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稷旦大学
硕士学位论文
创新理论及券商创新研究
院系： 经济学院
专业：
姓名：
指导教师：
完成目期：
政治经济学
郭云
俞忠英教授
2005年5月8日
学校代码：
学号t
10246
022015003
复旦大学硕士研究生学位论文创新理论及券f每创新研究
中文摘要
由于中国证券市场的萧条，中国券商已经陷入到了空前的困境之中。为了能
够走出困境、实现跨越式发展，进行创新已经成为券商发展的必由之路。
本文本着理论和实践相结合的原则，选取券商创新作为研究对象。
本文首先解决了两个基本问题，即“什么是创新⋯‘什么是创新理论”，从而
为后文的论述奠定理论基础。
其次，本文在分析了创新理论的层次和构架后，根据研究对象的特点，建立
起创新理论的基本模型以及券商创新模型。由于中国证券市场的特’陛，在研究券
商创新的过程中，不能脱离对其产生重大影响的监管部门。为此，本文着重论述
了证券监管部门的运作及其对券商创新的影响。
再次，本文在分析了券商发展年ng,J新基本态势的基础上。对券商创新进行了
实证分析，并重点论述了券商在创新过程中出现的问题。问题的论述主要是从技
术创新和管理创新，以及制度创新二个角度展开的。
最后，针对券商在创新中出现的问题，运用经济学的视角和方法，从技术创
新和管理创新，以及制度创新二个角度提出相应的建议和对策，从而实现了本文
逻辑关系的完整，以及论述脉络的连贯。
关键词：创新理论券商创新
图书分类号：F832．5
V
复旦大学硕士研究生学位论文创新理论及券商创新研究
ABSTI己ACT
Because of the inefficiency of China securities market，the securities dealers are
involved in a very bad situation．Innovation is indispensable for getting out of this
situation．
Considering both theory and practice，this article studies the innovation of
securities dealers．
In order to fo肌a theoretical fonndation for further discussion．‘What’S
innovation?’and‘What’S innovation theories’ale two of the basic questions this
article answers first．
After analyzing the frame of innovation theory,this article sets up the basic
model of innovation theory and the innovation model of securities dealers．Because of
the specialty of China securities market，the study of the operation of securities
supervisal departments and its influence on securities dealers is necessary during the
study of securities innovation．this article studies the operation of securities supervisal
departments and the impact of securities dealers in the aspects of innovation．
Then，after analyzing the basic situation of securities dealers in the development
and innovation，this article has empirical analysis on the innovation of securities
dealers and puts emphasis on analyzing the problem in the innovation of securities
dealers．The article discusses the problem by analyzing technique innovation，
management innovation and system innovation．
Finally,using economic technique and method，this article gives some
suggestions to solve problems emerging from the innovation process．So，the article’
logic iS unified．
Key Words：Innovation Theory Securities company Innovation
Classification Number：F832．5
V
复旦大学硕士研究生学位论文创新理论及券商创新研究
第一章引言
1．1研究问题的提出
中国的券商现在已经陷入到了空前的困境之中。为了能够走出困境、实现跨
越式的发展，其必经之路就是进行创新。
我国券商创新的必然性主要有以下几个方面：
一、我国证券公司创新的外部压力
1．我国证券公司面临日趋严峻的国内环境。2001年6月以来由于证券市场
受宏观调控和国有股减持影响，价值中枢不断下移，证券公司面临的经营环境日
趋恶化。在证券公司传统业务普遍受创的同时，新的利润增长点却难觅踪影。我
国证券公司的竞争手段和服务模式已经趋同，证券公司不得不拥挤在一个非常狭
窄的业务层面上，进行恶性的价格竞争。
2．入世后我国证券公司面临国际大型投资银行的竞争。与国外的大型券商相
比，国内券商的劣势是极为明显的，主要包括：数量多，资产规模偏小，竞争实力
较弱：业务结构高度趋同，盈利渠道有限；公司治理结构不完善：分业经营的限
制导致了金融各业务间的彼此隔绝等。
二、我国证券公司创新的内在动力
1．金融创新是证券公司形成特色经营的唯一途径
产业组织理论认为，任何一个行业的合理组织结构基本上按技术水平差异呈
金字塔排列，技术水平越低，竞争对手就越多，技术也越容易被模仿，竞争也越激
烈。
我国券商无论大小业务内容普遍雷同，利润来源大体相似，整个行业的组织
结构属于一种典型的底层平面型结构。这种结构导致了券商竞争的手段单一，竞
争激烈而无序，行业普遍出现“一损俱损，一荣俱荣”的现象。要扭转这种竞争格
局，只有通过创新提高业务水平、增加业务层次，使我国证券业的组织构架由“平
面型”向“立体型”转变。
2．金融创新是提高证券公司竞争力的法宝
企业竞争理论认为，企业竞争力的强弱最终不是取决企业资产规模的大小，
而是取决于其创新能力的强弱。
券商在业务、管理和组织上的创新，最终会反映到业务水准上。创新速度越
快，业务水准就越高．被模仿的可能性就越小，竞争力就越强，势必形成了其他券
商无法比拟的核心竞争力。
这种外部竞争的巨大压力和内部生存的强烈需求，共同推动了我国证券业内
形成了有史以来最大的一次创新浪潮。本文的写作主旨也正是希望通过对这次券
商创新浪潮的研究，为我国证券行业尤其是证券公司的发展，提出一条具有一定
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可行性的、符合券商自身客观情况的“创新之路”。
1．2本文的研究方法
美国著名的经济学家、芝加哥学派的代表人物加里．S．贝克尔在其著作《人类
行为的经济分析》中指出：经济学之所以成为一门科学，其原因不在于它的研究
对象或种种定义，而在于它的研究方法。“经济学的特点在于它研究问题的本质，
而不是该问题是否具有商业性或物质性。因此，凡是以多种用途为特征的资源稀
缺情况下产生的资源分配与选择问题，均可以纳入经济学的范围，均可以用经济
分析加以研究”。他还认为人类的各种活动的目的只有一个，那就是追求效用的
最大化，即人类的一切活动都蕴藏含有效用最大化动机，都可以运用经济学的分
析方法加以研究和说明。同时，他还明确指出“经济分析比其他方法更明确、更
全面的假定最大化行为”，“经济分析是最有说服力的工具”，“它能对各种人类行
为做出统一的解释”，“为研究人类行为提供了一个有用的框架”。
本文正是借鉴贝克尔的研究方法，通过对理论的完整阐述和分析，加之以模
型的推演和实证分析，形成了一个较为完整的论述体系。
首先，根据对理论的分析，本文构建了适合分析券商创新的模型体系。理论
和模型的映照论述为本文形成了较为坚实的理论基础。
其次，为了进一步提高本文的应用性和实用价值，本文在分析了券商创新环
境之后，着力对券商创新进行实证研究，并结合券商创新的实际提出创新过程中
出现的问题。为从实践向理论的过渡、升华提供数据和材料的支撑。
最后，在笔者力所能及的范围内，提出解决券商创新问题的建议和对策。这
些建议和对策的提出，实现了理论与实践的完整统一和紧密结合，不仅体现了理
论体系对实践的指导意义，也进一步印证了理论的科学性、可行性和实际的应用
价值。
1．3本文的写作思路
本文本着理论和实践相结合，用理论指导实践，用实践印证理论的原则，选
取中国证券市场上，目前最炙手可热的券商创新作为写作的对象。
本文主要包括七个章节的内容。第一章为本文的引言部分，主要介绍了本文
的写作背景，以及本文的写作方法和写作思路。
从第二章到第七章是本文的主体部分。
第二章本文首先解决了两个问题，即“什么是创新?”、“什么是创新理论?”。
接下来，在阐述了国外创新理论的发展脉络和研究成果的基础上，分析了创新理
论的一般构架和层面。由于本文主要是基于技术、管理和制度的角度对券商创新
进行论述的，因此，在这一章中强化了对创新基本构架的论述。
在梳理了创新理论的基础上，为了迸一步便于后文的分析，笔者在第三章中
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构建了创新理论模型，并基本该基本模型，发展出了券商的业务创新模型、创新
决策模型和创新监管模型。通过这些模型的构建，实现了理论的直观化和形象化，
架起了理论连接实践的桥梁，同时，也进一步丰富了创新理论体系。
由于中国证券市场的特性，我们在讨论券商创新的过程中，不能脱离对券商
创新产生重大影响的证券市场以及证券监管部门，为此，笔者用第四章来谈券商
的创新环境，即中国的证券市场，以及证券监管部门对券商创新活动的影响。
第五章主要是对券商创新活动进行实证分析，并提出券商创新过程中的基本
问题。本章首先论述了券商发展的基本情况，接下来通过对数据和材料的分析和
研究，对券商创新进行实证分析，最后阐述券商在创新过程中出现的问题。对券
商创新问题的论述，主要是从技术、管理创新和制度创新两个角度展开的。
第六章主要针对第五章中提出了券商创新过程中出现的问题和欠缺，在笔者
力所能及的范围内给出一些建议和意见。为了体现出全文论述的整体性，本章的
建议和对策，也是从券商技术管理和制度创新的角度提出的。通过本章的论述实
现了本文写作的基本目的，即不仅力争对理论进行梳理和阐述，更应该体现出理
论对实践的指导意义和应用价值。
最后一章就是对全文的总结。该部分主要是从券商技术、管理创新和制度创
新两个角度对本文的论述进行总结，从而实现了本文逻辑关系的完整，以及论述
脉络的连贯。
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第二章创新及创新理论分析
2．1创新及创新理论的提出和发展
2．1_1创新概念的萌芽和提出
《现代汉语词典》对“创新”的解释是：“抛开旧的，创造新的”。韦伯斯特
词典对于“创新”的解释是引入新东西、新概念(to introduce something as or
as if new)和制造变化(tO make changes)。
创新思想的萌芽可以追溯到亚当·斯密和卡尔·马克思时代。他们对于“创
新”概念的理解可以归纳为这样一个循环，即经济主体对附加利益的自发性追求，
将导致分工的进一步深化；分工在提高效率的同时，又促进新技术的发展，提高整
个社会的劳动生产力，促使资本积累增加，从而进一步推动社会分工的深化和技
术水平的提高，如此循环不止。
最早明确提出了“创新”概念的是哈佛大学教授、美籍奥地利经济学家约瑟
夫·熊彼特(Joseph Schumpeter：1883—1950)。熊彼特在1912年出版的《经
济发展理论》一书中不仅提出了较为权威的“创新”概念，还较为清晰的界定了
创新的具体内涵和外延，形成了脉络完整的创新概念体系。
熊彼特认为创新是建立一种新的生产函数，是把一种从来没有过的关于生产
要素和生产条件的“新组合”引入生产体系。熊彼特认为创新包括以下五种情况：
1．引入～种新产品或一种产品的一种新的特性；2．采用～种新的生产方法；3．
开辟一个新的市场；4．获得一种原材料或半制成品的新的供应来源；5．实现任何
一种工业的新型组织形态。。
熊彼特把创新概念的内涵和外延界定得比较清晰，就创新的内涵来讲，创新
是企业家对生产要素的重新组合，是发明成果的第一次商业应用；就创新的外延
