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复旦大学
博士学位论文
证券承销商声誉的理论与实证研究——基于中国证券发行市场
的分析
姓名：刘江会
申请学位级别：博士
专业：经济思想史
指导教师：尹伯成
20040420
摘要
中文摘要
本文以“证券发行市场为什么需要证券承销商?”这样一个问题为切入点，
从交易费用理论、信息经济学、金融中介理论和声誉模型的角度探讨了承销商在
证券发行市场中的作用，研究了声誉对于承销商的“信息生产”和“认证中介”
职能的重要性，分析了声誉机制对于规范承销商行为和提高证券发行市场效率的
重要意义。在此基础之上，本文运用中国证券发行市场中的数据资料，实证检验
了中国承销商声誉与其各种影响因素之间的相互关系，并从中探究了我国证券承
销商声誉机制弱化的原因。
本文认为，证券承销商存在的重要意义不仅仅体现在证券分配和销售上的专
业性方面(这种专业性可以节约证券发行的交易费用)，更为重要的是承销商是
证券发行市场中最重要的“信息生产者”和“认证中介”，承销商的这种功能大
大缓解了证券发行市场中投资者与发行企业之间的信息不对称以及由此而导致
的逆向选择问题，从而提高了证券发行市场运行的有效性。然而，承销商作为信
息生产者，面临着一个“可信性”的问题，即投资者如何能相信承销商所生产信
息的可信性昵?要解决信息“可信性问题”，承销商就必须具有良好的声誉，失
去了声誉，承销商的“信息生产”和“认证中介”的功能也就失去了基础，所以
对承销商而言，声誉可以说是一个事关“生存还是死亡”的重大问题，正因如此，
声誉才成为是约束承销商行为的重要因素，因而也是影响证券发行市场绩效的～
个重要机制。
从理论上说，在一个证券发行市场上，如果声誉机制的作用能够充分发挥，
则可以内生出三种关系：其一，承销商声誉等级与发行企业质量正相关。因为在
声誉机制完善的证券发行市场中，出于对声誉资本和未来收益的关切，越是声誉
高的承销商越会承揽高质量企业的发行业务，因此承销商声誉与发行企业的质量
应该『F相关，也只有这样承销商的声誉才能具有甄别发行企业质量好坏的信号显
示功能：其二，承销商的声誉等级与首次公开发行(IPO)的抑价水平负相关。
因为IPO抑价的重要原因之一是信息不对称，而如果承销商声誉的信号显示功
能起作用，则越是声誉好的证券承销商，越能够缓解发行企业和投资者之间的信
息不对称的程度，因此在其他条件相同的情况下，声誉越好的承销商所承销的
IPO的抑价水平应该越低；其三，承销商声誉与承销服务费用的高低正相关。因
为市场为高声誉承销商提供更高的承销服务费用是对承销商建立和维持声誉的
一个补偿和激励，也是促进承销商提供高质量承销服务的持续动力。因此，高声
摘要
誉证券承销商可以获得比低声誉证券承销商更高的承销费用是承销商声誉资本
价值的重要体现，也是声誉机制建立和维持的基础。对以上三种关系的探究，是
本文理论分析部分的主要内容。
基于以上的理论观点．本文对我国证券发行市场中承销商的声誉进行了实证
分析，分析的结果表明，在承销商声誉机制作用下的上述三种理论关系均得不到
我国证券发行市场经验数据的支持。首先，在我园证券发行市场中证券承销商声
誉与发行企业质量之间并不存在“认证中介理论”所表明的那种正相关关系，不
管是声誉等级高还是声誉等级低的承销商在承揽发行业务时都不怎么关注发行
企业质量的好坏，高等级的承销商也可能承揽低质量企业的证券发行业务，因此
投资者通过承销商的声誉等级来区分不同发行企业质量好坏的信息甄别机制并
不存在；其次，在成熟市场中所表现出来的承销商声誉与IPO抑价水平负相关
的关系在我国发行市场上被颠倒了，这表明Carter-Manster声誉模型在我国基本
上不能获得支持，因此在我国证券发行市场中，承销商声誉缓减发行市场中的信
息不对称从而减轻IPO抑价的功能基本上不存在；最后，在我国证券发行市场
中，虽然承销费服务费与证券承销商声誉值正相关，但是承销费用率对承销商声
誉值的反应灵敏度比较小，并且高声誉等级承销商和低声誉等级承销商的承销服
务费用率差别不大，导致承销商声誉资本价值不能得到充分的实现，因此抑制了
声誉资本对承销商行为的激励和约束作用。以上三点充分说明，在我国证券发行
市场中承销商声誉机制作用被大大弱化，这是造成当前我国证券发行市场效率低
下和证券承销商行为失范的一个重要原因。这也是本文实证分析部分所得到的一
个核心结论。
那么，导致我国证券发行市场中声誉机制弱化，承销商声誉与发行企业质量、
IPO抑价、承销服务费用三者之间关系扭曲的原因何在呢?本文认为原因是多方
面的，既有制度上的缺陷、又有市场结构上的缺陷，还有监管方面的问题。具体
而言，这些原因主要体现在：证券发行制度的行政化、承销业务的地域性、券商
退出机制和优胜劣汰机制的缺失；IPO定价机制的非市场化；承销服务费用的人
为管制；监管当局监管不力与监管过度并存；以及券商产权制度的缺损。
针对上述我国证券承销商声誉机制弱化的深层原因和声誉机制的一般原理，
结合中国证券发行市场制度变迁的背景，本文最后探讨了重塑我国证券承销商的
声誉机制、规范我国证券承销商行为的政策取向，并从发行制度、发行定价方式、
承销服务价格、监管以及产权制度等几个方面分析了如何促进我国证券承销商声
誉的信号甑别机制、激励机制和约束机制的形成，为实现我国证券发行市场的稳
定发展提供了理论支持和政策依据。
【关键词】：证券发行、承销商声誉、发行企业质量、IPO抑价、承销费
II
摘要
Abstract
By answering the question‘‘why security issuing market need underwriter?”，and
according to transaction cost，information economics，financial intermediary theory and
reputation model，this dissertation researched the role of security underwriter in issuance
market of security，explained reputation’S importance to security underwriter’S function of
“information producer’’and‘‘certifying agency”．and studied the significance of
reputation mechanism for regulating underwriter’S behavior and promoting seeurity
issuing market’S efficiency．On the basis of the analysis aforementioned，this dissertation
also empirically test relationship between underwriter’S reputation of China and factors
affecting reputation，and tried to find the reason resulting into reputation mechanism’S
failure in China’S issuance market of security．
This dissertation argue that significance of underwriter not only lies in allocating
and selling securities．but also lies in underwriter’s role of‘‘information producer”and
‘‘certifying agency”，which greatly alleviate negative influence of asymmetric information，
therefore underwriter promote the efficiency of issuance market of security．However，
security underwriters face creditability problem as“information producer'’，i．e．how can
investor believe underwriter?Thereby，reputation is indispensability for underwriter in
order to solve creditability problem and to win investor’s belief,If underwriter loses its
reputation．underwriter’S function of“information producer’’and“certifying agency’’
will lose foundation．Accordingly,reputation is a key factor,which is related to survival or
death of underwriter，Because of such，reputation becomes all important mechanism to
control underwriter’s behavior,and to influence performance of security issuing market．
In view of theory,if the mechanism above—mentioned iS in effect．then there are
three kinds of relationship in issuance market of security：First，underwriter’S rank of
reputation is positive with the quality of issuing firm，for the sake of reputation capital’S
appreciation and future income，the more higher reputation’S rank，the more likely which
underwriter underwrite security of high quality firm，thereby the relationship is positive
between underwriter’s rank ofreputation and quality of issuing firm，only accord with this
relationship，investor can distinguish the quality of issuing firm by rank of underwriter’s
reputation；Second，underwriter’S rank of reputation is negative with IPO’S underprieing
level，because that IPO’s underpricing result from asymmetric information，if
underwriter’s reputation can well play the role of signal mechanism underwriter,then
underwriter with higher reputation rank can more effectively mitigate asymmetry of
information between investor and issuing firm．Thereby,when the other factor is constant，
the better underwriter’s reputation，the lower IPO’s underpricing．Third．underwriter’S
摘要
rank of reputation is positive with underwriting service’s fee，because the fact the market
offers much more underwriting fee to underwriters with higher reputation than to those
with lower reputation is an important compensation and encouragement for underwriter to
build and maintain their reputation，is also an continuous impetus to drive underwriter
provide high quality underwriting service，consequently,the more higher reputation’rank，
the more higher underwriting fee underwriter can charge，which is a reflection of
reputation capital’s value，is also foundation of building and maintain reputation
mechanism．This dissertation’s main theoretical analysis is composed of above three
relationships
According to theory before—mentioned，this dissertation empirically analyses
underwriter’s reputation in China’s issuance market of security，the result of empirical
analysis show that three theoretical relationship above—mentioned，on basis of
underwriterls reputation mechanism，all can’t be confirmed by data of China’s issuance
market of security：First，there is not positive relationship between reputation’rank of
underwriter and quality of issuing firm，which was proved by eeaifying agent theory．In
China’s issuance market of security,underwriters are all not concerned about quality of
issuing firm，the underwriter with high reputation rank are also likely to underwrite low
quality issuing firm’s security，consequently，investor can’t differentiate quality of issuing
firm by underwriter’s reputation．Second，the negative relationship between reputation
rank of underwriter and IPO’s underprieing，as reflected in mature market，is distorted in
China’s issuance market of security,which means that Carter-Manster reputation model call，t
testified by China’s issuance market of security，so reputation of underwriter’s reputation
earl’t alleviate asymmetry of information in China’s security marketi as result of it，
underwriter’s reputation also can’t decrease IPO’s underprieing．Third，although
underwriting fee is positive in relation with underwriter’s reputation in China’s issuance
market of security，underwriting fee is not sensitive to underwriter’s reputation，at same
time，the underwriting fee’。difference between different reputation ranks is very little．
which prevent underwriters from realizing their reputation capital’s value，and restrain
reputation capital from encouraging and controlling to underwriter．According as three
reasons above-mentioned，we can draw a conclusion that the function of underwriter’s
reputation mechanism is greatly weakened in China’s issuance market of security,which is
an important reason to result in failure of China’s security issuance market and
misconduct of underwriter，and is also a core conclusion deduced from empirical analysis
this dissertation．
What caused the weak of underwriter’s reputation mechanism and distort tb．e
relationship between underwriter’s reputation and quality of issuing firm，IPO
underpricing，underwriting fee in China’s issuance market of market?According to
analysis ofthis dissertation，there are kinds of reason，such as institution’s defect。market
IV
摘要
structure’S flaw,and regulation’S failure．In the concrete，the reasons include
administrative institution trend of security issuance，localization of underwriting business，
lacking of underwriter’S exit mechanism，un·marketization of IPO pricing mechanism，
regulation of underwriting fee，concurrence of over—regulation and insufficient—regulation，
and defect in property right，and SO on．
On the reason of failure of China’S underwriter reputation mechanism and principle
of reputation mechanism，in accord with background of institution change of China’S
issuance market of security，this dissertation studied the polices of how to reestablish
underwriter’S reputation mechanism and regulate underwriter’S behavior．At last，this
dissertation also analyzed how to promote the formation of reputation’S signal-screening
mechanism，encouragement and restriction mechanism，and try to provide the foundation
for theory and policy in order to boost steadily development of China’S security market．
Key words：security issuance，underwriter’S reputation，quality of issuing firm，IPO
underpricing，underwriting fee．
V
第1章导论
第1章导论
“他们(证券承销商)非常关心自己的声誉，并且非常在乎从
证券购买者(投资者)的角度来评价其发行业务的成功与否”
——Keynes，John Maynard-1930
1．1问题的提出及选题的意义
在证券发行市场中，证券承销商(underwriter)扮演着重要的金融中介角色，
它是联系发行企业(资本需求者)和投资者(资本供给者)之问的“桥梁”，一
个重要的问题是为什么企业在发行证券时需要这样一个“桥梁”呢?也就是说为
什么企业不直接向投资者发售证券，而需要通过证券承销商的中介作用来间接地
向投资者发售证券呢?‘从发行企业的角度而言，一个理所当然的答案就是通过
证券承销商发行证券可以提高发行效率、节约发行成本。而从整个证券发行市场
的角度而言，通过证券承销商发行证券可以维护发行市场的有效性。随之而来的
另一个问题是为什么证券承销商就能够提高发行效率、节约发行成本乃至能够维
护整个发行市场的有效性呢?显然这是因为证券承销商具有发行企业所不具有
的优势和功能，在证券发行市场上证券承销商的作用首先表现为其在证券分配和
销售方面的专业性，这种专业性可以降低证券发行的成本。证券承销商另外一个
不太醒目但是更为重要的作用在于它既是证券发行市场中的重要“信息生产者”
(informationproducer)之一2，又是发行企业质量的“认证中介”(certifying agent)
3，证券承销商可以凭借其中介地位向投资者传递有关发行企业经营业绩、财务
状况、发展前景以及投资价值的信息，从而缓解发行企业和投资者之间的信息不
对称性并克服由此所导致的“逆向选择”问题，正是证券承销商的这种“信息生
产”和“认证中介”的功能提高了证券发行市场的有效性。
然而，投资者如何又能相信承销商的“信息生产”和“认证中介”的功能呢?
由此而引发的问题是如何保证证券承销商信息生产的可靠性进而提高证券市场
的效率，在这种情形下，声誉的价值就凸显出来，声誉机制被认为是保证证券承
第1章导论
销商信息生产可靠性的源泉。由此可见，在证券发行市场上，证券承销商要充分
发挥在证券分配和销售方面的专业优势，实现其信息“生产者”的功能，则声誉
的作用就显得极其重要，声誉是证券承销商过去行为特征(characteristics)的一
个信号，如果证券承销商在证券发行市场中的行为记录不好(即声誉不佳)，则
发行企业如何会聘用这样的证券承销商呢?投资者又如何会相信这样的证券承
销商所“生产”信息的真实性昵?如果出现这种情况，证券承销商在证券分配和
销售方面的专业性，以及它的“信息生产”功能也就无从谈起。因此，从这个意
义上说，声誉是证券承销商作为金融中介组织存在的一个非常重要的基础，如果
说证券承销商是联系发行企业和投资者之间的“桥梁”，那么证券承销商的声誉
就是这个“桥梁”的“桥墩”，失去了声誉，证券承销商也就失去了存在的理由。
j下因如此，证券承销商都十分重视声誉资本的价值，证券承销商对声誉的关切是
规范承销行为，维护证券发行市场有效性的重要保证。所以，证券承销商作为联
系发行企业和投资者之问的中介服务机构，它的声誉状况的好坏不仅关系到自身
的发展，更会对证券发行市场乃至整个证券行业产生重要影响。
数据来源：根据中国证临会官方网站(www．csre．gov,cn)提供的数据整理得
然而，证券市场发展到今天，却面临着一个非常严重和尴尬的问题，近年来，
美国纳斯达克市场的溃退和投行业巨头的造假丑闻，使得证券承销商的声誉扫
地，即使世界一流证券承销商同样也不能高枕无忧。由于中国的证券市场具有新
兴市场和转轨经济的双重特征，仍然存在不少结构性和制度性缺陷，因此“声
誉危机”在我国证券发行市场中表现的更为明显，证券承销商对发行企业进行“美
化包装”、故意扭曲和隐瞒重要信息以骗取上市资格、与发行企业进行内幕交易、
操纵市场、合谋损害投资者的利益等等现象屡见不鲜，随着“麦科特”、“银广夏”、
第1章导论
“中科创业”等造假案件的逐一曝光，证券承销商在投资者中的形象和声誉受到
了严重损害，使投资者丧失了对证券承销商的信赖，导致证券承销商“信息生产”
和“认证中介”职能严重缺损，从而降低了证券发行市场的运行效率，导致近年
来我国证券市场新股发行家数和筹资规模大幅度萎缩(见图卜1)，极大地削弱
了证券市场的筹资功能和资源配置功能。
由此可见，声誉机制的缺失和证券承销商行为的失范不仅会严重损害广大投
资者的利益、而且还会制约证券发行市场乃至整个资本市场的健康发展。在这种
情势下，从理论的角度研究证券承销商声誉的作用、影响因素及其形成机制，从
实证的角度分析证券承销商声誉机制缺损的原因和后果，以及从制度的层面探索
如何建立证券承销商的声誉体系，对于规范证券承销商行为、重塑我国证券承销
商声誉、促进证券发行市场乃至整个资本市场的健康发展无疑具有非常重要的理
论和现实意义。
1．2基本思路与分析框架
本文以“证券发行市场为什么需要承销商?”这样一个基本问题为切入点，
来探讨证券承销商在证券发行市场中的作用，在此基础之上分析声誉对于证券承
销商的“信息生产”和“认证中介”职能的重要性，以及声誉机制对降低证券发
行成本、规范证券承销商行为和提高证券发行市场效率的重要意义(图1—2是
对本文分析思路的一个概括)。由于证券承销商的作用在企业首次公开发行
(IPO)中表现的最为明显，因此本文对证券承销商声誉问题的理论和实证分析
主要是针对IPO市场而言的，通过这个市场，我们可以充分和深入地探讨有关
证券承销商声誉问题的方方面面。以下本文所提及的证券发行市场，如果没有做
特殊的说明，均指IPO市场。
证券发行市场是一个典型的信息不对称市场，发行企业对自己的财务状况、
经营业绩和发展前景要比投资者更清楚，如果投资者无法通过其他途径了解企业
的状况，这种不对称信息就会导致投资者出现“逆向选择”行为，在这种情况下，
证券承销商在证券发行市场中的作用就而凸现出来。证券承销商的作用就在于它
是证券发行市场中的“信息生产者”和“认证中介机构”，它的存在可以缓解证
券发行市场中的信息不对称并克服源于此的投资者“逆向选择”行为(对这一部
分内容的分析相当于框图架1．2中的①)。
第l章导论
为什么需要证券承销商?
①O
承销商的功能(分销证券的专业性、”信息生产”与“认证中介”)
①讹券承销商及其存在的理由；②证券承销商声誉机制的一般性分析；③证券承销商声誉与IPO企业质量
的理论关系与实证分析；④证券承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析：@证券承销商声誉与承销
服务费用的理论关系与实证分析}⑥结论和政策性建议。
图l一2本文的分析框架图
但是另一个问题是投资者如何又能相信证券承销商所生产信息的可靠性
呢?要解决信息的可靠性问题，证券承销商就必须具有良好的声誉，失去了声誉，
证券承销商的“信息生产”和“认证中介”的功能也就失去了基础．对证券承销
商而言，声誉可以说是一个事关“生存还是死亡”的重大问题，正因如此，声誉
才成为是约束证券承销商行为的重要因素，因而也是影响证券发行市场绩效的一
个重要机制，所以本文在回答后证券市场为什么需要证券承销商这一基本问题之
后，接着分析证券承销商声誉的作用、影响因素及其形成机制也就成了题中之意
了(对这一部分内容的研究构成了框架图1．2中的②)。
第l章导论
沿着上述逻辑思路的发展，本文接下来将从理论上探讨证券承销商声誉机
制作用的具体表现形式，并从实证的角度来分析其是否适用于在中国的证券发行
市场，以此来探究我国承销声誉机制的状况及其对我国证券发行市场的影响。从
理论上而苦，在证券承销商声誉机制的作用下，可以内生出以下三种关系，利用
这种关系我们可以分析证券发行市场中证券承销商声誉机制的状况及其对发行
市场有效性所产生的影响。这三种关系是：
1．证券承销商声誉与发行企业质量之间的关系
在一个完善的证券发行市场中，在声誉机制的作用下，出于对自己声誉和
未柬收益的关切，高声誉的证券承销商往往会承销高质量企业的证券，因此从经
验上而言，证券承销商的声誉与发行企业质量之问应该存在一种正相关关系，即
越是声誉好的证券承销商，其所承揽的发行业务越有可能是质量好的企业的发行
业务，在这样一种机制的作用下，投资者就可以根据证券承销商的声誉等级来判
断发行企业质量的好坏，因此证券承销商声誉就成为甑别发行企业质量好坏的一
种信号，因而也成为缓解因信息不对称所导致的“逆向选择”问题的一个重要的
机制。但是，在现实中，尤其是在我国的证券发行市场上，证券承销商声誉与IPO
企业质量之间的关系究竟如何，证券承销商的声誉是否能够成为甑别发行企业的
信号，还有待理论和实证的检验(对这一部分的分析相当于框图中1—2的③)。
2．证券承销商声誉与IPO抑价之间的关系
如果证券承销商的声誉机制起作用，则越是声誉好的证券承销商，就越能
够缓解发行企业和投资者之间的信息不对称的程度，由于IPO抑价4是证券发行
市场中信息不对称的一个直接的后果，因此从理论上而言，声誉越好的证券承销
商所承销的IPO证券的抑价水平也应该越低5。所以通过分析一个证券发行市场
中证券承销商的声誉与IPO抑价水平之间的关系，可以检验该市场证券承销商
的声誉机制是否发挥作用(这一部分的分析内容相当于框图中1．2的④)。
3．证券承销商声誉与承销服务费用之间的关系
从理论上说，声誉好的证券承销商总是和质量好的企业的IPO相联系，因
此声誉好的证券承销商所承揽的IPO往往容易获得投资者的追捧，另一方面，
由于证券承销商的声誉越高，其所承揽的IPO的抑价水平就越低，由于对发行
企业而言，i170抑价是一项重要的发行成本，因此为了降低发行成本，越是声誉
好的证券承销商越受发行企业的青睐。所以，声誉好的发行企业由于既受投资者
的追捧，又受发行企业青睐，则其承销服务的费用显然也就应该更高，因此承销
服务费用与证券承销商声誉之间应该存在一种正相关关系，而这种关系也是证券
承销商进行声誉资本投资、提供高承销服务质量的持续动力，因而也是确保证券
发行市场有效性的一个重要机制(这一部分的分析内容相当于分析框图中1～2
第i章导论
的⑨)。
按照上述的研究思路，在导论之后，本文共有6章内容：
第2章分析证券承销商及其存在理由。首先对证券承销商做一个基本的界
定，然后分别从交易费用和非对称信息理论的角度来对证券承销商存在的原因进
行理论解说，在此基础说明声誉对证券承销商存在的意义。
第3章对证券承销商的声誉机制进行一般性分析。首先介绍关于声誉机制的
基本理论；然后分析证券承销商声誉的形成机制、作用及其影响因素；其次介绍
证券承销商声誉的一个最经典的模型：Chemmanur-Fulghieri模型，并从中进～
步探究证券承销商声誉机制的作用和功能；最后介绍证券承销商声誉水平的衡量
方法，并据此对我国各证券承销商的声誉度进行排名分级。
第4章对证券承销商声誉与发行企业质量之间的关系进行理论和实证分析。
首先运用“认证中介理论”(ceaifying agenttheory)分析投资者通过证券承销商
声誉来甑别企业质量的机制：其次从IPO长期回报率的角度来进一步探讨证券
承销商声誉与发行企业质量之间的关系；最后运用中国证券发行市场中的数据资
料来对中国证券承销商的声誉与发行企业质量之间的关系进行实证分析，并以此
来考察投资者通过证券承销商的声誉等级来区分发行企业质量的“信号甄别机
制”在我国证券发行市场上是否存在。
第5章对汪券承销商声誉与口O抑价之间的关系进行理论与实证分析。首
先分析IPO抑价现象并对这一现象进行理论解释；其次从“信息不对称”的角
度来分析证券承销商声誉与IPO抑价之间的理论关系，并运用Carter-Manster模
型来对这一关系进行数理证明；最后对我国证券承销商声誉与IPO抑价之间关
系的进行实证分析，并以此来进一步考察在我国证券发行市场中，证券承销商的
“信息生产功能”和“认证中介职能”是否健全。
第6章对证券承销商声誉与承销服务费用之间的关系进行理论与实证分析。
首先分析承销服务费用的构成及其影响因素：然后探讨证券承销商声誉与承销服
务费用关系异常变动的“Logue．Ro鲥ski之迷”，并运用James模型来解释这一
异常现象；最后在第三部分对我国证券承销商声誉和承销服务费用之间的关系进
行实证分析，并探究这种关系形成的原因及其对我国证券承销商声誉资本价值、
证券承销商行为和证券发行市场效率所产生的影响。
第7章对全文进行总结，并对构建我国证券承销商声誉机制、规范我国证券
承销商行为和促进我国证券发行市场健康发展提出一些建议。本章所得到一些结
论和政策性建议都隐含在前面6章之中。
第l章导论
1．3相关理论和文献回顾
在很长一段时期里，声誉在主流经济学中并未获得应有的地位，这可以从
《新帕尔格雷夫经济学大辞典》没有列入声誉(reputation)这一词条可见一斑。
主流经济学之所以没有重视声誉问题，可能与古典经济学家所昭示自由竞争能够
带来“经济和谐”的理想境界中所蕴涵的信息是完备和对称这样一个假设前提有
关。然而，真实的经济世界并不像“精致”的理论模型所构想的那样，是一个信
息完备、并且均匀分布的世界，而是一个充满JxL险和不确定的世界。在这样一个
世界中，信息在经济行为主体之间并非均匀分布，在这种情形下，声誉的价值就
凸现出来，这促使经济学开始关注声誉问题，尤其是近年来伴随信息经济学和博
弈论的发展，声誉在经济学的研究中越来越受到经济学家们的重视。由于证券市
场是一个最典型的信息不对称的市场，因此在证券市场，声誉问题更是受到了高
度关注。在本节我们将首先介绍一般声誉理论的发展与演进情况，然后对证券承
销商声誉理论的研究文献进行检索，最后简单介绍国内证券承销商声誉理论研究
的现状。
1，3-1声誉理论的滥觞与兴起
声誉问题在经济学研究中的兴起还是近20多年的事，这是因为声誉问题总
是与信息的非对称性以及经济环境的不确定性相联系的，其涉及的范围超过了古
典经济学的研究范畴6，因此在传统的古典经济学中，很难找到适当的工具对声
誉问题加以系统的分析。直到20世纪70年代，随着对新古典理论的修正和与不
完备市场相关理论的兴起，声誉问题相关的研究才逐步在主流经济学领域受到重
视。这主要来源于于三个方面的贡献：信息不完全理论，交易费用理论和博弈论，
前两者构成了经济学中研究声誉问题的主要框架，而博弈论作为一种方法论则为
系统和深入地研究声誉问题提供了最具逻辑性与解释性的分析工具。
从信息经济学和博弈论的角度上看，在一个不确定性的经济中，个人的行
动(或内在特质)往往是不可观察的，但是如果某一经济主体在经济活动中的行
为方式总是稳定不变时，则其他经济主体就会对该经济主体的行为产生一种稳定
的预期，这种某一经济主体使其他经济主体对其行为产生稳定预期的过程，也就
是该经济主体声誉的形成过程。从这个意义上而言，某一经济主体的声誉就是显
示该经济主体行为倾向或不可观察的内在特质的一种信号，这种信号具有可传递
性，它使一定范围的所有其他经济主体都可以通过这～信号来甑别该经济主体的
行为属性和类型7，并且因此而影响其他经济主体对该经济主体可能采取的行为
第1章导论
策略。因此，经济主体的声誉状况对经济主体在交易过程中的得失会产生重要影
响，也正因如此经济主体对自己的声誉都非常关切，这种关切成为约束经济主体
的行为的一个重要的力量，而这也正是声誉的价值所在。
博弈论最初对声誉的关注主要是集中于与声誉密切相关的策略“可信性”
问题上(“可信性”是声誉产生的一个重要的基础)。1982年，Kreps、Milgrom、
Roberts和Wilson在一篇经典的文献中构建了一个声誉模型，该模型通过引入非
对称信息，研究了在不完全信息重复博弈中经济主体之间合作行为的可信性问题
8，得出了一个比较重要的结论：即在重复的交易过程中，交易各方追求的是长
期收益的最大化，如果交易一方一旦做出损害另一方的行为(不合作)，就会暴
露自己的类型(声誉)，并触发另一方选择以牙还牙(tit—for-tat)的“冷酷策略”
(grim strategy)，从而使自己失去获得长期合作收益的可能，因此如果是出于长
期利益的考量，交易各方都会约束自己的短期机会主义行为，以便使交易伙伴对
自己形成一个“好的看法”，从而赢得长期合作的收益。Kreps、Milgrom、Roberts
和Wilson的声誉模型所得到的这一结论就是在信息经济学、博弈论以及产业组
织理论中都非常有影响的“KMRW声誉模型”。
“KMRW声誉模型”考虑的是不完全信息无限次重复博弈条件下的声誉形
成机制，然而，由于社会中专业化和分工的存在，现实中的大量交易并非是频繁
发生和重复进行的，通常的情形是，交易个体不断地改变交易伙伴，因此交易者
本人往往很难通过选择以牙还牙的“冷酷策略”来对于欺诈行为进行惩罚，在这
种情况下，交易者又如何能够有积极性建立和维持良好的声誉昵?Kandori
(1992)对这一问题进行了研究，并拓展了“I：MRW声誉模型”。Kandori证明
如果欺诈行为存在传染过程(a comagious process of defection)则社会规范将支
持合作行为和声誉机制的形成。特别是在存在可靠信息生产机制和制度的前提
下，即使信息生产和传递机制本身不具有强制力，也将导致社会有效交易的出现。
Kandori的工作说明，尽管在一个社会中，不同经济主体之间的交易次数非常有
限，但是如果存在信息传播机制能够及时将交易者的欺诈行为传递给其他相关成
员，并由他们(不一定是被欺诈者本人)对欺诈者实旌惩罚，同样可以促使交易
者有激励维持诚实的声誉。Kandor最重要的贡献在于，他认为声誉不仅可以通
过“自我实施”(self-enforcement)机制(即“KMRW声誉模型”中的欺诈受
害者本人对欺诈者的惩罚)来加以维持，还可以通过“社会实施”(community
ellforcement)机制来加以维持。
不管是“KMRW声誉模型”还是Kandor的模型，实际上都是将声誉视为
在博弈过程中形成的、经济主体追求长远利益的一种约束和激励机制，它们都表
明声誉对经济主体策略行为的选择和均衡结果的变动具有重要的影响，也正因如
第l章导论
此，声誉成为研究不对称信息情形下经济主体行为的一个不可忽视的变量，有关
声誉问题的研究文献也开逐渐渗透到经济学和金融学的各个领域，并出现了一系
列与声誉问题相关的理论，最典型的代表是“产品质量声誉理论”，“代理入声誉
理论”、以及“金融中介声誉理论”等等，这些理论的兴起是声誉问题成为现代
经济理论研究的一个重要的组成部分。
关于产品质量的声誉理论最早可追溯到Akerlof(1970)的“旧车市场中的
逆向选择模型”，在这一著名的模型中Akerlof提出的问题实际上是：什么原因
支持了一些市场仍然没有被劣等品所充斥?如果转换为声誉问题就是，卖主凭什
么提供高质量的产品和买主是凭什么相信物有所值的昵?如果考虑Akerof所阐
述的逆向选择机制的前提条件，实际上暗含着：(1)在产品交易的时刻，一方比
另一方更能识别产品的质量；(2)质量对买卖双方而言都是有价值的；(3)拥有
信息优势的一方不具有定价权，以及(4)外在的制度如担保和声誉并不能消除
质量的不确定性(Genesove，1993)。而对这些条件的逐步弱化构成了后来经济
学家进一步分析产品市场声誉问题的大量文献。如Heal(1976)指出，具有前
述三个条件的市场将产生声誉，且卖主从自身的长期利益出发也会减少对买主无
知的利用。而第三个条件则来源于Wilson(1980)和Wolinsky(1983)的工作，
他们认为，卖主喊价实际上等于向买方发送了关于产品质量的信号，甚至接近于
一个可分离的均衡，从而缓解逆向选择问题。Wilson和Wolinsky认为如果由另
一方即具有信息优势一方柬喊价，这相当于信息优势一方向信息劣势一方发送了
关于产品质量的信号，因此企业通过向消费者发送显示自身所出售的产品为高质
量产品的信号，可以将自己的产品与低质产品区分开来，Darby(1975)较早对
垄断竞争市场的质量信息和声誉问题展开了研究。他指出，在垄断竞争市场上，
消费者的充分信息交流会迫使企业加大对产品质量的投入，以维护自身良好的声
誉。但是Klein和Leffier(1981)观察到，即使买者在信息上是完全互通的情况
下，仍不足以确保高质量的产品。他们认为在缺乏政府和第三方强制的条件下，
仅在企业能赚得一系列租金收入，并且一旦生产低质量产品将失去这一收入时，
企业刁‘会提供高质量产品。Shapiro(1983)在对产品质量声誉的市场贴水的研
究中进一步证明，品牌和声誉作为质量的保障机制，获得了一个市场的贴水以补
偿其在建立声誉中的成本，即使这一市场上是可自由进出的，即声誉的存在并不
构成竞争的壁垒。但是，问题的另一个方面是市场(消费者)为什么会回报声誉
的投入?对此，Williamson在研究中，将声誉(和品牌)看成是一种专用性资产
投资和对自身产品质量承诺的一种担保和抵押。一旦产品质量有问题，意味着大
量的用于声誉(和品牌)的投资将成为沉没成本而无法收回，因此企业的声誉和
品牌投资实际上向消费者发送了产品质量的信号。所以，对于消费者而言，更加
第l章导论
倾向于相信具有良好声誉企业的产品。Rogerson(1983)则通过一个简单的模型
进一步证明，在企业的产品质量不可观察的市场中，消费者可以通过企业的声誉
来甑别其产品质量的好坏，在这种情况下，企业的最优选择是向消费者提供高质
量的产品，并索取高价格。
“代理人声誉理论”则是Holmstrom基于Fama的思想而提出来的，Fama
(1980)认为，相对于“显性激励”(explicit incentive)机制而言，声誉是一种
“隐性激励”(implicit incentive)机制，即它是促使行为主体基于维持长期合作
关系的考虑而放弃眼前利益的行为机制。基于Fama的思想，Holmstrom(1982)
直接证明了声誉可以作为显性激励契约的替代物来激励和约束代理人的行为，从
而为声誉对经营者激励效应问题的研究开了先河。
随着现代金融中介理论的发展，声誉对金融中介的影响问题也成为许多金
融学家所关注的问题。Leland和Pyle(1977)、Campbell和Keracaw(1980)、
Diamond(1984)认为金融中介机构在金融市场中扮演了信息生产人的角色。在传
统的银行间接融资中，银行自己生产并消费信息，并将自己财富投资到其拥有特
殊信息的资产中以解决家庭和厂商所面临的道德风险和信息成本问题。而在股票
市场的直接融资中，由于信息处理方面的规模效应(Diamond，1984)和信息生产技
术上的专业性特点(Wijkander，1992)，主要由审计师、咨询机构、证券承销商等市
场中介承担信息生产和认证的功能。与银行同时作为信息生产人和消费人不同，
审计师、证券承销商等中介机构自身并不直接消费信息，这可能引发中介机构的
道德风险，进而影响信息的质量。而信息的质量是影响金融市场效率的关键因素
(Fama，1965)，由此而引发的问题是如何保证市场中介信息生产的可靠性进而提
高金融市场效率，声誉机制被认为是金融中介信息生产可靠性的保证源泉。正因
如此，金融中介的声誉问题成为许多金融学家关注的一个热点问题。比如
DeAngelo(1981)、Titman和Trueman(1986)分析了审计机构的声誉对信息质量的
影响。他们认为高声誉的审计机构能够为投资者带来更为可靠的信息。Puri(1999)
从金融中介声誉与行为之间关系考察了金融中介声誉对金融市场的影响，她指出
金融中介机构的声誉越高，其维持自身声誉和保持自律的动机就越强，这将为金
融市场提供更高质量的信息。Puri、Chemmanur和Fulghieri的研究表明，维持和
建立声誉促进了金融中介保持自律并防范道德风险的发生。大量高声誉中介机构
的存在将有助于提高金融市场信息生产的质量，进而提高金融市场效率。
声誉理论在其他许多领域也得到了广泛的运用，如Barro(1986)和Vickers
(1986)利用KMRW声誉模型来研究政府的通货膨胀问题，他们证明，由于信
息不完全，即使公众不知道政府的通货膨胀的偏好，但出于声誉的考虑，政府也
可能不会选择通货膨胀的政策。Barth和Kasznik(1999)在一篇题为《股权回购
第1章导论
和无形资产》的文章中，把声誉理论用到股权回购协议的研究中，1面Dilip Pearce
(2000)则将声誉理论运用企业利润分配的研究中。总之，声誉问题的研究已成
为现代经济学的一个重要的组成部分。
1．3—2国外学者关于证券承销商声誉问题理论研究的检索
经济学家尤其是金融学家对证券承销商声誉问题的关注也只是近20年以来
的事情，引起经济学家和金融学家对证券承销商声誉问题产生兴趣的一个重要原
因在于证券承销商作为证券发行市场中的“信息生产者”和“认证中介”面临着
“可信性”这样一个不可回避的问题。如果证券承销商不具有“可信性”则证券
承销商的“信息生产”和“认证中介”职能就无从说起，因此证券承销商的声誉
问题自然会引起经济学家尤其是金融学家的关注，与之相关的理论文献有很多。
最早的文献可以追溯到Logue在1973年发表于《金融与计量分析》(Journal of
Financial and Quantitative Analysis)中的一篇题为《股票再次发行的定价问题》
的文章，在这篇文章中，Logue运用参数变量检验了证券承销商声誉对首次公丌
发行(IPO)绩效的影响，此后相关方面的文献大量涌现。
1986年Booth和Smith研究了声誉资本对证券承销商重要意义，他们认为
“不可赎回的声誉资本”(nonsalvageable reputational capital)是证券承销商作为
第三方向投资者传递有关发行企业内部信息的前提条件，因此也是证券承销商发
挥“认证中介”职能，缓解证券发行市场信息不对称的基础，由于发行企业与投
资者之间的信息不对称直接导致了IPO抑价现象，那么IPO抑价水平与证券承
销商声誉之间一定存在着某种内在的关系，1990年Carter和Manster的《首次公
丌发行和证券承销商声誉》则是考察这一关系的一篇最重要的文献，在这篇文章
中Carter和Manstcr根据Rock的“赢者诅咒假说”构建了关于证券承销商声誉
与IPO抑价关系的数学模型，并严格证明了两者之间具有负相关关系。
1994年哥伦比亚太学商学院的两位教授Chemmanur和Fulghieri在《金融
学杂志》(ne Journal ofFinance)发表了一篇题为《投资银行声誉、信息生产和
金融中介》(“Investment Bank Reputation，Information Production．and Financial
Intermediation”)的文章，文中提出的Chemmanur-Fulghieri模型则是研究证券承
销商声誉机制作用的最经典模型之一，在这一模型中，Cheml'D．anLir和Fulghieri
从声誉形成的角度解释了证券承销商声誉在证券发行市场中之所以能发挥可靠
的信息认证作用的原因。他们认为由于投资者可通过证券承销商的执业历史来证
实其声誉，因而证券承销商必须在信息的生产和认证过程中制定更为严格的标准
并长期遵循，方能建立良好的历史纪录以建立和维持声誉。Pure(1999)也构建
了‘一个关于证券承销商声誉的作用和影响的模型，她的研究也显示，越是声誉好
第1章导论
的证券承销商越有积极性维持它们的声誉，这使得高声誉的证券承销商在评估证
券发行企业的价值时会采用更加严格的评估标准，以确保其“信息生产”的真实
性和可靠性，由此Pure认为，声誉良好的证券承销商承揽的证券发行业务多是
优质企业的发行业务，正因如此，证券承销商声誉的好坏成为投资者判断发行企
业质量优劣的一个重要指标。
Dunbar(2000)则分析了证券承销商声誉、IPO抑价水平和证券承销商市
场分额之间的关系，Dunbar认为，高声誉的证券承销商既能够准确地评估发行
企业的价值，又能够准确地了解投资者的投资意愿。因此高声誉证券承销商在承
销IPO业务时，其所确定的发行价格不会偏离市场均衡价格太远，在这种情况
下高声誉证券承销商所承销的IPO的抑价水平总是很低，由于IPO抑价水平越
高，发行企业相应能够筹集到的资金就越少，因此发行企业出于对筹集到更多资
金的考量，更愿意雇佣高声誉的证券承销商，这意味着高声誉的证券承销商往往
可以获得更多的市场份额，正因如此，Dunbar认为，市场份额可以作为证券承
销商声誉的一个重要的显示性指标。Bates和Dunbar(2002)对这一问题做了迸
一步的研究，他们以某一证券承销商在市场中的份额作为其声誉的替代指标，从
实证的角度检验了证券承销商声誉和IPO抑价水平之间的关系，通过分析美国
1985．2000年期间的发行的5829家企业的IPO业务，并根据行业分类的标准，
对这些IPO业务进行分类，实证分析的结果显示，证券承销商的市场份额与IPO
抑价水平负相关，并且承销业务市场集中度(用衄I衡量)越高的行业，IPO
抑价水平也越低。
由于承销服务费用是影响证券承销商声誉资本形成的重要因素，因此关于
承销服务费用与证券承销商声誉的关系也是研究证券承销商声誉问题的一个重
要内容，在这方面James的贡献最为重要，James(1992)在《专用性关系资产
和证券承销商服务定价》一文中分析了证券承销商与发行企业之间的专用性关系
资产(relationship．specific assets)对承销服务费用影响，他通过构建模型说明由
于专用性关系资产的存在，使得那些进行再次发行(SEO)的企业在首次发行
(IPO)中支付的承销差价(underwriting spread)O猖显低于那些没有进行再次发行
企业在IPO中所支付的承销差价，根据James的模型可以推导出如果剔除专用性
关系资产对承销服务价格的影响，则声誉高的承销收取的承销服务费用比低声誉
低的异常现象(即“Logue—Rogalski之迷”)就不会存在。Fang(2002)对证券承销
商的声誉与承销服务费用之间的关系进行了实证分析，他通过控制影响承销服务
费用的其他因素(比如发行规模、发行难度、发行企业的特征、发行时机等等)，
实证分析了证券承销商声誉与发行价格和承销服务费用之间的关系，研究结果证
实了James的结论。
第l章导论
回顾近年来国外学者对证券承销商声誉问题的研究，不难发现主要的研究
文献主要集中在这样几个方面：其一。证券承销商声誉对其“信息生产”和“认
证中介”功能及证券发行市场信息不对称的影响：其二，证券承销商声誉的作用
及其对证券发行价格和IPO绩效之间的影响；其三，证券承销商声誉与承销服
务质量和承销服务费用之间的关系。除此之外，关于证券承销商声誉的度量也是
证券承销商声誉问题研究的一个重要内容，在这方面的研究成果主要包括Carter
和Manster(1990)根据各证券承销商在IPO“墓碑公告”中的排名所构建证券
承销商声誉的排名系统(CM排名系统)及Megginson和Weiss(1991)根据各
证券承销商的市场份额所构建证券承销商声誉排名系统(Mw排名系统)。
应该指出的是，以上理论都是根据对成熟证券市场的分析而得出来的，由
于中国的证券市场是一个典型的新兴的市场(emerging market)，其制度背景和
宏观经济环境与证券市场发达的国家不一样，中国证券市场发展的历史只有短短
十几年，投资者并不象发达市场国家的投资者那样老道和经验丰富，证券承销商
的专业性和竞争能力还不强，市场的管制者也很不成熟，证券市场仍然存在许多
制度性缺陷，因此上述理论并不能直接套用在中国这样一个新兴市场上，其理论
的适用性和解释力还有待实证检验。
1．3—3国内学者关于证券承销商声誉问题研究的现状
近年来，我国证券承销商机会主义行为盛行和违规失信现象普遍，严重损
害投资者对承销商的信任，制约了证券市场的发展，在这种情况下，国内学者也
开始关注证券承销商的声誉问题。
田嘉和占卫华(2000)较早考察了我国证券承销商声誉与IPO抑价之间的
关系，他们实证分析的结果表明中国证券市场的经验数据并不支持承销商(投资
银行)声誉和IPO抑价负相关的假设，他们认为中国发行市场计划经济的管理
方式使得承销商无法实现对发行企业价值发现的功能，这是导致中国承销商声誉
与IPO抑价关系扭曲的重要原因。但是他们的实证分析选取的样本数据有限(仅
分析了20家承销商的所承销的IPO抑价情况)，因此不具代表性，并且在他们
的回归分析仅考虑了承销商声誉这一个因素对IPO抑价的影响，而没有考虑影
响IPO抑价的其他因素，所以他们的回归分析结果的解释力不强。张弘积王红
兵(2003)在分析国内A股上市公司IPO效应时也考察了声誉对IPO抑价的影
响，他们的分析结果认为我国承销商声誉与IPO抑价之间的关系是负相关，这
与H|嘉占卫华的分析结果不一致。
胡旭阳(2003)从股票市场信息质量的角度考察了我国承销商的声誉问题，
第1章导论
他的实证结果表明，作为我国首次公开发行市场主要中介的承销商，其声誉并不
具备显著的信息含量，声誉机制难以起到保证中介机构信息生产可靠性的作用。
胡旭阳认为我国新股发行制度浓厚的计划色彩是导致我国承销商声誉缺乏信息
含量的重要原因。
张维迎(2001)则从管制的角度研究分析了证券市场参与者(包括承销商)
的声誉问题，他认为在我国证券市场中，声誉机制缺失的一个重要原因就是监管
当局管制过多，因为监管过度加大了证券市场的不确定性，导致了垄断和寻租等
腐败行为，从而扭曲证券市场参与者的预期，诱发机会主义行为，张维迎认为，
放松管制和改革企业的产权是建立证券市场声誉机制的关键。
在对承销商的声誉进行分析时，国内研究机构和学者也研究了承销声誉的
衡量问题。但是，迄今为止我国没有任何一个学术团体和研究机构提供像美国
Cave．Manager那样的专门针对承销商声誉的排名系统，我国现有的有关承销商
声誉等级的排名都是按照各承销商的业务量计算出来的，基本类似于
Megginson．Wess(MW)的排名系统。根据我们所掌握的资料，目前我国承销商
声誉排名主要有以下几种：一是中国证券业协会每年定期公布券商的经营业绩排
名，该排名包括了各主承销商的承销家数和承销金额的排名情况(见
http：／／www．s—a-cTorg．cn)；二是伟海投资咨询公司提供的券商业务价值量排名系统
(见http：／／www．weihai．corn．cn)，该系统包括也包括各券商承销证券的家数和承
销金额的排名；三是上海证券报推出的券商综合实力排行榜，该排行榜以不同业
务(经纪业务和承销业务)为券商产生的收入比例为权重，加权计算得出各券商
的综合业务价值量，并据此为各券商进行排名；四是聂祖荣、李波(2003)提出
券商竞争力排名体系，该排名分别从经营能力、核心业务能力、创新能力、风险
管理能力、治理结构、企业文化、人力资源等七个方面对券商的竞争力进行排名，
其中券商的承销业务排名情况被反映在核心业务能力这个指标上。
总体上而言，国内目前专门的研究承销商声誉问题的文献非常欠缺，还缺
乏系统的理论研究，这主要表现在这样两个方面：其一，现有文献缺乏理论分析
基础，几乎很少有文献从理论层面来探讨承销商声誉形成的内在机制和影响因
素，做实证分析的多，做理论分析的少；其二，现有的文献主要局限在承销商声
誉与IPO抑价关系的研究方面，对承销商声誉与发行企业质量、承销商声誉与
承销服务费用的之间关系的研究几乎出于空白状态，而考察这两种关系是检验承
销商声誉机制是否发挥作用的重要标准。
14
第l章导论
1．4本文的研究目的、研究方法及创新点
1．4-1研究目的
证券承销商声誉机制缺失、券商行为失范是导致当前我国证券发行市场出现
各种乱象，证券市场效率低下、功能扭曲的一个重要原因。本研究旨在从博弈论、
信息经济学及金融中介理论等角度来探究承销商声誉的作用、影响因素及其形成
机制、分析声誉机制对于规范证券承销商行为和提高证券发行市场效率的重要意
义，拟图为系统研究承销商声誉问题提供一个理论分析框架。在此基础之上，本
文将运用中国证券发行市场中的数据资料，实证检验中国证券承销商声誉与其各
种影响因素之间的相互关系，从中探寻我国证券承销商声誉机制弱化的原因，为
构建我国证券承销商声誉机制，规范券商竞争行为、促进我国证券发行市场的健
康发展提供理论支持和政策依据。
1．4-2研究方法
声誉的价值体现在信息不对称中，因此对声誉问题的研究总是与信息不对称
相联系的，所以信息经济学的理论和分析工具在本文中得到了大量的运用。另一
方面，声誉是在社会经济活动中人们对某一经济主体所形成的一种共同知识
(common knowledge)和信念(beliefs)，这种共同知识和信念是经济主体之间
长期重复博弈的结果，也就是说声誉的形成是博弈的结果，因此博弈论成为分析
声誉问题的一个重要的方法，这一方法在本文的写作过程中也得到了体现。除了
信息经济学和博弈论的研究方法外，本文的主要研究方法还有：
1．运用金融中介理论的研究范式，从交易费用和信息不对称的角度探究证
券承销商产生的原因，并据此分析声誉机制对证券承销商存在的意义。
2．运用声誉理论的基本模型，分析证券发行市场中证券承销商声誉的作用、
影响因素、形成机制及其对证券发行市场绩效的影响。
3．运用比较分析法，以建立在国外成熟的证券发行市场基础之上的理论模
型为参照系，比较中国证券发行市场与国外成熟的发行市场在承销声誉机制方面
的差异，并解释这些差异形成的制度背景和历史原因：
4．运用计量经济学工具和中国证券市场中的数据资料，实证检验中国证券
发行市场中证券承销商声誉与其各种影响因素之间的相互关系，并从得出构建证
券承销商声誉机制、规范证券承销商行为、提高证券发行市场绩效的政策性建议。
第l章导论
1．4—3创新点
概括地说，本文的创新点主要体现在以下几个方面：
1．本文从交易费用和信息不对称的角度系统地分析了证券发行市场为什么
需要证券承销商这一基本问题，为深入理解证券承销商的作用提供了一个新的分
析视角。现代金融中介理论虽然也从交易费用和信息不对称的角度研究了金融中
介机构存在的原因，但是现代金融中介理论所分析的中介机构主要是信贷市场中
的商业银行，而不涉及证券市场中的投资银行或证券承销商，因此，从这个意义
上可以说本文拓展了现代金融中介理论在这一领域的研究内容。
2．本文利用声誉理论的相关模型，系统分析了证券承销商声誉的形成机制、
声誉的信号显示机制，以及声誉对证券承销商行为的激励和约束机制，为从理论
上研究证券承销商声誉对承销行为和整个证券发行市场绩效的影响提供了一个
新的分析框架。
3．本文从实证的角度首次系统研究了我国证券发行市场中证券承销商声誉
与发行企业质量、证券承销商声誉与IPO抑价及证券承销商声誉与承销服务费
用之间的关系，发现理论上的上述三种关系在我国证券发行市场中都被扭曲了，
这一结论为深入分析我国证券承销商声誉机制弱化和证券承销商行为失范的原
因提供了一个新的逻辑线索，也为分析我国证券承销商行为和我国证券发行市场
的有效性构筑了一种新的分析思路。
4．国外同类研究是以国外的制度背景为基础的，很少涉及转轨经济条件下
证券发行市场结构的演变过程和制度特征，尤其是结合中国特点的研究几乎是空
白。本研究则紧扣中国证券市场制度变迁的制度背景(比如产权制度的缺陷，发
行制度的行政化色彩、定价制度和承销服务费用制度的人为管制)，结合我国转
轨经济的特征(比如券商退出机制的缺失、垄断和过度竞争并存、管制不力与管
制过度并存)，就构建我国证券承销商声誉机制，规范证券承销商竞争行为、促
进我国证券发行市场的健康发展提供了理论支持和政策依据。
【注释】
1在现实中，仍然有一些企业不通过承销商发行iF券，而足自我承销证券，但自我承销的存在并小影
响I牟=文问题的有效性，因为纵观国内外的证券发行市场，企业自我承销证券的比牢非常的小．绝大多数企
业都是通过聘用承销商来友行证券的。
2由于信息处理方面的规模效应(Diamond，1984)和信息生产技术上的专业性特点(Wijkander．1992)，
W此在证券市场上的直接融资中，主要是由承销商、审计师、咨询机构等市场中介承担信息生产和认证的
功能。
第1章导论
3企业在进行IPO(首次公开发行)时雇佣承销商的一个重要的日的就在于通过承销商来证明其发行
价格是与其内部信息(inside information)和内杠投资价值相一致的。如果发行企业可以无成本地向投资者
传递它们的私有信息，则发行企业与投资者之问的信息不对称以及由此而出现的“逆向选择”问题就会消
失，但是发{亍企业通过自己宣布一个“正确”的发行价格(即与其内部信息和投资价值相一致的发行价格)
并不能够解决信息不对称和“逆向选择”问题，因为，投资者认为发行企业有动机通过说谎和欺骗来谋取
利益。要解决这一问题，信息必须足可信的，因此发行企业要使投资者相信自己，就必须要通过值得信任
的第三方来向投资者传递信息，并通过第三方来证明根据此信息而制定的发行价格是正确反映企业价值的
发{于价格，在证券发行市场中，承销商正是发行企业所需要的这种第三方“认证中介”。
4各国证券发行市场的经验显示．首次公开旋行(IPO)的价格往往偏低，即IPO定价低于IPO企业
的市场价值，表现为证券的发行价格通常总是远远低于其上市后首个交易1：1的收盘价格，导致发行企业实
际筹集的资金大大低于其可以筹集的资盒，使发行企业蟓本可以筹集到手的资金大量被留在了市场上旧J所
谤的“leave money on the table”，正凶如此“IPO抑价”被认为是企业发行证券的一个重要的成本)，这种
现象被成为“IPO抑价”。
’IPO抑价与承销商声誉负相关的另一个原因在于，声誉越好的承销商其专业性越强，IPO的定价水平
越高，即越是声誉好的承销商，越能够准确地评估发行企业的投资价值，也越能够准确地预测发行市场中
投资者对IPO的需求，因此声誉越好的承销商所确定的IPO价格越能够准确地反映发行企业的内卉：价值和
投资者的需求，所以声誉越好的承销商所承销的IPO的抑价水平也应该越低。
6因为主流的新古典经济学框架将信息不完全和交易成本排除在了分析的前提条件之外，而这正是研
究声誉问题的关键之所在。
7因此某经济主体的声誉也可以视为是其他经济主体关于该经济主体行为属性和类型的一种信念或
“共同知识”(Common Knowledge)，Kreps(1982)直接将声誉概括为是在小完全信息环境中，其他经济
主体关于某一经济主体类型的当前信念。因此这种共同知识是在长期重复博弈过程中产生的。“共同知识”
是博弈论中的一个核心概念，它的存在避免了许多不确定性因素，如果放松共l司知识的假设，则町引⋯很
多内在不确定性的结论。
3参见Kreps,．D．，P．Milgrom，J．Roberts andR．Wilson(1982)，“RationalCooperationintheFinitely
Repeated Prisoners’Dilemma'’Journal ofEconomic Theory,Vol 27：245-252．
17
第2章一个基本问题：证券发行市场为什么需要承销商
第2章一个基本问题
一一证券发行市场为什么需要承销商?
