福建师范大学
博士学位论文
国有控股公司资本运营研究
姓名：曾建平
申请学位级别：博士
专业：政治经济学
指导教师：严正
20060401
摘要
摘要
资本运营是上世纪90年代初国内出现的特有的新的经济学范畴。作为与生产
经营相对应的概念，资本运营是指企业投资人通过企业兼并、收购、企业联盟、
股份制、资产重组等多种方式，对资本进行优化配置和有效运用，以实现资本回
报最大化的经营活动。改革开放以来，我国国有资本运营不断发展。许多国有企
业通过资本运营，规模不断扩大，盈利能力不断提高，市场竞争力明显增强。随
着国有资产管理体制改革的不断深入，国有控股公司已成为国有资本运营的主体。
研究国有控股公司资本运营，对提高国有资本运营效率、促进国有资产保值增值、
加快国有经济结构调整、增强国有经济控制力等都具有重要意义。
本文以马克思主义政治经济学、党和国家关于国有企业改革发展的方针政策
为指导，借鉴西方经济学的合理成份，运用规范分析与实证分析相结合、微观分
析与宏观分析相结合，理论研究与管理实践相结合以及比较分析等方法，对国有
控股公司企业并购、企业联盟、股份制三种扩张型资本运营方式和收缩型资本运
营的具体方式进行了深入分析，并对国有控股公司资本运营的风险与防范进行了
阐述，初步构建了国有控股公司资本运营的理论与操作框架。
关键词：国有控股公司资本运营核心竞争力
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Abstract
The capital operation is the new unique economic category appearing in the early
days of 90’S last century in china．As a conception opposite to the production
management，the capital operation is what the enterprise investors optimize the capital
collocation to obtain capital repayment maximization through M&A(Merger and
Acquisition)，the enterprise alliance，the share holding system and the recomposing
assets．Our country state-owned capital operation has been developing continuously
since reforming and opening policy．Through the capital operation，many state-owned
enterprises expand their scale constantly,improve their profit ability constantly and
enhance their market competitive capability obviously．With the unceasing
thoroughgoing reform of the state·owned asset management system，the state—owned
holding company has become the main body of the state—owned capital operation．It is
of important significance to study the capital operation of the state-owned holding
company for raising efficiency of the state-owned capital operation，promoting the
state-owned asset maintenance and increment，speeding up the structure adjustment of
the state-owned economy and enhancing the state—owned economy controlling
capability．
Under the guidelines of Marxism political economics and the general and specific
policies on the state-owned enterprise reform and development of the party and the
country,with reference to and absorption of the reasonable elements of the Western
economics，by using the combinative methods of normative and positive analysis，
micro and macro—analysis，theoretical study and managerial practice，and the
comparative analysis，the article analyses deeply the three expansion capital operation
ways of M&A(Merger and Acquisition)，the enterprise alliance，the share holding
system，and the contraction capital operation concrete ways of the state-owned holding
company,also sets forth the risk and the guard on the capital operation of the
state。owned holding company,initially builds the theoretical and the、operational frame
ofthe state—owned holding company's capital operation．
Keyword：the state-owned holding company, capital operation，the core
competitive capability
II
中文文摘
中文文摘
本文认为，随着国有资产管理体制改革的不断深入，国有控股公司已成为国有
资本运营的主体。从理论和实践两方面，对国有控股公司资本运营进行比较系统
的研究，初步构建国有控股公司资本运营的理论与操作框架，是本文的目的所在。
除导言为第1章外，本文分九章对国有控股公司资本运营进行阐述。各章主要内
容如下。一‘
第2章为资本运营概述。对资本及与资本相关的概念进行了分析。认为在我
国建设社会主义市场经济中，资本存在具有客观性。资产与资本的概念是有区别
的，资产概念在外延上大于资本概念．经营性国有资产即为国有资本，是国家在
企业中享有的所有者权益。在对国内学者关于资本运营概念几种主要观点分析后，
提出了自己的理解和认识，认为资本运营是与生产经营相对应的概念，是企业投
资人(控制人)通过企业兼并、收购、企业联盟、股份制、资产重组等多种方式，
对资本进行优化配置和有效运用，以实现资本回报最大化的经营活动。生产经营
和资本运营是企业密不可分的两种经营方式。在两者的关系中，生产经营是基础，
资本运营是提升，后者应服从和服务于前者。扩张型资本运营和收缩型资本运营
是国有资本运营的两种主要方式。改革开放20多年来，我国国有资本运营己从上
世纪80年代的萌芽阶段、90年代的初步发展阶段，进入到90年代末开始的发展
规范阶段．资本运营已成为国有企业加快发展、提高竞争力的重要途径。
第3章为资本运营的经济学理论。通过对马克思的资本集中理论、规模经济
和范围经济理论、产权理论、核心竞争力理论和西方企业并购理论的回顾和分析，
阐述了资本运营的经济学理论基础。企业扩张最终表现为资本的集中。马克思的
资本集中理论对资本集中的原因、枧制和发展趋势所作的分析是强有力的，是资
本运营的最重要理论基础。对规模经济和范围经济的追求，是企业资本运营的重
要动机。产权理论特别是马克思主义产权理论的发展，深化了人们对资本运营的
认识，有力指导了企业资本运营的实践．核心竞争力理论为资本运营指明了方向，
即企业资本运营必须以提升企业核心竞争力为根本依据，不能为资本运营而资本
运营，不能纯粹追求规模扩张．西方学者的企业并购理论从不同的侧面或不同的
角度解释了企业并购的动因。但都有局限性。我们应结合我国国情和国有企业并
购的现实，科学分析，吸收其合理之处，摒弃其不合理方面。
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第4章为国有资本运营的主体：国有控股公司．首先对控股公司的内涵、分
类、特点进行了分析，指出所谓控股公司是指通过持有其它公司一定份额的股权
(通常占控股地位)而据以控制至少几家公司的特殊企业组织，具有规模大、实
力强的基本特点。在我国，随着国有资产管理体制改革的不断深入，国有控股公
司已成为国有资本运营的主体．组建国有控股公司，有利于优化国有资产配置，
发展壮大国有经济；有利于实现政资分离、政企分开，加强国有企业的所有权约
束；有利于明确国有资产的投资主体，落实国有资产保值增值责任．十六大后，
在新的国资监管体制中，国有控股公司处于“国资委——国有控股公司——国有
企业”的中间层次，仍是重要环节，具有不可替代的作用。国有控股公司具有战
略管理中心和资本运营中心的功能。资本运营是国有控股公司的首要任务，也是
国有控股公司发展壮大的重要途径。但当前，国有控股公司资本运营还存在一些
亟待克服的障碍，如观念不适应、运营有误区、资金不足、人才较缺乏、经济实
力弱等。
第5章为国有控股公司扩张型资本运营方式(一)：企业并购。企业并购是扩
张型资本运营的主要方式。对企业并购概念、类型、特点、优点进行了梳理分析。
在对企业并购发展模式分析的基础上，提出国有控股公司总体上应主要实施大中
型企业间的强强型并购发展模式，大力实施横向并购发展模式，适当实施纵向并
购发展模式，节制实施混合并购发展模式。在特定条件下，也可采用其他并购发
展模式，如并购资源型企业、高新技术企业、营销企业时，即使目标企业规模较
小，只要论证后认为对其实施并购有利于企业发展，可以对其实施并购。对国有
控股公司并购原则、程序进行了分析阐述，认为国有控股公司开展企业并购应以
企业整体战略为指导，服从和服务于企业发展战略。后续整合对并购成功与否至
为关键，国有控股公司并购交易完成后，应高度重视并购后续整合工作，内容包
括组织整合、资产整合、业务整合、人力资源整合、企业文化整合等．
第6章为国有控股公司扩张型资本运营方式(二)：企业联盟。企业联盟是指
两个或两个以上对等的经济实体，为了共同的战略目标，通过各种协议而结成的
利益共享、风险共担的松散型组织。通过企业联盟促进企业快速发展，提高市场
竞争力，已成为西方市场经济国家企业的普遍共识。对企业联盟概念和特征进行
了分析，指出企业联盟的本质是从对立竞争走向合作竞争．企业联盟有多种类型和
方式。按有否股权参与这一标准，企业联盟可划分为股权式联盟和非股权式(即
II
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契约式)联盟，其中每一类型又包含多种方式。与企业并购相比，联盟成员的地
位是相对平等的，即使存在股权参与，也不会发生产权转让或控制权转移。企业
联盟与企业并购都是企业外部交易型发展方式，与企业内部积累扩张方式相比，
具有缩短企业扩张时间、较快增强企业实力的特点。国有控股公司作为国有资本
运营的主体，应有效运用企业联盟这种方式，扩大生产经营规模，提高市场竞争
力。最后，提出了国有控股公司实施企业联盟的战略要点，包括正确认识竞争与
合作的关系、正确选择和评价联盟伙伴、开展多领域、多形式、多层次的联盟合
作、高度重视建立研发联盟、加强联盟运作的管理和协调等。
第7章为国有控股公司扩张型资本运营(三)：股份制。国有控股公司对下属
企业进行股份制改造，可以运用控股模式，加快资本集中，促进资源优化配置，
推动企业快速发展，放大国有资本功能。在对有限责任公司、非上市股份有限公
司、上市公司三种股份制方式比较基础上，提出国有控股公司对大多数下属企业
的股份制改造，应选择有限责任公司方式；对于规模较大、发展前景好的下属企
业，或有多个经营业务相同的下属企业，可以通过资产重组、发起设立的方式，
改造为非上市股份有限公司；对于规模大、主业突出、盈利能力强，符合上市条
件的下属企业，可以直接改造为境内外上市公司。同时，对国有控股公司引进战
略投资者的意义、原则、模式进行了深入分析，提出国有控股公司引进战略投资
者应遵循以我为主、资本实力和同业优先原则，可采用不同的模式引进战略投资
者，特别指出国有控股上市公司在完成股权分置改革后，可以通过定向增发引入
包括外资在内的战略投资者。此外，还对股改全流通下国有控股公司资本运营策
略进行了深入分析，指出面对全流通下日益激烈的并购市场，国有控股公司应采
取确定最低持股比例、在二级市场增持股份、对上市公司国有股权实施统一管理、
加快研究反并购政策及措施等，确保对国有控股上市公司的控制力。对一些效益
不佳、困难重重的上市公司，国有控股公司可以在机会合适时，转让全部所持股
份，实现退出．
第8章为国有控股公司收缩型资本运营。与西方市场经济国家企业收缩方式
相比，国有控股公司收缩型资本运营有自身特点，内容丰富，方式多样，在动因
一上也有特殊性。对确需剥离的下属困难企业或低效资产，国有控股公司应采用招
标或拍卖等公开竞价方式，充分发挥产权交易市场的作用，实现国有资产保值增
值，避免国有资产流失．主辅分离辅业改制是国有控股公司资产剥离的特殊方式。
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主辅分离辅业改制时，应合理界定辅业范围，采用规范化的股份制形式，合理设
计股权结构，要通过支付经济补偿金，解除职工身份．对辅业资产向职工转让产
权是否进场交易问题，也提出了自己的看法，认为中小规模的辅业资产迸场交易，
程序复杂，费用较高，时间较长，而且一旦外部投资者中标，职工安置就成问题，
因此经有权机关批准后，可以按评估价协议转让．对下属经营困难或亏损的中小
企业，国有控股公司可采用对外承包经营或租赁经营的方式，减少亏损，提高效
益。承包经营存在承包方以企业名义对外担保或拖欠债务、合同约定复杂、监管
难度大等缺点，应尽量采用租赁经营的方式。此外，还对债转股和企业破产进行
了研究分析，界定了一般债转股与政策性债转股、依法破产与政策性破产的区别，
提出国有控股公司对符合条件的下属企业应尽量争取实施政策性债转股和政策性
破产。
第9章为国有控股公司资本运营实证分析。以国家级大型国有控股公司攀枝
花钢铁(集团)公司(以下简称攀钢)资本运营为例，对国有控股公司资本运营
进行了实证分析。十多年来，攀钢综合运用资本运营的多种方式，开展了一系列
的资本运营，在国有控股公司中具有很强的代表性．这些方式包括股份制改造、
公司上市、债转股、企业兼并、收购、资产重组、企业联盟、主辅分离辅业改制
等。通过资本运营，攀钢迅速扩大了主业生产经营规模，打通了资本市场的融资
渠道，初步实现了在西南中心城市的钢铁工业布局，进一步优化了产品结构，增
强了市场竞争力。最后，分析阐述了攀钢资本运营的成功要素，包括以企业整体
发展战略为指导开展资本运营、重视资本运营的风险防范、重视将自身的资金、
管理、技术、市场、人才和资源等优势转移至被并购重组企业、重视将自身的先
进企业文化注入被并购重组企业等。
第10章为国有控股公司资本运营的风险与防范。指出由于资本运营的特殊
性，企业面临的风险很大。国有控股公司进行资本运营时，特别是进行企业并购
时，必须加强风险辨识和防范，保证资本运营的顺利进行．对资本运营中的风险
内涵、风险特征进行了深入分析，指出资本运营风险除具有一般风险的特征外，
还有其特殊性，如较大的破坏性、波及效应大等。借鉴一般风险的划分，将资本
运营风险归纳为两大类，即系统性风险和非系统性风险，并对两类风险的具体内
容及其对资本运营的影响进行了阐述。最后，提出了国有控股公司加强资本运营
风险防范的对策。
第1章导言
第1章导言
1．1选题的目的和意义
国有经济在我国国民经济中居于主体地位，发挥着主导作用。随着国有资产
管理体制改革的不断深入，国有控股公司已成为国有资本运营的主体。十六大后，
在新的国资监管体制中，国有控股公司处于“国资委——国有控股公司——国有
企业”的中间层次，仍是重要环节，具有不可替代的作用。资本运营是国有控股
公司的首要任务，也是国有控股公司发展壮大的重要途径。应该讲，十多年来国
内理论界对资本运营、对国有企业资本运营进行了大量有深度的研究，取得了一
大批研究成果。但对作为国有资本运营主体的国有控股公司的资本运营进行系统
研究的还很少。实际上，国有控股公司不同于一般的国有企业，也不同于一般的
控股公司，是控股公司的特定形态，是专门经营国有资产的特殊企业法人。相应
的，。国有控股公司资本运营也有自身的特殊性，有自身的特点。十多年来，国有
控股公司在资本运营方面进行了大量的实践，有成功的经验，也有失败的教训，
亟待总结提高。因此，选择国有控股公司资本运营作为博士论文选题，探讨分析
国有控股公司资本运营的内在规律和运营方式，有着较强的理论和现实意义。本
文的研究目的，就是初步构建国有控股公司资本运营的理论与操作框架，以指导
国有控股公司资本运营的实践。具体来说，本文的研究具有以下意义。
1．1．1研究国有控股公司资本运营，有利于发挥国有经济在国民经济
中的主导作用
国有控股公司规模较大、实力较强。受政府授权或委托，国有控股公司作为
下属企业国有资本的出资人，管理着一大批下属国有独资企业、国有控股企业，
有的国有控股公司还拥有多家国有控股上市公司．一般的，国家级国有控股公司
都是行业的龙头企业，省级国有控股公司是省内行业的龙头企业。这些国有控股
公司是我国社会主义现代化建设的重要的物质技术基础，是国家经济发展和社会
进步的重要依靠力量。研究国有控股公司资本运营，可以指导国有控股公司通过
资本运营，加快资本集中，用较少的国有资本控制较多的社会资本，增强国有资
本对社会资本的影响力、控制力和带动力，从而充分发挥国有经济在国民经济中
的主导作用。
1．1．2研究国有控股公司资本运营，有利于加快国有经济布局和结构
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的战略性调整
从战略上调整国有经济的布局和结构，是党的十四大以来深化国有企业改革、
加快国有企业发展的重要方向．但客观的说，十多年来调整的力度还不够，效果
还不明显。其中的一个重要原因，就在于没有按市场化原则开展国有资本运营，
没有充分发挥国有控股公司在国有资本运营、在国有经济布局和结构战略性调整
中的主体作用。造成大量的存量国有资本凝固化，产权不能顺畅流动，优势企业
没能较快的做强做大，劣势企业不能较快退出．研究国有控股公司资本运营，可
以指导国有控股公司通过资本运营，如兼并、收购、企业联盟、股份制、资产剥
离、主辅分离辅业改制、承包经营、租赁经营、债转股、企业破产等，使生产要
素向优势企业集中，使劣势企业或低效资产尽快退出，从而加快国有经济布局和
结构的战略性调整。
1．1．3研究国有控股公司资本运营，有利于国有控股公司选择合适的
资本运营模式，优化资源配置，增强经济实力，加快企业发展，提升
核心竞争力
资本运营是企业不断扩大生产经营规模、提高盈利能力、增强市场竞争力的
重要手段。随着我国社会主义市场经济体制的确立和逐渐完善，政府已不可能给
予国有控股公司额外的支持和保护。国有控股公司将与其他所有制企业处于同一
起跑线，共同面对着越来越激烈的市场竞争。国有控股公司要在激烈的市场竞争
中生存、发展，就必须在抓好生产经营的基础上，开展资本运营活动。但国有控
股公司实施资本运营，要有明确的指导思想，选择合适的资本运营模式，否则极
可能招致失败。研究国有控股公司资本运营，总结国内外资本运营的实践经验，
对各种资本运营方式和模式进行比较分析，有利于国有控股公司明确资本运营的
指导思想，选择合适的资本运营方式和模式，避免其资本运营的盲目性，从而优
化资源配置，增强经济实力，加快企业发展，提升核心竞争力。，
1．2研究方法
1．2．1规范分析与实证分析相结合的方法
规范分析与实证分析相结合是社会科学的重要研究方法。规范分析主要通过
对一些基本概念的规定性分析，从而确定其内涵、外延、特点和本质，为研究的
开展提供规范基础。实证分析主要通过对具体经济现象及其产生过程进行分析研
究，进一步深化对理论观点的认识。国有控股公司资本运营研究，涉及大量的基
第l章导言
本概念，如国有控股公司、核心竞争力、扩张型资本运营、收缩型资本运营、战
略投资者等；国有控股公司在资本运营实践中，也有大量的成功的案例和经验做
法，可以总结提高。因此，必须坚持规范分析与实证分析相结合的研究方法。通
过规范分析与实证分析相结合，找出国有控股公司资本运营的内在规律性，初步
建立国有控股公司资本运营的理论和操作框架。
1．2．2微观分析与宏观分析相结合的方法
国有控股公司资本运营是企业经营行为，微观的具体的分析是研究的基础。
但国有控股公司资本运营又是在一定的历史条件、国家政策法律等宏观环境下进
行的，不可能忽视宏观因素的影响作用。因此，本文在研究中，力图做到微观分
析与宏观分析相结合，从而使研究工作所提出的观点和对策更具现实性和可操作
性。
1．2．3理论研究与管理实践相结合的方法
理论研究只有与管理实践有机结合，才具有生命力和应用价值。本人在国有
控股公司资本运营实践中，切身感到国有企业资本运营研究存在理论与实践脱节
比较严重的现象．具体表现有两方面；一是理论研究比较滞后于国有企业资本运
营的创新实践活动，使得企业在资本运营活动中缺乏超前的理论指导。二是理论
研究脱离国有企业资本运营的具体实践活动，一味追求理想化的模式或数学化的
模型，使得国有企业管理者无法较好地掌握和应用这些理论和方法。为此，本人
在论文研究工作中，充分利用在国有控股公司从事资本运营实践活动的有利条件，
力图把理论研究与管理实践有机结合起来，尽量消除理论研究与管理实践脱节的
“两张皮”现象。
1．2．4比较分析法
比较分析法是社会科学研究的基本方法之一。本文运用比较分析法有两方面：
一是运用比较分析法，借鉴和学习西方国家资本运营的经验。资本运营虽然是我
国特有的经济学范畴，但西方国家在长期的发展过程中，无论在理论还是实践上
都积累了比较丰富的经验．研究国有控股公司资本运营，应通过比较分析，加以
借鉴和学习．二是运用比较分析法，对有关资本运营的不同概念、方式和模式，
如资本与资产、企业并购与企业联盟、股份制的不同形式、承包经营与租赁经营
等，进行分析比较，明确它们之间的联系与区别，为提出有价值的观点和对策奠
定基础。、一
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1．3结构体系、理论创新与不足之处一
1．3．1结构体系
本文除导言为第l章外，共分为九章对国有控股公司资本运营进行阐述．
第2章为资本运营概述。对资本及与资本相关的概念进行了分析。对资本运
营的概念，提出了自己的理解和认识。分析阐述了生产经营和资本运营的辩证关
系。指出扩张型资本运营和收缩型资本运营是国有控股公司资本运营的两种主要
方式。对改革开放20多年来，我国国有资本运营的实践进行了阶段划分和特征分
析，指出资本运营已成为国有企业加快发展、提高竞争力的重要途径。
第3章为资本运营的经济学理论．通过对马克思的资本集中理论、规模经济
和范围经济理论、产权理论、核心竞争力理论和西方企业并购理论的回顾和分析，
阐述了资本运营的经济学理论基础。指出马克思的资本集中理论是资本运营的最
重要理论基础。对规模经济和范围经济的追求，是企业资本运营的重要动机。产
权理论特别是马克思主义产权理论的发展，深化了人们对资本运营的认识，有力
指导了资本运营的实践。核心竞争力理论为资本运营指明了方向。西方学者的企
业并购理论从不同的侧面或不同的角度解释了企业并购的动因，但都有局限性。
第4章为国有资本运营的主体：国有控股公司。对控股公司的内涵、分类、
特点进行了分析。指出随着国有资产管理体制改革的不断深入，国有控股公司已
成为国有资本运营的主体。十六大后，在新的国资监管体制中，国有控股公司处
于“国资委——国有控股公司——国有企业”的中间层次，仍是重要环节，具有
不可替代的作用。资本运营是国有控股公司的首要任务，也是国有控股公司发展
壮大的重要途径。但当前，国有控股公司资本运营还存在一些亟待克服的障碍。
第5章为国有控股公司扩张型资本运营方式(一)：企业并购。对企业并购概
念、类型、特点、优点进行了梳理分析。在对企业并购发展模式分析的基础上，
提出了国有控股公司企业并购发展模式的选择意见。对国有控股公司并购原则、
程序进行了分析阐述。最后，提出并购后续整合对并购成功与否至为关键，国有
控股公司并购交易完成后，应高度重视并购后续整合工作。
第6章为国有控股公司扩张型资本运营方式(二)：企业联盟。
对企业联盟概念和特征进行了分析，指出企业联盟的本质是从对立竞争走向
合作竞争。企业联盟有多种类型和方式。对股权式联盟和非股权式(即契约式)
联盟以及每一类型所包含的多种方式进行了分析。对企业并购与企业联盟进行了
4
第l章导言
全面的比较分析．认为国有控股公司应有效运用企业联盟这种方式，扩大生产经
营规模，提高市场竞争力。最后，提出了国有控股公司实旋企业联盟的战略要点。
第7章为国有控股公司扩张型资本运营(--)：股份制。主张国有控股公司对
下属企业股份制改造时采用规范的股份制形式，在对有限责任公司、非上市股份
有限公司、上市公司三种股份制形式比较基础上，提出了每种形式的适用范围和
国有控股公司的选择意见。对国有控股公司引进战略投资者的意义、原则、模式
进行了深入分析，提出国有控股公司应将引进战略投资者作为资本运营的模式之
一。此外，对股改全流通下国有控股公司资本运营策略进行了比较深入的分析。
第8章为国有控股公司收缩型资本运营。认为国有控股公司收缩型资本运营
有自身特点，内容丰富，方式多样。对国有控股公司收缩型资本运营的具体方式，
包括资产剥离、主辅分离辅业改制、承包经营和租赁经营、债转股和企业破产等，
进行了比较深入的研究分析，提出了一些较有价值的观点。
第9章为国有控股公司资本运营实证分析。以国家级大型国有控股公司攀枝
花钢铁(集团)公司(以下简称攀钢)资本运营为例，对国有控股公司资本运营
进行了实证分折。十多年来，攀钢综合运用资本运营的多种方式，开展了一系列
的资本运营。通过资本运营，攀钢迅速扩大了主业生产经营规模，打通了资本市
场的融资渠道，初步实现了在西南中心城市的钢铁工业布局，进一步优化了产品
结构，增强了市场竞争力。最后，分析阐述了攀钢资本运营的成功要素。
第lO章为国有控股公司资本运营的风险与防范。指出由于资本运营的特殊
性，企业面临的风险很大。国有控股公司进行资本运营时，特别是进行企业并购
时，必须加强风险辨识和防范。对资本运营中的风险内涵、风险特征进行了比较
深入的分析。将资本运营风险归纳为两大类，即系统性风险和非系统性风险，并
对两类风险的具体内容及其对资本运营的影响进行了阐述。最后，提出了国有控
股公司加强资本运营风险防范的对策。
1．3．2理论创新
本文的主要创新在于，以马克思主义政治经济学，党和国家关于国有企业改
革发展的方针政策为指导，通过对国内外资本运营理论和实践的总结提高，初步
构建了国有控股公司资本运营的理论与操作框架。对国有控股公司资本运营中的
具体问题分析上，也提出了一些较有价值的观点。
l、选题上体现了创新。资本运营是上世纪90年代初国内出现的特有的新的
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经济学范畴。国有控股公司是我国国有资产管理体制深化改革中出现的新事物，
已成为国有资本运营的主体．把两者结合起来进行研究，有着较强的理论和现实
意义。笔者对图书、期刊、硕博士论文数据库检索后发现，至今没有一本关于国
有控股公司资本运营的专著，没有一篇关于国有控股公司资本运营的硕博士论文，
期刊上也只有几篇这方面的文章，但研究的深度和系统性存在明显不足。因此，
本文在选题上具有一定的原创性。
2、分析框架有所创新。在资本运营基本概念、经济学理论，国有控股公司性
质和特点等分析阐述的基础上，本文以国有控股公司作为资本运营的主体，分为
扩张型资本运营、收缩型资本运营，风险及其防范展开阐述，其中对扩张型资本
运营又分为企业并购、企业联盟和股份制进行了比较系统、比较深入的分析。这
种分析框架紧密结合了国有控股公司资本运营的现实诉求，具有一定的创新性。
3、指导思想上有所创新。本文在阐述分析国有控股公司资本运营时，始终坚
持这样一种指导思想，即国有控股公司资本运营必须以公司整体发展战略为指导，
必须不断强化主业，做强做大下属优势企业，尽快重组剥离下属劣势企业、低效
资产，从而不断提升企业核心竞争力。不能为资本运营而资本运营，纯粹追求企
业规模的扩大，追求所谓低成本扩张。
4、运营方式(模式)分析上有所创新。首先是将企业联盟这一上世纪80年
代国际上出现的资本运营方式引入国有控股公司资本运营，指出国有控股公司作
为国有资本运营的主体，应有效运用企业联盟这种方式，扩大生产经营规模，提
高市场竞争力。其次是将引进战略投资者作为国有控股公司扩张型资本运营的模
式之一。应该讲，国有控股公司引进战略投资者已有比较多的实践。但明确将其
作为国有控股公司资本运营的模式之一，进行比较系统、比较深入的分析，提出
应优先引进同行业的具有较强资本实力的战略投资者，完成股权分置改革的国有
控股上市公司可以通过定向增发引进包括外资在内的战略投资者，是本文的创新
观点。再次是对承包经营和租赁经营两种模式进行比较全面的分析，指出承包经
营存在诸多缺点，蕴含较大的经济法律风险，国有控股公司在让渡下属困难或亏
损企业经营权时，应尽量采用租赁经营方式。
5、其他方面的创新。主要有：(1)对企业联盟与企业并购进行了全面的比较
分析。指出企业联盟与企业并购都是企业外部交易型发展方式，与企业内部积累
扩张方式相比，具有缩短企业扩张时间、较快增强企业实力的特点。企业并购后，
6
第1章导言
由于具有产权连结，往往形成紧密型的一体化组织。企业联盟成员之间的地位则
是相对平等的，即使存在股权参与，也不会发生产权转让或控制权转移。(2)研
究了股改全流通下国有控股公司的资本运营策略。指出面对全流通下日益激烈的
并购市场，国有控股公司应采取确定最低持股比例、在二级市场增持股份、对上
市公司国有股权实施统一管理、加快研究反并购政策及措施等，确保对国有控股
上市公司的控制力．(3)在国有控股公司下属企业股份制改造方式选择上，主张
根据下属企业不同情况分别采用有限责任公司、非上市股份有限公司和上市公司
三种规范化的股份制形式，不主张采用股份合作制形式，认为股份合作制是非规
范的股份制企业，在重大事项表决时，不以所持股份多少表决，而实行一人一票，
决策效率比较低．(4)将主辅分离辅业改制作为国有控股公司收缩型资本运营的
特殊方式。提出主辅分离辅业改制时，应合理界定辅业范围，合理设计股权结构，
要通过支付经济补偿金，解除职工身份。认为中小规模的辅业资产向职工转让产
权，不一定进场交易，经有权机关批准后，可以按评估价协议转让．(5)界定了
一般债转股与政策性债转股、依法破产与政策性破产的区别，提出国有控股公司
对符合条件的下属企业应尽量争取实施政策性债转股和政策性破产。
1．3．3不足之处
国有控股公司资本运营研究是一个庞大的系统工程，涉及的范围非常广泛、内
容非常丰富。虽然本文力图构建比较全面、比较系统的国有控股公司资本运营的
理论与操作框架，但涉及的范围和内容还是有很大的局限性。即使是本文原计划
研究分析的部分章节，如国有控股公司资本运营的监管评价、激励约束机制等，
由于时间关系，也没有进行研究分析，有待以后进一步完善。本文初步构建的国
有控股公司资本运营的理论与操作框架，以及提出的一些观点和主张，还有商榷
探讨的地方，还有待实践的检验．
7
福建师范大学政治经济学博士学位论文
第2章资本运营概述
2．1资本的概念
2．1．1资本的含义
资本是经济学的重要范畴。弄清资本的含义，是认识资本运营、研究国有控
股公司资本运营的基础．
资本的概念早在十五世纪和十六世纪时就开始使用了．最初，资本一词用来
表示可以凭借营利、生息的钱财。十九世纪的是苏格兰经济学家麦克鲁德曾认为：
“资本是用于增殖目的的经济量，任何经济量均可为资本。凡可以获取利润之物
都是资本。”Ⅲ美国经济学家萨谬尔森认为：“资本是一种不同形式的生产要素。
资本(或资本品)是一种生产出来的生产要素，一种本身就是由经济过程产出的
耐用投入品。”馏1美国著名学者D·格林沃尔德主编的《现代经济词典》对资本的
解释是：资本是“生产的三要素之一，从企业的角度来看，资本是一家公司的总
财富或总资产，因而不仅包括资本货物(有形的资产)，同时也包括商标、商誉和
专利权等。作为会计学的术语，它代表从股东那里得到的全部货币，加上留归企
业用的全部利润”。“1
对资本论述最充分的是马克思。马克思在《资本论》中，对资本的形式、内
涵、特点、规律、运行方式进行了深刻的分析。马克思认为，作为资本必须首先
有价值，其次必须能够带来剩余价值，而且剩余价值必须在生产过程中产生，即
资本是能够带来剩余价值的价值。马克思强调，正确认识资本，必须正确地理解
资本的二重性。一是资本的自然属性；二是资本的社会属性。自然属性体现为资
本的价值性、增值性、运动性和积累性。资本的本能在于实现价值增值；资本的
生命在于运动。社会属性体现为资本所有权问题。资本家凭借其资本所有权，获
得资本收益权，攫取工人创造的剩余价值。资本的自然属性是基础。
2．1．2资本存在的客观性
党的“十四大”提出了建立社会主义市场经济体制。发展社会主义市场经济，
必然承认资本的客观存在。1992年12月财政部颁布的《两则》中首次使用了“自
有资本和借入资本”概念。1993年党的十四届三中全会通过的《关于建立社会主
[I]H．D．麦克鲁德：‘信用的理论》，第一卷，P127
[2]陈明舞等：‘中国资本运营问题报告’，中国发展出版社．2003年版，P2
[3JD．格利沃尔德：‘现代经济词典》，商务印书馆，1981年版。P62
’ 第2章资本运营概述
义市场经济体制若干问题的决定》，第一次在党的重要文献中明确使用资本范畴来
阐释现代企业制度，出资者“按投入企业的资本额对企业债务负有限责任”，同时
提出发展资本市场。党的“十五大”报告中明确提出了“公有资本”范畴。十五
届四中全会通过的《决定》指出：“国有资本通过股份制可以吸收和组织更多的社
会资本，放大国有资本的功能，提高国有经济的控制力、影响力和带动力。”
社会主义市场经济中，资本范畴存在的客观性主要在于社会主义市场经济仍
然遵循着发达的商品生产或市场经济的一切内在的、本质的规定：一是存在的多
元利益主体，并且各种利益主体均以自身利益最大化为其行为准则。二是货币是
社会财富的一般形式。获取货币是利益主体追逐自身经济利益的基本手段。三是
社会主义市场关系仍然是一种各占有主体之间为增进各自的经济利益，自由地、
平等地交换各自占有的产品或财产的经济关系。因此，价值关系、价值形式及其
运动仍然是社会经济活动的主体内容，而价值增值则是这一社会经济活动的内在
要求。所以说，资本作为能够带来价值增值的价值仍然是社会主义市场经济的客
观经济范畴．
2．1．3资本的功能
市场经济条件下，资本具有以下功能：
1、连接生产要素，形成现实的生产力，推动价值增值和积累。市场经济条件
下，生产资料、劳动力及各类生产要素处于某种分离状态，它们只有通过资本购
买，才能转化为现实的生产力．
2、连接流通要素，促进商品流通和货币流通，实现价值增值和价值分配。流
通要素从价值上看，就是流通资本的存在形式。只有流通资本的投入才能实现流
通要素的结合，流通资本的根本职能在于通过促进商品流通和货币流通，实现价
值增值和价值分配．
3、资源配置的职能．为了追求高利润率，资本必然会不断从低利润率的的部
门转出，转入高利润率的部门，相应的带动资源从低利润率的部门转到高利润率
的部门，从而优化资源配置．
4、激励和约束的职能。为追求较高利润，企业必须优化资源配置，努力改进
技术，提高管理水平，这是资本追求高额利润的激励功能。为取得较高利润，企
业必须尽可能减少预付资本投入和固定资本占用，尽可能发挥现有资本作用，减
少各种成本费用，这客观上形成了对企业行为的有效约束。
9
福建师范大学政治经济学博士学位论文
2．1．4资本的特征
资本的特征主要有以下几点： ．’
．
1、增值性。追求价值增值是资本的直接目的，也是资本最本质的特征。资本
不同于货币的根本特征，在于它运动中要带来价值增值．如果资本不能在运动中
带来价值增值，也就不成其为资本了。
2、运动性。资本增值是在运动中实现的。运动性是资本的重要特征。资本的
运动性表现在资本循环和周转的无限性以及资本向外转移的开放型两个方面．资
本所有权主体的利益取向决定着资本运动的方向。
3、竞争性。资本的增值本性决定了资本与资本之间必然要展开竞争。资本是
在市场竞争中实现增值和扩张的，资本的竞争地位决定了其增值能力的强弱。市
场经济是竞争经济，参与竞争是资本基本的生存方式。
4、开放性。市场经济条件下，企业资本既可以自由地输入，也可以自由地输
出。企业资本自由地输入、输出是资本运营的基础。通过资本自由地输入、输出，
可以实现资本的迅速聚集与集中，实现企业并购和重组。
2．1．5资产与资本的联系与区别
所谓资产是指可作为生产要素投入到生产经营过程中，并能带来经济利益的
财产。我国的《企业会计准则》中规定，资产是企业拥有或者控制的、以货币计
量的经济资源，包括各种财产、负债和其他权利。这里所说的拥有和控制，是指
企业作为法人在形式上虽没有所有权，但在实际上取得了控制权，能够自由使用、
依法占有，并享有和承担与该法人财产相关的利益或风险。Ⅲ
资产的概念在外延上大于资本的概念。它是以实物或货币状态存在的财产和
债权。从企业资产负债表来看，左方为资产，包括流动资产、长期投资、固定资
产、无形资产、递延资产和其他资产等；右上方为负债，包括短期负债和长期负
债；右下方为所有者权益，即“投资人对企业净资产的所有权”，包括投资人投入
企业的资本以及形成的资本公积、盈余公积和未分配利润。三者的关系为：资产
=负债+所有者权益。狭义的资本即指“所有者权益”，并非资产负债表左方“资
产”概念。
资产负债表的结构表明，企业债权人的债权和出资人的出资共同转化形成了
企业的资产(法人财产)，其中资本是资产来源的一个组成部分。资本、负债与资
【4】陈景艳、；ol匡l良主编：‘国有资产必读》，社会科学文献出版杜，1997年版，P1
第2章资本运营概述
产并不形成一一对应关系，就是说，出资人一且将现金、实物、无形资产等投入
到企业中，即体现为出资人的资本转化形成的法人财产，就不能说某一部分资产
是该资本形成的或由该负债形成的，它们之间的关系是总量对应关系，即资产=
负债+所有者权益。
2．1．6国有资产与国有资本
国有资产有广义和狭义之分．广义的国有资产，是指国家以各种形式投资及
其收益，拨款、接受馈赠、凭借国家权力取得、或者依据法律认定的各种类型的
财产或财产权利。广义的国有资产包括：(1)国家以各种形式对企业投资及其收
益等形成的经营性资产；(2)国家向行政事业单位拨款形成的非经营性资产；(3)
国家依法拥有的土地、森林、水流、矿藏等资源性资产；(4)接受馈赠、无主财
产等依据法律认定形成的财产。狭义的国有资产就是经营性国有资产，是国家作
为出资人在企业依法拥有的资本及其权益。经营性国有资产包括三部分：(1)企
业国有资产；(2)行政事业单位占有，使用的非经营性资产通过各种形式转作经
营的资产；(3)国有资源中投入生产过程的部分。“1经营性国有资产即为国有资
本。在国有独资企业或独资公司中，国有资本是指资产负债表的“所有者权益”
部分．在国有控股、参股公司中，国有资本是指资产负债表的“所有者权益”中
国家按股份比例享有的部分．为管理方便，国有控股公司或集团公司中的国有资
本定义为国家资本(国家股)；国有控股公司或集团公司在其出资的子公司的国有
资本定义为国有法人资本(国有法人股)，体现为国有控股公司或集团公司资产负
债表中的长期投资．国有控股公司或集团公司对政府统一承担其占用的国有资产
的保值增值责任．本文研究的是经营性国有资产即国有资本。
应当指出，国有资本比国有资产的概念表述更加科学。这是因为：(1)企业
资本是指属于出资人的企业财产，即所有者权益；企业资产则是指企业所拥有和
运用的全部财产，包括资本和负债．(2)资产概念反映了企业财产的实物形态；
资本概念反映了企业财产的价值形态．商品经济、市场经济的运行特征是价值运
动．国有资本概念较国有资产概念更符合商品经济、市场经济的运行要求。(3)
国有资本概念体现了资本的运动性，包含有价值增值的涵义。国有资产概念则是
静态的，没有价值增值的涵义．(4)国有资本更好地反映了国家作为出资人的所
有权．出资人的资产投入企业后形成了企业资本，相应拥有了产权或股权。企业
【51陈景艳、刘国良主编：‘国有资产必读't社会辩学文献出版社，1997年版，P2
福建师范大学政治经济学博士学位论文
作为独立法人，拥有了由资本和负债形成的资产的支配权，即法人财产权。出资
人所有权与法人财产权的分离，使国家以出资人的身份按投入企业的资本额享有
所有者权益，即资产受益、重大决策和选择经营者等权利．
2．2资本运营的概念及其特征
2．2．1资本运营的概念·
1、资本运营的提出．
资本运营是上世纪90年代初国内出现的特有的新的经济学范畴。资本运营概
念出现后，得到了国内理论界的广泛接受和应用。西方经济学中没有资本运营这
一概念。
资本运营概念最早出现在《经济研究》1991年第2期登载的由蒋一苇、唐丰
义合著的《论国有资产的价值化管理》一文中。在这篇文章中，作者对传统政治
经济学中的资本概念和现实中国有资产的运营情况进行了深入分析，得出了国有
资产管理应是价值管理，从而是资本运营的结论。
资本运营概念在中国的兴起，有着深刻的历史背景。一是“资本”概念在社
会主义经济中的理论复活和应用。二是经济体制改革的不断深入引起的国有企业
产权转让和改革。三是传统的生产型企业和经营型企业管理方式和经营理念的落
后与过时。四是资本市场、上市公司的迅速发展，以及并购、重组在我国的兴起。
五是发展大企业、大集团，增强国民经济竞争力的现实诉求。
2、资本运营的含义
目前，国内理论界对资本运营的理解和认识并不完全相同，学者们对资本运
营所作的定义各有侧重。归纳起来，主要有以下几种观点：(1)把资本运营限制