来说，创新是指企业的创新主要是技术的创新，包括产品创新、工艺创新和市场
创新、产品销售、原料供应和企业组织管理的创新。
总的来说，不同的地区、国情、社会制度、发展阶段，在经济和社会发展中
面临的创新问题也不尽相同。不过，就创新概念本身而言，其共通的特点在于：
1．阶段性，即创新的内容、重点在不同的社会和经济发展阶段，会有不同的表
现形式。因而，从整个历史发展进程看，创新表现出较为明显的阶段性特征。
2．层次性，创新包括理念层次、制度层次、机制层次和行为层次等多种层次。
3．系统性，即创新是由创新主体、创新客体、创新机制和创新动力构成的一
个有机联系的统一整体。
4．风险性，任何创新总是对原有事物的否定和改进，总是会遇到来自各方面
的阻碍。尤其是市场经济条件下，信息不对称导致事物的发展具有不确定性，创
新的风险也就越发突出。
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2．1．2国外创新理论研究综述
一、创新理论的基础：熊彼特的技术创新理论
“技术创新”概念最早见于美籍奥地利经济学家熊彼特提出的创新理论。熊
彼特关于经济增长非均衡变化的思想，首先反映在其1912年出版的《经济发展
理论》中。该书率先使用了“创新”一词，提出了创新是生产函数或者供给函数
的变化，是生产要素和生产条件的“新的组合”。在其后出版的《经济周期》和
《资本主义、社会主义和民主》两本书中，熊彼特更全面、具体地阐述了创新理
论，形成了完整的理论体系。
熊彼特认为“创新”是指“新的生产函数的建立”，即“企业对生产要素的
新的组合”，它包括五种类型：引入一种新的产品或提供一种产品的新质量：采
用一种新的生产方法：开辟一个新的市场；获得一种原料或半成品的新的供给来
源：采取一种新的企业组织方式。
熊彼特认为经济系统的均衡只是一种理想的状态，在实际的经济生活中是永
远不可能达到的。因此，经济发展应该理解为一种变化，造成经济发展或经济变
化的动因，“是流量系统自发的和不连续的变化，是对均衡的扰动，永远改变和
替代不了先前存在的均衡状态”。这种经济系统内部“自发的和不连续的变化”
实质上就是创新。企业家之所以进行创新活动，就在于获取潜在的经济利润或者
争取带来盈利的机会。
熊彼特的创新理论构成了一个完整的理论体系，该理论既是经济理论，又是
社会发展理论。其理论在西方经济学中自成体系，并对后来的经济增长理论、社
会发展理论、经济成长阶段论，以及新工业国理论等都产生了极为重要的影响。
二、创新理论的发展：技术创新理论与制度创新理论
在熊彼特之后，创新理论开始朝着两个方向发展，一是以曼斯菲尔德
(Mansfield)、施瓦茨(Schwartz)等为代表的技术创新学派。他们从技术的模
仿、推广、转移角度，对技术创新进行了深入研究。二是以诺斯(North)等为
代表的制度创新学派。他们研究制度因素与企业技术创新、经济效益间的关系，
强调制度安排和制度环境对经济发展的重要性。
1．技术创新理论
※曼斯菲尔德的技术模仿论
美国经济学家曼斯菲尔德就技术创新中的技术推广问题，以及技术创新与模
仿之间的关系和两者的变动速度问题补充了熊彼特创新理论的一个空白。为了考
察同一部门内技术扩散的速度和影响技术扩散的各种经济因素的关系，曼斯菲尔
德提出了四个假定：完全竞争的市场，专利权的影响很小，在技术扩散过程中新
技术本身不发生变化，企业规模的差异不至于影响新技术的采用。在此假定的基
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础上，曼斯菲尔德认为在一定时期内一定部门中采用某项新技术对企业增加的程
度受三个因素的影响：模仿比例、采用新技术的企业的相对盈利率、采用新技术
需要的投资额。
曼斯菲尔德的技术模仿论解释了一项新技术首次被某个企业采用后，究竟需
要用多久才能被该行业的多数企业所采用。尽管曼斯菲尔德的理论能够在一定程
度上有助于对技术模仿和推广的解释，但因其假设条件与实际相差太大，因而对
现实经济的解释能力有限。
※门斯的技术创新论
美籍德国经济学家门斯(Mensch)在其代表作《技术的僵局》中把创新分为
基础创新、改进型创新和虚假创新三种类型。他认为当经济陷入危机时，只有新
基础创新和新产业部门才能使经济走出危机。也就是说，当技术创新不断扩散，
新产品、新技术不断涌现时，经济就进入上升阶段，而当创新扩散到一定程度之
后，改良革新或者虚假创新将导致经济增长趋缓，经济发展重新陷入低潮。
※卡米恩和施瓦茨的市场结构论
美国经济学家卡米恩(Kamin)和施瓦茨(Schwartz)从垄断竞争市场的角
度对技术创新流程进行了分析。施瓦茨认为决定技术创新的变量有三个：竞争程
度、企业规模、垄断力量。从市场结构的角度看，最有利于技术创新的市场结构
是介于垄断和完全竞争的“适度竞争”状态。
2．制度创新理论
※诺思的制度创新论
诺思(North)是新制度学派最重要的代表人物，因研究制度创新而获得诺
贝尔经济学奖。在《制度变迁与美国经济增长》、《西方世界的兴起》、《制度、制
度变迁与经济绩效》等著作中，诺思构建了一个完整的理论框架，重点分析经济
发展中的制度创新和制度安排。他认为制度创新是创新者希望获得追加利益而对
现存制度的一种变革。制度之所以会被创新是因为创新的预期净收益大于预期的
成本，而这些收益在现存的制度安排下是无法实现的，只有通过人为的、主动变
革现存制度中的阻碍因素才可能会获得追加利益。
※拉坦的诱致性制度变迁理论
拉坦(Latan)提出了一种关于制度变迁的诱致性创新理论模型。拉坦认为
导致技术变迁的新知识产生于制度发展的过程当中，而技术变迁反过来又推动了
制度变迁的发展。在此基础上，他把技术创新和制度创新整合在一个相互作用的
逻辑框架中，并在这个框架内部考察制度变迁。
三、创新理论的推广：国家创新系统理论
20世纪90年代以来，世界经济逐渐由工业经济向知识经济转变，高科技产
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业成为各国国民经济增长的主要来源，创新成为经济增长、产业发展、企业竞争
以及人们生活水平提高的主要动力。经济的全球化和知识化，使得人们更加重视
对创新的研究，国家创新系统理论应运而生：
※国家创新系统理论的宏观学派
英国经济学家弗里曼在1987年首先提出国家创新系统的概念。随后，纳尔
逊在《国家创新系统》中认为现代国家的创新系统在制度上相当复杂，既包括各
种制度因素和技术行为因素，也包括致力于公共技术知识研究的大学和科研机
构，以及政府部门中负责投资和规划等的机构。纳尔逊认为科学技术的发展过程
充满不确定性，因此国家创新系统中的制度安排应当具有弹性，发展战略应该具
有适应性和灵活性。
※国家创新系统理论的微观学派
以伦德瓦为代表的一些经济学家从研究国家创新的微观组成出发，探讨用户
和生产厂商之间的相互关系。他认为国家创新系统在狭义上包括大学、研究开发
部门等与研发密切相关的机构和制度：在广义上包括所有能影响学习、研究、创
新的经济结构和制度。
※国家创新系统理论的综合学派
波特在经济全球化的背景下，把国家创新系统的微观机制和宏观绩效整合起
来进行考察。他认为国家的竞争力反映在企业的创新能力上，政府应该为国内的
企业创造一个鼓励创新的政策环境。一国的竞争能力主要受四个因素的影响：一
是资本市场和教育政策：二是需求状况；三是辅助性产业的运作模式：四是公司
战略与竞争结构。因此，每个国家应该根据本国的实际情况，构建适于本国经济
发展的国家创新系统，并不存在对任何国家都适用的创新系统。
2．2创新理论的基本构翕∥
创新理论体系有着清晰的层次划分和完善的逻辑结构。一般来讲，比较公认
的是将创新理论体系划分为由低到高的技术创新、管理创新和制度创新三个层
面。下面将针对这三个层次进行具体阐述：
2．2．1技术、管理创新和制度创新
技术创新是指从新产品、新工艺、新组织管理技术等层面的设想产生到完全
市场应用的完整流程。技术创新包括新设想产生、研究、开发、商业化生产到扩
散等一系列的活动，同时也是科技与经济一体化的过程。
在我国技术传新主要是指为提高产品竞争力而进行的产品、工艺方面的技术
创新，其核心是企业R＆D体系的建立与开展。
管理创新是指根据市场经济条件下，现代企业经营管理的客观规律和现代科
学原理，对企业的各种生产要素(人力、物力、资金和技术)和各项职能(包括组
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织、市场等)在质和量上做出新的变化或组合，以创造出一种新的更有效的资源
整合模式的创新流程。在我国主要表现为管理的现代化与管理的科学化。
制度创新是指创新者为获得附加利益而进行的对现存制度的变革、创新流
程。在我国主要指为适应市场经济要求使我国企业特别是国有企业增强活力、提
高经济效益和效率，而进行的以产权制度为核心的经济制度、企业制度的创新，
主要表现为现代企业制度的建立。
2．2．2管理创新与技术创新的关系
管理创新与技术创新是相互配合、相互促进的。管理创新是技术创新的内在
保障，技术创新是管理创新的一个途径。管理创新是一种创造新的资源整合范式
的动态性活动，通过这一活动可以形成有效、科学的管理，它同技术一起构成现
代企业中不可缺少的投入组合。但作为一种与生产技术知识有着本质不同的知识
体系，管理是一种“知识的知识”，具有“整合”和“优化”生产要素(包括技术)
的特征，也即管理对技术有着一定的驾驭性。
一方面通过管理创新使企业内部的权力机构、决策机构、执行机构，形成所
有者、经营者及生产者之间明确的相互激励和相互制衡关系，形成科学的领导体
制和决策程序，从而确立技术创新的决策与激励机制，为技术创新从独立于企业
的研究机构、实验室中进行逐渐变为在企业内进行，即为促进技术创新R&D体系
的建立与开展提供动力机制。
另一方面，技术创新是一个从研究开发、市场成功到创新扩散的完整过程，
具有很强的不确定性，即除了进行技术创新R&D领域的特性因素外，还受到技术
创新主体能力、行为方式、技术创新过程的管理效率等因素的影响，因而技术创
新过程不仅是一个技术问题，还是一个管理问题。通过对技术创新过程的细节管
理创新，可以降低技术创新过程中资源配置的不确定性，提高现有技术效率与资
源配置效率，有助于技术创新的成功。
与此同时，技术创新对管理创新也具有一定的促进性。正如钱德勤所指出的
“现有的需求和技术创造出管理协调的需要和机会”。可以说，技术创新是管理
创新的一个途径，它直接或间接地给管理创新带来新的课题，推动管理创新的展
开。
技术创新的直接推动作用表现为：通过技术创新过程使管理技术(即管理的
程序化因素)得以创新，直接促进管理方法、手段的创新，如价值工程、网络技
术、信息技术、运筹学、博弈论的运用。
技术创新的间接推动作用表现为：由于技术创新中生产技术(产品、工艺方面)
的创新，使得企业中组织结构、人员安排、市场营销及管理观念需要做出相应的
变革以适应企业生产流程、产品性能的变化，如新产品成功开发后的市场创新。
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而因信息技术在现代企业生产中的广泛应用，产生诸如并行工程、团队人、虚拟
公司等新的管理思潮则更是一种管理上的创新。
2．2．3管理创新与制度创新的关系
管理创新与制度创新是相辅相成的，管理创新是制度创新的实现基础，制度
创新为管理创新提供动力机制。制度创新在当前具体体现为现代企业制度的建
立，现代企业制度的特征是“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”。可
见，管理科学化是现代企业制度的～个重要方面，在制度创新中进行管理创新是
制度创新的基本内容之一。因为建立现代企业制度的目的是要形成一个公平、完
善的市场竞争环境，一个政府与企业、企业与职工之间产权清晰、权责明确的组
织构架，从而使企业能真正自主经营、自负盈亏、自我发展和自我约束。
新制度经济学认为企业制度的创新过程实为产权体系重新安置的过程，因
而，现代企业制度的建立过程实质上就是政府、市场、企业及企业内部产权体系
重新安置并明晰的过程。新制度经济学还认为，产权体系重新安置而产生的对资
源配置的效率是通过合适的组织结构安排得以实现的，如威廉姆森就认为产权再
安置而形成的交易技术与组织结构有个匹配问题，并且有效率的新组织结构的创
新过程应遵循资产专用性原则和外部效应原则。因此，现代企业制度中一系列的
产权再安置，必将导致企业的组织结构做出相应的调整或变更，即必须进行组织
管理的创新。另外，产权体系重新安置的过程，也是一个具有很强的不确定性的
制度经济一体化的过程，而且制度创新同技术创新一样，也有一个投放与产出效
率的问题。因而，制度创新过程也是一个需管理的过程，只有通过在制度创新过
程中的管理创新(建立相适应的管理机制、组织构架等)，才可以降低制度创新的
不确定性，加快制度创新的进程，促进制度创新、优化资源配置效率的目标的实
现，真正发挥其巨大的制度效应。因此，在建立现代企业制度的过程中，应注重
管理创新，深刻认识改制不能代替管理，管理创新是现代企业制度真正建立的实
现基础。
另一方面，制度创新对管理创新也有促进作用。它为管理创新提供了制度化
的动力和机制。这是因为在市场经济体制下，企业管理系统虽然与外部环境有输
入和输出关系而具有开放性，但其内部则必须构成在功能上各环节首尾衔接、互
相约束、互相促进的连续封闭的回路，从而具有相对于经济环境的独立性。资本
所有权权能的安排提供了企业管理活动的动力和界限，并使企业管理的决策职
