南京师范大学
硕士学位论文
经济发展中金融自由化次序安排的国际比较
姓名：赵静亚
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：华桂宏
20040410
摘要
20世纪70年代，美国经济学家肖(Shaw)和麦金农(McKinnon)通过研究
认为金融体系在现代经济中有着重要作用，他们指出发展中国家存在着严重的金
融抑制现象，这切断了经济增长的来源，导致了严重的经济衰退。他们认为发展
中国家应通过改革进行金融自由化，从而达到金融深化。此后，韩国、泰国等亚
洲国家以及智利、阿根廷等拉丁美洲国家都遵照他们的理论积极进行了金融自由
化改革，取得了一定的成功。但二十世纪80年代末和90年代初这些实施改革的
国家大多遭到了金融不稳定的严重威胁。
本文首先对麦金农金融自由化理论的内容作了阐述，回顾了大批经济学家对
金融自由化理论所作的完善和发展工作。包括麦金农在内的经济学家通过总结发
展中国家金融自由化实践中的经验和教训，提出金融自由化应该在宏观经济良好
的情况下推行，并且在金融自由化的过程中必须安排好自由化的次序。
其次，本文通过选取典型国家来比较了拉美、东亚、转型国家和发达国家的
金融自由化过程，比较了它们金融自由化的措施、方式和自由化的次序，以及不
同的次序带来的不同结果，并做了总结，由此来探讨中国的金融自由化应采取的
措施和实旄的次序。
文章最后回顾了中国金融改革的历程，分析了现阶段我国的宏观经济状况和
微观经济基础，探讨了我国利率自由化、金融服务业的开放、资本项目开放和汇
率选择等问题。本文将通过实证研究，给我国的金融改革提供一定理论依据．
关键词：金融抑制金融深化金融自由化国际比较次序安排
ABSTRACT
In 1970’S，the study by Shaw and Mckinnon，two famous American eeonomistS，
showed the important functioi3 of the finaRcial syStem in modern economy．
They alSO Dointed out that there are always financial represSion in
developing countries，which cuts off the source of economiC growth and
leads to heavy economiC recession．They suggested that developing
countries try to reform through financial liberalization to deepen their
financial system．Thereafter，some Asia countries，such as Korea and
Thailand，and some Latin—America countries like Chili and Argentina got
success in financial liberalization reform with the guidance of their
theory．At the end of 1980’s to the earlY years in 1990’S，however。
almost all these counties were facing the heavy threaten of financial
instability．
Firstly，we retrospect the theory ofMckinnon’S financial liberation
and the process of the perfect and development of the theory devo Led by
many economists．Many economists including Mckinnon himself draw the
conclusion that the financial liberation in developing countries should
be carried out on the base of its well fundamental marcoeconomy and in
perfect order through the practice of these developing countries．
Secondl Y，we try to fi nd out the perfect order and measures of the
financial liberation in OUr country through comparing the process，
measures，manners and order of the financial 1iberation in some typical
countrieS in Latin-America，East—Asia，transferring and developed
C0untries．
Finally，the article looks back the process 0f the financial reform
in China，analyses the situation of nowadays’ marcoeconomic and its
mlcroeconomlC bases and diseusses some important questions such as
financial 1iberation，the opening of financial services，the opening of
capital items and the choice of exchange rate in China．Through
experimental study we try to give some theoretiC referrences to financial
reform in China．
Key words：Financial Repression：
Liberation：International Comparison
Financial Deepening：Financial
Order Arrangement
2
前言
20世纪70年代，美国经济学家肖(Shaw)和麦金农(McKinnon)首次从金融体系的角
度来研究一国的经济发展，并且把研究领域拓展到了欠发达经济国家，指出在发展中国家存
在着严重的金融抑制现象，这切断了经济增长的来源，导致了严重的经济衰退。他们指出发
展中国家应通过改革进行金融自由化，从而达到金融深化。金融自由化的含义在这里是针对
发展中国家普遍存在的金融抑制现象而提出的，金融自由化主要指发展中国家金融抑制的消
除。本文所研究的也主要是发展中国家的金融自由化。
金融自由化理论一经提出就不仅在理论上而且实践中引起了巨大反响。大批经济学家从
不同的角度在理论上对其进行完善和发展，本文的第二章主要叙述了金融自由化理论在理论
上的发展轨迹。在这个领域作出重要贡献的学者主要有卡普尔(Kapur)、马锡森(Mathiesean)
和美国加州大学的教授弗莱(Fry)等，他们所做的工作主要是建立数学模型．通过一些逻辑
严密、论证规范的模型，逐步把麦金农和肖的静态分析发展成为动态分析和研究。
由于金融自由化后不少国家发生了金融动荡，引起一些学者对推行金融自由化的怀疑。
弗莱(Fry)通过实证分析做了大量工作，他设计了一系列理论模型，利用各国的金融发展
资料，对金融自由化与金融发展、金融发展与经济增长之间的关系进行了大量的实证研究。
通过估计14个亚洲发展中国家196l一1983年合并时间序列国民储蓄函数，弗莱发现实际存
款利率对国民储蓄有显著的正效应，得出了支持麦金农和肖的结论，认为金融自由化的效应
为正．应该推行金融自由化。Demirguc—Kunt和Detragiache在研究中提出在金融自由化过
程中要注意宏观经济环境、制度环境及自由化的合适速度。推行金融自由化促进金融深化从
而使一国的金融获得发展是一个主流赞同的结论，问题是如何来安排金融自由化。
通过考察一系列国家金融自由化的状况，麦金农提出了经济市场化最佳顺序一一金融自
由化次序安排的理论，深化了他的金融自由化理论。他认为金融自由化的首要前提是平衡中
央政府的财政，控制好货币发行．然后是开放国内资本市场，以市场调节借贷供求，实行利
率自由化。在国内贸易和国内金融成功自由化以后，再考虑汇率自由化的问题。在汇率自由
化的改革中．麦金农认为经常项目的自由兑换应该大大早于资本项目的自由化。著名经济学
家如Bruno，Fishlow、托宾等对金融自由化次序理论做了大量研究，目前经济学家对金融
自由化次序安排的共识是：在国内金融自由化之前应保持宏观经济的稳定，在实际经济部门
进行改革，并建立起一套完备、充分的监管体系。这些完成后才能放松利率管制，废除指导
贷款依靠市场竞争来决定利率高低和贷款分配。这些部完成之后，应尽快进行利率和资本流
动的自由化。总的原则是，先进行国内实体部门自由化再国内金融部门化，先国内金融部门
的自由化再外部金融部门的自由化。
目前，对金融自由化次序的研究更为具体，如对资本项目自由化以前主要从整体上来分
析，近期不少的研究发展到从资本项目中的各个子项目来考虑自由化问题，将资本流动的方
向和期限作了区别，如流入与流出、长期与短期等分别讨论。还有的学者如彭兴韵认为应当
安排好金融部门内部的自由化次序，主张资本市场的发展先于利率自由化。赵英军认为微观
基础对实行利率自由化有着重要的作用。金融自由化前应先培育微观基础。张荔认为从实旋
金融自由化的国家的实际情况来看，金融自由化的初始条件对自由化的速度和效应产生了较
大的影响。具备金融初始化条件的国家，其金融自由化的速度可以较快些，金融自由化带来
的宏观效应也较好，经济增长速度较快，宏观经济运行也较为平稳。
通过对相关文献的研究，本文第三章选取了拉美的阿根廷、东亚的韩国、转型国家的波
兰以及发达国家中的日本这几类国家，来回顾和比较它们金融自由化过程，考察了它们宏观
层面上的和微观基础中的差异，如各国金融自由化前各国的财政赤字状况，通货膨胀情况和
资本市场发展状况等。拉美国家在自由化前财赤字较高，有些国家面临恶性通货膨账，东哑
国家宏观状况良好而存在诸如资本市场不发达，企业高垄断性但效率低t-"等问题，在这些不
同的情况下实施金融自由化的效果肯定是不同的。另外，各类国家自由化所采取的方式和速
度是不相同的．例如拉美国家和转型国家主要采取比较激进的改革方式，而东亚国家主要采
取渐进的自由化方式，其后果也完全不同。文章比较了它们金融自由化中采取的措藏和自由
化的次序，以及不同的次序带来的不同自由化结果，由此得出结论来指导中国的金融改革。
本文的第四章根据第三章的比较得出了我国金融自由化的实施应该遵循怎样的次序的
结论。在回顾了我国金融自由化的过程之后．结台我国的经济发展状况分析了针对进一步金
融自由化而言，我国在宏观和微观还存在的问题。现阶段我国经济增长较快，物价稳定，宏
观经济状况良好，进一步金融自由化应大力发展资本市场，通过完善企业治理结构尽快促成
国有企业和国有商业银行的改革，建立良好的金融自由化的微观基础。其次本章研究了金融
自由化最主要的方面，即我国的利率自由化问题，认为我国利率市场化应该首先进行货币市
场利率市场化，改革的步骤应遵循先贷款、后存款，长期存款利率市场化要优先于短期利率
市场化，大额存款利率市场化优先于小额存款利率市场化。再次讨论了金融服务准入和开放
的问题，指出应该建立和加强我国的金融监管体系，完善相关法律法规。最后讨论资本项目
可兑换和汇率选择问题，指出我国目前尚不具备马上实施资本项目自由化的条件，但应该积
极创造条件循序推进资本项目自由化，如可以先长期和短期资本交易自由化，然后是与资本
交易有关的金融服务交易和外汇兑换交易自由化，最后是与资本交易无关的外汇兑换交易的
自由化。汇率制度目前可以是先实施汇率目标区制度，最后过渡到在于浮动的汇率制度。这
是论文的最终结论。
本文做的工作在于通过金融自由化的国际比较，来探讨我国应该如何实行金融自由化。
已有的文献主要从一国经济的宏观层次上来讨论金融自由化的实施顺序，有讨论微观基础
的，但那也仅仅是讨论微观基础对金融自由化的某个方面，如利率自由化的影响，没有讨论
微观基础对整个金融自由化的影响，更没有把宏观、微观结合起来讨论。文章另外一点有可
能的刨新在于是通过对不同类型的冒家的横向比较来讨论金融自由化的实埯顺序，是通过实
证分析的方法来进行研究的。
2
学位论文独创性声明
本人郑重声明：
l、坚持以。求实、创新”的科学精神从事研究工作。
2、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究
成果。
3、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。
4、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构
已经发表或撰写过的研究成果。
5、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示
了谢意。作者签名：兰竺垂；至
日期：迦!：兰’广
学位论文使用授权声明
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校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电
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解密后适用本规定。作者签名：童堑
日期：逊竺!
窒!杰垄壁丝壁生笪丝丝竺茎苤丝旦型
第一章导言
在发展中国家寻求经济发展的过程中，促进经济发展的因素有哪些，阻碍经济发展的因
素有哪些，这一直是发展中国家思考和探求的问题。金融体系在现代经济中的重要作用直到
20世纪30年代才引起人们的关注，20世纪60年代以来，以戈德史密斯为代表的一批经济
学家论证并明确了金融发展对一国经济增长的重要作用。上世纪70年代，肖(Shaw)和麦
金农(McKinnon)第一次详尽地探讨了整个金融体系及其各个组成部分在现代经济中的重要
作用，并且把研究领域拓展到了欠发达经济国家，指出在发展中国家存在着严重的金融抑制
现象，这切断了经济增长的来源，导致了严重的经济衰退。他们指出发展中国家应通过改革
进行金融自由化，从而达到金融深化。此后，许多发展中国家遵照他们的理论积极推行了以
自由化为方向的金融和经济改革，韩国、泰国等亚洲国家以及智利、阿根廷等拉丁美洲国家
都积极进行了金融自由化改革，取得了一定的成功。但二十世纪80年代末和90年代以来这
些实施改革的国家大多遭到了金融不稳定的严重威胁。
中国在1978年以前，实行的是高度集中的计划经济体制，与此相适应的是高度集中的
金融体制，全国所有金融业务被统一为银行信贷，资金配置受综合信贷计划的严格约束。所
有的信贷都由中国人民银行来做，中国人民银行兼具了中央银行和商业银行的功能。人民银
行的基层行吸收的存款全部上缴总行，贷款由总行统一核定计划指标，逐级下达；存贷款利
率由人民银行统一制定；外汇收支计划规定了全部外汇使用范围，实行固定汇率制。除利率
水平较高外，中国的金融状况完全符合麦金农所描述的金融抑制的特征。
1978年12月我国金融体制开始了改革的历程，从突破高度集中的金融机构体系开始，
建立了二级银行体系，逐步明确了以市场化为目标，国有银行实现商业化，市场金融模型初
步确立，金融的发展为中国经济的发展提供了强大的动力。但在中国金融进行自由化改革的
同时，金融体系的脆弱性也大大增加了，并对我国的经济金融安全构成越来越大的威胁。各
国金融自由化的实践对金融自由化的理论提出了挑战，金融自由化一方面促进了金融发展，
推动了经济增长，另一方面加剧了金融的脆弱性，引发了货币与银行危机甚至经济危机，表
现出它的二重性。
金融深化能促进经济发展，而实现金融深化必须通过金融自由化这一途径，理论和实证
分析表明，金融自由化的收益大于风险，绝大多数的经济学家赞同应当推行金融自由化。
通过对不同国家进行金融自由化实践的研究和反思，包括麦金农在内的经济学家进一步
发展了金融自由化的理论，提出在金融自由化的过程中必须注意安排好金融自由化的次序。
麦金农本人在1991年发表了《经济市场化的次序一一向市场经济过渡时期的金融控制》一
书。通过实证分析指出了金融自由化必须具备一定的宏观经济条件，应该安排好金融自由化
的次序。本文认为，由于不同国家经济发展的水平不同，金融抑制的程度不相同，其实施自
由化时所面临的起始条件和所受到的约柬条件也不相同，因此仅仅泛泛地讨论金融自由化的
次序安排是不够的，本文准备既研究宏观层面上的次序安排也兼顾各国经济中微观基础的差
异性，研究应该具备怎样的微观基础条件后再实施相应的自由化措施。这里既牵涉到不同国
家因不同的微观基础而导致的不同安排，也涉及一个国家在不同的发展阶段所应实施的金融
自由化的步骤。
文章通过回顾和比较拉美、东亚、转型国家和发达国家的金融自由化过程，比较它们金
融自由化的措旌和自由化的次序．以及不同的次序带来的不同自由化结果，由此得出结论来
指导中国的金融改革。
中国的经济改革中应如何实行金融自由化，实施金融自由化需要有那些先决条件，目前
己实施的金融改革中金融自由化的次序安排如何，是否存在问题．应当怎样来安排．这些都
是引起学术界J1。泛关注和争论的理论问题，也是中国的经济发展中迫切需要解决的现实问
经济发襞中金融自由亿扶穿安捧的国蕲比较
题。本文将通过实证研究，给我国的金融改革提供一定理论依据．
本文分为四章：
笳一章：导言。阐述本文研究的意义，论题提出的原因以及文章的结构安排。
第二章：金融自由化次序理论的综述。从金融自由化的概念和内容出发，简述金融自由
化理论的提出，介绍其基本内容，模型和体系。麦一肖学派关于金融自由化理论、金融自由
化次序理论的阐述。介绍在金融自由化次序理论研究领域中的新进展，介绍我国学者对金融
自由化的次序问题的研究。
第三章是本文的重点部分，主要通过选取一些有代表性的国家金融自由化过程来进行考
察，通过分析不同国家金融自由化次序的安排，比较不同的自由化后果，来寻找不同的金融
自由化次序与自由化结果之间的联系，从而得出正确的自由化次序应该是什么样的结论。
在选取进行比较的国家时，是根据进行金融自由化前不同的金融发展状况来分类的，各
类国家采取的自由化的方式是不相同的，例如拉美国家和转型国家主要采取比较激进的改革
方式，而东亚国家主要采取渐进的自由化方式，其后果也完全不同。
拉美国家中选取阿根廷作为代表，阿根廷是南美国家中金融改革幅度最大的国家之一，
2002年初爆发了金融危机，其货币局制度至今仍然受到争议。东亚国家中选取韩国，韩国
的企业问题在东亚是比较典型的，它在宏观经济状况良好，但金融自由化的微观经济基础却
不具备的情况下实施了金融自由化。转型国家选取了波兰，波兰是东欧转型国家中经济改革
最为成功的国家。发达国家选择日本来进行研究，日本金融自由化分为90年代以前的自由
化和泡沫经济破灭后90年代后的金融自由化这两个阶段来考察。这两个阶段自由化的原因
不同，措施也不一样。
第四章主要结合我国的经济发展状况来讨论金融自由化的安排，文章准备首先回顾我国
金融自由化的改革历程，讨论现阶段我国进～步金融自由化所面临的宏观和微观条件。其次
研究金融自由化最主要的方面．即利率自由化问题，再次讨论金融服务准入和开放的问题，
最后讨论资本项目可兑换和汇率选择问题。
第二章金融自由化次序理论的综述
金融自由化理论最先由美国经济学家麦金农提出，理论一经提出就在理论界和实践中产
生了极大的反响，在随后的20多年中，麦金农和他的后继者又结台各国金融自由化的实践，
不断丰富和完善了该理论，使之成为一个涵盖丰富的理论体系。本章主要阐述金融自由化理
论以及金融自由化次序理论在理论研究中的发展轨迹。在结构安排上，第一、第二节是叙述
理论一般，第三节介绍金融自由化次序理论的最新进展。
第一节金融自由化的一般理论
2．1．1金融自由化概念的提出
上个世纪70年代，美国经济学家麦金农和肖在对发展中国家的金融体系进行研究后。
指出发展中国家普遍存在严重的金融抑带4现象，他们提出了著名的“金融抑制”和“金融自
由化”理论。麦金农在其著作《经济发展中的货币和资本》中提出发展中国家要摆脱贫困应
该积极推进以金融自由化为手段的经济改革。金融自由化的理论出笼后在理论和实践中都产
生了巨大的影响，成为从70年代后半期开始持续至90年代的影响各发展中国家金融自由化
浪潮的主要理论依据。
肖(Shaw)和麦金农(McKinnon)撰文认为，西方经济学的古典理论不符合发展中国家
的情况．发展中国家的投资水平与利率水平正相关．投资和利率是一种互补的关系。金融体
2
经济笸襞串金融氇由钝次守安接的晷舔眈较
系和经济发展之间存在相互影响、相互促进的关系，但在许多发展中国家，却存在着金融与
经济相互抑制的恶性循环。他们在书中以发展中国家为主要研究对象，指出发展中国家与发
达国家的经济结构差异极大，二元经济结构现象明显，缺少统一的市场，金融市场更是被严
重割裂．银行资金的贷放对象是一些特权企业，大量的小企业和居民被排斥在有组织的资金
市场之外，被迫依赖缓慢的内源融资．这些国家大都实行低利率甚至负利率的政策来进行强
制性储蓄。o“包括利率和汇率在内的金融价格的扭曲以及其他手段”“使实际增长率下降，
并使金融体系的实际规模下降⋯⋯而具有‘深化’金融效应的新战略(还有其他效应)一一
金融自由化一一则总是促进发展的。自由化对经济发展是重要的。”(Shaw，1973，PP．3-4)。
2．1．2金融自由化的内容
麦金农和肖提出的金融抑制理论，认为发展中国家存在严重的金融抑制现象，导致了严
重的经济衰退。发展中国家金融抑制具体表现在9：
(1)金融市场价格扭曲
金融抑制最常用的工具就是规定存贷款的利率上限，无论是存款利率还是贷款利率都被
政府压得过低，不能如实反映资金的稀缺程度和供求状况。在发展中国家，还由于通货膨胀，
实际利率常常为负，金融资产所有者获得的是负的实际收益，这抑制了人们的储蓄意愿，导
致了资本供给的不足。另一方面，由于贷款利率上限，借款者可以按照很低的实际利率得到
