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慧蒸
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本人郑重声明；
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1、坚持以“求实、创新”的科学精神从事研究工作。
2、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究
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k△￡当
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解密后适用本规定。
作者签名：i玺!丕丝日期：上巫牛
期货市场中的交易行为研究
摘要
期货市场是市场经济的重要组成部分。社会主义市场经济发展到一定程度就必须大力发
展期货市场。但是，由于大多数参与期货市场的交易者对期货市场的认识不够充分。往往会
导致其交易行为存在大量非理性行为，以致盈利的交易者很少，能够持续稳定盈利的交易者
就更少，只有0．1％．一3％。这种现象的存在，使期货市场给公众带来很多错觉，甚至认为期
货市场就是一个公开的大赌场。而这种认识如果不加以纠正．又有可能使期货市场的交易者
产生赌徒心理，最终更加不利于期货市场的健康发展。因此．研究交易者的行为．从中发现
导致其亏损的原因，并找到正确的解决方法，显然有着十分重要的理论和现实意义。
非理性的交易行为主要有：交易没有计划、缺乏资金管理、不按计划操作、反复犯同样
错误，等等。导致这些交易行为的原因很复杂，但人体上可以分为两大类。一是心理上的原
因，比如引导行为，心理偏差等。二是对期货市场价格运行存在错误的认识，比如。用僵化、
孤立的观点看待期货市场价格运行。
为了纠正这些错误，必须在辩证唯物主义思想的指导F正确认识期货市场价格的运行，
并树立理性的交易理念。本文在道氏理论的基础上，从交易获利模型和交易获利的充分必要
条件分析出发，结合多年实践工作，提出了“重操作、轻分析、不预测”的交易理念。
在正确的市场认识和交易理念的指导下，交易者才能做出理性的交易行为。首先是明确
交易时间定位，然后把交易五个环节逐一做好。理性、完整的交易行为由资金管理、市场分
析、头寸管理、计划管理、反馈学习等五个环节构成。
关键词： 期货市场交易行为价格运行
期货市场中的交易行为研究
Abstract
Futures market is a main part of socialism market economy．However，many
wrong trading behavior due to bad acknowledgement of futures market leads to
little winner of trading．Who can win p rofits constantly and CONtinuously i s only
0-1％一3％of a11．This brings wrong impression to most of people and make them
feel that futu res market is nothing but a big casino．That wiII bring side effects
to the healthy development of futures market．Thus，research trading behavior，
find reasons lead to losses，and find the right way will be a meaningful subject，
Wrong trading behavior includes no trading jplan，lack of money
management。disobey trading plan，make same mistake over and over，etc．
Mental reasons and wrong acknOwledgement of futures market lpri’ce movemenl【
are reasons lcad to these mistakes．
To correct these mistakes，right acknowledgement of futu res lmarket】price
movement and right idea must be understood．This article rai SeS modelI of
profitable trading and condition for profitabIe trading uniq uely，and raises the
trading idea of“emphasis on trade，less on analysis，no p rediction”on the basis
of years of practice．
Only under the di rection of right acknowledgement of futu res market price
movement can trader fulfill the right behavior，includes locating trading perind
and folfiIIing five items of trade．
Key words： futures market，trading behavior，price movement
4
期货市场中的交易行为研究
刖舌
1848年，随着芝加哥商品交易所(CBOT)的成立，现代期货交易所正式登上了历史的
舞台。
目前，国外期货交易所交易的主要品种，除了传统的农产晶、金属、能源类外，金融类
期货(包括股票指数期货、利率期货、外汇期货等)也已经占据了相当的份额。在西方经济
发达国家，期货交易在国民经济中的作用十分重要。很多大宗商品买卖的定价，是以相关商
品交易所期货合约的价格作为最主要的成交参考价。一些战略性的物资。如原油、粮食等商
品价格的波动，更会直接导致一国经济政策、政治政策、外交政策的变化。
随着我国改革开放进程的不断深入，社会主义市场经济体制的不断完善，期货市场作为
市场经济发展到一定程度的产物，在国民经济中的作_I=}{也逐步显现。自1990年郑州粮食批
发市场转型为国内第一家期货交易所——郑州商品交易所以来，国内期货交易的参与者和交
易量都呈现出稳步增长的态势。期货交易最基本的功能——套期保值、价格发现等——也逐
渐得到了我国经济理论界和实业界的承认和肯定。
但是，由于国内期货市场的形成和发展只有短短10多年时间，市场主体的素质又参差
不齐，因此，无论是以回避风险为目的的套期保值者，还是以承担风险为目的的投机者，常
常因为交易经验不足，又缺乏系统的、科学的交易理论指导，导致其交易结果往往不能令人
满意。据不完全的统计，在期货市场上能持续稳定盈利的交易者，占总交易者的比铡只有
0．1％一3％左右，远远低于其他行业的情况。绝大多数的交易者．包括机构投资者和中小交易
者，实际操作的亏损非常严重。
至于这一现象的原因。固然可以从机构投资者和中小交易者的资金投入不足、市场信息
的分配与传播存在着严重不对称等方面分析，但一个不容忽视的方面．则是目前期货交易者
对交易行为及其理论知之甚少，更多的是凭经验甚至是凭直觉在期货市场博弈。
我国大部分期货市场的交易品种．由于参与期货市场交易的市场主体亏损比例过火。已
经严重影响到他们参与交易活动的积极性，从而使这些商品合约在相应期货市场上的流动性
不断减小。这样显然就不能充分发挥该期货市场套期保值、价格发现的基本功能．也使这些
期货市场的活力大大下降，甚至不断萎缩。这种现象的长期存在，不但使越来越多的参与交
易者心灰意冷，而且使我国经济界的一些专家、学者．政界的一些高层领导人对我国期货市
场的作用产生了怀疑，甚至认为期货市场这种市场经济的高级形式在我国现阶段由于条什还
不具备，因此暂时没有存在的必要。社会公众由于对期货市场的功能不了解，也误以为期货
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期货市场中的交易行为研究
市场就是一个公开的“大赌场”，从而把参与期货市场交易的人，都视为在进行赌博的赌徒，
甚至进而认为期货市场对国家和社会并没有什么益处。显然，这种社会心理及其观念的不断
扩散和深化，对于我国期货市场的发展，乃至整个市场经济的发展，都极为不利，需要认真
地加以纠正。
我国已于2001年12月正式加入世界贸易组织(】i}盯O)。这标志着中国经济将进一步融入
国际经济体系，按照世界贸易组织的基本原则，积极参与国际竞争。中国加入世界贸易组织
后，对于国外资本的市场准入限制将被逐步取消。外资金融机构将通过银行、证券、保险等
领域，全面渗透到我国社会生活的各个方面。
目前．我国的证券市场已经有条件地逐步对境外符合条件的投资者开放(QFII)。从发
展的趋势来看，国内期货市场对境外投资者逐步开放和国外期费市场向国内的投资者重新开
放，都将是意料之中的事情。届时．国内的期货交易者将与经验丰富、资金充足的境外交易
者，包括如同索罗斯、巴菲特这样大师级的投资者，在同一个期货市场上搏弈。在这样的新
情况卜。我国期货市场的交易者也必须提高自身的素质，掌握期货交易行为理论，否则将难
逃亏损的厄运，甚至血本无蜩。
但是，有关期贷交易行为以及期货价格认识论和方法论的研究，在我国期货理论界还很
薄弱。这一方面是因为我国期货理论界的那些专家、学者，本人并没有入市以期货交易者的
身份参与具体的博弈，因而缺乏有关期货交易的实际经验。而期货交易认识论和方法论的研
究，艿不是纯粹理论性演绎的结果，而是对实际交易操作经验的理论抽象与概括。另一方面，
我国参与期货市场实际操作的绝大多数交易者，基本上没有多少经济理论功底，也就不太可
能对交易行为进行研究并总结抽象出期货交易的认识论和方法论。而有可能进行这方面工作
的人，在我国，只能是经过多年期货市场摸爬滚打，而又具有相当经济理论功底的复合型人
才。
因此，开展期货交易者行为的研究，以及对期货市场认识论和方法论的研究，对于促进
我国期货市场的健康发展具有非常重要的理论意义和实践意义。
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期货市场中的交易行为研究
第一章期货市场理性交易行为的理论分析
第一节期货价格变化的根本原因
期货价格的运行变化，是期货市场的客观事实。西方经济学认为，供求关系的变化，是
造成期货价格运行的根本原因。
一、供求关系与均衡价格的变化
当总需求增加而其他条件不变，或总供给减少而其他条件不变时，会使得均衡价格上升；
当总需求减少而其他条件不变．或总供给增而其他条件不变加时，会使得均衡价格下降。
卜面以总供应增加而其他条件不变为例简要说明。
图3—1
当时间处于t，时刻时，市场的均衡状态为需求曲线D和供给曲线s的交叉点上，均衡
价格此时为P，。当时间处于tz时刻时，假设市场的总供应增加，供给曲线右移到S’处。此
时，市场的均衡价格下移到pz处。反映到时间——价格坐标上，就会山现图3-2所示图形。
P
■1
tI t2
图3-2
T
期货市场中的交易行为研究
根据前文所述，如果市场是完全理性的，市场信息能够同时传递到每个交易者，并且，
每个交易者能够及时准确地做出正确的判断并付诸行动，那么，市场价格必然会出现图3—2
所表现的情况。不过，由于对市场信息知晓的情况及速度不一．并且存在反映过度和反映不
足的情况，实际可能出现的情况如下面三图所示。
P
T
图3—3对市场信息知晓的情况及'速度不一
P
p1
P
ti t2
图3—4市场反映不足
ti t2
图3-5市场反映过度
T
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期货市场中的交易行为研究
二、供求关系与均衡价格关系的实际案例
我们可以从实际案例中找到上述理论的实际反映。
图3-6
图3-6是大连商品交易所2005年5月期的一号大豆的价格走势图。从中可以看出，自
2004年4月份开始，就已经开始出现下跌的迹象。说明有交易者根据全球以及我国大豆的
播种面积增加的情况，大体预测出今年大豆供应将出现增加的信号。并且．期货价格对实际
均衡价格的体现是一个逐渐的过程。市场一点点地反应供应增加的信息。
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期货市场中的交易行为研究
图3—7
从图3—7可以看出．在2004年9月。当年大豆收成基本明朗，总收获量为全球历史第
二大丰收年。大豆价格开始围绕着新的均衡价格剧烈上下震荡，反映出交易者对市场信息的
过渡反映。
从以上事例可以看出，供求关系的变化，是造成期货价格运行的根本原因。依靠分析商
品的供求关系来推测期货未来价格走势的分析方法，称为基本分析．或者基本面分析。
基本分析，揭示了期货价格波动运行最根本的原因，指明了期货价格在相当长的一段时
间内大的前进方向。但遗憾的是，如果单纯的分析商品的供求关系，只能得到定性的结论，
无法或者很难进行定量的分析。其原因有三。一是交易者无法及时搜集到所有和该商品相
关的所有供给、需求方面的信息。如果缺失了某一部分信息，得出的结论必然不能保证其准
确性。二是如果所得到的信息对价格的影响是相反的方向．交易者很难判断各个信息对价格
的影响力度。三是基本分析很难解释短期内韵价格波动。
因此，在期货交易者的实际操作中．基本分析更多的还只是作为参考．主要以其他方法
为主来进行交易。
第二节对期货市场价格运行的理性认识
一、道氏理论
根据辩证唯物主义观点．世界是物质的，物质是运动的，物质的运动是有规律的。
期货市场的价格波动，反映的是期货商品的价值运动和价值变化。从表面来看，期货市
场的价格变化似乎是没有什么规律可遵循的，可是如果我们认真分析，就可以从看似杂乱无
章的数据中，理出头绪来。目前对金融市场研究的一个热点问题，就是试图通过混沌、分形、
时间序列等数学手段描述金融市场价格，试图找到价格变化的规律。期货市场的交易者只要
不断通过实践、认识，再实践，再认识的过程，就可以逐步掌握期货市场的内在规律。
在期货市场中，充满了各种各样的变数。交易者要能够立于不败之地，只能在辩证唯物
主义的认识论的指导下进行交易。符合这一要求的认识论，只有道氏理论。
道氏理论，是由道琼斯指数的创始人之一查尔斯·道首先提出的。这个理论是建立在长
期观察的基础上，对数据和现象进行抽象、概括、归纳而总结出来的。
它的分析对象，是价格图表。进行图表分析时，要将市场历史上每天的开盘价、晟高价、
最低价、收盘价绘制在一根线型图上。经过一段时间后，再认真观察这些历史积累的线型排
列图的形态，从而可以总结山一些经验性的东西，并以此作为指导日后市场交易的依据。
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期货市场中的变易行为研究
道氏理论的要点如下：
