ParK's 論文后花園

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後要大学
博士学位论文
我国上市公司信息披露的有效性研究
院系
专业
姓名
指导教师
完成13期
经济学院
政治经济学
谢清喜
蒋学模教授
2005年4月16 13
8镭蠡瓣n
内容摘要
证券市场是一个信息流动的市场，及时、完整、真实的上市公司信息披露是
证券市场实现“公开、公平、公正”三公原则的具体体现，也是提高证券市场有
效性的根本保障。从各国证券市场发展历程和经验看，只有及时、完整、真实公
开的信息披露才有利于保护投资者的利益。因此，证券市场发展的历史既是一部
规范信息披露的历史，又是一部保护投资者合法权益的历史。
一、本文重新探讨了证券市场的有效性理论，把证券市场的有效性区分为证
券信息的有效性和证券市场资源配置的有效性，证券信息的有效性是证券市场资
源配置有效性的前提。本文首次把证券信息的有效性区分为上市公司信息披露的
有效性和证券信息传导机制的有效性。上市公司信息披露的有效性是本文研究的
主题，它要求上市公司在信息披露过程中，不能违反信息披露的相关法律法规，
要做到及时、完整、真实，符合证券市场的“三公”原则。证券信息传导机制的
有效性就是上市公司披露的证券信息能否充分地在股票价格的波动中得到反映，
一般包括证券信息传递、信息运用和信息反馈三个阶段。
目前，理论界对上市公司信息披露的有效性研究的文献很少，大部分学者集
中于证券信息传导机制的有效性方面，即集中在上市公司信息披露后的信息传
递、信息运用和信息反馈等阶段。通常的方法是，研究上市公司信息披露之后股
票价格或股票成交量的波动特征，以此分析整个证券市场的有效性。这种以研究
信息传导机制的有效性来代替分析整个证券市场的有效性的方法有失偏颇，它忽
略了上市公司信息披露的有效性和{正券市场资源配置的有效性等方面。
因此，本文从研究上市公司信息披露的角度出发，探讨上市公司信息披露的
有效性，完善了证券市场有效性理论的具体内容。本文认为上市公司信息披露的
有效性是信息传导机制有效性的前提和最基本的保障，更是实现证券市场资源配
置有效性的基础，只有这样才能提高整个证券市场的有效性，达到保护投资者利
益的目的。
二、本文从两个方面对我国上市公司信息披露的有效性进行了研究：上市公
司信息披露制度的构建状况和上市公司信息披露过程的有效性分析。
一方面，论文把上市公司信息披露制度建设分为两大部分，即证券发行市场
中的上市企业信息披露制度建设和证券交易市场中的上市公司信息披露制度建
设。首先，完善地概括了我国已经建立的上市公司信息披露制度体系，并对中外
上市公司信息披露及制度体系进行了比较分析，同时简要评述了近期颁布的几项
重大信息披露制度。其次，通过分析证券发行市场和证券交易市场的信息披露制
度建设历程、发展脉络和存存的问题，对上市公司信息披露制度构建的有效性进
行探讨，从而揭示出信息披露制度构建的内在逻辑～一责任人格化。本文认为，
我国上市公司信息披露制度体系较为完善，后发优势明显，但是制度执行力严重
不足，责任人格化没有真正到位，从而严重影响了信息披露制度的有效性。
另一方面，在讨论上市公司信息披露过程的有效性时，论文分别从信息披露
的时间及时性、信息披露的形式完整性和信息披露的内容真实性三个方面进行尝
试性研究。通过大量的实证性研究，结果表明我国上市公司信息披露的整体有效
性较低，虽然上市公司在信息披露的时间性和完整性方面正在逐步改善，但是在
信息披露内容的真实性方面严重不足。
三、在上市公司信息披露中涉及到企业内部与企业外部许多相关利益主体，
上市公司信息披露的过程就是利益相关者利益博弈的过程。本文认为各利益主体
利益博弈的结果决定了上市公司信息披露的有效性。论文从探讨各利益主体的角
色定位出发，具体分析了主要利益相关者之间的利益博弈过程；同时从证券市场
内幕交易和公司治理入手，对上市公司信息披露中内部人控制与信息披露的有效
性之间关系进行了分析。本文认为上市公司严重的内部人控制加剧了证券信息的
不对称，影响了上市公司信息披露有效性。
四、规范上市公司信息披露行为，提高信息披露的有效性是一项系统工程。
一方面，政府监管是一种强制性制度安排，是实施强制性信息披露的主要监管方
式；另一方面，由于证券信息的特质与证券信息的不对称性，本文认为应积极发
挥市场调节和诚信机制的隐形激励作用，促使上市公司自愿性信息披露机制的实
现，从而发挥自愿性信息披露机制的作用，降低信息披露中的信息不对称现象。
最后，论文分别从我国股权文化、公司治理文化、监管思路等角度探讨上市公司
信息披露监管的发展方向。
总之，本文避免了仅仅研究证券市场波动特征的通常做法，实际上这种方法
仅是对证券信息传导机制的有效性进行了研究，并不能替代对整个证券市场有效
性的研究。论文重点研究上市公司信息披露的有效性，这是对研究证券市场有效
性问题做了有益的补充与完善。当然，对证券市场资源配置有效性的研究也是研
究证券市场有效性的一部分，是需要进一步深入探讨的领域。
关键词：上市公司，信息披露，有效性，内部人控制
Abstract
A security market is a information flow one，in which timely integrated and
authentic informatiou disclosure concretely incamates the principles of“openness．
iustice and faimess”in a security market：and fundamentally guarantees validity of it．
From history and experience of securities markets in countries all over the world，it is
timely、integrated and authentic information disclosure that can protect investors’
interests．The history of a securities market is the one which information disclosure．
and the one which protect investors’legal ridlts．
nrst,the author defines validity of a securities market again．The validity of a
security market is divided to the validity of securities information and the validity of
resource allocation of a security market，while the validity of securities information is
the precise of the validity of resource allocation．In addition，the author divides the
validity of securities information into the one of information disclosure of listed
companies and the one of conduction mechanism of securities information．In the
former breaking laws and regulations about information disclosure in course of
infoITilation disclosure is forbidden．the principles of timely,integrated and authentic
information disclosure should be followed out．The latter calls for the plenitudinous
reflection of the面von securities information in COUrse of丑uctuation of stock prices，
which comprises conduction，use and feedback of securities information．
Nowadays．1iterature of study on information diselosnre of listed companies is
devoid，most of scholars engaged to study the validity of conduction mechanism of
securities information．That is．they concentrate on study on information conduction．
information use and information feedback after information disclosure of listed
companies．They study the fluctuation featares of stock prices and stock bargain
volume after information disclosure of listed companies，so as to analyze the validity
of the whole security market．It is biased to study the validity of information
conduction mechanism in stead of the analysis of the validity of the whole securities
market，which loses si【ght of the validity of information disclosure of listed companies
and the validity of the validity of resource allocation of a security market．
So the author in the PaDer probes into the validity of information disclosurc of
listed companies from the angle of information disclosure of listed companies．which
consummates the study of the validity of a security market theoretically．Furthermore，
the validity of information disclosure of listed companies is the premise and the
fundamental guarantee for the validity of information conduction mechanism，and
even more it is the premise of the validity of resource allocation of a security market．
only in this way Call the validity of the whole security market be improved，and the
interests of investors be protected．
Second．the author studies the validity of information disclosure of China’listed
companies from the angle of the condition of institutional construction of the listed
companies’information disclosure and from the angle of the validity of process of the
listed companies’information disclosure．
On one hand，the author divides the institutional construction of the 1isted
3
companies’information disclosure into institutions jn securities offering markets and
in securities trading markets．Firstly，the author generalizes the existent institutions of
the listed companies’jnformation disclosure．and comparatively analyzes the listed
companies’jnformation disclosure and jts institutions in China and other countries．
and then briefly comments on the information disclosure institutions promulgated
recently in China to protect investors．Then．probes into the validity of institutional
construction of Iisted companies’information disclosure through the analysis of
course、developing venation and existing problems of institutional construction of
information disclosure in securities ofiering markets and securities trading markets．so
as to open out tIle intrinsic lclgic of institutional construction of information disclosure
——1esponsibility personification．The author thinks that the system of institutions of
listed companies’information disclosure is in better condition．and the newcoming
advantage is evident；however ellforcement of institutions is badly weak．and
responsibility personification is not really realized，consequently the validity of
information disclosure institutions is badly crippled．
On the other hand，during discussing the validity of listed companies’information
disclosure，the author attempts to study it from aspect of timely、integrated and
anthentic infcIrmation disclosure．Lots of real example studying indicates that the
validity of information disclosure of China’listed companies is lower．Thongh the
】isted tompahies have improved to provide timely and integrated information，the
authentic inforillation is not sufficient．
Third．in course of information discIosure many interest subjeels from internal
and extemal enterprises will be involved。so the COUrse of jnformation disclosure is
the one which the interest subjects game each other．The author thinks results of
interest subjects’gaming decide on the validity of listed companies’information
disclosure．The author detailedly analyzes the course of main interest．related Sllb{ects’
gaming throu曲probing into part orientation of every interest subject．And the author
analyzes the relationship between insider control in listed companies’information
diselosure and the validity of information disclosure througll probing into insider
trading in a security market and company management．Severe insider control in
listed companies exacerbates asymmetry of securities information，and crippies the
validity of listed companies’information disclosure．
Fourth．it is a systematic proiect to consolidate behavior of listed companies’
information disclosure to improve the validity of information disclosure．0n one hand．
government regulation is compulsory institutional arrangement，and is also a leading
regulation quomodo．On the other hand．the author thinks tIlat because of idiosyncracy
and asymmetry of securities information，the recessive inspiriting funcfion of market
adjustment and sincerity mechanism should be exerted，so as to impel voluntary
information disclosure mechanism to come into being to make use of it to reduce
information asymmetrv．Finally tlle anthor probes into the development orientation of
listed companies’information disclosure from angle of stock righi culture、company
management culture and regulation train of thoughts．
To sLIm up，the author discards the usual analysis iust concentrating on the
fluctuation features，which actually only studies the validity of conduction mechanism
d
of securities information，and can not take place of the study on the validity of the
whole security market．The author concentrates on the validity of listed companies’
information disclosure，which reinforces and perfects the study on the validity of a
security market．Indeed，the study on the validity of resource allocation of a security
market is also a part of the study on the validity of a security market，and it is the field
tO probe into deeply．
Keywords：a listed company,information disclosure
the validity, insider control
5
指导小组成员名单
蒋学模教授
俞忠英教授
李惠中教授
洪远朋教授
最鬣莽蔼
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第一章引言
第一节研究背景与研究动机
证券市场是一个信息流动的市场，及时、完整、真实的上市公司信息披露是
证券市场“公开、公平、公正”三公原则的具体体现，也是提高证券市场有效性
的根本保障。从各国证券市场发展历程和经验看，只有及时、完整、真实公开的
信息披露才有利于保护投资者的利益。
总结国内外证券市场的发展历程，证券市场发展的历史既是一部规范信息披
露的历史，又是一部保护投资者合法权益的历史。以美国证券市场为例，共经历
了三次信息披露法律与规则的重大变革，每一次变革的背后均是为了促进投资者
合法权益的保护。第一次变革发生在1929年，由于股票市场虚假信息披露盛行，
广大投资者信心遭到重创，股票市场出现了严重危机，股票价格平均下跌89％以
上，市场呼唤对信息披露实旋强制性立法。于是1933年的《证券法》和1934
年的《证券交易法》初步达到规范上市公司的信息披露行为，政府主导的强制性
信息披露制度体系就初步形成，投资者利益第一次得到根本大法的保护。第二次
变革出现在1970年代，在石油危机和证券市场剧烈波动的大背景下，美国股票
市场凸现财务信息披露的不足和对投资者保护措施的不力，于是以1964年的《证
券法修正案》为前奏，颁布了1970年的《证券投资者保护法》、1978年的《破
产改造法》和1980年代的《财务会计准则公告》等一系列法律和规范文件。第
三次信息披露制度性变革是在21世纪初，以美国9·1l恐怖事件为大背景下，
经济紧缩的预期引发了安然公司事件、世界通讯公司事件、施乐公司事件等财务
信息披露丑闻事件的曝光。由于一系列的上市公司信息披露违规事件，美国主要
股票价格指数下跌50％以上，投资者损失惨重，同时美国标榜的“美国式”公司
治理文化受到全世界的质疑，国内外投资者信心丧失，证券市场出现严重的诚信
危机。在此背景下，美国政府及国会采取了一系列改革措施，颁布了各种法律法
规，其中最重要、最严厉的是《萨班斯一奥克斯莱法》1，在一定程度上改善了
对投资者合法权益的保护。
1990年11月26同上海证券交易所的成立和1990年12月1日深圳证券交
易所的成立2标志着我国证券市场3的启航。我国证券市场经过14年的发展取得了
一定的成绩，上市公司家数和融资能力迅速提高，市场规模急剧扩张，单单从数
量上讲，走过了国外成熟市场200多年的发展历程；但是，另一方面，衡量市场
成熟度的两个重要方面一一信息披露的有效性和投资者权益的保护程度一一仍
然存在重大缺陷，市场整体质量的提高成为证券市场发展的瓶颈和争论的焦点。
一、我国证券市场的发展状况
(一)我国证券市场的发展背景
我国证券市场是在计划经济体制仍然处于主导地位下孕育产生的，是经济市
场化改革逐步推进中的必然产物。由于处于体制转轨的历史大背景下，我国证券
市场从一诞生就成为实践界和理论界争论的焦点。
马克思在《资本论》中对股份制曾作过精辟的论述。他认为股份制是在资本
主义生产方式本身范围内产生的通向一种新的生产形式的过渡形式。“它是在资
本主义体系本身的基础上对资本主义的私人产业的扬弃；它越是扩大，越是侵入
新的生产部门，它就越会消灭私人产业”4。
我国的证券市场是在邓小平理论指导下发展起来的。在金融改革过程中，在
能不能学习、借鉴经济发达国家的经验，建立和运用市场机制方面，我国走过了
一条曲折的道路，既有经验也有教训，尤其是对发展证券市场方面。20世纪1990
年代初，理论界对证券市场的争论非常激烈。开始许多人心存疑虑，主要表现在
对社会主义国家能不能发行股票，股份制姓“资”还是姓“社”，国有企业改制
上市是不是搞私有化，会不会造成国有资产流失等问题认识不清。正如1992年
邓小平同志南巡讲话指出的那样：“改革开放迈不开步子，不敢闯，说来说去就
是怕资本主义的东西多了，走了资本主义道路。要害是姓‘资’还是姓‘社’的
问题。”5正是这种思想认识上的顾虑和分歧，在很大程度上制约了中国证券市场
的正常发展。邓小平同志对证券市场的定位是要大胆地试，正如他所言， “证
券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社
会主义能不能用?允许看，但要坚决地试，看对了，搞一两年对了，放开：错了，
纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴”6。
正是在各方的舆论推动和思想解放下，1992年10月，党中央、国务院决定
成立国务院证券委(1998年其职能并入中国证监会)和中国证监会，统一监管
全国证券市场，同时将发行股票的试点由上海、深圳等少数地方推广到全国各地。
党的十五大报告又在认真总结实践经验的基础上，从理论高度对股份制和发
展证券市场做出了科学的结论，“公有制实现形式可以而且应当多样化。一切反
映社会化生产规律的经营方式和组织形式都可以大胆利用。要努力寻找能够极大
促进生产力发展的公有制实现形式。股份制是现代企业的一种资本组织形式，有
利于所有权和经营权的分离，有利于提高企业和资本的运作效率，资本主义可以
用，社会主义也可以用。不能笼统地说股份制是公有还是私有，关键看控股权掌
握在谁手中。”’党的十血大报告还明确提出要着重发展资本市场等要素市场。特
2
别是1998年12月29日中国的证券大法《中华人民共和国证券法》的颁布，标
志着证券及证券市场成为社会主义经济建设不可分割的一部分，大力发展证券市
场也成为我国经济发展与会融改革的一条必经之路。
(二)我国证券市场的发展现状
证券市场是股份制经济发展的深化和集中体现，证券市场的首要功能是筹集
巨额资金组织社会化大生产，这在证券市场发展的早期就表现得非常突出。马克
思就曾对证券市场的筹集资金的作用做出很高的评价，指出“假如必须等待积累
去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有
铁路，但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。”他认为股份和股
票市场是加速“社会积累的新的强有力的杠杆”，“‘对国民经济的迅速增长的影
响恐怕估计再高也不为过”9。的确，有效的证券市场是现代高度发达的市场经
济不可或缺的一部分。
中国证券市场经过14年的发展，初步构建了西方成熟证券市场用200年时
间建立起来的法律法规制度体系，后发优势非常明显。一方面，市场规模迅速增
大，取得巨大的成就。如表卜1所示，截止到2004年7月底，上市公司家数达
到1357家，发行A、B股上市证券数目为1443个，筹集资金高达8872．35亿元
人民币”，为我国经济发展和企业改制做出较大贡献。同时，证券市场投资者队
伍迅速壮大，已经达到7141．57万户，证券投资的辐射度越来越广，与几千万家
庭生活息息相关。
表卜l 中国证券市场发展基本概况一览表
项目上海证券交易所深圳证券交易所合计
上市公司家数835 522 1357
上市证券数目(个) 879 564 1443
总发行股本(亿股) 4594．85 1959．78 6554．63
总流通股本(亿股) 1325．96 802．26 2128．22
市价总值(亿元) 28258．33 12118．86 40377．19
流通市值(亿元) 7956．60 4761．05 12717．65
筹资金额(亿元)‘ 5374．64 3497．71 8872．35
投资者开户个人户36749077 3431 1822 7 1060899
数(户) 机构户203585 151251 354836
注：以上统计截至时间为2004年7月31日，在统计中仅包含A般和B股，不包证券投资基
金、企业债券和可转换公司债券的数据。
+筹资金额包含历年A股、B股、证券投资基金、企业债券和可转换公司债券筹资金额。
资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所网站相关资料和《上证统计月报》(2004年第
7期)。
另一方面，中固证券市场充分利用发达证券市场的先进经验，借鉴先进的制
度建设和科学的信息披露规范，已经初步为我国证券发行与交易市场搭建系统的
制度保障，一个较为科学合理的信息披露制度框架逐步发挥作用，实体法规范已
基本与困际接轨。中国证监会主席尚福林曾指出：“资本市场已经成为社会主义
市场经济体系的重要组成部分，在优化资源配置、筹集社会资金、改善公一J治理
结构、促进经济结构合理调整、推进金融体制改革等诸多方面发挥着不可或缺的
积极作用。这为资本市场的进一步发展打下了良好的基础”“。
但是，可以看到中国证券市场经过14年的发展，常偏重于市场规模方面的
增长，上市公司家数、投资者人数、筹资金额、法律法规的快速制订与颁布等都
表现在证券市场发展的“量”的扩展方面，而这也是一个新兴证券市场在发展初
期阶段的必然表现。而如何提高我国证券市场整体的“质”，即如何提高证券市
场信息披露的有效性、发挥证券资源配置的有效性和公司治理机制的效率，从而
提高证券市场的整体有效性才是设立证券市场的最终目的。
二、投资者利益保护与上市公司信息披露的有效性
(一)我国证券市场投资者利益受到严重损害
保护投资者的利益是证券市场存在的基础。中国证券市场的资金供给者——
广大的证券投资者，特别是投资于证券市场的广大流通股股东，从证券市场的
“量”的扩张中获得了什么呢?其他利益相关者的收获又如何呢?
我国证券市场成立14年来，经济呈现高速增长之势，证券市场应该非常具
有投资的吸引力。然而由于证券市场固有的新兴加转轨性的制度特征，其制度性
和结构性缺陷一直没有得到根本性解决，主要表现就是股权分置”严重、公司缺
乏科学的治理结构、片面注重筹集资金而导致市场利益相关者行为严重扭曲，最
终后果就是上市公司信息披露严重违背“公开、公平、公正”三公原则，上市公
司信息披露的有效性不足，整个市场诚信基础非常薄弱，造成投资者信心尽失，
中国股票市场长期处于低迷徘徊态势。
l、由于交易成本过高和投资回报过低，致使投资者总体投资收益为负数。
经统计，1992年至2004年6月间，上市公司通过发行新股(首次发行，简
称IPO”)、增发新股和配股等融资方式筹集资金总额是8872亿元“，这是广大投
资者从自己口袋里掏出来的“真金白银”，是对上市公司的直接贡献。同时，国
家向投资者征收的股票交易印花税为2218亿元，投资者缴纳的交易佣金约为
2883亿元，以上是投资者付出的参与股票市场的成本。另一方面，投资者的所
得(收益)是：期间证券市场流通股股票市价总值增加额为12604亿元；上市公
司分派现金红利为2603．27亿元，其中广大流通股股东仅分得现金红利780亿元。
把投资者的投资成本和收益相互抵消，则14年中7100多万户证券投资者”投资
所得为负数——累积亏损589亿元。若从现金回报率统计分析，投资者付出8872
亿元的资金，只得到780亿元的现金红利，总回报率为8．79％，年平均回报率仅
4
为0．63％。
波涛(2003)曾对1992午至2003年9月期间，我幽证券市场中参与的各利
益相关者的利益所得进行了初步估计，结论说明受到损失的只有二级市场投资者
⋯和证券基金投资者，若在扣除交易费用情况下，两类投资者分别亏损3400多亿
元和微盈利1 1．2亿元；但若考虑货币购买力损失补偿及股市投资风险补偿后的
预期投资，则两者分别为亏损8900亿元和亏损187．9亿元。而证券市场的其他
利益相关者(包括国家财政、上市公司国有股股东和法人股股东、证券投资中介
机构、证券公司和基金管理公司)均是主要的收益方，均获得巨额的收入。主要
分析见表卜2。
表卜2 我国证券市场主要利益主体的得失统计一览表
利益主要市场参与主体各方得失衡量台计利益
方
国家财政累计收入印花税约1800多亿元1800多亿元
上市公司国有股股境内筹集资金累计约6800多亿元+，股本增值总12100多亿元
东、法人股股东额约5300多亿元
主要证券公司投资银行业务收入累计约为150一200亿元，客3000多亿元
受益户保证金利差收入约为1000多亿元，佣金收入累
方计约为1800多亿元
证券投资中介机构中介业务市场规模约为lOO一200亿元，从业人100亿元到
员平均收入水平位居社会中上层。200亿元之间
基金管理公司累计管理费收入约为70亿元，年人均管理费收入70亿元
约为100万元
二级市场投资者计算口径一：扣除交易费用后的预期投资盈亏为： 3400亿元一
预期亏损3400多亿元。一8900亿元
计算口径二：考虑货币购买力损失补偿及股市投之间。4
主要资风险补偿后的预期投资盈亏为：预期亏损8900
受损亿元。
’3 证券基金投资者计算口径一：扣除预期累计销售费用后投资者预盈利11．2亿
期投资盈亏为：预期盈利11．2亿元。元一一亏损
计算口径二：考虑货币购买力损失补偿及故事投i87．9亿元。
资风险补偿后的预期投资盈亏为：预期亏损187．9
亿元。
注：+仅含A股筹资金额和企业发行的可转债。‘按照证券市场开户数7100万户计算，平均
每个证券账户亏损约为1．27万元。
资料来源：波涛，《保护流通股股东权益系列研究之一——股市走入困境的根本原冈是不能
公平对待二级市场投资者》，《中国证券报》，2003年10月20日第13版。
2、上市公司的资产盈利能力逐年下降，上市公司质量较差。
从表l_3中可以看到，净资产收益率反映的上市公司资产盈利能力逐年卜-
降。深层次原因是绝大部分上市公司存在I|市前虚假上市包装及上市后公一J治理
水平和赢利能力没有相应提高。由于处于信息的劣势方，投资者不可避免的经历
一场从上市时的憧憬到最后的失望的过程，利益受到侵害就不可避免了。
表卜3上市公司1992——2003年加权平均净资产收益率
年份加权平均净资产收益率(％) 年份加权平均净资产收益率(％)
1992 18．15 1998 7 77
1993 14 70 1999 8．39
1994 13．14 2000 8．55
1995 lO．7l 2001 5．83
1996 9．87 2002 5．80
1997 9．90 2003 7．52
资料来源：根据上市公司每年年报汇总资料统计。
3、反映上市公司获利能力和给投资者回报指标的现金红利分红指标也不尽
人意，整体上分红比率偏低，导致上市公司流通股股东的股息率较低。
1 1年间平均每年有不到40％的上市公司实施现金分红，而反映现金分红多少
的股息率更是低得很，平均为0．89％，即流通股股东每年获得持有股票价格的
0．89％的现金分红，同时且不考虑股票价格的下跌损失，具体情况见表卜4。面
对如此低的分红比例和股息率，股票市场的投机气氛浓厚也就不足为奇了，投资
者的利益无从得到保护。
表卜4上市公司分红派现比率和流通股股东股息率一览表
年份加权每股收益每股分红派限额平均分红派现比例流通股股东股息率
(元) (元) (％) (％)
1993 0．329 O。0779 23．6 0．48
1994 O．317 0．1373 43．3 2．21
1995 0．245 0．0871 35．9 1．47
1996 0．235 0．0573 24．3 0．78
1997 0．246 0．0566 23．0 O．52
1998 0．194 0．0572 29．4 O．54
1999 0．209 O．0619 29．6 0．61
2000 0．209 O．0715 34．2 0．54
2001 0．144 O．0815 56．5 0．66
2002 O．145 O．0765 52．7 O．89
2003 0．199 0．0852 42．8 1．11
算术平均0．206 0．0773 35．9 O．89
注：平均分红派现比例是指：采取分现金红利方式给投资者回报的上市公司家数占各剃上市
公司总家数的比率；流通股股东股息率指：每股股票派现金的金额与股票价格的比率。
资料来源：根据上市公司每年年报汇总资料统计。
4、由于股权分置，同股不同权的制度性缺陷不但阻碍了证券市场的健康发
展，也严重损害了流通股股东的权益。
从上市公司流通股股东和非流通股股东的股息回报率较大的差距中可以看
到，从2000年到2003年，非流通股股东股息率均大于2．40％，2003年更是高达
3．16％，四年算术平均为2．74％，远高于一年期银行定期存款利息”，这也造成了
6
非流通股股东对二级市场股票价格走势和埘流通股股东利益保护的漠视：而流通
股股东股息率四年平均为0．80％，2003年最高为1．1 1％，均低于一年期银行存款
利息，见表卜5。从这几个简单的数字看到，我国广大股票投资者还不如把现金
存到银行或购买国债进行投资。
表卜5 上市公司流通股股东和非流通股股东股息率比较表
项目2000 200l 2002 2003 算术平均
l我国股市流通股股东股息率(％) 0．54 0．66 0．89 1．11 O．80
l我国股市非流通股股东股息率(％) 2．44 2．53 2．82 3．16 2．74
资料米源：根据上市公司每年年报汇总资料统计。
从以上几个方面，可以粗略地看到，我国证券市场发展14年，广大流通股
股东给国有上市企业融资和发展做出巨大贡献的同时，经济利益受到巨大的损失
”。最终的结果是，市场投资者投资信心丧失，市场诚信危机进一步恶化，整个
证券市场处在崩溃的边沿。
(二)上市公司信息披露的有效性是保护投资者合法权益的关键
近几年，各国上市公司信息披露方面的违法违规事件层出不穷，愈演愈烈。
安然事件、世界通讯公司事件等给美国这个较为成熟的证券市场带来了巨大的信
任危机，造成股票价格指数的深幅波动。具有转轨市场和新兴市场制度特征的我
国证券市场在发展中也存在许多问题，像银广夏事件、蓝田股份事件、郑百文事
件、红光事件、琼民源等造假事件更是我国证券市场投资者信心造成巨大冲击，
投资者损失惨重。全国人大在2002年《证券法》执法检查中明确指出，“信息披
露不真实是上市公司招股、上市、配股和年报工作中存在的一个比较普遍的问
题”。
经过14年的发展，目前我国沪深两个证券市场也正在经历一场深刻的全方
面的理念变革，涉及到市场的方方面面，其中受到冲击最大的就是广大的投资者
和上市公司。投资者由于对市场的失望而丑：在丧失投资信心，逐步撤离证券市场。
上市公司由于历史遗留问题严重，得到市场四年多漫漫熊市的惩罚，资源配置”功
能几乎丧失，公司信誉受到广大投资者的极大质疑。2003年我国股票市场被边
缘化”的大讨论就是中国股市危机的直接表现。
总结我国证券市场发展十四年来的历程，证券市场两大突出问题就是上市公
司信息披露的无效率和对投资者合法权益的漠视。因此前中国证监会主席周小川
强调，投资者保护不仅关系资本市场的规范和发展，而且也关系到整个经济的稳
定增长；投资者保护得好，投资者对市场就有信心，入市资金和人数就多。而保
护投资者的最重要的方面是强化上市公司信息披露，从而保证投资者在做出投资
选择时的知情权。首任中国证监会主席刘鸿儒曾把保护投资者特别是中小投资者
合法权益提高到关系资本市场和社会经济稳定发展的高度。“
由此，如何规范上市公司信息披露行为，达到有效保护投资者的合法权益成
了世界证券市场都面临的重大课题。各国证券市场都把强化上市公司信息披露，
使上市公司信息披露做到“及时、完整、真实”作为努力达到的目标。中国证监
会在《关于完善公开发行证券的公司信息披露规范的意见》”中指出：“鉴于我国
信息披露规范仍然存在不少问题，集中精力，完善信息披露的规范已成为当务之
急。目标是形成一个公开透明、纲目兼备、层次清晰、易于操作、公平执行的信
息披露规范体系”。
规范有效的上市公司信息披露是证券市场存在的基础，也是投资者，特别是
广大中小投资者的利益受到保障的基础。在信息披露过程中，上市公司、市场中
介机构和机构投资者明显处于信息的优势方，而中小投资者处于信息的劣势方，
如果没有规范的信息披露制度和信息披露机制，就无法形成对这种信息不对称的
制约。因此，如何规范上市公司及时、完整、真实地披露影响证券价格的一切重
要信息，使投资者在平等的条件下获取信息，弥补其弱势地位是投资者权益保护
的关键。美国证券交易委员会曾于1963年证券市场特别报告中指出：“联邦证券
立法的全部构造中枢，在于企业内容的公开。利用有关其即将投资或已投资证券
的适当的财务状况资料或其他信息，使投资者能做出明智的投资判断，同时也是
防止证券欺诈的最好方法。“3的确，要保护投资者的合法权益，信息披露应该以
体现证券市场“公平、公正、公开”三公原则为核心，使投资者在证券市场中机
会均等，要求证券监管者公正无私地进行市场监管和对待市场参与者，要求市场
中的各种信息向市场参与者有效披露，不能有内幕交易和证券欺诈行为的发生。
(三)股权分置是我国证券市场危机的制度性根源
正如前面所言，我国证券市场发展14年，一方面，在“量”的扩张方面，
市场规模迅速扩大，市场制度体系架构基本与世界接轨，具有世界一流的电子交
易设施等等；另一方面，在“质”的提高方面，证券市场中股票市场长期低迷，
股票走势严重滞后于国民经济的高速发展，上市公司会计造假、信息披露失真、
大股东侵害小股东利益层出不穷，广大中小股东信心丧失，整个证券市场处于破
产与崩溃的边缘。
首先，要有科学的态度评价中国证券市场取得的成就。目前中国证券市场所
取得的巨大成绩，仅仅是“量”的扩张。市场规模的扩大固然重要，但是如何产
生“质”的飞跃是健康发展的关键，也是证券市场目前面临的重要课题。而上市
公司信息披露行为，达到保护投资者，特别是中小投资者的利益是中国证券市场
面临的核心问题。
其次，我国证券市场由于股权分置引发了一系列的制度性危机，尽管市场龉
管层和市场参与主体通过种种努力，出台了许多过渡性的制度安排，但是仅仅起
到延缓作用，没有从根本上解决市场的根本性问题。目前，重建企业、重建上市
公司、重新给股票市场定位是证券市场制度重建的前提(余建伦，2004)。从下
表1 6可以粗略地看到由于股权分置而导致中国股市制度性缺陷的根源。
表卜6 中国股票市场制度性根源分析一览表
制制度造成制度性制度性解决问题的历次技术忡变革近期的重大束来可能
度性根的技根源在危机技术件变革重人制度
性源表术惮证券市胜变苹
根现后果场的直
源接表现
政企企业政府官员不兼职企业管理层； 成立国务院股权分置
小分外部企业中不排行政级别；各部门国瓷委和各解决后，非
控制监督权力相对集中措旄等地国资委三流通国家
权市级管理体系， 股自由流
场化达到管资产、通，国有股
程度管人和管事权管理者
严重相结合的分实施市场
缺失上市公无法建级管理制度。化选择，成
司信息立起科立真正意
披露不学的现义上的资
及时、不代企业产管理公
完整、不制度
非流企业真实。造(证券开始依照“同股同权”界定非《关于加强股权分置
通股内部成信息市场出流通股的“合法”权益；对～ 社会公众股问题解决
东侵控制披露无现制度股独大”的危害出现反思；用股东合法权后，用市场
日殳
权害流制度效率、从性危规范性文件对非流通股股东股益保护的若化的手段
分通艘缺失而导致机j 权融资倾向，内部人兼职情况干规定》、实规范企业
置
股东证券市实施约束；颁发法规约束大股施类别股东内部持!制
利益场的无东行为，例如《关于规范上市投票表决制制度。
效率公司与关联方资金往来与上市度和网络投
公司对外担保若干问题的通巢制度，达到
知》、《独立董事工作制度》、《上制约大股东
市公司治理准则》等．对企业和内部人控
内部治理机制进行重构。制。
卜市经理对企业内部董事、监事和高级逐步探索股权分置
公_J 人市管理人员的激励约束机制的探问题解决
内部场缺索性建立与完善。例如，年薪后，J二市公
激励失制；年薪制加业绩奖励：年薪司可以实
机制制加业绩奖励加股票奖励；MBO 施股票期
扭曲(管理层收购)等。权制度和
其他激励
S rJ／{t。
如表1-6所归纳的，币是股权分置的制度性根源引发了我国证券市场的一系
列制度性缺陷，直接的表现就是，加剧了市场参与主体——政府、企业(上市公
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司)、企业管理者、各市场中介机构——与广大流通股股东之|’日J利益的对立。各
利益主体相互之间利益博弈的最终结果和表现形式，就是采用违规性信息披露手
段柬蒙骗广大流通股股东，结果是投资者的利益受到严重的侵害，证券市场的有
效性降低，证券市场的发展停滞不前。
面对投资者利益受到严重侵害的局面，如何保护投资者利益就成为理论界和
证券界关注的焦点。研究上市公司信息披露状况，提高上市公司信息披露的有效
性是保护投资者合法权益的前提和关键。这就是本文写作的直接动机。另外，从
1．997年至今，本人已经从事证券事务工作7年多了。起初是在证券公司研究所
和投资银行部工作，接触的多是证券市场中介机构，目睹了证券中介机构的种种
不法行为，并对此进行过撰文讨论；随后在一家证券投资咨询公司工作，更多的
接触了证券市场中小投资者，对广大中小投资者的悲壮与无奈有着较深的体会与
感触，深感证券市场信息披露的不公与不平，初步体会到信息披露制度的缺陷是
造成证券市场危机的直接原因。2000年，我到一家上市公司负责信息披露工作，
从而第一次直面上市公司信息披露的全过程。其问全面参与了该上市公司的增发
新股筹集资金工作，从而对证券发行和证券交易过程的信息披露有了一个全面深
入的了解。通过几年的证券事务工作，我深感上市公司信息披露的重要性，也在
为做好份内的投资者保护工作而尽力，但是由于信息披露过程中涉及许多利益主
体的切身刑益，看似简单的披露过程与我国特殊的证券市场制度特征密不可分。
如何规范上市公司信息披露达到保护投资者利益是我一直思考的问题，这也就是
写作本文的最强烈的动因。但愿，尽本人的一份力量能为证券市场投资者保护的
核心难题做出一点贡献。
第二节研究对象与研究方法
一、论文研究对象的界定
(一)几个概念界定
1、证券信息、证券产品与证券价格
从广义上讲，证券信息是指一切能够以不同强度直接或间接影响证券价格的
因素和事件。按照信息提供主体大致分为国家机关提供的信息、证券交易所等监
管机构提供的信息、证券市场信息中介机构提供的信息、投资者(特别是机构投
资者)提供的信息和上市公司披露的信息。其中上市公司披露的信息是影响投资
者投资{J：为和投资者利益的最重要的证券信息，是最基本的证券信息，是狭义上
的证券信息。
证券产品与～般的商品区别在于，证券产品是一种特殊的商品，⋯般商品的
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价值是劳动时间的凝结，价值的大小取决F生产该产品所花费的社会必要劳动叫
问。晚证券只是代表财产所有权及收益权的法律凭证，是一种虚拟资本，本身没
有价值。但由于它代表了对一定数量的现实资本的占有权以及对现实资本可能产
生的未来收益的占有权，同时还可以卖出还原为货币，因此，证券具有交换价值。
证券的交换价值取决于两部分，一部分是它所代表的现实资本，另一部分是现实
资本所能带来的未来收益，证券的交换价值更多的体现在第二部分(即未来收益)
上。基于此，作为虚拟资本的证券的交换价值具有很大的主观预期性和不确定性，
与证券产品有关的信息将会对其交换价值的波动起到推波助澜作用。
证券的交换价值的特性决定了证券价格的特殊性。证券价格虽然受到所代表
的现实资本的影响，但是更大程度上决定于对现实资本的预期收入流量的一种现
值的市场估价。证券价格的预期主要受到上市公司所披露的信息和市场中的“消
息”的影响。市场中的“消息”来自于机构投资者等市场参与主体，对证券价格
的影响是短暂的，是形成金融泡沫的根源，而上市公司所披露的信息是证券价格
高低的基本依据，因此上市公司信息披露的有效性是保证证券价格(股票价格)
有效性的前提。在证券市场中投资者的权益主要表现为由于证券价格受到各种信
息(利好信息或利空信息)干扰而产生的经济上的盈亏，所以只有规范有效的上
市公司信息披露才能保护投资者的合法权益。
证券市场与一般的商品市场不同，它本质上是～个信息市场。信息在证券市
场中处于枢纽和核心的地位，这可以从两个方面解释。
首先，证券市场运行机制的实质就是信息的流动机制。这是因为证券发行公
司从投资者手中获得融资，就是对投资者负责，表现为发行公司的信息披露，在
证券交易市场上投资者行为是对公司信息的消化和反映；证券交易市场上投资者
的交易行为不仅是对公司披露信息的反映，更始对宏观经济基础信息的反映，因
为这些信息会对公司的经营和赢利能力产生根本性影响，并将最终反映在股票价
格和股票价格指数上。
其次，从证券市场的经济功能看，其根本功能就在于信息功能，一般来说，
证券市场有直接融资、企业监控、资源配簧三大经济功能。深入分析，三大经济
功能都是证券市场信息功能的外在经济表现。直接融资的效率取决于证券市场信
息功能的完善与否；证券市场对企业评价与监控的有效性取决于股票价格的有效
性；股票价格的有效性取决于信息对价格的形成机制：如果股票价格的信息含量
较高，投资者根据股票信息所做出的投资决策就会引导资金及资源向需要融资的
公司流动，其实质就是资源的有效配置。因此，公开、公平、公正的信息披露及
其制度足证券市场存在的价值所在，提高了信息披露的有效性，同时也是发挥资
源配詈的有效性乃至整个证券市场有效性的前提条件。
2、上市公司信息披露的界定
信息披露是指证券市场上的有关当事人在汪券发行、上市和交易等一系列过
程中，依照法律法规、证券主管部门管理规章及证券交易场所等自律监管机构的
有关规定，以一定方式向投资者和社会公众公开与证券有关的信息的过程。
上市公司信息披露是影响股票投资者投资行为的最重要因素。从研究范围上
讲，论文只研究上市公司披露的证券信息，证券监管部门、证券交易所或证券登
结算公司、证券信息中介机构等提供给投资者的证券信息不在论文的讨论之内。
原因在于上市公司向证券市场提供的证券信息是最基础、最根本的，所占比例也
是最大的一部分，同时也是最主要的证券信息，是投资者和证券监管部门关注的
重点。而其他证券信息或是政府行为发布的，或是证券市场中介机构对上市公司
所披露信息的再加工。
3、投资者范围界定
除文中特别说明外，本文没有严格区分机构投资者(国有股股东是最大的机
构投资者)和个人投资者、大股东和中小股东，也没有区分A股投资者和B股投
资者，而是对投资者进行了一般化的概念假定。在分析信息披露的利益相关者行
为时对大股东和中小股东进行了区分，但当讨论上市公司内部人控制问题时，所
有股东的利益应该是一致的，就不区分大股东和中小股东、流通股股东和非流通
股股东。． ‘
4、上市公司范围界定
文中考察的上市公司以国有控股或参股公司为主，这部分公司在整个市场上
所占的比例较大，在70％以上。除特别说明外，论文中没有单独讨论民营上市公
司、家族上市公司或其他股权类型的上市公司。
此外，文中考察的我国证券市场是指内地豹证券市场，不包括香港和台湾的
证券市场。我国证券市场指股票市场(包括h、B股股票市场)和可转换公司债
券市场，除特别说明外，不包括国债市场、金融债券和企业债券市场。其中A
股、B股股票市场是分析的重点。
(二)研究对象
一般地，在上市公司进行信息披露后，要经过信息传递、信息运用和信息反
馈三个阶段，从而使披露的信息反映在证券市场的波动中。由于在证券信息传递、
信息运用和信息反馈过程中受到信息传递者和信息接受者的主观因素影响较大，
同时投资者的个人禀赋与主观能动性在信息运用中的作用也较为明显。因此，论
文的研究重点是上市公司的信息披露阶段，而对上市公司所披露证券信息的传
递、运用和反馈过程不做重点讨论。
只前对上市公司信息披露研究的文献较少，大部分学者对证券信息所做的研
究集中于信息传递、信息运用和信息反馈等阶段，通常的研究途径是根据l市公
司信息披露之后股票价格或股票成交量的波动情况，从而分析证券市场的有效
性，主要表现在证券信息价值含量分析、股票市场参与主体(特别是“庄家”等
机构投资者)的行为分析、股票市场违法违规现象的分析和如何监管的政策建议
等。
论文重新讨论证券市场有效性的内涵，把证券市场的有效性区分为资源配置
的有效性与证券信息的有效性。证券信息的有效性是为了让信息充分在股票价格
(成交量)中得到反应，而充分反应信息的股票价格有利于资源配置的有效性的
实现。因此证券信息的有效性是证券市场资源配置有效性的前提和保证。证券市
场信息的有效性又可以区分为上市公司信息披露的有效性和证券信息传导机制
的有效性，前者表明上市公司在信息披露中要及时、准确、充分和真实，符合“三
公”原则，不能违反信息披露的相关法律法规。信息传导机制的有效性就是日常
所说的给定的信息能否充分、真实、及时的反应在股票价格的波动上，也是目前
大部分文献研究的重点。信息披露的有效性是信息传导机制的有效性的前提和最
基本的保障。本文是从研究上市公司信息披露角度出发，探讨上市公司信息披露
的有效性，从而提高整个证券市场的有效性，达到保护投资者利益的目的。本文
认为以研究信息传导机制的有效性来代替分析整个证券市场的有效性的方法有
失偏颇，忽略了上市公司信息披露的有效性和市场资源配置的有效性等方面。
论文从两个方面探讨上市公司信息披露的有效性，即上市公司信息披露制度
构建状况和上市公司信息披露的有效性。论文把上市公司信息披露分为两大部
分：证券发行市场中的上市公司(或拟上市企业)信息披露和证券交易市场中的
上市公司信息披露。前者是指上市公司或拟上市企业为了发行新股而在各市场中
介机构的帮助下，向中国证监会和证券交易所申报发行与上市交易材料过程中的
信息披露行为“，该阶段信息披露的主要形式是发行新股或发行债券招股说明书
和上市公告书；证券交易市场中上市公司信息披露是指上市公司在证券交易市场
中定期或不定期地向广大投资者、证券监管部门或其他利益相关者披露公司信息
的行为，一般包括定期报告和临时报告两大类别。同时，根据信息披露的自愿与
否分为强制性信息披露和自愿性信息披露，文中对两者的内涵也进行了界定。在
研究上市公司信息披露制度状况时，论文从对我国上市公司披露信息的现状研究
出发，通过分析证券发行市场和证券交易市场的信息披露的制度建设历程，揭示
出信息披露法制构建的内在逻辑——责任人格化。同时，指出信息披露存在问题
的制度逻辑在于激励机制与约束机制的不对称。
在讨论信息披露的有效性时，论文分别从信息披露的时间及时性、信息披露
的形式完整性和信息披露的内容真实性三个方而对上市公司信息披露的有效性
进行尝试性研究。食业组织作为一系列契约的扭结，在信息披露中涉及企业内部
与企业外部各个相天利益主体。论文认为上市公司信息披露的过程就是利益相关
者行为博弈的过程，各利益主体利益博弈的结果决定了信息披露的有效性。一‘般
情况下，上市公司最终披露的信息就是各方利益主体利益博弈妥协的结果。
由于证券信息的特性和信息不对称的普遍性，在探讨投资者保护措施中，一
方面在提倡政府监管这只“看得见的手”存在的基础与不足时，另一方面提出要
积极利用市场机制这只“看不见的手”和诚信构建这只“无形的手”的隐性约束
的激励作用。
二、论文的研究方法
论文运用组织行为学、计量经济学、心理学、会计学、法学等多学科知识，
通过定量和定性相结合的研究方法。博弈理论和信息经济学是本文的研究框架和
研究的出发点。文章大量采用实证研究方法，在统计分析的基础上进行理论归纳。
三、论文创新与不足
论文把上市公司信息披露的有效性作为研究的重点，从而摒弃了目前流行的
只关注证券二级市场价格波动有效性的研究方法，论文的创新点主要有以下几个
方面：
(一)对证券市场的有效性理论进行再探讨，首次区分了证券市场的有效性、
上市公司信息披露的有效性和信息传导机制的有效性，并认为上市公司信息披露
的有效性是信息传导机制的有效性的前提与保障，两者共同推动整个证券市场的
有效性的提高。由此，论文把研究上市公司信息披露有效性作为研究对象。
(二)对上市公司信息披露过程进行较为详细的探讨，并从证券发行市场和
证券交易市场两个方面对信息披露的制度体系进行了全面探讨，指出上市公司健
全的信息披露制度和有效的组织运行机制是保障信息披露有效性的前提。
(三)尝试性的从信息披露的“及时性、完整性、真实性”三个方面对上市
公司信息披露的有效性进行探讨，开拓了对上市公司信息披露有效性的研究视
角，具有一定的创新意义。
(四)通过对证券发行与证券交易市场信息披露制度变迁的研究，首次梳理
出内在演变的制度逻辑，制度的责任人格化是其核心精髓。
(五)以经济学中的个体理性作为利益主体行为分析的逻辑起点，通过对上
市公司信息披露中涉及的各利益主体的行为分析，剖析上市公司信息披露出现扭
曲现象的深层次原因。
14
(六)规范上市公司信息披露提高信息披露有效性的常用手段是加强政府监
管，论文在划政府监管特征分析的基础上，结合证券信息的低成本性、共享性、
非对称性等特质，提出市场机制建设和诚信构建在规范上市公司信息披露中的作
用，并对政府、市场与诚信进行理论上的再探讨。
论文可能的不足之处：
(一)由于上市公司信息披露有效性的量化指标不容易构建，论文只是从信
息披露的制度安排和信息披露过程中的时间的及时性、形式的完整性和内容的真
实性三个方面实证上市公司信息披露的有效性，没有找到一个统一的数量指标进
行量化。这也是论文需要做进一步深入研究的方面。
(二)虽然对上市公司内部人进行了较为详尽的论述，但是对各内部组织机
构在信息披露中的行为特征研究不够全面深入。
(三)本文探讨的问题涉及多学科的知识，特别是需要有熟练的计量经济学
和一定的法学知识，对博弈论和信息经济学的运用要求也很高，这都有可能造成
论文不足的原因。
第三节论文结构
论文共分为九章，各章内容概述如下：
第一章“引言”，对中国证券市场发展状况进行简要概括，通过分析流通股
股东利益受到巨大损失的现实，指出解决中国证券市场的制度性缺陷——股权分
置问题的重要性，而有效的上市公司信息披露是保护投资者利益的关键。对证券
市场的有效性和上市公司信息披褥的有效性进行区分与讨论，界定了论文的研究
对象，指出论文的创新与不足，并对论文结构进行了概括。
第二章“上市公司信息披露及其有效性研究的理论综述”，介绍证券市场中
的信息不对称理论、博弈理论在上市公司信息披露及提高其有效性中的应用，论
述了信息披露的理论基础；对目前证券市场有效性的研究文献、有关信息披露有
效性及其相关利益者的研究文献进行评述；进一步概括论文研究的基本思路。
第三章“我国上市公司信息披露制度概述”，介绍了信息披露制度的发展历
史，完善概括了目前我国建立的上市公司信息披露制度体系，并对中外上市公司
信息披露及制度进行比较分析，同时对我国近期上市公司信息披露的几项投资者
保护制度进行了简要评述。
第四章“我国证券发行市场中一L市公司信息披露制度分析”。从发行市场信
息披露制度建设、发展脉络、存在问题等方面对上市公司发行市场信息披露制度
进行泔论，从而对证券发行市场信息披露制度构建的有效性进行探讨。
第n章“我幽证券交易r}J场中上『{了公司信息披露制度分析”，对上市公司定
期报告和临时报告信息披露制度的建设状况与变迁历程进行论述，同时对预测性
信息披露进行了介绍，对证券交易市场信息披露制度有效性进行了探讨，并结合
典型案例进行了分析。
第六章“我国上市公司信息披露的有效性分析(一)——信息披露的及时性
与完整性”。信息披露的有效性可以从三个方面进行探讨，即信息披露的及时、
信息披露的完整性、信息披露的真实性。本章首先从信息披露的时间及时性、信
息披露的形式完整性两个方面对上市公司信息披露的有效性进行探讨。
第七章“我国上市公司信息披露的有效性分析(二)——信息披露的真实性
与有效性的实证分析”。本章从信息披露内容的真实性对我国上市公司信息披露
的有效性进行重点研究。对目前我国上市公司信息披露有效性的三个方面的实际
状况进行了实证研究，同时初步分析了利益相关者的行为特征。
第八章“上市公司信息披露中的利益相关者行为分析”。揭示信息披露中各
利益主体的角色定位，上市公司信息披露中主要利益相关者之间的利益博弈过
程，同时从证券市场内幕交易问题和公司治理入手，对上市公司信息披露中内部
人控制问题与信息披露的有效性之间进行了探讨。
第九章“上市公司信息披露监管——政府监管、市场调节与诚信构建”。规
范上市公司信息披露行为是；个系统工程，政府监管是一种强制性制度安排，是
强制性信息披露的主要表现形式；但是由于信息的特质与信息的不对称性，在提
高上市公司信息披露有效性中应积极发挥市场调节和诚信机制的隐形激励作用，
从而发挥自愿性信息披露机制的作用，抑制信息披露中的信息不对称现象。本章
最后分别从我国股权文化、公司治理文化、监管思路等角度探讨上市公司信息披
露监管的发展方向，达到更好地保护投资者的合法权益。
从各国证券市场发展历程和经验看，如何留住并吸引更多的投资者，增加他
们对证券市场的信心是迫切需要研究的重大课题，而规范有效的上市公司信息披
露使问题的核心。本文就是试图通过研究上市公司信息披露的发展历程与现状，
分析信息披露存在问题，达到完善信息披露制度，提高信息披露的有效性，更好
地保护广大投资者权益。本文试图对上市公司信息披露的有效性做一些尝试性的
研究，从而为证券市场的有效性和投资者权益的保护做一些有益的探索。
1简称SOX法案，义称((2002年公众公司会计改革和投资者保护法》。
2上海证券交易所在1990年12月16日止式开业，而深圳证券交易所在1991年7月3日正
式开业。两个证券交易所是不以营利为目的的法人，两者均归属中国证券监督管理委员会直
接管理。
5本文中我国证券市场仅包括上海证券交易所和深圳证券交易所的两个内地证券交易所，不
包括香港乖J台湾的证券市场。
‘马克思，《资本论》第三卷，人民出版社，1975年版第496页。
1《邓小甲文选》第三卷，人民出版社，1993年版第372页。
“同}。
16
?《中国共产党第十五次全旧代表人会文件汇编》，人民出版社．1997年版第22页。
“马克思，《资本论》第一卷，人民出版社，1975年版第688、689页。
’《马克思恩格斯全集》第十i卷，人民出版社，1972年版第609页。
“1没有特别说明，本文中的金额均为人民币。
“尚福林在2003年9月12目召开的第六届北京科博会“高成长企业与金融市场国际论坛”
上的发言。
?股权分置是指法律意义上的同质的股权在实际行权中具有不同的内涵。具体到中国股权分
置问题是指，由于中国上市公司上市之初把股权分为可流通股权和不可流通股权，可流通股
权溢价(溢价价格远高于每股净资产)发行给广大流通股股东，而不可流通股股权则由原来
的国有资产核资折股而来，是以净资产来核算。同时，不可流通股股权往往是国有股权．这
样就造成了同般不同权、不同价格的局面。股权分置问题在转轨国家特别突出，尤其是在中
国的国有企业改制而来的上市公司中股权分置问题十分严重。
”’Initial public offering
“见表卜l中的统计结果。
”同上。
”文中的股票二级市场投资者就是流通股股东。而中小投资者是相对于大股东而言的，在中
小投资者中一部分是非流通股股东(法人股股东等)，另一部分是流通股股东。论文中根据
不同的目的采用不同的称谓。
‘’经过多次降低利率后，截止到2004年9月我国一年期银行定期存款利率是1．98％(扣除
利息税后)。
”若考虑广大流通股股东的参与证券投资的时问成本和精神折磨成本，则效用损失将更加巨
大，同时也可以看做是社会福利的损失。
”可以说目前我国上市公司仅注重筹集资金的功能，优化资源配置功能处于无意识状态没有
充分发挥作用。
”2003年6月——10月，在《中国证券报》和《上海证券报》上有关我国股票市场是否被
边缘化的问题进彳亍了大讨论，是对股票市场中存在的问题进行的一次全面的探讨和辩论，目
的是寻找解决股票市场的“良方”。
“2002年6月在上海“投资者保护国际研讨会”上的发言。
“中国证监会，证监会计字[2000]75号文，2000年12月23日发。
23转引自赵纯均等编，Ch市公司信息披露》，清华大学出版社，2004年3月第一版第9页。
“发行市场中的信息披露分为两大类别，一类是初次募集资金(IPO)是拟上市企业首次以
发行新股的方式募集资金并上市交易，从而成为上市公司；第二类是上市公司再次募集资金
时，一般通过增发新股(俗称“增发”)、配售新股(俗称“配股”)或发行可转换公司债券
(俗称“可转债”)等三种形式进行。两类新股发行中的信息披露都属于发行市场中的信息
披露，具有相似的行为特征。
i7
第二章上市公司信息披露及其有效性研究的理论综述
第一节证券市场有效性与上市公司信息披露的有效性
一、证券市场有效性理论
证券市场有效性理论(Efficient Market)是由美国金融经济学家法玛
(Fama)在1965年提出的，他给出的定义为，“如果在一个证券市场中，证券价
格完全反映了所有可获得(或利用)的信息，这样的市场就是有效市场(或者说
该市场达到了市场有效性)。”1根据对可利用信息的不同理解，哈里·罗伯茨
(Harry·Roberts，1967)首次区分三种不同层次的市场有效性：(1)弱式有效市
场(Weak—form Effieient Market)，目前价格完全反映了包含在价格历史记录
中的信息；(2)半强式有效市场(Semi—strong—form Efficient Market)，目
前的证券价格不但反映了历史记录中的价格信息，而且反映了与证券有关的所有
公开信息；(3)强式有效市场(Strong-form Efficient Market)，证券价格反
映了所有与其有关的信息，不仅包括半强式有效市场中的信息，而且包括了内幕
人所知道的信息，任何人不能隐瞒任何私人信息；法玛和罗伯茨对证券市场有效
性的定义和分类以及目前所有关于有效性的假说和检验，都是对证券市场信息效
率的验证，即证券价格对信息反应的程度(Beave＆Landsman，1981：Patell＆
Wolfson，1984：Bernard＆Thomas，1989：陈小悦等，1997：阎冀楠，1997)。2
哈耶克(Hayek，1948)曾指出，资源的任何配置都是特定决策的结果，而人
们做出的任何决策都是基于给定的信息。因此，经济生活所面临的根本问题是如
何最有效地利用信息的问题，最终达到资源配置的最优化。3证券市场就是一个
专门制造信息、传递信息、运用信息和反馈信息的制度安排，通过提高信息的有
效性最终通过证券价格发挥资源配置的有效性，这是证券市场存在的理论前提。
因此，证券市场中信息披露及信息传导的有效性具有的十分重要的意义。由于证
券市场严重的信息不对称现象，特别是上市公司所披露的信息的不对称性，造成
了证券市场缺乏有效性似乎是一种“常态”。
二、证券市场有效性与信息披露有效性分析
(一)证券市场的有效性：证券信息的有效性与证券市场资源配置的有效性
目前，关于对证券市场有效性的内涵存在较多的争议，大部分对证券市场有
效性实证研究认为证券信息如果完全反映到证券价格或证券交易量中，不能“过
度反应”也不能“反应不足”，这可以称证券市场为有效市场，因此衡量证券信
息的价值量成为实证研究的最主要途径和方法。法玛对有效市场的定义和哈里。
罗伯茨对有效市场的经典分类就是基于这种认识。但是作为市场经济重要组成部
分的证券市场的主要功能是对社会稀缺资源进行最优配置，如何考虑证券市场资
源配置功能在是准确理解证券市场有效性的关键。在20世纪60年代中期，萨谬
尔森(SamuelSOn，1965)就将市场的有效性区分为信息的有效性和资源配置的有
效性。比弗(Beaver，1998)更是区分了市场信息有效性和资源配置有效性的不
同，认为市场(信息)效率并不包含社会需求(从而引导资源配置)的含义。4
在国内，华民和陆寒寅(2001)也对证券市场有效性的内涵进行了明确和拓
展，认为一般意义上的有效证券市场的分类所关注的主要是证券市场的运行效率
问题，基本上没有涉及市场的功能效率，丽一个运行效率较高的市场并不一定会
带来功能效率(主要表现为资源配置等经济效率等方面)的“帕累托最优”状态
的均衡。何旭强和高道德(2001)对我国证券市场价格信号的资源配置有效性进
行实证研究，结果表明我国证券市场价格信号在引导上市公司产业转移方面具有
正向效应。因此本文认为证券市场的有效性应该区分为证券市场的信息有效性和
证券市场资源配置的有效性。证券市场资源配置的有效性是指资源配置是否达到
帕累托效率。证券市场的信息有效性是指信息披露是否有效及市场是否完全反映
