湖南大学
硕士学位论文
国企改革与产权交易研究
姓名：郭敏
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：李松龄
20040418
摘要
本文主要运用理论分析与数理模型分析结合的方法，以产权交易为主线，从
宏观理论和微观绩效上探讨我国国有企业改革、国有资产管理体制改革的历程及
在新时期所具有的特征和面临的问题。文章首先介绍了产权和产权交易的基本理
论，重点分析了中国学者关于产权概念及其现实意义的阐述。本文认为：产权交
易是市场经济的内在要求，从广义的角度上讲，产权交易涉及了企业的所有经营
活动。股权在本质上是证券化的产权，股权交易从而是证券化的产权交易；产权
交易是企业开展资本营运的主要形式：企业并购是一种重要的产权交易活动。本
文分析了国有企业改革的历史进程及以并购重组为主要方式和主要特征的大规模
的产权交易所表现出来的特点。本文重点分析了国有股的减持和流通问题、国有
资产的退出问题、国有资产的流失与保值增值问题等，并运用数理模型分析了企
业绩效与股权结构的关系、中国企业并购的微观与宏观绩效，以及影响中国企
业并购绩效的各种因素。最后得出结论：我国的国企改革、国有资产管理体制改
革已经进入了一个以企业并购重组为主要方式和主要特征的大规模的产权交易的
新阶段，企业的并购重组、企业的产权交易将是新时期国企改革、国有资产管理
体制改革的主要方式和方向；提高企业并购绩效应注重企业家制度的建立、企业
股权结构的优化、企业法人治理结构的建立和完善，特别是规范具有双重身份的
中国政府在产权交易中的行为。
关键词：产权；产权交易；资本营运；并购重组；国企改革
ABSTRACT
This theme main be studied by combining theoretical analysis with the model
analysis，and make the trade of property rights trade for the main line，discuss the
characters and the problems Ofour country state—owned business enterprise reform，the
state—owned capital manages the process of the system reformation at a new period
with the macroscopic theories and with tiny view results．The article introduces the
basic theories of property rights and trade of property rights at first，mainly analyzed
the Chinese scholar’S concept concerning property rights and its realistic
meanings．and in my opinions：The trade of property rights is inside request in the
market economy,ascend to speak from the broad sense，the trade of property rights
involve the business enterprise all to operate the activity．The ownership of a share is a
stock certificate to turn in essence of the trade of property rights，the ownership of a
share trades from but is a stock certificate to turn of the trade of property rights；The
trade of property rights is a main form that business enterprise open the exhibition
capital operation；M&As is an important kinds of activity of trade of property rights．
This text analyzed the history progress of the state-owned enterprise reformation and
the main characteristic of the large—scale business enterprise trade of property rights
with M&As for the main way and characters．This text point analyzed a tiny view for
reducing holding with circulating problem，state—owned property backing wrongly,
government·owned capitally running off problem etc．，and studied the business
enterprise results and structural relation，Chinese business enterprise in ownership of a
share and the results of M&As，and the affected factors．Get a conclusion finally：The
reform of the state—owned enterprises and the state··owned property management
systems have entered for a new stage with M&As for main way and main
characteristic large-scalely producing property rights trading，the M&As will be a
main way in that new period of state-·owners enterprise reform and the state--owned
capital management system。S reform with direction；For increasing the results should
make a point of the scale economy,entrepreneur of the business enterprise to establish
institutionally,the business enterprise legal person manages to establish structurally
with perfect，especially norm the behavior of Chinese government with the dual body
in the produce trade of property rights．
Key Words：property rights；trade ofproperty rights；capital operation：
M＆As and recombination；
state-owned enterprises’reform
湖南大学
学位论文原创性声明
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得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其
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日期：k希k月旧日醐：叩℃月娜
1。1 研究目的
第1章绪论
国有企业改革是我国当前经济改革面临的最主要的问题，十～届三中全会后，
围绕着国有资产产权关系的调整，经营权和所有权分离这一中心思路，我国的国
有企业改革走过了20多年的历程，随着我国国有企业改革的不断深入，人民对企
业和国有企业改革本质的认识不断深化。对企业的认识从产品生产者到商品生产
经营者再到资本经营者，对国有企业改革的认识由搞活单个国有企业到从楚体上
搞好国有经济再到搞活国有资产。而在改革实践中，产权交易的作用也越来越为
人们所重视。十六大报告中提出的关于改革国资管理体制的论述，表明中国国企
改革进入以并购重组为主要特征和方式的产权交易的新阶段。
本文的研究目的，就是要分析中国国有企业改革、国有资产管理体制改革与
产权交易的关系，研究产权充分流动，产权交易高效、规范运行对于国有企业改
革乃至整个社会经济的重要作用。
1．2文献综述
关于产权交易的理论学说，在经济学文献史上纷繁复杂且渊远流传。西方学
者的产权交易理论是随着企业并购运动的快速发展而长足发展的。因此，西方学
者以产权理论、交易成本理论、非对称信息理论和博弈论为基础的企业并购理论，
注重从企业产权交易的绩效来分析。最主要的如规模经济理论Ill、协同效应经济
理论(包括管理协同效应【2】、营运协同效应H】、财务协同效应[41、多样化经营f5】等)、
代理理论(代理成本理论旧、管理主义理论17】)等。西方学者从企业微观角度的分
析，注重企业间产权交易的实际绩效，对于我们从微观角度来研究我国国有企业
产权交易的产生原因、操作过程及交易所产生的效益和带来的影响具有一定的作
用。中国学者的产权交易理论是随着我国市场经济的逐步发育和完善，所有制结
构的调整，尤其是企业产权制度改革的不断深化而发展起来的。
产权交易之所以产生，代表性的观点有三种。(1)微观、宏观论㈣。从微观角
度考察，确立企业独立的商品生产者地位势必产生产权交易，提高企业资产效益
和实现企业的发展必然要求产权交易：从宏观角度看，中国经济运行的非均衡状
态及其发展必然引起产权交易，对外开放必然伴随产权交易，新技术革命的兴起
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必然强化产权交易。(2)机制论f9l。认为产权交易是一种有效的经济增长机制，是
产业经济结构的调整机制和消除企业亏损的机制。(3)商品论[101。认为企业作为生
产要素的集合体，具有价值和使用价值，是商品，因而应当也可以买卖。
关于产权交易的动因理论界也存在着不同的解释。(1)“正常的体制动因”
说m，。认为企业兼并是旨在调整经济结构以发挥资产潜能，淘汰长期亏损、资不
抵债和经营前景难以改善的企业以防资产继续流失。(2)“双层动因”说m，。所谓
双层动因，就是基本动因加具体动因。前者是指“长期健康发展条件下的合理利
润”，后者则因事因时而异，双层动因共同推动产权交易。(3)“双体动因”说m】。
即认为企业兼并既是出于企业主管部门消灭亏损企业的目的，又是企业自己出于
实现生产要素互补、低价购入资产、求得长远生存发展等的目的。(41“单一动因”
说m】。该观点认为，当企业有盈利潜力而未能发挥出来的时候，就会诱发对它的
兼并。
关于政府应扮演的角色及中央政府与地方政府的产权关系问题也存在争论。
关于政府的角色有两种代表性的观点：(1)政府在产权交易中的根本职能就是提供
公共政策：或者是鼓励竞争，限制市场垄断：或者是鼓励规模经济，防止过度竞
争[I sI。(2)政府在产权交易中可履行双重职能，即管理者职能(计划、协调、服务、
监督等)和经济所有者职能(代表、经营、代理、控制等)，大多数学者都赞成这
一观点，主要分歧在于两种职能的明确和划分，两种职能的代理部门及实际上的
操作问题。有的认为应设立国有资产管理委员会(包括设立于全国人大和国务院
两种看法)，有的认为应设立专门的“国有资本部”¨6】。关于中央与地方政府的
关系，主要提法是“国家统一所有，地方分级代理”m-或“分级所有”m，。
关于我国现阶段产权交易的决策主体问题。一部分学者把注意的焦点放在政
府的行政干预上，认为主导是政府行政垄断m】；还有部分学者从产权关系不清的
事实出发，依据“企业做主卖国家产权”的现象，得出了产权交易的决策者为经
营者【20】；另外一部分学者从现行政策的有关规定出发，认为既然兼并的完成要靠
兼并双方自愿，政府有关部门批准和征得被兼并方企业职工的同意，且任何一方
都有一票否决权，因而是一个公共选择的决策过程【21】。
上述理论从不同角度对我国的产权交易与行政改革、国有企业改革进行了研
究。但是，在新的形势下，也仍有许多问题有待进一步探讨。如在并购重组阶段
国有股的减持和流通问题、国有资产的退出问题、国有资本的流失问题等，已有
的研究或仅从政策导向和理论分析上论述，或局限于不同概念的纠缠，或停留于
单个案例的微观绩效分析，而忽略了理论对国企改革、国资运营与重组的指导作
用，就分析方法而言，定性分析较多，缺少数量分析和实际绩效的分析。本文将
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始终以产权交易为主线，运用理论与数理模型相结合的方法分析国企改革、国有
资产管理体制改革与产权交易的关系，研究产权的流动、产权交易的绩效及其规
范运行对于国有企业改革乃至整个社会经济发展的重要作用，并分析对其影响的
因素和提高这种作用的途径。
1．3研究程序与方法
在导师的指导下，本论文的选题在2003年4月初已基本确定，然后开始寻找
相关的资料，阅读和研究了有关产权交易、国企改革、资本营运等方面的文章、
著作。期间不断与导师沟通交流论文写作的思路与问题。
本文采用多种研究方法，但主要的方法是把已有的关于国企改革、国资管理
与营运的理论与实践进行比较分析。另外，本文还运用了理论与实际绩效、定性
分析与定量分析相结合的方法。希望能比较客观、科学地说明本文所要研究的问
题，并找到提高中国企业产权交易绩效的途径。当然，文中所作的数量分析意在
提出一种分析思路，本身可能存在许多不完善之处，但并不一定会对分析结论产
生实质性的影响。
1．4逻辑体系
论文共分五个部分，第一章绪论，第二章首先论述了产权与产权交易的基本
理论，重点分析了我国学术界关于产权概念的分歧，辨析了产权交易的一系列相
关概念，指出了产权交易的重要性。第三章从论述国有企业改革与产权交易的关
系入手，指出国企改革、国有资产管理体制改革进入以企业并购重组为主要方式
和主要特征的大规模产权交易的新阶段，重点对所面临的一些重大而紧迫的问题
进行了分析，对一些流行的观点进行了比较，然后提出了自己的看法；第四章主
要是运用数理模型，分析了企业绩效与股权结构的关系，中国企业并购的微观
与宏观绩效，以及影响中国企业并购绩效的各种因素；展后是结论。
第2章产权理论与产权交易理论简介
2．1产权理论简介
2．1．1产权的定义
2 1．1．1西方产权理论
西方学者在讨论产权时一般都基于交易费用和外部性两个概念，进而提出对
产权的不同看法。
1．认为产权即为所有权，并进一步把所有权解释为包括多方面权能的权利束。
具有权威性的《牛津法律大辞典》解释说，产权“也称财产所有权，是指存
在于任何客体之中或之上的完全权利，它包括占有权、使用权、出借权、转让权、
用尽权、消费权和其他与财产相关的权利”m，。把产权等同于所有权，进而把所
有权解释为包括广泛的因财产而发生的人们之间社会关系的权利束。
2．认为产权是一个比所有权更为宽泛，包括一切财产权能在内的范畴。
许多学者在分析中不自觉地沿用了这～观点，即产权不等于所有权。较有代
表性的是阿贝尔(RAlberl)，他认为产权包括所有权、使用权、管理权、分享剩余权、
转让权、安全的权利等等m，，显然，这里产权定义的范畴比所有权更为宽泛。
3．认为产权是法律或国家(政府)强制性规定的人对物的权利。即产权是在
国家法律认定或规范下形成的，产权即物权。
这种观点的代表是阿尔钦(A．Alchian)。他明确指出：“产权是授予特别个人某
种权威的办法，利用这种权威，可以从不被禁止的使用方式中，选择任意一种对
特定物品的使用方式”[241。显然，这里不仅是把产权作为一种权利，而且强调产
权作为一种制度规则，是形成并确认人们对资产权利的方式。
4．认为产权不仅包括人对物的权利，而且是一种人与人的社会关系。
这种观点把产权等同于人权，认为两者是统一的。当代学者如菲鲁博腾
(E．Furuboton)就特别强调，产权是人与人之间的关系，并认为社会关系是产权的
本质m-。既然把产权定义为一种社会关系，运动(即产权在不同主体间的流动与
交易)便成为产权内涵的本质特征。
5．认为产权定义应从其功能出发，不能抽象地加以解释。
张五常(Steven N．S．Cheung)就认为产权需从其具体功能、作用上定义，而不
能抽象地一般去定义。他认为产权包括私有的使用权、收入享受权和自由的转让
．4-
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权，而“所有权”概念可有可无【26l。德姆塞茨(H．Demsetz)说：“所谓产权，意即
指使自己或他人受益或受损的权利”。“产权是社会的工具，其意义来自于这样一
个事实：在一个人与他人做交易时，产权有助于他形成那些他可以合理持有的预
期。”m】
归纳起来，这些定义在以下三点上是共同的：(1)产权是～种权利，并且是一
种排他性的权利，这种权利必须是可以平等交易的法权；(2)产权是规定人们相互
行为关系的一种规则，并且是社会基础性的规则；(3)产权是一种权利束，它可以
分解为多种权利并统一呈现一种结构状态。
2．1．1．2我国学者对产权的看法
我国理论界广泛的研究了马克思和西方学者的产权理论，并结合中国的改革
实践，提出了互有分歧的产权解释。
第一类观点认为，产权是一种所有权，它包括对财产的终极所有权、经营权、
直接使用权和使用财产的收益权，以及收益的转让权。这种观点在理论界占多数，
比较接近西方学者的产权体系。
第二类观点是从古典产权和现代产权角度来定义产权的，说明了产权和所有
权的区别与联系。这种观点认为财产所有权可以划分为最终所有权(法律上的所有
权)和法人财产权(经济上的所有权或实际的占有权)。二者相统一时，是古典的财
产权，而在现代企业制度中，二者分离，法律上的所有权表现为现代意义上的所
有权；而法人财产权或经济上的所有权则被视为现代意义上的产权。值得注意的
是张维迎对财产所有权和企业所有权的解释。他认为财产所有权(指广义的所有
权，是与产权等价的概念)指的是给定财产的占有权、收益权和转让权，而企业所
有权指的是对企业的剩余索取权和剩余控制权鲫。
第三类观点从国有企业产权及其运营方式来看产权。其中有的学者把产权同
所有权和经营权等同起来，认为产权是运用财产进行经营的权力，在不同所有制
之间产权是指所有权，在全民所有制内部，产权是指占有权和经营权∞1：另有学
者认为所有权只是产权的一种，不能把产权和所有权视为同一概念，享有企业产
权不意味着拥有所有权m】。
最后，也有学者基于产权的表现形态从法律的意义来分析界定产权，认为产
权即为财产权，包括物权、债权和股权1311。物权是一种所有权，即对物直接、排
他性的支配权；债权是一种请求权，即要求债务还本付息的权利；股权是随着实
物形态与价值形态的分离而出现的一种新的财产权，即直接地、排他性地支配价
值形态的财产(股票)而间接地、有条件地支配实物形态财产的权利。
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2．1，1．3我国学术界关于产权概念分歧的现实意义
我们分析不同学者关于产权概念的不同解释，目的就是要为后面关于中国国
企改革的讨论打下理论基础，中国的改革是否已真正触动所有制昵?企业产权改
造是否意味着所有权的根本改变呢?
