ParK's 論文后花園

山东大学
硕士学位论文
浅析我国住房抵押贷款证券化
姓名：刘云
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：刘国亮
20050330
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不
包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研
究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完
全意识到本声明的法律责任由本人承担。
论文作者签名： 量!l叁日期：型三：±!旦
关于学位论文使用授权的声明
本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学
校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论
文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分
内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段
保存论文和汇编本学位论文。
(保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：童i圣L_导师签名：慨日期：五虹，』单f
山东大学硕士学位论文
摘要
住房抵押贷款证券化是资产证券化的一种形式，最先出现于70年代初的美国住
房抵押贷款市场。由于住房抵押贷款证券(硒S，Mortgage Backed Securities)具
有诸多优点，八十年代以后，这一新型证券化工具风靡加拿大、澳大利亚，英国等
其他西方发达国家的资本市场，极大的推动了这些国家自有住房比例的提高，对住
宅产业的发展产生了深远的影响。
MBS能够达到间接融资和直接融资的有机结合，提高住房抵押贷款的流动性、
安全性和盈利性，对促进住宅产业发展，化解金融风险和完善金融市场有着明显的
作用，我国也应积极创造起步条件．住房抵押贷款证券化在我国的应用已是商业银
行竞争发展中必须面对的一个问题，非常值得重视和探讨．
我国的住房抵押贷款证券化最早是由深圳平安保险公司提出来的，从此国内的
学者才对住房抵押贷款证券化开始研究。他们将资产证券化的概念引入我国，并对
国外的成功经验进行了研究，对我国推行住房抵押贷款证券化起到了非常重要的作
用。但是现在理论界仍然对现阶段是否有必要对银行进行住房抵押贷款证券化争论
不休，而其中赞同实施证券化的学者，对于我国开展住房抵押贷款证券化应采取怎
样的模式也没有统一的认识．本文通过对国外住房抵押贷款证券化模式的比较和我
国国情的研究，结合己有的证券化理论和我国具体情况，寻找适合中国国情的住房
抵押贷款证券化运行模式，并对如何促进我国证券化发展提出一点自己的看法．
本文共分为五个部分：
第一章，主要简单介绍了问题提出的三个背景；一，发展住宅产业成为我国新
的经济增长点；二，我国住宅金融业发展和创新的选择；三，我国资本市场金融投
资工具创新的选择．最后说明了本文研究的意义。
第二章，首先介绍了住房抵押贷款证券化的基本原理，主要包括：住房抵押证
券化的基本概念探析，住房抵押贷款及主要品种和住房抵押贷款证券化的特征分
析．接着分析了住房抵押贷款证券化的结构体系：一，住房抵押贷款证券化的融资
结构；二，住房抵押贷款证券化的运作程序：三，住房抵押贷款证券的主要类型·
最后介绍了住房抵押贷款证券化的功能和作用． ，
第三章，通过介绍美国、加拿大、香港和欧洲等发达国家或地区证券化的模式，
总结出国外经验对我国的启示：抵押贷款一级市场的发展呼唤二级市场和政府的支
持必不可少，并得出了根据国情选择适宜的发展模式的结论．
第四章，主要论述了我国住房抵押贷款证券化发展及问题分析．首先，简单介
绍了我国住房抵押贷款市场的发展。接着，介绍了我国开展住房抵押贷款证券化的
必要性与可行性分析．必要性包括三方面的内容：一，发展住房抵押贷款是我国经
济发展的需要；二，增加资产的流动性，提高银行风险防范能力；三，发展资本市
场新融资工具．可行性主要包括下面四个方面的内容：一，宏观经济环境可行；二，
证券市场的需求方——资金来源可行；三，证券化市场的供给方——住房抵押贷款
规模可行；四，证券化的法律环境初步具备．在介绍了可行性和必要性之后，着重
讨论了住房抵押贷款证券化的困难与障碍：一是一级市场发育不完善；二，设置特
殊机构的法律障碍；三，技术制约因素；四，外在环境不完善；五，商业银行的动
力不足．
第五章，主要阐述了我国抵押贷款证券化的发展构想。首先，通过“表内证券
化”模式和“表外证券化”模式的比较得出了我国应分阶段的模式安排。接着分析
了住房抵押贷款证券化的流程安排以及基本交易框架：一，总体流程安排；二，选
择合适的住房贷款组成资产池；三，SPV的设立；四，信用评级和增级过程(住房
抵押贷款面临的风险因素分析、住房贷款池风险估算、信用增级方式的选择和信用
评级)：五，住房抵押贷款支撑证券化的产品的设计．最后论述了推行我国住房抵
押贷款证券化的政策建议：一，健全和完善外部法律环境；二，扩大住房抵押贷款
一级市场的规模，完善住房抵押贷款的运行机制；三，健全完善住房抵押担保体系；
四，放宽市场限制，培育投资主体；五，规范信用评级和信用担保体系．
关键词：住房抵押贷款特设机构资产证券化
函l厶
2 衅·4∞
山东大学硕士学位论文
ABSTRACT
The securitization of the home mortgage is a kind of form of the securitization of
aSSetS，appear on the American home mortgage market at the beginning of the seventies
砒first．Had a great deal of advantages because of the mortgage loan certificate of the
house(MBS，Mortgage Backed Securities)，after the eighties，this new-type
securitization tool sweeps the capital market of other western developed countries，such
髂Canada，Australia，Britain，etc．，the improvement of the great these national own
proportions ofhouse ofpush，have a far-reaching impact on development ofthe industry
ofthe house．
MBS call reach the organic integration of financing indirectly and direct financing，
improves the mobility，security and profitability of the home mortgage,to bringing
about an advance in industry of the house，dissolve financial risks and perfect the
financial market to have obvious function，Oar country should create the condition of
starting actively too．A quegion that the commercial bank must be faced of the
securitization ofhome mortgage while striving to develop．worth paying attention to very
much and the discussion．
Home mortgage securitization of our country started in by that insurance company
is put forward Shanzhen Ping'an,the domestic scholar just began to study the
securitization of the home mortgage from then on．They introduce the concept of the
securitization ofthe assets into our countq,and has carried OU research tO the successful
experience of foreign countries．Play a very important role to the thing that our country
pursues the securitization of the home mortgage，but theory circle necessary tO go 011
sacuritization of the home mortgage debate endlessly to bank in right the present stage
still now,agree in scholar to implement sccuritization mnong them，launch home
mortgage securitization should adopt as to our country what kind of mode have unified
understanding．This text adopts comparison and the studying ofthe national conditions of
our country of the home mo譬gage securitization mode in foreign countries,combine
Some own securitization theories and concrete conditiOtis of our country,look for the
3
．r
home mortgage securitization operational mode suitable for the China's actual conditions,
and howtO bring about an advance in securitization ofour country correctly．
There arc five parts in this paper
Chaptar one，mainly to introduce three backgrounds of proposition of the question
briefly：First,developing the industry of the house becomes new growth engines of our
country；Second，the choice that the house financial circles of our country develops and
innovates；Third，the choice that the fmancial investment tool of capital market of our
country innovates．Stated the meaning in which this text studies finally．
Chapter two has introduced the basic principle of the securitization of the home
mortgage at first,include mainly：The basic conception analysis of the mortgage
securitization ofthe house，the characteristics ofhome mortgage，main variety and home
mortgage securitization are analysed．Then has analysed the structure system of the
securitization ofthe home mortgage：First,the financing structure ofthe securitization of
the home mortgage；Second,the operation procedure of the securitization of the home
mortgage；Third，the main type of the home mortgage．In口oduced the function and
function ofthe securitization ofthe home mortgage finally．
Chapter three passes introduction U．S。A Canada，Hong Kong and Europe，etc．the
developed country or the ground mode of the regional securitization，summarize and go
abroad the other enlightenment of our country of experience：The support of calling the
secondary market and government of development of the primary market of the secured
loan is essential，and has drawn the conclusion of choosing the suitable development
model according tO the national conditions．
Chapter four,have described seenritization development of home mortgage of our
country and casc懿udy mainly．First ofall。have introduced the development ofthe home
mortgage market of Our country briefly．Then，have recommended our country tO launch
the necessity of the securitization of the home mortgage and feasibility analysis．The
nCCeSSity includes the contents of three respects：First,it is a need of economic
