武汉大学
博士学位论文
风险投资与高技术创业企业技术创新
姓名：何伟
申请学位级别：博士
专业：政治经济学
指导教师：辜胜阻
20050401
中文摘要
风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业，尤其是高技术创业
企业提供股权资本的投资行为。从实践中看，风险投资在促进高技术创业企业技
术创新、进而带动离技术产业发展上发挥了重要作用。虽然在技术创新和风险投
资这两大领域中，有关研究已相当深入．但有关风险投资与高技术台日业企业技术
创新之间关联的系统研究却相对较少。基于此，在借鉴已有理论成果的基础上，
本文尝试着在此方面作些探索。具体讲，本文以高技术企业中的一类特殊类型企
业——高技术创业企业为研究对象，从微观的企业融资和企业治理视角，并结合
宏观的制度环境分析，对风险投资培育高技术创业企业技术创新能力和技术创新
动力两个方面的作用机制，以及高技术创业企业技术创新模式进行理论研究和实
证分析，最终构建一个分析上述两者之间关联的理论框架。在此基础上，分析我
国风险投资作用机制的现状，进而提出完善我国风陵投资作用机制，以促进技术
创新的相关对策。
作为研究前提，本文第一章首先探讨了企业“技术创新”的内涵，并对“高
技术创业企业”进行了界定。在借鉴有关研究成果基础上，将企业技术创新要素
抽象为企业“技术创新动力”与“技术创新能力”两个有机联系的部分。然后，
结合高技术创业企业特征，分析了高技术创业企业的技术创新特征：一方面，它
具有较强的技术创新动力；另一方面，它的技术创新能力较弱，这也是现实中高
技术创业企业往往具有很高失败率的一个重要原因。由此确立本文的研究思路：
以风险投资培育高技术创业企业技术创新能力及其创新动力两个方面的微观作
用机制为研究主线，结合宏观制度环境对这一作用机制的影响，构建一个风险投
资作用背景下的高技术创业企业技术创新模式，从而为研究两者之间的关联提供
一个理论分析框架。
在高技术创业企业的技术创新中，资金短缺及其面临的融资约束是一个非常
突出的现象，也是高技术创业企业技术创新能力薄弱的重要体现。本文第二章从
企业融资视角探讨风险投资培育创业企业技术创新能力的作用机制。作为逻辑基
础，本文结合高技术创业企业及其技术创新资金需求的特征，分析了外部资金对
高技术创业企业进行投资所面临的高风险特征，包括技术创新中客观存在的高风
险以及由于严重的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险，而创业者人力资本
的高度专有性还有可能将这～风险迸一步放大。由此推断：完整意义上的风险投
资培育创业企业技术创新能力的作用机制应该包括两方面内容：一是风险投资应
对信息不对称进而激发创业企业仓U新动力的作用机制；二是风险投资对受资企业
技术刨新能力加以培育的具体功能。前者是风险投资家控制投资风险所需，后者
则是风险投资有可能获得与其承担的高风险相对应的高投资收益的重要条件。只
有如此，风险投资才敢于在创业企业技术创新资金需求最紧迫的前期介入，进而
起到对创业企业技术创新能力的培育作用。
在上述分析基础上，本文首先对高技术创业企业技术创新可能的融资渠道之
一——银行贷款的可行性进行了分析。通过对银行的信息生产能力、关系型贷款
以及主银行制下的关系型融资三个方面的分析，本文认为：由于银行在应对信息
不对称能力方面的局限(包括在特殊制度背景下的主银行监督动力问题)，银行
贷款出于安全性考虑，它在培育企业技术刨新能力方面是相当有限的。与此相比，
风险投资作为创业企业另一条可能的融资渠道，具有较之银行贷款的比较优势：
～方面，它具有应对信息不对称的三大机制，包括高效率的信息生产机制、高度
市场化的关系型融资(契约)机制以及社会化风险分担机制，从而为风险投资控
制风险以及激发创业企业创新动力奠定了基础。另一方面，它也具有对创业企业
技术创新能力的一系列培育功能，体现在它为企业技术创新提供增值服务、为满
足技术创新阶段性资金需求提供支持、为技术创新提供社会化网络资源支持以及
为持续的技术创新提供支持等方面。
由于风险投资契约在激发企业技术创新动力方面具有非常重要的意义，因
此，本文第三章从企业治理的视角，通过探讨风险投资契约在应对风险投资中的
委托一代理问题上所独具的治理功能，进一步揭示风险投资培育高技木创业企业
例新动力的作用机制。本文认为：风险投资契约实际上是风险投资家(委托人)
与创业者(代理人)博弈均衡的结果，契约的具体条款就是双方进行博弈的规则，
它会通过对双方利益的影响而决定各自所采取的行动。在此基础上。本文运用博
弈分析工具，分别从解决逆向选择和道德风险问题两个方面，对风险投资的契约
安排及其治理机制进行了分析，指出与传统契约相比，风险投资契约具有很强的
灵活性，实质是一种相机性治理机制，从而在风险投资家和创业者之间实现了风
险分担和激励兼容，缓和了委托一代理闯题，从而有助于激发创业企业创新动力。
由于一个适宜的制度环境将为相关经济主体提供必要的激励，进而有助于高
技术创业企业和风险投资的创生、相互促进乃至不断发展。因此，制度环境无疑
1I
构成了风险投资发挥上述作用机制的外部约束条件。为此，本文第四章首先根据
不同制度环境对风险投资作用机制的影响程度，从根本性制度环境(竞争性的市
场制度环境、激励性的产权制度环境以及多层次资本市场)、重大性制度环境(以
政府的相关支持政策为例)和其它制度环境(文化制度和信用环境)三个层次上，
对相关的制度环境进行了剖析。然后，借鉴技术创新的一般模式(包括技术推动
模式、市场拉动模式和链环一回路模式)并引入制度环境这一变量，本文提出了
风险投资作用背景下的高技术创业企业技术创新模式，即知识一需求互动模式，
并通过创新模式之间的横向比较与历史纵囱比较，揭示了这一创新模式的特征。
分析至此，本文为分析风险投资与高技术创业企业技术创新两者之间的关联提供
了～个较为系统的理论框架。在此基础上，本文以美!El两国为例，从制度环境和
风险投资的具体运作机制两个方面，对两国风险投资的作用机制进行了比较分
析，从中得出有关发挥风险投资作用机制效应的一些启示：要有一个适宜的制度
环境；政府作为制度的供给者，在推动高技术创业企业和风险投资发展方面具有
重要的作用，但如何发挥政府的作用则是一个更重要的问题；风险投资必须遵循
其自身的运作规律。
本文第五章转向对我国风险投资作用机制的分析。尽管改革开放以来，我国
高技术创业企业和风险投资取得了相当成绩，但现实中的诸多因素仍然制约着我
国风险投资作用机制效应的发挥。本文根据前面建立的分析框架，认为这些制约
因素主要表现在制度环境的不完善、创业能力的薄弱、风险投资人才匮乏和契约
意识差以及风险投资运作机制的非市场化等方面，它们制约了风险投资对创业企
业技术创新应有的培育功能。对此，本文最后提出了针对性政策建议：抓好制度
环境建设、加强创业教育、人才培养和社会信用环境的培育以及构建市场化风险
投资运作机制。
关键词：风险投资高技术创业企业技术创新作用机制
m
Abstract
venture Capital Investment(VCl)is a kind of equity investment in the potentially
young firms or small and medium enterprises，especially in the high--technology
enterprises(HTE)．Empirically,VCI has played a very important role in promoting
HTE’S technological innovation and driving high-technology industrialization．
Though the existing studies in the two fields oftechnological innovation and VCI are
quite abundant，few ofthem prefer a relatively systematical analysis ofthe correlation
between the above two sides．Based on the existing theories，this dissertation tries to
make a research on it．Concretely speaking，centering on a specific type of
high-technology胁s——HTE，this dissertation tries to theoretically and empirically
analyze VCt mechanism，which cultivates HTE’s technological innovation capacity
and innovation impetus，and HTE’s technological innovation mode from the micro
perspective of the enterprise’s finance and governance and macro institutional
analysis，thus constructing a theoretical framework of the correlation between VCI
and HTE’S technolcIgical innovation．Based on the above framework，it analyzes the
present state of the VCI mechanism in OUr country and puts fonll some measures to
pe如ct it．
As the premise of study,Chapter one firstly discusses the intension of
technological innovation and the definition of HTE。Meanwhile，it abstracts the two
essentials of technological innovation capacity and innovation impetus．Then，based
on the features ofHTE，it analyzes the HTE’s technological innovation characters that
it has strong innovation impetus and weak innovation capacity,which is one of the
important factors causing HTE’s bankruptcy．Therefore，the thought of this
dissertation Can be defined as providing a theoretical framework by constructing the
VCI—backed technological innovation mode of HTE，which centers on VCI
mechanism and the institutional environment’S influence on the mechanism．
It is very obvious for HTE’S technological innovation confronted、vi血the fund
scarcity and financing morass，which reflects the weakness in its technological
innovation capacity．Chapter two surveys the VCI mechanism in cultivating HTE’S
technological innovation capacity from the perspective of HTE’s finance．As the logic
basis of study,considering the features of fund demand in the HTE’s technological
innovation，it discusses the high risk undertaken by outside investors，including the
objectively high risk in the HTE’S technological innovation and adverse selection and
moral hazard arisirIg from the serious information asymmetry．The high risk Call also
be enlarged because of the entrepreneur’s exclusive human capitai．Therefore，it call
be deduced that the complete VCI mechanism in cultivating HTE's technological
innovation capacity should own two aspect：one is the mechanism that VCI deals with
information asymmetry and spurs innovation SO as to control risk，the other is the
VCI’s functions in cultivating HTE’s innovation capacity,which is important for VCI
to gain hi曲return corresponding with high risk undertaken by it．Only On the above
basis，do VCI dare to invest in the early stage when the HTE’S fund demand is very
urgent，and thus resulting in VCI’S cultivating innovation capacity ofriTE．
BaSed 0n the above analysis，this dissertation analyzes the feasibility of bank
loan as one of possible financing channel for HTE．Through the analysis of bank’S
information production capacity,relational lend and relational financing,it points out
that bank loan，by and large，is limited to cultivating HTE’s innovation capacity
because of asset safety．And by comparison,as the another possible financing channel，
VCI has an advantage over bank loan in two aspects：On the one hand,VCI has the
three mechanisms handling information asymmetry and spurring innovation，such as
efficient information production mechanism，marketable relational financing
mechanism and social risk diffusion mechanism．On the other hand，VCI haS a series
offimcfions in cultivating HTE’s innovation capacity蠹om the aspects ofvalue-added
service，capital support,social net resource support and the support for continuous
innovation．
Because VCI contract has a very important role in spurting innovation，Chapter
three，from the perspective of the emerprise’s goverllallee)further explores the VCI
mechanism in cultivating HTE’S technological innovation impetus through its original
govemance handling principal—agent problem．First／y,this dissertation points out that
VCI contract is an equilibrium of the game between the venture capitalist(as
Pfincipal)and the entrepreneur(as agent)，and as game rule，她contract decides the
V
actions of both sides through influence on respective interest．Based on the above
points，from two aspects of solution to adverse selection and moral hazard，it uses
game theory to explore the arrangement of VCI contract and governance mechanism
concereed．It’s clear that VCI contract is actually a kind of contingent governance
mechanism different from traditional contract arrangement，which can realize risk
diffusion and incentive compatibility between two sides，thus mitigating agent
problem and hence spurting innovation．
Considering that a suitably institutional environment is helpful to VCI and HTE’s
start-up，interaction and development，institutional environment becomes a constraint
to the above VCI mechanism．Firstly,according to the influential degree of various
institutions on VCI mechanism，Chapter four anaiyzes relating institutional
environments from thine hierarchies：fundamentality institutions(including market
institution，property rights institution and more level capital market)，momentous
institutions(with iefcrence to government's support)and other institutions(with
reference to culture and credit environments)，Then，based on the existing
technological innovation mode，including technology-pushing mode，demand-pulling
mode and chain·linked model，through the introduction of institutional environment，
this dissertation puts forward a VCI-backed technological innovation mode OfHTE_一
--knowledge-demand mode，and discusses the feature of this mode from the
hofizontai and vertical comparison．Up till now,this dissertation has given a
theoretical framework about the correlation between VCI and HTE’s technological
innovation．Under this framework，this dissertation finally compares VCI mechanism
from theirs institutional environment and VCI operation mechanism in the United
States and Japan，and draws some inspiration concerning fully utilizing VCI
mechanism：There should exist a suitable institutional environment：As the
institutional supplier,government is important in pushing the development of HTE
and VCI，but with regard to government，the key is how to give play to its function；
The operation ofVCI should abide by its objective law．
Chapter five tuHls to discuss caroming the VCI mechanism in China．Though our
HTE and VCI have made great progress since our country’s reform and openness to
the world，some factors have still restricted the efficiency of VCI mechanism．Along
VI
the above framework，these facmrs manifests in the following：imperfect institutional
environment，weak entrepreneurship capacity,venture capitalists’scarcity,bad credit
consciousness and unmarketable VCI operation mechanism．At last，this dissertation
puts forward practical measures，including perfecting institutional environment，
enforcing entrepreneurship education and personnel training，cultivating social credit
environment and constructing marketable VCI operation mechanism．
Key words：Venture Capital Investment
Technological Innovation
VlI
High--technology Enterprise
Mechanism
郑重声明
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有剽窃、抄袭、造假等违反学术道德、学术规范和侵权行为，本人愿
意承担由此产生的法律后果和法律责任，特此郑重申明。
学位论文作者(签名)：橱佛
&∞5年6 A f o B
一、问题的提出
导论
本文的研究主题是以高技术企业中的一类特殊类型企业——高技术创业企
业为研究对象，从微观的企业视角并结合宏观的制度环境分析，探讨风险投资培
育高技术创业企业技术创新能力和技术创新动力两个方面的作用机制。以及高技
术创业企业技术创新模式，以资为我国完善促进技术创新的风险投资作用机制提
供借鉴。为行文方便，本文在某些地方将高技术创业企业简称为“创业企业”。
从实践中看，科学技术对经济增长的巨大贡献，已得到世人的公认。但是，
科学技术并不能自动导致经济的增长，或者说，科学技术与经济增长之间并非是
～个简单的线形关系，而创新就是其中一个至关重要的一环。正如约瑟夫·阿罗
斯·熊彼特(Joseph Alois Schumpeter，1883--1950)在《经济发展理论》中所
明确指出的，不是资本和劳动力，而是创新才是资本主义发展的根本原因，“不
同的使用方法(即刨新)而不是储蓄和可用劳动数量的增加，在过去的50年中
已经改变了经济世界的面貌”国。
纵观20世纪90年代以来的美国经济发展，给我们感受最强烈的是美国经济
的增长基本上是依靠高科技产业带动的，而这又得益于大批高技术企业的技术创
新活动，尤其是那些积极奋进、敢于开拓的高技术创业企业，而风险投资在推动
这些企业的发展中又发挥了极为关键的作用。在美国，90％的高技术企业是按照
风险资本模式发展起来的，它们创造了美国二战以来科技发明和创新中95％的
份额。。同时，对这些受到风险资本支持的高技术企业(Venture Capital Backed
Companies)而言，不仅其权益资本主要来源于风险投资，而且也表现出了较之
传统企业更强的创新特征以及更快的成长趋势。与此对应，风险投资也表现出对
科技含量高、成长性强的高技术产业的投资偏好性(如表l、表2所示)。Kortum
和Lemer(1998)以美国20个产业30年来的数据为样本，从产业和企业两个层
面上，对风险投资与创新之间的关系进行了统计分析。结果显示，虽然近几年投
向R&D领域的风险资本比例平均不到3％，但风险投资的增加仍然较为显著地
①本文中的“作用机制”是指风险投资培育(或者说促进、支持、有利于)企业技术创新活动的内在机理．
②熊彼特：‘经济发展理论'，商务印书馆1990年版，第76页．
@李京文t‘迎接知识经济新对代羌上海远东出版社1999年版．第328页．
1
带来某一产业中专利发明数量的增加，其对产业创新的贡献率达到15％。因此，
风险投资对美国的创新活动产生了积极的影响。
虽然直到现在，风险投资尚未成为投融资领域的主流，风险投资也并不必然
地以高技术领域作为自己唯一的投资范围。但是，从～些国家成功的实践看，风
表1 500家风险投资抽样企业与‘财富》500家企业对比
指标风险投资的500家企业《财富》杂志500家企业
员工中工程师、科学家、管理59％ 15％
专家比重
平均R&D支出占狰资产比重17％ 13％
人均R&D支出(1000美元) 16 8
年均员工增长率25％ —3％
年均股权资本／总资产增长率7％ --4％
资料来源：OECD：Venture Capital and Im_10vation．OCDE／GD(96)168，t'40，表1整理．
样本考察期：1989—1993年．
表2 风险投赍行业分布以及风险企业资本来源
行业分布(1994年) 比重权益瓷本来源(1989--1993) 比重
生物工程28％ 风险资本69％
软件业14％ 企业主自有资本6％
通信业14％ 私人投资者9％
半导体和电子业12％ 其它企业投资5％
医疗设备业12％ IPO 10％
医药保健服务业5％ 其它来源l％
零售业6％ 权益资本，总资产比重90％
其它9％ 《财富》500企业权益资本／总资产30％
资料来源：同表1．．
险投资确实在促进高技术创业企业技术创新、进而实现高技术产业化并最终带动
一国经济发展方面，发挥了独特的作用。与姥同时，另一些国家的风险投资在推
动本国技术创新方面，却没有收到如期的效果。就我国而言，为促进技术创新活
动，我国也高度重视风险投资的发展。早在1985年，国务院就批准成立了我国
第一家专营风险投资业的全国性机构——中国新技术创业投资公司。而在1998
年全国政协一号提案推出后，不仅理论界对风险投资作了大量介绍，而且全国各
省市大都成立了类似的风险投资机构。从实际情况看，虽然这些机构在推动企业
技术创新方面取得了一定成绩，但总体上尚未取得预期效果，而且由于各种原因，
许多风险投资机构和创业企业在实际运作中还面啦着不少的问题与困难。据全球
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创业观察(GlobalEntrepreneurshipMonitor，GEM)的数据显示，中国的创业环
境在GEM的37个参与国家和地区中排在23位，属于中下水平，丽中国的创业
活动对经济增长的贡献也未达到GEM成员的平均水平回。1998年诺贝尔经济学
奖得主、英国剑桥大学三一学院院长Amarty Sen曾指出；“公元1000年时，中
国在科学技术方面有很大成就，而且得到广泛的应用，这是一种其他国家过去所
没有的优势。但中国到目前为止，经济发展的伟大成绩仍主要依靠于传统的技术
熟练和有效的应用”圆。
正是在上述背景下，我们不得不思考有关风险投资与高技术创业企业技术创
新之间的关联这一基础性问题，包括：风险投资在促进高技术创业企业技术创新
方面，其内在作用机制是什么?需要什么样的制度环境与之相配合才能发挥这一
机制的作用?如何定位政府在其中的位置?进一步看，在风险投资作用下，高技
术创业企业的技术创新模式又是什么?这些正是本文所需研究的主要内容。
二、相关研究回顾与评析
为明确本文的研究思路和框架，下面就本文的研究主题，分别对国内外技术
创新领域和风险投资领域的相关理论作简要的梳理和评析。
(一)技术创新领域的相关研究
技术创新理论的奠基人熊彼特首先提出了创新概念，并对技术创新的主要理
论问题进行了初步探讨。20世纪50年代以来，西方学者对技术创新进行了深入
研究，其研究方向基本上沿着三条主线进行：一是新古典经济学家将技术进步纳
入到新古典经济学理论框架中，其成果体现为经济增长理论和新经济增长理论a
二是在20世纪50～80年代“新熊彼特主义”盛行时期，学界对技术创新的研究
更多强调的是影响仓Ⅱ新的一些技术或经济因素，如什么样的市场结构和企业规模
最有利于技术创新?推动技术创新的究竟是知识供给还是市场需求因素?技术
创新遵循什么样的模式和轨道?技术创新与经济周期之间有何关联?等等。三是
在20世纪80年代后，受新制度经济学理论观点和研究方法的启示，西方学者开
始重视技术创新的制度因素，将技术创新与制度结构相联系。主张从社会、政治、
经济和文化等宏观视角来解释不同企业技术创新行为的差异以及各国创新绩效
的区别，并且突出国家在这一过程中的特定作用，由此形成了技术创新的国家刨
新系统学派。限于本文研究的需要，下面主要从技术创新模式(创新的发生以及
①姜彦福等：(全球刨业观察2002中唇报告》，清华大学出版社2003年版，第)ci页．
@转引自曹朋：‘技术自4新的历史阶段性研究》，东北大学出版社2002年_|鬣，第6页．
创新思想、信息、资源等创新资源在创新目标下的流动和作用方式)、技术创新
主体、技术创新与制度创新三个层面作简要的介绍。
1、技术创新的一般模式
按照不同的标准，技术创新有多种模式。比如，希克斯(Hicks)认为创新
的方向与生产要素相对价格有关(构成对某特定发明的激励)，提出了要素稀缺
引致创新的观点，并按创新的经济效果将创新分为劳动节约型技术创新、资本节
约型技术创新以及中性技术创新；英国苏塞克斯(Sussex)大学科技政策研究所
按技术创新对经济系统作用的程度，将其分为渐进的创新、根本性刨新、技术系
统的变革以及技术——经济范式的变更四类①。限于本文将技术创新看作是满足
市场需求的一种商业化过程，下面主要探讨技术推动、市场拉动以及“链环一回
路模型”等三种模式。
(1)技术推动模式。它是指创新主体拥有并利用新的技术发明进行技术创
新活动的模式。熊彼特是这种模式的倡导者，分别提出了企业家创新模式(图I)
和大企业创新模式(图2)国。
在企业家创新模式里，技术是企业外部的(外生的)经济变量，基本上不受
市场需求的影响@。因此，技术成为技术创新的发动机。同时，技术创新的关键
在于培养大批具有创新意识和能力并敢冒风险的企业家，正是由于他们意识到这
些发明的潜能(来自创新的利润)，从而把新组合引进生产体系以实现技术创新。
外生科学
和发明
企业家
活动
新技术上的
创新投资
新生产
模式
变更了的
市场结构
来自戗新的
利润或亏损
图1企业家御新模式
与企业家创新模式相比，大企业创新模式的特点在于；①技术创新不再是外
生的，而是内生于大企业内部研发部门的活动，成为技术创新的直接推动力。②
外生的技术知识通过与内生的技术发明之间的相互联系，间接地推动技术创新的
产生。③大企业取代了企业家位置，创新活动由大企业内部研发机构承担。熊彼
④柳御林：‘技术刨新经济学，，中国经济出版社1993年版，第6--7页．
②Freeman，C．，The Economics ofIndustrial Innovation．The MIT Press，1982．pp212—214．
③熊彼特所说的技术创新内涵宽泛t既包括(纯粹的)技术刨新，如产品、工艺创新等。又包括市场创新
和组织创新，但在其创新模式中的“技术0主要是指前者。
4
特认为大企业最适合于创新。原因在于：大企业不仅具有承担创新风险的能力以
及雄厚的科研开发资本，而且在创新方面具有完全竞争者(小企业)所不具有的
优势。比如，大企业可以通过垄断市场获取超额利润，这又为进一步开发新产品
提供资源；大企业可以采取～系列手段(如专利、版权和商标)来阻止竞争者在
某些方面的领先，也可以利用R&D上的声誉吸引人才等。因此，“我们必须接
受的是，它(指大企业生产结构)已经成为经济进步的最有力的发动机，尤其已
成为总产量长期扩张的最有力的发动机⋯⋯就这点来说。完全竞争不仅是不可能
的，而且是低劣的，它没有权利被树立为理想效率的典范。”国
图2大企业御新模式
(2)市场拉动模式。它是指创新主体源于市场需求开展新技术研究，并应
用它进行技术剑瓤活动的模式。由于受到熊彼特技术创颞模式影响，20世纪60
年代以前，人们大都认为技术创新起源于技术拉动。Schmookler(1966)通过考
察美国炼油、造纸、铁路和农业等四个产业的投资、产出和这些行业专利数量的
关系，发现这些行业的投资、产出的变化都领先于专利数量的变化。由此，他提
出了与技术推动模式相反的市场拉动模式，认为专利活动(即发明创新活动)与
其它经济活动一样，也是一种追求潜在利润的活动，因而它也是受到市场需求的
引导和制约圆。其基本模式可简要地表示为：
市场需求◆销售—卜发明—卜专利—卜新资本晶投资—卜生产。可见，在
这一模式里，技术创新起始予市场需求，并通过创新来满足需求。许多一般积累
性或改进性创新，基本上都是由需求拉动所引发的。
(3)链环～回路模式(Chain-linked Mode)。这一模式又可称为技术一需求
①熊彼特：‘资本主义、社会主义和民主)，商务印书馆1979年版，第103页．
②Schmooklcr，J·Invention mid Economic Orowth．Carabridgc：Harvard Universiry Press。1966，pp206．
互动模式，是指拥有技术发明的创新主体受到市场需求的诱发而进行技术创新活
动的模式。Kline和Rosenberg(1986)认，技术创新是由技术和市场需求共同决
定的，需求决定了创新的报酬，而技术决定了成功的可能性及成本。。基于上述
认识，他们提出了技术创新过程的“链环一回路模型”，见图3所示。
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丫t／也Σ ，}k丫tf pΣ
潜在发明或设计细再设计分配与
市场生产分化与试与生产销售
巳◆析设计! ( )f (舞验；^ i^
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图3 技术创新的链环一回路模型
在这一模式中，一共有五条创新路径，而不是线形模式中的一条。第一条是
核心创新路径(以C表示)，它起源于发明设计，通过开发(设计细化与试验)
与生产，终于销售；第二条路径由一系列从市场到核心路径的反馈回路组成(以
f、F表示)，其中F是主反馈，表示从对现实市场需求的察觉，返回到对潜在市
场的分析，然后进入下一论设计。这里，潜在市场成为一个重要的戗新源。第三
条路径是K—R回路，表示创新不仅离不开现有科学知识的积累，而且还常常需
要再研究，即新的科学知识．这样，科学不只是创新的开端，而是贯穿于整个创
新过程，成为创新各阶段的基础。其中的箭头1、2、3、4的含义是：在创新各
阶段，先看现有知识能否解决，即卜‘K一2路径。若现有知识解决不了，则通
过再研究，然后再返回蓟核心路径，即1一K一3—4路径。第四条路径(以D代
①Kiine，s．＆N．Rose,abcrg·。An Ovcrvicw ofInnovation”，lia R,lauldon＆N，Roscnberg(cd孓>l The Positive
SuraS∞￡egy Nat[onaiAcademyP∞。Z9S6，pp275·305，
6
表)表示科学的发展常常引致根本性创新，第五条路径(以I代表)表示创新(产
品)又能推动科学的发展。
2、技术仓U新主体
有关这～主题的研究主要是围绕技术创新与市场结构展开的，从中推演出企
业规模与技术刨新的关系，但有关结论至今尚未达成一致，大致有以下两种观点：
第一，大企业最适合于创新。如前所述，熊彼特是这一观点的倡导者。加尔
布雷斯(Galbraith)也表达了类似的观点，他认为大型垄断公司所得的利润将是
研发经费的主要来源，而这一点使得这些公司在创新上具有卓越的地位。因而，
由少数大企业所组成的现代工业最有利于激励创新①。
第二，小企业在创新中更具效率和活力。Arrow(t962)对此作了开创性研
究。他假设一个新进入者与～个在位的垄断者具有相同的创新能力，虽然成功的
创新都能使两者支配市场，但由于在位企业已经是市场垄断者，已经获取很高的
利润，因而它从创新中获得的收益少于新进入者。因此，在位者的创新激励弱于
新进入者，它没有兴趣去承担高风险的创新活动。所以，在一个完全竞争的市场
结构下，企业将有更多的创新活动。
Scherer(1984)则对寡头垄断情况下的创新进行了进一步的研究。他认为，
在竞争企业数不是很多的情况下，竞争一般会加快创新的步伐，这一结论基本上
与熊彼特的观点一致。但对于一个刚打开的新市场而言，许多较小的竞争性企业
并存所引发的竞争压力，将迫使每个企业加快技术创新，从而推动了整个部门的
创新速度。而垄断却不能导致这种加速性的创新，因为垄断企业由于控制了市场
并缺乏竞争对手，它可以缓慢地进行技术创新并获取创新产生的大部分利润。
在相关的实证研究方面，许多学者对市场集中度、产业进入壁垒、多角化等
市场结构的决定因素对企业技术创新的影响进行了分析，但同样未能得到明确的
结论。一些经验研究显示，在不同的产业，市场结构与创新的关系有很大的不同。
一些学者认为，在一个介于完全竞争和完全垄断市场之间的市场结构以及中等规
模的企业，刨新将更为有效。“由各具特色的中型企业组成的、新企业随时可以
加入的行业，最适合于技术的迅速进步”。。而另一些研究则显示，除了个别行
业外，创新活动与市场结构(企业规模和市场控制力)之间并没有显著关系(Patel
&Pavitt，1992)。
①J．K．Galbralth，TheNewIndustrial s‘atc(SecondEdition)，London，1972．转引自多纳德·海、德理克·莫