在企业发行证券时，为什么发行企业不直接面对投资者呢?也就是说，为
什么发行企业不直接向投资者出售证券，而需要通过证券承销商的中介作用来间
接地向投资者出售证券昵?从成本与收益的角度上而言，这显然是因为发行企业
直接向投资者发行证券的成本要高于通过证券承销商间接向投资者出售证券的
成本，如果这一条不存在，证券承销商也就失去了其存在的理由。在分析证券发
行时，理论上认为发行企业通过证券承销商发行证券可以提高发行效率、节约发
行成本，并把它视为是理所当然的给定前提，但是却往往忽略了为什么证券承销
商可以节约企业发行证券的成本、提高证券发行的效率这一基本问题。这一看似
简单的问题却意义重大，因为回答它的意义就如同Coase分析“企业为什么会存
在”的道理一样，它将有助于我们厘清证券承销商存在的原因，也有助于我们更
深入地认识证券承销商对于证券发行市场的作用。本章将首先对证券承销商做一
个基本的界定，然后分别从交易费用和非对称信息理论的角度来对承销商存在的
原因进行理论解说，在此基础上说明声誉对承销商生存的意义。
2．1证券承销商及相关概念的基本界定
理论分析必须建立在对基本概念的正确界定和理解的基础之上，为了减少
歧义，更好地表述我们的理论，在这里我们首先对券商和证券承销商的概念进行
梳理，并阐明本文使用它时的特定含义。
2．卜1券商
券商作为证券市场最重要的金融机构，一直为世界各国的金融理论与实践所
高度重视。从学术上看，券商在美国被称为投资银行(investment banking)，在
日本被称为证券公司(security tima)，在英国被称为商人银行(merchant bank)，而
在我国证券商沿用的是同本的称谓，即证券公司。在本文中券商的具体含义是指
第2章一个基本问题：证券发行市场为什么需要承销商
依法设立可经营证券业务的、具有法人资格的金融中介机构。
从狭义的角度上分，券商的业务仅包括发行与承销业务、经纪业务和自营
业务。从广义的角度上分，券商的业务除了发行与承销业务、经纪业务和自营业
务外，还包括兼并收购业务、资产管理业务、咨询业务、项目融资业务、投资信
托业务以及委托理财等业务。由于各国券商功能细化的差别，各国券商种类繁多，
分类各异。美国根据券商所从事经营活动的内容及其职能，将券商分为五种类型：
佣金经纪商、交易所交易商、交易所经纪商、零股交易商和专业经纪商。英国证
券交易所有两种券商：一是代客买卖的经纪商(broker)，与美国的佣金经纪商
相似；二是自行买卖的交易商(jobber)，即自营商。德国由于采取商业银行业与
投资银行业混业经营的模式，因此其券商就是全能银行(universal banking)。在
我国台湾，根据其《证券交易法》的规定，券商可以分为承销商、自营商、经纪
商和综合券商等几类。而我国《证券法》将券商分为两大类，即综合类券商和经
纪类券商两大类。
2，卜2证券承销与证券承销商
证券承销(underwriting ofsecurities)是指券商(证券经营机构)代理企业
(又称发行人，Issuers)发行证券的行为。证券发行市场则是指券商代理企业发
行证券、筹集资金的场所。从证券品种的角度看，证券发行市场包括债券发行市
场和股票发行市场；从证券是否首次公开发行的角度看，证券发行市场包括IPO
发行市场(首次公开发行的证券发行市场)和SEO发行市场(己发行证券的再
度发行市场，包括配股和增发)。在证券发行过程中，券商充当承销商角色，对
券商而言，证券承销业务是券商的本源业务，也是构成券商传统业务收入的主要
组成部分。
证券承销商(security underwriter)是指与证券发行人签订协议，以包销或
者代销的方式为发行人销售证券的证券经营机构。虽然有很多国家没有明确地提
出证券承销商这一概念，但是我们从券商的概念和分类中可以看出证券承销商的
概念界定要小于券商，但不能简单地认为证券承销商是属于券商的一种，因为对
于有的国家和地区来讲，其证券承销商就是券商，券商的职能是综合性的。所以
我们可以从券商所从事的证券业务活动来判断其是否是证券承销商，在本文中，
我们定义的证券承销商是与“证券发行业务”相关的券商，或者说是具有从事证
券承销业务资格的券商。我国的《证券法》规定，只有综合类券商才有资格从事
证券承销业务，因此在我国经纪类券商就不属于证券承销商。在证券承销过程中，
证券承销商是证券发行人与投资者之间的中介，其关系见图2．1。
19
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图2．1承销商的金融中介作用
(转自：何小峰、黄嵩：《投资银行学》，北京大学出版社，2002年版)
根据证券承销商在承销证券过程中发挥作用的大小，可以将证券承销商分
为主承销商、副主承销商和分销商。主承销商是指在证券承销过程中起领导作用
或带头作用的承销商，主承销商的主要责任在于邀请其他券商，组建承销辛迪加
(underwriting syndicate)或承销团，因此主承销商又被称为牵头承销商(1ead
manager)，主承销商有权决定承销团成员组成及承销比例。为了方便起见，本文
以下部分均把证券承销商简称为承销商。
2．2承销商为什么会存在
一一基于交易费用理论的解释
将交易费用范式用于解释金融中介存在的意义是现代金融中介理论发展的
一大趋势，Chant(1989)在一篇重要的文献
1中做了极富启迪意义的理论划分，他以金融中介理论引入交易费用范式为
界限，将金融中介理论划分为“新说”和“旧说”，“新金融中介理论”的先驱
Gurley和Shaw(1960)及其后继者Beston(1976)和Fama(1980)都指出金融
中介存在的原因在于交易费用，正如Bertston所述：“这一行业(即金融中介)
存在的基本理由在于金融中介能够节约金融市场的交易费用”，Merton(1989)
甚至指出“金融中介几乎可以进行零成本交易”。基于这些观点，现代金融中介
理论以降低金融交易成本为线索，对金融中介提供的各种服务进行了深入研究，
这些研究成果为金融理论的发展和金融政策的制定提供了严格的微观基础。承销
第2章一个摹本问题：证券发行市场为什么需要承销商
商是资本市场中的一个重要的金融中介机构，因此我们也可以沿着上述金融中介
理论的研究思路，从交易费用范式角度来分析承销商的存在的理由。
2．2—1交易费用理论
Coase通过交易费用理论揭示了企业存在的理由(Coase，1937)，这一丌
刨性的研究成果成为现代企业理论的奠基之石。承销商作为金融中介机构，其存
在的意义何在昵?我们也可以借鉴交易费用理论的分析范式来分析这一问题。为
此．首先简单地介绍交易费用理论，然后基于这一理论来分析承销商存在的理由。
(一)问题的提出：为什么存在企业?
在新古典经济学中，市场被认为是完全竞争的，市场信息由供求曲线表达，
人们在市场中的交易过程则被过滤为单纯的价格机制的操作，这样市场的运作被
假定为完全无摩擦的过程，因此资源的优化配置能够通过价格机制的引导自动地
加阻实现。在这种状态下，企业就被简化为一个生产函数，它的功能就是根据这
个生产函数把投入品转化为产品和服务。新古典经济学的这一理论前提长期以来
被认为是理所当然而为人们所加以接受。然而，1937年Coase发表了一篇使其在
55年以后荣获诺贝尔经济学奖的论文《企业的性质》，这篇在当时并没有引起人
们多大注意的论文对古典理论前提的现实性提出了疑问，并悄悄地引起了经济学
上的一场革命。Coase用一个简单但却极富想象力的观察作为其论文的开篇：“倘
若价格机制能够有效地配置资源，那么为何在企业内仍需对资源进行计划和指导
呢?”2也就是说，既然古典理论认为价格机制具有协调所有经济活动的全部功
能，经济个体之间可以通过市场交易实现经济合作，那为什么还要存在企业呢?
企业的边界又在那里呢?在新古典理论的框架下无法找到对这些问题的合理解
释。Coase则通过引入“交易费用”的思想对这些问题进行了深入思考，并提出
了自己的答案。
(二)交易费用的节约：企业存在的理由
Coase认为新古典理论关于“价格机制的运作是完全无摩擦的过程，经济个
体之间的交易可以瞬间完成”的理论假定缺乏经验基础。Coase独具慧眼地指出：
迄今所阐述的观点都是假定，在市场交易中是不存在成本的，这是很不现实的假
定。在Coase看来，市场中的交易过程是要花费代价的，利用价格机制是有成本
的，根据Coase的解释，这一成本可以归纳为：其一，发现“相对价格”的成本，
其中包括获得和处理市场信息费用，收集有关价格分布、产品质量、和劳动投入、
寻找潜在的买者和卖者、了解他们的行为和所处的环境的费用；其二，交易的谈
第2章一个摹本问题：证券发行市场为什么需要承销商
判和签约费用，其中包括讨价还价、订立合同、监督合约签订者，了解他们是否
遵守和约条款，以及当合约签定者不承担其义务时，强制执行合约并发现所造成
的损失等方面的费用；其三，其它费用，包括由于对未来的不确定性和风险预测
困难等因素所引起的费用，以及度量、界定和保护产权的费用，等等。简而言之，
Coase认为进行市场交易不如古典经济学的完全竞争理论所假设的那样，价格信
息和交易对象为即定并为当事人所掌握。相反，它们是不确定的、未知的，要将
其转化为已知是要付出代价的。同时，市场交易过程也是不确定的，因为交易人
之间经常发生纠纷、冲突，因此需要谈判、履约、并诉诸于法律，所有这一切都
需花费一定的费用，这些费用就构成了新制度经济学所谓的“交易费用”。
正是由于存在着上述利用价格机制的费用，Coase认为：“创建企业就成为有
利可图之事”3，即交易费用的节约成为企业存在的理由。在Conse看来，实际上
企业是替代市场协调交易的另一种机制，“在市场上，生产活动是由市场来协调
的，而在企业内部，这些市场交易消失了，企业家取代了由市场交易所形成的复
杂的市场结构，企业家的行政命令取代了价格信号在指导生产，很明显，这些乃
是调节生产的可供替代的方法”4。问题是，如果像古典理论所认为的那样，市场
机制是如此的有效率，那为何还要在企业内部配置资源呢?5按照Coase的说法，
企业存在的原因就在于交易费用的存在，利用市场机制协调交易要耗费大量的成
本，从搜寻交易对象，讨价还价，订立契约，监督契约的执行，维护交易秩序，
解决交易纠纷以及对违约加以惩罚，等等，都是需要花费代价的，而企业的存在，
可以将原属于市场的交易“内部化”，从而大大节约市场交易费用，可以说企业
的存在是交易费用节约的结果6。
(三)交易费用与企业的边界
在解决了为什么存在企业这样一个问题以后，Coase非常自然地提出了下一
个问题：如果说企业“内化”市场交易就能带来交易费用的节约，那么为什么企
业规模不会无限扩张，直到完全取代市场，使整个经济成为一个大企业呢?按
Coase的说法，这是因为企业组织和协调生产活动也会产生费用，即管理费用。
随着企业规模的扩张，企业的管理费用会越来越高。当企业规模达到某一边际点，
即企业再多“内化”一项市场交易所引起的管理费用等于市场组织这项交易的费
用时，静态的均衡就出现了。这时，企业与市场之间的规模边界也就确定下来了，
全部交易在市场与企业之间以及各企业之间的分布处于成本最小的状态。由此可
见，Coase把交易费用视为决定企业和市场边界的唯一变数。
交易费用理论以其巨大的现实解释力获得了经济学的广泛关注，20世纪70
年代以来，在威廉姆森、阿尔钦、克莱因等人推动下，交易费用理论得到了空前
第2章一个基奉问题：证券发行市场为什么需要承销商
的发展，相关理论文献呈几何级数增长，尤其是在20世纪90年代，交易费用范
式更是成为经济学界最常用的术语之一，在现代经济学不懈地追求严谨的数学语
言和形式化表达的潮流中，交易费用这个不具备可计量性的范式居然大行其道，
这不能不说是一个奇迹，如果要探究背后的原因，这可能与交易费用范式对现实
经济行为的强大解释能力相关。尽管交易费用理论的热潮在近来有所减缓，但不
能否定的是它的确为我们观察和理解许多现实经济现象提供了一个独特的视角，
2．2--2交易费用与金融中介存在的原因
随着交易费用理论的兴起，在探讨企业为什么要存在的问题时，金融中介
机构为什么要存在的问题也被提出来了。Gurley和Shaw最先运用交易费用理论
研究了金融中介存在的原因。他们在1960年出版的《金融理论中的货币》一书
中指出，金融中介之所以存在是由于金融市场的交易成本较高，金融中介能够通
过规模经济和专门技术来降低交易费用。金融中介把许多投资者的资金聚台在一
起，随着交易规模的扩大，单位投资的交易成本就会下降，同时它还能更好地开
发专门技术来降低交易费用，如资产评估中的固定成本，金融机构较个人有优势
使该成本加以分摊。此外，金融中介机构还可以通过协调借贷双方的不同金融需
求而进一步降低交易费用。
继Gurley和Shaw之后，Benston和Smith(1976)也从交易费用理论的角
度分析了金融中介存在的理由。他们也认为金融中介之所以存在是因为它能够降
低交易费用，金融市场的交易费用包括搜寻费用、获取信息费用、评估和监督投
资的费用以及代理成本等，金融中介能够通过几种方式来降低交易费用，其中最
基本的方式就是作为“造市者”(market．maker)它为潜在的买卖双方聚在一起提
供了便利，从而降低了信息成本。Chart(1983)建立了一个模型，认为金融中介的
优势是能将搜寻投资机会的成本分散于众多投资者之间，因为在不存在金融中介
的场合，每个投资者都要独立支付一笔搜寻成本，而金融中介则可以在不同投资
项目之间进行广泛的搜寻，一旦找到了某个有效益的项目，还可与其他投资者一
同分享，因此金融中介可以节约金融市场中的搜寻成本。Diamond和Dybvig
(1983，1984)也通过模型设计导出了金融中介存在的理论根据，他们认为金融
中介(如存款机构)充当投资者代理人的监督人，可以通过流动性服务和监督服
务来降低交易费用，提高资源的配置效率。
总而言之，从交易费用的角度来看，之所以需要金融中介是因为它具有节
约金融市场交易费用的特殊功能，因而金融中介的存在提高了金融市场的运行效
率。
第2章一个基奉问题：证券发行市场为什么需要承销商
2．2-3交易费用与承销商存在的原因
以上的分析显示，交易费用对于金融中介的存在具有很强的解释力，沿着
这一理论逻辑我们也可以运用金融中介理论，从交易费用的范式来解释为什么证
券发行市场需要承销商这个金融中介机构。
(一)证券发行市场中的交易费用
证券发行过程中，证券的卖者(发行企业)和证券的买者(投资者)之间
自然也存在各种交易费用，这些费用主要体现在这样几个方面：
1．学习和组织协调费用
企业在发行证券前，尤其是在首次公开发行前必须要了解与证券发行相关
的法律制度、掌握发行的技术和经验。与此同时还需要组建专门的内部发行机构
(比如企业内部的投资银行部)和团队、准备发行申请材料、制定发行方案、并
协调各个部门之间的关系等等，这些学习、组织和协调活动会消耗大量的时间和
成本。
2．搜寻交易对象的费用。
作为证券的发行企业而言，它要寻找那些可能购买其证券的潜在投资者(尤
其是机构投资者)，向这些潜在的投资者宣传和推介自己的企业，并了解投资者
的投资意愿。而对于投资者而言，它也要寻找一些他们认为值得投资的发行企业，
为此他们要收集与发行企业有关各种信息，并据此分析这些发行企业的投资价
值，这些与搜寻交易对象相关的活动所导致的各种成本是证券发行市场中交易费
用的一个重要来源。
3．确定交易价格的费用，
在证券发行过程中，如果企业将其证券的发行价格定的过高，将导致投资
者认购意愿减少，增加证券发行的困难，甚至导致发行失败7。而发行价格定的
过低，又会导致1PO抑价水平过高，使发行企业实际筹集的资金大大低于其可
以筹集的资金，结果发行企业原本可以筹集到手的资金大量被留在了市场上(即
所谓的“leave money on the table”现象)，因此，发行企业要实现筹集资金最大
化的目标，必须准确地确定其证券的发行价格。然而，准确地确定发行价格是一
个非常复杂的过程，它需要定价者掌握各种的信息，对一级市场和二级市场上的
各类投资者都有深刻的了解，对证券市场的供求变化情况也要有一个准确的预
期。另一方面，投资者在认购证券时，也要对证券的价格进行一个估计，为此必
须对发行企业的财务状况，赢利能力、未来的发展前景和资本市场状况进行分析，
24
第2章一个基本问题：证券发行市场为什么需要承销商
在此基础上才能形成对证券价格的判断。因此，在证券发行过程中，要确定合理
的证券交易价格，不仅要收集大量的资料，还要分析各种信息，更重要的是还要
具备处理和分析这些资料和信息的专门知识，凡此种种都会导致大量的交易费用
的产生。
4．诉讼费用
在证券发行过程中，发行人可能还会面临各种各样的诉讼风险(1itigation
risk)，比如投资者可能将其投资损失归咎为发行人并因此而起诉发行企业(尽管
有时证明投资者的这些损失与发行人无关)，发行人还有可能因在招股说明书中
的一些陈述性失误或遗漏而遭到起诉(尽管有时这些失误或遗漏不是发行人故意
而为之的)。Lowry和Shu(2002)根据SDC(Security DataCompany)中的数据
发现，在1988．1995年间美国证券首次公开发行市场(IPO Market)中，遭到起
诉的发行企业的比率高达5．76％，因诉讼而导致的各种费用占被起诉发行企业筹
资总额的比率平均为10．1％。由此可见，诉讼费用是证券发行过程中一项重要的
交易费用。
证券发行过程中，各种交易费用的存在为承销商提供了生存空间，当以上所
讨论的各种交易费用的数量达到一定的界限时，由发行企业直接向投资者销售证
券(即自我承销)就变得不那么经济和有效率，在这种情况下，承销商就会以一
种节约交易费用的金融中介组织而出现。
(二)证券发行市场中交易费用的节约：承销商存在的理由
基于交易费用理论的逻辑，承销商的出现就在于它能够节约证券发行过程
中的交易费用，那么为什么承销商可以节约证券发行市场上的交易费用、提高证
券发行的效率呢?这与以下几个方面的因素相关：
1．规模经济(economics ofscale)
如果没有承销商，企业为了发行证券就必须组建自己内部的发行机构，由
于建立和维持发行机构所发生的一些固定成本(包括机构的组建费用、日常的管
理费用以及支付给管理人员的薪酬费用等等)要由各次发行业务分摊，因此发行
的次数越多，发行的频率越高，则每次发行所分摊的平均固定成本就越低，建立
和维持发行机构所发生的固定费用也就越能够得到补偿。但是，由于单个企业发
行证券的次数有限，因此，如果企业为了发行证券而单独建立一个发行机构，则
每次发行所分摊的平均成本会非常高，所以不具规模经济优势。相反，如果存在
承销商，由于承销商专门从事发行业务，其承销证券的频率要比单个企业发行证
券的频率高得多，因此，承销商可以将上述建立和维持发行机构所发生的固定费
用分散于众多发行企业和发行业务之间，这样每个发行企业的每次发行业务所分
第2章一个基本问题：证券发行市场为什么需要承销商
摊的平均固定成本就会很低，所以相对于单个企业组建自己内部的发行机构而
言，作为专业化发行中介机构的承销商具有明显的规模经济优势。
2．专业化(specilization)
相对于一般发行企业而言，承销商具有专业化的优势，承销商可以利用其
经验、专业技术人员及信息上的优势，在对发行人的基本情况(包括公司发展历
史、财务状况、组织结构状况、募集资金的投向、拟发行证券在市场上的受欢迎
程度、领导成员等)进行详细调查、研究和分析的基础上，就证券发行的种类(债
券还是股票)、时间、条件等向发行人提出具有专业水准的建议。承销商还通过
其专业分析师对宏观经济形式、行业现状和同行业企业证券的表现以及证券市场
供求状况进行分析，在此基础上可以最大程度上避免定价失误所导致的诉讼风
险，以及由此带来的各种损失。因此，承销商的专业化优势，可以大大地提高发
行效率，降低发行成本。
3，关系资源,(relationship resource)
承销商与一般发行企业的一个显著的区别在于他们是证券发行市场上频繁
和反复出现的参与者，在频繁的承销业务中，承销商与许多机构投资者建立了战
略伙伴关系，这种关系有助于降低搜寻潜在投资者的成本。在另一方面，承销商
可以利用在其同业市场中的关系资源组织庞大的销售集团(承销辛迪加)，并利
用它们在各地的分支机构以及现有的销售网络来发售证券，这些资源都是单个发
行企业所不具有的。
以上因素的存在，使得通过承销商来发行证券的交易费用大大节约，在这
种情况下，发行企业就可能放弃自我承销形式，而通过外部化的发行中介机构，
即承销商来发行证券。
(三)承销商存在的边界
发行企业利用承销商可以节约证券发行的交易费用，但是这并不意味着自
我承销在现实中就不存在，James．B．Arkebaur(1 998)发现，在美国，成千上万
的小公司在公开发行时，就采取了这种方式，甚至还有些规模不算小的企业也没
有聘请承销商8。
既然发行企业利用承销商可以节约证券发行的交易费用，那么为什么在证
券发行市场上还存在自我承销的现象昵?为什么不是所有的发行业务都通过承
销商进行的呢?这是因为利用承销商也是有成本的，因为发行企业与承销商之间
也存在各种交易费用。
发行企业与承销商之间交易费用包括：发行企业挑选承销商的搜寻费用，
发行企业与承销商之问就承销协议进行讨价还价的谈判费用、发行企业支付给承
第2章一个基奉问题：证券发行市场为什么需要承销商
销商的佣金、承销协议签订后发行企业对承销商是否尽力推销进行监督的监督费
用，以及承销商违约可能导致的诉讼费用等等。正是由于这些费用的存在，企业
在发行证券时就会在自我承销方式和利用外部承销商的承销方式之问进行选择，
如果自我承销方式的交易费用大于利用承销商承销方式的交易费用，则发行企业
就会通过承销商来发行证券，反之，如果自我承销方式的交易费用大于利用承销
商承销方式的交易费用，则发行企业就会自我承销。
James．B．Arkebaur(1998)的经验研究还表明，发行规模在500万美元以下，
发行价格在1美元左右的小企业通常采用自我承销的方式，而规模在500万美元
以上的发行大多采用承销商的方式发行。20世纪90年代中期以后，国际互联网
的迅猛发展大大降低了自我承销的交易费用，从而促进了自我承销的进一步发
展，也为承销商提出了新的挑战，
2．3承销商为什么会存在
一一基于非对称信息理论的解释
非对称信息是现代金融中介理论的另一种分析范式，该理论认为，信息不对
称在金融市场中表现的尤其明显，这种信息不对称所产生的摩擦是金融中介存在
的重要原因。非对称信息理论很好地解释了金融中介存在的原因，其核心观点是
金融中介具有信息优势，因此能够在一定程度上化解非对称信息所带来的“逆向
选择”和“道德风险”问题。由于非对称信息及其所导致的“逆向选择”和“道
德风险”问题也是证券发行市场的一个显著特征，因此该理论也为解释证券承销
商为何存在提供了理论基础。
2．3-1非对称信息及其后果
(一)信息和非对称信息(asymmetric information)
关于信息的定义有多种不同的表述，信息论的奠基者Shannon(1948)认为，
信息是用来消除不确定性的东西。另一位信息论研究者伦格Longo(1975)认为
信息是关于事物之间的差异而不是关于事物本身的知识。AITOW(1977)则认为，
所谓“信息”，就是根据条件概率原则能够有效地改变后验概率的任何可观察结
果。在信息经济学中，经济学家还没有一个关于信息的统一定义，但是经济学中
的信息都是同不确定性联系在一起的，因此，我们可以把信息理解为消除不确定
第2章一个基本问题：证券发行市场为什么需要承销商
性的某种消息或知识。
真实的经济世界并不像“精致”的理论模型所构想的那样，是一个信息完备、
并且均匀分布的世界，而是一个充满风险和不确定的世界。在这样一个世界中，
信息始终是不完备的，信息的传递需要成本，并且存在时滞，因此，信息在经济
行为主体之间并非均匀分布。这意味着，在市场交易过程中，交易双方所拥有的
信息的往往是非对称的(asymmetric)，即交易的一方可能比另一方拥有更多的
信息。
信息的非对称性可以从两个角度划分：一是非对称发生的时间，二是非对称
信息的内容。从非对称发生的时间看，菲对称性可能发生在当事人签约之前
(exante)，也可能发生在签约之后(expost)，分别称为事前非对称和事后非对
称。从非对称信息的内容看，非对称信息可能是指某些参与人的行动(actions)，
也可能是指某些参与人的知识。
专业化所产生的信息差别是导致菲对称信息存在的一个最重要的原因。专业
化使个人在其自身的专业领域比其他专业领域的个人了解更多的专业知识，而其
他专业的个人则平均地比该专业的个人了解得更少，从而导致专业性的信息优势
和信息劣势，这样专业信息的分布总是在个人之间形成非对称分布。结果，专业
信息的分布总是偏重于某些部门、行(专)业或个人。如果某些市场参与者对于
另一部分市场参与者具有某种信息优势，那么具有信息优势的市场参与者很自然
产生了对那些信息劣势的市场参与者的有利地位。
(二)非对称信息的后果
“逆向选择”和“道德风险”是非对称信息所带来的两个直接后果，它使得
古典经济学所描绘的“市场万能”的迷人镜像“支离破碎”，这促使经济学开始
关注市场中信息的分布状况及其对市场行为和市场效率的影响。
1．“隐减知识”和“逆向选择”
信息不对称可能是由于某些信息只有一方当事人知道，而另一方不知道所产
生的。在这种情况下，在经济交易过程中拥有私人信息的一方就可能利用这一信
息优势，欺骗处于信息劣势的一方，这种行为就是所谓“隐藏知识”(Hidden
Knowledge)的行为。例如，在产品的买卖过程中，卖者对产品的质量和性能特
征了如指掌，但买者对对此可能就不太清楚，在这种情况下，卖者为了将产品卖
一个好的价格，就有可能故意夸大自己产品的质量和性能，隐瞒自己产品的真实
特征，以次充好，这种行为就是“隐藏知识”的行为。“隐藏知识”的行为又称
为“隐藏特征”，即它是通过隐藏有关已经存在的事实来牟取个人利益的一种机
会主义行为，由于这种机会主义行为隐藏的是交易前(或签约前)的知识，所以
第2章一个基本问题：证券发行市场为什么需要承销商
它亦称为“签约前机会主义”(precontractual opportunism)。
简单地说，“隐藏知识”就是“说谎”(1ying)，它所产生的一个重要后果就
是“逆向选择”(adverse selection)。所谓“逆向选择”是指在不对称信息的条件
F，交易中的一方在不知情的情况下作出了不利于另一方的选择，其直接后果就
是导致一方只有退出交易才是最优的选择，因此“逆向选择”也称为“不利选择”。
最著名的“逆向选择”模型是Akerlof(1970)的“旧车市场模型”，该模型开创了
逆向选择理论的先河。在旧车市场上，逆选择问题根源于买车者和卖车者之间关
于车的质量的信息不对称，卖者显然比买者更了解车的质量的好坏。而买者只知
道市场上车子的平均质量。在这种情况下，如果卖者隐瞒自己车子的质量，买者
只好以市场上车子的平均质量来支付价格9，买者的这种行为的后果是：所有高
于平均质量的车子退出市场，只有低于平均质量的车子被交易，买者得到的可能
是低质量的车子，“赢者诅咒”(The Winner’S Curve)现象发生。随着高质量的
车子退出市场，市场上车子的平均质量进一步下降，买者愿意支付的价格也随之
下降，导致次高质量亦退出市场，最后的结果是市场不断地萎缩，剩下来的只是
最低质量的车子，交易的帕累托改进无法实现。
2．“隐藏行动”和“道德风险”
“隐藏行动”(hidden action)是指签约时交易双方都了解有关信息，但签约
后有一方可以利用对方不了解的签约后信息，采取“偷懒”或“不尽力”的机会
主义行为，并给对方带来损失。比如，财产保险合同签订以后，投保人就有可能
缺乏动力去消除火灾或者其他隐患，而让保险公司去承担更大的风险，甚至故意
造成财产损失，来骗取保险公司的赔偿。由于隐藏行动的机会主义行为隐藏的是
交易后(或签约后)的行为，因此亦称“签约后机会主义”(postcontractual
opportunism)。
“隐藏行动”产生的后果是“道德风险”(moral risk)，具有广泛意义的“委
托一代理”(principal--agent)理论就是与此有关的重要理论。委托一代理问题
一般表现为委托人(雇主、授信人)无法观察代理人(经理、受信人)的行为，
如努力程度和是否存在机会主义行为等，代理人利用其信息优势，可能做出与委
托人利益相悖的行动。如果信息是完全的，委托人可以很好地控制代理人的行为，
但由于信息不完全，因而代理人就有可能采取“隐藏行动”。
2．3-2金融市场中的非对称信息与金融中介存在的原因
运用非对称信息理论来解释金融中介的存在，首先要归功于Leland和Pyle
(1977)以及Diamond(1984)的贡献，Leland和Pyle分析了事前非对称信息
问题，他们提出金融中介可以通过投资与他们拥有专门知识的领域以显示其在信
第2章一个基奉问题：证券发行市场为什么需要承销商
息方面的优势地位。而Diamond(1983，1984)则研究的是事后非对称信息问题，
他指出金融中介可以通过扮演“代理监督人”来克服事后的非对称信息。
非对称信息理论认为，信息不对称所导致的“逆向选择”和“道德风险”问
题会导致金融市场失灵。解决“逆向选择”问题的一个办法是让私人来生产和销
售信息。也就是一小部分人生产信息而成为知情者，然后把信息出售给不知情者，
从而解决信息不对称性问题。然而Hirshleifer(1971)指出私人信息生产者面临一
个“可靠性问题”(reliability problem)：即不可能使私人信息生产者可信地保证
他事实上生产了可信的和有价值的信息。另一方面即使信息生产者生产了可信的
和有价值的信息，但是由于信息的公共品属性也会使得私人生产信息的动力不
足，这是因为信息可以很容易地被复制和传播，信息的购买者在不必减少自己对
信息的使用的情况下把它卖给别人或与人共享，因此信息的公共品属性，使得信
息生产容易被第三方“搭便车”，导致信息生产者不能完全得到信息生产的回报。
Leland和Pyle(1977)认为信息生产中的“可信性”和“搭便车问题”激发了金融
中介的产生。Leland&Pyle指出金融中介一方面通过将它自己的财富投资在资产
中以生产信息，从而可以解决信息生产的可信性问题。另一方面，金融中介通过
发行证券和将收益投资到证券组合中，使得中介成为私人知情者，这样能有效地
解决信息生产中的“可信性和”“搭便车”问题。因此，金融中介组织的存在是
有效解决金融市场中信息不对称的一项制度安排。
2．3．3证券发行市场中的非对称信息与承销商存在的原因
非对称信息也是证券发行市场的一个内在特征，证券发行市场各参与者之间
的信息不对称会导致证券发行市场运行机制缺乏效率，造成发行市场的不断萎
缩，甚至有可能造成发行市场的消亡，因此从证券发行市场信息不对称的角度，
我们也可以发现承销商这一金融中介存在的必要性。
(一)证券发行市场中的信息不对称
证券发行市场的主要行为主体包括发行企业和外部投资者，发行企业是那
些“为筹措资金而发行证券的政府及其机构、金融机构、公司或企业”。证券发
行企业是证券市场的资金需求方，而证券投资者则是证券市场的资金供给者，正
是由于有众多的证券投资者的存在才保证了证券发行的完成，保证了证券发行市
场交易的有效运行。由于发行企业与外部投资者对发行企业真实价值、未来经营
业绩前景和发行时资本市场状况等信息掌握程度不同，决定了他们之间必然存在
着信息不对称，因此在证券发行市场中信息不对称主要表现为发行企业与外部投
资者之间的信息不对称。
第2童一个基本问题：证券发行市场为什么需要承销商
虽然发行企业在IPO发行日之前会通过各种途径(如注册申请表、招股说明
书等)披露有关企业价值的信息，但是这些直接披露的信息无法准确地反映出发
行企业对企业预期价值的念度，有关企业价值的信息仍然保留在发行企业手中
fAllen和Faulhaber,1989)，发行企业显然要比外部投资者更了解自己的财务状况、
经营业绩和未来现金流的分布情况(Grinblatt和Hwang，1989)，因此，发行企业
往往掌握着大量不为投资者所不知晓的“私人信息”。
证券发行市场上的信息不对称既有发行企业方面的原因，亦有投资者方面
的原因。从证券发行企业方面看，发行企业在信息披露方面一般倾向于少披露甚
至故意披露虚假信息，即使发行企业愿意披露信息，但是由于在信息传递机制和
信息传递效率方面原因，信息披露的准确性、全面性和及时性也往往要打折扣，
这使得投资者很难能获得有关发行企业的全面信息。另一方面，从投资者方面而
言，获取信息是需要成本的”，信息的收集、筛选、加工和处理既要受到成本的
限制，又要受到投资者的信息处理能力和信息解读能力的制约，再加上证券发行
市场上的信息又具有公共物品的特征，这些因素都削弱了投资者、尤其是个人投
资者获取信息的积极性，导致发行市场有效信息供给不足，从而加剧了发行企业
与投资者之间的信息不对称。
(二)证券发行市场非对称信息的后果：证券发行市场中的逆向选择模型
证券发行企业和投资者之间的信息不对称也会导致出现类似“旧车市场模
型”中“逆向选择”问题。由于投资者处于信息劣势地位，因此投资者很难准确
辨别发行企业的好坏，所以他只能按反映发行企业的平均质量的价格来购买发行
企业的证券，这样一来，就有可能使优质企业证券的价格被低估(underpriced)，
而低质企业证券的价格被高估(overpriced)，结果可能使优质企业纷纷放弃在证券
市场募集资金，从而引起证券发行市场的不断萎缩。我们可以通过构建～个简单
的模型来说明这一点。
1．模型的基本假设
假设l：假设经济中只有两类主体，一类是发行企业，一类是投资者：
假设2：发行企业的质量(Q)有好有坏，且Q在[O，c]上服从均匀分布
“；发行企业知道自己的质量的类型，但是投资者并不知道发行企业的好或坏，
只知道发行企业质量的概率分布情况；
假设3：投资者和发行企业都是“风险中立者”(risk．neutral)，并且假设投
资者持有金融资产的形式只有两种，一是银行存款，二是证券。发行企业的资产
也只有两种形式，一是股权，二是除股权外的其他资产。假设他们的效用函数的
形式分别如下：
第2章一个基本问题：证券发行市场为什么需要承销商
投资者的效用函数： “，=D+∞·Q)·S， (2．1)
发行企业的效用函数：“，=B+(6·Q)·S， (2．2)
式中：
D：表示发行企业获得的银行贷款，也即投资者存入银行的存款：
B：表示发行企业除股权之外的其他资产；
19．和b：分别为投资者和发行企业对发行企业质量的评价系数，假设2b>a>b
≥1，即投资者对企业股权的需求更为迫切，但是其评价系数不会超过发行企业
的评价系数的两倍：又假设a<c，即投资者对发行企业质量的评估系数总是小于
最好的发行企业的质量；
母：表示投资者购买发行企业证券(即购买发行企业股权)的数量为SI，
为了简单起见，我们设西为一个二元型虚拟变量，即投资者购买发行企业的证
券，则母=1：若投资者不购买发行企业的证券(即不购买发行企业的股权)，则
岛=O；
跏：表示发行企业出售股权(即发行证券)的数量，我们也设曲为一个二
元型虚拟变量，若企业保留股权(即不发行证券)，则SF-=t；若企业出售股权
(即发行证券)，则函：D。
假设4：投资者和发行企业都面临着预算约束，其函数形式分别如下：
投资者的预算约束： Y，=D+P·SJ，或D=Y，一P·S， (2．3)
发行企业的预算约束：YF=B+p．SF，或B=YF—P·S， (2．4)
式中：P表示股权的价格(即证券或股权的价格)。
2．投资者的决策
由于投资者不知道发行企业的质量，因此投资者不能在不同的发行企业中分
出不同的质量，从而也不能够为发行企业的证券给出不同的价格，这样投资者的
投资决策就具有不确定性，因此，他的决策要依赖于期望效用函数，即E(“，)，
根据式2．1可得：
E(“，)=D+aE(Q)·S，=D+a·∥·S， (2．5)
式中：／．z=E(Q)=发行企业的质量均值，我们假设投资者从统计与其他信息
渠道已经知道证券发行市场上发行企业的平均质量是口。
将式(2．3)代入式(2．5)，可得：
E(uj)=Y，+(口·∥一p)·S， (2．6)
投资者根据式(2．6)来做投资决策，他的决策内容是：岛=』或品=0，即：是
购买发行企业的证券，还是不购买发行企业的证券?显然，由式(2．6)N知，当且
仅当：
p≤fl,。∥ (2．7)
第2章一个摹本问题：证券发行市场为什么需要承销商
投资者才会购买发行企业的证券。
3．发行企业的决策
发行企业也要作出决策：出售股权(即发行证券)还是不出售股权(即不发
行证券)?他也要根掘自己的效用函数来作决策。由于Q对于发行企业而言是
确定的，所以与投资者的决策不一样，发行企业无须取期望效用函数，式(2．2)
便是他的决策基础。将式(2．4)代入式(2．2)，便有：
“F=YF+(b·Q—p)·sF (2．8)
显然，当且仅当：
p>b·Q，即：Q<p／b (2．9)
发行企业才会出售股权，这样才会增加自己的效用，即SF—0。式(2．9)是发
行企业出售股权，发行证券的充分必要条件。
(二)证券发行市场中逆向选择的情形
当投资者估计的发行企业质量的均值∥与发行企业的真实价值Q不一致时，
证券发行市场就会出现“逆向选择”问题。虽然投资者不知道Q，但是知道Q在
[O，c]上服从均匀分布，据此，投资者将推断：
∥=e!Q妲=去02一o)=导”0 二f 上
将∥=c／2代入式(2．7)，可得P≤ac／2，即投资者购买证券所愿意支付最高价
格为口c／2。对此，发行企业会有什么反应呢?根据公式(2．1 o)，当投资者给出的
最高买入价为ac／2时，只有当Q≤ac／2b时发行企业刁‘会出手自己的股权，于是
愿意出售股权、发行证券的企业的质量分布立即会从
Q～u ro，c] (2．10)
退化为：
Q～u EO，等]“ (2．11)
Za
这里u表示均匀分布。
从式(2．11)至rJ式(2．12)的转化就是“逆向选择”的过程，本来，发行企业的概
率分布是均匀地分布在[0，c]之间，这是发行企业质量的原始分布。但一旦投
资者由于信息不全而只能根据／a=c／2来决定买入证券的价格P，口=ac／2，那么，
质量大于口∥2b的发行企业就会退出发行市场，拥有而不出售股权(即不发行证
券)，于是剩下的愿意出售股权的发行企业的概率分布只能均匀地落在[0，
ac／2b]之问了。这是第一次逆向选择。问题更在于，还有第二次、第三次⋯第
n次逆向选择的发生过程，比如在第二次中：
投资者根据Q在[o，ac／2b]上均匀分布的知识，推知／2=叩／46 13，仍由
第2章一个基本问题：证券发行市场为什么需要承销商
式(2．7)，可知：P≤Ct．(日c／46)=a2c／4b，而一旦投资者给出最高价格为
P=a2√46，根据式(2．10)，质量Q>日2c／4b2的发行企业又会退出发行市场，Q
的分布进一步由Q～u[o，ac／2b]退化为：Q～uEo，a2c／4b2]“ (2．12)
如此反复，质量好的发行企业都会退出发行市场，最后发行市场会逐步萎缩
并最终消失，这就是证券发行市场上投资者和发行企业之间信息不对称可能导致
的后果。
(三)信息生产与非对称信息的缓解：承销商存在的理由
导致证券发行市场上逆向选择的原因是投资者与发行企业之间的非对称信
息，要解决“逆向选择”问题，就必须首先解决非对称信息问题。那么如何解决
投资者与发行企业之间的非对称信息问题呢?从逻辑的角度而言，解决这一j_司题
的方式有两种：一是投资者搜寻信息：二是发行企业主动向投资者传递有关自己
类型的信息(即模型中的Q)，但是这两种方式都存在问题。
投资者亲自搜寻信息所面临的主要问题是“搜寻成本”和“信息处理能力的
局限性”，正如本文在分析投资者与发行企业之间信息不对称原因时所指出的那
样，投资者搜寻信息是需要成本的，信息的收集、筛选、加工和处理既要受到成
本的限制，又要受到投资者的信息处理能力和信息解读能力的制约，因此“搜寻
成本”和“信息处理能力局限性”的存在，使得通过投资者搜集信息的方式来解
决证券发行市场中的非对称信息问题变得不太现实。
另一方面，发行企业主动向投资者提供信息依然不能解决非对称信息所导致
的“逆向选择”问题．因为发行企业自己生产信息也面临着两个难以克服的问题，
一是“利益冲突”(conflict ofinterest)问题，二是“可信性”(reliability)问题。
“利益冲突”问题是指发行企业(尤其是质量差的发行企业)可能出于自身利益
的需要而故意向投资者提供虚假的、可能使投资者利益受到损害的信息，即发行
企业可能故意隐藏和扭曲信息。而“可信性”问题则是说，即使发行企业向投资
者提供了真实的、有价值的信息，发行企业也很难使投资者相信其所提供信息的
真实性和可信性。因此，即便发行企业向投资者提供信息，但由于“利益冲突”
和“可信性”问题的存在使得证券发行市场上的非对称信息问题以及由此所产生
的“逆向选择”问题依然难以消除。
以上分析表明通过投资者搜寻信息和发行企业生产信息的方式都很难解决
证券发行市场中的非对称信息和“逆向选择”问题，在这种情况下，必须寻求第
三方来生产和传递信息才有可能使这一问题得到缓解，证券承销商的存在正是在
于其充当了这个第三方角色，原因在于：其一，承销商的存在可以降低信息的“搜
寻成本”：其二，承销商作为发行企业和投资者之间的信息中介，可以缓解信息
第2章一个摹本问题；证券芨行市场为什么需要承销商
生产的“利益冲突”和“可信性”(reliability)问题。
首先，承销商作为专业化的信息生产者(informationproducer)，由于其规模
和专业优势，相对于分散的单个投资者而言，更容易了解和搜寻有关发行企业的
信息；其次，承销商可以避免重复的信息生产活动，因为在不存在承销商的场合，
每个投资者都要独立搜寻信息，都要单独地支付信息搜寻成本，而承销商的存在，
则投资者通过承销商来了解有关发行企业的信息”，因此可以避免投资重复的信
息生产活动所导致的信息成本；其三，承销商拥有大量的专业技术人才，其分析
和处理信息的能力远远高于普通的投资者，因此承销商的存在可以克服“投资者
信息处理能力的局限性”；其四，最为重要的是承销商作为投资者和发行企业的
之间的中介，是证券发行市场第三方认证体系(the certification ofthird party)
中最重要的构成要素，相对于发行企业而言，承销商能够更加独立和公正地传递
有关发行企业状况的信息，因而可以在很大程度上缓解信息生产过程中的“利益
冲突”和“可信性”(reliability)问题“。
由此可见，承销商存在的重要意义不仅仅体现在证券分配和销售上的专业性
方面，更为重要的是承销商是证券发行市场中最重要的信息生产者，它可以为证
券发行市场提供更加便宜的信息产品17，承销商的这种信息生产功能大大缓解了
证券发行市场中投资者与发行企业之间的信息不对称以及由此而导致的逆向选
择问题，从而提高了证券发行市场运行的有效性。
2．4声誉对承销商存在的意义
一一基于“机会主义”和“善意错误”的分析
以上我们从交易费用和非对称信息理论两个角度解释了为什么证券发行市
场需要承销商这一基本问题，分析显示，证券发行市场最需要承销商的理由主要
不在于其发售和分配证券方面的功能(因为这些功能发行企业通过自我承销也可
以承担)，而在于承销商在“信息生产”和“认证中介”方面的功能，因为这种
功能缓解了投资者与发行企业之间信息不对称、降低了证券发行的交易成本、避
免了投资者的“逆向选择”，从而提高了证券发行市场的有效性，更为重要的是
承销商的这种功能是发行企业所不能独自承担的，正因如此我们才说如果没有承
销商，就不可能有低成本、高效率的证券发行市场。但是，另一个问题是投资者
如何又能相信承销商所生产和认证的信息的可靠性昵?如果投资者对承销商缺
乏足够的信赖，则承销商的“信息生产”和“认证中介”职能就难以发挥，承销
92章一个基本闷题：证券发行市场为什么需要承销商
商也因而失去了存在的最主要的理由，因此能否获得和在多大程度上获得投资者
的信任，对于承销商而言可以说是一个事关“生存还是死亡”的重大问题。承销
商作为rr信息生产者”和“认证中介机构”所面临的上述“可信性”问题与承
销商的“机会主义”和“善意错误”两个因素密切相关，当承销商因为这样两个
原因而受到投资者的质疑的时候，声誉的重要性就凸显出来。因此，在这一节，
本文从承销商的“机会主义”和“善意错误”两个角度来说明承销商作为“信息
生产者”和“认证中介机构”所面临的“可信性”问题，并从中分析声誉对于承
销商的重要意义。
2．4-1“机会主义”与承销商的声誉
“机会主义”(opportunism)是指人具有随机应变、投机取巧，为自己谋取
更大利益的行为倾向18 o Williamson最早将“机会主义”这一概念引入经济学分
析。按照Williamson(1985)的定义，机会主义是指人们一种狡诈的自私自利的
行为倾向，例如故意扭曲事实真相、误导、隐瞒、迷惑他人和混水摸鱼。“人在
追求自身利益时会采用非常微妙和隐蔽的手段，会耍弄狡黠的伎俩’’19，如说谎、
欺骗、偷窃和毁约等。只要周围的环境和条件允许，这些倾向就会转化为具体行
动。这在现实交易活动中，一方利用不对称信息或私人信息损害另一方利益的行
为，是屡见不鲜的事情。Williamson之所以引入机会主义假定，是因为他不满意
于一般意义上的“经济人”把人们设想成“遵纪守法”的假定，认为这一假定回
避了现实交易中的种种“犯规”和“越轨”之类的举动。由这一假设就可以做出
一个基本推论：如果交易——协约双方仅仅建立在承诺的基础上，那么未来的凶
险是很大的。或者说，协约双方虽然都作了承诺，签署了协议，但此后的实践却
未可预知。人的机会主义行为倾向也是人类社会各种制度产生的一个重要来源。
制度可以在一定程度上约束人的机会主义行为倾向。人的机会主义行为倾向具有
二重性：一方面它与冒险、寻找机遇、创新等现象有一定的跌系；另一方面又会
对他人造成一定的危害。这其中危害又表现为两种情况：一是在追求私利的时候，
“附带地”损害了他人的利益，如化工厂排出的废气污染了环境；而另一类则纯
粹是“人为的”、“故意的”的手段来为自己谋利，如“偷窃”和“欺骗”。因此，
就需要设定各种制度安排约束人的行为，从而抑制人的机会主义行为倾向。
由Williamson的定义可知，机会主义与人的“自利性”和“信息不对称”
有关，前者是机会主义的诱因，后者为机会主义行为的实施提供了可能性。人的
“自利性”导致人与人之间存在利益冲突，正是对个人利益的追逐才诱发了“损
人利己”的机会主义动机，而人与人之间的信息不对称性，使得一方有可能利用
私人信息的优势来将“机会主义”的行为倾向转化现实的行动。
第2章一个幕本问题：证券发行市场为什么需要承销商
t·自利性”和“信息不对称”也是证券发行市场的典型特征，因此承销商也
存在着潜在机会主义的行为倾向，这是导致承销商“可信性”问题的重要原因。
在证券发行市场上，承销商也是一个追求个人利益极大化的主体，承销商所承销
的证券是否能够顺利地、尽可能多地以最高的价格买给投资者是承销商实现收益
最大化的重要前提。由于承销商的收益主要体现在承销服务收费或承销价差
(underwriting spread)上，因此承销商的机会主义倾向主要就表现为如何通过
各种手段牟取尽可能多的承销服务收费或承销差价。在代销的方式下，承销商为
发行企业销售出去的证券越多，承销商抽取的承销服务费用也就越多，在这种情
况下，承销商为了尽可能多地销售更多的证券而有可能采取一些欺诈的手段，比
如对发行企业进行美化包装、故意扭曲或隐瞒重要信息，进行虚假陈述，以此诱
使投资者更多地申购发行企业的证券。而在包销的方式下，发行价格越高，承销
商获得的承销价差也就越多，因此在这种情况下，承销商一方面有可能采用比较
宽松的评估标准来评估发行企业的价值，使发行企业的投资价值高估，从而制定
一个远远高于发行企业的真实价值的发行价格。另一方面，承销商还有可能通过
操纵市场，来人为哄抬企业证券的发行价格，以此来获取更高的承销价差。同时，
由于承销商是证券发行市场中专业性的中介机构，相对与投资者而言，承销商掌
握更多关于发行企业投资价值和证券发行市场供求状况的信息，因此承销商较之
单个的投资者处于信息优势地位，投资者则处于信息劣势地位，在这种情况下，
承销商就有可能利用自己的信息优势将上述的种种潜在的机会主义行为倾向，转
化为现实中的行动，以牟取自身利益的最大化，而在这一过程当中，投资者的利
益无疑受到了损害。
正是基于对承销商机会主义行为倾向的担忧，投资者自然会对承销商在证券
发行过程中的“信息生产”和“认证中介”的作用产生怀疑，在这种情况下，承
销商是否具有良好的声誉就显得尤为重要。因为承销商的声誉是承销商内在特质
(characteristics)的一种信号显示机制，是对承销商过去承销行为的一种综合记
录和概括，因此投资者可以根据承销商声誉的记录来判断承销商的职业操守的好
坏和可信性度的高低。投资者拥有这样一个信念和预期，即越是声誉好的承销商，
职业操守越好，可信性度越高，反之，越是声誉差的承销商，职业操守越差，可
信性度越低。投资者之所以会产生这样一个信念和预期，是因为投资者认为承销
商声誉是一种专用性资产投资和对自身服务质量承诺的一种担保和抵押，声誉的
好坏直接关系到承销商未来市场份额和收入流的多寡，声誉一旦受损，承销商未
来的市场份额和收益必然减少，其大量的用于声誉的投资也将成为沉没成本而无
法收回，因此越是高声誉的承销商，越是注重自身的声誉，因而也越是会约束自
身的机会主义行为，正是基于这种认识，高声誉的承销商总是能够获得投资者的
第2章一个基本问题：证券发行市场为什么需要承销商
信任。由此可见，声誉机制能够约束承销商的机会主义倾向，因而也是解决承销
商t·可信性”问题的一个重要的机制，因此失去了声誉，承销商就失去了投资者
的信任，承销商的“信息生产”和“认证中介”的功能也就失去了基础。
2．4—2“善意错误”与承销商的声誉
机会主义行为倾向是导致承销商面临“可信性问题”的一个重要原因，但是
在承销商不存在机会主义的行为倾向情况下，承销商依然会面临“可信性问题”。
因为，即便承销商在“信息生产”过程中不会欺诈或弄虚作假，但是承销商由于
专业水准和其他方面的技术失误，也有可能向投资者转递错误的信息，即承销商
可能会犯“善意错误”(honestmistakes)。
承销商“信息生产”和“认证中介”职能的主要内容就是准确评估发行企业
的投资价值，据此制定发行价格并向投资者确证该价格是与发行企业的内在投资
价值是相一致的。但是，发行企业价值的评估和发行价格的确定要求承销商具有
的非常高专业水准和丰富的从业经验，对发行企业的资产负债状况、经营风险、
市场竞争力、发展前景以及所属行业的现状和成长性有详细和深入的了解，对发
行市场和交易市场的供求状况有深刻的观察。因此发行企业价值的评估和发行价
格的制定是一个非常技术化和复杂化的过程，在这个的过程中，即使承销商采用
最严格的评估标准，严格遵守行业准则和道德规范，依然存在失误的可能性，也
就是说，即便承销商主观上没有欺骗投资者的动机，但承销商依然存在向投资者
提供错误信息的可能性。因此承销商在“信息生产”过程中可能出现两类错误：
一是在“机会主义”动机的驱动下，故意高估发行企业的价值，使发行价格偏
离发行企业内在的投资价值，以便从中获得个人利益，这类错误与承销商的职业
操守和“道德风险”相关；另一类就是上述的“善意错误”，这类错误与承销商
的职业操守和“道德风险”无关，它完全是由于技术和专业水准等方面的原因造
成的，因此承销商因这类错误所承担的法律责任较小。由于投资者，尤其是普通
投资者并不具备相关的专业知识，也不拥有关于发行企业的完备信息，所以投资
者的理性是有界的(bounded rationality)，这使得投资者很难判断承销商对发行
企业的价值和发行价格的“误估”是因为“机会主义行为”而诱发的还是因为
“善意错误”所导致的，在这种情况下。承销商就有可能将自己的第一类错误说
成是第二类错误，以降低或逃避第一类错误给自己所带来的法律风险，因此“善
意错误”的存在加剧了承销商的“机会主义的行为倾向”。
由于“善意错误”在所难免，因此即便是承销商不存在机会主义的行为倾向，
投资者对承销商所生产信息的“可靠性”仍会产生质疑，承销商的声誉对于缓解
投资者的这一质疑依然十分重要。对于投资而言，声誉不仅是承销商职业操守的
第2章一个基本问题：证券发行市场为什么需要承销商
重要显示信号，同时声誉也是承销商专业水准和业务能力的重要信号，投资者往
往持有这样--85看法，声誉越好的承销商，专业水准越高、业务能力越强，经验
越丰富，因此声誉越好的承销商在评估发行企业价值和确证发行价格的过程中，
犯“善意错误”的概率越小，这意味着声誉越好的承销商所生产的信息越准确、
越可信。因此，声誉也是解决“善意错误”所引起的承销商“可信性”问题的一
个重要机制，这进一步说明了声誉对于承销商充分发挥“信息生产”和“认证中
介”职能的重要意义。
【注释】
1参见J．Chant(1989)，“The nCWtheoryoffinancialintermediation”。TheMacmillian PressLtd．
2 Coase(1937)：‘"The Nature ofFirm'’，Economica，4，368．405
’同卜
4 Coase(1937)：“The Nature ofFirm",Economica，4，P388
5比如，亚当·斯密曾经描述过一个生产别针的工厂，枉这个工场中有f1八道I序，每道工序都由一个T
人来作业。如果市场非常有效，则每道I序的工人完全可以独立生产，然后再到市场上将半成品卖给生
产下～道的工人。但是为什么这些工人不这样作呢?而非要结合成一个纵向一体化的企业呢?