1、市场状态分析。
无论是证券市场，还是期货市场，从历史资料的分析来看，都可以分为两种不同的图形
——趋势和震荡。市场存在惯性，倾向于延续原来的运行方式，直到有外力改变其状态为止。
o
(1)趋势。
当图形上出现一系列依次抬高的波峰，或者依次提升的波谷时，我们便可以定义行情存
在着上升的趋势；反之，当图形上出现一系列依次降低的波峰．或者依次递减的波谷的时候，
我们便可以定义行情存在着下降的趋势。
(2)震荡。
如果我们在图形上找不到这些明显的上升或者下降的趋势．那么这时就可以定义其为震
荡状态。
2、趋势状态市场价格方向的测定。
当市场行情处于趋势状态时，我们可以绘制出相应的趋势线、轨道线。并通过它们来指
明市场价格未来的发展方向。
3、震荡状态市场价格方向的测定。
当市场处。n霞荡状态时，图形会会出现一系列特殊的形态，如头肩形、三角形、双顶、
双底、楔形、旗形等。对于不同的图形，图表分析理论分别有一系列相应的指导性的标志，
以指明市场价格未来的发展方向。
道氏理论除了用图形来说明市场价格的发展方向以外。还可以用市场的历史价格作为参
数，计算山各种技术指标．比如移动平均线、macd、RSI、KD等，用以进行辅助分析。
二、市场清晰系数mc；
通过以上分析，可以得出结论．期货市场价格并不是完全随机的，也不是完全有规律可
循的。这里，不妨引入市场清晰系数mci(Market Clear Index)来表示交易者在一段交易时
期内，对市场状态的认知程度。
不论交易者通过何种理论、何种方法，只要能够完全辨别清楚市场目前的状态，以及能
够判断在其交易期间内的走势，便可以定义mci=l。反之，如果完全不能辨*n清楚市场目前
的状态，以及不能够判断在其交易期间内的走势．便定义mci=O。
很显然，在一般的情况下，mci的数值处于(0，1)的区间内。由此可见，mci可以看
。钱司词‘肖代投资权威理沧)．中国财政经济出版杜出版2000年赞172页
期货市场中的交易行为研究
作是交易者对市场目前状态判断准确程度的概率值。
三、交易盈亏模型
就某一交易者的某一次交易而言，其交易的结果是盈利还是亏损，盈利多少、亏损多少，
事先是无法明确知道结果的。而相邻两次交易的结果，义不存在着直接的因果关系。因此，
我们可以把每一笔的交易结果，都看成是独立的贝努里试验，扶而可以；}入数学方法，对期
货交易的结果进行定量的分析。
Exp(x)=mci*P+(卜mci)札(1)
式中，Exp(x)为某一次交易盈亏的数学期望，mci为盈利的概率．P(Profit)为盈利的
数额，L(Loss)为亏损的数额，为负值。
从上式不难得出结论：如果交易者想要得到盈利．就必须要有正的交易结果(Exp(x)>O)，
mci*P的值必须要大于(卜mci)扎的值。
四、期货交易获利的充分必要条件
。将上式略作变换，我们可得到下式：
mci*P／(1一mci)札>1
这就是期货交易获利的充分必要条件。
继续变换上式，我们得到了一个交易获利的充分条件：
mci／(卜mci)>l，同时P／L>I
根据这一条忭，我们可以得出以F有价值的结论：
进行交易时，一方面要尽可能提高胜算的比率，同时，要提高盈利与亏损的数额之比。
也就是说，要在承受相对比较小亏损的同时，尽可能获取相对较大的利润。
五、期货市场价格运行的本质
我们可以拿期货交易与其他概率游戏进行比较．可以发现期货价格运行的本质及其魅力
所在。
掷一枚均匀的硬币，lE面向上则记录P=I，反面向上则记录L=一1。将mci=O．5代入(1)
式．我们得到
Exp“)=O．5．I+0，5}(一1)=0
掷一枚均匀的六面骰子，掷出指定的点数则记录P=5，反之刚记录L=一1。将mci=l／6
代入(1)式，我们得到
Exp(x)=I／6"5+5／6"(一1)=0
这就是说，一个公平的概率游戏的数学期望值为零。如果游戏的次数足够多，必然得到
12
期货市场中的交易行为研究
竹常接近零值的结果。
可是，期货市场的mCi是处丁_不断变化之中的。当mci>O．5时，还可以存在P／L人于1，
甚至远大于1的状态。这就为交易者从期货市场获取高额投机利润提供了理论上的可能性。
反之，如果交易者在交易的时候没有满足mci*P／(1-mci)*L)l这个充分必要条件，长期一F来
必然导致亏损。
期货交易在操作层面是否满足这个充分必要条件．是期货市场的交易者之所以亏损或者
盈利的分水岭。
换句话说，期货价格运行方式在无法辨识和可以进行一定程度的辨识之问的不断变化，
使得交易者对市场未来价格变化规律能够认知的程度也在不断变化。伴随着可能的盈利P
利可能的亏损L比值的变化．可以说，期货市场价格运行的本质，就是一个获胜概率和盈亏
比值关系的数学问题。较大的获胜概率伴随普通的盈亏比值是～种可以取得交易利润的方
法：较小的获胜概率伴随着较高的盈亏比值是另一种可以取得交易利润的方法：较低的获胜
概率和普通的盈亏比值必然不能带来长期稳定盈利。
而且，这是一个交易缔果的数学期望值不固定的概率游戏。如果交易结果的数学期望值
Exp(X)=mci*P／(卜mci)虬越大，表明该笔交易对交易者越有利。如果每笔交易的交易结果
数学期望值Exp(X)都很大．那么，长期坚持下去，必然成为一个很成功的交易者。反之，
必然导致亏损。所以．交易者所需要做的，就是寻找那些交易结果的数学期望值很大的交易
时圭f|。。
第三节理·陛的交易理念及贯彻方法
在道氏理论的基础上，2002年夏，本人提出了“重操作、轻分析、不预测”的期货市
场交易理念。。令人惊喜的是，我在读研期间所阅读的大量国外期货交易大师的著作里，这
一理念不断得到了验证和认同，使这一理念从感性认识上升到了理性认识。
“幸福的家庭都是类似的”。任何期货市场的交易者，只要在辩证唯物主义认识论指导
下树立止确的交易理念，在具体交易中尽量做到满足交易获利条件，那么成功就是必然的了。
为了贯彻这个交易理念，为了满足mci,P／(1-mci)虬>1这一获利的充分必要条件，交易
者必须傲到以下几点来贯彻执行：
一、建立交易体系
任何一个期货市场的交易者，必须建立起符合自己个性羽I目标要求的交易体系。这样交
。详见炒客论坛—www．ck—bbs．nct。该论坛是目前国内虽大的期货专业论坛。
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期货市场中的交易行为研究
易者才能明确自己的mci数值的大小。
如果交易者在进行交易时，只是凭着一时的投资冲动，或者仅凭一些道昕途说的市场信
息，就贸然地进行投资决策，全无章法可言，那么，即使交易者在短时间内．可能会凭运气
获得一定的盈利，可是如果我们从一个比较K的时期里，再来观察这种类型的交易者，其结
果肯定是亏本失败。
期货市场的交易者所建立的交易体系．可猷依托任何一种被交易实践验证后确实有效的
方法基础上。交易者依托何种具体的方法，实际上并不非常重要。这样就可以使交易者减少
对分析方法的依赖程度。从极端的角度说，交易者甚至可以通过掷硬币、星象学、占h、摇
卦等与期货市场的交易毫无关系的“方法”，在一定的时间区间内，也有可能获得胜利。诚
然，运用这些所谓的“方法”，在期货市场上获剩只是运气而已。它们显然不能成为期货市
场交易者的金科玉律。
期货市场的交易者要想在期货市场上叱咤风云，还必须要有一套行之有效的方法体系。
二、满足交易获利的充分必要条件
期货市场的交易者，在建立起自己的交易体系时，必须从理论上满足交易获利的充分必
要条什mci,P／(1一mei)}L>1。
要满足交易获利的充分必要条件．可以通过两种方式来实现：
1、提高交易的准确率。
在盈亏值之比不是很高的情况下，提高交易的准确率。即P／L之值在1附近时，提高
mei／(卜nlCi)之值，也就是提高mci之值。
从实践上看，这种做法有典型的成功例子。在实际操作中，P／L之值接近于1的情况比
较多。与上述理论分析相对应的、较成功的交易方式是：交易者可以通过增加交易次数、提
高交易成功率．使PiL之值接近于l的情况增加。
2、提高可能的盈利与可能亏损之间的比。
在交易准确率不是很高的情况下，尽力提高可能的盈利与可能的亏损之间的比率。即当
mei小于0．5时，使P／L之值远远大于2。这样也能达到满足交易获利充分必要条件的要求。
从实践上看，这种做法也有典型的成功例子。可是在实际操作中，P／L之值远远大于2
的情况比较少。与上述理论分析相对应的、较成功的交易方式是：交易者应该耐心地等待在
期货市场上山现次数并不多的、P／L之值远远火于2的机会。
总之，这两种方式都可以满足交易获利的必要条件mci*P／(卜mci)札>l。这样，交易者
就可以从理论上保证自己在期货市场上处于不败之地。
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期货市场中的交易行为研究
《孙子兵法·军形第四》中，孙子日：“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。”这就
是说t胜利之师，总是先具备了打胜仗的条件以后再去与敌军交战；而打败仗的军队，才是
先和敌军交战以后，再想办法去争取胜利。
这一个作战原则，也完全适用于期货市场的交易。这就是说，成功的交易者。必须先从
理论上能够保证自己获得胜利的可能性，然后荐去进行实际韵交易。而失败的交易者，往往
是先入场进行交易，然后再去考虑如何在交易中临场应对去争取胜利。
值得注意的是，交易者通过对市场未来的变化分析所得出的预测，并不是交易者进行交
易的依据。“不预测”，是指不要对自己的预测结果深信不疑，当客观实际情况已经否定先前
的预测结论时．不能还是紧紧抱住不放。因此，预测未来价格的变化升无实际意义。如何根
据已有的市场信息进行买卖操作才是最需要交易者关注的。这就是“重操作”的含义。很多
划货市场的交易者，对自己通过精心分析而得到的预测结果深信不疑，并坚定不移地按照这
个方向进行操作。当自己的预测与实际的市场行情不符合时，又不能清醒地认识自己预测的
错误，及时反省自己的投资行为，却一味坚持原来的操作方向，从而招致更大的损失。
实际上，当期货市场的交易者在实际操作中，发现L值大到一定程度时．就要清醒地认
识到，现在的操作方向有可能已经无法满足交易获利的充分必要条件mci*P／(1-mei)扎>l
了。这时，交易者应该及时改正错误，反向操作，以最大程度地减小损失，不能顽同地坚持
自己原来的预测方向不变。
三、制定相应的交易计划
期货市场的交易者，应该在自己建立的交易体系的指导下，根据期货市场的具体变化，
制定相应的交易计划，并在实际操作中严格执行。
制定交易计划的重要性是不言而喻的。这正如同军队在行军打仗前所做的计划一样，是
非常重要的。
对此，《孙子兵法·始计第一》有很好的阐述。“夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而
庙算不胜者，得算少也。多算胜．少算不胜，而况于无算乎?吾以此观之，胜负见矣。”
将这一战略原则运用到期货市场的交易上，就是应该要做到：在没有进行市场交易之前，
就应该要有一个胜算的计划，那么在实际的揲作中，获利的机会就比较大；如果没有制定胜
算比较大的计划就贸然进场参与交易，那么获荦j桃会肯定就不会大；如果入场前根本没有仟
么计划，那么他们的交易业绩就可想而知了。
因此，我们从期货市场的交易者在入场前有没有制定山交易计划，就可咀九八不离十的
估算出该交易者进行期货交易的胜负成败。
lj
期货市场中的交易行为研究
交易计划难以制定，是一个问题；交易计划不能严格执行，义是一个问题。由于人性的
弱点．使得很多交易者往往不能在具体的操作过程中，始终按照原先的交易计划执行。这样．
交易计划也就成了一纸空文。因此，是不是在具体的交易操作中严格执行交易计划，就是一
个交易者能否在期货市场上获得成功的重要环：耵。
孙子在《孙子兵法·军形第四》中说：“善用兵者，修道而保法，故能为胜败之政。”这
就是说，善于崩兵打仗的人，能够修明政治，确保法令，加强自身军队的建设，提高部队的
战斗力，所以能够主宰胜败。一个好的期货市场的交易者，也要能够在正确理论的指导下。
不断提高自身的素质，确保交易计划的实施，这样才能成为期货市场胜败的主宰者。
6
期货市场中的交易行为研究
第二章期货市场中常见的交易行为
第一节参与国内期货市场的交易者现状
随着我国改革开放进程的不断深入，社会主义市场经济体制的不断完善。期货市场，作
为市场经济成熟到一定程度的产物，其在国民经济中的作用也逐步显现。自1990年郑州粮
食批发市场转型为国内第一家期货交易所——郑州商品交易所以来，国内期货交易的参与者
和交易量，呈现出稳步增艮的态势。期货交易最基本的功能——套期保值、价格发现——也
逐渐得到了我国经济理论界和实业界的承认嗣I肯定。
但是，作为期货市场的主体一期货交易者，其交易结果往往很不理想。这种情况，可以
通过下列表格体现：
2002年一2004年江苏、上海、浙江三家具代表性期货经纪公司客户交易状况表
2002年底2003年底20(34年底
在帐总保证金4300万7000万10900万
出入金净额+750万+l 800万+5400万
交易客户总数480 760 ll 30
净=盈利客户数1 90 410 430
总盈亏金额．640万+870万．2070万
-k表一
2002年底2003年底2004年底
在帐总保证金采知米知未知
出入金净额+l 920万4-7400万+l 7090万
交易客户总数I 300 3700 5 500
净盈利客户数31 0 430 690
总盈亏金额．1 500万一41 00万．1l 300万
★表二二
7
期货市场中的交易行为研究
2002年底2003年底2004年底
在帐总保证会未知未知l 600万
出入金净额+2l 0万+1 50万+360万
交易客户总数160 2IO 200
净盈利客户数7 l I 6
总盈亏金额．3l 0万．400万．650万
★表三
扶以上表格所列数据”可以得出以下结论：
首先．随着我国期货市场的逐步发展成熟．参与期货交易的人数和资金都有逐步扩大的
趋势。期货市场在国民经济中将逐步起到越来越重要的作用。
其次，不同的期货经纪公司盈利客户比例有高有低，平均在2096,左右。其中，能持续、
稳定盈利的客户所占比例很低，约为总客户数的3％～0．1％。亏损客户的比例在80％_-90％左右。
第三．交易结果总体呈现出巨额的亏损。平均亏损幅度为总资金的10％-20％，略少于每
年新增资金，使得总在帐保证金能够稳定增长。
第四，赢利客户所获得的盈利总额远少于亏损客户的亏损总额。
第二节期货市场常见的非理性交易行为及寨倒
按理说，期货市场价格变化的方向，非涨即跌。而期货又是双向交易机制，牛市中做多，
可以赚钱；熊市中做空，也可以赚钱。即使找一个什么都不懂的人随机买卖，也会有50％的
概率盈利。可是为什么期货市场的现实却远非如此呢?
对这个问题有两种答案方式，即消极的同答方式和积极的回答方式：
消极的回答方式，将多数人亏损的原因，归于期货市场负和博弈的本质。交易所和期货
经纪公司对每一笔交易都要收取交易手续费，使得期货市场总资金在不断流失。只能靠新加
入的资金来补充。因为这样的博弈机制，本身就注定了多数人是要亏钱的。如果这是唯一的
答案，那么投资者就不可能在期货市场上找到可以盈利的方法。在一个注定要亏损的市场上，
又有谁有兴趣再继续交易下去昵?