了已经披露的证券信息。
根据对证券市场有效性内涵的拓展，可以看到证券市场资源配置有效性与证
券市场的信息有效性是证券市场有效性的两个不同的方面，但是它们之间的关联
度很大。信息的有效性是为了让有效披露的信息充分在股票价格中得到反应，而
充分披露和充分反应信息的股票价格有利于资源配置的有效性的实现。因此信息
的有效性是资源配置有效性的前提和保证。华民和陆寒寅(2001)间接对两者之
间的关系进行了研究，认为在一个激励有效、机构投资者与公司经理(这里统指
负责上市公司信息披露的相关人员)都愿意提供有效信息的股票市场中，资金将
会流向预期收入最高的部门，反过来(资源配置的有效性)又对股东收益、经理
收入与经济增长都会产生正的效应，实际上表明两者之间的良性互动关系。
(二)证券信息的有效性：上市公司信息披露的有效性与信息传导机制的
有效性
达到证券市场信息的有效性需要严格的条件，证券信息从信息源(上市公司)
发出必须经过完全公开的信息披露、无传输渗漏的信息传递、完全解读的信息解
读以及无时滞反馈的信息反馈四个阶段，最后有效反映在证券价格之上。因此，
如果刑证券市场信息的有效性进行考察，其又可以区分为上市公司信息披露的有
效性(包括第一个阶段)和信息传导机制的有效性(包括后面三个阶段)。前者
表明上市公司在信息披露中要真实、完整和及时，不能违反信息披露的相关法律
法觇，这是信息传导机制有效性的前提和最基本的保障。后者就是日常所蜕的给
定的信息能否充分、真实、及时的反应在股票价格的波动上，目前国内学者对信
息传导的有效性研究的较多，面对上市公司信息披露的有效性的研究文献非常
少。
总之，上市公司信息披露的有效性不仅是证券信息传导机制有效性的前提，
而且实现证券市场资源配置有效性的前提和基础，也只有有效的上市公司信息披
露爿+能保证整个证券市场有效性的实现。关于几者之间的关系见图2一l。
图2-1 上市公司信息披露的有效性与证券市场有效性的关系
上市公司信息
披露有效性
上市公司信息传
导机制有效性
证券市场资源
配置有效性
证券市场有效性
可以肯定的是，我国证券市场经过10多年的发展，整个市场的有效性正在
逐步加强，但是应该分别从证券市场信息的有效性和资源配置功能的有效性来考
察证券市场的整体有效性。在证券市场信息的有效性方面，对上市公司信息披露
的有效性研究较少，本文将做重点研究。在对上市公司信息披露无效性的种种表
现进行一个全面的论证和分析基础上，探讨上市公司信息披露无效性的原因。
第二节信息不对称与上市公司信息披露的有效性
一、信息不对称理论与上市公司信息披露
(一)信息不对称理论概述
关于信息不对称理论(Informati011 Asymmetry)的研究始于20世纪60、
70年代，20世纪90年代以后已成为经济学研究中的一个极其活跃的领域，不完
全信息模型也已成为一种不可或缺的经济分析工具和经济研究的逻辑起点。信息
不对称指的是信息在各个市场主体之间的分布是不对称的，交易一方拥有更多、
更新、更确切的相关信息，处于信息优势地位，而另一方则相应地处于信息劣势
地位。在古典经济学理论中，企业被看作一个“黑匣子”，企业的生产经营如同
个简单的生产函数， 所有与企业牛．产经营有关的信息都是完全公丌的，信息
的搜寻成本和交易成本为零，因此在古典经济学理论中不存在信息不对称问题。
由丁信息不对称理论对经济理论研究的一人影响，以至丁1996年和2001年的诺
贝尔经济学奖都授予了在信息小对称研究领域做出突出贡献的经济学家。；
根据不对称信息发生的时问(发生在当事人签约之前或签约之后)和非剥称
信息的具体内容(行动或具体的信息)，可以把不对称信息分为如F几类。
表2一l信息不对称理论分类简表
时间＼内容隐藏行动隐藏信息
逆向选择
事前信号传递
信息甄别
事后隐藏行动的道德风险隐藏信息的道德风险
资料来源：张维迎，《博拜论与信息经济学》，上海人民出版社、上海三联出版社，2003年4
月第9次印刷，第398——440页。
如果按照经济学中对委托——代理关系的宽泛定义(不对称信息的交易中，
把交易中有信息优势的一方称为代理人，另一方称为委托人)，道德风险和逆向
选择均属于委托——代理问题。对于委托—一代理问题的解决办法，原则上就是
如何进行制度设计激励代理人选择最有利于委托人的行动，因此又被称为契约理
论或机制设计理论。如表2一l，在契约签定前的隐藏信息分类中，信号传递机制
和信息甄别机制实际上是逆向选择的特例，是解决逆向选择问题的两种不同的方
法。
(二)上市公司信息披露中信息不对称产生的原因分析
对于信息不对称存在的原因分析，哈耶克(ttayek，1948)及其后人做了如下
简单的概括：第一，人的知识和认知能力是有限的，再加上社会分工就造成不同
市场参与者获取信息和认知信息的能力不对称：第二，搜寻信息需要成本，只要
市场参与者认为信息搜寻成本高于预期收益，就不会发生信息搜寻行为；第三，
存在信息优势方对信息的垄断。
在证券市场中，证券信息的不对称现蒙和不真实性成为了市场各方参与人士
的“共同知识”，信息的不对称性被认为是“常态”。上市公司信息披露中的信息
不对称严重影响信息披露的有效性，证券信息不对称的原因表现在如下方面。
l、证券市场上证券的“非信息本源性”所导致的信息不对称
这里的非信息本源性主要源于证券的特殊性，这种特殊性主要是指证券本身
没有使用价值，也没有价值，只有价格，而其价格主要是其所代表的上市公司资
本价值信息的反映，证券本身不存在自身的信息，投资者不能通过对证券本身的
研究获得信息。因此，投资者要获得对某种证券的投资价值信息，只能去发掘证
券背后的上市公司的相关信息。因此，在投资者进行证券投资时不象购买一般的
消费品，消费者可以通过现场的观察、比较，就可以以较充分的信息进行消费选
择。投资者所接触的证券非信息源的特性客观上就决定了证券市场存在信息小对
称刚题。
2、信息披露的成本导致上市公司进行选择性信息披露所产生的信息不对称
对于信息披露主体来说要完成信息披露会存在直接的或隐含的成本。直接的
成本如要完成信息披露，达到信息披露的标准，上市公司需要对相关的经营财务
信息进行分类整理，寻找信息发布渠道，而这些工作都需要花费一定的人力物力。
隐含的成本主要指信息披露的结果可能引起公司经营情况及商业秘密的泄露，而
造成上市公司竞争优势丧失的成本。在这两种成本存在的情况下，一个理性的上
市公司所能披露的信息就只会达到边际披露成本与边际披露收益相等的水平上，
这种边际决策所披露的信息量实质上构成了选择性信息披露，影响了信息披露的
有效性。
另外，对于上市公司的高层管理人员来说还存在信息披露所导致的“灰色收
益”丧失的成本。在不存在强制性信息披露或信息披露制度不完善的情况下，则
公司的大股东及公司的管理人员可以利用内幕信息获取内幕交易的收益。在信息
披露机制完善的情况下，信息披露的充分性会迅速使市场价格与价值达到均衡，
内幕信息所产生的垄断租金在信息共享的情况下会迅速消散。因此，在这些成本
存在的情况下，则上市公司就会不情愿进行信息披露，就会导致投资者与上市公
司之阃的信息不对称。
3、高昂的信息搜索成本与投资者的有限理性所造成的信息不对称
由于信息在证券投资中的重要作用，信息往往会成为产生收益的重要来源。
信息的收益性就会使信息源产生垄断及不公开的动机，还有如上面所分析的信息
披露的成本，信息不充分实际上成为了证券市场的一种客观现象，而搜索信息获
耿收益也成为了证券中介机构存在的前提。但是对于一般的投资者来说，要搜索
众多上市公司的价值信息显然其成本会非常高昂。虽然随着现代信息技术的发
展，投资者获取信息的渠道越来越多，信息量的丰富程度也越来越大。但同时对
投资者处理信息的能力也相应地提出了更高的要求，信息的丰富程度越高，则良
莠混杂的可能性越大，信息中的“噪声”也越多。如何对这些信息进行鉴别，从
这些信息中提炼出有用的和真实的信息，这是信息时代急待改变的问题。而对于
一般的投资者来说，由于受知识与能力及时间的限制，在这些纷杂的信息中可能
也难以提炼出有效的信息。因此，投资者的有限理性也是证券市场信息不对称存
在的一个重要原因。
二、影响上市公司信息披露有效性的表现形式
上市公司信息披露的不对称现象是影响信息披露有效性的直接原因，信息优
势力’(}=市公司高管等内部人以及承担市场中介服务的注册会计师、证券公司、
证券律师、证券分析师、证券发行保荐人等)比信息劣势方(主要是中小个人投
资者)掌握更多、更准确、更有价值的公司信息，造成上市公司信息披露的不对
称现象十分明显。归纳起来，影响信息披露有效性的信息不对称的表现形式主要
有如下情况。
(一)上市公司信息披露中的道德风险问题
道德风险(Moral Hazard)是指“从事经济活动的人在最大限度地增进自身
效用时做出不利于他人的行为”6。道德风险中信息的优势方在契约签定之后可
以隐瞒自己的信息也可以隐瞒自己的行动。它一般存在于以下情况：签约双方在
订立契约以后，一方(委托方)由于未能掌握足够的信息所以无法有效监督另一
方(代理方)的行为，于是代理方可能在追求自身效用最大化的同时侵害委托方
的利益。道德风险是委托——代理关系在信息不对称情况下产生的难以克服的顽
症7。在上市公司信息披露的过程中，投资者(股东)与上市公司(及其内部人)
之间、投资者与证券信息中介之间的委托代理关系中都存在道德风险，代理人可
以隐藏私用信息，也可以隐藏行动。如对于上市公司来说，一旦上市之后，就可
能把证券市场作为避风港，而对投资项目不进行审慎性的项目评估，投资于高风
险的项目，而不考虑投资者的利益，尤其是在缺乏市场退出机制的情况下，上市
公司这种道德风险的行为表现得会更加严重，最终只会影响证券市场的资源配置
功能的正常发挥。当政府对市场进行过度干预时，也会产生类似的道德风险问题，
如我国政府曾经对市场股票价格指数有意无意的控制，这种干预模式就会降低投
资者的风险防范意识，相反最终只会加大证券市场的风险程度。证券市场上的欺
骗行为和内幕交易就本质而言也是不对称信息条件下的道德风险行为。证券市场
信息的庞杂性，信息所处地位的决定性和市场对信息反应的敏感性使得欺骗和内
幕交易成为证券市场突出的问题。
当委托人和代理人的关系是～次性时，委托人在不能观察代理人的行动时
(存在隐藏行动的道德风险)，只能运用显性激励机制对可观察到的行动结果进
行奖惩，从而来诱使代理人选择委托人所希望的行动。但是如果委托——代理关
系是多次，是重复博弈的情况下，会不会出现象重复博弈可能解决囚徒困境一样
的情况昵?伦德纳(Radner，1981)和罗宾斯泰英(Rubbinstein，1979)使用重
复博弈模型证明，如果委托人和代理人之间保持长期的关系，双方都有足够的耐
心，那么帕累托一阶最优风险分担和激励可以实现。莱瑟尔(Lazear，1979)证
明，在长期的雇佣关系中，“工龄工资”制度可以遏止员工的偷懒行为。另外，
法玛(Fama，1980)通过对代理人受到代理人市场的约束，从而证明声誉机制电
会促使经理人积极工作，提高自己的声誉，从而达到隐性激励的作用。霍姆斯特
姆(}lolmstrom，1982)对法玛的思想进行了模型化。以上说明在动态博弈中，激
励问题至少部分地可以通过“隐性激励机制”得到缓解。隐性激励机制可以达到
显性激励机制同样的效果。
存卜-市公司证券发行市场的信息披露过程中，由于证券发行上市是上市公司
与证券管理部门和投资者的一次性博弈过程，信息披露存在巨大的道德风险，只
能通过显性激励机制设计约束代理人的造假行为。而在上市公司在证券交易所上
市交易后，在上市公司的信息披露属于日常持续性信息披露，就不能仅仅依靠显
性激励机制规范信息披露行为，应该发挥隐性激励机制的作用，也就是本文强调
的要发挥市场机制、声誉机制和诚信建设来约束上市公司、上市公司的内部人和
会计师事务所等所有参与上市公司信息披露的利益相关者行为，从而提高信息披
露的有效性，达到保护投资者合法权益的目的。
(二)上市公司信息披露中的逆向选择问题
逆向选择(Adverse Selection)源于保险市场的保险费率研究。2001年诺
贝尔经济学奖得主阿克洛夫(Akerlof)在1970年发表的著名论文《柠檬市场：
质量不确定性与市场机制》一文首开逆向选择理论研究的先河，他所设计的旧车
市场模型也成为分析逆向选择问题的经典模型。按照他的柠檬市场理论，证券市
场即是一个典型的柠檬市场。在证券市场上，以上市公司与投资者的博弈为例，
二者在上市公司经营状况的信息方面存在信息不对称。上市公司(及其内部人)
确切知道自身的经营状况，而投资者则很难了解公司的实际经营业绩，只能根据
自己以往的经验知晓全体上市公司的经营状况分布概率，并据此推定全体上市公
司的平均经营状况。在这种情况下，价格保护机制将自发产生作用，投资者只愿
意根据全体上市公司的平均经营状况来确定股价。这样，实际经营状况优于平均
经营状况的上市公司便会因为股价低于自己的预期而退出证券市场，另觅融资途
径，而实际经营状况低于平均经营状况的上市公司则因为股价高于其预期价格而
愿意进入或留在证券市场筹集资金。这使得通过证券市场融资的上市公司实际经
营状况普遍低于原有全体上市公司平均水平。投资者在知道这一信息后，再次购
买股票时愿意支付的股价将进一步调低，从而驱使更多实际经营状况较优的公司
退出或不进入证券市场，由此形成“劣币驱逐良币”的恶性循环，最终证券市场
只剩下经营状况最差的公司，此时的证券市场成为“柠檬市场”，又称“次货市
场”。信息不对称导致的这种逆向选择问题的存在，极大地削弱了证券市场优化
资源配置的功能，甚至影响到证券市场的存续能力。同时由于股票价格的持续下
跌，也对一直停留在证券市场中的投资者造成巨大的利益损害。
解决逆向选择问题的常见办法就是加强外在监管的强制力量，即加强对上市
公叫信息披露的政府监管力量，迫使代理人展现自己的“私人信息”。但是利用
市场机制也可以缓解代理人的“隐藏信息”的逆向选择行为，最常见的是信号主
动传递机制和信息甄别机制。信号主动传递机制(Signaling)，又称“透信”，
是指信息优势方主动将有关信息传递给信息劣势方。这。理论是由2001年诺贝
尔经济学奖获得者迈克尔·斯彭斯(M·Spence)于1974年首先提出的。他当时
研究的问题是：在人才市场上，应聘者应如何主动向招聘者传递有关信息．以证
明自己拥有较高的人力资本，从而获得较高的职位和薪酬。信息甄别(Screening)
机制是信息劣势方主动搜寻信息，该理论是由罗斯查尔斯和斯蒂格里兹
(Rothschi ld＆Stiglitz)在1976年建立模型并提出来的。信息甄别机制的一般
方法是“雇主先行”，雇主先提供一个合同菜单，雇员在经过努力(释放自己的
私人信，g)后与雇主签定协议。
在证券市场上，信息主动传递机制主要表现为证券信息的自愿披露。潘曼和
楚曼等(Penman，1980：Trueman，i986：etc．)的研究表明，拥有良好业绩的公司
往往会主动向外界披露公司的业绩及盈利预测，以便于投资者认识公司的价值，
使公司能以更为合理的价格发行或增发股票，降低融资成本。李斯、汉和吉福特
等(Lees，1981：Ajjnkya＆Oift，1984：Han，1994)的研究也指出，由于公司管理人
员的薪酬与公司的市场价值正相关，所以当公司管理者发现证券分析师对公司的
业绩预测不准确，并且这些不确定的预测将导致公司股价发生异常波动时，公司
管理层人员会主动直接对外披露公司预测信息以修正证券分师的不准确预测，影
响投资者的投资策略。信息的主动披露将引起良性连锁反应，业绩优良的公司自
愿先披露信．g(我国也存在这种现象)。考虑到“沉默”即会被市场认为是“坏
消息”，经营状况较差的上市公司在这种压力下也只好对外披露公司信息了(例
如，我国目前上市公司定期报告时间安排是公司自己申请的，～般业绩差的公司
往往把披露时间安排在后面，而业绩较好的公司常常主动提前先披露信息)。这
种主动性的自愿信息披露制度的设计在很大程度上可以改善证券市场的信息不
对称现象。例如在中国，2001年4月份，季度报告开始实施披露时，第一季度
只要求股票被实行特别处理(简称“ST”)的上市公司披露季报，但是上海集箱、
东方钽业等上市公司自愿披露了季度报告。
根据信息甄别机制理论，任何人只要真正想获得信息，便可以通过不同方式
获得，或直接与公司联系取得信息，或通过媒体或证券分析师那里间接获得信息，
或以市场契约购买信息，例如机构投资者购买专门的投资分析报告等。
(三)内幕交易与上市公司信息披露的有效性
上市公司信息披露有效性可以从信息披露过程中的违规种类、违规频率和违
规程度来衡量。信息披露违规的主要形式是虚假陈述，包括虚假记载、误导性陈
述和重大遗漏这三种形式。同时，由于在信息披露过程中派生出来的内幕交易}i
为也是市场』“泛关注的重大违规行为。信窟、的虚假陈述和信息的内幕交易行为共
同影响着上rf丁公司信息披露的有效性。
内幕交易行为是上市公司在信息披露过程中派生出来的违法违规行为，是影
响信息披露有效性的主要形式。内部交易主要表现为上市公司的内幕人员(高级
管理人员等内部人)和证券市场内幕人员利用重大的尚未公丌的内幕信息从事的
交易活动。证券市场中的内幕交易破坏了上市公司信息披露的有效性和证券市场
存在的基础，造成投资者之间市场机会的非公平性，不利于市场有效性的发挥。
有关国内外内幕信息和内幕交易的实证研究文献比较多。但由于内幕交易的
非法性，对内幕交易进行直接经验研究非常困难，大多数采用了事件分析的间接
研究方法，通常以重大事件披露前的股价和交易量的异常波动作为内幕交易的证
据。
国外学者对内幕交易进行了大量的研究。Seyhun(1986)利用公司内部人提
供的合法交易报告，发现公司内部人获得的平均超出收益很小。E1iiot等在1984
年对信息发布前后公司内部人交易的时间和频率进行了分析，结论表明公司内部
人并不是用内幕信息来进行交易。而Meubroek(1992)指出利用公司内部人提
供的合法交易报告进行研究得出的结论不具有真实性，原因是内部人在报告时将
隐瞒任何违法行为，并利用t979—1989年间的183起内幕交易犯罪案例，研究
了内幕交易如何影响价格，证明了内幕交易立即导致价格发生变化并引起市场对
价格的发现，内幕交易日的平均超常收益率达3％。Lakonishok和Lee(2000)
的研究更指出，NYSE、AMEX和NASDAQ超过半数的上市公司存在内幕交易。Keown
和Pinkerton(1981)注意到，平均来说，目标公司股价上涨总幅度的40一50
％出现在兼并信息公告前，并据此断言内幕交易的普遍性。Bris(2000)研究了
收购中的内幕交易，他剔除了各种影响因素后发现内幕交易掠取了收购总收益的
较大比例。
国内对内幕交易的研究主要是依照国外的实证研究方法，但是研究结果一致
认为我国证券市场的内幕交易非常严重，内幕交易手段多样，参与人员广泛。国
内几位学者通过对上市公司披露信息价值含量(或信息价值，或信息的有用性)
和信息的传递效应进行分析，从而研究内幕交易的严重程度，判断的标准是若股
票价格或股票交易量在信息披露前有大幅波动，将认定其中有内幕交易存在。赵
宇龙(1998)采用Ball和Brown的方法对取自上海证券交易所的样本研究后发
现，1996年度的盈余披露具有比较明显的信息含量与市场效应，存在严重的内
幕交易行为。陈晓等(1998)证实了上市公司首次股利信号传递公告能产生超常
收益，即具有信号传递效应，短期投资者有可能采取某种投资策略取得超常收益。
李增泉(1999)对审计报告的信息含量分析认为我国股市存在严重的机构投资者
利用内部信息操纵股价的行为。谢志华和肖泽忠(2000)在探讨上市公司重要信
息蓟J何变为内幕信息时对公司信息披露过程进ij j-初步论述，对信息私下披露的
行为进行了研究，并指出多种公开披露信息的内容缺陷、对象缺陷、时间缺陷、
成本缺陷、关系和专家的作用及上市公司为实现自己私利而进行信息私下披露，
形成内幕信息和内幕交易。盂卫东与陆静(2000)以1998年年报为样本证实了
年报比较有效地传递了公司盈余状况的信息，从年报披露前后盈余反应系数提出
市场存在深厚的投机成本，机构投资者有利用内幕信息操纵市场的空间。陈梅花
(2002)以1995——1999年上市公司年报数据，对股票市场审计意见的信息含
量进行实证研究也发现内幕交易的存在。陈晓和秦跃红(2003)通过研究上市公
司信息披露与股票价格和交易量之间的关系，揭示“庄家”的存在降低了信息披
露的质量，表现在同样重要的信息披露对那些股价波幅大、流通股股权集中度最
高的公司(可以被视为“庄股”)的影响最小，原因是庄家通过内幕交易，提前
利用消息操纵股价，信息得到提前泄露。不同类型的信息披露对股价及交易量的
影响不同，其中以会计盈余及盈余相关信息的影响作用最为显著，部分信息对股
价及交易量没有显著影响。唐志和张弘(2003)选择209家2001年度预增、2002
年中期预增或预亏公司，通过分析各个样本的超额收益率(超出市场整体收益率
部分)和成交量的换手率两个指标，得出结论为盈余波动前后较短期内，部分投
资者利用内幕信息获利(或避险)的可能，但这种套利机会主要体现在信息披露
之前。何佳、何基报、刘胜军(2002)以深圳证券交易所全部A股上市公司在
1999年和2000年5类重大事件信息披露前后的股价异动情况进行研究8，主要检
验事件公布前后的平均股价超常收益率和平均累积超常收益率及相应的日换手
率。股价和交易量的异动都是证实内幕交易存在的有力证据。研究结果表明：我
国股市存在比较严重的利用内幕消息操纵股价的现象，获得内幕信息的操纵者集
中资金优势在信息披露前买入股票，在信息公告后抛售股票或继续拉抬股价；公
告日前某一段时间的换手率放大很可能就是具有内幕信息的操纵者大量买入股
票的见证。9
三、上市公司信息披露中利益相关者的行为特征分析
(一)两种基本的人性假设——道德人与经济人
在上市公司信息披露过程中涉及到多方利益主体的参与，各利益主体行为特
征的人性假设也是本文理论框架无法回避的一个理论前提。人性假设有道德人与
经济人两大类别。
道德人是现实生活中广泛应用的术语，但它却是一个未得到充分重视和阐述
的概念。但是还是受到历代先贤圣哲的广泛关注。西方的一些经济学先贤如现代
经济学的“丌山异祖”亚当·斯密在其经济学著作之前曾完成了《道德情操论》，
陔书涉及到道德人性的假设。在我国《三字经》中的“人之仞，性本善；’降相近，
习相远”之论述，以及代表儒家思想的一个极至的表述“内圣外王”，或者“修
心、齐家、治国、平天下”的诉求就是“道德完人”的理想境界。
经济人的假设也是亚当·斯密《国富论》的理论前提，他的经济人的基本含
义是：人是自利的，他们总是追求自己的利益；人是理性的，他们在追求自我利
益最大化的时候，会根据周边环境来调节自己的行动。后来赫伯特·西蒙
(H·Simon)进一步提出了有限理性的概念，修『F了经济人虽然有个人利益最大
化的目标动机，但是由于人的有限理性和信息的不对称性，行动的结果可能是个
人利益的次优化。
现实中的人性可能即不是纯粹的道德人，也不是纯粹的经济人。而经济理论
研究的需要给经济人假设带上了神圣的光环。古典经济学中的经济人性假设在信
息经济学理论和交易费用理论的修改下，逐步走向现实，具有代表性的是由詹森
和麦克林(Jensen＆Meckling，1994)发展起来的REMM理论。
(二)詹森和麦克林的REI协1人性假设理论
詹森和麦克林的REMM理论将经济理性人的概念进一步具体化，形成了三要
素的RE触人性假设，即认为人性是聪明狡黠(Resourceful)、权衡比较
(Evaluator)、最大化(Maximizer)。
聪明狡黠是指个人具有非凡的创造性，他们能够洞察环境的变化，预见可能
的后果和所可能产生的机会，并做出反应与选择。例如，在信息披露中，中国证
监会对配股资格、增发资格等逐步做出修改，而上市公司也总能适应要求，对自
己的财务指标各项条件做出修改，监管机构与被监管者就是在这种寻找漏洞和修
补漏洞之间进行反复的较量。无疑，他们都是聪明狡黠的人。
权衡比较的假设是指虽然个人的追求是无限的，但是通常他们会在各种追求
与偏好之间进行权衡，并愿意做出选择与替代。
关于最大化的假设是现代西方经济学中个体与组织行为的基本假设前提，每
个个体都是效用最大化者，但是在这个过程中受到的约束和限制不尽相同，从而
在个人效用最大化的表现形式上也存在差异。因此，詹森和麦克林的人的REMM
模型实质是，人在总体上是自利的，他们为了实现个人利益最大化而想方设法。
当然，他们也是理性的，会在既定的社会制度安排下努力实现个人利益最大化。
在人性的REMM假设下，我们对企业的性质则有一个新的认识。任何形式的
企业或组织实质上是若干人所组成的联合体，人们之所以要组建或加入某个企
业，最终还是为了个体自身的利益，因此企业可以看作是利益的联合体。在这个
联合体中，不同角色定位的人有不同的利益实现目标，但是他们目标都是自身利
益的最大化。马斯洛(1944)所著的《人的动机理论》中首先提出了需要层次理
沦，他把人的需要分为五个层次：生理的需要、安全的需要、社交的需要、尊重
的需要和自我实现的需要。如果依照需要层次理论来概括人性，则可以理解为企
业员工之所以加入企业联合体中主要是为了实现其生存(生理与安全的需要)和
归属感(社交的需要)的需要，是想通过加入企业组织获得自身效用的最大化。
而企业管理层，特别是创业者，主要是通过企业组织实现尊重的需要，是对人生
价值的自我实现的需要，那么他们也是通过企业组织力图实现自身效用最大化。
例如，比尔·盖茨，他通过领导微软公司实现的主要是个人受到社会尊重和人生
价值等较高层面的需要。
本论文采用詹森和麦克林的RE删的人性假设前提。从该假设出发，认为每
个自利的经济人非常聪明，他们在追求个人价值最大化的过程中，通常将企业作
为手段，而不是目的，所以当自利的经济人认为继续呆在企业对个人价值提升没
有帮助，就会选择“跳槽”，职业经理人更多地表现为这种行为。因此，可以把
企业这种联合体界定为“聪明、自利的经济人的暂时利益联合体”，企业的脆弱
性就很明显了。在上市公司信息披露过程中相关的利益主体也是REMm的人，并
在此前提下讨论他们的行为特征。论文在对市场诚信构建的讨论中认为并不是仅
仅依靠道德的力量，也是在承认REMM的人性假设下进行的。
(三)上市公司信息披露中的利益相关者行为分析
REMM理论下的委托代理关系，可以把企业看作是一组契约关系中的委托人
(获取信息的劣势方)和代理人(信息的优势方)均是理性的聪明狡黠之人，在
做出行为选择时会权衡利弊。这样，委托人和代理人在为各自利益考虑时，是否
讲道德和诚信主要取决于与当事人利益是否一致。因此，会出现委托人与代理人
为了谋划、追求各自利益而损害对方利益的现象。
在此前提下，上市公司的信息披露过程是多组委托人和代理人之间利益博弈
的结果。委托人希望通过信息披露了解更多的信息，特别是代理人不愿披露的信
息；而代理人则希望通过信息披露“博取”委托人的更高信任，同时又不会损害
自己的利益。多种力量博弈的结果，使得信息披露成为一个夹在上市公司与委托
人之间维护各自利益的一种工具。其中，委托人希望通过信息披露，最大限度的
了解代理人对委托的财产的管理与经营能力，因而要求信息披露不仅全面完整，
还要言简意赅通俗易懂。而代理人通过信息披露，希望向委托人展示自己高超的
管理能力和良好的管理业绩，让委托人充分信任甚至依赖代理人。这样使得上市
公司信息披露的定位非常独特——是委托人了解代理人对受托责任履行情况的
工具，也是代理人“博取”委托人信任的手段。
具体地讲，在上市公司、会计师事务所、注册会计师、证券承销商及证券发
行{杲荐人等其他相关利益主体之间，作为受托人的市场中介人及中介机构，一方
面要取信于上市公司及其内部人，另一方面通过信息披露达到回避未来小可知的
法律责任。这样，上市公司的信息披露也就成了相关利益主体与上市公司及其内
部人之间利益博弈的结果，若各级国有资产管理机构介入上市公司的信息披露，
则信息披露成了相关各方在规避责任、规避监管、低成本融资等等目的之间权衡
的结果。
在信息披露过程中，作为上市公司的管理者(代理人)，只是为了规避事后
可能的法律责任而不得不披露相关信息，因而，他们必然会选择法律免责的最低
限度来披露信息，包括尽可能多地陈述或描述相关事件、将负面影响穿插在各种
陈述与描述中；通过大量的技术性或繁杂的语言陈述，在履行法定义务披露事件
的同时，让信息使用者最低限度地了解事件的真相；他们还会选择一个特定的时
机来披露一些负面事件，旨在使公众忽视这部分信息披露，或让公众认为是客观
环境所造成的。例如，在2003年上半年，由于中国爆发了非典型性肺炎疫情，
上市公司2003年度半年报和2003年年报中，许多上市公司以此作为公司业绩下
降或信息披露不及时的理由。2002年5月2()日美国《商业周刊》的封面文章“波
音秘密”报道中，揭示了波音公司1996年的生产线出现故障的重大信息到1997
年10月份才予以逐步披露的违规行为，其中，该公司公关部门曾建议将该利空
消息放在1997年9月6日至13日披露，原因是这一期间正好是戴安娜王妃和修
女特里莎的葬礼，公众可能会忽视波音公司的坏消息。同样有意思的是在美国
9·1l事件之后，为什么有许多公司公布了公司由来已久的坏消息呢?其中安然
事件就是在此前后暴露出来的。
总之，在各方利益主体博弈的格局中，上市公司信息披露不仅充当了两权分
离状态下委托方与受托方受责与免责的主要工具，还是各市场中介机构自我服务
的手段，包括提高融资效率、规避监管、规避法律风险等。这样，上市公司信息
披露就变得非常复杂。”
第三节博弈理论与上市公司信息披露中的利益相关者行为
一、博弈理论概述
(一)博弈理论内涵
博弈理论又称为对策论、游戏理论，是使用严谨的数学模型研究冲突对抗条
件下最优决策问题的理论。博弈论可以划分为合作博弈(Coperative game)和
非合作博弈(Noncoperative game)。博弈论丌始于1944年由冯·诺依曼
(Von·Neumann)和摩根斯坦恩(Morgenstern)合作的《博弈论与经济行为》。
到i950年代合作博弈理论发展到鼎盛期，同时非合作博弈论也开始创立。包括
纳什(Nash)和夏普黾(Shapley)的讨价还价模型，以及吉理斯(Gillies)和
夏普里关于合作博弈的核的概念。
纳什在1951年和1950年发表两篇关于非合作博弈文章，图崎(Tucher，
j950)定义了“冈徒困境”(pri Sorlers
7 dilenma)。这两个人的理论基本奠定了
现代非合作博弈论的基石。1965年泽尔腾将纳什均衡的概念引入动态分析，提
出了“精炼纳什均衡”概念；海萨尼则把不完全信息引入博弈论的研究。1982
年科瑞普斯(Kreps)和威尔森(Wiison)合作发表了关于动态不完全信息博弈
论的重要文章。经济学和博弈论的研究模式是一样的，强调个人理性，也就是在
给定约束条件下追求效用最大化。严格地说，博弈论并不是经济学的一个分支，
它是一种方法，但是博弈论在经济学中运用的最成功，1994年诺言贝经济学奖
授给了三位博弈论专家：纳什、泽尔腾和海萨尼。
(二)博弈论的基本概念
博弈论的基本概念包括：参与人、行动、信息、战略、支付函数、结果、均
衡。参与入指的是博弈中选择行动以最大化自己效用的决策主体：行动是参与入
的决策变量；战略是参与人选择行动的规则，它告诉参与人在什么条件下选择什
么行动；信息是指参与人在博弈中的知识，特别是有关其他参与人的特征和行动
的知识：支付函数是参与人在博弈中获得的效用水平，它是所有参与人战略或行
动的函数，是每个参与人真正关心的东西；结果是博弈者感兴趣的可能结果的集
合；均衡是所有参与人的最优战略或行动的集合。参与人、行动、结果统称为博
弈规则，博弈分析的目的是使用博弈规则决定均衡。
(三)博弈的分类
根据参与人行动的先后顺序可以把博弈过程分为静态博弈和动态博弈。静态
博弈指的是，在博弈中参与人同时选择行动或虽非同时选择行动但后行动者并不
知道前行动者采取了什么行动；动态博弈指的是，参与人的行动有先后顺序，且
后行动者能够观察到先行动者所选择的行动。根据参与人对有关其他入的特征、
战略空间以及支付函数的知识可以划分为完全信息博弈和不完全信息博弈。完全
信息博弈指的是每一个参与人对所有其他参与人的特征、战略空间以及支付函数
的知识有准确的认识，否则就是不完全信息博弈。与完全信息静态博弈、完全信
息动态博弈、不完全信息静态博弈和不完全信息动态博弈相对应的四个均衡的概
念分别为：纳什均衡(Nash equilibrium)(纳什)、子博弈精炼纳什均衡(subgame
qerfect Nash equilibrium)(泽尔腾)、贝叶斯纳什均衡(Beyyesian Nash
equili brium)(海萨尼)、子博弈精炼贝叶斯纳什均衡(subgame perfect Nash
equil ibrium)(泽尔腾等)。具体分类如表2—2所示。
表2—2博弈的分类以及对应的博弈概念
、—信＼ 息行动＼顺序静态动态
完全信息静态博弈； 完全信息动态|尊弈：子博弈精
完全信息纳什均衡： 炼纳什均衡；
纳什(1950，1951) 泽尔腾(1965)
不完全信息静态博弈；贝叶斯不完全信息动态博弈；子『尊弈
不完全信息纳什均衡； 精炼贝叶斯纳什均衡：
海萨尼(1967—1968) 泽尔腾(1975)
资料来源：张维迎，《博弈论与信息经济学》，上海三联书店．2003年4月第9次印刷，第
13页。
博弈论是深刻理解经济行为和社会问题的基础，博弈论也是本文的主要分析
方法。特别是在上市公司信息披露过程中的各利益主体之间存在着利益博弈关
系。因而本文采用博弈论的分析方法来研究上市公司信息披露中公司管理人员与
会计人员之间、公司与市场中介机构之间、公司内部人与外部投资者之间等各个
利益主体之间博弈的过程和结果。
强
二、博弈论在信息披露中利益相关者行为分析中的应用
通过对上市公司信息披露及其研究状况的初步了解，我们可以看到在信息披
露的各个环节中都涉及到相关利益主体之问的冲突与妥协。例如在上市公司信息
的收集与编制阶段，收集信息的及时、完整与否实际上涉及到了公司内部各个组
织机构之间、高级管理人员与会计人员之间、董事会与股东大会之间的利益冲突；
上市公司信息的审核过程实际上涉及到上市公司与各个市场中介机构之间(包括
会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所、证券公司及发行保荐人、机构投
资者等各个利益主体)、上市公司与当地政府、国有资产管理部门等监管部门之
间的利益博弈；而上市公司披露信息的最终申报和公告也与证券市场的一些利益
主体有着各种各样的利益冲突，如与机构投资者、证券分析师、证券公司等市场
参与主体。因此，上市公司的信息披露过程实际上涉及到上市公司的公司治理问
题、“三会”“运作问题、公司股权结构与信息披露问题、公司内部证券信息的收
集上报审批和审查问题，及相关责任人的职业道德问题等。
有关对上市公司信息披露中利益相关者“的研究文献主要集中在会计信息编
制与披露过程中的相关利益主体之间的利益博弈分析。李心合(2003)认为目前
公司财务的价值取向应该从股东利益向相关者利益的方向演进，提出利益相关者
财务理论基础。部分学者分析了上市公司与中介机构之间在会计信息编制过程中
的行为，如耿建新和杨鹤(2001)对我国上市公司为什么变更会计师事务所的原
因进行分析表明，会计师事务所出具过非标准无保留意见的审计报告和与上市公
司不在同一地方是主要因素。李东平、黄德华和王振林(2001)研究发现上市公
司变更会计师事务所与前一年度的“不清洁”审计意见。‘变量呈现正相关关系。
平新乔和李自然(2003)运用简单的数理经济学模型推论，为了达到规定的融资
资格在上市公司进行虚假信息披露中，上市公司与审计师、会计师之间的虚假信
息披露的下限和上限的决定因素。结果是虚报作为一种纳什均衡，一般发生在证
监会规定的上市公司再融资资格附近的一个小区间内，该区间的下限有会计师事
务所来把握，区间是上限由上市公司决定。
部分文献对会计信息虚假披露中各利益主体的动机进行了分析。刘明辉和金
一(1999)对注册会计师的行为进行分析，发现注册会计师在执行审计业务过程
中遵从追求自身利益是根本动机，是自利的人。但是作为理性的人有时也要从长
远利益的角度考虑最大效用，可能主动在短期内接受制度的约束。谭劲松、丘步
晖和林静容(2000)对上市公司在提供失真的会计信息的种类和在提供失真会计
信息中各方利益的目标函数的不一致的原因进行了初步分析，也认为利益主体追
求效用最大化而引发的利益冲突导致会计信息失真。王竹泉(2003)对会计信息
操纵中各个利益主体进行了研究，认为牟取私利是各个利益相关者的动机。杜兴
强(2002)认为会计信息披露中由于会计信息产权的界定不同而造成会计信息的
质量差异，在会计信息面纱后面存在着各种利益关系的。
如何解决会计信息失真问题方面，肖时庆(2000)在分析上市公司财务报表
粉饰问题时指出完善公司治理是防范财务报告虚假的重要条件之一。邓云胜和任
若恩(2003)在研究了会计操纵的原因后认为解决的方法是建立高质量的会计准
则等。周业安(1999)认为出路在于加快宏观政策环境的改革，消除目前加在企
业身上的政策性负担，使国有企业面临一个公平的竞争环境，这是改善国有企业
激励机制、解决国有企业经理严重的道德风险问题的根本条件，也是消除上市公
司会计信息披露失真的前提。
的确，在上市公司信息披露中，由于信息的不对称性，同时存在逆向选择和
道德风险，最终披露的信息是各个相关利益主体之间利益博弈的结果。正如蒋尧
明和罗新华(2003)认为我国目前会计信息的主要需求主体——政府、投资者、
债权人、会计师事务所等还不是真正意义上的基于市场的需求主体，都是以各自
的期望效用最大化作为博弈的初始条件。在信息披露中个人私利是决定信息披露
“及时、完整、准确”的决定因素，上市公司信息成为各方妥协的产物。正如亚
当·斯密在《国富论》中所描述的经济利益主体行为，“一般地，他的确既不打
算促进公共利益，也不知道自己会在多大程度上促进这种利益。⋯⋯他所考虑的
只是自L的收益。但是，在这种场合，像在其他许多场合一样，他受一只无形之
手的引导去促进一个并非他本意要达到的目的。也并不因为是非出自本意，就对
社会有害。他追求自己的利益，却往往使他能够比真心实意要促进更有效率地促
进社会的利益。”“
第四节上市公司信息披露监管——政府监管、市场调节与诚信构建
在我国证券市场发展的14年中，上市公司信息披露的无效率和各种内幕交
易行为对投资者的危害有目共睹，提高上市公司信息披露的有效性，从而使投资
者利益得到保护始终是证券监管部门和社会各界追逐的目标，这对我国这个新兴
加转轨的证券市场生存与发展至关重要。
投资者是证券市场的重要参与者，是证券市场得以建立、维护和发展的基础。
美国证券与交易委员会(SEC)网站主页一条醒目的标语“我们是投资者的保护
神””。只有规范上市公司信息披露行为，达到提高上市公司信息披露的有效性，
才能有效保护投资者的合法权益，树立投资者对证券市场的信心，也只有这样，
证券市场才能得到持续、健康、稳定的发展。正如默顿(Merton，1980)所言，
让证券市场发挥“在不确定条件下，在特定的时间和空间中，有效地处置、转移
和配置资源”的社会功能，促进经济增长。反之如果上市公司信息披露中存在严
重信息不对称，信息披露有效性较低甚至无效，投资者将会对证券市场上所有股
票都折价购买(Black，2000)。一部分投资者更会“用脚投票”，退出证券市场，
这将导致证券市场流动性和交易量下降，企业通过证券市场融资成本则会相应提
高(Stoll，1978：Glostern＆Milgrom，1985：Admati＆Pfleilorer，1988：Leuz＆
Verrecchia，2000)。如果大量投资者都“用脚投票”退出证券市场，证券市场优
化资源配置的功能将不复存在，整个社会经济发展也将受到影响。因此，如何提
高上市公司信息披露的有效性，达到保护投资者的合法权益是全球证券市场都面
临的重大课题。
一、政府监管的理论基础和存在的不足
在提高信息披露的有效性和完善投资者保护的措施中，政府监管是世界各国
首先选择的强制性制度安排。政府监管的理论基础在于监管的公共利益理论，该
理论认为政府作为“第三方”能够纠正某些社会个体和社会组织的不公正、不公
平和无效率或低效率的行为，达到增进社会整体福利，提高资源配置的效率。如
6口面所述，股票市场信息的重要性和信息不对称性(逆向选择和道德风险)为政
府对证券市场的监管提供了理论前提，而市场机制的失灵和市场的外部性被认为
是无法提高信息披露的有效性，投资者的利豁也很难得到保障。ll；=如加尔布雷斯
所指出“为了弥补这些rh场缺陷，政府的干预和管制是必不可少的”。”
政府部门对证券监管强制性制度安排的主要表现形式就是政府部门尽可能
地制订完善的证券法律法规体系，给证券市场各个参与方一种外在的强制力和法
律的威慑力，使上市公司及时、完整、真实地披露信息，提高信息披露的有效性，
使投资者能够公平、及时地获取证券信息，达到投资者利益的保护。如美国1933
年的《证券法》和1934年的《证券交易法》奠定了证券市场政府监管的基本框
架；针对严重的内幕交易，又分别在1984年和1988年制订了《内幕交易惩处法
案》和《内幕交易与证券欺诈执行法案》，进一步完善了法律法规体系，提高了
上市公司信息披露的效率。安然事件和世通事件等重大上市公司虚假信息披露丑
闻案件发生后，美国又制定了应对措施，在2002年7月25 R通过了对上市公司
投资者保护和会计改革法——《萨班斯一奥克斯莱法》，旨在完善对信息披露中
各利益主体的行为约束。
在我国也已经颁布实施了《证券法》、《刑法》、《公司法》等国家性法律法规
对证券市场及上市公司信息披露进行了一系列强制性规定，并初步明确了相应的
惩罚措施。2002年1月15日最高人民法院又下发了《关于受理证券市场因虚假
陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，以此来惩治虚假陈述和内幕交
易者的民事侵权责任，2002年12月26日最高法院审判委员会通过了《关于受
理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若于规定》，目的是增加民事诉讼
赔偿制度。
近年来，各国有关证券市场监管的法律法规的制订越来越详细，如在《萨班
斯一奥克斯莱法》中详细的规定公司的负责人、财务会计的负责人以及会计机构
的负责人在信息披露时要作出承诺；强制执行审计师定期轮换制；充分发挥审计
委员会的作用等等。但是，详细的法律法规条文能否实现政府监管的初衷受到部
分学者的质疑。正如Peltzman(1976)所言，“尽管公共利益的观点仍然是监管
理论的主流，因为它所赖以生存的基础——福利经济学为人们提供了～个研究监
管者应该如何进行监管的有效工具，但是，监管者是否做到了它应该做的却越来
越引起人们的怀疑。”20世纪70年代出现的监管俘获理论就是最早对政府监管
公共利益理论提出了挑战。政府监管俘获理论指出，随着时问的推移监管机构会
越来越被监管对象所支配，监管者会越来越迁就于被监管者的利益而不是保护所
谓的“公共利益”。有人甚至认为有些监管机构的产生本身就是某些利益集团利
益均衡的结果。另外，在最新监管理论中，把政府的监管看成一种商品，认为监
管供给是为了满足利益集团收入最大化的需求，监管是利益集团为了增加收入，
通过国家权力从社会其他团体手中重新分配财富的途径(stigler，1996)。“
实际上，我国股票市场发展10多年来，由于政府监管频繁，股票市场被冠
名为“政策市”，理沦界也因此对政府监管褒贬不‘，争论很人。对政府监管持
有反对意见主要集中在政府的监管政策易变性太强，监管时机和监管尺度不科
学。金晓斌与唐利民(2001)的统计数据表明：1992年——2000初，政策性区|
素是造成股市异常波动的首要因素，占总影响的46％，政策对股市波动起着最主
要的作用。施东晖(2001)的实证研究指出．在1992年——2000年初沪市的52
次异常波动中，由政策因素引起的共有30次，约占60％，其他一些研究(如李
向军，2001：郑士魁，1998；张成威，1998)也发现政策与股价变动有较强的相
关性。”。周春生与杨云红(2002)甚至认为政府的救市行为导致股市泡沫的原
因之一。
讵如葛家澍和黄世忠(2002)通过对美国安然公司事件的分析，认为证券市
场是充满机会和诱惑的博弈场所，需要通过制度安排对参与者和监管者进行制约
和威慑，然而，如果证券市场的参与者和监管者不讲正直和诚信，制度安排也将
显得苍白无力了。当巨额的经济利益与严肃的道德规范发生碰撞时，只有潜移默
化的诚信教育才能使天平倾向于道德规范。因此在政府监管的同时，如何利用市
场调节和诚信意识的作用是证券市场需要平衡和思考的问题。
一幸
二、市场调节的理论基础和存在的不足
在提高信息披露的有效性和投资者保护问题上，有关利用市场机制这只“看
不见的手”的尝试和呼声从来没有停止过。各国政府在对信息披露实旌政府监管
的同时，都在尝试信息披露主体的自我约束机制的作用，利用证券信息本身的特
征充分发挥市场这只“看不见的手”的作用。有关这方面的理论基础是抑制信息
不对称的信息主动传递机制理论、信息甄别机制理论和信誉机制理论。这些理论
认为，信息披露过程中的利益相关者有利用所披露的信息维持或维护自身市场形
象的动机，会积极实施自愿性信息披露制度。实际上，目前在证券监管者的引导
下，上市公司及相关利益主体对预测性信息的自愿性披露正在逐步增多。
当然，对利用市场机制来缓解上市公司信息披露不对称的否定观点也非常鲜
明，这部分持反对观点的学者认为：市场失灵会造成：①从整个社会看，让每个
投资者按照成本——效益原则去搜寻证券信息，其中很大一部分是重复搜寻同质
信息，就会带来社会资源的巨大浪费。②规模较大的信息搜寻者凭借规模优势获
得信息规模收益，而中小投资者因其资金规模和实力较小，信息劣势更加明思。
③信息具有规模优势，阿罗(Arrow，1974)最早发现了信息规模效益递增的特征，
即随着信息规模的增加，单位规模的信息成本下降，而单位规模的信息收益不变，
其结果是信息规模收益不断增加。④依靠市场机制会造成信息供给不足。通过透
信机制专动披露信息，虽然会在一定程度E缓解信息不对称，但包会带来信息供
给不足的问题。
虽然，存在着否定市场机制在上市公司信息披露和投资者保护中的作用的观
点，但是在证券市场国际化同益增强的今天，反对政府过多干预股票市场的呼声
也曰益高涨，提倡利用市场手段提高上市公司信息披露的有效性，从而保护投资
者利益日渐加强。
三、诚信重构与信息披露有效性的提高
信息不对称可以引发信息披露的道德风险，如同现代企业中的委托——代理
关系一样，上司公司信息披露中也存在内部人控制问题。由于委托人的有限理性
和与代理人之间的信息不对称性造成不完全合同的产生，控制内部人控制难点是
完全合同的签订成本太高，委托人不可能设计一套对代理人完全有效的激励约束
机制(Grossman＆Hart，1986：Hart＆Moore，1990)，正是合同的不完全性造成
对上市公司信息披露约束的不完全性。因此在上市公司信息披露中应提倡诚信，
实施诚信档案建设，发挥信誉机制的作用。从长远看来，信誉机制是约束内部人
行为最有效的机制。企业经过长期的努力逐步形成信誉，信誉好的企业可以获得
额外收益——“信誉租金”，并可以进一步激励企业维护良好的信誉。而良好的
信誉来担保信息质量，从而一定程度上缓解信息不对称现象。正如诺思(1994)
将制度解释为“制度是人们之间为实现专业化和分工所带来的贸易收益，并使其
财富最大化而作出的契约安排，它包含着一套以章程和规则为形式的行为约束，
一套从章程和规则出发来检测偏差的程序，最后还有一套道德、伦理的行为规范，
这类规范限定了章程和规则的约束方式的轮廓。”因此，重构证券市场诚信机制
可以提高上市公司信息披露的有效性，从而达到保护投资者的最终目的。
当然仅靠上市公司或市场中介机构的信誉机制来担保信息质量、缓解信息不
对称也不可靠，首先是机会主义倾向仍然存在。安达信在安然财务丑闻事件中的
表现、中天勤在银广夏事件中所作所为都说明信誉机制不可能完全防止机会主义
行为。同时，信誉机制本身也存在外部性。通过大量投资、长期积累建立起优良
信誉的上市公司和市场中介机构无法阻止新进入公司以及有道德风险的公司，后
者往往通过搭便车分享由于前者的努力而使整个行业提高的声誉，由于人们很难
在事前辨别那些“害群之马”，少数“害群之马”违法违规行为却很容易使整个
行业的声誉受到损害。
因此，考虑到证券信息的本身特征和信息不对称性的“常态”胜，考虑到“经
济理性”的信息披露责任人是追求个人效用最大化，考虑到信息虚假陈述和内幕
交易的隐蔽性，在上市公司信息披露监管中，政府监管这只“看得见的手”固然
重要，但是应该充分利用信息甄别机制、“好人举手”机制发挥市场这只“看不
见的手”的作用，同时积极树立上市公司诚信意识，充分发挥信誉机制的“无形
的手”的作用。
1转引白施东晖，《中国股市微观行为理论与实证》，。七海远东出版丰十，2001年9月第1版第
157页。
：转引自何旭强和高道德，《证券市场价格信号的资源配置有效性》，《经济研究》，2001年第
5期。
’转引fJ陈汉文，《证券市场与会计监管》，中国财政经济出版社，2001年2月第1版第36
页。
’转引自何旭强和高道德，《证券市场价格信号的资源配置有效性》，《经济研究》，2001年第
5期。
5他们是美国哥伦比亚人学的威廉姆畦＆克瑞(Wi 1l jam．vickery)、英国剑桥大学的詹姆斯漠
里斯(James·A·Mirlees)、美国加利福尼亚大学的乔治t阿克洛夫(George·Alerlof)、
斯坦福大学的迈克·斯彭斯(Michael·Spence)以及哥伦比亚大学的约瑟夫·斯蒂格利茨
(Joseph-Stiglitz)。
6参见《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的“道德风险”词条。
7需要说明的是，委j陪——代理理论习惯上只是“隐藏行动的道德风险”的别称，对于委托
——代理模型的解，一般的经济学模型给出如下昂优规划的方程组：代理人的行为受到两个
约束条件限制，一个约束条件是参与约束(个人理性约束)，即代理人从接受合同中得到的
期望效用不能小于不接受合同时能得到的最大期望效用；另一个约束条件是激励相容约束，
即在所有可供选择的行动中，代理人总是选择使自己的期望效用最大化的行动。该方程组的
最优解就是在代理人的两个约束满足的条件下，如何使委托人的期望效用函数达到最大化。
具体到委托——代理模型具体形筑，目前共有三种模型化的方法：第一种是威尔逊
(wilSOD，1969)、斯宾塞和泽克豪森(Spence＆Zeckhauser，1971)、罗斯(Ross，1973)的“状
态空间模型化方法”；第二种是莫里斯(Mirrlees，1974，1976)和霍姆斯特姆(Holmstrom，1979)
的“分布函数的参数化方法”；第三种是简化的“一般化分布方法”，这个非常简化的一般化
模型不但能反应隐藏行动还可以包括隐藏信息，在日常的研究中常常被采用。(参见张维迎，
《博弈论与信息经济学》，上海人民出版社、上海三联出版社，2003年4月第9次印刷，第
404--408页。)
8这5类重大事件分别为：(1)年度报告中净利润同比增长超过50％的上市公司，数量为
58家(1999年)和83家(2000年)；(2)年度报告中净利润同比下降超过50％的上市公司，
数量是110家(1999年)和115家(2000年)；(3)控制权发生转移的上市公司。控制权转
移即上市公司第一大股东发生变更，包括控股权的买断、原控股股东与其他企业合并或原控
股股东以控股权出资组建新公司。此类上市公司家数分别是34家(1999年)和42家(2000
年)；(4)重大投资。由于多元化投资是中国上市公司资金运用的一大特色，此处选择了对
证券公司、生物工程、网络等几类具有影响力的投资作为重大投资。1999年投资证券、生
物_T程和网络项目的上市公司分别有20家、36家和6家，其中，有些上市公司同时投资两
个或两个以上的项目，本文采用具有代表性的一次投资，通过这样合并后共有5l家A股上
市公司。2000年投资证券、生物工程和网络项目的上市公司分别有25家、22家和84家，
合并后有120家；(5)高送转公司，即送股和转赠股本合计在10：5之上的公司。高送转公
司1999年有29家，2000年有32家。
9何佳、何基报、刘胜军，《规范信息披露制度，打击内幕交易行为》，《中国证券报》，2002
年5月28日第8版。
“’本部分内容参考刘峰等著，《信息披露：实话实说》，中国财政经济出版社，2003年7月
第1版第95—101页。
““三会“是指上市公司的股客大会、董事会和监事会。
“股东利益导向的财务理论强调股东财富最大化，而利益相关者财务理论强调是利益相关者
的价值最人化。“利益相关者”一词最甲来源_F 1963年斯坦福研究所的一份备忘录， 般足
指邪砦与公司存在盥接或间接利益关系并享有合法性利益的组织或个人。
‘1“不清沽”审计意见是指注册会计师iIj J．L-tB标准的无保留审计意见的各种情形，包括带蜕
明段的无保留审计意见、保留意见、保留加说明段、无法表示市计意见、拒绝表示意见、吾
定意址，被称之为“不清洁”审计意见。
”转引白亚当·斯密，《国富沦》上卷，商务印书馆，1979年版第184页。
15 We are the investor’s advocate．
“转引白查尔斯·沃尔夫，《市场或政府》，中国发展出版社，1994年版第3页。
“乔治·斯蒂格勒，潘振民译，《产业组织和政府管制》，上海人民出版社、上海三联书店，1996
年版第210—241页。
⋯转引自李心丹等．《中国个体让券投资者交易行为的实证研究》，《经济研究》，2002年第
11 1|Ij。
第三章我国上市公司信息披露制度概述
上市公司信息披露制度的建立与完善对于证券市场具有十分重要意义，是上
市公司信息披露有效性的前提和保障。由于借鉴世界主要发达证券市场信息披露
制度的建设经验，我国证券市场的信息披露制度框架已经初步建立起来，并在提
高上市公司信息披露的有效性中起着巨大的推动作用。
总结我国证券市场十四年来的信息披露制度建设历程，上市公司信息披露制
度具有如下特征：①股份制经济的发展是信息披露制度产生的前提基础。信息披
露制度是与各国经济发展，特别是资本市场的发展紧密相连，是随着股份制公司
组织形式，所有权与经营权相分离的产权制度形成和发展的。没有股份经济模式
与资本市场的发展完善，便没有与之相关的信息披露制度。②信息披露制度是市
场调节与政府干预双重作用的结果。上市公司为获取资本市场上足够的支持者，
在市场规律的作用下自觉地进行信息披露：但从政府监管的角度看，为了使信息
披露遵循统一的规则，必然进行约束与干预，其最高形式就是以法律条文相对固
化并强制执行，这体现了政府对信息披露的管制。③信息披露制度实质是一种法
律制度，以供投资者等信息需求者在投资决策时进行参考，其基本的过程与环节
均体现在一国的法律规范中，从这一意义上讲信息披露制度是国家法律制度中的
一部分。④信息披露制度具有规范性与惩戒性的双重效果。一国实行严格的信息
披露制度的主要目的是规范上市公司的信息披露行为，使各上市公司信息披露行
为具有统一可行的标准，使上市公司的信息披露行为具有可操作性与可比性，从
而提高上市公司信息披露的有效性。同时各国均规定了违反规范的惩罚措施并体
现在各国的法律中，如我国的《证券法》、《刑法》等，美国的《证券法》等。不
仅如此，各国还建立保证各项制度得以有效实施的机构，如美国的证监会(SEC)、
我国的证监会及其派出机构。
第一节信息披露的历史渊源
信息披露是委托——代理关系出现的伴随物，而企业组织的信息披露制度是
财产所有权与经营权两权分离状态下的必然产物。如果没有两权分离，信息披露
有可能存在，但它不是一种必需品。在给定两权分离的事实下，如果企业不对那
些将财产经营权交付给企业的外部利益相关者披露其所需要的信息，后者就彳i会
把财产所有权继续让委托人使用，或者他们会极大地提高让度财产经营权的成
本，使得现代企、lp经营方式无法运行。因此上，信息披露制度的变迁是随着企业
组钐I形式的演化而来，如果没有两权分离这一基本前提，就不会有全面且系统的
信息披露制度的建立和信息披露过程，特别是强制性的公开信息披露过程。
信息披露也是随着人与人契约关系的出现而出现，是随着现代会计的发展而
逐步完善起来的。信息披露从复式薄记开始，在漫长的发展过程中经历了四个阶
段：帐薄披露时代、财务报表披露时代、财务报告披露时代和多层次信息披露时
代。其中，前两个阶段仅仅披露会计信息，在第三个阶段增加了会计报表附注等
非会计数据信息，而在现代多层次信息披露阶段，又增加了l临时报告等信息披露
(周智辉，2002，乔旭东等，2001)。
一、帐薄披露时代
复式薄记起源于意大利。在12——15世纪，意大利的会计信息披露进入帐
户时代，曾先后经历了“佛罗伦萨式”薄记、“热那亚式”薄记和“威尼斯式”
薄记三个阶段，如表所示。
表3．1信息披露帐薄披露时代的三阶段一览表
阶段记帐方法记帐对象记录形式
叙述式(借贷上下连
“佛罗伦萨式”薄记转帐仅限于债权债务人(人名帐户)
续登记)
债权债务(人名帐户)，商品、左借右贷帐户对照式
“热那亚式”薄记复式
现金(物名帐户) (两侧型帐户)
债权、债务、现金(人名帐户
“威尼斯式”薄记复式与物名帐户)，损益与资本(损帐户式
益帐户与资本帐户)
资料来源：蒋顺才等编著，《上市公司信息披露》，清华大学出版社，2004年3月第1版33
页。
在12世纪，意大利的佛罗伦萨商业非常发达，许多家族企业在外地设立了
分支机构，并使经营活动遍布世界各地，就形成了分支机构的经营者和所有者的
空间和权利上的分离，为了了解和监督外地分支机构的财务状况，所有者要求分
支机构汇总会计数据并定期向总部提供以文字叙述为主的总账，从而反映其经营
状况及财产状况。这个时期的会计信息披露还是一种内部的会计行为，披露上没
有格式，也没有特定的范围。
14世纪的“热那亚式”薄记的主要特征是官厅薄记，会计披露内容发生了
一定变化。汇报给当地长官的会计披露大致包括日期、每笔经济业务的性质、相
关者、金额、与其他总账的对照检索等。
到了15世纪，威尼斯在新人陆发现和航海技术发达情况下，作为一个水上
贸易城市闩益兴起。合伙制企业适应了航海风险大和成本高的特点而发展起来，
作为出资者的投资合伙人将商品委托给执行合伙人，执行合伙人设置航海帐户，
41
投资人设置商品账户，每次航海结束后执行合伙人向投资人披露航海帐户，并与
投资人的商品账户进行比较，以确定损益。这个时期，会计信息的披露开始形成
一定的格式，但仍然没有特定的范围，也并不存在定期报告的规定。
二、财务报表披露时代
1494年，卢卡·帕乔利所著的《算数·几何与比例概要》是研究和探讨会
计思想与会计理论发展的起点，标志着会计信息披露报表时代的开始。这本最早
系统论述复式薄记的经典著作，强调了编制“财产盘存目录”的重要性，指出可
以通过“试算表”来反映财产目录而不是直接通过账户本身向使用者提供会计信
息的思想。随后德国人马蒂毫斯·施瓦茨和荷兰人西蒙·斯蒂文对此进行了发
展，这为信息披露方式由帐薄披露向财务报表披露转变提供了必要的理论支持。
但是，会计信息披露实践的真正变革发生在19世纪，产业革命的推动下，
公司制企业特别是股份公司的大量出现引致了对信息披露方式的大变革。正如前
言，公司制的出现，使企业经营权和所有权真正分离，股东(委托人)和经营者
(代理人)之间的契约关系需要外在的监督，会计信息的规范披露不再是针对某
些特定的人，而是针对股东或潜在的股东。从而，股份公司有了对社会披露会计
信息的义务，会计信息的披露才能真正成为对外披露。为了满足社会对会计信息
的需求，英国议会在1844年通过了“股份公司注册、设立和管制法案”，对会计
信息披露的形式——资产负债表做出了明确的规定，并强制要求公司的报表必须
审计，且在股东大会召开前10天，必须将附有审计报告的资产负债表提交给股
东以及工地注册登记官(Littleton，1933)：随后于1856年对该法案又进行了
修订，对资产负债表的标准格式又进行了规范，从此，会计信息披露全面进入财
务报表披露的时代。
财务报表1披露的时代大致可以区分为三个重要阶段：资产负债表时代(从
19世纪中叶到20世纪20年代)；损益表时代(从20世纪30年代到20世纪70
年代)；三表并重时代(20世纪70年代到20世纪80年代)。这三个会计报表披
露时代的发展实际上是各个时期外在需求的结果，同时也是会计理论发展的必然
选择。
在资产负债表时代，报表的外部使用者(投资人、债权银行、供应商等)首
先关注的是所投入资产的安全性，其次才是资产的收益问题，而政府主要借助资
产负债表实现征收财产税(当时的主要税种)的目的。因此，这个时期，整个社
会比较重视资产负债表，其成为那个时期会计信息披露的中心。
在损益表时代，首先是随着20世纪30年代会计理论研究的深入，会计学家
注重企业的持续经营能力，信息需求方对资产的安全性的关注让位于资产赢利性
的蕈视。同时，企业筹资方式转向发行股票和长期债券融资，由于长期证券的安
全保障更多地取决于企业的赢利能力，投资者列损益表的关注成为必然。另外，
政府对股利分配必须建立在企业经营盈余的基础上的规定和所得税征收对收入
实现原则的执行加速了会计报表披露的重心向损益表转移。
三表并重时代的出现也是资本市场的发展所需。由于学者研究表明，企业的
市场价格应该等于其所能收到的未来现金流量的现值。1971年美国的会计原则
委员会(APB)发表了第19号意见书，要求企业编制财务状况变动表，国际会计
准则委员会(IASC)公布了国际会计准则第7号，也正式把财务状况变动表作为
财务报表体系中不可或缺的组成部分。至此，会计信息披露方式进入资产负债表、
损益表、财务状况变动表三表并重的阶段。1988年，美国财务会计准则委员会
(FASB)规定以“现金流量表”代替“财务状况变动表”。
三、财务报告披露时代
1978年美国财务会计准则委员会(FASB)提出将财务报表替换为财务报告，
扩大会计信息披露的范围和广度。1980年，该委员会发表了《财务报表和其他
财务报告手段》的邀请评论书，详细阐述了财务报表与财务报告的关系，由此，
在理论和实践的双轮驱动下，会计信息披露进入财务报告披露时代。
在该时期，信号传递理论和有效市场假说推动了会计实证方法的研究，结果
是市场各方对会计数字背后所采用的会计政策、会计估计及有信息含量的其他非
数字信息需求大增。为了提高企业在资本市场上的竞争力和良好形象，企业也乐
意提供除了三大会计报表以外有关非财务数字信息，例如，财务预测报告、经营
战略信息等。同时，由于会计确认标准的限制和新兴会计业务的出现，使大量有
用而财务报表又无法反映的信息只能以表外和会计附注的形式对外披露。
四、多层次信息披露时代
财务报表披露是一种定期披露，但是常常存在信息披露滞后，内幕交易泛滥
的局面。为了及时披露公司发生的重大信息，有利于公司投资者做出适时适当的
投资判断，包括临时报告信息披露在内的多层次信息披露制度就产生了。多层次
信息披露的目的就是弥补定期财务报告披露的不及时，避免投资者获取信息资料
的不平等，有效防止不公平交易的发生，维护证券市场的“三公原则”。
第二节我国上市公司信息披露制度概述
一、上市公司信息披露内涵及其研究的相关文献概述
(一)上市公司信息披露的基本形式与内容分析
上市公司信息披露就是上市公司及其所聘任的中介机构对公司信息的收集
与编制、信息审核、信息审议与信息公告的过程。一般包括四个步骤，上市公司
内部会计人员和证券事务人员对公司信息的汇总、加工和编制；市场中介机构(证
券保荐人、会计师事务所、律师事务所等)对信息的审核与反馈过程；公司高管
人员和“三会”对拟披露信息的审议过程；准备披露的信息经过证券交易所或其
他管理部门审查后，发布信息披露公告。
l、发行市场的信息披露和交易市场的信息披露
从时间先后上讲，上市公司信息披露包括两个大的方面：证券发行市场信息
披露(上市前的信息披露)和证券交易市场信息披露(股票上市交易后的信息披
露)。前者包括上市公司制作股票发行材料、向证券监督管理部门上报材料申请
发行股票、与证券监督管理部门的信息沟通、申请批准上市信息对外披露等环节。
后者是上市公司在证券交易所上市交易后，要按照有关要求披露定期报告和临时
报告，是市场关注上市公司信息披露的主要方面。具体见图3-1。
图3．1 中国上市公司信息披露的形式和内容
表3—2我国上市公司各类信息披露相关规定概况表
披露内容法律行政法规部fj规章
《刑法》第160条《股票发行《公开发行股票公司信息披露实施
i止
招《公司法》第140 与交易管理细则》第6条、7条、8条：《公开
券
股条《证券法》第58 暂行条例》第发行证券的公司信息披露内容与格
发
说
行
明条、59条15条、16条、式准则》第1号、11号、13号；《公
市
书17条、19条开发行股票公司信息披露编报规
场则》第1号、3号、5号、10号
信
《公司法》第153 《股票发行公开发行股票公司信息披露实旖细息上
披市条《证券法》第47 与交易管理则》第9条、10条；《公开发行证券
露公
t：●c- 条、48条暂行条例》第的公司信息披露内容与格式准则》
书33条、34条第7号、14号
《刑法》第161条《股票发行《公开发行股票公司信息披露实施
《证券法》第61条与交易管理细则》第13条、15条、16条；《公
免《公司法》第156 暂行条例》第开发行证券的公司信息披露内容与
报条57条、59条格式准则》第2号；《公开发行股票
定
公司信息披露编报规则》第7号、8
期
号
报《证券法》第60条《股票发行《公开发行股票公司信息披鳐实施
告坐
定《公司法》第156 与交易管理细则》第13条、14条、16条；《公
证
报条暂行条例》第开发行证券的公司信息披露内容与
券57条、58条格式准则》第3号
交《公开发行股票公司信息披露编报
易
季
市报规则》第13号
场
信重《证券法》第62条《股票发行《公开发行股票公司信息披露实施
息大与交易管理细则》第17条、18条、19条
披
露
事暂行条例》第
件60杂
临
公
时
＆口
报公《证券法》第79条、《股票发行《公开发行股票公司信息披露实施
告
司84条、89条、93条与交易管理细则》第20条、21条、22条
收《公司法》第149 暂行条例》第
购条47条、48条、
公49条
告
以上两《国务院关丁股份有限公司境内上市步卜资股的规定》、《可转换债券管理暂行办
类信息法》、《禁lr证券欺诈行为暂行办法》、《证券市场禁入暂行规定》、《股份有限公
披露的司境内上市外资股规定的实施细则》、《上海证券交易所股票上市规则》与《深
其他相圳证券交易所股票上市规则》(规范股东大会、董事会决议公告等常规性公告)
天规定
资料米源：根据l海证券交易所、深圳汪券交易所网站资料整理。
发行市场的信息披露是初次信息披露行为，也称为证券一缴市场的信息投
露，、卜要是以招股说明书和上市公告书的形式对外披露拟发行证券的公司信息。
公司上『1，后属于交易市场的信息披露，也称为持续性信息披露或证券二级市场信
息披露，主要包括定期报告(年报与中期报告)和临时报告。各项披露内容对应
的法律、行政法规和部门规章见表3 2。
2、强制性信息披露与自愿性信息披露
按照上市公司所披露信息的行为特征，可以将披露信息划分为强制性披露信
息和自愿性披露信息，表3-3表列示了两者之间的主要区别。
表3-3强制性信息披露与自愿性信息披露的主要区别
、、、披露方式
区分贲酽＼
＼＼ 强制性信息披露自愿性信息披露
由证券法、会计准则和监管部门除强制性披露的信息之外，上市公
定义不同条例等法律、法规明确规定的上司基于公司形象、投资者关系、回
市公司必须披露的信息避诉讼风险等动机主动披露的信息
以法律规范来调整的上市公司与上市公司与其他利益相关者之间基
动力不同
其他利益相关者之问的信息沟通于经济利益进行的自利性信息沟通
公司概况及主管业务、基本财务管理者对公司长期战略及竞争优势
信息、重大关联交易信息、审计的评价、环境保护和社区责任、公
内容不同
意见、股东及董事人员信息等司实际运作信息、前瞻性预测信息、
公司治理效果等
法律的制定和执行公司治理机制的设计及诚信机制的
制衡机制不同
有效性
具体而言，何种信息是强制披露的，何种信息是自愿披露的，与一个国家的
公司法律框架体系有很大关系。某些国家的公司法律框架体系下必须强制披露的
信息可能在另一些国家的公司法律框架体系下是自愿披露的信息。在一些情况下
是强制披露的信息，而在另一些情况下可能是自愿披露的信息；例如，在英国、
澳大利亚等国家公司雇员信息是强制披露的信息，而在欧洲大陆的许多国家雇员
信息是自愿披露的信息。对于投资者而言，强制披露的信息与自愿披露的信息是
相互补充的信息源，并不存在一类信息能够替代另一类信息，或者说一类具有较
高价值、而另一类价值较低的情况。投资者偏好更高的信息，无论是强制披露的
信息还是自愿披露的信息都应该及时、完整、真实。
强制性信息披露侧重于强调信息披露的及时性和完整性，而自愿性信息披露
侧重于完善信息披露的真实性和准确性方面。值得强调的是，强制披露的信息存
在披露方式与时间的自愿性选择问题，自愿披露的信息同样可能是由强制披露所
诱致或者是对强制披露信息的必要补充。例如，年报是强制披露的定期报告，但
何时披露年报却是公司高级管理人员，特别是董事长勘酌决定的结果。
目前，我国证券市场市场上的信息披露基本上属于制度驱动型的强制性信息
披露，}二市公州的信息披露普遍以满足中国证监会和证券交易所等监管部门方面
的要求为己任，自愿进行信息披露的积极性不高。在充分披露的原则下，对信息
披露质量进行监管的成本较高，因此可以逐步通过扩大公司进行信息披露策略的
选择范围，充分利用市场力量来进行信息披露有效性的控制，
(二)上市公司信息披露研究的文献简述
上市公司信息披露研究的文献方面，有关上市公司信息披露的文献较少，且
大多数研究者仅仅对上市公司公开披露的信息进行总结和归类，少数文献只是探
讨了各种违法违规行为发生的直接原因。
浩民(2002)通过对2001年度沪深两市上市公司公告的整改报告统计分析
表明，在126家整改报告中，有100份报告表明上市公司在信息披露方面存在种
种问题，占80％；上市公司财务制度不健：垒，具体会计处理不当，涉及上市公司
100家：公司治理不规范，包括《公司章程》等规章制度不完善，股东大会、董
事会、监事会“三会”运作不规范，涉及公司112家。郎咸平(2002)通过研究