借款，借款者得到免费甚至倒贴利息的信贷资金，鼓励了低效率的投资和资本密集型产业的
发展，降低了社会生产的效率。
(2)特别信贷机构和信贷管制
低利率造成社会对资本的过度需求，这只能通过信贷配给的方式予以解决。由于缺乏
有效的货币和资本市场，货币当局无法运用间接工具进行操作，而常常采取对信贷的直接管
制，政府建立了各种专门信贷机构，这些特别信贷机构的资金来源主要是向中央银行借款。
特别银行机构向政府扶植的部门提供优惠利率的贷款。为获得信贷配给和优惠利率而产生的
大量“寻租”行为，形成了社会财富的极大浪费。银行和非银行金融机构倾向丁』给已经确立
了信誉的客户，很少有动力去开发新的但具有一定风险的放款机会，满足于把大量的资金以
保存超额准备金的形式转让给货币当局。
(3)高准备金率
发展中国家出于控制信贷和增加政府收入的目的，通常对金融机构存款实行高准备金
率，将商业银行吸收的存款直接转入中央银行帐户。很多国家诸如20世纪70年代初的哥伦
比亚等拉丁美洲国家．以多种形式存在的准备金率超过50％。伴随着高法定存款准备率的是
普遍的定向信用分配，商业银行经营的自主性很差。
(4)金融市场分割，货币市场与资本市场不发达
发展中国家金融机构的设立和经营范围被严格加以限制，政府还常常直接命令中央银行
以非常低的利率向新的特殊信贷机构贷款，以致造成基础货币的过度供给并最终引起通货膨
胀。一般来说，金融抑制的国家，货币市场通常只有银行间拆借市场初具规模，其他如票据
市场、国库券等债券市场很不发达，或者没有。正规金融市场的不发达和利率限制使私人钱
庄等组成的非正规市场发展起来，这种二元结构是金融抑制的重要表现。多数发展中国家对
外汇市场实行严格的管制，对外汇进行管制并对资本流动加以限制。
在详尽分析了发展中国家的金融发展状况之后，针对发展中国家存在的金融抑制现象，
麦一肖主张有关国家推行金融自由化，达到金融深化的目的，他们指出：若发展中国家想摆
。韩玲慧：“金融发展理论的发展脉络”．《经济学动态》2003年第2期。
。麦金农；《经济市场化的次序一向市场经济过渡时期的金融控制》．上海三联书店1997年版．第61--68页。
3
经济发疑串金融包由纯攻串安谗韵强舔晓较
脱贫困陷阱，应该实施旨在金融深化和金融自由化的改革。
金融自由化的含义可以从两个方面来理解，首先它是由麦金农和肖针对发展中国家普遍
存在的金融抑制现象而提出的。金融自由化主要指对发展中国家特有的金融抑制现象的消
除，包括发展中国家取消利率限制，减少政府对金融的干预，放宽金融业的准入限制，加强
金融体系的竞争程度等。另一方面，金融自由化还指发达国家放松对金融的管制。本文主要
研究发展中国家的金融自由化问题。从本质上讲，发展中国家金融抑制的消除也是通过政府
放松对金融的管制来实现的，二者的区别只是与发达国家金融自由化的侧重点不同而己。
因此，我们可以这样理解金融自由化的概念，它指：一个国家金融部门的运行从主要由
政府管制转变为由市场力量决定的过程。金融自由化的内容在麦金农的著作中主要指利率自
由化和减少数量性行政干预。把其内涵扩大一些来讲，包括放松对存贷款利率的管制、消除
贷款控制，尊重金融机构自主权，金融服务业的自由进入以及国际资本流动的自由化。
实臆金融自由化的具体措施有：
(1)利率自由化
利率自由化是麦金农金融自由化理论的核心内容，也是后来实施金融自由化的国家推行
金融自由化的最为重要的举措。利率是资本的价格，与其他实物商品一样，其价格应该由市
场来决定。利率自由化要求政府取消对存贷款利率上限的限制，利率由市场的供求关系来决
定。只有利率自由化以后，才能如实反映资金的匮乏程度，提高社会资本的使用效率，从而
提高社会的生产效率。
(2)金融服务业的自由进入
一国的金融机构是企业融资的重要媒介，金融机构的效率很大程度上决定了资本形成的
效率。在金融抑制的国家，金融机构受到政府的管制，少数专业化金融机构在吸收存款和分
配贷款时处于垄断地位，效率低下。金融自由化要求政府逐步降低直至取消对金融服务业进
入的限制，应减少对金融业的干预，允许非国有化、非银行金融机构的存在和发展，加强金
融体系的竞争程度，提高融资效率。
(3)取消外汇管制，实现灵活的浮动汇率制度。
取消对进出口的非关税限制、歧视关税和特惠补贴，选抒灵活的汇率制度，最终实现货
币的自由兑换。
麦金农和肖的理论产生以来，在现实中有很多国家依照他们的理论不同程度地实行了金
融自由化，金融自由化解除了束缚在金融业上的种种陈规，使金融业获得了长足的进步。但
80年代以来，不管是发展中国家还是新兴市场国家，金融危机不断地爆发而且在深度和广
度上都有增强的趋势。
2．1．3麦一肖学派对金融自由化理论的发展
麦金农和肖的理论主张以金融自由化为主要手段来实现金融深化，从而促进发展中国家
的经济发展，金融深化理论被认为是发展经济学和金融领域的重大突破。但这一理论是很不
完善的，不仅在实践中很多国家金融自由化后普遍发生金融危机而暴露出问题，而且在理论
上它也受到很多批评。
针对金融自由化理论中的缺点和不足，麦金农本人和许多经济学家都进行了迸一步的分
析和研究，不断完善和发展金融自由化理论。其中作出重要贡献的主要学者有卡普尔
(Kaput)、马锡森(Mathiesean)和美国加州大学的教授弗莱(Fry)等，他们通过建立的数学
模型，提出了一些逻辑严密、论证规范的模型，逐步把麦金农和肖的静态分析发展成为动态
分析和研究。
卡普尔在其1976年的《欠发达经济稳定政策的选择》一文中指出，在存在商品、货币
两个市场的经济中，商品的过度需求等于货币的过度供给．为了平抑通货膨胀并促进经济增
4
经济发震中金融自由他次守虫持的国际比较
长，政府可以降低货币供应增长率和提高存款利率来抑制需求。从而使经济达到长期均衡水
平。1979年，卡普尔又发表了《欠发达经济的适宜金融和外汇自由化》一文，他发展了自
己的模型，认为如果一国处于贸易赤字、通货膨胀和低经济增长状态，那么在过渡状态，实
际汇率应该贬值，但不宣太快，否则短期资本的过度流入会影响经济的稳定。⋯
针对现实中金融自由化一方面促进了金融的发展，对社会的经济发展产生了正效应：另
一方面自由化导致了金融体系的脆弱性，甚至引发金融危机，又表现出它的负效应。到底金
融自由化的净效应如何，是正是负?以弗莱(Fry)为代表的一批经济学家设计了一系列理
论模型，利用各国的金融发展资料，对金融自由化与金融发展、金融发展与经济增长之间的
关系进行了大量的实证研究。1976—1979年期间，弗莱建立了自己的动态模型来进行研究，
他认为决定经济增长的因素主要有三个：一是实际价格水平与预期价格水平之比。二是预期
通货膨胀率与存款利率的关系，实际存款利率的下降会减少资金来源，从而对私人生产行投
资产生“挤出效应”。三是政府的产业政策，政府向其扶植的产业提供优惠低息贷款并在信
贷配额中优先照顾这些企业，会妨碍经济中其他部门的发展从而降低实际经济增k率。弗莱
(1980，1988)在一系列论文中，通过估计14个亚洲发展中国家1961—1983年合并时间序
列国民储蓄函数，发现实际存款利率对国民储蓄有显著的正效应，得出了支持麦金农和肖的
结论．认为金融自由化的效应为正．应该推行金融自由化。
马锡森在1980年前后发表的几篇论文中沿用了卡普尔的生产函数．表明实际投资效率
和经济增长率正相关。名义贷款利率、资本／产出比率则与经济增长率负相关。因此，要通
过提高实际存款利率和降低实际贷款利率的方法来增加储蓄，促进投资和经济增长。在处于
金融抑制的状态下。应采取的战略是先逐步提高存贷款利率和降低货币供应的增长率，然后
再逐步降低存、贷款利率。再开放经济模型中，汇率政策鹰与利率和货币供应量的变化相配
台。o
第二节麦金农一肖学派关于金融自由化次序问题的论述
2．2．1麦金农的金融自由化次序理论
20世纪70年代后期，金融自由化在南美地区首先展开，阿根廷、智利、乌拉圭先后开
始了全方位的金融自由化改革。但改革非但没有达到预期的效果，反而带来了严重的经济危
机。在承认金融自由化理论正确的前提下，许多经济学家总结和归纳不同的原因。麦金农本
人(1991)对一些实施金融自由化的发展中国家遭受金融不稳定的严重威胁的情况进行了跟
踪研究，针对这一现实问题提出了著名的经济自由化最佳顺序的理论，深化了其金融自由化
的思想。他通过研究认为，这些国家之所以在进行金融自由化之后没有达到预想的结果，是
因为他们忽视了实旌金融自由化时应注意的次序问题。麦金农指出“财政政策、货币政策和
外汇政策如何排次序的问题是极端重要的。政府不能、也许不该同时实行所有市场化措施。
相反，经济市场化有一个‘最优’的次序⋯”。
通过考察一系列国家的情况。麦金农认为金融自由化的首要前提是平衡中央政府的财
政，财政的控制应该先于金融自由化。要做到财政的平衡，一方面必须限制政府的直接支出，
使之在国民生产总值中占有较小的份额。因为如果政府的财政经常出现赤字，而发展中国家
国内资本市场普遍不发达，政府的财政赤字不能通过发行国债来弥补，只能被迫通过过度发
行基础货币来解决。其结果必然造成一国的通货膨胀。
另一方面，为确保政府支出来源的同时又不致于引起通货膨胀．政府应适当开拓财政来
”马君潞：《金融自由化：原因、历程、_影响与前景》．中国金融出版社1999年7月版，第95．Ioo页。
。尉上。
。麦金农：‘经济市场化的次序一向市场经济过渡时期的金融控制》，上海三联书店1997年版．第5页。
缝济发醚中金融皂由他次穿安{{}的屠蕲眈较
源。原先计划经济的国家应该在对绝大部分商业行为放弃直接所有权的控制之后，尽快建立
有效的税收管理制度，才能弥补由于放弃对生产的直接控制而遭受的损失。中央政府应该迅
速建立一个强有力的国内税收部门．建立一种有管理的税收制度，来保证政府能筹集到足够
的财政收入。在这种机构和制度建立起来以前，政府晟好仍然控制大部分自然资源和工业资
产，避免对通货膨胀和铸币税的依赖。
麦金农认为在市场化次序中处于第二位的是开放国内资本市场，以市场调节借贷供求。
一国可以自由化国内资本市场，使储蓄者按照实际利率获得收益，借款者按照实际利率支付
利息。这一步应该在紧缩的财政控制到位，物价水平得到稳定以后再开始。银行系统必须受
到限制，以维护整个社会支付系统的安全运作。对银行和其他金融机构的管制必须与政府在
总体稳定宏观经济方面的成就相适应。在市场化的初始阶段必须采取强有力的措施硬化货币
与信贷系统，使实际利率为正，并且采取措施强制企业清偿债务。新近已自由化的企业以及
权利已下放的工农企业最好依靠自己融资。o
在国内贸易和国内金融成功自由化以后，政府就可以考虑汇率自由化的问题了。在汇率
自由化的改革中，也存在着一个次序的问题，麦金农认为经常项目的自由兑换应该大大早于
资本项目的自由化。经常项目的自由化首先应该统一所有经常项目的汇率，避免多重汇率，
使所有进出口交易都能以相同的有效汇率进行。由于发展中国家存在贸易保护，外贸易自由
化前应先把配额制变成关税制。
资本项目的自由兑换是经济市场化的最后一个阶段。“货币专家应将外汇管制视为一种
经济中金融管理的一个重要组成部分。只有在采取了实质性的财政、货币和外汇措施以缓解
这种抑制之后，对资本的国际性流出流入的限制才可以取消。”。只有在国内借贷能按均衡利
率进行，通货膨胀受到明显抑制而无需贬低汇率时，资本项目自由兑换的条僻：才成熟。否则，
在国内银行仍受到限制的情况下，允许国外银行或其他金融机构在本国金融市场上自由运行
具有很大的破坏性。过早的取消对外国资本实行的汇率管制，可能会导致资本外逃与外债增
加。
2．2．2麦一肖学派对金融自由化次序理论的发展
麦金农的金融自由化次序理论讨论了金融改革过程中宏观政策方面的配合，如财政控制
与外贸自由等问题，宏观经济稳定只是保证实现金融自由化的必要条件，如何实现金融自由
化禾|推行金融自由化的步骤怎样仍是值得思考的问题。对此，麦金农同时期和之后的经济学
家都有不少研究。
金融自由化的次序理论有两个层次：一是实际部门的自由化与金融部¨的自由化之间的
次序问题；二是国内金融部门自由化与外部金融部门自由化之间的次序决定。。主流意见认
为，在国内金融自由化之前应宏观经济的稳定，对实体经济部门进行改革，并逐步建立起高
效的金融监管体系。这些完成后才能实行利率的自由化，由市场竞争来决定利率高低和贷款
分配。这些都完成之后，进行汇率和资本流动的自由化。
1、实际部门自由化与金融部门自由化
实际部门自由化指商品价格自由化和贸易自由化。其中价格自由化是市场经济的基本条
件，它应该首先进行是毫无疑问的。在贸易自由化与金融自由化之间的顺序安排上，麦金农
极力主张贸易自由化先于金融自由化，而且还主张贸易自由化的速度最好大大快于金融自由
化的速度。
Bruno(1988)从金融市场和产品市场的区别出发。通过回顾南锥体三国的自由化历程，
。麦金农《经济市场化的次序一向市场经济过渡时期的金融控制》，上海三联书店1997年2月版，第8页。
。盎金农《经济市场化的次序一向市场经济过渡时期的金融控制》．fi海三联书店1997年2月版，第148页。
。黄金老：《金融自由化与金融脆弱性》。中国城市出版拄2001版，第252—260页。
6
经济笈曩孛金融鲁由亿敬串安搏匏晷蕲讫较
认为金融市场的调整速度大大快于商品市场，因而指出：“贸易自由化应先于资本流动；经
常项目应先于资本项目。正在实行对外贸易自由化的经济应该避免短期资本的不必要和不稳
定的变动。”
Fi shlow(1988)认为，自由化的正确顺序是“在资本自由流动之前对进口的保护程度要
有所下降”。“所汲取的教训是，忽视因允许资本项目对瞬息万变的市场信号作出反应而给经
常项目带来的不利影响是危险的。国际资本市场是高度流动的，却是不完善的。”他认为发
展中国家即使是在商品市场开放之后，也不一定要采取完全开放的金融战略，当务之急是增
加对国内储蓄的依赖。
托宾(1998)指出发展中国家应在开放金融市场问题上持谨’慎态度，可以优先考虑参与
商品和服务的世界贸易，不要急于将他的国内金融市场与国际金融市场接轨，以避免陷入大
的金融危机。
总之，国内价格放开，宏观经济稳定、外贸自由化都应该在金融自由化之前完成是主流
意见。⋯贸易部门改革是作为实体经济部门改革展开的，它是金融部门改革前提条件中至关
重要的一项，只有这样，放松管制的金融体系才能将资金通过价格机制配置到生产率最高的
经济部门。
2、国内金融自由化和外部金融自由化
外部金融自由化主要指资本流动自由化，它涵盖了经常项目下的资本自由流动和资本项
目下的资本自由流动两个层次。
对此，主流意见认为国内金融部门的自由化应先丁资本流动自由化，经常项目的自由化
应先于资本项目的自由化。麦金农(1973)指出；“货币专家应该把外汇管制视作是对受抑
制的经济进行金融管理的一部分。只有在采取了实质性的财政、货币和外贸措旆以缓解这种
抑制现象之后，才应该取消对国际资本流动的限制。”。费希尔(1998)指出，绝大部分国家
将实行资本市场的自由化，但这个过程应该是逐步展开的，“仅仅在国内的金融体系已经得
到加强，以及其他各种谨慎的控制措施已经安排就位之后”才可予以实施。
包括麦金农在内的大多数经济学家都建议将资本帐户自由化作为金融自由化进程的最
后一步，以免外资进入时资本不适当地流向非最优化部门。
这方面的反对意见有，Lal(1987)认为，资本项目自由化与贸易改革、实行浮动汇率制
度以及财政制度的改革应该在经济改革的初期阶段同时进行。这种观点认为改革初期放开资
本项目是推动更为广泛改革的催化剂。％um Pill和Mahmood Pradhan(1995)认为并不一定
要国内金融自由化先于国际金融自由化。若先行放弃资本控制，套利压力将促使国内利率水
平与国际市场一致。在国内储蓄不足时，资本流动控制取消后，本国企业也可以到国际市场
上去融资。另外，开放的资本项目会对政府的财政和货币政策施加严格的约束，尤其是对政
府的预算，这种健全的纪律使宏观经济得以维持稳定。
实践中．几乎所有的金融自由化国家都将资本帐户自由化放在国内金融自由化之后进
行。
第三节金融自由化次序安排理论新进展
2．3．1 国外理论研究的新发展
。黄金老：《金融自由化与金融脆弱性》，中国城市出版社2001年版．第255页。
。麦金农(1973)对引进外资银行也是反对的“在自由化的初始阶段，准许一大批国内新银行或外国银行进
入新开放的国内资本市场可能是一个错误。”
@转引自高海红：“资本项目自由化：模式、条件和泰国经验”，《世界经济》1999年第lI期。
7
经济发震中金融自由亿次亭安接的唇碌比较
以往的金融自由化次序的研究中对资本项目自由化主要从整体上来分析，近期不少的研
究发展到从资本项目中的各个子项目来考虑自由化问题。前面的资本帐户自由化从整体上而
论，或者完全自由化或者完全不自由化，现在的研究将资本流动的方向和期限作了区别，如
流入与流出、长期与短期等分别讨论。
这些学者有Bernhard Fi sher和Helmut Reisen等，他们(1992)建议对长期资本流入和
与贸易相关的资本流动立即进行自由化，因为这些资本流动即使在发展的初期对经济也是有
益的。只有在政府财政得到改善，银行坏帐问题得以解决，国内利率自由化以保迁国内利率
与世界利率水平的差别不大的基础上，才应解除对长期和短期资本的流出的控制。
一般认为，在短期资本流入自由化之前必须具备6个前提条件。：①消除资本控制之前
至少前两年进行贸易自由化。③消除资本控制前三年平均财政赤字低于GDP的5％③放松
管制之前至少前两年进行国内金融体系自由化④放松管制之前至少前两年消除银行部门准
入限制⑤放松管制之前至少前两年将政府对银行部门所有权的份额降低至40％以下⑥建
立面向市场的审慎监管体系。
williamson(1998)选取一些国家进行研究，发现人多数国家部是在健全财政政策和国
内金融自由化之后放松对短期资本流入限制的。
资本流出自由化的前提条件，主要是。：①国内利率自由化②稳定的政策机制③财政
纪律，要求三年平均财政赤字低于GDP的5％④限制税收流失的安排。
总之，目前经济学家对金融自由化次序安排的共识是：先进行国内实体部门自由化再国
内金融部门自由化化，先国内金融部门的自由化再外部金融部门的自由化。至于更详细的顺
序，要视各国的具体情况而定。
2．3．2国内对金融自由化次序理论的研究
麦金农的金融自由化理论给发展中国家提出了一套改革金融体系的方案，对中国的金融
发展也有很大的指导意义，国内的学者对此也有浓厚的兴趣，他{f_I对金融自由化的微观基础、
自由化的速度以及金融自由化的路径依赖、次序安排问题进行了研究。
国内学者对金融自由化次序问题研究的观点有，彭兴韵(2002)认为M—s范式里，金融
自由化是大爆炸式的。尽管麦金农也提到了“次序”问题，但他的次序是为了配合金融改革
必需的稳定环境的次序，并没有涉及金融部门内部自由化的问题，而许多发展中国家正是在
金融改革中没有解决好金融部门内部的自由化次序才导致了对实体经济非常严重的金融冲
击。他认为，金融自由化应该从与实体经济联系最紧密的环节开始，然后再从纯金融的范畴
推动自由化。通过研究，彭兴韵绘出了一个具体的、理想的金融自由化顺序：首先是国内实
体部门的自由化。其次是促进资本市场的先导性发展，形成一个合理、有效的企业治理结构。
在资本市场和实体经济部门发展到一定程度后再推进银行业的自由化．在银行业和企业的自
由化到一定程度后，乖』率的自由化才有了怠好的基础。利率的自由化和银行治理结构改革后，
再逐步推进金融的对外开放一一先汇率制度．最后是货币可兑换。。
微观经济运行机制是保证金融自由化得以有效推进，取得良好效应的基础，它主要包
括市场运行机制的建立与完善、微观主体行为的理性与完善、维护微观经济运行的相关的法
律法规等等。微观基础的完善程度制约着金融自由化的速度。我国学者赵英军(1999)在其
《利率自由化一一并非自由的选择》一书中，对实施金融自由化国家的微观经济运行基础进
行了全面的考察与系统分析，发现市场机制健全，金融市场完善，强化了金融机构的国家．
金融自由化改革成功者居多；而无扎实市场基础，就贸然地完全放松利率管制的国家多以失
。转引自黄金老著：《金融自由化与金融脆弱性》
o简上
曲彭兴韵：t金融发展的路径依赖与金融自由化》
中国城市出版扯2001年版，第259页。
上海三联书店上海人民出版社2002版，前言第3-5负。
8
经济发曩中金融a由他扶穿安持鲍罾际比较
败告终。他认为。成功国家利率自由化过程中的一个突出特点是最先通过培育资本市场和货
币市场之后，再对银行存贷利率管制的完全放开，实现利率由市场供求自由决定。市场发育
后为人们提供了选择多种金融工具的能力和机会，这分流了金融中介机构的资金资源，迫使
其与市场展开竞争，有利于金融机构提高效率，为利率自由化打好基础；另一方匾，也为中
介机构多开辟了一些融资渠道。多条融资渠道的开辟，对金融中介机构最大的好处是达到了
分散集中风险的目的。否则，那些刚刚从被管制体制下解救出来的银行推行利率自由化，无
论是资产质餐还是经营者的素质，都难以应付这种性质迥异的两种经营环境变化带来的冲
击。
张荔(2001)认为，从实施金融自由化的国家的实际情况来看，金融自由化的初始条
件对自由化的速度和效应产生了较大的影响。具备金融自由化初始化条件的国家．其金融自
由化的速度可以快些，金融自由化带来的宏观效应也较好，经济增长速度较快。这些国家的
自由化改革不但进行得彻底，而且较为平稳地完成了金融自由化的进程。相反，初始条件不
具备的或不完全具备的国家金融自由化的进程则经常会出现一些波折和反复．金融自由化往
往达不到预期的效果，如果强行推进自由化，则会恶化该国的金融环境，阻碍金融发展和经
济增长。金融自由化初始条件对金融自由化速度的影响有这样四组组合：初始条件具备的速
度较快的金融自由化；初始条件不完全具备的速度较快的金触自由化：初始条件具备的速度
较慢的金融自由化：初始条件不具备的较慢的金融自由化。这几种组合所带来的后果也是完
全不同的。o
第三章金融自由化次序闯题的国际比较
20世纪70年代中期到90年代，金融自由化浪潮席卷了世界各地，不管是发达国家还
是发腥中国家都纷纷放松了金融管制，特别是发展中国家，把金融改革作为经济增长的重要
推动力。由于务国的经济发展状况不同，加上在实施金融自由化的过程中采取的方式和措施
也不相同，带米的后果也完全不相同。对不同国家进行一个比较，应该能给人更多的启示。
在此，由于资料搜集、处理工作繁杂以及受时间及作者驾驭材料的能力的限制，本章只是选
取了拉美的阿根廷、东亚的韩国、转型国家中的波兰以及发达国家中的日本作为代表，来比
较它们金融自由化的背景、具体措施以及实施后果，从它们金融自由化的经验和教训中得出
