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硕士学位论文
论文题目丛隍量童塞厶左童奎垃值皇邀威丝裹鍪丝堑塞
作者姓名鲎堡坚
学科(专业) 照塑丝渣堂
摘要
风险资本本质上可以理解为聚合了人力资本的余融资本，是人力资本和金融
资本的完美结合体。作为风险投资两级委托代理关系的中枢系统，风险投资家是
整个风险投资体系的核心主体和灵魂，起着非常关键的作用。风险投资家人力资
本具有极强的资源配置能力，具有为风险资本保值增值和对风险企业进行风险控
制并提供增值服务的双重作用，风险投资家人力资本的存量和质量直接决定着风
险投资的成败。国内外现有文献对风险投资家的研究大多穿插在其他问题中运用
委托代理理论、组织间学习理论、社会公平理论和网络关系理论等理论间接加以
研究，较少从人力资本角度专门对风险投资家做出分析。本文首先以人力资本理
论为理论基础，对风险投资家人力资本做了细致完整的考察，包括风险投资家人
力资本的定义、价值作用、特点、存量细分、产权界定及其实现形式、形成规律、
风险投资家人力资本与风险投资绩效的关系等。其次，本文研究了激励约束风险
投资家人力资本做出最优努力的最佳契约安排，认为如果赋予风险中性的风险投
资家剩余索取权，最优激励契约便可实施；风险投资家的声誉效应和无限责任构
成了约束契约的自我实施机制；有限合伙制风险投资机构企业组织形式符合最优
激励约束契约的特征。最后，本文对我国风险投资家人力资本的形成和价值实现
中面临的困境提出了相应的对策建议，并分析了适合我国的可操作性的激励约束
风险投资家人力资本价值发挥的契约机制。
关键词：风险投资家人力资本产权激励约束
ABSTRAC’l’
Venture capital can be essentially regarded as the financial capital integrated
with human capital，It is the perfect tmite of venture capital and hnman capital．As the
central system of venture capital’S two principal·agents，venture capitalists are the
soul of the venture capital，they play the most import role in the venture capital
activity．venture capitalists’human capital has a strong ability of allocating resources，
it has double functions including maintaining and increasing venture capital value，
and offer service for the venture firms．ne quantity and quality ofventure capitalists’
human capital determines whether or not the venture capital Can succeed．The
international and domestic existing 1iterature mostly studies venture capitalists
indirectly using the principal—agent theory,organizational learning theory,social fair
theory or network relation theory etc，there is rare research studying the problem from
the angle of human capital．Our study makes all aborative and integrated analysis of
venture capitalists’human capital，the analysis includes venture capitalists human
capital’s definition，valuable function，characteristics，quantity subdivision，it's
property right confirmation and realized mode，disciplinarian of acquirement，the
relationship between venture capitalists’human capital and venture capital
performance etc．in addition，the thesis studies the optimum contract which Can incent
and restrict venture capitalists to make their best efforts for the venture capital，and
concludes that when the risk-neutral venture capitalists are endowed with residual
claim rights，the optimum incentive contract can bring into effect．Venture capitalist’S
reputation effect and unlimited responsibility compose the self-fulfillment mechanism
of restrictive contract．The limited partnership accords试m the optimum incentive
and restrictive contract’S characteristiCS．Finally,the thesis analyses the predicament
that venture capitalists are facing now in china，and brings forward corresponding
suggestion，meanwhile，the thesis analyses maneuverable incentive and restrictive
mechanism for our country’S venture capitalists．
KEY WORDS venture capitalist；human capital；property right
incentive and restrictive mechanism
Il
浙江大学硕士学位论文风险投瓷家人力资本价值与激励约束契约研究
1．引言
1．1研究目的
知识经济时代，风险投资的发展对一国经济的发展意义重大，它可以起到促
进科技进步、提高生产水平、调整产业结构、提升一国综合国力和国际竞争力的
作用。美国的经验表明，如果没有风险投资业的兴起，就没有美国现如今在高新
技术产业的领先地位，也就没有美国今天强大的经济实力。
在整个风险投资体系中，风险投资家是风险投资的最核心主体，是风险投资
的灵魂。正如美国高科技投资有限公司董事长Stephen所说，“人的因素是运用
风险投资成功建立高新技术产业最重要的要素，其中风险投资家是中心环节”’，
风险投资家将人的重要性发挥得淋漓尽致。
被誉为“点金术士”之称的风险投资家，为何具有如此巨大的神秘力量能够
点石成金?风险投资家巨大价值背后蕴藏着怎样的人力资本规律?风险投资家
人力资本与传统意义上的企业家人力资本的异同在哪里?什么样的激励约束契
约安排和割度环境能够促使风险投资家充分发挥其人力资本潜在价值?风险投
资机构的所有权(剩余控制权和剩余索取权)怎样安排才是有效率的?我国风险
投资家现状怎样?限制我国风险投资家发挥其人力资本价值的因素有哪些等
等?对这些问题的思索正是本文选题研究的动因。
1．2研究意义
风险投资理论经过近几十年的发展，不断地得到深入和完善，对现实风险投
资活动有了很大的解释力，但正如Kaplan和Stromberg(2002)所说的那样，“现
实世界比现有理论所描述的情形更为复杂，现有风险投资理论并不尽如人意，还
有很大的改进空间2”。因此，用现有相对成熟的人力资本理论和契约理论来探讨
风险投资家人力资本价值作用和激励约束其发挥作用的契约机制，具有一定的理
1李延均“透视风险投资家”，《首都经济》，2001年第9期：第46—47页。
2
Kaplan，8 and P．Stromberg．Financial contractirlg meets the real world；An empirical analysis
of venture capital contracts，Available at http：／／papers．ssrn．com／paper．cfm?id2218175
l
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
论意义和现实意义，具体分为以下两个方面
1．2．1理论意义
国内外现有文献对风险投资家的研究大都是运用委托代理理论、组织间学习
理论、社会公平理论、网络关系理论等理论穿插在其他问题中间接加以研究。从
人力资本角度对风险投资的研究，也大都把目光集中于高科技人员人力资本和风
险企业创业家身上，对风险投资家做出专门细致考察的较少。本文运用人力资本
理论、契约理论、企业家理论和风险投资理论来探寻风险投资家巨大价值背后的
人力资本规律，力求在分析角度和内容上有所创新。风险投资家人力资本问题处
于四个理论的交汇处，本文着重分析了风险投资家人力资本定义、特点、价值作
用、存量细分、产权界定及其实现形式、形成规律、风险投资家人力资本与风险
投资绩效的关系等，继而以契约理论为基础研究了风险投资家人力资本特性、风
险投资机构所有权与激励约束风险投资家最优契约之间的关系。这些分析从理论
上廓清了风险投资家人力资本的内涵和价值所在，明确了风险投资家人力资本价
值充分发挥的激励约束契约特征，从而扩充了风险投资家问题研究的理论基础，
弥补了现有研究的不足。
1．2．2现实意义
我国风险投资刚两q起步，还有很多不尽如人意的地方，其原因之一就是风险
投资家稀缺，而且限制风险投资家人力资本价值发挥作用的因素较多，其价值未
能得到很好地体现。随着知识经济的深入发展，我国对风险投资家的需求会越来
越多，风险投资家人力资本价值作用也会显得越来越重要。在当前存在人才瓶颈
的情况下，我们必须把培养风险投资家视为发展我国风险投资的制高点，必须为
风险投资家人力资本价值作用的发挥提供全方位的空间和制度支持。本文分析了
我国风险投资家人力资本形成的可行路径和其价值实现过程中面l临的困境以及
应采取的对策，研究了适合我国的具有可操作性的风险投资家激励约束机制，有
利于我国风险投资家的培养和价值实现。
浙江大学硕士学似论文风险投资家人力资雇价情与激励约束契约研究
1．3创新之处、研究方法和研究框架
1．3．I创新之处
本文的创新点主要有：
1．明确了风险投资家的地位和风险投资家人力资本的价值；分析了风险投资
家人力资本的特点，认为风险投瓷家人力资本具有异质性、复杂性、系统性、专
有性、专用性、稀缺性、交易性和实践性的特点：区别了风险投资家人力资本与
一般性企业家人力资本的异同；用案例事实证明了风险投资家人力资本的巨大价
值作用。
2．细分了风险投资家人力资本存量，认为险投资家人力资本具体可分为智力
资木、知识资本、社会资本、经验资本、声誉资本和人格资本；分析了风险投资
家人力资本产权的界定和实现形式，认为风险投资家拥有多数风险投资机构所有
权是有效率的，而且是风险投资家人力资本价值实现的前提；提出了一个风险投
资家人力资本价值与风险投资绩效关系的理论分析模型；分析了风险投资家人力
资本的形成规律。
3．明确了风险投资家风险偏好、人力资本产权、风险投资机构企业所有权、
风险投资机构企业治理结构咀及激励约束风险投资家的最优契约之间的关系，得
出了有限台伙制符合最优激励约束契约特征的结论。
4．分析了我国风险投资家人力资本现状以及我国风险投资家人力资本价值
实现中面临的外部制约因素，对相关问题提出了对策建议。
1．3．2研究方法
系统分析法。系统是相互作用着的元素综合体，是由相互作用和相互依赖的
若干组成部分合成的具有特定功能的有机整体。本文在整个风险投资大系统下将
风险投资家人力资本看作是一个系统，研究了风险投资家人力资本系统内部各个
组成部分独有的特点以及各个部分之问的相互联系与影响。
规范分析与实证分析相结合的方法。规范分析和实证分析是经济问题研究的
基本方法。本文运用人力资本理论、契约理论、风险投资理论和企业家理论，对
基奉方法。本文运用人力资本理论、契约理论、风险投资理论和企业家理论，对
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
风险投资家人力资本问题做了规范的理论分析，同时用案例对风险投资家人力资
本的价值做了实证分析。
比较分析法。本文对国内外风险投资家人力资本的激励约束机制以及影响人
力资本价值发挥的其他因素做了比较分析，根据比较的结果，对我国的相关问题
提出了相应的改进对策，以利于我国风险投资家人力资本价值得到充分发挥。
1．3．3研究框架
本文研究框架为：
第一部分提出问题，明确研究目的、意义、方法和创新之处，对风险投资家
和人力资本理论的研究文献做了综述。
第二部分明确风险投资家的地位、风险投资家人力资本的概念、价值作用和
特点，并对风险投资家人力资本的价值作用做了案例分析。
第三部分以人力资本理论为理论基础，对风险投资家人力资本的存量细分、
产权界定及其实现形式、形成规律做了分析，并提出了一个风险投资家人力资本
与风险投资绩效关系的理论分析模型。
第四部分分析了风险投资家风险中性、剩余索取权与最优激励契约的关系；
风险投资家声誉效应、无限责任与约束契约自我实施的关系，分析了有限合伙制
与最优激励约束契约的关系。
第五部分为对策建议，针对我国风险投资家人力资本价值实现中面临的困境
和风险投资家激励约束机制存在的缺陷等问题，提出了相应的改进建议。
第六部分为本文的主要结论、不足之处和未来研究方向。
1．4国内外相关问题研究现状和文献回顾
1．4．1风除投资家研究现状和综述
1．基于信息不对称理论的激励约束以及监控模式的风险投资家问题研究
在风险资本提供者与风险投资家关系研究方面，现有理论认为风险资本提供
者在与风险投资家签订的契约中往往要求风险投资家具有甄选高质量可投资项
目的能力和为项目增值的能力。这些能力也构成了风险投资家的业务水平值。在
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浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
不同的信息条件约束下，风险资本提供者和风险投资家对该水平信息占有状况会
出现不同情形。因而，相应的风险投资契约关系也呈现不同的特点。Gompers和
Lerner(1999)认为，风险投资家的业务水平既不为风险资本提供者所知，也不
为风险投资家自身所确知，二者所知道的都仅为该业务水平的一般分布(均值和
方差)，在此情况下，风险投资家的第一期业绩将会成为其自身和外部风险资本
提供者借以衡量其业务水平的依据。风险投资家在风险投资初期，往往基于建立
声誉的目的，愿意忍受较低的报酬，为未来投资期间内报酬的提高和筹资机会的
便利暂时牺牲起初的一些效用，尤其对于市场上的年轻风险投资家更是如此。风
险投资家的业务水平信息往往通过契约的具体订立明确反映，因而，风险资本提
供者的事前分析对契约的订立有重要的作用，有限合伙制设计的激励约束条款能
够较好的解决双方的委托代理问题，能够有效解决道德风险和逆向选择问题。
在风险投资家和创业企业家之间激励约束以及监控模式的研究方面，现有文
献大都侧重于体制方面，希望通过较为规范的操作程序，来减轻道德风险和逆向
选择问题。风险投资家控制风险的工具主要有以下几类：(1)设置较高的基准回
报率； (2)对投资进行评价或审查；(3)详尽的合同条款；(4)适当的薪水和契
约策略；(5)使用优先或可转换股票{(6)对投资进行密切监督。
Bergemann和hege(1997)从动态的模型出发，发现风险投资家对企业的监
控有助于其获得有关风险企业的正确信息，有利于改进投资效率，风险投资家对
风险企业的监控存在一个识别一一诊断一一决策的动态过程，风险投资家将根据
项目成功与否决定是否后继投资。最优的投资交易合同是风险投资家和风险企业
创业家所分担的风险随着时间地变动而变动的合同。
hdmati和P．fleiderer(1994)认为风险投资家不仅仅提供资本，他还参
与企业的管理，频繁地监督风险企业，使得他和风险企业紧紧地联系在一起，因
此风险投资家可以称为“内部风险资本提供者”，区别于其他类型如银行等外部
风险资本提供者，作为“内部风险资本提供者”的风险投资家比起外部风险资本
提供者可以制定更加有效的投资交易协议。
Fairchild(2004)认为由于风险投资家和创业企业家之间的委托代理关系
会产生的双向的道德风险问题(例如双方都有逃避责任的机会主义行为；风险投
资家可能会用退出威胁来增加自己重新谈判的能力)，将来投资收益的分配依赖
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
于双方共同的增值服务的努力、对声誉的寻求以及双方讨价还价的能力，在风险
投资家具有较强的增值服务能力、声誉市场是信息完全的和创业企业家具有较强
的讨价还价能力情况下，双方的福利最大化。
2．基于委托代理理论的风险投资家问题研究
第一个将委托代理理论运用于风险投资的学者是美国的Sahlman(1990)。在
其开创性的研究中，Sahlman认为，风险投资家和最终投资者以及风险企业之间存
在着双重委托代理关系。在第一层关系中，风险投资家是代理人，最终投资者是委
托人。如果风险投资家业绩太差，将无法再从最终投资者那里融资，风险投资家
可能会隐蔽信息，具有试图从投资者那里获得尽可能多的资金的动机。由于利益
目标函数的不同，风险投资家可能会片面追求自己的利益而忽视最终投资者的利
益，劣质的或有能力但采取了机会主义的风险投资家一旦造成亏损就无可挽回，
这会造成道德风险和逆向选择问题。第二层关系中，风险投资家作为委托人，创
业企业家作为代理人。风险投资家对潜在的投资对象进行评价，双方信息不对称
有可能使创业企业家产生侵蚀投资方利益的动机和行为，不过这里面同样存在着
道德风险和逆向选择问题。委托代理理论将代理人的机会主义行为作为潜在假
设，这一点并不完全符合风险投资“现实世界”，风险投资家与创业企业家之间
并不是严格的单边委托代理关系。首先，风险投资家和创业企业家通常各自都拥
有对方不具备的信息优势(Sapienza，1989)。例如，风险投资家在建立网络关系、
降低筹资成本、识别投资机会和评价创业企业等方面具有自己的专长，而创业企
业家则可能更加擅长于技术开发、发现新机会等方面。其次，创业企业家也可能
面临风险投资家中途退出造成的风险，例如风险投资家放弃所承诺的下一笔资金
投入，甚至要求提前清算企业。Gomper(1999)的实证研究表明，风险投资家可能
为了自身声誉或为筹集新基金而提供良好的绩效表现，会提前将风险企业公开上
市。风险投资家要将有限的工作时间分散投入到构成其投资组合的企业中，他们
有可能不是根据与创业企业家达成的共识，而是根据自己的偏好去为风险企业提
供帮助，风险投资家的行为可能有悖于创业企业家安排自己的时间和利用自己的
经验的最佳方案。Wright和Robbie(1998)的研究表明，双方的机会主义倾向是相
当的，双方都具有信息优势和机会使对方承受代理风险。
但Sapienza(1989)指出，无论是将风险投资家抑或是创业企业家的机会主义
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
行为作为潜在假设前提，都是不合理的。因此，仅仅依赖传统的委托代理理论，
采用单边委托代理模型来研究风险投资各种关系是不够的。
3．基于社会公平理论的风险投资家问题研究
Korsgaard(1995)提出了社会公平理论。该理论的核心是，无论决策导致什
么样的结果，只要个体认为决策过程是公平的，那么就会更愿意采取合作行动。
对决策过程是否公正的感知受对方及时反馈和自身对决策的影响力的影响
(Clercq和Sapienza，2001)，对决策过程公平的预期和信心有助于交易主体之间
产生信任的关系。Sapienza和Korsgaard(1996)运用社会公平理论进行研究，