1994年——2001年间我国上市公司净资产收益率的分布特征发现，上市公司净
资产收益率(RoE)分布与中国证监会规定的配股政策高度相关，1998年以前合
格的配股资格要求上市公司净资产收益率最近三个完整的会计年度均不得低于
10％，于是大部分公司的ROE在10％或以上多一点，基本围绕“10％一12％”的区
间呈正态分布；1999年配股资格进行下调为要求上市公司ROE最近三个完整的
会计年度平均不低于10％，2001年初配股资格进一步下降为要求上市公司ROE
最近三个完整的会计年度平均不低于6％，相应地上市公司的ROE由原来以“10％
一12％”为中心变成了以“6％__8％”为中心的正态分布。此外，从1995年开始
ROE为“096—2％”(微利但不亏损)的公司数量远多于ROE为“一2％—o％”(微损)
的公司。因此作者认为上市公司为了达到再融资资格或者避免亏损，存在最适当
造假利润率。陈志武(2002)通过对比各国证券市场股票价格涨跌的相关性认为
我国股票市场是信息浑浊的市场，信息浑浊的市场是培植不出高质量的上市公
司。李婉丽和张晓岚(2002)对上市公司年报披露的状况和历史进行了有益的探
索，但是研究没有深入下去，没有对问题存在的深层次原因进行详细的探讨。张
天西等(2003)对我国上市公司网上电子财务信息披露进行了调查，分析我国电
子财务报告的现状和其理论与实践问题。
现有文献对上市公司会计信息披露方面研究的较多，主要是分析会计信息披
露的现状，部分文献对在会计信息披露中所涉及的各相关利益主体行为进行了分
析。陆建桥(1999)分析我国亏损上市公司(但没有连续三年亏损，隔年亏损)
在出现亏损年份及其前后年份是否采取了盈余管理2行为，结果表明为了避免出
现连续三年亏损而受到证券监管部门的管制和处罚，在亏损及其前后年份上市公
司普遍存在着调减或调增收益的盈余管理行为，虽然有时是合理利用会计政策，
47
但是说明上IfJ公司的利润操纵行为明显。j际刚等(1999)对上市公司会计行为
研究进行了较为初步的分析，对企业上市前：舶上市后的不公正会计手段进行了论
述，认为出现会计信息造假的原因是审汁机构在审计“交易”的子契约安排中明
显处于被动地位，审计机构在同行业业务竞争中让步、迁就上市公司，与上市公
司共谋是一种理想选择，是上市公司和审计机构在现有制度安排下利益最大化的
理性选择，但最终降低了证券市场资源配置的效率。并认为上市公司与证券市场
其他利益相关者利益不一致是不公正会计行为产生的内在原因。贾卫国和洪丹
(2003)探讨了信息披露中会计信息失真的原因和初步措施是建立独立董事制
度、建立民事赔偿制度、实行上市公司审计轮换制度、教育会计信息使用者、控
制剥离与模拟等措施进行综合治理。
(三)我国证券市场信息需求状况简要分析
上市公司证券信息的使用者决策模型传统观点认为，上市公司证券信息在投
资者不断的“买、卖及持有”决策中起到参考作用。Beaver(1981)将投资者对公
司信息的兴趣与投资者证券投资组合的多样化和在股票市场上的活跃程度联系
起来，认为活跃的投资者会不断寻找能够借以发现错误定价证券的信息，而采取
组合投资策略的不活跃的投资者原则，但是并不存在对公司特定财务信息的直接
需求。
Baker和Haslem(1973)从投资者决策变量的视角进行了一项对美国投资者
的调查研究。按照重要性评价，把33个决策变量分为很重要，重要和不太重要
一类，并发现前瞻性的变量重要性评价很高，历史性变量则不太重要，现时变量
在三类中基本平均分布。研究还发现，投资者需要各种信息，而不仅仅是财务报
表和年报披露的信息；投资者非常重视股票经纪人和咨询服务两种信息来源，而
不太重视财务报告。类似地，Chenhall和Juchau(1977)做了澳大利亚投资者信
息需求调查，1025个投资者中476人进行了回答。在这个研究中设置了37个投
资决策变量，得出的结果基本与上述研究相似，同时研究者还对不同的投资群体
进行了不同变量的检验，发现不同群体对一些变量的使用确实存在差异。吴联生
(2000)以问卷调查的形式分别对个人投资者和机构投资者对上市公司会计信息
的需求状况进行全面分析表明，无论历史信息还是未来信息都是投资者所需要
的，而且投资者更需要未来信息。投资者“需要”或“非常需要”上市公司会计
信息的人数超过被调查者的96％。
公司年报被视为公司管理层和股东及其他利益相关者进行沟通交流的一个
重要手段。Lee和Tweedie(1975a，1975b，1976)的研究主要采取邮寄问卷的
调查方法，将问卷寄给一个中等规模的公众公司的所有私人股东(接近1600人)，
他们1976年的论文还包括在一个很大的英国公司中进行的301名股东的访淡式
研究。他们得到的一个重要发现是，公司年报的许多部分既没有得到个人股东很
好的阅读，也没能被他们很好地理解。在概括总结了1971—1979年进行的包括
Lee和]'weedie早期研究在内的12次股东调查结果后，Hines(1982)提出了对股
东调查的进一步评述：虽然样本总体、样本量、有效的回答率以及样本个体背景
等都不相同，但是一些结果却惊人的一致，例如所有的调查都表明，董事长报告
(我国称为“管理层讨论与分析部分”)是年报中最被广泛阅读的部分，而且在
财务报表中，损益表被认为是对投资决策最重要的。Epstein和Pava(1993)对美
国上市公司的2359名股东进行了问卷调查，并将调查结果与以前的研究结果相
比较，发现现在股东对投机收益的兴趣降低；他们变得更加自立，对股票经纪人
依赖更小：比起1973年，股东更加相信年报有用；不像过去那样广泛阅读利润
表；更加认识到审计报告的重要性，但并不认为管理层讨论和分析很有用；股东
的老练程度和他们对年报有用性的感知程度之间的相关性是显著的：股东希望审
计人员扩大他们工作的范围，并希望在年报中提供更多易理解和更有意义的披
露。
自Lee和Tweedie的研究发表之后，英国有关方面做了大量工作来改变公司
报告的内容，如引入现金流量表，已确认收益和损失报表、运营与财务总结等信
息，另外还有一份董事和审计人员的责任说明。随着SAS600的颁布，审计报告
比以前要长很多。为了研究这些措施的效果，Bartlett和Chandler(1997)重复
了Lee和Tweedie进行的问卷式研究，将问卷寄给从股东登记名单上随机选取的
300名股东，回收有效问卷76份，这个调查的结果说明年报仍然没有被广泛地
阅读。从这一点来说，尽管自Lee和Tweedie的研究以后财务报告发生了很大的
变化，但阅读情况变化很小。特别是尽管年报中自愿披露的部分不断增加，但人
们怀疑这是因为管理层想去“启蒙”或者操纵股东。
在我国也有许多人进行一定的调查研究，但大多数是有关行为金融和对股市
宏观层面的调查，而对投资者的决策变量和信息阅读使用情况等微观层面问题进
行的系统性调查研究还很少。蒋义宏和李东平(2001)从投资者视角和经营者视
角进行了有关会计信息失真的调查，他们的研究表明，几乎所有的机构投资者都
认为上市公司存在不同程度的会计信息失真，这种会计信息失真大大增加了使用
者寻求真实信息的成本，更严重的是已经影响到了投资者的信心。吴联生(2000)
进行了机构投资者和个人投资者对上市公司会计信息需求的问卷调查分析，认为
我国上市公司应在主要指标，分部信息、人力资源信息和财务预测信息等方面改
进或加强会计信息的披露。
陆jr飞和刘桂进(2002)问卷考察了回答者对上市公司披露的信息不同特征
的选择情况，结果发现，投资者认为有用信息所应具有的最重要的特征依次是“真
49
实”、“及时”和“披露充分”，这些都是信息“质量”方面的特征指标。而“易
于理解”和“越多越好”在他们看来显得不甚重要。详见表3—4。
表3-4回答者对信息特征的要求
信息质量特征及时真实易于理解披露充分越多越好其他总计
频数100 112 29 79 3l 356
占总计频数的百分比28．1％ 31．5％ 8．1％ 22．2％ 8．7％ 1．4％ 100％
占有效样本的百分比63 7％ 71 3％ 18．5％ 50．3％ 19．7％ 3 2％ 226％
(有效样本为157个)
资料来源；陆正飞，刘桂进，《中国公众投资者信息需求之探索性研究》，《经济研究》，2002
年第4期。
另外，陈志武(2002)用“一地股市在一周中往同一方向涨跌的股票的多少”
来度量该地股市的信息浑浊程度。一般地讲，信息越浑，则往同向涨跌的股票就
越多。研究结果表明，中国内地平均约有80％的股价往同一方向走，要涨几乎都
涨、要跌几乎俱跌。中国香港平均有68％的股票同向涨跌，比内地股市要规范、
透明一些。因此，认为民企股在香港的互动实际上比深、沪两所股价的互动程度
要低。作者通过对全球多个股票市场的研究表明，波兰股市最浑，平均有81％的
股票朝同2方向走，股价互动程度最低的是美国，平均有57％的股价同向变动，
说明美国投资者基本能区分不同的上市公司。
媒体监督机制对股市的信息浑浊度有无影响?按常理，～个地区的媒体监督
权越是得到法律保护，则该地上市公司的好坏应越容易被报道、证券监管机构的
执法行为越能感受到舆论监督的压力，法院对虚假陈述的处罚越能公正、有力。
如同美国布兰戴斯(Brandeis)大法官的说法，“阳光是最好的杀毒剂”。上市公
司有效的信息披露本身就把股票市场的问题解决了一多半。比如像银广夏、中天
勤，还有美国的安然财务丑闻事件等，对这些公司假帐行为的媒体报道，不仅迫
使这些公司重新调整行为，而且一时间整个会计行业、所有上市公司都要重新检
讨自己的所作所为。另一方面，有效的上市公司信息披露可以让投资者更好地判
断股票的质量和价值。
二、我国上市公司信息披露制度建设体系
(一)我国上市公司信息披露制度建设历程
我国证券市场的信息披露制度建设大致可以分为三个阶段：
1、1992年以前的初创阶段。在这一阶段证券市场的基础设施建设还不完善，
证券市场尚未形成系统的信息披露规则，上市公司信息披露义务在法律界定上也
较为模糊，并且毛要体现在一些地方性法规之中。
2、1992年——2001年的发展阶段。19c)2年10月，巾囤证监会和国务院证
券委等机构设立，丌创了中国证券市场规范管理的新局面。自1993年3月18
门中国证监会发布《关于股票公开发行与上市公司信息披露有关事项的通知》以
来，中幽上市公司信息披露制度在创新和探索中不断完善。
3、2001年以来的成熟和完善的阶段。在这一阶段，中国证监会为适应核准
制需要以及根据国际惯例对信息披露规则进行了大规模的修订和完善，基本建立
了一套适应中国国情的信息披露和监督制度。
(二)我国上市公司信息披露制度框架
目前，我国证券市场初步建立了一套较为完整的信息披露制度体系，包括四
个层次：即基本法律、行政法规、部门规章和自律性规范。第一层次为基本法律，
主要是指《证券法》和《公司法》等基本国家财经法律，还包括《刑法》等法规
中的有关规定；第二层次是行政法规，主要包括《股票发行与交易管理暂行条例》、
《股份有限公司境内上市外资股的规定》、《股份有限公司境外募集股份及上市
的特别规定》、《可转换债券管理暂行办法》等；第三层次为部门规章，主要是
指中国证监会制定的适用于上市公司信息披露的制度规范，包括《公开发行股票
公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券市场禁入暂
行规定》、《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》、《公开发行股票
公司信息披露的内容与格式准则》、《公开发行证券的公司信息披露编报规则》
等；第四层次为自律性规则，主要是指证券交易所制定的《上市规则》。这与美
国成熟市场建立的信息披露体系较为接近，是我国证券业吸收国外先进管理方法
的结果。具体见表3—5。
表3-5我国上市公司信息披露法律法规制度体系一览表
制度体系层次内容
基本法律《刑法》、《公司法》、《证券法》
《股票发行与交易管理暂行条例》、《国务院关于股份有限公司境内上市外资
行政法规股的规定》、《可转换债券管理暂行办法》
第1号：招股说明峙
第2号：年度报告的内容与格式
第3号：中llIj报告的内容与格式
第4号：配股说明一的内容与格式(已被《内容与格式准则》第11号取代)
第5号：公司股份变动报告的内容与格式
第6号：法律意见书的内霹与格式(已被《编报规则》第12号取代)
部第7号：股票。I市公告拈
门第8号：验证笔录的内容与格式(己被《编报规则》第12号取代)
规1、《公开第9号：首次公开发行股票中请文件
一旦
发行证券第10号：上市公司新股发行申请文件
及的公司信第11号：上市公司发行新股招股说明书
规息披露内第12号：上市公司发行可转换公司债券申请文件
范容与格式第13号：可转换公司债券募集说明书
性准则》第14号：可转换公司债券上市公告书
文第15号：上市公司股东持股变动报告书
件第16号：上市公司收购报告书
第17号：要约收购报告书
第18号：被收购公司董事会报告书
第19号：豁免要约收购申请文件
第20号：证券公司发行债券申请文件
第21号：证券公司公开发行债券募集说明书
第22号：证券公司债券上市公告书
第1号：商业银行招股说明书内容与格式特别规定
第2号：商业银行财务报表附注特别规定
第3号：保险公司招股说明书内容与格式特别规定
第4号：保险公司财务报表附注特别规定
第5号：证券公司招股说明书内容与格式特别规定
第6号：证券公司财务报表附注特别规定
第7号：商业银行年度报告内容与格式特别规定
2、《公开第8号：证券公司年度报告内容与格式特别规定
发行证券第9号：净资产收益率和每股收益的计算及披露
的公司信第10号：从事房地产开发业务的公司招股说明书内容与格式特别规定
息披露编第11号：从事房地产开发业务的公司财务报表附注特别规定
报规则》第12号：公开发行证券的法律意见书和律师工作报告
第13号：季度报告内容与格式特别规定
第14号：非标准无保留意见及其涉及事项的处理
第15号：财务报告的一股规定
第16号：A股公司实行补充审汁的暂行规定
第17号：外商投资股份有限公司招股说明书内容与格式特别规定
第18号：商业银行信息披露特别规定
第19号：财务信息的更正及相关披露
52
3、《公开
第l号：1}经常性损益
发行证券
第2号：中高层管理人员激励基金的提取
的公司信
第3号：弥补累计亏损的米源、程序及信息披露
息披露规
第4号：金融娄公司境内外审计差异及利润分配基准
第5号：分}；Ii按国内矫会计准则编制的财务报告差异及其披露
范问答》
第6号：支付会计师事务所报酬投其披露
《公开发行股票公司信息披露实施细则》
《前次募集资金使用情况专项报告指引》
《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》
《中国证券监督管理委员会关于加强对上市公司临时报告审查的通知》
《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券市场进入暂行规定》
《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》
4、其他《关于加强对上市公司临时报告审查的通知》
《关于上市公司发布澄清公告若干问题的通知》
《证券交易所管理办法》、《上市公司股东大会规范意见》
《中国证监会关丁上市公司增发新股有关条件的通知》
《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》
《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》
《上海证券交易所业务规则制定办法》、《上海证券交易所大宗交易实旅细则》
《上海证券交易所股票上市规则》(2004年修订)
自律性规范《深圳证券交易所股票上市规则》(2004年修订)
资料来源：根据上海证券交易所网站整理。
综上所述，我国已初步形成了以《证券法》为主体，相关的行政法规、部门
规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度框架。该框
架从原则性规范到操作性规范，从信息露的内容、形式到手段，都作出了较为科
学合理的规定。目前对上市公司信息披露进行监管的部门主要是中国证监会及派
出机构、两个证券交易所和中国注册会计师协会等，但各自的职责和权限有所不
同。
三、我国上市公司信息披露监管体系
我国上市公司信息披露监管体系分为三个层次，第一层次是中国证券市场的
最高监管权力机构——中国证监会，在实际工作中证监会下设的发行监管部和上
市公司监管部履行着大部分工作，前者负责审核境内上市和境外上市的企业资
格，同时审核企业发行可转换公司债券和企业债券的发行和上市工作。后者主要
职责是对上市公司上市后的一切信息披露行为的监管和对证券交易所的监管。
我国上市公司监管的第二层次为上海证券交易所和深圳证券交易所两个⋯
线监管机构，是直接对一卜市公司持续性信息披露的监管，但其享有的权限较为有
限。第二个层次的监管是行业和社会自律十牛的约束，包括各地上市公司协会、中
国注删会计帅协会和律师事务所等r阿场中介机构的自律组织龄督。具体情况见表
3 6。
表3 6我国上市公司信息披露监管层次一览表
监管部f J 监管职责监管权限
中国证监会及全面监管，主要是对上市公司发行市场处罚权和调查取证权。
派出机构信息的全权负责，是最权威的监管者。
证券交易所主要是对上市公司交易市场的信息进享有部分处罚权，包括警告、公
行监管，并对上市公司进行日常监管。开批评和公开谴责等，没有调查
取证权。
上市公司协会各地自律性机构，对上市公司业务培行业内的自律性约束
训、日常事务的协调与自律。
中国注册会计对各地注册会计师和会计师事务所监享有对注册会计师和会计师事务
师协会管，间接监管上市公司信息披露所的处罚权
律师事务所等规范和约束上市公司信息披露的违规道义的谴责与批评。
市场中介行为，间接监督作用
资料来源：根据中国证监会网站相关信息整理。
第三节中外上市公司信息披露制度比较
有效的信息披露制度体系有利于促进证券市场的效率与公平，从而达到社会
资源的有效配置，提高社会生产力。信息披露已经成为各个国家证券市场监管制
度的核心内容，并不断的被完善和发展。由于各个国家证券市场发展程度各不相
同，因此各国的信息披露规则也不尽相同。
本部分借鉴深圳证券交易所的研究报告《中外信息披露制度及实际效果比较
研究》3的研究成果，对主要证券市场信息披露制度进行比较分析。
(一)上市公司信息披露监管职责划分比较
从监管部门职责划分来看，证券监管部门和证券交易所在上市公司信息披露
监管中的地位和作用既与一国或地区的证券监管体制密不可分，也与上市公司所
披露信息的性质密切相关。从表中看到，上市公司在发行上市后所进行的持续性
信息披露，其监管职责主要在各自的证券交易所进行，证券监管部门一般仅就重
大事项或违规行为进行监管，证券交易所处于日常监管的第一线，发挥最主要的
作用。
初次信息披露监管的职责划分上要依赖于一国或地区的证券发行上市审核
制度。如表3．7所示，在核准制F，如果审批机构为证券交易所，则上市公司初
次信息披露的监管职责主要由证券交易所承担，同时证券监管部门也保留对}市
公司有关违舰行为进行问询和调查处理的权：)丁。
从制度体系上看，主要有四个层次：最高立法机构制定的证券基本法律；政
府制定的有关证券市场的法规；证券监管机构制定的各类规章：证券交易所制定
的flj场规则及有关自律组织制定的行业守则等。
表3—7上市公司信息披露监管职责划分比较一览表
址券发行上市审核制度初次信息披露监管持续信息披露监管
注册制以吐券监管部f J为主以证券交易所为主
审批机构为证券以让券监管部门为主(代表国家或以证券交易所为上
核准制监管部门地区：美国、日本、中国台湾)
审批机构为证券以证券交易所为主(代表国家或地以证券交易所为主
交易所区：英国、德国、法国、中国香港)
资料来源：何佳等，《中外信息披露制度及实际效果比较研究》．深圳证券交易所综合研究所
研究报告，2002年第5l号。
(二)证券发行市场信息披露制度的比较分析
通过比较主要国家和地区上市公司发行市场的初次信息披露制度，主要有以
下三个特点，一是以招股说明书为主要形式，招股说明书要求的内容基本一致；
二是上市企业初次信息披露的具体做法存在细微的差别，如多数市场要求上市企
业在上市前发布上市公告，有的市场无这一要求，有的市场上市企业在正式招股
前可发布初步招股说明书，而多数市场只需要发布正式招股说明书，有的市场如
台湾采取较为独特的方式如以召开上市前业绩发布会的形式进行上市前的信息
披露；三是不同层次市场，招股说明书的内容要求并不完全相同，一般来说创业
板市场上市公司招股说明书所要求披露的内容要多于主板市场，特别是对公司业
务发展目标的详尽描述、公司董事及主要管理人员的情况、对风险因素的分析、
风险警告说明等内容的要求比主板市场更为严格。主要国家和地区的发行市场信
息披露形式比较情况如表3．8。
表3—8主要证券市场上市公司发行市场信息披露形式比较一览表＼市场类别
＼ 美国英国日本德国中国中国台湾中国香港披露形式＼ 内地
招股说明书√ √ √ √ √ √ √
上市公告书√ √ √
其他初步招股AIM市场业绩上市前业
说明书10通知宣传绩发布会
资料米源：何佳等，《中外信息披露制度及实际效果比较研究》，深圳证券交易所综合研究所
研究报告，2002年第51号。
(三)证券交易市场信息披露制度的比较分析
证券交易市场信息披露制度主要包括两大类，即定期报告信息披露制度和临
R寸报告信息披露制度。定期报告信息披露制度主要包括年度报告、半年度报告、
季度报告和月度报告；临时报告是公丌发行股票的公司在发生可能对股票价格产
牛较人影响的事件时，应立即予以公告的信息披露。
【、定期报告信息披露制度比较
不同市场对定期报告披露的频率即报告间隔也不一样。其中，年度报告和中
期报告的内容最为全面，也是各主要市场上市公司定期报告的主要形式，部分证
券市场要求上市公司提供季度报告，但在内容上略少于年度报告和中期报告，而
月度报告的披露内容为最少，且只有个别市场要求上市公司披露月度报告。通常，
创业板市场定期报告的披露频率要高于主板市场，具体见表3—9。
表3-9主要证券市场上市公司定期报告信息披露制度比较一览表
＼报。市N类年度报告半年度报告季度报告月度报告
类别＼
美国财政年度后季度结束后45天
90天内披露内披露
英国主板市场财政年度后半个财政年度后
180天内披露120天内披露
AIM市场财政年度后半个财政年度后
180天内披露120天内披露
日本东京交易所财政年度后半个财政年度后
主板市场90天内披露90天内披露
Mothers市场财政年度后半个财政年度后√
90天内披露90天内披露
德国主板市场√ √
新市场财政年度后季度报告期结束
90天内披露后60天内披露
中国主板市场财政年度后半个财政年度后
香港150天内披露90天内披露
创业板市场财政年度后季度报告期结束
90天内披露后45天内披露
中国柜台买卖财政年度后半个财政年度后季度报告期结束每月10目前
台湾中心120天内披露60天内披露后30天内披露
法国新市场财政年度厉半个财政年度后√
180天内披露120天内披露
注：标记“√”的栏目表示具有该项报告要求，但具体时间要求不祥。
资料来源：何佳等，《中外信息披露制度及实际效果比较研究》，深圳证券交易所综合研究所
研究报告，2002年第51号。
2、临时报告信息披露比较
f临时报告的披露标准主要有两个，一是重要性标准；二是及时性标准。前者
衡量的是上市公司在发生什么样的事项时必须进行披露，后者解决的是上市公司
在发生重大事项时应在什么时间进行披露。确定适宜并明确的重要性标准一直是
各围或地区证券立法的理想，但是这工作绝非易事。一方面，信息是否重要本
身即具有相对性，一件具体事项的发生对于玎i同的主体，蹋其规模、利润、资产、
商业运营性质等的不同，其重要性也不等同；另‘方面，确定重要性标准还存在
一个平衡问题，即重要性标准既要使上市公司披露一切投资者合理投资决策所需
要的信息，又不能使市场充斥过多的噪音。从实践中看，海外主要证券市场确定
重要性的标准有两个：一是影响投资者决策标准，根据该标准一件事项是否重要
取决于其是否对投资者作出决策产生影响；二是股价敏感标准，根据该标准～件
事项是否重要取决于其是否会影响上市证券价格。美国对重要性标准采用比较宽
泛的双重标准制，即同时将“影响投资者决策”和“影响上市证券市场价格”并
列作为判定信息重要性的标准，两者之间：是或否的关系，只要符合二者之一便构
成重大事项，信息披露的义务即告产生。日本采用投资者决策标准来界定重要性，
将重要信息定义为“上市公司任何关于管理、营运、财产的严惩影响投资者决策
的事实”。英国、德国、法国、香港和台湾对于重要性采用的也是股价敏感标准。
表3-10主要证券市场上市公司临时报告披露重要性标准和及时性标准比较表
市场重要性要求及时性要求
美国“影响投资者决1、美国联邦证券法要求，上市公司在发生可能影响投资者决策
策”或“影响上市的重大事件时，需向其提交报告。该报告应于事件发生后5．15天
证券价格”的信息内以8-K表格(外国发行人使用f6．K表)的形式提交，具体时间
期限视具体情况而定。
2、NASDAQ市场规则规定，除特殊情况外，上市公司必须迅速
通过新闻媒体向公众披露有理由认为会影响他们证券的价值或
影响投资者决策的任何重要消息，上市公司还必须在通过媒体向
公众披露重要信息之前通知NASDAQ。同时建议，上市公司最
起码要在发布这样的信息之前提前10分钟通知NASDAQ
日本“任何关于管理、立即公告，同时通知主管机关及证券交易所。
营运、财产的严惩
影响投资者决策
的事实”
英国“影响上市证券立即通知证券交易所，同时可向新闻媒体发布。
中国价格”的信息部分立即公告，部分经联交所审核后立即公告。
香港
中国一般在当日或次营业日前公告，向主管机关申报应在二日以内。
台湾
资料来源：何佳等，《中外信息披露制度及实际效果比较研究》，深圳证券交易所综合研究所
研究报告，2002年第51号。
临时报告的及时性是指上市公司应毫不迟疑地依法披露临时性的重要信息。
从上市公司的角度来看，及时披露重要信息，可使公司发生的重大事项和变化及
时通知市场，使公司股价对新的信息及时作出调整，以保证证券市场的连续和有
效；从投资者来看，及时披露可使投资者依据最新信息及时作出理性投资决策，
避免因信息不灵而遭受损失；从社会监管的角度来看，及时披露可缩短信息处十
未公开阶段的时间，缩短内幕人士可能进行内幕交易的时间，减少监管的难度和
成本。基于上述考虑，海外主要证券市场均将及时披露作为对上市公司临时报告
的基本要求，见表3—10。
第四节近期我国投资者保护信息披露制度建设状况概述
我国证券市场对投资者权益保护的制度建设是随着证券市场的发展而逐步
完善，特别是在证券市场处于长期低迷时期，由于市场中各种矛盾比较突出，市
场参与者的利益受到严重考验，投资者丧失信心的情况并逐步离场，证券市场出
现了重大的生存危机。于是相关政府部门和证券监管部门针对市场存在的问题出
台了相关投资者保护的法律法规。在2001年，我国股票市场在连续多年总体上
升行情之后，出现了连续四年的下跌行情，在这种背景下，国务院和证券监管部
门连续出台了多项关于规范信息披露行为、保护投资者利益的重大政策，简要内
容见表3-11。但是，有些政策在出台前，没有广泛征求广大流通股股东的意见，
出现了相反的效果。
表3-1 1 2001年至2004年对投资者有重大影响的法律法规一览表
法律法规颁布时间颁布机构主要内容备注
和发文号
《国务院关于减2001．6．12 国务院存量减持非流通的国有股，以市场被认为是一
持国有股筹集社国发定价为原则，所筹资金由全国社会次不成功的
会保障资金管理[2001]22 保障基金理事会管理，补充全国社股权结构改
暂行办法》县会保障基金。堇
《国务院关于推2004．1．31 国务院以九个部分分别对资本市场的重要简称“国九
进资本市场改革国发意义、发展的指导思想、任务、方条”，受到各
开放和稳定发展[2004]3 法进行了论述，对上市公司质量的方好评，认为
的若干意见》提高、中介机构规范运作及市场监是指导性文
管与诚信建设等方面进行规定。件
《关于加强社会2004．12．7 中国证监首次制定社会公众股股东对公司重是解决股权
公众股股东合法大事项的表决制度；强调发挥独立分置问题的
权益保护的若干董事的作用；加强投资者关系管理， 重要文件
规定》保障社会公众股股东的知情权；上
市公司应实施积极的利润分配方
案；加强社会公众股股东对上市公
司和高级管理人员的监督
《上市公司投资2004．1，9 上海证券是由上海证券交易所发起，向交易使上市公司
者芙系管理自律交易所全的所有上市公司倡导，并以全体上投资者关系
公约》体L市公市公司名义发出的“十条”自律性管理进入一
公约。个新阶段
资料米源：根据《中国证券报》、《上海证券报》等报刊整理。
(一)《国务院关于减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》
在200i年6月国务院颁布了《国务院关于减持国有股筹集社会保障资金管
理暂行办法》，该制度的最初目的是，通过对非流通的国有股实施逐步减持，达
到解决我国上市公司股权分置的制度性难题，从而使我国证券市场逐步走向规范
化、法制化和国际化，但是该制度没有考虑证券市场中三分之二的国有股～旦流
通将会对证券市场造成巨大的价格冲击。同时，该制度中对减持非流通的国有股
的目的定位为所筹资金由全国社会保障基金理事会管理，补充全国社会保障基
金。从而进一步损害了广大流通股股东的利益，该项制度建设被认为是一次不成
功的股权结构改革。
(--)《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》
2004年初，国务院颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展
的若干意见》，该若干意见是在1992年国务院颁发的《国务院关于进一步加强证
券市场宏观管理的通知》(国发[1992]68号)下发以来，又一次对证券市场的基
本问题进行了制度性的规定，被证券市场称为“九条意见”或“国九条”。该若
干意见明确指出，大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现二十一
世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。一是有利于完善社会主
义市场经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有
效转化为长期投资；二是有利于国有经济的结构调整和战略性改组，加快非国有
经济发展；三是有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效
率，维护金融安全。
“国九条”指出，由于我国证券市场在建立初期改革不配套和制度设计上的
局限，资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发
挥。这些问题是资本市场发展中遇到的问题，也只有在发展中逐步加以解决。
“国九条”强调要规范上市公司运作。完善上市公司法人治理结构，按照现
代企业制度要求，真正形成权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的
制衡机制。强化董事和高管人员的诚信责任，进一步完善独立董事制度。规范控
股股东行为，对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究。强化上
市公司及其他信息披露义务人的责任，切实保证信息披露的真实性、准确性、完
整性和及时性。建立健全上市公司高管人员的激励约束机制。
“图九条”强调完善证券市场退出机制。要采取有效措施，结合多层次市场
体系建设，进一步完善市场退出机制。在实现上市公司优胜劣汰的同时，建立对
退巾公司高管人员失职的责任追究机制，切实保护投资者的合法权益。同时指出，
要完善证券发行上市核准制度。健全有利于各类优质企业平等利用资本市场的机
制，提高资源配置效率。
“国九条”认为要重视资本市场的投资回报。要采取切实措施，改变部分上
市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为
投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。
“国九条”提出要积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的
转让行为，防止国有资产流失。稳步解决上市公司股份中尚不能上市流通股份的
流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实
保护投资者特别是公众投资者的合法权益。
(三)《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》
为了进一步贯彻落实“国九条”，完善社会公众股股东合法权益的保护机制。
2004年9月13日，在国务院常务会议上，国务院总理温家宝要求抓紧落实“国
九条”，而“保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”则是“国九条”的
重要内容之一。2004年9月26日中国证监会研究起草了《关于加强社会公众股
股东权益保护的若干规定(征求意见稿)》，并向社会公开征求意见。2004年12
月7日《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》正式颁布实施，其配套
文件《上市公司股东大会网络投票工作指引(试行)》也同时颁布实施。
《若干规定》中的分类股东表决机制被认为是投资者保护的利器。在《若干
规定》中，要求上市公司就再融资、重大资产重组、以股抵债、境外分拆上市等
关系社会公众股股东切身利益的重大事项表决时，应当按照法律、行政法规和公
司章程规定，经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表
决权的半数以上通过方可实施或提出申请，即实行所谓的“类别表决机制”。《若
干规定》的发布，意味着证监会首次向股权分置问题开刀。对此，中国证监会的
解释是，“为了进一步贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展
的若干意见》，完善社会公众股股东合法权益的保护机制。”
(四)《上市公司投资者关系管理自律公约》
随着我国证券市场的发展，上市公司与投资者之间的关系日益受到市场的关
注。2003年初，中国证监会提出在上市公司中全面推进和建立投资者关系管理
制度的要求。上海证券交易所以举办论坛、大型巡讲会和印发调研报告等活动形
式，一并推动着投资者关系管理工作的深入开展，社会各界逐步加深了对投资者
关系管理的理解。2004年1月9臼，上海证券交易所全体上市公司以共同约定
的形式发布了《上市公司投资者关系管理自律公约》，这是我国第一部关于投资
者关系管理方面的自律性规范文件，对于保护投资者合法权益具有重要意义。目
的是为加强对上市公司与投资者关系的管理工作，增进投资者对上市公司的了
解，建市上市公司与投资者之间及时、互信的良好沟通关系，从而有利于以最小
成本实现公司和股东价值最大化。
该自律性公约通过规范上市公司信息披露行为而达到保护投资者的目的。例
如，第一条就规定了上市公司信息披露的责任人格化，上市公司要“建立：投资者
关系管理制度和公司与投资者之间的双向沟通机制，确定投资者关系管理工作的
第一责任人和日常业务负责人”。第二条规定了上市公司信息披露要平等、坦诚
地对待所有投资者，采耿多种措施和方式加强与投资者的沟通，促进公司与投资
者关系的良性发展。第三条规定了信息披露的形式，要求上市公司“配备必要的
信息交流设备，保持包括咨询专用电话、传真和电子信箱在内的各种联系渠道的
畅通”；“对外联系渠道发生变化时，及时予以公告。在条件许可的情况下，尽可
能改进本公司信息网络平台建设，在网站中建立投资者关系专栏，定期或者不定
期发布投资者关系信息”。在自律公约中强调上市公司要严格遵守有关法律法规、
部门规章和上海证券交易所业务规则，本着诚信原则，全面推进和建立投资者关
系管理制度。在第六条中，也明确规定遵循公平披露的原则，使所有投资者均有
同等机会获得同质、同量的信息。避免向来电、来函或者来访股东、机构投资者、
专业证券分析机构、新闻媒体或者其他机构和人员透露公司尚未公开披露的重大
信息。
1基本财务报表有资产负债表、损益表和现金流量表(前身是财务状况变动表)三部分组成。
2盈余管理：严格讲是一个中性词，主要是指在会计准则或制度许可的范围内的会计选择问
题。另～个概念是利润操纵，它通常指违背有关法规或准则操纵盈余项目。有时，这两个词
通用，信息失真是更广泛的概念，一般认为，盈余管理和利润操纵是导致信息失真的基本原
因。
。参阅何佳等，《中外信息披露制度及实际效果比较研究》，深圳证券交易所综合研究所研究
报告，2002年第5l号。
第四章我国证券发行市场中上市公司信息披露制度分析
第一节我国证券发行市场信息披露制度现状
在证券发行市场中，拟上市企业首次发行新股(IPO)的价值评估在很大程
度上是基于公司招股说明书所披露的基本财务信息。诸如IPO发行后公司净资
产、公司上市前的历史收益纪录等都是确定IPO价格的重要参数，因此，有关证
券发行前的信息披露就显得尤为重要，它决定IPO的成功与否和企业募集基金的
多少。但是，公司在上市前披露的信息比较有限，使潜在的投资者很难合理地评
价一个公司的市场价值。一些研究者希望通过将公司上市前的会计信息加以整合
挖掘，或者寻找公司之外的信息来评价公司的价值。也就是说，在财务信息之外
中还存在着一些其他主要信息，它们与公司的市场价值有相关性，如果这些信息
也能到充分的披露，则定价的合理性会增强。孔爱国和李哲(2003)通过回归分
析发现，中国A股市场的定价表现出明显的信息披露效应，信号模型中会计信息
和其他主要信息对IPO价值的解释能力也逐渐增强。并且，随着信息披露机制的
逐渐完善，投资者对企业IPO的价值判断会越来越准确，最终市场会向价值型回
归，从而使发行市场中的投资者能够准确判断企业的发行价格，这也表明发行市
场的信息披露制度有效性会逐步增强。
证券发行市场信息披露制度主要包括三大相关制度体系，分别是：规范企业
信息披露行为的相关制度体系；规范为证券发行企业提供服务的中介机构行为的
制度体系；规范审批证券发行企业申请的证券监督管理机构等相关部门行为的制
度体系。
一、规范证券发行企业信息披露行为的制度体系
目前，拟发行证券的企业是证券发行市场的信息披露主体。制定的大部分信
息披露制度是针对拟发行股票或债券的企业，在申报上市材料中应该遵循的行为
准则，是拟发行证券企业的初步信息披露行为，内容主要包括招股说明书的披露
和上市公告书的披露两大类别，各自的具体内容见表3一l。
在我因证券市场十几年的发展中，已经对招股说明书和上市公告书的编报与
披露进行了多次修改。1997年1月6R中国证监会发布了《公开发行证券的公司信
息披露内容与格式准则第l号——招股说明书的内容与格式》(证监[1997]2号)
和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——上市公告书的内容
与格式》(证监[1997]l号)，这两个准则的发布标志着我国证券发行市场的信息
披露，丌始有了明确的规范性文件，并逐步走向成熟，初步保t』F拟发行证券的企业
信息披露的完整性与真实性。有关规范证券发行市场信息披露法律法规见表4
表4一I我国证券发行市场拟发行证券的企业信息披露法律法规一览表
类类型法律法规
别细分
《公开发第l号：招股说明书的内容与格式(1997年颁布，2001年和2003年两次修改)
行证券的第4号：配股说明978书的内容与格式(已被《内容与格式准则》第11号取代)
公司信息第6号：法律意见书的内容与格式(已被《编报规则》第12号取代)
披露内容第8号：验证笔录的内容与格式(己被《编报规则》第12号取代)
与格式准第9号：首次公开发行股票申请文什
招则》第10号：上市公司新股发行申请文件
股第11号：上市公司发行新股招股说明书
说第12号：上市公司发行可转换公司债券申请文件
明第13号：可转换公司债券募集说明书
书第20号：证券公司发行债券申请文件
文第21号：证券公司公开发行债券募集说明书
件《公开发第l号：商业银行招股说明二B内容与格式特别规定
行证券的第2号：商业银行财务报表附注特别规定
公司信息第3号：保险公司招股说明书内容与格式特别规定
披露编报第4号：保险公司财务报表附注特别规定
规则》第5号：证券公司招股说明书内容与格式特别规定
第6号：证券公司财务报表附注特别规定
第10号：从事房地产开发业务的公司招股说明书内容与格式特别规定
第ll号：从事房地产开发业务的公司财务报表附注特别规定
第12号：公开发行证券的法律意见书和律师工作报告
第16号：A股公司实行补充审计的暂行规定
第17号：外商投资股份有限公司招般说明书内容与格式特别规定
其它类型公开发行证券的公司信息披露规范问答第5号——分别按国内外会计准则编制
的财务报告差异及其披露》
《公开发行股票公司信息披露实腌细则》
《前次募集资金使用情况专项报告指引》
《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《上市公司股东大会规范意见》
《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》
上《公开发第7号：股票上市公告书(1997年颁布，2001年和2003年两次修改)
市行证券的第14号：可转换公司债券上市公告书
公公司信息第22号：证券公司债券上市公告书
告披露内容
一持与格式准
文则》
件兵它相关《上海证券交易所股票l市规则》
文tI 《深圳证券交易所股票上市规则》
资料来源：根据上海证券交易所和深圳证券交易所网站资料整理。
2001年3月lj同，中国证监会对上述两项准则进行了第一次修订，标志着我
国证券审核与发行告别了lO年的额度审批制1，丌始实行核准制2。核准制的实质
是以强制性信息披露为主，丌始大力提倡上市公司自愿性信息披露，在明确监管
和披露标准规则的日U提下，使市场参与各方对自己的行为负责，尤其是上市公司
要对自己披露的信息负全部责任。最终，通过强制性制度实施树立上市公司信息
披露的自觉能动性，培养市场诚信意识。
证券发行核准制也是《证券法》对证券发行制度最显著的创新，同额度审批
制相比有如下特点：①主承销商责任增大，自主决定培育、选择和推荐企业改制
上市；②企业自主权也扩大了，可以根据资本运作的需要决定证券发行规模；③
成立股票发行审核委员会，发挥其独立审核作用，逐步转向强制性信息披露和合
规性审核：④股票发行方式和发行价格由发行人和主承销商协商确定并提倡创
新，提倡证券发行人和主承销商各自承担风险，树立市场诚信意识。
2003年3月24日，中国证监会对证券发行《招股说明书》和《上市公告书》
进行了第二次修订，同时把已经发行股票上市公司再融资3的招股说明书和上市
公告书进行了区分和规范，即颁布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式
准则第1 1号——上市公司发行新股招股说明书》和《公开发行证券的公司信息披
露内容与格式准则第14号——可转换公司债券上市公告书》，以此来规范上市公
司在增发、配股和发行可转换公司债券中的信息披露行为，达到提高信息披露质
量，降低信息披露成本，保护投资者的合法权益。
二、规范证券发行中介机构行为的信息披露制度体系
在证券发行市场中，市场中介机构主要包括证券承销商、会计师事务所和律
师事务所等，他们起到一个监督约束拟上市企业信息披露行为的作用，规范中介
机构的行为，有利于发挥证券市场的自律性约束机制。相关法律法规见表4—2。
我国证券市场发行信息披露是在《证券法》、《公司法》和《刑法》等全国人
大和国务院颁布的根本性法律的基础上进一步具体化的结果。根据《证券法》第
卜一条的规定，我国公开发行股票必须依照《公司法》规定的条件，报经国务院
证券监督管理机构核准，发行人必须向国务院证券监督管理机构提交《公司》法
规定的申请文件和国务院证券监督管理机构规定的文件。
表4—2我国证券发行市场中介机构相关法律法规一览表
中介角色定位相关法律法规发文机构发史Ij 实施时间
机构
111"券主协调其他伯F券发行上市保荐制度暂j]：办法》中国证监会中国ij}{监会2004 2．I
承I肯商中介机构第18号令
的工作，与《主承销商执业质量考核暂仃办法》中国iJf=监会证监蛀行2002．9 23
证券垃行[2002]107号
企业一起《首次公开发行股票辅导工作办法》中国证监会证监发200I．10．16
编报制作[200l】125号
上市材料， 《中国证券临督管理委员会关于加强证中国证监会证监机构字1999．7．5
承销证券券经营机构股票承销业务监管工作的通f1999]54号
发行知》
《证券经营机构股票承销业务管理办法》原国务院证} 1996．6．17
券委
会计师审核证券《公开发行证券的公司信息披露编报规中国证监会证临发2001 12 30
事务所发行企业则第16号——A股公司实行补充审计的[2001]161号
财务资料暂行规定》
的合理性、《关于证券期货审计业务签字注册会计中国证监会／ 汪瞌会计字2003．1．O．31一
合规性、真师定期轮换的规定》财政部发文[2003]13号
实性。财政部关于对从事证券业务的资产评估财政部财会[2001] 1998—03—30
机构继续实行许可证管理的通知1001号
财政部关于尚未取得从事证券业务资格财政部(94)财会协1994，06．23
的会计师事务所和注册会计师能否对未字第85号
公开发行股票的股份公司进行审计、验资
业务的有关问题通知
审计署、中国证券监督管理委员会关于从审计署／中国审指发1993．03．23
事证券业务的审计事务所资格确认有关证监会[1993181号
问题的通知
财政部、中国证券监督管理委员会关于从财政部／中国(93)财办字1993 2．23
事证券业务的会计师事务所注册会计师证监会第5号
资格确认的规定
律帅事审核证券《公开发行证券的公司信息披露内容与中国证监会证监法律。} 1999．06 15
务所发行企业格式准则第6号——法律意见书的内容与[1992]2号
申报材料格武》(己被《编报规则》第12号取代)
的合法性
《公开发行证券的公司信息披露内容Lj 中国证监会征般发字1998 03．30
和合规性。格式准则第8号——验证笔录的内容与格[1998]41号
式》(已被《编报规则》第12弓取代)
《公开发行证券的公司信息披禧编报规中国证监会证监发2001—03 01
则第12号——公开发行证券的法律意见[2001]37≈
书和律师丁作报告》
中华人民共和目司法部中国|正券监督管-d法部／中闰刊发逝l 996 O?08
理委员会关于从事证券法律业务律师事证崦会[1996]087 ij
备所驶律师的核奁公告
《中用证券蝣督管理委员会关于力¨强律l中国证监会}证临法‘，I 1998 07 o：j
帅从事证券法律业务管理的通，：u》l[1998]1寸
资料来源：根据卜海证券交易所利深圳证券交易所网站资料整理。
三、规范审批证券上市的相关监管部门行为的制度体系
在企业发行证券过程中，通过市场中介机构的辅导和审查，与主承销商一起
制作《招股说明书》及相关材料，并向中国汪监会发行监管部报送，中国证监会
发行监管部首先对报送的相关材料实施初步审核。在初审合格的情况下，相关材
料要报送中国证监会股票发行审核委员会再审核。在这期间，拟发行证券的企业
和市场中介机构要根据中国证监会相关部门的要求回答任何问题。因此，中国证
监会股票发行审核委员会在企业证券能否发行中扮演着极其重要的角色，拥有证
券能否最终发行的终裁权。如何规范股票审核委员会的行为是决定审核工作达到
公平、公正的关键，所以，在我国证券市场发展过程中，对股票审核委员会的制
度建设处于不断完善和科学定位之中，已经建立的法律法规较多，具体内容如表
4—3。
表4—3我国股票发行审核委员会行为规范一览表
相关法规发文机构发文号实施时间
《中国证券监督管理委员会股票发行审中国证监会证监发[2003]88号2003．12．11
核委员会工作细则》
《中国证券监督管理委员会股票发行审中国证监会中国证监会令第16 2003．12．05
核委员会暂行办法》号
《关于(中国证券监督管理委员会股票发中国证监会证监发[2002]52号2002，07．18
行审核委员会工作程序执行指导意见>的
补充通知》
《中国证监会股票发行审核委员会关于中国证监会证监发[2001]72号2001 05．11
首次公开发行股票审核工作的指导意见》
《中国证监会股票发行审核委员会关于中国证监会证监发[2001]72号2001．05．1l
上市公司新股发行审核工作的指导意见》
《中国证券监督管理委员会股票发行审中国证监会证监发[2001]54号2001．04．04
核委员会工作程序执行指导意见》
中国证监会股票发行核准程序中国证监会证监发[2000]16号2000．04．01
《中国证券监督管理委员会股票发行审中国证监会} 1999．09 16
核委员会条例》
资料来源：根据上海证券交易所和深圳证券交易所网站资料整理。
为了保证在股票发行审核工作中贯彻公开、公平、公讵的原则，提高股票发
行审核上作的质量和透明度，2003年12月5日由中国证监会第16号主席令发
布的《中围证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》(简称《暂行办
法》)正式实施。经国务院批准，1999年8月19日国务院批准和1999年9月16
同中H证券监督管理委员会发布的《中困汪券监督管理委员会股票发行审核委员
会条例》同时废止，标志着股票发行审核T作进入一个新的时代。同时，为了便
于执行浚暂行办法，中国证监会根据《暂行办法》又制定了《中国证券监督管理
名称内容发文或最后修改时问
股票发行审核标关于公卅高级管理人员兼关于盈利预测的披露问题200l／2／12
准备忘录第l号等一共14个问题。4
股票发行审核标首次公开发行股票公司资产评估资料审核指导200I／04／04
准备忘录第2号
股票发行审核标改制前原企业近三年存在亏损情况下拟发行公司前200I／04／04
准备忘录第3号三年业绩的审核指引
股票发行审核标关于公开发仃让券的公刊发仃甲请又件甲甲报财务2002／09／06
准备忘录第4号资料的若干要求
股票发行审核标关于已通过发审台拟发行证券的公司会后事项监管2002／05／10
准各忘录第5号及封卷工作的操作规程
股票发行审核标关于发行人的控股股东或实际控制人存在巨额债务2002／10／lO
准各忘录第6号或出现资不抵债情况时的审核标准
股票发行审核标关于国有股权界定及处置问题的审核要求2002／04／16
准备忘录第7号
股票发行审核标关于发行人报送申请文件后变更中介机构处理办法2002／04／16
准备忘录第8号
股票发行审核标关于报告期内存在“未分配利润”为负数问题的拟发2002104116
准备忘录第9号行公司是否符合发行条件的审核指引
股票发行审核标关于事业单位作为发起人及其盈利业绩连续计算问2002／04／16
准备忘录第10号题的处理标准
股票发行审核标关于定向募集瓷金公司申请公开发行股票有关问题2003／12／19
准备忘录第11号的审核要求
股票发行审核标关于对外投资比例等问题的审核指引2002／05／28
准备忘录第12号
股票发行审核标关于税收减免与返还、政府补贴、财政拨款的审核标2002／09／06
准备忘录第13号准
股票发行审核标关于公开发行证券的公司重大关联交易等事项的审2002／09／09
准各忘录第14号核要求
股票发行审核标关于最近三年内连续盈利与业绩连续计算问题的审2002／09／27
准各忘录第15号核指引
股票发行审核标首次公开发行股票的公司转向复核的审核要求2003／12／16
准备忘录第16号
股票发行审核标关于首次公开发行股票公司募集资金的审核要求2004／05／ll
准备忘录第1 7号
资料来源：根据上海证券交易所和深圳证券交易所网站资料整理。
委员会股票发行审核委员会丁作细则》，原来的《中国证券监督管理委员会股票
发行审核委员会工作程序执行指导意见》和《关于<中国证券监督管理委!，!会股
67
票发行审核委员会工作程序执行指导意见>的补充通知》同时废止。
l司时，为了解决股票发行审核中的各种问题，近几年来中国证监会发行监管
部和股票发行审核委员会又不定期发布了股票发行审核标准备忘录第l号至第
17号，具体见表4—4。从而，对证券发行制度和发行审核委员会制度进行了不断
完善，这反映了中国证监会的立法思想，即让证券发行市场走向透明与公正，让
发行审核人员远离腐败和外界的干扰，从而使上市公司申请上市材料的真实性、
完整性得到第一道监管防线的保证，为上市公司信息披露的真实性和可靠性提供
制度保证。
第二节证券发行市场信息披露制度发展脉络分析
从我国证券发行市场信息披露制度建设看到，为了保证信息披露的及时性、
真实性和完整性，做好拟上市企业证券发行信息披露工作，相关法律法规处于不
断完善和修订之中。归纳起来主要有如下发展脉络。
一、从证券发行企业信息披露的各个环节开始，发行市场责任人格化、具体化
企业发行证券是一个非常复杂、涉及众多利益主体的集体创造性工作，首先
要在证券经营机构的指导下进行不少于一年的企业改制辅导期，之后选择一家综
合性证券公司担任主承销商，主承销商在会计师事务所、律师事务所、财务顾问
公司和企业相关人员的配合下对企业的财务、法律、产权等事项进行合规性和合
法性审查，然后根据招股说明书的内容与格式进行编报材料，最后形成文件向中
国证监会申报。证监会通过发行监管部门的初次审查和股票发行审核委员会的最
终审核决定该证券是否符合相关规定，从而决定是否同意企业发行证券筹集资
金。如果证监会同意该企业发行证券筹集资金，则主承销商和拟发行证券企业向
证券交易所申请发行证券。在证券交易所的安排下进行发行，圆满发行结束后刊
登证券上市公告书，最后证券上市流通，证券发行市场及其信息披露正式结束。
在发行上市的整个过程中涉及的利益主体众多，有拟发行证券企业及其相关
责任人、证券承销商及保荐人、会计师事务所及注册会计师、律师事务所及证券
律师、证监会初审人员、证监会股票审核委员会及委员、财务顾问等相关人士。
如何规范各个行为主体，达到信息披露的真实、准确、完整、及时，是证券监督
管理部门监管的重点，也是证券发行市场法律法规设立的初衷和基本原则，因此
相关环节责任人格化是信息披露制度建设的核心。
例如，在招股说明书中，发行人全体董事和各中介机构必须以声明的形式明
确承担相应的责任。发行人全体董事应在招殴说明书的尾页声明：“本公司全体
董事承诺本招股晓明书及其摘要不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对
其真实性、正确性、完整性承于日个别和连带的法律责任。”本卢明要由全体董事
签名，并由发行人加盖公章确认。毛承销商要作如下声明：“本公司已对招股浣
明书及其摘要进行了核查，确认不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对
其真实性、正确性、完整性承担相应的法律责任”该声明由承销项目的负责人、
公司法定代表人或其授权代表签名，并由公司加盖公章。另外，发行人律师、会
计师事务所、资产评估机构均要承诺对招股说明书的相应部分的真实性、正确性、
完整性承担法律责任，并相应的由各机构法定负责人签字和加盖公章。
在2003年新修订的《招股说明书》中，又对公司内部人员的责任进行了明
确，如第二十六条中规定“公司负责人和主管会计工作的负责人、会计机构负责
人保证招股说明书及其摘要中财务会计报告真实、完整。”这样，公司内部会计
工作人员也受到明确的制度约束。上市公司信息披露责任人格化和具体化，有利
于相关利益主体发挥自觉能动性，有利于启动声誉机制的作用，完善信息披露机
制，从而缓解信息披露的不对称性。
二、股票发行核准制下的信息披露要求更全面，符合信息披露的国际化
在审批制度下，招股说明书的信息披露形式较为简单，内容不具体，没有对
招股说明书编制前后的或有事项等信息披露做出明确规定。在证券市场引入核准
制后，招股说明书的信息披露有很大的不同，具体表现在：①对发行人股东的披
露，过去只要求披露到直接持股股东，新准则要求逐级披露直至企业的实际控制
人，这样有利于股权结构的透明化；②对关联方、关联关系认定方面，过去根据
法律形式判定，而新准则强调发行人董事会应对关联方、关联关系的实质进行判
断；⑧对于高管人员持股披露，新准则不仅要求其披露直接持股情况，而且要求
披露其通过法人持股、家属持股或个人代理持股情况；④新准则增加披露公司和
新技术人员情况和发行人对执行社会保障制度、住房制度、医疗制度改革等情况
披露的要求；⑤另外对关联方之间的同业竞争问题、发行人自身的业务与技术所
处水平问题等，均要求详细披露；⑥在发行人证券上市前的上市公告书中，除了
简要介绍招股说明书的内容外，新规则要求对招股说明书发布之后公司新的情况
和重大应披露而未披露的事项进行披露，提倡自愿性信息披露的作用；⑦在新规
则中，信息披露也作了变通处理，如由于商业秘密等特殊原因致使某些信息确实
不便披露的，发行人可以向中国证监会申请豁免披露。因此，证券发行市场相关
的信息披露制度的制订越来越严格，信息披露的要求则更高更全面，符合国际上
通行的要求和做法。
三、证券发行保荐人制度替代通道制，强化了证券主承销商及其保荐人的责任，
有利于完善信息披露制度。
2003年12月29目，中国证监会颁布了第18号主席令《证券发豹：上市傈荐
制度暂行办法》，并在2004年2月1同实施；2004年1月5曰又发布了《关于
实施<证券发行上市保荐制度暂行办法>的通知》。新制度要求证券发行实行主承
销商保荐人制度，要求证券承销商履行保荐职责，接受保荐代表胜任能力考试，
接受中国证监会的注册登记和持续信用监管，保荐机构在履行保荐职责中应当指
定保荐代表人具体负责保荐工作。这标志着证券发行方式由证券公司通道制向保
荐人制度的转变。
证券发行监管部门引入保荐制度的目的，是通过保荐人及其保荐机构引入
“监督者”和实施集体性惩罚，以此节约信息的收集成本和监管成本，是证券监
管部门的一次理性选择。在以往主承销商推荐企业上市中，主承销商的项目主办
人员责任不明确，一旦推荐的上市企业出现了信息披露方面的问题，受到处罚的
往往是机构而不是个人，而在保荐人制度推出后，所保荐的企业只要在信息披露
方面出任何问题，包括业绩大幅下降、信息披露不规范、不及时等问题，证监会
将根据情节轻重对保荐人给予相应的处罚。
同时股票发行保荐人制度也标志着对证券承销机构声誉机制的初步建立。一
直以来，中国证监会替代证券承销商发挥甄别拟上市企业优劣的作用，证监会承
担了为拟上市企业“担保”的社会责任。而证券承销机构也就定位于协助企业“包
装上市”“虚假上市”的角色，没有动力发挥其作为金融中介机构处理信息和传
递信息的作用。最终的局面是，拟上市企业、证券承销商和其他中介机构共同与
中国证监会博弈，共同欺骗隐瞒证监会等监管机构，达到上市目的。成都红光实
业股份有限公司被发现虚假上市的过程就充分说明这种现象，为了将一个濒临破
产的企业包装上市，当地各级政府、企业和证券承销商等中介机构一起制造虚假
材料，共同隐瞒证监会等监管机构，最终实现上市。通过引入证券发行保荐人制
度，加大了保荐人个人和保荐机构承销商的责任和风险，激励他们甄别和督导拟
上市企业的信息披露行为，调动了证券承销机构和保荐人的积极性，从而使拟上
市企业信息披露更加完善，最终提高上市公司信息披露的有效性。
四、中国证监会发行审核委员会不断变革，增加证券发行及其信息披露的透明
度和发行审核委员的责任感。
中国证监会及其派出机构是上市公司证券发行的预审核或最终审核部门。各
地qj囤证监会派出机构负责监督证券发行企业的企业股份制改造和初步审核发
行材料信息的真实性、完整性，并且在企业发行证券中起到指导与推荐作用。而
中国证龄会的证券发行审核委员会负责对发行企业材料的真实性、完整性进行最
终审查，最终决定企业是否被允许发行证券。每一家证券发行企业在中介机构的
帮助下，将编制的招股说明书等信息披露材料上报给由发行审核委员组成的审核
小组，审核小组根据～定的程序决定该证券是否可以发行。所以，发行审核委员
会是证券发行中信息披露的最终权力机构，是最后一道屏障。
2003年12月5日中国证监会发布了第16号主席令《股票发行审核委员会
暂行办法》，12月24日又在人民大会堂召开隆重成立大会并第一次公布了25名
发审委员名单，同时25名发审委员向监管者最高长官宣读并递交了“承诺书”。
很显然，中国证监会给予发审委员社会地位、威信、信誉等光环的同时，也试图
换取发审委员的社会责任感的良知。新一届发审会成立的目的就在于让每一个发
审委员以证券发行质量和对投资者负责为神圣使命，做到诚实守信、勤勉尽职和
敬业，是证券发行制度和责任人格化的直接表现。
但是，目前中国证监会的角色定位实际上仍然让它承担了巨大的政策性风
险，形成了证券监管部门等政府部门对拟发行企业申报材料的真实性和完整性的
隐形担保责任，不利于监管部门对证券市场的监管和各项法律法规的制定和执
行。因此，证券发行监管部门应通过深化证券发行监管体制改革，矫正角色定位，
监管上市公司完善以权利制衡为中心的法人治理结构，提高信息披露的标准，通
过淡化行政手段，利用市场化的监管方式，消除政府对证券市场的隐形担保责任。
为此，需要建立强制性信息披露制度和自愿性信息披露制度并重的制度体系，迸
一步提高证券市场透明度，严格监督关联交易，坚决制止“内幕交易”。着手建立
社会化监管体系，发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所、证券公司和
新闻媒体的作用，同时调整好证券监管部门与证券交易所、证券业协会的职能划
分，形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、市场监督与行业自律相
结合的立体监督网络，促使上市公司信息披露的有效性，尽可能保证市场的公平
性和有序性。
第三节我国证券发行市场信息披露典型案例分析
案例一：红光实业——编造巨额虚假利润，骗取上市资格
红光实业的前身是四川省国有企业红光电子管厂，是我国“一五”重点工程
项目之⋯，也是我国第一只彩色显像管的诞生地。经过行政审批制的严格“把关”，
1997年6月6几，红光实业存上海证券交易所上市交易。据红光实业的招股况
明书所示，主营电视机彩色显像管牛广的红光实业具有“连续3年赢利记录”，
1994年一1996年缚股收益分别是0．38 7i、0．49元和O．34元，尤其是1996
年“净利润达5400万元”。市场对红光实业的定位是一家成氏性好的绩优公司。
但是1998年4月30日该公司公布的1997年度报告显示公司出现了1．98亿元的
巨额亏损，同时公司预计1998年全年度仍然将存在巨大的经营压力，因此，公
司向交易所申请对公司股票实施特别处理(ST)。仅仅在半年前，公司的上市公
告书中称1997年年度将实现盈利7055万元，而1998年上半年，在获得4．1亿
元募股资金后，红光实业就亏损了近2亿元，这在中国证券市场的历史上是前所
未有的。
红光实业上市的巨额亏损事实引起了中央政府和证券监管部门的高度重视。
经过半年的调查，中国证监会在1998年11月20日向社会公布了《关于成都红
光实业股份有限公司严重违法违规案件的通报》，揭露了红光实业在股票上市过
程中所表现的六个方面的违法违规行为。第一项违法违规行为就是“编造虚假利
润，骗取上市资格”。通报指出，红光实业在股票发行上市申报材料中，采取虚
构产品销量、虚增产品库存和违规帐外处理等手段，将1996年度实际亏损10300
万元，虚报为盈利5400万元，共虚报利润1．57亿元。
红光实业事件的实质是骗取上市资格。这样一家濒临破产的企业之所以能够
上市，仅仅依靠市场中介的力量是难以达到的，而地方政府的默许甚至参与也起
到了重要作用，这不得不引起证券监管部门的重视和市场各方的思考。
案例二：江苏琼花事件——保荐制度下第一例信息披露违规事件
江苏琼花高科技股份有限公司(简称“江苏琼花”，代码002002)是深圳证
券交易所中小企业板上市的第二只股票，于2004年6月7号上市交易，是依照
《证券发行上市保荐制度暂行办法》进行审核发行并实施信息披露的一家中小企
业板上市公司。
在江苏琼花上市后，新闻媒体报道了该公司的部分信息披露违规行为。在深
圳证券交易所的要求下，2004年7月9日江苏琼花发布公告称其招股说明书中
披露的3453万元(截止2003年末的帐面价值)自营国债投资的实际情况为：委
托恒信证券投资理财1000万元，委托德恒证券投资理财1500万元，在南方证券
自营购买国债1025万元。。经中国证监会有关部门初步核实，江苏琼花本次披露
的国债投资信息与其在招股说明书中披露的信息不符，违反了《公司法》、《证券
法》及有关信息披露的相关规定。深圳证券交易所于2004年7月9日对江苏琼
花及相关人员进行了公丌谴责，中国证监会依据《证券发行上市保荐制度暂行办
法》第六卜四条的规定，对签字保荐代表人进行了初步处理——自2004年7月
9同起3个月内不受理其签字的两位保荐代表人推荐的项目。同时，中国证监会
决定对江苏琼花招股说明书涉嫌虚假记载和重大遗漏进行立案稽查，并将根据稽
查结果依法严肃处理相关责任机构和个人。
江苏琼花信息披露违规事件作为证券发行保荐制度下的第。例违舰案件。6
值得思考的是，虽然证券发行实施的保荐人制度进一步强化了保荐机构和保荐代
表人的责任，中国证监会发行与审核委员会也重新挑选了25名发审委员，颁布
了实施条例，尽力做到透明与公开，但是这些进一步责任人格化的制度安排没有
阻止证券发行人的信息披露违规行为。问题的关键可能在于执行制度的人缺乏诚
信意识。诚信在指导证券发行人、相关中介机构的信息披露行为中可能发挥着重
要作用。正如中国证监会发言人对江苏琼花事件的评论所言，保荐机构及其它相
关中介机构要依法履行核查责任，上市公司要诚实守信，中介机构要勤勉尽责，
信息披露要真实、准确、完整、及时，这是证券市场健康发展的基础，也是保护
投资者特别是公众投资者的根本措施。正是基于此，上市公司信息披露不真实、
不完整、不及时是市场健康发展的大患，会严重影响信息披露的效率。
案例三：通海高科事件——第一家股票发行后未能上市的企业
通海高科股份有限公司(简称“通海高科”)是经吉林省人民政府1998年8
月28日批准，由吉林省电子集团公司(简称“吉电集团”)与广东江门高路华集
团有限公司(简称“高路华集团”)等五家公司于1998年8月发起设立的股份有
限公司。在通海高科的五个发起人中，以资产出资的发起人是吉电集团和高路华
集团。吉电集团以其下属的通化无线电厂生产电视机的经营性资产连同部分相关
负债和吉林紫晶电子有限公司99．72％的股权等作为出资；高路华集团公司以其
下属的江门市高路华电视机厂全部(整体投入，改组为江门电视机厂)、通化三海
电视机厂全部(整体投入，改组为通化电视机厂)和江门市高路华产品销售有限公
司90％的股权等作为出资。负责通海高科公司设立资产评估的评估机构，对以资
产出资的发起人投入通海高科的企业、股权等资产及负馈进行了评估作价。吉电
集团和高路华集团用作出资投入通海高科的上述企业的1996、1997、1998年会
计报表及其他财务资料，均列入构成该次评估作价依据的主要凭据资料。
吉林省人民政府于1999年11月5日向中国证监会报送通海高科股票发行申
请及公开募集文件等申报材料，中国证监会于2000年6月20只通知吉林省人民
政府关于核准通海高科股票公开发行申请的决定。2000年6月30同，通海高科
以每股16．88元的价格，向社会公开发行1亿股股份，募集资会16．88亿元。在
股票发行募股后的第5天，有人举报通海高科的公开募集文件含有重大虚假内
容，中国hF监会随即做出通海高科股票暂缓上市流通的决定，并展开立案调查，
初步原因是涉嫌欺诈上市。令人震惊的足，在调查时J 6．88亿元的募集资金中只
有2亿元还在银行的账户J二，其他的资金去向不明。因此，2001年8月2闩，
全国人大常委会副委员长成思危在第九届全国人民代表大会常务委员会第二十
二次会议上作了“全国人大常委会执法检查组关于检查《中华人民共和国证券
法》实施情况的报告”，该报告中明确将上市搁浅的“通海高科”定性为“欺诈
发行上市”。
通海高科主要造假内容有：公司注册时间造假；资产、业绩、纳税等财务造
假。具体问题如下：对调查中取得的有关财务会计证据材料的分析显示，并入通
海高科的江门电视机厂和江门销售公司于1998、1999两年合计虚构电视机生产
销售146万余台，合计虚构主营业务收入近35亿元，合计虚构主营业务利润5
亿多元。调查中还发现与上述虚构的财务会计数据相关的、虚开的增值税发票一
千多张，合计金额近16亿元，以及伪造、变造的银行承兑汇票、银行进帐单、
银行对帐单等金融票证。此外还涉嫌偷漏税金2亿多元。通海高科在其股票发行
申请和公开募集文件中使用了江门电视机厂和江门销售公司上述虚构的财务会
计数据，将其1998、1999两年的主营业务收入公布为25亿元和15亿元，主营
业务利润公布为4．3亿元和2．5亿元。通海高科的财务会计文件由此存在重大虚
假记载。，
同时，通海高科真正进入以发起方式成立公司筹备阶段是在1999年的4—5
月间。因此，所有相关文件都是倒签的(时间提前)。其中包括将1999年5月召
开的第一次股东大会提前到了1998年8月28日，有关决议、公司章程等文件也
均是倒签完成的。
中国证监会根据《公司法》第一百三十七条、第一百五十二条关于申请股票
发行上市的公司在最近三年内财务会计文件必须无虚假记载的规定，通海高科不
符合股票发行上市的条件。根据《证券法》第十八条的规定，通海高科股票公丌
发行核准被依法撤销，投资人可以要求发行人返还募股资金，这是投资者的合法
权利，由投资者自主行使。考虑到通海高科已将大部分募股资金投入使用的情况
以及股份持有人不同的市场投资需求，为了切实保护投资人的合法权益，吉林省
人民政府积极组织有关各方制订了“股份换购”的清退方案。按照该方案，通海
