东北师范大学
硕士学位论文
金融资产证券化问题研究
姓名：关奕
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：金喜在
20040401
中文摘要
作为一种源起于美国的融资工具，金融资产证券化在短短的30年
的时间内，迅速发展成熟并在世界范围内得到广泛传播。目前，仅在
美国金融资产证券化市场的规模已接近5万亿元，其中不动产抵押贷
款证券市场已成为仅次于美国国债的第二大证券市场。本文从介绍美
国金融资产证券化的经验出发．对证券化的概念、构架、操作流程进
行分析，进而探讨资产证券化在我国实施的可行性和相关环境，并提
出相应的建议。
第一部分介绍了会融资产证券化的概念和内涵。笔者从证券化入
手，说明证券化为出直接金融取代间接金融的趋势，并叙述了证券化
的分类。通过对国内外学者关于金融资产证券化的概念的不同论述分
析，笔者认为美国证券交易委员会做出的定义更易被接受，即金融资
产证券化是“将企业不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转
变成为资本市场上可销售和流通的金融产品过程。”
第二部分主要介绍了金融资产证券化的操作流程。一般来说，金
融资产证券化的流程由构建资产集合、建立特殊目的机构(SPV)、转
移盒融资产、防范金融资产证券化风险和发行资产证券五个步骤构成。
笔者选择金融资产证券化具有代表性的美国联邦国民抵押协会(简称
FNMA)发行的首批担保抵押债券(简称CMO)为案例，通过分析其资
产证券化的经验特点，探索这一金融创新工具对我国实施金融资产证
券化的借鉴意义。
第三部分分析探讨了金融资产证券化在我国实施的可行性。笔者
通过分析我国资产证券化的动因、可行性和相关因素，提出了目前适
合我国的三种金融资产证券化模式，即“不良资产模式”、“基础设施
收费模式”、“出口应收款模式”，其中“不良资产模式”为近期政府首
要推进目标。对于资产证券化路径设计，建议在资产证券化移转方式
的选择上，采用债权让与式与信托移转式；具体的证券化品种应以债
券和共同基金(信托受益凭证)方式发行；在金融资产证券化的实践
操作上，应先以债权让与式的银行不良资产证券化为突破，再渐进地
开展其他模式和构架的金融资产证券化；在立法建议方面，应在修订
《金融资产公司管理条例》、《信托投资公司管理办法》等相关法律的
基础上，仿效日本、韩国、泰国的作法，制定《金融资产证券化法》。
最后，笔者得出了目前我国已具备了金融资产证券化的动因和基
本条件，但这种制度从移植到完全吸纳，将需要一段涉及到制度、文
化、市场环境等各方面的磨合时期的结论。
关键词： 证券化金融资产证券化特殊目的机构
Abstract
As a kind financial tool coming from America．only in 30 years for
Securitylization of Financial assets shortly has developed and been mature，
and be brought widely spread rapidly in the world，At present，only in
America the SCale of securitylization of financial assets has approached
USD 5 ten thousand hundred million Dollar,in which．the stock market of
coilateral loan for real estate has become the second stock market in scale
only poorer than nationaI debt in America．This thesis iS started from
introducing the experience ofAmerican Security’lization of financial assets，
conduct an analysis for securitylization in concept，framework and
operating process，further seek that securitylization of assets is in
feasibility and relative environment performed in China,and bring out the
corresponding suggestions．
Part I introduce concepts and connotation of seeudtrrlization of
financial assets．The author start from securitylization to explain that，
securitylization iS a kind of trend to direct financing replacing indirect
financing，and describe classification of securitylization．Passing through
the difierence discussion and analysis for the concepts coming from the
domestic and overseas scholars on seeurityrlization of financial assets，the
author consider that．The definition coming from ASTC iS easy to be
accepted．i．e．：securitvlization of financial assets iS“the process take
COrporate inventory assets or fore seeable futuristie income to make up and
transform．and become the financial products could，be sold and
circulated．”
Part II mainly introduce the operating process on securitylization of
financial assets，generally the process of securitylization of financial assets
in composed of five steps such as making up assets congregation，setting
up special purpose organization(sPv)，transferring financial assets，keep a
lookout risk for security’lization of financial assets，and routing assets
security，The author select CMD as a case is routed by FNMA，which has
representativeness in securitylization of financial assets，passing through
analyzing its experience and features on securitylization of asset，explore
the financial tool with innovation the referring signification for the
seeuritylization of financial assets carried out in China．
Part III analyze and probe into feasibility which carry out
securitylization of financing assets in China，through analyzing motivation，
feasibility and relative factors in China，the author put forward three kinds
of mode on secufitylization of financial assets which are applicable in
China，i．e．：“bad asset mode”，“toll mode for infrastructure”and“export
receivable mode”，among which，‘‘bad asset mode’’is a premier goal
propelled by the government in the near future．For the route design of
