山东大学
硕士学位论文
外资并购国有企业问题研究
姓名：韩立东
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：杜传忠
20050320
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不
包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的科研成果。对本文的研
究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完
全意识到本声明的法律责任由本人承担。
论文作者签名：盔垄兰鱼： Et 期：兰!里￡：墨：三!
关于学位论文使用授权的声明
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文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分
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(保密论文在解密后应遵守此规定)
论文作者签名：奎垒兰垒导师签名：壅j塾日期：丝竺：!：i!
山东大学硕士学位论文
摘要
近年来，在国际并购浪潮的大背景下，众多外国投资者将并购目标瞄准了
中国市场，。形成了一股并购国有企业的热潮．在我国加入世界贸易组织不到一
年的时间里，我国政府有关部门陆续发布了一系列关于外资并购国有企业方面
的政策和规定．这些规章制度标志着比较完善的外资并购法律框架基本形成，理
顺了外资兼并收购国有企业的渠道．在这样的背景之下，对外资并购国有企业
的有关问题进行深入地研究就具有了积极的现实意义．本论文通过对外资并购
国有企业的现状进行研究，从外资和国有企业双方的角度分析了外资并购的动
因．在对外资并购已有案例进行分析的基础上，文章认为在外资并购国有企业
过程中存在着国有资产流失等方面的问题，针对这些问题，文章从政府、企业
两个层面提出了相应的对策与建议．
文章主要由四部分组成：
第一章主要阐述了有关跨国并购的基本概念和类型，对国际直接投资的两
种主要方式即绿地投资和跨国并购进行了比较。回顾了自上世纪九十年代以来，
外资并购我国国有企业的历史进程，并对已有的外资并购国有企业的模式进行
了总结，认为外资并购国有企业的主要方式有直接并购、间接并购和其他方式．
第二章从跨国并购的主要动因理论入手，结合中国国情，分析了外资并购
国有企业的具体动因，包括看好中国富有活力的市场；看好国有企业本身的优
势地位；快速进入中国市场，获取市场势力；获取并购协同效应等．从国有企
业的角度分析了国企寻求被外资并购的动因，包括寻求外来资金支持，提高企
业的管理水平，推动企业技术进步等方面的原因。
第三章总结了外资并购国有企业的正面效应，认为外资并购有助于推动国
民经济的增长，提高综合生产率，带动我国产业结构升级，提高人力资源的素
质．指出外资并购国有企业可能会造成的负面影响，主要包括企业国有资产流
失的问题，容易形成外资垄断地位的问题，以及国有企业原有职工的安置问题
等．分析了现阶段制约外资并购国有企业的因素．
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第四章在充分分析外资并购可能带来的负面效应的基础上，分别从我国政
府和企业两个层面提出了如何更好地引进外资参与国有企业的改革，实现国有
资本的战略性退出的策略与建议．文章认为应尽快制定和完善有关外资并购的
法律法规体系；规范政府管理行为，加强对跨国并购的审批力度；增强国有企
业自身建设，积极参与外资的合作与竞争；逐步完善社会保障制度；大力加快
资本市场特别是证券市场的建设；规范资产评估，防止国有资产的流失；培育
成熟的中介服务机构，推进跨国并购的规范发展。
2
关键词：跨国并购，外资，外资并购，国有企业
韩五百、
虫奎盔兰!§主兰丝笙塞
ABSTRACT
In recent years，while the international community sees an upsurge of mergers
and acquisitions，many foreign investors turn their objectives for mergers and
acquisitions to Chinese market and an upsurge of mergers and acquisitions of
state-owned enterprises has been established．Within less than o鹏year after Claim's
accession into wro，Chinese government has successively issued a series ofpolicies
and regulations governing mergers and acquisitions of state-owned enterprises by
foreign capital，which signitied the basic formation of a comparatively complete
legal framework for foreign capital mergers and aequisidons and smoothed channels
for mergers and acquisitions by foreign capital．Under this circumstance，to conduct
deeper research Oil relevant issues concerning foreign capital mergers and
acquisitions is of great active and practical sicnifieanee。This thesis conducted study
On the current situation of mergers and acquisitions of state-owned enterprises by
foreign capital，and analyzed the driving forces for mergers and acquisitions by
foreign capital from the respects of both foreign investors and Chinese state．owned
enterprises．On the basis of analyzing existing merging and acquisition cases'this
thesis holds the view that losses of state-owned capitals and 8s$etS and several other
problems existed in the COUrSe ofmergers and acquisitions ofstate-owned enterprises．
To solve these problems this thesis proposed accordingly mca$1,11"c$and suggestiom
from the aspect ofgovernment and enterprises．
11lis thesis is divided into four parts：
Thc first chapter mainly illustrated Oil the basic concept and types of
cross-border M&A and comr,ar既l two major modes of foreign direct investments
including green land investment and CROSS-border M&A．While looking backward
the history of mergers and acquisitions of state-owned enterprises by foreign capital，
tlais chapt盱summarized models ofexisting mergers and aequisitiom ofstate．owned
enterprises by foreign capital and 113ade a summary that Inajor methods for mergers
and acquisitions of state-owned enterpri鼢by foreign capital mainly include direct
M&A．indirect M&A and others．
。
Chapter two started from the driving forees theories for transnational M&A and
3
当杰盔兰塑主兰丝丝塞
in considering the Chhlcse conditions，analyzed specific driving forces for mergers
and acquisitions of state-owned enterprises by foreign capital，including strong
confidence in vigorous Chinese market,advantageous status of state-owned
enterprises。rapid access into Chincse market∞as tO obtain market advantage and
obtain corresponding effects of M&A．From the aspe6"：t of state-owned enterprises,
the thesis analyzed the driving forces for enterprises seeking for M&A’including
seeking for foreign capital assistance，improving of managerial level of emerprises
and promoting ofenterprises technical advancements． ‘
Chapter three summarized the positive effects of mergers and acquisitions of
state-owned enterprises by foreign capital and concluded that it could help tO
pr；0mote the growth ofnational economy,impmve comprehensive productivity，bring
ahead the upgrading of China’s Industrial structure and better the quality of human
resources．This thesis also pointed out the negative effects of mergers and
acquisitions of state-owned enterprises by foreign capital，including losses of
state-owned capitals and assets，possibility of forming foreign monopoly and
rearrangement of original state-owned enterprises staff．This part also analyzed
factors limiting mergers and acquisitions of state-owned enterprises by foreign
capital for the time being,
On the basis of analyzing possible negative effects of mergers and acquisitions
of state-owned enterpri螂by foreign capital，ch袒four poinm：l out ways for
bettering the introduction of foreign capital into reform of state-owned enterprises
from botIl governmental and enterprise aspects and pointed Out strategies and
suggestions of strategic withdrawal of state-owned capital．This thesis holds a view