金融自由化应该怎样实施的结论。可以说，这几个国家都大力推行了金融自由化，而且基础
和方式都不相同，是他们所在地区推行金融自由化的典型代表。
第一节拉美国家的金融自由化一一以阿根廷为例
拉美国家较大规模的金融自由化始于20世纪70年代中期，80年代后期掀起了第二次
金融自由化，在90年代上半期达到高潮。金融自由化首先是在智利、阿根廷和乌拉圭等南
锥体国家进行的。私有化、放松管制蛆及经济向世界市场开放是所有在国际货币基金组织和
世界银行严格监督下推行的结构调整计划中的核心内容。
在拉美国家中之所以选取阿根廷，是因为它在拉美国家中是金融自由化幅度最大的国家
之一．改革也比较激进，是拉美国家中金融自由化的典型。
对阿根廷金融自由化的考察可以分为两个阶段来进行，它的第一次自由化始于1977年，
大规模金融自由化的时间从1977--1982年，80年代拉美债务危机后逐渐趋于停顿，国家对
经济重新进行控制；第二次金融自由化始于1987年，大规模自由化的时间从1993年一1996
。张荔：“论初始条件对金融自由化效应的影响”，《国际金融研究》2001年第10期。
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经济发震中金融包由优孜穿安捧的国际跪较
年。o两次自由化的起因、经济条件和自由化的措施、速度略有不同。
3．1．1第一次金融自由化
1、金融自由化的背景
19世纪至20世纪初，阿根廷最主要和最具竞争力的部门一直是农业，其工业体系高度
依赖于外部因素，劳动力和资本主要来自欧洲移民lriJ'b资，国内所需工业品的60％和几乎
全部中间产品和资本需要进口。二战结束后，阿根廷开始转变以农产品出111为基础的发展模
式．开始了』二业亿发展战略，实簏了公共服务事业的国有化政策，对经济生活和直接生产的
干预达到前所未有的程度。
这些政策在经济模式转变的初期取得了很好的效果．1944年一1948年阿根廷的经济增
长率达到6．1％一6．6％，但由于经济的外部约束问题没有解决，工业品的国际竞争力不强。
国家对工业实行保护，对金融市场严格控制，对价格和工资的控制几十年也没发生变化，造
成了市场扭曲和效率低下。国家对经济干预所需的巨人的财政支出导致阿根廷政府的财政状
况不断恶化．财政赤字长期保持在占GDP的5％一6％左右，1974年公共赤字占GDP的7
％，1975年增至12％。o
由于国家税收征收不力，税制改革乏力，巨大的支出所造成的政府财政赤字主要通过通
货膨胀和负利率的国内债务来弥补，日趋严重的宏观经济状况使公众失去了对政府的信心。
2、金融自由化的主要措施及其后果
阿根廷国内的新保守主义者认为，由于国家在经济方面的过度干预，造成经济状况不断
恶化，在金融领域造成了“金融抑制”的后果，解决问题的方法在于实行金融自由化。1974
年上台执政的军政府在劳动市场，对外贸易和金融领域实行了自由化政策，其金融自由化的
目的是为了促进储蓄和增加投资。
阿根廷金融自由化的措施主要是放弃对利率的控制，大幅度减少或取消对信贷的控制，
降低金融部门的进入壁垒，对一些银行实行私有化，放松对外资流入流出的限制。
阿根廷在1974年末取消利率上限管制，1976年放开了大额可转让存单的利率，实行了
利率自由化。从1975开始放弃固定汇率制。实行爬行盯住的汇率安排，开始取消经常项L-]
和资本项目的大部分限制。阿根廷的一些重大的自由化措施是从1977年真正开始的．1977
年放开了所有存贷款的利率，同年废除了贷款控制，放松新银行和分支机构开设的要求。80
年代末国内银行准入完全自由化，并且允许开设外资银行。1977年官方开始公布比索期货
汇率，1978年出现了市场汇率的外汇贷款。1976—1978年的三年时间里，放宽了对资本项
目的限制，1977年放松了外资流出入的限制，实现了资本流动的自由化。
通过回顾阿根廷的金融自由化过程，可以发现几个值得注意的地方。首先，阿根廷是在
政府财政赤字十分严重，高度通货膨胀的情况下开始实施金融自由化举措的。虽然在自由化
的同时，政府旨在通过降低工资等手段减少公共支出，但在财政收入方面却只能通过增加税
收，特别是通过通货膨胀税来使财政状况恢复平衡。政府准备通过将一些私有企业兼并，直
接控制资源和企业的办法来增加收入，但在缺乏有效的税收制度，微观经济主体效率低下的
情况下，政府控制财政赤字的手段的后果也是可想而知的。
其次，与其他拉美国家一样，阿根廷金融12由化的攒施基本上是全面铺开，迅速推行的，
其重妥的措施几乎都在1977年开始实行。对于象阿根廷这样的发展中国家来说，其市场运
行机制不完善，微观主体参与市场的能力不强，国家维持微观经济运行的相关的法律法规不
健全。一国的资本市场还没有建立起来，这时对银行存贷利率管制的完全放开．实现利率由
市场供求自由决定，那些从被管制体制下解放出来的银行无论从其资产质量还是从其经营者
的素质来看，都难以应付这种性质迥异的两种经营环境变化。
。资料米源：《拉丁美洲的危机与改革》Edwards(1995)；《拉荚的经济和杜会进步》泛美开发银行(1996)
。Marie-Ange Veganzone％Carlos Winograd,Argcntina in the 20”Ccntury,(OECD，1997)，ppl29．130．
10
经济发最中金融自由化次守安播的厘骣比较
在80年代初，随着国际利率的上升，阿根廷债务危机爆发。1981—1982年，阿根廷外
债总额相当于GDP的70％，公共债务占GDP的15％，通货膨胀在100％一200％之间波动，
1983年通货膨胀上升到350％。1984年债务还本付息与出口的比率达70％。⋯赤字上升，通
货膨胀严重，在基本条件还没有具备的前提下仓促实行自由化。阿根廷第一次金融自由化带
来的只是宏观经济的动荡。在此情况下政府对金融又加以控制，利率和信贷在1982年又被
重新加以控制，对外资流出入重新加以管制。
3．1．2第二次金融自由化
1、金融自由化过程
1989年梅内姆总统上台后，全面执行新自由主义经济理论，采取包括改革金融制度、
税收制度、放宽外贸限制和进行全面私有化等新自由主义改革措施，继续推行金融自由化改
革。与前一次自由化相比，这次金融自由化与前一次自由化相比在推进的速度上稍微有所放
慢。
在利率自由化方面，政府在1987年放开存款利率，但对某些贷款利率仍然进行管制。
在投资方面，90年代以来阿根廷对国有企业进行私有化，在不到3年的时间里，多数国有
企业被卖掉，开放了国家垄断的军工、电信、能源等部门，并且鼓励外国资本在境内投资殴
厂。在贸易领域，积极推行出口导向战略，减少关税和非关税壁垒，1990年底取消进口方
面的一切数量限制，还和巴西等国建立了南方共同市场．促进区内贸易的发展。1991年，
阿根廷废除了资本流动控制，1992年减少贷款控制，改革之后贷款控制降低到50％以下，
存款准备金率从1987年的89．5％下调到1996年的15％，1997年对资本储备实行完全自由
化。
可是在80年代一直困扰阿根廷的通货膨胀问题一直没有得到解决，在1975—1990年
的16年间，除了1986年的通货膨胀率为90．1％外．其余年份均在100％以上。在声势浩大
的自由化改革初期更是触发了非常严重的的通货膨胀，1989年的通货膨胀率达到了5000％。
4在长期恶性通货膨胀的打击下，投资者对阿根廷货币已经火去了信心，导致了经济的美元
化。为此，阿根廷政府在汇率制度方面采取了货币同制度。
2、货币局制度及其影响
1991年3月，阿根廷推出《自由兑换法》，开始实行货币局制度。货币局制度是一种
极端的固定汇率制度，它有两项基本原则：一是本国货币汇率盯住一种作为基准的外国货币，
阿根廷将比索盯住美元，按照1：l的比例进行兑换；二是国家所发行的货币保证完全以外
汇储备作后盾，中央银行发行的基础货币量等于外汇存量。这一制度允许外汇自由兑换，自
由买卖和汇出，政府或任何企业和个人在缔结交易合同、债务协议时均可以美元结算，储户
可以任意将其银行存款转换为美元或其他外币。货币局制度禁止中央银行用增发货币供给的
方法为公共赤字融资，只有当外汇储备增加时才允许按1；1的比例增发基础货币。
货币局制度将阿根廷的汇率相对稳定下来了，这有利于稳定投资者的信心，保持外贸
的稳定发展。最主要的是，货币局制度的实施保证了阿根廷本币的稳定性，由于以法律形式
限制了政府发行货币的权力，因而从根本上限制了通货膨胀的上升．达到了抑制通货膨胀恢
复经济增长的目的。阿根廷的通货膨胀被大幅度地降低，从1989年的5000％下降到1993
年的6％。国民生产总值在1992年和1993年有所上升。o
。Marie·Ange Veganzones,Carlos Winograd，Argentina in the 20'“Century,(OECD，1997)．pp39-46
。江时学编：《拉美国家的经济改革§，经济管理出版社1998年1月版．第163页。
。米格尔．托伊巴尔：《阿报廷的结构调整、民主政治与政府》，《发展中国家的自由化》经济科学ji5版社，第
22l页。
丝i!：!塑!垒壁垒生丝丝竺茎苎!堕丝————-—--。—————————_—__——————————___●--__—-__。_-_-●_-●_-__●_-___●_—————————————
货币局制度实施5年以后，随着国内外环境的变化，它的不足之处也逐步显露出来⋯：
(1)货币局制度成为债务迅速增长的原因之一。
货币局制度的实施需要充足的外汇储备为基础。从实施的实际情况看，阿根廷政府需要
200亿一260亿美元作为外汇储备才能满足自由兑换的需要。但阿根廷一方面创汇能力低下，
另一方面连年财政赤字，政府无法通过正常的财政收入渠道来补充国际储备，只能依靠资本
项目的收入和举借外债来完成。
(2)国际环境的变化导致汇率高估，出口成本上升，挤垮了本国制造业。
90年代以来，美元不断升值，而阿根廷的主要贸易伙伴对对美元的汇率都有较大幅度
的贬值，因而阿根廷比索对美元高估的情况日益严重，贸易逆差不断扩大。1999年巴西雷
亚尔自由浮动后．阿根廷比索汇率比实际价值高估20％左右，同类产品阿根廷比巴西生产
成本高出30％左右。
(3)国际收支逆差在货币局制度下对经济产生冲击．政府利用汇率和货币政策手段进
行宏观调控的能力受到限制。
政府不能控制货币发行薰和利率，利率由基准货币发行国制定，货币总量取决于收支平
衡及银行体系中的货币乘数。政府不能利用汇率来调整外来因素对本国经济的影响，在汇率
和货币发行方面不能有所作为，而只能调整一些实际经济变譬，容易造成经济的波动。
在阿根廷实施货币局制度的几年中，国家宏观经济状况如下。
阿根廷宏观经济数据
表3一l—l 单位：亿美元
年份199l 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 200I
政府赤字
0．5 0．03 0．67 0．73 0．55 1．92 I．49 1．39 2．9 2．4 3．8
／GD职％)
外汇储备
58．1 96．2 133．4 137．6 137．5 177．1 221．5 244．9 261．1 244．1
外储变动
n 65．4 38．7 3．2 -0 1 28．8 25 l 10．5 6，6 ．6．5
斑
GDP增
8 8．1 5．3 5 6 ．2．9 5．5 8．6 4 4 -4．1 ．0．8 。4．4
长(％)
外债n 1093．6 1419 3 1452 9 1463．5 1403 0
遥胀率42．5 16．7 9 3．8 3．3 0，2 O．5 O．9 ．1．8 ．0．7 —1．5
(％)
资料来源：IMF international Financial Statistics；n表示暂缺
在金融自由化的早期阶段，货币局制度的实行有效地抑制了通货膨胀，财政赤字迅速下
降，使人们恢复了对本币的信心，经济出现了较快的增长。但1995年后接连发生的墨西哥、
东亚、俄罗斯金融危机和巴西金融动荡。给阿根廷的金融市场造成了巨大的冲击，加上其本
身脆弱的金融体系和在金融自由化过程中存在的问题，从1998年开始，阿根廷经济开始出
现持续衰退。1998、1999、2000年阿根廷的经济增长率分别是4．4％，．4．1％和．0．8％，在
2001年第一季度为一2．1％。在经济和政治动荡不安中阿根廷终于在2002年初全面爆发了金
融危机。
。沈虫：“阿根廷联系汇率制度是如何走向崩溃的”，《拉丁美洲研究》2003年第4期。
12
经济发襞串金融苕亩仡次孝安谗靛器蕲讫较
3、第二次金融自由化的评述
纵观阿根廷的第二次金融自由化。其之所以没有达到预期的目标，主要的原因有：
(1)自由化的微观基础不具备。
阿根廷的企业绝大部分是刚刚从国有企业转为私有的，大部分工业企业长期在政府补贴
F生存，企业预算约束和信贷约束长期以来是软的．企业的产权制度不合理和治理结构不完
善。许多企业效率低下，企业的存在并不是市场竞争的结果。与许多发展中国家一样。阿根
廷的资本市场不发达，企业融资主要以银行为主。在这种情况下，一旦实千亍利率自由化，由
于银行业的竞争，利率迅速飙升，一方面增加了企业的成本，另一方面使银行的不良贷款大
量增加，使金融体系的不稳定因素大大增加。
拉美大多数国家在国内通货膨胀率和对外负债率都相当高，且银行经营状态较差的情况
F，同时放松了对商业银行的管制井实施私有化等金融自由化的措施。其结果使这些国家的
宏观经济极度恶化，贷款利率的实际水平远远赢于利率自由化以前的水平，在存贷款利率完
全放松的状态下，银行的经营状况却进一步恶化，银行破产倒闭现象急剧增加，并且出现了
金融恐慌。
(2)金融市场特别是资本流动的过早自由化，与货币局制度不协调。
首先，阿根廷的货币局制度是一种固定汇率制，在开放的情况下要想保持固定汇率制，
必须拥有足够多的外汇储备，一国应具有较强的出口创汇能力。而实际上由于阿根廷长期以
来通货膨胀居高不下，采取固定汇率时比索汇率不可避免的会商估，导致了出口产品的成本
较高，严重影响了出口商品的国际竞争力。20世纪90年代以来，阿根廷出口年均增率在15
％左右，而进口年均增长率为28％。出口额占国内生产总值的比重昂高时仅为9％。1992
年一1999年8年中又6年为高额逆差，经济项目逆差累积632亿美元。o
其次，阿根廷对金融管制的放松使比索与美元的兑换变得十分便利，由于金融抑制，阿
根廷的名义利率一直过低，加上长期以来国际收支逆差导致外汇短缺，放松外汇管制后美元
大规模的替代比索就成为了可能。这种替代一经发生就不仅具有不对称性还具有不可逆转
性，它不一定再与通货膨胀相联系。因此对阿根廷这样经济总量较大，外向性不强的国家来
说，在固定汇率下应该实腌资本管制和外汇管制，控制资本特别是短期资本的流动。
克鲁格曼对国际货币体系提出过著名“三元悖论”，即本国货币政策的独立胜、汇率的
稳定性与资本的完全流动性这三个目标不可能同时达到，只能同时实现两个。实践证明，国
际资本市场对发达国家的信心较大，对发展中国家的信心不足，因而发达国家对汇率不稳定
的承受能力较大，而发展中国家却常常会出现货币在资本外逃压力下的过度贬值。克鲁格曼
认为发展中国家应该选择本国货币政策的独立性与汇率的稳定性，而放弃资本的完全自由流
动。
(3)外资流入不稳，外债管理不当。
拉美国家普遍存在外债管理不善的问题，流入拉美的外资首先在总量上十分不稳定。
1981年，拉美吸引了占其国内生产总量6％的外国资本，而1983年这一比重几乎下降为零，
并一直保持至今+(江时学．1999)。近年来，流入拉美的外资以债券和股票为主，直接投资
所占的比重较小。与东亚资本流入带来投资和经济增长不同，资本流入拉美以后没有推动投
资却带来了货币的升值。另外一国的外债负担过于沉重，90年代以来阿根廷对外债务一赢
占到GDP的27％以上，危机前更是达到了50％以上，出口的20％以上用来支付外债利息。
必然对经济造成极大的隐患(表3一I--2)。
。沈安：“阿根廷联系汇率制度是如何走向崩溃的”，‘拉丁美洲研究》2003年第4期。
3
经济发展中金融自由他次牟安捧筑萤骣诧较
阿根廷债务情况
表3—1—2 单位：百万比索比值单位：％
年份1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 200l
总债n 112357 i22920 128018 J2740l
务
外债27．7 29．6 38．9 41．7 44．7 48．6 53．7
／GDP
外债／ 339．0 327．2 335．3 337．9 352．0 379．0 435．7 n
出口
利息1 4 1．5 2．1 2 3 2．6 3 1 3．7 4 2
／GNP
利息／ 17．2 16．8 8．2 18．8 21．1 23．9 30．3 31 n
出口
资料来源：TheWorldBank：GlobalDevelopmentFinance,CountryTable,2000．2001,2002
Argentine Economic Report；The Argentine Economic during the Second Quarter of2001
第二节东亚的金融自由化一一以韩国为例
近20--30年间，东亚国家和地区的经济都出现了较高速度的增长．东亚经济模式引起
了世界的瞩目。可是在1997年从泰国开始，一场席卷亚洲波及世界的金融风暴突然袭来，
促使人们不得不对东亚模式以及东亚的金融自由化重新加以思考和研究。
东亚各国金融自由化的时间不尽相同，韩国的金融自由化始于1979年，金融改革的内
容主要是放开存贷款利率，取消进入金融部门的壁垒和将商业银行逐步私有化等措施减少政
府对金融机构的控制等。印度尼西娅的金融自由化分为两个时期，第一阶段从1982年6月
开始，政府取消对国有银行的存贷款利率上限的控制，并鼓励银行放贷。第二阶段始于1988
年10月主要是降低进入金融部门的壁垒，放松对银行经营的限制。泰国的金融自由化开始
于80年代末和90年代初，其措施主要包括：1990年和1992年存款利率和贷款利率上限被
取消，1990年经常项目被放开，1991年资本项目被放开，允许商业银行和金融公司扩大业
务范围，发展离岸银行业务等。各国金融自由化的出发点和措施大体相同，金融自由化基本
上是采取渐进的方式进行的。
东亚经济发展的模式是政府主导型经济。韩国是“东亚模式”的典型国家，政府对经济
的干预较多，通过产业计划指导企业的发展，金融市场具有一定的垄断陛。资本市场不发达，
企业融资是以银行为主的间接融资，银行和企业的关系密切。因此，本文选取韩国作为研究
东亚金融自由化的案例。
19世纪60年代以来·韩国经济飞速发展，30多年来以平均8．2％的增长速度创造了“汉
江奇迹”，从一个农业国转变为一个新兴工业化国家，建立了以财阀大集团为主的强力政府
主导型经济发展体制。纵观韩国80年代以前的金融体制，主要有以下几个特点：1、实行公
共金融、政策金融为主的政府主导的“宫治金融”；2、企业融资的渠道主要以银于亍贷款这类
间接金融为主。政府对加入机构实行普遍的和严格的金融管制。o
从1979年开始，韩国为适应国际形势和国内经济发展的要求，逐步开始了金融自由化
。金英姬：“20世纪80—90年代的韩国金融体制改革一金融自由化”，《当代韩国》2001年春季号。
4
经济发襞中金融a由纯次亭安捧鲍国酥比较
的历程。
3．2．1韩国金融自由化的历程
l、利率自由化
80年代初期开始，韩国政府循序渐进地推行了利率自由化的进程。政府首先引进企业
债券，商业票据、大额可转让存单，再回购协议债券等已实行利率自由化的新型金融商品，
并促进管制利率的市场化，建立合理的利率体制。1980年缩小了银行一般贷款利率与优惠
贷款利率之差。1982年韩国废除了政策金融的优惠利率政策，将其置于市场利率基础上。
1984年韩国政府对民营银行设定了贷款利率的波动幅度，允许银行对信贷风险进行分类，
用利率的波动幅度代替利率的贷款上限(1984年一1988年间．最高和最低的幅度为
I．5％-3％)。1986年，大额可转让定期存单的利率提高到高丁．普通定期存款利率的水平。
80年代后期韩国实现了国际收支顺差，经济环境得到了明显改善，因而从1988年12
月起．韩国政府又进行了一揽子的利率自由化计划：放开大多数银行和非银行金融机构的贷
款利率、长期存款利率和货币市场利率。但由于1989年初经济环境的恶化，利率急剧上升
等原因，大多数计划都没能实行。
80年代虽然进行了利率的自由化，但在本国和境外金融机构之间、银行和非银行金融
机构之间仍然存在着不同的利率管制。1991年8月，韩国政府又宣布一个新的利率全面自
由化的计划，分阶段开始实行利率自由化。从实旃的顺序来看，政府首先对那些因流通市场
的存在而管制效率低F的大额可转让定期存单、商业票据等市场性商品实行了自由化。对贷
款利率按透支帐户、商业票据贴现等短期信贷到长期信贷、政策性金融利率的顺序实行了自
由化。对存款利率则按长期、大额存款利率开始到短期、小额存款利率的顺序实行了自由化
(金英姬，2001)。
到1993年11月，除了政策贷款，所有贷款利率都实现了自由浮动。1997年，整个存
款利率自由化的比例高达92．o％。银行自由化比例为78．4％。废除了对短期市场性商品的期
限、最低金额的管制，并对证券公司再回购协议的购买利率业实行自由化。
2、国有银行的私有化和扩大业务领域
韩国银行的私有化分为80年代的商业银行的私有化和90年代的政策银行的私有化。
从1981年到1983年，韩国政府主要采取公开招标的方式出售国有股先后将韩国银行、
第一银行、汉城信托银行和朝兴银行等实现民营化。到1983年，韩国6大银行中有5家银
行实现了民营化，同时设立了两家新的全国性商业银行和一家专业银行。80年代初，韩国
立法允许新银行建立。从1982年至1992年，商业银行从6家增至14家。1982年，批准建
立了许多外资银行和非银行金融机构的分支机构，废除了一些限制不同类型金融机构竞争的
条例，允许所有的金融机构使用新的金融工具。1995年和1997年，国民银行和韩国住宅银
行两家特殊银行分别私有化。
3、放松管制，扩大经营自主权
在货币调控机制方面，韩国准备金率从70年代的20％一27％降到80年代的4．5％．10％。
1981年韩国中央银行将各类金融机构不同类型的存款准备金率统一调至3．5％；1982年废除
了对商业银行的信贷限制，终止了对金融机构日常业务的指令性影响。
政策性金融在存款货币银行贷款总额中的比重不断减少。1980年为40．7％，1984年为
33．8％，1988年为33．3％。进入90年代以来，为提高金融机构资金运用的自主性和货币信