并得出结论：让风险投资家感知到创业企业家采用的程序是公平的，是考虑了风
险资本提供者利益的，这将促使风险投资家和创业企业家之间建立信任的关系。
风险投资家和创业企业家通过建立相互的信任和承诺关系，能够降低风险投
资过程中由正式交易关系所带来的昂贵成本，提高资源利用率。在现实中，有许
多风险投资家很关心与创业企业家建立的信任关系。双方的理解和信任甚至在合
作行动开展之前，也能带来明显的好处。Sapienza(1994)的经验研究表明，经常
与创业企业家进行开放式沟通的风险投资家更为成功，而适当的信息沟通又能为
创业企业家赢得更多的信任与自由。Sahlman(1990)认为，尽管委托代理理论将
控制性活动和所有权激励作为风险投资家和创业企业家之间主要的管理机制，但
风险投资家和创业企业家之间的合作和双赢才是最重要的。他还认为，建立信任
和互惠的关系才是风险投资家获得创业企业家信息的最优途径。
4．基于组织间学习理论的风险投资家问题研究
一些国外学者运用组织间学习理论来研究风险投资家与创业企业家之间的
关系。这种研究方法假设支配人们行为的因素不仅有个人利益，而且还有互惠关
系。Clercq和Sapienza(2000)认为，风险投资家和仓0业企业家之间的关系是一
种将相互学习作为重要目标，并为实现这一目标而建立起来的社会关系。风险投
资家与创业企业家之间建立有效关系的活动，对于双方相互学习和构建价值创造
活动具有促进作用，将改善组织间的关系质量并加深双方的合作程度。
组织间学习理论认为，学习企业通过与被学习企业的合作来进行学习，当需
要学习的新知识与现有知识结构相关时，学习效果最好(Bower和
ttilgaz'd，1981)。组织的学习能力是需要逐步积累，是路径依赖的，并与其早期
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约柬契约研究
对个体成员学习能力的投资相关(Cohen和Levinthal，1990)。当被学习企业与
学习企业拥有相同基础知识和不同的专门知识时，学习企业的学习是最有效的。
在风险投资领域，基础知识指对一般的或某给定行业内的竞争力的相同理
解，或是对影响特定技术取得成功的要素所达成的共识。专门知识指风险投资家
和创业企业家在发展不同类型的知识时的专门化，如创业企业家对特定高新技术
产品的深入了解和风险投资家对风险企业发展过程中可能面临的治理和管理问
题所具有的丰富经验。风险投资家和创业企业家可以相互学习，创业企业家对潜
在技术开发机会的敏感性，以及将有形资源与无形资源结合的能力，都将使风险
投资家受益，而风险投资家擅长于建立网络关系、降低获取资金的成本和评估风
险企业业绩等方面，创业企业家可以向风险投资家学习，并从中获益。
5．基于网络关系理论的风险投资家问题研究
Florida和Kenney(1988)描绘了风险投资家形成的四层相互重叠的网络：
第一层网络是提供资金，包括风险投资机构中的投资者以及其他与风险投资机构
有来往的投资者：第二层网络可用来寻找潜在投资机会，是由以往成功的创业企
业家、部分风险投资家、律师、会计师与大机构团体和大学结成的网络联系；第
三层网络提供与特定行业或职业的联系，包括律师事务所、会计师事务所、市场
研究公司和咨询公司等职业服务机构；第四层网络的主要作用在于为风险企业提
供管理人员和其他技能的人员，如过去的投资对象、猎头公司和值得信赖的同僚
等。Sapienza(2000)在此基础上添加了第五层网络(主要是提供撤资服务的网
络，包括证券包销商、律师、资本市场专家、银行家及意欲购买企业的企业家)。
风险投资机构本身作为灵活的和富有创业精神的组织，能够建立有效的分散风险
和形成信息流和资金流的非正式系统，这种以动态调整、分权决策和频繁沟通为
特征的网络结构取代了按职能划分和部门内信息沟通的传统等级结构。对许多创
业企业家来说，风险投资家带来的最重要资源是非货币性的，包括金融团体网络、
商业建议和精神支持等(Frie和Hisrich，1995)。
6．国内研究现状
国内现有文献大都是在信息不对称情况下以委托代理理论或博弈论作为研
究的核心理论基础，主要研究了风险资本提供者、风险投资家以及风险企业创业
家之间存在的委托代理问题，国内学者(代表学者为盛军锋、田增瑞、乔桂明、
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
b亚、杨艳萍、葛峙中、张玮、姜彦福和陈耀刚等)在研究这些关系的时候，都
是把风险资本提供者作为纯粹的委托人，把风险投资家作为纯粹的代理人，或者
把风险投资家作为纯粹的委托人，把创业企业家作为纯粹的代理人，这些研究成
果对现实有了很大的解释力，但是这些研究理论基础较单一，研究的思路和方法
还有待于进一步完善。在研究风险投资家的激励约束问题上，国内学者(主要有
唐翰岫、李湛、姚佐文、陈晓剑、谈毅、冯宗宪、陈书建和徐玖平等)大都认为
有限合伙制风险投资机构企业组织形式是必要的，它能够有效激励风险投资家做
出最优努力，能够约束风险投资家的道德风险和逆向选择问题，当前应修改现行
法律，解除有限合伙制在我国实施的法律障碍。
分析上述不同理论的研究成果，我们发现；对风险投资家问题的研究经历了
从强调控制作用的单一委托代理理论向多学科、多种理论结合的转变，研究的视
角也从单一角度转变到从多角度进行探讨，这无疑有助于更全面和深入地揭示风
险投资家在风险投资中的价值作用和角色定位。本文以人力资本理论、契约理论
和企业家理论为主要理论基础，试图从新的视角对风险投资家问题做出细致的考
察和新的解释。
1．4．2人力资本理论研究现状和综述
1．国外的早期朴素人力资本思想
人力资本理论的历史渊源可以追溯到18世纪。威廉·配第在《赋税论》中
提出“劳动是财富之父，自然是财富之母”的著名论断。
亚当·斯密在《国富论》中提出了初步的人力资本概念。他认为全体国民后
天取得的有用能力，都应被视为资本的一部分。人力资本投资可以由私人出于追
求利益的投资行为来完成。他建议由国家“推动，鼓励，甚至强制全体国民接受
最基本的教育”。斯密的论述已经涉及到后来人力资本理论的基本特征，但是由
于当时物质资本相对于人力资本更重要，斯密的理论没有引起人们足够的重视。
继亚当·斯密之后，约翰·穆勒在其《政治经济学原理》中强调人取得的能
力应当同工具和机器一样被视为国民财富的一部分。同时由于教育支出将会带来
未来更大的国民财富，对教育的支出是与其他公共事务支出完全相容的。
马歇尔认识到知识的重要性及其资本属性，他指出知识和组织是资本的重要
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浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
组成部分，知识是最有力的生产引擎，它可以使人类征服自然，满足人类的需要。
他还特别指出，所有资本中最有价值的投资是对人的总投资，对孩子的培养和早
期教育方面的投资具有经济效应。可见，马歇尔清楚地意识到人力资本的存在。
在人力资本思想史上，第一次提出人力资本概念的是美国经济学家费雪。在
1906年出版的《资本的性质和收入》一书中，他首先提出人力资本概念，并将
其纳入经济学框架之中。费雪之后，沃尔什在费雪的工作基础上测定了正规教育
对人进行投资的收益率，成为首位运用人力资本概念进行经济分析的学者。
2．国外现代人力资本理论
在古典和新古典经济学中，资本和劳动具有同质性，资本和劳动的报酬取决
于其边际生产率。然而，在20世纪50—60年代，这一传统的资本理论面临着许
多无法解释的经济之谜。主要有： (1)按照传统经济学理论，国民收入的增加
必然伴随着净资本的增长，然而，美国著名经济学家库兹涅茨在对美国的资本形
成的研究中发现，在美国经济增长的同时，其(传统)资本形成的速度却下降了：
(2)传统的经济学理论认为，工人的真实收入是不大可能提高的，然而美国和
西方工人实际收入水平却普遍大幅度提高； (3)“里昂惕夫之谜”。美国是一
个资本充裕的国家，根据流行的比较利益贸易理论，美国的出口应以资本密集型
产品为主，但里昂惕夫对美国1947年贸易要素和机构的研究数据表明结论恰恰
相反。美国出口的大部分产品不是资本密集型产品，而是劳动密集型产品。所有
这些经济之谜使得一些学者开始注重对人力资本进行系统研究，特别是从上世纪
50__60年代以来，关于人力资本投资的研究，形成了一个高峰。
舒尔茨对人力资本的研究源于他对这些经济增长之谜的探索，舒尔茨认为这
些经济之谜说明，我们肯定还遗漏了某些重要的生产要素，这个要素就是人力资
本。他认为只要把人力资本算入传统资本的范畴之列，并重视人力资本质量的提
高对收入分配变化和出口产品结构变化带来的影响，上述经济之谜便会迎刃而
解。作为人力资本的主要奠基人，舒尔茨第一次明确地阐述了人力资本理论，他
的人力资本理论的主要内容和观点有：(1)人力资本的取得要消耗一定量的金钱
和其他稀缺资源，即需要投资才能形成； (2)人力资本对现代国民经济增长和国
民收入增加的作用比物质资本和劳动者数量的增加重要得多：(3)人力资本的关
键性投资在于教育；(4)人力资本投资与物质资本投资一样具有成本，因此人们
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浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
在做出人力资本决策时，必须对现时投资成本与未来投资收益进行比较。
舒尔茨一系列的研究，创造性地开拓了人力资本理论的研究工作，并使其纳
入主流经济学框架中，然而，舒尔茨的人力资本理论也有一定的缺陷，他没有从
微观角度对人力资本进行考察，没有从产权角度探讨企业中人力资本的权利配
置。
贝克尔与舒尔茨一起并列为西方人力资本理论的创始人，其著作《人力资本》
(1964)被西方学术界认为是“经济思想史中的人力资本投资革命的起点”。他用
现代经济学的方法对人类行为做了普遍分析，对人力资本问题做了继往开来的研
究。贝克尔对人力资本理论的贡献在于：他注重微观分析，注意将人力资本投资
理论与收入分配结合起来。其理论的不足之处表现在：他沿用舒尔茨的人力资本
概念，缺乏对人力资本本质的分析，也缺乏对人力资本全面的研究。
这一时期另一位对人力资本理论研究较突出的是美国经济学家雅各布·明塞
尔。他在1958年发表了《人力资本投资与个人收入分配》，文中首次建立了个
人收入分析与其接受培训量之间关系的经济数学模型。之后，在他的另一篇论文
《在职培训：成本、收益与某些含义》中，根据对劳动者个人收益率差别的研究，
估算出美国对在职培训的投资总量和在这种投资上获得的私人收益率。
从20世纪80年代开始以罗默尔的《收益递增和长期增长》和卢卡斯的《论经
济发展机制》两文为标志的新增长理论的出现为人力资本理论增添了新的内容。
其核心在于修改了古典模型中的生产函数，并在其中加入了知识和人力资本投
入。罗默尔的贡献是直接把技术内生化，而卢卡斯的贡献则是把原来外生的技术
进步因素转化为人力资本来研究，即把人力资本内生化。
罗默尔在1986年发表的《收益递增经济增长模型》一文中提出了罗默尔模型。
在模型中，罗默尔把知识作为一个变量直接引入模型。同时也强调了知识积累的
两个特征：第一，专业生产知识的积累随着资本积累的增加而增加，这是由于随
着资本积累的增加，生产规模的扩大，分工的细化，工人能在实践中学到更多的
专业化知识；第二，知识具有“溢出效应”，随着资本积累的增加，生产规模的
扩大，知识也在不断地流动，每个企业都从别的企业那里获得了知识方面的好处，
从而导致整个社会知识总量的增加。
1988年，卢卡斯发表了著名论文《论经济发展的机制》，提出了两个经济增
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
长模型——两资本模型和两商品模型。他把舒尔茨的人力资本理论和索洛的技术
决定论的增长模型结合起来并加以发展，形成了人力资本积累增长模型。他的两
资本模型和两商品模型都是表示人力资本积累的增长模型，不同的是，两资本模
型强调人力资本积累是通过劳动者脱离生产过程到学校去学习来形成的，它所产
生的是内部效应；两商品模型强调劳动者的时问全部用于商品生产，表明入力资
本是通过边干边学形成的，它所产生的是外部效应。新经济增长理论与人力资本
理论的结合，更好地解释了现实，提供了发展的新思路，强调对特殊知识和生产
某一产品所需专业化入力资本的分析，为人们在实践中正确认识人力资本在经济
增长中的作用以及调整经济增长速度和预期经济增长趋势等提供了新的方法。
3．国内人力资本理论研究现状
周其仁把市场里的企业看成是一个人力资本与非人力资本的特别契约。把入
力资本提升到与非人力资本同样重要的地位。企业契约的特别之处，在于不能事
前完全规定各要素及其所有者的权利和义务条款，总要有一部分留在契约执行中
再规定。之所以如此，是因为企业合约包括了入力资本(工人的、经理的和企业
家的)的参与。周其仁还认为人力资本的产权相当特别：只能属于个人，非“激
励”难以调度。正是人力资本的这种产权特点，使市场的企业合约不可能在事先
规定一切，而必须保留一些事前说不清楚的内容而由激励机制来调节。激励性契
约不但要考虑各要素的市场定价机制，而且要考虑各人力资本要素在企业中的互
相作用，以及企业组织与不确定的市场需求的关联。周其仁把科斯企业理论里所
忽略的“人力资本的产权特征”引入企业合约，从人力资本角度寻求了对企业性
质新的解释，进一步补充了科斯的企业性质理论，对企业性质的认识上升到一个
新的高度。另外，他认为人的健康、体力、经验、生产知识、技能和其他精神存
量的所有权只能不可分地属于其载体，从这一人力资本的独特产权特征得出必须
对经理和企业家进行激励，在企业内部建立“激励性契约”的观点对现代企业内
部权利安排具有重要的现实意义。
杨瑞龙和周业安提出了与周其仁不同的人力资本产权说，他们认为有限理性
和机会主义倾向使经济人的理性选择行为受到限制，因此行为人在支配归其所有
的人力资本以追求最大化收益时将会面临约束，这意味着人力资本与其所有者并
非是完全不可分离的。杨瑞龙和周业安考察了人力资本的专用性和团队特征对企
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业所有权安排所产生的影响。人力资本的专用性是人力资本所有者参与企业治理
的重要依据，因为专用性人力资本的积累引致了将来的谈判能力，从而可能改变
既定的利益状态。企业的团队本质表现为人力资本与非人力资本之间的相互依赖
性，为保护依赖性资源免于受损，团队成员只有缔结长期合约，才能确保一个可
预期的补偿。杨瑞龙和周业安逻辑一致地解释了人力资本与非人力资本所有者共
同拥有企业剩余索取权和剩余控制权的分散对称分布的企业治理结构，为人力资
本所有者参与企业的治理提供了理论依据。
方竹兰从人力资本的专用性和群体的分工协作体系的角度出发认为人力资
本所有者是企业财富的创造者，应获得企业的主要劳动成果，并由此成为企业风
险的真正承担者。企业财富的分配以财富创造者为本时，人力资本所有者实际上
就支配和控制着企业的非人力资本，他最终认为人力资本所有者最终拥有企业所
有权是一个趋势。方竹兰的观点在现代市场经济和知识经济条件下具有重要意
义，为人力资本在企业的地位提升提供了理论基础，也为风险投资家人力资本在
风险投资体系中的重要作用提供了理论支持。
陆维杰认为企业所有权的归属最终决定于一个生产力下该企业的经济活动
水平对物质资本和人力资本的需求程度以及企业环境中两种资本的稀缺程度，并
且受企业规模带来的企业组织机构的影响。陆维杰的观点更加合理些，但是他的
观点相对模糊，很难具体量化两种资本孰轻孰重。
姚先国、陈凌首先承认了人力资本天然属于本人，其开发利用完全取决于人
力资本所有者意愿的这一特征，然后分析了人力资本的资源配置能力问题。他们
认为较高存量的人力资本与其他生产要素结合能生产出更多的产品，这就是人力
资本的配置问题。企业家是市场经济中的无冕之王，比其他人力资本具有更强的
资源配置能力。他们从资源配置能力的角度研究了人力资本尤其是企业家人力资
本的作用，并且分析了影响人力资本资源配置的因素，这对研究风险投资家人力
资本具有重要的借鉴意义。
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2．风险投资家人力资本及其价值作用与角色定位
2．1风险投资家地位
在整个风险投资体系中，风险投资家是风险投资的最核心主体，是微观风险
投资活动的操盘手，是风险投资的灵魂。风险投资家是风险投资成功与否的关键
因素，风险投资家人力资本存量和质量决定着风险投资绩效。
风险投资家之所以如此重要，原因如下：
1．风险投资是“高风险、高收益、高投入、长期性和权益性”的投资活动，
各方存在着严重的信息不对称问题，风险控制是风险投资的重中之重，在这种高
强度和高压力情形下，对风险投资家的要求也近乎苛刻，合格的风险投资家人力
资本存量和质量极高，远远大于一般意义上的企业家人力资本。风险资本是融合
了金融资本和人力资本的资本综合体，风险投资家既是金融家，又是企业家；既
是投资者，又是创业者；既是经营者，又是社会活动家；既具有资本运营能力，
又需具有企业经营能力。因此风险投资家是个多面手，是全能型人才，风险投资
家具备的必须是“复合、复合、再复合”的知识结构，必须懂技术、管理、金融
和财务知识。此外，他还必须具有非凡的洞察力和远见、卓越的沟通能力、客观
冷静的分析能力、较强的社会协调能力、强大的号召力和个人魅力、广泛的社会
关系、诚实正直的个性、敢于冒险的精神、良好的声誉、百折不挠的追求成功的
信念和毅力等等，可以说风险投资家将人的重要性发挥得淋漓尽致。
2．风险投资中存在着风险资本提供者——风险投资家以及风险投资家——
风险企业双重委托代理关系，风险投资家是整个风险投资委托代理链条的中介，
是风险投资体系的中枢系统。既融资又投资，风险投资家起着嫁接资金和投资项
目的桥梁作用。帮助投资者投机，帮助创业者创业，在不同的委托代理关系中的
地位和角色定位是完全不同的，风险投资家中介作用发挥的大小决定着风险投资
的绩效水平。
3．风险投资机构与传统金融机构的最大区别，就在于风险投资机构在完成
投资后还主动参与被投资企业的运作，风险投资家会运用他们长期积累的经验、
知识和信息网络帮助风险企业创业家更好地经营企业。
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2．2风险投资家人力资本概念界定
2．2．1风险投资家人力资本定义
风险投资家之所以处于如此重要的地位，是与风险投资家人力资本密不可
分的，风险投资家人力资本的价值很大程度上决定着风险投资的成败。风险投
资的投资活动过程是风险投资家人力资本价值大量沉淀到投资项目中的过程，
这个过程中风险资本也得到不断的增值，要弄清风险投资家人力资本，首先要
廓清人力资本的定义，不同的经济学家对人力资本有不同的定义，有代表性的
主要有三种：
舒尔茨对人力资本做了描述性的定义，他认为，“人的知识、能力和健康
等人力资本的提高对经济增长的贡献远远比物质和劳动力数量的增加重要的
多。”3贝克尔从人力资本形成的角度对人力资本做了定义，他认为，“人力资本
是通过投资形成的资本⋯⋯用于增加人的资源、影响未来的货币收入和消费
能力的投资为人力资本投资。”4《新帕尔格雷夫经济学大辞典》则从特征的角
度进行了定义，“作为现在和未来产出与收入流的源泉，资本是一个具有价值
的存量，人力资本是体现在人身上的技能和生产知识的存量。”5
本文中人力资本概念的界定遵从《新帕尔格雷夫经济学大辞典》里的定义。
对风险投资家人力资本做以下定义：风险投资家人力资本是指通过教育、培训和
“干中学”获得的，对风险资本有增值作用，能够为风险投资家自身带来收入的
存在于风险投资家身上的技能和生产知识的存量。
2．2．2风险投资家人力资本与一般性企业家人力资本的比较分析
人力资本理论认为企业家人力资本是人力资本体系中最高层次的人力资本，
是撮具有活力和创造力的人力资本，我们可以把风险投资家认同为特殊的企业
家，风险投资家必须具备企业家具备的所有才能和企业家精神，他首先要作为风
险资本提供者的代理人以被代理人的利益最大化为前提经营好风险投资公司，风
3西奥多·舒尔茨：《论人资本投资》(第1版)，北京，北京经济学院出版社：1990年12月。
4加里·贝克尔：《人力资本》(第1版)，北京，北京大学出版社：1987年5月。
5《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，北京，经济科学出版社，1987年。
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
险投资家是风险投资公司的企业家，其次他还要作为被投资的风险企业的积极参
与者(通常担任风险企业董事)来管理风险企业，是风险企业管理层的一份子。
但是风险投资家人力资本又区别于一般性企业家人力资本，主要表现在以下