asset securl’tylization，I suggest that adopt obligatory right assigning mode
and fiduciary transferring mode on the transferring mode for asset
securitylization；the detailed kinds on securitylization should be done by
means of bond and CO—fund“fiducial recipient voucher'’：for its practical
operation，it should be bmshed form bank’S securitylization of bad asset
with obligatory right assigning，and then，step by step open others mode，
and securitylization of financial assets made up；on law making suggestion
should amend出e following relative laws and based on the above such aS
The Regulations on Administration for Financial Assets Co．and The
Methods on Administration For Fiducial Investment Co。consult the
methods in Japan，Korea and Thailand to lay down Law ofSecuritylization
ofFinancial Assets,at least，the author obtain that，at present，in China iS
endowed with motivation and basic conditions to securitylization of
financial assets，but it need a time to run in from transplanting tO
acceptation complete in system，culture and market environment as
conclusion．
Keywords：Securitylization
Securitylization offinancial assets
SPV
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工
作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地
方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含
为获得东北师范大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。
与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明
确的说明并表示谢意。学位论文作者签名：终日期：多秽
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文
的规定，即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学
位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北师范
大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可
以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。
工作单位：
通讯地址：
电话：
邮编：
．以讯
引言
金融资产证券化，这种被誉为“美国最重要的融资工具之一”o的
金融创新手段，产生和成熟于20世纪60一80年代的美国，目前已在全
世界范围内扩展，而亚洲资产证券化的前景更为广阔。根据美国著名
评级机构标准普尔最近的预计，今后三年包括中国在内的亚洲新兴工
业化国家的金融资产证券化市场潜力，将由68亿美元增长到I 10亿美
元以上，年平均增长率超过25％，而我国更被认为是资产证券化的又
一个理想市场。因而，介绍国夕}金融资产证券化经验和研究它在我国
实施的环境，进而提出相应的证券化适用模式和构架设计建议，对改
变我国投资渠道匮乏和商业银行不良贷款居高不下的现状，有着重要
的理论和现实意义。
对于金融资产证券化的研究，国外的学者已多有论著，其中比较
重要的有Tamar Frankel的《证券化》、Christine A．Pavel的《证券化》、
Frank J，Fabozzi著《资本市场：机构与工具》等。而国内对金融资产
证券化的研究从20世纪80年代末起步，至今也有众多的专著和论文
发表，例如，张超英等编著的《资产证券化一原理、实务、实例》、王
开国主编的《资产证券化论》、沈沛主编的《资产证券化的国际运作》、
以及彭冰著《资产证券化的法律解释》等。
本文从介绍国外，特别是美国的金融资产证券化经验入手，结合
我国的实际情况对实施金融资产证券化的市场环境和法律环境进行研
究，探讨金融资产证券化在我国实施的可行性，最终提出适合我国的
金融资产证券化的路径设计、模式选择和相关立法建议。
。参见Christopher W．Frost，Asset Securitization and Corporate Risk Allocation，Tulane Law
Review(1997)。
第一章金融资产证券化概论
第一节金融资产证券化的概述
一、证券化的概念
(一)证券化的定义
所谓证券化，指在上个世纪70年代以来，在世界范围通行的以更
为有效的、公开的资本市场融资的方式取代传统的、低效率的金融中
介的趋势，即通常所说的“间接金融”到“直接金融”或“非中介化”。
美国学者Gardener在其《证券化》一书则从信用的视角出发为证
券化作出定义，即： “它使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或
全部地匹配的一个过程或工具。在这里开放的市场信用(通过金融市
场)取代了由银行或其他金融机构提供的市场信用”。o
(二)证券化的分类
证券化可分为传统证券化与资产证券化。
1、传统证券化
传统证券化，指融资者不再采取向银行借款的方式，而是通过发
行有价证券直接从资本市场筹集资金。也有学者称之为“企业金融证
券化”圆、“初级证券化”或“融资证券化”。。
传统的融资一般是企业通过银行借贷进行的，而银行则通过吸收
公众存款的方式，在资金需求者与资金供给者之间担当媒介。但在上
个世纪70年代末，由于欧美银行业的信用恶化，银行融资这一中介渠
道堵塞，融资者转向通过向公众发行有价证券来筹集资金。由于这种
融资方式与银行间接融资相比，具有成本低、效率高的优点，因而，
。转引自张超英等编著： 《资产证券化一原理、实务、实例》。经济科学出版社1998年第1
版，第2页
。参见王文字著‘资产证券化的意义、基本形态与相关法律问题》， 《复旦法学杂志》1999
年第5期，第22页。
。参见王开国主编《资产证券化论》，上海财经大学出版社1999年第l版·第3页
2
在上个世纪80年代得到了广泛发展。传统证券化作为证券化的早期形
式，具有证券化的～些基本特征，但它并不是通常我们所说的“证券
化”(金融资产证券化)。
2、资产证券化
资产证券化，指企业或金融机构，将其所保有之各种资产，转换
成证券形态销售的～种流动化、市场化现象。。根据证券化的资产性质
的不同，资产证券化又可而分为不动产证券化和金融资产证券化。。
(1)不动产证券化
不动产证券化，又称为固定资产证券化，指通过以不动产的价值
或租赁收益为基础发行证券的方式，使投资者对不动产的持有由传统
的直接的物权关系而转化为间接的债权关系，从而使不动产市场与资
本市场相结合。
(2)金融资产证券化
金融资产证券化，又称为“菲固定资产证券化”@，是金融机构和
企业以其债权为基础。发行证券的一种证券化方式。目前，国内通常所
说的“证券化”或“资产证券化”实际上指的就是金融资产证券化。
为清楚起见，证券化的分类见下图1-1：
。参见王文宇，前书．第22页。
。对资产证券化进一步区分为不动产证券化与金融资产证券化为台湾学者的分类方法，大陆
学者鲜有为此分类的，目前大辅的文献中所指的资产证券化即为金融资产证券化。
o参见王开国，前书，第4页。
o该“基础”一词，译自英文“bm：kcd”．也有人翻译成“支撑”，在证券化中指证券化资产
(债权)所产生的现金流专门用来偿付证券投资人。因此，莓内将‘’Asscts·Backed Sccurhics“
译为“资产担保证券”的做法并不恰当，虽由发行人在资产(债权)设立权利质来担保证
券付款义务虽也是证券化的一种方式，但由于其不能真正作到与发行人的破产风险隔离和
表外融资，非本文所论的典型的金融资产证券化。故在本文中不采用通行的译法，而将其