瑞斯：‘产业经济学与组织)(上册)，经济科学出版社2001年版，第821页．
②西德尼·温特劳毒：‘当代经济思想史》，商务印书馆1989年版，第79页。
3、技术创新与制度创新
新制度经济学的发展对创新研究产生了巨大的促进作用，导致制度创新进入
到技术创新的研究中。关于这种影响，Nielsen和Johnson(1998)总结道：“传
统上说⋯⋯制度经济学家对技术创新的特征与机制并无多大贡献。另一方面，创
新理论家虽然强调制度的重要性，但他们使用的制度概念过于狭窄和机械，这阻
碍了他们对创新过程的深入理解。但是，近年来的一些迹象表明，制度理论和创
新理论在相互促进。现在，刨新理论更认真地对待制度，并比原来从更宽泛和复
杂的方式上使用制度概念。此外，创新被看作是一种深深地根源于组织之间大量
相互联系的现象”①。
关于制度对技术创新的影响，诺斯的“制度决定论”具有一定的代表性。他
认为，对经济增长起决定作用的是制度创新。“有效率的经济组织是经济增长的
关键”，而“有效率的组织需要在制度上作出安排和确立所有权”。在此基础上，
他认为技术创新、规模经济、教育和资本积累不过是由制度创新决定的经济增长
本身的表现而已。因此，制度创新决定了技术创新，尤其是产权制度(包括有形
资产和无形资产产权制度)对激励技术创新具有重要作用，原因在于产权制度能
使技术创新的私人收益率接近社会收益率。‘q,-t绐数学家报酬和提供奖金是刺激
努力出成果的人为办法，而一项专为包括新思想、发明和创新在内的知识所有权
而制定的法律则可以提供更为经常的刺激。没有这种所有权，便没有人会为社会
利益而拿私人财产冒险”、“制度环境的改善会鼓励创新，结果私人收益率接近社
会收益率。鼓励为具体的发明带来了刺激，但并没有为知识财产的所有权提供一
个合法的依据。专利法的发展则提供了这种保护”o。当然，诺斯也没有否认技
术创新对制度创新的反作用。比如，技术创新可以增加制度创新的潜在利润，这
是因为技术剞新使产出在相当范围里发生了规模报酬递增，因此使得更复杂的组
织形式的建立(即制度创新)变得有利可图，从而推动了制度创新。
将技术创新与制度创新相融合的结果，就是国家创新系统理论的提出。有关
国家创新系统的要素构成及其对创新的影响，弗里曼在对日本进行的案例分析中
认为，政府良好的政策措施、重视培训和教育制度、以及打破自领和蓝领工人之
间的界限等社会制度创新，对日本的技术创新起到了巨大的推动作用@；纳尔逊
①Nielsen，K．＆B Johnson．[nstitutiorts andEconomicChange：NewPerspectiveonMarkets．Firms and
Technology．Edward Elgar Publishing Company-1998，ppl5一16．
@诺恩、托马斯t‘西方世界的兴起，。华夏出版社1999年舨，第5、8、t9l页．
③弗里曼：“日本：一个新田家创新系统?”，载多西等：‘技术进步与经济理论)，经济科学出敝社1992
年版，第402--419页．
对美国的分析显示，国家创新系统主要是由市场制度、专利制度、研发制度、大
学和政府支持技术进步的计划和政策等制度安排构成@；Patel和Pavitt(1994)
将国家创新系统定义为“国家范围内的各种机构，这些机构的激励结构及其相关
能力，所有这些决定了一国技术学习的速度和方向”。其中的各种机构包括：企
业(尤其是创新型企业)、提供基础研究和相关培训的大学和机构、提供一般教
育和职业培训的公共和私人部门、促进技术进步的政府、金融等部门；相关的激
励结构是：政府对基础研究和教育等市场失灵部门提供资助、对来自于刨新所得
的短期垄断利润激励与来自模仿的竞争压力之间，提供某种平衡；OECD(1997)
则强调国家创新系统的网络组织属性和学习特征。“⋯⋯创新和技术进步是生
产、分配和应用各种知识的各个主体之问一整套复杂关系的结果。一国的创新绩
效很大程度上取决于这些主体如何相互联系起来，以形成一个知识创新和使用的
集合体。这些主体包括私营企业、大学、公共研究机构以及相关的工作人员。它
们之间的联系可以采取合作研究、人员交流、专利共享等形式以及其他渠道。目
前还没有一个普遍接受的国家创新系统的定义。重要的是，它是一种相互作用的
网络和系统。”。总之，从上述有关研究中我们不难看出，国家创新系统是由不同
的组织和机构组成，而一国的创新绩效取决于各组织和机构的自身效率以及他们
之间的学习和互动状况。
(--)风险投资领域的相关研究
∞世纪80年代以来，国外对风险投资的研究逐渐兴盛，主要集中于风险投
资业发展较快的美国，至今有关的文献汗牛充栋。在风险投资与风险企业的关系
层面上，与本文主题相关的研究主要体现在以下四个方面。
l、风险投资的契约安排及其治理
由于风险投资不同子流动性强的公开市场投资，而且，风险投资与一般意义
上的产业投资不同，它不谋求对被投资企业的绝对控股权和长期持股，加之所投
企业(风险企业)通常比常规企业具有更大的风险性，而风险资本敢于对其进行
投资，主要是通过风险投资的契约安排及其相关治理来得以保障的。这方面的内
容涉及到风险投资公司的组织结构、风险企业现金流量权(cash flow fights，可
以理解为股权，即剩余索取权)和企业控制权(control rights)的配置、投资方
式的设计(包括金融工具的选择、分段投资安排、退出契约等)、监督机制设计
①纳尔逊：。美国支持技术进步的制度”．载多西等：‘技术进步与经济理论)，经济科学出版杜1992年版
第380--396页．
②OBCD．Natinnal Innovation System，1997，／nh'eduction．pp9--10．
9
(包括企业信息披露方式以及检查机制)、报酬机制设计(即创业者薪酬结构)
以及绩效评价机制设计等(采用何种指标来考核企业绩效，从而决定控制权的转
移、分段资金注入、退出方式选择以及对刨业者的激励与惩罚)。这方面的研究
也构成了风险投资微观层面研究中最活跃的部分。
Sahlman(1990)指出，在风险资本市场，存在着风险投资家与风险企业之
间、最终投资者与风险投资家之间的双重道德风险和逆向选择问题。风险投资家
可以通过多种机制激励创业者提供准确的信息和努力工作，包括分段投资、使用
可转换优先股和股票期权等，这些机制能够有效地降低信息不对称程度，因而是
风险企业治理机制中最重要的组成部分。Sahlman进一步指出，理想的治理机制
在满足信息成本最小化和信息提供最大化基础上。同时能够实现以下几项功能：
(1)给管理层足够的自由来管理好企业；(2)确保管理层从股东利益出发来使
用这些自由：(3)让股东有足够信息来判断他们的期望能否得到实现，若不能得
以实现，能有采取果断行动的能力：(4)投资者拥有充分流动性，能自由买卖持
有的股票。
Gompers(1995，1998，2001)运用期权理论，较深入地研究了风险资本的
分阶段投入以及采用可转换证券的内在原因。风险资本对初创期企业进行投资的
一个显著特点是：分阶段投资而非一次性全部投入，其作用是为风险投资家提供
放弃和增加项目投资的两种期权，行权价为投资契约所规定的企业绩效指标。由
于风险投资的关键在于及时终止失败项目以及对成功项目追加投资，因此，这两
项期权对风险投资家具有很大价值，并对企业家形成强烈的激励和约束，从而使
得两者之问的潜在冲突最小化。使用可转换证券以及股票期权也有类似的功能。
在这种契约下，企业家固定的合同工资只占其收入的较小比例，大部分来自于未
来的股票增值，这就使企业家和风险投资家的利益与风险企业的长期增值联系起
来，双方只有通过努力工作以使企业价值最大化，才能实现各自利益的最大化。
在有关风险企业控制权配置方面，Hellman(1999)指出：风险投资家拥有
企业控制权的大小是与其对企业管理层进行干预的能力和倾向正相关的。Black
和Gilson(1999)从风险投资退出方式豹角度，指出风险企业的控制权可以看作
一种期权，因而与并购退出方式相比，采用IPO退出实际上是为创业者提供了
～个控制权的看涨期权：当风险投资家通过企业成功上市而实现退出时，创业者
就能获得企业的控制权，这就对他形成了很强的努力工作的激励。
相关的实证研究也较为丰富。比如，Kaplan和Strombcrg(2002)将风险企
业的风险划分为三类：一是企业不能控制的外部风险，包括市场需求、消费者偏
好、市场竞争和风险资本退出环境等方面风险。有关外部风险的信息，风险投资
家与创业者基本上是对称的；二是企业内部风险，涉及管理层的敬业精神、企业
的历史绩效、企业资本风险暴露的真实状况等。这里，创业者处于信息优势的地
位，并有可能引发其道德风险行为。三是与企业战略、商业模式、技术等方面有
关的企业运营的复杂性风险。通过对美国ll家风险投资机构的67轮风险投资业
务的统计分析。他们发现：外部风险和内部风险越大，风险投资家拥有的控制权
就越多，这与Ae,hion和Bolton(1992)提出的控制权理论相一致，即企业投资
者拥有企业控制权的大小，是与企业委托代理问题的严重程度正相关的。同时，
复杂性风险越大，风险投资家拥有的控制权相对较小，这与Holmstr6m和Mi／grom
(1991)关于企业在追求多目标背景下的激励理论相一致①。
2、有关风险投资家的行动分析
风险投资是一种不同于一般投资的股权投资行为，而且其投资中面临着较高
的风险，因此，风险投资家在整个投资过程中具有特殊的作用。一些学者考察了
影响风险投资家投资前决策行为的因素。比如，MacMillan，etal．(1985)、Quindlen
(2000)等的研究显示，风险投资家对风险企业(或项目)豹选择具有与一般投
资不同的特殊性，比如风险投资家更强调风险企业的产品／技术独占性以及人员
素质。另一方面，风险投资家在投资后，通过实施监管(如更换不合格的CEO)
和提供价值增值服务(value-added services，如提供企业运营指导等)，在防范风
险企业的道德风险以及促进企业成长方面也发挥了重要作用。Sapienza和Cmpta
(1994)对美国风险投资的经验研究表明，风险投资家在所投资企业中所发挥的
三个最重要作用依次为：(1)战略作用：在风险企业的董事会中发挥重要作用，
也是风险企业的商业咨询师和财务专家{(2)对创业者的个人支持作用：作为创
业者的朋友、教练和知己；(3)网络作用：帮助风险企业聘请管理人员、进行职
业联系和产业方面的联系。
3、风险投资与企业的融资约束
从企业所面f临的融资约束(主要涉及资金的可获得性以及融资成本两个方
面)角度展开分析，这也是目前较为流行的一种研究思路。比如，Moore(1994)、
①当企业运营环境相对复杂对(如高技术企业的运营)，企业管理层很难确定其最优的决策空间．在这种
情况下。如果单靠(显性的)企业绩效作为单一激励指标，就有可能引发管理层过度追求企业短期利益而
忽视长期利益(HoltmtrOm＆Mil舒om．1991)．在此情况下。风险投资家拥有过多控制权，并不利于对管
理层的激励．
Oakey(1984，1995)等学者认为，高科技企业(尤其是处于早期成长阶段的企
业)面临的最重要的问题来自于融资约束。原因在于：这些企业所面临的是一个
全新的市场。其产品自B否被市场所接受尚不得知：这些企业所处的行业发展非常
迅速，技术更新相当快；企业的创业者通常不具备运营企业的经验：企业的资产
主要是无形资产。上述因素使得外部投资者面临相当大风险，导致他们不敢对这
些企业进行投资或贷款。在这种情况下，“天使基金”和专业风险投资机构成为
弥补这些企业融资缺口的主要力量。Himmelberg和Petersen(1994)也认为，科
技型小企业由于受到企业形态、资本金规模、信息不对称等各种因素制约，面临
严重的“资金约束”(Capital Constraints)，风险投资能够弥补这一缺口。
4、风险投资与创新
与上述丰富的研究相比，有关风险投资与企业创新之间关联的研究，不仅数
量少，而且研究的系统性也不够深入。相当部分研究是从宏观层面上进行的。
比如，Black和Gilson(t998)探讨了以股票为中心以及以银行为中心的两种
类型资本市场的效率。他们通过对比美、德、日三国金融体系对风险投资的影响
后认为：风险投资在以股票为中心的资本市场中更有效率。这是因为，风险投资
契约是一种控制权的隐性契约(Implicit contract OVeI"contr01)，当风险投资采用
IPO实现退出时，它能够赋予成功的创业者一项从风险投资家手中重新获得控制
权的期权，从而对创业者形成激励。德国的全能银行以及日本的主办银行体系都
不能有效地提供这种激励，而美国的资本市场则是以股票市场为中心，它使得风
险投资能够更多地采用IPO方式实现蜕资，而且蜕资速度相对迅速，这样，美
国风险投资对创新的刺激效果就较好；Jeng和Wells(1998)以美国、日本、法
国、德国、加拿大等15国的截面数据为基础进行的回归分析显示：IPO是风险
投资最强的驱动因素：GDP和市场资本化进程(Market capitalization growth)的
作用不显著；私人养老基金(Private pension fund)的作用显著，但并非所有国
家如此；政府作用具有很强影响，政府通过规则制定(如制定会计标准)、政府
计划、劳动力市场改革等手段可以在投资低迷期引导私人风险投资。另外，不同
风险投资受这些因素作用不同。比如，IPO对各国早期风险投资影响不大，但却
是后期风险投资的显著决定因素；政府资助型风险投资对这些因索的敏感度也不
同于非政府资助型风险投资；Milhaupt(1997)则将美日风险投资之间的差异归
结为两者不同的制度环境——公司治理特征，美国市场导向型的公司治理促进了
风险资本的供给和需求，而日本银行导向型的治理机制则制约了风险投资。
(三)国内研究概况
20世纪90年代中期后，我国风险投资的研究开始逐渐必盛起来。除了早期
大量的有关风险投资的基础性知识介绍外，国内学者的研究既有宏观层面的研
究，也有微观层面以及相关的实证分析：从涉及的领域看，包括经济、法律、文
化等诸多内容。但在有关风险投资与技术创新之间关系的研究上，出于政策设计
的迫切需要，我国学者更多地是从宏观制度层面上展开有关分析，研究的焦点集
中在发展风险投资以促进技术创新的重要性和必要性、风险投资对企泣技术创新
的资金支持作用以及我国风险投资发展所面临的制约等，而专门从微观视角展开
的系统研究还相当少见。
比如，辜胜阻等(200I)提出，技术剑新和拳4度创薮是以高科技产业为代表
的新经济的发动机。其中，风险投资作为投融资方式的创新，具有市场筛选、产
业培育、风险分散、政府导向、资金放大、有效治理、要素集成、激励创新、降
低交易成本和更新文化价值观约功能；张剑平(2003)从风验投资正在演变为一
种全球性的金融与科技运作行为看，认为发展风险投资对于顺利实现“知识一技
术一经济”的转化，推进国家技术创新体系的建设，发展我国知识经济、提高我
国综合国力具有重要的意义；中国社科院金融研究中心课题组(1998)认为我国
科技与资本的结合，存在着政策环境、体制环境和金融环境三大障碍，它们影响
了我国风险投资的相对收益率、风险投资与风险创业活动的安全感以及风险资本
的顺畅退出，进而不利于高科技成果的转化应用；吴敬琏(2002)提出“制度重
于技术”的观点，而高技术企业需要注重制度创新，风险投资作为一种新型的投
融资机制，需要通过适当的制度安排才能获得成功；袁庆明(2003)强调了制度
创新对技术创新起着先决性的作用，而风险投资制度作为一项重大性制度，具有
风险分担、激励创新等功能：盂宪昌(2003)从金融与产业相互支撑和相互依赖
的角度，探讨了作为一种新兴的投融资方式的风险投资，与作为产业基础层面的
一个特殊的企业群体——高技术企业之间相互融合的关系。
相对说来．吕炜(2001)在对风险投资的研究中，从微观层面上就风险投资
与技术刨额之间的关系进行了有益的探讨。在论述风险投资对技术进步的推动作
用时，他认为风险投资构建了一个特殊的产权认定机制．即预约资本化机制，其
典型形式为有限合伙制，通过市场化方式，将技术、管理等资本化后安摊子适当
股权结构的创业体中，进行新技术商品化的开发，使高技术成果潜在价值市场化
实现概率大为提高，从而在某些方面克服了技术创新的不确定性和不可预期性。
但是，该项研究并没有具体讨论创新主体的特点，而对两者之间的关系只是从产
权角度进行了论证。
(四)简要评析
笔者认为，总的来看。目前在关于风险投资与技术创新之间关联的系统性研
究上，尚存在进一步深化的空间。
在技术创新研究领域中，从有关技术创新模式以及技术创新主体的现行理论
看，其关注对象，或者说研究重点并不是当今具有风险投资支持背景的高科技创
业企业技术创新的特点、行为和规律。比如，在技术创新的一般模式中，就没有
风险投资这个变量。这可能是由于大企业一直在各国经济生活中具有较高的地
位，而风险投资支持的创业企业的发展，却是20世纪90年代以后出现的一种较
为广泛的现象，所以传统理论关注的重点自然就集中于大企业。而且，上述各种
技术创新模式的分析对象仅是一项技术或一个产品，或一个技术系统，尽管由此
可以获得一个具有普遍意义的创新模式，但由于技术创新活动总是在特定肘空条
件下进行的，也就是说，技术创新模式还需考虑特定的制度环境这一变量，这也
是国家创新系统学派所强调的。
另外。现行的技术创新理论基本忽略了创新主体从外部获得创新资源的可能
性。比如在熊彼特看来，所谓的资本家，是为新组合提供“信用”的人，“资本
主义信用制度在所有国家都是从为新的组合提供资金而产生并从而繁荣起来
的”。熊彼特在这里仅仅论述了银行与创新之间的关系，而没有涉及到资本市场
尤其是风险投资的问题。也许是因为在他所处的历史时期，资本市场在经济发展
中的地位尚未发展到今天如此重要的地步，而在现代经济中，创业企业的资金需
求实际上单靠银行的间接融资却常常得不到满足。
在风险投资研究领域。现有研究(尤其是西方学者的研究)不仅在理论结构
方面严谨细致，丽且特别注重通过实证分析来验证和发展理论。从中，我们不仅
可以对风险投资行为有更为深刻的认识．还能学习到不少有用的经济分析工具和
研究方法。但是，在有关本文的研究主题上，现有研究尚缺乏对风险投资影响企
业技术创颏机理的系统分析。与我国学者的研究相比，西方学者更为注重风险投
资微观层面上的研究，比如契约设计和风险投资家在投资过程中的作用(行动)
分析等，但是这些研究主要是从投资者的视角关注风险投资的，因而其研究重点
自然是投资者通过何种手段来控制投资风险以获得投资收益，有关受资企业的情
况(如它的特点、在接受风险投资中所能获取的收益等)只是作为分析的背景和
14
前提而给定的(比如，一般被假定为具有高风险)，并未进入分析的框架中。即
使在有关研究中受资企业被纳入到分析中(比如风险投资缓解了企业资金短缺程
度、为企业提供增值服务等，以及有关的宏观层面上的研究)，但后者仍然是风
险投资的被动接受者，无法影响风险投资者的行为。总之，这些研究并未重点关
注风险投资对受资企业行为的影响，比如对受资企业技术创新的作用，也未充分
注意后者对风险投资有可能的影响。显然，如果受资企业不能从风险投资中获得
收益，比如促进其进行成功的技术创新，风险投资也不可能获得与其承担的高风
险相对应的高收益，也就不可能有投资行为的发生。因此，研究有必要进一步深
入到风险投资对企业行为(如技术创新)作用的层面上。
我国学者的研究主要着眼于宏观层面，这可能与我国风险投资业的发展起因
于政府为推动高科技产业化的政府行为有关。这种自上而下的非市场化行为推动
模式，显然不同于西方风险投资业兴起和发展的市场化进程，所以为了政策设计
的迫切需要，我国学者的许多研究选择了宏观视角。不过，由于没有深入到风险
投资与企业仓4新的内在机理层面上，许多研究始终处于描述性和对策性的研究阶
段，更没有形成系统性的理论分析框架。比如，即使有些学者提出了风险投资是
一种制度创新，但由于缺乏风险投资对技术创新作用机理的分析，所提出的相关
对策就显得较为宽泛，缺乏较强的针对性。
必须指出的是，上文所述的现有研究的不足，是相对于我们的理论需求而言
的，而不是对这些理论成果的否定。事实上，本文的研究在很大程度上是以这些
前人的研究成果展开的，现有理论对本文研究至少具有以下的借鉴意义：
一是提供重要的理论前提。高技术创业企业作为中小企业的一个特殊群体，
它具有中小企业创新方面的共性特征。比如，它具有较强的创新动机。这样，只
要产业存在高额利润的诱惑，或市场处于成长率较高的阶段，即使存在较高的迸
入壁垒。，创业企业就有很强的动力进入这一产业，而且往往是以刨新为手段打
入市场。另外，它也具有一定的创新资源。比如，它虽然没有大企业具备的研发
实力，但它拥有较新的思想或设计思路，同时对市场需求也可能较之大企业更为
敏感。在上述理论前提下，本文的研究重点在于关注风险投资促进创业企业技术
创新的最基本的作用机制方面，而不具体讨论在管理学中较多涉及到的有关技术
创新具体的技术层面，比如具体的创新组织、创新过程等。除此之外，本文在分
析风险投资的治理功能、构建创业企业技术创新模式等方面，也借鉴了相关的现
①不包括政府强制按定的进入壁垒，或者说制度因素造成的壁垒，如许可证割、政府管制．
15
有理论成果。
二是提供方法论启示。由于进行技术创新的主体是企业，因此，从企业这一
微观层面上分析风险投资对企业技术创新的作用机制，是一个较为理想的研究角
度。同时，由于制度在技术创新中具有重要的作用，因而风险投资的这一作用机
制，无疑要受到企业外部制度环境的约束。换言之，本文的主题研究还必须考察
制度环境这一变量。
尤为重要的是，技术创新作为企业的一种市场行为，它是多种因素综合作用
的结果，如何从纷繁复杂的影响因素中抽象出风险投资对企业技术创新最基本的
作用机制，这是本文面临的一大挑战。笔者受到已有的风险投资对风险企业在金
融支持和治理机制两方面研究成果的启发，将这一作用机制抽象为风险投资对创
业企业技术创新能力的培育和技术刨新动力的培育两个方面。同时，考虑到制度
因素的作用，上述作用机制的发挥还受到企业外部制度环境的影响。由此，本文
构建了一个分析风险投资与创业企业技术创新之间关联的理论分析框架，并提出
了创业企业技术创新模式。
三、研究框架、内容与结构
基于上述认识，本文的研究焦点在于探讨风险投资与高技术创业企业技术创
新之间的内在关联——风险投资对创业企业技术创新能力和技术创新动力的作
用机制，并结合宏观的制度环境，分析风险投资支持背景下的创业企业技术创新
模式o。具体的研究框架如图4所示：从导论出发，提出“风险投资对创业企业
技术创新的作用机制以及创业企业技术创新模式”这一研究主题；然后从创业企
业技术创新能力及其动力的特征出发，分别论述风险投资在培育创业企业技术创
新能力以及技术创新动力两个方面的作用机制。在此基础上。结合外部制度环境
对上述作用机制的分析，最终建立起风险投资作用背景下的创业企业技术创新模
式，从而回应导论中的问题：最后，利用前面的理论对我冒进行实证分析和对策
研究。
①本文第一章第三节在分析风险投资与高技术创业企业技术剞新关系的基础上。进～步明确了研究路线．
这里只是给出了大致的研究框架．
16
图4研究框架
按照上述研究框架，本文的主要内容和结构安排如下：
第一章主要研究高技术创业企业技术创新能力和技术创新动力。笔者首先根
据已有的研究成果，探讨了企业“技术创新”的内涵及其特征，然后将企业技术
创新要素抽象为企业“技术创新能力”以及“技术创新动力”两个有机联系的部
分。指出企业技术创新成功与否取决于与此相关的两大因素：一是企业技术创新
动力与创新能力的各自大小以及两者之间有机联系的程度；二是相关制度环境对
创新动力和创新能力的影晌。在此基础上，通过对高技术创业企业的界定(从企
业生命周期与技术水平两个维度)及其特征的分析，如初始基础薄弱、高度的信
息不完全和不对称、高潜在成长性和风险性以及创业者人力资本的高度专有性
等，指出高技术创业企业在具有较强的技术创新动力的同时，其技术创新能力却
较为薄弱。因此，需要引入外部资源以对其技术创新能力加以培育，同时外部资
源的进入又不能伤害其技术创新动力。这成为本文分析风险投资作用机制的主
线。对此，本章最后对风险投资的特征、运作及其与技术创新的关系作了简要的
概述，进一步明确了本文的研究路线。
第二章主要研究风险投资培育高技术创业企业技术创新能力的作用机制。创
17
业企业技术创新能力薄弱的突出表现是在其技术创新中，常常面临资金短缺以及
融资约束。对此，本章首先探讨了企业技术创新中资金需求的基本特征，在此基
础上，结台创业企业的特征，指出外部资金对创业企业技术创新进行投资可能面
临的高风险，尤其是企业与外部投资者之间商度的信息不对称所引发的严重的
“逆向选择”和“道德风险”问题。从上述分析中，笔者认为：完整意义上的风
险投资培育创业企业技术创新能力的作用机制应该包括两个方面内容：一是风险
投资应对信息不对称以控制投资风险以及激发企业剖新动力的作用机制；二是在
培育企业创新能力上所发挥的培育功能。据此，本章首先从企业融资的视角，对
创业企业可能的融资渠道之———银行贷款在培育创业企业技术创新能力方面，
尤其是应对投资中所面临的信息不对称闯题的能力进行了详细地分析，通过对银
行的信息生产能力、关系型贷款以及主银行制下的关系型融资三个方面的分析，
指出由于银行在应对信息不对称能力方面的局限(包括主银行制下的监督动力问
题)，银行贷款出于安全性考虑，它在培育企业技术剑新能力方面是相当有限的。
然后，对比分析了创业企业另一条融资渠道——风险投资在培育创业企业技术创
新能力方面所具有的比较优势：一方面，风险投资具有应对信息不对称的三大机
制，包括高效率的信息生产机制、高度市场化的关系型融资(契约)机制以及社
会化风险分担机制，从而为控制投资风险以及激发创新动力奠定了基础。另一方
面，风险投资也具有对创业企业技术创新能力的培育功能，体现在它为企业技术
创新提供增值服务、为满足技术创新阶段性资金需求提供支持、为技术创新提供
社会化网络资源支持以及为持续的技术创新提供支持等方面。
第三章从风险投资契约所独具的企业治理功能视角，分析风险投资培育高技
术创业企业技术创新动力的作用机制。企业技术创新的动力问题可以归结为外部
投资者与创业者之间的委托一代理问题，而契约则是解决这一问题的关键。笔者
认为，风险投资契约实际上是风险投资家与剖业者之间博弈均衡的结果，契约的
具体条款则是双方进行博弈的规则，它会通过对双方利益的影响而决定各自所采
取的行动。在此基础上，本章运用博弈分析工具，分别从解决逆向选择和道德风
险问题两个方面，对风险投资的契约安排及其治理功能进行了分析。说明与传统
契约相比，风险投资契约具有很强的灵活性，实质是一种相机性治理机制，在风
险投资家(委托人)和创业者(代理人)之间实现了风险分担和激励兼容，这祥
不仅有助于风险投资家控制风险，而且对创业者施加了很强的约束与激励，从而
有助于缓和委托—代理问题。进而激发企业创新动力。
l甚
第四章主要是构建高技术创业企业技术创新模式。首先指出，风险投资培育
创业企业技术创新能力的作用机制及其效应的发挥，离不开一个能够促进高技术
创业企业和风险投资创生、相互促进乃至不断发展的适宜的制度环境。为此，本
章根据不同制度环境对风险投资作用机制的影响程度，从根本性制度环境(竞争
性的市场制度环境、激励性的产权制度环境以及多层次资本市场环境)、重大性
制度环境(政府支持制度)和其它制度环境(文化和信用环境)三个层次上，对
相关的制度环境进行了剖析。然后，借鉴技术创新的一般模式(技术推动模式、
市场拉动模式和链环一回路模式)，结合已有的分析，构建了风险投资作用背景
下的高技术创业企业的技术创新模式——知识一需求互动模式，并通过创新模式
之间的横向比较与历史级肉比较，揭示了这一模式的特征。至此。本文为分析风
险投资与高技术创业企业技术创新两者之间的关联构建了～个较为系统的分析
框架。最后，应用这一分析框架，对美国和日本的风险投资作用机制进行了比较
分析，并得出一些相关启示。
第五章落脚于对我国风险投资对技术创新作用机制的实证分析和对策研究。
首先简要地阐述了我国风险投资和高技术创业企业的发展概况，然后应用前文构
建的分析框架，从制度环境、创业能力、人才培养与契约意识以及风险投资运作
三个方面，对我国风险投资作用机制中所存在的问题及其影响进行了分析，并据
此提出了相关的政策建议。
四、研究方法与创新
在具体研究方法的运用上，本文将综合汲取马克思主义经济学、技术创新经
济学、契约理论、制度经济学、信息经济学和金融学等学科的知识。充分借鉴已
有的理论成果，采用规范分析与实证分析相结合、定性分析与定量分析相结合的
研究方法。
本文可能的创新之处体现在以下两个方面：
l、以高技术创业企业作为研究对象。借鉴已有的研究成果，将其技术创新
要素抽象为技术创新能力和技术创新动力两个有机联系的部分，进而从微观层面
上探讨风险投资对创业企业技术创新的作用机制。在此基础上，结合宏观制度环
境分析，尝试着构建了一个有关风险投资与创业企业技术创新之间关联的分析框
架，将技术创新和风险投资进行了初步结合。
2、在某些问题的研究上，作出了新的探索。拓笔者从企业生命周期与技术
19
水平两个维度，对高技术创业企业进行了界定，并较为全面地分析了它所具有的
特征；从银行的信息生产能力、关系型贷款以及主银行制下的关系型融资三个方
面，较为详细地探讨了银行贷款对高技术创业企业融资的可行性；运用博弈思想，
指出风险投资契约安排不是一个“应该”的伦理问题，而是风险投资家与创业者
之间博弈均衡的结果，并据此运用博弈分析工具，分析了风险投资契约在应对逆
向选择问题上的治理功能。同时，也对有关实证研究中指出的风险投资契约具有
的相机治理特点进行了规范的模型刻画。这些探索填补了某些研究空白；运用所
建立的分析框架，对美日风险投资作用机制以及我国的风险投资作用机制进行了
实证分析等。
20
第一章高技术创业企业技术创新能力及其动力
作为全文分析的前提，本章首先分析企业的技术创新能力与技术创新动力。
在此基础上，结合高技术创业企业特征，探讨高技术创业企业的技术创新能力及
其创新动力的特征。最后，对风险投资与技术创新之间的关联作一简要的概述，
以进一步明确本文的研究路线。
第一节企业技术创新分析
一、技术创新及其特征
在技术创新经济学文献中，人们对技术创新概念的界定并不完全一致。熊彼
特首先提出了创新(Innovation)的概念，他指出：“所谓创新就是一种生产函
数的转移，或是一种生产要素与生产条件的重新组合，其目的在于获取潜在超额
利润。”它包括以下五种形式；①引入一种新的产品或提供一种产品的新质量。
②采用一种新的生产方法。③开辟一个新的市场。④获得一种原料或半成品的新
的供给来源。⑤实行一种新的企业组织形式，例如，建立一种垄断地位或打破一
种垄断地位。。这里，熊彼特并没有对技术创新下严格定义，其创新的外延较宽，
既涉及技术创新(①和②)。又涉及市场创新和组织创新。对此。笔者认为可以
从两层意义上理解熊彼特强调的“技术创新”这一术语的经济含义：在抽象意义
上，技术创新可理解为由于新技术的应用而导致的生产函数的移动，是企业家对
生产要素的重新组合：在具体意义上，技术创新可理解为通过技术发明的商业化
应用以获取利润的行为。
以后的有关学者对这一概念的理解，基本上是在上述基础上从不同视角发展
丽来。比如。伊诺思(J．L．Enos)从行为集合角度，认为“技术创新是几种行为
综合的结果。这些行为包括发明的选择、资本投入的保证、组织建立、制定计划、
招用工人和开辟市场等”；林恩(G．Lynn)从创新时序角度，认为技术创新是“始
于对技术的商业潜力的认识两终于将其完全转化为商业化产品的整个行为过程”
。：冯之浚认为：“创新是一个从思想的产生，到产品设计、试制、生产、营销和
④熊彼特：‘经济发展理论》．商务印书馆1990年版。第73—74页．
②傅家骥主编：‘技术创新学，，清华大学岛皈社1998年敝，第6页．
21
市场化的一系列的活动，也是知识的创造、转换和应用的过程，其实质是新技术
的产生和应用”。；李京文认为：“技术创新是一个以市场为导向，以提高国际竞
争力为目标，从新产品或新工艺设想的产生，经过研究与开发、工程化、商业化
生产直到市场销售的过程”圆；而柳卸林则强调技术创新的新颖程度，将其限于
“首次”：“与新产品的制造、新工艺过程或设备的首次商业应用有关的技术的、
设计的、制造及商业的活动，包括产品创新、过程创新和扩散”。。
傅家骥等认为：“技术仓Ⅱ新是企业家抓住市场的潜在盈利机会，以获得商业
利益为目标，重新组织生产条件和要素，建立起效能更强、效率更高和费用更低
的生产经营系统，从而推出新的产品、新的生产(工艺)方法、开辟新的市场、
获得新的原料或半成品供给来源或建立企业的新组织，它是包括科技、组织、商
业和金融等一系列活动的综合过程”固。这个定义特别之处在于：一是较为全面，
强调了技术创新的内容、条件、实质(求利)以及企业家作用等。二是有关“技
术”的范围限定很广，不仅在技术的先进性方面未作特别严格的要求，而且将组
织创新等非技术性创新也纳入了技术创新范畴中。
由此可见，由于技术创新的内涵十分复杂，从不同视角和层面对技术创新的
理解必然存在一定的差异，主要表现在三个方面：一是对技术刨新中所使用的“技
术”的限定，即非技术创新活动(即诸如管理等“软技术”活动)能不能列入技
术创新范围；二是技术创新对技术变动强度的限定；三是技术创新最终都必须通
过在市场上的成功实现体现出来，如何确定“成功”的概念和标准o。结合上述
分析，笔者认为，对技术创新内涵的理解可从以下几个方面来把握：
第一。技术仓d新首先是一个技术经济概念，其核心是科技与经济的结合，换
言之，技术创新是科技成果从潜在生产力转化为现实生产力的“桥粱”。因此，
技术创新是以创新主体获得潜在高利润为其根本动力．以商业价值(经济效益)
的实现为其成功的标志。也就是说，要成功实现技术成果的商品化，不仅需要技
术上的可行性和可靠性，也需要技术上的经济性。因此，不以实现商业化为目标
的研发活动不是技术创新活动，不能实现经济效益的研发活动也不是成功的技术
创新，而无论某个设想或技术多么简单，只要其成果在市场上实现了其商业价值，
①冯之浚：‘国家创新系统的理论与政策'，经济科学出版社1999年版．第l页．
②李京文：‘迎接知识经济新时代’。上海远东出版社1999年版，第109页．
③柳卸林：‘技术创新经济学)．中嗣经济出版社1993年版，第1页．
④傅家骥主编；‘技术刨新学'，清华大学出版社1998年版．第7页．
@同④，第8一ll贞．
技术创新便是成功的。
第二，技术创新是一种以技术为基础与导向的创新活动，但它并非强调任何
一项创新都以研究和开发为起点。由于创新是生产要素和生产条件的新组合，因
此，不直接依靠研发成果，而是利用现有技术储备，对引进的技术发明或专利进
行改进和组合，或者将成熟的技术转移到新的领域(即技术扩散)，这些都可以
看作是技术创新。
第三，技术创新是一个动态的完整过程。它包括从某种技术新构想的产生，
经过研发或技术发明的引进(或直接的技术弓I进)、中试、试生产(产品试制)，
到商业化生产和销售，并产生经济、社会效益等多环节组成的完整过程。这一过
程体现出很强的动态特性：一方面，它涉及到企业组织内部技术宅Ⅱ新过程中各环
节的有机衔接；另一方面，正如国家创新系统学派指出的那样，它与企业所处的
社会经济环境的各个方面紧密相关。随着经济环境的改变，技术创新过程表现出
越来越明显的不同于以往的特征——网络化，企业研发和生产的组织形态发生了
变化，企业已经并非必然是创新的基本单位。比如，企业可以通过与客户、供应
商之间的广泛联系、以及企业之间的战略一体化等多种形式进行创新。在世界最
大的150家跨国公司中，已有90％的公司与其它企业结成各种形式的战略联盟，
其中的R&D联盟已成为跨国公司重要的技术来源，如mM、东芝、西门子结成
三边联盟，共同研发新型电脑芯片；美国波音公司与日本三菱重工结成联盟共同
开发波音767等回。正如Rothwell(1994)所说；“有相当多的证据表明今天的创
新已经在很大程度上更多地成为一个网络过程。在80年代，横向战略联盟和合
作研究开发集团数量有了戏剧性的增加，垂直关系、特别是与供应商之间的关系，
在性质上已经变得更加亲密并且具有战略性了”o。
第四，企业和企业家在创新中具有重要作用。企业是创新的微观载体，技术
创新离不开企业的组织实施；企业技术创新鹊主钵包括技术刨新过程中每一环节
上的相关创新人员，如技术开发人员、信息收集人员、市场销售人员、金融家等。
而企业家则是创新主体中的灵魂，他是捕捉潜在市场机会进行生产条件和要素新
组合，并为技术创新成功实现而建立和运行高效率生产经营系统的主体。
归纳上述观点，本文将企业技术创新概要地定义为：企业对新技术、新工艺
以及技术组合进行成功的商业化过程。其中，“技术组合”是指将现有技术要素
①詹姆士·奎园：‘创新爆炸)，吉林人民出敝社1999版，第122页．
@&Rothwe|l，lndu蹦al hm州址i卟：轴cce‰strategy，U'cnds．In M I)DdF#on＆R．Rothwell(eds．)：The
Hand'bookofIndustriailnnovation．EdwardElgar，1994·p一2·43。
进行新组合，它只需进行少量研发(甚至不经过研发)即可实现a
作为企业的一项重要经济活动，技术创新具有多方面的特征·本文将其基本
特征归结为以下两个方面：
(一)创造性与收益性。创造性是技术创新最基本的特征，熊彼特将其形容
为“创造性破坏”。作为某种“新的组合”，一般要比原有技术具有更为广泛的市
场需求和更快的发展速度，这是创新主体能够获取成功的技术创新所带来的、较
之常规收益更高收益的坚实基础。反过来，技术创新的收益性预期，又成为企业
进行技术创新活动的根本动力。从这个意义上讲，技术创新构成企业高收益的直
接源泉。另外，技术创新是商品经济下技术进入生产过程并对经济和社会发挥根
本性作用的基本方式和基本途径，其高收益性还体现在成功的技术创新所带来的
巨大的社会和经济效益上。
(二)风险性。任何经济活动都存在不确定性及其导致的风险，而技术创新
实际上也是在不确定条件下豹一种选择。因而，技术创新能否成功(获得高收益)
具有较高的风险，也就是说，创新活动孺要耗费资源，而这种投入可能得不到任
何回报。技术创新的风险表现在技术、市场、财务、制度环境等多个方面，笔者
将其来源分为两个部分：
一是外生的(客观存在的、自然的)的不确定性。如前所述，技术创新作为
生产要素的新组合，是一个动态的过程，涉及企业内部和外部环境诸多方面，这
就决定了技术创新客观上充满着不确定性，表现在技术创新过程的每一个环节
上。比如，研发活动的不确定性和技术转化为实际生产的不确定性会导致技术风
险，市场销售的不确定性会引发市场风险，而创新过程中资金支持的不确定性也
会产生技术风险和市场风险。由于风险的客观存在，意味着即使创新者非常努力，
技术创新最终是否成功仍然面临不确定性。
二是内生的不确定性。它主要来自于创新过程中人们之间的交互作用。与技
术创新的“团队生产”特性紧密相关。由于成功的技术刨新需要多个相关创新主
体的积极参与以及相互之间紧密的分工协作，因而具有了莱种“团队生产”特性．
而刨新成果体现为一种“集体产品”。创新收益则具有非独占性。个人在团队中
的贡献有时可能是难以计量的(AIcMan＆Demsetz。1972)。这样，创新主体的
个人努力与其收益并不总是一一对应。如果缺乏有力的机制来约束人的机会主义
倾向以及激励创新合作行为，创新团队中的成员就会相互实施机会主义行为，从
而使技术创新具有了不确定性。
企业技术创新能力及其动力
通俗地讲，企业技术创新能力是指企业作为创新主体，能够实施并完成技术
创新行为，迸而增强自身竞争地位的能力。虽然学界对这一概念的具体表达方式
不尽相同，但都把它看作是一个由若干企业技术创新要素有机结合而成的能力系
统，几乎涉及到企业经营活动的各个方面和环节。由于分析问题的视角不同，对
这一能力体系的分解方式也各有差异。主要有以下几种@；
从组织行为的角度，可以把它看成是组织能力、适应能力、创新能力和技术
与信息获取能力的综合。也有学者把它看成是可利用的资源、对竞争对手的理解、
对环境的了解、公司的组织结构和变化、开拓性战路等能力的组合；从技术创新
资源要素入手，可以把它分解为技术创新的投入能力(如研发人员和研发经费、
专利等)、产出能力、活动过程能力、企业内部支持能力以及社会支持能力等；
从创新行为主体看，可以把它看成是由技术人员和高级技工的技能、技术系统的
能力、管理能力、价值观等内容组成的；从创新过程看，可以把它看成是由企业
的R&D能力、生产能力、投入能力、管理能力、营销能力、财务能力和竞争能
力等构成，这些能力受到企业外部支撑系统(如国家政策、市场需求与竞争、金
融环境等)和企业内部运行系统(如企业家创新思维能力、组织适应能力等)综
合影响。
柳卸林则从企业组织形式的角度，将企业的刨新能力概括为企业的产权形
式、创新资金的来源、承受风险的能力以及技术开发能力四个要素国。其中，企
业的产权形式决定了企业与创新成果的所有关系，进而决定了企业技术创新的动