高科的社会公众股份持有人除了可以依法要求返还现金外，也可以换购另一家拟
上市公司的股份，换购后的股份经核准后可以上市流通。吉林省政府选定吉林能
源交通总公司持有吉林电力股份有限公司的股份作为换购股份。2002年9月10
曰，吉林电力和通海高科的换股行动开始，同年9月26日，吉电股份(代码：000857)
上市交易。
案例总结与分析
通过以上几个典型案例，我们可以得出如下思考：
74
l、无论是地方政府还是中围证监会，在支持蚓家发展重点产业项目及支持
地方经济建设上，动机与目的并彳i坏，但效果值得思考。例如，政府行为在红光
实业和通海高科上市过程中都起到某种主导行为，而负面影响非常严重。
2、中介机构作为被公众期望的“经济警察”，在履行职能时，尽管一切审查
基于公司提供的材料真实性，但其生存基础有赖于勤勉、尽责，无论是生存压力
还是利益促使，丧失原则意味着专业生涯的结束。
3、股票发行方式一直是中国证券市场建立以来不断受到抨击，也是不断探
求改革的问题。历史上所揭露的和未揭露的欺诈发行股票，或多或少与原有制度
有关，尽快改革发行方式，不仅可以使蓄意圈钱的人难以成行，更重要的是可能
避免好人变坏。
4、一个被政府看好的项目，为什么会要走向“犯罪融资”的道路上昵?著
名经济学家周其仁曾就通海高科事件指，政府看好的项目就拿政府的资源来投；
政府资源不足，不妨下马，“蓄养待来年”。另外，凡政府项目要拿市场的资源来
做的，一定要由市场按照自己的准则重新加以评估。可做就做，不可做就不做；
或者打一个折再做。
5、企业注重筹资偏好导致证券发行市场上市公司信息披露的扭曲。不论是
在企业的首次发行证券或是上市公司通过增发新股和配股中，企业为了“圈钱”
的目的，往往并不考虑流通股股东的利益。上市公司只要能圈到钱缓解多年投资
饥渴症的老病，其它一切都是后话。这种偏重资金筹集的发行市场也造成上市公
司信息披露以资金筹集成功为中心，为了达到筹资目的，信息披露中的违规行为
就变得“名正言顺”。
“额度审批制是在证券发行中，国务院或中国证监会给每个省份或中央直属部委分配上市证
券数量或家数，即一定的额度，获得额度的拟上市企业按照招股说明书的格式向证监会报送
材料，由证监会审批而获准发行。这是一种典型的计划经济体制下的平均主义分配制度的体
现，扭曲了证券市场的功能，而把证券市场仅仅作为大中型国有企业筹集资金脱困的目的。
从我国股票上市制度变迁的历史看，股票上市制度可初步分为三个阶段：第一阶段是《证券
法》实施以前(1999年以前)的不规范阶段，这一阶段上市制度的主要特征是：股票发行
上市以额度的行政分配为主，上市制度具有明显的计划经济特色。第二阶段是《证券法》实施以后至核准制实旆以前的过渡阶段，即1999—2001年，这一阶段的上市制度与第一阶
段没有本质区别，但在上市程序、上市审核机皋4和新股发行方式等具体操作制度上有一定的
变革，基本废除了捆绑上市。第三阶段是核准制试行阶段．2001年4月开始新股发行方式
从“审批制”改为国际通用的“核准制”阶段。由审批制向核准制转变是我国证券市场的一
场深刻的变革。但目前我国核准制的具体实施方式仍然是有较浓计划色彩的通道制，将来发
展方向应该是注册制。
!核准制下的拟上市企业发行证券时，不需要提前获得额度，只要企业符合上市的基本条件，
即可获得上市资格。但是也需要证券审核部门的严格审查，一般的形式是要获得证券发行审
棱专门委员会的最终审核。
、上市公司再融资的形式主要有二种：增发股票、配股和发行可转换公司债券。
。关卜公同高级管理人员兼职问题：关于关联交易及其披露问题；关丁同业竞争及篡披露问
题：茂jJ律师对公『刁盈利状况及财务会计文什发表意见问题；关丁股东持有公司股权的纠纷
75
以及税收优惠政策问题；关于商标的处置问题：关丁前二年中发生重大资产置换行为的公司
有关财务资料披露问题：关于公司发行前滚存利润由老股东享有的问题；关于评估基准日垒
公nJ设立日期间已实现利润的分配问题；关于改制设立股份公司的有关财务信息披露问题；
天丁存续}}}j三年以上股份公司会计报表差异的披露问题：关于_制定用途的国家财政补贴的帐
务处理问题；关于发行费用的列支范围问题；关于盈利预测的披露问题等一共14个问题。
。瞳信证券和德恒证券属于新疆德隆集团控股和参股的证券公司，由于新疆德隆集团在2004
年L半年出现财务危机并最终被中粮集团接管，因而为了不影响江苏琼花的上市步伐，摆脱
新疆德隆集团的阴影，江苏琼花公司就采取在上市招股说明书中对该笔委托理财不予披露。
另外，当时南方证券公司也处于被深圳市政府接管中，同样道理，江苏琼花对公司在南方证
券公司的自营理财事项信息披露进行了虚假记载。这是典型的企业为了上市募集资金而进行
的恶意信息披嚣违规事件，降低了信息披露的有效性。
6中【雪证监会于在2003年12月发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，并于2004年2月
正式实施，标志着证券发行保荐机制的开始。
75
第五章我国证券交易市场中上市公司信息披露制度分析
在证券发行市场中，一家证券发行企业获得了中国证监会同意和证券交易所
的许可后，所申请发行的证券就可以面向广大投资者发售(发行方式可以多样化)
并上市交易。至此，企业在证券发行市场上的信息披露义务结束了，进入了证券
交易市场信息披露阶段。在证券交易市场中，上市公司信息披露制度可以划分为
两大类：定期报告和临时公告。
第一节定期报告信息披露制度分析
上市公司定期报告分为两种形式，每年一度的年度报告和每个季度的中期报
告，中期报告是第一季度报告、半年度报告和第三季度报告的统称。定期报告的
披露是上市公司最常见和最重要的信息披露形式，它揭示了上市公司最基本的财
务信息、公司治理状况等方面的信息。自从证券市场成立以来，我国上市公司定
期报告信息披露制度历经了多次变革和修订，逐步走向规范发展阶段。
一、年度报告信息披露制度体系
(一)年度报告信息披露的制度构建
1、上市公司年度报告信息披露的起源
上海证券交易所和深圳证券交易所正式开业之时，我国证券交易市场缺少统
一的信息披露规范文件，年度报告的信息披露也处于非规范化的状态。1991年6
月10日，当时上海证券交易所“老八股”1的1990年年报在《上海证券报》试
刊号上首次刊登，是以“1990年经营状况说明书”的形式对上一年度经营情况
进行简单说明，八个公司一共用了一个半版面，内容包括公司概况、公司财务状
况、已发生的或将要发生的对公司资产、负债和股东权益有较大影响的重要事项、
股票发行和分红情况四项内容，这是由上海证券交易所和大华会计师事务所根据
简明适用原则设计编报的。随后在1991年7月29日，“老八股”的1991年中期
财务报表出版在《上海证券报》的第五版。．从1992年年报开始，上市公司开始
全部刊登资产负债表、损益表、财务状况变动表，文字说明部分也开始多起来，
每家公司年报的篇幅迅速扩大到报纸的’一个整版。2这也标志着我国上市公司年
度报告和定期报告信息披露的历史性开始。
2、卜-市公司信息披露制度发展脉络与特征分析
表5-I 我国上市公司年度报告相关制度规定一览表
相关准则、制度有关规定
《公丌发行证券公司应当在每个会计年度结束2日起四个月内将年度报告刊登在中国证
的公司信息披露监会指定的网站上，将年度报告摘要刊登在全少一种中国证监会指定报
内容与格式准则纸上。并要求上市公司应当在年度报告中披露财务会计报告(包括资
第2号一一年度产负债表、利润表及利润分配表、现金流量表等)、重要事项、主要
报告的内容与格财务数据和指标等信息。
式》(2003年12
月22日修订)
《中华人民共和第六十一条：“股票或债券上市交易的公司，应当在每一会计年度结
国证券法》(1998 束之日起4个月内，向国务院证券监督管理机构和证券交易所提交记
年12月29日颁载以F内容的年度报告，并予公告⋯⋯”
布，1999年7月1
日起施行)
第十三条规定：“公司应当在每个会计年度中不少于两次向公众提供
公司的定期报告。定期报告包括中期报告和年度报告。”
《公开发行股票第十五条规定：“公司应当于每个会计年度结束后120日内编制完成
公司信息披露实年度报告。报告完成后应当立即报送证监会十份备案，并在年度股东
施细则(试行)》会召开之前二十个：_【=作日，将不超过五千字的报告摘要刊登在至少一
(1993年6月12 种证监会指定的全国性报刊上⋯⋯”第十六条规定：“凡既发行了社
日颁布施行) 会公众股，又发行了人民币特种股，或在国内、国外交易场所均挂牌
交易的公司，其中期报告和年度报告应同时向国内和国外投资者公
布。”
第五十七条规定：“上市公司应在每个会计年度结束后120天内向证
监会、证券交易所提交经注册会计师审计的年度报告，年度报告应当
符合国家的会计制度和证监会的有关规定，由上市公司授权的董事或
《股票发行与交
者经理签字，并由上市公司盖章。”第五十九条规定：“上市公司提
易管理暂行条例》
交的年度报告应当包括下列内容：公司简况；公司所拥有的重要的工
(1993年4月25
厂、矿山、房地产等财产简况；公司发行在外股票的情况，包括持有
公司5％以上发行在外普通股的股东的名单及前10名最大的股东的名
日颁布施行)
单；⋯⋯涉及公司的重大诉讼事项；经注册会计师审计的公司最近两
个年度的比较财务报告及其附表、注释；该上市公司围控股公司的，
还应当包括最近两个年度的比较合并财务报告；证监会要求载明的其
他内容。”
资料来源：根据中国证监会网站和上海证券交易所网站整理。
我国上市公司年报信息披露是依照《公开发行证券的公司信息披露的内容与
格式准则第2号——年度报告的内容与格式》的要求编写并公告的，同时在《证
券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》
中都有明确的规定，具体见表j—l。
《公开发行证券的公司信息披露的内容与格式准则第2号——年度报告的
内容与格式》是在1994年才由中国证监会颁发实施，该准则较为详细地规定了
年报披露的期限和报表(内容包括总资产、净资产、主营业务、税后利润、每股
收益、净资产收益率和股东权益比率等八项财务指标)的编写。随着证券市场的
发展，在随后十年的实践检验中，中国证监会根据信息披露的需要对该《年度报
告的内容与格式》进行了六次修改，具体是1997年、1998年12月、1999年12
月、2001年1月、2003年1月和2003年12月22日(证监公司字[2003]56号)
的修改。特别是在2003年中国证监会根据美国会计丑闻事件’和中国国内市场存
在的严重问题1，分别在年初和年末对年度报告的内容和格式进行了两次修改。
纵观中国证监会对年报准则的六次修改，基本思路是从内容到形式强调信息
披露的及时性、完整性、透明性、真实性、简明性、责任人格化和信息预测的可
靠性，另外突出对非会计信息披露的及时性和连续性，并突出公司治理结构的建
设性。主要表现在每次年报准则的修改上，具体情况请参见表5—2。
表5-2我国上市公司历年年报内容及特征分析表
年份年内与年报有关的年报编制修改的主要内容特征分析
规则制定情况
1995 基本依照1994年发增加披露：分配议案；对应收账款、未分配方便阅读，从内容到
年报布的年报准则执行利润等8个主要项目在财务附注指引中详形式规范化，逐步国
细披露；公司财务状况、投资情况、员工情际化。增加了真实性
况、前次募集资金使用及变更情况原因和高和严肃性。
级管理人员持股变动情况等的披露。
1996 同上，另外1997年对申购新股资金冻结利息、上市公司税收、部分内容披露格式更
年报1月发布《关于1996 合并报表在建工程等财务处理做出更详细加详细，具体化特征
年上市公司年度报规定，对收购等资产重组中涉及的资产、负显现。
告编制工作中若干债和权益变化的处理做出明确说明。
问题的通知》
1997 使用第一次对年报首次确定股东权益不包含少数股东权益概避免上市公司在计算
年报准则修改后的规念，增加调整后的每股狰资产指标，增加加财务指标中的无标准
定。权每股收益、加权净资产收益率、加权每股现象，增加投资者判
净资产和调整后的每股净资产等指标。断上市公司的真实
性。
1998 《股份有限公司会首次用现金流量表替代使用7年的财务状体现信息披露的透明
年报计制度》实施；《证况变动报；全面披露董事监事年度报酬；增性原则、及时性原则
券法》的出台。加亏损提前及时预告和原因分析；增加因股和便于阅读性原则。
本变动J亓的每股收益；明确调整后的每股净
资产计算公式；年报摘要的jj}I定增加部分科
目。
】1999 同上，第二次对年增加四项计提(应收款项、存货、短期投资伴随会计制度的完善
年报报准则修改；增加和氏期投资)、“扣除非经常性损益后的净利而增加真实性、稳健
财政部颁发《股份润”、“每股经营活动产生的现金流量净额” 性、充分性，减少随
有限公司会计制度的披露。意性。
有天会计处理问题
补充规定》
2000 第■次对年报准则年度报告全文及相j(补充、说明、更正公告本年度信息披露舰则
年报修0r：颁布大最的首次上网，年报摘要她报纸：旨次强制说明颁布最多，要求进‘
信息披露编报规不分配原因和预计p一年分配比例、次数、步提高。强调公司治
则：中国证监会发方式；首次专栏披露公司“三分开”(人员、理结构、增加预测性
布《关丁上市公司资产、财务)治理状况；预亏公告年度结束信息的披露、增加风
2000年年度报告披2个月刊登，连续三年亏损发布二次预亏提险提前提示公告次
露丁作有关问题的示公告．增加会计报表附表。数，减少内幕交易等
通知》。行为。
2001 第四次对年报准则在重要提示中增加公司负责人、会计负责人明确公司内部会计人
年报修订对年报真实完整的声明；提倡公司对非财务员和审计人员责任，
信息披露与评估：提出八项计提5；显示公制止通过关联交易投
允的重组收益计入资本公积的规定；规定审资重组虚增利润细行
计报告类别明确，不得含糊不清：量化业绩为。增加信息披露真
预告上限与下限；初次实旋年报均衡披露。实性、透明性、责任
删除部分内容。人格化性、披露时间
安排的均衡性。
2002 第五次对年报准则年报摘要首次表格化披露；增加对聘任与解突出年报披露标准
年报修订(2003年1月) 聘会计师事务所、支付报酬聘任年限的披化；责任更明确；注
露；提前在三季报中预测年度业绩并及时修重实质性内容；注重
t
正蓣测；提倡信息披露实质重于形式原则， 对盈利能力的披露：
主张披露未来经营成果的重大事项何不确强调业绩预告的连续
定因素性。
2003 第六次对年报准则增加披露前10名流通股股东、重大资产损增加持股透明度，落
年报修订(2003年12月) 失相关责任人追究预处理情况、注册会计师实责任追究制度，遏
对控股股东及关联方占用资金情况、违规担制关联方占用上市公
保情况；同时强调业绩预告及时性和连续司资金行为是主要特
性。征。
资料来源：根据中国证监会网站、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站资料整理。
二、中期报告信息披露制度体系
中期报告是在短于一个完整的会计年度内所编制的期中报告，包括半年报、
季度报告和月度报告等。目前，我国中期报告仅包括半年度报告和季度报告，没
有月度报告，但是在香港上市的H股和在美国、新加坡、英国上市的公司披露月
度报告。中期报告的出现体现上市公司信息披露的国际规范化和及时性原则，对
投资者的投资决策和社会资源的优化配置起到非常重要的作用。
(一)上市公司中期报告的起源与发展脉络分析
我国上市公司中期报告从1991年开始，当时在深圳证券交易所上市的三家
上市公司在8月下旬自愿公布自己的中期报告“，但是从内容到格式都是非常简
单和不统一，反映的会计信息非常少。之后，在1993年原国务院证券委员会颁
斫j了《股票发行与交易管理暂行条例》首次规定我国上市公司必须披露中期报告；
80
随后在1994年6月23同，中国汪监会颁布了《公丌发行股票公司信息披露的内
容与格式准则第3号一一中期报告的内容与格式(试行)》，并分别在1996年6
月、1998年3月、2000年6月、2002年6月和2003年6月进行了五次修改，
最后又把中期报告的相关规定详细分为两类：《公开发行证券的公司信息披露内
容与格式准则第3号一一半年度报告的内容与格式(2003年修订)》(证监公司字
[2003]25号)和《公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告
内容与格式特别规定(2003年修订)》(2003年3月26日颁布实施，证监公司字
[2003]8号)，从而开始把中期报告区分为半年度报告和季度报告。随后，财政
部于2001年11月颁布《企业会计准则一一中期报告》并实施，标志着我因上市
公司中期报告规则的完善与成熟。有关中期报告相关制度规定见表5—3的比较与
分析。
表5—3我国上市公司中期报告相关准则制度规定分析表
相关准则、制度修订情况说明有关规定
《股票发行与交易无修订。1993年6月lO日， 第五十七条规定：“在每个会计年度的
管理暂行条例》中国证监会根据该《条例》前6个月结束后60日内提交中期报
(1993年4月25日和《股份公司规范意见》告：”并在第五十八条规定了中期报告
颁布施行) 关于上市公司信息披露的应当包括的内容
规定制定的《公开发行股
票公司信息披露实施细
则》
《公开发行股票公无修订。在《股票发行与第十三条规定：“公司应当在每个会计
司信息披露实施细交易管理暂行条例》和股年度不少于两次向公众提供公司的定
则(试行)》(1993 份公司规范意见》基础上期报告。定期报告包括中期报告和年度
年6月12日颁布施制定。目前被具体的信息报告。”第十四条规定：“公司应当于
行) 披露格式准则、各种规范每个会计年度的前6个月结束后60日
意见和备忘录等形式所具内编制完成中期报告。”
体化。
《公开发行证券的分别在1996年6月、1998 该准则要求上市公司应当在每个会计
公司信息披露的内年3月、2000年6月、2002 年度的前6个月结束后2个月内编制完
容与格式准则第3 年6月和2003年6月进行成中期报告，并将中期报告登载于中国
号——、}年度报告》了五次修改证监会指定的国际互联网网站上，并要
(2003年6月24日求上市公司应当在中期报告中披露财
颁布施行) 务会计报告(包括资产负债表、利润表
及利润分配表、现金流量表)、霓要事
项、主要财务数据和指标等信息
1998年1月1日起无修订总则中明确规定：“中期财务报告采用
施行的《股份有限公的会计政策和会计处理方法一般应0
司会计制度～一会年度财务报告一致。”
计科目利会计报表》
【已废Jr)
《中华人吣共年¨国2003年起酝酿修订，赴第六十条规定：“股票或债券上市交易
证券法》(1998年12 2004年中期已经有了初步的公司，应当在每一会计年度的上、r年
月29日颁布，1999 的修改意见。度结束之日起2个月内，向国务院证券
年7月1日起施行) 监督管理机构和证券交易所提交记载
以F内容的中期报告．并予公告⋯⋯”
《公开发行证券的分别在2002年12月、2003 第二条规定：“季度报告是中期报告的
公司信息披露编报年修改一种。”第四条规定：“公司应在会计
规则第13号——季年度前3个月、9个月结束后的30日内
度报告内容与格式编制季度报告，”第七条规定：上市公
特别规定》(2001年司“无需披露完整的财务报表，但应披
4月6日颁布施行) 露简要的合并利润表与合并资产负债
表。”
无修订。该准则明确规定：“中期，指短于一个
l一中期财务报告》完整的会计年度的报告期间。⋯⋯企业
l(2001年11月颁应在中期会计报表中采用与年度会计
I布) 报表相一致的会计政策”
资料来源：根据中国证监会网站、上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站资料整理。
(二)中外上市公司中期报告内容的比较与分析
＼项目规定与准则披露时
报表种类
报表注是否经适用
国綦＼ 要求间单位释
报表项目
过审计范围
APB28
资产负债表
SFAS3．16 上市
美国季度损益表简略可详可略复核
F／ISABl8．
现金流量表
公司
SECIO—Q Form
从SB 1029 资产负债表应披露
澳人利亚Corporate Law 半年损益表较详细可详可略复核信息企
Act 1994 现金流量表业
IASC．IAS34 少于一
资产负债表
可详可无强制无强制
IASC 损益表可详可略
1998 年略规定规定
现金流量表
《企业会计准
则——冲期财
务报告》2001)：
《中期报告的
内容与格式》
季度
资产负债表详细(与一定条
上市
中国(1996至2002
半年
损益表较详细年报一件下的
修订)；《季度报现金流最表样) 审计
公司
告内容与格式
特别规定》
(2001年至
2003年修订)
资料来源：赵纯均等编，《上市公司信息披露》，清华大学出版社，2004年3，E|第104页。
我国证券市场对中期财务报告的法律法规制定是借鉴国外成熟市场经验的
基础上逐步形成的，从1996年的中期报告内容与格式开始，逐步由简单到复杂
地要求上市公司披露中期报告。截止到2001年初我国上市公司的中期报告就是
半年度报告，没有季度报告。1998年修订的中期报告内容与格式准则重新丌始
明确规定上市公司应当编制、披露、报送完整的中期会计报表，对报表附注及其
他文字信息披露要求较之过去也更加详细清楚。2001年1 1月2日，财政部发布
了《企业会计准则——中期财务报告》明确提出了中期财务报告至少应当包括资
产负债表、利润表、现金流量表和会计报表附注，并要求所提供的资产负债表、
利润表和现金流量表应当是完整的会计报表，其格式和内容应当与上一年度会计
年度报表相一致。从而，我国中期财务报告的基本格式与国外市场基本一致。但
是由于各国的政治、经济和文化上的差异，各国中期报告信息披露制度有着各自
特色；同时，世界经济的一体化进程也造就了各国中期信息披露的共性特征。具
体对主要证券市场与我国证券市场的比较分析见表5-4。
三、定期报告信息披露存在问题分析
上市企业依法披露定期报告是公司上市交易后最基本的信息披露要求，其巨
大的信息含量是投资者判断上市公司优劣的基本标准。定期报告由于有较为完整
的财务报表，对公司一定时期的生产经营状况进行较为详尽的描述，也是政府部
门、债权人、监管机构等进行正确决策的理论前提。吴联生(2000)曾对会计信
息的需求进行～次调查，结果表明无论是历史信息或是未来信息都是投资者所需
要的，而投资者更需要未来的预测性信息，而对三大会计报表需求调查表明，没
有一个投资者认为三大会计报表“毫无用处”，大部分投资者认为“非常有用”
或“有用”。
目前，我国以会计信息披露为主的定期报告信息披露仍然存在许多问题。在
上海证券交易所和深圳证券交易所对上市公司2003年度报告的事后审查中发
现，许多上市公司信息披露不规范，仍然在信息披露的及时性、真实性、准确性
方面存在不同程度的问题，甚至信息披露严重的出现遗漏与错误现象，影响上市
公司信息披露的有效性。对此上海证券交：易所对807家上市公司发出了近400
份年报事后审核意见函和监管工作函，并督促相关上市公司于0登约100份补充公
告或更正公告；深圳证券交易所也对506家上市公司发出年报问询函338份，要
求85家上市公司刊登年报补充公告或更正公告。2003年两个证券市场年报“质
疑率”高达56％，既有一半以上的上市公司2003年度报告存在信息披露问题而
受到交易所的关注与纠正。‘
(一)信息披露不足与过量并存，缺乏应有的公允性
上市公司在公允性披露方面的努力明显不够，集中表现在对重要项目披露不
足。牟婉丽等(2002)对我国上市公司的L08份2000年报进行分析，结果发现
上市公司普遍对公司投资情况、新年度的业务发展规划、重要关联交易等与投资
者投资决策有密切关系的信息语焉不详或完全不披露。该类信息属于预测性信
息，大多是不存在强制性。上市公司以“理性的经济人”出发，遵循“多一事不
如少一事”的态度，是不会自愿披露过多的预测性信息。
同时，上市公司在定期报告中对不重要的信息不厌其烦，例如对公司的主营
业务范围、“三会”建设、监事会与独立董事等公司治理的情况说明等章节，进
行较多的描述。令人困惑的是，有的上市公司甚至在连续几个年度报告中出现同
样的叙述内容，可见上市公司信息披露也会出现抄袭现象。
(二)注重形式披露，自愿披露不足
从形式上看，几乎所有上市公司均能按照定期报告准则规定的项目对外披露
报告；从内容上看，除财务会计报告等少数几个项目外，绝大部分上市公司的年
度报告仅局限于年度报告准则所要求的项目，而对自愿披露的项目关注度不高，
披露也较少。事实上，高质量的定期报告是强制性信息披露与自愿性信息披露的
结合，缺乏自愿性信息是对定期报告质量的的严重削弱。例如，深圳证券交易所
对2003年度报告的事后审查发现，公司年报治理结构部分的披露流于形式，未
充分披露实质性内容，对市场关心的有关公司治理存在的问题或避而不谈，或不
充分披露实质性内容，大部分公司均公式化的披露独立董事履行职责情况，未在
年报中对有关独立董事是否对公司重大事项提出过不同意见、独立董事如何参与
公司决策情况等有价值的信息进行披露。
(三)披露时间滞后，缺乏及时性
定期报告是在固定的时问段内披露，年报是在～个会计年度结束后4个月内
披露：半年度报告是在半年度结束后2个月内披露；第一季度报告和第三季度报
告是在季度结束后1个月内披露。上市公司年度报告披露时问滞后性将会对信息
披露的效率产生严重影响。一个会计年度在上一年度的12月3l同结束后，允许
有4个月的披露时间，并且常常是许多上市公司在4月份甚至4月底披露上一年
度报告和本年第一季度报告，造成信息的拥挤现象和信息挤出效应。在漫长的4
个月的信息披露期间，会出现内幕交易与信息过早的泄露，加剧了严重的信息不
对称现象，从而损害广大投资者的利益。近年来，证券交易所在定期报告披露之
前，实施披露时间预约制度，达到均衡披露定期报告的目的，虽然有一定的效果，
但是仍有更多的公司选择在每年的4月底披露信息。
(四)受多种因素影响，财务信息的真实性不足
深圳证券交易所2003年度8j份上市公司年报补充或更正公告中，其中就有
84
35份属于财务数据或其他数据错误的更正公告，占40％以上。同时发现上市公司
利润操纵严重，个别公司通过看似合理的“非关联交易”缩短应收账款的账龄，
以实现少计提坏帐准备的目的，或通过确认“不规范”补贴收入实现公司盈利和
业绩增长目的。甚至个别绩优股上市公司出现隐瞒业绩的现象，这也是信息披露
不真实的表现形式。
同时发现部分上市公司资金占用和违规担保现象较为严重。在资金占用方
面，2003年度深圳市场的506家上市公司中有317家存在向关联方提供资金问
题，占上市公司总数的63％，提供资金发生额为1258亿元，期末占用余额为400
亿元，占所有上市公司净资产的8％左右。在违规担保方面，深圳市场涉及担保
的公司295家，占上市公司总数的58％，涉及担保总额617亿元，逾期担保金额
为64亿元，比2002年增加50％以上。关联方的资金占用和为关联方提供担保的
行为对公司造成经营性资金不足，形成公司或有负债，给公司广大中小投资者的
利益造成很大影响。
(五)上市公司内部控制信息披露规定存在着严重问题
通过对2001年在沪深两市公开发行A股的上市公司1 147家为对象，对我国
上市公司2001年报内部控制信息的披露状况进行调查和统计分析发现：从披露
的总体情况看，共有884家，占77．07％，披露了内部控制信息；从披露的主体
看，在884家中，在监事会报告中披露的为792家，占89．60％；在被调查的有
效样本1147家中，披露了内部控制不足之处的极少。调查同时表明：①内部控
制信息披露的相关规定并未得到有效执行，对于上市公司年度报告，监事会必须
对是否建立完善的内部控制制度发表意见，但仍有将近1／4的公司没有披露8。
②上市公司对内控信息披露的作用普遍认识不足，大多数公司对内控信息的披露
流于形式，往往只有一句话，信息使用者不能获取有价值的信息。内部控制信息
自愿披露动力不足，董事会自愿披露的比例不到10％。③对内部控制制度本身缺
乏正确认识，在调查中发现不少公司用内部管理制度来取代内部控制制度。另外，
从少数公司披露的已建立的内部控制体系来看，我国上市公司较重视供产销环节
的程序控制，但忽视内部控制结构的整体协调，较少涉及全面预算控制、职工素
质控制、内部报告控制、信息系统控制等方面；较重视对实物的控制，而忽视对
公司内部管理者的控制。④从总体来看，我国上市公司的内部控制不够健全，但
在调查中的1146家上市公司中，发现披露内部控制不足的企业只有19家，比例
不足2％，这与我国目前上市公司内部控制的真实状况很不相符。这反映了我国
上市公司管理层有隐瞒不利信息的动机。
第二节临时报告信息披露制度分析
l临时报告是指上市公司按照有关法律法规及规则的规定，在发生重大事项时
需要向投资者和社会公众披露的信息，是上市公司持续性信息披露义务的重要组
成部分。临是报告信息披露的有效性主要表现在上市公司信息披露的及时性方
面。
一、临时报告信息披露的制度研究
目前，我国对上市公司实施较为严格的临时报告信息披露制度，有关法律法
规和证券交易所上市规则均有明确规定，上市公司必须及时披露临时报告，对披
露的程序、方式和手段也有明确的规定。具体见表5-6。
表5—6证券交易所《股票上市规则》对临时报告的相关规定
临时报
披露内容
告种类
董事会董事会决议和会议纪要：董事会决议涉及须经股东大会表决的事项和收购、出售
决议资产，关联交易和其他重大事件的必须公告：交易所认为有必要的也应当公告
监事会监事会决议和会议纪要
决议
股东大会决议公告文稿、会议记录和全套会议文件；
股东大股东大会延期或取消的通知；
会决议股东大会对董事会预案作出修改，或对董事会预案以外的事项做出决议，或会议
期间发生突发事件导致会议不能正常召开的公告
上市公司拟收购、出售资产达到以下标准之一时，经董事会批准后，应在两个工
作日内向本所报告并公告：
(1)收购、出售资产的资产总额占上市公司最近一期经审计的总资产值的10％
以上；
(2)被收购资产相关的净利润或亏损的绝对值(按上一年度经审计的财务报告)
收购出占上市公司经审计的上一年度净利润或亏损绝对值的10％以上，且绝对金额在100
售资产万元以上：
(3)被出售资产相关的净利润或亏损绝对值或该交易行为所产生的净利润或亏
损绝对额占上市公司经审计的上一年度净利润或亏损绝对值的10％以上，且绝对
金额在100万元以上；
(4)收购、出售资产的交易金额(承担债务、费用等应当一并计算)占上市公
司最近一期经审计的净资产总额10％以上，且绝对金额10％以上。
上市公司与关联自然人发生的交易金额在30万元以上的关联交易，均虑当披露；
关联
上市公司与关联法人发生的交易金额在300万元以上，且占公司最近一驯经审计
净资产绝对值的0．5％以上的关联交易；上市公司与关联入达成的交易总额在3000
交易
万元以上，且占公司最近一期经审计净资产绝对值的5％以上的关联交易，除r及
时披露外，还要聘请中介机构进行审计或评估，并将此项交易提交股东大会审议：
o_该关联交易有利害关系的关联人放弃在股尔人会上对该议案的投票权，同时规
定J，上市公司信息被露的豁免条款。
首次预可：蓐大诉讼、仲裁事项；重人担保事项；重要合同的订盘．变更和终止；
大额银行退票；重大经营性或菲经营性亏损：遭受重人损失：重人投资行为：可
其他重
能依法承担的赔偿责任；重人行政处罚；经营方针和经营范围的重人变化；发生
重大债务或未清偿到期重大债务：变更募集资金投资项目；上市公司第一火股东
大事件
发生变更；董事长、三分之一以上董事会或经理发生变动：生产经营环境发生重
要变化；减资、合并、分立、解散或申请破产的决定；更换为上市公司审计的会
计师事务所等。
股票交易发生异常波动：
(1)股票价格连续三个交易日达到涨幅或跌幅限制：
股票交(2)连续五个交易日被列入“股票、基金公开信息”；
易异常(3)交易价格的振幅连续三个交易日达到15％；
波动(4)日均成交金额连续五个交易日逐日增加50％；
公共传播的消息可能或者已经对公司的股票及其衍生品种交易价格产生较大影
响的。
公司合涉及上市公司股份变动的合并、分立方案
并分立
资料来源：上海证券交易所和深圳证券交易所《股票上市规则》(2004年修订)。
此外，对于临时报告的规定在《证券法》《股票发行与交易管理暂行条例》
《公开发行股票公司信息披露实施细则》中都有具体条文。证券交易所针对临时
报告信息披露形式的混乱状况，在2002年制定了一套格式指引，具体见表5—7。
可以说，我国有关临时报告信息披露的内容与格式方面规定较为全面，但是执行
状况较为复杂，存在许多问题。
表5—7证券交易所对临时报告信息披露的格式指弓
序号格式指引
第一号上市公司收购、出售资产及债务重组公告格式指引
第二号上市公司关联交易公告格式指引
第二号上市公司分配及转赠股本实施公告格式指引
第四号上市公司股东大会召开通知格式指引
第五号上市公司股东大会决议公告格式指引
第六号上市公司对外(含委托)投资公告格式指引
第七号上市公司为他人提供担保公告格式指引
第八号上市公司改变募集资金用途公告格式指引
第九号上市公司股票交易异常波动公告格式指引
第十号上市公司澄清公告格式指引
第十一号上市公司涉及诉讼、仲裁公告格式指引
第十二号上市公司新股发行(配股、增发)获准公告格式指引
第十三号上市公司变更证券简称公告格式指引
第十四号独立董事候选人声明、提名人声明公告格式指引
一
第十五弓上市公司股东持股变动报告}}格式指引
一
87
第1‘人号上市公司收购报告够格式指引
第卜七号要约收购报告削各式指引
第十八号被收购公司董事会报告托格式指引
第十九号豁免要约收购申请文什格式指引
第二十号上市公司独立董事履历表填写说明指引
资料来源：上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站。
二、预测性信息披露的制度研究
预测性信息是相对于历史性信息而占，习惯上也称为软信息。，是上市公司
临时报告信息披露的重要组成部分，是预测、预计以及对未来期望的陈述(井涛，
2002)。陈述者主要基于主管估计和评价，往往缺乏现有数据能证实其陈述的正
确性，往往使用一定形容性的陈述。从内容上可以分为对上市公司的前景性预测
和盈利性预测。前者指公司目前已经知道的发展趋势、事件和可以合理预见将对
公司未来产生重大影响的不确定因素，属于强制披露范围但没有固定格式要求。
后者是公司基于其生产计划和经营环境，对外公开披露的反映公司未来财务状
况、经营业绩等的前瞻性财务信息，属于自愿选择披露范围但又相对固定格式而
且要经过审计，是上市公司财务报告的重要组成部分。预测性信息的披露能够使
投资者和债权人了解上市公司未来的生产经营状况，并据此做出合理有效的投资
决策，从而防范和化解投资风险。
但是预测性信息由于存在一定的不确定性，有时不确定性使得上市公司的预
测者也很难把握。由于不确定性的存在造成预测信息发布者面临被惩罚的风险，
从而使预测性信息的供给出现不足现象。同时，预测性信息的不确定性也使得使
用者面临被骗的风险，市场中出现市场参与者利用预测性信息欺骗投资者的事
例，从而又造成对预测性信息需求数量的不足或结构性不足。
我国现行的预测性信息大致包括发展规划、发展趋势预测、盈利预测和业绩
预告等几种类型。《证券法》未直接对预测性信息披露做出规定，《公司法》则仅
在第一百三十七条中规定了公司发行新股时必备条件之一是，公司预期利润率可
达同期银行存款利率，从而使盈利预测列入上市公司信息披露必备条件之一。我
国大部分预测性信息披露的规定见于部门规章及其他规范性、指导性文件中，例
如在《公开发行股票公司信息披露实旌细则》(1993)、《股份有限公司境内上市
外资股规定的实施细则》(1996)、《关于股票发行工作若干规定的通知》(1996)、
《关于境外上市公司进一步做好信息披露工作的若干意见》(1999)、《上市公司
新股发行管理办法》(200I)、《上市公司发行可转换公司债券实施办法》(200i)
《股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》(2001)等
都刈卜市公司信息披露的盈利预测环节进行概括性的规定，部分规范还具体列出
对相关责任机构和责任人的惩{日措施。
在证监会发柑的信息披露格式准则中对预测性信息披露的规定相对较多。例
如，在《年度报告的内容与格式》、《中期报告的内容与格式》、《半年度报告的内
容与格式》、《季度报告的内容与格式》、《招股说明书》等中各有侧重的对上市公
司新年度或下一报告期的业务发展规划、下一报报告期的利润实现情况(亏损或
扭亏为盈、同期相比利润变动超过50％以上等)等进行规定，同时鼓励上市公司
披露其他对投资者产生重大影响的预测性信息。
目前，我国上市公司公布的常见的预测性信息主要有两种形式，业绩预告性
质的预测性信息和盈利性质的预测性信息。
(一)业绩预告性的预测性信息披露
我国上市公司业绩预告性的预测性信息披露的发展从无到有，从概要性规定
到具体规定，同时也体现出监管者强调预测性信息披露的重要性特性，同时，也
给上市公司充分自主权的自愿性信息披露的市场监管理念。业绩预告制度的变迁
历程和业绩预告制度的相关规定见表5—8和表5—9。
表5-8上市公司业绩预告制度的变迁比较分析表
定期报告业绩预告业绩预告覆盖面业绩变化业绩预告豁免条款
间隔期衡量标准
1998—200 年度报告预计可能发生亏损的上市公司无无
0年年报之前进行
预告
2001 中期报告预计将出现亏损或者盈利水平出无比较基数较小的公司可
年中报之前进行现大幅下降的上市公司以豁免
预告
2001 年度报告预计将出现亏损或者业绩水平出利润总额比较基数较小的公司可
年年报之前进行现大幅下降或上升(利润总额与以豁免
预告上年相比下降或上升50％或以上)
的上市公司
2002笠季度报告预计2002年中期可能发生亏损或净利润总比较基数较小的公司
第一季季之中进行者盈利水平较去年中期出现大幅额(一般指去年中期收益
报中期业绩增长或下滑(净利润总额与增减的绝对值在0．05元以
预告50％或以上)的上市公司r的公司)可以豁免
2002芷季度报告预计2002年全年经营成果可能为净利润或比较基数较小的公司
第三季季之中进行亏损或者与上年相比发生大幅度扣除非经(一般系指每股收益的
报年度业绩变动(一般指净利润或扣除非经常性损益绝对值低于或等丁
预告常性损益后的净利润与上年同期后的净利0 05元的公司)可以豁
相比上升或下降50％或50％以上) 润免此项披露
『2年0年02报按照有关上市公司预测2002年全年经营成指净利润没有明确
规定l：市果为亏损或者与上年相比发生大或扣除非
公司应存幅度变动(标准同前期)，但未经常性损
2002 笠曾按相关规定在2002年第二季度益的净利
第二季度报告中“经营情况削述与分析” 润与上年
报告中刘中予以警示的，或者实际情况与同期相比
全年业绩已披露的预测不符的，公司府住
进行预告第一时问发布相关提示性公告。
2003 按照有关上市公司在披露2003年年度报告一般指净比较基数较小的公司
年年报规定上市前，如发现2003年全年经营成果利润与上(一般指2002年度每
公司应在可能为亏损或者与上年同期相比年同期相股收益绝对值在0．05
2003年发生大幅度变动但尚未在2003年比元以下)，经本所批准
第三季度第三季度报告或其后的临时公告可以豁免此项披露。
报告中对中予以警示的，或者实际情况与
全年业绩已披露的业绩预告不符的，公司
进行预告应在第一时间进行业绩预告。
资料来源：根据上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站上市公司专区资料整理。
表5—9我国上市公司历年业绩预告相关规定一览表
预告对象通知名称发布具体规定
(公告日期) 单位
1998年报关于做好上中国证如果上市公司发生可能导致连续3年亏损或当年重大
(1998／12／09) 市公司1998 监会亏损的情况，应当及时履行信息披露义务
年年度报告
有关问题的}
通知
1999年报关于做好上中国证在1999年会计年度结束时，如果上市公司发生可能
(1999／12／08) 市公司1999 监会导致连续3年亏损或当年重大亏损的情况，应当及时
年年度报告履行信息披露义务
工作的通知
2000年报关于做好上证券交在2000年会计年度结束后，如果上市公司预计可能
(2000／12／18) 市公司2000 易所发生亏损，应当在两个月内发布预亏公告，如果预计
年年度报告出现连续3年亏损，应当在两个月内发布3次预亏公
工作的通知告
2001中报关于做好上证券交如果预计2001年中期将出现亏损或者盈利水平出现
(200I／07／04) 市公司2001 易所大幅下降的，上市公司应当在7月31日前及时刊登
年中期报告预亏公告或业绩预警公告。暂停上市公司应当在上半
工作的通知年结束后15个工作日内刊登预亏公告
2001年报关于做好上证券交在2001年会计年度结束后，如果上市公司预计可能
(2001／12／21) 市公司2001 易所发生亏损或者盈利水平较上年出现大幅变化(利润总
年年度报告额增减50％或以上)，上市公司应当在年度结束后30
工作的通知个T作日内及时刊登预亏公告或业绩预警公告；比较
基数较小的公司(一般指上年每股收益的绝对值在
0．05元阻下的公司)可以豁免披露业绩预警公告
2002第一季度关于做好上证券交上市公司预计2002年中期可能发生亏损绒者盈利水
I报告市公司2002 易所平较去年中期出现人幅增长或下滑(净利润总额增减
(2002／03／29) 年第一季度50％或以上)的，应在季报中做专¨说明，比较基数
季度报告工较小的公司(一般指去年中期每股收椎的绝划值任
作的通知0．03元以下)可以豁免此项披露
2002第一季度关丁做蚶证券交上市公司预测第·季度经营成果可能为了损或者与
报告2002年半年易所上年第二季度报告(若上年未披露此项可免)相比发
(2002／06／27) 度报告J：作生大幅度变动的(一股指净利润或扣除JI纤常性损益
的通知后的净利润与上年同期相比上升或F降50％或50％以
上)应当在“管理层的讨论与分析”予以警示
2002年第三季关丁-做好上证券交公司预测2002年全年经营成果可能为了损或者与上
度报告市公司2002 易所年相比发生大幅度变动(一般指净利润或扣除罅经常
(2002／09／28) 年第三季度性损益后的净利润与上年同期相比上升或下降50％或
季度报告』= 50％以上)应当在“经营情况阐述与分析”中予以警
作的通知示。经本所批准，比较基数较小的公司(一般系指每
股收益的绝对值低于或等于0．05元以下)可以豁免
此项披露。公司在披露2002年年报前发现实际情况
与已披露的预测不符，或虽未披露过预测，但实际情
况属于前款规定需要警示的情形的，应在第一时间内
做出补充公告
2002年年报关于做好上证券交如上市公司预测2002年全年经营成果为亏损或者与
(2003／1／6) 市公司2002 易所上年相比发生大幅度变动(指净利润或扣除非经常性
年年度报告损益的净利润与上年同期相比上升或下降50％以
工作的通知上)，但未曾按相关规定在2002年第三季度报告中
“经营情况阐述与分析”中予以警示的，或者实际情
况与已披露的预测不符的。公司应在第一时间发布相
关提示性公告。
2003年年报关于做好上证券交上市公司在披露2003年年度报告前，如发现2003年
(2003／12／26) 市公司2003 易所全年经营成果可能为亏损或者与上年同期相比发生
年年度报告大幅度变动(一般指净利润与上年周期相比上升或下
工作的通知降50％以上)，但尚未在2003年第三季度报告或其后
的临时公告中予以警示的，或者实际情况与已披露的
业绩预告不符的，公司应在第～时间进行业绩预告。
上市公司预计将出现最近三年连续亏损的，应当在披
露2003年年度报告前至少发布三次风险提示公告。
资料来源：根据上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站上市公司专区资料整理。
(二)盈利预测信息披露
盈利预测是企业管理层根据预测期间的生产经营情况、发展规划、各项业务
收支计划及其他有关资料、适当期间可能出现的影响企业经济效益的利好与利空
因素，依据一定的假设和基准，对未来的某个或几个会计期间的利润形成所做的
预计和测算。在几个主要证券市场中，美国对上市公司的盈利预测性信息实施鼓
励的自愿性披露，而其他象英国、新加坡、中国香港、中国台湾等市场均不同程
度对盈利预测性信息实施强制性披露政策；，我国对上市公司盈利预测性信息披露
实行自愿性的披露，但实际上是强制性披露，并且披露的内容较为全面，特别是
要求预测性的财务信息报表与信息披露内容与格式准则的要求一致。
另外，我国监管部门对盈利预测性信息的披露规定了相应的编制与审核责
任。例如在《关于股票发行工作若干规定的通知》中规定若年度报告的利润实现
数低f预测数的】0％——20％时，发行公司及其聘任的注册会计师应在指定报刊
上做出公开解释并致歉；若比预测数低20％以J5，除要做公开解释和致歉外，中
国证监会将视情况实行事后审查，对故意出具虚假盈利预测报告误导投资者的，
一经查实，将依据有关规定对发行公司进行处罚；对盈利预测报告出具不当审核
意见的会计师事务所和注册会计师将予以处分。对盈利预测信息披露的相关规定
见表5一10。
表5一lO上市公司盈利预测信息披露的相关规定
制度发布日期发布机构有关盈利预测信息披露的规定
《股票发行与1993-04—25 国务院第15条：招股说明书应当载明经注册会计师审核并
交易管理暂行出具审核意见的公司下一年的盈利预测文件：第34
条例》条：上市公司还应当包括公司近3年或成立以来的经
营业绩和财务状况以及下一年的盈利预测文件
《公开发行股1993一06一12 中国证监第9条：盈利预测期间自挂牌交易首日起至盈利预测
票公司信息披期间终止日，不得少于90日：第22条：收购公告书
露实施细则应当包括收购后未来一个会计年度的盈利预测
(试行)》
《关于股票发1996—12—26 中国证监公司上报材料中的盈利预测报告应切合实际，并需由
行工作若干规具有证券业从业资格的会计师事物所和注册会计师
定的通知》出具审计报告。若年度报告的利润实际数低于预测数
的10％--20％，发行公司及其聘任的注册会计师应在指
定报刊上做出公开解释并致歉。若比预测数低20％以
上，除要做出公开解释并致歉外，证监会将视情况实
行事后审查，对有意出具虚假盈利报告，误导投资者
的，一经查实，将依据有关法规对发行公司进行处罚；
对盈利预测报告出具不当审核意见的会计师事物所
和注册会计师，证监会将予以处罚。
《公开发行股2003年12 中国证监公司业务报告摘要中可以进行盈利预测，进行盈利预
票的公司信息月修订测的公司如果本年度利润实现数与预测数的差异低
披露内容与格于利润预测数的10％或高于利润预测数的20％，董事
式准则第2号会报告中应该详细说明产生差异项目和造成差异的
(年度报告的原因
内容与格式)》
《公开发行股2003年修中国证监如果发行人认为提供盈利预测报告将有助于投资者
票公司信息披U 对发行人及投资于发行的股票做出正确判断，且发行
露的内容与格人确信有能力对最近的未米期间的盈利情况做山比
式准则第i号较切合实际的预测，发行人则麻提醒投资者盈利预测
(招股说明所依据的各种假设具有不确定性。
_}5)》
资料来源：根据中国证监会网站、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站资料整理。
(三)我国上市公司预测性信息披露存在问题分析
l、盈利预测信息严重失真，造成对市场的较大冲击
据统计，近几年来卜市公司完成其盈利预测的平均家数不到30％。原凶是多
方面的，常见的情况是因为上市公司或拟上市公司为了提高发行价格，募集更多
的资金，从而在审计机构和证券承销商的帮助下，虚构未来交易，使用不恰当的
预测基础，过分乐观估计盈利前景或者选用不当的预测方法等手段进行盈利预
测。
2、预测性信息出现严重的选择性披露倾向
由于大部分预测性信息是自愿性信息披露的一种，作为具有REMM理论假设
的经济理性人披露对自己有利的信息，而隐瞒对自己不利而投资者迫切需要的信
息，从而形成信息披露的不公平。另外，REMM的信息披露主体利用投资者获取
信息能力不同而采用隐蔽的方式或口头方式披露预测性信息，达到使部分投资者
(特别是机构投资者和内部人)获利的目的，其目的在于获取非法利益而又逃避
法律责任，这类选择性信息披露也同样影响信息披露的有效性。
3、预测性信息披露的相关法规不完善，尚未建立对信息披露主体的“免责
条款”，不利于信息披露主体的主动性和自愿性的发挥，也不利于市场诚信意识
的培养。
很显然，如果为了使投资者获取预测性信息而无限制的追索信息披露主体的
披露义务，对后者也是不公平的。若想使上市公司积极履行预测性信息披露行为，
只有对信息披露主体正当、诚信的预测性信息披露进行鼓励，而对一些信息披露
带来的无意识冲击导致的行政责任或民事责任被合理免除，预测性信息披露才会
被披露主体重视而积极地执行。而我国目前相关法规中规定了信息披露主体在预
测性信息披露不当时的惩罚性条款，不论是有意的或是无意的行为，没有规定相
应的鼓励性和免责性条款。
所以，作为REMM的信息披露主体自然没有动力提供及时、准确、完整的预
测性信息，预测性信息的供给不足就成为必然。美国SEC出台的“安全港制度”
和“预先警示原则””是世界上较为成熟的预测性信息披露制度，我国应该尽快
建立相应的免责条款，使预测性信息披露更全面和及时，为投资者正确投资做好
决策选择。
第三节证券交易市场信息披露典型案例分析
案例一：丰乐种业——连续多年虚增利润、虚假披露和未及披露
2003年6月5曰，由于合肥丰乐种业股份有限公司(简称“丰乐种业”)以
前年度存存编造虚假会计资料、募集资会使用虚假披露和未及时履行信息披露义
务，受到深圳证券交易所的公丌谴责，具体原因如F。
l、连续tt年恶意虚增利润，信息披露严重违规。丰乐种业在2002年年度报
告中对以前年度存在的重大会计差错进行了追溯调整，调减以前年度虚增利润
4005万元。其中1997年虚增利润为528万元，1998年虚增利润为1438力‘jc，
1999年虚增利润为1026)j-元，2000年虚增利润为7l万元，2001年虚增利润为
942矗元。
2、将历年来证券投资及委托理财收益共计10943万元计入主营业务利润，
其中1997年1749万元、1998年1939万元、1999年1198万元、2000年6057
万元。
3、公司虚构募集资金投向5490万元，其中虚列固定资产2353万元、在建
工程2002万元、长期待摊费用1135万元，上述款项实际用于证券投资；
4、公司大量证券投资和委托理财行为未履行相应的决策程序和信息披露义
务，金额巨大。该公司自1997年4月上市以来，多次动用自有资金和挪用募集
资金进行证券投资和委托理财，1997年底用于证券投资和委托理财的金额5051
万元、1998年底15135万元、1999年底8496万元、2000年底17689万元、2001
年底11289万元。而公司仅在2000年年报中披露过委托给上海博采企业有限公
司的6100万元理财款，其余证券投资和委托理财事项均未披露。
上述事项导致公司自1997年至2002年中期各年度披露的定期报告均未能真
实、准确、完整地反映公司的经营情况和财务状况及募集资金使用情况。
5、2002年9月7日公司又委托给上海博采企业发展有限公司理财款1．01
亿元受大连证券案牵连，被公安部立案调焘，涉及的资金及有价证券被司法冻结，
造成该项委托理财预计损失7000万元，公司也未及时履行信息披露义务。
丰乐种业案例是典型的在多年定期报告中虚增利润、虚假披露，而对涉及重
大事项的临时性报告不进行披露，严重违反了信息披露的相关规定。
案例二：珠海鑫光——年报盈利预测预告多次反复不定，严重误导投资者
珠海鑫光集团股份有限公司(简称“珠海鑫光”)2000年、2001年已连续两
年亏损，2002年前三季度继续亏损，该公司却未能及时对2002年全年业绩作出
准确的预计，多次变更业绩预计结果，没有及时揭示公司2002年亏损和公司股
票可能暂停上市的风险，给广大投资者投资决策造成较大误导，给整个证券市场
造成恶劣的影响。
陔公司2002年年度报告全年业绩预计信息披露违规具体情况如下：
第一次业绩预计：公司在2002年10月29日刊登的第i季度季度报告中称，
L自于公司的资产变现和债权处置尚存在不确定性，公司2002年全年是否盈利尚
不能确定。
第二次业绩预计：2002年12月6 f__i．该公司又发布公告称，公司有望通过
回收应收款等工作实现2002年全年扭亏为盈。
第三次业绩预计：在2003年1月3日刊登的公告中，公司却称由于应收款
的回收以及相关的会计处理存在不确定性，故公司2002年全年能否盈利仍存在
较大的不确定性。
第四次业绩预计：针对珠海鑫光多次变更业绩预测的行为，深圳证券交易所
要求该公司董事会应当对2002年全年业绩作出真实、准确的预计。2003年1月
8日，该公司再次对2002年全年业绩预计进行了调整，发布了公司2002年度预
计亏损并可能暂停上市的风险提示公告。
2003年2月25日，深圳证券交易所针对珠海鑫光的年报预告多次不实的违
规行为，最终对该公司予以公开谴责的处罚。
案例三：四川湖山——擅自信息披露和典型的关联交易
四川湖山电子股份有限公司(简称“四川湖山”)的信息披露违规行为如下：
1、该公司股票于2003年5月26日、27日、28日连续三天达涨幅限制“，
该公司于2003年5月29日发布公告，称公司无应披露而未披露信息。但是仅在
一个工作日后，该公司却称公司大股东将发生变更，并刊登了有关股权协议收购
的提示性公告。
事实上，2003年5月下旬，该公司董事张钧以第一大股东董事长的身份与
股权的受让方就公司股权转让进行了实质性接触，作为当时同为该公司董事长和
第一大股东董事长的张钧，不仅未对此重大事项进行及时、真实地履行信息披露
义务，而且该公司发布与事实严重不符的公告，对市场造成了严重不良影响。
2、该公司的控股子公司北京金网一百电子商务网络科技有限公司(以下简
称“金网一百”)于2000年4月19日与国泰君安证券股份有限公司(以下简称
“国泰君安”)签订服务合同，金网一百为国泰君安提供网络服务，收取服务费
共计7500万元，合同期限为5年。公司对此事件作为一般交易予以披露。事实
上，国泰君安当时为公司的实际控制人，上述交易应当属于关联交易。而该公司
在有关临时报告和定期报告中对上述交易的披露存在重大遗漏。
3、该公司未将“关于预计2003年半年度亏损的提示性公告”及时报送深圳
证券交易所，且未经本所确认擅自于2003年7月2同在指定报刊上公告，对市
场造成了币良影响，该公司董事会秘书对此负主要责任。
2003年9月1日，深圳证券交易所对该公司及浚公司董事张钧予以公”谴
责，对公司董事会秘书陈禹予以内部通报批评的处罚。
案例四、重庆东源——拒绝披露重大信息
重庆东源产业发展股份有限公司2002年年度报告及审计报告显示公司主营
业务尚未恢复i卜常，不符合《深圳证券交易所股票上市规则》关于撤销股票特别
处理的规定，因此，深圳证券交易所未批准该公司撤销股票特别处理的申请。深
圳证券交易所并于2003年7月8日、7月21同及7月28日分别三次向该公司
发出函件，要求立即向投资者披露公司股票不能撤销特别处理这一重大事项。但
是该公司对交易所要求不予理会，拒绝披露该重大事项。2003年9月26日，深
圳证券交易所决定对该公司及该公司的董事予以公开谴责。
案例五、岳阳恒立——屡次违规终不改过
2003年3月到2004年3月，岳阳恒立股份有限公司先后三次(2003年3
月、2003年7月和2004年3月)因信息披露违规受到深圳证券交易所的内部通
报批评，但岳阳恒立未能吸取教训、引以为戒、积极整改，仍继续发生信息披露
违规行为。’
1、2004年1月，岳阳恒立控股子公司为湖南深蓝科技有限公司提供临时借
款3300万元，占岳阳恒立2003年经审计净资产20．63％，岳阳恒立未及时履行
信息披露义务。
2、2003年，岳阳恒立为其关联公司酒鬼酒股份有限公司提供5000万元借
款的担保，为湖南国光瓷业集团股份有限公司提供3300万元借款的担保，岳阳
恒立均未及时履行信息披露义务，也未在相关定期报告中披露，
2004年7月20日，深圳证券交易所认为岳阳恒立董事对上述违规行为负有
不可推卸的责任，决定对岳阳恒立及公司现任部分董事予以公开谴责。
案例评述：
以上几个典型案例只是对目前上市公司在证券市场中信息披露违规行为的
部分反映。对于证券市场的种种违规行为，有专家认为，要提高公开谴责和其他
处罚力度的实际作用，就必须通过限制上市公司增发、配股等再融资能力来提高
其违规成本。同时，还要加强中介机构的责任，让保荐人对上市公司的违规也承
担相应责任。此外，还可以把责任落实到人，让被谴责的上市公司高管人员遭受
物质和道义上的双重惩罚。另有观点则指出，中国集体诉讼制度迟迟难以建立，
使广大中小投资者对，E市公司的监督作用很难发挥出来。引进小股东民事赔偿制
度并配以相应的实施途径，是成熟证券市场公认的增加违规成本、减少监管成本
的良策。种种现象表明，我崮企业的公司治理结构需要进行规范，尤其是公rq的
最高决策机构公司董事会，它的组织和运作方式需要规范，其成员素质有待提高。
只有将提高公开谴责等形式的惩戒力度与改善上市公司的治理结构相结合，爿能
从根本上杜绝“公开谴责”满天飞，却落不到实处的现状。
1“老八股”指的是：延中实业(今大的方正科技)、真空电子(今广电电子、上电B股)、
飞乐音响、爱使电子(今爱使股份)、中华电工(今申华控股)、飞乐股份、豫园商场(今豫
嘲商城)、风凰化工(今华源制药)。
2赵纯均等编，《上市公司信息披露》，清华大学出版社，2004年3月第l版72页。
2001年世界头号天然气交易商和美国最大的电力交易商安然能源公司爆出会计虚增利润6
亿美元的巨大黑洞，随后美国电信巨人世界通信公司承认虚增利润38亿美元，施乐公司承
认大约有19亿美元的虚增收入等一系列会计造暇事件。
4 2001年，中国证券市场爆出银广夏会计恶意虚增利润造假案，从1998年到2001年中期虚
增利润7．7亿元，随后蓝田股份等公司也相继爆发会计造假和信息披露严重失真事件，对中
国证券市场信用造成严重打击，股票价格大幅下跌，投资者损失惨重。
5八项计提是对应收款项、存货、短期投资、长期投资、固定资产、无形资产、再建工程和
委托贷款计提相应的减值准备。
6三家公司是深圳发展银行股份有限公司、深圳保安股份有限公司和深圳安达股份有限公
司，严格意义上他们公布的中期报告是归属于目前所称的半年度报告。
7参考2004年6月4日《上海证券报》第6版相关报道。
8查的是年报全文，所以不存在年报摘要免于披露的情况。
9井涛，《成熟市场如何规制软信息》，《上海证券报》，2002年6月11日。
”“安全港制度”和“预先警示原则”是美国证券市场为了鼓励上市公司自愿披露预测性信
息而做出的制度安排，目的是给与恰当的保护，使信息披露主体尽可能多的发布真实与及时
的预测性信息，同时又避免对上市公司“打击性诉讼”事件增多，最终影响证券市场的交易
效率。所谓的“安全港制度”旨在保护符合规定的预测性信息披露行为，以使发行人善意并
由合理依据的预测行为一旦不能实现，可免受违反联邦证券法的指控，并不必承担法律责任。
所谓的“预先警示原则”是指当提出预测性财务报表或意见时，如盈利预测、意见、估算或
预计等，若其中附带有相应的警示语句，且这砦陈述不影响提供给投资者的总体信息组合，
则该预测性报表将不构成证券欺诈。但是预先警示原则仅适用于预测性陈述，而对历史性事
实的陈述必须是正确的，警示性语言必须具体且有针对性。
”为了阻止证券价格的大幅度波动，我国证券市场规定了股票价格的涨跌幅限制，具体规定
是股票和可转换公司债券日涨幅和日跌幅不能超过10％，而被特别处理的sT和*ST的日涨幅
和日跌幅不能超过5％。这里，四川湖山电子股份有限公司连续三天达到涨幅限制含义是，
该公司股票价格连续三天中每天上涨幅度均为前一交易日的10％，股票价格出现大幅度波
动，预示着公司有重大消息待公告。
第六章我国上市公司信息披露的有效性分析(一)
——信息披露的及时性与完整性
上市公司信息披露是塑造企业形象、传播企业文化的重要途径，只有上市公
司信息披露质量的提高和信息披露错漏的减少才可能提高信息披露的有效性，而
有效的信息披露对于公司股价的稳定和投资者行为的引导具有重要作用。中国上
市公司现行信息披露制度体系除了三级实质性审查1较为特殊以外，基本上具备
一个典型的信息披露制度体系所要求的条件。这一制度体系的形成所依据的原则
可被归纳为三点，即及时性原则、完整性或充分性原则、真实性或准确性原则。
论文从信息披露时间的及时性、信息披露形式的完整性、信息披露内容的真实性
三个方面分别对上市公司信息披露的有效性进行尝试性研究，进一步实证我国上
市公司信息披露的状况和存在的问题，并初步分析利益相关者的行为特征。
第一节证券市场的有效性与上市公司信息披露的有效性
一、信息效率与有效市场假说
一般来说，经济学家所关心的效率有三种，分别为配置效率、交换效率和信
息效率。经济学家通常将信息效率定义为：当前价格反映信息的能力，或者说是
价格反映所有相关信息的速度和准确性，通常也称为市场效率。如果市场中的资
产价格能够迅速且完全地反映所有相关信息，那么该市场就被认为是具有信息效
率，或者说市场是有效率的，如果价格不反映信息或反映的过程迟缓，则市场是
无效的。
讨论市场有效性问题的著述可追溯到Cibson(1889)，Gibson曾描述过这一
假说的大致思想。最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家Bacheliel"，
Bacheljer(1900)认为价格行为的基本原则应是“公平游戏”，投机者的期望利
润应为零。计算机出现后Kendal(1953)在做了大量序列相关分析后，发现股
票价格序列就象在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数
构成。实际上，Kendall(1953)的结论Working早在1934就已经提出过，只是
Working(1934)的论述缺乏象Kendall(195：3)那样有说服力的实证研究证据。
Bachelier(1900)、Working(1934)、Kendal(1953)提出的股票价格序列可以
用随机游走模型很好描述的观点是建立在观察基础上的，而并没有对这些假设进
行合理的经济学解释。直到$amnuelson(1965)和Mande]brot(1966)才揭示
了有效市场理论期望收益模犁中的“公平游戏”原则。Fama是市场有效理论的
集大成者，他为该理论的最终形成和完善作m了重大贡献。Fama(1965)不仅对
自关有效市场假说(Efficlent market hypothesi S，简称“EMH”)的研究作了系
统的总结，还提出了一个完整的理论框架。2在此之后，有效市场假说理论蓬勃
发展，其内涵不断加深、外延不断扩大，：最终成为现代金融经济学的支柱理论之
一。自从三种不同效率证券市场的“有效市场假说”理论提出之后，3西方学者
关于市场有效性的实证研究没有间断过，特别是关于市场弱有效性的研究文献更
可谓汗牛充栋。从有效市场假说可以看到，对证券市场有效性的研究主要是从信
息作用于市场反映的角度进行，是对证券信息的市场反应程度有效性的分析，没
有涉及信息本身的披露效率如何，更没有包涵证券市场的配置效率。这也是本文
认为目前研究证券市场有效性研究不足的地方(黄余海，2004)。
=、我国证券市场有效性研究理论概述
目前对我国证券市场有效性的研究文献较多，研究方法受到国外学者
Ball，Brown和Beaver在1968年对美国证券市场的事件研究法的影响，几乎都
是通过对上市公司会计信息的股票价格反应和交易量反应的统计检验而对证券
市场的有效性做出评论。
自中国股票市场建立和发展起来之后，理论界根据有效市场假说理论也对中
国股票市场是否弱式有效进行了相关检验，代表性的文献有：俞乔(1994)对中
国股市有效性的研究做了开创性的工作，首次运用规范的经济计量分析方法对截
止1994年4月底的沪深综合指数进行收益率的序列相关检验、游程检验和非参
量性检验，结论是中国股票市场没有达到弱式有效。韩德宗(1995)对沪深两市
部分股票的检验结果表明中国股票市场也未达到弱式有效。吴世农(1996)、杨
朝军等(1997)、胡朝霞(1998)、戴国强等(1999)、张思奇、马刚和冉华(2000)、
张亦春和周颖剐(2001)等研究者也分别从不同角度对我国股票市场进行了有效
性检验，结论同样是我国股票市场尚未达到弱式有效。张人骥等(1998)对上海
证券市场是否存在过度反应进行了实证检验，结果表明拒绝接受过度反应的假
设，但是也不能对过度投机做出结论，也不意味着市场有效，最终也没有指明证
券市场有效的程度如何。但宋颂兴和金伟根(1999)、陈梦根(2003)的检验则
认为中国股票市场已经达到弱式有效。陈小悦、陈晓和顾斌(1997)、陈晓等(1999，
2001)利用股票交易量和价格在会计盈余管理中的盈余信息公布前后的波动实证
研究了会计盈余数字为中国A股证券市场上的投资者提供了有用的信息，因此认
为中国股市已经达到弱式有效。
近期比较典型的研究是胡金焱(2002)以上证综合指数、深圳成分指数作为
研究对象，总样本区间上海为1990年12月19日(开始交易R)至2001年12
月3l|二1，深圳为1991年4月3 f=i(开始交易H)至2001年12月3I F1．以H
收盘股价指数为依据进行统计分析。将沪深股市的总样本区间分为三个阶段分别
进行检验：第一阶段从开始交易同至1992年5月19 Fj：第二阶段为1992年5
月20日至1996年12月15日；第三阶段为1996年i2月i6日至2001年】2月
31日。对照DF检验和白噪声检验，对中国股票市场的弱有效性做出以下判断和
总体评价：l、由于上海股市和深圳股市第一阶段都未通过游程检验，从而认为
在第一阶段两个证券市场都不符合随机性假设，都未达到弱效率市场。2、由于
上海股市和深圳股市第二阶段都通过了游程检验，从而认为第二阶段中国股市达
到了弱式有效程度。3、由于第三时间段无论上海还是深圳股市都通过了游程检
验，因此，认为两个市场在第三阶段基本都达到了弱式有效。因此上，中国股票
市场从总体上在朝着弱式有效市场的方向发展，但是，由于新兴市场的不规范性，
市场存在着过度投机、跟风(“羊群效应”)和庄家操纵等行为，股价波动经常地
表现出一定的趋势性，从而影响到市场有效性的实现。
部分学者还对中国股票市场是否达到半强式有效进行了检验。赵勇和朱武祥
(2000)在研究上市公司收购兼并的可预测性问题时，根据股票价格对上市公司
公开信息已经充分做出反应的结论，认为我国股票市场已经达到半强式有效市
场。但是靳云汇和李学(2000)、杨朝军等(1997)对股票价格波动行为进行研
究表明股市尚未达到半强式有效。李增泉(1999)通过分析“非标准审计意见”
年报公布的反常表现及被连续出具的非标准无保留意见的年报公布日仍有一定
的信息含量表明我国的证券市场远非半强式有效市场。赵宇龙(1998)、赵宇龙
和王志台(1999)利用“功能锁定假说”4研究投资者利用会计盈余信息的情况
表明我国股票市场不符台半强式效率假说，市场存在“功能锁定”现象。
但是，随着我国证券市场的全方面发展与制度逐步完善，部分学者认为股票
市场的有效性正在逐步增强。赵宇龙和王志台(1999)在研究我国股票市场的“功
能锁定”现象时发现，1996年度与1995年度相比，会计盈余的披露具有明显的
信息含量和市场效应，说明市场正在注入一种基于资本本性的理性投资力量。许
均华和李启亚(2001)等对宏观政策对股票市场的影响进行实证研究表明1997
年以来股市对平均单项股市政策事件和重大股市政策事件的收益反应和收益波
动反应趋弱。反映我国股市的稳定性明显增强，也反映了市场逐步成熟的一面。
王震等(2002)以我国股票市场1998年——2000年被实施特别处理的公司为样
本，分析了被特别处理公司公告的信息含量及其影响因素，结果表明信息公告的
(一40天，+40天)事件窗口的累计超额收益为负值，表明市场对该类公司的公
告作出了理性的负面反应，说明市场是有效率的。唐志、张弘(2003)通过对
100
2001年和2002年I二市公司业绩预警和预盈公告的股票价格反应进行对照研究表
明，我国股票市场近两年市场效率已经有很大的提高，市场效率已经从弱势有效
逐步向半强式有效过渡。张兵、李晓明(2003)运用时变系数的自回归模型，同
时克服“波动集群”的异方差的干扰，认为这种研究方法符合我国新兴证券市场
的特点，通过有效性检验发现：1997年之前我国股票市场是无效率的，1997年
之后股票市场呈现弱式有效，并提出政策建议认为让股市充分发挥其自适应与自
恢复机制。唐志、张弘(2003)对上证综合指数和深圳成分股指数各自前后交易
时间段的收益率的相关性进行了研究，并和美国SP500、香港的恒生指数同期进
行比较分析，并进一步进行了LjungBox统计分析检验，结果表明，四个市场指
数的收益率的一阶自相关系数没有明显的差异，由此作者认为中国证券市场经过
多年的发展，特别是2001年以后，市场效率已经逐步与成熟市场靠拢，我国股
票市场至少达到弱式有效程度。另外，张圣平(2002)也对证券信息是如何反应
到证券价格上进行了理论探讨，讨论主题是在不确定条件下，作为个体理性的投
资者的风险偏好、先验信念等心理因素(也称“主观”的世界观)与“客观”条
件的证券信息是如何作用于证券价格。认为“如果交易者能从观察到的均衡价格
中窥探到其他投资者的所有私人信息(至少交易者自己是这么认为的)，我们
说⋯⋯证券市场是信息有效的。”
但是，目前绝大部分对我国股票市场有效性的研究只是探讨了股票价格或股
价指数的波动特征，只能说明我国证券市场股价波动的稳定性逐步增强，这是对
该时期我国股市长期在低位窄幅波动和涨跌间转换步伐变慢的印证，也与近年来
上市证券家数增多和超大型国有企业上市稳定股价指数有关。
三、证券市场有效性与上市公司信息披露有效性的关系
如何理解证券市场的有效性与上市公司信息披露的有效性之间的关系成为
研究市场是否有效的前提。本文认为，理解一个证券市场是否有效应该从两个方
面衡量：其一，证券市场资源配置的有效性，一个证券市场有效性即使达到Fama
界定的“强式有效”的程度，是否就一定会发挥其对社会经济的资源配置功能呢?
