首都经济贸易大学
硕士学位论文
人民币汇率：制度选择与改革操作
姓名：杨宗伟
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：朱伟奇
20050301
人民币汇率：制度选择与改革操作
内容提要
随着各国经济相互依存的Ft益加深，汇率成为影响一国宏观经济稳定的一个
重要经济变量。本文采用定量分析和定性分析、实证分析和规范分析相结合的方
法，首先对有关的汇率制度理论进行了分析，并考察了发展中国家汇率制度选择
及其实践(以泰国为例)，进而对我国目前人民币汇率制度的主要特点、存在问
题和未来改革进行了探讨。
全文共分三个部分，基本逻辑结构如下：
第一部分是汇率制度的基本理论。本部分涉及汇率制度理论的两个基本问
题：一是汇率制度的选择，即采取哪一种汇率安排来确定本国货币的对外汇价，
这里也包括对汇率水平是否合理的判断以及汇率水平的调整。二是汇率制度与其
它宏观经济政策的作用效力问题。在此基础上，阐述了发展中国家汇率制度选择
的发展趋势，并结合泰国汇率制度的实践，探讨了盯住汇率制内含的风险性问题。
该部分为以下两部分的政策研究提供理论基础。
第二部分是人民币现行汇率制度分析。首先阐述了人民币汇率制度的演变过
程，然后分析了现行人民币汇率制度的特点，即盯住美元的固定汇率制、对汇率
的过度干预以及外汇市场内在机制的不健全。在此基础上，结合中国经济日益开
放的趋势以及需要通过内需调整来带动经济增长这一背景，本文分析了维持现行
制度所带来的问题，指出现行人民币汇率制度虽然对中国经济的稳定和发展发挥
了作用，但在新的国内外经济环境下，继续维持的成本将越来越高。
第三部分是人民币汇率制度的选择与改革。本部分首先分析了浮动汇率制在
我国现阶段的不可行性，然后对有管理的浮动汇率制的可行性进行了分析，并提
出了改革人民币汇率制度的基本原则。本文最后提出了若干改革操作建议，包括
完善外汇市场供求关系、健全宏观经济管理以及逐步扩大汇率浮动区间等。
关键词：汇率制度有管理的浮动汇率制改革
Abstract
With the internationalization and inter-dependence of the world
economy,the exchange rate has been becoming an important variation
affecting a country7S macro-economv．With the quantitive and qualitive
analysis，this paper firstly studies the theory of exchange rate regime，and
then explores the experiences in some developing countries．Based on the
above analysis，this Paper tries to put forward some reformation on
China7S exchange rate regime．
The Daper is divided into 3 chapters．
In the first chapter，it studies the two theoretic problems：one is about
the choice of the exchange rate regime and the other is about the
e￡￡iciency of macro．economy policies under the different exchange rate
regime．Then it presents the current trend of the exchange rate regimes in
the developing countries．Finally,it summarizes some significant advice
and lessons that we should draw from some practice of the fixed
exchange rate regime in Thailand．
In the second chapter,it firstly analyses the process of RMB
exchange rate regime．and then it discusses the characteristics and
limitations of the current RMB exchange rate regime．With the entry to
、7盯0 and the inner demand’S importance to China’S economy,the cost to
maintain the current RMB exchange rate regime will be very high．
Based on the above analysis．the mird chapter focuses on the
refbrmafion to RMB exchange rate．Firstly,we think that the floating
exchange rate regime is not available today,but as a flexible exchange
rate system，the managed floating exchange rate regime is available．In
the end，it puts forward some suggestions on how to gradually establish
the new RM-B exchange rate regime．
Key words：Exchange rate regime，Managed floating exchange rate
regime，Reform
独创性声明
y 807{『18
本人郑重声明：今所呈交的《人民币汇率：制度选择与
改革操作》论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取
得的科研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的
地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研
成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的
学位或证书所使用过的材料。
作者签名：
关于论文使用授权的说明
本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论
文的有关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许
论文被查阅、借阅或网络索引；学校可以公布论文的全部或
部分内容，可以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。
(保密的论文在解密后应遵守此规定)
作者签名：——导师签名：——日期：一年一月一日
首都经济贸易太学硕士学住论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
第一部分汇率制度的基本理论
汇率制度的基本理论涉及两个基本问题：一是汇率制度的选择，即采取哪
种汇率安排来确定本国货币的对外汇价，这里也包括对汇率水平是否合理的判
断以及汇率水平的调整。二是汇率制度与其它宏观经济政策的作用效力问题。
一、汇率制度选择
(一)汇率制度的比较分析
国际货币基金组织(IMF)在它的《汇率安排和汇率管制》和《国际金融
统计》中是根据成员国报告的汇率制度对汇率安排进行分类的，这些分类(2001
年3月21日止)可以归纳为8种汇率制度：1、无独立法定货币的汇率安排，
共有39个国家；2、货币局制度，8个国家：3、盯住一国货币或一篮子货币，
44个国家；4、水平带内盯住制，6个国家；5、爬行盯住，4个国家；6、爬
行带内浮动，5个国家；7、不事先公布干预方式的管理浮动制，33个国家：8、
单独浮动，47个国家。。
Fischer(2001)将上述汇率安排归纳为三组：一是“硬”的盯住制，包
括1和2，共47个成员：二是中间汇率制度，包括3—6，有59个成员；三是
浮动汇率制，包括7—8，有78个成员。从以上数据可见，到2001年3月底，
世界上大约有1／3的国家选择中问汇率制度，这其中大多是发展中国家。
一些学者认为，上述IMF的分类方法，可能只是简单地反映了成员国汇报
地法定汇率制度。因此，他们根据金融市场和宏观经济变量实际运行的事实对
汇率进行了重新分类。Levy-Yeyati和Sturzenegger(2000，2001)根据汇率
波动率、汇率变动的标准差以及外汇储备的波动率这三个宏观经济变量，将汇
率制度分为浮动汇率制、中间汇率制、固定汇率制和其它汇率制。其中，发展
中国家大多实行的是中间汇率制度。
结合上面的分析，出于研究目的，我们主要对固定盯住汇率制、浮动汇率
制和管理浮动汇率制进行比较分析。
1、固定盯住汇率制
⋯InternatlonalMonetaryFund，InternationalFinancialStatistics，2001，Pp．124--125
第1页
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
固定盯住汇率制意味着货币当局明确承诺将汇率限制在一个较小的区问
内波动，从而为市场参与者提供一个对汇率和货币政策运行进行预期的名义
锚。其优点是：一是通过消除汇率波动引发的不确定性以及节约相关的交易成
本，从而营造出一个较为稳定的经济环境，并增加人们对货币稳定的信心，从
而鼓励外贸和外国直接投资。二是为货币政策实施和压抑通货膨胀提供一个名
义锚。在固定的盯住汇率制下，货币政策是围绕着汇率固定这一目标来实施的，
因而能够较为有效地防止因本币贬值所可能导致的通货膨胀的发生。尤其在该
国货币当局缺乏可信度时，将该国货币盯住一个具有稳定货币环境的国家的货
币时，可以“进口”可信度和低通货膨胀水平。一些实证研究也说明了这一点。
Bordo和Schwartz(1996)的研究表明，在古典的金本位制和布雷顿森林体系
的通货膨胀与两次世界大战期间多变的汇率制度时期以及1973年以后的混合
汇率制度相比，有一个更明显的收敛趋势；Ghosh等(1997，2002)的研究也
发现，实行盯住汇率制的国家，通货膨胀率要低得多，价格波动性也较小。这
说明，固定汇率制，特别是比较“硬”的盯住汇率制对于反通货膨胀是有积极
效应的。
但其缺点也较为明显：一是维持固定盯住汇率制的关键在于货币当局的可
信度，而随着资本流动增加，维持固定盯住汇率制下的成本将相当高昂，最终
有可能导致货币当局放弃其维持固定汇率的承诺。这样，固定盯住汇率制很难
维持其可信度，而保持固定盯住汇率制稳定的关键就在于其可信度。
二是固定盯住汇率制具有内在的金融脆弱性，一旦面临冲击，容易使潜在
的金融危机成为可能，或者说，这种汇率制度更易遭受外部冲击。近年来的国
际金融危机的实例证明，与资本自由流动相结合的固定盯住汇率制极易受到投
资冲击。Fisher(2001)指出，自1994年以来，每一次金融危机，如1994
年的墨西哥金融危机，1997年的东南亚金融危机，1998年巴西和俄罗斯金融
危机以及2000年阿根廷和土耳其金融危机，在很大程度上都与固定盯住汇率
制相关联，主要原因就是盯住汇率制无法证明其在较长时期内是可行的，尤其
是那些已经融入和正在融入国际资本市场的国家。。
三是由于货币政策的目标主要是为了维持固定汇率，因而其独立性受到
“侵蚀”，从而削弱了本国利用货币政策调控内部经济的能力。比如，在当局
完全开放资本市场和推行固定汇率制下，本国的利率水平不再简单地由国内可
贷资金供求关系决定，而是受到国际资本追逐利差的套利行为的很大影响。这
样，当国内经济面临衰退时，当局试图通过放松银根来降低国内利率以刺激国
本部分最后给jH了一个有关的案例分析——泰国的金融危机，
第2且
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
内消费和投资时，相对较高的国际市场利率将导致巨额资本外流(此时由于汇
率固定，资本外流不冒任何汇价变动风险)，这就迫使国内利率重新上升，从
而抵消了扩张性货币政策的效果。。进一步讲，虽然盯住汇率制有助于价格和
汇率的稳定，但这是以经济增长和就业为代价的。Levy—Yeyati和
Sturzenegger(2000，2001)对1974—1999年期间154个国家的相关数据进
行计量检验后发现，对于发展中国家而言，实行“长期”盯住汇率制度(连续
5年或更长时间)的国家比浮动汇率制有更低的通货膨胀率，但是经济增长率
却较低。
2、浮动汇率制
浮动汇率制意味着货币当局不再对汇率水平进行任何承诺，汇率波动取决
于外汇市场供求关系。与盯住汇率制相比，其优点是：一是当发生外部或内部
冲击时，浮动汇率制有助于缓解或吸收这些冲击。比如，当冲击是有益时，汇
率自动升值；否则，将自动贬值。二是有助于保持货币政策的独立性而不受汇
率目标的约束。三是影响汇率预期。当市场参与者意识到汇率风险存在时，就