用政策的效率，减少或整顿了政策金融。政策贷款占国内信贷总额的比重从1982年的18％
降到1993年的6％。
随着利率自由化和放松业务管制，金融机构可自由开发新的金融商品，1997年2月废
除了银行的短期市场性金融商品的发行限额，废除了定期储蓄、零存整取的最高期跟管制。
经济蕞震中金融皂由匏次穿安谗钓国际眈较
4、积极扶持非银行金融机构的发展
80年代是韩国非银行金融机构迅速发展的时期，政府通过实施优惠政策鼓励增设投资
金融公司和相互信用金库等机构，使非银行金融机构的规模迅速扩大。在此期间，新增设了
5家地方性投资信托公司，23家人寿保险公司。90年代，随着证券市场的赢速发展和证券
业的对外开放，在国内允许增设证券公司。
5、金融国际化
80年代开始，韩国政府开始尝试进行金融国际化，减少进入银行的壁垒、对外国银行
实行开放、引入新的金融工具。1992年外国银行被允许作为一般成员加入银行联合会；1993
年允许外国公民无限制地进入国内证券业，允许韩国公民对外国证券市场投资等等。至9 0
年代中期基本上实现了金融自由化。
3．2．2韩国金融自由化的评述
韩国的金融自由化总的看来是遵循了渐进的方式，实施利率自由化时的宏观经济状况也
比较好。永亚国家和地区基本保持了较低的正的实际利率，稳定地鼓励了居民的储蓄。该地
区货币供应相对比较稳定．没有引起通货膨胀，在1970—1988年期间，基础货币的名义变
化与名义GDP的比例一直维持在4％以内，与这一时期拉美的8％一10％左右的比例形成
鲜明的对比。大部分国家采取了谨慎的财政政策，一般都有严格预算控制，政府的公共开支
较低，财政赤字控制在经济能购承受的限度内。1980—1988年问，韩国政府赤字占GDP的
百分比仅为1．89％，泰国为5．8％。东亚和东南亚地区是政府支出占国内生产总值最低的地
区，1975年为17．3％，1990年为18．4％，因此该地区的政府储蓄率比工业化国家高出4个百
分点。o
但是韩国金融自由化时没有具备一定的微观条件，导致金融自由化没有达到预期的效
果，反而在1997年11月卷入了严重的金融危机。其经济的弱点主要为：
l、政府的过度干预制约了市场机制作用的发挥，社会形成了投资的浪费乘】低效率．企
业国际竞争力不强，主要制造业生产能力过剩。韩国是以财阀大企业集团为主体的政府主导
型市场经济体制，政府可以控制信贷和资金流向，和企业之间有着特殊的关系，利用对银行
的影响给大企业优惠贷款。韩国30家财闽大企业占制造业附加值的40％，40％附加值中的
2／3是由4大财阀创造的，在净收益方面，30家大企业占制造业净收益的50％。1997年．
韩国1l家主要银行的呆帐率达到14．3％。1995年韩国政府实行“世界化战略”，过度的投
资引起社会经济边际成本上升。GDP增长率由1995年的8．9％下降到1997年一季度的5．5％，
30家是大企业中有17家因经营不善而陷入财政赤字。o
韩国的家族企业多样化经营程度很高。1994年，前5家财团平均约有附属企业40家，
总数为210家；前30家财团约有附属企业616家(Yu，1996)。．这些多样化经营的企业没有
培育“核心竞争力“．长期以来追求的是市场份额，而很少关心利润，结果负债累累。1995
年韩国4l％的工业增加值和16％的GDP集中在前30家财团手中。麦肯锡公司的一份报告
指出韩国资本对劳动力的比率相当于美国的三分之一，但其资本的生产率只能达到美国公司
5％。在危机之前，前30位的财团的利润低于其负债的利息。克勒森(Stijn Claessens)等
发现，在1988—1996年间，用本币衡量的实际资产收益率，韩国为3，7％，德国4．7％，美
国5．3％，并且在东亚地区韩国也是最低的。1997年危机前．一些大企业的债务超过了他们
股权的1000％。
2、资本市场不发达，企业以间接融资为主，政府对金融体系的监管能力不足，
。张蕴岭：‘东弧经济社会发展的稳定与安全》。中国社会科学出版社2001年版，第62页。
。约瑟夹．E．斯蒂格利茨主编．王玉清等译；《东亚奇迹的反思》，中国人民大学出版社2003年版，第243—246
页，
16
堑!!垄壁型生生丝型苎!墅竺茎
韩国的证券市场发展是从1956年成立证券交易所开始的，20世纪80年代开始成熟并
走向国际化。1992--1995年间，韩国股票市场总值占GDP的比率是42．5％，银行资产是69
％，债券占42％。。缺少发达的债券市场，国家和企业部门的债务偏重于短期和外来债务·
韩国证券市场总值占GDP比率(％)
l 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 】999 2000
l 36 3 42．6 50．9 40．2 29．0 16．8 34．9 80．1 39．5
资料来源：《中国证券期货统计年鉴2001》
虽然经过多年的发展，韩国的证券市场得到了快速的发展．但从企业实际融资的结构来
看，占据了主要的地位还是间接融资。这一方面是因为韩国证券市场本身不发达，企业直接
融资的成本比较高。另一方面韩国的许多企业是家族控制的，家族企业担心通过股权融资会
分散企业的控制权，因而不愿意通过股市来融资。另外，韩国证券市场的结构不合理，股票
市场交易十分活跃而债券市场交易却逐年F降。1988年和1989年，债券交易分别只是股票
交易的14％和6％，1992年更下降为0．6％，导致股票市场容易发生动荡。
包括韩国在内的许多东亚国家和地区的资本市场都没有与经济增长协调发展，政府长期
采取直接信贷和补贴来建立新的产业部门．没有为安全的银行体系创造基本的条件，但却在
这种政府和金融机构都不能很好应对对外开放的金融市场情况下．就开始放开对金融体制的
限制。
3、金融体系脆弱，政府、银行和企业三者的关系没有理顺。
韩国政府为了实现经济赶超的目的，通过产业政策和直接控制银行信贷的方式引导长期
商业投资的银行和工业企业之间的共生关系，90年代前韩国的政策性贷款在整个银行的贷
款中所占的比例是很高的(表3—2—2)。这些导致了银行贷款的不良分配。波仁斯坦和李
(1999)对韩国的研究发现，1970年一1990年企业贷款规模和平均利润率之闻存在着负关
系，那些拥有大公司的产业更容易获得信贷。韩国k时间地使用直接信贷工具造成了及其严
重的后果，政府造成银行之间相互的隐性担保，引导银行的贷款投向并鼓励企业从事风险高
的投资项目。韩国商业银行的经营模式和发展银行差不多，这导致它们的不良资产几乎相当
于GDP的20％。
韩国金融机构的政策性贷款
表3—2—2 单位：％
年份1970 1975 1980 1985
政策性贷款占全
47．4 52．4 59．8 52．8
部贷款的比重
外贸贷款占政策
1I．7 19．1 19．2 24．3
性贷款的比重
资料来源：TheWoddBank：TheEastAsiaMiracle,OxfordUaiv．Press,1993,Table6．5．
在金融自由化后，韩国的银行不得不改变经营策略去适应外部的变化，银行业务和收入
都发生了变化。以往韩国商业银行的主要业务是贷款．自从银行被准许从事证券业务以后，
证券占整个银行资产的比重从1990年的19．6％上升到t995年的32．4％，而韩元贷款则从
36．6％下降到34．4％。银行和非银行金融机构之间为了吸引客户和增强竞争力，纷纷降低贷
款利率，提高存款利率。各银行普遍出现收入增长率下降的情况，增加了私人金融机构破产
。李硕远：《中韩日证券市场研究》，上海交通大学出版社2003年版，第83页。
鲢济发襞牛金融龟出仡次亭安替的罾际讫较—。●，—●。-●-。’‘。‘。‘。。●。。。。‘‘。——’—+—’1—’’—————一的可能，整个金融市场的不稳定加剧了。白1990年起，韩国银行开始运用金融衍生工具，
交易量从1990年的3．11亿美元上升到1995年的29．84亿美元，但大量的风险使国内银行系
统呆帐也持续增跃。1990年为191．03亿韩元，1993年达到295．5l亿韩元，1995年呆帐总
量又增长r 19．2％。”
亚洲金融危机中韩国陷入流动性匮乏的贸易企业占45．4％，非贸易企业占56．8％，造成
企业普遍感到流动匮乏的原因在于金融机构资本的匮乏和不良资产的堆积。金融危机后韩国
预期无法偿还的贷款为1670亿美元，其比重占到贷款总额的45．0％，重组成本占GDP的
29％。其主要的问题在于如何理顺政府、银行和企业三者之间的关系。
4、外债管理
东亚的大多数经济体在80年代和90年代初就放开了资本市场。韩国在80年代允许外
国直接投资自由化以后。在90年代开始鼓励金融资本流动。相对于韩国的金融监管能力而
言，政府对金融的对外开放是过快了。国际资本纷纷看好东亚经济增长的势头，大量资本涌
入到这一地区。1992年一1996年流向东孤新兴市场的私人资本从208亿美元增加到1041
亿美元，增加了5倍。我们可以看一下韩国在金融危机前的外债情况(表3—2—3)。
1980年一1982年，东亚地区约80％的私人资本是以银行贷款或与贸易相关的信贷的形
式流入的，证券投资只占3％。到1996年，银行贷款和其他所占的比例为36％，外国直接
投资占51％，证券投资占12％。其原因一方面是韩国等东亚国家对外放开了进入国内资本
市场的限制，另一方面是对投资的消化不良，许多投资都缺乏效率，投资增加没有相应地带
来经济的增长，经济中存在大量的泡沫，大量外资加入证券市场(表3—2—5)。从1975年
到1994年的11月，韩国的股票指数上涨了1604％，马来西亚上涨了1733％，泰国上涨了
17ll％。
外资流入的结构不合理是韩国资本项目放开后存在的又一问题，其突出表现是在流入的
国际资本中短期资本比例过高。在1995，1996年，韩国的短期外债占总外债的比例超过了
50％(表3—2—3)，危机爆发之前，韩国的许多大企业的负债率超过500％。
韩国对外负债总额
表3—2—3 单位：亿美元％
年份
1995 1996 1997 1998 1999 2000／6 2000，7 200018 2000／9
对外
负债1 275 1635 1592 1487 1364 1410 1420 14I 3 1405
总额
长期
556 702 957 1180 983 940 912 9】3 937
外债
私人
132 203 212 118 154 220 230 238 236
部门
短期
外债56 57 40 21 28 33 34 34 33
比率
外汇
327 332 89 485 38l 90l 903 914 925
储备
资料来源：lMF,Intemational Financial Statistics，CD．ROM．
。_I=燕：“韩国的金融自由化及其对银行业的始响”，《外国经济与管理》1996年l期。
18
经济靛髓中金融自由化凌穿安捧的国际比较
赢接投资流入与GDP的比率
表3—2—4 单位％
年份韩国泰国印度尼西亚菲律宾马来西亚
1982 O．09 0．52 0．24 0．04 5．22
1983 O．08 0．87 0．34 0．32 4．18
1984 O．12 0．96 0．25 O．03 2．34
1985 0．25 O．42 0．35 0．04 2．22
1986 0．42 0．6l 0．32 0．43 1．76
1987 0．45 0，70 O，5l O．92 1．34
l 1988 0．56 1．79 0．68 2．47 2．07
1989 0，50 2．46 0．72 1．32 4．4l
1990 0．3l 2．85 1．03 I_20 5．44
1991 0．40 2．04 1．27 1．20 8．31
1992 0．24 I．89 1．39 0．43 8．89
1993 0．18 1．44 1．27 2．28 7-80
1994 0．2l 0 95 1．19 2 48 5．99
1995 O．39 1．23 2．16 1．99 4．73
1996 0．48 1，29 2．72 1．82
『1997 0．64 1．97 2 18 1．5l
资料米源：IMF,intemational Financial Statistics，CD．ROM
组合证券投资流入比国内生产总值
表3—2—5 单位％
年份韩国泰国印度尼西亚菲律宾马来西亚
1982 一O．02 0．19 0．33 O．00 2．25
1983 O．66 0．27 0．43 O．02 2 22
1984 0．93 0．37 一O．O】O．OO 3．26
1985 1．84 2．30 一0．04 0．06 6．2l
1986 ～O．3l —O．07 0．33 0．04 0．iI
1987 —0．22 0．68 —0．12 0．06 0．44
1988 —0．33 0．86 一O．12 0．13 —1．29
1989 0．00 2．06 —0．18 0．69 一O．28
1990 0．09 一O．04 一O．09 —0．1l —O．59
199l 0．79 一O．08 —0．01 0．28 O．35
1992 1．61 0．83 ——0．07 O．29 一1．92
1993 3．17 4．36 1．14 1．65 一1．10
1994 2．14 1．72 2．19 1．41 —2．28
1995 3．04 2．43 2．04 3．53 —0．50
1996 4．37 I．98 2．20 6．14
1997 2．78 2，80 一1．23 0．67 n
资料来源：IMF,Intemational Financial Statistics．CD．ROM．
而一旦国际资本市场发生变化，资本流入减少导致银行和企业资金流动困难，从而引发
金磁危机。韩国在国内金融部门大量问题没有解决的情况下敞开了资本项目，导致系统性金
J9
经济笈震中金融龟电纯敬穿安椿鞠罾蕲讫较
-___，________●____——-^-__——_-—-—_—_--—_-—-。—●_—--—_—-●—-_—-_●●●_—-——-●_———_———————————一
融危机发生的概率大大增加。
在危机之后，韩国更为大胆地取消了资本项目的管制。资本市场自由化的速度不仅仅是
资本市场的问题，而且应该与相应的监管和经济发展水平来比较。韩国政府没有采取适当地
监管措旖就开放了资本项目，对资本市场自由化过快了(张蕴岭，2001)。
第三节转型国家的金融自由化一一以波兰为例
20世纪90年代，东欧的诸如波兰，捷克、匈牙利等一些国家开始了从社会主义经济体
制向市场经济体制的转轨，各个国家都经历了不同程度的政治和经济动荡。在东欧国家中，
波兰经济属于中上的国家，也是这些经济转轨国家中经济改革比较成功的国家，在此我们把
它作为研究转型国家的例子。截至20世纪80年代，波兰在东欧国家中虽然属于经济基础比
较好的国家，但产业结构较落后，近30％左右的劳动力务农。是一个传统农业大国。对外
出口的市场主要是经互会的成员。
1990年1月1日波兰开始实行被称为“休克疗法”一揽子经济改革，旨在推动经济从
传统计划向市场转变。波兰的改革主要有这几个部分：宏观经济改革；体制改革；以中央银
行和商业银行分离为内容的金融体制改革；国有资产私有化。
3．3．1 波兰的经济改革与金融自由化
1990年初，波兰开始了向市场经济转轨的经济改革，改革措施包括宏观经济的自由化
和建立市场制度。具体来看有以下措施：推行限制性货币政策并大幅度减少给社会公众的财
政补贴，稳定宏观经济：放开国内批发、零售价格：放开国内外贸易经营权：将货币与美元
挂钩，实行统一的汇率；赋予国有企业更多的独立性，实行私有化等。
改革初期，波兰商品极度匮乏，通货膨胀剧烈，外债高达490亿美元，政府几乎丧失支
付能力。财政紧缩导致投资大量下降，企业资金短缺，经济下出现滑坡。1990一199{年，
波兰经济负增长11．6％和1 1．7％．私人消费分别下降15．3％和9％，。在放开物价后。1990年
的物价上涨585．8％，1991年为70 3％。1990年新年巴尔采罗维奇“稳定纲领”出台，通货
膨胀从上年的月平均167％下降到8月的不足2％。财政部1989年高达1／5的巨额赤字在“休
克”后半年内盈余达国内生产总值的约3％，外贸收支从逆差变为40亿美元的顺差。兹罗
提坚挺，成了东欧有史以来第一种“百分之百自由兑换”的货币。。
波兰经济增长和通货膨胀状况
表3—3—1 单位：％
年份199l 1992 1993 1994 1995
G D P实际增·12 ．8 ．3 4 7
长率
通货膨胀率60 44 38 30 23
资料来源：M O n t e s．N e g r e t a n d P a p i，1997，第94页。
总体来看，金融自由化后，波兰经济的增长可分四个阶段：1990—1991年“休克疗法”
时期的急剧下降阶段；1992—1993年停止下降和恢复增长阶段：1994—1997年快速增长阶
段；四是1998年至今增长减缓阶段。。2001年底，波兰国内生产总值为722300百万兹罗提，
比2000年增长1．1％。波兰经济的增长主要依赖于出口，2001年国内消费需求与投资比2000
年均有所下降。
。金雁：“波兰经济转轨的成就、经验与教训”．《国际经济评论》2003年3—4期。
。黄润中单听欣等：“波兰金融业及其监管的演变”，《广西金融研究》2003年第5期。
20
经济发震中金融自t9纯冼守安播鹌国际眈较
波兰的经济改革措施如下：
一、国有企业的私有化
波兰的经济改革最主要是围绕放开价格建立市场机制开始的，政府放开了价格、利率和
对外贸易，结果造成国有企业成本急剧上升。原先波兰计划经济下的国有企业在向市场经济
过渡的过程中根本就没有做好充分准备，它们生产率低、营销方式过时、管理手段落后，大
多数国有企业资金短缺，企业之间的“三角债”造成银行贷款无法收回。1992年底，银行
的呆帐损失达40万亿兹罗提(25亿美元)。
企业是微观经济的基础．因此波兰的改革首先是实行国有企业的私有化。
波兰私有化主要有以下几种形式：(1)“小私有化”，出售涉及财政部所有的财产。(2)
中等的私有化，涉及出售、出租或者给予使用者使用不同的股份的权利。这里主要涉及使用
小的或中等的企业。(3)丈的私有化，也即资本化，第一阶段让企业转为财政部所有的公习，
第二阶段股份将给卖给第三者。1990年8月1日以来，私有化涉及2387个企业。
政府把银行作为企业私有化的主导者，通过了企业银行重组法要求各银行牵头对债务人
企业作出处理。尽管波兰的私有化比较滞后，但它建立的私营企业在中东欧国家中是最多的，
1993年波兰经济中的私营成分已经占国内生产总值的50％以上。在企业重组方面，波兰政
府比较成功地分离了那些有生命力的企业和失去生命力的企业．并使占债务总额近i，3的企
业开始归还债务。
二，银行业改革和金融市场发展
波兰从20世纪90年代实施“休克疗法”以来，银行业获得了长足的发展。1991年9
家银行被“商业化”，改组成了国有独资的股份公司，由财政部代表国家行使所有者的权益。
从1992年上半年开始，波兰政府对9个区域银行实施私有化改革，波兰财政部只保留这些
银行20％--30％的股份，其余股份出售给国内外的投资者。1992年4月，波兰国会通过新
银行法修正案，确定国民银行(NBP)为现代中央银行，负责货币政策、清算服务和银行监
管职能，并掀起了波兰银行业私有化、股份化的浪潮。1993—1994年，波兰对其国有银行
矛fI困难国有企业进行了一次大规模的重组。1997年后，银行监管职能从国民银行分离出来
由银行监管委员会负责，具体执行监管的部门为相对独立的银行监管总局。波兰的私有化进
程很快，截至2001年底，波兰家71商业银行中绝大部分已经私有化，并且由大型跨国银行
所控制，其中只有7家银行仍由国家控制。”
波兰的金融市场滞后于商品市场，即使在1989--1993年转轨间期间，政府也忽视了金
融市场的建设。这十几年来，波兰正快速地由单一的银行体制向多样化的金融体系转变，保
险公司、退休基金和投资基金的地位日益重要，金融业的稳定性和服务质量都有所提高。截
至2001年年底，金融资产的份额为：商业银行占82％，保险公司占9％，合作银行占4％，
退休基金占3％，投资基金占2％。
波兰金融业演变中还吸引了大量的外国投资，主要是直接投资．并把它作为金融业的重
要稳定因素。2001年年底，1家商业银行中外资占主要股权的银行有48家，外资占商业银
行总资本和总资产的比重分别达80．2％、9．2％。
从总体上看，波兰银行业改革基本上是成功的。国有银行的财务状况恢复到了可以私有
化的水平，所付出的成本只有G D P的5．7％。波兰七大商业银行的呆帐率从1991年底的
34．8％下降到1994年中期的32％。根据波兰财政部的统计数据，拖欠贷款的比率到1994年
3月已降至10一20％。
三、汇率制度的改革
波兰在经济改革中采取了激进的体克疗法，但其转轨过程中的汇率政策调整并没有一步
。黄润中单昕欣等：“波兰金融业及其监管的演变”．丘广西金融研究》2003年第5期。
2
经旃发襞中金融a由化次穿安捧鞠鼠酥比较
到位，而是采取了渐进式的策略。波兰的汇率制度演变经历了包括单一盯住美元、盯住一篮
子货币、爬行盯住、爬行区间和完全浮动等在内的几乎所有类型，每次汇率制度调整都顺应
当时内外环境变化和经济发展目标需要，并且与其他宏观经济改革政策和市场推进战略协调
实施。。
I、第一阶段(1990年1月一1991年9月)，实行固定汇率制度。汇率政策主要任务是
抑制高通货膨胀，鼓励和扩大出口，稳定宏观经济环境。1989年12月汇率政策先是实行单
一盯住美元，后来由于实际汇率升值影响出口，调整为盯住一篮子货币．进而转向实行爬行
盯住汇率制度。这是因为波兰的“休克疗法”对整个经济造成的冲击很大，国有资产流失严
重，通货膨胀居高不下，月通胀率甚至高达250％，投资者对波兰货币兹罗提信心不足。经
济稳定计划的顺利实施迫切需要稳定的宏观货币环境，尤其是稳定的汇率政策。1990年1
月1日，波兰对兹罗提实施火幅贬值，实行单一盯住强势货币一美元的固定汇率制度。这种
汇率政策的实施．加上紧缩的财政和货币政策，通货膨胀率迅速降低。
单--DT住美元的汇率制度也显现出一些弊端。如影响了波兰的出口，恶化了经常项目
收支。1991年5月，兹罗提由单一盯住美元改为盯住主要贸易伙伴国的一篮子货币。
第二阶段(1991年10月一1995年)，波兰实行爬行盯住汇率制度。随着资本账户开放
和金融自由化进程，资本流入和外汇储备大量增加，波兰货币面临升值压力。为了缓解货币
升值压力，1993年8月中央银行开始逐步降低爬行盯。实施以后的1994年，波兰出口同比
增长幅度为25．2％，经常账户由上年的逆差28亿美元转为盈余6．77亿美元，FDI激增到5．42