通过观察，在期货市场上．确实亏损的交易者是大多数。我们也发现，在期货市场上也
o_数据来潭：缸苏、上海，浙江王象且代表性的期货经纪公司结算部fj
I 8
期货市场中的交易行为研究
总有那么一小部分人，基本上能够在期货市场上稳定盈利。这个事实说明。这些人之所以能
够盈利t至少有一套获利的方法、理念。这部分交易者的投资决策与其他大多数人的投资决
策．必然有很大的区别。
对这个问题积极的回答方式就是认真分析那一小部分稳定盈利的交易者和大多数投资
火败的交易者，在交易行==5』方式的差别。就可以找出多数人交易者在期货市场上投资失败的
原因。
一、常见的非理性交易行为
经过与成功交易者的对比，在这些失败的交易者身上，可以归纳出以下几点常犯的错误：
l、投资目标模糊。斯货投资与其他行业的投资一样。需要有明确的目标，也要根据自
己追求的目标制定相应的措施和计划。多数交易者在进行期货投资时，对自己的投资行为没
}
有一个清晰的目标。
具体来说，期货交易者有激进型和保守型之分。这种分类主要根据交易者所追求的目标
米划分的。激进型的交易者追求高收益，但也有能力承受较人的风险：保守型的交易表追求
的目标较低，对于亏损承受额的设定也比较小。
交易者只有确立了自己的投资目标，并在实际的交易活动中采取与之相匹配的投资策略
和投资方案，才有可能获得成功。许多交易者失败的原因，就是在进入期货市场前，没有明
确的定位，当亏损额超出了自身的承受能力时功败垂成。
交易者在入市之前没有详细、明确的投资计划，其危害性就在于他们根本不知道自己能
够承受多大亏损额，应该在什么时候该出局：也不知道自己应该挣多少时就收手。无目标的
入市，无异于盲人摸象。
2、资金分配不当或者是资金管理不善。并非靠运气就可以在I{ll货市场取得成功。资金
不足50，000元的投资者也可以期货市场取得成功。反过来说。资金超过5∞，000元的投
资眨眼之间就可以灰飞烟灭．一败涂地a成功的期货交易重要的因素之一就是恰当地投入资
金，不要急功近利，将资金一次性太多地投到市场中去。
3、期望过高，急功近利。刚入市的期货投资者总是希望在开始的前几年便可以赚个够，
过上丰足的生活，尽甲结束终日为农食奔波的日子。抱有这样想法的人往往以失望告终。刚
参加工作的人在I一作的前两年，想要一F子就成为一名成功的医生或者是律师或者是商人，
这实在是幼稚可笑。想要在一个领域取得成功。必须付出艰辛的努力，需要坚忍不拔的意志。
——期货投资也不例外。
4、不设止损。入市时设定买进止损或者是卖出止损，可以为投资者遇到“逆境”时锁
19
期货市场中的交易行为研究
定亏损额度。保护性lr损是一种良好的资金管理：1二具。多数成功的投资者不会久守亏损头寸。
他们通常会设置严格的止损点，当市场触及止损点的时候，他们会认亏(通常很小)山局。然
后转向下一个潜在的交易时机。那些抱守亏损头寸，“希望”市场会向着有利于他们的方向
发展的投资者最终会遭至血本无归。
5、缺乏耐心和节律。在评价失败的投资者时。这些词可以说是老生常谈，但是没有人
’怀疑它们的价值优势所在。它们太重要了。不要只是因为交易而交易，也不要因为一时空仓
的寂寞而去入市。制定良好的交易计划，等待时机，然后谨慎地依照计划来行事。市场自有
其道。谁也不能强迫市场的手脚。
6、逆市而为，或者是蝎力去抢顶、抢底，高抛低吸是人类的天性(或者是对于短线投机
者来说高抛低吸)。但不幸的是。这种方法并非是已经得到实证的、在期货市场可以获利的
妙策。抢项和抢底的人往往是逆市操作．这是期货市场中常犯的错误。
7、过量交易。～次交易太多的品种是失误——尤其是手中头寸亏损渐增的时候。如果
头寸潜亏在不断增加，就该斩仓出局了：即使是继续交易可能收复前面亏损的诱惑非常强人
也要采取这样的行动。一名成功的期货投资者必须聚精会神、一门心思扑在期货交易中太。
事务庞杂，心思游移是办不好事的。
8、怨天尤人。当交易者出现亏损或者是连续失手的时候，不要责备经纪人或者是其他
人。成功或者失败责任全在自己。是自己在决定是买进还是卖山。如果感觉自己不能有力的
控制自己的交易，就要考虑为什么有这种感觉?交易者必须立即调整态度，以便强有力地控
制自己的交易运势。
9、对市场的整体运行趋势不明朗。观察日线圈仅能获得短期的价格趋势。但是如果打
开价格的时间跨度更长的周线图、月线图，可以获得完全不同的走势。当你考虑进行交易时，
要谨慎验证一F 0∈期走势图，通过这种长远视角．可以对市场走势有一个更加明确的看法。
风物长宜放眼量。
期货市场中比较成功的投资者有两种类型：一种是感觉比较敏锐，反映迅速又沉着冷静；
另一种是理智、客观、自制力强。后一种类型在期货市场上更为多见。
强调交易行为的客观性，应该具有两个层面。
第一个层面是：主观愿望必须依从客观条件，即任何期货市场上的交易，都必须要按照
市场上出现的客观信号来交易。交易者在如货市场上的每一笔交易，对于交易者来说，都是
重人的决策。止因为是重大的决策。所以每次决策都必须要非常谨慎。如果没有相应的决策
信息，没有客观的依据，单凭主观想象，只以“拍脑袋”的形式来决定交易行为，这无疑是
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期货市场中的交易行为研究
“盲人骑瞎马，夜半临深池”。
理智的交易者必须要对行情进行认真的分析判断，对自己在期货市场上所要采取的行
动，无论烂进场还是出场．都必然是根据期货市场给出的客观信号来进行的，而不是仅仅凭
主观的猜测。
可是实际上，在期货市场上，多数的交易者在决定投资行为时，却比较随意。要么在期
货市场还没有给出客观的进场信号时，就凭自己的主观猜测进场：要么是当期货市场已经发
出了可以入场的信号时，却犹豫不决，患得患失，从而错失良机。
在期货市场上，还常常出现以下的情况：一部分人在进场交易前，还能够根据客观的市
场信号、按照自己既定的投资计划入场交易，可是在出场时，也能够根据客观的市场信号及
时退出的人就很少了。所以，期货市场上有一句名言j“会进场的是徒弟，会出场的才是师
傅”。
第二个层面是：交易者选择的市场信号是否具有一致性。从我们积累的经验来看，很多
在期货市场上遭到失败的人．其失败的原因是由丁．交易者在交易过程中，选择的期货市场客
观信号标准前厉不一致。比如开始是以均线系统作为进出场的信号标准。可是当均线系统给
出了儿次错误的信号，造成了交易者的亏损时，他们便放弃了这一信号系统，改用振荡指标
作为进出场的信号标准。当均线系统给出了正确的进出场信号时，交易者却又不再采用这一
信号标准，结果是该亏的钱，确确实实地亏掉了：该赚的钱，却没有实实在在地赚到。
二、实际案例
失败乃成功之母。有些人在付出必要的学费后能及时总结经验教训，哪里摔倒哪里爬起，
通过不懈的努力终于成功。有的人则一头走进死胡同，老是重复同一个错误，偶尔得手又沾沾
臼喜，到头米是既浪费钱财又损耗生命。更恶劣的是有些人不知是真糊涂还是假糊涂，自己赔
得精光。还到处自吹自擂，似乎手中掌握了金矿的钥匙。
1、对市场存在不正确的认识
某交易者霍某在期货上花了近10年心血。虽然小有收获，但临到快退休了还是没有发达
起米。他曾花了大量时间寻找一套机械做单方法(当然是绝对保密)，目标是在儿乎无风险的
前提下不断嫌取高利润。后来他发现期贷赚钱更快，所以把注意力转到小麦和大豆上去。他
惊喜地发现他的做单原则用过去几年的数据来检验，成绩非常出色。霍某绘声绘色地对信徒
讲：“我发现12月份的小麦期货过去几年里在9月8日这一天总是比7月20日的价要高得
多。我丁J是悄悄地在7月20日尽我晟大财力买进5，000蒲式耳，但不幸的是政府刚减完农业
贷款利率，它在市场的效应依然存在，结果我一个蒲式耳赔了14分钱，我及时调整对策，决定
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期货市场中的交易行为研究
今后只有在农业贷款乖J率不动的年份才买。第二二年我又在7月20目买进小麦，但到9月8
日每蒲式耳赔了19分钱。我后来发现当时小麦和玉米的差价比过去五年要大，我最初作决定
时忽略了这～点。但我不气馁。我观察了六年，四年很灵，其他两年有特殊原因完全可以过滤
掉。F一年我倒霉得很，贷款利率没变，但小麦和玉米的差价却比头一年还要人．我自然不会
荐买，有了头一年的经验，我反而做了空头。结果小麦头也不回地涨47分钱。同头一想，我实
际上是七年看准了五年，其他两年义可以过滤掉，所以成绩还是不错的。晟让人恼火的是第八
年。我7月20曰又买进，9月8日果然每蒲式耳赚了4分钱。但恰恰在这个时候市场谣传
法国人大量增加小麦出口，期货一下子跌了50分钱，还没来得及反弹我的本金就全赔光了。
我的经纪人11till帮我砍单出场，市场就到了底。回顾一下我八年的战绩．实际上是6胜2负，
负的年头也是完全有办法排除的。我现在狠有信心，只要在7月20目之前能再弄到500美
元，我就能在小麦期货上大赚一笔。”
霍某聚其做中原|l}IJ精史．写成密密麻麻的三十儿页。为安全起见还锁了起来，并附上遗嘱
一份。以防他去世或进疯人院时好传给子孙。他把三十几页要诀发扬光大，推广到其他期货市
场。认真寻找进场和出场的准确日期，最终覆盖面达28种商品。霍某将这一套以前从未听到
的假设为依据的做单方法命名为“霍氏相对论”。他争取到～家期货公司的支持，在地方电视
台上介绍他的交易体系，在汽车旅馆里举行讲座。他本来很想再用自己的钱做，但他老婆说什
么也不给钱，所以只好退而求其次。到赞助他的那家期货公司做经纪人，拿客户的钱来验证他
的做单体系。可是他的顾客总是在连续赔钱后把钱撤走，容不得他的“捞本分体系”发挥威
力。
2、期望过高，急功近利
“研究基本因素费力不讨好，”某交易者说。“一切都反映在价格上了。最要紧的
是只顺势做单，决不逆势!涨时只买，跌时只卖，判断大势有多种方法，都很容易。其中最有效
的是画线法。只要在图上画一根线就能判断市场的方向和速度。升势线画在最新的儿个底部，
跌势画在高位，这样大势就一目了然。晟好的方法是使用平均移动线，这需要一定的智力(智
商超过55)，还需要一点数学(会加减就行)⋯我有一个重大发现，”他神秘地说，“如果将不
同时间的平均移动线标在图上(当时还没有电脑画图)一比如3天的和10天的，那么3天的
平均移动线不时会穿过10天的线，尽管我不明白为什么。为了标清价位小动时的不同平均移
动线，我发现最好使用彩笔。3天的线用淡黄色比较好，lO天的线最好用暗绿色。黄线在绿
线之F时，我做空头，在上面时，我平掉卖单，改做多头。当然，有时候价位甩来甩去，我会挨夹
但至少在市场大动时我方向不会错，而且一直跟势走，直到势完。”
22
期货市场中的交易行为研究
说来容易做来难，他真正做起单来总是赶上来回走的行情多，大涨大跌的行情少．结果常
常左右受夹，两头赔钱。其实在做单前市场也是这样。后来，想办法将两线交叉的角度调小，
结果仍不理想。但他相信答案就在图上，只不过等他去发现。还试着调整进单时间，每次都有
意慢--tfl，但就是掌握不好这一拍的节奏。后来有人用电脑画图标线，据说有人赚了人钱，方
法和他的差不多，但他的钱早就光了，三分之二赔掉了，三分之一花在图纸、彩笔和尺子上。
3、怨天尤人
某交易者运气不好。做期货经常受经纪人误导。他最近刚刚开了第三个期货帐户。前面
两个都是受误导赔光了。他正在告他的前任经纪人。那人建议他买玉米．结果玉米期货大跌，
进单两周后的一份关于玉米行情的报告出人意料的坏，玉米期货一下子跌了9分钱。该交易
者认为他的经纪人显然早己知道这份报告，故意误导他买玉米，这样经纪人tl己和公司的同
伙好溜掉。“就算他不知道，那他也违反了协定。因为作为我的经纪人，他应该早点知道这份
报告。他的公司不是号称在芝加哥交易所大楼里有研究部吗?”发完这通牢骚后情绪稍稍稳
定了些。他开始谈投资目标：“一个5000元的帐户一个月至少要赚几千元，手顺时应该翻番。
本来嘛，这钱要是存在银行什么风险也不担也能赚5％以上。既然冒险傲期货．不嫌大钱，担
那份心千嘛?对经纪人特别要当心。他们老是存心误导你。比如说，他们老让你F lj=蚀单或定
出单目标，反正是想方设法逼你出场。儿个月前我进了张单，大嫌了一笔，人袋为安先走掉，
接着又进一次，赚了一笔又走掉。这样做虽然钱是赚到了，但中间如果我不出场嫌得恐怕还要
多矗E山单时经纪人提都不提我，真不像话。我写信到期货委员会去告他，但他们不给我回信。
三、四年前我曾经6个月就将账户翻了一番，我的经纪人大惊小怪，觉得好了不起。其实有什
么呀，我家街对面有个人半年赚了三倍。他的经纪人告诉我一年可赚80％，我想哪怕只赚一
半，一年也有40％的收益，所以到他那里开了个帐户。他几乎是打了保票的，但谁知头两笔交
易就把我的钱全赔光了。我立即让我的律师告他，罪名是误导、不实和诈钱。” 他将剩下来
的钱又开了一个期货帐户。这位经纪人有热线直通交易所现场。经纪人告诉他，快单和慢单
没什么差别，关键不在速度。他觉得这是过于谦虚。当优惠利率跌到8 i／4．政府债券连创新
高时，催着经纪人帮他进单。“都刨历史高位了抛一抛总不会有大问题吧。”他把所有的钱投
入债券期货．指望它F跌。等利率跌过5％时，他只剩下最后一点零钱买邮票了。他向期货委
员会投诉：“既然热线能通到交易所，那就一定能通至4联储会，怎么我的经纪人事先不知道利
率还要跌?最糟的是，我这些钱本来是要买向金期货的，我失去了赚钱的机会也要他一起赔
偿。”
期货市场中的交易行为研究
第三章导致期货市场非理性交易行为的原因
第一节导致期货市场非理性交易行为的心理原因
一、羊群行为与引导行为
人是群居的高级动物，除了其自然性的一面|三I外，还有其社会性的一面。
可是人的社会性有其相应的特殊性。因为人们之间的交往，具有程度和深度上的羞别，
既有所谓的“泛泛之交”，也有所谓的“莫逆之交”．甚至还有“生死之交”、“刎颈之交”，
既有“红颜知已”，也有“忘年之交”。由此产生了两类不同的社会现象：
一类社会现象是，经常在一起交流思想观点的人，由于互相之间的影响，久而久之，他
们往往会具有类似的，或者相近的思想。另一类社会现象是，由于思想交流具有深刻性的特
点，因此，有些人虽然和自己见面的次数并不多，但是他制的思想、观点对自己却有可能产
生非常大的影响。
对于第一类社会现象。社会学的研究指出。它有可能产生一种所谓的羊群行为。羊群往
往会在领头羊的带领下，采取共同的群体行为。领头羊的意志，往往就是羊群的意志；领头
羊的的活动．往往也就意味着羊群将要发生的行动。因此，聪明的牧羊人只要控制住了领头
羊，就可以轻而易举地控制住整个羊群了。
因此，期货市场上的羊群行为就是指：在期货市场上，有些交易者由于受其他交易者采
取的某种投资策略的影响，也可能采取与他们相同的投资策略。”
当然，在期货市场上，交易者之间采取相同的投资策略，也可能并不一定就是羊群行为
造成的，也可能是各个交易者各自独立地做出了相同的交易决策。社会学上所指的羊群行为，
强调的是一个交易者的投资决策．对其他投资者投资决策和投资结果的影响。
对于第二类社会现象，社会学的研究指出，它有可能产生一种所谓的引导行为。社会上
人们对领袖的崇拜，就是最典型的引导行为。人民群众往往把领袖的肓论和指示，作为自己
行动的指南。在期货市场上，同样也存在着这种引导行为。交易者可能会对某个人非常崇拜，
认为他对市场趋势的判断是不会有错的。于是，这些交易者往往会根据这个他们所崇拜的人
的意见，来决定他们的投资决策。这也就是为什么会有那么多的人，愿意听证券评论家、期
。【美]罗伯特·库佩尔t投资心理规则》．清华大学出版礼2003年出版第79页
期货市场中的交易行为研究
货评论家的讲评，看他们写的文章的社会学原冈。
二、信息不对称现象
无论是羊群行为，还是引导行为，其产生的原因，从信息论的角度来说．都是因为在社
会上普遍存在着的信息不对称现象。
美国经济学家维克里和莫里斯，经过多年的研究发现，只要存在利益多元化的条件(它
既可以是经济的，也可以是社会的、政治的、军事的、文化的．或是人们认为可能存在的其
他各种利益关系)，那么信息在社会群体中的分布就是不对称的。
信息分布的不对称性，主要体现在空间分布、时间分布、数量分布、质量分布、作用的
有序性等方面，都具有不对称性。”
1、信息的空间分布具有不对称性。
任何一个国家、任何一个单位、任何一个机构、任何一个企业、任何一个个人，都可以
著作是复杂的多元化利益关系中的一个方面(一元)。多元化利益各方所拥有的信息，可以
看作是信息的空间分布。个人所拥有的信息，就是信息在空间分布上的一个点。信息在空间
上分布韵完全不对称(或非对称)现象，说明社会群体或群体中的各个部分所拥有的信息是
不同的。这和信息的特征有着非常密切的关系。
2、信息的时间分布具有不对称性。
信息的时间分布具有不对称性，指的是群体或群体的各个部分，对于信息的掌握或拥有，
以时间的尺度来衡量，存在着先后的差别。信息具有可传播性的特征，可是这种特征利时闻
密不可分。任何社会群体都有一定的空间分布，一个信息，传递到不同的群体或群体的各个
部分时，在时间上必然会表现出一定的差异。因此，信息的价值和它的时间性密切相关。最
先接收到信息的群体或群体的部分，在信息的应用方面就r与据优势。
3、信息的数量分布具有不对称性。
任何群体或群体的部分，获取信息都不可能是无条件的，信息只有依靠一定载体才能传
播，而要能够把信息从相应的物质载体中分离出来，需要一定的仪器、设备和技术条什。各
个社会群体或群体的各个部分，分离信息所必须的物质和技术条件是不同的。拥有分离信息
的仪器和设备越多、越先进，分离信息的技术条件越好的社会群体或群体的部分，拥有的信
息量就越多。
4、信息的质量分布具有不对称性。
相同的信息，在不同的应用者看来，具有不同的用处。对某个社会群体或群体部分来说