that China should enact and complete relevant laws and regulation systems as sOOn
as possible；standardize governmental management；improve the examination and
印proval of CROSS·border M＆A：improve the self-coustmcfion of state-owned
enterprises；actively participate in the cooperation and competition of foreign capital；
complete gradually the social security system；speed up the construction of capital
market,especially securities market；standardize assets evaluation so as to prevent
|ossCs of state-owned assets and cultivate mature intermediate service instimdous as
80 tO promote the standardized development ofcross-border M&A．
●
Key words：cross-border M&A’仍坞i驴cap眦，foreign capital mergers and
acquisitiom，state-ownad enterprises
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引言
随着经济全球化的迅速发展，以跨国公司为主体的跨国并购活动日趋活跃，
跨国并购已经成为当代国际直接投资(FDI)的主要推动力量．据联合国贸发会
议(UN凹^D)《世界投资报告'的统计，2001年全球跨国直接投资额为8238
亿美元，其中跨国并购额为5940亿美元，占当年跨国直接投资额的72．1％；2002
年全球跨国直接投资额为6512亿美元，其中跨国并购额为3698亿美元，占当
年跨国直接投资额的56．蹦．
近年来，特别是加入世界贸易组织后。我国由于经济保持高速增长，市场
准入领域放宽，投资软硬环境不断改善等原因，对国际投资吸引力增大．2002
年吸收跨国直接投资达到创纪录的527亿美元，为当年全球之最．但是，我国
利用国际直接投资仍以传统的“绿地投资”方式为主，以并购方式利用外资的
发展一直比较缓慢。根据联合国贸发会议‘世界投资报告》统计，中国跨国并
购额2001年为23．3亿美元，占当年外商直接投资额468．8亿美元的5．0％；2002
年为20．7亿美元，占当年外商直接投资额527．4亿美元的3．9％．
在国际上跨国并购潮的大背景下，如何更好地以并购的方式来利用外资，
特别是在国有企业的改革过程中，如何引进外资参与国有企业的改革，是目前
摆在我们面前的问题。在多年的中国的经济体制改革中，国有企业的改革一直
是重点，也是改革的一个难点．国有企业改革从“放权让利”开始，刘后来提
出要建立“现代企业制度”．我们进行了很多的尝试，但却没有很好的解决问
题．大多数国有企业依然没有活力，缺乏竞争力．大家逐渐认识到，仅仅是从
微观角度对国有企业进行的经营机制的改革尝试，并不能从根本上解决问题。
而是应该从宏观上进行国有经济的战略调整，让国有经济从非竞争性领域中退
出，集中到关系国计民生的关键行业和领域中去，更多从国有企业的产权制度
着手对企业进行改革．这是我们今后改革的一个总体思路．本文试图结合国企
改革的历史经验和外资并购国企的当前实践，研究外资并购国有企业的动因，
并购过程中存在的问题并针对这些问题提出可行的策略和建议。
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第一章跨国并购的基本概念与
外资并购我国国有企业的进程
第一节跨国并购的一般理论分析
一、跨国并购含义的界定．
跨国并购(Cross—border Mergers＆Acquisitions or International
Mergers＆Acquisitions)是国际直接投资的主要方式之一，是指一国(母国)
企业基于某种目的，通过取得另一国(东道国)企业的全部或部分资产(或股
份)，对该企业的经营管理实施一定的或完全的控制的行为．
跨国并购是跨国界的企业并购行为，而我们通常所说的企业并购包括企业
兼并和企业收购两层含义，相对应的，跨国并购也可以分为跨国兼并和跨国收
购两部分。
1，跨国兼并：根据‘大不列颠百科全书》，企业兼并是指“两家或更多的
独立企业、公司合并组成一家企业，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的
公司”．按照各国公司法的规定和国际实践，跨国兼并的形式主要有以下两种：
吸收合并，是指一企业吸收其他一个或几个企业，被吸收的企业不再是一
个独立的商业团体，其财务、责任、特权和其他权利均由吸收企业取得，吸收
企业则保留自己的名称和独立性1．吸收合并具有以下特点；第一，吸收合并后，
吸收一方继续存在，被吸收一方则解散。第二，存续企业获得企业的全部资产，
同时承担解散企业的全部债务及责任．
新设合并，是指两个以上企业合并设立一个新企业，合并各方均解散。其
特点是：企业合并后，参与合并的各方均不复存在：参与合并的原各方的全部
资产归新设立的企业所有，原债权债务也全部由新企业享有和承担．
2、跨国收购：从法律意义上讲，跨国收购是指一个企业对另一个企业的部
分或全部的股份或资产的购买行为．收购的对象有两种，一种为股权，一种为
资产．根据收购方所取得的股权数量，收购的结果主要有三种情况：一是参股，
即部分收购。二是控股，即收购方购买被收购公司的股权较多，从而达到控股
l崔秀仲地仕梅‘田际商法'对外贸暑大学出版社2002
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的目的．三是全面收购，即收购方以全面控制被收购方为目的，收购其全部股
权，使其转化为收购公司的全资子公司．
从经济学意义上研究收购，则重在研究伴随所有权转移的企业经营控制权
的转移。不能实现“控制权”转移的所谓的“收购”，只是商品的买卖或对证
券的投资。当然，本文对跨国并购的研究是从经济学角度进行的，因此，我们
所研究是能引起企业控制权转移的跨国并购．那么对多大比例的股权或资产进
行收购才能够获得被并购企业一定的经营控制权?在～些国家的公司法中(如
美国)，超过10％股份的投资者可以参加董事会直接参与企业的经营管理，被视
为对企业拥有一定控制权。中国‘证券法》也认为持股占10％以上的股东是公司
的重要股东。此外联合国贸发会议出版的‘世界投资报告'(2000)也将10％作为
定义跨国收购的标准．
二、跨国并购的类型
随着经济全球化和国际直接投资的迅猛发展，臂国并购呈现出多种多样的
形态，具体可以按不同划分标准进行分类：
I、按跨国并购双方即并购企业和目标企业所处的行业相互关系划分，跨国
并购可分为横向并购，纵向并购和混合并购．
横向跨国并购指在两个或两个以上的国家生产或销售相同或相似产品的企
业之间进行的并购。企业通过横向并购可以扩大世界市场的份额或增加企业的
国际竞争力和垄断或寡占实力。可以实现规模经济，获得最大收益。横向并购
是跨国并购中经常采用的形式．
纵向跨国并购指在两个或两个以上国家生产相同或相似产品但处于不同生
产阶段的企业之间进行的并购．通过纵向并购，企业可以达到以较低价格获得
原材料供应或扩大产品的销售渠道等目的．
混合跨国并购指处于两个或两个以上国家不同行业的企业之间的并购。通
过进行混合并购，企业可以降低单一行业经营风险，在全球实现多角化经营战
略目的．
2、按并购行为的不同划分，可分为直接并购和间接并购．
直接跨国并购就是由收购方直接购买目标企业的资产或股份．
间接跨国并购指收购方首先设立一个子公司或控股公司，然后再以子公司
或控股公司的名义并购目标公司．
3、按目标企业是否为上市公司，跨国并购可分为非上市公司并购和上市公
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司并购． ．
三、跨国并购与绿地投资的比较
国际直接投资的另一主要方式是跨国新建投资．又称绿地投资，即外商在
东道国建立合资企业或独资企业的投资方式．跨国并购与绿地投资相比较来看
具备以下优势：
(一)从外国投资者角度来看，跨国并购有以下优势：
l、能够迅速进入东道国市场并占有市场份额．跨国并购直接取得被并购企
业的全部或部分所有权，无需经历漫长的建设期，迅速进入目标市场，并容易
被当地消费者认同．
2、有效利用被并购企业的相关经营资源．并购东道国企业有利于投资者获
得创建方式所难以得到的各种经营资源。包括：获取原有分销渠道，获取被并购
企业的技术、获取被并购企业的商标、商誉等无形资产、利用原有的管理制度
和人力资源．
3、可以减少在世界市场上的竞争对手．并购使外在的竞争对手内部化，竞
争转变为亲密的合作，双方共同来开拓市场，共同进行技术研制与开发，共同
分摊高额的研发费用。‘
。
4、可以避开贸易壁垒，开拓国际市场。
C---)从东道国的角度来看，跨国并购有一个突出的优点，即能优化存量
资产，实现资源的合理配置．发展经济学家认为，一国经济发展的实质是实现
经济结构的转换。从经济结构转换的角度看，新增“绿地投资”虽然有利于引
进发达国家的先进技术、先讲设备和先进产业，尽快提升一国的经济结构档次，
但是它却不能使存量资产得到优化调整。而且新增设备和技术形成新的生产规
模后，还会造成原有生产能力和生产员工的更大过剩，形成对原有产业结构的
巨大冲击，如果不调整产业结构，就会加剧经济结构矛盾．调整产业结构的重
要措施之一，就是要压缩和优化存量资产．在市场经济中。最好的方法是通过
企业并购方式进行，即通过优势企业兼并重组劣势企业，实现资源的合理配置．
第二节外资并购我国有企业的发展历程
对于一个国家而言，跨国并购即包括本国投资者对外国企业的并购，也包
括外国投资者对本国企业的并购．本文所研究的圭要是外国投资者对中国企业
的并购行为，即外资并购．2003年4月12日正式实施的‘外国投资者并购境内
企业暂行规定》明确给出了外资并购的定义．外国投资者并购是指外国公司、
企业、经济组织或个人直接通过购买股权或购买资产的方式并购境内企业，包
括股权并购与资产并购两种方式．资产并购的目标企业包括境内任何形式的企
业．
外资并购国有企业是指外国投资者兼并、收购中国国有企业(包括国有上
市公司和国有非上市企业)的行为．
一、外资并购国有上市公司的历程
1995年8月，日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商社通过协议一次性收
购北旅股份未上市流通法人股4002万股，占北旅总股本的25％，从而成为北旅
第一大股东，这是外资并购我国有上市公司的第一例．从这时开始外资并购国
有上市公司经历了近十年的发展历程，这一过程大致可以分为三个阶段：
第一个阶段：探索期(1995-1998年)
在这一阶段，外资并购上市公司这一市场化程度高，与国际接轨力度大的
方式首次为人们所关注，其间出现了日本五十铃和伊藤忠协议收购北旅股份法
人股和江铃汽车向福特汽车定向增发B股这样的经典并购案例．这期间的外资
并购有以下特点：第一，涉足外资并购的案例首先发生在制造业；第二，进入
我国并购上市公司的外资方多是大型的跨国公司；第三，外资方都将目标瞄准
了上市公司的股权，在并购模式上，除采用传统的协议并购方式外，还采用了
创新的并购模式如定向增发B股．
由于没有相应的法律法规做指导，这一时期的外资并购基本上处于盲目的
极不规范的状态，在前面提到的北旅事件中。日方利用自己在并购方面的成熟
经验钻了中国法律的漏洞，导致北旅的资产严重流失，此次并购也引起T3h旅
股价的大幅波动，在我国证券市场上产生了极坏的影响。为避免类似事件的发
生，1995年9月23日，国务院发布了暂停向外商转让上市公司国家股和法人股
的通知，外资通过收购上市公司的国有股和法人股的方式并购国有上市公司在
我国被划上了句号．
第二阶段：培育期(1998年一2001年)
这一期间典型的并购案例如：法国米其林收购轮胎橡胶，法国达能公司通
过购买核心资产的方式并购上海梅林正广和．培育期的主要特点是：第一，并
购范围迅速拓展至电子制造、玻璃、橡胶、食品等行业：第二，由于政府对外
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资直接并购控制严格，因此外资利用在我国设立的外商投资企业并购国内企业
的并购模式和间接控股模式开始出现；第三，与探索期不同，在这一时期外资
方多采用资产收购的方式，这样可以绕过股权收购的繁琐的审批程序．
在此阶段的外资并购已经从投机转为投资性的实质并购，外资方已经把并
购国有企业作为占领中国市场、扩大市场份额的重要手段．
第三阶段：发展期(2001年至今)