亿美元。官方外汇储备首次超过50亿美元。
第三阶段(1995年一1998年)，实行爬行区间浮动汇率制度。1995年波兰加入国际货
币基金组织第八条款，实现了经常项目可兑换，进一步刺激了外国资本流入，外汇储备迅速
增加。大量的资本流入使兹罗提不断面临升值压力，波兰中央银行不得不买入外汇，并引入
波动区间，爬行浮动区间最初规定为上下7％。银行间同业汇率由市场供求决定，波兰中央
银行适时入市干预。
第四阶段(2000年4月至今)，实行完全自由浮动的汇率制度。强大的市场力量和持续
的货币升值压力．使波兰中央银行的货币政策操作成本不断增加。2000年4月，波兰央行
货币政策委员会联合财政部决定实施“没有浮动区间、没有中心平价、没有人为贬值、没有
政府干预”的完全自由浮动的汇率制度。兹罗提汇率完全由市场供求因素决定，无论名义汇
率还是实际汇率相比以前波动更加频繁。
四、资本帐户的开放
波兰采取了渐进式的资本账户开放模式，自1990年政治经济改革伊始就积极开放其资
本账户。波兰资本账户开放采取了渐进的、审慎的方式，总的原则是先流入后流出，先长期
后短期。
1990年，波兰允许非居民在波兰买卖本国货币和外汇，以及居民出国换汇；1991年，
出台吸引外商直接投资的立法。明确允许外商投资企业的利润汇回：1994年，允许非居民
购买国内股票并转移收益，同年发布新的《外汇交易法》；1995年，放开个人资本流动．实
现经常项目完全可兑换：1996年1月，除了对一些关系到国家产业政策和政治因素的行业
以及不动产投资限制外，允许外商直接投资于其他所有行业。允许非居民经证券管理委员会
批准在国内发行和交易股票；1997年，允许居民购买国外长期证券，提高非居民在国内市
场发行和交易证券的最高限额，开放居民在经合组织资本市场上的证券操作；1999年1月，
除抵押债券外，开放所有居民和非居民的证券市场交易，允许非居民为居民提供保证和担保，
允许居民在境外进行本外币的兑换等；2000年4月，开放在国外资本市场上的证券交易：
。洪维智：“波兰经济转轨中的汇率政镱调整”，《中国外汇管理》2003年第8期。
经济发展中金融鲁由化敬守安搀拍罾髂讫较
2002年10月，对经合组织成员国开放所有剩余项目。。
波兰1996年加入经合组织时，曾承诺1999年底开放资本账户。但由于1998--2000年
问，波兰经济状况不够理想，经常项目逆差已占到GDP的8％，再加上亚洲及俄罗斯金融
危机的冲击，波兰决定推迟资本账户开放进程。
3，3．2 波兰金融自由化的后果及其评述
从波兰经济改革和金融自由化的历程，我们可以得到这样一些启迪：
一、企业改革的成败将影响金融自由化的效果。
波兰在国有企业的私有化方面取得了一定的成功。从实施效果看，经过改革企业逐渐适
应了市场经济，银行的坏账也大大减少，从过去的35％降为如今的20％。波兰经济在1991
年下半年出现了回升．1995年按不变价格计算的国内总产值比前一年增长7．0％。从1994
年开始波兰经济中的资本更新速度加快，投资增长成为拉动经济增长的主要因素。通货膨胀
从1992年的44．3％下降到1998年的10％，生产资料价格指数也从1992年的34 5％降至1998
年的8％，波兰的失业率从1993年的16．4％降到1997年的10．5％，1998年更降到9．6％。
但在企业重组方面还是存在问题的，例如虽然进行了重组但其方式仅仅是债务冲销和延
期，对企业的运行未能进行根本的改善。进入破产和清算通道的企业虽然几乎冲销了全部非
政府债务．但未能较快地退出市场，多数企业仍在继续消耗社会资源。波兰不少国有企业私
有化之后效率并未得到明显的改善。
波兰政府在私有化过程中对中小企业缺乏保护和激励政策。而在波兰工会力量集中于
大企业．波兰政府的政策明显地倾向于大型企业集团，不利于中小企业的发展。正因为企业
效率没有得到明显的改善，波兰金融自由化后的经济出现了火的动荡。
二二、资本账户开放应该循序渐进，加强对资本流入的管理。
波兰在这一点上是比较成功的。波兰在资本账户开放上采取了审慎渐进的方式。在顺序
上，是先流入后流出，先长期后短期。总的来看，放松金融管制，实行资本流动自由化，对
解除国内金融压抑、促进资源合理有效配置、提高国内部门的国际竞争能力起到了积极的作
用。波兰从1991年吸引外商直接投资开始，到2002年{o月全部取消资本交易限制，其资
本账户开放进程历时12年。在最后阶段决定是否取消短期资本流动限制时，因为当时面临
不利的国}^=l外环境，波兰政府不惜推迟兑现对经合组织的承诺，直到两年以后才实施。
三、汇率制度的选择应该根据形势发展的需要顺势而为。
根据三元悖论”，货币政策独立性、固定汇率体制和资本自由流动三个目标不可能同时
实现，一个国家至多可能实现其中两个目标。尽管经历了多种的汇率制度调整，波兰迄今为
止没有发生过货币危机。其中一个重要原因，就在于其汇率制度的选择顺应了不同时期国内
外经济、金融环境的变化，根据本国资本账户开放进程和货币政策操作目标主动进行调整。
这再次验证了“世界上既没有适合所有国家的统一的汇率安排，也没有适应一国任何时期的
单一的汇率安排”的结论。
第四节发达国家的金融自由化一一以日本为例
20世纪80年代是金融自由化浪潮席卷世界的时期，无论是欧荚发达国家还是新兴市场
国家，都在这一时期开始或加快了金融改革的步伐，各国金融业的竞争也日趋激烈。80年
代初，日本政府开始对其金融体制进行改革，改革的主要方向是金融的自由化和国际化。日
本的金融自由化历时近20年。作为一个发达的经济体，日本的金融市场却是及其封闭和不
。国家外汇管理局“资本账户开放考察团”：“关于芬兰、波兰资奉账户开放及汇率制度演变的考察报告”
《中国外汇管理》2003年第6期。
经济发曩中金融叁由纯敬守安摊钓鱼际比较
发达的。其金融自由化过程也是曲折较多的，在此选取日本来进行研究可能给人以更多的启
示。
3．4．1 日本金融自由化的背景
从二战结束到70年代．日本建立起了旨在聚集资金，保护重点产业促进经济复兴和增
长的金融制度。日本政府对金融业的市场准入、各类金融机构的业务范围、金融业的价格与
非价格竞争、资本国际流动等实行严格的管制。这种金融制度对保证把优先的资金安全的供
应给各个部门，推动经济的高速增长是起到很大作用的。日本政府对金融机构长期实行“保
驾护航”式管理体制，当金融机构出现经营困难或濒临倒闭时，政府通过行政手段或动员其
他金融机构予以协助和保护。日本的金融市场相对封闭，金融市场业务相互分离，国内金融
市场与国际金融市场处于相互隔离的状态。o
随着经济的不断发展，原有的金融体制暴露出越来越多的不合理性。例如这种过于专
业化的银行体系对金融机构的限制较多，影响了资金的横向流动，影响了企业自筹资金和相
_互调剂资金，对经济发展十分不利。再如1973年以后，日本政府大量发行赤字国债，1985
年债券总额为218万亿日元，其中国债110万亿日元占50．5％。由于国债的不断发行促进了
公开市场的发展，大量资金流向利率更高的证券市场，这要求商业银行冲破利率的限制。80
年代以来，日本国际收支盈余猛增，资本输出急剧上升，成为世界最大的债权国，美国等发
到国家要求日本加速开放国内金融市场。因此进入20世纪80年代以后，随着国际国内形势
的变化，日本进行了全面的金融自由化和国际化。
3．4．2 日本的金融自由化历程
一、日本70—80年代的金融自由化
70年代中期以后，日本的证券回购市场的交易规模迅速膨胀，成为当时具有重要影响
力的自由利率市场。这破坏了银行与证券业之间的平衡，1979年都市银行推出可转让存单，
与证券回购交易一起打破了日本金融商品的价格管制。当时自由化利率的品种仅限于丈额
(最初为5000亿曰元以上)可转让存款单。自由化利率的存款品种逐渐扩大。1984年5月日
本大箴省发表了题为“金融自由化及日元国际化的现状与展望”的报告，臼本利率自由化的
步伐开始加快，都市银行、长j{l：|信托银行等6类银行型金融机构的存款总额中，自由利率存
款比率从1986年的1 1．8％上升到1988年的26．8％。
1975年大葳省开始实施国债的流动化和利率弹性化政策，允许银行将持有的已发行1
年以上的国债在市场出售．并且自1978年开始采用公募拍卖的方式来发行国债。国债作为
一种重要的自由剥率金融商晶开始出现在日本金融市场。在金融业务的自由化方面．1981
年通过的新。银行法”规定，经批准银行可以从事固债窗口发行业务，允许银行从1983年
4月开始从事国债交易业务。证券公司从1981年6月起允许办理担保金融业务，从而基本
上实现了证券业务的自由化。
在金融国际化方面，1980年12月日本对实施多年的外汇法进行了重大修改，日本居民
享有外汇存款、借款以及证券发行、投资、资本交易的自由。随着日本对国际减资本流动管
制的放松．日本企业在海外通过发行企业债券所获得的资金规模不断扩大。日本政府不得不
放松了对企业债券市场的管制措施，降低了债券发彳亍企业的资格标准和银行所收取的担保物
品管理手续费。1987年日本企业获准发行CP，到1990年末其余额达到了15．7万亿日元。
二、90年代以后的金融自由化
90年代日本经历了泡沫经济的崩溃。自此Et本金融业举步维艰，金融机构惨淡经营，接
连不断有大的金融机构破产。1996年11月，桥本首相代表日本政府提出了《金融体系的改革
。刘玉操编：《日本金融制度研究》．天津人民出版社2000年版，第i0—14页。
经济笈畏中龟融自由他次枣安{j}的国际比较_-————————————_—-———_———_________-__________________●'●_________________●-_●_________-———————一
一面向2001年东京市场的新生》构想，对原有金融制度开始进行全面的改革，这次被称为
“日本版金融大爆炸”改革可以说是日本开始于80年代的金融自由化的继续。改革的实质
性措施启动于1998年4月份，各项改革指标将于2001年全部完成。日本金融体制改革以自
由化、公平化、全球化为原则，主要内容包括：
1．存款利率的完全自由化。90年代上半期日本首先逐步实现了小额定期存款利率自由
化，1992年6月废除了关于浮动利率定期存款最低限额的规定，199：3年6月为期1个月至
3年的小额定期存款利率实现了完全自由化。到1994年，利率全面放开，基本上实现了包
括活期存款、普通存款和通知存款等在内的流动性存款的利率自由化。
2．修改日本银行法，强化中央银行的独立性和中央银行决策的透明性。新的《日本银
行法》1998年4月开始实施。根据新法案，金融政策委员会是货币及金融调节的最高决策
机关，具有对官定利率和存款准备金的决定和变更、货币市场操作等决策权。新法案取消了
金融政策委员会中的政府成员，规定政府对金融政策委员会作出的决定没有表决权。
3，加速金融机构业务的自由化进程，允许金融机构业务兼营化的发展。打破分业经营，
放宽对银行、证券、保险等行业的限制，允许金融机构组建金融控股公司。扩大了银行经营
范围，允许银行交叉经营证券、保险等所有金融业务。将证券业的许可证改为注册制，允许
上市公司股票的场外交易。1997年12月上旬通过了“银行控股公司法案”等两项法案，从
制度上允许设立金融控股公司。一家控股公司可以拥有银行、证券公司、保险公司以及投资
基金等，打破金融业务的严格分界，由分业经营变为兼业经营。
4．对金融机构开业及价格与非价格竞争管制的进一步放松。实现资产交易的自由化。
日本金融国际竞争力不强的主要原因是自由化程度不高。日本修改证券交易法取消证券交易
税，解除或放松对金融衍生工具创新的限制等等。另一方面修改外汇法，实现国际间金融交
易的彻底自由化。
5．加强监管，在改革现有金融监督机构的基础上，进一步加强检查、监察、处分机制，
设立独立的金融监督机构，引进早期修正措施，强化金融市场的超前调整措施。日本政府根
据“健全、稳定、竞争性和创造力”的原则，对政府的各项金融规则进行修改。金融监督厅
于1998年6月作为总理府直属局正式成立，意在分散大葳省的权力，日本的金融管理逐步
向二元行政体制过渡。
3．4．3 日本的金融自由化的启示
～、金融自由化前日本的宏观经济状况
日本在1966—1990年间的平均增长率为5．76％，高于世界经济增长率。。1997年底日
本的名义国内生产总值占全世界的20％左右。，出口贸易占世界,glil口贸易中的比重从1983
年至1998年月基本维持在9％左右，日本的经济实力稳蓿世界经济的前列。
金融自由化前货币购买力稳定，80年代以来日本的通货膨胀率比较低。
美、日、德三国通货膨胀比较
表3—4—1 单位：％
年度区间1960— 1968— 1973— 1979— 1989— 1995—
1968 1973 1979 1989 1995 1998．6
美国2．5 5，3 8．O 4．7 3．1 2．3
日本5．4 6．9 8．1 1．6 1．4 0．9
德国3．1 6，0 4．8 3．O 3．7 1．6
资料来源：【日】《日本经济月报》，根据相应各期计算。
。梁淇：“日元货币集团的研究”，《国际金融研究》1997年第1期。
。【日】《东洋统计月报》，1998年7月．第62负。
鲣祷发疆中金融鑫由仡蒎牟安捧的雷髂t匕较
为了刺激泡沫经济后跃期低迷的经济，日本公共投资在90年代以后大量增加，加上长
期以来企业生产过剩投资不足导致政府税收减少，种种因素使政府的日本的财政赤字在90
年代以来大量增加。为弥补赤字政府增加国债的发行量，财政赤字对国债的依存度在1993
年以后爆炸性地增加。
财政对国债依存度
表3—4—2 单位：亿日元
年度公债金额财政收入中公债所占比例(％)
1988 79670 12．9
1989 71110 10．7
1990 73120 10．5
199l 67300 9 5
1992 95360 13．3
1993 161740 20．9
1994 164900 22．5
1995 201230 25．S
1996 210290 28．O
资科束源：【日】林直道著：《怎样看日本的经济》，中国对外经济贸易ifl版社．第82贞。
主要国家国债和地方债务余额与GDP的比例
表3—4—3 单位％
1993 1994 1995 1996 1997 1998
日本67．9 73．2 80．7 87．4 93．1 98．4
美国63．5 63．7 64．5 64．2 64．0 63-8
英国56．6 54．3 60．0 61．9 62．O 61．5
意犬利116．3 122．4 122．0 12l，7 120．3 117．9
资料来源：OECD ECONOMIC OUTL00K 1996年12月。
在主要发达国家中，日本的债务余额占GDP的比例上升到第二位。仅次于意大利。
二、日本金融自由化的启示
不管一种制度在一定的时期起到过多么重要的作用，随着经济运行环境的变化它也必须
作出一定的调整和变革。日本的金融体制就是如此。战后日本的金融体制对于实现经济的赶
超曾经起到过重要作用。但是在赶超阶段结束后，政府没有对金融制度作相应的改革和调整，
致使近年来日本的金融业一蹶不振。事实证明经济环境是推动金融制度改革和金融自由化的
最强大推动力。．
1、建立健全市场机制，培育金融市场．强化金融机构，理顺银企关系。
通过对实旋金融自由化国家的微观经济运行基础进行全面的考察与系统分析，可以发现
那些市场机制健全-金融机构富有效率的国家，金融自由化改革成功者居多，而无扎实市场
基础，就贸然地完全放松利率管制的国家多以失败告终。日本是经济发达国家，但是其金融
市场妊期以来是封闭和受到严格管制。日本的主银行制在很长的一段时间内对目本经济的高
速发展起到过很大的作用，但是这种制度同时也导致企业与银行关系过于密切，不利于企业
形成合理的治理结构。当企业经营发生问题的时候，银行没有采取适当的防范的措施。企业
的问题导致银行的不良债券大大增加。因此对日本来说，也存在着培育微观市场机制，大力
发展和完善资本市场的问题。
经济发最中金融龟盘铯孜寄安持钓营际睨较
日本的证券市场发展还是很早的，可以追溯到1878年的明治维新时期，那时东京和大
阪就成立了证券交易所，但是在日本证券市场发展的初期，日本的银行业就在证券市场上奠
定了优势，并且一直成为日本金融结构的重要特点。在日本的经济高速增长时期，证券市场
也迅速发展起来。从70年代末日本的证券市场开始了自由化和国际化的步伐。
日本的证券市场历史悠久，经过长期的发展，1992年日本证券市场市价总值占GDP的
比例达到62％。并且以后基本维持在这个水平。但是在企业的融资方面，日本长期以来实
行的是主银行制度，企业以间接融资为主。企业和银行的关系十分密切。虽然主银行制度降
低了企业于银行获取信息的成本，但是对企业形成合理的治理结构十分不利。日本证券市场
的国际化进程也是比较缓慢和艰难的。1971年日本政府允许共同基金咀外的本国投资者购
买外国股票，购买数量不限。1972年日本政府实施了《外国证券公司法》允许外国证券公
司在日本开展证券业务。1980年日本颁布了《外汇管理法》原则上允许外国人投资日本股
票．但同时它规定外国投资者可以通过制定的证券公司购买日本公司10％以内的股票。实
际上外国公司在上市股票的条件在一些情况下比国内公司更加繁琐和苛刻。。
日本的国内金融体系以银行为主，实际上是一种金融体系的扭曲。较高的国内信贷比率
从另一方面反映了国内资本市场的落后，对银行的过度依赖容易产生银行体系的系统性低息
贷款，从而刺激信贷的过度增长，这种信贷的过度增妊在资本项目开放下会被进一步放大，
从而是信贷质量很难得到保障(胡祖六，1998)。另外．由于银行业没有在一个竞争的环境
下成长．往往缺乏竞争力，很容易在对外开放后被击垮。据统计，日本最大的21家银行所
拥有的不良资产约为12万亿日元，占贷款总额的4．5％，所有金融机构的坏账贷款约为40
万亿日元，占其总贷款的比重约为4 6％。这一规模己经超过金融机构的自有资金和存款准
备金之和，对金融系统的安全运作形成了严重的威胁。
应该说在国内金融市场经济发展的过程中，股票市场与银行之间是一种互动的关系，相
互促进，不能偏废任何一方。不能简单地说以银行为基础还是以市场为基础那个更好，两种
融资方式并无优劣之分。
2、金融自由化中既要安排好顺序，也要安排好时机
对于金融自由化特别是资本项目的开放是采用激迸还是渐进的方式，理论上曾经有过许
多争论。通过本文的分析，笔者认为对于发展中国家来说其市场进行有序开放需要时间，因
而赞同渐进的观点。
90年代中期以前，日本的金融自由化一直是渐进地展开的．但是渐进式的金融自由化
并不能完全规避金融风险o。日本在金融自由化的过程中处处考虑不同利益集团之间的利益
平衡，接个改革过程缓慢而不彻底．许多低效率经营的金融机构继续生存，金融自由化没有
从根本上提高金融机构的经营效率。80年代的金融自由化以后，日本的泡沫经济日益严重
直至崩溃，不断有银行发生倒闭。而90年代中期以后，日本政府采取一系列措旖，金融国
际化步伐明显加快。不仅使日元在欧洲债券市场一度成为仅次于美元的使用最广泛的计算货
币．同时也使日本成为国外筹资者的一个重要的资金筹集市场。日本金融市场的相对封闭状
态被打破，国际化程度大大提高，东京成为世界最大的三大金融中心之一。
在金融自由化的过程中要把握好时机，对金融体系进行管制是需要管制成本的，这个成
本包括因管制造成的金融体系的无效率，导致本国金融产品在国际市场上的竞争力下降造成
的损失，也包括维持各种管靠4措旌运行的维持成本(高海红，1999)。日本80年代的金融自
由化就是因为国债的大量发行对利率管制造成的冲击而开始施行的，是因为维持管制的成本
太高而不得不进行放开的。
3、建立健全金融监管体制，加强金融监管的措施
。李硕远：《中日韩证券市场研究》，上海交通大学出版社2003年1月版．第89页。
。吴吴：“日本金融自由化及启示”．人大复印资料‘金融与保险》2003年第3期。
27
经济靛展中金融皂由钯敬串安捧的营骣比较
根据欧美经验，完善的金融监管体系应该具备三个条件：一系列有效的管制措施；高效
的、独立的、受监督的金融监管机关；规范的、透明的监管运作体系。。长期以来日本的大
葳省金融监管的手段主要依靠行政指导，而不是法律，具体实施则多通过行政机关对民间的
行政指导。日本在金融自由化的过程中．由于金融监管机制建设滞后。由此引发了过度投机
问题。日本原有金融体制中存在的过度管制，这在一定程度上可以限制和防止金融机构的过
度投机活动，但是在金融改革中，由于对金融管制的放松和取消却没有建立相应豹监管机
制，这助长了金融投机，大量的资金流向房地产和证券市场。导致经济中产生大量的泡沫，
并且最终破灭。
90年代以来，日益严峻的金融形势逼迫日本政府去寻求更有效的金融监管体系。目前
正进行的金融体制大改革将逐步完善削弱大藏省金融控制权，提高日本银行的独立性。1997
年，国会通过《金融监督厅设置法》，规定1998年7月在总理府下设金融监督厅。大藏省金
融检查部对银行、保险公司、证券公司的金融检查职能以及银行局、证券局对金融机构的监
督职能都移交监督厅。从机构建酸和法律上强化了金融监管。
第五节本章小结
通过回顾各国金融自由化过程，我们发现各国在实施金融自由化前的基础是不同的，各
国的经济运行模式也不相同，推进金融自由化的次序也不尽相同，达到的效果也不一样。在
此我训从各国自由化的方式、自由化前具备的条件以及自由化得到的效果及应注意的地方等
儿个方面米作个比较和小结。
一、从速度和方式上来看，不同国家采取的自由化方式有渐进和激进的之分。。
拉美国家的金融自由化基本属于激进模式的．从阿根廷、智利的资料中可以看出，它们
在实施金融自由化时利率自由化、金融业开放和喷本流动这些措施几乎都是同时推出的，转
轨国家的自由化如波兰也都是激进的“休克疗法”。而东亚国家和日本实行的是渐进的模式，
其中日本的金融自由化改革历时近20年。因为金融自由化需要具备一定的条件，而发展中
国家～般都不具备这些条件，条件成熟需耍一定的时间，因此从实施的效果来看，渐进模式
的金融自由化耍比激进模式的金融自由化要好。金融自由化一方面会提高金融机构的效率，
另一方面也会增强金融体系的脆弱性。若想减少金融自由化的成本，创造良好的制度环境很
重要，而相关法律法规的完善，需要一定的时间，过快的金融自由化脱离了本国实际经济的
发展，对经济的冲击是相当大的，拉美70年代的激进的自由化最后因为债务危机而不得不
中断。当然，渐进的自由化应该是一种积极的渐进。过于推迟金融自由化的步骤会导致渐进
是有成本的，首先渐进的自由化并不是完全没有风险，其次过于迟缓的自由化会导致管制效
率的下降和管制成本的增加。90年代中期以前，日本的金融自由化一直是渐进地展开的，