在某一特定的领域，认为资本运营就是企业外部交易型战略的运用，兼并、收购
和重组是企业外部交易型战略最复杂、最普遍的运作形式，也是资本运营的核心。
(2)侧重于对资本运营过程的描述，认为资本运营就是指资本主体把其拥有的一
切有形与无形的存量资产变为可以增值的活化资本，通过流动、裂变、组合、优
化配置等各种方式进行有效运营，最大限度地实现资本的价值增值。(3)侧重于
对资本运营一般性的概括，突出强调了资本运营的目的，认为资本运营是以利润
最大化和资本增值为根本目的，通过生产要素的优化配鼍和资本结构的动态调整，
对企业的全部资产进行综合有效运用的一种经营方式。(4)把资本运营理解为企
业的股份制改造和上市融资。
第2章资本运营概述
应该讲，以上关于资本运营的几种观点都具有一定的合理性。本文认为，资
本运营是与生产经营相对应的概念，是企业投资人(控制人)通过企业兼并、收
购、企业联盟、股份制、资产重组等多种方式，对资本进行优化配置和有效运用，
以实现资本回报最大化的经营活动．
2．2．2资本运营与生产经营
企业的基本功能有两方面：一是生产经营；二是资本运营。生产经营和资本
运营是企业密不可分的两种经营方式，共同构成企业经营活动的整体。生产经营
作为一般工商企业的商品经营活动，其方式是不断进行商品的开发、生产、销售，
实现商品利润，使企业获得发展。因此，生产经营是以产品为中心的运作机制，
资本收益的实现要以产品作为中介．
1、资本运营与生产经营的主要区别
(1)经营对象不同。生产经营的对象是具体的商品和劳务。资本运营的对象
则是价值形态的企业资产。。
(2)所依托的市场不同。生产经营依托的是原材料市场和产品市场。资本运
营不直接经营具体的商品和劳务，而是通过兼并、收购、重组、租赁、托管等形
式，实现价值增值，推进企业发展，所依托的是资本市场。
(3 3经营基础不同。生产经营的基础是物化资产，包括有形的厂房、机器设
备、产品和无形的专利、专有技术、产品设计等。资本运营的基础不是各种形态
的物化资产，而是价值形态的资产．
(4)经营的核心问题不同。生产经营的核心问题是企业如何根据市场需求及
其变化，决定生产什么、生产多少及如何生产，生产经营的收益就来自这种向市
场出售产品或劳务的利润。资本运营的核心问题是如何通过资本的优化配置来提
高企业的收益。它可以通过企业资本的流动、裂变、组合、产权交易、控制权运
作等来实现。
(5)企业发展模式不同。在企业发展上，生产经营强调内部发展，也就是资
本积累；资本运营强调外部交易，强调利用外部资源，也就是资本集中。通过资
本积累，企业可以获得发展，但相对较慢。通过资本运营，企业可以实现快速发
展。
(6)收益和风险大小不同．生产经营收益平稳、风险较低．相对而言，资本
运营是高收益、高风险的经营方式。资本运营动作大的企业，有时收益多、收益
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福建师范大学政治经济学博士学位论文
快，有时则损失惨重，甚至满盘皆输。’
2、资本运营与生产经营的主要联系
1(1)目的一致
企业进行资本运营的目的是追求资本的保值增值，而企业进行生产经营，根
据市场需要生产和销售商品，目的在于赚取利润，实现资本增值，因此生产经营
实际上是以生产、经营商品为手段，以资本增值为目的的经营活动。
(2)相互依存’
．
企业是一个运用资本进行生产经营的单位，任何企业的生产经营都是以资本
作为前提条件，如果没有资本，生产经营就无法进行；如果不进行生产经营活动，
资本增值的目的就无法实现。因此，资本运营要以生产经营为基础，为生产经营
服务。
(3)相互渗透
企业进行生产经营的过程，就是资本循环周转的过程。如果企业生产经营过
程中供产销环节脱节，资本循环周转就会中断；如果企业设备闲置，材料和在产
品存量过多，商品销售不畅，必然使资本效率和效益下降。可见，资本运营与生
产经营密切相联。
3、正确处理资本运营与生产经营的关系
对于资本运营与生产经营的关系，可以用两句话来概括，即生产经营是资本
运营的前提和基础，离开了生产经营，资本运营势必成为无源之水、无本之木；
资本运营是生产经营的提升和促进，离开了资本运营，生产经营就没有量的迅速
膨胀和质的根本飞跃。市场经济条件下，企业家既要精通生产经营，又要掌握资
本运营，并把两者密切结合起来。要注意防范两种倾向，一是片面强调资本运营
而忽视生产经营，把资本运营当作“空手道”；二是强调生产经营而忽视资本运营，
把资本运营看作“歪门邪道”。
2．2．3资本运营的特征
资本运营相对生产经营来说，是一种全新的经营理念和经营方式，具有以下
特点。
1、资本运营是以资本导向为中心的企业运作机制
在传统体制下，生产经营是以产品导向为中心的运作机制，企业只注重产品
的生产和开发，不注重资本的投入产出效率；只注重产品的品种、质量问题，不
1 4
第2章资本运营概述
关心资本的形态、资本运行的质量、资本负债结构等问题；只关注产品价格、原
材料、设备成本的变动，不注重资本价值和价格变化。资本运营是以资本导向为
中心的运作机制，要求企业在经济活动中始终以资本保值增值为核心，注重资本
的投入产出效率，保证资本形态变换的连续性，主要目标是实现资本最大限度的
增值。旧
2、资本运营是以价值形态为主的管理
资本运营以价值管理为特征，要求将所有可以利用和支配的资源、生产要素
都看作是可以经营的价值资本，用最少的资源、要素投入获得最大的收益，不仅
考虑有形资本的投入产出，而且注重专利、技术、商标、商誉等无形资本的投入
产出，全面考虑企业所有投入要素的价值，充分利用和挖掘各种要素的潜能。
3、资本运营是一种开放式经营
资本运营要求最大限度地支配和使用资本，以较少的资本调动支配更多的社
会资本。企业经营者不仅关注企业内部的资源，通过企业内部资源的优化组合来
达到价值增值的目的，还利用一切融资手段、信用手段扩大利用资本份额，重视
通过兼并、收购、控股、参股等途径，实现资本扩张，使企业内部资源与外部资
源结合起来进行优化配置，以获得更大的价值增值。
4、资本运营注重资本的流动性
资本运营理念认为，企业资本只有流动才能增值，资产闲置是资本最大的流
、失．因此，一方面，要求通过兼并、收购、租赁等形式的产权重组，盘活沉淀、
， 闲置、利用率低下的资本存量，使资本不断流动到回报率高的产业和产品上，通
过流动实现价值增值。另一方面，要求加速资本的周转速度，减少和避免产品积
压，提高资本增值效率和效益．
5、资本运营注重资本的支配和使用而非占有
资本运营把资本的支配和使用看得比资本占有更为重要，因为利润来源于使
用资产，而非拥有资产．因此，重视通过兼并、收购、股份制、控股等形式来获
得对更大资本的支配权，即把蛋糕做大．重视通过企业联盟等形式与其他企业合
作开拓市场，获取技术，降低风险，从而增强竞争实力，实现更大的资本增值。
6、资本运营通过资本组合规避经营风险
资本运营理念认为，企业外部环境具有不确定性，经营活动充满风险。资本
【6】陈东升主编：‘资本运营：理论·方法·案例’，企业出版社．1998年版。P4--6
福建师范大学政治经济学博士学位论文
运营必须注意规避风险。为了保障投入资本的安全，要进行资本组合，避免把鸡
蛋放在同一个篮子里。不仅可以通过产品组合，而且可以通过多角化经营，降低
和分散资本经营的风险。
2．2．4资本运营的类型及方式
作为一种被广泛应用的经济范畴，资本运营覆盖各类企业和企业运行的各个
方面，各个环节。通过资本运营，企业可以改善自身的资本结构，吸纳外部资源，
剥离不良资产，进行组织和制度创新，从而达到低成本高效益扩张的目的．．
资本运营有多种方式。西方市场经济国家，企业并购和资产剥离是资本运营
的两种基本形式。在我国，资本运营并不局限于企业并购和资产剥离，而是有非
常丰富的内容和多种方式。国有控股公司可以而且应该运用资本运营的多种方式，
服务于企业发展的战略目标。
资本运营分类方法有很多，不同的理论、不同的研究角度，其分类大为不同。
例如，有的将资本运营分为兼并、收购和重组；有的将资本运营分为企业内部资
本运营和企业外部资本运营；有的将资本运营分为金融资本运营、实业资本运营、
产权资本运营和无形资本运营等。目前比较认同的，是根据资本运营对企业发展
所起作用的不同，将资本运营分为三大类，即扩张型资本运营、收缩型资本运营
和重组型资本运营。本文重点论述国有控股公司的扩张型资本运营和收缩型资本
运营，重组型资本运营结合在扩张型资本运营和收缩型资本运营中进行分析。
1、扩张型资本运营，即企业通过资本运营扩大规模。资本扩张是资本最大增
值的内在要求，也是增强企业竞争力的重要措施。企业通过资本扩张可以实现规
模效益、发挥协同效应、降低交易费用、实现多元化经营等目标。在西方市场经
济国家，扩张型资本运营的主要方式是兼并和收购，即企业并购。根据我国资本
运营实践，结合国有控股公司实际，本文认为国有控股公司扩张型资本运营的方
式包括企业并购、企业联盟、股份制等。
2、收缩型资本运营，即企业通过资本运营缩减规模。传统的观念认为资本收
缩是企业经营的失败，但从现代资本运营的理念来理解，资本收缩同资本扩张一
样，都是企业的战略措施，是资本运营的方式。企业可以通过资本收缩，将一些
不符合企业战略，没有成长潜力或影响企业整体业务发展的子公司、部门或生产
线及时地剥离，降低企业风险，减少损失，寻求更好的投资途径。在西方市场经
济发达国家，收缩型资本运营的主要途径是资产剥离、公司分立和分拆上市。根
l 6
第2章资本运营概述
据我国资本运营实践，结合国有控股公司实际，本文认为国有控股公司收缩型资
本运营的方式包括资产剥离、主辅分离辅业改制、承包经营、租赁经营和企业破
产等．
3、重组型资本运营，即通过资本运营优化资本结构，合理配置生产资源。市
场经济条件下，企业的生存环境是不断变化的，与之相适应，企业也必须经常进
行资产重组，调整资本结构，改善资源配置，保证企业持续发展。重组型资本运
营的方式包括资产重组、债务重组、股权调整等。
2．3我国国有资本运营的实践
我国国有资本运营是在经济体制改革的过程中产生和发展起来的。改革开放
后的20多年来，我国国有资本运营的实践大体经历了三个阶段。
2．3．1资本运营的萌芽阶段
上世纪80年代中期开始，我国国有企业在资本运营方面做出了一系列的初步
尝试。虽然当时人们对资本运营的概念和理论并没有一个很清晰的认识，但在企
业改革的实践中逐步涉及到资本运营的内容．随着经济体制改革的不断深入，这
种尝试工作也在不断扩大和深化。
企业兼并和收购是资本运营的基本方式。在我国，最早出现的企业间的兼并
始发于1984年的河北省保定市。当时，保定市有80％以上的企业处于亏损状态。
同时又有一些亟待发展的优势企业苦于缺乏资金、场地。保定市政府为了摆脱这
一困境，大胆探索，采用了大企业带动小企业，优势企业兼并劣势企业的做法。
1984年7月5日，在保定市政府参与下，保定纺织机械厂承债式兼并了保定市针
织器材厂，开创了我国企业兼并的先河。之后，在保定市政府进一步推动下，又
有9家优势企业对劣势企业实行了兼并．优势企业对劣势企业的兼并，使经济资
源得以重新配置，减少了亏损企业。
保定市发生企业兼并之后，全国许多省市政府纷纷效仿，企业兼并这一原来
被认为是资本主义的事物登上了社会主义经济的舞台。1986年开始，企业兼并在
我国蓬勃发展起来，特别是在中央把实行企业产权有偿转让作为深化企业改革的
重要内容提出来之后，企业兼并的势头更加强劲，除地区和部门内部的兼并外，
还出现了跨地区、跨部门的兼并。1988—1989年，在政府的推动下，掀起了第一
个企业兼并浪潮。1988年，全国被兼并企业超过了1500家；1989年全国共发生
企业兼并3000余起。据不完全统计，上世纪80年代，全国有25个省、自治区、
l 7
福建师范大学政治经济学博士学位论文
直辖市和13个计划单列市的6900多家企业被兼并，转移存量资产82．25亿元，
减少亏损企业4095家，减少亏损金额5．22亿元。唧
2．3．2资本运营的初步发展阶段
进入上世纪90年代后，随着市场化改革的进一步展开和现代企业制度的逐步
建立，许多国有企业纷纷实现从生产经营到资本运营的转变，企业资本运营取得
了重大突破。
针对国有企业组织结构不合理的问题，1992年召开的党的十四大提出，要鼓
励有条件的国有企业实行联合、兼并；国有小型企业，有些可以出租或出售给集
体或个人经营。1995年9月召开的党的十四届五中全会提出，要着眼于搞好整个
国有经济，通过存量资产的流动和重组，抓大放小，对国有企业实施战略性改组。
这一时期，我国还进行了与市场经济运行体制相配套的综合改革，如财税体制、
金融体制、社会保障体制改革，并明确了建立“产权明晰、权责明确、政企分开、
管理科学”的现代企业制度是国有企业改革的方向。1994年国家颁布《公司法》
后，在全国范围内开展了百家国有企业股份制改造的试点。在以上背景下，国有
企业兼并再次活跃起来，掀起了第二次兼并浪潮。仅上海市，1992年就有151家
企业被兼并；到1994年底，有508家企业被兼并，盘活资产56．17亿元，安置职
工25万人。州
与此同时，伴随着证券市场的建立与发展，我国的资本运营开始了市场化运
作。1990年11月上海证券交易所宣告成立，1991年7月深圳证券交易所也正式
成立。证券市场的发展为国有企业资本运营提供了更为广阔的空间，越来越多的
企业通过证券市场进行资本运营，实现企业上市、兼并、收购和重组，推进了企
业的快速发展。截至1995年底，我国已拥有境内上市公司322家，另有20家企
业在境外上市。上市公司数量的增加和证券市场的发展，为企业通过购买另一家
企业的股票或股权达到控股目的提供了可能。1993年9月，深圳宝安集团通过上
海证券交易所收购了上海延中实业股份有限公司18．8％股份，从而控制了该公司，
成为国内首起企业通过证券市场收购对其他企业实施控股的案例。此后，上市公
司股权收购在我国频频发生，成为我国企业并购的重要形式。
2．3．3资本运营的发展规范阶段
【7】陈衷升主编：‘资本运营：理论·方法·案例’，企业管理出版社，1998年版t P5
【81魏成龙：‘企业产权交易与重组》t中国经济出版杜，2003年舨，P79
1 8
第2章资本运营概述
t 上世纪90年代末开始，随着国有经济战略性调整步伐的加快、社会主义市场
经济体制的逐步完善和我国企业越来越多的融入经济全球化浪潮，我国国有资本
运营进入了发展规范阶段。1、资本运营的规模和领域不断扩大，跨所有制、跨行
业、甚至跨国的资本运营不断涌现．如2002年，美国波士顿公司分析，我国企业
的并购额在过去5年里，以每年70％的速度增长，已成为亚洲第三大并购市场。
2、与社会主义市场经济体制相适应的国有资本运营机制进一步完善，国有资本运
营逐步得以规范。2003年后，国家国资委和省市国资委相继组建，分别代表国家
和地方政府履行国有资本的出资人职责。国家国资委组建后，相继公布实施了《企
业国有资产监督管理暂行条例》、《企业国有产权转让管理暂行办法》、《关于规范
国有企业改制工作意见的通知》等一系列政策、法规，进一步规范了国有企业改
制和国有产权转让行为．同时，积极推进国有经济布局和结构的战略性调整，有
力地推进了国有企业的资本运营．3、通过资本运营，虽然国有企业数量减少了，
但竞争力不断增强，盈利能力不断提高．2005年与2002年相比，全国国有及国
有控股工业企业户数减少1．19万户，但销售收入增加3．8万亿元，年均增长21，6
％；实现利润增加3814亿元，年均增长34．8％。1998年，我国进入世界500强
的企业只有3家，2005年增加到18家，其中内地的15家企业全部是国有企业。
l 9
福建师范大学政治经济学博士学位论文
第3章资本运营的经济学理论
3．1资本集中理论
资本集中是指个别资本通过现有资本的互相结合而引起的量的增大。企业扩
张最终表现为资本的集中，即个别资本合并成一个统一的大资本，或者分散的小
资本不断被大资本所吞并的过程。马克思在《资本论》中对资本集中的形成原因、
机制和发展趋势等进行了深刻阐述，建立了自己的资本集中理论。·
l、资本集中的原因
促成资本集中的根本原因，就在于资本对剩余价值或利润的追逐。资本对剩
余价值或利润的追逐，有绝对剩余价值生产和相对剩余价值生产两种方式。在机
器大工业为基础的社会化大生产阶段，相对剩余价值的生产是资本生产的主要方
式．为了追逐更高的相对剩余价值，就要扩大生产规模，提高劳动生产率，降低
劳动成本。其实，这就是所谓的规模经济。
2、资本集中的机制
资本集中的机制，包括竞争机制、公司制度、信用制度和股票市场制度四个
方面。马克思明确指出：“竞争斗争是通过使商品便宜来进行的，在其它条件不变
时，商品的便宜取决于劳动生产率，而劳动生产率又取决于生产规模。因此，较
大的资本战胜较小的资本。”“一种崭新的力量——信用事业，随同资本主义的生
产而形成起来。⋯⋯最后变成一个实现资本集中的庞大的社会机构。川”马克思强
调了商品市场的竞争机制对劳动生产率，从而对生产规模和资本集中的决定作用，
同时还强调了信用制度对实现资本集中的重要意义。
马克思对股份公司制度的出现，给予了极大的关注，认为股份资本是对私人
资本的扬弃。这种“本身建立在社会生产方式的基础上并以生产资料和劳动力的
社会集中为前提的资本，在这里直接取得了社会资本(即那些直接联合起来的个人
的资本)的形式，而与私人资本相对应，并且它的企业也表现为社会企业。”“町可
见，资本和劳动力的社会集中既是股份公司产生的前提，反过来，股份公司的出
现又为资本集中提供了重要机制。尤其是，股份公司和资本市场制度，使得资本
的流动和重组成了一件成本低且很方便的事情，因为资本市场除了表现为借贷市
【9]-5克思：‘资本论'第一卷，人民出版杜，1975年版·P686-687
【10】马克思：‘资本论》第三卷，人民出版杜，1975年版，P493
第3章资本运营的经济学理论
场外，“还表现为一切有息证券市场：国债券和股票市场．”更为重要的是，“交易
所正在把所有完全闲置或半闲置的资本动员起来，把它们吸引过去，迅速集中到
少数人手中；通过这种办法提供给工业支配的这些资本，导致了工业的振兴(绝不
应把这种振兴和商业繁荣混为一谈)”。n11
3、资本集中的趋势
在研究资本集中规律的同时，马克思从总体和长期的角度论述了资本集中的
趋势．他指出：“集中可以通过单纯改变既有资本的分配，通过单纯改变社会资本
各组成部分的量的组合来实现。资本所以能在这里，在一个人手中大量增长，是
因为它在那里，在许多单个人的手中被夺走了。在一个生产部门中，如果投入的
全部资本融合为一个单个资本时，集中便达到了极限。在一个社会里，只有当社
会总资本或者合并在唯一的资本家手中，或者合并在唯一的资本家公司手中的时
候，集中才算达到极限”．n21
马克思从部门和社会的角度所揭示的资本集中的趋势，为进一步研究企业并二
购留下了广阔空间。恩格斯正是据此对部门内部的企业并购进行了进一步分析。
恩格斯指出：“荚美两国最新的‘托拉斯’已经在为这一目标而奋斗，它们力图至
少把一个生产部门的全部大企业联合成一个握有实际垄断权的大股份公司。”恩格
斯在《资本论》第三卷第二十七章指出：“在有些部门，只要生产的发展程度允许
的话，就把该工业部门的全部生产，集中成为一个大股份公司，实行统一领导。
在美国，这个方法已经多次施行；在欧洲，到现在为止，最大的一个实例是联合
制碱托拉斯。这个托拉斯把英国的全部碱的生产集中到惟一的一家公司手中。川伽
3．2规模经济和范围经济理论
3．2．1规模经济理论
最早对规模经济进行系统研究的是资产阶级古典经济学家马歇尔，代表作为
1890年出版的《经济学原理》一书．在该书中，马歇尔认真分析了大规模工业生
产的优势所在及其带来的经济效益。规模经济现已成为经济学中广泛使用的概念。
对规模经济的追求，是企业通过资本运营扩大企业规模的重要动机。所谓规模经
济是指伴随着经营规模的扩大而出现的单位产品成本下降、收益上升的现象。从
【ll】马克思：‘马克思恳格斯全集'第46卷(上)，P238；第35卷。1'450
【12】马克思l‘瓷本论，第一卷，人民出版社，1975年版，P668
，’
【13】马克思：‘资本论'第三卷，人民出版社，1975年版，P495
福建师范大学政治经济学博士学位论文
理论上讲，规模经济表现为长期平均成本曲线向下倾斜．也就是说，企业经营规
模越大，平均成本越低，经济效益越好。但是，在一定的生产技术条件下，企业
有其最佳规模，即长期平均成本曲线最低点时的产量．在此经营规模时，平均成
本最低，企业可以获得最佳经济效益。超出最佳规模后，将导致规模不经济．规
模经济又可分为工厂规模经济和企业规模经济两个方面．工厂规模经济是指单个
工厂因生产规模扩大产生的长期平均成本的下降。企业规模经济是指拥有多个工
厂的企业因经营规模扩大产生的长期平均成本的下降． ?
在一定限度内，企业扩大经营规模能够降低成本是由以下技术经济因素决定
的：(1)专业化和劳动分工。专业化和劳动分工是密切联系的。企业只有达到一
定规模才能使用先进的专业化的机器设备，才能成批雇佣在工程、生产、市场、
财务以及信息处理等方面有特殊技能的员工。(2)不可分性。不可分性也是大规
模企业产生规模经济的原因，包括技术装备的不可分性、销售的不可分性、财务
的不可分性、研究与开发的不可分性引起的规模经济。(3)先进技术、生产组织
模式的采用和学习的效果。企业规模大，有条件采用先进的工艺和技术装备，这
样可以降低成本。大企业在扩大规模的过程中，由于有关人员已经掌握相关技术，
不需要再经过学习和较长时间培训，因而能取得较好的经济效益．(4)流通费用
的节约。一般情况下，企业的采购成本会随着大量购买而降低。因为大量购买，
卖方在价格上会做出某些让步，运输费用也会降低。
3．2．2范围经济理论
所谓范围经济是指一个企业进行多样化经营，拥有若干独立产品时，将获得
比经营单个产品更大的收益。范围经济产生的原因在于企业经营多种产品时，能
够实现资源共享，减少成本支出。这与企业通过扩大产品生产规模而使生产成本
降低所产生的规模经济是有区别的。范围经济强调生产不同种类产品获得的经济
性，规模经济强调产量规模扩大带来的经济性。范围经济主要体现在混合并购和
纵向并购中。纵向并购的范围经济是在降低交易费用的同时，实现技术互补，共
同使用各生产过程之间可以共用的一些设施。混合并购的范围经济主要体现在商
标、研究开发机构、营销网络和管理经验等共享的经济性以及分散经营风险的经
济性等。
3．2．3防范“大企业病”
规模经济和范围经济的存在，使每个企业在内部扩张动力和外部竞争压力下，
2 2
第3章资本运营的经济学理论
都极力扩大自己的规模。但是，企业规模的扩张不是无限的。因为在这一过程中，
不仅需要巨大的资本投入，而且在企业规模扩大到一定程度后，容易出现组织膨
胀带来效率下降的所谓“大企业病”现象。“大企业病”主要表现为企业规模无
节制地扩张，管理幅度和管理层次的不合理增加，协调成本大幅上升，企业行政
官僚化，决策缓慢，难以适应瞬息万变的市场。产生“大企业病”的主要原因在
于，企业规模过大后，由于管理幅度过宽，管理层次过多，就会出现信息传递缓
慢甚至扭曲的现象，导致内部信息不对称；同时由于企业内部部门增多，而导致
各种摩擦和矛盾的产生，造成企业内耗过大、管理僵化和经营的低效率，使企业
组织成本增加。因此，企业资本运营中，应合理运用规模经济和范围经济，注意
防范“大企业病”。
3．3产权理论
资本运营是以产权交易为主要特征的．因此，产权理论是资本运营的理论基
础。
3．3．1马克思的产权理论
马克思运用辩证唯物主义和历史唯物主义的方法研究和分析人类各个社会形
态的所有制和产权关系，创立了完整的所有制和产权理论，成为马克思主义政治
经济学的重要组成部分和重要理论基础．“”马克思对产权的研究，抓住了产权的
本质，即产权是生产关系的法律表现。他在《资本论》、《剩余价值理论》等经典
著作中提到的财产权，也就是产权．产权不是单一的权利，而是一组权力的结合
体，即除了所有权，还有占有权，支配权、使用权、收益权、处置权等一系列权
利。马克思阐述的财产权中的“权”是复数形式，包含了各种权利．这些权力既
可以统一于一个主体中，也可以分解而属于不同的主体．这就是马克思关于财产
权的权利统一和权力分离的学说。
在权利统一的情况下，财产权的主体是财产所有者，财产权的客体是所有物，
也就是财产本身．在这种情况下，财产权意味着完全的权利。完全的权利不仅包
括所有权，还包括同财产权有关的所有的权利．
在权利分离的情况下，财产权的主体和财产权的客体都发生了相应的分离。
例如，在所有权和使用权分离后，财产权已不是完全的权利，而是分离为两个独
【14】吴宣恭；‘西方现代产权理论的影响和社会实践一从与马克思主义产权理论的比较看'。‘学术月刊’
2000年第2期
2 3
福建师范大学政治经济学博士学位论文
立的部分、两类独立的权利，即所有者的权利和使用者的权利。前者是所有权以
及由所有权引起的其他权利，后者是使用权以及由使用权引起的其他权利。在所
有权和使用权分离的场合，所有者享有的部分权利和使用者享有的部分权利的总
和，等于完全的权利。
3．3．2西方的产权理论
在西方经济学界，一般认为，罗纳德．科斯(Ronald H．Coase)是最早提出产
权理论的当代经济学家。科斯在1937年发表的《企业的性质》一文中，在论证企
业是市场的替代物时，提出了“交易成本”思想的“市场成本”，奠定了西方产权
经济学的理论基础。在1960年发表的<社会成本问题》论文中，科斯明确提出了
“交易费用”概念，就其对资源配置和制度形成的影响做了比较完整的阐述，并
对如何解决外部性问题提出了新见解，从而发展起他的交易费用理论．虽然科斯
没有对产权作出明确的定义，但他的交易费用理论为西方产权学派提供了理论基
础。
科斯指出：“权利的界定是市场交易的一个基本前提，⋯⋯而最终结果(产值
最大化)却与法律判决无关。这一结果取决于零交易费用的假定。”也就是说，在
存在外部效应的场合，只要在交易过程中不存在交易成本(费用)，只要产权是明
确界定的，则不论产权在谁一方，私人之间的志愿交易都可使资源获得同样有效
的配置(这就是所谓的“科斯定理”，其实质是产权明晰化可以实现资源的最优配
置)。但在交易成本存在的情况下，产权制度却对资源配置产生重要影响，不同的
权利界定会带来不同效率的资源配置。在科斯看来，零交易费用的世界是一个远
离现实的世界，产权的明确界定是市场交易的先决条件和基础，只有明确界定产
权，优化产权制度和产权结构，市场运作才会有效率，才能够降低交易费用，从
而促进经济的增长。科斯还指出：“在市场中交易的东西不是经济学家常常设想的
物质实体，而是一种行动的权利和法律制度确定的个人拥有的权利．州”1也就是说，
交易的本质是权利的交易，“行动的权利”是科斯产权概念的核心。
H．德姆塞茨(H．Demsets)是较早研究产权问题的西方经济学家，他在《关于
产权的理论》一文中认为：“所谓产权，意指使自己或他人受益或受损的权利”，
“产权是社会的工具，其意义来自这样一个事实：在一个人与他人做交易时，产
【l钉李兴耕等主编：‘当代国外经济学家论市场经济，，中共中央党校出版社，1994年版，P23
2 4
第3章资本运营的经济学理论
权有助于他形成那些他可以合理持有的预期”．“”这一定义强调产权的行为性，即
强调产权是被允许通过采取什么获得利益的权利，产权规定了人们怎样收益或受
损的行为权。产权作为社会的工具，其作用就是为解决外部性造成的矛盾，引导
人们在更大程度上将外部性内在化，即通过“规定谁需要给谁补偿以改变人们的
行为”而消除外部性。
英国经济学家P．阿贝尔更详细地论述了产权的内容：“我所说的产权，其意思
包括：所有权，即排除他人对所有物的控制权；使用权，即区别于管理和收益权
的对所有物的享受和使用权；管理权，即决定怎样和由谁来使用所有物的权利；
分享残余收益和承担负债的权利，即来自于对所有物的使用或管理所产生的收益
和成本分享与分摊的权利；对资本的权利，即对所有物的转让、使用、改造和毁
坏的权利：安全的权利，即免于被剥削的权利；转让权，即所有物转让给他人和
遗赠下一代的权利”．
3．3．3国内关于产权的观点
目前，国内经济学界对产权有不同的理解，主要有：(1)产权是财产所有权；
(2)产权是以财产为基础，与所有权相联系的一组行为性权利(包括控制、管理、
组织，转让等)；(3)产权是以财产为客体的各种权利的总和；(4)产权是人们围
绕财产而形成的关系，它通过人们对既定客体(财产)的权利和职能体现出来；
(5)产权是凭借一定形式的财产的所有或占有，给所有者带来一定受益的权利；
(6)产权是以法律规范为标志的主体在一定的财产上享有的权利和承担的义务；
(7)产权是以法律形态表现出来的所有制关系：(8)产权是财产所有权和与财产
所有权有关的财产权。n”
比较普遍、被认同的观点是：“产权是经济主体对资源所能行使的权力，它是
以财产所有权为基础，以及由此派生的占有权、经营权、收益权、处置权等权利
组成的权利集合．川埘这一产权观点与我国现行的经济法律体系相一致，具有较强
的可操作性和政策运用价值(如我国《民法通则》指出：“产权是财产所有权和与
财产所有权有关的财产权)．
【16lH．德姆塞茨t‘关于产权的理论'，‘社会经济体制比较'，1990年第6期
e17】注t财产所有权是所有权人依法对自己财产享有占有，使用，收益和处分的权利．财产所有权是产权
的重要形式t其他形式的产权都是由财产所有权派生的，与财产所有权有关的财产权指经营权、使用权等．
【18】常修泽：‘产权交易理论与运作'，经济日报出版社。1995年版，邶一9
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福建师范大学政治经济学博士学位论文
3．3．4产权的特征’
从上述关于产权的理论和观点可以看出，产权具有以下特征。t
I、完全的产权是一组权利或权力体系．即以出资者所有权为基础的各种行为
性权利的总和，所有权是产权的基础和核心。与所有权有关的权能包括：占有权、
使用权、收益权和处分权。
2、产权制度是经济运行的重要基础。有什么样的产权制度、就会有什么样的
组织，什么样的效率。产权制度是对产权进行合理划分、界定、保护、调节的制
度安排。
3、产权是一种价值形态的财产收益。这就意味着产权的客体不再局限于生产
资源，它可以泛指人们排他性地拥有一切使自己或他人受到损益的权利，不管这
种权利是建立在对财产、资源等有形物品的占有，还是基于法律的规定所拥有的
无形的权利以及其他权利。
4、产权是可以分离、分割和转让的。这表现在：一是各种权利之间是可以分
离的，如所有权与它所派生的各种权利之间是可以分离的，同样所有权所派生出
的各种权利之间也是可分离的；二是同一财产的产权可以分割为着干份额，这一
点在股份制企业中股权的分割上表现得最为明显。产权的可分性表明，产权功能
在于，通过对所有者与使用者的产权分割和权利界定，使产权明晰化，从而使产
权主体可以自由地进行市场交易，以实现社会资源优化配置。
产权所具有的上述行为性、排他性、价值性、可分性等使得产权交易不仅是
必要的，而且是可能的。
3．3．5产权交易
产权交易是指在市场经济条件下，经济主体之间发生的财产所有权(包括无
形资产)及其附着的各种权利的有偿转让行为。由于产权是可以分离的“权利体
系”，因此产权交易可以是完全权利的让渡，也可以是某个单项权利如使用权的转
移。建立在产权分离基础上的产权交易，其形式可以是多种多样的。资本运营实
质上是对产权的整体或分解交易，具体形式包括兼并、收购、股权转让、资产重
组、债务重组、承包经营、租赁经营等。
产权交易是商品经济发展的产物，能促进资源的优化配置。资源配置一般有
两条途径：一是单项要素的流动和转移；二是整体要素的转移。单项要素的流动
和转移主要是指生产资料、劳动力、资金等的转移配置。整体要素的转移是通过
第3章资本运营的经济学理论
产权交易，尤其是通过企业产权交易来实现的。企业产权交易将在更大规模上带
动单项要素的流动和转移，在一定程度上缩短转移过程、提高转移效率、降低交
易成本．
企业产权交易的主体是所有者或其代理人。这也是产权交易区别于商品交易
的重要方面。因为，产权是财产所有权和与财产所有权有关的财产权。它虽以实
体资产作为产权的载体，但所涉及的恰恰不是实体资产本身．产权交易的结果将
改交企业原有的产权结构，直接涉及企业财产所有者的权利。因此，企业产权交
易主体(决策权主体)应是所有者，即资本所有者或其代理人。商品交易的结果
则不同，它只涉及企业的实体资产，并不直接涉及企业所有者的权利，不涉及该
企业所有权的转移或分割。所有者不一定要自行直接决策，而可以按照所有权与
经营权分离的原则，由经营者作出决策。
3．3．6企业产权交易的形式
企业产权交易可划分为不同的形式． 。
1，按交易涉及的产权内容不同，可划分为两个层次。一是包括所有权等各项
权利在内的整个“权利体系”的转让，如兼并、收购和破产等。在这种交易中，
发生了企业所有权、使用权、收益权和实际资产的同时转让。转让结果是改变了
企业的所有权结构。二是在保留企业所有权不变的前提下，将企业财产经营权(占
有、使用、收益与处分权能)转让。转让的结果不改变企业所有者，只是改变企
业资产的经营主体。
2、按交易方式不同，可分为企业产权整体交易和企业产权分割交易。企业产
权整体交易是指企业所有权发生转移，生产要素整体流动，产权价格一次性付费
的产权交易形式。企业产权整体交易的主要形式有兼并、合并、收购等。企业产
权分割交易是指把企业产权分割为所有权、占有权、经营权等分别进行交易，从
而实现产权转移的一种产权交易方式．企业产权分割交易的主要形式有承包经营、
租赁经营等。
3．4核心竞争力理论
3．4．1核心竞争力理论的发展
1957年，菲利普·塞尔兹尼克(Philip Selznick)在《行政管理中的领导
艺术》一书中首次提出“独特竞争力”的概念．他认为，能够使一个组织比其他
组织做得更好的特殊物质就是组织的独特竞争力。之后，安索夫(Ansoff)、安
2 7
福建师范大学政治经济学博士学位论文
德鲁斯(Andrews)明确提出公司竞争战略，强调指出战略管理是企业在竞争中获
胜的关键，把战略这一概念成功推向指导企业管理的实践之中。上世纪70年代，
以迈克尔·波特的五种竞争力量模型为代表的战略产业分析方法对于公司建立竞
争优势提供了一套完整的理论和方法，受到公司管理者的普遍欢迎。
1990年美国经济学家普拉哈拉德和哈默在《哈佛商业评论》上发表的(The
core competence of the corporation}一文中首次提出了企业核心竞争力概念．
他们认为：“核心竞争力是在组织内部经过整合了的知识和技术，尤其是关于怎样
协调多种生产技能和整合不同技术的知识和技能。”“就短期而言，公司产品的质
量和性能决定了公司竞争力，但长期而言，起决定作用的是造就和增强公司的核
心竞争力。”该篇论文影响广泛，由此掀起了企业核心竞争力研究的高潮。n”
3．4．2核心竞争力的含义及特征
一般而言，核心竞争力是指企业在研发、制造、营销、服务等环节上明显优
于竞争对手且不易被竞争对手效仿的能够满足客户需要的独特能力．核心竞争力
是企业市场竞争优势的源泉。它蕴含予企业内质中，支持企业过去、现在和未来
的竞争优势，并能使企业长时间内在竞争环境中取得主动。
核心竞争力具有以下几方面特征：(1)集成性。核心竞争力是以企业技术优
势为中心的系统集成，是企业核心技术、创新能力、管理能力、营销能力、研发
能力、企业文化的综合反映。它包括企业的各个职能系统，不仅仅局限在研究开
发和核心技术上。(2)增值性。核心竞争力能够为客户提供其看重的价值，如显
著的降低成本、提高产品质量、提高服务效率，从而可为企业带来显著的竞争优
势。(3)延展性。核心竞争力是一种基础性能力，具有强大的辐射力。它可使企
业向相关的、更有生命力的新领域发展，从而为企业不断创造新的利润增长点。
(4)独特性。核心竞争力是企业所特有的、不易被竞争对手效仿的能力。如果易
被竞争对手效仿，这种竞争力就很弱，无法为企业创造较大和持续的竞争优势。
因而，具有较强的领先性、超前性是核心竞争力的必要条件．(5)动态性．核心
竞争力具有不易被竞争对手效仿的独特性并不意味着永远不能够被竞争对手效
仿。企业若想保持核心竞争力，就必须对核心竞争力进行持续不断的创新、发展、
提升，以维持或扩大与竞争对手之间的领先距离。否则，随着时间推移，核心竞
争力的领先优势就会丧失．
【191张石森、欧阳云主编；‘核心竞争力全书’t远方出版社，2003年版，P3
第3章资本运营的经济学理论
3．4．3核心竞争力与资本运营
核心竞争力的培育或创建有两种途径：一是传统途径：二是现代途径。传统
途径就是生产经营，指企业为了实现内部资源的最优配置而采取的一系列管理行
为，包括加强和改进供应管理、生产管理、财务管理、营销管理和技术创新等，
在战略上体现为内部交易型战略的运用。现代途径就是资本运营，指企业为了有
效整合外部资源而采取的更为复杂的管理行为，包括兼并、收购、重组、企业联
盟等，在战略上体现为外部交易型战略的运用。
核心竞争力理论对于企业资本运营的意义有两方面：一是企业资本运营应围
绕已有核心竞争力展开．面对激烈的市场竞争，企业必须充分发挥自己的能力和
资源，利用已有的核心竞争力进行资本运营，可以强化自身的竞争优势。这样的
资本运营才容易取得成功。二是企业资本运营应服从和服务于提高核心竞争力的
目的．企业通过资本运营，利用外部资源，可以更加迅速地获取核心竞争力。这
是企业面对市场竞争的必然选择。如果企业在资本运营过程中，不明确以获取重。
要的竞争力要素作为战略目标，而过于追求规模扩张或短期财务效益，其结果会
使企业发现资本运营是一种错误行为，最终导致失败。
3．5西方学者的企业并购理论
企业并购是资本运营的重要方式．前已述及，资本运营是国内出现的特定经
济范畴，西方经济学中没有资本运营这一概念。但西方学者在大量并购实践的基
础上，对企业并购进行了深入研究，提出了许多理论或假说。这对我们研究资本
运营有很好的借鉴意义。根据美国学者J．弗雷德．威斯通等人的研究和总结。“，西
方学者较具代表性的并购理论主要有以下几种。
3．5．1效率理论
效率理论认为，企业并购对整个社会来说是有潜在收益的，这主要体现在大
公司管理层改进效率或形成协同效应上．效率理论可分为管理协同效应理论、营
运协同效应理论、财务协同效应理论、价值低估理论与多角化经营理论等几个子
理论。
1、管理协同效应理论。该理论认为，如果甲公司的管理效率优于乙公司，且
甲公司具有剩余的管理资源，那么在甲公司兼并乙公司后，乙公司的管理效率将
【20lJ．弗雷德．威斯逯等：‘兼并、重组与公司控制'，经济科学出版社，1999年版
殷醒民著：‘企业购并的金融经济学解释’．上海财经大学出版社．1999年版
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福建师范大学政治经济学博士学位论文
被提高到甲公司的水平。管理协同效应在横向并购中体现得较为明显．
2、营运协同效应理论．该理论认为，具有不同优势的公司之间，通过并购能
产生优势互补，进而促进双方效率的提高．例如，A公司在研发方面具有相对优势
而在销售方面具有相对劣势，B公司则在研发方面具有相对劣势而在销售方面具有
相对优势，A、B公司合并，通过两者的优势互补，将产生营运协同效应。这种效
应在横向和纵向并购中体现得较为明显。
3、财务协同效应理论。该理论认为，一个拥有充裕内部现金流量但缺乏良好
投资机会的企业，通过并购活动，可以取得财务协同效应。这种效应主要体现在
两方面：一是降低资金成本；二是提高并购后公司的负债能力。目标公司因经营
困难，往往资金成本较高．并购公司由于有充裕的内部现金流量，可以采取资金
成本较低的内部融资方式。两个企业并购后，用于投资的资金成本就会低于行业
公司平均水平，从而在相同条件下可以取得较高效益。并购后公司负债能力要大
于两个公司并购前的负债能力之和，这是因为并购后企业经营风险下降了，即使
增加债务也只回到原来的风险水平。这种效应在混合并购中体现得较为明显。
4、价值低估理论。该理论认为，并购的动因主要来源于目标公司价值低估，
即目标公司的市场价值低于它的真实价值或潜在价值。造成目标公司价值低估主
要有三方面原因：一是公司管理层没有充分发挥其潜能。二是并购公司拥有外部市
场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息。三是由于通货膨胀导致目标公司
资产的市场价值低于其重置成本，即托宾Q值小于1。他”
5、多角化经营理论。该理论认为，企业面l临的市场风险越来越大，为了降低
风险，企业不应将所有资本都投放在一个行业领域或产品上，而应实行多角化经
营。当企业为了实施多样化经营战略而进入一个新领域时，会遇到一系列障碍，
如最低资金规模的限制、新进入企业的成本劣势，获得有效营销渠道的困难等。
并购与投资新建相比，可以降低多角化经营的进入障碍和风险．此外，多角化经
营还可以使企业的管理、品牌，技术等优势得到充分利用。该理论适合解释混合
并购行为。
3．5．2代理问题和管理主义者理论
1、并购解决代理问题假说
代理问题产生于现代企业的所有权与经营权的分离。在这种情况下，股东与
【211注：托宾q值等于目标公司资产的市场价值与重置成本的比值．
3 O
第3章资本运营的经济学理论
管理层之间的关系被认为是委托人与代理人的关系．由于委托人与代理人的目标
不一致，就产生了代理成本。詹森(Jensen)和迈克林(Meckling，1976)对代理
问题进行了系统分析。他们认为，当代理问题不能通过组织和市场机制得到有效
控制时，并购就成为解决这一问题的最后外部手段。外部管理者可以通过并购或
代理权之争来战胜现有的管理层或董事会，从而取得目标企业的控制权。
2、管理主义者理论
(1)经理主义．1969年缪勒(Muller)提出假说，认为管理者内在地具有扩
大企业规模的动机。他认为，随着企业家职能的分解，经理层(代理人)日益成
为企业的控制者(最主要决策者)，这时经理的报酬与公司规模关联度很高，公司
规模越大，经理报酬越高。因此经理有动机通过并购使公司规模扩大，并借此增
加自己的收入，而忽视公司的投资收益率。但是，里维伦(Lewellen)和汉茨曼
(Huntsman)在1971年的实证分析表明，经理的报酬与公司的投资收益率有关，而
与公司规模无关。这一结论是对经理主义的挑战。。
(2)自负假说。自负假说也是与代理问题相关的并购理论。该假说认为
(Roll，1986年)，并购企业的管理层过高估计了他们运用目标企业资源的能力，
并购是他们自以为是的结果，是为了满足他们的野心和自负动机。这意味着，管
理层的并购决策是与股东利益相背离的。
3．5．3自由现金流量假说。
自由现金流假说源于代理问题。詹森(Jensen，1986)将自由现金流量定义为
超过了企业所有可以带来正收益的投资计划后剩余的现金流量。如果企业以股东
利益最大化为目标，这些自由现金流量应支付给股东。在实际往往并非如此，管
理层倾向于将这些自由现金流量投资于收益低于资本成本的投资项目，包括用于
并购。因为把自由现金流量支付给股东后，管理层就减少了所能控制的资源，削