几方面：
1．风险投资家人力资本存量和质量严格高于企业家人力资本。比起企业家
人力资本，风险投资家人力资本更加稀缺和复杂，风险投资家人力资本的特质性、
专用性、专有性、交易性和实践性也都更强。
2．在对待风险的态度和风险控制问题上，虽然企业家也是敢于冒险和承担风
险的特殊阶层，但是风险投资家更是风险偏好者和高风险的承担者。另外，风险
投资家在驾驭和控制风险的技巧方面也和一般的企业家显著不同，风险投资家拥
有更多的风险管理和控制的技巧。
3．风险投资家虽然必须对高科技风险企业的培育和成长倾注大量的心血，为
风险企业提供“一条龙”式的服务，但他不是风险企业的真正所有者，一般不拥
有风险企业的终极所有权，在通过不同的方式退出风险企业后，风险企业所有权
最终属于通过不同方式获取风险企业的人，而不是风险投资家。
2．3风险投资家人力资本价值作用与角色定位
风险投资家的作用就是帮助投机者投机，帮助创业者创业(成思危6)。风险
投资家首先要作为具有特质的金融中介人，介入其所投资的项目，对风险企业进
行风险管理和增值服务，发挥减少信息不对称、降低风险、降低自身和风险企业
创业家之间代理成本的作用。其次，风险投资家要作为风险投资机构的日常管理
者，为整个风险资本的增值做出努力。
2．3．1对风险企业进行风险管理并提供增值服务
风险资本的增值与风险投资家对风险企业施加的积极措施密不可分，这些影
响措施可分为风险管理和增值服务两类。
1．对风险企业进行风险管理
6王超、胡明沛：“风险投资家就是帮助投资者投机：访全国人大常委会副委员长成思危”，《中国市场》1999
年第4期：第15-16页。
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高新技术的高创新性和知识密集性决定了对高新技术产业投资的高风险性。
风险投资家如何对风险因素加以识别，并采取措施来缓和或消除风险，就显得特
别重要。这就需要风险投资家采取有效的风险控制措施，以减少信息不对称和投
资环境不确定性带来的负面影响，降低代理成本，增加收益。
风险投资家对风险企业的风险监控主要分为事前风险评估、制定决策监管方
案、跟踪监管与事后风险评估(见图2．1)。事前风险评估主要包括对风险企业
商业计划书的评估、风险企业产品或服务的评估和管理队伍的评估等，事前风险
评估为风险投资家提供了是否进行风险投资的依据：监管决策方案的制定与跟踪
监管是风险管理的关键性步骤，这两个步骤是风险投资家为了实现风险资本的保
值增值所实施的重要举措；事后风险评估是风险投资家对自己参与的一轮风险投
资项目的经验与教训的总结，这将提高风险投资家以后风险投资运作的成功率。
● ’ ’
风险风险投风险参与风险
项目项目资投资风险项目
的初的评决协议项目的退
审与估策的签的管出
筛选署理
L
图2．1风险投资家对风险企业的监管和风险控制漉程图
表2．1风险投资家介入风险企业的管理j舌动分布单位：％
介入领域独立风险投资机构子公司型风险投资机构
制定计划95．1 93．2
后期融资93．9 86．4
人事安排73、2 56．8
营销63．4 50．0
供应商关系9．8 6．8
日常管理7．3 4．5
其他12．2 6．8
资料来源；俞自由、李松涛、赵荣信：‘风险投资理论与实践)(第l版)，上海．上海
财经大学出版社，2帅1年4月，第踟页。
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浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资奉价值与激励约束契约研究
2．为风险企业带来增值服务。风险投资家为风险企业带来的最重要资源往
往不是风险资本，而是非货币性的价值增值服务，风险投资家通过参与风险企业
的经营管理，预测可能出现的问题，提供及时的决策信息，为风险资本创造最大
的资本利得。风险投资家为风险企业提供增值服务的内容见表2．1。从中可以看
出，风险投资家为风险企业提供的增值服务是广泛的。
3．风险投资家常用的风险管理和增值服务方式。
风险投资家要对所投资的风险企业进行风险管理和提供增值服务，必须具有
切实可行的有效管理手段，风险投资家在投资后面临的主要问题以及风险控制和
增值服务手段见表2．2。
表2．2风险投资家对风险企业投资后所面临的主要问题以及风险管理和增值服务手段
风险投资家面临的主要闯愿风险投资家主要的风险控制手段和增值服务措麓
1、掌握行业和高新技术动态
2、对风险企业进行审慎地筛选和调研
4、对风险企业进行严格地评估
(包括对发展阶段、技术、产品或服务、市场、财务、生
产、营销和环境等的评估)
5、对风险企业的管理团队进行严格地评估
风险企业的事前逆向选择问题
(包括其经历、背景、性格特点、专长、管理能力和经营
理念等)
6、对风险企业商业计划书的评估
7、严格遵循风险投资决策三大定律7
8、与风险企业的接触者进行接触。建立完善的投资交易构造
9、实地参观风险企业
7风险投资家通常依据3条基本原则来做出投资决策，即所谓的“风险投资三太定律”：第一定律：决不选
取超过两个风险以上的项目。风险投资项目常见的风险包括5个：即研究发展的风险、生产产品的风险、
市场的风险、管理的风险和成长的风险。如果风险投资家认为风险项目存在两个以上的风险，通常情况下，
是不会考虑对其进行投资的。第二定律：v=P×S×E，其中v代表总的考核值，P代表产品的市场大小，S
代表产品、服务或技术的独特性，E代表企业家素质。风险投资人在投资决策时通鬻要选择那些总的考核
值(V)最高的投资项目。第三定律：投资P值最大的项目。即在风险和收益相同的情况下，风险投资家
更愿意投资产品市场更大的项目。三大定律中，第=定律是核心，也是风险投资家考察的重点，也就是说，
产品市场大小，产品、服务或技术的独特性和管理团队素质，是风险投资家最为关注的三个方面。
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浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
1、运用分阶段投资的方式进行投资
2、采用复合式的金融工具(如优先股、可转换债和附购股权
债)
3、采用风险企业管理层雇佣条款
4、运用风险企业管理层定期的信息报告制度
对风险企业的约束问题5、采用风险企业价值评估的高贴现率
6、采用反摊薄条款
7、风险企业管理层的声明和保证
8、运用肯定条款和否定条款
9、利用声誉效应约束风险企业
1、给风险企业创业家合理的股权安排
对风险企业创业家的激威问题
2、给风险企业创业家合理的期权安排
1、控制董事会，掌握重大事项决策权
2、掌握财务信息
3、严格执行商业计划书
对风险企业的监控问题
4、要求定期的管理层报告
5、实地访问和电话调查
6、危机事件处理
1、帮助风险企业制定企业发展计划
2、帮助风险企业进行后期融资
3、帮助建立管理团队，完善风险企业治理结构
对风险企业的增值服务4、为风险企业寻找技术、财务和营销等人才
5、帮助风险企业协调营销关系
6、参与风险企业的日常管理，加强管理咨询
7、策划风险企业的并购和上市
2．3．2对风险投资机构加以日常管理和风险控制
风险投资家除了对风险企业进行风险管理和提供增值服务，还要对风险投资
机构加以日常管理和风险控制。
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浙江大学硕上学位论立风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
1．首先对风险投资机构进行日常管理。在有限合伙制风险投资机构中，风
险投资家作为管理者，全权负责风险投资机构的经营管理。具体包括：
(1)确定风险投资机构的出资协议和责任分担。在有限合伙制下，风险投
资家对风险投资机构投入l％一3％的资本，负责企业的日常经营管理活动，如果
企业赢利，可获得20％的赢利分配额，如果企业亏损清算，须以自己的全部资
产对企业债务承担无限责任。
(2)多期融资。有限合伙制风险投资协议一般规定基金存续期为7—10年，
存续期满，必须清盘，把本金和赢利分配给投资者。到期后，风险资本提供者拥
有不再投资的权利，因此风险投资家要每隔3—5年就要进行再筹资。
(3)确定人事安排，负责招募工科、金融、管理、法律等各专业的专才以
及复合型人才。
(4)取得广泛的联系。风险投资家为了增加风险投资机构的各种获利机会，
必须与科技界、金融界、法律界以及政界进行密切接触。
2．利用各种手段，降低风险投资机构的风险。
有效的风险管理是风险投资取得成功的根本保证，为了实现风险资本保值和
增值的风险管理目标，风险投资家常用以下方法控制和降低风险(见表2．3)。
袁2．3风险投资家对风险投资机构常用的风险管理手段
(1)投资前对风险投资机会的审慎选择和评估(8)对同一企业分阶段投资
(2)要求风险企业严格执行商业计划书(9)及时修正预期投资收益率
(3)合理的合同设计(10)及时修正投资领域
(4)灵活性的投资金融工具(11)扩大风险基金规模
(5)联合投资(12)管理咨询
(6)产业组合投资(13)各种退出方式的组合
(7)对处于不同阶段的企业组合投资
2．4风险投资家人力资本的特点
风险投资家人力资本除了具有一般人力资本具有的能动性、社会性、时效性、
无形性和增值性等特点外，还有自身的特点，主要表现在以下几个方面：
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
2．4．1风险投资家人力资本的异质性
风险投资家人力资本的异质性，是相对于一般性人力资本而言的，边际组织
租金大于零的资源称之为异质性资源(程承坪8)，所谓边际组织租金，是指在一
个组织(或企业)中，某个人拒绝与该组织中其他人的合作，以组织中其他人加
以替代该人后，该组织租金的变化值。风险投资家在风险投资活动中就是那个对
其他人加以替代，然后使得风险企业和风险投资机构租金大于零的人。风险投资
家是风险投资发展的关键要素，其作用在于将高科技项目、风险资本和人力资本
等各种资源整合在一起获得大于各成员从事各自经营活动受益之和的组织租金。
因此，风险投资家是风险投资组织租金的重要来源，风险投资家人力资本具有异
质性，否则风险投资将面临生存的威胁。
2．4．2风险投资家人力资本的系统性和复杂性
所谓系统性是指风险投资家人力资本是一个完整的系统，风险投资家必须具
有金融知识、财务知识、工科知识、企业组织和经营能力、降低成本和交易费用
的能力、坚毅顽强的个性和广泛的社会联系等等。也正因为此，风险投资家是非
常稀缺的资源。
风险投资家复杂性主要是指人力资本价值难以定量，由于风险投资家人力资
本本身的隐蔽性，以及创造风险投资利润的潜在性、无限性、动态性和跳跃性，
因而它的产权报酬计量具有复杂性。多次投入，多次产出，周期长，因此要直接
度量风险投资家所付出的努力及其产出水平，要花极高的成本，他的价值只能通
过事后来衡量。
2．4．3风险投资家人力资本的专有性和专用性
杨瑞龙、周业安。等认为：专用性是指，专门为支持某一特定的团队生产而
进行的持久性投资，并且一旦形成，再改作他用，其价值将大跌；或者说，专用
性资产的价值在事后严重的依赖于团队的存在和其它团队成员的行为。而专有性
8程承坪、魏明侠：《企业家人力资本开发》(第1版)，北京，经济管理出版社：2002年8月。
9杨瑞龙、周业安：～个关于企业所有权安排的规范性分析框架及其理论意义”．《经济研究》1997年第l
期：第12 22页。
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
是指，这种资源一旦从企业中退出，将导致企业团队生产力的下降、组织租金减
少甚至企业组织的解体；或者说，专有性资源是一个企业或组织的发生、存在或
发展的基础，他们的参与状况直接影响到组织租金的大小或其它团队成员的价
值。专有性资源在外部市场上处于垄断地位，因而难以被替代。
风险投资家人力资本同时具有专用性和专有性，风险投资家、风险资本提供
者、风险企业创业家、风险投资公司员工和风险企业员工共同组成了风险投资活
动的团体，建立起了较为稳定的关系，风险投资家是整个风险投资活动的中枢，
是“关键先生”，他一旦从风险投资机构或者风险企业中退出，风险投资活动的
效率将受到很大影响，另一方面，在外部市场上，风险投资家是处于“垄断地位”
的稀缺性资源，这一点强化了风险投资家在所有权分配中的谈判力，进而影响到
风险投资机构所有权安排的格局。
2．4．4风险投资家人力资本的稀缺性
风险投资家人力资本是人力资本中层次较高的，也是较为稀缺的资源。风险
投资家人力资本投资大，投资周期长，形成途径少，先天资质和后天努力的要求
高，形成风险投资家人力资本过程中面临的不确定性因素多，而且由于高新技术
的飞速发展和风险投资家本身身体素质和心理素质的影响，风险投资家人力资本
“折旧”速度快，因此风险投资家人力资本的稀缺性是十分明显的。风险投资家
在我国更是风毛麟角，是非常稀缺珍贵的人力资源，还需大力培养。
2．4．5风险投资家人力资本形成的实践性
一般人力资本的形成可以通过教育和培训的方式获得，对实践的要求相对较
低，但是，风险投资家人力资本包括知识资本、智力资本、社会资本、经验资本、
声誉资本和人格资本(风险投资家人力资本的存量细分将在3．1分析)。知识资
本更多的可能会通过教育或者培训的途径获得，但是其他几项资本却需要通过
“干中学”的方式经年积累，即通过风险投资的实践形成。以投资技巧、管理组
织能力、广泛的社会联系、强大的号召力和个人魅力等为主要表现形式的风险投
资家人力资本的形成，都是和风险投资活动密不可分的，风险投资家人力资本不
可能通过短期的培训“批量生产”，这也同时决定了风险投资家人力资本的稀缺
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
性和专用专有的特点。风险投资家人力资本在实践中形成的过程，也是风险投资
家人力资本大量沉淀到风险投资活动中的过程。
2．4．6风险投资家人力资本的交易性”
风险投资家时时刻刻要与科技界、金融界、法律界、政界等各种社会主体进
行接触，进行物质和信息的交往。风险投资家作为具有特质的金融中介人，介入
其所投资的项目，发挥减少信息不对称、降低风险、降低自身和风险企业创业家
之间的代理成本的作用。具体表现为：风险投资家占有董事席位、帮助招募关键
员工、与供应商和客户打交道、帮助制定战略战术、承担主要的筹资职能、帮助
组织兼并和收购活动等，有时候甚至愿意亲自接管风险企业的日常经营工作。
除了把时间花在管理已有的投资组合上以外，风险投资家必须分出时间为风
险投资机构筹集新资本、寻找新项目、管理风险投资机构并与各种资源供应者会
面，包括银行家和会计师等。
因此，风险投资家与其他社会经济主体的交易必不可少，而且这种交易能力
直接或问接影响到风险投资活动的生存与发展。风险投资家交易能力强，则能为
风险投资机构和风险企业降低交易费用，从而创造更多的组织租金。
2．5风险投资家人力资本价值重要性的案倒分析
在实施风险投资的整个过程中，风险投资家并不满足于扮演消极的投资人角
色，他们通过对所投资企业运作过程的积极参与，为风险企业未来的成功注入了
增值活力。风险投资家是否具备增值潜力是风险企业成败的关键所在。本文以风
险投资家信顿·莫可莫特利所投资的NBI公司为案例11，从NBI公司的创始者一
一汤姆·凯文娜的视角，看他是如何评价风险投资家巨大价值作用的。
NBI公司成立于1973年，是当时在字处理和办公自动化领域最为成功的企
业之一，公司运营的第一年，销售额就高达157000美元。后来，得益于伯顿·莫
可莫特利和另外两个风险投资合作伙伴的加盟，公司得以以更为迅猛的速度向前
”兰邦华：“交易性人力资本新探”，《中国工业经济》，2009年第7捐：第59-62页。
11根据刘曼红：《风险投资创新与金融》(第】版，北京，中国人民大掌出版社：1998年10月)中的案例
整理。
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
发展。1982年底，经过三个阶段的风险资本运作和公司股票的成功上市之后，
NBI公司的销售额又猛增至l亿美元，凯文娜及其合作者从中获得了巨额的增值
收益。当别人问及其成功的秘诀时，凯文娜说到：“最关键的问题是应当慎重考
虑你将与谁合作，而不是毫无目的地筹集资本和偿还本金。风险投资家和管理梯
队的高效协作是风险企业高速成长的软环境，它能使企业财富增值的愿望得以顺
利实现。”凯文娜认为与其合作的风险投资家莫可莫特利作用是巨大的，其具体
作用可分为以下几个方面：
1．帮助NBI公司招募关键管理者
凯文娜总裁认为，招聘核心管理阶层是NBI的风险投资家在企业创业和发
展的最初阶段所做的最大贡献，这个作用远大于一般意义上的资本投入。与缺乏
经验的小企业相比，虽然NBI公司的勃勃雄心和缜密计划颇具诱惑力，然而在
吸引第一流的管理人才加盟公司的过程中却遇到了重重阻力，这时莫可莫特利义
无返顾地承担了这个艰巨的任务。历经波折之后。莫可莫特利终于为NBI公司
招聘到两名顶尖人才：一位是市场营销部经理马克·斯蒂文森，另一位则是市场
开发部副经理大卫·克莱恩。他们在NBI公司的闪耀登场无疑是导致该企业未
来业绩的裂变式增长和吸引更多的投资商加盟的关键。
像其他许多风险投资家一样，莫可莫特利有广泛的人际关系基础和可靠的情
报搜集渠道。凯文娜总裁认为，他那无与伦比的人格魅力常常使许多天才人物不
惜放弃目前的既得利益而心甘情愿与一家相对年轻而又险象环生的企业荣辱与
共。例如，当斯蒂文森在其他公司负责复印机产品销售的时候，莫可莫特利一眼
便看出他是一个不可多得的人才。短暂的接触之后，他了解到斯蒂文森并不想轻
率地放弃眼下前景广阔的行业而贸然踏入另一条吉凶莫测的不归路。而对于斯蒂
文森这一极端“近视”的想法，莫可莫特利的第一反应就是怎样替他排除思想上
的种种疑虑，继而竭尽全力去争取对方，而没有消极地把球踢给总裁凯文娜。莫
可莫特利亲自蹬门拜访了斯蒂文森，并苦口婆心地进行了劝说，就在会谈后的第
二天，斯蒂文森决定辞去他原有的工作，加入NBI公司并担任市场营销部总经
理一职。究竟是什么原因导致奇迹出现的呢?请听斯蒂文森的肺腑之言：“说实话，
要不是莫可莫特利，我绝对不会做出如此选择，是他坦城待人的态度，富有说服
力的话语深深打动了我。事实上，供职于NBI公司，我的生活待遇并没起多大
浙江火学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
变化，但是莫可莫特利教会我从另一个角度来看待这个问题，那就是：当你在
NBI公司开创崭新事业的时候，你就是自己命运的真实主宰。”
几个月以后，斯蒂文森亲密的朋友克莱恩也决定加盟NBI公司并负责公司
的市场开发工作。大卫·克莱恩如是说：“如果不是因为莫可莫特利这个可爱的
家伙，我绝对不会贸然加入这个陌生的公司。他的善解人意和富有人情味的个性
是开启人们心灵的一把钥匙。他那超乎寻常的专业化水准和置信度好像在向人们
传递这样一个信息：“只要投入地去做，你就能在NBI获得成功的机缘。”
2．利用高超的产业技能帮助NBI公司
对所投资产业的深入了解，与制定可行的计划一样至关重要。在企业创立发
展的初始阶段，市场数据资料和细分市场的边界极为模糊，顾客出于对这一新兴
市场缺乏充分的认知信息，而对其具有显在的排他性。
凯文娜认为莫可莫特利丰富的技术辅导经验对商业计划及其目标和各种设
想的真实性进行了客观的预测，他还对新顾客和新产品的可靠性预测指标，比如
边际成本、边际收益和其他比率等等进行了一系列训练有索的预测工作，莫可莫
特利的丰富经验对这些预测的可靠性起着不可估量的作用。
3．利用自己的“反面角色”帮助NBI公司
扮演一个反面意见的倡导音是莫可莫特利所起的第三个重要作用。作为一个
成功企业的决策者，凯文娜总裁对此体会颇深。在创业初期，计划执行之前对其
进行必要地讨论和修改有助于避免付出昂贵的机会成本代价。有时企业管理层之
间的合作过于单调和呆板，以至于其成员因思想禁锢而缺乏独创性。凯文娜说，
NBI公司创设的新产品观念、策略和发展方向等等有时看起来好像如出一辙。的
确，密切协作的集体往往会导致思维上惯性的趋同，即使有少数持不同意见的人
最终也会被大多数人的意见所左右。
这时，如果能通过认真地参考第三者的意见加以修正，则可有效地避免方向
迷失。那么，谁是当之无愧的“第三者”呢?凯文娜认为这个人就是莫可莫特利。
在NBI公司，核心管理层的每个成员各司其职，分工合作。依照NBI公司管理
经验，莫可莫特利有规律地分别安排与公司领导层的每个成员频繁地讨论经营中
出现的各种问题。其间，如果有人提出不同意见时，他立即会不厌其烦地与他作
更深入地探讨。莫可英特利特最喜欢问的问题就是：“在上周做出的决策中，你
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
认为哪些是不合时宜的呢?”