能、执行职能、监督职能和反馈职能形成封闭的回路，使企业管理系统本身能依
据资本所有权的效率原则，通过封闭的组织具备一种自我变革、自我创新的动力
和组织依托，形成企业管理创新的内在机制。但是，由于迄今为止的改革并没有
把政府、市场、企业(主要指国有企业)间产权体系的安置清晰化，资本所有权权
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能依然是外置于企业，使得企业管理活动没有形成～个市场经济体制下由资本所
有权界定的相对于企业外部环境的独立的企业管理系统，企业管理所应有的整体
优化、变革创新的内在动力和机制仍是缺损的，这也正是我国国有企业管理创新
长期不足、管理滑坡、管理效益差的重要原因。现代企业制度的建立，最核心地
解决了政府、市场、企业问产权体系的重新安置问题，使得企业的资本所有权权
能充分收缩于企业内部(政企分开、产权清晰)以封闭企业管理系统，必将有助于
形成企业管理创新的内在动力和机制，推动管理现代化进程。
2．2．4本文中创新基本构架的说明
一、技术创新
由于技术创新是从生产型企业的研究中得出的，因而它较好的反应了生产型
企业技术层面创新的基本态势。不过，由于生产型企业和服务型企业在经营运作
上的差异性(这种差异性在基础业务层面表现的尤为明显)，因此，对于金融服
务型企业的证券公司而言，技术创新的表述并不能十分贴切的反应出券商基本运
作中的创新行为。
为此，在本文的论述中，笔者将“技术创新”的内涵进行引申和扩展，并推
而广之到了券商整个业务运作领域的创新，具体包括券商的产品创新、营销模式
创新、营销渠道创新、新型业务的开拓等。因此，在后文的论述中，凡涉及到券
商业务创新的层面，就统一使用“技术层面——业务创新”的表述形式进行论述。
二、管理创新
管理创新在本文中的基本内涵同定义的管理创新基本相同，它主要体现在券
商进行的组织体系调整、部门机构的重组和新设，人力、信息系统、投资等管理
层面的运作创新、组织创新等。由于券商在管理领域的创新多集中在对企业组织
形态和组织模式的调整，因此，本文提到的券商管理创新基本指券商的组织创新，
并统一使用“管理创新——组织创新”的表述形式进行论述。
三、制度创新
制度创新在本文中的基本内涵同定义的制度创新基本类似，它主要体现在券
商按照现代企业制度的要求，按照产权明晰、责权明确的标准，对公司的治理结
构进行完善和优化，以适合企业业务、管理创新的需要，适应市场竞争的要求。
为此，本文提到的制度创新基本指券商的治理创新，并统一使用“制度层面——
治理创新”的表述形式进行论述。
2．3创新理论的基本层面固
2．3．1微观层面的企业创新体系
构建以企业为主的创新体系就是在微观经济运行层面以企业、企业群为主
体，通过各种要素的重新组合和创造性变革，创造或引进新的更为高效的资源配
10
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置方式的过程。
在市场经济体制下，企业创新的内在源动力在于追求利润的最大化，外在源
动力在于市场竞争的优胜劣汰。企业创新活动主要是由企业家进行的，即企业家
是经济社会的创新主体。通过企业创新，形成组织一体化和规模经济，从而推动
更广范围的创新，促使社会经济全面的多层次的创新。
所以说企业创新主要是技术创新。对于中国的企业而言，要突破技术创新这
一关键瓶颈，一方面需要制定诱导科技创新的制度供给；一方面需要改变企业的
行为规范，使企业形成自我强化的创新机制。在鼓励企业组织进行积极创新的同
时，加强科研机构、大学与企业间的创新互动。
2．3．2中观层面的区域创新体系
区域创新是国家创新体系的基础及重要组成部分，体现了国家创新体系的宏
观性特征。区域创新的主体是企业集聚群，这种创新是各参与者间相互作用的社
会结果。因此．区域创新系统中各层次的创新对地区经济布局以及区域高技术产
业、科技园、创新网络和创新项目政策等有重要的影响。
区域创新是一种自下而上的行为和动态过程，它来源于小范围区域经济系统
中各行为主体间的互动，以及相互之间非线性的结网和协同。区域创新运行的大
环境是完善的市场制度，个性化区域创新的发育与发展应主要依靠市场的力量。
市场化程度越高区域创新体系就越发达、复杂和多样化，从而区域的创新网络就
越完善，区域创新能力也就越强。从本质上讲，区域创新系统就是利用市场机制
的作用，以企业为创新主角，引导资源间的相互渗透，用企业精神改造政府，最
大限度发挥区域资源的协同创新能力。
2．3．3宏观层面的国家创新体系
国家创新体系不是单纯的某一项制度的创新，国家创新体系是包括产权制
度、法律制度、资源自由流动保障制度、组织制度等方面的系统性创新，应根据
社会发展的需要进行不断的优化。
在国家创新体系中，国家(政府)要引导意识形态等非正式制度的创新，以保
障正式制度创新的顺利实现，陈旧习俗等意识理念的转变，以及传统生产、生活
方式的改变。国家(政府)还需要解决市场失灵问题，即通过解决公共物品与私人
物品的矛盾，既强调创新活动的技术推动，又重视创新活动的需求拉动，从而保
持创新中竞争与合作的统一。
最后，在国家创新体系中，国家还需要解决政府自身的失灵问题，即通过综
合性的社会建制，通过强调企业的主体地位来克服政府过度干预或错误干预造成
对创新活动的扭曲。
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第三章创新模型和券商创新模型分析
3．1创新理论基本模型分丰斤《∞
创新是企业的实验(R＆D)和探险活动。创新实验是企业运用最新的技术研究
和开发能力获取已知领域或潜在领域内的超额收益，开展具有竞争优势的新型经
营业态，包括开发新产品、开发新市场和构建新组织形式。创新探险是企业使用
最新的技术、装备探索行业内部尚未涉及的领域，包括法律没有禁止的、还未被
其他竞争性企业涉足的领域，以及法律法规的模糊地带等。
企业创新的根本目的是探索发现新领域和刨造发明新产品，从而为企业自身
带来超过行业平均水平收益率的获利。创新是企业形成竞争优势、实现跳跃式发
展的最佳方式，而创新的结果也会引起各企业间发展的失衡，并最终导致整个企
业以及行业内部的组织、管理制度的变迁。
3．1．1一般模型的提出
创新的关键因素在于：(1)创新者有预期的追加收益，即创新者从创新中得到
的预期收入；(2)为进行该种产品创新而承担的预期成本；(3)付出成本的时间，
取得收入时间的间隔和贴现率。创新是一项投资决策，参照净现值法则，可以把
创新的预期纯收益模型化为：
NP％=一Co”+(RI”一Cr|m)／(1+r)+(R2”一C，24)／(1+r)2+．．．．．．
+(R，”一C。”)／(1+，)。+．．．．．．+(R。”一C。4)10+r)” (1)
其中，NPU表示某一创新可能提供的预期纯收入的净现值；c。表示预期一次
性投入成本：c。表示每年为创新而付出的预期经营成本，或称预期经营成本流：
Rj表示每年从创新后的产品中得到的预期收入，或称预期收入流：r表示贴现率：
m表示产品创新的种类；l，2，⋯⋯，n分别表示预期收入的年份。
3．1．2多因素模型分析
根据多因素CAPM和APT理论(Ross等，1999)，通过对收益进行变换和改造，
贴现率可以用下面式子进行较全面和较贴近现实的估算，即
贴现率r=E(r)+U，E(r)=o十所E(～)～o】，U=∥+占。
其中，E(r)为期望部分收益率，u为偏离期望部分的收益率，如为无风险
收益率，E(‰)为市场组合期望收益，NE(rM)一珞】为期望部分市场风险溢价，
包括GDP、I，(通货膨胀率)、e，(汇率)、Re(监管严厉程度)、H(赫芬达指数)@等
因子的预期影响，B F为影响收益偏离期望的因子的风险补偿，包括GDP、I，、
e，、H、Re等因子的非理性预期改变。e为产品特有风险的收益补偿。
因而，我们可以把创新函数表示为：
ⅣP吆=f(co，C。，R，，，)=，(Co，C。，R，，，，∥，o，‰，GDP，J，，e，，Re，H，s) (2)
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3．1．3创新的优化选择
资源是稀缺的，创新是有风险的，因而企业会根据预期净现值大小来决定优
先进行何种或哪些创新，即创新会面临最优化的问题。企业通过多目标最优方法
来实现最优选择，如下式：
max(NP％，NP％m，ⅣP‰，NP‰。)
NP％>O，r>O，Co>O，C。>0，R，>O，n>0 (3)
式中脚吒同(1)式和(2)式；r=E(r)+U；ⅣP％为新技术运用创新，
|~：P％。为管理风险工具创新，ⅣP％为突破监管创新，ⅣPp‰。为其他目的创新
(如创造信用、产生股权)。通过引入效用函数，可得出创新的偏好最优化选择方
案。又由于创新偏好一般是非确定型的，因而(3)式可转换成下式：
r maxE{U(NP％，ⅣP‰，Ⅳ尸％。，Ⅳ尸％M))
<r=E(r)+U，E(，)=々+卢[E(～)一o]，U=jF+s
L C>O，r>O，h>O，f>O，n>O (4)
假设偏好权重为P(^)，则(4)式可表示为：
f max(^NPyTe，九2NPym^，kNPyb，九‘NPy。‰。．、
j x·+^z+^。+入·=，
l r=E(，)4-U，EO)=★+卢[E(‰)一o】，U=胪+占
【^I、九2、^。^4>O，C>O，r>O，h>O，f>O，n>O (5)
3．1．4模型的运用和结论
根据创新理论，创新的直接动因是技术进步、管制约束以及以竞争与经营风
险加剧为特征的经营环境变化。由模型(1)和(2)可以看出，新技术的产生和应用
可以降低C。和C。从而有效的降低企业的经营和管理成本；管制创新可以改变
贴现率r，从而为企业创造更好的创新环境。突破管制创新会增加R，，还会影响
贴现率r，从而在经营收益和创新环境两个方面推动企业经营的改善。
总之，企业的技术创新、管理创新和制度创新将直接影响企业的预期收入和
贴现率，这些创新活动(投资决策)的结果，最终会表现为企业价值的变化。
3．2券商业务创新模型分析@
假定券商开发的新产品或开拓的新业务(可成为创新业务)具有较长的生命
周期，并且保持一定的业务规模。设创新业务的销售收入为R，即价格乘以销售
量等于该业务的现金流入。R的下限为零，我们可以将现金的流入表示为：
dR／R=pdt-I-rdz (1)
其中P是随即参数，r2是变量参数，且均为正，Z为标准混合分布变量。
券商开发创新业务需要产生三种成本：1．固定成本K，即新业务的进入成本；
2．固定成本L，即新业务的退出成本；3．变动成本C，即经营新业务而产生的持
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续成本。显然，三种成本是众多结构性和经济性因素的函数，这些因素又对券商
的业务创新决策产生着重大影响，而这三种成本都会受到政府监管的重大影响。
3．2．1创新固定进入成本——_l【
固定进入成本K，可以看作是新业务的买入价(Ask Price)，这项成本受监
管的影响较大，受影响的因素包括资本充足率、进入同业拆解市场的需求、投资
保险基金的收费率结构等。此外，对金融机构业务规范和种类进行限制的法律管
制障碍(F)也会增加进入成本。不过，规模相对较大的证券经营机构会利用充
裕的资源来规避上述法律障碍。因此，固定进入成本K是证券经营机构资产规模
A的减函数。同时，进入成本K也取决于市场状况，主要是新业务的供给量S和
需求量D。
综上所述，券商的固定进入成本K也可表示为：
k=k(F，A，S，D) (2)
其中，假设KF>O，K．<0，Ks<O，I(D>O (3)
该式标明，法律监管和限制措施了提高了券商业务创新的进入成本。那些具
有较强资本实力的证券经营机构，能更便捷的规避法律限制而降低进入成本，因
而进入成本是证券经营机构资产规模A的减函数。同时，由于新业务的市场需求
D增加会使新业务的买入价上升，新业务的供给增加会使新业务的买入价下降，
因而进入成本是需求D的增函数。
3．2．2创新固定退出成本——L
新业务的固定退出成本L也是F、A、S、D等变量的函数：
，=l(F，A，S，D) (4)
固定退出成本L是法律限制F的增函数，这是因为规模更大的证券机构更容
易规避法律管制障碍。市场供给和需求的变动对新业务退出的影响与进入成本相
反，即市场供给增加使新业务的销售价格下降，这会增加券商的退出成本L；而
市场需求增加使新业务的销售价格上升，这会减少券商的退出成本L。
因此．我们可以推断：
L，>0，L．<O，L。>O，k<O (5)
券商进行业务创新还会获得范围经济(Economies of Scope)。券商获得范
围经济的程度可以用总产出向量Y=(Y。，Y：)表示：
SC(y)=【C(yl，0)+c(0，Y2)一C(yI，y2)]／C(yl，Y2) (6)
其中YI表示券商传统业务的产出，Y：表示券商开展新业务的潜在产出。c(Y。，
0)和C(0，Y。)表示仅有传统业务和仅有创新业务情况下的经营成本。C(Y。，Y。)
表示既有传统业务产出Y。，又有创新业务产出Y。情况下的联合经营成本。因此，
SC(y)表示券商总生产成本的增长率。当SC(y)为正则存在范围经济，当sc
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(y)为负则存在范围不经济。
在券商同时开展传统业务和创新业务的条件下，令m为券商总经营成本中传
统业务所占的比例，1一m为传新业务所占的比例，那么创新业务的经营成本为：