金融改革过程缓慢，改革不彻底，低效率经营的金融机构继续生存，金融自由化没有提高金
融机构的经营效率，泡沫经济日益严重直至崩溃。因此应当积极创造金融自由化的条件。
=、金融自由化时应当具备一定的基础和条件，这个条件既有宏观方面的又有微观方
面的，二者缺一不可。
金融自由化应具备一定的前提条件，从宏观方瓦来讲应该实现政府财政平衡，通货膨胀
消除，宏观经济状况良好。这些条件在麦金农的著作中有了充分的论述。从国际比较中我们
可以发现，拉美国家在自由化之前宏观经济状况普遍比较恶劣．阿根廷是在面临巨额财政赤
字、恶性通货膨胀的情况下开始金融自由化的，后来引起金融动荡，导致经济多年的衰退也
。胸涛：“犬藏省改革和日本金融监管体系的完善”，《北京大学学报》(哲学社会科学版)2000年第l期
。高海红：“资本项目自由化：摸式、条件和泰国经验”．《世界经济》1999年第11期。
经济发展串金融皂由化次譬安播魄国际冼较
就不足为怪了。而东亚国家在自由化之前金融自由化宏观经济状况都比较好，经济增长很快，
财政赤字较低，即使在亚洲金融危机前的宏观经济状况也比较好。比较1994年发生金融危
机的墨西哥和1997年发生金融危机的泰国，墨西哥的通货蟛胀率高，财政赤字大，而泰国
一直实行较为谨慎的货币政策和财政政策。墨西哥的外债大大多‘】-泰国，发生金融危机之前，
两国债务额几乎相差1000亿美元。
如果仅考虑宏观条件是远远不够的，一个国家的微观市场基础也是很重要的。这包括～
国市场的发育和完善程度，企业的竞争力，金融体系是否具有效率，金融基础设施是否完备．
市场的法律法规是否完善等等。东亚国家虽然实施自由化时的宏观条件具备了，但是微观条
件不具备。在实施利率自由化以前，东距的很多国家由于政府对市场的过度干预，企业制度
不合理，缺乏竞争，银企关系过于紧密，企业问题导致银行具有大量的不良资产。例如泰国
的企业主要是家族垄断的大型企业，在10家最大的上市企业中，3个最大的股东的持股比
重高达47％。用资本一产出比例来衡量，泰国和韩国的这一比例从1990年前的3：l上升
到1996年的5：1．企业的效率不高。世界银行的报告认为．虽然东亚储蓄率高。1993 1996
年期间，印度尼西亚、韩国、马来西亚和泰国的年储蓄额平均占GDP的30％以上，但投资
质量不高。
另外，与其他地区相比，东亚国家资本市场不发达，导致企业融资结构不合理。1997
年，泰国由银行系统提供的国内信贷占GDP的比重高迭14(3％。企业体制改革是以市场机
制的发育为基础的，东理金融危机发生的主要原冈就是市场化程度不够高，特别是金融市场
不够发达。
三、金融自由化推行前应该有一个金融约束的过程。
发展中国家由于金融自由化的微观基础不具备，即使满足了一定的宏观条件也不能立即
推行金融自由化。比较东皿国家金融自由化前后的发展，这些国家在金融自由化之前政府对
存贷利率、金融部门的准入都存在着管制，存在着一定的金融抑制现象，而经济的增长率很
高，甚至从某种程度上说经济的增长还得益于政府的作_}{{j。但是上个世纪80年代中后期东
亚国家逐步展开金融自由化以来，金融的不稳定因素增加了．如韩国的银行坏帐问题日益突
出，一量受到外部的冲击就很快发生了金融动荡，金融体系变得脆g；了。
针对发展中国家金融自由化之后普遍出现金融动荡的这种情况，黑尔曼(Hellmann)、
斯蒂格利茨(Stiglitz)等人于1994年提出了“金融约束”论．强调了政府在金融和经济发
展中的重要作用。金融约束指的是一组金融政策，如对存、贷款利率加以控制、对市场准入
限制和对来自资本市场的竞争加以限制等，与金融抑制不同的是，这些政策旨在在金融部门
和生产部门内制造租金，旨在提高金融市场的效率。
在金融约束下，政府有意压低存款利率，使之低于竞争均衡水平。另外，为使金融部门
可以在一定时期内获得租金，政府还对市场进入加以适当限制，有时还对竞争加以引导，使
银行获得“特许权价值”。当政府制造租金机会，然后让利润最大化的企业或银行去追逐这
些租金时，私人信息就会并入决策过程中．从而效率最高的企业或银行的利润最高，成长速
度也最快。因此，一我们可以发现金融约束突出了政府在金融发展中的积极作用，它本身是金
融发展的一部分．有助于金融深化。
不过，金融约束不是静态的政策工具，而是一个动态的过程，其程度应该随着经济的发
展水平而减轻。当金融发展到一定程度，当实施利率控制等措臆所需的成本高于自由化后的
收益时，应该放弃金融约束政策，逐步过渡到金融自由化。金融抑制可视作发展中国家金融
发展的起点，金融约束是初期的金融发展．而后期的金融发展为金融自由化。金融约束阶段
处在金融抑制和金融自由化两阶段之间，发展中国家在金融自由化之前必须完成金融约束。
相对于拉美和转型国家而言，东亚国家的政府在经济中的作用要更为积极得多。
四、从金融自由化的不同次序引致的不同效果来比较。
经济发曩中金融皂盘证次穿安撵的垦际眈较
具备了一定的金融自由化的条件后，合理的金融自由化的次序安排是很重要的。自由化
次序包括实体部门的自由化与金融部门的自由化，以及国内的金融自由化与对外的金融自由
化。波兰等东欧转轨国家原先是计划经济国家，不存在自由的商品市场，在经济改革中一下
子放开了国内批发和零售价格，企业进行私有化．放开了外贸经营权SHOE率。改革之初波兰
商品极度匮乏，通货膨胀剧烈，1990年的物价上涨585．8％，经济出现滑坡，1990一1991年
波兰负增长¨．6％和H．7％，没有完成实体部门的自由化就推行金融部门自由化甚至金融开
放，其结果是引起经济剧烈波动。而中国在经济改革中采取了先逐步放开市场价格，然后进
行国有企业改革，发展中小企业，在对银行进行控制的同时主动发展资本市场，在国内部门
自由化时采取了合理的次序，保证了经济发展的稳定性和持续性。
在国内与国外的金融自由化方面也要安排好次序，即使只是对外金融自由化方面也要注
意自由化的次序。例如拉美的乌拉圭、阿根廷两国首先实行金融开放然后才开始降低关税，
实施贸易自由化，而智利则首先实行贸易自由化然后才允许资本流动。自由化顺序安排的不
同导致这三国金融自由化的效果完全不同，智利获得了成功，而阿根廷和乌拉圭流于失败。
目前，主流的意见认为应该先完成实体部门的自由化，然后进行金融部门的自由化，在
国内的金融自由化完成之后再推行对外的金融自由化。首先价格放开，商品价格由供求关系
决定，具备一定的条件之后实施利率的自由化。发展资本市场，放松对国内金融业的管制，
加强银行间的竞争。国内金融自由化完成后，进行贸易自由化，最后资本项目自由化。
五、审慎的金融监管十分重要。
金融自由化必须以充分有效的监管为条件和保障，这一点在开放条件下尤为重要。只有
在确保金融体系稳定的条件下，金融自由化后高效的金融体系的效能才能充分体现出来。东
南亚国家于90年代中期加快了金融自由化的步伐，但相对于其金融监管的能力来说速度过
快了，例如泰国连续四次较大幅度地放松了外汇管制的改革，很快放开了资本项目的本币可
自由兑换，使国际游资大量涌入国内成为现实，由于缺乏相应的引导和管理，国际游资的冲
击引发了大规模的金融危机。东亚国家在金融自由化中没有加强金融监管。对举借外债控制
不力，对外资流向引导不当，以及对货币风险的控制不力，其货币很容易受到冲击“。随着
金融_[具和金融衍生产品种类的增加，金融市场的风险越来越大，在开放的条件下一国的金
融体系更容易受到外界的冲击。因此，金融自由化同样也需要金融监管，危机后绝大部分国
家都加强了金融监管，也证实了这一点。
六、金融脆弱性与金融自由化的关系。
一国经济的发展离不开金融体系的发展，需要金融体系的深化，金融自由化是实现金融
深化的必要手段t但是推行金融自由化，却又不可避免的导致了金融体系的脆弱性，即使是
合理的安排了金融自由化的次序，仍然会加深金融体系的脆弱性。Demirguc．Kunt和
Detragiache(1998)用53个国家的数据对银行危机和金融自由化的关系进行了详尽的研究，结
果表明如果不进行自由化，一国危机发生的概率会大大降低，例如智利自由化后危机发生概
率为17．4％，而如果不自由化的话危机发生的概率只有3．5％。阿根廷、韩国等大多数国家
在资本项目自由化后的5年内发生了金融危机o。由此，他们认为金融自由化的成本是导致
银行体系的脆弱性增加，但在存在金融抑制的国家即使自由化带来了金融危机，可危机后仍
有着更高的金融发展水平，因此推行自由化仍是经济发展的重要途径。o
金融自由化会使金融体系更加脆弱。不过台理的次序安排会减少这种冲击，使经济发展
具有一定的稳定性，这一点我们从前面不同国家自由化次序安排的不同效果中很容易发现。
这也从另一个角度说明合理的金融自由化次序是很重要的。
o江时学：“比较拉美和东亚的金融自由化”，《世界经济》2001年第9期。
。转引自黄金老：《金融自由化与金融脆弱性》，中国城市出版社2001版，第96页，第t33页。
。转引自韩玲慧：“金融发展理论的发展脉络”，《经济学动态》2003年第2期。
30
经济笸震中金融自由他次穿安持的雷酥比较
第四章我国金融自由化的次序安排与路径选择
前面几章的分析使我们对金融自由化过程中的次序安排问题有了比较明确的认识，本章
结合中国金融改革和目前我国金融发展的状况，来探讨我国金融自由化的次序安排问题。本
章首先对我国的金融改革历程作一个回顾，然后分析目前我国的宏观和微观经济状况及对实
施金融自由化的影响，接着讨论金融自由化的最重要方面一一利率自由化问题，然后是金融
服务业的开放，最后讨论资本项目自由化问题。
第一节我国金融自由化的进程
4．1，l 我国金融体制改革与金融发展现状
中国的经济体制改革是1978年开始的，与经济运行的市场进程化相适应，金融体制也
开始了改革的历程。我国的金融自由化是在金融改革的过程中t从计划调节逐步走向市场运
行的过程，是从政府严格的直接管制逐步过渡到通过制定法规规范市场的间接调控的过程。
经过20年左右的发展，我国的金融体制取得了长足的发展。1978年实行改革开放以来-中
国的金融机构在数量和种类上都有了很大发展。到1996年末，除中国人民银行之外，我国
金融机构的基本状况为：3家政策性银行，4家国有独资商业银行，14家其他商业银行，44
家城市合作银行(1997年6月术)：21家保险公司；244家金融信托投资公司i 94家证券公
司；69家财务公司：16家金融租赁公司；50219家农村信用合作社和4243家城市信用合作
社。此外，还有131家外国银行在中国的分行(分布在24个城市)，6家中外合资银行，5
家外资独资银行．8家外(合)资保险公司分公司；527家外国金融机构在中国的代表处。。
一、中央银行体制的确立及金融宏观调控机制
中国人民银行在计划经济体制下独揽了中央银行和商业银行的全部职能，直到1984年
12月1日，经国务院批准才专门行使中央银行职能。但是一直以来，它在金融调控方面仍
是沿用传统的资金切块分配方法调控全社会的信用总量和分配结构，对于金融市场和金融机
构未能形成有效的间接调控监督机制，与真正意义上的中央银行相去甚远。
1994年初我国有对中央银行进行了较为全面的改革。中央银行的职能进一步明确为：
稳定货币和监管金融业。从1994年起中国人民银行不再直接对工商企业发放政策性贷款。
1995年生效的《中华人民共和国中国人民银行法》，中国人民银行的主要职能是：制定和实
施货币政策，汇率政策．对金融业实施监督管理，维护支付、清算系统的正常运行，发行人
民币。管理国家外汇储备，外国银行、保险公司、证券公司到中国设立分支机构或成立合资
金融机构，也由中国人民银行审批，等等。
货币政策是包括货币政策的目标和实现这些目标的手段在内的系统。我国长期以求实行
计划经济体制，一直使用信贷计划和现金计划来控制货币供应。直到1994年9月中国人民
银行才首次按国际惯例公布中国的池、MI、M2等三个层次的货币供应指标。1998年贷款规模
限制手段最终被废止，人民银行更为积极地强化间接调控的手段。
二、银行及非银行金融机构的发展
随着中国人民银行开始独立地行使中央银行职能，1985年中国工商银行作为承接商业
银行职能的国有专业银行宣告成立。1986年中国第一家以股份制形式组建的商业银行一一
交通银行重新开业。1987年中信实业银行作为第一家由企业集团发起设立的银行宣告成立。
。’谢、F：“中国的金融服务业”，1997年中国经济学教育科研州。
经济发疑中金融自由他次穿安持的凰繇比较
目前我国有中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行，交通银行五家大的全
国性商业银行，有中信实业银行、华夏银行等13家较小的商业银行。
我国非银行金融机构从1979年开始发展，目前其类型有四种：信托投资公司、证券公
司、企业集团财务公司和金融租赁公司。1979年10月。国务院批准建立中国国际信托投资
公司，这是中国非银行金融机构发展的起点。到1996年底，信托投资公司244家，总资产
6143亿元：证券公司94家，总资产1590亿元；金融租赁公司16家，总资产168亿元，这
些非银行金融机构的机构从业人员约15万人。
1994年开始，根据政策性业务和商业性业务相分离的原则，货币当局对我国的金融体
系进行了大规模改组。把原来包含在国有专业银行之中的政策性贷款业务分离出来，交给了
新成立的三家政镶性银行：国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行。国家开发
银行是1994年3月成立，其资本金100亿元全部来自中央财政预算，基本职能是：通过发
行金融债券获得资金，向国家重点建设项目发放贷款。
经过近20年的发展，特别是1993年国务院《关于金融体制改革的决定》发布以后，组
建了四大国有专业银行，分离了政策性金融和商业性金融，目前我国己初步建立了现代化的
金融框架体系．初步建成了由中央银行调控和监管、国有商业银行为主体、政策性金融和商
业性经营相分离、多种金融融资渠道所组成的新型金融体制。但是，由于长期计划体制的束
缚，以及金融制度改革的复杂性、艰巨性，我国金融体制还存在这不少的问题。
首先是体制性问题，现在还存在着各级政府对银行干预的情况，商业银行的商业化程度
不够，部分金融机构还承担着一些政策性业务。其次是国有商业银行无论是内部治理结构还
是产权制度、管理体制和人员素质，还不能完全适应市场经济的要求。另外，我国金融机构
透明度低，缺乏国际通用的会计、报告、信息披露制度。
我国对金融机构的设立采取审慎性的审批制度，商业银行由于其垄断地位新机构的进入
较难，但非银行金融机构数量却得到飞速的发展。我国金融业实行分业经营的制度，金融机
构的业务受到严格的管制，金融机构业务范围的自由度是很低的。
三、我国金融市场的发展
1．货币市场
我国的货币市场主要包括银行同业拆借市场、国债回购市场、票据市场、大额可转让存
单市场等。目前货币市场最主要是银行同业拆借市场。1986年1月，国务院颁布了《中国
人民银行管理暂行条例》中规定“专业银行之间的资金可以相互拆借”，从此我国的拆借市
场迅速发展起来。1989—1991年三年间，拆借市场的融资量分别为2200亿元，2370亿元和
2927亿元。。经过治理整顿，1996年1月3日，全国统一的银行间拆借市场开始试运行，银
行间同业拆借市场实行自主报价、格式化询价、确认成交的交易方式，交易品种有7个：隔
夜、7天、20天、30天、60天、90天和120天。拆借利率由交易双方自主协商决定，每个
品种交易形成的加权平均利率，就成为全国银行间同业拆借利率。从此，人民币同业拆借市
场由分散走向集中，乖j率市场化改革走出了第一步。
2．资本市场
我国股票市场的兴起是以证券交易所的建立为标志的。是从1990年12月和1991年7
月，上海和深圳证券交易所分别正式投入运营开始的。虽然股票市场的历史较短，但其规模
发展迅速。从上市公司数量和总股本看，1991年底．中国只有14家上市公司，总股本6亿
元，市价总值不过110亿元，当年累计成交额仅43亿元。到1997年6月底，上市的A股已
达655个，B股达93个，A、B股发行股数1600亿股。还有35家国有企业试点在境外上市，
其中25家单独在香港上市(H股)，2家单独在纽约上市(N股)，5家在香港和纽约同时上
。车扬；《中国金融改革研究》，江苏人民出版社1999年版，第13-18页。
经济发裢中金融自由他次譬安持的唇繇比较
市，l家在新加坡上市，这35家已上市企业共累计筹集外资79亿美元。股票二级市场交易
量也迅速扩大，以上海、深圳两地证券交易所交易量计算，1992年为681亿元，1996年为
21332亿元。o
另外，我国证券市场在发展中注意到了对外开放的问题。1991年11月我国向境外投资
者发行B股，境外投资者通过购买B股投资于中国企业、参与证券市场的交易活动。1993
年我国企业开始了直接到海外发行和上市股票的试点，在境外发行H股、N股并在境外交易
所上市，国外投资者可以在国际性的交易所买卖中国企业的股票。国外的证券公司或投资银
行可以在国内设立代表处，作为中国企业到海外发行股票的证券中介机构。
在我国的资本市场中，国债市场是最早的一个市场。国债市场的发展十分迅速，1991
年国债发行量为281亿元，1996年发行量为2126亿元，1997年为2500亿元。在发行方式
上进行了一系列改革，1992年开始承购包销发行，1995年开始价格招标发行，实行了国债
发行价格的市场化，但是1997年以来它却又回归了政府分配的轨道。国债二二级交易市场以
上海证券交易所为中心，可上市国债品种都在此交易，1994年交易量是713亿元，1996年
为4962亿元。
四、我国金融业的监督管理
中国人民银行是国务院领导下的独立执行货币政策的中央银行，负责审批、稽核、监督
各类金融机构和保险机构等。它作为中央银行，依照国家有芙的金融法规、政策，对金融机
构进行监管。从1994年开始，人民银行通过包括资本充足率、存贷款比例在内的9项资产
负债比例指标，对商业银行实行贷款限额控制下的资产负债和风险管理。
中国人民银行规定了法定存款准备金比例，对国有商业银行及交通银行、中信实业银行
每年新增贷款仍实行严格限额管理。目前，就资金配置的规模看我国己由长期的信贷规模控
制变为完全的资产负债比例管理，不再有总量控制，信贷的自主权较高。
长期以来，我国实行的是利率管制政簧，金融机构所有本币金融业务的存款、贷款的利
率和手续费率均由中央银行制定。对于合作金融机构的贷款利率，中央银行规定一定浮动幅
度，根据国家需重点支持的行业，中央银行还规定贷款差别利率和优惠利率。对银行同业拆
借利率，中央银行自1996年6月1日起已经不再实行上限管理的直接控制方式，而由拆借
市场斑定。从中可以看出，占社会融资份额绝大部分的存贷款利率，仍然由中央银行决定，
因此我国的利率市场化仍然处于最低的层次。
五、外汇管理体制和资本流动程度
1979年我国外汇管理总局成立，1981年政府首次对多年不变的人民币汇率进行调整，
1985年取消了内部贸易结算价，将外汇牌价统一。1994年1月起，我国实行了新的外汇管
理体制。在这个体制下，人民币官方汇率与市场汇率并轨，实行单一的、有管理的市场浮动
汇率体制，人民币汇率形成机制是境内银行间外汇交易市场，由外汇指定银行之间每天买卖
外汇的汇率来决定。另外，开始实行银行结售汇制，对国有企业经常项目外汇收入实行强行
结汇，对贸易项目下及与贸易有关的非贸易对外支付，允许导致定银行兑换外正．实现了人
民币经常项目下的有条件可兑换。1996年，我国又取消对外商投资企业经常项目用汇的审
批和限制扩大供汇范围。1996年12月后我国实现人民币在经常项目下的完全可兑换。
目前，在我国受到管制的主要是与证券投资有关的资本流动，与贸易和非贸易有关的资
本已经实现了自由化，我国的资本流动已经处于中等水平。
。谢平：“中国非银行金融机构的发展”．i997年香港城市太学和北京大学经济管理学院发表。
丝!笙塑型旦生丝丝生茎壁堕堕堕些堑
4．1．2我国金融深化程度的判断
按照麦金农和肖的理论．通过金融自由化可以实现金融深化，从而达到推动经济增长的
目的。在此，我们运用戈德史密斯的金融相关比率来衡量中国金融自由化后的金融深化程度。
金融相关比率是某一时点上的金融资产总量与国民财富之比，该指标实际上仅仅是从金
融资产角度来衡量一国金融深化的，像中国这样一个市场经济欠发达的国家，仅依赖这样一
个指标米衡量和考察中国的金融深化程度，是不够充分的。在此，我们只是通过它来作一个
简单的评估。
1978年以来，我国国是生产总值与金融资产总值均呈快速增长趋势，二者比值由1979
年的0 84上升到1998年的2．64，这充分反映了中国金融深化程度的明显加深。事实上．1996
年中国金融深化程度已达到发达国家金融水平的一半以上(袭4—1—2)，并初步迈入发达
金融结构水平的行列。
1979—1996年间中国的FIR
1978 1986 1987 1988 1989 1990 1991
金融资产0．84 1．53 1．65 1．61 1．69 l_92 2．04
总值
／GDP(％)
1992 1993 1994 1995 1996 1998
金融资产2。lO 2 02 2．08 2．06 2．19 2．64
总值
／GDP(％、
资料来源：王仁祥，喻平《关于中国金融深化程度的综台判断发其进一步发展的思路》，《金融理论与实践》
2001年6月。
表4—1—2
中国金融深化程度的总体判断与分析(％)
FIR指标增加值／GDP 产出／GDP 就业／社会总
就业
中国0．80 6．9 11．3l 0，42
发达国家标准1．5 15．0 25．O lO
资料来源：王仁祥．喻平‘关于中国金融深化程度的综合判断¨；5乏其进一步发展的思路》，《金融理论与实践》
2001年6月。
结合我国金融发展的实际状况，通过前文金融自由化的国际比较，本文认为我国今后的
金融自由化应当注意自由化的次序安排，开放次序应当考虑中国的现有实力。具体而言，在
进一步保持宏观经济稳定的条件下，首先加快资本市场建设，以此推进国有企业和国有商业
银行的所有权多元化，建立合理的公司治理结构；其次通过解决银行坏账来强化我国银行体
系的能力，在微观基础具备的情况下，逐步实行利率的自由化；同时建立独立的中央银行和
监管机构，加强金融监管。提高金融监管的能力；再次，适度推行国内金融市场的开放，逐
步开放外资进入，增强金融体系活力；最后，逐步开放资本项目，采用更加灵活的汇率体系
制度。
第二节我国金融自由化次序安排的对策思考
4．2．1余融自由化的准备
经济发最中金融自由化次序安接韵国际比较
在麦金农的金融自由化次序理论中，财政平衡应该在金融自由化之前完成，“控制财政