development ofour country tO develop home mortgage；Two increase mobility ofassets，
raise bank risk take precautions against ability；Third，develop the new financing tool of
capital market．Feasibility tncludes the contents of four respects below mainly：First,the
macroeennomy environment is feasible；Second，the demand of the security market is
4
山东大学硕士学位论文
square-the capital source is feasible；Third,the supply of the securifization market is
square-the volume of credit of the house mortgage is feasible；Fourth，the legal
environment ofthe securitization possesses tentatively．After introduction feasibility and
necessity，have functioned as and discussed the difficulty and obstacle of the
securitization of the home mortgage again：First,the development of pdmary market is
not perfect；Second，set up the legal obstacle of the special organization；Third,
technology restricts the factor；Fourth，the external environment is not perfect；Fifth，the
motive force ofthe commercial bank is insufficient．
Chapter five,have explained the development idea ofthe secured loan secudtization
ofour counu-y mainly．First ofall，mode produce Our country should mode stage by stage
arrange for compared with mode of”secudtization outside the form”through”
secaritization in the form”．Then has analysed procedure arranging and basic trade frame
of the securitization of the home mortgage：First,the overall procedure is arranged；
Second，choose the suitable housing loan to make up the assets pool；Third,the
establishment of SPV；Four,credit rating and increasing one grade of course∞sk factor
analysis，housing loan pool risk that home mortgage faces are estimated，credit increases
the choice ofone grade ofways and credit rating)；Fifth，the home mortgage supports the
design of the products of the securitization．Expounded the fact finally that pursues the
policy recommendations of the home mortgage securitization of our country：First,
perfect the legal environment ofoutside；Second，expand the scale ofthe primary market
of the home mortgage，perfect the operating mechanism of the home mortgage；Third，
perfect and perfect the house mortgage and assure the system；Fourth，relax the market to
limit，foster the investment subject；Fifth,standardize credit rating and credit asslffance
system．
Keywords：Mortgage loan special entity Assets securitization
，
／
第一章绪论
第一节问题的提出
住房抵押贷款证券化是资产证券化的一种形式，最先出现于70年代初的美国住
房抵押贷款市场．由于住房抵押贷款证券(髓s，Mortgage Backed Securities)具
有诸多优点，八十年代以后，这一新型证券化工具风靡加拿大、澳大利亚、英国等
其他西方发达国家的资本市场，极大的推动了这些国家自有住房比例的提高，对住
宅产业的发展产生了深远的影响。
由于MBS能够达到间接融资和直接融资的有机结合，提高住房抵押贷款的流动
性、安全性和盈利性，对促进住宅产业发展，化解金融风险和完善金融市场有着明
显的作用。中国也应积极创造起步条件。住房抵押贷款证券化在我国的应用已是商
业银行竞争发展中必须面对的一个问题，非常值得重视和探讨．
1．背景之一：发展住宅产业成为我国新的经济增长点
我国住房金融起步于1988年，是伴随着住房制度改革的发展成长壮大起来的。
经过近20年的改革，我国的房地产业的发展已经初具规模，并对国民经济的发展和
人民群众生活水平的提高产生了积极影响。在未来我国经济迅速发展和不断转型
中，房地产业有巨大的发展空间和潜力，主要表现在：第一，在未来几十年，我国
经济将持续迅速发展，快速的经济增长必将要求房地产业保持适度增长：第二，我
国城镇居民对住宅的需求量大：第三，城市化进程的加快需要建设大量住房．
住宅产业的高速发展离不开住宅消费融资渠道的拓展与创新．在住宅产业发达
国家，住宅消费金融市场通常由两级构成：一级市场发放住宅抵押贷款(购房者一
银行)，二级市场买卖住宅抵押贷款，将其变现(金融机构—证券中介机构一社会
投资者)，两级市场的循环运作使住宅市场、金融市场和资本市场有机结合，吸纳
社会资金，服务于住宅产业．衄s是住宅抵押二级市场的主要内容，它能有效的为
住宅产业扩大融资，实施住房抵押贷款证券化将成为当前我国住宅产业发展的一个
6
山东大学硕士学位论文
必然趋势。
2．背景之二：我国住宅金融业发展和创新的选择
当前专业银行商业化进程正在不断加快，金融机构贷款的流动性、安全性和盈
利性要求也更为严格，金融风险防范成为金融机构未来发展的首要任务．伴随着个
人住房抵押贷款需求日益扩大，商业银行将面临严重的短存长贷、结构不对称的流
动性风险。同时还因资本充足率的限制，商业银行无法进行新的信贷业务，在发放
住宅抵押贷款时常会“心有余而力不足”．这样商业银行不仅自身面临较大的系统
风险，还将严重影响到住宅有效需求的扩大．在我国加入WT0后，这一矛盾将会因
受到国际金融资本的竞争和冲击而显得更为突出．面对这些矛盾，要求住宅金融业
积极进行创新．住房抵押贷款证券化是银行实施资产证券化的一个切入点，是住宅
金融发展和创新的必然选择．
3．背景之三：我国资本市场金融投资工具创新的选择
我国的资本市场经过几年的发展，虽有一定的提高，但总体上看，还属于初级
市场。资本市场的进一步深化与发展，面临着诸如扩张市场规模、创新投资品种等
诸多问题。实行住房抵押贷款证券化无疑有助于这些问题的解决．MBS具有证券的
转化、融资、配资，投资及调节等功能，兼具安全性与获利性，是一种理想的投资
工具。因而，它的产生会缓解资本市场上的供求矛盾，满足投资者不同的需求偏好。
此外，住宅抵押贷款证券的推出过程也是金融工具创新的过程，这会改变过去资本
市场上由于金融工具不丰富而造成的股票市场过热，债券市场过冷的不均衡局面，
促进资本市场的全面发展．
‘ 第二节本文研究的意义
MBS经过三十年的发展，其证券产品在国外已经具有广泛的市场，各国政府也
积极采取政策来规范和促进住房抵押贷款证券化的发展。但在不同的国家和地区，
由于其法律政策和市场状况不同，住房抵押贷款证券化表现出不同的模式。中国的
住房抵押贷款证券化最早是由深圳平安保险公司在1998年提出来的，国内的学者
从此开始了对住房抵押贷款证券化的研究．许多学者将资产证券化的概念引入中
7
虫奎盔兰塑主兰丝笙塞
国，并对国外的成功经验进行了研究。在我国推行住房抵押贷款证券化的重要性已
经得到共识，但是现在理论界仍然对现阶段是否有必要对银行进行住房抵押贷款证
券化争论不休，而其中赞同实施证券化的学者，对于我国开展住房抵押贷款证券化
应采取怎样的模式也没有统一的认识。本文通过对国外住房抵押贷款证券化模式的
比较和我国国情的研究，提出我国应该进行证券化的试点工作．并结合己有的证券
化理论和我国具体情况，寻找适合中国国情的住房抵押贷款证券化运行模式，并对
如何促进我国证券化发展提出一些建议和看法。
／
j
／
／l=}r宗大学硕士学位论文
_‘一一，
第二章住房抵押贷款证券化的基本内涵分析
第一节住房抵押贷款证券化基本原理
一，证券化的基本概念探析
证券化是近三十年来世界金融领域最重大的创新之一。美国学者
Gardener(1991)对资产证券化给出了一个非常广泛的定义：“资产证券化是使储蓄
者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，或者提供的一种金融
工具．在这里，开放的市场信誉取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭的市场
信誉．”。沿着Gardener的思路，资产证券化进一步地被分解为一级证券化和二级
证券化两种方式，并且证券化的发展过程是从一级证券化向二级证券化过渡。在其
初始阶段，证券化是指借款人通过在资本市场和货币市场上发行债券来融资，主要
金融工具为商业票据和企业债券，这就是所说的一级证券化。二级证券化是指随着
金融技术的发展。资产证券化逐渐发展起来．金融机构将其发放的缺乏流动性但可
产生预期稳定现金流t的资产进行一定的技术处理，将风险与收益进行合理的重组，
并以这些信贷资产为支持在金融市场发行可出售和流通的资产担保债券。
本文中对资产证券化的理解和界定，是二级证券化．从欧美各国资产证券化的
实践来看，到目前为止，已经有多种资产被成功的证券化．美国于1968年住房抵押
贷款支持证券的雏形方才出现，而现在证券化已扩展到汽车、船舶贷款应收账、信
用卡应收账、消费品分期付款以及基础设施收费等众多领域。1996，美国传统资产
证券化市场规模达至U3256亿美元．圆发展中国家在资产证券化方面虽起步较晚，但
发展速度颇为惊人：1994年南美部分国家的资产证券化交易额为7000万美元，次年
激增至27亿美元：亚洲的资产证券化市场也被标准普尔评级公司看好。o资产证券化
正成为国际资本市场上一股不可逆转的大潮。其中，所谓的住房抵押贷款证券化就
是银行将缺乏流动性的长期住房抵押贷款所形成的信贷资产从资产负债表中剥离
^，—。
——————。—--—--—-·-。。。。’’’。。。。。。_L
。张超英，翟样辉编著·‘资尊证批：原．理--、实w务．实例'，经济科学出版社．1998年版．
：刘入领，胡章宏． ‘美国资产睇化的运作机制，特点和积投影响'。‘圣蹙资研究’，19钙年第2期
。杨大楷·张效梅．杨纲，．馈产证券化对中国的启示)．‘上海综台经济'，1998年第3期
!“ ，’ 一■ =========』垒篓婆望窒兰=======，
出来，形成贷款组合，卖给从事抵押彀款证券化业务机构的特殊目标公司(Special
Purpose corporation或Special Purpose Vehicle，}IpSPV)，从该目标公司取得出
售抵押贷款的资金，然后，由特殊目标公司以这些资产作为抵押发行资产抵押证券，
再由二级市场的中介机构即承销商将这些证券化的抵押贷款销售给投资者，从最终
投资者处获得销售资金。
证券化比较成熟的美国、欧洲等国的经验是：从住房抵押贷款的证券化起步，
其资产证券市场也是以住房抵押贷款证券为主。我国的资产证券化也应该首先从住
房抵押贷款证券化起步。因为，从世界范围来看，住房抵押贷款是一种最为广泛地
被证券化的资产．而且就住房抵押贷款本身来讲，许多方面的因素(如损失和拖欠
风险相对较小而且相对容易估计，提前支付行为具有较高的可预测性，会计和法律
环境更令人满意等)使得以这种贷款为基础或凭之提供所有者权益的证券在市场上
比较容易被接受。
二、住房抵押贷款及主要品种
住房抵押贷款一级市场的良好运行是二级市场发展的基础，也就是住房抵押贷
款证券化顺利进行的基础．抵押贷款通常涉及抵押人与抵押权人双方，抵押人是将
财产抵押出去的一方，而抵押权人是接受抵押的一方。在住房抵押贷款中，抵押人
一般指购房者，抵押权人是向购房者发放贷款的金融机构．购房者向金融机构申请
贷款，并与之签订抵押贷款合同的过程称作抵押贷款的“创造”，发放贷款的金融
机构被称作抵押贷款的创造者。在住房抵押贷款市场较为发达的美国，住房抵押贷
款的贷款方式因贷款利率确定方法、月付款额变化规律等内容的不同而不同。按照
贷款利率的可交与否可以分为固定利率的抵押贷款与可变利率的抵押贷款：根据本
金积累速度的不同分为膨胀式抵押贷款，固定还本抵押贷款与固定还款抵押货款；
此外还有面向特殊融资对象的住房贷款方式，即渐进付款抵押贷款、逆向年金抵押
贷款与增值分享抵押贷款。固定利率抵押贷款在整个抵押贷款合同所规定的贷款
期限之内，贷款利率不随市场利率变化而改变．可变利率的抵押贷款方式要求贷款
利率同借贷双方共同接受的公开利率指标相挂钩．在可变利率抵押贷款的贷款合同
签订之初，借贷双方就利率指标、附加利率、初始利率、利率调整周期、利率调整
幅度、月付款额增长限审扎本金负摊还等方面内容达成协议，这些内容共同构成一
山东大学硕士学位论文
项可变利率抵押贷款的全貌．在美国住房抵押贷款市场上，固定利率的抵押贷款有
着较长的历史，自20世纪30-70年代一直流行于美国住房抵押贷款一级市场上．在
20世纪70年代末固定利率抵押贷款的主流地位曾因市场利率波动的加剧而一度被
可变利率的抵押贷款所取代，但固定利率的抵押贷款并没有因此而退出市场，相反
在20世纪80年代后期固定利率的住房抵押贷款又成为市场主流品种．由此可见，这
两种贷款方式并没有绝对的孰优孰劣之分，而是在不同的市场环境中具有各自的优
势。