6在斯密的例子中，工场内部的交易要比市场交易简单的多：各道工序工人之问在工场内部的周定分工节
约了寻找交易对象的费用，经理对工人的指挥代替了讨价还价，工人和其它生产要素所有者与企业之间
的长期合同减少r在市场中多次反复地订立契约的麻烦，这些都使交易费用大人节约。
7比如在2002年，中国电信拟在香港上市发行，由于定价过高导致投资者认购不足，被迫两次降低招股数
量，由原来的168亿股减至75．56亿股，集资额亦由原本计划最多36 8亿美元减至14 34．16．57亿美元f约
l 10-128亿港元1。
8参见James．B．hrkebaur：《公开上市》(中译本)，中国人民大学出版社，2002年，P156。
9如果缺乏信誉机制，即使卖者如实告诉买者关于车子的真实情况，买者Ij能也小敢相信。
⋯关于信息成本，Stiger(1967)曾经又一个经典的定义：“信息成本是指从无知到无所不知的转变成本，
巾j很少有交易者能够负担全过程的成本。”
”这一假设意味着投资者在证券发行市场上购买到好企业的证券与购买到坏企业的证券的概率密度是一
样大的，则Q=O(极端差的企业)与Q=e(极端好的企业)的概率密度都足I／c。
l 2因为2b>a>b≥l，所以一ac<c。
2b
13∥=fa。c磊2b蚴=去‘面a2厂c 2一。)=石ac
“窘一万ac—ac(4a6-：2b)<啪．[j 4a矿2c<五ac
”承销商同意或拒绝承揽某一企业的证券发行业务这一行为本身就向投资者传递了有关发行企业的质量
和投资价值的重要信息。
”在这里承销商发挥着类似“认证机构”(certifying agent)作用，由于“利益冲突’，和“Ⅱ丁信性”问题的
39
第2章一个基本问题：证券发行市场为什么需要承销商
存在，投资者很难直接相信发行企业提供的信息，因此需要第三方来认证发行企业提供信息的可靠性，
承销商实际上就充当r这一角色。
7 Wijkander(1992)一针见血地指出“昂贵的信息产品是出现逆向选择的重要原因”，因此，是否能够以
较低的成本获取信息是消除非对称信息和逆向选择问题的一个霞要的前提。
8机会主义行为又可分为事前机会主义行为和事后机会土义行为。
9参见威廉姆森：“交易费用经济学讲座”，《经济工作者学习资料》，1987年第50期。
第3章承销商声誉的理论分析
第3章承销商声誉的理论分析
根据上一章的分析，我们知道承销商的信息生产功能大大缓解了证券发行
市场中投资者与发行企业之间的信息不对称以及由此而导致的逆向选择问题，从
而提高了证券发行市场运行的有效性。但是承销商作为信息生产者，也面临着一
个“可信性”的问题：一方面承销商与投资者之间也存在潜在的“利益冲突”，
承销商可能出于自身利益的考量而与发行企业合谋，向投资者提供虚假的信息
(比如通过包装发行企业，诱使投资者申购发行企业的股票)；另一方面，承销
商还有可能犯“善意的错误”(honest mistakes)，即使承销商主观上没有故意提
供错误信息的动机，但由于承销商专业水准和其他方面的技术失误，也有可能向
投资者提供误导的信息，那么，投资者又如何能相信承销商昵?在这种情形下，
声誉的作用就凸现出来，如果承销商缺乏良好的声誉，承销商就会失去投资者的
信任，则承销商的信息生产功能和“第三方认证中介”功能就会大打折扣，承销
商也就失去了存在的基础，所以承销商的声誉对于承销商功能的发挥十分重要。
因此，在这一章我们将对承销商的声誉进行一般性的理论分析，为研究承销商声
誉对承销商行为和证券发行市场的影响作一个理论上的准备。本章第1节我们首
先介绍关于声誉机制的基本理论；第2节分析承销商声誉的形成机制、作用及其
影响因素：第3节介绍承销商声誉的一个经典的模型：Chemmanur-Falghieri模
型，并从中迸一步探究承销商声誉机制的作用和功能；最后在第4节介绍承销商
声誉水平的衡量方法，并据此对我国各承销商的声誉度进行排名分级。
3．1关于声誉的经济学分析
谈到声誉，人们往往容易想到道德(moral)和伦理(ethics)问题，声誉
虽然和道德伦理相关，但是道德伦理问题主要属于社会学、宗教和哲学范畴。而
本文主要从经济学的角度来探讨声誉的含义和特性。
3．1．1声誉的经济学含义和特性
关于声誉的定义并没有一个统一的’既法，从不同的角度可以对声誉有不同
的理解，如果从经济行为主体的可信性(credibility)的角度而言，声誉是经济
第3章承硝商声誉的理论分析
行为主体履行承诺和契约能力的综合反映，在这个层面上声誉与信誉是通约的；
从声誉功能的角度而言，声誉是一种关于个体和组织特征(characteristics)的信
号显示机制，是对经济主体行为属性的综合概括
1，因而声誉也是降低不确定性的重要机制(Weigelt和Camerer，1 988)，在
市场活动中，经济主体可以通过声誉来判断和识别其交易对象的类型或身份，因
此经济主体的声誉可以使其他市场参与者对它的行为形成一个稳定的预期，从而
减少交易中的不确定性，因此在这个层面上，声誉是一种降低不确定性的信号；
从声誉形成的角度看，声誉是在经济主体之间长期交易过程中形成的，所以在博
弈论中，声誉被视为在重复博奔中产生的、是其他所有博弈方对某一博弈方的行
为具有充分、一致性的预期，这种预期因长期稳定存在而成为一种共同知识，而
其他所有博弈方对某一博弈方所产生的这种共同知识即成为该博弈方声誉形成
的基础，因此在这个层面上，声誉是在社会经济活动中人们对某一经济主体所形
成的一种共同知识(common knowledge)和信念(beliefs)。不管是从那个角度
上看，声誉都具有以下几个基本特性：
(一)声誉具有社会性。
声誉是行为主体在与其它行为主体的社会交往和博弈过程中自然形成的，
声誉是交易一方对另一方的行为特征和属性的一个基本预期和判断，因此声誉单
靠行为主体一方面的作用无法形成，在一个“鲁滨逊”式的世界，无所谓声誉。
(二)声誉具有价值性
由于声誉可以影响市场行为，因此对于企业而言，声誉是一种非常价值的
无形资产。正如Dierickx和Cool(1989)、Barney(1991)所指出的，企业的声
誉是能够给企业提供持续竞争优势的宝贵资源，之所以如此，是因为声誉具有稀
缺性、不可交易性(non-tradable)和不可模仿性(non．immitable)等特性。声誉
的稀缺性是因为声誉是不均匀分布的，不同经济主体的声誉是不同，同时声誉的
获取是一个长期的过程；声誉的不可模仿性是因为声誉的获取是一个社会经济主
体之间长期复杂的互动过程(Roa，1994)；声誉的不可交易性是因为声誉不能
够在外部市场买或卖，它必须通过经济主体自身的经济行为来获得(Kotha和
Rajgopal，2000)。声誉还具有不可替代性，虽然一些经济学家(比如Klein和
Leffler，1981)指出，企业可以通过提供“产品担保”(product guarantees)来作为
声誉的替代品，但是即使产品担保可以减少交易者的购买风险，但是它并不能使
交易风险完全消除。
第3章承销商声誉的理论分析
(三)声誉具有相对的独立性
行为主体的行为能力、行事方式、办事作风等在其它行为主体头脑中形成
的声誉具有相对独立于行为主体、并对行为主体具有反作用的性质。如一个有着
良好声誉的行为主体，当它犯下某一错误时，起初人们一般是不相信，再就是表
示怀疑，即使确定了错误的真实性也大都会原谅。然而一个声誉不好的经济主体，
当它偶然做出一件对社会有益的事情时，人门会对它的动机表示怀疑，其原因就
是该企业以前的不良行为所形成的声誉独立反作用于其本身。。
(四)声誉具有脆弱性(frangibility)
声誉是行为主体长期社会行为和商业行为的一种凝结，是其它行为主体对
该行为主体长期行为的认可度的一个重要标志，因此声誉的形成是一个长期的过
程。声誉作为一种特殊的无形资产，其特殊性是，它不象其他资产那样稳定，行
为人的声誉一旦受损，就会影响其他行为主体对该行为为主体的预期，从而其声
誉资本会迅速贬值。
经济学家(Shapiro，1983；Migrom和Robert，1986)十分强调信号与声誉
之间的关系，经济行为主体可以通过行动或申明等信号来向市场显示其真实的类
型(高品质产品生产者或强有力竞争者的声誉)，比如广告就是企业显示其品质
的一种信号(Nelson，1974；Allen，1984)。声誉价值源于其他市场主体对某一市
场主体过去行为的综合判断，而形成这种判断是需要时间的，因此企业有动机缩
短在这段时间，一种途径就是通过某种方式向其他市场主体“借声誉”，比如新
成立的企业可以在IPO时通过其承销商声望来获取声誉(Beatty和Ritter，1986)，
而成立时间较长的企业可以通过选择有实力的战略伙伴来进一步提升自己的声
誉。因此Kotha和Rajgopal(2000)认为获取声誉有三个基本途径，一是进行声誉
营销和投资、二是“租借声誉”、三是通过媒体曝光。
3．1．2声誉的基本功能
从经济学的角度分析，声誉能够绘其拥有者带来长期的收益，这些收益包
括降低市场营销成本，提高市场份额、索要更高的价格2，提高潜在进入者的进
入壁垒(Milgrom和Rebert，1982)，避免政府的过度管制和提高产品的收益回报
率(Benjamin和Podolny,1999)等等。更为重要的是，声誉能够提高市场的有效
性，这主要表现在声誉能够缓解市场交易过程中的信息不对称性、约束交易主体
的机会主义行为、降低市场交易的成本，从而可以提高市场机制的有效性。
(一)声誉是一种降低信息不对称的信号
43
第3章承销商声誉的理论分析
经济学家关于声誉一个最基本的洞见是声誉的价值源于信息不对称。在市
场交易过程中，买者在购买商品或服务之前对有关商品或服务质量的信息并不完
全了解，而卖者却拥有完全的信息，因此在买者和卖者之间存在着信息不对称，
在这种情形下，买者的购买决策在很大程度上是建立在卖者过去市场交易行为的
记录基础之上的，如果卖者在市场交易过程中没有不良记录，这会促使买者做出
购买决策，反之，则可能促使买者做出不购买的决策。而有关卖者过去交易行为
的记录，集中地反映在卖者的市场声誉之上3，因此，对于买者而言，声誉是卖
者产品或服务质量的体现，卖者的声誉就是向买者传递不可观察的商品或服务质
量的一个信号，所以声誉一个最基本功能就在于它是一个重要的信号传递机制。
(二)声誉是克服经济主体机会主义行为的约束机制
声誉机制的核心在于声誉使得市场中其他经济主体对声誉的拥有者形成一
个稳定的预期，因而一个具有良好声誉的市场主体容易获得人们的信任，也容易
与其他经济主体建立长期的合作和交易关系，良好的声誉可以为其拥有者带来长
远的利益。在信息不对称的市场上，即使产品或服务是同质的，声誉高的企业仍
然可以比声誉低的企业索要更高的价格，因为对购买者而言，高声誉是对高品质
的一种承诺，高声誉因此能够获得高价格。因此，在一个完善的市场经济中，声
誉与其拥有者未来收益流密切相关，声誉投资可以带来“声誉租金”。但是由于
声誉资本具有脆弱性，经济主体的机会主义行为(比如欺骗)一旦被发现，就会
导致其声誉资本的价值迅速贬值，由声誉资本所形成的“声誉租金”也就会消失。
因此经济主体出于对自身声誉和长远利益的关切，不会为了短期利益而从事欺骗
等机会主义行为，所以声誉是克服经济主体机会主义行为的一个重要约束机制。
(三)声誉是降低交易成本的机制
Sauermann(1978)明确指出，声誉与信任降低了“交易成本”，即声誉越
好的经济主体与其他经济主体达成交易所需耗费的时间和费用更低(如图3．1所
示)。它表现在三个方面：第一，声誉是个人与其环境达到一致的一种节约交易
费用的工具，它以“说真话”的形式出现，从而减少了信息搜集、信号显示、信
息甄别、合约签订从而达成“合作”的信息费用与谈判费用：第二，声誉是保证
合约实旌的一种节约交易费用的工具，它以“做实事”的形式出现，从而减少了
合约实施和行为监督的履约成本及考核成本；第三，经济主体的声誉可以使其他
市场参与者对它的行为形成一种长期稳定的预期，这有利于减少交易中的不确定
性，使得长期契约代替短期契约成为可能，从而减少了谈判的次数和签约的频率，
这也促使了谈判成本和签约成本减少。
第3章承销商声誉的理论分析
因此，对于一个高声誉的经济主体而言，许多低声誉经济主体认为是不可克
服的难题会自然地被克服或缓解。在这种意义上，声誉一旦建立起来，对一个经
济来说就成了一种有价值的资本。正因如此Arrow指出：“声誉机制是社会系统
赖以运行的主要润滑剂；它非常有效，它省去了许多麻烦，它提高了制度的运行
效率，从而使人们能够生产更多的产品或任何人都重视的东西”(Arrow,1974)。
交易费用
用曲线
声誉和信任
图3一l社会信誉水平与交易费用之间的关系
3．1．3影响声誉机制的因素
产业组织理论(IO)认为市场结构决定市场行为，制度经济学(IE)则认
为有什么样的制度就会有什么样的行为，而管制理论则认为，政府管制是约束经
济主体行为的最重要的力量之一，因此市场结构、制度和政府管制是影响经济主
体行为的三个重要因素，由于声誉是对经济主体行为属性的综合概括，所以市场
结构、制度和政府管制也是影响声誉机制的三个重要因素。当市场结构、制度和
政府管制出现问题时，经济主体的行为也就会出现偏差，这种偏差可能损害声誉
机制作用的发挥。在这里我们来分析一下市场结构缺陷、制度缺陷和政府管制失
灵对声誉机制所产生的影响。
(一)市场结构缺陷：垄断和过度竞争
古典经济学认为，完全竞争会自动实现资源配置的“帕累托最优”，因此完
全竞争的市场结构是最有效率的市场结构，任何偏离完全竞争的市场结构都会使
资源的配置偏离“帕累托最优”状态，因此这些市场结构都是对效率有损害的。
所以，这里的市场结构缺陷，是相对于偏离完全竞争的市场结构而言的。垄断和
过度竞争是市场结构缺陷的两个突出的表现，它们会导致市场主体行为的扭曲，
因而也会损害声誉机制对市场主体行为的约束。
1．垄断
市场竞争是声誉机制形成的基础之一，因为竞争是约束经济主体市场行为
的重要力量，比如，交易的一方如果出现不守信用的机会主义行为，另一方就可
以通过替代交易伙伴、停止与失信者交易的方式来对失信行为进行惩罚，这种惩
罚是建立在市场上存在大量的、相互竞争的交易伙伴基础之上的。因此，一旦市
场出现垄断的情况，不存在可供替代的交易伙伴时，声誉机制的作用就有可能受
到损害。
(1)关于垄断
“垄断”的词义是“排他性控制”和“独占”。因此，通常讲来，经济行为
上的垄断，可以包括所有单一的个人、组织或集团排他性地控制某种经济资源、
产品、技术或市场。“排他性控制”行为可能产生许多影响经济增长和经济效率
的负丽效果。经济学上的“垄断”概念，比词义上的垄断定义要复杂。虽然我们
可以直截了当地说，垄断就是在一个产品市场上只有一个买家或一个卖家。但是，
导致市场被独占的原因，却是各式各样的。更为重要的是，由种种不同原因引起
的市场垄断，对信誉机制的影响很不相同。关于经济学上的垄断，目前学术界大
致将其分为三类(常欣，2003)：其一，经济性垄断。即企业凭借其资本集中、
生产(服务)集中和技术集中等优势，单独或合谋在生产经营和服务领域限制、
排斥或控制竞争所形成的垄断，经济性垄断又称行为垄断(behavioral monopoly)。
经济性垄断又可分为两种情况：经济性垄断1和经济性垄断1I，前者是指在市场
竞争基础上通过市场集中逐渐形成的垄断；后者是指在市场集中的基础上形成的
厂商限制竞争的种种行为，比如价格操纵、串谋、纵向一体化、掠夺性定价和搭
配销售等。其二，自然垄断(nature monopoly)。是指以网络供应系统的存在为
基础，由巨额固定资本投入及这种投入的沉淀性和与之相应的规模经济性、范围
经济性所引起的垄断。其三，法定垄断(statutory monopoly)。是指由政府限制
竞争的法令和政策所导致的垄断。法定垄断又可分为两中情况，法定垄断I和法
定垄断II，前者系增强效率的法定垄断，其典型情况是政府为使外部经济内在化
(internalize)而授予企业和个人特定的垄断权，如专利权；后者系损害效率的
法定垄断，其典型情况表现为行政性垄断，即由于政府行政部门滥用行政权力，
排除限制或妨碍市场竞争所导致的垄断。
(2)垄断对声誉机制的影响
声誉机制是靠市场竞争形成的，如果垄断者的市场地位不是通过市场竞争，
而是通过非市场的因素获取的时候，垄断就可能阻碍声誉机制的形成，甚至完全
破坏这一机制，因为当垄断者在市场上拥有“排他性控制”的独占地位时，市场
力量难以对垄断者的行为进行约束，声誉机制的作用也就无法发挥，在这种情况
下，垄断者所关注的就不是自己的市场声誉，而是如何摄取和保持垄断地位。
垄断可能导致声誉机制的缺失，但是并不是所有的垄断都会导致声誉机制
第3章承销商声誉的理论分析
的缺失，根据鲍莫尔等人的“可竞争市场理论”(contestable market theory)1，
即使市场上只有一个企业，但是如果进出市场不存在太大的“沉没成本”，市场
上就可能存在众多的潜在竞争对手，它们会对垄断者产生潜在的竞争压力，这种
竞争压力使垄断者的行为表现的就如同竞争性市场中的企业一样，也就是说，既
便是垄断者也不敢为所欲为，因为垄断者为所欲为的行为(包括追求高额垄断利
润和不考虑信誉的机会主义行为)，可能会导致潜在竞争对手的进入，从而使垄
断者面临严重的利益损失，在这种情况下，声誉机制对垄断者的行为仍具有约束
力。
由此可见，是否存在潜在的竞争压力，是判断垄断是否会损害声誉机制的
一个重要标准，根据这一标准，在市场竞争基础上形成的经济性垄断I并不会损
害声誉机制的作用，因为这种情况下的垄断者依然面晒潜在竞争对手的压力：而
由于市场寡头间限制竞争(比如价格操纵、串谋、纵向一体化、掠夺性定价和搭
配销售等)所导致的经济性垄断11，则会损害声誉机制，因为寡头这种行为会限
制潜在竞争者的进入，更重要的是寡头限制竞争的很多行为本身就不是一种诚实
守信的行为；对于自然垄断者而吉，出于自然垄断行业在进入时有较强的进入壁
垒，而在退出时往往又有比较高的“沉没成本”，因此自然垄断者面临的潜在竞
争者不多，所以声誉机制对自然垄断者的约束力不是很强；那融由政府部门滥用
行政权力，排除限制或妨碍市场竞争所导致的行政性垄断(法定垄断II)会严重
损害声誉机制的作用，因为这种情形下的垄断者既没有现实的竞争压力，也没有
潜在的竞争压力。
2．过度竞争
竞争是声誉机制形成的基础，但是过度竞争也会损害声誉机制的作用，过度
竞争与垄断一样，也是导致证券承销商声誉机制缺失的一个重要的潜在因素。
(1)关于过度竞争
过度竞争(excessive competition)在国外经济学文献中又称“自杀式竞争”
(cut throat competition)、“毁灭性竞争”(ruinous competition)或“破坏性竞争”
(destructive competition)，在日本又被称作“过当竞争”。从竞争的结果上看，过
度竞争是指这样一种状态：“在集中度低的行业中，尽管许多企业利润率很低或
陷入赤字状态，但生产要素和企业却不能从这个行业中退出。使低或负的利润长
期继续。”5从竞争的形式上看，过度竞争呈现出三种不同的表现形式：其一，市
场潜在进入者的不计成本进入行为：其二，弱势主体在垄断剩余的狭小市场份额
中高成本低收益的盲目扩张性竞争行为；其三，在产业集中度低，又不具备规模
经济条件下的不合作竞争行为。某行业过度竞争与否的衡量标准主要有两条：
一是企业过度进入该行业，二是行业中过度进入的生产要素长期无法从该行业中
第3章承销商声誉的理论分析
退出。长期散乱的组织状况导致行业的不景气，资本市场不健全和破产兼并的法
制不完善，使得企业退出壁垒很高。
(2)过度竞争对声誉机制的影响
过度竞争会导致经济主体的行为短期化，在应付当前的竞争过程中，经济主
体往往关注的是当前市场份额的争夺，为了扩大市场份额，一些企业会尽一切可
能的竞争手段，比如将产品或服务的价格降低到最低限度，向客户做出各种各样
的难以实现的承诺，导致企业利润水平下降，甚至出现亏本经营的状况，为了维
持经营，企业不得不降低产品和服务的质量，违背做出的各种承诺，甚至进行欺
骗、诈化，结果严重地损害了企业的声誉。因此，过度竞争是导致市场秩序混乱，
声誉机制受损的一个重要的潜在因素。
(二)制度缺陷
1．关于制度(]nstitution)与制度缺陷(flaw ofinstitution)
制度是一系列被制定出来的规则，是服从程序、道德和伦理的行为规范6。
制度有成文的正式制度(比如法律法规、行政条例、合同契约等)和不成文的非
正式制度(比如文化、习俗)，人们的行为受到制度环境(包括正式制度和非正
式制度)的约束，在不同的制度环境下，人们的行为会有不同的倾向，不同国家
和地区的人们的行为差异，归根到底是源于制度的差异。制度经济学认为，制度
要两个重要的基本功能：其一，制度是一种关于人们权利和义务的信息载体，具
有极为重要的信息功能，制度通过设定人们行为的界限、制定人们行为准则来建
立固定化的行为模式，从而可以传导关于经济主体预期行为的信息，减少经济活
动中的不确定性；其二，制度能够为合作创造条件，制度通过规定交易者之间的
相互关系，告诉人们在什么条件下能做什么，以及违约所要付出的代价这类“共
同知识”，使人们能够预测他人的偏好和可能的行为，从而为社会提供一个合作
的框架。一种完善的制度体系，就是能够实现上述两个基本功能的制度体系，这
两个基本功能也是信誉机制形成的前提条件。所谓的制度缺陷也就是在上述两个
功能方面有缺陷的制度，在这种制度体系下，声誉机制缺乏形成的基础。
2．制度缺陷对声誉机制的影响
制度缺陷可能导致经济主体机会主义行为的泛滥，从而削弱了声誉机制的
经济主体行为的约束力。对于经济主体而言，产权制度是最重要的制度，因此产
权制度对声誉机制的形成至关重要，产权制度的基本功能就是给经济主体提供一
个追求长期利益的稳定预期，而对长期利益的关切是经济主体建立声誉最基本的
动机7，因此产权制度是否完善会对声誉机制产生重要的影响，如果产权制度残
缺(比如产权不能得到有效的保护或产权界定不清)，经济主体就会丧失对长期
第3章承销商声誉的理论分析
利益的预期，从而导致经济主体只追求短期利益而失去建立良好声誉的动机。另
一方面，产权制度的残缺会导致经济主体的权利与义务界定不清，这会诱使经济
主体的机会主义行为，因为在经济主体无需对自己行为承担责任，在这种情况下
自然也就没有什么声誉可言了。
(三)监管失败
1．关于监管失败
所谓监管是监督(supervise)和管制(regulation)的简称，是对经济主体
行为的一系列约束措施的集合8。政府对经济主体行为进行监管的理论基础在于
市场中存在着大量的市场失灵(market failure)，比如垄断导致的效率损失和福
利损失、信息不对称导致的“道德风险”和“逆向选择”，以及经济活动的外部
性导致的资源配置的非帕累托状态等等，这些是赞成政府监管制的几个最主要的
理由。但是与市场可能失灵一样，监管也有可能失灵，所谓的管制失灵是指由于
监管不足或监管过度都导致经济效率损失和社会福利损害的现象。监管不足是指
在市场失灵的领域，政府的管制不到位，或对经济主体的机会主义行为缺乏必要
约束的情况，监管不足会导致市场秩序的混乱和机会主义盛行。监管过度则是指
政府监管超过了必要的界限，从而损害了公平竞争的市场原则，并导致市场机制
扭曲的情况。监管不足和监管过度都会影响声誉机制对经济主体的约束力。
2．监管失败对市场声誉机制的影响
对经济主体行为的监管，是经济主体诚实守信的一个重要制度保证，如果监
管不足或监管不到位，就会纵容经济主体的机会主义行为，但是监管并不是越多
越好，监管有一个最优水平。张维迎(2002)曾对监管水平与诚实守信水平之间
的关系做了一个经典的表述，这一表述可以用图3．2来加以说明。在图3．2中，
横坐标代表监管的程度，纵坐标代表信誉水平，曲线D表示对监管的需求曲线，
它表明经济主体的信誉水平越高，市场对经济主体监管的需求就越低；经济主体
信誉越低，则市场对经济主体监管的需求就越高。曲线S代表对监管的供给曲线，
监管的供给曲线并不是单调的：在初始阶段，当监管当局的监管力度增加时，经
济主体的信誉水平也随之提高，但它有一个临界点，超过了这一点，监管当局的
监管力度进一步增加时，经济主体的信誉水平就开始下降，管制越多，信誉水平
越低。
为什么对经济主体管制过多反而会使经济主体信誉水平下降昵?原因在于：
其一，监管过度，监管部门的权限自由就越大，其对市场的干预也就越频繁，未
来的市场环境就越不确定，从而导致经济主体难以形成稳定的预期。这就可能促
使经济主体只追求短期利益而不考虑长期利益；其二，监管过度，尤其是管制过
釜j童壁塑塑要堂塑兰笙坌堑一——
多，往往会导致垄断，垄断所带来的“租金”，使经济主体的“寻租行为”普遍，
并使获得tc租金，，的经济主体不那么在乎声誉，因为它可以凭借其特殊地位坐收
“租金”；其三，监管过度，还有可能带来腐败，与监管伴随的经济主体“寻租
行为”是腐败的重要根源。因此，当对经济主体的监管过度时，会导致监管越多-
经济主体的信誉水平越低，经济主体的信誉越低，就引来更多的监管，最后可能
只有蕊管，没有信誉(张维迎，2002)。
信誉
O
图3．2管制与信誉水平之间的关系
D
监管水平
在图3-2中，有两个监管均衡点A和B，B点就是属于监管过度或管制不
当的情况，此时如果放松监管，信誉水平反而上升，监管效率也会大大提高。相
对于B点而言，均衡点A的监管水平更低，但经济主体的信誉水平却更高。作
为监管当局而言，在设计监管制度时，必须要考虑如何实现适度监管，避免出现
B点的情况。由此可见，监管制度是否完善对经济主体的诚实守信水平有十分重
要的影响，而经济主体是否诚实守信是声誉机制发挥作用的前提之一，因为如果
经济主体不诚实守信，声誉的好坏对于经济主体而言也就无足轻重了，则声誉机
制也就失去了对经济主体行为的约束力，正是在这个意义上，监管制度也是影响
声誉机制对经济主体约束力的一个重要因素。
3．1—4声誉机制的形成条件：一个简单博弈模型
我们利用一个简单的博弈模型(张维迎，2001)来分析声誉机制的形成条
件。假定有两个当事人，一个是买者，～个是卖者。买者有两个选择：购买产品
或不购买产品，买者在做出购买决策之前并不能观察到产品的质量，但是在购买
使用产品之后，产品质量就会被买者所知晓。卖者也有两个选择：出售高质量的
产品或出售低质量的产品。图3—3反映了买者和卖者在做出不同选择时下所获得
收益的情况(括号内第一个数字代表买者的收益，第二个数字代表买者收益)。
沣：本博弈模型是棍椐张维迎(2001)的一个关于“信任博弈”模型改造而得到
的，原模型请参阅张维迎：《法律制度的信誉基础》，《经济研究》，2001年第1期。
假设在第0期买者所购买的产品是高质量的，那么卖者就会在买者那里获
得一个好的声誉(good reputation)，在下次做出消费决策时，买者还会购买该卖
者的产品，在这种情况下，卖者的长期收益为：
矿=2+2占+2占2+⋯+26’=2／(1—6) (占表示贴现因子) (3．1)
如果买者在0期所购买的产品低质量的，那么卖者就会在买者那里得到一
个坏的声誉(bad reputation)，坏声誉一旦形成，从此之后，买者就认为卖者所
生产都是低质量的，并且再也不买该卖者所生产的产品了，在这种情况下，卖者
的长期收益为：
V’=3+0+0+⋯+0=3 (3．2)
卖者追求的是长期利益最大化，因此卖者建立好声誉的条件就是V>V。，即：
2／(1一J1>3，J>1／3
这就是说，贴现率大于1／3时，卖者销售高质量产品的长期收益要大于出
售低质量产品的长期收益，在这种情况下，卖者就会十分关注其在买者严重的声
誉。通过上面简单的模型就可以得出建立信誉机制的四个基本条件9
(一)交易必须重复进行
交易的频率越高，交易的次数越多，交易者就越守信誉；反之，则交易者
就越有可能不守信誉。比如在上面的例子中如果买者与卖者之间只进行一次交
易，则卖者的最优选择就是出售低质量的产品。正因如此，亚当．斯密说：“当一
个人一天交易20次的话，他就不大可能欺骗别人，因为那样会使他失去更多。
当人们很少交易的时候，我们发现人们就有可能进行欺骗，因为通过欺骗得到的
东西不他们由此受到的损害要多”(亚当．斯密，1776)。“一锤子”买卖中，经
常会出现欺诈行为就是这个原因。
第3章承销商声誉的理论分析
(Z-)信息必须以足够快的速度传递
信息传递的速度越快，传递的范围越广，交易者就越守信誉；反之，则交
易者就越有可能不守信誉。信息是约束交易者行为的基础，如果一个交易者不守
信誉的行为不能被其他交易者及早发现，则他就越有动机失信。比如在上面的例
子中，卖者的出售低质量产品的品质直到第2次交易中才被买者发现，则此时卖
者出售低质量产品的长期收益为：
v”=3+3J+0+⋯+0=3(1+J1 (3．3)
在这种情况下卖者保持良好声誉的条件就是V>V”，即：
z／(1—6)>3(1+占)，占>√3／3
这表明，如果卖者出售低质量产品的信息被买者晚一点知道，卖者保持好
声誉的条件就会要求更高(√3／3>I／3)。由此可见，信息对于信誉的重要性。
(三)交易者的失信行为必须受到惩罚，失信要付出成本
受害者越有积极性和可行性对不守信用行为实施惩罚，人们就越重视自己
的声誉，声誉机制也就越容易建立。用博弈论的语言讲，惩罚必须是可信和可实
拖的，如果受损害的人没有积极性或没有办法惩罚不守信行为。则失信就会盛行
起来。对失信行为的惩罚来自两个方面：(1)市场自发的惩罚力量，科莱茵(Klein，
1981)将其归结为一种基于重复购买的确保契约绩效的惩罚力量，即交易者一旦
失信，市场上的其他交易者就会停止与失信者的一切交易行为，在上面的模型中，
买者对卖者出售低质量产品行为的惩罚就是在今后的交易中对该卖者的产品进
行抵制，使卖者的长期利益受损：(2)法律强制的惩罚力量，即交易者的失信行
为会受到法律的制裁，法律制度越完善，诉讼的成本越低，则人们对不守信誉行
为进行惩罚的积极性和可行性就越大，因此，法律制度的完善性是信誉机制建立
的一个重要的条件。
(四)交易者硌须要有长远的预期
这个条件要求交易者追求的是长期利益，而不是短期利益。如果交易者只
顾短期利益而不顾长期利益，则交易者就不会考虑当前行为对今后交易产生的影
响，交易者就有可能不守信誉。比如在上述的博弈模型中，如果卖者只关心前三
次交易的收益，则他在第三次交易中就会出售低质量的产品。要使交易者要有长
远的预期，则守信誉的收益必须随博弈次数的增加而上升，只有这样才能使交易
者有积极性长期诚实守信。
根据以上声誉机制形成的四个基本条件，我们可以得到三个推论：
第3章承销商声誉的理论分析
第一，声誉机制与商业化水平相关，越是商业发达的社会，越是讲求声誉，
因为商业化水平越高，市场交易活动越活跃、交易频率越高，信息传递速度越快；
第二，组织(包括卖者组织，社团组织，以及大量的中介组织)是现代社
会复制声誉机制四个条件的重要手段(Shearmur and Klein，1997)。首先，在市
场经济中，组织是将一次性博弈转化为重复博弈的机制，是声誉的载体，一个人
的生命是有限的，但一个组织的生命是无限的，如果个人的利益取决于组织的价
值，而组织的价值依赖于它的声誉，个人就会注重信誉：其次，组织使得对不守
信誉的个人行为实施惩罚变的更加可行，韦伯在100年前观察到的，参加组织等
于获得一个“社会印章”(social seal ofapproval)，得到一个声誉认证。如果某个
人干了坏事，外人也许无法追踪这个具体的人，但他们很容易识别这个人所属的
团体，从而对其实施“团体惩罚”。这样，组织成员个人的不当行为会损害社团
整体的声誉，从而损害每个社团成员的个人利益，社团组织就有积极性对行为不
轨者实施内部惩罚；其三，中介组织(如金融中介)通过监督和记录市场中的交
易行为，为现代社会的声誉机制提供了信息基础，因为中介组织的一个基本功能
就是它是信息生产者，即收集、加工和传递信息的机构。
第三，产权制度对信誉机制的形成至关重要。产权制度的基本功能就是给
人们提供一个追求长期利益的稳定预期和重复博弈的机制。产权制度的残缺一方
面导致人们只追求短期利益，从而丧失格守信誉的动机；另一方面，如果产权不
清，人们就无须对自己的行为承当责任，自然就没有必要建立良好的声誉。
实际上，声誉机制形成的条件最终可以归结为这样一条，即建立良好声誉
的收益要大于成本，或者说声誉资本贬值的成本要大于声誉资本贬值的收益，只
有这样交易者才有积极性诚实守信，声誉机制才有实施的内在动力，也才有维持
的可能性。
3．2承销商声誉的作用、影响因素与形成机制
以上对声誉基本功能的分析表明，声誉能够缓解市场交易过程中的信息不
对称性、约束交易主体机会主义行为、降低市场交易成本，从而可以提高市场机
制的有效性。声誉的这些基本功能对于证券发行市场而言有重要的意义。在第2
章本文分析了承销商之所存在的一个重要原因就在于其是证券发行市场中最为
重要的信息生产者，承销商作为发行企业与投资者之间的第三方中介机构，可以
缓解发行企业和投资者之间的信息不对称，以及由此而导致的投资者“逆向选择，，
问题，但是承销商的这种信息生产功能和“第三方认证中介”功能是建立在承销
商的声誉基础之上的，如果没有声誉机制的存在，则承销商也就失去了存在的基
础，在这一节我们将具体分析承销商声誉的作用、影响因素及其形成机制问题。
3．2—1承销商声誉的作用
声誉之所以对承销商的信息生产功能和认证中介职能至关重要，是因为承
销商的声誉具有以下几个重要的作用：
(一)承销商声誉是承销商获取长期收益的激励机制
承销商的声誉是一种重要的无形资产(一种威廉姆森式的专用性资产)，这种
资产是承销商在以往的承销服务中所树立的良好声誉而建立起来的，它导致投资
者往往把承销商的声誉和其发行证券的品质等同化，使具有良好声誉的承销商成
为优质证券和优质承销服务的象征，因此投资者和发行人总是对声誉昭著的承销
商有一种偏好，从而使承销商可以获得稳定的市场份额和更高的利润率，所以承
销商对声誉进行投资可以带来“声誉租金”。同时声誉也使竞争对手进入市场的
难度加大，从而设置了进入障碍、限制了市场的竞争程度。因此，声誉租金在很
大程度上可以看成是一种垄断性利润，它激励着承销商对声誉进行投资，使证券
发行市场的运行效率大大提高。
(二)声誉是克服承销商机会主义行为的约束机制
在发行市场上，承销商的经营是持续性的行为，因此承销商与投资者和发
行人之间的博弈是一个多次重复的过程，而在重复博弈的情况下，“声誉机制”
对于抑制“道德风险”和市场投机行为有重要的作用。上一节的声誉博弈模型表
明，在重复的交易过程中，交易各方追求的是长期收益的最大化，如果交易一方
一旦做出损害另一方的行为，就会暴露自己的类型(比如声誉低)，并触发另一
方选择以牙还牙(tit．for-tat)的“冷酷策略”(grim strategy)，从而使自己失去获
得长期合作收益的可能。在证券发行市场上“声誉机制”的这种作用十分明显，
承销商的声誉与承销商的长期收益密切相关，一方面，承销商的声誉直接影响发
行企业首次公丌发行的价格(IPO价格)，在市场上声誉越高的承销商，由其所
承销的IPO的价格折扣率越小(本文将在第5章详细分析这一问题)：另一方面，
承销商的声誉与其收取的佣金(commission)相关，在市场上声誉越高的承销商，
收取的佣金越高(本文将在第6章详细分析这一问题)。因此，承销商声誉的好
坏直接影响其收益的高低，如果承销商一旦出现违规和侵犯投资者利益的行为，
那么，它在市场上的声誉就会受到损害，直接的结果就是其今后承销证券的／PO
价格折扣率会上升，而收取的佣金会下降。因此，承销商与投资者和发行人在发
行市场上重复博弈均衡的结果会受到承销商对自身声誉关切的约束，承销商出于
自身长远利益的考虑必然会重视投资者和发行人的利益。所以．“声誉机制”的
存在可以在很大程度上避免承销商机会主义行为的出现。
(三)承销商的声誉是投资者间接甑别发行企业质量的“信号机制”
承销商的声誉具有信号显示的功能。在成熟的证券发行市场上，声誉良好
的承销商可以获得更高的市场份额，可以索要更高的承销服务费用，因此承销商
的声誉是承销商的重要的无形资产，承销商出于对自己声誉资本和未来长期收益
的关切，在承销证券发行业务时必然会考虑发行企业的品质及其对自身声誉可能
产生的影响。如果承销的证券，在上市后的表现不佳，承销商的声誉会因此而受
损，并最终导致承销商未来业务量和收入流的减少，因此，越是声誉良好的承销
商越是承揽质量好的企业的发行企业，所以发行市场中好的企业的证券发行业务
往往由声誉好的承销商所承揽，在这种情况下，投资者就可以根据承销商的声誉
等级来甄别发行企业质量的好坏，承销商声誉机制的这种信号显示功能对于缓解
证券发行市场中投资者与发行企业之间的信息不对称问题具有十分重要的意义
(本文将在第4章详细分析这一问题)。
(四)声誉是维护证券发行市场有效运行的市场自律机制
声誉机制在维护证券发行市场运行中的作用是不容忽视，它和法律机制具有
同等的重要性，这两个机制既具有替代性的一面，又有互补的一面。在替代性方
面，声誉机制和法律机制一样，都可以有效维护发行市场的运行，而且由于声誉
机制不象法律机制那样，是通过第三方(法院)来实施，而是靠交易双方的自觉行
为来实施的”，因此使得它可以比法律机制以更低的成本来维护市场的运行和交
易的顺利实施。在互补性方面，一些法律机制难以维护的市场运行状态，可以通
过声誉机制来实现。因为在市场运行中有些状态是法律难以规定或没有规定的。
3．2．2影响承销商声誉的因素
承销商声誉的作用表明，在一个成熟的证券发行市场上，声誉对承销商而言
至关重要，它是承销商吸引发行人和投资者的一个关键要素，也是承销商在激烈
的市场竞争中生存和发展的基础。在证券发行市场上，决定一个承销商声誉好坏
的因素有很多：
(一)承销商规模
第3章承销商声誉的理论分析
在证券发行市场上，发行人和投资者总是对大型承销商有好感，因为承销商
的规模是承销商实力和能力的一个反映，因此规模大的承销商往往容易获得较高
的市场知名度和良好的声誉。
(二)承销商的IPO定价水平
在首次公开发行(Initial Public Offering，IPO)过程中，承销商要在对发行
企业尽职调查(due diligence investigation)的基础上来确定或认证发行企业的发
行价格，承销商能否对发行企业的价值进行准确评估并据此制定反映这一价值和
市场需求的发行价格对于其声誉有重要的影响。承销商在承销IPO业务时既有
可能高估发行价格(over-priced，即确定的IPO价格高于企业的真实价值)，也
有低估发行价格(under-priced，即确定的IPO价格低于企业的真实价值)。这两
种情况对承销商声誉的影响有所不同。
发行价格被高估可能产生两种后果：一方面IPO价格高估使得投资者对证
券的购买意愿会降低，增加证券的发行难度，甚至使部分证券销售不出去，从而
损害承销商在发行企业眼中的声誉：另一方面，IPO价格高估会使得一级市场投
资者的利益受损，这不仅降低投资者对承销商的评价，甚至会引发投资者对承销
商的起诉”，从而严重损害承销商在发行市场中的声誉，并使导致承销商承销业
务量的减少。
声誉资本价值。
IPO价格高估IOP价格低估／／丁＼ ／。
回报率(IR)
图3．4 IPO定价失误对承销商声誉资本价值的影响
(转自：Michelle Lowry,Susan Shu：“Litigation risk and IPO underpricing”．Journal of Financial
Economics 65 f2002)309-335．)
发行价格被低估对承销商的声誉影响有两种可能性：其一，如果发行价格
被适度低估，投资者对证券的购买意愿上升，这不仅会加快证券发行的速度，使
发行企业顺利地募集所需资金，而且承销商还可以通过在其固定客户(机构投资
者)中分配这种价值被适度低估的证券来与这些客户建立长期互利的战略联盟关
系，因此IPO价格适度的低估会增加承销商声誉的价值；其二，如果承销商严
重低估了IPO的价格，则会大大减少发行企业在一级市场上筹集资金的数量，
第3章承销商声誉的理论分析
大量的资金留给了二级市场上的投机者(所谓“leave much money on the table”)。
因此， 如果IPO价格被严重低估(比如IPO抑价水平超过了图3-4中的IR+)，
则会损害承销商在发行企业眼中的声誉，发行企业在再次发行(SEO)时就改变
其承销商，从而使得该承销商的未来承销业务量和市场份额减少，并最终导致该
承销商声誉资本的价值贬值。图3-4反映了承销商IPO定价失误对其声誉资本价
值的影响。
(三)承销业绩和承销记录
是否良好的市场业绩和承销行为记录是影响承销商在发行市场上声誉的一
个关键因素。只有具有良好业绩和承销记录的承销商才能在市场上获得好的声
誉。承销业绩包括质和量两个方面，就质而言，主要是承销商的对证券的定价是
否准确，承销商过去曾经承销了那些著名的和优质企业的证券；从量的角度说，
承销商主承销了多少家企业的发行业务，承销商的总承销金额是多少，等等。
(四)专业资格
一般来说，发行人和投资者非常看中承销商是否具备优良的资格、丰富经验、
敏锐的市场触觉和对发行人所在行业有足够的知识，比如在华尔街，Hambrecht
＆Quist的实力规模不能称得上是超一流的承销商，但由于其对美国高成长行业
有深入的了解，与众多高成长公司有广泛的接触，并成功地帮助这些公司招股上
市，因此在华尔街赢得了良好的声誉。
(五)证券在二级市场上的长期绩效(10ng-run perf01Tllance)
承销商承销的证券在二级市场上的表现越好，则承销商越受投资者青睐，承
销商今后承销的证券越受市场的追捧，从而提高承销商的市场声誉；相反，如果
承销商承销的证券在二级市场上的长期表现不佳，则承销商的声誉会因此而受到
损害。美国金融学家W．Bates和G；Dunbar运用SDC(Securities Data Corporations)
1985--2000年新股发行数据进行回归分析发现，证券在二级市场上的长期绩效
与其承销商在c．M声誉排名系统中的等级正相关12。
3．2-3承销商声誉的形成机制
在分析声誉机制的形成时，我们得出了四个一般性的条件，即：1．交易必
重复进行：2．信息必须以足够快的速度传递；3．交易者的违约失信行为必须受
到惩罚，失信要付出成本；4．交易者必须要有长远的预期。在证券发行市场上，
声誉机制的形成同样要满足这样四个条件。由于承销商的经营是持续性的行为，
第3章承销商声誉的理论分析
承销商与投资者和发行人之间的博弈是一个多次重复的过程，因此第一个条件可
以得到自动的满足。所以，对于证券发行市场而言，满足后三个条件是声誉形成
的关键所在。据此，我们可以衍生出承销商声誉形成的几个机制。
(一)承销商声誉状况的信号显示和传递机制
在证券发行市场上，承销商的违规失信行为能否被利益相关者知晓，是承销
商声誉机制形成的一个重要前提条件，如果承销商的失信违规行为没有被市场发
觉，那么承销商就可能继续这种行为。因此，对承销商声誉状况的记录和公示非
常重要，它既是对失信行为进行惩罚的基础，也是对承销商诚实守信行为进行激
励的前提。所以建立承销商声誉状况的信号显示机制和传递机制是承销商声誉机
制形成的一个必要条件。
对承销商声誉状况的信号显示和传递机制的形成有赖于第三方认证体系
(the certification ofthird party)的建立。在西方资本市场发达的国家充当第三
方声誉认证的组织主要是一些信息中介机构，这些中介机构的主要功能就是为市
场服务提供信息，它们是声誉机制形成和完善的重要一环。声誉认证机构如果能
够客观、独立和公正地为投资者和发行人传递有关承销商的声誉状况的信息，则
承销商声誉机制的建立也就有了一定的信息保障，我国声誉主承销商的评分制度
在某种意义上就具有这样的功能。
(二)承销商失信行为的惩罚机制
声誉机制是建立在失信的成本大于失信的收益基础之上。在证券发行市场
上，要防止承销商的机会主义行为，必须要使承销商为这种行为付出代价，如果
失信没有成本，在利益机制的驱动下，必然会引发承销商“失信行为”的盛行。
承销商失信惩罚机制旨在提高承销商的失信成本，其功用在于，一方面，让
诚实守信的承销商得到激励，从其道德行为中获得长期收益：另一方面，让失信
违规的承销商行为受到惩罚，让严重违规的承销商退出发行市场。同时依靠行业
自律组织和社会“证信”系统将承销商失信行为昭示于众，加大失信成本，提高
守信收益，使承销商无论是从感性上和理性上都认识到守信比不守信有利。
(三)承销商长期预期形成机制
声誉机制是克服机会主义行为的市场自律机制，但这种市场自律机制只有在
一定的条件下才会发挥作用。正如KMRW声誉模型揭示的那样，“声誉的收益
随博弈次数的增加而上升”，因此，只有对长远利益有一个稳定的预期，承销
商才有积极性建立一个诚实守信的声誉，而要使承销商对长远的利益有一个稳定
第3章承销商声誉的理论分析
的预期，则产权制度就显得尤为重要，因为产权制度的一个基本功能就是给经济
行为主体提供一个追求长远利益的稳定预期和重复博弈的规则。当承销商的产权
制度清晰，承销商各个利益主体的长远利益才能得到充分的保护，在这种情况下，
承销商才不会冒着失去长远利益的风险而去追求短期利益，承销商也才又积极性
对声誉资本进行投资。
除了上述几个条件以外，适度竞争机制、监管机制也是发行市场上承销商
声誉机制形成的重要条件。
3．2—4承销商声誉机制作用发挥的制约因素
声誉机制的一般理论表明，声誉机制作用的发挥受制于市场结构缺陷(主
要是垄断和过度竞争)与制度方面的缺陷，在证券发行市场上，声誉机制对承销
商行为的约束力也同样受到这些制约因素的影响。
(一)垄断
在证券发行市场，承销商垄断主要是指经济性垄断I、经济性垄断II和法
定垄断II这样三类清况(参见3．1．3)，自然垄断和法定垄断I的情况在证券发行
市场基本上不存在。承销商因在市场竞争而获胜而取得的市场垄断地位(即经济
性垄断I)不会损害证券发行市场上承销商的声誉机制，因为这种垄断是建立在
市场竞争的基础之上的，其市场垄断地位的确立，在很大程度上就是因为其在市
场竞争中搏得了较之他承销商更好的信誉，比如摩根．斯坦利、美林、高盛等这
些在华尔街具有很强的垄断力的承销商，它们都把良好的市场声誉视为自己在证
券市场上的安身立命之本。
因政府对证券发行市场的管制(比如对欲进入证券发行市场的承销商设立最
低注册资本的要求、或进入证券发行市场的承销商必须取得政府有关管制部门颁