应该优先于金融自由化”。实证的研究表明，财政赤字较少的国家有着比赤字较多的国家离
得多经济增长率。其原因之一是财政赤字会导致国民储蓄率下降，从而影响资本的形成。另
外，如果财政赤字严重，政府的宏观政策可能不稳定，这从一定程度上影响私人部门对未来
投资的信心。在发展中国家，由于国内债券市场的不发达，财政赤字往往通过增发货币来弥
补的，从而导致货币发行失控，因而巨额的财政赤字会引发通货膨胀。发展中国家的利率一
般受到政府的限定．政府规定的利率难以根据通货膨胀率的变化及时调整，这使得实际利率
往往为负，这从一定程度上影响人们的储蓄积极性。。金融自由化的实践也证明了这一点，
阿根廷在70年代中期进行金融自由化之前，财政赤字长期保持在占GDP的5％·6％左右。
1975年更是增加到12％。国家税收征收不力，巨额的政府财政赤字主要通过通货膨胀和举
借外债来弥补，通过实际利率为负的国内债务来弥补，日趋严重的宏观经济状况使公众对政
府失去了信心，金融自由化不得不中断。
按照麦金农金融自由化的理论，如果一国的预算赤字较小、通货膨胀率较低的话，利率
自由化后会产生较高的实际利率，从而缓解经济发展初期的储蓄短缺的矛盾。为控制一国的
财政赤字，需要从财政支出和财政收入两方面来入手。实践表明，政府的财政支出具有向下
的刚性，财政支出是很难削减的，财政支出的削减有时会影响社会政治的稳定。例如1994
以来阿根廷为减少墨西哥金融危机带来的影响进行经济调整，大力削减公共开支，降低政府
官员的工资政府，社会福利减少，结果导致了社会的动荡，街头爆发抗议游行活动。另外，
财政收入的增加在短期内也很难迅速提高，一方面政府不可能任意的提高税率来为财政融
资，而发展中国家往往税收制度不完善，税收征收不力，税收收入很难在短期内大幅提高。
另一方面，政府过度发行债券米增加投资会影响经济中的私人部门的投资，产生“挤出”效
应。
考察20世纪80年代以来中国的财政收支状况，一方面中国的财政收入有了较快的增加，
但同时财政支出以更快的速度增长，改革以来财政赤字不断扩大。
中国金融自由化以来政府财政控制能力
表4—2—1 单位：亿元
年份财政收入财政支出收支差额收入增速％ 支出增速％
1984 1642．86 1701．02 ．58．16 20．2 20．7
1985 2004．82 2004．25 0．57 22．0 17．8
1986 2122．0l 2204．91 ．82．90 5，8 10．0
1987 2199．35 2262．18 ．62．83 3．6 2．6
1988 2357．24 2491．21 ．133．97 7．2 10．I
1989 2664．90 2823．78 ．158．88 13．1 13．3
1990 2937．10 3083．59 ．146．49 10．2 9．2
1991 3149．48 3386．62 ．237．14 7．2 9．8
1992 3483．37 3742．20 ．258．83 10．6 10．5
1993 4348．95 4642．30 -293．35 24．8 24．1
1994 5218．10 5792．62 —574．52 20．O 24．8
1995 6242．20 6823．72 *581．52 19．6 17．8
1996 7407．99 7937．55 -529．56 18．7 16 3
1997 8651，14 9233 56 ．582．42 16．8 16．3
。彭兴韵：《金融发展的踏径依赖与金融自由化》，上海三联书店2002年版．第339-345页。
畿济靛髓孛金融色也诧次穿安排的国酥比铰
f 1998， 9875．95 i0798．18 -922．23 f4．2 16．9
【t999 1144．08 13187．67 -1743．59 15 9 22，l
I 2000 l 3395．23 1 5886．50 ．2491．27 17 O 20 5
从上表中可以发现，我国的财政赤字不断的星上升趋势。在我国财政赤字可以通过这几
种方式来弥补：向中央银行借款、透支或直接发行债券，可以向非银行金融机构和居民户发
行国债t可以向金融机构发行国债，向国外借款。1981年一1987年向中央银行借款、透支
是我国财政弥补赤字的主要方式，这导致货币增发甚至引起通货膨胀。1994年我国为了支
持财政金融体制改革，正式确定了财政不得向银行透支的制度，1995年以后发行国债是我
国弥补财政赤字的唯一手段，货币发行同财政赤字的联系大大下降。
中央银行同财政部门的资金联系
表4--2—2 单位：亿元
豢1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
对政684．6 801．1 1067．8 1241．1 1582．1 1687．7 1 582．8 1582．8 1582_8
府债
权
政府438．0 380．4 485．8 230．6 487，3 833．3 973．4 】225．4 】485．9
存款
对政246．6 420．7 582．0 1010．5 1094．8 854．4 609．4 357．4 96．9
府净
债券
流通2472．0 2788．2 3336．3 4574．5 6287，6 7883．9 8574 0 9434 8 10981．1
中的
现金
1999年4月版，第139页。
不过依靠国债收入来支持财政赤字不是无节制的，根据刘溶仓和夏杰长(1998)从中央
财政的债务依存度的考察，我国1997年的债务依存度达到57．77％，中央财政支出的一半以
上依靠发行国债，目前我国国债的负担率已经超过国际公认的占当年GDP的45％的警戒线，
这成了经济中潜在的风险。
因此，国家的财政支出应该主耍依赖税收收入。1994年我国分税制改革开始，税收在
财政中的比重大情度提高。今后，我国应该进一步加强税收制度的改革，增加税基，增强税
收的征收力度，一方面增加国家的财政收入，另一方面通过新的税收制度来确立企业与政府
之间的分配关系，增加微观主体的活力，提高经济长期增长的动力。同时加快经济体制改革
步伐，减少国家对微观经济的干预范围，调整财政支出的结构。为进一步的金融自由化创造
条件。
4．2．2金融自由化的微观基础
在金融自由化之前具备一定的条件，将使金融自由化产生良好的效果。上一节讨论了我
国金融自由化前的宏观环境，现在我们从微观的角度来看考察我国国有企业和金融部门以及
资本市场的发展。
经济靛晨中金融自由他次亭安谗的凰蕲比较
麦一肖在他们的金融自由化理论中提出取消利率限制，提高名义利率，以此来提高储蓄
率和资本积累率，从而达到促进经济发展的目的。可是他们忽略了发展中国家的现实的微观
经济状况，世界银行的专家(Gerard Caprio等)认为金融13由化带来经济危机的原因之一是金
融自由化的环境使发展中国家过去信贷分配制度的无效率和失败完全得以暴露，另外在自由
化中没有能改善银行业初始的脆弱状况。从前面我们考察的国家来看．如韩国和日本这两个
东Ⅱ国家，相同的特点是经济中融资以间镁金融为主，资本市场不发达特别是债券市场的发
展严重滞后，在亚洲金融危机前的1996年。日本国内信贷占GDP的比例为207％，韩国为
134％，而同期拉美国家中最高的智利为70％，主要发达国家中最高的法国为82％。这种政
府主导性的融资体系下，政府确定贷款的优先顺序和额度成为银行融资的主要依据，银行对
融资项目的审查和风险评估变成软约束。这种政府主导型的融资效率极低．具有财务压力的
银行为了避免逾期贷款成为坏帐不得不继续向企业发放贷款，结果使银行的大量资金流向本
应破产的企业，最终导致呆帐和坏帐的积累(项卫星，1999)。一旦利率自由化后，实际利率
大幅上升，使企业还款困难，银行的不良贷款大量增加。麦金农强调了利率自由化的作用，
却忽视了在金融自由化中资本市场的作用。资本市场能对资金进行的有效配置，并且能起到
分担风险的作用，尤其是资本市场能促进对企业形成合理的治理结构，从而大大提高资本配
置的效率。
我国的融资体系与东亚国家十分相似，以间接融资为主过分依赖于银行，融资活动在一
定程度上由政府主导。国有企业一直是我国经济的主体，虽然经过承包制、股份制等多种形
式的改革，但目前我国国有企业的改革还没有取得突破性的成果。世界银行(1999)撰文认
为：中国“⋯许多以国内市场为导向的企业，低效而缺乏竞争力，即使在过去lo年对经济
发展作出过杰出贡献的集体和乡镇企业也是如此；企业的负债率居高不下，比如，工业和国
有企业公布的平均负债对资本的比率2：1，商业企业为4：1；企业监督不利和财务管理混
乱问题十分普遍”。我国的国有企业问题还远远没有解决，氏期以来国有商业银行与国有企
业之间形成了一种的资金供给关系，直到改革20年后的1998年，我国企业资金来源于银行
贷款的比例还高达83％。企业问题直接导致了银行的坏帐问题。
1、商业银行的改革与发展
日本金融体制改革的实践表明，在间接金融为主的情况r，银行的效率直接关系到金融
业的效率，关系到社会资金配置的效率高低。我国的资本市场发育相对滞后，间接金融在现
阶段的金融中仍占主导地位，而国有商业银行长期处于政府的控制下，服务种类单调、经营
成本过高、资产赢利性较差等问题还相当普遍。我国先后出台了～系列有关银行改革的政策
措施：如将银行政策性业务与商业性业务楣分离，实行银行资产负馕比例管理和风险管理，
成立四大国有资产管理公司，专门处置银行不良资产、化解银行经营风险之职责等。目的是
要实现国有专业银行的商业化、建立一个全新的商业银行体系。可是经过了多年的改革与发
展，我国国有银行经营体制并没有发生实质性的变化，中国金融体系内部积累着相当大的金
融风险和结构性问题。例如我国国有商业银行不良贷款比例较高，到1996年底，国有商业
银行对国有企业贷款的呆帐和坏帐己达一万多亿元人民币，相当于银行自有资本的3倍。国
有独资商业银行资本充足率过低，1998年末的资本充足率大约是4％一6％，远达不到巴塞
尔银行委员会所要求的8％的水平，国际竞争能力依然较弱。
今后，我国应按现代企业制度的要求，完善国有银行的内部治理结构，对国有银行产
权帝《度实行股份制改造，形成多样化的股权结构。加快转换国有专业银行的经营机制，提高
国有专业银行的经营效率。发达国家金融业的制度结构，主要是形成了间接融资与直接融资
的新结构。由于存在巨大的多样化的资本市场，直接融资比例很高，银行业间接融资比重明
显下降，银行业在融资中畸重的作用已经改变，企业筹资方式多样化，对银行作为传统的资
37
经济笈曩中金融自由纯次穿安持的国蕲比较
本来源主渠道的依赖性大大降低。这种融资系统多元结构，更适应现代经济发展的需要，是
一个更平衡、更有效益的金融制度结构。
而从我国融资结构看，近几年直接融资的比例，不仅没有提高．反在下降。如下表：
中国非金融企业部门融资比例
表4—2—1 单位：亿元
2000芷2001年2002芷
金融市场融资总量17163亿元16555亿元24233亿元
贷款12499亿元12558亿元19228亿元
(占72'83％) (占75．86％) (占79．35％)
国债2478亿元2598亿元3718亿元
(占14．44％) (占15．69％) (占15．34％)
企业债83亿元147亿元325亿元
(占O．48％) (占O．89％) (占1．34％)
股票2103亿元1252亿元962亿元
(占12 25呦(占7．56％) (占3，97％)
资料来源：中国人民银行嘲站
从发达国家的经验来看，证券市场发达的国家经济效率帛l稳定性比银行债务占融资主导
的国家要高。
因此我国仍应大力发展资本市场，改变主要依靠银行融资的格局；完善银行对企业的债
务合同，在企业未能履行债务偿还责任时，允许企业的控制权向银行进行转移，降低企业拖
欠银行贷款的随意性：增强银行对企业的适当的控制权，对企业实现充分监督，解决或降低
信息不对称问题．防止道德风险等。
2、资本市场的发展
证券市场的发展与银行业的发展是～个互动的关系，资本市场增加了商业银行的筹资
渠道，使商业银行能够超出传统的融资渠道开展多元化筹资业务，有利于商业银行负债结构
和权益结构的改善，现在非传统业务在银行收入结构中的比重己超过42％，上市公司信息
的披露扩展了商业银行的信息资源。我国商业银行与资本市场的互动大致经历了三个阶段。
1995年以前，两者是全面互动的：从1995年到1999年，两者处于完全隔离状态。从1999
年至今由于许多政策障碍还没有完全消除，资本市场的一些结构性问题还没有从根本上得到
解决，两者互动有限。”
在前计划经济国家，由于没有资本市场，资源由计划者通过纵向渠道分配，横向分配的
渠道是阻塞的，这导致了资本分配的无效率。东亚国家特别是韩国金融危机前的宏观经济状
况是很好的，但由于资本市场对经济资源的配置作用不强．企业经营没有有效的退出机制．
因而也没有形成合理的治理结构，企业的问题以及过于密切的银企关系导致的银行问题堆
积，一旦受到冲击，金融危机就爆发了。
从我国改革的实践来看．对利率一直是控制的，而股票市场却得到了快速的发展，并以
此强化企业的预算约束和信贷约束。推动企业产权制度和治理结构的改善．虽然现在其中还
存在着不少问题，但这个顺序无疑是合理的(彭兴韵．2002)。资本市场在企业融资中的作
用越来越大，从1991年到2002年，我国商业银行在社会融资总额中比例由98 69％下降到
。马蔚华：“资本市场深化与商业银行发展“．《经济E_I报》2003年4月21日。
38
经济发曩中金融自由他次穿安播啦国际比较
79．34％，而资本市场的融资比例从1．31％上升到20％。。我国证券市场的发展中，国有上市
公司70％的股权不能流通、不能转让，产权是国有，上市公司还是按传统的国有企业方式
运作，企业的公司治理结构。因产权结构得不到有效改变企业的产权约束仍是软的。进一步
明晰产权关系，减少政府对微观经济的干预，使政府逐步退出非自然垄断行业，以及增加企
业的自有资本，进行企业兼并等活动并等这些都需要资本市场的完善和发展。解决这些问题
的根本途径是深化改革与发展，是资本市场健康发展，夯实金融自由化的微观基础。
为此，首先要解决股票市场上国家股不能流通转让，重视发挥直接融资对资源配置的功
能，在企业股份制改造的基础上，进一步规范股票的发行和上市，完善对证券交易所和交易
系统的管理，尽快建立和完善证券市场组织体系和管理制度，应尽快完善各种证券法规，形
成证券评估机制创造条件逐步开放法人股市场和B股市场，实现公平上市。
其次，要将长期债券市场的发展与企业经营机制的转换和银行体制的改革有机地结合起
来。长期债券市场的发展只有与这两方面的改革配套同步，才能避免企业盲目发债和银行超
额贷款．也才能防止信用膨胀现象的再次发生。
目前，我国资本市场存在产品结构失衡现象，可供投资选择的金融产品种类比较少，
只有国债、股票、金融债券和企业债券等为数不多的几个品种，股票市场上的产品与债券市
场上的产品在数量供给上不对称，股票数量比较多，而债券产品的数量相对较小。2002年
末，沪深两市的上市股票共1224只，股票市价总值为3．83万亿元，占GDP的37％；而国
债余额为1．93万亿元，大约占GDP的19％：政策性金融债余额为10054亿元，大约占GDP
的9．9％，企业债券数量更小，几乎可以忽略不计。4金融产品供给结构失衡、市场结构不曲t
调，这阻碍了机构投资者的发展，降低了资本市场的活力，弱化了资本市场的功能。因此，
进一步强化资本市场在现代金融体系中的功能与作用．促进金融结构的调整与升级，无疑是
未来中国金融改革的重点取向。
4．2．3 利率自由化
利率自由化的根本含义是放松利率管制直到蛀后完全放开利率．由市场供求关系决定利
率的高低。在麦金农的金融自由化理论中利率自由化在其中具有核心的地位，从前面我们的
金融自由化国际比较中我们也可以看出，无论是拉美还是东亚国家，利率自由化是各国推行
金融自由化的最主要措施。
改革开放以来，我国改变了利率长期不动的做法，以中央银行为核心的利率运作机制已
初步建立，并随着市场经济的发展而日趋完善。但是。中央银行利率和商业银行利率都由中
国人民银行统一制定，利率调整需报国务院审批，现行的利率管理制度使商业银行的利率变
化空间十分有限。利率水平难以适应各商业银行自身成本管理的需要。利率调整滞后，运用
不灵活，决策程序较长，幅度不稳定，利率的调节作用受到一定的影响。商业银行存、贷款
利率的严格管制，也不利于货币市场的发展，货币政策的传导机制受阻。实施利率市场化，
是我国金融体制改革的必然。
现有的理论研究表明，利率自由化对提高宏微观经济运行质量有着决定性作用，条件
成熟时放开利率对宏观经济发展起到良性循环作用，如果一些条件不具备则对宏观经济会起
负面作用，甚至出现失控局面。在此我们重点分析我国利率市场化的前提和条件以及实腌的
步骤。
一、利率自由化的条件
I、首先要正确选择好利率自由化的时机并把握好顺序。
在利率自由化时应充分考虑国内经济环境和观察国际环境的稳定性。大多数学者认为，
。马蔚华：“资本市场深化与商业银行发展”，《经济I二l报》2003年4月2lLj。
。同【|。
经济笈疑孛金融自由他扶亭安播的国际比较
利率管制放开后，宏观经济环境是引起利率水平异常波动的最重要因素，经济状况好的国家
利率放开后对国内经济运行冲击小。成功的概率高。如日本在完全放开利率之前积极培育货
币市场和资本市场。反之，阿根廷、俄罗斯和印尼等国的经历就是很典型的反面教材。宏观
经济不稳定时，企业对短期信贷过度需求，易导致短期利率骤升，对利率市场化极为不利。
1996年以前，我国通货膨胀一直很严重，经济发展速度也一直较高，经济过热时有发生，
资本产出效率低下，利率市场化无法在我国推行。1998年我国通过采取灵活有效的货币政
策和积极的财政政策，刺檄国内消费和投资，使全年G D P增长速度达7．8％。2000年上半
年，G D P增长速度商达8．2％．物价也开始止跌回升。由于经济形势好转，我国利率市场
化也有了相应进展，1996年开放了同业拆借市场利率，1997、1998年部分放开了国债市场
利率和其它债券利率。大部分学者认为，我国目前具备了良好的市场基础，低物价、低利率，
是利率市场化改革的较好时机。但也有学者(许健，2000)认为我国处．】二赤字财政状况，经
济发展存在一定隐患，利率市场进程不宜操之过急。
另外．利率市场化还应该注意改革的顺序。利率市场化应该在基本完成国有企业体制改
革和国有银行体制改革之后进行，否则很容易导致改革失败。阿根廷等拉美国家在条件不具
备的自由化的时候进行过急、过快的调整，大大增加了投机空间，对金融产生了极大的负面
影响。目前，我国国有银行所有制结构不合理，存贷业务有垄断化趋势。市场竞争不充分，
利率市场化可能会产生垄断化。因此，利率市场化改革应循序渐进，合理安排好顺序，不能
一步到位。
2、培育利率市场化的微观基础。
微观基础是指经营性金融机构和一般企业，利率作用的传导顺利实现，要求经营性金融
机构和一般企业对利率变动必须灵敏反映。这要求微观基础是真正意义上的企业．缺乏市场
基础的利率自由化其结果必然是高利率。赵英军(1999)对实施金融自由化国家的微观经济
运行基础进行分析，发现那些市场机制健全，金融市场机制完善的国家，金融自由化改革成
功者居多；而无扎实市场基础，就贸然地完全放松利率管制的国家多以失败告终。通过培育
资本市场，创造更多的金融工具，分散金融中介机构的集中风险，然后逐步将银行存贷利率
管制放开，实现利率由市场供求自由决定。金融机构之间只有通过竞争。提高金融机构的效
率，才能为利率自由化打好基础。目前，我国的银行体系很脆弱，竞争力不强，国有独资银
行商业化进程尚未完成，其法人治理结构、风险评估和经营管理机制还不能适应全面利率市
场化要求．更没有形成良好的竞争机制．在此基础上一旦放开利率，很可能形成储蓄资源无
序转移，银行以价格作为主要的竞争手段而形成过度竞争，必然有一部分金融机构因缺乏存
款流入而倒闭。
目前我国国有企业改革的滞后，不能消化高利率带来的成本，预算仍是软约束。在实行
全面利率市场化后，利率必然大幅度上扬，国有企业为了生存使用较高利率的贷款，这会置
银行贷款于风险之下。而一旦实行利率市场化后，企业无法承担较高利率贷款．贷款需求下
降，企业和银行都受其影响，甚至威胁到银行体系安全。影响我国的经济增长。考虑到银企
的企业化现实，可逐步放开票据贴现利率和扩大贷款利率浮动范围和幅度。
3、利率市场化要求完善的金融监管为其主要保障。
纵观70、80年代发展中国家的金融自由化，绝大部分的学者们都认为建立有效监管机
制是自由化成功实现的前提。建立有效的监督体系，以法律和规章来取代对利率和金融的直
接干预是放开利率的前提。利率市场化在不具备良好的金融监管条件下。出现高利率必然引
发国内储蓄结构变动引导资金无序流动，如果没有良好的管理体制和银行监督体系防止和降
低这种风险，会对金融体系安全构成重大威胁。健全监管体系最大的好处是它可以弥补由于
改革政策设计中的不足，缓和短期内利率放开对经济的冲击，使自由化按既定方向进行下去。
阿根廷利率自由化改革的教训是：利率放开之后，由于缺乏有效的金融监管，出现超高利率，
经济发鼹中金融自由化次守安播的国酶tt较
汇率剧烈波动，外汇过度流入或流出，通货膨胀难以有效遏制，种种问题出现更加恶化了宏
观经济稳定。
我国目前的监管状况相对于前几年而言，特别在亚洲金融危机以后，以防范风险为核
心的金融监管有了一些突破性的进展，利率主体行为更为规范了，这些对利率市场化具有非
常重要的现实意义。
不过金融监管能力的形成不是一朝一夕的，我国金融监营存在许多问题，如因为分业
监管而形成监管真空，监管的“时滞”明显，金融监管手段单一，金融监管人才缺乏等等。
从发达国家的金融发展米看，其监管能力的形成也是在对付无数的金融诈骗和银行倒闭的过
程中逐步完成的。如今，我国利率市场化各种条件正在建立和完善之中，国有商业银行还未
完全商业化。中央银行宏观调控不完善等，我国金融监管制度仍不具备在利率市场化可能引
发利率大幅度上扬的情况下对金融机构进行监管的机制，如果在这种情况下利率市场化，后
果是非常危险的。
因此我国目前要实现金融监管的规范化．尽快建立与国际接轨的市场金融监管，迅速
提高我国的监管水平。在放开利率前，建立一套谨慎的金融管理制度，制定高质量的金融监
管标准．进行严格而有效的银行监督，这对利率放开后金融体系成功发挥作用非常重要。由
于金融全球化和金融创新大大增强了金融监管的难度，监管常常落后于金融机构的行为，利
率市场化对监管的内容、方式和时教都提出了新的要求。
4、利率自由化要求配套规则与法制的完善。
发展中国家与利率自由化相关配套的市场规则与法制原则不健全、不规范，监管机制和