在20世纪30年代之前，美国普遍采取的是膨胀式抵押贷款(BalloonMortgage)．
这种方式的抵押贷款的贷款期限一般为3-5年，可以在长达40年的时问内通过展期
来分期偿还。在还款期间往往只要求支付利息或少量本金，所以这种抵押贷款方式
的最大特点就是本金积累速度很慢．继1930年代的经济危机之后，美国经济逐渐繁
荣，金融机构意识到更多的借款人拥有稳定的职业，能够保持收入水平的平稳增长，
从而还贷能力也相应增强，于是向市场推出了具有较长贷款期限的固定还本抵押贷
款．该贷款方式的主要特点是本金在还款期内平均摊还，利息则按上期贷款余额计
算，由此可见，在固定还本抵押贷款中，月付款额是逐期递减的．固定还本抵押贷
款方式不久就被固定还款抵押贷款所取代，原因主要在于前者月付款额先高后低的
特点不符合当时美国居民收入水平的变化情况，或者在还款前期给居民造成较大的
支付困难，或者使一部分人无法获得贷款资格。固定还款抵押贷款方式则缓解了这
一问题，并且其每月还款额固定不变，给借款人还款带来极大的便利．
渐进付款抵押贷款(Graduated Payment Mortgage)方式是专门为年轻的购房群
体而设计的。年轻人的现期收入水平不是很高，并且往往属于初次购房置业者，缺
乏初始的财富积累用来减轻还款负担．但可以预期到的是，他们的收入变化正处于
逐渐上升的阶段，今后的支付能力比较高．渐进付款抵押贷款方式正是通过将月付
款的变化设计成接近年轻人的收入变化，从而降低前期还款压力，使得他们能够提
前购买住房．
逆向年金抵押贷款(Reverse Annuity Mortgage)同样有自身的优势，通常的住
房抵押贷款在合同生效之后，借款人得到金融机构的一大笔款项用于支付购房款，
然后在较长的期限内逐月归还这笔贷款，而在逆向年金抵押贷款中，借款人现金的
山东大学硕士学位论文
流入与流出过程正好相反，在较长的期限内金融机构定期向借款人提供一笔现金，
在贷款期末则由借款人一次性还清贷款总额。逆向年金抵押贷款因其与众不同的现
金流特点而特别适合退休或将近退休的老年人的需要。增值分享抵押贷款(Shared
Appreciation Mortgage)在美国兴起于80年代，当时由于长期的通货膨胀造成利率
的持续上升，为了减轻借款人的债务负担，贷方以低于市场利率的贷款利率向购房
者提供抵押贷款，同时要求按一定的比例分享房产的增值。
现阶段我国住房抵押贷款均属于可变利率的贷款方式。然而，从扩大对抵押
贷款的需求及简化还款的角度而言，我们应当在实践中引入固定利率的抵押贷款
方式，实现抵押贷款利率的多元化．逆向年金抵押贷款与增值分享抵押贷款、渐
进付款抵押贷款等都是我们在培育与发展我国住房抵押贷款一级市场过程中可供
借鉴的贷款方式．培育我国住房抵押贷款一级市场的问题在第四章将详细讨论。
三、住房抵押贷款证券化的特征分析
在传统的住房融资体制下，银行集住房贷款的发放、贷后服务、承担风险和筹
集资金等职能于一身．而住房抵押贷款证券化是一种现代住房融资体制。在这种体
制下，原先由银行单独承担的多项职能被分解由多个组织承担，呈现出四个显著特
点：1．贷款发放机构专门化．在新的融资体制下，出现一种新的银行组织即不吸收
储蓄的抵押贷款银行，专司发放住房贷款然后出售贷款，回笼资金再发放贷款。目
前美国住房抵押贷款一级市场中，抵押银行发放的贷款占60％，传统的吸收储蓄的
银行发放的贷款只占40％．2．贷后服务专业化．在新的融资体制下，贷款设立后，
其信息即从贷款人转移到了服务人，由专门的服务人承担支付处理，贷款会计、委
托管理、违约管理等服务职能。3．贷款风险分散化。在新的融资体制下，贷款的利
率风险由贷款人转给了资本市场的投资人，即购买抵押贷款支持债券(MBS)者：利
用MBS从资本市场筹得长期资金支持个人购房所需的长期贷款，银行短存长贷的流
动性风险不复存在或得到缓解；贷款的信用风险则由一系列的公共与私人组织来承
担，像美国在贷款的一级市场有属于公共部门的联邦住房管理局(Federal Housing
Administration，FHA)对中低收入居民购房提供信用保险和属于私人部门的抵押贷
款保险，在二级市场有属于公共部门的政府国民抵押贷款协(Government_National
Mortgage Association，‘GNMA)、半公共部门的联邦国民抵押贷款协会
山东大学硕士学位论文
(Federal．National Mortgage Association，FNMA)与联邦住房贷款抵押公司
(FederalHome Loan Mortgage Corporation，FHLMC)对MBS按时付款进行担保，还
有属于私人部门的评级公司与私人抵押贷款保险等．4．贷款资金来源资本化．在新
的融资体制下，储蓄不再是住房贷款的主要来源，资本市场的投资者，特别是机构
投资者如保险公司，互助基金、投资基金、商业银行等，对船s的投资成为住房贷
款的主要资金来源．
第二节住房抵押贷款证券化的结构体系
一、住房抵押贷款证券化的融资结构
在住房抵押贷款证券化交易过程中，原始贷款发起人将资产出售给为证券化目
的而成立的特设载体(mPSPV)，SPV再以此资产所产生的现金流作为抵押，向投资者
发行在二级市场上流通的抵押贷款支持证券(腮S)，所融资金主要用于购买原始贷
款发起人所转让的资产．SPV的受托人以其所托管的资产产生的现金流支付MBS购买
者的本息。住房抵押贷款证券化的融资结构如图1所示：
图1住房抵押贷款证券化的融资结构o
。参考cc哪m嗽锄BaIIkE舢．删吐．mM删嘲F。dcrm鼬掰"Sy础皿u．S
13
些奎盔兰塑主堂堡笙塞
二，住房抵押贷款证券化的运作程序分析
住房抵押贷款证券化是一项专业分工极为细致的技术工程，是以住房抵押贷款
为基础，通过提供银行的信用(包括自身信用和衍生信用如其它银行的信用证担保
和保险公司的保单等)进行构建的证券设计，发行和兑付的全过程。住房抵押贷款
证券化一般通过以下程序进行运作：
1．剥离贷款，形成贷款组合．由银行等机构作为项目发起人，通过对现有信贷
资产进行清理、估算和考核，选择一定数量的住房抵押贷款作为证券化目标，并从
资产负债表中剥离出来，形成一个贷款组合，作为证券化的基础资产．
2．出售贷款组合．项目发起人通过合同或协议的方式向作为证券发行人的特设
载体(SPV)，出售所选定的贷款组合．作为基础资产的贷款组合，一般不通过银行
直接出售给投资者，通常是将贷款组合卖给专门从事资产支持证券的设计和发行的
中介公司，被称为特殊目标公司EpSPV．在大多数情况下，SPV是一家独立于发起银
行的投资公司或政府支持成立的金融机构。
3．对贷款组合进行信用评级和信用增级．SPV在与相关的证券化过程参与者签
订了一系列确定权利、义务的法律文件后，根据规范化的证券市场运作方式，聘请
信用评级机构对贷款组合的信用风险进行信用评级，以揭示证券的投资风险及信用
水平，作为拟定发行证券的定价和证券结构设计的依据．如果信用评级机构的评级
结果没有达到目标投资者的要求，为了吸引更多的投资者并确保证券的顺利发行，
SPV还必须采取提供超额抵押等方式的自我增级，或寻找信用级别更高的银行、保
险公司等信用增级机构为其出具信用证或保单进行增级，以提高拟发行的资产支持
证券的信用等级。‘
4．发行并销售证券，支付贷款组合价款．SPV通过对贷款组合的信用评级、增
级后，以这些资产作为抵押，发行贷款抵押证券。SPV可以直接在资本市场上通过
私募的方式发行证券(债券)，或者通过信用担保的方式，由其它机构组织证券发行．
发行后，由sPv向发起银行支付所购买的贷款组合的价款，发起银行利用筹得的资
金用于其它业务．然后，贷款抵押证券进入二级市场，通过证券公司等中介机构把
经过证券化的住房抵押贷款销售给投资者，从最终投资者那里取得销售抵押贷款证
14
山东大学硕士学位论文
券的资金．。
5．对贷款组合到期日取得的现金流资产进行投资管理，并于证券到期日给投资
者支付本息。证券发行后，SPY将委托一定的机构作为受托人负责管理贷款组合预
期收回的现金流，并负责进行证券登记和向投资者发放证券本金和利息。一旦被证
券化的原始贷款的借款人偿还本息，将由收款银行存入受托人账户后，由受托人向
投资者支付证券本息．如果按照证券的设计，并非在贷款回收日支付证券本息的，
将由受托人对收回的现金流资产进行再投资管理，再投资收益在SPV和受托人之间
分配．
三、住房贷款抵押证券的主要类型
住房贷款抵押证券根据性质及发行机构的不同，主要分为以下三种：
1．过手证券(Mortgage Pass-Through securities)是指由原始抵押贷款机构
将其抵押贷款组群出售或设质押给一房地产抵押贷款债权信托公司或政府机构，再
经由政府机构的保险后而发行抵押证券．特点是，这种证券对住房抵押贷款及其还
款流量拥有直接所有权，过手证券不出现在发行人的资产负债表上，抵押贷款的管
理人按月收取借款人偿还的本金和利息，将其过手给投资者． 7
2．抵押债券(Mortgage-Backed Bonds)由原始贷款机构以所有资产及抵押贷款
组群作为担保而发行的抵押债券。特点是，该债券以住房抵押贷款作为抵押担保，
由抵押放款机构发行。是发行人的负债．抵押贷款和抵押债券分别保留在发行人的
资产负馈表上，相应的抵押贷款所产生的现金流，不一定用于支付抵押债券本息，
发行人可以用其他来源的资金偿还抵押债券本息．
3．转付证券(Pay-Through Bonds)兼有过手证券和抵押债券的特点，是两者
的结合．转付证券是发行人的负债，这与抵押债券相同：发行人用于偿还转付证券
的本息的资金来源于相应抵押贷款所产生的现金流量，这又与过手证券相同，发行
转付证券，抵押贷款的所有权并不转移给SPY中介机构．
第三节住房抵押贷款证券化的功能与作用
通过对住房抵押贷款证券化运行机制的分析可以看出，住房抵押贷款证券化具
有以下几方面的经济功能：
1．提高银行信贷资金的流动性，提高资本利用水平．银行通过将自己手中的贷
款按照证券化的要求进行选择、重组，并在二级市场上变现提前收回贷款．这样，
改善了贷款资产的流动性，缓解了银行的流动性压力。因此，通过抵押贷款的证券
化，银行不仅得到了现金收入，而且改善了信贷资产结构，提高了资本利用水平和
信贷资金的流动性。
2．分散和转移了发放抵押贷款的金融机构的信贷风险．通过住房抵押贷款证券
化，金融机构将贷款资产出售给SPV，然后dHSPV把每一份贷款合同分为若干份抵押
证券，最后通过证券市场销售，由不同的投资者持有。这样，就可在相当大的程度
上分散和转移存在于贷款中的利率风险、违约风险、不动产价格波动风险、通货膨
胀风险以及政策风险等．
3．降低筹资成本．证券化可以使金融机构实现低成本融资，金融机构把剥离出
来的贷款作为证券发行的担保，然后，通过信用增强发行具有明确保障的资产支持
证券，就可获得充裕的低成本资金．
4．有利于改善融资渠道，缓解经济建设资金紧张状况．利用住房抵押贷款证券
化，可以运用抵押贷款作为支撑，进入国际资本市场筹集建设所需资金，以尽快建
成经济建设项目，缓解经济建设资金紧张的状况，实现经济的良好循环和快速发展。
5．增强投资品种，开辟投资空间．住房抵押贷款证券化将银行缺乏流动性的资
产转变为流动性强、信用风险低、收益相对稳定的证券，这为投资者开辟了新的投
资空间，增强投资机会。并且，通过这种证券化，可产生按贷款种类、期限、等级
和收益分类的不同证券，让不同的投资者有更广泛的投资选择．
山东大学硕士学位论文
第三章住房抵押贷款证券化的国际比较及对我国的启示
目前，住房抵押贷款证券化的品种和技术不断创新，并呈现全球化的发展趋势。
深入了解这些国家和地区住房抵押贷款证券化的运作机制，对于探讨这项业务在我
国的开展，具有重要的借鉴意义。
第一节发达国家或地区证券化的模式
一，美国发展住房抵押贷款证券化的模式
抵押贷款证券化作为20世纪最主要的金融创新之一起源于美国。早在1983年，
为促进“大萧条”后经济的复苏，美国就成立政府全资的抵押证券公司，开始探索
抵押二级市场业务．但最初的运作只限于抵押贷款的批发买卖，即当利率高、资金
短缺时，由证券公司经债务融资方式买进抵押贷款，向银行注入资金，当市场利率
下降、资金充裕时，则出售抵押贷款，以抵押买卖的“差价”来清偿债务．随着抵
押市场制度建设的日趋完善，即在一级市场上有联邦住房局(FHA)、退伍军人局(vA)
和八家大私营保险公司向银行提供抵押担保保险：在二级市场上，有政府全资的政
府国民抵押贷款协会吉利美(Ginnie Mae)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠
的私营证券化公司：联邦国民抵押贷款协会房利美(Fannie Mae)和联邦住宅抵押贷
款公司房贷美(Freddie Mae)．美国于1970年推出了第一只住宅抵押贷款证券，由
于有政府或准政府机构的信用担保，这三大证券公司发行的抵押贷款证券被评定为
三A级证券，监管机构视此与国债一样的无风险证券，是金融机构可以无限持有的
金融资产。在政府机构的示范作用下，一些资本雄厚的私营金融机构自20世纪80年
代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规抵押贷款的证券化．这使美国的抵押证
券市场形成了政府机构、准政府机构和私营公司三足鼎立的市场格局，这种新的融
资方式极大促进了住宅信贷的发展，截至2000年，美国的住宅抵押贷款余额高达
17
当杰盔兰塑主堂堡堡苎
5613亿美元，其中50％以上都实现了抵押贷款证券化。．在美国的债券市场上，住宅
抵押债券已成为仅次于国债的第二大债券．见表3一I
购l贷款l 住房贷款机构喜H嚣黧、腻
信用担保保险
联邦住房局
退伍军人局
八大家私营保险机构
注入
瓷金
抵押证券公司
(讯M^、FNMA、
FHLMC、私营证券
I I机
r]望
卜—一资l发行麟I者
‘信用担保I——
图3—1美国抵押贷款证券化制度安捧
二、加拿大住房抵押贷款证券化的模式
也许是地域经济的影响，加拿大住宅金融体制设计中较多地借鉴了美国的经
验。早在1945年，加联邦政府就成立了加拿大抵押证券公司(以下简称Ct扭-IC)，其
最初的职责类似美国的联邦住宅局，主要是向认可的贷款机构提供抵押贷款担保。
到1987年，CMHC经营范围进一步扩大，成为加拿大抵押贷款证券业务主管机构，即
负责审批认可金融机构抵押贷款证券的发行，为发行的证券提供信用担保，并为发
行者和投资者提供支付和托管等金融服务。在这种制度安排下，凡从事政府担保抵
押贷款业务的金融机构，包括银行、信托公司、保险公司、贷款公司和信用社等，
经加章大抵押住房公司资格认定，均可成为抵押贷款证券的发行机构，但每次发行
需要得到c删C的审批．加拿大抵押住房公司(CPTA)作为中央支付和汇兑机构，负责
从发行机构收回抵押贷款本息，向证券投资者支付收益，并向CMI'IC提供市场交易、
价格等方面的信息．Cl旺IC选择托管机构，负责抵押贷款组合保管。使之与发行机构
分离，从而更好的保护投资者的利益，如图3—2所示．有政府信誉的担保，加之完
善及时结算的管理体制，有加拿大抵押住宅公司担保发行的抵押贷款证券多是三A
。陈制．荚圈住房抵押贷款证券化的现状．金融研究．2000。(3)
10
级证券，是国内外投资者理想的投资工具．截至1999年．加拿大抵押住宅公司累计
担保发行的抵押贷款证券570亿美元，余额277亿美元，占住宅抵押贷款余额的
6．5％。
图3—2加拿大抵押贷款证券化制度安排
三、香港住房抵押贷款证券化的模式