C i(1一m)C(y。，y2) (7)
将(6)和(7)进行代换可得：
c=一mc(少-，，z)+jC石(石y万l,了O)T-t‘jC石(丽O,Y2) (8)
等式(8)标明创新业务的经营成本取决于其相对规模(1--m)和范围经济
SC(y)的大小，即：
C=C(m，SC(y)) (9)
其中，aC，am；C。=一C(yl，Y2)>0 (10) 别踟∽；％一锷群枷n¨
3．2．3业务创新的道德风险问题
我们还应该注意到管制补贴的问题，即只设置单一收费率的投资保险基金实
际上起到了鼓励券商从事更冒险行为的副作用，这也就是常说的“道德风险”问
题。券商有着从事更高风险创新业务的强烈动机，其目的之一是规避现有的各种
管制措施，而这些管制措施也意在控制和约束券商的道德风险行为。
因此，完整的分析需考虑券商的道德风险动机。
为方便起见，假设券商只有两种潜在的产品线，即传统业务和创新业务，则
券商的总收入变量s2可以表示为：
S2=xl 2r12+x2 2，2+2xl工2矗， (12)
其中，X，和x：表示在券商总收入中传统业务和创新业务的相对价值比例，定
义r．2为传统业务收入变量，f为收入多样化产生的协同率调整系数。
根据Merton(1977)的分析，未保险的投资者所需要的风险溢价可以表示
为P(A，Br。2)，这是一个券商资产A的卖出期权，其执行价格等于投资者资产帐
面价值B，r。2衡量的是券商资产市场价格的波动性。实际上由于所有的投资者存
放于经纪公司的投资基金均由SIPC提供保险，因此这部分资产是无风险的。不
过，由SIPC承担的或有负债P(A，Br。2)，将会产生投资保险的溢价gB，其中g
为单一的投资保险收费率。
因此，券商享有的投资保险补贴可以表示为：
A=P(X，B，n 2)一gB (13a)
显然，只要么为正，券商就有动机从事冒险行为，因为出卖期权是券商资产
市价波动性r。2的增函数。
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如果证券市场的监管者是自利的经济人，那么，他还将承担券商经营机构破
产时(当SIPC执行出卖期权P(A，Br，2)时)的损失。因此，即使证券机构的净
值为负，监管者也可能会选择让其继续营业。这种潜在的监管者和纳税人之间的
代理冲突，在模型中表示为SIPC持有的卖出期权执行价格会从B降至vB，其中，
v为忍耐系数，O≤V≤1。也就是说，只有当证券机构的资产水平降至vB以下时，
SIPC才会选择将证券机构关闭，而资产水平一旦低于B，证券机构的净值就会为
负。因此，代理冲突问题也会导致券商的道德风险问题。
在前面的讨论中假设券商仅从事传统业务，如果存在法律空间或券商能够规
避现有的法律障碍而进行业务创新，那么投资保险补贴的价值可以重新表示为：
△=P(x，B，Sl 2)一gB (13b)
其中，S2是在等式(12)中定义的券商所有证券投资组合风险。由于投资保
险补贴是资产市价波动性的增函数，可以假设s2>r^并在模型中表示券商的道
德风险动机。也就是说，进行业务创新可以增加券商享有的投资保险补贴的价值。
实际上，各种管制措施正是要防止券商的道德风险行为，在我们的模型中，这种
由于券商的道德风险行为而增加的补贴价值可以解释为固定进入成本K的降低；
同样，如果券商从新业务市场退出则会丧生更多的投资保险补贴，这表现为退出
成本L趋于增加。因此，综合这两种道德风险的影响，可以假设
竺<0 (14a)
西‘
al
萨<0 (14b)
同时，有Oa／Os2>0，a△／a。2>0，J2>^2且s2为券商创新业务风险r2的
增函数，当且仅当
皇乓：x，2+舢，盟>0
加2 ‘ ～r (15)
进一步假设当券商进入创新业务市场后其所有的证券投资组合的风险会上
升，从等式(14a)、(14b)和(15)可以得出：
堡：．i}，<0 (16a)
13l：，：<0
3r 2 ”
(16b)
需要指出的是本节重点研究的是互相作用的多种因素对券商动态决策的影
响，因此，假设管制政策是外部既定的。这种外部政策可以解释为一种积极的管
制结构，该结构是监管者对不确定的未来承担责任而获得的补偿(Mertonl977)。
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3．3券商创新动态决策模型
3．3．1券商创新动态决策模型分析
券商业务创新的动态决策问题属于标准的“冲动控制”(Impulse contr01)
问题。也就是说，给定严格的正的新业务固定进入成本和退出成本，在离散的若
干时期，券商希望的最大化价值函数可以表示为：
哆三
矿(R)；E,[Ie-"(R—C)dt一Σe-ft．H(^” ⋯、
0 月1u ＼1I，
其中，E，为期望函数，i是无风险利率，T。表示券商第N次进入或退出创新
业务J。这会引起券商从中获取的收入增加或减少。
令T。、J。=O，则进入或退出的成本可以表示为：
k若j>O
H(_，)={0若j=0 (18)
【，若j<o
巴”
在(17)中J，(R-Oat表示创新业务收入的净现金流萎8““日(^)
入．表示实行该动态决策在第N期进入或退出的折现总成本，而券商的目的正是
得出主动的进入和退出策略以实现其价值函数的最大化。
该决策问题有两个静态变量：当前收入R和一个离散变量，若券商已经进入
创新业务市场则该变量为1，否则为0。在等待状态(R，O)下，券商必须决定是
否进入创新业务市场，丽在积极状态(R，1)下，券商必须决定是否继续开展该
项创新业务。令v0(R)和V。(R)分别表示在等待状态0和积极状态l的条件下收入
R的预期净现值，那么，当可以在状态0和状态i之间进行自由转化的情况下，
以上函数给出了此种标准冲动控制问题的解决方案。
这种积极的进入和退出的决策可以用两个临界点RH和R|．进行描述，即当且
仅当创新业务的收入R高于R。时，券商就进入创新业务市场；当R低于RL时，
券商就选择退出创新业务市场；当R在RH和RL之间时，券商保持现有的状态不
变，这称为主动的相对静止冲动控制状态。也就是说，固定进入和退出成本的存
在使频繁进入和退出创新市场成为非常不经济的行为，因此，当RL≤R≤R“时，
券商会选择保持现有的已进入或已退出的状态不变，临界点由以下因素决定：
％(R。)=“(RH)一k (19)
K(R。)=％(R，)一，(20)
等式(19)表示在状态0时，开展创新业务的收入价值上限等于在状态1
时的收入价值V。(R。)减去进入成本K。等式(20)表示在状态l时，继续开展
创新业务的收入价值下限等于未开展创新业务的预期收入价值V。(RL)减去退出
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成本L。
3．3．2券商创新动态决策模型结论
该模型的结论可以用如下的四个方程式组成的方程组给出，可由方程组求出
A、B、R。年口R。：
BRH6一ARH一。一RH／(i—P)+C／i=-k (21a)
BR￡6一AR￡一4一RL／(f—P)+C／i=f(21b)
bBRⅣ6+利RH一。一RH／(j一们=0(21c)
bBRL6+aARL一。一只￡／(i—P)=0(21d)
其中，
一4：!：二!旦二眨二蛰：±鲨坐<o
2r 2
6=!：二兰翌±fl!：二；星2：±!堡：j兰>l
2r2
(21e)
(21f)
根据Dixit(1989)的分析，RH是K和L的增函数，R。是K和L的减函数。因
此，当K和L上升时，冲动控制效应会变得更为明显。又因为凡和RL均是C的
增函数，因此，c的增长对券商进行动态决策的净影响方向是不确定的。
此外，Dixit(1991)根据计算还表明，当K和L为极小的正值时，z可以
近似表示为：
：：r翌!生塑、巧(22)
、4C 7
D ／ ln(“％)
其中，“ 2 Z被定义为券商主动保持现状的相对静止区间，即冲
动控制状态区间。
3．4券商创新监管模型分析
由于我国证券监管具有不连续性、短期性、非独立性、不确定性和不可参照
性等特点，根据3．1提出的创新基本模型(i)和(2)可知，这将增大券商的贴现率
r、增加各期收益R。的不确定性、缩短收益期rl，导致预期收益模型只在较短的
时间跨度内有实际运用价值。为此，我国券商很难找到同时能够满足这些条件，
还会产生重大意义的创新机会。下面，我们将券商创新和证券监管的关系，构建
成如下的监管模型进行分析。
在图3—1中，纵横表示针对突破监管的券商创新数量(或收益FI)和监管
成本C。横轴表示证券监管的规则数量和严厉程度。坐标原点表示无监管规则，
也无针对监管规则的创新。
A点左侧为证券监管不足和券商创新不足区域，在该区域监管的规则少，对
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券商的束缚小，券商针对突破监管规则的创新也就少。随着监管规则数量和监管
力度的加大，监管成本增加，针对证券监管进行的券商创新数量增加、收益提高。
此时，实施监管规则带来的成本与券商创新获得的收益都呈上升趋势。虽然该区
域表现为监管成本大于创新收益，但创新收益上升迅速超过监管成本上升。
到A点后，随着基本监管制度的形成和券商对监管规则的适应，券商创新获
得的收益上升超过证券监管强度增大带来的成本，并表现为净收益增加，但是随
着证券监管规则数量和严厉程度的增加，对券商创新的约束越来越大。
在c点券商创新收益达到最大水平。此时，监管规则和严厉程度的增加对券
商创新所带来的收益与所造成的负面影响达到同一水平，相互抵消。
c点后，越来越严厉的监管直接造成创新损失，导致创新收益开始下降。在
B点券商创新收益水平下降与证券监管成本上升又达到同一水平。
可以看出，A与B之间为证券监管适度或券商创新丰富区域。B点后净收益
表现为负，表现为证券监管过度，严重抑制券商创新发展。B点右侧为证券监管
过度区域。
图3—1证券监管与券商创新的关系
困曰曰回
我国证券法律条文在B附近。成文的、透明的、稳定的监管操作规则在A
点附近，由主管与监管部门创造和掌握的监管规则(灰色规则)具有覆盖到B点的
效果，造成券商显性创新很少，而灰色或隐性创新大量存在，而且这些券商创新
产品一般具有短、平、快的特点，是一种短期效应的集中体现。
19
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第四章券商创新的环境分析
4．1中国证券市场的发展和运作特点
4．1．1中国证券市场的发展历程
从某种意义上讲，中国证券市场的发展过程就是资本市场管理制度不断完
善、优化的过程。而市场自身的这种完善和优化，又是通过证券主管机构制定的
相关规章、条例、办法等纲领性文件来实现的。因此，可以说我国证券市场的发
展过程，就是我国证券监管机构通过各种行政法规对市场进行调节和管理的过
程，也就是一个制度创新的过程。
一、制度构建的初始阶段(1990年～1991年)
按照国家支持国有企业改革，加快国有企业产权制度调整的总体部署，我国
于1990年年底先后建立了上海证券交易所和深圳证券交易所。最初在沪市交易
的股票数量仅有八只，总市值不足8000万元，同年成立的深圳证券交易所最初
只有深发展等五只股票进行交易。
这个时期人们的理念还相对封闭，在股票市场是姓“社”姓“资”的问题上
发生过大规模的讨论。在中央领导同志的直接关注和支持下，中国资本市场本着
“尝试”和“鼓励”的态度逐步发展起来。这个阶段可以说是中国资本市场一次
根本性的“制度”创新和“理念”创新。
这一时期，我国证券市场的法制进程还Bt]ff rl起步，证券法律体系尚未成熟。
二、制度的稳步确立和市场的快速发展阶段(1992年～1998年)
这个阶段是中国证券市场超高速扩容和市场爆发式增长阶段。证券监管部门
为了规范市场的发展，先后出台了众多的法规和条例，从而基本上形成了证券监
管体系和市场运作准则。
在制度建设上，这个阶段影响最为深远的事件是1992年邓小平的“南方视
察”。这次视察彻底解决了人们姓“社”姓“资”的疑虑，解放了人们的思想，
肯定了股市的探索，从而在理念上实现了一次“实实在在”的制度创新。
在法规建设上，这个阶段先后推出了一系列法律法规。其中影响较为深远的
是93年和98年颁布的《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》。
这两部法律的颁布使我国证券市场走上了规范发展之路。
在证券监管上，1992年成立的国务院证监委和中国证监会成为我国证券市
场的监督和管理机构。为加强对证券市场的管理、提高监管效率，管理层又对证
券监管体制进行了改革，改革使上交所和深交所划归中国证监会直接领导，证监
委和证监会合二为体，地方证监机构归属证监会垂直领导。
三、市场的逐步完善和制度的创新阶段(1999年至今)
这个阶段是中国证券市场制度建设趋于完善，原有市场运作模式日渐成熟。
20
复旦大学硕士研究生学位论文创新理论及券商创新研究
中国股市开始通过制度创新和理念创新，解决自身的“深层次”矛盾和问题。
在法律建设上，这个阶段影响较为深远的是1999年颁布实施的《证券法》。
《证券法》是对十几年来中国证券市场发展经验和教训的集中总结，是指导中国
证券市场发展的根本性法律。在《证券法》的指引下中国证券市场走上了科学、
规范发展之路。这部法律的颁布是中国证券市场又一次根本性的制度创新。
在证券监管上，为了保障《证券法》的顺利实施，管理层出台了一系列配套
性条例和规章。为提高上市公司质量，证监会从2000年开始规范上市公司的信
息披露，逐步建立起上市公司信息披露机制；从1998年出台“sT”制度，到1999
