ParK's 論文后花園

四川大学
博士学位论文
经济全球化与我国货币政策改革
姓名：龚秀国
申请学位级别：博士
专业：政治经济学
指导教师：李天德
20050101
四川大学博=|一学位论文
经济全球化与我国货币政策改革
政治经济学专业
研究生：龚秀国。指导教师：李天德
内容提要：众所周知，发展中国家的货币政策历来都是人们广为关注的对
象，目前它正像磁铁一样吸引着国内外学术界和决策者的兴趣；当然，这不仅
仅是因为它正面临着经济全球化的巨大挑战，而且更在于它对经济可持续发展
与否的潜在贡献上。中国是世界上最大的发展中国家，更是一个从传统计划经
济向现代市场经济过渡的转型经济体；因此，研究经济全球化背景下我国货币
政策的效率与改革，既具有挑战性，又具有重大现实意义。
为了考察我国货币政策的有效性，作者选择了最近的一段时期即1998年到
2003年的6年间：在这～段时间内，我国一方面不断加快经济对外开放的步伐，
并最终于2001年1 1月正式加入世界贸易组织，另一方面我国中央银行也一直
实行所谓的“稳健”货币政策。作者分析认为，1998年到2003年的“稳健”货
币政策实际上是低效率的；因为在经济全球化的冲击下，尽管我国每年保持了
7％-8％的经济增长率，但是，我国急剧增加的金融风险特别是没有任何减缓趋
势的巨大银行业风险，却使“稳健”货币政策的有效性大打折扣。
最值得～一提的是，自2002年以来，我国严格管制下的存贷款利率和基准利
率误导银行资金流向的作用日益突出，钉住于美元的人民币汇率也面临越来越
大的升值压力；在我国货币金融体制刚性与海内外投机势力的交相作用及影响
下，到2003年下半年，从基本面均筏汇率角度来看，人民币升值压力更达到了
。龚秀国：男，1965年10月生，四川广安人；1985年7月毕业于四川大学数学系，获理学学士学位，并
考卜国家教育委员会与美国Princeton University邹至庄(Gregory c Chow)教授联台举办的赴美国、加拿大
经济类留学项目；1987年10月获加拿大Queen’sUniversity经济学硕士学位(Master ofArts)，1988年8月
毕业于Queen’s University研究生院，完成国际经济学与计量经济学两方向的博士(PhD)学历，其博士研讨
论文“ImponTariffand ForeignDirectInvestment”收编于《WorldBankPapersfortheUruguayRound：A
ResearchInventoryfortheMultilateralTradeNegotiations．1990)；1999年1-6月由欧盟瓷助在法国Lille
University ofSciences and Technologies从事欧盟国际竞争力及欧元问题研究；现为四JIl大学经济学院在职
教师、副教授
经济全球化与我国货币政策改芋
近几年来的顶峰，我国通货膨胀率也丌始摆脱长达5年的卜探周期而进入I豆IYl
态势。
针对我围货币政策存在的种神问题，作者从对外开放条件下中央银行及货
币政策的相关理论与实践出发，全i酊审视和探讨了我国中央银行及货币政策与
成熟市场经济国家在制度上所存在的差距。特别地，与我曰货币当局及学界主
流意识把货币政策低效率归罪于货币政策传导机制存在问题的观点不同，作者
通过中央银行与商业银行的动态博弈关系以及国际间的比较研究等得出结论认
为，我国根深蒂固的金融压制特别是计划经济时期的准备金制度、利率体系，
落后过时的银行监管制度阱及刁i灵活的汇率制度等，才是导致我国货币政策低
效率的主要原因。。
基于上述理念和著名的金融深化理论，作者详细探讨了在经济全球化背景
下我国中央银行及货币政策所面临的诸多挑战与改革问题，特别是从制度创新
角度系统地、前瞻性地提出了改善我国货币政策有效性的新的制度设计与具体
办法。为此，作者大胆呼吁，在不少领域甚至是率先倡议：建立健全覆盖所有
银行的风险评级制度，尽快实施明确、公正和有效的存款保险制度以防范银行
业风险。，尽快推行银行存贷款利率市场化，取消存在很大扭曲效应的准备金利
率，让钉住于美元的人民币转为钉住以贸易关系为基础的一篮子货币。或者在有
效监控投机资本的条件下实行爬行式钉住汇率，在有效监管的同时放松资本流
动限制，以及适时进行货币供应量与货币政策中间目标的改革等等。
全论文由三大部分有机地构成。第一部分为导论与主要文献综述，起开门
见山与规划构思之作用，涉及论文选题、研究方法与国内外研究现状等内容，
实际上是论文的开题报告。
第二部分从理论上、实践中系统地揭示了在经济全球化背景下中央银行及
其货币政策在国民经济发展特别是整个金融体系中的地位、职能与作用，并将
。这些研究成果可分别参见龚秀嗣金融压制与我国利率改革[J]国际商务，2004，2以及龚秀国金融压
制与我国货币政策改革[J]经济体制改革，2004，2；其中“金融压制与我国利率改革”被中国人民大学复
印资料《金融与保险》2004年第六期全文转载。
。这项研究成果可参见龚秀国我国银行业风险与存款保险制度的完善[J]．四川人学学报(哲学社会科学
版1 2005，I。
。最近，据《日本经济新闻》2004年11月19日载文报道，作为转型经济件的俄罗斯，为了应对美兀贬
值危机和国内通货膨胀压力，其中央银彳亍已决定将往2005年放弃过去坚持的卢布与美元的联动汇率，转
而钉住以欧元为主的一篮子货币(欧元占80％．美元占209的，以充分反映欧盟与美国在俄罗斯对外贸易中
的相对地位r欧盟占俄罗斯对外贸易的52％，而美国仅占5％)，并同时进行相应的外扎管理。
，
中国的中央银行与货币政策置于困际视野下予以全面考察和比较。基于相关的
经济理论和国际经验，与成熟市场经济国家相比，中国的中央镶行及其货币政
策在制度、决策和执行方面都存在明显差距。
作为论文的核心，第三部分详细探讨了在经济全球化背景下中国货币政策
的低效率问题，全方位地揭示了阻碍中国货币政策正常发挥作用的诸多制度性
因素及其影响；与此同时，以金融深化理论为基础，系统地提出了化解金融风
险并提高货币政策有效性的制度创新与政策变革途径。其中，作者展示了金融
深化理论、博弈论思想以及基本面均衡汇率理论等的具体应用，并由此而获得
了一些颇具前瞻性的研究成果；显然，这些独立见解不仅是作者一贯坚持的理
论与实践紧密结合的产物，而且也是作者在研究方法和研究理念上创新的结晶，
即经济研究必须与时俱进，并服务于改革开放。
关键词：经济全球化货币政策有效性中央银行金融压制
金融自由化
经济全球化与我国货币政策改萃
Globalization and China’S Monetary Policy Reform
Field of Study：Political Economy
Ph．D．Candidate：Gong Xiuguo
Supervisor：Li Tiande
Abstract：The monetary policies of developing countries are facing
unprecedented challenges under西obalization and becoming more and more
important for sustainable growth So the study of developing country’S monetary
policy has attracted increasing enthusiasm from both academics and policy—makers
all around the world．China is not only the biggest developing country on the globe，
but also a transitional economy that is moving from the traditional power—based
command economy to modem rule-based market economy；the siognificance of the
issues on monetary policy,particularly the reform of China’S monetary policy under
globalization could never be over-estimated．
This paper investigates the effectiveness of China’S monetary policy in the
period of 1 998-2003，in which China sped up its pace of opening up to the outside
world under globalization while keeping a reasonably stable monetary policy or the
SO—called“stable and healthy”monetary policy．To the surprise of the author．China’s
monetary policy was largely ineffective in this period，because China’S financial
system was at the same time accumulating huge risks that greatly undermine the
7-8％yearly growth rate ofthe economy．
Moreover，after 2002 when China finally became a member of the World Trade
Organization，the interest rates directly controlled by the central bank began to give
wrong signals to the market and misguided the flow of bank funds，while China’S
currency which had been pegged to the US dollar at the rate of 8．28 yuan for 1 5 since
1 998 was under increasing pressure to revalue．By the end of 2003，China’S exchange
4
rate policy experienced the greatest speculative anacks under the rigidity and
reluctance of China’s financial system to reform，the evidence of which was the rapid
growing foreign exchange reserves and the picking—up of the inflation rates that had
kept below 1％since 1998．