发的特许经营权)而形成的垄断(即法定垄断II)会影响证券发行市场的声誉机
制，因为这种垄断不是在市场竞争的基础上形成的，而是由政府管制部门人为地
制造进入壁垒所形成的，在这种情况下，承销商最关注的是如何摄取发行市场上
的垄断经营权，只要获得了垄断经营权，就可以获得垄断高额利润，因此对于承
销商而言，重要的不是声誉资本的价值，而是垄断权的价值。
在证券发行市场上，因承销商之间合谋限制竞争所形成的经济性垄断lI会使
承销商对“声誉资本”进行投资的积极性下降，因为它如同法定垄断Ⅱ一样，可
以通过人为制造或提高发行市场的进入壁垒来消除潜在的市场竞争压力，在这种
情况下，承销商不必通过进行“声誉资本”投资就能获得高额垄断利润，因此承
销商对自身信誉的关住程度就会下降，这是导致发行市场承销商声誉机制缺失的
第3章承销商声誉的理论分析
又一个重要的潜在因素。
(二)过度竞争
在证券发行市场承销商之问的过度竞争会导致一系列消极的后果，比如承销
服务质量的下降、承销商配合发行企业损害投资者的利益、以及承销商之间的相
互倾扎等等现象，都与证券发行市场中的过度竞争相关，这些现象的出现严重损
害了承销商的声誉。
1．过度竞争会导致承销服务质量的下降。
当为数众多的承销商拥挤在容量有限的市场空间中，就会使发行市场出现过
度竞争，导致不少承销商将主要精力放在争取项目的前期公关上，却忽视了项目
执行中的工作质量。另一方面，过度竞争使承销成本居高不下，承销服务佣金下
降，从而导致承销业务利润的摊薄与减少，承销商为了弥补承销收益和承销成本
之问不断拉大的差距，就可能被迫降低承销服务的质量，比如，减少发行辅助服
务，简化与发行有关的市场研发报告，等等，从而导致承销服务水准下降。所有
这些都会使承销商声誉受损。
2．过度竞争会使承销商屈服于发行人压力，配合发行人损害投资者利益。
承销商之间的过度竞争，导致在证券发行市场中，证券发行企业处于市场
的主导地位，发行企业选择承销商的余地很大，承销商在与发行企业的谈判过程
中处于弱势地位，使承销商的行为受制与发行企业，为了争取项目，承销商不得
不满足发行企业的提出各种要求，甚至是一些非法的要求，比如为了为发行人筹
集更多的资金，对发行企业进行包装，弄虚作假，虚报利润，在编制招股说明书
时进行误导性陈述、配合发行人错误披露信息等等，这些违规失信行为严重损害
了投资者的利益，因而最终也会损害承销商在投资者严重的声誉。
3．过度竞争还可能导致承销商间的不正当竞争。
为了打击竞争对手，争夺市场份额，一些承销商采取各种不正当的竞争手段
损害其他承销商的的利益，比如，捏造、散布有关其它承销商的虚假事实、对其
它承销商进行诽谤、损害竞争对手的市场声誉、采用不正当的手段挖掘其它承销
商的人才等等。这些不正当的竞争手段扰乱了证券发行市场的竞争秩序，破坏了
证券发行市场的声誉机制。
(三)产权制度缺陷
在所有权与经营权相分离的现代公司中，公司的所有者(股东)，不直接参
与公司的经营管理，而是通过委托代理契约，将公司的经营管理权授予代理人，
即经营者，使其按照委托人(股东)的利益要求从事经营管理活动，这样公司的
60
第3章乐销商声誉的理论分析
所有者与经营者之间形成了一种委托一代理关系，但是由于委托人与代理人之间
存在着信息不对称¨、目标不一致14和委托一代理的契约不完备”的问题，因此对
于委托人而言，代理人存在损害委托人利益的“道德风险”和机会主义动机。如
果公司内部的激励约束机制有缺陷，委托人的这种机会主义动机就可能转化为现
实中的行动。解决“道德风险”的一个办法就是让代理人与委托人的目标相一致，
使两者的激励相兼容(incentive compatibility)，从而满足代理人的个人理性条件
(individual rationality)，而要做到这一点产权制度安排至关重要，比如委托人通
过向代理人转让部分“剩余索取权”(通常的形式是给与代理人一部分期权)来
实现对代理人的股权激励，使得代理人出于自身利益的考虑而愿意为其行为承担
责任，从而克服代理人的机会主义行为。
承销商也存在委托一代理问题，如果承销商的产权制度存在缺陷，对管理
层的激励约束机制不完善，则管理层与承销商所有者的长远利益就会出现不一
致，从而可能导致管理层(尤其是一些高管人员)在经营决策中出现短期行为，
由于声誉资本的形成是一种长期的投资过程，因此，当承销商管理层的行为具有
短期性特征时，管理层就没有动力进行声誉资本投资，管理层的这种短期利益行
为是导致承销商声誉受损的一个重要原因。
(四)过度管制
管制是对承销商行为进行约束的重要机制，也是承销商声誉机制形成的重要
制度保证。对承销商的管制主要体现在三个方面：一是进入和业务特许制度；二
是对承销商各项具体业务的管制；三是对承销服务价格的管制。
但是正如我们在分析声誉机制的几个影响因素时所指出的那样，监管并不是
越多越好，监管有一个最优水平。但监管超过一定界限时，声誉机制的作用也会
受到损害。在证券发行市场上，监管当局对承销商的监管过度及其对声誉机制所
产的影响主要表现在：
1．市场进入管制过度会导致垄断。
市场进入管制过度会导致过高的进入壁垒，而过高的进入壁垒对证券发行
市场造成一个负面影响就是导致市场竞争机制弱化。由于进入壁垒过高，则潜在
的进入者难以进入证券发行市场，在位承销商因此而可以获得垄断地位，正如上
面所分析的那样，垄断地位的形成使得在位承销商不必通过进行“声誉资本”投
资就能获得高额垄断利润。在这种情况下，承销商声誉资本的价值也就大打折扣，
从而导致承销商对自身信誉的关住程度就下降
2．业务特许管制过度会导致“配额交易”现象严重。
证券发行市场存在严格的业务特许制将使得承销业务有较高的收入利润率，
第3章承销商声誉的理论分析
从而吸引众多市场主体谋求从事证券承销业务。这种业务特许制容易导致各市场
主体通过各种渠道进行“配额”交易16，以谋求承销业务经营资格。比如在我国
证券发行市场，承销商首先谋求股票的主承销商资格，特别是在承销领域谋求上
市指标，这无疑会产生众多的“配额”交易行为，比如承销商间“通道”的违规
买卖和其他方式的“通道”寻租行为，就是典型的“配额”交易，这些“配额”
交易制约了正常的市场竞争，导致一系列违规失信行为的产生。究其原因，这乃
是管制过度所导致“配额”交易的必然结果之一。
3．对承销服务价格的过度管制会导致声誉资本的价值得不到充分的体现。
市场为高声誉承销商提供比低声誉承销商更高的承销服务价格是对承销商
建立和保持市场声誉的一种补偿和激励，也是承销商关切自身声誉的持续动力。
如果承销务费用受到管理层的严格管制，承销服务费用率的波动幅度被限制在一
定的范围之内，则高声誉等级承销商与低声誉等级承销商之间的承销服务费用率
就无法拉开差距，因而也就无法通过市场竞争来形成充分反映承销服务质量和声
誉资本价值的承销服务价格，承销商声誉资本的价值就得不到充分的体现，承销
商的声誉资本投资也就难以得到补偿，在这种情况下，承销商就会失去建立和保
持市场声誉的动力，从而弱化声誉机制对承销商行为的约束力。
3．3对承销商声誉作用的进一步探讨
一一基于Chemmanur-Fulghieri模型17的分析
承销商作为发行企业和投资者之间的中介机构，其一个最重要的功能就充
当证券发行市场中的“信息生产者”和“认证中介”，但是承销商在承销企业的
证券时可能出于自己利益的考虑而向投资者提供不准确甚至错误的有关发行企
业内在价值的评估报告，即使是采用最严格的评估标准，承销商在评估过程中有
时也难免失误，即承销商可能犯“善意”的错误，由于投资者很难区分承销商的
这种失误是有意为之的后果，还是因为“善意”办了错事所导致的，这种情形使
得承销商欺骗投资者的机会主义行为难以甄别，从而导致承销商面临一个可信性
问题。承销商作为“信息生产者”和“认证中介机构”的可信性问题的解决依赖
于证券发行市场中的声誉机制。在上一节的分析显示，声誉资本投资能给承销商
带来长期稳定的收入流，因此承销商与投资者在证券发行市场上重复博弈均衡的
结果会受到承销商对自身声誉和未来收入流关切的约束，承销商出于自身长远利
第3章承销商声誉的理论分析
益的考虑必然会重视投资者的利益。所以，“声誉机制”的存在可以在很大程度
上避免承销商机会主义行为的出现。正因如此，越是声誉高的承销商，越能够赢
得投资者的青睐和信任，承销商作为证券发行市场中“信息生产者”和“第三方
认证中介机构”所面临的“可信性问题”也就越容易获得解决，承销商的价值因
此才能够得到更充分的体现。由此可见，承销商的“信息生产”和“认证中介”
职能是建立在承销商的声誉基础之上的。在这一节本文将我们将通过
Chemmanur-Fulghieri模型来进一步探究承销商声誉机制的作用，并从中推导出
承销商声誉机制作用的表现形式。
3．3．1承销商的声誉与发行企业价值评估标准的选择
在证券承销市场，主要有三个行为人：发行企业、承销商和投资者。发行
企业通过向投资者发行股票募集资金，它可以自己直接向投资者销售股票，也可
以通过承销商向投资者发行股票。承销商是投资者和发行企业的中介，投资者根
据承销商的评估报告获取有关发行企业的信息。投资者认购发行企业的股票，他
们是发行企业股票价值的最终决定者，由于投资者只能透过评估报告知道承销商
对企业价值评估的最终结果，但并不能观察到承销商评估的具体过程，因此投资
者不清楚承销商所使用评估标准的严格程度，所以投资者只能根据承销商过去评
估发行企业价值的水准及其所承销股票的绩效(这些信息可以通过承销商的声誉
得到反映)来推断承销商当前评估报告的可信性，并据此来调整承销商当前所承
销的股票的价值。
在上述的情形下，承销商面临着这样一个选择，即在评估发行企业的价值
时，是选择宽松的评估标准，还是选择严格的评估标准。如果前者一种标准，虽
然在短期内会使评估成本和承销成本降低，但是从长期看可能对承销商不利，因
为评估标准的放松会提高承销商承销劣质企业股票的概率，承销商的声誉会因此
受到的损害，而承销商的声誉一旦降低，投资者就会相应地调低承销商所承销的
股票的价值，最终导致承销商收益的减少。相反，如果选择后一种标准，从短期
看，这可能使承销商的评估成本和承销成本降低，但却可能使承销商的声誉和长
期利益受损。那么，承销商究竟是如何在上述两个选择之问进行权衡的呢?以下
我们将借用Chemmanur-Fulghieri模型来分析这一问题。Chemmanur-Fulghieri模
型有助于我们厘清承销商的声誉与发行企业价值、IPO抑价水平以及承销费用之
间的关系，从这种关系中我们可以推导出承销商声誉机制作用的表现形式。
3．3—2承销商声誉机制的作用：Chemmanur-Fulghieri模型
第3章乐销商声誉的理论分析
(一)基本假设
1．Chemmanur-Fulghieri模型是一个两期模型(时期0和时期1)，在这个
模型中有三个行为人：发行企业、承销商和投资者，他们都是风险中立者。在0
期，发行企业进行首次公开发行，每一个发行企业可以自己直接向投资者发行股
票，也可以通过承销商向投资者发行股票，在时期1，发行企业进行再次公丌发
行(SEO)。
2．发行企业有两种类型：好企业f户G)和坏企业f户曰土为了便于分析，
假设好企业的价值是1，坏企业的价值是0，记为：严=』，矿=0 (3．4)
承销市场的信息是不对称的，发行企业知道自己企业的类型，投资者不知
道发行企业的类型，在每一个时期，承销市场上好企业的比率都为口，口是市场
上的共同知识，记为：p6‘_-Gj=口，p6r=动=j．0 (3．5)
在时期1，发行企业进行SEO之前，投资者通过企业0期发行的股票在市
场上的表现，可以确知企业的类型。
3．承销商与投资者一样，事先并不能区分好企业和坏企业，但是承销商可
以通过评估企业的价值来判断企业的类型，评估的结果(e)只有两种：好企业
(e=G)和坏企业(e=B)，在评估企业的价值之前，承销商要选择评估标准：严
格或宽松，承销商在每一个时期可以设立不同的评估标准，假设如果是好企业，
则承销商的评估结果也一定是好企业。但是，如果企业是坏企业，承销商可能以
概率r将坏企业评估为好企业，r大小取决于其所选择评估标准的严格程度，即：
p(e=Gf=@=J，P忙=G护矽=c r∈历盯，p>O (3．6)
r越大表明评估标准越不严格(评估标准越不严格，承销商评估失误的可
能性也就越大，所以r也可以看成是承销商评估失误的概率)，如果承销商设立
r=l，则它将把每一个企业都评估为好企业，相反如果其将r设立为P，即设立最
严格的评估标准，它仍有可能以P的概率将坏企业评估为好企业。只有承销商知
道其选择的评估标准，投资者只知道评估结果，不知道评估标准。
4．每一个承销商每一期最多只承销一家企业的股票，承销商根据评估的结
果来决定是否承揽承销业务，虽然承销商会告知发行企业其评估的结果，但该结
果只有承销商同意承销该股票时，承销商才会将评估结果向市场公开，发行企业
在知道评估后也可以拒绝使用承销商来发行股票。
5．承销商(u)也有两种类型，大多数承销商在评估发行企业的价值时都
会发生评估成本，这类承销商被称为高成本类型的承销商(u=H)，少数承销商
在评估发行企业的价值时无需成本，这类承销商成为无成本类型的承销商(U----
N)。承销商的类型只有承销商自己知道，发行企业和投资者只能够观测到承销
商类型的概率分布。在0期，发行企业和投资者都以先验概率口。(0<口。<1)判
第3章承销商声誉的理论分析
断承销商是无成本类型的承销商，即：
P(U=N)=cto尸舻印=1一口o (3．7)
在时期1，投资者会根据承销商在0期的表现调整口。。
6．高成本类型承销商的评估成本取决于其评估标准的严格程度(即r的大
小)，假设每一期的预期评估成本为c∥，c似在区间囊』-7内是一个连续可导
函数，且评估标准越不严格，评估成本就越低，因此C纠关于r的一阶导数小于
0(即cr<D)；当r一，时，CⅢ一D，此时高成本类型的承销商将把所有的企业都
评估为好企业，在这种情况下，高成本类型的企业实际上没有提供任何有关发行
企业价值的信息。由于评估标准不可观察，所以高成本类型的承销商就存在“道
德风险”，为了减少评估成本他们有动机故意降低评估标准，而无成本类型的承
销商由于不发生评估成本，因此不存在这种动机。
假设在0期，投资者推测无成本类型的承销商选择的评估标准为r。“，高成
本承销商选择的评估标准为，∥，P(eN=Gif=@、P(e^，=Gl产引分别表示当发行企
业是好企业和坏企业时低成本承销商将发行企业评估为好企业的概率，
P(eH=G[f=q、P^甜一G护剀分别表示当发行企业是好企业和坏企业时高成本承
销商将发行企业评估为好企业的概率，则有：
P(eN=G护@=』，P(eN=GI，‘_剀=toN (3．8)
P(eH=Glf=回=J，P忙H—GJ厂_剀=l-OH (3．9)
7．如果发行企业的证券是通过承销商发行的，则发行企业要向承销商支付
承销费用，假设承销费用是承销商为发行企业创造的“剩余价值”(surplus valHe)
“的一部分(记为k， k∈(0，1))，k在每一个时期对所有承销商都是一样的，且
k是共同知识。
8．投资者根据承销商的评估报告推断发行企业的价值，因此投资者对企业
价值的判断取决于他对承销商评估报告的信任程度，而这种信任程度又取决于投
资者如何估计承销商在评估发行企业价值时所选取的评估标准，如果投资者认为
承销商的评估标准越严格，则承销商评估报告就越可信。由于投资者和发行人都
不观察到承销商的评估标准，但他们知道无成本类型的承销商有更强的动机设立
严格的评估标准，因此投资者对承销商属于无成本类型概率的判断直接影响他们
对承销商评估报告的信任程度，从这种意义上而言，投资者认为承销商属于无成
本类型的概率反映了承销商从投资者那里获得的声誉，根据假设5可知，在0
期所有承销商的声誉都为口。。
(二)基本模型
1．投资者对发行企业价值、承销商声誉的判断
第3章承销商声誉的理论分析
设投资者推测发行企业在0期的预期价值为％，在上述假设的基础上可以
计算出无成本类型承销商评估发行企业是好企业的概率P(eN=G)年N高成本承销
商评估发行企业是好企业的概率P(eH=@：
P阳一回=P萨q，P(eu=G护q+JP萨矽·P(eN=G护矽=口+roN(1一即(3．10)
p(eH=回=P护@·P(en=G护@+P萨矽·P(e14=G护剀=目+rf(1一砂(3．11)
利用Bayes法则可得： ％却{志+揣}19 @均
根据等式(3．12)可知OVo／a％，这表明在时期0，低成本类型承销商的比
率(口。)越高，投资者预期发行企业在时期0的价值(％)就越大。
由于在时期l，投资者就可以知道时期0发行上市的企业的真实类型，因
此投资者将根据这一信息对承销商的声誉进行调整，调整后的承销商的声誉记为
口i，s∈弼彤，其中口j’表示当发行企业被投资者确知是好企业后，投资者认为
承销商是无成本类型承销商的概率，在这种情况下承销商的声誉也相应由口。调
整为口?；口?则表示发行企业被投资者确知是坏企业后，投资者认为承销商是高
成本类型承销商的概率，此时，承销商的声誉则相应由％调整为g，。根据Bayes
法则可知：
口F=|P(u=ⅣI s=G)=否jIi二[0j萌+i(瓦1-i了Oj)rj{石]．=aio丽2。
口，=Pcu=日I s=G，=否iii—；；；兰：三j；‰ (3．13)
(3．14)
等式(3．13)和(3．14)表明，投资者在时期1对承销商声誉的调整取决他们
对承销商在时期0所选择评估标准的推测，也即他们认为承销商评估出现失误的
概率(toN，∥)。由于投资者认为无成本类型承销商的评估标准要比高成本类型
承销商的评估标准要严格(因此，无成本类型承销商的评估失误率要比高成本类
型承销商低，即：，∥<，∥)，所以，当时期。发行上市的企业在时期1被证实为
是好企业时，承销商的声誉水平将会上升(即：％<a6)21；反之，当时期0
发行上市的企业在时期1被证实为是坏企业时，承销商的声誉水平将会下降(即：
口8<‰)”。如果投资者认为无成本类型的承销商和高成本类型的承销商在O
期的评估标准都是一样的，则在时期1承销商的声誉水平不会变化(即：
6t"8=％=口6)。
在时期1，当发行企业再次发行股票时，投资者就根据调整后的承销商声
誉值甜÷【sE(G,B)】，来推测发行企业在时期1的价值矿5，可得：
第3章承销商声誉的理论分析耻叫赤+揣} B∽
式中：n”和r分别为投资者推测无成本类型承销商和高成本类型承销商
在时期l所选择的评估标准。根据等式(3．15)可知aK5／ad?>0，这表明承销
商在时期1声誉(口?)越大，投资者预期发行企业在时期l的价值(K5)就越
大。
2．承销商的目标
承销商的目标是在时期0和时期1的利润之和最大化(即发行企业支付给承
销商的总承销费用减去总评估成本)，承销商在每一个时期所选择的评估标准都
以此为目标。如果发行企业不使用承销商，而是自己直接向投资者发售股票，在
这种情况下，设投资者预期发行企业的价值是”，，t∈{0，1)，根据假设7有：
承销商在时期。的利润：石F=k(vo—Uo)一c(学)，u∈{N，H} (3．16)
承销商在时期1的利润：万?=_j}(K5一Ⅳ．)一c(∥) (3．17)
又设承销商在时期0预期自己在时期1的利润为：E。(万：7)，则在时期。每
一类承销商都会选择某一个评估标准以满足下述目标：
Max：T“=置(Vo—uo)一c(4’)+Eo(万?) (3．18)
因此，高成本类型承销商的目标即为：
Maxx“=k(Vo—Uo)一c(栌)+Eo(万，) (3．19)
式中：瞰万，)5而南两[彤6+(1-o)∥呼卜ku·_c(∥)23 (3．20)
无成本类型的目标函数与高成本类型的目标函数相似，差别仅在于无成本
类型承销商的评估成本为0
3．发行企业的目标
如果发行企业通过承销商发行股票，则其收益为{U—k(Vt--U，))，如果发行
企业不通过承销商，而是自己直接向投资者发行股票，则其收益为甜，。发行企业
的目标就是要使自己发行股票的收益最大化。
设mi为发行企业，在时期t的选择，mj∈fⅣ，R，表示在时期t发行企业
要么通过承销商发行股票，要么自己直接向投资者发行股票。因此：如果
{K—k(vf--“，)}>“，，则发行企业将通过承销商发行股票，即渐?=U；如果
{_一k(V广Ⅳ，))<“，，则发行企业将直接向投资者发行股票，即：mj=R。
(三)模型的均衡分析
这里的均衡是指“序贯均衡”(sequential equilibrium)，它由承销商对评估
标准的选择、发行企业对承销方式的选择(是自己承销还是通过承销商商承销)
以及投资者对承销商和发行企业类型的判断所构成，该均衡满足以下条件；
第3章承销商声誉的理论分析
1．在给定其他行为人的选择和投资者根据这些选择做出的判断的基础上，
承销商和发行企业各自最大化自己的行为目标；
2．在给定承销商和发行企业做出均衡选择的基础上，投资者依据Bayes’s
法则形成理性判断；
3．任何行为人偏离均衡路径，其所获得的期望收益都要小于均衡路径上的
期望收益。
在均衡时，无成本类型的承销商在每一个时期都会设立最严格的评估标准
(即rnⅣ’=rjⅣ_=尸)，因为它的评估不发生成本。而高成本类型承销商的选择有
所不同，其评估是有成本的，由于只考虑两阶段(时期0和时期1)的收益，在
时期1不存在声誉效应问题，因此高成本类型承销商在时期1会选择最低的评估
标准(即∥=1)，然而在时期0，高成本类型承销商面临这样一个选择：设立
更宽松评估标准虽可以降低评估成本，但会导致评估失误概率(即将坏企业评估
为好企业的概率)上升，这会使声誉受损，进而导致时期l利润下降。所以，在
时期0高成本类型承销商面I晦一个如何在评估成本和声誉之间进行权衡的问题。
承销商的类型在时期l会被披露，投资者将根据这一信息，调整其对承销
商声誉的评估，如果承销商在时期0所承销的企业在上市后被披露为是坏企业，
承销商的声誉将被降低到口?：如果是好企业，则承销商的声誉将上升到口?。在
均衡时，承销商将仅仅承销那些被评估为是好企业的证券，而且由于好企业一定
会获得好的评估，因此好的发行企业总是会通过承销商来发行股票，以尽量使自
己和坏企业区分开来。给定这种信念，投资者将推定那些不通过承销商而是自己
直接发行股票的企业一定是坏企业，因此这些发行企业只能按照其真实的价值发
行股票，即‰’=U．‘=0。从发行企业的角度上看，这意味着即使是坏企业也有
意愿通过承销商来发行股票，因为承销商有可能将坏企业评估为好企业，并按照
好企业的价值来承销其股票。因此，只有那些被评估为坏企业的发行企业才会自
己直接向投资者发行股票。根据以上分析可以得到以下结论：
结论1：下列策略和信念共同构成了一个均衡：(1)承销商的选择：∥’=‘旷
=P；0>尸；r=1。根据这些评估标准，高成本类型承销商和无成本类型承
销商都只在发行企业被评估为是好企业时，才会承销发行企业的股票；(2)投资
者在均衡路径上的信念：在时期0，P伊M=Ct。，由等式(9)可知，P6r=GIe=G，
m；=印,'P(f--Gl mJo=彤=口，厂=G，B。在时期l，由等式(10)可知：
P(U=NIs一回=口F，P∥一Ⅳ胁=印；口?，由等式(12)可知：P∥二Gle；G，
m，=印iJPD岛Gl聊，=彤=D，f=G，B。
均衡时，无成本类型承销商选择最严格的评估标准(即掣’=ry=P)意味
第3章承销商声誉的理论分析
着其利润达到最大24，另一方面均衡时高成本类型承销商的评估标准要比无成本
类型承销商的评估标准要更宽松(即，l∥印)这是因为在均衡时，如果两类承销
商设立相同的评估标准，那么在时期0发行证券的企业其类型在时期1仍然不能
够得到披露，这对于高成本类型承销商而言，设立更严格评估标准是无利可图的，
因为设立更严格的评估标准并不能提高其利润”。
结论2：在均衡时，高成本类型承销商的评估标准可能是角解(即：∥=
1)，也可能是内解(即1>尊’印)，当且仅当评估的边际成本的绝对值(I G l，
设l G I=c)满足下列不等式时，高成本类型承销商的评估标准才会出现内解：
。< 丝!!二壁!!二丛竺!!!二竺1 2 zs (3．21)
[O{aoP+(1一口o))+(1一口)p]【口+(1一口){口o+(1一口o)p}】
等式(3．21)意味着在∥。1处，高成本类型承销商评估发行企业价值的边
际成本要低于其边际收益，在这种情况下高成本类型承销商会提高评估标准，因
此会出现内点解均衡(即：p<铲<1)。内点解均衡时，高成本类型承销商的评估
标准∥必须满足以下条件： c=七‘：0二掰1 rd s墨旦：坚二』塑三坚一=j；：；；；迹；∥庐(铲)c，．z：， [+(一p)】2 丑(搿)
7⋯。
式中：妒=k02(1一口)2(1一p)a。(1一ao)，妒=(∥一p)／B(％／／)
B(∥)=【口+(1-o)栌】(口【凹oP+(1一c％)∥]+(1一目)p∥){口+(1一目)【甜。栌+(1一p)】)
等式(19)表明了在高成本类型承销商实现利润最大化时ro"的特征。
结论3(声誉变动效应)：(1)当Or"．很低时，高成本类型承销商的评估标准
随着其声誉的上升而变得更严格(即∥‘随着‰的增加而递减)；(2)当％--+1时，
高成本类型承销商的评估标准随着其声誉的上升而变得更宽松(即∥’随着oy。的
增加而递增)27
投资者对承销商的类型(％)了解的越多，则有关承销商的承销业务表现
的信息量就越大。％的值在何处披露的信息量最大，取决于口值的大小。当05。=
目时，高成本类型承销商将设立最严格的评估标准，因为此时如果承销商将坏的
企业评估为好的企业，其给承销商所带来的损失是最大的，因此当甜。<目时，随
着口。趋近于0，承销商设立更严格评估标准的边际收益会增加，而由于设立更
严格评估标准的边际成本是常数c，所以当Or'。很小时，随着承销商声誉(％)的
上升，高成本类型承销商所设立的评估标准会越来越严格。相反，当口。接近】
笙!至丝堕塑妻堂塑望堡坌塑一一
时，声誉的提高意味着口。偏离与最大信息量相对应的值，此时承销商评估失误
所导致的损失随着a。的上升反而会下降，这意味着越是声誉卓著的承销商，设
立更严格评估标准的边际收益越小(而边际成本是一个常数)，结果随着声誉的
上升，高成本类型承销商的评估标准会变得更宽松，图3-5显示了这种情况。
图3-5高成本类型承销商的评估标准(疗)与其声誉(a。)之间的变动关系
结论4：高成本类型承销商时期0的评估标准随着k值(即承销费用率)
上升而变得更严格，而随c值(即设立更严格评估标准的边际成本)的增加变得
更宽松“
当承销商在其创造的剩余价值(矿r--U，)中所占的份额越大(即k值越大)，而
c值不变则承销商通过建立更更好的声誉而获得的收益也就越大，这将导致高成
本类型承销商在时期0设立更严格的评估标准。在另一方面，如果c上升，同时
k值不变，则高成本类型承销商在时期0设立更宽松的评估标准。
3．3—3由Chemmanur-Fulghier模型推导出的三个重要关系
Chemmanur-Fulghieri模型显示承销商的声誉可以缓解信息生产过程中的
道德风险问题，因此在证券发行市场上，承销商的声誉具有十分重要的作用，具
有良好声誉的承销商可以成为值的投资者信赖的信息生产者。根据
Chemmanur-Fulghieri模型我们可以得到这样三个关系：
关系1：承销商声誉与发行企业质量之间的关系一一承销商的声誉越高，
尤其所承销的IPO企业的质量越高。
承销商出于对自己声誉和未来收益的关切，往往会规避风险较高的发行，
这意味着声誉高的承销商总是挑选那些经营绩效优良，市场前景看好企业的IPO
第3章承销商声誉的理论分析
进行承销，因此优质企业的IPO业务往往被高等级的承销商所承揽，
况下承销商的声誉等级与IPO企业质量之间存在一种正相关的关系。
关系2：承销商声誉和IPO抑价的之间一一承销商的声誉越高，
销的IPO的抑价水平越低。
在这种情
由其所承
由关系1可知，在声誉机制的作用下，高声誉的承销商总是与高品质的发
行企业相联系，因此投资者可以通过承销商的声誉等级来甑别不同发行企业质量
的高低，这样就可以缓解证券发行市场中投资者与发行企业之间的“信息不对称”
问题以及由此而导致的“逆向选择”问题，因此承销商的声誉是证券发行市场上
重要的信号显示机制，这对于发行企业的IPO意义重大。IPO抑价是由于发行人
与外部投资者之间的信息不对称所导致的(例如Chemmanur，1993；Allen和
Faulhaber，1989；Grinblatt和Hwang，1989：Welch，1989)，因此，很多学者都
认为IPO抑价水平与信息不对称的程度正相关，而Chemmanur--Fulghieri模型
表明承销商的声誉越高，承销商的信息生产职能和“认证中介”职能越强，所声
誉越高的承销商越有利于降低证券发行市场中信息不对称的程度，据此我们可以
得到这样一个结论，即承销商声誉等级越高，由其所承销的IPO的抑价水平也
越低。Logue(1973)、Tinci(1988)、以及Cater和Manaster(1990)等人的实
证研究与这一结论相一致。
关系3：承销商声誉和承销商费用之闻的关系一一承销商的声誉越大，承
销商收取的承销费用也越高。
出于高声誉的承销商在评估发行企业的价值时会设立更严格的评估标准，
因此，高声誉的承销商评估发行企业的价值更为准确，其确定的发行价格与发行
企业的真实投资价值更为接近，因此高声誉的承销商更容易获得投资者的青睐，
由高声誉的承销商所承销的证券也更容易受到市场的追捧。因此对于发行企业而
言，通过高声誉的承销商来发行证券，不仅会减少发行风险，募集更多的资金，
而且还可以借助承销商的声誉来提升自己的声誉。所以高声誉的承销商意味高质
量的承销服务，也意味者高声誉的承销商会收取更高的承销服务费用，而这种高
承销服务费用既是对声誉资本价值的补偿，也是高声誉承销商建立和维持高声誉
的持续动力。
根据Chemmanur-Fulghieri模型所得到的上述三个关系，实际上体现了承销
商声誉机制作用的表现形式，如果在一个证券发行市场中，上述三个关系均成立，
则说明在该市场上声誉机制是完善的和成熟的。所以，上述三种关系是否成立是
检验证券发行市场上承销商声誉机制是否起作用的三个重要的判据。正是基于这
种认识，本文研究的主体内容主要集中在这样三个方面：承销商声誉与发行企业
质量之间的理论关系及其实证检验、承销商声誉与IPO抑价之间的理论关系与
第3章承销商声誉的理论分析
实证检验、承销商声誉与承销服务费用之间的理论关系与实证检验，其中，在实
证检验部分主要是根据现有的标准理论、国外成熟市场的经验及中国的数据资料
来对中国证券发行市场中承销商声誉机制的状况进行实证分析，并探究这种状况
形成的客观原因与制度背景，并在此基础之上提出完善我国承销商声誉机制、提
高我国证券市场有效性的政策建议。
3．4承销商声誉等级的衡量方法
以上分析表明，承销商在证券发行市场中的中介作用的大小与其声誉的大
小密切相关。越是声誉高的承销商越是能够缓解证券发行市场中的信息不对称与
“逆向选择”问题，因此越是有利于提高证券发行市场的有效性，所以对承销商
的声誉等级进行衡量和比较是研究承销商声誉问题的一项重要内容。对承销商的
声誉等级进行度量的研究最早可以追溯到Haye(1971)，他指出证券承销业是一
个建立在等级森严的科层制度基础之上的行业，承销商的等级区分非常明显。
Haye之后，Logue在1973年的一篇关于SEO定价的文中最早研究了衡量承销商
声誉度的方法，随后许多金融学家在分析券商的承销行为时，都涉及到了券商声
誉的衡量问题，并发展出许多衡量承销商声誉的方法。
3．4．1墓碑公告排系统：c．M排名系统
这种方法是由美国两位金融学家Carter和Manaster(1990)提出来的，因此
又称c．M法。Carter和Manaster依据证券发行公告或墓碑公告29(Tombstone
Announcement)(表3-1是新股发行墓碑公告的一个样本)中承销商排名次序作
为衡量承销商声誉的一个重要参考依据，并据此对不同承销商声誉进行分级。
(一)墓碑公告与承销商声誉的关系
在华尔街的证券承销市场上，存在着等级森严的层级制度，那些位于层级塔
尖的承销商(比如Salomon Brother、Morgan Stanley、Merrill Lynch、Goldman
等)比处于那些层级底部的承销商(比如Quinn&Co．)享有更高的权威和更丰
厚的利润，每一个承销商都极力维护他们在层级制度中的地位，这种层级制度在
墓碑公告中体现的非常明显。
第3章承销商声誉的理论分析
表3-l“墓碑公告”(tombstone announcement)范本
本公告既不是发季亍公告．也不是促销宣传。具体的发行事宦R髓参鼹招股说明书，
February 2，1983
650，000股
库克数据服务有限公司
普通股
每股价格16美元
Copies oftheProspectusmaybe obtainedinanyStateinwhichthisa，itlouneementis cincul口ted
from suchofthe undersignedor otherbrokersanddealers∞maylegally
offer these securities in such State
A Eppter．Gu耐n＆Turner,Ino,
B Bear,Stearns＆Co．Blyth Eastman Paine Webber Lazard Freres＆Co prudential．Prudentia]．Bachc
Incorporated Securities
L．FRothschild，Unterberg，Towbin Wertheim＆Co，Inc．DeanWillerReynoldslnc
C Advest，Inc- Allen&Company Alex．Brown＆Sons Landenburg，Thalmafln＆Co．,lnc．
Moseley,Hallgarten，Estabrook＆Weeden Inc． Oppenheimer＆Co．，Inc， Rothschild Inc
D Thomson Mckinnson Securities,lne． Amhold and S．BIeichroedeL 1nc．
Interstate Securities Corporation Janney Momgomery Scott Inc．
Johnson，Lane，Space,Smith＆Co．，Inc．Legg Mason Wood Walker Neuberger＆Bermanlncorporated
Robinson Humphrey／American Express lnc． Wheat，First Seeruities,Inc．
E Johnston，Lemon&Co． Nippon Kangyo Kakumaru Intemational．1nc．
Incorporated
资料来源；转白《华尔街杂志》(ThewallstreetJournalonFebr“ary)1983年2月3号
从表3-1不难发现，不同层级承销商的地位的高低可以通过他们在墓碑公告
中的位置得到反映，因此，墓碑公告是承销商地位的见证石。墓碑公告中承销商
的排列位置如下：
1·主承销商和副主承销商(Lead manager&Co．1ead manager underwriter)。在
墓碑公告中主承销商和副主承销商被排在第一行(即表中的A行)，其中主承销
商的名字排在最左边，副主承销商的名字(如Guerin＆Tumcr)依次排在右边，
第3章承销商声誉的理论分析
主承销商有权决定承销团成员组成及承销比例。
2．“特殊阶层”承销商(bulge bracket underwriter)。名字紧靠在主承销商和
副主承销商下面的承销商，是声望最高的承销商，在华尔街被称为“特殊阶层”。
只要“特殊阶层”参加承销团，就意味着可以保证该种证券的安全性，因此“特
殊阶层”是声望和权威的象征，这些承销商的名字按照字母顺序被排在墓碑公告
中的B行。
3．“主要阶层”承销商(majorbracketunderwriter)。名字排在“特殊阶层”下
面的承销商是“主要阶层”承销商，他们的权力仅次于“特殊阶层”，其承销的
分量虽然较特殊阶层小，但在承销团中也有相当大的发言权，“主要阶层”承销
商的名字依次排列在墓碑公告的C行。
4．“准主要阶层”承销商(submajor bracket underwriter)。名字排在“主要阶
层”下面的承销商是“准主要阶层”承销商，他们是争取“主要阶层”地位的强
有力的候补者，其名字依次排列在墓碑公告的D行。
5．“次要业者”。排在“准主要阶层”下面的承销商就是承销团中的“次要
业者”，次要业者中很多承销商具有直接分销给一般投资者的推销能力，这一层
次的承销商也分很多级，但在墓碑公告中只刊登此阶层中地位最高的一群承销
商，他们的名字依次列在墓碑公告的E行。
(二)承销商声誉分级fc．M】方法
Carter和Manaster根据上述墓碑公告和承销商声誉的关系，利用1979年1
月至1983年12月发布在《投资商文摘》(Investment Dealer’s Digest)和《华尔
街杂志》(The Wall Street Journal)上的所有墓碑公告，来对各个券商的声誉进行
分级，其方法是：
1．对所有已发布的墓碑公告逐次进行审查，每次审查一份，并根据承销商
在墓碑公告中所处的位置，把除主承销商和副主承销商以外的承销商(即墓碑公
告A行以下的承销商)的声誉分为O一9个不同的等级；
2．先审定第一份墓碑公告(比如表3—1)，位于墓碑公告B行的承销商，
将其声誉初步定为第9级(即最高声誉级)，位于c行承销商的声誉则为第8级，
依次类推；
3．然后审定第二份墓碑公告，以那些在第一份墓碑公告中已被分级的承销
商作为参照系，在第二份墓碑公告中如果新出现承销商的排行高于第一份墓碑公
告中位于B行的任何一个承销商，那么，这些新出现的承销商的声誉就被定为9
级，而排行在这些新出现承销商之下的原来位于B行的承销商，其声誉的级别
由9下调为8，原先位于C行、D行和E行的承销商其声誉级别也依次下调；
74
笙!里墨壁塑兰童堕里堡坌塑
4．逐次审定剩余的其他墓碑公告，在墓碑公告中任何一个新出现的承销商
都按照上述办法予以分级，原有承销商的声誉级别也根据上述方法进行调整，直
至一定时期内所有的墓碑公告都审定完为止。
表3-2美国承销商(部分)声誉分级排名
承销商名称CM等级承销商名称CM等级
First Boston Corp 9000 Wood GundM inc． 5 000
Goldman Sa曲s＆Co 9．000 Cable，Howse,Ragen 4．∞O
Salomon Brothers 9．000 FirstAlbany Corp 4．000
Morgan Stanley＆Co 9．000 Henifan，Imhoffand Samford，inc． 4．000
Merrill Lynch＆Co lnc 9 000 Interstate Securities Com 4．000
Bache Halsey Stuart and Shields，inc． 8 000 Laidlaw adanas and Peck，inc 4 000
Bear,Stearns and Co． 8．000 New Court Securities CorD 4．000
Blyth Eastman Dillon and Co 8000 Panlson Investment Co． 4．000
EFHuntonandCo．jnc． 8．000 Raymond，James and Associates，inc 4 000
Lazard Freres＆Co LLc 8．000 Chicago Corp． 3 000
Lehman Brotllers International 8．000 Gintel and Co． 3．000
McDonald饥d Co．．inc． 8．000 JohnMuirandCo． 3．000
L．F RothschildUntcrbergandTobin 8．000 Raucher Pierce refsncs，inc， 3．000
Smith Barney,Harris Upham and Co． 8．000 Rooney pace，inc 3 000
Wertheim and Co，inc． 8．000 Weber,Hall，Sale and Associates，inc 3．000
N Donaid andCo． 7．000 D．h Blair and Co．，inc． 2 000
Alex Brown and Sons 7．000 James J．Duane and Co。inc 2 000
Drexel Bumham Lambert,inc． 7 000 Stephens,inc． 2 000
Loeb Rh08dsShearson 7．∞O M．S．Wien and Co． 2000
Hambrccht and Quist 6．000 Brodis Galant Securities 1．000
Shearson，Hayden and stone 6 000 Evan Lewellyn Securities，inc 1．000
Alien and Co． 5．000 EmmettA．1axkin and Co．，inc． 1．000
BIair kerr and Bell．inc． 5 000 Muller and Co． 1 000
William BIair and Co． 5 000 Petersen,DichI and Co l 000
Blunt,Ellis and locwi 5．000 E j，Pittock and Co．．Inc 1．000
Ban Bosworth，inc． 5．000 J E．Shcehan 1．000
First Michigan Com 5．000 Equity Securities Trading Co，inc 0 000
Foster and Mar=mall 5 000 Furman Sclz Mager Dietz Bimey 0 000
Itoward，well，Labouisse，Friedrichs 5 000 Powell and Associates，inc． 0 000
0hioCo． 5 000 Quinn and Co． 0000
Ro豇all Mosle．inc 5．000 Wall Street West,inc 0000
Sutro and Co，itic． 5．000
资料来源：转自Cater和Manstcr(1990)，Initial Public Offerings Underwrimr Reputation．The Journal of
Finance Vol XLV,NO．4，September,1990．
依据上述方法，最终每一个承销商都会获得一个声誉等级，等级为9的承销
商声誉最高，等级为0的承销商声誉最低。美国证券承销市场资料和数据表明，
根据c—M方法确定的承销商声誉等级，可以比较准确的反映各承销商在证券承
销市场上的地位、影响和信誉度的高低，这从两个方面得到证实：其一，市场份
额是反映承销商在市场上的地位和影响力的一个重要指标，Megginson和Weiss
(1988)的研究发现，根据C—M方法确定的承销商声誉等级与承销商在证券承
第3章承销商声誉的理论分析
销市场中的市场份额正相关，即在C．M的分级体系中，等级越高的承销商，在
承销市场中的市场份额也越大，等级越低的承销商，市场份额越小。这说明C-M
方法比较比较准确地反映了各承销商在证券承销市场上的地位、影响力；其二，
从理论上说，承销商的声誉的高低与IPO折价率成反比，一般而言，声誉越高
的承销商，由其承销的证券的IPO折价率越低”。Cater，Dark和Singh(1998)
的研究则证实，在C-M分级体系中，那些声誉等级越高的承销商，其承销证券
的IPO折价率也越低，这与理论上的分析完全一致。
应该指出的是，c．M承销商声誉分级方法比较繁琐，因为每增加一份墓碑
公告都有可能对任一承销商的声誉度造成潜在的冲击，导致要不停地调整承销商
的声誉度级别。虽然如此，由于它比较客观地反映了承销商在证券承销市场上的
声誉，所以c．M承销商声誉分级方法在西方金融理论文献中的引用率极高，是
研究证券承销市场上承销商声誉度的最为流行的方法之一。表3．2即为根据C．M
法对美国承销商的声誉进行的排名情况。
3．4·2市场份额法：M．w排名系统
在一个成熟的证券发行市场中，承销商声誉的大小是在市场竞争中形成的，
一般而言，声誉越高的承销商所承销证券的金额越大、所承销证券的家数越多，
即声誉越高的承销商，在证券发行市场中所占的市场份额也应该越大。另一方面，
市场份额越大的承销商也往往更加注重自己的声誉，因为市场份额越大的承销商
声誉一旦受损，由此而带来的市场份额和长期收益的损失是巨大的，“市场份额
越大的企业发现在每个短期内都保持诚实的声誉会导致长期内的最大化利润，因
此在任何一单一业务中，它不会为了更大的短期利润而危害自己的声誉”
(Delong，1991)。正因如此，市场份额的大小可以作为反映承销商声誉值的大
小，基于这种观点，许多金融学家在分析承销商声誉问题时，都利用市场份额来
作为承销商声誉值的替代指标。应用这种方法，Beatty和Ritter(1986)计算了
美国证券发行市场中，各承销商在IPO业务中作为主承销商的市场份额，并据
此对各承销商的声誉进行了排序。Megginson和Weiss(1991)也根据这种方法
对华尔街各承销商的声誉进行了度量，并且由于Megginson和Weiss运用市场份
额法建立承销商的排名系统最全面，影响力也最大，因此这种方法又称为M—w
法。M—W排名隐含了～个基本的前提条件，即证券承销市场是一个完全竞争的
市场，承销业务份额在各承销商之间的分布是市场竞争的结果，只有这样，市场
份额才能准确地反映各承销商的业务能力和承销服务的质量，因此也才能够准确
反映各承销商在证券承销市场中的声誉。
用市场份额法来衡量承销商的声誉有两个标准：一是各承销商的承销金额
76
第3章承销商声誉的理论分析
占整个发行市场总金额的比重；二是各承销商承揽发行业务的家数(比如IPO
的家数)占整个发行市场中发行总家数的比例。用市场份额来衡量承销商声誉等