会利用各种手段进行管理和规避风险。同时，汇率变动呈连续的态势，投机者
获利空间有限。因而在一定程度上可以抑止投机行为。
其缺陷主要是：一是汇率的大幅波动。由于汇率作为一种资产的价格，会
受到多种因素影响，即使是一些与基本经济面相关度较小的因素，如投机、恐
慌、羊群效应等，也会对汇率造成巨大影响，从而引发汇率短期和中期的巨大
波动，无助于建立一个稳健的经济环境。二是与固定盯住汇率制一样，在浮动
汇率制下，也会出现汇率失衡和金融危机，只是两者程度不同而已。比如，在
盯住汇率制下，金融危机的后果常常导致盯住汇率制的崩溃，而在浮动汇率制
下，常常加速汇率贬值，但汇率制度将延续下去(Ghosh，Culde＆Wolf，2002)。
3、有管理的浮动汇率制
这种汇率制的特点是：一是与固定汇率制相比，货币当局无需对外宣布汇
率变动轨迹，可以较为自由地调整汇率水平，当局因此没有稳定汇率的义务。
二是与浮动汇率制相比，要求货币当局适时介入干预，以使汇率沿着目标轨迹
变动。由此，其优点在于：既可以将汇率限制在一个范围内波动，也可以根据
基本经济情况进行汇率调整，从而既具有足够的灵活性，又保持了货币政策相
对的独立性。总之，这种制度安排～定程度上兼顾了固定汇率制和浮动汇率制
的优点，即固定汇率的稳定性和浮动汇率制的灵活性。其缺点在于：在货币当
局未公开干预边界的背景下，汇率不再成为货币政策和私人预期的名义锚，从
“这也是后面将要论述的“二三元冲突”理论。
第3页
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
而在一定程度上不利于经济环境的稳定，尤其是对于制止通货膨胀非常不利。
而且，在当局干预汇率不公开时，由于当局与市场参与者之间存在信息不对称，
前者不能对当局的干预行动形成稳定的预期，这不仅使得当局不能借助市场力
量来稳定汇率，而且还有可能加大汇率波动幅度。另外，由于能够较为频繁地
调整汇率，可能成为某些国家牟取不公平竞争的手段。
综上所述，固定盯住汇率制、浮动汇率制和管理浮动汇率制各有其相对的
优缺点，因而，所谓的最合适的汇率制度选择并没有一个绝对的答案。或者说，
没有一种汇率制度适合于所有的国家或一国所有时期。汇率制度的最终选择，
除了考虑各种制度的优缺点外，还应考虑该国所处的发展时期和经济环境，即
取决于各国具体的国情。。
(二)发展中国家汇率制度选择的依据
在有关汇率制度选择的理论依据方面，马克思关于产业资本与货币资本之
间相互关系的深刻论述为我们提供了重要参考。马克思认为，产业资本常常处
于“居高地位”，因为“产业资本的职能不仅是占有剩余价值或剩余产品，而
且同时创造剩余价值或剩余产品”；与产业资本的这种“优越的”资本存在形
式相对照，货币资本只是产业资本从事特别营业的“职能部门”。但是，马克
思同时警示人们，产业资本韵这种“居高”只是暂时的，因为货币资本有能力
在产业资本面前拥有“自主性”，甚至能够迫使后者不得不接受某些自己的特
殊规则。圆
依照上述观点，既然汇率是不同国家之间货币的相对价格比，那么，它也
可以看作是国家之间货币资本(对外)价格之比，由此：一方面，由于货币资
本在产业资本面前具有相对独立性，所以汇率波动往往未必反映经济现实；另
一方面，归根到底，与货币资本相比，产业资本处于“居高地位”，具有决定
性作用，因此，汇率变动或者汇率水平的决定，其根本原因在于不同国家之间
经济基本状况的相对变化。这样，一国经济的客观条件，是一国确定汇率制度
的基本依据。
实践中，发达国家一般重视充分就业、物价稳定、经济发展和国际收支均
衡，所以汇率制度选择的直接目标是实现内外均衡。由于发展中国家的经济特
。在IMF的一项研究中，将发展中国家分为两纽作为研究对象，一组是采用盯住_}L率制国家，包括盯
住单一货币和篮于货币，另一组采用可变动汇率制度国家，包括管理浮动和单独浮动的国家。研究表明
汇率安排与通货膨胀、经济增长、投机并小存在确定的关系。见“Recent Developments Hightlight
Exchange Rate Regime Issues in Developing Countries．”IMF Survey．November 17。1997 7
‘0l自马克思《资本沦》第一卷，第187—189页，人民出版社1975年版。
第4负
首都经济贸易大学硕士擘住论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
征是生产力水平低下，生产结构不合理，技术落后，金融体系不完善，价格扭
曲，因而经济政策目标一般以经济增长为首要目标，其汇率制度的选择则是以
经济增长为准则，即利用汇率杠杆来影响对外贸易(贸易条件和贸易流量)和
资本流动来实现经济发展战略。由于发展中国家不同的经济发展阶段与相应的
经济发展战略，其汇率制度是多样的。一般而言，其选择依据有：
1、经济发展战略
对于实行出口导向发展战略的国家，即一国工业体系根据国际市场需求而
不是根据国内市场需求来发展的发展中国家，其对外开放程度要高一些，外贸
依存度要大一些，因而其汇率制度必须具有一定的弹性和竞争性，以提高出口
商品的国际竞争力，以此获得出口导向战略的成功；对于实行进口替代的发展
中国家，即用本国生产的工业制成品去代替同类进口商品。由于经济实力比较
弱，为了减少本国工业制成品对外国的依赖程度，保护本国的市场，在工业化
初期，大多宁肯采取盯住与其保持密切经济联系的某一发达国家的可兑换货
币，使本国同该发达国家进行交易的大量商品和劳务价格的波动降到最低程
度，从而稳定本国的生产、贸易和消费，并避免汇率风险；而对于实行进口替
代和出口导向混合型的国家往往采取双重战略，但根据各个时期的战略侧重点
不同而使其汇率政策保持相应的灵活性。
2、客观经济条件
不论出口导向型还是进I：3替代型发展中国家，其汇率制度的选择，还要取
决于该国的客观经济条件，主要考虑以下几个因素：
1)经济规模。大国经济较为独立，并且不愿意为了维持与外国货币的固
定汇率而使国内政策受约束，甚至宁愿以汇率变动为代价以获得使用宏观政策
影响国内宏观经济变量的主动权。。相对而言，小国则能够比较容易地结合本
国的经济目标制定经济政策。在经济结构单一的国家中，进口需求弹性和出口
供给弹性可能较小，尽管外国对该国的出口需求弹性可能较大，但是总体来说，
上述因素将削弱灵活汇率的有效性，同时，小国常常从大国政策中受损，却不
大可能进行报复，而其国际贸易占GNP的比重远大于大国，这使国际贸易对小
国尤为重要，频繁地汇率变动对国际贸易不利。相反，多样化经济的国家将感
到灵活性所体现的优越性。所以，小国宜选择固定汇率制度，而大国可能感到
浮动汇率制更为有利。
2)开放程度。一般来说，经济规模越小，经济就越容易开放。如一国实
”直u采用扩张|生财政、货币政策以解决失业问题的J刊时会造成贸易项目逆差，以及由十货币供给量打火
引起利率下调造成资本项目逆差，从而使奉币贬值。
第5且
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
行开放经济，并允许本国货币对外实行浮动，则汇率频繁波动会引起进出口价
格变化，进而影响国内生产，并且使持有本币和外币资产的收益率更不确定，
可能使外币成为有利的计值货币，这样实际上是用外国货币替代本国货币，使
本币受到损害。为了防止由汇率变动对经济带来的冲击，一个简单的办法是采
用固定汇率。但是在一国经济越开放，国内外金融市场一体化程度越深、国际
问资本流动越频繁条件下，这时的国内货币政策作为一种需求管理的工具，其
效果就越差。所以，此时采用浮动汇率可能更为适合。对广大发展中国家(尤
其是更具开放的新兴工业化国家)，事实证明，它们面临的当务之急是如何巩
固和维持来之不易的发展成果，如何避免和减少外部经济的冲击，而不是(实
际上也很难)取得固定汇率带来的好处。
3)进出口贸易的结构和地理分布。有多样化贸易格局的国家可能更不容
易受到外部冲击的影响，因而倾向于采用浮动汇率，即使选择货币盯住，也是
盯住篮子货币。比如目前大多数发展中国家对美、日、法等国都有贸易往来，
而对这些国家进出口并不平衡，因而不会把本币只盯住一种货币。而一国的贸
易主要集中在一个或少数几个国家时，该国就有可能认为与这一个或几个贸易
伙伴国保持固定汇率更为有利。
4)相对通货膨胀率。根据相对购买力平价理论，对于高通胀率的国家来
说，为了减少因国内通货膨胀所造成的不利影响，常常愿意选择浮动汇率制，
因为两国的通胀率相对差异越大就越难维持固定汇率。
5)金融市场的发育程度。采用弹性汇率，就是允许市场调节汇率，而外
汇市场的稳定取决于国la#l"金融市场的稳定程度。要享有弹性汇率安排带来的
利益，必须具备一些必要的条件。比如，国内金融市场要有一定深度和广度，
同时，国内外金融市场存在有机的联系。本国资产与外国资产替代程度高，资
本具有充分流动性等。这样，市场的效率和深化程度允许投资者进行迅速的资
产调整和金融资产的套汇、套利活动，则本国金融资产与外国金融资产之间的
替代性就可以提供足够的稳定条件，可以在短期内保持弹性汇率的相对稳定。
一般说来，一国金融资产在国外金融市场的替代性越强，则该资产的稳定性就
越容易得到保证，相应的汇率波动的幅度与频率也小一些。这实际上反映了汇
率决定的资产市场论思想。
对大多数发展中国家的金融市场而言，并不具有这样的广度与深度。由于
本外币资产之间替代性低以及政治不确定性高，所以投机活动具有不稳定性
质：没有远期#I-#E市场，金融中介的主要机构是银行系统，但银行系统提供的
金融工具范围狭小；利率非市场化和外汇流动自由度低。在这种情形下，’止汇
第6兜
首都经济贸易大学硕士学住论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
率由市场力量调节是不现实的。它的汇率更大程度上是由经常账户流量来决定
的，所以外汇市场的短期稳定性将取决于各种贸易弹性是否满足马歇尔一勒讷
条件。而且，由于J曲线效应的存在，货币贬值国的贸易条件可能恶化，从而
抵消汇率变动对贸易量的短期影响。这说明发展中国家采用较大弹性的汇率制
后，短期汇率很可能是不稳定的，因而，不宜采取弹性较大汇率安排。
总体来说，经济规模小、经济开放性大、生产和贸易结构比较单一、国内
外通胀率基本一致、以及国tN夕I"金融一体化程度较低的国家倾向于实行固定汇
率制，而经济规模大、经济比较封闭、生产和贸易多样化、同时与国际金融市
场关系密切、资本的国际流动比较频繁、资产市场发达、国内外通胀率差异较
大的国家则倾向于实行更加灵活的汇率制度。但是，事实上并没有哪种汇率制
度是放之四海而皆准的。汇率制度的选择是一个错综复杂的问题，具体的选择
取决于发展中国家的特点和经济发展的要求。就目前而言，大多数发展中国家
的金融市场发育程度低，经济结构及发展水平等多方面有待改善和提高，进出
口需求和供给弹性也不高，因而不易采取弹性较大的汇率制度，况且，发展中
国家本身正不断遭受国际汇率变动所施加的种种不利的影响。
对新兴工业化国家而言，随着一个竞争和统一的金融市场逐渐形成，出口
商品日趋多元和贸易方向日趋分散，进出口供求弹性趋大而边际进口倾向也在
趋大，采用较灵活的汇率制度就可能成为一种可行的选择。
(三)汇率水平的确定
由于一国汇率水平的高低对该国经济发展产生重大影响，因此，发展中国
家把汇率水平的确定及其调整作为一种重要的政策手段来加以运用。
1、判断汇率水平是否合理的依据
判别的方法通常有两种，一是把现实汇率与均衡汇率作比较，根据两者的
偏离程度来判断现行汇率的合理性。所谓“均衡汇率”是指一国国际收支的均
衡与否，反映的是一国的基本经济情况，用三到四年参考期(其目的是为了排
除一些短期和季节性因素的影响)。这种“均衡汇率”的概念，对进行定性的
政策判断有相当用处。比如，若一国国际收支持续逆差，说明该国汇率高估；
若一种汇率制度有助于一国维持其国际收支平衡，那么这种汇率制度对该国有
利。但是，确定均衡汇率水平很困难。因为，汇率是一个十分复杂的经济变量，
它自身除了受到许多经济因素(物价水平、货币供应量、国际收支等)影响外，
还受到许多非经济因素(如心理预期和投机行为等)的影响，这些因素常常是
第7页
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与放革操作》
不可测的。另～种方法是采用一套经济指标来判断，这些指标通常是国民经济
和对外经济关系中比较重要的指标，且受汇率的影响较大，如进出口、外汇储
备等。但是，由于汇率行为几乎涉及到经济领域的各个方面，因而确定一套判
断汇率行为合理性的经济指标也很困难。
究竟把一国的现实汇率确定在一个怎么样的水平上才比较合适，现行的汇
率水平是否与中期的合理的经济增长和国际收支目标协调一致，事实上只有通
过观察不同汇率水平的实际经济影响才能判断。判断时主要考虑保持现行汇率
的效应以及如果现行汇率不适当，那么汇率一定比例的变动后，其影响将会如
何。、
IMF考虑到发展中国家的具体情况，制定了一套判断汇率合理性的经济指
标，包括。：
(1)实际有效汇率的变动。实际有效汇率反映的是一国汇率扣除物价变
动因素以后，对世界其它货币的平均变动情况，用来体现一国的对外竞争力。
(2)出口企业的盈利性。
(3)官方汇率与自由市场汇率的差距。
(4)出口商品在世界市场中的竞争能力。
(5)外债偿还能力。
(6)国际收支和外汇储备。
2、经济发展战略
实行出口导向的发展中国家，外贸依存度较大，一般倾向于实行低估本币