The author starts to expose China’S monetary．policy,problem from all
international perspective and by international comparison and international
experience．In the process the fundamental theories，particularly the goals，functions
and tools of the central bank and／or monetary policy for an open economy are
illustrated to compare China with both advanced market economies such as the
United States and other developing economies．
Game theory is then applied to analyze the behavior of China’S commercial
bmlks under strict controls of the central bank And contrary to China’S conventional
wisdom that blames the troubled transmission channel for the ineffective monetary
policy，the author’S finding is that the central bank’S too much control in many areas
of the financial system and too little control in other areas are responsible for the
huge banking risks and the policy’S ineffectiveness，particularly the out—of-date
reserve system，the structure ofinterest rates and lack of supervision ofbanks．
Based on the above well—founded analysis and the popular theory of financial
deepening，the author recommends for China’S monetary authorities a systematic
institutional reform in the financial system to reduce risk and to improve the
effectiveness of monetary policy The prescriptions include establishing risk rating
system for all banks，mandatory and discriminatory deposit insurance system，letting
interest rates charged by banks be determined by the market，abolishing interest rates
on reserves，pegging the Renminbi to a basket of currencies or implementing credible
crawling pegs，freeing international capital flows under prudential regulation and
supervision，and improving the definition ofmoney supply measures．
This paper is composed of three parts．The first part introduces the background
setting of the paper and surveys some of thc most important literature on monetary
policy．The second part puts China’S central bank and monetary policy in an
intemafional perspective，and demonstrates the fundamental theories and
经济垒球化与我国货币政策改革
international experience on the topic．The third part explores in detail the
ineffectiveness of China⋯S stable and healthy”monetary policy under globalization，
the institutional components of the repressed monetary and financial system and their
impact on monetary policy，and the reforms needed to make China’S monetary policy
more effective．
Key Words：Globalization Monetary Policy Effectiveness
Central Bank Financial Depression Financial Liberalization
6
经济全球化与我国货币政策改革
第一部分导论与主要文献综述
第一章国外相关研究现状
二：次世界大战后特别是二十世纪六十年代以来，在船舶、航空、电子、通
讯以及核能等新技术革命的大力促进下，在美国等西方国家所倡导的贸易自由
化运动的有力推动下，国际贸易规模迅猛增长；与此同时，国际资本流动的加
速，特别是跨国公司对外直接投资和欧州货币市场的发展壮大，不仅直接推动
了世界金融市场的一体化，而且又反过来促进了国际贸易的进～1步扩大。这种
国际经济相互依赖日益增强的趋势就是所谓的“经济全球化(Globalization、”。
不论你承认与否，经济全球化是二十世纪末世界经济～件异乎寻常的大事，
它不仅深刻地改变了企业的经营哲学与营销理念，而且也给各国的政府决策者
乃至庶民百姓带来了深远影响。特别地，为了因应经济全球化所带来的机遇与
挑战，不论是发达国家还是发展中国家几乎都加快了国内经济结构调整与货币
金融政策改革的步伐，并以此提高本国的综合国力及国际竞争力。
众所周知，货币政策(Monetary Policy)是指国家货币当局或中央银行管理货
币供应，并以之保证信贷资金在数量和利率等方面与国家特定目标相适应的各
种举措：而中央银行则是国家负责制定和执行货币政策的专门机构。一般地说，
成熟市场经济国家通常都会对中央银行的货币政策规定十分明确的经济目标
fGoals)，而且中央银行在制定和执行货币政策时也享有充分的自主权
fIndependence)，因此它们的货币政策通常能有效地实现这些既定目标。
在经济全球化的背景下， “个对外丌放的市场经济国家的货币政策，通常
都具有诸如维持充分就业(Full Employment)、物价稳定(Price Stability)、国际收
支平衡(Balance of International Payments)或经济可持续增长．(Sustainable Growth)
等比较明确的经济目标。为了实现国家这些特定的经济目标，中央银行不仅在
制定和执行涉及货币供应、利率杠杆与汇率安排等方面的决策时享有充分的自
主权，而且在实施货币政策的过程中，中央银行还往往会选择并确定诸如货币
供应增长目标(Monetary Growth Target)、通货膨胀目标(Inflation Target)或汇率目
标(Exchange Rate Target)等具体可行的中间目标(Intermediate Targets)来作为其
行动指南，从而提高货币政策实现国家经济目标的有效性(Effectiveness)。
从国际经济学文献可知，在国际资本自由流动及没有对冲(Sterilization)操作
叫川大学博{．学位论文
的前提下，歼放国家的货币当局如果要维持个固定的汇率目标，那么它就不
能控制中央银行的外汇资产和基础货币供应，当然也不能控制基准利率和通货
膨胀；反之，如果货币当局选定货币供应目标，或者更准确地说是通货膨胀目
标，那么它就刁i能控制汇率因应国际资本流动而产生的起伏波动。换句话说，
在对外开放的条件下，中央银行只能掌控一个政策目标：要么是汇率，要么是
货币供应量或者通货膨胀率，二者只能选择其～。因此，与封闭经济相比，丌
放国家货币政策的独立性(Indepeadence)会困对外开放或国际经济因素的制约而
有所减弱：但同时又会多增加一个用以实现国家经济目标的政策手段或政策工
具。
在二次世界大战后的布雷顿森林体系(Bretton Woods System)时代，由于各国
货币当局的主要职责或义务是维护和执行既定的钉住汇率政策，所以它们对货
币供应的控制自然就显得力不从心；特别是凯恩斯主义(Keynesianism)2{其政策
主张在战后初期和五十年代风靡全球，更使财政赤字和货币供应难以控制，通
货膨胀的出现只是迟早的事情而且已不可避免。自五十年代末和六十年代以来，
美国等两方国家不断恶化的通货膨胀最终催生了以Milton Friedman为主要代表
并积极倡导自由经济和减少政府干预的货币主义(Monetarism)；该学派及七十。年
代在其基础之上产生的理性预期学派。(Rational Expectation Sch001)，彻底打破
了方兴来艾的宏观经济学在战后由凯恩斯主义主导的局面，从而使理论界和决
策者重新认识了货币和货币政策的重要作用。
自1973年布雷顿森林体系彻底崩溃以来，西方主要国家都不约而同地选择
了浮动汇率制度，从而捌有了完全独立地制定本国货币政策的自主权；即货币
当局能根据经济需要完全控制本国货币供应的增长速度，或者更进一步地说，
”’这个理论最早由1999年诺贝尔经济学奖获得辑RobertMudell提出。在1997年东南亚金融危机发生后，
该理论经I’aufKrugrnan重新界定和扩展，已经成为当今著名的“Mudel|．Krugman政策不可能三角”
(Mudel|一Krugman PolicyTri|emma)；即在对外开放条件下，在货币政策目主权(IndependenceinMonetary
Policy)、}i二率稳定(Stability in Exchange Rate)和资本自由流动(Free Mo'vement ofCapital)E大政策目标中，
政府只能同时实现其中的两个政策目标。参见PaulKrugman andManriceObstteld 1riternatio月口，EcOiqOmics?