力；同时，创新存在很大风险，也需要较大的创新资金投入以及一定的技术水平
作依托，因此，企业的风险承担能力、获取创新资金的能力以及自身的技术开发
能力也决定了企业创新能力的大小。
纳雷安安(v．K．Narayanan)研究了企业组织对技术创新的影响回。(1)组织
结构。制约御新的两个组织结构变量是形式化和集中化，前者反映组织内存在的
官僚作风，后者反映创新决策的制定程序。一般认为，较少的形式化和集中化，
有助于信息交流和学习，并能激励下层员工参与创新，从而有益于创新活动；(2)
企业投入刨新资源(包括财务资源和技术资源)的多少决定其创新能力大小：(3)
①银路：‘技术自Ⅱ新管理'，机械工业出版社2004年版，第102--105页．
@柳卸林：t技术刨新经济学’，中国经济也版杜1993年版，第69—70页．
@V．K．纳雷安安：{技术战路与创新、竞争优势的深泉’，屯子工业出版社2002年版．第72—76页。
企业与环境的信息交流模式。企业与外部客户、技术专家之间信息交流程度越高，
越能促进组织学习，而后者是成功创新的重要要素；(4)组织内非正式交流。开
放的环境芬围能促进组织内信息交流，从而有助于创新。上述各要素与企业外部
环境因素(如市场、产业技术机会、社会经济网络等)共同影响企业创新行为。
由此可见，企业技术创新能力是一个涉及面很广而复杂的能力系统，具体的
影响因素因不同的行业和企业背景也有所不同。结合上述讨论以及技术创新的有
关特征，本文将企业进行成功的技术创新所需要素抽象为在一定制度环境下的技
术创新能力以及技术创新动力两大要素。具体地讲：
(一)企业技术创新动力解决的是技术创新的激励问题，也就是关于创新主
体是否愿意创薪以及刨新积极性的大小问题。显然。技术创新作为一项高风险的
创新活动，需要发挥创新人员的主观能动性。因此，这里的“动力”可以视作为
企业技术创新成功的主观基础。
(---)企业技术创新能力反映的是企业为实现技术创新而对集体资源(包括
企业内部和外部多种要素资源)的综合利用能力。技术创新作为一个动态的过程，
是在以技术为核心的不同要素资源(技术、资金、人力、管理、信息等)之间的
相互联系和相互作用的综合支撑下进行的，因此，技术创新能力也可以视作为企
业的资金实力、技术能力、管理能力等多方面实力的一个综合反映，它是企业技
术创新成功的客观基础。
由上述分析出发，笔者进一步将影响成功创新的因素归结为以下两个方面：
第一，企业技术创新动力与创新能力的各自大小及其相互之间的有机关联程
度。按照V玎ay K．Jolly教授的研究，新技术的商业化(技术创新)是包含着一系
列子过程及其连续街接的一个完整过程(如图1．1所示)o。
在图中所示的技术创新过程中，包括技术创新的关键子过程，即l、3、5、
7、9五个子过程，它们蓖点解决技术创新中的技术与市场营销问题。回时，它
还包含着与5个关键予过程同样重要并将子过程衔接为一个整体过程的4个环
节，即2、4、6、8环节，它们是围绕5个子过程投入(配置)资源。可见，成
功的技术创新，不仅要求每个子过程的成功进行，而且要求予过程之间成功地相
互街接，换言之，成功的技术创新实际上是一个围绕新技术商业价值实现而进行
的各种要素资源相互结合与组织、并持续进行创新激励的过程，也就是本文上述
企业技术创新能力及其动力有机结合的过程。
①vijay K．JoiJy：蟪E技术灼商业让'。清华大学出版社2001年版，第8页．
26
图1．1技术创新过程
第二，制度环境。任何技术创新都是在特定的制度环境中进行的活动，因而
制度环境会影响到企业技术创新能力及其动力，进而影响到技术创新的成败。
以技术创新动力为例。技术创新动力来自于技术创新激励，它是由激发创新
主体技术创新积极性的一系列手段所构成的激励系统，其实质是通过与创新主体
息息相关的刨新利益因素的驱动以影响和推动创新活动，降低技术创新风险。作
为一种制度安排，创新激励的来源可分为产权激励、市场激励、政府激励和企业
激励四种o：产权激励通过确立创新者与创新成果的所有权关系来推动仓口新活动：
市场激励通过市场力量推动御新；政府激励通过优惠政策和奖励制度推动创新；
企业激励通过企业内部手段激励创新。前三者是一种企业外部激励，企业激励是
内部激励。
第二节高技术创业企业及其技术创新
一、“高技术”与“创业”
(一)关于“高技术”
①蜘卸林；‘技术刨薪经济学》，中国经济出版社1993年版，第152—172页．
27
虽然“高技术”一词被频繁使用，但是由于人们所处的社会背景和所持的理
论框架不同，因此在认识和界定这一术语上也不尽一致。有学者认为，“高技术”
是技术范式转换过程中，由社会选择后出现的、具有新的发展方向的技术。在经
济范畴中，它可以分别表示一类经济活动、一种产品类型和一类在经济中发撵重
要作用的技术创新；在社会范畴中，它是一种社会存在，也可作为社会、经济、
文化发展和变迁的阶段性标志；在知识范畴中，科学进步为建立高技术的技术范
式提供了选择基础，高技术主要是指建立在科学进步基础上的技术，可以从结构
层次、发展水平和技术领域及特征角度去认识高技术。。
笔者认为，对“高技术”本质的认识，还应把握其演化和变迁的特性。因此，
“高技术”同时也是一个相对的概念。首先，高技术一般是指在某类技术领域居
于领先地位、具有先进水平的技术。这包含两层含义：～是它在提高资源利用效
率和产品质量、改善生产流程等方面具有突出优势：二是它具有节约成本降低费
用等方面的经济性。其次，高技术还具有某一时期、某一历史阶段的时间限定性。
或者说，不同历史时期或历史阶段的高技术，其所包含的具体内容不一样。比如，
人们目前比较公认的当代高技术群主要有电子信息技术、新材料技术、新能源技
术、生物技术、海洋技术和空间技术。。最后，由于技术本身的演化性特征，新
技术会不断涌现出来。新技术是针对原有技术体系中的技术而言的，它往往是在
旧技术基础上的某种改良。所以，现实中的新技术不一定就是高技术。但从技术
演进的历史趋势看，新技术往往导致高技术及其产业的诞生，高技术也常常以新
技术的面目出现。因此，=者之问存在融合而又交叉的密切关系。
基于上述认识，本文中的“高技术”是一个较为宽泛的概念，既包括当代领
先的高技术，也包括相对先进的新技术(相对{日技术丽言)；它的表现形态，既
包括以实体形式存在的技术设备等具体的物质产品，也包括工艺、方法等软件技
术以及设计图样、商业运营模式等知识形态的产品。
(二)关于“创业”
英文中的剑业(Entrepreneu．rship)泛指开创事业或者创办企业之类的～种商
业行为，创业者包括我们通常理解的在成型企业中负责经营决策的领导者——企
业家，以及新企业的创办者——创业者。由于创业涉及变革、创新、技术和环境
的变化、新产品开发、小企业管理、创业者个体等阅题，其研究跨越了多个领域
①蔡正平、叶明，4国外高技术发展政策的新趋向■‘畦甥l科技蝴发晨)2001年第6期．
②胡显章，曾围屏t‘科学技术概论，．高等教育出敝社1998年版。第184—185页．
和多门学科，而各学科的研究焦点、所用理论(如心理学理论、社会文化理论、
生态组织理论、网络理论等)和研究方法各不相同，因而，到目前为止，尚未发
展出一个有别于其它领域的真正意义上的创业理论(Busenitz etal．，2003)。就“创
业”这个概念本身而言，学术界至今未能给出一个清晰的概念框架，学者们从不
同的视角给出了“创业”定义，如表1．1所示。
从表中可见，学者们对“创业”的定义各有侧重。基于个性／心理特质以及
基于识别机会能力的定义侧重于创业者特征；基于获取创业机会以及基于创建新
组织和开展新业务的定义则关注于创业者如何在变化的创业环境中进行创业，侧
重于创业过程研究；创办新企业则属于创业结果。
综合上述各种定义，朱仁宏给出了一个较为全面的有关宅4业的定义：商业行
为者(创业主体)在一定的创业环境中如何识别并利用机会、动员资源、创建新
组织和开展新业务的活动。本文对“创业”的理解基本采用这一定义，具体来讲：
第一，创业活动的内在动力来源于创业者对经济利益最大化的追求。
第二，要成功地实现创业，创业者必须具有适应动态创业环境的创业者特征
(如个性、创业成长的抱负、远见与直觉、创业经验等)，并且具有完成识别和
利用机会、动员资源、创建新组织和开展新业务这一创业过程的能力。概括地讲，
创业者要具有创业能力并发挥其不断创新的精神。
第三，创业环境对创业活动具有重要的影响：创业环境不仅会影响创业者特
质，也会影响到创业机会的产生以及创业者在创业过程中的创业能力，两者结合
就会产生创业活动。创业环境涉及影响创业活动的一系列因素，包括社会、政治、
经济、文化、融资、技术等环境。全球创业观察(Global Enterpreneurship Monitor，
简称为GEM)将创业环境分为9个方面回：金融支持、政府政策、政府项目支持、
教育与培训、研究开发转移效率、商业和专业基础设旅、市场进入壁垒、有形基
础设施、文化和社会规范。
第四，创业研究主要考察创业者如何创办“新”、“小”企业和开展创新业务，
专注于企业创办和经营的前期，如GEM是将成立时间不长于42个月的企业视
为创业企业。因此，从企业成长阶段看，可以将创业企业看作为处于企业成熟期
之前的企业，包括处于种子期、初创期以及扩张期的企业，或者说，尚未经历一
个完整生命周期检验的企业。
①姜彦福等：《全球创业观察2002中国报告，，清华大学出版社2003年版，第24—40页．
29
表I．1 刨业定义对照表
定义的焦点作者定义懈释。定义中的关键修饰词
Kni曲t(1921) 成功预测未来能力成功预测未来
正确地预测下一个不完
全市场和不均衡现象在正确预鹂不完全市
Kirzaer(1973)
何处发生的套利行为与场和不均衡现象
能力
LeibeIlsIcin(1978)
比你的竞争对手更明智、
识剐机会的能力更努力地工作的能力
更明智、更努力地工作
Steven．Roberts and
是漏察机会的能力而不
是已控制的资源驱动了洞察机会
Grousbeck(1985)
创业
按蔓潭现，从根本上{踅，
Conner(1991) 辨识合适投入的螗力属
资源观点辨识台适投
于创业者的远见和直觉
入远见和直觉
酋创精神、想象力、灵活
创业者个性／,t2理特性，创造性、乐于理性思
质WilliamBysrav。(1989) 在变化中发现机会
考和在变化中发现机会
的能力
Stcvcn，RDb留ts雠m 根据已控制的蚤潦去获
Grousbeck(1994) 取机会
根据已控制的壹源
Shane&Veakatmmtm 发现和利用有利可睡的
获取机会(2000) 机会
发现和利甩有利可圈
The US National
不断的变化会产生创造
Commission on
财富的囊机会，创业就是
经崭主体利用这些新机
利用不断的变化
Entrcpr∞eurship(2003)
会的方式
s‘’hm琊螂(1934) 避行新的组合新
发起、维持和开展以利润
Cole(196S) 为导商的有目的的业务
发起、维持和开展有目
活动
的
刨建新组织和开展新
Vesper(1983：I) 开展独立的新业务新独立的
Garmer(1985) 建立新组纸建立新业务的活动
TheAcademy of
创办和譬理新业务、小企
业稻象簇企韭，剖业者特
刨办和管理新、小、家
Management(1987) 族、刨业者特殊
征和创业者的特殊问题
Low＆MacMillian
(1988)
创办蕞企业创办新
资井来源：转弓f自朱仁宏：“创业研究：定义，研究边界与研究焦点*，戴于张玉利等主
编：《创业管理理论与实践的新发展》，清华走学出版社2004年版，第9页．外丈文献出处
请见原文注释部分．
二、高技术创业企业及其特征
结合上面的分析，本文从企业生命周期与技术水平两个维度将高技术创业企
业界定为：建立和成长于高技术基础之上、处于创业阶段的企业。，见表1．2。
上述定义包含两层含义：一方面，高技术创业企业首先是一种类型的企业，
因而具有企业的一般特征。企业是一种社会历史现象，也是一种和社会生产、商
品经济、资本运动等经济范畴密切相联的组织现象。因此，从一般意义上讲，高
技术创业企业是～种专门从事商品生产经营、追求利润最大化的基本经济组织，
也是社会生产的～种组织形式。具体地说，它属于高技术企业和创业型中小企业
中特定的一类，具有相关的类似共性。另一方面，高技术创业企业具有自身显著
的特征：
表102 企业类型、歹誉： 高技术低技术企业生命周期＼
创业期高技术创业企业低技术创业企业
成熟期高技术成熟企业低技术成熟企业
资料来'源：笔者整理所得．
第一、初始基础的薄弱性。与成熟企业相比，高技术创业企业具有类似于创
业阶段小企业的共性——企业初始基础的薄弱性。}B如规模小、资金匮乏、缺乏
足够的、可抵押的有形资产。也尚未经历一个完整的生命周期检验。同时，高技
术创业企业一般都带有组织的幼稚性。相当部分高技术创业企业是以一项研究成
果或一种专利技术起家的，研发主体主要是创业者个人或规模较小的研发团队，
主要凭借的是个人知识、技术创造力和简单的协作，此时企业尚缺乏相应的经营
管理和组织经验，甚至没有成熟的产品，更谈不上什么竞争优势。
第二、高度的信息不完全和不对称。尤其是创业前期的创业企业。从企业与
市场之间的信息沟通看，由于高技术创业企业处于一个新兴的行业或者运营一种
新的商业模式，行业的发展带有极大的不确定性，而企业自身业务的创新性质又
使得现行市场上缺乏可供参考的对象。同时，由于成立时间短，缺乏详尽的经营
①根据其不同方面的特点，也可将其称为新生的中小型高技术企业或成长型风陵企业．另外，由于本文将
处于企业成熟期之前的阶段统称为企业的。创业阶段”．因此。创业企业又可大致分为。创业前期”和“创
业后期”的eⅡ业企业。
记着，经营信息不透明。．型意昧着：高技术、q业企业不仅自身列”场了解甚少，
比如它还不能确认其生产经营的产品或服务的市场规模、价格弹性、潜在竞争对
手的特点等重要信息；而且其自身也同样不被市场所知，比如它没有市场知名度、
也没有形成企业形象等。总之，高技术创业企业内部与外界之间存在严重的信息
不完全和信息不对称。
第三，高潜在成长性和风险性。较之成熟企业，由于创业企业自身基础的薄
弱性，因而存在技术、市场和管理等方面较高的不确定性。但是，与低技术型创
业企业相比，高技术创业企业是以高技术这种特殊的技术类型作为其建立和成长
的自然基础和基本条件，高技术开发本身就具有很强的开创性和探索性特征，企
业难以确定市场对新产品的接受能力及其接受时闻。丽高技术企业之间的竞争也
更为激烈，因而其潜在成长性高，但同时也伴随着更高的风险。另一方面，与成
熟的高技术企业相比，高技术创业企业相对简单、灵活的组织结构。简化了管理
和控制程序，激励机制也较为直接和明显(相当部分是业主制和合伙制企业)，
这些因素又有助予创新精神的发挥，使得企业具有更大的成长空间。从实践中看，
成功的高技术创业企业在其迈向成熟阶段过程中，都表现出较之成熟的高技术企
业更强的创新动力和更快的成长速度。
第四，创业者人力资本的高度专有性(尤其在创业前期)。人力资本一般是
指通过各种形式投资所形成的、蕴涵在人身上并能为其带来未来收益的全部资
源，体现为人所具有的知识、技能、经验、体力、有价值的信息、社会关系等国。
与低技术型企业相比。高技术企业是以人力资本为主体的企业。相对于成熟的高
技术企业，处于创业阶段的高技术创业企业突出地表现出创业者人力资本的“专
有性”特征。“专有性”这一概念，是由国内学者杨瑞龙、杨其静(2001)首先
提出的，它与契约理论中的“专用性“概念不同。所谓“专有性人力资本”是指
企业团队生产所必需的而又难以替代的人力资本。这种人力资本一旦从企业退
出，将导致企业团队生产力下降、组织租金减少甚至企业组织解体。而“专用性
人力资本”就是在不牺牲其价值的前提下，该人力资本被重新配置于其它替代用
途的程度。可见，专用性的程度与该人力资本用予其它替代用途时贬值的大小正
①人力资本的内容非常丰富．比如，舒尔茨认为．人力资本体现在人身上．囊现为人的知识、技能、经验
等能力和素质，是通过教育、职业培训、医疗保健、干中学等人力投资面获得的．贝克尔将人力资本定义
为通过人力投资所形成的资本，而人力投蛊悬用于增加人的资源、髟响未来的货币和消费能力的投资．上
述定义侧重于考察人力资本的内容和形成过程；以卢卡斯、罗默等为代表的宏观经济学家，则将人力资本
看堆是—种专业化知识，是经济波动朐内生变量．
相关。具体到高技术创业企业，由于创业者掌握着某种能带来巨大商业利益的专
利技术或研究成果，其中的技术知识属于创业者的私人信息，加上创业者自身的
能力和创业精神，这些都构成了创业企业建立和初始成长的基础a所以，创业者
的人力资本对创业企业，尤其是创业前期企业具有不可替代的关键作用，因而具
有很强的专有性特征。。
三、高技术创业企业技术创新特征
由于技术创新是高技术创业企业获得成长的重要支撑条件，因此，它的创业
历程(从创业期走向成熟期的成长过程)实际上也是其技术创新得以成功实现的
一个过程，因而其创业成功与否就与其技术创新能力(或者说创业能力)及其动
力紧密相关圆。与上述高技术创业企业特征相联系，并结合前面的相关分析，高
技术创业企业技术创新体现出下列两大特征：
(一)较强的技术创新动力。一方面，在高技术创业企业中，创业者由于其
人力资本的专有性而居于核心地位，同时，企业常常是由个人或少数几个志同道
合的朋友共同创立的，因而企业组织的激励和约束机制较为直接明显，这都为创
业者进行技术创新提供了很强的激励。另一方面，由于创新领域主要集中在新兴
的高技术知识密集型产业，而高技术在后来者没有掌握之前，能在市场上居于垄
断地位。即使在后来者掌握之后．由于市场开发、规模经济、学习曲线效应等原
因，它仍可以在相当长时间内继续获得可观的经济回报。从宏观的社会经济角度
看，由于高技术具有很强的渗透性，它对传统产业领域以及社会生活的各个方面
都具有深刻的影响力，能不断创造出新的市场需求，从而为企业(创业者)带来
巨大的社会和经济效益。因此，技术创新一旦成功，将给创业者带来极高的回报。
(二)较弱的技术创新能力。这主要是因为高技术创业企业自身基础存在薄
弱性，同时，由于企业内部与外界之间的信息问题以及自身的高风险，导致企业
从外部获取创新资源(资金、技术、管理等)的难度加大，或者说获取外部资源
①剑业耆可以是个人，更多的是由意同道合丽又知识互{}的少数人组成的创业团队．在团队中，每个人既
依赖于其他团队成员但也被别人依赖(即团队生产所必需且难以被替代)，此时，个人的人力资本之间既形
成“相互专用”(inter specific)的关系，同时具有了“相互专有性”(interexclusive)．因此，台Ⅱ业团队作为一
个整体(即创业者)，仍具有很强的专有性．
@事实上．许多高技术创业企业都是因为及时发现和实施了技术创新的先机而获得了快速成长的．比如，
美国同景通信公司针对日益增长的舟络所存在的技术缺口进行了效术创新，其推出的第一个浏监器发行不
到两个月就迅速占领了60％的市场份额，在20世纪90年代取得了辉煌的成长业绩．转引自唐纳德·索尔：
《如何提升公司核心竞争力，，企业管理出J鬟社2000年腰，第66--83员．
的交易成本相当lⅢ。这样，企业极可能面临很强的外部资源约束。比如，即便，t
在一些不需要高昂的研发经费投入、不需要昂贵的研究实验设备的不太复杂的高
技术创新方面，相当多企业也常常受到资金匮乏的困扰。
由此可见，高技术创业企业技术创新能力及其动力并非有机地结合在一起。
从而影响到企业技术创新的成败，这也是现实中的高技术创业企业往往具有很高
失败率的一个重要原因。
进一步看，创业企业技术创新能力的薄弱一方面是由于外部资源很难进入企
业，另一方面，即使外部资源(比如资金)愿意进入的话，它对创业企业技术创
新能力的提高也不是件简单的事情。比如，由于存在很高的风险，外部投资者将
因此提出相对较高的利益要求以补偿其承担的高风险．这就可能会影响到创业者
的利益，进而影响其进行技术创新的动力o。如果双方在利益分配上不能达到一
致，外部资金要么进不来，要么即使进来，企业技术创新动力也可能会因此受到
伤害，进而也会对企业技术创新能力产生负面作用，最终影响到企业技术创新的
成败。另外，考虑到创业企业自身基础的薄弱，为获取与其承担的高风险相对应
的高投资收益，外部投资者也必须在培育创业企业技术创新能力上发挥相当作
用。显然，一般的投资者是很难达到这一要求的。
综上所述，为促进创业企业技术创新，不仅需要引入外部创新资源，而且更
为重要的是，引入的外部资源必须在培育企业技术创新能力以及培育(或激发)
技术创新动力上发挥相当作用。本文的分析正是沿着风险投资对创业企业技术创
新能力和技术创新动力的作用机制而展开的。为进一步明确本文研究路线以及后
文分析所需，下面对风险投资及其与技术怠jj新的关联作一简要概述。
第三节风险投资与技术创新
一、风险投资的特征
风险投资(Venture Capital)，又译为创业投资。根据OECD的定义：风险投
资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。。其
特征归纳如下：
①外部资金的进入对创业者而言．可能是一项成本高昂的融资．比如，由于=i筝在高风险，银行对创业企业
贷款时就会要求更商的利率，在信息不对称条件下，创业者会凭借其人力资率的优势实行机台主义行为，
技术刨新动力就会受到影响。
②OECD：veDfum c8pi蚓∞d／nno,,mtion．OCDE,'GD(96)168，pp5．
(～)在投资对象上，传统资本市场的投资对象是政府或者发展成熟的大中
型企业，而风险投资的对象则是具有高成长性的中小企业，尤其是新生的中小高
科技企业，即本文中的高技术创业企业(或风险企业)。由于其投资对象的特殊
性。风险投资是一种高风险与高回报并存的投资。
(二)在投资方式上，首先，由于高技术产品从研发到产生经济效益的时间
较长，因而风险投资是一种较长期(一般3～7年)的权益(Equity)投资或类权
益性(Equity．1ike)投资(如以优先股、可转换债券等形式的投资)：其次，与传
统的股权投资不同的是，风险投资并不以所投资企业的分红为目的，也不是为了
获得企业所有权，而是以所投资企业未来的高增值为基础，谋求在适当的时候通
过出售所持风险企业的股份以取得高额的资本利得回报。因雨，其收益的获取类
似一种期权支付；再次，为了分散风险，风险投资是一种组合和阶段性投资，其
投资组合通常包含多个项目，而资本则是根据企业的成长状况而分阶段地投入。
(三)在发挥股东作用上，由于所投资企业的高风殓性、投资对象股权分布
的相对集中性以及投资获利方式的特点，风险投资家有别于普通股权投资中常见
的消极投资人角色，而是所投资企业积极的投资者，积极、主动地参与投资企业
的管理和治理，为投资企业提供重要的增值服务(Added-Value Service)o。
(四)投资专业性。由于投资对象的高风险性，要准确地对此加以识别和防
范，需要投资者具有多学科的知识和丰富的行业与中小企业管理经验。因而，风
险投资的专业性很强，风险投资家往往都是全方位和高索质人才，风险投资也常
常专注于专门产业中的企业。
(五)风险资本供给主体的多源性。第一、少数富有的家庭与个人，即所谓
的“天使投资者”；第二、政府。其作用在于两方面：一是通过政府财政开支或
信用担保等方式提供种子资金或者杠杆资金投入到由非政府机构经营的风险投
资公司中去，形成风险投资公司中风险资金的一个来源，以带动民间资本流向风
险投资事业；二是通过制定有利的政策和实行立法与监管而作用于风险投资。第
三、机构投资者，如养老金、捐赠基金等，它们是风险资金来源的主渠道。第四、
大企业与金融机构。企业进行风险投资的方式通常为直接组建风险投资部门，或
者与专业风险投资公司联合。进行风险投资，其主要目的不在于某一项具体的风
险投资项目本身带来的高额利润，而在于通过介入新兴的高技术企业以获取和控
①风险投资一般以可转换优先股为主要投资形式，但它不同于一般的优先股，后者没有投票权，而风险投
费机{句手中的优先股却被授予了特殊的投票权力，从而为风险投资参与企业管理刨造了条件．
剁更多本∥业的最新技术，并充分利用丈企业的tj—r。在美国，包括商业馒行、
投资银行、保险公司等在内的金融机构，也提供了一定的风险资本。
(六)中介服务机构(如投资银行、技术咨询机构、会计事务所、律师事务
所、专业市场调查机构等)的重要性。由于投资对象的特殊性，投融资双方都需
要一系列的专业性的服务，如融资安排、风险评估、企业管理、技术评估、法律
咨询等，这些工作通常是借助上述专业机构来完成的。
(七)风险资本市场的多层次性。风险投资作为一种投资行为，也存在与其
对应的多层次风险资本市场。按照蔡莉、杨如冰(2003)的解释，风险资本市场
是一个与传统资本市场相对应的概念，它是风险企业筹集权益性资本或类权益性
资本的市场。从广义上说，它包括非正式的风险资本市场(1nforma_l Venture Ca西t出
Market)、有组织的风险资本市场(Organized Venture Capital Market)和专门为
成长型中小企业设立的股票市场(如创业板市场)。
非正式的风险资本市场也称为天使资本市场，它是天使投资者直接向风险企
业进行权益性投资的市场。这个市场不存在中介，投资项目的选择、投资过程管
理以及投资的收获等均由天使投资人完成；有组织的风险资本市场是由专业风险
投资机构充当投资中介的市场，专业风险投资机构负责项目选择、投资监管以及
确定投资退出的时间和方式。上述两者都属于资本市场中的私人权益资本市场
(Private Equity Market)范畴，其股份都是由买卖双方在市场上私售私买，不是
一个公开的公众市场。创业板市场属于公开权益资本市场范畴，该市场具有较传
统资本市场更为宽松的上市标准，为风险企业提供了更为广阔的融资渠道。这三
个层次的市场为不同阶段的风险企业提供重要的融资服务，发挥着重要的资源配
置功能。
二、风险投资的运作
风险投资的运作主体包括投资者(资本拥有者，提供风险资本来源)、风险
投资机构(具体运作风险资金的组织机构)和风险企业(受资对象)；从其运行
过程来说，主要涉及筹资、迸入、经营、退出四大环节。
第一、筹资。‘包括投资者提供资金和风险投资家建立风险投资机构的过程。
投资者包括上述风险资本各种来源主体。蘅风险投炎税构的组织形式大致可以归
纳为天使型风险投资、附属型风险投资公司、其他风险投资公司和有限合伙制风
险投资基金等几种类型。其中，天使型风险投资是指由天使投资耆自身进行风险
投资运作，附属型风险投资公司主要是由金融机构或大型企业集团出资设立的非
独立的风险投资公司，蓑国的小企业投资公司(SBIC)等准政府型风险投资机
构属于其他风险投资公司范畴，丽有限合伙风险投资基金则是最重要的一种。
有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人组成。其中，普通合伙人
(Genefal Farmer)也称为风险投资家，他们作为基金的发起人和组织者，担负
着基金筹集、管理的工作，并以其个人的全部财产对企业承担无限责任，一般只
出资1％左右，每年收取基金额2％一3％左右的管理费和15％一25％左右的利润
提成；而有限合伙人(L耐ted Farmer)则是基金的投资者，他们作为基金的委
托人，不参与基金的日常管理和投资决策，并阻其出资额为限，对企业承担有限
责任，一般出资99％左右，每年可以收取80％左右的利润提成。
第二、进入。包括风险投资家寻找和识别有投资价值的投资项目，在筛选和
评价项目的基础上，与创业者签订合约，共同组建风险企业或者向风险企业实施
投资。
第三、经营。风险投资家与创业者合作，经营风险企业、共创价值。比如，
为企业发展制定战略、建立董事会、聘请外部专家、吸收其他投资者以及实施有
效的监督等。
第四，退出。风险资本的退出方式主要有三种：(1)在创业板市场上市(IPO)。
(2)被兼并收购。包括被风险企业管理层收购(也口q股本回购或赎回)和被其
他公司兼并收购两种情况。(3)破产清算。当风险企业经营状况不好且难以扭转
时，解散或破产并进行清算可能是最好的减少损失的办法。
风险投资与技术创新的关联
如前所述，本文的研究焦点在于探讨风险投资与高技术创业企业技术创新之
阊的内在关联，具体地讲，就是在结合风险投资特征及其运作实践基础上，分析
风险投资对创业企业技术创新能力和技术刨新动力的作用机制。并最终导出创业
企业技术创新模式从而为分析两者之间的关联提供一个较为系统的理论框架。结
合导言中的研究框架，本文后续章节韵研究路线是：
由于高技术创业企业技术创新能力的薄弱，所以引入外部资源尤为必要，尤
其是引入外部资金。这不仅是因为资金短缺常常是创业企业技术创新能力薄弱的
一个突出的表现，更重要的是，资金作为～类特殊的生产要素，通过其流动积配
置，可以带动其它资源(如有形的物质资源、人力资源等)投入到创新活动中去，
迂．．。庄培育企业技术创新能力上具有重要作用①。斟此，风险投资作为一神投资
行为，其作用机制的一个方面表现在：通过资金的投入进而培育高技术创业企业
技术创新能力。
另一方面，正如本章已经指出的，由于创业企业自身的特殊性，外部资金的
进入不仅面临极高的风险，而且还有可能引发投资者与创业者之间的利益冲突，
进而影响到企业技术创新的动力。进一步看，这一问题可以归结为风险投资家与
创业者之间的委托一代理问题。因此，风险投资作用杌翩的另一方面表现在：能
够对创业者实施有效的激励与约束，即对企业创新动力加以培育，从而实现投资
风险的控制以及激发创业者的创新精神。
显然，风险投资上述两方面盼作用机制是一个有机联系的整体(如上章图4
风险投资作用机制框架中的双向箭头所示)。简言之，没有对创新动力的培育，
风险投资不可能持续；同样，没有对创新能力的培育，风险投资也不可能获得与
其承担的高风险相对应的高投资收益。为了较为清晰地展现风险投资上述作用机
制，并有选择地安排论题重点，本文第二章从企业融资视角，重点论述风险投资
对创业企业技术创新能力的作用机制，而第三章则从风险投资契约所发挥的企业
治理功能视角，重点探讨风险投资(契约)在控制投资风险以及激发企业技术创
新动力方面的作用机制。
如前所述，企业技术创新能力及其创新动力也受制于(企业外部)具体的制
度环境，因此，风险投资上述作用机制会受到制度环境的影响。本文第四章通过
引入制度环境这一变量，并借鉴已有的技术创新模式，构建了一个风险投资作用
背景下的高技术创业企业技术创新模式。分析至此，本文将宏观的制度环境和风
险投资的微观作用机制相结合，建立起一个风险投资与创业企业技术创新之间关
联的整体分析框架。
最后，以上述分析框架为基础，本文第五章对我国风险投资作用机制进行实
证研究并提出相关对策。
另外，需要说明的是：
一是对本文的研究对象——高技术刨业企业而言，由予技术创新是其获得成
长的重要支撑条传，这样，它从创业期走向成熟期的怠jj控(成长)过程，实际上
也是其实现技术刨新的过程。因此，本文中仓0业企业技术创新能力与其创业能力、
影响技术创新能力的制度环境与影响创业活动的创业环境可以视作是统一的。
①OECD认鲰资金是剖额成功的一个美酶素．OEL-"D；v龆啪脚．蛐棚‰唰∞，ocDB嘲蛳l罅，Pp5．
38
二是出于研究需要，本文以美国的风险投资为考察对象。其原因在于，与欧
洲围家和日本相比，美国的风险投资更具典型意义。有关美日风险投资之间的差
异，本文第四章有所涉及，这里不再敖述。而美欧之间风险投资的差异，从
OECDl994年的统计数据看o，对欧洲风险投资而言，在投资阶段上，它主要集
中于企业扩张和管理收购两个阶段，两项之和几乎占总投资的90％，而对种子
期和创业期投资不足6％；在投资领域上，主流工业占了较大比重，而对高新技
术产业的投资则明显不足；在资金来源上，银行资本是其主要供给者，而美国则
主要是退休金、保险公司等机构投资者，使得欧渊风险投资的投资期限相对较短。
①OECD；Venture Capital and Irmovalion，OCDE／GD(96)168．邴3
39
第二章风险投资与高技术创业企业技术创新能力
技术创新，按照任何一种严格定义，都会涉及技术的新颖和效用两个方面。
因此，每一项创新的经营决策，必定取决于技术可行性与市场需求的组合。但是
要实现这一组合，需要有第三方在资金方面的某种承诺，即广义上的投资国。可
见，作为重要的基础性要素资源，资金是企业技术创新能力得以保证的重要因素。
创业企业的技术创新常常面临严重的资金短缺，这成为其技术创新能力薄弱的一
个突出现象。与此同时，由于创业企业自身的特殊性，外部资金的进入不仅面临
极高的风险，而且还有可能引发投资者与创监者之问的利益冲突。因此，外部资
金敢于介入并能够培育创业企业技术创新能力的关键在于：一是能有效地控制投
资风险和缓和利益冲突i二是在所投企业技术创新能力的培育上具有相当的作
用。在这方面，风险投资具有一套独特的祝制。本章首先分析高技术创业企业技
术创新的资金需求特征以及外部投资者对其投资中所面临的高风险：然后通过对
比分析创业企业可能的融资渠道——银行贷款和风险投资来说明风险投资对创
业企业技术创新能力的作用枫制。
第一节高技术创业企业技术创新的资金需求分析
一、企业技术创新路径
根据本文对技术创新的界定，本文将企业技术创新的路径概括为技术成果形
成阶段、技术成果商品化阶段以及技术成果产业化阶段。如图2．1所示：
(技术开发、中试、试生产)
基础研究+应用研究—————————◆企业化生产————◆产业化。—————————一士Jr
技术成果形成阶段技术成果商品化阶段技术成果产业化阶段
图2．1企业技术创新路径
(一)技术成果形成阶段：研究开发(Research and experimental development．
R&D)包括基础研究和应用研究两个环节。按照OECD对R&D的定义：研究和
①歇澍投资银行：l刨新·技术和金融’，中瑁审计出版社1993年版。第s2页．
40
实验开发是在一个系统的基础上的御造性工作，其目的在于丰富有关人类、文化
和社会的知识库，并利用这～知识进行新的发明①。因此，基础研究是为了推进
科学发展而进行的研究活动。其成果表现为新的科学知识，一般不能申请专利；
应用研究是指通过使用基础研究所取得的知识，探寻有实用目的的新知识和新的
技术途径，其成果表现为技术发明或技术专利。这些发明(或专利)向产品转化
还必须经过技术开发、中试和试生产三个环节。其中，技术开发的作用是使技术
发明(或技术专利)进入实用阶段，为企业吸收和应用技术成果创造前提条件；
中试是将实验室成果放在指定生产场所进行试验，以取得各种工艺参数；试生产
包括购置生产设备、培训员工等，从而使企业具备批量生产能力。
(二)技术成果商品化阶段：技术成果在革个企业进行生产，形成一定的生
产规模，并将技术产品推向市场，通过不断扩大其市场份额以获得相应的规模经
济效益。可见，这一阶段是技术成果转化为商品并接受市场检验的阶段，也是企
业技术创新是否成功的关键阶段，技术成果要成功地实现向商品化的转化，不仅
取决于技术上的可行性和可靠性，更重要的要求是新技术的经济性。
(三)技术成果产业化阶段：技术产品的生产从一个企业扩大到多个企业，
从面形成某一新技术产业，进而通过产业渗透，使得新技术成果在其它产业中得
以推广和应用。
需要指出的是，上述路径只是对企业技术创新路径的一般描述，由于在实际
创新过程中，存在创新主体、研发方式和领域、新技术融入生产过程的方式、围
绕创新的资源组合及组织方式等方面的差异，因而具体的创新路径选择会不同。
比如，美国高通公司(QUALCO／vIM)采取的盈利模式是出售有关CDMA的多
种技术专利。对高通而言，当它把技术专利作为商品卖出时，就意味着其技术创
新已经实现。具体到高技术创业企业，由于其自身客观条件的限制，其技术创新
更多时候并非以研究和开发为起点，尤其不是以基础研究为起点进行的，创业者
常常是以一项技术专利或技术发明(～般是在大企业或研究机构取得的)起家进
行技术创新的。
二、高技术创业企业技术创新资金需求特征
笔者根据有关资料，将高技术创业企业的成长阶段、技术创新路径与其资金
需求相联系来说明其资金需求特征，如表2，1所示。
①OECD：ThcM∞su搿ncntofSeicnlificandTechnicalActivities,Paris。1981，Chapter]I，pp25
4l
第一阶段：种子期。在一期。t业者提出持创业构想，同时需要投入相当
资金进行研发，以验证其创意的可行性。但此时由于“种子”技术或创新思想处
于起步阶段，市场前景极不明朗，能否成功具有很大的风险性。此阶段的资金需
求量不大。
第二阶段：创立期。为实现产品的经济价值，创业者着手成立企业并进行试
生产。这一阶段，资金需求量较大，主要用于购买生产设备、产品开发试制以及
初步的市场推广等，但由于企业规模小、可用作抵押和担保的有形资产少，能否
获得足够资金并占领市场存在较大的不确定性。与种子期相比，虽然企业面临的
技术风险有所降低，但市场风险仍然突出。
第三阶段：成长期。此时产品已进入市场，其潜力也初步显露出来，但市场
的不确定性依然较大，企业经营的稳定性不强。同时。为扩大生产和市场，需要
注入较多资金。
第四阶段：扩展期。在这一阶段，企业经营业绩逐渐好转，为了进一步发展
以达到一定经济规模，企业需要大量资金．资金需求的增长速度仍然较快，但风
险已相对降低。
第五阶段：成熟期。在这一阶段，企业已达到规模经济，其发展潜力已经充
分展现，风险降至最低，面企业进一步的发展不仅需要进一步激发企业持续剖新
活力，同时也需要更大规模资金支持。
表2．1 高技术创业企业技术创新、成长阶段与资金需求
技术刨新路径成长阶段主要活动资金器求与风险特征
基础研究
种子期
形成新技术等创业构想、资金箝求量较小，但
应用研究进行可行性研究风险很高
技术开发
创立期
开发研究、创办企业、样资金需求赶较大，风
样品试制品试制，产品小规模问登险较高
企业化(技术产品上市，扩大市场规模
成果商品化) 成长期和企业规模，但经营稳定
资金需求最大，风险
生产早期性不强
相对较高
继续开发产品，不断加强
企业化后期扩展期市场营销，扩大市场规模，
资盒需求量进一步加
企业盈利显著上升
大，风险相对较低
生产销售达到规模经济， 资金需求蠡很大，风
产业化成熟期
扩大企业持续剑新能力险较低
资料来潭：笔者根据相关资料整理所得．
42
根据以上分析，将创业企业技术创新中资金需求特征归纳如下：
第一，在技术创新和创业企业发展的不同阶段，资金需求量和风险程度存在
显著差别。总的说来，随着技术创新的展开，资金需求量日益增大，而风险则逐
渐变小，两者呈反向运动态势。
第二，资金需求量与技术创新不同阶段相匹配，即资金投入的时机和数量要
与技术创新不同阶段的技术、市场等要求相适应(或相衔接)，应能适时、足量
地满足技术创新的展开。否则，技术创新就不能持续进行下去。
第三，在技术成果形成到企业化生产早期这一时间段内(即技术创新的早期
阶段，大致对应于企业成长期及其之前时期，也就是创业企业的创业前期)，企
业面临的资金约束尤为突出。因为，这一时期随着技术创新的逐步展开，资金需
求增长较快，而此时由于企业的风险相对较高，吸引外部资金困难较大①。
三、高技术创业企业技术创新的投资风险
如前所述，技术创新客观上要求资金投入与其不同阶段相衔接，而在技术创
新的早期阶段，这一要求常常难以得到满足，技术创新面临较为严重的资金约束
矛盾，从而影响到企业的技术创新能力。究其原因，在于对外部投资者而言，对
高技术创业企业进行投资存在着极高的风险。
一方面，由于高技术创业企业技术创新能力的薄弱，其技术创新客观存在着
较高的不确定性，使得资金投入的风险客观上相当高。比如，高技术的技术刨新
虽然对自然资源的依赖程度低，但对资金投入量的依赖程度高。因此，大量和持
续的资金投入成为技术创新成功的前提条件，而创业企业自身条件的限制，使得
外部资金投入相对更大。同时，由于技术创新的本质是把生产要素和生产条件的
“新组合”引入生产体系以建立新的生产函数的过程，技术创新这一独特的涵义，
决定了这一过程的投资具有特殊性，即投入的初始阶段并不能带来净收益，必须
依赖后阶段的持续性大量投入之后，才有可能产生高收益。也就是说，技术创新
即使成功，因高投入而获取相应收益的时间存在较长的滞后性，面临很高的风险
性(尤其是针对创业企业的投入)。如图2。2所示：
①理论上讲，创业着也可以通过自身追加投入资金而减少对外邮资金的依齄．但是，考虑到刨业企业自身
特点，刨业者不仅自有资本相对不足，而且在这一时期(技术创新初始阶段)，企业销售额很低，这些都使
得到业者很难为技术刨新进行追加投入．据统计，创业企业的科研、中试和生产所需资金之比大致为l；
5—10：70--100·在美国-1981年到1985年．平均每个新兴高技术企业在其创始的最初5年之内，大约需
要200万到1000万荛元的启动资金，lD年后．这个数字增长了一倍．(转引自刘曼红主编：‘风险投资：
创新与金融瓢中国人民大学出版社i998年版。第4页)。
NPV 、
厂、||
^ t， ＼-
／
图2．2技术创新的资金投入与预期收益(NPv)