我国的香港特别行政区于1997年3月，由金融管理局外汇基金注资20亿港元成
立香港按揭证券公司(以下简称HKMC)，专门从事抵押二级市场业务．在起步阶段，
公司的主要任务是构建市场交易体系，这具体包括：对全港抵押贷款进行普查(包括
贷款宗数、贷款余额、拖欠90天以上贷款的比率、提前还贷比率、贷款一房产比的
加权平均数、贷款的期限结构、贷款的地域分布、房产的种类等)，以准确把握资
产组合的质量：选择资信高的银行作为核准的贷款出售机构，以促进贷款合约的标
准化：选择服务机构负责贷款及本息的回收，并及时汇入HKMC的账户：涉及港元及外
币债券融资方案，由香港金融管理局为债券发行的代理人和管理人，为购买抵押贷
款建立自己的资产组合融通资金：与香港外汇基金达成100亿港元的循环信贷安排，
以弥补公司流动资金短缺：从银行购进抵押贷款，建立自己。贷款库”：与5家保险
公司于1999年4月联合发起抵押贷款担保计划，即由HIQiC为贷款—价值比高达85％的
。丙玉巧．我田住房抵押贷款证券化面临的困难及对策．经济师2咖，(12)
19
山东大学硕士学位论文
贷款提供信用担保，以提高抵押贷款的信用等级，然后由HK惦与有实力的保险公司
签订再保险协议。在第--阶段，公司于1999年IOTJ首次以“交换一持有”交易方式
发行了16亿港元抵押贷款证券，如[羽3-3所示．这种交易方式也称“背对背”式，
图3-3香港抵押贷款证券化制度安排
尽管其投资者规模有限，但在一定程度上改善银行的资产结构。此外，H硎c发行的
抵押贷款证券风险权重为20％，而抵押贷款的风险权重为50％，这也有效地提高了银
行的资本杠杆率。在发行“背对背”式抵押贷款证券和银行贷款与HK眦债券转换等
多种试验的基础上，HKMC于2002年推出30亿美元抵押贷款证券发行计划。目前，由
腿∽核准的卖方和服务机构己达到44家．再保险公司5家，主要交易商5家，承销商
13家，做市商26家，其投资者队伍也不断扩大，这标志着香港抵押贷款证券市场日
趋完善，并将逐步入新的发展阶段。市场交易的构架如图3--4所示
回收本金及时清算证券托管
图3—4港抵押贷款证券化制度安排
山东大学硕士学位论文
四，欧洲住房抵押贷款证券化的模式
在20世纪80年代的金融创新中，抵押贷款证券化的热浪也穿过大西洋吹遍了欧
洲大陆。但是，与北美证券化的模式不同，欧洲各国抵押贷款证券的推出没有得到
政府的有力支持，多是以金融机构自己持有的住房贷款为基础发行抵押贷款证券．
由于各金融机构的资本实力、资信等级千差万别，为了提高证券的信用等级和赢得
投资者的青睐，在没有政府信用担保的情况下，发行者不得不依赖信用增强机制．
其中外源增强信用等级的办法包括：寻求大的金融机构或保险公司提供第三方担
保，购买信用保险和信用证等：内源增强信用等级的办法包括：将组合中的抵押贷款
按信用等级分类，发行优先级／次级证券，或设计储备金型优先级／次级证券．但无
论采取嘟一种信用增强方式，都会增加其证券的发行成本．例如。在英国，发行抵
押贷款证券的金融机构中，虽不乏资本雄厚、资信高的大公司，如美国的花旗银行、
索罗门兄弟公司和英资大银行，但是，在扣除了较高的证券评级费、信用增级费、
承销费、法镎服务和税费等成本后，抵押贷款证券的收益率仅比政府金边债券的收
益率高10-12基点，这就很难得到投资者的青睐。简言之。正是由于这种制度安排
的缺陷(如图3—5)，使得欧洲各国抵押贷款证券化的信用等级比较低，市场的发展
大大落后于北美国家．
图3-5欧洲住房抵押贷款证券化制度安排
2l
山东大学硕士学位论文
第二节国外经验对我国的启示
一、抵押贷款一级市场的发展呼唤二级市场
各地虽然在发展住房金融方面各有特色但他们的发展又体现了相似的规律，
即在一级市场发展到一定程度后，必然要寻求发展二级市场，不管这一过程是主动
还是被动的。二级市场不仅能解决一级市场发展中面临的主要矛盾，同时二级市场
的出现也促进一级市场新品种的发展，并且丰富了资本市场投资品种，给资本市场
及其投资者带来了活力．
美国主要是在储贷协会等抵押贷款机构60年代以来经历了严重的信贷危机后，
在政府的直接参与下，汲取经验教训，将住宅融资转向了资本市场．其二级抵押机
制和抵押市场的建立，使具有长期信用特征的房地产金融市场与资本市场有机地结
合起来，体现了市场经济国家住宅融资体制发展的规律性，具有一定的普遍意义，
因此在国际上也产生了广泛的影响．
香港的二级市场则是在一级抵押市场获得充分而规范的发展，同时具有较为完
备的法律体系和稳定的宏观经济环境下，通过直接借鉴美国等发达国家的经验后建
立起来的．因此，香港二级抵押市场的建立，具有较大的主动性和较强的预防动机，
客观条件也较好，是从整体上构建有利于预防银行信贷危机发生的机制。从这个意
义上说，这对我国建立住房抵押二级市场具有较大的借鉴意义．
我国住房抵押贷款业务的发展虽然起步较晚，但是发展势头迅猛，而且由于人
口庞大，这一市场的潜力是毋庸置疑的，而我国银行本身的单一性将不能独自化解
和解决一级市场发展中出现的问题和束缚。从制度改革的角度上说，及早寻求对策
应是正确的．
●
，
二、政府的支持必不可少
从对各地住房抵押贷款二级市场发展的过程来看。证券化的成功运行是与政府
的大力支持密不可分的．政府在发展住房金融二级市场中，应起到穿针引线的作用，
即通过在立法和机构组建等方面给予一定的支持，一方面解决市场不能解决的闯
出塞盔兰塑圭兰堡笙塞
题，另一方面也为商业机构创造发展条件。在这方面，美国的经验尤其值得重视，
我国和美国都是人口众多、地域广阔的国家，在发展住房产业方面，可以借鉴之处
较多．从抵押贷款的保险直到抵押二级市场的提供，整个抵押贷欲证券化的过程都
是由美国政府支持的，但政府的介入是有原则的，政府只构筑框架，创造机制，即
。市场不能做的由政府来做”，政府独立执行其对住房建设的社会目标(如直接帮
助低收入人群等)，而不会影响一级抵押贷款市场的商业原则，这样政府才不至于
负担太重．我国在发展住房金融中，也应突出市场的作用，但政府必须创造好的机
制和法律环境以支持住房抵押贷款证券化的运行。
第三节、根据国情选择适宜的发展模式
由于各国(地)习俗，管理和现实情况的区别，其实现抵押贷款证券的途径也各
不相同。美国政府、香港特区政府直接出面建立机构，而加拿大政府则只作为担保
人介入，有的国家政府介入程度则更小，主要靠商业银行自己运作．任何一国发展
住房抵押贷款证券化都不能简单照搬别国模式。而要根据自己的国情进行选择：井
且这种选择在不同的时期应随着条件的变化而各不相同．
山东大学硕士学位论文
第四章我国住房抵押贷款证券化的发展及问题分析
第一节我国住房抵押货款市场的发展
一，我国住房制度的改革
住房问题一直是世界各国政府都非常关心的一个重要社会问题，为此。人人享
有适当的住房”已成为联合国第二次人居大会所提出的战略目标．中国是世界上人
口最多的国家，改善人民的居住环境和条件，始终是中国政府的一项重要工作。
建国以来，我国长期实行“配给制”的住房政策，这是一种与计划经济体制下
的其他分配制度相配套的“福利政策”．随着经济体制的改革，我国开始对传统的
住房体制进行改革。从1979年推行的“售房”试点，到1986年的“提租补贴”试点，
这些试点虽然在一定程度上触动了旧有的分配体制，但这些改革的难点在于，居民
在低收入状态下的住房消费能力较低．1988年国务院在总结试点城市经验的基础
上，召开第一次房改工作会议，下发‘关于全国城镇分期分批推行住房制度改革实
施方案》，各省市根据自身的特点，实行了“公积金”，“小步提租”，“新房新
制度”、“租赁保证金”等多种改革试点，但这些模式也都处于探索之中，进展十
分缓慢。1991年，上海借鉴了新加坡住房公积金制度的经验，在全市推行了“公积
金”制度，1992年又扩展到北京、天津等地，1994年，‘国务院关于深化城镇住房
制度改革的决定》下发后，公积金制度在全国迅速推开．1997年，国务院房改办召
开房改工作会议，决定从1998年下半年起停止福利分房，逐步实行住房货币化分配．
1998年是我国房地产发展的又一个重要转折阶段。3月9日，国务院总理在九届
人大一次会议上明确指出，住房建设将要成为中国经济的增长点，但必须把现行的
福利分房政策改为货币化、商品化的住房政策，让人民群众自己买房子．7月3日，
国务院发出‘关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知，，确定建
立符合中国的不同收入家庭、以经济适用住房为主的多层次住房供应体系．
伴随着我国住房制度从传统的分配体制向市场化方向的发展，我国住宅产业将
虫壅盔耋塑主兰丝堡塞
会有很大的需求．但是高房价和低收入的不和谐将阻碍住宅市场的启动．为了促进
住房产业的发展，住房消费贷款势必会增加．因此，在未来一段时期内，住房消费
贷款将会大幅度上升．
二、我国住房抵押贷款市场的初步发展一
我国个人住房抵押贷款市场的发展是从20世纪90年代开始的。1990年4月，广
东省江门市建设银行经试点后，提出。供楼”(住房抵押贷款)方案，1992年2月佛
山市建行也开始供楼，个人住房抵押贷款在广东省的成功，推动了这项业务在全国
的推广．1992年9月，建设银行总行颁布了《职工住房抵押贷款暂行办法》，并开
始在全国推行。中国工商银行也从1996年2月向全国推出这项业务．1997年，中国
人民银行颁布‘个人住房担保贷款管理办法》，将住房抵押贷款市场的发展纳入规
范化的轨道．
在住房分配货币化、住房消费信贷扩展和各地促进购房政策的推动下，居民开
始具有购房意识，增加住房消费的投入，住房抵押贷款市场进入了一个初步发展阶
段．近几年，我国商业银行住房贷款规模更是迅速扩大。至2000年底，四大国有商
业银行个人住房贷款余额增加到3000亿元，分别为1998年和1999年的4倍和2．4倍．
。随着住房制度改革的进一步深入，农村迁往城镇人口的增加，银行住房贷款业务
将会在今后几年有更加迅速的发展，这为开展住房抵押贷款证券化业务创造了基本
的条件．
(一)我国住房抵押贷款的类型
I，公积金住房抵押贷款：缴存住房公积金的购房者向银行申请公积金住房贷
款，并将所购房屋向贷款银行抵押的行为．公积金住房抵押贷款是缴存公积金的职
工才享有的一种贷款权利．只要是公积金缴存的职工，按公积金贷款的有关规定，
即可申请公积金贷款，其利率较低．
2、银行信贷资金住房抵押贷款：满足银行贷款资格的购房者向贷款银行贷款，
并将自己拥有产权的房屋向贷款银行抵押的行为．银行信贷资金住房抵押贷款，是
我国公民购买商品房面向银行货款．
。何小锋：‘资产证券化：中目的模式'．北京大学出版社，2002年
．． ． ．一坐奎杰兰堡主堂垡鲨塞一一一．．一． ．．． ．
3、组合型抵押贷款：缴存公积金的职工购房时，既申请公积金住房抵押贷款，
同时又获得银行信贷资金住房抵押贷款，并将所拥有产权的房屋向贷款银行抵押的
行为。我国居民个人住房贷款，均采用房地产产权证抵押形式。在抵押期间，抵押
人(借款人)仍享有房地产所有权、使用权，既可自己使用也可出租给他人。由于房
地产产权证由抵押权人(银行)保管，因此交换、转让、赠送等牵涉产权转移的行为，
须事先征得银行同意。
(二)我国住房抵押贷款的运作
1．担保方式
住房贷款的担保方式有抵押、质押、保证、抵(质)押加保证等形式，发放的贷
款中抵押贷款或抵押加保证的贷款占大部分。以工行北京分行的住房贷款为例，截
止到2000年，抵押方式占到全部货款94％，保证方式占5．97％，而质押则仅占O．03酽。
2．贷款利率
我国目前的住房贷款从资金来源上可分为公积金住房抵押贷款和银行信贷资
金住房抵押贷款。公积金住房抵押贷款是银行根据住房公积金管理部门的委托，以
住房公积金存款为资金来源，按规定的要求向在中国大陆境内购买、建造、大修城
镇各类型住房的自然人发放的贷款。银行信贷资金住房抵押贷款则是用银行信贷资
金向购房借款人发放的住房贷款。公积金住房抵押贷款利率在3个月整存整取存款
利率基础上加点执行，银行信贷资金住房抵押贷款利率按法定贷款利率减档执行，
由于作为信贷资金贷款利率基准的法定贷款利率要高于作为住房公积金贷款利率
基准的3个月整存整取存款利率，因此公积金住房抵押贷款比银行信贷资金住房抵
押贷款利率低，同样期限的贷款，公积金住房抵押贷款利率要低1个百分点左右。
我国住房抵押贷款采取的是浮动利率，遇法定利率调整，住房贷款于下年初开始，
按相应利率档次执行新的利率规定。因此每笔贷款在其到期之前利率并不是固定
的。
3．还款方式
目前，我国住房贷款有四种还款方式：到期一次还本付息法、等额本息还款法、
。转摘自：何小锋‘资产证券化：中国的模式’，北京大学出版社，2002年．
26
山东大学硕士学位论文
等额本金还款法和递增还款法。
到期一次还本付息法仅限于1年期贷款，从发放贷款到出售贷款、组成资产池、
发行住房贷款支持证券需要一定的运作时间，1年时间过短，因此此类贷款不适合
纳入资产池。
等额本息还款法是指偿还的本金和利息之和每期相等。等额本息还款法适合于
整个贷款期内家庭收入有稳定来源的借款人，并且每期还款额相同，归还起来很方
便。等额本息还款法是目前借款人选择最多的还款方式，借款人通常选择的还款周
期为按月偿还。采用等额本息还款法的贷款可纳入资产池。
等额本金还款法是指每期偿还的本金数额相等，同时每期付清上一还款日至本
次还款日之间的贷款利息。该方式的特点是还款初期借款人负担较重，随时间推移，
每期还款金额逐渐减少，适合于已有一定积蓄但预期收入可能会逐渐减少的借款
人，比如中老年职工家庭。采用等额本金还款法的贷款也可纳入资产池。
递增还款法是指同年各月的还款数额相等，但每年月偿还额比上一年增加一定
数额或按一定比例递增。它的特点是随时间推移每期还款额逐渐增加，适合于收入
逐年增加的家庭，比如年轻人家庭。但目前很少有借款人选用此种还款方式。另外
该偿还方式下偿还额递增，借款人无力偿还的可能性会随到期日的临近不断增大，
这种偿还方式的产品在美国的资产证券化中遭遇过惨痛的失败。采取递增还款法的
贷款不适合纳入资产池中。
因此，适合于纳入资产池的是采取等额本息还款法和等额木金还款法的住房贷
款。
4．贷款期限结构
住房贷款的期限一般较长，我国目前住房贷款的最长期限为30年。由于从发放
贷款到出售贷款、组成资产池、发行住房贷款支持证券需要一定的运作时间，因而
期限太短的贷款不适合证券化。工商银行北京分行对其2000年末住房贷款的内部统
计结果表明，贷款期限主要集中在10-20年和5-10年，分别占贷款比例的61％和25％，
而5年以下和20年以上的则只占9％和5％①。
毋工行北京分行数据，转摘自‘资产证券化：中国的模式'，何小峰．
山东大学硕士学位论文
5．贷款额与房价款比例
该比例是抵押贷款与作为抵押的房产的购买价格或评估价值的比值，比值越低
则抵押程度较充分．该比值的最高限额由1999年之前的7096提高到2000年的80％。放
入资产池的住房贷款应符合该比例的要求o．
6．违约情况
在我国银行目前的贷款中，住房贷款是违约率最低的贷款之一．以工行北京分
行为例，该行发放的26707笔住房贷款中，在2000年12月份时，连续违约1—3个月的
有57户，连续违约4-6个月的仅有1户，违约率仅为2lj60左右。虽然住房贷款违约率
低，但放入资产池时仍应将资产质量在关注类以下及连续欠款超过3期(月)的贷款
剔除o．
以上这些是我国当前住房贷款的一些特点，在住房贷款进行证券化融资时，
交易结构设计、产品设计都要充分考虑住房贷款的特点。
第二节我国开展住房抵押贷款证券化的必要性和可行性分析．
