ParK's 論文后花園

山东大学
硕士学位论文
证券市场管制的经济学分析
姓名：张文龙
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：龚六堂;唐绍欣
20050511
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进
行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何
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献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人
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论文作者签名：—— 日期：
关于学位论文使用授权的声明
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学位论文。
(保密论文在解密后应遵守此规定)
论文作者签名：——导师签名：——日期：
山东大学硕士学位论文
中文摘要
当前．中国政府对金融市场依然保持着较严格的管制，例如短期资本流动管
制、利率管制、汇率管制等。其中一种非常重要的一种管制是，中国政府控制着
企业在国内证券市场和国外证券市场的上市资格的审批。而由于这种管制而引发
的一个不可忽视的现象是，对于同样的公司，股东权利相同的股票，国外的投资
肴付出的价格远远低于国内投资者。
本文认为中国证券市场的这种独特的现象并非，一般经济学家想象的不合理
与非理性，而是与中国政府，最大化社会福利的目标相一致的。这种价格的不合
理主要是由国内证券市场的非弹性需求而引起的。
在某些条件下，这种对证券市场的管制的效果与个人所得税、企业所得税的
效果相似，但是相对于个人所得税与企业所得税的易于逃避性，这种方式是以国
家强力作为保证的，更具有稳定性。
关键词：金融管制、A股市场、B股市场、税
山东丈学硕}学位论且=
ECoNoMIC ANAI。YSlS oF SECURll。Y MA R K E：1‘REGULATION
ABA=rRACT
Now Chinese government is still press a great regulation on financial market，for
example short-term capital liquidity,income rate regulation，exchange rate regulation
and SO on．One of the most important regulation is that government controls the
permission if a company can 1PO and how to IPO in domestic and foreign security
market．This kind of regulation results in a strange phenomenon that for the same
stock foreign investors pay a much lower price than domestic investors．
This article tries to find an easy way tO explain this and gets a result that this
phenomenon is consistent with the government’aim tO maximize the social welfare．
Key words：Security regulation，A stock market，B stock market，Tax rate
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证券市场湓融管制的经济学分析
导言
中国与韩国、印度等新兴市场经济国家一样，限制国外资本对国内企业的投
资，这种限制会根据行业的不同、宏观经济环境的不同而有所变化。但不同于韩
国、印度等国家的是，中国国有企业的收购兼并等资本流动也受到限制，对于同
样的资产，中国投资者付出的价格远远高于国外投资者付出的价格。
中国政府不允许国外投资者自由购买中国证券市场的股票，同时也不允许中
国的投资者自由到国外证券市场投资。严格的资本管制和过高的储蓄率，致使国
内的利率水平远远低于其他国家；政府限制非国有企业公开上市。同时，政府对
国有银行旌压，向国有企业借款。
在这篇文章中，笔者认为以上由政府管制引发的现象．都是政府最大化社会
福利的选择。至于这种假设是否真实，本文在此不作解释。这种管制帮助政府最
大的从国内投资者和国外投资者获得收入，假定投资者是绝对风险回避的，需求
曲线向右下倾斜。政府采取限制上市公司数量．限制上市股份数额的方式，可以
从中获得垄断租金。当然这种管制会减少国内投资者的福利，理性的政府可以傍
这种管制在边际上达到最优，从而使政府收入最大化。当然在这个过程中收入会
从社会个体投资者手中向政府转移，这种转移本身的效用损失或者增加另待考
虑。
国内投资者的收入除了储蓄、投资于上市的国有企业外，还可以投资于上市
的非国有企业。这就需要政府采取措施，对非国有企业的上市做出相应限制，以
避免政府来自于这种垄断权的租金因为无法实施于非国有企业而被削弱。
国外的投资者由于面临更多的投资选择，他们的需求曲线相对于国内的投资
者而言，需求弹性更大～些。在不同的需求曲线下，人为的把两个市场分隔开．
可以使供给者(也就是政府)获得更高的收入。对于需求曲线弹性相对不足的国
内市场，政府将索取一个较高的价格，而相对于需求弹性相对大的国外市场，政
府则索取一个较低的价格，这也就是微观经济学上的歧视定价。