的汇率政策。首先，通过降低本国出口商品的外币价格，加强出口商品竞争能
力促使出口量增加和国内资源向出口导向产业转移，有利于出口产业在扩大规
模过程中，获得规模经济效益和本国相对优势的发挥。其次，通过削弱进口商
品在国内市场上的竞争力，刺激国内进口替代产业的发展。而且。通过提高进
口粮食的价格或降低本国农产品外币价格，保护和刺激本国农业的发展。最后，
可以改善本国的国际收支，减轻债务负担，获得发展所需外汇。当然，本币汇
率低估的政策可能使本国在贸易条件上处于相对不利的地位，从而造成实际资
源的流失。
实行进口替代的发展中国家，倾向于高估本币汇率。这样，就可以使用本
币表示的机器设备、中间产品和原料的进口价格变得便宜，有助于进口替代工
业的建立和发展。同时，它压低了进口农产品价格，促使农业劳动力向工业部
。罗平编译：《货币aj兑换和余融部门改革一一目际货币基金组织的分析框架发作法》，中国会融出版社
1996年第1版。
第8贞
首都经济贸易走学硕士擘位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
门转移。最后，由于其对外贸易大多是进口大于出口，所以汇率高估政策还可
用进口所获得的额外收入来补贴出口方面因汇率高估而受到的损失，实行“以
迸养出”。当然，它也会带来不利的影响：
1)出口商品竞争力下降，同时刺激进口，外汇需求增加，这样就打击了
出口企业的积极性，也不利于本国民族工业的发展，并对国际收支和外汇储备
产生压力，从而使本国可能出现国际收支逆差和债务负担。
2)由于对进口的刺激，可能使本国资源流出出口和进口替代品部门，这
样不利于资源的合理配置和产业结构的合理调整。
如上所述，实行高估或低估本币汇率的政策，在特定的条件下，对发展中
国家经济的发展有一定的积极作用和必要性，也存在相应的不利影响。对于发
展中国家而言，如何在收益和成本之间求得一种平衡，实现其特定时期的政策
目标，必须选择合理的汇率水平，尽量做到收益大于成本，使汇率与基本经济
状况大体一致。
3、汇率水平的调整
汇率调整是一国政府根据经济变动情况进行汇率管理的政策手段，即把官
方汇率向上或向下调整，以促进本国经济的稳定发展。汇率调整的方式，在发
展中国家一般有三种方式：(1)将汇率完全调整到所希望的水平，然后再根据
本国通货膨胀率，对汇率进行连续的小幅调整。(2)从汇率调整的最初阶段，
就实行有计划的分阶段变动汇率的作法。(3)通过实行多重汇率来进行汇率调
整。
汇率是否需要调整?这个问题实际上涉及到汇率政策的目标选择和汇率
变动的宏经济效应问题，即现行汇率水平是否合适。在开放经济下，汇率政策
的最终目标是实现社会经济增长、就业增长、物价稳定和国际收支平衡，简言
之，即实现对内和对外两均衡。战后一段时间，发展中国家更多着眼于通过对
外贸易的发展和吸引外资，以促进本国经济的增长。这一目标常常是通过采用
本币贬值手段，改变进口商品和进口替代品的相对价格来达到改变社会总需求
和支出方向的目的。但货币贬值改善贸易收支，必须具备一定的条件：
第一，满足马歇尔一勒纳条件，即只有出口商品的需求弹性和进口商品的
需求弹性之和大于1，贸易收支才能改善。
第二，出口供给弹性要相当大，使生产能力因需求增加而扩大，因此，必
须存在闲置资源，并顺利注入出口品生产部门以扩大出口，否则，汇率贬值效
果会被国内物价上涨所抵消。
第三，即使在满足马歇尔一勒纳条件下，贬值也不能马t改善贸易收支，
第9负
首都经济贸易大学硕士学位论文Ⅸ人民币汇率：制度选择与改革操作》
存在一定的时滞效应，即J曲线效应，从而在短期内，可能使贸易收支更趋恶
化。
第四，出口扩大会引起国民收入和国内吸收同时增加，必须使边际吸收倾
向小于1，即吸收增长小于收入增长。
从发展中国家的实践看，汇率贬值虽然在一定程度上刺激了对外贸易的发
展，但同时也造成了一系列问题，表现在：由于国内对进口商品的需求弹性较
低以及发达国家对本国出口产品需求弹性较低导致本国收入减少，支出增加，
最终恶化贸易收支并带动物价上涨；贸易条件恶化导致实际资源的流失等。而
且，仅采取本币贬值并不能从根本上促进发展中国家调整经济结构单一和落后
的状况。从吸引外国资本流入角度看，发展中国家汇率的稳定有利于长期资本
的流入，而短期资本流动在很大程度上取决于人们对汇率进一步变动的心理预
期。发展中国家一味追求汇率的稳定而忽视汇率与基本经济因素的结合，最终
会使本国金融体系变得脆弱。总之，汇率的变动应取决于发展中国家一定时期
的政策目标，以稳定增长的国内经济支持外部平衡，以后者促进国内经济发展。
汇率制度与宏观经济政策
不同的汇率制度以及同一汇率制度在不同时期，对一国宏观经济变量会产
生复杂的影响。例如，在浮动汇率制下，本币汇率的经常性波动就将影响一国
货币需求、价格水平和产出水平、贸易条件，国际收支等。反过来，这些宏观
经济变量的变动又会对汇率水平产生反作用，而宏观经济政策作用直接作用的
对象也恰恰是这些重要的宏观经济变量。所以，考虑到汇率波动的经济后果，
汇率制度的选择必须要考虑到其它宏观经济政策的作用效力问题，使得两者能
够密切配合起来。Cooper(1999)指出：对于大多数国家而言，汇率政策的选
择可能是它们一个最重要的宏观经济决策，它将大大影响到其它宏观政策作用
的空间和有效性，并影响到金融体制的发展乃至整体经济运行。
(一)汇率制度与宏观经济政策搭配的基本原则
基本原则：当内外经济失衡时，在一定的汇率制度背景下，能够通过各种
不同类型的宏观经济政策的运用，以最小经济和社会代价达到经济内外平衡。
各种宏观经济政策可分为：
(I)支出增减型政策：指改变社会总需求或总支出水平的政策。主要指
第10贝
首都经济贸易夫学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
财政和货币政策。
(2)支出转换型政策：不改变社会总需求或总支出水平，而改变需求和
支出方向的政策。主要有汇率调整、补贴和关税政策等。
(3)供给型政策：主要有产业和科技政策，旨在改善一国经济和产业结
构，以增加社会产品的供给。
(4)融资型政策：包括官方储备的使用和国际信贷便利的使用。
另外，还有实行资本管理的政策，如：对某些类型资本项目的交易实行限
制或鼓励，这主要是为了影响国际资本流动的规模和方向；还有对外汇市场进
行官方干预，即由金融当局参与外汇的买卖，通过外汇市场买进或卖出外汇，
以平衡汇价。
上述各种类型的宏观经济政策之间具有一定的互补性和替代性，在对内外
失衡进行调节时，可以进行搭配使用。比如：在一定汇率下，由于预算赤字和
宽松的货币政策引起国内货币成本和一般物价水平上升，进而导致本国出口商
品价格相对高昂而引起国际收支失衡，在这种情况下，可采用下述几种方法加
以调整。(见表1．1)
表1．1 调整预算赤字和货币宽松引起的货币性收支失衡的方法
方法一方法二方法三
减少预算赤字和收缩
1．减少预算赤字和收1．减少预算赤字和收缩
缩货币供给量货币供给量
货币供给量
2．资金融通2．货币贬值
方法一是支出增减型政策，在纠正国际收支失衡的同时，有可能同时引发
失业的增加、经济活力下降和社会动荡。
方法二是支出增减型与融资型政策的搭配。与方法一相比，在较小程度的
削减财政赤字和收缩银根的同时，要求动用官方储备或使用国际信贷便利。其
结果是，在纠正国际收支逆差的同时，引发的失业和社会动荡程度较轻，但官
方储备流失或债务增加。
方法三是支出增减型与支出转换型的搭配。与方法一相比，在较小程度的
削减财政赤字和收缩银根的同时，要求货币贬值。从而使失业和社会动荡的程
度相对较轻，但货币贬值可能引起外汇市场混乱和未来的通货膨胀，或者是对
手的报复性反应。
由此可见，对某种性质的内外经济失衡，采用不同的调节政策搭配会导致
不同的调节成本代价，正确的政策搭配，是对内外经济失衡进行成功调节的核
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
心。下面，我们考察内部平衡和外部平衡之间可能产生矛盾的几种情况以及相
应的调节政策配合。
(二)汇率制度与宏观经济政策效力
英国经济学家詹姆斯-米德认为，开放背景下的宏观经济运行，有时会使
内外经济均衡发生相互矛盾的情况。所以要同时实现两个均衡，就要采用两种
独立的政策，进行适当的政策搭配。下面，我们将结合不同的汇率制度背景，
利用蒙代尔一弗莱明模型(M--F模型)，考察宏观经济政策的效力问题。
MF模型是凯恩斯主义产出决定理论的扩展，采用宏观经济学中Is～LM模
型框架，加进外汇市场均衡分析。其假设条件包括：
(1)本国和外国价格水平P，P．不变，即总供给曲线为一条水平线，经济
中存在闲置资源。
(2)资本不完全流动，即资本流动涉及到套利中的交易成本，预期汇率
变动和投资者厌恶风险等因素。
(3)IS曲线：能使商品市场处于均衡状态的收入与利率组合点轨迹。
Y=AD，AD=A(i，Y)+T(Q，Y)十G
其中，总需求AD是国内吸收A(C+I)、净出口T与政府支出G之和，吸收
A是利率i的减函数(A；<0)，收入Y增函数(O《A，<1)，净出口T是实际汇率
Q的增函数(T。，O)，是收入Y的减函数(T，cO)，在价格不变假设下，设Pip．=i，
Q=SP+／P=S，S为直接标价法下的名义汇率。式中A；表示吸收A对利率I的偏
导数，其它依此类推。
(4)LM曲线：使货币市场处于均衡状态的收入与利率组合点轨迹。
M5=L(i，Y)，M5=m(D+F)，L=Md／P=L(i，Y)，
其中，M5为某一时点该经济中货币存量，m：货币乘数，D：国内信贷，F：
外汇储备。实际货币需求L是名义货币需求Md与价格P比值，同时是利率i
减函数(Ll<0)和收入Y增函数(Ly>0)。
(5)BP曲线：使国际收支平衡的收入与利率组合点轨迹。
B=T(a，Y)+c(i)=O
式中，C，为国际资本流动对本国利率的偏导数，它是本国利率的增函数(c，>O)。
在国际收支均衡状态下，贸易顺差(逆差)可由资本流出(流入)加以抵消，
即：AB=AT+AC=O
下面考察不同汇率制度下的政策效果。设期初为A点，并假定BP线斜率
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革探作》
小于LM线斜率，因为资本流动对利率的敏感程度要高于实际货币需求对利率
敏感程度，即：C。>L。。(见图1．1)
第一，固定汇率制下财政扩张(如政府支出扩大)。如图1．1a所示。Is
线右移，利率上升和收入增加，资本流入超出净出口减少，国际收支顺差(C
点位于BP线上方)，本币面临升值压力。为维持固定汇率，该国干预外汇市场
使其外汇储备增加，这会推动LM右移，最终使收入进一步增加，财政扩张作
用进一步加强，但导致利率回落和进出口进一步减少，而资本流入也逐步减少，
最终，在B点恢复国际收支平衡。
第二，固定汇率制下货币扩张(如国内信贷扩张)。如图1．1b所示，LM
线右移，利率下降和收入增加，资本外流和进口增加，国际收支出现逆差，本
币有贬值压力。当局在外汇市场卖出储备，基础货币投放减少，LM线相应左
移，利率回升和收入减少，扩张作用消失，最终LM线回到原位。其结果只是
改变了基础货币构成：国外信用收缩(外汇储备减少)，国内信用扩张。
图1．1a
Y
图1．ib
Y
图1．1C 图1．1d
图1．i 汇率制度与宏观政策的有效性
第三，浮动汇率制下的财政扩张。如图1．1C所示。IS右移到Is：，导致
利率上升和收入增加，资本流入超过净出口减少，国际收支顺差(B点在BP
线上方)，本币升值，使BP线上移到BR，同时进一步使净出口下降，IS：线向
左同移至IS。利率F降和收入减少，扩张效应有所减弱，但改变了总支出结
第13贸
漆一
首都经济舅易大学硕士学位论文氍人民币汇率：制度选择与改革操作》
构：财政支出增加，净出口减少。最终在B点达到新的均衡。
第四，浮动汇率制下面的货币扩张。如图1．1d所示。LM右移，利率下降
和收入增加，导致资本外流和净出口减少，本币贬值，BP线下移至BR，在满
足马歇尔一勒纳条件和边际吸收倾向小于1(O<A，<1)时，净出口增加，IS线
右移，利率下降，产出增加，货币扩张作用进一步加强，最终在B点达到新均
衡。
综合上述分析，财政政策和货币政策在不同汇率制度下对宏观经济变量的
影响是非常复杂的，从对产出的影响效果看，该模型结论是：固定汇率制下财
政政策相对有效，而货币政策相对无效(基本上是无效的。如l_1b中，LM线
最终恢复到原位)，但可改变基础货币构成；浮动汇率制下，货币政策相对有
效，而财政政策相对无效(但不是绝对无效，如图1．1c中，IS现最终移到IS。
从而对产出仍起到一定的刺激作用)，但可改变总支出构成。
克鲁格曼在M—F模型基础上，进一步提出了所谓的“三元冲突”理论
(trilemma)，即在开放的经济条件下，一个经济体不可能同时达到汇率稳定
(采取固定汇率制)、资本自由流动(开放资本市场以吸引资本流入)以及货
币政策的独立性(实施积极的货币政策以解决国内经济问题)这三大目标，政
府只能在这三大目标中选择其二。表1．2归纳了开放经济体在三难选择中的不
同政策组合。
表1．2 开放经济体三难选择的组合
在政策组合II下，在当局开放资本市场，并采取浮动汇率制的情况下，它
可以使用积极的货币政策调节国内市场利率水平进而改变国内总需求。与此同
时，本币将随着套利活动引起的资本外流而贬值，并因此降低了投机冲击的威
胁。这一政策搭配的代价是该国必须承担由汇率波动引发的不确定性以及相对
高昂的交易成本。
在政策组合IⅡ下，如果当局能够有效地限制各种跨国界资本流动，即对资