1．把所有权等同于产权的学者，大都把中国关于企业制度方面的改革视为企
业产权制度的变化。在理论概念上，把产权等同于所有权，把有关企业的承包、
租赁、划小核算单位等方式与企业资产的出售、合资、股份化等一并统统划入企
业产权变革范围。因为这些形式都涉及企业财产权利，所以均构成所有权的变革。
持这一观点的学者在价值取向上又可分为两大类：(1)认为所有权改造应该成为中
国改革的根本。企业经营权的独立和扩大，国有企业承包制和股份制，企业的租
赁和出售等等，都是所有权体系中不同方面权利制度的变迁，这种变迁构成也应
该成为中国改革的主流和方向。(于光远、厉以宁、蒋一苇等学者均持这一观点)(2)
认为国有企业个人承包、公有企业租赁给个人，以及将企业股份化，特别是股份
个人持有且可交易等等，本质上是资产所有权的私有化，所以中国企业改革应注
重提高管理水平，而不是改造产权，更不是根本改变所有权性质(高鸿业、吴易风、
吴树青等学者大都持这一观点)。
2．将所有权与产权在概念上区分开来的学者，认为企业产权不同于所有权，
因此，企业产权制度改革不等于所有权的根本变更，中国的改革需要在企业产权
制度上根本改造，从而明晰产权，促进产权的流动与市场化。产权体系中任何一
方面的权利改造均可视为产权改造的内容之一，但并不能等同于所有权的变化m1。
可见，中国学者关于产权定义的分歧，从本质上来说，首先是源于对中国改
革的认识，特别是对中国国有企业改革认识上的分歧。将所有权与产权等同，不
外是为了把已有的企业制度改革归结为所有权的变革，尽管这些学者对这种变革
的价值取向根本不同。将产权区别于所有权，不外是力图避开所有权这一命题，
为企业财产权利制度的改造寻找更广阔的讨论空间m】。
2．1．2产权的属性
产权作为人与人之间依财产关系而建立的经济权利关系，必须内在地具有普
遍性、排他性、可分解性和可交易性等性质。
1．产权的普遍性
发达的市场经济、要素的全面市场化，构成了普遍的财产权。市场经济是
交换经济，每一次的交换其实都是以财产权为基础的。因此，产权贯穿于广泛
的交换活动和社会活动中，具有无所不在的性质。
-6．
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2．产权的排他性
对特定财产的特定权利只能有一个主体，作为消除或降低经济当事人行为预
期不确定性的一种工具，产权必须是排他的。产权的排他性是以产权的明晰为前
提的，因此，产权主体的明晰和产权的清楚界定是非常熏要的。没有产权主体的
明确界定，产权的功能就无以发挥，从我国国有企业改革的困境中我们可以清楚
的看到这～点。
3．产权的可分解性
可分解性是指对特定财产的各项产权可以分属于不同主体。但是，并不意昧
着各项权能是一样的，也不意味着主体只要有其中一种能力就可以行使不同权能，
主体必须拥有不同的能力，并变换角色以行使不同的权能。
4。产权的可交易性
它是指在一定条件下，财产所有权或使用权的主体能够发生转移和易位。例
如，在简单的市场交换行为W-G—W中，既是货币的流转，又是商品实体的流转，
同时，伴随着商品、货币所有权主体的易位。
产权的可交易性与前面阐述的其他属性密切相关，首先是产权的排他性，即
特定的产权主体必须是惟一和垄断的，否则就不可能也无须拿产权去交易；其次
产权的可分解性为产权的交易提供了很大的方便。事实上，产权交易包括两层含
义：一是产权的全部权利的永久性让渡，包括所有权：二是产权部分权利一定时
期的转让。必须强调的是，产权的可交易性既是产权能成其为产权的重要内在属
性，也是产权发生作用、实现其功能的内在条件。也正因此，我国的产权改革要
真正的使产权在市场经济中发挥作用，取得改革的成功，就必须在产权明晰界定
的前提下，充分注重产权交易的研究与运用。不可交易的产权，不是市场经济的
产权；发展市场经济，就要求实现产权交易，通过产权交易，实现资源的重新配
置、重新组合，以提高资源利用效率，使社会经济达到最优。
2．1．3产权制度、功能及其变动
2．1．3．1产权制度及其功能
产权制度，简单地说，就是根据产权关系的主要特征而确定的产权类型的制
度安排。作为一种制度安排，产权制度具有界定、规范和保护财产关系的作用，
以维护某种生产和经营方式，形成经济社会生活的秩序。具体而言，有以下方面：
I．激励功能
产权关系归根到底是一种利益关系，而且是整个利益关系的核心和基础，在
经济运行过程中，各产权当事人的利益通过合理的产权制度得到肯定和保障，产
权主体行为的内在动力也就有了保证。产权制度的激励功能通过利益机制而得到
实现。
2．约束功能
产权关系既是一种利益关系，也是一种与经济活动主体切身利益相联系的责
任关系，当产权主体明确后，产权主体就会从追求自身的最大利益、长远利益的
角度去关心产权营运效果，关心生产经营活动的效益，从而产生出自我约束的行
为机制。
3．协调功能
产权制度的重要内容，是各种实际占有关系与权利的制度化。所以必须通过
立法，以明确详尽的法律和法规来确立和约束各类产权主体对财产实际占有的制
度。从而使各种主体的权、责、利规定明确，划分谤楚，保证经济活动的有序运
行和现代市场经济的正常运行。
4．增进资源配置效益功能
建立合理的产权制度，是资源得以合理使用和优化配置的重要条件。要提高
资源利用效率及整个社会经济效益，必须使生产要素合理流动，使资源在动态中
优化配置，这是市场经济的根本要求。而生产要素的合理流动离不开产权界定、
产权流动(产权转让)。因为，资源的转移实际上就是资产权利的转移，市场经济
作为交易的经济，其交易的内容实质上就是财产权利，是当事人对其资产权利相
互间的让渡。因此。从广义上的产权定义而言，以市场经济为基础的一切交易都
可以称为产权交易。
从以上的功能分析可见，合理的产权制度选择，直接影响到产权主体的活力
和产权客体的效率，直接影响到整个社会经济的效益和资源配置效率，是我国当
前深化体制改革的首要任务。
2．1．3．2产权制度的变动
产权制度的变动一般存在两种方式：一种是产权制度的本质变动，即产权革
命；另一种是在不改变产权关系具体性质的前提下，产权具体实现形态的变更，
即产权改革。
产权革命往往涉及社会根本财产制度的变更，是产权制度的质变，意味着财
产所有权的根本改变和以所有制为核心的社会经济基础的变革。而产权改革是在
不根本改变产权关系具体性质的前提下，产权具体形态的变更，产权改革以调整
产权运营关系为主，是产权实现过程中某些环节的变动和调整，是产权制度的量
变。它主要包括；(1)产权主体的改革，即重新选择产权运营的主体或改变经济所
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有权主体；(2)产权结构的重新调整，指重新配置所有权、占有权、使用权、收益
权和处分权：(3)产权营运方式的重新选择，关键是不同产权所有者之间、所有者
与营运者之间的联结方式和交易方式。实现以上产权改革的主要手段是产权重组，
即产权结构以及由产权结构所决定的产权具体实现形态的重新组合与重新构造。
我国正在进行的就是这样一场产权改革，它在本质上是不同于国外的私有化
的，这种改革是渐进的、平缓的。是产权制度的自我调节、自我演变。
2．2产权交易理论简介
2．2．1 产权交易的基本内容
2．2．1．1产权交易的含义
所谓产权交易就是指在市场经济中经济主体之间发生的生产要素以及附在生
产要素上的各种权利关系的有偿转让行为，是财产所有者以产权为商品而进行的
一种市场经营活动。正如我们在产权的基本属性和功能中所论述的，产权的可交
易性既是产权能成其为产权的重要内在属性，也是产权发生作用、实现其功能的
内在条件。不可交易的产权，不是市场经济的产权，市场经济作为交易的经济，
其交易的内容实质上就是财产权利，是当事人对其资产权利的相互间的让渡。因
此，从广义上的产权定义而言，以市场经济为基础的一切交易都可以称为产权交
易。它应包括三方面的内容：(1)产权交易是一种遵循等价交换原则的商品经营活
动；(2)产权交易属于产权经营活动，其经营主体是财产所有者或所有者的代理者：
(3)产权交易在内容上可以分为两个不同层次：第一个层次是财产所有权的转让；
第二个层次是在保持财产所有权不变的前提下，实现财产经营权的转让。由于我
们重点研究的是企业产权交易，因此有必要将企业产权交易独立出来加以界定。
(以下我们谈到的产权交易主要指的是企业产权交易)。
企业产权交易是指企业的所有者(资产所有者)将其资产所有权和经营权有偿
转让的一种经济活动。换言之，就是把企业作为一种实物商品进入市场，按照价
值规律和竞争机制进行自由交换、买卖，使优势企业得以壮大，劣势企业消亡，
使经济发展的“细胞”更具活力。从广泛意义上讲，企业产权交易涉及企业的所
有经营活动，狭义上具体包括企业收购、兼并、重组、破产等多项内容。其主要
方法有：～是用现金或证券购买其他企业的资产：二是购买其他企业的股份或股
票；三是对其他企业股东发行新股票以换取其所持的股权，从而取得企业的资产
和负债。由于市场经济还不完善，产权交易的机制、中介机构和相应的法律法规
还不完善，我国的产权交易带有浓厚的计划经济色彩和政府主导性。目前，我国
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产权交易的实际运作主要有两种方式：一是通过直接的有形产权交易市场进行的
企业兼并等：二是通过证券市场的股票买卖进行的企业控股、并购。
2，2．1．2产权交易的主要功能
产权交易是社会生产力进入较高阶段出现的整体生产要素流动的商业彳亍为，
是社会化大生产作用的必然结果，是市场经济的一个重要组成部分，也是市场经
济的高级表现形式。
1．从经济运行和资源配置的角度来看．产权交易能够促进资源的合理配置，
从而提高经济绩效。没有流动和交易，企业就不能生存和发展。改革以来，我国
的经济发展有了长足的进步，但企业特别是国有企业的市场竞争力却没有大幅提
高，其中一个重要原因就在于国有企业的产权关系没有理顺，产权不能进行合理
的流动与交易。产权交易作为高层次的资源优化配置方式，不仅自身作为多种生
产要素的综合体可以获得整体流动方式，而且由于产权的可分性，还可以促进产
权分项在空间上的大规模转移。这将有利于调整产业结构和产品结构，实现产业
结构合理化，有利于社会主义市场经济体制的建立，有利于现代企业制度的建立
和国有资产的保值增值。
2．从微观层面上看，产权交易对于改善企业经营管理，提高经济效率具有重
要的促进作用。企业产权的让渡、转移与企业个体的生存发展及变更消灭紧密地
联系在一起。产权的买卖，尤其是企业兼并对于任何企业都是一种强有力的外在
压力，企业要生存发展而不被淘汰，一方面要优化内部资源配置，实现企业内部
效益最优：另一方面要优化产品结构及与之相适应的工艺、技术结构，赶上社会
资源优化过程中产业更新的步伐，使企业在社会经济结构变动中保持不败的地位。
当然，产权交易的作用不仅是能带来资产的重新组合，更重要的是它可以导致企
业制度、尤其是产权制度的变革，从而推进现代企业制度的真正建立与完善。
3．产权交易意味着社会经济运行的基本规则——产权规则开始发挥作用，这
是中国经济全面走向市场化的一个重要标志。产权规则和利益规则，既是社会经
济正常运行的必要前提，也是社会经济有效运行的客观保障。财产关系制约着利
益关系，利益关系作用于财产关系。对于市场经济来说，财产关系是最基本的经
济关系，产权规则是社会经济的第一规则。在过去的改革实践中，企业改革特别
是国有企业改革不能有效推进，其根源在于我们还没有把建立和完善产权规则放
到应有的位置并以此来推动改革。产权交易的兴起和产权规则的建立，必将从广
度和深度上对我国经济改革产生全面的推动作用。
4．产权交易将使公有制形式随着生产的发展和经济水平的提高而社会化和市
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场化。过去一段时间，中国的国有企业经济效益低下，企业的亏损占国家财政支
出的比例呈现不断扩大的趋势，使国家财政不堪重负。导致国有企业面临如此状
况的原因之一是：我们的国有资产管理者、所有者和经营者，还没有从根本上从
传统观念中走出来，进而形成国有资本营运的观念和机制。国有企业的观念是重
实物的，而国有资本则是追逐利润、追求增值的。从资本的角度来考察，国有资
本实际上有三种形态：即货币形态、实物形态和证券形态D4]。在这三种形态中，
货币形态不可能长期存在，它或者要转化为实物形态，或者要转化为证券形态：
实物形态的特点是凝固性，除非把企业卖掉，否则资产一进入国企，就难以流动
及转移；证券形态的特点是它的可流动性，从而实现国家的产业政策和优化资源
配置。所以，通过产权交易，实行国有资产的几种形态的合理流动，可以提高国
有经济的社会化和市场化，大大丰富公有制的实现形式，更好的体现公有制的主
导作用。
2．2．1．3产权交易的条件
产权交易要顺利进行，从而更好的发挥产权的功能，必须具备一定的条件。
现代化的完善的市场经济是产权交易顺利进行的体制背景。而具体来讲，产权交
易的条件有以下几个方面。
1．产权明晰化：产权交易的首要条件
根据科斯定理p5】，在交易费用大于零时，只有权利确定清晰，市场机制才有
可能使资源配置达到最优。同样，在社会主义市场经济条件下，产权交易只有明
晰产权，才可能使产权流动起来，否则将因为交易费用过高而无法进行。而产权
模糊，长期以来就是我国国有企业的主要弊病．并因此在产权交易中产生了一系
列矛盾。这一问题的解决有赖于实现三个方面的转变：即传统的产权制度向现代
产权制度的转变；高度集中的产权管理向适度分散的产权管理的转变：呆滞不变
的国有资产向流动运营的国有资本的转变。
2．健全的产权市场：产权交易的必要条件
产权交易市场是商品经济成熟发展、社会化程度显著提高、竞争机制全面渗
入经济过程的必然产物。通过产权交易市场可以快捷、便利、有效率地将资产重
新组合，从而为经济增长提供新的源泉。
3．资产评估：产权交易的基础性环节