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正文
第一章理论综述与文献综述
第一节综述
Stulz和Wasserfallen(1995)．也认为由于国内投资者和国外投资者的需求
曲线弹性的不同，主张企业应该对国内投资者和国外投资者进行歧视定价，他们
的模型解释了为什么冰岛的企业也像中国一样将资本市场进行分割定价，但是他
们最终解释的是，为什么外国投资者比国内投资者支付更高的价格，而不是国内
投资者支付比国外投资者更高的价格。
在类似的框架下，Domowitz et a1．(1997)研究了了墨西哥资本市场的分割．
同样他也解释了为什么国外投资者要付出比一个高于国内投资者的价格。
中国资本市场存在的现象与以上两个国家非常不同。冰岛与墨西哥的私营经
济是国民经济的主要部分，国有企业在国民经济中的比重很低：而且即使是国有
企业，它们的经营机制与中国的国有企业也有很大的不同。
中国国有企业在经济中占主要比重，使政府收入的主要来源，截至2003年
12月30，国有企业产值依然占GDP的65％，占政府收入的80％。政府作为资
本市场的主导者，必然会为国有企业的发展提供相对优惠的政策。政府通过分割
资本市场，提高了国内股票市场的价格，降低了国有企业在证券市场的融资成本。
本文运用一个～般均衡模型来分析政府对资本市场的影响。
Kadlec(1991)，认为国内外两个资本市场的流动性差异可以解释外国投资者
相对低的价格。外国投资者可以投资的中国上市企业的数目很小，市值也很，j、，
这就需要一个相对较高的流动性溢价。但是有一个问题他没有解释，为什么政lf：f
}l提供给外国投资者少量可供投资的股票。Hietala，P-TI(1996)，认为国内证券市
场的溢价可能是由于国内投资者面临较小的投资机会成本，其中一个主要的机会
成本是很低的利率。但是他没有很好的解释，为什么政府限制国内投资者到国外
投资。
罗相文(1996)年，不认为政府是为了追求社会整体福利的最大化，金融管
制的出现是因为不同经济利益集团博弈的结果，国外国内两个金融市场价格的不
同也可以有利益集团博弈来解释，但他的解释在逻辑上是不完整的。
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第二节本文主要观点及阐释结构
本文认为为什么中国政府采取分割资本市场的方法，主要原因是，相对于其
他国家，中国的政治体制、经济环境、企业治理结构，使得政府收税相对困难，
不管是个人所得税还是企业所得税。所以政府通过这种方式来实现～种类似于税
收的目的。
文章的第二部分给出了一个关于中国金融市场的一个宏观的描述，第三部
分．对本文的假设作了相应的阐述，得出一个均衡模型，并且对这个模型的政策
意义加以说明。第四部分，提出本文假设中的～些问题，然后对影响本文局限条
件的一些新的经济现象加以描述。
第二章金融现状陈述
第～节概述
改革开放以前，由于私有产权的绝对禁止，个人经济收益是违法行为，没有
台法的现金流，也就没有真正上得金融市场。同时由于经济的落后，居民储蓄额
的极小，甚至为负，即使有在GDP中的比熏也很小，1978年全国储蓄额不足
GDP的6％(2002年全国储蓄额占GDP的175％，2003年全国储蓄额占GDP的
195％)。
改革开放以来，中国经济迅速发展，其中私营经济的发展最为迅速，在国民
经济中的比重迅速上升，1978年私营经济占国民经济的比重不足l％，2003年叶，
图私营经济总产值45％(国家统计局统计公报，2004)。但是与私营经济发展速
度不成比例的是，私营经济在金融市场的融资比例却极小，更多的是自我积累
个人投资于私营经济，也成为代替储蓄的一种最主要的会融资本方式。个人投资
j：私营经济的形式有个体企业、私营公司等直接形式，也有通过地下私营金融机
构等间接形式。
第二节市场分割现状
长期以来，国内的投资者始终被限制在国内，无法到国际资本市场进彳亍投资：
与之相对的是，中国政府在逐渐的放宽国外投资者在中国的投资渠道，包括直接
投资和间接投资(证券投资)。(外国投资者可以投资于上海证券交易市场和深圳
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证券交易市场的B股，香港汪券交易市场的H股，新加坡证券交易市场的s股j。
80年代中期至90年代中期，由于政府的利率管制和通货膨胀，吲内的真实
利率非常低。远远低于国际金融市场利率水平。也就是说政府在对全体潞蓄者身
上施加了一个很高的利息税。
由于快速增长的人均收入，人口的老龄化程度的加快，改革过程中．不稳定
性的因素的增加，这一时期即使真实利率很低，但居民储蓄的增长速度依然很快。
截至1997年，银行存款额已经达到GDP的70％。(中国统计局，1998年)，而
政府通过控制利率水平，而向储蓄者征收的隐含利息税占GDP的比例达到厂
1％。
这部分隐含的利息税，对于政府而言非常重要。随着改革的深入进行，政啊
对经济的控制逐渐放松，税收的征收难度逐渐加大。1978年至1995年，政府预
算收入从GDP35％降至11％。虽然国有企业的工业总产值在国民经济中的比重
在这一时期下降了50％，但是依然贡献了政府总收入的71％，私营企业的企业
所得税和整个社会的个人所得税的征收却困难重重。
为了弥补财政赤字，从1981年开始，政府开始发行国债，一开始，国债的
发行采取摊派的形式，从1988年开始国债发行引进了市场机制，由商业银}j：f℃
理发行，国债成为～种新的投资形式，囤债市场连续多年呈现火爆局面、
由于政府财政资金的短缺，国有企业从政府获得的资会支持也逐渐减7》。l}、
1984年丌始，国有企业为了融资发展，开始转让国有股权。1990年j：海i匹券交
易所成立，1991年深圳证券交易所成立，国有企业作为上市企业的绝刈主体．
获得了更加通畅的融资渠道。截至2000年，共有922家公司上市交易，总市值
1800多亿人民币。(国家统计局，2001)
第三节：股票市场特点
截至令H，相对于国外成熟的股票市场，中圉股票市场具有以下特点