译为“资产基础证券”
3
图1-1证券化分类图
r传统证券化
I r金融资产证券化
证券化I I
L资产证券化I r不动产有限合伙
L不动产证券化l
L不动产投资信托
二、金融资产证券化的概念
(一)金融资产证券化的定义
关于金融资产证券化的定义，国内外文献中多有论述。但至今未
形成一个统一的定义，以下列举一二。
有论者认为，金融资产证券化是“将缺乏流动性，但能够产生可
预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收
益要素进行分离与重组，进而转换成为金融市场上可以出售和流通的
证券的过程m。”
另有论者认为，金融资产证券化是“企业通过资本市场发行有金
融资产(如银行的信贷资产、企业的贸易或服务应收帐款等)支撑的
债券或商业票据，将缺乏流动性的金融资产变现，达到融资、资产与
负债结构匹配的目的。。”
国外学者James A．Rosenthal和Juan M．Ocampo在《信贷证券化》
一书中把金融资产证券化定义为：“它是一个精心构造的过程，经过
这一过程贷款与应收款被包装并以证券f即广为人知的资产基础证券
(Asset．backed Securities，即“ABS”)1的形式出售。”
Christine A．Pavel在《证券化》中将金融资产证券化理解为：“它
指的是贷款经组合后被重新打包成证券并出售给投资者。它与整笔贷
款出售和部分参与相似的是，证券化提供了一种新的融资来源并可能
。同上．
。参见沈沛主编： 《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年第1版。第1页。
4
将资产从发起人的资产负债表中剔除④。”
而被普遍接受的定义是由美国证券交易委员会做出的，即“将企
业不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上
可销售和流通的金融产品的过程。在该过程中存量资产被移转给一个
特别目的载体(Special Purpose Vehicle，即SPV)或中介机构，然后SPV
或中介机构通过向投资者发行资产基础证券(ABS)以获驭资金。。”
在上述定义中，笔者认为美国证券交易委员会的定义既指出了金
融资产证券化的实质，又简述了它的操作过程，较为全面和准确。
(二)金融资产证券化的内涵
根据对上述定义的分析，我们可以得出金融资产证券化具有以下
内涵：
首先，金融资产证券化的主体为金融机构和企业(在证券化中被
称为发起人)，虽然从名称上，金融资产证券化，容易使人误解只有
金融机构才可成为其主体。，其实凡是拥有稳定的现金收入的企业、银
行及非银行金融机构、财务公司、保险公司、航空公司、运输公司、
计算机公司均可成为金融资产证券化的主体。
其次，金融资产证券化的客体为金融资产。金融资产一词由英文
“Financial Assets”而来，而不是指金融机构所拥有的各种资产。一般
来说，金融资产为会计学上的概念而不是一个法律上的固有的概念，
它并不特指某种法定的财产权利，而是一个包含各种财产在内的集合
概念。根据《国际会计准则》中的定义，“金融资产指下列资产：a．
现金；b．从另一企业收取现金或另一项金融资产的权利：c．在潜在有利
的条件下，与另一企业交换金融工具的合同权利；d．另一企业的权益
工具。”金融资产证券化中，一般金融资产仅指该定义中的b项中的第
。参见ChristineA．Pavel著：《证券化》，Prebus出版公司，1989年．第8页。
o转引自江翔： 《资产证券化及相关财务会计问题的研究》，博士论文，第4页。
o国内一些文献中往往将金融资产证券化片面理解为金融机构资产证券化，如邹斌、周宗华
著，‘对实行金融资产证券化的探讨》(《金融时报》，2000年第7月22口)等文章，虽
然根据有关的规范性文件(即，人民银行、财政部、证监会的《关于组建中国信达、华融、
长城和东方资产管理公c日意见的通知》等文件)的规定．目前团内明令可以进行证券化的
资产仅为四大资产管理公司收购和经营的国有商业银行的不赶资产，但把金融资产证券化
混同于金融机构资产证券化则会把诸如基础建设收费、贸易应收款证券化排斥在外，使得
证券化的范围与种类过于狭窄。
5
一点，而且收取的对象也不仅限于企业。换言之，金融资产证券化中
的金融资产指的是对个人、政府、企业或其他实体要求支付金钱的请
求权，也就是债权，因此在我国台湾的证券化论著中也将金融资产证
券化称为债权证券化。。虽然，在理论上讲，～切金融资产都可以成
为金融资产证券化的标的，但在实践中只有具备转让无障碍、交易成
本低、未来收益稳定的金融资产才是具有现实意义的金融资产证券化
标的。
最后，金融资产证券化的内容实际上也就是金融资产证券化的操
作过程。通常由金融资产证券化的发起人将其适合证券化的金融资产，
通过一定的结构安排移转给特别目的机构(SPV)或中介机构，以实
现与发起人的破产风险隔离，再由该等机构向广大的投赘者发行资产
基础证券(ABS)@进行融资，其目的是使流动性差的资产变现和达到
资产与负债相匹配。
第二节金融资产证券化的发展
作为一种融资工具，金融资产证券化起源于20世纪60年代末的
美国，80年代欧洲各国进而吸收仿效，90年代开始在亚洲各国的蓬勃
发展。目前仅在美国资产证券化证券市场的规模已接近5万亿元，其
中的不动产抵押贷款证券市场已成为仅次于美国国债的第二大证券市
场@。
从金融资产证券化的发展历程来看，经历了住宅抵押贷款证券化
(60年代末，美国)。银行信用证券化(80年代，欧美发达国家)，
应收款证券化(90年代，发达国家和部分新兴市场)三个阶段。
一、不动产抵押贷款债权证券化
金融资产证券化最早产生于20世纪60年代末的美国住房抵押贷
款市场，当时由于美国法律对的住房融资的限制，只能由地方性的储
。参见郑惠佳著： 《不动产抵押贷款债权证券化之研究》．国立中正大学法律研究所硕士论
文，第2页。
。资产基础证券为不同种类的盎融资产证券化所发行的证券的总称t而不仅仅指一种证券·
。资料来源Securitization Yearbook．1998 7 UnitedStates，转引自彭冰，前书，第3页a
6
蓄机构依靠所在地居民的储蓄存款为个人提供住房抵押贷款。为了获
取新的资金来源和转嫁信用风险，当时美国的三大半政府机构，即联
邦国民抵押协会(FNMA)、政府国民抵押协会(GNMA)、联邦住
房贷款抵押公司(FHLMC)收购美国储贷协会(S&L)的住房贷款债权
并按利率和期限予以组合，担保或直接发行抵押担保证券。1968年美
国联邦国民抵押协会发行“过手证券”开创了金融资产证券化的先河，
目前，抵押担保证券市场已成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。
二、银行信用证券化
20世纪80年代，以商业银行为主的金融机构开始对其信贷资产
进行证券化，汽车贷款证券化、信用卡应收款证券化等非抵押债权证
券化出现。．80年代为金融资产证券化高度发展的时期，在该阶段，不
仅证券化的规模、速度有了较大的提高，其发生的地域也由美国扩展
到欧洲各国。
三、应收款证券化
20世纪90年代至今，金融资产证券化的标的继续扩大到各种企
业应收款，如基础设施(电力、公路、铁路等)收费、贸易公司的应
收账款、服务公司的应收账款、版权、专利权收费等：在性质上，也
由现有的债权扩大到可预测的未来债权；在地域上，1997年的亚洲经
济危机的发生导致的传统的融资渠道的萎缩，刺激了金融资产证券化
在亚洲新兴的市场得到发展。日本、香港、韩国、泰国、马来西亚、
印尼等国纷纷调整现有的法律框架并进行了金融资产证券化的尝试。
根据美国著名评级机构标准普尔最近的预计，今后三年包括中国
在内的亚洲新兴工业化国家的金融资产证券化市场潜力，将由68亿美
元增长到1 10亿美元以上，年平均增长率超过25％①，而我国巨大的市
场潜力更被金融评论人士看好，被认为是金融资产证券化的又一个理
想市场@。因此，近期金融资产证券化的趋势应是以亚洲证券化的勃
兴为特征。
。资料来源http：／／www．sina．eom．cn。
。参见KevinT．S Kong，ProspectsForAssetSecuritizationWithinChinajLegalFramework：The
Two-TieredModel,Comell Law School，p1．
7
第三节金融资产证券化的分类
金融资产证券化的具体分类，除发展较早的不动产抵押贷款债权
证券化外，还包括汽车贷款债权、租赁债权、信用卡贷款债权、贸易
应收账款债权、中小企业贷款债权证券化等国。以下就各种类型分别介
绍：
一、不动产抵押贷款债权证券化
不动产抵押贷款债权证券化，指以土地或建筑物等财产为抵押担
保的贷款债权作为证券化资产的一种证券化方式。它发行的证券称为
不动产抵押贷款债权证券，是最早的金融资产证券化品种。
不动产抵押贷款债权证券化一般采用信托构架，由发起人(拥有
贷款资产的金融机构)将附有不动产抵押权的贷款予以集合并信托于
信托机构，由该信托机构担任SPV，发行表征信托财产受益权的过手
证券。再由证券承销商出售给投资人。
二、汽车贷款债权证券化