。I美1罗伯特库佩尔《直觉交易商》·清华大学出版社199,g年出版第45页
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期货市场中的交易行为研究
非常有用的信息，对别的社会群体或群体部分来说。也许就只有一般的意义。这就是信息质
量分布具有不对称性的基本含义。
5、信息作用的有序性具有不对称性。
从信息论的角度来说．信息是抽去了运动的量之外的运动的质的属性。它和物质量、运
动量都没有什么关系，和信息载体的规模也没有关系。可是考虑到信息韵社会学因素，相同
的信息对不同的社会群体或群体的部分来说，其作用是完全不同的。例如，同样一个政治主
张，由普通老百姓提出和由国家领导人提出，它的社会影响完全不同；同样的一个新见解，
由小人物提出和由学术权威提出，对社会学术思想的影响也是不同的；在一个社会群体中，
群体控制者掌握的信息所产生的社会效用，显然要比群体其他人掌握同样的信息所产生的社
会效J_|=I大。这就是信息作用有序性的概念。从社会群体的角度来说，群体的控制者掌握了信
息，并不是J=}=|来作为知识的炫耀．而是要作为控制群体的手段。因此，认真研究信息作用有
序性的不对称性现象，具有非常重要的现实意义。
正是因为有上述各式各样信息不对称的现象存在，所以即使在信息传播高度发达的社
会，任何入获得的信息都不能算是充分的。在信息不充分的情况F，期货交易者者的投资决
策往往不完全依据自己己经。牛有的信息．在银火的程度上．他HJ还要依据期货市场上其他交
易者直接的行为信息，作为自己决策判断的重要依据，从而形成了羊群行为。
当期货市场上的人们。觉得那些期货评论家比自己掌握更多的相关信息时，他们就可能
会依赖期货评论家的指点傲出交易决簧，从两形成了引导行为。
在我国期货市场中，大量交易者的投资决策行为，止是那种“跟主力持仓者”的做法；
或者在同一个期货公司开户的交易者中，往往持有同品种、同方向的期货合约。
三、反应过度与反应不足
由于羊群行为和引导行为在期货市场中广泛存在，因此．期货市场对商品价格的不正确
反应将是不可避免的。
期货市场对商品价格的不正确反应，主要有反应过度和反应不足两种情况。如果出现的
事件很有典型性，那么它将导致期货交易者的反应过度；如果期货交易者习惯_丁使用“锚定”
的方法．那么将导致期货交易者的反应不足。
无论是山现典型的事件，还是由于交易者习惯使朋“锚定”的方法，都是因为在投资决
策过程中，期货市场的交易者涉及到以往的统计信息时，他们的心理状态往往会失衡，从而
出现扭曲推理的过程。
当人的大脑对反映到自己头脑中的许多事件进行快速分类处理时，由于时间紧迫，来不
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期货市场中的交易行为研究
及进行仔细的逻辑推理，因此常常会根据这些事件表面上具有的某些相嗣的特征而把它们错
误地归为一类。可是实际上，这些事件在本质上却是完全不同的事件．或者是不完全相同的
事什。当人们把新的信息和过去所组织和处理过的旧的信息(大量的数据、资料)错误地放
在一起，作为同一个类型时，新的信息就可以被看作是一个已经处理过的“典型个案”。从
而被人们当作是和过去的事件相同而进行同样的处理。在期货市场上，由于人们对期货市场
的历史信息比较熟悉，因此，当新的行情出现时，就会引起期货市场上的交易者因为典型的
类比．而对新的行情做出过度的反映。
比如说在火连大豆的期货市场上，从历史数据上和季节性的因素看，大豆有多头月和空
头月之分。当基本面发生了变化的时候，人们往往会由于对多头月和空头月的概念反应过度
而忽略了基本面的变化，从而对期货市场上火豆的价格判断失误。虽然随着基本面这种变化
的不断持续，经过一段时间以后，交易者必然会改变他们错误的观点，但是损失也就已经客
观存在了。
“锚定”是“抛锚定位”的意思。它本来是航海学中的一个术语。心理学借用这个术语，
川来表示人的大脑在解决复杂问题时，往往倾向于先选择一个初始的基准点，然后再根据历
来逐渐获得的附加信息，逐步修正初始基准点的有关数据，最后逐步接近正确答案的一种思
维方法。
在期货市场上，运用“锚定”思维方法的交易者，往往对期货市场上新出现的、正面的
信息反应不足。这止如一个训练有索的推销员，在同买家谈判时，总是把商品的价位从最高
价喊起，然后在与买家讨价还价的过程中，逐步把价格降低，直到厂方规定的最低价格时为
止。推销员这种谈判方法的目的是为了把买家“锚定”在较高的商品价位上。
在期货市场中运用“锚定”的思维方法，还有可能导致期货商品的价格产生暂时性的失
真。例如，期货市场上突然宣布基本面发生了实质性的变化，可是捌货商品的价格并没有随
即上涨，或者虽然开始上涨，但是并没有上涨到该基本面所带来的利好消息应该达到的幅度。
这就有可能使期货市场的交易者产生一种错觉：认为这种利好消息只是暂时的，它并不能影
响期货市场的大趋势。这种错觉之所以产生，是因为期货市场的交易者自己把商晶价格“锚
定”在一个比较低的水平，所以他们对基本面所带米的利好消息应该对期货商品价格的影响
“抛锚”了。当然．随着基本面这种利好消息的不断持续，经过一段时间以后，交易者必然
会从原来的“锚定”地点“起锚”，改变他1『J原来对于期货商品价格的错误认识，然而·其
可观的经济损失也就已经存在了。
从实际操作方面来说，对于那些改正错误比较快的交易者来说，可以立即采取相反的投
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期货市场中的交易行为研究
资策略进行短线交易，以赢取过度反应向真实反应这一价值回归过程中应该产生的利润。如
对于超买的商品合约，可以采取卖空的操作：而对丁超卖的商品合约．则可以采取买多的操
作。
由于期货交易实质上是零和游戏，少数人在期货市场上所得到的利润，正是多数人在期
货市场上蒙受的经济损失。当然，如果严格地说。期货交易应该是负和游戏。赢利的交易者
之所得，并不完全就是亏损的交易者之所失。因为在这里还要考虑到每个交易者(不论其是
赢利的交易者，还是亏损的交易者)都必须向期货交易所和经纪公司交纳手续费和佣金。
在学习型的社会中，并不是说不允许人们犯错误，而是要求人们在犯错误以后，应该比
你的竞争对手改正错误更快。期货市场可以说是学习气氛最浓的场所之一了。在这样一个学
习型的期货市场中，真正能够做到很快发现错误，并认真改正错误的交易者往往只是少数人。
当市场上大多数人错误地认为商品价格还应该上涨的时候，那些很快发现错误，并认真改正
错误的交易者就可以与大多数的交易者“反其道而行”，因为要不了多久，期货市场的商品
价格会出现转机。
从这个意义上，我们可以说：“真理往往掌握在少数人手中。”
四、心理偏差
行为金融学总结了金融市场上所产生的主要心理偏著有：过度自信、损失厌恶、风险容
忍度等。
1、过度自信。
在期货市场上进行交易的人，往往是一些在其它经济活动中获得成功的人士。客观地说。
能够有胆量进入期货市场并进行交易的人，应该说都是一些智商很高的人。由于过去的成功，
也由于有超过一般人的聪明才智，所以这些期货市场的交易者往往都非常相信自己的判断能
力。这种心理现象，我们称之为过度自信。
当人们面对一个不确定的市场时，由于没有足够的信息使人们可以做出比较符合客观实
际情况的判断时，常常会感到无所适从。在这种情况下，如果一定要交易者进行利益雨I损失
的权衡，并进行投资决策时，那么就非常容易出现人的行为认知偏差。那些自认为聪明的交
易者，往往更相信自己的判断，认为相信别人，还不如相信自己。他们往往认为自己的观点，
更符合期货市场的发展趋势。
当然，过度自信并不只是期货市场交易者容易山现的心理偏差，就是一般的人，只要他
不是一个优柔寡断的人，也往往有可能出现过度自信的心理偏差。越是高智商的人，出现这
种心理偏差的可能性就越大。在期货市场上，很多专业人士也往往会出现过度自信的心理偏
28
期货市场中的交易行为研究
差。
2、损失厌恶。
2002年10月，瑞典皇家科学院决定把2002年诺贝尔经济学奖授予心理学家卡尼曼
(Kahneman)。这在诺贝尔经济学奖的历史上，是第一次把诺贝尔经济学奖授予一个非经济
学专业的科学家。
}尼曼的理论被经济学家称为“前景理论”。瑞典皇家科学院在授予卡尼曼诺贝尔经济
学奖的公告中．赞扬卡尼曼的主要贡献是：“在不确定的条件下．影响人们做出经济学的判
断和决策的非经济学的原因。卡尼曼将心理学的理论成果引入到经济学的研究领域，从而开
辟了经济学的一个新的研究领域。”
传统的经济决策理论，是建立在人们受自身利益驱动和能够做出理性决策的假没之上
的。然而现在，前景理论却认为．人的理性是有限的。传统的经济学受到了用感知心理学分
析法研究人类的判断和决策行为新理论的有力冲击。
卡尼曼所致力研究的课题，是介于心理学与经济学之间的边缘科学。卡尼曼发现，人类
的实际决策是偏离标准经济理论的逻辑预测的。膏尼曼试图根据心理学的研究成果对传统经
济学的理论假设进行修___：E，将复杂的人类行为分析．融入到标准的经济理论之中，从而可以
更加逼近真实世界的人类行为，这样就可以使经济学对现实经济现象的解释力得到极大的提
高。
}尼曼认真研究了心理因素在风险决策中的作用。他认为，人人都害怕风险，可是人人
却义都是冒险家。关键是看在什么时候．在什么条件下，遇到什么样的风险。
卡尼曼“前景理论”的核心是：人的理性是有限的。人们在做出决策时。常常并不认真
或者并不详细地去计算物品真正的价值，而是用某种比较容易评价的感性线索来进行判断。
传统的经济学属于规范化的经济学，它教育人们在处理经济生活中的事件时应该怎样做。可
是膏尼曼的“前景理论”指出，由于人们的经济生活受到心理活动的种种影响，因此，经济
学更应该是描述性的。它主要描述人们在事实上是怎样做的。
由此，}尼曼的“前景理论”概括出第一个基本原理：多数人对损失比获得更敏感。从
人的心理上来说，损失的痛苦远远大于获得的快乐。
可以很快发现，卡尼曼“前景理论”的第一个基本原理，在期货市场上也是适用的。
在期货市场上。当交易者面对同样数最的收益和损失时．他们的心理状态是完全不一样
的。他们对损失显然比对获得更为敏感。因为从人的心理上来说，损失所导致的痛苦，远远
大于获得所感受到的快乐。特别是在期货这个非常特殊的市场上，收益和损失都是大起火落
29
期货市场中的交易行为研究
时，感到损失的数量更令他们难以接受。损失的打击往往是致命的。从而表现为损失厌恶的
心理状态。
3、风险容忍度。
矗尼曼“前景理论”的第二个基本原理是：多数人在面临获得时常常选择规避风险的方
案。
忙尼曼“前景理论”的第三个基本原理是：多数人在面临损失时常常是选择偏爱风险的
方案。
从}尼曼的“前景理论”第二个和第三个基本原理可知，人并不是一成不变的风险厌恶
者或者风险追求者。当他们面对不同的情形时，对风险容忍的态度是完全不同的。
由于多数人在面临获得时常常选择规避风险的方案，所以期货交易者在获得收益后，一
般会马上平仓，只求一个“落袋为安”，把可能性变为现实性；由于多数人在面临损失时常
常是选择偏爱风险的方案，所以期货交易者在损失时一般都会采取继续持仓的决策，把现实
性看作是可能性。
由此可知，期货市场的交易者，当面临收益的时候，他廿J表现山来的是风险厌恶者；而
当面临损失的时候，他们表现出来的则是风险偏好者。用心理学的语言来表述就是；当面临
收益时，期货交易者的风险容忍度比较低，而当面临损失时，期货交易者的风险容忍度则比
较高。
对于正确的期货交易方法来说，交易者不能因为收益{lI损失，就产生心理上的失衡。应
该根据自己的资金条件和市场环境，确立一个合理的止损点和获利点， 收益和损失的风险
容忍度应该尽量符合客观规律。
当然，每一个参与期货市场交易的人，都不会白发的产生喜爱损失的心理反应。期货交
易者入市的目的就是为了赚钱，然而任何交易者都必须有这样的心理准备：赚钱固然欣喜．
赔钱也应该安然处之。因为损失本身就是期货市场必然的现象，完美无缺不属丁期货交易。
盈利和损失应该从一个比较K的时期来看．而不应该从一次、两次，或者有限的几次交易米
判断成败。事实上，由于经济人的趋利动机，期货交易者要想避免产生损失厌恶的心理，从
理论上是1F常容易体会的，可是从实践上却常常难以做到。
第二节导致期货市场非理性交易行为的认识论原因
期货市场的规律性是非常复杂的。冈此，在期货市场上几乎没有一个人会认为市场价格
30
期货市场中的交易行为研究
是永远不变化的。然而，影响期货市场价格变化的因素却常常是互相影响的．它并不是某个
单个冈素的作用，而是许多因素共同作用的结果。很多交易者的错误交易行为，是在对期货
市场形而上学认识论的指引下达成的。形而上学认识论的特点是用孤立、静止的观点来看问
题。代表性的有以下几种：
一、市场价格随机漫步理论
(一) 有效市场概念
1970年，法玛(Fama)提出了有效市场(EMH)的概念。
法玛认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市
场。在有效市场中．投资者无论选择何种证券，都只能获得与投资风险相当的止常收益率。
法玛根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成三个层次：弱式有效市场、、F强
式有效市场干¨强式有效市场。其差异在丁各自所涉及的信息是不同的。在弱式有效市场中．
投资者能够获得的信息．仅仅只是以往的证券价格信息。在半强式有效市场中，投资者能够
获得的信息，可以包括所有公开获得的信息。在强式有效市场中，投资者获得的信息，既包
括所有公开的信息，也包括各种内幕信息。
根据法玛的理论，如果弱式有效市场假设成立，那么技术分析法就无效了；如果半强式
有效市场假设成立，那么基本分析法就无效了：如果强式有效市场假设成立，那么所有的内
幕操纵将变得无利可图。
从本质上讲，有效市场(EMH)的假设前提是：投资者都是理性的。因此。价格可以充分
反映所有的市场信息。由于相应市场上的投资者数目众多，并且众多的投资者在消化、评估
了所有的风险以后，市场就可以找到相应的均衡价格。在有效市场上，市场只要求得均衡价
格，就已经比较好地反映了当前的市场供求关系。因此，那些想通过市场的公开信息来获取
投资超额收益率的努力．都是不会产生效果的。因为所有公开的信息，都已经反映在均衡价
格里了。于是，市场价格就会遵循随机运动的法则。每一天的市场价格，都和前一天的市场
活动不相关。
(二) 市场价格随机漫步理论
关于证券、期货市场价格的理论．随机漫步理论(Random walk)可以说是其中一个重要
的理论。
在有效市场概念的基础上，我们就可以进一步来理解随机漫步理论了。
1900年，法国数学家路易·巴舍利耶(Louis Bachelier)通过对巴黎股市的研究，提
出了有效率市场、股价随机漫步(Random walk)等思想。但他的论文在当时并没有引起期货
3l
期货市场中的交易行为研究
理论学术界的重视。该理论被尘封了50多年。20世纪50年代，美国经济学家、诺贝尔经
济学奖得主萨缪尔森教授发现了路易·巴舍利耶的论文后，大为推崇，并积极向理论界推荐、
宣传。1965年，萨缪尔森教授经过认真的研究以后，得出了“在股市上赚钱和在赌场上赢
钱的难度相等”的结论，从而认同了路易·巴舍利耶的随机漫步理论。
1、随机漫步理论的前提假设。
随机漫步理论的假设前提是：在市场上，每一个投资者都是理性的，都懂得分析市场的
各种信息，而且所有信息、资料流入市场，全部都是公开的。这就是说，这些信息，只要进
入市场交易的人．都可以知道，它并没有什么秘密可言。
既然信息是公开的，每『_个打开报刊、杂志或上网的人，都可以轻易地得知这些信息、
资料；既然期货的价格已经反映了当前市场的供求关系，或者其价格只是围绕着它本身的价
值上下波动，那么现时期期货市场上商品的市价，已经代表了千万个理性人士的看法，从而
给这些入市的商品构成一个合理的价位。期货商品的市价，虽然会围绕着商品的内在价值上
‘F波动，但是这种波动却纯粹是随机的，它并没有任何规律可寻。
2、影响期货市场商品价格波动的原因。
影响期货市场商品价格波动的原因主要有以下几点：
(1)新的经济、政治消息是随机发生的。
一个国家，一个地区的经济、政治消息．虽然有它历史发展的必然性，但是就其具体的
发生时间米说，却完全是随机的。它们以新闻的形式在大众媒体上发表山来。由于这些信息
并不具有特定的受众，因此，它们并不是固定地、定向性地流入期货市场。这些信息一目．
流入期货市场，就会形成期货市场商晶的价格变动。
(2)随机发生的箨种信息影响人们对未来的预期。
除了随机发生的各种经济、政治消息以外，社会生活还随机发生各式各样的活动。这些
随机发生的各种活动的消息．一旦传递到期货市场，都有可能使期货市场商品交易活动的参
与者，从基本分析的角度重新估计某些商品，或者某类商品未来的价值，从而变更以前所决
定的关于该商晶合约的买卖方针。这就导致使期货市场某些商品，或者某类商品的价格发生
新的变化。
(3)由随机发生的各种信息而影响的期货市场商品价格是无法预测的。
这些信息正因为是随机发生的，因此具有突然性的特点，常常是出乎人们的预料之外。
因此．儿乎对所有的期货市场的参与者来说，事前不可能对此能够做山预测。例如，美国
“9．11”事件的发生，又有哪个期货市场的参与者事先能够知道呢?因此，根据期货市场商
32
期货市场中的交易行为研究
品价格的走势来预测该商品未来价格的理论并不成立。在j{l{货市场商晶价格理论中，有所
谓的“图表派”理论。这种理论认为，根据期货市场商品价格的走势，完全可以预测该商品
未来的价格。可是对于那些由于完全不可能预见的事件而引起的期货市场商品价格的变动，
义怎么能够根据过去的商品价格资料而绘制出来的图表，来决定其商品价格变化呢?