年出台“PT”制度，基本形成了我国上市公司的退出机制。同时，证监会还加强
了对上市公司和中介机构违规、违纪行为的查处力度，进一步规范了市场的发展。
截止2004年底，深沪两个市场共拥有上市公司(A、B股)1377家，沪深两市
总市值37056亿元，市值规模己跃居亚洲第三；证券公司数量130余家，证券营
业部3000家，从业人员逾12万人；基金公司达到44家，运作基金154只，其
中，开放式基金100只，封闭式基金54只：合格境外机构投资者27家，累计获
批额度超过30亿美元；证券市场投资者开户数达7199万户。
图4一l沪深市场历年开户人数增长情况
图4—2中国证券市场历年上市公司和市值增长情况
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4．1．2中国证券市场的运作特点
受到中国证券市场特定的运作理念和特殊的制度环境影响，中国的证券市场
表现出了有别于其他国家资本市场的运作特点。我国证券市场发展的突出特点就
是“不均衡”，这也是我国证券市场运作的基本特点。具体来讲，这种“不均衡”
主要表现在以下几个方面：
一、股票市场与债券市场发展“不均衡”
我国证券市场结构非均衡的重要表现之一就是股票市场与债券市场发展的
“非均衡”。我国企业的对外融资主要来源于股票市场，而债券融资的融资比例
相对较低。从市场发展来看，我国企业债券市场的出现要早于股市，而且发行企
业债券的优势也相当明显，但从我国企业债券发行的情况看，我国的企业债券市
场发展是相对缓慢的。
二、股票市场内部结构的“不均衡”
与成熟的证券市场相比，我国证券市场最显著的问题之一就是股票市场内部
结构的“非均衡”，这主要表现在如下方面：
l、股票市场的人为分割。我国股票有A股、B股、N股和H股，四种股票虽
然能够在市场上流通，但却因流通市场的不同而彼此处于分割状态，缺少统一的
市场交易体系。
2、上市公司的股权结构失衡。上市公司的股权结构包括国有股、法人股和
公众股，其中只有35％左右的公众股可以在市场上进行流通。这直接导致了我国
股票市场同股不同权、同股不同利的问题。同时，人为的股权分割也导致了市场
机制失灵，供需调节失控，股票作为投资工具的风险大增。
3、交易工具结构不对称。股票市场只有现货市场，缺乏期货、期权等金融
衍生工具。这种非对称、单向性的构架最明显的弊端是股票市场上只有“作多机
制”而不具备“做空机制”，缺乏完善的价格发现、套期保值和风险规避功能。
4、市场层次的非均衡。我国现有的沪深证券交易所在组织体系、上市标准、
交易方式和监管结构方面几乎完全一致。这不仅不利于交易所之间形成差异化的
竞争结构，也不利于资本市场形成能够反映企业资金需求的多层次融资体系。
5、资金供求的非均衡。资金供求的“非均衡”不仅体现在股票市场的资金
供需受到政府的双向调节和管制，还体现在发行和流通市场上资金供需的非均
衡。也就是说，政府的行政管制弱化了资金所流动，进而限制了资本市场优化资
源配置的功能。
三、债券市场内部机构的“非均衡”
一是在债券品种上的非均衡。我国的债券市场主要以国债和政策性金融债为
主导，企业债近年来不仅没有增加，反而表现出下滑的趋势。二是在债券市场上
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的“非均衡”。我国债券的发行市场发展相对较快，而流通市场发展则严重滞后，
缺乏统一、有效的流通市场和流通体制。
4．2证券市场的监管机制及其存在的问题
4．2．1中国证券市场的监管机制解析
总体来讲，我国的证券监管体制是政府主导型监管体制。这种体制主要以中
国证监会为核心，通过下辖证交所的辅助性监督，以及证券业协会的自律性管理，
实行垂直领导的集中统一管理。其中，对中国证券、期货行业发挥主要监管作用
的是中国证券监督管理委员会。其具体职能如下：
一、基本职能
建立统一的证券期货监管体系，按规定对证券期货监管机构实行垂直管理：
加强对证券期货业的监管，强化对证券期货交易所、上市公司、证券期货经营机
构、证券投资基金管理公司、证券期货投资咨询机构和从事证券期货中介业务的
其他机构的监管，提高信息披露质量：负责组织拟订有关证券市场的法律、法规
草案，研究制定有关证券市场的方针、政策和规章等。
二、主要职责
研究和拟定证券期货市场的方针政策、发展规划：起草证券期货市场的有关
法律、法规；制定证券期货市场的有关规章；统一管理证券期货市场，按规定对
证券期货监督机构实行垂直领导；批准企业债券的上市；监管上市国债和企业债
券的交易活动；监管上市公司及其有信息披露义务股东的证券市场行为；管理证
券期货交易所：归口管理证券业协会等。。
目前中国的两个证券交易所实行的是会员制，证交所主要是对其会员在交易
所的活动实施监管。证交所的主要职责是提供证券交易的场所和设施；制定证券
交易所的业务规则；接受上市申请，安排证券上市：组织、监督证券交易；对会
员、上市公司进行监管；管理和公布市场信息。
中国证券业协会是证券业的自律性组织，是社会团体法人，它主要通过制定
和实行行业性的自律制度，监管证券场外交易，保证场外交易的公平与规范。此
外，它还负责组织行业内部的各种考试、培iJiI，以及调节各券商间的关系等。
4．2．2证券市场监管机制存在的问题
一、证券市场行政化监督导致市场行为扭曲
我国的证券监管体制产生于计划经济时期，行政监管的色彩及其浓郁。证监
会往往不顾市场的客观实际，采用发布指令、计划、通知、规定、方针的形式，
对市场进行片面的行政监管。这种监管体制进一步加剧了资本市场内的信息不对
称问题，导致了市场机制的调节功能紊乱，市场参与者的经济行为扭曲。
二、证券监管法律不健全，政策缺乏统一规划
复旦大学硕士研究生学位论文创新理论及券商创新研究
我国证券监管法律体系不健全。虽然近几年来出台了一系列规范证券市场的
法律法规，并已初步形成了证券法律框架，但针对一些重要问题，如股权分置仍
缺乏切实有效的应对措施；而且在国际化、信用期货、期权期指、场外市场地位
等方面仍旧存在法律空白。此外，我国在证券立法上缺乏长远规划和统筹考虑，
政策制定的随机性和随意性较大，这造成了不同时期法规间互相矛盾，法规本身
也存在众多问题。
三、证券自律机制发育不健全
目前，我国虽然有许多形式上的证券自律组织，如沪深证券交易所、中国证
券业协会，可这些自律组织并没有能够有效履行自律管理职能。这表现在如下方
面：
一是缺乏内在需求，自律效果有限。由于中国券商客观上是部门、地区利益
的体现者，并不是真正独立的市场运作主体，因而没有产生对市场自律、利益协
调的有效需求。二是证券交易所的自律职责不能有效发挥。这是因为两家证券交
易所没有实现结构性分工，而且二者还存在着同质竞争，这极大影响了自律监管
的有效性；证券交易所并不完全是证券商利益的代表者，也不完全是证券主管机
关监管意图的执行者。三是实行自律的证券交易所与实行他律的证监会之间权责
关系模糊。
4．3证券市场的运作和监管对券商创新的影响
4．3．1运作层面对券商创新活动的影响
第一，股票市场和债券市场发展的不均衡对创新的影响
正如前面所说，企业尤其是国有企业在对外融资的时候，普遍存在着股票融
资偏好，这带来的直接影响就是在发达资本市场居于主导地位的企业债券市场逐
渐萎缩，债券市场的融资效应呈现边缘化的趋势。债券市场的边缘化进一步推动
了证券公司将主要的研究资源和经济资源转向证券市场，逐渐放松了对债券市场
尤其是企业债券市场的业务创新和研发。这必然导致在发达资本市场作为券商承
销和私募主体的债券市场发展缓慢、创新乏术。我国券商因此放弃了进行技术和
管理创新的主要市场，同时，也放弃了国外券商的一个重要利润来源渠道。
第二，债券市场内部发展的不平衡对券商创新的影响
我国债券市场这种以国债为主体的产品结构，相对限制了券商进行产品创
新、机制创新的空间。同时，我国在债券市场的利率市场化等制度建设方面也长
期裹足不前。此外，债券一级和二级市场发育的失衡，国家重发行融资，轻制度
建设的问题也对我国券商进行债券技术和管理创新带来了重重困难。
第三，股票市场内部发展的不平衡对券商创新的影响
在我国股票市场内部存在的各层面不平衡现象中，对券商创新活动造成根本
24
复旦大学硕士研究生学位论文创新理论及券商创新研究
性冲击的就是前面提到的“股权分置”问题。
股票市场进行创新的基本前提就是公平、公正和公开的“三公”原则，它要
求“同股同权”和“同股同利”。只有市场建设真正做到了三公原则，这个市场
才是一个健康的市场，才是一个各种创新层出不穷的市场，才是一个对投资者而
言健康的市场。反观我国股票市场，出于特定历史环境下的特殊考虑，流通市制
仅占总市值的35％，即除了在股票市场上公开发行的可流通股之外，还存在着比
例巨大的国有股和法人股等非流通股。。流通股和非流通股的存在从根本上颠覆
了股票市场的基本准则，从而使股票市场上价值形成和价值发现机制完全扭曲，
股市的风险和不可测性日趋增加，股价已经不能以一种完全市场化的方式反映出
上市公司真实的经营状况。
在这种特定的制度环境下，券商进行的创新也只能是在一个相对封闭的环境
下，以一种摸索的方式，重新验证那些在发达资本市场已经成熟的创新模式和创
新产品。这不仅增加了券商进行创新的成本，更平添了股市的风险和不可测性，
券商自然没有进行创新的动力，所以我国券商一直是比较“回避”创新活动的。
4．3．2监管层面对券商创新活动的影响
第一，股票市场的管理体制主要以行政管理为主。股票市场作为市场经济下
资金配置最主要的场所，其运行应遵循市场经济的内在规律，并较为排斥行政力
量和行政管理。然而，我国由于计划经济的惯性和证券市场自发性力量的弱小，
通过市场自发调节以规范发展的客观机制被严重扭曲。
从监管模式看，我国主要是以中国证监会、证交所和证券业协会为主体的三
级行政监管体制。这种三位一体的行政管理体制构成了控制我国股票一级和二级
市场的完整体系。同时，由于我国股票公开发行和上市标准的特殊规定，使行政
权利的运行空间极大，市场监管充满行政色彩。
第二，政府干预股票市场，人为加剧了股市投机、动荡和扭曲。根据上海证
交所的统计资料测算，主管部门的政策因素对股价的影响已经占到股价总波动的
59‰以1999年6月28日为例，受人民日报、证监会领导、国务院有关领导对
股市反弹行情的肯定影响，上海股市一举创出历史新高，沪深股市Et成产量800
多亿，股市在一个月内上下落差达到60％。
行政性的监督管理机制和行政性的市场干预措旌，使我国股票市场的行政色
彩异常浓郁。券商的经营也被限制在相对有限的空间内，按照固定的模式和套路
进行发展。券商的创新无论是业务创新，还是管理创新都会对这种相对苛刻的监
管体制提出挑战，这必然存在着巨大的风险。因此，在这种客观的制度环境下，
券商也会表现出“回避”创新的倾向。
综上所述，无论从我国证券市场的运作制度还是监管制度上分析，券商普遍
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表现出“回避”创新的倾向。尤其是在证券市场发展相对快速，券商收益相对稳
定的时期，我国的绝大多数券商都表现出因循守旧、不思创新的倾向。
然而，随着中国加入WTO．中国证券市场的国际化势在必行，解决“股权分
置”问题的风声鹤唳，共同导致了我国证券市场价值中枢的全面下移。依靠传统
业务运作的中国券商，在这种日渐恶劣的市场环境下，要么通过低层次、低水平
的价格竞争，妄图继续维持传统业务往日的优势，要么铤而走险，通过各种违规、
违纪的方式，开展高风险业务，挪用客户保证金等重大案件时有发生。当然，还
有一部分券商选择了通过自身的技术和管理创新来重塑企业的经营管理构架，通
过创新求生存、求发展。相关内容将在下一章进行详尽介绍。
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第五章中国券商创新的实证分析和问题解读
5．1券商发展的基本态势
随着我国资本市场的发展，我国的券商从无到有、从小到大，不断表现出跨
越式发展的态势。截至2004年底，我国共有券商130余家，注册资本达到1300
亿人民币，其中注册资本超过20亿元的大中型券商有12家。
表5—1 2004年注册资本和净资本前10大券商单位：亿元
排名证券公司注册资本年末净资产
l 海通证券87．34 58．64
2 国泰君安37．27 42．35
3 华泰证券22 3l-11
4 广发证券20 24．54
5 光大证券26 23．77
6 湘财证券25 15 22．55
7 国信证券20 22．12
8 东方证券21．3979 21．74
9 国元证券20．3 20．45
10 长江证券20 19．81
在市场集中度方面，券商呈现两升一降的趋势，2004年经纪业务排名前十位
的证券公司市场占有率进一步提高到77．82％；一级市场承销排名前十位的券商
占有率已经上升到74％；而在二级市场上前十大券商的证券交易集中度则同比下
降为35％。
总体而言，我国券商的总体发展态势主要有以下几个方面：
1．券商数量众多，实力相对较小。目前，我国证券公司的数量已经超过了日
本券商的总数，单是实力较强的综合类券商就超过了美国券商的总数。不过，从
注册资本等硬性指标上看，我国券商注册资本总额还不及摩根斯坦利、美林或高
盛一家的市值。券商的综合实力和抗风险能力，与国际先进投行相比还存在着明
显的差距。
2．券商业务趋同，恶性竞争严重。我国券商的主营业务普遍雷同，券商规模
无论大小，均以经纪、投行和自营业务作为主要的收入来源。从具体运作上讲，