答案也可能是否定的。其二，证券市场信息的有效性，信息的有效性又包含上市
公司信息披露的有效性和证券信息传导(机制)的有效性。
正如在论文第二章中论述的，目前理论界对证券市场有效性大量的实证分析
仅仅是从证券市场信息传导机制的有效性方面探讨证券信息在证券交易市场通
过股价和成交量的充分反映挥度，只有较少的文献对证券市场信息披露的有效性
和证券市场资源配置的有效性进行区分性讨论。而上市公司信息披露的有效性却
是实现证券市场有效性的前提保障，只有在上市公司披露了有效信息的前提下，
101
信息传导的何效性才可能发挥作用，从而资源配置的有效性／l能实现，整个社会
／4‘更“经济”，即实现稀缺资源的最优配置。
图6-1 上市公司信息披露的有效性与证券市场有效性的关系
上市公司信息
披露有效性
卜市公司信息传
导机制有效性
证券市场资源
配置有效性
证券市场有效性
如图6一l，上市公司信息披露的有效性要求在信息披露中要符合信息披露的
相关法律法规，做到及时、完整、真实，符合“公开、公平、公正”三公原则。
证券信息传导机制的有效性是日常所说的给定的信息能否充分及时的反映在股
票价格的波动上，这是目前大部分文献研究的重点。上市公司信息披露的有效性
是证券信息传导机制有效性的前提和最基本的保障，只有上市公司所披露的证券
信息做到有效，再经过有效的证券信息传导机制的有效传递和投资者的充分认
知，反映在证券市场股票价格止，这样使证券市场“奖优罚劣”并达到市场资源
的有效配置，从而达到整个证券市场的有效性。从中看到，上市公司信息披露的
有效性是整个市场有效性的基本前提，本文是仅从研究上市公司信息披露的有效
性的角度出发，探讨上市公司信息披露的相关问题，从而从根本上提高证券市场
的有效性，达到保护投资者利益的目的。
第二节上市公司信息披露的及时性分析
任何信息均具有时效性，而千百万人赖以赢利或止损的证券信息当然更是如
此，信息披露的及时性对市场上各类投资者有着重要的意义。尽管现代社会技术
高度发达，信息传播速度大大加快，但对所有人绝对及时的信息传播却永远不会
出现。与仅仅几年前的情况相比，中国证券市场上信息的传播速度已经由于法规
的要求和技术、资金的投入j而大大地加快。尽管如此，市场上各个投资者群体
由于在信息获取时间上的差距而导致的赢亏之分却十分明显，通过预先获取证券
信息而牟取暴利的私下交易时有发生。
美国证券市场经过了12年的准备，终于在1996年5月开始实施全国上市公
司强制性电子化信息申报制度(EDGAR)。6从表面上看，EDGAR强制性制度的实
现使得上市公司作出信息申报与其信息生效并得以向公众公布这几个行为之问
的时间差大大缩短，信息传播更加及时，利用公开信息获利的可能性也因此被大
大降低。但事实却并不一定如此。
从我国证券市场发展历程看，谣言、传闻在中国股市上所起的作用已经从几
年前的巅峰状念降低了不少。虽然由于政府的各项政策对中国的宏观、微观经济
仍然具有巨大的影响，而制订这些政策的政府管理部门尚未养成随时向市场公开
其政策性决定甚至其决策过程的习惯，以致于对这些政策走向的推测和传闻构成
目前市场谣言、传闻的主要部分，但是地处边远的小投资者至少可以在公开信息
的获取方面与其他者取得同步。就一个表面公正、公平，具备可预测性和确定性
的法律制度来说，除了努力使其法规完善之外，还需要建立一个灵活有效的专业
性管理机制，用来应付那些随时可能出现的，在人类的贪婪和“聪明才智”的驱
使下以牺牲别人利益为前提的，不断创新的市场谋略与行为。及时地将自己的决
定，甚至自己正在考虑将要作出的决定及其正反两面的意见公布于众，这应当是
政府监管部门纠正市场上不公平现象的最有效的方法。这就需要信息披露具有很
好的及时性。
从直观上讲，上市公司信息披露的及时眭至少有两个方面的好处，一是会降
低利用信息披露的时滞从而进行内幕交易(或私下交易)的可能性，达到交易的
公平；二是有助于投资者对公司进行理性估价，在一定程度上消除证券定价的过
分偏差和累积的风险，提高证券市场信息传导机制的有效性，并最终提高证券市
场资源配置有效性和整个证券市场的有效性。从主张及时披露原则的监管当局看
来，持续得到公司的坏消息总比最后才得到一个积累性的震憾消息会更有利于保
护投资者的利益，在美国发生的安然公司丑闻事件和世通公司事件，以及在我国
发生的银广夏事件、中科创业事件等都再次强化了这一理念，如果公司管理层能
够及时披露上市公司内部发生的证券信息，从而揭示公司风险，投资者至少能够
得到一些前期警示，不至于造成一个公司股价的大幅变动给整个市场带来较大的
震荡后果。总之，及时的信息披露就是为了将公司的内在价值准确地反映给市场，
体现上市公司信息披露的有效性，以达到指导市场的资源优化配置的目的，这样
的证券市场才能逐步达到有效率。
一、上市公司信息披露及时性——时间特征分析
(一)定期报告信息披露时间分布不合理，出现前松后紧，前少后多状况
定期报告预约是在各上市公司提出申清的基础上形成的。上市公司原则上应
按照这份时间表进行定期报告披露，但是仍可以依据有关规定进行调整，具体的
定期报告披露日期以披露时间为准。上市公司定期报告预约时间表是我国证券市
场不断走向规范进程中，体现信息披露的及时性，信息公开化方面的义一制度性
安排。定期报告披露预约时间表的公布，可以帮助投资者结合业绩预告信息，埘
自己投资的股票价格在定期报告披露前后的变动形成某种预期。根据相关统计，
103
定期报告在期限临近时披露的公司业绩往往较差，推迟披露的公司也是如此。
根据沪深两个证券市场上『{：『公司2003年年报信息披露预约时间特征进行统
计，结果发现(见表6—2)。在上市交易的1288家A股上市公司中，年报披露预
约时间分布呈现明显的先分散后集中的特征。2004年1月31日至2004年3月9
只，年报披露时间基本过半，但披露年报的上市公司家数仅占应披露年报上市公
司家数的21．4％，余下78．6％的上市公司年报将在后半段的时间里集中披露。上
市公司年报主要从2004年3月10日开始集中披露，到2004年3月20一31日达
到第一个峰值309家，比重为24％；2004年4月lO一26日为第二个峰值，合计
250家，比重为35．2％。定期报告预约披露这种前松后紧和前少后多的状况违背
了信息披露及时性的原则，本来是截至上一年度12月3l闩的证券信息却大部分
推迟到第二年的3月底和4月份披露，这期间的信息泄露成为不可避免的事情，
证券信息的不对称现象将更加严重。
表6—2 2003年年报披露预约时间分布表
时间深圳披露家数上海披露家数合计家数占所有公司的比例(％)
2004．1．10—2004．1．20 6 10 16 1．2
2004．1．20-2004．1．31 1- 12 13 1．O
2004．2．0l一2004．2．09 6 7 13 1．0
2004．2．10—2004．2．19 28 47 75 5．8
2004．2．20—2004．2．28 31 65 96 7．4
2004．3．Ol一2004．3．09 25 40 65 5．O
2004．3．10—2004．3．19 49 105 154 12．0
2004．3．20—2004．3．31 111 198 309 24，0
2004．4．01—2004，4．09 31 64 95 7．4
2004．4．10-2004．4．19 100 102 202 15．7
2004．4．20—2004．4．26 120 130 250 19．4
资料来源：根据上海证券交易所和深圳证券交易所2003年报预约状况统计。
(二)定期报告预约披露的执行情况——推迟披露和提前披露共存
定期报告预约作为双方的一种约定，实际上是上市公司对社会公众投资者的
一种承诺。既然约定了，上市公司就应按时赴约，这是上市公司最基本的诚信问
题。从这个意义上说，即使提前披露年报，也属于违背承诺，然而提前披露对于
增强信息及时性是有帮助的。相对于提前披露，推迟披露将对信息的及时性产生
负面影响，甚而削弱信息的有用性。但绝大多数上市公司并未就推迟披露定期报
告给出正当理由，部分提及理由的上市公司也只是笼统表示“因故”，而无具体
内容。如大盈股份(交易代码：600844)称，由于准备工作尚未完成，公司2002
年年度报告将无法在法定期限内完成，具体公告曰期另行通知。有些公司即使公
布了推迟披露定期报告的理由，也往往难以令人信服。
陈向民和谭永晖(2002)分析发现，随着定期报告披露时间最后期限的临近，
104
年报披露的市场反应较为强烈。原因在于，我国上市公司存在较为明显的“好”
消息早报，而“坏”消息晚报告出去的习惯，对“坏”消息的反应总是比对“好”
消息的反应强烈，而且往往刁i能较早完成的年报披露的公司都是问题比较多的公
司。当年报披露时，总会包含一些与投资者的预期有较大出入的信息，由此造成
该类公司信息有较大的市场反应的现象。
根据对上海证券交易所835家A股和B股上市公司在2004年半年报披露时
间分布特征，一方面检验了原有的信息披露时间特征，另一方面也发现了其他现
象，具体分析见表6—3。
表6-3上海证券交易所2004年半年报信息披露时间分布统计表
时间区间实际披露半年推迟披露公司家数提前披露公司家数非上E常披
报公司家数1次2次3次1次2次3次露家数+
2004．07．10_一21 { | | { | f {
2004．07．20
2004．07．2l—— 116 5 l { 9 f ? 15
2004．07．31
2004，08．Ol—— 1284 5 1 } 10 l f 17
2004．08．10
2004．08．11一一266 13 3 | 9 | { 25
2004．08．20
2004．08．2l—— 304 44 4 1 9 f 7 59
2004．08．30
合计835‘ 67 9 1 37 1 } H6
注：+非正常披露家数是推迟披露公司家数和提前披露公司家数之和。
。东风科技初次与月时间是8月lO号第一次变更为8月12号，第三次又变更为初次预
约的8月10号。
‘没有在8月30日前披露半年报的公司是3家：sT达尔曼，sT宏智，sT天龙。
资料来源：根据上海证券交易所网站统计分析。
l、随着时间的推移，上市公司半年报披露的家数逐步增多。交易所所希望
的均衡披露原则，让投资者有更多的时间阅读吸收半年报的初衷没有得到彻底贯
彻。例如，如表所示，从7月10日起，以10日划分一个区间，共有5个区间段，
每个时间区间实际披露半年报的公司家数分别是21家、儿6家、128家、266家、
304家。当然在一定程度上也与半年报需要一定时间的编制有关。
2、绩差上市公司的半年报推后现象仍然严重，同时也出现了绩差上市公司
有意识地在周末披露现象和8月末披露现象。根据统计，159家绩差公司半年报
披露呈现的周末现象，8月的最后5天披露家数是191家，占总家数的23％，说
明绩差公司利用周末效应和8月末集中披露的事实，减弱公司业绩较差的不利消
息，试图淡化利空消息。这种集中披露的现象是信息披露不及时的表现，易丁造
成上市公司信息披露之前的信息泄露和内幕交易等现象。
另外，一个有意思的现象是，披露日期尾数是“0”⋯8’ ⋯6和“9”的时
候，上市公司披露的家数明显增多，分别合计为13：{家、127家、89家、57家。
3、与交易所预约半年报信息披露时间安排是预测性信息披露的一种，信息
披露时间是否更改(包括推迟披露和提前披露两种情况)也反映上市公司信息披
露准确性的指标之一，同时也是对广大投资者利益负责的表现形式。根据统计，
在2004年半年报信息披露时间预约准确性上，有1 16家上市公司存在更改初次，
甚至第二次、第三次信息披露预约时间的行为，占披露总家数的14％。具体分析，
有77家上市公司进行了推迟性的信息披露时间变更，其中，有67家上市公司进
行一次推迟变更披露，9家上市公司两次推迟披露时间，甚至首创股份连续推迟
三次信息披露时间：有38家上市公司进行了提前性的信息披露时间变更，其中，
有37家进行一次性变更，l家上市公司(马应龙)进行两次性提前披露变更。
根据对推迟披露的77家上市公司和提前披露的38家上市公司每股收益指标
的比较，后者明显高于前者，同时在77家推迟披露的上市公司中属于ST和+ST
公司有10家之多。说明部分上市公司由于业绩差而不愿过早面对广大投资者的
心态明显。。。
(三)定期报告信息披露不及时的原因分析
许多上市公司表示推迟披露定期报告的理由在于合并报表范围扩大、子公司
较多且分布地域广等，也有部分上市公司只笼统地表示“因故”，而不能给出一
个明确说法。更有一些上市公司因推迟披露定期报告而形成了连环套，如重庆百
货推迟半个多月披露年报，原因是持有重庆百货18．17％股份的重庆路桥由于要
按权益法核算，因此它的年报披露时间也不得不顺延。
归纳起来，定期报告信息披露不及时的直接原因如下：
1、定期报告审计工作量大成为上市公司信息披露不及时的主要原因。
2、对审计报告有影响的事项有待解决。
既然各上市公司的年报预约披露时间表是在各公司向交易所提出申请的基
础上形成，非突发事件的影响都应该在公司的预计之内，譬如业务复杂、需要增
加报表准备时间及审计工作量等，公司理应提前考虑到这些因素，妥善安排审计
日程，预约披露时间，而不应作为事后延期的借口。
3、上市公司以定期报告代替临时报告的现象仍很严重，严重违反了信息披
露的及时性原则。如有些公司对期内发生的重大关联交易未及时披露，有些公司
对巨额委托理财不履行临时披露义务等。根据我国《证券法》规定，发生可能对
上市公司股票价格产生较大影响，而投资者尚未得知的重大事件时，上市公司应
立即提交临时报告，并予以公告以说明事件实质，并明确了11种重大事件。但
事实上，对这l 1种重大事件中的某些事件，上市公司几乎很少主动履行披露义
务，如公刮牛产、经营的外部条件发生的重大变化属于《证券法》规定的应披露
重人信息，而上市公司报喜不报忧的陋习依旧，肘行业因素带来的产品价格大跌
或原材料价格大涨，几乎没有公司及时公告说明事件的实质。
二、上市公司信息披露及时性——信息披露的方式分析
上市公司信息披露的方式演进是随着科学技术的发展而逐步完善的，如何能
把上市公司的信息及时传递给广大投资者和其他信息需求者是提高信息披露有
效性的重要表现。各国在证券市场设立之仞，通过书刊形式披露信息是常见的手
段，一般是通过全国性或地区性的金融类报纸定期刊登信息披露。我国证券市场
指定的上市公司信息披露报纸主要有《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》、
《证券日报》等，上市公司一般是以缴纳信息披露年费的形式与报社签订协议。
(一)上市公司报刊信息披露的状况
我们通过对上海证券交易所2002年度和2003年度上市公司年报统计，选取
上市公司信息披露定的报纸家数来分析上市公司信息披露的广度，如表6—4所示
的统计结果。2003年度和2002年度上市公司信息披露报纸家数的中位数均为2
家，算术平均数上讲，2003年度平均每家上市公司在1．93份报纸上披露信息，
而2002年度平均每家上市公司在1．92份报纸上披露信息，2003年上市公司信
息披露选择的报纸家数略有增加。主要原因表现在，2003年有120家上市公司
在3份报纸上刊登公告，而同期的2002年有101家上市公司信息披露选择在3
家报纸上披露信息：2003年有21家在4份及以上报纸上刊登公告，2002年只有
18家公司在4份及以上报纸上刊登公告。
我们也区分了ST公司与非ST公司信息披露的广度。统计发现，2003年的
50家sT公司只有5家选择在3家报纸上披露信息，其余的分别在1家或2家报
纸上披露信息，平均每家ST公司在1．7家报纸上披露信息；2003年剩余的723
家非sT公司平均每家在1．95份报纸上披露信息。2002年度的53家ST公司平
均每家在1．68份报纸上刊登公告，而剩余的649家非sT公司平均每家在1．94
份报纸上披露信息。
由此我们得出结论：①与2002年度相比，2003年度上市公司家数虽然增加，
但是以选择的信息披露报纸份数指标作为衡量信息披露的广度时，2003年上市
公司信息披露的广度整体上在改善：②在把上市公司区分为sT公司与非sT公司
分别进行两个年度比较后，上市公司信息披露的广度也得到了明显的改善。③sT
公司与非ST公司在信息披露选择报纸家数的比较中，前者明显倾向于少选择报
纸家数进行信息披露，原因可能是由于ST公司经营业绩较差，从而减少信息披
露费用，也可能是sT公司所披露的信息大多是利空消息，选择较少的报纸份数
可以减少市场对公司负面报道的广度。
表6-4上海证券市场上市公司报刊信息披露的状况
年度2003年度护市上市公司2002年度沪市l：市公。U
LE较类别A 比例(％) B 比例C 比例A 比例B 比例C 比例
(％) (％) (％) (％) (％)
仉1份撤纸披露215 27．8l 195 25 23 20 2．59 198 28 2t l 77 25．21 2l 2．99
n-2份报纸披露4l 7 53．9j 392 50．7l 25 3．23 385 54．84 357 50 86 28 3．99
在3份报纸披露120 15．52 115 14．88 5 0．65 101 14 39 97 13 82 4 o．57
在4份报纸披蟮20 2．59 20 2．59 0 0．00 16 2．28 16 2．28 0 0
在5份报纸披露1 0．13 l 0 13 O 0．00 2 O．29 2 O．29 0 0
合计773 100 723 93．53 50 6．47 702 100 649 92．45 53 7 55
注：为了表述方便，A代表上市公司家数；B代表非sT公司家数；C代表ST公司家数。
资料来源：根据上海证券交易所网站所有上市公司2002年度和2003年度报告统计汇总而来。
(=)上市公司电子化信息披露的状况分析
近二十集年来，随着电子技术的出现，特别是国际互联网络的逐步建立与完
善，国际证券市场等金融市场信息披露的形式逐步电子化，从而大大地加快了上
市公司信息披露的及时性，成为信息披露方式的历史性变革。
考察海外主要证券市场，上市公司信息披露的手段主要有三种：一是通过报
于0披露；二是使用专门的上市公司信息披露系统：三是通过基于互联网的电子化
信息披露系统。这三种方式并不是互相排斥的，而是共同使用，其中通过互联网
进行信息披露是海外证券市场上市公司信息披露的发展趋势，参见表6—5。
表6-5主要证券市场上市公司信息披露手段比较
项目加拿大美国英国日本德国法国中国香港中国台湾
j：P-TU披露√ √ √ √ √ √ √ √
通过专门系统√ √ √
基于互联网的√ √4 √‘
电子化信息披
露系统
注：4系统为“EDC-AR”；‘系统为“电子申报系统”
资料来源：何佳等，《中外信息披露制度及实际效果比较研究》，深圳证券交易所综合研究所
研究报告，2002年第51号。
通过比较可以看出，报刊报露是各国最基本的信息披露手段，英国、日本和
中国台湾在报刊披露的同时还通过专门系统进行信息披露，而美国则使用基于互
联网的电子化信息披露系统EDGAR，在加拿大称之为电子化文件分析及检索系统
(简称SEDAR)‘。而我国台湾以“电子申报系统”为其命名，虽然命名不同，但
是其功能是大体相同的。
美国证监会从1984年开始试验，要求上市公司将电子财务报告送交证监会
备案。从1995年起，则进，步要求卜市公司必须在互联网上公布电子财务报告。
我围在1999午修订的公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第：号《年
度报告的内容与格式》规定，2000年以后，上市公司应将年度报告全文刊登于
让艏会指定的互联网站上，其后又陆续发布和修订了其他相关准则，表明我国证
券市场上市公司信息披露开始迈向电子化阶段。
目前我国电子财务信息披露主要集中通过两个途径进行，一种是证监会指定
的上海证券交易所和深圳证券交易所网站，开始披露的主要内容是上市公司的定
期报告，从2003年开始逐步要求其他证券信息披露也实旌电子化。目前上市公
司几乎所有的公开信息都被要求在两个交易所网站上实施电子化同步披露，例如
股东大会决议及公告、董事会决议及公告、监事会及其他专门委员会决议及公告、
股东大会会议资料、各项议事规则、公司治理文件等。另一种途径是上市公司利
用自己的公司网站披露相关财务与非财务信息。前一种披露形式属于强制性的，
是证券监管部门通过信息披露制度规范执行的强制性制度安排。而第二种信息披
露电子化形式是自愿性质的，是上市公司自觉培养诚信意识取信于投资者的一种
手段。
1、上市公司设立网站或主页情况
张天西等(2003)对上海证券交易所所有上市公司通过公司网站实施自愿性
信息披露的状况进行了统计分析。从表6-6可以看出，在上市公司数量逐年增加
的情况下，大部分上市公司(77％以上)都在互联网上设立了公司自己的主页，
可以有效进入的网站达到57％左右(56．9％一57．8％)。可见，中国上市公司进行
电子财务信息披露的空间非常大，而且呈上升势头。因此，应该鼓励上市公司建
立和开通自己的网站，以方便公众浏览。
表6—6上市公司设立网站或主页情况
设有网站或主页没有设立网站
统计公司可顺利进入难顺利进入合计或主页
年份数量比重比重比重比重
数量数量数量数量
(％) (％) (％) (％)
2000 467 270 57．8 91 19．5 361 77．3 106 22．7
200l 555 316 56．9 113 20．4 429 77．3 126 22．7
2002 622 359 57．7 124 20．O 483 77．7 139 22．3
注：本统计分析的调查的时间截止到2002年5月25日。
资料来源：张天西、薛许军、林进安，《信息技术环境下的财务报告及信息披露研究》，《会
计研究》，2003年第3期。
2、披露电子财务报告情况
设立主贝的上巾J公司有多少愿意在其主页披露财务报告，标志着上市公i]及
109
时自愿信息披露的意向度如何，它也涉及到电子财务报告的应用空间。在对上，}j
公司在其主页披露年报和半年度报情况进行了进一步的调查，调查结果如表6—7
所示。
表6—7上市公司年报和半年报披露情况
可顺利在主页披露财务报告的公司
统计公司进入主半年度报旨年报
年份数量X． 页公司占X，比占‰比占x．比占x：比
数量数量
X2 重(％) 重(％) 重(％) 重(％)
2000 467 270 } } { 67 14．3 24．8
2001 555 316 82 14．8 25，9 94 16．9 29．7
2002 622 359 88 14．1 24．5 103 16．6 28．7
注：统计年份不是财务报告年份，如2002年统计年份所统计的半年报和年报实际上2001
的中报和年报。
资料来源：张天西、薛许军、林进安．《信息技术环境下的财务报告及信息披露研究》，《会
计研究》，2003年第3期。
从表6-7可以看出，-年NJ=市公司披露年报和半年度报告水平基本上保持
在14％一17％的区间内。但是，上市公司电子财务信息披露情况并未呈逐年上升
的趋势，之所以没有出现预想的结果，是因为每年有新上市公司因素的干扰。如
果再以2000年末沪市的467家公司为基数固定不变，研究其三年中发布财务报
告的状况，而不考虑在2000年以后上市的公司，可以发现不同的结果，如表6-8
所示。
由表6-8可以看出，以2000年上市公司数为基数固定不变，在公司主页披
露年报和中报的上市公司数量日渐增加。一个有趣的现象是，上市较早的公司比
上市较晚的公司更注重向公众提供电子财务信息。
表6-8 以2000年末上市公司为基数的年报和半年报披露情况
可顺利在主页披露财务报告的公司
统计公司进入主半年报年报
年份数量x。页公司占X1比占x2比占X，比占Xz比
数最数量
Xz 重(％) 重(％) 重(％) 重(％)
2000 467 270 67 14 3 24．8
2001 467 270 78 16．7 28．9 79 16．9 29 3
2002 467 270 80 17．1 29．6 83 17．8 30．7
资料来源：张天两、薛许军、林进安，《信息技术环境F的财务报告及信息披露研究》，《会
计研究》，2003年第3期。
3、上市公司自愿披露信息的情况
在公司主页披露信息是一种自愿披露的行为，一般地，披露“好消息”的公
一J会比披露“坏消息”的公司在自愿披露时有更大的积极性，若将公司分为优良
公司和困境公司，在上证30指数“范围内的公司归为优良公司，而将那些被自F临
会定为sT或PT的公司归为困境公司。假定优良公司披露的信息大部分是“好消
息”，因此自愿披露的积极性会更高；困境公司披露的信息大部分是“坏消息”，
披露的积极性会较差。调查结果如表6-9和表6—10所示。
表6—9上证30指数公司年报和半年报披露情况
公司在主页披露财务报告的公司有主页主页无
统计无主页
数量半年度报告年报而未披法进入
年份的公司
数量比重(％) 数量比重(％) 露公司的公司
2000 30 f } 10 33．3 8 7 5
200l 30 10 33．3 12 40．O 8／6’ 7 5
2002 30 11 36．7 12 40．O 7／6 7 5
注：’半年度报告／年报
资料来源：张天西、薛许军、林进安，《信息技术环境下的财务报告及信息披露研究》．《会
计研究》，2003年第3期。
表6-10沪市ST和PT公司年报和半年报披露情况
在主页披露财务报告的公司有主页主页无
无主页
统计公司半年度报告年报丽未披法进入
的公司
年份数量数量比重(％) 数量比重(％) 露公司的公司
2000 32 { f 2 6．3 10 9 1l
200l 33 4 12．1 4 12．1 9 9 1 J
2002 3l 5 16．1 5 16，1 5 9 11
资料来源；张天西、薛许军、林进安，《信息技术环境下的财务报告及信息披露研究》，《会
计研究》，2003年第3期。
通过比较，可以发现，正如所估计的上证30指数公司年报和半年度报告披
露率明显高于一般上市公司，而sT和PT公司年报和半年度报告披露率明显低于
一般上市公司。
(三)上市公司电子化信息披露存在的问题
建立证券信息电子化披露系统，对证券市场的影响和作用是多方面的，总的
来说呵概括为两条：一是降低上市公司信息披露成本；二是提高信息披露的及时
’眭，从而提高上市公司信息披露的有效性。从成本方面分析，实行电子化信息披
露以后，由于卜市公司要购置必要的硬件设备和软件，同时还要支付入档费用和
入档代理费及进行相关人员培训等，因而会增加一定的费用支出。但从长期来看，
其成本是降低的，主要表现在：一是实行电子化信息披露以后，由于股东或潜在
投资人能够更方便地获得信息，因此索取纸质文件的数量将大减少，上市公司的
纸质文件制作及管理费用将降低；二是在有关公开信息得到及时、完整披露和有
效传导充分反映到证券市场后，上市公司的筹资成本自然会大大降低，资源就会
达到有效配置。
目前我国电子化信息披露的现状基本上处于初级阶段——网上信息披露，即
仅仅是依靠网络介质将纸质的财务报表转换成电子文档在网上发布，成本较低，
操作的技术含量不高。通过访问中国证监会指定的两个证券交易所信息披露网
站，发现我国上市公司的网上信息披露存在着以下几个问题。
1、披露的内容不全面。偏重于有关经营活动的财务会计数据，对于非经营
性信息和反映经营风险程度的信息披露比较少且不够及时。结合上市公司公布的
年报分析，多以笼统概括内容为主，未能深入地涉及会计信息。
2、披露的对象模糊化。信息披露的对象模糊为广大信息使用者，而对于具
体利害关系人(如项目投资人、债权人、担保人等)则未能专门提供相关会计信
息，披露的信息内容与特定使用人的决策分析相关性不强。
3、披露的时间滞后。按照规定，上市公司应当在每个会计年度结束之日起
四个月内将年度报告刊登在中国证监会指定的网站上，对于广大信息使用人来
说，四个月的时间将大大降低信息的使用价值，影响了信息披露的及时性。
4、披露的报表格式单一。目前国内网上披露的报表格式基本与纸质财务报
表相同，格式的单一使内容难以适应信息多样化的需求。
5、披露的质量保障体系与安全体系不健全。目前，对于我国上市公司网上
信息披露质量的规范与处罚还没有详细的规定，有关电子商务交易的法律法规体
系也不健全，因此，在网络会计信息披露的质量和安全防范方面有待完善。
三、上市公司信息披露的及时性效率分析
为了分析问题的方便，前面我们以上市公司定期报告信息披露的及时性作为
主要研究对象，对上市公司信息披露的及时性进行考察。一般地，定期报告中从
会计确认的理想状态来看，企业在会计报告期的最后一天进行了会计分录的编制
后，就可以得出关于企业报告期的有关财务信息，就可以面向市场进行财务会计
信息的披露工作。同时，也就有可能开始信息泄漏的过程。因此及时披露上市公
司信息是防止信息出现内幕交易和信息外泄的防范措施之一。
对上市公司信息披露的及时性的衡量方法是，将定期报告的公告日与该报告
所属的会计年度结束同之间的日历天数作为滞后变量。年度报告为上一。年度的年
度报告公告同与上一日历年度12月31日之间的间隔：半年度报告为本年度半年
度报告的公告n与本年度6月30 F_f之间的间隔。例如，一家公司1999年报是在
112
2000年1月29日披露，由于1999年度报告所属的会计年度结束日为1999年12
月31 m囡此该公司1999年报披露的日期滞后天数是29天。依照这种方法，
在对深圳证券交易所和上海证券交易所1997年至1999年的半年度报告和年度报
告信息披露时间分布进行统计分析。信息披露日期的滞后天数特征如表6一ll。
表6-1 1 1997--1999年半年度报告和年度报告披露时间滞后特征描述性结果
定期报告上市公全距+ 最小值最人值均值标准差
司家数
深市97半年报289 64．OO 14 00 78．00 50．7716 9．7832
深市98半年报316 60．00 21 00 81．00 44．3133 10 9588
深市99半年报361 52 00 10．00 62．00 41．4765 11．5816
沪市97半年报219 49．00 14．00 63．00 45．3744 10．4731
沪市98半年报384 63．00 14．00 77．00 45．3255 10．8402
沪市99半年报432 52．00 10．00 62．00 43．9167 11．829l
沪市97年报372 105．00 15．OO 120．00 86．1398 21．3437
沪市98年报415 165．00 16．00 181．OO 91．5976 26．3734
沪市99年报456 145．00 6．00 151．OO 84．4627 27．4334
深市97年报320 101．OO 19．00 120．OO 86．5500 21．9767
深市98年报363 161．00 20．00 181．OO 88．1680 25．8322
深市99年报367 136．00 20．00 154．00 83．6621 27．0242
注：滞后时间=年报披露日一上年会计年度结束日
+全距是相关法规规定的披露开始日与法定结束日之间的时间间隔。
资料来源：陈向民、谭永晖，《上市公司信息披露若干问题研究——时间性、信息含量与市
场反应》(深证综研字第0060号)第3页，深圳证券交易所综合研究所。
从表中看到，随着市场监管层逐渐完善了定期报告的披露制度，沪深两个市
场的上市公司定期报告披露日距离会计分期结束日之间的间隔有着不断缩小的
趋势，而从深圳市场半年度报告看，这种趋势更明显～些，说明上市公司信息披
露的及时性得到逐步改善。
从1997年年报以后，定期报告的及时性得到了较为显著的改善，如表6一12。
从1993年年报到2000年年报信息披露滞后时间特征的历史性比较可以看到，平
均值从1995年和1996年的100天以上，逐步降低到2000年的80天，披露滞后
时间最小值也同样下降5—10天左右。但是值得注意的是，信息披露时间的标准
差却仍然维持在20-30天的水平之间。这表明近几年来交易所对上市公司信息披
露时间安排的“均衡披露”原则的制定与执行收到较好的效果。两个证券交易所
从1999年到2004年每年年报披露前都下发了“关于做好年度报告工作的通知”，
其中一条就是要求每家上市公司通过交易所网站预约披露日期，从而使年报披露
不至于集中在一起。同时规定公司定期报告不能在法定期间披露情况下，将划该
公司股票实施停牌制度，直到该公司定期报告披露为止。这也是近几年包括年报
在内的定期报告披露时间滞后得到改善的强制性制度安排原因。
表6—12年报披露滞后时间的历史性比较分析表
时间公告上市公披露滞后时披露滞后时披露滞后时标准著
司家数间最小值间最大值间均值
J993年报】36 62．∞ 120．00 105．669 14．54】9
1994年报290 13 00 119．OO 95．7172 22．7627
1995年报320 24．00 169 00 109．572 16 6459
199G年报55l 21．00 121．00 101．376 19．9004
j997年报731 15 00 224．00 86．8646 21．8333
1998年报835 16．00 181．00 90．1844 26．2244
1999年报931 18．00 182．00 87．2116 24．5 L42
2000年报1059 10．00 145．00 80．8744 23．2938
资料来源：陈向民、谭永晖，《上市公司信息披露若干问题研究——时间性、信息含量与市
场反应》(深证综研字第0060号)第7页，深圳证券交易所综合研究所。
但是，我们也看到尽管交易所和各级监管部门对定期报告的信息披露采取了
许多措施，但是每年总有一些公司以种种理由推迟披露时间，甚至远远超过法定
的时间限制期。例如，根据沪深两地证券交易所规定， “上市公司在2004年半
年度结束后发现公司半年度净利润为负值，或者虽为正值但与去年同期相比发生
大幅度变动，但朱在2004年第一季度季度报告或其后的公告中进行业绩警示，
或业绩警示与实际情况不符的，应当在2004年7月15前进行公告。”结果是，
自7月13日起，赶业绩预告“末班车”的公司扎堆，仅在7月15日业绩预告截
止同当天，就有5l家公司预告了半年度盈亏情况。在时限之后，7月16日又有
12家公司预告业绩，7月17曰则有4家。
总之，监管部门推行业绩预告制度是为了让投资者尽早了解公司经营结果，
以便作出投资决策，达到信息披露的及时性；因此，上市公司业绩预告越早，信
息披露的有效性就越高。整体分析。我国上市公司信息披露的及时性正在逐步增
强，信息披露的效率逐步得到提高。
第三节上市公司信息披露的完整性分析
完整披露原则要求上市公司信息披露对全体投资者不得忽略或隐瞒任何重
要的信息，是上市公司信息披露有效性的一个重要原则，也是降低信息不对称行
之有效的方法。因此，上市公司的信息只有完整披露和充分披露，投资者爿‘能在
获得足够证券信息的前提下，做出正确的投资判断。
从理论上看，所有影响投资者作出买卖决定的信息均应该得到披露。上市公
司应该披露的信息分为两大类，一类是关于上市公司的基本面信息， 《公司法》
及《证券法》中所要求披露的招股说明书、年度和中期报告、重大事项披露报告、
分红配股政策、收购兼并信息等均属此列。这些内容中最容易确定其内涵与外延
114
的是“重大事项”，最易造成违规或潜在纠纷的是对上述内容中任何部分的“重
大遗漏”。另‘类信息是从现有财务数据、行业政策、行业发展情况、宏观经济
形势等数据中衍生出来的、对公司盈利前景的预测、市盈率的推断等相关信息。
由于对公司董事会作出的本公司盈利预测颇为关注，一般也将这种事实上的信息
看作基本面的信息。尽管这种预测一般并不可靠，而且常常被利用来作为误导市
场的工具。盈利预测信息如今已成为市场信息中最重要的部分之一。在大多数投
资者的眼里，它的重要性一般高于任何基本面信息。依照信息披露的完整性原则，
上市公司应该准确披露以上两类信息，这样才能提高信息披露的有效性(高西庆，
1994)。
一、上市公司信息披露完整性不足的主要表现形式——选择性信息披露
(一)选择性信息披露的概念
选择性信息披露是上市公司信息披露不完整性的主要表现形式，是指上市公
司在实施信息披露中仅披露部分信息或向部分人披露信息的行为。如财务报表披
露的组织形式选择、语言陈述的选择、信息披露时机的选择等。
选择性信息披露的方式是多样性的，尤其是在定期报告和临时报告中均有许
多表现形式。从披露的性质看，主要分为内容上的部分信息披露、对象上的向部
分人披露信息和时间上的选择性披露，这些选择性披露均违反了信息披露的完整
性原则和公平性原则。
证券市场中选择性信息披露现象非常普遍，可以说几乎每一家公司都希望能
给企业带来最大限度的积极效应，都在有意或者无意地进行选择性披露。例如，
公司在披露利好消息时，通常都“不厌其详”；而公司在披露不好消息时，通常
都“言简意赅”甚至“压根不提”，针对重大性事件披露时，上市公司通常隐瞒
公司不好的消息，或者推迟披露不好的消息，或者选择“最佳”时机披露不好的
消息。
目前，尽管各证券监管部门和各市场参与主体通过种种制度安排来抑制选择
性信息披露，但是我国上市公司选择性信息披露的现象仍然非常严重。在RE rvN
的自利理性经济人基本假设下，上市公司中每个具体的人又都会程度不同地将自
己的利益置于企业利益之上，这就导致企业管理层、特别是高管人员会为了自己
的利益而牺牲公司其他人(外部投资者和公司员工是两类最容易被牺牲的群体)
的利益。如果继续沿着REMM的自利经济人的假设往下走，上市公司高管人员在
履行信息披露义务的基本原则是，在完成披露义务要求的前提下，尽可能披露对
自己有利的信息，不披露对自己不利的信息。通常，公司高级管理层利用其控制
董事会的权力．9为自己谋取一个非常优厚的报酬；”’他们也知道，一旦将公司高
管层实际所享受的报酬向社会公布，必然会引起股东的不满。因此，只要证券监
管部门尚未明确要求披露，他们就尽量不披露这部分信息，或尽量少披露这部分
信息。这方面的经典案例应当数一度被号称全球第一CEO的杰克·韦尔奇事件。
(二)归因理论对选择性披露的解释
归因是指观察者为了预测和评价人们的行为并对环境和行为加以控制而对
他人或自己的行为过程所进行的因果解释和推论。人们行为的原因包括内部原因
和外部原因两种。内部原因是指个体自身所具有的、导致其行为表现的品质和特
征。外部原因是指个体自身以外的、导致其行为表现的条件和影响。
Kelley(1967)的协变理论认为归因由三方面行为信息确定，一是一致性
(consensus)，指其它行为个体是否在同一方面也有与行为个体相同的表现：二
是一贯性(consistency)指行为个体在不同背景和不同时间段在同一方面是否
具有相同的表现，即行动个体的行为是否始终一贯；三是差别性
(distinctiveness)，指行为个体在某一方面表现是否有差别于其它方面的行为
特色．。
{
表6一12一三种行为信息的不同组合及其对归因的影响心! 明显的差别性不明显的差别性一身＼拦
拦＼ 高一贯性低一贯性高一贯性低一贯性
高一致性外在归因外在归因内在或外在归因模糊归因
低一致性内在归因外在归因内在归因模糊归因
资料来源：银莉、陈收，《资本市场信息披露的行为经济解释》，《财经理论与实践》，2004
年第4期。
协变理论为投资人评估企业经营业绩过程中的归因心理提供了理论依据。投
资人在对公司经营业绩的评估中，主要参考协变理论的三方面行为信息进行外在
或内在的归因，具体见表6—12。
如表6～12所示，当上市公司的财务表现呈现出高的一致性、低的一贯性和
明显的差别性时，投资人倾向于将上市公司的业绩表现归因于外部原因；反之，
投资人倾向于内在归因(公司管理层的责任)。近年的一些经验研究表明上市公
司的信息披露行为就利用了投资人的这一归因心理。以一致性的归因为例，当上
市公司财务业绩出现问题，投资人通常会将其与同行业内其它公司的业绩进行比
较。
根掘归因理论，我们看到个有趣的现象，从美国市场柬看，在道琼斯和纳
斯达克指数一路飙升的1999年，资本市场投资者不会关注上市公司信息披露的
完整性问题。同样，我国的资奉市场上，亿安科技在创造神话的时候，投资者更
感兴趣的是如何把握时机，在低价位建仓、高价位顺利逃顶，一些投资者甚至还
反对“好事者”揭穿亿安科技不甚高明的骗局的努力。正因为如此，我们才会发
现，尽管经过数百年的发展，“前车之鉴”不断增加，关于资本市场信息披露的
制度越来越完善，在同一个地方“翻车”的现象仍然存在，且呈周期性反复。人
们并未记住历史和教训，相反，他们『F在不断重复历史。
但是，当投资者实际遭受了损失时，他们就需要知道得更多。他们会抱怨上
市公司披露得太少，抱怨上市公司在欺骗。我们可以由此给出一个非常简单的推
论；只有当资本市场处在熊市、投资者遭受损失时，他们才更关注信息披露问题。
而此时，投资者通常已经蒙受了损失。作为REMM，他们为了弥补或补偿自己的
损失，总是设法去寻找一些外在的借口，信息披露不足或信息披露不真实，将成
为投资者寻求补偿的一个重要理由或借口。因此，从资本市场运行的角度来看，
尽量降低信息披露过程中可能存在的不对称性，至少是降低了事后上市公司被索
赔和起诉的可能性。由此，撇开两权分离状态导致上市公司所承担的信息披露义
务，直接从资本市场正常运行来看，上市公司完整披露是自我保护的一个重要手
段。
(三)信息披露“过载”现象
信息披露“过载”现象是相对于信息披露不足，是信息披露缺乏完整性的一
种表现形式。为强化上市公司信披露的及时性和完整性，迸一步提高上市公司信
息披露有效性，2001年中国证监会发布了《公开发行证券的公司信息披露编报
规则第13号：季度报告内容与格式特别规定》。从2002年第一季度起，在所有
上市公司实行季度报告的披露制度。由于上市公司在季报披露时间分布上过于集
中，同时大部分公司第一季度报告有可能与上一年度年报同时披露。在这种情况
下，投资者对大量公开信息的使用可能受其接受能力的影响，从而超出其吸收与
接受能力，即出现“信息过载”现象。但也有学者持相反观点，薛祖云和吴东辉
(2004)通过研究认为只要信息对股票定价有影响，那么这一信息如何反映到股
票价格中并不取决于投资者对信息的接受能力，投资者面对许多季报并不会“消
化不良”，即不会出现“信息过载”。这个结果与Grifin(2003)的发现是一致
的，Gri ffin发现美国上市公司向SEC的EDGAR电子数据库提交年度的10—K或
季度的10一Q报告时，市场对这些报告的反应程度并不会因某一天较多的公司提
交报告而降低。实际上，目前我国上市公司信息披露面I临的问题主要不是信息披
露过载，主要存在信息披露的不足的问题，从而使信息披露不充分、不完整，影
响信息披露的效率。
117
二、上市公司信息披露完整性的实证分析
(一)上市公司信息披露完整性分析一一会议频率的描述性统计分析
股东大会、董事会和监事会会议次数是三会组织能否发挥作用的主耍表现形
式，也是上市公司信息披露完整性具体表现。有些学者提出，经常召集三会会议
的公司高管人员更具责任心，能够花费更多的时间和精力来履行职责，将会带来
公司业绩的改善。也有部分学者认为，当公司业绩下降后，上市公司三会组织的
活动通常都会增加，因此会议增加是公司业绩下降的自然反应(谷祺和于东智，
2001)。Vafeas(1999)的研究也表明，董事会会议频率和公司的价值呈负相关
关系。薛祖云和黄彤(2004)研究表明董事会、监事会会议更大程度上是公司财
务存在问题的灭火装置。但是不管是绩优公司或绩差公司，公司召开三会会议的
增加会增多公司信息披露的次数和信息披露的内容，因为会议频率可以作为上市
公司信息披露完整性的重要衡量指标。
在我国《公司法》中规定上市公司董事会每年度至少召开两次以上会议，监
事会和股东大会每年至少召开一次以上。美国的一些学者甚至认为董事会应该每
个月举行一次整日会议，每年应举行一次2—3日的战略磋商会议。根据深圳证券
交易所综合研究所的研究报告中的统计结果看，见表6—13。461家公司在1999
年到2002年平均每年召开董事会会议为6．28次，高于于谷祺和于东智(2001)
的分析结果(4．26次)，但是仍然低于美国公司的7．45次，从表6—13中看到次
数最少为1次，次数最多为29次。这些样本公司的会议频率呈现逐年递增的趋
势，2002年我国上市公司的会议频率已经达到8．48次，与美国上市公司相差不
大。从会议内容看，平均讨论战略决议3．85项，财务安排决议3．15项，人事变
动决议2．64项，制度建设决议2．2项，显然我国上市公司董事会关注的重点是
财务安排和经营规划上。
6一i3 董事会会议次数的描述性统计
样本观测值最小值最大值均值中值标准差
1844(四年) l 29 6．28 6 2．93
46l(1999) l 15 4．79 4 2 04
461(2000) 1 29 5．59+++ 5 2．59
}461(2001) 1 18 6．22”+ 6 2．52
461(2002) 2 13 8．484++ 8 3．10
注：”’与上一年度均值相比通过了0．01显著水平。
资料来源：陈向民、谭永晖，《上市公司信息披露若干问题研究——时间性、信息含量与市
场反应》(深证综研字第0060号)第7页，深圳证券交易所综合研究所。
进一步对上海证券交易所2002年的702家上市公司和2003年的773家上市
公卅公布的年度报告全文进行了统计，对各个上市公司三会召开情况进行归纳，
118
具体情况见表6—14。两年相比较，2002年度中三会召开次数均多于2003年度的
召丌次数，原因在于2002年度中国证监会和原国家经贸委联合进行建立现代食
业制度大榆查和其它公司治理机制的大型检查活动，导致各个上市公司“被迫”
多次召开会议，平均每家上市公司比其他年份多召开一次董事会和一次监事会。
表6一14 上海证券交易所上市公司2002—2003年度三会会议频率
项目2003年度2002年度
会议总家次平均每家公司会议家次会议总家次平均每家公司会议家次
股东大会1572 2．03 1505 2．14
董事会5670 7．34 5817 8．29
监事会2508 3．24 2954 4，21
总计9750 12．6l 10276 14 64
资料来源：根据2002年和2003年度报告全文整理。
图6-1 1999年——2003年上市公司董事会会议召开次数
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|I誓i j溽《鍪；i拶堂一mii一。i攥。¨j t■，rt曩
|4～4誓一一瑟。囊’《、；“囊菇i一移。j
1999 2000 200l 2002 2003
年份
会平均召开『
(董事会平
开次数)
结合表6一13和表6一14的比较，我们看到，单从董事会召开次数比较，从
1999年到2003年度，整体呈现上升的趋势，见图6—1。这说明在随着我国证券
市场的完善和发展，上市公司高管人员逐渐注重公司治理机制建设，增加会议召
开次数从而增强信息披露的充分性与完整性，达到提高上市公司信息披露的有效
性。
(--)上市公司信息披露完整性分析一一信息公告频率的描述性统计分析
通过对深圳证券交易所上市公司在20(10年和2001年披露信息频率的情况统
计，从各个指标看，上市公司增加信息披露频率的趋势表现得较为明显。总体上
看，每个公司平均每个月都会有2次以上的对外信息公告。全年每个上市公司从
2000年平均发布近20个公告到2001年平均发布30个公告，最大值也从58个
增加到近100个，具体情况见表6一15。
O
9
8
7
6
5
4
3
2
l
O
籁《譬求陬露}邻僻糊
表6—15 2000年度和2001年度公告频率的描述值
时期最小值最大值均值众数标准著
2000 l 58 19．8l 19 8．86
200l 2 99 28 44 24 12．94
两年葬术平均l 50 69 24．儿19 9．10
资料来源：陈向民、谭永晖，《上市公司信息披露若干问题研究——事件性、信息含量与市
场反应》(深证综研字第0060号)第23页，深圳证券交易所综合研究所。
在定期报告信息披露的限定期间，信息公告的频率明显大于其他月份。如在
表6-16中，对深圳证券交易所2000年度和2001年度每个月的信息披露频率进
行描述性统计分析，定期报告信息披露的限定月份一般是3月和4月份是上年度
报告和第一季度报告的披露时间段，7月和8月份是半年度报告的披露时间段，
10月份是第三季度报告的披露时间段，这几个月份公告频率明显加大。主要原
因是在定期报告披露的过程中，上市公司围绕定期报告还有大量的辅助信息需要
向市场披露，由此造成了信息披露频率较高的现象。
在表6一16中，2000年的3月份、4月份和8月份信息披露均值都大于3．5
次，而其他月份信息披露频率明显较低。同样在2001年度由于首次推行季度报
告制度，即第一季度报告和第三季度报告，上市公司定期报告的次数比过去增加
2次，因此在2001年度整个上市公司的信息披露频率较高，相应的3月份、4
月份和8月份信息披露均值都大于4次，同时除了1月份和6月份外其他月份信
息披露频率均大于3次。但是，有一些上市公司对一些程序性的信息披露工作不
认真，导致大量针对公告的补充公告，如对已经发布信息的澄清及说明等，从而
造成了信息披露频率的增加。
表6—16公司月度信息披露频率的描述统计值
2000年度
月份最小值最大值众数均数标准差公告次数公司数
l 1 8 1 2，1"／'453 】．52163 46l 212
2 1 8 l 2．36058 1．71658 491 208
3 l 12 l 3．7195l 2．12038 1220 328
4 1 12 4 3，62531 2．00026 1461 403
5 1 9 1 2，20513 1．31283 774 35l
6 l 10 l 2，31786 1．60053 649 280
7 1 lO 1 2．49324 1．64676 738 296
8 l 12 3 3．73193 1．76027 160t 429
9 1 10 l 2．60902 1．70165 694 266
10 1 7 1 2．29714 1．37412 402 17j
U 1 16 1 2．59144 l、88756 666 257
】2 1 9 1 2．49521 1．66433 781 313
2001年度
l l 9 l 2，325 l。55925 465 200
2 J 12 l 3 1000 2．12989 837 270
3 1 12 4 4．24873 2．05127 1674 394
1 1 16 2 4 18864 2．47601 1834 440
5 l 10 2 3 03163 1．70264 1246 4】l
6 l 11 l 2．65634 I，94128 943 355
7 1 15 l 3 15249 2．20699 1075 34l
8 1 13 3 4．36774 2．2284 203l 465
g 1 14 l 3，09404 2．30066 987 319
10 1 15 1 3．15 2．36439 882 280
11 l 22 1 3．81695 3．02715 1126 295
12 l 20 1 3．52408 2．80019 1244 353
资料来源：陈向民、谭永晖，《上市公司信息披露若干问题研究——事件性、信息含量与市
场反应》(深证综研字第0060号)第24页，深圳证券交易所综合研究所。
(三)影响上市公司信息披露完整性的相关因素分析
中国证券市场经过了快速发展的十四年，建立了较为完善的政策和制度体
系。中国证监会和证券交易所对上市公司颁布的各项制度中，有关信息披露的内
容占据了绝大部分，监管当局的政策基准是大力提倡信息披露完整性，为此从上
市公司到交易所都为信息披露工作付出了巨大成本。随着市场的发展，贯彻完整
披露原则的工作还在继续加强，研究结果显示上市公司每年发布信息的频率呈现
明显上升的趋势。总体上讲，上市公司信息披露的完整性在逐步好转，但是远未
达到法律法规所要求的标准。
上市公司“三会”召开的频率和信息公告的频率维持在一个较高的水平上有
助于提高公司信息披露的透明度，改善信息披露的完整性，在一定程度上降低了
公司累积风险，同时也有助于投资者对上市公司价值的准确评估(陈斌、李信民、
杜要忠，2002)。但是，从市场所期望的制度效果来看，信息披露频率提高并没
有带来滤波效应表现显著的预期结果，只是在一定程度上降低了公司的风险，也
可说风险较高的公司采用了尽量少披露信息的策略。同时还反映出信息披露的质
量不高，大量的信息披露对公司价值评价所起到的作用是有限的，促使了市场对
投机行为的偏好，这在一定程度上也说明我国上市公司信息披露的完整性并不理
想。
表6—17是影响信息披露频率因素的相关性参数检验计算结果，表6 18贝JJ是非
参数检验的结果，其中盈余变动是用每个公司在2000年公布的1999年的数字与
1999年公布的1998年的数字相减与上年数据相比的结果。可以看到，公司信息公
告的频率除了与公司规模不存在关系外，与换手率、收益变动和利润变化都存在
一定的关系。其中，公告频率基本与平均日收益变动和平均日换手率旱相反方向
的，叟化，而与利润变化呈相同方向的变化。结合榆验结果可知，公司的规模并不
会划信息供给的：状况产生影响。“另一方向，也反映出我国证券市场上的信息援
露基木上属于制度驱动型，上市公司的信息披露普遍以满足中国证监会和i止券交
易所力‘面的要求为己任，自愿进行信息披露的积极性不太高。整体上看，市场反
应与信息供给量之间确实存在着较为明显的关系，特别是换手率指标，甚至在非
参数检验中都表现了较强的统计显著性，如表6—18所示。负相关的关系则说明公
司通过提高信息披露的频率可以增加公司的透明度，有助于引导投资者的长期投
资行为，稳定公司的股价。同时，公司的增量信息以渐进的方式供应给市场，从
实质上降低了公司股价发生突发性变化的风险，减小了价格的波动性。
表6一17影响信息披露频率因素的相关性参数检验
换手率收益变动公告频率利润变化公司规模
换手率Pearson Correlation 1 0．461+ 一0．139+ 一0．003 —0．1744
Sig．(2-tailed) 0．000 O．OOO 0．002 0．962 0．000
N 497 497 497 492 497
收益变动Pearson Correlation 0．461+ 1 —0．221 0．0033 —0．212+
Sig．(2一tailed 0．000 0．000 0．000 0．468 0．000
N 497 497 497 492 497
公告频率Pearson Correlation -0．139 —0．221+ 1 0．099+ 0．043
Sig．(2-tailed ～ 0．002 O．000 0．000 0．028 0．335
N 497 497 497 492 497
利润变化Pearson Correlation -0．003 0．033 0．099‘ 1 0．01l
Sig，(2一tailed 0．952 0．468 0．028 0．000 0，805
N 492 492 492 492 492
公司规模Pearson Correlation 一0．174+ 一0．212+ -0．043 0．11 1
Sig．(2一tailed 0。000 0．000 0．335 0．805 0．000
N 497 497 497 492 497
注：”显著水平为1％的检验；+显著水平为5％的检验。
资料来源：陈向民、谭永晖，《上市公司信息披露若干问题研究——事件性、信息含量与市
场反应》(深证综研字第0060号)第27页，深圳证券交易所综合研究所。
表6—18 影响信息披露频率因素的相关性检验非参数检验的结果
换手率收益变动公告频率利润变化公司规模
Kendall’s换手率Correlation 1．000 0．285” 一0．060+ 0．046 —0．1044
Coeffic
Tau—b Sig．(2-tailed) 0．000 0．000 0．049 0．125 0．001
N 497 497 497 492 497
收益变动Correlat ion Coeffic 0．285++ 1．000 —0．035 0．153++ 一0 204+4
Sig．(2-tailed) 0．000 0．000 0．258 0．000 O．425
N 497 497 497 492 497
公告频率Correlation Coeffic 一0．060 —0．035 1．000 O．25 —0．024
Sig．(2-tai 1ed) 0．049 0．258 0．000 0 409 0．425
N 497 497 497 492 497
利润变化Correlation Coeffie 0．046 0．1538+ 0．025 1．000 —0．013
Sig．(2-tai 1ed) O．125 0 000 0．409 0．000 0．674
122
N 492 492 492 492 492
公司规模CorrelatiOR Coeffic 0 104“ 0．204 —0．024 0．13 l 000
Sig(2一tailed) 0．001 O．425 0．425 O．674 O．000
N 497 497 497 492 497
Speammar换手率Correlation 1．000 0．405+’ 一0．088+ 0．065 一O．i55”
CoeffiC
S rho Sig．(2-tailed) 0．000 0．000 0．049 O．150 0．001
N 497 497 497 492 497
收益变动Corre]ation Coeffic 0．405’‘ 1．000 -0．057 0．227++ 一0．3014+
Sig(2-tailed) 0．000 0．000 0．206 0．000 0 000
N 497 497 497 492 497
公告频率Correlation CoeffiC 一0．0882 —0．057 1．000 0．041 —0．035
Sig．(2-tailed) 0．049 0．206 0．000 0．365 0．434
N 497 497 497 492 497
利润变化Correlation Coeffic 0．065 0．227” 0．041 1．000 —0．019
Sig．(2-tailed) 0．150 0．000 0．365 0．000 0．666
N 492 492 492 492 492
公司规模Correlation Coeffic 一0．155聃一0．301“ -0．035 一O．019 1．000
Sig．(2-tailed) 0．OOt 0．000 0．434 0．666 0．000
N 497 497 497 492 497
注：”显著水平为1％的检验；+显著水平为5％的检验。
资料来源：陈向民、谭永晖，《上市公司信息披露若干问题研究——事件性、信息含量与市
场反应》(深证综研字第0060号)第29页，深圳证券交易所综合研究所。
最后，盈余变化的幅度越大，公司信息公告次数也较多。对于业绩比较稳定
的公司，其运营状况总是处于一个市场可以预期的范围之内，每年需要向市场提
供的增量信息有限，所以其信息的供应量较少，直接的表现就是在相同的期间内
公告的次数较少。对于盈余状况变化较大的公司而言，需要向市场揭示其取得超
过预期表现的证据，特别是那些即将被列入特别处理或需要取得增发、配股资格
的公司，更有动力向市场展示其获取超常表现的能力，因而其公告频率也就较多。
另外，上市公司对市场的信息量与公司的规模无关，大公司和小公司在信息
披露的频率方面不存在明显的差别。提高信息披露的频率可以有效地平衡公司股
票价格的波动，引导投资者的长期投资行为。另一方面，如果公司的盈余状况出
现比较剧烈的变动，上市公司信息公告的频率也就会随之提高。
三、上市公司信息披露完整性存在问题分析
经过十四年的逐步完善，我国上市公司信息披露在完整性方面逐步改进，但
是仍存在许多问题，主要表现在对一些重大信息披露不完整、不充分，归纳起来
如下。
(一)对资金投资情况和获利能力构成的信息披露不够。企业资金投向直接
决定了企、Ik获利的来源，而获利的来源又决定企业获利的能力。近年来，许多企
业开展了广泛的经营活动，非主营业务利润和投资收益占利润总额的比例越来越
大。如有的公司通过将股东和债权人投入企业的资金大量地投放于股票交易、期
货交易或房地产交易上，以期获利。这样就使得股东和债权人所面临的风险大大
增加，如果详细地向股东、债权人披露资金投向，会引起投资者的警惕。因而企
业的通常做法是将此类信息一笔带过，笼统的称之为“对外投资收益”。然而投
资者有权了解企业资金投资情况，收益和风险情况，因此上市公司应完整地揭示
这部分信息。
(二)对重大财务事项的提示不够完整。虽然上市公司会计报表注释对或有
事项、承诺事项和期后事项等有一定程度的揭示，但远远不能满足信息使用者的
需求。从目前的会计制度看，有关部门己要求上市公司披露相关信息，而对其他
企业尚未做出要求。于是，一些企业就尽量回避相关此类信息的披露，致使投资
者尚未弄清楚事情的本质，就要承担发生的损失。
(三)借保护商业秘密为由，隐瞒企业的财务信息，致使信息披露不完整。
保护商业秘密和公开财务信息都是市场经济的要求，但一些上市公司借保护商业
秘密为由，有意模糊商业秘密和财务信息的界限，故意隐瞒真实的财务状况。如
企业的客户名单属于商业秘密，但企业借此对企业应收账款的账龄结构与发生坏
账的可能性不予披露。尤其在我国各类企业应收账款比例不断上升、坏账损失有
可能增大的情况下，如果不披露资产的实际运行情况，不仅违背信息披露的完整
性与充分性原则，也不符合会计的稳健性原则要求。
(四)信息披露的完整性原则要求与某个事件相关的所有信息能够一次性
地全面披露，不必依赖于后续的补充公告和更正公告(俗称打“补丁”)。上市
公司定期报告打“补丁”是信息披露不完整的具体体现，我国上市公司信息披露
中，“补丁现象”屡见不鲜。例如，在年报信息披露中，有些上市公司并未能按
照信息披露规则全面地披露所应披露的全部信息，有些公司甚至有意隐瞒一些重
要的信息。上市公司有意隐瞒应披露信息的结果，～方面误导了投资人，另一方
面降低了会计信息的可靠性。根据对2001年上市公司年报统计，有217家上市
公司的年报打“补丁”，占上市公司总数的18．7％，其中10家公司进行了两次补
充或更正公告，有个别公司甚至达三次之多。而2002年共有121家上市公司发
布了“补丁J”公告，累计137次。
据统计，上市公司对定期报告进行补充或更正的原因主要有以下四个方面：
由于计算或校对失误，需要对年报的部分内容进行更正，这是大多数公司打“补
丁”的原因；由于年报或半年报披露准则的修订，有些上市公司或是疏漏而没有
执行新的准则，或是对相关规定术能深入理解，因而事后进行补充；针对重大事
项、收荔确认、关联交易、投资者质询等一些敏感问题的补充披露；由于会计师
事务所出具的无保留意见带解释性说明的审计报告，公司不得不发出补充及更正
公告进行解释(王立彦、伍利娜，2003)。
年报“补丁”虽然能够在最短的时间内迅速弥补年报中所存在的遗漏或者错
误，但由于不少“补丁”打在年报的重要财务数据或比较敏感的问题上，甚至有
些上市公司在年报披露过程中，将应当披露的资料有意遗漏，事后以一小块不引
人注意的小公告更正，草草了事，利用补充公告或更正公告的形式作掩饰，将“补
丁”变成粉饰年报的工具。这种行为在一定程度上误导了众多不明真相的投资者，
从而导致二级市场不应该的走势波动，从而严重影响了上市公司信息披露的完整
性。
。三级审查指中国证监会、证券交易所、政府部门或行业主管部门的三级监管。
2尤金·法玛(Eugene·Fama，1965)和哈里·罗伯获(Harry·Roberts，1967)提出弱式有
效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
3一般地，按证券价格对不同信息集的反映情况，将有效市场假说的实证研究工作分为三类，
即弱式有效市场检验、半强式有效市场检验和强式有效市场检验。
1“功能锁定假说”是与有效市场假说相竞争的一种假说，功能锁定假说认为投资者在决策
过程中往往锁定于某种特定的表面信息，不能充分理解和利用有关信息来评估主权价值，从
而不能做出正确的投资决策。
5上海证券交易所几年来为其行情传输系统的建立与完善所投入的资金达1．2亿元，深圳证
券交易所的相应数字为7000多万元，两个交易所下属的数千家会员公司为此所作出的相虑
投资尚无总体统计数字，如果再加上两个交易所办的报纸、杂志、信息公司，其他几家报纸、
刊物、电视台、广播电台、声讯台、各专线行情传送系统以及统计信息管理、发送部门的系
统、刊物等，中国证券市场为信息传播所付出的代价可谓相当可观。
6 EDGAR是美国联邦证券管理委员会管理下的Electronic Data Gafhering，Analysis and
Retrieval System(电子数据收集、分析与调取系统)的缩写，1984年9月24日投入试运
行，1992年7月15日开始用于自愿申报，1993年4月26日开始用于部分强制性申报，至
1996年分阶段强制性申报全部完成。
‘System For Electronic Document Analysis and Retrieval。
8上海证券交易所2002年7月1日起对原来的上证30指数进行了调整并更名为上证成份指
数，简称上证180指数。为了使研究具有连续性和可比性，仍然选取了原上证30指数的上
市公司。
9尽管美国很多公司的董事会是由外部董事所组成，但是，董事会的晟终控制权实质上还是
由公可高级管理层掌握。比如，安然公司申请破产保护前的董事会17名董事中有15人为外
部董事，但这些外部董事并没有遏制乃至阻止安然公司高管层的自利行为。
”具体表现可以是多方面的，比如，相对高额的r资、门槛低且容易实现的奖励计划、旱涝
保收的期权奖励(在2000年和2001年股市低迷肘，美国很多大公司都采取过凋低期权执行
价以使公司高管原本out of money的虚值期权变成in the money的实值期权)、优厚的退
休后福利等。
”200i年9月，通用电气(简称6E)董事长杰克·韦尔奇正式退休，使一个媒体长期关注
的热点问题画上丁句号。在通用电气2001年度的10—K表上，公司只披露了高管层人员名单，
而SEC要求l’市公司在10一K表上披露公司高管层的报酬计划，但矾当年的IO-K表l：并没
有这一项内存，关于高管报酬计划的所有信息披露都放在将于2002年4月召开的股东人会
投票表决权征集表中。只字未捉通用电气向韦尔奇支付的退休后的各种福利。按美国法院的
判例，任何信息只要影响投资者的投资决策，就算是重人信息。但是韦尔奇惊人的退休报酬
在其与妻子的离婚纠纷中被曝光，受到全球金融界的严历批评，被认为是一例典型的选择性
信息披露案例。
“信息披露的成本因素是同定性的，因为目前不管公告信息次数和数量多少(特定的广告宦
传除外)，每个公司都向报社支付相同的信息披露费用，而且在形式和编排方面的选择范围
也较为狭窄，不能有效起到一种官传和提升公司形象的作用，所以上市公司较少从止面影响
米考虑向资本市场的信息披露供给工作，这样在⋯定程度上减弱了大公司在策划、没计和资
金投入方面的比较优势与动力。从而信息披露也就与公司规模无关。
第七章上市公司信息披露的有效性分析(二)
——信息披露的真实性与有效性的实证分析
第一节上市公司信息披露的真实性分析