弱了他们的权利。该假说从另一个侧面解释了企业并购产生的原因。
3．5．4市场势力理论
市场势力理论认为，并购活动的主要动因在于并购可以提高市场占有率，增
加企业长期潜在获利的能力。不同并购方式对市场势力的影响方式和影响程度是
不同的．横向并购可以通过提高行业集中度，来提高或者维持企业的市场控制力。
纵向并购可以通过对主要原材料及销售渠道的控制，来提高企业对市场的控制能
力。由此可见，横向并购对增强企业市场控制力最为有效，纵向并购次之．相比
3 l
福建师范大学政治经济学博士学位论文
而言，混合并购对企业市场势力的影响就不明显了． ．
但是，一些学者认为市场占有率的一时提高，并不能代表企业市场势力的增
强。只有通过横向或纵向并购，使企业在市场占有份额上升的同时又能实现规模
经济或协同效应，这一假说才能成立．反之，如果市场占有率的提高建立在不经
济的规模上，则并购可能会带来负效应。
3．5．5税收刺激与财富重新分配理论
l、税收刺激论
该理论认为，并购的产生可能源于税收方面的考虑．通过并购可以达到合法
避税的目的。并购获得纳税优惠的来源有：(1)亏损抵免和递延。许多国家税法
规定，亏损企业被合并后，其亏损可以抵免并购企业的盈余，如果当年不足以抵
免，剩余部分可以在以后年度递延，以抵销并购企业以后年度的盈余。(2)增加
资产税基。目标企业资产通过评估可以提高价值，合并进入并购企业后，提高了
并购企业提取折旧费用或摊销费用的税基，从而达到减税目的。(3)资本利得代
替一般收入。许多国家税法规定，资本利得税低于一般企业所得税。并购企业为
避免缴纳高额企业所得税，可以通过并购高成长、低盈利的企业，过一段时间后
将其售出，实现用资本利得税转换企业所得税，达到节税目的。为获得税收方面
的好处而进行的并购活动，常被看作是与财政部门的“零和博弈”。
2、财富重新分配理论。
该理论认为，并购后企业价值的增加并非来源于企业的价值创造，而仅仅是
价值从公司利益相关者，如债券持有人、债权人、员工、消费者的手中转移到并
购企业股东手中。用税收刺激论解释企业并购时，也存在财富从政府到并购企业
的再分配。这是一种否定并购活动的理论。与之相对应的是“创造财富假说”，认
为企业并购并非价值转移，而是通过提高生产效率，改进运行机制，创造了新的
价值。．
以上是西方学者提出的主要并购理论，从不同的侧面和不同的角度解释了企
业并购产生的原因，但都有一定的局限性。实际的并购动因是多元和复杂的，往
往是多种目的的组合。在企业并购越来越成为“常态”的情况下，对并购动因的
单一解释显得越来越单薄。如价值低估理论、财务协同效应理论、税收刺激论能
够解释部分并购活动产生的原因，但它们往往诱导企业追求短期利益或局部利益，
忽视核心能力、竞争优势的培育，从而影响企业长远发展。总之，对以上西方学
3 2
第3章资本运营的经济学理论
者提出的并购理论，要有科学的态度，既吸收其合理之处，又摒弃其不合理方面。
更重要的是，应结合我国国情和企业并购的现实，灵活地加以运用。
3 3
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第4章国有资本运营主体：国有控股公司
4．1国有控股公司的性质和特点
控股公司是现代企业发展的产物，是企业有效实施规模化扩张和多元化发展
的一种企业组织形式。它通过产权的经营管理，能以有限的资本调动、支配和控
制更多的社会资本．现代市场经济国家的企业集团、大型跨国公司大都采用这种
企业组织形式。在许多国家的国有资本运营与管理方面，国有控股公司这种形式
更是被普遍采用。在我国，随着国有资产管理体制改革的不断深入，国有控股公
司已成为国有资本运营的主体，在提高国有资本运营效率，促进国有资产保值增
值、推进现代企业制度建设、加快国有经济结构调整、增强国有经济控制力等方
面发挥了重要作用。
4．1．1控股公司的内涵、分类及特点
1、控股公司的内涵
控股公司(Holding Company)又称“持股公司”、“股权公司”，是通过持
有其他公司一定份额的股权。”(通常占有控股地位)而据以控制至少几家公司的
特殊企业组织。它最早出现于20世纪初的美国，随后在其他西方市场经济国家得
到广泛发展。一般情况下，控股公司都拥有子公司的重大经营决策权、财务控制
权和重要人事任免权，有时甚至直接派出人员进行经营管理。拥有其他公司股权
或通过协议方式能实际控制其他公司经营活动的公司称为母公司(Parent
Company)。被母公司控制，在法律上和经营上相对独立的公司称为子公司
(Subsidiary Company)。控股公司与子公司之间的控制关系只是基于股权的占
有，两者之间的联结是以资本为纽带的。随着控股权的延伸还会派生出孙公司，
即子公司的下属公司。控股公司通过股权传导控制，往往拥有众多子公司、孙公
司，形成一个横向多法人，纵向多层次的企业群体．
控股公司实际上是构建企业集团的一种重要方式。所谓企业集团，是指以母
子公司体制为依托、由众多企业法人通过股权关系和契约关系(协议方式)联接
而成的、具有多层次结构的企业联合体。企业集团的组织结构一般分为四个层次：
母公司、子公司、参股公司和协作企业。母公司称为集团公司，是集团的核心企
【22】注：股权既可以通过证券化的形式，如股份．股票来体现·也可以通过非证券化的形式。如按出资比例
用协议规定的出资各方所享有的权利来体现．这种权利包括表决权、收益权、处分权等．
3 4
第4章国有资本运营主体：国有控股公司
业．子公司主要有两种形式：一是全部资本由母公司投入的全资子公司；二是母
公司所持股份达到控股地位的控股子公司。参股公司是指母公司所持股份达不到
控股地位的企业法人．协作企业是指与母公司有长期稳定生产经营协作关系的企
业单位。作为企业联合体，企业集团不具有法人资格。但企业集团的母公司或称
集团公司具有法人资格。集团公司与下属企业共同构成一个以集团公司为核心的
金字塔型的企业组织结构。控股公司相当于企业集团的集团公司，是整个集团的
母公司，与下属企业共同构成企业集团。控股公司对下属企业的控制只是基于股
权占有关系，不包含基于生产经营协作关系的成员企业，因此这种组织结构较一
般的企业集团更为有效和牢固．
控股公司作为母公司持有多少子公司股份才能控股?一般来讲，一个公司需
要持有另一公司50％以上具有表决权的股份才能控制该公司。但在现代市场经济
条件下，由于公司股份日益分散化，使得实现控股权的持股比例大大降低。要达
到控制其他公司的目的，特别是控制上市的股份有限公司，已不必拥有这些公司
的大部分股份，只要拥有相对多数的股份，如20--30％左右甚至更低，就能影响
这些公司股东会和董事会，进而达到控制其经营活动的目的。也就是说，控股公
司可以少量投资控制规模大得多的社会资本，从而有利于有效地扩大企业经营规
模。
2、控股公司的分类；
根据划分标准的不同，控股公司可划分为不同类型。一般情况下，常用的分
类标准有三种：一是根据控股公司的经营内容，即本身是否直接从事生产经营活
动，将控股公司分为纯粹型控股公司(Pure Holding Company)和混合型控股公
司(Mixed Holding Company)。纯粹型控股公司本身不直接从事生产经营活动，
仅是通过资本投资持有子公司股权(通常达到控股地位)，进而掌握子公司经营控
制权，再通过子公司生产经营和本身资本运营，取得投资收益．混合型控股公司
既从事股权控制，本身也从事生产经营活动，资产收益既来源于股份分红，也来
源于本身的生产经营利润。二是根据规模大小、结构复杂程度和经营范围的不同，
控股公司可划分为综合性控股公司和专业性控股公司。一般而言，综合性控股公
司是跨多个行业、规模巨大的控股公司，专业性控股公司是经营业务专一、规模
相对较小的控股公司．三是根据控股权归属，控股公司可划分为国有控股公司和
私人控股公司．国有控股公司的资本全部或大部分由国家(或地方政府)投入，
3 5
福建师范大学政治经济学博士学位论文
国家拥有控股权。私人控股公司的资本全部或大部分由社会资本投入，社会资本
拥有控股权。
3、控股公司的特点
控股公司一般有以下特点：(1)较大的资本规模、较强的经济实力；(2)构
成以股权为纽带的多法人、多层次企业群体；(3)母公司、各子公司都是独立法
人。经营上具有相对独立性；(4)母子公司构成利益高度相关的统一经营战略整
体；(5)大多实行多元化经营，但各子公司业务相对专一；(6)具有较强投融资
能力和抗风险能力。
正是这些特点的存在，控股公司这一独特的企业组织形式，具有其它形态公
司不具有的优点：(I)能够大量筹措企业规模扩张、集团化所需的资金；(2)企
业之间根据资本纽带形成牢固的结合关系：(3)母予公司均为独立法人，因而容
易分散经营风险；(4)可获得规模经济和范围经济效益。
4．1．2国有控股公司的性质和特点
I、国有控股公司的性质
国有控股公司是控股公司的特定形态，是专门经营国有资产的特殊企业法人。
在我国，组建国有控股公司对国有资产进行经营管理已有十多年时间，并逐渐成
为国有资产经营管理的主导模式。但国有控股公司在现行法律体系内尚无明确定
义，如《公司法》就没有对国有控股公司予以定义和规范。国内理论界对国有控
股公司的理解也无统一说法，表述也很多，如国有资产经营公司、国有投资公司、
国有产权经营公司、国家授权投资机构、国家控股公司、国有控股公司等。但实
践中，对国有控股公司已形成以下几点共识：(1)国有控股公司是指介于政府与
企业之间的产权经营组织；(2)国有控股公司接受政府授权或委托，对授权或委
托范围内的经营性国有资产行使出资者权利；(3)国有控股公司是国有资本运营
的主体，其主要业务是运作国有股权，营运国有资本．为此，本文将国有控股公
司定义为：国有控股公司是指经政府(或国有资产监管机构)授权或委托，对授
权或委托范围内的国有资产行使出资者权利，介于政府与一般生产经营性企业之
间，从事国有资本运营的特殊企业法人。
2、国有控股公司的特点
国有控股公司与其他公司一样，是独立的法人主体．但在公司设立、资本金
来源、公司规模、公司经营方式和内容、公司经营目标等方面与其他公司有所区
第4章国有资本运营主体：国有控股公司
别，具有自身特点。
国有控股公司一般具有以下特点：(1)国有控股公司的设立必须经过政府或
国有资产监管机构的批准，授予一定范围内国有资产的经营管理权。(2)一般采
用国有独资公司形式，即全部资本来自于政府投资或来自于政府授权管理的国有
资产。(3)必须具有较大的资本规模和较强的经济实力。一般而言，国有控股公
司的国有资本金至少应在2亿元以上，达不到这一资本规模，不能成为国有控股
公司。(4)国有控股公司是经营国有资产的最高层次的企业法人。在其之上，再
没有经营国有资产的法人实体，只有代表国有资产所有者的政府或国有资产监管
机构。(5)具有特殊企业法人性质。特殊之处在于它通过接受政府授权或委托，
成为国有资产所有权代表，行使国有资产出资者权利。(6)作为企业法人，不再
具有行政管理职能。虽然很多国有控股公司是从原来的政府专业经济主管部门转
制而来，但一旦转制成为国有控股公司后，就不再具有行政管理职能。(7)以母
子公司体制为依托，通过兼并、收购、重组、控股、参股等方式进行国有资本运
营。(8)必须接受政府或国有资产监管机构的监督管理，承担授权或委托范围内
国有资产的保值增值责任。(9)具有特殊经营目标。作为企业法人，国有控股公
司具有与其他公司一样的常规经营目标，即按市场化规则运作，追求企业利润最
大化．但国有控股公司还具有特殊经营目标，即根据国家经济政策的要求，调整
产业结构，保证职工就业，维护社会稳定，发展壮大国有经济，增强国有经济的
^t
控制力等。
4．2国有控股公司的构建及其意义
4．2．1国有控股公司构建模式、
我国国有控股公司探索最早始于1987年的深圳市。1987年7月，深圳市政
府改革国有资产管理体制，建立了专门经营国有资产的深圳市投资管理公司。1993
年召开的党的十四届三中全会通过的‘中共中央关于建立社会主义市场经济体制
若干问题的决定》指出：“按照现代企业制度的要求，现有全国性行业总公司要
逐步改组为国有控股公司．”1994年底，国务院决定将中国石油化工总公司、中
国航天工业总公司、中国有色金属工业总公司等三家部级行业性总公司改组为国
有控股公司．与此同时，上海、重庆、青岛、武汉、厦门等中心城市陆续开始组
建国有控股公司试点．1998年后，随着新一轮政府机构改革推进，全国各省市组
建国有控股公司全面展开．
3 7
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在实践中，我国国有控股公司的构建主要有以下几条途径．一是行业性总公
司改组为国有控股公司；二是政府专业经济部门改组为国有控股公司；三是企业
集团改组为国有控股公司；四是通过集中国有股权管理，组建国有控股公司；五
是通过政府新的投资，组建国有控股公司。
1、行业性总公司改组为国有控股公司
上世纪80年代，我国先后在石油化工、船舶、有色金属、航空、航天、海洋
石油等领域组建全国性行业总公司．这些行业性总公司各自管理了一批国有企业，
并承担行业管理的某些政府职能。1994年11月，中国石油化工总公司、中国航
天工业总公司、中国有色金属工业总公司等三家全国性行业总公司按国务院要求，
改组为国有资产授权经营的国有控股公司．此后，全国各省市的行业性总公司大
多改组为国有控股公司。通过这种方式组建国有控股公司的原则是政府的社会经
济管理职能与国有资产所有者职能分开。一方面，政府将行业性总公司的行业管
理职能剥离出来交由其他政府部门或行业协会去行使；另一方面，政府授权改组
成立的国有控股公司行使国有资产所有者权利，对下属企业进行公司化改造，建
立母子公司体制，实施统一规范管理。
2、政府专业经济部门改组为国有控股公司
计划经济体制下，各级政府成立了许多专业经济部门对国有企业实施归口管
理。这种专业经济部门往往将社会经济管理职能与国有资产所有者职能集于一身。
随着改革的深入，一些政府专业经济部门被撤并，一些改组为国有控股公司。政
府专业经济都门改组为国有控股公司这种方式率先在上海展开。1993年底开始，
上海市纺织局和仪表局分别改组为上海纺织控股公司和上海仪电控股公司。2000
年政府机构改革时，全国各省市的专业经济部门大都完成了向国有控股公司的转
变。专业经济部门改组为国有控股公司往往采取存量资产重组的方式。专业经济
部门将行业管理职能剥离，政府授权新改组成立的国有控股公司管理其原直属的
国有企业资产．新改组成立的国有控股公司重组公司内部的母子公司关系，对子
公司依法行使国有资产所有者权利，对政府承担授权范围内国有资产的保值增值
责任。
3、企业集团改组为国有控股公司
上世纪80年代中后期，我国一些大中型国有企业根据专业化分工协作的要求
实行横向经济联合，组建了一批企业集团。但这些企业集团成员企业之间大都没
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第4章国有资本运营主体：国有控股公司
有控，参股关系，而主要是实行生产联合和销售联合。1989年，东风汽车公司向
国家国有资产管理局提出国有资产授权经营建议。1992年国家批准东风汽车公司
等8家企业集团的集团公司(母公司)实行授权经营，改组为国有控股公司。企
业集团改组为国有控股公司的方式为：政府将集团核心层、紧密层成员企业中的
国有资产授权集团公司统一经营，由集团公司重构企业集团内部产权关系，建立
母子公司体制，并由集团公司统一对政府承担授权范围内国有资产保值增值责任。
4、通过集中国有股权管理，组建国有控股公司
上世纪90年代以来，我国许多国有企业改制成为股份有限公司和有限责任公
司。为了理顺政府与企业之间的关系，加强对公司制企业中国有股权的管理，地
方政府组建了一批专职从事国有股权管理的国有资产经营公司。如1995年初，武
汉市政府国有资产管理委员会将24家股份制企业中的国有股权授权新成立的武
汉市国有资产经营公司统一经营管理。深圳市早在1987年7月就成立了深圳市投
资管理公司。该公司受市政府委托，对深圳市100多家企业的经营性国有资产进
行统一管理，收取投资收益并进行再投资。1994年9月和1995年10月，深圳市
政府又分别将深圳市建设公司和深圳市物资总公司改制为国有资产经营公司。深
圳市在推进国有资产管理体制改革中，逐步形成了国有资产管理委员会、国有控
股公司和国有控、参股企业三层架构的国有资产管理体制。
5、通过政府新的投资，成立国有控股公司
1988年，国务院成立了6家国家专业投资公司，随后地方政府也相应成立了
一批投资公司，目的是集中资金保证国家重点建设，加强资金回收，实行滚动发
展。国务院下属的投资公司当时是按世界银行模式进行经营，他们与被投资企业
之间只表现为一种借贷融资关系，后来这几家投资公司并入了国家开发银行。1995
年，国家新组建了开发投资公司，由该公司作为国家出资者代表，用国家资本金
对国家大中型建设项目进行股权投资．后来，省级地方政府也设立了一些新投资
的国有控股公司，如福建省就成立了福建省投资开发总公司。政府通过新的投资
成立国有控股公司，体现了投资体制改革与国有资产管理体制改革的有力结合，
形成了一批主要服务于国家产业政策的国有控股公司。
4．2．2构建国有控股公司的意义
1、有利于优化国有资产配置，发展壮大国有经济
长期以来，我国国有资产配置上存在严重的产业结构与组织结构不合理问题。
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福建师范大学政治经济学博士学位论文
主要表现在大多数行业生产集中度和专业化分工程度低，大企业不大，小企业不
专。通过存量调整、资产重组优化国有资产配置，提高国有企业竞争力，增强国
有经济控制力，已成为非常急迫的任务．国有控股公司通过国有资产的经营，产
权运作，可以促进国有资产的流动重组，实现国有资产优化配置。构建和发展以
产权经营为主的国有控股公司，既是政府利用市场机制加快国有资产重组的一种
重要手段，也是政府利用母子公司体制实现国有资产优化配置的有效途径．国有
控股公司成为国有资本运营主体后，通过运作价值形态的国有资本，一方面可以
实现跨行业、跨地区、跨所有制经营，积极推动国有经济的战略性重组；另一方
面可以通过对子公司、孙公司的控股经营，使国家以少量国有资本控制数量大得
多的社会资本，发挥国有经济对其它所有制经济的辐射带动作用，保持国有经济
在国民经济中的主导作用。
2、有利于实现政资分离、政企分开，加强国有企业的所有权约束
计划经济体制下，政府同时扮演双重角色(社会管理者与国有资产所有权代
表)，具有双重职能(社会经济管理职能与国有资产所有者职能)。国有企业是政
府行政机构的附属物。国有资产的所有权与经营权全部集中于政府部门手中，国
有企业不具有独立的法人财产地位，没有任何的经营自主权，也就缺少盈利动机
和应有的活力。同时，政府对国有企业实行多头管理，产权关系模糊不清，缺乏
应有的所有权约束，造成国有资产营运效率低下。
构建国有控股公司是以产权关系明晰为前提的，它要求向上只对政府国有资
产监管机构负责，而不再与政府行使社会经济管理职能的部门发生直接的经济联
系。因此，构建国有控股公司，必然伴随政府两种职能的分离，即政府将社会经
济管理职能与国有资产所有者职能分开，分别由两类不同的部门行使，从而实现
政资分离。
国有控股公司是介于政府与企业之间的中介组织，是政府与基层企业之间的
隔离带，能有效减少政府对企业的过多干预。这是因为，一是行使社会经济管理
职能的部门由于对企业没有产权关系而无权直接干预企业；二是国有控股公司接
受政府授权或委托经营后，有相对独立的经营自主权，政府行使国有资产管理职
能的部门不能越级直接干预基层企业的生产经营活动。因此，构建国有控股公司
有利于实现政企分开。
国有控股公司成立后，要求对所属企业进行公司化改造，以便明确母子公司
4 0
第4章国有资本运营主体：国有控股公司
的产权关系。所属企业进行公司化改造后，必须建立起规范的法人治理结构。国
有控股公司作为子公司国有股权的持有者，可以通过委派董事、监事、经理等产
权代表的方式，加强对予公司的所有权约束，改变原国有企业所有权约束虚化、
弱化问题，促进国有资产保值增值。
3、有利于明确国有资产的投资主体，落实国有资产保值增值责任
现代企业制度的一个重要特征就是“产权明晰、权责明确。”要做到这一点，
很重要的一个问题是要明确国有资产的投资主体。长期以来，我国国有企业的投
资主体是不明确的，存在企业自身是国有资产所有者的模糊认识。构建国有控股
公司，明确其是下属企业国有资产的投资主体地位，有利于解决国有企业产权虚
置问题。国有控股公司统一对政府国有资产监管机构承担授权或委托范围内国有
资产的保值增值责任，将会使国有资产经营责任落到实处。也就是说，国有控股
公司作为国有资产的投资主体，既是权利主体，对授权或委托范围内的国有资产
行使所有者权利；又是责任主体，对授权或委托范围内的国有资产承担保值增值§
责任。构建国有控股公司，既有利于国家所有权的充分行使和实现，也有利于国
有资产保值增值责任的落实。
4．2．3新国资监管体系下国有控股公司的定位
党的十六大对我国国有资产管理体制改革提出了新要求，即“在坚持国家所
有的前提下，充分发挥中央和地方两个积极性。国家要制定法律法规，建立中央
政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和
责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制。中央政府和省、
市(地)两级地方政府设立国有资产管理机构。”根据以上精神，至2004年底，
国家和省级政府专门负责经营性国有资产监督管理的国有资产监管机构已经成
立。地市级政府专门负责经营性国有资产监督管理的国有资产监管机构也将在短
期内成立．
在新的国资监管体制下，国有控股公司的地位和作用再次引起人们的关注。
新的国有资产监管机构(下称国资委)不同于政府原来成立的由各部门负责人组
成的议事性质、职权有限的国有资产管理委员会，而是实体性机构，代表政府履
行国有资产所有者职权。国资委成立并成功运作后，可以更好的解决原来国有资
产管理体制中所有者缺位、政资不分问题。但是，国资委是政府的特设机构，按
政企分开的原则，不能直接从事国有资产的运营管理。面对数量众多的国有企业，
4 l
福建师范大学政治经济学博士学位论文
国资委直接进行运营管理也不符合现代企业合理管理幅度的要求。因此，国资委
只能以国有资产所有者的身份授权或委托具有相当能力的国有资产经营机构负责
国有资产的运营管理。这些国有资产经营机构就是国有控股公司。
在新的国资监管体制中，国有控股公司处于“国资委——国有控股公司——
国有企业”的中间层次。国资委通过对国有控股公司授权或委托经营，确保出资
人到位，并通过国有控股公司对下属企业的多层控股，实现对数量庞大的国有资
产的有效控制，促进国有资产保值增值．国资委还可以通过国有控股公司的国有
资本运营，实现政府产业发展意图，推进国有经济布局和结构的战略性调整。因
此，在新的国资监管体制中，国有控股公司仍是重要环节，具有不可替代的作用。
【∞】
4．3国有控股公司基本职能
国有控股公司的基本职能，是指国有控股公司作为一种经济组织，在社会经
济生活中所起的作用，它是由国有控股公司的性质和地位所决定的。
4．3．1经授权代表政府从事国有产权管理与营运
国有控股公司经政府授权或委托后，具有了国有资产出资者的地位和身份，
成为下属国有企业国有资产的所有者代表。国有控股公司以企业组织这种形式，
代表政府对国有资产行使出资者的三项基本权利，即重大决策、资产受益和选择
经营管理者的权利。
国有控股公司主要以国有产权为营运对象，从事的主要是资本运营，而不是
以国有资产的实物形态为经营管理对象。对国有资产实物形态的经营管理更多的
是下属企业的责任。当然，国有控股公司可以通过行使所有权方式，影响国有资
产实物形态的营运，但这种影响是间接的。
由于国有控股公司持有下属公司的股权数量不同，它与下属公司之间存在全
资、控股、参股三种不同的产权关系．它对下属公司的控制程度因产权关系的不
同而异。实践中，国有控股公司对其全资子公司、控股子公司的产权管理主要通
过下列方式实现：一是向子公司派出产权代表，包括董事、监事、经理和财务总
监等：二是对子公司行使资产控制权，对其发展战略、重大投资、并购重组、产
权转让等重大决策进行控制管理；三是对子公司的财务状况、生产经营状况进行
审查和监督；四是监督、考核子公司国有资产保值增值情况，收取投资收益。对
[23]曾建平；‘固有控股公司发展中的几个重要问题'，‘发展研究》，2005年第7期
4 2
第4章国有资本运营主体：国有控股公司
于参股公司，主要通过派出董事、监事等产权代表实施所有权管理，收取投资收
益。
4．3．2实施政府经济政策和承担部分社会职能
国有控股公司是接受政府(或国资委)授权或委托，管理和运作国有产权的
经济组织。政府代表国家行使国有资产所有权。因此，国有控股公司必然要反映
作为股东的政府的意志．我国是以公有制为主体的社会主义国家，国有经济在国
民经济中占主导地位．政府实施经济政策的着力点，如调整产业结构、优化资源
配置，很大部分落在国有企业身上。组建国有控股公司后，政府不是通过行政方
式，而是通过产权的行使直接作用于国有控股公司来实现其经济政策，即政府通
过派往国有控股公司的产权代表，国有控股公司通过派往子公司的产权代表，来
体现政府经济政策。比如，当子公司董事会研究决定发展战略、重大投资、并购
重组、产权转让时，董事会中的国有产权代表就可以根据国家产业政策做出选择，
使资金投向政府鼓励发展的产业，而限制投向政府限制的产业。
社会职能方面，国有控股公司作为专门经营国有资产的特殊企业法人，在现
阶段仍将承担企业解困、职工就业、保持稳定等方面的职能。比如，国有控股公
司不可能完全按市场化要求解除富余职工的劳动关系，而必须尽可能承担保证职
工就业的社会责任。应当指出，国有控股公司首要的是其经济职能，即追求企业
利润最大化，保证国有资产保值增值．现阶段必须承担部分社会职能时，要注意
以下几方面。一是明确划分国有控股公司承担的社会职能范围：二是尽量减少国
有控股公司承担的社会职能；三是政府对国有控股公司承担的社会职能应给予必
要的补偿．
4．3．3具有投资、融资功能
随着政资分离、政企分开的逐步到位，政府作为直接的投资主体将从经营性
领域彻底退出，让位于企业，使企业成为经营性领域的投资主体。国有控股公司
作为政府批准成立的国有资产经营管理机构，在政府从经营性领域退出直接投资
后，是替代政府实施经营性领域投资的最好平台。根据国有经济实施战略性调整
的要求，国有经济将“有进有退、有所为有所不为”，即在一些领域，国有经济要
重点进入；而在另一些领域，国有经济要逐步退出。除涉及国家安全的行业、生
态环境整治等领域外，国有经济要重点进入的其它领域，如基础设施、基础工业、
高新技术、支柱产业、竞争性行业中的优势产业等都属于经营性领域。因此，从
4 3
福建师范大学政治经济学博士学位论文
替代政府投资的角度出发，国有控股公司应当具有投资功能。同时，国有控股公
司是众多子公司、孙公司构成的企业群体的母公司，只有具有较强投资能力，才
能支持重点企业发展，加快规模扩张，使公司不断地发展壮大．
与投资功能相适应，国有控股公司应当具有融资功能．融资功能是落实投资
功能的保证。如果具有投资功能，而没有融资功能，投资功能只能束之高阁，最
终不能落实。也就是说，投资、融资功能是密不可分的．国有控股公司融资主要
有内部融资和外部融资两种途径．内部融资是国有控股公司凭借控股关系，在国
有控股公司及所属企业内部进行资金的纵横融通使用。外部融资是国有控股公司
及所属企业向社会筹集经营所需资金，包括直接融资、间接融资等。融资的原则
是以较低的资金成本，较小的融资风险，筹措到足够的资金，支持整个公司的生
产经营和资本运营，推动资产规模和经营规模扩张，实现企业效益最大化。
4．3．4资产联动功能
国有控股公司具有资产联动功能，是指它可通过所拥有的部分国有资产，控
制包含这部分国有资产在内的数额庞大的社会资产。国有控股公司的运作基础是
公司制。在公司制条件下，股东对公司的投入占到总资本一定比例时就可以控制
整个公司。在股权分散情况下，国有控股公司持有子公司20一30％左右股份甚至
更低时，就可以控制子公司。通过层层控股，国有控股公司可以用少量国有资产
控制众多的企业。如新加坡淡马锡控股公司，通过控股方式直接控制着44家子公
司，又通过这些子公司直接和间接控制着6个层次的500多家企业。其领域遍及
金融、交通运输业、贸易、文化娱乐、船舶制造等lO多个行业，成为一家规模庞
大的国有控股公司。可见，国有控股公司通过资产联动功能，可以带动和引导大
量的社会资本按照国有控股公司的战略意图运动，从而大大增强国有资本的控制
力。
4．3．5具有战略管理中心和资本运营中心功能
国有控股公司作为母公司，必须具有战略管理中心和资本运营中心的功能。
战略管理是现代企业管理的重心之所在，对企业的成长发展具有重大而深远的影
响。国有控股公司经授权或委托成为国有资产出资者后，对下属企业即具有统一
管理的责任和义务。战略管理是统一管理的基础，也是实施产权管理的重要手段。
国有控股公司作为母公司，不仅要制定整个集团的发展战略，而且要对下属控、
参股企业的发展战略、重大投资、并购重组、产权转让等重大决策进行指导和控
4 4
第4章国有资本运营主体：国有控股公司
制，使其符合整个集团的发展要求和利益取向。也就是说，国有控股公司必须具
有战略管理中心的职能和地位。这个战略管理中心，不仅是国有控股公司本级的，
也不是下属几个子公司的，而是整个国有控股公司系统的。所有重大决策事项都
必须经过国有控股公司的审查论证，而后决定批准与否。当然，按照母子公司体
制，国有控股公司的决策意见应当通过派往子公司的国有产权代表来加以贯彻落
实。
资本运营是国有控股公司的首要任务，也是国有控股公司发展壮大的重要途
径。国有控股公司的资本运营中心地位是与生俱来的，是由国有控股公司的性质
所决定的。国有控股公司作为母公司，必须根据整个公司的发展战略，对整个公
司的资本运营进行规划、策划，并负责指导、控制和监管。也就是说，国有控股
公司必须具有资本运营中心的职能和地位。作为资本运营中心，国有控股公司应
当处理好资本运营与生产经营的关系，使资本运营服从和服务于生产经营；要善
于运用资本运营的手段和方法，优化资源配置，加快公司扩张和发展。。
4．4国有控股公司资本运营的动因
如前所述，国有控股公司是国有资本运营的主体。开展资本运营是国有控股
公司组建、存在和发展的内在要求。具体来说，国有控股公司开展资本运营的动
因有以下几方面。
4．4．1企业外部社会环境的动因。
资本运营是现代企业适应外部社会环境变化的必然举措。国有控股公司作为
国有资产管理体制改革和国有企业制度创新的产物，作为国有资本保值增值主体
和国有资本参与市场竞争的主体，也必须适应企业外部社会环境的变化，通过开
展资本运营增强企业竞争优势，发展壮大国有经济。
1、市场经济体制的确立和逐步完善
市场经济要求各市场主体平等的参与市场竞争。随着我国社会主义市场经济
体制的建立和不断完善，政府已不可能给予国有控股公司额外的支持和保护。国
有控股公司将与其他所有制企业处于同一起跑线，共同面对着越来越激烈的市场
竞争。相对而言，国有控股公司还面临下属企业负债率高、冗员严重、竞争力不
强等劣势。因此，国有控股公司要在竞争中生存、发展，就必须进行资本运营，
从而优化资产结构、剥离不良资产、摆脱人员臃肿等制约国有企业健康发展的障
碍． ．．：
4 5
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2、市场环境的变化和竞争加剧
上世纪90年代中期开始，我国已从短缺经济时代进入到相对过剩经济时代，
绝大多数行业都从卖方市场转变为买方市场，许多行业出现严重的产能过剩，市
场竞争空前加剧。近年来，随着高新技术的快速发展和技术进步的加快，许多产
品的生命周期明显缩短，不少行业或产品在短短几年内就从高盈利转变为微利甚
至亏损。加入WTO后，外资跨国公司大举进入国内投资，市场放开后使原有那些
受到关税或非关税保护的产业直接面对进口产品的竞争。在这种情况下，国有控
股公司面对前所未有的竞争压力，必须通过资本运营尽快做大做强，增强市场竞
争力。
3、经济全球化不断加深和信息化的加快
进入21世纪后，世界经济全球化不断加深，信息全球化不断加快。在此背景
下，许多国家和地区都在扩大开放，原有的市场边界逐步打破，空间距离相对缩
短，大企业特别是跨国公司可以在全球范围内实现资本、技术、劳动力、原燃材
料等资源的优化配置，大大提高了其市场竞争力。国内企业受到国际市场需求和
价格的影响在不断加强。作为我国参与国际市场竞争的重要力量，国有控股公司
必须适应这种变化，通过资本运营，转变经营方式和增长方式，不断扩大企业规
模，实现快速发展。
4．4．2国有控股公司资本运营的内在动因
l、利润驱动
国有控股公司是一个经营单位，追求利润最大化和实现国有资产保值增值是
企业存在和发展的理由。扩张型资本运营主要在于获取有利资源，提高企业生产
经营规模，增加产量，降低单位产品成本，进而达到获取最大利润的目的。收缩
型资本运营主要出发点在于企业内部存在着非主业资产或低效率资产，大大制约
了企业盈利能力的提高，通过拍卖、转让、置换等方式将这部分资产剥离出去，
可以使企业轻装上阵，从而提高企业运营效率，达到企业利润最大化的目的。因
而，追求利润最大化是国有控股公司实施资本运营的内在要求。
2、竞争力驱动
国有控股公司是市场竞争的平等主体。面对越来越激烈的市场竞争，企业必
须依靠技术先进、产品质量好、成本低、服务佳等参与竞争。这时企业就必须拥
有规模优势，或者具有技术、质量、服务等方面的竞争力。通过资本运营，企业
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第4章国有资本运营主体：国有控股公司
可以扩大企业规模，降低生产成本，赢得市场份额，增强创新能力，从而提高企
业核心竞争力和竞争优势。
3、实力驱动
现代企业的竞争不仅是业务实力的竞争，还将体现在社会声誉、商标信誉、
产品质量、消费群体大小、经营规模，管理能力、业务扩张能力等方面。凭借较
强的综合实力，国有控股公司不仅能在竞争中取胜，而且可以使企业具有更强的
发展后劲，从而把握商机，持续发展。资本运营是国有控股公司增强综合实力的
有效举措。
4．4．3国有控股公司资本运营的直接动因
1、缩短经营周期
国有控股公司要在竞争中取胜，提高利润水平，就必须不断扩大企业经营规
模。与通过内部积累扩大企业经营规模相比，资本运营的扩张速度快得多。正如
美国著名经济学家斯蒂格勒所说，几乎没有一家美国的大公司不是通过某种方式、
某种程度的兼并与合并成长起来的，几乎没有一家大公司能主要依靠内部扩张成
长起来。
2、取得最佳生产规模
在一定技术条件下，特定产业都存在一个最佳生产规模，即生产经营费用最
低的生产规模．随着技术进步，企业最佳生产规模也在不断变化。国有控股公司
为降低生产成本，创造最大利润，必须通过不断扩大生产规模来取得最佳生产规
模。资本运营则是扩大生产规模的有效手段。如通过横向并购同类型企业就可迅
速扩大企业生产规模。
3、节约交易成本
国有控股公司通过并购那些处于同一产业链的上下游企业，形成纵向一体化
组织，不仅可以保证原材料供应，确保销售渠道畅通，而且可以节约交易过程中
各种交易成本。
4、剥离非主业资产
国有控股公司由于历史原因，下属企业中大多存在盈利能力低的非主业资产
和亏损企业。精干主业，壮大主业，剥离非主业资产，减少亏损企业，是国有控
股公司重要的经营战略目标．资本运营是国有控股公司实现这一经营战略目标的
极其重要的方式．
4 7
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5、分散经营风险
通过并购其他行业中的企业，国有控股公司可以实现多角化经营，避免投资
集中于同一行业、同一产品、同一市场，从而分散经营风险．当然，并非多角化
经营都能取得成功。多角化经营要取得成功，必须采取正确的策略。国有控股公
司实施多角化经营最基本的原则，应当是公司本级可以实施有限多角化或相关多
角化，下属公司则应当实施专业化。
6、谋求企业持续发展
特定产品都有生命周期，但企业可以持续发展。这需要企业不断开发新产品，
抓住时机在新、老产品之间作出变换、接续。新产品开发在技术、市场方面都具
有一定的偶然性。通过资本运营并购具有新技术、新产品的成长型企业，可以大
大降低进入风险，从而实现企业持续发展。
4．5国有控股公司资本运营的障碍
4．5．1观念上不适应
一是有些人片面认为，国有控股公司是国有独资企业，担心资本运营会削弱
国有资本的主体地位和控制力。事实说明，国有控股公司进行资本运营，不仅不
会削弱国有资本的主体地位和控制力，反而能迅速壮大国有经济规模和实力，增
强国有经济的控制力。二是存在“国有资产流动就是国有资产流失”的认识误区。
由于在一些不规范的资本运营中出现了国有资产流失的现象，一些人便把资本运
营中的国有资产流动等同于国有资产流失。事实上，只要规范运作，国有控股公
司资本运营不仅不会造成国有资产流失，还有利于国有资产的保值增值。三是从
感情上难以接受国有企业的改制、出售和破产等，认为国企职工是国家的主人，
解除国企职工的劳动关系侵犯了他们的主人翁地位。
4．5．2运营上的误区
一是没能正确认识资本运营的本质，以投机心态开展资本运营。把资本运营
当作投机手段，搞“圈钱”游戏或“空手道”，忽视其资产重组和机制创新功能。
如有的国有控股公司前些年不发展主业，却利用富余资金大搞证券投资或委托理
财，造成了重大损失。二是割裂资本运营与生产经营的内在联系，把资本运营与
生产经营对立起来，重资本运营，轻生产经营，结果造成管理失控，效益滑坡。
三是片面追求企业规模扩张，而忽视对扩张后企业的整合和有效经营。有的甚至
完全不顾企业的资金实力，大搞并购重组，造成资金链断裂，整个企业陷入破产
4 8
第4章国有资本运营主体：国有控股公司
境地。如前些年福建九州综合商社，短期内并购了大量企业，却因为忽视生产经
营和资金紧张，经营连年亏损，最终造成企业倒闭。四是不顾客观条件片面追求
多角化经营，导致主业不清，副业不旺。成功的多角化经营，确能分散经营风险。
但并购重组与国有控股公司核心技术或核心能力毫无关联的企业或资产，不仅不
能分散经营风险，还会把自己的竞争优势丧失掉，直至拖垮企业。这方面的案例
不胜枚举．
4．5．3资金上的障碍
国有控股公司进行资本运营需要充足的资金支持，但目前多数国有控股公司
存在资金方面的严重障碍。一是初始资本金不足。从专业经济部门转制成立的国
有控股公司，资本金实际上都是账面资产划转，即下属企业的国有资本金之和，
这些资产大都固化在下属企业，控股公司直接控制和掌握的运营资金很少。二是
没有建立资本金的注入机制。随着国家财政体制改革的深入，财政支出将更多的
投入社会事业、社会保障、农业农村等领域，对经营性领域的投入将愈来愈少。
国有控股公司成立后，通过国家或地方政府注入资本金可能性愈来愈少，只有极
少数的支柱产业或政府积极支持发展的重点产业的国有控股公司才可能得到国有
资本金的注入。三是筹融资能力不足。按照贷款通则的规定，商业银行的贷款不
能用于股本权益性投资，这限制了国有控股公司的融资功能。企业发行债券，只
能用于生产经营，不能用于资本运营。由于缺乏有效机制，国有控股公司对下属，、
企业的资金，也很难根据资本运营的需要进行统一的调度使用。一些大型国有控
股公司建立的财务公司，可以对下属企业资金进行调度使用，但基本上只能用于
生产经营，不能用于资本运营，更不能对外融资，所以发挥的作用有限。下属上
市公司可以通过资本市场进行融资，但根据规定，只能用于该上市公司的融资项
目，国有控股公司不能占用．
4．5．4人才方面的障碍
国有控股公司开展资本运营需要高素质、专业型的人才支持，但大多数的国
有控股公司存在人才障碍。一是资本运营的人才缺乏。国有控股公司很多是从政
府专业经济部门转制而来，熟悉企业经营的人才有限，特别是缺乏资本运营方面
的人才。下属企业生产经营方面的人才较多，但资本运营的人才基本没有。二是
人才流失严重．一些国有控股公司在实践基础上培养的资本运营人才，由于待遇
较低，发展空间有限，都在不同程度的流失，加剧了人才紧张。三是既懂资本运
4 9
福建师范大学政治经济学博士学位论文
营又懂生产经营的复合型人才严重缺乏．资本运营是高级形态的企业运作．正确
的资本运营需要运营策划者既要懂资本运营，又精通生产经营。目前的情况是，
大多数的国有控股公司严重缺乏这种复合型人才．四是引进困难、培训不足。资
本运营人才不足，可以靠引进解决。但国有控股公司目前的体制机制限制了高素
质的人才引进。如福建省由专业经济部门转制成立的国有控股公司，现有员工按
政策能享受机关社保待遇，而再引进的员工只能执行企业社保；现有员工能享受
干部级别待遇，而引进人才却不能，这大大打击了引进人才的积极性。由于经营
理念上重视生产经营，忽视资本运营，国有控股公司开展的员工培训内容大都局
限于生产经营方面，资本运营方面的内容很少，甚至没有。
4．5．5经济实力不足
除一些国家级大型国有控股公司规模大、实力强外，目前大多数的国有控股
公司规模不大，经济实力不足。许多国有控股公司合并资产总额不到20亿元，国
有净资产不足5亿元。下属企业中，大企业很少，甚至没有，大量的是中小企业。
如福建省29家省级国有控股公司中，合并资产总额超过IOO亿元的只有2家，50
—IOO亿元的只有6家，20一50亿元的只有8家；国有净资产超过20亿元的只有
6家，5—20亿元的只有lO家。这严重限制了国有控股公司的资本运营空间。
5 0
第5章国有控股公司扩张型资本运营(一)：企业并购
第5章国有控股公司扩张型资本运营(一)：企业并购
企业并购(即兼并，收购)是扩张性型资本运营的主要方式。有一种观点认
为。企业并购就是资本运营，资本运营就是企业并购。这反映了企业并购在资本
运营中的重要地位。同样的，企业并购是国有控股公司资本运营的主要内容，是
国有控股公司扩张性资本运营的主要方式。
5．1企业并购概念解析
企业并购是企业兼并、收购的统称，在国际上，通常被称作“M&A”，即英文
“Merger&Acquisition”的缩写。与并购有关的术语包括兼并(Merger)、收购
(Acquisition)、合并(Consolidation)、接管(Take Over)、标购(Tender Offer)
等。
5．1．1兼并(Merger)
指两个或两个以上的企业组成一个新企业，主并企业存续，被并企业丧失法
人资格。《大不列颠百科全书》对Merger的解释是；两家或两家以上的独立企业、
公司合并组成一家企业，通常是一家占优势的公司吸收一家或多家公司。我国1989
年2月发布的《关于企业兼并的暂行办法》将兼并定义为：“指一家企业购买其他
企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体的一种行为。”
5．1．2收购(Aoqujsition)
指一家企业在市场上购买其他企业的股份(含股票，下同)或资产，以获得