企业产权经营要全面合理的展开，就必须简单明了地用价值概念表示财产的
价格。因此。在产权交易中对被经营企业的资产价值进行评估是基础环节。为了
不让国有资产随便流失，使我国产权交易走向规范化，资产评估就更具有特别的
垦垒螫兰董亡壑銮墨2基
意义与作用。
4．完善的法律法规：产权交易的根本保证
我国关于产权交易的法律法规还很不完善，导致很多产权交易行为无法可依，
运行极不规范，因此，加紧制定相关的法律法规，为产权交易的顺利进行提供法
律保障是当务之急。
2．2．2产权交易相关概念辨析
现阶段，在企业产权交易的实践操作和理论研究中．人们使用的概念很多，
如产权交易、产权流动、产权重组、企业兼并、企业并购等，因此，有必要就一
些主要的概念进行简要辨析，以利于我们后面分析的展开。
2．2．2．1产权重组与产权交易
产权重组或产权重构，顾名思义，就是指企业产权的重新组合或重新构造，
我国的产权重组就是要通过对传统企业产权制度的改革、改造，建立一种作为社
会主义市场经济基础的现代企业产权制度。企业产权重组主要有以下几种方式：
股份制改造、完善企业租赁、企业联合、发展企业集团、企业破产、外商投资及
企业兼并、收购、拍卖等。
产权重组与产权交易是紧密联系在一起的，产权交易是产权重组的重要途径，
产权重组是产权交易的必要前提。具体来说，产权重组是指我国所有制结构和企
业产权结构的重新构造。是在坚持以社会主义公有制为主体的前提下，使我国经
济成分多元化，并改造公有制企业的产权构成，实现公有制企业终极所有权和法
人所有权的分离。产权交易则是指企业与企业之间(包括不同经济性质的企业之间)
产权的转让和流动，包括产权拍卖、兼并和收购等。这种转让和流动当然也意味
着企业产权的重组，可以说，产权交易是产权重组的重要部分或重要环节。产权
交易是一条更符合市场经济规律的企业产权重组的途径。通过企业收购、兼并、
拍卖等等方式，使亏损和微利企业的产权自然而然地融入一种新的产权结构之中，
从而成功地实现产权的重组。大力发展、规范产权交易，建立和完善产权交易机
制，是我国产权制度改革和企业产权重组的重要途径。因此，在实际的操作中，
我们往往把产权交易等同于产权重组。
2．2．2．2企业并购与产权交易
现实中，导致企业产权制度变革的产权交易有两种形式。一种是在创立企业
时的各要素所有者之间的交易，一种是企业间的并购。在国际上“并购”通常被
称为“M&A”(Merger&Acquisition)。实际上，并购是一个内涵十分广泛的概念，
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它包括兼并、收购及接管等企业产权交易与重组的一系列行为【”1。企业并购是企
业间接获得生产要素的～种方式，属于企业的投资活动。企业为此付出的可能是
股票(股份公司)或股权(其他公司制企业)，可能是现金，也可能是承担债务(如
承担对方企业全部债务或部分债务或支付企业债券等)。企业并购从本质上来讲，
其并购的对象其实就是产权。企业间的并购直观地就是企业间的产权交易，这种
交易直接地导致企业产权安排的变化。～种结果是产权结构发生变化，一种结果
是所有者易人。现阶段的企业并购主要集中于上市公司。在市场经济发达的国家
和地区中，并购多采取在证券市场收购股票的形式。中国的企业并购理论是随着
市场经济的逐步发育，所有制结构的调整，尤其是企业产权制度改革的不断深入
而发展起来的。同西方学者的理论相比较，中国的企业并购原本就与企业产权制
度改革相联系，因而并购(俗称企业买卖)总是被放在产权交易、产权流动、产
权转让、产权重组等概念范围内加以讨论。而以上诸概念在使用中逐渐被认同而
趋向用“产权交易”一词来规范，因此，从狭义上来讲，企业并购是一种产权交
易的方式，而且是最为重要和主要的一种方式；而从广义角度而言，我们可以把
企业并购等同于企业的产权交易。
第3章国有企业改革与产权交易
3．1 我国国有企业改革的历史变迁及现状分析
3．1．1 我国国有企业改革的历史进程
十一届三中全会后，围绕着国有资产产权关系的调整，经营权和所有权分离
这一中心思路，我国的国有企业改革走过了20多年的历程，这20多年的经济改
革不仅真正触及到了企业制度．而且随着改革深入越来越从根本上触及了国有企
业的产权制度。从企业的责、权、利机制入手，引导和推动其他方面的改革，使
这场改革无论是从深度还是广度上均是以往的体制调整所无法比拟的。
改革开放以来，国企改革大体可分为四个阶段：
第一阶段(1979---1984)：扩大企业自主权的改革
改革的核心是简政、放权、让利。赋予企业更多的财力，增强企业活力。具
体步骤有；试行企业基金和各种利润留成包干办法、实行工业经济责任制、进行
“利改税”，由此来规范国家和企业间的分配关系。
第二阶段(1984--t988)：所有权和经营权适当分离的改革
改革的核心是调整和规范国有企业与政府间的权、责、利关系，改革国有企
业经营机制，实行政企分开、“两权分离”，明确国有企业是自主经营、自负盈亏
的经济组织，并在此基础上建立多种形式的经营责任制。具体有厂长(经理)责任
制、租赁经营、承包经营、资产经营责任制等。
第三阶段(1988一1991)；产权制度的改革
基本思路是明晰国有资产的产权关系，强化产权约束与资产重组，建立国有
资产管理机构。具体做法是试行股份制企业和企业集团等新的企业组织形式，建
立国家国有资产管理局(1988年建立，1998年被撤消并入财政都)。
到八十年代末，已经建立起3000多家各类股份制企业。这项工作突破了以往
国有企业改革的框架，积累了宝贵的经验，但也存在许多问题：一是资产评估未
能认真合理地进行，往往低估国有资产的实际价值，造成国有资产的流失；二是
公司股份普遍设立了“企业股”，进～步模糊了企业产权关系：三是国有资产代表
机构不明确，名义上是由政府主持，实际上出经营者控制；四是无法可依，股份
公司不是依法设立，而是由政府机关批准。
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第四阶段(1992——)：产权制度的创新阶段
基本思路是以产权关系为纽带，全面建立法律化、规范化的新型国有资产管
理体制。建立现代企业制度，把国有企业塑造为面向市场的独立法人实体和市场
竞争主体，构造国有资产运营、管理、监督的新机制。
十四大明确提出了建立社会主义市场经济体制和现代企业制度的目标，国有
企业的改革从以往主要在分配关系上，特别是在企业与政府间的利益分配上进行
调整，转向从产权制度上进行改革。党的十四届三中全会明确了国有资产国家统
一所有、政府分级管理、企业自主经营的体制，意味着在政企分开之外，又提出
了政资分开的概念。党的十五大又进一步提出所有制结构调整，建立以公有制为
主体，国有制为主导，多种所有制经济共同发展的基本经济制度，从而把国有企
业的改革纳入了整个社会经济所有制结构改革之中。
3．1．2 国有企业发展所面临的主要问题
经过20多年的改革，我国的国企改革已初见成效，国有企业在资产增值上
有了较大的发展，企业的竞争力明显增强，多种经济成分并存的企业所有制格局
已经形成。1997年，我国独立核算工业企业中，集体企业已经发展到319438个，
拥有资本金4398_3亿元，资产总额16558．59亿元；股份制企业12522个，拥有
资本金2081．5亿元，资产总额8220，0亿元；“三资”企业42881个，拥有资本金
6618．4亿元，资产总额18133．9亿元。但是，在国有经济布局、国有企业发展中
依然存在着许多有待解决的问题。
1．国有资本摊子太大，布局面面俱到，资源配置重点不突出。从传统计划经
济承接下来的国有经济的配置格局，当前并没有实质性的改变，国有经济布局从
公益性、垄断性到竞争性，并集中于一般工商领域。国有经济应该退出的领域没
有退出，应该重点发展的领域也没有得到集中支持，使国有经济整体缺乏竞争力。
这种面面俱到、战线过长的布局是国有经济整体效益低下、导向作用不明显的重
要原因。
2．国有经济实现形式较为单一，以国有独资和绝对控股企业为主，不利于提
高国有经济的整体控制力和影响力。比如，在100户现代企业制度试点企业中，
国有独资的占70多户，在地方和有关部门的2066户实行改制的企业制度试点企
业中，国有独资的达654户，约占1／3；而在股份制企业中，多数以不能上市流
通的国有法人股为主，国有股的比重过高。另外，对控股权的认识存在偏差，过
于看重绝对控股，采取相对控股或发挥国有企业“金股”作用的企业不多。(在
1994年上市的176家公司中国家股绝对控股的有61家)这些园素一方面阻碍了国
雪垒螫堇耋耋壑銮量毯耋
有企业的转机建制及形成有约束力和激励机制的法人治理结构，另一方面也不利
于国有企业发挥以少带多的“金股”式的杠杆作用，提高国有经济的整体控制力
和影响力。
3．企业组织结构不合理，规模经济差。主要表现在企业规模小，产业集中度
和产品集中度低。专业协作程度不高，难以实现规模效益。目前，我国工业主要
产品已居于世界前列，但企业的平均生产规模无法和国际上的大企业相比。到
2003年，我国进入世界五百强的企业只有11家。这与我国在世界上的经济地位
是极不相称的，也不利于我国的经济发展。
衷3．1 按最大100家工业企业计算的销售收入集中度
中国美国日本西德英国韩国欧共体印度
1992 1977 1979 1973 1977 198l 1986 1988
9．8 35．0 26．6 45．4 41．O 46．2 29．5 28
资料来源：李培林，张翼：‘国有企业社会成本分析》·中国社会科学，第35页一1999(6)·
从上表可以看出，我国到九十年代的最大100家工业企业销售收入集中度比
西方主要发达国家七、八十年代还要低的多。
4．资产质量差，生产能力利用率低，总体经济效益低下。
由表3．2可看出，国有与集体企业的工业增加值率与产品销售率虽较高，但
其它指标均低于其他类型企业，说明国有经济普遍存在资产流动性差、贡献率低
的问题。而从表3．3我们可看到，国有独立核算工业企业主要经济效益指标均呈
下降趋势。
表3．2 1 998年各种经济类型企业的经济指标比较(％)
工业增流动资产
产品全员劳
总资产工业成本
销动
加值率周转次数贡献率费用利润率
售率生产率
国有及国有
0．329 1．053 l。804 0．536 0．045 0．019
控股企业
集体企业0．25l 3．030 1，622 0．365 0．078 0．040
股份有限公司0．244 3．028 1．597 1．396 0．093 0．051
外商投资公司0。236 1．932 1．726 6．803 O，05l 0，032
港澳台投资公司0．248 1．823 1．69l 7．03l 0．047 0．032
资科来源：‘中国财政年鉴'(1999)，北京，中国财政经济出版社，1999，25-158页。
表3．3国有独立核算工业企业经济效益评价指标(％)
1994 1995 1996 1997 1998
销售利润率3．9 3，O 117 1．3 1．3
总资产收益率4．8 4，5 3．5 2．8 2．2
资本保值增值率120．7 133．2 117．4 113．5 112．9
资本收益率5．8 4．1 1．4 0．5 0．4
资产负债率68．5 65．1 64．0 64．1 60．3
流动比率102．5 99．1 98．3 98-3 101．7
速动比率68．1 65．4 67．3 70．2 74．4
应收账款周转率485．7 560．6 552．0 499．9 438．6
存货周转率286．7 325．1 315．6 310．2 309．5
社会贡献率17．6 18．O 15．8 13．5 11．5
社会积累率36．4 34．7 35．2 36．5 35．5
资料来源：《中国统计年鉴》(1994-1998)，北京·中国统计出版社。
5．国有企业负债与亏损问题
国有企业负债逐年递增，过高的负债已成为制约国有企业改革和发展的重要
因素。国有企业的债务问题突出的表现在两个方面：一是国有企业资产负债率高，
存在着大量不良债务；二是国有企业连年亏损，新的债务不断形成。
表3．4四城市1 907年国有企业负债情况(亿元)
宁波南尿西安太原
国企资产总额81．7 374，2 369．5 95．48
负债总额60．8 91．2 324．3 77．59
负债率74．4％ 74．46％ 87．8％ 81．O％
不良债务7．44 131．1 108．6 8．55
资料来源：‘债务与国有企业改革：中国国有企业债务问题国际研讨会文集》， 中国(海南)改革发展研究
院编，北京。民主与建设出版社，1998，28～81页。
我国东、中、西部各大城市国有企业资产负债率皆在70％以上，西部城市的
国有资产负债率要高于东部城市约10个百分点。国外国有企业资产负债率约在
50％蛰J 60％之间，我国民营企业资产负债也基本处在这个水平上。由于我国凋有
企业效益低。负债率高，直接影响了企业的市场竞争力。
表3．5 1 978—1 996年国有独立核算工业企业亏损情况
年份亏损额(亿元) 亏损面(％) 亏损率(％)
1978 42。06 t9．30 7．63
1979 36．38 17．64 6．07
19∞ 34．30 19．11 S．53
198l 45．96 22．90 7．34
1982 47。57 20．78 7．37
1983 32．11 12．75 4．77
1984 26．67 1．20 3．63
1985 32．44 9．66 4．2l
1986 54．99 13．07 7．32
1987 61．04 13．00 7．20
1988 81．92 10．91 8．4、
1989 180．19 16．03 19．52
1990 348．76 27．55 47．33
1991 367．00 25．84 47．71
1992 365}．27 23．36 40．S3
1993 452．64 28．78 35．64