上司公司信息披露的真实性是证券市场的核心问题，也是上市公司信息披露
是否有效的核心环节。虚假的信息披露只能造成市场秩序的无效和市场功能的丧
失，这是国内外证券市场用巨大的损失多次证实的教训。美国1929年的股市大
崩溃、英国的南海泡沫事件和我国近10年的股票市场发展状况就充分说明这一
点。
早在1845年，英国《公司法》就规定了公司信息完全公开的制度，以防止
欺诈和架空公司的行为发生，防止公司经营不当或财务制度混乱，维护股东和投
资者的合法利益。美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》和近年来我
国连续颁布的《证券法》、《公开发行证券公司信息披露编报规则》、《股份有限公
司会计制度》、《上市公司财务报表披露细则》等一系列法律法规，对上市公司证
券信息披露作了相关规范，对证券发行和上市的文件公开、定期报告公开、临时
报告公开等作了具体规定，就是要求信息披露必须真实、准确、完整，禁止虚假
记载、误导性陈述或重大遗漏。可以说，各个国家证券监管部门所制定的法律法
规的最基本的出发点就是规范上市公司信息披露的真实性。
上市公司信息披露不真实的主要表现就是信息披露失真，一般地指会计信息
存在造假现象，即公司财务报告虚假。例如，2000年我国国家审计署对1290家
国有控股企业的资产负债损益情况审计后发现，会计报表严重不实的企业占
68％，各类违纪金额高达1000多亿元。
一、公司治理结构与上市公司信息披露的真实性
公司治理在中国经济发展和国有企业改革中扮演着重要角色。党的十四届四
中全会提出把健全法人治理结构作为建立现代企业制度的核心，十五届五中全会
明确，健全法人治理结构是深化国企改革的一项重要任务。十六大又进一步强调
要按照现代企业制度的要求，国有大中型企业继续实行规范的公司制改革，完善
法人治理结构。从近几年的国有企业改革中看到，逐步完善的公司法人治理结构
是公司效益增长和激励机制科学的前提保障，而公司治理与会计信息质量的关系
也就成为近十几年国外实证研究与讨论的热点。
Jensen和Meckl ing(1976)的代理理论提供了考察信息披露行为与公司治
理关系的理论框架。公司治理是用来控制代理问题，试图保证经营者能够从股东
利益最大化出发来管理公司。公司治理机制二E要存在内部治理机制与外部治理机
制两个方面，前者以董事会监控为核心，后：旨以外部治理主体为核心，而公司信
息披露主要服务于外部治理机制。在理论上，公司内部治理机制与公司信息披露
之间存在互补效应与替代效应两种可能。如果这两种治理机制存在互补效应，当
公司采用有效的内部治理机制，从而提供了强大的内部监控手段，这样可以有效
减少经营者的机会主义行为和信息不对称，那么根据代理理论可以预期外部治理
机制也相应得到完善，这样信息披露效率就会较高(Leftwich，Watts＆Zimmerman
】981：Welker，1995)。经营者在这种严格的监控环境中不太可能为实现个人的利
益而隐瞒过多信息，从而导致公司财务报告的可理解性和信息的整体质量水平提
高，即公司透明度的提高。如果内外两种治理机制存在替代效应，那么，当公司
可以采取有效的内部治理机制时，公司就不必提供更多的信息披露，因为完善的
内部治理机制可以替代外部治理机制，外部治理机制的作用弱化必然导致其对信
息需求的降低。公司内外治理机制的互补效应与替代效应这两个截然相反的观
点，孰是孰非，迄今还没有完全得到证实。
国内外学者们主要从股权结构、董事会特征、审计委员会特征等公司治理特
征方面着手，分析公司治理与财务报表舞弊等之间的关系。在股权结构与会计信
息质量的关系方面，Warfield等(1995)提出，当管理人员入股或机构所占股
权增加时会降低代理人成本，因此也减少了经理人员操纵盈利数字的可能性。La
Porta等(1998)发现股权集中度与财务报告质量负相关。
在董事会特征与信息质量的关系方面，Beasley(1996)研究发现，未发生财
务报告舞弊的公司比发生舞弊的公司有更大比例的外部董事；董事会规模越大，
公司越可能发生财务报告舞弊。Dechow等(1996)发现，如果内部董事占全体
董事的比例越高，或公司董事长与总经理是同一人，或公司未设立审计委员会等，
该公司越可能因违反美国会计准则而受到处罚。Wright(1996)研究发现审计委员
会中内部董事和灰色董事‘的比例与财务报告质量负相关。Peasnell(1998)等
发现外部董事能够抑制公司的盈余管理行为。Chtourou等(2000)发现董事会
规模与盈余管理负相关。April Klein(2002)发现审计委员会独立性、董事会
独立性与非正常的应计项目之间存在负相关；Biao Xie等(2001)研究提出，
董事会和审计委员会的行动及其成员的财务知识是阻止经理盈余管理倾向的重
要因素。
国内方面，关于公司治理与会计信息质量关系的研究，只有一些规范研究的
成果。刘立国和杜莹(2003)进行了分析，发现公司在股权结构方面存存显著差
异，发生_|Jj才务舞弊的公司法人股比例更高，流通股比例更低，公司的第一大股东
更可能为国有资产管理部门。同时发现公司在董事会特征方面存在显著差异，发
生财务舞弊的公司执行董事(或内部董事)在董事会中的比例更高。此外，发生
财务舞弊的公司往往有一个更大规模的监事会，监事会制度在抑制公司的财务报
告舞弊方面没有发挥应有的作用。
会计信息的作用正是在于企业能够降低利益相关者决策过程中面l晦的不确
定性，从而达到改进决策作用，促进社会资源趋利性流动，实现社会福利的最大
化目标。从本质上讲，会计信息质量的形成过程是外部利益相关者与内部利益相
关者(管理人员等)的供给质量经过多次博弈，实现某种利益均衡的过程，也是
会计信息需求质量与供给质量双向逼近的过程。Merton(1987)指出，当公司信
息披露无法达到要求时，投资者对该公司的股票进行估值时要求信息风险溢价，
从而会增加公司的资本成本，Bushee和Noe(1999)、Luez和Verrecchia(2000)
的实证研究也证实了这一点。1996年4月11日，美国证券交易委员会(SEC)
发布了关于IASC核心准则的声明。在该声明中，对高质量准则的具体解释是可
比性、透明度和充分披露。
崔学刚(2004)对公司治理与信息披露质量关系进行了实证分析，发现公司
治理变量中的两职合～对公司透明度产生负面影响，而独立董事、前十大股东持
股比例、A股流通股比例、前十大股东中具有机构投资者、B股比例等公司治理
变量能够提高公司透明度；公司透明度与无形资产比例、行业类型、公司规模等
控制变量具有显著的相关性；在存在两职合～的情况下，独立董事对提高公司信
息披露透明度的作用会受到限制。薛祖云和黄彤(2004)通过对2001、2002年
被出具非标准审计意见的151、160家A股上市公司研究表明，我国上市公司的
董事会、监事会制度在监督公司财务方面发挥了一定作用，独立董事不完全是“花
瓶董事”，在监督会计信息质量方面，大部分独立董事还是履行了职责。以下是
对公司治理的几个因素与公司信息披露之间的关系的简要概述。
(一)董事长与总经理的两职合一
在所有权与经营权分离的现代公司中，代理问题主要表现为以总经理为代表
的高层管理人员与股东之间的利益冲突。利用董事会监控总经理，是股东维护自
身利益的一种机制。然而两职合一意味着总经理自己监督自己，这与总经理的自
利性相违背，于是代理理论认为，董事长和总经理两职合一会削弱董事会的监控
功能(M01Z，1988)，公司倾向于隐瞒对自身不利的信息，从而公司透明度会降低。
虽然Jensen(1983)认为逆向选择的后果可以通过市场规则来消除。但是Forker
(1992)断言两职合一会威胁到内部监控质量和信息披露质量，并发现两职合一
与公司信息披露水平存在负相关关系；Ho和Wong(2001)对香港上市公司的研
究也得到|一J样的发现。
(二)独立董事制度建设
董事会的重要角色在于其对经理层的监控功能(Pound，1995)。独立董事作
为抵制上市公司高管人员机会主义行为的手段，有利于内部治理机制的强化
(Rosenstein&Wyatt，1990)，从向独立董事在董事会中的比例越大，公司越倾
向于更大程度地自愿披露信息。Leftwich等(1981)与Fama和Jensen(1983)都证
实了独立董事在董事会中的比例越高，越能有效地监督公司高管人员的机会主义
行为，从而可以预期公司更多地自愿披露信息。Forker(1992)发现较高的独立董
事比例能够提高财务信息披露质量，减少高管人员由于隐瞒信息而获得不当利益
的可能性。
(三)前十大股东持股比例
代理理论认为股权越分散，公司高管人员侵犯投资者利益的可能性越大
(Leftwich，etc，1981：Fama＆Jensen，1983)。一个主要的原因是股权越分散，单
个股东为保护其利益的行动越困难(成本越高)，其获取的利益越小。但是
Shleifer和Vishny(1986)的模型则表明，大股东具有限制管理层牺牲股东利
益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有
助于增强接管市场运行的有效性，降低代理成本。所以在控制前十大股东内部持
股集中程度的基础上，前十大股东持股比例越高，股东对公司高管人员的监督越
有力，根据内外治理机制的互补效应观点，公司越倾向于更多地自愿披露信息。
(四)前十大股东中是否具有机构投资者
机构投资者不像国家股股东那样容易接触公司内幕信息(Defond，etc，
2000)，并且其盈利压力也大于前者，所以机构投资者会以不同的方式对公司管
理层施加压力，机构投资者不再是一个纯粹意义上的资本炒作者，而更是一个理
性投资者、管家型的管理者(王斌，2001)，具有较强的市场激励，在公司监控
方面是较为积极的。在对上市公司信息披露监控中，机构投资者会积极主动地实
施外在监督，从而可能提高信息披露的有效性。
(五)高级管理人员持股
董事会是内部公司治理机制的核心，其监控效率不仅与内部治理结构有关，
而且更与董事会成员的能力与责任心有关，股东与董事会成员之间仍然存在委托
代理关系。一般认为，较高的董事持股比例能够有效激发董事为股东利益而勤勉
尽责地工作，会强化董事会的运作效率，从而提高上市公司信息披露的有效性。
当经理对公司没有剩余索取权时，他们就会回避风险较高、收益较高的项目，
选择风险较小收益较低的项目，从而偏离股东价值最大化目标。当经理拥有公司
剩余索取权时，他们就会投资风险较高而收益较高的项目，从而使白已福利水平
130
得到提高。因此，当公司经理人员持有较多的公司股份时，就如给他们戴上了“余
手铐”，公司利盏与经理人员的利益就紧紧地捆在一起。这样内部治理机制就会
更有效，公司将倾向于更多披露信息。
(六)流通股的比例大小
我国上市公司股权分置的结果是同时存在流通股和非流通股之别，A股流通
股的市场约束显然高于非流通股，发行A股流通股的比例越高，非流通股相对越
低，对公司改善治理的压力越大，所要求的公司透明度越高。
一般地，外资股股东可能面临更高的信息不对称，从而承担更高的代理成本。
这样公司只有更多地自愿披露信息，增加公司透明度才能提高公司外资股股价，
因为外资股东缺乏直接接触公司员工以获得信息收集和信息证实渠道。同时，发
行B股的公司除了要求遵循中国的会计准则以外，还要求遵循国际会计准则
(1SA)，这种额外要求也带动了国内信息的自愿披露。西方学者也有证据表明，
公司在多地上市具有较高信息披露水平(Singhvi＆Desai，1971：Firth，1979；
Cook，1989：Inchausti，1997：Ferguson，2002)。
二、上市公司信息披露失真的两种表现形式
我国上市公司的会计信息失真大多数是“真实地反映虚假的经济业务”(黄
世忠，1999)，即财务报告舞弊行为，上市公司会计信息披露失真主要有信息披
露虚假陈述和盈余管理两种主要表现形式。
(一)上市公司信息披露虚假陈述的三种表现形式
针对上市公司信息披露虚假陈述，《公开发行证券的公司信息披露内容与格
式准则第2号——年度报告的内容与格式》(2004年修订)第十七条规定，公司
应在年度报告文本扉页刊登如下(不限于)重要提示：本公司董事会及其董事保
证本报告所载资料不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容
的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。如个别董事对年度报告内容的
真实性、准确性、完整性无法保证或存在异议的，应当声明：×x董事无法保证
本报告内容的真实性、准确性和完整性，理由是：⋯⋯，请投资者特别关注。如
有董事未出席董事会，应当单独列示其姓名。如果执行审计的会计师事务所对公
司出具了有解释性说明、保留意见、拒绝表示意见或否定意见的审计报告，重要
提示中应增加以下陈述：×x会计师事务所为本公司出具了有解释性说明(或保
留意见、拒绝表示意见、否定意见)的审计报告，本公司董事会、监事会对相关
事项亦有详细既明，请投资者注意阅读。公司负责人、主管会计工作负责人及会
计机构负责人(会计主管人员)碰当声明：保证年度报告中财务报告的真实、党
罄。
可以看到，上市公司信息披露中对虚假记载有着相应的严格规定，但大多告
减性质的，仅仅强调委托代理关系中的受托责任，用法律条文明示的惩罚措施在
近两年／j出现。2003年1月9日最高人民法院发布了《关于审理证券_巾-场因虚
假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，标志着我国证券民事赔偿制度真正进
入司法实践阶段。该《规定》第十七条认为，证券市场虚假陈述是指信息披露义
务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实
真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏的行为。因此，
虚假陈述有三种主要表现形式，分别是虚假记载、误导性陈述和重大遗漏
1、虚假记载
虚假记载是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的重大事实在信息披
露文件中予以记载或将重大事实作不实记载，从而违背《会计法》、《证券法》、
会计准则、会计制度和相关披露准则规定的法定义务而导致信息披露失真的行
为。虚假记载是一种积极的、作为的虚假陈述行为，其特点是信息披露主体就有
关事实作了公开陈述，该陈述中有不真实的成分，该虚假陈述属重大事项，可能
影响到投资者的决策。上市公司会计报表的虚假记载主要包括以下几种类型：虚
增资产负债比例，虚构公司偿债能力：虚构投资者权益，夸大公司实力；虚报公
司盈利，虚构投资价值；虚构成本费用利用率，夸大企业效率；多报营业收入，
虚构营业资本周转率；高估无形资产，夸大公司信用；少报负债额度、支付承诺、
财产损失，少提折旧，隐藏财务风险等。
虚假记载的信息主要包括两大类：即描述性信息和预测性信息，前者反映公
司在生产经营过程中形成的客观事实，因此判断描述性信息是否存在虚假记载行
为主要应以法律真实标准一即会计准则、会计制度标准来判断；后者是对公司未
来经济事项的反映，是信息披露义务人以过去的资料及现在取得的信息为基础，
根据其计划和经营环境，运用科学的方法来推测或设计事物发展的必然性和可能
性，从而对公司未来财务状况、经营成果和现金流量所作的最佳估计。预测信息
尽管是建立在现实事实的基础上，但不可避免地带有预测者的主观判断，因此对
于预测信息是否存在虚假记载的判断标准的建立，应借鉴美国的“安全港规则”
和“预先警示原则”，即只要预测性财务信息是基于诚信原则编制，并且编制时
所采用的各种基本假设、基本原则、预测目的和范围、编制方法、基本步骤均属
合理性，并对预测信息中可能存在的虚假记载作了必要警示，且一旦客观条件变
化导致原先据以作出预测的合理假设、基础发生变化或不存在而使预测信息变得
坷i真实时，已及时披露并且出具更正信息，那么即使预测结果没有达到预定目标，
也不属于虚假记载行为。
2、误导性陈述
误导性陈述是指会计信息披露义务人在信息披露文件中或者通过媒体使投
资人对其投资行为发生错误判断并发生重大影响的陈述。其特点是：信息披露主
体公丌了应予公开的事实；该信息的表述语言半真半假或在理解上有模糊歧义，
或故意使用不准确的、似是而非的、不知所云的、晦涩难懂的语言来误导投资者：
没有伞部表述事实过程，使已公丌的陈述误导投资者认为是该事实的全部。误导
性陈述的类型主要有：语义多解型，即对于已公丌的陈述可能有多种理解和解释，
而且各种理解和解释都有相应的理由作为支撑；语言难解型，即从文义上看是正
确的，但对于～般投资者而言则难以理解；半真半假型，即没有陈述事实的全部
情况，遗漏了相关条件，以此误导投资者。
3、重大遗漏
重大遗漏是上市公司在信息披露文件中未将应当记载的事项完全或者部分
予以记载。在证券市场上，投资者对某一证券的投资判断，必须依赖于对该证券
发行人所公开的全部信息进行综合分析才能得出自己的结论。如果上市公司在公
开信息时有重大遗漏，即使已经公开的各种信息具有个别的真实性，也会使已公
开信息在总体上造成虚假性。同时，重大遗漏根据主观状态可分为过失遗漏(又
称疏漏)和故意遗漏(又称隐瞒)；按照客观状态可分为部分遗漏和完全遗漏，
前者是指仅公开了部分法定应披露的重大信息，美国证券法称之为半真陈述
(half truths)；后者是指法定应披露的信息完全未予披露，使投资者不知有其
事。需要特别说明的是，法律上允许上市公司拥有一定的披露保留权和隐私空间，
此种情形不属于重大遗漏。如我国《股票发行与交易管理暂行条例》第六十条、
Ck海证券交易所股票上市规则》第四、第九条均规定，上市公司有充分理由认
为向社会公布该重大事件会损害上市公司利益，且不公布不会导致股票市场价格
变动的，经证券交易所同意可以不予公布，或予以保密性披露。
(二)上市公司信息披露中的盈余管理行为
盈余管理作为上市公司会计信息披露中存在的一种现象，主要指公司管理层
等内部人员运用财务报告中职业判断编制财务报告或者通过各类交易变更财务
报告，以引导那些以公司经营业绩为基础的利益相关者的决策，或者影响那些以
财务报告为基础的契约后果的行为。盈余管理是目前会计学界广泛研究的课题，
其概念一直存在不同的解释。美国会计学家Scott在其《财务会计理论》一书中
认为，盈余管理是指在一定范围内，通过对会计政策的选择使管理者自身利益或
企业市场价值达到最大化的行为。另一位美国会汁学家Shipper则将盈余管理的
定义建立在会计数字是一种有用的信息基础上，认为盈余管理实际上是企、业管理
人员通过有目的控制对外财务报告的过程，以获取某些人利益的“披露管理”。
在国外，盈余管理的主要动机有三大f}!{设，即管理人员报酬计划、债务契约
和政治成本。同样，在中国资本市场上，上市公司盈余管理也是以迎合资本市场
的需要和相关利益者的需要为目的。一些经验证据表明，中国上市公司盈余管理
行为存在几大特点：(1)微利行为(即避免亏损行为)，指上市公司披露的盈利
水平较低但不亏损的管理行为。一般地盈利水平每股收益在0．05元以下或净利
润在300万元以下被界定为微利。(2)巨额冲销行为，指上市公司最大限度地多
计费用、少计收入，使得当期亏损最大化的管理行为。当公司高层管理人员发生
更换或公司不可避免的报告亏损时，多会采用此披露方式，目的是在牺牲当前利
益的同时，可提高公司未来期间盈利水平。(3)平滑收益行为，指上市公司通过
对利益时间特征的操纵，使得公司利润在一定时期保持在稳定水平的管理行为。
国内学者(陈建岐，2000；顾兆峰，2000；魏明海，2000；姚婕，2001：陈
雪洁等，2002)从不同的角度对盈余管理进行了多角度的分析与阐述，尽管学者
们对盈余管理的认识有～定的分歧，但是一般认为盈余管理是一个利益博弈的过
程，实质上是企业利益相关者追求利益最大化的一种博弈行为。2例如，盈余管
理的盈余公告效应3就是利益相关者博弈的具体表现形式。
国内关于对盈余公告效应的研究主要分为两大类：一类认为上市公司盈余公
告效应较为显著，我国上市公司存在盈余管理的动机，盈余公告效应普遍存在。
例如，张俊喜和张华(2003)对1996——1999年间上海证券交易所的所有上市
公司进行了详细研究，发现在盈利公告之前和公告之后交易首臼，盈利变化和股
价走势之间呈现强烈的正相关关系，但是之后这种正相关关系便不复存在，而且
在盈利公告之后，盈利状况最差的公司股价上涨最快。周宏(2004)以2002年
度上海证券交易所420份A股公司年报为样本进行实证研究，结果表明，全部样
本的累计异常收益在事件窗内都持续走高，而年报披露为坏消息的公司收益增加
幅度最大，无消息的公司次之，好消息的公司最小。另有研究认为，我国上市公
司盈余公告效应不显著。例如，阮弈等人(2003)运用标准非期望方式对2000
年以前深市A股的年报数据进行了分析，发现财务报表收入数据与股价的走势基
本相反，证明不存在显著的盈余公告效应。总之，盈余公告效应促使上市公司内
幕交易的频繁发生，是一部分人利用盈余管理的手段操纵股票价格达到在股票市
场中获利的目的，而深层次原因在于实现部分利益相关者的利益最大化。
三、信息披露失真的经验分析
沈振宇等(2004)通过对我国上市公司1997年——1999年连续三年计提坏
账准备的行为进行分析，发现为了取得配股资格，修改后的坏账准备计提准则被
上市公司用米作为操纵利润的一种手段，同时微利公司和亏损公司也在利用修改
后的坏账准备计提准则作为利润操纵的手段。，
蒋义宏(1998发现在每股收益略高二F盈亏临界点的上市公司中，可能存存
利润操纵的行为，并通过实证研究获得相关证据。陆建桥(1999)通过对上海证
券交易所包含22家亏损公司为样本和相对应的控制样本的实证比较研究发现，
亏损公司在亏损和扭亏的过程中，存在明显的盈余管理行为。陆宇建(2002)基
于我国A股上市公司的样本，发现上市公司为了获得配股权而通过盈余管理将净
资产收益率(ROE)维持在略高于6％的区间和略高于lO％的区间的证据。Jjan和
Wang(2003)通过对中国上市公司的实证研究发现上市公司通过与母公司的关联
交易进行盈余管理。同时，陈小悦等(2000)也发现公司为了获得配股而存在利
润操纵的行为，薛爽(2003)和肖虹(2001)发现亏损公司在亏损年度、亏损前
一年和扭亏年度都存在利用线上和线下项目进行利润操纵的现象。
陆国庆(2004)通过对1998年以来新上市公司的净利润增长率特征和募集
资金使用效率两个指标的统计分析，实证了我国上市公司会计信息披露的真实性
和发展趋势，从另一个方面蜕明上市公司信息披露存在严重的失真现象。
(一)净利润增长率呈逐年下降趋势
1998年以来新上市的公司整体净利润增长率出现了明显的下降趋势，见表
7—1所示，公司上市当年比上市前净利润平均增长14．03％，一年后增长率降至
6．71％，二年后增长率降到5．29％，到第三年则为负增长。从净利润增长率下降
幅度大于50％的公司分布来看，1998年和1999年两年上市的企业中上市当年就
有半数以上的企业净利润下降了50％以上，有不少企业在当年甚至就出现了亏
损。因此，市场流传的我国上市公司业绩“一年优、二年平、三年亏”的谚语并
非没有道理。针对上市公司上市前后主营业务收入增长率、主营业务利润增长率
与净利润增长率三者的比较至少可以得出一个结论，就是要么是上市过程中存在
过度包装，要么是上市后企业大肆铺张浪费，否则不会出现净利润的大幅度下降。
表7—1 IPO公司净利润及其增长率时间序列分析
I上市净利润增长率(％) 净利润增长率<一50％的上市公司百分比
T T+1 T+2 T+3 T T+1 T+2 T+3
年份
1998 27．18 40．21 3．19 一10．41 57．57 3．03 16．16 23．23
1999 12．45 13．26 —157．27 —23．24 75．00 9．78 25 00 16 30
2000 25．57 O．72 —47．64 ～63．16 1．OO 9 OO 17 OO 16．OO
200l 17．90 一25．57 23．59 } 3．03 6．06 19．70 ／
2002 8 29 —50 35 ，／ } 0．00 4．OO f ／
2003 6 —50 00 { ／ # lO OO ／ ／
均值I 4 03 6．7l 5．29 10 40 f { 』
资料来源：陆国庆，《我国股票上市制度变迁的绩效分析》，《金融研究》，2004年第l蝴。
另外，从纵向比较分析可知，上市制度的变革取得了一定的成效，那就是上
市当年业绩大幅度变脸的企业减少了，即从1999年的75％下降到了目前的lO％
左右，可以说是很大的进步。但毕竟还有lO％左右的上市企业出现了大变脸，这
些企业从整体上影响了整个新股的形象，也影响了我国证券市场改革的成效。另
外，从不同年份上市企业的业绩变化来看，2001年以后上市的企业在上市后1
年就出现了净利润的负增长，2003年上市的当年就出现大幅度下降。
(二)募集资金使用效率越来越低
证券市场募集资金使用效率是衡量上市制度变革绩效的主要标准。通过不同
年份上市企业的资产收益率变化可以评价募集资金使用效率。从表7-2、表7-3
可以看出，不管是总资产收益率还是净资产收益率，都是逐年下降。如在上市当
年(T年)，1998年IPO企业的总资产收益率为6．79％，到2002年IPO的企业4．69％，
这就说明募集资金使用效率降低了。
表7—2 IPO公司总资产收益率时间序列分析(％)
上市T—i T 1+1 T+2 T+3
年份均值均值增长率均值增长率均值增长率均值增长率
1998 11．42 6．79 —40．56 7．06 4．01 5．22 —26．10 3．37 —35．42
i999 】1．33 5．77 —49．】1 5．85 l。50 3．30 -43．63 2。60 —21．14
2000 8．79 4．95 —43．67 4．70 —5．10 3．29 —29．94 3．42 —65．37
2001 8．49 4．42 —47．89 3．87 一12。54 3．84 —0．70 | }
2002 8．76 4．69 -46．40 4．00 -14．80 { } } }
2003．6 10．21 6．42 —37．10 i f i } } }
均值9．83 5．27 —39．90 4．91 7 3．55 { 2．46 7
资料来源：陆国庆，《我国股票上市制度变迁的续效分析》，《金融研究》，2004年第1期。
表7-3 IPO公司净产收益率时间序列分析(％)
上市T—l T T+1 T+2 T+3
年份均值均值增长率均值增长率均值增长率均值增长率
1998 26．47 10．48 —60．40 11．70 11．62 9．08 —22．40 5．84 —35．64
1999 27．52 9 20 —66．58 9．68 5．27 5．30 —45．27 3．73 —29．68
2000 21．05 7．61 —63．88 7．18 —5．57 4 75 —33．84 2．95 —37．99
200l 20．35 6．82 —66．49 6．44 —5 57 3．20 一50 26 #
2002 21、34 7．62 —64．3l 3．40 —55．4 L f ≠ f
2003 6 26 47 lO．48 —59 06 ／ f } ／ f ／
I望竺区囱!：翌I !L：剑!L!!l !l!：竺l !I
资料来源：陆吲庆，《我国股票上市制度变迁的绩效分析》(《金融研究》，2004年第l j{}】)。
对新上市企业上市后资产收益率急剧下降的解释无非两种：一是上市前过度
包装甚至造假，上市前的资产收益率失真，一旦融资完成，就会显现本来面目；
二是上市后，由于有了资金，企业疏于经营管理，使业绩快速滑坡导致资产收益
率下降。这是由于我国证券市场的不完善和股票的稀缺性，企业容易以低成本从
资本市场大规模圈钱。有学者指出，高溢价发行是上市公司过度包装、弄虚作假
的根源。
四、上市公司信息披露失真原因的初步分析
上市公司所披露的会计信息是必须经过注册会计师审计的，并且有专门的监
督管理机构，即使如此，它们仍不能为社会公众所信任。相对来说，披露要求较
为宽松的其他企业会计信息，其质量可想而知。邱学文(2000)通过1999年上
半年对100名社会公众证券投资者进行了调查，调查结果发现，3396的被调查者
不信任上市公司会计信息，41％的被调查者对上市公司会计信息持“有疑虑但不
确定”的态度。1
近年来，我国上市公司会计信息失真的数量呈现逐年上升的趋势，这里面既
有包括会计师判断失误在内的客观因素，也有以盈余管理为目的的主观因素，即
为了达到特定目的而蓄意制造会计差错而后进行财务报表重新陈述。根据统计，
1999年——2001年共有402家公司披露以前年度报表存在重大会计差错并进行
了追溯调整，具体情况如下表7-4。
表7—4 1999年——2001年会计报表重大会计差错调整分类表
类型家数信息披露状况分析
未披露调整金额的上市公司5 信息披露不完整
涉及账目调整，不影响损益12 信息披露出现误导性陈述
以前年度少计利润42 存在人为调节利润的动机
以前年度高报盈余343‘ 存在人为调节利润的动机
合计402
注：+其中有12家只披露错误对利润总额的影响，而未披露由此造成的对净利润的影响。
资料来源：参阅张为国、王霞，《中国上市公司会计差错的动冈分析》，《会计研究》，2004
年第4期。
张为国和王霞(2004)进一步对343家中的331家高报错误的公司5和低报
错误的42家公司会计差错幅度进行了描述性统计，发现33l家高报错误公司的
高报净利润均值为J_784万元，中位数是507力‘元，错误会额最小的公司高报了
3力‘元的盈余，而错误金额最大的公司则高报盈余74465万元。42家低报错误公
司平均低报盈余为531万元，中位数是155万元，错误会额最小的公司低报了3
万元的盈余，而错误金额最大的公司则低报盈余3095万元。为了避免规模的影
响，用期末总资产平减错误金额。具体情况见下表7—5。
表7-5 会计差错幅度的描述性统计表
项目均值标准差最大值中位数蠼小值
高报错误的金额(万元) 1784 5897 74465 507 3．OO
高报错误金额占总资产的比例1．87 6．09 83．72 0．46 O．OO
低报错误的金额(万元) 531 798 3095 155 3．00
低报错误金额占总资产的比例O．70 2．36 14．05 O．OO 0．00
t值3．58⋯
2．26”
威尔科克森z值3．214++
5．56“’
注释：⋯和”分别表示1％与5％水平上统计显著。
数据来源；参阅张为国、王霞，《中国上市公司会计差错的动因分析》，《会计研究》，2004
年第4期。
通过表7—5看到，均值和中位数比较结果都表明，高报错误的金额和占总资
产的比例与低报错误的金额占总资产的比例的差异在0．05水平上都显著。高报
错误的公司不但在数量上远远多于低报错误的样本公司，而且在差错幅度上也显
著高于低报错误的公司。同时发现，盈余增长缓慢、资产负债率越高以及亏损的
公司的经理人员出于职位安全的考虑更多利用高报错误来进行盈余管理。因此上
说，高报盈余的会计差错是有其经济动机。
造成会计信息失真的原因是多方面的。吴联生(2001)将会计信息失真分为
三类：违法性失真、规范性失真和技术性失真。违法性失真是指有关单位和人员
故意违反法律法规而导致的会计信息失真；规范性失真是指由于会计规范6的不
科学而导致的会计信息失真：技术性失真则是指会计人员素质不能满足会计工作
的需要而导致的会计信息失真。在证券市场中，我们常常强调是的会计信息的违
法性失真，而对规范性失真和技术性失真由于存在一定的客观原因而不是讨论的
重点。
具体到会计信息违法性失真方面，我国《会计法》对会计信息违法性失真的
责任合约安排经过了一个变迁的过程。。这种变迁具体表现在会计信息违法性失
真责任承担主体的变化和会计人员对监督会计信息质量所承担责任的变化两方
面。首先，会计信息违法性失真责任承担主体由地方和部门的行政领导人、单位
行政领导人和会计人员三者承担(1985年《会计法》)演变为单位行政领导人和
会计人员两者共同承担(1993年《会计法》)，最后演变为单位负责人承担首要
责任，会计人员承担次要责任(1999年《会计法》)；其次，会计人员对会计信
息质量的监督责任经历了从有(1985年和1993年《会计法》)到无(1999年《会
汁法》)的变化过程。我们发现，我国会计信息违法性失真责任合约安排的产生
与，叟迁与我国会计信息违法性失真的状况以及经济体制改革是紧密相关的。可
见，会计信息违法性失真责任主要应该由企业管理者来承担。如果会计人员为了
自己的利益而背着管理者生产并披露失真的会计信息，则应承担由此而来的经营
者列他的惩罚，如果会计人员在经营者的授意下生产并披露失真的会计信息，会
计人员虽然要承担一定的责任，但绝大部分的责任应由经营者来承担(吴联生，
2001)。
上市公司融资资格等制度安排的不合理也是信息披露不真实的制度性根源，
例如，例如，在审核上市公司是否具有配股或增发新股的资格时，中国证监会使
用净资产收益率(ROE)作为评判的硬性标准8。众多对中国股市的研究(陈小悦
等，2000；阎达五等，2001；陆宇建，2002)表明，当证监会设定再融资的强制
性业绩标准(即公司ROE指标的最低限制)时，上市公司公布的ROE指标存在着
“10％”、“6％”现象。。200l和2002年上海、深圳证券交易所公布的A股ROE指
标异常集中于6％——8％区间内。⋯吴联生(2000)的调查结果也表明，上市公司
经营者在某些会计信息的披露上没有遵守披露制度；同时，很多实证研究结果表
明，自从净资产收益率(ROE)作为上市公司再融资的基本依据之～，上市公司
在ROE数据上存在着明显的操纵行为。“
上市公司在披露信息指标过程中操纵了ROE指标，从而产生了这种业绩异常
分布。平新乔和李自然(2003)以此为基础，通过分析上市公司和中介机构的博
弈过程，认为虚假信息披露事件是上市公司本身质量(真实ROE水平)在某一特
定区间内的产物。我们称此为“10％”、“6％”现象的“业绩操纵说”解释。“业绩
操纵说”在很大程度上有助于我们理解“10％”、“6％”现象，与人们的常识也基
本吻合。原因很简单，一定程度上是再融资等制度安排的必然结果。从图7—1
看到，上市公司再融资过程中，上市公司管理层是随着中国证监会提出的再融资
业绩标准1的要求而决定公司业绩水平r，当公司准备再融资时，公布业绩指标
r，给市场发出一个满足在融资要求的信号，这样试图达到再融资资格。
图7-1 存在再融资强制性业绩标准时的博弈时序
证监会提出
管理层决定公
再融资的业司获得业绩r
绩标准i
公布业绩指标r， 证监会和投资者在观
并提出再融资察到r后决定如何满足
的要求公司的再融资要求
nr以说，一项会计造假的动机主要是当事人受经济利益(企、№剩祭索取权)
的驱使。追求经济利益最大化是人的本能，经济学也已经证明，利益动囚是目前
为』卜一种最为有效的激励机制。要求人们不追求经济利益才i仅无法做到，丽且这
样也从根本上不利于人类自身的发展。
刘建秋和刘冬荣(2004)在分析会计信息披露失真的原因时，也认为现代企
业合约安排规定经营者享有企业剩余索取权，而会计合约安排规定经营者享有剩
余会计规则制定权与会计规则执行权，这种经营者既分享企业剩余又控制剩余计
量的制度安排，构成了会计信息失真的制度逻辑。具体上分析，会计合约安排与
会计信息失真的一般逻辑在于，企业所有权合约安排决定企业经营者享有剩余索
取权，剩余索取权的分享比例及企业剩余大小都依赖于企业的会计合约安排，而
现行会计合约安排范式决定企业经营者享有剩余会计规则制定权，会计人员的会
计规则执行权相当残缺，很大程度上为企业经营者所控制，因而企业剩余的计量
基本上就由经营者决定。这就相当于在一项以利益比赛中，经营者既当运动员，
又可以制定比赛规则并且直接裁判比赛的结果，即他充当了运动员和裁判员的双
重角色。这样，企业经营者(也包括企业的其他实际控制者如董事会、大股东等)
完全可以以利用剩余的会计规则选择空间进行会计操纵。由于经营者的效益目标
函数不可能与企业其他所有者完全一致，在经济人假设条件下会计信息失真将不
可避免。正如杜兴强(2001，2003)认为会计信息披露机制是公司治理机制不可
缺少的一部分，企业剩余索取权为利益相关者参与会计信息产权博弈提供动力，
而剩余索取权则决定着会计信息产权博弈的动向，因此完善的公司治理结构是会
计信息披露真实的关键因素。程新生(2003)提出公司治理机制是实施会计控制
的基础，应该将会计控制纳入到公司治理的路径上，只有这样才能使公司会计信
息准确。
第二节上市公司信息披露违规及其处罚的实证分析
我国证券市场由于处于发展的初期阶段，在上市公司的信息披露中出现种种
违法违规现象。根据沈春耀等(2003)的统计，中国证监会自从1992年10月成
立到2002年5月期间，对证券违法行为一共作出255个行政处罚决定，其中违
反信息批露行为的有92件次，操纵市场行为的16件次，内幕交易行为的16件
次。游士兵和吴圣涛(2001)考察了1994年1月到2000年12月中国证监会披
露的、对证券违法违规的226个处罚公告，统计出346项违反证券法规行为，而
在346个观察值中，中介机构提供虚假证明的案例占10．7％；披露虚假财务报告
的比重为8．4％，两者合计19．1％；从各年度的分析来看，这两类事件的处罚公告
存大多数年份也非常频繁，尤其是在1998年至2000年间。
上市公司信息披露有效性的高低很难用数量性的指标来衡量，但是根据卜市
公司因受到相关监管部门处罚的情况，可以分析信息披露有效性的基本情况。凼
此，对上市公司住汪券交易市场信息披露的状况可以从交易所的公开谴责情况和
信息披露的实践特征方面进行初步的实证分析。通过对上市公司的公开谴责情况
和信息披露实践特征的分析可以对信息披露的及时性、完整性、真实性等方面进
行实证性的探讨。
一、各级证券监管部门在信息披露违规处罚中的作用分析
通过对上海证券交易所2002年和2003年上市公司年度报告的统计分析，可
以了解我国上市公司信息披露的各种违规情况和各级证券监管部门在信息披露
违规处罚中的角色定位。具体情况见表7～6。
表7—6上海证券交易所2002年和2003年上市公司信息披露受处罚情况统计表
2003年度2002年度
处罚部门处罚类型比例(％) 比例(％)
家数占整体占本部门家数占整体占本部门
比例处罚比例比例处罚比例
中国调查、稽查4 2．29 13．33 9 5．52 40．9l
证监会通报批评(公司或1 0．57 3．33 8 4．9l 36．36
董事个人)
责令整改6 3．4：； 20．00 3 1．84 13．64
罚款8 4．57 26．67 1 0．61 4．54
行政处罚决定书11 6．29 36．67 1 O．6l 4．54
小计30 17．15 100 22 13．49 100
中国证监责令整改99 56．57 76．75 100 61．35 81 97
会派出机监管函和问询函l O．57 0．77 3 1．84 2．46
构通报批评1 0．57 0．77 6 3．68 4．92
调查巡检28 16．00 21，71 13 7．98 lO．65
小计129 73．71 100 122 74．85 100
上海证券通报批评5 2．86 31．25 3 1，84 16．67
交易所公开谴责ll 6．29 68．75 15 9．20 83．33
小计16 9．14 100 18 11．04 100
其他部门财政部行政处罚0 0 0 1 O．6l {
合计175 100 { 163 lOO {
注：表中受上海证券交易所公开谴责的上市公司家数与表7—7和表7-8中数字有所差别，原
因是有几家公司在年报全文中没有对受到公开谴责情况进行披露。
资料来源：根据上海证券交易所2002年度和2003年度报告全文信息披露资料整理。
2003年度，在上海证券交易所的773家上市公司中，有613家上市公司没
有受到证券监管部门的任何处罚，有160家公司受到监管部门的不同程度处罚、
调查、谴责等处分。总体上看，2002年度受到各级证券监管部门不同程度处罚
的上市公司共有163家次，而2003年度该数据卜升到175家次，说明随着证券
市场的深入发展，证券监管部门的力度加大，鱼出更多的I、口J题；也可能是证券法
141
规存在制度性缺陷，助长证券违法犯罪活动的猖狂。
从各个部门处罚力度分析，受到中国证监会处罚的公司家数逐步增多，从
2002年的22家公司增加到2003年的30家，增加幅度为36％，显然在2003年度
中幽证监会监管部门主动监管的意识得到增强，实施强有力的处罚措施。在各个
类型的处罚中，受到罚款的公司家数明显增多，从1家增加到8家，行政处罚决
定书也从1家公司增加到ll家公司，相应地，对公司或董事个人的通报批评大
幅度减少，从8家减少到1家。从比较中说明，在2003年度，证监会动用了更
严厉的处罚工具，例如，罚款、行政处罚等强制性处罚措施，而对于处罚力度小、
处罚效果差的通报批评等方式基本上不用。
在证券监管部门中，中国证监会各地派出机构成为证券监管的核心力量，
2002年中国证监会各派出机构实施各类处罚为122公司次，而2003年为129公
司次，均占总数的73％以上。其中，对上市公司的责令整改成为各地派出机构监
管的主要形式，两年分别有100公司次和99公司次。在上海证券交易所的处罚
类型中，通报批评和公开谴责是主要形式。
二、公弃谴责信息披露违规类型及处罚力度分析
《上海证券交易所股票上市规则》第十二章规定，交易所按照情节轻重，对
违规的上市公司、董事、监事、上市推荐人进行处分，处分方式包括责令改正、
内部通报批评、在指定报刊和网站上公开谴责。另外，对违规的上市公司可要求
有关负责人支付3万元以上、30万元以下的惩罚性违约金，对违规的董事、监
事可公开认定其不适合担任相应职务，对违规的上市推荐人可取消其资格等。公
开谴责已经是证券交易所能对违规上市公司做出的最严厉的处分。
(一)样本选取情况
依据上海证券交易所和深圳证券交易所公布的2003年度和2004年1—9月份
的64份公开谴责公告，其中有10家公司属于+sT和sT公司，占所有受到谴责的
公司家数的15％。通过对证券交易所谴责公告的内容分析，对上市公司信息披露
存在问题和交易所监管情况进行分析。
(二)样本统计方法
1、样本统计方法的依据是，由于证券交易所的职责是对上市公司股票上市
后信息披露的持续性监管，是属于证券交易市场信息披露的监管范围，因此，谴
责的原因均是上市公司定期报告和I临时报告两大类信息披露存在问题。
2、样奉统计分类：谴责原因分为两大类：定期报告违规和I脑时报告违规。
定其Jj报告信息披露违规主要存在两种类型：虚假记载(虚增或虚减公司利润)和
定期报告未能在法定时l’日J内披露。临时报告信息披露违舰分为：l隘时报告披露小
142
及时、1‰时报告不披露、临时报告虚假披露、临时报告擅自披露和预测性信息披
露不准确五个类别。
根据统计分析，在64份公开谴责中，共有76次重大违规行为，其中上海证
券交易所为39次，深圳证券交易所为37次。两个市场定期报告信息披露违规次
数均为lO次，而临时报告违规次数分别为29次和27次。具体统计结果见表7—7。
同时，对公开谴责公告处罚情况进行了统计，统计指标分为仅对公司进行公
丌谴责、仅对公司董事等高级管理人员进行公开谴责和同时对公司与高管人员进
行谴责三类，也对谴责的董事、独立董事人数进行了统计，见表7—7。
表7—7深沪证券交易所公开谴责公司统计情况一览表(2003——2004／9)
谴责原因上海证券交易所深圳证券交易所合计
2003 2004(卜9) 2003 2004(卜9) 2003 2004
定虚假记载(虚假利2 l 1 2 3 3
期润)
报未能在法定时间内5 5 2 2 7 7
口披露
临披露不及时9 9 lO 5 19 14
时不披露O 1 3 8 3 9
报虚假披露O O 1 0 l 0
告预测性信息披露不3 2 2 2 5 4
准确
擅自披露0 O 1+ 0 1 O
小计19 18 20 19 39 37
涉及关联交易违规披露3 6 9 10 12 16
处仅对公司进行公开5 3 3 1 8 4
罚谴责
情仅对董事等高管人2 1 O 1 2 2
况员进行公开谴责
分对公司和高管人员10 ll 14 13 24 24
析都进行公开谴责
谴责董事人数(其129名96名(其H2名(其83名(其241 1 79
中原董事人数、独(其中： 中：3家公中4家公司中：6家公名名
立董事人数) 5家公司17名原11名原董司21名原
司31名董事、3家事，l家公董事)
原董事、公司8名司2名独立
2家4名独立董事、董事，1名
独立董2名董事董事会秘
事) 会秘书) 书)
注：+深圳证券市场上市公司四川湖山未经交易所信息披露事前审核，直接通过报社披露公
司的重大信息而受到交易所公开谴责，公司信息披露直接负责人董事会秘节也受到通报批评
的处分。
资料来源：l海证券交易所和深圳证券交易所网站资料整理，
(三)统计结果分析
l、苷考虑2001年和2002年两个交易所受到公丌谴责情况，从2001年剑
2004年9月共有139家次上市公司受到公开谴责，2001年由于’系列财务丑闻，
特别是深圳证券交易所银广夏事件和亿安科技等重大信息披露违规案件的查处，
使深圳证券交易所在2001年共有32家次公司受到谴责。2002年和2003年两个
交易所受到公开谴责的公司家次基本相等，两个市场合计均为35家次受到谴责
具体见表7—8。
表7—8深沪证券交易所公开谴责总体一览表(2001年至2004年9月)
l证券交易所2001生2002年2003矩2004年卜9月份合计
l上海证券交易所7+ 16 18 15 56
l深圳证券交易所32 19 17 15 83
l合计39 35 35 30 139
注：+上海证券交易所网站的时间是2001年9月份以后的公开谴责，可能不完全，因此造成
部分数据与表7—7有所差异。
资料来源：上海证券交易所和深圳证券交易所网站资料整理。
进入2004年，两个证券市场受到公开谴责的公司家数逐步增多，前g个月
两个证券交易市场均有15家公司受到谴责，比上年同期有所增加。具体情况见
表7—8。从总体上分析，我国上市公司信息披露违规情况较为严重，平均有10％
左右的上市公司受到过公开谴责。同时，公开谴责的频率不稳定，虽然2001年
和2002年受到公开谴责的公司家数趋于稳定，但是在2004年，随着证券市场的
不景气，违规的上市公司为了种种目的又出现信息披露违规严重的趋势。
2、盈利预测的自愿性信息披露一是仍然没有得到很好的培育，受到谴责的
幅度较大。
值得注意的是，作为自愿性信息披露的主要形式，实际上我国盈利预测的自
愿性信息披露已经变为强制性信息披露，在统计中，因为盈利预测性信息披露不
准确而受到谴责的公司就有9家。例如，北大科技(集团)股份有限公司就在
2004年年初就因预测性信息披露不准确而受到公开谴责。2004年1月6日，北
大科技刊登公告称，经对公司2003年财务数据初步估算，预计公司2003年度可
能扭亏为盈；之后，公司又于2004年4月7日刊登公告称，公司2003年度的累
计净利润将为亏损。在2004年1月7目至一1月6日期间，公司却未披露任何与
业绩有关的信息。最终，公司于4月22日遭到上海证券交易所的公开谴责。
3、从受到公开谴责的直接原因分析，主要形式是对外借款、贷款、质押担
保等问题没有及时对外披露信息和违规关联交易而受到谴责两种形式。在76次
重大违舰行为中，有28次是因为涉及关联交易的信息披露违规而受到公开谴责。
冈为对外借款、贷款、质押担保等问题没有及时对外披露信息而被公Jl：谴责
征近两年越米越多，仅2004年六七月阳J涉及违规对外担保的公司就有12家之多，
占所有遭受公开谴责的上市公司的一半。上市公司对外担保普遍，风险较大已经
成为我国股市的一人隐患。沪市j二市公司在2002年度共有313家公司对外提供
了2700多笔担保，累计担保金额为750亿元，平均每家公司的担保额为2．17
亿兀。不少上市公司冈担保问题极大地影响了其经营业绩，甚至股权被法院冻结、
拍卖或清算。
由于公司与关联企业特别是母公司之间的关联交易没有及时披露而遭受谴
责也成为普遍现象。如2004年6月17曰遭上海证券交易所公开谴责的哈慈股份
有限公司，其控股股东哈慈集团有限公司2003年度累计占用公司资金5．8亿元，
年术仍有1．02亿元的余额未归还；公司关联方哈尔滨天业高新技术产业有限公
司2003年度累计占用公司资金2．5亿元。上述关联交易在2003年度的发生额达
8．3亿元，占哈磁股份2002年末经审计净资产的110．9％。对此重大事项，公司
既没有履行规定的决策程序，也没有履行临时公告的信息披露义务。
4、信息披露的整体有效性分析
通过对深沪两个证券交易所2003年度和2004年度g月份之前受到公开谴责
的76家次”公司的进一步统计，并对谴责的原因进行了分类归纳，可以看到在上
市公司信息披露的有效性分析中，定期报告的违规次数少于临时报告违规次数。
2003年至2004年9月份，共有20家次定期报告违规而受到交易所公开谴责，
而有56家次临时报告违规而受到公开谴责。而在定期报告违规中，因为定期报
告信息披露的不及时(未能在法定时间内披露定期报告)而受到处罚的为14家
次，占定期报告违规总次数20家次的70％，而定期报告中信息披露虚假而受到
交易所公开谴责的仅为6家次。
统计期间因临时公告违规而受到公开谴责为56家次，占到总次数76家次的
74％，即三分之二的公司是因为公司临时公告信息披露违规而受到公开谴责。具
体分析，在l临时公告中，信息披露不及时是违规的最主要形式，共有33家次因
信息披露不及时而受到公开谴责，占到临时公告总谴责次数的59％；其次是临时
信息不披露为12家次，比例为21％；预测性信息披露不准确为9家次，比例为
16％；其他的擅自披露和虚假披露各一次，比例较小。
从信息披露的及时性、完整性和真实性三个方面进行分析，具体见表7-9。
可以看到，2003年共有39家次公司受到两个交易所的公开谴责，其中明显违反
信息披露及时性的有26家次公司，占67‰明显违反信息披露完整性的有4家
次公司，占10％；明显违背信息披露真实性的有9家次公司，占23％。而在2004
年l 9月份，共有37家次公司受到两个交易所的公开谴责，其中明显违反信息
披露及时性的有2l家次公司，占57％；明显违反信息披露充分性的有9家次公
司，占24％；明碌违背信息披露真实性的有7家次公司，占19％。
从分析中看到，证券交易所作为对交易市场信息披露的监管主体，一方面，
对定期报告和临时报告信息披露的及时性关注的较多，2003年垒2004年9月份
共有17家次公司因违反信息披露的及时性而受到交易所的公开谴责，占剑总数
的62％。信息披露不及时性表现较为突出的是定期报告未在法定时间内披露和临
时报告披露不及时两种形式。
表7—9上市公司信息披露有效性统计分类一览表
信息披露有效性分析2003年度2004年卜9月份合计
(家次／比例) (家次／比例)
违反信息披露及时性原则26(67％) 21(57％) 47
违反信息披露完整性原则4(10％) 9(24％) 13
违反信息披露真实性原则9(23％) 7(19％) 16
合计39(100％) 37(100％) 76
资料来源：根据上海证券交易所和深圳证券交易所网站资料统计。
另一方面，对信息披露的实质性(内容的真实性和形式的完整性)监管缺乏
力度。违反信息披露真实性的上市公司主要表现在定期报告中虚假陈述或虚增利
润及临时报告中预测性信息披露不准确或虚假披露。违反完整性原则的公司表现
为不披露或擅自披露。从2003年到2004年9月份，在76次违规行为中，因信
息披露不真实而受到公开谴责的次数仅仅为7次。
这种现象原因固然是由于信息披露的及时性容易把握和测度，这也是临时公
告信息不披露容易监管的原因，因此在信息是否披露和披露是否及时上受到交易
所公开谴责次数较多，比例较大的原因所在。对信息披露的真实性无法测度而疏
于监管，是我国上市公司信息披露存在的重要问题。
总体上讲，目前我国上市公司信息披露有效性正在逐步改善，但是整体上仍
然较低，监管部门的处罚更多的针对及时性方面，而对不易立案和查处的信息披
露的完整性和真实性方面的违规显得束手无策。
5、交易所公开谴责的处罚力度分析
从2003年到2004年9月期闻，两个证券交易所对64家上市公司及相关人
员的公开谴责中，仅对上市公司进行公开谴责的有12家，仅对董事等高管人员
进行公开谴责的有4家，而对公司和高管人员都进行公开谴责的有48家，见表
7—10。由此看到，目前证券交易所充分利用公开谴责这一处罚手段，对信息披露
违规上市公司实施公司和个人卢誉双重处罚，特别是更多地对上市公司高级管理
人员实施公开谴责的形式在一定程度上非常有效。
表7—10信息披露违规公开谴责处罚力度分析表
谴责类型(处罚力度) 2003年(家／比例) 2004年1—9月合计
份(家／比例)
仅对公司进行公开谴责8(24％) 4(13％) 1 2
仅对董事等高管人员进行公开谴责2(6％) 2(7％) 4
对公司和高管人员都进行公开谴责24(70％) 24(80％) 48
厂否百一——。—厂一■函(100％)I 30(100％){64“l 一—1—’—一洼：+受剑谴责的公司有64家上市公刊，而在上表中有76家次公司违反信息披露有效性，
不一致原因诅f吲一家公司在受到一次谴责R·i会有多次违反信息披露有效性的行为。
资料来源：根据上海证券交易所和深圳证券交易所网站资料统计。
在对上市公nJ高管个人受到谴责的进一步分析中，可以看到，2003年到2004
年9月份的64份公开谴责公告中，有420名高级管理人员受到个人谴责，平均
每家公司有6．56人次受到公开谴责，具体见表7一ll。由此可见证券交易所在实
施公开谴责中有意识地加大了对高级管理人员个人的处罚力度，试图运用声誉机
制来约束上市公司高级管理人员在信息披露中的不当行为和寻租倾向。
表7-11 受到公开谴责的高级管理人员构成分析表
人员构成上海证券交易所深圳证券交易所合计
2003证2004年(1-9) 2003矩2004年(1-9) 2003 2004年(卜9)
现任董事人数94 7r 99。62 193 133
原任董事人数3l 17 11 21 42 38
独立董事人数4 8 2 O 6 8
合计129 96 112 83 241 179
注：’包含2名董事会秘书。。包含1名董事会秘书。
资料来源：根据上海证券交易所和深圳证券交易所网站资料统计。
一个明显的倾向是，在谴责公告中加大了对独立董事和信息披露责任人的谴
责范围和力度，仅在2004年9个月中就对3家公司8名独立董事和2名董事会
秘书进行了公开谴责，而在2003年全年仅对6名独立董事和1名董事会秘书进
行了谴责，谴责的范围逐渐扩大了，目的在于上市公司信息披露中要逐步发挥独
立董事和董事会秘书的作用，做到外部监管与内部自律相结合。
同时，为了加强交易所监管的效果，在公开谴责中，注意对原有董事的查处
力度。例如，在对420名高级管理人员的处罚中，有80名是对原有董事的处罚，
占到19％，这样形成对现任董事强大的约束机制，使现任董事等高管人员信息披
露违规处罚的负效用增加。
三、信息披露的有效性与整改报告的有效性分析
巡回检查是中国证监会及其派出机构(各地方证监局)针对上市公司开展的
台规性检查，目的在于及早揭示和释放潜在的风险，督促上市公司规范运作。根
据《上市公司检查办法》，上市公司要根据检查机构下达的《限期整改通知书》
制定并披露“整改报告”。整改报告就是一家上市公司对自身存在问题的揭示。
如果把“整改报告”中反映出的问题加以归纳分析，可以清楚地看到当前我国上
市公司信息披露和公司治理中存在的种种问题。
(一)样本说明
进行统计分析的样本，取自2001年在《中国证券报》上披露的上市公司整
改报告，共涉及126家公司。因为并非所有的上市公刮都在《中国证券报》上披
露信息，统计结果并不能说明2001年巡检中曝露出的所有问题，但足以窥全貌。
此外，因为分析依据的是所刊登的公告，因此统计结果要受到各上市公司“整改
报告”对所涉及问题叙述详略的影响(浩民，2002)。具体内容见表7一13。
表7—13 2001年度上市公司整改报告内容归类分析
存在问题上市公司家数
信息披露不及时或遗漏100
其中：
关联交易32
募集资金使用30
公告与董事会决议内容不符6
未制定与信息披露相关的内部制度4
公司治理不规范112
公司章程不规范50
其中：未制定关联交易表决程序11
“三会”议事规则、总经理工作细则未制定或不完善38
“三会”运作不规范93
其中：
重大事项未经股东大会或董事会讨论23
三会记录不规范49
董事或监事会不能正常出席会议27
董事会或监事会组成与任免不合规23
蕈事会表决程序或方式不规范22
监事会监督不力9
监事会会议召开不正常4
财务管理和会计核算制度不规范100
上市公司独立性方面78
与控股股东资产、财务、人员、业务未分开56
其中：
高管人员相互兼职26
职工人事工资关系未理顺11
合署办公或业务、制度未完全分开17
共用账户3
控股股东部分出资资产未过户1l
商标使用权末明确6
控股股东占用上市公司资金或拖欠上市公司资金23
与控股股东资金往束数额较大或关联交易过多12
资料来源：浩民，《中国证券报》，2002年5月31日。
(二)主要问题
从这126家上市公司的整改报告可以看到普遍存在的问题是
1、信息披露不及时或有遗漏，共涉及上市公司】00家
信息披露肯100家公司在信息披露方面存在种种问题，其中还有4家公司尚
未制定与信息披露相关的内部制度，或制度亟待修改。如：安徽新力药业股份有
限公司“没有制订有关信息披露的内部制度”：陕西省国际信托投资股份有限公
司“《信息披露管理制度》尚未按照《深圳证券交易所股票上市规则》(2001修
订本)重新修订”。那么，又是哪些信息不愿意公诸于众呢?主要有两类，⋯是
关联交易(涉及32家)；另一个则是募集资金的使用问题(涉及30家)。
2、公司治理不规范，包括《公司章程》等规章制度不完善，股东大会、董
事会、监事会“三会”运作不规范，共涉及上市公司112家
公司治理的不规范包括两个方面，一是公司基本规章制度的建设；二是“三
会”的实际运作。作为规定公司组织和行动的基本规则的重要文件，制订《公司
章程》是公司设立的必经程序之一。但通过对整改报告的分析发现，不少上市公
司的章程不完善，不符合《上市公司章程指引》的规定，需要进行修改。而且，
50家公司章程存在问题的上市公司中，有11家在章程中没有规定“关联交易的
正确表决程序”。公司章程内容不够完善的一个较为典型的代表是济南轻骑摩托
车股份有限公司，《限期整改通知书》中列示了章程中存在的14个问题；在其章
程第115条第8款中，出现了“本所要求其履行的其它职责”这样的句子，明显
是照搬《上海证券交易所股票上市规则》的内容。这种公司章程的制订就显得敷
衍了事不负责。
“三会”运作不规范，也令人触目惊心。23家上市公司的重大事项未经股
东大会或董事会讨论，有一家上市公司甚至连股东在大会上的发言时间都要加以
限制。49家公司的“三会”记录不规范，或是“没有专门的记录本”，或是“没
有董事(监事)的签字”，或是“记录简单”，“只有时间、地点、议程，没有
具体内容”，更谈不上记录“各发言人对每个审议事项的发言要点”。令人担心
的是，简单的记录恐怕会遮掩起很多内幕和信息。而绝大多数的董事会表决程序
或方式不规范，表现在有关联关系的董事：来回避对关联交易的表决。
整改报告反映出一些上市公司的董事或监事未能认真履行自己的职责。有
27家公司的董事或监事不能正常出席董事会或监事会，“委托非董事(非监事)
代为出席董事(监事)会会议”，有的甚至“长期不参加董事(监事)会”。此
外，整改报告还表明我国上市公司的监事会未能发挥应有的作用。有9份《限期
整改通知书》明确指出“监事会监督董事会、公司财务不力”。有的上市公刊一
年召开两次的监事会要求就减少为一次，有的公司甚至与董事会合并召丌。
3、财务制度不健全，具体会计处理不当，共涉及上市公司100家：
100家上市公司在巡回检查中被发现财务处理不规范，既有具体的会计处理
小当，也有对会计制度或会计政策选用的不当。另外，不少上市公司匾待建立内
控制度。
4、E市公司独立性与控股股东行为的问题，共涉及上市公司78家。
由于我国绝大多数上市公司都是由一家企业作为主发起人改制然后募股设
立的，上市公司与主发起人股东具有天然的内在的千丝万缕的关联，因此二者之
fElJ接触过于“亲密”，在资产、财务、机构、人员诸方面呈现不清不白的状态。
17家上市公司甚至与控股公司合署办公，一个部门为两家公司服务。有的上市
公司与控股公司共用银行账户、外汇账户、养老金账户。另一方面，上市公司与
控股股东之间又存在着数额巨大的资金往来，有的上市公司甚至为控股股东“挚
付欠款”、“垫付福利费”。
1灰色董事(grey directors)指与公司由某种利益关系的外部董事。如公司的供应商、退
休的高级主管等。
2转引自：邓春华，《基于博弈分析的盈余管理问题研究》，《会计研究》，2003年第5期。
。所谓的盈余公告效应是对有效市场假说的一种否定，它是指股票价格在盈利公告之后受公
告内容影响，收入预期误差为正的股票在较长时期内持续走高，为负的股票在较长时期内持
续走低。这种现象最初由Ball和Brown提出，此后的学者(Rendleman，etc，1982：
Foster，etc，1984；Bernard，etc，1989)以不同的方式验证了盈利公告效应的存在。
4该研究不够严密，但可以在～定程度上说明我国会计信息的质量状况。
。去掉12家只披露错误对利润总额的影响，而未披露由此造成的对净利润的影响的公司，
为避免不必要的计算失误。
6会计规范是指用以规范会计信息生产的法规制度。我国上市公司的会计规范具体包括《会
计法》、《证券法》、《公司法》、《会计准则》与行业会计制度、《股票发行与交易管理暂行条
例》和《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》等。
7这里所说的会计信息失真责任合约安排的变迁仅仅涉及“会计信息失真的责任应该由谁来
承担”，而未涉及“应该承担多大责任”的问题。对于～个合理有效的合约安排，前者是厉
者的前提。
8这可从中国证监会在1994年、】999年和2001年发布的关于上市公司配股、增发资格文件
中看出。
9当证监会要求上市公司ROE连续三年平均10％9宁可配股时，上市公司公布的ROE指标异常
集中在10％-12％之间，不符台正常的正态分布，称之为10％现象；当证监会要求上市公司ROE
连续三年平均6％方可配股时，上市公司公布的ROE指标异常集中在6％一8％之间，称之为6％
现象。
⋯原始数据来自巨灵北斗星分析系统，我们己将公布的ROE指标在20％之上和在一20％之下的
上市公司剔除。
“可参考蒋义宏等(1998)、陈小悦等(2000)和靳明(2000)。
”有的公司在一年中受到多次公开谴责，因此用家次表示。
第八章上市公司信息披露中的利益相关者行为分析
前面对我国上市公司信息披露的有效性进行了探讨，分析了信息披露过程中
的种种违规行为，可以发现上市公司的上市政策、再融资政策、特别处理政策和
退市政策等等，虽然是监管机构对上市公司进行监督管理的手段，但在一定程度
上也成为上市公司进行财务造假和虚假信息披露的直接动力。另一方面，公司治
理不完善是导致虚假信息披露的深层次原因，如不合理的股权结构引起的内部人
控制和经营者激励约束机制的失衡给虚假信息披露创造了机会；另外，对注册会
计师的审计监督和监管机构的行政监督及其处罚机制等外部监督不利也促成了
上市公司的虚假信息披露(洪剑峭等，2003)。若追求经济利益是上市公司和信
息披露过程中的利益相关者的主要目标，则公司与利益相关者有动机进行虚假信
息披露。因此，信息披露中利益相关者各自的利益差异和彼此之间的利益博弈是
导致信息披露违规的根本原因。
在论文的第二章中假设论文研究的基本前提是，在上市公司信息披露过程
中，相关利益主体均是詹森和麦克林假设的REMM经济理性人，他们是聪明狡黠
的，在信息披露过程中要进行权衡比较利益得失，最终的目的是最大化自己的利
益所得，即最终决定是否进行虚假信息披露取决于两个因素：进行虚假披露的机
会收益和虚假信息披露的预期成本的大小。因此，主要相关利益主体之间的利益
博弈的过程就是利益衡量和比较的过程，本章通过比较各主要相关利益主体之间
的利益博弈过程，从而研究上市公司信息披露过程中的相关决定因素。
第一节股东利益论与利益相关者论
一、公司治理价值导向的转变：股东利益论向利益相关者论的演进
20世纪30年代经济大萧条之前，公司治理的价值导向是面向股东的，学术
界、商界和公众普遍流行的看法是，企业是围绕股东的利益组织起来并丌展活动
的组织，董事的权力只有在为了实现和维护股东的利益时才能使用。30年代大
萧条所诱发的美国历史上第一次关于公司社会责任和利益相关者价值取向的学
术论战，使人们开始接受利益相关者的价值观念，并在1939年著名的
Peppery．Litton法案中得到体现，陔案法官首次在司法实践中确立了董事的“信
托义务是为了保护公司的全体利益关系人⋯⋯债权人和股东的利益而确认”的观
点(马果，2000)。70年代关【玉|仓业界爆发了一系列丑闻，结果导致公众对食业
的信任度急剧下降。此后“无论是公司的批评家，还是公司的辩护者都开始关注
这类更基本的问题，即公司经理人员应该对谁负责、应该对他们承担哪些责任、
公司的目标到底是什么等等”(佩因，1997)。这期间，更多人主张公司应该对包
括所有利益相关者在内的群体利益负责。1972年成立的由200家美国最大公司
组成的“企业圆桌组织”就曾发表声明指出：“从长期和短期效果这两个角度认
真地思考和决策的影响和平衡支持者的利益，是组织决策和管理过程的一个重要
构成因素”(佩因，1997)。不过，从总体上看，股东价值取向的观念仍然位居主
流，法律承认的仍然是正统的股东本位主义的观念。
20世纪80年代后期的情形就完全不同了。鉴于美国80年代兴起的“敌意
收购”运动及其对公司利益相关者所带来的消极影响，那些一直主张股东利益最
大化理论的经济学家和法学家们纷纷改变了自己的立场，转向利益相关者观点。
美国28个州的公司法改革，在立法实践上确立了利益相关者的思想。对于80
年代后期的美国州公司法改革，崔之元(1996)的评价是：“公司法的这一变革，
突破了似乎是天经地义的私有制逻辑(即股东是“所有者”，经理只为所有者服
务)，破坏了资本主义的核心概念——董事会和经理对股东负责，成为美国近年
政治、经济舞台上最有意义的事件。”进入90年代后，利益相关者价值观念在学
术界、商界和社会公众中的影响更是迅速扩大。根据美国沃克信息公司所做的一
项国际性研究发现，北美地区有7G％的管理者熟悉“利益相关者”这个术语，其
中美国为52％，加拿大为78％(史蒂文·F·沃克、杰弗里·E·马尔，2002)。另
据美国《长期计划》杂志1995年发表的一份调查报告显示，在法国、德国和日
本，80％以上的企业经理认为企业的存在是为所有的利益集团服务的。时至今日，
虽然有关股东价值导向和利益相关者价值导向的争论还在继续，但是，从股东价
值取向向利益相关者价值取向的演进，则是不可逆转的历史趋势。
公司治理的利益导向模式转换，结果是提升了公司效率。大卫·威勒和玛丽
亚·西兰琶(2002)的研究证实，那些考虑到利益相关者广泛利益的企业表现得