对其他企业控制权的行为．收购有两种情况，一是获得目标企业全部股份或资产，
目标企业法人地位消失，实际上是相当于兼并；二是获得目标企业部分股份或资
产，目标企业保留法人地位．无论何种情况，收购方均获得目标企业的控制权。”。
收购有收购股份和收购资产之分．收购股份是指收购方购买目标公司股东持
有的目标企业股份或认购目标公司发行的新股，从而实现控制目标公司的活动。
前一种方式收购资金流入目标公司股东，后一种方式收购资金流入目标公司。收
购资产在这里有特殊意义，不同于一般的资产买卖行为．它以取得目标公司经营
控制权为目的，购买的资产往往是目标公司的主要生产线或核心业务。如果购买
的是目标公司的全部资产，则目标公司将最终解散．
5．1．3合并(Cons01．dation)
[24]注：控制权是指对企业经营战略、人事安捧，财务管理等重大事项的决策权．
5 1
福建师范大学政治经济学博士学位论文
指两家或多家企业合并为一个新企业的活动。合并可分为吸收合并和新设合
并。吸收合并是指一家公司吸收其他公司而存续，其他公司解散，实际就是前述
的兼并。两家公司的吸收合并可用A+B=A表示．新设合并是指两家或两家以上
公司合并成立一家新公司，合并各方的法人地位都消失．两家公司的新设合并可
用A+B=C表示。无论是吸收合并还是新设合并，合并各方的债权债务都应当由
合并后存续的公司或新设立的公司承担。
5．1．4接管(Take Over)
特指一家公司通过拥有另一家公司足够数量的股票，从而取得后者控制权的
活动。接管一般通过证券市场实现，接管对象通常是股票公开上市公司。可见，
接管与收购股份有相同意义，只是方式和对象有所区别。收购股份除可以在证券
市场上收购上市公司股票外，也可以在证券市场之外收购非上市公司股份。
5．1．5标购(Tender Offer)
也称为“发盘收购”或“要约收购”，指一家公司对另一家公司股份的公开收
购行为，从而取得后者的控制权。收购方必须向目标公司全体股东提出购买它们
持有的目标公司股份的公开要约．在一定时间内，其他方也可以提出更具竞争力
的报价，从而引起竞争。标购是国际上上市公司收购的普遍做法。在我国，收购
上市公司股份达到30％时，触动要约收购。
综上所述，兼并、收购、合并有许多相似之处，都是通过产权有偿转让，形
成企业间紧密型结合关系。在兼并、收购、合并中，一定伴随控制权的转移。接
管和标购是收购的特定形式。虽然兼并、收购、合并存在一定的区别，但实际运
作中它们之间的联系远远大于区别，所以兼并、收购、合并往往作为同义词一起
使用，统称为“并购”或“购并”。并购中，买方通常被称为“主并公司”、“并购
公司”、“并购方”、“收购方”、“收购公司”等，卖方通常被称为“目标公司”、“目
标企业”、“被收购方”、“被收购公司”等。
5．2企业并购的类型、特点和优点
5．2．1企业并购的类型
企业并购按不同的分类标准，可划分为不同的类型。
1、按并购双方产品或业务关联程度划分
(1)横向并购
横向并购是指同一行业、生产或销售同类产品的企业之间发生的并购。横向
5 2
第5章国有控股公司扩张型资本运营(一)：企业并购
并购可以迅速扩大企业规模、增强市场力量，取得规模经济效益，提高盈利能力。
同时，横向并购容易产生市场垄断，是西方国家反垄断法规制的重点。
(2)纵向并购
纵向并购是指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或是具
有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。纵向并购又可分为前向并购和后向并
购．前向并购是指向产品的下流加工方向并购，也称前向一体化。如生产零件或
原材料的企业并购加工企业或装配企业。后向并购是指向产品的上游加工方向并
购，也称后向一体化。如装配或制造企业并购零件或原材料生产企业。纵向并购
可以扩大生产经营规模，缩短生产周期，节约运输、仓储费用，保证原材料及零
部件供应，降低交易成本。
(3)混合并购
混合并购是指生产经营的产品或服务彼此之间没有关联的企业之间的并购。
又可分为三种形态，即产品扩张型、市场扩张型和纯粹混合并购。产品扩张型混
合并购是指产品生产技术或工艺相似的企业间的并购，其目的是利用企业本身的
技术优势，扩大产品种类．‘如冰箱制造企业并购空调制造企业。市场扩张型混合
并购是指具有相同产品销售市场的企业间的并购，其目的是利用企业本身的市场
优势，扩大经营规模。如肥皂生产企业并购漂白粉生产企业。纯粹混合并购是指
产品和市场都没有关联的企业间的并购，其目的是分散投资风险，实现多角化经
营。
2、按并购的支付方式划分
(1)现金购买
现金购买是指并购企业使用现金或现金等价物如票据，购买目标企业的资产
或股份，实现对目标企业的并购。现金购买往往涉及资本收益税问题，既目标企
业股东在收到现金后，超过资本成本的部分应按国家规定的税率缴纳资本收益税。
票据作为延期支付手段，推迟了现金支付，目标企业股东延期收到现金支付，也
推迟了资本收益税的负担。现金购买最大的缺点是增加了并购公司的资金压力。
这种方式主要在并购不发达的特定时期采用。
(2)股票购买
股票购买是指并购企业以股票作为支付方式并购目标企业，又可分为股票购
买资产和股票交换股票两种方式。主要特点是并购企业不需要支付大量现金，不
5 3
福建师范大学政治经济学博士学位论文
影响其现金状况。股票购买资产是指并购企业向目标企业发行自己的股票，换取
目标企业的大部分或全部资产。一般情况下，并购企业同意承担目标企业的债务
责任，目标企业则承担同意解散公司和将并购企业发行的股票分配给目标企业股
东的责任。股票换取股票，简称“换股”，是指并购企业直接向目标企业的股东发
行本企业股票，以交换目标企业一定数量的股票．通常来说，至少要达到并购企
业能控制目标企业所需的足够多的股票。通过这种方式，目标企业往往成为并购
企业的子公司，或目标企业解散并入并购企业．这种方式在并购发达的西方国家
大量采用。在我国，有些并购也已采用这种方式。
(3)综合证券收购
综合证券收购是指并购企业并购目标企业时，其支付手段不仅有现金、股票，
还有认股权证、可转换债券等。认股权证是上市公司发行的一种证明文件，允许
其持有人在规定时间内(既有效期内)，用指定的价格认购由该公司发行的、指定
数目的新股。认股权证本身不是股票，其持有人不能视为股东，不能享受分红、
表决权等股东权利。可转换债券是上市公司发行的特殊债券，赋予持有人在特定
的条件下，将其转换为股票的权利。它是一种介于债券与股票之间的金融产品，
转换前具有债券的性质，持有人享受债息，但债息率一般比较普通债券低；转换
后即成为股票。在资本市场发达的西方国家，综合证券收购常常用于上市公司收
购。在我国，有些并购也已采用这种方式，特别是大型跨国并购中基本都采用这
种方式。如2004年12月，联想并购IBM个人电脑业务，即采用了这种方式。
3、按并购的目的划分
(1)财务型并购
财务型并购是指并购企业并购目标企业的目的是在适当时机将目标企业出售
从而获得价差收益的并购，主要特点是并购企业与目标企业之间没有直接的产品
业务联系，并购企业购买目标企业的目的不是为了经营，而是为了卖出企业．在
美国，一些金融投资机构购买一些企业，经过重组后再出售的案例，即是财务型
并购。
(2)战略型并购
战略型并购是指并购企业为实现自己的战略目标而进行的并购交易。战略目
标包括提高市场占有率、获取核心技术、增强竞争优势、减少经营风险等。并购
实践中，大多数的并购属于战略型并购。
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第5章国有控股公司扩张型资本运营(一)：企业并购
(3)管理型并购·
管理型并购是指企业管理层为实现个人野心、追求个人利益或社会地位等而
进行的并购。管理型并购往往对公司价值造成损耗。
4、按并购双方态度是否友好划分
(1)善意并购
善意并购是并购企业事先与目标企业协商，征得其同意，谈判达成一致意见
而完成的并购。善意并购使并购双方能充分交流、沟通信息，有利于降低并购的
风险与成本。但是，善意并购使并购企业不得不牺牲自身部分利益，以换取目标
企业的合作。而且漫长的协商、谈判过程也可能使并购行动丧失部分价值。
(2)敌意并购
敌意并购是指并购企业在收购目标企业股份时，尽管遭到目标企业的抗拒，
仍然强行收购，或者并购企业事先并不与目标企业协商，而突然提出公开出价，
要约收购目标企业的行为。这种并购方式的最大缺点在于，并购可能会遭到目标
企业从上至下强烈反对，采取反收购措施，导致并购失败，即使并购完成，实现
控制权转移，因为并购后的整合工作很难进行，最终可能还将导致并购失败。
5、国有控股公司并购类型选择
以上并购类型是国际上对企业并购的一般性划分。对国有控股公司而言，有
自身的适用类型。按并购双方产品或业务关联程度划分的横向并购、纵向并购和
混合并购，国有控股公司都可以根据公司战略需要加以采用。本文对国有控股公
司的并购分析将主要按此分类展开．按并购的支付方式划分的现金购买、股票购
买和综合证券收购，也是国有控股公司并购可采用的方式，特别是股票购买和综
合证券收购，可以显著提高国有控股公司的并购能力，应成为国有控股公司并购
支付的发展方向。按并购目的划分的财务型并购、战略型并购和管理型并购，国
有控股公司应选择战略型并购，不采用或在特殊情况下偶尔采用财务型并购，坚
决避免或防止所谓的管理型并购。因为国有控股公司承担发展壮大国有经济的重
任，并购应服务于公司发展战略，不能像社会上一般企业一样，进行投机追求纯
粹的财务效益，或为满足经理层的个人野心而进行并购。按并购双方态度是否友
好划分的善意并购和敌意并购，国有控股公司应选择善意并购，尽量避免采用敌
意并购。因为敌意并购有损于国有控股公司的社会形象，而且失败率很高。
5．2．2企业并购的特点
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企业并购是一项特殊的产权交易行为，有以下主要特点。
1、交易对象的整体性
企业并购不是传统的单项资产的买卖，而是企业整体的产权交易行为．兼并、
合并涉及企业整体资产的转移。虽然在大多数情况下，收购不涉及企业整体资产
的转移，但收购方取得目标企业的控制权，就对目标企业承担了整个企业的经营
管理责任。
2、交易主体的特殊性
企业并购决策不取决于企业的管理层，而取决于企业的所有者即股东．企业
管理层可以在并购的方案策划、谈判签约中发挥作用，但最终的决策权在企业的
所有者。国有控股公司是下属企业国有产权的出资人，因此在下属企业的并购中
发挥着决定性作用。
3、价格确定的复杂性
企业并购中，并购价格的确定比传统单项资产交易复杂得多。这是因为，企
业并购涉及企业整体价值的评判。企业作为特殊商品，其价值不同于一般商品的
价值。第一，企业价值是整体价值，不是企业内部各要素价值的简单加总：第二，
企业价值不是企业资产的价值，必须扣除企业负债，即指企业的净资产：第三，
企业价值往往取决于企业的盈利能力。净资产相同的两家企业，因为盈利能力不
同，其价值可能存在巨大差别。
4、后续整合的艰巨性
企业并购并不以产权交割作为终点，并购后的企业整合花费的时间更多、投
入的精力更大。这种整合包括人事、业务、资产，组织、文化、市场等多个方面，
是更为复杂、艰巨的工作。整合不成功，往往导致并购失败。
5、并购影响的深远性
企业并购涉及面广，影响大，特别是大型并购直接影响到整个企业的经营方
向、产权安排、市场结构、现金流量、财务效益等，对企业今后的经营、发展影
响深远。成功的并购有利于企业加快发展、持续经营，失败的并购可能造成企业
从此走向衰败，甚至破产。因此，并购是企业的重大决策，必须认真研究、全面
论证、慎重决策。
5．2．3企业并购的优点
1、节省创设时间
5 6
第5章国有控股公司扩张型资本运营(一)：企业并购
通过并购，可以省掉项目设计、建设时间，迅速获得现成的生产线和经营管
理队伍，并利用现有的销售渠道。相比之下，如企业新建项目，可能要用2—3年
甚至更长时间，届时市场可能已被分割完毕。通过并购，很容易达到预定市场份
额。从资金回收来看，收购可缩短投资回收年限，使投资者迅速获益。
2、减少资本投入
如前所述，并购企业可采取多种方式支付并购价款，与新建项目完全要现金
投入相比，大大较少了资本投入。如目标企业资金紧张、经营困难或遭遇经营危
机时，因其急欲出售，并购企业可以较低价格取得目标企业的资产或产权，即实
现所谓低成本扩张．
3、利用销售渠道
并购后，并购企业可以利用目标企业的市场地位，如现有的销售渠道，及其
与供应商、销售商多年来建立的信用，使企业能马上在当地市场占有一席地位。
通过由此获取的销售渠道，还可使并购企业的其他产品进入当地市场。，}
4、迅速扩大产品线
如果并购企业与目标企业的产品线有相当的差别，则并购行动迅速增加了并
购企业的产品线广度。因此，企业在跨越原先产业进行多角化发展时，如缺乏新
产品独有的生产技术和营销经验，采取并购的扩张方式较为恰当。
5、获取稀缺资源
这种稀缺资源可以是专利技术、专有技术、商誉、品牌等工业产权，也可以
是管理或企业文化。通过并购，并购企业可以获得在公开市场上无法购得的这种
稀缺资源，提升企业竞争力．采取并购的投资方式，不必重新设计一套符合当地
情况的经营组织与管理制度，可以直接利用现成组织、人才与管理制度，避免对
当地缺乏了解而引起的种种问题。企业到先进国家收购当地企业，可将其先进技
术与管理制度引入国内，提高国内企业水平。如2004年12月，联想并购IBm(的
个人电脑业务，就是看重IBM在个人电脑方面的先进技术和管理经验。
6、获得规模经济
并购后，并购企业即获得所需要的资产或产权，通过实行一体化经营，可以
较快获得规模经济．同时，利用目标企业原有的有利生产条件，对并购后的目标
企业进行技术改造，迅速提高产品生产能力，也是获得规模经济的有效手段．如
1998年底，福建水泥股份有限公司兼并顺昌水泥厂后，利用顺昌水泥厂原有预留
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的二期建设场地和矿山资源等，在2年内就建成投产了二期工程，使顺昌水泥厂
的产能翻了一番，达到年产水泥200万吨．． ．t
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5．3国有控股公司并购发展模式选择
企业并购是推进国有控股公司企业发展的有效方式。一般而言，企业发展可
归结为规模发展和范围发展。所谓规模发展，是指企业经营规模的扩大，包括生
产能力扩大、产品产量增加、销售额增加、员工规模扩大、利润增长等。所谓范
围发展，是指企业经营范围的扩大，主要体现在产品品种的增加、重要业务的拓
展等。企业的规模发展和范围发展都可通过企业并购实现。
5．3．1企业并购发展模式
一般而言，企业并购发展模式可按两种方式划分．一是基于企业并购类型的
划分；二是基于参与并购企业规模不同的划分。下面分别进行分析。
1、基于企业并购类型划分的企业并购发展模式
这种企业并购发展模式是基于企业并购类型的第一种划分方式，即将企业并
购发展模式划分为横向并购发展模式、纵向并购发展模式和混合并购发展模式。
(1)横向并购发展模式
所谓横向并购发展模式，即通过横向并购使企业获得发展。根据并购战略基
点的不同，横向并购发展模式可细分为以下几种类型。一是基于内部管理能力的
横向并购。企业内部管理能力内容丰富，如战略决策能力、决策执行能力、成本
控制能力等。企业内部管理能力的高低对于企业形成市场竞争优势和获取高额回
报具有重要作用。两家生产规模、技术水平、市场条件完全相同的企业，由于内
部管理能力的高低不同，其竞争能力和盈利水平可能完全不同。基于内部管理能
力的横向并购，是指内部管理能力强的企业并购内部管理能力弱的企业，或反其
道而行之，通过管理能力的转移，将弱者的管理能力提高到一个新水平，从而提
高并购后企业的整体盈利能力。二是基于市场营销能力的横向并购。市场营销能
力包括区域市场控制能力、营销渠道拓展能力、促销、分销能力、顾客管理能力、
品牌优势及其维护能力等。基于市场营销能力的横向并购，是指市场营销能力强
的企业并购市场营销能力弱的企业，或反其道而行之．并购的结果，是利用强者
的市场营销能力，使并购后企业整体实现市场营销的跨越。三是基于技术能力的
横向并购。技术能力，特别是核心技术能力，是企业赢得持续竞争优势的根本。
企业技术能力的培育，可以通过自主技术创新，也可以通过并购实现。一般而言，
5 8
第5章国有控股公司扩张型资本运营(一)：企业并购
通过自主技术创新，投入大、周期长，通过并购可以在短期内获取技术能力。当
然，并非所有的技术都可通过并购获得，即使通过并购在一定时期赢得了技术优
势，由于技术不断进步，也需要企业加强自主技术创新。基于技术能力的横向并
购，就是并购企业看重目标企业的技术能力，对其实施并购，获得技术优势。例
如，美国医药制造企业Watson Pharmaceuticals公司就经常采用收购策略，通过
收购具有先进药品制造技术的公司，降低自己开发新药的成本，增加投资回报的
可预测性．哳1
(2)纵向并购发展模式
所谓纵向并购发展模式，即通过纵向并购使企业获得发展。根据并购企业与
目标企业性质的不同，纵向并购发展模式可细分为以下几种类型。一是生产企业
与销售企业之间的并购．这种模式是生产与销售上存在投入产出关系的两个企业
之间的并购，包括生产企业对销售企业的并购和销售企业对生产企业的并购。前
者属于前向一体化，目的是生产企业为了更好的销售自己的产品，提高产品的市
场占有率，降低销售费用。后者属于后向一体化，目的是销售企业利用自己的销
售网络优势，巩固和扩大产品供应，降低交易费用，提高盈利能力。二是资源企
业与生产企业之间的并购。在这种模式下，资源企业与生产企业之间存在供应关
系．实践中，也存在生产企业并购资源企业或资源企业并购生产企业两种类型。
前者并购的目的，是生产企业为了稳定资源供应、减少价格波动、提高资源质量。
后者并购的目的，是资源企业因为资源稀缺获得足够资金积累后，通过并购扩大
经营范围，进一步提高盈利能力．由于资源不可再生，国有控股公司应更加关注
并购资源性企业。如水泥生产企业并购拥有大型石灰石矿山的企业、玻纤生产企
业并购拥有大型叶腊石矿山的企业等，以保证企业的持续发展。三是研发企业与
生产企业之间的并购，包括研发企业并购生产企业和生产企业并购研发企业。前
者并购的目的，是研发企业将生产企业作为自己的生产基地，通过利用自己的技
术优势，改造提升生产企业的技术装备水平，提高并购后企业整体的盈利能力．
后者并购的目的，是生产企业为了获得技术研发能力。
(3)混合并购发展模式
所谓混合并购发展模式，即通过混合并购使企业获得发展。混合并购的结果
[25]麦克尔·A·希特等著(吕魏等译)：‘战略管理——竞争与全球化(概念)》。机械工业出
版社，2002年版，P270—271
5 g
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是企业实现了多角化经营。一个优秀企业往往首先通过横向并购扩大生产规模、
占领市场，然后通过纵向并购稳定供货、降低交易费用，最后通过混合并购实现
多角化经营、分散经营风险。实践证明，通过混合并购实施多角化经营是大型企
业集团经常采用的基本战略之一．国有控股公司作为大型企业集团的特定形式，
可以探索通过混合并购促进企业发展。
2、基于参与并购企业规模不同的企业并购发展模式
这种企业并购发展模式是指不同规模企业之间通过相互并购实现发展的一种
模式。按照参与并购的企业规模划分，这种企业并购发展模式可以分为四种类型，
即弱弱型并购发展、强弱型并购发展、强强型并购发展和弱强型并购发展。
弱弱型并购发展是指中小型企业之间通过并购实现的发展。强弱型并购发展
是指大中型企业通过并购中小型企业实现的发展。强强型并购发展是指大中型企
业之间通过并购实现的发展。弱强型并购发展是指中小型企业通过并购大型企业
实现的发展。
5，3．2国外企业的并购发展模式及其演变
以美国为首的西方发达国家的企业并购已有100多年历史。企业并购在这些
国家的企业发展中发挥了重要作用。一定意义上，可以说，西方发达国家企业发
展的历史，就是一部企业并购史。分析这些国家的企业并购发展模式及其演变，
具有很强的借鉴意义。本文主要分析美国企业的并购发展模式及其演变。
1、弱弱型横向并购发展模式啪1
19世纪70年代开始，伴随工业化加速和经济发展步伐的加快，美国的铁路、
石油、钢铁、公用事业等部门，率先进行了旨在扩大企业规模的企业并购活动，
并在1895--1904年间，出现了第一次并购浪潮。这次并购浪潮几乎涉及美国所有
的行业。主要有两个特点。一是以多个中小企业合并成一个大公司的弱弱型并购
发展为主。据美国学者纳尔逊分析，1885—1904年间，在并购公司中，数家中小
公司合并成一家大公司的并购占83．5％，占并购资产总额的12．8％。同时，5家
以上企业合并为一家公司的并购至少占75％，10家以上企业合并为一家公司的并
购占26％。二是以横向并购发展为主．这可从各行业并购和大公司形成轨迹中看
出来。从行业并购看，19世纪70年代，美国16家大型铁路公司并购了1040家
[26]文中有关荚国企业的并购发展模式系笔者根据薛有志等著的‘并购与企业高成长'(南开大学出敝社
2004年版)中的有关分析整理而成．
6 O
第5章国有控股公司扩张型资本运营(一)：企业并购
中小型铁路公司；19世纪末在美国通信行业中，136家电话电报公司合并成8家
大电话电报公司。从大公司的形成看，美国钢铁公司是在并购171家大中小型钢
铁公司基础上形成的，美国烟草公司是在并购162家中小烟草公司的基础上形成
的。通过这些并购活动，美国产生了一批垄断性大公司，美国工业完成了自己的
形成时期。
2、强弱型纵向并购发展模式
1904年后，由于经济衰退和美国政府反托拉斯政策的实施，美国第一次并购
浪潮结束。随后美国企业并购进入了低谷。1916年美国出现了第二次并购浪潮，
高峰期为1925—1930年。这次并购浪潮与第一次并购浪潮相比，涉及行业更广，
几乎所有行业都被卷入其中。据美国学者马可哈姆估计，1919—1930年间，大约
有12000家公司被并购，其中制造业和矿业部门有8000家公司被并购。
这次并购浪潮的主要特点有：一是以强弱型并购发展为主。美国学者纳尔逊
研究表明，这次并购浪潮的初期，大公司并购小公司占全部并购的比重达到65．5
％；在这次并购浪潮的高峰期，这一比重达到76％。同时，大公司之间的并购也
有所增加。二是以纵向并购发展为主。美国学者钱德勒的研究表明，在这次并购
高潮中，85％的并购属于生产企业与流通企业的结合，在美国最大的278家公司
中有236家是把原料、生产、运输和销售环节结合在一起的公司。最典型的例子
是汽车工业中的福特汽车公司和钢铁工业中的美国钢铁公司．福特汽车公司通过，
大量纵向并购，形成了一个包括生产焦炭、生铁、钢材、铸件、锻造、汽车在内
的统一联合大企业．美国钢铁公司通过大量纵向并购形成了一个集采掘、炼铁、
炼钢、铸钢、轧钢、运输、销售为一体的庞大的钢铁联合企业。
3、强强型混合并购发展模式
1929年秋，美国爆发了历史上最严重的经济危机，随后美国经济进入了长时
间的萧条期，相应的并购活动也急剧减少．二战结束后，随着美国经济的复苏，
并购活动趋于活跃。20世纪50年代中期开始，美国出现了第三次并购浪潮，高
峰期在1965--1971年间。这次并购浪潮的规模大、速度快。据美国联邦贸易委员
会资料，1980--1970年间，美国共发生25598起并购，其中一半多发生在制造业
和矿业．这次并购浪潮的主要特点有；一是以强强型并购发展为主。1951—1968
年问。美国最大的1000家公司中有近l／3被并购，其中一半以上是被最大的200
家公司并购的。1950年最大的200家公司，到1968年有27家被并购。二是以混
6 l
福建师范大学政治经济学博士学位论文
合并购发展为主。在这次并购浪潮中，横向并购活动持续减弱，混合并购迅速增
加。混合并购所占比重，从1948—1955年的48．3％，增加到1956—1963年的
61．3％，再增加到1964—1971年的81．4％．这次并购浪潮的最直接结果，是美国
产生了一批巨型混合联合企业．
4、强强型复合并购发展模式
美国第四次并购浪潮大约出现在1975—1990年问，高峰期是1984—1989年
间。这次并购浪潮不仅涉及范围更广，而且并购的规模也是空前的。据统计，1984
—1989年问的并购高峰期，美国累计共发生22776起并购，被并购资产达到11341
亿美元。这次并购浪潮的特点有：一是以强强并购发展为主。与第三次并购浪潮
相比，大公司间的并购迅猛发展。1983—1985年间，资产在10亿美元以上的并
购就达60起。巨型公司问的并购也快速增加。1980一1988年间，最大100家公
司中有13家被并购，最大50家公司中有7家被并购。如1984年，美孚石油公司
以185亿美元并购浮石公司；1989年，罗伯茨公司以248．8亿美元并购纳比斯科
公司。二是横向并购、纵向并购和混合并购共同发展。1980年起，混合并购比重
大幅下降，横向并购比重大幅度提高，纵向并购比重也有一定提高。横向并购是
通过两种方式增加的：(1)同行业的公司间并购增加，这在石油工业和银行业表
现得最为明显。(2)巨型混合联合公司剥离非核心资产或不盈利资产。在第三次
并购浪潮中，通过混合并购产生了许多巨型混合联合公司，由于与主业非相关资
产的增加并没有带来盈利能力的提高，在这次并购浪潮中就出现了剥离风潮。纵
向并购的增加是由制造业和商业之间、商业和金融业之间的并购增多带来的。三
是中小公司并购大公司的事件大量发生。这一时期，发生了大约3000起中小公司
收购大公司的事件。主要是由于垃圾债券和杠杆收购的盛行引起的。
5、超强型横向并购发展模式
20世纪90年代初，由于经济景气下降，美国企业并购开始相对减少。1993
年后，随着经济景气回升，政府反托拉斯政策和立法的放松，美国企业并购又卷
土重来，掀起了第五次并购浪潮。这次并购浪潮主要特点有：一是大型公司尤其
是巨型公司间的超强并购发展急剧增加。在这次并购浪潮中，资产交易额超过lO
亿美元的并购比比皆是，资产交易额超过30亿美元的巨型并购经常发生，资产交
易额超过100亿美元的超级并购也不少。仅1996年，资产交易额超过30亿美元
的巨型并购就达30起。许多行业都发生了并购资产额超过100亿美元的并购案例，
6 2
第5章国有控股公司扩张型资本运营(一)：企业并购
如飞机制造业的波音公司以133亿美元兼并麦道公司，国防工业的洛克希德一马
丁公司以100亿美元兼并洛拉尔公司。二是大公司问以横向并购发展为主。这次
并购浪潮中，大公司间的并购多数是在同行业公司间进行的，即采取横向并购形
式。飞机制造业、铁路运输业、银行业、信息业、零售业几乎全部是横向并购。
通过这次并购浪潮，美国大企业巩固和提高了在国际竞争中的优势地位。
5．3．3国有控股公司并购发展模式选择
目前，国有控股公司面临的现实是，大多数公司规模较小、实力较弱、竞争
力不强、主业不突出。面对激烈的市场竞争，国有控股公司要实现发展壮大国有
经济的历史使命，必须尽快通过企业并购做强做大。
1、基于参与并购企业规模不同的企业并购发展模式选择
如上所述，基于参与并购企业规模不同的企业并购发展模式有四种，即中小
型企业间的弱弱型并购发展模式，大中型企业并购中小型企业的强弱型并购发展
模式、大中型企业间的强强型并购发展模式和中小型企业并购大中型企业的弱强
型并购发展模式．从美国企业并购发展模式演变看，强强型并购发展的趋势不断
增强。
从国有控股公司实际情况看，中小型企业间的弱弱型并购发展模式对短期内
提高企业市场竞争力作用有限；中小型企业并购大中型企业的弱强型并购发展，
具有投机性质，一般不宣采用；大中型企业并购中小型企业的强弱型并购发展模
式，能够在短期内扩大企业规模，优化资源配置，增强企业实力，提高市场竞争
力，因此可以是企业考虑采用的并购发展模式。但由于这种并购发展模式下的企
业并购规模相对较小，而且目标企业一般都技术落后、经营困难，并购后整合改
造难度大，因此不应成为优先考虑的并购发展模式；大中型企业间的强强型并购
发展模式，不仅能在短期内迅速扩大企业规模、增强企业实力、提高市场竞争力，
而且对优化资源配置和提高国家产业发展水平具有积极作用，因此应是首选的、
主导的并购发展模式。
以上分析，仅是就国有控股公司并购发展的总体而言，并不是不可变通的。
在特定条件下，国有控股公司也可优先采用除强强型并购发展外的其他并购发展
模式。如并购资源型企业、高新技术企业、营销企业时，即使目标企业规模较小，
只要经分析论证后认为对其实施并购有利于企业发展，具有并购价值，完全可以
对其实施并购。
6 3
福建师范大学政治经济学博士学位论文
2、基于企业并购类型划分的企业并购发展模式选择
如上所述，基于企业并购类型划分的企业并购发展模式有三种，即横向并购
发展模式、纵向并购发展模式和混合并购发展模式。从美国企业并购史看，明显
具有从横向并购发展模式到纵向并购发展模式再到混合并购发展模式，进而回归
横向并购发展模式的演进规律。从国有控股公司实际情况看，目前和将来较长时
期应大力实施横向并购发展模式，适当实施纵向并购发展模式，节制实施混合并
购发展模式。
国有控股公司应大力实施横向并购发展模式，这是因为：第一，横向并购具
有操作相对简单、大幅降低并购风险、迅速降低企业生产经营成本、并购后整合
较容易、促进管理效率提高等优点。这些优点正是国有控股公司并购所需要的。
第二，横向并购所具有的减少竞争者数量、实现规模经济、提高行业集中度、增
强市场竞争力等功能，正是治理目前国有控股公司规模不经济、市场竞争力不强、
主业不突出的有效措施，也是目前国有控股公司应对买方市场、产能过剩的有效
手段。
国有控股公司应适当实施纵向并购发展模式，这足因为；第一，纵向并购可
以使企业实现产供销一体化，尽快积累特定领域的技术、生产、营销、经营技能，
扩大企业和企业产品的影响范围，强化市场应变能力，提高企业市场竞争力。第
二，纵向并购涉及不同性质的企业，由于信息不对称，并购风险加大，同时并购
后各方而的整合难度也较大。
国有控股公司应节制实施混合并购发展模式，这是因为：第一，世界大型企
业发展的历史表明，实施混合并购是企业发展的重要阶段。虽然一些混合并购企
业出现了这样或那样的问题，但仍然有一些企业通过混合并购取得了成功。第二，
混合并购确实风险大、并购后整合难度大，国有控股公司目前的首要任务是做强
做大主业，不宜过份强调通过混合并购实施多角化经营。只有在有非常合适的目
标企业，或国有控股公司主业很强大而且有剩余资源，或主业面临进入产业衰退
期而企业需要战略转型时，才可实施混合并购发展模式。
5．4国有控股公司并购原则与程序
企业并购足国有控股公司的重大投资行为。同重大项目投资一样，国有控股
公司在开展企业并购时，应遵循一些基本原则和严格的程序，否则容易招致失败。
5．4．1并购基本原则
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第5章国有控股公司扩张型资本运营(一)：企业并购
1、效益原则
企业并购目的各不相同，但基本目的是一致的，即通过资产重组，实现业务
整合，达到效益最大化。这里所说的效益，主要是指企业经济效益。国有控股公
司作为国有资本运营的主体，还应考虑社会效益。在两者的关系中，企业经济效
益是最重要、最基本的。如果并购活动不能实现企业经济效益的提高，社会效益
也就不可能得到体现。在一些“拉郎配”的企业并购中，不以经济效益为中心，
而首先考虑“扶贫”“解困”，最终结果只能是失败。这已为许多的并购案例所证
明。并购成功与否的并不在于交易的完成，而在于并购是否增加了企业盈利能力，
提高了企业整体经济实力。因此，国有控股公司在实施企业并购过程中，必须坚
持效益原则，必须以经济效益为中心．
2、系统化原则
企业并购是一项复杂的系统工程，它所涉及的领域有法律、财务、税务、价
值评估、市场、管理、技术、人才、信息等方面，任何一个环节的疏漏或失误都
可能导致并购失败，甚至造成巨大损失。因此，国有控股公司实施企业并购时，
要综合考虑影响并购的方方面面的因素，作出系统、全面的安排。
3、稳健原则
企业并购是企业的战略性行为，成败得失对并购双方均有重大影响，甚至决
定企业存亡。并购活动中，存在许多的不确定性，隐含着极大的风险。因此，国
有控股公司实施企业并购，一定要坚持稳健原则，慎重决策，考虑周详，避免草
率行事，把风险控制到最低水平。实际操作中，对于具有并购价值的目标企业，
在没有完全搞清其真实情况时(有些方面很难在短期了解清楚)，或并购双方对未
来经营策略没能达成共识的情况下，可以考虑先行参股投资，或分段收购，从而
有效控制并购风险．
4、创新原则
企业并购遇到的情况和问题多种多样，非常复杂，由此决定企业并购是极具
挑战性的工作．企业并购的目的各不相同，目标企业的状况各异，不同国家、地
区、行业的企业所处的法律环境亦存在很大差异。因此，企业并购中创新显得尤
为重要．所谓创新就是要在复杂的条件约束下，找出实现并购的最好方案、最佳
途径。’
5、以人为本原则
6 5
福建师范大学政治经济学博士学位论文
企业并购目标的实现和效益的取得，来自于人对资本的有效管理。无论是并
购的策划、调查、谈判、签约、产权交割、后续整合，都需要并购双方有关人员
的积极参与，并购的成功是建立在双方人员通力合作的基础上的．因此，并购过
程中要充分发挥有关人员的积极性，注重贯彻以人为本的原则，尊重人、理解人、
爱护人。对目标企业员工的合理诉求要予以满足，切实做好员工的思想工作。
5．4．2企业并购程序
一般而言，国有控股公司并购程序包括以下主要环节。
1、明确公司发展战略
国有控股公司进行企业并购应服从和服务于公司发展战略。因此，进行企业
并购前，国有控股公司首先要明确公司发展战略，这是企业并购的前提。明确公
司发展战略，可以使公司清晰的了解企业所处的内外部环境、面临的机遇与挑战、
企业优势与制约、企业的发展潜力、企业的竞争地位、未来的发展目标、发展方
向、发展重点等，从而为企业并购指明方向。
2、评估公司资源，提出并购标准
明确了企业发展战略之后，国有控股公司就需要对公司已有资源进行评估。
评估已有资源是选择企业并购对象的基础。通过已有资源的评估，公司可以清楚
的辨别自身在决策能力、生产管理、资金实力、市场控制、研发能力、人力资源
等方面的优势和劣势，现有资源是否满足实施企业并购的需要；可以使企业掌握
什么是公司的核心业务，什么是公司的非核心业务，并购什么类型的企业可以与
公司形成资源优势互补，有利于加强核心业务，缩减非核心业务，提升和增强公
司核心竞争力，从而为提出并购标准提供指导作用。
3、寻找并购目标，分析相关信息
提出并购标准之后，国有控股公司就可以根据并购标准寻找并购目标。有了
合适的并购目标之后，公司应成立专门的并购工作小组，或依靠投资银行等专业
中介机构，广泛收集目标企业的各方面信息，并对这些信息进行认真细致的分析。
这些信息包括目标企业的生产、技术、管理、市场、财务、人力资源、研发能力、
竞争状况、产权情况、发展前景等，涉及企业经营管理的各个方面。必须指出，
充分、细致的信息收集和科学、严谨的分析是企业并购成功的前提。由于信息不
对称，目标企业往往会掩盖一些重要的、对其不利的信息，这将大大增加企业并
购的风险。为解决这一问题，最好是借助行业专家或专业机构的力量。
6 6
第5章国有控股公司扩张型资本运营(一)：企业并购
4、并购目标的价值评估
并购目标的价值评估是在收集和分析并购目标的各方面信息后，对拟进行并
购的目标企业的价值进行评估。价值评估关系到并购的成交价格，也是制定并购
具体方案的基础．目标企业的价值评估是一项专业性非常强的工作，必须依靠专
业评估机构进行。但是。国有控股公司作为并购的决策主体，应该充分与专业机
构沟通，把握价值评估的大局。相关人员应该掌握企业价值评估的基本方法。这
些方法包括账面价值法、市场比较法、现金流量贴现法、市盈率法、财产清算法
等。实际工作中，要根据目标企业的不同情况，选择合适的评估方法。需要指出
的是，由于国有控股公司出资人的特殊性，价值评估结果应按规定报国资监管部
门审核认可。
目标企业的价值评估结果报国资监管部门审核认可后，国有控股公司即可以
此评估价为基础，与目标企业的决策层进行讨价还价，尽可能压低成交价。有时，
目标企业可能会组织招投标，通过竞价寻找并购企业。这时，国有控股公司可以
投标者身份参与投标。
5、制定和实施并购方案
确定了并购目标后，国有控股公司就可以根据目标企业和自身的实际情况，
选择和制定企业并购方案。并购方案设计在并购过程中处于关键地位，是并购双
方互利共赢的基础。从大的方面而言，可选的并购方案包括购买资产、控股式收
购、承债式兼并、要约收购等。具体的并购方案必须对并购涉及的资产、负债、
财务、税务、人员、市场、法律、后续整合等作出全面细致的安排。
在选择和制定并购方案过程中，应对企业自身的并购财务能力进行评估分析。
现在，企业并购的规模越来越大，没有良好的财务能力，企业并购不可能顺利进
行．评估分析并购财务能力的主要内容有：一是企业财务能力是否可以支持企业
开展并购活动；二是并购后，是否对企业未来的财务能力造成严重的负面影响：
三是并购时，企业最大的财务承受能力有多大。通过企业并购财务能力评估分析，
可以使国有控股公司明确自身是否有能力进行并购，或重新审视并购目标选择或
并购方案制定的合理性。
5．5国有控股公司并购后续整合
5．5．1并购后续整合的重要性
企业并购是一把“双刃剑”。一方面，可以扩大企业生产规模，降低生产成本，
6 7
福建师范大学政治经济学博士学位论文
减少交易费用，分散经营风险；另一方面也可能因盲目并购、整合不力给企业造
成重大损失。美国学者P·普里切特认为“从总体上看，收购者在并购中的成功
机会低于50％”。美国麦肯锡公司的一项研究表明，收购计划一般有6l％的失败
率。‘”1 ’
企业并购失败的原因是多方面的．对并购后续整合的忽视是造成相当多的企
业并购未能产生预期效果的重要原因．美国著名管理学家彼得·德鲁克在《管理
的前沿》一书中这样评价后续整合在企业并购中的作用：“企业并购不仅仅是一种
财务活动，只有在整合上取得成功，才是一个成功的并购，否则只是在财务上的
操纵，这将导致业务和财务上的双重失败”．同时他在该书中还总结了企业并购成
功的五条原则，第一条就是：“只有并购方彻底考虑了它能够为所要购买的目标企
业作什么贡献，而不是目标企业能为并购方作什么贡献时，并购才会成功。”也就
是说，并购方只有把自己的优势资源注入到目标企业，并把目标企业纳入到并购
后企业的发展战略中，在组织、资产、业务、人事、企业文化等方面进行有效整
合，并购才能成功。
5．5．2并购后续整合的内容
在企业并购方案设计中，已有并购后续整合的事先规划与安排，并购完成后
一定要根据事先的规划安排，有计划、有步骤地对并购后的目标企业进行整合。
并购整合的主要内容至少包括以下几个方面：组织整合、资产整合、业务整合、
人力资源整合、企业文化整合等。
l，组织整合
企业并购后的组织整合主要包括两个方面，即组织机构和管理制度的整合。
(1)组织机构的整合
并购后企业规模扩大，业务增多，组织管理更需科学化与合理化。组织机构
整合要达到以下目标：一是形成一个开放性与自律性有机统一的组织系统，使整
合后企业内的生产要素、资源在企业中更加自如、高效地结合；二是组织系统的
扩张与收缩具有灵活性，能适应外部环境的变化；三是能形成企业内部物流、资
金流和信息流顺畅流动的网络结构；四是部门间责权利分明，既相互协作又相互
制约；五是机构精简高效，无冗余重复。
～般而言，并购后企业组织机构整合有两种模式，即集权管理模式和分权管
[27]P·普里切特：‘并购之后如何整合被收购公司，，中信出版社．1999年版，P6—7
6 S
第5章国有控股公司扩张型资本运营(一)：企业并购
理模式。一、集权管理模式的整合。主要指并购企业把目标企业的全部资源，纳
入统一经营管理的模式，大多适用于横向并购。因为在横向并购中，并购企业是
在自己熟悉的行业和领域内进行扩张，积累了丰富的经营管理经验，为实现人、
财、物、产、供、销的统一管理创造了有利条件。一般的，并购后目标企业取消
法人资格，只作为并购企业的一个分厂、分部。企业组织整合更多意义上是企业
内部组织机构的整合，这种整合的目的是把目标企业的资源作为变量加入到并购
企业总体组织设计中去，避免部门重叠，利用统一的原料来源和分销渠道，实行
统一管理。例如，1998年底福建水泥股份有限公司兼并原福建省顺昌水泥厂后，
就取消了后者的法人资格，改为非法人的炼石水泥厂，实行人、财、物、产、供、
销的统一管理。二、分权管理模式的整合。这种模式是指并购后赋予目标企业相
对较强的独立性，使之实现很大程度的自治，实行分权管理。这在纵向并购和混
合并购中较为普遍。一般的，并购后目标企业保持法人资格，作为并购企业的控
股子公司或全资子公司，拥有相对独立的经营管理权。但并购企业作为母公司，．
对目标企业(作为子公司)仍具有经营控制权。这种模式的好处在于，目标企业(作
为子公司)有较大的经营自主权，可以发挥其员工的工作积极性，而且能在并购企
业和目标企业之间建立一个“隔离带”，避免其可能出现的经营危机对并购企业产
生很大冲击。例如，2000年福建水泥股份有限公司兼并福建省三明新型建材总厂
后，就保留了后者的法人资格，作为全资子公司进行管理。。
(2)管理制度的整合
为了有效提高并购效益，并购企业一般都将自己良好的管理制度移植到目标
企业中．对于那些组织完整、业绩优良、管理制度健全的目标企业，并购企业通
常不改变其管理制度，尽力保持制度的稳定性和连续性。但在大多数情况下，尤
其是在国有企业的并购中，管理不善、制度落后、机制陈旧的目标企业较多。因
此，把并购企业良好的管理制度植入目标企业就十分必要。在目标企业中推行新
的管理制度会遇到很多困难，是一个渐进的过程。目标企业的员工起初往往对新
管理制度缺乏认同感而消极应付．在引入新管理制度时，应深入了解原有企业的
管理制度，逐步将并购企业的管理制度引入并贯彻执行。管理制度整合的内容涉
及到企业经营的方方面面，比较重要的有工资、财务、营销、人事、设备、物资
和生产管理等。
2、资产整合
6 g
福建师范大学政治经济学博士学位论文
资产整合是指在并购完成后，以并购企业为主体，对双方企业(主要是目标企
业)的资产进行整合、分拆等优化组合活动．企业资产分为流动资产、长期投资、
固定资产、无形资产、递延资产和其他资产等。从我国企业并购整合的实践看，
对资产的整合主要侧重于固定资产整合、流动资产整合和无形资产整合上，而递
延资产及其他资产的整合则主要通过财务会计处理进行．
(1)资产整合原则
①可用性原则。应全面考察并购后企业资产是否符合企业发展战略和经营需
要。可用的资产予以保留和整合，不可用的则予以出售，以便把企业的资源配置
到效益最佳的部门。
②成本收益原则。应考虑资产使用所付出的成本与收益的大小。一般的，只
有收益超过成本才是合理的。
③协同一致原则。应考虑资产在生产经营一体化、连续化过程中是否能与其