随着我国住房制度改革的不断深化，尤其是停止了福利实物分房制后，我国住
房市场化进程大大加快，银行对个人的住房抵押贷款普遍开展起来。随着住房贷款
的迅速增长，发展住房抵押贷款证券化，建立住房贷款二级市场的需要日益迫切。
一，我国发展住房抵押贷款证券化的必要性
1．发展住房抵押贷款证券化是我国经济发展的需要
住宅建设是国民经济的支柱产业，其发展会带动几十种相关产业的发展。根据
世界银行提供的数学模型，可以初步测算我国住房建设的带动作用。即每投入lOO
元的住房基金，可以创造相关产业170—220元的需求：每销售100元的住宅，便可带
动130-150元的其他产品的销售．另据测算，我国城乡住宅建设每年消耗的建材相
当于全国总量的百分比为：钢材的14％，木材的2096，水泥的47％，玻璃的40％。．因此，
为推动宏观经济的发展，我国将会使住宅产业成为国民经济新的增长点．
。工行北京分行数据．转摘自‘蠡产证券化：中国的模式'．何小峰
’工行北京分行数据．转摘自‘资产证券化：中国的模式'．何小峰。数据来源：m．digm cot Cn
23
坐奎盔兰至圭兰堡丝塞
要使住宅产业真正成为能够带动整个国民经济持续、快速发展的新的经济增长
点，关键是启动住房消费，解决居民的购买力问题．根据国家统计局资料，我国人
均4平方米以下的困难户还有325万户，如果达到人均12平方米，解决困难户需要住
房9100万平方米，以每平方米1500元计算，住房消费资金为1355亿元o．从我国目
前居民的实际消费能力来看，大部分居民的收入水平还买不起住房．推动增长的最
大动力是需求，而推动需求的最大动力是金融。因此，要通过住房改革促进国民经
济实现经济增长目标，优化与之相适应的金融服务支持体系至关重要．1998年，中
央银行进一步加大信贷投入，大力支持住房建设．为配合国家产业政策，支持房地
产业发展，各家国有商业银行都将房地产信贷业务列为当前的信贷工作的重点．各
国有商业银行纷纷增加住房信贷投入，扩大住房信贷业务范围，调整贷款结构，住
房贷款重点也由过去主要支持普通住房的开发建设转变为主要支撑普通住房的消
费和配套设施建设，逐步扩大住房消费在贷款中的比例，提高个人住房购买力．
向居民提供长期、大量的住房抵押贷款，是提高住房购买力的有效手段。但住
房抵押贷款的发放离不开长期资金的支持．国外的发展经验表明，实现住房抵押贷
款证券化，可以扩大居民购房资金来源，促进住房消费和房地产市场持续稳定发展，
推动经济增长．
2．增加资产的流动性，提高银行风险防范能力
任何贷款都有风险，但是住房抵押贷款的长期性以及个人性，一方面加剧了一
般贷款所面l|蠡的风险，另一方面也增加了一些特有的风险，如果没有良好的转移或
化解风险的渠道，银行从经营的安全性角度考虑，必然会减少住房抵押贷款，对住
房业的发展持消极的态度。对于银行来说，其资产的流动性具有至关重要的意义．
这是因为银行的资金来源大多是短期存款，流动性极强，如果以这些短期存款为长
期贷款筹资，潜在的流动性风险是很大的．随着我国住房贷款的迅猛增长，这个流
动性难题已经开始出现，且必将日益普遍和严重．这就需要通过资产证券化，融集
社会长期资金，而发放住房贷款证券，可实现长期资金长期运用．同时，资产证券
化将促进我国商业银行的经营管理．在商业银行债券转让及住房抵押贷款证券发
行、流通等过程中建立的一系列责任、监督和信息披露等配套机制，必将有助于加
山东大学硕士学位论文
强贷款的信息公开，提高信贷资产质量。因此，住房抵押贷款证券化，将推动我国
商业银行从传统银行向现代银行转化。
3．发展资本市场新融资工具
中国资本市场的发展历经十几载，发展至今，取得了令人瞩目的成绩。1999年
7月1日开始实施的‘证券法》，成为我国资本市场发展的一个重要里程碑，标志着
我国资本市场的发展进入了一个规范发展的新时期．我国资本市场各层次参与者、
各类中介机构、投资者队伍、上市公司以及金融工具的种类等都处于日益发展和完
善之中．
住房抵押贷款证券化作为一种金融创新，是证券市场上的一种新型投融资工
具．资产证券化提供了资本市场中信用度高、收益稳定的创新金融工具，提高了资
本市场的广度；而且，银行信贷资产证券化是将银行间接融资与资本市场直接融资
相互联结、转化的一个途径。我国的间接融资非常发达，而直接融资处于发育之中．
在这样的背景下，证券化无疑是借助银行信贷市场来发展资本市场的一个最好的办
法。其中，个人住房抵押贷款是最适合试点的首选信贷资产品种．由于住房贷款证
券等资产证券的加入，资本市场的深度(即交易量)也将提高．从我国证券市场的快
速发展态势来看，各类投资主体的金融意识不断加强，已经初步具备发展证券化的
条件．同时，2001年11月IoN我国被批准正式加入WTO，这意味着中国经济将很快
与世界经济融为一体，中国金融业势必要加快国际化步伐，加强金融运作的规范化、
标准化，尽快与国际惯例接轨．而证券化在中国的应用将有利于促进中国金融体制
改革，加快中国金融市场，特别是资本市场国际化和现代化的进程．
二、推行住房抵押贷款证券化的可行性分析
我国全面大规模推广住房抵押贷款证券化的条件还不具备，但进行此项试点的
宏观和微观条件已经初步具备。
I．宏观经济环境可行．我国宏观经济形势稳定，国民经济发展保持了较高的增
长速度，为金融改革创造了前提条件．近年来，中央政府出台了一系列扶持住宅产
业的政策，以深化住房制度改革，推行住房分配货币化，为住房金融业的发展和创
新提供了广阔的发展空间．商业银行正逐步成为独立自主、自负盈亏的实体，对于
山东大学硕士学位论文
盘活存置资产，消除不良资产有着较强的欲望和动力．我国资本市场己经发展到一
定程度，证券化所需的某些中介机构己经具备．中国人民银行、中国银监会、中国
证监会、中国保监会在监督、管理国内金融业上具备了较强的控制能力，具备了信
用重建能力和对未来住房抵押贷款证券化市场的监管能力．明显感觉到住房抵押贷
款“短存长贷”的潜在流动性风险压力．转让住房抵押贷款、解决资产流动性难题，
将是商业银行在住房抵押贷款市场中竞争的必然选择．
2．证券化市场的需求方——资金来源可行．截至到2002年底，我国城乡居民储
蓄存款余额86911亿元，比1998年增加33503亿元．国内巨额的居民储蓄为住房抵押
贷款证券化提供了潜在的充足的资金来源．而且，随着我国银行利率白1996年10f]
开征储蓄存款利息税等政策的实施，促使居民储蓄亟待寻求新的出路。只要住房贷
款证券作为一种全新的投资品种，设计合理，信用度、收益率、安全性、流动性都
比较好，一定会分流一部分的储蓄资金．如果政策上允许拥有长期资金的机构投资
者如养老社保基金和人寿保险基金等进入资产证券市场，市场将更加活跃．
3．证券化市场的供给方一住房抵押贷款规模可行。实施个人住房抵押贷款证
券化试点的关键因素之一是要有相当规模和良好的抵押贷款资产．从上海的住房抵
押贷款市场来看，已建立起公积金贷款和商业性贷款两大住房贷款格局，初步具备
了证券化的条件．截至1999年6月底，上海市公积金贷款余额为104．73亿，商业性
贷款余额为110．15亿元．上海市个人住房贷款余额占全国的20％，在全国占领先地
位。同时，在上海市从事个人住房抵押贷款的l家商业银行中，住房贷款逾期余额
仅占所有住房贷款余额的0．27％。质量显著高于其他贷款．1999年，上海市城区有
400万户居民，已经申请个人住房贷款的有20万户o．居民改善住房条件，增加住房
贷款的需求很大．许多商业银行已经明显感觉到住房抵押贷款“短存长贷”的潜在
的流动性风险压力．转让住房抵押贷款，解决资金流动性难题，将是商业银行在住
房抵押贷款市场中竞争的必然选择．
4．证券化的法律环境初步具备．我国开展住房抵押贷款证券化的有关法律框架
基本建立．可依据的法律有：<公司法’、‘担保法’、‘票据法》、‘保险法》，
o数据来源t李耀．‘资产证券化基本理论与案例分析'2001年
当奎盔兰塑主兰丝笙塞
‘合同法》、‘中国人民银行法》、‘商业银行法》、‘城市房屋转让管理办法》、
‘个人住房贷款管理办法》、‘企业债券管理条例》等：此外，上海市还颁布了‘住
房公积金管理条例》，‘职工购房贷款办法》、‘上海市房地产转让办法》等地方
性法规政策．当然，所有这些只能提供一些框架性的指导，有的具体规定还和资产
证券化的操作相冲突．因此，证券化的全部法律条件还有待在证券化的试点实践中
形成．
第三节发展住房抵押贷款证券化的困难与障碍分析
一、住房抵押贷款一级市场发育不完善
住房抵押贷款一级市场是住房抵押贷款证券的前提和基础。没有发育良好的住
房抵押贷款市场，住房抵押贷款的证券化也就成为无源之水、无本之木。
目前，我国住房抵押贷款市场的发展处于初期发展阶段，大规模进行抵押贷款
证券化的条件还不具备，其制约因素主要表现在：
(一)抵押贷款规模还很小，在地理分布上较为集中。据统计，1997年末，四大
国有商业银行个人住房贷款总额仅为281亿元，个人住房抵押贷款占银行信款总额
还不足l％。在经历了几年的长足发展之后，2001年个人住房抵押贷款也仅占银行信
贷总额的6．65％，然而在发达国家，个人住房贷款占商业银行贷款总额的比例达到
20％_40，I。国外的发展经验表明，进行证券化必须具备一定的规模。因为，证券化
的成本较为高昂，只有达到一定的规模，才能具有规模经济效益，降低成本。由于
我国发展住房抵押贷款的历史较短，因此住房抵押贷款的规模较小，而且地理分布
上也主要集中在大城市．
(二)贷款标准不统一．住房抵押贷款在我国的发展还处于刚刚起步阶段，抵押
贷款的发展是先从试点逐步发展起来的，后由主管部门制定管理办法。在早期的发
展中，由于各地、各行之间的情况不同，在具体的操作中也就没有形成全国统一的
抵押贷款标准。而统一的贷款标准是进行抵押贷款证券化的前提，因为只有标准化
的贷款条款才能方便流i歃定价和评定风险。
(三)信用保证体系不完善．目前，我国商业银行对住房抵押贷款申请者的资信
山东大学硕士学位论文
调查往往是非常困难的，贷款银行无法及时准确地掌握申请人的收入，特别是持久
性收入、工作状况、居住情况、健康状况等各方面的材料，申请者有没有负债记录
以及以往有无不良信用记录更是无从得知．信用体系的不健全主要表现在以下几个
方面：
1．相关信用资料与记录缺乏．在我国的现阶段，绝大多数居民能够提供的信用
材料，无非是身份证和户籍证明，所在单位的人事档案，以及一些个人的存单凭证
和实物资产．这些既不能证明个人的收入多少、来源和可靠性，又不能提供个人的
既往信用历史，也不能据此测算出个人及家庭的总资产情况．我国现阶段的居民收
入尚没有完全货币化，个人及家庭的财产难以透明，缺乏明确的个人信用记录。与
此同时，目前我国居民的信用消费意识缺乏，守约观念淡薄，都增加了市场环境的
多变性。
2．市场环境的不成熟．尽管‘中华人民共和国中国人民银行法》‘中华人民共
和国商业银行法》，‘贷款通则’、‘中华人民共和国担法》、‘中华人民共和国
保险法》和各地的一些条例的相继出台，个人信用的法律体系己经基本形成，但对
个人信用的约束仍然不够严谨、严厉，相关个人信用方面的条款急需修改、完善和
补充，这包括个人破产制度，社会保险体系、个人账户体系、财产申报制度等．由
于现有的‘中华人民共和国担保法》没有针对消费信贷的有关规定，所以消费者在
申请贷款时很难选择有效的担保形式。
3．机构设施的不健全．我国目前还没有专门的信用机构来对居民个人的信用记
录进行收集整理，一般的只是商业银行与居民存在着较多的信用关系，但这仅限在
单个银行内部，不仅没有连续详细的个人信用记录，且各家银行间互不沟通，如果
客户在一家银行发生违约，他在另一家银行也可以照样设立新账户．即使是商业银
行的一宗宗小贷款的资信评定，不仅资料很难完整，而且运作成本相对较高．这些
都严重影响到商业银行发放贷款的积极性．
由于信用机制的不完善，当借款人发生信用风险，不能按时履约时，就会给银
行带来较大的信用风险和损失．
(四)关于利率体系问题．利率体系是指因不同性质，不同期限、不同信用形式、
山东大学硕士学位论文
不同管理方式而形成的相互联系而又相互制约的不同水平的利率集合．合理的利率
水平就是该体系中的各种利率保持合适的利率水平的差异，符合各种经济规律要求
的体系．利率结构如何，直接影响到筹资的结构和总成本．我国现行的利率体系，
主要存在着存贷利率差小，期限利率不合理等问题．
1．存贷款利率结构。存款利率的自由化，要求存款人和投资者具备足够的风险
意识，并且谨慎行事，所以放开存款不单是制度的变迁，而且也是存款人、投资者
等诸多参与者意识上的变革。这即使在市场经济发达的国家，也绝对不是一朝一夕
的事．相比之下，借款人自身的约束和银行贷款的制度，会使得贷款利率自由化不
仅风险较小，而且相对可行．这样，存款利率固定，贷款利率自由浮动，就意味着
在一级抵押贷款市场上，哪个银行发放抵押贷款的利率低，能够争取到的客户就越
多．银行如果追求总体上的最大收益，就必须在发放贷款时，一定注重其安全性和
信贷资产风险的有效控制。
2．期限结构。就商业银行而言，贷款的期限越长，就意味着资金收回的时间越
长，流动性越差，风险越大：相反，存款的期限越长，则意味着资金可运用的时间
越长。银行发放住房抵押贷款，不仅可能陷入流动性不足的困境，并且还要单独承
担所有的风险，如利率风险、通货膨胀风险、信用风险等，这些风险的积累，容易
造成银行的不良资产．所以，不仅存、贷款利率之间要有一个合理的利差，而且同
一存贷款中不同期限的贷款，也应该有一合理的利差．按照国际惯例，利率的期限
档次应该简短、明晰：不同期限的存贷款利差规范．目前我国住房抵押贷款利率的
标准是卜5年和5年以上两个档次，也就是说，6--30年的贷款执行同一个档次的利率。
显然这需要进一步细分和规范。而且，我国现行的住房抵押贷款利率是一年一定的，
缺乏贷款利率的调整幅度限制，这样势必造成未来的现金流会随市场利率的变化而
变化，从而很难预测，这就加大了住房抵押贷款证券化的风险，在技术上对抵押贷
款证券进行定价的难度也加大。
二、设置特殊目的机构的法律障碍
(一)信托．按照资产证券化通常的实施程序，发起人把若干资产构筑为一个资
产池，并把池内资产出售给一个特殊目的机构一SPY(在甲国通常只有信托投资公
M
山东大学硕士学位论文
司才能担当此重任)，而在我国最新修改的‘信托投资公司管理办法》中明确规定：
“信托投资公司不能够发行凭证式证券”．如何确定我国住房抵押贷款证券化中的
SPV成为目前证券化进程一个迫切需要解决的问题．
(--)银行．从国外的经验看，由发起人即银行设立一个附属子公司的特殊机构，
这一做法相当普遍。但是在我国，‘商业银行法》规定：。商业银行在中华人民共
和国境内不得从事信托投资和股票业务”， 。商业银行在中华人民共和国不得向
非银行金融机构和企业投资”．‘中华人民共和国证券法》规定：“证券业和银行
业、信托业、保险业分业经营、分业管理”．这就是说，目前我国的商业银行不能
投资于非银行金融业务，不能成立以发行抵押支持证券为单一业务的特殊目的机
构．
三、技术制约因素
首先是对抵押贷款证券的定价缺乏依据．从美国的发展来看，对抵押贷款证券
的定价是借助提前还款模型来进行的．在我国，对住房抵押贷款的提前还款行为缺
乏系统的研究，尤其是缺乏长期的经验数据作为实证分析的基础，因而给证券定价
带来了极大的不确定性．其次是抵押贷款证券品种的设计．在国外，抵押贷款证券
的品种非常丰富，其中最关键的技术是现金流的重组，通过现金流的重组可以设计
出满足不同类型投资者需要的证券．而这项技术需要运用金融、工程、财务和计算
机等一系列的技术，目前我国尚缺乏具有这方面知识的复合型人才．最后，缺乏