更负有责任，企业能够成功地创造商业价值和社会价值，提高企业活力，并预言
“21世纪关心利益相关者的企业更容易比排斥利益相关者的企业做得更好。”哈
佛大学研究人员约翰·P·科特和詹姆斯·L·赫凯特的一项调查研究发现，在过
去的11年时间里，同样强调员工、客户和股东利益的大公司的销售额和就业情
况分别是强调股东利益至上的公司的4倍和8倍。詹姆斯·柯林斯和杰里·波早
斯的研究发现，强调明确的利益相关者核心价值的“远景化”公司的长期和短期
财务绩效都远远地超过了只强调股东利益价值的公司。
二、上市公司信息披露中利益相关者财务信息的理论基础
股东利益导向的公司财务信息披露理论并未消失，在财务学的教科书中到处
还可以看到股东利益最大化的理论。股东利益导向模式的理论根据主要是资本强
权理论和股东利益与社会利益相统一理论。资本强权理论认为，资本的专用性、
非流动性、稀缺性和信号显示功能等，决定了企业的“(剩余)控制权”或所有
权天然地归资本所有者(即股东)所以，“资本雇佣劳动”是最合理的企业制度，
因此企业财务信息披露自然也应当以股东利益为基本取向。股东利益与社会利益
相统一的理论则认为，最大限度地为股东赚钱，就能极大地增进社会福利，哈耶
克就曾指出，为股东赚钱与社会责任之间没有任何冲突。埃巴(2001)的观点更
明确，他认为“从长远来看，只有管理人把股东利益放在第一位，才能使每个人
最大限度地受益。”
但是，股东利益导向的公司财务信息披露模式和理论也受到来自许多方面的
批评。许多人认为，股东利益导向的观念从社会学和经济学的角度来说是不负责
任的，也不符合商业道德原则，因为它忽略了利益相关人的重要性，这些利益相
关人包括企业员工、客户、公司所在社区、环境、甚至包括股东自己的长远利益。
“即使在美国这样极端的自由市场经济里，许多人也认为单纯追求股东价值(不
管股东价值是如何度量的)都过于狭窄和冷酷无情。”因此“我们需要一种推进
公司管理的新方式，这种方式基于以下认识：公司不仅是实现股东利益最大化的
工具，而且是将不同利害相关者群体寓于其中的组织。”(珍妮特·威廉森，2001)
与股东利益导向的公司财务信息披露模式不同，利益相关者导向的公司财务
信息披露模式是以共同所有权理论、托管责任理论和公司社会责任理论为其理论
基础的。
(一)共同所有权理论
在经济学领域，利益相关者价值论通常是与“共同的所有权”或“共同产权”
理论联系在一起。20世纪70年代以来，以弗里曼(Freeman)、多纳德逊
(Donaldson)、布莱尔(Blair)、米切尔(Mitchell)为代表的学者提出了“共同
的所有权”理论和利益相关者产权理论。在国内，这种思想的代表是杨瑞龙、周
业安、崔之元、方竹兰等。这种理论认为，资本强权理论对于那些以所有权与经
营权相分离的现代企业，尤其是那些以人力资本为关键要素的新型企业是难以自
圆其说的。在现代社会，“公司并非简单实物资产的集合，而是一种法律框架结
构，其作用在于治理所有在企业的财富创造活动中做出特殊投资的主体问的相互
关系”(B1ai r，1995)。向企业提供专用性．资源的并不限于股东，供应商、贷款
人、顾客，尤其是氽业雇员往往都做出了特殊的投资，都面临被“敲竹杠”的风
险和承担企业经营的风险。按照“风险承担者应该获得风险控制权”的逻辑，那
些向企业提供了专用性投资并承担着食业经营风险的利益相关者都应该分享食
业的控制权和剩余索取权。因此，企业的经济本质是“一个难以被市场复制的专
用性投资的网络”，是“一种治理和管理着专业化投资的制度安排”。按照共同所
有权理论的观点，既然企业是利益相关者的专用性投资缔结的合约网络，那么其
财务管理和财务信息披露的目标定位就不能只考虑股东的利益，而应当涵盖所有
向企业提供专用性投资的利益相关者。
(二)托管责任理论
约翰·凯(2001)的利益相关者公司价值取向理论与共同所有权理论的重要
区别是，前者并非从“所有权”角度而是运用“托管制”概念进行解释。约翰·凯
认为，所有权概念是不适用于公司的，没有谁能够拥有公司，尽管股东、客户等
都对公司拥有权利与义务，但其权利是不能用“所有权”概念来表达的。按照约
翰·凯的解释，公司“是有自己个性、特点和激情的机构”，“是一种社会组织，
拥有社会责任和公共利益。”公司的董事会成员是公司资产的受托管理人，而不
是股东的代理人，“受托管理人的职责是保护公司的资产，并公正地平衡各种利
益关系”。他们“为了促进公司利益的发展，有权在任何情况下以他认为合适的
方式采取行动。”按照约翰·凯的托管责任理论的观点，公司受托管理人所关注
的“是利害相关者群体——投资者、雇员、供应商、顾客和管理者等的广泛利益，
而不是仅只关注其中某一类。”
(--)公司社会责任理论
在管理学和公司法学上，公司的利益相关者价值取向通常是与公司社会责任
联系在一起。按照一般地解释，公司社会责任是指“公司董事作为公司各类利害
关系人的信托受托人，而积极实施利他主义的行为，以履行公司在社会中的应有
角色业务”。该定义包括两项基本原则：利他主义原则和受托管理原则。公司社
会责任一词内含公司股东以外的其他利害相关者的经济和社会利益以及整体社
会的利益，因此是对单纯的股东利益导向的公司财务模式的重大挑战。
第二节上市公司信息披露中利益相关者行为博弈分析
一、上市公司信息披露中的利益相关者概述
卜市公司在信息披露过程中，信息首先要经过内部会计人员和证券事务人员
的初步2n；]l整理，在此基础上要获得公司高级管人员和公司董事会、监事会等组
织的审批，蘑要的信息还需要公司股东大会的审议，涉及财务信息或资产重组等
重大信息时，证券市场的中介服务部门，例如审计部门、财务顾问、律师事务所
等也要对拟披露的信息进行审核或进行合规性检查。因此，要想提高上fiJ公司信
披露有效性，则在信息的编制、加T、申报、审批和公告过程中涉及的各利益相
关者，如上市公司的股东(特别是国有控股股东)、高级管人员及相关执行人员、
各市场r1_1介机构等共同努力提高信息披露的效率。我国《上市公司治理准则》第
六章专f]X,／年JJ益相关者做出了规定，指出，“上市公司应尊重银行及其他债权人、
职工、消费者、供应商、社区等利益相关者的合法权利。”
在信息披露有效性的研究中，所关注的利益相关者更多的是信息披露过程的
执行者和决策者(或决策组织)，例如在信息编制加工过程中的会计人员、证券
事务人员；在信息审核过程中的会计师事务所、律师事务所和财务顾问公司等；
在信息审议过程中的公司高级管人员、董事会、监事会和股东大会等；在信息公
告过程中的证券监管部门的信息披露监管行为。如图8—1所示：
图8一l上市公司信息披露过程中的利益相关者
因此，上市公司信息披露过程中，从信息的编制与加工、信息的审核、信息
的审议到信息公告，均涉及各个利益主体的预期收益。可以说，上市公司信息披
露的过程就是各个利益主体之间利益博弈的过程，而各个利益主体在信息披露博
弈中的信息优势决定了信息披露的利益倾向性，也决定了信息披露的有效性。
从图8一l，我们看到，上市公司信息披露过程中利益博弈的主体主要是：公
司高管人员、公司“三会”与公司会计人员、证券事务人员之间的上市公司内部
利益博弈；上市公司及其内部人员与投资者之间的利益博弈；上市公司与中介机
构之间的利益博弈；上市公司与相天监管机构之间的博弈；相关中介机构与相关
临管机构之间的利益博弈等。其中，上市公司处于拜方利益博弈的核心位置，由
于信息不对称造成上市公司及其内部人处于信息的优势方，如何制约上市公司及
其内部人的行为成为信息披露是古对其他利益相关者公平的关键，进一步说，如
何对上市公司信息披露中的控制人——统称为内部人——进行利益博弈的约束
是信息披露有效的前提。
二、上市公司高管人员与会计人员之间的1博弈分析
(--)一般会计人员2
向证券市场各参与主体提供真实、完整的财务报告，是上市公司高管人员’和
董事会、监事会、股东大会诚信义务的必然要求和表现。受雇于上市公司的会计
人员，只对高管人员负责，他们与外部投资者、债权人、供应商等之间并没有直
接的受托责任关系。在编制披露的信息中，一般会计人员是接受高管人员工作指
令而编制财务信息或其他需要披露的证券信息。高管人员与一般会计人员之间的
委托责任关系，是单位内部的，主要通过内部规章和聘任合约予以明确。
从上市公司证券信息的产出看，一般会计人员本身提供虚假信息披露的动机
并不足，虚假信息披露的根源在于高管人员。一般会计人员的职权有限，提供虚
假财务报告的重大决策是由高管人员做出的，一般会计人员只是编制加工证券信
息的执行者。并且，由于他们聘任与否和报酬的高低决定于高管人员和公司董事
会，因而一般会计人员在信息披露中的行为受到高管人员的重大影响。美国最高
法院曾指出，一般会计人员是协助违规，不是信息披露中首要的违规者，不应当
承担虚假陈述的民事责任。
(Z-)内部审计人员
内部审计在预防和侦查舞弊财务信息报告上居于至关重要的地位，是企业高
管人员用来监督和控制其下属行为，评价企业经济活动的效果和效率，从而避免
偷懒、盗窃行为，提高经营效率的内在控制机制。内部审计是为公司高管人员服
务的，是为了帮助企业最高管理层了解企业的运作是否符合既定的目标和政策、
评价有关人员职责履行的情况和资源使用的有效性和安全性，验证下级管理人员
汇报情况的真实性，同时也是为了在一定程度上防止公司信息披露的虚假陈述行
为。作为一个公司内部机构，内部审计对于防范企业内部员工的舞弊行为有一定
作用，但是不可能对公司高管人员信息披露行为进行有效的监督。由于内部审计
仅对公司高管人员负责，而不对外部投资者负责，因此，内部审计机构与外部投
资者之间并不存在信赖关系。
从}观来说，内部审计机构及人员本身并不具有提供虚假财务报告行为的动
机(李明辉，2004)。但是，当企业高管人员或董事会、监事会准备对外披露虚
假信息时，企业的内部审汁人员也象‘般会计人员一样只能遵从执行，不可能改
进对外披露的证券信息的有效性。一般会计人员和内部审计人员住上市公司中的
从墉地位决定了在上市公司信息披露中的利益倾向。
(三)会计人员与企业高管人员之间的博弈模型分析
在上市公司信息编制和加工过程中，无论是一般会计人员或是内部审计人
员，都需要得到上市公司高管人员的认可4。如高管人员对某些拟披露的信息不
满意，就有可能要求会计人员对其进行修：lF。会计人员在提供会计信息时有两种
策略可供选择：提供真实信息和提供虚假假信息。会计人员选取策略时所获效用
的大小实际上取决于高管人员对真假会计信息的需要。当高管人员需要真会计信
息时，如会计人员提供了假会计信息，会计人员就会受到批评或处罚，提供假信
息的效用小于提供真信息的效用，而当高管人员需要假会计信息时，提供假信息
的会计人员就可能受到表扬或奖励，所获效用通常远大于提供真信息的效用。会
计人员与高管人员之间的博弈过程可用图8—2所示的支付矩阵表示。
图8—2 会计人员与企业高管治简历弈博弈模型
高管人员
需要真信息需要假信息
提供真信息
会计人员提供假信息
1，1 —2，一2
I—l，一1 2 ，2
图8—2博弈模型的数值是在现实基础上虚拟的，目的是为了更便于说明问
题。这个博弈有两个纯策略纳什均衡：(提供真信息，需要真信息)和(提供假
信息，需要假信息)，此时会计人员选取何种策略取决于他对企业高管人员需要
真假信息的心理预期。若企业高管人员以P的概率需要真信息，以卜尸的概率需
要假信息，则会计人员提供真信息所获得的效用为,o--2(卜一=3P-2，提供假信
息所获得的效用为一P+2(1-p)=2—3Po因此，当D2／3时，会计人员提供真信息；
当,o<2／3时，会计人员提供假信息。由此可见，现在之所以会计人员作假账、假
报表、假信息现象比较严重，其原因在于企业高管人员需要真实会计信息的概率
太小。要想从源头上保证会计信息的真实性，证券监管部门就必须对提供虚假信
息的企业高管人员或董事会、股东大会、监事会进行严惩以增大需要真实信息的
概率，减少需要虚假信息的可能性(卢方元，2004)。
因此，虽然会计工作人员也参与了虚假信息披露的编制和加工，作为内部控
制人的高管人员比会计人员更关注信息反映的内容和结果，也必然会参与乃至于
干涉信息的生成与传递，更有动力去生产虚假的证券信息，从而提高自己的收益。
会汁人员只能得到合同规定的固定工资，没有动力去牛产并披露虚假信息。
三、上市公司与投资者之间的博弈分析
(一)上市公司与投资者之间的利益博弈分析
卜市公司与投资者是证券市场上最基本的两个参与者，两者之间的关系是证
券市场中最基本的关系。投资者是证券市场最主要的证券信息需求者，上市公司
是证券信息的主要供给方，是信息披露有效性的决定者，投资者的决策严重依赖
着上市公司的信息披露。
在上市公司信息披露中，上市公司高管人员与投资者之间的利益冲突成为必
然，投资者要求上市公司高管人员尽可能有效地的披露相关证券信息，达到真实、
准确、及时和充分。另一方面，上市公司高管人员因为商业秘密或者是由于和自
己利益直接挂钩而不愿意披露相关信息，或者是不及时披露相关信息。最终的结
果是信息披露的过程是上市公司高管人员和投资者利益博弈的过程，博弈的一种
途径是通过上市公司的股东大会，投资者“用手投票”表决的方式对上市公司披
露的信息进行审议；另～种途径是投资者通过证券交易市场买卖上市公司股票的
方式“用脚投票”已达到利用外在制度安排约束来上市公司信息披露行为。
1、上市公司与投资者之间的完全信息静态博弈模型
假设市场信息传递效率非常高，上市公司与投资者信息完全，不存在信息不
对称，同时在证券市场中，上市公司与投资者可能同时决策，这样可以运用完全
信息静态博弈模型来分析。
模型假设条件如下：①博弈方为上市公司与投资者，不考虑其它参与者；②
上市公司的可选策略为披露与不披露，投资者的可选策略为投资与不投资：③上
市公司的信息披露得益为m，不披露无收益也无成本，为O；投资者投资收益为
r；④信息完全且完美，不存在信息不对称。将博弈过程用利益矩阵表示，如图
8—3
图8-3 上市公司与投资者之间的完全信息静态利益博弈模型
投资者
披露
不披露
投资不投资
m，r m，0
O，r 0，0
注：矩阵中第一个数据为上市公司得益，第二个为投资者得益。
该博弈同样是纳什均衡博弈模型。对于上市公司而言，假设投资者选择不投
资，其选择披露收益为rn，选择不披露的收益为零；若投资者选择投资，其决策
收益与酊相同。凼此，不管投资者的决策如何，上市公司最佳的选择均为选择进
158
行有效信息披露。另一方而，无论上市公司是选择披露或不披露，作为投资者已
经了解卜市公司的真实情况，均选择进行投资。因此，博弈的结果是纳什均衡解
(披露，投资)。
2、上市公司与投资者之间的不完全信息动态博弈模型
完全信息静态纳什均衡得出的结论是上市公司在与投资者的博弈过程中，上
市公司会进行自愿的信息披露。但是，在上市公司的信息披露过程中，我们不得
不考虑上市公司与投资者之间的信息不对称性及存在信息披露成本的动态博弈
模型，因为在信息披露不对称与存在信息披露成本的情况下，上市公司的信息披
露可能靠披露虚假的信息来欺骗投资者。同时在证券市场中理智的投资者一般在
做出投资决策时，会考虑上市公司已经披露出来的信息，或是静观其变，暂且不
作任何投资决策，而是等待上市公司的信息披露。这就满足不完全信息动态博弈
模型的条件，故可用不完全信息动态博弈模型来分析。
图8—4 上市公司与投资者之间的不完全信息动态利益博弈模型
注：矩阵中第一个数据为上市公司得益，第二个为投资者得益。
模型假设如下：①博弈方为上市公司(A)与投资者(B)，上市公司分为两
种类型：绩优公司(k)与绩差公司(“)；②上市公司的可选策略为真实披露(T)
与虚假披露(F)，投资者的可选策略为投资(Y)与不投资(N)；③信息能够较
大稃度反映上市公司收益，好信息带来收益(R)，坏信息与不披露的收益为零，
信息伪装成本均为(c)，不考虑其它成本；④投资者投资于绩优公司的收益为(r)，
投资f绩劣公司的收益为零，投资成本均为(c)；⑤动态博弈中上市公司先于投
资者进行选择。由此可将动态博弈过程用扩展形表示如图8—4(第一个数据为上
市公司得益)。
从上面的扩展形可以看出，在一卜市公司为绩优公司时，一般情况F会将其信
息真实地披露并传递到投资者手中，此时投资者有两种可选择方案，若投资者选
择不投资(N)，上市公司与投资者均无得益，若投资者选择投资(Y)，上市公司
净得益为(R)，投资者净得益为投资收益减投资成本，即(r—C)。在多次的重复
博弈中，上市公司要取得持续的收益，一是要真实披露其信息，以满足投资者获
取真实信息的需要，二是要保证投资者的净收益大于零(r—c>O)。
在上市公司为绩差的情况下，若上市公司有选择真实披露(T)其信息，投
资者对上市公司的业绩不满意而不进行投资，上市公司与投资者均无任何收益：
若上市公司采取伪装其绩差信息而进行再次披露(F)，投资者若选择不投资(N)，
上市公司则要支付伪装信息成本(c)，造成社会资源的浪费；若投资者选择投资
(Y)，在第一次的博弈中，上市公司获取的得益为(R-C)，投资者得益则小于零，
为(一c)。
经过多次博弈，投资者将可能对证券市场上所有信息的可信度产生怀疑，并
最终影响其在证券市场中的决策行为。这种影响的程度取决于上市公司业绩优劣
发生的概率与上市公司虚假信息披露发生的概率。从长期来看，在激烈的市场竞
争中，绩劣公司伪装信息披露的行为在没有相关机构管制的情况下，有其生存与
蔓延的空间。这不仅会损害投资者的利益与投资积极性，更会影响整个证券市场
的效率与发展。从这个角度看，要保证券市场健康有序发展，有必要对上市公司
信息披露进行强制性规范。
(二)智猪博弈模型——投资者对上市公司的j|矗管博弈模型
上市公司高管人员借助信息披露机制来反映受托责任的完成和履行情况，并
向资本市场的投资者传递决策有用的证券信息。由此看来，信息披露机制已然成
为公司治理的核心环节，并与公司治理呈现出一定的交互性和共生性。充分、透
明的信息披露将有助于提升投资者决策的效率，促使资本的趋利性流动和社会资
源的优化配置。然而，充分、透明的信息披露机制并非自动生成，而是经过一个
漫长的历史发展过程而形成的，其中，投资者对上市公司高管人员的外在强制性
约束是完善公司治理的关键环节。
在上市公司信息披露中，不同类型的投资者是否有积极性对上市公司及上市
公司的高管人员实施外在监督取决于各自获得的效用大小。假设上市公司有两个
投资者，一个大股东(一般是非流通股股东)，一个小股东(一般是流通股股东)，
则如同著名的智猪博弈模型(张维迎，1996)。猪圈里有两头猪，一头大猪，一
头小猪。猪圈的一边有一个猪食槽，另一边安装一个按钮，控制着猪食的供应。
按一下按钮会有10个单位的猪食进槽，但谁按按钮谁就要付出2个单位的成本。
若大猪先到，大猪吃到9个单位的猪食，小猪只能吃到1个单位的猪食，若同时
到，大猪屹7个单位的，小猪吃3个单位；若小猪先到，大猪吃6个单似，小猪
吃4个。F图8 5列出对应不同战略组合的支付水平。
图8—5 智猪博弈模型
小猪
人猪
按
等待
按等待
5， 1 4，4
9，一1 o，o
在这个博弈中，不论大猪选择“按”或是“等待”，小猪的最优选择还是“等
待”，“等待“是小猪的占优战略。给定小猪总是选择“等待’，大猪的最优选择
只能是“按”，本博弈的纳什均衡就是大猪“按”小猪“等待”，各得4个单位，
多劳者不多得。
同样，在上市公司中，投资者承担着监督高管人员的职能，但大股东*rid,股
东从监管中所获得得收益并不一样。监督i苛管人员需要搜集信息、花费时间，在
监督成本相同的情况下，大股东从监督中获得的好处明显多于小股东。大股东类
似于大猪，小股东类似于小猪，博弈的纳什均衡是大股东承担起搜集信息、监督
高管人员的责任，小股东出现“搭便车”(别人监督而自己获益)现象。
根据智猪博弈模型的基本原理，随着上市公司股权高度分散，投资者人数也
呈现激增状态时，依靠投资者联合、按照一致同意的原则或控制多数的原则对高
管人员进行监督来降低不对称信息是不可行的。投资者人数的增加，且由于成本
效益的制约，“搭便车”的心理也往往会导致投资者之间的“理智的冷漠”现象，
结果是无人会主动去选择监督企业的高管人员。同时，随着投资者人数的激增，
高管人员掌握的不对称信息和向投资者传递的信息之间的比例已经逐渐加大，最
终趋于无穷。5为了确保上市公司信息披露的质量，一方面大力改善股权结构，
培养“主动的按钮大猪”——大股东或机构投资者；另一方面，如何控制内部人
(企业内部的高管人员)在信息披露中的行为是提高信息披露有效性的关键。
四、上市公司与市场中介机构之间的博弈分析
在这里，我们把中介机构如审计机构、律师事务所、财务顾问等各市场中介
机构看作是相似的利益主体，他们的利益目标函数趋于一致，与上市公司之间的
关系是某一项业务上的受托与委托关系。为了分析问题的方便，我们用卜市公司
与审计机构之间的利益冲突与利益博弈作为基础，探讨上市公司信息披露过程中
与市场各个中介机构之lI白J的利益博弈特征。
16l
(一)上市公司与审计机构的利益动机冲突
审计机构在上市公司信息披露中的作用举足轻重，其他中介机构也是如此。
特别是审计机构针对上市公司各类财务报告信息披露的真实性实施审计，是证券
市场投资者投资决策的最重要依据。美国安然公司造假案和中国证券市场的一系
列造假案件中，受到谴责最多的就是审计机构。
审计机构及其注册会计师也是有理性的、追求自身利益或效用最大化的人，
也毫无例外地遵循自利原则。注册会计师在执行审计业务过程中所表现出的自利
性体现为对审计收费和客户数量的追求。在对某一客户进行审计的过程中，注册
会计师总是尽量要求更高的收费；另一方面，面对有限的客户，注册会计师总是
希望在自己的能力范围之内争取到最多的客户，甚至以竞价方式拉抢业务，以实
现总收入的最大化。因而，对注册会计师的执业行为制度性规范不完善的情况下，
就可能出现注册会计师为盲目追求自身利益而提供虚假审计报告的情况。但是，
理性的注册会计师会从长远利益的角度考虑其行为的最大效益，并主动接受制度
的约束。注册会计师利益驱动与上市公司信息披露利益导向的不一致决定了两者
之间利益博奔的必然发生。
上市公司对注册会计师不满时，最直接的制约方法就是变更会计师事务所，
从而试图改变公司的审计报告类型。李爽、吴溪(2002)曾发现上市公司在变更
会计师事务所后其审计意见有严重化的倾向(但对于前期被出具了非标准无保留
意见并变更审计师的上市公司，审计意见则更倾向缓和)，同时发现，对于当期
净资产收益率(ROE)落于[o％，6％]且被出具非标准无保留审计意见的上市公司，
首次接受委托的审计师更倾向于发表保留意见。原因在于，ROE落于[0％，6％]的
公司面临的财务困境更加突出；其次，对于规避亏损动机更强的该组样本公司，
上市公司高管人员的盈余管理行为往往涉及到损益临界点，性质更加重大。在这
种情况下，新聘任的审计师面临着更大的监管压力。6同时李爽、吴溪(2002)
曾发现审计任期越长，注册会计师在针对上市公司持续经营不确定性发表审计意
见时作出变通表述的可能性越大。例如，根据统计2003年度报告审计期间，共
有86家上市公司更换了会计师事务所，比2002年换所的公司数(95家)少了9
家。在更换事务所的上市公司中，71家的董事会未对此进行说明，只有14家做
出说明。在86家换所公司中，21家公司在换所之后审计意见有所好转。其中，
6家由原来的无法表示意见变为无保留、无保留+强调事项或保留+强调事项，
l家由保留+强调事项去掉了强调事项，另3家由原保留意见变为无保留或无保
留+强调事项，还有1l家由原无保留+强调事项去掉了强调事项。
(二)上市公司与审计机构的利益博弈分析
模型假设条件：①上市公司与审计机构都是理性的经济人，且风险中立。②
}：市公司管理层与公司利益一致。③上市公司与审计机构之间信息是完全的。
上市公司、审计机构行为策略均为(。公『F，不公正)，上市公司的不公『F行
为是指上市公司为了自身利益损害其它相关者利益而操纵会计报表，提供虚假会
计信息。审计机构的不公正行为是指审计机构为了自身利益与上市公司共谋，默
认其会计操纵行为。设R和w分别为上市公司、审计机构选择公正时得益，△R
为选择不公正会计行为为上市公司产生的“操纵剩余”(或虚假信息“租”)，当
审计机构选择不公正时，上市公司与审计机构业共同分割“操纵剩余”△R，即
审计机构除得到自己的正当收入w外，还得到信息“租”△凡：当上市公司有不
公正动机而审计机构选择公正时，上市公司凭借其特殊地位“惩罚”审计机构(如
“威胁”更换注册会计师)，惩罚给审计机构带来的负效用为wP。博弈的支付结
构如图8—6。从图8-6中得知，只要△R>／NR。即上市公司操纵会计信息带来的
净剩余大于零时(不公正、不公正)成为该博弈的纳什均衡，即双方没有动力去
改变自己的行为(丁际刚等，1999)。
心图8-6上市公司与审计机构的利益博弈模型(--) 公正g， 不公正92
公正R R
g‘ W W
不公正R+△R R+△R-△凡
鼢W—WP w+△Rv
注释：图中上、卜．方分别为上市公司与审计机构的利益。
考虑到证券市场上管理层、投资者等对不公正行为的处罚，新的博弈支付结
构如图8—7。设不公正行为被发现且被管理层、投资者处罚的概率为x，对上市
公司、审计机构的处罚力度分别为C。、C。。则上市公司与审计机构选择混合策略，
即上市公司、审计机构分别以一定的概率(分别记为P、q)选择不公正行为，
以另外的概率(分别记为1一P、卜q)选择公正。
图8—7 上市公司与审计机构的利益博弈模型(二) 、＼审计机构＼ 不公正＆ 公正gl 上市公司、＼ (概率为q) (概率为1-q)
不公正＆ R+△R．△Rw—C1-X R
(概率为P) W+ARw-C2"X w-wp
公正gl R R
(概率为1-p) W W
163
则上市公司选择不公正、公正行为的预期效用分别为：
Uc92=R(1一q)+q(R+AR-ARw-Ci。x) (1)
UcgI=R (2)
上市公司选择公正、不公正行为无差别时的概率P为：
Uc92=(1-p)‘Uc91
p‘【R。(1一q)+q(R+AR—ARw-C1‘x)]
=(1-p)。R
整理得：P=—2R—+—q—(A—R-—A尘R—w)—-—Cl—"X一'q (3) 、，
同样审计机构选择公正、不公正行为的预期效用分别为：
Uc92=(1-p)’W+p。(W+ARw-C2。X) (4)
Ucgl=(1-p)。W+p‘(w—wP) (5)
审计机构选择公正、不公正行为无差别时的概率q为：
令：q[P’(W+ARw·C2’x)+(1一p)‘W】
=(1-q)【p’(w-wp)+(1-p)‘W】
则：q：———兰掣譬．—_= (6) 1 2W+P。(△RⅣ一矸名)一P。C2·x
。。
从(3)(6)中可以看出加大对不公正行为的监督力度(提高不公正行为被
发现处罚的概率x)和处罚强度(提高处罚额c。、c。)都将使上市公司、审计机
构选择不公正行为的概率减小。
通过对审计机构等市场中介与上市公司之间利益博弈的分析表明，证券市场
监督机构和投资者可以通过加强对上市公司及高管人员、审计机构的监督和处罚
而规范上市公司和审计机构的信息披露行为，达到增强上市公司信息披露的有效
性。然而由于上市公司信息不对称，监督本身的成本、技术制约及搭便车等原因，
对上市公司高管人员的监督力度是有限的。审计机构、律师事务所、财务顾问等
市场中介机构在对上市公司信息披露的监督中，虽然具有一定的规模优势和专业
优势，但容易受到“独立性”问题的困扰。原因在于，该类中介机构的服务中介
费依从于上市公司及其高管人员，受到上市公司的控制。
(三)审计机构等中介机构监督失灵的原因分析
上市公司与审计机构等市场中介机构之间的关系失衡是上市公司虚假信息
披露的重要原因。例如，在上市公司的审计中存在着委托人、被审计人员与审计
机构三者之间的特殊委托代理关系。原始委托人是包括所有者在内的各利益相笑
方，而所有者与经营者的分离及所有者的分散、流动导致了原始委托人很难行使
刈公司的监督。而我国由于国有股占绝对控股地位的股权结构和日有资产管理机
构的构建尚不健全，卜市公司(特别是国：百上市公司)审计的实际委托人为上市
公司经营管理层，即由管理层聘请审计机构审计、监督管理者自己的行为，并且
审计费用等事项由公司管理层束决定。这必然从根本上破坏了审计关系中的平衡
关系。从上面的分析中得知，在对上市公司的“审计”这一特殊“交易”的合约
安排中，出现了一种奇特的现象：公司经营管理层是所有者经营管理公司资产意
义上的“代理人”，审计机构是代表所有者鉴证公司资产经营管理层意义上的“代
理人”。上市公司的审计实质是“代理人”监督“代理人”或相互监督。因而出
现了新的信息不对称问题。传统的委托代理理论监督者被假定为仁慈的或值得信
赖的，不会扭曲信息，监督者与被监督者之间的信息会真实传递，双方之间没有
子契约，不会发生勾结与共谋。但事实上在委托代理过程中增加层级时会增加新
的关系。具体地说，上市公司与审计机构存在着包含审计机构的聘用、续聘及审
计费用标准等内容的子契约。审计机构在审计“交易”的子契约安排中明显处于
被动地位。审计机构在同行业务竞争中让步、“迁就”上市公司，与上市公司共
谋同样是一种理性选择(卢现祥，1996)。
其实，在证券市场中，为上市公司提供市场中介服务的其他相关利益主体如
律师事务所及其律师、证券公司的投资银行工作人员和咨询人员、财务顾问等，
在上市公司的信息披露过程中扮演着同样的尴尬角色。这类市场中介机构作为上
市公司信息披露中的利益主体和对上市公司的外在约束主体，从各自的利益出发
均出现于上市公司之间的利益冲突。最终结果导致上市公司信息披露成为上市公
司与各市场中介利益主体之间利益妥协的过程。
五、上市公司与证券监管部门之间的博弈分析
(一)上市公司信息披露中监督博弈的基本假设
模型的基本假设：①假设信息披露监督博弈的当事人有两个，包括监管部门
和上市公司，双方都了解博弈的结构和自己的收益或支付。②监管部门有责任对
上市公司进行信息披露的监督，监督部门的纯战略为检查(监督)或不检查(不
监督)。③上市公司有虚假信息披露的动机或内在要求，上市公司的纯战略是选
择虚假信息披露或不选择虚假信息披露。为使博弈模型更符合实际，进一步假设：
④上市公司选择虚假信息披露所得收益为a(a>O)，如偷漏税款等。上市公司不选
择虚假信息披露时所得收益为一a。⑤上市公司如果选择虚假信息披露，被查出后
将被处罚f(f>O)。⑥监管部门的监督成本为c(c>O)，是指监管部门计划并实施
了监督所发生的一切费用，而且一旦发现问题还要继续追查等。监管部门如果不
监督则节约成本C。⑦如果上市公司选择虚假信息披露，而监管部门不对其进行
监督，有两种情况：一是有人举报或案发牵连，使上市公司虚假信息被曝光(但
这时尚未核实和对卜市公司实施处罚)，这时监管部门将破追究责任，被处铷
d(d)O)；二是无人举报，上市公司做假不被发现，则监管部门没有所得也没有所
失。⑧上市公司选择虚假信息披露时，临管部门虽然进行了监督，但由于技术水
平，职业道德、执业环境等原凼，没有发现问题，则上市公司得到做假收益，监
管部门发生监督成本。
(二)博弈模型与分析
根据上述假设，监督博弈的搏弈矩阵表示如下：
图8-8 不完全信息会计监督博弈矩阵
监管部门
博弈矩阵
检查不检查
发现做假没发现做假有举报或案发无举报
做假(-f,f-c) (a，-c) (a，一d) (a，0)
上市公司
不做假(·as-i；) (-a，·c) (_a，c) (-a，c)
注：第一个数字为上市公司的收益。第二个数字为监管部门的收益。
该搏弈显然不存在占优策略均衡，也不存在纯策略的纳什均衡。假设该博弈
是不完全信息静态博弈，我们可以求解混合策略的纳什均衡。为此，我们做出接
近于实际的假设：即上市公司选择虚假信息披露与否、监管部门进行监督与否、
监管部门监督时能否发现问题、是否有人举报等都是不确定的。
具体假设是：假设上市公司选择虚假信息披露的概率为P，不选择虚假信息
披露的概率为1-p；监管部门进行监督的概率为q，监管部门不进行监督的概率
为1-q；监管部门监督时发现问题的概率为r，没能发现问题的概率为1-r，监管
部门不监督时有人举报的概率为W，没有人举报的概率为l-w。
则监管部门的预期收益为：
H 1=q’(r。[p‘(f-c)+(1-p)‘(一c)】+(1—0‘【p‘(-c)+(1一P)。(-c)】)
+(1·q)‘(w·【p·●d)+(1-p)。c]+O-w)。【p’0+(1-p)‘c1)
上市公司的预期收益为：
Ⅱ2=p·(q-[r·(-0+(1q)·a】+(1一q)．【w·a+(1—w)。a】)+(1=p)’(q‘I r．(一a)+(1-r)。(一a)】
+(1-q)·【w·(-a)+(1-w)·(-a)】)
监管部门和上市公司预期收益最大化的一阶条件是：
塑。o和Oz2；0
aq 印
于是，叮得该监督博弈的混合策略纳什均衡解为：
P。=2c／(r‘f+w’d+c)}n q。=2c／It’(f+a)】
即存既定的制度安排F，为使自己的收益最大化，上市公司以p+的概率选择
进行虚假信息披露，而监管部门以q‘的概率选择监督。
(三)博弈模型的基本分析和结论
从E述分析和该博弈的混合策略纳什均衡解中，我们得到如下基本结论。
①对于上市公司而言，加大对上市公司选择虚假信息披露的惩罚f，则上市
公司选择虚假信息披露的概率P将降低；如果减小对上市公司做假的惩罚，则上
市公司做假的概率会加大。惩罚对上市公司来说，是一种有效的威胁。
上市公司虚假信息披露时，增大监管部门检查时发现上市公司做假的概率f
时，即提高检查监督质量和水平时，上市公司选择虚假信息披露的概率P也会降
低。相反，如果监管部门监督检查发现问题的概率r下降，如监管水平不高、执
业环境差、职业道德水平差等，上市公司选择虚假信息披露的概率P就会上升。
即使监管部门不对上市公司进行监督检查，如果上市公司虚假信息披露时被
举报的概率W增大，则上市公司选择虚假信息披露的概率P将会降低。若加重
对监管部门的惩罚d，使其有压力对上市公司进行有效监督，则上市公司做假的
概率将会下降。也就是对监管部门进行再监管会降低上市公司做假的概率。
监管部门的监督成本c(或不监督时的节约成本)增大时，会使上市公司做
假的概率上升(可以证明，pt是c的增函数)，因为此时监管部门监督检查的积
极性会大大降低。
②对监管部门而言，加大对上市公司做假的惩罚力度f，将使监管部门监督
的概率q降低，从而不对上市公司进行监督的概率1-q增大，因为此时它可能会
偷懒或搭便车。
上市公司做假时所得到的收益a越大，监管部门进行监督的概率q越大，因
为此时上市公司做假的动机和机会都很大，做假水平也可能更高，因此监管部门
的监管责任也更重大。
监管部门增大监督检查时发现上市公司做假的概率r增大，即提高检查监督
质量和水平时，监管部门不检查的概率1-q就会增大，这是由于监督水平提高和
威慑作用，上市公司选择虚假信息披露的概率P会降低，使监管部门不必经常去
监督。7
167
第三节上市公司内部人控制与信息披露的有效性
一、内部人控制理论和我国上市公司内部人控制状况分析8
(一)内部人控制产生的原因
“内部人控制”问题是由美国斯坦福大学青木昌彦教授提出的，我国著名经
济学家吴敬琏教授在《国有大中型企业公司化改革的难点及对策》一文中介绍了
这一概念，。在国内引起了广泛重视，同时也标志着我国企业理论研究进入了一
个新阶段，使企业理论开始揭露现代企业中存在的种种矛盾。目前，对上市公司
内部人控制问题的研究积累了大量的文献，基本结论是现代企业客观上存在多层
委托——代理关系，致使企业的所有权——控制权——剩余索取权的不一致性和
不对称性，必然使企业“内部人”获得对生产经营决策的部分(甚至全部)控制
权和部分剩余索取权(Jensen＆Meckling，】976)，于是就产生了“内部人控制”
问题。在以分工为基础的现代呔企业中，内部人控制问题是不可避免(张承耀，
1995)。
在企业中，股权结构的特殊性与上市公司内部人控制有着一定的关系，对此
许多研究已经实证这一点。中国的股权结构特殊性概括起来有两种情况，即控股
股东结构和分散结构，见图8—9。上市公司中控股股东结构是主体，且又可进一
步分为两种情况，即国有股一股独大结构和私人企业控股结构。在控股股东模式
中，当控股股东为私人或私人企业时，往往出现家族企业的现象；当控股股东为
国家时，往往出现政企不分(或党企不分)的现象，国家对企业进行的大量直接
干预和政治控制往往与公司价值最大化的要求相悖，与《公司法》预先设定的公
司治理机制和措施不一致。在缺乏有效的外部经理市场、控制权市场等的情况下，
这一股权结构状况必然会导致中国上市公司出现两种公司治理模式，即高管人员
控制下的内部人控制模式和控股股东控制下的内部人控制模式。这两种模式的实
际实质上是同一种形式，即一般意义上的内部人控制模式。内部人大权独揽，一
人具有几乎无所不管的控制权，且常常集控制权，执行权和监督权于一身，并有
较大的任意权力(朱从玖，2003)。
股权结构的特性与上市公司内部人控制相关性研究概括起来如下，如果公司
股权是分散结构，中小投资者在实施投票权时存在较高的交易成本和严重的搭便
车行为倾向，公司董事和经理层就会拥有对公司的实际控制权，这是一种典型的
内部人控制，美、英等国家上市公司的内部人控制大多数是这样。但是，另一方
面，相对集中的公司股权结构，即控股股东的股权结构模式能否防止内部人控制
现象呢?理论上讲，由于公司所有权的相对集中的必然要求相对应的公司控制权
和剩余索取权，这样所有者就会对公司有监督的动力，但是由于多层委托一一代
理关系依然存在，信息不对称和监督成本较大，企、lk也会出现内部人挎制王见象，
这种情况卜的内部人控制也可以表现为大股东“剥削”广大中小股东，即表现为
由大股东操纵F的内部人(如出现董事或其他高级管理人员在上市公司大量兼职
情况)对处于信息弱势的中小投资者的利益侵犯，就是控股股东下的内部人控制
模式。如果一k市公司国有股权所有者缺位或虚位，则会造成了更加严重的内部人
控制，我国大多数国有上市公司符合这种情况。具体见图8—9。总之，内部人控
制就是由于委托人的有限理性和与代理人之间的信息非对称性造成不完全合同
的产生，控制内部人控制难点是完全合同签订成本太高，委托人不可能设计一套
对代理人完全有效的激励约束机制(Grossman＆Hart，1986：Hart＆Moore，1990)。
图8-9 中国上市公司股权结构与治理结构的关系图
中国上市公司
股权集中型股权分散型
国看股控股l l私人企业控股I I 无控股股东
强外部股东
弱内部人
『国有大股东控制下
l的内部人控制
强内部人弱
外部股东
内部人控制
强外部股东弱
内部人
私人大股东控制
下的内部人控制
强内部人弱外
部股东
内部人挖制
(二)我国上市公司内部人控制状况实证分析
l、我国上市公司股权集中度仍然很高，尚未流通股比例(特别是国家股比
例)处于绝对控股地位，“一股独大”现象普遍存在，造成大股东任意支配上市
公司的生产经营活动。
根掘上海证券交易所信息中心编制的《上证统计月报》表明，在上海证券交
易所I：市交易股票的股本结构巾，尚末流通股份占总股本的66．836％，其中国家
拥有股份比例为53．835％，法人持股比例为12．555％，个人及其他持有股份比例
为0．447％。而流通股份仪占总股份的33．L64％。
根据对在上海证券交易所上市交易的702家上市公司2002年度报告全文的
统计分析，⋯如表8-1，有58％的上市公司第一大股东持股比例超过50％，有70％
的上市公司前三大股东持股比例合计超过50％，处于绝对控股地位：有73％的上
市公司的第一大股东持股比例超过30％，有96％的上市公司前三大股东持股比例
合计超过30％。考虑到我国上市公司流通股股权的过度分散性，实际上如果第一
大股东持股比例超过30％就有绝对的控制权，因此，我国有73％的上市公司第一
大股东具有决定上市公司经营决策的控制权。
表8一l上市公司股东持股比例情况表
项目第一大股东持股第一大股东持殷前三大股东持股前三大股东持股
比例超过30％的比例超过50％的比例超过30％的比例超过50％的
公司公司公司公司
家数514 407 674 492
比例(％) 73 58 96 70
资料来源：根据对上海证券交易所上市公司2002年度报告全文统计整理。
2、上市公司大股东之间相互制衡机制难以发挥，进一步加剧了大股东干预
上市公司的程度。
上市公司大股东之间持股比例差距悬殊，造成第一大股东对公司的经营决策
拥有绝对的控制权优势，第一大股东可以随意支配上市公司经营决策。根据样本
对前三大股东持股状况分析，有615家上市公司第一大股东的持股比例超过第二
大股东与第三大股东持股比例之和，占样本总数的87．61％。如果考虑到一部分
上市公司前三大股东存在密切的关系，具备一致行动人的条件，将会有更多上市
公司的第一大股东对上市公司具有绝对的控制权。
较高的股权集中度容易造成大股东的意志强加于上市公司，可以向其选派董
事和其他高级管理人员，甚至上市公司的独立董事大多数是由大股东内定的。在
国有出资人不到位的情况下，上市公司及其大股东出现严重的内部人控制也就是
必然的现象。而第一大股东持股比例远远超过第二和第三大股东持股比例也将会
加剧上市公司内部“一言堂”，控股股东的一票否决制造成了决策权力的严重失
衡。
3、我国上市公司股东持股结构的特殊性，造成了上市公司董事、监事和其
他高级管理人员在股东单位相互兼职现象非常严重，内部人的控制力得到进一步
加强。
表8—2 上市公司董事及其他高级管理人员在股东单位兼职情况统计表
兼职类型上市公司家数所l}I比例
上市公司的董事氐是控股股东或第‘人股东的董事长或总经理284 40 46％
r市公司的董事在控股股东或第一大股东兼职情况652 92．88％
卜市公司的董事、监事或其他高级管理人员存在控股股东或第657 93．59％
一大股东兼职情况
上市公司的晟大股东董事长或总经理是上市公_J董事、监事或431 61．40％
高级管理人员
上市公司的董事长不在上市公司而在股东单位或政府机关领取295 42．02％
报酬
在控股股东或第一大股东单位兼职董事人数超过公司董事会人212 30 20％
数50％(含)的上市公司
资料来源：根据对上海证券交易所上市公司2002年度报告全文统计整理。
如表8—2，根据统计分析有652家上市公司的董事在控股股东或第一大股东
兼职，平均每家公司的董事在股东单位兼职人数为4．11人，占董事会平均规模
(10人)的41％。只有50家上市公司不存在公司董事在股东单位兼职情况。在
控股股东或第一大股东单位兼职董事人数超过公司董事会人数50％(含)的上市
公司有212家，意味着在这些公司中兼职董事可以控制董事会的任何经营决策
权。而且，随着第一大股东持股比例的上升，兼职董事人数呈增加趋势，内部人
控制程度也在上升(陈湘永、张剑文、张伟文，2000)。
这种上市公司和母公司(或大股东)之间的董事或其他高级管理人员严重的
相互兼职现象使上市公司的董事等高级管理人员成为拥有实际控制权的“内部
人”，他们具有双重任职和双重身份，不但控制上市公司的生产经营，并且参与
和控制上市公司的大股东或其他关联方的生产经营活动，对上市公司信息披露的
控制更是易如反掌。谢清喜(2003)对我国上市公司非公平关联交易的研究表明，
上市公司及其关联方的董事们或其他高级管理人员作为“内部人”对关联交易具
有最终的决策权，他们追求效用最大化是非公平关联交易发生的内在动力，也决
定了非公平关联交易的利益的最终流向。同样，在上市公司信息披露中，作为内
部人的上市公司高管人员根据自己的利益偏好决定着信息披露的及时性、充分性
和完整性，最终影响着上市公司信息披露的有效性。
截至目前，沪深证券交易所的1300多家上市公司共配备独立董事3900名。
65％的上市公司中，独立董事占董事会成员的三分之一以上。为了约束上市公司
内部人的行为而设计的独立董事制度实施情况并不理想，绝大多数上市公司的独
立董事由大股东聘任或董事长一人决定，“独立性”很难保证。另外，对独立董
事的行为激励明显缺乏，在统计的样本中，有82家公司或者疏忽或者没有给独
立董事年薪津贴而没有公布独立董事的年薪情况，从已经公布的独立董事年薪
看，平均每家公司的独立董事的年薪为3．36力元(不包括没有披露独立董事滓
贴的公司)，对独立董事激励不到位的现象非常普遍。同时，在埘2004年进行的
一次独立董事状况调查表明，有三分之一的独立董事在董事会表决时从未投过弃
权票或反刺票，3j％的独立董事从未发表过与上市公司大股东或高管有分歧的独
立意见。来自上海证券交易所的统计显示，在担任或曾担任上市公司独立董事的
4000人中，有10％属于“非正常离职”。许多独立董事是在所提意见得不到董
事会重视的情况下被迫辞职或被免职的。而2004年以来不断发生的“独董风
波”，令众多不愿当“花瓶”的独立董事对自己的职业风险表示担忧。例如，2004
年6月，伊利股份独立董事俞伯伟要求聘请会计师事务所对公司国债交易等进行
全面审计。8月3同，俞伯伟独立董事职务被罢免。另一名独立董事王斌则以辞
职对公司这一行为表示抗议。乐山电力程厚博等三名独立董事及两名董事提出
“改选董事长，成立三个专门委员会，调整经营班子”的议案，并要求聘请会计
师事务所对乐山电力进行审计后，两名独立董事被迫辞职。由此可见，独立董事
在上市公司信息披露中虽然发挥一定的监督作用，但是非常有限。罗伯特·布赖
斯(2003)在《安然帝国梦》中对独立董事组成的业绩审查委员会是这样评价的，
“业绩审查委员会不是胶水，是毒药。～‘它被用于奖励朋友，排斥异己”，它使
接近高管小集团的人有利，对阻止某一项坏交易的人威吓。业绩审查的标准不科
学，不能坚持正义，“最终一种连续不断的公司内部的质疑，败坏了公司的道德
与风气，削弱了公司取消不良交易的能力。”“
二、内幕信息、内幕交易与内部人控制
(一)内幕信息的定义
《中华人民共和国证券法》指出：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财
务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”
内幕信息也称为“实质性的非公开信息”。如果一个理智的投资者认为某项信息
的披露会对他的投资产生极为重要的影响，该信息就被认为是“实质性的”。欧
盟对内幕信息的定义是指“那些尚未公开披露的，与一个或几个可转让证券的发
行人，或与一种或几种可转让证券的准确情况有关的信息。如果该信息被公开披
露的话，可能会对该证券的价格产生影响”(Minenna，2000)。内幕信息有两个特
征：一是未公丌披露，二是对证券价格有重要影响。这表明：①内幕信息是未公
开的信息，在西方用“insider informatiOil”描述，它与“diSC]OSUFe
information”相对应；②内幕信息是对证券的市场价格有重大影响的信息，在
西方用“prieC sensitive inf’ormatiOil”描述，则意味有些未公丌的信息，只
要0i会对证券市场价格产生重大影响，就不属于内幕信息：③上市公司的经营、
财务信息被例举为内幕信息，则意味着它们都会对证券市场价格产生重大影响。
在西方对内幕信息的定义也大都采用类似的方式进行描述。
内幕信息具有存在的必然性。从逻辑上推论，只要与上市公司有关的任何重
要信息都能及时公开，自然就不存在内幕信息。但事实上，任何国家都存在与上
市公司有关的内幕信息。
④与上市公司有关的重要信息从其形成到公开披露通常会经过一个或长或
短的时问，在未公丌披露之前的这段时间，这些重要信息就成为了内幕信息。这
是内幕信息存在的基本原因。
②与上市公司有关的商业秘密的重要信息是不便公开的，当然就成为了内幕
信息。上市公司作为商品市场以及金融市场的参与者，要同其他企业进行市场竞
争，有关公司许多商业秘密的信息是不能被公开的，否则，公司的竞争优势会被
其他公司所削弱。
③上市公司在披露信息时必须考虑披露成本。从理性人假设出发，上市公司
的任何行为都会考虑成本与收益的关系。任何信息披露都将发生成本，但并非任
何被披露的信息都将为上市公司带来直接、间接的收益。上市公司在披露信息时
希望在实现效应和预期的同时，能尽可能降低成本。这涉及披露方式的选择，即
为使成本收益比合理，伴随收益或实现预期的程度下降，相应选择成本较低的披
露方式，通常由公开披露转向私下披露，由范围较广的私下披露转向相对较窄或
定向的私下披露。但是，就上市公司而言，可能存在这样的信息披露：无论选择
何种披露方式，所产生的信息披露收益都与成本不相称，上市公司当然有可能把
这些信息转化为不公开信息；上市公司对无实际收益或与其预期实现无关的信
息，自然不愿披露；上市公司对只有负面效应的信息更是尽量保密。
(二)内幕交易
内幕交易(insider trading)指内幕信息的知情人员利用内幕信息进行的
证券交易活动，是在掌握内幕信息的情况下买卖证券的行为(Bainbridge，2000)。
由于内幕信息的保密性，只有上市公司高级管理人员和部分经办人员获知，因此
在内幕交易中内幕信息的知情人员主要是由上市公司的内部人组成。
由于有些信息涉及公司的商业秘密，即使在信息披露制度非常严格的美国，
这类信息的延迟披露也是允许的。因此，披露信息是一个客观存在，基于内幕信
息的内幕交易的历史可能像证券市场一样悠久。内幕交易行为有多种形式，归纳
起柬主要有三类：(1)拥有内幕信息的人自己买卖证券：(2)拥有内幕信息的人
根据内幕信息建议他人买卖证券；(3)拥有内幕信息的人向他人泄露内幕信息，
使他人利用该信息买卖证券(杨亮，2001)。
(三)内幕交易、内部人控制和信息披露的关系
内幕交易和操纵(manipulation)是有区别的。Fi schel和Ross(1991)对操纵
行为的定义需要满足以下三个条件：(1)交易的目的是使价格朝某一特定方向运
动；(2)交易者不知道如果没有他的交易，价格是否会向该方向运动；(3)交易
者的收益主要来自于他影响价格的能力，而不是因为他掌握了有价值的信息。上
述第三个条件充分说明了内幕交易和操纵的差别。当然，在很多情况下，操纵行
为是以信息为基础的：一方面，操纵者可能：掌握内幕信息；另一方面，为了成功
实现操纵，操纵者会向市场散布一些“假信息”。
我国1999年颁布实施的《证券法》的第69条、第70条和第7l条分别对内
幕信息、内幕交易和操纵做出了明确规定，基本上反映了国际通行的原则。
内幕交易是法和经济学领域最富争议的问题之一，国外学得对内幕交易的立
法和监管的研究大都以内幕交易的经济学研究为其基础，主要研究内幕交易立法
的价值取向以及现行法规和监管的实际效果。关于价值取向的研究，经济学理论
研究大致可以分为“代理理论”和“市场理论”两类(Beny，1999)，这些理论分
析内幕交易的影响，得出应该禁止内幕交易或放松内幕交易管制的结论，为确定
立法和监管的基本价值取取向提供依据。经验研究对内幕交易的理论分析结论进
行检验，为争论双方提供经验证据。对内幕交易法的实际效果进行实证检验可以
参照Seyhuan(1992)，Garfinkel(1997)，Bhattacharya和Daouk(2002)，
BriS(2000)等人的研究。
图8-10 内幕信息、内幕交易和信息披露的关系
nⅡ*目l nⅡ女目I
7l f r1
信息披露有效
内
市场公平
知情者不交易
幕．J私下披露
内
幕一鬻信
J 息_知情椴易上————■ 交
初始内幕1 ．．I知情者交易卜__J 易
'
人获知’I知情者不交易l
对内幕交易的经济学研究在国内基本上是个空白。中文文献中对内幕交易深
度研究比较缺乏，且多是从法学角度进行的。如姜丽勇(2000)讨论了内幕交易
民事赔偿法律制度，杨亮(2001)探讨了规制内幕交易的法律演进、内幕交易的
归责理论及内幕交易的法律责任，胡光志(2002)提出了以内幕信息为中心的内
幕交易立法体系，这些法学研究多是逻辑上的推理。何佳和何基报(2001)对
174
1999年和2000年5类重大事件信息披露前后的股价反应和换手率的变化情况进
行了分析检验，得出我国股市可能存在比较严重的利用内幕消息操纵股价的现象
的结论，张新(2003)提出了内幕交易在中国并购重组事件中可能扮演重要角色
的理论。这些研究对于在中国开创内幕交易的经济分析有重要意义。尽管私下披
露和内幕交易都受到各国证券法律法规的严格禁止，但证券市场的实际运行中却
屡禁不止(谢志华等，2000)。内幕信息、内幕交易和信息披露的关系见图8一lO。
从图8一10中看到，上市公司内幕信息存在具有一定的必然性，但是若内幕
信息公开披露则使信息公开交易，从而达到有效的信息披露，形成市场的公平性，
同时虽然是内幕信息进行了私下披露或者初始内幕人获知，但是内幕信息的知情
者不进行市场交易，则也不会发生内幕交：易。相反知情者利用内幕信息进行了交
易，则会发生内幕交易造成信息披露的无效率，使证券市场不公平。
张新和祝红梅(2003)通过实证研究发现中国股市中存在严重内幕交易。同
时通过对内幕交易法律法规实施效果的实证研究考察了56个国家和地区5000
多起并购事件，计算了信息披露的公告效应，通过公告效应的对比研究表明，内
幕交易在中国比成熟市场更加严重，见表8—3。
表8-3 并购事件中公告效应的国际对比分析表
国家(地区) 样本数公告效应
美国2823 44．98％
英国330 105．03％
日本121 30，88％
法国118 4．71％
意大利24 9．40％
印尼9 -6．29％
马来西亚61 34．74％
台湾3 —55．33％
香港59 31．88％
泰国36 13．17％
中国+ 5 7．11％
中国¨ 1078 13．78％
注：+为Bris计算的数据，”为张新和祝红梅(2003)计算数据。公告效应是CAR．(一1．1)
与CAR。(一90，1)之比。
资料来源：Br J S，“Doinsidertradinglawswork?”，October 2000，YaleICF Working Paper
No．00—19作者研究的样本包括1990年1月1日一1999年12月31日发生在56个国家和地
Ⅸ的5099起并购活动。公告效应是CAR。(一1，1)与CAR，(一100，1)之比。
转引白：张新、祝红梅，《内幕交易的经常学分析》，《经济学(季刊)》，第3卷第1期，2003
年10_吲。
根据公告效应的定义，该指标越小，说明内幕交易越严重。从表8-3可以看
出，中国内地并购事件中的公告效应为I 3．78％，明显低于美国(44．98％)、英国、
(105．03％)、同本(30．88％)香港地区(31．88％)等成熟市场，这说明中国市场
的内幕交易比成熟市场更严重这一假说可以成立。需要说明的是，中国的公告效
应(13．78％)高于法国(4．71％)和意大利(9．40％)，这意味着这两个市场的内幕交
易比中国要严重。可能的解释是，虽然法国和意大利的证券市场发展比较早，但
这两个国家都是以银行体系间接融资为主，资本市场不太发达，内幕交易比中国
市场严重也就不足为奇。
另外根据我国部分上市公司财务造假年份股价升幅的大小可以看到，在财务
造假过程中，由于利好的内幕信息提前被泄漏，造成公司股票价格出现持续性上
升，最终股票价格升幅很大。具体情况见表8-4。
表8—4 部分造假上市公司造假当年股价上涨幅度一览表
公司名称琼民源蓝田股份银广夏东方电子国嘉实业中科创业
财务造假年份1996 1999 2000 1999 1997 1999
财务造假年份股价400％ k171％ 44(1％ 376％ 291％ 362％
上涨幅度
资料来源：根据证券市场交易数据整理。
从上表看到，因为信息披露的内幕交易行为导致财务造假的上市公司股票价
格涨幅较大，最高的银广夏公司股票价格在2000年中上涨440％，最低的蓝田股
份股票价格在1999年中也上涨171％，平均上涨幅度为340％，即上升幅度达到3
倍以上，由此可知，涉及内幕交易的上市公司内部人员获利丰厚。
三、内部人控制与上市公司信息披露的有效性
(一)上市公司内部人在信息披露利益相关者博弈中的地位分析
通过对上市公司信息披露过程中相关利益主体之间的利益博弈分析，我们看
到，在所有的利益博弈模型中，由于信息不对称的存在，上市公司及其内部高管
人员拥有先天的优势信息，在与其它利益主体的博弈中始终处于优势甚至控制地
位。例如，在上市公司高管人员与内部会计人员之间的博弈中，会计人员的受雇
佣地位制约了他们的主动性；在上市公司与各个市场中介机构之问的博弈中，上
|_f丁公司与各个中介机构存在着包含聘用、续聘及服务费用标准等内容的子契约，
后者在一系列契约制订中明显处于被动地位，只有让步和迁就上市公司是他们的
理性选择；而作为拥有所有权的投资者，虽然可以通过股东大会或证券交易市场
实施对，}=．市公司及内部高管人员的制度约束，但是这种约束是事后约束和被动约
束机制，再加上投资者之问的机会主义倾向和小股东的搭便车现象，对上市公司
和高管人员的信息披露中的约束力形同虚设，加剧了内部人控制上市公司的信息
披露。f司时，存卜-市公司信息披露中，证券监管部门对上市公司及其内部高管人
员的外在监督虽然在一定程度上可以发挥作用，但是由于监督成本和信息不对称
问题必然存在，有时候信息监督成本可能非常大，这止!都在一定程度上使证券监
管部门对上市公司信息披露的监管效力下降，而如何调动上市公司信息披露的自
愿性利积极性／j+是解决上市公司信息披露有效性的关键。
因此，在上市公司信息披露过程中，相关利益主体和证券监管者处于利益博
弈的被动地位，而公司内部的高管人员，特别是以董事会、监事会成员为核心的
内部人处于信息披露过程的核心和决策位置，也就是上市公司信息披露过程是内
部人控制的过程，是公司内部人或关键人意志的反映和利益实现的过程。
(二)内部人控制下的信息披露无效的表现
l、董事会的个人化集权造成了信息披露内部人控制的严重扭曲
上市公司信息披露中内部人控制的极端情况是董事长或总经理“一言堂”，
近几年许多上市公司出现严重的信息披露违规行为都是这种状况。我们对近年来
上市公司董事长失踪事件进行了整理，见表8-5。从表中看到，问题高管的上市
公司通常是关联交易严重，这些公司往往是一旦关联交易暴露，互保违规查处导
致资金链断裂，引发系统风险，最终无以为继而一走了之。公司董事长的绝对权
力使之可以在其名下的控股公司相互间随意制造关联交易，修饰虚假繁荣，但真
正完整的信息只有幕后控制着知晓。问题高管人员出问题的轨迹是：违规操作资
金链断裂——主要责任人出走——其他管理者不知情——原有公司换壳或换人
继续经营。在这个过程中受害者的除了上市公司、贷款担保企业、债权人、而最
终受害的是那些一直在虚假信息蒙蔽下的持有股票的中小投资者。
近两年证券市场出现一系列上市公司高管违规事件，爱建股份(600643)前副
总经理兼爱建证券前董事长刘顺拆借约20亿元资金给股市炒家；闽东电力
(000993)董事长翁小巧一度“失踪”，实被“双规”； 原物华股份(600247)
老总张玉琦、吴忠仪表(000862)原董事长赵广生、副总经理冯平儒因贪污罪被捕，
其中赵广生正是属于典型的“59岁现象”； 2004年6月，有MBO之嫌的伊利股
份(600887)因关于购买国债事项的公告引发一场独董风波，到年底董事长郑俊怀
等5位公司高管就被带进铁窗里。曾身兼江纸集团董事长、总经理的江西纸业
(600053)原董事长姜和平被人民法院一审以受贿罪、巨额财产来源不明罪判处
死缓。齐鲁石化(600002)高管们更是违规严重，继前任董事长王延康被拘捕、
前任公司经理侯锡明被判刑17年之后，2004年初董事长张深又被“双规”；兰
牛股份(600826)原副董事长、总经理常中为炒期货不惜告贷，拿出5．79亿元
巨资，最后兰生股份亏损累累，最后被迫在超低位平仓出局，亏损高达数亿元。
人型国企的这类集体腐败现象也被人们称之为“国企改革滞后综合症”。2005
年初前后，又出现了东北高速(600003)爆出公司|{亿巨资失踪、董事长张晓光冈
涉嫌挪用资金被拘：开开实业(600272)总经理张晨、浙江东方(600120)董事长刘
宁生及总经理吴建华、山东巨力(000880)董事长王清华和东方创业(600278)副总
经理陶洪相继落马。
表8—5 部分上市公司董事长失踪情况汇总一览表
上市公失踪时间披露时间原因(公司状况、信息披露处罚情况
HJ 董事K 内部控甫4) 违规方面
诚成文刘波2002．6 2002年底为大股东违规担保不及时上海证券交易所
化(现1．3亿元人民币和不完整公开谴责
*ST 万500万元美元；虑披不真实
鸿) 露而未披露担保64
起，涉及金额7．54
亿元。
申华控仰融2002．6 2002．10 恶意侵占国有股不及时司法审判，上海证
股权，经济犯罪券交易所公开谴
贝
民丰实孙风娟2002．9 20眈．10 公司股权投资巨额不及时2003年lO月20
业亏损日以虚报资本罪
(现在和抽逃出资罪，判
“ST民有期徒刑四年
丰”)
南华西何竟棠2003．1 2003．7 集团公司资金占不及时独立董事提议罢
用、违规担保、遗不真实免更换董事长：证
漏披露不完整监会处罚
啤酒花艾克拉2003．10 2003．11．3 9．4亿兀违规担保不及时证监会行政处罚
(现为木·艾贷款担保并没有披不真实60万元，董事疑
“ST啤沙由夫露不完整处罚3万元，其他
酒花”) 5名董事处罚5万
元；上海证券交易
所公开谴责。
达尔曼许宗林2004．6 2004．7 违轨担保8．4亿元不及时上交所公开谴责，
证件会立案侦查，
永久市场禁入
资料来源：根据《中国证券报》和《上海证券报》相关报道整理而来。
我国外逃的上市公司董事长之所以长期进行违规和实施虚假信息披露，原因
在于这些上市公司决策程序高度集权，其他高级管理人员无从察觉，或即使察觉
也不敢予以纠正，最终形成董事会的权力董事长化，这是上市公司内部权力制衡
不匹配的极端表现，往往导致很多董事会的决定实际上是董事长个人意志的体
现。
2、市场诚信的丧失造成制约内部人行为的制度性缺失
美国董事会的制度安排被称为运作规范的典范，董事会巾外部董事占多数的
治理结构。但是，在独立董事受到公司高薪和高额股票期权的诱惑下，对董事长
和公刊内部的些违法违规之事没有时间和精力调查，沦落为缺乏诚信的花瓶董
事。例如，美国安然公司的11名董事中，内部董事3名，独立董事8名大多是
政府官员，他们曾对公司有所帮助，而且在担任独立董事时均与安然公司有重大
利益冲突，见表8—6。另一个特征是任职时间长，到1999年10月，8位独立董
事在安然任职14年。
表8—6 独立董事与安然公司关系一览表
外部董事与安然公司之间的关系
赫伯特·威诺克60年代与董事长旧同事，1985年至今是安然董事，董事会财务委员会
主席，其隶属的全国油罐公司给安然供应设备与服务。
厄克特因其专长在90年代得到740万美元。每年向公司提供90天的咨询。
温迪·格拉姆1993年使联邦政府通过免征能源衍生工具台同税给安然带来一个大实
惠。安然是其担任的一个大学条例研究计划的主要捐赠人。其丈夫在美
国参议院内任职。
约翰·门德尔松， 安然是这两位医生所在的癌症中心的主要捐赠人。93年曾捐赠150万
查理斯·勒迈特元。
罗伯特·贝尔弗拥有安然股票840万股；90年代其拥有的公司与安然进行了数百万美
元的交易：97年其拥有的公司从安然收购的股权金额达到1．49亿美元。
乔·福伊是安然前身公司董事。是为安然提供法律工作事务所已退休的合伙人。
约翰·韦克厄姆勋英国上议院领导人和英国报业投诉委员会主席。安然90年在英国的蒂
爵赛德电厂项目是由其当时担任英国能源部长时批准的；每月定期支付
6000美元欧洲业务咨询费。
资料来源：[美]罗伯特·布赖斯，《安然帝国梦》，上海译文出版社，2003年版第167——P17l
页整理而来。
美国安然公司财务丑闻事件“是因为它的领导层在道德上、伦理上、和经济
上腐败了”。安然高管人员不择手段的中饱私囊，从1997年起公司CEO换为林斯
基后，公司薪水红利急剧提高，人员扩大很快，根据员工毕业学校定工资，股票
期权也发的很多，例如在2000年底安然公开发的股票中，有j3％是通过股票期
权形成，通过表8-7可以看到，1999年股票期权的数量比1997年增加一倍以上，
增长速度极快。同时公司高层在职消费也花费了巨额费用。
表8—7美国安然公司股票期权数量变动简表
1996年底之前1997芷1999年
}2540万股3940万股9350万股
资料来源：[美]罗伯特·布赖斯，《安然帝国梦》，上海译文出版社，2003年版第167——P17】
页整理而米。
以2004年7月27日遭深交所公开谴责的岳阳恒立为例，该公司曾经于2003
年3月、7月和2004年1月三次因信息披露违规而受到深交所内部批评，但是
公司却仍然“未能吸取教训、引以为戒、积极整改，仍继续发生信息披露违规行
为，情节恶劣”，最终遭到交易所公开谴责。投资者和媒体普遍认为，违j|!l!成本
过低，公开谴责力度不够，是造成E市公司违规“屡禁不止”的重要原因。又如，
2004年2月至4月，媒体不断出现有关大冶特殊钢股份有限公司被香港中信泰
富收购的信息，且公司股票交易出现异常。但是公司对相关传闻采取消极态度，
直至4月6 R，大冶特钢彳‘模棱两可地发布公告称与中信泰富已达成收购的框架
性协议。大冶特钢收购风波对市场造成了严重的负面影响，2004年2月至4月
期问，公司股价从5元至6元起步迅速达到10元以上。在大冶特钢一再否认被
收购之后，股价又从最高10．50元一路下滑，至4月27日收盘价6．70元，跌去
近4成。其间大冶特钢股票l临时停牌两次共四个交易日，给投资者造成严重损失。
。在这里，上市公司的会计人员包括一般会计人员和内部审计人员，他们在上市公司信息披
露过程中的角色相近，为了分析问题的方便，在分析与高管人员之间的博弈时，把一般会计
人员和内部审计人员作为一个统一的利益体来看待。
2一般会计人员也包括上市公司证券信息编制部门的对外披露信息的工作人员，例如，证券
部的上作人员或董事会秘书处的工作人员。
3这里上市公司高管人员是董事、监事、其他高级管理人员和会计主管等的统称，高级管理
人员受到公司董事会、股东大会和箍事会的授权，因此，在信息披露中会计人员与高管人员
的行为博弈实际上也是与上市公司内部的相关组织之间的博弈。
4实际上，对上市公司拟披露的证券信息是否满意，一方面由高管人员的核心人物，如董事
长、总经理、董事会秘书等决定，另～方面由公司董事会审议通过。因此，高管人员的核心
人物才是信息披露的内部控制人。
5当投资者人数扩大到n时，取d=n，此时均衡点为n(n+1)。那么：
(1)SD／S。=[n-n／(n+1)]2／(112-In—n／(n+1)]2)=n4／(2n3+n2)；n一。。，sD／s。一+。。。
(2)Sd／S。=(n-1)2／In乙(n一1)2]=(n一1)2／(2n-1)；当n—oo，So／s2一+一。
6由于所选取的样本中强制性审计师变更(主要是前任审计师受到监管处罚而导致变更的情
况)的观察值较少，未能区分自愿性审计师变更和强制性审计师变更对注册会计师审计报告
行为的影响。
7转引自：姚海鑫、尹波、李正，《关于上市公司会计监管的不完全信息博奔分析》，《会计
研究》，2003年第5期。
8转引自：谢清喜，《我国上市公司内部人控制与非公平关联交易分析》，《经济评论》，2003
年第12期。
”转引白：1995年2月26日《经济日报》。
⋯依照沪市上市公司2002年度报告全文中披露的有关财务状况、董事会治理等部分进行归
纳整理；②样本不包括2003年1月1日之后发行并上市的A股上市公司，仅选取2002年
12月31日之前上市交易并且在2003年4月30目前公布年度报告的A股上市公司；⑧样本
剔除了仅发行H股、B股和仅在境外上市而没有同时发行A股的上市公司；④样本剔除被暂