Theory andPractice【MI Harper Collins，2003，pp700。
。理性预期学派彻底改变了人们对传统经济政策的认识，它强调经济个体对每一政簟变化的反应不足机械
的而是能动的，郎^们总是试酷揣摩政策变化对真实经济运行及未来政策变化芋U底有什么含义，并因此I斫
采取相应行动；同时，理性预期学派强调制度变革(Institutional Changes)也是有效改变经济运行及个休干『
为的途径，即改变经济个体所处的制度性环境是改变其行为的最好方法。在此暴础上，Robert Lacas(Jrl
(1981)认为．信息不完善(Imperfect Information)才足产生经济周期的其Ⅱ：原匪I；他也圜此而荣技1995年诺
儿尔经济学奖。可参见Rudiger Dombusch and Stanley Fischer^如c，oPFD"。晰肼fMl McGraw—Hill Book
Company，1 984，pp565—573作更深／ktl,'J，解。
经济全球化与我国货币政策改革
能根据经济需要完全控制本国的通货膨胀率。也正因为如此，发达国家自八十
年代以来就已成功控制通货膨胀而实现物价稳定，从而带领整个世界进入了一
个几乎没有通货膨胀、甚至于反而不断出现通货紧缩(Deflation)趋势的崭新时
代。
事实上，从八十年代以柬，西方发达国家在控制通货膨胀和保持物价稳定
方面的技术已曰益娴熟，央行货币政策操作也改变了六十年代以来由Milton
Friedman倡导的所谓单～“货币规则”’(MonetaryRule)的传统，转而推行了当
今颇为流行的所谓“泰勒规则”’(TaylorRule)。“泰勒规则”是七十年代产‘生的、
以Robert Lucas(Jr)为代表的理性预期学派影响现代西方国家宏观经济政策的
重要成果之一，它彻底抛弃了传统的、一‘劳永逸(Once—and—for—a11)的决策思想，
融入了对政策效果及时反馈(Feed—back)并相机调整的决策理念；“泰勒规则”也
因此而逐渐成为各国中央银行关注和青睐的对象。
特别是九十年代以来，由于受到八十年代产生的、以Finn Kydland和Edward
Prescott。(1977，1982)所创立的“真实经济周期理论”(Real Business Cycles
Theory)为代表的新古典宏观经济学思想的深刻影响，以物价稳定为唯一目标的
所谓“中性货币政策”(Neutral Monetary Policy)便大行其道，并逐渐成为西方国
家的最爱；此时，央行已不再把利率作为货币政策目标并使用它去调控经济，
而且与政府的其它宏观经济政策一样，央行货币政策的任务与作用就是为市场
机制正常发挥作用创造一个良好环境，特别是保持物价稳定和减少政策失误等
等。
由于少数工业化国家在整个世界经济和国际贸易中所处的垄断地位，以及
它们国内健全而发达的投融资体制，西方国家货币理所当然地成为人们在国际
。Milton Friedmanfl968)认为，尽管货币政镱对长期的通货膨胀和短期的真实经济具有重大影响力，但由
于货币政策的作用存在较长且变化的时滞(10ng and variablelags)，并口】能加剧宏观经济的Hi稳定性，所以
不能采用积极的货币政策：因此，Friedman主张，货币供应量应该保持固定的增比速度，以最大限度地减
少不合理政策所产生的危害。可参见Rudiger Dornbusch and StanIey Fischer Macroeconomics【MI
McGraw—Hill Book Company，1984．PP 557—565作更深入的r解。
o以JohnTaylor(1993)最早提出而得名。请参见JohnTaylor．Discretion versilsPolicyRulesinPractice【Cl
Carnegie—RochesterConferenceSeries OHPubficPolicy．Decemberl993t 39，ppl95—214。-
o FinnKydland和Edw盯dPrescott困创立“真实经济周期理论”而荣获2004年诺贝尔经济学奖。与
Friedman、1．|ucas等新古典宏观经济学家一样．Kydland和Prescott禀承了反Keynse的自由主义经济思想
传统．认为市场机制是完善的，而且经济周期本身就是经济趋势或潜在GDI’的变动，并不存在与长期趋
势一i同的短期经济背离，从而将经济周期归咎于技术进步或政策失误等“外部冲击”(External Shocks)；
困此，政府的作用1i是用宏观经济政策去调控经济．而是为市场机制正常发挥作用创造一个良好环境。
1 2
交易与国际结算中普遍接受并广泛使用的工具，这就是所谓的“国际货币”。特
别是美元、欧元、日元以及英镑等，更是在全球范围内流通并为广大投资者竞
相追求和偏爱的世界货币。
在汇率制度选择方面，发达国家为了更好地实现本斟的经济目标，在经济
全球化的有力推动下都不约而同地走向了两个极端：要么’止本国货币自由浮动
(如美国和日本)，从而拥有最大限度的货币政策自主权；要么把彼此汇率永久地
固定(Permanently Fixed)起来实行统一货币(如欧盟成员国)，荠让一个超越国家
的独立机构即欧洲中央银行来制定和行使货币政策。
此外，有趣的是，二十世纪九十年代以来，随着经济全球化的日益加深，
在世界经济中几乎是无足轻重的小型开放经济(Small Open Economy)，为了减少
国际经济动荡对国内经济的冲击以及自身经济政策失误所造成的损害，它们也
跟在世界经济中居于垄断地位的发达国家一样走向了相同的两个极端：要么让
本国货币自由浮动，从而阻断不利的国际经济影响；要么让本国货币严格钉住
于本国经济过分依赖的某大国货币甚至直接使用该国货币在国内流通，从而让
某个经济强国代为自己制定适宜的货币政策。
第二章论文选题背景与意义
与美国、欧盟和日本等发达国家的市场经济相比，中国经济却远远不能称
之为成熟的或健全的市场经济，我国充其量也只能称“发展中的市场经济”。
一方面，尽管我国在工业现代化方面大大缩小了与发达国家的差距，并已经实
质性地进入了工业化的中期阶段，但是目前，我国仍然是世界上最大的发展中
国家(在全国13亿人口中，农业人口竞超过8亿)，社会主义市场经济建设也正
处于初级阶段，特别是在金融服务领域我国依旧十分赢弱和落后，甚至只相当
于发达国家在卜九世纪的发展水平，从而从客观七制约_『我国市场经济体系的
健全与完善。也正因为我国金融服务业的落后现状，所以在申请加入世界贸易
组织(World Trade Organization)的谈判过程中，我国政府坚定不移地尽全力保护
国内处于弱势地位的金融业，这也是我国政府最基本的原则赶场之一：即便最
终不得不全面开放国内金融业供外国竞争，我国也在正式加入WTO的最终文
件条款中为国内金融业赢得了宝贵的5年过渡期。
另～方面，我国又是。个非常典型的转型经济(Economy in Transitionl，目
经济全球化与我国货币政策改革
前正处于从传统的“以权力为基础的管制经济”(Power．Based Command Economy)
向现代的“以规则为基础的市场经济”(Rule—Based Market Economy)过渡的关键
时期。尽管我国早在1992年10月便确立了建立ff!『场经济体系的体制改革总目
标，目前以加入世界贸易组织为契机的全面融入国际经济大家庭的深刻变革也
己进行2年多了，但是过去计划经济时代遗留下来的思维定式或行为惯性在很
多政府机构与职能部门中仍发挥着难以抹去甚至于根深蒂固的影响，特别是在
体制改革和对外开放方面严重滞后于真实经济部门的货币金融领域，政府干预