级的优点在于该方法简单方便，实践中有关数据又易于收集，因此很多国家的证
券监管部门都采用这种方法对其承销商的声誉进行排名。以下列举的各国承销商
的声誉排名就是根据市场份额方法得出的。
(一)美国2002年公司证券承销业务前十名承销商排名情况
资料来源：根据《cFO杂志》2003年1月2日号整理
(二)新英格兰1996年承销商按承销家数和承销金额的排名情况
第3章承销两声誉的理论分析
盎抖米源：根据《1996年新英格兰IPO报告》整理
(三)泰国2002年承销业务前zS．．g主承销商排名情况。
————————————————————————’——————————————————-———一—————————————————————
1"羽3-9 2002年泰国证券录销前五名主承销商排名
(单位：百万泰铼)
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资料来源；泰国债券交易中心2002年度报告
3．4．3我国承销商声誉等级排名的基本情况
迄今为止我国没有任何一个学术团体和研究机构提供像美国
Carter-Manaster那样的专门针对承销商声誉的排名系统，这与我国[PO的发行公
告与美国的IPO墓碑公告的格式不同相关，也与我国证券发行市场的发展历史
第3章承销商声誉的理论分析
不长有关。因此，我国现有的有关承销商声誉等级的排名都是按照各承销商的业
务量计算出来的，基本类似于Megginson-Wess(Mw)的排名系统，即都以各承
销商的承销新股的业务量来衡量承销商在证券承销领域中的实力和声誉，在比较
和借鉴这些排名的基础上，我们也采用M．W方法对我国承销商历年来承销新股
(IPO)的情况进行排名，并以此作为承销商声誉等级的衡量指标。
表3．3：各承销商历年(1991--2003)主承销新股(Po)排行榜
主承销商IPO主承销业务量排主承销商IPO土承销业务量排
名称筹资额(万元) 主承销次数名名称筹资额(万元) 主承销次数名
国泰君安6081 144．55 143 1 方正证券139485．00 4 37
申银万国2702178．84 146 2 华福证券97361．64 5 38
南方证券3358783 13 65 3 国都证券163600 00 3 39
中信证券289285l 55 54 4 厦门证券72308．00 5 40
中金公一J 4663346．00 8 5 科技证券101175．00 4 41
广发证券2208352．03 56 6 金元证券87108．08 4 42
华夏证券2225061．16 55 7 天一证券83574．00 4 43
海通证券2330795 82 49 8 金通证券114354．00 3 44
国信证券1760791 84 45 9 闽发证券56109．46 4 45
光大证券1246856 00 29 10 武汉证券44056．00 4 46
招商证券849255 75 30 11 渤海证券7036900 3 47
银河证券1000744．14 22 12 西北证券8606600 2 48
广东{止券709613 50 28 13 民族证券82050．00 2 49
华泰证券： 769494 52 25 14 齐鲁证券81500．00 2 50
K江证券763472 83 23 15 云南证券24557 50 3 5I
人鹏证券714873．16 20 16 天津证券23424．65 3 52
湘财证券615052．00 17 17 蔚深证券33979．00 2 53
联台证券649126，00 14 18 第一证券2763410 2 54
中银国际721775．50 10 19 辽宁证券17464．40 2 55
世田证券315498_36 19 20 驻湖延券45650．00 。
l 56
必业证券496415．72 14 2l 甘肃证券42420．00 l 57
天同证券465845 00 12 22 民生证券34125．00 1 58
东方证券607368．00 8 23 国海证券20750．00 1 59
北京证券500910．00 10 24 中原证券18480．OO 1 60
华安证券339008 91 13 25 汉唐证券17240 00 l 6l
平安证券368291．00 12 26 中关村证16647．06 l 62
周元证券35421 1．00 12 27 兴安证券15087．16 1 63
西南证券4653 12．00 9 28 西部证券12600．00 l 64
氏城证券338959．00 10 29 惠州证券11570．00 1 65
东北证券212880．00 30 财富证券11425．00 1 66
华龙证券212367．00 6 31 南京证券9800．00 l 67
海南证券116295．15 8 32 剑桥证券9000．00 l 68
广卅mF券189348．50 6 33 华西证券8760．00 l 69
泰阳证券11 1973．00 6 34 上海证券5800．00 1 70
河北证券97076 50 6 35 金信证券230000 1 7l
宏源证券140310．00 4 36
注：1．承销商中排除了已经被撤销的3将券商(鞍山证券、大连证券和中经开)，1999年管理层规定信托公
刮H；再承担股票承销业务，因此没有并入或改纰为证券公司的信托类金融机构也被剔除；2．有些券商是由
几家券商合并后组成的，则其承销业务量中包括了所有与该券商合并的券商的承销业务量；3资料来源：
根据中国上市公司资讯捌(http：／／www．cnlist．corn)和CCER一级市场数据库中的数据资料整理所得。
第3章承销商声誉的理论分析
我们的样本数据包括从1991．2003年8月30日之前在深沪两市发行且在
2003年10月30 F]之前上市的1078只A股新股，样本数据全部来源于色诺芬
(Sinofin)信息服务有限公司提供的中国证券市场IPO数据库和中国上市公司资
讯网(hltp：／／www．cnlist．corn)中的相关资料。首先我们统计了各承销商在1991
--2003年期间作为主承销商承销1PO的累计次数以及在这些IPO中为发行企业
筹集的资金总额，然后根据各承销商的承销次数和筹资总额分别在总样本中所占
的比例来给各承销商计分”，最后根据各承销商的得分得出承销商的排名顺序，
结果如表3．3所示。我们根据表3．3中各承销商承销业绩的排名情况，将我国承
销商分成3个等级，业绩排名在1．10位的为高声誉等级的承销商，业绩排名在
11—30位为中声誉等级的承销商，而业绩排名在30位以后的为低声誉等级的承销
商。这一声誉等级排名将构成本文对中国证券发行市场承销商声誉问题进行实证
分析的一个研究基础。
需要指出的是，由于我国证券发行市场具有新兴市场和转型经济的双重特
征，承销商市场份额的大小并不一定是在市场竞争中形成的，也并不一定反映了
承销商的业务能力和承销服务的质量，市场份额的大小可能是行政管制、垄断以
及其他非市场竞争行为的结果。但是这并不影响我们以市场份额作为参照系来考
察承销商的声誉问题，因为在成熟的和声誉机制完善的证券发行市场中，市场份
额越高的承销商，其声誉一定越好，而声誉越好，则承销商的承销业务能力和承
销服务质量一定越高，因此承销商的声誉、市场份额、承销商的业务能力和承销
服务质量之间一定存在者必然的联系，如果我们发现以市场份额为替代指标的承
销商声誉值与承销商业务能力的高低和承销服务质量的好坏并不相关，这说明证
券发行市场中承销商声誉机制一定有问题，因此我们可以通过考察承销商市场份
额与承销商的业务能力与承销服务质量之间的关系，来分析证券发行市场中承销
商声誉机制的状况。
【注释】
‘声誉(Reputation)在牛津词典中的解释是“the gene咖opinion about the character,qualities，ect ofsb or sth”。
‘Galanter曾经指出重复的市场参与者通过建立一个强硬好战的市场声誉，能作为增强其讨价还价力量的一
种资产．
’Keanes和SchilT(2003)认为，声誉体系(Reputation System)就是收集和报告有关过去交易信息的机制。
4“可竞争市场理论”是20世纪80年代初由美国著名经济学家鲍莫尔(w J．Baum01)及帕恩查(J．C Panzar)
和韦利格(R．D．Willing)等人在芝加哥派产业组织理论的基础上提f{j来的，该理论认为，竞争性市场结
构下的良好经济绩效，在完全竞争的市场结构以外依然是可以实现的，而无需众多竞争企业的存张：。它
可以是寡头市场，甚至是独家垄断市场，但只要保持市场进入的完全自由，只要进出市场刁i存在特别的
“沉没成本”(Sunk Cost)t潜在的竞争压力就会迫使任何市场结构条件下的企业采取竞争行为。在这种
第3章承销商声誉的理论分析
环境条件下．包括一些垄断在内高度集中度的市场结构也是可以和效率并存的。“可竞争市场理论”对近
20年来美、英等西方圆家的政府管制政策思路的转变产生丁重大的影响。
5参见小宫隆太郎等：《R本的产业政策》(中译奉)，国际文化出版公司，1988年版。P13一14。
6参见道格拉斯c，诺思著，陈郁译，《经济史中的结构与变迁》，上海三联书店，1991。
7张维迎指出声誉机制是行为土体基于维持长期合作关系的考虑而放弃眼前利益的一种制度安排。参见张
维迎：《信息、信任与法律》，P87，三联书店．2003。
8监管足约束经济主体行为的“他律机制”，是经济主体诚实守信的一个熏要制度保证．而声誉机制则是约
束经济主体行为的“自律机制”。这种“自律机制”与“他律机制”之间存在着互补性关系，“自律机制”
可以提商“他律机制”的有效性，使“他律机制”更好地发挥作用．如果没有“自律机制”或“自律机
制”不健全，则经济主体就可能采取机会主义行为，钻政策和法律的空予，出现所谓“上有政策，下有
对策”的现象，在这种情况下．“他律机制”的作用就受到有限。
9参见张维迎：《法律制度的信誉基础》，《经济研究》，2002年第2期
⋯信誉机制存替代法律机制的作用中，是通过交易的一方自动中断交易来对另一方的失信行为进行惩罚
的．因此减少了取证成本和法律诉讼成本，从而降低了维护市场的运行费用。
”Lowry和Shu(2002)考察1988--1995年间NYSE和NASDQ两个市场中的IPO资料．他们发现遭到投
资者起诉的IPO企业，其股票首目交易回报率的均值比没有被起诉韵1PO企业将近10个百分点．这表
明前者的1PO价格普遍比后者高估。参见MichelleLowry,Susan Shu：“Litigation risk andIPO underpficing'’．
Journal ofFinancial Economics 65(2002)309-335．
”参见：WBates，GDunbar,InvestmentBankReputmion．MarketPowe r，andthePricing andPerformance of
IPOs,Working Paper,cited from W—WW．S—SFn．com· c-M声誉排名系统见本章第4节Carter-Manaster(CM)排
名方法。
”信息的不对称性是代理问题的主要原因之一。所有者和经营者的关系是典型的存在道德风险的委托代理
关系，即经营者在签约之后，其工作的实际努力程度是他的私人信息。所有者直接观测经营者行为从向获
得信息有很大的局限性，因为；(i)经理的很多行为难以观测；(i i)股东受专业知识的限制。正如哈耶克
所说的，“在实践中，每一个个人都对其他人有着信息上的优势，因为他掌握着某种独有的信息”(哈耶
克，1989)。所以，股东补可能得到经茸者的完全信息，澍且经营者相对所有者来说具有信息优势，这样经
理就有可能选择并非股东所要求的努力水平，或者可能背离了股东的愿望。
”蚕托人(股东)的目标是股权收益极大化(利润极大化)，而代理人(经营者)的目标足控制权收益最
大化(经营者掌握公司实际的控制权，因此经营者的个人利益与控制权收益密切相关)。
”委托一代理契约的不完备性是源于经营活动的不确定性和委托人的有隈理性。
”“配额”交易是产业组织学中的概念，主要是指在直接规制产业中，企业之问为谋求特定的经济利益而
从事的公开或暗中买卖政府有关规制分配指标或允许进入的有关文件等行为。这种“配额”交易的直接
后果是伊资源配置效率受到损失。
”Chenmlanur和Ful出ieri是哥伦比亚人学商学院的两位教授，1994年他们在《金融学杂志》(Thelottrtaa[of
Finance)发表r一篇韪为《投资银行声誉、信息生产和金融中介》(“Investment Bank Reputation，
Information Production， and Financial Intermediafion”)的文章，文中提出的Chemmanur--Fulghieri模型
成为研究承销商声誉机制作用的最经典模型之一，该模型也是金融中介声誉理论研究中引用昂频繁的文
8I
第3章承销商声誉的理论分析
献之一。本文将利用这一模型来进一步的探讨承销两芦菅的作用·
”这里的所谓的“剩余价值”是发行企业通过投资银行发行股票时投资者预期发行企业的价值(v)与发
行企业自己直接发行股票时投资者预期发行企业的价值(U)之间的一个差额，即V--u
19％=∥·尸瞳=q+矿·尸砖=剀=』·P砖=q+O·P砖=别=P扣=q，
其中：P阳=q为发行企业被评估为好企业；P瞳=倒发行企业被评估为坏企业的概率。
包哥：Pte2G)2PtU 2N)‘P04Glen=G){PtU=H1’P萨Glen=G、= ％，11‘二!翌；：；笋+(，一％，!‘‘二!!；：；学=叫志+靠}
因此：I：o：日』坠+!!二坠!l
l口+，0(1一印目+疗(1一目)j
”尸(u：ⅣI，；G)： !!竺：型2=!!』：堡I竺：生!
P(U=_v)P(／=GlU=^f)+HU=H)P(f=GfU=to)
由予：P萨G＼U=N)=P萨G)P(eN=G护G)+P萨B)P《eN=盼劲=9+r0(1-o)
P萨Gm=H)=P睁G1‘P(efG铲G)七P睁B)·P0f畸B)=0+r毒(1．e)
毗叩c¨ⅣI s=G，。而尚罱‰
21口，G一口。2否jli-二(1否-元。夏'o了)(孑roIn_-dr=o”丽)>。
22口IB--口0=面孑i00五-"丽o)(r玎d-习7：而) <。
”E。(万，)=Eo[|】}(K5一甜，)一c(1”)】=惫‰(K5)一kul—c(，I”)
由十对高成本类型投资银行而言：
岛(K5)=P(f=GkⅣ=G)-巧。+P(f=B『e。=G)·K8
—P—，．(．f．—．．=。——G———)——．．．P．——(．．e．—H————=—．．G．．—．I．f．．——=———．G——)
P(％=G)
K。+!!』：三皇!：塑!!三堡!』三生!
‘P(eⅣ=G)
一or,6+(1一O)ro"K8
0+(1一口)曾“因因为嚣比“面民(1-O何丽)0，(V16)-V。f)0志joy,G+(1一目)∥K8】一胁l删钏㈣有： a《⋯ 【+(一口)∥】2’⋯⋯‘‘’
⋯ 吩吩鬻
一c(∥)
矿6
。一口o(1一口o)【口+(1一目)∥】[口+(1一O)pl(∥一p)
{毋【aoP+(1一cb)搿】+(1一o)pfg}{莎+(1一毋)陋。栌+(1一d。)p])
即K6>K8，所以：
嚣“譬篙芳⋯此Ⅳ枷柏大。
25如果《’=∥’=P，刚K。=K8：0，同时：
>0
第3章承销商声誉的理论分析
-筹—一c’(∥)一≈—(1万-0了)0百(K而c；-Vf)—一c’(∥)>。，因此如果栌’>p，则
疗(0+)>石(p)，即高成奉类型设立比p更宽松的评估标准将会提高自己的利润，所以_∥砷。
26姐果出现角解(即∥’=1)，则根据库恩一塔克条件(Kuhn—TuckerCoⅡditj。n)有：∥’=I处必须
滟筹一cI(1H印吲怖卅(1)】>o
由此町得c≥i—i——1fjkiO了2f(1i-了0二)2历(1i-Ⅱp万)i29石o=(1刁-叉a：o)o{a P 4- 1 1__石二丽，因此，如果【o (1一口o)}+(一日)p]【口+(～口){甜o+(1一ao)p)]
。‘⋯ 。
C<
k02(1-0)2(1一p)2口o(1一口o)
[口{口oP+(1一ao))+(1一∽p】[口+(1一目)(口o+(1一口o)p)】
玎根据等式(19)内点均衡可以表述为：
J(∥，口。，0，≈，c，p)：∥声一c；Aao(1-ao)．一c：0
y
则会山现内解。
式中：丑=k02(1-o)2(1一p)(∥一p)l[e+(1—0∥】：，=日(栌)／[目十(1一日)∥】勰醐断蝴同襁ar#la铲一揣
由于：a，7酣2西毒硒【B(∥卜(∥一p)B’(∥)】>o
a，／a口o=五[(1—2口o)，一口o(1--12"o)，。]／r2
当瑾o---),0时，a，／Oao<0，则西∥／Oao<0
当口o—+1时，fi／／0ao>0，则a哼，a口．>0
zs根据，(∥，口o，0，|j}，c，p)：泖一c；Xa；(1-ao)一c，可得： e“执一器<o国阳c一一器汕
29所谓墓碑公告是指刊登枉金融报纸和其他报刊杂志的金融或商业版中，对新股发行予以介绍的一种公
告t儿内容包括拟上市公司名称、投资银行名称、发行总股份和每股价格等。墓碑公告既可以与招股说
明书同时发布，也可以在发行期间或发行结束后发布，这种行为不会被SEC认为是非法的促销行为。在
墓碑公告的开头，通常需要这样一段说明“本公告既不是发布公告，也不是促销宣传。具体的发行事宜
H能参照招股说明书。”
如声誉越大的投资银行，由其所承销的证券的品质往往比较好，投资的风险比较小；同时声誉比较人的投
资银行其对证券发行的定价往往比那些声誉较小的投资银行更准确。所以，声誉越大的投资银行，由其
承销证券的IPO折价率比较低。
“备承销商的排名得分_50％×承销家数占总样本的比例+50％×承销总量占总样本的比例。
第4章承销商与发行企业质量的理论关系与实证分析
第4章承销商声誉与发行企业质量的
理论关系与实证分析
上一章分析了关于承销商声誉的一般理论，并根据Chemmaunr-Fulghieri模
型抽象出了三个基本关系，即承销商声誉与发行企业质量的关系、承销商声誉与
lPO抑价水平的关系和承销声誉与承销服务费用的关系，可以说这些基本关系是
承销商声誉机制体系的有机组成部分，也是承销商声誉机制发挥作用的重要体
现，因而通过解析这些关系，可以为我们研究承销商声誉问题提供有价值的分析
框架和分析视角。因此从本章开始，本文将从理论上具体研究这些关系对承销商、
投资者以及整个证券发行市场的影响，并据此对我国证券发行市场中承销商声誉
机制的状况进行实证分析。在本章我们将首先分析承销商声誉与发行企业的关
系，然后在下两章再依次分别分析承销商声誉与口O抑价及承销服务费用之间
的关系。
本章首先运用“认证中介理论”(certifying agent theory)分析承销商声誉甑
别发行企业质量的信号显示机制；其次从IPO长期回报率的角度来进一步探讨
承销商声誉与发行企业质量之间的关系；最后运用中国证券发行市场中的数据资
料来对中国承销商的声誉与发行企业质量之间的关系进行实证分析，并以此来考
察投资者通过承销商的声誉等级来区分发行企业质量的“信号甄别机制”在我国
证券发行市场上是否存在。
4．1承销商声誉的信号甑别机制
～～基于认证中介理论的解释
在证券承销市场上，承销商(underwriter)扮演着重要的金融中介角色，它
是资本需求者和资本供给者之间的桥梁。承销商的价值首先表现为其在证券分配
和销售方面的专业性，这种专业性可以降低证券发行人的融资成本，承销商另一
个不太醒目但是更为重要的价值在于它是证券发行市场中的信息的生产者
(informationproducer)。发行企业与外部投资者之间的信息不对称是干扰证券发
行的一个重要问题，正如Ackerlof在1970年那篇经典论文中所表述的那样，信
第4章承销商与发彳亍企业质量的理论关系与实证分析
息不对称会导致市场萎缩甚至消亡。在证券发行市场中，发行企业显然对自己的
财务状况、经营业绩和发展前景要比投资者更清楚，如果投资者无法通过其他的
途径了解企业的状况，那么，投资者在申购企业的证券时只能按一个先验的概率，
确定企业证券的价格，这样一来，就有可能使优质企业证券的价格被低估
funderpriced)，而低质企业证券的价格被高估(overpriced)，结果导致优质企业纷
纷放弃在证券市场募集资金，从而引起证券发行市场的不断萎缩。在这种情况下，
承销商在证券发行市场中的价值就而凸现出来，作为发行人和投资者之间的第三
方，承销商可以凭借其中介地位向投资者传递有关发行企业的信息，从而缓解因
发行入和投资者之间信息不对称所导致的“逆向选择”问题。
“认证中介理论”(certilying agent theory)针对承销商的这种信息生产者
和传递者的角色进行了深入的分析，该理论是由Booth和Smith(1986)提出来
的，Booth和Smith认为，企业在进行IPO(首次公开发行)时雇佣承销商的～
个重要的目的就在于通过承销商来证明其IPO价格是与其内部信息(inside
information)和内在投资价值相一致的。发行企业拥有关于企业未来现金流的信
息，而投资者并不具有该信息，如果发行企业可以无成本地向投资者传递它们的
私有信息，则发行企业与投资者之间的信息不对称以及由此而出现的“逆向选择”
问题就会消失，但是发行企业通过自己宣布一个“正确”的发行价格(即与其内
部信息和投资价值相一致的发行价格)并不能够解决信息不对称和“逆向选择”
问题，因为，投资者认为发行企业有动机通过说谎和欺骗来谋取利益。要解决这
一问题，信息必须是可信的，因此发行企业要使投资者相信自己，就必须要通过
值得信任的第三方来向投资者传递信息，并通过第三方来证明根据此信息而制定
的发行价格是正确反映企业价值的发行价格，在证券发行市场中，承销商正是发
行企业所需要的这种第三方“认证中介”那么投资者怎样就能相信承销商的“认
证机构”的角色呢?也就是说投资者又如何能相信承销商所确证的发行价格就是
一个正确反映了企业价值的发行价格昵?承销商的这种“认证中介”职能要得到
投资者的认同就必须满足两个基本条件：其一，承销商必须拥有一个“不可补救
的声誉资本”(nonsalvageable reputational capital)，并且这种声誉资本与承销商的
未来收益流密切相关；其二，如果承销商有欺骗行为，则其声誉投资的收益率就
会受到伤害，承销商的欺骗行为将使其无可挽回地失去自己的声誉资本，从而失
去在证券发行市场中的市场份额，并因此而不得不降低提供承销服务的费用。所
以，只要声誉投资所获收益的净现值超过欺骗的收益，则理性的承销商就会正确
地评估IPO企业的价值并尽可能准确地认证发行价格。
“认证中介理论”表明，声誉对于承销商的信息认证功能至关重要，声誉
是承销商充当“认证中介”的基础，Booth和Smith认为“发行企业是通过租借
第4章承销商与发行企业质量的理论关系与实证分析
承销商的声誉来表明其发行价格与其内部信息和投资价值是相一致的”，而承销
服务费用(underwriter fee)在很大程度上就是承销商作为第三方向投资者传递
有关发行企业信息的一种补偿，这种补偿是企业价值不确定性的增函数，也是承
销商声誉的增函数。因此，出于对自己声誉和未来收益的关切，承销商有一个挑
选IPO企业的机制，越是有声望的承销商越是与那些风险低的发行相联系，这
意味着承销商会象一个风险厌恶者那样行事，它们承揽的IPO业务往往是那些
前景看好、风险不大的企业的IPO。投资者知道承销商在进行承销决策时会考虑
自己的声誉，因此承销商一旦答应承销某个企业的IPO业务，投资者就可以从
中获得一些有关企业的正面信号，在其他条件相同的情况下，发行企业的证券就
能够获得一个不错的市场出清价格，声誉好的承销商也因此可以凭借其声誉而索
取较高的承销费用，这种高费用是对其建立和保持市场声誉的一种补偿，也是承
销商关切自身声誉的持续动力。正因如此，凯恩斯指出“他们(承销商)非常关
心自己的声誉，并且非常在乎从证券购买者(投资者)的角度来评价其发行业务
的成功与否”(凯恩斯，1930)。正是因为承销商对自身的声誉资本和长远利益十
分关切，因此越是声誉高的承销商越是尽力避免承销那些风险大、发展前景差、
投资价值小的企业的证券，而尽力承销那些发展潜力大、市场竞争力强、业绩表
现优良企业的IP0业务(Beatty和Pdtter，1986)。
“认证中介理论”实际上蕴含着这样三个推论：其一，声誉资本是承销商
作为第三方向投资者传递有关发行企业内部信息的前提，因此也是承销商发挥
“认证中介”职能，缓解证券发行市场信息不对称的基础；其二，承销商出于对
自己声誉和未来收益的关切，往往会规避风险较高的发行，这意味着声誉等级高
的承销商总是挑选那些经营绩效优良，市场前景看好企业的IPO进行承销，因
此越是声誉高的承销商，越是会选择更严格的标准来评估IPO企业的价值，在
这种情形下企业在进行IPO时可以通过选择高声誉的承销商来向投资者传递关
于自身价值的信息，所以承销商的声誉等级与IPO企业质量之间存在一种J下相
关的关系：其三，承销商的声誉等级具有信号显示的功能，投资者根据承销商的
声誉等级来甄别其所承销的IPO企业质量的好坏，承销商声誉机制的这种信号
显示功能对证券发行市场的有效性非常重要。
以上关于承销商声誉与IPO企业质量之间关系的结论是根据对成熟市场
(developed market)的分析而得出来的，这些结论在新兴的市场(emerging
market)是否也同样适用呢?较之成熟市场而言，新兴市场有其自身的特征，这
些特征可能导致新兴市场中承销商的声誉与IPO企业之间的关系与成熟市场中
有所不同(Harvey，1995)。一般认为，新兴市场中的信息不对称问题更加严重，
信息生产和转递的效率都很低，在新兴的资本市场中，投资者要收集和处理反映
第4章承销商与发行企业质量的理论关系与实证分析
发行企业价值的信息所需要的时间和成本都要远远高于成熟市场。因此，从投资
者的角度而言，新兴证券市场中承销商的声誉对于解决信息不对称问题显得更为
重要。但是，在一些效率低下新兴证券市场中，由于发行企业和投资者之间的信
息不对称程度如此的严重，以至于在这些市场，承销商的声誉不像成熟市场那样
能够有效地以缓解的这种不对称性信息。因此，“认证中介理论”关于承销商声
誉与IPO企业质量之间关系的有关结论是否适用于在新兴市场还有待检验。
4．2承销商声誉、发行企业质量与I P0长期回报率
IPO长期回报率是指发行企业IPO后，投资者购买并在较长的一段时期内
持有该发行企业的证券所能够获得的投资收益率。因此IPO长期回报率是衡量
IPO后IPO长期绩效的一个指标。西方学者对IPO长期绩效的研究主要集中在对
IPO长期弱势问题的研究(10ng lUll underperformance of IPO)，所谓IPO长期弱
势是指通过首次公开发行上市的企业，其证券在上市后的一段时间里能给其持有
者带来的回报率与其他同类型的非首次公开发行企业证券相比要差一些，也就是
说从获取收益的角度来讲，投资者不如长期持有那些非首次公开发行企业的证券
1，对IPO长期弱势现象是证券市场的一个热点研究问题，理论文献有很多
(Ritter，1991；Loughran＆Ritter，1995)。与该问题相关的一个问题就是IPO
长期回报率与承销商声誉之间关系的问题，因为IPO长期回报率高则IPO长期
目B势现象就应该越不明显。由于承销商是企业IPO的推荐和承销商者，承销商
出于对自身声誉的关切，在承揽IP0业务时必定会考虑发行企业的质量，而发
行企业的质量如何又直接关系到发行企业的市场绩效，因此也关系到lPo的长
期回报率，从这个角度而言承销商的声誉与IPO长期回报率之间也应该存在某
种内在的联系。在这一节本文将探讨IPO长期回报率、发行企业质量与承销商
声誉三者之间的内在联系。
4．2-1承销商声誉、发行企业质量与lPO长期回报率之间的关系
声誉是承销商“认证中介”作用发挥的一个重要的保证，同时声誉也决定了
承销商未来可预见的收入流，因此高声誉的承销商在进行承销决策时，出于对自
身声誉的和未来长期收益的考虑总是挑选那些经营绩效优良，市场前景看好企业
的IPO业务进行承销。由于IPO长期回报率在很大程度上取决于IPO企业的质
量，一般而言，IPO企业的质量越好，投资者获得的IPO长期回报率越高，这意
87
第4章承销商与发行企业质量的理论关系与实证分析
昧着高声誉承销商所承销的IPO给投资者带来的长期回报率应该比低声誉承销
商所承销的IPO要高。因为在上述声誉机制的作用下，相对于低声誉的承销商
而言，高声誉承销商所承揽的IPO业务往往是更高质量企业的IPO业务，因此。
承销商的声誉越高， IPO企业的质量就越高，其给投资者所带来的IPO长期回
报率也越高。图4-1反映了承销商声誉、1PO企业质量与IPO长期回报率之问的
这种关系。
图4—1承销商声誉、发行企业质量与IP0长期回报率关系图
4．2-2承销商声誉与IPO长期回报率关系的检验：Carte卜Dark-Sjghn检验
Carter、Dark和Sighn(1998)刹用1979年1月一1991年12月期问美国的
IPO数据首次检验了承销商声誉和IPO长期回报率之间的关系。Carter、Dark和
Sigtm选取了2292个[PO样本数据，并分别从C．M体系和M-M体系两个角度
检验了承销商声誉和IPO长期回报率之间的关系2。Carter、Dark和Sighn用IPO
后投资者购买并持有(buy—and-hold)IPO企业证券三年(即36个月，每个月21
个交易日)累计投资回报率(Three yearpost—IPOmarket—adjusted return，MAR3)
3来代表IPO长期回报率，即：
r21x， 2lxr 1
MAR3=I兀(1+如)～Fl(1+‰)I×100 (4．1)
Lt=l t=l J
式中：
P
％=(丢塞-一1)×100，即第j个IPO企业的证券在交易日t的回报率；
1jt—I
p
，。，=(j；生一1)×100，即在交易日t，大盘指数上升率；
1Ⅲ卜1
Carter、Dark和Sighn首先根据C—M方法将承销商的声誉分为三类：C．M
第4章承销商与发行企业质量的理论关系与实证分析
分值大于8的承销商为高等声誉承销商，c-M分值大于5小于8的承销商为中
等声誉承销商。C—M分值在5以下的承销商为低等声誉承销商，样本数据统计
表明，越是声誉等级高的承销商，由其承销的IPO长期回报率越高(或IPO长
期弱势越不明显)，具体结果如表4-1所示：
表4-1：承销商声誉与IPO长期回报率(或长期弱势)之间的关系
Three Year PosMPO Market-Adjusted Return(MAR3)
c．M值(x) 承销商声誉等级
均值(％) 标准差
0≥x>5 低等．33．77 260．35
5≥x>8 中等-26．11 124．49
8≥x 高等．1263 159．14
转白：Richard B Carter，Frederick H．Dark和K．Singh，“Underwriter Reputation，Initial Rctum写and the
Long·Run Performanceof[PO Stocks”，The Journal ofFinance．VOLLIII，NO．1．February 1998．
由于影响IPO长期回报率的因素有很多，因此为了准确地检验承销商声誉
对IPO长期回报率(MAR3)的影响，就必须控制影响MAR3的其它因素，为
此Carter、Dark和Sighn通过多元回归模型，进一步分析了承销商声誉与IPO长
期回报率之间的关系，多变量回归模型的形式如下：
MAR32bo+bt。[CM or MWf+b2。LNSlZE+b3·LNAGE+b4SECOND+bs[STD RETURN]+占
(4-2)
式中：
CMor M陟分别表示根据C-M法或M—w法计算的承销商声誉值；
LNSIZE：表示IPO发行规模(即筹资额)的对数值，一般而言，发行规
模越大的发行企业往往是建立的比较成熟的企业(well—established firms)，投资
这类企业所面临的风险较小，因此持有该类IPO企业的证券的长期回报率比较
高(或长期弱势不明显)：
LNAGE：表示IPO企业成立的年限的对数值，一般而言，成立时间越久的
企业风险越小，而越年轻的企业风险越大(RiMer，1984)，因此该变量应该与
MAR3负相关；
SECOND：表示发行前的股东持有的IPO股份占IPO总股份的比率，这一
比率反映了IPO前的需求(Hardey，1993)；
STDRETURN：表示IPO证券原始回报(rawreturn)的标准差4，该指标反
映了发行企业未来现金流的风险(Johnson＆Miller，1998)，因此该指标被认
为与MAR3负相关。
第4章承销商与发行企业质量的理论关系与实证分析
回归分析的结果(见表4．2)表明，不管是采用MW方法还是采用CM方法
计量的承销商声誉，其都与MAR3正相关，即承销商的声誉对IPO长期回报有
正面的影响，这进一步显示了承销商声誉资本的价值。
表4-2：承销商声誉与MAR3关系的多元回归分析
(★★表示在5％水平下具有显著性：★★士表示在1％的水平下具有显著性)
以上分析基本上是建立在国外成熟资本市场基础之上的，根据这些分析，可
以得到这样一个结论；声誉资本是承销商的一个最重要的无形资产，承销商出于
对自身声誉和长远利益的考量，会尽量承销那些质量好、投资价值大的企业的
IPO，而这些企业往往会给其投资者带来比较高的长期投资回报率，因此，承销
商的声誉越高，其所承销的IPO的长期回报率也越高(或长期弱势现象越不明
显)。这说明承销商的声誉机制对与IPO的绩效有重要的影响。
4．3中国承销商声誉与发行企业质量
关系的实证分析
“认证中介理论”显示在一个声誉机制完善的发行市场，承销商出于对自己
声誉和未来收益的关切，往往会规避风险较高的发行，这意味着排名等级高的承
销商总是挑选那些经营绩效优良，市场前景看好企业的IPO进行承销，因此在
这样一个市场，优质企业的IPO业务往往被高等级的承销商所承揽，在这种情
况下承销商的声誉等级与IPO企业质量之阊存在一种正相关的关系，投资者据
此就可以区分不同声誉等级承销商所承销的IPO企业质量的好坏，承销商的信
息生产和“认证中介”功能从而也得以体现。承销商声誉与发行企业质量之间的
这种关系是否在我国证券发行市场中也存在呢?为了回答这一问题， 我们选择
两个角度来做经验判断，一是考察IPO后被sT的企业5在我国不同声誉等级承
第4章承销商与发行企业质量的理论关系与实证分析
销商之间的分布情况，以此来分析声誉机制是否会影响我国承销商对IPO企业
的选择；二足考察我国不同声誉等级承销商所承销的IPO企业在上市后的经营
、Ik绩，分析不同经营业绩的上市企业是否与承销商声誉等级之间存在某种关系。
4．3-1 JPO后被sT的企业在不同声誉等级承销商之间的分布情况
根据IPO企业在上市发行后，是否被ST来把我国的IPO企业简单低分成两
类，sT企业被视为差企业，没有被sT的企业被视为好企业，然后看看那些被
sT企业的IPO究竟是被那一类的承销商所承销的，并分析它们在不同声誉等级
承销商之间的分布情况。一个基本的预计是，如果声誉机制在我国证券发行市场
中起作用，则sT企业IPO承销业务主要分布于低声誉等级承销商之中，换句话
说，如果sT企业IPO的承销业务在低等级和高声誉等级承销商之间的分布界限
不明显，甚至主要是分布于高声誉等级承销商之中。则表明我国证券承销市场中
的声誉机制对承销商的影响有限。
在我们的样本中，各级承销商一共主承销了1078家企业的IPO业务，其中
高声誉等级的承销商(共10家)主承销了其中的650家企业的IPO，中声誉等
级承销商承销了315家企业的IPO，而低声誉等级承销商只承销了113家企业的
IPO。在总共1078家IPO企业中，共有89家企业在上市后曾被ST，这89家曾
被sT的企业，有59家的IPO是由高声誉等级承销商承销的，22家是由中声誉
等级承销商承销的，只有8家是由低声誉等级承销商承销的。因此，从各级承销
商所承销被ST企业IPO的绝对数量来看，我国大多数的ST企业都是由高等级
的承销商所承销的(如图4-2所示)。
考虑到高等级承销商所承销的IPO业务的绝对数量也比中、低声誉等级的
承销商高。因此仅仅根据高声誉等级承销商所承销的ST企业的绝对数量比中、
低声誉等级承销商多并不能说明很多问题。为此，有必要再分析一下不同声誉等
第4章承销商与发行企业质量的理论关系与实证分析
级承销商所承销的sT企业在其承销的所有IPO业务中所占比例的均值情况，从
这一指标来看，高声誉等级承销商所承销的IPO企业被ST的比率均值为7．398％，
其中申银万国的比率最高(为15．068％)；中等承销商承销的IPO企业被ST的
比率的均值为6．795％，其中巨田证券的比率最高比例(为21．053％)；低声誉等
级承销商所承销的IPO企业被sT的比率均值为4．223％，其中海南证券的比率
最高(为50．oo％)。
表4-3不同声誉等级承销商所承销的IPO企业被sT的情况
从sT企业所占比率的均值来看(见表4．3)，我们不难发现，声誉等级高的
承销商所承销的IPO企业在上市后被ST的比率反而要比声誉等级低的承销商
高，换句话也就是说被ST的上市企业主要分布在高声誉等级的承销商中间，这
一事实与“认证中介理论”相悖，它表明在我国证券承销市场中，承销商在承揽
IPO业务时，首要考虑的是能否获得企业IPO的主承销权，而对IPO企业的质量
及其可能对自身声誉所产生的影响并不太关注，因此不管是好企业还是差企业的
IPO，只要能够获得承销权，都一概承揽，所以就有可能出现承销IPO的业务越
多，承揽差企业IPO业务的概率越大的情况。
4．3-2不同业绩lP0企业在不同声誉等级承销商之间的分布情况
在声誉机制对承销商的行为有充分约束力的市场上，越是声誉等级高的承
销商越是挑选质量好的企业的IPO业务进行承销，总体而言，通过高声誉等级
承销商发行证券的IPO企业上市后其业绩一般会比通过低声誉等级承销商发行
证券的IPO企业好。因此，我们可以根据IPO企业上市后的业绩表现与其承销
商声誉等级之间的关系来考察我国证券发行市场上承销商声誉机制的状况。IPO
企业上市后的业绩情况可以从“中联财务顾问有限公司”和“中国上市公司业绩
评价课题组”联合推出的“中国上市公司业绩评价报告”中获得6，该报告根据
上市公司的财务效益状况、资产运营状况、偿债能力和发展能力等4大类指标和
22类小指标7进行打分，然后据此将我国上市公司的业绩分为优、良、中、低和
差五个档次(见表4-4)。分析这五类业绩企业的IPO业务在不同声誉等级承销
商之间的分布情况，可以看出声誉机制是否对承销商挑选IPO企业的行为是否
有影响。
第4章承销商与发行企业质量的理论关系与实证分析
表4．4中国上市公司业绩分类
分值(x)区间上市公司业绩分类
85≤x<100 优
70≤x<85 艮
50≤x<70 中
40≤x<50 1氐
0≤x<40 羞
根据“中国上市公司业绩评价报告”，我们发现在以上7l家承销商所承销
的1078家IPO企业中，有144家企业的业绩没有被统计，在剩下的934家企业
中，业绩优的企业有58家，其中42家的IPO由高等级承销、11家的IPO由中
等级的承销商所承销，只有5家的IPO由低等级的承销商所承销；业绩良的企
业有423家，其中249家的IPO由高声誉等级的承销商所承销、130家的IPO由
中声誉等级的承销商所承销，44家的IPO由低声誉等级的承销商所承销；业绩
中的企业有310家，其中212家的IPO由高声誉等级的承销商所承销，76家由
中声誉等级的承销商所承销，22家由低声誉等级的承销商所承销；业绩低的企
业有56家，其中43家的IPO由高等级的承销商所承销、8家的IPO由中等承销
商所承销、5家的IPO由低声誉等级的承销商所承销：业绩差的企业有87家，
其中46家的IPO由高声誉等级承销商所承销、28家的IPO由中声誉等级承销商
所承销，13家由低声誉等级承销商所承销。从以上的数据来看，业绩优的企业
的IPO业务绝大部分是由高声誉等级承销商所承揽的，但是业绩差的企业的IPO
业务大部分也是由高声誉等级承销商所承揽的(见图4—3)。
从不同承销商所承销IPO企业的业绩的均值来看，高声誉等级承销商所承
销的IPO企业业绩的均值为67．43，其中中金公司的均值最高(为77．8)；中声
誉等级承销商所承销的IPO企业业绩的均值为66，60，其中东方证券的均值最高
(也为77．8)；低声誉等级承销商所承销的IPO企业业绩的均值为64．oo，其中
民生证券的均值最高为(84．10)。虽然就不同承销商所承销IPO企业业绩的均值
而言，声誉等级越高的承销商所承销的IPO企业业绩的均值越高，但是不同声
93
第4章承销商与发行企业质量的理论关系与实证分析
誉等级承销商所承销的IPO企业业绩均值之间的差距很小，高声誉等级承销商
与低声誉等级承销商之间的分值差距只有3．43，而高声誉等级承销商与低声誉等
级承销商之间的分值差距仅有O．80(见表4—5)。
表4-5：不同声誉等级承销商所承销的IPO企业的业绩
因此，可以说不同声誉等级承销商所承销IPO企业的质量上的区别并不明
显，这进一步反映，在我国证券发行市场中，高等级的承销商在承揽IPO业务
时，IPO企业的质量并不是其首要考虑的因素，其首要考虑的首要因素是能否获
得企业IPO的主承销权，而对IPO企业的质量及其可能对自身声誉所产生的影
响并不太关注。
4．3-3我国承销商声誉与IP0企业质量之间关系的回归检验
以上对我国证券发行市场中承销商声誉与IPO企业质量之间的关系做了一
个初步的统计分析，发现“认证中介”理论所表述的承销商声誉等级与IPO企
业质量之间的正相关关系(即越是声誉等级高的承销商越是挑选那些质量优越、
发展前景看好的企业的IPO进行承销)在我国证券发行市场上表现的并不明显。
为了进一步说明我国承销商声誉与发行企业质量之间关系，下面我们利用样本数
据对这两者之问的关系进行回归检验。我们的实证回归模型如下式所示：
RP=风+层·sr+屈·Perf (4—3)
式中RP代表承销商声誉的变量，与国外学者方法不一样，这里的兄P不再
是虚拟变量，我们利用中国承销商的排名得分来表示名气并给且P赋值；sr为各
承销商所承销的IPO企业中在上市后曾被sr的比率；尸P，厂表示各承销商所承销
的IPO企业在上市后的业绩(近3年内)。实证样本统计中IPO企业有934家，
承销商有71家，表5对样本中所包含的数据变量进行了一些描述：
第4章承销商与发行企业质量的理论关系Lj实证分析
表4-6我国承销商声誉与IPO企业质量关系回归模型的变量描述(N271)
从理论上而言，承销商的声誉值(RP)和其承销的IPO企业上市后被sT
的比率负相关(∥f<D，即承销商的声誉值越大，其所承销的IPO企业被sT的
数量越少)，而和其所承销IPO企业的业绩Pref正相关(∥2>D，即承销商的声
誉值越大，其所承销的IPO企业的业绩越好)，以下我们采取普通最小二乘法
(OLS)，对RP和ST、Pref之间的关系进行回归，回归结果如下：
表4．7 RP和ST、Pref之间的关系的回归分析
回归方程的拟台优度和整体显著性
彤=0．043013；调整的R2=0 014866
F-统计量=1．528156
注：·表示在5％水平下具有显著性，¨表示在10％的水平下具有显著性，+¨表示在15的水平下具柏
显著忡。
回归分析的结果显示，在我国证券发行市场中， ∥，>0，这与“认证中介理
论”不符；虽然∥户O，这与“中介认证理论”一致，但是并不具有统计意义上
的显著性(t统计量只有1．419792)，同时，回归方程的拟合度也很差(R2=
O．043013)，方程总体显著性也比较弱(F检验值只有1．528156)，这表明在我
国证券发行市场中，IPO企业的质量与承销商声誉之间并不存在像“认证中介理
论”所表述的那种关系。由此我们可以得出以下两点判断：
1．我国证券发行市场中，承销商的声誉等级与发行企业质量之间的关系被
扭曲，这可能是由于声誉机制对我国承销商的行为缺乏约束力所导致的结果。正
如本文以上分析的那样，在我国证券发行市场中，承销商在承揽IPO业务时，
首要考虑的是能否获得企业IPO的主承销权，而对IPO企业的质量及其可能对
自身声誉所产生的影响并不太关注，因此高声誉等级的承销商并不意味着其所承
销的IPO企业的质量就高：
2．承销商声誉等级和发行企业质量之间关系的扭曲，意味着我国承销商的
第4章承销商与发行企业质量的理论关系与实证分析
信息生产功能和“认证中介”职能缺位。由于不管是声誉等级高还是声誉等级低
的承销商在承揽IPO业务时都不怎么关注发行企业质量的好坏，高等级的承销
商也可能承揽低质量企业的IPO业务，因此承销商声誉并不具备显著的信息含
量，投资者很难通过承销商的声誉等级来区分不同发行企业的质量，这种情形导
致了我国承销商的信息生产功能和“认证中介”职能严重缺位，所以在我国证券
发行市场中，不能有效缓解发行企业和投资者之间的信息不对称问题，这也是我
国证券发行市场效率低下的一个重要原因。
4．3-4我国承销商声誉与fPO企业质量之间关系扭曲的原因
我国承销商声誉与IPO企业质量之间关系的扭曲，与IPO企业的质量对发
行企业的声誉和未来的收益影响较小相关，当IPO企业质量的好坏与承销商的
声誉和利益无关时，声誉机制对承销商挑选IPO企业的行为也就缺乏约束力了，
在这种情况下，“认证中介理论”所揭示的承销商的声誉与IPO企业质量之间的
正相关的关系必然会被扭曲。那么，为什么在我国证券发行市场中承销商的声誉
与IPO企业质量之间的关系被扭曲了昵?我们认为主要有以下几个方面的原因：
(一)发行制度行政色彩浓
长期以来，中国对证券发行实行额度控制和行政审批的制度，即采用股票
发行规模和发行数量双重控制的办法，每年先由证券主管部门下达公开发行股票
的数量总规模，并在此限额内各地方和部委切分额度，再由地方或部委确定预选
企业，上报证监会获得批准。1998年《证券法》出台后，虽规定证券发行的审
核制度为核准制，但是严格的说，中国实践中所实行的审核制度并不是真正的核
准制，而是一种带有强烈行政性色彩的审核制度，政府干预的程度较深，企业上