它资产保持协同一致。
④即时出售原则。对不可用的资产(包括有形资产和无形资产)，应及时出售，
以便回收部分资金，投入到生产经营中去，同时避免因这些资产的闲置损耗给企
业带来损失。
(2)有形资产的整合
有形资产主要是固定资产和流动资产，其资产特点各异，所以有不同的处置
方式。
①固定资产。固定资产包括建筑物、机器设备、运输设备、办公设备等。这
些资产的处置要区别它们的现行价值、使用寿命、技术特性、生产效率和技术进
步条件，在此基础上按照资产整合原则分别进行整合与分拆。
②流动资产。包括现金、有价证券、应收款项、存货等。现金的处置非常灵
活。有价证券即企业短期投资如股票、债券等，这些资产流动性好，较易变为现
金，是否转让要看并购企业对资金的需求和股票、债券的市场价格。存货的处置
要根据并购后企业的经营方向确定其是否有价值，有价值的按并购企业的存货管
理要求进行管理，部分暂时无用的可清点、盘存、入库，完全无用的应出售。应
收款项可采用书面、电话、上门等方式催款，甚至付诸法律追索。
(3)无形资产的整合
无形资产主要包括专利权、特许经营权、商标权、专有技术、土地使用权和
7 0
第5章国有控股公司扩张型资本运营(一)：企业并购
商誉．无形资产是并购后较易被忽视的资产。虽然它们不具有实物形态，但它们
作为企业资产的一部分对企业有很大的价值。所以，企业并购后应重视无形资产
的利用与整合。
①专利权。是政府部门按法律规定批准给予发明者的专门特殊权力，专利持
有人在一定时期内享有该项发明的独占权，任何需要该项发明的机构或个人必须
征得持有人的同意并要支付专利转让费或使用费．对目标企业的专利权首先要确
定它的价值、先进程度、剩余时间，然后根据企业的经营方向和发展战略决定保
留还是转让。
②特许经营权。又称专营权，企业可以凭此获得较高利润。由于企业控制权
的变动，必须经过原授权人的同意才可继续拥有此项权利，在授权人同意的基础
上，企业应视其是否与企业经营方向一致进行处理，与经营方向不一致的，应停
止使用。特许经营收益大于经营成本的可以保留。
③商标权。目标企业的产品名称、字样、图形等商标，经登记后成为注册商
标，为目标企业所独享。并购企业可根据商标在消费者心日中的形象、地位、市
场占有率等因素考虑用与不用，不用的可放在一边或注销。一般的，并购企业的
商标具有优势，并购后可统一使用并购企业的商标。
④专有技术．是企业没有申请专利的先进或特有的工艺技术、设计方案、主
要技术参数等。由于其具有特有的价值，大多数并购企业对该项无形资产予以保
留，如与企业发展战略无关的，可予以转让。
⑤土地使用权。在考虑并购后企业的发展战略所需要的土地使用量、土地所
处位置、土地的增值潜力等因素的前提下，可对目标企业的土地使用权予以保留
或是转让．
⑥商誉。商誉是企业整体价值和单项有形资产及可辨认无形资产价值之间的
差额，是企业赚取超额利润的能力。从来源看，商誉可分为固有商誉和外购商誉。
固有商誉(亦称自创商誉)，是指作为持续经营的企业，其价值高于其拥有的净资
产公允价值的部分。企业并购中形成的是外购商誉，并购后应予以摊销。
3、业务整合
企业并购后的业务整合主要包括以下几个方面内容：
(1)经营业务整合
不管并购企业以何种角色参与目标企业的经营管理，对目标企业的经营业务
7 l
福建师范大学政治经济学博士学位论文
都有必要或多或少地进行调整．并购实践中，进行并购后经营业务整合十分普遍，
如某产品生产线不符合并购后的整体发展需要，或并购双方企业的设备和生产线
重复需要归并等，都涉及到经营业务的整合问题．国有控股公司在并购后，应从
产品入手进行整合，调整企业产品结构，砍掉不盈利的产品线或品种，增加盈利
产品线或品种的投入，提高企业的盈利能力．为了充分发挥协同作用，对目标企
业的采购业务与销售业务也需进行整合，如进行集中采购或统一销售。
(2)生产与技术整合
生产整合指完全相同或相似产品在生产上的整合。如果并购双方在技术、生
产设备、工艺流程及员工素质等方面具有相近性，则生产整合较容易进行。生产
整合会使企业的生产组织得到优化，因而能产生直接的协同作用。
以往一家企业欲获得另一家企业的先进技术，主要通过购买专利来实现。现
在，越来越多的企业通过并购获得目标企业的控制权，从而获得其先进技术。并
购后技术整合包括并购企业先进技术注入目标企业或目标企业的先进技术注入并
购企业两方面，总的原则是要充分利用并购后企业的整体技术优势，实现技术升
级。
4、人力资源整合
人是企业生产经营活动的主体，并购后的人力资源整合对并购的最终成败有
着重要的影响。人力资源整合相对于其他生产要素的整合而言，涉及的问题更多、
更复杂。因此，必须以极为慎重的态度进行人力资源的整合。
(1)高层管理人员的选择
选派具有专业管理才能，忠诚于并购企业的高层管理人员是进行企业整合，
提高经济效益的有效途径。高层管理人员选派不当会造成目标企业人才的流失，
客户的减少，经营的混乱。一般的原则是，应尽量留用目标企业的高层管理人员。
这有利于发挥他们的主动性、积极性、创造性．美国麦肯锡公司的一项调查表明，
有近85％的并购留用了并购前目标企业的经理人员．国有控股公司并购后，特别
是并购国有企业后，也应尽量留用目标企业的高层管理人员．但为使并购后企业
形成统一的经营整体，应对目标企业的董事长或总经理进行更换，由并购主体的
能力强的高层管理人员出任。目标企业的原高层管理人员可以在国有控股公司范
围内进行交流任职。
(2)其他人才的安置
7 2
第5章国有控股公司扩张型资本运营(一)：企业并购
国外的研究表明，并购后很快离开的绝大部分是有技术、有管理能力和经验
的人才．这些人才对并购后企业的发展有重要作用，应采取各种措施留住他们，
包括增加工资、奖金、升职、给予“股票期权”、增加培训机会等。
(3)对一般员工的安置
目标企业的员工在原有的生产经营中形成了一定的人力资本，有实际操作能
力和经验，熟悉特定的工艺技术，尤其对于横向并购的企业来说，这些员工与已
有的生产条件具有很大的兼容性，这将减少员工对整合的不适应性，节约新招员
工所必须的教育培训费用，降低生产成本。因此，并购后应尽量安排好目标企业
的员工工作。但目标企业一般冗员严重，全部留用对企业是非常不利的。应利用
并购的机会，对企业劳动人事制度进行改革，引入竞争机制，优者留用，不适应
的要采取合适的办法予以解除劳动关系。
5、企业文化整合
企业文化是指企业全体职工在长期的生产经营活动中培育形成并共同遵循的
价值观念，企业精神、行为规范的总称．企业文化的作用体现在企业经营管理的
各个方面。企业文化具有鲜明的个性特征，不同企业的文化存在明显的差异。企
业文化差异引起的冲突很可能导致并购失败。因此，企业并购后对并购双方的文
化整合显得尤为重要。
(1)革除病态文化
所谓“病态文化”主要是指不能有效促进甚至阻碍企业发展的企业文化，如
职工对企业认同度低、凝聚力不强、缺乏创新精神、管理效率低等。～些企业经
营不善，缺乏竞争力，成为并购目标，其根源很可能是这种病态文化。因此，并
购后首先要革除这种病态文化．
(2)注入优势文化
并购企业往往具有相对优势的企业文化。并购后，在逐步革除目标企业病态
文化的基础上，并购企业应尽快采取合适的方式向目标企业注入自身优势文化，
以达到激活目标企业的目的。注入优势文化时，既要考虑必要性，又要注意兼容
性；既要考虑急迫性，又不能操之过急。
(3)再造有机融合的强力文化
所谓“强力文化”是指对企业发展能提供巨大精神动力的企业文化．并购后，
在革除目标企业病态文化和注入并购企业优势文化的基础上，并购企业作为主导
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福建师范大学政治经济学博士学位论文
方，应根据取长补短、优势再造的原则，着眼于增强企业核心竞争力，推进企业
快速发展，努力创造并购双方全体职工共同高度认同的强有力的企业文化。
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第6章国有控股公司扩张型资本运营(二)：企业联盟
第6章国有控股公司扩张型资本运营(二)：企业联盟
应该说，企业联盟并不是新事物。19世纪中期西方国家陆续出现的卡特尔
(Carrtel，指生产同类产品的企业在划分销售市场、制定商品价格等方面，通过
签订协议而形成的销售联合体)、辛迪加(Syndicate，指企业通过签订产品销售
和原材料采购协议而建立的供销联合体)等垄断组织就是企业联盟的最早实现形
式。但作为真正意义的现代企业联盟出现在上世纪80年代初。这种企业联盟已突
破了卡特尔、辛迪加等传统企业联盟仅仅依靠价格或供销协议建立企业间合作关
系的内涵，合作范围更加广泛，合作方式更加多样。企业联盟对企业扩大生产经
营规模、提高市场竞争力具有积极作用．世界上许多大型跨国公司通过企业联盟
获得了快速发展。国有控股公司作为国有资本运营的主体，也应有效运用企业联
盟这种方式，扩大生产经营规模，提高市场竞争力。
6．1企业联盟的概念及特征
上世纪80年代初，美国的DEC公司总裁简·霍普兰德(J·Hopland)和管理
学家罗杰·奈格尔(R·Nagel)首先提出了企业联盟的概念，随即在理论界和企
业界引起广泛关注．他们认为，企业联盟是指两个或两个以上对等的经济实体，
为了共同的战略目标，通过各种协议而结成的利益共享、风险共担的松散型组织，
本质是从对立竞争走向合作竞争．通过企业联盟促进企业快速发展，提高市场竞
争力，已成为西方企业的普遍共识．过去几年中，世界上有超过3．2万家公司进
行联盟。上世纪90年代以来，美国国内及跨国性质的企业联盟，每年以25％的
增长率快速发展，美国1000强企业的收入约有18％来自联盟。在世界500强中，
25家联盟最活跃公司的净资产收益率为17．2％，对应的25家联盟最不活跃公司
的百净资产收益率则为lO．1％．嘲
6．1．1企业联盟的不同定义
关于企业联盟的概念，理论界至今尚无统一的严格定义．对企业联盟的称谓
目前也不统一，有多种表达，如企业联合，战略联盟、战略合作、虚拟企业等。
这些概念在内涵和外延上都存在一定差别。造成这种差别的主要原因，在于人们
从不同的角度对企业联盟进行研究，从而获得不同的认识。归纳学者们的观点，
主要有以下不同的认识角度．
[28]唐才敏等：‘企业联盟：西部企业组织竞争策略'．‘宜宾学院学报'，2004年第4期
7 5
福建师范大学政治经济学博士学位论文
1、纽带说
这是从企业联盟的维系因素对联盟进行的定义．认为企业联盟是基于契约或
股权连接而结成的组织体，该组织体利用两个或两个以上公司的资源或管理机构，
以“公司协议”实现组织联合．企业联盟的纽带说又分为单一纽带说和多元纽带
说。单一纽带说严格区别联盟与合资企业，认为企业联盟的维系因素仅仅指契约，
而不包括股权，合资企业被排除在联盟之外。多元纽带说则认为，企业联盟的维
系纽带不仅仅包括企业间的契约安排，还包括企业间的股权安排，即合资企业和
企业并购不应被排斥在联盟之外。
2、跨国经营说
将企业联盟与跨国经营相联系，认为联盟通过最大限度地利用合作方的资源
优势，可以实现迅速进入国际市场的目标。该学说认为：企业联盟是～种范围广
泛的合作伙伴关系，结成这种关系的企业可以来自不同的国家。企业联盟具有跨
国经营的合作性质，合作存在于东道国公司、跨国公司以及国际资金所有者之间。
企业联盟是企业全球战略的一部分，旨在为公司谋取长期利益。很明显，该学说
对企业联盟的定义过于狭窄，范围广泛的国内企业间的联盟被排除在外。
3、战略管理说
认为企业联盟是联盟企业为实现其战略目标而做出的战略选择，又可分为联
盟的价值链解释、联盟的资源解释和联盟的能力解释三种情况。迈克尔·波特是
企业联盟价值链解释的典型代表，他认为“联盟是指周结盟的伙伴一起协调或合
用价值链，以扩展企业价值链的有效范围”。企业联盟的资源解释认为：企业联盟
是参与企业根据各自资源的异质性，本着互惠互利的原则，结合资源的互补性，
追求共同利益的行为：是两个或两个以上的伙伴企业为实现资源共享、优势互补
等战略目标而进行以承诺和信任为特征的合作活动，联盟的形式包括排他性的购
买协议、排他性的合作生产、技术成果的互换、R＆D合作协议、共同营销等。企
业联盟的企业能力解释则从企业核心竞争力培育与提升角度界定联盟的内涵，认
为企业联盟指企业为了提高合作双方的能力以达到其战略目标而进行的合作，合
作的目的是塑造学习型组织，培育、提升企业核心竞争力。伽1
4、交易费用说
以新制度经济学的交易费用理论为基础对企业联盟的概念进行的界定，认为
[29】和畔：‘战略联盟：现代企业的竞争模式'，广东经济出版社，2000年版。P50
7 6
第6章国有控股公司扩张型资本运营(二)：企业联盟
企业联盟是介于市场交易和科层组织之间的“中间边际状态组织”，是“市场化组
织”和“组织化市场”，它既能有效利用市场机制又可利用组织机制来协调企业之
间的交易行为。因为，相对于动态的市场和产业变化，企业之间的市场交易关系
契约由于本质上存在的信息不完全而呈现出不完备性，企业联盟被视为这种状态
下的一种治理结构，是企业市场交易行为的一种补充。
5、合作竞争说
认为企业联盟是由实力很强的、平时是竞争对手的公司组成的企业或伙伴关
系，是竞争性联盟(西尔拉Sierra，1995)。该学说指出，近年来的伙伴关系许
多涉及经营过程众多阶段的联合行动，如联合生产、联合采购、联合研究开发等。
这些联合经常是规模实力大致相等的公司之间的联合，双方做出的贡献是类似的
而不是互补的。
6．1．2企业联盟的概念解析
以上这些关于企业联盟的定义均有一定的合理性，但也存在局限。单一纽带
说不包括股权安排，将作为企业联盟主要形式的合资企业排除在外，显然有失偏
颇。多元纽带说将企业并购这种高度一体化的运作模式也视为企业联盟，混淆了
企业联盟与企业并购的边界。跨国经营说将大量的国内企业之间的联盟排除在外，
自行束缚了企业联盟的使用范围。战略管理说对企业联盟的三种所谓定义，准确
地说应视为对企业联盟的三种解释。交易费用说认为企业联盟是介于市场交易和
科层组织之间的“中间组织”，对认识企业联盟的属性具有革命性的意义，但作为
企业联盟的定义显得空泛．合作竞争说认为企业联盟仅仅是实力很强、规模相当
的大企业之间的联合，排斥了大企业与中小企业以及中小企业之间的联盟，这与
企业联盟的大量实践是不相符的；认为联盟双方作出的贡献是类似的而不是互补
的，将大量资源互补型联盟排除在外，也是不合理的。实际上，资源互补型联盟
更易于取得成功。
基于以上认识，本文对企业联盟作出如下定义：企业联盟是两个或两个以上
企业，为实现某种共同目标，通过协议和股权关系连结，在生产、营销、研发等
方面建立的相对稳定、利益共享、风险共担的竞争性合作组织。该定义的内涵包
括：(1)企业联盟的的连结纽带既可以是协议，也可以是股权。协议必须是相对
长期协议，一次性的买卖协议不应该包括在内㈨；(2)联盟的目的是扩大生产经
[30】赵志泉：‘企业联盟．企业集团与。共谋垄断”的边界)。‘安徽大学学报'，2004年第2期
7 7
塑垄堑蔓盔堂墼塑丝茎兰竖主堂垒丝苎
营规模，共同占有市场，减少不确定性，实现优势互补，增强竞争优势，提高盈
利能力；(3)包括合资企业在内的股权安排，以联盟企业之间的地位平等性和独
立性为基础，不涉及企业并购等伴随企业控制权转移的产权交易；(4)联盟企业
之间是一种合作竞争关系，既是合作基础上的竞争，也是竞争基础上的合作，更
强调合作是联盟的基本属性；(5)联盟企业之间建立的是相对稳定的关系，这种
稳定关系既可以是长期的，也可以是时间较短的，如企业之间建立的研发联盟在
研发任务完成后，即可解体。
6．1．3企业联盟的特征
企业联盟作为竞争性合作组织，不同于一般的企业法人，也不同于一般的经
济组织，具有以下特征。
l、组织的松散性
企业联盟是介于企业与市场之间的一种“中间组织”。作为“中间组织”，是
两个或两个以上的企业在相对独立的前提下的合作。参与联盟的企业之间一般不
存在任何隶属关系，虽然企业受到协议或合同的约束，在一定的时间内联盟关系
相对稳定，但并不意味着联盟关系是永久不变的。当外部环境改变时，可以通过
解除协议或合同的方式解散联盟。各企业可．以再寻找新的联盟伙伴，形成新的联
盟。企业联盟都有一个目标，一旦目标实现，联盟即告解散。因此，企业联盟本
身是一个动态的、开放的体系，是企业问的一种松散组织。当然，作为企业联盟
重要形式之一的合资企业是相对紧密型的组织。联盟企业在合资企业之内是合作
关系，但在合资企业之外仍保持经营上的独立性，甚至是竞争对手。从整体看，
合资企业的联盟各方还是独立的，还未达到组织一体化的程度。
2、合作的多样性
企业联盟可以发生在两个或两个以上的活动领域，也可以局限于某一具体的
活动领域。联盟企业可能分布在全国甚至世界各地．联盟可以是横向的，也可以
是纵向的，甚至是网状的。随着信息技术的发展，联盟网络的出现充分地反映了
这一特征。所谓联盟网络是指联盟各方围绕在具有主导影响力的一方或几方(联盟
核心)周围，根据各自的资源条件和核心专长，以及所处价值链的不同环节而形成
的距离不等、错综复杂的网络。在联盟网络里，各联盟伙伴的综合实力强弱不等、
公司规模大小不一，联盟伙伴不仅包括大型企业，也包括大专院校、科研机构等。
3、地位的平等性
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第6章国有控股公司扩张型资本运营(二)：企业联盟
企业联盟是联盟各方在自愿互利的原则下，在相互信任、相互独立的基础上，
通过协议连结起来的，共同提高市场竞争力的一种合作模式。它不同于组织内部
的行政隶属关系，也不同于组织与组织之间的市场交易关系。联盟中各成员保持
独立的经营自主权。各成员通过协商一致，确定在联盟中的权利与义务。互利关
系是企业联盟的一个必须成份，每个成员根据各自贡献大小获得相应的收益。若
一方总想从另一方获得较多收益，自己不想付出过多，这种联盟不会长久。
4、合作与竞争的共存性
传统企业之间的关系往往是对立竞争。企业联盟则是合作竞争，即竞争中的
合作与合作中的竞争并存不悖．在联盟范围内是合作，而在其他领域仍可能是竞
争对手。这种竞争与合作并存的方式主要有三种：(1)先合作后竞争。合作各方
在一定领域中合作，再在其他领域中竞争．典型例子是索尼、松下和日立三家公
司，曾共同制定统一的与高清晰度电视机相容的盒式录像机制式标准，然后各方
在市场上展开竞争；(2)竞争与合作同时进行。即在某些领域上合作，在另一些
领域上又竞争。如美国通用汽车公司与瑞典沃尔沃公司在美国建立合作生产重型
卡车项目的同时，仍在其它产品市场相互竞争；(3)合作各方与他方竞争。即整
个联盟体与联盟体之外的竞争。
5、行为的战略性
企业联盟更多的是着眼于企业未来经营环境的长远谋划。因此，联盟行为注
重从战略高度改善联盟共有的经营环境和经营条件。企业联盟的初衷是在经营活
动中积极利用外资资源，即当企业内部不能充分利用已积累的经验、技术和人才，
或缺乏这些资源时，可以通过企业间的联盟形式，充分利用闲置的资源并弥补资
源的不足，以避免对已有资源的浪费以及在可获得资源方面的重复建设。企业联
盟的建立，使企业对资源的使用界线扩大了。一方面可以提高本企业资源的使用
效率，减少沉没成本．另一方面又可节约企业在资源获取方面的新的投入，降低
转换成本，从而降低企业的进入和退出的难度，提高企业战略调整的灵活性。
6、管理的复杂性
企业联盟对联盟各方是有利的，但联盟各方仍是利益独立体，避免不了相互
之间的利益冲突。如果不能及时发现和消除这些冲突，就有可能影响到联盟整体
利益。因此，在联盟管理中，协调联盟各方的利益关系显得极为重要。但是，由
于联盟各方在目标、观念、文化、心理、策略等方面的差异，这种协调是非常复
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杂的。很多的企业联盟就是因为不能很好的协调联盟各方的利益关系，导致联盟
解体。
6．2企业联盟的动因
泰吉(T．T．Tyejee)和奥兰德(G．E．Osland)等人提出的“战略缺口”理论，能
比较好的解释企业建立联盟的动机。他们认为，企业在分析竞争环境、评估自身
的竞争力和资源时，往往会发现，在竞争环境中它们所要取得的战略绩效目标与
它们依靠自有资源和能力所能达到的目标之间存在着一个战略缺口。“战略缺口”
在一定程度上限制了企业走依靠自有资源和能力自我发展的道路，这就在客观上
要求企业建立联盟，通过获取外部资源推进企业发展。企业的战略缺口越大，建
立联盟的动力越大．
从以上简述可知，“战略缺口”理论虽然在解释企业建立联盟的动机上很有说
服力，但这种解释是总体性、框架性和概念性的。实际上，企业运用联盟的动因
是具体的、实在的。下面对此进行具体分析。
6．2．1资源方面
l、优化资源配置。联盟改变了传统的资源配置方式。各企业在资源共享的基
础上，交换所需的特定资源。联盟各方利用协调、合作机制，在资源的交叉、融
合中创造出1+l>2的协同效应，从而增强了企业的竞争力，增加了市场机会。
2、获取外部资源。获取外部资源是企业提高竞争能力的重要手段。正如“战
略缺口”理论所分析的，企业在实现战略绩效目标的过程中，往往会发现自身存
在资源和能力的不足。通过联盟，企业能充分利用其他企业的资源来弥补自身的
不足，达到提高自身竞争优势，从而实现战略绩效目标的目的。
3、实现外部规模经济。如前所述，规模经济是指伴随生产规模的扩大而出现
的单位产品成本下降、收益上升的经济现象。规模经济主要来自于企业生产规模
的扩大。但企业生产规模超过一定限度后，容易出现企业组织膨胀带来效益下降
的所谓“大企业病”。企业联盟可以在不扩大企业规模下，通过优势互补、资源共
享、分工协作，带来成本下降收益上升，即取得所谓的外部规模经济效益o”。
6．2．2技术方面
1、实现技术优势互补。当代社会，技术复杂性日益增加，技术开发的成本越
来越高，风险也越来越大。通过联盟，企业可以共同承担巨额的研发费用，相互
[31]张小兰、彭真善：‘企业联盟实现外部规模经济效应的分析》，‘经济问题》。2004年第3期
第6章国有控股公司扩张型资本运营(二)：企业联盟
交流技术信息，聚集不同技术专长的人才资源，从而加快研发进程，降低研发风
险，也避免了单个企业在研发中的盲目性和不必要的重复投资、重复劳动。
2、促进技术创新。技术创新具有集群效应。所谓技术创新的集群效应，是指
当某项基本的技术创新出现后，由其内含的核心技术可以引发或促成一系列在技
术上与之关联的创新，形成技术关联型的创新组合。通过联盟，企业可在共同进
行基本技术创新的基础上，发挥各自优势，开展与基本技术创新相关联的持续技
术创新。这样将大大提高技术创新效率，降低技术创新的成本。
3、降低学习成本。在技术进步日新月异、竞争趋于全球化的时代，学习是企
业培养核心专长、提升竞争优势的关键。企业联盟是一种低成本的学习机制，是
获取新知识、新技术的最佳方式之一。通过联盟，企业可以很快学到先进技术和
管理经验，迅速进入行业领先地位。
6．2．3风险方面
1、分散投资风险。如前所述，企业联盟可以减少研发风险。同时，当今社会
项目投资越来越大。单个企业投资大型项目，除受到资金制约外，更承受不起项
目失败造成的巨额投资损失。通过企业联盟，共同投资，除可减轻单个企业资金
筹措压力外，也共同分担了投资风险，不致因为项目投资失败而造成企业陷入困
境。．
2、降低经营风险。企业进入新行业、新市场往往存在很大的风险。通过与已
有企业的联盟，可以充分利用已有企业的技术、管理、营销等方面的优势，从而
提高进入新行业、新市场的成功率，将经营风险降至最低程度。
3，降低政治风险。政治风险多发生在跨国经营之中。通过与东道国公司合作，
建立合资企业，可以大大降低政治风险。这是因为，东道国公司可能有足够的影
响力使合资企业免受当地政府的干预，或者其本身就具有政府支持的背景，与政
府关系良好。
6．2．4业务方面
l、避免无谓竞争。传统的竞争方式就是采取一切可能的手段，击败竞争对手。
企业联盟通过合作方式，实现优势互补，共同做大市场并参与竞争。由于合作双
方有共同的利益基础，有利于创造一个协调行动、合作共赢、联合发展的良好氛
围，从而避免恶性竞争。例如，通用汽车与丰田公司在美国组建合资企业的动机
之一，就是减少丰田公司渗透美国市场可能加剧的竞争。
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2、进入新市场。不断开拓市场空间是企业发展壮大的必由之路．但进入新市
场，会遇到各种障碍，特别是面临当地企业的强烈反击．与当地企业建立联盟，
可以利用当地企业的已有营销网络，比较顺利的进入新市场．如世界著名汽车制
造企业，为进入我国汽车市场，大多采取与我国汽车制造企业合资的形式。
3、开拓薪业务领域。企业发展首先源于发现商机。通过联盟，企业能够在信
息交融中发现商机，开拓新业务。同时，开拓新业务，意味着要组合多种能力，
如新产品开发能力、客户关系管理能力、市场拓展能力、技术创新能力等．联盟
为企业获得这些能力提供了有效平台，使企业在自身能力的基础上，迅速灵活地
得到合作伙伴的能力。
6．3企业联盟的类型及方式
企业联盟的类型和方式多种多样。根据不同的划分标准或角度，可以对企业
联盟进行不同的分类。如按联盟对象的不同，可划分为与买方联盟、与卖方联盟、
与竞争对手联盟、与科研机构联盟等；按联盟在价值链的不同环节，可划分为研
究开发型联盟、制造生产型联盟、市场营销型联盟等；按联盟企业地域的不同，
可划分为国内联盟、跨国联盟(又称国际联盟)；按联盟企业地位的差别，可划分
为主导型联盟、平行式联盟；按联盟企业诉求的不同，可划分为资源互补联盟、
技术标准联盟、价格协调联盟、市场进入联盟、品牌营销联盟、规模效益联盟等：
按合作组织形式的不同，可划分为供应链式、技术交换式、合资经营式、转包加
工式、虚拟合作式等””。目前被普遍认可的，是根据有否股权参与这一标准来划
分，将企业联盟划分为股权式联盟和非股权式(即契约式)联盟，其中又包含多
种方式。
6．3．1股权式联盟
股权式联盟是由各联盟成员作为股东共同创立的，拥有独立的资产、人事和
管理权限的联盟组织，它～般不包括各联盟企业的核心业务。具体又可分为合资
企业、相互持股投资和参股投资联盟。
1、合资企业
合资企业是股权式联盟中最常见的一种类型，是指两个或两个以上企业共同
出资组建一个或多个具有法人地位的新企业。合资企业的母公司可以是两个，也
可以是多个：对子公司的股权既可以相同，也可以不同。总之，投资伙伴共同生
[32】拿lf恩才，时建人；‘企业联盟的类型及运作成功的舞索，，‘锦州师箍学院学报》，2002年第6期
8 2
第6章国有控股公司扩张型资本运营(二)：企业联盟
产、共担风险和共享收益。这种合资企业与一般意义上的股份制企业不同，联盟
企业只是在某些局部功能上合伙经营，而在其主线产品和核心业务上又保持各自
的独立性，并相互进行竞争。为保证联盟双方各自的独立性和平等地位，联盟双
方往往采用对等的股权安排，即双方各占合资企业50％的股份。如我国上海汽车
集团与美国通用汽车共同投资，各占50％股份，组建上海通用汽车公司；或合资
建立两个同等的企业，并且让各自所在地的公司拥有较多的股份，对同一产品进
行生产和销售。这样既可保证联盟双方的利益，又可充分发挥联盟双方各自的优
势和积极性。
2、相互持股投资
相互持股投资通常是指联盟成员之间通过购买彼此的部分股份而建立的一种
长期合作关系。与合资企业不同的是，这种方式不需要联盟成员共同投资组建新
企业，只是通过相互持股保持良好的合作关系，便于联盟各方在其他领域进行合
作．
3、参股投资联盟，
参股投资通常是指一个企业或几个企业共同出资购买目标企业不超过50％的
股份(甚至3—5％的股份)，伙伴企业因为共同的参股投资而形成参股投资联盟。
这种联盟方式并不产生新的组织实体，伙伴企业以股权为手段参与另一个企业的
管理事务。参股投资联盟多见于高技术产业，如计算机技术、生物技术产业等，
许多大公司往往采用非控股参股投资的方式获得进入一些新兴企业所统治的技术
领域的机会．
6．3．2非股权式联盟
非股权式联盟也称为契约式企业联盟。与股权式联盟最大的不同在于，它是
一种没有股权参与或无资产性投资的企业联盟。联盟成员通过各种功能性的协议
或契约结成联盟关系，在各种具体领域进行合作。由于非股权式联盟更强调相关
企业的协调与默契，在经营的灵活性、自主权等方面比股权式联盟更有优越性，
因而更具有联盟的本质特征。但这种联盟方式不如股权式联盟牢固稳定。经过一
段时间的合作磨合，随着联盟各方了解与信任的增加，非股权式联盟有可能往深
层次的股权式联盟发展。根据合作方式的不同，非股权式联盟可划分为以下几种
常见类型。
l、技术许可协议
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技术许可协议是指市场交易中，一个公司在支付费用并得到另一个公司授权
的情况下，在一个特定时间段，使用其专利技术和生产工艺．．与普通交易合同不
同，许可协议还包括一些约束双方的附加条款．在许可协议中，‘合作双方保持各
自组织的独立性和完整性。．
2、特许经营r·
特许经营是比技术许可协议更紧密的合作关系，特许经营企业可在一个特定
市场区域使用授权企业的品牌经营，授权企业承担产品研发、广告、市场营销等
费用。特许经营企业可以从开发的消费市场中获益。同时，在保证授权企业规定
的价格和服务标准的前提下，特许经营企业有很大的经营自由度。这种企业联盟
广泛应用于快餐业、加油站、汽车修理等领域，适合小企业与著名品牌联姻。
3、长期市场协议
长期市场协议又可分为销售协议、购买协议、联合采购、联合销售、品牌联
合等。销售协议是联盟双方相互利用对方的营销网络，提高营销效率，增强市场
控制力，扩大市场范围。购买协议是两家企业签订长期供货协议，形成战略协作
关系。如康柏公司与英特尔公司之间就有这种联盟关系。作为个人电脑制造商的
康柏公司是英特尔芯片的最大客户，康柏电脑中微处理芯片基本上都由英特尔公
司供应。联合采购是有大宗相同采购产品的企业间通过签订协议采取联合行动，
提高与供货商的议价能力，共同享受大规模采购带来的折扣优惠。联合销售是生
产相同产品的企业，在销售上采取一致行动，或生产不同产品的企业采取捆绑销
售策略，目的是开拓销售市场，节省销售费用，避免相互问压价竞争。品牌联合
是两个或两个以上现有品牌以某种方式结合在一起共同销售，目的是提升品牌价
值，降低产品推介费用，打开新的销售渠道，扩大产品销售量。
4、研究开发联盟
这是企业在研究开发领域开展的合作。现代科技的快速发展，使许多新产品
开发涉及尖端、复合技术，单个企业往往无力开展独立的研发。通过组建研发联
盟，可获得联盟企业的互补性技术，使各自的技术专长相互融合，从而攻克单个
企业无力解决的技术难题。研发联盟比较多的见于微电子、生物工程、新材料等
高科技产业。合作的目的在于降低技术开发风险，分担高昂的研发费用，缩短研
发周期，不断推出技术先进、质量更好的新产品。如IBM、西门子和东芝三大电
子企业就曾通过建立研发联盟，共同开发256兆位记忆芯片．该研发联盟由于发
第6章国有控股公司扩张型资本运营(--)：企业联盟
挥了联盟各方的技术专长，实现了技术优势互补，所以在较短时问内就成功开发
出了超级的“快闪芯片”。
6．4企业联盟与企业并购的比较分析
企业联盟与企业并购是两个不同的概念，但两者都是企业利用外部资源、促
进企业发展的外部交易型发展方式。美国管理咨询专家林奇(R．P．Lynch)就指出，
企业具有三种基本的发展战略方式，即内部积累扩张、企业并购和企业联盟。汹1
企业联盟和企业并购不同于企业内部积累扩张方式，是企业外部交易型发展方式，
两者既有联系，又有区别。为更清楚界定企业联盟与企业并购的内涵与性质，在
企业发展中合理选择运用，有必要对两者进行比较分析。
6．4．1企业联盟与企业并购的相同之处
企业联盟与企业并购的相同之处主要有以下几方面。
1、企业联盟与企业并购都是企业外部交易型发展方式，与企业内部积累扩张
方式相比，这种外部交易型的发展方式具有缩短企业扩张时间、较快增强企业实
力的特点。
2、企业联盟与企业并购的动因基本相同。两者都是企业应对市场竞争不断加
剧、技术进步不断加快的环境变化所采取的战略选择，都是为了追求持续的竞争
优势，以使企业在激烈的市场竞争中立于不败之地。
3、企业联盟与企业并购都具有较高的失败率。据研究，企业联盟与企业并购
的失败率都在50％左右。这是由企业联盟与企业并购的高风险性决定的。
4、企业联盟常常是企业并购的先导。企业联盟强调的是合作，联盟成员彼此
相对独立、平等，即使有股权参与，也不涉及控制权的转移。随着联盟各方深入
了解、或竞争实力的变化、或冲突加剧等，企业联盟很可能引起并购。美国学者
乔尔·布列克(Joel Bleeke)和戴维·厄恩斯特(David Ernst)的研究表明，
作为企业联盟主要形式的合资企业，80％的结果是被某个联盟伙伴所购买，即联
盟实际上导致了控制权的转移(Joel Bleeke&David Ernst，1995)。脚】
5、企业联盟与企业并购表现出相似的时间性特征。企业联盟与企业并购往往
大规模发生在经济发展的高涨阶段，在经济低迷、前景不明朗时，两者也处于较
低潮。上世纪90年代以来，美国掀起的企业联盟和企业并购高潮，充分说明了这
[33]颜光华，严勇；‘企业战略联盟及其在我国企业的应用'，‘财经研究'．1999年第7期
[34]周新军：‘战略联盟与企业并购的综合比较分析’，‘现代财经'。2000年第10期
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福建师范大学政治经济学博士学位论文
一点。
6．4．2企业联盟与企业并购的不同之处
企业联盟与企业并购的不同之处主要有以下几方面．
1、企业联盟的初衷是合作，成员企业之间地位相对平等，即使存在股权参与，
也不会发生产权转让或控制权转移。企业并购以产权转让为基本特征，同时伴随
企业控制权的转移。
2、企业联盟是松散型组织，建立的目的是为了实现某一具体目标，一旦目标
实现联盟协议终止，这种组织便随之解散。企业并购后，由于具有产权连结，往
往形成紧密型的一体化组织。
3、企业联盟基于契约或少量股权连结，没有达到企业合并的程度，其管理方
式主要依靠成员企业相互间的协调、沟通。企业并购后，可以依靠企业内部行政
体制对并购后企业实施管理、控制，效率远远大于企业联盟的协调机制。
4、企业联盟有着相对宽松的法律环境。世界各国几乎对企业联盟没有什么法
律的限制，相反是受政府支持的。企业并购由于可能导致垄断，削弱竞争，因此
往往受到法律限制。美国限制企业并购的法律就有《谢尔曼法》、《克雷顿法》、《哈
特一斯科特一罗德尼法》和《反欺诈和反腐败组织法》等。我国目前还未制定《反
垄断法》，只是政府政策反对行政性垄断，对企业并购整体上是支持的。
5、企业并购由于受法律限制，往往呈现受法律变化影响的周期性特征。相反，
企业联盟则无这一特征。如《谢尔曼法》就对美国第一次并购高潮起到了一定的
遏制作用。而美国1980年《反托拉斯法》的修正，对企业并购的法律限制相对宽
松后，导致了1981年开始的新一轮企业并购高潮。
6、企业联盟只限于某些特定领域的合作，对非合作领域的影响和冲击比较少，
成员企业在非合作领域仍有自主经营权。企业并购，特别是企业兼并、合并是双
方企业的全面融合，对双方企业的各方面都有深刻的影响，尤其对目标企业冲击
更大，影响更深远。
7、企业并购的操作平台主要在资本市场，而且往往涉及大量的资金支付，因
此需要比较发达的资本市场和众多的金融创新工具。企业联盟主要依靠契约或少
量股权维系，对资本市场和金融环境的要求相对无关紧要。
8、企业并购对证券市场的影响大，特别是上市公司的大型并购案，往往造成
证券市场的较大波动和企业本身股价的剧烈涨跌。企业联盟由于是成员企业间局
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第6章国有控股公司扩张型资本运营(二)：企业联盟
部领域的合作，对证券市场的影响相对要小得多。
9、企业并购专业性强，操作复杂，程序较多，往往需要投资银行、会计师事
务所和律师事务所等中介机构的支持。企业联盟操作相对简单，参与企业一般可
以自身完成，不需要过多借助中介机构的力量。
6．5国有控股公司实施企业联盟的战略要点
企业联盟已成为跨国公司扩大生产经营规模、提高市场竞争力、促进企业快
速发展的有效方式。在我国，企业联盟日渐兴起，并呈现较快的发展势头。首先
是大型跨国公司为了进入我国市场，与我国企业组建企业联盟，这种例子在通信、
制药、汽车制造行业比较普遍。其次是国内一些大型企业已意识到企业联盟的重
要性，已经或正在把企业联盟作为企业发展的战略选择，如宝钢、首钢、武钢的
联盟合作，海尔与美国朗讯结成联盟，联想与英特尔、微软、东芝、IBM、思科结
成联盟，四川长虹与飞利浦、东芝、松下等八大跨国公司建立研发联盟等。但总
体上，我国企业实施企业联盟的意识还较差，层次还较低，方式还有待丰富。
国有控股公司是国有资本的运营主体，承担着发展壮大国有经济、增强国有
经济竞争力、参与国际经济竞争的重任。与企业并购相比，企业联盟具有操作相
对简单、灵活性较好、见效较快的优点。面对加入WTO后日益激烈的国内外市场。
竞争，国有控股公司除充分利用企业并购方式加快扩张外，也应紧跟世界企业发
展的潮流，合理运用企业联盟方式，尽快获取竞争优势，壮大自身实力，推进企
业做强做大。
6．5．1更新传统经营理念，正确认识竞争与合作的关系
竞争与合作不是绝对对立的。它们是相互影响、相互促进的。激烈的竞争促
进了企业合作，企业合作又使竞争更加激烈。企业联盟就是这样一种新型合作竞
争组织，竞争中有合作，合作中有竞争．现在，国有控股公司还习惯于传统的竞
争方式，即把其他企业特别是同行业企业视为“你死我活”的竞争对手。这种传
统的经营理念已明显落后于现代市场竞争的需要，最终可能导致两败俱伤。实际
上，在竞争日益加剧的市场环境中，任何一个企业仅靠自身的力量已很难获得成
功。因此，国有控股公司应树立“合作双赢”的现代经营理念，开拓视野，多方
寻求合作，通过与其他企业建立联盟，形成平等合作关系，获取外部优势资源，
加快企业发展．但是，也必须认识到，企业联盟不仅仅是合作关系，在合作中还
存在着竞争。国有控股公司在与其他企业结盟时，应当坚持竞争中增强合作、合
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作中提高竞争力的原则，既要防止对抗竞争的出现，又要防止忽视竞争的片面倾
向。
6．5．2正确选择和评价联盟伙伴
企业联盟能否获得成功，联盟伙伴的选择是关键之一．许多企业联盟失败的
重要原因，就是由于选择联盟伙伴失误。国有控股公司在选择联盟伙伴过程中，
应建立一套科学的评价指标体系。一般的，联盟伙伴应有互补性资源，拥有国有
控股公司所需要的技术优势、研发能力、先进管理、营销网络等。有的学者认为，
可以根据3C原则来选择联盟伙伴，即兼容(Compatibility)、能力(Capability)
和投入(Commitment)。所谓兼容性，是指两个企业参与联盟时相互包容的程度。
所谓能力，是指联盟一方所具有的资源实力。所谓投入，是指联盟一方能够投入
的时间、精力和资源的意愿。如果潜在联盟伙伴具备上述3c条件，与它们联盟成
功的概率就比较大。
与一般企业相比，国有控股公司规模较大、实力较强，特别是国家级大型国
有控股公司大多数属于各行业的龙头企业。这些国有控股公司在建立企业联盟时，
应力求选择国际一流公司作为联盟伙伴；与国内企业建立联盟时，也应选择大型
企业作为联盟伙伴；如与中小企业联盟，这些中小企业应具有核心专长，或业务
关联度较高。
6．5．3开展多领域、多形式、多层次的联盟合作
国有控股公司拥有众多的下属企业，有的大型国有控股公司甚至拥有多家上
市公司。这些下属企业，特别是规模较大、实力较强的下属企业都可以成为开展
联盟合作的平台。由于各下属企业情况不同，建立企业联盟的动因也有差别，因
此从整体上讲，国有控股公司可以与其他企业开展多领域、多形式、多层次的联
盟合作。如有的可建立合资企业、有的可建立营销联盟、有的可建立研发联盟等。
同时，根据企业发展战略，国有控股公司还可以采取水平式联盟、垂直式联盟和
混合式联盟等。水平式联盟是指与同行业企业建立的联盟。垂直式联盟是指与上
下游企业建立的联盟。混合式联盟是指与行业外的企业建立的联盟。
国有控股公司在实施企业联盟时，还应注意不断推动联盟形式从低级向高级
发展。企业联盟的演变趋势，是由原先经营能力、经营资源不均衡的企业之间的
资源互补型联盟，向经营能力、经营资源对等的企业之间的技术合作型联盟转变，
目标是为了开发新技术、控制新的技术标准、增强市场实力。目前，大多数国有
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第6章国有控股公司扩张型资本运营(--)：企业联盟
控股公司与国外跨国公司的联盟还处于合资的初级阶段，这在汽车行业表现尤为
明显；与国内其他企业的联盟则以一般的市场协议为主，由于约束力不强，往往
流于形式。为充分发挥企业联盟的作用和效率，国有控股公司应不断推动联盟形
式从低级向高级发展，尤其在与跨国公司建立联盟时，要努力创造竞争优势，从
技术、资金的单向流动，转变为双向、多向流动；以核心竞争力为基础，建立对
等、均衡的企业联盟，避免长期处于联盟团体的边缘与从属地位。
6．5．4高度重视建立研发联盟，增强技术创新能力
技术创新能力是企业核心竞争力的重要内容之一。党的十六届五中全会报告
特别指出“大力提高原始创新能力、集成创新能力和引进消化吸收再创新能力”。
国有控股公司要在激烈的市场竞争中取胜，必须不断增强自身的技术创新能力。
但目前的现实是，大多数国有控股公司由于受研发资源、研发基础、研发机制的
制约，技术创新能力还比较弱。建立研发联盟，可以充分利用外部研发资源，发
挥各自优势，增强技术创新能力，加快技术创新步伐。因此，国有控股公司应高．
度重视建立研发联盟。
国有控股公司建立研发联盟的可选模式有：1、建立国际研发联盟。即与国外
跨国公司建立研究开发联盟。大型国有控股公司应积极争取与大型跨国公司建立
研发联盟。这些大型跨国公司拥有雄厚的研发力量，与之联盟，可以开发世界领
先的技术，并通过在联盟中的不断学习，增强对高新技术的吸收转化能力。一般
国有控股公司可以与中小型跨国公司建立研发联盟。国外一些中小型跨国公司也
拥有特定的先进技术，与之联盟，可以避免大型跨国公司的技术排斥，快速取得
所需技术。2、建立产学研联盟。即与高校和科研院所建立研究开发联盟。这是国
家大力支持的技术创新模式。党的十六届五中全会报告就指出“建立企业为主体、
市场为导向、产学研相结合的技术创新体系”。国有控股公司就是该报告所说的最
重要“企业”之一。在我国，高校和科研院所聚集了大量优秀的科技人才，但大
部分科技力量游离于市场和企业之外，与企业联盟，有利于他们走向市场，有利
于科研成果的产业化。从国有控股公司来说，与之联盟，可以弥补自身研发力量
的不足，大大增强自身的技术创新能力。3、建立国内企业间的研发联盟。即与国