1994 482．59 30．89 36．79
1995 639．57 33．5． 43．87
1996 726．69 3"／．70 63．51
资料来源：吴家骏：‘工业企业亏损调查研究》，北京，经济管理出版社t 1998-第56更a
另外，我们从表3．5可以看出，国有企业亏损明显地分为两个阶段，即
1978．1988年，1989．1996年。第一阶段国有企业亏损小。亏损率低。第二阶段冒
有企业亏损额增大，亏损率也增高。从我国国有企业改革的阶段来看，也就是说，
在国有企业进入承包经营责任制后，国有企业的亏损额以及亏损率比改革前10
年平均递增了9倍左右，可见，承包制和现代企业制度改革并未扭转国企亏损的
局面，也未能有效的增强国有企业的经营活力。
3．2国企改革与产权交易
3．2．1 产权交易一当前国企改革的根本点
3，2．1．1国有资本营运
从上节的分析来看，国企改革虽然取得了～些进展。但经济体制中存在韵一
些深层次矛盾还没有根本解决。究其原因，我们认为根本的一条就在于国有经济
管理体制改革的严重滞后。党的十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干
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重大问题的决定》提出：“积极探索国有资产管理的有效形式。按照国家所有、分
级管理、授权经营、分工监督的原则，逐步建立国有资产管理、监督、营运体系
和机制。建立与健全严格的责任制度。国务院代表国家统一行使国有资产所有权，
中央和地方政府分级管理国有资产，授权大型企业、企业集团和控股公司经营国
有资产。要确保出资人到位。允许和鼓励地方试点，探索建立国有资产管理的具
体方式。”这表明，随着我国国企改革的不断深入，对企业和国企改革的本质认识
也在逐步深化。对企业的认识从产品生产者到商品生产者再到资本经营者，对国
有企业改革的认识由搞活单个国有企业到从整体上搞好国有经济再到搞活国有资
本。搞好国有资本的营运、探索和完善国资运营的具体方式已经成为国企改革的
主要方向。
1．国有资本与国有资产
国有资产是计划经济条件下形成的概念，它是指表现为实物形态和货币形态
的国有财产，国家对国有资产的管理，主要是对生产资料及其产品进行实物形态
的控制。国有资本是市场经济条件下形成的概念，它是指表现为价值形态的经营
性国有资产，它是国家所有的用于支配劳动力带来剩余价值的价值ml。国有企业
中的国有资本指国家投资于企业用于购买生产资料和劳动力的价值额。国有资本
是国有资产的一部分，它来源于国有资产的转化，而国有资本的运动产生利润，
又使国有资产增值。国有资产是静态的，而国有资本则是动态的，资本的生命就
在于运动并在运动中实现自身的增值。因此，我国国有资产管理体制改革的根本
点就在于——实现国有资产向国有资本的转变，从国有企业资产数量目标的追求
转向国有资本总体效益目标的实现，把实现国有资本流通市场化、利润最大化、
营运独立化、管理间接化，作为深化国企改革着力解决的根本问题。
2．国有资本营运
资本营运，是指买卖产(股)权的企业经营行为。资本营运是市场经济固有的
自我调节机制，是实现生产要素优化组合和资源优化配胃的过程：是资本为了实
现自身的增值，在企业之间重新配置、实现资本集中以及在企业内部循环、周转
实现资本积聚的运作过程。所谓国有资本营运是指以政府的社会经济管理职能和
所有者职能分离、国有资产的行政管理职能和经营职能分离、所有权和经营权分
离为前提，以构造国有资本营运主体(或称国有资本营运机构)为核心，以资本经
营为手段，以实现国有资产的保值增值为目标的国有资产管理和经营行为。是对
传统国有资产的运营管理体制的根本性变革㈨。其关键在于确立国有资本营运机
构的主体地位，从根本上改变传统体制下的对国有企业多头管理、婆婆众多，出
资人主体不明确、不到位的局面。
里垒盗墨主耋壑銮量塑塞
3．2．1．2资本营运与产权交易
在市场经济条件下，劳动力成为商品，产权也随之转化为产权资本。产权的
所有者将拥有的产权整体出卖或部分出卖，实现了产权的资本化和市场化。产权
和股权所反映的财产关系和内涵在本质上是完全一致的。当国有企业改制为股份
制企业之后，当国有产权制度改革为法人产权制度之后，产权就转为股权。股权
在本质上是证券化的产权，股权交易在本质上是证券化的产权交易。产权市场在
本质上属于资本市场，而且是覆盖面十分巨大的资本市场。
资本营运属于企业的经营行为，其经营的对象就是企业的产(股)权，这和我
们上面给出的企业产权交易的定义基本上是一样的。从狭义的角度理解，产权交
易指企业中与产权变动有关的经营活动。从广义的角度去理解，产权交易涉及了
企业的所有经营活动。也有学者认为有必要区分产权交易和资本营运，指出资本
营运的主体可以是经营者，而产权交易的主体必须是产权主体畔l，但也承认，产
权交易是企业开展资本营运的主要形式。
因此，产权交易对于盘活国有资产、搞好国有资本运营具有不可替代的作用，
但是，我们的目的不仅于此。其实，“盘活存量”并不是企业间并购的唯一好处，
甚至不是最重要的好处。产权交易不仅能带来资产的重新组合，更重要的是它可
以导致企业制度、尤其是产权制度的变革，这才是我们改革的真正目的。
所以，我们可以这样说，当前深化国企改革、国有资产管理体制改革的根本
点和着力需要解决的报本问题就是产权交易问题。
3．2．2国企改革进入重组新阶段
3．2．2．1 国有资产监督与管理委员会
2002年11月，党的十六大宣布：在坚持国家所有的前提下，国家要制定法
律法规，建立中央与地方政府分别代表国家履行出资入职责，享有所有者权益，
权利、义务和责任相统～，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制，并
将在中央政府和省、市(地)两级地方政府设立国有资产管理机构。2003年5月国
有资产监督与管理委员会(简称国资委)成立，随后颁布了《企业国有资产监督
管理暂行条例》(以下简称《条例》)。新成立的国资委主要在不同层次上解决三
个方面的问题。一是调整布局，即重新考虑在多种所有制经济条件下，国家究竟
准各控制和退出哪些行业和企业，进行新的战略调整；二是为经营困难的国企建
立有效率的重组机制和退出机制：三是健全那些继续保持国家控制的国企的公司
治理结构。
十六大报告中提出的关于改革国资管理体制的论述及国资委的设立，是国资
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改革新格局进程中具有革命性的一步：第一，构建了专职机构，国资管理从多头
回到一头。改革开放前，国资是多头管理，实际没人管，1988年成立国有资产管
理局，仍非真正的专职机构，从属于财政部，到1998年，又因各种的烈益摩擦被
撤消。第二。统一了责权利。明确了国资委的出资人地位，管事管资产与管人相
结合。第三，中央和省两级管理，调动了各方的积极性，中央政府把更多的权力
下放到了地方。明确中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，尽管实
际上是分级管理，但对市场产生震动小，容易被人们所接受。第四，淡化了政府
对国有企业的干预。从“国营企业”到“国有企业”再到十六大的“国有资产”
三种不同的提法代表了三个层次的进步，说明了政府退出的决心。
3，2．2．2国有资产管理体制改革进入重组新阶段
新一轮国有资产管理体制改革的目标是稳步推进国资重组，调整和优化国有
经济布局与结构，从整体上搞好国有经济，确保国有资产的保值增值。与以往不同
的是：以往是在国有经济范围之内的调整，而现在要放大到全社会进行整合；以
往注重的是国有资产的载体营有企业的改革，而现在则是要改革体制本身；以往
只是一般地强调国有资产的保值增值，没有相应的条件保证，而现在则明确提出
要建立有效的经营体制和方式。国有资产管理体制改革不是对国有企业改革的替
代，雨是国有企业改革向更深层次的发展。在培育和发展具有国际竞争力的大企
业方面，中国面临双重路径选择：一是由大到强：二是由强到大。过去，比较多
的注意了“大”的问题，过于追求企业的规模增长，由此构造起来的“大集团”，
规模虽然形成了，但竞争力却远远没有增强，而且在组织结构上也存在一些问题。
因此，现实的选择应当着眼于由强一做大，以强势企业为核心，促进各种资源要
素向强势企业集中，推动生产资源的优化配置和体制资源的优化重组，在“强”
的基础上实现做“大”的目标。而这一切实际上就是产权交易的深化过程。
中国现阶段的国有资产管理体制改革既是一场深刻的体制革命，也是国有经
济结构的重大调整过程，作为这一改革的重要实现形式，就是国有企业的大规模
重组。中国证监会主席尚福林明确指出，要把提高上市公司质量作为推动证券市
场规范发展的重要任务之一。如何提高上市公司质量，主要有两条途径：～是严
格新股发行制度，从根本上杜绝包装上市、虚假上市，从而提高新股质量；而对
于已经上市的公司而言，重组就成为改变它们质量的惟一办法，通过重组一批，
提高一批，以实现现有上市公司的质量。事实上，从国外对国有企业的管理来看，
国有资产管理机构往往专注于30．50家大型企业，这样才能真正做到监管到位，
而又避免对企业的直接干预。世界上最成功的国有企业治理体制，都是所监管的
兽垒整兰芝主堡銮星婴耋。
国有企业相对较少的体制。如新西兰监管16个企业，瑞典59个，新加坡20个等。
2003年以来，沪深两市大盘持续低迷，在下跌过程中，重组股的上涨却成为
市场中为数不多的亮点之～。以山东、东北两地重组板块为龙头，带动两市重组
股的纷纷走强。2003年7月，国资委透露将在其所管理的196家中央企业的基础
上组建30～50家具有国际竞争力的大型企业集团。并且对所属企业明确提出了未
来发展的五大领域：国家安全行业、自然垄断行业、提供重要公共产品和服务的
行业、重要的资源行业以及支柱产业和高新技术产业中的骨干企业，中央企业必
须成为这五大领域所涉及行业的排头兵。其所采取的主要方式将是企业大规模的
产权交易和并购重组。国资委直属的多家大型企业目前都已走上了改组改制的道
路，如重汽集团、大同矿物局、三汽集团等等。而国资委直属的上市公司也在加
快重组，如深中华等。国资委目前正在三个方面加快步伐，一是加强国有公司的
改制和投资多元化：二是制定相关政策，加快优质资产的上市；三是加大企业政
策性破产的力度。
十六大报告的重要决定、国资委的组建和《条例》的颁布以及国资委的一系
列动向，都向我们昭示着——中国的国企改革、国有资产管理体制改革自此进入
了一个全新的阶段，即重组改革阶段，重组(产权或资产的)已成为国有企业产
权改革与国资管理与运营机制改革的主要方式和方向。
3．2．2．3国资管理与运营机制的新特征
综合分析国有资产管理体制的变革和相关的政策法规，我国在新的重组阶段
的国有资产监管具有以下新特征。
1．国有企业数量将大幅减少
据预测，目前国家直接拥有的9000多家企业，最终将可能保留1200家左右，
并将成立30至50家左右具有国际竞争力的集团公司，这意味着国企数量将减少
8成以上。而纵观全球，成功建立国有资产监督管理体制的国家，无不经历过这
一过程。当然，在国有企业数量大量减少的同时，将保宦与国家战略和安全因素
息息相关的企业。而且，国企数量的大幅度下降，并不意味着国家持有的资产数
量的同比例下降，反而可能因为管理业绩考核的加强和监管措施的落实而上升。
2．国有资产定价以市场为基础
在这场规模空前的所有权变动中，国有资产如何作价无疑成了并购最敏感的
问题。资产定价将以市场为基础综合考虑，因此，市值、账面价值、经济附加值、
股息收益以及现金流都可能成为买卖双方资产定价的参考值，这样可以纠正定价
整体过高带来的不利影响。
．22．
硕士学位论文
3．合作并购成为国有资产处置主流
目前，与外资的合作或者本土化的并购模式被较多企业选择，说明不少国内
企业已经看到“合作与并购”是企业实现低成本快速扩张的一条捷径。预计在未
来几年中，中国也将掀起一场内外资企业间的并购高潮。企业并购将更趋国际化，
跨国并购将成为主流；企业并购与产业结构调整密切相联，工业企业并购比例将
下降，高科技和第三产业比例将不断增加。
4．国家所有，中央政府与地方分级管理
“国家所有，分级产权”，这标志着中央政府把更多的国有资产管理权下放给
了地方政府，这将为国有股转让提速提供动力。
5．国有资产处置将有法可依
《条例》的颁布，对于如何避免权力过于集中、如何对国有资产进行保值和
增值等等都作了明确的阐释。同时，《条例》中还规定了人大对国资委的问责制度。
国有资产管理开始真正步入有法可依的对代。
6．国资委成为国有企业的终极所有者
《条例》把国资委的职能定为资产的出资人，而放弃了以往的政府公共管理
职能。这意味着国资委应当是一家“大公司”或“大企业”，而不是先前认知的政
府机构。既然国资委是一个类似公司的单位，那么国有企业的终极所有者便成为
国资委。国资委身份的确定，保证了国资委的有效运作。作为政府代理人的国资
委对国有企业进行有效的监督管理，行使所有者的职责，有利于保证国有资产的
保值增值。
3．3 国企改革现阶段中的主要问题分析
如上所述，我国的国企改革、国有资产管理体制改革已经进入了一个以企业
并购重组为主要方式和主要特征的大规模的产权交易的新阶段，在这个阶段，国
有资产的主体得到了明确，政府的所有者、管理者的身份和职能也得到了划分和
明确，国有资产的管理、国有产权的交易也真正开始进入了有法可依的时代，但
这并不意味着所有问题都得到了解决，也不意味着国企改革取得了成功，仍有许
多问题尚需讨论与探索，从目前来讲，主要是国有资产、国有股权在交易中所面
临的一系列问题。如国有股的流通与减持问题、国有资产交易的行业与领域选择
问题(国有资产的退出问题)、国有产权交易中的流失问题等。
3．3．1 国有股流通与减持问题
中国资本市场正处在十二年来最困难的时期，不仅是现实中股市大盘持续下
也3．
国企改革与产权交易研究