本流动实行严格管制，它就可以免除国际资本市场对国内利率水平的影响，发
挥货币政策的效力，并且排除投机冲击的可能性。其代价包括降低资本供给来
源的机会成本、行政管理成本，非法资本外流的交易成本以及寻租与受贿行为
笫14页
首都经济贸易大学硕士学位论文Ⅸ人民币汇率：制度选择与改革操作》
的社会成本等。
三、发展中国家汇率制度安排实践
(一)汇率制度安排趋势
在布雷顿森林体系时期，固定汇率制以及价格和工资刚性都意味着支出转
移政策很难使用，汇率调节机制过于僵硬，当发展中国家面临外部失衡时，更
多地只能采用控制总支出的需求管理政策，以牺牲国内的经济增长来换取国际
收支平衡。因此，在国际收支发生普遍困难的20世纪70年代，众多发展中国
家的经济活动普遍受到压制，有的甚至因过度削减预算和货币供应而导致国内
经济、社会甚至政局动荡。
随着布雷顿森林体系崩溃，发展中国家进行了一系列的经济改革，汇率制
度安排日益成为其调控经济的重要手段，表现在：1．正如前面所介绍的，发展
中国家根据自身的经济状况，选择多样化的汇率制度。2．发展中国家根据自
身的汇率政策目标，灵活确定汇率水平。比如为维持本币对外价值的稳定，并
且吸引外资流入，把本国货币固定地盯住某种货币或某一货币篮子。或者通过
干预使汇率波动限制在相对较小幅度内；而为了促进对外贸易发展，有意使本
币价值低估等。3．制定多样化的配套政策，以实现汇率政策目标。主要有：(1)
控制总需求的支出增减型政策，即通过紧缩性的财政和货币政策来消除国内过
度总需求，以免一般物价的上涨抵消贬值引起的相对价格效应。(2)通过调整
国内商品和服务价格，以保证汇率变动(支出转换政策)在本国经济的价格和
生产结构中得到充分反映。(3)供给型政策，采用科技和产业政策，调整国内
产业结构，适应世界经济发展趋势。(4)贸易政策和外资政策。(5)融资型政
策等。
由表1．3可见，20世纪70年代，大多数发展中国家采用盯住单一货币这
种汇率制度，到了80年代，许多国家转而利用盯住篮子货币或盯住特别提款
权这样一些汇率制度，而进入90年代后，许多国家放弃了实行已久的盯住汇
率制，开始真正实行较为灵活的管理浮动汇率制。
比如，从1975年至1998年，将本国货币盯住～种或一篮子货币国家数目
明显减少，而实行较为灵活的浮动汇率制度的国家显著增加。采用盯住汇率制
的国家从1975年的101个减少到1998年的65个。尽管在80年代，许多国家
的汇率制度从盯住单一货币转变为盯住一篮子货币或特别提款权，但进入90
年代后这些国家明显减少，分别只有14个和4个国家。相反，许多国家愈来
愈倾向于选择更为灵活的浮动汇率制度，采用的国家从1975年的44个增加到
第15页
首都经济贸易大学硕士学位论文Ⅸ人民币汇率：制度选择与改革操作》
1998年的117个，其中采用管理浮动制的国家从11个增加到54个，采用自
由浮动汇率制的国家从11个增加到46个。
表1．3国际货币基金组织成员国的汇率制度(1998年3月31日)
单位：国家个数
汇率制度的类型1970 197S 19弱1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
盯住汇率制116 101 94 81 84 73 70 66 66 66 65
其中：盯住美元65 54 31 24 24 21 23 经2' 20 20
盯住法郎17 14 14 14 14 14 14 14 14 15 15
盯住英镑30 10 1
盯住卢布6
盯住其他货币4 4 ● ‘ 8 8 8 8 9 11 12
盯住特剐提敢权5 12 6 5 4 4 3 2 3
盯住货币篮14 32 33 29 26 21 19 20 17 14
对单一货币有限
11 5 t 4 4 4 4 4 4
浮动
欧盟联合浮动7 8 10 9 9 10 10 12 12 13
根据一套指标调
5 5 3 4 3 2 2
整
管理浮动3 ” 21 27 23 29 33 45 46 54
自由浮动3 " 15 29 44 56 58 54 52 53 46
合计122 145 149 156 167 175 178 1∞ 181 181 182
资料来源：国际货币基金组织《国际金融统计》1998年第8期。
上述变化有其深刻的背景：首先，20世纪90年代以来，越来越多的发展
中国家，根据国内外经济形势，把改变汇率制度作为整个经济体制改革的政策
调整的一个有机部分来实施。因此，汇率制度的市场化转变，是其经济体制改
革的客观要求，也是经济发展和经济体制改革不断深化的必然结果。其次，从
国际货币环境看，在现行的以储备货币多元化和汇率浮动化为特征的国际货币
体系罩，尽管发展中国家倾向于一种较为稳定的固定汇率制，但它们在国际货
币制度中的地位却使它们无力改变现行的汇率制度。随着发展中国家对外开放
程度的提高，国际货币制度动荡的加剧，维持盯住汇率制的成本越来越高，风
险越来越大。因此，在当今不公正、不合理、不稳定的国际货币制度安排之下，
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首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
选择一种更为灵活的汇率制度安排，既是一种“避害”的选择，在一定程度上，
又是一种被逼无奈的结果。
(二)固定盯住汇率制的风险——以泰国为例
20世纪90年代以来，随着发展中国家融入世界经济进程的加快，发展中
国家政府通过选择该国汇率制度及其汇率政策的实施，使得汇率对其宏观经济
发生重要的影响。20世纪90年代以来发生的金融危机已经说明，汇率因素成
为危机起因和发展的一个重要条件。下面我们对泰国的汇率政策实践进行考
察。
1997年6月份以来，由于经济长期失衡，在国际金融市场投机力量的冲
击下，泰国爆发了金融危机。在较短时间内，泰国铢对美元大幅贬值，这迫使
泰国在1997年7月放弃了自1984年以来一直实施的盯住汇率制度，开始实行
有管理的浮动汇率制度。
稳定汇率，一直是泰国的主要政策目标之一，它采用盯住货币篮制度。但
在实际运行中，美元占本币名义汇率定价中的权数之大，以致形成了一种隐含
的盯住美元汇率制。这种与美元密切的关系虽然保证了名义汇率的稳定，但也
使得泰铢的名义值和实际值深受美元与日元和欧洲国家货币间汇率的影响。从
1995年春季开始，随着美元兑其它主要货币汇率大幅上升，使泰铢相对其它
主要货币的名义汇率也大幅升值，从而恶化了其对外竞争力，导致经常项目赤
字增加。当年经常项目赤字在1996年达160亿美元，占当年GDP的8．9％。。
另一方面，在实行盯住汇率制下，为鼓励资本流入，泰国又实行了资本市
场完全开放的政策，大量资本涌入泰国，其中相当部分属于短期的投机性资本，
主要流向泰国的证券市场和房地产市场，引发泡沫经济现象。同时，泰国国内
的一些机构和企业也大量进行借贷，这些都为事后银行巨额的不良资产的形成
埋下了伏笔。
这种事实上的盯住汇率制在20世纪80年代中后期，尤其是90年代以来，
由于受到资本大量流入的严重冲击，已经给泰国稳定汇率政策带来巨大压力。
在这种情况下，除非让本币名义汇率上浮，否则由于本国通货膨胀率上升，将
导致本币实际汇率高估。通常，抵消因资本流入带来通胀压力有几种政策选择：
其一，改变汇率政策，即允许名义汇率升值或更具有灵活性。但考虑到汇率波
动将阻碍贸易和投资增长，泰国并没有主动采取本币贬值措施，致使本币长期
①中国银行国际金融研究所：《1997／1998年国际金融～中国会融发展报告》，第6页。
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
高估。其二，实行暂时性资本控制。泰国曾采取一些措施，但效果不大。其三，
在保证名义汇率稳定前提下，针对国际资本流入所带来的膨胀性冲击，采取紧
缩性财政和货币政策以减少国内总需求，但其后果会造成国内经济的衰退。其
四，采用冲销干预，吸收国内过多的货币供给。由于泰国短期债券市场不发达，
通过央行发行债券减少货币供应的公开市场操作效果不大。泰国主要是通过提
高银行准备金要求来减少流通中的货币量，从而使得国内利率高企，反过来又
进一步刺激资本流入，尤其是短期资本流入，结果刺激了国内需求和对非生产
性部门的投资(尤其是房地产和证券业)。这样使得货币政策抑制通胀的努力
变得无效，经济进一步过热，政府调控经济的能力进一步受到限制。从1993
年至1996年间，泰国的通胀率已高于其贸易伙伴国加权平均通胀率，而泰铢
的名义汇率仍被稳定在l美元兑25．2到25．6之间。，泰铢的实际汇率已严重
高估，导致经常项目进一步恶化，而银行系统承担的房地产公司坏帐风险也在
加剧。种种信号已严重影响了投资信心，促使泰铢贬值预期加强。而泰国当局
没有主动调整名义汇率，这样由外汇市场投机性抛售诱发的危机在所难免。
从泰国金融危机中，我们至少可以得出如下几点启示：
第一，发展中国家参与国际经济活动时，必须解决如何在汇率制度安排、
管理资本市场以及应用货币政策实现国内宏观经济目标之间，求得某种有效的
平衡。
泰国为维持名义汇率稳定，试图提高银行准备金率以抵消资本流入带来的
通货膨胀效应，而本国利率的提高，加上泰铢长期稳定性的配合，却又刺激了
国外资本的流入。其重要教训l在于，开放资本市场与固定汇率制度结合的作法
使汇率与利率紧密联系，货币当局无法实施货币政策解决国内经济目标，也无
法用汇率政策解决外部经济失衡问题。泰国的教训说明：在放松管制，允许资
本较自由流动时，执行稳定(更准确的说，相当于某种固定)汇率的政策目标，
会在相当程度上使一国失去了应用货币政策独立调控本国经济的能力，宏观经
济目标会受到越来越多的约束。因为与利率平价不一致的利率或汇率水平的存
在，最终将导致大规模短期套利资本流动。而固定汇率目标的约束，使一国货
币政策仅能通过被动吞吐国际货币以抵消外部冲击，其效果是非常小的，换言
之，由于固定汇率目标的约束，用国内经济政策和汇率政策调控本国宏观经济
的独立性在很大程度上丧失掉了。
正如我们前面分析时所指出的，没有哪一种汇率制度是完美无缺的。因此，
实行相对固定还是灵活的汇率制度，最终取决于发展中国家自身的经济特点、
②中国银行国际会融研究所：《1997／1998年国际会融与中国会融发展报告》，第6负
第18页
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
经济政策目标、经济发展战略以及国际经济环境的变化和可能受到的冲击。更
重要的是，本国宏观经济政策要与汇率制度以及资本市场管理相协调，这是确
保实现经济稳定和增长的一个关键因素。
第二，对不断融入世界经济进程的发展中国家而言，在其汇率制度选择方
面，要高度重视本国的经济安全，保持国内外经济的平衡。
在金融全球化发展趋势下，现行的国际货币体系的各种安排和运行机制
(如储备货币的多元化、汇率浮动化、IMF大力推进货币自由兑换和资本项目
自由化等)并不能有效的防范和抑制Et益猖獗和突发性的国际金融投机，而随
着越来越多发展中国家逐步实行金融开放的政策，国际金融动荡成为危害发展
中国家经济的重要因素。事实证明，盯住单一货币并不能减少汇率变动给发展
中国家贸易和投资带来的风险，相反，却会放大这一风险。因此，在汇率制度
选择方面，发展中国家必须充分关注汇率制度与本国经济安全的关系，力争做
到内外平衡。
1)在逐步开放本国金融市场的条件下，适当增加汇率的灵活性(包括适
当调整盯住货币的权数和扩大货币篮子的范围以及扩大汇率的波动幅度等)有
助于提高抵抗冲击的灵活性，使外部冲击能够在一定程度上通过汇率波动与国
内经济隔绝开，保证外部失衡不致干扰国内政策目标。同时，利用汇率调整实
现外部收支平衡。
2)实施审慎的财政和货币政策，维持国内较低和稳定的通胀率，从而避
免本币实际升值(高估)，防止本国出口商品国际竞争力的下降，以此建立宏
观经济政策与弹性汇率制度之间良性的联动机制，防范短期投机资本利用不配
套的利率和汇率安排冲击本国市场。当然，实现这一目标的重要前提是国内金
融市场发育较好，市场之间具有内在的良性传递机制以及当局调控手段的科学
化。因此，发展中国家在放开汇率波动之前，必须不断加强会融市场等市场机
制建设，同时不断培育政府宏观调控能力。这也意味着，对于发展中国家而言，
汇率的灵活性应该是一个逐步的放开过程，在条件尚未完全具备时，应该通过
较为严格的资本管制措施的实施，以增强本国货币政策的独立性。
3)对于因汇率灵活性增加带来的各种风险，必须加强政府对银行体系的
有效监控，在本币稳定机制不健全情况下，必须严格实施对部分资本项目的限
制，以保证外资流入后能得到有效利用，并有效缓解心理预期不规则对资金流
动的影响。同时，必须不断发展和完善本国金融市场，培养高素质专业人才，
增加避险工具、途经和技术手段。
第三，建立一个灵活的汇率生成机制，使汇率水平与经济实际表现相一致
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
以达到比较合理的汇率水平。
当外汇市场出现波动危及到汇率稳定时，当局首先必须明确，当前汇率水
平是否合理，是否值得维持。如果基本经济因素能够支持这一汇率水平，而且
当局能断定当前的市场波动仅仅是由于暂时性的市场失衡所致的话，当局应坚
决干预市场以维持这一汇率水平，防止市场恐慌并引发更大规模的汇率波动。
反之，如果汇率的失衡根源于持续性的国际收支不平衡或其它宏观经济指标的
长期性变化，而这些变化已经严重影响了公众(尤其是外国投资者)对本国经