在经济全球化和我国加入fro的大背景下，这一时期的外资并购得到了全
方位的发展，体现出以下特点：第一，相关政策法规不断完善，这一阶段出台
了许多有关外资并购的政策法规，如：2001年11月外经贸部和证监会联合发布
的‘关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》(允许外商投资公司受让
上市公司非流通股)；2002年2月，国务院颁布了新的‘指导外商投资方向规定》
及OI,商投资产业指导目录》：2002年10月颁布‘上市公司收购管理办法》；2002
年11月．中国证监会、财政部和国家经贸委联合发布‘关于向外商转让上市公
司国有股和法人股有关问题的通知》；2002年11月国家经贸委、财政部、国家
工商总局、国家外汇管理局联合发布了‘利用外资改组国有企业暂行规定》：2003
年3月外经贸部、国家税务总局、国家工商行政管理总局和国家外汇管理局联
合发布了<外国投资者并购企业暂行规定>等．大量政策法规的出台一方面说
明国家对外资并购国有企业的重视，另一方面也为外资并购的有力展开提供了
有效的制度安排．第二，外资并购涉足力度更深，一些金融、电信、公用事业
等垄断性较强行业的上市公司进入外资并购的视野，；第三，外资并购的操作手
段更为广泛，并购方式不断创新，一些新的并购模式如要约收购、债转股、换
股收购、定向发行可转债等方式开始被采用． ．
二、外资并购国有非上市企业的过程
外资并购非上市国有企业要早于并购上市企业，最早的外资并购非上市企
业的案例是发生在上世纪90年代初的香港中策公司在国内的一系列并购事件．
香港中策投资有限公司是1991年12月12日在香港红宝石发展有限公司的基础
上改造而成的，1994年7月又更名为香港中策投资集团有限公司。从1992年4
月收购山西太原橡胶厂开始，在两年多的时间内，中策在大陆并购设立的合资
企业多达100多家，总投资额为25亿元人民币．中策公司将其在国内收购的橡
胶和轮胎企业，在百慕大注册为。中国轮胎公司”，在美国发行了610万新股，
募集资金1亿多美元，并且将部分股份转让给固特异公司．这样，中策公司就
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以中国轮胎公司的资产为基础，通过资本市场的运作，先后控股中国某些啤酒
企业、一揽子收购泉州市37家国有企业、全面收购大连轻工系统101家企业．
中策公司通过自身上市公司的背景，积极参与国际资本市场运作，将手中这些
国有企业“重新包装”并在海外上市．
“中策现象”的实质是产权交易，而且是跨国产权交易，属于金融资本投
资型并购．中策在大陆成地区，成行业的投资、控股、并购，并非对中国产业
的长期投资有兴趣，而是为了衬托金融资本所控制的产业体系，为了保证金融
资本的寡头利益。中国巨大的国内市场对它来说只是一个炒作“产权”的背景．
中策将到手的中国国有企业的股权转卖出去时，实际上给外国产业资本并购中
国国有企业，创造了一个绕过国家产业监管进入中国市场的“捷径”．1995年5
月，通过外国公司Regal工ntl．注入25％的股权，中策将其拥有的泉州啤酒厂60％
的股权和杭州啤酒厂55％的股权出让，使日本第二大啤酒厂朝日啤酒和伊藤忠财
团获得了其中的75％，至此，日本大财团伊藤忠终于跨入了中国市场．更深的层
次上，“中策模式”触及到了中国行业特许权和民族工业保护的问题。这无疑
给中国现行的不健全的外资政策和产业政策以及一系列相关的制度安排提出了
严竣的挑战。中策事件实际上是中策公司钻了我国法律的“空子”，通过股权
炒作谋取暴利。
外资并购非上市国有企业的典型案例还有美国柯达并购我国感光材料企
业，法国饮料食品公司并购中国著名企业娃哈哈等．与外资并购国有上市公司
相比，外资并购非上市国有企业体现出并购方式更加多样化多为企业间横向并
购等特点。
第三节外资并购国有企业的方式
对于外资并购国有企业的方式，2003年1月1日起施行的‘利用外资改组
国有企业暂行规定》第3条规定，利用外资改组国有企业总体上包括4种情形：
股权转让、债券转让、资产出售、增资扩股。并购上市公司的方式，我国‘证
券法》规定，上市公司收购分为要约收购与协议收购．‘上市公司收购管理办法'
把上市公司的收购分为协议收购，要约收购或者证券交易所的集中竟价交易方
式收购．但事实上，外资并购的方式远不只这些，外资并购方式不断创新．本
节将对外资并购国有企业已采取的和今后可能采取的方式进行总结。
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一、直接并购方式
1、协议收购非流通国家股或法人股
这种方式开始于“北旅事件”1995年7月5日日本五十铃和伊藤忠联合以
协议方式，一次性购买北京北旅股份不上市流通的非国有法人股4002万股，占
公司总股本的25％，成为北旅股份的第一大股东。此后，2002年10月31日，
格林柯尔通过协议受让科龙电器原第一大股东科龙集团所持有的20．6％的股权，
而顺利入主科龙电器；2003年2月17日华润轻纺受让中国华润持有的华润锦华
51％的股份；三星康宁第二次收购赛格三星成为其并列第一大股东；花旗收购
浦发行原股东部分股权，成为其第4大股东；。均是外资通过协议收购上市公司
非流通股股权，实现参股、控股上市公司的目的。
协议收购向来是上市公司并购中最简单有效的方式之·，这种方式适用面
宽，几乎可以涵盖所有的大中型国有企业。特别是允许外商购买上市公司国家
股法人股的有关政策出台后，国有股、法人股向外商转让的大门豁然打开，通
过此种方式收购国有企业将成为外资并购的主要方式之一。同时，这种方式的
政策意义还很强，适应当前国有股减持的大方向。由于国有股减持给证券市场
带来的资金压力过大，2002年6月24日国有股减持被迫口q停，但从长远来看，
国有股权流通和国企改革势在必行，股权协议转让这种方式，正好回避了国有
股减持的“雷区”，同时又达到了国有资产变现和建立现代企业制度的国企改
革目标。此外，协议收购非流通国家股或法人股还具有：由于非流通股与流通
股之间的价差，收购成本相对于二级市场收购要低；协议收购一般都是善意收
购，有利于双方合作与并购后的整合等优势。
该种方式的缺陷主要有：第一，收购支付的对价无法留在上市公司内，收
购方还需另注入资源实现自己的重组计划；第二，由于上市公司股权结构中国
有股和法人股所占的比例过大，此收购方式很容易触发要约收购；第三，收购
审批严格，虽然《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》
原则上明确了允许外资直接收购上市公司国有股和法人股，但同时指出需要经
过国家级主管部门的严格批复，其中最为重要的一点是防止国有资产流失。虽
然有不少上市公司发布被外资收购的公告，但至今获得批复的可谓是“风毛麟
角”：第四，由于国有股股东实际上的“虚位”，在并购中极易导致内幕交易，
造成国有资产的流失。虽然主管部门一再重申向外资转让上市公司股权的定价
方式原则上采用“公开竞价方式”，但在实际中能否真正做到公开、公平、公
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山东大学硕士掌位论文
正，以及公开竞价如何操作都是亟需解决的问题。
2、通过收购上市公司的流通股实现收购
2002年11月7日，中国证监会、中国人民银行发布了《合格境外机构投资
者境内证券投资管理暂行办法》，该办法实施之后，外资可以通过QFII直接收
购流通A股来实现对公司的并购。同时外资也可以通过直接收购上市公司发行
的B或H股来实现并购上市公司的目的。1999年皮尔金顿收购耀华玻璃即属此
例，作为耀华玻璃的外资发起人之一，皮尔金顿在公司上市时即持股8．35％，
为并列第二大股东，其他3家中方发起人分别持股16．7％，为上市公司并列第
一大股东，1999年，皮尔金顿从另一外资发起人联合发展手中收购8．35％股权，
也成为并列第一大股东，但看好中国玻璃业发展的皮尔金顿并未就此住手，在
2000--2001年的一年半内，两次通过B股市场买入耀华玻璃，最终持股18．98
％，成为第一大股东。
通过收购流通股来实现企业手工的方式在实践中的使用有一定的局限性，
在国内二级市场收购流通A股，由于A股价格高企，会使收购成本过高。而国
内公司发行B股、H股的为数甚少，且大部分公司B、H股股份比例都不足以大
到对非流通股控股地位造成威胁。所以通过收购流通股来实现对上市公司，特
别是A股公司控制权的收购目前还不太现实。
3、定向增发B股、可转换债券
上市公司向特定的外资发行股票、债券以及其他可以对应为上市公司股权
的金融工具，外资以现金、实物资产、股权或其他双方认定的资产进行认购。
在实践当中出现过向外资增发B股和可转换债券的案例。
1995年8月，福特汽车以4000万美元认购江铃汽车发行的1．39亿股B股，
拥有其20％的股权：1999年3月，华新水泥向全球最大水泥制造商Holder—bank
Financiere Glaris Ltd的全资子公司HOLcHIN B．V．定向增发了7700万股B股，
使后者成为华新水泥的第二大股东。
2002年9月，青岛啤酒与美国AB集团签署战略合作协议，青啤分3次向
AB集团定向增发可转换债券，债券将在7年内根据双方的转股安排全部转成青
啤H股。全部股权转让完成后，AB集团将持有青啤27％的股份，与其第一大股
东青岛国资局的持股量仅有3．6％的差额。
定向增发有以下优点：第一，与股权协议转让相比，定向增发方式没有太
多的法律障碍，易于实施，也易于监管。第二，对于外资而言，可以解决外资
山东大学硕士学位论文
股东的股权流通问题，定价更市场化，易于为外资接受．第三，对于我国上市
公司而言，公司在可观资金的注入下，改善了资产质量和财务结构．以青啤定
向增发可转换债券为例，增发可转债避免了青啤因一次性增资额太大导致业绩
摊薄，可转债的低利率大大降低了公司的融资成本，这次交易将大大提升青啤
的财务状况．第三，这种方式中上市公司不但实现了增量资金的进入，更重要
的是引入了有实力的国际战略投资者．这种方式的主要缺点是：由于发行B股、
H股的公司只占上市公司总数的很小一部分，对于外资并购方来说，以定向增发
方式并购带有外资股的中国上市公司，在并购对象的选择上还是受到了一定的
数量限制。
4、通过债转股并购国有企业
根据‘利用外资改组国有企业暂行规定》，债转股，即国有企业的境内债权
人将持有的债权转让给外国投资者，企业改组为外商投资企业．从债务企业的
角度看，债转股是将企业的债务转资本，属于债务重组的一种形式。在由中国
信达、华融、长城和东方四大国有资产管理公司所掌握的庞大资产当中，对上
市公司的不良债权最终都可以通过债转股的方式来处置．在国有资产债转股的
过程中，对于允许外资进入的产业领域，外资可以通过购买、承接债权的方式
进入上市公司，并由牵头对上市公司进行重组．2001年11月，华融资产管理公
司将108亿元不良资产成功的出售给摩根斯坦利投标团，投标团以现金收购以及
合作经营等方式购买了4个资产包，共计有254个债务企业，遍布在我国的18个
省市．
通过债转股并购国有企业是一个多赢的局面：外资获得了对国有企业的控
制权；化解了金融风险，无论政府还是金融机构都是受益者；同时为国内企业
减轻了债务负担．可以预期，随着我国融入国际社会程度不断加深，外资参与
我国债转股的力度也必将深化，通过债转股并购国有企业，有可能成为外资并
购的重要方式．
5、资产收购模式
利用协议方式或利用企业产权市场来收购部分或整体资产，使目标企业变
成中外合资或外商独资企业。外资可收购的资产除有形资产即不动产、机械设
备、原材料、生产成品等外，还包括卖方的一些具体的租赁权，如土地、建筑、
机械设备的租赁，也包括无形资产如商誉、专利许可、商标、技术等．
资产收购的典型案例如香港中策收购杭州、泉州、大连等上百家国有企业．
目前我国有产权交易市场近200家，他们将成为外资并购我国有企业的重要媒
介．以上海为例，至2001年底，通过产权交易市场成功的外资并购案227宗，
累计交易金额达50．63亿元人民币．
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收购资产与收购股权相比，优点是收购方不负担债务，或者说没有债务风
险，但需要特别注意的是资产上是否存在担保物权．
二、间接收购模式
l、外资与上市公司组建由外方控股的合资公司，然后由合资公司反向收购
上市公司的核心业务，从而间接控制上市公司．
2001年3月，轮胎橡胶(600623)与米其林组建合资公司，合资公司斥资
3．2亿美元收购轮胎橡胶核心业务和资产，且由米其林控股．由此，米其林公司
间接进入我国证券市场．
2，通过收购上市公司的母公司或与上市公司母公司合资的方式，间接持有
上市公司的股权，成为上市公司的实际控制人．
1996年1月，法国圣戈班集团通过受让股权形式控制了福建耀华玻璃工业
集团最大的公司万达工业公司的5l％的股权；3月圣戈班又在香港收购了福耀两
家外资法人公司香港鸿侨海外发展公司和三益发展公司，从而间接持有福耀42％
的股权，成为福耀第一大股东。
这种方式的优势之处在于：第一，不造成对上市公司股权的收购，避免了
由并购带来的各种审批程序。第二，可以避免上市公司管理层的抵制和要约收