(4)期货市场商品价格没有记忆。
根据随机漫步理论的假设前提，在市场上，每一个投资者都是理性的，期货市场上所有
商品的价格已经反映了其价值。而这个被发现的商晶价值，又是非常公平地由众多的买卖各
方共同决定的，那么这个商品的价格就不会再出现非常大的变动。除非是发生了一些突发性
的事件．如某个地区局势的不稳定、发生战争、某个国家或者某些国家银行的加息或者减息、
中东产油国家发动“石油战”等利好或利空等消息出现，才会使期货市场的商品价格发生1F
常大的波动。
可趋这一次的利好或利空的消息，并不等于‘F一次的消息同样是利好或利空。这不仅仅
是因为一F一次的消息并不一定和这一次的消息完全相同，而且是闽为下一次的消息．在极人
的程度上是和上一次的消息是完全不同的。所以期货市场的商品价格即使是在突发事件的作
川F，其变动的方向也是完全不同的。换句话说，期货市场的商品价格是没有记忆系统的。
上一次的价格上升，并不代表这一次的价格必定也会上升：上一次价格的下跌，也并不说明
这一次的价格同样也会下跌。这一次的价格上升或者下跌，和上一次的价格的上升或者下跌
完全没有什么相关性。就好像我们做掷硬币的游戏一样。我们这次掷出是正面，并不代表下
一次掷出的一定是止面。因为下一次掷出正面、反面的概率仍然是各占50％。没有人会知道
下一次掷山的一定是正面或反面。
(5)任何预测期货市场商品价格的努力都是徒劳的。
随机漫步理论认为，既然期货市场商品价格是没有“记忆”系统的，那么有人企图利用
价格的波动，寻找出某个“放之四海而皆准”的规律、原理去战胜市场获取利润，那肯定是
要失败的。
因此可知，随机漫步理论的基本思想是：期货市场上商品价格的升降，是完全没有不同
定的，因此是毫无方向，随机漫步的。甚至给人们的印象期货市场是在乱升乱跌。所有在；{|J
货市场上的人们，都无法预知市场的去向。没有人肯定知道自己一定是赢家。当然，也没有
人肯定自己一定会输(如果预先就知道自己肯定会输，又有准会入市呢?)。
由此，随机漫步理论认为，在期货市场上．其实是没有什么专家的，至少是专家的作用
其实并不火。所谓专家的预见，可以说是完全没有意义的。如果这些所谓的专家真的能够预
33
期货市场中的交易行为研究
先知道期货市场的走向的话，那么他们就应该是世界上最富有的人群。因为他们完全可以利
_I_}j自己的这些预见致富，那里还会把这些理论预见公诸于众，让他人发财呢?
随机漫步理论对于图表派来说，无疑是一个大敌。如果随机漫步理论真的能够成立的话，
那么期货市场上真的就没有什么专家了。这对于以期货市场商品价格变动作为理论研究对象
的学者来说，当然是绝对不能容忍的事情。儿十年来，有不少的经济学家对此进行了研究。
希望能够从理论上指出随机漫步理论的谬误。
可是在这些原来旨在进行否定性的理论研究中，人们发现以下三个实验研究证据，却有
力地支持着随机漫步理论。
3、支持随机漫步理论的实验证据。
(1)美国标准普尔指数证据。
曾经有一个经济学家，用构成美国标准酱尔指数(Standard＆．Poor)的那几支股票进
行了长期的研究，发觉在这些股票中，有狂升(狂升四五倍)或者暴跌(跌99％)记录的股
票，只占构成美国标准普尔指数总股票数中很少的比例。绝大部分的股票升跌在10％至30％
之间。因此，构成美国标准普尔指数的这些股票，完全符合统计学上常态分配的规律。印升
跌幅越大的股票，其数量就越少。所以实验证据表明，股票的股价并无单一的上升或者下降
的趋势。因此，买卖股票事实上要看你是否撞上了福星，因为买到上升的股票和买到下跌股
票的机会均等：卖出上升的股票和卖出F跌股票的机会也相等。
(2)飞镖实验证据。
有一个美国参议员用]s镖去掷一份财经报纸。从掷中的股票中，随机拣出20只股票进
行投资组合。结果这个完全没有经过理性选择的投资组合，竟然和当时股市的整体表现相仿。
它并不逊于经过很多金融投资专家经过认真研究以后所做山的投资组台建议。严格地说，该
参议员非理性投资组合的投资收益，甚至比某些专家理性投资组合建议的表现更出色。
(3)期货基金业绩评估。
也有些经济学家认真研究了所有“期货基金”的业绩，发现这些“期货基金”的业绩也
没有什么规律可言。去年表现业绩好的．今年的业绩表现却不好：而一些往年业绩令人失望
的“期货基金”，今年却能够脱颖而出，成为升幅的榜首。所以这些经济学家也得出了一个
结论：买卖哪一支“期货基金”，也完全要看你的运气。因为期货市场的商品价格荠没有记
忆的功能，网此，所有参与期货市场交易的人，都只是在瞎估摸。事实上所有的投资技巧t
都没有什么实际意义。
4、随机漫步理论的实质。
34
期货市场中的交易行为研究
在所有参与期货市场商品交易的交易者都是理性人，他们能够同等程度地接触进行期货
市场交易所需要的必要情报．荠且他们具有同等智慧的前提F，随机漫步理论的观点就是：
只有在买卖双方都认为某些或者某个期货市场上的商品价格公平合理时，期货合约的交易才
有可能完成：此时划货市场上的商品价格，已经非常确切地反映了该商品的实际价值。因此，
jl}}货市场的商品价格，就无法根据某些或者某个交易者的主观愿望或者主观努力而发生变
化。在期货市场上，虽然依然有商品台约价格的变动，但是这个价格变动，基本上是随机的。
随机漫步理论的实质是：在期货市场上，所有的交易者中．没有任何一方能够战胜市场，
因为期货市场的商品合约的价格早就对市场的所有信息做出了反映，因此．期货市场商品台
约的价格也不会有什么系统的变动。这才有可能出现即使是一些听起来叫人根本不敢相信的
交易方法，如对着报纸的期货版丢掷飞镖，也照样可以选出战胜市场的投资组合来。
(三) 市场价格随机漫步理论批判
如果事情真的如同市场价格随机漫步理论所说的那样，那么所有关于期货市场商品价格
的种种理论，当然就没有任何价值了。
可是事实并不如此。这是因为市场价格随机漫步理论的基本前提存在着不足。
市场价格随机漫步理论的基本前提是有效市场假说。即所有参与期货市场商品交易的交
易者都是理性人，他们能够同等程度地接触进行期货市场交易所需要的必要信息，并且他们
具有同等的智慧。而且有效市场假说认为，金融产品的价格中已经包含了所有的公共信息。
在传统金融理论中。对丁理性人的理解，通常包括两方面的内容：
第一个方面的内容，所谓的理性人，应该随时都能够掌握效用最大化的原则。这就是说，
在任何时候，在任何地方，理性人都不会意气抖j事，而是以自己的利益最大化为行事处世的
根本。
第二个方面的内容，所谓的理性人，完全有能力对自己所掌握的任何信息进行加’r处理。
这就是说，理性人所掌握的信息既是完备的，又是可以加：I=处理的。信息的完备性，是指理
性人在进行投资决策时，不会因为信息的不足而造成决策的困难；信息的可以加工处理，是
指理性人不但有能力对所有的信息进行真伪的分辨，而且有能力去粗取精，以小见大。
可是，事实上，对于理性人的这个假设前提雨l有效市场假说，在期货市场上是不可能成
立的。
人量实证研究表明，在金融市场上，包括期货市场上，存在着大每与有效市场假说相悖
的现象。因为所有的金融市场，包括期货市场，都不可能是有效的市场，而只能是不完全的
有效市场。
35
期货市场中的交易行为研究
在现实的期货市场上．商品交易者并不是完全理性的，甚至是完全不理性的。
新兴的行为金融理论，将心理学、社会心理学，尤其是行为科学的理论，移植到金融学
的研究中，着重研究金融投资者的微观个体行为，并深入研究产生这种微观个体行为更深层
次的原因——心理、社会等动因，并以此来解释资本市场的各种现象，研究资本市场的各类
问题，还可以试图进行资本市场发展趋势的某些预溺。
新兴的行为金融理论，否定了传统金融学关于金融投资者都是理性人的简单假设。
在期货市场的交易者并不是纯粹的理性人的现实情况下，各种非理性市场行为的投资策
略就应运而生了。这也就是在期货市场上，为什么确实需要研究期货交易者行为的原因了。
二、波浪理论
波浪理论是技术分析大师R·E·艾略特(R·E-E11iot)所发明的一种价格趋势分析
工具，它是一套完全通过观察得出的规律。利用这种价格趋势分析工具，就可以分析股市指
数、期货市场商晶价格的走势。价格趋势分析工具是证券市场和期货市场上运用最多，却义
最难掌握和精通的分析1：具。
艾略特认为，不管是股票价格，还是期货价格的波动，与潮汐现象和波浪现象～样，都
具有一浪跟着一浪，一波紧接一波的特点。。只要证券市场和期货市场不停业，那么这种波
浪现象就会周而复始。既然是周而复始的现象，那么就必然要展现出周期循环的特点。由波
动力学可知，任何波动都是可以通过波动力学规律来加以描绘。证券市场和期货市场的价格
波动，也应该在相当人的程度上是有规律可循的。我{fj今天之所以认为它没有什么规律，并
不是现象本身没有规律，只是因为我们还没有发现它的波动规律而己。
波浪理论就是探寻证券市场和期货市场波动规律的一种有益的尝试。
1、波浪理论的基本特点。
(1)价格的上升和下跌将会交替进行。
这是波浪理论最基本的特点。这应该说是显而易见的。因为只有上升或者下跌，那就不
是波浪的形态了。事实上，无论是证券市场的股票价格，还是期货市场的期货商品的合约价
格，它们都呈现明显的波浪的形态。
(2)波浪的形态由推动浪和调整浪组成。
认真分析证券市场股票价格的波形和期货市场期货商品的合约价格的波形，可以发现它
们具有一个共同的特点：都可以进一步把波浪分解为两种不同形态的波形·即推动波浪向前
发展的推动浪，和对波浪进行整形的调整浪。
。【美】帕切特‘艾略特波浪理沦；市场行为的关键》．机械T业出版杜m版2002年第56页
36
期货市场中的交易{于为研究
(3)八波浪循环。
认真分析推动浪和调整浪，可以测出它们是由五个上升的小波浪汞】三个下降的小波浪组
成。每个波浪在经过了五个上升的小波浪手¨三个下降的小波浪以后，就完成了它的一次循环。
市场将走入它的卜一个八波浪循环。
(4)时间的长短不会改变波浪的形态。
虽然证券市场和期货市场的每个波浪，并不像正弦波那样，具有非常严格的波幅和周期，
它的波幅和周期是非常不确定的，但是市场的波浪，仍然会依照其基本的形态发展。波浪的
周期可能拉氏，也可能缩短：波浪的振幅可能变大，也可能变小，但萁基本型态却是不会改
变的。
2、波浪的形态。
所有期货市场的交易者，最关心的问题还是期货市场商品价格的具体波形。
艾略特首先定义了推动浪和调整浪这两个概念。
他认为，与期货市场火市走向一致的波形，称为推动浪；而当推动浪有可能变形时．对
波形进行必要调整的波浪．称为调整浪。
推动浪和调整浪是组成期货市场价格波动的两个最基本的形态。而推动浪可以再分解成
五个小浪，一般用第1浪、第2浪、第3浪、第4浪、第5浪来表示：调整浪也可以再分解
为三个小浪，通常用a浪、b浪、c浪表示。
一般说来，这八个小浪各有不同的表现和特性(见图2-1)：
图2—1
(1)第l浪：
儿乎半数以上的第1浪。是营造整个市场波浪底部形态的第一部分。第1浪是循环的开
37
期货市场中的交易行为研究
始。由于这段行情的上升出现在空头市场跌势后的反弹和反转，买方的力量并不强大，加上
空头继续存在卖压，因此在第1浪上升之后，接着出现的第2浪调整回落时，其回档的幅度
往往很深：另外半数的第l浪，出现在长期盘整完成之后。在这类第1浪中，其行情上升的
幅度较大。从期货市场实际操作经验来看，第l浪的涨幅，通常是5个上升波浪中最短的行
情。
(2)第2浪：
这一浪是下跌调整浪。由于期货市场的交易者误以为熊市还没有结束，因此卖出期货合
约的行为还在继续进行。其调整下跌的幅度相当大，几乎可以吃掉第1浪的升幅。当『l{f场行
情在第2浪中跌至接近底部(第1浪起点)时，市场开始出现惜售心理，抛售期货合约的压
力逐渐减少，成交量也逐渐萎缩。这时，作为调整的第2浪才算结束。在第2浪中，经常出
现斟表中的转向形态，如摹底、双底等。
(3)第3浪：
第3浪往往是最大，最有爆发力的上升浪，它的涨势很大．很猛。这段行情持续的时间
与幅度。常常也是最长的。在一片涨势中，期货市场交易者的信心恢复，成交量大幅上升。
也经常会出现传统图表中的突破讯号，例如跳空缺u等。由于第3浪的走势非常激烈，因此，
图形上的一些阻力位置，就可以非常轻易地被穿破。尤其是当第3浪在突破第1浪的波峰时，
就更是如此。因此，这是期货市场卜最强烈的买进讯号。由于第3浪的涨势非常激烈．因此．
还经常出现波浪延k的现象。
(4)第4浪：
第4浪是市场行情大幅劲升后的调整浪。通常以比较复杂的形态出现。从期货市场的实
际操作上，我们可以看到，经常会出现上升三角形的走势。然而，第4浪的波谷，一般不会
低于第1浪的波峰。
(5)第5浪：
在证券市场中，第5浪的涨势通常小于第3浪．而且还会经常出现冲击峰顶失败的情况。
在第5浪中，非绩优蓝筹股和大型股的二、三类股票，常常是这一波的市场主导力量。它们
的涨幅常常大于一类的绩优蓝筹股和人型股。出现这种鸡犬升天的情况。这时，证券市场上
交易者的情绪相当乐观。期货市场也会出现类似的情况。
(6)a浪：
a浪是一个r跌的波浪。在a浪中，大多数期货市场的交易者认为上升的行情尚未逆转。
该浪的涌现，只不过是一个暂时的回档现象。实际上，8浪的下跌，在第5浪中通常已经山
38
期货市场中的交易行为研究
现了警告讯号．如成交最与价格走势背离，或者成交量与技术指标的背离等。可是由于此时
绝大多数划货市场的交易者仍然比较乐观，因此，他们根本没有注意到a浪的到来。在实践
中，a浪有时会出现平势调整或者“之”字形态的波浪运动。
(7)b浪：
b浪在期货市场上昀出现，其表征经常是成交量不大。一般来说，b浪的延续期，应该
是多头的“逃命期”。然而，由于b浪仍然表现出是一段上升的行情，因此，很容易让交易
者误以为是另一波涨势的到来。从而形成了所谓的“多头陷阱”。实践上，许多期货市场的
交易者就是在b浪中被套。
(8)c浪：
这是一段破坏力较强的下跌浪。跌势较为强劲，跌幅大，持续的时间又比较氏久，而且
会出现全面性的下跌。
3、各浪波峰、波谷之间的比例。
一般来说，利用波浪理论来推测证券市场和期货市场价格的升幅或者跌幅，常常采用黄
金分割律或者神秘数字来进行推测。
一个上升浪的波峰预测值，常常被看作是上一次上升浪波峰的I．618倍；每个上升浪均
是如此。以此类推，就可以得出整个波形。
当然，F跌浪波谷的预测也是如此进行。一般常见的回吐幅度比率有以下几种：
(1—0．618){O，618=o。236
1—0 618=0．382
0．5
0．618
4、波浪理论的几个基本要点。
(1)一个完整的循环包括八个波浪，五上三落。
(2)波浪可合并为高一级的浪，亦可以再分割为低一级的小浪。
(3)跟随主流行走的波浪可以分割为低一级的五个小浪。
(4)1、3、5三个推浪中，第3浪不能是最短的一个波浪。
(5)假如三个推动浪中的任何一个浪成为延伸浪．那么其余两个浪的运行时间及幅度
会趋于一致。
(6)调鹩浪通常以三个浪的形态运行。
(7)黄金分割律奇异数字组合是波浪理论经过实证明研究得出的数据基础。
39
期货市场中的交易行为研究
(8)经常遇到的回吐比率为0．382、0．5、0．618。
(9)第四浪的底不可以低于第一浪的顶。
(10)波浪理论的基本概念包括三部分：形态、比率及时间。期货市场波浪的形态最为
重要，其次是比率，最后是时间。
(11)波浪理论主要的实践依据是期货市场交易者的实际操作。它反映的是期货市场交
易者的市场心理。期货市场的交易者越多，波浪理论的准确性就越高。
5．运刚波浪理论的难点
从以上简单的叙述看来，在期货市场上运用波浪理论来预测期货价格的涨跌，似乎是一
件菲常倚单的事情，而且波浪理论本身也并不难，好像非常容易掌握。
可是实际上，波浪理论升不是很容易掌握丰II运用的。由于在实际的操作中，期货市场的
波浪并不是非常典型的一个推动浪， 个调整浪；整个波形中的八个小波浪也不是分得非常
清楚。在每一个波浪上升或者下跌的过程中，郁有可能包含另外的一个波浪。而这另外的波
浪中．又是由八个小浪组成的循环。这样，在大循环中套着小循环，在小循环中可能还会有
更小的循环。这就是说，大浪中有小浪．小浪中有细浪。因此，证券市场和期货市场的波浪
分析，远比自然界中的海浪和河流、湖泊中的波浪复杂得多。这么多的波浪重叠在一起，就
使得期货市场的分析变得相当繁杂，并难以把握。再加上推动浪和调整浪又经常山现延伸浪
等变化形态和更为复杂的形态，使得期货市场的交易者对市场行情各个波浪更加难以划分。
如果对下行情的波浪不能做出准确的界定，交易者显然也就不可能做出正确的投资决策了，
正是这两大难点，大大降低了波浪理论可实际运用的程度。
6、波浪理论的缺陷
正因为波浪理论在实际运用中遇到了根大的困难．所以一些经济学家禾I金融学家对波浪
理论颇多微词。即使是波浪理论的赞同者．{$tflZf司的观点也并不完全相同，而且常常出现
相互矛盾的结论。波浪理论的创始者艾略特本人．在很多时间也会对一个问题得出多种不同
的解释。
(1)如何区分浪形?