济前景和币值的信心，那么当局的干预将难以获得预期效果，因为它难以抵卸
市场预期的反向冲击。例如泰国，即使通过干预市场并采取一系列行政指令性
措施限制投机操作，在1997年5月一度成功稳住了泰铢汇率，但僵硬的汇率
生成机制使汇率水平并不反映其基本经济状况的恶化和市场供需，泰国以消耗
外汇储备方式来维持的结果，只能使储备不断缩减，外债不断增加，却刺激不
了经济，最终引发了新一轮汇率贬值和货币冲击。
销20贞
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
第二部分人民币现行汇率制度分析
本节将在结合前面一部分理论分析和有关实践经验和教训的基础上，重点
探讨有关人民币现行汇率制度的运行特点及其存在的相关问题。分析显示：面
对新的国内外经济环境，尤其是在中国加入WTO以及中国作为～个发展中大
国，经济发展更需要依赖国内内需拉动这一背景下，中国继续维持固定盯住汇
率制度的成本将变得很高，因而有必要适时实施汇率制度的调整。
一、人民币汇率制度的演变
本文将人民币汇率制度的演进大体分为三个发展阶段。
(一)计划经济时期(建国初期--1979年)
在1949—1952年国民经济恢复时期，人民币汇率是由中国人民银行参照
物价对比法，并按照国家政策要求加以规定的。物价对比法涉及到三种理论比
价：一是出口理论比价，其计算方法是用出口额国内总成本加上5％～15％的
利润，再除以出In#l-币价格(FOB价)。二是进口理论比价，其计算方法是用
进口商品的国内市场价除以进口商品外币价(CIF价)。三是侨汇购买力比价，
其计算方法是用国内侨眷生活费指数除以国外侨眷生活费指数再乘以外汇牌
价。从具体操作看，在1949--1950年3月期间，我国实行“奖出限入、照顾
侨汇”的政策，人民币汇率频繁下调；从1950年3月到1952年底，我国实行
“鼓励出口、兼顾进口、照顾侨汇”的政策，人民币汇率又逐步调高。总的说
来，这一时期的人民币汇率具有相当弹性，鼓励了侨汇的流入，带动了外贸事
业的发展以及国民经济的恢复。
1953年我国进入有计划的社会主义建设时期，国有经济成分己占统治地
位，物价全面稳定，人民币汇率不再起调节外贸作用，对外贸易出国家根据指
令性计划进行垄断性经营。在理论上，我国仍以物价对比法作为确定人民ffi}E
率的依据，但在实际工作中，由于我国国内计划价格很少调整，而西方国家国
内价格以及国际市场价格均有明显变动，因而物价对比法并未起到应有作用。
这样，这一时期的人民币汇率呈现刚性的特征，实际上采取的是固定汇率制。
1973年以后，布雷顿森林体系崩溃，西方国家通货膨胀比较严重，浮动
首都经济贸易犬学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
汇率制开始盛行。对此，在计划经济背景下，我国制定了人民币汇率调整原则：
1、坚持人民币汇率相对稳定的方针，在一定幅度内，人民币汇率不随西方国
家货币波动；而当其超过一定幅度时，我国应适当调整人民币汇率。2、人民
币汇率的确定要有利于外贸发展和贯彻平等互利的原则。根据这～原则，人民
币汇率调整频繁，总的趋势是不断上调，这样有利于我国获得较好的外贸条件，
但汇率偏高增加了出口亏损，降低了我国的外汇储备。。
(二)改革开放初期(1980-1993年)
从1979年起，我国进入了改革开放的新时期。1979年我国实行了外贸体
制改革，对外贸易由国家垄断改变为多家经营，自负盈亏，并积极发展外向型
经济，市场因素在外汇资源配置中的作用和比重逐渐加大。制定人民币汇率目
标的方针是“奖出限入”，同时兼顾菲贸易收支的平衡，由此，人民币汇率开
始发挥调节进出口作用。为了适应外贸体制改革和促进出口的需要，我国从
1981年起采用贸易内部结算价。由于一个目标汇率难以照顾贸易和非贸易两
个方面，因此，实行了贸易汇率和非贸易汇率并存的双重汇率制。这一汇率制
度安排调动了出口企业的积极性，国家外汇储备也有所增加。但其消极影响也
很明显：一是按照IMF规定，双重汇率安排被视作为政府的补贴，西方国家由
此威胁要对我国征收反补贴税。二是造成了我国外汇管理中的混乱，而且在外
贸部们仍然吃国家大锅饭的情况下也不能有效地抑止进口。因此，自1985年
起，我国取消了贸易内部结算价，从而取消了双重汇率，形成了～个统一的官
方名义汇率，也称为牌价汇率。
这一时期，由于国内外价格体系存在巨大差异，而鼓励出口又是我国汇率
政策的主要目标，因此，制定人民币官方外汇牌价的主要依据是全国平均出口
换汇成本，即在国际市场上换得l美元所支出的人民币成本(或再加上适当的
利润)。它排除了非贸易品价格的影响，避免了汇率、利率等因素对均衡汇率
的影响，用于计划内的进出口贸易与非贸易外汇收支。其表达式为：
出口换汇成本；l+pEC：堡+—PE—C
EY EY EY
式中P是预期利润率，EC是一定时期中以人民币衡量的中国出口总成本，
包括商品进价、流通费用及关税等项目，EY是一定时期中以美元衡量的中国
出口总收入。EC／EY表示狭义的出口成本平价(不含利润)。
。1979年，政府持有的外汇储备只有84亿美元，外汇储备占进口的比例H响5 36％。
第22页
首都经济贸易大学硕士学位论文Ⅸ人民币汇率：制度选择与改革操作》
从表2．1中可见，从1978—1993年底，人民币官方外汇牌价汇率不断下
调，从l美元兑1．7元人民币下调到5．76元人民币，下调幅度为：5．76／1．70
—1=240％。
表2．1 人民币牌价汇率单位：X人民币／美元
资料来源：中国金融年鉴。
这一时期人民币汇率不断下调的主要原因是20世纪80年代以后，我国物
价上涨速度较快(同期国内CPI指数上升了255％)，而西方国家控制通货膨
胀取得一定成效。同时，它也是我国政府运用汇率杠杆促进外向型经济发展的
政策使然。1993年，我国外汇储备增加到211．99亿美元，这反映出汇率调整
对促进出口、抑止进口以及鼓励外资流入的作用。但是，以全国平均出口换汇
成本决定人民币官方汇率，只能促进进出口总水平的提高，不能改善出口结构。
各行业出口换汇成本相差极大，如丝绸在上世纪80年代初为2元，化工机械
产品为10一15元，盈利行业不可能与亏损行业平调，亏损行业如果坚持出口，
仍旧需要财政补贴。这也说明人民币官方汇率的下调并未从根本上人民币高估
问题，其结果是保护了落后的出口企业和产品，并导致出口产品竞争力的下降。
在这种背景下，随着中央财政补贴逐步取消，地方政府开始承包出口任务，
就采取了出口外汇额度留成的新办法：按照鼓励出口的行业政策规定不同的外
贸企业留成比例，外贸企业每出口一美元，可以获得12．5—100％的外汇额度
留成。外汇额度不是外汇，而是一种平价外汇使用权，出口企业通过层层审批，
可以平价卖出外汇额度以用于补贴出口亏损。全国外汇留成比例的平均水平，
从60％提高到1993年底的80％。
由于出口企业很少进口而大量国内企业又急需外汇用于进口，国家外管局
于1988年开办了外汇调剂市场，准许在企业之间进行外汇额度买卖，由此形
成了外汇额度价格，外汇额度价格加上外汇牌价等于外汇调剂价格，这是人民
币近似的市场名义汇率，用于计划外的贸易收支，即企业和地方留成外汇额度
或现汇的买卖，主要是根据调剂市场供求情况加以确定。另外，双重汇率综合
价格=外汇牌价+外汇额度价格×外汇额度留成比例(80％)。
因此，直到1994年实行汇率并轨之前，我国事实上存在人民币官方牌价、
第23负
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作*
外汇额度价格、外汇调剂价格、双重汇率综合价格等多重汇价并存的格局。。
如表2．2所示。
表2．2 多重人民币汇价水平计算单位：人民币／美元
资料来源：表中外汇调剂额、外汇调；f!『价和外汇额度价来源自杨帆：“论人民币汇率跨
世纪稳定的基础”，《金融研究》1999年第1期。
上述分析显示，这一时期人民币汇率仍具有一定弹性，尤其是调剂价波动
较大，并对我国外贸事业的发展起到相当作用。但多重汇率的并存也存在诸多
消极影响，不利于对外开放，人民币汇价确定不仅缺乏科学依据，而且在相关
制度并不健全的条件下，助长了寻租行为的泛滥，对其进行改革也就不可避免。
(三)1994年以后时期
1993年11月14日通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若
干问题的决定》提出：“改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的有管理
的浮动汇率制和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币。”自
1994年1月1日起，我国实施了人民币汇率并轨，实行单一汇率制，开始实
行以市场供求为基础的单一的、有管理的浮动汇率制。1996年12月1日人民
币实现了经常项目下可兑换，从此人民币汇率制度建立在人民币经常项目可兑
换基础之上。现行人民币汇率制度的基本内容是：
1、汇率并轨(统一)：取消官方牌价，向调剂价靠拢，并且一步到位，即
并轨时以1美元兑8．7元人民币作为人民币名义汇率。这意味着汇率不再由官
方行政定价，或者汇率跟着换汇成本走，而是基本上由市场供需决定，央行实
施必要的干预。
2、以强制性的银行结售汇制取代外汇收入上缴以及外汇额度留成制。即
。在我国外汇管制严格时期，还存在人民币的另一种名义价格——黑市_}L价。
第24贝
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
除了少数外商投资企业#I-i_E收入和少数经批准可保留的外汇收入外，其它多数
中资企业必须无条件地把外汇收入全部卖给外汇指定银行，即所谓的“结汇”。
当企业需要进口用汇时，企业凭借合法单据I句#I-汇制定银行购买，即银行“售
汇”。
3、建立全国联网、统一的银行间外汇市场，即中国外汇交易中心，取得
了原有的官价市场以及分散的外汇调剂市场。这一市场的运行建立在下述基础
之上：一是中央银行对各外汇指定银行的结汇周转头寸实行严格的限额管理，
即外汇指定银行在办理结售汇过程中，对于超过央行规定的结售汇周转头寸，
必须在银行间外汇市场抛出；反之，对于不足其规定的头寸部分，该外汇指定
银行必须在此市场上补足。这样，#I-17E指定银行根据每个营业日企业在银行的
结、售汇情况和中国人民银行对外汇指定银行核定的结售汇周转外汇头寸限
额，在银行间外汇市场买卖外汇，平抵头寸，以此形成频繁的“抛”或“补”，
从而反映外汇市场供求关系。二是中国人民银行根据前一日银行问外汇市场上
形成的美元对人民币的加权平均价、并参照国际外汇市场行情，套算人民币对
其它主要货币的汇价，决定次日交易货币(美元、日元、港币等)对人民币交
易的基础汇率。该汇率是当日各外汇指定银行之间，以及外汇指定银行与客户
之间进行外汇与人民币买卖的交易基准汇率。三是央行规定了人民币汇率十分
狭窄的波动区间，外汇指定银行间的外汇买卖可在公布基准汇率上下0．3％的
幅度之内买卖外汇，对客户的外汇买卖可在公布的基准汇率上下0．25嘣酌幅度
内对外挂牌，汇价浮动幅度不是固定的，中国人民银行将根据国家各个时期的
经济政策不定期地进行调整，各#I-}E指定银行在经营外汇业务中，应根据人民
银行的调整而进行相应调整。四是实行交易会员制。现在大约有380多家会员
银行，包括90多家外资金融机构。央行是自然会员，能够通过其入市干预行
动(买入或卖出外汇)以影响汇率。
4、调节汇率的方法开始以经济手段为主，辅之以法律和行政手段。汇率
并轨后，国家成立了外汇公开市场操作室，中国人民银行综合运用货币政策、
汇率政策、利率政策以及各种法规制度，调节和监控外汇市场，及时吞吐#I-tE
和人民币以保证汇率的稳定。同时，央行通过对外汇指定银行实施结售汇周转
外汇头寸限额的规定，使得外汇指定银行能够及时在在外汇市场上抛补其办理
结售汇过程中出现的超买或超卖的外汇，从而形成人民币汇率借以决定的市场
基础。
第25贝
首都经济贸易托学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
现行人民币汇率制度特点
从上述分析中可见，1994年外汇体制改革以来，现行的人民币汇率制度
具有了相当的市场化色彩。比如人民币汇率形成实行以市场供求关系为基础，
人民币汇率生成和运行机制逐渐市场化：当外汇供过于求时，人民币汇率上浮，
外汇汇率下跌，反之，则人民币汇率下浮，而外汇汇率上升。但是，从实际运
行中看，尤其是亚洲金融危机以后，人民币汇率制度呈现以下特点。
(一)盯住美元的固定汇率制
有学者借鉴Frankel--Wei的典型回归分析，对1994--2002年人民币汇率
运行情况进行了分析，回归方程如下。：
△in(Yuan)=d+B1△In(USD)+B 2△In(Yen)+璺3AIn(Euro)+u
式中所有的汇率均用对瑞士法郎汇率表示。△(Yuan)表示人民币对瑞士
法郎汇率的每日变动，n是常数项，8 1、B 2、B 3分别表示美元、日元和欧
元对瑞士法郎汇率的每日变动系数，u是残差项。上述系数可以理解为相关货
币的权重，回归残差的标准误可以理解为汇率波动状况。回归分析结果如表
2．3所示。
表2．3 1994--2002年人民币汇率运行回归分析结果
常项美元日元欧元调整后R2 标准误
1993．1—1994．6 1．037 0．969 0．082 0．064 O．1159 0．019926
1994．6-1995．12 —0．113 i．030 一O．00I -0．030 0．9829 0．00lll6