有关抵押贷款的数据。由于抵押贷款市场在我国发展历史较短，我国的金融机构缺
乏必要的违约率、损失率、贷款地域和人口方面的统计资料，因此，证券化机构就
无法掌握，因而也就难以形成具有相似还款特点和规律的贷款组合．发放抵押贷款
的金融机构必须要重视对抵押资产的监控，收集违约率、损失率方面的数据，因为
这是进行抵押贷款证券化的一个非常重要的条件．资产担保证券与公司债券的最大
不同之处是：后者发行债券是根据公司的整体信用水平：前者是根据资产质量的信
用水平，与发行人自身的信用水平并没有直接的关系，因此，在进行信用评级时，
主要根据资产质量的有关数据来进行评估．
山东大学硕士学位论文
四、外在环境的不完善
首先，机构投资者不成熟．近几年来，我国资本市场取得了很大的发展，但是
1
作为抵押贷款证券市场重要组成部分的机构投资者，如养老基金、保险基金、证券
投资基金等还处于发育之中．另外，政府禁止主要机构投资者购买企业债券，这是
很不利于证券化发展的。
其次，作为金融体系一部分的信用评级、担保服务机构等尚未完全发展起来．
而这些机构具有的功能是证券化过程中必不可少的重要环节。
再次，缺乏配套的政策法规。发达国家资产证券化的实践表明，没有严格的法
规保障，证券化就很难成功。抵押贷款证券化是一项复杂的工程，它涉及到多方面
的参与人，而这些参与人之间的利益关系应该是通过法律体系来确定的。以美国为
例，美国政府先后出台‘复兴金融公司法》(1932)、‘国民住宅法》(1970)等，这
些法规保证了抵押贷款证券化的稳步发展。
最后，消费观念的差异．西方国家是消费型金融，而在我国，长期以来一直崇
尚节俭为本．对于消费信贷，需要一个观念上的转变。尤其是目前，我国正处于从
计划经济向市场经济转型过程中，旧体制正处于解体之中，新体制的形成还需要一
段时间．种种改革措施和政策的出台，使人们无法对未来产生准确的预期．为了降
低未来的风险，人们往往对于投资决策持谨慎的态度。
五、商业银行的动力不足
从我国的发展现状来看，住房抵押贷款是银行近几年来开办不久的业务．可以
说，住房抵押贷款是商业银行的优质资产之一．据资料表明，我国个人住房抵押资
款的按时还款率在95％以上．更重要的是，流动性差的住房抵押贷款占商业银行资
产份额的比例小．目前四家国有商业银行的住房抵押贷款占贷款总额的1％。由于流
动性还没有成为银行的主要问题，因此，目前我国商业银行缺乏进行住房抵押贷款
证券化的迫切要求，明显缺乏动力．
国际经验表明，只有当抵押贷款资产占银行贷款资产的比例达到一定数值后，
才有必要将其证券化．一般而言，这一比例在25％-40％之间．1968年。美国发展抵
押贷款证券化时，这一比-例为3096；香港成立按揭贷款证券公司时，这一比例为25％；
而我国目前的比重仅为1％，与国际经验数据相距甚远．
通过以上的分析，我们可以看到，我国目前推进住房抵押贷款证券化需要一个
循序渐进的过程·我们通过分析西方国家的发展历程，己经看到住房抵押贷款市场
的未来发展方向·因此，在现阶段，我们应该借鉴西方发达国家的成功经验，在房
地产业发达的地区如上海、深圳等地，进行试点运作，不断积累经验，逐渐完善住
房抵押贷款市场的发展，以促进我国经济的发展．
‘
山东大学硕士学位论文
第五章我国住房抵押贷款证券化的发展构想
第一节分阶段的模式安排
一、两种模式的比较
根据住房抵押贷款是否完成了“真实销售”，住房抵押贷款证券化的操作可以
分为两种不同的模式：“表内证券化”和。表外证券化”．在这里，我们将对两种
模式进行比较，根据我国的现实条件，选择合适的模式．
(一)“表内证券化”模式。
这种模式的特点是不需要建立独立的特殊目载体SPY，抵押贷款发放银行既是
原始权益人，发起人，又是抵押贷款债券的发行人，同时还是服务商．表内证券化
的流程示意图如下：
“表内证券化”示意图
针对上文所述我国实现证券化的种种障碍，表内模式在我国现实情况下具有
下列好处：
1．解除了银行动力不足的矛盾．因为在表内模式的操作中，银行的盈利并没有
转移，而仍保留在自己的资产负债表上，从而提高了经济主体证券化的动力．
山东大学硕士学位论文
2．由于抵押贷款没有实现。真实销售”，没有必要来组建SPY，从而规避了法
律上对SPV的各种限制。
3．对于抵押贷款一级市场规模没有太高的要求，省掉了建立、规范抵押贷款一
级市场的阶段，节省了时间，缩短了证券化的环节。
4．以此种模式来推进证券化，受到的制度阻碍小，有利于迅速积累证券化的经
验．
(二)。表外证券化”模式．
在这种模式下，发起人将资产。真实销售”给SPV，SPV购买资产后，将它们重
新组合建立资产池，以资产池为支持发行证券．。真实销售”意味着资产离开发起
人的资产负债表，从而实现“破产隔离”．实现“真实销售”和“破产隔离”是表
外证券化的关键，表外证券化是最完全的证券化．表外证券化示意图如下：
二、分阶段的模式安排
进行住房抵押贷款证券化的操作过程，可以是一步到位，在一开始就按照国际
化标准设计运行，进行高起点，规范化的运作：也可以是分步到位，分阶段，按照
一国经济条件，法制体系发展不同状况选择不同的模式．在我国住房抵押贷款证券
当垄盔芏塑主兰丝笙塞
化的实施过程中，应结合现实环境，广泛借鉴国外的先进经验，但又不能为其所局
限，要努力探索和积极尝试适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式，并不断加以
总结和推进．
(一)在现阶段，。表内证券化”是操作较简单，比较可行的模式．
在住房抵押贷款证券化过程中，商业银行作为原始权益人，其举动至关重要，
如果没有一个宽松的利益空间，它们是不会表现出太高积极性的。考虑到商业银行
的利益取向，“表内证券化”的模式更符合其利益动力取向。在这种模式中，商业
银行直接与投资者发生关系，发行住房抵押贷款债券，不用转让信贷资产债权，银
行信贷资产并没有脱离资产负债表，因此它实际上是一种以住房抵押贷款作为基础
的金融债券，而成为商业银行的一种结构性融资而又没有放弃这类优质资产．“表
内证券化”模式以商业银行自己作为证券化主体的方式，在维护了商业银行利益的
前提下。在资本市场上发行期限较长的以住房抵押贷款所带来的可预见未来现金流
或银行资产本身为基础的银行债券，使商业银行住房信贷资金得以充实，并使更多
的低收入者能圆住房梦，也为投资者提供投资渠道和稳定的投资回报．
同时，由于我国的四大国有银行本身有很强的政府色彩，在国内的市场上有很
高的信用等级，因此仅仅采用表内证券化就可以获得很高的信用评级，而不需要在
“表外证券化”的模式中，通过专门设立的SPY来实现破产隔离或通过各种信用增
级手段来提高信用等级。
另外，采取表外证券化的交易结构比较复杂，在设立SPY，实行“真实销售”
和。破产隔离”方面需要突破法律、税收、会计方面较多的障碍。因而，采用表内
模式进行可以减少操作方面的障碍，可以以更小的成本进行，也有利于试点成功后
的顺利推广．
(二)从长远发展的角度来看，“表外证券化”是今后住房抵押贷款证券化发展
的方向．
尽管“表内证券化”的方式有以上的优点，却也存在着下述问题：
1．不能做到真正的“破产隔离”，不是严格意义上的住房抵押贷款证券化．近
几年，我国应以这种模式为主开展证券化的工作．这种表内证券化不能隔绝其他债
柏
当茎盔主至主兰丝丝塞
权人对证券化抵押资产的追偿，而风险隔离的不彻底则会影响评级机构对住房抵押
贷款证券的评级．同时，如果证券化达到相当规模，还会造成证券化银行风险过度
集中，引发破产风险．
2．不能规避现有法律的所有制约．如金融机构是否可以发行抵押支持证券，以
及相关的税收和会计问题等．
3．不利于贷款合约和证券化的标准化，不利于抵押贷款二级市场的建立和证券
化的发展，有悖于证券化的初衷．
4．这种类型的SPV同国有银行或者是同一主体，或者是母体与子体的关系，密
切关联，在住房抵押贷款证券化运作中，SPV可能会对国有银行产生利益倾斜，导
致一些不利于投资者的行为发生．
5．国有银行存在大量的不良债权，经营包袱沉重，由其自身或子公司长期行使
SPV职,能，可能会导致住房抵押贷款证券质量下降．这些因素都决定了“表内证券
化”的模式只能作为过渡性安排，不可长久采用，而“表外证券化”才是今后我国
住房抵押贷款证券化发展的方向．
第二节住房抵押贷款证券化的流程安排及基本交易架构
一、总体流程安捧
建议在上海、广州等条件较为成熟的城市选择有证券化需求的信贷机构，在近
几年内采取。表内证券化”的模式作为过渡，以推动住房抵押贷款证券化试点：由
商业银行自己作为证券发行主体而不是设立SPV公司，以自身拥有的住房抵押贷款
为资产池，把住房信贷资产按一定标准进行拆卸整合，并以其可预见的未来现金流
或银行资产作为偿付基础在资本市场上发行资产支撑的债券，经过增级处理和评级
后，委托证券经营机构向个人和机构投资者发售．总体流程为：
1．商业银行向住房消费者提供住房抵押贷款．
2．贷款发放银行将自己的抵押贷款或者向别的银行购买的抵押贷款组合成同
质的，分散风险的资产池．
山东大学硕士学位论文
3．对即将发行的住房抵押贷款证券进行信用增级，并邀请评级机构对债券进行
信用评级．
4．银行通过证券承销商向投资者发行住房抵押贷款证券．
5．贷款发放银行作为服务商定期向借款人收取本息，并向债券投资者支付债券
本息．
随着住房抵押贷款证券化的成功试点和推广，国内证券化的环境日益成熟和完
善，再逐步开展“表外证券化”的实践，按照国际标准，成立特设机构SPV，实现真
正意义的证券化．
为了行文的方便，下文将把重心放在证券化的近期目标，按照。表内证券化”
的模式来安排和设计住房抵押贷款证券化的基本交易架构，同时为了让文章具有前
瞻性，也会兼顾未来证券化发展目标和各阶段的发展，力求以“分阶段的模式安排”
逻辑来组织以下部分．
二、选择合适的住房抵押贷款组成资产池
合适的住房抵押贷款是进行证券化的基础，因此在不同的住房贷款中应选取最
适合的种类，以便住房抵押贷款证券化能顺利进行．
1．种类：
我国住房抵押贷款从资金来源上可分为住房公积金贷款和银行信贷资金贷款．
个人住房公积金贷款是银行根据住房公积金管理部门的委托，以住房公积金存款为
资金来源，按规定的要求向在中国大陆境内购买、建造、大修城镇各类型住房的自
然人发放的贷款。个人住房商业贷款则是用银行信贷资金向购房借款人发放的住房
贷款．同样期限的贷款，住房公积金贷款利率要低1个百分点左右．而由于债券的
信用级别通常低于国债，因此住房抵押贷款证券只有提供高于国债利率的收益率才
能吸引投资者．因而最适宜纳入资产池的应该是商业银行发放的住房贷款．
2．担保方式
住房贷款的担保方式有抵押，质押、保证、抵(质)押加保证国四种方式。在发
。抵押：指借款人或第三人以白有住房，所购现房或期房作为抵押物的一种担保方式．
质押，指借教人用有价证券作为质押物的一种担保方式．
保证：指借蔌人用具有足够代僖匏力的法人或自然人作为保证人的—种担保方式．
抵(质)押加保证：指当借款人不能足颧提供抵(质)押物时．同时由贷款行认可的第三方承担连带责任保证的
贷款担保方式．
铊
山东大学硕士学位论文
放的贷款中。抵押贷款或抵押加保证的贷款占大部分．为了保证资产池的同质性，
便于计算违约的贷款损失率，资产池由抵押贷款或抵押加保证的贷款构成为宜．
3．利率
目前我国住房贷款采取的是浮动利率，遇法定利率调整，住房贷款于下年初开
始，按相应利率档次执行新的利率规定．因此，住房抵押贷款证券也应相应采取浮
动利率．
4．还款方式
目前我国住房贷款有四种还款方式：到期一次还本付息、等额本息还款法、等
额本金还款法和递增还款法。因为到期一次还本付息仅限于一年期贷款，不符合证
券化的要求：而递增还款法由于借款人还款数额随时间推移递增，使得偿还风险不
断增大，这种产品在美国的资产证券化中遭遇过惨痛的失败．因而，适合纳入资产
池的是采取等额本息还款法和等额本金还款法的住房贷款．
5．期限结构
住房贷款的期限一般较长，我国目前住房贷款的最长期限为30年．因为期限太
短的贷款不适合证券化，无法满足证券化复杂过程的运作时间要求．因此选择5—20
年的住房贷款发行相应的中长期MBS较为合适。
6．贷款额与房价款比例(Loan to value，LTv)
该比例是抵押贷款额与作为抵押的房产的购买价格或评估价值的比值。比值越
低则抵押程度越充分．该比值的最高限额由1999年之前的7096提高到目前的80％．纳
入资产池的资产应符合此比例的要求．
7．违约情况
在我国银行目前的贷款中，住房贷款是违约率最低的贷款之一．虽然是这样，
但放入资产池中的资产仍应将资产质量在关注类以下及连续欠款超过3期的贷款剔
除．
8．提前偿还情况
对借款人提前还款的情况，我国各银行大都对提前还款有诸多限制，这种限制
减少了提前偿还的情况．因此，根据以上分析，选入资产池中的进行证券化融资的
山东大学硕士学位论文
住房贷款应该是商业银行发放的信贷资金住房抵押贷款，还款方式为等额本息还款
法或等额本金还款法，贷款期限为5-20年，担保方式为抵押或抵押加保证，贷款额
与房价款比例不超过80％，资产质量在关注类以上，连续欠款不超过3期。
同时，为了便于预测基础资产产生的现金流，估算基础资产的风险，一般都选
择同质性较高的贷款来组建资产池，因此，放入同一资产池的住房贷款在期限、还
款方式、LTv，担保等特征上都应该尽量相同．在目前的情况下，“表内证券化”
的模式限制了资产池的贷款应来自进行证券化的同一家银行．但是随着证券化进程
的发展，出于分散风险的考虑，在条件允许的情况下，选择不同地区的，不同银行
发放的贷款组成资产池，可以降低资产池的集中度，从而降低证券化的信用风险．
三、SPY的设立
SPV设立的最主要的目的，是使抵押贷款与贷款发放者隔离，使得用于证券化
的抵押贷款免受或减轻贷款发放者的破产的影响，从而提高住房抵押贷款证券的信
用评级，从而降低融资成本．
(一)按照以上现阶段的模式安排，“表内证券化”无须成立SPV，即可使发行
的担保债券获得比较高的信用等级。“表内证券化”的优势在上文中已作表述，因
此，在这里就无须赘言。
(--)作为证券化的必然趋势，在。表外证券化”的模式中，设立独立的SPV，其
精妙之处却不能不提。
1．设立独立的SPV，实现了破产隔离．第一，抵押贷款发放银行将贷款“真实
出售”给SPV，避免了商业银行破产或信用等级降低对抵押贷款证券的影响。第二，
SPV严格限制自身的资产和负债业务，实现了自身的破产隔离。如果引起了其他的
债务，当其他债务工具发行出现违约时，SPV必须采取措施确保不会影响到住房抵
押贷款证券．第三，SPV在股权组成上与其他金融机构独立，避免了关联交易，成
为了破产隔离实体． ·
2．设立了独立的SPV后，可以通过。直接追索权形式”或。超额担保形式”来
完成住房抵押贷款证券的信用增级，达到减少由投资者承担的住房贷款组合有关的
信用风险的目的。’
当杰盔堂塑主兰丝垒奎
3．设立独立的SPV，有利于抵押贷款二级市场的形成和一级市场的完善，是建
立我国住房融资体系的关键环节．我国住房金融体制中只有抵押贷款一级市场，没
有=级市场．独立的SPV在抵押贷款发放银行那里购买了抵押贷款，为银行转移贷
款风险提供了市场和渠道．二级市场的建立也必将要求对抵押贷款一级市场进行规
范化，标准化．建立独立的SPV后，沟通了货币市场和资本市场，完善了住房金融
的专门机构，有利于住房抵押贷款证券的长远发展。
(三)SPV的设立原则
为了达到“破产风险隔离”的目的，在设立SPV时应遵循以下原则：
1．债务限制．SPV除了履行证券化交易中确定的债务及担保义务外，不应该再