凯文娜常常以赞赏的口吻说：“如果没有莫可莫特利的积极参与和大力促进，
我们的计划实施过程至少得延迟两年才能真正步入正轨。真的，是聪明的莫可莫
特利告诉我们应该先做什么。”
4．帮助NBI公司设计激励机制
企业发展初期所面临的最大难题是创建适度的激励原则和和谐的企业文化。
当许多重要的角色来自有一定运营基础的公司时，难度就显得更大。莫可莫特利
广博的投资管理知识和丰富的风险管理实践的完美结合，使得他谙熟于如何为发
展初期的企业设计一整套适度的激励机制，如何帮助创造和谐而富有朝气的企业
文化环境。莫可莫特利设计的一整套激励机制，使得NBI的每一个员工都竭尽
全力为NBI的发展做出自己的最大贡献。正如NBt公司的一位副总裁所说：“实
际上，个人得到多少倒不算什么。因为我们付出的一切是为了NBI的发展壮大，
而不是简单地考虑自己能从中捞到多少。”管理层的成员们深知，如果能成功地
驱动NBI公司完成既定商业计划，他们肯定能成功地实现巨额增值的目标。
5．为NBI公司筹集新资金和寻找其他风险投资家
对于一个潜在价值足以对其他资金提供者产生足够吸引力的企业来说，它肯
定十分清楚广泛的资金来源将更能使其从胜利走向新的胜利。与其他单纯的资金
供应者相比，莫可莫特利在通向成功的道路上显得更有耐心和勇气。在NBI公
司，莫可莫特利吸引了其他两个杰出的风险投资家参与对公司后期发展，他们是
佛兰坦那克风险投资公司的大卫·杜拉姆和哈姆伯利特公司的威廉·哈姆伯利特。
莫可莫特利认为，杜拉姆能利用其作为公司审计部的指导者和成员的双重身份有
效地与公司开展协作。作为投资商和公司董事会的成员，哈姆伯利特则在设置公
司的最佳资本结构和后来公司股票公开发行的时点选择决镱中起着至关重要的
作用。他们所起的作用与莫可英特利对权益资本的贡献珠联璧舍，被管理层视为
无与伦比的天才团队。公司决策层中有人评价道：“我们的合作对象是一群卓越
超群的天才投资商，他们实在是太聪明，太具有专亚水平了，他们非常清楚应该
在什么时候和哪些领域能对NBl公司做出最大的贡献。”
6．为NBI招挟顾客
风险投资家另一个与众不同的角色是为风险企业招徕顾客。在风险企业发展
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的早期阶段，几乎每～个顾客都对新生企业所提供的产品或服务表现出异常的苛
刻和挑剔，即使是大公司的采购经理也绝不想充当第一个愚蠢的顾客，他们非常
清楚与一个新兴企业签订供货合同将可能面临更大风险。这时，一个具有市场开
发经验的风险投资家的作用就显得尤为重要，因为他的“面向顾客，发掘潜力”
的经验可大大增加一个新仓4建企业的信誉度。NBI公司的管理层深知，莫可莫特
利一直在通过各种方式巧妙地促使这项工作取得圆满成功。
7．在关键时候成为NBI公司的支撑者
像NBI公司这样的快速成长企业，危机征兆的出现有时是难以避免的。信
誉的危机，甚至处于破产边缘的绝望时常困扰着它，这需要高素质的风险投资家
做坚强的后盾，他们往往具备两个不可或缺的优点：耐心和坚韧。当计划偏离航
道，比如错过最后限期、重要财务指标下降、人员意外辞职、不可避免的现金及
信用危机等不利因素出现时，再没有比遇到怯懦且没有实力的风险投资家更令人
烦恼的事情了。NBI公司可能经历过经营衰退的厄运，但是其管理层和钟情于该
公司的风险投资家们却能紧紧携起手来，“不管风吹浪打，胜似闲庭信步”。对莫
可莫特利来说，不管有什么不利的因素出现，他都能一保往日的平静心态。斯蒂
文森曾用如下的言辞表示过对莫可莫特利的敬意：当你垂头丧气无所适从的时
候，他从不火急火燎。在他的内心世界里从来没有无体止的争吵。也不存在实施
结果偏离公司计划时的惊惶失措。因而，在NBI公司，管理链条上传递的不仅
仅是经营信息，而且还传递着对公司管理队伍的持久的信任。
从以上案例中可以看出，奠可莫特利发挥的巨大价值作用帮助NBI公司造就
了市场的非均衡，从而获得了超额利润，如果没有莫可莫特利的参与，NBI公司
或许没有如此骄人的业绩。风险投资家扶持风险企业的作用是巨大的，风险投资
家有时候被称为“创造奇迹的天才”，表2．4中的统计数据表明，风险投资家参
与风险企业具有重要的现实意义。从该表中可看出，他们对风险企业运作的积极
参与的确被视为极端重要和富有成效的。
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
表2．4风险投资家参与风险企业管理的重要性和绩效评价
重要性(5分制) 绩效值(10分制)
风险投资家角色
风险企业家风险投资家风险企业家风险投资家
战略决信息回馈4．21 4．67 8．15 8．13
策指导产业颟问3．96 4．42 6，90 7．58
型金融家2，46 3．96 7．22 6，73
导师／管理者3，54 4．08 6．95 7．29
社会型
朋友／知己3．25 3．52 6，80 6．50
管理人才招聘2．42 2．33 3，38 3．06
关系型专业化协作2．42 2．46 2．94 5．32
产业协作顾问2．04 1．87 2．6l 2．55
资料来源：刘曼红： ‘风险投资：创新与金融)(第1版)，中国人民大学出版社：1998
年，第243页。
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
3．基于人力资本理论的风险投资家价值分析
本章分析了风险投资家人力资本内涵、产权界定及其实现形式、风险投资家
人力资本与风险投资绩效的关系以及风险投资家人力资本的形成规律。
3．1风险投资家人力资本存量细分
风险投资家人力资本内涵包括先天的秉赋、后天的教育培训和在风险投资实
践中获取的各种应变能力、声誉、健康的体魄以及稳定的心理素质等，这很大程
度上反映了风险投资家应该具备的素质和能力。本文把合格的风险投资家人力资
本划分为6种子资本，包括智力资本、知识资本、社会资本、经验资本、声誉资
本和人格资本。
3．1．1风除投资家智力资本
能力与人力资本是经常被人们混淆的概念，能力与人力资本既有高度的相关
性，又有所区别。长期以来，对能力的研究被严格地限定在心理学的范式里，将
能力和人力资本混为一谈，这样的研究现状，使得经济学角度来区分两者的难度
更大。冯子标12将能力和人力资本的关系做了以下论述：“能力是指人们从事某
种活动的本领，从处理事物的层次角度划分有低级能力和高级能力之分。低级能
力通常指一个人天生就具有的和随着身体的发育而获得的能力，如通常意义上所
讲的体力以及一些简单的基本脑力；高级能力则是指随着接受教育、参加工作等
获取的能力。从能力获取的途径来划分有先天的能力和后天的能力，通常意义上，
低级能力等同于先天能力，高级能力等同于后天能力。人力资本的根源在于能力，
但是，它特指经过人力资本投资而形成的能力，因而更多的是后天获取的高级能
力。”
风险投资家的智力资本主要是指风险投资家在高度不确定环境中和高风险
状态下所具有的创造价值、获取利益、驾驭非均衡局面的智慧和能力。有人称风
险投资家是创造奇迹的天才，而风险投资家的智力资本又是风险投资家创造奇迹
2冯子标著：《人力资本运营论》(第1版)，北京经济科学出版社：2000年2月，第64贞。
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和风险投资成败的关键。风险投资家的智力资本要求极高，其中最为关键的是如
下几点：
1．化不确定性为获利机会的能力。风险投资家是专门就风险投资的高度不
确定性做出判断性决策的人，风险投资家的行为就是识别高科技风险企业中蕴藏
的机会与获利的可能，并通过资源整合来把握和利用这种机会。风险投资的高度
不确定性由于风险投资家的职能作用而减小。
2．对商业模式能否成功的洞察力和判断力，即市场嗅觉。现代商业行为的
成功，有很大一部分是商业模式的成功。风险投资家需要凭借其智力资本带来的
“灵感”对于项目的市场前景做出富有远见的判断。
3．卓越的人际交往和沟通能力。风险投资家在整个投资过程中起着桥梁作
用，他需要沟通资本方和项目方，架设起使双方相互理解和精诚合作的桥梁。
4．领导能力和管理能力。风险投资家存在的意义不仅仅在于发现好项目和
筹集资本，更重要的是在项目运作过程中给予风险企业的综合指导，这是风险投
资家对项目的价值增值做出最大贡献的一项内容。
5．客观、冷静的分析能力。一般而言，所有的项目持有方都认为自己的创
意是天才的创意，自己的项目是千金难觅的项目。风险投资家不能像项目持有人
那样冲动，他必须对所有的项目进行客观而冷静的分析。
6．强大的号召力和个人魅力。这主要体现在风险投资家帮助风险企业组建
管理团队上。由于风险企业固有的高风险和难以预测的经营前景，使其较难依靠
企业本身的力量吸引优秀的高层管理人员。此时，风险投资家成了唯一确定的因
素，很多人才就是被风险投资家的号召力和个人魅力所吸引，来与风险企业同生
死共存亡的。
风险投资家智力资本的形成是风险投资家天赋、个人修养、所受教育和培训
以及在“干中学”的实践中摸索锻炼和积累的综合结果，这也是风险投资家最难
获得的人力资本内容。
3．1．2风险投资家知识资本
风险投资家的知识储备往往是复合型的，在美国硅谷，许多风险投资家都是
工程师出身，有些是学理科或工科的，后来又学了金融、管理和法律，拿到MBA
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后再去从事风险投资。风险投资家的知识结构中至少应包含以下五个部分：
1．对某个或多个高科技领域专业知识的了解。包括微电子技术、通讯工程、
生物医药、计算机软硬件等。项目的选择需要风险投资家来判断其技术设想是否
具有超前意识、是否有诀窍或需专利保护、是否易于丧失先进性以及是否能变为
产品并具有市场潜力等，风险投资家如果不懂得相当的专业知识，就不可能在具
有巨大风险的高科技创新领域中识别出有发展前景的项目。
2．基本的财务会计知识。具有此知识将保证风险投资家能够从财务的角度
推算项目的市场回报情况，以免陷入投资无法回收或风险过大的困境。
3．相关法律知识。在风险投资的全过程中，需要了解的法律文本包括《合
同法》、《公司法》、《证券法》、《知识产权法》等。
4．管理知识。风险投资家必须像企业家一样了解公司的运作和经营情况，
从公司的微观层面上判断公司未来的竞争力和经营前景，对风险企业的经营情况
加以实时监控，这都离不开基本的管理知识。
5．对金融市场的熟悉。风险资本最终要面临着一个退出的问题，风险投资
家只有熟悉金融市场的运作，并且在投资之初就按照公司上市的要求来组建风险
企业的架构，才能在今后想退出时掌握主动。
风险投资家的知识资本主要来源于风险投资家在进入风险投资行业之前的
所受教育的专业背景和培训经历，这是风险投资家获取知识资本的最主要途径。
当然风险投资的实践不仅使得风险投资家的知识资本有用武之地，而且也是一个
对其原有知识由非熟练到熟练并且获取更多理解，逐步深化的过程。“干中学”
和在职培训同样是风险投资家获取新的知识(诸如对高新科技行业的了解；对新
风险管理方法的运用；对新政策法规的学习等等)的重要途径。
3．1．3风除投资家社会资本
在风险投资领域，人们常常发现，风险投资的成败往往与风险投资家是否拥
有广泛的社会交往网络和联系紧密相关。通过这种交往和联系，风险投资活动可
以获得价值连城的信息，捕捉各种机遇，涉取稀缺资源，使风险投资机构和风险
企业在愈来愈激烈的竞争中扬长避短，立于不败之地。风险投资家拥有的这种广
泛的社会交往和联系，我们可以称为风险投资家所具有的社会资本。
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在布迪厄(Bourdieu，1986)和科尔曼(Coleman，1988)于20世纪80年代最
先提出关于社会资本的概念后，社会资本一词就逐渐在社会学、经济学、管理学
等各领域得到应用。自布迪厄和科尔曼以来，比较有代表性的社会资本概念，指
的是个人通过社会联系涉取稀缺资源并由此获利的能力”。风险投资家社会资本
获取稀缺资源并且获利的能力更强，其作用主要表现在以下几方面：：
1．信息作用。风险投资家可以利用自己理科或工科的出身背景，为风险投
资机构获取更多的有价值的投资项目：风险投资家在金融界的广泛联系会使风险
企业更容易筹集到新的资本；风险投资家会经常利用自己掌握的社会关系网络为
风险企业寻找合适的供应商、销售商和客户；风险投资家还与投资银行家保持密
切的联系，使其帮助风险企业上市或与其他企业合并；风险投资家还会经常与一
些大企业接触，因为他们可能会成为风险企业潜在的出售目标。
2．组织作用。企业的人力资源管理的目标就是招人、选人、留人和用人，
达到知人善用、充分调动员工积极性的目的。当风险企业经营不善时，风险投资
家往往会通过自己的关系网络，为风险企业寻找有能力的企业家来代替原有的无
能力的风险企业家。风险投资家也会为风险企业寻找其它的诸如高科技人员、销
售人员、财会人员等来充实风险企业的人力资源。
3．交易作用。从一般交易发生过程来看，市场交易要产生发现对象、发现
价格、讨价还价、订立契约和执行契约等费用，其中更多是认知分歧带来的信息
沟通费用。风险投资家社会资本能节省信息收集和寻价费用，与相对熟悉的人之
间的交易也因相互之间的信任和长期合作而节省讨价还价、契约制订和执行的费
用。风险投资家社会资本对于市场交易费用的节约具有不可替代的功能，风险投
资家提供网络资源越多，风险企业违约的机会成本也就越高。
风险投资家的社会资本可以通过两种途径获取和积累，～是风险投资家作为
某个社会团体或组织(比如风险投资家的同学会、校友会、风险投资家联盟、科
技协会等各种团体组织)的成员，通过与这些团体和组织所建立起来的稳定的联
系，获取某些对风险投资机构和风险企业有益的稀缺资源。二是风险投资家的社
会入际网络。这张网络包括以下人员：风险资本提供者、律师、会计师、证券包
销商、资本市场专家、投资银行家、意欲购买风险企业的企业家、政府人员等个
”边燕杰、丘海雄：“企业的社会资本及其功效”．《中国社会科学》2000年第2期：第87·99页。
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浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
人。还包括政府机构、律师事务所、会计师事务所、市场研究公司、咨询公司、
猎头公司、大学等市场服务机构。
3．1．4风睑投资家经验资本
风险投资家要对高新技术的市场走向及潜力做出准确判断；要对风险投资候
选项目进行调查和评估；要对风险投资协议进行交易构造；要对风险企业管理和
监控；要为风险企业带来增值服务；要为风险资本的退出而努力。在所有这些投
资活动中，风险投资家的经验至关重要。风险投资家除了应具有行业和金融方面
的经验外，其他在企业策略、营销、人事管理方面的经验也是必须的。风险投资
家的丰富经验可以增强风险投资各方的信任，有利于信息共享，抑制创业企业家
的机会主义倾向，从而具有降低交易成本的作用。其作用具体表现在以下几方面：
1．丰富的经验是风险投资家向风险资本提供者显示自己能力的信号。风险
投资家的经验为每一轮风险资本的滚动循环运动带来了更大的价值和更强的生
命力，经验丰富的风险投资家更能轻易的从风险资本提供者那里获取风险资本，
为风险投资机构的持续发展和自身的声誉带来益处。
2．风险投资家丰富的投资经验的最大作用体现在风险投资的过程中。没有足
够的经验，风险投资家无法监控风险企业的经营，无法提供有效的咨询意见和增
值服务。风险企业一般处于创建期或成长期，有的更是处于种子期，其内部组织
模式和管理模式尚未建立，风险企业创业家也可能是由原来的发明家转化而来，
本身也缺乏管理经验。因此，风险投资家的经验对于风险企业就显得特别重要，
有经验的风险投资家可以为风险企业提供包括制定长期发展战略与市场营销策
略，寻找战略合作伙伴和关键人才，部署融资安排和重构财务结构等多方面的创
业管理服务，以培育和辅导创业企业快速发展。在投资的中期阶段风险投资家还
必须对风险企业的产品以及相关市场的竞争做深入地研究，以便对风险企业做客
观全面的评估。在投资的后期阶段，通过哪种方式(IP0方式、出售方式或者清
算方式)退出风险企业，直接决定着投资获益的程度，这都与风险投资家的经验
密不可分。
风险投资家的经验主要是通过“干中学”获得(见图3．1)，当然，经验的获
得也可以从教育和培训中间接获得，也可以通过“学徒”关系向其他风险投资家
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学习，但风险投资家经验资本的形成是以“干中学”为基础的，“干中学”加快
了风险投资家人力资本形成(风险投资家人力资本的形成规律本文将在3．4分析)
的速度。
图3．1中t1表示风险投资家进入风险投资领域的时间，t2表示风险投资家退
出风险投资领域的时间，t3表示风险投资家死亡的时间。Y1表示没有“干中学”
的风险投资家人力资本最大值，y2表示在“干中学”条件下风险投资家的人力资
本最大值。“干中学”拓宽了风险投资家人力资本曲线的宽度，而且加速了风险
投资家人力资本的形成。从风险投资家退出风险投资领域(比如退休)开始，其
人力资本产生速度开始下降，直至死亡。