幽扰这些经济学家的问题．主要是如何区分浪形?是一个浪已经完成了，又开始了另外
一个浪呢?还是一个浪还没有完成，又丌始了另外一个浪嘱?同一个图形，常常是一些经济
学家认为还是第一浪，而另外的一些经济学家则认为已经是第二浪了。虽然它只足一波之差，
但是从具体操作的角度来说，却有着天壤之别。口|判断失误，其严重的后果是任何一个期
货交易者都知道的。因此，正确判断波形，其经济责任是非常重火的。为此，很多人责难波
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期赞市场中的交易行为研究
浪理论，认为它只有纯粹的理论意义，而毫无任何实践意义。更有人非常刻薄地说：波浪理
论是“绣花枕头包草，中看不中用。”
(2)怎样才算是一个完整的波浪?
一个完整的循环应该包括八个波浪，而且一定是五个上升波，三个下落波。可是，究竟
怎样才算是一个完整的波浪，在波浪理论里并没有非常严格的定义。事实上，无论是证券市
场，还是期货市场，绝大多数的波形并不按五升三跌这个刻板的机械模式出现。可是波浪理
论的支持者却辩解说，有些实际出现的上升或者下跌的过程，不应该真正计算到八个浪里面。
这就不禁使人怀疑．当年艾略特是如何从实际的众多图形中，总结抽象出“八个波浪、五升
三落”这个结论的?波。因为如何数浪(Wave Count)，其随意性实在是太大了，甚至有人
认为，这完全是一种主观的随意性。貌似科学，其实却与伪科学一般无二。
(3)什么是延伸浪?
艾略特认为，推动浪和调整浪经常会以延伸浪的姿态出现，从而使推动浪和调整浪具有
更为复杂的形态。可什么是延伸浪(Extension Waves)呢?艾略特并没有做山令人信服的
解释，其至没有能够给出一个比较严格的有关延伸浪的确切定义。他有时说，五个浪可以伸
展成九个浪．有时又说．一个浪也能够伸展为九个浪。那么，究竟在什么条件下，推动浪和
调整浪会以延伸浪的姿态出现呢?或者说，推动浪利调整浪的延伸浪根据什么准则运动的
呢?对这些关系到波浪理论命运的重要问题，艾略特都没有明言。
(4)波浪运动毫无周期规律可言。
由于波浪理论的浪中可以有浪，而且浪还可以伸延，并且没有时间的限制。波浪与波浪
之间的问隔周期又是如此的不确定，可以是几天，也可以是十几天、几十天，甚至JL个月、
儿年。这种毫无周期规律的波浪运动。其可预测性显然是非常小的。一个不能对未来作出可
靠的预测的理论，也有什么作Hj呢?对于证券市场和期货市场而言，最重要的莫过于能够推
测市场行情波浪达到波峰和波谷确切时间，至少应该指出达到波峰和波谷的大致时间。否则
的话，只是“事后诸葛亮”，对广大的期货交易者是没有多大帮助的。
(5)波浪振幅的预测具有神秘色彩。
波浪理论对于波浪振幅的预测，认定了它符合黄金分割律，而且是一些奇异数字的组合，
未免有一种神秘的色彩。
(6)波浪理论纯粹是一套主观分析的丁具。
艾略特的波浪理论纯粹是一套主观分析的一Ij具，它根本没有什么客观的准则。可是证券
市场和期货市场的运行，却主要受到交易者投资决策的情绪影响．而不是按照某种模式机械
4I
期货市场中的交易行为研究
地运行。在实践上，许多运用波浪理论的期货交易者，在变化万千、非常复杂的期货市场上，
感觉该理论对他们的获利没有多大的帮助，因为他们成功的儿率人人小于失败的几率。可能
性根本不成比例市场会十分危险．出错机会根大。
总之，波浪理论充其量只是一种事后的描述性工具。在分析、描述证券市场和期货市场
的价格历史时，可以头头是道地分析其走势，指出其为什么在某一时刻达到了波峰，为什么
在另外的一个时刻又达到了波谷。而且基本上还可以自圆其说。可是它的理论基础毕竟是太
薄弱了。波浪运动确实是大自然物质运动的一种运动状态，它应该遵循其固有的规律。但是，
由]。人类社会活动与自然界的物质运动相比，具有更多的不确定性的因素。至少在目前的科
学水平上，还不可能对波浪运动进行有效的预测。因此就目前的条件．波浪理论对证券市场
和期货市场具体行情的操作，并没有太多实质性的帮助。
兰、江恩理论
威廉·江恩CWillian D．Gann)，是z0世纪最著名的投资家之一。
江恩理论的实质是在看似无序的市场中，建立一种严格的交易秩序。他创建了“江恩时
间法则”，“江恩价格法则”．“江思线”等概念和规律。。
利用“江恩时间法则”和“江恩价格法则”，可以发现证券市场和期货市场的价格在何
时可能会回调，而且还比较有把握地知道它将回调到什么价位附近。江思通过江恩圆形、江
恩螺旋正方形、江恩六边形、江恩“轮中轮”等图形，将市场行情的价格与时间完美地融合
起来。在江恩的理论中，“七”是一个非常重要的数字，江恩在划分市场周期循环时，经常
使用“七”或“七”的倍数。江恩认为“七”融台了自然、天文与宗教各种理念。
“江恩线”是江恩理论与投资方法的重要概念。“江恩线”的数学表达有两个基本要素：
价格和时间。“江恩线”符号由“TXP”表示。
江恩在笛#儿坐标系中，以x轴作为时间轴，阻Y轴为价格轴。“江思线”的基本比率
为1：1，即一个单位时间对应一个价格单位，此时的“江恩线”为Y=x的直线，它与x轴
的夹角为45度。通过对证券市场和期货市场的分析，江恩对“江恩线”还常常作以1／3、
1／8为单位进行划分。这些“江恩线”构成了证券市场和期货市场回调或上升的支持位和阻
力位。
江恩理论更注重证券市场和期货市场价格运动的时问要素。强调时间周期对证券市场和
判货市场的重要性。该理论认为．时伺是大自然的执法者。江恩理论中有许多地方与中国占
代经典的哲学著作《周易》．以及中国古代天文历法的某些内容契合。这对于中国证券市场
。【美]汀思‘江思‘#尔街四l五年'，机械T业m版社出版2002年第78页
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期货市场中的交易行为研究
和期货市场的交易者来说，更增添了江恩理论的神秘色彩。
然而，当认真研读江恩的全部著作时，却惊异地发现．作为证券市场丰¨期货市场预测人
师的江恩，与作为证券市场和期货市场操作高手的江恩，虽然是同一个江恩，但是却有很大
的不同。江思对自己的这两个角色划分得非常清楚。他把自己的预测理论和自己的实践操作
异常冷静地区分开来了。作为一个在证券市场和期货市场上有崇高地位的金融理论家，他在
进行证券市场和期货市场价格的预测时，非常认真。有一个时期，江恩每年都要出版一部他
对证券市场平¨期货市场，以及整个宏观经济形势进行分析、预测的著作。可是当他只是作为
证券市场和期货市场上一个普通的交易者出现的时候，在实际的交易决策操作中，他却完全
不会让自己的预测控制自己的操作。相反的，在具体的操作中，他根本不会理会自己曾经是
怎么预测的，而只是严格地遵守自己建立的买卖规则。他认为，任何预测，不论它是曾经是
多么准确的预测，都应该要服从买卖规则!
如果他认为预测是正确．而且不违背他的买卖规则，那么他当然会按照原来的预测方向
进行操作：如果他认为预测不符合当时证券市场和期货市场的具体情况时，他就用买卖规则
(例如原来就拟定的止损点)来修正预测，或者干脆认输退出市场交易。
买卖规则重于预测!这就是江恩获胜的真正秘诀。
然而，至今还有许多证券市场和期货市场的交易者以为江恩是纯粹凭其神奇的理论，才
赢得了事业上的成功。于是，有不少的人认真地研究、挖掘江思的理论体系，期望有朝一日
自己也能够掌握江恩的那把金钥匙以后，就可以像江恩一样，在证券市场和期货市场上所向
披靡了。这种做法，事实上陷入了形而上学认识论的误区。因为实际上根本不存在某种一劳
永逸的完美理论。任何人想耍通过预测证券市场和期货市场方法的学习和研究就成为这些市
场上的常胜将军，是完全不可能的。因为市场永远是常青的，而任何理论都是灰色的。这就
像18世纪的人们幻想制造永动机一样，是不可能实现的梦想。
学习江恩理论，真正重要的是学习他的操作精髓——买卖规则重于预测。
四、其他非理性的认识论
占星术是西方社会很典型的形而上学的方法，不可避免地被一些人搬到了对期货价格的
预测上面。天上的那些行星和恒星的运动位置，显然和地面期货市场的价格运行没有任何关
系。这种方法的荒谬性是很显然的。图2—2是一个运用占星术来分析黄豆期货价格走势的例
子。从图上可以看到“立春”、“金星进宝瓶座”、“上弦”、“水星逆行”等字样。这里面是否
有科学道理就不用多说了。
43
期货市场中的交易行为研究
图2-2
但是，另一种形而上学的做法，却不易被察觉。最典型的，就是机械交易系统。通常的
机械交易系统都是借助于计算机．根据历史的价格计算山一些辅助性的技术指标，然后运用
这些指标发出买卖信号来指导交易。J=}!|历史数据来验证这套系统，往往都会取得惊人的投资
回报率。但是，一旦投入实际运用，就很快变得平庸起来。这是因为，期货市场是不断变化
的，不能川已经确定下来的历史数据作为对未来判断的唯一依据，不能用孤立、静止的观点
来看问题。就像抛一枚均匀的硬币，即使连续9次出现正面向上，也不能断定第lO次一定
向上。
还有一种做法．貌似科学，但深究起来，也含有一定的形而上学成分。那就是观察历史
数据里面所体现出来的规律性。比如，农产品价格在播种期间的价格往往高于收获期间的
价格。这是由于供求关系决定的，可以作为交易的理由，是科学的。但是．在实际操作中，
万万不可片面的、僵化的执行。因为农产品价格受天气状况、播种面积、替代品价格等不可
控制、不可预知的因素影响巨大，往往不会出现十分有规律的变化，价格风险巨大，这也正
是农产品最早出现期货交易的原因。正是由于其价格无规律的变化，才需要有期货交易来回
避风险。
交易者需要注意，一定不能孤立、片面豹看待价格变化，陷入形而上学的误区。
期货市场中的交易行为研究
第四章理性的期货市场交易行为
第一节交易时间定位
根据期货市场交易获利的充分必要条件mci*P／(卜mci)丰L>l。交易者可以通过不同的方
法来满足这一条件。首先需要明确的就是交易时间定位。不同的交易时间定位满足获利充要
、
条件的方法不同。交易时间定位就是交易者平均持仓时间的长短。具体可以分为以下四种：
超短线、短线、中线和长线。
一、超短线交易者
在期货市场中，P／L接近1的情况是常态。因此，有的交易者常常利用其敏捷而准确的
判断来捕捉划货价格的微小波动。他们可以通过提高判断的成功率来满足期货市场获利的充
分必要条件。．
在期货市场中，超短线的交易者常常被称为“炒手”或“帽客”。在计算机网络化没有
昔及之前，身处交易所之外的期货交易者，必须通过打电话的方式把交易指令传达到交易所
场内，由场内交易员(红马甲)来执行。这样必然要延长交易的时间。因此，也就没有进行
超短线操作的可能性了。
由丁-在期货市场中，如果作为普通交易者身份出现，其交易成本比较高。也就是说，他
们必须支付较高的交易佣金。如果他们在交易完成后，其盈利无法超过交易成本，那么这种
交易根本就是无法进行的。
可是作为场内的交易员，具有“下达指令”和“执行指令”髓个环节合二为一的优势，
而且他们进行交易时所需支付的佣金极低，所咀只有他们才有可能进行超短线的操作。
超短线操作的主要做法是：准确判断期货价格可能出现的最徽小的波动，交易只是在一
两个价位之间进行：持仓的时间极短，往往只有几秒钟，一般情况卜I，也不会超过一分钟。
当他“】发现期货价格没有出现向有利于盈利的方向跳动时，会o-亥,1在同一交易价格下平仓。
这样在最不利的情况下，也最多最亏损一个跳动点。在超短线交易者的手中，绝对不会持有
亏损的头寸。因此，他们也就不可能承担任何价格逆向波动的风险。当期货价格朝着有利于
交易者的方向变动时．他们也会在赚N)L个价位后就立刻平仓，也不会较长时间地持有期货
合约。
从期货市场的实践来看，一般超短线的交易者，在每天4个小时的交易时间内-常常可
以进行儿十笔到儿百笔的交易。在实践中，一个成功的超短线炒手，其交易成功的概率mci
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期货市场中的交易干于为研究
一般在80％以上，有时竟然会达到109％。这是非常惊人的，而且简直可以说是一个奇迹。
随着计算机网络化的普及，期货市场的交易速度也大大提高了．而在竞争的作用下，期
货市场的交易成本却在不断的下降。这就使一般的普通交易者也有可能进行超短线交易了。
当然，要想成为一个成功的超短线炒手，除了必须具备交易速皮快、手续费低这两个外
在的市场条件外，还必须要有很高的自身素质：
第一，必须要有比较准确的判断。由于超短线的交易频率很高，虽然每次的手续费比较
低，但是如果想要得到高于手续费的盈利，每次操作的mci至少必须要达到70％以上。否则
的话，超短线炒手只是在为期货市场“打工”，如果没有多年的职业训练，那么一般的期货
市场的交易者是根本无法做到。即使是期货市场中的红马甲，也绝对不是人人都可以胜任的，
第二，交易行为必须要非常果断。当市场一旦出现买卖的信号时，超短线的交易者必须
往第一时问把握住。因为交易过程是咀秒为单位进行计算的，所以期货价格在该价位上的停
留时间是非常短的，盈利的机会也可以说是稍纵即逝。期货交易者只要有一点点的犹豫不决，
l
或者有患得患失、澹前颗后的心态。都不适合这种超短线韵操作。
第三，必须要有较强的心理承受能力。由于超短线炒手的交易．都是以极高的交易速度
完成的，成败在转瞬间就可以决定。原来盈利的，很有可能一秒钟后就变成亏损。如果交易
者的心理承受能力不强，根本就无法适应这样的工作。
第四，要有健全的体魄和坚强的神经。超短线炒手在每个交易日的交易时间里．一直都
处丁高度紧张jr作状态，神经系统需要高度的兴奋。在这样高强度的工作条件下，对于超短