跌，走出与国民经济良好向上势头截然相反的走势。更重要的是人们对未来预期
十分茫然。这很大部分的原因是由于中国资本市场最大的遗留问题，即国家股减
持和全流通问题。
表3．6 1 997—2000年上市公司股本结构(％)
项目1997 1998 1999 2000
可流通段本34．33 33，∞ 35-37 35，62
A股22．63 23．86 27．08 29．46
B股6．41 5．42 4 45 2．盯
H股5．29 4．52 3，84 3．29
未流通股本65．67 66．20 64．64 64．38
国家股35．60 34．46 32．20 37．35
法人股26．75 28．27 29．04 24．64
其他股3'32 3．47 3．40 2．39
资科来源：{2001年中国上市公司基本分析》，北京，中国财政经济出l钣社，2001，第1Dl页。
从上表可以看出，我国上市公司近年来可流通股份与不可流通股份相对比例
变化不大(分别为1：1，84，l：1．96，l：1．83，1：1．81)，不可流通股份占绝对优
势，这极大的限制了企业产权交易、企业并购机制的发展和完善。1997，1999年，
国家股的比例有逐年下降的趋势，法人股有逐年上升并超过国家股的趋势，但在
2000年进一步拉开了差距，A股比例上升，但变化不明显，这反映了中央政府近
年来“稳步减持国有股比例，增大可流通股比例”的政策取向。
在国有般减持的问题上，许多学者从不同的角度提出了自己的看法。
财政部财科所王朝才认为，国有股转让应按照市场化方式运作，国有股转让
应注意三个问题：第一，要尊重市场规则，按照市场规律办事；第二，国有股转
让速度要有所控制，上市公司国有股规模较大，应逐步减持，根据市场情况选择
适当时机转让；第三，在制定方案时，要重视原有流通股股东的利益问题。他认
为，应实行市场招标方式转让国有股。可以拿出一两个好的公司进行试点，拿岛
一定的国有股份，通过市场招标，由高向低确定价格，在同价情况下，流通股股
东应享有优先权，
经济学家韩志国认为，国有股是经济体制转轨时期的产物，是中国股份经济
内在机制扭曲的突出表现。高价减持的定价将违背股份经济中通行的多数决制，
变成国有股的持有者、券商和行政主管机关的少数决制，在客观上演变为一种“圈
钱”行为，使得股份经济的运行规则在行政权力面前流于形式。
经济学家钟朋荣认为应当专门开辟一个国有股减持市场。进入这个市场的卖
硕士学位论文
者主要是国有企业，其中既有国家控股的上市公司，也有非上市的国有企业。该
市场的买者主要是民营企业法人。国有股减持的比例根据“有所为有所不为”的
要求，并无固定比率，国有股减持市场与A、B股市场，以及今后的二板市场相
隔离，国有股以每股净资产价值、公司的近期效益和未来发展前景等因素决定的
实有价值为基础。但分设是暂时的，终究会合为一体，合并的主要条件有两个：
其一，国有股该卖的已经全部卖捧，国有企业的改制基本到位；其二，A、B股
市场的泡沫大大减少，国有股减持市场的价位接近A、B股市场的价位。
吴敬琏主张国有股减持要分两步走。先解决社保欠账问题，再解决国有非流
通股的流通问题。他认为“是否归还国家对国有企业老职工的社会保障欠账，是
一个较部分国有股减持如何定价更为基本的问题。”为此他建议，首先明确规定将
部分国有净资产(或国有股东权益)划拨过户给社会保障基金理事会并记入老职工
的个人账户：至于其中的“国有非流通股”如何进入流通，则要在当前正在进行
的“国有股减持方式”讨论的基础上选定一个能够照顾各方面利益的方案，与其
他“非流通股”恢复流通性的问题一并处理。
综合分析各种论点，笔者认为：应该承认，国有股“一股独大”确实不利
于公司治理结构的完善。但事实上，国有资产产权主体不确定，以及少数企业
存在外部人(与企业相关但是不在企业经营者行列或按规定不在企业经营者行
列的人)“内部化”现象，是导致“内部人控制”问题的主要原因，而并非国有
股或国家控股就必然导致严重的治理问题。
从总体上说，国有股减持有助于公司治理结构的完善，但是对于具体公司来
说，既不是充分条件，也不是必要条件。国有股不是简单的减持，关键是要实现
国有资本有进有退，形成一个进退有序的机制。从国有资产目前的数量及其分布
情况看，从国民经济发展和国有资产运作的需要出发，国有股需要减持。但国有
股减持的目的应是多重的，减持本身应是一个系统过程。减持国有股，目的不只
是为完善公司治理结构创造条件，还有收缩国有资本的投资战线、优化投资的产
业结构和地区结构、为社会保障筹措资金、完善资本市场等目的。
国有股减持涉及面广，具体工作十分复杂，需要从策略、技术上认真加以研
究。从理论上说，减持的渠道或方式是多元的，但在什么时机采用什么方法或方
法组合，需要相机抉择。总体思路应是多渠道、少批量、公开化(市场化)㈣。不
能把太多的国有股减持集中在某一种方式或某一时点上，而应该分散在不同方式、
不同时点上，以减轻资本市场的压力。但不管采用什么方式，都应该实行公开、
规范的市场运作，以维护公平，保证效率，并遵循以下两条原则：一是有条件转
让原则。鉴于国有股权的社会性目的，在进行国有股权的转让时必须进行可行性
-25．
璺垒这兰主主堡銮墨堑耋
研究，设置台理的股权结构，进行严格的资产评估和审计，尤其是要防止把不需
要或不具备转让条件的国有股权硬性转让。造成国有资产的漉失：二是转让国有
股权应以调整投资结构、促进国有资产的优化配置为主要目的。
国有股减持，在实际操作中，可咀采取某一种方式，也可以几种方式并用。
具体来说。
1．通过企业上市减待国有股
企业上市可以直接与社会广大投资者沟通，通过国有股的流通使之得以减持，
部分解决不上市时个别投资者实力不足的局限。但是。国有股上市流通会对股市
形成压力，时机选择甚为重要。减持国有殷将引起企业产权结构变化，应当由此
促进企业治理结构的规范和完善，改变一些上市公司“只图钱，不改制”的状况。
在可能的情况下，引入一些有产业背景的战略投资者，对企业重组会发挥积极作
用。
2．通过现有国有投资公司或新设国有控股公司推动国有股减持
我国现有一批专业的国有投资公司，～般而言，它们有专业水平较好的人员、
组织，有开展资本运作的准入资格，积累了较丰富的经验。正如有的学者蹰建议
的，可由具备条件的国有投资公司先将国有企业的部分股权承接下来，必要时可
对这些企业进行重整，再择机通过一级、“一级半”市场或其他投资银行业务活动
将这些股权减持变现。应当说这是一条可能性较大的减持渠道。另一种类似的办
法是新设国有控股公司，以行政方式将若干企业合成一个集团，或以原有的专业
主管部门牵头，将行政系统内的企业组合成企业集团，这是过去企业重组惯常使
用的方式。对这类企业集团．在多数情况下，可首先将其集团公司(母公司1改造
成控股公司，控股公司与下属企业只是投资与被投资的关系。控股公司的主要职
能是股权管理和重组、国有资产经营(包括变现等)、融资等，逐步淡化对下属企
业的生产经营控制。
3．以“债转股”为契杌减持国有股
“债转股”是近年来实施的一项重要政策。在这个问题上争议也是较大的。
如果只是将“债转股”作为企业减轻债务负担，银行剥离不良资产，而对债务中
的损失以及导致损失的枫截不进行根本性匏改造，甚至楣互“踢皮球”，其前景必
然令人失望，另一种操作方案是银行的资产管理公司将企业的债权转为股权后，
经过必要的重整，借助证券市场或其他投资银行业务，将股权出售给境内外的非
国有投资者。这种做法减持变现了国有ll殳。同对促进了企业的股权多元他，进丽
将促进企业治理结构和业务结构的积极变化。“债转股”的核心内容在于管理创新，
从根本上改变过去债权人对债务人没有实际约束力的状况。但是，“债转股”本身
硕士学位论文
也存在许多问题，并不能解决企业与银行的所有问题。
4．通过与国内具备条件的非国有大企业合资减持国有股
尽管从总体上说国内非国有企业缺少实力购并国有大企业，但随着经济的持
续成长，企业两极分化的加剧，一批处于行业排头兵位置的非国有企业的资产规
模和市场份额正在迅速增长，其中有能力、有愿望与国有大企业合资的企业将会
逐步增多。国有大企业应以积极、诚恳地态度予以响应，给国外跨国公司的合作
条件，至少应当同样给国内的非国有企业。
3．3．2 国有资产流失与国有资产保值、增值问题
资本要增值，就必须流动，在流动中增实现保值与增值，如何在流动中防止
流失，是我国当前国有资产营运与国企产权交易中特别应该注意的问题。国有资
产的产权交易所面临的最严重的问题，就是代理人出卖所有者的问题。因为在任
何一桩国有产权交易中，实际的所有者不可能出场，只能由主管部门的官员或企
业的最高领导代理谈判。这给私下收受贿赂、低估国有资产价值，从而中饱私囊
提供了空间。为了杜绝这种情况，中央政府曾经明令禁止国有资产的交易，但这
种方法显然使我们丧失了产权交易给我们带来的所有好处，堵塞了园有企业改革
的有效途径。一个解决的办法，是对国有资产有“客观的”估价，从而判别产权
交易的代理人是否按低于该价格的价格出售了国有资产。然而，按照经济学对价
格的理解，在没有进入交易程序之前，我们根本无法知道成交价格是多少。怎样
才能辨别某一国有资产的交易没有带来国有资产的流失呢?换句话说，按什么样
的价格出售国有资产才算是恰当的呢?
目前，全国各地掀起了一阵国资出售的浪潮，有人认为这是地方政府趁着国
有资产管理体制没有完全建立起来之前，吃好最后一顿“国资晚餐”。如上海的
5000亿国资先整合再出卖、北京的3000亿百户国企与外资、民资并购重组大餐、
重庆的千亿国资叫卖等等。而曾经火热的MBO(管理层收购)因为涉嫌国有资产流
失已被财政部叫停。如此大规模的国资出售，能够保证国有资产的不流失吗?
首先，我们要对国有资产的流失有一个明确的界定，其界定依据有二：一是
流动的特定性，即专指国有资产流向非国有性质的产权主体；二是权益的被侵占
性，即没有得到相应的合理补偿。这是区别国有资产流失和国有资产合理流动的
主要依据，只要按照国家有关的法律政策和市场经济规律办事，在国有资产及其
权利得到合理补偿的情况下实施资产重组，就是国有资产的合理流动。另外，还
需区别国有资产的流失与国有资产损失，从广义上讲，国有资产流失也是国有资
产的一种损失，但从全社会的范围分析，资产的流失只是产权主体的更换，并未
雪垒墼芏童主壑銮星堑塞
消失：国有资产流失通常是由于管理者、经营者的原因，而国有资产损失还可能
是由于不可抗拒的原因。
当前造成国有资产严重流失的主要原因是多方面的，主要有：国有资产出资
人不到位，缺乏国有资产管理实体；监督不力，经营者，特别是“一把手”权力
过大，没有约束；法人层次多，严重失控；理想信念淡薄，对国有企业缺乏信心；
科学的资产评估体系尚未建立；不同行业，不同地区分配差距大，经营者心态不
平衡；管理混乱，内控制度不健全；企业责、权、利不明确，不能精打细算，对
国有资产保值增值不感兴趣等等。在种种原鼠中，最主要的原医是国有资产出资
人不到位和对国有企业缺乏有效的监督。
对于国有资产流失问题，笔者认为，不管是管理层收购、民营企业的收购还
是被外资收购，企业还在中国国土，GDP也没有因此减少。只要有利于促进生产
力的发展和人民生活水平的提高，我们都应该大力提倡与支持。不能因为可能的
流失而裹足不前，应该积极的进行探索。但是同时，我们也要注意加强监督，防
止借国资退出之机，侵占国有资产，给国家带来损失。因此，在目前的情况下，
我们要讨论的不是国资的退与不退、卖与不卖，而是应该在法律上和政策上保证
如何退好、卖好。在真正做到国有资产出资人的明确和到位的前提下，应该注意
以下方面以解决国有资产流失问题和实现国有资产的保值增值：加强、完善国有
资产法规体系，加强立法和执法工作；建立国有资产规范的评估制度：努力提高
国有资产管理人员的整体素质：加快和完善中介机构的建立；规范企业产权交易
行为等。简要而言，关键问题在于建立一套有关国有企业产权交易的正当程序，
只要交易符合这一程序，我们就应认定这一交易的合法性。这一程序应含有这样
的内容：第一，在有多个购买者时，应实行竞价制度，出价最高者获得竞价标的；
当只有一个买主时，也应实行信息披露制度，将成交条件及时公布于众。为了吸
引更多的竞争者，应在公开传媒上提前公布出售国有资产的消息。经济学早已证
明，竞争投标的最高价就是摄佳价格；我们也很容易推导，在多个竞争者公开竞
价时，就很少有与国有资产出售代理人私下串谋的机会，因而是公正的。
3。3．3国有资产退出问题
截止2002年底，我国国有资产总量共计118299．2亿元，比上年增加8982．8
亿元，增长8．2％。经营性国有资产总量76953．1亿元，占65％。这些国有资产分
布在全国各地、各行业的17万户国有企业中。在全部经营性国有资产中，一般工
商企业(含境外企业)占用65476．7亿元；金融保险企业(含境外企业)占用10223．0
亿元；各类建设基金占用1238．1亿元。非经营性国有资产41346．1亿元，总量比
上年增长14．4％。其中，行政事业单位占用国有资产30406．1亿元，比上年增加
4242．6亿元，增长16．2％。国有及国有控股企业上缴税收占工业企业上缴税收的
2／3；196家中央企业实现的利润占全国15．9万家国有企业利润的64％。
十五大提出：国企改革“要坚持有进有退、有所为、有所不为，集中力量，
加强重点，提高国有经济的整体素质”的原则。而近期，国资委主任李荣融对所
属企业明确提出了未来发展的五大领域，并要求中央企业必须成为这五大领域所
涉及行业的排头兵。
备受关注的国有资产退出问题，作为国有资产合理流动的核心内容之一，历
来是人们关注的焦点。在国资委成立之后，如何合理界定国资的退出范围，如何
防止退出过程中的资产流失，如何在退出中保持国有经济的控制力仍然是摆在国
企改革面前的一个重大问题。因此，对于国有资产的退出，我们应该从多方面加
以综合考虑。
1．国有资产退出的目标。国有资产的退出目标不仅是为了改革国有企业的产
权结构，进而形成合理的多元产权结构和法人治理结构，更重要的是要调整国有