购等法规的限制。第四，外资在获得优质资产的同时，不用直接面对上市公司
的经营问题，不背包袱．第五，上市公司的母公司往往承载较多的历史问题，
质量一般要低于上市公司，因此，其收购的现金成本不会太高．另外，通过收
购母公司，不必像直接收购上市公司股权那样做过多的交易信息披露。．
鉴于上市公司母公司的历史问题和资产质量，收购方需要对具有中国特色
的“间接收购”非常熟悉，对上市公司母公司的债务、人员等问题的处置要符
合中国市场特色的安排．这种方式要求上市公司的大股东相对简单，尤其对原
股东也是境外公司的情形最为有效．
，三、其他收购模式
l、外资可以通过拍卖方式竞买国有企业股权实现收购。
2003年7月13日，新加坡佳通轮胎在*ST桦林的第三次拍卖会上，以0．648
元的最低价获得*ST桦林股权．这成为首家外企通过司法拍卖入主上市公司的案
例．
2、外资通过托管方式取得企业的控制权．
，托管方式是将自己持有的资产和股权托管给外国投资者，由其代为行使对
公司的表决权。当委托人为公司的控股股东时，公司股权托管就演化为公司的
控制权托管。托管本身并不必然导致对目标公司的收购兼并，要达到并购目的，
委托人和受托人之间还需要做出特别的约定。托管是证券市场上的常见并购方
式，但是目前我国尚无外资通过托管取得上市公司控制权的案例。
除了以上提到的并购方式外，外资还可以通过第三方收购方式以及征集代
理权等方式并购国有企业．随着我国国企并购相关政策法规的出台，预计外资
并购在模式上会有进一步的创新．
第二章外资并购国有企业的动因分析
第一节关于跨国并购动因的主要理论
跨国并购的动因是指企业实施跨国并购行为的动机和目的．自19世纪末开
始在西方主要市场经济国家兴起以来，并购已先后经历了五次大的浪潮，西方
经济学家曾试图从各个角度对跨国并购的动因做出解释，概括起来主要有以下
几个方面：获得规模经济性、获取市场势力、获取经营和财务上的协同效应、
降低交易费用、多元化经营分散风险．本节将对其进行介绍和评价。
一、规模经济理论
规模经济理论从微观经济和市场结构分析的角度，解释并购的动机。当某
种产品的单位成本与厂商的规模成负相关关系时，厂商的规模越大，产品的单
位成本越低，规模经济越发凸现。该理论假设企业在并购前未达到规模经济，
通过横向并购扩大了生产经营规模实现了规模经济，降低了成本，提高了科研
开发能力和经济效益，逐步实现了规模效应． ‘
‘
获得规模经济性是跨国并购重要的动因之一．Caues(1982)研究了技术的
规模经济性问题，他通过对生产同一产品的6个不同国家的6个企业进行调查，
发现其中一个企业在技术上有所突破带来生产成本的降低，但是价格上的优势
却被运输成本抵消，这家企业只有兼并另外五个国家的企业，形成统一的跨国
公司，才能更为有效地利用新技术，提高企业的效率2．目前，跨国公司的R＆D
支出较高，一般占销售收入的5-15％，庞大的技术开发费用促使许多跨国公司通
过跨国并购，扩大生产规模，在更大规模的基础上分摊技术开发成本，实现技
术的规模经济性。但也有经济学家持反对意见，认为兼并将导致行业内的“过
度集中”．这种观点认为如果只有少数几家企业在某一行业中占有销售额的大
部分，这些企业将趋向“合谋”．结果企业的价格和利润将含有垄断因索．因
此，无法通过兼并实现规模经济，而只可能导致垄断利润。
二、市场势力理论
市场势力论者认为，企业并购的动机在于并购能够提高市场占有率，由于
2础chrd E．Ctuem(1982)．Multinatlonal Enterprhm snd F&OBOmicABIb_is．UK：CJmbridge Unlves．啊
rrm,p“，1982
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山东大学硕士学位论文
市场竞争对手的减少，优势企业可以增加对市场的控制能力或公司势力．这一
点主要体现在以下两个方面：
第一，提高了行业集中度．通过并购，竞争者的数量减少，行业相对集中，
行业内能保持较高的垄断利润．这一点能很好地解释当前的跨国并购是以横向
并购为主要方式的原因，据统计从1987—1999年问，全球跨国并购有54．4％是横
向并购，其增强市场势力的动机十分明显．
第二，提高了与供应商和客户讨价还价的能力．并购后随着规模的扩大，
企业对原材料等生产要素的需求以及产品供给的控制力会越来越强．这样，企
业就可以迫使供应商降低价格，要求客户提高价格，从而获取更多的利润。
随着全球经济一体化的发展，各国资本的跨国流动日益频繁，国内市场竞
争的加剧又进一步促进了资本输往国外。参与国际竞争，用以扩张自己在国际
市场上的垄断势力。通过跨国并购获得市场势力，实现市场垄断的动机表现得
很明显。根据欧洲共同体委员会的调查资料，在1990-1999年度，欧共体12国的
跨国并购己知动机的共491起，其中为了加强市场地位的174起，为了扩张势力
范围的100起，也就是说，在这些并购中，有55．896是为了加强市场地位，其中，
1987—1988年跨国企业并购的已知动因的124家，有70家是为了加强市场垄断地
位，54家是为了扩张市场势力3．
三、协同效应理论
协同效应理论认为，从整个社会来看企业进行并购是提高社会效率的，具
有协同效应．所谓协同效应，指企业与目标企业进行并购后整合成的新企业的
总体效益要大于并购前两个企业效应之和，即I+I’2效应。企业并购是否产生
了协同效应，也是人们判断并购是否成功的一个重要指标。
协同效应可分为经营协同效应和财务协同效应。
经营协同效应是指，并购改善了公司经营，从而提高了公司效益．并购后
通过传递或获取厂商优势，可以发挥经营协同效应。对外直接投资理论认为，
厂商优势主要体现为企业的先进技术、管理能力、知名品牌、组织能力等方面。
通过跨国并购，具有厂商优势的外国投资者可以将这些优势移植到目标企业中，
提高目标公司的产品技术和生产品牌的知名度，利用管理能力优势更加有效地
组织企业经营，实现对原有内部资源的更加合理、有效的配置，从而实现经营
协同效应。例如日本本田汽车并购原广州标致后，不仅引进了本田公司在美国
3 h”pHn Communlty．Report oB Competition Policy．1991·p42s
山东大学硕士学位论文
最新推出的具有90年代先进技术的车型，改造了原来的生产线和发动机车问，
而且引进了看板管理、零库存管理、质量管理等先进的管理制度，实现了厂商
优势的有效转移。可见。跨国并购具有传递厂商优势的动因．Brouthers(2000)
通过对日本企业在欧洲的并购活动研究，发现扩散企业技术、品牌、管理等厂
商优势是促成最终并购的重要原因．此外，实证分析表明，获得厂商优势也是
跨国并购的一个重要原因(HennartPark，1993：tsSolocha和Soskin，1994)．出于
获得厂商优势的跨国并购屡见不鲜，例如德国大众公司对英国劳斯莱斯汽车的
并购，很大程度上是其看中了劳斯莱斯公司强大的技术研究开发能力和拥有世
界领先的发动机生产技术．
财务协同效应是指，由于税收、会计处理方法以及有关企业的法规不同，
企业可以从一些并购中获得货币经济利益。广义上的财务效益还包括“赋税考
虑”的“避税效益”的观点。财务协同理论认为买者有多余的现金流量，但缺
少良好的投资机会．而与之相对的是，目标企业需要额外的资金来为其丰富而
良好的投资发展机会提供资金(威斯通等，1998)
获取财务协同效应是企业进行并购的一个重要原因。常见的情况是通过对
亏损企业的并购，在合并财务报表时，母公司的盈利和被并购企业的亏损相抵
扣，从而实现减少税收酌目的：在并购盈利企业时，通过互换股权或股权和现金
收购相结合，也可以在企业扩张的同时减少开办费、投资收益所得税等，实现
避税。在企业跨国经营中，财务协同效应不仅体现在以上方面，其研究范围扩
大到了基于东道国和母国税率差异、会计政策差异给企业并购带来的影响。
四、交易费用理论
科斯早在1937年在‘企业的性质》一文中提出了企业均衡规模和市场交易
内部化的思想，开创了交易费用理论的研究。交易费用是指市场主体在进行交
易而产生的费用．交易费用包括(1)寻找合适的价格的费用；(2)为形成契约而展
开讨价还价的费用：(3)履行契约与对违约进行惩治的费用。交易费用的存在意
味着当企业在组织内部交易的费用低于公开市场交易存在的费用时，企业就会
自己来从事这些交易使之内部化．企业可以通过并购的方式来完成市场交易的
内部化，降低交易费用，并因此扩大了企业的范围。科斯的这一思想最初只是
用来说明企业在一国范围内的规模和范围的扩张，但是，放在跨国的环境，也
有二-定的适用性，能在一定程度上解释跨国并购发生的原因。
Hennart和park(1993)运用交易费用理论来分析跨国公司的新建投资与并
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山东大学硕士学位论文
购选择．他们把交易费用作为工具，分析指出当跨国企业具有技术优势、管理
优势时，跨国并购投资会增加交易费用，从而不利于并购进入：如果跨国公司在
非相关性行业扩张时，选择并购则可以减少风险，降低交易费用．
P“J”Buckley和M’Casson从20世纪70年代起持续研究交易内部化原
理在跨国直接投资理论的适用性．他们强调企业通过内部组织体系和信息传递
网络以较低成本在内部转移企业所具有的技术优势的能力，并认为这才是跨国
公司进行对外直接投资的真正动因和优势所在．在他们最近的研究中，将交易
费用作为一种广泛的分析工具，延伸到了对跨国公司市场进入战略行为的分析，
并使用成本一收益的分析方法，深入分析了跨国并购过程中各种影响因素导致
的交易费用(巴克利、卡森，1998)。从上面的叙述可以看出，他们试图从影响
跨国并购因素角度解释跨国并购的动机．
五、多元化经营分散风险理论
该理论认为，企业通过混合并购，将经营领域扩展到与原经营领域相关性
较小的行业，从而实现企业的多角化经营，这样当其中的某个经营领域失败时，
企业可以通过其他领域的成功经营而得到补偿，从而使整个企业的收益率得到
保证． ’ ～
Stapieton曾利用期权定价模型，对企业的举债能力与混合并购的关系进行
了考察，发现混合并购对企业的举债能力有着积极的影响，即使并购双方的现
金流量完全正相关也不例外．举债能力的提高可以使企业更加充分地发挥举债
的财务杠杆效应．由于利息可以抵减应税利润。所以负债比率的提高可以带来
显著的抵税效果，从而增加企业的价值。
Scott(1977)对并购、举债能力与企业价值之间的关系作了详细的论证，其
最终结论是：混合并购可能会导致举债能力的下降，但即便如此，企业的价值
仍有可能提高。
以上理论从各个侧面分析了跨国并购的动因，而企业跨国并购在很多情况
下应是多种因素共同作用的结果，单纯从一个角度分析其动因是片面的．
第二节外资并购我国国有企业的动因分析
在前面的一节里，我们分析了一般的跨国并购的动因理论，外资并购我国
国有企业除了具备跨国并购的一般动机外，还具有一些特殊原因，本节将进一
19
山东大学硕士学位论文
步对外资并购我国国有企业的具体动机和原因进行分析．
从投资学的角度，外资并购是一种投资行为，是外方投资者在最小风险的
情况下，获取最大投资收益的理性行为．从外方的角度，并购我国国有企业的
动机如下：
一、中国富有活力的经济、不断增长的市场、逐步完善的投资环境对外资
有着强大的吸引力．
近年来，西方的经济增长缓慢，资本相对过剩，巨额的国家游资急需寻找
出路，仅在美国银行就有近2000亿美元以上的剩余资金需要寻找出路。与此同
时，中国经济的稳定高速增长，吸引了全球资本的目光．从1996年到2001年，
中国GDP年均增长率为8．396，而同期世界经济平均增长率为3％友右．看好中国
经济持续、稳定、高速的发展势头，是近年来外资特别关注中国的的主要原因．
到1999年，中国连续八年成为吸引外资最多的发展中国家。2002年中国首次超
过美国成为全球吸引外资最多的国家，吸引外资额突破500亿美元．跨国公司
和金融资本纷纷来华投资，到中国来“抢滩登陆”。而采取并购中国企业的方式
进入中国市场则是所有投资方式中最快捷的一种．
·此外，中国政府也已经为外资并购创造了比较优良的投资环境。如前所述，
由于中国政府开始采取有力的措施鼓励外资并购国有企业，中央在较短的时间
内推出了一系列的相关的政策法规，使外资并购国有企业基本上做到有章可循，
让外资吃下定心丸。对于外资来说，并购国有企业，不仅是获得了国有企业在
原有领域的资源，更重要的是取得了政府的支持，进一步说是获得了一大片市
场?
二、我国国有企业自身的优势地位使国有企业极具吸引力．
国有企业是我国国家经济的原动力，在一定程度上分担着政府的公共职能，
也享受着其他非公有制企业不具有的优惠待遇。国有企业在我国国民经济中仍
然起着关键性作用，在大部分行业和领域依然具有绝对的垄断优势或控制力．
据统计，2001年国有企业资产在国防、金融、邮电、航空航天、铁路等涉及国
家安全和社会稳定的关键部f-jq，的比重为95％以上，在电力、石油、石化、冶金
等基础行业中的比重为85％以上，在机械、电子行业中的比重约为60％。这些数
据表明，国有企业对中国市场的控制力以及在特定行业的垄断优势不会在短期
内消失．
国有企业存量资产和资源的价值，对于外资极具诱惑力．中国的国有企业