线炒手的身体和神经，是非常大的考验。一般的人根本无法忍受这样高强度的脑力劳动。冈
此，一般人也无法长期坚持这种交易方式。
当然，由于期货市场在一定的条件下，其市场容量是有限的．困此，当超短线炒手所操
作的资金，达到了一定的规模，那么这些资金在期货市场内的流动性就大大降低了．甚至会
出现资金迟滞的现象。一旦资金无法在1秒钟内完成交割，超短线的操作自然的无法正常进
行了。
据不完全的统计，国内目前成功的超短线炒手．不超过100人。其中只有少数超短线炒
手的资产，由当初的10万元，增长到了目前Jj勺千万元以上。
二、短线交易者
比超短线交易者持仓时间稍长的．可以称为短线交易者，或者称为日内交易者。
短线交易者持仓的时间，一般为儿十分钟到几个小时。他们常常在一个交易日内完成交
易，很少隔夜持仓。短线交易者交易的频率明显少于超短线的炒手，他们一天的交易火致在
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期货市场中的交易行为研究
10笔以下。
由于期货市场对于超短线炒手的要求极高，一般人难以企及，所以努力成为一名短线交
易者，就成了很多期货市场交易者的选择。
超短线炒手与短线交易者最本质的区别．就是短线交易者能够承受一定范围内的价格逆
行风险。当期货价格突然朝着对交易者不利的方向运行时，他们并不是像超短线炒手那样立
刻平仓，而是只有在期货价格的逆行达到他们预先设定的lL损条件时，才会平仓出场。
超短线炒手与短线交易者相同的是：他们都要求交易者有较高的交易准确率，要求IIICi
至少也要大于70％。同时．每笔交易所能够承受的最大损失，也要被限定在预先设置的可按
受的范围之内。因为这样才能保证交易者能够满足期货市场获利的充分必要条件。
由于超短线炒手与短线交易者具有比较多的相同点．因此，可以把他们归为一个类型。
他们都是在{I|j货市场常见的F／L比率接近1的条件F，通过增加交易频率得到较高的nlc i。
米满足期货市场获利的充分必要条件。
三、中线交易者
在期货市场上，那些中线交易者和长线交易者，是属于另一种类型的交易者。
中线交易者的交易周期一般以周为单位。他们会耐心地等待P／L值变得比较大的机会出
现。期货市场一旦出现了这样的机会。他们就会及时入市，并可将期货合约持有较K的时间。
中线交易者一般以一波趋势行情的结束，作为平仓的信号。他们不会参与趋势的中级调
整。对于中线交易者来说，每年平能有2、3次成功的交易，就可以获得令他们满意的回报。
中线交易者交易盈利的次数，占总交易次数的比率较低。一般不到30％。中线交易者在
进行交易的过程中，不像短线交易者和超短线交易者那样，大脑需要时刻保持高度紧张的状
态；他们对成交速度和交易费用的要求也不高。因此，一般的期货交易者，只要稍加进行期
货市场的专业培训，就可以顺利入市进行交易。因此，中线交易者时间定位的交易方式，往
往是参与期货市场进行期货交易者首选的交易方式。期货市场的实践也证明，这种交易方式
也可以使交易者比较容易取得成功。当然，这种交易方式需要中线交易者要有较强的纪律性，
条理性。千万不能产生急躁情绪．要学会“守株待兔”，静观市场行情的变化，耐心等待机
会。那种急于交易、随意交易、没有耐心的行为。将对中线交易的结果产生不利的影响。
四、长线交易者
民线交易者的交易周期是以月，甚至是以年为单位的。他们一般要等到某个期货商品的
供求关系被极度扭曲，井有宏观经济方面的因素支持．使得期货商晶的价格向理性水平回归
的前提下才会进入市场。一旦持有该期货商品的合约，就将长期持有。
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期货市场中的交易行为研究
长线交易者往往是一些大规模的期货对冲基金。或者是资金非常雄厚的大交易者。
1992年9月，美国特号金融大鳄索罗斯控制的景子基金，通过金融期货市场大规模地
狙击英镑，使英镑的汇价在半年之内，从2．叭美5／英镑，狂泻至1，40美元／英镑。只经过
短短的半年时间，索罗斯就获取了超过10亿英镑的利润。
著名的交易火师史蒂夫·克罗，在纽约原糖价格2美分／磅的时候．开始买入原糖期货
合约。次后，他通过对原糖期货合约不断换月的操作，在5年之后，当原糖期货台约涨到
60美分／磅的价格时才平仓。结果获利1000倍以上。
由此可见，期货市场上一笔成功的长线交易．可以使长线交易者获得惊人的利润。当然，
K线交易者所承担的风险也是巨大的。他们不但要承担交易失败带来的资金上的损失，而且
要承担时间价值的损失，而后者的损失可能更大。因此，机会成本将是长线交易者最的主要
成本，而这种高昂的机会成本，一般的期货交易者是根本无法承担的。
中线交易者和长线交易者常常只有较低的交易频率，为的是要等待市场机会。而所谓的
市场机会，就是指在期货市场上，突然出现了本来出现的凡率比较低的大比值P／L。这样，
即使这次交易的mci较低．甚至低于50％，那也有可能获取巨额的利润。
由下期货市场有70％的时间是处于相对无序的状态。因此，它的P／L值在这种无序的状
态一F，无规则地分布在均值1附近。期货市场越是处于无规则的状态，就越是超短线交易者
}ll短线交易者大显身手的时候。这时，中线交易者幕J长线交易者都只能隔岸观火。望洋兴叹。
看着短线交易者赚钱。这时，如果中线交易者和长线交易者经不住诱惑而贸然交易，必然是
大败而归，招致损失。
可是，在期货市场上，还有大约30％的时间，常常是有较大趋势的时间段。由于有供求
关系这一最根本的原因产生推动，期货市场会出现比较明显的趋势状态。期货市场的市场价
格也会呈现出较为有规律的方向性运动。而这时，一般都是P／L值较大的情况，常常可以看
作是中线交易者和长线交易者获利的机会。
综上所述．期货市场的交易者在入市进行交易之前，必须要根据自己拥有的实际资金的
情况和个性性格的特征，来明确自己的交易时间定位。不同的时间定位，进出市场进行期货
商品和约买卖的依据和操作方法都不尽楣同；如果不加以区分，那么就很有可能出现PIL
值不足够大，且mci值很小的情况，从而无法满足交易获利的充分必要条件。长期下去t必
然导致亏损。
期货市场中的交易行为研究
第二节期货交易的五个环节
一般期货市场的交易者，其交易之所以会失败，主要原因之一，是他们过分强调期货市
场市场分析的作用，相对忽略或者根本没有意识到也应该注意分析期货市场其他的环节。实
际上。期货交易的全过程都充满了风险。为了保证在期货交易过程中能够实现交易获利的充
分必要条件mci*P／(卜mci)木L>1，有必要把期货交易的全过程细分为五个相关的环节。只要
我们对这五个环节都做好。就可以确保交易过程满足获利的充分必要条件。
一、资金管理环节
“Take care of the penny．pond wi ll take care of itself’’。
对于期货市场的交易者而言，资金管理有两个层面韵含义。
第一个层面，期货市场的交易者必须对自己能够参与期货交易的所有资金进行管理。这
就是说，期货市场的交易者有多少资金可以投入市场进行期货交易，应该做到心中有数。同
时．期货市场的交易者在入市前，必须要有承担所有交易风险的思想准备。
根据期货市场的实践来看，入市后可能的亏损占总资金的30％左右，一般还算是合理的。
因此，期货市场的交易者必须有承受这种资金亏损的心理准备。或者反过来说．期货市场的
交易者预先应该划定一个自己能够承受的晟大的资金亏损额度．然后根据该资金亏损额度，
测算出自己应该在期货市场上投入期货交易的资金总额。大体上，在期货市场上投入期货交
易的资金总额是自己能够承受的最大资金亏损额度的三倍。
第二个层面，期货市场的交易者，必须对入市后每一笔具体的交易可能出现的风险进行
管理。从期货市场的实战经验来看，交易者每一笔交易所承担的风险应当小于总资金的2％。
对于那些风险偏好型的交易者而言，该比例可以适当放大，但最好不超过总资金的5％。
这个层面资金管理的具体含义就是：交易者在进行任何一笔具体的交易时，它所出现的
亏损。都不应该对入市的总资金造成根本性、实质性的伤害。从理论上说。这就是交易者把
交易获利的充分必要条件中的L，控制在一个自己事先设定好的、可控的、心理上又能够承
受的范同之内。
二、市场分析环节
“Trend is your friend．”o
在所有关于期货的书籍中，有90％以上的作者都在研究这个环节。
从基本分析到技术分析，从占星术到易经、忸气，从手：[图表到计算机程序设计，国内
。Nauzer Balsara{Money Mana薛ment Stmt昭融for FutIIms Tradem》P121
@John Mophy‘ThhnIcal Analy3is For Futu嘴M盯k甜，P228
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期货市场中的交易行为研究
外的交易者把他们能够想得到的手段，几乎全都用上了。诚然，如果真的有一种方法，能够
精确地预测期货市场商品价格未来的走势，这当然是非常好的一件事，然而．事实上，交易
者并不是能精确地预测期货市场商品价格未来的走势，就一定能够获利。因为如果这些交易
者在其他的环节上没有把握好，对于出现的一些问题没有处理好，比如头寸管理不当，或者
没有严格执行操作计划，结果照样会导致亏损。反之，交易者虽然还不能精确地预测期货市
场商品价格未来的走势，但是只要他们在其他的一些环节处理得好，管理得当．也不一定就
必然导致亏损的结果。
道氏理论和亚当理论认为．市场的价格变化具有惯性。在没有外力改变目前状态的情况
r，市场倾向于保持目前的状态。这有点类似于牛顿第一定律。因此，我们可咀不必过多的
关心市场将来会怎样，而更应该关心市场目前的状况是什么样?当我们关注的视点，从“市
场价格未来会如何变动?”转移到了更实际的“对于各种可能的变动应该如何应对?”交易
者的思路就可能更加开阔了。因为市场是千变万化的。交易者想要精确地描绘出市场未来的
具体变化，那是非常困难的。然而，交易者可以通过分析市场目前所处的状态，简要勾勒出
市场演变的几种可能性，这还是也可能做到的。有了这几种演变的可能性的方案，交易者就
可以分别采取有针对性的应对措施了。
市场分析的重要内容，就是要判断市场目前是否处在趋势之中：或者正在由盘蹩转化为
趋势状态。交易者根据市场分析的结果，就可以得到相应的入市信号和止损点。
我们在这里只是非常简要地指出：当市场处于盘整状态时，对图形上形成的关键点位的
突破，就构成了入市信号和止损点。当市场处于趋势状态时．则可以进一步细分为简单型趋
势和锯齿型趋势两种。对于简单型趋势，每一次突破前高点作为买入信号和止损点；对于锯
齿形趋势，每一次回调至趋势线作为买入信号和止损点。
交易者只有观察到了入市信号才应该入市进行交易。因为当这些信号出现的时，意味着
此时的P／L比值对交易者较为有利。或者说，交易者可以在较小风险的条件F，有可能获取
较人的利润。只有当市场出现了入市信号后，交易者才进行交易，就可以避免交易的盲目性，
提高交易的准确率。
同样道理，交易者设置一个比较紧凑的止损点，也是为了把交易获利的充分必要条件中
的L控制在一个事先设定好的、可控的、能够承受的范围之内。
三、头寸管理环节
期货市场中的交易行为研究
‘‘Never lost your position．’曲
在市场分析之后，如果有合适的入场时机。交易者就要决定自己应该持有多大规模的头
寸了。
几乎所有的期货书籍都建议交易者第一笔入市的资金为总资金的30％。但是．从实际操
作的情况来看，这样的操作方式并不见得就是最合适的。因为这种方式只是考虑了所占用的
保证金和总资金的比例，并没有考虑到交易者实际承受的风险和他能够承受的风险之问的关
系。事实上，这样的操作方式．很有可能使得交易者遭受亏损的风险会超过在资金管理环节
中匡算出来的最大风险值L。
正确的做法应该是以最大风险值L为核心，在首先确定好L值的基础上，再根据入市点
和止损点的距离推导出交易者应该持有的头寸量。
如果市场朝向对交易者有利的方向发展，那么就应该在市场分析的基础上，不断调高止
损点。如果期货市场再次发出入市信号，那么就应该继续入市，增加持有头寸，即进行加码
操作，直到逐步调高的止损点被触及为．1E。
如果市场朝向对交易者不利的方向发展，那么交易者一旦触及到了止损点，就应该全部
平仓离场。
这样的操作方式，目的就是为了克服卡尼曼“前景理论”所揭示的人性弱点。当交易者
处于获利状态时，应该避免人的本性所产生的风险厌恶心理．而虑该成为风险偏好型：当交
易者处丁‘亏损状态时，应该避免人的本性所产生的风险偏好心理，而应该成为风险厌恶型。
四、计划管理环节
“Plan your trade and trade your plan．”。
将以上三个环节的结论进行加工，就可以做山一份具体的交易计划。如果前面三个环节
的‘L作做得好，这一个环节应该说并不是很难的事情。很多交易者都能够做到。
可是尽管许多交易者都能够做到预先有计划。但是还是有很多交易者亏损呢?
期货市场的复杂性远远超出了人们的想象。如果只要做好计划，人们就可以从期货市场
上挣钱，那不是太简单了吗?
问题的关键还是卡尼曼的“前景理论”所揭示的人性弱点。因为从人的本性方面，确实
存在着一些抵制实施这个计划的内在因素。
一些交易者，即使在入场前制定了交易计划，可是在交易的过程中，也会由于各种原因
。Jack D Schwagcr‘M日rket Wizards)P77
。Jack D schw'aser《NewMarkctWizards}p136
期货市场中的交易行为研究
或者理由不执行这个计划。这样就使计划完全成了一纸空文。这和没有计划又有什么两样?