1996．1—1997．6 0．000 1．018 一O．0lO 一0．012 0．9335 0．001569
1997．7-1998．12 —0．008 0．996 0．00l 一0．002 0．9919 0．000597
1999．1-2000．6 0．000 I．002 0．000 一O．001 0．9999 0．000033
2000．7-2001．12 0．000 0．998 0．000 O．001 1．000 0．000043
2002．1-2002．6 0．000 1．001 一O．001 0．000 1．000 0．000018
转引白奇琦部：“论中国汇率制度的选择”，《金融研究》2004年第2期。
从分析中可见：B 1基本保持在I，而D 2和B 3却很小。这意味着美元汇
率每变动1％，将引起人民币汇率也相应地变化1％，而日元和欧元的变动对
人民币汇率的影响微乎其微。可见，1994年以来，人民币汇率几乎是完全盯
住美元。
。转0 J自奇琦部：“论中圊儿率制度的选择”，《金融研究》，2004年第2期
第26贞
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
盯住美元的固定汇率制的另一个特点人民币汇率变化缺乏弹性，表现在汇
率“过度”稳定。如前所述，人民币汇率主要取决于人民币与美元的汇率，人
民币与其它国际货币的汇率则通过与美元的汇率换算而得：同时，央行又规定
了人民币汇率十分狭窄的波动区间。这样，人民币汇率的变动幅度将非常狭窄。
从表2．3可看出，从1994--2002年，估计的标准误很小，尤其是1999年以来，
标准误的值几乎为0，明显小于1999年以前的值，说明1999年以后人民币汇
率波幅明显变小，而且浮动区间越来越小。
从表2．4也可看出此点。从1994年年初人民币在完成并轨时一次性贬值
之后，汇率基本稳定并略有升值。从1994—97，人民币名义汇率升值了4％。。
从1998--2002年，人民币对美元的汇率基本维持在8．2791至8．2773的狭窄
区间内小幅波动，尤其在1999至2002年期间，人民币汇率的最大年均波幅仅
为--0．010、0．001、一0．017和0．004％。
表2．4 1995--2002年人民币对美元的年均汇率单位：人民币／美元，％
1995 1996 i997 1998 1999 2000 2001 2002
人民
币汇8．3510 8．3142 8．2898 8．2791 8．2783 8．2784 8．2770 8．2773
蛊
波动
一3．106 —0．44l 一0．293 -0．129 —0．010 ．0．00l 一0．017 0．004
幅度
注：人民币汇率为人民币对美元的年平均汇率，波动幅度为人民币对美元的最大年平均浮动幅度。
资料来源：‘中国外汇管理年报》。2001．转引自奇琦部：“论中国汇率制度的选择”，《金融研究》2004
年第2期。
(二)对汇率的严格干预
IMF将表示一国货币当局干预汇率程度的指数定义为：
Index=SDEX+(SDEX+SDREV)
其中，SDEX是指汇率变动(对数差分)的标准偏差；SDREV是指外汇储备和
滞后一期基础货币存量比例的标准偏差。易知，0 s Index s1，值越小表明汇
率越固定，中央银行对外汇市场干预程度越大。由表2．5可见，人民币汇率在
1993—1997年问存在波动，特别是1993～1995年间，外汇体制改革刚刚开始，
官方牌价汇率向外汇调剂价并轨，后者基本上反映了外汇市场供求关系，这时
。有些学苔将其看成是1994年并轨后，人民币汇率贬值后的一种“河归”。见易纲、范敏：“人民币汇
率的决定斟豢及走势分析”，《经济副f究》，1997年第10期
第27页
首都经济贸易犬学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
的人民币汇率制度可以认为结合了固定汇率(官方汇价)与浮动汇率(调剂汇
价)的特点，因而一定程度上体现了的管理浮动制的特征。而自1998年亚洲
金融危机以后，当局对外汇市场进行了严格干预，人民币汇率波动幅度和弹性
区间极小(结合表2．3和2．4)。这样，我国法律上宣称的“有管理的浮动汇
率制”事实上已经演变为严格干预下的固定盯住汇率制。
表2．5 IMF判定中国大陆汇率干预程度系数(1993--2002年)
资料来源：表中基础数据取自《国际金融统计》2003年第5期．经处理而成。
(三)外汇市场内在机制不健全
首先，我国外汇市场供求关系不健全。第一，虽然目前我国对经常项目的
外汇支出基本上没有限制，但是对资本项目仍实行较为严格的管理。第二，目
前实行的结售汇制度是一种强制的、无条件的结售汇制，除了外商投资企业和
部分中资企业保留一定限额的经常帐户外汇收入外，其它外汇收入必须调回境
内，全部结售给外汇指定银行，企业的对外付汇则要按付汇当日的银行挂牌汇
率，持有效凭证到外汇指定银行用人民币购买外汇，再付出境外。实行强制结
售汇的初衷是为了防止企业囤积外汇而冲击市场秩序，增加国家外汇储备以稳
定人民币汇率。但是，由于中资企业无法利用保留现汇的手段回避汇率风险，
即使觉得汇率高估了，也只能向银行结汇，对于被一些暂时因素所掩盖的市场
真实供求关系，企业没有发言权，影响了企业出口积极性。另一方面，外汇指
定银行受结算外汇周转比例幅度的管理及本币资金头寸的限制，使得外汇指定
银行的作用被削弱，银行经营外汇存贷款业务和外汇资金管理业务的积极性和
风险意识都下降了。
其次，外汇市场主体缺乏。在现行的外汇市场上，中国人民银行是外汇的
最后买家或卖家，外汇指定银行(主要是国有商业银行)为其主要的交易对手，
加之央行对交易价格、数量等作了诸多限制。因而，央行实际上在外汇市场上
具有垄断力量，进而成为价格领袖。这样，市场上形成的人民币汇率实际上仅
仅反映了当局对汇率水平的看法，它己不能如实反映国内外汇市场的实际供需
情况。结果，这种封闭与垄断性的市场结构使得外汇市场的价格形成缺乏效率。
另外，市场交易的币种和交易的方式都比较少，不能为交易者提供相关的
避险和投资工具，从而影响到外汇市场供求关系的灵活性。
第28负
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
从以上分析可见，在外汇市场主体缺乏、交易品种和方式较少以及以结售
汇制度和严格的资本管制背景下形成的外汇供求关系，并不是真正意义上的市
场供求关系，或者说，这种供求关系并不能充分、完全地反映市场真实的供求
状况，导致人民币汇率形成机制的僵硬性，使得人民币汇率不能灵活地根据外
汇市场的实际供需状况作出调整，从而降低了汇率作为国际价格信号的准确
性，也就无法发挥汇率杠杆的宏观调控作用。这一切都表明现行的外汇市场机
制并不健全，汇率作为调节外汇供求的价格机制功能也就得不到充分发挥。
三、现行人民币汇率制度维持成本分析
人民币汇率制度经历了由严格的外汇管制到多重汇率，发展至今，演变成
名义上是有管理的浮动汇率制而实际是盯住美元的固定汇率制，并配以比较严
格的资本项目管制。这实际上是在固定和浮动汇率之间的一种折中选择，试图
在享有固定汇率制好处的同时，将汇率波动的不利影响减少到最低限度。总体
而言，新的人民币汇率制度朝着市场化方向迈进了一大步，对我目经济的稳定
增长、尤其是人民币汇率的稳定、进而促进国际收支的好转以及吸引外资有极
大促进作用。但是，面对新的国内外经济环境，尤其是我国已经加入WTO，以
及我国作为一个发展中大国，在经济发展进入依赖内需(而不是主要依赖外贸)
这一新的发展时期下，继续维持固定盯住汇率制的成本将越来越高，而相应的
收益将越来越小。
(一)对货币政策形成较强约束
我国的情况与上一部分中表1．2中所示的政策组合m基本类似，因而实施
资本管制也会面临一些代价，包括降低资本供给来源的机会成本、行政管理成
本，非法资本外流的交易成本以及寻租与受贿行为的社会成本等。但是从长期
来看，过于严格的资本管制不利于我国全面地参与国际经济活动，严重地影响
其经济发展与效率提高，尤其是在我国成为WTO成员国的情况下，资本管制也
不符合WTO的相关规定。而且，随着我国对外开放程度的不断提高，当局已不
可能实施在计划经济体制下的有效资本管制。比如，加入WTO以后，外资银行
将被准许经营人民币业务。这样，在华的外资银行与其总行及其设立在世界各
地的分支机构之间，通过联行往来的方式调入或调出资金，从国际金融市场E
第29负
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作*
向我国引入短期资本，或者使包括人民币在内的资本流出我国。这就以间接方
式规避了我国对资本项目的规制，进而实现了人民币与外币在资本项目下的可
兑换。另一方面，资本管制也会助长大规模资本外逃，从而加剧资本管制的各
种成本”。
近年来，资本外逃成为威胁现行外汇体制与宏观政策的重要因素。由于大
量的资本外逃通过各种隐蔽和非法的渠道进行，其总量很难精确地计算，但从
表2．6看，资本外逃的规模还是相当大的。
表2．6 根据不同数据来源计算的中国资本外逃量、单位：亿美元
资料来源：Friedrich Wu＆Leslie Tang，1999，DBS Bank Working paper．转引自俞乔：
“论我国汇率政策与国内经济目标的冲突及协调”，《经济研究》1999年第7期。
按照蒙代尔的“三元冲突”理论，如果选择了固定汇率制度和资本流动，
意味着要放弃货币政策的独立性。或者说，在这种情况下，央行可能在稳定汇
率与运用货币政策以实现国内经济目标之间形成冲突。对我国而言，由于上述
资本管制在一定程度上存在失效，从而直接导致了固定汇率与国内货币政策的
冲突(即演变为表I．2中的政策组合I的情况)，或者说，我国货币政策面临
着固定汇率目标的约束。这种约束表现在：如果人民币有升值的压力，要实现
人民币固定汇率目标，央行就要入市购买美元，从而投放基础货币，扩大了货
币供给量；若人民币有贬值压力，央行就必须进行相反操作，减少货币供给。
可见，过分强调汇率的稳定，使中央银行的行为受制于外汇市场的供求状况，
。各种违规资本通过各种渠道绕过当局的资本管制，如混入经常项用办埋结售汇、利用资奉项耳管埋中
漏洞等。参见刘建宏：“违烈资术鬲L功和防范”，《金融研究》1997年第8期。
第30页
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革搛作》
不能自主决定基础货币的投放与回笼及其规模和流向。这样，央行控制基础货
币供给的货币政策将受到严重约束。
如表2．7所示，在基础货币供应渠道中，对商业银行贷款是大头，尤其
在1994年前，这一比重高达70％。从1994年开始，由于出口增长较快，外贸
出现大额顺差，同时外资大量流入，造成结汇额大于售汇额，在银行间外汇市
场上表现为外汇持续供大于求。在外汇市场主体缺乏、市场内在机制不健全情
况下，虽然央行几次调整了外汇指定银行的结售汇周转头寸，借此希望银行能
够分担调节外汇供求的职能，但由于体制上的根本约束，最终只能是央行被动
入市进行干预，充当外汇交易最后差额的承担者。表现在银行资产负债表上，
就是外汇占款的大幅增加以及相应的基础货币投放的被动增加。对此，中央银
行用收回商行贷款的方法来对冲基础货币的过多供应。。尽管中和干预在短期
内取得了一定成效，但它不可能成为一个中长期影响汇率水平的有效工具，尤
其是在我国面临持续“双顺差”环境下。而且，在我国金融体系尚未健全条件
下，这些冲销手段离规范化的市场运作尚有一段距离。带有很大程度上的行政
命令的色彩。并且，随着央行再贷款的减少，以回收再贷款来冲销的余地也日
益减少。从效果上看，央行采取的回收再贷款的中和操作方式，造成国内资金
结构性偏紧，这使得一些本已资金紧张的国有企业得不到充分的信贷资金的支
持，而央行对商业银行的直接调控能力也在减弱，这些都影响了央行货币政策
的操作效应。
1986～1998年基础货币供应情况单位：亿元
财政透支
基础货对专业银行贷款对政策银行贷款外汇占款其它
借款
年份币供应
占比占比年增占比占比年增占比
量年增加年增加年增加
(％) (％) 加(％) (％) 加(％)
—19．1
1986 463．64 453．50 97．80 95 20．50 —88 67 3．81 O．82
2
1987 346 32 74．56 21．60 144．91 41．80 66．88 19．31 59．88 17．29
19踮724．14 58093 80．20 6l，5 8．50 6 45 O．89 75 26 10．39
1989 1084．57 845 36 77．90 10811 10．00 82_9S 7．65 48．16 4,44
1990 1411．99 881．08 62．40 116．5 8．30 31412 22．25 100．29 710
1991 1780．80 822．57 46．20 266．78 15．00 612 34 34-39 79．11 4．44
1992 1180．26 853．55 72．30 173．26 14．70 —110．86 ～9_39 264．31 22．39
1993 3118，15 2834．81 90．90 340．98 10．90 ，255．03 —8．18 197 39 6．33
1994 4126．15 6416 1．60 711．87 17_30 104．99 2．50 3104．69 75．24 14044 3．40