l、股票的流动性被限制，根据股票流动性的不同，分为国有股、固有法^、
股、企业法人股、内部职工股、流通股。同时根据投资者资格的不同又可以分为
A股和B股。
国有股指由中央财政部或地方财政部持有的股份，国有法入股指由国有企业股东
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持有的股份，企业法人股指由国有股份制企业或一般私营企业持有的股份。内挪
职工股指改制上市的国有企业的内部职工持有的股份，在上市几年后可以／j‘可以
自由转让。
A段是在国内发行，只允许国内投资者投资，以人民币购买，以人民【§训竹，
A股市场又分为上海证券交易所和深圳证券交易所。
B股是在国内发行，只允许国外投资者购买(2003年已经向国内投资哲玎
放)，以美元购买，以人民币计价。
H股是在香港发行(也可以以香港为主，同时在纽约、伦敦、新加坡等地发
行)，以当地外币购买，以当地外币计价。
2、对于同样的上市公司的股票，A股相对于B股、H股有较高的溢价．发
行A股和B股、H股的上市公司的股价，截至2003年末，其平均溢价为3 1 2
倍。
3、A股市场的交易要远远活跃于B股和H股市场，2003年A股市场的，蕾．
成交量与上市企业的总市值的倍数，是B股市场的3．2倍，是H股市场的2．1僻、
4、发行B股和H股的公司，远远少于发行A股的公司，截至1999年2月
份，A股市场共有835家上市公司，而B股共有107家上市公司，H股共有4j
家上市公司。同时共有98家公司同时发行A股和B殴，1999年以后，B瞻上，{：
公司的发行几乎完全终止。
5、政策市，政府通过管制，控制上市数量和融资额，这种管制任逐渐减’p
j量是虽然企业上市采取了名义上的核准制，但是并非西方发达资本t义囡宗囊
意义上的核准制，政府管制依然是主流。
6、对于同时在A股和B股上市的公司，B股的发行量远远高于A股的发膏
星，这一点也是也是政策规定的。对于98家同时发行A股和B股的。卜市公声．
截至1998年10月30日。A股的发行量占总股本的15．6％，B股发行量占总股
奉的29．4％。其他的股份属于非流通股．主要由政府持有。
7、绝大多数上市公司是国有控股企业
中国每年新上市公司的数量是由中国证监会，中国发改委等政府机构规定，
配额制虽然在逐渐取消，但是依然是中国上市审批制度的核心。以1999年为例，
中国A股市场的上市额度为90亿人民币，B股市场的上市额度为5000／J‘美元．
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这些额度在根据地区、所有制、行业等标准进行再分配。证监会驻各地区机f』!『先
获得当地上市公司名单，然后由证监会进行统一分配。国内企业的国外上市坦需
要先通过中国证监会和商务部的批准。
8、A股的交易手续费要低于B股，但是要远远高于H股，也高于大多毅国
外证券交易所。
9、随着国内外i正券市场之间的开放不断加强，A股的价格呈现出连续多年
的下降，B股却出现持续多年的上升。
A股市场与B股H股市场的比较
统计表明，1992年共有18只B股上市。1993年共有23只B股上市．1994
年17只，1995年12只，1996年15只，1997年16只，1998年5只，1999年2
jl，2000年6只。从1992年到2000年为止，共有114家公司发行B股，其-{，
沪市55家，深市59家。此后B股市场再没有新发股票，截至2002年12 q 31
rI止，在两个交易所上市的B股公司共111家，沪市56家，深市55家，其中圾
重挂牌公司共87家，深市43家，沪市44家。
H股是指中国大陆的公司获香港联合交易所批准上市的人民币特种股票，+0
U人民币标明面值，以港币认购和进行交易。1993年7月巧同．大陆第一j{H
|I曼一一青岛ti卑酒(0618)在香港上市．此后，大陆先后4批挑选了共78家境外f：南
髓选企业，这些企业几乎所有都是在各个{-?!!lk处于领先地位的围有企业。剑2t102
译12月止，在发行H股的78家公司中，只发行H股的中国上市公司共40葛：．
同时发行A股和H股的共29家。
列表比较
A股市场B股市场H股市场
f不同点交易市场上海A股市场上海B股市场香港证券交易市场
深圳A股市场深圳B股市场
法定投资者中国国内自然1)夕bN的自然1)外国的自然人、法
人、法人和其人、法人和其他人和其他组织
他组织组织2)中国香港、澳门、
9
山术k学顺L学位电文
2冲国香港、澳台湾地区的自然人、
门、台湾地区的法人和其他组纵
自然人、法人和31定居在国外的q-
其他组织国公民
31定居在国外的4)国务院证券委员
中国公民会规定的境内其也
4悃务院汪券委投资人
员会规定的境内
其他投资人
汁价货币人民币上海B股市场： 港币
戋兀
深圳B股市场：
港币
交易交收机T十1交易和T+0交易T+0交易
制交收T十3交收T+3交收
发行募集方面对国内投资针对境钋(包括针对境外(包括港、
者公募发行港、澳、台地区1 澳、台地区1特定投
特定投资者私募资者私募发i『
发行
#U卜司点A，B，H股股东享有完全等同的权利、义务，包括埘上市公司的投票}t
和分红、派息等收益
表4深市A．B股并存公司股价一览表(截止2002年6月19同)
B股简称A股收盘13股收盘A，B
深月利B 14．79 5．01 2．95
深南电B 15．96 3．67 4．35
深深房B 10．69 2．30 4，65
深盏力B 20．15 3．55 5．67
“t哑达B 15．40 2．90 5．30
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招商局B 14．20 4．22 3．37
深赤湾B 12．99 3．29 3．95
深华发B 17．39 2．78 6．26
深深宝B 13．22 3．48 3．80
深中冠B 16．79 3．29 5．11
深康佳B 13．24 4．49 2．95