经济布局和结构，提高国有经济的整体素质，确保国有经济的控制力与竞争力。
因此，在目前情况下，我国国有资产的退出目标实质上是一个多元组合。
2．退出行业的选择。按照《条例》要求，国有经济在关系国民经济命脉和国
家安全领域要保持控制力与竞争力。关系国民经济命脉和国家安全领域的国有资
产退出，是相对的，是以完善企业产权结构、提高公司治理效率为目标的。但对
于其它的一般竞争性领域，在社会可承受的范围内，国有资产退出的程度可以适
当提高，甚至可以完全退出。因此，各级各地政府，在推动国有资产合理流动中，
必须注意不同行业的国有资产性质差异，采取相应的退出方式。
3．退出中的承接方资金来源问题。根据我国的现实情况，完全退出或绝大部
分退出的企业可分为三种情况：效益较好且具有一定发展前景；效益不好但具有
发展前景：效益不好也不具发展前景。针对第一和第二种情况，应尽可能吸引战
略投资或风险投资基金进行收购，如果现实条件难以做到，可采取鼓励企业发行
可转换债券或发行抵押证券，也可以进行抵押贷款或质压证券化，这实际上类似
于杠杆收购(LBO)，同时，积极鼓励内部职工参与，尽可能减少融资对金融带来
的冲击；针对第三种情况，必须认真对资产进行评估，并尽可能把资产出售给具
有完全现金能力的企业和机构投资者。
4．退出中的作价和转让方式。在目前我国产权交易市场不完善、资产转让中
政府干预难以避免的情况下，应主要采取一次性转让和资产置换的方式进行转让，
在作价方式上应根据退出目标和行业情况采取公开拍卖和定向拍卖的方式进行。
国企改革与产权交易研究
采取一次性转让，可以避免将来资金收不回或少收回的现象，确保国有资产保值
转让；而采用资产置换方式，既解决了公司治理问题，又避免公司资产流失。在
作价方式上采用拍卖方式，可以使转让过程公开，信息披露充分，避免暗箱操作
带来的国有资产流失。
5．收回资金的使用方向与方式。我国国有资产退出所收回的资金使用方向必
须是多元的。对于以调整国有经济布局和结构完全退出的领域，所收回的资金应
该主要用于职工的养老和社会保障费用，但应保留一定比例用于支持新的项目，
这一点对于地方政府尤其重要。在决定资金的使用方式上应该采取由职工代表参
与的民主决策方式。对于以优化公司所有权结构，提高公司治理效率的资产退出
收回资金，应该以投资为主，但可适当保留一定比例充实职工养老和社会保障费
用，在使用方式上应该以政府统筹考虑决定为主。
6．退出成效的评估。国有资产退出是否有成效，要进行事后评估，主要评估
指标有：企业整体经济效益的提高情况；政府从中回收资金情况；企业社会服务
状况，主要体现在企业的社会产品和服务质量上：对社会稳定的影响状况：对金
融机构和市场的影响情况等。
通过以上问题的明晰达到国有资本的有效退出，进而形成这样一种局面：国
有经济占主导地位(主要体现在控制国民经济命脉及其经济发展的主导作用等方
面)，有控制力、产值高、作用大，但比重、数量不过大，使国有经济从产值作用
上看是～个倒三角形，从数量、体积上看是～个正三角形【42】。
第4章企业产权交易的绩效分析
我国国企改革正处在一个以企业的并购重组为主要方式和主要特征的大规模
的产权交易的新阶段，因此我们有必要就企业产权交易的绩效及其影响因素进行
分析，以对国企改革和企业的产权交易行为的顺利进行提供帮助。由于在企业产
权交易中，人们通常用“企业并购”一词来概括企业的一系列产权交易行为，又
因为中国的上市公司中绝大部分为国有公司(包括控股和参股)，其行为具有很大
的代表性，因此，我们下面主要就中国上市公司的并购行为进行分析。
4．1 中国企业并购绩效分析
4．1．1 中国企业并购微观绩效
进入90年代以来，随着国企改革的纵深发展，随着股份制企业的发展和证券
市场的逐步规范化，产权交易的证券化日趋加强，特别是上市公司的并购活动最
为引人注目。1998年，中国上市公司重组活动达624起，被誉为中国“资产重组
年”。涉及上市公司389家，为上市公司总数的45．93％。其中，有64．77％为股权
转让型。本节以1998．1999年发生了并购重组的50家上市公司为样本，从实证的
角度对样本公司并购重组后每股收益(EPS)和净资产收益率(NROA)进行比较分
析，并着力对并购重组前后上市公司业绩变化、并购重组对产业变化影响的特征
进行分析。
1．并购重组的公司业绩有较为明显的提升。
从总体情况来看，并购重组当年公司业绩都有较大程度的提高，但从更长的
时间看，公司业绩有一定程度的下降趋势(见表4．1)。
表4．1 1998年并购重组公司重组前后业绩变化情况
项目l 1997 l 1998 1999 2000
平均每股收益(元) l o．17 l 0,26 0．27 0．24
平均净资产收益(％) l 6．21 l 10．13 10．15 10．05
资料来源：温元凯：‘瓷产重组案例一来自中国千家上市公司的报告》，北京，经济日报出版社，2000，
3-355页。
这是因为，并购本年度利润的增加在很大程度上来源于资产重组所带来的当
期收益，具有短期性和不稳定性。而中国的企业并购重组有很大的短期行为性和
政府行为性，对并购后上市公司的整合考虑不够，对其资产质量、行业地位、发
展前景也考虑不够，公司的未来可持续发展能力值得怀疑，有待迸一步的检验。
雪尘整堇主耋堡窑星堑塞
但结合中国整体呈下滑趋势的整个上市公司的业绩背景考察(见表4．2)，同时再考
虑到中国证券市场逐年“从严”的会计制度，并购重组对上市公司业绩的提升作
用还是比较突出的。
表4．2 1993—1999年中国证券市场上市公司整体业绩走势
1993年19994篮1995拒1996矩1997住1998短1999年
平均每股
O．21 O．26 O．26 O．27 0．23 0．2l 0．16
收益(元)
平均净资产
12．24 12．43 12．26 10．56 10．25 10．13 7．47
收益(％)
资料来源：‘中国证券市场上市公司整体业绩走势分析》，《经济观察撮》，2000年第15期。
2．资产置换重组对公司业绩提升的作用最为职显。
统计显示，在发生控股权变更的样本公司中，采用“置换类”模式重组(既有
资产注入又有资产剥离)的公司19家，占样本总数的38％，采用不同模式并购的
公司，其业绩显现出明显的差异。上市公司在剥离部分不良或劣质资产后，对提
升公司当年或近期业绩有着明显的作用。如PT苏三山(0518)经过资产的剥离、置
换，主业由化纤转到毛纺，当年就实现了扭亏，成为1999年PT行业惟一一家扭
亏企业，在1999年大盘低迷期间，曾连续拉出四个涨停板。另外从2003年26
家重大资产重组的情况来看，也得出了相同的结论m，。这表明在新控股股东入驻
后，新股东注入的优质资产为公司增加了新的利润增长点，而同时通过对不良资
产或劣质资产的剥离，更优化了公司的资产结构，这种对资产的综合调整与整合
从根本上保证了公司业绩在一定时期内的增长。
3．并购重组推动了上市公司产业结构的战略性调整和产业升级。
并购重组的上市公司很多由原来的单一产业格局转化升级为优势互补的多重
产业格局。培植了新的利润增长点，保证了公司长期稳定的投资收益与经营效益。
如厦门建发(600153)，由原来单一的进出口贸易发展为以进出口贸易为龙头，房
地产开发和物业管理为基础、电子信息产业为主的三大产业支柱。在研究的样本
公司中，共计有19家主营业务发生了较大转变。从被并购重组上市公司的行业来
看，主要集中在纺织、商业、机械、冶金等明显处于下降趋势和过渡竞争的夕阳
行业。从调整的方式来看，主要是以退出的方式来实现。具体就产业升级方向来
讲，主要体现在：由初加工向高加工度产业转移，如诚成文化(6006811，由原来
的印刷厂转变为包括印刷包装、出版、发行的文化主业格局；由传统的资本集约
型或人力资源集约型向技术集约型转化，如鞍山合成(600669)，由化纤业转入生
物工程行业；托普软件(0583)，由普通机床生产企业转变为较高技术含量的软件
硕士学位论文
企业；创智科技(0787)，由百货零售企业转向软件开发的科技型企业。随着产业
结构的战略性调整和产业升级，上市公司的资产质量得到了优化，赢利能力大为
提高。
4．并购重组推动了企业机制、管理模式等方面的变革。
并购重组后的公司基本都建立起了比较完善的符合现代市场经济要求的现代
企业制度，建立了比较合理与高效的公司治理结构，引进了先进的管理模式。同
时，发挥了证券市场的约束机制和分析筛选机制功能，使上市公司经营者直接接
受全社会的检验。缺乏经营管理和法律观念，公司业绩不佳的公司，必然会被迅
速淘汰。根据公司公开披露的文件统计，凡是进行了控股权变更、资产置换或公
司亏损的，其公司董事长、总经理均被撤换，1998年涉及此类事件而被撤换的有
数百人。
4．1．2中国企业并购宏观绩效
从宏观上看，企业并购活动必将影响国民生产总值的变化。如果企业并购活
动每年发生的频率与国民生产总值变化的关联度越高，就表明企业并购的宏观绩
效越大，反之反是。因为国民经济发展受各种因素影响，是一个随机变化的灰色
量。而灰色系统不受数据多少的限制，不追求大样本，对数据的典型分布也没有
过分要求，故可以用灰色关联分析法对国民经济发展进行分析，以确定企业并购
对国民经济发展的影响大小。
4．1．2．1 灰色关联度分析法：并购宏观绩效的估价㈣
灰色关联分析法是一种系统分析方法，通过关联度分析，可以找出影响关键
变量发展变化的主要因素。是用灰关联顺序来描绘因素间相关程度的方法，强调
了因素问相关程度的顺序。通过关联度分析，可以找出影响关键量发展变化的主
要因素。发展态势的比较，也就是以时间为序的数据列几何关系的比较。它不像
相关性分析那样要求数据列具有线性相关性，和严格的分布规律。克服了因素分
析法不能解决的多因素、非线性的难以处理的问题。关联性实质上是曲线几何形
状的差别，因此将以曲线间差值的大小作关联程度的衡量尺度。
进行关联度分析时，首先要选定参考数据列xo(t)和比较数据列Xi(t)，i=l，
2，⋯⋯，k，t=l，2，⋯⋯，n．每个数列在各时刻的值构成一个n维向量，如Xi(xi(1)，
Xi(2)，⋯⋯，Xi(n))是第1个数列向量。
对一参考数列xo，有好几个比较数列xI，x2，⋯⋯x。的情况，可以用下述
关系表示各被比较曲线与参考曲线在各点(时刻)的差。
D，O)：
rain rain ilia3(max
i f J凰O)一置(，)J+∥i t『Xo(f)一置(，)
I爿oU)一爿，(f)I+∥i，l爿o(f)一爿，(，)J
(1)式作为列数xj对参考数列Xo在t时刻的关联系数，其中p是一个分辨系
数，～般在O～1间取值，通常取0．5，i f l氓(，)一X．(f)l称为两级最小差，第一
级最小差是对t而言，t选最小者：第二级最小差是对i而言，i选最小者。
f’}X。(，)一X足)}称为两极最大差。先t选最大差，然后f选最大差。
在计算关联系数时，一般先将数列傲初值化处理，即用每～个数歹lj的第一个
数xi(1)除本身及其他数Xi(t)，从而xo，x1，⋯⋯xn可写成如下形式：
磊邓，器⋯r静
酬t，孺一-，辩
鼍邓，哿⋯r舞，
这样即可侵数列无量纲(目的是为了消除各因素的量纲，加强各因素间的接
近性，增加可比性)。然后求差序列△r(f)爿盖o(r)一Xr(f)|，从而可得到一个差序
数阵。在此数阵中的最小者即是两极最小差，显然有：
f t i xo(f)一X，(01=0选出最大者即是两极最大差， 不妨设
i r lXo(t)一工，(f)l=。，即Dm可简成下式：
Di(t)=焉‰2丽0,丽5a ∞
将差序列△m)代入公式(2)即可求出各时刻的关联系数Di(t)。由于关联系数
所体现的信息散乱，不便于比较，通常是以关联系数的平均值，即
rj=亡ΣD，(f) ¨胁1 (3)
作为关联度的测量，称‘为数列X对参考数列玛的关联度。
灰色关联性分析，不但显示了母因素和子因素的关联程度，而且，也体现了
子因素对母因素的贡献程度。关联度高，说明子因素对母因素的贡献大，反之则
小。从经济因素分析上看，关联分析，也是一种效率分析。由D。(t)的计算公式可
以看出，D，(t)值随△·(f)爿x。(’)一x·(f)1变化而变化，其余均为固定常数，△，0)越
小，则DI<t)越大，这表明Xo(t)与X．(t)的关联度高，其背离度小，反之也然。
4．1．2，2中国上市公司并购的宏观绩效
为了研究分析的必要，参考其他学者对并购的分类，我们把上市公司的并购
归纳为四种模式：I类股权移转：包括股权的有偿转让和无偿划转。II类股权投
资：包括合资、组建和控股以下的收购行为(不包控股投资)。III类并购：包括整
体兼并、收购和控股投资。1V类资产置换(除资产等额置换外还包括股权置换)。
我国上市公司四类并购模式的分布(见表4．3)。
表4．3上市公司并购重组模式分布及GDP(1993—19991
年份GDP(亿元1 上市公司重组数I类II类ⅡI类Ⅳ类
1993 34634．4 183 4 O O 4 O
1994 46759．4 291 6 0 O 6 O
1995 58478．1 323 18 5 7 6 0
1996 67884．6 530 14 10 2 2 0
1997 74462．6 745 207 89 58 44 15
1998 78345．2 85l 308 79 lll 103 15
】999 81910．9 949 776 537 48 141 60
资料来源：①1998～2000年上市公司速查手册．
@1996～2000年中国统计年鉴。
I．并购重组频度与GDP的关系
根据表4．3的数据，每年的累积上市公司和累积上市公司并购与重组频率与
每年GDP的关系，如表4．4。
表4．4上市公司并购重组频度对GDP影响(累积频度)
—年＼份指—标＼ GDP(亿元) 上市公司(累积) 并购重组公司(累积)
1993 34634．4 183 4
1994 46759．4 29l 10
1995 58478．1 323 28
1996 67884．6 530 42