过多和管制过多的状况迄今为止仍没有得到根本性的改观，从而人为地限制了
我国金融服务业的发展步伐与制度创新，并加剧了我国在经济转型过程中所提
供的金融服务与真实经济发展的不协调甚至矛盾。
值得庆幸的是，2001年11月加入世界贸易组织无疑是我国社会生活中的一
件大事，堪称我国改革开放的第二大里程碑。事实上，我国早在1980年便在美
国的支持下先后加入构成当今国际经济体系三大支柱中的世界银行(The World
Bank)t手U国际货币基金(International Monetary Fund)两大国际金融组织，尽管我国
于1986年9月就正式提出申请要求恢复我国在关税与贸易总协定(General
Agreement 0n Trade and Tariffs)％的缔约国地位，我国最终是在二十一一世纪的第
二个年末顺利成为国际经济大家庭的一员的，其问经历了长达15年的艰苦不懈
的努力，为此我国也于1992年10月最终明确了我国体制改革的奋斗目标是建
立完善的市场经济。
不难看出，我国自1978年改革开放以来便抓住了当时方兴未艾的经济全球
化(Globalization)趋势所带来的历史机遇，极大地促进了我国真实经济和工业化
的发展，从而在短短的二十年间使中国的国内生产总值翻了两番，并自豪地进
入了世界中等收入国家行列。这就是令全球瞩目并影响深远的所谓“中国奇迹”
(China’S Miracle)。
然而遗憾的是，我国在大力推行市场经济建设的同时，却有意识或无意t}{
地推迟了甚至忽略了我国在货币金融领域内的市场化改革。在我国经济转型过
程中，长期的、严格的金融管制无情地抹杀了我国金融机构提高经营管理水平
的动力与活力，从而使因循守旧或固步自封的金融服务业远远跟不上我国真实
经济蓬勃向上的发展步伐。换句话晚，存过去二十年对外开放和体制改革的历
史进程中，我国没有很好地因应二卜世纪七十年代以来几乎与经济全球化同步
四川大学博}学位论文
的“金融自由化”(Financial Liberalization)趋势，并抓住机遇，从根本上米提高
我国金融体系的资源配置效率以及金融机构的市场竞争力。
近年来，随着我国对外开放程度的不断扩大以及与世界经济和国际市场的
加速融合，我国国民经济持续、稳定、协调发展面临了愈来愈多的挑战，各种
制度变迁与历史积淀的风险已经很快地、集中地展现了出来，并卜分突出地、
集中地反映在我国的货币金融领域。因此，作为我国改革开放最后触及的领域，
金融改革自然而然地摆上了我国决策者的议事日程，这既是我国金融业自身发
展的需要，又是我凼金融业对外开放的现实要求。
事实上，1997年爆发的席卷整个砸洲的金融危机无疑是警示我国政府的～
面镜子，我国决策当局自然也从中吸取了不少教训，并采取了向银行注资和剥
离坏帐的举措来试图化解我国银行体系的风险。然而，尽管如此，我国长期以
来所积存的金融风险非但没有减少，反而却与日俱增。特别是随着2006年末我
国将按照入世的承诺全面开放金融业的最后期限的臼益临近，我国积重难返的
金融体系已经到了非改革不可的地步。
另一方面，由于受1997年爆发的东南亚金融危机的影响，我国货币当局自
1998年以来，便开始执行所谓的“稳健货币政策”，并以之取代过去“适度从紧”
的货币政策；与此同时，我国人民币汇率也基本上放弃了原有的浮动，并将人
民币死死地钉住在8．28元兑换1美元的汇率水平上。显而易见，近年来我国一
直奉行的所谓“稳健货币政策”的有效性到底如何，不仅是我国理沧界和决策
者所关心的议题，而且也是广大投资者和市民百姓十分关注的焦点问题之·。
因此，本项研究的核心就是在经济全球化与金融自由化的时代背景下，立
足于二十世纪七十年代初才创立和兴起的金融深化(Financial Deepening)N论，
密切结合我国改革开放的具体实际，全面系统地审视1998年以来我国货币政策
的有效性，并在此基础上探讨我国货币政策的改革与人民币的国际化问题。
众所周知，根据1995年颁布实施的《中图人民银行法》，中国人民银行是
负责制定和执行我国货币政策的中央银行，在行政}一它隶属于国务院领导，其
政策目标就是“维护人民币币值稳定，并以此促进经济增长”。而且，作为"；|=界
上最大的发展中国家，我国自八十年代改革丌放以来一一直奉行“发展就是硬道
理”的建国方略，即只有通过经济的一i断发展，才能从根本上解决我国落后的
社会经济问题。因此，保持国民经济持续、稳定和协凋发展始终是我国政府各
经济全球化与我国货币政策改革
项政策的第一要务。
自1998年以来，我国就开始实施“积极财政政策”和“稳健货币政策”，
以减少或消除1997年东南皿金融危机爆发所带来的负面影响。然而，近5年来，
我国经济增长质量却差强人意：尽管与国际相比，我国经济似乎“一一枝独秀”，
并在通货紧缩趋势下-依然保持了7％一8％的较高增长率。，但是这种增长率却明显
低于世界公认的我国9％一10％的潜在增长水平；特别地，我国金融体系的风险近
年来不仅没有任何相应的下降趋势，反而仍在持续不断地积聚与扩大，在经济
全球化和对外开放如火如荼地发展的今天，这势必对我国的金融安全以及最终
的经济增长构成莫大的威胁。
换句话说，我国近几年以“稳健货币政策”所实现的经济增长似乎代价过
大，其积累的金融风险不仅直接关系到我国金融体系的稳健运行和迫在眉睫的
与国际接轨，而且也直接影响到我国经济的最终稳定以及协调的可持续发展。
归根结底，我国金融体系近几年所不断聚集的风险从不同侧面和不同角度折射
出了一个无情的事实，这就是我国货币政策的低效率。龚秀国(2004a，b)认为，
我国货币政策的低效率目前主要反映在以下四个方面：
一是表现在我国真实经济中货币供应与货币需求的矛盾上，即随着人民银
行连续多次大幅度降低利人民币率并辅之以下调存款准备金要求，商业银行资
金头寸十分宽松，而实体经济特别是我国经济发展中最具活力的中小企业却信
贷紧张或融资困难；
二是表现在我国银行业潜在的信誉危机上，即尽管居民储蓄迄今为止仍持
续增长而没有发生挤兑风潮，但是作为货币政策赖以发挥作用和最直接影晌的
金融中介，商业银行本身一直面临着资本金严重匮乏阻及不良资产居高不下的
潜在危机：
三是表现在我国货币政策的反常效果上，即近几年虽然是自改革开放以来
货币供应增长最平稳的时期，但是居民消费物价指数却持续负增长，我国通货
紧缩趋势未曾得到有效改观；
四是表现在维护人民币汇率基本稳定的压力上，即在现行严格的结售汇管
理体制下，人民币一方面执行钉住于美元政策，另一方面却因我国长期经常项
。据世界银行经济学家估计，中国经济增长率的最低警戒线是6％，青则就不足以创造充分多的就业机会
来满足广大水村剩余劳动力和城镇失业下岗人员的需求，从而可能ql发巨大的社会危机。
¨川大学博卜学位论业
日和资本项目的双顺差而一。直面临较大升值压力，从而使我国执行扩率政策或
国内货币政策的难度进一步加大。
作为世界上最大的发展中国家和体制转型国家，我国尽管在真实经济领域
的市场化程度已经很高，但迄今为止在货币金融领域仍然同守和推行带有浓厚
计划经济色彩的严格管制；1换句话说，所谓的“金融压制”(Financial Repression)
在我国依然根深蒂固。笔者认为，归根结底，我国货币当局仍旧峰持的金融压
制才是最终导致我国金融经济严重滞后于实体经济发展的根本原因，它既增加
了整个金融体系的风险，又造成了我国货币政策的低效率。
世界银行前首席经济学家和诺贝尔经济学奖得主Joseph Stiglitz在评论1997
年东南亚金融危机时说，新兴市场国家遭受冲击的根本原因就在于政府当局一
方面“管制太多”(Too Much Controls)，另～方面又“监管不足”(Lack of
Supervision)。事实上，这也在很大程度上反映了当今我国货币金融领域内的发