券商业务的开展模式、运营理念和盈利体系也高度趋同，市场细分欠缺，这导致
了券商间价格战等恶性竞争愈演愈烈，市场秩序越发混乱，市场的不可测性和不
确定性尤为严重。
3．利润渠道单一，靠天吃饭严重。在我国证券公司的利润来源之中，经纪业
务占据了主导性的地位。从证监会的统计数据上看，我国券商经纪业务收入占总
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收入的比重大都超过了00％，平均水平更达到了80％。由于经纪业务自身随大市
波动的特性，随着近年来股市价值中枢的不断下移，再加上佣金比例的下调，券
商经纪业务普遍陷入困境，这也直接导致了券商业界连续四年出现全行业亏损。
表5—2 2004年综合业务收入前10大券商单位：百万元
排名券商名称综合价值量经纪业务承销业务
l 银河证券1，711．19 1．680．37 30．82
2 国泰君安1．681．3l 1．636．14 45．17
3 申银万国1．238．7l 1，223．42 15．29
4 海通证券1，121．99 1，091．28 30．7l
5 华夏证券1，011，92 987．98 23，94
6 广发证券833．48 797．20 36．28
7 国信证券726．62 701．64 24．98
8 南方证券711．13 612．80 98．33
9 中信证券643．49 602．52 40．97
lO 光大证券620．83 595．45 25．38
4．管理效率低下，治理模式落后。我国券商的经营管理相对落后，企业运营
成本较高，管理效率低下，法人治理结构缺失，现代企业制度尚未建立。我国券
商普遍存在的国有股“一股独大”的问题，公司内部缺少对大股东的制衡机制，
极易造成大股东利用特权侵害中小股东权益的事件。券商内部法人治理结构的缺
失和监督制衡机制的缺位正是导致我国券商经营管理人浮于事、效率低下，业务
运作不思进取、亏损严重的重要原因。
表5—3 2004年综合业务利润前10大券商单位：万元
排名证券公司净利润
l 中金公司23273．84
2 广发证券12877．19
3 东方证券9977。75
4 华西证券8149．9l
5 红塔证券5360．76
6 国泰君安5313．76
7 招商证券5207．85
8 东吴证券4517．98
9 光大证券3136．44
lO 国元证券3090．54
5．部门彼此割裂，缺乏整合创新。从本质上讲，我国券商业务高度趋同是缺
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乏创新能力的最好写照，而券商无法培养出核心竞争力的直接原因就是没有做好
市场细分工作。这种现象的原因：一是券商业务体制高度分割，各业务部门之间
缺乏沟通和配合，难以在某个领域形成合力，因而也就难以在业务创新和市场细
分上共享资源、实现突破；二是券商的研发不能有效渗透到业务的各个层面，无
法形成研发对业务的有效支撑。缺少了研发支撑的业务创新必然处于盲目追随、
人云亦云的状态，也就难以在细分化市场中培育自身的核心竞争力了。
5．2券商创新的实证分析
5．2．1券商创新实证分析的研究思路
券商创新的实证分析本应该是通过进行计量分析进行，不过，由于缺乏券商
整体创新情况的数据，仅通过个别券商的少量数据，很难将变量进行公式化和方
程化，因而难以满足构建计量分析模型的基本数据要求。为此，本文主要通过对
数据进行整理和分析，从定性的角度，对券商创新中具体的技术、管理和制度创
新进行实证分析。
为了便于研究，本文选取了中国证券市场上仅有的两家上市券商进行典型分
析。
第一，在研究券商制度创新对业绩影响的时候，还应关注同一时期整个券商
行业的盈利情况。为此，这样笔者选取了中信证券同券商业界整体的经营绩效情
况进行对比，这样就可以去除市场波动对券商创新和业绩关系的影响。
第二，在研究券商技术和管理创新对业绩影响的时候，笔者选取了以中信证
券为代表的创新典型和以宏源证券为代表的一般券商典型进行对比分析。通过二
者的对比，尤其是在制度创新过后的这一阶段，能够较为清晰的比较出绩效相对
舒缓的技术创新和管理创新对券商业绩的影响。
5．2．2创新实证分析数据整理及解读
一、公司背景介绍
中信证券股份有限公司是国内十大券商之一，同时，它也是国内第一家通过
IPO公开发行上市的证券公司。中信证券成立于1995年，注册地为深圳。2002
年12月经证监会的审批，通过45％网上定价和55％二级市场公开配售的形式，
共计发行可流通股40000万股，每股定价为4．5元，股票于2003年1月6日在
上海证券交易所正式公开上市交易。
中信证券一直以来积极致力于技术、管理和制度创新。由于其创新运作相对
较好，经营稳健，业绩优良，中国证监会于2004年年底审批通过了中信证券为
首批“创新试点”证券公司之～。创新试点的审批通过不仅是证券监管部门对中
信证券创新运作成绩的肯定，更为中信今后的创新活动拓展了政策空间，提供了
有力的政策支持。因此，笔者将中信证券设定为中国券商业界进行创新活动的“代
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表”。
宏源证券股份有限公司前身是新疆宏源信托投资股份有限公司。2000年9
月，中国证监会批准新疆宏源信托投资股份有限公司整体改组为宏源证券股份有
限公司，宏源证券成为中国第一家上市证券公司。2001年8月，国家外汇管理
局和中国证监会批准宏源证券股份有限公司经营外汇业务和外币证券业务，宏源
证券成为国际性的上市证券公司。
宏源证券属于买壳上市，公司的经营一直处于券商业界的中游水平。在创新
运作层面，宏源证券中规中距，没有更多具有自身特色的创新举措，因此，可以
将宏源证券设置为中国券商业界普通券商的“代表者”。
二、同一券商创新前后的绩效对比——制度创新的说明
按照第二章的理论分析和第三章的模型推断，券商通过上市进行的创新属于
公司的制度创新范畴，这是一种对公司运作影响最为深远的创新形式。我们通过
分析券商在上市前后的经营业绩和绩效，就可以很便捷的看出券商创新对券商经
营运作的影响。
由于宏源证券属于借壳上市的证券公司，而中信证券则通过IPO上市，因而
选择中信证券研究制度创新对券商运作的影响更具有典型性。表5—4是中信证
券上市前后的经营绩效与同时期券商总体水平的对比分析表。表中标为灰色的部
分为中信证券上市的2002年。
表5—4中信证券上市前后绩效与同期券商总体水平对比单位：万元
时间2000 2001 2002 2003 2004
综合业务量227833 190094 誓溺81618 81390
同比％ 一16．56 藤溺一1．23 —0．28
税前总利润112950 63127 隧2塑堕必36549 16569
同比％ 一44．11 匿澜232．02 —54．67
券商总收入4904618 3568600 赡越触黛2324600 2881500
同比％ 一27．24 既渊O．12 23．96
券商总利润2410000 649900 跹划——93893 --608400@
同比％ 一73．03 蹩耋趣耋翻一168．54 —547．97
数据分析和解读如下：
第一，中信券商的综合业务量和利润数据显示，在IPO上市以前(2002年
以前)，中信证券的营业收入和利润水平均表现出了大幅下降的趋势。由于中信
证券最终是在2003年登陆A股市场的，因此，其2002年的财务数据也继承了
2000和2001年的下降趋势，形成了一个完整的下降空间。
第二，在2002年实施制度创新(即IPO上市发行)以后，中信证券无论是
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营业收入或是利润水平均表现出了反弹的趋势，个别年份还出现了利润的大幅回
升，这都标明通过制度创新，券商内部的创新潜能得以充分释放，制度创新对券
商的业绩形成了有效的支撑。
图5—1中信证券上市前后绩效与券商总体水平对比图单位：％
第三，在关注中信证券业绩的同时，我们也将其同同一时期的券商整体业绩
进行对比。由对比可知，2002年前的数据二者表现出了大体一致的趋势，但在
2002年之后，券商总体的收入水平虽有所增长，但利润水平则大幅下降。与此
相对，中信证券则在市场大幅下挫，券商行业整体不景气的情况下，保持相对平
稳的发展，这标明制度创新对券商业绩和经营起到了积极支持的作用，同时，通
过制度创新也进一步增强了券商抗风险能力和经营的稳健性。
另外，我们主意到2004年的数据，在制度创新过后，中信证券的业绩虽有
一定的下滑，但仅相当于证券券商行业下滑的1／lO，由此也可以看出在制度创新
的功效相对减弱的情况下，仍然有技术创新和管理创新支撑着中信证券的发展，
使得中信证券的业绩不致于出现大幅的波动。一个最明显的例子就是中信证券在
2004年被评为首批“创新试点”券商，这是该券商技术创新和管理创新的体现。
三、不同券商创新与否的绩效对比——技术创新和管理创新
表5—5中信证券和宏源证券的经营业绩对比单位：万元藓漆灞2000 200l 2002 2003 2004
综合业务量227833 190094 敝，遮迸：。麓81618 81390
同比％ 一16．56 蒸猢一1．23 一O．28
税前总利润112950 63127 默阍36549 16569
同比％ 一44．11 蘸溺232．02 —54．67
匿；豢源霰雾灞2000 2001 2002 2003 2004
综合业务量3427l 32132 31188 24353 14158
同比％ 一6．24 —2．94 —21．92 —41．86
税前总利润8177 4494 3959 20lo 一58170
同比％ 一45．04 —11．90 一49．23 —2994．03
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复旦大学硕士研究生学位论文创新理论及券商创新研究
隧鲞遣邈签．il 2000 2001 2002 2003 2004
券商总收入4904618 3568600 2321700 2324600 2881500
同比％ 一27．24 ——34．94 O．12 23．96
券商总利润2410000 649900 137000 —93893 --608400
同比％ 一73．03 —78．92 —168．54 —547．97
数据分析和解读如下：
第一，通过表5—5的分析可知，在中信证券进行IPO的2002年以前，中
信证券和宏源证券在营业收入和利润的相对比例上是大体相当的。而且，在某些
年份的某些项目上，宏源证券要明显好于中信证券。也就是说，在创新之前二者
的差异是相对较小的。
第二，在中信证券进行IPO的2002年底到2003年年间，中信证券的经营
业绩由于制度创新的影响出现了爆发性的增长，而宏源证券则一直随着整个大市
的形态和券商发展的趋势，一直表现出下滑的趋势。宏源证券已经表现出由于缺
乏创新的支撑而在业务的稳定性和抗风险性上存在危机。
图5—2中信证券和宏源证券的经营业绩对比图单{芷：％
第三，在中信证券制度创新过后的2004年，宏源证券表现出了巨幅的下跌
形态，而中信证券虽然也有一定的下滑但整体保持了自身经营的稳健性，显示出
了强大的抗风险能力。中信证券在制度创新过后还能在业绩中表现的如此稳健，
主要得益于其后续不断的技术创新和管理创新。正是因为有了这些技术创新和管
理创新才进一步维持了中信证券按照一个超越市场的发展通道稳定上升。同时，
也正是因为有了技术创新和管Ng,J新，中信证券才免于像宏源证券一样的巨幅波
动，抗风险能力显著提升。
5．2．3券商创新实证分析的基本结论
一是对于某一特定券商而言，通过进行创新能够显著的提升券商的经营绩
效，以及经营的稳定性和抗风险能力。这在制度创新的前后表现的尤为明显。
二是对于进行了技术创新和管理创新的券商，以及没有进行技术和管理创新
的券商，虽然二者在绩效上的差异不像制度创新那样明显，但仍能对企业的经营
0
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复旦大学硕士研究生学位论文创新理论及券商创新研究
绩效产生重大的影响。
三是制度创新、管理创新和技术创新都有利于保持券商发展的稳定性，可以
增强券商的抗风险能力，并最终反映在券商经营业绩和绩效的提升上。
5．3券商创新的问题分析
5．3．1技术层面——业务创新问题
面对金融体制的信息化、市场化和国际化，我国券商的发展面临着史无前例
的巨大压力。目前券商业内已经形成共识，即要生存必须未雨绸缪、开拓思路、
加大业务创新力度，以期扩展利润空间、降低成本、提升业务的附加价值。然而，
尽管券商业务创新运动开展的如火如茶，但是，绝大多数券商仍然是盲目跟随，
迷信业内先进券商的样板，忽视自身的优势和特色。没有真正理解业务创新的内
涵，找不到业务创新的方向。
一是券商在进行业务创新时，简单的把业务创新混同于金融工程的研发。从
金融工程的角度来研究业务创新仅仅是研究了业务创新中的一个组成部分，金融
工程的研究对象是金融产品，而业务创新则不仅包括产品、还包括相关的渠道、
界面等。如果我们仅仅以金融产品的创新来取代业务创新，虽然能够使券商获得
阶段性的产品优势，但是却不能让券商同时获得业务的竞争优势，因为业务的竞
争优势还需要进行业务流程和业务沟通界面创新的支持。因此，把业务创新混同
于金融工程，实际上无形中缩小了业务创新的范畴。
二是很多券商从业务转型角度来进行业务创新。这类券商的创新突出了券商