汽车贷款债权证券化，指以银行、汽车贷款公司的无抵押的汽车
贷款债权为证券化资产的一种金融资产证券化方式。汽车贷款债权因
具有贷款利率高、本息支付期固定、债权同质性高的特点，成为非抵
押债权中最早应用于金融资产证券化交易的商品。
汽车贷款债权证券化通常采用信托构架，一般先由发起人(银行、
汽车贷款公司)将各种汽车贷款予以集合，直接信托给信托机构或出
售给由其设立的SPV，然后再由SPV将资产信托于一信托机构。该信
托机构发行表征信托财产受益权的汽车抵押贷款证券，并由证券承销
商出售给投资人。
三、租赁债权证券化
租赁债权证券化。指以出租财产所应收的租金债权为证券化资产
进行的金融资产证券化。其结构与汽车贷款债权证券化类似，亦采用
。参见臧大年、谢哲胜、郑惠佳著：‘我国实搪不动产抵押贷款债权证券化法令制度配合之
研究》。《证券市场发展季刊》第十卷第一期，第6l页。
8
信托构架，即由信托机构发行表征信托财产受益权的租金债权基础证
券，通过证券承销方式出售给投资人。
四、信用卡贷款债权证券化
信用卡贷款债权证券化，指以信用卡贷款债权作为证券化资产的
一种金融资产证券化方式。它也是通过信托构架完成的，即首先由发
起人将大量的信用卡贷款债权予以集合，再信托与信托机构，然后由
该信托机构通过证券承销的方式向投资人发行表征信托受益权的信用
卡债权基础证券。
五、贸易应收账款债权证券化
贸易应收账款债权证券化，指以企业因出售商品或劳务而发生的
付款请求权作为证券化资产的一种金融资产证券化方式。其通常通过
发起人将应收账款出售或设立权利质权给SPV以获取现金，SPV向投
资人发行贸易应收账款基础证券的形式来实现。
六、中小企业贷款债权证券化
中小企业贷款债权证券化，专指由美国中小企业管理局为中小企
业提供保证的贷款债权所进行的证券化。其以信托方式进行，发行的
证券为贷款债权证券。由于85％的本息出中小企业管理局保证支付，
因而具有安全性高的优点。
第四节金融资产证券化的意义
金融资产证券化的最根本的动因是实现利益的最大化，这也是金
融资产证券化的意义所在。如何降低费用和风险、扩大收益不仅是证
券化发起人需谨慎考虑的问题，也是投资人进行购买证券决策的依据。
具体来说，金融资产证券化对创始人和投资人具有如下的意义。
一、对发起人的意义
(一)与发起人的信用等级相分离
在金融资产证券化的构架下，由于该金融资产让与给特殊目的机
构(SPV)或信托中介机构，由SPV或信托机构享有金融资产的财产
权，从而达到与发起人的破产风险隔离的效果，所以与其他的证券相
比，资产基础证券(ABS)的评级不受发起人的信用等级的影响。它可以
通过信用增强手段获得高于发起人的信用等级。以吸引广大的投资者。
因此，金融资产证券化对那些自身信用等级较低的企业，在资本市场
上直接融资时，极具吸引力。
(二)融资费用低、效率高
金融资产证券化是一种直接金融手段，融资成本低，同时它发行
的资产基础证券的信用等级较高，并与发起人的信用等级相分离，容
易为投资人所接受。因此与发起人以自己的名义融资相比，具有成本
低、效率高的优点。
(三)降低风险
对商业机构而言，如果债权过度地集中在几个客户身上，将导致
风险过于集中，一个客户的违约往往给债权人造成重大的损失甚至破
产的风险，这一点对金融机构意义更为重大。采用金融资产证券化的
方式可将该风险转移给购买资产基础证券的广大投资者，以达到分散
风险的目的。
(四)增强资产的流动性，提高资金周转率
通过金融资产证券化，发起人通过将大额的、缺乏流动性的资产
分拆为可流通的、小额标准化的证券，在资本市场，特别是二级市场
的自由转让，增强了资产的流动性。此外，还可在应收账款的清偿期
限届满前将资产变现，提高了资金的周转率。
(五)改善资产负债率和资产回报率
由于在金融资产证券亿中，发起人将证券化的资产移转给SPV或
中介机构，因此，在会计处理上，应该将该资产在资产负债表中剔除，
并将其转让收入记载为损益，这种处理方式，在会计上称为“表外处
理”或“除账化”。因此，金融资产证券化是一种表外融资方式，它
可以改善发起人的资产负债率，提高资产回报率。
(六)满足对金融机构资本充足率的要求
所谓资本充足率，指金融机构自有资本与风险资产的比率。根据
国际清算银行巴塞尔委员会所达成的《巴塞尔委员会关于同意国际银
行资本衡量和资本标准的协议》的要求，银行资本充足率应在1992年
底达到8％。我国的《商业银行法》也规定商业银行的资本充足率不得
低于8％。
对于金融机构来说，提高资本充足率可通过增加资本或降低风险
资产总额两种方式进行，而采用金融资产证券化来降低风险资产数额
的方法远比增加资本来提高资本充足率的方式更方便可行，且成本低
廉。
二、对投资人的意义
(一)增加新的投资渠道
对投资人而言，金融资产证券化所发行的资产基础证券，增加了
资本市场中证券品种，扩大了投资人选择的范围。这一点，对我国居
民和机构投资人投资潜力巨大，而银行存款利率低，股票市场低迷，
投资方式匮乏的现状，具有现实意义。
(二)投资风险低
金融资产证券化缜密的破产风险隔离和信用增强的设计，有效地
降低了投资人的风险；同时，金融资产证券化的证券品种丰富，投资
人还可通过选择不同品种证券，将有限的风险再一次分散。
(三)投资回报率高
通过金融资产证券化的技术，投资人摆脱了中介机构的间接融资
的方式，直接投资于收益率较高的资产组合，因此金融资产证券化的
融资成本低，回报率较高。
第二章金融资产证券化的操作
第一节金融资产证券化操作概述
一、参与各方
通常来说，金融资产证券化操作的参与各方包括发起人、特殊目
的公司(sPv)、原债务人、信用增强机构、信用评级机构、承销商
以及资产集合管理服务机构等，以下逐一简述。
(一)发起人
发起人为金融资产证券化的发动主体，是被证券化的金融资产的
原所有人，也是资金的最终使用人。其职能是选择拟证券化的资产并
将其捆绑集合，然后通过证券化将该资产移出资产负债表获得现金。
一般发起人除金融机构外，也可由租赁公司、汽车公司、信用卡公司
以及其他企业担任。
(--)特殊目的机构
特殊目的机构(sPv)，通常是为发起人为金融资产证券化而组
建的一个公司或由现有的中介机构担任，其职能是通过购买或信托取
得金融资产(债权)，并在此基础上发行资产基础证券，因此，也被
称为发行人。
(三)原债务人
原债务人，指在资产转让前向发起人，资产转让后向SPV履行付
款义务的个人、企业和其他实体。原债务入付款产生的现金流是偿付
资产基础证券的基础，其稳定与否对投资人的利益和金融资产证券化
交易的成败有着至关重要的意义。
(四)信用增强机构
信用增强机构．指为金融资产证券化提供信用增强措旌，保障对
资产基础证券投资人的偿付的企业、金融或保险机构。
为获得较高的信用评级和吸引投资人，通常金融资产证券化中需
12
要信用增强手段来强化资产基础证券的信用。信用增强机构因信用增
强手段的不同而有区别，在通过内部增强①时，发起人为信用增强机构：
在通过外部增强。时，信用增强机构通常由专业担保机构、银行或保险
机构担任。
(五)信用评级机构
信用评级机构，指评估资产基础证券的信用风险、评定证券等级
的专业机构。通常，金融资产证券化所发行的证券一般要通过一、二
家国际认可的信用评级机构如标准普尔、穆迪、惠普、达菲尔普斯、
R本投资者服务公司等来评定其信用等级。
对投资者而言，信用评级有利于他了解资产基础证券的风险，作
出正确的投资决策：对发起人而言，获得一个较高的评级如AAA级，
其资产基础证券将易于为投资人所接受，降低融资成本。
(六)承销商
承销商，指与SPV(发行人)就资产基础证券的销售签订合同，
负责向投资人出售资产基础证券的证券经营机构。根据承销商在承销
过程中的责任和风险不同，其承销方式又可分为代销和包销两种形式，
其中包销又有全额包销和余额包销之分。
(七)资产集合管理服务机构
资产集合服务机构，指受SPV的委托．负责证券化资产的日常管
理和应收账款的收取的机构。该机构通常由发起入担任，它在收到该
款项时一般须将其存入SPV所指定的银行账户中。在金融资产证券化
实践中，有时设置多个服务机构，以避免因一个服务机构破产导致应
收账款现金流量中断的风险。
二、操作流程
金融资产证券化的操作流程大致上可分为构建资产集合、建立特
殊目的机构(SPV)、移转资产、信用增强、信用评级、发行与销售
资产基础证券几个阶段。
具体来说，金融资产证券化首先由金融资产的持有人作为发起人，
o定义见第四章第二节。
o同[：。
按其拥有的债权的利率、期限和类型构建资产集合，然后将金融资产
通过债权让与或信托的方式移转给SPV或一已存在的中介机构，再由
发起人或第三方对拟发行的资产基础证券进行信用增强，并委托专业
的信用评级机构对该资产基础证券提供信用评级后，由SPV担任证券
发行人以受让或信托债权为基础发行证券。资产基础证券由证券承销
商向投资人销售：投资人购买证券并向承销商支付证券价款，承销商
将证券价款支付给SPV，SPV再将承销商支付的价款以资产让与价款
或信托受益权出让金的形式支付给发起人。同时由于对证券化资产状
况的熟悉，发起人通常受SPV的委托担任该资产的服务人，负责资产
的日常管理与本息回收，并将收取的本息及时付给SPV，再由SPV按
发行证券的利率与期限支付给投资人。
下图为一个简化了的金融资产证券化的基本操作流程：