在t。之前，即在技术成果形成阶段和商品化阶段的前期，技术创新的经济
效益尚未产生，费用支出高而成功的可判断度很低。存在巨大的不确定性，资金
流表现为净投入大于净产出，投资的净现值小于零；在t。一t．阶段，即在技术成
果商品化阶段后期以及产业化阶段前期，技术成果日益成熟，不确定性开始降低，
但投资需要继续加大，投资净现值开始为正且逐渐加大(体现为高技术企业的高
成长性和高收益)。但在tt以后，随着新的技术的迅速成长并最终取代原有技术，
原有技术开始进入其生命周期的老化期，企业的收益也就相应地逐步下降。
另一方面，更为重要的是，外部投资者还面临高度的信息不对称所带来的高
风险。一方面，正如前一章所述，高技术创业企业与市场间存在着高度的信息不
完全和不对称；另一方面，高度的信息不对称也来自于创业者人力资本的特性。
人力资本与其所有者是不可分的，对创业者而言，由于其人力资本的高度专有性，
它在供给人力资本时具有很强的主动权，或者说，其人力资本的投入无论在时间、
空间还是数量上具有极强的主观性，因而对外部投资者而言，在创业者的能力、
创造性、努力程度、行为选择以及其人力资本投入与产出之间的关系等方面，具
有了很强的不可观测性回。由此，与创业者相比，外部投资者处于很大的相对信
息弱势地位，因而面临严重的“逆向选择”和“道德风险”问题。
另外，由于在创业企业早期阶段，创业者人力资本存在高度专有性，因而有
可能进一步放大投资者所面临的道德风险。相对于刨业者的人力资本，外部投资
@一般而言，企业经营成果受井界随机因素影响．企业的盈利水平并不是街量企业经营者袭现的准确指标，
但它仍然具有一定的参考意义．对于公众公司来讲，有效的股票市场使得般票价格也能成为显示经营者能
力的有用信号·但对于高技术创业企业而言。企业盈刹的可能性在韧始阶段根低，也不是上市企业，因此．
盈利水平和股票价格这两种信号在判断剖业者能力方面都不能使用．
者所投入的资本更具专用性特征国，而创业者却享有人力资本专有性为其带来的
垄断势力，进而有可能凭借这种势力要挟外部投资者，实施“敲竹杠”(hold up)
的机会主义行为以牟取自身更多利益。
显然，上述不同因素所引发的风险相互交织，共同构成了高技术创业企业融
资中突出的高风险性特征。当然，随着技术创新的逐步深入，市场前景逐渐明朗，
技术和市场风险会逐渐降低，而企业与外界投资者之间的信息不对称性也会有所
减缓，另外，创业者的人力资本也会由最初的高度专有往逐渐内化为更具企业专
用性的人力资本。总之，随着创业企业的逐步成长和技术创新的逐渐展开，与此
相伴的高技术创业企业融资中的风险也会相应地降低，总的风险大小与技术创新
资金需求大小之间的关系总体上仍然呈现反向运动态势。因此，严格说来，“高
风险”特征主要对应于对创业前期创业企业，即技术创新早期阶段的投资。
上述高风险特征具有重要的启示意义：高风险是与高收益相伴的，也就是说，
虽然对创业企业投资存在赢风险，但技术创新一旦成功，带给投资者的收益也是
巨大的，而技术创新的成功取决于企业的技术创新能力与创新动力的有机结合。
作为资本，它是逐利的，但资本的逐利本性同样决定了资本必须采取最有利于其
增值的方式进行运动。由此可以得出一个重要的推论：从投资者角度看，投资于
创业前期创业企业(即对技术创新早期阶段进行投资)的关键在于它必须具有一
套独特的机制：一是能有效应对投资中所面临的商风险，尤其是能应对严重的信
息不对称问题。其作用在于尽可能地控制投资风险，缓和与创业者可能的利益冲
突，并激发创业者的创新动力。二是在上述前提下，投资者还必须具有培育创业
企业技术创新能力的独特功能，从而为获得较高的投资收益提供条件。只有这样，
投资者才有可能获取与其承担的高风险相对应的高收益，也才敢于在创业企业技
术创新资金需求最紧迫的前期阶段介入。
因此，完整意义上的风险投资培育创业企业技术创新能力的作用机制应该包
括两方面内容：一是斑对信息不对称和激发创业企业创新动力的作用枧制o；二
是通过资金投入，进而对创业企业技术创新能力加以培育的作用机制。其中，前
者主要关注的焦点是风险资本是否敢于进入创业企业高风险的技术创新前期阶
段，后者则主要关注风险资本进来后，在培育企业技术刨新能力上所发挥的具体
①比如，投入高技术创业企业的资本多用于新产品开发、试制和市场开拓．被用于形成的资产多针对特定
企业，市场上一般缺乏同类技术和产品，资产也因此难以转往其他产业和企业中使用．这样，如果企业因
技术创新失败而遭清算时，费产价值会大打折扭．
@有关风险投资培育企业技术创新动力的讨论将在第三章进行．
功能。下面，；。茸将从企业融资的f龙允，通过对比分析一业企业可能的融资二遁
——银行贷款和风险投资来展开相关分析-
第二节银行贷款与高技术创业企业
一、高技术创业企业的融资渠道
高技术创业企业融资渠道是指高技术创业企业为其技术创新进行融资时，可
供选择的渠道。本文重点在于探讨处于创业前期的高技术创业企业技术创新的融
资问题，即企业技术创新早期阶段中的初始融资，因为这一时期的技术创新一方
面资金需求增长迅速，另一方面，风险又相当大，即外部资金的进入面临高风险a
这样，这一时期的技术创新蕴涵着激烈的资金供需矛盾，因而对技术创新的成功
具有特别重要的意义。本文以下部分，将这一时期的高技术创业企业技术创新融
资简称为“创业企业融资”。
从企业可供选择的外源性融资渠道看。，可分为表2．2所示的四种类型。由
于在公开资本市场发行股票和债券进行融资的上市标准比较严格，入市门槛较
高，面向的主要是成熟的大中型企业，高技术创业企业在其发展到成熟期之前，
一般都达不到所要求的标准o。同时，上市发行的最低融资规模一般都会高于创
业企业初期的资本需求。这样，即使企业能够上市，由于融资规模偏小而不存在
规模效益，也就是说，发行存在规模不经济闯藤。因此，银行贷款和风险投资成
为创业初期高技术创业企业可供选择的融资渠道。
表2．2 企业外源性融资渠道
蟊銮匿胃————暑疆通过±坌通过不通过
股票融资(公开资本市场)
权益资本
风险投资(私人资本市场)
债务资本银行贷款债券融资(公开资本市场)
资料束泺：笔者整理所得．
①外探性融资榘遭是指企业岛鑫身组织系统之井的瓷金持有者进行赍垒融通豹藁道．与此相对应的是内潭
性融资渠道，婕指企业通过一定的方式在企业内部进行融赍豹渠道，如依靠企业的税盾利润来扩充自身的
盗本、企业主追加投入资金等莱道．此外，企业外源融资渠道豫衰2．2中所示之外，还有些较为次要的渠
道，如企业问的商业信用等．
②一些国家或地区相继发展了二梗市场(创业扳市璐)、柜台交易市场和三扳市蛹．由于这些市场对筹资
企业的要求相对较低，从而为企业寻拄外源资本拓宽了莱道。但对于赣目众多的处于初刨阶段的创业企业
而言，大多也很难能够达到这些市场的融资条件要求．
下面，笔者从银行的信息生产。、关系型贷款和关系型融资三个方面，对银
行(贷款)在创业企业融资上的可行性进行分析，进而说明它在培育创业企业技
术创新能力方面的欠缺。
二、银行贷款与高技术创业企业融资
(一)银行的信息生产
如前所述，有效地应对信息不对称是外部资金培育创业企业技术创新能力的
一个重要前提。与分散的外部投资者相比，银行由于自身组织的专业化特性，在
信息生产上确实具有一定的比较优势。Lcland和Pyle(1977)指出，信息产品的
生产具有最低的规模经济要求，与投资者自己生产信息相比，将这一活动委托给
专门从事信息生产的代理人或机构在经济上更为便利；其次，由于银行贷款属于
银行的“私人品”，银行在信息生产中就不用担心信息外溢以及“搭便车”问题：
最后，银行通过对贷款的合理定价，问接解决信息生产的质量问题。Bha技acharya
和Chiea(1995)也认为，银行比那些分散而众多的市场投资者更了解企业的特
殊信息，这样有较好发展潜质且信息不对称问题较为严重的企业，出于融资成本
的考虑，趋向于采取银行贷款融资而不是债券融资。
但是，银行在信息生产上存在比较优势的前提是，银行能够通过一定的方式
和手段获取和识别资金需求者的信息。针对处于创业前期的高技术创业企业而
言，银行的这种优势可能并不存在。原因在于；一是由于企业成立时间短，因而
可供披露的、规范的以及能对银行决策产生影响的有效信息可能是有限的；二是
企业自身为了防止技术创新中专有信息的泄漏，可能也没有信息披露的愿望。况
且，相对于成熟的、融资规模较大的大企业而言，处于创业前期的创业企业。即
使愿意信息披露，它为单位外部融资资金所需支付的信息披露、社会公证等费用
也是相对较大；三是即便企业愿意并能够提供有用的信息，但由于企业专业性强、
高技术产品市场变化又快，因而要准确评估创业企业这样的高风险企业信息，需
要评估者具备丰富的相关知识和经验，而这种资源对银行而言一般是稀缺的o。
(二)银行关系型贷款分析
关系融资大体是指与标准化金融交易台约相对立的、通过密切融资者与出资
者关系而达成融资交易的准市场行为(Berger＆Udell，1996，2002)。以银行
①这里的“信息生产”是指银行获取和识别贷款企业有关信息的能力．
②如果银{亍在贷款前，强割性要求高技木刨业企业进行信息披露，同样也会因类似问题丽变得无效．
47
贷款为例，Berlin，Loret—u Nester(1995 手关系型借贷定j、为：建立芏
面、细致的银企关系，利用银行和中小企业之间的长期合作关系，最大程度地减
少借贷风险的一种借贷协议。从实践中看，为了有效缓解金融交易中的信息不对
称问题，银行创造了基于不同种类信息的多种贷款评估技术。Berger和UdelI
(2002)将这些技术归纳为四大类：一是财务报表型贷款(Financial Statements
Lending)。该类贷款的发放决策和贷款条件主要基于贷款申请者所提供的财务报
表所反映的财务信息。它要求贷款对象信息透明度较高，主要适用于大企业和历
史较长的中型企业；二是抵押担保型贷款(Asset-Based Lending)。这类贷款的决
策主要取决于借款者所能提供的抵押品的数量和质量，而非财务信息。三是信贷
评分(Credit Scoring)。这是一项运用现代数理统计模型和信息技术对客户的信
用记录进行计量分析从而作出决策的新技术。这一技术要求客户有相当的经营数
据积累。四是关系型贷款(Relationship Lending)，指银行的贷款决策主要基于
通过长期取多种渠道的接触所积累的关于借款企业及其业主的相关信息(即所谓
的“软信息”，Soft Information)而作出。这些有价值的信息除了通过办理企业
的存贷款、结算和咨询业务丽直接生产以外，还可以从企业的利益相关者(股东、
债权人、员工、供应商和顾客等)以及企业所在的社区获得；它们不仅涉及企业
的财务和经营状况。还包含了许多有关企业行为、信誉和业主个人品行的信息。
在这四类贷款管理技术中，前三种所涉及和生产的主要是易于编码、量化和
传递的“硬信息”(Hard Information)，不具有人格化特征，基于这类信息基础上
的贷款属于市场交易型贷款(Transactions-based Lending)。考虑到处于创业前期
阶段的高技术创业企业信息不透明度高、其资产一般也难以满足银行的抵押和担
保要求、经营历史短等特征，因丽它们并不适于解决高技术创业企业融资中的信
息不对称问题。
而关系型贷款则是建立在银行通过与企业建立长期、密切而且相对封闭的交
易关系而获得的“软信息”基础之上，“较信息”是难以量化和传递的，可以视
为银行生产的关于特定企业及其业主的专有知识(Idiosyncratic Knowledge)，它
不拘泥于企业能否提供合格的财务信息和抵押品，从而有助于降低融资中的信息
不对称，所以，它最适合于小企业。一些研究证明，关系型贷款有助于改善中小
企业贷款的可得性和贷款条件，能够较为有效她缓解中小企业的融资困难。对美
国的调查显示，与银行保持长期关系的中小企业相对于那些没有长期关系的中小
企业能够以较低的利率和较低的抵押要求获得银彳亍资金。随着这种关系的持续，
银行逐渐积累关于贷款者的信息，并利用这些信息修改关于信贷合约的条款。而
且，企业维持借贷关系的银行数目越少，它在同一家银行得到的金融服务越多，
效果越明显(Petersen&Rajah，1994；Berger&Udell，1995)。Harhoff和K6rting
(1998)的实证研究也发现，德国的中小企业大部分与一至两家银行建立了长期
化的借贷关系，许多中小企业从一家银行所获得的贷款额占其贷款总额的2／3
以上。而且，银企间借贷关系的持续时间与企业贷款的可得性变量之间正相关，
与银行的抵押要求则负相关；企业的贷款发放银行的数目与贷款可得性之间负相
关，与抵押要求则正相关；在筹资成本上，有银企相互信赖关系的企业贷款利率
比没有这种关系的企业贷款利率平均低0．48个百分点。地处大都市的企业的贷
款利率比地处效区和农村的企业的贷款利率高0，4个百分点，因为与后者相比，
金融机构稠密的前者的关系型借贷较少。
进一步的研究发现，小银行比大银行更加倾向于向中小企业提供贷款，这表
明小银行在为小企业提供金融服务方面具有较之大银行的信息优势(Levonian&
Soller，1995；Berger＆UdeU，1995，1998；Berger etal．，2001：林毅夫、李永
军，2001；李志赞，2002)。主要原因在于：一是银行组织结构上的区别。由于
软信息多数是关于特定企业而又难以转换和传递的专有信息，而生产软信息功能
最强的是与小企业接触最密切的银行基层信贷人员。因此，为减少软信息传递成
本，需要将银行关系型贷款的决策权下放给基层人员；但是，决策权的分散又会
在银行内部产生代理成本问题。这样，科层结构复杂的大银行由于代理链条长，
代理成本更高。因此，大银行的组织结构擅长于生产硬信息和市场交易型贷款，
而在关系型贷款上处于劣势。张捷(2002)则迸一步从企业组织理论角度，将银
行关系型贷款的决镱权配置问题转化为如何在决策所耗费的信息成本与分散决
策所产生的代理成本之间进行权衡以求得最优决策点的问题，并证明小银行在对
小企业关系型贷款上具有优势。二是小银行具有的特殊社会功能。由于其地域性
和社区性特征，小银行主要是为地方性的中小企业服务。因而，它们可以通过与
地方企业保持长期密切的接触来获得各种非公开的软信息。
笔者认为，上述关系型贷款并不适合于创业企业融资。首先，“软信息”的
获取是在银行与企业建立长期关系的过程中取得的，这需要一定的时间。因此，
在台t／ql,前期的高技术创业企业初始融资中，银行尚未与其建立关系，因而仍然处
于一种信息劣势地位，出于高风险的考虑，银行很有可能放弃对企业的贷款，或
者即使提供贷款，也会要求相当高的风险补偿(很高的利率)或者资产抵押要求，
进而导致企业融资困难，而此时企业技术创新的资金需求却增长较快a或者说，
关系型贷款的资金供给并不能与企业技术创新的资金需求形成匹配。其次，创业
企业的技术创新项目不仅资金需要量相对较大，而且期限相对较长，投资收益回
报的滞后性突出。由于银行信贷资金主要来源于居民的储蓄存款，这就决定了银
行信贷资金在期限结构和风险承受能力方面存在固有的局限性。因而，它对高风
险的技术创新前期阶段是“望而生畏”的，即使依赖关系型融资也难以彻底克服
这一局限。第三，创业企业的技术创新具有很强的专业性，而在技术创新的前期
阶段，其风险性相当大。对以中小企业为其主要客户的中小银行而言，不仅其承
担风险的能力有限，更重要的是，它们缺乏相关专业技能和经验以获取重要的“软
信息”资源。所以，一般情况下，中小银行也不会对创业前期的高技术创业企业
提供关系型贷款。
(三)主银行制下的关系型融资分析
按照青目昌彦的观点．“关系型融资”(Relational Financing)，是指一种初始
融资者(资金提供者)被(借贷者，即资金需求者)预期在一系列法庭无法证实
的事件状态下提供额外融资。而初始融资者预期到未来租金也愿意提供额外资金
的融资方式o。这个定义中的关键在于“预期”的含义：一是初始融资阶段中的
借贷者预期在其资金紧张时有获得再融资的可能(而在保持距离型融资下是不可
能得到资金的)；二是融资者在再融资时对未来租金的一种预期。如果借贷者的
预期成立，他就可能(愿意)启动开发项目，但这一预期成立的前提在于融资者
预期的成立，即当借贷者启动项目后一旦遇到资金紧张，融资者愿意并能够履行
其事前的对借贷者进行再融资的承诺，雨融资者愿意履行承诺的激励在于他能够
因此而获得相关的租金。
以银行为主体的关系型融资的激励，来自于银行通过关系型融资，从关系企
业那里所能获得的以下四种租金：一是银行由于拥有关系企业较多信息，从而介
入不为其他人知悉的知识生产所获得的信息租金：二是政府对金融业进入管制造
成的关系型银行凭借其优于其它融资者的地位所获得的垄断性租金：三是政府实
行“金融压抑”政策(如对存款利率实行管制，从而将财富从居民部门转移到政
府部门)，而银行则从服从和履行政策义务(如承诺救助业绩不良的关系企业)
所交换来的政府奖赏(如政府支持其扩张分支机构等)，也称为政策诱导性租金
①青目昌彦：‘比较制度分析，，上海远东出版牡2001年版．第311页．()中酌内容是笔者根据上下文的
衔接所加的·与此相对摩的一个概念是“保持距离型融资”(Arm’s．L如g啦Financ自ug)，即银行不谋求也不
可盼通过贷款介入企业治理，它对企韭的监督较少并且是闯断的，只有在企业遣约时方进行干预．
50
(Hellmann，Murdock&Stiglitz，1997，1998)；四是融资者通过建立良好的履
行救助承诺的声誉而获得的声誉租金。比如，如果融资者的未来收益取决于其良
好声誉，这会促使它在法庭无法证实的事态下采取一些成本高昂的救助行动以维
护其声誉(Sharpe，1990：Boot，Geenbaum&Thakor，1993；Dine，2000)。可
见，激励关系型融资的租金来源是多样化的，各种租金之间也不是相互排斥的。
比如，导致银行履行承诺的因素除了声誉租金外，对关系企业的信息优势和垄断
能力所带来的相关租金，以及政府对不履行承诺的惩罚和履行承诺的政治和经济
奖赏等都是重要的因素。
当融资者和借贷者的预期在金融领域成为自我实施时，关系型融资在金融领
域就形成了制度化。日本的主银行制被认为是制度化的关系型融资的典型，其含
义主要有：(1)主银行是指与企业具有长期持续的综合交易的银行，它是融资企
业银行股东中最大股东，它对企业提供最大比率贷款。也是企业的主要大股东；
(2)主银行通常向融资企业派遣董事，与企业存在着融资关系；(3)在企业陷
入经营困境时，主银行在企业救助、再建和重组中发挥主导作用。因此，就主银
行与关系企业之间的相互关系看，不但超越了单纯的融资关系，而且两者之间结
成了具有长期性和综合性的交易关系。。
与上述银行的关系型贷款相比，笔者认为主银行制的一个突出特点在于主银
行的特殊身份(既是借贷企业的主要股东，又是借贷企业的主要债权人)，赋予
了主银行具有一种关系型相机治理机制(Relational--Contingent Governance)，
即银行根据借贷企业的经营绩效，可以采取相机性方式对企业实施干预。比如银
行选择再融资的时机、委派自己的人替换企业管理层等。无疑，这种相机干预的
压力会迫使管理层努力工作。而在关系型贷款中，银行只是借贷企业的债权人，
“软信息”的获取只是有利于银行在下一个投融资契约签订时具有某种优势地
位，但并未赋予其具有在契约执行期间的相机干预权。
从理论上讲，主银行通过银企之间长期密切的合作能够获取有关的“软信
息”，而其相机治理机制也更能适应银行与企业之间契约的不完备性本质，因而
主银行更具应对投融资中信息不对称的能力，这样，在很大程度上，既能保障企
业资金需求，也能保证银行资产的安全。但从实践中看，尤其是从20世纪90
年代发生的东南亚金融危机和日本的银行危机看，主银行的这种能力常常受到
“软预算约束”这一问题的困扰，主银行不仅不能对贷款企业实施有效的监管，
①庞德良：“论日本法人相互持殷制度与公司治理结构”，《世界经济’1998年第2期。
51
甚至还会引发锻仃和企业严重的机会主义行为。而且，由于市场价格机制受到抑
止，资本配置因此失效。。
上说问题说明，实践中主银行对贷款的监督动力远远弱于发放关系型贷款的
银行，而关系型贷款中的银企关系更接近于市场关系(关系型贷款也常常被称为
准市场型贷款)。因此，在主银行制下，主银行即使愿意为创业企业提供融资，
但其促进创新的效率也必然大大折扣。。另外需说明的是，主银行制度产生的问
题有其特殊原因，但并不能以此说明关系型融资的失效。以B本主银行制为例，
它所赖以存在的制度基础是围绕主银行制的一系列整体性制度安排，比如政府实
行金融压抑政策以及银行与企业以相互持股的方式结成的排他性金融关系等，这
～制度安排使得关系型融资中重要的相枫治理机制演变为以依赖性关系(丽不是
以企业业绩)为准则的对关系企业从一而终的投资关系，其关键因素在于：银行
承担对企业的融资义务和救助责任，不仅能为它带来可观的租金(尤其是政府的
政策性诱导性租金)，两且这些行为所引发的一切不利后果不是由银行自己而是
由政府在承担。因此，关键的问题是要形成一种有效的风险约束机制，让银行意
识到在追求租金的同时，还存在相当的风险，从而激发其发挥相机治理的职能④。
三、高技术创业企业信贷缺口
上述分析，从理论上说明，一般而言，银行贷款在创业企业融资中是不可行
的。下面，笔者用一个信贷缺口模型对此加以刻画。高技术创业企业信贷缺口是
指高技术创业企业技术创新中，银行信贷资金供给与企业资金需求之间的差额。
缺口越大，表明企业获取银行信贷融资越困难。
如图2．2所示，图中横轴代表企业的资本存量，纵轴代表资金成本。企业资
本需求曲线D向右下倾斜，表示在企业投资收益率(代表投资机会)一定时，随
①如果银行预期救助关系企业的租金很高．银行将愿意在不该救助时采取救助行动(即银行履行再融资的
承诺)r因为银行相信政府会出面解决锻行因此丽产生的怀张翘怎。这会反过来促使企业形成在其资金紧张
时总艟获得融资的预期．结果·这种预期的盛行会引发企业内部人集体膏荫以及锻行的道德风险俩向(如
对借贷者监督不力等)·导致相机治理机制的失效．关系雎督者(银行)这种不愿严惩业绩差的企业的倾向
被称为戟预算约柬(Koraai。1992；Devpzarlpont＆MAskjll，1995；R萄的＆Zingalm，1995)．
②事实上，日本主银行制下的救助对象通常是大企业，中小企业划根少得到主银行的支持，其融资问厦仍
然得不到解决．
③从理论上讲·即使在没有政府对银行业的管制情况下．在提供初始资金之后。银行通常能获得其它融资
者无法拥有的关系企业詹息·这种信息优势会内生地赋予银行一定的垄姘能力．井给予其获得其它租盘的
机会，从而诱使银行对关系企业进行盟督，以获取更多的信总，也促使它在一些外鄞融资者不愿借贷的场
合给企业提供融资(von T'h鲥dcn，1995)。
52
着资金成本的下降，企业适宜的资本存量水平逐渐上升。市场利率水平为R，它
代表企业进行银行贷款融资的成本，R。代表在完善的市场条件下信贷市场达到均
衡时的利率①。在现实中，信息的不对称的存在使得银行要求有更高的回报以补
偿可能的损失，所以，R总是大于&，两者之差可以被认为是银企间由于信息
不对称所引发的代理成本，代理成本的增长速度与企业净值、向银行提供的可抵
押资产等企业净财富负相关，因为企业净财富的增加具有一定的信号传递和信息
甄别效应，不仅能向银行传递有利于企业融资的信号，而且对企业管理层的道德
风险行为形成某种约束(Bemanke&Gertler，1989)。。
资本供给曲线用S表示。在完善的市场条件下，R=Ro，此时的s为一截距为
硒的水平线，它与曲线D的交点决定了最优的资本存量为K。。设企业拥有的可
用于投资的净财富为Wo，当K’>wo时，企业需要进行银行贷款融资(K+一wo)。
在信息不对称的条件下，银行贷款的供给曲线S(wo)向右上倾斜，表示银
行要求的风险补偿(R—Ro)随贷款额的增加丽不断提高，其斜率代表代理成本
的递增速度，它取决于企业净财富水平Wo。随着企业净财富由Wo递增至wl，
企业面临的资金供给曲线由S(Wo)变为更为平坦的S(W1)。
资金成本R
D
W KWo Wi Ko Kl K’ 资本存量
图2．2 不完善市场下的企业信贷缺口
从图中可见，当企业净财富为wo时，企业均衡的资本存量水平为Ko(<K‘)，
①传统理论认为t当经济系统遭受外部冲击后。由于资金价格的猫性：或者出自政府的干预会引发信贷市
场暂时的非均衡现象·但市场最终总是能出蒲丽达到均街．面在对称信息条件下。信贷市场也不存在信贷
配给(Stiglitz&wbig，19R1)．
@这里的“净财富”可班理解为企业所有者权益．王霄和张捷(2003)的研究也表明，借款企业的资产规
模与抵押品价值能够为银行判断企业风险类型起到信号传递和信息甄别的作用，它们实际上是银行信贷配
绘决肇的内生变量。
此时盘业面临的信贷缺口为(0一硒)。而且，在企业投资机会相同、即D线位
置不变)时，若企业净财富增至较高的Wl水平时，虽然企业此时仍然面临信贷
缺口(K‘一K1)，但缺121程度较之前者，已变得相对较小。原因在于：企业净财
富的增加，一方面会减少企业对银行信贷资金的需求，另一方面会使企业面临的
资金供给曲线变得更为平坦，两者的共同作用导致了信贷缺口的减小。
现在将高技术创业企业引入该模型。高技术刨业企业不仅其初始净财富很
少，而且银企之间信息不对称程度更为严重。因此。其面临的银行贷款供给曲线
更为陡峭，如图中所示的S(w)曲线。在相同的D曲线下，其面临的信贷缺口
(心--K)更大。
四、小结
综上所述，对创业企业融资而言，由于银行在应对信息不对称能力方面的局
限(包括在特殊制度背景下主银行的监督动力问题)，出于安全性考虑，银行贷
款这一融资渠道并非总是适用或者有效。因此，在培育企业技术创新能力方面，
银行的作用即使有，一般也是相当有限的。依此推论，为提高其技术创新能力，
创业企业进入私人权益资本市场以获褥风险投资(包括天使投资)则变得更为重
要(更可能是其唯一的选择)．
实际上，在信贷市场上，为了防止信息不对称导致的逆向选择和道德风险问
题，银行往往实行信贷配给(Credit Rationing)政策，对借款人有选择地授予信
用，拒绝信息条件不能满足要求的借款者申请。大量的研究表明，在信贷配给中
被剔除的对象常常是信息不透明的中小企业o。一些实证研究表明，追求创新的
高科技小企业的债务普遍较低，而以风险投资为主体的股权融资(权益资本)是
其最重要的资金来源(Himmelberg＆Peterson，1994：Jordan et．a1．，1998)。美
国全国风险投资协会的调查也显示，在1989—1993年间，风险企业总资产中的
权益资本比重平均达到90％水平，而在权益资本中，风险投资占了69％。此外，
风险资本对风险企业创业初期的投资额也在增长：在1981—1985年间，每家企
业平均接受的风险投资额为年均7百万美元；在1985—1989年间，这一数字为
①信贷配给是现代市场条件下较为鲁置的现象．它是指不是由于货币当局对利率上隈的管制，而是出于银
行利润最大化动机而发生的、在一般捌率条件和其它附加条件下信贷市】西不能出清的现象．分为两类：第
一类是按照银行标明的利率，所有费敢申请人的借款搿求只能部分地得到满足；第=类是镶抒对不同借款
人实行差别待遇，一部分银企之闻信息较对称的借款人的需求得到满足，另一部分划被拒绝．融资市场化
条件下串小企业的融资困难太多出自第二类信贷配绘．
54
1000万美元，而在1989--1993年间，这～数字为1200万美元。。这说明，与银
行贷款相比，风险投资在培育高技术创业企业能力方面具有比较优势。
第三节风险投资培育创业企业技术创新能力的作用机制
应对信息不对称的作用机制
(一)高效率的信息生产机制
1、风险投资家独具的意会知识(TacitKnowledge)。企业外部的信息生产涉
及到信息产品的质量(可信性)以及信息的公共产品属性可能导致的信息生产不
足问题。但是，风险投资家由于具有人格化特征的意会知识，能够有效地缓解信
息生产问题。
青目昌彦认为，对于尝试新东西(如投资、创新等)所需的经济信息通常是
意会的知识而非数码式的。所谓数码式信息(Codified Knowledge)是指那些可
以表示为数字、书面或口头报告的信息，以及分析这些信息内容所得到的信息。
意会信息是指无法通过简单加总的数码式信息获得、只能在有限的局部域通过关
系合同或特定经历而得到的信息，这些信息因此而不能在公开市场上获得。风险
投资家的意会信息就是其来自经验的知识和判断，加上高度专业化的技能，它们
是风险投资对创新企业进行融资和治理的必各条件。。面对一项高度不确定的创
新项目，融资决策必须依赖对创业者个人特征和项目性质的直观判断；雨在后续
融资阶段，在法庭无法证实的事态下进行再融资实际上对应着一个“阶段融资”
(Sahlman，1990)，即再融资决策取决于融资者对创业者执行项目进展情况的判
断，以此决定再融资豹时机和相应对策。风险投资家在这些事前、事中和事后监
督及决策中所使用的知识，实际上都是意会式的。只有当创新企业准备上市或被
大企业收购时．交易才可以建立在数码知识基础上(如收购合同或上市文件)。
可见，风险投资家的意会知识表现在能选择那些最终成为创新产品的项目，
同时能够在早期阶段拒绝向那些失败的项目再融资，其信息生产的职能表现在将
初始属于意会的知识(对不确定的创新机会的判断)最终转化为明文形式。与此
相比，银行等金融机构则主要依赖数码式信息运作，它们缺乏由必要的经验和技
能所带来的意会信息及其信息加工能力。～个明显的区别是，风险投资家更为注
①OECD：Venture Capital and Innovation，OCDEdGD(96)16$，pp40．
@青丑昌彦z‘比较制度分析X上海远东出版社2001年版，第309--310页．
55
重企业潜在的、前瞻性非财务信息信息，而银行信贷决策的信息基础则常常是以
历史性的财务报表为依据的。
以身兼风险资本提供者和风险资本运用者的天使投资者为例(见表2．3)，他
们一般具有企业经营管理、财务或技术方面的专长，有的本来就在风险投资公司
做投资经理和一般合伙人，现在自立门户，试图找到一个更适合的投资领域。有
的则是以前的创业者，受到风险投资人的支持而从自己创办的风险企业上市中获
得了巨大回报，然后用积累的资金来投资同行业或相关行业的其他创业企业。
表2．3 天使投资者的工作经验
工作经历比例年限
小企业高层管理68％ 10
各类公司中层管理68％ ． 6
中型公司高层管理53％ 7
大公司高层管理5％ 10
顾问咨询业资历47％ 5
上市公司高层管理3％ 4
费料来源：Wetzel，w，1983，“Angels andInformalRiskCapital”，SloanManagement
Review24：20．
2、信息生产的规模经济、范围经济和经验曲线效应回。信息生产还涉及到信
息生产的成本问题，在这方面，风险投资也有比较优势。
对于风险投资机构而言，其生产和销售活动就是筹集资金、寻找项目、监督
投资和分配收益。从资金筹集角度讲，有限合伙制基金的资金来源主要是机构投
资者，这些资金数额庞大，易于形成规模，而资金规模越大，风险投资家(普通
合伙入)管理基金的单位成本就越小，因为管理费中有很多是固定或半固定的成
本，如信息收集费用、会计和律师费等。同时，通常是几个普通合伙人同时管理
多个合伙基金。这样，每个合伙基金可以在一定程度上实现信息、知识等资源互
补和共享，从而管理单个基金的平均成本相对减少了。这样，有限合伙基金也具
有了范围经济的效果。从资金运作角度看，风险投资是一种股权相对集中的投资，
风险投资家又自％够积极的参与企业运营，实现了外部投资主体的内部化。同时，
风险投资家同时投资于相关行业的多个风险项目，并常常采取联合投资的方式，
①规模经济(scaleEconomi嚣)是指某种产品的单位生产和销售成本缱产量或销量的增加而下降这一现象；
范鼹经济(Scope Eeonomits)是指产品单位成车随着多种产品的同时生产而下降的情形{经验曲线效应l也
称为学习曲线效应·Learning-curve E㈣指的是某种产品经过一段时间的生产或者生产了一定数量之后，
廖于生产者通过。千中学”等原因，成本会琏之下降豹情形．
这些都有助于实现。面息生产的规模经济和范围经济效应。另外，随着风险投资家
进行风险投资运作的经验的不断积累、风险投资家之间以及风险投资家与中介机
构之间相互沟通的不断熟练，风险投资家逐渐建立起自己的项目来源和关系网
络，在信息收集和评估方面的经验曲线效应会日益明显，而风险投资家的声誉常
常会建立在这些经验上，并由此为其带来源源不断的资金和投资项目。
3、严格的项目评估和遴选。对于风险投资家而言，他们往往拥有多方面的
项目来源，真正关键的是风险投资家如何进行项目评估和遴选。美国风险投资家
的项目评估过程一般分为接收投资建议书、审阅业务计划书、约见和审慎调查
(Due Diligence)四个步聚。其中，审慎调查是最后也是最重要的步骤。审慎调
查是指风险投资家在投资前对风险企业现状、成功前景及其管理团队所作的独立
的调查。风险投资家不仅凭借其自身拥有的意会知识进行范围广泛的调查，而且
还充分利用科技界、产业界、金融界以及中介机构专业人才的比较优势，以为其
提供决策参考意见。在此基础上，风险投资家作出投资决策。
在投资评估方面，风险投资家更为注重企业的未来成长性，这与大多采用财
务报表等有形信息的银行形成鲜明区别。Kaplan和StrBmberg(2002)进行的实
证分析表明。投资机会(比如市场规模、企业战略、技术独占性、消费者偏好和
竞争程度)、创业团队素质(如创业精神)以及投资契约等方面的吸引力和相应
的风险，是风险投资家进行投资评估所考虑的主要因素。其中，创业团队素质、
市场规模和企业潜在成长性是尤为关键的评估因素。
(二)高度市场化的关系型投融资(契约)机制
从风险投资的实际运作看，它与创业企业之间实际上也是一种关系型的投融
资关系。，因而在理论上，它也具有关系型融资在处理信息不对称和相机治理机
制上的优势。比如，它是以股权投资的形式参与企业治理，而且风险投资家具有
很强的专业技能和经验，因而能从较长时期的密切协作中掌握企业的实际情况，
并实施相机性治理。但是与前述的主银行制关系型融资相比，风险投资是一种市
场化程度很高的关系型融资，它对投融资双方都会形成强烈的激励和约束，进而
激发企业创新动力。关于此，本文下一章将从风险投资契约治理的视角展开分析。
这里，主要对风险投资家投资后的监督动力以及实施监督的能力作一简要分析。
从动力机制上看，关系型融资所带来的租金预期确实表面上成为了风险投资
家的投资激励，但其本质性的激励则来自于有限合伙制这种风险资本组织结构产
④风殓投资是一种股权投资行为，它是建立在与风险企业长期合作并介入企业内部管理基础之上豹。
57
生的．4在激励与约束并存机制，主要体现在以下几个方面：
】、合伙协议约束。①有限的合伙基金寿命期。这就意味着有限合伙人(投
资者)拥有以后不再向普通舍伙人(风险投资家)管理的基金投资的权利。②分
期投资机制与“无过离婚”条款。在基金组建时一般要求有限合伙人有一个启动
资金投入，其余的可以分期投入，但有限合伙人保留撤出投资的权利。“无过离
婚”(No．Fault Divorce)条款是指即使普通合伙人并没有犯原则性的错误，只要
有限合伙人对其失去信心，他们就可以停止追加投资。⑤强制性的收益分配政策。
合伙协议可以要求每年将所实现的利润全部进行分配，或者是要求只有当有限合
伙人收回全部累计投资之后，普通合伙人才能得到利润提成。这一政策可以保护
有限合伙人不因普通合伙人从事与其目标不一致的活动而造成的损失，并能限制
普通合伙人从事只符合其自身利益而损害有限合伙人利益的投资能力。
2、通过设计合理的报酬结构以激励普通合伙人产生足够的动力为有限合伙
人的利益服务。普通合伙人的报酬一般由管理费和利润提成两部分构成，前者一
般占所管理基金总额的2％一3％，并在基金存续期间一直保持；后者一般确定为
基金净收入的的15％--25％。这种低的固定管理费用加高的可变利润提成的报酬
结构是有效激励普通合伙人的关键o。
3、防范风险投资家过度投资的条款。由于当投资组合的价值超过初始投资
金额时，风险投资家就能得到20％左右的投资回报。这样，风险投资家总有一种
过度投资进丽增加投资风险的内在倾向。为此，台伙协议规定：①当投资得不到
补偿时，有限合伙人可以随时终止后续投资并要求解散合伙关系。②要求普通合
伙人的投资高于传统的1％比例，或者设置一个最低回报率，规定只有超过这个
回报率时风险投资家才能得到利润分成。③规定投资于一家风险企业的最高限
额，以防止过度投资于没有足够收益保证的高风险企业。
总之，在有限合伙制下，由于被投资企业的盈亏蛊接关系到风险投资家的利
益，因而他有充分的动力去监控被投资企业，并为其提供增值服务。
从对企业监督的能力上看，风险投资契约赋予风险投资家拥有与其持有的股
权比例不相称的特殊权力，包括管理层的解雇和聘用权、一票否决权、无过错中
止投资权等，风险投资家可以根据企业绩效，灵活地将上述权力组合成不同方式，
①这种建立在投资回报基础上的报酬体系设计的重要之处还在于它有利于在风险投资家市场上形成有关
风险投资家质置和信誉信号纳缔选机制：如果台伙基金的业绩报好．风险投盎家从中耨瓢的将不仅仅是收
入的增加·还有更重要的声誉资本·而声誉赉本的积累对风险投资家是至关重要的．同时，也有助于有限
合伙人对风险投资家作出正确的。挠选o
58
从而为发挥相机治理机制的功效创造了条件。
(三)社会化风险分担机制
1、资金来源的多元化和机构化。正如第一章所述，风险资本具有多元化的
资金供给主体。以美国为例，20世纪60年代以来，在美国科技创新浪潮的兴起、
政府政策的强有力支持以及成功的风险投资项目取得的高收益等因素的刺激下，
大量社会资本参与到风险投资业(见表2．4所示)。同时，与银行资金的供给主
体相比，风险投资的资金供给主体机构化更强，其承担风险的能力也相应地更高。
表2．4 美国风险投资资金来源单位：％
资料来潭：Gomper,P．＆J．Lemer，2001·“The Venture Capital Revolution”，Journal of
Economic Perspectivesl5：145—168．1979和1995年公共养老基金包括在私人养老金中．
2、有限合伙制组织结构和组合投资方式。上述的有限合伙制的一系列机制
安排，实际上体现了一种风险投资家、创业者(风险企业)和投资者利益共享、
风险共担的局面。而在具体投资方式上，由于在高技术创业企业技术创新发展的
不同阶段，企业所需的资金、面临的风险以及投资增值的机会和空间都是不同的，
一般来说，投资阶段越靠前，投资收益越大，但风险也越大。因此，风险投资家
通过其管理的多个基金。采取科学的投资组合(包括不同投资项目、不同投资阶
段以及不同投资主体的合理组合)使整体投资风险得到分散和降低。比如，风险
投资家常常采取联合投资策略，即与其它风险投资家共同对某个项目进行投资，
形成不同的风险投资家共同分担风险的局面。
除此之外，风险投资家在投资评估中利用各种机构的专业优势，在投资后培
育企业技术创新能力过程中，则利用社会化网络资源，形成多要素、多组织参与
的格局，这些也为风险投资家分散和控制风险提供了条件。
二、对创业企业技术创新能力的培育功能
风险投资不仅具有应对信息不对称的上述机制，使得风险投资敢于介入创业
企业，而且还具有培育企业技术创新能力的独特功能a
(一)增值服务功能
风险投资不仅仅是资金的投入，与此相伴的是风险投资家对企业运营的高强
度参与，从而为企业提供了重要的增值服务。增值服务可以看作是风险投资家为
企业提供的知识资本。一方面，风险投资家利用自己的经验、能力以及自身的声
誉资本为企业获取供应商、客户、金融机构等方面的各种资源支持。比如，风险
投资家的声誉资本能够向外界传递其所投资企业质量的信号，从而引导其它资源
(如银行信贷资金、保险资金和公众资金等)逐步流入企业：另一方面，风险投
资家对企业经营提供运营指导，如策划追加投资、制定企业发展策略和营销计划、
监控财务业绩、物色挑选管理层、技术创新评估、资本运营等。显然，对于处于
创业前期的高技术创业企业而言，这种增值服务的重要性甚至超过了资金本身。
研究显示，相对于一般企业而言，有风险投资支持背景的企业，在产品的市场开
拓和人力资源的开发利用方面表现得更好(Hellman&Purl，2000，2002)。
表2．5和表2．6是关于风险投资为风险企业带来增值问题的一项调查结果。
从表中数据可以看出，创业者和风险投资者都认为风险投资参与企业发展的活动
非常重要和有效，尤其是对处于早期阶段的企业更是如此。
表2,5 风险投资带来增值服务：对风险投资早期投资的评分
重要性(5分制) 有效性( 0分制)
风险投资家的作用
创业者风险投资家创业者风险投资家
企业发展战略方面
强有力的董事会4．25 4．37 8．05 7．67
业务顾问4．17 4．46 8．14 7．83
资助者4．17 4．42 8．05 8．4l
社交，辅佐方面
指导者，监督者3．63 3．75 6，86 6．79
朋友，信任者3．46 3．33 6．7l 6．39