在金融市场化、信息化和国际化背景下的战略反应，但是由于这种战略对策相对
纷繁，而且多是一种应对策略的罗列和描述，缺乏系统化集成，必然导致了券商
在进行具体业务操作时，缺乏清晰的逻辑思路，从而降低了可行性和应用价值。
三是很多券商把业务创新与技术创新、管理创新和机制创新等概念，不加区
分、混为一谈。
从根本上讲，出现这种问题的根源在于券商对于当前的业务创新，在理解上
比较混乱，缺少必要的创新基础理论体系的支撑。这种缺失的弊端是：首先，缺
乏对业务创新的系统化整体理解和全景式认识，容易在战略上只见树木、不见森
林，迷失于个案化的创新：其次，无助于梳理业界众多的创新思想，探寻业务创
新的规律性思维，把握业务创新的切入点，往往人云亦云，盲目跟从，放弃了自
身的优势和特色；最后，不利于对业务创新本质的理解，在进行业务创新的过程
中忽视众多类型的创新行为，无法找到业务创新的真正方向。
5．3．2管理层面——钼织创新问题
总的来讲，我国券商的创新活动多停留在产品和业务上的创新，对于组织体
系方面的创新相对较少。绝大部分券商仍然沿用着相对烦琐的多层次、垂直型管
复旦大学硕士研究生学位论文创新理论及券商刨新研究
理模式，管理效率十分低下。
我国证券公司在进行创新的过程中，并没有改变原有的“金字塔”型的组织
结构。这种模式虽然具有部门之间分工明确、组织严密等优点，但是其缺陷也表
现得非常突出。由于层次划分过于细化，中间管理层过于庞大，对市场变化反应
相对缓慢，对外界需求反应不灵敏，同时也不利于发挥公司员工的主观能动性与
创造力。
在当前的金融环境下，金融业竞争异常激烈，证券公司所从事的各项业务更
是需要不断创新，它既不像工业企业拥有的固定生产流水线和相对稳定的产品，
也不像银行类金融企业从事相对单一的存贷款业务与中间业务。证券公司业务种
类繁多，业务之间关联度比较高，且每项具体业务的对象、所处的环境和适宜的
工作方式都在不断变化，再加上证券公司的客户经常变化，所以只有坚持不断进
行业务创新的证券公司才能具备比较强的竞争力。这势必要求在一线开展业务的
员工必须具有相对独立的决策权。为此，证券公司的决策权应主要分布在最高层
和最低层。最高层负责公司整体发展战略的决策、全公司资金调度、人力资源配
置以及信息传输；最低层则根据市场环境、具体业务和投资者需要的多变性进行
独立决策；中间层主要负责内部协调与信息传输。因此，券商应结合这种“两级
分权”的客观需要，改变一直以来实行的“金字塔”型模式，建立与之相适应的
“扁平化”管理模式。
5．3．3制度层面——治理创新问题
我国证券公司进行治理结构的创新主要体现在通过增资扩股，引入外部股东
和资本金，对证券公司的内部治理形成监督和制衡。不过，在资本实力不断增强
的同时，我国券商并没有从根本上改变原有的国有股“一股独大”局面，公司“内
部人”控制的现象仍然没有改观，国有大股东侵害中小股东权益的事件时有发生，
现代企业内部合理的制衡机制没有从根本上确立起来。具体来讲，主要有以下几
个方面：
一、我国券商的股权结构不尽合理
i．我国券商的股权分布仍然过于集中。通过对2003年我国100多家证券公
司股权结构的对比可知，券商第一大股东的持股比例均在9％以上，最高的甚至达
到了100％，而前五大股东持股比例最低的也达到了28％。我国证券公司股权集中
的弊端十分明显。
2、我国券商的股权流动性仍然较差。我国证券公司股份基本上属于国家股
和法人股，通过增资扩股以后，这部分股权仍处于相对控股地位。这导致了我国
券商股权配置由于体制上的约束而基本处于不流动和低流动之中。
二、我国证券公司的法人治理结构不够规范
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由于绝大多数券商依然存在国家股“一股独大”的现象，导致了各证券公司
在股东大会、董事会、监事会、高层管理层的组织机构设置，以及相互关系界定
上有着很大的差异和随意性。董事长的身份界定模糊，董事会与经理层之间、董
事长与总经理之间责任分工不明确，因而证券公司董事会与经理层之间、董事长
与总经理之间相互制衡、相互依赖的关系也没有得到体现。监事会形同虚设，“内
部人控制现象”严重。
目前大多数证券公司虽然在组织架构上具备了完备的监事会、董事会和管理
层设置，但是由于作为国有企业的证券公司国有资产所有者缺位，银证分业脱钩
转制过程中造成的产权结构复杂化等原因，致使监事会的职能被弱化，没有真正
起到分权和制衡的作用。由于缺乏健全的决策机制与程序，证券公司难以形成正
确的发展战略及科学、民主的决策。
目前，我国证券公司的经营决策权主要由公司高级管理人员掌握，股东大会、
董事会、监事会的作用被大大弱化，证券公司存在着比较严重的“内部人”控制
现象。设置独立董事对于完善法人治理结构、强化董事会的独立性、防范“内部
人控制现象”等问题都有重要的意义。然而，我国券商董事会中独立董事所占比
例较低，独立性较差，根本无法发挥独立监督和公正评判的作用。
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第六章券商创新的对策和建议分析
6．1技术层面一业务路径创新
券商应在加强传统业务创新，巩固传统业务优势和利润来源的基础上，加大
对非传统业务的开拓力度，通过形成多元化的经营，拓宽经营空间和利润渠道，
进而在激烈的竞争中取得相对有利的地位。
6．1．1经纪业务创新
l、业务概念。在目前我国金融分业经营的制度下，经纪业务系统只能进行证
券类产品的营销活动，而证券交易产品的推出在很大程度上是～种政策层面的创
新，具有较大的不可控性和不确定性。因此，经纪业务创新应以现有经纪产品和
可预期推出的交易产品为中心，通过进一步细分客户市场，努力探索客户的差异
化需求，提供高附加值服务。此外，经纪业务的创新还可以尝试代理保险类产品，
开发银行中间业务产品(如代保管有价证券等)，以及代理其他金融产品的营销工
作。
2、业务界面。业务界面创新主要体现在对营业部的业态创新(如集中化、缩
微化、连锁化等)，以及实物和虚拟界面的整合创新上。具体来讲，可以通过经
纪业务的区域集中交易，在不影响经营业绩的情况下，降低普通营业部的面积及
人员、资产配备，降低营业部的运营成本。此外，还可以发展网上经纪业务，通
过营业部和电子商务的有效结合，提升对客户和市场的营销力度。
3、业务流程。业务流程创新主要体现在大型信息平台的建设上，如集中化
证券交易系统、客户关系管理系统、信息配送系统、证券客户综合服务系统等。
通过构建这些大型信息平台，可以推动券商业务流程的信息化、迅捷化和可控化。
6．1．2投行业务创新
1．业务概念。在继续保持和加强IPO、股票增发、可转债等传统业务的基础
上，券商应着眼于新兴投行业务。包括财务顾问、资产证券化、企业债券市场、
商业票据市场、风险投资等“概念型”业务。这些概念性业务不仅可以拓宽投行
业务的传统业务领域，而且可以进一步延伸投行业务的“产业链”，进而推动券
商的差异化经营，形成券商自身的核心竞争力。
2．业务界面，即客户资源的范围和空间。业务界面创新应在继续稳定传统客
户，提供增值服务的同时，充分利用监管政策放开带来的机遇，努力为民营企业、
三资企业、跨国公司、中小型企业、海外上市国企提供投行服务，进一步拓宽投
行业务客户资源的范围和空间。
3．业务流程。传统投行业务的运作是“单步”业务处理的“交易型”服务，
服务概念单一，后台运作的信息管理松散。投行业务创新主要体现在“多步”业
务处理的“关系型”、“一站式”服务，以及后台运作的知识管理上。特别是在投
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行业务由“通道制”向“保荐人制”转变的客观环境下，承销团队和后台支持部
门间的紧密配合、协同运作就显得越发重要。
6．i．3资产管理业务创新
1．业务概念，即选择投资空间。业务概念创新主要体现在券商选择投资对象
的时候，除了投资证券产品，如股权类产品、债权类产品，还应加大对银行类产
品和保险类产品的投资力度。此外，还可以采用发散式思维，如按地理区域等选
择投资品种，从而形成更为合理的投资结构，更有效的降低投资风险，获得稳定
的收益来源。
2．业务界面，郎选择受托资源。券商受托资源主要包括资金、金融资产、实
物资产，以及无形财产等。总体来讲，资产范围创新属于制度创新范畴，券商处
于相对被动的地位。不过，券商可以在上述许可资产的范围内，采取更为灵活的
手段和方式，以相对优惠的政策吸引客户。
3．业务流程。目前，业务流程的创新主要集中于基金公司，券商业务流程的
创新则一直处在初级阶段。不过，近年来推出的券商“集合理财计划”，是券商
业务流程领域的一次重大创新，它的推出必将开启业务流程创新的新方向。
6．2管理层面——组织模式创新
6．2．1扁平化组织模式的建立
我国证券公司一直实行的是“金字塔”型组织管理模式，这种模式中间层次
过多、市场反应迟钝、压抑员工热情、运作效率低下。
为了适应证券公司业务发展的特点(如投资银行业务、财务顾问、企业并购
是处在动态变化的环境中)，必须要对公司现行的组织制度进行改革与创新。与
“金字塔”型组织形式相对应的是“扁平式”组织结构形式。在这种模式下，组
织层次比较少，从公司最高层到最低层的管理路径比较少，而管理的幅度一般比
较宽，与“金字塔”型组织结构相比，这种组织结构显得比较扁平。由于信息传
递的中间层次少，信息处理与反馈比较快，从而提高了公司对外界变化的反应能
力。
由于证券公司的多数业务具有高度专业性、知识性的特点，客户需求又是多
样化、个性化的，为了更好地适应快速多变的外部经营环境和把握稍纵即逝的商
机。国际知名的证券公司在组织结构设计上大多表现出“权力下放”的趋势，即
朝“扁平化”方向发展。权力下放具体表现在：一些重要业务通过成立予公司的
方式来经营：组织结构扁平化，大幅减少中间层次，使基层的业务员拥有更多的
决策权。借鉴国外成功的经验，一种组织创新思路是：将公司内部业务相关部门
进行归并，使组织结构“扁化”：取消不必要的中间管理层，使组织结构趋“平
化”：赋予第一线经营者更多的自由度和自主权：推行团队化的工作方式。
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6．2．2金融控股公司的构建
在推进券商组织创新的过程中，为了进一步建立起“扁平化”的组织构架，
对于国内的大中型综合类券商而言，可以采用金融控股公司这样一种比较成熟和
完善的企业组织形式。
金融控股公司主要有两种形式：一是在投行业务内部按照市场细分和专业化
原则，由母公司控股若干家专业化的子公司(包括资产管理、零售、批发等业务)，
如美林集团；二是在整个金融业内部按照专业化原则，由～家母公司控股若干家
不同领域的子公司(包括银行、投资银行、保险公司等)，如花旗集团。
结合我国券商实际，可以考虑以下两种模式：一是成为综合性金融集团的控
股子公司，即金融集团下设基金公司、保险公司、商业银行和证券公司等子公司，
如中信证券和中信银行都是中信集团的控股子公司；二是大中型综合类证券公司
组建金融证券控股公司，即按照不同业务分别成立子公司，如投行公司、经纪业
务公司、资产管理公司和风险投资公司等，如申银万国证券将各模块业务进行独
立化处置，并成立了网上经纪公司(原网上经纪业务部)、上海申银万国研究所
有限公司(原研究所)等。这种组织管理模式既有利于扩大公司规模，便于各业
务展开，防范业务风险，又有利于增强公司的核心竞争力。因此，金融控股公司
必将成为我国证券公司进行组织模式创新的发展方向。
6．3制度层面——治理构架创新
6．3．1产权制度创新一多元化
股权过度集中不利于证券公司形成科学的决策机制，证券公司股权结构的分
散化和多元化是证券公司完善公司治理的基础条件。证券公司直接上市是改善证
券公司股权结构的有效措施，2003年1月16日中信证券上市成为国内第一家首
发公募的证券公司。上市可以带来一系列的好处，如增强资本实力、完善现代企
业制度、扩充证券行业资源配置渠道、降低股权集中度、强化对证券公司的外部
监管等。针对我国目前的现状，可以选择整体上市、分拆上市或买壳上市等途径。
另外，实现产权多元化的其他措施包括：政府部门和国有独资公司逐步减少
在证券公司中的股份；在增资扩股中积极引入民营企业和其它形式的民间资本。
民营化也是一个重要的方向，对民营企业和个人持有证券公司股份的限制应逐步
取消。特别是随着我国证券业的不断开放，引进国外战略投资者，组建中外合资
证券公司将是必然的趋势。如2002年12月19日由湘财证券和法国里昂证券合
资组建了我国第一家中外合资证券公司——华欧国际证券。这不仅有利于股权结
构的多元化，而且由于外方合作者都是上市公司，公司治理和信息披露等比较规
范．合作过程中外方必定对我国证券公司的公司治理结构、规范经营、信息披露
等方面起重大的促进作用。
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6．3．2薪酬制度创新——从一元激励N--元激励
对于解决长期激励问题，发达国家的实践已经证明ESOP和ESO是比较效的，
不过，由于众多历史和制度原因，我国券商短期内无法实施。为此，我国证券公
司g前仍然采用的是单一的薪酬激励，这种一元化的薪酬对员工行为长期化的激
励作用是极其有限的。
针对证券公司高智能、高风险的行业特点，为了达到行为长期化导向，必须
注重全员激励。因此，设立薪酬激励和职业生涯规划相结合的二元激励制度，并
针对不同的激励对象(高级管理人员、中级管理人员和业务人员)采取不同的组