图2-9．金融资产证券化基本流程图。
发起人
(资产管理服务人)
f嚣f嚣臣，圈
。引自三国仁司： t资产、债权流动化实务必备》，金融财政事情研究所1999年年第1版
第58页，略有改动。
14
第二节金融资产证券化操作分析
一、构建资产集合
构建资产集合为金融资产证券化的起始阶段，指发起人依据其确
定的证券化的目标，对自己所拥有的金融资产按利率、期限、类型分
类组合，形成证券化的基础资产的过程。
二、设立特殊目的机构
特殊目的机构(sPv)的设立为金融资产证券化中的点睛之笔，
也是这种金融创新的精妙的体现。风险隔离、表外融资、较高的信用
评级的获得等金融资产证券化的优势正是通过特殊目的机构的设立来
实现的。
在实践中，sPv通常是一家由发起人组建的营业范围单一的有限
责任公司或股份有限公司，不能从事金融资产证券化交易以外的任何
经营业务、投资和融资活动。但在一些金融资产证券化的操作中，发
起人并不组建sPv，而是通过信托方式将金融资产转移给信托机构或
出售给金融资产购买公司，由其承担sPv的角色，以达到降低成本的
目的。
三、移转金融资产
移转金融资产则是实现表外处理和破产风险隔离的具体措施，不
同的移转资产方式决定了金融资产证券化的构架和发行的证券的品
种。通常，证券化中金融资产的移转通过债务更新、债权让与和信托
三种方式实现资产移转的方式。相比之下，债权转让和信托则更为理
想。
信托资产具有独立性，使金融资产证券化中通过信托方式移转资
产可以起到与债权让与一样的表外融资和破产风险隔离的效果。在金
融资产证券化中，信托是除债权让与之外的另一重要的资产移转方式，
同时通过信托方式发行过手证券还是一种重要的证券化交易结构。
四、防范金融资产证券化风险
spv的设立以及通过债权让与和信托的方式对金融资产的移转，
已使得该资产与发起人的破产风险隔离，在一定程度上降低了风险，
但并没有消除原债务人的偿付风险。同时由于金融资产证券化将简单
的债权债务关系重组成较为复杂的结构性交易关系，在某种程度上，
也增加了风险存在的机率。因此，认识和分析风险，并探讨降低风险
的方法，对金融资产证券化来说十分重要。
(一)金融资产证券化风险
金融资产证券化中的风险基本可分为两大类，即基础信用风险和
证券化风险。。
基础信用风险，是指证券化的金融资产本身所存在的风险，这种
风险的来源于原债务人的各种违约行为和提前支付行为。根据导致风
险的行为的性质不同，基础信用风险可分为付款违约风险与提前支付
风险。
证券化风险，是指在金融资产进行证券化结构重组过程中所发生
的风险，其风险产生的原因是由于不适当的金融资产证券化结构设计、
服务人的违约行为以及法律和政策等原因造成的。主要包括结构性风
险、法律和政策风险，SPV的商业责任以及第三方的信用风险。
在通常情况下，基础信用风险和证券化风险可以通过信用增强的
方法降低分散，而信用评级则可以达到预测风险、为投资人提供投资
指南的作用。
(二)信用增强
由于金融资产证券化中存在上述的种种风险，因此为增强投资人
的信心，弥补金融资产收益与资产基础证券偿付之间可能存在的差额，
保障投资人的利益和发起人融资目的的实现，需要对拟发行的证券予
以信用增强。
信用增强又称为信用强化，指通过资产证券的结构性安排以及第
三方或发起人提供信用增强措施保障对资产证券投资人的偿付。根据
具体方式不同，信用增强可分为内部信用增强和外部信用增强。
内部信用增强，指通过对证券化结构的特殊安排来提高资产证券
。参见Theodore V．Burger，Linda S．Isslcy，An Overview ofSecuritization Rfsks(《证券化风险概
论》)，第505页。
16
的信用的方法，可分为多级证券结构、超额资产担保、复合资产集合
三种方式。
外部信用增强，外部信用增强根据提供增强的对象的不同，可分
为发起人提供的信用增强和第三方提供的信用增强。发起人提供的信
用增强主要有：保证、直接追索、保障专户、次级贷款。第三方提供
的信用增强主要有：①银行和保险公司提供的信用证、保证和保险；
②现金储备账户，近年来在金融资产证券化的案例中采用的较多；③
保证投资契约，是专为降低原债务人提前支付的再投资风险而设立的
信用增强方式；④贷款承诺，第三方承诺在资产基础证券无法得到偿
付时无条件向SPV提供贷款，以保证投资人的利益；⑤利率掉期，
SPV与第三方签订对各自所拥有的债权的利率交换的合约，防范利差
风险。
(三)信用评级
根据美国的法律规定，诸如保险公司之类的机构投资者不得购买
信用等级在投资级别以下的证券，因此许多金融资产证券化交易为增
加证券的可信度和吸引潜在的投资者，会委托证券评级机构为其发行
的证券评定等级。同时，信用评级评价和预测证券的信用风险对投资
人来说，也具有重要的指导和参考作用，可减少其投资的盲目性，降
低投资风险。
～般来说，资产基础证券的信用等级需达到AA或AAA级，在欧
洲市场上发行的证券，则需要一个较高的信用评级，而在多级证券结
构中，仅优先级证券需要参加评级，其他次级证券则不需评级。评级
机构的评级考察的具体项目包括基础金融资产的品质、SPV破产风险
隔离及其自身破产风险的程度、信用增强措施的效果、法律或税收与
政治风险等。
五、发行证券
(一)证券品种
金融资产证券化发行的资产基础证券品种繁多，在美国，主要有
3种：即优先股、过手证券、转付债券。以下，就上述3种资产基础
证券作简单介绍。
1、优先股
采用股份有限公司形态的SPV可以发行以金融资产为基础的优先
股。在这种结构中，发起人为SPV的普通股东，其他投资人为SPV的
优先股东，发起人的普通股限制转让，而且通常以信托的方式由信托
机构管理，以实现破产风险隔离。
2、过手证券
所谓过手，指金融资产所产生的现金流在扣除相关费用后直接支
付投资人，SPV在资金支付中只起到“过手”的作用。过手证券依财
产移转方式的不同，可分为信托式和债权让与式。采用债权让与方式
发行的过手证券是短、中、长期的债券，它的操作过程比较简单。
3、转付债券
发行转付债券，发起人并不将金融资产移转给SPV，而是向SPV
借款，并在金融资产上设立权利质来担保对SPV债务，而SPV在取得
附有权利质权的债权后，以该债权为基础发行债券，然后将发行收入
支付给发起人，以履行贷款人义务，并负责将作为权利质权标的的金
融资产产生的现金流支付给投资人。
(二)发行与承销
I、发行
资产基础证券的发行可以通过公开发行和私募两种方式进行。公
开发行的优点是发行对象人数众多，筹集资金潜力大，适合筹资额大、
数量多的资产证券的发行；但公开发行因涉及广大投资者的利益，各
国对公开发行的要求比较严格，通常须符合证券主管部门规定的条件
并经过批准后方可发行，而且过程复杂，成本较高。私募发行的对象
为少数特定的投资人(通常为机构投资者)，发行的手续简便、节省
时间和费用，但融资潜力有限，且证券的流通性差，比较适合筹资额
小、数量少的资产证券的发行。
2、承销
所谓承销，承销商(证券经营机构、投资银行)借助其在证券市
场中的信誉和销售渠道，在规定的期限内将证券销售给投资人的行为
的总称。根据承销商承担的责任与风险的不同，承销可分为代销和包
销两种方式。包销，特别是全额包销既可保证如期融资，又无须承担
发行过程中价格变动的风险，是目前西方成熟的证券市场中最常见的、
使用最广泛的承销方式，但包销相对于代销来说，成本较高。
第三节国外金融资产证券化范例
考察资产证券化短短30多年的发展史，美国不仅是这一金融创新
的发源地，更始终占据着市场的龙头地位。因此，本文试图通过分析
美国资产证券化的范例，展示这一金融创新对经济活动的促进作用，
以为我国实行资产证券化探索提供有益的借鉴。
一、美国转付债券首次发行成功案例
(一)担保抵押债券
担保抵押债券(简称CMO)，是一种最著名也是最重要的转付债
券品种，1993年底，美国CMO发行量就接近5000亿美元，其特点是
针对不同投资者投资期限要求不一样而设计的多层次的组合工具。
(二)简要发行过程
1983年6月，由美国联邦国民抵押协会(简称FNMA，主要任务
是购买按揭贷款合同)将购买的金融机构类按揭贷款组合，发行首批
cMO债券6000万美元，分5年、12年、20年到期期限三档(目前期
限档次已多样化)。每类债券半年付息一次，第一档债券在第5年到
期时，获得本金偿还。第二、三档债券依次在第12年末和第20年末
到期，获得本金偿还和期限内的提前还款本金，首次发行成功。
二、担保抵押债券特点评析
第一，期限分割和风险分割。CMO证券是在一个按揭资产组合的
基础上创造出不同的期限、不同风险的证券组合，将按揭基础资产原
来结合在一起的风险进行的解捆。对于不同的投资者，可购买CMO
中具有不同风险、不同期限的债券，实现基础资产期限和风险的分割。
第二，降低筹资成本。CMO证券组合通过风险分割后，将投资者
群体也进行了归类。证券组合中不同的债券面向不同的投资者群体进
行融资，从而降低了融资成本。
第三，扩大投资者范围。CMO证券将不同的投资者按投资期限、
风险承受度进行归类，进一步扩大了投资者的范围，对争取短、中、
长期投资者具有较强的吸引力。从而达到争夺资金来源的目的。
第四，高收益、高信用级别。与同样级别的公司债券比较，CMO