1995 3124．13 ．．105．11 ～3 40 1122，89 35．90 —105 ～3 40 2302．85 73 71 ．．91 5 ～293
1996 5502，1 1319．8 23．98 1646．8 29．93 0 0 2764．6 50．25 ～229． ．．417
”1998年情况比较特殊。我国开始面临内需不足、商业银行ff|十加强贷款管理而表现为“惜贷”、农业
发展银行也加强，对农产品的资金管理。I刮时，受周边国家汇率贬值影响，我国当年出u肯所下降。这
此情况都导致r 1998年外汇占款的减少以及燕础货币供心的相J节减少。
第31负
首都经济贸易犬学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
基础货币供应渠道中，对商业银行贷款太头，尤其1994年前，占70％；1994年开始，外汇占款和对农
业发展银行贷款大幅增加，中央银行用收回商行贷款的方法对冲基础货币的过多供应。1998年，内需
不足，商行加强贷款管理和“借贷”、农业发展银行加强农产品资金管理、出口结汇率下降、外汇占款
率减少，基础货币供应减少。
尽管目前我国的盯住美元的固定汇率在资本管制的支持下，没有明显地限
制国内货币政策的应用，但是固定汇率目标实际上蕴涵着与其它更为重要的国
内经济目标(如解决就业问题、刺激内需等)的严重冲突。我国作为一个发展
中大国，经济发展已经进入一个主要依赖内需刺激而不仅仅是靠外贸带动经济
增长的新的阶段，这意味着货币政策(以及其它宏观经济政策)在调控国内有
效需求方面需要发挥更大作用。因此，对我国而言，放弃货币政策的独立性既
不可能也不现实。而且，随着利率市场化进程的推进和资本管制的放松，如果
仍然维持盯住美元的固定盯住汇率制，货币政策的独立性将面临越来越大压
力，维持成本将日益高昂。
(二)具有内在不稳定性
尽管现行汇率制度较好地保持了人民币汇率的稳定，但在我国加入WTO
以及金融对外开放进一步扩大的条件下，盯住汇率制的内在不稳定性将表现的
更为明显。
首先，汇率归根到底是两种货币的相对价格，最终取决于两国经济实力
的对比。各国经济实力发展的不平衡，汇率也应该发生相应变化。盯住汇率制
的僵硬性使得汇率理应的这种变化趋势被人为抑止并不断被累积起来，从而为
国际游资的冲击提供了坚实的基础。上一部分泰国的实践已经证明：当汇率体
系缺乏弹性、国内金融体系脆弱、资产质量低下、短期资本比例过高时，极易
招致游资冲击。
虽然我国目前资本帐户尚未开放，但国外资本进入我国的步伐在不断加
快，我国已经成为继美国之后世界第二大吸引国外资本流入的国家，而且，这
些流入的资本大部分为私人资本。同时，随着我国融入国际金融体系步伐的加
快，资本帐户必然会逐步开放“。如果到时国内金融体系还未完善，同时依然
实行盯住美元的固定汇率制，中国面l临投机冲击的风险就相当大，尽管中国拥
有大量的外汇储备，而资本流动的逆转会给实际经济运行带来巨大成本。
o如最近OFll制度的实施。
首都经济贸易大学硕士学位论文Ⅸ人民币汇率：制度选择与改革操作》
其次，汇率过于稳定，减轻了资本流入的汇率风险，刺激了外资的流入，
进一步加剧了国内外汇供求矛盾。
从理论上说，汇率的预期变化率取决于长期汇率水平与即期汇率水平之间
的差距以及两国相对经济实力的相对变化，如相对货币供应量、相对国民收入、
相对利率水平等。正如前面分析所指出的，我国外汇市场供需关系的扭曲，使
得汇率水平很大程度上只是反映了央行的政策意图，因此，央行的汇率政策决
定人民币汇率的预期。若央行的汇率目标是维持人民币汇率水平的稳定，市场
将预期汇率的变化率趋近于零。那么，在国内外汇市场上，当外汇供过于求时，
市场会预期人民币将小幅升值；反之，市场则会预期人民币将小幅贬值；但无
论升值或贬值，其幅度都将十分有限。。
其结果是导致外资进入显得更加经济：一方面外资贷款利率相对较低，而
国内利率相对较高。，借用外资可赚取利差收益；另一方面，如果将来归还贷
款、汇出利润或返还本金时，由于人民币汇率可能的升值，还可享受汇价收益。
这样，在汇率稳定(几乎固定)的情况下，由于汇率风险的可预见性，外资进
入我国的预期收益也就更加确定，从而会刺激短期游资通过各种非法渠道进入
我国进行套利和套汇活动。同时，我国的企业和外汇指定银行也不愿意持有外
汇。这一切都加大了央行干预市场的压力，同时也意味着在开放条件下，人民
币实行盯住美元的固定汇率制易受外部冲击。
(三)外汇市场的不适应性
首先，加入WTO五年内，外资银行和中资银行将实行同等的国民待遇，外
资银行与中资银行之间的竞争将日益激烈。为满足各银行对本外币头寸调剂的
需要，现存的以会员制为主体、封闭的银行间外汇市场将难以为继，必然逐渐
走向开放。
其次，随着我国金融市场的开放，人民币渐进走向可自由兑换，资本的流
出入、本外币资产之间的替代也将随之增强，企业和居民将逐步转向意愿持有
外汇，这就与现行的强制性结售汇制、央行对外汇指定银行的外汇周转头寸的
管制以及对汇价的硬性规定之间产生矛盾。而且，在金融机构、企业和居民能
。)近年来，外亍L储备持续大幅增加，显示了央行对外}L市场强有力的干预潜力，也表明人民币面临强大
的升值压力，市场普遍看涨人民币。但是，当局一再宣布的“稳定币值”被机械地埋解为人民币汇率K=
期稳定，而我国的政策取向也一直在给rl『场参与肯提供这种预期。
u一般说来，发展中国家由于资金短缺，利率普遍较高而且波动较大。与西方拉达围家相比，人民币实
际贷款利率一直处于高位．H前由5就高于荚元利率。
首都经济贸易大学硕士学位论文Ⅸ人民币汇率：制度选择与改革操作》
够意愿持汇情况下，出于防范汇价风险的需要，必然要求外汇交易品种和交易
方式的多元化，从而对现行外汇市场上交易品种单一以及交易方式单调提出挑
战。
总之，在中国加WTO、对外开放日益深入以及中国经济进入新的发展时期
这些背景下，作为一项重要的经济政策——人民币汇率制度的重新选择与相关
改革也必须提到议事日程上来。
箱34页
首都经济贸易大学硕士学位论支《人民币汇率：制度选择与改革搡作》
第三部分人民币汇率制度的选择与改革
如前所述，现行人民币汇率制度事实上是盯住美元的固定汇率制，尽管这
种制度安排对促进我国经济发展发挥了重要作用，但也存在诸多缺陷。在国内
外新的经济环境下，继续维持现行汇率制度的成本将日益增大。因此，重新选
择汇率制度、进行相关改革已是大势所趋。本部分首先探讨人民币汇率制度的
选择问题，然后分析与此相关的改革操作。
一、人民币汇率制度的选择
在前面第一部分的分析中已经指出，各种汇率制度都不是完美的，也不可
能在所有时期都能完善地运行。因此，没有一种汇率制度适合所有的国家和所
有时期。汇率制度的最终选择，除了考虑各种制度的优缺点外，还应考虑该国
所处的发展肘期和经济环境，即取决于各国具体的国情。从根本上讲，汇率制
度的选择取决于实行这一制度所产生的经济利益与成本的比较。在新的国内外
经济环境下，笔者认为，现阶段人民币汇率制度的选择应该是重归有管理的浮
动汇率制。
(一)我国现阶段不宣选择浮动汇率制
既然人民币汇率制度不能选择固定汇率制，那么能否选择浮动汇率制呢?
如前所述，实行浮动汇率制的收益包括有助于缓解或吸收外部冲击、有助于保
持货币政策的独立性以及在一定程度上对投机行为的抑止等，其成本主要是汇
率波动的不确定性以及相应的经济环境的不稳定所引发的不利影响。问题的关
键在于：在什么样的条件下，采用浮动汇率制的收益将超过其成本?实践证明，
要实现这一要求，要有两个重要的前提：一是完善的金融部门和成熟的金融市
场，比如宽松的宏观金融环境、有效的监管机制、高素质的专业人才、良好的
投资理念、多层次的金融市场体系、健全完备的金融工具等。纵观国际金融经
验，不发达和不完善的金融部门和金融市场在很大程度上可以被视为汇率急剧
变化和不稳定的原因，尤其是随着资本流动的加强，金融部门将面临更大压力。
二是市场化的利率决定机制。它不仅取决于上述金融部门的完善以及金融市场
的成熟，还取决于微观经济主体的转型，也就是作为微观经济主体的企业、银
行能够成为按照利润最大化原则进行生产和经营的真正意义上二的市场参与者，
第3S负
首都经济贸易大学硕士学位论文gA．民币汇率：制度选择与改革操作》
这样他们才能对利率具有充分敏感、进而采用利率变动来对冲汇率变动的影
响，从而发挥汇率弹性的优势。也正如此，发达国家常常有条件、而且也是事
实上实行浮动汇率制，以充分发挥汇率杠杆的作用。
从我国目前实际情况看，这两个前提条件的实现尚需相当时期，还不可能
一步到位。比如，我国金融市场还不完善，而我国的金融部门也存在较多问题，
尤其是银行系统的不良贷款问题。虽然不良贷款比例有所下降，但到2003年
6月底境内主要金融机构不良贷款合计仍高达2．54万亿元，其比例接近20％，
而四家国有商业银行的不良贷款比例更高(如表3．1、3．2所示)。与此同时，
处于改革进程中的国有企业也面临诸多困难，尚缺乏防范汇率风险的意识和能
力。在这种环境下，如果采取浮动汇率制，汇率的频繁波动不仅无助于相关部
门的改革和发展，也将带来较大的经济和社会成本。
表3．1 四家国有商业银行不良资产情况单位：亿元
年份总资产所有者权益估计不良资不良资产率
产额
1997 84242 2738 30％
1998 96602 5587 33811 35％
1999 89270 5697 39％
2000 95933 5998 ．27993 29．18％
200l 122077 6629 30971 25．37％
2002 79668 2088l 26．2l％
2003(上半
90446 20070 22．19％
年)
资料来源：中国人民银行网站。
表3．2 不良资产占GDP比重
2000芷2001生2002住2003年上
不良资产(亿
27993 30971 20881 20070
兀)
GDP(亿元) 89404 95933 102398 50053
占比31％ 32％ 20％ 40％
资料来源：中国人民银行网站。
除此之外，我国加入WTO以后，国内经济日益融入世界经济，而WTO所倡
导的基本原则是自由竞争、自由贸易、非歧视和透明度原则。在这些原则要求
第36页
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
下，我国已经开始逐步下降关税税率、取消配额限制，实行自由贸易政策。这
些都意味着我国经济受到外部冲击的不确定性在大大增强，人们的相关预期也
就蕴涵着较高的不稳定性。在此背景下，如果匆忙实行浮动汇率制，汇率也将
具有高度易变性。
总之，由于现阶段在我国实行人民币浮动汇率制还受到种种条件的限制，
因而其成本将远超过所得利益。因此，在我国经济发展和金融进一步开放过程
中，不宜匆忙选择浮动汇率制。
(二)有管理的浮动汇率制的可行性
既然人民币汇率制度不能选择固定汇率制，也不宜选择浮动汇率制，因此
人民币汇率制度可供选择的空间在于介于上述两者之间的汇率制度。笔者认
为，现阶段人民币汇率制度的选择应该是重归有管理的浮动汇率制。
如前所述，这种制度安排的收益主要是兼顾了固定汇率制和浮动汇率制的
优点，即固定汇率的稳定性和浮动汇率制的灵活性，而其成本在于：当货币当
局未公开干预边界时，由于当局与市场参与者之间存在信息不对称，汇率可能
不再成为货币政策和私人预期的名义锚，从而在一定程度上不利于经济环境的
稳定，尤其是对于制止通货膨胀非常不益。同时，由于当局不能借助市场力量
来稳定汇率，从而有可能加大汇率波动幅度。
对我国目前而言，应该实施公开管理(干预)边界的管理浮动汇率制。其
原因在于：
1、如前所述，从短期看，稳定人民币汇率既是必要的也是可能的。同时，
由于现阶段我国经济市场化程度相对较低，利率市场化改革尚在进行中，因而
货币当局对汇率实施较之发达国家程度更高的管理，也是十分必要的。但从中
长期看，随着中国经济日益融入世界经济进程，我国会逐渐放松资本管制，从
而面临日益频繁的资本流动。同时，货币政策的独立性对我国经济的发展具有
重要意义，因此，人民币汇率变动应逐步增加灵活性。
有管理的浮动汇率制与HJ-住汇率制的基本区别在于国家入市干预汇率的
目标不是使本币的比价盯住一种或一揽子外币，而是根据自己的宏观经济政策
目标设定一个比较宽的汇率目标区。当#life市场的供需力量使汇率发生变动
时，如果变动范围不超过目标区，则不加以干预或很少进行干预，这就保持了
货币政策的稳定，有助于货币政策相对独立地实现国内宏观经济目标。同时，
目标区汇率灵活性和稳定性兼顾的特点使汇率政策能有效调节国际收支，实现
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
外部平衡，这反过来又能促进货币政策有效地达到宏观经济内部平衡的目标。
两者之间的有机配合，有助于促进我国宏观经济内外均衡、持续协调地发展。
2、从理论上讲，与未公开管理边界相比，公开干预边界的管理浮动汇率
制可能带来更多的投机套利机会，从而有可能面临更大的投机冲击。但结合我
国目前的具体情况，笔者认为，公开干预边界的管理浮动汇率制的净收益可能
更高。首先，在我国改革开放进程中，强政府的格局将在一个相当时期内存在。
在强政府下，干预边界的公开能够向市场发出明确的信号，增强公众对汇率稳
定的心理预期，这样Krugman所说的“蜜月效应”就会存在，央行就可以借助
市场力量维持汇率在目标区内波动。。其次，由于目标区内人民币汇率具有一
定的灵活性，而且公众对央行维持汇率目标区边界具有强大的信心，因而汇率