山东大学硕士学位论文
经过数年的发展，已经初步形成了自己的品牌、声誉、营销网络等无形资产，
这些无形资产的存在，它们可以加速外资在中国本土化的进程，从而更好地实
现协同作用。同时，国有企业具有人才上的优势，这里的人才不仅包括国有企
业每年吸收的本科及本科以上的高学历人才，也包括国有企业里大量的技术娴
熟、训练有素的普通技术工人．
全国资产核资结果表明，我国现有国有资产近10万亿，国有企业共40万家，
其中特大型企业500家左右，大型企业1万家左右，中型企业4万家左右，其余的
是小型企业．这些企业几乎遍布中国的各个主要产业领域，由于政策放宽，外
资不仅可以并购国有中小型企业，也可以并购国有大型企业，目前可供外资并
购的中国企业主要有以下几类：第一类是重复建设的企业，如冰箱、空调、彩
电生产线；第二类是无规模效益企业；第三类是资产闲置企业；第四类是因环
境污染需要搬迁的企业；第五类是抵押拍卖企业；第六类是资不抵债企业．这
就为外资提供了广阔的选择空间，它们可以根据自身价值链的要求来选择所需
要的企业。
三、通过并购国有企业，快速进入中国市场，获取市场势力．
与组建一个新的合资企业相比，并购国有企业，是跨国公司更为快捷的资
本转移方式和快速盈利途径．据有关资料显示，收购企业比新建企业形成一定
的投资规模所需要的时间可缩短2—3年．中国巨大的市场和市场增长潜力，促使
外资，尤其是在投资上己经落后于其他国际竞争对手的跨国公司，通过并购的
方式快速进入中国市场，以抢占中国市场，争夺市场份额。典型的例子是1998
年柯达公司收购了汕头公元、厦门福达和无锡阿尔梅三家感光器材公司，将先
进入中国市场的日本富士公司甩在了自己的身后．
而且就目前中国的市场状况而言，国有企业在大多数行业中依然占据控制
地位。尤其是在传统垄断行业，如：电信、交通运输、电力等，国有企业的传统
垄断优势短期内不会消失．虽然随着技术的进步和经济的发展，这些领域被逐
步纳入对外开放进程，但国家对这些领域的开放程度会有所控制。外资要想尽
早进入这些领域并迅速获得回报，以并购方式参股这类国有企业，将是他们的
一个选择。
5四、获取协同效应
1、传递或获取被并购企业的优势，获取管理协同效应。
同西方发达国家企业，尤其是其中一些大企业相比，中国国有企业技术水
2I
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平不高、管理水平落后、企业规模较小，很多企业也不注意品牌和企业形象建
设，大量的企业处于经营困难中．外资通过收购这些资产，获得其控制权，并
将资金、技术，管理、品牌、国际营销网络等优势转移到新的企业，可以较快
地提高被并购企业的竞争能力。取得效益．因此，转移厂商优势，获取经济收
益，也是外资并购国有企业的一个重要动因．
另一方面，相对于国内的其他竞争对手，外资在中国市场上有可能有一些
劣势如：对经营环境不熟悉、市场份额已经被其他几个主要企业占领、品牌在中
国消费者中缺乏认同等，这就促使他们通过并购的方式获得中国企业的某些优
势，增强在中国市场的竞争能力．
1995年8月，江铃汽车向美国福特汽车公司定向增发B股，福特汽车以4000
万美元的价格认购I．39亿股，获得江铃汽车2096的股权；1998年10月，福特汽车
再次高价认购江铃B股。两次认购后，福特汽车共持有江铃汽车29．96％的股份，
为江铃汽车的第二大股东．福特两次高溢价认购江铃汽车增发B股是国内外资战
略性并购的经典案例，尽管进入江铃后的头四年并未给江铃带来快速增长的业
绩，其中有两年甚至出现了巨额亏损，但福特并未就此放弃，对江铃汽车在技
术、管理方面的输入力度也未减弱，终于迎来2001、2002连续两年净利润的翻
番增长．
而从福特公司的角度，福特公司主要生产轿车、卡车和商务车，是世界第
二大汽车制造商，在全球30多个国家和地区设有生产装配工厂．相对于通用、
大众等老对手而言，福特在中国的投资起步较晚。通过并购现存企业的方式快
速进入中国市场，以巩固自己在中国汽车市场的份额和影响力
2002年，银行业外资并购的消息频出的背后就隐藏着这一并购动因。长期
以来，外资银行在分支机构和营业网点设置、经营业务范围、地域等方面受到
政策约束，在中国的发展并不快。与中资银行尤其是四大国有商业银行相比，
在营业网络、人民币资金、客户信息等方面的具有明显的不足．参股中资银行，
可以迅速弥补这一劣势，并利用中资银行的资源迅速推广自己的金融产品。参
股、控股中资银行己成为外资银行占领中国市场的重要手段和必然选择．2001
年12月29日，汇丰银行及香港的上海商业银行分别参股上海银行896和3％，世界
银行旗下的国际金融公司(IFC)则在原持有上海银行5％股份基础上增持2％的股
份．此前，IFc已斥资2700万美元购入南京市商业银行15％股权．
2、获取财务协同效应。
政府已经出台了鼓励外资参与国有企业重组的法律法规。但是，如何将外
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资尽可能引向产业指导目录中鼓励外商投资的领域，如何吸引外资去关注那些
数以万计的效益不高的国有中小企业?中央和地方政府还会制定一些优惠政策，
包括税收优惠政策来吸引外资的并购。据悉，一些地方政府对于并购亏损的国
有企业制定了一些优惠政策，例如由地方政府代替原亏损企业偿还贷款、地方
税费减免等。2002年10月，上海市政府结合上海市实情，出台了鼓励外资并购
的七大领域。虽然相关的政策还在制定中，但可以预见的是里面必定有与之相
关的一些优惠政策．这些优惠政策能在一定程度上促进外资对这类国有企业的
并购。
财务协同效应的发挥还体现在并购后建立的合资或独资企业中，由于三资
企业可以享受所得税免二减三的优惠，这对于参与并购的中方企业具有较大的
吸引力．例如乐百氏集团董事长何伯权就认为，乐百氏与法国达能的总体合资
可以使原乐百氏每年的所得税减少上千万元，并且乐百氏能从达能集团获得了
10亿元的发展资金．
另外，如果外资并购国有亏损企业，还可以根据国际惯例，利用亏损递延
条款享受东道国的免税政策。
五、投机型并购动机一
投机型并购包括金融资本投机和变相物业投机性并购。金融资本投机性并
购，即通常所说的“炒产权”、“炒企业”，在并购国有企业后，经包装转让
或海外上市，获得高额的投机性收益．如有名的“中策事件”．变相物业投机
性并购，是指并购地段较好的国有企业后，实施搬迁，在原厂址高房地产开发，
获得高额利润。
由于我国国有企业存在着产权模糊、治理结构不合理等制度性缺陷，国有
企业又普遍缺乏跨国经营经验、不熟悉国际经济惯例，对于投机性并购缺乏识
别能力，这就为一些投机性并购提供了机会．
4此外，国有企业价值被低估使得外资并购国有企业时，存在着购买低价资
产的动机。国有企业价值低估的原因有：第一，体制不健全引起的企业价值低
估。体制的不健全使得企业缺乏正常、健康有序的经营环境，影响企业的经营
效益。对国有企业而言，长期政企不分的状况使得大部分国有企业效益低下甚
至严重亏损。我们认为，这种由于体制而非市场原因引起的企业“低效”或“亏
损。可通过企业的重组改制得以解决．从外资的角度来看，它们的介入也能迅
速改变企业现状，让这些企业迅速恢复生机和活力．因此，这可以说是外资并
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购中国企业的一个动因．第二，中国企业的无形资产在转让时往往未作评估或
被严重低估。中国的大部分企业，尤其是国有企业的商标、商誉、土地使用权
等无形资产往往在会计报表中得不到反映，致使它们的价值在并购时被严重低
估．例如香港趣华集团收购顺德华宝集团，就未对“华宝”空调的品牌进行估
价．对土地出让权的估价则经常受人为团素的影响，估价偏低的现象时有发生．
1995年日本五十铃和伊藤忠株式会社协议收购北京旅行车股份公司25％的法人
股份，该公司1994年改组上市时正值宏观经济紧缩，土地使用权每亩仅作价5万
元，远远低于市场价格．第三，地方政府行为目标致使企业价值的低估．地方
政府急于引进外资、急于卸掉国有企业亏损包袱的心态，以及某些政府官员的
寻租行为都可能导致企业价值的低估·
第三节国有企业寻求被外资并购的动因
外资并购国有企业，既是外资受市场利益驱动的产权交易行为，又是中国扩
大开放的需要和国有企业改革改造的战略选择． 。
许多年来，我国国企普遍存在着产权关系不清，效率低下，资本金不足，负债
率高，冗员甚多。社会负担沉重，市场竞争力缺乏等问题。为改变国企的现状，走
出国企改革的僵局，“十五大”提出国有资本要实现战略性退出，要引进外资、
民资参与国有企业特别是国有大中型企业的改革，要发挥市场的力量推动国有
企业改革的步伐。“十六大”报告进一步指出：“通过多种方式利用中长期国外
投资，把利用外资与国内经济结构调整、国有改组、改造结合起来”．新的外资
政策标志着我们需要利用外资打破国企改革的僵局，跨国公司以战略投资者身
份参与国有企业的股权重组，将有力推动国企的改革和发展。
我国吸引跨国公司购并国企的战略动机有：
‘1、国有企业改革与发展的推进存在着较大的资金缺口，需要利用外资来弥
补．
我国国有企业有40万家，资产存量达10万亿元，如果对他们全部进行资产
重组，至少需要4万亿元资金。这笔巨额资金不仅国家难以负担，国有企业的现
实状况也使之难以在国内筹集到。积极、合理、有效地利用跨国公司来并购、
重组一批国有企业，解决资产重组过程中的资本不足的问题，是国有企业改革
中一条值得尝试的途径。
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2、盘活国有资产存量，促进我国产业结构优化与升级．
同20世纪八九十年代利用外资组建合资企业(建立一个新企业)方式相比，
吸引外资并购国有企业，重在盘活国有资产存量，并通过重组国企，进而实现产
业结构的调整和优化升级．重组国企包括调整国企的产品结构、技术结构、资
本结构和组织结构。在明晰产权关系后，外资并购国企会注入优质资本、先进技
术，设备、资金等，改善国企管理，优化资本结构和企业组织，以快速实现提高效
率和资本增值的目的。外资重组国企的结果，必将使企业存量增加、国家产业结
构得到调整和优化。．
3、提高国内企业的管理水平．
从众多跨国公司改组国有企业的经验来看，跨国公司不仅能够带来技术，
而且通过外资控股并购，随着资金的注入，外商将其经营管理理念、管理、营
销等“软”资源也注入企业，有利于提升企业的经营管理能力．2000年6月，
世界第一大家电制造商、瑞典的伊莱克斯收购南京伯乐，将自己的管理制度、
品牌和全球性的营销采购网络注入至Ⅱ被并购企业，7月投产，三个月实现扭亏为
盈。
4．推动国内企业的技术进步．
跨国公司是技术能力的主要持有者和技术发明的领头羊．发达国家的跨国
公司一般拥有垄断性的专利和技术。通过跨国并购方式所产生的技术溢出效应
和外在效应，不仅有利于跨国公司通过所有权优势的扩张利用获得收益，同时
有利于对中国企业的技术能力产生正面的影响．第一，通过合资与合作，对外
资企业先进技术的吸收、消化、利用、创新模式，对我国家电、汽车等工业的
成长曾起到了不可替代的作用，外资并购为这种成功模式的运用提供了新的空
间。第二，外资并购有可能导致跨国公司以服务中国市场为主的研发本地化。
从而导致跨国公司在华研发中心的设立，能够引导国内研究方向，促进配套企
业提高技术水平，弥补我国研发经费的不足。第三，外资企业会展示有利可图
的新产品和新工艺的存在，进而促使中国国内企业仿效。第四，有经验和训练
有素的人才的流动也是技术溢出的重要源泉。第五，外资企业以技术研发、产
品差异化为主导的竞争模式，会提高国内市场竞争层次，并刺激国内企业加强
技术开发力度，提高国内企业技术水平．
5．实现国有企业的制度创新．
国有企业改制多年，未能取得令人满意的效果，原因在于国有企业的产权关
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系未能明确，政企未能分开。治理结构不合理．外资购并国有企业有助于明晰产
权关系和实现政企职责分开，有利于国有企业的企业制度创新．外资特别是跨国
公司会通过并购的战略整合，把国有企业纳入自己的内部化管理，进行组织人事
和制度的彻底改组和改造，建立起规范的董事会，经理和监事会治理结构及有效
的激励机制和约束机制．如上海贝岭是国内微电子行业第一个中外合资企业。
外资进入以后，使上海贝岭与国际问的技术差距从原来的落后五代左右迅速缩
短到两代，从原来完全引进国外技术，到现在可以联合开发．与外资合作还推
动贝岭在改善和提高公司治理方面取得长足的进步．公司在A股上市公司中较
早聘请独立董事，并在董事会下设财务审计、投资决策等委员会，对约束和促
进公司的规范运作发挥了积极作用。
6．使我国企业纳入跨国公司的国际分工体系，‘分享经济全球化的成果。
通过并购方式吸引外商投资，可以使我国企业在更大规模上、更深的层次
上、更加迅速地利用跨国公司的企业内，产业内分工体系和全球网络，把我国
的低劳动成本等比较优势迅速转化为在国际市场的竞争优势．其次，外商投资
可以带动配套产业和关联产业的发展．随着外商投资规模的增加和国内配套率
的提高，将加速当地产业集群的发展，融入全球分工的体系．随着资金、技术