事实上，一笔交易是否成功，行不完全以其最终结果是否盈乖j为评判标准。
如果交易者是按照计划进行操作的，最终得到的结果正好是以其原来计划好的能够承受
的损失，那么这笔交易虽然亏损，但的因为它是按照事先的计划进行的交易，是属于在交易
者可控条件下的交易，所有它仍然是一笔成功的交易：如果交易并没有按事先的计划操作，
哪怕最终的结果是盈利的，那也不能称之为是成功的交易。因为这时的交易并不是在交易者
可控条件卜_的交易。它完全有可能是运气所致。因此，判断期货市场中交易的成功与否，要
从长期、大局着眼。交易者在做每一笔交易时．都应该要自觉地看其是否符合交易获利的充
分必要条件mci*P／(1一mci)丰L>I。每次交易都坚持这样做，那么交易者的长期交易结果必然
是令人满意的。
*g／Z,，怎样才能克服人性的弱点，自觉地去执行和自己本性相反的交易计划呢?
首先。要理解期货投机交易的本质。这是～个获胜的概率和盈亏比率时刻在变化的概率
试验。它并不以某～次试验的结果作为评判交易者是否成功的标志。某一笔交易的亏损，或
者连续儿笔交易的亏损，并不说明交易者就是一个失败的交易者。只要每笔交易都满足
mci,P／(卜mci)十L>1的要求，睦期坚持下去就必然成功。
其次．要养成～丝不苟，雷厉风行的】：作作风。交易者在日常的工作生活中。自觉地做
到说一是一，说二是二；言必信，行必果。
最后，保持平和的交易心态。期货市场确实是造就暴富者最好的场所。可是期货市场更
需要交易者能够保持平和的交易心态，戒急戒躁．努力克服一夜暴富的心理。认真细致、脚
踏实地地做好每一笔交易。时刻记住“不积跬步，无以至千里”的古训。
五、反馈学习环节
“成功人士同样的错误只犯一次：失败人士反复犯同样错误。”
人无完人。任何交易者都不可能在期货市场上永远不犯错误。就算理论都是非常正确的．
可是由于人性的弱点，交易者难免会在交易的过程中受到各种各样的诱惑，也有可能在具体
的操作过程中遇到各种各样的问题和麻烦。当人们在诱惑面前经不起考验时．或者在遇到问
题的时候。不是从自身去寻找根源，而总是想从外部寻找借口，比如，没有休息好，精神不
佳，或者听取了别人错误的意见等等，那么，这样的交易者就必然会一而再，再而三地犯同
样的错误了。何况到目前为止，还没有一个理论可以说是完全正确，百分之百精确描述期货
市场的全部情况。
正确的做法，应该是不断地从失败中找出原因，力图在今后的交易中不再重蹈覆辙。为
52
期货市场中的交易行为研究
此。交易者在每次交易过程中做好交易记录是一种非常好的习惯。交易者在交易记录中，应
该强化自己在交易过程中那些做得成功的地方，更应该深刻反省自己在交易过程中那些做得
不好的地方。即使交易失败了，也要勇于承认错误，不推脱责任，然后找到解决这些问题的
正确途径，荠铭刻在脑海中，以利再战。交易者还可以通过自我心理暗示的方法学习提高。
在放松的状态中，交易者默默地冥想应该遵照的守则、格言，思考各种可能出现情况”卜的应
对方法。同时还应该养成良好的交易习惯，保持一致的交易心态，养成一丝不苟。雷厉风行
的工作作风等，以克服人性的弱点。
总之，交易者可以通过自身的不断学习，掌握正确的交易理念和方法．在失败中不断摸
索，逐步纠正错误的做法，强化、延续正确的做法，随着时间的推移，经验的积累，必然会
无限接近交易成功的大道。
第三节实际操作案例分析
一、案例一
图5-1为2004年1月交割的上海商品交易所橡胶期货合约在2003年6月至2003年9
月期间的价格走势图。
圈4一l
某交易者自有资金5万元，至期货市场进行期货交易。设定每笔交易的最大损失为2000
期货市场中的交易行为珥f究
元。2003年7月14日，橡胶价格有效突破前期一个月来的盘整区间高点10600(元)，发出
买入信号。止损点为该盘整区间低点10450(元)。经过对客观价格走势的分析．该交易者
认为该买入信号成功的概率约为0．7至0．8之间，取中间植mci=O．75。预期利润P远远人
予L值，取P：n*L。(n>4)。
代入交易获利的条件：
mci,P／(1一mci)十L=O．75．nL／0．25L=3n>12 (n)4)
其结果远远大于1。满足交易获利的条件，非常可行。
经测算，橡胶每标准台约数量为5吨，2000元的L值可以承受2-3手的亏损。于是该
交易者在10600(元)买入橡胶合约2手。一-用保证金1万元。瓷金使用率为20％。
t
随．1i彳7个交易日．价格在10800(元)一带小幅波动，再次形成了一个盘整区域。7月
23日，价格再次向上突破，又发出了买入信号。于是经过测算，政变易者在10900(元)加
码买入橡胶合约l手．共持3手多头头寸．并将止损点上移至10800(元)。此时，占用保
证金1，5万元。浮动盈利为3000元。账户权益为5．3万元。资金使用率为28％。
在随后的交易日中，橡胶价格不断攀升。8月1日，在11700(元)处再次发出买入信
号，于是再次加码买入1手，共持4手多头头寸并将止损点逐步上移。此时，占用保证金2
万元。浮动盈利为1 5万元。账户权益为6 5万元，资金使用率为30％。
8月6日，橡胶价格出现12300(元)涨停板。再次发出强烈的买入信号。于是交易者
又加码买入1手并将止损点逐步上移，共持5手多头头寸。此时．占用保证金2．5万元-浮
动盈利为2．7万元。账户权益为7．7万元，资金使用率为32％。
8月13日，橡胶价格再次出现13300(元)涨停板。又一次发出买入信号。交易者雨次
加码买入l手并将lE损点逐步上移。共持6手多头头寸。此时。占用保证金3万元。浮动盈
利为5．2万元。账户权益为10．2万元。资金使用率为29％。
8月20日，橡胶价格出现13700(元)跌停板。这是一个强烈的平仓出场信号。于是把
6手多单全部获利平仓。
从7月14曰进场交易，到8月20日平仓出场，共计获利6．4万元。账户实现收益率为
lz8％。最火风险金额为1500元。资金最大使用率为32％。这个完美案例，很好地体现了本
文所述的各种交易原则。
二二、案例二
图5-2为2005年5月交割的人连商品交易所豆粕台约在2005年1月至2005年3月闻
的走势图。
54
期货市场中的交易行为研究
图4—2
某交易者自有资金10 r万元进行期货交易。设定每笔交易的最大损失为3000元。2005
年1月28日，豆粕价格有效突破前期三个月来形成的三角形收敛区间低点2114(元)，在
2100(元)处发出卖出信号。止损点为前日高点2133(元)。
经过对客观价格走势的分析，该交易者认为该买入信号成功的概率约为0．7，取
mci=O．7。预期利润P远大于L值，取P=n*L，(n>3)。
代入交易获利的条件：
mci,P／(1一mei)}L=O．7*nL／O．3L=7／3n>7
其结果大于1。满足交易获利的条件，比较可行。
经测算，豆粕每标准合约数量为10吨，3000元的L值可以承受9一10手的亏损。于是
该交易者在2100卖出豆粕合约10手。占用保证金1．7万元。资金使用率为17％。
随后儿个交易日，价格小幅下滑。2月4日，2005年春节前的最后一个交易日收盘为
2093(元)。浮动盈利为70元。2月16日，春节后的第一个交易日，由于春节期间美国CBOT
大豆价格急升，使得国内大连交易所大豆价格人幅跳空高开在2168(元)。一举击破了预先
设定的』E损点。于是，该交易者立即止损，成交价2150(元)。亏损5000元。账户亏损率
为5％。
本案例体现了按计划操作的重要性。可以看出，如果没有及时LL损，随后价格一路飙升，
账户将承受巨额损失。这笔交易虽然以亏损告终，但仍然是一笔成功的交易。
期货市场中的交易行为研究
三、案例三
图5-3为2004年lO月交割的上海商品交易所精炼铜期货价格在2004年3月至6月间
的走势图。
图4—3
某交易者白有资金20万元进行期货交易。设定每笔交易的最大损失为5000元。2004
年4月6日，铜价格以跌停板的方式向下突破了一个多月的三角形收敛区间，发出入市卖出
信号。图形上无法找到有效的止损点，于是根据铜价格的波动幅度，决定采取300元／吨的
止损。
经过对客观价格走势的分析，该交易者认为该买入信号成功的概率约为0．8，取
mci=O．8。预期利润P远大于L值，取P=n*L，(n>3)。
代入交易获利的条件：
mci*P／(1一rilei)}L=O．8*nL／O．2L=4n>12
其结果远远大于1。满足交易获利的条件，非常可行。
经测算，铜每标准合约数量为5吨，5000元的L值可以进行3手交易。但是由于当日
封死跌停板无法成交，于是在第二个交易日，28000(元)的价格开仓卖出3手。占用保证
金3．3万元，资金使用率17％。
随后的交易日，铜价逐级下滑。在形成了一个平台调整后．4月21日再次以跌停板的
方式发出卖出信号。经测算，在26400(元)加码卖山2手铜台约。此时，共持有铜空头头
寸5手，占用保证金5．5万元，浮动盈利为2．4万元。账户权益为22，4万元。资金使用率
56
期货市场中的交易行为研究
为25％。
4月28日，再次发出卖出信号。经测算，在24400(元)加码卖出I手铜合约。此时，
共持有铜空头头寸6手，占用保证金6．6万元，浮动盈利为7．4万元。账户权益为27．4万
元。资金使用率为24％。
5月18日．蒋次发出卖出信号。经测算，在23300(元)加码卖出I手铜合约。此时．
共持有铜空头头寸7手，占用保证金7 7万元，浮动盈利为10．7万元。账户权益为30．7
万元。资金使_I=Ij率为25％。
5月19日，铜价大幅回升，触及到了逐步调低的止损点。于是在23500(元)将铜空头
头寸7手全部平仓。
从4月6日入市，到5月19日平仓，共获利10万元。账户实现收益率为50％。最大风
险金额为4500元。资金最大使用率为25％。
下面看两个操作失败的例子。
四、案例四
图5-4为2004年5月交割的大连商品交易所大豆合约的价格走势图。
图4—4
某交易者自有资金10万元进行期货交易。设定每笔交易的最大损失为3000元a 2003
年9月1日，大豆价格有效突破前期一个月来形成的平台，在2580(元)处发出买入信号；
止损点为平台低点2550(元)。
经过对客观价格走势的分析，该交易者认为该买入信号成功的概率约为0．8，取
57
期赞市场中的交易行为研究
mci=O．8。预期利润P远大于L值，取P=n*L，(n>3)。
代入交易获利的条件：
mci*P／(卜mci)}L=0．8*nL／O．2L=4n>12
其结果远远大于1。满足交易获利的条什，非常可行。
经测算，大豆每标准合约数量为lO吨，3000元的L值可以承受lO手的亏损。于是该
交易者在2580(元)买入大豆合约10手。l与用保证金2万元。资金使用率为20％。
随后JL个交易日，火豆价格稳步上行。9月12日再次突破前期高点，发出买入信号。
丁是，经测算，在2680(元)加码买入人豆合约7手。此时，共持有大豆多头头寸17手，
di川保证金3．4万元，浮动盈利为1万元。账户权益为11万元。资金使用率为31％。
9月25日，再次突破前期高点．发出要入信号。了：是，经测算，在2780(元)加码买
入大豆合约4手。此时，共持有大豆多头头寸21手，占井j保证金4．2万元，浮动盈利为2．7
万元。账户权益为12．7万元。资金使用率为33％。
到了9月30日，国庆节7天长假前的最后一个交易日，大豆价格继续大幅上升至2900
(元)。此时，该交易者持有的大豆多头头寸21手已经有5．22万元的浮动盈利。该交易者
担心长假期间美国芝加哥商品交易所CBOT的大豆价格可能会出现对自己不利的变化，于是
在没有任何平仓信号出现的情况下，将全部头寸平仓出场。结果，长假过后，大豆价格继续
人幅上升，最高到了3499(元)。直到11月5日。才出现平仓信号，价格是3348(元)。可
以看到，就算忽略中途再次发出的加码买入信号，原先持有的21手多头头寸应该实现却没
有实现的利润为94080元。也就是说．这波行情至少可以实现15万元的利润。而实际只实
现了1／3。
这个例子说明，虽然在这次操作中，该交易者实现了5．22万元的利润，但是，Eh-Y-没
有按照既定计划操作，不能称得上是一笔成功的交易。如果在对自己有利的时候不能尽量将
P值放火，就不能满足交易获利充要条件的要求。
五、案例五
图5—5为2004年9月交割的大连商品交易所大豆台约在2004年6月至9月间的走势图。
期货市场中的交易行为研究
图4—5
某交易者自有资金10万元进行期货交易。设定每笔交易的最火损失为3000元。2004
年7月6日，大豆价格跌破了2004年6月间形成的比较软弱的上升通道的下轨，发出较好
的卖出信号。设定止损点为3470(元)。经测算，大豆每标准合约数量为10吨，3000元的
L值可以承受15手的亏损。于是该交易者在3450(元)卖出大豆合约15手。占用保证金3
万元。资金使用率为30％。
在该交易者开仓卖出后的几分钟后，大豆价格陡降，出现跳水行情，很快达到最低3412
(元)。该交易者在入市后儿分钟就有了约6000元的浮动利润。可是随后，大豆价格义稳步
小幅攀升，使得浮动盈利越来越少。临近收盘时，价格已经回到了3445(元)附近，浮动
盈利已经不到1000元。
此时，}尼曼“前景理论”所揭示的人性的弱点在该交易者身上体现了出来。在赢利的
时候．普通交易者更倾向于风险回避，更容易急于兑现利润。虽然此时价格并没有到达原先
发定好的平仓止损点3470．但是该交易者却并没有遵照原先设定好的交易计划．贸然在收
盘前平仓离场，实现利润750元。
第二天，大豆价格果然按照前一天发出的卖出信号的指引．巨幅暴跌，出现了大连交易
所修改涨跌停板规则后的第一个5％的跌停板，收盘价3275(元)。第三天，继续跌停。直到
8月13日，出现2693(元)的最低价后才IL住跌势。一直到8月24日，才在2800(元)
处发出买入平仓信号。该交易者应该实现却未实现的潜在利润超过了10万余元。一次能使
账户总资金翻番的机会．就白白地失去了，得到的只是区区的760元利润。
59
期货市场中的交易行为研究
这个案例再次说明了：一笔交易是否成功。并不是以其是否盈利为判断的依据。只要按
照事先认真制定的合理操作计划进行的交易，哪怕是亏损的，也是成功的交易：如果仅仅凭
个人一时的直觉、冲动、灵感来进行交易，郎使最终结果是盈利的，也不是成功的交易。
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后记
自从踏进南京师范大学的那一刻起，我就已经开始构思本文了。在校三年期间，在各位
老师的教导下，我发现问题、研究问题、解决问题的能力有了长足的进步，使得本文的着眼
点、研究方法、研究目的、写作思路逐步清晰明了并得以最后完成。特剐感谢我的导师h海
教授对本文的写作提出了大量宝贵的指导意见，使得本文的结构十分清晰，深度得到加强。
我对h海老师一丝不苟、严谨认真的治学态度和极高的学术素养表示崇高的敬意!同时，感
谢蒋伏心老师、赵仁康老师以及商学院其他各位老师对我的教诲和帮助。本文的写作也建立
在大量阅读本校图书馆藏书的基础上，使本人的长期具体实践与理论能够得到较好的结合和
碰撞，迸发山了耀眼的火花。
什随着本文写作的同时，本人的具体坶J货操作水平和能力也随着文章的逐步成形而愈加
成熟干I J提高。住本文所提出正确的交易理念和交易策略指引F，本人的具体操作也收到了较
为理想的结果，实现了精神文明物质文明的烈丰收。可以毫不夸张地说，本文的写作过程以
及最终的成果，对我个入来说是一笔价值连城的财富。
_三年的研究生生活就要结束了。这个三年时间是我收获最大的三年，也是对我今后人生
道路影响最大的三年，对我个人来说具有里程碑一般的意义。学习结束不是一个终点-而魁
男一个起点。我相信．期货交易将一直伴随着我的一生。
路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。在探索真理的道路上没有终点。