展现状，因为我国现阶段一方面依旧维持着对银行信贷、各种利率、国际汇兑
以及人民币汇率的严格管制，另一方面又没有按照1988年巴塞尔银行协定对我
国金融机构进行必要监管。
在经济学文献中，金融压制是指政府在货币金融领域的过度干预和直接管
制，它不仅导致金融部门弱小落后，而且严重影响资源的配置效率，从而限制
了国民经济增长潜力的进一步发挥。Ronald McKinnonfl9731和Edward
Shaw(1973)早在二H建纪七十年代初期就分别阐明了发展中国家实施金融压制
的巨大成本，并率先提出在金融领域更多发挥市场机制作用以提高资源配置效
率的金融自由化(Financial Liberalization)政策主张，从而创立了风靡全球的“金
融深化”(Financial Deepening)．理论，深受学术界和决策者的青睐。
最近．JohnWilliamson和MollyMahar(1999)考证了自金融深化理论提出以
来25年问全球34个国家的金融体制。他们发现，为了应对经济全球化所带来
的机遇与挑战，世界七不论是贫穷的发展中国家还是富有的发达国家，都出乎
意料地放松了金融管制，都加快了金融自由化改革的步伐，并以此提高金融资
源的利用效率和企业的国际竞争力。
特别地，John Williamson和Molly Mahar(1999)还详尽描述了，实现金融自由
倪的6个要素：一是废除银行信贷控制；二是放松利率管制，使利率市场化：
三是放宽进入银行业或者更一般的进入金融服务业的市场准八条件，促进银行
经济全球化与我国货币政策改革
业或金融业的竞争；四是使银行享有充分的自主权，摆脱政府部门对其日常经
营管理活动的各种肆意干扰；五是允许商业银行私有化；六是开放资本项目，
让资本在国际间自由流动。
因此，金融自由化就是在整个货币金融领域推行以市场机制或竞争机制逐
步取代政府过多干预或直接管制的各项改革，它有助于提高金融资源的配置效
率并促进经济增长。显然，金融自由化不是简单地放弃国际问的资本流动管制，
也不可能是1997年东南亚金融危机的罪魁祸首。
然而，不幸的是，1997年爆发的东南亚金融危机，却使我国在货币金融领
域内的很多改革计划被迫推迟。作为一个正在经历由传统计划经济向现代市场
经济过渡的体制转型国家，我国金融压制迄今为止仍根深蒂固，金融改革更是
严重滞后于实体经济部门的改革：即便是在确立市场经济10年后并成功加入世
界贸易组织的今天，我国依然维持着对银行信贷、各种利率、国际汇兑以及人
民币汇率的严格管制。
近几年来的实践和经验证明，金融压制不仅没有像预期的那样减少我国发
生金融危机的可能性，反而使我国金融体系的潜在风险进一步加剧或扩大。最
具说服力的事实是，1998年我国财政部曾发行2700亿元人民币的特别国债来补
充四大国有商业银行的资本金，使其平均资本金充足率从4．4％提高到8％，随
后在1999年又相继成立四家国有资产管理公司来经营从这些银行剥离出来的总
额高达1_5万亿元人民币的不良资产；但令人遗憾和难以置信的是，到2001年
四大银行的资本金充足率又降至不足5％，其不良资产或呆坏帐也很快恢复原有
水平，而且没有任何消肿的态势，目前已接近2万亿元。
上述事实也从反面说明，不改革肯定是死路一条，改革习。是大势所趋；而
且，作为国际经济大家庭中一个正在崛起的新兴经济大国，延缓或推迟金融自
由化改革的努力注定是徒劳的，它只会堆积或加剧我国货币金融体系内部的固
有矛盾，阻碍我国经济效率与经济潜力的进一步发挥，削弱我国货币政策的有
效性；另一方面，它将增大人民币在国际化进程中的风险，打击国际社会对持
有人民币资产的信心，妨碍人民币国际化的步伐。
因此，切实把握当今经济全球化与金融自由化的时代脉搏，密切结合我国
经济体制改革与对外开放的具体实际，探讨金融管制或金融压制对我国货币政
策有效性的影响，并从制度创新角度审视我国货币政策改革及人民币国际化问
叫jli人学博0学位论文
题，就具有特别重大的理论价值与现实意义。特别地，从金融投资角度来看，
分析并预测我国利率政策与汇率政策改革及其走向．这本身也具有显著的实用
价值。
第三章国内相关研究现状
针对我国货币政策的低效率特别是我国长期面临的实体经济货币需求与银
行系统货币供给的矛盾，以中国人民银行货币政策委员会秘书长易钢(2002)为主
要代表的观点目前在国内学术界和决策层颇为流行。他认为，“我国货币政策的
传导机制存在一些问题”，从而“使得目前的货币政策在宏观上显得很松，而微
观层面上显得相当紧”；因为“对商业银行来说，我们头寸紧缩的程度基本上等
于日本零利率的松紧程度”。
正因为如此，我国现有的、与货币政策相关的研究文献基本上没有从制度
上或体制上去寻找我国货币政策低效率的原因，而是沿袭或禀承了易$M(2002)
的思维模式或认知理念，所以它们通常只局限于对我国货币政策在传导渠道或
传导途径上的经验研究。比如，王振山、王志强(2000)使用1981～1998年问的
年度数据和1993～2000年问的季度数据，利用协整检验(Co—integration Test)和
Granger因果检验(Causality Test)发现，信用渠道是我国货币政策的主要传导途
径，而货币渠道的传导作用则不明显。
另一方面，李斌(2001)运用交互影响的多元反馈时间序列模型，利用1991～
2000年问的季度数据进行检验后却发现，信贷总量和货币供应量都与货币政策
最终目标变量有很高的相关系数，只不过信贷总量的相关性更大一些；而且周
英章、将振生(2002)运jij协整检验和VAR模型的Granger因果检验，对1993
2000年间的季度数据分析后也得出类似结论。
在相关文献中，值得一提的是王欣(2003)所做的实证研究。很可能是为了提
高其实证研究的可靠性或可信度，王欣已经开始有意识地结合并根据我国金融
体系的改革或货币政策的调整而对样本数据(季度数据)进行了必要的筛选；尽管
她没有从理论角度阐明这样做的原由和意义，或者说她可能尚未认识到这样做
的实际价值，但在国内有关货币政策有效性及其传导机制的实证研究文献中，
王欣的做法的确是一个很大的进步和亮点。事实上，她考察并区分了1994 1997
年通货膨胀期间和1998～2003年通货紧缩期问这两个显著不同时期的样本数
绎济全球化与我国货币政策改革
据，然后进行了颇有针对性的实证分析。
壬欣(2003)的实证研究结果显示：在第一阶段或通货膨胀时期，我国货币政
策主要是通过信用渠道影响实际经济．e0,量的，货币途径的作用不显著，这一结
论与当时实旌的信贷紧缩政策是完全一致的；而在第二阶段或通货紧缩时期，
我国货币政策虽然通过货币渠道和信用渠道共同影响实际经济总量，但传导途
径已从信用途径占主导地位向货币途径占主导地位转换，即起主要传导作用的
是货币渠道，这一结论也与自1998年中国人民银行取消国有商业银行贷款规模
控制并恢复和扩大公开市场业务后的稳健货币政策基本相符。
总而言之，我国现有研究表明，货币渠道、信用渠道都对我国货币政策的
有效性发挥着一定的作用；但遗憾的是，由于它们所使用的时间序列数据存在
很大差异，特别是没有把九十年代以来我国大力推行的金融自由化改革等制度
创新因素考虑进来，所以这些大多只是基于纯粹数据分析的所谓实证研究，其
结果却大相径庭，对到底是信用渠道还是货币渠道影响货币政策效率的回答始
终是模棱两可的，它们不仅没有一个明确的结论，而且常常相互矛盾。
然而，另一方面，如果考虑到作为一个典型的发展中国家和体制转型国家，
我国在改革开放的不同时期所推行的货币金融制度是显著不同的，或者说实施
金融压制或金融管制的范围和程度是大不相同的，那么国内现有的这些实证研
究结果的种种差异也就不难理解了。