1997 74462．6 745 249
1998 78345．2 851 557
1999 81910．9 949 1333
l 1
1‘59 2．5
1．77 7
2．90 10．5
4．07 62．25
4．65 139．25
。"毋％M拍∞ 5．19 333．35
L
L
L
2
2
，IlI吲l02
初疽化矩
差序列阵j：?耶24：警；埘．94：。．9M2。。2。．3舯9，。2。．8黜2 I
m槲raax
i f IX0一,XTl I=330．88
D：_一些堡一：!：!!型：塑：坐：! 。△．+d口△．+0．5×330．88 A，+166．9
关联系数矩阵I：：．．8∞7：雩：：：：：三；：笔：笔I
(酉，一D2卜∞．70，0．49)
D1代表上市公司累积频度对GDP关联度，王Jz代表上市公司并购重组频度对
GDP关联度。显然，Dm>D2，表明上市公司的关联度大于上市公司并购重组的
关联度，这说明上市公司对ODP贡献大于上市公司并购重组的贡献。但从关联系
数来看，上市公司的关联系数和上市公司并购重组的关联系数表现为前3匀
f1994 1996)逐渐降低，后3年(1997～1999)逐渐增加，表明上市公司并购重组的
贡献明显，且有逐年增加的趋势。(因此，为了分析的方便，我们在下面的分析中
只计算1997年后的数据)。
2．不同并购重组模式与GDP的关系。
根据表4'3，四种不同的上市公司并购重组模式与GDP的关系，如表4．5所
刁i：
表4．5上市公司并购重组模式比较分析
＼指标年份、＼ ODP(亿元) I类Ⅱ类Ⅲ类Ⅳ类
1997 74462．6 89 58 44 15
1998 78345．2 79 lll 103 15
1999 919lO．9 537 48 141 5D
初值化f，三；。三9，三。2：4 11 1 雅黜磷端孰∞』
f 0
差序列阵l o．16
L4．39
0 0 0]
0．86 1．29 0．051
0,27 z 1 2,23j
i f=4．93
D．：丝：兰：兰1 1
△，+q多△，+2．47
f I l l 1 1
关联系数阵l 0．45 o．33 0．75 o．51 l
10．48 0．73 0．53 0．53j
(Dr'D2,D3,D·)=(O．64，0．68，0．76，0．68)
其中，Dl，D2，D3，Dt分别代表I，II，1II，Iv对GDP关联度，显然D3>D2>D·，
Dz：D4，这表明，第1II类并购在四类并购中对GDP的贡献最大。即真正意义上
的并购活动(兼并、收购和控股投资)对于宏观经济的影响最大。
4．2中国企业并购影响因素分析
企业并购受到多种因素的影响，其中主要的有企业的规模经济、企业家、盈
制度、企业股权结构和政府行为等因素。政府行为，尤其是具有双重身份的中国政府
行为对企业并购绩效影响极大；企业家的素质及企业家制度的建立与完善是决定企业
并购绩效的关键因素：企业产权制度和股权结构严重影响企业并购的产生和发展。
4．2．1 企业并购与政府行为
与典型市场经济国家不同，我国政府与并购企业和被并购企业都是交易主体。
在企业并购过程中，对政府介入企业并购是否合理不能一概而论。但是，政府作
为所有者的目标与政府作为管理者的目标必然存在偏差，直接影响到企业并购的
绩效。通过企业并购，实现企业重组、结构调整和培育产业组织，是提高经济运
行的质量和效率的重要途径。因此，必须对企业并购中政府行为机制进行深刻分
析，合理界定政府的行为空间，规范企业并购中的政府行为。作为所有者的政府，
既包括中央政府、各级地方政府，还包括行业主管部门及其以下的各级组织。我
们在此主要讨论地方政府的行为。
4．2．1．1企业并购中政府的功能
在供给主导型制度变迁方式下。伴随着放权让利改革战略和财政分灶吃饭制
的推行，地方政府具有独立的行为目标和行为模式，成为一个具有独立利益的组
织，地方政府可支配的财政收入不仅取决于与中央讨价还价的结果，还取决于本
地的财政收入总规模。具体来讲，地方政府的目标有以下几点：(1)充分就业。这
里尘螫苎皇兰垫銮量堑耋
是政府所追求的首要目标，扩大就业对于促进社会稳定与创造良好的社会环境具
有重要的意义。(2)地方政府收入最大化。财政收入是政府赖以运转的基础，是发
展公用事业的保障，也是政府官员在职消费的源泉。(3)政府官员个人的晋升，控
制欲的满足，权力所带来的物质利益等。
按照契约论的观点，企业追求的目标取决于企业的契约结构I州。企业的目标
主要包括短期利润、长期发展、内部人收益、企业家的在职消费等。企业目标与
政府目标并不总是一致的，两者之间存在冲突。例如由于政府对官员的交流任用
和提升，使得地方政府官员相对于企业经营者来说更强调短期(任期)利益：由于
地方政府的利益独立性，地方政府可能更趋向于重视本地区政府的当前利益，而
忽视企业的长远发展与利益。具体到企业并购而言，因为企业并购尤其是跨地区
并购会引致利益的重新配置(如纳税对象的改变)，必然影响到企业所在地方政府
的既得利益，所以地方政府往往会提高并购的制度壁垒。但是，从另一方面来讲，
因为中国当前市场并购机制的不完善以及相关条件的不成熟，而且国家作为大部
分并购企业资产的所有者，决定了中国的企业并购是政府主导的企业并购，在这
种制度背景下，政府利用其优势，实现对并购市场制度缺位的功能替代具有必然
性和必要性。这个时候政府与企业的目标是一致的。
具体而言，企业并购中政府行为的表现和功能主要在行政协调、替代市场及
保障相关利益等方面Hq。
1．企业并购中的行政协调。跨地区并购会影响到企业所在地方政府的既得利
益，所以地方政府往往会提高并购的制度壁垒。而该级地方政府的上级政府凭籍
其纵向行政权力，可以打破制度壁垒，协调各方利益，从而极大地降低交易成本，
促成跨地区的企业并购。
2．企业并购中的政府替代。我国中介机构体系的功能弱小，资本市场处于发
展初期，企业并购市场制度的不完善阻碍了并购的发展。丽政府可凭借其政治资
源、信息优势和信用优势，在企业并购中实现对市场功能的替代，如政府利用国
有企业产权主体的身份及其发达的公共关系网络，可以低成本获得企业经营绩效
的各种信息和并购企业的需求信息，在企业并购中发挥中介机构的“牵线搭桥”
作用。政府还可以利用特有的信用基础，积聚资金用于推动并购的发展，弥补市
场资本的供给不足。从近期各地政府的大规模国有资产出售计划和国企重组计划
中，我们可以清楚的看到这一功能的充分发挥，中国的企业并购是政府主导下的
企业并购，这一点与西方发达国家的企业并购是不同的。
3．企业并购中的政府保障功能。如前傲述，地方政府的酋要目标就是保证充
分就业与保障社会稳定，在国有企业产权制度框架中，政府是企业资本所有者f国
家)的代理人，企业被并购后原有关系本应解除，政府作为所有者代理人的身份应
该退出不再承担相应的责任和义务。但是，基于政府的社会管理者职能，作为社
会保障代理人，政府仍将在企业并购中保障被并购企业相关者的利益，如企业所
有者(国家)的权益如何在并购中得以保障；银行债权的权益如何保护：如何对被
并购企业的失业劳动者进行重新安置；如何建立起社会保障制度等等。在社会保
障制度不健全的情况下，地方政府既要从所有者的角度解决被并购企业劳动者的
各种社会保障问题，还要从社会管理者的角度承担社会保障职能。
4．2．1．2企业并购中政府行为的绩效
在企业并购制度壁垒和市场制度功能缺位的双重约束下，企业并购中的政府
行为的行政协调、替代市场和保障功能在有一定行政效率的前提下，降低了企业
并购的交易成本，提高了并购交易效率。但是，这种效率性是有条件的。
政府通过利用与促进并购的发生，一方面可以把安置失业劳动者的经济成本
转移给并购企业，同时又减缓了社会震荡，维护了政治稳定。同时企业并购还是
政府减小企业亏损面的重要机制。在现有制度安排约束下，政府行为短期化但⋯
明显，而运用企业并购可以迅速减小企业亏损面。但是，如果并购是跨地区的，
当本地的亏损企业被外地的优势企业兼并，政府出于失业与企业亏损的考虑，将
促进并购的发生；而如果本地被并购企业是赢利企业，政府此时没有失业和亏损
面的压力，尽管从社会资源配置角度讲，资源从边际效益低的企业流向边际效益
高的企业是效率的帕累托改进，是社会资源的优化配置。但从政府角度来看，如
果并购发生，产权转让后政府将失去企业的控制权，并且损失了税收(地方财政收
入)，经过成本收益的比较分析。地方政府行为的理性选择将是阻碍并购。而且，
为了政府目标的达成，政府将以其政治权力促使本地区内的优势企业并购亏损企
业，即所谓“拉郎配”，其结果往往是把盈利企业拖垮。只有当地方政府的财政能
力不足以支撑其行政边界之内大量企业亏损和劳动者失业的压力时，地方政府才
更倾向于推动本地区的企业被行政边界之外的企业并贿，因此，地方政府往往把
并购重组当作为地方或行业谋利益的重要手段，将并购重组的范围限制在一个较
小的范围内。这种行为严重束缚了公司进行并购重组的积极性，阻挠了上市公司
和其他企业的发展，阻碍了资产和产权的流动，歪曲了国企改革的本意，延缓了
国企扭亏的进程。
另外，有的地方政府对国有资产流失的认识不清，部分政府官员只从静态而
非动态的角度来考虑国有资产的保值增值。没有从国有资本营运的角度来看待国
企改革，片面认为，并购重组是纯粹的投机行为，会导致国有资产流失，因此严
垦全罄兰主耋堡錾墨婴塞．
禁本地区的国营企业进行并购熏组；对上市公司的并购重组更是存有十分的戒备。
这从1998年绝大数的并购重组行为发生在经济发达地区的事实可见一斑。针对这
种现象，加强各地政府及行业主管部门的干部培讽，使他们具有更多的市场经济
和现代企业运行制度的知识，真正作到从国资营运、从产权交易的角度来搞好、
搞活本地区的国有资产、国有企业，将对现时我国上市公司的购并重组起到极大
的促进作用，从而促进产权交易与国有资本的高效运行。而最根本的就是更深入
地进行产权改革，建立现代公司制度，贯彻法人产权制度；改革国有资产管理体
制，使政府从现在的国有资产代理人及实际的法人财产管理者的双重角色中解放
出来，而仅作为国有资产的代理人和普通的法人股东一样对国有资产实施监督管
理，以充分运用法人治理结构的功能，实现国有资产在运动中的真正保值、增值。
4、2，1．3企业并购中政府行为的艰确与转变
根据哈佛学派的结构理论，产业集中度越高，采取反托拉斯政策(对并购活
动的控N)N由就越充分1“1；根据芝加哥学派的效率理论，对企业并购经济合理
性判断标准只能是效率的提高[Agl。我国目前不仅产业集中度普遍偏低，而且产
业集中度与各种产业经济绩效指标之间都存在着一定的正相关关系。国有企业
的产权制度基础，国有企业外部治理结构不完善与企业存在的“内部人控制”
问题，以及现实中企业并购市场制度的功能缺位，都为政府介入企业并购提供
了客观条件。但是，企业并购中的政府行为似乎存在一个效率悖论m】：当政府
行为目标与并购企业目标～致时，如本地企业的并购扩张，政府实现对市场功
能的替代，降低了企业并购的交易成本，提高了资源配置效率。而当政府行为
目标与并购企业目标错位时，政府从垄断租金最大化目标出发，会容忍低效率
的产权结构存在，或者强制推行低效率产权结构变迁，或者阻碍高效率的产权
结构变迁，地方政府追求地方利益最大化的目标与整个社会资源配置效率最优
化目标依然存在冲突，这从一个侧面反映了转轨经济中的政府的尴尬处境。因
此，我国企业并购的政府行为实际上是现有制度安排和经济环境约束下的次优
选择。所以，政府在企业并购中的作用并非旨在直接引入一种能够解决市场失
灵的机制，而应以增强中介机构能力和作用为目标。着眼于对并购相关法规的
完善和监督执行、社会保障制度的建设等等。从根本上说，只有企业并购市场、
并购制度的发育和健全，才能使政府从尴尬处境中走出来；我国现有的法律、
法规虽然对并购的原则、形式、程序、办法和监督等方面，都做出了明确规定。
但是，对于我国实践中出现的一系列难题(如国有股的流通、地区分割或部分分
割等)，现有的法律法规都显得无能为力。虽然我们成立了国资委，颁布了《企
业国有资产监督管理暂行条例》，但是，与条例相配套的系列法规规章还有待
加紧出台，而且，对于国企改革、国资营运这么大的系统工程，一两个法规是
远远不够的。因此，从法律的角度规范政府在企业并购重组与产权交易中的行
为刻不容缓。在法律规范的前提下真正做到三个分离：即政府的社会经济管理职
能和所有者职能分离、国有资产的行政管理职能和经营职能分离、所有权和经营
权分离。国资委作为国务院授权履行国资出资人职责的机构，要做好指导国有企
业改革和重组及现代企业制度建立与完善的职责，推动国有经济结构和布局的战
略性调整。同时要合理划分中央与地方产权边界，明确中央与地方各级国资机构的权限
与职能范围，以共同推进中国政府行为的转变与政府行为“效率悖论”的解决。
4．2．2企业家与企业并购
古人云：“有制之兵，无能之将，不可胜也：无制之兵，有能之将，不可败
也。”企业家是企业的核心和灵魂，是率领企业在市场经济大潮乘风破浪的“有
能之将”。他们推动着企业的发展与社会经济的进步。
企业家在企业的经营与并购中有着不可替代的地位和作用，企业家的能力及
企业家的决策是决定企业并购绩效的关键因素【s1】。而时至今日，政府依然严格控
制着对国有企业厂长(经理)的任命权。据国家计委统计(2000年)，全国10000家
大中型国有企业中，78．5％的厂长(经理)由上级党政机关直接任命，并享受不同的
行政级别待遇。尽管这种选拔是严格的，但程序的严肃性并不能代替人才自身标
准的严格性。我国当前这种“半官半民”式的企业经营者选拔制度，直接影响了
企业家素质，是导致企业经营效益低下的关键因素。
当前的主要问题是企业家的激励机制与约束监督机制问题。
1．激励机制。市场经济条件下，企业家的有效激励应来自三方面：报酬激励、
市场竞争激励和精神激励。其中最有效的方式是让企业家占有利润，它是一种终
极激励手段。
表4．6 1998年中国不同所有制企业经营者年收入状况
项目1万元以下1～2万元2～5万元5万元以上
国有企业30．8 42．1 23．4 3．7