内企业建立研发联盟。目前，我国许多企业的研发水平在不断提高，研发投入也
在逐年增加，只是技术力量相对分散。国有控股公司与这些企业建立研发联盟，
可以整合分散的技术力量，实现技术优势互补，从而提高联盟企业的整体创新水
8 9
平。
6．5．5加强企业联盟运作的管理和协调
企业联盟建立之后，运作过程是否顺利，能否达到预期目标，关键取决于管
理和协调。国有控股公司无论是建立何种形式的联盟都应该注意做好以下几个方
面的管理和协调上作。l、建立联盟管理机构，及时分析解决合作过程中出现的新
问题，保证各自履行联盟协议。2、建立良好的信息沟通体系，处理好联盟各方的
利益关系，加强了解和信任。3、加强联盟信任文化的培育，培养互利共赢、协同
合作、共同提高、相互学习的组织文化。4、加快培养联盟所需的高素质人才，全
面提高企业联盟的管理水平。5、建立风险防范机制，尽可能降低风险发生的概率，
把风险大小控制在合理范围。
9 o
第7章国有控股公司扩张型资本运营(兰)：股份制
第7章国有控股公司扩张型资本运营(三)：股份制
股份制是现代企业的一种资本组织形式，有利于所有权与经营权的分离，有
利于资本集中和产权流动，有利于提高企业资本的运营效率。国有控股公司对下
属企业进行股份制改造，吸收社会资本入股，可以运用控股模式，发挥联动功能，
放大国有资本的效应。因此，实旋股份制也是国有控股公司扩张型资本运营的有
效方式之一。
7．1股份制及其对企业资本运营的意义
7．1．1股份制涵义及特点
1、股份制的涵义
什么是股份制?从一般形态看，股份制就是按一定的法律程序，通过发行股
票(或股份)筹集资本，建立法人企业(公司)，对生产要素实行联合占有、联合
使用，从事生产经营，并按投资入股的份额参与企业管理，享受利润分配的企业
组织形式和财产制度。我国的股份制企业主要有股份有限公司和有限责任公司两
种组织形式。两者的主要区别是：股份有限公司的全部注册资本分为等额股份，
并通过发行股票筹集资本，经批准的公司可以向社会公开发行股票，股票可以交
易或转让．有限责任公司的全部注册资本不分为等额股份，不发行股票，股东按
其出资比例持有股份，股份可以交易或转让．
股份制是适应市场经济和社会化大生产的企业组织形式。随着市场经济和社
会化大生产的发展，单个资本显得力量单薄，社会化大生产要求集中大量资本。
实行联合占有和联合使用。股份制企业所特有的筹集巨额资本、加快资本集中的
功能，是它产生后得到快速发展和广泛应用的主要原因。股份公司最早产生于17
世纪的欧洲，19世纪后半叶得到广泛发展。20世纪初，资本主义发展到现代资本
主义阶段，即由自由资本主义过渡到垄断资本主义阶段，股份公司成为现代公司
制度的典型形式．在现代西方国家。无论是工业、商业、农业还是金融业的大企
业，大都是股份公司．
党的十五大报告指出：“公有制实现形式可以而且应当多样化。一切反映社会
化生产规律的经营方式和组织形式都可以大胆利用。要努力寻找能够极大促进生
产力发展的公有制实现形式．”股份制就是一种能够极大促进生产力发展的公有制
特别是国有制的有效实现形式。20多年的改革实践，股份制在我国已得到全面深
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入的发展，股份制已成为推进国有企业改革和发展的重要方式。党的十六届三中
报告指出：“要适应经济市场化不断发展的趋势，进一步增强公有制经济的活力，
大力发展国有资本，集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资
主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。”可见，大力发展股份制、对
国有企业进行股份制改造符合党和国家政策，是发展社会主义市场经济的客观需
要。
2、股份制的特点
股份制作为一种现代企业的资本组织形式和产权制度，其基本特征有：
(1)通过发行股票(股份)筹集资本。股票(股份)具有三个特性：～是不
返还性。投资入股后投资者不能中途将股金抽回，投资者作为企业的股东享有股
权所赋予的一切权利，企业法人拥有企业资产经营的权利。这种不返还性，有利
于保证企业资产的完整性和经营的稳定性，防止因股东变化而影响企业的正常经
营。二是风险性。由于存在竞争，企业经营有很大的风险性。投资者必须承担企
业经营亏损的责任。这有助于增强投资者、经营者的责任心，力争把企业搞好。
三是流动性。即股票(股份)可以交易或转让。这有利于资本自由流动，对产业
结构调整和资源合理配置都有积极意义。
(2)实现所有权和经营权相分离，是一种科学的企业产权制度。公司一旦宣
告成立，资本的法律上的所有权变成股权，归股东所有。股东是企业财产的最终
所有者，它行使股权赋予的一切权利，有权参与企业管理，有权获取利润分配。
但它失去了对企业资产的实际占有和支配权。企业资产独立化为法人财产后，企
业就拥有对实物资产的所有权，即独立的资产经营权。所有权与经营权的分离，
可以排除股东对企业的直接干预，使企业真正的自主经营；可以聘请管理专家对
企业进行管理，提高企业效益。
(3)股权平等性。股份制企业实行的是股权平等原则。一切经济活动以投资
入股的资本金额为准，一股一权，一股一利，股权平等。股东拥有的股份大权利
也大，股份少权利也小。同时，权利和义务是对等的，股份大承担的经济责任也
大，风险也大。
(4)投资者的有限责任制度。早期的公司制是无限责任制度，风险很大，企
业一旦破产，投资者就会倾家荡产。在有限责任制度下，投资者只以它投入企业
的资本为限对企业债务承担责任。股份制的有限责任特点，对于保证投资者利益，
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第7章国有控股公司扩张型资本运营(三)：股份制
促进经济发展都有积极意义。
(5)企业产权商品化、市场化和证券化。
在股份制企业中，股东的股权是商品，而且大都采取有价证券的形式，可以
通过产权市场进行自由买卖。
7．1．2股份制对企业资本运营的意义
股份制对企业经营管理具有多方面的意义，如有利于明晰产权、转变体制机制、
建立现代企业制度、提高管理效率等。本文主要论述股份制对于企业资本运营的
意义。
1、股份制可以加快资本集中，推动企业快速发展
实行股份制，通过股份筹资，可以迅速吸收社会各类资金投入企业，特别是
通过发行股票可以吸收那些最不容易集合起来的社会闲散资金投入企业，增加企
业可支配的资金规模。通过股份制筹集的资金，是企业的自有资本。相对于债务
筹资，股份制筹资是一种权益资本筹资，所筹资金企业可以长期使用，不必偿还，
这大大减轻了企业的资金偿还压力。同时，自有资本的增加，能够极大地提高企
业债务筹资的能力。企业有了较大规模的可使用资金，就可以根据企业发展战略
实施项目建设或进行企业并购，从而推动企业快速发展。
2、通过资本合理流动，促进企业资源优化配置
股份制企业由于资本股份化、商品化和证券化，资本可以合理流动，从而促
进企业资源优化配置。一是实行股份制后，国有控股公司对于下属亏损企业或不
符合发展方向的下属企业，可以很方便的通过股权转让实现退出。二是对于投资
规模大、市场前景好的项目，若企业单独投资困难，可以通过与其他企业共同投
资，组建股份制企业，完成投资建设。三是股份制是企业并购的基础，如股权收
购和换股兼并，必须以目标企业或双方企业已是股份制企业为前提。
3、运用控股模式，增强国有经济的控制力
股份制企业的性质，取决于控股权掌握在谁手里。国有企业进行股份制改造
后，如果国有资本仍处于控股地位，则可以增强国有经济的控制力，扩大国有资
本的支配范围。国有控股公司则可以通过运用控股模式，极大地增强国有经济的
控制力。所谓控股模式，就是通过多层控股关系，发挥联动功能，放大资本效应，
实现“以少控多”。例如，在三级控股模式下，如果控股比例均为50％，l亿元国
有资本金，就可以控制总额达8亿元的社会资本。
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4、有利于发展混合所有制经济
大力发展国有资本、集体资本和非公有资本共同投资的混合所有制经济是我
国发展社会主义市场经济的现实选择。股份制是实现发展混合所有制经济的唯一
有效的产权制度。党的十六大报告肯定了股份制在发展混合所有制经济中的独特
作用，指出“除极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混
合所有制经济。”国有控股公司作为国有资本的运营主体，可以而且应该通过股份
制这一形式，大力发展混合所有制经济．
7．2国有控股公司下属企业股份制改造的方式选择
股份制有多种方式。如根据注册资本是否分为等额股份和是否发行股票，股
份制企业可以分为股份有限公司和有限责任公司。股份有限公司又可根据股票是
否上市交易，分为上市公司和非上市公司。实践中，还有合伙制股份企业和股份
合作制企业。合伙制股份企业投资者全部为自然人，对企业行为负无限责任。股
份合作制企业实行劳动合作与资本合作相结合，以本企业职工入股为主，重大事
项决策时，不以所持股份多少表决，而是一人一票，是一种非规范的股份制企业，
适合于小型国有企业改制。臼”因此，根据国有控股公司扩张型资本运营的实际需
要，本文认为其下属企业股份制改造的可选方式为有限责任公司、股份有限公司、
上市公司。下文也仅对这三种方式迸行阐述。
7．2．1三种股份制企业的概念和设立要求
1、有限责任公司
(1)有限责任公司的概念
有限责任公司又称有限公司，在英、美称为封闭公司，是指由两个以上股东
共同出资，每个股东以其认缴的出资额对公司行为承担有限责任，公司以其全部
资产对其债务承担责任的企业法人。这种公司不对外公开发行股票，股东的出资
额由股东协商确定。公司注册资本有最低限额要求，但一般要求较低。股东出资
额不划分为等额，可以有多有少。股东交付股金后，公司出具股权证书(或出资
证明)，作为股东在公司中所拥有的权益凭证，这种凭证不同于股票，不能自由流
通，需在其他股东同意的前提下才能转让，同等条件下应优先转让给公司原有股
东。公司的股东人数通常有最低和最高限额的规定。如英国、法国、日本等国都
规定有限责任公司的股东人数必须在2—50人之间。
[35]严正：‘管理人员持大股允许股权内部转让一沙县天泰公司怎么做?'．‘海蚊纾贸》，2000年第1期
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第7章国有控股公司扩张型资本运营(三)：股份制
有限责任公司的优点是设立程序比较简单，不必发布公告，也不必公开公司
财务信息，公司内部机构设置灵活。缺点是由于不能公开发行股票，筹集资金的
范围和规模一般都比较小，难以适应大规模生产经营活动的需要。因此有限责任
公司这种形式一般适合于中小企业。但在我国，为利用公司有限责任的特点，在
国有大中型企业股份制改造中，即使规模较大，也采用这种公司形式。
(2)有限责任公司设立条件
我国原《公司法》对有限责任公司设立条件作出了明确规定。2005年lO月
新修订的《公司法》对有限责任公司有关设立条件进行了修订。本文对股份制企
业的阐述，均以新修订的《公司法》为准(以下统称为《公司法》)。新修订的《公
司法》增加了设立一人有限责任公司的规定。一人有限责任公司仅是利用公司有
限责任的特点，并非股份制企业，本文不进行研究分析。
我国《公司法》规定的有限责任公司设立条件有：一、股东人数必须在2—
50人之问。二、注册资本最低限额为3万元。三、股东出资可以分期到位，全体
股东首期出资额不得低于注册资本的20％，且不得低于最低限额，其余部分应在
公司成立以后2年内缴足。四，股东可以货币出资，也可以实物、知识产权、土
地使用权出资，但货币出资额不得低于公司注册资本30％。五、公司成立后，股
东不得抽逃出资。
2、股份有限公司
(1)股份有限公司的概念
股份有限公司又称股份公司，在英、美称为公开公司和公众公司(指公开上
市公司)，是指注册资本由等额股份构成，并通过发行股票筹集资本，股东以其认
购的股份对公司承担责任，公司以其全部资产对公司债务承担责任的企业法人。
公司股东人数在法律上有最低限额。法国、日本的法律规定不得少于7人，德国
商法规定不得少于5人。在交易所上市的股份有限公司，其股票可在社会上公开
发行，并可以自由转让，但不能退股。
股份有限公司可采取发起设立和募集设立的方式。发起设立是指由发起人认
购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立是指由发起人认购公司应发行股
份的一部分，其余部分向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。
股份有限公司根据股票能否在交易所上市交易，可分为非上市公司和上市公
司。一般的，上市公司只占股份有限公司的少数，大多数股份有限公司为非上市
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公司，其股票转让以场外交易的方式进行。非上市股份有限公司类同于有限责任
公司，只是公司股份划分为等额、公司资本规模一般较大而已．本文将上市公司
单独进行分析阐述。
(2)非上市股份有限公司设立条件
我国《公司法》规定的非上市股份有限公司设立条件为：一、发起人应为2
--200人。二、注册资本最低限额为500万元。三、发起人出资可以分期到位，
全体发起人首期出资额不得低于注册资本的20％，其余部分应在公司成立以后2
年内缴足。四、出资方式与有限责任公司相同，发起人可以货币出资或非货币出
资。
3、上市公司
(1)上市公司的概念
上市公司是指经有权机关批准，公司可向社会公开募集股份，股票可在证券
交易所自由交易的股份有限公司。我国由于原来证券市场设计的不同，上市公司
股份分为国家股、法人股、社会公众股等，其中国家股、法人股不能在证券交易
所自由交易，形成流通股和非流通股的股权分割格局。股权分割弊端很多。2005
年6月后，国家开始实施股权分置改革，主要目的是通过改革，打破流通股和非
流通股的分割格局，形成全流通的局面，促进证券市场健康发展。
上市公司的最显著优点是通过面向社会发行股票，具有大规模筹资能力，能
迅速扩展企业规模、增强市场竞争力。此外，由于股票能迅速转让，提高了资本
的流动性。当股东认为公司经营不善时，会在证券市场上抛售股票，把资金转而
投向其它公司，即所谓的“用脚投票”。这对公司经理人员形成强大的压力，鞭策
他们努力提高企业的经济效益。上市公司的主要缺点是公司设立程序复杂，公司
营业情况和财务状况要向社会公开，保密性不强，公司股价较低或有发展前景时，
容易成为被并购的目标企业，使大股东失去控股权。
(2)公司上市的条件
我国《公司法》和2005年10月新修订的《证券法》对公司上市的条件作出
了规定。一、公司股本总额不少于3000万元。二、公开发行的股份达到公司股份
总数25％以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10％以上。
三、具备健全且运行良好的组织机构。四、具有持续盈利能力，财务状况良好。
五、最近3年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为。前述的上市条件
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第7章国有控股公司扩张型资本运营(三)：股份制
为公司在国内证券市场上市的条件，如果选择在境外上市，则公司须满足境外证
券市场的上市条件。
7．2．2国有控股公司下属企业股份制改造的方式选择
国有控股公司下属企业多种多样。有的已经是股份制企业。如有限责任公司、
非上市股份有限公司或上市公司；有的还是国有全资企业。在国有全资企业中，
有的规模大、主业突出、盈利能力强；有的规模较小、技术水平不高、盈利能力
不强；有的规模较大，但亏损较严重。国有控股公司对下属企业进行股份制改造
的主要对象为现有国有全资企业，当然，即使已经是股份制企业的下属公司，也
有再改造问题。
国有控股公司对大多数下属企业的股份制改造，应选择有限责任公司方式。
因为大多数下属企业都是中小型企业，规模和效益达不到改造为股份有限公司或
上市公司的条件。对于股份不宜社会化的国有全资企业，如涉及国家安全的企业，
也应采用有限责任公司方式，且应为国有股东．这种国有全资企业进行股份制改，
造的目的主要在于实现投资主体多元化、建立有效的治理结构。对于规模较大、
发展前景好的下属企业，或有多个经营业务相同的下属企业，可以考虑通过资产
重组、发起设立的方式，改造为非上市股份有限公司。对于规模大、主业突出、
盈利能力强，符合上市条件，包括国内上市条件或境外上市条件的下属企业，可
以考虑通过募集设立的方式，直接改造为国内上市公司或境外上市公司。．
已经是股份制企业的下属企业，如有限责任公司、非上市股份有限公司，国
有控股公司根据企业发展需要，可将其进行股份制再改造。如有限责任公司改造
为非上市股份有限公司，非上市股份有限公司改造为上市公司。这可以进一步增
强下属企业的筹资能力，推进下属企业快速发展。
7．3国有控股公司下属企业股份制改造的资产重组模式
根据我国国有企业股份制改造的实践和国外企业资产重组的通常做法，国有
控股公司可采用以下资产重组模式对下属企业进行股份制改造。以下分析以重组
组建股份有限公司并争取上市为主线．有限责任公司的组建较为简单，其资产重
组可参照以下重组模式，本文不单列分析。
7．3．1整体改造模式
整体改造模式是将被改造企业的全部资产投入发起设立的股份有限公司，在
此基础上引进其他发起人增资扩股，发行股票并上市交易，原企业随即解散。这
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种模式适用于：主业突出、非经营性资产和不良资产较少、经济效益较好的老企
业；已进行不良资产剥离、资产负债基本符合上市要求的企业；成立时间不久的
新企业．这种模式的优点是：重组过程比较简单，需要时问较短；重组前后企业
的资产负债以及管理变动不大，有利于公司募股和上市后继续稳定发展；人员变
化小，职工一般都进入新公司，安置问题容易解决；关联交易少，便于上市后的
信息披露。这种模式的缺点是：使用范围小，不适用于规模很大的老企业。1994
年，福建水泥股份有限公司即采用这种模式进行资产重组并成功上市．
7．3．2整体分立模式
整体分立模式是将被改造企业中经济效益较高的经营性资产与非经营性资产
和效益低下的经营性资产相分离，分别成立两个或多个独立的法人，原有企业不
复存在。经济效益较高的经营性资产进入股份有限公司，并在此基础上引进其他
发起人增资扩股，发行股票并上市交易。这种模式适用于非经营性资产较多，或
生产经营系统中有较多数量效益低下的资产的企业。将经济效益较高的经营性资
产重组进新的股份有限公司，而将非经营性资产和效益低下的经营性资产剥离，
能够提高净资产收益率，有利于股票发行和上市，也有利于减轻上市后公司负担，
增强竞争能力。这种模式的缺点主要是，要将原企业的资产、负债、人员进行划
分，难度较大，涉及面广，时间较长：没有进入股份有限公司的非经营性资产和
效益低下的经营性资产，剥离后独立经营困难。例如，中国石油集团公司为顺利
完成股份制改造并成功上市，将2／3的优质资产和不到l／3的人员重组进入股
份有限公司，约l／3的资产和大于2／3的人员重组进入非股份有限公司(称为
存续公司)。股份有限公司顺利上市后，盈利能力强，成为著名的大盘蓝筹股。但
存续公司因为继承了原来集团公司的大量冗员和不良资产，生存和发展面临较大
困难。
7．3．3局部改造模式
局部改造模式是将原企业部分优良的经营性资产，如主体生产线划出，重组
进入股份有限公司，并在此基础上引进其他发起人增资扩股，发行股票并上市交
易，原企业成为股份有限公司控股股东。这种模式适用于大型企业。例如，鞍山
钢铁集团就是采用这种模式，将它所属的部分轧钢厂加以组合，建立鞍钢新轧股
份有限公司，在国内成功发行了A股．在香港成功发行了H股。这种模式除了具
有整体分立模式的优点外，还有以下优点：原企业仍然存在，上市公司与原企业
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第7章国有控股公司扩张型资本运营(三)：股份制
其他部分(分厂或子公司)的矛盾可以在原企业范围内协调解决。这种模式除了
具有整体分立模式的缺点外，还有以下缺点：关联交易可能发生在股份有限公司
与原企业的各分厂、子公司之间，上市后关联交易的处理和信息披露比较困难；
上市部分资产总量较少，对提高企业整体竞争力作用不够大。
7．3．4同类合并模式
同类合并模式是将下属企业中生产经营相同(或相似)产品或业务的资产进
行合并，重组进入股份有限公司，并在此基础上引进其他发起人增资扩股，发行
股票并上市交易。这种模式适用于下属企业中有较多的生产经营相同(或相似)
产品或业务的资产的国有控股公司。合并对象可以是法人，也可以是不具有法人
资格的资本权益。如果合并对象是法人，合并后其法人资格消失，或保留法人资
格成为新公司的子公司。这种模式的优点是，能够使更多的资产进入股份有限公
司，既有利于扩大发起股本规模，增加上市资金筹集量，又有利于提高企业规模
经济效益，增强了上市公司的市场竞争力。这种模式的缺点在于可能很难找到合．
适的合并对象，而且合并协调工作量大，所需时间较长。
7．3．5跨公司合并模式
跨公司合并模式是指国有控股公司之间或国有控股公司与其他大企业之间，
将各自的部分资产作为股本，共同发起设立股份有限公司，发行股票并上市交易。
这种模式适用于属同一国资监管部门监管的国有控股公司之间，或业务往来较多
的国有控股公司与其他大企业之问。这一模式的显著优点是，各公司只将优良资
产投入到股份有限公司，有利于提高新公司的盈利能力和市场竞争力。缺点主要
是，国有控股公司可能较难获取控股地位，没有重组进入新公司的非经营性资产
和不良资产处理困难。
7．3．6购壳重组模式
购壳重组模式是指国有控股公司或下属企业通过收购已上市公司比例较大的
股份，取得该上市公司的控股权，而后将自身的优质资产注入该上市公司，或将
自身的优质资产与该上市公司的资产进行置换，从而达到间接上市的目的。购壳
的对象可以是国内上市公司，也可以是境外上市公司，如在香港证券交易所上市
的公司。如果是境外上市公司，应谨慎从事，因为风险较大。这种模式实际上是
企业并购的方式之一，适用于资本实力很强、有较大规模优质资产的国有控股公
司。这种模式的优点是，可以避开直接上市的繁琐程序，节省时间。缺点主要是，
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收购资金压力大(可通过综合证券收购解决，但必须资本实力强)；采用资产置换
方式时，置换出来的非优质资产(甚至可能是不良资产)经营难度大，将给控股
公司造成更大负担。例如，安徽海螺集团公司即通过收购上市公司原宣纸股份，
而后将自身的新型建材塑料门窗资产与原宣纸股份的资产进行置换，成功的将新
型建材业务实现上市，并将上市公司名称变更为海螺型材．
7．4国有控股公司引进战略投资者问题
7．4．1战略投资者的概念辨析
“战略投资者”的概念源于国外的证券市场，指的是能与上市公司大股东长
期“荣辱与共、肝胆相照”的机构投资者。中国的“战略投资者”制度起始于上
世纪90年代末。1999年7月，中国证监会发布了《关于进一步完善股票发行方
式的通知》，其中对“战略投资者”有明确界定：“与发行公司业务联系紧密且欲
长期持有发行公司股票的法人，称为战略投资者。”随着时间的推移和实践的发展，
现在对战略投资者的认识有了进一步深化，已不再局限于上市公司，而是指能与
公司大股东较长时期共同持有较大股份，具有较强资本优势和产业优势的投资者。
战略投资者不同于财务投资者，前者以公司产业发展为基点，以获取股份分红为
目的，与公司大股东“荣辱与共”，是真正的投资者；后者以短期持有公司股份为
手段，以获取利差为目的，公司股份(或股票)价低时买入，价高时卖出，名为
投资者，实为投机者。
国有控股公司引进战略投资者，有利于公司增强资本实力，筹措大量资金，
实现快速扩张；有利于用较少的国有资本调动更多的社会资本，增强国有资本的
控制力；有利于gl进先进技术，先进管理和现代企业运作方法；有利于投资主体
多元化，完善公司治理结构。
7．4．2国有控股公司引进战略投资者的原则
国有控股公司引进战略投资者应遵循以下基本原则：
l、以我为主原则。国有控股公司引进战略投资者的目的，是在我方控制下推
进目标公司(指引进后战略投资者持股的公司)更快更好的发展。一般的，对有
投资价值和发展前景的企业，战略投资者也有很强的控制欲望，加上其资本实力
较强，很容易达到控股地位。因此，国有控股公司引进战略投资者时，必须坚持
以我为主原则，在谈判协商和方案设计过程中，要确保控股权不丧失，让步的底
线为双方共同控制，即双方股权对等。
第7章国有控股公司扩张型资本运营(三)：股份制
2、资本实力原则．即拟引进的战略投资者必须具有较强的资本实力。因为，
战略投资者一般要持有较大股份，无论采用购买股权还是增资扩股方式，战略投
资者都要支付很大的资金，没有较强的资本实力是无法支付的。同时，如果战略
投资者具有较强的资本实力，在目标公司快速发展需要资金支持时，战略投资者
可以与大股东一样，提供资金支持。
3、同业优先原则。国有控股公司可引进的战略投资者可能分属不同的行业，
有的甚至可能是纯粹资金供给方如基金公司。国有控股公司是以产业发展为导向
的特殊企业法人，引进战略投资者的首要目的是共同推进产业发展。因此，在各
种可选的战略投资者中，应优先考虑引进同行业的战略投资者。因为，同行业的
战略投资者对目标公司所从事的行业熟悉，有相同的技术和管理经验，引进后能
够促进目标公司在技术、管理、营销等方面提高，增强其市场竞争力。
7．4．3国有控股公司引进战略投资者的模式分析
国有控股公司可以采用不同的模式引进战略投资者，主要有：
1、在下属企业股份制改造中引进战略投资者
这种模式是指国有控股公司在下属大中型企业股份制改造过程中，引进战略
投资者。下属大中型企业股份制改造后，国有控股公司与战略投资者占大股，国
有控股公司居控股地位。如果下属大中型企业改造为股份有限公司或上市公司，
战略投资者可以与国有控股公司作为共同发起人。一般的，在这种模式下，国有
控股公司以下属大中型企业评估后的净资产入股，战略投资者以货币资金入股。
这种模式适用于国有控股公司下属资产规模大的企业的股份制改造，不适用于资
产规模较小的企业的股份制改造．
2、在项目公司中引进战略投资者
这种模式是指国有控股公司或下属企业实施大型项目建设时，与战略投资者
作为股份制项目公司的大股东，共同投资建设。国有控股公司或下属企业居控股
地位或与战略投资者共同控制。一般的，项目公司采用有限责任公司的形式，国
有控股公司或下属企业与战略投资者以及其他中小股东，筹措投入项目资本金，
其他资金由国有控股公司或下属企业与战略投资者提供担保，向商业银行贷款。
在项目公司中引进战略投资者，可以极大地提高国有控股公司或下属企业的项目
投资能力，迅速扩大生产经营规模。
实践中，在项目公司中引进战略投资者有一种变通模式，即国有控股公司或
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下属企业实施大型项目建设、开始组建股份制项目公司时，并没有战略投资者的
参与，而是在项目公司组建后、项目建设过程中，甚至项目建成投产后，再通过
转让股权引进战略投资者。例如，2005年9月，河北冀东水泥集团公司将已建成
投产的陕西扶风水泥有限公司的45．77％股份以10330万元转让给世界著名水泥
企业海德堡水泥全资公司海德堡香港公司，转让后冀东水泥与海德堡香港公司对
等持有扶风公司45．77％股份，实现共同控制。冀东水泥则将转让收回的10330
万元资金，投资于新的项目建设。
3、在控股上市公司中引进战略投资者
国有控股公司一般都拥有下属的控股上市公司，有的大型国有控股公司可能
还拥有多家下属的控股上市公司。这些上市公司都是国有控股公司的重要子公司，
是国有控股公司借以发展壮大的平台。在这些上市公司中引进战略投资者，对国
有控股公司加快发展具有更大的作用。这些上市公司一般经营规模大、效益佳、
发展前景好，往往成为战略投资者关注的投资对象。因此，国有控股公司应将控
股上市公司作为引进战略投资者的重点。
上市公司引进战略投资者，特别是外资战略投资者原来受到政策严格限制。
外资战略投资者投资上市公司只能靠B股市场定向增发和大宗交易。例如，1999
年的3月，世界最大的水泥制造企业之一HolcimLtd．的全资子公司HolchinB．v．
公司通过定向增发7700万股华新水泥B股而成为公司第二大股东，当时发行价为
每股0．2609美元，折算为人民币每股2．16元。2005年4月，HolchinB．v．公司
又通过大宗交易的方式购买了华新水泥B股876．13万股。至此，HolchinB．v．公
司共持有华新水泥B股8576．13万股，占华新水泥总股份的26．11％，仅略低于
该公司第一大股东国有控股公司华新集团持有的27．1％股份。
最新政策已经明确，上市公司股权分置改革后，可以通过定向增发引入包括
外资在内的战略投资者，进入后其股份应锁定3年不能转让脚。这为国有控股公
司在其控股上市公司中引进战略投资者提供了明确的政策依据。国有控股公司应
充分利用这一政策，加快研究在控股上市公司中引进战略投资者，以推进企业快
速发展。但必须保障国有控股公司对上市公司的控股权。例如，2006年3月6日，
已完成股权分置改革的华新水泥(即G华新)发布公告称，公司与第二大股东
HolchinB．V．公司已签署了《外国投资者战略投资框架协议》，HolchinB．V．公司将
[3612005年12月底中国证监会、商务部等五部委联合发布的‘外国投资者对上市公司战略投赉管理办法》．
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第7章国有控股公司扩张型资本运营(三)：股份制
通过定向增发A股方式，对公司进行战略投资、增持公司的股份。此次定向增发
数量为I．6亿股，增发合理价格在每股6--6．2元，G华新可以募集资金近10亿
元。此次定向增发A股若获商务部批准，HolchinB．V．公司持有G华新A股和B股
将合计达2．47亿股，约占该公司总股本的50．3％，成为绝对控股股东。虽然G华
新此次制定的通过定向增发引进外资战略投资者的方案，可以募集资金近10亿
元，极大地有利于公司发展，但公司第一大股东国有控股公司华新集团丧失了控
股权，因此引起业界、专家和媒体的极大关注，能否获批还存在不确定性。就国
有控股公司华新集团而言，丧失了G华新的控股权，对集团公司整体发展是不利
的。实际上，可以对方案进行调整，G华新同时对华新集团和HolchinB．V．公司定
向增发，华新集团保持控股地位。
7．5股改全流通下国有控股公司资本运营策略
7．5．1股权分置改革概述
股权分置是指国内证券A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交
易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。
上世纪90年代初，我国股市刚建立时就面对“股份制是私有化，将导致国有资产
流失”的激烈争论，以及国有产权清晰化尚未解决，流动后其收益归属难以确立
等技术性难题。为回避这些难题，尽快把证券市场建立起来，根据“摸着石头过
河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权分置模式。
这一模式的最大特点是，在每一家上市公司的IPO(即首次公开发行)股份募集
的招股书中都明确表明了国家股暂不流通，后来延伸到90年代末期民营上市公司
招股说明书中都表明发起人股份暂不流通．截至2005年6月30日，我国股市共
有1378家上市公司(含B股公司)，股本总额为7356亿股，其中非流通股4694
亿股，占64％．由此形成了我国股市大部分为非流通股，不能在证券交易所上市
交易，只有少部分为流通股的不正常现象。
股权分置扭曲了资本市场的定价机制，制约了资源配置功能的有效发挥；公
司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束；公司治理缺乏共同的利
益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营
缺乏市场化操作基础。这些问题严重制约了我国资本市场的健康发展。2001年6
月以来，我国股市价格一路下滑，上证综指从2240点跌到2005年7月的1050点，
下跌幅度为53％，流通股市场价值也从18866亿元减少为1万亿元左右，市值缩
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水约8000亿元。为推进资本市场持续稳定发展，必须通过股权分置改革，消除非
流通股和流通股的流通制度差异．
2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了‘关于上市公司股权
分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。此后，中国证
监会、财政部、国资委、人民银行、商务部等出台了一系列政策措施，大力推进
股权分置改革。2005年8月23日，经国务院批准，中国证监会等五部委联合发
出《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，宣布全面开展股权分置改革工作。
截至2006年3月中旬，沪深股市完成股权分置改革的上市公司数量达到700家，
已超过两市全部1354家A股上市公司的半数，比例达到51．7％，股改公司的总
市值则占到了两市A股总市值的59．99％。尚未完成股改的大部分上市公司都在
加快股改进程，预计2年内绝大部分上市公司都将完成股改。股权分置改革已成
为不可逆转的趋势。
股权分置改革是为上市公司非流通股可上市交易作出的制度安排。在股权分
置改革前，上市公司非流通股与流通股价格差异很大，流通股价格往往高于非流
通股价格数倍。也就是说，流通权本身是有价值的。非流通股要获得流通权，应
向流通股支付对价。从已完成股改的上市公司股权分置改革方案看，非流通股向
流通股支付对价的方式有股票对价、现金对价、公积金转增、非流通股缩股、发
行权证等。总的情况是，非流通股向流通股支付对价后，非流通股比例较大幅度
降低。与一般上市公司一样，国有控股上市公司在完成股权分置改革后，国有股
比例也较大幅度降低，但获得了流通权。
7．5．2股改全流通下的并购市场分析
股权分置改革的全面开展，将逐步消除流通股与非流通股之间的鸿沟，从而
实现上市公司股票真正意义上的全流通。作为一次划时代的基础性制度变革，股
权分置改革强烈影响着我国资本市场的每一个方面，将导致资本市场整个估值体
系和市场游戏规则的重构，并购市场的价值体系和运作模式也将显现不同的特点。
我国并购市场在股权分置问题解决后将进入一个并购活动日益活跃的“新并购时
代”。
l、股权分置改革后，大规模并购所依托的资本市场的流动性得到了解决，上
市公司并购操作模式将发生根本性改变。在股权分置时代，上市公司并购有三种
方式：协议收购、要约收购和二级市场收购。由于股权分置，99％的收购都是协
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第7章国有控股公司扩张型资本运营(兰)：股份制
议收购，主要原因是上市公司控股股东所持股份几乎都是非流通股。全流通市场
下，二级市场收购和要约收购将变得容易而频繁，上市公司控制权争夺将变得非
常激烈，上市公司控股股东的地位随时面临挑战，国有控股股东也不例外。
2、股权分置改革后，上市公司并购数量会显著增加，大宗交易会越来越多。
在股权分置时代，我国上市公司并购数量和交易规模都明显偏小。一个非常重要
的原因，是资本市场不发达，难以在支付手段以及交易的财务安排上为大规模并
购提供支撑。大多数企业是通过支付现金或者资产置换的方式完成收购。国外大
规模并购通常是非现金交易，即并购双方(均为上市公司)按照市价进行换股。全
流通市场下，同股同价的定价基础，将使国际资本市场通行的大额换股并购成为
可能。
3、股权分置改革后，控股股东的持股比例都不同程度下降，将出现相当一批
大股东持股比例低于30％的国有控股上市公司，这些上市公司将面临被并购主体
从=级市场直接举牌收购的风险。一直以来密切关注中国A股市场的QFII，以及一
些颇具实力的民营企业等，都将是这些国有控股上市公司的潜在并购主体。
4、股权分置改革后，将为国有资本的退出开辟～条高效通道。全流通市场下，
国有控股公司可以通过随时卖出国有股来实现国有资本的退出。同时，改革也为
国有控股公司提供了随时增持甚至收购上市公司的机会。
7．5．3股改全流通下国有控股公司资本运营策略
如前所述，国有控股公司一般都拥有下属的控股上市公司，有的大型国有控
股公司可能还拥有多家下属的控股上市公司。这些上市公司都是国有控股公司的
重要子公司，是国有控股公司借以发展壮大的平台。股权分置改革后，面对全流
通下日益激烈的并购市场，如何采取合适的资本运营策略，是摆在国有控股公司
面前的重要课题。
1、根据下属控股上市公司的不同情况，确定最低持股比例。对属于关系国家
安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业
中的国有控股上市公司，国有控股公司要保持控股地位，以确保国有经济在国民
经济中的主导地位：对属于国有控股公司主业范围，或对国有控股公司发展具有
重要影响的国有控股上市公司，国有控股公司要至少保持相对控股地位；对其他
行业和领域的国有控股上市公司，国有控股公司可根据企业实际情况，合理确定
在上市公司中的最低持股比例。
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2、按照“有进有退、有所为有所不为”的原则，实施有效的“进退”战略。
对需要巩固和增强控股地位的国有上市公司，国有控股公司可以采用在二级市场
增持股份的方式，强化控股地位；对有投资价值、符合国有控股公司发展战略的
上市公司，国有控股公司可以对其实施并购；对效益不佳、困难重重的国有控股
上市公司，国有控股公司可以在机会合适时，转让全部所持股份，不再持股。
3、对上市公司国有股权实施统一管理．股权分置改革后，国有控股上市公司
的国有股权都不同程度降低，而且这些国有股权可能分属不同的国有控股公司或
不同层次的国资监管机构。这种分散管理上市公司国有股权的格局，极大地削弱
了国有资本对国有控股上市公司的控制力，也为外资或民营资本并购股改后的国
有控股上市公司提供了方便。因此，股权分置改革后，应尽快实施对上市公司国
有股权的统一管理，集中授权经营。由于这种调整涉及不同层次国资监管机构复
杂的利益关系，难度是很大的。按照先易后难的原则，首先应实现同一国资监管
机构的上市公司国有股权统一管理，将同一上市公司的国有股权授权或委托一家
国有控股公司进行集中管理，或将表决权委托一家国有控股公司统一行使，而不
进行所有权、收益权的调整。
4、加快研究反并购政策及措施。在较长时期，在关系国家安全、国民经济命
脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中，国有资本还要
保持较高的控股比例；对属于国有控股公司主业范围，或对公司发展具有重要影
响的国有控股上市公司，国有资本也要至少保持相对控股地位。股改全流通下，
这种较高的控股比例和相对控股地位的保持，需要通过国家完善政策、法律、加
强监管和国有控股公司制定有效的反并购措施来实现。如上世纪50年代，为保证
国家经济安全，日本就作出规定，外资对国内企业的持股比例不得超过15％，限
制性行业为10％。我国对外资进入民航业也有法律规定，强调外资比例不能超过
49％。当前，国家应尽快修订完善《上市公司收购管理办法》，明确规定不得对经
批准的国有控股公司最低持股比例范围内的国有股份实施收购，国有控股公司因
控股原因通过二级市场增持上市股份可免于要约收购。在国有控股公司层面，则
应借鉴国外成熟资本市场的反并购技术，加强反并购措施的研究。如中石油在下
属控股上市公司吉林化工、辽河油田、锦州石化股改前，就动用63亿元资金实施
股份回购计划，将该三家上市公司转为非上市公司，就是很好的超前的反并购措
施。
第8章国有控股公司收缩型资本运营
第8章国有控股公司收缩型资本运营
收缩型资本运营，即企业通过资本运营缩减规模。通过收缩型资本运营，企
业可将一些不符合企业战略，没有成长潜力或影响企业整体业务发展的资产、子
公司、部门或生产线转移到企业之外，降低企业风险，减少损失，寻求更好的投
资途径。西方市场经济发达国家，收缩型资本运营的主要方式有资产剥离、公司
分立、分拆上市。根据我国资本运营实践，结合国有控股公司实际。本文认为国
有控股公司收缩型资本运营有自身特点，其方式包括资产剥离、主辅分离辅业改
制、承包经营、租赁经营和企业破产等。
8．1收缩型资本运营的内涵及动因
8．1．1收缩型资本运营的内涵
所谓收缩性资本运营是指企业把自己拥有的一部分资产、子公司、部门或生
产线转移到企业之外，从而缩小企业生产经营规模。根本目的是为了追求企业价
值最大化，提高企业的运行效率，增强企业核心竞争力。收缩型资本运营这一概
念有以下基本内涵：
1、收缩性资本运营是一个过程。这个过程可以是企业在较短时问内，比如一
年或几个月内的收缩，也可以是一个较长的历史过程，比如一个企业在数十年中
伴随着扩张而进行的收缩。． ．
2、收缩性资本运营是企业发展的量与质的统一。表面上看，企业收缩是企业
规模缩减，但收缩的本质目的是为了提高企业资源配置质量，充分发挥经济资源
的最大使用效能，从而提高企业的整体运行效率。也就是说，企业收缩足一种以
退为进的企业发展战略，是企业进一步发展的基础。
3、企业收缩和企业扩张是辩证统一的关系。企业收缩和企业扩张并不是矛盾
的，而是企业在扩张过程中提高素质的重要途径。可以说，没有企业收缩也就没
有企业扩张，企业收缩与企业扩张是共生的，它们是矛盾的统一体。首先，企业
扩张必将导致企业收缩。无论企业采取何种扩张方式，到了一定程度必然会引起
成本上升、效率下降，企业不得不进行收缩以重振雄风。其次，收缩又是扩张的
基础。企业在一定时期收缩之后，可以有时问、有精力、有实力快速发展。再次，
企业并购行为本身也是企业收缩的一个重要策略。表面上看，两者之问是矛盾的，
因为并购意味着扩张而不是收缩。然而，当我们真正关注企业并购行为时可以发
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现，企业在实施并购进入一个新的行业或产品生产的同时，也在放弃一些原有产
品的生产。
8．1．2收缩型资本运营的一般动因
1、满足企业财务需要。企业财务管理的重要内容之一就是筹资管理。企业在