联系网络方面：
招募管理者3，17 3．7S 5．36 6，17
同各种专业人员打交道3．18 3．33 6．90 6．83
同业内人士打交道2．58 3．46 5．52 5．33
对有效性的总体评分8．04 7．39
回顾与展望》，山西人民出版牡2001年，第240页．
表2．6 风险投资带米增值服务：对晚期&资的评分
重要性(5分制) 有效性(10分制)
风险投资家的作用
创业者风险投资家创业者风险投资家
企业发展战略方面
强有力的董事会4，29 4．67 S．15 8．13
业务顾问3．96 4．42 6．90 7．58
资助者3．46 2．96 7．22 6．73
社交，辅佐方面
指导者，监督者3．54 4．08 6．95 7．29
朋友，信任者3．25 3．52 6．80 6．50
联系网络方面：
招募管理者2．42 2_33 3．38 3．06
同各种专业人员交往2．42 2．46 4．94 5‘32
同业内人士交往2．04 1．87 2．6l 2．55
对有效性的总体评分7．70 7．22
(二)为满足技术创新不同阶段的资金需求提供支持
在创业企业的种子期与创立期，技术刨新所需资金数量相对较少，专业风险
投资机构出于投资项目规模较小丽带来的投资不经济性考虑，一般偏好于那些处
于创业后期的企业，而天使投资者则利用自己的专业化知识与经验，正好弥补了
这一空白，成为这一阶段创业企业非常重要的外部权益资本来源。。随着技术创
新的展开，所需资金逐渐增多，专业风险投资机构开始介入，成为企业从创业后
期进入成熟期之前这～阶段技术创新的主要资金来源。在风险投资的参与下，企
业信息不断透明，因而吸引了其它资金(如银行信贷资金、保险资金等)逐渐介
入。随着企业的不断成熟，大规模可持续的资金支持对技术创新的重要性开始凸
现出来。此时，创业扳市场可以为满足条件的创业企业提供更为广泛的资金来源，
一一～一一一
而风险投资则适时的进行退出变现，以避免由于技术扩散可能引发的相对技术优
势弱化所导致的利润下降。
EM．谢勒的研究显示，在风险投资支持背景下，创业企业都经历了一系列
秩序良好的融资阶段：技术型企业家在完成了最初的工作和商业计划书后，投入
自己的全部积蓄或者通过抵押企业主要资产获得贷款；当需要额外但仍是适度的
资本(10-50万美元)注入时，他们通常寄期望于天使资金：当全面的标准或者
客观的考察开始时，需要更大规模资金(30～300万美元)，这时风险台伙企业
(即专业风险投资公司)参与进来。美国的统计数据表明，1995年风险投资总
额中的6％作为创新企业的筹备资金，17％作为启动资金(如产品开发和最初的
市场推销)。15％用于其它早期活动，42％用于扩大规模，9％用于资助杠杆收购
或其它需求，ll％用于其它用途。。＼阶段种子期
创jE期成卷：期成§{期资金狲(早期) (后期) (早期) (后期)
扩展期
(早期) (后期)
创业人投资
天使投资1
专业风险投资
银行、基金等
机构投资
创业扳市场、，
主板市场
L L L
1 r
／
技术成果形成阶段商业化应用阶段产业化阶段
图2．2高技术创业企业技术创新不同阶段的资金支持
由此可见，风险投资不仅对高技术创业企业技术创新提供了直接的资金支
持，而且也带动了其它资金的进入，从而形成了一套与企业技术创新不同阶段相
匹配的、梯次分明的金融支持系统(见图2．2)。更为重要的是，风险投资的参与，
使得企业获得外部权益资本的时间大大提前：在高技术创业企业生命周期的开
①EM．谢勒：‘技术创新t经济增长的原动力》，新华出版社2001年版，第104—105页．其中的数据转
亏f自美国国家科学公告：(科学与工程指示器：1998)，第6--31页，第A一384页．
始，也就是技术创新处于研发阶段时，即使没有成熟的产品或技术·只要有足够
的成长潜力，就有可能获得风险投资的资金支持和增值服务，这就使得创新活动
商业化应用的目的直接推进到研发阶段。而且，风险投资公司具有的专业化技能，
使得缺乏市场前景的项目会被不断淘汰，而那些具有生命力的项目则受到精心培
育，这些都使得技术创新的效率得以保障。
(三)为技术创新提供社会化网络资源的支持
正如本文在第一章中所示，技术创新是一动态的过程，而网络化是现代技术
经济条件下技术创新的一个突出特征。高技术创业企业由于自身初始条件的限
制，其技术创新常常得不到社会化的网络资源支持，而风险投资的参与能够在很
大程度上突破这一局限。风险投资家在培育企业技术创新能力的过程中，常常利
用其具有的经验、知识、声誉资本等各种资源，为企业技术创新带来社会化网络
资源的支持，使企业技术创新突破原有的组织方式和活动范围，从单一组织内部
走向社会，形成企业与供应商、用户、中介机构、金融部门、政府部门以及科研
机构等单位之间密切合作、资源互补的交互作用网络。
(四)为企业持续的技术创新提供支持
在高技术创业企业赖以成长的初始条件中，最突出的就是其较之常规企业而
言的技术优势，企业也是靠着这种优势的支撑获得成长能力的。但从动态角度看，
由于高技术自身内容总在发生变化，以及高技术企业之间存在着激烈的竞争，所
以这种技术优势总是相对的。因此，只有持续地进行技术创新，高技术创业企业
才能真正地成长起来。这里，风险投资发挥着重要作用。如前所述，风险投资实
际上为企业的持续技术创新构筑了一条持续的资金、管理、组织等各方面的资源
配置链，增强了企业技术创新能力。
三、对商技术领域的投资倾向性
如上所述，与银行贷款相比，风险投资在培育创业企业技术创新能力方面，
具有比较优势。这掰优势也在实践中得以体现出来。总体上看，风险投资对于高
技术领域具有很强的投资倾向性特征。虽然风险投资尚未成为投融资领域的主
流，风险投资也并不必然地以高技术领域作为自己唯一的投资选择。而且，专业
风险投资公司随着资本规模的扩大，其传统的投资阶段和投资方式发生了一些转
变。比如，专业风险投资开始偏好在某些企业成长到一定时期时，运用杠杆收购
或管理收购的手段介入。但是，这些情况并没有从根本上改变风险投资对于高技
术领域的投资倾向性，尤其是敢于介入创新的早期阶段。资料表明，美国风险投
资对创新型企业的投资更趋向于早期投入：对高技术风险企业的酋轮投资接近
2，3发生在种子阶段；风险投资在对高技术风险企业种子阶段的投资是低技术风
险企业投资的3倍，占高技术风险企业和低技术风险企业种子阶段投入总数的
76％o。从实践中看，风险投资造就了一大批诸如Microsoft、SUN、DEL、Yahoo
等现代高技术企业，这些企业已经成为美国新经济增长的重要支撑。
从产业层面上看，风险投资的领域总是集中在当时产业发展的前沿领域(表
2．7所示)。而且，考虑到它在技术创新早期阶段介入所发挥的带动作用，风险投
资对高技术产业的发展表现出很强的先导性效应。比如，风险投资对于半导体、
个人计算机、生物工程、网络业等产业发展的最早介入与前期支撑的事实，证明
了风险投资这种先导效应的存在和巨大影响。
表2．7 美国风险投资行业分布(单位：百万美元、％)
2000年第3 占该季度总2001年第1季度占该季度总2001年第3季度占该季度总
行业
季度投资额额比重投赉额额比重投资额额比熏
互联网11539 44．5 4093．50 34．9 2083 56 27．00
通讯和媒体4589 17．7 1765．如15．1 1698．，1 22．01
戟件及服务3009 11．6 2196 86 18．7 1336．60 17．32
电子2152 8．3 1368．79 11．7 818．23 10．60
医药保健112l 4．3 845．21 7 2 560．45 726
生物工程977 3 g 523．2S 4．S 547．75 7．10
计算机硬件822 3 2 328．93 2．8 20&，0 2．67
商业238 0．9 99．60 0．9 183．07 2．37
工业和能源434 1．7 1326l 1．1 87．32 1．13
其它产品1022 3．9 373．85 3 2 194．38 2．52
资料来源：www．nvca．org．转手l自朱东展、余津津：“美国创业投资风险驾驭机制研究”
《外国经济与管理》2003年第l期．
①W．D．比格利夫、LA，蒂蒙斯；(处于十字路口的风险投资，美国风险投资的回顾与展望’，山西人民出版
社2001年版，第256页．
第三章风险投资与高技术创业企业技术创新动力
上一章从企业融资视角，探讨了风险投资培育高技术创业企业技术创新能力
的作用机铷。如前所述，在对创业企业投资中存在着严重的信息不对称所导致的
逆向选择和道德风险，而创业者人力资本的高度专有性又会放大这一风险，这就
会引发外部投资者与创业者之间的利益冲突，进而影响到企业的技术创新动力。
因此，有关企业技术创新的动力问题实际上可以归结为外部投资者与创业者之间
的委托一代理问题，而契约则是解决这一问题的关键。本章将从风险投资契约所
独具的企业治理视角，揭示风险投资在激发创业者创新动力方面的作用机制。为
此，本章首先分析风险投资中存在的委托一代理问题以及风险投资契约的博奔性
质，然后运用博弈分析工具，分别论证风险投资契约在治理逆向选择和道德风险
问题上的作用机制。
第一节风险投资契约与创业企业技术创新动力
一、委托—代理关系
在信息经济学里，一般将具有相对信息优势的市场参与者称为代理人，处于
信息劣势的参与者贝IJ被稼为委托人，他们之间的关系就属于委托一代理关系。因
此，委托一代理关系产生的基础在于市场参与者之闻存在信息不对称，进一步说，
市场参与者之间的契约安排是在信息不对称条件下发生的。根据非对称信息发生
的时间和内容，一般将委托一代理问题分为隐藏行动的道德风险(Moral hazard
晰th hidden action)和隐藏信息的逆向选择(Adverse selection with hidden
information)两大类o。道德风险与签约后的信息不对称相对应，是指契约签订
后，代理人知道岛己的行动，两委托人由于信息不对称恧无法观测代理人的行动。
这样，代理人有可能采取满足自身利益最大化却有害委托人利益的行为。逆向选
择是与签约前的信息不对称相对应，指的是代理人利用～些可能对委托人不利的
信息签订对己有利的契约，而委托人由于信息劣势而作出对己不利的选择。由于
逆向选择的存在，委托人不了解代理人的质量状况(类型)，他只能根据对市场
①传统上，经济学界一般认为委托—代理问题仅仅是指豫鬻行动的道德风险问题．
65
平均水平的预期判断对方并采取交易行动。这样，质量高于平均水平的交易对手
会不愿参加交易而退出市场，而低于平均水平的交易对手则积极参与交易，甚至
降价以求。这个过程如果进一步持续下去，最终市场上只有低质量的交易对手，
市场会趋于“柠檬化”(Lemonization Market)，在极端的情况下，市场甚至消失。
因此，委托一代理问题主要表现为：双方都是追求自身利益最大化的个体，
而委托人力图使代理人按照委托人的利益选择相应的行动，但由于信息不对称，
委托人不能直接观测代理人的类型或行动(属于代理人的私人信息)，只能观测
到另外一些变量，这些变量是由代理人类型或行动以圾外生的随机因素共同决定
的。所以，这些变量更多地是关于代理人的不完全信息。由此，代理人出于自身
利益可能会做出有损于委托人利益的机会主义行动。
二、风险投资中的委托—代理问题与企业创新动力
在风险投资运作中，风险资本的提供者(投资者)首先将资金交由风险投资
家进行投资，然后由风险投资家投资于创业企业，通过创业企业的技术创新实现
资本增值。在这一过程中。存在着投资者与风险投资家之间、风险投资家与创业
者之间的双重道德风险和逆向选择问题(Sahlman，1990)。在第一层次上，风险
投资家是委托人，投资者是代理人，解决它们之间的委托一代理问题主要是依赖
有限合伙制基金的内在机制，本文前面已经有所论及，这里不再敖述。在第二层
次上，风险投资家是委托人，而创业者是代理人。具体到高技术创业企业丽言，
正如本文前面章节所述，创业者的人力资本对创业前期的企业非常关键，而创业
者在供给人力资本时具有很强的主动权，或者说，其人力资本的投入无论在时间、
空间还是数量上具有极强的主观性，因而对外部投资者两言，在创业者的能力、
创造性、努力程度、行为选择等方面具有了很强的不可观测性。而且由予高技术
产品技术创新的客观特性，创业者即使非常努力，技术创新最终能否成功也存在
很大不确定性，受到许多外生随机因素影响，这样，创业者人力资本投入与产出
之间的关系也是不确定的，投资者很难区分创业者的有效投入和无效投入，并且
也很难对这些投入进行精确计量。这些都意味着风险投资家处于信息劣势地位。
这样。有关创业者能力(也包括开发项目的技术可行性、市场前景等)方面
的信息不对称会引发逆向选择问题。创业者往往会隐藏对己不利的信息，而只向
风险投资家提供对己有力的信息，逆向选择由此产生。如果对此不能有效地加以
防范，不仅会使获得融资的企业不愿充分发挥其仓Ⅱ新动力，而且有可能使得较高
素质(类型)的创业企业的技术创新面临投资不足的困境，从而使其创新动力间
接地受到伤害。而有关创业者行为选择(比如其努力程度)方面的信息不对称会
导致道德风险问题，创业者会因缺乏动力与相应的约束而从事机会主义行动。
三、风险投资契约分析
如上所述，解决风险投资中的委托一代理问题，进而激发企业创新动力的关
键在于解决信息不对称所引发的逆向选择和道德风险问题。本文上一章从融资角
度论及的风险投资的作用机制就具有这一功能。，而其中的市场化契约机制在激
发创业企业创新动力方面尤为重要。
契约是规定签约双方以某种特定方式行动的协议，风险投资契约则是委托人
(风险投资家)与代理人(创业者)之间达成的、对双方具有约束力的契约，这
一契约贯穿于风险投资机构对创业企业从资金投入到退出的整个过程，规定了刨
业企业的治理结构，其主要内容包括：(1)控制权的划分和使用，它涉及到风险
投资家与创业者之间的权利分配，比如董事会席位、投票权、参与管理方式等。
(2)投资方式的设定，包括投资工具的选择、分段投资的规定、退出方式的约
定等。(3)绩效评价与判断，即采用哪些指标来考核创业企业绩效，从而决定控
制权的使用、分段资金注入、采用何种方式退出以及给予创业者什么样的激励报
酬或惩罚。(4)监督机制的设计，包括对创业者信息披露内容和披露方式的规定，
以及为保证信息披露的质量所进行的检查监督方式。(5)创业者报酬机制的设定。
(6)肯定和否定盟约，即对创业者应该做和不应该做的事情作出的补充规定。
因此，风险投资契约具有内在的治理机制功能。
表面上看，风险投资家通过选择创业企业，从而在签约时具有某种优势地位，
但笔者认为，任何一项有效的经济交易(契约)的达成，其前提是双方彼此平等、
彼此接受对方的条件(事实上是接受一个共同的条件)以达到一个双赢的结果。
对风险投资家而言，风险投资的直接目的并非是为了支持高技术创业企业技术创
新，而是期望通过承担高风险而获取高收益。也正由此，风险投资与高技术创业
企业存在着密切的联系：一方面，风险投资作为商预期回报的一种投资，它必须
投向增值潜力大的投资对象。而高技术刨业企业在其初始阶段，往往只有尚处于
技术概念或研发阶段的技术项目，或者是某项独特的创意，虽然存在极高风险，
但～旦成功则会带来极高收益，这恰恰符合风险投资的要求。而对高技术刨业企
。比如，高效率信息生产机制有助于躐缓信息不对称程度，从而具有防范这一问题的功能。
67
业而言，尤其在创业前期，由于各种原因，使其难以从传统渠道获得必需的资金，
其弥补资金缺口的可供选择(往往是唯一选择)就是用企业股权来交换资本，而
风险投资正是这样的交易对象。这样，双方存在满足对方未来增值和成长条件的
客观可能性。但是，这种客观可能性并不是达成契约的充分条件，还需要双方能
够达成一个共同接受的条件。对风险投资家而言，他不会轻易地投资，而会按照
～定的条件和标准选择创业企业；而对创业企业而言，以股权换资本往往意味着
企业控制权结构的转移，因而其融资成本相对较高。这样，创业者即使在只能唯
一依赖风险投资的情况下，他也会进行讨价还价。因此，风险投资契约的达成实
际上是双方相互博弈后的一个结果，而契约的具体条款则是双方进行博弈的规
则，它会通过对双方利益的影响进而决定各自所采取的行动。。
由此，笔者认为：风险投资契约在治理机制方面，既要能对创业者(代理人)
实施有效的约束(风险投资家控制风险所需)，又要能激发创业者的创新动力(创
业者创业成功以及风险投资获得高回报的保障)。也就是说，契约是一套满足代
理人激励相容和参与约束以及委托人利益最大化的治理机制安排。风险投资正是
通过一系列契约安排达到这一要求的，这正是风险投资培育创业企业创新动力的
作用机制所在。当然，契约总是不完备的。因此，本章所讨论的风险投资作用机
制是相对于传统契约而言的，或者说，风险投资通过其独特的契约安排，能较之
传统契约更能缓和投资中面临的委托—代理问题，从而更能有效地激发企业创新
动力。下面，笔者将运用博弈分析工具，分别从解决逆向选择和道德风险两个方
面展开相关分析o。
①理论界认为物质资本所有者承担了风险(张维迎，1998)或者人力资本所有者承担了(部分)风险(方
竹兰，1999)而应该事有企业剩余素取权．依此推断，风险投资家作为物质资本(提供资金)所有者。创
业者作为人力资本所有者，两者应该分享剖业企业所有权．但笔者认为，创业企业所有权的安排，不是一
个“应该”的伦理问题，雨是一个风险投资家和创业者之间博弈的结果．
②现有研究一般认为，风险投资莫约主要俄重于防范代理人的事最道德风硷问题，面对逆向选择问题的治
理，主要在于风硷投资家事前的严格评估．如Amit eta]．(1998)的模型显示，风险投资家对剖业者的事后
数管可以缓解后者由于部分股权出让丙导致的道德风险．而事前讦估则可默缓解逆向选择问题．另外，从
博弈角度来探讨风险投资中的相关问题．也是周内学者一个较为流行的分析思路．比如，际永庆、王浣尘
(2002)探讨了在风险投资家和创业者同时满足参与激励条件下的风险企业最优股权设计；赵炎、陈晓剑
42003，2004)通过构造博弈模型．探讨了风险投资家与创业者可能采取的战略，以及刨业者团队中的激
励效应；郭建莺(2004)建立了一个最终投资者、风险投资家与刨业者三方博弈的模型来说明风险投资契
约安排的功效．不过，上述研究基本上是偏重于隐藏行动的道德风险问题分析，并来涉及到逆向选择问题．
第二节逆向选择与风险投资契约
一、逆向选择问题的产生
首先对博弈要素进行假定：
l、风险资本家(Venture Capitalist，以下简称为VC)相对于创业者
(Entrepreneur，以下简称为EN)的融资需求而言，其资本供给总是有限的，因
而风险资本市场是竞争性的。EN融资需要耗费一定成本。
2、参与人：博弈的理性决策主体是VC与EN，各自按自身效用(即支付水
平)最大化选择行动。
3、战略：为方便讨论，VC与EN的战略都为离散变量。EN有两种战略∞：
向VC申请融资和不向外融资(如通过内部融资而独立发展)；VC有两种战略：
接受EN申请进行投资和拒绝申请不投资。同时，双方是一种动态博弈，EN先
行动，VC后行动，决定是否投资。
4、信息：博弈中双方所获信息是不对称的，EN具有信息优势。这里，假设
EN有好类型(可以理解为EN具有创新精神、技术创新项目潜在质量较好)和
差类型两种，EN知道自己属于哪一类型，但vc不知道，只能根据EN提出的融
资申请进行判断，在博弈开始时，VC判断EN是好类型的概率为P，差类型的
概率为(I--p)。
5、支付：EN不融资的净收益为0。若申请得到VC接受的净收益为l，否
则为(一1)。。对好类型EN，VC接受或拒绝其融资申请的净收益分别为1和
一l(可以理解为VC丧失较好盈利机会的机会成本)；对差类型EN，VC接受
或拒绝其申请的净收益分别为一2和0，即VC对差EN投资的支付要小于VC
不向好EN投资的机会成本，这主要是声誉效应的作用。如果VC投资的企业损
失过大，VC的声誉资本将受到很大损失，从而很可能因此被排斥出风险投资业。
6、风险投资中的逆f旬选择是由参与人的博弈均衡决定的，其他变量(如体
制、政策等影响因素)都视为外生变量。另外，博弈方之间不存在任何形式的串
谋、共谋等协议，即它们的博弈是非会作的。
①考虑到创业企业的特征，EN很难在公开市场上(如股市、信贷市场)进行融资，故不考虑这一战略．
②EN申请融资会耗费一定成本，而当其被拒时，市场可能认为它存在较高风险，从而可能阻塞其它渠道
瓷金对其投资。这样，EN的掼失会更大．
⋯八
痪⋯一菸
(0。0)
O)
图3,1 EN与VC的动态博弈图
如图3．t所示，设VC接受和拒绝EN申请的期望净收益分别为ul和U2，
则；
UI=P×1q-(1--p)×(--2)-----3P--2，
U2=P×(一1)q-(1--P)XO=一P
令U1=U2，得P+=I／2，即：当EN是好类型的概率P>1／2时，VC接受
EN申请严格优于拒绝申请，VC的最优战略是接受申请，向EN注资，此时EN
的最优战略是向VC提出融资申请，此博弈存在一个精练贝叶斯纳什均衡(1，1)；
当P<1／2时，VC拒绝EN申请严格优于接受申请，VC最优战略是拒绝申请，
而EN的最优战略是不对外融资，此博弈存在一个纳什均衡(0．0)：当p=I／2
时，不管VC接受还是拒绝EN申请，他采取的任何混合战略都是最优的。
上述博弈均衡说明，EN能否得到风险投资，完全取决于VC对EN的信任
程度，即VC对EN类型的概率判断。于是，在竞争性市场上，具有信息优势的
EN为得到风险投资，就会隐藏自身真实信息而向VC传递对已有利的信息，以
此提高VC对自己盼信任程度。这就不可避免地使一些差类型EN成为VC认为
的“好类型”而获得风险投资，而部分好类型EN却可能得不到风险投资，从而
出现逆向选择问题。迸～步看，上述现象还会导致VC投资收益和成功率的相对
下降，进而使得P．不断变大，VC投资将越发谨慎o。这又反过来加深EN隐藏
信息的程度，如此循环作用，最终只有越来越差的EN充斥在市场上，市场会趋
于“柠檬化”(Lemonization Market)，在极端的情况下，市场甚至会消失。。
①证明如下：设x．Y分别是VC接受好EN和差EN的支付，一x和0分别是VC拒绝好EN和差EN的
支付，x>0、y<o，EN的支付同前．由Ul#u2褥：P+=鲥{y-2x)，由于x>o、y<o，散O心‘‘1．当发生逆向
选择时。设X不变，而J YI上升，P·随之变大．
@虽然这是一种非常极蚺的情况。但在现实中却不周程度地存在着．比如在我嗣，当大量风险资本苦于没
有好企业可授时，相当数量的(好的)风险企业却由于资本匮乏而举步雏艰．
二、控制权的信号传递博弈
解决逆向选择问题有信号传递和信息甄别两种方法，本文以信号传递为例进
行分析。上述逆向选择闻题的产生，是因为差类型EN不愿意暴露其真实信息，
其结果是好类型EN常常得不到所需资本。这样，好类型EN就希望通过某种方
式向VC传递某种信号以便VC事前将其与差类型EN区分开。这种方式就是信
号传递博弈中的分离均衡方法。
一般来说，代理人的收益由货币收益和非货币收益(也称为控制权收益，如
在职消费等)两部分组成，而后者是由于代理人掌控企业控制权所独享的。在财
富约束条件下，代理人往往更多地追求控制权收益(Aghion＆BoRon，1992)。
Desseirt(2001)将不对称信息引入Aghion．Bolton模型后发现：当EN拥有关于
其自身类型的私人信息时，好类型EN更倾向于将更多的控制权出让给VC，以
使后者能将它们与差类型EN区别开。原因在于：VC在签约后会逐渐了解关于
EN类型的信息，一旦他确定EN是差类型时，在VC拥有控制权的条件下，他
就能替换掉差的EN，后者因此会失去相应的控制权收益。因此，差类型EN常
常不愿意放弃控制权。据此，本文以EN出让控制权的比例(大小)作为信号。
(一)基本假设
l、假设存在一个VC心目中的EN控制权出让比例L．。定义高于或低于p
的EN控制权出让比例分别为LH和LL，VC接受LH但拒绝LL，EN知道VC的
这种信息，好类型EN能达到LH要求，但差类型Ell为了在签约后获得更多的
私人收益，也可能接受LH的要求以获得风险投资。原因在于：如果EN的人力
资本在风险企业中的作用非常关键(尤其在企业初刨期)，那么EN被替换的威
胁就较小。相反，此时的EN却可以通过事后威胁离开企业来“套牢”(Hold Up)
VC，迫使VC按照EN的意愿修改初始契约，从而谋求更多私人利益o。VC事
前不知道EN的类型，只能根据EN出让的控制权比例大小来作决策。
根据Hassanyi转换，“自然”将EN分成两类：好类型的概率为R，差类型
①以W[1limsan(1985)为代表的交易赞用经济学强调契约或组织安捧的目的和功能在于保护“专用性”的
投资免受“套牢”或“敲竹杠”机会主义行为的侵害，以及使交易费用最小化．但是．杨瑞龙、杨其静(2001)
指出．企业的本质是组织租垒的创造何分配问题，专用性事实上不挺不能增强其所有者的谈判力，反而使
其更加面临机会主义行为威胁的风险．因此，当事人分享组织租金的谈判力基础不在于资产韵“专用性”而
在于资产的“专有性”。所谓“专有性”资产是指这样一些资产，一旦它们从企业中退出．将导致企业维织
租金减少甚至组织解体．相对丙盲，在风险企业中，风险投资蒙所投入的资本具有。专用性”资产的特征，
而创业耆投入的人力资本更具有。专有性”资产特征，这为其实旅事后机会主义行为提供了可缝。
的概率为(1--R)；VC根据EN出让的控制权比例来判定其类型：根据LH判定
EN为好类型的概率为Q，为差类型的概率为(1-Qh根据LL判定EN为好类
型的概率为P，属于差类型的概率为(1-p)。
2、支付空间：为便于分析，假设VC接受好EN的支付为z，拒绝的支付为
--Z(代表丧失未来盈利的机会成本)；VC接受差EN的支付为一W(W>0)，
拒绝的支付为0。由于声誉效应的作用。}w l>f z l。
对于好EN：发送LH被VC接受的支付为x，被拒绝的支付为一x；发送LL
被接受的支付为x—A(x>A>0)，被拒绝的支付为一X—A。X是好EN通过
事后与VC合作所获得的收益，A表示即使是好类型EN，发送LL也需要支付初
始谈判成本。
对于差EN：发送LH被接受的支付为Y—B。Y是差EN通过实施对VC的
事后机会主义行为(签约后与VC重新谈判)而获得的，B表示重新谈判的成本：
被拒绝的支付为一Y+B；发送LL被接受的支付为Y—C，被拒绝的支付为一Y
～C，c为初始的谈判成本。
(二)策略空间
EN有四个纯策略；l、如果自然赋予好EN，选择LH；如果自然赋予差EN，
选择Lm 2、如果自然赋予好EN，选择Lm如果自然赋予差EN，选择LL；3、
如果自然赋予好EN，选择LL；如果自然赋予差EN，选择LH；4、如果自然赋
予好EN，选择LL；如果自然赋予差EN，选择LL。
VC也有四个纯战略：l、如果EN发送LH。选择接受；如果EN发送LL，
选择接受；2、如果EN发送LH，选择接受：如果EN发送LL，选择拒绝：3、
如果EN发送LH，选择拒绝；如果EN发送k，选择接受；4、如果EN发送LH，
选择拒绝：如果EN发送LL，选择拒绝。
(三)分离均衡分析
有意义的情形是：在好EN选择LH，差EN选择L乙下，VC对发出LH的EN
选择接受，对发出LL的EN选择拒绝，这说明EN控制权出让比例起到了信号传
递作用，这个博弈的糟炼贝叶斯纳什均衡应满足以下三个条件(如图3．2所示)。
(X， Z
(一X，一Z
(Y—B，一
(一Y+B
(X—A， Z)
(一X—A，～Z)
(Y—C，一W)
(一Y—C，0)
图3．2 EN控制权出让比例作为信号的博奕图
1、后验概率条件：即VC必须对哪种类型的EN发送哪种信号有一个符合
贝叶斯法则的后验概率推断。设x_H和KL分别表示EN为好类型或差类型的自然
状态，后验概率应满足：
P(KH／LH)=I，P(KL／LH)=0
P(KL／LL)=l，P(KH／LL)20
由贝叶斯法则： P(KH／L“)--笔皆=面丽RQ=，
所以，Q=I。同理，P=0．
2、在后验概率条件下，VC选择能使自身效用最大化的策略。在上述博弈
中，VC见到LH选择接受、见到LL选择拒绝。为使VC效用最大化，要求：z>
一Z，O>一W。
3、给定VC策略，EN选择能使自身效用最大化的策略。在上述博弈中，好
EN选择LH，差EN选择LL，为使EN效用最大化，要求：
)(>一X—A，一Y—C>Y—B，即Y<(B—C)，2。
综上所述，存在分离均衡的条件是：
Z>一Z
O>一∥
X>O
Y<(B—c)／z
前三个不等式显然成立，第四个条件可以迸一步转化为Y<B(当B>C时)，
即要求差EN放弃控制权(选择LH)以吸引风险投资所能带来的收益Y要低予
他与风险投资家进行事后谈判的成本B，差EN因此而不愿意放弃控制权(即不
73
愿选择LH，而选择LL)。进一步分析分离均衡的条件，其经济学含义是：
第一，当Y足够小而B又足够大时，上述信号传递作用将越显著·一般来
讲，当风险投资在创业企业前期介入时，双方的信息不对称程度相当高，而且此
时EN人力资本的专有性也极强，因此，EN拥有相对较强的事后谈判能力，这
意味着B较小而Y较大，EN就会在签约时暂时放弃控制权，先吸引风险资本进
入然后对其进行“套牢”。这样，控制权的信号传递功能就会被大大消弱。反之，
若风险资本在创业企业后期介入时，由于此时的信息不对称程度相对下降，而
EN的人力资本也逐步转为一种(企业)专用性资产，这意味着B较大而Y却较
小，控制权的信号传递功能也就较强。
第二，信号传递作用的强度取决于Y与B的相对大小，从本质上讲，取决
于EN与VC之间事后谈判能力的比较。这里，初始契约安排就显得极为重要，
尤其是对在创业企业早期介入的风险投资，更是如此。如果契约安排能够在签约
前尽可能地创造对EN的可信性威胁，加大EN事后重新谈判的成本(提高B)，
同时降低EN实施事后机会主义行为所能获取的收益预期(降低Y)，导致Y<B
的局面，就能发挥控制权的信号传递功能o。
(四)混同均衡分析
该博弈存在两个混同均衡：一个是好EN和差EN都混同于LH，一个是好
EN和差EN都混同于LL。相对说来，后者缺乏现实应用价值，我们主要讨论前
者。分两种情况：
第一种情况：如果好EN和差EN都混同于LH，VC选择接受，则要满足以
下条件：
l、在混同均衡下，VC不修正先验概率(他认为EN的选择没有信息量)，
即： P(KdLH)21j；五喜挚童=jii；‰=R
P(KdLH)21；簧笔；笋2=j乏f(I_-西R：)_O丽-Q)=1一R
①这也意味着-让EN在签约时就承担了更高的风险．正如SmMm柚(1990)所言。风险投资契约关键是
将风险从VC转移到EN，而后者对契约条款的反应，成为VC评估EN的重要信息，这样，有助于降低信
息不对称程度。
74
故Q=O．5
2、根据上述后验概率，VC的最优策略如果是接受，则需要满足接受的效
用大于拒绝的效用，即：
R2'+(1一R)(一阡‘)>一盖z 等R>上(1)
3、给定VC最优策略是接受，好EN和差E_N选择LH的效用璺大于选择LL
的效用，即要满足下列条件：
{rX一>BX>-yA—c等{B4：C。c：， 1 J，一日>J，一c等1< 心’
(1)、(2)式说明：如果在所有的EN中，VC判断好EN足够多(其概率为R>南)；同时，由于在LL下取得风险投资要付出额外成本(A>0)，好
EN只会发出LH信号；而差EN在LL下取得融资不仅要付出成本C，而且C超
过了它在LH下获得融资后进行事后谈判的成本B时，差EN也会发送LH，从而
发生混同均衡。
第二种情况：如果好EN和差EN都混同于LH，而在上述后验概率下，vc
的最优策略是拒绝，则VC选择拒绝的效用要大于选择接受的效用，即要满足：
RZ十(1一R)(一形)<-RZ
jR<?毒(3)
2Z+∥
给定VC的策略是拒绝，好EN和差EN都选择LH的效用要大于选择LL的
效用，即要满足下列条件：
{一-yX十>B-X>一-Ay-Cj{4B；：C c。， 1一y十B>一j 1>一(4)
(3)、(4)式说明：如果在所有的EN中，好EN比重不高(其概率为月<南)．同时，由于好EN在LL下要付出额外成本·而差EN事后谈判成
本却很小(B>-c)，所以两者都会选择发出LH信号，从而发生混同均衡。对此，
EN一概拒绝，这意味着风险资本市场的消失。
(五)风险投资中防范逆向选择的契约安排
上述分析显示，要发挥控制权的信号传递功能，需要创造分离均衡的条件，
降低混同均衡的可能，从而使VC能够尽可能地分离出EN的类型。因此，为防
范逆向选择。风险投资契约设计的关键在于尽可能事前就形成对EN的可信性威
胁，加大EN事后重新谈判的成本，并降低EN实施机会主义行为的收益(出现
y<b的局面)，由此促成不同类型的EN说出“真话”。为此，风险投资有关的契
约条款具有较大的灵活性，而且面向未来，体现出相机性治理特征，其实质是让
VC一开始就知道其自身也承担着相关的风险，同时，也为其提供相关的激励。。
下面，以三个契约条款为例进行分析。
1、分期注资条款
如前所述，当差类型EN预期他能够在签约后通过“套牢”行动而获取较高
收益Y时，他就有动力向VC发出LH信号，同时向前者许诺在将来不通过从项
目中撤出其人力资本来中断与VC的契约，这种不可信的承诺就给契约设计带来
了所谓的“单向承诺问题”(Commitmentproblem)。为此，在风险投资契约中，
VC采取分期注资这一契约安排，即资本不是一次性全部投入，而是根据企业每
一期的绩效指标分期投入，每一期的投资额以完成当前计划为限，而本期的经营
业绩又是下期投资的依据：若企业的经营达到约定要求，VC继续下一期注资；
若超过要求。则加大下一期投入；若没有达到要求，VC有权停止后续注资，或
者再次增加的投资将以更高的比例稀释EN的权益份额。显然，这一安排使EN
在一开始就认识到他能锝到的资金只能支持他达到实现这个阶段的目标，他能
“套牢”的VC资产，实际很少，相应的收益Y也就很小。
2、股票延期套现条款(Time Vesting Clauses)和非竞争条款(Non-Compete
Clauses)
前者规定，EN持有的股份只有在规定时间段后才能执行套现，若他提前离
开，其持有的股份必须按约定的较低价格卖给VC。后者则规定，～旦EN提前
离开企业，在契约规定的时间段内，他不得在同一行业中其它企业就职。显然，
这些条款不仅影响到EN实施机会主义行为的收益Y。更重要的是大大提高了相
应的成本b，尤其是后一条款的约束更强，因而在风险投资对早期创业企业进行
投资时，其意义也就更大。
Kapl&n和Stromberg(2001)对1987--1999年间美国14家风险投资公司对
①包括本节后面要讨论的股票期税．也具有很强的相机性治理特征．另外，这些条款同样具有防范道德风
险的功船，关于此．将在第三节分析．
76
l 1 8家企业的200项业务的考察发现：风险投资契约普遍采用了非竞争条款和股
票延时套现条款，前一条款更多她被用在企业初创期，在初创期采用这一条款的
企业占总样本的比例为55％，而在企业后期采用的比例为33％；而后一条款普
遍适用于企业各个阶段，采用的比例高达70％。与此对应，初创期企业的控制
权一般由风险投资家拥有，并随着企业绩效的改进而向创业者逐渐转移。
3、在控制权使用上，VC拥有与其持股份额不成比例的特殊权利。包括管
理层聘用和解雇权利、一票否决权、无过错终止投资权、离职员工的股票回购权
等。同时，VC根据企业绩效，决定上述权利的使用，包括给予EN什么样的激
励报酬以及采用何种退出方式等。
三、股票期权的信息甄别博弈
信息甄别是解决逆向选择闯题的另一种方法，其博奔过程为：自然选择代理
人类型，代理人知道自己的类型，委托人不知道；委托人提供多个合同供代理人
选择，后者根据自己的类型选择一个最适合自己的合同，并据此选择行动。它与
信号传递的差别在于，不拥有信息优势的委托人现在却先于代理人行动。一般认
为，作为代理人分享企业剩余索取权的一种形式——股票期权，主要用于解决代
理人的道德风险问题，我们认为它在解决逆向选择问题上同样具有一定作用。
在风险投资契约中，VC通常赋予EN一定比例的股票期权以对其形成报酬
激励，使后者拥有在约定的期限内(行权期)按约定的价格(行权价)购买一定
数量企业股票，并可在企业上市后出售的权利。显然，如果届时通过EN的努力
使股价上涨，EN(行权人)就能赚取实际股价与行权价之间的差价，从而激励
EN(尤其对好类型EN)努力工作。其激励过程是：EN的努力程度—◆业绩斗股
价(反应卜—-EN行权收益。
从另一个方面看，股票期权也类似于信息甄别模型中委托人开出的一系列合
同。虽然不能明确EN的具体类型，但VC可以在股票期权签订之初，根据企业
的未来预期收益，对所需要的EN类型给出一个预期值，即行权价和授予的期权
数；EN则根据自己的类型判断通过届时行使期权能否获得收益来决定是接受还
是拒绝，从而间接地证明了自身的类型。
假设：VC先提供了一个股票期权计划，行权价为So，期权数为a；为便于
分析，假设实际般价s仅与EN的类型K和努力程度B相关，即S----K+B。显然，
EN的努力程度越高，努力的边际成本也越大，设努力的成本C=B2／2，C，>O，
C”>0，C，、C”分别为一阶和二阶导数。
EN的期望效用U为：u；a(S--So)mC=a(K+B--So)一B钝
则EN的最优化问题可表示为：
Max a(K+B--So)--B2／2
B
由上式的～阶条件得：B·=a，即努力程度仅与期权份额有关①，所以最优股
价s‘=K+a，即在股票期权计划(a)绘定情况下，未来的最优s+仅与EN的类
型K相关。这意味着，差类型EN由予未来不太可能从股价上涨中获利。从而有
可能拒绝接受合同，而好类型的EN则正好相反。这样，就有助于VC将不同类
型的EN分离开。因此，股票期权激励同时也具有解决风险投资中逆向选择问题
的功效。
第三节道德风险与风险投资契约
一、风险企业的所有权安排
在防范道德风险的契约安排中，一个重要的内容是关于企业所有权的配置。
在主流的企业理论中，通常是以企业剩余索取权与剩余控制权来定义企业所有
权，其基本观点是。企业是～系列契约的有机组合，而契约的不完备性导致最优
的企业所有权配置是让企业剩余索取权与剩余控制枚的分享尽可能对应起来。由
于享有剩余索取权实际上就意味着承担风险，而享有剩余控制权则意味着制造风
险，所以，这一企业所有权安排的基本原则又可表述为“风险承担者与风险制造
者的对应”(张维迎，1996)。因为，如果拥有剩余控制权的人没有剩余索取权，
或无法真正承担风险，这种剩余控制权就会成为一种“廉价控制权”，他就不会
有努力作出好的决策的激励与约束；同时，也因为行使剩余控制权的劳动(如经
营劳动)最难观察与监督，从而难以直接根据他的努力水平来付报酬，只能根据
间接的可予以观察的努力成果——郎企业剩余——来付酬，所以证他享有剩余索
取权可以解决这一监督难题。即让他进行自我监督以克服其道德风险o。除此之
外，虽然剩余控制权本身也构成了对企业经营者的一种报酬(Aghion and
①这也是股票期权发挥激励作用以防范道德风险的体现．
@张维迎(1995)证明．最优的所有权安捧趺定于每类成员在企业中的相对重蔓性以及对其监督的相对难
易程度·这一结论背后的逻辑是，在给定契约不可能完鲁条件下，让量重要同时又最难监督的企业成员拥
有所有权可以使剩余索取权和控制权达到最大程度的对应，鼠而使代理成本最小。
Bolton,1992；周其仁，1997；刘芍佳、李骥，t998；张维迎，1999)，但剩余控
制权收益并不足以补偿经营者为股东利益而有效行使剩余控制权所付出的成本，
因此仅靠剩余控制权为经营者提供激励是根本不够的．还必须有剩余索取权的分
享安排，以对经营者提供稳定、持续的激励。
企业所有权安排的上述原则体现于古典企业中，就表现为古典企业所有权安
排合约的基本框架——企业股东(业主)独享企业剩余控制权与剩余索取权：体现
于现代企业中，刚表现为现代企业所有权安排合约的基本框架——企业莉余控制
权安排给企业经营者享有，丽企业剩余索取权则安排给股东与经营者分享，以既
能给股东提供选择与监督好经营者的激励，又能给经营者提供努力行使好剩余控
霈《权静激励(张维迎，1996)。
但是，风险资本投资的高技术创业企业(风险企业)却表现出与上述理论不
同的所有权配置特征。Kaplan和Str6mberg(2001)以1987～1999年间美国14
家风险投资机构对1】8家风险企业的200轮风险投资业务为样本，经统计分析发
现，风险企业中的剩余索取权和控制权的配置常常是分离的：创业者(创业者)
获得相对较多的股权，而风险投资家则获得相对于其自身持有的股权比例而言更
大的控制权。而且，控制权在双方之间配置的比重是随着风险企业发展绩效的变
化而动态地调整，表现出一种状态依存控制权(State--contingent Contr01)特征，
即随着企业绩效的不断改善，风险投资家除了保留他们的现金流要求权(Cash
FlowRights。可以理解为一种剩余索取权形式)外，他们会将控制权(如特殊表
决权等)逐渐转移给创业者，后者因此才使其拥有的控制权与剩余索取权逐步对
应起来。
那么，风险企业的所有权，尤其是控制权的配置。为什么具有上述特征呢?