的收益率要高出20—30个基点。如果出现违约，投资者可以从CMO
证券的基础资产抵押品出售中得到补偿。一般债券公司则没有这种保
护措施。CMO发行一般由政府机构支持，或由私人保险公司提供保险，
其发行主体又是特设工具机构，所以CMO的信用评级一般是AAA级。
第五，资产重组的创新工具。CMO的特殊组合、风险分割和期限
分割的特点，为处置呆滞沉淀金融资产提供了一种新的金融工具。
三、对我国实施金融资产证券化的启示
1、CM0是抵押担保证券市场中最大的、发展最快的部分，这种
金融工具的创新和在世界资本市场上的成功运作，为我国如何进行金
融资产管理提供了极好的范例。资产证券化既是一种金融产品创新，
更是一种融资体制的创新。实施资产证券化有助于提高融资体制的完
备性，改善金融结构，促进金融发展，提高金融安全。
2、我国商业银行可以借鉴这种根据资本市场不同投资者特点而设
计的组合证券化手段。将相对缺乏流动性的个别信贷资产出售并使之
证券化，这既可为原始权益人的企业和银行可以获得了新的融资来源，
节约了成本，获得了表外收益和新的风险管理手段；同时也使作为中
介的投资银行、会计师事务所、律师事务所、信托机构等则获得了服
务收入。
3、我国应用资产证券化有助于实现社会和经济的目标，如刺激住
房购买力的提高，提升消费信贷的易得性，降低消费信贷成本，促进
有效市场结构的形成，有利于资本的使用和配置，对现代经济发展有
明显的刺激和拉动作用。
第三章我国金融资产证券化的分析
目前，金融资产证券化这种新兴的余融创新品种在中国的发展可
以说是方兴未艾，学术界对于关于中国开展金融资产证券化的讨论十
分活跃，大量的专著和论文出版、发表，有关金融资产证券化的国际
研讨会也时有召开。与理论界的热烈气氛相比，中国金融资产证券化
的实践则相对显得冷清。至今，我国成功完成了四项证券化交易，即
1996年珠海高速公司(注册于开曼群岛)以高速公路收费和交通工具
注册费为基础发行了2亿美元的债券；北京第一高速公路以公路收入
为基础发行了2．28亿美元的债券：1997年中国远洋运输总公司以其北
美和欧洲航运的未来收入为基础发行证券；2000年以深圳中国集装箱
集团股份有限公司贸易应收款为基础发行1000万美元的证券。
可以看到上述实践主要集中在贸易应收款证券化和基础设施收费
证券化上，并都采用了境外发行的方式，而境内发行的资产基础证券
尚无首例，但这种局面将要被打破。2000年以来，建行、工行分别向
人行上报了按揭证券化计划，两家的初步计划是用各自的200亿的按
揭贷款作为基础，发行按揭支持证券(MBS)。2001年4月10日，
华融资产管理公司在韩国资产管理公社的协助下启动的不良贷款证券
化项目方案己设计完毕，并提交监管部门，计划以现有的有抵押的各
种贷款为基础，发行不超过30亿的资产支持证券(ABS)，预计这种
全新的金融工具不久将会面世。。同时，其他三家资产管理公司也有类
似的计划。另外。一些公司正在进行以应收款和基础设施未来收费为支
持的信托产品的设计和操作。2002年9月9日，金信信托发行了以当
地公交车收费为依托的信托产品，似乎已经具备了未来收益证券化的
雏形。中国资产证券化市场的创立大有呼之欲出之势。
本章试图研究分析目前我国进行金融资产证券化的动因、可行性、
路径设计及适合的模式，并相应提出我国实行金融资产证券化的立法
。资料来源http：／／www．china．tom，转载自《证券时报》，2002年2月12日。
2l
建议。
第一节动因和可行性
一、动因
(一)处理国有商业银行不良贷款
处理国有商业银行的巨额不良贷款为我国实行金融资产证券化的
首要动因，也是政府近年来积极推进的金融改革过程中需要解决的首
要问题。
我国国有商业银行的不良贷款，主要形成于国家的“拨改贷”和
“产业调整”过程中，其总额接近1万亿元回。1999年国务院批准成
立了的四大国有资产管理公司——华融、信达、长城和东方，其主要
任务为收购、管理、处置由国有商业银行的不良贷款，业务范围包括
收购经营由商业银行剥离的不良资产、债务追偿、资产置换、转让和
销售、发行债券、债转股和资产证券化等。@目前，四大资产管理公司
的对已存的不良资产收购和债转股的业务己基本完成，现阶段主要采
用债务重组、招标拍卖、打包出售处理剩余的不良贷款，但从四大资
产管理公司2001年处理不良资产的“成绩”来看，并不理想。2001
年四大资产公司处置不良资产的账面资产总值，合计只有1200多亿
元，只达到央行在2001年年初提出的处置不良资产2240亿元左右的
计划的一半。而且根据推算，2001年四大资产公司处置的不良资产总
值，低于当年国内银行新增不良资产的数量。@因此，四大资产管理
公司必须加快、加大不良资产的处置力度，这样一来处置手段的创新
显得格外迫切。目前四大资产公司已将金融资产证券化视为处理不良
资产的首要工具，各公司已将有关金融资产证券化方案报送有关部门
审批，并准备尽快实施。从这一点上看，处理国有商业银行的不良贷
。参见《资产证券化：处理不良资产的“捷径”》，资料来源http：llwww．china．corn转载
自(IT经理世界》。
。参见人民银行、财政部、证监会的《关于组建中匿信达、华融、长城和东方资产管理公司
意见的通知》．1999年7月21日。
。同上注58。
22
款为目前我国实行金融资产证券化的首要动因。
(二)增加新的投资渠道
我国资本市场的投资潜力巨大，但一直受到投资渠道匮乏的限制，
资产证券的出现可以在一定程度上改善这种不利局面。
2001年，我国城乡居民储蓄存款余额73762亿元，比1999年增
长14．7％”。此外居民手中所持现金约5717亿元；同时，机构投资资
金，也有了大幅度的增长，特别是保险业，2001内外资保险机构保费
收入2109亿元，比上年增长32．2％，社会保障资金也有所增长。与巨
大的投资潜力相比，我国的投资渠道极为狭窄，证券市场中的投资品
种不过股票、国债、基金、企业债券、期货几种，其中股票占绝对优
势。但是我国股票市场十分不规范，上市公司中将发行上市视为“圈
钱运动”者大有人在，投资者中不乏“投机商”，加上2001年证监会
加大对银行资金违规入市和上市公司的监管力度以及国有股减持的政
策，使股市信心大挫，股价暴跌，年术市价总值43522亿元，比上年
末下降9．5％，这种状况至今未见好转。同时近年来，央行多次下调利
率，这使得投资人将目光放在国债上，以致出现居民排队抢购国债的
热潮，而一些机构投资人又把注意力集中在风险更大的期货上。
上述现象说明广大投资者需要增加新的、风险低的投资渠道以满
足人们的投资的需求。金融资产证券化恰恰能够满足这种需要，由于
有金融资产为基础，资产证券的风险较低，相对于国债利息又高，一
旦投入市场必然会受到投资者，特别是机构投资者的欢迎。
(三)增强基本设施收费和出口贸易应收款的流动
近几年来，我国的基础设施建设大规模增长，仅在2001年基本建
设投资14567亿元，其中新建铁路主线正线交付运营里程1210公里，
新建公路29278公里，其中高速公路3017公里，新扩建万吨级港口泊
位年吞吐能力5790万吨。@基础设施投资大，建设周期长，资金回收
慢，通过收费证券化将流动性差的资产流动化，可以加快资金回收，
对项目单位有很强的吸引力。另一方面，我国为出口大国，2001年出
。参见国家统计局发布《中华人民共和国2001年国民经济和社会发展统计公报》·2002年2
月28日t资料来源http：／／w',,vw drenet．tom-cn a
o同}注6l。
23
口总额达2662亿美元，贸易应收款数额大，稳定性高，而出口贸易公
司对资金迅速周转愿望强烈，应收款通过证券化加强流动性，可以提
高资金周转率，有利于出口贸易的发展。
基础设施收费与出口贸易应收款的数额大，违约率低是优良的证
券化资产，而且我国已有基本设施收费和出口贸易应收款证券化的实
际经验，这些因素将推动上述两种金融资产证券化在我国的开展。
二、可行性分析
资产证券化作为一项重要的金融创新，在我国对化解国有商业银
行不良资产、促进国企股份制改造、推动消费需求的发展等方面具有
其特殊的重要现实意义。目前，我国己基本具备了实施资产证券化的
条件。
(一)已经具备实施资产证券化的基础
目前，随着国民经济的市场化的发展，金融体制改革正在向纵深
推进。一方面，国有商业银行实行股分制改造已势在必行，对于消除
其不良贷款、盘活存量资产有着较强的欲望和动力；另一方面，中国
人民银行、中国证监会和中国保监会己具备了较强的监管国内金融业
能力、较强的信用重建能力和对资产证券化市场的监管能力：另外，
国有企业已认识到建立现代企业制度的重要性，并且正在逐渐地接受
通过市场融资、接受市场竞争考验的观念。
(二)已经具备推行资产证券化的资金来源
据统计，截止到目前，我国居民的金融资产总额已达lO万亿元，
这使资产证券化能在庞大的金融资产中找到支持。近年来，我国机构
投资者有了很大程度的发展，如2003年底，我国已有38只证券投资
基金，基金发行总规模超过600亿元，这也为资产证券化的实施提供
了强大的资金来源。作为一种耨型的投资工具，ABS只要设计合理，
具备较高的收益性、流动性、安全性和信誉度，就会受到投资者的青
睐。
(三)已经有了实施资产证券化的成功经验
早在1992年，海南省三亚市开发建设总公司通过发行地产投资券