优势的逐步积累和关联产业的发展，使我国逐步由产业内部的劳动密集型向资
本密集型和技术密集型的提升，进一步实现由劳动密集型产业向资本密集、技
术密集型产业的升级转换，积累新的比较优势，占据更高层次的国际分工链条，
充分分享经济全球化的成果．
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第三章外资并购国有企业的效应及存在的问题
正如前文所述，随着经济全球化的迅速发展，以跨国公司为主体的跨国并
购活动日趋活跃，跨国并购已经成为当代国际直接投资(FDI)的主要推动力量。
据联合国贸发会议(UNCTAD)‘世界投资报告’的统计，2001年全球跨国直接投
资额为8238亿美元，其中跨国并购额为5940亿美元，占当年跨国直接投资额
的72．1％；2002年全球跨国直接投资额为6512亿美元，其中跨国并购额为3698
亿美元，占当年跨国直接投资额的56．8％。
近年来，特别是中国加入世界贸易组织后，我国由于经济保持高速增长，
市场准入领域放宽，投资软硬环境不断改善等原因，对国际投资吸引力增大．
2002年吸收跨国直接投资达Ng'J纪录的527亿美元，为当年全球之最．但是，
我国利用国际直接投资仍以传统的“绿地投资”方式为主，以外资并购方式利
用外资的发展一直比较缓慢．根据联合国贸发会议‘世界投资报告》统计，中
国跨国并购额2000年为22．5亿美元，占当年中国吸收外商直接投资额407．2
亿美元的5．5％；2001年为23．3亿美元，占当年外商直接投资额468．8亿美元
的5．096；2002年为20．7亿美元，占当年外商直接投资额527．4亿美元的3．9％．
表3-1 1999-2002年世界主要国家和地区跨国并购占吸引FDI的比重
单位：％
年份中国发达国家羹霎蠢星詈三耋翟亚洲中东欧
1999 5．9 82．4 32．3 38．8 26．6 41．2
2000 5．5 94．2 28．7 47．4 15．6 65．0
2001 5．O 84．3 41．0 42．8 32．3 47．9
2002 3．9 66．9 27．5 40．0 18．3 60．8
资料来源：UNCTAD，World Investment Report 2003
如何更好地以外资并购的方式来利用外资，特别是在国有企业的改革过程
中，如何引进外资参与国有企业的改革，转变国有企业的经营机制，实现国有
资本的战略性退出是目前摆在我们面前的问题．
本章着重在分析外资并购国有企业的效应及存在的问题．
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第一节外资并购国有企业的正面效应
一、作为外商直接投资的重要形式，外资并购在一定程度上推动了我国经
济的增长．
因单纯外资并购国有企业的有关数据不是很充分，有经济学者用近几年总
的外商直接投资的数据研究了外商直接投资与我国国内生产总值的关系，得出
结论：我国的GDP增长与FDI增长存在着基本一致的发展趋势。外商直接投资
的资金积累通过投资乘数作用。极大地推动了中国国民经济的增长．学者通过
分析主要经济指标认为4，中国近年来的经济增长的推动因素主要有四个：一是
投资的增长；二是第二产业的增长；三是进出口的增长；四是利用外资的增长．
在这四个因素中，利用外资的增长又对前三项的增长起到了很大的催化作用。
中国改革开放二十多年来经济发展的事实说明，外商直接投资已成为推动中国
经济增长的重要因素．作为外商直接投资的重要形式，外资并购也在一定程度
上推动了我国经济的增长。
-二、外资并购国有企业提高了我国综合要素生产率的水平．
外资并购不仅对国民经济具有增长效应，而且对经济效率提高作用显著。
正如前文中所提到的外资并购除了能给国企改革带来资金的支持。更主要的是
能够给我们带来先进的技术和成熟的管理经验．新增长理论认为，发展对外贸
易，引进国际投资，通过“技术外溢”、“学习效应”，可以使一国经济的技术水
平、组织效率不断提高，从而提高综合要素生产率．
事实上，外资并购我国企业后带来了一批先进适用的技术，填补了中国许
多产品技术空白，使许多行业的大批产品更新换代，一大批老企业得到技术设
备改造，而且还带动了相关产业的技术进步．通过市场竞争、商业往来和人员
交流，对国内其他企业提高技术产生示范效应和扩散效应，推动了国内工业的
技术进步，缩小了国内技术与国际先进水平之间的差距．此外，外资并购也为
我们带来了先进的管理经验．近年来中国许多企业通过外资并购，在企业的生
产、财务、物资管理方面，引进了国外先进的计算机管理信息系统，实现了产、
供、销全方位联网，提高了我国企业的管理水平．．
三、外资并购推动了我国产业结构的调整、升级和优化．
当今科学技术El新月异，科技越发达，社会分工越细密，生产社会化程度也
越高。与此同时，新兴产业部门不断出现，它们利用科技进步的后发优势，抢占市
场竞争的最有利位置，通过并购集中全社会乃至全球范围内的生产要素，谋求规
4沈坤荣I。中固经济增长绩效分析’，‘经崭理论与经济管理’。1998年1月．
28
山东大学硕士学位论文
’
模经营，以获取最大可能的利润；同时推动了全社会存量资产和闲置资产的有序
合理流动。外资并购促进了我国新的资金、技术密集型产业支柱的形成．
四、外资并购促进了中国人力资源素质的提高．
从现有的情况看，外资在人才培训方面的投入水平很高，IBM每年为内部员
工在培训方面的投入多达20亿美元以上，不仅创建了各类培训学院，还建立了
网上大学。摩托罗拉公司每年用于员工培训的费用也超过10亿美元．与这些企
业相比，中国企业特别是民营企业无论在培训的投入，还是培训的理念，都显
然相形见绌．外资并购有利于中国本土人力资源的迅速成长，其次，外资对人
才有较大吸引力，有利于大量国外人才的回流，促进中国人力资源素质的不断
提高。·
第二节外资并购国有企业过程中存在的问题
一、外资并购的政策法规亟待完善
我国目前涉及外资并购国有企业的法律主要有：‘中外合资经营企业法》、
‘中外合作经营企业法》、‘外商独资企业法》、‘公司法》和《证券法》等．此
外近年来我国政府又陆续出台的一系列相关政策，形成了一套较为完善的法律
法规体系．现将已颁布的主要法规归纳如下表：
颁布时间政策名称颁布部门
1995年9月23日‘关于暂停将上市公司国家股和法人股转让国务院
给外商的请示的通知》
1999年8月‘外商收购国有企业暂行规定) 国家经贸委
2001年11月14 ‘关于上市公司涉及外商投资有关问题的若原外经贸部、证监会
日干意见》
2002年2月21日‘指导外商投资方向规定' 国务院
‘外商投资产业指导目录' 国家计委、经贸委、外经
贸部
2002年6月4日‘外资参股证券公司设立规则' 证监会
‘外资参股基金管理公司设立规则》
2002年10月8日‘上市公司收购管理办法) 证监会
‘信息披露办法'
2002年11月1日‘关于向外商转让上市公司国有股和法人股证监会、财政部、经贸委
有关问题的通知'
2002年11月7日‘合格境外机构投资者境内证券投资管理暂证监会、中国人民银行
行办法》
2002年11月11 ‘利用外资改组国有企业暂行规定' 国家经贸委、财政部、工
日商管理总局、外汇管理总
局
2003年3月7日‘外国投资者并购境内企业暂行规定' 外经贸部、国家税务总
局、国家工商行政管理总
局、国家外汇管理总局
山东大学硕士掌位论文
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以上政策法律的颁布和实施，客观上填补了我国外资并购国有企业法律制
度的空白，初步改变了外资并购无法可依的状况．然而，与外资并购的实践对
立法的要求相比，与西方发达国家成熟的外资并购法律体系相比，我国现行的
外资并购法律制度还存在着诸多问题：
(一)法律的级别太低，权威性不足．
现行的外资并购的法律法规当中，除了三资企业法和‘公司法》、‘证券法》
属于全国人大制定的法律外，其他都是国务院以及各部门发布的行政法规、部
门规章(这一点从其名称上就可以看出，多以意见、办法、暂行规定等命名)，
缺乏权威性和延续性。而且，我国政府在管理外资并购中还采用了大量的隐性
政策与不规范的干预。这些手段的透明度低，使外商难以捉摸，增加了外资并
购的不确定性和风险．世界知名的专业服务机构德勤会计师事务所和CFOAsia
杂志的一项最新调查显示，9096的在华外资公司高层管理者表示，计划在未来3
年间扩展在华业务。但受访者认为中国的法律环境是加入世贸组织后在经营业
务上的主要障碍。
(二)政出多门，矛盾太多，缺乏统一性．
由于出发点不同，国家不同部委颁布的法规之间互不协调，存在着相互重
复，甚至相互矛盾的地方，使外资在操作并购时无所适从．如外资并购国内企
业后企业的身份问题，，<关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的
通知》中并未将被并购的上市公司视为外商投资企业，因而按照‘外商投资企
业和外国企业所得税法》及其实施细则不得享受外商投资企业的税收优惠，而
‘外国投资者并购境内企业暂行规定》中却规定这类企业是外商投资企业，可
以享受税收优惠的。再如关于国有企业被并购时的审批制度，《关于企业兼并的
暂行办法》第3条规定：“全民所有制企业被兼并，由各级国有资产管理部门
负责审批”；《全民所有制工业企业转换经营机制条例》第34条规定：“企业
被兼并须报政府主管部门批准”；而<关于加强国有企业产权交易管理的通知》
则指出：“地方管理的国有企业产权转让，要经地级以上人民政府审批。中央
管理的国有企业产权转让，由国务院有关部门报国务院审批，所有特大型、大
型国有企业的产权转让，要报国务院审批。”‘外国投资者并购境内企业暂行
规定》第6条规定，审批机关为中华人民共和国对外贸易经济合作部或省级对
外贸易经济主管部门。相互矛盾、缺乏协调的规定，往往使并购主体和司法机
关无所适从。
．(三)现行法规原则性规范多，缺乏可操作性
我国现行的有关外资并购的政策法规，原则性规范较多，可操作性差．如
山东大学硕士学位论文
关于国有股权转让时的定价问题， ‘关于向外商转让上市公司国有股和法人股
有关问题的通知》第三条规定：“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上
采取公开竟价方式。”如何操作公开竞价有关政策法规中却没有规定．应逐步
制定一些具体的实施细则，来加强政策法规的可操作性．
(四)内容不完备，缺乏一个完善的规制体系．
外资并购立法是一个系统的工程，然而我国在外资并购立法上缺乏一个完
善的规制体系。现有的立法基本上遵循“成熟一个制定一个”或者是“头痛医
头，脚痛医脚”的指导思想，表现为外资并购立法缺乏规划性、超前性．纵观
各国的立法，可以发现在完善的外资并购立法体系中，外资并购审查法、公司
法、证券法、反垄断法等都扮演着非常重要的角色。我国反垄断法早已提上立
法议程，但到目前为止仍迟迟未能出台．证券法虽然专门针对上市公司收购问
题作出详细、具体的规定，但其中存有明显的疏漏与缺陷。作为并购中重要环
节的资产评估，特别是无形资产的评估缺乏相应的立法予以规制．
二、外资并购国有企业中的国有资产流失问题’
在外资并购国有企业的操作过程中，国有企业的资产和股权的转让价格是
买卖双方谈判的核心问题。根据‘国有资产评估管理办法》等有关规定，国有
资产和国有股权的出售，均需由国有资产管理局(办)认可的评估机构评估后
并由国资局(办)确认后方可进行，股份有限公司中国有股份出售，转让价不
得低于每股净资产价值。国资企发[1997132号文件规定：转让股份的价格必须
依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格(投资回报率)、近期市
场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值。
在外资并购国有企业实践中，的确存在资产评估不实和国有资产流失的问
题．在前面提到的日商入股北旅一案中，按照北旅与日方达成的转让协议，北
旅使用的土地只以每亩5万元人民币折资入股，地价明显偏低，北旅拥有的4
台由原东德生产的大型设备，当时的实际价格是l亿元人民币，但评估价格只
有800万元人民币，北旅总的评估价格5．2亿元人民币比实际价格9亿元人民
币将近少了一半。在北旅转让资产的过程中，低估了国有资产的价值，导致了
国有资产的严重流失。近几年的外资并购案例中，．也存在并购交易价格偏低的
问题(具体数据见表3．2)
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表3-2：部分向外商转让非流通股的转让价格统计表
’股票简称转让价每股净资产溢价率
赛格三星2．14 1．85 15．68％
深万科4．46 4．22 5．69$
ST科龙1．70 2．42 -29．75％
耀皮玻璃1．20 3．12 —61．54％
浦发银行3．078 2．20 39．91％
华润锦华2．47 1．4l 75．18％
乐凯胶片8．3 2．84 192．25％
光明乳业4．83 2．75 75．64％
资料来源：根据有关公开数据整理
造成外资并购国有企业过程中国有资产流失以及国有股权定价偏低现象的
主要原因在于以下几个方面；
第一，如果把外资并购看成是一个市场，那么这个市场不仅是一个不完全