市都要体现政府的经济改革方案、产业政策、区域发展战略、地方利益平衡、证
券发行市场成为政府政策的载体。在这种发行制度下，地方政府及各部委掌握着
企业上市的权力，哪家企业上市主要由地方政府决定，作为承销商，只要争取到
获得上市资格的企业，就肯定能获得相应的利益，不需承担任何风险，而承销商
职能仅限于协助IPO企业改组，制作申报材料以及实施发行方案等方面，至于
IPO企业的质量如何则并不是承销商所要考虑的因素，即使IPO企业的质量出了
问题，责任也主要由政府承担，因为IPO企业是由政府挑选的。因此，由于承销
商不用承担IPO企业质量好坏的风险，也不必担心IPO企业质量的好坏对自生身
声誉会产生负面影响，在这种情况下承销商的声誉与IPO企业质量之间的关系也
必然被扭曲。
第4章承销商与发行企业质量的理论关系与实证分析
(二)承销业务地域性强
我国证券承销业务具有较强的地域性，即IPO企业与其承销商属于同一地
区的比率较高(或者说承销商承揽其本地企业IPO业务的比率较高)，根据程大
中和吴士君(2002)统计，1992-2001年我国证券承销业务的平均“属地比率”
8达到35．19％，在证券发行市场的初期阶段(1992—1997)，该比率高达58，26％。
如此高的“属地比率”与承销业务开展过程中存在较为严重的政府行为和非市场
化运作相关。在IPO企业与承销商属于同一地方的情况下，当地政府为了地方
利益，当仁不让，于是承销业务中的“父母包办”、“拉郎配”现象屡屡发生，在
这种情况下，好企业的IPO业务往往被本地承销商所承揽。当很大一部分1PO
业务是按地域原则而不是按市场竞争原则在承销商之间进行分配时，IPO企业的
质量与承销商声誉之间的正向对应关系也必然遭到破坏。
(三)承销业务市场集中度低
在西方成熟的证券发行市场，IPO承销业务主要集中在为数不多的大承销
商手中，承销业务的市场集中度很高，以美国为侧1998年美国IPO承销市场集
中度以及美国证券公司资产集中度的数据，美国承销市场的集中度指标CR8为
82．8％，而我国IPO承销市场的集中度(CR8)在1998--2002年问平均只有42．62
％，近年来虽逐步上升(2002年达到53．94％)，但是按照中国学者魏后凯(2002)
采用日本学者植草益和日本公正交易委员会的分类标准9，我国证券承销市场基
本处于分散竞争型的市场状态，具有过度竞争的态势。由于市场集中度低，承销
商之间项目争夺激烈，尤其是上市额度的限制难以形成对承销商需求方的竞争，
在获准上市的IPO企业与承销商就承销条件的谈判过程中往往具有支配地位，
市场竞争激烈的承销商自然居于屈从地位，承销商为获得承销业务不得不一味迁
就发行企业，比如不得不满足拟上市企业“过度包装”等不合理要求。当谁越能
够讨好IPO企业，谁的IPO业务就越多时，IPO企业的质量与承销商声誉之间的
关系也就被进一步扭曲了。
(四)监督当局管制力度不到位
从中国证券市场的监管过程看，对承销商的监管常常十分“手软”，难见严
格，监管机构对券商违规行为的打击，不是虎头蛇尾，就是处罚落空，如对券商
“过度包装～‘扭曲信息”等违规行为，其处罚不过是罚款了事；对承销商管理
层的违规行为也常常是一纸谴责了结，如此造成承销商违规行为成本低廉，实际
上起了纵容违规的效果。管理层对券商的监管举措为何乏力?这与当前我国目前
金融体制改革尚未完成，金融机构政府化倾向密切相关。政府既以管理者的身份，
笙堡兰堂堕皇垄堡垒些堕量塑墨笙羞墨皇壅堡坌堑一一又通过券商以经营者的身份介入证券市场。因此，政府是不可能有效监管与自己
有共同利害关系的券商的。
从我国证券公司的最初的股东构成看，在1997年我国证券公司共有股东
1055家。其中，金融系统股东527家，财政系统37家，一般国有企业446家，党
政机关、社会团体、部队、学校及其他单位36家，内部职工集资股东9家(见
图4—4)。另据对全国91家证券公司统计，在1995年我国券商资本金合计103．57
亿元。其中金融系统出资47．68亿元，占整个资本金的46．03％；财政系统出资
10，85亿元，占lO．48％；一般国有企业出资41．86亿元，占40．42％：内部职工集
资入股O．22亿元，占O．21％；党政机关、社会团体、部队、学校及其他事业法人
2．96亿元，占2．86％(见图4—5)。
以上数据显示，在中国证券市场上运作的众多券商大多由原国有金融机构组
建而来，其背景各异。但均隶属于各级政府，即使实行企业化运作，其官方色彩
依旧十分浓厚，也正是由于这一特殊背景，使得政府监管当局与券商存在共同的
利害关系。监管失效的“俘虏理论”(Capture Theory)”表明，不同的利益集团
支配了整个监管的过程，并最终使得监管机构适应他们的利益需要。由此可见，
我国券商后面所代表的各种利益集团及其与证券监管当局之间千丝万缕的利害
关系导致了监管当局很难对券商的违规行为进行严厉的处罚。
由于管制当局管制力度不到位以及“惩罚机制”的弱化，使得承销商即使
承销了劣质企业的IPO业务也不会因此而使自己的利益受损，在这种情况下承
销商在承揽IPO业务时必然不会建立严格的挑选IPO企业的机制，承销商的声
誉与IPO企业质量之间的正相关的关系也就难以形成。
4．3．5结论性评述
以上分析表明在我国证券发行市场中，承销商声誉与IPO企业质量之间并
不存在“认证中介理论”所表明的那种正相关关系，不管是声誉等级高还是声誉
第4章承销商与发干亍企业质量的理论关系与实证分析
等级低的承销商在承揽IPO业务时都不怎么关注发行企业质量的好坏，高等级
的承销商也可能承揽低质量企业的IPO业务， 因此投资者通过承销商的声誉等
级来区分不同发行企业质量好坏的信息甄别机制也就不存在，这种情形导致了我
国承销商的信息生产功能和“认证中介”职能严重缺位，所以在我国证券发行市
场中．承销商不能有效发挥缓解发行企业和投资者之间的信息不对称问题的功
能，这也是当前我国证券发行市场效率低下的一个重要因素。而我国证券发行制
度浓厚的行政化色彩、承销业务较强的地域性、过低市场集中度、承销商之间激
烈的市场竞争、监管当局监管力度的不到位，以及对承销商惩罚机制的弱化是导
致上述我国承销商声誉与IPO企业质量之间关系扭曲的几个重要原因。
【注释】
1 RiHer(1991)所进行的一项研究表明．新上市的证券长期呈现弱势的形态，他选用了1975～1984年上市的
1526家企业，发现这些企业的备E券在上市后3年的表现与那些非首次公开发行的同类企业相比业绩相差
29％，而且这～现蓦在20世纪20年代的美国证券市场中就已存靠。Loughran和Ritter(1995)的研究乜表
明．在1970～1993年间上市的企业在上市5年后每年的平均收益为7．9州以首次公开发行日的收盘价为
买入价)．而一些非首次公开发行证券的企业其证券平均每年的收益则高达13．1％。也就是说，首次公升
发行证券在发行5年后呈现出一种相对的弱势形态，相对那些非首次公开发行企业的证券而从众心理驱
使投资者轻率购买首次公开发行时热销的证券言每年要茬5．2％的收益。
2即分别根据C·M法和M-W法对这些IPO的承销商的声誉进行度量，然后据此分析承销商韵声誉与IPO
艮期同报率之间的关系。
3 IPO长期l叫报率(MAR3)中不包括首次心报牢，既不包括首次上市交易日(户0)的回报率。
4 Carter、Dark和Sighn把其定义为从1PO后第6个交易13开始到第256个交易日(即上市后1年)至，这
一时段的iPO证券回报的标准差。
5 ST是奠文SpecialTreatmeat的缩写，意即。特烈处理”。该政策包1998年4月22日起实行，钎对的对象
足出现财务状况或其他状况异常的上市企业。囡此上市企业是否被sT是衡量上市企业质量的一个最直
接和晟简单的方法。
6参见“中联财务顾问有限公司”和“中国上市公司业绩评价课题组”；《中国』I市公司业绩评价报告》，终
济科学出版社．2002年8月。
7财务效益状况指标下分加权平均净资产收益率、主营业势利润率、总资产利润率、盈利现金但障倍数、
股本收益率、资产规模系数等6小类指标；资产营运状况指标TS)总资产周转率、流动资产周转率和存
货J+{转率、心收帐款周转率等4小类指标；偿债能力指标下分资产负债率、现金流动负债比率、速动LE
率和有形资产债务率等4小娄指标i发展能力状况指标下分主营业务增长率、资本扩张率、累计保留盈
余率、三年主营业务平均增长率、主营业务鲜明率和主用业务利澜牢增长率等6大类指标。
"
8“属地比率”是衡量承销业务地域性强弱的一个指标，其计算公式为：R耐=导·100％，其中n表示
某承销商承揽本地企业IPO业务的次数，N表示某承销穗承揽IPO业务的总数。这里的“本地”是指承
销商总部所在地绒注册地与发行企业的注册地为同～省份(或自治区、直辖市)。
9魏岳凯根据CR8(即产业内前8位最大厂商的市场份额之和，令S．为第1个厂商的市场份额，s．>s，>．
第4章承销商与发行企业质量的理论关系与实证分析
8
>s8，则CP,n=ΣS，)指标，将市场结构分成6种类型：高寡占型(90％立R8)、一般寡占型
(75％<CR8<90％)、低集中度竞争型(55<CR8<75％)、分散竞争型(40％<CR8<55％)、高度分散型
(25％<cR8<40％)和极端分散型(25％>CR8)。
“’管制失效的“俘虏理论”是公共选择理论芝加哥学派(Chicago Sch001)和弗吉尼亚学派(Virginian Sch001)
的一个重要理论观点，该理论认为，由于特殊利益集团一一受监管的企业向立法机构和犄管当局进行贿
赂或施加压力。使得这些拥有一定自由裁量权监管者最终成为被监管者的代言人，监管政策的形成和实
旌晟也塌终为了被临管者的利益晟大化。
100
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
第5章承销商声誉与IPO抑价的
理论关系与实证分析
上一章分析的结果表明，如果声誉机制发挥作用，则投资者可以根据承销
商声誉等级的差异来甑别发行企业质量的好坏，因此承销商的声誉具有向投资者
传递有关发行企业质量和投资价值等内部信息的重要功能，从而缓解投资者与发
行企业之间的信息不对称，并克服由此而导致的投资者“逆向选择”问题。由于
IPO抑价被认为是信息不对称和投资者“逆向选择”的直接后果，在这种情况下，
承销商声誉状况的好坏应对IPO抑价有重要的影响，正因如此，我们有必要从
理论和实证上厘清承销商声誉与IPO抑价水平之间的关系，研究这种关系有助
于进一步深入分析承销商声誉机制的作用。本章将首先探讨IPO抑价现象及其
理论解释，其次从“信息不对称”的角度来分析承销商声誉与IPO抑价之间的
理论关系，并运用Carter-Manster模型来对这一关系进行数理证明；最后对我国
承销商声誉与IPO抑价之间的关系进行实证分析，并以此来进一步考察在我国
证券发行市场中，承销商的“信息生产功能”和“认证中介职能”是否健全。
5．1 IPO抑价现象及其理论解释
IPO市场上是投资者与企业之间信息不对称程度最为严重的市场，因此在
这个市场中，承销商的作用显得尤为重要，对于不同声誉的承销商而言，其在这
个市场中所发挥的作用是不一样的，正是这种差异性体现了声誉资本的价值所
在。在这一节，本文将探讨证券发行市场中的普遍存在的一个现象：IPO抑价及
其原因。
5．I一1 IPO抑价现象
如果证券发行市场的信息是充分和对称的，那么证券的价格就能准确地体现
市场的供求关系，一方面证券发行企业根据证券市场的需求状况来决定自己证券
的发行价格；另一方面，证券市场中的投资者则根据发行企业的内在投资价值来
确定证券的购买价格。这样供求双方相互作用的结果必然是，证券的发行价格与
企业内在投资价值基本相一致，此时证券发行市场的价格机制是最有效率的，因
为它能够准确地反映证券供求双方的真实意愿。但是，如果证券发行市场中的信
塑!皇堡塑塑皇堂兰!￡2塑竺堕垄堡羞至皇壅堡坌堑
息是不对称的，则情况就完全不同了。在这种信息不对称的市场上，证券的发行
价格与发行企业的真实价值往往是偏离的。各国证券发行市场的经验显示，首次
公开发行(IPO)的价格往往偏低，即IPO定价低于IPO企业的市场价值，表现
为证券的发行价格通常总是远远低于其上市后首个交易日的收盘价格，导致发行
企业实际筹集的资金大大低于其可以筹集的资金，使发行企业原本可以筹集到手
的资金大量被留在了市场上(即所谓的“leavemoneyonthetable”)
1，这种现象被称为“IPO抑价”2 IPO抑价对于发行企业而言是一项重要
的发行成本，而对于投资者而言是一项超常收益。
表5．1：证券市场1PO抑价发行的国际比较
对IPO抑价发行现象的最早研究可追溯到美国证券交易委员会(sEc)1963
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
年的一份报告。随后，Logue(1973)和Ibboston(1975)分别利用美国证券市场60
年代的资料进行了实证研究，发现IPO抑价率呈平均数为正、中位数几乎为0
的右偏态分布。Ibboston(1975)1玉1不明其理而以“谜”称之。在此之后，Miller＆
Reill“1987)、Ibboston，Sindelar&rotter(1988)、Carter&Manaster(1990)、Barry，
Muscarella&Vetsuypens(1990)、Hanley(1993)、和Michaely&Shaw(1994)等先后
利用美国证券市场20世纪70、80和90年代的资料进行计算，进一步证实美国
新股发行价格比上市第一天收盘价格平均低5．15．8％。除美国之外，其它国家的
证券市场上也存在不同程度的IPO低定价现象(见表5一1)。
5．1—2 IPO抑价现象的理论解释
“IPO抑价”被认为是证券发行市场信息不对称的一个直接后果，那么为什
么信息不对称会导致“IPO抑价”呢?这一问题被认为是现代金融市场和金融研
究中10的大谜团之一(Brealey and Myers，1991)。几十年以来，西方经济学家和
金融学家纷纷对“IPO抑价问题”进行了大量的研究，但由于IPO所涉及问题的
复杂性，事实上至今依然没有一个统一的关于“IPO抑价”问题的理论，但是，
梳理一下现有的研究成果，我们还是不难发现，对“IPO抑价”现象的解释主要
集中在三个方面：一是发行人与投资者之间信息不对称导致了“IPO抑价”；二
是投资者之间的信息不对称导致了“IPO抑价”；三是发行人与承销商之间信息
不对称导致了“IPO抑价”。应该说这三种理论之间的关系不是竞争性或替代性
的关系，而是互补性的关系，因为他们从不同的角度解释了“IPO抑价”现象的
原因，并且都具有一定的解释力。
(一)发行人与投资者之间信息不对称导致的IPO抑价：信号传递假说
信号传递假说(the signaling hypothesis)／fl现于20世纪80年代末期，前后共
有三篇代表性文章(Allen和Faulhaber，1989：Grinblatt和Hwang，1989：Welch，
1989)发表。该假说假定，在证券发行市场上，有两类发行企业，高质量发行企
业与低质量发行企业，在IPO之前(Pre．IPO)发行企业知道自己的类型，而投
资者并不知道，但是在IPO之后(Post-IPO)，发行企业变成了公共企业，因此
企业再次发行(Seasoned Equity Offerings，SEO)时，投资者就可以知晓发行
企业的真实类型。
在以上假设基础上，信号传递假说认为，由于在IPO时投资者并不知道企
业的类型，因此理性的投资者只会按反映发行企业的平均质量的价格来购买发行
企业的证券，这样一来，就有可能使优质企业证券的价格被低估(underpriced)，
而低质企业证券的价格被高估(overpriced)，结果只有质量低于平均质量的企业愿
03
第5章承销商声誉与1PO抻价的理论关系与实证分析
意按照平均价格来发行证券。为了避免出现这种情况，高质量的企业就愿意向投
资者发出一些反映自己质量的信号，以使自己与低质量的企业区分开来。为此，
在IPO时高质量的企业有意识地以低于市场认同的发行价格来发售自己的证券
(即低价发行证券)，这一做法是低质量的企业很难模仿的，因为在公开上市～
段时间后，发行企业的类型就会被投资者知晓，这样，在再次发行(SEO)时高
质量的企业可以根据真实投资价值为自己的证券制定一个较高的发行价格，从而
可以收回在IPO时低价发行所造成的损失。而低质量的发行企业很难做到这一
点，其在IPO时虽然也可以低价发行，但是却不能够象高质量的企业那样在SEO
时通过高价发行来弥补由此而造成损失，因为在SEO时，低质量的发行企业其
类型已被投资者所知晓，所以低质量的企业在SEO时很难制定一个能够被投资
者所接受的高价。这意味着，在IPO时只有高质量的发行企业才有能力低价发
行，而低质量的发行企业无法做到这一点。因此，在IPO时高质量的发行企业
可以通过低价发行使自己与低质量的发行企业区分开来，从这个意义上而言，
IPO抑价是高质量发行企业向投资者传递有关自己质量信号的一个手段。
(二)投资者之闻的信息不对称导致的IPO抑价：“赢者诅咒假说”
“赢者诅咒假说”是Rock(1986)针对投资者之间的信息不对称提出来的，
Rock认为市场上存在两种类型的投资者，一部分投资者比另一部分投资者更加
了解发行企业的真实市场价值，因此在企业IPO时，这类投资者知道企业IPO
的发行价格是否被高估或低估，这部分投资者称之为知情投资者(informed
investor)，他们只申购那些发行价格可能被低估的IPO；相对应地，处于信息劣
势、拥有较少信息的投资者为非知情投资者(nninformed Investor)，这类投资者
不清楚企业IPO的发行价格是否被高估或低估，因此IPO的发行价格对这类投
资者而言是不确定性的，他们会随机地申购不同企业的IPO。知情投资者和非知
情投资者之间不存在任何的信息交流。当知情投资者得知发行企业的证券具有投
资价值时(即IPO的发行价格被低估)，往往会踊跃认购，而非知情投资者并不
知道这种信息，其只是随机地投入一定比率的申购资本，因此知情投资者投入的
认购资本会大大高于那些非知情投资者投入的认购资本，在IPO股票按认购资
本的比率在投资者之间进行分配的情况下，非知情投资者往往很难认购到那些具
有投资价值的IPO。反过来，对于那些没有投资价值的IPO(或发行价格被高估
的IPO)知情投资者不会投入资本进行申购，申购的资本绝大多数都是非知情投
资者投入的，所以非知情投资者所能认购到的IPO大都是缺乏投资价值的“垃
圾股”或定价过高的IPO(即知情投资者并不看好的IPO)，这样就会出现“赢
者诅咒”(thewinnercurse)现象。当非知情投资者意识到这一点时，就会理性
第5章承销商声誉+上JIPO抑价的理论关系与实证分析
地退出发行市场。为吸引非知情投资者参与认购，使IPO能够顺利发行，发行
企业不得不低定价，以弥补由于“赢者诅咒”给非知情投资者所带来的损失，这
样才能够将非知情投资者留在发行市场上，因此Rock认为投资者之间的信息不
对称才是导致IPO抑价的真正原因。
Benveniste＆Spindt(19891，Benveniste＆Wilhelm(1990)对Rock模型进行
进一步分析，他们发现发行企业倾向于将IPO的股份分配给他们规模较大的客
户，这些客户往往是IPO市场上的知情投资者，且大多数为机构投资者。由于
这样的一些投资者会大量申购定价偏低的IPO或者在分配时得到了发行企业的
照顾，使得剩下的投资者在IPO的分配中面临着不利的“偏见”。Michaely和
Shaw(1994)通过对美国1984．1988年问的947个IPOs的统计分析，发现常规]PO
样本平均首次回报率为+8．5％，而MLP(Master Limited Partnership)式IPO样本的
首次回报率为一0．04％(对MLP式的IPO其唯一特征就是机构投资者是最小参与
者)，也就是说非MLP式的IPO明显较MLP式的IPO定价偏低严重得多。这洗
明事先知道缺乏非知情投资者的竞争可以减少“赢者咒语”问题和定价偏低度。
Koh和Walter(1989)利用1973—1987年问66家新加坡股票交易所(ssE)上市的
1POs作为样本，按照新股申购定单大小将投资者分成两大类：大定单者为掌握
优势信息的知情投资者，小定单者为非知情投资者。Koh和Walter发现样本的
等权加权平均收益率为+27％，但是对于非知情投资者来说， 由于对参与了那些
定价偏高的新股的认购，其平均首次收益率仅仅为+1％。这一实证结果显然支持
了Rock的逆选择模型。Keloharju(1993)、Ridder(1986)$口Levis(1990)分别对芬兰、
瑞典和英国的[PO市场进行研究，结果也支持Rock模型的假设和结论。
(三)承销商与发行人信息不对称导致IPO抑价：“承销商道德风险”假说
Baron(1982)从发行企业与承销商之间信息不对称的角度来分析IPO抑价现
象。Baron认为在发行企业和承销商签订IPO承销合同之前，发行企业和承销商
之间信息是不对称的，承销商处于信息优势地位：一方面由于承销商是证券发行
市场上的长期参与者，因此承销商拥有更多有关发行市场中投资者需求的私人信
息(private information)：另一方面，在证券发行注册期内，承销商会实施一些售
前活动以便准确地估计出投资者对IPO的需求意向，由这些售前活动所获得的
信息不能随便被发行人利用，因此相对于发行人而言，承销商具有信息优势。正
是由于承销商比发行者更加了解发行市场，因此对发行企业来讲，将发行价格委
托给承销商来制定是有价值的，因为发行企业可以充分利用承销商的优势信息
(superior informafion)，从而可以制定～个合理的发行价格。
但是Baron进一步指出，即使发行企业把发行价格的确定权委托给承销商，
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
承销商制定的发行价格对于发行企业而言可能依然是不合理的，原因就在于发行
企业与承销商签订IPO承销协议后，发行企业与承销商之间的信息仍然是不对
称的，因为发行企业无法直接观测到承销商的销售努力水平，或者监督承销商是
否尽职的成本太大，在这种情况下就有可能出现“道德风险”问题，承销商为了
降低IPO的销售努力水平和承销风险，使证券能够顺利销售出去，以及为了与
投资者(尤其是机构投资者)建立良好的合作关系。就有可能故意将IPO的价
格定的较低，从而出现IPO抑价现象。因此，Baron认为，IPO抑价是承销商出
现“道德风险”的结果。
5．1—3中国证券发行市场的IPO抑价现象及有关文献回顾
与其他市场一样，中国证券发行市场也普遍存在IPO抑价现象，表4-8给出
了不同学者对不同时期我国证券发行市场IPO抑价水平的测算，测算的结果显
示我国IPO抑价现象具有两个显著的特征：其一，与成熟市场和其他新兴市场
相比，我国IPO抑价水平非常严重，IPO抑价率远远高于其他国家：其二，随着
证券发行市场的发展，我国IPO抑价水平有逐年下将的趋势。
由于中国证券发行市场是一个典型的新兴市场。具有许多不同于成熟市场的
特征，因此海内外学者对中国证券发行市场显示出了浓厚的研究兴趣，尤其是研
究中国证券发行市场IPO抑价的文献非常多，Mok和Hui(1998)考察了早期(1993
年以前)中国证券发行市场IPO抑价的情况；Chart，John w萌和Junbo Wang(2001)
则考察了1993年以后(1993—1998)中国证券发行市场IPO抑价的情况，他们从
制度方面解释了中国不同股票之问IPO抑价水平差异的原因；su和Fleisher
(1999)从证券发行市场供求关系失衡、发行者与投资者之间的信息不对称和证
券发行机制等三个方面解释了中国证券发行市场中IPO抑价现象形成的原因；
Jing Chi和Carol PadgeR(2002)则认为额度制(quato system)是导致中国证券
发彳亍市场中IPO抑价的最主要原因。
表5-2：国内外学者对不同时期中国IPO抑价水平的测算
研究者样本容量起止时问1PO抑价水平(∽
Mok和Hui 101 1990．12--1993．12 362．3
Datar和Mao 226 1990．12—1996．12 388 0
Chart、Wei和Wang 570 1993．1—1998 12 178 0
JingChi和Carol Padgett 340 1996．1—1997．12 127 31
韩德宗、陈静379 1997．1—1999．12 135 35
王舂峰、姚锦247 1998．1--2000 6 132 57
陆建军53 2001．1．2001．12 137 71
注：1这里的IPO抻价水平都是指IPO的初始回报率(或曹Ej回报率)；2所有研究者所选取的样本均
是A股市场上的IPO。
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
近年来，国内学者也比较开始系统研究中国证券发行市场中的IPO抑价现
象，王晋斌(1997)根据Rock的信息不对称模型，在考虑中签率和申购成本的条
件下，测度沪市1997年上半年IPO抑价水平，提出了传统解释变量对沪市IPO
抑价的影响并不明显的结论，认为我国IPO抑价是由于证券发行定价制度造成
的；占卫华、夏新平(2000)对1996．1998年上半年这一期问上市的356个IPO
进行相关分析，发现这些IPO的抑价程度同中签率之问显著负相关，他们认为
这与Rock的“赢者诅咒假说”模型的预测完全一致，因此他们指出中国IPO抑
价也是发行企业和承销商为吸引非知情投资者而不得不采取的一种手段，是IPO
市场存在着信息不对称的两类投资者的逆选择的结果。杨丹、王莉(2001)则选
取了1998．2000年上市的225个IPO(其中沪市132只、深市93只)作为样本，
他们从新股发行规模、发行市盈率、流通股比例、每股收益率、资产负债率和发
行前的市场状况等几个方面，对我国IPO抑价的原因进行了回归分析，回归的
结果支持了信息不对称假说；王春峰、姚锦(2002)采用偏相关检验和逐步回归
的方法，实证检验了中国证券发行市场的IPO抑价现象，他们分析了造成新股发
行价值低估的一般因素和我国股票市场的特有因素是否以及如何影响我国证券
发行市场的IPO抑价程度的，他们的研究发现，中国股市过度超额初始回报率
的本质是对二级市场的高估，它与国外的IPO抑价有着本质区别。韩德宗、陈
静(2001)则认为中国1PO市场10多年来大部分时间保持认购热(即“hot issue”
市场)、上市企业信息不充分、二级市场投机一泡沫严重、以及非市场化的发行
机制是中国证券发行IPO抑价现象产生的主要原因；陆建军(2002)以上海证
券市场1998--2001年发行上市的新股为样本，对中国IPO抑价的水平进行了考
察，他认为中国证券市场中的过度投机行为是IPO抑价水平过高的根源，因而
抑制投机是解决高IPO抑价水平的根本措施。
5．2承销商声誉与IPO抑价的理论关系
一一基于Carter-Manster模型的分析
上一节关于“IPO抑价”现象的各种理论解释虽然各不相同，但大多都认为
IPO抑价与证券发行市场中的信息不对称相关，由于承销商是证券发行市场中重
要的信息生产者，承销商的一个重要的功能就是利用其声誉资本来向投资者传递
有关发行企业质量的信息，从而缓解投资与发行企业之问的信息不对称，因此承
销商的声誉对源于信息不对称的IPO抑价必然产生影响，在这一节本文将探讨
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系I=j实证分析
承销商声誉与IPO抑价的关系。
5．2．1承销商声誉与IPO抑价水平的基本关系
由于承销商的声誉具有信息显示机制的功能，正如“认证中介”假说所表明
的那样发行企业雇佣承销商的目的是在于通过承销商来证明首次公开发行的价
格是与其内部信息(inside informafion)和投资价值相一致的，从而缓解因信息
不对称而导致的IPO抑价，而承销商的这种“认证中介”职能又是建立在其“声
誉资本”基础之上的，因此承销商声誉与IPO抑价之间必然存在内在的联系。
Chemmanur-Fulghieri模型证明声誉越高的承销商越有利于降低证券发行市场中
信息不对称的程度，所以越是声誉高的承销商，由其承销的IPO的抑价水平越
低，即从理论上而言，IPO抑价水平与承销商的声誉负相关。这种关系可以归结
为下述三个命题：
命题1：IPO抑价是信息不对称的结果，并且IPO抑价水平(记为IR)是信息不对称程
度(记为)，)的增函数，即：a(IR)／a(y)>0：
命题2：承销商声誉(记为RP)是重要的信号显示机制，越是声誉高的承销商，越有
利于减轻信息不对称的程度，gp：o(r)／a(RP)<0；
命她由倾l和命题2有：筹-怒=怒<⋯愀鲋声张犏
由其所承销的IPO的抑价水平越低3。
有大量的理论文献研究了1PO抑价与承销商声誉之间的上述这种关系，这
些文献通过比较由著名承销商(prestigious underwriter)和普通承销商(non—
prestigious underwriter)所承销的证券在市场上的不同表现，发现著名承销商承销
的1PO的抑价程度的确要低于普通承销商。
Logue(1973)利用美国1965—1969年间的IPO资料进行了统计分析，利用
250个IPOs作为样本，通过比较两类承销商承销的IPO的平均首次回报率，发
现普通承销商承销的IPO抑价程度要大得多。Neuberger和Hammond(1 974)则
采用了816家发行人的IPO作为样本，发现两类承销商承销的IPO上市后的第
一个星期内的价格升水显著不同，著名承销商承销的IPO的抑价程度显著的比
普通承销商要小一些。Beatty和Ritter(1986)通过1977．1982年间的1028个IPO
的样本，完全证明了他们提出的两个假设：关于IPO价值的事先不确定性越大，
预期的IPO抑价程度就越大；IPO抑价水平受到了承销商声誉的制约，承销商声
誉越高，IPO抑价水平越低。Beatty和Ritter(1986)的模型还发现IPO抑价在整
个IPO中不是均匀分布的，由知名承销商承销的IPO的抑价程度要小一些，是
因为这些IPO价值的不确定性要小一些。Michael和Shaw(1994)的研究结果也表
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
明著名承销商承销的IPO抑价程度较普通的承销商小一些，并且发行量较大的
IPO抑价程度也较小一些；但是在同一水平下的承销商，其承销的IPO发行量越
大，抑价程度也就越大，他们认为这可能是由于承销商推销工作加大了的结果。
Chemmanure和Fulghieri(1994)指出，投资者会根据承销商过去所承销的证券
在市场上的表现来判断承销商可信任度的大小，如果承销商所承销的证券在市场
中的表现良好，则承销商的声誉将会因此而得到提升，因此越是声誉高的承销商
越是能够准确地评估发行企业的价值，投资者对这一估价越能够认同，所以越是
声誉高的承销商所承销的IPO的抑价程度相应地也就更低。Cater et al(1998)
的研究进一步证实了这一点，他发现不管根据那一种声誉排名方法(CM或者
MM)，承销商的声誉都与IPO抑价程度显著相关，承销商的声誉越高，IPO的
掷价程度越低。
总之，尽管没有一个被广泛认同的理论，但是一般都认为，在其他情况都
相同的情况下，IPO抑价程度与承销商的声誉负相关。由于IPO抑价导致发行企
业实际筹集的资金大大低于其应该可以筹集的资金，使发行企业原本可以筹集到
手的资金大量被留在了市场上，从这个角度上看，IPO抑价对于发行企业雨言是
一项重要的发行成本，因此发行企业在进行IPO时，往往偏好于雇佣声誉高的
承销商，以便降低IPO抑价水平，筹集到更多的资金。正因如此，在发行市场
上，声誉越高的承销商，其市场份额也越大，这与IPO抑价水平与承销商声誉
负相关的逻辑关系也是一致的。
5．2—2 Carter-Manster模型：承销商声誉与IPO抑价关系的证明
Carter和Manster两位金融学家在1990年发表的《首次公开发行和承销商
声誉》是考察承销商声誉和IPO抑价关系的一篇最重要的文献，在这篇文章中
Carter和Manster根据Rock的““赢者诅咒假说”(见本章第1节)构建了关于
承销商声誉与IPO抑价关系的数学模型，并严格证明了两者之间具有负相关关
系。以下我们运用这一模型来进一步说明承销商声誉对IPO抑价水平的影响。
(一)模型的基本假设
Carter--Manster模型是建立在以下几个假设基础之上的。
假设1：Carter和Manster模型是一个三阶段模型：在时期0，发行企业与
承销商签订[PO承销合约，承销的方式是包销方式；在时期1，承销商在一级市
场(即发行市场)发售IPO股票；在时期2，IPO股票在二级市场(即交易市场)
上进行交易。
假设2：Carter和Manster模型包括两个市场：一级市场和二级市场，一级
109
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
市场的基本特征是信息不对称；而在二级市场市场上，对于市场的所有参与者而
言，信息都是对称的，二级市场中资产的交易价格，是充分反映完全信息的均衡
价格；
假设3：不同发行企业的类型差异表现为各发行企业股票在二级市场上均
衡价格的方差(盯)之间的差别，盯越大说明发行企业的风险越大。
假设4：投资者有两种类型，知情投资者(informed Investor)和非知情投
资者(uninformed Investor)4两类投资者都是风险中立的。从总体上说，知情
投资者没有足够的资本申购任何一次IPO的全部股票。
假设5：所有IPO都被超额申购，IPO股票按认购资本的比率在投资者之
间进行分配。
假设6：定义矿为IPO股票上市后的均衡价格，一级市场中信息结构如下：
投资者：在时期0投资者知道V的条件密度函数为f(V『o-)；在时期1，投资者i可
以通过支付信息成本C。来成为知情投资者，并事先知道时期2的随机变量V的大小，形为
投资者i的初始资本，则彬一C为知情投资者可以用于认购每一次IPO的资本，每一个投
资者都知道自己的彤和C。；K。是非知情投资者用于认购每一次IPO的总资本(K。因此
被称为非知情资本)，每一个投资者都知道足。的值。
发行企业：发行企业知道自己的口，并且能够将这一信息传递给承销商。
承销商：承销商的特征由其声誉来确定，承销商的声誉受各承销商过去所承销IPO的
业务量和所承销IPO企业的类型和质量的影响。承销商k所承销的IPO的分布状态记为
gt(盯)，因为盯反映了发行企业价值的不确定性，因此声誉高的承销商所承销的IPO企业
的盯值往往要比声誉低的承销商所承销的IPO企业的盯一1。
(二)基本模型
1．知情投资者认购IPO的比率(口值)与发行企业风险(盯值)的关系
考虑单个投资者购买IPO股票的决策情况，投资者是否愿意支付信息成本
(c，)以获取有关发行企业IPO股票在二级市场均衡价格(y)的信息呢?设P
为IPO的发行价格，则投资者i愿意支付信息成本C，以获取有关矿的信息，必
须满足以下条件：
y，l(矿一P)f(Vla)dV—C．≥0 (5．1)
上式中，n表示发行价格被低估(即矿≥P)的IPO的股票被分配给知情投资者
的比率(如果IPO的发行价格被高估，即矿≤，尸，则知情投资者不会认购这种IPO)，
该比率为：
／r o 、
7。=(形一c，)区／{Σ【(彬一c)峨]+K。} (5．2)
10
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
在(5．2)式中，n为潜在的知情投资者的数量，当投资者选择成为知情投资者时，
J=1：否贝Ij占．=0，即；
r 1如果对于投资者，而言等式(5-1)不成立⋯、
J，=．{ L3一j J
L 0如果对于投资者，而言等式(5-1)不成立
由于f(V|crJ、K“都是共同知识，因此对于投资者i而言，^也是一个己知
的值。定义知情投资者每次认购IPO的资本为^，(称之为“知情资本”)，则
K一2Σ：，(ft—c-谬。又令t·知情资本，，在购买tPO股票的总资本中所占的比率
为口，“2巧／(巧+世“)。Σ二一。Carter-Manster模型的一个最根本的目标就是
要证明口会随着仃的上升而上升。
考虑盯在等式(5．1)中的意义，等式(5-1)中的积分实际上可以看成是一
项金融资产的买入期权(Call Option)的价值5。投资者i以成本c．的代价获取信
息的决策实际上与买入以的看涨期权是一致的，在风险中立的假设条件下，买入
期权的价值是其风险值仃的增函数(Merton，1973)。因此，IPO的价值的不确
定性越大(表现为盯值越大)，投资者成为知情投资者的倾向就会越强，这会导
致K，和口上升，所以从直觉上而言，口会随着的盯上升而上升(这种关系更为
一般的证明请见本章之后的附录)。
口值对于非知情投资者而言非常重要，当IPO的发行价格被承销商和发行
企业高估时(即P>矿)时，非知情投资者会获得这种IPO股票100％的认购权，
因为知情投资者不会认购这种IPO股票。然而，当IPO发行价格被承销商和发
行企业低估时(即P<y)，知情投资者会就会认购这种IPO股票，并获得其中口·
loo％的认购权，因此非知情投资者只能获得(1一盘)100％的认购权。
那么P和口又是由什么决定的呢?根据假设4，非知情投资者参与认购是每
次IPO股票能够完全发售出去所必须的条件，然而要使非知情投资者参与每次
IPO的认购，则非知情投资者认购IPO的预期收益必须不小于0。发行企业和承
销商深知这一点，因此他们会将发行价格P定在使非知情投资者认购IPO的预
期投资回报恰好等于0的那一点，在这一点也同时决定了知情投资者认购IPO
的比率口。因此，发行价格P受以下条件约束：
【(V—P)f(Vf盯)dy+(1一口)[(矿一P)f(V』仃)d矿=0 (5-4)
等式(5-4)表示在均衡时，非知情投资者认购IPO股票的预期投资回报必
须等于0的情况，在等式(5-4)中的第一个积分表示在IPO的发行价格大于其
二级市场上的均衡价格(也即P>矿)时，非知情投资者认购IPO股票所蒙受的
损失；第二个积分表示在IPO的发行价格小于其二级市场上的均衡价格(也即
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
P<矿)时，非知情投资者认购IPO股票的预期利润，(1一搿)为P<V的IPO股
票分配给非知情投资者的比率。由于知情投资者只认购P<V的IPO，因此其认
购IPO的预期投资回报为：
口艮矿一P)f(V I a)dV (5—5)
根据等式(4)可知，当分配给知情投资者认购IPO的比率口上升，则为维
持均衡条件，发行价格P必须下降(这可能意味着更高的IPO抑价水平)。而根
据等式(5．1)及本章之后附录可知，当IPO上市后的价格变动的方差(即盯)
上升，则知情投资者认购IPO的资本也会上升，从而使得口上升，而随着口的
上升，为了保证非知情投资者的参与，则发行价格尸也必须下降。
2．盯的不确定性和承销商声誉
以上的分析都假定盯是已知的，如果盯是未知的，投资者只知道盯的概率密
度函数g(o-)，在这种情形下，等式(1)就变为：
一l L(y—P)f(VI盯)g(盯)dPd盯一C，≥0 (5—1)’
等式(5-1)’显示的是，在g(盯)和C，已知的情况下投资者愿意成为知情投资者
的必要条件，在其他因素不变的情况下，IPO的风险(盯)越大，投资者愿意成
为知情投资者的倾向越强。
如果发行企业是低风险类型的企业(表现为其盯值较小)，则发行企业向市
场表明其风险类型是有利的，因为d值较小的企业在IPO时不会吸引太多的知
情资本来认购其IPO股票，在这种情况下，非知情投资者就不会要求太多的保
护，因此发行企业就可以将其IPO的发行价格(尸)定在较高的水平上，从而可
以降低IPO抑价的程度，使发行企业募集到更多的资本。
由于在声誉机制的作用下，越是声誉高的承销商，越会规避高风险的发行
业务，在这种情形下低风险类型的发行企业为了向投资者表明其风险类型会雇佣
高声誉的承销商来承销其IPO股票，所以承销商的声誉值与其所承销的IPO股
票的盯值负相关，同时又由于承销商的声誉状况对于市场上的所有参与者而言都
是已知的，因此投资者根据IPO承销商的声誉状况就可以推知IPO风险值(盯)
的概率密度函数g(盯)。定义g。p)为承销商k所承销IPO的风险值(盯)的概
率密度函数，这样等式(5-4)就演变为：
朋■7 柚柚
l【(V—P)f(VI盯)g^(nr)dVdo"十(1一口)【[(y—e)f(vI cr)dVdo"=0(5-4)’
根据等式(5-1)’和等式(5．4)’可以得到这样一个重要结论：
IPO的承销商声誉越高，则投资者用于收集信息的投资就越少，这意味着认购该IPO
的知情资本会减少，相应地分配给知情投资者认购该IPO股票的比率口也会降低，而随着d
的下降，在其他因素不变的情况下，IPO的发行价格尸就会上升，这会导致IPO抑价水平
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
的降低。
因此Carter-Manster模型严格证明了承销商的声誉值与其所承销的IPO的
抑价水平负相关。
5．3我国承销商声誉与IPO抑价关系的实证分析
以上本文从理论上论证了承销商的声誉与IPO抑价之间存在一种负相关的
关系，即越是声誉等级高的承销商，由其所承销的IPO的抑价水平越低。承销
商声誉与其所承销的IPO的抑价水平之间的这种关系正是承销商作为“第三方
认证中介机构”的价值所在。也是承销商的“信息生产”功能能否有效发挥作用
的重要检验标准。那么，在我国证券发行市场中，承销商的声誉与IPO抑价之
间的关系又如何?对这种关系的考察对于我们进一步探究我国证券发行市场中
承销商声誉机制状况具有十分重要的现实意义。对这一问题进行研究之前，必须
明确以下几点：首先，中国的制度背景和宏观经济环境与资本市场发达的国家不
一样，在中国IPO市场上的一个最显著的特征就是在发行企业的股票中，只有
其中的一小部分是可以流通的，其余的大部分股票为国家股或法人股，这部分股
票不能够向公共投资者出售，因此中国上市公司的管理和股权结构与发达的资本
市场国家有所不同；其次，中国证券市场发展的历史只有短短十几年，投资者并
不象发达市场国家的投资者那样老道和经验丰富，市场的管制者也还不成熟，证
券市场仍然存在许多制度性缺陷；其三，在证券市场上，私人投资者所掌握的证
券只占整个证券市场中的一小部分，因此个人投资者的行为对证券市场价格的影
响不大。正是由于这些差异的存在，根据资本市场发达国家(比如美国等)的情
况，而得出的有关承销商声誉与IPO抑价之间关系的研究结果并不能直接适用
于中国市场。因此，在中国证券承销市场上，承销商的声誉对IPO抑价的影响
可能不同于其他国家。
5．3—1我国承销商声誉与IPO抑价的基本情况
这里的IPO抑价率是指经过市场调整的首日异常回报率(MAAR)，即扣除
了大盘指数波动率之后的IPO抑价率，其计算公式如下：
MAAB。=(Rfl一如1)·100％
式中：R，l=(只l／P,o)一1，表示发行企业i的IPO首日回报率，其中P，为其发行日收
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
盘价格，P。为其发行价格；R。l=(匕I／只o)一1，表示发行日大盘波动指数，其中己1为
发行日大盘收盘价格，％o发行日大盘的开盘价格。
根据以上的计算方法，我们首先分析了1994．2003年10年间我国IPO抑价
率的波动情况，然后计算了我国不同声誉等级的承销商所承销的IPO的抑价率，
并据此对我国承销商声誉等级和1PO抑价率之问的关系进行了初步的考察。
(一)我国证券发行市场中IPO抑价的基本情况：1993—2003
由于我国证券发行市场发展的历史不久，具有转轨经济和新兴市场的双重特
征，这决定了我国证券发行市场中的IPO抑价的总体水平肯定要大大高于国外
成熟市场，同时其波动的幅度也要比国外成熟市场大得多。根据Sinofin信息服
务公司一级市场数据库提供的数据，我们计算了我国1993．2003各年平均的IPO
抑价率，基本情况如图5—1所示，它表明我国证券发行市场中的IPO抑价具有两
个显著的特征：
资料来源：Sinofin信息服务公司一级市场数据库
1．IPO抑价水平非常高。
IPO抑价现象在中国证券发行市场中尤为突出，IPO抑价水平非常高，IPO
抑价率基本上维持在100％左右，即使在最低的年份也高达78．59％，过高的IPO
抑价率与我国证券发行市场供求不平衡、证券发行制度不完善、信息披露不充分、
发行企业股权结构不合理以及二级市场上过度投机和恶意炒作等因素相关，而这
些因素是新兴资本市场在发展过程中难以回避的，也是导致新兴资本市场IPO
抑价现象严重的根源。
2．IPO抑价率波动幅度较大。
14
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系．与实证分析
IPO抑价率在1994和1995年处于低谷(分别只有83．12％和78．59％)，1995
年以后开始攀升，1997年达到一个高点(为147．13％)，这与1997年是中国股
市的大牛市相关，1997年IPO发行185家，远高于1999年的102家和1999年
的92家， “HotIssue理论”(Ritter，1984)认为，在“热市”阶段IPO的抑价
水平往往较高，因此1997年我国IPO的高抑价与当时的“热市’，分不开。1998-1999
年IPO抑价水平连续下降，但2000年又达到一个历史高点(154．30％)，这可能
与当时大量所谓的“高科技”公司上市和“新经济”概念的兴起有关。而2001
年以来，我国[PO抑价率出现逐年下降的趋势，这也许是近年监管当局来加大
监管力度，严格信息披露制度和逐步完善发行制度的结果。纵观中国IPO抑价
率的波动轨迹，归根到底，导致这种波动的根本原因还应从我国证券发行市场的
不成熟性，相关政策的不稳定性与不连续性、发行制度的不完善性等方面去寻找。
(二)我国不同声誉等级承销商所承销IPO的抑价情况