l深石化B 13．69 3．07 4．45
}小天鹅B 14．92 4．19 3．56
f粤高速B 11．92 3’37 3．54
l粤丽珠B 12．35 2．83 4．36
|沙隆达B 10．93 2．49 4．39
I粤电力B 11-38 3_33 3．42
l深国商B 12．37 2．54 4．86
I深纺织B 15．78 3．38 4．67
i深方大B 17．45 4．02 4_34
深南玻B 24．40 3．07 7．94
}京东方B 18．67 4．05 4．61
l占井负B 25．40 5．28 4．8l
i苏威孚B 12．58 3．49 3．61
i苏常柴B 13．24 3．19 4．15
}粤照明B 12．35 4．79 2．58
【深赛格B li．76 2．46 4．78
表A股、H股并存公司股价一览表(截止2002年6月19只)
公司名称A股价格H股价格A／H
(RMB) (HKD)
东北输变电3．71 O．53 6．6
青岛啤酒7．41 2．4 2．9
宁沪高速10．03 1．88 5．0
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北人印刷8．9 1．99 4．2
I昆明机床11．2 2．4 4．4
l广船国际6．07 1．2 4．8
马钢3．1 O．67 4．4
上海石化3．22 1．08 2．8
鞍钢新轧3．88 1．15 3t2
经纬纺织7．68 1．97 3．7
吉林化工4．6l O．63 6．9
流通股市场与非流通股市场的比较
1、流通股有固定的交易场所，国内流通股的交易市场是上海证券交易所和
深圳证券交易所，非流通股市场一般没有具体的交易场所，大多采取私下协议转
让的方式，部分法人股采取“司法拍卖”的形式
2、流通股的受让方可以是法人，也可以是自然人。非流通股受让方局限j‘
法人，自然人不能参与非流通股的交易。
3、流通股交易数额占总股本的比例可大可小，非流通股除拍卖外，晟小转
让比例为总股本的5％。
4、非流通股转让的交易成本比较高。
非流通股转让的价格与其相对应的流通股的价格要低很多。
在对1999年11月至2000年9月间上海16个拍卖}，302只不同}i市公叫的
法人股交易数据分析后发现，采用拍卖的方式进行的法人股转让价格，十}j对于流
通股股价的平均折价率为77．93％，折价率最高值为102．3％，最低为35．2％，噜一
位数为70．5％。而同期法人股通过私下协议的方式进行转让，其转让价格相对』。
流通股股价的平均折价率为90．1％，折价率最高值为101．9％，最低值为57．6％，
中位数为86．1％。可见因为拍卖的方式给予了法入股较好的流动性和较低的交易
成本f包括搜寻成本)，因而使得法人股转让的价格转高。
第三章模型
第一节模型概述
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为了把以上阐述系统化，本文运用了一个简单的单期经济模型，这个模型将
全球投资者大体分为两部分，C国内和C国咀外区域。市场上交易的产品简化为
一种。C国允许外国投资者对本国进行投资，当然这种投资是在特意为国外投资
者设定的投资区域，但是禁止本国投资者到境外进行投资。
c国的企业分为两部分，国有企业和私营企业，其中国有企业归政府所有，
私营企业归个人所有。K。表示对国有企业的投资，K。表示对私营企业的投资。
它们的随机值表示为以，6，：以，6。，呈正态分布。
政府是政策的制定者。政府先为银行存款和政府债券设定一个利率r，同时
政府控制着每一个国有企业发行股票的数量(主要是流通股数量)，以及这些流
通股在A股市场和B股市场数量的比例。
假设国外资本市场的无风险投资的回报为r’，同时国外投资者也可以选择飙
险资产组合，6+表示风险投资组合的投赍回报。
国外投资者可以自由进入各个金融市场。国内投资者只能在国内金融市场．
国内政府可以在国外金融市场进行无风险资产融资。
本文假设政府和投资者都是理性和风险厌恶的。在政府设定的制度条件下，
每一个投资者都追求收益最大化。政府追求整个社会福利的最大化，整个社会的
福利由两部分组成，一部分是社会个体的福利的总合，另一部分是政府的收入。
政府在制定政策时，会预测在每一种制度下，个体投资者会如何反应，选择他们
的最优资产组合，在这种资产组合下，储蓄和其他资产是如何分布的，从而得判
一个均衡值。本文从个人资产选择入手，推导出国内投资者和国外投资者在政确
特定的金融管制下，如何分配其在中国证券市场上的投资额及其比例。从而得出
一个最优政策。
第二节国外投资者行为阐释
每一个外国投资者拥有资产町，他将町在四个资本市场中分配，国外无风
险资本市场，Dj，风险资产组合，足j，B股市场，K。，预算约束函数为：
Dj+Kj+砭如-町(1)
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P日=(兄。⋯．，P舾)代表B股上市公司的价格区间，外国投资者末期的资产
价值为，
一’
。一l
W s-(1+r‘)D；+6‘K；+d sK坷I 2)
外国投资者与国内投资者都是为了自身财富的最大化，求得最终市场均衡价
格为：
B一掣氓(筹-1)-专(Σ。一Σ。《Σ。风
艮。c。。(￡，i‘)lVa，(i+)代表B股市场与国外资本市场回报
(3)
狮方差的区
间。，代表国外投资者绝对风险规避tΣ。，一CoV(ds，d’)-Σ。。
公式(3)的第二部分卢。(三冬一1)代表外国投资者愿意在B股市场付出的
I+r
最高价格。第三部分f台(Σ。一Σ。盯；2Σ。)K。代表对B股市场的增加投资
所带来的边际风险成本。
第三节国内投资者行为阐释
国内投资者拥有初始资本M，雕在国内无风险资产肼，与JxL险投资弧，之l'll J
分配，风险投资又分为两部分，第一部分是对上市的国有企业S的投资乜⋯第
⋯部分是对私营企业的投资鼬，，投资者的预算约束表示为：
KⅣl+D。+P J世』j嚣彬(4)
只一(只。⋯．只，，表示在A股市场上市的国有企业的每股价格区间，