竞争的市场，而且在很大程度上是一个买方市场。在<关于向外商转让上市公
司国有股、法人股有关阐题的通知》等政策出台以后，已经明确宣布进入并购
市场的国有资产达数万亿，涉及几十万个大、中、小国有企业，仅重庆一地拟
出售的国有资产就达1000亿．跨国公司与国有企业存在严重的信息不对称，跨
国公司完全可以利用这种信息不对称，低估国有企业固定资产和无形资产的价
值。而国有企业寻求被并购的愿望非常强烈，相对于跨国公司的选择，国有企
业可以选择的引资对象要少之又少，国企产权所有者处于极为不利的谈判地位。
第二，缺乏权威性的资产评估机构、高素质的专业评估队伍．我国缺乏富
有跨国投资经验的中介机构。大量的跨国并购是借助于投资银行、资产评估机
构、法律咨询机构、财务顾问公司等中介机构进行的。我国则恰恰缺乏谙熟跨
国投资和国际化经营的中介机构。具体到资产评估，我国的资产评估机构往往
隶属于国有资产管理部门或行业主管部门，这影响了评估的公正性和独立性，
在外资并购中难以令外商信任．再加上评估标准和方法不科学，评估行业又缺
乏强有力的监管，结果往往是导致评估操作的不规范．
’ 第三，我国目前采用的评估方法不科学，根据《国有资产评估管理办法》
的规定，国有资产的评估方法有：收益现值法、重置成本法、现行市价法和清
。山东大学硕士学位论文
算价格法．在实践中常用的是重置成本法．国际上通行的价值评估方法是现金
流贴现法、模拟估值法等方法．我国目前的评估办法评估时看重的是企业的账
面价值，国际通行的评估办法评估时则注重市场价值．国内外评估方法的差异
使得国有股权和资产的转让定价问题比较复杂．一方面，根据我国相关政策的
规定国有股权的定价不得低于净资产值，而根据国际通行的评估标准，在外资
收购方看来，很多国有资产的价值可能远低于其账面净资产价值甚至可能是负
值．造成这一结果的原因是目前许多公司的净资产主要是通过前些年的清产核
资或股份公司成立前的资产评估以及在此基础上的折股、高溢价发行算得的重
置成本．一些早已折旧完毕或已不能再使用的机器设备、厂房等固定资产又重
新具有了价值或大大超出原入账价值，这在一定程度上虚增了净资产值。另一
方面，按照现行的评估方法评估也可能造成国有资产的流失．只注重企业的账
面价值，就会与现在的市场价值脱节，另外企业的重置价值和账面价值不能反
映企业的经营能力的高低，盈利能力强的企业其资产的账面价值可能与盈利能
力弱的企业的资产账面价值相差无几．
第四，在外资并购国有企业的过程中，作为被并购方与外商进行谈判的国
有企业的经营者或地方政府，出于引资心切，一味降低并购条件，为外资廉价
并购国企提供了便利，也造成了国有资产的流失。‘
外资购并在很多情况下是地方主导型国有企业购并．受我国国有资产管理
体制、财政管理体制等方面的影响，在对待外资并购问题上，作为竞争性国有
资产主要管理者的地方政府，与中央政府的利益并不一致，地方政府不只是从
国有资产的保值增殖角度考虑并购问题，可能在更大程度上会从税收效应、对
地方配套企业带动效应等利益相关方面考虑问题。’如在德国搏西华公司收购安
徽扬子电冰箱厂的案例中，当地政府为了避开国家有关政策限制，实现顺利并
购，默许将德国博西化与安徽扬子冰箱厂的合资企业博西扬一分为四进行注册，
最终在扬子售出全部股份时，政府又再次出面保证博西华“无条件地从外经贸
委、工商局取得外资企业的地位”．国外有学者研究指出，中国的投资体制事
实上比Et本和韩国等国家更开放，因为地方政府和合作伙伴对中央政府打“擦
边球”，或合作伙伴有腐败行为，同时，外资企业在中国经常得到超国民待遇，
比国内企业享有更多的独立性。由此有可能引发一系列不良后果，造成中方权
益受损，甚至导致国有资产流失．
第五，我国现行的法律、法规很少涉及对无形资产的评估问题，许多国有企
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业在进行资产评估时也常常忽略了品牌，商誉等无形资产的价值，这也造成了
国有资产的流失。
三、外资并购国有企业过程中可能造成的垄断的问题．
企业并购作为一种投资行为，其直接目标是盈利，最终目标也是通过并购，
清除市场上的竞争对手，在国内市场上占有较大的市场份额，从而获得高额垄
断利润．我国企业与外资企业在品牌、资金、技术、管理等方面实力相差过于
悬殊，据统计中国企业规模普遍较小，中国企业500强的平均资产规模只有世
界企业500强的6．46％，平均营业收入只有世界500强5．26％，中国企业的劳动
生产率低其平均人均营业收入、人均利润、人均资产分别只有世界500强的
12．95％、29．62％和1．57％．从盈利能力来看中国企业500强平均利润水平只有
世界500强的12．06％。从以上数据可以看出我国企业同国外大型跨国公司相比
有很大的差距。而我国又无相应的反垄断方面的法律、法规限制，在与外资竞
争过程中，竞争的结果只能是外资企业的垄断．
目前，国内一些行业的龙头企业已被外商控股，特别是轻工、化工、医药、
机械、电子等行业中，不少商品已被外资占有约1／3的市场份额．近来很多跨
国公司在中国市场上被指责滥用支配地位、采取不正当竞争方式．据报道我国
的无菌软包装市场，已被瑞典利乐公司控制了95％的份额，在这种情况下，国内
一些处于该行业的企业已经深刻感受到在寡头阴影里发展的艰辛，由于企业生
产所需要的原纸采购渠道比较狭小，因此国内企业与利乐经常狭路相逢，而高
于这一大公司的采购价格和不时被停止供货等问题则时常发生。
我国的国有企业，特别是一些国有大中型企业本身就带有一定的垄断性，
外资一旦掌握这些企业的控制权，新的垄断必然会对市场构成巨大的破坏．国
际并购实践已经证明并购趋向于市场集中度高的产业，并且有追求市场垄断的
自发倾向．在我国随着跨国公司以并购方式进入我国市场，将不可避免的导致
国内市场垄断程度的加深，并有可能威胁到国家经济安全．
克服跨国并购负面效应的核心法律就是反垄断法。我国至今仍无一部专门
的(反垄断法》，有关这方面的法律大多散见于各种不同层次、级别的法规、指
示和条例中。在前面提到的已出台的外资并购政策法规当中，只有‘外国投资
者并购境内企业暂行规定》涉及到对外资并购的垄断地位审查，但也仅仅是很
少的几条原则性的规定。
针对外资并购国有企业的垄断问题，我国应尽快颁布‘反垄断法》，完善‘反
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不正当竞争法》，形成较为完善的竞争法律体系．应建立外资并购的反垄断报告
制度、反垄断听证制度以及反垄断审查制度，在反垄断法规中应明确规定反垄
断的机构和构成垄断的条件，并以此作为并购能否被批准的衡量标准．凡是外
资并购国有企业都必须接受审查，以确定该并购行为是否符合‘反垄断法’的
要求．
四、外资并购中国有企业原有职工的安置问题
企业并购的目标之一是降低成本，从而并购往往伴随着企业的减员和失业
人数的增加．有学者对韩国20多起大型跨国并购的调查表明，并购后据估计总
共有6万多个工作岗位被保留下来，平均保留率为72％。而在我国这一现象可
能更为严重。首先，国有企业原有的冗员问题本来就很严重。其次，中国的产
业总体技术水平相对发达国家较低，外资并购国内企业后，通过引入先进的技
术和管理制度将导致人员分流。最后，外资并购后一般都希望斥卖和剥离被并
购企业的非核心资产和不良资产，也会导致大量人员失去工作．
被并购企业人员的安置问题，被外商认为是事先估计并购成本时最不确定
的问题。从理论上讲，企业拥有用人自主权，外商控股并购国有企业后，如何
处置多余人员，是企业的自主选择。但中国当前的就业压力将使各方在处理并
购涉及的下岗分流时如履薄冰，可能导致双方原本达成的并购失败，或令企业
并购后背上沉重的负担而经营惨淡。
对于外资并购在短期内所造成的失业增加，应该说大部分是由于企业提高
效率和产业结构调整导致的，是由于目前企业效率较低和产业结构不合理的局
面造成的。这部分失业的显性化具有经济合理性，是企业的正常行为．在美国
20世纪80年代恶意收购风行的时候，许多人对并购会造成失业率的上升表示了
担忧．但美国有关数据显示，尽管企业间的兼并重组会导致有些行业中的雇员
失业，但随着企业调整的完成，自1980年以来，整个美国经济中每年新增加近
200万个工作机会。根据C．Brown andJ．L．Medoff(1987)就并购对工人工资和
就业状况的影响的研究发现：企业间的并购导致了工人工资水平平均下降了4
％，而就业水平却上升了近2％．应该看到，由并购而导致的就业减少只是一种
短期的现象，在长期中，并购对就业的正面影响要大于其负面影响，但这也要
取决于一国经济增长、劳动力市场弹性、技能熟练程度及企业的竞争力。
鉴于在当前我国社会保障体系尚未完善的情况下，外资并购造成的失业在
短期内有可能造成一定的问题．这些问题处理不好，会加重政府和社会的负担，
甚至影响整个社会的安定团结．
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第四章有关外资并购国有企业问题的对策与建议
第一节政府层面的策略建议
一、制定和完善规范外资并购活动的法律法规体系．
外资并购作为一种市场经济行为，离不开良好的法律体系．当前一项重要
任务就是要尽快建立适合中国的外资并购法律体系的基本框架．
西方发达国家跨国并购法律体系主要包括反垄断法、跨国并购审查法、证
券交易法、公司法、社会保障法、破产法等．就我国目前有关跨国并购的立法
情况来看，必须尽快填补反垄断法、跨国并购审查法的立法空白，以确立以并
购方式引进外资法律体系的基本框架．
特别针对外资并购国有企业的垄断问题，我国应尽快颁布‘反垄断法》，完
善<反不正当竞争法》，形成较为完善的竞争法律体系。应建立外资并购的反垄
断报告制度、反垄断听证制度以及反垄断审查制度，在反垄断法规中应明确规
定反垄断的机构和构成垄断的条件，并以此作为并购能否被批准的衡量标准．
凡是外资并购国有企业都必须接受审查，以确定该并购行为是否符合‘反垄断
法》的要求。
二、规范政府管理行为，加强对跨国并购的审批力度．
政府过多的干预跨国并购会弱化并购行为的市场化运作，因此应规范政府
管理行为对其职能进行明确定位．随着我国十六大后国有资产管理体制改革的
顺利进行，政府职能与国有资产出资者的身份分开，这样政府职能更多转向社
会管理者职能，如监督管理，调节引导，为并购双方提供信息调节仲裁和服务
等职能． ，
同时为避免跨国并购所引发的负面效应，如垄断、国有资产流失、失业等，
政府应加大对跨国并购的审批力度，审批重点是评估跨国并购对产业的发展，
产业结构调整，市场垄断，产业安全，就业的影响．
目前我国对外资并购的审批尚未形成一套专门的制度，对外资并购的审批
主要参照现行外资审批制度和已经出台的外资并购的政策法规中有关内容进
行．在审批过程中存在诸多问题，表现在：(1)审批部门、环节过多、交叉混
乱．例如‘关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》中规定，向外商
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转让上市公司国有股和法人股，涉及产业政策和企业改组的，由国家经贸委负
责审核；涉及国有股权管理的，由财政部负责审核：重大事项报国务院批准．
向外商转让国有股和法人股必须符合中国证监会关于上市公司收购、信息披露
等规定。根据此规定，某项重要产业的国有股份向外资转让就可能需要四个部
门的审批．(2)审批时间较长，工作效率低下．(3)报批手续复杂．
毋庸置疑，实行外资并购审批制度的目的，是为能在最大限度的抑制外资
并购对国内经济的消极影响．因此建议对我国现有的外资并购审批制度进行调
整和革新，建立科学、高效与高透明度的外资并购审批制度：首先，应设立专
门的审批机构统一管理外资并购事务，明确审批权限；其次，建立一套专门的
外资并购审批制度，用统一的法律法规来规范外资并购．最后，应简化审批手
续，合理确定审批时限。在具体掌握其实质性标准和尺度时，一般都应注意避
免走向过于宽泛或过于严格的两种极端，根据我国国情的要求，建立起相应的
外资并购审批制度，保证该项制度的实施既符合本国经济发展的既定目标，又
使其消极影响得以减少到最低限度。’
三．逐步完善社会保障制度．
跨国并购所造成的失业问题，已经成为各国政府对跨国并购管理所考虑的
重要问题。鉴于国外特别是发展中国家的经验，我国政府可以要求跨国公司在
并购时达成就业保障条款，一般要求在并购前企业对裁员的人数比重、裁员的
时间安排、失业员工的安置等问题做出一定的承诺．
近几年来我国的社会保险制度正处于改革阶段，养老、医疗、失业、生育、
工伤等社会保险，虽都有一些条例规定，但由于各地区经济条件有差别，标准
也不一样。全国还没有一部统一的社会保险法，对社会保险的各个方面加以规
定，对外资并购所造成的人员安置问题也还没有涉及到．政府应加大力度建立
社会保障制度，应该逐步建立和完善包括养老保险、医疗保险、失业保险等在
内的社会保障体系．
四、大力加快资本市场特别是证券市场的建设．
完善的资本市场是外资并购操作的基础，资本市场能够使并购交易参与各
方在资金的易得性、流动性和规避风险等方面得到便利．由于我国的资本市场
目前还很不成熟，对外资还存在种种限制，影响了外资并购的积极性。如外资