因此，本项研究的核心与灵魂就是从西方国家成熟的市场经济理论或实证
的经济学原理出发，全面系统地分析并清晰地揭示金融压制与我国货币政策低
效率之间的关系。特别地，根据笔者在相关领域内的长期观察与研究，笔者认
为，正是我国货币当局迄今为止仍旧推行的过度管制甚至错误管制，才最终导
致1998年以来我国货币政策及其传导机制的低效率。
值得注意的是，在实证研究中，理论分析十分重要，不论怎么强调也不会
过分；因为它既是从事计量经济分析的前提和基础，又是需要计量经济分析最
终检验的对象。然而遗憾的是，我国相关文献中很多实证分析恰恰欠缺这方面
的内容，它们大多停留在简单的数据处理上，忽视或者没有坚实的经济理论作
后盾，从而成为好看而没有任何实际价值的所渭“空中楼阁”。
事实上，国内现有的所谓“计量经济分析”或“Engle—Granger因果关系检
验”在理论上很难说是站得住脚的，因为它们都是直接使用未经任何调整或处
叫川I大学博一卜学位沦文
理的我国季度性或年度性国内牛广总值(GDP)指标来作为衡量我国货币政策有
效性的数据样本。当然，如果我国经济增长质量比较高，那么这样做就没有什
么不妥；然而，非常遗憾的是，在我国经济增长并未充分发挥至潜在水平的同
时，我国经济体系特别是金融系统内部仍在不断聚积着巨大风险，比如我国银
行系统的不良贷款‘直都在逐年人幅度增长，所以国内生产总值(GDP)指标不能
作为很好地反映我国货币政策有效性的指标。
进一步地说，我幽化解不断累积的金融风险或处理银行逐年增加的不良资
产，毫无疑问是要耗费巨大的成本代价的，而且迟早都需要政府或全国人民米
买单的；所以，要使我们的实证研究更具有可靠性，我们必须从国内生产总值
当中扣除当期的风险损失或新增的不良资产损失。换言之，我们至少应根据当
期新增的银行不良贷款数据对我困GDP数据或GDP增长率数据进行适当修正
和调整，这样才能很好地定义并反映我国货币政策的有效性。
由于我国相关部门在统计资料上的局限性，笔者无法或者很难获得我国
1998年以来季度性GDP数据和银行不良贷款数据，所以基本上无法对上述理论
做进一步的计量经济分析或实证检验：当然，如果使用年度数据，即便可希望
收集到相关数据，也因样本太少腼不足以令人信服。尽管如此，但有一基本结
论却是勿庸置疑的，这就是：如果把我国银行业逐年增长的不良资产考虑进来，
那么近年来我国货币政策的有效性将为此而大打折扣。
总而言之，本项研究将综合前面的理论分析和现有的实证结果，对当今经
济全球化、金融自由化背景下我国货币政策的改革及其政策取向提出建设性意
见，并对已经开始走出国门的人民币的国际化问题进行适时的、合理的展望。
特别地，如果本项研究能抛砖引玉带来新思维或新方法，或者说在探讨中国现
实而紧迫的金融改革与金融发展问题时能为我国学术界和决策层提供一种全新
的视角或全新的参考，那么笔者将不胜荣幸至极，并为能积极投身于中国的经
济腾飞和民族复兴事业而感到由衷的自豪。
第四章研究方法与创新
不难看出，与国内外相关研究相比，本项研究有不少独到之处：首先，本
项研究直接瞄准中国当前改革丌放过程中制约经济发展的深层次问题，率先从
制度创新角度全面、系统地探讨了我国货币政策的效率、改革以及人民币的围
绎济全球化与我国货币政策改革
际化问题。特别是自1997年东南亚金融危机爆发以来，探讨开放条件下的货币
政策问题已经曰益突显其重要性了。
目前，国内外学者涉及我国货币政策的著述较多，但他们大多单纯地从银
行改革、利率改革或者汇率改革着手，缺乏从我国现行带有浓厚汁划经济色彩
的货币金融体制或者说从更一般的金融压制角度来审视和分析我国的货币政策
问题。特别地，他们较少甚至没有把我国加入世界贸易组织所面临的种种机遇
与挑战系统地结合起来，从制度上或者从整体上来分析并把握我国货币政策在
新的国际经济形势下的综合改革问题。
与此相反，本项研究则从制度创新角度，把我国货币政策问题放在了二十
世纪末经济全球化和金融自由化的时代背景下来进行探讨与分析：这种选题本
身就是一种创意和进步。
其次，本项研究在方法上不仅应用了当今方兴未艾的博弈论(Game Theoryl
思想，而且强调理论分析与实证分析的紧密结合。事实上，本项研究完全立足
于国外成熟市场经济特别是发达国家在货币金融领域中的最新理论与方法，特
别是以中央银行与商业银行之间的动态博弈来审视我国尚在不断完善与变革之
中的货币政策效率及其改革问题。
一方面，本项研究有坚实的理论基础和统一的指导思想，这就是经济学中
著名的金融深化理论。我国是世界上最大的发展中国家和体制转型国家，在改
革开放过程中一直固守“循序渐进”甚至“头痛医头，脚痛医脚”的策略；目
前，尽管市场经营理念早已在真实经济主体的行为决策中深深地扎下了根，但
我国货币当局仍在推行严格的金融管制。事实与经验证明，金融压制不仅没有
像预期的那样减少我国发生金融危机的可能性，反而使我国金融体系的潜在风
险进一步加剧或扩大；当然，也正是因为过度管制甚至错误管制，才导致我国
货币政策及其传导机制的低效率。
在此基础上，本项研究指出了国内文献中对我国货币政策有效性所作实证
性分析的不足与缺陷，并为改进国内现有计量经济分析指明了方向，即必须把
我国金融体系新增的大量不良资产损失从我国同期的GDP数据中剔除，这样才
能更准确地反映我国货币政策促进经济增长的有效性。
另一方面，本项研究详细考察了我国现行准备金制度、利率结构、汇率制
度以及监管体制等专题。事实表明，在经济全球化和金融自由化的时代背景下，
要利用现有体制提高我国货币政策的有效性，并保持现行利率政策与汇率政策
的相互协调是多么困难和不切实际；因此，为了实现我国经济全面、协调与持
续发展，我国政府必须因势利导，从根本，卜对现行制度与政策进行及时、有效
的改革，这不仅是众望所归和大势所趋，而月，电符合我国作为新兴经济大国以
及我国贸易伙伴的利益。
最后，值得一提的是，本项研究沿袭和禀承以规则为基础的市场经济理念，
这也是我国经济体制改革的最终奋斗目标；因而，本项研究完全摆脱了计划经
济时期教条主义思想传统的束缚，没有了国内学术研究过分拘泥于表面现象插
述的弊病。比如，“他山之石，可以攻玉”，本项研究大量吸收国外成熟市场经
济国家在经济全球化过程中所积累的宝贵经验与教训，特别是西方发达国家在
制定和执行货币政策以及从事金融监管方面的最新研究成果，并以此全面、系
统地审视我国尚在不断完善与变革之中的货币金融制度及其综合改革问题。
笔者八十年代中期在加拿大Queen’S University做研究生期间主攻国际经济
学和计量经济学，归国后长期从事我国开放条件下的经济政策研究，在《吐界
经济》、《国际贸易》、《国际贸易问题》、《国际商务》、《经济管理》等期刊公开
发表论文20余篇，并在欧盟资助下于1999年赴法国Lille University ofSciences
and Technology从事了为期半年的有关欧元的研究项目。
由于笔者长期关注作为转型经济体的我国在经济全球化背景下的政策问题
特别是新的国际经济形势下我国货币政策的改革与走向问题，所以多年来，笔
者不断地积累了而且目前已经拥有了数目可观的涉及在经济全球化背景下货币
政策问题的研究资料、研究计划、研究笔记以及前期成果。
特别是自2003年入学以来，笔者在四川大学经济学院所学习的四门博士生
课程，李天德、朱方明、张衔、张宏伟、陈波等教授的悉心传教使笔者有茅塞
顿开、柳暗花明之感；李天德、杨继瑞、朱方明、游光忠、张宏伟、蒋瑛等教
授在开题报告期问的指点迷雾以及笔者向李天德教授的多次讨教，更使我原有
选题得到了进一步升华，研究思路电更豁然开朗。
“他山之石，可以攻玉”。笔者相信，在“洋为中用”，“大胆设想，小心求
“E”的方针指导下，笔者不仅仪只有’颗拳拳爱国报国之心，而日更有信心、