发生任何其它债务和提供其它担保．
2．独立董事．如果SPV设立董事会，则应该至少有一名独立董事．在执行破产
程序、实质性地改变SPV的目标和修改其组织文件时，应征得独立董事的同意，独
立董事在决策中应以SPV债权人的利益为出发点．
3．分立．SPV应该在以下几个方面傲到分立性：保持帐薄及记录与其他个人或机
构的分立；保持资产与其它任何机构的资产相分立；只以自己的名义从事业务；保
持分立的财务报表；不同其分支机构发生裙带关系；不对任何其它机构提供担保或
为其承担债务；不用自己的资产为其它机构提供抵押等。保持这些分立性是进行。破
产风险隔离”的前提。
4．遵守禁止规定．在交易文件规定之外，SPV被禁止开设任何其它银行账户：禁
止设立任何附属机构．有的国家法律规定：禁止SPV破产．
5．争取税收的减免．资产证券化是把作为证券化对象的原资产变换成有价证券
的形式．为达到此目的，发起人必须把从原资产产生的现金流收益转给证券化商品
持有者．在这个现金流收益的转移过程中，使收益额减少的最大因素就是税金．所
以，设立一个可以免税或减税的专门发行体SPV，在证券化的结构金融过程中就显
得非常重要．
(四)SPV的具本组建思路
(I)由财政部，中国人民银行，各商业银行，证券投资公司共同出资设立．在
山东大学硕士学位论文
组建初期，由政府(财政部)占控股地位，政府直接控股，提高TsPv的信用等级，
减少了制度安排成本．这种模式的缺点是激励不足，不能灵活适应市场变化，因此，
在sPv运行正常后，政府应逐渐退出。
(2)由国家开发银行出资设立sPy．国家开发银行是政策性银行，代表国家的整
体意志参与、引导投融资过程，其发展宗旨是通过组织和运用资金的市场化，支持
基础设施，基础产业的和支柱产业的项目建设，促进区域和全国国民经济的健康发
展。支持住房产业融资体系的建立符合开发银行的既定方针．国家开发银行可以设
立全资的或控股的(由各商业银行、国家住房公积金管理中心参加的)全国住房抵押
贷款证券公司，在证券化初期发行信用债券，用于购买各银行的住房贷款。随着证
券化业务的扩展，发行过手、转付债券。开发银行组建证券化主体具有资信高、经
验丰富的特点．
(3)由财政部、大型信托投资公司出资设立sPv，这是借鉴国外sPv的设立方式，
但信托投资公司刚完成整顿，具体业务方向不明确，资信力不高，因此在我国住房
抵押证券公司由信托参与并没有明显的优势．
(4)由金融资产管理公司设立或充当SPV，虽然四大资产管理公司的主要职能是
处理不良资产，但它们作为sPv还可拥有政策上的优势(如在法律、税收、会计方面
易于突破)，机构上的优势：此外，如果把住房抵押贷款证券化与处理不良贷款结合
起来，可能会加速不良贷款处理进度．但这种模式的缺点也很明显，资产管理公司
作为SPV会影响到证券评级。对今后的船S的发展不利。因此，在近几年内证券化以
“表内”的方式进行，不须组建SPV，而中远期的目标是建立政府支持的与贷款发
起人独立的SPV，即全国性的、独立的住房抵押贷款证券公司．这种分步走的模式，
一方面是因为，正如上文已述，国内进行一步到位的证券化还不具备，需要积累经
验，再逐步深入：另一方面，也是因为如果成立全国性的住房抵押贷款证券公司，
必须要有一定的规模，数目也不会多，要求设立比较谨慎，这样审批难度大且过程
复杂，证券化一时难以进入实质操作。
四、信用评级和增级过程
在进行住房抵押贷笈证券化的初级阶段，由于采取的“表内证券化”的模式，
山东大学硕士学位论文
我国国有商业银行凭借自身的高信用水平，以及信用评级市场的有待完善，使得MBS
的发行中评级和增级的过程显得无足轻重。但随着住房贷款风险的加大，以及“表
外证券化”的实施，信用评级市场必须担当起MBS发行中的重要责任，以公正、公
平、公开的评级来保护投资者的利益。同时，各种增级手段的不断实施和发展，也
会使MBS的安全性得到提升．因此，信用评级和增级过程也是实施住房抵押贷款证
券化中的关键一环．
(一)住房贷款面临的风险因素分析
证券化过程中的信用增级、信用评级都要根据住房抵押贷款的风险特征所决
定。住房抵押贷款存在的主要风险有：违约风险和早偿风险。
1．违约风险
影响违约风险的主要因素有：
(1)还款能力指标—偿付收入比(Payment-to-income，PTI)，PTI等于借款人的
月偿付额与月收入之比，它衡量的是借款人按月偿付抵押贷款的能力．PTI越低，
借款人就越能够偿还贷款，违约风险就越低．
(2)还款意愿指标一贷款房价比(Loan-to-value，LTV)，LTl，是抵押贷款额与作
为抵押的房产的购买价格或评估价值之比．借款人在房产中所占的比例是借款人在
财务困难时期是否做出违约决定的支配因素。如果做出违约决定，房产将被银行拍
卖，LT、r越低，借款人在房产中所占比例越大，那么借款人自身所遭受的损失也就
越大。因此，LTV越低，借款人做出违约决定的可能性越小，违约风险也就越小．
另外，LTl，越低，抵押房产对抵押贷款所提供的担保就越高，如果借款人违约并将
抵押品出售的话，贷款人所受的保护就越大．当前，我国住房贷款的LTv上限是80％．
(3)借款人的个人情况．包括借款人的职业稳定性及个人素质．由于工作性质
不同以及在工作中承担风险的程度不同，私营企业主、个体户和自由职业者收入的
不确定性较大，而公司企业的员工或公务员等有固定的收入来源，收入比较稳定，
因此雇佣者、自雇者比雇员违约的可能性更大．从借款人当前的职业变更情况看，
如果在近三四年内职业变更次数较多或者当前处于下岗失业状态，那么预计其将来
的职业稳定性也很可能较差，因而其违约的可能性也较大．同时，借款人的个人素
山东大学硕士学位论文
质，包括受教育程度、健康状况、年龄、及个人信用度等，都直接或间接影响着借
款人是否能符合工作的基本要求，将来如果出现失业的情况能否顺利地谋取新的职
业，从而影响到借款人的收入，最终影响借款人违约的可能性大小．
(4)购房目的。借款人购房可能是作为自己使用的居所，也可能是作为资产投
资或作为第二套住房。如果是用于自住，那么这套住房作为借款人日常居住的场所，
对借款人的重要性就更大，借款人违约的意愿就较小．反之，如果是作为投资和第
二套住房的重要性就较小，违约的可能性就较大．
(5)贷款当前的还款拖欠状况。还款拖欠的贷款比正常还款的贷款违约可能性更
大。可根据不同的拖欠时间相应地调高违约率。当前拖欠时间超过一定标准的(建
议为3个月)则不能纳入资产池．
2．早偿风险
由于住房抵押贷款允许借款人提前还款，因而就有可能会产生早偿风险．早偿
风险虽然不会像违约风险那样使贷款人、证券投资者遭受本金损失，但会带来再投
资风险，使得提早偿还的资金无法获得与抵押贷款支撑证券同样高的利息收入，从
而降低投资回报率。在固定利率贷款情况下。当利率变动使得当前贷款利率低于原
贷款合同利率一定水平时，借款人就会进行再融资，从而造成早偿．由于我国住房
贷款实行浮动利率，因而不会出现利率变动促使借款人再融资造成早偿的问题。再
加上银行规定提前偿还只能是一次性偿还全部剩余贷款本息，因此，我国住房贷款
的早偿问题应该会轻微得多。目前，我国住房贷款早偿的原因主要体现在：
(1)更换住宅。借款人可能会在原抵押贷款合同到期以前就将原来的住宅转手
给他人，提前偿还原贷款，申请新的住房抵押贷款来购买新的住宅．造成住宅更换
的原因有：变更工作地点，购买更高档次的住宅，离婚导致的住宅财产分割．住宅
更换的比例受宏观经济的影响，当经济增长时，工作变更的机会增多，人们的收入
也会增加，进而也就会加快住宅更换，使住房贷款早偿率上升．
(2)对违约贷款的处理。当借款人发生一些违约行为。未按期偿还贷款本息时，
贷款人将提前处分抵押房产，出售抵押住宅以清偿贷款本息，这样的结果与借款人
主动提前偿还贷款造成的后果是一样的，都造成贷款早偿．
柚
当塞盔兰塑主兰壁笙塞
(二)住房贷款资产池风险估算
在信用增级前，首先要估计住房贷款资产池的风险，以计算出为达到一定的信
用等级，住房抵押贷款支撑证券所需要的信用提高幅度．
1．估算违约率． ．
在前面的分析中可知，偿付收入比和贷款房价比是影响违约风险的最主要因
素，因此，在估算住房贷款的违约概率时，以偿付收入比和贷款房价比估计出基本
的违约概率，然后再根据其他因素调整违约概率．估算违约概率需要有住房贷款回
收情况的历史数据，由于我国住房贷款起步晚，有关数据比较缺乏，因此在根据己
有数据进行估计的同时，还可以参考国际上的标准。
从我国住房贷款的当前违约情况来看，采用国际的违约率估计标准将过高估计
我国住房贷款的违约率，因此相应地应较大幅度调低违约率估计标准．在此基础上，
还要根据其他风险因素对违约率进行调整，比如，对于雇主或自由职业者的贷款违厂
约率提高309I，对购房目的是作为投资和第二套住房的，违约率提高10％-25％．经过
各风险因素调整后，可以得出最终的违约率．
2．估算发生违约时的损失程度
损失程度=(贷款额一收回价值)／贷款额．其中，抵押品的回收价值等于住房
的原始价值减去估价下降额、回收费用。如果贷款除了有抵押担保外，还有保证担
保，那么违约时保证人须承当还款的义务，由于有保证人还款，因而贷款损失度将
降低．
3。得出信用提高度
信用提高度=违约率}损失程度，可以计算出每一笔抵押贷款所需要的信用提
高度。然后根据每笔贷款所需要的信用提高度以及每笔贷款在资产池中所占的比
重，就可以算出整个资产池所需的信用提高度．根据所需要的信用提高度，就可以
确定信用增级方式和信用增级水平．
(三)信用增级方式的选择
对住房抵押贷款证券进行信用增级，是实行住房抵押贷款证券化的关键．信用
增级分为内部信用增级和外部信用增级两种．
49
山东大学硕士学位论文
内部信用增级包括融资者直接担保，超额抵押、高级／低级参与结构o、现金储
备账户等，它们的主要优点是成本低，而且不受外部增级提供者本身信用等级下降
的影响．外部信用增级又称第三方信用担保，分为部分信用担保和全额信用担保两
种．第三方信用担保是由信用级别特别高的机构(政府，银行。，金融机构，企业自
身担保，相关企业担保，外资担保)向投资者提供履行按期按量支付本息的义务．
如有违约，担保者代偿到期本息．通过担保，客观上实现了信用等级的借用．结合
国外经验、国内的现实情况，以及证券化进展的过程，建议在发行MBS的初期，主
要采用外部信用增级的方式，最好是能够成立政府性质的担保公司对住房抵押贷款
证券进行担保，再根据项目具体情况与内部增级形式相结合．在信用增级的过程中，
主张政府的积极参与作用，其原因主要有以下几个方面：
1．政府为住房抵押贷款证券提供担保，与政府深化住房制度改革、实现不断提
高居民居住水平的目标褶一致．目前我国正处于由计划经济向市场经济的转型时
期，信用基础薄弱且信用制度滞后．政府对银行提供担保，其示范和带头作用远远
超过担保作用本身，政府为住房抵押贷款提供担保，表明了政府推动住房金融市场
的决心，促使更多的贷款机构和商业性保险公司放心大胆地积极参与住房贷款业
务．
2．政府担保是推行住房抵押贷款证券化的基石．与其它担保方式比较，政府担
保信誉高，实力强，有政府作后盾，能使住房抵押贷款机构有安全感，提高他们的
抗风险能力．住房抵押贷款证券化是一个内容复杂精深、庞大的系统工程，它跨越
金融、保险、证券、法律，税务、中介等多领域．可以这样说，如果把住房抵押贷
款证券化作为促进住房抵押市场完善的推动器，那么政府对抵押贷款证券的担保将
是住房抵押证券化运行的动力源．政府不断为发放的住房抵押贷款提供担保与资金
来源，增加了信贷资金的流动性，使抵押贷款规模得以扩大．政府实行担保，也有
。也称自我担保(self-insurance)．这种方法是将证券分为两部分：高级部分和低级部分．高级部分一般占总教
的舳皖右，优先偿还奉金与利息．得到评级机构曲评级并出售给投资者．案下的是低级部分，二般不出售，
由发起人自己持有或由第三者持有．低级部分所得到的本息被用来作为支付高级部分本息的保证金．这种形
式发行证券比用传统担保形式成本低．对投资者来说．该证券的实际风险较小。而收益较高．这种方法实际上
是将风险大部分落在低级部分，从而保证高级部分能获得较高信用级别．
o指发行人以外的银行以出具担保函或信用证的方式提供的担保方式．商业银行可以直接开具保函，也可以
开具信用证，担保证券的本金和利息归还．这种方法发起人要向银行支付一定费用，而且信用提高程度与所
选择的银行信用等级直接相关． ．
卯
当奎盔兰至主堂笙笙奎
利于协调住房抵押贷款债权与有价证券转让的关系。增强众多小投资者的信心，从
而为整个住房金融发展创造良好的运作环境．
3．实行政府住房抵押贷款担保，是防范长期风险的客观要求．与其它财产保险
相比，住房抵押贷款风险期限最长．在保险期间，由于经济形势的变化，住房市场
的波动，以及不可抗拒事件的发生都可能加剧违约风险，增加保险的赔偿．因此，
为应付和缓解偶然事件的发生，仅靠临时提高投保人保险费率的方法是难以奏效
的，只有实施长期的风险防范战略，综合研究和制定相应对策才能从根本上降低风
险．长期风险战略包括健全住房抵押贷款证券化法规体系，抵押贷款担保体系的建
立，抵押贷款保险全国范围内跨地区经营，地区分布合理与保险种类的多样化等．
(四)信用评级
最终评级机构会根据资产池的情况、信用增级程度、交易结构模式等进行信用
评级．信用评级是对发行人按时支付住房抵押贷款支持证券本息回报风险的评价，
通常由资本市场上广大投资者承认的独立评级机构进行．通常选择具有专业化的人
员、专业化的技术、信誉度高、公正科学的信用评级机构进行住房抵押贷款证券化
的评级，避免公司信用与证券化资产信用的混淆．信用评级的基本程序一般包括以
下几个步骤：首先要进行初步评级，其次对整个存续期内的业绩进行“追踪”监督，
及时发现新的风险因素，并做出是否需要升级、维持原状或降级的决定，维护投资
者的利益．作为融资体制创新的资产证券化，改变了传统融资模式的信用基础，它
不再以信用主体的整体信用作为支撑，而是以信用因素中最客观、最具有可控性的
资产部分作为信用保证，大大减少了信用因素中的不确定成分．但是各种资产的特
殊性和在整个存续期内的变化情况，给信用评级的精细化和专业化带来了更高的要
求．
五、住房抵押贷款支撑证券的产品设计
(一)设计原则
选择合适的品种来开展证券化的试点，应该遵循以下的原则：
(1)要根据基础资产的特征来设计．住房抵押贷款是按照每月还本付息方式进
行收取，所以在证券设计时要考虑到债券本金和利息支付与抵押贷款本金和利息支
付的情况，二者尽量给予恰当的匹配，既能保证证券本金和利息的及时足额支付，
又不至于产生大量的提前现金流，从而造成再投资风险的加大。
(2)要根据市场投资者对风险、收益、期限和流动性等偏好来设计多样化的品
种，以满足市场投资者的需要，也考虑到证券化各方的利益。
(3)债券的发行要适应我国债券市场不发达、住房抵押贷款证券化刚起步的国
情，在品种，结构的设计上要由简单到复杂，分阶段地推进．
(二)证券化品种的选择
1．信用债券，在证券化进行的初期，作为“表内证券化”的模式，可以发行这
种债券。发行信用债券利用了我国国有商业银行在国内市场上的较高信用度，以及
政府的隐含担保，因此，看似有很大风险，但在我国当前的情况下看是相当安全的，
并可以在证券化的不断发展中促进市场的培育．但是，它与一般的金融债券没有太
大区别，与住房抵押贷款联系不大，因此对证券化的试点作用不大。
2．担保债券，发行人以抵押贷款组成的资产池作为抵押发行证券．它的交易结
构简单，也无需第三方担保，易为投资者所接受，而且与资产池的资产也有着直接