风险
投资
家人y2
力资
yl
o
人力资本曲线
风险投资家人力
tI tz t3 自然生命
图3．1。干中学”对风险投资家人力资本形成的影响
3．1．5风险投资家声誉资本
声誉资本是风险投资家人力资本中另一项非常重要的子资本，风险投资家的
声誉可谓是风险投资家的立命之本，风险投资家的声誉具有重要作用。
首先，良好的声誉能给风险投资活动带来正面效应。拥有广泛社会声誉的风
险投资家更能够获取风险资本提供者的信赖，获取风险资本的交易成本大大降
低。另外，声誉良好的风险投资家还可以为风险企业带来无形的关系资源。另外，
良好声誉的风险投资家还可以为风险企业带来无形的关系资源。
其次，声誉对风险投资家具有激励约束作用(这种激励约束作用，本文将在
4．2分析)。
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声誉资本主要通过风险投资家过去的投资业绩和行业人士的评价积累而成，
是风险投资家历经数年的投资活动而获得的，是风险投资家个人修养和自我约束
能力、完善的风险投资家外部经理人市场、激励约束风险投资家的契约安排以及
风险投资外部环境综合作用的结果，也是风险投资家多阶段融资和分阶段投资，
与风险资本提供者和风险企业创业家长期博弈的结果，同时也是在对多个风险企
业投资，与多个风险投资家联合投资的联合博弈过程中形成的。
3．1．6风险投资家人格资本
风险投资家作为理性的经济人，同样具有自利倾向，但是他们的人格魅力可
以自觉地抑制自身的机会主义倾向。风险资本提供者往往是本着对风险投资家的
信赖而出资的，风险企业创业家往往也是本着对风险投资家的信赖而与其合作
的。风险投资家的人格资本作为一种巨大的无形力量对风险投资产生着不可估量
的作用。
以下词汇是人们常常用来形容风险投资家的：稳定的心理素质、思维严谨、
内心冷静、行动敏捷、高瞻远瞩、勇于冒险、富于创新、野心勃勃、雄心壮志、
不屈不挠、坚定如铁、持之以恒、吃苦耐劳、工作勤奋、踏实实干、乐观主义、
胆大心细、充满爱心、富于同情心、乐于助人、责任心和事业心强烈。
风险投资家良好的人格资本与风险投资家个人所受的教育、自身的修养和成
长环境有关，也与一个国家的文化背景，甚至与风险投资家所在民族的民族特性
有关。另外，风险投资的高风险、高收益和高度不确定性也对风险投资家人格资
本的形成具有强制作用，由不得其不满足这么苛刻的要求，不满足者就会被市场
淘汰，另外，风险投资的激励约束制度设计对风险投资家人格资本的形成也会起
到制度保障作用。
3．2风险投资家人力资本产权、实现形式与人力资本价值实现
风险投资家人力资本价值实现的前提是其产权得到清晰界定，并且在风险投
资机构企业所有权中得到体现和保障。风险投资家人力资本相对于风险资本提供
者提供的风险资本更稀缺，只有对风险投资家人力资本产权进行清晰界定，风险
投资家才会有足够的动力做出最大努力。风险投资家人力资本产权界定的程度体
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现在风险投资机构所有权的配置上，配置结构是风险投资家与风险资本提供者博
弈的结果。
3．2．1人力资本产权与企业所有权
人力资本产权是市场交易过程中人力资本所有权及其派生的使用权、处置权
和收益权等一系列权利的总称，是制约人们行使这些权利的规则，本质上是人们
社会经济关系的反映”，它具有排他性、可交易性、完整性等特点。长期以来，
人力资本产权常常被人们忽视。知识经济时代，人力资本在社会财富创造和分配
中的作用和地位不断增强，人力资本产权也正逐渐从非人力资本产权中分离出
来，因此产权明晰也理应包括人力资本与物质资本以及人力资本之间产权的清
晰。而人力资本承载者行为的动态性所引致的人力资本价值及相应价格的复杂
性，体现在企业所有权分配上便是如何合理确定人力资本产权的问题。
现代企业理论认为剩余控制权与剩余索取权合称为企业所有权。企业治理结
构本质上就是一个关于企业所有权安排的契约。杨瑞龙和周业安以比较现实的态
度“把剩余控制权定义为企业的重要决策权””。张维迎则把剩余控制权定义为
“当一个信号被显示时决定选择什么行为的权威”，把剩余索取权定义为“企业
收入在扣除所有固定的合同支付的余额的要求权””。
企业所有权是产权的内涵的延伸。现代企业理论把企业视为一系列契约的组
合，是个人之间交易产权的一种方式，其隐含的前提是签约人必须对自己投入企
业的要素(包括实物资本和人力资本)拥有明确的所有权。Sfigle和Friedman”在
理论上第一次把人力资本及其产权引入对现代企业制度的理解，他们指出，大企
业的股东拥有对自己财务资本的完全产权和控制权，他们通过股票的买卖行使其
产权，经理拥有对自己管理知识的完全产权和支配权，他们在高级劳务市场上买
卖自己的知识和能力。股份公司并不是什么“所有权与经营权的分离”，而是财务
资本和经理知识能力资本这两种资本及其所有权之间的复杂合约。
“黄乾：“人力资本产权的概念、结构与特征”，《经济学家》2000年第5期：第35—48页。
“杨瑞龙、周业安：～个关于企业所有权安排的规范性分析框架及其理论意义”，《经济研究》1997年第1
期：第12 22页。
“张维迎：《企业的企业家——契约理论》(第1版)，上海，上海三联书店，上海人民出版社：1995年9月。
17 Stigle．G．andC．Friedman．1983，The Literature of Economics．TheCase ofBerle andMeans．Journal
of law and Economics．26：p237—268．
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周其仁18把人力资本与其所有者的不可分离性看作人力资本产权特征，人力
资本的产权权利一旦受损，其资产可以立即贬值或荡然无存。正是人力资本的这
一产权特征，使市场的企业合约不可能在事先规定一切，而必须保留一些事前说
不清楚的内容由激励机制来调节。“激励性契约”是企业制度的关键，不但要考
虑各要素的市场定价机制，而且要考虑各人力资本要素在企业中的互相作用，以
及企业组织与不确定的市场需求的关联。他最后得出了“人力资本和非人力资本
分享企业所有权”的结论。
方竹兰19从人力资本的专用性和群体的分工协作体系的角度出发认为人力
资本所有者是企业财富的创造者，并由此成为企业风险的真正承担者。企业财富
的分配以财富创造者为本时，人力资本所有者实际上就支配、控制着企业的非人
力资本，因此人力资本所有者最终拥有企业所有权是一个趋势。
陆维杰20认为每一个企业所有权的归属最终决定于一个生产力下该企业的
经济活动水平对物质资本和人力资本的需求程度以及企业环境中两种资本的稀
缺程度，并且受企业规模带来的企业组织机构的影响。
本文认为企业所有权配置结构是人力资本所有者与物质资本所有者共同博
弈的结果，不同情况下会出现不同的企业所有权配置状态，其最终结果取决于两
者的谈判力和稀缺程度。在风险投资机构中，人力资本所有者即风险投资家比风
险资本更稀缺，对风险投资绩效的贡献也更大，在与物质资本所有者即风险资本
提供者的博弈中，处于主动地位，因此风险投资机构的所有权状态应该朝着有利
于风险投资家的一面安排。
3．2。2风险投资家价值实现的前提
风险投资机构实际上是由风险投资家的人力资本与风险资本提供者的物质
资本共同组成的企业组织，双方共同拥有企业所有权，但风险投资家拥有多数比
例的企业所有权更有效率。这是因为：
1．风险投资家人力资本存量高，是非常稀缺的资源。风险投资是一个高度
专业化的市场，对风险投资家的要求近乎苛刻，合格的风险投资家人力资本存量
”周其仁：“市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约”， 《经济研究》1996第6期：第71．79
页。
19方妁兰：“人力资本所有者拥有企业所有权是一个趋势”，《经济研究》1997第6期：第36．40页。
20陆维杰：“企业组织中的人力资本和非人力资本”，《经济研究》1998第5期：第73．75页。
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浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
极高，并且具有非常强的专用性和专有性，风险投资家人力资本相对于风险资本
更稀缺。因此，风险投资家自然会要求自身的人力资本产权获得实现，具体表现
为要求参与风险投资机构的企业治理，要求与自身人力资本产权相匹配的企业所
有权。
2．风险投资家的活动难以监督。风险资本提供者不能在事前准确预计到风
险投资家的真实经营能力、努力水平和机会主义倾向，风险资本提供者与风险投
资家之间的信息不对称现象较一般企业更严重。给予风险投资家剩余索取权和剩
余控制权是解决监督和激励困难的有效手段。
3。风险投资家是风险投资机构的日常管理者。风险投资家集决策权和日常经
营管理权于一身，而风险资本提供者一般不参与风险投资机构的日常管理工作，
因此风险投资家事实上是风险投资机构的控制者。
4．风险投资家是事实上的财富创造者。风险投资机构的生存和发展更多地依
靠风险投资家的知识和技能，风险投资家人力资本较强的资源配置能力为风险投
资机构带来了巨大效益。当企业财富的分配以财富创造者为本时，人力资本所有
者实际上就支配、控制着企业的非人力资本。风险投资家在风险资本的价值增值
中作为一种关键性资本要素，不可避免地存在着其产权归属和配置问题。
5．风险投资家的贡献难以度量。风险投资家人力资本本身的隐蔽性、创造
利润的潜在性、无限性、动态性和跳跃性，决定了其人力资本的贡献难以度量，
其产权报酬计量也更复杂。风险投资家把自己专有和专用的智力和体力作为资本
投入到风险投资事业中，他理应获得人力资本应用的补偿和对自己产权权益的保
护。而且随着风险投资活动的不断深入，风险投资家人力资本的专用性和专有性
会更强，风险投资家的谈判能力相应地得以提高，退出风险投资活动的壁垒增大，
风险投资家可能会要求更多的剩余控制权和剩余索取权。
综上所述，风险投资家拥有多数比例的风险投资机构所有权是必需的，也是
有效的。人力资本产权的实现形式体现在企业组织形式以及企业治理结构中，目
前美国的风险投资机构大多实行的是有限合伙制企业组织形式。我国风险投资机
构企业组织形式的现状以及本文提出的相关对策建议，本文将在第5部分加以分
析。
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3．3风险投资家人力资本价值与风险投资绩效分析
——一个理论分析模型
在现有关于企业效率的文献中，大体存在着三种观点，“产权论”、“超产
权论”和“唯企业家能力论”，产权论认为只要企业产权清晰，激励到位，企业
自然会有效率；超产权论认为，竞争是企业机制改善，效率提高的最根本保证。
企业家能力论认为企业绩效是靠企业家的天才能力，经济发展是经济体系内部力
量作用的结果，这种力量就是企业家行为。
由于风险投资是一个高度专业化的特定市场，风险投资续效很大程度上依赖
于风险投资家的能力和努力水平。风险投资家的能力受风险投资家人力资本存量
和质量的影响，是风险投资家智力资本、知识资本、社会资本、经验资本、声誉
资本和人格资本综合作用的结果。风险投资家的努力水平则受风险投资家人力资
本产权界定的程度和风险投资机构企业治理结构所建立的激励约束机制的影响。
此外，风险投资家人力资本发挥的程度还受风险投资所处的复杂市场环境、风险
投资本身的各种资源禀赋以及风险投资家不可控的随机因素或噪音的影响。
本文提出了一个风险投资家人力资本价值与风险投资绩效关系的理论分析
模型，试图从广泛和深入的角度探讨风险投资家人力资本价值与风险投资绩效的
关系。图示模型见图3．2，数理模型如下：
臼=国(B+02+岛+只+05+眈)
X=国X 1一(1一∞)X 2
Y=X．口-国．y+s
①
②
③
在①式中，口表示风险投资家人力资本，最，晚，03，04，岛，皖分别表
示风险投资家的智力资本、知识资本、社会资本、经验资本、声誉资本和人格资
本，缈表示风险投资家人力资本产权界定的完整率(0≤国≤1，国=0表示风险
投资家人力资本产权未得到界定，∞=1表示风险投资家人力资本产权得到充分
挪．
界定)。本式中，两”(_，21，2，3，4，5，6)，说明风险投资家人力资本存量和质量是
各个子资本存量的正比例函数，望)n(j，J=1，2，3，4，5，6，i≠，)，表示风险投资家人
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力资本的各子资本之间也存在着正相关关系，比如风险投资家的社会资本会随着
声誉资本的增加而增加，知识资本存量的增加也可能增加其智力资本存量等等。
圈3．2风险投资家人力资本价值与风险投资绩效关系的图示模型
ao ． 百“，表示风险投资家人力资本产权的完整性影响着风险投资家人力资本的发
挥，如果风险投资家人力资本产权发生“残缺”(0蔓∞<1)，风险投资家就会
相应地做出反应，“关闭”部分甚至全部其人力资本，表现为风险投资家能力的
减少甚至是消失。正如周其仁21所言： “当人力资本产权束的一部分被限制或删
除时，产权的主人可以将相应的人力资本‘关闭’起来，以至于这种资本似乎从
来就不存在。更特别的是，这部分被限制和删除的人力资本的产权，根本无法被
集中到其他主体的手里而作同样的开发利用”。
21周其仁：“市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约”， 《经济研究》1996第6期：第7l-79
页。
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在②式中，Ⅳ表示风险投资家为风险资本增值的总体努力程度，z表示风
险投资家的生产性努力，工，表示风险投资家的机会主义努力”，国表示风险投资
家产权界定的程度。完整的风险投资家人力资本产权包括所有权及其派生的使用
权、处置权和收益权，四者是一个有机的统一体，共同构成了风险投资家自激励
约束体系，这种自激励约束体系具有能动性和长期性。只有当09=1时，才能最
大限度的激发风险投资家积极工作和监督其他团队成员的积极性。
③式中，Y表示风险投资的绩效。v定义为环境一资源乘数，表明在其他条件
一定的情况下，风险投资绩效取决于风险投资所处的环境状况和掌握的资源凛
赋。③式中将风险投资绩效定义为风险投资家人力资本存量和质量、风险投资家
努力程度、风险投资家人力资本产权完整率和环境一资源乘数之积，旨在表明对
于风险投资绩效而言，上述四个因素缺一不可，这一乘积既可以理解为风险投资
家人力资本和风险投资家努力程度具有倍乘作用，也可以理解为风险投资家人力
资本产权完整率具有倍乘作用。③式中的g为随机干扰因素，表明风险投资绩效
还受随机干扰因素占的影响，这种随机干扰因素是风险投资家理性难以预见和控
r
制的，随机干扰因素占的影响可正可负，但其总期望值厶(占)=O。
上述分析得出以下结论：风险投资绩效是风险投资家人力资本存量和质量、
风险投资家人力资本产权的完整性、风险投资家努力水平以及风险投资环境和风
险投资资源禀赋共同作用的结果。风险投资家人力资本的发挥使得风险投资边际
报酬递增，造就了市场的非均衡，从而获得了超额垄断利润。
Cyr(1998)从实证角度研究了风险投资家的参与对风险企业绩效的影响”。
他对1993年美国上市的402家风险企业样本进行了对比，分析结论如下：接受风
险投资的企业在IPO前，风险投资家的参与程度越高(表现为风险投资家在风险企
业所占的股权比例、董事会中所占比例、企业补偿委员会所占比例、风险投资家
是否当企业的董事长、企业接受风险投资时间长短)，风险企业上市3年后的绩
效(股价)表现总体上明显优于未接受风险投资的企业。
22生产性努力是指为增加风险资本增值而进行的努力，而机会土义努力则是指纯粹为增加风险投资家个人利
益而进行的努力。
23
Cyr,L A，Vulture Capitalists or Virtue Capitalists?Examining the Effects ofVenture Capitalist Involvement
on theUse ofEquity Incentives and Firm Performance in Initial Public Offering Firms【D】．Ph．D thesis．Cornel]
University，1998
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3．4风险投资家人力资本的形成
3．4．1风险投资家人力资本是典型的异质型人力资本
一个成功的风险投资家的塑造是复杂的，正如杰弗里·齐格蒙特所说：“对于
成功的风险投资家来说，个人素质和任何规章、原理、方法或技巧一样重要，但
是个人素质不是一个风险投资家可以有意加以培养的，个人素质让他或她简化了
进程，是与生俱来的，在任何未来的风险投资家诞生时喷涌而出。如果个人素质
能够培养，那也是父母借助于良师益友和这一行的英雄人物，努力一二十年的结
果””。
风险投资家是风险投资发展的关键要素，其作用在于将高科技项目、风险资