停上市或终止上市的A股上市公司，但包括正常交易的sT类或*ST类上市公司。符合条件
的上市公司共有702家，其中非sT类上市公司649家；ST类或*ST类上市公司53家。
“[美]罗伯特·布赖斯，《安然帝国梦》，上海译文出版社，2003年版第134——136页。
180
第九章上市公司信息披露监管
——政府监管、市场调节与诚信构建
在古典经济学家看来，只要给公民追求自利的自由，“看不见的手”即市场
机制就会自动调节资源配置，引导社会达到最大福利，政府只担当“守夜人”的
角色，通过明晰产权以及监督合约履行等：手段保证经济活动的依法有序进行。事
实上，当经济患上顽疾市场出现某种程度的失灵时，人们总习惯寻求政府的庇护；
当政府管制过严，制度出现一定程度的失灵时，人们又反过来期望市场自由的回
归。历史的教训告诉我们，无论是严格计划经济还是自由市场经济都不可能单纯
依靠市场或政府。苏联自20世纪20年代开始实行中央计划经济，一跃成为世界
工业强国，但一条腿走路又直接导致了经济的崩溃和国家的解体：而极度推崇自
由并实行市场经济的西方国家却有着别样的遭遇，20世纪30年代的经济大萧条，
使他们不得不重新评价政府在经济中的作用，凯恩斯经济思想正是这个时代的产
物。历史清楚地告诉我们，市场和政府均不可或缺，两者的有机配合才能确保经
济的健康发展。
政府与市场在上市公司信息披露监管中的定位也存在同样的困惑与争论。一
方面，证券监管部门等政府部门通过规章制度对上市公司实施强制性信息披露，
是依靠法律法规等强制力的执行而形成的对上市公司及其内部人的强制性制度
安排。政府对上市公司信息披露的监管就在于，政府运用对信息披露的监管使强
制性信息披露得以实现，缩短上市公司证券信息供给和投资者信息需求期望间的
差距，并维持一个能兼顾公平与效率的理性水平。
另一方面，市场机制对信息披露的监管主要表现为自愿性信息披露的实现方
面，可以说自愿性信息披露是在市场调节机制的作用下，通过培育上市公司的诚
信意识，利用诚信机制发挥上市公司信息披露的自觉能动性，最终达到自愿性信
息披露的目的。上市公司自愿地披露非强制性的证券信息，并遵从信息披露的及
时性、完整性和真实性的原则。有研究表明，自愿性信息披露可以有效降低公司
的权益资本融资成本，达到优化资源配置，这也是信息披露的研究重点领域之一。
对这一问题的研究源于西方学者对公司透明度与信息不对称程度和投资者预测
风险之间关系的讨论。‘
第一节上市公司信息披露中的政府监管
政府监管』二市公司的信息披露是提高信息披露的有效性和保护投资者利益
的基本手段，也是一国证券市场成立之初监管的最常用的方式。目前，我国卜市
181
公司信息披露制度体系的蟊U步建直tj完善为政府(特别是证券}氍管部门)监管提
供了法律法规依据。但是信息披露证券监管的最终效果取决于多种因素，由于证
券信息的不对称性、上市公司内部人对证券信息的占优地位和证券市场的内在运
行规律，制约了政府监管作用的发挥。因此，一方面我们要肯定政府证券监管对
强制性信息披露的积极作用，另一方面要科学认识政府监管的局限性，特别是对
上市公司自愿性信息披露监管的局限性。
一、政府监管与上市公司信息披露的有效性
斯蒂格利茨(Stiglitz)认为政府的两大特征是：(1)政府是一个对全体社
会成员都具有普遍性的组织；(2)政府拥有其他经济组织所不具备的强制力。同
时，他把政府监管划分为两个方面的作用：一是在生产方面，政府可以凭借它的
特征优势影响“如何生产”：二是在消费方面，政府可以凭借它的特征优势影响
“如何分配产品”。
政府监管是行政机构通过颁布规则或采取特定行动来改变市场主体供求决
策，从而直接或间接地干预市场机制的行为，也就是说，监管是政府以制度或特
定行动方式对经济主体活动的强制性干预。政府对上市公司信息披露的监管重点
是强制性信息披露方面，主要表现在对上市公司发行市场的信息披露监管和对证
券交易市场定期报告信息披露的监管上。从内容上看，政府监管的重点在于对会
计信息披露的管制方面。
自从证券市场建立以来，政府对上市公司信息披露的监管从无到有，逐步增
强。高明华(2004)认为在我国上市公司会计信息披露监管方式中，政府监管模
式可以为我国证券市场提供有力的监管主体，而现阶段的市场机制无法保证行业
自律模式的有效运转，因为只有政府监管可以有效弥补会计信息公共物品属性所
带来的缺陷和有效控制会计信息的经济后果。
所以，作为“证券市场上的警察”的政府在提高上市公司信息披露有效性、
维护证券市场信息的真实性和充分性方面有着不可替代的作用。2001年诺贝尔
经济学奖得主迈克尔·斯宾塞在北京演讲时曾言，“资本市场本身是一个富有活
力的资源配置场所，但本身有很多缺陷，有时表现得很脆弱。如果资本市场信息
不充分，或者信息失真，投资者不能及时、完整、准确地了解市场信息，就会扭
曲市场行为和市场功能，甚至出现股票价格剧烈波动的情况。这就需要政府部门
制订相应的法律法规去修补完善这些不足，防患未然。”
、上市公司信息披露中政府监管的局限性
(一)政府监管的目标冲突
出现在上市公司利益相关者框架内的政府既是证券监管的政府，又是作为征
税者的政府。作为征税者的政府，其经济利益与其他利益相关者之问是一种相互
制约的关系，原因在于政府要通过操纵会计信息来增加税收收入，必然会受到其
他利益相关者的抵抗，而没有高管人员及：睦他利益相关者的配合，作为征税者的
政府就难以达到对会计信息的操纵。
但是，作为征税者的政府与作为证券监管的政府是密切相连的。一般来说，
政府作为证券监管的社会管理者的重要职能是促进公平和效率。因此，作为社会
监管者的政府不应该有会计操纵行为，然而实际情况并非如此。作为征税者的政
府，其经济利益与企业的其他利益相关者之间存在着矛盾和冲突。其他利益相关
者在侵占政府作为征税者的利益方面，很容易达到默契。由于各种税收的确定都
与会计信息有关，因此，其他利益相关者往往为了侵占政府作为征税者的利益共
同操纵会计信息。结果是，政府作为征税者，为了保护自己的利益不受侵犯，客
观上就需要对企业提供的会计信息进行监督。
作为征税者的政府对会计信息的监督有其片面性。对于那些不影响税收利益
甚至会增加税收利益的操纵会计信息的行为，税务部门的监督就可能无效，而这
又主要发生在经营者、职工为粉饰业绩或大股东为操纵股票的市场价格而虚增利
润的情况下。在这些情况下，其他利益相关者的会计监督就显得非常重要了(王
竹泉，2003)。
另外，政府证券监管是由中央一级的政府监管和各地方政府监管组成，不同
级别的政府监管之间以及不同地区的政府监管之间也存在着利益的冲突，例如中
国证监会与其各个地方证券监管派出机构之间、国务院国资委与各地国资委之
间、中央财政部门和地方财政部门之间和由于上市公司级别不同而造成不同级别
政府部门之间，都存在着不同的利益冲突与利于博弈。常见的现象是，在我国反
映地方经济发展状况的经济指标与政府官员的升迁有十分密切的联系，地方政府
之间的攀比现象也很严重，这些现象的存在，导致政府特别是地方政府很容易卷
进企业操纵会计信息和进行虚假信息披露的行为当中，例如红光实业时间等。
(二)政府在会计信息披露中的操纵行为
刘峰(2001)在对红光实业案例的分析中指出，各级政府致力于发展经济，
与虚假会计信息披露之间并不存在必然的联系。但是，我国国有企业大面积亏损
的事灾，将二者“有机”联系起来，将一个亏损企业推向资本市场，不仅为困难
企业筹集巨额资金，暂时缓解危机，而且也增加了当地经济的“活力指数”，上
183
市公司的数量曾一度成为各地方政府经济发展程度的一个特征值。显然，没有虚
假会计信息的“帮助”，任何一个亏损或陷入凼境的国有企业，是无法直接通过
事先设定的公司上市标准要求的。陈晓等(2001)的实证研究表明：我国上市公
司的实际应税税率远远低于33％的法律规定水平，享受15％实际应税税率的公司
占所有上市公司的绝大多数，同时越来越多的公司从地方政府那里得到了直接的
财政补贴支持。
地方政府对上市公司提供财政支持的动机十分明确，即帮助上市公司取得配
股资格或保留上市资格。如果没有地方政府财政的支持，许多上市公司将失去配
股资格。在扶持手段上，对业绩较差且不稳定的公司，地方政府倾向采用财政补
贴，而对业绩较好的公司倾向采用税收返换(陈晓、李静，2001)。
政府的会计操纵行为在我国有其特殊的生存环境和土壤，其产生的危害也更
大。由于这种行为主要是由于作为社会管理者的政府的行为不当所引起，因此，
对其治理就不是公司治理和利益相关者会计监督所能解决的问题，还必须进行政
府管理体制的改革。
(三)政府的股市干预政策对证券市场的影响分析
许均华和李启亚等(2001)对我国政府在证券监管中的政策干预作用进行了
实证分析。从表9-1看到，政府对证券市场的政府监管关于政策对市场股票价格
产生重大影响，作为衡量股价波动大小的方差指标最大的是1992年关于鼓励放
开股票价格的政策，我国证券市场的几次巨大波动与证券监管部门的股市政策强
弱呈现正相关关系。
表9-1方差增加点对应的重大股市政策事件
时间方差比对应的重大股市政策事件
1991．4，29 4．93 1991．4．26股价涨跌幅由5％放宽到10％
1992，2．12 20．23 1992．3．1取消涨跌停板
1992．4．22 322．44 1992．5．20鼓励放开股价
1992．10．19 6．64 1992．10．25证监会成立
1993．7．6 2．91 1993．7．12央行提高利率
1994．3．10 2．76 1994．3．14宣布“四不”政策
1994．7．21 19．29 1994．7．30证监会会同国务院有关部门推出多项
救市措施
1994．12．12 3．27 1995．1．1实行T+1交易制度
1995．2、6 3．23 1995．2．23“327”国债事件
1995．4．26 22 71 1995．5．1 7《关于暂停国债期货交易试点的紧急通
知》
1996．4 5 l 7．94 1996．5 1央行降低存款利率
1996 11．21 4．87 1996 12．16《人民日报》发表《正确认识当前股
票市场》的特约评论员文章。(注：1996．12．16实施涨
跌集板制度芷此被认为是非重人事项)
184
1997．4．29 8 28 1997．5 21严禁国有企业、上市公司炒作股票
1997．9 12 6 32 1997．9．24三家证券大报发表评论员文章，鼓励
投资者增强信心
1998 3 27 3 2l 1998．3．25央行降低存货款利率
2000 1．4 9．24 2000．2．14《证券公司股票质押管理办法》山台
2000．12．29 6．38 2001．1．15(证券公司高级管理人员谈话提醒制度
实施办法》。
资料米源：参阅许均华、李启Ⅱ等，《宏观政策对我国股市影响的实证研究》，《经济研究》，
2001年第9期。
为进一步分析不同政策类型对股票市场的影响，可以将股市政策事件粗略分
为五种类型，包括：资金供给型、证券供给型、媒体文章、证券市场规则、市场
监管。其中对资金供给型中的利率调整、市场规则中的影响整个证券市场股票交
易的规则，对证券市场有影响的税率调整以及一般性法规对股市的影响单独进行
了分析。通过对整个事件样本进行分类统计，计算出各类事件的重大事件数量、
重大事件在分类事件总数中的百分比(重大事件比率)、平均收益波动具体如表
9—2所示。
表9—2 分类事件对股市的影响(一)
事件类型事件数量重大事件数量重大事件比率平均收益波动
资金供给24 7 29．2％ O．001728
利率调整1l 3 27．3％ 0．000647
证券供给14 2 14．3％ 0．002793
媒体文章9 2 22．2％ 0．001245
市场规则(不含29 5 17．2％ 0．002408
开放股价) (28) (4) (14．3％) (O．000717)
交易规则(不含7 5 71．4％ 0．007823
开放股价) (6) (4) (66．7％) (O．000835)
税率调整9 O O．0％ 0．000721
法规13 0 0，O％ 0．00066
市场监管7 2 28．6％ O．001364
其他3 0 O．O％ 0．000155
资料来源：参阅许均华、李启亚等，《宏观政策对我国股市影响的实证研究》，《经济研究》，
2001年第9期。
从表9—2中可以看出，有关涨跌幅限制等交易规则的改变对市场的冲击最
大，平均收益波动高达0．0078，这主要是由于1992年5月21日全面开放股价
事件造成的，如果排除1992年5月的开放股价事件，则市场交易规则事件的平
均收益波动不到0．00084。排除“开放股价”事件后，不同类型的政策事件的平
均收益波动和重大事件比率排序情况如表9—3所示。
表9—3分类事件对股市的影响(二)
事什类型平均收益波动平均收黼重人事件比率重大事件
波动排序比率排序
证券供给0 002793 l 14．3％ 6
资金供给0．001728 2 29．2％ 2
市场监管0．001364 3 28．6％ 3
媒体文章0．001245 4 22，2％ 5
市场规则、交易规则0．000835 5 66．7％ l
市场规Jf|IJ、税率调整0．00072l 6 0．O％ 7
市场规则0．000717 7 14．3％ 6
市场规则、法规0 00066 8 0．0％ 7
资金供给、利率调整0．000647 9 27．3％ 4
注：这里将平均收益波动指标作为评价政府股市政策事件的作用力度的评价指标，将重大事
件比率作为政府推出股市政策的谨慎程度的评价指标。政策事件的平均收益波动越高，政府
的股市政策效果越显著；重大事件比率越大，说明政府的政策出台不谨慎。
资料来源：参考许均华、李启亚等，《宏观政策对我国股市影响的实证研究》，《经济研究》，
’ 删
2001年第9期。
由表9—2和表9—3可知，1997以来股市政策事件的频率有所增加，连续性
政策综合指标与我国股市存在正相关，政府的股市政策从粗放向精细方向发展，
股市政策事件的频率在增加，但政策事件造成的市场异常波动的比率显著下降，
表明政府在出台股市政策时更加审慎。在1991年到1996年间，政府直接干预股
市造成股票市场异常波动的重大事件就有3起(1994年3月的“四不”政策、7
月“救市”行为、1996年12月“正确认识当前股票市场”的特约评论员文章)
与1996年以前相比，1997年以来，股票市场对平均单项股市政策事件和重大股
市政策事件的收益反应和收益波动反应趋弱。
再继续通过对2001年到2004年我国股市出现的多次重大政策发布前后股票
市场波动情况分析，见表9—4。可以看到，近年来我国的股市政策左右股票价格
的状况却仍然没有改变，在出台重大利好消息时，股票价格出现暴涨；当出台重
大不利消息时，股票价格出现暴跌行情。例如，2001年6月国务院出台了减持
国有股的暂行办法时，股市当天下跌40个点；而当同年10月和2002年6月宣
却停止国有股减持时，股票价格出现暴涨行情。值得注意的是，而当政策出现利
好时，股票市场有时会出现下跌走势，例如，2001年12月中国证监会出台新的
退市政策和2003年1月社保资金逐步进入证券市场时，股票市场出现下跌走势。
这种现象固然有股票市场内在运行规律的作用，但也说明了我国股票市场缺乏效
率，证券监管部门的托市政策会打乱股票市场的自身规律。因此，股市政策的定
位是治市，而不是托市与救市，正是由于认识不清，使中国股市政策往往偏离正
确的轨道。
表9-4 2001年来中国股市重大政策及股市波动情况一览表
当I|沪综指走势，J内沪练指走
H『问重大政策杆『关评论势
绝对值相对绝时值相对
(点数) 值(％) (，LI数) 值(％)
2001 6 14 国柏股减持办法⋯台《国务院权威人士称是利好， -40 02 1．78 41．06 一l 86
关于减持国有股筹集社会保障将促j』|_证券市场健
基金管理暂行办法》园发康发展
[200i]22号
2001．10．23 中国证监会宣布首发增发中停主流媒体：“叫月暴155．7 9．86 30．42 1．82
止国有股减持跌愁云密布、一朝涨
停掌声起”的评论
2001．12．5 中圜证崎会Ⅲ台新退市办法主流媒体：退市机制24．45 一l 38 一133．84 —7．66
走向成熟
2002．L．30 证监会规划委表g国有股碱持3．82 0．27 128．1 9．17
将注重保护投资者，以实现多
赢为茸标
2002 1．3l 证监会召开市场分析座谈会， 主流媒体：稳定带来95．07 6．81 10．07 o．67
增强对证券市场稳定发展的信好心情
心
2002．6．24 国务院决定沪深证券市场停止主流媒体：减持停144．59 9．28 —34．91 —2．04
国有殴减持止，股市井喷
2003．1．2l 社保基金分步进入证券市场} 一27．79 一1．87 56．39 3．87
2003．1LlO 证监会主席尚福林表示：积极f 4．9 o．37 129．32 9 65
推进资本市场改革开放与稳
定。
2004．2．2 国务院发布《关于推进资本市主流证券媒体：资本33．15 2，08 5l 19 3．15
场改革开放和稳定发展的若十市场翻开新一页
意见》(“国九条”)
2004．8 18 国务院总理温家宝要求认真落／ 一1．98 —0．15 105 7．73
实国务院“国九条”
2004．9．27 《关于加强社会公众股股东权主流媒体：增强投资一9．16 一o．64 一B4．20 5．93
益保护的若干规定》(征求意见者信心
稿)发布
资料米源：根据2004年9月14日《上海证券报》B5版整理而来。
三、科学理解政府监管在上市公司信息披露中的作用
市场经济在中国的发展不是一个自然演进的过程，而是依靠改革措旌自』：而
下逐步推进的。这种推进是在计划经济体制下起步的，从一厅始就不町避免地带
着某种计划经济的色彩。政府调控经济的措施与手段，仍然具有很强的行政性特
征，尚术完全摆脱对行政控制路径的依赖，没有准确地界定政府在公司治理中的
定位，经常出现社会公共管理职能同所有者职能之间的角色混淆。对此，总体上
可以概括为：“缺位”——政府作为国有资产所有者的地位没有人格化，造成实
际运作中国有企业经营控制权实施丰体不明晰；“越位”——政府利用行政手段
超越出资者职能，直接干预企业的经营决策；“错位”——政府在发挥社会管理
者的作用时，以行政控制代替讵常的市场调节。即使在公司治理较为规范一些的
上市公司中，政府的绝对或相对控股地位，使得政企不分、政府干预严重等王见象
同样存在。因此，要正确认识和使用政府监管手段，达到证券市场监管的有效性。
(一)政府监管应严格限制在市场失灵领域
政府监管主要是针对由于证券信息产品的“外部性”所引致的市场失灵。经
济学的研究表明，有些外在性是可以内在化的，有一些则难以内在化，可以内在
化的，则通过市场信号或利益信号由市场自行解决；难以内在化的，则只能由政
府依据社会偏好集中解决。例如会计信息披露的“外部性”就属于后者，因为无
法通过“内在化”方式解决，所以就为政府的外在强制性监管找到了理由。但是，
政府的监管成本会随着监管的广度和深度的增加而迅速增加，并很可能会导致政
府监管失灵。
人们似乎有一种错觉，认为政府能够修补所有的市场缺陷。一旦发现市场缺
陷，马上就想到要设立一个相应的政府机构，颁布～条行政命令，实施一项管制
措施，而不去分析一下这些行政行为能不能，或在多大程度上奏效。结果有些行
政监管不仅没有达到预期效果，反而使问题更加恶化。实践证明对于某此市场缺
陷，政府确实能够有效地修补，而对另一些缺陷政府确实无能为力，如果勉强修
补就会造成政府失灵，政府失灵的后果往往比市场失灵的后果更加严重。
政府监管只能限于那些能够修补的市场缺陷。对于无力修补的市场缺陷，与
其硬性干预，还不如顺其自然。现代货币主义的代表人弗里德曼教授讲的一个故
事很有启发。他以房租控制为例：为了保证穷人有房子住，政府往往拟订房租控
制计划。但房租计划往往会破坏房产市场的供求机制。一方面，低房租鼓励有房
可住的人租住更多的居住空间；另一方面，低房租作为一种负刺激使房地产商把
自己的资源转移到非控制行业，住房供应量减少。结果，房租控制计划在供求两
方面都造成了不利于穷人的影响，穷人的住房依旧得不到解决。房租控制是政府
监管不当，破坏市场供求平衡的一个例证，最终的结果是“造成人为的供给不足”。
(二)政府监管行为要遵循成本——效益原则
人们往往容易看到政府监管的好处或效益，但忽视了政府监管的代价或成本
支出。从本质上讲，政府监管也是一种经济活动，有效益亦有成本，只有当其效
益超过成本时，才算是经济合理的。如果某项政府监管增进的资源配置效益为
100，而为此却要付出110的资源成本，一个理性的政府就不会去实施这项监管。
188
凼此，在考虑是否实施某项政府监管时，首先要做成本效益分析，这是所有经济
活动中通行的准则。与其它要素投入的效益不同，政府监管的效益是很难用货币
精确测度的。因为它是通过改善资源的总体配置效率和利用效率体现出来的。j卜
因为这一特点，人们往往夸大了政府监管的效益，形成对政府监管的渴求。2
(三)政府职能范围差别规范与发展的相对界定
在成熟市场，政府监管的主要任务即旨在清除西方经济学所描绘的市场经济
制度本身所无法逾越的那些障碍，如垄断和操纵行为，信息失灵所导致的内部性
问题等等。相对于新兴市场而言，美、英等国监管者一般较少从“发展”的角度
来审视其监管职能，去考虑诸如实现证券市场筹资量的一定数额，时时留意并维
持股指的～定水平和波幅之类的问题。更多的时候，这些问题被留待市场自身解
决，市场“发展”依靠“看不见的手”自发调节。
新兴证券市场则不同，如果把发达国家政府的监管职能笼统地称为“规范”
职能，新兴国家政府除此“规范”职能外，还要多一个“发展”职能，而且被政
府优先放置。任何新兴市场均无例外地需要解决更为严重的由上述垄断、操纵、
信息不完全所造成的“规范化”问题。然而，当我们赋予新兴证券市场失灵现象
以更为丰富而深刻的含义并揭示出其背后的特殊原因之后，新兴市场的政府监管
者在这个意义上需要承担比成熟市场更多样、更复杂的职责。这一“发展”职能
有两层含义：～是指政府对证券市场的制度创新和培育，同时，“积极地”为保
证证券市场发展而营造宏观经济环境。二是指政府“有意识地”更多地关注于与
证券市场相联系的其他社会经济层面，新兴证券市场的监管制度选择面临更严格
的约束条件。
(四)政府干预呈现逐步弱化的趋势
对于新兴市场来说，规范应理解为发展的限定词，即“规范地发展”。随着
市场机制的逐步确立，政府对于证券市场的“发展”职能将逐步弱化，而“规
范”职能将相对增强。即越是处于市场早期阶段，证券市场上的政府干预就越强，
且越具有干预的现实合理性，但市场化进程的演进必然要求政府逐步淡化过多的
直接干预，尤其是放松纯粹出于筹集资本等目的而形成的管制过度。伴随着市场
成熟和机制完善，政府干预的范围必将逐步缩小，而促使市场机制更有效地发挥
作用。
证券监管目标与理念的侧重应该有所不同。针对于证券市场的各个方面、层
次、环节、领域的形形色色、各不相同的监管制度(包括法律、法规、规定、政
策、做法等)的背后，折射出的是不同发展阶段下不同国家政府对于汪券市场的
不同嗡管理念和不同的监管目标侧重。而后者又决定于⋯国在特定历史时期的经
济、政治、体制、法制、文化等方面的客观状态和发展水平。
从成熟市场的市场发展和监管历史来看，保护投资者利益始终是西方国家政
府监管者的基本宗旨。围绕这一宗旨，对于监管日标来说，这些政府相对地更偏
重于对这几项目标的关注：市场主体之间的公平竞争和公平待遇；垄断、操纵、
欺诈行为和内幕交易的克服和投资者利益的保护；投资风险的分散：信息完全性
和市场信息效率；投资者的信心等。而对于某些目标，诸如资本形成量、现代企
业机制的构建、外部效应中的某些方面等等来说，西方政府则较少关注并不予主
动干预，而是听凭市场的自发调节和市场的自由发展。
而新兴市场监管者则表现出政府干预的明显倾向。新兴证券市场中的政府及
监管部门更广泛、更直接、更具体地干预和介入证券市场有其社会、经济、政治、
体制等方面的内在原因。在这些新兴市场特殊性的作用下，新兴市场监管者一般
把下述几项目标放在优先考虑地位：资本形成量，现代企业机制的构建，过度投
机的抑制，证券市场的外部效应，投资者理性及其培育。
第二节上市公司信息披露中的市场调节与诚信构建
西方市场经济国家的经济实践证明，市场机制是人类迄今为止所拥有的最有
效的资源配置工具之一，因为市场机制能够以最快的速度、最低廉的费用、最简
单的形式把资源配置的信息传递给相关的决策者，凡是市场能够调节好的经济活
动，政府尽可能不要插手，否则会适得其反。应该讲，政府监管是修补上市公司
信息披露市场调节失灵必不可少的要素，恰当的政府监管有助于改进上市公司信
息披露的效率，进而消除或减轻市场调节的失灵。但同样不恰当的政府监管危害
也是巨大的。因为不恰当的政府监管不仅无助于对上市公司信息披露的改善，而
且，还可能加剧市场失灵，即所谓政府失灵。
证券市场的运行是以虚拟资本为基础的，虚拟资本完全是社会信用的产物，
没有社会信用的发展或社会信用遭到严重破坏，债券、股票就不能发行，交易也
无从谈起。据统计，由于社会信用和经济信用遭到破坏，我国国民生产总值的增
长至少减少了2个百分点。据专家估计，我国市场交易中，由于缺乏信用体系，
使得无效成本在国内生产总值中占lO％到20％，西方国家的信用结算可达到90％
以上，而我国的现金支付率高达80％，信用直接影响经济运行的效率(周建平等，
2003)。
马克思曾对信用做过论述，认为信用制度有两重性：一方面是资本主义生产
的动力，用剥削别人劳动的办法来发财致富，发展成为纯粹，最巨大的赌博欺诈
制度，并使剥削社会财富的少数人的人数越来越少；另⋯方面，它又是一种信用
生产方式的过渡形式。古典学派对信用的论述也很多，对创立与形成信用理沦做
出了重要贡献。在古典学派中，对于信用产生的原因大体有两种见解：即货币分
配不均论(配第和洛查)和货币资本闲置论(诺思和马西)。关于信用的作用有
=三种主要理论，即信用媒介论、信用创造沦和信用调节论。信用媒介论认为，信
用不是资本，也不创造资本，但信用可以节约流通费用，可以促进利润率的平均
化。信用创造论认为，信用创造资本，信用就是货币。信用既然被用作流通手段
和支付手段，那么，信用就是财富。信用调节论认为，经济的周期变动，是由于
信用的扩张祸首所造成的，信用调节的直接时象应当使流通者，而不是生产者。
西方学术界一直把对信用的研究停留在货币与交换的研究上。
上市公司提供虚假的财务数据、信息披露不及时、不真实、不完整、大股东
资会占用和不公平关联交易等等，都是上市公司及其内部人缺乏诚信的表现。原
因在于，信息的不对称性制约了政府监管作用的发挥，最终产生了“政府失灵”；
也同样制约市场调节机制的实现，又产生了“市场失灵”。而诚信重构是提高上
市公司信息披露有效性的最后一道“防线”。一个讲诚信的上市公司及其内部人
会自愿地披露公司所有应披露的证券信息，并能保证信息披露的真实性和及时
性，不会出现因信息不对称而产生的“道德风险”和“逆向选择”。因此，如何
在政府监管和市场调节上市公司信息披露的基础上，发挥诚信机制对提高信息披
露有效性的作用，是解决上市公司信息不对称的理想选择。
一、市场调节与诚信构建理论基础——内部人进行自愿性信息披露的动机分析
(一)内部人进行自愿性信息披露的理论基础
上市公司及其内部人有动机向股东和其他利益相关者提供证券预测类信息，
这可以用经济学上的代理人理论、竞争性资本市场和竞争性经理人市场进行解
释。代理理论、信号理论和资本市场的竞争性将支持上市公司进行自愿性信息披
露的动机，它们存在着激励上市公司及其内部人向资本市场披露自身信息的因
素。
1、代理理论
代理理论解释了为什么存在自愿向所有者报告信息的激励因素。在广义的代
理关系中，企业的管理层和所有者之间的关系是最重要的一个方面。代理理论将
复杂的层级组织简化为“契约”，而契约的本质就是信息。所有者设计出一种合
约机制，授权给管理层从事某种活动，并要求管理层最大限度地实现所有者的效
用。但是，管理层和所有者的目标可能并不完全～致，我们很容易看到管理层为
了追求自身效用最大化，而做出对所有者的利益造成损害的行为。所有者所感兴
趣的是投资收益最大化和证券价格最大化，而管理层却有着更为广泛的经济和心
理需求，其【f1包括了通过雇佣契约来实现的他们总体报酬最大化。基于存在这种
潜在的冲突，为了使管理层有足够的动力去自动选择有利于所有者的行为，所有
者就会积极地同管理层订立契约，与管理层事先确定一种报酬机制，让经理人员
的收入与企业的剩余挂钩，使得双力‘之间的冲突最小化，将双方的利益最大限度
地结合起柬。而对管理层执行契约的情况进行监督是会产生成本的，代理理论认
为，这些成本会降低管理层的报酬。因此，经理人员就有了不与所有者发生冲突
从而保持低成本的动机。代理监督成本最小化是管理层向所有者可靠地报告经营
成果的一个经济动因。这一动因促使管理层做出自愿性信息披露的举动。如果所
有者认为披露的信息可靠，那么代理监督成本就会被降到最低的程度。因为对管
理人员的判断和奖励至少部分地依赖于管理者的报告。好的报告会提升管理者的
声誉，好的声誉会带来较高的报酬。
因此，经理人员为了揭示自己的受托经营情况，减少代理成本，自然而然地
会产生对财务信息的自愿性披露。Forker(1992)对在多伦多证券交易所上市的
80家公司研究结果就显示，代理成本高的公司为了降低信息的不对称程度而增
加自愿性披露。普华永道会计师事务所1998年对82家瑞士公司的调查也显示，
80％的经理人员认为，自愿性披露能够提高投资者对经理人员的信赖程度。
一般上讲，在证券市场上，作为“买方”的投资者与作为“卖方”的上市公
司之间存在严重的信息不对称。那么资质良好、业绩优异的“好公司”当然也有
动力通过财务信息的自愿性披露突出自身竞争优势，吸引投资者的注意。
Ferguson(2002)对在香港联合交易所上市的中国H股公司的自愿性披露行为进
行了实证研究，结果显示：与香港本地公司相比，H股公司作为大陆的“窗口公
司”，为了树立大陆公司在国际资本市场上的良好形象，而自愿披露更多的财务
信息。前述普华永道会计师事务所1998年对瑞士公司的调查同样显示，65％的经
理人员认为，增加自愿性披露有助于在资本市场上获得更多资本和提高股东价
值。
2、信号理论和资本市场的竞争性
信号理论和资本市场的竞争性解释了上市公司及其内部人在更大范围内自
愿向资本市场披露企业信息的动因。
信号传递理论解释了上市公司及其内部人即使没有强制性信息披露的要求，
也具有自愿向资本市场进行信息披露的动机：企业相互争夺稀缺的风险资本，为
了在风险资本市场上竞争取得成功，自愿性信息披露是很有必要的。如果企业在
信息披露方面有着很好的声誉，那么企业筹集资本的能力就会提高。同时，好的
声誉会降低企业的资本筹集成本，因为企业进行大量的并且可靠的报告，其不确
定性就会减少，投资的风险也会随之降低，投资者要求的收益率也会降低。并且，
食业自愿地披露那些可信而且减少局外人士对企业未来前景不确定性担忧的有
关企业的秘密信息，公司的价值电会被提升。
关于二上市公司自愿性信息披露与公司资本成本之间关系的研究，Botosan
(1997，2000)最早提供了公司透明度与资本成本之间存在负相关关系的直接证
据：Welker(1995)通过实证分析得出公司财务披露水平与公司的买卖价差以及
债务成本之间存在着明显的负相关关系，进一步论证了自愿性信息披露水平越高
的公司在证券市场上的买卖价差越小．即资本成本中的信息不对称部分更小；
Sengupta(1998)则发现披露也有助于降低发行债券的成本：Healy、Hutton、
Paiepu(1999)提出，公司披露水平的持续、稳定提高有助于提高公司股票的流
动性与信用水平；利用德国证券市场的上市公司样本，Leuz和Verrecchia(2000)
论证了在排除各种公司特征和披露政策的情况下，与通用会计准则(GAAP)相比，
国际会计准则(IAS)大大降低了公司股票的买卖价差，提高了股票的收益率。
另外的一些研究则关注单一披露对资本成本的影响，如Marquardt和Wiedman
(1998)提出，如果公司资本成本随着自愿披露水平的提高和信息不对称程度的
减小而下降，那么管理者将在公司第二次股票发行前提供公司的盈余预测；
Clement等(2000)调查了资本市场对于公司盈余预测披露的反应，发现盈余预
测的不确定性越小，资本成本就越低。3
当筹集资本时，企业具有自愿披露信息的动机，目的是为了保持投资者对企
业的持续兴趣。当证券市场面临整体“诚信”危机时，业绩良好的企业有强烈的
动机去报告其经营成果，通过自愿性信息披露，可以展示企业强大的实力，以便
保持在资本市场上的形象和公信度。随着资本市场的扩大，上市公司数量激增，
买方市场的特征凸显，对投资者的争夺加剧，资本市场竞争的压力也迫使那些即
使没有很好的业绩的其他企业也要报告，因为保持沉默始终被认为是一种“坏消
息”。业绩中等的企业期望能通过自愿性的信息披露，突出自身的竞争优势，以
避免被怀疑为经营业绩不良的企业。那么经营业绩较差的企业采取何种态度呢?
在这样一种形势下也会迫使拥有坏消息的企业自愿披露其经营成果，自愿披露对
决策者具有重要的参考价值的前瞻性信息，以增强投资者对公司未来成长的信
心。
在竞争性的资本市场中，上市公司要赢得稀缺资本，有必要自愿披露信息。
在证券市场上，上市公司之间不仅互相竞争，并且总是试图尽可能以最低的代价
从外部获得资金。一方面，对投资者来说，为评估证券的风险和报酬，他们要了
解企业的经营与财务状况；另一方面，企业之间为了获得稀缺的风险资金而展开
激烈的竞争，向资本市场自愿提供信息。如前所述，投资者在很多情况下只能根
据经验和历史信息，推测公司的未来发展。这样．具有良好发展前景的公司有可
能募集不到资会，而资金却流向了业绩差的公司。在这种情况下，上市公司只有
主动披露财务预测信息，充分展示公司未来发展，才有可能吸引投资。这一认识
被包括Ri char’d·Franke]，Maureen·McnicholS和Peter·wilSOn(1995)在
内的讷：多人接受。
同样，在竞争性的经理人市场上，由于管理人才的竞争，所有者可能撤换管
理人员，这种市场压力使经营管理人员必须关心所有者的利益，并且提供反映所
有者利益最大化的财务信息(包括预测信息)，w．Ruland，s．Tung和N．george
(1990)的实证分析证实了该结沧。
3、私人契约理论
支持自愿性会计信息披露的观点认为，会计信息是会计人员通过会计信息系
统生产出来的“产品”，是使用价值和价值的统一，是具有商品特征的。公司并
不是完全出于商业目的而披露会计信息的，会计信息披露成本也不如人们想象的
那么高，因此有这样一个假设，人们认为任何没能自愿报告的信息都可以通过订
立私人契约而得到。Harry．I．Wolk(2003)指出，在美国分析家们对股票市场的
一份研究显示，人们确实愿意订立私人信息契约。证券市场不仅仅是证券市场，
更是信息市场。只有通过订阅才能获得的“投资者简报”，就是一个花钱购买不
公开信息的很好的例子。
(二)上市公司自愿性信息披露优点
l、自愿性披露能够促进治理结构的改善，保护投资者利益。Ullman(1985)
的研究发现，自愿性披露的质量提高能削弱股东对债权人的剥削，债权人的权益
能够得到更好保护，公司债权在资本结构中所占比例就越高。Chow(1987)、Meek
(1995)、Chen(1998)等研究结果表明，自愿性披露的质量与公司治理之间存
在着互动影响，公司规模、盈利能力、独立董事的比例、审计委员会董事会中家
族成员的比例等都与自愿性披露质量在统计上呈现显著的相关关系。
2、自愿性披露能有效提高财务信息的完整性和可靠性。首先，更多的信息
披露压缩了经理人员的盈余管理空间，使得经理人员的盈余管理手法减少。其次，
自愿性披露为专业证券分析师的预测提供了丰富的素材，使专业证券分析师能更
加便利地对公司财务状况进行分析、预测。最后，自愿性披露的信息能够为会计
信息披露提供注释和支持，可以加强对会计信息披露的复核、检查，从而提高财
务信息的可靠性。
3、自愿性披露能对资本成本和股票的流动性产生积极影响。80tosan(1997)
的研究结果显示，自愿性披露质量与公司资本成本呈现负相关关系。这表明自愿
性披露降低了投资者与经理人员的信息不对称程度，资本能够根据上市公司的经
营状况进行更有效的配置Sengupta(1998)的研究则发现，自愿性披露能够改
善上市公司股份的交易信息环境，股票的流动性得到提高。。
二、市场调节与诚信构建的状况分析
(一)证券市场调节作用逐步增强，上市公司逐步树立信息披露的诚信意识
我国证券市场经过十四年的培育和发展，证券监管部门从监管的手段到监管
的目的等角度出发，积极培育上市公司信息披露诚信意识，并取得了一定成效。
例如2001年，深圳证券交易所发布了《深圳证券交易所上市公司信息披露
工作考核办法》，实施对上市公司信息披露的考评，从信息披露的及时性、准确
性、完整性、合法性四方面分等级评价，同时考虑上市公司所受奖惩情况及与深
交所的工作配合情况而综合形成最终考评结果，并将考评结果书面通报给上市公
司董事会及所在地派出机构。
从几年的实践看，对上市公司信息披露的考评在强化上市公司及相关人员的
责任意识，促进上市公司自觉和规范地履行信息披露义务，提高上市公司信息披
露的整体质量等一系列方面发挥出积极的作用。结果表明，这种考评方式进一步
强化了公司及有关人员的信息披露责任意识，公司及董事会成员都相当重视深交
所的信息披露考评结果，并结合考评结果对信息披露工作中存在的问题不断进行
反思与改进，切实保证信息披露的及时性、完整性、真实性。深交所把工作定位
于在做好监管的同时，致力于不断提高上市公司质量，引导上市公司进行以市场
为主导的、有利于公司持续发展的并购重组，促进上市公司法人治理结构的进一
步完善，强化上市公司董事和高管人员的诚信责任，强化上市公司及其他信息披
露义务人的责任，督促上市公司及时、完整与真实地披露信息，促进证券市场健
康发展。
为了推进上市公司诚信建设，促进上市公司规范运作，深圳证券交易所于
2004年7月22日在深交所网站(http：／／www．szse．cn)及中小企业板块网页
fhttp：／／www．szse．cn／main／sme／)同时推出主板上市公司诚信档案及中小企业板块上
市公司诚信档案。推出的上市公司诚信档案主要记录上市公司及其相关人员受到
深交所及证券监管部门公开处罚的信息。便于投资者、新闻媒体和社会各界关注
和监督上市公司及相关人员的职业操守、诚信状况，增强上市公司诚信守法、规
范运作的意识，提高上市公司的社会公信力。同时，深圳证券交易所根据所有A、
B股上市公司在最近三年(2001年至2003年)的信息披露表现，给每一家上市
公司进行诚信档案建设，并把上市公司的诚信水平分为四个级别：不及格、及格、
良好、优秀。具体情况见表9-5。
从考评结果看，2003年度信息披露考评结果为优秀和良好的上市公司数量
和比例较前两个年度有明显提高，优秀和良好比例分别上升到8．1％和52．6％，两
者之和超过了60％；考评结果为不及格的r市公司数量和比例继续下降，由2002
年度的33家(6．5％)下降到26家(5．1％)，显示出上市公司整体信息披露质量逐步
提高。
表9-5深圳证券交易所诚信评级一览表
年份参与评级上不及格家数及格家数与比例良好家数优秀家数
市公司家数+ 与比例与比例与比例
200l 518 52 10 04％ 258 49．81％ 175 33．78％ 33 6 37％
2002 510 33 6．47％ 198 38．82％ 239 46．86％ 40 7 84％
2003 508 26 5．12％ 173 34．06％ 268 52．76％ 41 8．07％
注：’参与评级的上市公司家数逐年减少原因是：在2001年后深圳证券交易所停止发行新股
(首次发行)情况F，有部分上市公司因为连续三年亏损而退市，从而减少上市公司家数。
资料来源：深圳证券交易所网站中上市公司诚信栏目。
目前，我国上市公司诚信意识虽然取得一定的成绩，但是整体上仍然存在不
少问题，上海证券交易所的“上证联合研究计划课题”的第5个成果报告《上市
公司投资者关系管理评价指标体系研究》的报告指出，调查发现上市公司在诚信
意思的主要方面——自愿性信息披露方面做得还相当不够，特别是在公司战略信
息规划方面(包括产业／行业发展趋势、未来战略规划、核心竞争力、社会责任
和环保信息)得分尤为低。此外，投资者关系网页、业绩说明会、公司参观以及
CEO的演示等方面的得分也比较低，这说明上市公司和投资者之间还没有建立起
有效的沟通渠道，也说明上市公司诚信意识仍处在初步发育阶段，还需要很长的
路要走。
(二)证券市场中介机构监管的自律、自查机制也逐步建立起来，信息披
露市场调节机制逐步发挥作用，自律诚信意识逐步增强
目前，我国注册会计师协会和地方注册会计师协会已经基本建立起了包括上
市公司年报审计披露监管制度、“炒鱿鱼，接下家”监管制度、执业质量检查制
度、业务报备制度、谈话提醒制度、注册会计师年检制度、惩戒制度、诚信档案
制度等在内的相对完整的行业自律监管体系，并在实践中取得了显著效果。
表9-6 2003年度和2004年度上市公司年报审核意见对比表
非标意见类型2004缶2003芷
份数比重(％)+ 份数比重(％)
无保留带强调事项段58 4．51 102 8．2l
保留意见13 1 01 46 3．70
保留意见带强调事项段12 O．93 0 0
无法表示意见20 1．56 18 1．45
I无法表示带强调事项段l O．08 O O
否定意见O O O 0
合计104 8．09 166 13．36
j丰：+比重是份数占该年的上市公司家数。2004年卜市公司家数按照1285家计算，2003年
l+市公司家数按照】243家计算。
数据来源：中国注册会计师协会网站。
中国注册会计师协会对2003年度和2004年度上市公司年报的事后审查比较
后发现，经过对行业的整顿，非标审计意见呈逐年减少的趋势，见表9-6。同时，
上市公司即便变更事务所，后任事务所也普遍能够坚持原则，按审计准则的要求
出具审计报告。上市公司也逐步认识到恶意变更事务所，不仅难以购买审计意见，
反而会成为监管的重点，因而不轻易更换事务所。
三、解决中国证券市场危机的根本——莺构上市公司诚信
实际上证券市场所营运、交易和监管的不是别的，而是一种信用。这是因为
任何证券产品都是由实体经济派生的，建立在证券发行人对过去相关情况的陈述
申报及对未来的承诺基础之上，都是一种峨信的凝练和责任的体现。保障这种诚
信和责任，不仅是保护投资者权益的需要，更是证券市场得以生存、得以繁荣的
本源。不诚信，证券产品的价值就不能确定甚至毫无价值可言。
但是诚信的实现靠整个市场系统的功能。其中根本性的保障在于市场约束的
功能，但是这神市场约束的根本力量在于投资者的约束，在于投资者发挥制约作
用形成的价格调节，以及投资者行使法定的和约定的权利对发行人公司治理及各
相关方面的制衡。除此之外，就在于中介的专业约束和监管的公正约束。在投资
者约束不到位的情况下，中介的专业约束和监管的公正约束就更为关键。中国证
券业协会在2003年10月发布了《中国证券业协会会员诚信信息管理暂行办法》，
目的就是通过培育自律意识，目的是达到培养证券市场诚信意识。
2001年来中国股票市场走过了漫长的下跌行情，其间众多学者对股票市场
存在的问题发表了许多有益的观点，共同的认识是：中国证券市场需要重构诚信
来解决问题，一个上市公司失信、政府监管失信、中介机构失信的股票市场是注
定要陷入危机的。引用中国证监会首席会计师张为国先生的一句话：“经济刺激
确实是市场经济的推进剂，但对私利的无休止的追求也可能滋生种种贪赃枉法的
行为。在贪得无厌前面，任何法律和监管都将无济于事，社会公正也将荡然无存。
因此，要在企业和整个社会推广‘诚信为本，操守为重’的文化，在政府政策的
层面上则要恰当处理效率与公平的关系”。5兰寿容等(2003)论述了信息披露法
律监管和新闻舆论监管的一致性，舆论监督要以法律法规为基础，同时，信息披
露法律监管需要新闻舆论的参与。6郎咸平认为无论是国有企业也好，民营企业
也好，对股民都缺乏应有的信托责任。以国有企业而言，其管理者往往着重强调
激励机制的不足，却忽视了更重要的一点，那就是对国家、人民应有的责任。’
四、重构证券市场诚信文化
证券市场建设的最高宗旨是培育一种合作、信赖与负责的商业文化。
信任降低合作的成本，是社会繁荣的基础，又是公司制度建设和持续成长的
前提。上市公司外部有政府、社区、交易所、竞争者、银行、供应商和客户等等
各种关系，内部有股东、董事、经理和员工等等各种关系，董事会的任务就是要
处理好方方面面的关系，保持一个合作的局面。公司法主要是保护股东利益的，
从公司法的角度看，董事会的权力来自股东会，但是公司要长期发展，需要一种
管理上的稳定和持续。董事会要在公司法之外，还受到劳动法、产品责任法、消
费使者保护法等方方面面的约束。
大股东之间、大股东与小股东之间，股东与公司的其他利害相关者之间要保
持合作、信赖与相互负责的关系，公司才能既有短期盈利、又有长期前景，这一
切都应该是董事会的任务。遵纪守法可以保证你不犯错误，但却不能给你带来竞
争优势。外部法规对公司的监管，要防止公司的欺诈和不良行为，但更要给公司
留下自由的空间，让公司各方当事人之间通过自由的谈判达成妥协，形成公司治
理机制上的创新。股东的目光太短浅、不守承诺、不急于分红和经理层不顾股东
回报、总以长期前景的名义追求个人事业的扩大和职位的升迁，都是一种不负责
任的表现。健全的公司治理机制设计，就是要通过诸多具体的手段来在各方面之
间建立起通畅的沟通渠道和解决争议的程序与规则。社会之间、国家之间以及企
业之间，甚至是不同的家庭之间，各自当事人合作效率的高低，在很大程度上就
取决于其内部是否一种合作信赖与负责的文化。形成了一种合作、信赖与负责的
文化，则可以节省沟通成本、谈判成本，可以更有效率地达到组织的目的。尤其
是在处于危急时刻，组织的文化特性将起至关重要的作用，是所谓理念共失败规
则共成功。合作之道，这也正是我们对公司治理的理解：合作关系管理，各方之
间换位思考，行为到位而不越位一培育一种合作、信赖与负责的商业文化1 8
五、重构诚信的措施
诚信危机已成为世界性的问题，重建诚信不仅是美国企业界所面临的最紧迫
的任务，也是其他国家包括我国的一项战略性任务。诚信理念的建立固然与道德
素养息息相关，但仅靠道德教化是不够的，因为道德的约束力从来就有很大的弹
性且道德约束的程度还与个人的经历、学识、教养等因素密切相关，又可能随时
f白J、环境的变化而变化。虽然制度也有其内在的局限性，但由于其具有可控性，
所以，应在加强道德规范建设的同时，强化和完善各种法规、制度。在前述分析
的基础上，此处拟从四个方面束探讨重塑诚信的制度措施。
(⋯)完善公司治理结构
每种公司治理模式都有其产生的特定和历史背景和文化背景，都有其优缺
点和存在的合理性。当我们评价某‘种模式是否成功、有效时，不能孤立地去看
这种模式本身，而是应将其还原到它赖以存在的制度环境、文化背景当中再做定
论。以美国为代表的公司治理模式与以日德为代表的公司治理模式因然可以相互
借鉴、取长补短，比如美国公司可以增加对董事长和总经理不能兼任的规定等，
但从根本上讲，这二者是不兼容的。因此，在构建我国的公司治理结构时，不能
将这两种模式进行简单的折中，而应切实考虑到我国的现实情况：经济体制尚处
于转型期，各类市场尚欠发达，相关的法律制度有待完善，上市公司股权相对集
中等等，因此，我国更适合采用网络导向型公司治理模式。目前我国《公司法》
所框定的公司治理模式虽然形式上接近网络导向型，但实质上更具有市场导向型
模式的特点，主要表现在：公司权力集中在董事会，监事会有名无权，根本无法
发挥监督作用，而且由于“一股独大”的现象普遍存在，造成董事会中权力过于
集中，董事长、总经理由一人担任的现象也普遍存在，所以有必要对现行的公司
治理结构进行改造，使其在实质上回归网络导向型。改革的关键点有三：(1)实
行决策控制权和决策经营权分离，赋予监事会决策控制权，包括对重大决策的审
批权、对经理人员的任免权、对重大公司经营的实时监控权等。赋予公司经理层
决策经营权，并逐步将董事会的权限分解到这两个高层组织中。(2)监事会的人
员应由各相关利益集团代表组成，如债权人代表、内部职工代表、小股东代表等，
并引入独立于公司利益的外部人，对负责决策经营权的公司经理层进行监督。(3)
为保证内部决策权的有效制衡，应严禁公司经营者与监事会成员相互兼职。
另外，完善公司治理结构应建立在公司股权优化的基础上，否则公司治理会
面临根本性制度的难题而无法改善。
(二)完善对企业家的激励机制
对企业家的激励手段可分为四类：报酬机制、声誉机制、控制权机制、市场
竞争机制，这四种激励机制各有侧重，可以互相补充和替代，在选择时，要同时
考虑到公司性质、所处的发展阶段以及经理人的个性与背景等，选择激励效应最
强的机制或不同机制的组合。企业和人都是在发展和变化的，因此激励机制也并
非一成不变。只要“适时、适度、适用”就是好的机制，不但可以使企业家勤勉
尽职，同时能起到约束作用，实现企业和经营管理者的双赢。
(三)加强对资本市场的监管
安然等一系列问题的出现，美国资本市场的监管主体——证券交易委员会难
辞其咎。无论多么发达资本市场，规则和监管永远是至关重要的。对于新兴的qJ
国资本市场来说，规则和监管就更为重要。由于市场中各种不规范现象的形成有
着复杂背景而且“非一同之寒”，要消除这些现象，使资本市场在规范中发展，
并非易事。多年米，中国股市不规范，首先是法制的不完善和监管不规范，因此，
要加强监管，首先要完善法律法规、规范监管。目前我们虽然已有《证券法》、
《公司法》等一系列规范市场运作和市场参与主体的法律，但还远远不够，且现
有法律的某些规定欠具体，比如对内幕信息、内幕信息的知情人员、操纵股价的
界定模糊不清；某些规定如对违规行为的惩处措施缺乏可操作性，尚需进一步补
充和完善。加强监管的最终目的是推进股市健康发展，所以加强监管要讲策略，
既不能过严，否则会把上市公司管死；也不能太松，否则做假违规会层出不穷，
股市无法发挥其应有的作用，更谈不上发展。在加强监管的措施中，更要强调运
用市场调节对信息披露监管，一方面要科学运用证券监管中强制性信息披露措
旌，更要大力发挥市场调节机制的作用培养一I-市公司等信息披露主体的自愿性披
露动机，达到培养上市公司等市场主体的诚信意识。
(四)规范会计师事务所等中介机构的行为，完善会计制度
安然等一系列事件使人们对会计师事务所、证券评级机构等中介机构在金融
体系中的作用以及它们对公众的责任进行重新审视和思考。美国参议院在“安然”
案后己通过一项公司改革法案，规定将建立一个非官方的财会监管委员会，加强
对财会行业的监管，以改变会计行业完全靠自律的现状，而这个机构将受到证券
交易委员会的监管。该议案同时规定，不允许财会公司为一家公司同时提供审计
和其他财务咨询服务。对于我国来说，“做假账”可以说相当普遍，因此制度上
的约束更不可少，而且处罚造假者需用重典，只有使其有切肤之痛，才能起到警
示的作用。
另外，从会计制度的角度来看，美国的会计标准一直是我们效仿和学习的榜
样，但美国的会计核算方法也存在不完善之处，同时也未能随着经济的发展作出
灵活的调整和改变，以至出现了会计审计制度的灰色地带，给不诚信者造假以可
乘之机。这提醒我们，在会计制度改革过程中，应有前瞻性，不可对英美的标准
亦步亦趋，否则我们将永远落后。对实际操作中所出现的一些不合规的会计方法，
不能扼杀了事，应仔细分析研究其产生的环境和背景，看是否对我们的会计制度
改革有所启发。如此，在规范制度中加强监管，在监管过程中不断完善制度，／d‘
能有效减少违法行为’。
第三节几点思考
一、逐步解决上市公司股权分置问题，解除证券市场顽症的制度性根源
生产要素的自由流动，包括资本和公司股权的自由流动，是提高资源配置效
率和改善中固上市公司治理结构的前提条件之一。目前，中国卜-市公司股权结构
中非流通股是主体，这不仅导致市场分割和市场价格信号扭曲，削弱了资本市场
竞争，抑制股权市场和公司控制权市场的正常发展，而且导致流通股股东和非流
通股股东在股权转让价格、股东价值最大化途径、资本与融资结构选择等方面的
利益差异，刺激处于控股地位的非流通股股东采取有利于自己但不利于流通股股
东的最大化行为策略。因此，降低非流通股在上市公司中的比重，最终使非流通
股“淡出”证券市场，是完善上市公司治理机制的重要途径。
上市公司股权分置是当前中国证券市场面临的重大问题，一度被喻为中国证
券市场的“命门”。它涉及多方面的利益均衡，其核心是定价和确定转让对象问
题。这一问题实际上也涉及对流通股股东“潜在的”资产损失进行补偿和如何实
现股市稳定发展的问题。已有上市公司存量非流通股以合适的价格配售给流通股
股东，将会是一个可兼顾各方利益的可行方案。对于新增的上市公司，原则上应
在确定国有股减持方案后一定时期内，直接按照国际通行做法，实行新上市公司
所有股份以全流通方式上市，并可考虑同时引入禁售期制度等。目前，对于解决
我国上市公司股权分置的制度性问题正在寻求突破，相信，不久的将来这一问题
将会得到根本性的解决。
二、大力完善投资者诉诸司法救济机制
(一)投资者诉诸司法救济机南4存在的问题
尽管中国公司治理的法律与监管环境已经有了明显改善，上市公司信息披露
的法律与政府监管架构基本建立起来。在实践中，对上市公司内部人的不当行为
和证券市场中的不当行为的惩处，表现为重行政责任和刑事责任，轻民事责任，
过度依赖政府规制和政府行动，以投资者的民事诉讼行动为基础的法律自我实施
机制极不健全，投资者的司法救济障碍重重。这些问题突出地表现为以下四个方
面。
l、近些年虽然先后颁布了《公司法》、《证券法》，并修订了《刑法》，国务
院主管部门也先后颁布了《股票发行与交：易暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂
行办法》，但这些法律法规中对证券市场违法违规者的惩戒偏重于行政处罚和刑
事制裁，相对忽视了违法违规者的民事责任和民事赔偿，未采用程序性和实体性
的法律条文对民事诉讼做出可操作的规定，使投资者在遭遇证券侵权后难以运用
民事诉讼手段维护自己的正当权益。
2、2003年1月9日发布的司法解释《最高人民法院关于审理证券_巾场因虚
假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》所针对的只是因虚假陈述引发的证券侵
权民事赔偿，而投资者就内幕交易、市场操纵、内部人对上市公司利益的恶意侵
201
害等诉凶而提起的证券侵权民市赔偿诉求则缺乏明确、具体、可实施的法律依据
的支持，即使起诉也不会被人民法院受理。投资者诉权方面存在的这种不完整情
况，直接导致其正当权益无法得到全面而有效的保护，埘证券市场违规行为的惩
戒也因法律实施不完全和不彻底而难以起到应有的威慑作用，证券市场秩序无法
通过责任主体完整地承担过错责任来得到有效改善。
3、在证券侵权行为的处置过程中，往往以行政行动代替法律约束，或者像
上述最高人民法院发布的司法解释那样，将行政部门的处罚决定和法院的刑事判
决设定为法院受理的前置条件，大大地限制了投资者通过法律手段维护自身权
利，使不少受害的投资者难以获得有效的司法救济。
4、投资者可运用的民事诉论形式和司法救济途径不足。目前，在成熟市场
经济国家行之有效的集体诉讼(亦称集团诉讼)和股东代表诉讼方式尚未引入到
中国法律条文和证券侵权民事赔偿案件的审理实践中。在本应采用集体诉讼但法
院不接受集体诉讼的情况下，投资者的诉讼成本将显著增加，诉讼效率和净收益
显著下降，使司法救济大打折扣，削弱投资者的诉讼意愿和动力，并会减少获得
民事赔偿的投资者的数量，降低过错者的民事赔偿额，从而事实上对过错者起到
了一种鼓励作用。缺乏股东代表诉讼的后果则在于，在民事诉讼首先使得上市公
司支付民事赔偿额而为控股股东、公司管理层等内部人的违法行为“买单”的情
况下，无法通过代表诉讼追究最终责任人的民事责任，直接损害了公司和全体股
东的利益，导致过错者不必承担与自己的过错相当的责任，甚至根本不用承担任
何民事责任，他们的违规私人成本大大降低。
(--)改善司法救济与法律实施机制
为了强化董事、管理人员和控股股东的法律责任，保护投资者，促进企业按
照投资者的最佳利益运作，在司法救济方面需要尽快引入股东集体诉讼和代表诉
讼制度。在完善证券民事赔偿机制的同时，还应健全投资者保护自身合法权益的
其他制度，使当事双方可以通过协商和庭外和解、向主管机构投诉、仲裁等途径
解决纠纷，提高纠纷解决的效率，降低解决成本，减缓冲突的程度和影响。应进
一步完善保护债权人合法权益的企业破产清算制度，杜绝企业通过假破产和逃废
债务损害债权人的利益。在引入民事责任和刺穿公司面纱等机制的基础上，应相
应建立个人破产制度，使民事责任的追究能够落实到最终责任人身上。
此外，为强化法律的实施机制，还应在以下几个方面作出努力：(1)在制定
新法律和修改现有法律时，应由迄今为止主要着眼于政府管制和倚重行政手段，
转向丰要着眼于保护投资者，完善公司和市场的运作与发展机制，促进法律的自
我实施。(2)强化司法和执法的有效性、经济性和可执行性，使受损害者可以便
捷、低成本地实施司法救济，在诉讼程序、诉讼费用安排等方面，为投资者主动
获得必要的法律救济创造良好的制度环境，实现程序理性。(3)在实体法方向州
确规定绎济诉权，使受损害人在保护自身合法权益、寻求司法救济时有法可依。
(4)在证券市场民事诉讼制度安排中引进和发展“公正第三方”制度等，容许
具有公信力的律师、会计师、其他独立人士与组织，义务性地协助受到损害的中
小股东起诉。(j)对于在企业经营运作中发挥决定性作用的企业管理者和大股东，
应规定以其私人财产作为违规担保．并辅之以个人破产制度，从而大幅度提高关
键人违规的私人成本，从根本上改变上市公司为最终责任入的违规行为“买单”
的不正常现象。(6)在信息不对称而辩方具有信息优势的情况下，应基于保护弱
者的原则由辩方承担举证责任。
三、强化股东权利和控股股东的法律责任
强化股东权利实现机制和股东大会的作用，强化控股股东的法律责任，是完
善公司治理的重要环节之一。当前急需采取的措施包括：
1、完善股东投票制度。
如规定法定最低人数，引入累积投票规则，允许远程投票，完善代理权征集
制度，投票程序和规则应确保对同类别股东一视同仁，并不应因此而给股东、公
司增加不合理的开支，股东大会时间、地点的选择应有利于让尽可能多的股东参
加会议等。
2、完善股东的知情权、质询权和提案权。
如董事会应通过股东大会等途径同股东进行交流，股东有权向董事会、董事
会下设委员会、监事会和高级管理人员等提问，并可就股东大会议程中的事项向
董事、监事和高级管理人员提出质询，董事会应向股东提供提问、质询的机会等。
应降低股东大会接受股东提案所需股权数量“门槛”，尤其是当这些提案涉及的
问题与控股股东存在利益冲突时。
3、强化控股股东的法律责任。
控股股东对上市公司及其他股东负有减信和善意行事的义务。控股股东对其
所控股的上市公司应严格依法行使出资人的权利，控股股东不得利用资产重组等
方式损害上市公司和其他股东的合法权益，不得利用其特殊地位谋取额外利益；
控股股东对上市公司董事、监事候选人的提名，应严格遵循法律、法规和公司章
程规定的条件和程序；控股股东不得直接或间接干预公司的决策及依法开展的生
产经营活动，损害公司及其他股东的权益；控股股东与上市公司应真正实现人员、
资产+、财务分，f：，机构、业务独立，各自独立核算、独立承担责任和风险，包括
禁l}上市公司为控股股东及其关联企业进行贷款担保，等等。需要使这些要求体
现在法律中，在实体法利法律实施程序方面得到足够的保障，使控股股东的法律
责任能够具体地、切实可行地落到实处，以法治化的制度来解决问题。
四、完善信息披露制度环境与实施机制
为提高信息披露质量，中国目前迫切需要完善信息披露制度环境，建立有效
的信息披露实施机制。这方面的重点，首先在于构建完善的、可操作的信息披露
责任机制，强化上市公司执行层(尤其是公司执行层中的最高负责人和财务负责
人)对公司信息披露准确性、完整性、及时性的责任，包括足够的行政责任、刑
事责任和民事责任，对财务欺诈行为形成有效的法律约束机制。
其次，通过增强董事会的独立性，增强由独立董事主导的董事会审计委员会
在内部审计、聘选外部审计机构等方面的职能，在公司内部建立健全的信息披露
操作程序和制约机制。
此外，需要在进一步改善会计标准，提高会计准则质量，限制公司盈余管理
空间的同时，推进有关的制度建设，为充分发挥中小股东和会计师事务所等机构
对上市公司信息披露的外部监督与制约作用提供行之有效的制度保障。
五、上市公司信息披露中，正确认识政府监管与市场监管的关系，积极培养市
场诚信意识
政府应根据不同时期的特定条件在市场中恰当地发挥作用。当今世界，不存
在没有任何政府监管的纯粹的市场经济；也不存在没有任何市场机制的纯粹的计
划经济。关键是如何平衡政府与市场机制的作用。自《1933年证券法》和《1934
年证券交易法》以来，美国在资本市场监管方面，既突出美国证监会的中一C、地位，
又强调民间自律组织的重要性。但《萨班斯法案》要求将会计职业界的监管权、
会计准则和审计规范的制定权等进一步向美国证监会集中，实际效果如何还应拭
目以待。我国资本市场既具有新兴市场的特征，又属于转轨经济的模式。在这样
的背景下，政府在发展资本市场中的作用肯定比市场化程度较高的国家还要大。
今后，我们应按照党中央关于完善社会主义市场经济体制的总体思路和计划，在
保持国家和宏观调控能力的同时，逐步将应当由市场决定的事项让市场决定，将
适于由自律组织管理的事项让自律组织管理。
市场经济制度强调经济利益，经济利益也确实是市场经济的推进剂。然而，
近年在成熟市场披露的财务丑闻表明，对私利的无休止的追求也可能滋生种种贪
赃枉法的行为。在贪得无厌面前，任何法律和监管都将无济于事，社会公谁也将
荡然儿存。凶此，在发展我国资本市场的过程中，我们要在上市公司和整个社
会推广“诚信为本，操守为重”的文化，在政府政策的层面上则要恰当处理效率
与公平的关系。要按照健全现代市场经济社会信用体系的要求．制定资本市场诚
信准则，维护诚信秩序，严厉查处违法违规、严重失信的机构和个人。“’
六、加大新闻媒体监督力度
“阳光是最好的消毒剂”。要抑制上市公司的不当行为，就必须充分发挥大
众舆论对这类行为进行曝光和监督的积极作用。
为此，一方面，需要对媒体的社会功能进行准确定位，增强媒体的独立性和
公证性，在制度和法律安排上切实保障舆论自由，并形成相应的法治秩序，制止
外部在没有任何合理的法律依据的情况下随意对媒体进行不当干预，发挥新闻媒
体的下述作用：①向所有市场参与者提供准确和客观的新闻信息，促进资本市场
有效运用；②发现并披露违规、违法行为，促进证券市场和上市公司公『F、透明
地运作；③发现、披露和分析、探讨证券市场与上市公司的新问题。
另一方面，要提高媒体从业人员的素质和执业水准，完善媒体的治理机制和
自律机制，在媒体的业务运作中，引入“中国墙”制度，将新闻与广告业务分隔
开来，不搞有偿新闻，将新闻与评论版面分隔开来，不让客观的新闻和带有主观
色彩的评论混杂在一起，提高媒体的质量、准确性、专业性、客观性和负责精神，
提高新闻媒体监督的质量和深度，并在媒体业逐步引入市场竞争，推动媒体优胜
劣汰。
七、建设良好的公司治理文化
要保证上市公司健全运作，在制度建设上，需要为经济为主体创造包括以下
三个方面的制度环境：①需要建立恰当的公司运作机制和操作程序，堵塞运作过
程和操作过程中的制度漏洞，最大限度地消除干坏事的机会：②需要建立完善的
法治秩序，使干坏事者面对很高的惩罚成本和强大的威慑力，抑制非生产性努力，
鼓励人们“利而不害”，依靠正当途径致富；③需要建立完善的公司治理文化，
形成良好的道德秩序和经济行为主体的自我道德约束机制。实现义利统一。
这里，首先要通过一整套的“不能为”、“不敢为”的制度建设，在制度安排
仁实现利益相容，避免逆向选择和激励与约束机制扭衄，最终推动人们“不愿为”。
其次，要在发展法律制度和市场私人合约制度的同时，构建一种公正合规、
诚实守信、廉洁正直、自由平等、履行社会责任、按照委托人最佳利益行事的社
会文化和行为模式，作为对不完备的法律与私人合约的补充，形成一种系统的、
完善的社会协调机制和行为规则，建立市场经济健康发展所必需的现代法治文
明、合约文明和道德文明。“
1(，[osten和mi lgrom(1985)、Diamond和Verr J cchia(199I)等提出了公司透明度提高
有助丁降低信息不对称的程度；Barry和Brown(t985)则发现公司透明度提高有助丁降低
投资者的坝测风险，Lang和Lundholm(1996)进一步提出，公司披露程度越高，让券分析
师羽I投资者对公司的收益预测就会精确。
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后记
时光荏苒，三年的求学生涯转眼结束了。而今年TF逢复旦大学百年校庆之际，
我因成为母校的百年之子而骄傲，也为母校的百年辉煌而自豪，更为有一群治学
严谨、学识渊博、品德高尚、平易近入的老师们而伟大。
首先，我要真诚的感谢我的导师蒋学模教授。在论文的选题、资料查询、丌
题、预答辩等的每一个环节，无不得到蒋老师的悉心指导和帮助。三年来，蒋老
师不仅给我传授了如何做好学问，还传授了如何做好人的道理。可以说，今生成
为蒋老师的学生是我人生的最大幸事。同时，感谢师母每次的热情款待，她是我
们最值得尊敬的人。
在论文的完成过程中，俞忠英教授、李惠中教授和洪远朋教授均给予了悉心
的指导和帮助，在此表示衷心的感谢!在复旦大学学习期间，伍柏麟教授、袁志
刚教授、张军教授、张晖明教授、谢识予教授、陆德明教授、甘当善教授等老师
们的授课、讲座和理论指导都使我受益良多，在此献上的真诚的谢意!
感谢上海证券交易所的刘逖博士，与他的讨论使我受益匪浅，并促使我对论
文的最初选题进行了重大调整与完善。感谢经济学院的章元博士、汪立鑫博士的
关心与引导，促成了我对论文的构思。感谢经济学院的所有老师们，我们以你们
为骄傲，是你们给母校的百年庆典增添光彩!
感谢同窗学友周剑博士、张耿庆博士、罗华荣博士、杨勇博士、杜晓堂博士、
史小龙博士、刘志国博士、张晖博士、张燕博士、范方志博士、田立中博士、陆
军荣博士、刘长喜博士、林竞君博士、袁涌波博士、潘瑞娇博士、郑祖玄博士等
等，我们彼此间的畅谈，使我受益多多，终生不忘!
感谢我的妻子王瑞英博士，与勤劳、贤惠的你为伴是上帝赐与我最大的幸福，
没有你给我最无私的关心、帮助和鼓励，我的学业和事业将无法实现。同时，感
谢我的未满周岁的可爱女儿，小精灵给我无穷的欢乐!
感谢你们!所有爱我的人和我爱的人!
谢清喜谨上
复巨大学北区95号楼601室
二00赢年四月十六日
论文独创性声明
本论文足我个人在导帅指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
研究礴晕j其他同志对本研究的启发界J所做的贡献均已在论文中作了明确的声明
⋯i．
并表番了谢意。
作者签名：越
论文使用授权声明
日期：塑丛!!一／；
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留
送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部分内
容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此
规定。作者虢谄磁新签名：钮嘞卫些址多