不同的发展阶段对资金的需求是不同的，有时出于营运资金扩充或资本支出的需
要，企业需要大量的资金。在借贷筹资或权益筹资困难，或为保持合理的资产负
债结构，企业更愿意剥离那些与企业发展战略不相适应的资产，回收现金。这样
做的好处是企业既可以在不增加财务风险的条件下满足现金需求，又可以优化资
源配置，提高资本运营效率。
2、企业战略发展需要。企业经营业务可以分为核心业务与其它业务。为提升
核心竞争力，企业必须强化核心业务。这是企业制定发展战略的基点。当核心业
务与其它业务之间存在冲突时，企业就应该进行非核心业务的剥离，回收资源用
以加强主业。收缩型资本运营是被广泛应用的主业清晰技术。
3、提高管理效率和企业效益。企业规模太大时，管理协调变得越来越难，管
理效率下降。此时，企业往往通过收缩型资本运营，将发展比较成熟的子公司分
立出去，使得各业务部门拥有独立的管理队伍，形成简洁、有效的管理，提升发
展空间，提高管理效率。另外，纳税方面的考虑也可能成为收缩型资本运营的原
因。如在我国，利用废渣超过30％的企业可享受免征增值税的政策。有时整个企
业难以达到这一废渣利用比例，但个别生产线可以达到，则可通过公司分立，使
之独立核算，从而享受税收优惠政策，提高企业效益。
4、并购导致收缩型资本运营。企业进行并购时，往往伴随一定的低效资产。
有时，并购企业只是看中目标企业的部分资产甚至是技术，并购完成后目标企业
的其他业务往往对并购企业没有吸引力，甚至成为包袱。大规模并购后，特别是
大规模混合并购后，不同资产或业务之间往往难以产生协同效应。并购进入新行
业或产品生产时，需要调整产品结构，放弃一些原有产品的生产。为提高资产运
营效率，并购后企业就应通过收缩型资本运营，对这些低效资产、没有吸引力的
资产、难以产生协同效应以及需要放弃的资产进行剥离。
8．1。3国有控股公司收缩型资本运营的特殊动因
l、存在比例较大的亏损企业和低效资产。大多数国有控股公司都是通过国有
资产授权或委托经营组建的，由于实行的是一揽子授权或委托经营，不管盈利企
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第8章国有控股公司收缩型资本运营
业还是亏损企业，高效资产还是低效资产，大企业还是中小企业，都由国有控股
公司作为出资人实施统一经营管理。这造成许多国有控股公司都存在比例较大的
亏损企业和低效资产，严重影响了国有控股公司运营效率的提高，削弱了国有控
股公司的整体竞争力。对这些亏损企业和低效资产，必须通过收缩型资本运营逐
步解决。
2、存在比例较大的不能适应市场竞争要求的中小企业。前已述及，国有控股
公司在国有资产授权或委托经营时，接收了比例较大的中小企业。这些中小企业，
很多是计划经济时代组建成立的。在计划经济时代，依靠国家计划和行政保护，
这些中小企业应该讲不存在生存问题，有的甚至效益较好。但发展市场经济后，
由于体制机制僵化，大部分都不能适应市场竞争的要求，许多企业举步维艰，经
营困难，甚至严重亏损。对这些企业，国有控股公司应通过收缩型资本运营逐步
退出。
3、下属企业股份制改造后，剥离出较多的非经营性资产和低效资产。国有控
股公司下属企业实施股份制改造时，一般需要进行资产重组，把高效、优质资产
注入改造后的股份制企业(上市公司)，而非经营性资产和低效资产则留在国有控
股公司授权或委托经营范围之内。如何通过收缩型资本运营，盘活这部分资产是
国有控股公司面对的重大课题。
4、存在较多的投资失误导致的低效资产。国有控股公司组建成立后，公司本
级和下属企业都开展了较大规模的投资活动，包括固定资产投资，股权投资、企
业并购等。应该讲，由于出资人到位，激励和约束增强，大部分投资项目是成功
的。但由于市场变化原因，或本身的投资决策失误，也有相当比例的投资效果不
理想，有的甚至失败。对这些投资失误导致的低效资产，国有控股公司也要通过
收缩型资本运营盘活、退出。
5、做强做大主业的需要．根据国有资本战略性调整的部署，国资监管机构原
则上要求国有控股公司加快实施结构调整，尽快做强做大主业，已经存在的辅业
或一般性产业，要通过主辅分离辅业改制和其他方式实现退出。国有控股公司的
战略目标足建成主业突出、技术先进、行业领先、竞争力强的大型企业集团。这
一目标的实现，辅业或一般性产业的退出，就需要国有控股公司实施收缩型资本
运营。
8．2资产剥离
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8．2．1资产剥离概念辨析
资产剥离是一种最为典型、最常用的收缩方式．资产剥离不像企业并购那么
引人注目，但对企业发展的重要性绝不亚于企业并购．许多世界级大企业都同时
运用扩张和收缩战略。如“通用电气”在杰克·韦尔奇的领导期间，不仅通过大
量的并购进行扩张，同时还对竞争力不强的业务进行了大规模剥离。
资产剥离是指企业把所属的一部分不适应企业发展战略、或低效的资产出售
给第三方，进行剥离的企业将会收到现金或其它相当的报酬。资产剥离具体内涵
包括：1、资产剥离是企业对其拥有的部分资产根据企业经营发展需要向第三方出
售的行为；2、剥离的资产，主要是指企业有所有权或控制权的资产，可以是经营
性资产、非经营性资产、固定资产、无形资产、业务部门、生产线、分厂、分公
司、子公司等；3、剥离完成后，企业对被剥离资产不再拥有所有权和控制权，但
可以保留部分股份。
8．2．2资产剥离的类型
资产剥离实质上是一种资产出售行为，从不同的角度考察，可划分为多种类
型：
l、按出售资产的形态，可划分为有形资产出售和无形资产出售。前者是出售
企业的部分厂房、机器设备等具有实物形态的资产，也可以将某一生产线整体出
售。后者是企业出售不具有实物形态但能为企业直接或间接创造效益的资产，如
商标权、专利权、特许经营权等。
2、按出售的范围，可划分为整体产权出售和部分产权出售。前者是企业所有
者将其拥有的企业的全部产权以有偿的方式卖给购买者，不再拥有对企业的所有
权而收回资金。后者是将企业中的一部分产权出售出去，企业所有者仍拥有对未
出售资产的所有权。所有者可将收回的资金，继续投入企业或其他方面。
3、按出售资产的性质，分为经营性资产的出售和非经营性资产的出售。经营
性资产是指用于企业生产经营的机器、设备、厂房等，这些资产可能由于生产规
模的变化、技术进步等原因，在企业中闲置，出售这些资产可以增强资本的流动
性，提高使用效率。非经营性资产主要指企业中的医院、职工宿舍、浴室、幼儿
园、食堂、图书馆等，将这部分资产出售，可以使企业集中精力加强生产经营管
理，提高企业效益。
4、按出售资产的形式，可分为实物资产出售和股权转让。前者是指出售可以
第8章国有控股公司收缩型资本运营
衡量的能够加以界定的有形或无形资产，是一般的市场买卖行为，出售后购买者
不再与出售者发生任何联系。后者转让的只是一定数量的股权，无法界定购买者
究竟购买了企业哪些资产，购买者只是作为股东行使股权。如购买者收购了企业
大部分股权，原大股东就丧失了控股权，实际上是企业并购的逆向操作。
5、按出售的方式，可分为协议出售和竟价出售。协议出售是出售方与有购买
意向的多家购买方直接接洽、谈判、比选、达成协议并签约，是一种非公开的资
产出售行为。竞价出售是出售方公开出售信息，广泛征集受让方，然后根据“价
高者得”的原则，确定购买者。竟价出售又有三种方式，即招标、拍卖和挂牌。
8．2．3国有控股公司资产剥离的特殊要求
与一般企业不同，作为国有资本的运营主体，为防止国有资产流失，保证交
易公平、公正，国有控股公司进行资产剥离，有其特殊的程序和要求。根据国家
有关国有产权转让的规定，国有控股公司资产剥离应遵循以下程序和要求：
1、进行资产剥离的可行性研究，按国有控股公司内部决策程序进行审议，并
形成书面决议。
2、开展标的企业的清产核资，根据清产核资结果编制资产负债表和资产移交
清册，委托中介机构实施全面审计，包括对主要经营者的离任审计。
3、在清产核资和审计基础上，委托中介机构进行资产评估。评估结果经核准
或备案后，作为资产出售的依据。如交易价格低于评估价的90％，应暂停交易。。
4、应采用招标或拍卖等公开竞价方式出售资产。首先应在媒体上公开出售信
息，广泛征集受让方。而后委托产权交易中介机构组织进行招标或拍卖。只有经
国资监管机构批准的，才可采取协议转让方式出售。
5、国有控股公司经授权可自行决定下属企业的资产出售和产权转让。但重要
下属企业的重大资产出售和产权转让，应报同级国资监管机构批准。
6、资产剥离导致国有控股公司不再控股或失去控制力的，应妥善处理好相关
职工的劳动关系，解决好拖欠职工的工资、欠缴的社会保险费等问题。
8．2．4案例：通过全球招标竞价，雪津啤酒国有股转让创出“天价”[371
2006年1月23日，引起全球投资者广泛关注的福建雪津啤酒有限公司国有
股转让问题，终于尘埃落定。全球第一大啤酒巨头比利时英博啤酒集团以最高的
报价竞走了雪津啤酒39．48％的国有股权．未来两年内，雪滓的其他股东也将以
C37】根据2006年1月28 El‘经济参考报’“福建雪津啤酒神话：5亿净资产为何能卖58亿”等材料整理。
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同等条件、同等价格将剩余的60．52％的股权分两次出让给英博集团。这意味着，
英博集团将以58．86亿元人民币的代价取得雪津·100％的股权。净资产5亿多的雪
津啤酒转让价高达58．86亿元．国有股溢价率达到1000N，创出了“天价”．这
折射出产权市场的价值发现功能所起的巨大作用。
雪津啤酒成立于1986年，是福建省最大的啤酒企业．从2000年起，产销量
以每年超10万吨的速度增长，人均创税利和吨酒税收均名列全国前茅．期间，雪
津不断进行规模和品牌扩张，于2002年兼并福建三明日月星啤酒有限公司，2005
年投资建成年产10万吨的雪津啤酒(南昌)有限公司，迈出了挺进全国市场的战
略性一步。短短六年时间，雪津实现了从生产经营到品牌经营再到资本运营的跳
跃式发展，发展势头强劲。
2005年8月31日，雪津啤酒在福建省产权交易中心挂牌，要约竞价转让39．48
％的国有股权，面向全球寻觅受让方。雪津能卖到好价钱，产权市场功不可没。
由于产权市场的开放性，雪津可以放眼全球选择受让方，也正因为全球啤酒业巨
头的参与，竞争才变得如此充分，市场发现价格的功能才得以充分展现，配置资
源的基础性作用才得以充分发挥。
这次雪津股权的转让，福建省产权交易中心进行了交易方式和竞价方式的创
新。雪津股权转让采取分阶段、二轮报价的做法，允许参与雪津股权公开竞价的
每个竞买人，都有两轮均等的报价机会，但第二轮报价必须以第一轮的最高价为
起点，这就保证了竞价的充分性。
这次雪津股权转让的成功，说明了国有控股公司在进行下属企业资产剥离时，
应严格按国家有关国有产权转让的规定，充分利用产权交易市场的价格发现功能，
实行竞争性竞价转让，以实现国有资产的保值增值，防止国有资产流失。
8．3主辅分离辅业改制
主辅分离辅业改制实际上是资产剥离的特殊方式．前已述及，由于历史原因，
国有控股公司下属企业中有很多的与主业关联度不高的资产。这些资产一般经营
效益差、富余人员多，需要企业不断“输血”，严重影响了企业整体效益。为精干
企业主业，减员增效，提高企业市场竞争力，必须对这部分辅业资产进行剥离，
实施主辅分离辅业改制。为此，2002年上半年开始，国家相继出台了《关于国有
大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的实施办法》(国经贸企改
[2002]859号)、《关于进一步明确国有大中型企业主辅分离辅业改制有关问题的
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第8章国有控股公司收缩型资本运营
通知》(国资分配[2003121号)和‘关于进一步加快推进国有大中型企业主辅分
离辅业改制工作的通知》(国资发分配[2005]299号)等政策，给予改制企业三年
内免征企业所得税的优惠。鼓励和规范企业开展主辅分离辅业改制工作。
8．3．1辅业资产的界定
所谓主辅分离辅业改制，就是国有大中型企业利用非主业资产、闲置资产和
关闭破产企业的有效资产(即所谓的“三类资产”)，改制创办面向市场、独立核
算、自负盈亏的法人经济实体，多渠道分流安置富余人员和关闭破产企业职工的
一种企业改制形式。
国有控股公司对下属企业实施主辅分离辅业改制，首先应根据企业发展战略
和结构调整的需要，以精干主业、减员增效、安置富余人员为目标，从企业的实
际出发，合理界定辅业资产的范围。根据《关于国有大中型企业主辅分离辅业改
制分流安置富余人员的实施办法》(国经贸企改[20021859号)，“三类资产”含
义为：(1)非主业资产．是指按照企业的改革发展的要求和专业化分工原则，需
要分离的辅业资产、后勤服务单位的资产及其与主业关联度不大的其他资产；(2)
闲置资产。是指闲置一年以上的企业资产；(3)关闭破产企业的有效资产。是指
政策性关闭破产企业中，符合国家产业政策、有一定盈利能力，并用于抵偿职工
安置等费用部分的资产。
但实际操作中，对上述“三类资产”实施主辅分离辅业改制却遇到很多难题。
一是一些大企业中所谓与主业关联度不大的资产，规模很大，盈利能力很强，是
否也属辅业资产不明确。二是后勤服务单位的资产盈利能力差，改制后很难生存。
三是闲置资产改制后很难发挥使用效率，富余职工一般都不愿意随之分流。四是
关闭破产企业的有效资产一般已用于企业还债，真正能用于职工改制的所谓有效
资产是非常少的。
为解决这些难题，国资分配[2003121号文进行了部分调整，规定实施改制分
流的辅业资产主要是与主体企业主营业务关联不密切，有一定生存发展潜力的业
务单位及相应资产，并进一步明确了实施主辅分离改制分流的范围为辅业中的中
小企业．因此，国有控股公司对下属企业实施主辅分离、辅业改制的重点应该是
与下属企业主营业务关联不密切，有一定生存发展潜力韵业务单位及相应资产，
并且应为中小企业。实际工作中，还应根据分离改制后，对主业发展是否构成重
大影响，作出合理界定，不宜分离改制的就不进行分离改制。如大型国有水泥企
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业的内部运输车队，负责从石灰石矿山到厂区的大量矿石运输，形式上看属于辅
业，但如果分离改制，由于改制后利益主体不同，可能造成矿石运输成本的较大
幅度上涨，权衡利弊后就不宜进行分离改制。
8．3．2主辅分离辅业改制对国有企业改革的作用
l、主辅分离辅业改制成为分流安置企业富余人员的主要渠道，为深化企业改
革、维护企业和社会稳定找到了一个现实结合点。2003--2005年，国有大中型企
业通过主辅分离辅业改制，安置富余人员93．7万人，降低失业率大约0．7个百分
点。主辅分离辅业改制用较少的改革成本解决了企业大量富余人员问题。
2、主辅分离辅业改制有力推动了国有控股公司下属企业的结构调整。这些辅
业资产的剥离，促进了下属企业的结构调整与优化，为企业集中资源做强主业创
造了条件。将辅业改制为独立核算、自负盈亏的实体，国有控股公司大大减轻了
企业负担，显著提高了企业的盈利能力和市场竞争力。
3、改制后的企业实现了产权多元化，多数成为非国有控股企业，产权明晰，
责任明确，企业市场竞争意识、生存危机意识大大增强。较早实行改制的企业，
多数都在改制当年实现盈利，出现了较好的发展势头。
8．3．3国有控股公司主辅分离辅业改制的一些重要问题
1、主辅分离辅业改制的模式
前已述及，国有控股公司下属企业主辅分离辅业改制的范围应为辅业中的中
小企业。从建立规范的股份制企业考虑，下属企业主辅分离辅业改制应选择有限
责任公司或股份有限公司模式。以前，小型企业改制大多采用股份合作制模式。
由于股份合作制企业实行一人一票的表决机制，而非按股份多少行使表决权，往
往难以统一意见，造成决策效率低下。因此，下属企业主辅分离辅业改制不宜采
用股份合作制模式。
至于是选择有限责任公司还是股份有限公司模式，则要根据分离辅业涉及的
资产规模和职工数量决定。一般的，如果作为股东的职工人数少于50人，应采用
有限责任公司模式。如果资产规模较大，参与改制的职工人数比较多，则应采用
股份有限公司模式。
2、合理设计股权结构
不管采用哪种股份制企业的模式，都要注意设计合理的股权结构，既要避免
人人平均持股，也要避免股份过于集中．人人平均持股，容易造成新的平均主义，
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第8章国有控股公司收缩型资本运营
不利于改制后企业效率的提高。股份过于集中，改制后企业的重大决策由极少数
人说了算，很可能侵害大多数职工的利益。比较合理的股权结构是股份相对集中
于经营层和骨干，其他职工根据自身实力持有股份。同时，在改制企业中，国有
股原则上应退出，即使保留也应持小股，不然难以转变体制机制；对于资产规模
较大的改制企业，为吸收外部资金，形成多元投资主体，完善公司治理结构，也
可以考虑引进外部投资人参股，特别是原来就有业务联系的企业或自然人，如供
货商、经销商等。
3、职工身份解除问题
主辅分离辅业改制要达到预期目标，必须完成两个重要关系的转换：一个是
“产权关系”转换；一个是“劳动关系”转换。第一个转换要通过产权关系变革
来实现，即由国有企业改制为企业职工为主持股的股份制企业。第二个转换要通
过职工劳动关系变革来实现，即解除职工国有企业劳动关系。这两个转换实际上
是解除两个“无限责任”，一个是解除“国家对企业承担的无限责任”；一个是．
解除“企业对职工的无限责任”．这两个转换完成后，才能使企业和职工真正进
入市场。实际工作中，一些企业为求得所谓“稳定”，降低改制难度，只完成了第
一个转换，不敢进行第二个转换，这种改制是不彻底的。国有控股公司对下属企
业实施主辅分离辅业改制，必须同时进行“两个转换”。原主体企业要依法与改制
分流的职工签订解除劳动关系合同，并支付经济补偿金。
4、辅业资产产权转让是否进场交易问题
《企业国有产权转让管理暂行办法》(国资委、财政部令第3号，2004年2
月)和《关于规范国有企业改制工作意见的通知》(国办发[2003]96号)都规定，
企业国有产权转让要进入产权交易市场，竞价转让。主辅分离辅业改制要实现产
权多元化，必然涉及国有产权转让。但中小规模的辅业资产进场交易，程序复杂，
费用较高，需要时间长，而且一旦外部投资者中标，职工安置就成问题。为此，
国资发产权[2004]268号《关于企业国有产权转让有关问题的通知》对主辅分离
的这一问题做了规定：“改制企业的国有净资产按规定进行各项支付的剩余部分，
采取向改制企业的员工或外部投资者出售的，应当按照国家有关规定办理，具体
交易方式可由所出资企业或其主管部门决定。”这应该是一个比较合理的规定，
即采取向改制企业的员工或外部投资者出售的，具体交易方式可由所出资企业或
其主管部门决定，不一定进场交易。国有控股公司作为下属企业的国有资本的出
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资人，应该根据主辅分离辅业改制的具体情况，作出进场交易或不进场交易的决
定。本文认为，资产规模较大、向管理层出售(占大股)或向外部投资者出售时，
应迸场交易；向改制企业的一般员工出售的，可以不进场交易，但必须按规定做
好清产核资、资产评估工作。
8．4承包经营和租赁经营
国有控股公司对下属经营困难或亏损企业，可采用对外承包经营或租赁经营
的方式，减少亏损，提高效益．承包经营和租赁经营都是在一定时期对外让渡经
营权，不涉及所有权。所以本文合并进行分析。
8．4．1承包经营
1、承包经营的概念与特点
承包经营，是指在不改变所有权的条件下，将企业所有权与经营权分离，企
业所有者作为发包方把企业有限期地交给承包方经营，承包方向发包方上缴承包
金，完成资产保值增值责任，并依据合同规定实行自主经营的方式。如果是下属
全资企业，发包方可以是国有控股公司，也可以是全资企业本身。如果是股份制
企业，发包方一般为该公司董事会。承包方可以是原企业经营者，或外部的企业
法人，或自然人。共同的特点是承包方以原企业的名义开展生产经营活动，对外
经济、法律责任由原企业承担。如果承包方恶意所为，如对外大量提供担保，或
拖欠大量应付账款，即使发包方能够按时收到承包金，但在承包期满后将面l临许
多遗留问题，如担保引起的法律诉讼，债权人催收债务等。对于发包方，这种承
包经营风险非常大。
2、承包经营与承包经营责任制的区别
承包经营责任制是上世纪80年代中后期，为搞活国有企业所采取的改革措
施。当时的承包经营责任制，是企业与代表国有资产所有权的政府经济管理部门，
通过签订经济合同的形式，明确双方的责权利，使承包责任者对企业经营任务负
责的一种经营责任制。承包经营责任制重新调整了国家与企业的利益关系，形成
了一种对企业经营的一定的激励约束机制。在一定程度上，完善了企业内部经营
机制，保证了企业资产的增值。但是，承包经营责任制存在固有的、不可避免的
弊端，如政企没有分开、企业“负盈不负亏”、企业行为短期化等。因此，后来承
包经营责任制逐步淡出，为建立现代企业制度所取代。
由此可见，上述的承包经营与承包经营责任制有着本质的区别。第一，承包
第8章国有控股公司收缩型资本运营
经营的承包方不是企业本身，而承包经营责任制的承包方规定为企业本身。第二，
承包经营的发包方为企业或其所有者，可以采取市场经济的办法选择承包方。第
三，承包经营可以通过承包合同建立发包方与承包方的经济法律关系，明确双方
的责权利，改变承包经营责任制的承包方“负盈不负亏”的现象。
8．4．2租赁经营
l、租赁经营的概念和特点
租赁经营，是指在不改变所有权的条件下，将企业所有权与经营权分离，企
业所有者作为出租方把企业有限期地交给承租方经营，承租方向出租方交付租金，
并依据合同规定实行自主经营的方式。出租方和承租方的责权利，通过租赁经营
合同加以规范和界定。租赁经营的对象一般为企业的固定资产，有时也包括无形
资产，如矿山开采权、土地使用权、商标等。汹1租赁经营中，承租方以自身企业
或新注册企业的名义开展生产经营活动，所有的对外经济法律责任由承租方负责。
2、国有控股公司下属企业租赁经营和承包经营的方式选择-
对下属企业租赁经营和承包经营的方式选择是国有控股公司在让渡下属经营
困难或亏损企业经营权时面对的难题之一。很多内部或外部的经营者都要求采用
承包经营的方式。笔者在实际工作中?曾经就某一企业的对外租赁经营还是承包
经营，与对方艰难谈判了近三个月。租赁经营与承包经营相比，至少存在以下优
点：第一，与承包经营相比，租赁经营的企业所有者避免了承包方以企业名义对
外担保或拖欠债务的经济法律风险．第二，租赁经营的合同约定相对简单，只须
明确租赁范围、期限、租金、资产移交、税费分担、固定资产更新改造处理等，
不涉及复杂的企业债权债务处理。承包经营的合同约定非常复杂，如复杂的债权
债务处理、保值指标的考核，承包期满移交等。第三，租赁经营时，企业所有者
监管比较容易。承包经营，企业所有者监管困难大，如印鉴使用的监管就非常困
难。因此，国有控股公司在让渡下属经营困难或亏损企业经营权时，应尽量采用
租赁经营的方式，只有一些确实不能采用租赁经营的企业才可考虑采用承包经营
的方式，如固定资产很少的商贸企业可采用对外承包经营。
8．4．3国有控股公司下属企业租赁经营和承包经营的重要问题
【38]注；本文所指的租赁经营为企业经营租赁，不同于融资租赁．融资租赁是指出租方(租赁公司)购买
承租方所需要的机器设备，租给承租方使用，租期届满机器设备为承租方所有，实质上是承租方的一种融
资方式．
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I、通过招标选择承租方或租赁方
为确保公平，公正，防止暗箱操作，尽可能提高租赁金或承包金，国有控股
公司对下属企业进行租赁经营或承包经营时，应通过招标选择承租方或租赁方，
实行竞价让渡经营权。招标时，可预先设定一些条件，如要求投标方有一定经济
实力、财务状况良好、有同业生产经营经验、安排一定数量的职工就业等。
2、要求承租方或租赁方提供相应担保
由于市场的不确定性，承租方或租赁方可能经营效益不好，甚至亏损，从而
影响其合同履约能力。为保证按期收到租赁金或承包金，督促租赁方或承租方履
约，国有控股公司对下属企业进行租赁经营或承包经营时，必须要求承租方或租
赁方提供相应的担保。担保形式可以是资产抵押、连带责任保证、预先交付保证
金等。
3、合理确定租赁经营或承包经营的期限
租赁经营或承包经营的期限也是国有控股公司对下属企业进行租赁经营或承
包经营时要重点考虑的问题。期限太短，影响租赁方或承包方的积极性。期限太
长，在市场环境好转时，对所有者会造成较大损失。一般而言，租赁经营或承包
经营的期限不宜超过5年，以3--5年为宜。
4、租赁经营或承包经营合同应有特别约定
这些特别约定包括租赁经营或承包经营期间环保、安全、职工社保费缴交、
周边关系处理责任、提前解约条款等。其中，提前解约条款特别重要。因为，国
有控股公司对外租赁经营或承包经营的下属企业一般都是经营困难或亏损企业，
在条件成熟时，很可能进行资产重组。因此，应在合同中约定，在企业进行资产
重组时，所有者有权通知租赁方或承租方提前解约。
8．5债转股
8．5．1债转股的一般概念及对企业的作用
所谓债转股，是指债权人将其在企业中的债权转为股权。债转股后，债权人身
份发生改变，由债权人转变为企业股东。全部债权转股后，债权人失去了继续追索
债权的权利，但作为股东，可参与企业管理，享受按股分红的权利。如果债转股后，
原债权人股份比例达到控股地位，则标的企业成为其控股子公司。
实施债转股，对标的企业有以下作用：1、大幅度降低负债率，极大地减轻还
债压力。2、如果债权人是商业银行，债转股后能大幅减少企业利息支出，提高企
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第8章国有控股公司收缩型资本运营
业效益。3、实现投资主体多元化，完善法人治理结构。4、增强企业发展后劲。债
转股后，企业负债大幅降低，权益资本明显增大，信用等级提升，有利于企业融入
新的资金，投资发展符合企业战略、有市场前景的项目。
8．5．2政策性债转股
所谓政策性债转股，是指在国家组建金融资产管理公司、依法处置国有商业银
行原有不良资产的基础上，对部分企业的银行贷款，以金融资产管理公司作为投资
主体实行债权转股权。债权转股权后，原来银行与企业的债权债务关系，转变为金
融资产管理公司与企业间的持股与被持股或控股与被控股的关系，原来企业向银行
还本付息转变为金融资产管理公司按股分红。1999年4月，中国信达资产管理公司
挂牌成立，随后华融、长城、东方三家资产管理公司又相继成立。四家资产管理公
司注册资本均为100亿元，全部由中央财政拨款，开始时分别接收和处置建设银行、
工商银行、农业银行和中国银行的不良资产。截至2004年6月底，四家资产管理
公司共实施债转股项目557户，金额3061亿元；2000年4月以来已累计停息800．
亿元以上。2005年5月后，资产管理公司己转入商业化运作，不再对口接收原对应
的国有商业银行不良资产，而是采用竞价方式接收，然后按市场化原则进行处置。
8．5．3国有控股公司下属企业的债转股方式
1、对符合政策性债转股条件的下属企业应争取实施政策性债转股
国有控股公司下属企业中有一些技术先进、产品适销对路，但负债率高、利息
负担重、亏损大的困难企业。这些困难企业的形成，有特定的历史原因。如上世纪
80年代初后，国家基本停止对国有企业的直接投资，改为拨改贷和企业直接向国有
商业银行贷款，造成企业资本金普遍严重不足，负债率极高。对这些下属困难企业，
国有控股公司可以通过政策性债转股的方式挽救或剥离。
2、对其他负债率高、经营困难的下属企业可以实施一般债转股
当前，理论界和产业界对债转股存在误解，一谈起债转股就理解为政策性债转
股．如前所述，债转股含义比政策性债转股大得多，政策性债转股只是债转股的特
例。对于负债率高、经营困难，又不符合政策性债转股条件的下属企业，国有控股
公司仍可以与债权人协商，实施一般债转股．这些债权人可能是供应商、经销商、
设备制造商等，也可能是国有控股公司的下属其他企业。通过一般性的债转股，同
样能达到减轻企业还债压力，提高企业竞争力的目的。如外部债权人债转股后，股
份达到控股地位，国有控股公司还可达到剥离亏损企业的目的。
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8．5．4案例：北京水泥厂通过政策性债转股成功实现企业脱困渊
北京水泥厂是国有控股公司北京建材集团的下属国有全资企业，拥有一条技术
先进的日产2000吨水泥熟料生产线。该厂在投资建设期间，曾向建设银行贷款5．1
亿元人民币，到1998年底本息总额已达9．68亿元。过重的债务负担，使该厂亏损
严重，生产经营困难．1999年9月，北京水泥厂成为全国第一家政策性债转股试点
企业，整体改制为北京水泥厂有限责任公司．公司注册资本9．63亿元，其中信达
资产管理公司债转股6．88亿元，北京建材集团出资2．75亿元．公司由信达资产管
理公司控股经营。
政策性债转股后，北京水泥厂负担大为减轻，扭转了亏损局面，步入良性发展
轨道。1、贷款利息大幅度下降，财务负担大幅度减轻。债转股前，该厂1996—1998
年每年支付银行的贷款利息分别是4918万元、7798万元和12867万元。债转股后，
企业每年支付的贷款利息下降为2500万元左右，并逐年下降，2003年下降到1500
万元左右。2、企业资产负债率下降，财务结构趋于合理化。债转股前，该厂负债
总额为11．36亿元：债转股后，负债额为4．48亿元，减少负债60％，资产负债率
由原来的80．1％下降为29．9％，企业的财务结构趋于合理化。3、实现了扭亏为盈。
债转股前，该厂每年亏损1．1亿元以上；债转股后，财务费用大幅度降低，盈利能
力不断增强。2000--2003年，企业实现利润分别为1542万元、3513万元和4000
万元。4、促进了企业发展。该厂在建设之初，就规划了后续发展项目，但因债务
负担沉重，根本无力实施。债转股后，该厂根据市场需求、资金状况和自身能力，
果断决策新建一条日产2000吨水泥熟料生产线，年产水泥增加了一倍，达到200
万吨以上，销售收入由2．78亿元增加到4．9亿元。
8．6企业破产
8．6．1企业破产的概念
企业破产是指企业作为债务人无力清偿到期债务，被有权机关裁定进行强制
清算，用企业资产清偿债权人债务的经济行为．这一概念有以下含义：1、无力清
偿的是到期债务，“到期”不仅包括借贷合同约定的还债日期，还包括双方协商一
致后的展期偿付日期。2、这里的清偿是指全部清偿，部分清偿还可能引起债权人
的追索。3、无力清偿是指企业毫无办法清偿，如果企业作为债务人可以用其他资
[39]根据‘山东经济》2000年第3期发表的‘债转股的制度依赖一从中国首家债转股企业北京水泥厂谈起》
和2002年6月lO日《经济参考报》“北京水泥厂：债转股成功运作的典范”等材料整理．
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第8章国有控股公司收缩型资本运营
产还债，或信誉良好能够借新债偿还到期债务，则可以摆脱陷入破产的困境。4、
债权人强烈要求企业还债，或企业作为债务人不能持续经营主动要求清算还债。5、
企业一般处于资不抵债状态。资不抵债不是判定企业破产的标准，但企业作为债
务人不能清偿到期债务，往往早已资不抵债。
企业破产主要有以下社会经济职能：一是保护债权人的合法权益。这是破产
制度最初的、最重要的职能．企业破产可以强制债务人以其最大偿债能力，即以
该企业的全部资产作为偿债的客体，最大限度保证债权人的经济利益。二是促进
资源优化配置。通过企业破产可以淘汰劣势企业，促进资源向优势企业集中。三
是给企业所有者和经营者以很强的竞争压力。由于企业破产的存在，如果企业所
有者和经营者不能有效经营，而使企业陷入破产境地，所有者将遭受重大损失，
经营者也会名誉受损。这迫使企业所有者和经营者要想方设法提高经营能力，改
善经营管理。
在我国，存在两种企业破产制度。一种是按《破产法》(试行)实行的企业破
产制度，依据为1986年12月通过的《中华人民共和国企业破产法》(试行)，适
用范围为全民所有制企业。一种是所谓的依法破产制度，依据为《民事诉讼法》
和《公司法》，适用于所有企业。依法破产是由债权人或债务人向人民法院申请，
法院受理后裁定企业破产，并由法院依照法律规定，组织对企业进行清算，偿还
债权人债务。由于相关的破产立法不完善(至今还没有真正意义的《破产法》)，
破产机制不健全，在实际工作中依法破产的难度相当大。
8．6．2政策性破产
在《破产法》(试行)基础上，我国还建立了国有企业破产的特殊机制，即政
策性破产。依据为《国务院关于在若干城市试行国有企业破产有关问题的通知》
(1994年)和《国务院关于在若干城市试行国有企业兼并破产和职工再就业有关
问题的补充通知》(1997年)等。政策性破产只适用于国有企业，是对国有企业及
其职工权益的特殊保护。政策性破产与依法破产的最大区别，是国有企业在破产
时，将全部资产首先用于解决职工问题，包括支付职工经济补偿金、欠发职工工
资、欠缴社保费用等，而不是清偿银行等债权人的债务；破产企业的土地使用权
及其他财产，即使已设置抵押等担保物权，其变卖所得也要优先用于破产企业职
工安置，而不清偿抵押权人。企业政策性破产须获国家主管部门批准。国家每年
安排一定的财政资金，用于核销银行因国有企业政策性破产导致的不良债权。
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据国家国资委统计，截至2004年4月底，在约10年间，全国共安排国有企
业政策性破产项目3377项，核销国有银行呆账和金融资产管理公司债权损失2238
亿元，安置破产企业职-r 620万人，中央财政累计拨付补助资金493亿元．同时，
各地仍约有2000家困难企业急需通过政策性破产退出市场。
政策性破产引发了有关法律专家和学者的激烈反对。但从我国国有企业实际
出发，为维护国有企业职工合法权益，保持社会稳定，对部分经营困难的国有企
业实施政策性破产是必要的。2005年2月，国务院举行常务会议，原则同意全国
国有企业关闭破产的四年工作规划。根据该规划，政策性破产将延续到2008年底。
2005年到2008年，将有2167家国企完成最后的政策性破产，涉及国有金融机构
债权2290亿元，职工366万人。
8．6．3国有控股公司下属企业的破产退出
1、企业破产的决策
由于历史原因，国有控股公司下属企业中存在较多的经营困难、严重亏损，
资不抵债的企业。对这些下属企业，国有控股公司首先要通过资金支持，转换经
营机制，改善经营管理，尽量扭转亏损局面，使之走上正常经营的轨道。也可由
国有控股公司出面，与有关债权人协商，对企业债务进行展期或减免，必要时可
由国有控股公司提供担保。一些企业可在国有控股公司范围内进行重组，由优势
企业兼并或收购。对确实没有办法挽救的下属企业，才可考虑采取企业破产的方
式退出。
2、尽量争取实施政策性破产
前已述及，政策性破产是国家给予国有企业及其职工权益的特殊保护。实施
政策性破产，可以争取国家优惠政策，维护破产企业职工的权益。由于政策性破
产只执行到2008年底，对于符合政策性破产条件的企业，国有控股公司应积极主
动的策划方案、申请报批。
3、切实维护破产企业职工的合法权益
在不得不实施下属企业破产时，国有控股公司作为下属企业的国有资本的出
资人，应切实维护职工的合法权益。必须解决好职工的安置工作，包括支付补偿
金、欠发工资、欠缴社保费、再就业等。对于一些管理人才和技术专家，可以安
置到国有控股公司其他下属企业中，避免人才流失。
4、防止国有资产流失
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第8章国有控股公司收缩型资本运营
破产企业的资产主要用于偿还债权人债务。一般的，破产企业的资产少于企
业债务，债权人只能按比例受偿。这样，破产资产的变现价值多少，似乎与作为
出资人的国有控股公司无关。实际上，国有控股公司下属破产企业的最大债权人
一般为国有商业银行，国有控股公司有责任维护国有资产的整体利益，使国有商
业银行少受损失。即使是其他的债权人，作为负责任的企业，国有控股公司也有
责任维护它们的合法权利。因此，国有控股公司在参与破产企业清算和资产变现
时，应规范操作，严格监管，防止国有资产流失。
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第9章国有控股公司资本运营实证分析
——以攀枝花钢铁(集团)公司资本运营为例
前文对国有控股公司资本运营的各种方式(模式)进行了阐述分析。实际上，
在国有控股公司资本运营中，往往是资本运营多种方式(模式)的综合运用。下
面以攀枝花钢铁(集团)公司资本运营实践为例，对国有控股公司资本运营进行
实证分析。十多年来，攀枝花钢铁(集团)公司开展了一系列的资本运营，内容
丰富，形式多样，效果明显，在大型国有控股公司中具有很强的代表性。
9．1攀枝花钢铁(集团)公司基本情况
攀枝花钢铁(集团)公司(以下简称攀钢)位于川滇交界的四川I省攀枝花市，
是完全依靠我国自己力量建设起来的特大型钢铁联合企业，经过一期、二期和三
期工程建设和三十多年的发展，已成为我国西部最大的钢铁生产基地、最大的铁
路用钢生产基地、品种结构最齐全的无缝钢管生产基地、最大的钒制品生产基地，
最大的钛原料和钛白粉生产基地和世界三大钒生产企业之一。
攀钢所处的攀西地区是我国乃至世界矿产资源最富集的地区之一，己探明钒
钛磁铁矿储量近100亿吨，其中钒资源储量1580万吨、钛资源储量8．7亿吨，分别
占世界储量的11．6％和35．17％，占中国储量的62．6％和90．54％，并伴有铬、镍、钴、
镓等多种稀有贵重金属，冶金燃料、辅助材料和水能资源等也很丰富，具有发展
冶金工业的良好条件。建设攀钢是党中央、国务院在上世纪60年代为改变我国钢
铁工业布局、开发攀西资源、建设大三线作出的重大战略决策。党中央三代领导
人对攀钢的建设和发展高度重视并给予了直接关怀。早在攀钢建设初期，毛泽东
就从战略高度关注攀钢建设，明确指示“攀枝花不是钢铁厂问题，是战略问题”：
邓小平1965年亲临攀枝花审定建设方案，指出“这里得天独厚”；江泽民曾于1991
年和1999年两度视察攀钢，对攀钢的生产建设给予充分肯定，并作了“努力把攀
钢建设成为现代化的钢铁钒钛基地”的重要题词。
攀钢是国务院国资委监管的国家级大型国有控股公司。在2005年中国100大
企业排名中，攀钢位居第44名。攀钢现在直接和间接控股三家上市公司，拥有几
十家二级、三级下属全资、控股企业．2005年底，攀钢总资产近400亿元，具有
年产铁560万吨、钢620万吨、钢材590万吨、钒制品1．5万吨(以五氧化二钒
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第9章国有控股公司资本运营实证分析
计)及6万吨钛白粉的综合生产能力．2005年，攀钢完成销售收入321．39亿元，
实现利润12．74亿元，分别比2000年增长2．2倍和2．52倍。
9．2S枝花钢铁(集团)公司资本运营实践
9．2．1实施股份制改造，推进上市融资，减轻企业债务，加快企业发
展
1，发起设立上市公司一攀枝花新钢钒股份有限公司
1993年3月，攀钢将其拥有的热轧板厂经评估后的机器、设备、厂房等实物资
产作价出资，与冶金工业部攀枝花冶金矿山公司(后划入攀钢)和中国第十九冶
金建设公司共同发起，以定向募集方式设立攀钢集团扳材股份有限公司(以下简
称公司)。公司注册资本7亿元，攀钢占69．29％股份，处于绝对控股地位。公司主
要业务为热轧钢卷、钢带、钢板压延加工等。
1996年，经原冶金部及国家国有资产管理局批准，攀钢集团板材股份有限公
司对原股本按1比0．54的比率进行缩股，股本数目及金额分别减为3．78亿股和3．78
亿元．1996年11月，经证监会批准，公司公开发行人民币普通股2420万股，并在
深圳证券交易所上市，总股本增至40220万股，攀钢持股比例为65．12％。1997年7
月，经中国证监会和国家国有资产管理局批准，攀钢将其持有的公司全部股权转
让给攀枝花钢钒股份有限公司(以下简称钢钒公司，是攀钢1997年7月成立的全资
子公司)。1998年10月，经财政部和证监会批准，公司重组并增发新股。钢钒公司
原拥有的公司股权经重组后转回攀钢，同时公司以每股4．8元公开增发2亿股，并
向攀钢定向增发股份4．211亿股。攀钢以钢钒公司经评估后的和钢铁业务有关的资
产和负债，以及对攀枝花攀宏钒制品有限公司和攀钢集团北海特种铁合金公司所
拥有的全部权益注入公司，认购上述定向增发股份。钢钒公司于1998年lO月注销
法人资格。增发新股后，公司的总股本增至10．233亿股，攀钢持有股本6．83亿股，
占66．75％。1998年10月29日，公司正式更名为攀枝花新钢钒股份有限公司(简称
新钢钒)。2003年1月，公司成功发行16亿元可转换公司债券，并于2003年2月在深
圳证券交易所上市交易。
2、重组成立攀枝花钢铁有限责任公司
攀钢二期工程建设资金全部依靠国内外贷款，使攀钢背上了沉重的债务负担。
1998年底，攀钢总资产为205．81亿元，总负债为142．5亿元，所有者权益为70．65
亿元，负债率高达69．56％．2000年12月，攀钢在国家支持下实施了债转股，大大
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减轻了企业债务负担。经国家经贸委批准，国家开发银行、中国信达资产管理公
司分别将其对攀钢的31．5亿元和15．23亿元债权转为股权，与攀钢共同设立攀枝花
钢铁有限责任公司(以下简称攀钢有限)．攀钢对一些不良资产进行了剥离与转
让，将全部优良资产(含攀钢持有新钢钒全部股权)注入攀钢有限。新公司拥有
从矿山采掘、炼焦、烧结、冶炼到轧钢的钢铁冶金产品生产线和钒钛产品生产线，
主业涉及钢铁冶炼及钢压延加工、矿山采选、钒化工及钒合金、钛原料及钛白化
工、炼焦及煤化工。本次重组后，攀钢有限注册资本为95．3058亿元，攀钢占50．96％
股份。2001年至2004年间，攀钢与国家开发银行、中国信达资产管理公司之间又
进行了多次股份收购与转让。截至2004年底，国家开发银行已将全部股份转让给
攀钢，信达资产管理公司所持股份降至15．24N，攀钢所持股份增至84．76％，绝对
控股了攀钢有限。
重组后，攀钢有限成为攀钢核心企业，是铁精矿、焦化、钢铁冶炼和加工、
机加工、冶金建设、铁路运输等多元化生产的大型钢铁联合企业，具有年产铁430
多万吨、钢400万吨、材260万吨、钒制品1．5万吨的生产能力。攀钢有限下辖19
家二级单位、8家分公司、21家予公司。公司在职职工63325人。截止2004年底，
攀钢有限合并资产总额303．6632亿元，固定资产合计149．11亿元，股东权益85．5