合，促进员工行为的长期化是非常必要的。二元激励制度的基本原则是随着工作
岗位重要性的增加，薪酬所占的比重越来越小，且变化的速率越来越小，职业生
涯规划的重要性则越来越大，且变化的速率越来越大。
今后，我国券商应通过二元激励体制的确立，进一步加大对员工职业发展的
关注力度，为员工制定更为详尽的职业生涯计划，为员工的发展铺设可以在企业
内部多种职务间渐进发展的通道，从而推动员工行为的长期化。
6．3．3独立董事制度创新——从自然人约束到法人约束
从世界范围来看，独立董事制度主要盛行于英美这些不在公司中设置监事会
的国家。但我国受德国、日本公司机构模式的影响，证券公司内部存在着一个监
督董事会和管理层的常设机构——监事会。因此，形式上我国证券公司现有的法
人治理结构可以说是最完备的，但事实上公司内部的监督乏力。原因不在于公司
机构设置的错误，而在于未能严格依照专门监督机构的监督理念去规定其具体制
度，也未能严格行使监督权。
产权经济学和制度经济学理论认为，制度设计的重要功能是合理确定权利边
界，只有权利界限清楚，责任明确，才能降低制度运作成本。减少外部效应。因
此，我们必须将独立董事的监督职能“无缝接入”到现行的治理框架内，避免监
督问题上的功能冲突和无人负责的尴尬。真正发挥出独立董事的作用。
其次，作为全体股东与其他利益相关者的代言人，独立董事除了享有其他董
事相同的权利外，还应赋予独立董事更多的权利。在英美国家，公司董事会下设
的提名委员会、报酬委员会、审计委员会等人员组成都是或大多数是独立董事。
因此，在权利上，独立董事应当享有一般董事以外的某些“特权”。不过，在义
务上独立董事应当与一般董事相同，不应当有“豁免权”。
最后，证券监管部门应制订证券行业的独立董事行为规则，加强独立董事群
体的专业培训和自律教育，提高独立董事的综合素质和专业机能。同时，还应推
动成立“独立董事事务所”，使独立董事的自然责任转化为法人责任，使“独立
董事事务所”成为约束独立董事并可承担责任的法人实体，最终培养出具有专业
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水准和敬业精神的独立董事阶层。
6．3．4信息披露制度创新——从定期披露到实时披露
我国券商现行的定期批露使公司的终极所有者——国家和广大流通股东无
法及时获取公司信息，不能有效保护自身的所有者权益。
券商应逐步改变现行的定期披露机制，建立实时信息披露制度，即在公司发
生重大变化或事件时，主动不定期地披露有关信息。具体来讲，在原则上，要进行
透明恰当的会计信息披露；在时间上，要实现定期、不定期批露相结合：在内容
上，要对一切可能影响经营绩效的事件及时、全面披露：在时效上，应由以过去
信息为主转变为对现时信息和未来预测信息的披露。
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第七章本文的基本结论
7．1券商创新的基本结论
一、创新是券商生存、发展的必然选择
通过对证券市场的分析，我们了解到由于制度设计缺陷，行政监管过多以及
上市公司质量欠佳等原因，我国证券市场陷入了长达四年的下降通道，股市价值
中枢不断下移，投资者信心受到严重打击，证券市场陷入一片萧条之中。
通过对券商运作的分析，我们了解到在证券市场萧条的客观背景下，券商“靠
天吃饭”的业务模式，已经被逼上了绝路。券商要么选择清算重组、走向灭亡，
要么勇于创新、开拓新的业务空间。因而，为了生存和发展进行业务、管理、股
权结构创新，即技术和管理创新已经成为券商的必然选择。
二、券商创新在取得成绩的同时还存在很多问题
近年来券商的技术和管理创新进行的如火如茶，取得了很多令人瞩目的成
绩。其中的一些创新措施还直接针对我国券商固有问题和矛盾，如国有股“一股
独大”、法人治理结构不健全提出了具有建设性的意见和建议，在具体的实施中
也取得了一定的成效。
我国券商通过自身的主动创新，在某种程度上改变了“靠天吃饭”的被动发
展局面，在恶劣的市场环境中，为自己的生存和发展赢得了转机，从这个意义上
讲，这是我国券商发展的一次重大突破和进步。
不过，在看到成绩的同时，我们也不能忽视我国券商创新活动中存在的一系
列问题和矛盾。
1．对业务创新认识不清，将业务创新等同于金融工程或是产品研发，极大缩
小了业务创新的范畴；从业务转型角度研究业务创新，不能形成可行的创新举措。
2．组织创新没有建立起“扁平化”的管理模式，信息传导机制人为扭曲，外
部反应迟缓，无法形成高效、务实和精干的管理模式和管理机制。
3．治理创新力度不够，没有从根本上打破国有股“一股独大”的格局，券商
没有建立起有效制衡的法人治理结构，现代企业制度的构建无从谈起。
三、对券商技术、管理和制度创新的建议
1．技术层面——通过多元化经营进行业务运作创新
长期“靠天吃饭”的业务模式使我国券商的业务基本趋同，盈利模式单一。
在加上市场的萧条直接导致了券商全行业的亏损。因此，我国券商应在业务创新
的本质上做文章，通过在业务概念、业务界面和业务流程方面，建立全方位、多
层次的业务体系，提供高附加价值的新型服务，拓宽自身的获利空间，增强自身
的盈利能力。
2．管理层面——通过金融控股公司进行组织模式创新
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为解决券商“金字塔型”的管理模式，建立高效的信息传导机制，形成快速
的市场反应能力，我国券商应建立“扁平化”的组织管理模式。
金融控股公司是在建立“扁平化”组织管理模式的有效方式。构建金融控股
公司的主要途径一是整体成为金融控股集团的子公司，二是将内部各业务部门成
立独立的专业化子公司，进行自主经营和进行独立运作，从而提高金融控股子公
司的运作效率和管理水平，进而提升整个金融控股公司的盈利水平和盈利能力。
3．制度层面——通过建立现代企业制度进行治理结构创新
通过建立现代企业制度进行治理结构创新，首先应引入多种性质的外部股
东，分散券商的股权结构，降低国有股股权的比例，从而形成较为科学的治理和
决策体制。其次，实现由单一薪酬激励到多元化激励机制的转变。通过股权激励、
职业发展通道等多种方式，吸引高素质的业务人才，为券商发展进行人才储备。
再次，建立独立董事制度，实现由自然人约束向法人约束的转变，通过“外部人”
的独立监审，建立有效的制衡机制。最后，建立实时信息披露机制，变“要我披
露”为“我要披露”，实现公司经营的公开化和透明化，形成有效的风险监控和
规避机制。
7．2今后券商创新发展的方向
7．2．1拓宽业务运作渠道
一、努力开发私募资金业务
我国券商除了在开发传统的封闭式和开放式基金之外，比较适合提供私募基
金服务。因为公募基金审批的政策性障碍较大，投资对象的选择也有很多的限制，
而且由于公开发行的基金数量已经具备了相当规模，开发公募基金面l临较大的市
场竞争，而开发私募基金市场竞争相对较小。此外，创建私募基金所需要的客户
资源网络和资金实力都是证券公司的优势。
二、大力发展资产证券化业务
部分大企业集团的应收账款、一些大型基础建设项目的资产都是潜在的可证
券化资产。券商可以利用自身的客户资源，发掘潜在的客户、从中撮合，进而达
成交易。证券公司也可以通过收购或抵押获得资产，建立资产组合，发行证券，
从而推进资产证券化业务的发展。
7．2．2涉足产业投资领域
证券公司向实业领域中的拓展也是较为可行的。这不仅可以分散证券公司的
经营风险，还可以增加在市场运作(如投行)中的额外收益。目前，一些证券公
司的负债比例低，而自有资金相对较少，无法开展一些收益较为稳定的投资。这
时就可以通过提高负债率获得大量资金，进行产业领域的投资。
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7．2．3优化内部管理模式
随着证券公司改革的深入和证券市场竞争的加剧，券商原有的国有化管理体
制已经不能适应券商发展的需要。同时，业务格局的多元化也必然要求改变现有
的集中式管理模式。因此，我国券商将逐步实现由“业务管理”为中心向以“财
务风险管理”为核心的模式转变。这种管理模式的中心环节就是减少对具体业务
发展的集中约束，追求资金的安全性、流动性和收益性，降低资金运作的风险和
成本。
7．2．4组建金融战略联盟
券商应加强同外部的合作，组建金融战略联盟。外部合作是指与银行、保险
及境外证券公司开展业务合作，使证券公司的业务与银行、保险及境外证券公司
的业务相互渗透。我国券商应努力同银行、保险、基金建立超合作关系，通过战
略联盟，建立与其他企业长期、双赢或共赢的战略合作关系。目前，国内的证券
公司已经出现了跨行业进行战略合作的先例，如中国人寿保险公司和联合证券的
合作，不仅实现了客户资源的共享，而且在部分业务上也实现了优势的互补。
7．2．5实现国际市场投资
由于国内证券市场种种弊端，系统性风险和不确定性相对较大。为此，我国
券商应该通过引入战略合作制和外部人才的模式，在香港建立桥头堡，从而充分
利用世界证券市场之间的关联性，重点立足于亚洲市场，进行上、下梯度的投资。
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Technology in the Banking Industry[J]，Review of Economics and
StatiStiCS 1984(11)
复旦大学硕士研究生学位论文创新理论及券商创新研究
后记
经过半年多的准备和写作，我的这篇题为《创新理论及券商创新研究》的论
文终于呈现在各位老师和同学的面前。
虽然我最后没有选择证券行业作为职业生涯的第一步，但我仍然很认真的收
集和整理资料，虚心的向老师讨教，耐心的和同学们进行研讨，力争写出一篇具
有一定理论水平和较高应用价值的毕业论文。
在论文的整个写作过程中，尤其要感谢的是我的导师复旦大学经济学院中国
经济研究中心教授——俞忠英俞老师。正是有了他的循循善诱和耐心的教导、帮
助，才使我的这篇毕业论文能够最终成稿，并呈现在老师和同学们的面前。
我还要感谢我的同门和我的同学们，正是有了他们的耐心帮助才能让我的毕
业论文顺利完成。在此也向曾经帮助过我的各位同学表示衷心的谢意!
最后，我还想感谢的是我的母校——复旦大学。是它让我找到了前行的方向，
是它给了我前进的动力，是它重新塑造了我的思想，是它成为心中永远的美好时
光。
日月光华，旦复旦兮。在此，谨向培养了我三年的母校——复旦大学，再道
一声：母校，谢谢您!
学生：郭云
于北区宿舍
2005．5．8
复旦大学硕士研究生学位论文创新理论及券商创新研究
注释
。这五种情况的具体内容包括1．采用一种新产品，即消费者不熟悉的或具有新特征的产品：
2．采用一种新的生产方法，这种方法有可能在科学上不～定成熟或者仅仅是商业上经销商
品的一种方法；3．开辟了一个从未进入过的新的市场；4．控制或“掠取”了新的生产原料
和半成品的供给来源；5．实现了一种新的工业组织形式，比如形成或打破了一种垄断或实
现了托拉斯化。
。按照创新理论体系的构架体系，创新理论从构架上可以分为技术创新、管理创新和制度创
新，从层面上可以分为微观创新、中观创新和宏观创新。
。创新理论的基本层面也是～种重要的创新理论分类方式。由于同本文论述的内容相关性较
差，为此，仅在本节作简要论述。
。创新基本理论模型的设计理念着眼于创新的根本目的——追求利润、形成竞争优势，通过
对成本的分析以及跨期的折现，形成企业创新的价值模型。
。H反映市场力量的分化程度和市场垄断程度，给定N，H越大意味着企业市场力量分化程度
和垄断程度越高。反之。则相反。H=I市场为完全垄断市场，市场力量均匀分布的市场H=I／N
当N一一时．H=O，市场为完全竞争市场。
。需要氯点指出的是在模型的分析中，一直假定管制政策是外部既定的。也就是说，我们在
分析券商内部的技术和管理创新时，是假定证券市场的制度创新是相对静止的。这样有利
于我们抛开外界干扰而重点研究券商创新。
。证券监管机构的职能定位于对证券市场和运作主体进行宏观的支持、协作、督促和监督，
然而在具体操作上，监管机构监管过于微观，没有发挥证券自律部门应用的作用。
。这也就是经常提及的“股权分置”问题。目前．比较公认的看法是：股权分置问题是中国
目前股市长期低迷、投资者大量流失的根本原因。不过，笔者认为券商自身建设和市场监
管方面的欠缺也是股市低迷的重要因素。
。2002年中国证券业协会只公布了前20名券商的盈利情况，前20名券商共计盈利为13．7
亿元。由于无法获取整个行业的盈利数据，这里仅做替代分析。不过，可以肯定的是2002
年为中国券商行业的第一个全行业亏损年，其亏损额大体应介于2001年和2003年之间。
。数据为截至2005年6月1日公布2004年财务报表的52家券商的核算数值。
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论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均己在论文中作了明确的声明
并表示了谢意。
作者签名
论文使用授权声明
日期： 卫口硝。6／Z
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留
送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内
容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此
规定。
作者签名