根据Sinofin信息服务公司一级市场数据库，我们可以得到我国不同声誉等
级承销商承销商所承销的IPO抑价的基本情况，其结果如表5．3所示。
表5—3：不同声誉等级承销商所承销的IPO的抑价情况
表5-3显示，虽然我国高声誉等级承销商所承销IPO的抑价率的均值(为
124．2859％)比中等级承销商低12．62个百分点，但是却反而要比低声誉等级承
销商高3．44个百分点，而中等承销商所承销IPO的抑价率的均值最高(为136。91
％)，这表明在我国证券发行市场中，承销商声誉与其所承销IPO的抑价之间的
关系并不像Carter-Manster模型中证明那样是一种严格的负相关关系，因此上～
节所认证的声誉越高的承销商越有利于降低证券发行市场中信息不对称的程度
以及由此所导致的IPO抑价水平的观点也不能适用于我国证券的发行市场，这
一结论与本文在第四章得出的关于我国承销商的信息生产功能和“认证中介”职
能严重缺位的结论在逻辑上是一致的。
由于影响IPO抑价的因素有很多，要使上述有关我国承销商声誉和IPO抑
价关系的结论更加明确和具体，必须控制其他因素对IPO抑价的影响，为此我
们有必要通过多元回归模型来对我国承销商声誉与IPO抑价之间的关系进行进
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
一步的实证分析。
5．3—2我国承销商声誉与IPO抑价之间关系的多元回归分析
国内学者研究我国IPO抑价现象的文献也有很多，但现有的文献大多都是
分析和解释中国IPO抑价现象的原因，很少有文献涉及中国承销商声誉与IPO
抑价之间的关系，就我们所掌握的文献来看，在这方面的研究成果非常少旦很不
成熟，田嘉和占卫华(2000)专门考察了这一问题，但他们的实证分析选取的样
本数据有限(仅分析了20家承销商的所承销的IPO抑价情况)，因此不具代表
性，并且在他们的回归分析仅考虑了承销商声誉这一个因素对IPO抑价的影响，
而没有考虑影响IPO抑价的其他因素，所以他们的回归分析结果的解释力不强。
(一)回归方程的构建与变量说明
影响IPO抑价的因素有很多，除了承销商声誉以外，IPO抑价还与发行价
格、发行规模、发行市盈率、IPO时流通股的比率、IPO认购中签率等因素相关，
因此为了检验承销商声誉对IPO抑价之间的关系，必须控制这些因素对1PO抑
价的影响。为此本文通过建立多元线性回归模型，从影响IPO抑价的一系列主
要因素当中分解出承销商声誉对IPO的影响，并据此来检验我国承销商声誉与
承销服务费用之间的关系。我们的多元线性回归模型如下：
MAARt=Po+p～R己+82LN(Offersize)|+p3RAT,+p4PEt七psLRj+￡j §一q
其中的变量定义如下：
MAAR；发行企业i经过市场调整的IPO首日异常回报率(即剔除大盘影响的1PO抑
价率)
RP：发行企业i的IPO承销商的声誉值
LN(Offersize J．?发行企业i首次发行规模的自然对数，以发行总金额为代表
见4瓦；投资者认购IPO的中签率
尸日：发行市盈率，以发行价格除以预测每股收益所得
三RJ：发行企业i在[PO时的流通股在全部股本中所占比率
(二)回归模型的基本假设
在作回归分析之前，先提出我们对模型的基本假设：
1．假设l：承销商的声誉(RP)与IPO抑价率负相关(崩<0)
我们的回归模型的主要目的是要检验我国证券发行市场中IPO的抑价率与
承销商声誉之间的关系，即要考察上述构建的回归模型中崩的性质，根据“认
证中介”理论和Carter--Manster模型可知届应该小于o，这是我们回归模型的
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
一个最重要的基本假设。
2．假设2：IPO发行规模LⅣ(Offersize)与IPO抑价率负相关(殷<0)
IPO发行规模大的发行企业本身的资产规模就比较大，而一般大的发行企业
往往容易受到投资者的关注，同时规模大的发行企业受到政府和监管机构的监管
也更严格，这样对普通投资者而言所面临的信息不对称性相对要小，因此源于信
息不对称的IPO抑价水平也应该较低。另外，发行规模大，股权易分散，股价
不易被个别投资者所操纵，因此这类IPO企业的股票在二级市场股价不易被炒
高，所以其IPO的抑价水平也不会太高。
3．假设3：投资者认购IPO的中签率(RAT)与IPO抑价率负相关(尻<0)
认购中签率反映了投资者对IPO的需求，中签率越低，意味着市场投资者
对该IPO股票的需求越旺盛，这可能造成对IPO股票的超额认购，这类股票上
市后在“饥饿投资者”的买盘和二级市场炒作的双重作用下，其股价往往被大幅
抬高，因此容易导致较高的IPO抑价率。
4．假设4：发行市盈率(PE)和IPO抑价率正相关(屈>0)
一般认为，市盈率是评价发行企业价值的重要指标，较高的发行市盈率预示
着发行企业具有良好的成长性和盈利性，根据“信号传递假说”这类发行企业会
有意适当降低IPO定价，使股票上市后有可观的涨幅，以吸引投资者认识其价
值，为后续发行创造条件，因此市盈率高，IPO抑价程度也高。另一方面，从投
资者的角度而言，较高的发行市盈率虽然预示着发行企业发展前景乐观，知情投
资者可能知道这一点，但不知情投资者缺由于信息不对称而担心股价被高估了，
根据“赢者诅咒假说”，较高的发行市盈率也可能会有较高的IPO抑价率。
5．假设5：流通股比率(上R)和IPO抑价率负相关(麒<0)
在我国，发行企业的股权中有很大一部分是不能流通的国有股和法人股，流
通股所占比重很低，多在30％左右。流通股比率低，即个人持股比例小，造成
发行企业的董事会成员大多是政府机构的代表，普通投资者难以通过股东大会来
行使自己的权利，在信息的获取和占有上也处于不利的地位，这就加大了发行企
业和投资者之间的信息不对称性，因此流通股的比率越低，往往IPO的抑价程
度越高。
(三)样本数据处理与回归分析
我们选取了1994年7月至2003年10月期间上市的A股，之所以没有考虑
1990—1993年的数据，一方面是因为这期间我国证券市场还处于初期发展阶段，
发行市场的规模较小，运作不规范，数据不具说服力，另一方面也是因为这期间
的数据不全(比如中签率的数据就没有)。我们的样本总容量是703只A股，全
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
部样本数据均来自于Sinofin信息服务公司提供的一级市场数据库。表5-4对样
本数据进行了描述。
表5．4我国承销商声誉(1994--2003)与IPO抑价关系回归模型的变量描述(N=695)
从表5-4中可以发现我国证券发行市场具有这样几个明显特征：其一IPO
抑价水平非常高，10年间的平均值高达128．1249％：其二，IPO股票的认购中
签率极低，平均值只有O．88％左右，这使得投资者申购新股的实际投资回报率远
远低于名义值；其三，IPO企业的流通殷比率较低，平均值只有0．284593，大量
的股票不能流通，导致股票价格的信息含量不高。将样本数据代入我们的多元回
归模型，回归分析的结果如表5—5所示：
表5—5：影响我国IPO抑价率各因素回归分析的结果
到归方程的扭台优度和整体显著性
辩=O，239301{调整的辩=023宦13
F·统计量=43 60087
回归分析的结果显示：
1．卢』>D，即在我国IPO发行市场上，承销商声誉等级越高，IPO抑价水
平反而也越高(但在统计上显著性不强)，与模型的假设明显不符。这说明“认
证中介假说”和Carter-Manster模型所证明的声誉越高的承销商越有利于降低证
券发行市场中信息不对称的程度，从而由其承销的IPO的抑价水平越低的结论
在我国证券发行市场上得不到支持。
2-t32<0，并且显著性很强，与模型的假设一致，因此在我国证券发行市
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
场中，IPO发行规模越小，IPO抑价水平越大。考虑我国体制和产权结构特色，
在我国发行规模小的企业往往国有股比率较低，其资产质量、治理结构与大企业
相比反而更好，而且还有较好的题材炒作空间，同时由于盘子小，只需投入较少
的资金就可以在二级市场上控盘，有利于庄家操纵和“跟庄”散户的参与，从而
使得这类股票的二级市场交易价格容易被人为炒高，因此，规模小的发行企业其
IPO抑价水平往往更高。
3．卢j<D，并且在统计上有很强的显著性，与模型假设一致。我国IPO股
票认购中签率普遍偏低，反映了投资者对新股认购的需求旺盛，这是导致我国证
券发行市场中IPO平均抑价水平始终高居不下的一个重要因素。
4．口一>D，即1PO抑价率与发行市盈率正相关，且在统计上具有明显的显
著性，这与模型的假设相符。
5．鼻j>0，即IPO抑价率与IPO企业的流通股比率正相关(统计上不具显
著性)，这与模型的假设不相符。
5．3．3结论·性评述
在控制发行规模、IPO认购中签率、发行市盈率和流通股比率等影响IPO抑
价水平的各种因素的基础上，我们检验了我国承销商声誉与IPO抑价之间的关
系，回归分析的结果显示，在成熟市场中所表现出来的承销商声誉与IPO抑价
水平负相关的关系在我国发行市场上被颠倒了，这表明Carter--Manster模型和
承销商声誉机制模型在我国基本上不能获得支持，因此在我国证券发行市场中，
承销商声誉缓减发行市场中的信息不对称从而减轻IPO抑价的功能基本上不存
在，这进一步证实了本文在第四章分析我国承销商声誉与IPO企业质量直接关
系时所得到的结论：我国承销商的信息生产功能和“认证中介”职能严重缺位。
我们认为在我国证券发行市场中承销商的声誉与IPO抑价水平的关系之所以出
现异常的原因可能与以下几个因素相关：
其一，我国承销商声誉与IPO抑价水平之间关系的异常是我国承销商声誉
与IPO企业质量之间关系的扭曲的一个必然的结果。上一章的分析表明，在我
国证券发行市场中，高声誉的承销商所承销的IPO业务并不一定是高质量企业
的IPO业务，因此投资者很难根据承销商的声誉等级来甑别发行企业质量的好
坏，这种情形导致了我国承销商的信息生产功能和“认证中介”职能严重缺位，
使得承销商的声誉不能有效缓解发行企业和投资者之间的信息不对称问题，所以
承销商声誉也就难以克服源于信息不对称的IPO抑价现象，承销商声誉与IPO
抑价之间关系的扭曲也就成为一个必然的结果。
其二，我国承销商声誉与IPO抑价水平之间关系的异常与我国IPO定价机
“9
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
制的市场化程度不高密切相关。在1999年以前我国IPO定价行政化的色彩很浓，
IPO价格根据发行企业过去三年的每股平均税后利润乘以发行市盈率来确定的，
而证监会规定发行市盈率不能超过15倍，使得承销商定价的空间和能力受到了
限制，从而导致承销商声誉资本的价值在IPO价格形成过程中也很难得到体现，
在这种情况下，承销商的声誉与IPO抑价水平之间的关系必然被扭曲。虽然1999
年后，伴随新股发行的市场化改革，我国IPO定价开始放开，但是IPO市场化
的定价改荜并不彻底。1999年2月，证监会发布了《发行定价分析报告指引》，
其中规定：“新股发行由发行公司与承销商在考虑公司盈利能力、所处行业及二
级市场状况等基础上协商定价，并可以通过路演询价等方式引入投资者的意愿，
发行价格报证监会核准后正式确定”。在这一规定之下，1999--2000年，新股发
行市盈率逐渐放宽，市场化定价得以处步体现。2001年3月，伴随发行核准制
的实施，市场化改革迈上新的台阶，4．8月用友等首批核准制新股的发行价格近
乎完全放开，形成一个“市场化的高潮”。但11月份以后，证监会没有出台任何
相关规定，新股又基本改按固定20倍市盈率发行(见图5-2)，发行价格放开暂
停。因此，在IPO市场化定价机制没有完全建立的情况下，我国承销商的声誉
与IPO抑价水平之间的上述异常关系就不会发生本质的变化。我们以1999年以
后的数据再次进行上述的回归分析，发现我国承销商的声誉与IPO抑价水平之
问负相关的关系依然得不到经验支持。
其三，我国承销商声誉与IPO抑价水平之间关系的异常与我国证券发行市
场中信息的严重不对称有关。我国证券发行市场还是典型的新兴市场，投资者还
很不成熟和老练，大量非知情投资者的存在，使得在我国证券发行市场中投资者
和发行企业之间的信息不对称现象非常严重，以至于即使承销商声誉具有信号传
递功能，但其功能在这种信息高度不对称的情况下显得微不足道，因此承销商利
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
用其声誉缓减IPO抑价水平的职能也被大大弱化，甚至可能被扭曲。
附录：Carter-Manster模型中口与盯关系的证明
假定每一个投资者都相信所有其他投资者的行为都遵循等式(5-1)、(5-2)和(5-3)。
由于信息具有外溢性，某1PO的知情投资者的数量越大，则非知情投资者获取有关该IPO
的信息越容易，这意味着非知情投资者成为知情投资者所取支付的信息成本C．可以更低，
也即： 随着知情投资者的数量i的增加，(形一c』)／cJ的值递减。令第，个投资者是边际
上的知情投资者，因此等式(5．1)满足于第，投资者，且占。=l，同时将等式(5-2)代入
等式(5—1)，可得到等式(A1)：
(％一Cj)／q≥霞：，【(彬一c，)】4+K。j／g矿一P)，(矿|a)dV (A1)
当且仅当等式(A1)被满足时，第，个投资者成为知情投资者才是有利可图的，如果
第，个投资者成为知情投资者是有利可图的，那么对于第k个投资者面言(女<，)，其成为知
情投资者也是有利可图的，因为当t叫时，有(％一Ck)／ck>(％一C，)／c，，因此当等
式(1)满足第，个投资者时，也必然满足第k个投资者。
利用等式(A1)可以证明世，和口是关于Gr的增函数。现令第m个投资者是边际上的
知情投资者，因此对于第m个投资者和所有第i个投资者(f<Ⅲ)而言，等式(5．1)和等式
(A1)均成立，且谚=1，但是对于所有第i个投资者(f>m)而言，均有占．=0。
随着盯的上升，等式(A1)中的积分值也会上升，因此等式(A1)右边的值会F降，
这意味着成为知情投资者的条件会放宽，假设这会导致第m+l投资者成为知情投资者是有
利可图的，而原来的m个投资者(从第1个投资者到第m个投资者)保持为知情投资者依
然是有利可图的，因为正如以上所证明的．如果等式(5．1)和(A1)对第m+1个投资者
是成立的，那么它们对m+1个之前的投资者(即从第1个投资者到第m个投资者)依然是
成立的。因此，随着盯的上升，会有额外的投资者愿意成为知情投资者，而且原来的知情
投资者均不会改变主意而变成非知情投资者，在这种情况下知情资本K，增加伟0+．一c卅+l。
所以随着盯的上升，知情足，会增加，从而导致口=世，／(K，+Ku)=Σ：。一也会增加。
【注释】
1正因如此“IPO抑价”被认为是企业发行证券的一个重要的成本。
2“IPO抑价”意味着卜市公司股票的首次公开发行会给投资者带来超常回报，IPO首次回报率
脶=警，其中P．为，，。上市首日收盘价．B为。，。发行价。
3对十发行企业而言，IPO抑价是一项重要的发行成本，从命题3我们可以得至Ⅱ这样一个结论：质量好的
第5章承销商声誉与IPO抑价的理论关系与实证分析
企业在IPO时，总是愿意选择声誉高的承销商作为自己的土承销商，因为通过高声誉的承销商可以向投
资者传递有关发行企业类型的信息。并因此而减少]PO抑价的水平和发行成本。这进一步表明了我们裨-
茅4章所论证的观点：好的发行企业总是与声誉高的承销商相联系。
4关于知情投资者和小知情投资者的含义淆参见奉章的第1节的内容。
5谈期权的到期价格(相当于r)的条件密度函数为f(v l盯)，执行价格为P。
122
第6章承销商声誉与承销服务费用的理论关系与实证分析
第6章承销商声誉与承销服务费用的
理论关系与实证分析
声誉机制形成的一个重要的前提条件就是经济主体的声誉要与其收益正相
关，只有这样才能促使经济主体进行声誉资本投资，并有积极性保护和维持自己
的声誉。在证券发行市场上，承销服务费用是承销商收益的一个重要来源，因此
承销商声誉显然也会对承销服务费用产生影响，就我们的直觉而言，承销商的声
誉越高其承销服务的收费也应该越高，但是一些学者发现证券发行市场上的实际
情况有时并不如此，承销商声誉与承销服务费用之间的关系存在异常情况。那么
这是否会损害证券发行市场承销商声誉机制的基础呢?本章第一部分我们将首
先分析承销服务费用的构成及其影响因素{然后在第二部分介绍承销商声誉与承
销服务费用关系异常的“Logue--Rogalski之迷”，并运用James模型来解释这一
异常现象；最后在第三部分对我国承销商声誉和承销服务费用之间的关系进行实
证分析，并探究这种关系形成的原因及其对我国承销商声誉资本价值、承销商行
为和证券发行市场效率所产生的影响。。
6．1承销服务费用及其影响因素
6．1．1承销费用及其构成
承销服务费用(underwriting fee)是指承销商承担证券发售而向发行企业收
取的全部手续费，即承销商通过承销直接获取的报酬。承销费用的支付形式因承
销方式的不同而不同。在尽力推销方式下，承销商只收取代理费，这种费用一般
在选定主承销商的时候就已经确定。而在包销(firm commitment)方式下，承销
费用以承销差价(underwriting spread)的方式支付。所谓承销差价就是招股说明
书上的发行价格与承销商支付给发行企业的价格之问的差额。在美国承销差价是
在第三次定价的时候，通过主承销商与发行人协商决定的。在美国证券发行市场
上，承销差价基本上为总承销金额的7％左右，而澳大利亚、同本、中国香港和
欧洲，承销差价的水平大约只有美国的一半(Chen和RiRer，2000)。
一般而言，承销差价分为四个主要部分：第一部分是管理费用(manager，s
fee)，是支付给负责发行准备工作的承销商，管理费用取决于发行的难度和复杂
第6章承销商声誉与承销服务费用的理论关系与实证分析
性，它一般在主承销商和副主承销商之间分配，承销团的其他承销商得不到管理
费用；其中主承销商将得到较大的份额；第二部分是承销补偿(underwriting
allowance)，这部分费用与承销风险相关，在包销的方式下，承销商按事先约定
的价格买下全部将要发行的证券，然后再向其他投资人发售，在这个过程中承销
商要承担证券销售不出去的风险，承销补偿就是对承销商所承担的这种风险的补
偿；第三部分是销售费用(selling concession)，发行企业必须支付承销商在销售
证券过程中所发生的各种支出，如广告费用、承销商的旅行费用、印刷费用、承
销商律师费用等等。根据美园的资料，这三部分费用在总承销费用所占的比率分
别大约为：20％、20％和60％(Torstila，2001)
6．1-2影响承销费用的主要因素
影响承销费用的因素有很多，一般而言主要的因素包括以下几个方面：
(一)承销规模的大小
在正常的条件下，承销规模的大小是决定承销报酬的最主要因素，表6一l
反映了华尔街的承销商对不同规模IPO的收费情况，它表明如果承销规模较小，
承销差价的百分比就相对大一些，这是因为发行规模小的企业往往不够稳定，风
险较大，同时还因为发行规模小使得每股摊派的承销固定成本较多。
表6-1：IPO承销金额与收费标准
承销金额承销价差
$5．000．000
$10，000，000
$15，000，000
$20，000，000
$3 0．000．000
$5 01000．000
8％-IO％
7，5％-9％
7％-8％
6．5％-7％
5．5％-7％
5％一7％
资料来源：转自黄亚钧《投资银行通论》，上海立信会计出版社，1996年
(二)发售证券的难度和复杂性
这与发行企业的类型和发行企业的质量相关，成立时间长、规模大的企业
由于有比较高的市场知名度，发售这类企业的证券比较容易，因此其承销费用相
对较低；相反由于承销成立时问短、规模小的企业风险比较大，因此其承销费用
较高。
(三)发行风险
Pugel和White(1998)发现某次发行的内在风险是影响承销服务费用的重
笙!皇堡堂塑主堂皇亟堂竖堑童旦竺型堡叁墨兰壅堑坌坚一．——
要因素，承销商尤其关注发行企业的风险，Pugel和White将发行企业的规模和
成立时间的长短视为发行风险的替代指标，由于发行企业的规模越大、成立的时
间越长，投资者和承销商对这类企业的熟悉程度就越深，因此与这类企业相关的
发行风险就越小。
(四)发行价格
在发行价格不受管制的情况下，发行企业与承销商协商确定发行价格，如
果采用包销方式，承销商需要在承销费用中得到风险补偿，发行价格越高，承销
商承担的风险越高，承销费用也越高；而发行价格越低，承销商承担的发行风险
也越低，承销费用也就越低。
(五)承销市场的结构
承销市场的结构也是影响承销服务费用的另一个重要因素，Iftekhar和
Smith(1996)年发现承销商之间的竞争会导致承销服务费用的降低，承销商之
恻的竞争性越强，承销服务索取的承销服务费用越低。
(六)承销商与发行企业的长期关系
承销服务费用还与发行企业未来的发行业务相关。James(1992)从承销商
和发行企业长期关系的角度考察了承销服务费用问题，他发现承销商要准确制定
发行价格就要对发行企业的专有信息(比如，企业的财务状况、管理能力、经营
绩效以及任何可能降低企业投资价值的内部信息等)进行投资，如果这些信息具
有可持续的利用价值(比如，这些专用信息在企业下次发行过程中仍然有用)，
则承销商在重复承揽同一个发行企业的证券承销业务时，就可以获得规模经济的
优势。因此，如果承销商能够重复承揽同一家企业的发行业务，其收取的承销服
务费用就可能更低。
(七)发行企业的股权结构
Jain和Kini(1999)研究了承销商作为IPO市场监督者的角色(monitoring
role)对承销服务费用所产生的影响，他们发现承销服务费用与发行企业的所有
权结构相关，沿着Jense和Meckling(1976)的思路，Jain和Kini推测IPO企业
经营者持股比率越高，代理问题就越少，承销商对发行企业监督的难度也越小，
因此承销商收取的承销服务费用与发行企业经营者持股比率负相关。
第6章承销商声誉与承销服务费用的理论关系与实证分析
6．2承销商声誉与承销服务费用的理论关系
承销费用不仅是对承销商向投资者分配和销售证券的一种补偿，更是对承销
商作为第三方向投资者传递有关发行企业信息的一种补偿，由于承销商的声誉越
高，其缓解投资者与发行企业之间信息不对称的功能越强，因此市场提供给高声
誉承销商的承销服务费用也越高，即承销商声誉与承销服务费用J下相关，这种关
系是承销商进行声誉资本投资、提供高质量承销服务的持续动力，因而也是确保
证券发行市场有效性的一个重要机制。但是关于承销费用与承销商声誉之间的关
系存在着一些分歧，在本节我们将介绍这种分歧，并从中探究承销商声誉与承销
服务费用的基本关系。
6．2．1 Logue--Rogalski之迷及其解释
除了第1节提及的影响承销费用的几个因素之外，承销商的声誉无疑对承
销服务费用也有重要的影响。关于承销商的声誉与承销服务费用之间的关系存在
两种观点，一种认为声誉高的承销商收取的承销服务费用比较高；另一种观点认
为高声誉的承销商收取的承销服务费用往往更低。
从直觉而言，声誉越高的承销商收取的承销服务费用应该越高。Booth和
Smith(1986)、Benveniste和Spindt(1989)都指出声誉高的承销商为了获取声
誉资本的价值会索要更高的费用。与此观点类似，Gilson和Kraakman(1984)、
Tinic(1988)也认为高声誉的承销商会向发行企业收取更高的承销费用，以便维
持声誉资本的投资。而How(1994)则认为高声誉的承销商收取更高的承销费
用是因为他们提供承销服务的质量高。
但是，另外一些学者的经验分析却与上述学者的观点相左。Logue和
Rogalski(1979)较早研究了承销商声誉对承销服务费用的影响，他利用1975～
1976年间美国证券发行市场上的资料(样本数据为258)检验了承销商声誉与承
销服务费用之间的关系，检验结果显示没有证据表明承销商的声誉与承销服务费
用之间存在正相关的关系。Livingston和Miller(2000)则检验了近年来债券市
场中承销商的声誉与承销服务费用之间的关系，他们发现相对于声誉小的承销商
而言，高声誉承销商收取的承销服务费用反而较少。这些学者的研究结果与我们
的经济学直觉不符，也与高费用可以诱使承销商提供优质和诚实的承销服务的理
论预期不符，这一异常现象由于是被Logue和Rogalski最早发现，因此被称为
第6章承销商声誉与承销服务费用的理论关系与实证分析
“Logue—Rogalski之迷”。对于这种异常现象，主要有两种解释：
1．Fang(2002)的解释。Lily H．Fang认为导致高声誉承销商比低声誉承
销商收取更低的承销费用并不是因为“声誉折扣”，而是因为高声誉承销商所承
销的证券往往风险较低，如果扣除风险因素的影响之后，承销类似发行业务的高
声誉承销商所收取的承销费用要比低声誉的承销商高。
2．James(1992)的解释。James则从承销商与发行企业之间专用性关系
资产的角度解释了为什么有时高声誉的承销商收取的承销费用要比低声誉的承
销商反而要低。James发现由于承销商与发行企业之间专用性关系资产的存在，
导致那些进行再次发行(SEO)的企业在首次发行(IPO)中支付的承销差价
(underwriting spread)明显低于那些没有进行再次发行企业在IPO中所支付的承销
差价，实际上James的解释暗含着这样一个假设，即之所以一些学者的研究显示
高声誉的承销商的承销服务费用反而要比低声誉的承销商低，其中的一个重要原
因就在于专用性关系资产的存在，如果剔除专用性关系资产的影响，则高声誉承
销商的承销服务费用就要比低声誉的承销商高。
6．2—2专用。性关系资产、承销费用与承销商声誉的关系：James模型
James认为承销商与发行企业之间的专用性关系资产(relationship—specific
assets)，是影响承销服务费用的一个重要因素，James通过构建模型说明出于专
用性关系资产的存在，使得那些进行再次发行(SEO)的企业在首次发行(IPO)
中支付的承销差价㈣denvriting spread)明显低于那些没有进行再次发行企业在
IPO中所支付的承销差价，根据James的模型也可以推导出如果剔除专用性关系
资产对承销服务价格的影响，则声誉高的承销收取的承销服务费用比低声誉低的
异常现象就不会存在。
(一)专用性关系资产的含义及其在承销服务中的作用
证券发行过程研究的一个重要内容就是分析承销商在确证发行价格和监督
发行企业经营活动方面的作用，承销商要真正发挥这些作用，就要对发行企业的
专有信息(比如，企业的财务状况、管理能力、经营绩效以及任何可能降低企业
投资价值的内部信息等)进行投资，如果这些信息具有持续的利用价值(比如，
这些专用信息在企业下次发行过程中仍然有用)，则承销商在重复承揽同一个发
行企业的证券承销业务时，就可以获得规模经济的优势。因此，承销商所获取的
特定企业的专有信息对于承销商而言是一种专用关系性资产。
专用性关系资产或其它初始成本的存在对于边际成本和特定服务价格之间
的关系有重要的影响。DeAngelo(1981)、Farrell和Shapiro(1989)等人的研究
27
第6章承销商声誉与承销服务费用的理论关系与实证分析
显示，跨时期的均衡价格路径往往是首次交易的价格低于边际成本，而随后的交
易价格会上涨，这样卖者便能够在后续的交易中获得准租金(这就是所谓的“lOW
bailing”效应)。承销服务的性质显示，承销商也要进行与特定交易相关的专用
性资产投资。尤其是在评估发行企业价值的过程之中，承销商家所获得的有关发
行企业运行和管理方面的信息，对于企业股票再次发售(subsequent offering)的
承销非常有价值。
承销商与发行人之间承销关系的建立，需要投入大量的初始成本(setup
cost)，这种成本与商业银行建立信贷关系的成本相类似。但是承销关系成本对
承销服务价格的影响不同于信贷关系成本对贷款利率的影响。例如，当交易的达
成存在初始成本的时候，卖方对首次交易价格打折的意愿程度取决于卖方对后续
交易可能获得的准租金的预期。就商业银行的信贷业务而言，信贷双方进行重复
交易可能性很大。而证券发行则存在着不确定性，发行人是否再次发售证券是不
确定的。在某种程度上，为承销而建立的专用性关系资产(relationship—specific
assets)的价值会随着时间的推移而贬值，两次发行之间的预期间隔时间越长，
发行企业转换承销商的成本越低。也正因如此，发行企业进行再次发行的可能性
越小，首次发行与再次发行之间预期问隔的时间越长，则关系性资产在承销商承
销服务定价中的作用就越小。
【二)有初始成本的定价问题的回顾
在许多市场，买者和卖者会为自己的长期客户或专用性关系资产进行投资。
Williamson(1979)将与长期客户相关的专用性关系资产定义为某特定交易所需
要的但是不能够买卖或转移给其他交易方的资产。交易者的专用性资产的典型例
子是劳动力市场中企业培训的专用性人力资产，以及与银行建立长期信用关系相
关的企业专有的信息资产。在这些市场中，如果一项交易预期会重复发生，则只
与某一个特定的交易者进行交易就有可能导致单边或双边垄断。特别地，专用性
关系资产的存在会提高转变交易对象的成本，从而导致“锁定效应”(10ck．in
effect)。因此，即使是市场在交易达成前是一个完全竞争的市场，但是一旦在交
易过程中交易双方形成了专用性的关系资产，则市场在交易达成后就会出现单边
或双边垄断的局面。为专用性关系资产付出的投资规模的大小直接影响替换交易
对象的转换成本(swithing cost)，这种转换成本决定了事后的垄断力的大小。
与“锁定效应”相关的最优定价问题已被广泛研究(见Klein、Crawford
和Alichian，1978：Farrel和Shapiro，1989：Deangelo，1981)，当在位供给者能
够获得源于转换成本的准租金时，则潜在供给者之间在首次交易的竞争过程中会
导致价格折扣，比如将首次交易的价格设定在边际成本之下。在研究证券承销服
第6章承销商声誉与承销服务费用的理论关系与实证分析
务定价时，许多学者也考虑这一问题，其中最具影响的就是James的承销服务定
价模型，以下我们就利用这一模型来说明专用性关系资产、承销费用与承销商声
誉之问的关系。
(三)James承销服务定价模型
James模型解释了证券首次发行的承销差价(underwriting spread)与再次
发行的概率、再次发行的承销差价之间的关系。这一模型与Deangelo(1981)提
出的审计服务定价模型类似，但是有一点调整：即承销服务定价模型假设承销商
为承销某一特定企业的证券而建立的专用性关系资产(relationship．specific
assets)的价值会随着时间的推移而贬值，在首次公开发行n期以后的贬值率为
∥(0<8，且L／m。一蚕”=D，"为两次发行之间的时间间隔)。这种专用性关系
资产可以是确定发行价格所需要的有关发行企业的专有信息，或者是成为一个对
企业证券有深刻洞察力或了如指掌的投资者所需要的知识和信息。为了便于分
析，James假设证券承销的专用性关系资产投资不随着证券的发行规模和发行类
别的变化而变化。
假设专用性关系资产的成本是置，再次发行(SEO)与首次发行(IPO)的
时闻间隔为n。如果在SEO时，发行人继续雇佣[PO时的承销商(在位承销商，
incumbent underwriter)，则承销SEO所需要进行的专用性关系资产投资为
K一占“K，而如果在SEO时，发行人雇佣新的承销商，则承销SEO所需要进行
的专用性关系资产投资为K。两者之间的差异为万啊，这一成本上的差异就是在
位承销商确保发行人在SEO时不改变承销商的情况下，所能够获得的最大的准
租金(quasi-rent)。
正如Deangelo、Fan'el和Shapiro所分析的那样，在争取第一笔业务时，卖
方会向买方提供一个价格折扣，该折扣与卖方预期从专用性关系资本中所获取的
准租金相关。就承销业务而占，如果每股的承销成本(不包括建立专用性关系资
产的成本)为c，并且假设承销服务市场是一个完全竞争的市场，则承销服务价
格F(其中包含建立专用性关系资产的成本)必须满足0利润条件：
(FI-C)Sj-K+rp坠案茅型=o (6．1)
式中：
Fj=首次公开发行时的承销服务价格或承销差价(underwriting spread)：
F2=再次公开发行时的承销服务价格；
C=每股承销成本；
世=首次公开发行时建立专用性关系资产的成本；
第6章承销商声誉与承销服务费用的理论关系与实证分析
∞=再次发行时企业不改变其IPO承销商的概率；
＆=发行总股数，卢l，2；
R=贴现率：
n=首次发行与再次发行的时间间隔。
由于在位承销商在再次发行的承销业务中能够获得最大准租金为J”K，这意
味著在争取再次发行的承销业务时在位承销商能够索要的最高承销价格为：
F2=C+等导+等一簧㈤：，
根据等式(I)和(2)可得： F：c+墨一够旦一K (6—3)
1
Sl ’(1+R)”sl
等式(6-2)是在位承销商在承销SEO时将“准租金”全部占为己有所能够
索取的最高承销价格
1，等式(6．3)表明，在IPO时，承销价格中包含了一个价格折扣，这一折
手口等于准租金的王见值，且口．甜高妄。
等式(6．3)还显示了首次发行的承销价格n(即承销差价)与发行企业再
次发行时不改变其IPO承销商的概率(cO)及FJ与首次发行和再次发行的时间
间隔(n)之间的关系。特别地，在给定每股的承销成本为C、承销商为首次发
行而投入的专用性关系资产的成本为世的情况下，粥高，则首次发行的承销价
格(乃)越低2；首次发行与再次发行的间隔时间(n)越短，首次发行的承销价
格(Ft)也越低3。
(四)神承销商声誉及承销服务费用之间的关系
在James模型中妒(即发行企业在再次发行时不改变其IPO主承销商的概
率)，西哒大，发行企业在IPO时获得的承销服务价格折扣越大，承销商收取的
承销服务的费用越低。那么p又受什么因素影响呢?Nadan和Warther(1998)
发现p与发行企业对其主承销商的忠诚度(10yalty)密切相关，发行企业对主承
销商的忠诚度越高，发行企业替换主承销商的概率就越小，因此她就越大。而
发行企业对其主承销商的忠诚度又与承销商的性质有关，Nadan和Warther的研
究证实拥有较高市场声誉和一定的市场份额的承销商会对发行企业的忠诚度产
生影响，一般而言，承销商的声誉越高，发行企业对其的忠诚度越高。声誉越高
的承销商，其在承销服务市场上的竞争力也越高，它们能够为发行企业提供广泛
和一揽子的融资服务，并且可以因为自己的声望而使发行企业的声誉得到提升，
第6章承销商声誉与承销服务费用的理论关系与实证分析
对于那些小型的或刚刚成立不久的发行企业而言，尤其如此。
『F是由于发行企业对声誉高的承销商表现出更高的忠诚度，因此如果主承销
商的市场声誉越高，其获得发行企业再次发行承销权的概率也就越大，这也就是
说主承销商的声誉越高，在James模型中就意味着难越大，即企业在进行再次
发行时替换其IPO的主承销商的可能性越小，在这种情形下高声誉承销商在承
揽发行企业IPO业务时所建立的专用性关系资产的价值越容易收回，这就解释
了为什么高声誉的承销商有时收取的承销服务费用反而更低，其原因不在于“声
誉折扣”，而在于佣专用性关系资产对承销服务费用的影响，如果剔除这种影
响，则高声誉承销商的承销服务费仍然要比低声誉承销商高。
6．2—3对承销商声誉与承销服务费用关系的回归分析：James的检验
James为了证实其模型是否能够得到经验验证，从两个方面对其模型进行了
检验，一是检验了维否对承销服务定价会产生影响；二是对IPO承销差价进行
多因素回归分析。
(一)≯是否对承销服务定价产生影响
James利用1980年1月至1983年12月美国IPO的数据资料(包括520个
IPO样本数据)考察了涮承销服务定价的影响，他首先从发行企业在再次发行
时是否更换IPO主承销商的角度比较了不同承销商的IPO承销差价，然后运用
多变量回归模型分解了不同因素对承销服务费用的影响。
James根据发行企业在再次发行(SEO)时是否更换IPO主承销商将再次发
行企业分成更换主承销商的再次发行企业(即p=O)和不更换主承销商的再次
发行企业(即妒=1)。如果不更换主承销商的发行企业支付的承销差价要小于更
换主承销的发行企业支付的承销差价，则证明稼逸大，承销差价越小。如果出现
这种结果则James模型就得以验证。
样本数据显示，SEO时不更换主承销商的发行企业IPO承销差价的均值和
中位数均要比更换主承销商的发行企业低(见表6—2)，这种差异与James模型中
所包含的结论一致。
表6-2：IPO承销价差的比较
资料来源：转自Christopher James(1992)．“Relationship-specific aLssets and the pricing of underwriter
services”Joumal ofFinance 47．1865．1885．
(二)IPO承销差价的多变量回归分析
第6章承销商声誉与承销服务费用的理论关系与实iE分析
影响IPO承销差价的主要因素有：发行规模、发行价格、券商声誉、发行
企业的风险、发行企业再次发行时是否更换IPO时的主承销商。为了检验进行
重复发行的企业(或不更换主承销商的发行企业)是否会在IPO时获得一个承
销价格折扣，可构建以下回归方程：
P印比耐=q+呸PⅣ舢wf伊q翻所。叼件响爿鹃+呸R硎§+％(1／Pr吗)+弓(6-4)
式中：
Pspread0=_，企业首次公开发行时每股的承销差价与发行价格之间的比率；
Pnoswithj=1，再次发行时发行企业不更换IPO主承销商的概率，否则为04；
LAmoun6；发行规模的自然对数；
Agej=企业注册成立以来的年限(年)；
Rankj=IPO的承销商的声誉排名：
Pricej=发行价格。
Janaes的检验结果与承销服务定价模型相符(见表6．3)，他发现IPO的承销
差价与发行企业是否再次发行之间负相关，因为变量Pnoswith的系数
g，=一O．003，这意味着在其他影响IPO承销差价的因素不变的情况下，如果SEO
时发行企业不更换其IPO主承销商，则其承销服务费用要比更换主承销商的发
行企业低O．3个百分点。
表6．3：IPO承销差价的多变量回归分析的检验结果
资料来源：转自Christopher James(1992)．“Relationship-specific assets and the pricing of underwriter
services”Journal ofFinance 47．1865．1885．
而IPO的承销差价与主承销商声誉之间存在正相关，因为变量Rank的系数
a，=0．001，这意味着，承销商的声誉等级越高承销服务费用也越高，因此IPO
承销差价的多变量回归检验表明承销商在剔除专用性关系资产的影响后，承销商
的声誉与承销服务费用之间的关系与我们的直觉是相一致的。
笫6章承销商声誉与承销服务费用的理论关系与实证分析
6．3我国承销商声誉与承销服务费用
关系的实证分析
以上分析表明承销商声誉与承销服务费用之间的存在正相关关系，在其它
条件相同的情况下，声誉等级越高的承销商收取的承销服务费用越高。承销商声
誉与承销服务费用之间的这种关系使得承销商愿意为声誉资本进行投资，也使得
承销商十分关注自身声誉资本的价值，因为声誉资本的贬值意味着承销商在证券
发行市场上提供承销服务的价格(即承销服务费用)会下降。因此承销声誉与承
销服务费用之间的正相关关系是约束承销商行为的一个重要的机制，也是承销商
声誉机制发挥作用的前提条件。基于这种认识，我们有必要分析一下我国证券发
行市场中承销商声誉与承销服务费用之间的关系，以及这种关系形成的原因及其
对我国承销商行为和证券发行市场的效率所产生的影响。
6．3，1分析的背景
在研究我国证券承销服务费用问题时有两个特征不得不考虑：
其一，我国证券承销服务收费标准受到政府的严格管制。1993年5月中固
证监会发布了《关于发布1993年新股承销收费的规定的通知》，该通知规定无论
采用代销方式或包销方式， 承销机构收取的承销费用应为承销股票总金额的1
--2．5％，在这一范围内， 实际承销收费比例可由发行人和承销机构协商确定。
表6-4：证监会规定的我国承销服务收费标准
承销金额收费标准
2亿元咀内I．5％一3％
3亿元以内1 5％～2．5％
4亿元必内1．5％—2％
4亿元以上两上发行方式不超过900万元；髑下发行方式不超过1000万凡
1996年12月中国证监会在《关于股票发行工作若干规定的通知》中调整了
承销服务收费标准，在包销方式下承销收费的具体标准如表6—4所示，证监会规
定的这一收费标准(除了承销费用不超过1000万元以上这一条外)一盲沿用至今，
由此可见我国证券承销服务费用的定价方式并没有完全市场化；
133
第6章承销商声誉与承销服务费用的理论关系与实证分析
其二，我国证券发行市场长期处于卖方市场态势，证券承销方式绝大多数采
用包销的方式。由于我国证券发行市场供求不平衡，发行市场的供给大大小于需
求，证券发行市场发展的初期阶段尤其如此，在证券发行市场长期处于卖方市场
的态势下，证券销售的风险几乎为零，因此我国承销商在承揽证券发行业务时基
本上采用包销的方式。以上两个特征对我国承销商的承销服务费用有重要的影
响，因而也必然影响我国承销商声誉与承销服务费用之间的关系，所以以下本文
对我国承销商声誉与承销服务费用关系的研究也是建立在这一背景基础之上的。
6．3．2我国证券发行市场承销服务费用波动的基本情况
由于我国证券发行服务费用受到监管部门的严格管制，这决定了我国证券
承销服务费用不会有太大幅度的波动。根据Sinofin信息服务公司一级市场数据
库提供的数据，我们计算了我国1996．2003各年IPO承销服务的平均费用率5，
基本情况如图6—1所示。
1996年12月份证监会调整了我国证券承销服务费用的收费标准，规定承销
商的承销费用是提取承销金额的1．5％一3％，此后的1997--2001年我国证券承
销服务的平均收费率基本上没有什么变化。但是2001年之后，承销服务费用有
较明显的上升趋势(见图6一1)，本文认为其中的原因可能与以下两点相关：
数据来源：Sinofin信息服务公司一级市场数据库
其一，承销业务市场集中度有所提高，承销商的谈判地位上升。近年来我
国承销服务市场的集中度有所提升，一些承销商在市场中具有了～定的垄断力，
虽然承销业务仍然存在较激烈的竞争，但是相对于以前，承销商在与发行企业的
谈判过程中的弱势地位有所改变，这导致承销商可以向发行企业要求更高的承销
第6章承销商声誉与承销服务费用的理论关系与实证分析
服务费用率；
其二， “通道制”的实行。2001年4月起，中国证监会取消了以前股票
发行的额度管理，而代之以“通道制”，在“通道制”下，每家承销商一次只能
推荐一定数量的企业申请发行股票，而且所推荐的企业每核准一家=：．j‘能再上报一
家，有主承销资格的券商拥有的通道最多只有8条。通道制的实行使得企业由以
前向行政部门申请批准、争取额度，改为拥有通道资源的承销商争取通道，由于
每一家承销商拥有通道资的数量有限，而需要通道资源的上市企业有很多，在这
种情况下，承销商必然会要求提高承销服务费用，因此2001年以后承销服务费
用的上升趋势可以说是通道资源稀缺性的一种体现。
6．3．3我国不同声誉等级承销商服务费用的比较
从理论上讲，声誉越高的承销商在承揽证券发行业务时收取的承销服务费
用越高，这是对承销商声誉资本投资的一种补偿。那么，在我国证券发行市场上，
承销商声誉与承销服务费用之问是否亦存在这种关系呢?为了回答这一问题，我
们对我国不同声誉等级承销商的IPO承销服务费用进行了比较。我们收集了1993
--2003年间不同承销商所承销的IPO的资料，其中有承销费用数据的IPO有850
个，剔除一些有异常值的IPO后，最后得到的样本数据为775个，全部样本数
据均源自Sinofin信息服务公司一级市场数据库。
数据来源：I司上圈
根据样本数据，我们计算了我国不同声誉等级承销商收取的IPO承销服务
费用率的平均值(见图6．2)，其中，高声誉等级承销商的IPO承销费用率平均
为2．238％；中声誉等级承销商的IPO承销费用率平均为2．227％：而低声誉等级
承销商的IPO承销费用率为2．215％。因此，就IPO承销费用率的均值而言，我
们大概可以得到这样一个判断，即我国证券发行市场上越是声誉等级高的承销
第6章承销商声誉与承销服务费用的理论关系与实证分析
商，收取的承销服务费用越高。但是，不同声誉等级承销商承销服务费用率之间
的差距并没有拉开，高声誉承销商的承销服务费用率仅比低声誉承销商高0．023
个百分点，而中等声誉承销商的承销服务费用率与高声誉承销商之间的差距只有
O．011个百分点。不同声誉等级承销商之间承销费用率之间的微小差距表明，在
我国证券发行市场上，承销商的声誉资本价值并没有得到充分的体现。
6．3．4我国承销商声誉与承销服务费用关系的回归分析
以上对我国不同声誉等级承销商的承销费用率进行了一个初步的统计，发
现就IPO承销费用率的均值而言，越是声誉高的承销商，收取的承销服务费用
的比率越高，但是不同声誉等级承销商的承销服务费用率之间的差别非常微小，
没有充分体现承销商声誉资本的价值。为了进一步探究我国承销商声誉与承销服
务费用之间的关系，以下我们对我国证券发行市场承销商声誉与承销服务费用关
系进行回归分析。
(一)回归方程的构建与说明
承销商的声誉仅是影响承销服务费用的重要因素之一，除了承销商的声誉
以外，承销服务费用还受发行规模、发行价格、发行风险、发行企业的规模以及
发行企业与承销商之间关系(即相当于James模型中的妒)等因素的影响，由于
承销服务费用是由这些因素综合决定的，因此要准确判断承销商声誉对承销服务
费用影响的大小，就不能忽视影响承销服务费用的其他因素，为此我们通过建立
多元线性回归模型，从影响承销服务费用的一系列主要因素当中分解出承销商声