K。；(丘。⋯⋯，K。)表示投资者f拥有的股份，投资者j期末的资产总额为
Wi薯(1+r)D，+6ⅣKⅣl+6‘sK州(5’
p5表示随机回报，国内投资者在预算约束下调整K。，K。．和D．，来最大化
自己的效应函数：
Eu，以)。一艮．^疵州一‘卜画‰‘赢t (6)
14
山东大学碗I+学位论文
h。表示投资者i的绝对风险规避函数，E表示期望值，这个函数的一阶条件
为
E6N一(1+r)I^。Cov(OⅣ，彬) (7)
E6 5一(1+r)只=hiCov(Oj，彬) 【8)
投资者投资分布的最优点是最后一单位的风险资产的额外回报等于胍险溢
价。
公式(7)两边均除以^，，代入(5)，再对f求和，这样就可以得出国内投资
者对私营经济的投资额：
KⅣ-h-‘qv"’【￡dⅣ一(1+r)一hCov(6～，6s)K』] 【9)
K一=Σ，K。是A股的总需求，h～；Σ。h～r，盯2”一Var(d。)，h代表投资
昔绝对风险厌恶。投资者最优投资是与风险溢价相关的。
公式(8)两边均除以h．，i求和，然后带入公式(5)和公式(9)．这样就
可以得到A股市场的均衡价格：
只-鲁一卢。(E，+f_u曲一七(Σ。一Σ。町2Σ。)如(1|”
其中卢。一ov(6 s，6”)肛2w是相关系数，
Σ。砒，(6，)，Σ。勘V(6 s，6*)；Σ0
由此推出，Σ。一Σ。O．N-2Σ。4么r(6s一∥w 6。)一Var(6，|dw)t是⋯个ir
定万砰。
这说明，A股市场的需求曲线是向右下倾斜的，价洛越低，需求量越大。
在公式(10)中，A股市场的风险折价可以分为两部分，风代表上市的国
有企业与私营企业风险收益的协方差。这样卢。(E6夕厶，一1)就表示国内投资者
愿意为国有上市公司支付的最高价格。害了(Σ。一Σ'NO"-2w)K一表示风险折价。
这样，公式(10)和公式(3)分别代表国内投资者和国外投资者在两个分
山东大学顷十学位论支
割的市场上所愿意付出的最高价格。因为影响这两个市场的因素是不同的，两个
市场的需求函数是不同的。
第四节政府行为阐释
本文中，政府拥有流动资产L，并且拥有国有企业非流通股价值K，为丁支
持国有企业的发展，政府以无风险利率r在本国发行国债D，在外国以利率r’发
行国债D+：同时在A股市场和B股市场上发行股票K。和K。，K表示国有企jl}
新的投资。政府作为一个独立的经济实体，它对外国的负债要与其他项目平衡：
D’一f；K—L—D一只一只K日(1l’
国内无风险资本市场的均衡，意味着国债市场的供需平衡
D一Σ彬一Kw一只髟(12】
同时，股票市场的均衡，也意味着股票市场的供需平衡
K“2Σ，K；，，Ks；Σ，K毋
政府末期的资产额为：
～ 一l
H名=-(1+r‘)D+一(1+r)D+0s(K—KA—K日+K。)
一1 一【
写【0s一(1+r’)f；1KG+(!+r’)三+0sKo
+(r‘一r)D+(1+，’)[(只一，：)K。+(冗一fs)K日】(13l
其中K。=K—K。一K。，代表政府新的投资。公式(13)的第一部分，代表
政府在国内投资的机会成本，公式(13)的第二部分和第三部分代表政府投资的期
术价值。第二部分和第三部分也可以被认为是政府以一种特殊的形式在圈绩ib
场，向国内投资者和国外投资者征收的特殊税收。这种隐性税可以简化为
(r。一r)D。同样，政府也可以在股票市场上对投资者征收隐性税。股票通常意义
}．被定义为投资对企业收入的索取权，所以股票市场上的隐含税收等于P一1
政府的社会福利函数：
AΣ￡u，∽)+Euc眠) (14—
山东大学硕j．学位论文
EU。(吭)—一Ee“r％，^表示的是私人消费与政府支出对于效用影响的比
较。
在以下的阐述中，本文首先考察一个内部Nash均衡，在这个均衡中A股和
B股的供给都为正，政府在国内债券市场是债务人，D>0。
政府新的投资为，K。，无风险利率为r，A股和B股市场的供给分别为K。
和K。，同时政府可以在国际市场上发行债券，D’使其收支均衡。由此求解一阶
条件为：
E6s一(1+，。)IhaGov(6j，％) (15)
一；(1一弛)【D1-(1")a。P，a'酬I(r‘_，)争(16)
只+驴把舞繇一∽+鬻，鲁-心⋯，
B+警耻坦(18、
其中吒一(^，Eu，(W))肋。EU。眠))是一个很重要的比率，它代表收入在个
人与政府之闻的转移的边际效用的差异。
等式(15)阐释了K。的最优值
等式(16)，阐释了政府通过债券的形式向投资者进行一种隐含支付。股票
市场市场成交价格的下降，减少了政府从投资者身上获取的隐性税收。本文假设
收入在投资者与政府之间的这种通过隐性税收的形式的转移会影响整个社会的
福利，这种影响在公式(16)中用(1一Aa。)表示，但是f起到一定的抵消这种福
利损耗的作用。(r’一r)代表隐含税率。
公式(16)的一阶条件可以改写r。生型譬％塑(19 Z一^a。⋯
其中吒-^Σ。(q／h一)表示加权平均边际效用。03-(1-Aa一)“1一Aa”)，
山东^学硕上学位论文
mV=Σ。a，彬／Ⅳ表示投资者的加权平均边际效用。(1一嬲m)表示每一单位收入，
从投资者向政府转移，带来了的福利净增加值。为了简化公式，假设tO=l，存
运个假设下，r的最优值等于r’和E6N--1-h嵋Ⅳ的加权平均值，其中政府赋予
投资者个体效用的权重越大，r+越大。E5Ⅳ一1一^％2W，表示如果投资者所有资
产均投资于私营企业，投资者承担的由私营企业收益变化而带来的风险，它同时
也代表国内投资者从政府手中购买国债的最小回报率。也就是说政府可以以低于
，‘的在国内发行国债，即(D>O)。
等式(17)和等式(18)表示政府通过出售国有企业股权在A股市场和B
股市场上获得的边际收入。公式(17)还显示了政府债券的发行量D和股票的发
行量K。的互动关系。如果K。和K，是完全可以替换的，可以推出，
aK。／OK。，I一1，这样就可以简化公式(17)，政府发行的国债量，政府在A fj殳
市场和B市场发行的股票的数量是此消彼长的，在这不详细的讨论。