集体企业30．3 35．8 23．9 10．0
私营企业1S．5 28．4 31．9 24．2
股份企业15．9 25．3 35．7 23．1
外资企业7．1 18．7 41．8 32．4
港澳台企业12．7 33．0 28．2 26．1
资料来源：(1998年中国企业经营成长与发展调查报告》，l中国经营报》．1999年4月25日。
国企改革与产权交易研究
改革开放以来，私营、外商及港澳台投资企业的经营收人较高，股份有限公
司中等偏上，国有及其他类型企业中等偏下。收入形式的不同影响着收入水平的
高低，其中期权股份形式多对应高收入水平，股息加红利和年薪制形式多对应中
等偏上收入水平，风险抵押承包制和月薪加奖金形式多是中等偏下收入水平，单
一月薪形式多是低收入水平。大部分的企业家(特别是公有企业中)对自己的收入
不是很满意。对企业家激励的不足直接影响了企业的经营绩效。
表4．7企业家对自己才能、责任和风险补偿状况的认识统计袭
项目全部得到补偿部分得到补偿基本没得到补偿
总体情况2．7 59．1 38．2
国有企业1．9 55．6 42．5
集体企业5．5 64．0 30．4
股份企业3．8 79．2 17．0
外资企业1．6 87．1 ¨-3
私营及其他14_3 66．7 19．0
资料来源；刘培金，李克穆：<中国企业家成长与发展报告纵横谈》，北京，科学技术文献出版社，1995，
100—105页。
2．约束监督机制。有效的约束机制应包括：责任约束、市场竞争约束、法律
约束和道德约束。从监督机制看，不同类型企业最能有效约束企业经营者行为的
监督部门有所不同，国有和集体企业主要是一级主管部门、职代会和财务审计部
门；外商及港澳台投资企业是董事会；私营企业是董事会和财务审计部门；股份
制企业是股东大会和董事会。从考核指标看，利润额和资产保值增值率是目前普
遍受到重视的考核指标。从免职的原因看，企业副经理以上领导被免职原因不太
一致，国有企业因非经济因素被免职的比重较大，其他类型的企业因“未完成经
济指标”被免职的比重较大。从企业家与投资银行家的关系看，我国投资银行家
队伍弱小，企业家与投资银行家的合作更是凤毛麟角。从实际效果来看，行政约
束为主的方式经济绩效较差，不利于企业的有序经营与长远发展。
3．企业家机制的建立。培育和造就适应新经济时代的高素质企业家队伍，不
仅要强调有利的外部环境，更应重视营造能促进企业家队伍健康成长的有效机制。
这种机制必须包括三种功效：一是能极大地激励经营者长期地为谋求企业的最大
发展而努力，创造最大的经济和社会效益：二是能极大地吸引具有经营能力的人
加入到经营者队伍中来，参与公平竞争，优胜劣汰；三是能有效地约束经营者不
利于企业发展的行为，使他们的才能用于生产经营而不是不正当的再分配性活动。
对于建立与完善企业家的激励机制主要应从理论和实践上解决好两个问题：
一是将国有企业经理利益独立出来加以界定以使之利益相对独立化；二是界定并
提高国有企业经理人员的收入以使之与经营绩效挂钩。为此，我们可以实行年薪
制，试行和逐步推开期股激励，并强化对企业家的精神激励等。
强化企业家监督机制，要形成内部股东(或职工)监督与财务监督、外部组织
监督、法规监督与市场监督，及个人自我约束相结合的监督体系。通过立法、群
众、政府、市场和所有者等多方面构筑约束与监督机制。同时，要建立有效的企
业与企业家双向选择的市场机制，促进企业家资源的流动及在全社会范围内的有
效配置。
因此，建立企业家的产生、激励、监督和分配机制，培育企业家市场，提高
企业家的素质，加强企业家与投资银行家的合作等是我国提高企业并购绩效的关
键环节。
4．2．3企业并购与企业股权结构
4．2．3．1 股权结构与企业绩效的关系分析
中国上市公司股权结构具有四个突出特点：一是流通股的比重非常低，绝大部
分股份不能上市流通；二是非流通股过于集中，导致“一股独大”；三是流通股过
于分散，机构投资者比重过小；四是上市公司的最大股东通常为一家控股公司，而
不是自然人。那么，企业的绩效是否与其股权结构有关呢?根据我们对1999年部
分上市公司年报进行一定的处理和数据统计后显示：国有控股企业在各项指标上
普遍落后于法人控股企业，从净资产收益率指标来看，国有控股企业的业绩平均
只有法人控股企业的一半。从薪水来看，国有控股企业经理薪水平均只有法人控
股企业经理薪水的三分之一。
表4．8国有控股与法人控股企业业绩比较
净资产国有股法人股比薪水
销售收入每股盈利
收益率(％) 比例(％) 例(呦(万元)
总体平均194037．524 0．201 7．859 28．1 29．5 117．745
国有控股
148609．309 0．037 5．057 48．9 7．O 57．450
企业平均
法人控股
246638．616 0．392 10。810 4．1 55。6 192．226
企业平均
资料来源： 1999年上市公司速查手册。
从企业绩效与股权结构的回归分析中，可以进一步论证我们的看法【s21。f见表
4．9-10)
-43—
表4．9股权比例变量对企业主要绩效指标的回归结果(1)
净资产收益率主营业务利润率
股权比例估计系数T检验值显著水平估计系数T检验值显著水平
国家股10．754 1．372 0．1701 6．2ll 1．03 0．3029
内部法人股14．719 1．801 0．0719 17．205 2．736 0．0063
A股3．838 0．378 0．7058 —4．015 -O．513 0．6077
职工股22．231 1．116 0．2646 15．232 0．994 0．3204
注：①本表的计算是以上市公司1997 1999年的混合数据库为基础的，由于主要变量均为相对比例数值
故基本上不存在价格变化所导致的偏差。
注：②该回归结果是以绩效指标作为因变量，各个股权比例变量同时作为自变量进行回归的结果。
表4．10 股权比例变量对企业主要绩效指标的回归结果(2)
净资产收益率主营业务利润率
股权比例估计系数T检验值显著水平估计系数T检验值显著水平
国家股．0．455 —0．098 0．9223 —5．828 ．1．622 0．1050
内部法人股5．639 1．135 0．2565 12．128 3．173 0．0015
A股．2．822 ．0．303 0．7617 ．8．945 一1．248 0．2123
职工股14。46 0．75l 0．4526 9．519 0．642 O．52ll
注：①同表4．9
@本表的回归结果是以绩效指标作为因变量，各个股权变量分别为单独的自变量进行回归的结果。
从回归结果(1)来看，内部法人股对企业的净资产收益率和主营业务利润率有
着显著的积极影响效果，而其他股权变量包括国有股变量则对企业绩效没有显著
的影响。从回归结果(2)来看，内部法人股对企业主营业务利润率有着十分明显的
正相关作用，而国有股则对这个绩效指标具有较显著的副相关作用，至于其他股
权变量则表现为与企业绩效的不相关。
由此可见，内部法人股权比例对于企业绩效确实有比较显著的积极作用，无
论采用哪种分析方法，即在其独立或不独立于其他变量的条件下，都能表现出来。
而国有股权的负作用在其与别的股权变量共同发挥作用时则表现不出来．只是在
对其单独的测定绩效效果时，才能发现这种负作用。此外，A股和职工股在两种
分析方法中的结果都表现为与绩效的无关性。
以上的分析表明，在上市公司中，在具有竞争性的制造业领域中，具有较好
绩效的企业主要来自非国有法人股控制的企业。正是这些企业的高效率的发展给
市场上的其他企业带来了竞争压力和动力，推动了整个经济的进一步的发展。非
国有企业的活力和效率形成了经济发展的重要源泉。
在上市公司的领域，非国有法人的公司一旦失去竞争优势，就会自然的被淘
汰，被收购或被兼并。而国有的上市公司总是受到种种保护，尽管许多企业已经
是无法维持下去了，但却仍然坚持不退出。因此，对于大多数效率低下的国有上
市公司，要充分发挥资本市场的功能，通过各种产权交易方式，减少国家股或国
有法人股的比例，增加非国有法人的控股企业，使国有资本逐步退出竞争性的产
业领域。
4．2．3．2股权结构与企业并购的发生
从最近几年发生的并购案例中我们可以发现，企业并购大都发生在建立了完
善市场机制的企业中，其中主要是股份制公司。在股份公司中，企业并购又多发
生于治理结构机制比较健全与完善的企业。而在不同股权结构的上市公司中，国
有股为最大股东时的并购成功率要低于法人股为最大股东的公司(见表4．11)。
虽然我国企业市场化的进程迅速，现代企业制度建设和治理结构的完善取季导
了很大进展，但是，由于还存在政府职能转换、国有资产管理体制、社会保障制
度、市场体系建立等宏观改革方面的问题，也存在企业改革与管理的结合、法人
治理结构规范化等微观方面的问题，使企业并购的发展还存在重重障碍。因此，
加快国有资产管理体制的改革，加快政府职能转换，实现政企分开，大力发展资
表4．” 股权结构与企业并购现象的发生(1994-1998)
第～大股东f行占股第一大股东所占股第一大股东所占股
份低于2 )％ 份为20％-50％ 份超过50％
I Ⅱ 合计I II 合计I II 合计
并购家数5 17 22 45 38 83 61 8 69
成功并购次数3 9 12 9 15 24 13 2 15
平均成功并购次数O．6 O，53 O．55 0．2 O．39 0．29 O．2l O．25 O．22
失败并购次数2 2 1 l
平均失败并购次数O．12 O．09 O．02 O．01
总并购次数3 1l 14 lO 15 25 13 2 15
平均总并赂次数O．6 0，65 O．64 oT22 O．39 ot30 O．2】0．25 0．22
注：①I指国家股为最大股东的公司；II指法人股为瑷大股东的公司。
②此表为选择1993年底在护深证交所上市的t76家公司中174家A股公司为样本，计算其在1994—1998
年5年内的并购情况。
③成功并购是指第一大股东发生改变的情况．
资料来源：孙永择：《公司治理结构、理论与实证研究》．上海，上海三联出版社，200t，第168页。
本市场，优化企业资本结构，逐步减少国家股和推进国有股的流通，加快建立社会
保险制度，建立和完善劳动力市场，按照《公司法》和公司章程规定，进一步规范
法入治理结构等深化产权制度改革，是促进我国企业并购重组和产权交易，提高并
购绩效的最根本措施。
雪垒馨墓耋主壑窑基玺塞
结论
进入90年代以来，企业并购重组活动非常活跃，已日益成为企业谋求发展和
增强企业竞争力以及政府进行产业结构调整和区域经济结构调整的重要手段。十
六大报告中提出的关于改革国资管理体制的论述，标志着我国的国企改革、国有
资产管理体制改革已经进入了一个以企业并购重组为主要方式和主要特征的大规
模的产权交易的新阶段。
本文通过前面三章的产权交易理论与国企改革系列理论的分析和产权交易绩
效的比较，得出以下结论：
产权交易是市场经济的内在要求，产权制度是市场经济的根本制度，产权交
易从广义而言，涉及了企业的所有经营活动，产权交易对于国有企业改革、国有
资产管理体制的改革，对于我国的整体经济改革的成败具有关键作用。
中国国企改革与国资管理体制改革进入产权交易新阶段后，重组成为改革的
重中之重。当前国企改革的目标就是要稳步推进国资重组，调整和优化国有经济布
局与结构，从整体上搞好国有经济和国有资本的运营，确保国有资产的保值增值。
在竞争性领域的上市公司中，具有较好绩效的企业主要来自非国有法人
股控制的企业。因此，对于大多数效率低下的国有上市公司，要充分发挥资
本市场的功能，通过各种产权交易方式，减少国家股或国有法人股的比例，
增加非国有化法人的控股企业，使国有资本逐步退出竞争性的产业领域。
并购重组可以明显提升公司业绩，推动企业产业转换与升级，推动企业机制、
管理模式等方面的变革，其中资产置换的作用最为明显；上市公司并购重组的宏
观绩效明显，对GDP的贡献有逐年增加的趋势，控股性的整体性并购作用尤为明
显。企业并购受到多种因素的影响，在中国特定的制度环境下，主要是政府行为、
企业家、企业制度和企业的股权结构等因素的影响：政府行为，尤其是具有双重
身份的中国政府行为对企业并购绩效影响极大；企业家的素质及企业家制度的建
立与完善是决定企业并购绩效的关键因素；企业产权制度和企业的股权结构严重
影响企业并购的产生和发展。
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-49-
致谢
经过近一年的精心准备和认真撰写，我的硕士论文终于完成了。论文的完成
离不开老师的悉心指导以及家人、同学和朋友们的真诚帮助。
我首先要感谢我的导师李松龄教授和师母，他们不仅关心我的学习和生活，
也给予我许多鼓励。李老师学识渊博、治学严谨、为人正直，师母热情大方、悉
心关爱。我不仅从他们那儿学到了许多学习方面的知识，更学到了不少做人的道
理。这是一笔使我受益无穷的宝贵财富。同时，我也希望以后能有所作为，不辜
负老师的殷切期望。
我还要真诚地感谢研究中心的喻少农书记、罗能生教授、熊跃平教授、李国
书教授、陈乐～教授、苏衡彦副教授、余传贵副教授、徐幼民副教授、戴子礼副
教授、徐伟平副教授、李琳副教授、王良健博士、谢冰博士、陈扬乐博士、李淑
老师、邓艳君老师、文晓梅老师等以及研究生院和其他院系的老师。也要感谢三
年来朝夕相处，给予我帮助的同学、朋友们，没有他们的关心和教导，我就不可
能顺利地完成学业。他们对我的勉励，将是我永远努力向前的动力。
郭敏
2004年4月1 8日
附录A攻读学位期间所发表的学术论文目录
[1]郭敏．企业并购与政府行为分析．湖南财经高等专科学校学报，2003，(6)：9．11
国企改革与产权交易研究
作者： 郭敏
学位授予单位： 湖南大学
被引用次数： 1次
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引证文献(1条)
1.童睿产权多元化和老工业基地振兴[学位论文]硕士 2005