誉对承销服务费用的影响，并据此来分析我国承销商声誉与承销服务费用之间的
关系。我们的多元线性回归模型如下：
SPREAD。=pq+plRe,+；B1LN(PROCEEDS)}+pjLN(ASSET)?+P4(1／Pricej、+s
(6-5)
其中的变量定义如下：
SPREAD，：发行企业i首次发行(IPO)的承销费用率
RP：发行企业i首次发行承销商的声誉值
上Ⅳf户兄0a：_EEDsJ，?发行企业i首次发行规模的自然对数，以发行总金
额为代表
上Ⅳ臼s姬71，，?发行企业I在IPO时规模的自然对数，以发行当年企业总
资产为代表
PRICEe，?发行企业I首次发行的发行价格
上述回归模型与James模型的差异之处在于我们没有考虑发行企业的年限
第6章承销商声誉与承销服务费用的理论关系与实证分析
(即James模型中的变量爿邸，)和SEO时发行企业替换其IPO主承销商的概率
(即James模型中的变量Pnoswithj)这样两个变量。在James模型中变量Agej
用于表示发行风险，James认为发行企业注册成立的时间越久，承销商的发行风
险越小，本文认为这一论断并不适用于中国的发行市场，所以本文的模型中剔除
了变量Agej，在本文以发行企业的规模作为反映发行风险的变量6。在James模
型中变量Pnoswit砖用于表示发行企业与承销商之间的长期合作关系，根据陈大
中和吴士君计算，在我国同一发行企业的新股发行(IPO)、增发和配股(SEO)
这三项业务由同一承销承揽的比率只有12．42％(陈大中和吴士君，2002)，而在
美国这一比率为69．9％(Krigman，Shaw和Womack，1999)，这表明在我国证
券发行市场中发行企业与承销商之问的长期合作关系非常薄弱，因此其对承销费
用率的影响也比较小，有鉴于此我们也将变量Pnoswithj从我们的模型中剔除。
(二)样本数据及变量统计特征
本文选取了1998年1月1日至2003年10月30同之间在深沪两市发行并
上市的447个企业的IPO，这些IPO的承销方式均为包销，在选取样本时，我们去
掉了没有承销费用信息的IPO。样本中的承销费用率、发行价格、发行规模等数
据源于色诺芬(Sinofin)信息服务有限公司一级市场数据库，承销商的声誉值根
据本文第4章中国承销商的排名得分来表示计算，而发行企业规模的资料源于中
国证券网(www．stocknews．corn．on)。表6．5对样本中的数据进行了一些描述。
表6—5：中国证券发行市场IPO承销服务费用(1998--2003)回归模型的变量描述(N=447)
注：(I)各承销商声誉值(RP)：(50％x承销家数占总样本的比例+50％×承销总量占总样本的比例)×
100％：(2)ipo企业规模以发行企业在IPO时莳总资产束表示；(3)样本容量为447。
(三)基本假设
在进行回归分析之前，先提出模型的一些基本假设：
1．假设1：承销商声誉值(兄P)和承销服务费用正(SPREAD)相关(凰>0)。
声誉等级越高的承销商越能够准确地制定发行价格，同时，投资者对高声
誉承销商所承销的证券也更加信赖。因此越是声誉等级高的承销商越是能够为发
行企业提供高质量的承销服务，相应地，其收取的承销服务费用也越高。更高的
第6章承销商声誉与承销服务费用的理论关系与实证分析
承销服务价格既是对高质量承销服务质量的一种补偿，也是对承销商声誉资本投
资的一种补偿。
2．假设2：IPO发行规模(PROCCEDS)和承销服务费用负相关(孱<0)。
由于规模经济(Economic of ScMe)的影响，发行规模越大的IPO每股所
分摊的固定发行费用越低，因此其承销费用率也越低。
3．假设3：IPO企业的规模(ASSET)和承销服务费用负相关(屈<0)。
一般而言，1PO企业规模越大(在本文的模型中以企业的总资产作为反映
企业规模的指标)，则投资者对发行企业越信任，在这种情形下，发行就会越顺
利，发行的困难和风险也越小，因此承销商索要的承销服务费用也就越低。另一
方面，IPO企业规模越大，发行企业讨价还价的能力就越强，因此在与承销商的
谈判的过程中，规模越大的发行企业获得的承销条件越优越，支付的承销服务费
用也就更低。
4．假设4：IPO的发行价格(PRICE)和承销服务费用正相关(尻<0)。
发行价格越高，发行价格与发行企业价值偏离的可能性就越大，如果一旦
发行价格大大偏离发行企业的真实价值，承销商为此要承担连带责任，因此发行
价格越高，承销商的风险就越大，为此其收取的承销服务费用也就越高。
以下将样本数据代入模型做多元回归分析，以检验上述假说是否与我国证
券发行市场的实际情况相吻合。
(四)回归检验与结果分析
运用OLS方法，对1998年．2003年间影响我国IPO承销服务费用率的各
因素进行回归分析，回归的结果如表6-6所示。回归分析的结果表明：
1．p，>口，并且显著性较强，这与模型的假设相符。可见在我国IPO发行
市场上，承销商声誉等级越高，其承销服务的收费也相对越高。但是，承销服务
费用率与承销商声誉值之间的系数比较小，∥，只有0．011658，是模型所有系数
中最小的，因此可以说我国IPO的承销费用率对承销商声誉值的变化反应不灵
敏。这进一步说明，在我国证券发行市场中承销商声誉资本的价值没有得到充分
的体现。
2．∥2<D，并且显著性很强，与模型的假设一致，因此在我国证券发行市
场中，／PO发行规模越大，承销费用率越低。这说明在我国证券发行市场中存在
着一定的规模经济效应。
3．口3<D，并且在统计上有比较强的显著性，与模型假设一致，也与我们
的经验观察一致，，比如中国石化和中国联通都是超大型国有垄断性企业，其IPO
的承销费用率均为证监会规定的底线(即筹资额的1．5％)。
4．日。>D，即承销费用率与变量J／PRICE正相关，这意味着承销费用率
与发行价格(PRICE)负相关，即发行价格越高，承销服务费用率越低，这与模
型的假设不相符，其中的原因可能与我国IPO定价市场化程度不高有关。
5．就模型的整体有效性而言，样本数据可在l％的水平下通过F检验，说
明模型整体有效性较强，因此该模型可以用于检验我国承销商声誉等因素对IPO
承销费用的影响。
表6-6：影响我国IPO承销服务费用率各因素回归分析的结果
回归方程韵拟合优度和整体显著性
92=O 396524；调整的R2--0．391062
F．统计量=72．60578
注：⋯表示在1％的水平下显著，¨表示在5％水平下显著，+表示在10％的水平下显著
6．3．5结论性评述
在综合考虑影响承销服务费用率的各种因素的基础上，本文检验了我国承
销商声誉值对IPO承销服务费用率的影响，回归检验的结果表明，虽然我国IPO
承销费用率与承销商声誉值正相关，但是IPO承销费用率对承销商声誉值的反
应灵敏度比较小。因此，在我国证券发行市场中，市场为高声誉等级承销商和低
声誉等级承销商提供的承销服务费用率差别不大，这导致我国承销商声誉资本价
值不能得到充分实现的重要原因。
我国IPO承销服务费用率与承销商声誉值之间的弹性系数之所以较小，本
文认为其中最主要的原因就在于我国缺乏市场化的承销服务费用率形成机制。长
期以来我国IPO承销服务费用率一直受到管理层的严格管制，承销服务费用率
的波动幅度被限制在一定的范围之内(1．5％一3．O％)，因此高声誉等级承销商与低
声誉等级承销商之间的承销服务费用率无法拉开差距，从而也无法通过市场竞争
来形成充分反映承销服务质量和声誉资本价值的承销服务价格，其主要后果有
三：其一，导致我国证券发行市场上承销商忽视承销服务的质量，一味追求承销
业务的数量，使得我国承销商之问的竞争停留在低层次的数量竞争基础之上，从
而不利于高、中、低端承销市场的形成；其二，不同声誉等级承销商之问的承销
服务价格差距无法拉开制约了承销商之间的竞争，使得承销商淘汰机制弱化，这
第6章承销商声誉与承销服务费用的理论关系与实证分析
不利于承销商之间的重组兼并，阻碍了证券承销业务市场集中度的提高；其三，
市场为高声誉承销商提供比低声誉承销商更高的承销服务价格是对承销商建立
和保持市场声誉的一种补偿和激励。也是承销商关切自身声誉的持续动力。因此
我国证券发行市场中，不同声誉等级承销商之间的承销服务价格差别不大的状况
不利于声誉资本的形成，弱化了声誉机制对承销商行为的约束力。有鉴于此，本
文认为放松对承销服务费用率的管制，建立市场化的承销服务价格形成机制对于
优化我国承销服务市场的结构，促进我国承销商声誉机制的完善和规范承销商的
竞争行为具有十分重要的意义。
【注释】
1由于发行企业在再次发行(SEO)时．潜在进入的承销商的承销成本是c+拿，因此，在位承销商(&fJ
O 2
IPO的承销商)能够索要的承销价格就是疋．这～价格是确保发行企业不会替换承销商的最高价格。
z盟：一jL墨<o
a珊(1+R)“SL
；亟：兰堡1n(1+R)～—coS"K—in6>o On (1+月)“ 、’ (1+R)“
4 Pnoswith即为James模型中的舶，在这里James把它处理为一个二值变量(binary variables)。
5承销服务费用率为承销服务费用与承销总金额之间的比率，各年平均承销服务费用率根据当年各IPO爿毫
销腿务费用率加权平均计算。
6存中国规模越大的企业，越是具有市场垄断地位。同时这些企业往往都是一些国有火型企业，常常享受
政府的保护性或优惠性政策，这类企业容易受到丈投资者的追捧，因此承销这类企业的[PO风险一般较
第7章结论与政策含义
第7章结论与政策含义
本章是建立在前面6章分析的基础之上的，从这个意义而言本章所得到一
些结论和政策含义都隐含在本文之前的理论和实证分析中。在这～章，我们将首
先归纳本文所得到的一些最基本的结论，在此基础之上，对重构我国承销商声誉
机制、规范我国承销商行为和促进我国证券发行市场健康发展提出一些见解。
7．1基本结论
本文的主要观点和结论可以概括为如下几个方面：
1．承销商存在的重要意义不仅仅体现在证券分配和销售上的专业性方面(这
种专业性可以节约证券发行的交易费用)，更为重要的是承销商是证券发行市场
中最重要的“信息生产者”和“认证中介”，承销商的这种功能大大缓解了证券
发行市场中投资者与发行企业之间的信息不对称以及由此而导致的逆向选择问
题，从而提高了证券发行市场运行的有效性。
2．声誉是影响承销商的“信息生产”和“认证中介”功能的最重要因素，
承销商要充分发挥这种职能，必须具有良好的声誉，失去了声誉，承销商的“信
息生产”和“认证中介”的功能也就失去了基础，对承销商而言，声誉可以说是
一个事关“生存还是死亡”的重大闯题，正因如此，声誉才成为是约束承销商行
为的重要因素，因而也是影响证券发行市场绩效的～个重要机制。
对于整个证券发行市场而言，承销商声誉资本的价值主要体现在这样几个方
面，其一，声誉资本是克服承销商机会主义行为的约束机制。承销商出于对自身
声誉和未来收入流关切，必然会重视发行企业和投资者的利益，因此声誉机制的
存在，在很大程度上可以避免承销商短期逐利行为的出现：其二，声誉资本是缓
解证券发行市场中信息不对称的“信号传递机制”。越是声誉好的承销商越是承
销质量好的企业的证券，因此投资者就可以根据承销商的声誉等级来甄别发行企
业质量的好坏。其三，声誉资本是承销商获取长期收益的激励机制。良好的声誉
能够确保承销商获得稳定的市场份额和更高的承销服务费用，因此声誉资本投资
能给承销商带来长期稳定的收入流：由此可见，声誉资本的存在是规范承销商的
第7章结论与政策含义
承销行为，维护证券发行市场有效性的重要保证。
3．从理论上而言，在一个证券发行市场上承销商的声誉机制的作用如果能
够充分发挥，则可以内生出三种关系：其一，承销商声誉等级与发行企业质量的
好坏正相关。因为在声誉机制完善的证券发行市场中，出于对声誉资本和未来收
益的关切，越是声誉高的承销商越会承销高质量企业的发行业务，因此承销商声
誉与发行企业的质量应该正相关，也只有这样承销商的声誉才能具有甄别发行企
业质量好坏的信号显示功能；其二，承销商的声誉等级与IPO抑价水平负相关。
因为IPO抑价的重要原因之一是信息不对称，而如果承销商声誉的信号显示功
能起作用，则越是声誉好的承销商，越能够缓解发行企业和投资者之间的信息不
对称的程度，因此在其他条件相同的情况下，声誉越好的承销商所承销的IPO
的抑价水平应该越低；其三，承销商的声誉与承销服务费用的高低正相关。因为
市场为高声誉承销商提供更高的承销服务费用是对承销商建立和维持声誉的一
个补偿和激励，也是促进承销商提供高质量承销服务的持续动力。因此，在声誉
机制完善的证券发行市场上，高声誉承销商可以获得比低声誉承销商更高的承销
费用是承销商声誉资本价值的重要体现，也是声誉机制建立和维持的基础。
4．对我国证券发行市场中承销商声誉状况进行实证分析的结果表明，上述
三种关系均得不到我国证券发行市场经验数据的支持。首先在我国证券发行市场
中，承销商声誉与IPO企业质量之间并不存在“认证中介理论”所表明的那种
正相关关系，不管是声誉等级高还是声誉等级低的承销商在承揽IPO业务时都
不怎么关注发行企业质量的好坏，高等级的承销商也可能承揽低质量企业的IPO
业务，因此投资者通过承销商的声誉等级来区分不同发行企业质量好坏的信息甄
别机制并不存在；其次，在成熟市场中所表现出来的承销商声誉与IPO抑价水
平负相关的关系在我国发行市场上被颠倒了，这表明Carter--Manster声誉模型
在我国基本上不能获得支持，因此在我国证券发行市场中，承销商声誉缓减发行
市场中的信息不对称从而减轻IPO抑价的功能基本上不存在；最后，在我国证
券发行市场中，虽然承销费服务费与承销商声誉值正相关，但是承销费用率对承
销商声誉值的反应灵敏度比较小，并且高声誉等级承销商和低声誉等级承销商的
承销服务费用率差别不大，导致承销商声誉资本价值不能得到充分的实现，因此
抑制了声誉资本对承销商行为的激励和约束作用。以上三点充分说明，在我国证
券发行市场中承销商声誉机制作用被大大弱化，这是导致当前我国证券发行市场
效率低下的一个重要原因。
5．本文认为导致上述我国证券发行市场承销商声誉机制弱化的原因是多方
面的，其中的主要原因包括这样几个方面：其一，证券发行机制浓厚的行政化色
彩、承销业务较强的地域性以及券商退出机制和优胜劣汰机制的缺失导致了我国
142
第7章结论与政策含义
证券承销商声誉与发行企业质量之间关系的扭曲；其二，IPO定价机制的市场化
程度不高导致了我国证券承销商声誉与IPO抑价水平之间关系的扭曲；其三，
承销服务费用的人为管制导致了我国证券承销商声誉资本价值无法实现，证券承
销商建立和维持声誉的动力不足；其四，监管当局对证券承销商监管不力与监管
过度并存，前者导致我国证券承销商违规失信行为成本低廉，声誉机制对证券承
销商行为约束乏力，后者使得我国证券监管当局“设租”“创租”及证券承销商
“寻租”现象盛行，从而扭曲了竞争机制、声誉机制，导致证券发行市场出现各
种非市场化行为；其五，券商产权制度缺损导致了我国证券承销商缺乏长远的利
益预期，从而短期机会主义盛行。对以上原因进行深层次的分析是重构我国证券
发行市场声誉机制，规范我国券商的行为的前提和基础。
7．2我国承销商声誉机制重构与承销商
行为规范的政策取向
7．2—1我国证券发行市场中承销声誉机制弱化的后果
证券发行市场中声誉机制弱化的一个直接后果就是导致承销商缺乏长期的
利益预期，造成证券发行市场中短期逐利现象和机会主义盛行、从而致使承销商
行为失范，券商违规失信行为频繁发生，这是当前我国证券发行市场出现各种乱
象的一个重要原因。图7—1反映了近年来我国承销商因违规失信而被监管当局处
罚的情况，它从一个侧面说明了声誉机制对我国承销商行为约束力量的不足。
注：(1)1994--2001年的数据转自盂辉、鲁再平：《我国证券公司违规行为分析》，《证券业》，2002
年8月号；(2)2002年的数据根据中国证监会有关公告统计所得。
143
第7章结论与政策含义
近年来，我国承销商的违规失信行为主要表现在这样一些方面：在证券承
销过程中没有尽职调查；协助发行人虚假包装以骗取上市、增发和配股资格：在
承销业务中违规向发行企业提供融资；在承销过程中通过透资、回扣或其他不正
当手段诱使投资者认购证券，或以散布谣言等手段影响证券发行认购价格；采取
彳i正当竞争手段招揽承销业务；在承销过程中和在承销结束股票上市前，参与所
承销股票及其认购的私下交易，或为这些交易提供便利等等。
表7一l近年来我国证券发行市场中承销商违规失信的表现
承销商在承销业务中的上述违规失信行为危害是非常大的，它严重扰乱证
券发行市场的秩序，损害了投资者的合法权益，打击了投资者对证券市场的信心，
导致证券市场效率低下。由此可见，证券发行市场中声誉机制的弱化和承销商行
为的失范不仅会严重损害广大投资者的利益、而且还制约了证券发行市场乃至整
个资本市场的健康发展。
144
第7章结论与政策含义
7．2—2重构我国承销商声誉机制、规范承销商行为的政策取向
以上的分析表明，重塑我国承销商声誉机制，对于规范承销商行为，提高证
券发行市场的效率，促进整个资本市场的发展具有重要的意义。为此本文根据声
誉机制形成的一般原理和我国证券发行市场承销商声誉机制弱化的具体原因，有
针对性地提出以下政策性建议。
(一)发行制度的市场化
在我国证券发行市场中，承销商声誉与发行企业质量之间并不存在“认证
中介理论”所表明的那种正相关关系，因此投资者通过承销商的声誉等级来区分
不同发行企业质量好坏的信息甄别机制也就不存在，这种情形是导致我国承销商
的信息生产功能和“认证中介”职能严重缺位的重要原因，也是当前我国证券发
行市场效率低下的一个重要因素。本文第3章的分析表明，我国证券发行制度浓
厚的行政化色彩、承销业务较强的地域性、过低市场集中度与优胜劣汰机制的弱
化是导致上述我国承销商声誉与IPO企业质量之间关系扭曲的一个原因。本文
认为，加快发行制度的市场化是解决这一问题关键所在，而“保荐人制度”是当
前条件下，实现发行制度市场化的一个有效的制度安排。
1．加快推进“保荐人制度”，打破证券发行制度的行政化色彩和按地域原
则来分配承销业务资源的原则
在保荐人制度下，承销商拥有挑选和推荐企业上市的权力，同时承销商对发
行企业的责任不是随着企业上市而终止，承销商除了要负责推荐企业上市外，还
要在规定的保荐期内对企业上市后的表现负责2，而保荐人一旦违背了有关规定，
将受到监管部门的严厉制裁，不合格的保荐人将被剥夺保荐人资格。因此保荐人
制不仅赋予了承销商选择IPO企业的权力，还对承销商和保荐代表人提出了严
格的要求，在这种制度下，承销商必须考虑IPO企业的质量，因为如果企业上
市后，一旦出现问题，承销商可能为此承担责任并付出代价。另一方面，保荐人
制度也有助于建立按市场竞争而不是按地域来分配承销业务资源的原则，由于，
在保荐人制度下，挑选和推荐企业进行IPO的权力由地方政府转移到承销商手
中，从而改变地方政府对承销业务的干预，在这种情况下承销商的市场声誉显得
尤为重要，一些缺乏市场声誉和竞争力不强的承销商将面临失去承销业务的风
险，而不像在行政审批制度下，一些缺乏市场声誉和竞争力承销商可以凭借的与
地方政府的“关系资源”来维持生存，因此保荐人制度将促进市场资源向业务能
力强的高声誉等级的承销商集中，从有利建立按市场竞争而不是按地域来分配承
销业务资源的原则。
更为重要的是， 由于保荐人制度通过连带责任把发行企业质量和承销商的
第7章结论与政荒含义
利益直接挂钩，因而承销商会从自身利益出发，会选择那些资信较好的发行企业
作为推荐发行对象，使得承销商体系内部的约束机制大大增强，并最终引导发行
企业质量的系统性提高，从而有利于理顺承销商声誉与发行企业质量之间的关
系，促进承销商声誉的信号显示机制的形成。
2．打破“通道制”，促进证券发行市场的有效竞争和市场结构的优化
声誉是在优胜劣汰的市场竞争中形成的，因此有效的市场竞争是声誉机制形
成的一个重要的基础。但是长期以来，在我国证券发行市场中，有效的市场竞争
始终难以形成，在实行行政审批制和发行“额度制”的时候，承销商之间的竞争
有两种倾向：一是非市场化竞争倾向，表现为争取发行额度，承销商忙于与额度
审批机构建立关系资源的“寻租性”竞争；二是不正当竞争倾向，承销商为了获
得承销业务一味迁就有发行企业，表现为承销商参与、帮助、包庇发行企业造假
成风，同时许多承销商还采用不当许诺、诋毁同行、借助行政干预等方式来获取
承销业务，严重损害了证券发行市场的秩序。因此在额度制下，承销商不是凭借
业务能力、服务质量和市场声誉来争取项目，而是通过寻租、凭借“关系资源”
和不正当的竞争手段来获得承销业务的，在这种情况下，声誉机制对承销商行为
的约束必然弱化。
2001年通道制实行以后，客观地看对我国证券发行市场产生了积极的影响3，
抑制了行政审批制时承销商之间的过度竞争和不正当竞争的趋势。但是“通道制”
却又导致了证券发行市场优胜劣汰机制的弱化，通道制“在本质上仍带钉训划经
济的色彩，它扭曲了券商的竞争机制”(王国刚，2003)，因此存在着许多不利于
承销商声誉机制发挥的制度缺陷：其一，通道制实际上是把上市的指标交给了券
商，使得通道成为券商的垄断资源，导致了承销市场从买方市场成为卖方市场。
部分竞争力低下的券商可以在事前未进行充分尽职调查的情况下，凭借通道资源
获得了一些承销项目。而一些具备足够的市场开拓能力和项目运作能力的券商，
由于通道数量所限，被迫忍痛放弃许多质地优良但规模比较小的项目。因此，
通道制在相当程度上阻碍了券商投行业务做大做强，不利于承销市场的优胜劣
汰，不利于证券行业应对国际竞争，也直接导致一些券商在发行承销中的“粗放
经营”，责任不到位，未能真正承担起对发行人应有的督导责任；其二，通道制
导致券商间出现违规买卖“通道”和“通道寻租”等行为。比如，质量较差的发
行企业只要能在一家承销商争取到空闲通道，就可以提前得到上报。另一方面，
一些实力不强的主承销商甚至可以通过某种形式的通道出租来获得业务量：其
三，通道分配具有平均主义倾向，从2002年全年来看，共发行股票118家，而
在全国124家证券公司中，有60多家具有股票承销业务资格，50多家具有主承
销业务资格，全行业通道约为240多条，券商拥有的最高通道数为8条，最少数
第7章结论与政策含义
为2条，通道分配在客观上体现了一种均衡主义，它一方面使大券商的业务拓展
能力和规模扩张势头因通道数的限制而受到制约，另一方面使小券商仅凭借通道
资源就可以在市场立足，从而弱化了证券承销市场的优胜劣汰机制，导致承销业
务呈现明显的平均化和“大锅饭”的特征，这不利于有限的市场资源向高效优质、
具有竞争力和高声誉的承销商集中，因而也不利于克服承销市场低水平竞争以及
由此引起的各种违规失信的行为。
因此，必须进一步完善证券市场的发行制度，逐步放开券商的通道管制，解
决这一问题的关键仍在于“保荐人”制度的推行，加快以保荐人制度取代通道制
的步伐。保荐人制度的实施，发行企业的质量和保荐人对声誉的追求将成为竞争
的基点，因为只有这样才能获得承销业务的可持续发展。保荐机构或保荐代表人
与发行人的任何合谋行为，虽然可能一开始达到了上市融资的目的，但最终都逃
脱不了市场的惩罚。保荐机构或保荐代表人在上市保荐过程中任何一阶段发现发
行企业不符合上市条件或者存在道德风险，都不能为了眼前的利益而隐瞒并继续
提供服务，这是以质量为代价获得眼前利益的一种行为，最终将影响到承销业务
的可持续发展。因此，在保荐人制度实施以后，发行企业质量把关的约束力将来
自于保荐人所承担的连带责任。所以，尽职调查做得越好，督导工作做得越好，
承销服务做德越好，综合质量把关做得越好，发行定价越合理的承销商，其业务
效益将越高，市场声誉越好，声誉提高后又反过来促进其业务量和市场份额的增
长，从而形成一种正向的声誉激励机制。反之，质量把关不严的承销商在出现重
大违规行为后将承担连带责任，依情节的轻重，将受到公开批评、公开谴责、取
消保荐资格等等一系列的处罚。因而保荐人制度的实施，将通过声誉激励机制和
连带责任惩罚约束机制来形成优胜劣汰的竞争格局，促进市场资源向业务能力强
的大券商集中，提升证券承销市场集中度，克服承销市场低水平竞争以及由此引
起的各种违规失信的行为，促进承销商声誉信号甑别机制的形成。
(二)发行定价方式的市场化
长期以来我国发行定价行政化的色彩很浓，虽然1999年以后，伴随新股发
行的市场化改革，我国IPO定价逐步放开，并在2001年达到“高潮”。但改革
并不彻底，同年底，新股发行基本上又重新回到了按固定市盈率定价的轨道(见
图5—3)，市场化定价被无声地停止，致使我国1PO定价方式的市场化程度依然
不高，在这种情况，我国承销商定价的空间和能力受到了限制，因而承销商声誉
资本的价值在IPO价格形成过程中也很难得到体现。
因此本文认为必须进一步深化新股发行定价方式的市场化改革，其意义在
于：首先，发行定价“权”由政府“放归”市场，可以消除或缩小一直以来由于
第7章结论与政策含义
计划定价造成的人为的一、二级市场价差，解决市场失衡和IPO抑价水平高居
不下等具体问题。其次，放开发行价格将促进价值发现和承销商声誉机制的建立。
在两个市场价差消除或缩小后，发行市场风险增大，必将促使承销商对发行企业
的价值做出更理性的分析和选择，在这一过程中，不同承销商在IPO定价能力
和专业水准方面的差距就会拉大，因此承销商声誉资本的价值在IPO价格形成
过程中的作用就能得到体现，承销商声誉等级与IPO抑价水平之间的关系就能
得到修J下，这显然有利于促进承销商声誉机制的形成，实现承销商的信息生产和
价值发现功能，从而提高我国证券发行市场的效率。
为了说明新股发行市场化定价的效果，我们以t997年1月--2003年10月
期间发行上市的新股为样本，研究了发行价格市场化改革对销商声誉与IPO抑
价关系可能产生的积极影响。为此我们首先把样本期的1999年3月--2001年8
月作为一个单独的阶段提炼出，之所以如此，是因为1999年2月，证监会发布
了《发行定价分析报告指引》，新股发行市盈率逐渐放宽，市场化定价得以初步
体现。2001年3月，伴随发行核准制的实施，市场化改革迈上新的台阶， 4—8
月用友等首批核准制新股的发行价格近乎完全放开，形成一个“市场化的高潮”，
但此后证监会没有出台任何相关规定，新股又基本改按固定20倍市盈率发行，
发行价格放开暂停。因此1999年3月-2001年8月是一个特殊阶段，可以将之作
为发行定价的市场化改革的“代表”单独提炼出来，将其同样本期其它年份(定
义为非市场化定价阶段)进行比较，我们可以发现一个有趣的结论(如图7--2
所示)：
在我国新股发行市场化定价的试点阶段(即1999年3月．2001年8月)，随
着承销商声誉等级的提高，其所承销的IPO的抑价水平也在下降，而这一现象
在我们的样本期的其它阶段并不存在4。这至少从一个侧面反映新股发行的价格
的改革使得承销商声誉的价值在IPO定价中有所体现，高等级承销商在发行企
第7章结论与政策含义
业价值发现和IPO定价的准确性方面较之低等级承销商更高，这可能是在样本
市场化定价改革试点阶段，我国承销商声誉与IPO抑价关系得到修正的重要原
因。这说明，进一步深化和推进新股发行价格的市场化改革是促进我国承销商声
誉机制的形成，实现承销商的信息生产和价值发现功能和提高证券发行市场的效
率的一个重要的措施。
(三)承销服务费用的市场化
市场为高声誉承销商提高比低声誉承销商更高的承销服务费用，是承销商
建立和维持声誉的不可缺少的补偿和激励机制。但是在我国证券发行市场上，承
销服务费用率一直受到管理层的严格管制，承销服务费用率的波动幅度被限制在
一定的范围之内(1．5％．3．O％)，因此高声誉等级承销商与低声誉等级承销商之间
的承销服务费用率无法拉开差距，从而也无法通过市场竞争来形成充分反映承销
服务质量和声誉资本价值的承销服务价格，这是导致我国证券发行市场上承销商
忽视承销服务的质量，一味追求承销业务的数量，忽略声誉资本投资的重要原因。
本文认为放松对承销服务费用率的管制，建立市场化的承销服务价格形成机制对
于促进我国承销商提高承销服务质量，承销商声誉机制的完善和规范承销商的竞
争行为具有十分重要的意义。为此提出以下三点建议：
1．逐步建立自由浮动的承销费用制度。
由于承销服务价格自由化的程度还取决于我国证券市场自身的成熟程度，取
决于证券市场业务创新的进展，还取决于承销商抗风险能力的提高。只有承销商
的业务实现了多元化，才会从容面对承销服务价格自由化带来的冲击。考虑到目
前我国证券发行市场如果对承销服务价格一步完全放开，会从整体上减少承销商
的收入来源，容易引发不计成本的价格竞争，因此我们认为短期内进行全面放开
对承销服务费用的管制的条件还不成熟，现实的选择是先适当放宽承销服务费用
的浮动范围，最终分步实现完全自由浮动的承销服务费用制目标。
2．避免承销服务费用的恶性竞争
在建立自由浮动的承销费用制度过程中，不能操之过急，为此应首先取消
现行承销费用制度中的价格上限(即承销费不能超过承销金额的3％的上限)，
而价格下限暂时维持不变，以避免承销商之间的恶性价格竞争，维持承销市场正
常交易秩序。
3．加强对承销商风险的监控。
实施承销服务价格市场化改革后，承销商的经营风险会在某种程度上增加，
因此有必要建立承销商经营风险的监控机制，以确保承销商稳健经营。其中，一
个重要的方面是，必须完善和健全证券公司内控机制，着力提高其风险分析、预
第7章结论与政策含义
测和规避能力。
(四)监管机制的规范化
监管当局对承销商行为的监督和约束，是规范承销商行为，防止承销商违规
失信的重要外部压力机制，有效的监管一方面可以增加承销商违规行为的成本，
另一方面有效监管也是弥补市场失灵、维持有效竞争的制度保证。因此对承销商
的有效监管是规范承销商行为、促进承销商声誉机制形成的一个重要的条件。然
而本文第3章中的分析显示，在我国证券发行市场中，对承销商的监管还很不到
位，表现为监管不力、惩罚力度不足和监管行为有较大的随意性，是否立案和处
罚的轻重都弹性5，导致承销商违规失信行为的成本低廉，从而纵容了当前我国
承销商的违规行为，弱化了声誉机制对承销商行为的约束。
实际上，在我国证券发行市场中，对承销商的监管一方面存在监管不力，另
一方面却又存在管制过度，比如，发行额度管制、发行通道管制、发行价格管制、
人为控制证券发行上市的规模和速度，甚至连承销商的高层管理人员也直接或间
接地由监管部门推荐和任命产生，如此等等，严重扭曲市场机制，导致承销商出
现“寻租”和“配额交易”6等各种非市场化行为，并诱发了监管部门和监管官
员的腐败。由于监管腐败的程度与监管权力介入市场的程度有关7，而我国证券
监管部门一直具备从证券发行到机构管理的重要权限，管制权力高度介入市场，
因此在我国证券市场上，证券监管部门腐败倾向相对较高，谢平和陆磊(2003)
对我国金融监管部门腐败现象的经验分析证实了这一点，他们的问卷调查结果显
示，在证监会、保监会和人民银行(原银行监管部门)三者当中，压倒多数的受
访对象认为证监会的腐败程度最高(如表7．2所示)，有高达97％的上市公司和
证券公司认为证券发行前后需要与证监会“通关节”。
表7—2金融监管部门腐败程度顺序
证瓶会1343 56] 177
资料来源：转臼谢平和陆磊：《利益麸同体的胁迫与共谋行为：论金融监管腐败的一般特征与部门特征》
《金融研究》，2003年第7期。
监管部门的腐败必然导致被监管部门的腐败并纵容被监管者的违规行为，监
管者的腐败为被监管者通过寻租获取特权或通过行贿逃避惩罚创造了条件和机
会，在这种情况下，承销商违规失信的行为屡见不鲜也就不足为奇了，在谢平和
150
第7章结论与政策含义
陆磊的调查研究中，公众将证券公司列为第一腐败和违规机构(见表7-3)的原
因正在于此。
表7～3金融机构腐败和违规程度顺序
证券公司
城乡信用社
国有商业银行
保险公司
股份制商业银行
政策性银行
498
151
97
87
5I
35
95
195
114
310
72
47
56
283
157
98
174
97
63
178
133
107
228
149
50
1 59
255
130
91
162
29
77
130
67
148
313
资料来源：同上表
由此可见，对承销商监管不力和监管过度是导致当前我国证券发行市场中承
销商机会主义盛行，违规失信现象普遍，声誉机制弱化的一个重要原因。因此要
重塑承销商声誉机制、规范承销商行为，必须建立完善的监管机制，避免监管不
力和监管过度。
1．维护监管机构的独立性、防止监管不力
防止监管不力的最重要的制度保障就是监管机构要有独立性，J下因如此，国
际证监会组织(iosco)在《证券监管目标和原则》中要求证券监管机构应该遵
循的原则包括“监管机构在运作上应保持独立性，对其职能和权力的形式负责”。
然而，我国证券监管的运作牵涉到诸多部门及地方政府利益，证券监管部门在某
种意义上是一个具有政治级别的官僚部门，而不是一个专司证券监管功能的独立
于政府的机构，对其业绩的评估不是市场标准，而是政治标准(胡汝银，2004)
在这种情况下，证券监管部门的独立性必然受到损害，而缺乏独立性的监管当局
往往较易屈从于政府压力，使监管者受各方挚肘，难以实施有效监管，比如不少
证券公司是地方政府控股的，它们违规需要对其惩罚时，会有政府官员上上下下
为其进行游说，甚至进行威胁。面对这些威胁，具有政治导向的监管机构就会常
常妥协退缩，从而导致监管不力，可以说这是我国证券发行市场中券商违规行为
屡禁不止的一个重要原因。
因此要使监管当局有足够的能力和激励去实施有效的监管，使监管对承销商
产生有效威慑力，杜绝承销商的机会主义行为，必须首先强化监管当局的独立性。
所以应明确权力划分，减少证券监管部门对其他部门的依赖和关联，同时减少其
他部门对证券监管部门的影响。为此，可以借鉴国外的监管经验，将监管机构建
立成具有一定立法、司法和执法权力的“第四分支”机构。国际经验表明，拥有
第7章结论与政策古义
一定立法、司法和执法权力的监管部门比单独的司法机构更能够有效地防止证券
市场欺诈违规违法行为，美国的证券监督委员会(SEC)就是如此。我国也可以
借鉴这一做法，将监管部门建立成一个类似于“第四分支”机构。当然，对于“第
四分支”机构的行为的约束也应当更加严厉。
维护监管的独立性，还应厘清监管者和被监管者之间的关系，监管者和被监
管者之问利益相互渗透必然会影响监管者的独立性。当前我国证券发行市场中，
监管者与被监管者之间利益关系模糊的一个重要表现就是监管机构的官员常常
被任命到被监管机构任职。监管者到被监管部门任职模糊了监管者和被监管者的
界限，导致了监管政策以牺牲投资者利益为代价向承销商倾斜，当监管者面对承
销商违规时，自然会往往变得手软，因此必须杜绝监管机构的官员到被监管机构
任职的现象。
2．“监管”监管者，防止监管过度
过度监管会扭曲市场机制，诱发监管者的腐败，最终导致被监管者的行为失
范。因此监管的权力必须限定在适度的范围之内，监管不能越俎代庖，更不能取
代市场。合理的监管应该是一种推动市场发展(enhancing the market)的监管，
而不是替代市场(supplanting the market)的监管，合理的监管应着眼于市场效
率的提高，着眼于市场的发展和机能的完善，而不是着眼于“围堵”，不是扭曲
市场机制和限制市场的发展。因此，当前我国证券发行市场中的发行额度管制、
发行通道管制、发{亍价格管制、发行费用管制以及发行上市的规模和速度的管制
都应该尽快取消，使市场能够解决的问题交由市场解决，从而将监管者的权限局
限在市场不能解决的领域之内，使监管者“设租”、“创租”及被监管者“寻租”
的空间控制在尽可能小的范围之内。
出于监管权力的大小与监管者的控制权收益密切相关，因此监管机构的权力
有过分膨胀的倾向，监管者存在过度监管的冲动，为此有必要建立一套相应的机
制来对监管者进行监管，以防止监管机构权力的滥用。
(1)建立对证券监管机构的权力制衡机制
证券监管机构根据其负责执行的法例做出的许多决定或行为，都很可能影响
到他人的权利或利益。对证券监管机构的决定或行为进行制衡就是保证这种决定
或行为正确性的需要。制衡机制包括内部和外部制衡，内部制衡机制包括证券监
管机构不同职能部门之间的相互制衡，如证券市场监管过程中不同程序问特别是
执法部门的调查、审理、执行部门的分离；设立证券监管行为的申诉机制，如香
港证监会设立的申诉专员公署和证券及期货事务上诉审裁处，专门为对香港证监
会决定不满的相关人士和针对证监会有关发牌、撤销或暂时吊销注册人资格以及
限制注册人业务运作的决定进行上述的行为提供权益保护，给申诉人一条有效的
第7章结论与政策含义
补救途径；设立对证券监管人员的监察部门，等等。而外部制衡机制则包括对证
监会行政规章的合法性审查；设立针对证券市场特定行为的监管机构，如香港在
1991年设立的内幕交易审裁处就是独立于证监会专门打击内幕交易的机构。
(2)建立完善的监管程序制度，使监管程序法典化
要控制监管者的创租行为，尽可能减少监管腐败，就应当建立完善的监管程
序制度，使证券监管程序法典化。由于证券监管权固有的特点，其涉及到证券市
场的方方面面、内容复杂、变化快等，对监管权的规范很难从总体上加以统一、
有效地控制，而从程序上、动态上对行政监管权加以规范，则易把握监管权的共
性，为证券监管权的行使提供一个统一的准则，故它不失为规范证券行政监管权
的有效途径。中国证监会虽然颁布了《中国证券监督管理委员会工作人员守则》
建立了工作人员任职回避、公务回避制度和保密制度。但是。在制约证券监管权
力的意识方面，在对行政程序制约监管权力功能的认识方面，在尊重程序、信守
程序等诸多方面，我国证券监管的行政程序制度相对滞后，并存在许多的监管活
动无序现象。一套完整的、科学的行政监管程序制度应该包括：情报公开制度、
告之制度、公开听证制度、听取陈诉和申辩制度、职能分离制度、不单方接触制
度、[回避制度、记录和决定制度、说明理由制度、时效制度和救济制度等，这些
制度的建立和完善，是从程序上防止监管腐败的重要保证。
(3)加快证券市场的开放。如果证券市场实现了开放，则国外市场的存在
就可以形成同国内市场的竞争，它使得国内的监管者难以大幅度偏离效率和投资
者利益。
(五)券商产权制度的优化
声誉的形成是一个长期的过程，声誉资本的投资和回报都是建立在经济主体
的长远预期基础之上的，正因如此，产权制度对声誉机制的形成至关重要，因为
产权制度的基本功能就是给人们提供一个追求长期利益的稳定预期的机制，所以
促进承销商声誉机制的建立，规范承销商的行为仅靠外部严格的监管是不够的，
更重要的是承销商要有一套自我规范、自我约束的激励机制，做到这一点，必须
改革和优化我国承销商的产权制度，使法人治理结构发挥作用，从而防止承销商
的业务人员尤其是高管人员的道德风险和短期逐利行为。
1．促进承销商产权明晰化
只有承销商的产权明晰，承销商才会有长远的利益预期，才会为追求长远利
益而进行声誉资本投资。因此，要促进我国证券发行市场上，承销商声誉资本的
形成，必须从根本的产权制度入手，明晰券商的产权，强化产权保护，为此我们
可以借鉴欧美投资银行的合伙人制度，组建有限合伙制的证券承销机构，以此加
第7章结论与政策含义
快我国证券承销机构产权明晰化的进程。
2．提高承销商股权的流动性
股权不具流动性，股东“用脚投票机制”的缺失，导致我国承销商外部约束
机制不健全，这是我国券商管理人员频繁出现违规失信现象的一个重要原因。因
此，有必要提高承销商股权的流动，其中的一个途径就是上市，上市的承销商要
求有更加完善的现代企业制度，包括组织制度、信息披露制度以及较好的盈利记
录，并使承销商具有更强的稳定性和更持久的延续性。上市后严格的信息披露和
股东“用脚投票”都可以对承销商的管理层起到良好的监督约束作用。因此，通
过上市，不仅可以实现承销商的股权流动，而且可盼强化对承销商的外部监督，
从而约束承销商违规失信的行为。
3．建立有效的产权激励机制
激励机制的核心在于如何实现经营管理人员的利益与公司的利益相统一，使
经营管理人员有一个长远的利益预期。为此，我国承销商应把国外广为流传的股
票期权和ESOP(员工持股计划)等激励方式引入激励体系中，以弥补我国承销
商在中、长期激励方面的不足。美国哈佛大学教授奥德雷通过实证分析发现，当
经营者拥有公司的股份比重在5％一20％时，公司的盈利能力最强。因此，一定意
义上而言，衡量公司治理结构的有效标准之一在于是否对公司员工实行包括股票
期权在内的激励方式(钱颖一，1999)。除了股票期权和ESPO以外，高息债券
ln可转换债券以及职工福利基金等激励方式也是比较好的中期激励方式。总之。
通过大胆借鉴国外券商在激励机制方面的成功经验，并进行有效的修J下和改造，
在我国券商现有激励机制的基础上，逐步建立起适合我国国情的、长中短期褐结
合的激励机制，才能够有效克服承销商管理层的短期逐利行为，才能够使承销商
管理层有动力进行长期的声誉资本投资。
【注释】
’这些案件均为近年来中国证监会查处的承销商在承销过程中的各类违规案件。
2香港色4业板要求两年保荐，两年保荐期中保荐入与上市公葡蛴在一块，不仅要关注企业的经营，企业出
现任何问题，保荐人都必须承担连带责任。保荐人还要随时听候香港证监会和港交所的聆讯。
3其一，在实施通道制后，证券发行市场多头行政色彩得以进一步弱他。市场化进程力B快；)t二，通道割
改变了运用行政机制米遴选和推荐发行人，将遘选和推荐发行人发行证券的权力交给了券商，使券商与
发行人之间的关系发生变化，券商手握有利的谈判筹码，不在为抢项目而一味的迁就发行人：其三，通
道制使得券商承销业务的整体执业模式和质量得到较大改观。通道制下券商同时自}够推荐的股票家数受
到严格的限制，因此必须用有限的通道尽可能创造最大的收益；同时，由于监管部门对券商的执业质量
实行年发考核，券商摊荐酌企业质量将直接影响j#考核结果，进而影响其下一年的通道家数。因此，提
高项且质量、提高通道使用牢成为券商投行业务的重要日标。
第7章结论与政策含义
一本文在4章还实证分析了1999年1月--2003年10月的新股发行情况，发现在没有把1999年3月--2001
年8月的数据剔除的情况下。1PO抑价水平与其承销商声誉等级之间的关系仍然是扭曲的。
s谢甲和陆磊(2003)的调查报告显示，有71．5％的证券公司认为证监会在处罚券商违烈和腐败行为时处
罚力度有弹性。
s我国证券发行的“通道”管制，使得“通道”成为一种稀缺的资源，～个‘通道’可以卖到1000--1500
万，这在我国证券界已是公开的秘密”(参见《经济观察报》，2003年7月7 Et)，券商问的这种“通道
“的买安就是一种典型的配额交易。
7即所谓“权力导致腐败，绝对权力绝对腐败”的现象。
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164
后记
后记
无疑这是迄今为lr本人最为重要的一篇学术论文，论文的完成标志着本人学术生涯一
个重要阶段的结束，同时又是下一个阶段的开始。写作过程是艰辛的，其中的痛苦与快乐只
有亲历其中的人才能体会。
论文得到了导师尹伯成教授的悉心指教。从文章的选题、定位、逻辑思路、分析框架
到研究方法，导师都一一指点迷津，因此写作过程中，我始终能够从他那里获得启发和灵感。
追随导师在复旦做学问是一段令我终身难忘的时光，恩师渊博的知识、严谨的治学态度以及
对现实和学术问题的敏锐直觉与深遂洞察力，使我受益匪浅。思师对我生活上的关怀和帮助
令我终身难忘，他对我的惠赐非文字所能表达。
感谢复旦经济学院洪远_ljJj教授、徐桂华教授、袁志刚教授、马涛教授对本文提出的中
肯意见，与他们的讨论激发了我许多思想火花。本文能够顺利完成也得益于复日卓越的研究
环境、严谨的学术氛同和百年传承“切问而近思”的学术传统。
感谢王秋石教授，他对我的人生之旅产生了深远的影响，我在学术上的每一步都与他
的帮助密不可分。感谢江西财经大学的吴照云教授、梅国平教授和博玫副教授，他们在复旦
做博士后或读博士期闻给予了我许多关爱，我们一起在复旦度过了许多美好的时光。上海期
货交易所的朱江鸿博士、同建集团的邹华辉先生以及上海财经大学的彭玉镏博士也给了我许
多帮助，在此一并表示谢忱。
同望三年的博士研究生生活．最让我感到心恰的是朝夕相处的同窗好友给我留下的美
好记忆，与宋瑞波博士、陈华文博士、何樟勇博士、贾庆军博士、李苍海博士以及冯华博士
等共铸的友谊是我一生的财富。
最厉要感谢我的家人，我的妻子王华女士在我论文写作期间，肩负着家庭和工作的烈
重责任．她对我的理解、支持和无怨的付出使我在上海的繁华尘气之中得以偏安一隅，及早
完成这样一篇论文，本文是献给我妻子的一份特别“礼物”。感谢我的岳父、岳母，他们对
我的体恤、包容以及鼓励是我前进的动力。最让我难以释怀的是曾经如我一样年轻的父母，
如今已两鬓染自，他们为我倾注了一生的心血!
刘江会
2004年4月1 6 El于复旦北苑
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。
论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已
经发表或撰写过晦研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均
已在论文申作了明确的声明并表示了谢意。
作者签名：
论文使用授权声明
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校
有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论
文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。
保密的论文在解密后遵守此规定。
作者签名：二圣尘兰二耋导师签名
、7
日期：
证券承销商声誉的理论与实证研究——基于中国证券发行市场的分析
作者： 刘江会
学位授予单位： 复旦大学
被引用次数： 6次
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3.尹蘅保荐制下投资银行声誉与IPO企业质量关系研究[期刊论文]-改革与战略 2010(8)
4.尹蘅我国投资银行声誉缺失之深层原因与重塑路径[期刊论文]-生产力研究 2007(2)
5.张勇商业银行声誉问题研究[学位论文]博士 2006
6.董晓亮中国股票首次公开发行监管研究——基于现实制度的分析[学位论文]博士 2006
7.禹娜券商声誉与IPO抑价关系研究[学位论文]硕士 2005