本和人力资本等各种资源整合在一起获得大于各成员从事各自经营活动受益之
和的组织租金。风险投资家人力资本具有系统性、复杂性、专有性、专用性、稀
缺性、实践性和交易性，这决定了风险投资家人力资本的异质性。
3．4．2风险投资家人力资本的形成
风险投资家的培养是复杂的，异质型人力资本与一般人力资本虽然都可以从
某些诸如教育和培训投资等方式获得，但是异质型人力资本的形成更加的复杂甚
至难以捉摸。廖泉文和宋培林25认为“异质型人力资本的形成机理非常复杂，其
供给十分稀缺。异质型人力资本源于其拥有者特殊的生理因素与环境因素交互作
用下的学习劳动，学习者自己的学习劳动所创造的价值是异质型人力资本区别于
同质型人力资本形成的主要方面，学习劳动是学习知识和参加实践活动的过程，
在这一过程中可以形成不同属性的人力资本，但过程本身不能区分出异质型人力
资本和同质型人力资本，学习劳动不仅是一种劳动，而且还因学习者个人天赋和
心理素质的不同，即理解、吸收、创造知识的能力和学习动力的不同，而形成和
创造出不同的价值，正是由于学习劳动所创造的价值不同，才有异质型人力资本
和同质型人力资本之别，异质型人力资本是在学习者具有某种特殊天赋和心理状
态的前提下通过学习劳动创造而形成的”。
24(美)杰弗里·齐格蒙特著：《风险投资家的成功故事》(第1舨)，中信出版社：2003年8月t第209页。
25廖泉文、朱培林：“论异质型人力资本的形成机理”，《中国人才》2002年03期：第2l一22页。
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本文对风险投资家人力资本形成的分析借鉴了廖泉文和宋培林对异质型人
力资本形成的分析机理。风险投资家人力资本的形成应包括生活费用、教育投资
和风险投资家自己的学习劳动所创造的价值三个方面。
1．生活费用是维持生命的基本支出，这一费用的支出对不同人力资本的形成
没有本质区别，在数量上差别也不大，这对风险投资家人力资本的形成虽然是不
可或缺的，但却不起主要作用。
2．教育和培训投资对风险投资家人力资本的形成具有重要的作用，投资的额
度不同，风险投资家人力资本存量也会不同。但这绝不是风险投资家人力资本形
成的充分条件，甚至不是风险投资家人力资本形成的最主要条件，拥有相同教育
和培训背景和经历的人并不是都能成为合格的风险投资家。
3．风险投资家人力资本主要是在风险投资家的学习劳动”中形成的，在这一
过程中，影响其形成的因素主要是其自身的生理因素和环境因素，生理因素主要
是个人所具有的身体状况、心理状态和天赋，即理解、吸收和创造的能力。环境
因素则是指个人所处的家庭、社会、政治、经济、文化和科技发展状况等。在生
理因素中，健康的身体是进行正常学习劳动的保障，超常人的天赋和独特的心理
状态是学习劳动创造风险投资家人力资本的根本，超常人的天赋和后天的努力结
合使风险投资家能够创造出特殊的价值。
风险投资家人力资本的形成曲线首先是存在个体差异的(如图3．3)，这种
风险
投资
家人
力资
本
o
M 自然生命
图3．3风险投资家人力资本的形成曲线④
差异主要产生于个体生理因素和环境因素的不同组合对个体学习劳动的影响，理
论上，理解、吸收和创造知识能力强的人，意味着已经有了良好的风险投资家人
力资本天赋预置，学习劳动的升值空间也大，反之则亦反之。但风险投资家人力
资本形成的总量和总质则由个体的学习劳动决定，和一般型人力资本一样，异质
26这里的学习劳动是指在风险投资实践中的“干中学”，而非指在正规教育中的学习。
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型人力资本的累积也以人的自然生命为时间轴，自然生命一结束，个体的人力资
本便立即消失。
风险投资家人力资本主要是在学习劳动过程中创造的(见图3．4)，生理因
素是决定该创造的内因。特别是特殊天赋在某种程度上可以被视为固有的风险投
资家人力资本，环境因素是决定该创造的外因。生理因素和环境因素共同对风险
投资家人力资本的形成产生影响。但总的说来，风险投资家人力资本的形成通常
随学习劳动增加而上升，到一定点(如图3．4的Q点所示)后其递增速度变慢，
甚至处于停滞状态。
风险
投资
家人
力资
太
。
学习劳动
圈3．4风险投资家人力资本的形成曲线②
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4．风险投资家人力资本价值充分发挥的最优激励约束契约
本章从理论上分析了风险投资家人力资本特性、风险投资家机构企业所有
权、治理结构与最优激励约束契约之间的关系，具体包括风险投资家风险中性、
剩余索取权与最优激励契约之间的关系：风险投资家声誉效应、无限责任与约束
契约自我实施之间的关系；有限合伙制与最优激励约束契约之间的关系。
风险投资作为一种新兴的金融创新工具，面临的是高风险、高收益为特点的
投资领域，不确定性极大，涉及到金融、科技、管理、市场等多领域和多方面的
知识，风险资本提供者只拥有货币资本，一般不具有风险投资家具有的专业知识、
从业经验、管理才能等为表现形式的人力资本。投资者不能在事前准确预计到风
险投资家的真实经营能力、努力水平和机会主义倾向，风险投资的不可逆性更容
易产生道德风险，劣质的或有能力但采取了机会主义的风险投资家一旦造成亏损
就无可挽回。因此，风险投资机构的企业组织形式和企业治理结构就显得特别重
要。在美国1980年有限合伙制风险投资机构投资基金参与风险投资额占风险投
资总额的42．5％，到1995年这一比例达到了81．2％。
图4．1有限合伙制风险投资机构企业治理机制
有限合伙制风险投资机构作为风险资本提供者与风险企业之间的中介机构
对外在整体上具有无限责任，但在内部设置了一种与普通合伙制有根本区别的两
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
类法律责任绝然不同的权益主权：一类合伙人作为真正的投资者，投入绝大部分
资金，但不得参与经营管理，只以其投资金额为限承担有限责任，这类合伙人称
为有限合伙人(即风险资本提供者)；另一类台伙人作为真正的管理者，只投入
极少部分资金，但全权负责经营管理，称为普通合伙人，亦称无限合伙人(即风
险投资家)。有限合伙制有固定的生命周期(通常为10年)，延长生命周期须争
得风险资本提供者的同意(通常为1—3年)。从有限合伙制的这些主要特点可以
看出，有限合伙制摒弃了普通合伙制和公司制的劣势，兼具了二者的优点，有限
合伙企业治理结构模式如图(4．1)。
4．1风险投资家风险中性、剩余索取权与有限合伙制
4．1．1风险中性、剩余索取权与最优激励契约
在委托一代理关系中，如果代理人是风险中性的，并且事前给代理人一次性
的报酬来界定其期望收益，然后让代理人充当双方交易收益的剩余索取者，多劳
多得，少劳则赔付。则他努力的不可观察性对于交易活动的效率不发生影响。道
德风险不产生交易成本，委托人可以得到与他直接控制代理人行为时一样的效
用。
在风险投资领域，风险投资家面对的是高风险、高收益的行业，风险投资家
一般具有风险中性的风险偏好。如果付与风险投资家相对足够的剩余索取权(多
劳多得)，同时在风险投资机构资不抵债时负连带责任(少劳则赔付)，那么风险
资本提供者就可以通过激励兼容的契约安排，来实施最优的激励契约，确保风险
投资家做出最优努力，用以下模型说明此问题。
假设风险投资家可以付出一个有成本的努力e，有两种可能的努力程度，我
们把它们规定为0或1，即e在{o，11中。付出努力对于风险投资家是一种负效用，
记为y(e)，定义y(o)=‰=0，矿(1)=∥，=矿，风险投资家从风险资本提供者
那里得到一个报酬t。假设风险投资家的效用函数在货币与努力之间是可分配的，
即U：“(r)一v(e1，因为风险投资家是风险中性的，我们可以令对于所有的t，有
u(t)=t，即“’>O，“”=0。风险投资的产出是q，q单位产品对于风险资本提供者
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的价值为S(q)，其中，S’>O，5”≤0。
产出口是随机的，风险投资家对生产的影响如下：随机的产出水平口只能取
两个值{里，虿}，其中虿一一q=Aq>o；风险投资家的努力对产出的随机影响可由概
率来描述：
Prob(al=引P=o)=万0，Prob(亘=引e=1)=％，_>％，记Az=雹一‰。
注意到一阶随机占优的意义上，努力能够提高产出，即对于任何给定的产出
水平q+，Prob(厅≤引e)关于努力程度是递减的。实际上，有：
Prob(牙t<-qlP=1)=1一啊<l-孔=P阳6(口≤爿P=o)
并且，Prob(O≤qle=1)=1=Prob(牙兰圳口=o)
这种性质表明，假如风险资本提供者的效用函数v关于产出水平是递增的，
则他一定更偏好由正的努力e=1带来的产出的随机分布，而不喜欢由努力e=0
带来的产出的随机分布。实际上，只要v关于产出水平是递增的，就有：
巩V(彳)+(1一乃)V(里)=‰V(虿)+(1一砜)V(里)+△石(V(虿)一V(里))>]roV(虿)+(1一Xo)V(里)。
可见，在只有两种努力水平的模式中，努力对于产出的改善是非常有意义的。
由于风险投资家的行为不可直接观察，风险资本提供者只能根据观察到的产
出水平来提供契约，即规定一个函数f(尊)，把风险投资家可得的报酬与随机的产
出孕相联系。与两个可能的产出水平彳和g相应，契约中可定义出一组报酬支付f
和￡。因为风险投资家是风险中性的，我们可以令对于所有的t，有u(t)=t，因
此如果风险资本提供者要诱使风险投资家付出e=1的努力，他要解决的问题是：
p)：m“，a。nx毛(芦一r)+(1一石．)(￡一上)
n布邯1丝一啦布岬一％丝
巧F+(1一巧)羔一∥≥0(假设风险投资家的保留效用为零)
由于风险投资家是风险中性的，风险资本提供者就可以选择激励兼容的支付
丁和t，使得风险投资家的参与约束刚好满足。在这种情况下，容易得到上述问
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趑的解是：
￡’=一鱼∥ ① 一
A丌。
7-·：旦tv ②
△石
显然，当产出高时，风险投资家得到奖励。这时他的净效用是：
驴：i‘一v：!二墨，0，反过来，当产出水平低时，风险投资家受到惩罚，甚至要负衄
无限责任。这时他的净效用为型’=一t’一妒，其中y=0，因而也就等于
，·；一互∥<0。
一△丌’
风险资本提供者对风险投资家的期望支付为万。r+(1一乃)上‘=∥，即刚好等
于假如他能够完全控制风险投资家的努力，或者假如他自己来完成目前风险投资
家所做的工作时该努力的负效用。可见，在这种情况下，风险资本提供者可以无
成本的安排对风险投资家的支付，并保证后者有足够的激励做出努力。实际上，
通过把努力程度从0提高到1，风险投资家更有可能得到报酬r+，而不是f。合
并①②两式，风险投资家付出正的努力中得到的期望收益为：△万(_．—羔’)=∥，即
刚好等于他把努力程度由0提高到1所带来的额外的负效用。
从中看出，此委托一代理关系并没有给风险资本提供者带来额外成本，只要
风险投资家是风险中性的，即使努力程度不可观察，风险资本提供者仍然可以通
过激励兼容的契约安排来实施最优契约，确保风险投资家做出最优努力。
4．1．2有限合伙嗣与量优激励契约
1．在有限合伙制下，当风险投资家多劳时，他的收入(即风险投资家人力
资本定价)公式为：
j=M+R=口和+cxr)+max(／7×c×r，o)
_01：aC十月?：(口+国×c：，>ON
Ⅳ
口一般为1％～2％，而口为10％～30％
J是风险投资家的收入，M是固定报酬，R是收益提成，口是管理费率，卢
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是收益提成比率，c是风险资本金初始金额，r是风险资本运作的回报率(可以
为负)。风险投资家投入1％～2％的资本，在风险资本获利时，获得相当于大约
10％～30％的利润提成，这表明风险投资家拥有相对多的剩余索取权，另外，风
险投资家作为风险投资机构的日常管理者，实际上拥有剩余控制权。
2．在有限合伙制下，当风险投资家少劳时，就不会有利润提成，当风险投
资机构破产时，风险投资家还要对风险投资机构负无限责任。
可以看出，有限合伙制赋予了风险中性的风险投资家相对多的剩余索取权，
即多劳多得；同时风险投资家还要对风险投资机构负无限责任，即少劳则赔付，
可以看出，有限合伙制符合激励兼容的最优契约的特征。
4．2风险投资家声誉效应、无限责任与有限合伙约束契约的自我
实施
4．2．1风险投资家声誉效应与契约的自我实麓机制
我们运用霍姆斯特姆(Holmstrom)基于法码(Fama)思想建立的代理人市
场——声誉模型27来分析有限合伙制下声誉对风险投资家的作用。
假设风险投资家进行两阶段的融资，t=l，2，每个阶段的风险投资产出函数
如下：
9"ft=at+p+￡(t=-I，2)
这里丑表示t期的产出，并假定是共同信息；d，是风险投资家的努力，并假定
这是风险投资家的私人信息；0代表风险投资家的能力；￡表示外生的随机变量
的影响因素(如风险投资环境市场的高度不确定性和高新技术的高风险性)，口和
t是正态独立分布的，EO=Ee=0，方差分别为％2和《2；进一步假定毛和s：是
相互独立的，即coy(e,，s 2)=O。
由于风险投资家是风险中性，假设贴现引子占=1，则风险投资家的效用函数
为：
27张维迎：《博弈论与信息经济学》(第1版)，f：海．上海人民出版社：1996年8月，第451页。
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u2Σ(w，一c(a，))
这里Ⅵ是风险投资家在t期的收入(包括l％～2％的管理费用和10％～30％
的赢利分配额)，c(a，)是其努力的负效用，假定c(a，)是严格递增的凸函数。风险
投资家的融资多少决定着将来风险投资家收入(表现为管理费用的增加)，而风
险投资家的融资多少又取决于风险资本提供者对其努力的预期，a，通过对巧的
作用影响这种预期。
假定风险资本市场是完全竞争的，风险投资家的收入等于预期产出：
w1=E(x1)=E(a1)=al w2=E(万2 q)
这里，一a。是市场对风险投资家在时期1的努力水平的预期，E(％I 7r。)是
给定时期1的实际产出为7／"1的情况下市场对时期2的产出预期。因而有下式成
立：
E(万2 I％)=E(口2 I一)+E(0|_)+五(岛l川)=五(0 l_)
假定风险投资市场具有理性预期，那么在均衡时，一a。等于风险投资家的实际
选择，当观测到万1时，市场不知道除了风险投资家的努力外，乃是风险投资家
能力还是外生的不确定性的随机变量毛的结果，市场要根据珥来推断口。钆=丽赫=鑫①
根据理性预期公式有：
E(0 l而)=(I—k)E(0)+主(蜀一们)一露(确一口1)
所以在给定羁的情况下市场预期的0的期望值是先验期望值EO和观测值
(丑一一111)的加权平均。①式反映了丑包含的有关口的值的信息，k越大，刀。包
含口的信息越多；反之亦然。当k>0时，均衡的W2=E(0 I万。)=女(乃一口·)，
意味着第一阶段风险投资产出越高，风险投资家第二阶段的收入越高。将wl和
W，代入，风险投资家的效用函数为：
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U=e(a1)一c(a1)+k(al+0+sl—E(a1))一c(a2)
风险投资家效用最优化的一阶条件为：cI(d，)=k>0 ≥a，>0
出于声誉的考虑，风险投资家第一阶段的努力水平严格大于0，k越大，声
誉效应越强。上述结果很容易一般化，即假设风险投资家不只是融资两阶段，而
是N阶段，不难证明，除了a。=0外，其余N一1阶段的努力水平都大于0，而
且还可得到如下规律：
口1>G2>⋯⋯>口月一1>口"=0
风险投资家的第一期业绩将会成为其自身和外部投资者借以衡量其业务水
平的依据。随着时间的推移和风险投资家年龄的增长，声誉效应越来越小。风险
投资家在风险投资初期，往往基于建立声誉的目的，愿意忍受较低的报酬，尤其
对于市场上的年轻风险投资家更是如此，他们愿意努力工作，以期建立良好声誉，
为未来投资期间内报酬的提高和筹资机会的便利暂时牺牲起初的一些效用。
上述模型证明，声誉效应可以在解决代理问题中起作用，声誉的隐性激励机
制可以达到显性激励机制同样的效果，从而构成了契约的自我实施机制。声誉还
有明显的正循环功能，当声誉本身成为一种资本时，风险投资家就会更加努力地
工作以维护他们的声誉。
在有限合伙制下，风险投资机构有固定存续期限，在特定时间内要解散。风
险投资协议一般规定基金存续期为7一10年，到期后可申请延期，每次申请延期
为1—3年，最多4次，并需经合伙人会议多数同意。存续期满，必须清盘，把
全部本金和赢利分给投资者。由于基金有固定存续期，到期后，风险资本提供者
拥有不再向风险投资机构投资的权利，因此风险投资家要每隔3—5年进行筹资，
筹资的多少是风险资本提供者和风险投资家多次博弈的结果，此时，声誉成为决
定风险投资家能否顺利地以低成本筹集到资金的关键，当声誉能够准确地通过市
场反应出来时，风险投资家就会非常重视其声誉，使自己始终保持深层危机感，