水平能够较为迅速地反映基本经济状况的变化，有助于保持人民币汇率在一个
合理的水平上运作，从而有助于消除投机资金的进入，或者使各种不利因素的
冲击在目标区内得以缓解和释放，进而维持国家金融安全。而且，汇率水平在
目标区内的适度波动，不仅有助于增强经济主体的汇率风险意识，而且能够促
进金融机构开发金融衍生工具及其相关业务，从而提高经济主体防范风险的能
力，为最终推行人民币浮动汇率制创造条件。最后，央行公开汇率变动轨迹，
进而增强公众对汇率稳定的心理预期，有助于抑止或缓冲可能出现的通货膨胀
压力。虽然前几年我国出现了某种程度的“通货紧缩”，但结合我国经济发展
的历程，对我国经济中出现通涨的潜在隐患决不能掉以轻心。
(三)人民币汇率制度改革的基本原则
1、有步骤进行汇率制度改革
长期来看，在中国资本项目不断开放的条件下，随着中国金融监管能力的
增强、微观经济主体和金融市场不断完善、汇率风险意识逐步提高，人民币汇
率浮动范围应逐步扩大。但是，根据货币投机性冲击理论，任何规定了干预边
界的汇率制度，同样具备了货币冲击条件。在中国实现了资本市场完全开放和
资本自由流动后，政府对人民币汇率目标区的承诺会变得十分脆弱，强政府的
格局不再存在，此时若继续实施公开管理(干预)边界的管理浮动汇率制，经
济受到外部投机冲击的可能性会加大。因此，人民币汇率制度最终应选择完全
浮动的汇率制度。
“Krugman，Paul R，1991，“Target Zones and Exchange Rate Dynamics”，Quarterly Journal ofEconomics
106(3)，pp669--682
第38负
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
从近期和中短期来看，人民币汇率制度改革不宜以完全自由浮动为目的，
而是实施(或重归)以市场供求为基础的公开管理(干预)边界的管理浮动汇
率制，并逐步扩大目标区范围，为最终推行人民币浮动汇率制创造条件。
2、目前的改革应尽可能体现有管理浮动汇率制内涵
这一汇率制度的基本内涵体现在市场供求、有管理和浮动汇率三个方面，
因此，目前人民币汇率制度的改革应该尽可能朝着这三个方面进行完善。这里
之所以用“尽可能”，是因为我国目前的现实条件所限，所以只能逐步创造条
件以实现真正意义上的有管理浮动汇率制。比如，要真正实现由市场外汇供求
确定的汇率运行机制，必须实现人民币资本项目下的可兑换；使外汇资金供求
完全放开，这才能实现市场真正的供求关系。但在目前(或短期内)，资本项
目的完全开放并不现实，在此情况下，可以适当放松外汇管制，使经济主体的
自愿选择尽可能落在外汇管制区间内，从而体现市场参与者的真实交易意愿，
为汇率进一步市场化奠定基础。同时，管理的方式和手段尽可能市场化和多样
化。
3、选择好改革(退出)时机和战略
决定人民币从目前的盯住汇率制成功改革(退出)到有管理的浮动汇率制
的一个重要因素是选择合适的改革时机。从国际经验看，有两种退出方式：一
是主动退出，即政府有能力在不同时期选择不同的汇率制度以实现特定的目
标。另一种是被动退出方式，是指政府即使在没有退出现行汇率制度意愿的情
况下，由于国际资本的冲击，使得这一汇率制度最终被迫退出现存汇率制度。
泰国金融危机显示，如果政府试图推迟从固定盯住汇率制转向更加灵活的汇率
制度，直至外部力量迫使原有汇率制度不能再维持的话，这一过程将不可避免
地给～国经济和社会带来巨大成本。
1998年IMF发表的关于退出战略的研究报告认为：对大部分新兴经济体
而言，较高的汇率弹性是有利的；当有大规模资本内流时，放弃盯住汇率制度，
这时退出战略成功的可能性较大；在试图退出盯住汇率制前，有关国家需要加
强和改善其财政政策和货币政策。纵观国际会融经验，成功的退出时机选和战
略选择主要应考虑以下因素：1)比较理想的退出应选择在本币处于升值趋势
时，特别是有大量资本内流时，而不是选择在市场力量已经明显意识到该汇率
制度的脆弱性以及投机者认为攻击的时机已经比较成熟的时候。2)就退出战
略而言，如果退出发生在外汇市场平静和本币汇率升值时，可采取缓慢的步骤，
逐渐推进到新的较有弹性的汇率制度。如果在危机情况下被迫退出的话，则应
采取迅速行动，同时还需要采取一些政策搭配，如紧缩性的货币和财政政策以
首都经济贸易是学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
及相关的政策改革，来防止“过度贬值”和轮番贬值。
因此，我国汇率制度地改革必须重视改革时机的选择和改革战略的安排，
进一步说，需要政府既要有勇气来及时推动这一改革的进程，也要有审慎的战
略，安排好退出的时机和退出战略。
人民币汇率制度改革操作
根据上述原则，笔者认为，目前人民币盯住汇率制已经具备成功实施改革
(退出)战略的条件。原因在于：目前我国国际收支状况良好，外资流入保持
较快的增长势头，外汇储备雄厚，人民币存在升值趋势。更重要的是，我国经
济稳定增长，政府的政策公信力较高。因此，我国应抓住这一时机，主动采取
有效的改革措施，逐步向有管理的浮动汇率制推进。为实施人民币汇率制度的
改革，可以采取以下几个方面的操作，从而为在长期建立真正的人民币汇率市
场生成机制创造条件。
(一)完善外汇市场供求关系
完善外汇市场供求关系与外汇市场的完善和规范密切相关。一方面，要使
正常的外汇供求关系得至H体现。另一方面，完善资本项目管制措施，进一步规
范入市、交易、结算的管理和监督机制，防范违规资本的投机活动。
为此，现阶段可考虑实施以下措施：
一是将强制结售汇制逐步向意愿结售汇制转变，准许境内机构的经常性外
汇收入实行部分意愿结售汇制，并适当提高其保留现汇比例，对于具备一定条
件的大企业允许其持有较高的持汇规模，使其成为外汇市场间接参与者。
二是逐步放宽银行间外汇市场交易会员最高持汇规模的限制，以增强其头
寸限额弹性，同时，适当扩大银行间步l'tE买卖的汇率波动幅度，以利于提高其
在外汇市场业务活动中的主动性和灵活性。为适当扩大外汇市场参与主体，需
要适当放宽市场准入条件。可考虑允许外汇指定银行具备条件的分行机构参与
银行间外汇市场交易、引入外汇经纪人制度、增加资信好的非银行金融机构入
市交易。这样，央行可逐步退出日常#I-i_E交易，改变被动托盘局面，以市场管
理者而不是市场交易主体的身份对外汇市场进行宏观调控，从而更为合理地反
映市场供需关系。
三是增加交易品种，健全交易方式，积极发展多元化的合适的风险舰避T
第40页
首都经济贸易走学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
具。例如可增加市场交易的币种、逐步开展远期外汇交易以增强外汇市场供求
的灵活性。同时，发展商业银行做市商制度，使其从目前的交易中介变为做市
商，活跃外汇市场。
(二)健全宏观经济管理
没有一种汇率制度能替代健全的宏观经济管理，反过来，不管选择了何种
汇率制度，其有效运行都需要得到协调一致的宏观经济政策的支持，以确保所
选择的汇率制度具有可持续性和可信度。为此，人民币汇率制度从固定汇率制
退出到有管理的浮动汇率制，应有相关的政策改革，以适应新的汇率体制下对
汇率的管理。
一是完善和健全金融部门建设。比如，建立和完善与国际接轨的会计准则
和信息披露制度、加强金融监管、提高金融部门透明度、建立和完善人民币汇
率的监测机制以适时和科学地评估人民币汇率水平是否合乎国家中长期政策
目标和现实经济状况，以为调整汇率提高决策依据等。
二是推进金融市场建设。目前，国内货币市场发展缓慢，票据市场尚处于
起步阶段，短期债券市场流动性不强，而外汇市场中交易币种、交易方式都还
很有限。因此，为了形成灵敏的货币政策传导机制，必须大力发展我国的货币
市场、债券市场、票据市场和外币同业拆借市场，同时推进利率市场化改革，
强调由市场力量决定的利率水平，使央行能够充分运用公开市场业务、再贴现
业务等手段，吞吐基础货币和资金，以此调节市场利率水平，诱使资金在外币
同业市场和人民币同业市场之间流动，进而影响各货币市场资金供求和利率水
平，这样有助于实现央行政策目标，提高外汇资金使用效益，缓和汇率水平的
波动。
三是加强当局的宏观调控能力。对外汇市场的适度干预，既有央行入市的
直接干预，也应包括结合当时的宏观经济环境，通过调节本外币的供求量、利
率水平等多种市场化手段的综合调节。
(三)逐步扩大汇率浮动区间
合适的汇率浮动区间是有管理浮动汇率制的基础，但是，扩大汇率浮动区
间的具体操作(何时扩大以及扩大幅度是多少)应该取决于我国经济政策目标
和基本的经济面以及金融环境。因此，扩大汇率浮动区间应该是逐步的，应综
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币汇率：制度选择与改革操作》
合考虑以下因素：政策目标、国际收支状况、国内利率水平、宏观经济承受汇
率变动的风险程度、经济主体的风险意识以及承受能力等。
在汇率浮动区间扩大后，中央银行仍有必要对汇率进行调控，使外汇市场
平稳运行以及保持汇率水平的合理。但是，只要汇率在预期的区间内波动，央
行就没有必要进行干预，或者，尽量减少干预频率，从而使市场交易主体比较
自由地根据汇率信号作出反映，发挥市场机制对汇率调节的作用，以真实地反
映外汇市场供求关系变化。
另外，可以考虑改盯住美元为盯住货币篮子。我国作为一个发展中大国，
对外经济交往日趋多元化，经济体制、经济发展阶段、经济增长率、利率等因
素与主要经济贸易国和地区存在诸多差异，若人民币盯住单一货币，则很难避
免交叉汇率的不稳定：如想保持汇率水平的相对合理，又很难避免较为频繁的
调整。这些都不利于我国企业开展对外经济交往，也不利于经济持续稳定的发
展。比如近年来，由于美国经济增长强劲，许多国家货币相对于美元均有不同
幅度的贬值，而人民币由于盯住单一美元，使得人民币间接地相对于其它货币
升值，从而影响了我国产品的价格竞争力。
第42负
首都经济贸易大学硕士学位论文《人民币；r率：静J魔选择与改革操作》
结束语
从前述部分节的分析中，我们可以得到以下几个研究结论：
一、各种汇率制度都有其理论上的收益和相应的成本。因此，所谓最合适
的汇率制度选择并没有一个绝对的答案，或者说，没有一种汇率制度适合于所
有的国家或一国所有时期。汇率制度最终选择的关键在于，在何种条件下所选
的某种汇率制度所带来的收益将超过其成本。这就要联系该国的具体国情及其
发展战略。进一步讲，在开放经济条件下，汇率制度应该与一国其它宏观经济
政策相协调，以实现内外经济均衡这一理想目标。
二、从人民币汇率实际运行看，现行的人民币汇率制度名义上是“有管理
的浮动汇率制”，实际上却是一种盯住美元的固定汇率制。这--$tj度安排，虽
然对中国经济的稳定和发展发挥了相当作用，但是在中国经济加入WTO以后日
益开放的趋势下，结合我国的大国背景，继续维持的成本将越来越高，而收益
却会逐渐减小。因此，需要进行根本性制度改革。
三、人民币汇率制度的改革必须要有一个完整的计划安排，即将短期的选
择与长期的安排有机结合起来。从长期看，在我国资本帐户完全开放条件以及
相应的条件已经大大完善情况下，人民币应采取浮动汇率制。而在短期，结合
我国目前状况，人民币汇率的稳定非常重要。但要注意，汇率稳定决不意味着
汇率固定。因此，现阶段人民币汇率制度的改革是重归有管理的浮动汇率制，
而且是公开干预边界的管理浮动汇率制。
现代经济学说虽然承认一般性的经济理论，但是，它的政策应用却奉{r本
土原则”与“短期原则”。前者要求政策目标是实现本国利益的最大化，后者
要求经济政策应集中有限资源解决当前面临的最迫切经济问题。显然，我国汇
率制度的选择与改革操作也应当遵循这两个原则。事实上，这两个原则已经在
我国对外经济关系中得以体现。比如，2003年下半年以来，国际上要求人民
币升值的压力日益高涨，中国政府坚持人民币汇率保持稳定，这充分说明我国
已经认识到汇率制度(汇率政策)以满足我国国家利益的最大化为目标。那么，
对人民币汇率制度而言，本文的分析显示，目前实旌有管理的浮动汇率制是我
国深化对外开放、更大程度融入国际经济进程以及促进经济发展、维持国内经
济稳定的较优选择。
第43页
首都经济贸易大学硕士学位论文“人民币汇率：制度选择与改革操作》
参考文献
1、姜波克：《国际金融新编》，复旦大学出版社1997年版。
2、姜波克：《人民币自由兑换论》，立信会计出版社1994年版。
3、姜波克、杨长江：《国际金融学》，高等教育出版社2004年版。
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第45贞
首都经济贸易太学硕士学位论丈《人民币汇率：制度选择与改革操作》
后记
历经数月鏖战，论文终于完成。欣慰之余，我最大感受就是“感谢”两字：
首先衷心感谢我尊敬的导师朱伟奇教授。三年来，朱老师给予我了太多的
指导与帮助。半年以来，他更是对我的毕业论文的写作给予了无微不至的指导，
从题目的选定、文部分框架的设计、素材资料的收集到最后的修改定稿，他都
付出了大量的心血。而且朱老师严谨的作风，高尚的品格，使我在三年的研究
生学习和生活中受益匪浅。
其次，我要特别感谢经济学院的文魁教授、张连城教授、蒋东生副教授、
戴中副教授、安燕老师以及经济学院的其他老师，感谢他们几年来对我学习、
生活上的关心和帮助。
第三，我要感谢我的室友和同学们，几年来，我从他们身上学到了很多，
他们也给了我很多帮助。
最后，我还要感谢我的父母和亲友，他们的养育和支持是我能够走到今天
的最大动力，并将激励我在今后的人生中继续前行!