亿元。2004年公司实现主营业务收入180．65亿元，利润总额77110万元。
9．2．2大力实施企业并购重组，迅速实现规模扩张，增强市场竞争力
1、承债式兼并成都无缝公司“∞
成都无缝公司始建于1958年，注册资金51869万元，主要产品为无缝钢管，设
计产能60万吨(其中专用管材30万吨)，实际最大年产量为55万吨(1993年)，是目
前国内规模较大、品种规格最齐全的专业化无缝钢管生产企业。该公司建厂40多
年来，为国家石油、化工、船舶、军工等行业的建设和发展做出了巨大的贡献，
曾经是成都市最大的工业企业和主要税收来源。上世纪90年代以来，由于企业管
理松弛、整体装备水平落后、体制机制陈旧、社会包袱沉重等原因，加上市场竞
争日趋激烈，其生产经营状况逐步恶化，1995年开始连续多年亏损。截止1999年
宋，成都无缝账面累计亏损额高达5．15亿元(1999年当年亏损4．37亿元)，所有者
[40】注：下文所述攀钢并购重组案例主要参考攀枝花钢铁(集团)公司研究中心发表在‘冶金管理》2004
年第10期‘企业联合重组及战略联盟的实践>，同时根据攀钢直接和间接控股的三家上市公司年报等材料
进行了后续整理分析．
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第9章国有控股公司资本运营实证分析
权益为一2．34亿元。该公司大量拖欠职工工资、原材料及能源款、银行贷款，导
致银行断贷。企业陷入严重的支付危机，生产经营难以为继，处于半停产状态。
在当时国家冶金局和四川省政府、成都市政府指导下，成都无缝于1998年5月向成
都市政府提交了《关于请求批准由攀枝花钢铁集团公司整体兼并成都无缝钢管公
司的请示》报告。攀钢经过认真调研、分析，最终决定对成都无缝实施承债式兼
并。2000年1月21日，新的攀钢集团成都无缝钢管有限责任公司正式开始运作。兼
并后的成都无缝抓住无缝钢管市场转暖的有利时机，使企业面貌迅速发生了巨大
变化。兼并当年，财务、销售、采购三条线的管理得到显著加强，并取得了巨大
管理效益，实现了持平不亏。2001年在花巨额成本处理历史遗留问题的同时，盈
利5000万元。2002年上半年盈利7000万元，企业经营状况明显好转。兼并两年内，
企业职工收入显著增长，企业凝聚力大大增强，兼并双方在管理、企业文化上的
整合顺利进行。一批原成都无缝的优秀青年干部迅速成长，许多外流骨干重返企
业。兼并工作得到业内同行和各级政府的充分肯定和高度评价。
2、重组成都无缝与成都钢铁公司，成立攀钢集团成都钢铁有限责任公司
兼并成都无缝的成功，让四川省政府、成都市政府看到了攀钢的综合实力，
攀钢自身也由此积累了兼并重组的成功经验，增强了企业并购重组的信心。2002
年5月28日，攀钢将旗下成都无缝钢管公司与成都钢铁厂进行资产重组，成立了攀
钢集团成都钢铁有限责任公司，其中攀钢控股83％。在借鉴成功兼并成都无缝经
验的基础上，经过企业文化融合、规范管理和大刀阔斧的改革，攀成钢重组当年
即产铁95．45万吨、钢129．T3万吨、钢材143．73万吨，同比分别增长36．34％、20．69
％、28．2l％；全年实现销售收入40．74亿元、利润15426万元，同比分别增长17．91
％和33％．大部分经济指标都刷新了历史纪录，出口创汇3500万美元，名列成都
市自营出口创汇首位，销售收入名列成都市工业企业首位。2003年，攀成钢更是
踏上了发展的快车道．2003年l一11月，该公司产铁98．9万吨、钢121．79万吨、
钢材135．35万吨，同比增长14．88％、2．42％、2．89％；实现销售收入42．03亿元、
利润i．73亿元，经济效益创历史最好水平．2003年10月29日，攀成钢总投资达14．96
亿元、具有世界一流水平、以c 340连轧管机组为核心的大口径无缝钢管生产线正
式开工建设。建成投产后，攀成钢年产钢将达N200万吨，销售收入达100亿元。
3、联合锦铁集团，共同组建攀锦钛业公司
上世纪90年代初。辽宁锦州铁合金(集团)公司耗资14亿元引进国外关键技术，
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建成中国唯一的氯化法钛白生产线(设计产能1．5万吨)．但是，由于氯化法技术复
杂、锦铁本身技术实力不足，该生产线历经lO余年攻关，不仅仍未能达产达效，
而且造成企业亏损严重，濒临破产．有着丰富钛资源的攀钢，一直渴望掌握氯化
法钛白生产技术，1997年就开始组织专人对此项技术进行关注、跟踪。2002年攀
钢与锦铁在氯化法钛白领域进入了实质性的紧密合作阶段．2002年9月26日，攀钢
控股、锦铁参股组建的攀锦钛业注册成立，其中攀钢以1．02亿元现金投资入股，
占51％股份；锦铁以0．98亿元的实物生产线投资参股，占49％股份．新公司拥有
中国大陆唯一的具有自主知识产权的万吨级(年设计能力为1．sT吨)氯化法金红
石型高档钛白粉生产线，其工艺技术、装备水平在国内钛白行业中是目前最先进
的，也是我国唯一的氯化法钛白生产基地，产品质量已基本达到国际先进水平的
美国杜邦公司R-902标准。
攀锦钛业成立以后，从当年lO月开始，攀钢陆续投入1000多万元，先后实施
了6个科技攻关项目和11个技术改造项目，短短几个月时间便打通了原来投资10
多亿元、开开停停10多年的氯化法钛白生产线，使中国的钛自制造工艺技术迈入
了国际先进行列。2002年11月7日，经过一个多月的紧张准备，氯化法钛白生产线
全线复产一次成功：2002年在剩下不到两个月的时间内，生产钛白粉2000多吨，
实现利润4l万元，当年扭亏为盈；2003年月月产量超千吨，上半年实现销售收入
8190万元，前11个月实现利润744万元；产销率、货款回笼率、产品合格率均达100
％：员工月均收入超过1400元，成为东北的“明星企业”。
4、分段收购渝钛白股份，最终控股上市公司渝钛白
渝钛白原是中国最大的金红石型钛白生产企业，但由于竞争激烈、管理不善
等原因，连续亏损，成为上市公司中的sT、PT公司。2002年lO月16日，攀钢通过
竞标，以12000万元的价款，成功收购长城资产管理公司持有的3900万渝钛白国家
股，所持股份占渝钛白总股本的24．99％，为第二大股东(第一大股东仍为长城资
产管理公司，占32．88％股份)，并受长城资产管理公司委托，入主经营管理渝钛
白，成为渝钛白实际控制人。攀钢入主经营管理渝钛白后，渝钛白盈利水平直线
上升，资产负债率明显下降。2004年6月，渝钛白按每10股转增2股，实施资本公
积转增。转增后，攀钢和长城资产管理公司持有渝钛白的国家股分别增至4680万
股和6057．3888万股。经过实际经营和充分论证后，攀钢决定继续收购渝钛白股份，
实现对渝钛白的控股经营。2004年7月，长城资产管理公司再次向攀钢转让了其所
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第9章国有控股公司资本运营实证分析
持有的900万股渝钛白国家股．转让后，攀钢持有渝钛白的国家股增至5580万股，
长城资产管理公司持有渝钛白的国家股降为5157．3888万股，攀钢成为渝钛白的第
一大股东。2004年9月，渝钛白更名为攀钢集团重庆钛业股份有限公司，真正成为
攀钢下属控股上市公司．
攀钢之所以与长城资产管理公司、渝钛白建立资产纽带关系，最终控股渝钛
白，是各方实现优势互补和共谋发展的重要决策。攀钢具有得天独厚的钛资源优
势，经过多年的建设和发展，已成为国内举足轻重的钛原料生产基地和重要的钛
白生产基地。渝钛白是目前国内钛自制造行业的重要骨干企业，具有较强的技术
优势和产品竞争优势。攀钢收购控股渝钛白，双方可以实现资源共享、优势互补、
共同发展，有利于攀钢充分发挥钛原料的规模优势，加快资源综合利用的步伐。
渝钛白则可以得到攀钢优质钛原料的稳定供应，进一步降低成本、提高产品竞争
力和市场占有率。
5、先行托管长钢，而后实施并购重组，实现对长钢的控股经营
长钢，原名四川长城钢厂。1998年6月12日，四川省投资集团有限公司对其实
施整体兼并，更名为“四川川投长城特殊钢(集团)有限责任公司”。该公司主要
经营范围包括钢冶炼、钢压延加工、机械设备制造及销售等。已形成年产钢65万
吨、钢材70万吨的生产能力，可生产12大类特殊钢和高温合金。与原成都无缝公
司一样，由于企业经营管理不善、整体装备水平落后、社会包袱沉重等原因，加
上市场竞争日趋激烈，长钢生产经营状况逐步恶化。2002年12月31日，长钢总资
产465429万元，负债519292万元，净资产--92085万元，资产负债率111．57％，已
濒临破产绝境。
2003年初，经过充分的接触和论证，攀钢正式启动了重组长钢的计划。攀钢
认为重组长钢利大于弊，只要加强财务、销售和采购等方面的管理工作，组织实
施一批短、平、快的技术改造项目。落实省市的相应政策，预计经过两年左右的
时间可以实现长钢扭亏为盈。为规避并购风险，攀钢采取了先行托管经营长钢的
策略．在四川省政府、绵阳市政府及重组各方的支持合作下。2003年11月20日攀
钢与长钢全部股东签订了经营托管合同，正式托管长钢。攀钢托管长钢后，在生
产经营、技术改造、改革改制等方面，采取了一系列有效措施，生产经营状况开
始逐步好转。
经过半年多托管经营后，攀钢决定对长钢实施并购重组。2004年6月30日，攀
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福建师范大学政治经济学博士学位论文
钢和下属控股企业攀钢有限与长钢全部股东和有关各方签订了并购重组协议，成
立新的攀钢集团四川长城特殊钢有限责任公司，实现了对长钢的控股，同时间接
控股了原长钢控股的上市公司四川长城特殊钢股份有限公司(简称长城股份)。
并购重组的方案为，以2003年7月31日为基准日，长钢经评估确认的股东权益
为10．37亿元，确认的交易价格为Il亿元，以此作为长钢原股东对新公司(以下简
称“攀长钢”)的出资。新公司注册资本总额为16．2亿元。攀钢有限以其持有的
长钢债权共计53067万元按5．2亿元转为股权，占总股本的32．1％。攀钢以行政划
转的方式接受川投集团缩水后的股权15050万元，并以6106．75万元购买中国东方
资产管理公司持有的24427万股(缩水至12233万元)，二者共计27283万元。占总股
本的16．84％。重组后，攀钢和攀钢有限共持有攀长钢79283万股，占攀长钢总股
本的48．94％。攀钢是攀钢有限的控股股东，二者作为一致行动人，成为攀长钢的
第一大股东。
9．2．3实施企业联盟战略，增强市场竞争力
l、与著名家电企业美的集团建立企业联盟
2004年5月，攀钢与著名家电企业美的集团签订了《战略合作伙伴关系协议
书》、《技术合作协议书》和《战略合作购销协议书》。协议约定，双方将建立高层
互访机制，进一步扩大销售、采购的合作领域；加强“一对一”合作研发，签订
中长期供货协议；建立人才培养、技术交流等机制；同等条件下，美的优先采用
攀钢的最新产品和技术，攀钢优先向美的推荐自己的新产品：双方还将建立上游
战略物资市场分析机制和战略采购机制。
攀钢与美的集团建立企业联盟是强强合作，有利于双方实现资源共享。美的
集团拥有国内最大最完整的空调、微波炉产业链，以及家电、厨房用具产业群，
在家电领域具有强大的开发能力。2004年，美的集团含税销售收入近300亿元，钢
材采购量十分可观。攀钢作为我国西部最大的钢铁企业，拥有“国内家电用钢第
一品牌”的美誉，在钢铁钒钛冶炼技术和钢材制造等方面极具优势。
2、与汽车行业骨干企业东风汽车公司建立企业联盟
2005年7月，攀钢与国内汽车行业的骨干企业东风汽车公司在成都签订了《战
略合作伙伴关系协议书》，将就技术开发、规避和抵御市场风险、建立品牌合作推
广机制等进行合作。双方议定，建立高层互访机制，每年举行定期或不定期的高
层互访；在技术合作中建立人才培养、技术交流、联合技术研发、技术优先采用、
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第9章国有控股公司资本运营实证分析
联合技术推广和技术保密机制，共同进行汽车用钢的技术研发。攀钢优先向东风
汽车公司推荐自己的新产品和新技术，东风汽车公司优先采用攀钢的最新产品和
技术，双方联合开发的新产品、新材料由双方联合进行市场推广，共同做大做强。
为规避和抵御市场风险，建立双边战略采购的关联市场分析、钢材战略采购、汽
车产品战略采购机制。建立品牌合作推广机制．双方运用各自的品牌优势，积极
宣传、推广对方产品和品牌，提升企业及品牌的知名度和美誉度，相互促进市场
份额的提升。在钢材和汽车贸易中，双方实行最优惠待遇原则，攀钢积极参与东
风汽车产品的销售网络建设，东风为攀钢提供最佳的“阳光服务”。
攀钢与东风汽车公司建立企业联盟，是现代企业竞争发展的必然走向。攀钢
和东风汽车公司都是各自行业的龙头骨干企业，强强联合，有利于促进双方更快
发展。目前，攀钢钢板占东风汽车公司用钢的31．2％，同时攀钢国际汽贸是东风
汽车公司在西南地区最大的经销商．两家的结盟，有助于攀钢建立稳定的销售渠
道，在市场转冷的情况下，能够减少市场的影响。对东风汽车公司来说，在钢材
比较紧俏和价格大幅上扬的情况下，可以获得稳定的货源和更低的采购成本。
3、积极推动组建西南地区钢铁企业联盟
2002年下半年，攀钢向重钢、昆钢、水钢、长钢、达钢、威钢等西南地区钢
铁企业发出组建西南地区钢铁企业联盟的倡议书，得到了各企业积极响应。在此
情况下，攀钢组织有关部门就组建企业联盟的具体事宜进行了认真研究，在充分
吸收借鉴国内外企业联盟成功运作经验的基础上，起草了《关于组建西南地区钢
铁企业联盟的意见》(征求意见稿)，明确了组建西南地区钢铁企业联盟的基本思
路、组织机构、合作领域、运作方式，确立了联盟的基本框架。具体包括：1、联
盟的基本思路。通过召开联盟高峰会议和各专门委员会会议，实现各企业信息共
享、资源互补、协调协作、降低成本、稳定市场。2、联盟的组织机构。一个高峰
会议和五个专门委员会，即大宗原燃料采购合作委员会、市场营销合作委员会、
科研开发合作委员会、国际贸易合作委员会、发展战略合作委员会。3、合作领域。
大宗原燃料采购，市场营销、科研开发、国际贸易、发展战略等。4、运作方式．
自愿加入、平等协商、轮流管理、共同参与的松散型、协商式运作。2002年11月，
攀钢将《意见(征求意见稿)》发往各相关企业，广泛征求意见。该《意见(征求意
见稿)》得到了各相关企业的基本认同。2003年7月底，攀钢发起在成都召开了西
南地区钢铁企业联盟第一次高峰会议。会议签订了<关于组建西南地区钢铁企业
福建师范大学政治经济学博士学位论文
联盟的框架协议》。由于后来情况发生变化(如攀钢收购长钢)和相关企业争夺
市场等原因，该企业联盟至今未能正常运作。这也反映了企业联盟组建和管理的
复杂性。但攀钢积极推动组建区域性钢铁企业联盟的战略举措，应予充分肯定·
9．2．4努力实施主辅分离辅业改制，但由于难度较大，进展不够理想
近年来，攀钢努力实施主辅分离辅业改制工作，取得一定进展。如将辅助后
勤部门分离组建为8个专业化分公司，范围涉及房屋开发、建筑、饮食、商贸、农
副产品及社区服务等行业，分流安置了近3000名富余职工．在确保为主体企业服
务的同时，将该8个公司推向市场独立经营，逐年减少补贴，促使它们由单纯的企
业内部服务单位转变为面向社会的经营型企业。由于各方面原因，特别是解除职
工身份难度大，总体而言，攀钢主辅分离辅业改制工作进展不够理想
实施主辅分离辅业改制是国有控股公司精干主业、剥离辅业、提高市场竞争
力的重要举措。2005年3月底，攀钢主辅分离辅业改制总体方案获国务院国资委批
准，同意将攀钢机制公司、攀钢生活服务公司、攀钢国际旅行社有限责任公司作
为第一批改制单位。纳入改制范围的人员有，攀钢机制公司2600余人，攀钢生活
服务公司2100余人，攀钢国际旅行社有限责任公司86人。2005年10月，由于攀钢
领导层对国有参股问题意见不统一，改制工作停止。在派出有关同志赴武钢、鞍
钢考察学习主辅分离辅业改制经验后，2006年2月攀钢重新启动了主辅分离辅业改
制工作，目前正按计划稳步推进。
9．3攀枝花钢铁(集团)公司资本运营成效分析
十多年来，攀钢充分发挥资金、技术，管理、人才和资源等优势，大力实施
资本运营，取得了明显成效。
9．3．1迅速扩大了主业生产经营规模，优化了产品结构，增强了市场
竞争力
上世纪80年代，攀钢只有年产150万吨钢的生产能力．1986年，攀钢开始实施
总投资95．4亿元、历时11年的二期工程。二期工程建成投产后，攀钢达到年产300
万吨钢的综合生产能力，生产经营规模和总体装备水平有了较大提高。但仍存在
产品比较单一、结构不尽合理、规模效益不明显等问题。通过实施上述资本运营
后，攀钢主业生产经营规模迅速扩大，形成了年产铁560万吨，钢620万吨、钢材
590万吨的综合生产能力。钢铁品种方面，在原有基础上新增了优质无缝钢管、棒
线材等品种，形成了大型材、板材、管材、建筑用材和特钢等五大系列品种，产
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第9章国有控股公司资本运营实证分析
品结构更趋合理，综合竞争力明显增强。
9．3．2直接和间接控股了三家上市公司，打通了资本市场的融资渠道
攀钢通过资本运营，已直接和间接控股了三家上市公司，其中攀钢有限控股
了上市公司新钢钒，攀钢和攀钢有限通过攀长钢间接控股了上市公司长城股份，
攀钢直接控股了上市公司渝钛白(现简称攀渝钛业)。新钢钒上市后，通过IPO、
增发和发行可转换公司债券等，已多次实现从资本市场直接融资，累计融资额近
27亿元。目前，攀钢直接和间接控股的新钢钒和攀渝钛业两家上市公司经营状况
良好，在证券市场股权分置改革基本完成，上市公司再融资放开后，可以通过配
股、增发和发行可转债等进行直接融资，为攀钢下一步的快速发展打通了资本市
场的融资渠道。
9．3．3初步实现了在西南中心城市的钢铁工业布局，为下一步公司总部
的战略转移和产业优化布局奠定了基础
从攀钢长远发展来看，集团化、国际化是未来必然的发展选择。建设“具有
国际竞争力的现代化大型钢铁钒钛企业集团”已成为攀钢的战略目标。但攀枝花
城市化水平相对较低，城市经济容量及可依托度相对较小，远离金融、商业、技
术、文化中心和理想规模的消费市场r缺乏大企业、大集团运作的经济环境，发
展空间收到一定限制，从长远发展看总部应向中心城市转移。同时，攀钢正在加
快整合西南地区相关钢铁企业，加快产业发展的地域扩张。攀成钢的收购成功，
为攀钢下一步实施总部的战略转移和产业优化布局奠定了基础。
9．3．4一定程度上降低了竞争性损耗
成都无缝、成都钢铁公司原来都是西南地区地方重点骨干企业，尽管在产品
品种(以管材、建筑用材为主)上与攀钢(以型材、板材为主)冲突不大，但从战略
发展的角度考虑，它们始终是攀钢在西南地区的一个重要竞争对手．攀钢积极推
进组建的西南地区钢铁企业联盟，虽然由于各种原因没有按原来联盟方案正常运
作，但基本形成了区域性钢铁企业的协商机制。这些资本运营活动，特别是兼并
重组成都无缝，成都钢铁公司后，在一定程度上降低了竞争性损耗。
9．3．5推动了攀钢钛产业的跨越式发展
攀钢通过对锦铁氯化法钛白生产线进行的并购重组，低成本掌握了氯化法钛
白技术。通过收购控股硫酸法金红石钛白工艺技术在国内处于顶尖水平的渝钛白，
实现与渝钛白的优势互补．这两大企业并购举措，为提高攀钢钛资源的利用水平，
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福建师范大学政治经济学博士学位论文
巩固攀钢国内最大钛原料生产基地的地位，并把攀钢建设成为国内最大、工艺技
术最先进的钛自粉生产基地提供了有力的技术支撑。
9．4攀枝花钢铁(集团)公司资本运营成功要素分析
十多年来，攀钢通过大力实施资本运营，推动了企业快速发展，提高了企业
盈利能力，增强了企业市场竞争力。分析攀钢资本运营的成功要素，主要有以下
几方面。
9．4．1以企业整体发展战略为指导，综合运用多种方式开展资本运营
十多年来，攀钢始终围绕“建设具有国际竞争力的现代化大型钢铁钒钛企业
集团”的战略目标开展资本运营。无论是发起设立新钢钒、重组成立攀钢有限，
还是兼并成都无缝、重组成都无缝与成钢、组建攀锦钛业、收购控股渝钛白、并
购重组长钢，都是在这一明确的指导思想下进行的。同时，攀钢高度重视运用资
本运营的多种方式，开展综合的资本运营。这些方式包括股份制改造、公司上市、
债转股、企业兼并、收购、资产重组、企业联盟、主辅分离辅业改制等。应该指
出，攀钢的资本运营理念在国有控股公司中是处于领先地位的，如对于企业联盟
这种新型资本运营方式的积极尝试和实践。
9．4．2高度重视资本运营的风险防范，积累了比较丰富的经验
资本运营特别是企业并购，是风险非常大的经营活动。大型企业并购一旦失
败，对整个企业将造成极大的负面影响。在本文下章，将对国有控股公司资本运
营的风险及防范进行专门分析。从上述攀钢的资本运营实践可以看出，攀钢在开
展资本运营特别是企业并购时，高度重视风险防范工作，积累了比较丰富的经验。
如对渝钛白的收购，就采取了分段收购、委托代管策略，在经过实际经营、摸清
情况、充分论证后，才决定最终收购控股渝钛白。在对长钢的并购重组中，为规
避并购风险，攀钢采取了先行托管经营长钢的策略。在托管经营取得成效后，才
最终决定通过债转股和行政划转相结合的方式，对长钢实施并购重组。
9．4．3重视将攀钢的资金，管理、技术、市场、人才和资源等优势转
移至被并购重组企业
攀钢作为大型国有控股公司，拥有资金、管理、技术、市场、资源、人才等
方面的独特优势。在并购重组中，特别是在并购重组初期，作为并购方，攀钢非
常重视将自身的各种优势转移到被并购重组企业，对被并购重组企业给予积极支
持。这是确保并购重组成功不可或缺的重要措施之一。因为被并购重组企业大多
第9章国有控股公司资本运营实证分析
在资金、管理、技术、市场、人才和资源等方面存在较大不足，在并购重组的初
期，单纯依靠被并购重组企业自身的努力，解决这些困难根本不可能。如组建攀
锦钛业公司后不久，攀钢就投入1000多万元对其实施多项技术攻关和技术改造工
程，使原来投资10亿多、开开停停10多年的氯化法钛白生产线在短期内恢复了正
常生产。
9．4．4高度重视将攀钢的先进企业文化注入被并购重组企业
后续整合能否顺利进行，对并购重组的成功至为关键。攀钢在并购重组中，
非常重视后续整合工作，特别是双方企业文化的融合。攀钢是在艰苦环境下依靠
我国自己的力量建设起来的，在几十年的创业过程中形成了独具特色、特点鲜明
的先进企业文化．这种先进企业文化集中体现在“艰苦奋斗，永攀高峰”的攀钢
精神上．攀钢在并购重组的后续整合中，高度重视采取各种措施，将这种先进企
业文化注入被并购重组企业。如将《攀钢日报》和攀钢电视台扩展到被并购重组
企业，定期组织被并购重组企业干部和职工到本部参观、考察、学习，安排本部
职能部门到被并购重组企业与相关部门进行对口交流等。
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第10章国有控股公司资本运营的风险与防范
企业的～切经济活动都存在风险，只是大小不同而已．由于资本运营的特殊
性，企业面临的风险更大。有人形容，扩张型资本运营使企业得到迅速扩张，是
“伟大的一跳”，但也是“惊险的一跳”．国有控股公司进行资本运营时，特别是
进行企业并购时，也必须加强风险辨识和防范的研究，保证资本运营的顺利进行。
10．1资本运营风险的内涵界定
10．1．1风险的概念与内涵
按照朗曼大辞典中关于风险的定义，风险即发生变化的可能性(Potential to
change)．这一定义表明，时间性和可能性是风险的两个特性。第一，风险的存在
具有一定的时间性，也就是说这种变化是在一定的时间内伴随着时间的推移而发
生的，并累积到受险时间终了时才完全体现出来。第二，风险的实质是一种可能
性，也就是意味着未来所出现的结果不是一个确定不变的值。进一步分析，风险
的内涵在于它是在一定的时间内，由风险因素、风险事件和风险结果联系而呈现
的可能性，风险因素、风险事件和风险结果三位一体构成风险。风险因素是风险
事件赖以发生的客观前提，从而是风险的必要条件；风险事件是产生风险结果的
直接原因，从而是风险的充分条件：风险结果是风险事件所带来的非故意的、非
计划的和非预期的影响，从而导致风险损失的可能性。
10．1。2资本运营风险的内涵界定
资本运营风险是指资本运营主体在资本运营过程中，由于外部环境的复杂性、
变动性，以及主体对环境的认知能力和本身运作能力的有限性，导致资本运营失
败或达不到预期的目标，从而遭受损失。
这一定义有以下含义：(1)资本运营风险的直接承担者是资本运营主体，即
资本的所有者；(2)资本运营风险主要来源予环境的复杂性和变动性，即环境的
不确定性；(3)资本运营主体对环境的认知能力和资本运营实施能力相对有限，
是导致资本运营风险的一个重要因素；(4)资本运营风险存在资本运营失败和达
不到预期目标两种结果。资本运营失败是指资本运营活动中途中止，如并购企业
受到反并购的抵制而不得不终止并购活动：达不到预期目标是指资本运营虽然交
易完成了，但后续经营没有实现原定的各项目标。
1 3 6
第lO章国有控股公司资本运营的风险与防范
10．1．3资本运营风险的特征分析
资本运营风险具有一般风险的特征，
l、资本运营风险的客观性
客观性是资本运营风险的本质特征。
也有其特殊性。
资本运营风险同其他一切风险一样，其
存在是不以资本运营主体的意志为转移的，无论运营主体承认不承认，辨识与否
它都客观存在．这种风险不仅存在于资本运营的运作阶段，还存在于交易完成后
的生产经营阶段。
2、资本运营风险的可变性
资本运营风险在一定条件下是可以变化的。在资本运营的各个时期、各个环
节、各种条件下，风险发生的概率、影响的程度、影响的范围都是不同的。这就
要求资本运营主体在防范资本运营风险的过程中，要充分运用多种方法和手段进
行辨识和防范风险。
3、资本运营风险的可预测性
资本运营风险尽管具有可变性，有极大的偶然性和不确定性，但也是可以辨
识和预测的。事实上，风险的发生都有某些特征，只要资本运营主体能够捕捉这
些信息，是可以及时发现的．通过预测分析，可以提早防范和规避风险。一
4、资本运营风险有较大的破坏性
资本运营风险不同于生产经营风险，其重要特征就是具有较大的破坏性。资
本运营是一项系统工程，涉及面较广，运作过程复杂。大型的企业并购，成功可
以为企业带来巨大收益，一旦失败，则会使企业遭受巨大损失。
5、资本运营风险的波及效应
资本运营风险的波及效应，是指资本运营一旦失败，将会影响到企业的其他
经济活动。这种影响与生产经营失败给企业带来的影响不同，生产经营失败主要
影响企业再生产能力；资本运营失败不仅影响企业再生产能力，还可能导致企业
整个资金链断裂，从而严重影响整个企业的生产经营。
1 0．2资本运营的风险类型分析
一般的，根据外部环境的不确定性，风险类型可划分为系统性风险和非系统
性风险。据此，本为也将资本运营风险归纳为两大类，即系统性风险和非系统性
风险。
10．2．1系统性风险
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系统性风险，是指对所有企业都有影响的风险．这些风险主要有以下几方面。
1、政策法律风险。是指由于国家宏观经济政策、法律法规的调整和变化给企
业资本运营所造成的始料不及的负面影响。企业资本运营涉及的政策法律相当广
泛，因此必须深入研究国家宏观经济政策和法律法规，并分析判断其变化趋势。
否则，企业可能蒙受巨大的经济损失。
2、体制风险。主要包括政府过多干预、各项法规不健全、社会保障体系不完
善等。政府干预过多，主要原因在于政企还未完全分开。一些地方政府会为追求
政绩，对企业并购采取行政性的“拉郎配”，作为解救亏损企业的途径：一些地方
政府或部门会从自身利益出发，对下属优势企业进行行政性保护，阻碍其被兼并
重组。我国资本市场还处在发展之中，各项法规不健全是难免的，这对企业资本
运营造成很大风险。资本运营必然涉及职工的分流安置，社会保障体系不完善造
成分流安置难度大，成本难以准确预计。
3、经济风险。主要包括利率风险、汇率风险、购买力风险和市场风险等。利
率风险是指由于市场利率水平发生变动而引起的资本运营风险。汇率风险是指由
于汇率发生变动而引起的资本运营风险。购买力风险是指发生非预期的通货膨胀
时，资本运营收益的实际购买力会低于预期的购买力。市场风险是指由于市场环
境变化引起的风险。
4、社会文化风险。是指由于社会因素如文化、宗教、伦理、道德、心理等因
素而引起的资本运营风险。例如，企业在进行跨国资本运营活动时，由于事先对
国外的文化传统、民族习俗等因素没有进行深入的调查研究，从而发生与异国文
化、习俗相抵触的行为，导致出现危机。
10．2．2非系统性风险
非系统性风险是指只与运营主体和运营对象相关的风险。这些风险主要有以
下几方面。
l、决策风险。是指由于企业在资本运营过程中发生决策失误而引起损失的可
能性。它的来源主要有：(1)不符合企业发展战略。发展战略是企业资本运营的
依据所在。如果企业资本运营偏离发展战略，就有可能导致资本运营方向选择失
误。(2)经营决策与市场变化脱节。资本运营活动的实质是企业与市场需求相适
应的过程。如果企业在资本运营过程中，不能及时准确地掌握市场需求的变化，
则必然面临风险的威胁。(3)对目标企业过于乐观，价值严重高估，支付过高“溢
1 3 8
第10章国有控股公司资本运营的风险与防范
价”。
2、财务风险。主要指资金风险，是指企业在资本运营过程中因资金筹集不足
而导致资本运营中断的可能性，或大量资金支付后引起资金链断裂。企业资本运
营，虽然未必都需支付现金，但一旦支付现金，支付数量可能很大。如果企业不
能筹集到所需的大量资金，资本运营就不能正常进行，前期投入就难以收回，甚
至要承担违约责任。如果企业负债筹资后，造成负债率大幅上升，还债压力巨大，
就可能造成资金链断裂。
3、信息风险。是指资本运营主体因相关信息了解不足或信息失真引起的风险。
企业资本运营中客观上存在交易双方的“信息不对称”，即运营主体对目标企业的
信息掌握程度明显低于目标企业本身。在有些情况下，目标企业为获得不当利益
或尽快甩掉包袱，会恶意隐瞒真实信息，如隐瞒债务、对外担保或编造财务报表
等。这给运营主体造成巨大的风险。因信息失真使运营主体遭受重大损失的案例
不少。
4、管理风险。是指企业资本运营过程中因管理能力不足，或管理不善而造成
损失的可能性。这种风险的大小，主要取决于资本运营主体的管理素质、管理能
力、控制能力、协调能力等。·
5、技术风险。是指因技术进步而给资本运营主体造成的风险。现代社会科学
技术飞速发展，今天先进的技术过不多久可能就过时。因此，企业资本运营过程
中必须充分考虑技术进步因素，要对目标企业的技术水平作出合理判断，对新技
术的出现进行科学预测。
6、营运风险。是指资本运营交易完成后，运营主体无法对目标企业进行有效
整合，无法产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应和实现规模经济效
益等，从而遭受损失，甚至拖累运营主体。
1 0．3国有控股公司资本运营风险的防范
10．3．1以培育和提升核心竞争力为目的开展资本运营
企业的核心竞争力就是企业所拥有的核心优势，是企业获得长期稳定竞争优
势的基础。企业核，b竞争力是一个动态体系，在企业的发展过程中，企业原有的
核心竞争力可能会演化成一般的能力，而逐渐丧失竞争优势，因而企业必须时刻
关注核心竞争力的发展演变，并不断培育、发展新的核一b竞争力。
前已述及，企业资本运营应以培育和提升核心竞争力目的，这是企业面对市
l 3 9
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场竞争的必然选择。为培育和提升核心竞争力，国有控股公司开展资本运营，必
须更多地考虑自身的能力和资源，不断强化自身的绝对优势或相对优势，不能简
单地考虑所谓“低成本扩张气经营规模扩大、短期财务利益，而盲目扩大规模和
进入其他领域，特别是进入那些与核心竞争力缺乏关联的领域。这就要求国有控
股公司在开展资本运营时，特别是进行企业并购时，首先要明确并购的方向，范
围，优选拟并购的目标企业。否则，最终可能导致资本运营的失败，影响公司的
持续健康发展。
10．3．2以发展战略为指导开展资本运营
明确企业发展战略定位，制定企业长远发展战略是资本运营能够为企业发展
服务的保证。企业发展战略是企业资本运营的统帅。企业发展战略对企业资本运
营作出基本的规定和规划。资本运营的基础是生产经营，一个企业要想通过资本
运营赢得市场竞争优势，实现规模经济，就必须通过对宏观经济运行的趋势、市
场变动格局、行业发展前景、产品市场占有率、投入产出效果、自身的生产经营
素质条件和发展潜力，确定企业发展的战略定位，并在此基础上制定企业生产经
营、资本运营的中长期发展规划。有的放矢地确定资本运营的手段方式，使兼并
收购、股份制改造、企业联盟、资本收缩等围绕着一个明确的目标进行。否则，
为资本运营而进行资本运营，企业发展将无从谈起，资本运营也将成为无源之水、
无本之木。
1 O．3．3对资本运营方案进行充分的分析论证
这些分析论证的主要内容包括：对运营成本的分析比较、对运营效益的预测、
对标的企业的价值评估、对企业自身财务承受能力的分析和支付方式的比较论证
等。通过这些分析论证，可以选择出最佳的资本运营方式，制定周详的资本运营
方案，并针对可能出现的各种问题及早制定对策。某些企业可能会过分注重资本
运营的表面形式，而没有对整合发展过程给予足够的重视，这种做法是十分危险
的。实际上，资本运营交易完成后的整合效果的好坏将直接影响到资本运营的成
功与否。对此，必须有清醒的认识。除此之外，无论多好的资本运营方案在具体
实施时都会遇到一些始料不及的问题，这就需要国有控股公司在实际操作时应根
据实际情况灵活地采取应变措施。
1 0．3．4建立健全公司资本运营的科学决策机制
资本运营是企业的重大的投资行为，属于企业的重大决策。为规避资本运营
l 4 O
第10章国有控股公司资本运营的风险与防范
的风险，国有控股公司应建立健全资本运营的决策机制．首先要形成合理的决策
程序。资本运营的决策权应集中于国有控股公司。下属企业可以提出资本运营的
建议、进行调查研究、策划资本运营方案、开展可行性研究，但最终决策必须由
国有控股公司决定．其次要建立集体研究决策的机制。国有控股公司的资本运营
决策不应该由某个领导或一把手决定，而应由经理班子或董事会集体研究后作出，
以保证决策的民主性、科学性。再次要建立决策失误追究制度。这是强化经理班
子或董事会成员责任的有效手段。没有责任约束，某些成员可能违心表达自己的
意见或不认真对待决策事项。
10．3．5高度重视资本运营的尽职调查，防范信息风险
资本运作过程中，信息的作用至关重要。信息不对称是客观存在的。为防范
信息风险，避免不慎落入陷阱，国有控股公司在资本运营时，应高度重视尽职调
查。资本运营中的尽职调查包括各方面资料的搜集，真伪的辨识、权责的划分、
法律协议的签订、中介机构的聘请等．实际操作中，做好尽职调查首先要依靠企
业自身有关专业人才的力量；其次要充分利用行业专家的力量，聘请他们作为资
本运营的顾问；再次要利用经验丰富的中介机构的力量。这些中介机构包括会计
师事务所、资产评估事务所、律师事务所以及投资银行等。
10．3．6通过多段操作和共同分担，减少和规避风险
多段操作是指运营主体对目标企业的资本运营交易不是一次性完成，而是分
阶段递进操作。多段操作的可行方式包括：先购入部分股权，以后逐步追加，直
至完成并购；先进行租赁经营、承包经营或托管经营，认为有并购价值后再进行
并购；进入新行业时，先并购有价值的中小型企业，待熟悉行业情况后，再实施
较大规模并购等。多段操作是降低资本运营风险，特别是信息风险的基本策略。
因为运营主体先进入目标企业后，可以通过参加董事会、监事会，或通过参加生
产经营，逐步获取目标企业的真实信息，成为是否继续投资的重要依据。如果部
分进入后，发现目标企业存在难以克服的严重问题，或发展前景不好，运营主体
可以终止后续操作，并通过合适的方式退出。如2000年，福建水泥股份有限公司
拟兼并三明水泥厂，就采取了先托管经营的方式。托管经营后，发现后者存在较
大的或有负债，如实施兼并将造成很大损失，从而果断终止了原拟的兼并计划。
国有控股公司在资本运营时，还可采取共同分担的方式减少和规避风险。所
谓共同分担方式，是指国有控股公司联合其他投资人共同实施资本运营，减少自
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身的资本投入。这样，即使发生了始料不及的风险事件，导致资本运营失败，也
可以由其他投资人与国有控股公司共同分担损失，较之国有控股公司全额投资，
大大减少了风险。如果交易完成后目标企业经营状况良好、盈利能力强、有发展
前景，国有控股公司还可采取进一步行动，逐步提高持股比例。
10．3．7加快培养自身的资本运营人才队伍
企业资本运营是专业性很强、非常复杂的系统工程，涉及财务、投资、法律、
政策、技术、管理、营销、企业文化等各个方面。每一方面都蕴含着运营风险．
国有控股公司要成功进行资本运营，减少和规避资本运营的风险，必须加快培养
自身的资本运营人才队伍。虽然在资本运营中，国有控股公司可借助外部专家或
中介机构的力量，为资本运营成功提高保障。但资本运营成功与否的直接利益承
担者是国有控股公司，也只有自身的人才队伍才会对运营成功与否真正关切。目
前的状况是，大多数国有控股公司缺少资本运营的人才，特别是高素质、能力强
的资本运营人才。因此，国有控股公司应加快培养自身的资本运营人才。同时，
生产经营是资本运营的基础，国有控股公司要成功进行资本运营，防范运营风险，
应高度重视培养既精通资本运营又熟悉生产经营的复合型人才．
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攻读学位期间承担的科研任务与主要成果
攻读学位期间承担的科研任务与主要成果
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[2]曾建平：<国有控般公司发展中的几个重要问题》，‘发展研究》，2005年第7期。
[3]曾建平：《福建省水泥工业发展规划总体思路研究》，《福建建材》，2005年第1期。
[412004年7—12月。受福建省发展改革委员会委托，本人主持研究编制了《福建省水
泥工业发展建设专项规划(2005～2010年)》，并通过省发展改革委员会主持的专家论证。
在该《规划》基础上。福建省人民政府以闽政文[2005]358号批转了省发展改革委员会、
省经济贸易委员联合上报的‘关于加快水泥结构调整，促进水泥工业发展的指导意见》。
。3
1 5 3
福建师范大学政治经济学博士学位论文
致谢
在这篇文字付梓之际，心里涌出无限感慨。
研究生毕业后，就一直从事项目论证和投资管理方面的工作，特别是1997年
9月调入福建省建材工业总公司(2000年改制为福建省(建材)控股有限责任公
司)工作后，逐步接触到企业并购、资产重组、股份制改造、企业改革、企业联
盟等方面工作，切身体会到资本运营是国有控股公司发展壮大和提升核，b竞争力
的重要途径。这激发了我对于资本运营探求的兴趣，工作之余广泛涉猎了一些这
方面的专著、论文。学习中发现，关于资本运营方面的专著、论文确实非常多，
但针对国有控股公司这一国有资本运营特殊主体的却非常少。这引发了我对国有
控股公司资本运营进行比较系统研究的愿望。也许是命运的垂青，使我有幸能在
2003年9月进入福建师范大学经济学院这一名师荟萃的学术殿堂在职攻读政治经
济学博士学位，师从著名经济学家、福建省社会科学院院长严正教授。
在严正老师的支持和指导下，我就把博士论文选题定位在国有控股公司资本
运营研究上，希望能通过自己的研究初步构建起国有控股公司资本运营的理论和
操作框架，为发展壮大国有经济、提高国有经济竞争力做出一份自己的贡献。三
年求学期间，严正老师渊博的知识、严谨的学风、务实的精神，使我受益匪浅。
对我论文的指导，更是花费了严正老师大量的劳动和心血。无论是论文选题、方
向把握、观点阐述，还是谋篇布局、案例分析，严正老师都给予我及时的、精心
的指导。如果这篇论文有可取之处，那要归功于我的令人尊敬的严正老师。严正
老师，您辛苦了，衷心的谢谢您!当然，对于论文中存在的疏漏和偏颇，完全由
我自己负责。
我还要深深地感谢福建师范大学经济学院博士生导师、著名经济学家陈征教
授、福建师范大学校长、博士生导师、著名经济学家李建平教授、福建师范大学
经济学院博士生导师、著名经济学家郭铁民教授、福建师范大学经济学院院长、
博士生导师李建建教授、福建师范大学经济学院博士生导师林卿教授和福建师范
大学经济学院黄横旺老师，没有他们的指导、关心和帮助，我无以顺利完成论文。
我也要感谢我工作单位的领导丁仕达董事长、黄建民总经理、李建寅副总经理和
李恭洲副书记，是他们的鼓励和支持，使我能在繁忙的工作中抽出时间完成学业。
曾建平2006年4月13日
1 5 4
个人简历
个人简历
曾建平，男，汉族，1965年11月生，福建浦城人，中共党
员，高级工程师，高级经济师。1987年7月，毕业于杭州大学
经济地理(城市规划)专业，获理学学士学位。1990年7月，
毕业于中国科学院研究生院经济地理专业，获理学硕士学位，
导师徐志康、何建邦教授。1990年8月至1997年8月，福建
省工程咨询总公司业务一部任工程师，从事大中型建设项目评估论证工作。1997
年9月至2000年12月，福建省建材工业总公司投资开发部任副经理(副处级)。
2001年1月开始，福建省建材(控股)有限责任公司投资发展部、发展改革部任
经理(2002年11月确认为正处级)，具体负责控股公司项目论证、投资管理、资
本运营和企业改革等工作．2003年9月开始，师从著名经济学家严正教授，在职
攻读福建师范大学经济学院政治经济学博士学位，研究方向为《资本论》与社会
主义市场经济。
1 5 5
福建师范大学政治经济学博士学位论文
福建师范大学学位论文使用授权声明
本人：鳖建垩，学号：量2Q塑垒lQ，专业：‘亟治经溘堂，所呈交的
论文：《垦查控股金亘资奎运萱班窒登是我个人在导师导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的
地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。本人了
解福建师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留
送交的学位论文并允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部
或部分内容；学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。
(保密的论文在解密后应遵守此规定)
学位论文作者签名望垄圣指导教师签名
签名日期硼f·中-‘f