在现有的一些有关创业型企业融资结构的研究中，有些基本上忽略了这个问题。
比如，Hellmann(1998)指出，由于创业者面临财富约束，他必须在股权和控制
权(可以为其带来控制权私人利益)之间进行权衡。而对风险投资家来说，持有
榴对较大的控制权，能够避免被创业者事后“套牢”(ttoldUp)的风险，因而较
大的控制权是风险投资家进行投资的一个激励。这样，为获得风险投资，创业者
常常以放弃较多的控制权为代价。国内学者陈永庆，王浣尘(2002)建立了一个
同时满足风险投资家和创业者参与激励条件下的分析模型，并分别求解了基于创
业者最大化利益原则、风险投资家最大化利益原则和社会福利最大化原则基础之
上的风险企业最优股权结构的配置。但需要指出的是，上述研究虽然对隐藏行动
的道德风险问题进行了有益的探讨，但在控制权的处理上，都隐含地假定它在某
一时刻已经完全配置给某一企业成员，且固定不变。
另外一些研究则注意到了风险企业控制权配置中的动态特征。比如，在
Allgion和Bolton(1992)：L量用不完全合同理论提出的控制权转移模型(Control
Transfer Model，CTM)中，由于经营者受到财富约束并拥有不可证实的私人利
益(非货币化的控制权收益)，这就导致单纯追求货币利益最大化的投资者与同
时追求货币利益与私人利益最大化的经营者之间存在着利益冲突。为缓和这一冲
突，最佳的控制权结构是：(1)单边控制。当货币利益与总收入是单调递增关系
时，那么投资者控制最有效；而当经营者私人利益与总收益是单调递增关系时，
则企业家控制是有效的。(2)相机控制(ContigentContr01)。当上述货币利益和
私人利益与总收益间不存在单调递增关系时，控制权的配置是随着企业经营状况
的不同而改变的。企业经营状况好时，经营者获得控制权；而状况不好时，控制
权贝Ⅱ转移给投资者。另外，在企业发展的后期，由于可证实的货币收益会越高(意
味着此时的代理问题不再严重)，同时企业的外部融资能力也得以加强，这样，
企业控制权就会更多地转移给经营者。Dewatripom和Tkole(1994)在CTM模型
的基础上，进～步研究了控制权与现金流权(CashFlowRights)之间的关联性，
认为仅有以业绩为基础的货币激励是不够的，还必须在必要情况下给予投资者一
定的控制权，尤其是在企业经营不好时。上述研究具有重要的启示意义，即风险
企业的控制权与其剩余索取权之间的配置，并非如主流理论要求的那样总是保持
一致。而是具有一种动态的可调整性，以此解决投资者和经营者之间的风险分担
和激励问题。不过，上述研究基本上是将投资者看作是一个类似于厌恶风险的债
权人角色(Debtholder)，所以，只有在企业经营不蔷时才发生控制权向投资者的
转移。依此推断，风险投资契约就类似于一份债务合同(Debt Contract)，但现
实中的风险投资却是一种股权投资行为，风险投资家对所投资企业的影响也远非
企业债权人所能企及的，因而影响其控制权配置的因素也就相当复杂。
基于上述认识，本节的第二部分试图在Tirole(2001)发展的企业家道德风
险模型框架下，对风险企业所有权的配量进行模型刻画，并导出创业者在满足激
励相容和融资成功条件下所拥有的控制权均衡解；进而通过模型分析，揭示风险
企业所有权配置的内在机制。需要说明的是，Ttrole的模型主要关注如何解决控
制性投资者(如股份公司的大股东等)与分散投资者(小股东)之间的道德风险
问题，本文中的创业者(Entrepreneur，以下简称为EN)和风险投资家(Venture
Capitalist，以下简称为VC)分别类似于原模型中的控制性投资者和分散投资者，
他们之间存在着道德风险问题。但与其不同的是，本文首先放松了原文中控制性
投资者总是处于控股地位，以及分散投资者通过选择盈亏平衡(Break Even)而
使其剩余为0，从而保证控制性投资者成为唯一的剩余索取者这两个假设，而是
将VC和EN都视为企业剩余索取权和控制权的拥有者；其次，引入EN的入力
资本价值、控制企业的私人收益、尽职可能性等变量，通过探讨它们的变动对企
业控青4权的影响来说明风险企业控制权配置的内在机制。
二、基本模型与分析
(一)基本假设
l、风险企业是由拥有人力资本(价值为A)的EN和拥有物质资本(非人
力资本)的VC组成(周其仁，1996)；由于缺乏物质资本的EN不足以完成一
个投资额为I的项目(隗≮)，他必须向VC申请(I—A)的风险资本融资。
2、EN与VC签订如下契约：EN持有的企业股权比例为p，控制权比例为q：
VC则分别持有(1一B)比例的股权和(1--q)比例的控制权。一般说来，O<
B<1，而O≤q≤l。这意味着，VC和EN都可以成为企业剩余索取权和控制权
的拥有者。
3、该项目成功时的总收益为R(即风险企业利用全部资源可以创造的未来
货币收益的现值)，项目失败时的收益为0；EN有两种选择：尽职(努力)或不
尽职。如果EN尽职，项目成功的概率为PH，否则，成功的概率为PI．，但EN
此时可获得通过转移企业价值(收益)V而来的控制权私人收益(private benefit
ofcontr01)b，而且b是不可证实的，并假设这种转移不存在任何损耗，即V----b。
其中，R>0，b≥0，l≥PH>PLI>0。
V的存在，使EN获得b的收益，却减少了EN和VC共享的企业收益。而
对EN来说，pb<b意味着EN通过价值转移所获得的收益b大于按持股比例分摊
的货币利益损失B b，所以，EN具有追求b的激励，这说明EN更关心其拥有控
制权时所能获得的私人利益。在VC不能观察到EN的行为选择时，就会出现隐
藏行动的道德风险问题，这也构成了EN和VC之间利益冲突的主要原因。
4、b仅与q正相关，即EN拥有的控制权越大，他就越有能力通过转移企业
价值而获利，不妨设b=qB，其中B为EN拥有完全控制权(q=1)时所能获取
的最大控制权私人利益；VC对EN的价值转移行为实施监督要耗费～定成本C
81
(如花费时间收集信息、参加股东大会等)，C与q负相关，即VC拥有控制权
比例越大(q越小)，他就越有能力对EN实施监督，相应的监督成本也越大。这
样，VC监督得越多(即q越小)，EN通过价值转移而获得的私人收益b就越少。
设c=(1--q)M，M为VC拥有绝对控制权(q=0)时的最大监督支出。C将
当作正常的管理费用，与投资支出I一起成为冲减可供VC和EN共享的企业收
益R的两个主要项目。
5、假设该项目满足：(1)PHR—I—M≥O，即当VC拥有绝对控制权(q锄)
而EN也尽职时，项目的净现值(NPV)≥0；(2)B Pt限一I—M)≤A，这意味
着当VC拥有绝对控制权而EN不尽职时，EN的收益将很低(如可能被迅速替
换)，以至于小于他所投入的人力资本价值A；(3)PHR一(I—A)≤B，即当
EN拥有绝对控制权(旷1)时，他若选择尽职，其获得的收益不大于他不尽职时所
能获得的最大私人利益B。这意味着此时的EN有很强的动力去追求私人利益，
即使这样做会导致项目的净现值(NPV)≤O，而此时的VC将面临极大的风险。
(二)基本模型
首先考察EN的激励相容约束条件(incentive compatibility constraints)。要
使EN激励相容，意味着EN选择尽职所获取的按持股比例分摊的(货币)收益
(设为RL)不小于选择不尽职时的收益，从而EN有激励选择尽职。其条件为：
Rl=∥乓(R一，一C)≥声最(R-I-C-b)+b (1)
其次，在满足EN激励相容条件下，EN要融资成功，还必须使VC获得的
货币收益至少应与其最初的投入和所花费的监督成本相抵，即EN的融资成功条
件为：
乓置一焉≥(1-a)+c (2)
由于EN和VC都是企业剩余的索取者，由(1)、(2)可得在EN同时满足
激励相容和融资成功条件下，VC的“可承兑收益”(pledgeable income)REN为：
R“=晶R一卢E(R-I-C-b)-b≥(1-A)+C (3)
按照Tirole的定义，R烈是指项目所创造的收益在扣除满足EN激励相容约
束条件下的EN最低收入后的剩余。
将b=qB，c=(1-q)M代入(3)式得：
g≤—P．—a—-p—P—c(—R-—l—-m—)磊-天(i—-A—)～-u (4，(B
1 -M)(1一艘．) ”7
82
同聃，vc花费相当成本对EN实施监控的主要目的就是为了防范因VC转
移企业价值的道德风险行为而使自身的投资受损。因此-VC还要实现因EN的
道德风险行为所造成的损失与花费的监督成本之和最小，这也是VC的参与约束
条件，即：
胁[(1～∥)6+c】=q[O-f1),一肘】+盯
由一阶条件可得；(1一B)B=M (5)
(5)式的直观理解是，VC花费的最大监督成本M应与VC按持股比例分
摊的因EN转移企业价值而造成的收益减少的最大数量相对应。
(5)式与(4)式结合，得：
g蔓—e—,,—R—-—,—a—e,—(—R；二-—i—-；M_；：；忑)工-_(—I—-—A——)-一M：g， (6) 2 卢(1一卢置)B 1 、。
q+即为在同时满足EN激励相容和VC参与约束条件下，EN所拥有的控
制权份额的均衡点。
下面，对q+的大小进行讨论。显然，由假设3和假设5可知，q+≥O。同
时，q唪≤l。证明如下：
W2(疡R一∥圪(R—I-膨)一(I-A)一M)-#(I-／?eL)B
毛(PH一13PL)R一(1-13PL)(I+B)+A
由于BPL很小，再结合假设5可知：w~PH R-(I--A)--B≤O，故q}
≤l。
(--)模型分析
以(6)式为基础，可以得到以下一些重要的推论：
l、由却·／eft<O得推论1：如果融资时EN拥有较多的剩余索取权(这意
味着给予EN较强的货币利益激励)，则其必须放弃较多的控制权，或者说，即
使在EN控股的情况下，VC也应当拥有相对于自身持股比例而言较多的控制权
以对EN实施监控。
2、由∞+／8,,／>o#／推论2：如果融资时EN拥有的人力资本价值越高，则其
拥有的控制权比重也越大，或者说EN必须放弃的控制权就越少。
推论2意味着，当EN人力资本的专有性越强时，应当给予EN相对较多的
控制权以激励其努力工作。。从动态角度看，随着时间的推移，EN人力资本的专
有性逐渐转化为企业的专用性资产，这样，EN实施道德风险行为的可能性在减
小，同时VC的资本投入(I--A)也在降低，由∞+，a(，一A)<O可知，EN拥有
的控制权将增大以形成对其更强的激励。
3、由却+／舶<0得推论3：如果EN控制企业所获的私人利益越大(这意
味着EN道德风险行为的可能性越高)，若要融资成功，EN必须放弃更多的控制
权以使VC拥有有效的监控能力。
4、由却*IOM>0得推论4：若VC拥有控制权的监控成本越高(这意味着
VC监控效率较低，并导致VC按其持股比例所能获得的企业收益被抵减的部分
越大)，则应当赋予EN较多的控制权以激励其更好地自主运营。
5、由o,／+，a矗>0得推论5：若EN尽职的可能性越高(这意味着EN实施
道德风险行为的可能性越小)，EN应当拥有越多的控制权以激励其创新精神的发
挥。
6、由0P*／a只<0得推论6：如果EN不尽职的可能性越高，则VC应该拥
有更多的控制权以有效地防范EN的遵德风险行为。
三、防范道德风险的契约安排
上述分析说明，风险企业的控制权配置同样体现了很强的动态可调整特性。
比如，投资风险越大(B、PL越大)，VC被赋予较多的控制权以约束和监控EN；
EN的人力资本越重要(A越大)、创新槽神越强(PH越大)，EN则被赋予相对
较多的控制权以激励其努力工作；在赋予EN较大的剩余索取权(8较大)的同
时，vC则拥有较大控制权以控制风险。
进一步讲，随着风险投资的展开，投资风险、EN的人力资本价值、尽职情
况等都不是一成不变的。这样，为了能够尽可能地减少VC面临的道德风险，同
时又能给予EN足够的激励，风险投资契约必须具有动态可调整特性。也就是说，
契约条款要相当灵活，不仅能反映出上述动态变化过程，而且能够赋予双方进行
相应的权利调整。因而，风险投资对道德风险问题的治理，实质上与治理逆向选
①不过-从上节的分析中可知，在创业企业初期．为防范逆向选掸问惩，vC常常拥有更大的控制权．因
此·推论2可以理解为在签约后，VC通过对EN的了解，逐步将控制权转移给好类型的EN，以对其形成
有效激励。
择问题类似，也是一种相机性治理机制，以使EN与VC之间实现风险分担和激
励兼容。这样，其所有权的配置也就不可能简单地照搬主流理论中“剩余索取权
比须与控制权相匹配”的原则来进行。
除了在企业所有权配置上体现出相机治理特性外，风险投资中其它契约安排
也体现了这一特性：
1、在报酬机制设计上，为激励EN努力工作，一般采用“固定比例契约”
条款，以防止EN拥有的段权不会因钤来投资的不断增多恧被过度稀释。按照这
一契约安排。VC一般只拥有风险企业15％～20％之间的固定股份。同时，普遍
使用股票期权这一激励手段。这样，EN不仅持有大部分股份，而且特有相当tE
例的股票期权。与此同时，VC通过明确的契约条款获取了与其持股份额不成比
例的控制权，比如管理层聘用和解雇的权利、一票否决权、无过错中止投资权、
离职员工股票回购权等，这也意味着EN必须承担相应的风险。但是，随着企业
绩效的改善，控制权会逐渐转向EN。显然，在这种报酬机制下，EN面临的约
束与激励都很强。
2、在投资工具上，风险投资普遍使用可转换{芷券，包括可转换优先股、可
转换债券或附认股权的公司债券等。可转换证券通过设定一些特殊的条款，使
VC拥有了一些与其持股份额不成比例的特殊权利或“超级投票权”权利。比如，
在VC最常使用的可转换优先股方面，当企业经营不善时，VC有权接管董事会、
撤换企业管理层，以及通过收购、兼并、清算、股份回购等方式对投资实行变现：
当企业破产清算时，VC拥有优先清偿权：而在企业发展良好时，VC又有权将
优先股转换为普通股，从而分享企业成长的潜力。这种相机性的契约安排，具有
重要的作用。正如Trester(1998)所指出的，可转换证券的使用可以使EN和
VC的激励达到～致，原因在于VC常常把优先股的转换价格与企业绩效联系起
来。比如当企业绩效达不到规定的指标时，转换价格相对较低，对EN股份的稀
释作用就较大。EN持有的股票期权价值也大为下降。因此，这种灵活的转换条
件可以改变双方风险和收益的分配，使双方的利益目标达封一致。
3、在投资方式上，采取相机性的分阶段注资。VC很少将资本～次性全部
投入，丽是根据企、业完成预定绩效耳标致具体情况，来决定后续投资的进行。这
实际上是在EN和VC之阐怠0造了一种重复搏弈的格屈，即上次博弈会影碍苛下次
博弈的结果。这样，VC不仅能避免一次性全部投入导致EN的股权被稀释过大
所引发的激励不足问题，也能对EN实施严格的约束，使其在一开始就认识到他
能得到的资金只能支持他达到实现这个阶段的目标。比如，当EN的行为有损
VC的利益时，后者有权停止后续注资，或者再次增加的投资将以更高的比例稀
释EN的权益份额。另外，VC通常会向从事同类技术创新的一家以上的风险企
业进行投资，这样就可以把多家风险企业捆绑在一起，借助分阶段注资的权利，
以“联赛竞争”的方式对EN形成激励与约束——胜者与VC分享新产品的市场
价值、败者不再有后续投资，从而激励EN努力工作，并(部分地)弥补VC对
落选企业的投资损失(青木昌彦，2000)。
第四节小结
由于逆向选择和道德风险问题的存在，不利于企业技术创新动力的发挥．而
风险投资在控制投资风险以及激发(培育)企业创新动力方面的作用机制，具体
体现在其独特的契约安排上。与传统契约相比，风险投资契约安排具有很强的灵
活性，契约条款并非固定不变，而是依据企业绩效可以进行适时调整，即契约安
排更多地是面向未来。这种安排在风险投资家和创业者之间实现了风险分担和激
励兼容，不仅有助予风险投资家控制风险，两且对创业者旌加了很强的约柬与激
励，从而有助于缓和委托一代理问题，进而激发企业创新动力。
至此，本文分别从融资视角(第二章)和企业治理视角(第三章)分析了风
险投资在培育商技术创业企业技术创新能力及其创新动力方面的作用机制，论证
了两者在微观层面上的关联。下面，将结合宏观制度环境分析。进而导出风险投
资背景下的创业企业技术创新模式。
第四章风险投资与高技术创业企业技术创新模式
正如本文第一章所言，创业企业技术创新还与相关的制度环境紧密相关。进
一步讲，风险投资培育高技术创业企业技术创新能力和创新动力的作用机制及其
效应的发挥，离不开一个能够促进高技术创业企业以及风险投资创生、相互促进
乃至不断发展的适宜的制度环境。为此，本章第一节对相关的制度环境作一系统
分析，第二节借鉴现有的技术创新模式以建立风险投资支持背景下的高技术创业
企业技术创新模式，最后是对美日两国风险投资作用机制的实证分析。
第一节制度环境分析
制度环境及其功能
舒尔茨将制度定义为管柬人们行为的一系列规则，它们是适应经济增长的需
求而产生的。制度有以下四种基本形式：(1)用于降低交易费用的制度(如货币、
期货市物等)；(2)用于影响要素所有者之间配置风险的制度(如合约、分成制、
公司、保险等)；(3)用于提供职能组织与个人收入流之间联系的制度(如财产，
包括遗产法、资历和劳动者的其它权利等)；(4)用于确立公共品和服务的生产
与分配框架的帝日度(如学校、农业试验站等)o；林毅夫将制度定义为：“一个社
会中正式的和不正式的制度安排的总和”，而制度安排则是“管束特定行动模型
和关系的一套行为规则。制度安排可以是正式的，也可以是不正式的。正式的制
度细家庭、企业、工会、医院、大学、政府、货币、期货市场等等。相反，价值、
意识形态和习惯就是不正式的制度安排的例子。”国；诺思在1993年接受诺贝尔
奖的演讲中，将制度界定为“由正式强制(如规则、法律、宪法)、非正式强制
(如行为规范、社会惯例、施加于已的行为准则)以及它们的实旄特征
(Enforcement Characteristics)构成的。这三者共同界定社会的，尤其是经济的
激励结构”。。按照诺恩的理解，正式规则指人们有意识创造的一系列政策规则
①舒尔茨：‘制度与人的经济价值的不断提高'，载科新等著：‘财产权利与制度变迁'，上海兰联书店、上
海人民出版社1994年版，第253页．
②林敷夫：‘关于制度变迁的经济学理论：诱致性变迁与强制性变迁，．载科斯等著；‘财产权利与制度变
迁》，上海三联书店、上海人民出版社t994年舨，第377--378页。
③诺思：“历史经济绩效”，‘经济译文’1994年第6期．
的总和，包括政治(及司法)规则、经济规则和契约；非正式规则是人们在长期
交往中无意识形成的、并构成代代相传的文化的一部分，主要包括价值观念、伦
理规范、道德观念、风俗习惯、意识形态等，其中意识形态处于核心地位：实施
机制则是与法律制度配套的、能为实施者提供足够信息，保证契约实施的一套强
制性措施。
综上所述．“制度”可以理解为规范人们行为的规则，而“制度环境”可以
理解为是由一系列正式的和不正式的制度安排以及它们的实旌机制组合而成的
制度体系。
关于制度(环境)对技术创新的作用，正如在本文导吉理论回顾中所言，制
度经济学家强调了制度对技术创新具有决定性作用，原因在于技术刨新作为一项
追求经济利润的活动，制度(尤其是产权制度)能使创新主体通过技术创新所获
得的私人收益率接近社会收益率，从而对激励技术创新具有重要作用。国家创新
系统学派的学者也认为，制度在促进创新要素之间的互动上具有重要作用。
笔者认为，根据马克思主义经济学关于生产力与生产关系的辨证关系原理，
首先是技术创新决定制度创新。技术(属于生产力范畴)是社会生产中最活跃、
最革命的因素，它总是处于不断的变化(技术创新)中，有其内在的动因和独立
性，而技术的变革必然对制度创新(属于生产关系范畴)产生决定性作用，原因
在于：原有的制度随着技术创新的发生会越来越不适应技术创新的要求，进而使
愿技术创新的核心要素——劳动者进行技术创新的积极性受到抑制。此时，制度
创新就成为一种客观必然的要求。其次，一旦适应技术创新的制度得以形成，制
度创新对技术创新具有巨大的反作用。特别是随着资本主义制度建立以来，制度
仓q新对技术创新的推动作用已远远超过了技术变革内在的自发力量的推动。马克
思特别强调了资本主义制度对技术创新的巨大作用：“资产阶级在它不到一百年
的阶级统治中所创造的生产力，比过去一切世纪创造的全部生产力还要多、还要
大。自然力的征服，机器的采用，化学在工业和农业中的应用，轮船的行驶，铁
路的通行，电报的使用，整个大陆的开垦，河川的通航，仿佛用法术从地下呼唤
出来的大量人口——过去哪个世纪能够料想到有这样的生产力潜伏在社会劳动
里昵?”。
具体到制度环境的功能，上述有关学者的论述已多有论及。总体上说，主要
是通过降低交易成本、外部性内部化、减少不确定性和为合作创造条件，最终为
①‘马克思思格斯选集’第一卷，人民出版社1972年敝，第2钻页．
经济主体提供激励与约束国。
二、风险投资作用机制与制度环境
根据上述有关的制度创新理论，风险投资也可以看作为一种促迸技术创新的
制度安排，它是对传统制度(如传统的融资制度、企业制度安排等)的一种创新。
下面，本文将风险投资培育创业企业技术创新的作用机制作为一个整体，探讨有
利于风险投资作用机制发挥的各种具有不同地位和作用的正式制度安排、非正式
制度安排以及它们的实施机制组合而成的适宜的制度环境。所谓“适宜的制度环
境”是指这样一种制度环境，它能为创业者和风险投资者提供与其承担的高风险
相对应的高回报预期，从而激励他们进行创业(技术创新)和风险投资活动，从
而充分发挥风险投资作用机制的功效。具体表现在三个层次上：第一，支持和促
进高技术创业企业创生；第二，支持和促进风险投资业的刨生；第三，高技术创
业企业的存在是风险投资的前提，而风险投资又是高技术创业企业发展的重要保
障。因此，一个适宜的制度环境能够使上述两者相互促进，进而形成一个良性互
动、相互发展的格局。
显然，这一制度环境相当复杂，既有经济制度，也有政治、思想和文化制度；
既有正式的制度安排。也有非正式制度安排，而且各种制度不仅所起的作用程度
和作用渠道存在差异，而且各种制度之间还存在相互依存与相互作用的关系。因
此，本文按照它们对风险投资作用机制的影响程度，将这一制度环境大致分为三
个层次，选择其主要方面进行简要分析圆。
(一)根本性制度环境
它是对风险投资作用机制的发挥不可或缺的制度，是整个制度环境的核心。
1、有效竞争的市场制度环境。市场是使商品和劳务发生交换关系的场所和
媒介，现代市场制度包括交换规则及对违规行为的惩罚、价格机制、法人化的市
场主体和自由流动的要素市场等主要部分。从历史和逻辑的角度看，作为资本发
展演化产物的风险投资与作为企业发展演化产物的高技术创业企业都是商品经
①袁庆明：‘技术雹4新的制度结构分析)，经济管理出版社会2003年版，第173—178页．
②这里，笔者借鉴了一些学者基于制度的重要程度面对制度进行屡次性分析的理论成果．比如，黄少安将
经济制度划分为三个层次；第一层次是生产资料或生产要裳所有制；第二层次是产权制度；第三层是资源
配置的调节机制．(见黄少安著‘产权经济学导论》，山东人民出版社1995年版，第93页)；袁庆盟将社会
经济制度分为根本性制度(如生产舞料所有箭)、重大性制度(如产权制度)和辅助性制度．相应地，制度
创新也分为三个层次：第一层次是社会根本制度的创新：第二层次是重大性制度剖新。即一个社会内部制
度的重大调整；第三层次则是大量的、经常处于变迁之中的辅助性制度创新．(见袁庆明著：‘技术创新的
制度结构分折》，经济管理出版社2003年舨，第43一“页)。
济以及市场发展的历史产物，两者都必须在市场中存在和运动，以实现企业成长
和资本增值，而市场制度对企业技术创新具有重要的功能：
第一，它能自发地培育创新，使技术创新成为一种自组织过程。其作用机制
是：(1)市场主体在市场规则的约束内，可以自由选择符合市场需求的生产方式
和行为方式，因而无论他是通过模仿他人还是通过自己开发新产品，都需要了解
市场需求，进行学习和创新。因而，市场本身便是一个创新过程。(2)由于市场
能为成功的刨新提供巨大收益，所以市场能够自动地使企业和个人甘冒风险进行
创新。(3)市场通过竞争压力。迫使企业不断创新。(4)市场允许多个企业进行
竞争性研发，这样虽会造成一定的资源浪费，但有助于多元化创新成果的出现以
及提高创新效率，从而减少技术创新的不确定性。(5)市场把刨新成功与否的裁
决权交与消费者，这样既能使创新服务于消费者，又能对创新进行引导。(6)市
场的优胜劣汰选择机制，有助于培育创新主体一企业家o。
第二，有利于形成促进技术创新的竞争环境。在现代市场经济中，垄断总是
相对的，而竞争则是绝对的。因而，外部的竞争压力以及企望通过创新取得技术
垄断地位(虽然是暂时的)从而获得超额利润的内在冲动，迫使企业把资源投向
充满风险和不确定性的技术创新活动。梅耶在谈到硅谷的成功经验时就特别强调
了竞争环境的重要作用。“尽管产品生命周期越来越短，压力越来越大。迅速变
化着的技术和激烈的竞争在硅谷会比世界任何其它遗方更强、更猛。但也正是这
些驱动着硅谷加强创新研究．”，“在硅谷，没有创薪，就难于生长，不生长，就
得死。刨新增长是要求，不是选择。”圆
第三，为技术创新提供资源配置。虽然由于各种因素(比如信息不对称)的
存在会带来市场在资源配置方面效率的损失，但市场在其自身成长中所形成并不
断得以完善的市场运行机制具有资源配置方面的突出效率。因此，市场也通过供
求规律、价值规律和竞争规律，为技术创新活动不断地整合资源，引导着技术创
新中的资源配置。
同样，有效的市场制度环境也是风险投资形成和发展的重要条件。比如，竞
争性的市场制度环境不断为市场主体创造新的创新机会，形成创新成功的巨大收
益预期，加上自由流动的资本、技术和劳动力等要素市场的作用。从而不断地催
生着创业企业的出现并对风险投资产生巨大需求，也吸引着更多社会资本投向风
险投资业。另外，风险投资公司之间的相互竞争，也促进风险投资家努力工作。
2、激励性的产权制度环境。虽然市场制度为风险投资家和创业者提供了很
①柳卸林：‘技术刨新经济学't中国经济出版社1993年版，第160--163页．
@梅耶；‘射新增长一硅谷的启示'，吉林人民出版社1999年舨，第2、39页．
强的动力(主要源于利润动机和市场压力)进行风险投资以及创建企业进行技术
创新活动，但这还不足以对他们起到持续的激励作用，～个重要原因是：风险投
资和技术创新是一种有着明确商业赢利目的的经济活动，如果缺乏一定的制度安
排来保护风险投资家和创业者的利益，作为理性的经济入，他们就不会从事这种
活动。以技术创新为例，技术创新不仅具有很强的外部性(即技术创新的成果容
易被他人低成本模仿)，而且技术创新过程涉及到各方面人员(如技术人员、管
理人员等)与组织(如中介机构、金融机椽等)之阃的利益分配关系。因此，要
激励技术创新，就必须有一定的制度安排来明确和保护各个主体与创新成果(收
益)分配之间的关系。Arrow(1962)指出：“当由投资产生的知识被不情愿地
扩散到竞争者那里时，一个企业从事R&D投入的激励将减少”。，坎菲也曾以
瓦特的发明为例，说明在前资本主义社会中，由于绝大数技术发明只是人们在长
期实践中的偶然发现，它并不需要特殊的激励，因而技术创新不能稳定地出现o。
这里，产权制度安排对激励机制的形成起着关键作用，因为它直接规定了风
险投资家、创业者以及其它经济主体与创新成果之间的所有关系。虽然产权不是
万能的，但它确实是人们从事经济活动时离不开的一项制度。正如诺思所指出的，
改进技术的持续努力只有通过建立一个能持续激励人们创新的产权制度以提高
私人收益才会出现@。从实践中看，知识产权制度和人力资本产权制度在激励风
险投资家、高技术企业创业者以及企业核心人员等方面发挥了重要作用。
3、多层次资本市场。无论是风险投资还是高技术刨业企业的发展，都需要
建立一个多层次的资本市场(包括银行信贷市场、保险市场、主扳市场、创业板
市场、产权转让市场、并购市场、场外交易市场等)。第一，对高技术创业企业
而言，风险投资只是满足了其技术创新早期阶段的部分资金需求，技术创新的完
成需要广泛的资金来源。第二，对风险投资而言：一是由于风险投资属于长期性
的权益投资，其获利方式是通过股权转让以获得尽可能高的市场回报。因此，它
必须依赖多层次资本市场的退出机制而撤出资本，获得回报。二是风险投资的投
资周期一般为3—7年，流动性较羞。因此，为提高其流动性，需要建立多层次的
资本市场体系以保证风险资本在整个投入期内都相应地拥有一定的退出机制。这
样，不仅能吸引更多的社会资本参与风险投资，而且，良好的股权流动性也为市
①An-ow,K．-1962，“E∞nomicWeifhrc andtheAllocatiomofResour∞forInvention”．InDouglasNe％dharn
(eds)；Reading in the Economics of[ndⅢsldal Organization．New York：Holt,RinclIart and W'mston Co．，1970，
pp415--417
@坎菲：“不同产权安排尤其是专利制度下的创新徽励”，载菲吕博顿等著：‘新制度经济学》，上海财经大
学出版社1998年版，第288页．
@诺恩：C经济史中的结构与变旺^上海三联书店1994年版，第126页．
91
场主体提供了直接的企业价值发现机制，从而提高了风险投资的增值效率。这也
是发达国家在拥有成熟度很高的场内交易市场的同时，还大力发展场外交易市场
的一个重要原因o。
(二)重大性制度环境
这些制度虽然并非不可或缺，但一旦形成就能够有力地促进风险投资作用机
制的发挥。下面以政府支持制度为例加以分析。
政府支持创新的重要原因在于创新是一项具有很高外部经济性的活动，其社
会收益都大于私人收益。而创新又是高风险活动，也需要相当资金。因此．光靠
市场来激励创新并不能使创新活动处于社会最优状态。政府支持创新的政策如表
4．1所示。
具体到对高技术创业企业，政府也往往对它们提供有力的支持。以美国为例，
一是放松管制。例如，1982年，美国8家由风险资本支持的小型半导体公司，
联合成立了一个规模较大的半导体联合开发中心。为了支持风险企业高新技术的
合作开发，美国政府对于这类属于反托拉斯法案限制的联合集团，不仅不予以“反
托拉斯法”的约束，反而大力倡导。。
表4．1 政府创新政策措旖分类
政策工具措艚例子
直接金融支持
简介金融支持
信息
科学技术基础设旌
教育基础设施
公共采购
税收
管制
公共企业
政策
公共服务
贸墨
赠款、朴贴、贷薮、提供设备或服务、贷款担保
鼓励对刨新进行投资的计划、风险盗本
信息舟络、咨询服务、网络服务
研究协台、研究赠救
瞢通教育体系、技术教育体系、再培训体系
政府政策性采购、研发合同
公司税、个人税等税收藏免
专利、法规、监查、反垄断
创新设旄、新企业创办
对于创新的荣誉和奖金、区域政策
采购、维修。公共服务部门创新，如电讯、运输等
贸易协定、关税、货币管制
资料来舞：Dodgson。M．＆J，Bessant，Effective innovation policy．International Thomson
Business Press，1996．pp48．
二是提供政府补贴。美国科学基金协会于1977年起试行了一项面向风险企
①出如。对于大量的非上市创业企业中的风硷投资来说，其重要的退出莱道就是通过场外产权交易市场来
进行的各种形式的产权产易．20世纪80年代以来．即使在股市走软、IPO企业教量大幅减少的情况下，美
嗣风险投资并未迅速萎缩的一个重蔓原因，就在于美田风险投资通过OTC市场的兼并收购，实现了投资退
出，从而在很大程度上弥朴了前者的髟响．
②当然．这种放松也并不是无界甩的．美国政府往往还是台在反托拉斯管制与防止过度竞争方面寻求一个
均衡点，特别是针对那些已发展成熟的高科技企业．如美国司法部诉徽软公司垄断即是一个典型的案例．
业的，j企业创新{川究(SBlR)计划，经过5年试验获得了巨大成功，使许多^
险企业得到了发展，大批高新技术成果实现商品化。鉴于此，国会又于1982年
通过了“小企业发展法”，明确规定：小企业年均R&D经费要超过l亿美元：
政府正式实箍SBIR计划，每年拨出约4亿一5亿美元的R&D经费，支持风险
企业的创新活动。为了保证高投入产出比例，政府部门还对风险项目进行严格评
审，并予以阶段性资助。与此同时，许多州政府也设立了高技术产业扶持基金，
为高技术产业化起到了重要的促进作用。据调查表明。美国风险企业虽然只获得
联邦政府R&D经费的3％，但与大企业和政府科研机构相比，其工程技术人员
的创新能力却要高出2～4倍，其每年100万美元的R&D经费能多开发出6倍的
产品。因此，sB取计划促进了技术创新与高技术产业化的发展。
三是提供信用担保。信用担保通常是由政府拨出一笔资金，设立信用但保基
金并组织专门的管理机构经营。担保基金的管理机构与商业银行达成协议，以一
定的比例对银行向中小企业的放款提供担保。通过信用担保制度，政府能以少量
资金带动民间资本，投向风险较大的高技术风险企业。因此，有人称信用担保制
度是风险资本的放大器。在美国，往往由州政府建立一个战略基金会，其资金来
源是州政府发行的债券，并以石油、天然气税收和资源税的收入作担保。
四是政府采购。通过政府采购为技术创新活动开辟初期市场，对于促进风险
投资和高技术创业企业的发展是十分重要的。美国自60年代就制订了政府采购
法，对高科技产业及战略性产业进行扶持。诹部硅谷地区和东部128号公路沿线
高技术产业群的迅速发展，其成功的关键之一就在于美国联邦政府的采购政策。
克林顿政府上台不久，在其“全面经济计划”中，为扶持创新产品的初期市场，
仅计算机及其相关产品的政策采购就达90亿美元。
五是知识产权保护。为鼓励创新，美国形成了一套包括效用专利、设计专利、
作物专利三个方面的详细的专jfⅡ立法。西方各国都有专利法，但就立法之详尽、
执行之认真来说，美国是尤为突出且卓有成效的。通过保护知识产权，能有效激
发全社会从事科技创新的热情，丽高技术成果的不断涌现正是风险投资兴旺发展
的基础。
在支持风险投资方面。政府的作用也是有目共睹的。美国除了通过上述对高
技术创业企业的支持从而带动风险投资外，还出台了若干法律、法规以刺激风险
投资业的发展。1958年政府颁布了《小型企业投资法》(SBA)，并据此建立了
小企业投资公司制度(SBIC)。政府规定，得到SBA授权的SBIC可以向政府以
低于市场利率的价格申请货款，贷款额可以达到其私人资本的4倍，并且享受特
定的税收优惠。从1958年到1963年，共有629家SBIC获准成立，筹集私人权
益资本4．64亿美元，其中47家公众持般的SBIC从公开上市中筹得3．5亿美元。
从1958年到1969年，SBIC项目对新创办的小企业所产生的资金供给高达30亿
美元以上，超过同期私人风险投资的3倍(Lemer，J．，1996)。该计划也成为早
期风险投资家的摇篮，并促进了风险投资机构及其有组织的专业风险资本市场的
出现。
20世纪70年代中期以来，美国政府通过了一系列的相关法规体系调整，对
风险投资给予支持。笔者根据有关资料进行整理，见表4．2所示。
表4．2 美国刺激风险投资的法规体系
时间法律、法规名称内容、作用及结果
为股权投资提供资本所得税激励。资本所得
1978 收入法
税从49．5％降至28％
雇员退休收入保障法
允许养老金投资于新兴企业发行的股票以及
1979 (ERISA)中的“谨慎人”
从事风险投资
(“Prudentman”)条款
将风险投资公司重新划归为商业性开发公
1980 小企业投资促进法司，免除其SEC登记手续、定期{c报要求，
并放宽其它限制
即使风险基金中有养老金成分，风险基金经
理也不是该养老金的受信托人，极大地降低
1980 EKISA的“安全港”条款
了风险投资家在吸纳养老金作为有限合伙人
时所承担的巨大风险
198l 经济复兴税法进一步将资本所得税从28％降至20％
准许把股票期权作为风险投资的报醐，并将
198l 股票期权促进法
纳税环节由行使期权时推迟至出售股票时
1986 税收改革法降低长期资本所得税
提出“参与证券计划”，即小企业管理局以政
府信用为基础，为那些从事股权类投资的小
企业投资公司(SBIC)发行债券提供担保，
1992 小企业股权投资促进法并代为支付债券利息，只有当SBIC实现了资
本增值后才一次性偿还债券本金，并支付小
企业管理局lO％左右收益分成。这极大地改
变了SBIc的投资方式
资料来泺：笔者根据相关资料整理所得．
①当然，这个计划由于其内在的缺陷暴露出许多问题．比如，在这一政策支持下，一时问数百家SBIC纷
纷建立，风险投资业一片繁荣．值是，许多公司取得贷款后不是支持刨新，而是通过转贷赚取市场利率与
优惠利率的羞价；同时因缺乏有效的约柬和徽励机制．投赍公司逐濒丧失了经营活力，亏损严重．尽管政
府一再加强监管，仍于事无补·但这些并不能否认政府支持对风险投资发展的作用，关键在于政府支持的
方式．
’
(三)其它制度环境
这些制度安排大多属于非正式制度，其作用程度要次于上述制度。鉴于其范
围较广，笔者以文化制度和信用环境为例进行分析。
由于风险投资和高技术创业企业的建立以及技术创新活动总是要由人来做，
因此，人们的创业精神在其中起着非常重要的作用，而这种精神除了受到上述正
式制度影响外，还受到属于非正式制度的社会文化环境的影响。由于不同的社会
文化环境对人们创业与创新的认识不同，因而对人们的创业精神会产生不同影
响。比如，美国人崇尚创新与创业，美国社会也鼓励人们大胆尝试：而日本文化
培养的则是忠心耿耿有余、建功立业不足的工作狂。以日本长期实行的终身雇佣
制和年功序列制为例。在这种制度下，员工的离开不仅会使其失去很多利益，而
且常常被人们认为是不忠的表现，这就抑止了日本人创立新企业的动力。另外，
日本社会对失败的容忍度较低，这在很大程度上造成日本人热衷于技术模仿与改
进，而不像美国人那样更热衷于创新。
即使在一国内部，不同地区之间的社会文化差异也会造成不同的创新绩效。
硅谷和128公路地区是美国两个主要的高新技术产业基地，两者开发着相近的技
术，又面对着同一市场，但前者却蒸蒸日上而后者却走向衰落，一个主要的原因
在于创业文化的差异。按照萨克森宁的分析，硅谷具有无特权的自由民主气氛、
勇于冒险、接受失败以及团结协作等适合创新的文化环境。“硅谷的交流模式与
别处迥然不同。这里更为开放⋯⋯人们不仅仅倾向于离经判道，而且还刻意地刺
激各种不同的想法。创新的思想火花在不经意的地方出现⋯⋯在硅谷里，人们对
组织结构几乎没有概念。在东海岸的大公司(指128地区)，你很难获知正在发
生的事情。交流形式十分正式⋯⋯而在西海岸(指硅谷)，人们倾向于高度的不
拘小节。个人之间很容易就能迅速交流。”，“硅谷地区的文化鼓励冒险，也接受
失败⋯⋯硅谷的文化是一种变革的文化：同业压力和社会压力支持冒险，人们经
常换工作”、“在东海岸，每个人的家族都源远流长。在这里，祖先和根底稳固尤
为重要。在硅谷，如果你失败了，你的家族不会知道，邻居也不会在意。然而在
这里，人们都害怕失败。那将使你愧对先辈。”函
另外，信用环境也很重要。在风险投资中，为控制风险，风险投资家将使用
大量的契约(包括正式的和非正式的契约)，良好的信用意识对契约的履行起着
重要的作用。在美国，“讲究信用”的观念能为社会提供一种很强的重诺守信的
氛围，而且，美国社会中也有一套较完善的个人及机构信用的记录和评价体系，
①萨克森宁：‘地区优势；硅谷和128公路的文化与竞争'．上海远东出版社1999年版，第61—65页、第
125页．
它能进一步促进各经济主体在经济交易中遵守信用准则。显然，由此形成的规范
的社会信用关系能够减少风险投资中委托人和代理人之间的交易成本，成为其顺
利运作的内在润滑剂。
第二节高技术创业企业技术创新模式
一、模式构建
在本文导言的理论回顾部分，笔者介绍了技术推动、市场拉动以及“链环一
回路模型”等三种技术创新的一般模式，并对其作了简要评价。比如，这些模式
都不包含风险投资这一变量，也没有涉及导制度环境，依照本文的分析，用这些
模式来解释风险投资作用背景下的高技术创业企业的技术创新，显然是不够的。
但是，这些模式也为笔者的研究提供了借鉴。笔者认为，三种模式各具特点，相
对来说，由于技术创新是一个非常复杂的过程，不可能确定某一个因素是创新唯
一或基本的决定因素，但任一成功的创新都离不开科技和市场需求的结合，也离
不开知识与研究的互动。因此，技术一需求互动模式更能体现技术创新的实际过
程，也更能体现技术与经济的紧密结合。
根据本文已有的分析，笔者构建了一个在适宜的制度环境(第一节论述的)
中，风险投资作用背景下的高技术创业企业的技术创新模式，如图4．1所示。
图4．1风险投资支持下的高技术创业企业技术创新模式
这是一种知识——需求互动的技术创新模式：技术创新起始于知识(现有知
识和新知识)和市场需求(对新需求或潜在市场机会的预期)的双向推动，为获
得创新的潜在高利润，风险投资家和高技术创业企业家相互合作，成为创新过程
的准动者，迁d风险投资的作用机制，创业企业技术创新能力得以培育，最终将
知识创新形成的新设想或者新技术开发成新产品，推向市场，实现创新。这一创
新过程不仅受到创新技术本身技术性与经济性结合要求的制约，还要受到制度环
境的约束。同时，市场结构会因创新而变更，因为新产品市场上的任何垄断都是
相对的，都面临更新的产品创新所带来的竞争威胁，因而，市场结构偏向于竞争
性占主导的垄断竞争市场结构回。成功的创新所引起的技术、组织和市场结构的
变化会形成～股潮流，推动新产业的产生和旧产业的消亡或振兴(由技术扩散引
发)，这一过程又不断蕴涵着新的市场机会，从而对下一轮创新形成正反馈效应。
二、高技术创业企业技术刨新模式的特征
(一)横向比较
表4．3所示为高技术创业企业技术创新模式与三种一般的技术创新模式的各
自特点。
表4．3 四种技术创新模式特点
＼＼＼模式技术推动需求拉动技术一需求高技术刨业企业技术创新
＼
比较项目＼ 模式模式互动模式(知识一糟求互动模式)
技术发明知识创新与
创新诱因技术发明市场需求
和市场需求市场藉求
创新成功拥有技术能风险投资家与创业者在
发明家、企业家企业家
关键人物力的企业家制度环境下的融台状况
①本文在导言中指出，在有关技术刨新与市场结构和企业规模之间关系的研究上，至今尚未得到一致的结
论，如有些学者认为刨新与垄断的市场结构相关，另一些学耆则认为一个竟争的市蟠结构更有助于刺激企
业创新．笔者认为．现有的有关研究基本上是将创新资潭(如资本投入、研发力量等)的投入主要局跟于
企业内部分析，并未涉及到创新盎源从企业外部获取和组织的可能性，也来涉及到刨薪对市场结掏的反作
用．在市场经济条件下-对一个理性的企业而言，对垄断性超额利润的预期是其剖新的内在动力，因此．
市场竞争无疑是激发企业技术创新动机的根本力量．但任何垄断都是相对的，它都面临着来自新剖新的威
胁，因而，竞争总是绝对的．尤其是在变化迅速的高技术产品市场上更是如此．这一市场成长率高，利润
诱惑力强，只要不存在政府强制规定的进入壁垒，潜在竞争者就有可能进入，两且往往是以创新手段打入
市场·相对于大企业而言，高技术创业企业常常具有较强的创新动力．而在风险投赉的作用下．其技术创
新能力也得以改善，因此，它们能够形成对在位企业的威胁，并迫使盾者进行技术创新以维持自身优势．
这样，创新往往会变更原有的市场结构，使得市场更多地体现为一种动态的垄断竞争榕局．比如．现实中
我们常常看到一些高集中度的知识密集型产业，如计算机和芯片产业．尽瞥存在较高技术壁垒，但竞争却
非常激烈，产品价格一直在下降．
技术与市技术发明需求创造技术发明与知识创新与市场
场关系创造需求技术发明需求双向互动需求双向互动
创新难度难较难较易相对较易(因风险投资参
与)
刨新周期长较短短相对较短
技术成果商较易商品化．适易于商品化．技术较易商品化，尤其对高技术
创新效果
品化过程较长合短平快项目与经济发展褶互促进产业发展具有先导性作甩
<二)纵向比较
下面，从创新史的角度，将高技术创业企业技术创新模式与科学工业经济时
代的技术创新模式相比教以说明其特征。。
1、雹Ⅱ新的技术来源与创新主体
科学工业经济时代技术创新的中心内容是发电机、化工材料以及内燃机的发
明和应用，其突出特点是不依赖于创新主体的经验和技能，而是依赖于科学知识
和科学实验，表现出日益明显的技术科学化和科学技术化趋势。一方面，科学对
技术原理的确立、技术设计和技术研制起着重要的先导性作用。另一方面，技术
的发展也为科学实验提供新的仪器和手段，使之更为有效地去揭示科学规律，因