公式(7)和公式(10)联合在一起可以得出由于政府在A股市场和B股市
场出售国有股，股票数量的增加而引发的股票价格的变化。等式(6)可以得出K、
的变化．等式(19)可以得出最优利率r，由以上数据，可以将政府出售固有上
市公司的股份数目的公式改写为：
只a壶(堕等等必(1_纸)+鲁∽ ㈦，)
Z一^口‘ l+r l+r
名：5(丝d警堡尘趔+f，) (：1)
公式(201和公式(21)表示国内投资者和国外投资者愿意为国有上市公司．
支付的最高价格。在作投资选择时国内投资者考虑的主要因素是国有上市公司和
私营企业之间的比较，而国外投资者考患的国有上市公司和国外金融市场产品之
间的比较。同时政府所要做的考虑的则主要有两点，第一，股票在A股市场和B
股市场发行量的合适比例，第二，股票的发行量与债券发行量之间的合适比例。
只和B公式中的主要影响因素是不同的，所以政府就可以将两个市场完全
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山东大学硕十学位论文
分割开，然后进行不同的定价策略，来最大化政府收益，在这项策略的执行过程
中一个最关键的问题是，如何在两个不同的市场进行定价。
从公式看来影响定价策略最主要的因素是(1一A乜。)，它所反映的是收入在投
资者与政府之问转移时，所产生的效用变化，或者说社会福利变化，个人消费1
元的社会福利增加额与政府支出1元的社会福利增加额，谁更大?如果况两者相
等，则这种转移只会增加交易成本，反而有损于社会福利。从而在公式中也就反
映为r—r‘，只；f。，也就是说在国内金融市场和国外金融市场之间设置人为的障
碍是没有任何意义的。但是这个时候影响的只是政府对于国内投资者的态度，没
有影响到政府对国外投资者的态度；政府可以以比国内更高的价格向国外投资着
出售国有上市公司的股票。
与之相反的是，如果^一0，也就是说政府认为政府支出比同等的私人支出
能够带来更多的社会福利，则政府对金融市场的管制将拥有了非常充分的理由，
政府将分割国内国外两个证券市场，对于同样的上市企业，国内市场的定价高丁
国外市场的定价，虽然损失一部分个人投资者的收入，但是整体的福利因为收入
的转移而大大增加了。国内投资者由于没有可替代的投资工具，将满足于这种高
价格．而国外投资者由于有更多的选择而得到更低的价格。
仅仅关注与第二种情形。公式(21)的第一部分墨垒二＆d兰生里业+f。
l+r
父可以写为—Efis-fW'Cov(6s,fie)[(—K'／W’)+flsF(KJW')] f 22、
l+r+
与公式(20)的第一部分比较，墨垒二型坚塑幽(1—3．ah)比较，发现它
们最大的不同在于， r’)-r。同时由于∥’，hW，可以相应推出只)-弓，
^-0。
从公式(20)和公式(21)还可以推出一个相关结论，即A股市场比B股．巾
场交易更活跃。当A，0时，与证券市场相关的信息影响EO。，从而影响A胺市
场和B股市场，由于r c r‘则A股市场的敏感性要强于B股市场。
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山东大学硕士学位论文
还有另外一个需要回答的问题，政府转让国有殴的数量会是多少，综合公式
r 10)和公式(21)，求出政府在B殴市场上发行股份的数量
．1一． 一
por(65『6‘)rlfE6，一声"(￡6‘一(1+r‘))一(1+r‘y。]
Ks 2 m85慨，——L一—1r————一，‘23j
政府能够成功向国外投资者成功出售股份的条件是，国外投资者愿意为之付
出的最高价格大于其机会投资成本，用数学公式可以表达为：
堡!!二生苎￡(垒!!二坚±!：塑>z。(241
1+，’
。
国外投资者愿意付出的最高价格和出售的国有股的潜在资本成本的差额是
政府的通过国际资本市场获得的净收益。只要这个差新存在，政府将持续不断的
向国际资本市场发售股票。直到这种差额彻底消失。
同样的在国内资本市场也可能存在这样～个最优价格。根据公式(7)和公
式r20)，可以得出：
．I． ～ 一
Irar(6。ld。)】-1【E6s一卢。。(￡6 w一(1+，’))一(1+r+)，s】Ka叫觚{B’—————百瓦万———一)幢5’
国内投资者购买国有股的条件是：
量!§二丝堡!＆二!!±型，f，(26)
1+／-
和公式(24)比较可知，如果芦。<芦"，E 6。<E6‘，则政府在国内发{r
的A股数目将大于在国外市场上发行的B股数目。对于卢。c声，，是否成立在此
不作讨论。
E6。t E6‘是否成立，国内投资者面临的选择较少，因此投资的机会成本较
小，r)．r’，因此满足于收益较低的投资产品。另外一个原因是，国内的投资者
茸较少的机会投资于私营企业，而国外的投资者较多的其他选择。
在国内证券市场和国内证券市场都达到均衡点时，一些囤有企业：悔在A股市
场和B股市场同时发行股票。对于这些企业，从公式(23)和公式(25)，无法
推到出政府是否会继续增发股票。另一方面，本文预期f c h．
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山东人学硕士学位论文
Var(d。舾’)c阮r@，旧，)，这意味着K。相对K。有所增加或者说两者都增加，而
K。的增加速度会比K．快。
本文附录，显示了一个在国内外两个证券市场同时发行股票的国有企业的图
示分析。国内投资者的需求曲线与国外投资者的非常不同，国内投资者的需求曲
线起点高，而陡峭。国外投资者的需求曲线起点低，平坦。在这个例子中，肘j二
同一家国有上市公司通过人为的设置障碍，政府可以在每个市场上获得最优价
格，使得它在两个不同市场上的边际收入都等于边际资本成本。由于国内市场的
需求曲线比国外市场起点更高，更陡峭，所以国内投资者将付出比国外投资者更
高的价格。同时由于国内市场需求曲线比国外市场更陡峭，所以政府将在国内市
场发行的股份将比在国外市场少。
第五节：假没条件的放宽下的均衡
在以上的陈述中，本文假设政府对于国内投资者对私营企业的投资不加限