融资开发丹州小区，就具备了资产证券化的某些基本特征。1996年珠
24
海市的建设高速公路案例则是资产证券化在我国较为成功的尝试，融
资的程序及操作与国外资产证券化已相差无几。1997年5月，重庆市
政府与亚洲担保豪升ABS(中国)有限公司签订的资产证券化合作协
议，是我国开展资产证券化的重大突破。通过一系列的实践，我国已
具备了实施资产证券化的经验。
(四)资产证券化在亚太地区也得到了相当迅速的发展
近几年来，在澳洲，澳大利亚在其政府的支持和推动下，资产证
券化已成为拥有60亿澳元规模的一个行业，并且每年有20亿澳元的
增长额。1994年，香港发行了3．5亿港元的抵押贷款债券。到1996年，
资产证券化进一步延伸到印尼、泰国、马来西亚和日本等亚洲国家。
根据美国标准普尔公司最近的预测，今后3年内包括中国在内的亚洲
新兴工业化国家的证券化市场潜力将由68亿美元增长到110亿美元以
上，年增长率超过20％。可以说亚洲金融创新和资产证券化的发展是
国际金融与资本市场深化的必然结果，我国不宣也不可能长期游离于
亚洲资产证券化领域之外。
三、环境因素分析
(～)市场环境
经过8年的发展，我国资本市场取得了长足的进步，市场规模同
益扩大，融资能力不断提高。从1999年12月底的统计情况看，我国
资本市场市值已达35000亿元，累积为企业融资4600亿元，开户人数
已达5000万人。资本市场己成为企业融资和优化资源配置的重要场
所。资本市场的发展为金融资产证券化提供了重要的市场基础。
(二)金融环境
目前我国商业银行累计贷款余额为8万亿元左右，资产规模庞大。
在银行资本金严重不足，资金来源有限的情况下，其通过金融资产证
券化来盘活银行的存量资产，提高资金周转率，具备了现实基础。经
过亚洲金融危机之后，我国商业银行的风险意识明显增强，金融监管
力度明显加大，贷款的投向得到监控，商业银行的资产得到优化，从
而可以避免还款能力差、资信度低的贷款证券上市流通。同时，政府
部门也认识到通过金融工具的创新和新金融工具的应用，可有效的减
少金融体系的风险，保持金融体系的稳定，这就为商业银行的创新业
务提供了较为宽松运行环境。
(三)法律环境
在法律制度上，我国也已具备了金融资产证券化的基本条件。但
由于金融资产证券化脱胎于一个市场经济充分发展的美国，它涉及到
金融、基金、担保、法律、会计、税收、评估等多领域的业务范畴，
因而需要建立一整套适合我国国情的有关资产证券化的法律法规。目
前，在我国，这些外部环境与资产证券化还不配套，严重地制约着资
产证券化在我国的实施。尤其是产权制度改革的滞后性，使得特设载
体SPV不可能按照市场经济运行规则下的资产证券化的运作原理进行
设立和操作。
(四)中介环境
资产证券化涉及到多家中介服务机构，其中资产评估机构和资信
评估机构则是所有资产证券化交易都必须涉及到的，也是最重要的中
介机构。在规范化的资产证券化过程中，资信评估机构在资产证券化
过程中起到了增加投资者信心，为市场提供信息，提高交易透明度的
作用。但是，目前我国资产评估业和资信评估业还远远不能满足资产
证券化对它们的要求。如资产评估业存在资产评估管理尺度不一、政
出多门；资产评估机构过多过乱，导致行业内不正当竞争加剧等问题。
资信评估业在我国还属于新兴行业，还存在诸如资信评级机构信誉不
佳、资信评级机构独立性差、投资者对资信评级机构的认识不足等问
题。这一切导致现有的评级机构作出的评级结果不能得到投资者的认
同。因此，中介服务机构的质量有待提高。
第二节模式选择与路径设计
一、模式选择
在对我国金融资产证券化动因的探讨的基础上，理论界也提出了
不少建议模式。综合国内目前的研究成果，学者们提出的金融资产证
券化建议模式大致有以下四种：“不良资产模式”、“住房抵押贷款
模式”、“基础设施收费模式”、“出口应收款模式”①，而学者的争
论主要集中在“不良资产模式”和“住房贷款模式”，而对“基础设
施收费模式”和“出口应收款模式”的意见基本趋同。以下就针对有
争议的“不良资产模式”和“住房贷款模式”的在我国适合性进行分
析。
l、不良资产模式
坚持“不良资产模式”的学者，多以商业银行的困境和金融资产
证券化的作用出发，指出不良资产模式的迫切性和可行性。如认为金
融资产证券化可以解决： (1)信贷资产质量低下； (2)资本充足率
低； (3)资产与债务不匹配等问题。。持相反观点的学者，其论点主
要是商业银行的不良资产不是适合的证券化资产。如一名学者主张“证
券化的成功实现必然是以被证券化资产的稳定收益预期为前提的。对
缺乏良好收益前景的资产所进行的证券化只能是无本之木、无水之源，
这样的证券化产品不可能在市场畅销。因此，期望引入资产证券化技
术来解决银行的不良资产中的呆滞帐，是与资产证券化的内在逻辑相
违背的，也是对资产证券化本质的一种误解。资产证券化只能盘活流
动性较差的资产，但决不能盘活质量低劣的资产学。”
对“不良资产模式”持反对意见的学者的观点没有错误，适合证
券化的金融资产应以具有稳定的收益预期为前提。那么是否不良资产
就不适合金融资产证券化了吗?
笔者认为不尽然，理由如下：
首先，从目前资产管理公司处理的不良资产的结果来看，该资产
并不都是完全不可回收的呆帐和死帐。根据四大资产管理公司同前公
布的2001年各自处理不良资产结果显示，已处理的不良资产的现金回
收率平均为30％左右④，可见部分不良资产是可以产生现金流量的，并
非都如外界所认为的是“不能盘活质量低劣的资产”。这部分资产经
。参见何小锋、黄嵩著： 《资产证券化的理论体系看中国突破模式的选择》。资料来源投费
银行大师网站。
o参见查松，前书，第104页。
。同上注64。持类似观点的文章还有：何晓锋、刘永强：《资产证券化的理论及其在中国实
践的思考》；刘金风： 《资产证券化若干问题的思考》。
o同上注58。
27
过筛选、组合是可以证券化的。
其次，国外不良资产的证券化处理已有先例。比如作为美国政府
特设的专门负责处理储贷机构危机的l临时机构的资产重组托管公司
(Resolution Trust Corporation，RTC)在1992年到1996年12月问，总
共进行了72笔证券化交易，处理了420亿美元的不良资产，占接管资
产总额的10％。该机构采用储备基金作为信用增强方式，以保护使得
证券持有人免受贷款无法收回的风险，通过这些方式，RTC所发行的
抵押贷款基础证券被评定为最高的信用等级①。
因此，问题不在于不良资产是否可以证券化，而是在于如何进行
证券化。在适当的交易结构的安排下，通过对不良贷款的内部信用增
强以及外部担保，特别是政府提供的担保(在我国国有商业银行的不
良贷款大部分是政府的决策失误和产业政策调整造成的，因此政府也
有义务提供担保)，笔者认为不良资产证券化是可行的。
2、住房抵押贷款模式
支持“住房抵押贷款模式”的学者的论据如下： (1)住房抵押贷
款证券化为美国发展最为成熟的技术，有成熟的经验可以借鉴： (2)
住房抵押贷款的违约率低、支付期长，资金支付平均分布在整个支付
期间，是理想的金融资产证券化资产；(3)住房贷款资金来源的短期
性与住房贷款还款的长期性的不匹配，已易引发金融风险； (4)住房
贷款证券化可使商业银行达到活化资金，优化资本结构的作用o。
而反对意见则主要集中在以下几个方面： (1)我国商业银行开展
住房抵押贷款并不缺少资金，所以没有必要通过金融资产证券化来融
资； (2)个人住房贷款占商业银行的信贷资产的比例只有l％，与国
外30％-40％的比例相比仍有很太差距，尚不需要证券化来减少风险；
(3)抵押贷款的信用难以保证等。@
衡量上述两种观点，笔者认为住房抵押贷款证券化模式目前并不
适合开展，其原因不在于住房抵押贷款不适合证券化，而是在现阶段
。参见周小川主编： 《重建与再生一．化解银行不良资产的国际经验》t中图金融出版社1999
年第1版，第56页。转引自彭冰，前书．187页。
。参见李峻岭著， <房贷证券化未成曲调先有情》，财经时报，2000年8月2日。
o同上。
28
缺乏开展该模式的动因。首先，四大国有商业银行和政府正忙于不良
贷款证券化的实施准备中，尚无暇顾及房贷证券化，缺乏银行积极性
和政府的政策支持，该模式在近期很难开展：其次，建立良好的资产
负债比是各银行的目标之一，目前大多数银行期望通过个人住房贷款
创造效益，优化结构，对与投资者分享优质贷款的利润并不情愿。。因
此，在缺乏银行一证券化发起人的积极性的情况下，个人房贷证券化
模式的实现还有待时R。
综上，笔者认为目前适合我国的金融资产证券化模式为“不良资
产模式”、“基础设施收费模式”、“出口应收款模式”，其中“不
良资产模式”为近期政府首要的推进目标。
二、路径设计与法律建议
笔者认为目前我国已初步具备了金融资产证券化的基本条件，特
别是对银行不良资产证券化实施方面，已作了初步的准备。但同时还
应看到，在相应的法律规定上还需做一些修订和调整。
(一)路径设计
l、在证券化构架的选择上，采用债权让与式与信托移转式，而担
保融资的方式，不推荐采用：具体的证券化品种应以债券和共同基金
(信托受益凭证)方式发行。
2、在SPV的组建上，为了加强对金融资产证券化的监管和降低
成本，采用政府组建的方式。鉴于我国目前金融资产管理和信托业分