有能力完成本博士论文的相关研究，从而为促进我国货币金融领域乃至整个国
民经挤健康、稳定及协调发展贡献自己的‘份绵帛之力。
经济令球化弓我国货币政策改革
第二部分全球化背景下的中央银行与货币政策：理论与实践
第一章货币概念与货币供应量
第一节货币定义
众所周知，“金钱并不是万能的，但是没有钱却万万不能”。尽管用钱并不
能买到我们所想要或所希望的～。切，但金钱在商品经济已经高度发达的现代社
会中的重要地位与作用，却不论怎样评价也不会过分。事实上，金钱不仅在我
们正常的经济生活或者市场交易中不可或缺，而且也广泛地应用于政治活动、
外交事务、人道行为、宗教信仰、社团活动以及违法犯罪等领域；比如常见的
基于政治、外交、宗教、人道目的的国际援助、慈善救济或希望工程等，以及
毒品买卖、军火走私、人口贩运、色情交易、行贿受贿等都离不开金钱的使用。
也正因为如此，金钱才成为古今中外的人们所热切追逐的对象，并被赋予
了浓厚的感情色彩。比如，我国自古以来就有“钱财如粪土，仁义值千金”的
古训，文学作品和广大民间也盛传“血汗钱”、“黑钱”、“脏钱”、“臭钱”等称
谓；一位叫Clint Murchison(Jr．)的西方学者也曾由衷地感叹：“钱财恰似粪土。
如果撒播出去，它将对社会有益；如果聚积起来，它就会发出恶臭。⋯’
当然，金钱本身是无可厚非的，因为在物质文明高度发达的现代社会中，
它只不过是人们对经济学中“货币”fMoney)这一中性概念的通俗称谓罢了。作
为市场经济发展的一个阶段性产物，货币的出现提高了人们彼此交换的效率，
减少了交易成本，并促使复杂的经济关系得以存在和延续。而且，随着货币不
断推动全社会进一步进行广泛而深入的劳动分工与专业化，货币也逐渐渗透进
社会生活的几乎各个领域甚至各个层面。
那么，什么是货币呢?诺贝尔经济学奖得主、美国芝加哥大学教授Milton
Friedman曾～针见血地指出：“货币就是在交易中为公众所普遍接受的任何支付
工具或凭证。。”因此，任何充当交易媒介而且为人们所普遍接受的东西，或者
说任何充当价值单位因而其它一切可赖以表示价格的东西，就是货币。
事实上，当今社会最常见的货币就是人们在日常生活与工作中大量使用的
所谓“现金”(Currency)，它们包括各种不同面额的钞票和金属铸币；这些形态
。原文：“Money is like manure Ifyou spread it around，n does a lot ofgood But ifyou pile it up in on。place，il
stinkslike hell”摘自冯祥春外贸英语教程【M]．江苏教育出版社，1989，第152页。
。原文：“Moneyiswhateveris generally acceptedin exchange■它说明t货币的首要特征是作为支付工具。
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的货币是各围中央银行或货币当局以国家信用为后盾所发行并强制流通的法定
货币，仟何单位和个人都不得拒收。除常见的现金之外，特别是在西方发达国
家，人们更习惯和更广泛使用的货币形态则是商、也银行等金融机构以自身信用
作担保而发行的支票、信用譬以及所渭的“电子货币’’。
在历史上，许多不同的商品充!曼过货币。比如，金银等贵金属以及以贵金
属为基础而发行的纸币，长期以来就是最重要的货币形态，因为它们具有持久
耐用、携带方便和易于分割等优点，而且数量可以控制。此时，作为一种特殊
的商品，货币本身是有价值的。但是，在社会信用和金融制度已高度发达的今
天，特别是在记入借方和贷方的款项完全可通过银行活期存款来表示的现代会
计制度下，贵金属和纸币的使用已越来越处于次要地位，取而代之的则是利用
本身没有价值的支票、信用卡或者E听谓的电子货币进行转账。
第二节货币的职能
在社会分工已高度发达的现代经济生活中，没有货币的情形几乎是无法想
象的。事实上，如果货币突然问消失了，那么人们就不得不倒退回原始社会或
人类发展初期而从事单纯的物物交-换(BarterTrade)，此时交易困难或高昂的交易
成本已不言自明；比如说，⋯个要理发的经济学教授就必须去找一个愿意倾听
他经济学讲稿的理发师，而。个想吃猪牛肉的钢琴家也必须去找一个愿意欣赏
他钢琴弹奏表演的屠户。
历史上，货币是作为“一般等价物”而产生的，它的出现大大降低了交易
成本，提高了交易效率，使人们通过货币这一特殊媒介最多只须交易两次，就
能获得自己所需要的现有任何物品(包括各种服务)。刁i论货币的具体形态是过去
有价值的实物货币(如金、银、贝壳等)，还是现代社会以信用为基础的纸币符号，
甚至是完全无形的电子货币，充当交易媒介(Medium ofExchange)是货币最基本
和传统的职能。实际上，下面将要介绍的狭义货币供应指标就是以充当交易媒
介的职能来定义的。
货币第二个传统职能就是储存价值(Store ofValue)，即货币是一种能保存价
值或购买力的资产，并可以在将来随时随地直接用于任何交易或购买的支付。
显然，除货币以外，诸如债券、股票、房地产、金银珠宝、字画古董等资产都
具有储存价值的功能，所以诸如厂义货币等其它货币供应指标实际}二则是以储
经济全球化与我国货币政策改革
存价值的职能来定义的。不过，在所有资产中，货币的流动性是最高的，而且
基本上没有任何收益；另一方面，在任何国家或社会里，也只有人们普遍接受
的资产才可能成为交易媒介。
货币第三个传统职能就是计账单位(Unit of Account)，即商品价格和簿记账
目通常是以货币单位表示出来的。我围人民币的货币单位是元、角、分，现实
生活中大多数商品和服务价格通常是以货币单位表示的，比如冰淇淋的价格和
我们每月的工资；但是，我国的国民收入账户、流通中的现金以及货币存量等
等则是以“亿元”人民币为单位的。
货币第四个传统职能就是延期支付标准(Standard ofDeferred Payment)，即货
币单位也大多是远期交易或远期债权债务的结算工具。比如，人们从银行按揭
贷款5年、lO年甚至20年以购买住房或小轿车，那么每个月的偿还额往往是以
元、角、分的货币单位计算的。当然，同样道理，远期债务的偿付并不一定以
特定的货币单位结算，比如有的贷款利率直接与物价水平变动相关，因而是浮
动的而不是以货币单位固定不变的。
显而易见，由于具有这些用途，货币才使复杂的经济关系得以存在，而存
在复杂的经济关系正是社会先进和经济发达必不可少的标志之～。特别地，在
现代经济社会中，作为众多具有储存价值功能的资产之～，货币的价值经常发
生波动，人们对它的信心也会相应发生变化，所以货币未必能完满地执行这些
职能。
不过，货币必须履行交易媒介与储存价值这两种基本职能，否则它便不成
其为货币或所谓的金钱了：而对于其余两个职能，货币常常会履行但并不是一
定会履行。比如，在恶性通货膨胀时期，随着纸钞价值的大幅下降甚至于一钱
不值，公众对它的信心可能完全丧失；那么原有纸钞就等同于废纸，而不再是
充当交易媒介或价值尺度的货币了。
当然，正是由于货币所具有的基本经济职能，人们才需要持有货币，或者
愿意以货币形式保持自己的一部分财富。但是，与其它所有资产不同的是，在
任何时期持有货币都是没有收益的；换句话说，持有货币势必牺牲持有其它资
产的投资收益。从理论上说，投资于其它几乎没有损失风险的资产所获取的最
低收益就是持有货币的机会成本，我们习惯地称之为“纯利率”或“无风险利
率”。
叫JIl大学博_。学位论文
那么，人们为什么愿意承受一定代价而持有货币这种资产呢?根据宏观经
济学创始人John Keynes(1936)的理论，这就是流动性偏好(Liquidity Preference)