制。但是事实上，政府可以采取多种直接或者间接的方式予以影响。例如，政府
通过限制国内投资者对私营企业的投资，来提高口：，同样的，政府也可以通过
限制私营企业获得银行贷款、土地、能源等资源来降低E6。，自改革开放以来，
弘营企业在发展过程中始终受到种种限制．这些限制有来自于对行业进入的限
制，例如电信、石油、化工等行业；还有对获得资源的限制，政府限制民营企、№
的行为，对国内投资者投资的影响，本文不作深入讨论。
就如上文说言，如果A t 0，则意味着政府将限制所有的投资者对私营企、世
的投资。社会所有的金融资源将全部集中到国家的手中。当^从0开始增加时，
意味着政府对私营经济的限制也在逐渐减弱。
r’+(1一A口^)(￡6Ⅳ一1一ho；wW)
从公式7——————1=死■————一可知，政府对于私营经济的限制，
将会进一步减低国内利率水平。同时也提高了隐性税率。
从公式曼垒二鱼《曼冬二g兰业，z，可知政府对于私营经济的限制，可以增
山东大学硕士学位论文
加政府在国内市场出售的某一家国有企业股权的数目，至于这种增加是否会最终
超过在国外市场发售的股票的数目还属未知；而且这个结论的实现还需要两个条
{牛t p“，0，E6Ⅳ，(1+，‘)。
政府的限制还将增加国内证券市场的总体规模，这个结论也需要一个条件。
一I～
aVar(6jpⅣ)，adⅣ一0
以上政策都是通过减少国内投资者对私营企业投资收益，来影响国内投资者
的投资决策，对于国外投资者的投资决策没有影响。
政府对于私营企业的限制的程度如何确定，这个问题的回答还是要关注^．
即收入在投资者与政府之间的转移的边际社会福利点在什么位置。
至此，本文一直假定，汇率是固定的，也就是说，外国投资者对投资于B股
市场不需要支付汇率风险溢价，如果利率不稳定，上丈中的模型将发生哪些变化，
均衡点将出现在哪。
由于中国短期资本流动管制和资本市场的人为分割．所以汇率的变动将不会
影响本国的金融市场。
而外国投资者需要考虑汇率变动带来的投资风险。外国投资者在国内国有企
’ 一‘
，
dl：S的投资的真实回报将被修订为6j，6：与6，的差异是由人民币和外币的汇率
变动而随机变化的。假定国有上市公司的经营效益t亏汇率的变化成正比，I]fl,Ij国外
投资者投资于B股的协方差将变大。由公式(10)可知，汇率风险降低了r国外
投资者愿意为国有上市公司付出的最高价格。
一．|一
I白if=Var(6；-6，沁+)，0，所以国外投资者的需求血线弹性进一步降低。总之，
：}{f汇率的不稳定，国外投资者愿意为国有上市公司付出的最高价格降低，需求
数量减少。
汇率风险对政府在国外发行政府债券也有影响。汇率的随机变动影响政府还
款的数目，定义政府偿还的随机利率为r‘，则政府国外发行国债的成本为，
Er’一haCov(r’，H，G)，如果人民币贬值，协方差为负，政府到国外金融市场发行
国债的成本将增加。
山东大学硕士学位论文
至此，本文一直假设政府禁止本国投资者到国外金融市场投资，现在放松这
个假定，如果政府允许本国投资者投资于国外债券．这将取代一部分本国投资者
列本国债券的投资，但是不影响本国投资者在对国有上市公司和私营企业的投
资，也不会影响投资者常绝对风险规避偏好。在这个过程中，投资者个人效用将
噌加ActW(r’一r)，与之相对应的，政府收入将减少(r’一，)，由此可见，如果
1，)taW，政府将倾向于采取管制措施，使投资者个人的收入转移为政府收入，
也就是说它会采取措施禁止本国投资者购买国外债券。
下一步要放松的假定是政府放松国内投资者购买国外上市公司股票。当国内
投资者拥有更多的投资选择时，政府收入会因为资本外流而减少。考虑两种极端
的情况，A-O，这是政府仅仅考虑一个因素，即政府收入的最大化，这是政府
会完全禁止国内投资者投资于国外股票市场。与之相反，如果^；1．政府将完
全开放国内外股票市场。绝大多数情况是，b^，0，即政府部分的开放资本市
j易，
第四章模型应用
如果政府人为的分割国内国外两个金融市场是出自最大化社会福利的考虑，
那幺为什么不采取其他的措施呢，这些措施可以尽量的少施加限制，同时可以提
高社会福利?一个重要的原因是中围政府赋予个人福利较少的权重，而关注政府
在提高社会整体福利上的作用。另外一个颇有说服力的解释是，另外一些国家也
存在着类似的限制，只是采取的形式不同。
上文所述的限制在某种程度上可以用特种税的形式加以代替。例如对国内投
资者投资国内债券投资征收利息税r，使得r’(1一t)-r，如果税收的征收有效，
政府就可以以国际利息水平r’来发行债券：同时又可以保持上文所述的资产分配
不变。同样的，政府也可以对国内投资者投资国外债券征收利息税，这样分割两
个金融市场的行为就不会对社会福利产生影响。
与之类似，政府也可以对国有上市公司征收一个额外的企业所得税r。，使得
l一％t l／只，，这样政府即使取消了对国有殷发行数量和两个市场分配比例的限
制，依然可以取得同样的收入，这时国有企业新股的发行价格仍然与政府的资本
山东大学硕，L-学位论文
或本在边际上一致。
但是，这时政府将承担一个额外的成本：来自于税收额不稳定的风险成本
r。6，K．，，如果K。因为％以K。地存在而增加，则政府所承担的风险从整体上
藐是没有变化的。由公式(15)可知，当政府取消金融管制，而采取税收的形式，
政府的总体收入也不会有变化，政府在采取金融管制时期的最优资产配置方案依
然是最优的。
在这需要注意的是，国有上市公司的最优发行价格咒根据企业的不同而不
同，它们各自的税率也是根据企业的不同而不同，，如公式(20)，如果国有上市
登i习投资回报与私营企业投资回报的协方差大，政府对其征收的税率应该相对
低，如果国有上市公司的投资回报与私营企业投资回报的协方差小，政府对其征
畋的税率应该相对高。对于前者，私营企业不是一个有效的投资替代品，而对于
后者私营企业是一个很好的投资替代品。
例如，在管制存在的情况下，在B股市场上，国有上市公司的发行价格只。，
娟当于取消管制后，对其征收税率为f。的企业所得税。而在管制存在的情况F