从而自觉地约束自己的机会主义行为，激励作用也就会增强，风险投资家就可能
做出帕累托最优努力。
浙江大学硕上学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
4．2．2风险投资家无限责任与契约的自我实施
无限责任往往在独资企业和普通合伙制企业中存在，这成为当事人努力工作
和避免财产损失的最大动因。在独资企业和普通合伙制企业中，道德风险问题往
往也就较轻。在有限合伙制中，存在着两类法律责任绝然不同的权益主权：风险
资本提供者投入绝大部分资金，但不得参与经营管理，只以其投资金额为限承担
有限责任：风险投资家投入极少部分资金，但全权负责经营管理，如果风险投资
公司亏损清算，风险投资家必须以自己的全部财产对企业债务承担无限责任。因
此，自主地努力工作成了风险投资家获取更高报酬和避免自身财产损失的唯一选
择，这有助于抑制道德风险，同样构成了风险投资契约的自我实施机制。
4．3有限合伙镧的其他特征和优势
从前两节的分析，我们可以得到以下结论：有限合伙制设计的特殊契约安排，
是在高度不确定性的风险投资环境下，在信息高度不对称的信息状态中最优的契
约安排。有限合伙制还具有以下特征和优势。
4．3．1有限台佼嗣清晰界定了风险投资家人力资本产权
在有限合伙制下，风险资本提供者和风险投资家的权利和责任是对称的。现
代企业理论认为，组织的剩余索取权要与组织的控制权尽可能的匹配，而有限合
伙制较之其他企业组织形式更能把两者有效结合起来。风险投资家对企业投入1
％～2％的资本，负责企业的日常经营管理活动，如果企业赢利，可获得大约10％～
30％的赢利分配额，这可以认为是风险投资家人力资本注入后要求的相应的资本
权利(剩余索取权)。如果企业亏损清算，须以自己的全部资产对企业债务承担
无限责任。风险资本提供者投入99％的资本，不得参与企业的日常事务，如果
企业赢利，可获得企业70％～90％的赢利分配额，即使企业亏损清算，风险资本
提供者也只须以自己的出资比例为限承担有限责任。
有限合伙制将风险投资的经营业绩变成风险资本提供者和风险投资家各自
收入函数的一个共同变量，从而作为一种长期的激励机制使得风险投资家全身心
的投入工作，实现投资价值的最大化。1％～2％的投资相对于大约10％～30％的
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
剩余索取权，是以无限责任为代价的，这种高强度的“内置化”激励方案为风险
投资家从事能增加其利润提成的投资活动提供了显著动力，努力工作成了风险投
资家获取更高报酬和避免自身财产损失的唯一选择。
由于风险投资家人力资本具有稀缺性，活动难以监督，贡献难以度量，再加
上风险投资家是事实上的财富创造者，因此，风险投资家(人力资本所有者)在
同风险资本提供者(物质资本所有者)的博弈过程中具有绝对优势，风险投资家
也就相应要求拥有足够多的剩余索取权和剩余控制权，即企业所有权(在3．2本
文已分析了怎样的所有权安排是有效率的)。有限合伙制恰恰就很好地满足了风
险投资家的这一要求，较好地界定了风险投资家的人力资本产权。
“评价～个产权制度好坏的关键标准是看这种产权制度是否充分调动了人
力资本尤其是企业家人力资本的积极性2¨。有限合伙制正是这么一个能充分调
动风险投资家积极性的契约制度，它使各方产权得到清晰界定，在此契约安排框
架下，风险投资家的责任和权利一目了然，风险投资家的作用得到了最大程度的
发挥。
4．3．2有限合伙制下的其他具体约束协议
1．投资约束。风险投资家必须对基金倾注全力，在该基金投资达到一定比
例后才可以参与组织和运营新的基金；对风险投资家发掘的新投资项目，该基金
有优先投资权；设立由风险资本提供者指定的委员组成的咨询委员会对风险投资
家选择的投资事项进行审议；规定投资于一家风险企业的最高限额，以防止过度
投资于没有足够收益保证的高风险企业。
2．分配约束。有限合伙制协议通常规定，风险投资家要及时将已实现的利
润分配给投资者，在基金清盘时，一般还规定在风险资本提供者收回投资本金和
利润后，风险投资家才能享受利润提成，这会促使风险投资家自始至终努力搞好
管理，提高效率，规避风险，增加收益。
3．信息披露约束。有限合伙协议一般规定风险投资家作为基金经理人必须
定期向风险资本提供者披露投资运营和风险企业经营等有关信息，风险资本提供
者虽然不参与风险投资机构的经营管理，但有权自行或者委托代理人查阅会议记
28魏杰：t·产权制度与人力资本的积极性”，《中外企业家》，2000年第2期：第34．35负。
53
浙江大学硕_上学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
录、财务会计报表以及其它经营管理资料，有权了解和监督企业的经营状况并提
出意见。
4．有限合伙制还规定了“爪回”条款和“无过离婚”条款。“爪回”条款指
如果投资亏损，在风险投资家收到附带权益之前，允许风险资本提供者先收回其
投资和管理费。“无过离婚”条款指不仅在发生欺诈的情况下，即使风险投资家
没有重大过错，只要风险资本提供者对风险投资家丧失信心，也有权停止追加投
资，这就会使风险投资家更加合理地运用资金。风险投资家的努力结果会给风险
资本提供者带来看涨期权或看跌期权，以决定是否继续投资。每次分段投资都是
对风险投资家的一次审查和监督，这就有效预防了道德风险问题的出现。
4。3．3有限合伙精的其他优势
1．低运营成本优势
首先，有限合伙制的税务成本明显低于公司制。按照国际上通常的税收规则，
只有在法律上具有独立主体资格的营业组织，才作为纳税主体，征收企业所得税，
而对不具有独立法人主体资格的合伙企业不征收企业所得税，只对投资者征收个
人所得税。有5艮合伙制风险投资机构作为非独立主体资格的营业组织，不需缴纳
企业所得税。只有当风险投资基金投资赢利并分配投资收益时，每个投资者才按
分配到的份额承担个人所得税义务；在有限合伙制风险投资基金存续期间也不发
生课税，直到基金解散时才对已实现的收益或损失报告应税收入；合伙人如果以
证券形式得到投资收益时，也并不需要立即交纳个人所得税，直到证券出售变现
时才缴纳，这样不会产生即时税收，能起到节税效果。
其次，有限合伙制采取了“承包式”的方法确定日常经营管理费用。有限合
伙制基金一般都是通过协议事先约定，基金经理人每年从已交纳的或已投资的基
金中提取1％一3％的金额作为日常经营管理费用，用于管理人员的工资和办公
费用等日常经营开支。如果日常经营开支超过约定的金额，不再另行支付。这种
将日常经营管理费用事先固定下来的“承包式”方法，会促使风险投资家精简机
构，厉行节约，减少在职消费。
2．融资优势
首先，有限合伙制由于较好的解决了委托——代理问题，使风险资本提供者
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
在资本的所有权和经营权分离状态下，对风险投资家的信任程度大大提高，为投
资者解除了因风险投资家的道德风险而导致资本受损的后顾之忧，能最大限度调
动投资者的主动性和积极性。
其次，高科技的不确定性所带来的高风险会被有限合伙制独特巧妙的制度设
计和合理的组织安排部分抵消。
再次，很多国家规定机构投资者作为风险资本提供者是免税实体，机构投资
者不需交纳企业所得税，这使得养老基金、保险基金等机构投资者纷纷加入风险
资本提供者的行列，扩大了风险资本的来源渠道。
总之，有限合伙制风险投资机构较好地解决了委托——代理问题，充分调动
了风险投资家的积极性，提高了管理和运作效率，有限合伙制已经成为大多数国
家和地区风险投资机构首选的企业组织形式。我国风险投资公司实行有限合伙制
的可行性和对策建议本文将在下一部分进行分析。
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
5．我国风险投资家人力资本价值实现的对策及激励约束契
约设计
5．1积极培养我国风险投资家
目前，我国风险投资公司已为数不少，但风险投资在发展过程中还有很多不
尽如人意的地方，制约风险投资发展的瓶颈之一就是优秀的风险投资家在我国还
是非常稀缺、珍贵的资源。随着知识经济的深入发展，对风险投资家的需求会越
来越多。在当前存在人才瓶颈的情况下，必须把培养风险投资家作为发展我国风
险投资的制高点。
在我国风险投资家阶层中，政府官员或由政府任命的风险投资家占有相当大
的比例(见表5．1)，他们擅长行政工作，却缺乏风险投资的技术背景、投资经
验和法律知识。而官僚主义的普遍存在则会成为寻租行为的温床，在他们挑选投
资对象时，往往把关不严，不能以“沙里淘金”的精神去选择项目，而且在投资
中滋生的种种腐败行为，给风险投资又平添道德风险，使我国风险投资的发展愈
加艰难。我国职业风险投资家的缺乏，严重挫伤了投资者为风险投资提供资金支
持的信心，成为我国民间资本和国外公司不敢贸然进入我国风险投资业的主要障
碍之一。
表5．1我国风险投资家的来源背景
风险投资家的来源背景百分比(％)
政府官员37
金融机构人员27
私营企业家20
科技专业人员8
海外留学人员4
管理公司专业人员4
总计100
资料来源：谢科范、杨青等著‘风险投资管理)(第1版)，北京，中央编译出版社，2004
年4月，第23页。
56
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
鉴于此，必须改变我国以政府官员为主的风险投资家来源背景，培养具有金
融、管理、技术、法律等多方面知识和“复合型”能力的风险投资家，在培养过
程中，应注意结合我国国情，充分利用现有的国内外条件，采取多种措施，以早
日培养出本土的风险投资家。对此本文建议采取以下措施：
5．1．1开展国际合作
从现有的有一定实践经验和发展前途的金融管理人员中选聘风险投资人才，
开展与外国风险投资机构的联合培养合作，培育与国际接轨的风险投资体制所需
的风险投资人才，同时吸引外国优秀的风险投资职业经理人加入到我国风险投资
机构。
5．1．2发挥留学人员的优势
应积极吸引海外留学人员回国开展高新技术项目的合作，创办高新技术产
业，参与风险投资机构的管理。特别是那些曾参与过国外风险投资公司运作的留
学生，通过他们带来的国外先进管理技术，促进本地人才的成长。目前国内正掀
起一股海外学子回国创业的热潮，各地政府应抓住这一良机，创造让留学人员施
展才华的有利条件，从而带动本地区风险投资业的发展。
5．1．3建立风险投资家职业经理人市场
职业经理人市场可以对风险投资家形成外部声誉约束，可以让那些各项素质
真正优秀的管理人才脱颖而出。另外，成立专门的人力资源顾问公司来评价风险
投资家的表现。对风险投资家的评估指标，不但要看他们所管理的投资项目的收
益率，也要考虑其他因素，如收益的分布曲线，以免一个成功的案例掩盖了其它
的失败项目，或一个失败项目掩盖了其它的成功案例。
5．1．4关注中国的潜在风险投资家
中国真正的风险投资家，完全可以从一部分具有创业精神的企业家或专业人
士中产生。潜在的风险投资家可能是那些富有经验的实业家和企业高级管理人
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
员，无论他们是来自国有企业或民营企业，唯一的标准是看他们是否拥有经营管
理的业绩和金融方面的才干。
5．1．5重新定位我国教育制度
风险投资的发展不仅需要一大批精通高新技术的专业人才，更需要一大批复
合型人才。这种复合型人才应该是懂市场和懂技术的复合。我国目前学科划分较
细的高等教育体制，不适应风险投资对专业复合型人才的要求。为此，必须深化
教育体制改革，打破高校现有学科设置障碍，对学生实行通才教育和终身教育，
提高学生的综合能力和创新能力，不拘一格地培养跨学科、跨行业的、具有开拓
精神和冒险精神的高素质人才。
另外，我们要摒弃传统文化中不利于人的潜能发挥的评价标准和落后的习
俗，努力营造宽松自由、勇于接受新事物、鼓励个性发展、宽容失败、尊重追求
自我价值的文化氛围。
5。1．6效仿美国硅谷的成功经验
硅谷之所以能成为举世闻名的高科技开发区，首先在于它建立了能有效吸引
资金和人才的环境机制，电好的项目和优秀的人才吸引了全美大量创业基金，而
每年超过几十亿美元的雄厚融资又留住了人才，推动了科研，开发了项目。在硅
谷，风险资本和科研人才相辅构成，形成科研项目产业化的良性循环。我国许多
城市都在计划把自己变成中国的硅谷，如杭州的“天堂硅谷”计划，这些计划实
施过程中，硅谷的经验值得借鉴。
5．2实行有效的激励约束我国风险投资家的企业组织契约机制
5．2．1我国风险投资机构企业组织形式现状
目前我国风险投资机构的组织形式大多是由政府或国有大企业出资组建的
事业型公司组织形式，在科技部的调查中，有限责任公司约占全部被调查机构的
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
83％29，这种企业组织形式未能有效解决风险投资中的双重委托——代理问题，
难以形成对风险投资有力的制衡关系。
政府成为投资主体，实际上会使产权主体缺位，模糊风险投资机构产权关系。
风险投资家也会因其产权没有得到充分的界定和保障而容易出现道德风险。此
外，政府成为投资主体，风险投资家活动也易受政府政策性目标的影响，难免会
出现低效率。较之有限合伙制，事业型公司组织形式具有明显的比较劣势，这是
风险投资未能在我国发挥应有作用的主要原因之一，因此，有必要对风险投资组
织形式进行创新。有限合伙制的风险投资组织形式为我们的创新活动提供了新思
路。
早在2000年，我国第一家有限合伙制风险投资企业——北京天绿创业投资
中心就已经建立，但是很快就夭折，原因不是因为其投资行为违法，而是国家的
法律法规没有明确规定有限合伙这种企业组织形式，证监会没有法律可以援引，
也就无法监管新疆天业在“天绿”的投资、财务、纳税、收益分配、信息披露等活
动，新疆天业也在其年报中称由于有限合伙没有明确的法律依据，为了规范公司
行为，决定从北京天绿创业投资中心撤资。由此可以看出，法律法规约束是阻碍
有限合伙制成为我国风险投资机构组织形式的首要因素。因此，有必要对现行法
律法规进行修改或订立新的法规。
5．2．2我国风险投资机构实行有限合伙制的法律障碍和对策
有限合伙制要求合伙人通过订立书面合伙协议，免除部分合伙人的经营管理
权利和对合伙债务的无限责任，使其成为仅以出资额为限的有限合伙人。但是根
据我国《民法通则》第30条规定：“个人合伙是指两个公民按照协议，各自提供
资金、实物、技术等合伙经营，共同劳动”，第35条规定：“合伙的债务，由合
伙人按照出资比例或者协议的约定，以各自的财产承担清偿责任”。我国《合伙
企业法》也仅限于对普通合伙企业做出规定，如第2条规定：“含伙企业是指依
照本法在中国境内设立的由各合伙人订立合伙协议，共同出资，合伙经营，共享
收益，共担风险，并对合伙企业债务承担无限连带责任的盈利性组织”，第19条
规定：“合伙企业的财产由全体合伙人依照本法共同管理和使用”，第39条又规
29李好好、孙克任：《风险投资学》(第1版)，山西，山西经济出版社：2002年8月。
59
浙江大学硕上学位论文风险投资家人力资I=丰：价值与激励约束契约研究
定：“合伙企业对其债务，应先以其全部财产进行清偿。合伙企业财产不足清偿
到期债务的，各合伙入应当承担无限连带责任。”由此可见，根据我国现有的法
律，所有合伙行为都只能被视为普通合伙行为，所有合伙人只能作为普通合伙人
对合伙的债务负连带无限责任，这些成为有限合伙制合法存在的法律障碍。
九届全国人太期间，财经委员会曾根据代表议案和建议启动了《合伙企业法》
的修改工作，拟通过该法修改增加有限合伙制的内容，后因多方面原因未能提交
审议。十届财经委员会成立后，仍在继续这方面的工作，并建议将《合伙企业法》
修改列入十届人大常委会立法规划，但相比起需快速发展的风险投资事业来说，
步伐还是较慢。
在地方法规方面，一些地方进行了有益的尝试和探索。1994年，深圳市人
大常委会通过了《深圳经济特区合伙条例》，该条例的第三章规定了有限合伏企
业制度，这是中国的地方立法第一次承认有限合伙的合法性。2001年2月21日
和10月26日，北京和杭州分别颁布了《有限合伙管理办法》和《杭州市政府有
限合伙管理暂行办法》。这些地方法规无疑反映了有限合伙制具有较强的现实意
义。处于这样的环境下，在全国性法律中统一规范有限合伙制就显得尤为重要。
因此，要在我国风险投资领域推行有限合伙制，首先应对《民法通则》和《合
伙企业法》有关条款进行修改和补充，或另行单独制定《有限合伙企业法》。与
此同时，制定“有限合伙制协议范本”将有助于提高有限合伙制企业制定合伙协
议的水平。
5．3影响我国风险投资家人力资本价值实现的其他因素及对策
5．3．1规范风险投资家投资操作行为
我国风险投资家的投资运作中，人为导致的非系统风险经常发生。例如，对
将要投资的风险企业的事前筛选和审慎调查阶段往往重视不够；不能对风险企业
的技术、产品、管理者的领导能力做出全面、客观、中肯的评估；在订立投资交
易契约时，对企业的定价、股权结构安排、所运用的金融工具、剩余索取权和控
制权的安排、对风险企业创业家的激励约束等问题，没有在合约中得到充分体现，
导致合约的人为不完备性；对风险企业往往不是主动积极事前参与，而是在风险