而创新的主体是科学家、企业家和工程师结合的一个整体，并由此导致了R&D
的企业内部化和制度化t许多垄断企业建立了直属的工业实验室这一创新组织。
“通过组织由公司提供资金的研究和开发活动最早实践了系统地探索发明的可
能性边界这一观点⋯⋯它开始了由业余发明家偶尔探索阶段向由雇用的、受过科
学训练的专业人士进行研究和开发阶段的转交。”。以1899～1946年期间美国制
④由于工业化进程是伴随着技术经济模式变革向前发展的．而技术经济横式的变革又是由基本技术创新弓
起的r因此·可以以基本技术创薪为标志r将蚯代以来工业化的避程划分为：16世纪中叶至17世纪deaf
的工场手工业经济时代；18世纪中叶到19世纪中叶的机器工业经济时代；19世纪中叶至二次世界大战前
的科学工业经济时代}第二次世界大战后的信息产业经济时代．详见蕾鹧：‘技术创新的历史阶段性研究)，
乐北大学出版社2002年版，第五章．
竺坎菲：‘不同产权安排尤其是专利制度下的宦q新澈励'，载菲譬博顿等着：‘新制度经济学》，上海财经大
学出旅社1998年版，第285页．
9R
造业(二位数部门)为例，食品、饮料等19个部门的工业实验室和从业的科研
人员数量都在不断增多：实验室总数从1899年的112个增加到1946年的2303
个，增长了20多倍；科研人员数量从1921年的2775人增加到1946年的45941
人，增长了约17倍国。与此同时，独立的专业实验室和独立的发明者在研发中遇
到了愈来愈大的困难，许多被并入或转入进企业的研发部门。比如，在美国独立
实验室工作的专业科研人员占所有专业科研人员的比例，从1921年的15．2％降
到了1946年的6．9嗜9。
高技术创业企业的技术创新领域虽然并未涵盖所有的高技术领域，但从风险
投资涉足的半导体、计算机、国际互联网等产业领域看，风险投资支持下的高技
术创业企业的技术刨新，常常是知识经济对代产业发展的前沿领域，这些领域的
创新是以知识创新为基础的，其发展所依赖的最重要资源已经不是传统的自然资
源、物质资源等有形资源，而是知识和高索质的人力资本(知识的载体)，因此，
在这些领域进行的创新，有利于发挥高技术创业企业知识和人力资本相对密集的
优势，其主要的创新主体是科学家、工程师、创业者个人或规模较小的研发团队
以及风险投资家组成的混合体，主要凭借着个人知识或技术创造力。虽然这种研
发不具备研究大型和复杂技术体系的组织能力和知识能力，也缺乏相应的设备和
经费支持，但仍然是一项高度复杂的知识创造性活动。
2、创新实现模式
在科学工业经济时代，随着生产经营规模韵逐步扩大，对资本的需求量也大
大增长。同时，为了分散经营风险，开始出现以股份公司为主体的大企业，它们
成为大多数重大技术创新实现的基本单位，新技术成果也通过大规模生产以及广
泛的技术扩散加以商品化和产业化，由此形成了一个完整的工业技术体系。同时，
由于企业规模的日益巨大以及技术创新过程的不断复杂，在技术创新管理上也相
应地出现了大型化、集中化和专业化特点。在新的形势下，金融机构通过组织创
新、业务创新、市场创新等，不仅积聚了大量的社会资本，同时也通过各种手段，
不断渗透进工商业资本中，对企业的技术剑新提供了巨额的资金支持和融资便
利。比如，19世纪末铁路的兴建和重化工业的进一步发展，正是依赖于融资制
度的创新。金融机构在普通股、债券基础上，推出了集二者之长的优先股，很受
投资者欢迎，仅英国的优先股占全部铁路的股份，就从1845年的4％飚升到1849
①Mowery，D．C．＆N．Rosenberg，Technology and the Pursuit ofEconoraic Growth．Cambridge University
Press r 1989，pp62--71，ppl26，
@Teece，D．J．·EconomicPerformanceandtheTheoryoftbvFirm．EdwardElgⅢPublishingCompany，1998，p砖
年的66％，为铁路修建筹措了大笔资金9。
与上述大企业技术创新能获得充足资源(企业内外部资源)支持相比，高技
术创业企业不仅自身资源平乏，而且其技术创新也很难获得传统资本市场和金融
机构的适时支持。正如本文前面章节所述，风险投资对创业企业技术创新的作用
机制有助于企业技术创新的成功。同时，这一过程也是风险投资支持创业企业从
弱小逐渐走向成熟的过程。
3、创新与市场的相互作用
在科学工业经济时代，随着电力等技术创新所引发的技术巨大进步以及工业
生产的迅速发展，客观上要求集中化的大资本。同时，市场竞争也愈加激烈，最
终形成了少数大资本家垄断市场和生产的局面，私人垄断组织成为社会经济的主
要形式，市场机制对垄断资本的运行起着自发的调节作用。在卖方市场垄断的情
况下，市场需求对技术创新的拉动作用受到影响，具有很强创新能力的大企业在
创新上的惰性开始显现，而具有创新动机的小企业却缺乏创新的资源。这一时期
的技术创新，更大程度上反映的是在垄断大企业主导下，为追求更大垄断利润而
进行的科学技术推动模式，而市场需求对技术创新的影响则是间接的。
在技术创新进入知识仓Ⅱ造技术阶段，一方面，技术层次的提高使技术戗新的
难度进一步加大，大企业由于具备资金、科研开发以及生产的规模经济等方面的
优势，因而技术创新推动了其规模不断扩大，垄断程度有所提高。但与此同时，
高技术领域技术创新也具有抑制市场垄断程度提高的效应。对于高技术领域的技
术创新而言，关键的是对新技术发展方向的明察和对技术创新关键环节的把握，
因此，大型的研发机构、对制造产商的大规模投资和耗资巨大的分配网络不再是
创新实现的前提条件。除此之外，消费者需求的多样化、产业结构的调整、产品
生命周期的缩短以及政府对中小企业科技创新的支持等多重因素，都导致了高技
术创业企业的大量涌现。高技术创业企业的创新领域集中在知识密集型产业，其
创新以创造新市场、形成新需求为主。同时，’知识创新与市场需求之间的相互作
用成为创业企业展开技术创新活动的主要推动力。成功的技术创新所引发的市场
结构，更大程度上是一种偏向于竞争性的垄断竞争的格局：不仅是已获得暂时垄
断地位的企业在竞争压力下需要不断创新，而且，竞争性的企业也有机会通过创
新建立垄断以获得超额利润，正是在这种压力和动力的双重作用下，形成一种动
态竞争格局——从竞争走向垄断，又从垄断走向竞争。
①P金德尔伯格：‘西欧金融史'，中国金融出版社1991年舨，第122—124页．
100
第三节美日风险投资作用机制的比较分析
本文分析至此，通过微观层面上的风险投资作用机制分析(第二、三两章)
以及本章宏观层面上的制度环境分析，构建了一个分析风险投资与高技术创业企
业技术创新的理论框架。下面，笔者应用这一分析框架，从相关的制度环境以及
风险投资具体的运作(风险投资作用机制的外在表现)两个方面，对美日两国风
险投资的作用机制进行比较分析，并由此得出一些相关启示。
一、制度环境比较
随着20世纪70年代以来新技术革命的发展，以及各国产业结构的调整和政
府对中小企业支持的加强，美日两国都涌现出来相当数量的创新型小企业o。同
时，两国风险投资业的发展虽然历经起伏，但其总的趋势都是向前发展的。然而，
由于制度变迁存在的路径依赖性，两国制度环境的最初模式对各自国家高技术创
业企业以及风险投资业的演进产生了不同影响。
美国向来更为提倡自由竞争、自由选择的市场制度，具有良好的知识产权和
人力资本产权制度，人们在经济交易中，强调交易的契约性，并严格地加以遵守
和执行。同时，美国也具有浓厚的小企业文化氛围，盛行自由创业，鼓励创新。
“小企业在其行为方式中体现了长时期以来一直与美国人行事特征相一致的独
立、自由和忍耐⋯⋯客观地讲，甚至当小企业者在财务方面未取得成功的时候。
它也设法成为一种成功的象征。即使这样的神话有时夸大了事实，那也只不过是
因为它强化了在美国人生活中如此多地加以依赖的个人主义传统。蝴。也正由此，
小企业(创业企业)在美国经济中具有重要的作用，从而为美国风险投资业的孕
育和发展奠定了基础。早在上个世纪三四十年代，美国就出现了后来被称为“天
使投资者”的群体，他们凭借自身的经验和能力，开始向处于种子期和初创期的
企业提供种子资金和启动资金，并提供企业急需的增值服务。二战之后，军事技
术的民用化创造了巨大的市场空间，也因此催生了大量的新兴企业，这些企业急
需权益性资本来支持这一技术创新活动，而传统的资本市场对此却无能为力。为
①日本独立型企业的出现．是在中小企业逐渐摆脱长期以来对太企业的从属地位背景下发生的．新技术革
命使得小企业也能独立进行新产品开发，日本开始出现所谓的“产品开发型小企业”．20世纪80年代后．
齄者日本产业结构的调整，母企业与承包企业(主蔓是小企业)之间的承包率下降。传统的金字塔型分工
结构开始向较为自由、开放和专属性淡薄的两络型结构转化，小企业的独立性由此得到进一步增强．见侯
庆轩：“日韩中小企业及其政策比较”，‘现代日本经济》，1997年第S期．
@曼塞·G布菜克福德：{美国小企业成长与刨新扎经济管理出版社2000年舨，第196--197页．
101
此．一些有识之士于1946年创建了美国研究和发展公司(ARD)，风险投资的
基本理念也出此逐步形成，即对处于发展早期的未上市企业进行权益性投资并辅
之于管理(增值服务)，通过资本增值方式获得回报”。
与此同时，美国政府也出台了一系列促进创业企业和风险投资的政策与法规
体系@。从资本市场发展看，美国逐步建立了多层次资本市场体系并不断地加以
完善。比如，美国1921年就成立了以新兴企业为服务对象的美国证券交易所
(AMEX)，并于1971年和1992年分别成立了专门为中小企业和新兴高科技企
业上市交易服务的NASDAQ全国市场和NASDAQ小型资本市场。除此之外，
美国还拥有各类场外交易市场。正是这样一个庞大而灵活的资本市场体系，为风
险投资的退出开辟了多元化通道。风险投资不仅可以通过所投资企业的IPO实
现投资退出，而且也可以通过兼并、收购或重组等多种方式实现退出．这也直接
导致了专业性的“种子基金”和“重组基金”的出现，使得风险投资专业化分工
水平大大提高。这些都为美国风险投资业和创业企业的形成和发展创造了一个自
然而适宜的环境。
相对而言，日本的制度环境对新兴企业的刨生以及风险投资业的发展所带来
的激励更少，约束却更大。长期以来，日本的大企业集团通过“系列化”形式将
众多与己相关的小企业纳入自己的生产经营体系，形成了紧密的利益共同体。在
这一企业体系中，大企业处于支配地位，而中小企业则长期依附于大企业，主要
为后者进行特定的专业化生产，或进行限制性销售@。而且，终身雇佣制和年工
序列制使得人们离开大企业的机会成本很高，导致劳动力市场的流动性很差。在
这和背景下，独立的创业企业不仅数量较少，而且在资源、技术、人才等各方面
缺乏与现有企业网络的联系，因而很难迅速扩张，其技术创新能力有限。因此，
日本技术创新的职能更多地集中于大企业。而大企业也常常通过先发制人的方式
使自己处于优势地位。进～步消弱了创业企业的成长空问。
在日本以银行为中心的金融市场中，长期实行主银行制。在这种制度背景下，
①正如ARD创始人之一的RalphFlamder所说t“夔目的企业、荧困的就业和居民的财富作为一个整体。
在自由企业制度下不可能得到无限的保障-除非在经济结构中不断有健康的婴儿山生．我们经济的安全不
可能傲靠那些老牌大企业的扩张褥到保障，我们需要从下而米的新的力量、能量和能力．我们秸要把信托
壤龟中的一部分和那些正在寻找支持的新主意结合起来．’(刘曼红：{风险投资t创新与盘融'，中国人民
大学山版社1998ff-i'短·第51页)·另外·ARD的创建目的有三：一是通过连立私人机构来吸弓|机构投资
者，从而为新兴企业捉台}融资{二是为新企业提供管理服务，它与资金支持同样重要l兰是促进风险投资
职业管理者的发展．这些对风险投资的理念形成具有重要影响．
②有关荚国政府的制度安排，可见本章第一节有关内容．
@仇缫必：(小企业集群研究^复旦大学出版社1999年版．第77页．
102
主银行和成员企业以及成员企业之间经常相互持股，其目的建为了强化成员间的
资本结合关系，导致股市流动性不高。在缺乏外部压力(如资本市场收购、重组
的压力)以及主银行对成员企业附带承诺救助的贷款支持下，大量低效率企业不
仅得以生存，而且也引发了企业和金融业整体的道德风险行为。结果，企业缺乏
创新动机，而独立的新兴创新型企业却得不到主银行的金融支持。
就政策方面而言，日本政府也远不如美国政府那样有意识地促进风险资本发
展。虽然它很早的时候就对小企业提供了风险贷款融资。，但其政策重心是为了
维持中小企业与大企业之间的利益平衡，避免前者受到后者的过多排挤。在相关
法规上，1995年以前，日本的《反托拉斯法》对风险投资的持股比例加以严格
限制，规定风险投资考最多只能持有创新企业49％的股权，并且不准其人员进
入创新企业董事会。这样的制度安排不仅限制了投资方协助改善创新企业经营管
理能力的意向，而且也剥夺了投资方控制投资风险的能力。另外，政府也长期限
制养老金介入风险投资以及股票期权制的采用，也不许建立有限合伙制风险投资
机构。从资本市场看。日本的风险资本市场体系虽然源自对美国经验的借鉴，但
由于缺乏相匹配的制度环境建设，不仅缺乏天使投资者，有组织的风险资本市场
也发展缓慢，其专业化分工水平很低，大部分风险投资机构集中在企业上市前阶
段的投资，很少对处于创业期的企业投资。而且，日本JASDAQ设置了较高的
上市标准，使得日本创业企业IPO的时间相当漫长。如美国的场外交易市场对
上市企业没有盈利要求，而日本则要求有充足的盈利。美国公司1PO的平均周
期为六年，而日本则为30年。。结果，日本创业板市场的流动性和交易规模都远
不如美国(见表4．2)，这是日本风险投资发展缓幔的一个重要原因。
由此可见。与美国相比，日本的创业企业与风险投资处在一种不适宜其发展
的制度环境中。对此，青目昌彦指出：20世纪80年代以来，通信和信息技术的
发展对金融业的制度安排产生了两个重要影响：一方面，关于企业的金融数据的
数码信息越来越容易得到，这使得反映在投资银行、基金、证券分析业务中的各
种市场导向型的金融技能日益升值。另一方面，同样的园素也使得那些不易数码
化的信息的潜在价值上升。作为对这种变化的反应，美国投资银行业迅速发展，
①比如．隶属于原通产省的觑新企监中心自1974年就开始向研发导向型的中小企业提供贷款担保．担保
率为80％．管理费为2 QA，最大担保额为l亿曰元．转引自商正平：‘政府在风险投资中作用的研究'，中
国金融出版社2003年版，第99页．
②VentureCapitolinAmedcanBritain髓d Japan，P54转引自武士嗣、宋立主编：‘创业投资l国际经验与中
国抉择》，中国计划出版社2001年版．第92页．
103
而风险投资基金更是以其独特的甄别新技术的能力在金融市场上确立了自己的
地位。对此，日本银行和其他金融机构也应该摆脱传统的主银行借贷方式，将租
金来源转向专门知识和信息加工技能。但是，官僚多元主义的规制框架和主银行
制的制度环境却阻碍了日本金融机构掌握市场导向型金融技术，而成员企业之间
高度的信息同化，造成了它们的随众心态，雨不是相互竞争。。为此，日本政府
进行了一系列改革，在风险投资业上也出台了新的政策。比如，1996年取消了
养老金进入风险投资业限制；1998年通过了风险投资的有限合伙制；1999年11
月和2000年6月分别建立了上市要求较低、专为成长型创业企业服务的高增长
新兴股票市场(MOTHERS)和NASDAQ日本市场。
表4．2 美日风险资本市场比较
美国风险日本风险
比较项目
资本市场资本市场
天使资本规模200亿荑元(96) 0
172．1亿美元
规模80亿美元(97)
(97)
专业风险资本对高技术产业的投资比例70％(98) 35％(98)
支持的创业企业IPO数量937(89．4—
95．12)
210(89。4—_95．12)
5．2万亿美元0．27万亿美元
代表性创业扳
总市值
(99) (99)
(NASDAQ与上市公司数4829家(99) 877家(99)
JASDAQ) 计算机与通信公司市值占
总市值比重
24％(96．12) 2．4％(97．9)
通过其它市场实现的创业企业股权转让数量990(96—2000) NA
注：括号中数字代表数据的年及月份．
数据引自：①www．nvca．org；②VentureOne：。1998 Investment Higlllights。，WWW．V]．corn；
@National Venture Capital Associafion，“1997 Annual Report”，P54—55．④Yasushi Halnao&
Frank Packer,“Institutional A筋liation and the Role of Venture Capital：Evidence From Initial
Public Offerings in Japan”，Sap．1999．转引自蔡莉．扬如冰：《风险资本市场妁生成与演讲研
究》，中国社会科学出版社2003年版，第191--192页．
二、风险投资具体运作的比较
如前所述，风险投资对创业企业技术创新的作用机制体现在培育企业技术创
新能力和创新动力两个方面，而这又是通过风险投资的具体运作来实现的，包括
风险资本的筹集、风险投资机构的组织形式、风险投资家的作用、投资工具、投
①青目昌彦：《比较’’度分析》，上海远东出版私2001年版，笫342页．
1．04
资方式丰日投资对象等。
(一)在培育创业企业技术创新能力方面
由表4．3可见，与美国风险资本的多元化来源相比，日本的风险资本大多是
由金融机构和大企业的投资形成的(大约占2，3以上)a与资本来源结构相对应，
日本风险投资的组织形式以银行和企业附属的风险投资机构为主，独立的风险投
资机构所占比重不高(见表4．4)，而美国一半以上风险投资机构是独立型的。由
于资本来源的限制．日本风险投资机构更多地考虑的是资金的安全性，不愿意承
担投资创业企业所面临的高风险。这样，在风险投资的投资方式、行业选择、投
资对象和投资阶段分布上，美日两国表现出相当的差异，反映出两国风险投资在
培育创业企业技术创新能力上的差异，可以说，除了资金支持外，日本风险投资
机构对于所投资企业技术仓I新能力基本上没有什么可以提供的。
表4．3 日本、美国、欧洲风险资本来源比较(％)
日本美国欧洲
养老基金2 养老基金50 银行27．5
公司5l 公司15．1 养老基金22．6
政府代理ll 个人和家庭11．3 保险公司12．6
保险公司6 捐赠和基金11．5 公司9．2
个人5 金融和保险9．I 资本收益9
银行12 外国投资者3 个人6
其他13 政府代理3．9
学术机构0．6
其他8．5
资料来源：The Internationalization of Venture Capital Activity in OCDE Countries：
Implications for Measurement$TI Working papers 2000．7．美国和欧洲的统计数据为1995--
1999年平均值，日本为1998年数据．转引自：崔学东：“金融体制对日本风险投资的影响
及对策”，《现代日本经济》，2001年第6期．
表4．4 日本风险投资机构分类
数量及比例
风险投资机构种类
1998年j997年
附属型风险投资机构116(53％) 139(83％)
独立型风险投资机构50(23％) 19(U％)
政府风险投资机构50(23％) 5(3％)
外国风险投资机构4(1％) 4(2％)
合计220 167
资料来潭：JAFCo’1998．转引自蔡莉、扬如冰：《风险资本市场的生成与演进研究》
中国社会科学出版社2003年版，第189页．
∥j义资方式上看，日，、险投资机构的融资大大多于投资a J993年，1
家风＆投资公司的投资金额为795亿日元，而同期融资金额则达2940亿日元⋯。
在资金运用方面，日本风险投资机构更多地表现出以提供贷款等债权性融资为主
的特点。20世纪90年代初，据曰本国际贸工部风险事业中心的统计，在累计7830
亿日元的风险投资总额中，权益性投资仅占20％，其余80％是可转换债券、附
认股权证债券、信用债券和贷款：而在风险投资机构收入中，有46％来自贷款
利息，22％来自股票增值，17％来自股票分红：在支出构成中，62％用于支付利
息，32％作为运营费用圆。不仅如此，日本60％多豹风险投资机构甚至在所投资
企业上市后仍然持有其股票，并以股息红利作为其主要收入来源，连JAFCO也
不得不从事贷款和金融租赁业务来获取利润。。可见，日本风险投资机构的业务
活动基本上类似于一般性金融机构。
日本风险投资机构的投资对象多为低风险项目，它们对于新兴创业企业，尤
其是创新型高科技企业的投资非常谨慎而保守，甚至敬而远之。据日本研究开发
培育中心的调查，日本风险投资机构对于初创期(0～3年)企业的投资只占其
全部投资的7．3％，比美国低一半；对扩张期(4～5年)的投资占7．3‰对创立
6～10年的企业投资占17．9％，对创立ll～20年的企业投资占43．1％，投资于创
立20年以上企业的投资占24，4％。可见，日本2／3的风险资本投资于创立10年
以上的老企业，而非新兴的创业企业。而美国风险投资公司则偏好创新型高技术
创业企业，这些企业的经营历史很少超过3～4年④。
在投资阶段上，目本风险资本主要集中于企业风险小、即将上市前的阶段。
即提供所谓的“桥梁融资”，而很少投向创业企业的种子期和创业期。而美国的
专业风险投资机构在其发展早期，主要投资于已经处于起步期和扩张期的创业企
业，天使资本主要投向创业企业的种子期和创建期。20世纪80年代以来，随着
法律和政策的调整、资本市场的深化以及在一些风险投资公司成功的投资业绩等
因素激励下，风险投资基金在规模上进～步扩大。。与此相应，美国风险资本市
①王宇等：‘现代风险投资——‘催生知识经济的创新动力)，中国金融出版社2000年版。第222--223页．
②蔡莉、扬如冰：‘风险资本市场的生成与演进研究》，中国社会科学出版杜2003年版．第188页．
@VentureCapita／inAmericanBrim／n and Japan，pp54．转引自武士茸．柬立主编；‘创业投资：茸际经验与
中国抉择》，中国计划出版社2001年版，第92页。
@VentureCapitalinAmericanBritain and Japan，pp46．转引自武士国，宋立主编：‘创业投资：国际经验与
中国抉择》，中国计划出版社2001年版，第88页．
⑤1987～1995年问，美茸风险投资基金的平均规模从4600万美元上升到8000万美元．这种资本规模的
扩张不仅使得对薷要更多艇模资本的后期项目投资成为可能，而且使得投资于小型项目变得相对不经济。
相应地，美国风陵投资每个项目的平均投资规模从1987年的230万荛元上升到1995年的680万美元．转
106
场发生了进～步的分工：天使投资者集中于规模较小的种子期和创建期，专业风
险投资公司逐渐集中于那些处于扩张期及其之后的创业企业，丽“重组基金”专
门投资于重组期创业企业(处于破产边缘或资金周转暂时困难的企业)，通常以
企业合并或杠杆收购方式进行(见表4．5所示)。
表4．5 20世纪90年代初期美国风险投资的阶段分布(单位：％)
淤1990 199l 1992 J993 1994 1995 1996
种子期3．O 3．3 3．1 4．8 3．6 4．0 4．1
创建期6．9 5．2 6．9 7．6 10．7 11．6 8．0
起步期17．6 18．1 11。0 24．O t2．5 12．4 15
扩张期43．6 48．9 47．3 31．4 40．8 34．1 41．6
杠杆收购l 0．2 3．5 9．4 19．5 13．4 16．8 8．8
收获期9．3 6．4 13．0 5．4 5．2 8．6 11．4
其他9．4 14．7 9．3 7．4 13．9 12．6 11．1
总计100 100 100 loo loo 100 100
资料来源：Venture Economics Investor Services，(1997)．转引自Lawrence M．Rausch，
Vemure Capital lnvcsWacrtt Trends趣United States and Europe,http／／vcww．nsf．gove
另外，在投资管理上，美国多采用以有限合伙制为基础的小规模水平式管理
形式，一项投资基本上由l～3位经验丰富的风险投资家负责。而在日本占主流
的附属型风险投资机构中，其投资管理基本上仍沿袭了银行制度。比如，一项投
资需要通过筛选、审查、执行和资金回收等若干部门的垂直式管理，而且在其从
业人员中，大多来自予银行和证券业。具有科技背景的很少国。这种管理模式和
人员构成，阻碍了风险投资业对处于研发和创业阶段的高技术企业中的投资机会
的筛选和识别，也不能提供企业急需的增值服务。
(二)在培育创业企业技术创新动力方面
美国风险投资机构以独立型风险投资机构为主，风险投资的运行是以明晰的
契约和相关的法律体系为基础的，普遍采用可转换优先股和普通股形式进行风险
投资，而风险投资家在被投资企业的管理和治理中有着重要的影响。进而对激发
企业技术创新动力发挥着重要作用。而日本的风险投资机构以银行和企业附属
的、非独立型的机构为主．这就不可避免地使风险投资机构缺乏控制投资风险、
目I自SBA-]啜告：ThcProcess andAnalysisBehindACE—Net，www．sba．gov／ADVOlacettet／report．htral
①ocDeVenlurc capilalandinnovation．OCDF．．／OD(96)l∞．pp99--1t30．
107
激发所投资企业创新动力的激t
除此之外，在日本主银行伟度背景下，日本的风险投资也是建立在非市场化
的关系型投资基础上。比如，风险投资机构与所投资企业之间达成的投资关系通
常以缺乏约束力的类似于某种管理咨询协议的形式出现，双方并不习惯签订明晰
的、具有法律效力的事前契约，而日本的《反垄断法》又不准许风险投资机构向
所投资企业派遣董事，因而风险投资机构既无动力、也无能力参与企业治理和管
理，这就使得日本风险投资机构在激发企业创新方面受到极大制约a
三、小结
综上所述，美日两国在有关制度环境与风险投资运作上存在着不同的特征
(见表4．6)。总体而言，与美国相比，日本风险投资对技术创新的作用机制受到
极大制约，因而对创业企业技术创新的贡献十分有限，日本的技术创新也更多地
是一种大企业主导型创新，而美国贝fJ更多地体现为众多中小企业参与的自主型创
新。这是导致日本企业创业活跃程度很低的一个重要原因(见表4．7)。
表4．6 美日制度环境与风险投资运作比较
比较项目美国日本
市场制度较充分的市场竞争，创业企业多实行企业系列化和主银行制，创业企业少
产权制度激励性强激励性弱
制度资本市场多层次资本市场瓷本市场单一．流动性差
环境适合创业企业和风殓投资业发展的在原制度环境上的某种改是，并未从根本上改
政府支持
制度安排善创业企业与风险投资业状况
社会文化鼓励创新和创业培养忠诚、老实的价值观．不容忍失败
养老金、企业、个人、捐赠基金、保
资奉来源企业、银行、政府、保险公司
殓基金
组织形态以独立型的有限合伙制为主以附属型为主。功能类似于金融分支机构
投资方式长期性权益性投资以债务性融资为主
风险专业技能专业性强。决簸效率高专业性弱。决簟类似于银行信贷决策，效率低
投资
投融资关系
以双方事前鉴订明晰的契约和事后不强调双方契约关系。以非市场化关系型交易
运作严格执行为基础为萋碣
机制风险投资家积极参与所投资企业的管理与治理，
主要是资金支持，很少提供增值服务
作用增值服务功能强
投资对蒙以高技术创业企业为主以风险小、历史长的老企业为主
投资行业以新兴高技术行业为主不以新兴产业为主
投资阶段涉及创业企业成长中的各个阶级集中于企业印将上市阶段
资料来源：根据本节有关分析整理．
表4．7 美日两国企业刨生的活跃程度比较
国别美国日本
企业创生率14一16％ 3．6％
企业倒闭率12—14％ 3．8％
企业数量平均年变动率30％ 7．4％
Entrepreneurship Monitor，National Entrepreneurship Assessment：United States of America，
Executive Report，1999 Babson College．转引自蔡莉、杨如冰：Ⅸ风险资本市场的生成与演进
研究轧申固社会科学出版社2003年版，第199页．
无疑，上述分析为我们提供了一些有关发挥风险投资作用机制的启示：
第一、要有一个适宜的制度环境。技术创新带来的新的经济空阔是创业企业
创生的条件，创业企业可能创造的潜在资本增值则是支持风险资本投资于创业企
业的重要动力，而风险投资作用机制的发挥反过来有促进了创业企业的成长。可
见，要发挥风险投资作用机制的效应，必须要有一个有利于创业企业和风险投资
创生和相互促进的制度环境，这是美国20世纪90年代以来新经济发展所证明的
一个事实。而日本传统的制度环境不仅不利于创业企业的创生。而且也扭曲了风
险投资的健康成长。其结果是，日本风险投资普遍表现出一种低创业投资倾向，
同时，企业的创业活动也不活跃。
第二、与上述启示相联系，政府作为制度的供给者，在推动高技术剑业企业
和风险投资业发展方面具有重要的作用，但如何发挥政府的作用则是一个更重要
的问题。从美臼等国的实践看，政府能有效地发挥其推动作用的方式，不是体现
在直接筹集风险资本并亲自运作投资项目方面，而是体现在营造一个有利于发挥
风险投资作用机制的制度环境方面。
第三、风险投资必须遵循其自身的运作规律。日本的风险投资虽然起步较早，
但从其实际运作来看，它却违背了风险投资的一般规律。比如。其组织形态以大
企业和金融机构的附属机构为主，而独立型的有限合伙制风险投资基金的发展却
严重滞后；在实际运作中，它基本上偏离了风险投资为创业企业提供长期权益性
资本支持与增值服务的双重职能定位，而是以债权方式为主介入创业企业，也不
积极参与所投资企业豹治理和管理，不能为后者提供有效的增值服务等。日本风
险投资的上述行为，不仅不能培育高技术创业企业技术创新能力和创新动力，而
且其自身也面临很高的风险。与此相比，美国风险投资家更清楚地意识到为获得
资本增值，其使命不仅在于为创业企业提供适时足额的资本，更在于为其提供增
值服务，并积极介入企业治理中，为其成长“保驾护航”。
第五章我国风险投资与高技术创业企业技术创新
在前文的理论分析基础上，本文最后落脚于对我国相关问题的现实分析。我
国风险投资对高技术创业企业技术创新的作用机制如何?受到哪些因素的制
约?如何进行完善等?这些都是迫切需要回答的问题a
第一节我国风险投资与高技术创业企业发展概况
我国高技术创监企业的发展
我国高技术创业企业是在我国改革开放的进程下，伴随着企业技术创新与技
术进步的演变而逐渐形成和不断发展的。
建国以后至改革开放前，我国建立了以中央计划体制和单一的国有产权制度
为背景的技术创新体系，其基本特征是：创新动机源于政府所认定的国家经济和
社会发展及国防需要；创新决策由国家制定；政府是资源投入主体；资源严格按
计划配置；创新的执行者或组织者进行技术创新是为了完成政府任务，其利益不
取决于他们所实现的创新成果，同时也不承担创新失败的风险回。这种创新体系
的最大优势在于：通过行政力量的强力推动，能够迅速动员和集中各种要素资源，
在国家计划范围内集中使用，从而能够保证创新目标的实现。“在经济和科技力
量都比较薄弱的情况下，用较少的钱，以比资本主义国家更快的速度沿着成功‘两
弹一星’，这些曾经使世界瞩目。”。实践证明，这种体系使我国在较短的时间内，
在某些特定领域(如空闯技术、半导体、分子生物学、核技术等领域)大大强化
了维护国家安全的科技实力。并且加快了工业化的步伐和工业技术的进步。然而，
其缺陷也极为明显，最突出的表现是：计划体制的固有弊端导致缺乏一种自＆对创
新行为提供广泛而持久激励的制度，致使创新动力严重不足。
计划体制下的创新模式大体概括为：国家的R&D机构进行研发—◆国家设
计院进行设计和制定标准—卜国家企业(主要是国营大企业)进行批量生产—咽
家对产品统购包销。这种模式对于推动关系国家安全的少数关键领域或部门的技
术创新可能有效，但对于涉及广泛的生产和消费领域的技术创新则往往难以奏
①袁庆明：<技术创新的制度结构分析》，经济管理出版社2003年版，第220页．
②龚育之：“马克思主义与科学技术”，‘科学研究》1991年第3期。
110
效。一方面，计划者很难知道创新资源有效配置所需的全部信息，创新过程更是
不可能做出事先安排。这样，在实现主要创新目标的同时，却难以兼顾到广泛多
样的社会创新需要。比如，国家研发机构的研发活动与企业生产实践有相当的距
离，两者之间缺乏应有的、快速的信息反馈与交流，导致大量的研发成果不能适
应企业的实际需要。另一方面，从创新激励角度看，由于单一的国有产权形式、
创新资源的计划分配以及生产按指令进行，同时，产品统购统销又消除了企业间
竞争的压力，加之御新成果归国家所有，因而，创新激励几乎不存在。
与此相关的是，作为创新执行者的企业，基本上是以附属于政府的生产或服
务组织的形式而存在，其典型特征是：“由于利润不再是衡量企业效益的尺度，
计划的瓷源配置制度又常常不能按时分配物资，经营者被迫维持大量的储存，没
有经济地利用资源的激励。职工超员、物资超储和资源利用效率低下，便成为没
有自主权的国有企业的全部特征”田。可以说，这时的企业还谈不上是真正意义
上的企业，更不用说存在高技术创业企业及其技术创新活动。正如日本学者所言：
中国不但“不存在熊彼特所说的承担技术创新重担的垄断性企业，同时中小企业
中的风险企业也没有起到开发新产品的先导作用。”@
随着我国改革开放的不断深入，市场在资源配置中的作用得以强化，企业的
市场主体地位也不断被强化。同时，一系列有利于技术创新的制度逐步建立起来。
比如，市场经济体制和以公有产权为主导的多元产权制度逐步取代了计划体制和
单一的国有产权制度，现代企业制度也初步形成，科技、税收、金融体制都进行
了相关改革，知识产权制度、技术市场和科技园区也得以确立和逐步建立。从创
新活动的行为主体看，尽管政府还是多数创新活动的主要组织者和推动者，但企
业开始在市场竞争的压力和追求利润的动机驱使下，努力采用新技术．以提高其
竞争力，这从企业所属的研发机构的数量扩张以及企业自筹科研经费的增长上可
以看出。如表5．I所示，在1991年，大中型工业企业所属技术开发机构仅有8792
个，占全国从事科技活动机构总数的44．3％，到1999年已分别达到1 1237个和
50．6％的比重；1991年企业自筹科技经费12I．6亿元，占全国科技活动经费筹集
的28．48％，到1999年已分别达到510．29亿元和34．94％的比重。
在我国经济市场化的发展以及科技体制改革这一大背景下，一批国有研究机
构或国有大型企业的研究人员．自带研究成果创办自己独立的企业，或以技术入
①林毅夫：‘中国的经济改草与经济学的发展，，载‘经济学与中国经济改革》，上海人民出版社199．．'5年版，
第29页。
②丸山伸郎；(中国工业化与产业技术进步》，中国人是大学出版杜1992年驻。第34页．
股方式加入初刨企业，这是创办高技? ，．2企业的主要形式，高技术创业企业
此开始涌现出来，同时，在国家出台6J一系列促进高技术产业化的政策背景下，
由中央和地方政府批准设立的国家级或省级高新技术开发区和技术经济开发区
逐渐成为我国高技术创业企业发育成长的重要载体。另外，从上个世纪90年代
中期开始，海外留学人员选择回国创业悄然升温。据不完全统计，在各刨业园区
中，留学人员创办的企业已达3000余家。随着政府一系列鼓励创业的优惠政策
的出台，·一十五”期间，“海归”创业将里现新的高潮国。
表5．1 科技活动机构及科技活动经费(1991～1999)
弋科技活动机构数科技活动经费(亿元)
大中型工业企业所
占全国从事科技活占全国科技活动经
动机构总数比重企业资金费筹集总额比重
属技术开发机构
(％) (％)
199I 8792 44．3 12l 6I 28．48
1992 9432 46 2 16247 29．15
1993 10449 48．6 185'1 24．49
1994 12499 52 9 234．36 29 7l
1995 J3107 52．5 3。5．19 3 1，7l
1996 12033 51．0 312，82 29．99
1997 lll42 49 5 348．37 29．47
1998 10926 49 3 402．50 3l 32
1999 11237 50．6 510，29 34．94
数据来源：《中国科技统计年鉴》(2000)，第4页和第6页．
从实践中看，高技术创业企业已成为一支充满活力的技术创新主体，表现出
很强的成长性。据有关部门统计，到2001年底，经对初具规模的100965家民营
科技企业(其中大部分是中小企业)调查，从业人员达644．23万人，年技工贸总收
入为1．85万亿元，2001年全年实现净利润1074亿元，年上缴国家税金1015亿
元，劳动生产率达到28．67万元，人均纳税1．59万元，人均创汇0．5万美元，在
国内若干企业群体中经济运行质量最好、效益最高。这说明经过20多年的发展，
我国的民营科技企业正呈现出强大的生命力，已成为加快科技进步、推动国民经
济增长的重要力量。。再如，华为公司通过不断的技术创新得以迅速成长。1992
年，华为开发成功O．35微米集成电路，并在此基础上研制成功了CC08大容量数
①赈岚：引海归’创业正高潮”．‘图际商报》2003年8月11日，第五版．
②“我国民营科技企业蓬勃发展、效益显著”，{经济日报》2002年12月2目。
字程控交换机；1996年8月，华为率先研锘Ⅱ成功具有国际先进水平的CC08一STP
信令转接点设备；1997年5月，华为又率先研制成功SYN—LOCK时钟同步设备，
打破了我国同步网由西方大公司从技术到市场一统天下的格局。现在的华为已成
为中国信息技术领域的巨头之一，并正在向国际化迈迸。。
二、我国风险投资业的发展
我国风险投资业起步于改革开放以后的1985年。这一年，中共中央在《关
于科学技术体制改革的决定》中提出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发
工作，可以设立创业投资给以支持。”这一决定精神，使我国高技术风险投资的
发展有了政策上的依据和保证。根据这一精神，同年9月，在当时的国家科委和
中国人民银行的支持下，成立了我国第一家专营风险投资的全国性金融机构——
中国新技术创业投资公司(简称中刨)，专事为风险企业提供投资、货款、租赁、
财务、担保、咨询等各方面业务，它的成立被视为我国风险投资业起步的标志。
继中创之后，我国以政府部门为主导相继建立了一些高技术风险投资公司，如中
国招商技术有限公司、江苏高新技术风险投资公司、广州技术创业公司等。另外，
在我国一些技术和知识相对密集的高科技园区，也先后成立了数十家具有风险投
资特征的创业中心或顾问公司。这是我国风险投资的早期萌芽阶段。
1991年3月6日，国务院在《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规
定》第6条中指出：“有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，
用于风险较大的高新技术产业开发。条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资
公司”。这标志着风险投资在我国已受到政府的高度重视。上世纪90年代中期前
后，一批海外基金和风险投资公司开始涌入中国，为中国风险投资业注入新的资
金，并带来西方全新的管理与规范化的运作。其中最为典型的是美国太平洋创业
投资基金(PTV-China)，它借助了其母公司美国国际数据集团(IDG)的服务网
络和业务关系在中国广泛开展业务。与此同时，国内一些投资银行、信托投资公
司等金融机构也纷纷开设风险投资部，涉足刚刚兴起的风险投资业。这些都表明
中国风险投资业开始进入试探性发展阶段。
随着经济体制改革的深入和民营高科技企业的逐渐崛起，以及政府支持高新
技术以及风险投资的政策措箍不断出台．我国风险投资有了新的发展，尤其是在
1998年3月中国政协九届一次会议上，民建中央提出了“关于尽快发展我国风
①季风：《鼓术创新成功案例)，西苑出版杜2000年版，第33页．
113
险投资事业的提案，加上这期间世界高技术产业和风险投资的迅速发展。这一
切掀起了我国风险投资业发展的新高潮，相关的理论研讨广泛、深入地展开，各
地的政府、企业部门开始明显加快组建风险投资机构的进程。经过多年的孕育和
初步发展，我国风险投资业已经初具规模(见表5．2)。调查显示，截至2002年
底，我国从事风险投资业务的各类投资机构约325家，管理着总计约1065亿美
元的资本，其中可用于投资大陆地区的资本量约为105亿美元。在这些风险投资
机构中，有269家本土风险投资机构，主要集中在深墒、北京和上海三个地区，
管理资本总量约为47亿美元。截止2002年底，各类风险投资机构累计投资32．54
亿美元(2001年以前，累计投资为23．18亿美元)。。
表5．2 全国风险投资机构比较
年份1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 200l 2002
风险投资机
17 19 23 38 59 99 20l 246 325
构总量
风险投资机
6 2 4 15 21 40 102 45 79
构新增量
风险投资机
构总量增长11．8 21．0 65．2 55．3 67．8 103．0 22．4 32．1
率(％)
资料拳潭：①王松奇、王国刚：《中国创业投资发展报告2002))，中国财政经济出版社
2002年版第10页。@《2002年中国创业投资年度研究报告》。第l页，
http；／／www．zer02ipo．corn．cn．
三、我国风险投资对高技术产业的投资倾向性
由于我国的风险投资业发起于政府对于推动我国技术创新的强烈愿望，我国
风险投资从一开始就表现出对高技术产业进行投资支持的倾向性。2002年，科
技部对上海、北京、深圳等地的调查显示，我国以政府、创业企业、风险投资机
构、中介服务机构为主体的风险投资运行机制已初步建立并运转起来。190多家
主要风险投资机构累计投资llO多亿元人民币，支持了1500多家科技创新企业。
其中，投资于企业初创、起步和成长等相对早期发展阶段的资金占全部创业资本
投资的70％t而投资于高新技术企业和高新技术项目的资金占全部投资的90％
①{2002年中图创业投资年度研究摄告》，http：／／t．vww．zer02ipo com．∞
114
以上。上述数字说明，风险投资正逐步成为我国高新技术产业化发展不可或缺的
投资来源。。
另一份研究报告也说明了这点。从投资项日在各行业的集中度来看，软件业、
网络业、医药保健业、生物科技、新材料工业、光电子与光机电一体化行业是投
资的重点行业。投资项目在主要行业的分布如下：IT业41．5％，生物医药17．4％，
新材料8．3％，光电子与光机电一体化6．4％，制造业6．4％。在投资阶段分布上：
种子阶段11．58％，起步阶段30．51％，成长阶段33．37％，扩张阶段16．31％，成
熟阶段8．220／oo。
随着一批风险投资机构的建立和风险资本总额的增长，许多风险投资项目开
始启动，风险投资与高技术(创业)企业之间的融合程度不断加深。例如，四通
利方公司获得美国华登国际投资集团等三家风险投资公司共同投资650万美元。
其后，四通利方又在华登国际帮助下成功收购了美国华渊资讯公司，公司资产迅
速增值至5--6倍，成为国内首家吸引国际风险投资的软件企业。此外，还有爱
特信公司接受Intel等公司提供的200万美元风险资本、深圳金蝶财务科技有限
公司获得广东太平洋技术创业有限公司投资2000万元人民币风险资本等成功的
案例。
从投资绩效看，中国风险投资已经具有了一些成功的运作记录。比如，成都
创业中心曾经先后向13家科技企业投资700万元，历时5年，成功率达92％，
总收益率达到428．8％，其中3家企业上柜交易；武汉创业中心向19家科技企业
投资1125万元，历时4年，成功率达到63％，总收益率达到124．8％，其中2家