联系．建议可以作为在证券化初期，以。表内证券化”模式进行的证券化工具．但
住房贷款的所有风险依然留存在商业银行内部，没有转移与分散出去，因此，随着
证券化实践的深入，在“表外证券化”模式建立之后，这种产品应由以下的品种取
代．
3．住房抵押贷款支撑证券(Mortgage—Backed Security，船S)，是在“表外证
券化”的模式下经过了真实销售，实现了破产隔离，信用增级后，以住房抵押贷款
为支撑发行的债券，也是真正意义证券化的产品品种．根据现金流偿付结构的不同，
又可以分为：
(1)过手证券(Pass—through)，是将贷款资产池中的现金流在扣除了有关费用
后按投资比例支付给所有的证券持有者．在这种结构下，证券化资产的所有权随着
证券的出售而转移给证券投资者，来自资产的现金流简单地。过手”给投资者以偿
付证券的本息，投资者则自行承担基础资产的早偿风险．由于现金流结构较为简单，
可以在实现“表外证券化”的初期发行．
． 当杰盔堂塑主竺丝笙銮
(2)转付债券(Collateralized Mortgage Obligation，CMO)，也称抵押担保债
券，在这种债券的结构安排下，基础资产产生的现金流并不是直接“过手”给投资
者，而是先对其进行剥离和重组，再向投资者偿付．如果说过手证券在性质上属于
股权类投资工具的话，那么转付债券就属于债券类投资工具，它解决了前者品种单
一，期限较长和风险较大的问题，可以满足不同投资者对风险、收益和期限的不同
偏好．由于这类债券结构复杂，可以等到证券化发展进行到一定阶段，市场发展较
为成熟，投资者对证券化产品有所了解后再投入市场．
(三)发行规模的测算
1．测算依据所购抵押贷款的数量：抵押贷款的质量：市场条件：利率水平(抵押
贷款、{芷券)：发行方式：监管要求等。．
2．发行规模测算方法
对于每一笔住房抵押贷款，可求出其对应的住房抵押证券价值。这些单个证券
价值之和就成为可由该住房抵押贷款组合支撑的可发行的证券的本金值．同时，任
何证券价值的未偿还金额应当小于住房抵押贷款组合的余额(因为只要贷款组合的
提前偿还全部发生，超过值就会受损)．
3．按照上述贷款规模的测算依据和测算原则，四大国有商业银行再结合各自住
房贷款的发放金额以及资产池的组建规模，可以发行相应额度的担保债券，其他中
小商业银行可以相应减少其发行规模．
(四)证券期限的设计
债券期限是指债券本金收回的时间．住房抵押贷款证券期限设计依照以下因素
单笔贷款期限：组合贷款状况：贷款与证券期限的对应法则：提前还款情况：市场反
映．根据上述情况，我们认为在当前情况下，住房抵押贷款证券的发行期限在5—20
年之间，可以分为5年、7年、10年三种期限，这样既可以满足发行体的要求，又符
合市场投资的需求．
(五)利率的确定
住房抵押贷款证券利率的确定参照下列因素：利差空间：市场环境：贷款组合：
证券组合：发行成本：发行收益．在当前的市场环境下，发行浮动利率债券是一种较
为明智的选择。当前推出浮动利率债券的优势主要源于：
I．当前国内利率水平处于历史底部，尽管在短期内利率不会上升，但是从长期
来看，利率上升的空间较大．
2．利率变动的风险由发行人和投资人共同承担，使双方都能在一定程度上规避
由此产生的损失．
3．浮动利率债券的期限多为中长期附息债券，可以满足发行体长期融资的需
求。
4．市场已经发行了多次长期浮动利率债券，为本期住房抵押贷款证券的成功发
行奠定了基础。截止目前为止，财政部、国家开发银行和进出口银行已经累计发行
了10年期浮动利率债券达20多次，受到了市场的普遍欢迎，验证了浮动利率债券的
良好市场基础。
5．通过市场调查，机构投资人对长期浮动利率债券表示出浓厚的兴趣和积极的
认购欲望。
6．推出的住房抵押贷款债券将成为我国债券市场上的第一只浮动利率住房抵
押贷款债券，从而丰富债券市场上的投资品种，对推动债券市场的发展，意义重大
第三节推进我国住房抵押贷款证券化的政策建议
近些年来，我国在住房抵押贷款证券化方面进行了一系列的探索和实践，取得
了一些可喜成就，我国的证券化的进程尚处于萌芽阶段，属于新生事物，要实现这
一金融工具的创新，就要吸收发达国家的先进经验，并结合我国的实际情况，通过
有关管理部门的推动和扶持，为证券化的深入发展创造好良好的外部环境，建议从
以下几个方面入手：
一、健全和完善外部法律环境
(一)可以在全国选择个别条件成熟的城市进行试点，允许商业银行采取。表内
证券化”的模式，自己作为住房抵押贷款支持证券的发行主体，可以在不触动现有
法律体系的前提下，进行相关方面的金融工具创新，为今后的业务大面积开展和立
法积累经验．
当奎盔兰至主兰丝笙塞
(二)着手研究制定住房抵押贷款证券化的专业性法规，如‘住房法》、‘住房
金融机构组织法'、‘住房抵押贷款保险法》、‘住房抵押贷款证券化法'、‘投
资基金管理法’，‘房地产信托法)等等．
(三)为了积极推行住房抵押贷款证券化，必须根据我国会计和税收法规，结合
资产证券化本身的特征，制定相应的会计和税收制度．
(四)必须制定一部规范资信等级评估制度的法律法规，来规范我国现在极度混
乱的资信等级评估行业．这部法律应该主要规范以下内容：(1)评级机构组织上的完
全中立性和经营上的独立性及自负盈亏性；(2)评级机构的设立条件、程序必须经
过严格审查；(3)规定全国统一的资信等级评估办法，标准及等级的认定标志；(4)
建立评级机构的跟踪监测体系；(5)对评级机构和资信等级评估业的监管体制和管
理办法；(6)规范评级机构享有的权利和其应承担的相应责任．总体来说，从各国
的情况看，住房抵押贷款证券化都属于一场政府推动型的制度创新，法律法规这方
面的供给和创新同样需要政府强有力的推动．
二，扩大住房抵押贷款一级市场的规模，完善住房抵押贷款的运行机制
一个完整的住房抵押贷款市场包括住房抵押贷款一级市场和住房抵押贷款二
级市场．没有一个需求量巨大的一级市场，发展二级市场就失去了动力及意义．但
二级市场的发展必须以一级市场的规范发展为前提，没有一个健全的住房金融一级
市场，二级市场的贸然启动必然是一场灾难．
(一)首先要以市场需求为导向，丰富贷款品种，扩大住房消费信贷规模．在住
房价格和居民收入水平相对稳定的情况下，个人的贷款需求主要取决于居民对每月
分期付款的支付能力，而这又主要取决于贷款的利率、期限和首付款等几个因素．
商业银行应根据购房者的年龄、收入、家庭情况、地区分布等因索的差异，以需求
为导向，针对不同市场制定出有差异的利率、期限，首付款组合，推行个性化服务，
以吸引消费者，形成更大的住房抵押贷款消费组群，扩大市场规模．
(--)要深化住房体制改革，使金融政策向社会住房需求倾斜，增加可证券化的
住房抵押贷款资产．
(三)要大力推动金融体制改革．第一，必须以产权改革为核心，加快国有银行
当奎盔主要主兰堡垒塞
商业化改革的步伐，建立与市场经济相适应的现代银行体系，从源头上规范抵押贷
款的管理。实现抵押贷款的标准化服务．第二，必须逐步实现我国金融业由“分业
经营”向“混业经营”的转变．第三，必须完善和优化现行的利率体系，只有实现
银行存贷款利率的市场化，才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价．第
四，必须改革和完善现行的债券发行制度，政府只需审批年度的市场发行规模，至．
于具体的债券发行标准、规模、利率水平、期限结构和发行时间等都可以交由特殊
机构根据市场情况自主做出决定。
三，建立完善的抵押市场担保体系
开展住房抵押贷款证券化必须解决好两个问题：
(一)在庞大的住房抵押贷款市场中，建立起健康有序的信用关系和信用体系，
提高贷款者和抵押品的信用等级和信用条件，增强抵押贷款的清偿能力，减少银行
机构的信贷风险．
(二)在流动的抵押贷款二级市场中，增强抵押证券的安全性和清偿能力，提高
证券发起机构和证券抵押品的抵押信用和抵押证券的交易信用，加强对抵押贷款证
券化后的流动性风险的防范．因此，设立专门的证券化担保机构，为抵押证券提供
信用支持和担保，对整个住房抵押贷款证券化体系而言，是十分重要的．借鉴美国
的经验，在推行住房抵押贷款证券化的初始阶段，应由政府出面提供担保，这样可
以提高住房抵押贷款和抵押证券的信誉，为实行住房抵押贷证券化打下坚实的基
础．
四、放宽市场限制，培育投资主体
在住房抵押贷款证券化过程中，机构投资者已经成为最大的投资者．因此，有
必要在加强监管的前提下，对有关保险金、养老基金、福利基金等使用的政策和法
规进行适当的调整和放宽市场限制，逐步向保险金、养老基金等机构投资者开放资
产证券化市场．
， 五、规范信用评级和信用担保体系
信用评级机构的评级结果是投资者进行投资选择的重要依据，独立、客观、公
正的信用评级是住房抵押贷款证券化成败的关键．就我国现实的市场条件而言，我
山东大学硕士学位论文
国个人信用管理可以选择国家社会信用管理体系这一模式，即以身份证登记为基
础，以存款实名制为契机，推广建立个人账户体系，通过银行间的联网、地区间的
联网，最终建立起国家个人信用调查和资源共享系统．此外，借鉴国际经验，尽快
成立政策性的全国住房抵押贷款担保保险机构，并与商业性保险机构一起构建一套
完整的抵押保险担保机制，为住房抵押贷款的发展提供保障。
结论：总之，住房抵押贷款证券化是一项复杂的系统工程，在推行住房抵押贷
款证券化的过程中，需要国家政策的大力支持，住房抵押贷款一级市场的不断发展
壮大的基础，以及法律框架、财务制度、税收制度和相关市场配套体系的完善．这
要求我们不断完善各个方面的条件，积极配合，从而使我国的住房抵押贷款证券化
这一工程顺利推广发展起来，以促进我国金融体系的深化改革和国民经济持续、健
康发展．
，7
山东大学硕士兰丝造塞
参考文献
I袁东：‘中国证券市场论》，东方出版社，199"／年
2陈钊：‘住房抵押贷款：理论与实践>，复旦大学出版社，2000年
3成之德：‘资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社，2000年
4王开国等：‘资产证券化论》，上海财经大学出版社，1999．12
5沈沛：‘信贷资产证券化一原理与操作技巧》。中国金融出版社，1999年
6张超英等：‘资产证券化一原理·实物·案例》，经济科学出版社，1998年
7华伟：‘经济转型时期的房地产市场>[博士论文)
8孙奉军：‘我国资产证券化的现实思考与路径选择》．‘财经研究》，2001．9．
9刘晖：‘住房抵钾货款证券化的国际比较》．‘国际金融研究》，2001．10
10弗兰克．J．法博齐著：‘资本市场、机构与工具》，经济科学出版社，1999．10
11张超英、翟祥辉：‘资产证券化一原理、实务、实例》，经济科学出版社，1998．2
12李耀：‘资产证券化：基本理论与案饲分析>，上海财经大学出版社，2001．9
13于风坤：‘资产证券化：理论与实务)，北京大学出版社，2002．4
14易纲，海闻：‘商业银行管理学》，上海人民出版社，1998．5
15戴国强主编：‘商业银行管理学》，高等教育出版社，1999．8
16汪利娜：‘美国住宅金融体制研究》，中国金融出版社，1999．1I
17谢经荣，王玮：‘购房抵押贷款理论与实务》，经济管理出版社，1999．4
18童频：‘中国金融运行研究》，中国金融出版社，2000．1i
19姚长辉：‘中国住房抵押贷款证券创新研究>，北京大学出版社，2001．5
20尹龙：‘资产证券化：动力、约束与制度安排’，(e-融研究>2001．2
2l石红军：‘信用风险、信用工程与资产证券化>，‘财经问题研究》，1999．12．
22乔梁：‘我国推行资产证券化面临的约束条件'，‘财金贸易'，1999．12
23王玉华，黄海波：‘发展住房抵押贷款证券化的探讨》，中国房地产报，2002．8
24邓智琦，王涓：‘关于我国开展住房抵押贷款证券化的思考'， ‘经济研究》，
2002．8
＼
山东大学硕士学位论文
25度佳：‘关于住房抵押贷款证券化的法律探讨》，‘中国房地产'，2004．1．1
26．刘萍：‘美国住房抵押贷款证券化的情况》，<住宅产业)，2003．4
27彭冰：‘资产证券化的法律解释》，北京大学出版社，2001年11月
28何小锋等：‘资产证券化一中国的模式》，北京大学出版社，2002年4月
29于风坤：‘资产证券化一理论与实务》，北京大学出版社，2002年5月
30姚长辉：‘中国住房抵押贷款证券创新研究》，北京大学出版社，2001年10月
3l吴德礼：‘银行不良资产化解方式方法》，中国金融出版社，2001年4月
32涂永红、刘柏荣：‘银行信贷资产证券化》，中国金融出版社，2000年9月
33郁文达：‘住房金融：国际比较与中国的选择》，中国金融出版社，2001年11月
34‘中国金融资产证券化研究》课题组：‘资产证券化的运作方式'，‘财贸经济》
2000年第8期
35胡章宏：‘美国资产证券化的运作’， ‘国际金融研究》，1998年第9期
36汪利娜：‘抵押贷款证券化在美国的兴起与发展》， ‘财贸经济)，2000年第6期
37 FJF Managing麟Portfolio。FJF Association，New Hope，Pennsylvania，1998．
38 John．Anderson，Asset Securitization：Current Techniques and Emerging
’Market Application，Ettromoney 1300k，1997．
39 Bruce Tuckman，Fixed income securities：Tools for today’s markets，John
Wiley&Sons．Inc．1995．
40 Feeney，Paul W Securitization：redefining the bank。1995
41 Frank J．Fabozzi＆Franco Modigliani： Mortgage and Mortgage—backed
Securities Markets[M]，Harvard Business School Press，1992
42 Jack Harvey，Urban Land Economics，Fourth Editiorl．19 96，Macmillan Press LT D
43 David Sirota：Essentials of Real Estate Finance[M]．Real Estate Education
Company
44 International Financial Statistics March2000，By International Monetary
Fund，Washing to D．C． ．
45 lIain Economic Indicators，December 1999，By Organization For Economic
Cooperation and Development
致谢
由衷地感谢我的导师刘国亮副教授。在我师从于他的日子里，导师对本论文的
选题和写作等许多方面倾注了大量心血，他对科研一丝不苟、精益求精的态度，对
事业的强烈进取心使学生受益匪浅。’
感谢我的同事崔剑波总经理、葛航经理、金晓璐、景莉等同志在我工作和做论
文期间给予的热情支持和帮助．
感谢我的家人在我攻读硕士学位期间在生活和学习上的支持和鼓励，使我顺利
地完成学业．
感谢所有支持和帮助我的老师和同学．
攻读学位期间发表的学术论文目录
‘金融衍生工具及其风险防范)载于‘山东工商行政管理》2001年第8期(第
5卜52页)，ISSNl005-5533，独立完成．
I
6I