管理原则漏洞成为投机的隐患，在金融开放中过于急躁和草率，这是亚洲金融危机晟为深刻
的教训。因此，今后我国逐步完善相应的法律法规。
二、利率最优化的步骤
由于我国处于经济转轨时期。市场体制还不完善．利率市场化应慎重稳步推行。不过长
刺推迟利率改革将抑制金融部门发展．影响货币政策的有效性，加大改革的成本，阻碍经济
的增长。
我国利率改革悄然起步，1996年6月1日开始银行间同业拆借利率市场化，1997年6
月银行间债券回购利率实现市场化。1998年．贴现利率和转贴现利率在再贴现利率的基础
上由商业银行加点生成。1998年8月，国家发行发债实行市场定价，1999年10月，国债发
行首次采用市场招标定价。1999年，对中小企业贷款利率最高上浮幅度扩大到30％，贷款
利率下浮幅度保持10％不变。1999年10月，中资商业银行对中资保险公司大额定期存款实
行协商利率。2000年7月，中国人民银行公布利率市场化的整体计划，进一步提出要有计
划、有步骤地加快利率市场化改革步伐，进一步扩大金融机构贷款利率的浮动幅度和范围，
利率市场化将呈加速之势。2000年9月．放开外币贷款利率和300万美元以上的大额外币
存款利率。2002年初，全国八个县农村信用社贷款利率最高浮动幅度扩大到Ioo％，存款利
率最高可上浮50％。同年9月份提高利率浮动幅度试点扩大到全国，这些虽然表明我国的
利率市场化取得了一定成绩，但是，在现有宏观经济和体制改革情况下，按照利率市场化国
际经验我国仍不具备完全利率市场化条件，即不具备全面放开利率的条件。
我国应该采取渐进的利率市场化方式，这有助于推进银行体系与国有企业改革。逐步
完善利率自由化的市场条件。一国宏观经济稳定和银行监管充分有效同时存在时才可迅速实
现利率自由化，我国现在还有～个创造条件的过程。东亚的日本．韩国、台湾地区进行了渐
进式利率自由化，在整个改革过程中保持了对利率的灵活管理。在国有银行商业化改革较顺
利前提下和监管机制得到完善条件下，考虑逐步扩大商业银行决定贷款利率自由权，逐步放
开贷款利率。通过有步骤、渐进的方式层层推进利率改革。尽管各国利率自由化的次序不完
全相同，如韩国是非银行机构的利率放开速度快于银行利率的放开速度，贷款利率的放开比
4l
经济发曩中盘融自由他次守安{{}的国际比较
存款利率的放开要快，但确保金融安全是其决定利率市场化的出发点。
考察各国利率自由化的过程．本文认为我国利率市场化应该采取的原则是货币市场利
率市场化优先，改革的步骤应遵循先贷款、后存款。在此过程中间，长期存款利率市场化要
优先于短期利率市场化，火额存款利率市场化优先于小额存款利率市场化。其中贷款利率先
逐步扩人浮动幅度，到管理下限，再全面放开；存款利率改革放在利率市场化改革的最后阶
段。o
4．2．4金融服务业的准入和开放
我国在1979年开始允许外资在国内设立代表处，到1980年，已有3l家外资金融机构
在中国设立代表处。从1981年7月开始，我国批准在深圳等5个经济特区设立营业性机构
设点，允许其从事外汇金融业务。1996年开始，允许外资银行试点经营人民币业务，业务
范围包括：人民币结算，存贷款，担保，国债及金融债券投资。1998年4月，批准在上海
经营人民币业务的8家外资银行进入全国同业拆借市场。从数量上看，截止2001年3月，
境外银行在我国大陆设立的营业性机构180家，境外银行分行160家，本地注册银行13家。
获准经营人民币业务的外资银行数量增加到32家。“
外资银行在华业务发展十分快，它们在华主要从事，I-TK存贷款和国际结算业务。到1996
年底，在华外资金融机构的资产总额达299亿美元，存款39亿美元，其中84％来自境外，
贷款45亿美元，其中77％在境内。从全国看，外资银行的市场份额并不大，但是从外资银
行集中的沿海城市看，竞争是相当激烈的。截至1999年6月，上海市外资银行外汇贷款市
场份额为58％，大大高于中资银行。从1983年到1992年，中国共接受外国贷款500亿美
元，除去外国政府和国际金融组织贷款约200亿美元，其他300亿美元的私营银行商业性贷
款都是通过在华外资金融机构提供各种业务服务的。在国际结算业务中，1999年7、8、9
三个月，外资银行结算总额为219 19亿美元．占市场份额大35％。2000年末，外资银行人
民币资产总额为293亿元。o
我国对外资银行的设立实行审慎审批的原则，并通过存款准备金、流动性要求、资产运
用比例要求等指标对外资银行进行监管。
一、金融服务业开放对我国经济的影响
l、我国银行业历史遗留问题在金融对外开放中更需要尽快解决。
我国国有商业银行在经营过程中累积了不少不良贷款，虽然国家已经成立了几家资产管
理公司，加快了银行不良资产的处置速度，但要彻底解决这些问题，还需要相当一段时间。
不良贷款问题的存在，影响了银行业务的积极扩展，降低了银行的盈利能力，同时也增加了
金融体系的整体脆弱性，在一定程度上影响商业银行的改革深化和我国金融竞争能力的提
高。
2、外资银行一般具有雄厚的资金、灵活的经营机制、丰富的管理经验，较强的金融创
新能力和成熟的全球经营战略，其先进的软硬件设冬和丰富的信息处理经验，提供的产品与
服务科技化程度较高，比较容易适应多变的市场，可以及时满足消费者的需要。我国金融机
构的商业化经营才起步不久，商业化经营还不成熟。外资银行的进入必然会加剧市场竞争，
国内银行的部分优质客户将流失，市场份额会减少，盈利能力下降。
3、中外金融机构将展开人才的竞争。
人才是金融组织最重要的无形资产，外资金融机构一般拥有大批精通国际金融业务的专
。利率市场化国际比较研究课题组：《国外利率市场化的经验与教训》．人大复日j资料《金融与保险》2002
年第8期。
。黄金老著：《金融自由化与金融脆弱性》．中国城市出版社2001版，第429页。
。同上．第431页。
42
经济发震中金融自盘诧次亭安排的囤薪比较
业人才。同时．凭借优厚的薪金，良好的工作环境，以及相对公平的管理体制，外资金融机
构对国内金融专业人才有着巨大的吸引力。我国给予人才的待遇不可能与外资金融机构相
比，因此国内金融业在人才竞争方面将长期处于不利的地位，
4、外资非银行金融机构对我国金融业造成一定的冲击。
中国现在只准外国保险公司在上海和广州营业。加入WTO后外国财产和人寿保险公司
可立即在中国全国进行高风险项目的保险业务，并在五年内在牌照上取消所有的地域限制，
在二至三年内允许进入主要城市。外国保险公司凭借其资金优势和长期的投资经验，保费资
金获得的回报远高于国内的保险公司，如何与外国保险机构竞争是国内保险公司亟需解决的
问题。外方可以建立合资证券经营机构，建立独资的证券经营机构，宜接进入中国的～级和
二级市场。由于国内证券经营机构与国外证券公司在资产规模、管理机制、创新能力、市场
适应能力等方面存在巨大的差异，在竞争中处于不利地位。
5、外资银行进入我国金融市场会增加我国金融市场的不稳定因索，加大我国宏观货币
政策的调控难度。
随着国际游资进入我国金融市场，套汇、套利等投机活动大量增加，我国宏观货币政策
的效力必然在一定程度上受到削弱。1997年的东南亚金融危机就是一个典型的事例，这些
国家的金融市场过早完全对外开放，造成大量的游资涌入，给其金融体系带米了诸多的不稳
定因素。
二、我国金融业开放中应采取的对策
从长期来看我国金融业应该进行对外开放，目前金融体制的改革滞后已成为阻碍我国经
济发展的一个重要因素。在缺乏外部推动的情况下，各既得利益集团相互牵制，使改革很难
有实质陛的突破。加快金融业的开放，引进外来竞争，可以从根本上深化我国金融体制的改
革。引入国外金融刨新的技术和产品，提高金融效率，促进金融发展。有利于推动金融市场
运行和金融监管向国际标准靠拢，有利于我国的金融机构在国际金融领域的发展。
1、逐步放宽金融机构的准入限制，鼓励非国有银行、非银行金融机构及外姿银行的刨
立与发展，不断提高金融业的开放度，促进有效市场竞争。
改革开放以来，中国已先后成立了～批股份制银行、地方性银行和非银行金融机构，但
并未从根本上改变四大国有银行在资产、产出和从业人员等方面所占据的主体地位。这与新
兴商业银行和非银行金融机构在设立分支机构方面受到严格限制有关，也与夕}资银行或金融
机构在分支机构的设立和业务开展上受到严格管制有关。这种金融格局是不能够适应中国市
场经济发展和金融业对外开放需要的。
2、适当利用WTO的规则来保护民族金融业的发展。
不同发展阶段国家加入W'I'O的条件是不同的，我国金融业目前资本实力、服务水平以
及风险控制能力等于外资银行还有很大的差距，可以利用WTO的规则米保护民族金融业，
如可以适当控制外资银行分支机构的数量，限制外资银行资产增长及规模等。
3、加强金融监管，完善银行服务设施。在宏观经济稳定，国内金融体系自由化实旆之
后，才能加快金融开放的步伐。
金融是现代经济发展的基础设施，它不同于其他行业，需要特殊的监管。另外，金融业
作为高风险行业具有内在的不稳定性。金融业的高风险性和内在的不稳定性客观上需要通过
监管使金融机构依法运作，保持合理的资产负债比例、流动性和清偿能力，以保障金融机构
资金利用安全和社会公众利益。我国金融监管体制与国外比较特点是；严格的分业经营和监
管，在监管上虽有条文但不具体，执行不够严格。例如CAMEL评级系统的五个指标除流动
性比率外均大大低于国际标准，五级贷款分类和信用评级制度尚未严格实施，会计和审计制
度仍未向国际标准看齐，市场风险和运行风险控制系统尚未成熟。
宏观经济稳定在现代经济中在很大程度上取决于金融状况，而金融状况又取决于监嚣，
43
经济发曩中金融a由他次彦安持的唇酥比较
就监管对金融自由化的作用而言，有关金融规制和监管的研究普遍认为，纠正市场失灵和金
融业外部效应需要规制政策，认为金融自由化所能带来的利益必须以国内存在合适的监管和
规制机制为基础和条件。许多研究表明，审慎监管能够增强开放条件下金融体系的稳定性，
监管对于处于开放条件下的金融业更加重要。有效的监管则有助于改善金融机构的治理结
构．及早发现问题，从而赢得更多的时间采取纠正措施．减少危机发生的可能和强度，金融
自由化利益的实现需要以监管为条件和基础。
4．2．5 货币自由兑换与汇率选择
一、货币自由兑换
我国了二1996年12月实现了人民币经常项目的自由化兑换，1997年对部分中资企业部
分实行意愿结汇。2002年6月l目，经国家外汇管理局批准，中国外汇交易中心开始为金
融机构办理外币拆借中介业务，标志着全国统一、规范地国内外币统一拆借市场成立。现在，
讨论实现人民币可兑换就是讨论实现资本项目的可兑换问题。根据IMF《国际收支手册》第
五版，资本项目包括资产、直接投资、证券投资和其他资产。其他资产出除了贷款还包括货
币、存款、短期票据和金融衍生产品等。现在．除直接投资和直接投资清偿以外，我国儿乎
对所有的资本项目交易都进行管制，严格限制资本的流入流出。。
对资本项目可兑换，各国都是十分慎重的。实践中，几乎所有的金融自由化国家都将资
本帐户自由化放在国内金融自由化之后进行。
我国目前对资本帐户实行管制，但是从国内外的经验来看，资本项目进行管制虽然能在
～定程度内防止国内经济受到外部冲击，但同时也存在着一定的副作用：首先，我国现在对
经常项目实行可自由兑换，而人民币资本项目下不可兑换，汇率不是通过人民币与外币之间
的自由兑换或自由买卖而形成市场均衡汇率，不能全面反映外汇地供求芙系，不利于形成合
理的汇率。
其次，资本项El管制会引起资本外逃。4资本管制意味着人们丧失了_}；}j汇的灵活性，不
利于为外资提供更好的投资环境，无论是外国商业银行还足直接投资者都对资本管制措施十
分敏感，复杂的投资审批程序、红利及利润的外汇管制和资本市场的各种准入限制常常成为
外国私人资本进入一国的主要心里障碍。由于资本项目和经常项目有时在技术上难以区分，
居民会通过经常项目渠道米实现资本外逃。由于世界经济相互依赖的程度越来越高，各国资
本管制的有效性明显降低，80年代阿根廷等拉美国家的政府加强了管制，但资本外逃仍然
呈直线上升的趋势。长期实行管制的成本是很高的。
最后，资本管制隔绝了国内和国际金融市场的联系，由于缺乏有力的竞争，降低了国内
金融体系的效率。
决定现阶段我国是否开放资本项目，需要思考资本项目开放的条件，以及我国是否具备
这些条件，要对资本项目可兑换带来的收益和风险作个比较。
IMF根据各国货币自由兑换的历史经验，归纳出成功实施经常项目可兑换的条件是：台
理的汇率，充足的国际清偿手段，宏观经济稳定和健康的微观经济机制。而资本项目自由化
的前提是具有强有力的金融监管体系，具备健康而发达的金融部门，完善的外汇、证券、货
币等金融市场，有充足的金融信用工具等。。这一点十分重要，1995年东亚国家在国际市场
上发行债券时．其平均利差仅为拉美国家的一半，而借款期限则是拉美国家的三倍。当时的
拉美国家金融危机此起彼伏。而东亚国家则宏观经济发展趋势稳定，国内外投资者对未来有
信心a从我国目前的情况来看，经济增长率较高，物价稳定。外汇储备充足．宏观经济状况
。江春：《产权、货币自由兑换与经济自由发展》．武汉大学Ⅲ版社2003年3月版，第200页。
。同上．第207页。
。胡援成：《中国资本帐户的开放》．江西人民}“版社2002年9月版，第206—209页。
经济发艘中金融a由化次守安谗的罾际比较
良好，但国有企业教率低下．国有商业银行不良贷款的问题尚朱解决，金融机构经营观念落
后，缺乏竞争力，微观经济基础较弱。我国资本市场不发达，发达的市场不仅包括市场的统
一，证包括交易品种和工具的种类，以及发达的二级市场，目前我国证券市场A、B股两个
市场分开，交易的种类较少。货币市场基本属于比较封闭的国内市场，基本上没有外资金融
机构参加，外汇市场相对开放，1996年底就有131家外资银行作为会员银行参加市场交易。
在资本管制放松的条件下，宏观经济主要运用间接调控手段来调节，而间接手段的运用就需
要较为完善和发达的金融市场，包括货币市场、资本市场和外汇市场，以及货币市场与外汇
市场和其他金融市场的联系。显然，我国现在还不具备这些条件。另外我国金融监管能力不
强，有关的金融法规不完善．缺乏可操作性。
由于暂时不具备立即进行资本帐户自由化的条件，那么现阶段对资本帐户进行管制又是
必要的。文(Gavinl996)曾经说过，资本账户管理的有效性会随着时阃推移而降低。但是他
又说，根据智利和哥伦比亚的经验，控制资本账户在一定程度上还是可以抵御国际金融市场
的负面影响。国际货币基金组织1995年也曾表明同样想法：对资本流入实簏临时控制或采
用税收手段进行管理在某些情况下可以奏效。
不过资本帐户的开放既是金融全球化的要求，又是我国经济可持续发展的内在要求，无
限制的推迟资本帐户的开放对我国经济的发展又会带来损失。因此现阶段我国应该为资本项
目自由化积极创造条件，实施有效宏观政策，尽量减少不稳定因素的存在。黄金老(2000)
认为解决好国有企业解围、银行不矗资产处置的问题，通过经营多样化提高银行应对变化的
能力，完善金融监管，规范财税体制，逐步转变政府职能，增加抵御风险损失的储备。这些
大约需要2—4年的时间，在3一j年后才具备推进最优化项目可兑换的条件。
在资本项目自由化中我国应采取渐进的方式逐步推进，并且注意好自由化的顺序安排。
黄金老(2000)认为其顺序应当是：首先推动强制结售汇向意愿结售汇过渡。先放宽对资本
流入的限制，再放松对资本流出的控制。先放开债市，再放开股市。在外汇市场上逐步扩大
交易主体，由银行扩展到大企业，再到非居民。
胡援成(2002)认为。，理想的资本项目自由化顺序是：先长划雨I短期资本交易白由化．
然后是与资本交易有关的金融服务交易和外汇兑换交易自由化，再次是与资本交易无关的金
融服务交易的自由化．最后是与资本交易无关的外汇兑换交易的自由化。
通常，资本帐户的自由化措施应该在贸易自由化政策实施，经常项目已实现可兑换之后
再推行。其原因在于，经常项目自由化的风险可被控制在几个特殊的产业部门。而资本帐户
的自由化却会影响整个国民经济，资本帐户实现自由化后，很难在形势逆转时重新实施有效
的限制。金融交易按现代金融发展可大致金融服务交易、长期和短期资本交易，以及外汇兑
换交易。外汇兑换交易，包括本外币间的外汇买卖和外币对外币的外汇交易，以及外汇期权
交易等。在更具体的次序安排上，根据自由化的一般顺序，与经常项目和资本项目交易有关
的外汇兑换交易的自由化，应先于无此类交易背景的外汇兑换交易的自由化。即有实际需求
支持的外汇兑换交易的自由化，应先于其他类型的外汇交易。与外汇资产和负债有关的出于
套期保值目的的远期、期货交易在这一阶段可部分展开。
对于资本的流入和流出，实践中各国采取的次序不同，一般国家特别是发展中国家都是
先放开外国私人资本的流入，以适应金融和贸易自由化等结构改革的需要。因为任何与资本
流动相关的管制措施都会在不同程度上对吸引资本流入产生不利的影响，70--80年代拉美
国家为吸引私人资本而快速取消了一切对资本流动的限制，结果因为最优化的条件不具各而
告失败。韩国资本帐户自由化中是先放松对资本流出的限制，一般当一国国际收支处于较强
的顺差时，一些发展中国家倾向于放松资本管制，尤其是放松对资本流出的限制，以缓解货
币升值的压力。
。胡援成：‘中国瓷本帐户的开放》，征西人民出版社2002年9月版，第213—223页。
45
经济笸最中金融自由纯次穿安捧的鼠际比较
二、汇率政策的选择
汇率制度的选择是一个很复杂的问题。同一个汇率制度在不同的国家产生的效果是不同
的，例如香港和阿根廷都采用货币局制度，香港本世纪以来曾经先后采用过6种汇率制度，
其中货币局制度对香港的经济发展作用最大并且一直沿用至今：而阿根廷的货币局制度一定
程度上导致了2002年的金融危机。因此，汇率制度的选择应当考虑到诸如经济规模、开放
穰度、进出口贸易的规模和结构等各国经济发展和经济制度方面的差异性。
通常认为经济规模大，开放程度高，与国际金融市场关系密切、资本市场比较发达、管
制较少的国家，倾向于采用浮动汇率制，或更灵活的汇率安排。易纲(2000)认为“汇率制
度的选择问题的核心即是权衡效率与稳定之间的两难”。一般来说，资本帐户越开放，汇率
越浮动，经济效率越高，但是市场风险大：反之，经济效率越低，风险越小。采取何种汇率
制度，取决于一国现时的经济发展状况和经济目标。
我国现在采取的汇率制度称为“有管理的浮动汇率”，本质上是一种与美元挂钩的固定
汇率制。现有的汇率制度在中国金融进一步开放的背景下还面临着以下问题：1、无法确定
均衡的汇率水平，汇率的调整缺乏足够准确的根据。2、随着中国金融的进一步对外开放，
现存的汇率决定机制将从单一的交易品种到多样化的交易工具，央行的管制定价将越来越困
难，成本亦越来越高。3、现存的与美元挂钩的固定汇率制使央行采用货币政策熨平宏观经
济波动的政策手段失去效力。4、易受外部投机资本的冲击，具有内在的不稳定性。我国现
存的固定汇率制在金融一体化背景下既缺乏效率又面临重大风险，且成本太高。灵活的汇率
会提供政府诵节经济的手段，实行浮动汇率制的好处是一国可以臼主地决定本国地经济政
策，运用多种手段调节经济。
我国目前的资本帐户开放程度低，资本管制较严，从微观市场结构来看，受中国金融市
场发展的约束．市场中的投资者大多数心理不够成熟，远期市场与多样化金融工具的扩张还
需要相当时间的学习，利率市场化改革的正在缓步推行。若此时放开汇率。采用完全浮动的
汇率制，不但不能提高效率，反而会增大风险。中国的改革与对外开放是渐进的，市场的建
设亦是渐进的．因此应该选择在固定汇率和完全浮动之间的汇率制度，现在众多的学者认为
目标区汇率是适合进一步改革与开放中的中国汇率制。
胡援成认为(2002)，具体应考虑设定目标区的宽度、变动的频率、公开程度和干预汇
率的程度。根据西方六国汇率年均波动幅度大约在6％左右，可考虑平均宽度为±6％，对
目标区基准汇率考虑每年修订～次，目标区可公开宣布，并采用临界值干预方式。最终过渡
到完全自由的浮动汇率制。
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经济靛震中金融自由纯次亭安排斡唇蕲比较
后记
选择金融自由化作为研究的内容，是源于学习《发展金融学》这门课程。发展中国家经
济发展中需要研究的问题很多，而金融发展无疑是其中极其重要的方面。但是这个问题实在
太大了，我以前这方面的知识积累又太少了，有点无从r手。幸好有我的导师华桂宏教授的
指点，使我认识到应该怎样从哪一方面、选择什么样的角度来迸行研究，晟终选择了金融自
由化的次序作为研究的主题。
我以前的所学的专业与现在的专业相去甚远，通过在商学院三年的学习，得到老师们的
多方指点，加上同学之间的交流和探讨，感觉在学业上收获良多。但是要把所学的知识串联
起来完成一篇学位论文，对我来说还是～件并不轻松的事情。从资料的搜集、筛选，文章框
架的构筑，观点的提炼，到最后成文，都花费了我不少的时间和精力，从中自己感觉学到了
很多东西，可以说完成学位论文的过程是我又一个学习和进步的过程。
由于我还有单位的工作要完成，不可能有许多整块的时间来学习和研究，时间紧加上自
身的能力有限，因此有些资料来不及搜集和扩充到论文中去，使研究不能更加深入，这是我
自己感到比较遗憾的。
在论文完成之际，我首先要由衷地感谢我的导师华桂宏教授。从我论文的选题、论文框
架的确立等大的方面，到怎样搜集资料以及引文怎样作注等细小的问题，老师在事务繁忙之
中都给予我精心的指导，可以说没有老师的指导，我要完成一篇象样的沧文是不可能的。老
师，。博的知识、深透的思想、独到的见解啦及做学问的严谨的态度部给我留F了深刻的印象，
老师为人真挚、热诚的可贵品质值得我今后学习。在我三年的学习生活中，蒋伏心、傅康生、
赵仁康、姚海明、h海等老师给予我学业上许多指点和教导，在此表示深深的感谤}!
最后，我要感谢我的家人，在我论文写作的过程中他啊j始终一如既往的支持我，论文的
进展一直牵动了他们的心。他们使我摆脱生活琐事的搅扰，能够安下心来写作，并且在我懈
怠的时候督促我，他们默默的支持和不断的鼓励构成了我前进的动力。
赵静亚
2004年4月
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经济发展中金融自由化次序安排的国际比较
作者： 赵静亚
学位授予单位： 南京师范大学
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3. 刘亚东 台湾金融自由化进程探析——兼论对我国金融业改革的启示[学位论文]2004
引证文献(1条)
1.高玉贞日本主银行制度：发展、改革与启示[学位论文]硕士 2005