很难通过我国的A股市场进行融资，而且由于外国银行从事人民币贷款业务的规
定尚未确定，中国的金融机构还没有成为跨国公司的融资来源，外资公司只能
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通过内部融资来扩充业务。要尽快建立全国统一的产权交易市场体系，完善证
券市场系统功能，规范行政管理机构。使资本市场进一步发挥促进外资并购的
积极作用
五、规范资产评估，防止国有资产的流失。
在外资并购国有企业的过程中，之所以会出现国有资产流失的问题，归根
到底主要有两方面的原因：第一是国有产权的利益关联程度较低。在利益关联
上，国有企业产权交易的价格与当事人的个人收益之间的联系，往往不是正相
关，有时是不相关，有时甚至是负相关，很可能价格卖的越低，某个人的个人
收益就越多。第二是很多交易的暗箱操作，外人很难知道交易是怎么进行的，
后来的结果又如何。
2003年3月10日，十届全国人大一次会议第三次会议通过了关于国务院机构
改革方案，批准设立了国务院国有资产监督管理委员会(简称：国资委)。国资委
的主要职责是：根据授权，依照公司法等法律和行政法规履行出资人职责，指导
推进国有企业改革和重组：代表国家向部分大型企业派出监事会：通过法定程序
对企业负责人进行任免、考核并根据其经营业绩进行奖惩：通过统计、稽核对所
管国有资产的保值增值情况进行监管；拟订国有资产管理的法律、行政法规和制
定规章制度，依法对地方国有资产进行指导和监督：承担国务院交办的其他事
项。可以说国资委的成立，从根本上解决国有资产出资人缺位的问题，作为国
有资产的一个排他性责任人和利益代表人，可以基本解决我们前面提到的第一
个问题。
国资委成立后，和财政部联合发文，要求企业国有产权的转让都必须进入
产权交易市场公开挂牌交易，这可以在一定程度上解决国有产权交易的暗箱操
作的问题。
只要发挥好各级国资委、产权交易所的作用，产权市场可以保证国有产权
转让的规范操作，能保证国有资产的基本不流失。
六、培育成熟的中介服务体系，推进跨国并购的规范发展。
跨国并购是跨越不同主权国家市场进行的并购，它涉及不同国家的法律、
政策、经济、政治、文化等复杂因素，与国内并购相比，其风险和交易成本都
要高出很多。目前我国服务于跨国并购的中介体系还很不完善，应加快培育一
批掌握市场经济规律、熟悉国际惯例和各国法律、文化的中介机构，包括建立
全国性的并购市场网络、融资机构、咨询服务机构、会计师事务所、资产评估
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机构等。由它们来提供并购市场的信息咨询、策划、协调工作，将大大减少外
资并购国内企业中的摩擦，降低交易成本，促进并购活动的成功。
第二节企业层面的策略建议
一、增强国内企业自身建设，积极参与外资的合作与竞争。
为了积极参与到外资并购当中，我国国有企业应进一步增强自身建设。首
先应按照现代企业制度的要求，进一步加快产权制度改革，完善公司治理结构。
其次，加大技术创新力度，培育自主研究与开发能力。随着高新技术的飞速发
展，研究与开发R&D能力，已成为衡量一个企业实力强弱的重要指标，只有掌
握了先进技术和自主开发能力的企业，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地，
我国企业，尤其是在一些行业中起步较晚的企业，更应在技术创新上下功夫。
第三，培养一批通晓专业知识，精通管理，具有外语、公关、金融、外贸等方
面知识与能力的高水平的复合型跨国经营人才，只有培养出一批精通跨国并购
规则的专门人才，才能充分发挥并购的积极作用，并防止并购中发生损害我方
利益的行为。
实施大公司、大集团战略，壮大国内企业实力，在开放环境中求得发展。
目前我国企业与已经进入和伺机进入中国市场的外方企业相比普遍规模偏小，
以零售业为例，2003年中国连锁经营排名第一的上海百联集团销售额为485．2亿
人民币，与沃尔玛、家乐福等国际型零售企业是“大象和蚂蚁”之比。中国企
业对抗这些国际型企业的唯一出路就是加快企业整合，实施大公司、大集团战
略。而且加入wTO后我国面临挑战较大的行业多属于资金、技术密集型产业。这
些产业一般有较高的规模经济要求和技术素质要求，只有大规模生产才能降低
成本，保证产品在价格上的竞争力：只有大规模投入才能形成自主开发能力，
保持产品在技术上的竞争力。这两个方面只有大公司和企业集团才能做到。面
对外资并购，国内企业之间也应联合起来，发展大型企业集团，在与外资的竞
争中站稳脚跟。
二、从企业自身发展战略的角度对待外资并购。
目前国内的外资并购市场在很大程度上是一个买方市场，我国企业在面对
外资并购时，首先要坚持自己的发展和成长战略，围绕自己的发展战略和战略
目标选择是否允许外资实施并购活动。当当网和易趣网是中国电子商务领域中
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两个典型的克隆成功者，它们都在努力模仿国外著名公司商业模式：当当网模
仿亚马逊做网上书店，易趣王模仿eBay做电子交易平台．当这两家公司发展到
比较健康的阶段，而又恰逢中国电子商务行业机会逐渐清晰之时，它们的榜样
纷纷伸来了橄榄枝，希望借助它们的力量直接进入中国市场，面对外资并购的
契机，两公司选择了不同的结果：易趣选择了说。yes”，2002年3月，eBay
首次斥资3000万美元购得美国易趣33％的股份，2003年6月又以1．6亿美元的
高价买下余下的6T％的股份，最终以1．8亿美元现金的代价成为易趣最大的股
东．而当当选择了“no”，当当的管理层认为：首先外国公司进入中国市场容
易水土不服，而大公司在管理上的一些做法很可能会遏制当当网现在的发展势
头；其次过早地成为外方公司在中国的分部，当当网会丧失创新的能力和激情．
对于两个企业的截然相反的选择，其实不存在谁对谁错，关键一点是，企业在
面对外资并购时，要坚持自己的发展和成长战略，围绕自己的发展战略和战略
目标选择是否允许外资实施并购活动．
三、具体并购谈判中，要力争主动权． ·
与跨国公司相比，国有企业在跨国并购中显得还不成熟，国有企业普遍存
在缺乏跨国经营经验，不熟悉国际经济惯例等问题，加之我国国有企业存在着
产权模糊、治理结构不合理等制度性缺陷，在具体的并购谈判过程中，有可能
丧失主动权从而失去一部分应有的利益．要使中方变被动为主动争取更有利的
谈判地位，可以从以下几个方面入手：第一，多方引进，实现引进外资资金来
源上的多元化。可以多接触几家有并购意图的外商，在引资过程中引进竞争机
制让外资之间展开竞争，使我方获利．据研究表明如果有多方出价竟购，则股
东收益可高出初始价的40％以上．第二，作为产权出售方的国内企业应增强自身
的识别能力，对并购企业的资质、核心竞争力、经营优势、并购意图等进行充
分了解，力争实现并购中的双赢。第三，在具体并购谈判中应努力做到优势互
补，通过引进外资的先进技术、资金和优秀管理技能，使外资的并购行为能够
促进我国公司的成长，符合我国公司长远发展的战略目标。
四、学习和掌握一些基本的反并购策略，防止投机性并购．
4对于那些很有发展潜力，不满足于外方并购出价的企业而言，应采取有效
的防御机制，防止被收购．学习和掌握一些基本的反并购策略对企业发展非常
重要，按照市场经济国家的一些通行做法，企业的并购防御策略包括两大类，
一类是并购要约前的并购防御策略。具体有董事轮换制、绝对多数条款、双重
资本重组、“毒丸”计划等；另一类是并购要约后的并购防御策略，包括特定
目标的股票回购、诉诸法律、资产收购与剥离、邀请“白衣骑士”等．这些策
略值得我国企业研究和借鉴．
柏
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附表一；
近年来上市公司外资并购案例统计表
外资所
序号被并购方公告时间行业并购方式并购方
占股份
航天长峰汽车制造法人股协议日本五十铃、
l 1995—06一17 25％
(原Pr北旅) 转让伊藤忠
1998—08—14 广播电视、通法人股协议韩国三星康宁共计
2 赛格三星
2003．o卜28 讯、制造业转让35．46％
房地产法人股协议香港华润集团
3 深万科2000-08-10 15．09％
转让
家电、其他机法人股协议顺德市格林
4 ST科龙2002—04-18 20．64％
械制造转让‘ 柯尔公司
1995—08-26 汽车制造定向增发B 福特汽车20％
5 江铃汽车
1998-11—02 股29．9％
非金属制造定向增发B 孙3LCHIN B．V．
6 华新水泥1999—03—02 23．4薯
股
1995一06-18 航空运输8股美国航空投21．23％
7 海南航空
1999一11—25 资基金14．85％
商业B股马来西亚父
8 深国商1995-10—27 13．7'l
子有限公司
}‘【车拖车制造! B股马来西亚安
9 江汽股份2001．07—23 卡莎机械有15．67鼍
限公司
服装业B股日本松冈株
lO 荣织华2001-1I-10 41．66％
式会社
非金属制造协议收购B 皮尔金顿国
11 耀皮玻璃1999-12—25 16．70％
业股发起人股际控股公司
2000—06—22 汽车制造增持B股五十铃、伊藤18．97％
12 长安汽车
1996-11—01 B股忠9．99％
广播电视、通外资发起人TcL通讯设备
讯、制造业股(香港)有限
， 1993
13 TcL通讯参股母公司公司、住友， 18．39％
2002—04—16
东芝等五大
战略投资者
4I
外资发起人上实日用化
14 上海家化1999-06-30 化工制造业股学品股份有28．15％
限公司
外资发起人
香港嘉耀国
15 亚星化学2000—Ol一17 化工制造业际投资有限25．9096
股
公司
● 外资发起人
英田特蕾克
16 北方股份2000—06—01 机械制造斯设备有限25．1％
股
公司
电子设备制
收购第二大法国阿尔卡
17 上海贝岭2001-10-24 股东上海贝特5∞I+l
造
尔股权
收购母公司印尼三林集
18 中远发展2002—09 房地产
股权团
认购定向增美国^-B公司
19 青岛啤酒2002—10-2l 食品加工业发的可转换27％
债券
丹麦哥本哈
20 美兰机场2002：．II一18 交通运输业IPO认购20薯
根机场
东风汽车交通运输设与母公司成日本日产
21 2002-09-19
东风科技备制造立合资公司
协议收购大美国新桥投
22 深发展2002—09-27 金融保险业
股东股权资
专用设备制
认购上市公德国F^G公司
23 上工股份2002-12-18 司定向增发28％
造业
的B股
收购原股东
24 浦发银行2003-ol-02 金融保险业花旗银行4．62％
股权
协议收购上
25 华润锦华2003-'02-14 纺织业华润轻纺5l鼍
市公司股权
与母公司合
农药和化工
资，控股合
26 民风化工2003-'04—1l 资公司，从国泰颜料58．8编
原料
而间接控股
，
上市公司
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附表---：
已获批准的中资银行外资参股情况表
外资入股时间外资入股方入股比例外资是否具有
增持可能
光大银行1996年12月亚洲开发银行2．7％ 无
上海银行1999年12月IFc(国际金融IFc：7％；汇丰； 无
22日和2002 公司)、汇丰银896；香港上海
年4月30日行和香港上海商业银行：3％
商业银行
南京市商业银2001年底IFC 15％ 无
行
一
浦发银行2002年12月花旗银行首次入股5％ 最高可持
30日24．9％
兴业银行恒生银行、恒生银行除公开上市
IFc、新加坡政15．98：IFC4％； 外，外资有权
府直接投资公新加坡政府直保持现有入股
司接投资公司5％ 比例
交通银行2004年8月6 汇丰银行19．9％ 无
日
深圳发展银行2004年12月新桥投资17．89％ 有
民生银行2003年3月24 IFc、新加坡淡IFC：1．08％ 无
日马锡公司
西安商业银行2004年10月IFC、加拿大丰IFC：2．5％ 将达到24．％
27日业银行
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山东大学硕士学位论文
致谢
本文写作过程中得到了杜传忠导师的悉心指导和热心教诲，文章从选题立
意、资料收集到内容结构的把握无不浸透着导师辛勤的汗水，导师诲人不倦的
和蔼态度，严谨求实的治学作风和公认的学术水平令我深感敬佩，在此，对于
导师在这一年多的时间里为我所作的一切我表示真诚地感谢．同时对于山东大
学经济学院的各位老师多年来的教导表示由衷的谢意．我还要感谢研究生办公
室的三位老师多年来对我的帮助和支持。最后，我要感谢我的家人，没有他们
的支持，我很难取得今天的成绩．
韩立东
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攻读学位期间发表的学术论文目录
1、韩立东‘外资并购我国企业若干问题研究》，载‘山东行政学院学报》，
2005年第1期，38-41页，独立完成．
2、韩立东‘国际商务》，安徽文化音像出版社2002年副主编