业经营的现状，在金融资产证券化中可采用双体制的结构，即不同资
产移转方式决定担任SPV的机构不同，采用债权让与方式由资产管理
公司担任，采用信托方式，则由信托投资公司担任。
3、在金融资产证券化的实践操作上，应先以债权让与式的银行不
良资产证券化为突破口，对证券化作一些有益的尝试，积累～些经验，
待到时机成熟，再进行其他模式和构架的金融资产证券化。
4、建立规范的中介机构，严格执业标准，提高中介机构的服务质
量，使广大投资者能够及时、准确、完整地得到有关信息资料，提高
证券市场的透明度和效率。
。参见彭冰，前书．第189页。
(二)法律建议
在法律法规方面，在目前已有的有关规定(如人民银行、证监会、
财政部针对金融资产管理公司的制定有关部门规章)的基础上，应继
续由上述机关制定有关不良贷款证券化的具体操作办法，进行试点。
条件成熟后，再修订《金融资产公司管理条例》、《信托投资公司管
理办法》，明确其证券化的业务范围等事项，使上述法规担当起金融
资产证券化组织法的功能，进而仿效日本、韩国、泰国的作法。，制定
《金融资产证券化法》代替有关的部门规章，最终在较高的效力层次
上为金融资产证券化提供法律依据。
。日本于1993年制定《特定债权事业规则》(Regulations ofBusiness ConcerningSpecified
Claims：又称MITILaw)；泰国于1997年制定‘证券化法》(theSecuritizationAct)；韩
国也制定了《金融资产证券化法》(Law ConcerningAssetBackedSecuritization)·
30
结论
本文出从尉外，特别是美国的金融资产证券化的经验入手，介绍
了金融资产证券化的构架和操作流程，并以之为基础，对我国金融资
产证券化的动因、可行性和相关环境因素进行分析，进而得出了目前
我国己初步具备了金融资产证券化的动因和基本条件，同时还应认识
到金融资产证券化在我国从移植到完全吸纳，将需要一段涉及到制度、
文化、市场环境等各方面的磨合时期的结论。
在针对我国金融资产证券化实施的建议方面，本文探索性地提出
根据金融资产移转的方式不同．实行政府组建的资产管理公司和信托
投资公司担任sPv的二元制结构，而具体的证券品种应为债券和共同
基金(信托受益凭证)的观点；在立法建议方面，认为应先修订《金
融资产公司管理条例》、《信托投资公司管理办法》等相应法律法规，
进而仿效R本、韩国、泰国的作法，制定专门的《金融资产证券化法》。
期望上述观点对我国金融资产证券化的理论和实践有所裨益。
参考文献
期刊文献：
1．王文字著： 《资产证券化的意义、基本形态与相关法律问题》，
《复旦法学杂志》1999年第5期。
2．何小锋、黄嵩：《资产证券化的理论体系看中国突破模式的选择》，
资料来源投资银行大师网站。
3．臧大年、谢哲胜、郑惠佳著： 《我国实施不动产抵押贷款债权证
券化法令制度配合之研究》， 《证券市场发展季干U》第十卷第一
期。
4．王志诚著： 《日本金融资产证券化之法制架构与启发》，国立中
正大学法期刊第五期。
5．江翔博士论文： 《资产证券化及相关财务会计问题的研究》，资
料来源投资银行大师网站。
6．查松著：《金融资产证券化》，中国人民大学博士论文，1998年。
7．王文字著： 《信托法原理与商业信托法制》，台大法学论丛第29
卷第2期。
8．裴丽萍著： 《论债权让与的若干基本问题》， 《中国法学》1995
年第6期。
9．刘金风著： 《资产证券化若干问题的思考》， 《金融时报》1999
年12月4日。
10．何晓锋、刘永强著：《资产证券化的理论及其在中国实践的思考》，
载于《资产证券化研究》，海天出版社1999年第一版。
1 1．李峻岭著： 《房贷证券化未成曲调先有情》，财经时报2000年8
月2日。
图书文献：
1．史尚宽著： 《债法总论》，中国政法大学出版社2000年第1版。
2．马俊驹、余延满著： 《民法原论》，法律出版社1999年第1版。
3．张超英等编著： 《资产证券化一原理、实务、实例》，经济科学
出版社1998年第一版。
4．王开国主编： 《资产证券化论》，上海财经大学出版社1989年第
一版。
5，沈沛主编： 《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年
第一版。
6．彭冰： 《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年第一
版。
7．三国仁司著： 《资产、债权流动化实务必备》，金融财政事情研
究所1999年第一版。
8．张文博等著：《英美商法指南》，复旦大学出版社1995年第一版。
9．周玉华著： 《信托法》，中国政法大学出版社2001年第一版。
10．周小川主编： 《重建与再生一化解银行不良资产的国际经验》，
中国金融出版社1999年第一版。
11．F．H．劳森、B．拉登《财产法》，中国大百科全书出版社1998年第
一版。
英文部分：
1．Black Law Dictionary，West Publishing Co．(1979，5”Ed．)．
2．Christine A．Pavel，Securitization，Prebus Publishing Co．(1989)．
3． Christopher W．Frost，Asset Securitization and Corporate Risk
Alloction，Tulane Law Review(1997)．
4．Edward C．Halbach，Trust，Harcourt Brace Joranouch Legal and
Professional Public．ion Inc．(1990)．
5．Frankel，Securitization，Junior Brown Publishing Co．(1992)．
6．Frederic W．Maitland，Equity：A Course of Lectures，John Brunyante
ed．(1936)．
7．Loss&J．Joe Seligman．Regulation ofSecurities(1989)．
8．Kevin T．S．Kong，Prospects For Asset Securitization Within China’S
Legal Framework：111e Two．Tiered Model．Comell Law Sch001．
9．Lynn M，Lopucki，The Death of Liability，1 06 Yale Law
11
Journal(1996)．
1 O．Michael T．Kawachi，The New Law of Asset Securitization In iapan，
Mayer．Bl'own&Plan(1 994)．
11．Philip R，Wood，Title Finance，Derivatives，Securitization，Set．off and
Netting．wheet&Maxwell(1995)．
1 2．Tamar Frankel．Securtizitation．Structured Financing．Financial Assets
Pools，and Assets—Backed Securities，LiRle Brown Company(1991)，
后记
本人在三年的学习中，得到了多位良师的不倦教诲和热诚的帮助，
使自己在专业学科上有了很大的进步，顺利完成了研究生期间的全部
课程。特别应感谢的是我的导师——金喜在教授，在学习生活中，尤
其在论文撰写过程中，给予了精心而具体的指导，包括论文的选题、
框架设计以及论文的修改，使我受益匪浅。导师严谨的治学精神、乐
观豁达的人生态度、风趣思辨的谈锋，将使我终生获益不尽。
由于本人学识浅薄和时间仓促，本文难免有粗糙和肤浅之嫌，恳
请尊师谅解。论文中借鉴了国内外有关学者实效性的研究成果(在参
考文献已列出)，在此也一并表示诚挚的敬意和由衷的感谢。
金融资产证券化问题研究
作者： 关奕
学位授予单位： 东北师范大学
被引用次数： 1次
本文读者也读过(10条)
1. 龚勋 巴塞尔新资本协议框架下的金融资产证券化研究[学位论文]2006
2. 黄海姣 论金融资产证券化及在我国推行的法律障碍和立法模式[学位论文]2005
3. 郑彧 海峡两岸金融资产证券化法制比较研究[学位论文]2004
4. 许翠华 比较与借鉴：我国金融资产证券化的选择[期刊论文]-经济问题探索2003(7)
5. 吴东灿.宋玉霞.曾居里浅谈武警官兵健康性格塑造[期刊论文]-考试（中考教师）2010(6)
6. 张锦宏 金融资产证券化的起源与发展[期刊论文]-中国乡镇企业会计2008(1)
7. 戴明洁 金融资产证券化若干法律问题探究[学位论文]2007
8. 李鑫 我国国有商业银行不良资产证券化应用研究[学位论文]2007
9. 李志超 银行资产证券化与财务特征关系的分析——以美国银行为例的证券化影响因素研究[学位论文]2006
10. 程晖 对我国金融资产证券化的探讨[期刊论文]-合作经济与科技2005(2)
引证文献(1条)
1.崔建平商业银行高速公路信贷的风险研究——以重庆高速公路发展有限公司为例[学位论文]硕士 2006