企业上柜交易；上海创业服务中心曾向14家科技企业投资2000万元，历时4
年，成功率达85．7％，总收益率达70％，这些企业最后全部被上市公司所收购；
迪康制药公司接受风险投资20万元，开发系列新药，总收益额达1780万元；克
隆生物公司接受风险投资200万元，开发基因工程产品，总收益达800万元，等
等。。另外，起家于中国本土的一些高技术创业企业也成功地进行了国际化融资，
如新浪、搜狐、8848等网站公司。
①许晖、徐滨：“风险投资t融赞渠道待疏通”，‘中国经济时报)，2002年9月U日．
②王松奇、王国刚主编；{中国创业投资发展报告2002)．中图财政经济出版社2002年版，第53页．
③扬丈楷：“中国风险投资业的实践，，，‘中国投资》，1999年第4期．
第二节制约我国风险投资o F用机制的因素分析
尽管我国高技术创业企业和风险投资取得了相当成绩，但是，风险投资对创
业企业技术创新的作用总体上不强，或者说，现实中仍然存在诸多因素，制约了
我国风险投资作用机制效应的发挥。下面，根据前文构建的理论框架，笔者认为
主要的制约因素来自于制度环境、创业能力、人才培养和契约意识以及风险投资
运作几个方面。
一、制度环境不完善
正如本文前面章节分析中所指出的。风险投资培育高技术创业企业技术创新
作用机制的发挥。离不开一个能够促进高技术创业企业和风险投资业创生、相互
促进乃至不断发展的适宜的制度环境。在这方面，我国不完善的相关制度环境已
经对创业企业和风险投资的发展构成了极大制约。
(一)产权制度和市场制度的不完善
在我国风险企业尤其是一些民营科技企业中，产权不明晰问题普遍存在，企
业法人治理结构远非完善。具体表现在：一是与主管部门关系不清晰。企业初创
时，由于各种原因，常常自找婆婆o。虽然挂靠单位并无投入，但在企业发展起
来后却出现所有权归属之争。二是对创业者初始投入的人力资本，如管理股权、
技术股权未作明确确定，造成企业发展中的隐患。三是初始投资主体不明确。大
批企业在初创时，资金来源相当复杂，有上级单位拨款、自借款、预付项目款、
商品代销盈余等，也有把个人的钱交给上级单位，再由后者以单位名义拨下来等。
在当时旧体制背景下，创业者既没有产权的要求意识，也没有明确的谋求个人利
润分配的要求。随着企业的发展和财富的积累，产权问题就会凸现出来圆。此外，
对于许多实施家族制度的企业而言，虽然其产权对外界是清晰的，但在家族成员
间仍然很模糊。。
产权制度的不完善还体现在风险投资机构运作主体身份的不清晰上。我国许
多风险投资机构的出资主体来自各级政府部门，在尚未建立出资人制度、产权关
系没有理顺的情况下，容易出现新的权利和义务不清、所有者虚置和内部人控制
现象，不能确立真正的风险承担者，也就更难以建立起有效的激励和约束机制。
①即所谓的“假集体”现象t俗称“戴红帽子”．私营企业主这样做的主要原因是为了政治上的保险和经
济上(如在贷款、税收)获得优惠·而地方政府也常常出于其自身利益考虑，对这种作法予以支持。
②纪世瀛：“关于民营科技企业的简介和拽论_蝥料来源：htcp：／／www,mystar．com．cn惭mx，w4 htm。
116
产权制度不完善不仅会极大地消弱产权对创业者技术创新的激励作用，而且
也阻碍了风险投资与高技术创业企业的融合。比如，由于创业企业的产权不清，
风险投资机构往往难以有效地明晰其作为产权所有者对企业经营管理者的监控
权利。在很多情况下，风险投资机构对企业管理权的授予和企业负责入的选拔、
对企业财务状况的审计监督、对企业的重大经营决策都没有太多的发言权甚至无
从问津。这样，由于难以保证自己所投入的资金是否被滥用，风险投资机构承担
了巨大的风险却无法自主地控制风险和保障可分享的经济效益。结果，风险投资
的积极性会受到极大的影响。
从市场制度环境看，我国目前正处在体制转轨时期，市场机制不健全的问题
仍较突出。一是与旧体制有着千丝万缕联系至今却未能有效解决的行政性垄断闽
题。二是由于改革不配套、产权不清造成企业退出困难、地方保护导致的市场分
割、缺乏有效合理的产业规划以及其它诸多因素交织在一起导致的相当多行业的
过度竞争。这些都使得高技术创业企业难以通过平等竞争获得发展，创新收益和
风险不对称，进而导致企业缺乏技术仓Ⅱ新的动力和能力，风险投资也会由于投资
预期过低而望而生畏。
产权制度和市场制度的不完善还体现在多个方面。比如知识产权制度实施不
力、创新资源和人才不能自由流动、科研机构改革滞后等。这些制度的不完善已
经造成了诸多的不良影响。比如，在企业、风险投资机构、大学和科研机构等要
素组成的创新网络中，各核心要素之间缺乏有机的联系和配合。目前我国的高技
术研发活动主要在大学和科研机构中进行，企业参与少，风险投资机构又缺乏支
持创新的动力，而许多高技术企业群的形成大多是政府划地封侯，侧重于财税和
政策优惠的吸引，缺乏真正的市场驱动和企业的自然聚集，一些高新区构成雷同，
缺乏产学研的良好结合和互动。原长弘、贾一伟对清华大学，复里大学、西安交
通大学等10家在我国有代表性的大学科技园区中的技术创业企业的调查显示，
创业企业虽然乐意与大学研究机构分享创意、技术和目标，但又与大学缺乏关联，
而在与园区外部的创新沟通和合作方面，许多处于中位水平，在与国外的创新沟
通、从协会获取信息、监测竞争者以及利用市场调研技术等方面更显薄弱。另外，
调查也证实资金是创新的瓶颈、技术中介服务是科技成果转化和产业化中的薄弱
环节。这在一定程度上反映了风险投资在创新网络中并没有发挥其应有的作用，
创新要素之间联系不够紧密国。
①原长弘、贾一伟：“国内大学科技园区技术创业企业剞新网络统计调查研究”，载柳卸林主编；‘中国创
新管理前沿》，北京理工大学出版社2004年版，第169—176页。
117
再如，由于币例制度不完善，创新系统中的p介组织不能得到充分的发育4’u
健康发展。一些风险资本市场所需的特殊中介服务机构如行业协会、标准认证机
构、知识产权评估机构等还比较缺乏，除专业性中介服务机构不到位外，还存在
着中介服务不规范的问题。因而，风险投资过程中所必需的评估、咨询、代理及
融资服务等都还难以得到充分、有效地提供。同时，我国也缺乏一个成熟的高技
术项目中介市场，许多高科技成果不能通过规范的商业计划将信息传达给风险投
资机构，风险投资机构也深感难以选到技术含量高而且市场前景好的企业和项
目．这样，高技术项目市场上的供求双方难以实现有效的沟通。无疑，这些对我
国高技术企业与风险投资的相互融合及其发展构成了制约。
(二)政府支持不到位
国外经验表明，政府在风险投资中的作用是非常重要的，尤其是对后发国家
来说更是如此，这里的关键在于政府支持的方式。实践证明，对于政府来说，能
够有效推动风险投资业发展的措施不是筹集风险资本和直接运作投资项目，面是
以发展高技术为目标，营造一个有利于高技术企业和风险投资相互融合和发展的
制度环境。虽然我国各级政府在这方面做了许多工作，也出台了许多相关政策，
但实际效果并不显著。关键的原因在于政策(措施)的设计和执行均没有考虑到
高技术(创业)企业和风险投资的特性，没有符合风险投资的发展规律。其结果
是，一方面体现为政府干预的“错位”行为。比如，政府直接主导风险投资运行、
对风险投资机构实施过多的行政干预等：另一方面则体现为政府支持的“不到
位”。比如，政府对产权制度和市场制度改革的不到位所导致的制度环境不健全。
除此之外，相关的法规和政策支持也不到位。
比如，在税收政策上，首先是有关高技术产品的增值税问题。按照现行增值
税税收政策，由于高技术产品附加值高，销项税额也高，而消耗的原材料少，允
许其抵扣的进项税额少，同时技术转让费不能抵扣，造成高附加值产品高税负的
奇怪现象；其次表现在投资收益所得税上。当今各国对于企业征税的通常作法是
只对具有法人资格的企业才征收其所褥税，而对不具有法人资格的企业(如独资、
合伙制企业等)则直接征收投资人的个人所得税。这种不同地税收安排，向来是
作为当事人选择企业形态所要考虑地一个重要依据。按我国现行制度，在合伙制
风险投资公司中，合伙人一方面要承担连带无限责任，另～方面却耍承担与有限
责任公司的股东一样的税负(包括从台伙企业分得的利润所征收的个人所得税以
及合伙企业作为纳税人所被征收的企业所得税)。这就导致了重复征税和税负不
平等问题，严重影响民间资本进入风险投资领域的积极性，也无法促进风险投资
与高技术企业的融合。
另外，我国现行的法规体系也对风险投资发展造成了相当阻碍a就法律制度
来说，要保障风险投资的良好运行，除了基本法律制度之外，还需要两类法律制
度：第一类是与风险投资主体有关的各种法律制度，如《公司法》、《商业银行法》、
《风险投资基金法》、《风险投资管理条例》等；第二类是与风险投资活动过程有
关的其他各种法律制度，如《经济法》、《经济台f司法》、《知识产权保护法》以及
有关会计师、律师事务所从业人员管理方面的各种法规等等。目前我国上述两方
面的法律有一些还是空白，比如对于风险投资公司的组织形式、设立条件、资金筹
集、业务范围、人员构成、经营运作、有关投资者的利益保护以及股权实现等问题
上，我国至今尚未做出系统性的法律规定。另外，有些法律法规虽然已经制定，但
在制订的时候大都没有考虑到风险投资业的特殊性，现在看来已成为制约风险投资
发展的障碍。
比如，依据现行《公司法》规定，公司对外投资目标只能是有限责任公司和
股份有限公司，且所投入资本额累计不得超过公司净资产的50％。然而根据风险
投资运行特征来说，应该以其获得最大利润来选择投资对象，而对外投资金额的
限制，也制约了风险投资的组合投资策略；《公司法》中的“同股同权”要求，也
使得我国风险投资机构无法获得(国外机构常常获得的)比股权份额更多的“特权”，
在不处于绝对控股地位时，也就无法对风险企业实施有效的约束。再如，我国现行
的《合伙企业法》规定了合伙入仅限制于自然人，且各合伙人均需承担无限责任。
这种规定显然不符台风险投资的内在规律。在风险投资主要的组织形式——有限合
伙制企业中，风险投资经理(普通合伙人)承担无限责任。而投资者(有限合伙人)
只承担有限责任，合伙人也可以包括法人。由于法律上的障碍(包括上述税收方面
的原因)，我国风险投资机构几乎毫无例外地采用了有限责任公司形式，因而也就不
能很好地发挥风险投资中的内在激励机制。
(--)欠发达的资本市场
风险投资是～种追求超常规的股权投资收益，这种主动承担风验的投资动
机，在客观上要求有一个顺畅的退出通道，否则，如果高技术企业成功后，风险
投资机构不能通过产权的顺利转让实现收益分享，则势必会对其投资的积极性造
成极大的影响。从我国当前的情况来看，国际上几条通用的风险资金退出渠道(上
市、并购、清算等)要么尚未形成，要么亟待完善，使得股权流动性受到了严重
制约，进而限制了风险投资的进，～步发展。其一，就创业板市场来讲，这-：是国
际上最基本的风险资金“出口”，绝大多数的风险资金通过这一市场完成退出增
值，但我国还没有完全建成这一市场。。其二，就主板市场来讲，主要解决的是
已经成熟的大中型企业的资本筹集问题，中小型科技企业在此上市的难度较大，
从而限制了其作为风险资金“出口”的作用。虽然，通过高技术企业“买壳”或
“借壳”、“受壳”实现间接上市后进行股权转让，不失为风险资金退出的一个可
能途径，但进入的条件比较严格，成本花费也较大，因而这种途径并不具有普遍
的意义。其三，场外市场发展滞后。各地建立的场外交易市场存在诸多问题，比
如运作无序、风险较大、“有行无市”等，而且无论从规模上，还是从范围上都
太小，尚未形成全国性的产权交易中心。因此，如果不对这一市场进行有效规范
的整顿的话，指望它来充当高技术企业产权转让的重要场所和风险资金的重要
“出口”，也并不太现实。
上述情况已经对我国风险投资造成了消极影响。据《中国创业投资发展报告
2004))的调查结果显示：在2003年，我国创业投资机构较2003年有较大幅度缩
减的同时，创业资本总量也呈下降趋势，且下降幅度较大，减少了约81亿元。
～个重要原因在于多层次资本市场尚不完善，退出渠道不畅，降低了创业资本既
得利益的实现。报告同时指出，在中国创业投资退出的宏观政策环境没有实质性
改变的状况下，股权转让退出仍然是2003年刨投退出的主要方式，这是我国创
投退出整体回报水平偏低的重要原因之一。从长期来看，中国创业投资退出的好
转，从根本上还需要本土资本市场有力的政策支持。
上面对影响高技术创业企业和风险投资发展的有关制度环境进行了理论分
析，下面，笔者运用江蕾(2002)的调查问卷来对此进行实证检验∞。该问卷涉
及到浙江、上海、深圳、北京、天津、沈阳、重庆、武汉等地的30家风险投资
公司，共调查了108位风险投资家。该问卷列出了阻碍我国风险投资业发展的
18个障碍因索。首先，让风险投资家根据自身实际感受，判断各个障碍因素的
阻碍程度大小。然后，再让他们从18个因素中选出目前最迫切需要消除或减弱
的5个障碍因素(如表5_3、5．4所示)。
④2004年深交所设立的中小企业板块，可以看作是我国创业板市场的一种试运行．当然，现在此上市的
高技术企业比例并不很高．
②江蕾：“我国风酸投资业发展的障碍因素与法律对策”，‘科技导报》2002年第3期。
120
表5．3 我国风险投资韭障碍因素的因素分析结果(N=52)
题号发展我国风险投益业的障碍因素因素一因素二因素三因素四
E 高科技企业平均利润率明显偏低0．83 0．41 0．20 0．13
o 真正的高科技企业相当缺乏0．85 0．33 0．1 6 O．04
A 高技术企业税负过重O．8】0．39 0．13 0。27
Q 政府对国产高技术产品采购不力0．79 0．27 0．19 0．12
B 高技术企业注册登记门槛太高O．76 0．38 0．12 0．13
P 风险资本主要来源是政府资金O．39 0．74 0．23 0．14
F 民问资金目前很难进入风险投资领域0．54 0．81 0．21 0．】5
N 养老金、保险公司、商业银行不能参与风险投资0．4l 0．80 0．09 0．07
R 风险资本规模偏小、难以进行组合投资O．37 O．78 0．11 0．16
G 我国目前风险投资公司投资效率不高O．29 0．16 0．6l 0．19
J 缺乏对风险投资公司税收优惠政策静主捧0．31 0．28 D．74 0．2l
K 我国目前还投有有限台伙制风险投资公司0．23 0．2l 0．68 0．23
D 风险投资公司缺乏激励约束机制0．17 0．27 0．62 O．35
M 产权交易市场不活跃0．26 0．22 0．27 0．75
I 没有建立二板市坊0．19 O，33 O．35 O．59
L 公司不得收购本公司股票0．25 0．18 0．3i 0．62
H 破产清算缺乏法律保障0．06 O．34 O．28 O．60
c 国有股、法人股不能上市流通O．27 0．12 0-32 0．57
特征值y 2 4·52 3·64 2·49 2．43
方差贡献率(％) 25．11 20．22 13．83 13．50
累积方差烫献率(％) 25．tl 4533 59．16 72．66
资料来j醺：江蕾：“我国风险投资业发展的障碍因素与法律对策”，《科技导报》2002年
第3期．
表5．3是对所获数据进行的因素分析。在因素～下，“高科技企业平均利润
率过低”、“真正的高科技企业相当缺乏”、“高科技企业税负过重”、“政府对国产
高技术产品采购不力”和“高科技企业注册登记门槛太高”5个因素有较高负荷。
这是影响高技术企业创生和发展、进而影响“风险投资需求”的障碍因素；在因
素二下，“风险资本主要来源是政府资金”、“民间资金目前很难进入风险投资领
域”、“养老金、保险公司、商业银行不能参与风险投资”、“风险资本规模偏小、
难以进行组合投资”4个因素有较高负荷，这是影响“风险投资供给”的障碍因
素；在因素三下，“我国目前风险投资公司投资效率不高”、“缺乏对风险投资公
司税收优惠政策的支撑”、“我国目前还没有有限合伙制风险投资公司”、“风险投
资公司缺乏激励约束机制”4个因素有较高负荷，这些是影响“风险投资决策效
12t
率”的障碍因素①；在因袭四下，“产权交易_1场不活跃”、“没有k直二板市场”、
“公司不得收购本公司股票”、“破产清算缺乏法律保障”以及“国有股、法人股
不能上市流通”5个因素有较高负荷，这是影响“风险投资退出”的障碍因素。
从方差贡献率看，最大的是“风险投资需求”障碍因素，达到25．11％；其
次为“风险投资供给”障碍因素，为20．22％；再次为“风险投资决策效率”的
障碍因素，为13．83％；“风险投资退出”障碍因素的方差贡献率相对较小，为
13．50％。上述4个基本障碍因素的累积方差贡献率达72．66％。显然，它们能解
释18个障碍因素的大部分变异。
表5．4 最迫切需要消除或减弱的障碍因素的统计结果(N：260)
资料拳源：同表5．3。
从表5．4所示的风险投资家认为最迫切需要消除或减弱的障碍因素看，在影
响“风险投资需求”障碍因素中，有“高技术企业税负过重”、“政府对国产高技
术产品采购不力”和“高技术企业注册登记门槛太高”三大障碍；在影响“风险
投资供给”障碍因素中，有“养老金、保险公司、商业银行不能参与风险投资”
和“风险资本主要来源是政府资金”两大障碍；在影响“风险投资决策效率”的
障碍因素中，有“我国目前还没有有限合伙制风险投资公司”和“缺乏对风险投
资公司税收优惠政策”两大障碍；在影响“风险投资退出”的障碍因素中，有“公
司不得收购本公司股票”、“破产清算缺乏法律保障”和“国有股、法人股不能上
市流通”三大障碍。
上述分析表明，阻碍我国风险投资业(包括高技术创业企业)发展的许多因
素，都在相当程度上与制度环境的不完善有关。另外，根据蔡莉、单军2002年
对北京、上海、长春和沈阳四地风险企业的调查，信用体系的缺失、法律法规的
④江蕾将其归结为“风险投资机构的组织形态”。
122
不健全、资本退出渠道的限制、相关扶持政策不够或不灵活、风险投资从业人员
素质不高等外部因素不仅在宏观层面上阻碍着我国风险投资业的发展，而且这种
影响也渗透进风险投资机构管理的微观管理领域，表现在对风险企业激励约束机
制设计上面临诸多局限。比如，投资方式单一，只能以普通股为主，“一股一票”
导致风险投资机构在承担过多风险情况下，无法获取更多的监督权利等@。
二、创业能力薄弱、人才匮乏和契约意识差
有关这方面的问题也与相关制度环境(如教育制度、创业环境、契约制度等)
的不完善密切相关，影响了我国风险投资运作机制的发挥。
(一)创业者创业能力薄弱
《全球创业观察2002中国报告》对我国的创业活跃程度、创业环境、创业
与经济增长的关系以及创业政策等四个方面做出了判断o。我国的全员创业活动
指数排名第九，属于创业比较活跃的国家。但是，我国的创业活动具有如下几个
特征：
1、创业类型以生存型创业为主，机会型创业为辅。这与报告中所反映的发
达国家以机会型为主的创业类型不同，机会型创业在仓q造就业机会、出口和市场
方面贡献更大。
2、我国的刨业教育相对于全球平均水平属于落后。创业者是凭借着经验、
热情和干劲在创业，成功背后是不断试错的结果，没有受到创业教育(或创业精
神)的熏陶。
3、我国经济发展给台fJ业创造出许多机会，但创业能力不足。与创业最为活
跃的美国人相比，两者在创业热情上不相上下，但在对创业的把握能力和创业知
识以及技能方面，我们明显偏低。
4、我国创业相对活跃，但创业环境总体较差，好的方面少，差的方面多。
好的方面体现在政府政策、创业文化和有形基础设施上；差的方面是资金支持、
商务和法律环境、创业培训和教育、政府的组织型项目以及研究开发转移的能力。
综上所述，我国目前创业状况的基本特点是创业机会多、创业文化(包括创
业热情、干劲等)强，但创业能力弱。同时，在创业环境的某些方面还有待进一
步改善a无疑，这些不仅会影响到高技术刨业企业的刨生(属于机会型创业)，
①蔡莉、单军；“我嗣风险投资公司对风险企业激励约束机制的现状及对策研究”，载柳卸林主编；‘中国
创新管理前沿》，北京理工大学出版社2004年版，第177～184页．
②姜廖福等：《全球创业蕊察2002中屠报告》，清华大学出版社2003年版，第9—63页．
而且由于创业能力的匮乏，还会影响到创业企业的发展空间。原长弘、贾一伟的
调查显示，技术创业者中绝大多数在创业之前没有管理过任何企业，其父母、兄
弟姐妹、配偶等也很少有创业经商经历。；蔡莉、杨如冰对北京、上海、长春和
沈阳四地风险企业的调查也说明，在我国目前的创业者中，管理知识和管理能力
较弱的纯技术型人才比较多，而精通技术又懂管理以及管理水平高而技术较差这
两种类型的创业者，则明显很少。。
(二)风险投资人才匮乏
我国目前不仅在创业者创业能力方面存在不足，而且更为突出的是，在风险
投资运作上缺乏～支高素质的人才队伍，尤其是一个风险投资家群体。风险投资
的特殊性，决定了它所需的的人才不仅具有熟练的专业知识和丰富的经营管理经
验，同时还必须具备强烈的风险意识和不畏艰难的创业拓新精神。从一定意义上
讲，人才才是风险投资运作顺畅和成功的关键所在。人才制约的直接后果是导致
了本来就尚不健全的风险投资体系的整体素质低下，前进步履维艰。
(三)契约意识差
中国长期以来商品经济的不发达以及农耕生产性质，造成人们在交往中更多
依赖的是所谓的“关系网”而非契约(或合同)，而法制建设的滞后使得即使是
残缺的契约意识也得不到必要的保护。契约意识的缺乏也是造成社会信用水平低
下的一个重要因素。我国经济中信用缺失现象比较普遍，比如以集资的名义诈骗
钱财、长期存在于经济生活中的“三角债”、中介机构缺乏自律等现象。信用体
系的欠缺使得声誉机制变得无效，加大了相关信息的获取成本以及监督的难度，
这些不仅增加了增大了风险投资机构与投资者、风险投资机构与风险企业之间的
交易成本，而且也增大了非系统性风险所引发的投资失败的可能性。这将严重影
响到风险投资机构对高风险而回收时间长的高技术创业企业的投资积极性。
三、风险投资运作机制的非市场化
我国的风险投资是作为政府推动技术创新、加快科技成果转化、解决资金投
入不足问题的一项措旖提出来的，与市场主导型国家相比，由于体制和观念上的
原因，我国风险投资运动从一开始就采用了政府主导型的运作模式，表现为风险
投资机构多为由各级政府出资设立，基本按照国有企业模式进行运行(见表5．5)。
①原长弘、贾一伟：“国内大学科技同区技术色Ⅱ业企业创新阿络统计调查研究”．载柳卸林主编：‘中国创
新管理前沿》，北京理工大学出版社2004年版，第173页．
②蔡莉、杨如冰：(风睑资本市场的生成和演进研究》，中国社会科学出舨社2003年版。第257—258页。
这里又分为两种类型：一种是由政府全额出资组建的政府主导型风险投资机构，
如中创、国家科技风险事业中心等，具有典型的“官办官营”色彩：另一种是由
各地方政府与金融机构、企业等合作组建的风险投资机构，其意图在于发挥对非
政府资金的带动作用。一般是由当地政府从地方财政、科技三项经费或中央的一
些专项贷(拨)款中，拿出一部分作为风险投资机构的启动基金，以控股方式吸
引民间资本进入，委托专业的风险投资经理运作。这种机构普遍采用“宫办民助”
运作方式，从实践中看，仍带有较浓的行政色彩，并不能更好地利用股权多元化
的特点。
表5，5 我国部分风险投资机构概况
总资金状况2000年资金
名称剖办时简毫属领导单位
(人民币) 状况(人民币)
广东科技风险投资有限公司1997年10月2亿元广东省政府
深圳高新技术产业投资服务有限
1995皂l亿元2亿元深圳市科委
公司
上海科技投资股份有限公司1993危3．05亿元上海市科委
斯扛省科委和
浙江省科技风险投资公司1993芷6000万元
财政厅
上海刨新科技集团公司19卵年4800万元1亿元上海市科委
江苏省高新技术投资公司1992年1．5亿元6．5亿元江苏省财政厅
天津科技发展投资总公司1997年lO月5000万元1．4亿元天津市科委
沈阳市科技风险开发中心1992短8000万元1亿元沈阳市科委
重庆科技风险投资有限公司1992焦7000万元7000万元重庆市科委
山西科技基金发展总公司1993住1．2亿元1，2亿元山西省科委
北京高技术产业发展融费担保金1998年6月5000万元l亿元北京市科委
北京新技术企业担僳JSe．险基金1998年11月6000万元1亿元首剖集团
北京科技风硷投资股份有限公司1998年lO月5亿元5亿元北京市政府
北京高新技术投资股份有限公司1998年IO月3．1亿元3．J亿元北京市政府
资料拳潭：张陆洋：《高教术产业发展的蕊脸投资》，经济科学出版社1999年版，第152页．
这种政府主导模式在我国风险投资业发展初期，确实起到了一定的作用。但
是，随着时间的推移，这种模式不可避免地暴露出政府作为风险资本主要来源的
不合理性和不可行性，其非市场化的运作机制已经严重制约了风险投资对高技术
创业企业技术创新能力和技术创新动力应有的培育功能。
(一)对培育高技术创业企业技术创新能力的影响
首先，这些风险投资机构普遍受到资金规模不足和资金来源渠遂狭窄的限
制，无法给予高技术创业企业有力地支持。这些政府主导型的风险投资机构，资
金来源主要为政府拨款，民间资金吸引不足，而政府投资受制于政府的财力，所
以当风险投资机构业务规模扩大后，普遍受到资金观模的限制，使其不具备为高
技术创业企业提供较长期低成本资金的能力，只能支撑一些短平快、投资少、低
风险的项目。这些项目科技含量少、风险低，显然有悖于“风险”投资的初衷。
由于资金来源渠道单一，规模有限，个别风险投资机构有名无实，演变为以贷款
为主的一般性金融企业。：一些风险投资机构偏重于单一项目，难以有效利用项
目组合、分散投资的方式来分散风险。此外，这些机构一般不具有后续融资的功
能和环境，进一步影响了风险投资过程中再投资和大项目投资的实现。另据国家
科技部课题组的调查，我国已转换的科技成果中，转化资金依靠自筹的占56％，
国家科技拨款的占26。8％。风险投资仅占2．3％，与美国等风险投资发展较好的
国家相比，差距十分明显。。
其次，资金作为一类特殊的生产要素，可以通过其流动和配置以带动其它资
源投入到创新活动中。在这方面，风险投资家发挥了极为重要的作用，具体体现
在它为高技术创业企业提供的增值服务和社会化网络资源支持上。但在我国。一
方面由于风险投资人才的缺乏，现有的风险投资机构常常不能提供宝贵的增值服
务，尤其是政府主导型风险投资机构，在这方面的能力上更是稀缺；另一方面，
由于风险投资机构在创新网络中的作用有限，它也没有能力带动社会化资源投入
到高技术创业企业的技术创新中。即使政府凭借其行政权威，可以调动一些资源
进入，但这又有可能造成创新资源配置上的低效。
(二)对培育高技术创业企业技术创新动力的影响
本文前面章节的有关分析指出，高技术创业企业以人力资本为主体，在其技
术创新融资中，存在严重的信息不对称所引发的委托—代理问题。因此，投资者
必须具有一套应对这一问题的独特机制，包括高效率的信息生产机制、社会化的
风险分担机制以及市场化的关系型融资(契约)机制，其最终的着眼点在于形成
一套有效的治理机制，既能对创业者实施有效的约束(以防范融资中的逆向选择
和道德风险问题)，又能激发创业者的创新精神，激励其努力创新。但是，政府
主导型风险投资机构往往难以达到上述要求。
首先，风险投资作为一种风险大而专业性又极强的投资活动，需要一批具有
专业知识和经营管理技能的职业风险投资家，而政府作为风险投资运作主体通常
①例如中刨公司，除了注册资本金外，再无其它资金来源．在其业务规模扩大后，为弥补资金不足采用了
高息揽储的方法a迫于这种短期、高利率资金带来的压力，它偏离了风险投资路线而进入房地产和证券等
领域进行短期炒作，最终于1998年破产．
②葛建新：f中国高技术产业磁资≥，中国计划出版社2002年版．第180页．
并不具有这一专业技能，加之相关制度建设的缺陷(如缺少多样化的中介服务机
构等)，因而政府主导型风险投资机构在信息生产和社会化风险分担上都是欠缺
的。比如，虽然各风险投资机构都有一些相关的实践，但对于高科技投资项目的
评价指标体系、基本评估模型、完整评估程序以及项目的遴选、投资决策还没有
形成成熟、系统的做法。在很多情况下，风险投资机构还是本着一般项目投资的
模式进行项目遴选和投资，从而产生不应有的投资损失。
其次，政府主导风险投资更易引发风险投资中的双层委托代理问题。首先是
政府(作为风险资本的主要所有者)与风险投资经理(作为代理人)之间的委托
一代理问题。在相关制度改革尚未到位的情况下，缺乏一套将代理人的责任、利
益与投资项目运作成败和收益挂钩的市场化激励约束机制，这样，～方面政府无
法或者根本不愿意履行所有者的权利和责任，导致“所有者虚置”，另一方面，
会出现代理人“内部人控制”和预算软约束现象。代理人更为注重短期的“在位
收益”。因此，他们或者采取明哲保身的保守的投资：偏好成熟期企业；或者将
风险资本移作他用，比如投入证券、房地产等投机领域以获取短期的投机利润。
这些都违背了政府出资的初衷。其次是风险投资机构(委托人)与所投资企业(代
理人)之间的委托一代理问题。由于缺乏相关的激励机制，风险投资经理缺乏足
够的动力去跟踪和管理创业企业项目，放任投资的进行。即使创业企业出现经营
困难等情况，风险投瓷机构也无从知晓或者及时中断投资，最终导致国有资产的
流失。
最后，政府主导还往往容易出现另一个极端——过度的行政干预。追求利润
最大化是风险投资机构进行风险投资的最基本动力，因此，风险投资本质上是一
种商业行为而非政府行为。但在政府主导型风险投资机构中，政府部门往往会依
据自己的意愿直接干预投资运作的流向和规模。比如，地方政府在政绩冲动的驱
使下，常常把本应投资于高技术创业企业的资金，更多地转向一些比较容易获得
利润的技术改造项目：或者，将风险资本仅仅投向政策支持领域中的创业企业，
导致该领域中出现资本富裕，而对于那些在非重点支持领域中的创业企业，却得
不到相应的资金支持。显然，如果这种状况持续下去，不仅会影响到投资效率和
民间投资人的积极性。而且也会抑止相当部分创业企业技术创新的动力。
第三节完善我国风险投资作用机制的政策建议
根据前文的分析，发挥我国风险投资促进高技术创业企业技术创新的基本思
路是：构建一个能够促进高技术创业企业和风险投资业刨生、相互促进乃至不断
发展的制度环境，实施风险投资的市场化运作，从而发挥和提高风险投资培育创
业企业技术创新的作用机制及其效率。为此，政府作为制度供给者，首先要抓好
相关制度环境建设，同时要加强创业教育、人才培养以及社会信用环境的建设，
并逐步实现市场化的风险投资运作机制。
一、抓好制度环境建设
(一)加强产权制度和市场制度建设
首先是加强创业企业产权制度的建设，促进其产权明晰。只有在企业产权明
晰的基础上，风险投资机构才能明确其对创业企业经营管理的监控权利，实现有
效的激励和约束。创业企业在产权结构安排上要充分考虑到创业者的人力资本产
权，并建立相应的产权实现机制。比如，建立创业股、风险股、技术股、管理股、
股票矮权等多种形式的产权安排，并需要明确风险投资者在产权结构中的地位，
理清不同产权成分的权责范围。与此同时，要明确风险投资机构中各出资主体的
产权地位，将其责任、利益与投资项目运作成败和收益相挂钩，建立起有效的激
励约束机制。另外，要改进和完善知识产权保护制度。
其次，加强市场制度建设，形成竞争的市场环境，形成对高技术创业企业的
技术创新以及风险投资行为的市场激励机制。1、应加大市场监管力度，消除各
种限制和壁垒。2、完善和规范社会中介机构，加强对从业人员职业道德和自身
业务素质的教育培训，建立一批高质量的、权威性的中介机构。对于创业项目的
技术水平和风险程度的评估，国家也应出台专门的法规和标准，形成对社会中介
机构的约束。
(二)建立和完善相关的政策和法律法规支持体系
1、在财力许可情况下，加大支持风险投资的政策力度。如对风险投资机构
以及个人投资者提供政府补助、对风险投资活动提供税收优惠等。
2、加大对高技术创业企业的政策支持。比如，加大政府(及其组建的政策
性金融机构)对高技术创业企业资金支持力度，包括提供无息或低息贷款、提供
贷款担保以及支持银行向其贷款等，为企业拓宽融资渠道；改善高技术创业企业
的政策环境，如对高技术产品提供税收优惠、政府采购、研发经费资助等，简化
企业设立程序、准许企业加速折旧等。
3、加强高新技术创业服务中心(孵化器)和高新技术开发区建设。孵化器
在科技成果由“种子”阶段进入发芽生长阶段方面具有重要的作用，同时为风险
投资提供大量的各选项目，高新区在培育创业企业方面也具有重要作用a但在目
前，孵化器普遍存在地位不明、权责不清、资金缺乏、功能不全等问题，而高新
区之间低水平盲目竞争现象较为严重，同时，社会化网络创新功能缺乏。为此，
必须进一步完善高新技术创业服务中心(孵化器)和高新技术开发区管理机制，
在资金支持、政策扶持、促进园区企业之间以及与外部之间知识和信息沟通等方
面创造一个良好的环境，促进高技术创业企业、风险投资机构以及其它相关组织
之问的合作。
4、逐步建立和完善相应法律法规建设。根据发达国家经验，要发展创业活
动和风险投资业，至少需要以下五个方蘑的法律支持：一是关于知识产权的法律
法规。这是风险投资价值评估的基础，也是保护和鼓励创业活动的基本前提：二
是关于企业制度，尤其是股份制度方面的法律法规，它是实现股权交换的基础，
成为风险资本进入和退出的重要保障；三是关于支持中小企业发展和技术创新的
法律法规；四是鼓励在高技术领域投资的法律法规；五是规范风险投资运作的法
律法规①。我国目前一些相关法律、法规限制了风险投资和高技术企业的发展，
而规范风险投资运作的法律法规又极为欠缺，导致风险投资机构责权利关系不
清，高技术创业企业经营困难。因此，政府应加强相应的立法工作，包括对现有
一些法律条款的修改和完善。
(三)构建和不断完善多元化资本市场体系
通过构建和不断完善多元化资本市场体系，逐步建立起有效的风险投资退出
渠道。
1、发展企业购并市场。企业购并始终是风险资本退出的～条重要渠道，有
关部门应及时调整相关政策，完善有关法律法规，鼓励大企业和外资企业购并风
险企业。同时，也要积极培育投资银行，发挥其在购并市场上的中介作用。
2、积极培育和发展产权交易市场。作为产权流动的一种方式，场外产权交
易市场有其存在的必要性。在美国并不是所有的风险企业都可以上市转让，能够
上市的只占30％左右，仍然有大量的创新企业只能通过场外交易市场，进行股权
转让。现在我国共有各级产权交易中心或交易所200多家，其中以上海产权交易
所最为活跃，2001年l～7胃份成交金额达300多亿元。深绷高新技术产权交易
所于2000年成立，表现得也相当富有活力。但目前全国性的统一市场尚未形成，
①瓤励弘等；‘高新技术产业；发展翅律与风砼投资’，中国发展出版社2000年舨，第194--195页。
129
交易有待进一步活跃，尚未形成和培商特定的投资者队伍，相关的法律法规未出
台，配套设施不完善，社会影响力需进一步提高∞。
3、不断完善现有的中小企业板市场，摸索经验，使其成为风险投资的理想
退出渠道。
二、加强创业教育、人才培养和社会信用环境的建设
(一)加强创业教育和人才培养
高技术创业企业的成功离不开创业者和风险投资家的共同努力。在创业者方
面，正如上文指出的，我国刨业者的创业能力是十分欠缺的，而创业教育培训是
创业活动得以开展的必要条件，也是创业者将潜在的商业机会变为现实的基础。
我国目前已经把创业教育作为试点内容，在若干大学进行试点。除此之外，为促
进创新教育，还应该加强师资队伍建设、在全社会普及创业教育、制定吸引人才
归国创业的政策，采取自由来去、自由组合的灵活方式，创造优越的科研环境，
并委以重任，吸引海外人才归国创业等。
与此同时，要高度重视对风险投资人才的培养。为此，要创造一个适宜风险
投资人才成长的环境，深化教育体制改革，打破高校现有学科设置障碍，对学生
实行通才教育和终身教育，不拘一格地培养跨学科、跨行业的人才；此外，通过
多种途径，加快风险投资专业人才的培养和引进。比如积极开展与外国风险投资
企业的联合培养工作等。
(--)加强社会信用环境的建设
当市场主体普遍遵循“有借有还、到期归还、还本付息”的信用准则，并且
相信交易对手也会遵循这一原则时，在加上相对健全的法制，风险投资运作中的
交易成本就会得到有效控制，风险投资契约也才能真正发挥其应有的功能。因此，
～个良好的社会信用环境有助于风险投资作用机制的发挥。建设良好的信用环
境，除了需要加强有关法制建设外，首先需要培育人们的信用意识。在我国经济
生活中，必须改变缺乏基本商业信用观念的现状，倡导重诺、守信的原则，重建
社会的信用准则。
三、构建市场化的风险投资运作机制
(一)逐步由政府主导向“民营官助”为主的模式转变
①辜胜阻等：‘新经济的制度创新与技术创新》，武汉出版社2001年版，第65—66页．
130
在风险投资业发展初期．还需要政府的大力支持和帮助，但筹集风险资本和
组建风险投资基金的方式应答转变。正如在上一节分析中所指出的，现行以财政
资金为主甚至完全依赖政府资金组建风险投资基金的做法，既无法吸收民间资本
的参与，限制了风险投资的资金来源；又难以形成有效的激励约束机制，使风险
全部落在政府身上，运行效率也比较低。因此，应当调整风险资本筹集制度，形
成以政府资金为引导、民间资本为主体、政府与民间共担风险的风险资本筹集和
循环机制，在此基础上，逐步向“民营官助”模式转变。在这一模式中，民间主
体负责风险投资机构的经营管理，而政府则主要通过参与出资、参与发起设立、
提供政策优惠等方式对风险投资机构予以支持，并建立起各主体之间相互制约的
治理结构，这将有助子确立我国风险投资运作的市场原刚，并在一定程度上规避
行政干预和“软预算约束”问题。为此，应当逐步扩大风险投资资金来源，实现
风险投资出资者结构的多元化。
l、在由政府出面组建的风险投资基金中，应当积极引导上市公司、大型企
业集团参与其中，或者对社会公开招募基金合作投资者(以民营企业家为主，也
可尝试吸弓I#I-国风险投资家共同组建投资基金)，由真正按市场原则运作的民间
主体负责基金的具体运作，政府不应直接介入，但担负监管职责。
2、在加强监管的同时，鼓励设立完全由民间资金组成的风险投资基金@。我
国一些大型企业出于企业战略业务转型或寻找新的利润增长点的考虑，已经成功
介入了风险投资业。比如联想投资公司联合几家风险投资机构，于2003年向国
内一个新生的电信设备制造商——光桥科技有限公司投资，上海巴士股份有限公
司出资在上海大学设立了上大巴士科技成果转化基金，以风险投资的形式用于上
海大学科研成果的转化。
3、在金融市场有相当发育的情况下，为获得稳定的资金来源，应放宽对银
行、保险基金、信托投资机构、养老基金、捐赠基金等机构投资者介入风险资本
运营的限制。
4、创造条件，吸引更多的外国风险资本进入。国外风险投资迸入中国，带
来的不仅仅是资金，更重要的是风险投资运作的宝贵经验、专业技能以及为我国
高技术创业企业开拓更大发展空间的可能。
①我国许多企业投身风险投资的目标十分盲目，投机色彩浓厚．比如在1999年末至2001年中这一时期，
出乎创业扳市场设立的预期，许多上市公司和证券公司舟入风险投资，主要投资于一些拱上市抽风险企监，
其真正目的则在于企业上市后可能获得的短期丰厚回推，甚至出现了类似”中科创业”这样打着风险投资
旗号垂勺圈钱公司。
13l
(二)完善风险投资机构内部的治理结构
在现有的法律框架内，目前的风险投资机构是以公司制为主的，但需要完善
其治理结构，建立起出资人对风险资本运作者的有效的激励与约束机制。
1、改交风险投资公司的所有制结构，使对收益关注程度更高的民间资本能
够控股，也可以吸引国外风险投资家进入经营管理层。
2、借鉴合伙制经验，配合相关政策来强化风险投资公司内部的激励约束机
制。比如，作为风险资本运作责任人的高层经理人员．均采用专家聘任制；在风
险投资经理的报酬体系中，除了按投资额提取一定比例管理费所转化的工资外，
再给予一定数量的公司股份期权或投资净收入的比例提成来激励投资经理；风险
投资经理不得从事任何与本行业有竞争性或有关联交易嫌疑的活动，否则，将承
担法律责任等。
3、在相关条件具备后。可采用有限合伙制形式运作风险资本。
(三)完善风险投资契约，形成对创业者有效的激励约束机制
l、在投资方式上，应注重金融工具的选择、控制权划分和使用以及分阶段
投资机制。根据风险投资特点，今后应将过去的债权运作方式(如信贷、担保等)
改为股权运作方式，为风险投资者参与企业治理创造条件。另外，充实一些保证
和限制条款，引入分期投资机制。比如，对创业者的若干特定行为作出详细要求、
设定企业经营绩效指标等，同时，充分利用各方面的信息资源对创业企业实行周
期性评估，一旦发现企业经营状况不达标或创业者有违规行为，就可以拒绝对其
继续投资或采取其它的惩罚行为。
在现有《公司法》“同股同权”的限制下，为获得必要的监控权利，可采取
多家风险投资公司联合投资单一项目，形成风险投资者利益共同体并实现风险资
本绝对控股格局o。
2、在信息披露和监督机制上，风险投资公司应采取不定期检查企业的生产
经营状况为主，企业定期汇报为辅的监督方式，在条件可行的情况下，可以派人
进入企业任职，提高企业信息披露的质量，从而强化激励约束机制的效果。
3、在创业者的报酬机制设计中，应强调产权激励的作用，即让创业者通过
一定的方式(给予或期权)拥有企业的股权，使其与风险投资者的目标达成一致。
当然，也要采取相关措施。防范创业者的短期投机行为。比如，引入“股票延期
①从长远看·为保护投资者利益以及提高风险投资运作效率．政府应该在相关法规和政策上支持风险投资
者获得企业的可转换优先股·拥有超过其投资股份比例的表决权或重大向题的否决权等．
132
套现条款”和“非竞争条款”等约束机制。
(四)构造风险投资项目遴选机制
在借鉴国外项目遴选、评估机制的基础上，通过加强实践调研，针对我国高
技术投资项目的特点，建立起一套系统的项目评价指标体系和评估模型，以作为
国内风险投资机构项目投资决策的依据。同时，还应严格制定并切实执行从初审、
约见、审慎调查到确定投资意向的完整程序，实现风险投资事前评估的规范运作。
这里的关键在于，不仅风险投资者需要具有较高素质，而且也需要～个健全、规
范的专业化中介市场和一批中介机构。相关中介机构的活跃能有效地沟通资金所
有者和项目所有者，促进风险投资科学规范地运作。
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后记
论文的写作现在告一段落了。撰写这篇论文花费了大约一年多的时间，其间
几易其稿，现在还只能说是基本成型，还有很多值得进一步探讨的地方。
2002年9月，我有幸受业于辜胜阻教授门下。三年来，导师严谨的治学态
度、开阔的学术视野、渊博的学识和敏锐的洞察力使我受益匪浅。实际上，这篇
博士论文的选题不仅直接受导师教学内容的启发，同时也得益于导师为学生提供
的较多的学术研讨机会，导师常常教导学生做学问要“背靠理论、面命现实”。
可以说，这篇论文框架的设计、观点的梳理和内容的撰写得益于导师在前期阶段
对学生科研能力的培养和训练．在此，我要特别感谢导师在我攻读博士学位期间
所给予的谆谆教诲以及悉心指导和支持。学生惟有诚实为人，勤勉上进，加倍努
力才能不辜负导师的训导。
深深感谢简新华教授、刘传江教授和技术经济与管理研究所徐绪松教授对论
文初稿的审阅和热心的指导，以及对论文框架提出的宝贵意见．在我攻读博士学
位期间，经济研究所钟水映副教授、杨艳琳副教授、成德宁副教授等老师以及关
心我的同学、朋友们给予了大量支持和帮助，在此一并表示感谢．
在三年的博士学习阶段，我与众多的师兄(姐)、师弟(妹)建立了深厚的
手足情意，得到了诸多同窗挚友的友谊和帮助。在此，我要特别感谢我的师兄吴
文盛博士、师姐龚晓菊博士、师弟张昭华博士和郑凌云博士，感谢他们对我生活
和学业上的诸多关心和支持，论文的写作也直接受益于我们之间进行的诸多有益
的讨论．
我还要向我的妻子周婷女士深表谢意。自从相识乃至结婚以来，我就一直忙
于考博和攻读学位。如果不是她长年毫无怨言的鼎力支持，我很难想象能够坚持
完成博士学业。
最后，衷心感谢我的亲人对我学习的全力支持。
硕士三年，博士三年，我非常幸运地在武汉大学这个美丽而又知名的学府里
度过了六年的青春岁月．师生情谊、同窗情谊，我定会铭记在心．不仅如此，我
也深知：武汉大学学习生涯的结束也意味着新的人生阶段的开始．“路漫漫其修
远兮，吾将土下而求索”，我将继续努力，去开拓未来的人生之路。
何伟
二00五年四月于珞珈山麓
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