60
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
企业出现危机时进行事后被动地处理等等。
图5．1显示的是内资和外资风险投资家投资流程的不同，从图中可以明显看
出，我国内资风险投资家的投资运作程序明显简单，操作不够规范，必须改变这
种主观色彩浓重的投资操作流程。
图5．1一①内资风险投资家投资运作流程
’
项项目对重
投
目评估要问最后
资退
受初步=o 题进谈判日=々
监出
理判断行核注资
控
实
图量l一②外资风险投资家投资运作流程
图5．1内外资风险投资家不同的投资运作程序模式
资料来源；谢科范、杨青等著‘风险投资管理'(第1版)。北京，中央编译出版社，2004
年4月，第23页。
为了规范风险投资家投资流程和投资操作行为，国家可以制定《风险投资
法》，让风险投资有法可依的同时，对风险投资的各个环节加以理性规范和监管，
并积极借鉴国外在风险投资理念、管理方法、操作技巧等方面的成熟经验。
5．3．2为风险投资家提供多元化的资本筹集渠道
我国风险资本规模小，到目前为止，全国共有300家左右的风险投资公司，
资金不到500多亿元”，我国风险资本总额相对不小，但是风险投资公司数目众
多，每个风险投资公司管理着平均1．7亿人民币的资金规模。而美国在2000年
这一年的时间里，风险资本融资额便达到901亿美元，2000年第一季度投资额
就为261亿美元，全年投资877亿美元“。和美国相比，我国风险投资机构的规
模偏小，风险投资家无法通过规模投资和组合投资来分散风险，提高生存能力。
加成思危主编：《风险投资——中国与世界互动》(第1版)，北京，民主与建设出版社：2004年8月，第
20页。
”陈德棉、蔡莉著：《风险投资：国际比较与经验借鉴》(第l版)，北京，经济科学出椒社：2003年1月，
第42页。
61
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
风险投资家常常面对“无米之炊”的风险资本匮乏困境。不仅如此，在我国风险
资本中，80％以上的资金来源于各级政府财政性拨款和国有企业投资，出资人和
权益所有人在现实条件下都是虚置的，对风险投资家无法建立有效的预算约束和
信用约束，风险投资家无须承担投资失败的责任，必然难以达到良好的投资效果，
无法形成良性循环的投资周期。
风险投资是一种以营利为目的竞争性投资活动，是融合了金融资本和人力资
本的权益性投资，应以民间资本为主体，不应以政府出资为主，政府所做的只是
为其提供各方面的环境支持，以下是美国和欧洲风险资本来源结构，对我国具有
借鉴意义。美国在1978年进行了资本所得税改革，使养老基金、大学、保险资
金和慈善机构等投资者成为免税实体，此后，这些机构的资金如潮水般涌入风险
投资领域，极大地改变了美国风险投资的资金供给情况和风险投资基金的结构
(具体变化见下表5．2)。
表5．2美国风险投资资金来源的变化情况j葡卜年＼份1978 1980 1987 1991 1992 1993 1994 1998
筹资额(百万美元) 427 1245 5378 1529 2011 2545 4766 24300
养老基金(％) 15 30 39 42 42 59 47 60
公司C％) 10 19 lO 5 3 8 9 11．4
个人和家庭(％) 32 16 12 12 1l 7 12 10．6
保险公司16 13 15 5 15 11 9 6．6
国外资金和其他(％) 18 8 14 12 1l 4 2 5．5
捐赠基金(％) 9 14 10 24 18 1l 21 5．9
资料来源；Paul Gompers(1999)，Journal of Venture captital，Marcia，1999．
(注：1978年到1994年的筹瓷颧按照1994年百万美元计算。捧除了通赞膨胀的影响。)
欧洲的风险资本也是以机构投资者和私人为主，养老金、银行、保险资金、
基金的基金和私人的资金的总和占到风险资本来源的70％，详见下图5．2。
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
图5．2 1997年—2002年欧洲新筹集的风险资本来源结构
资料来源：EVCA．2002,Annual Survey of Pan-European Private
equi,y and venlure eap妇L
现阶段，我国社保基金、保险基金等大笔资金尚未找到有效保值增值的投资
渠道，我国风险资本的缺乏为这些机构投资者寻找资金保值增值的渠道提供了新
收
益
塞
a．我国现行的5年期银行定期存款利率为3．6％。(2004年10月29日开始执行)
b．我国2004年10月20日起发行的5年期记账式国债粟面利率为4．3％。
c．美国1975年一1997年风险投资的平均收益率为16．78％。
d．迄今为止，欧洲风险投资创造的累积收益率为18．6％。
e．2003年我国风险投资的累计收益率为20％以上。
f．保险资金2000年实现总体收益率为3。5％。
g．保险资金2001年实现总体收益率为4．3％。
h．保险资金2002年实现总体收益率为3．14％。
i．社保基金2001年实现收益率为2．25％。
j．社保基金2002年实现收益率为2．75％。
k．社保基金2003年实现收益率为2．71％。
(单位：％)
图曼3社保基金、保险资金最近几年总体收益率、银行存款利率和国债利率与风险投资收益率比较
资料来源：根据中国保监会的披露数据、全国社会保障基金年度报告(2001年度、2002年度、
20∞年度)、中国人民银行颁布的利率水平、中国风险投资研究院(香港)发布的‘20∞中国风险投
资行业调查报告)整理而成。
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
的视野。图(5．3)分析了社保基金和保险资金进入风险投资领域的可行性。通
高的风险溢价水平。有必要修改现行法律法规，使它们以合伙人的身份加入风险
投资机构，并且成为免税实体，最终使各方达到互赢的结果。
5．3．3政府应为风险投资家提供法律和制度环境支持
我国目前还没有关于风险投资的专门法律法规，这使得风险投资家在操作时
没有明确的法律依据。现存的“公司法”等有关法律又不适当地约束着风险投资
家。风险投资家面临着既无专门法律可依，又受多种法律约束的境况，处于一种
混乱而无序的状态中。另外，我国技术交易市场和产权交易市场的不完善，知识
产权保护的不力，都在制度上为风险投资家的操作带来障碍。税法中的一些规定
也对风险投资家不利，突出表现在对风险投资实行双重征税，既对风险投资公司
征企业所得税，又对投资所得征资本利得税，极大地挫伤了风险投资家的积极性。
政府必须完善风险投资的制度法律环境，为风险投资的发展创造良好的外部
环境。鉴于此，建议：(1)制定《风险投资法》，使风险投资活动有法可依的同
时规范投资行为；(2)建立完善的技术交易市场和产权交易市场，建立知识产权
保护机制：(3)税收方面，首先对风险投资进行所得税优惠，只进行企业所得税
的一次征税，不征收资本利得税；其次对高新技术风险企业进行增值税和所得税
优惠，扩大其发展空间；(4)完善政府对高新技术风险企业的政府采购、补贴、
信贷和担保等扶持机制。
5．3．4健全为风险投资家提供服务的中介机构
风险投资家需要经常与律师、会计、资产评估、投融资咨询、项目评估、信
用评级、商业银行、投资银行等中介服务机构进行合作，目前我国这些中介机构
非常缺乏，给风险投资家带来了极大的不便。
我国现有的中介机构也大多是由政府组建，它们更像是国家的行政机构，缺
乏独立性操作。并且其从业人员普遍缺少通才的素质，不能胜任多专多能的工作，
难以给风险投资家提供权威性的关于技术、经营、管理、金融、法律等方面的知
识，服务的内容也多限于发布信息，缺乏更为需要的行业咨询服务。要改变此现
状，建立和健全为风险投资家提供专业咨询业务的多种中介服务机构，必须多管
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
齐下，借鉴国外经验，以民间力量为主，鼓励咨询服务行业的创业行为，规范操
作，增加其服务的可信度，达到中介机构和风险投资机构良性互动和双赢的局面。
5．3．5为风险投资家提供良好的项目源
我国风险投资家经常面对没有好项目值得投资的困境，许多风险企业没有自
主开发和生产能力，我国每年虽有大量的科研成果，但真正能够商品化、产业化
的却极少，科研成果与实践应用严重脱节。
表5．3是2003年我国风险投资投资金额阶段分布，可以看出：种子阶段和
起步阶段投资金额比例小，这意味着值得投资的好项目难求。
表5．3 2003年中国风险投资投资金额阶段分布
阶段投资金额所占比例(％)
种子阶段5．3
起步阶段16．9
成长阶段3l。9
扩张阶段5．5
成熟阶段40．4
资料来源：张晓强主编：‘中国高技术产业发展年鉴'(2004)，北京。北京工业大学出
版社；2004年．
要改变此现状，就必须努力使科研成果的开发与实践相结合，这就需要有关
部门和广大科研工作者共同努力，在科研项目中，除了保证适量的基础研究外，
其余项目要尽量与生产实践相结合，使科研成果真正具有经济和社会效益。同时
要加强对成果的及时鉴定，开辟技术交易市场，在保证质量的前提下向风险投资
家提供更好的项目，提高对项目的识别效率，进而推进科研成果的迅速商品化和
产业化。另外，要运用好各地高科技园区，发挥其高科技项目的聚集作用，使之
真正成为为风险投资家提供良好风险项目的基地。
此外，还要大力培养科技人员，表5．4反映了我国从事研发(R＆D)的科学家
和工程师的缺乏，从中可以看出，近年来中国从事基础R&D活动的科学家和工程
师人数稳定增长，而从每万名劳动力中从事基础R&D的科学家和工程师来看，近
年来增长却不明显，这一指标平均仅相当于中等发达国家的l／5和发达国家的
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
1／9，要加大对高科技人员的培养，应采取一系列措施，包括加强对教育产业的
投资，重视本国人才资源的开发和激励；积极派出留学人员，学习国外先进技术；
制定优惠政策，鼓励留学人员回国创业等。
表5．4近年来我国从事研发(强D)的科学家和工程师的人数庙卜迦1995年1996年1997年1998年1999年2000年
从事础弛D的科学家
和工程师人数(万人52．2 54．8 58．87 48．55 53．11 69．8
／年)
每万名劳动力中从
事础R蛐的科学家和7．6 7．9 8．3 6．8 7．6 9．8
工程师Ok／年)
资料来源：曹兴、袁玲：。风险投资支持环境的比较分析及借鉴”，‘经济社会体制比较'：
2003年第2期，第71页。
5．3．6为风险投资家建立多元化的退出机制
风险投资作为一种中长期投资，其收益的实现来自股权增值后的股权转让。
退出方式一般包括公开上市(IPO)、出售、破产清算等方式，其中公开发行通常
是风险投资最佳的退出方式。我国在这三方面的制度都存在着不同缺陷，需要加
以完善，从而为风险投资家提供多种退出选择。
1．尽快完善境内创业板市场。2004年5月我国在深圳推出的中小企业板为
中小企业上市提供了很好的途径，有利于解决风险企业融资和风险资本退出问
题。但中小企业板与规范的二板市场仍然存在差距，必须借鉴国外二板市场发展
的经验和教训，在交易机制、发行审核、上市公司股权流通设置等方面有较大的
创新，只有如此，才能有效控制风险，充分发挥后发优势，最终建立二板市场。
2．抓紧建设和规范场外交易市场。在我国，地方性柜台式股份交易未得到
开展，部分地区(尤其是中西部地区)的产权交易所处于一种产权的信息对接、撮
合成交的模式，导致普遍亏损。通过完善场外交易市场，拓宽风险资本股份出售
退出渠道的市场平台，可为进一步尝试企业购并、管理层回购提供更大的操作空
间。柜台交易试点应选在高科技企业高度集中的城市；交易标的为企业股权，不
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
发行股票；建立柜台交易规则和交易清算制度，从交易商双向报价制度、挂牌企
业辅导制度、信息披露制度、市场监管制度等方面对技术产权交易模式进行改革
创新，突出交易所作为信息平台、投融资服务平台、产权流动平台、资本增值平
台的功能。
3．积极探索风险投资退出的新渠道。目前，境外资本市场和境内主板市场
仍将是风险投资实现上市退出的可行渠道。境内风险企业境外直接上市方式可以
大大降低审批过程中的潜在风险，境内公司境外借壳间接上市，也是风险投资退
出的一个备选方案，应适当鼓励推行通过在主板市场借(买)壳间接上市退出途
径，可以采取社会公众股股权转让；法人股股权转让(通过与上市公司管理层或
股东磋商达成协议，按照协议所规定的收购价格、收购期限以及其他规定事项，
收购上市公司的法人股股份)；随着国有股减持工作的深入展开，国家股股权转
让可能会成为风险企业实现风险投资退出的一种可行的方式。
67
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
6．结语
6．1主要结论
本文得出以下基本结论：
1．风险投资绩效很大程度上取决于风险投资家人力资本存量和质量、风险
投资家人力资本产权界定的完接性和风险投资家努力水平。风险投资家人力资本
价值作用的发挥使得风险投资边际报酬递增，造就了市场的非均衡，从而获得了
超额垄断利润。
2．风险投资家人力资本具有异质性、复杂性、系统性、专有性、专用性、
稀缺性、交易性和实践性的特点；风险投资家人力资本具体可分为智力资本、知
识资本、社会资本、经验资本、声誉资本和人格资本；风险投资家人力资本的形
成具有其特殊规律，源于其特殊的生理因素与环境因素交互作用下的学习劳动。
3．只有对风险投资家人力资本产权进行清晰界定，风险投资家才会有足够
的动力做出最大努力。风险投资机构实际上是由风险投资家的人力资本与风险资
本提供者的物质资本共同组成的企业组织，双方共同拥有企业所有权，但风险投
资家拥有多数比例的企业所有权更有效率。
4．赋予风险中性的风险投资家剩余索取权，最优激励契约便可实施；风险
投资家的声誉效应、无限责任构成了约束契约的自我实施机制；有限合伙制风险
投资机构企业组织形式符合激励约束风险投资家的最优契约特征。
5．我国风险投资家人力资本非常稀缺，需大力培养；我国风险投资家自身
投资操作不规范，其人力资本价值未充分发挥作用；制约我国风险投资家人力资
本价值发挥的因素还很多，本文对相关问题也提出了相应的对策建议。
6．2不足之处和未来研究方向
本文揭示了风险投资家巨大价值背后蕴藏的人力资本规律以及激励约束其
人力资本价值发挥的最优激励约束契约。但人是复杂的高级动物，对于人的研究
也是复杂和困难的，对风险投资家的研究更是如此，风险投资家将人的价值作用
发挥得淋漓尽致，其人力资本蕴含着巨大价值。从什么角度、以什么理论来研究
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
风险投资家，就显得特别的重要。本文用人力资本理论、契约理论和企业家理论
来研究风险投资家问题，对所涉及到的问题有了很大的解释性，但风险投资家属
于特殊人群，其能力和风险偏好可能是由于其超常的天赋和独特的心理状态带来
的，这往往超出了经济学的视野。对风险投资家这一人群的研究需要多学科交叉
综合研究，本文只对此做了经济学角度的考察，还需进一步开拓思路，完善研究。
本文在现有研究框架内，也还有很多不尽如人意的地方需要在以后研究中加
强，主要有以下几方面：
i．需进一步研究风险投资家人力资本的核心内容、产权界定及其实现形式。
2．有必要对风险投资家人力资本价值和风险投资绩效的相关性做出计量分
析。
3．加强对我国激励约束风险投资家人力资本价值发挥的契约特征和契约实
施的研究。
4．加强对我国风险投资家培养途径和影响其价值作用发挥的外部环境的研
究。
浙江大学硕士学位论文风险投资家人力资本价值与激励约束契约研究
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后记
本论文最终能够顺利完成，深得多方面的支持与关爱，首先，要感谢我的导
师牛海霞老师的悉心指导。论文从选题、立纲、写作、修改，直至最终定稿，都
凝聚着牛老师的心血，我谨在此向授业恩师致以衷心的感谢。在经济学院求学期
间，牛老师不仅传授给我学业，引导我进行课题研究，培养我严谨的治学之道，
更教会我如何为人处世，她那渊博的才学和宽阔的胸襟将在未来的人生道路上继
续激励着我!
同时我要感谢浙江大学给予了我良好的学习和生活环境，让我不断成长。感
谢浙江大学经济学院各位老师对我的培养和教育，感谢与我共度研究生时光的同
窗和师兄妹，他们丰富的学识和独到的见解常常给予我启迪。感谢朝夕相处的室
友，与他们的交流丰富了我的眼界，感谢我的朋友，他们分享了我的快乐和悲伤，
给予了我慷慨的鼓励和帮助。
最后，要深深地感谢我的父母和家人，他们在我漫漫求学之路上给予了我物
质和精神上无尽的支持，我的每一次进步都离不开他们的关心、理解和支持。
在此，我向所有关心我的入表示衷心的感谢和深深的祝福。
张绍峰
2005年11月于浙江大学求是园