A}|殳市场与B股市场同一上市公司的股票数量的发行比例，也可以在管制取消
后，表现为在两个市场上采取的不同税率。
在以上模型中，政府无法从私营企业中获得收入的局限条件，在管制取消岳
可以表示为对私营企业的所得税率为0。政府对小型企业的征税相对困难，如果
_日肘f国有企业的税收额很小，为了简化分析，也可以认为是O。
第五章结论
总之，以上模型中，对于同样的上市公司，政府向国内投资者索取比国外投
资者更高的价格，相当于相国内投资者征收了比国外投资者更高的税率。在政府
龠融管制中，征税的方式远远比直接的金融管制更为普遍。例如，在美国，注册
地在美国的企业，不管它的股东来自于哪个国家，政府征收的企业所得税税率是
相同的，但是对于分配给股东的股利，政府征收的个人所得税税率是不同的，国
外股东往往会按照一个较低的税率缴纳个人所得税。
与之相反，另外一些国家对国内股东征收的个人所得税低于国外股东。还有
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山东大学硕上学位论文
一些国家在企业所得税上也会因为股东国籍的不同而有所差异，本文在此不作详
细考察。
中国政府为什么不采用税收的方式，而采用管制的方式，最主要的原因是，
征税的成本远远高于管制的成本。政府控制国有企业上市的数量、控制国有企业
在A股市场和B股市场发行股票的比例远比统计股东收入，然后分别规定征税
比例容易。
总之，本文认为，中国政府采取将国内金融市场和国外金融市场分割．对豳
内投资者所要一个较高的价格．对国外投资者索要～个较低价格。这种行为．是
政府最大化社会福利函数的行为，这种行为也可以被认为是一种隐性的税收，但
是由于征税成本的高昂，政府无法用相对应的税收方式来予以代替。
第六章假设疑问和与之相关的新的经济事实
第一节假设疑问
1、本文假定政府的行为与投资者行为一样都是追求福利(效用)晟大化的，
政府的行为是否是为了追求社会整体效用最大化，经济学界并没有一致的答案。
2、本文假定政府对来自于个体投资者的收入的理性支出是不需要成本的，
这是为了模型处理的方便，但是实际上需要很高的成本，政府开支很大的一部分
是出于此。
以上两个假设的争议性将大大削弱模型的说服力，但是推翻运两个假发．
方面很难选择～个更好的假设，另一方面将大大增加文章的难度，所以本文选择
放弃。
第二节新的经济现象
l、政府正在逐步放开对私营企业上市的限制，截至2003年12月31日，私
营企业在国内证券市场通过IPO直接上市的数量超过150家，占全部上市公司
总数的lO％，另外大约有200家国有上市公司已经通过兼并收购的形式变更为私
营上市公司。全部私营上市公司占上市公司总数的25％。民营企业上市的速度在
加快。
由于国内证券监管机构的限制，国内民营企业歼始大规模海外上市，上市地
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点皇要选择香港、新加坡、纽约。2004年民营企业海外上市融资额超过国内市
场。
2、民营企业所受到的行业进入限制和资源限制已经大大缓解，越来越多的
行业开始对民营企业开放，例如矿产开发、化工、快递业等。另一方面股份制银
行、城市商业银行、甚至地下私营金融的发展，在一定程度上为私营企业的融资
歼辟了渠道。
3、B股市场已经对国内投资者开放，但是依然要求用美元购买，同时B股
市场的规模90年代末期一赢没有变化，B股市场已经边缘化。
4、中国国内的机构投资者开始逐渐被允许投资于国外金融市场，社保基金、
中国人寿、中国财险、平安保险等公司将成为第一批进入国外金融市场的国内投
资者，但是个人投资者进入国外金融市场依然被禁止。
5、中国证券市场开始逐渐向外资开放，QFII是Qualified foreign institutional
investor(合格的境外机构投资者)于2004年开始在政府额度控制下投资于国内A
股，第一批总投资额度为40亿美元，第一批取得投资额度主要是国外大型银行
和投资银行、例如摩根大通、花旗银行、德意志银行、摩根史坦利等。第⋯批额
度已经全部用完，证券监管部门jF在审批第二批额度。
6、随着B股对国内投资者开放，国外证券市场对国内投资者的逐渐放n
图内证券市场对国外投资者的逐渐放开，国内私营企业到国外证券市场}=市数I—I
的快速增加。国内A股价格快速下降，B股与H股价格上升，三者之fB如q差距
f；￡逐渐缩小。
7、人民币虽然保持多年汇率未变，但是面临很大的升值压力。
总之政府对金融市场的管制正在逐渐放松，国内外金融市场之间的壁垒在逐
渐取消。
山东大学硕士学位论文
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附录
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山东大学硕士学位论文
致谢
三年的硕士研究生生活转瞬即逝，怀着感激的心情写下以下的文字。
首先，感谢黄少安老师给我提供了这样一个宝贵的机会，让我进入经济学，
特别是产权经济学和制度经济学迷人的世界。黄老师不管在做学问还是做人方面
都为我树立了一个很好的榜样．如果我在踏踏实实工作方面有所进步，很大⋯部
分要感谢他。
唐绍欣老师和龚六堂老师是我的指导老师。唐老师我为理清经济学思想史的
脉络，使我懂得了经济学思想的传承与发展。龚六堂老师严格的数理方法培养了
我严谨的思维。我非常幸运能够同时得到两位老师的指导，这在整个山东大学也
是非常幸运的。
王风荣老师对中国金融市场的深刻见解，魏建老师丰富的制度经济学知识都
给了我深深地启迪。
石莹老师终日操忙，为我们提供了一个非常好的学习与生活的环境，特此感
谢。
感谢孙涛、吕强、吴鹏等同学在这三年对我的无私帮助与理解，没有他们，
我不会对这个地方如此的留恋。
感谢大家!
山东大学硕士学也论之
攻读学位期间发表的学术论文目录
《零通货膨胀均衡与动态一致性》发表于《山东行政学院学报》，2004年第4期