使然，因为货币是流动性最高或者可以直接用于支付的资产。
Keynes认为，人们需要货币不外乎三种动机：一是交易动机(Transactions
Motivel，因为人们经常需要使用货币来为自己所购买的产品或服务进行支付；
二是预防动机(Precautionary Motive)，因为人们持有货币可以应对各种无法预测
的意外支付或紧急需要；三是投机动})L(Speculative M06ve)，因为其它资产货币
价值的不确定性促使人们必须持有货币这种流动性最高的特殊资产，以保证自
己能及时抓住有利的投资机会，尽管货币收益为零。不难看出，货币的交易需
求和预防需求主要涉及狭义货币，而投机需求则更多地涉及广义货币或准货币。
进一步地说，根据流动性偏好理论，人们对货币的需求是对真实货币的需
求，因为人们持有货币是看重货币能够购买到的实际商品和服务，而非作为价
值符号的货币本身。而且，人们对货币的需求取决于人们的收入水平与纯利率：
更具体地说，货币需求与人们的真实收入成正比(因为人们的交易需求和预防需
求随着收入的增加而增加)，而与纯利率成反比(因为持有货币的机会成本随着纯
利率上升而相应增加1。
图1-1：流动性偏好理论中的纯利率与货币供应量之关系
利率(百分数1 均＼ S l
——．1
I
均衡利率＼
一]_⋯⋯⋯ "-4
s i＼
货币数量
如果用M表示可直接用于支付的货币供应量，用P表示物价水平，那么真
实货币供给就是M／P。再结合货币需求或流动性偏好函数L(Y1 Y)，其中Y和Y
经济全球化与我国货币政策改革
分别表示真实国民收入与纯利率，那么货币市场均衡条件就可以简单地表述为：
M／P2L(Y'Y)。
因此，在国民收入与物价水平保持不变的前提下，纯利率就与货币供应量
成反比，即货币供应量愈多，利率水平就愈低，反之亦然(如图1．1所示)。事实
上，这并不难于理解，因为货币这种特殊资产是没有任何利息收益的，在真实
收入与物价恒定不变的条件下，人们持有的货币愈多，机会成本损失就愈大，
所以理性的人们就会将过多的货币转换为其它生息的资产，从而导致其它资产
价格的上升和收益率水平的下降。
第三节货币供应量指标
货币供应量(Money Supply)是指某个时期整个经济体系中具体存在的货币
数额：显然，它是一个存量概念，所以又称之为货币存量(Money Stock)。毫无
疑问，货币供应量既是反映当前经济运行状况的一个主要指标，又是货币当局
赖以进行宏观调控的一个主要指标，所以各国中央银行都会定期向社会公众发
布相关的统计数字。
在1997年版的《统计手册》中，国际货币基金组织(International Monetary
Fund或IMF)将货币供应量划分为MO、MI、M2和M3四个层次，并分别进行
了定义。其中，MO指标由本国流通中的通货(Currencies)或现金构成，它是一国
货币供应量中有形的、而且正在流通的那部分货币，包括一切铸币、政府和银
行发行的各种纸币或钞票。特别地，由于货币当局可能贮存一定数量的货币，
所以只有流通中的货币才包括在此货币供应量之中。
Ml指标是人们最熟悉、最常见的从狭义上所说的货币供应量，一般称为狭
义货币限arrow Money)，由MO、可转让本币存款和在国内可直接用于支付的外
币存款构成；作为货币总量指标，M1是一个国家最基本和最重要的货币供应量
概念。实质上，狭义货币包括了可直接对几乎所有交易进行支付的金融资产，
所以这类资产具有的流动性摄高，当然它也因此而没有任何利息收益。不过，
正是狭义货币无与伦比的流动性，它才准确地反映了货币在现代社会中充当交
易媒介或支付工具的基本职能。
M2指标由狭义货币与准货N(Quasi．Money)构成，包括M1、一定期限内(三
个月到一年之间)的单位定期存款、储蓄存款、外汇存款和可转让大额定期存款
fCertificate ofDeposit或CD)。M3指标则是所谓的广义货币(Broad Money)，由
M2、外汇定期存款、商业票据、力勘基金存款和旅行支票构成。
不过，国际货币基金组织2000年版的最新《统训手册》则取消了对货币与
货币分层的具体定义，转而采用了更为原则和笼统的方法规范货币供应量统计。
尽管新版《统计手册》中没有明确划分货币层次的标准，但是各圈货币当局的
货币统计仍基本上根据资产的流动性强弱而将货币依次划分为MO、M1、M2
和M3等层次。另外，目前各国中央银行并不严格遵循从0到3的排序，比如
美国联邦储备系统、欧洲中央银行通常只统计M1、M2和M3等，英格兰银行
等中央银行!__10对货币分层采用跳跃式统计，即由MO、M1直接跳跃到M3而刁i
统计M2，而中国人民银行目前只统计了MO、M1和M2。
由于世界上各国的经济发展水平不同，而在金融投资领域的发展程度差异
更大，所以各国对货币供应量的具体定义也不尽相同；而且，不论是发达国家，
还是发展中国家，由于受迄今为止仍方兴未艾的金融创新(Financial Innovatio曲
活动影响，即便是同一个国家，其货币供应量定义也经常改变。
比如，在1980年美国货币供应量概念改变之前，M1是由本国流通的现金
与商业银行无利息收益并可签发支票的活期存款(Demand Depositsl构成。由于
其它金融机构的可签发支票存款与商业银行的可签发支票存款在经济职能上并
不存在什么差别，所以美国货币当局现在已经扩大了M1的定义，并理所当然
地包含了储蓄贷款协会、互助储蓄银行和信用联社等有利息收益的i叮签发支票
存款，以及非银行机构签发的旅行支票(’l'raveler’S Checks)，如可流通支付款账
户(Negotiable Order of Withdrawal或NOW)以及储蓄自动转账账户(Automatic
Transfer from Savings或ATS)等。
此外，自1994年10月正式公布货币统计数字以来，我国已两次修订统计
口径。2001年6月，我国第一次修订货币供应量，并将证券公司的客户保证金
讨入M2指标。2002年初，我国因应加入{廿界贸易组织后的形势，对货币供应
量进行了第二次修订，并将在中国设立的外资、合资金融机构的人民币存款业
务，分别计入了不同层次的货币供应量指标中。
目前，作为全世界最有影响力的中央银行之一，美国联邦储备系统通过《联
邦储备公告》(Federal Reserve Bulletin)定期向社会公众发布M1、M2、M3、L、
绎济全球化与我国货币政策改革
D五个货币供应量指标。，以供经济学家、企业领导人和投资者等决策分析之用。
作为美国货币当局目前定义并使用的最狭窄的货币供应量概念，M1是公众
所持有的现金与可签发支票存款账户之和。具体地说，M1包括商业银行中的活
期存款，银行与储蓄机构中的NOW与ATS账户，信贷协会的股金提款账户
(Credit Union Share Draft Accounts)，储蓄银行中的活期存款，公众所持有的现
金以及非银行金融机构所发行的旅行支票。显然，这些资产绝大部分是不滋生
利息的；而且M1的定义只将货币作为交易媒介考虑，并直接与中央银行的货
币政策操作有关。
M2则部分地考虑了货币储存价值或暂时贮存储蓄资金(Temporary
Repository ofSavings)的功能，自然这些流动性很高的资产便能产生部分利息收
益。实际上，除上述M1的构成之外，M2还包括所有存储机构中的储蓄存款和
10万美元以下的小额定期存款，银行的隔夜与续约回购协议(Ovemight and
Continuing Contract RepurchaseAgeements)，美国居民在美国银行海外分行的隔
夜欧洲美元存款(Overnight Eurodollars)，货币市场存款账户(Money Market
Deposit Account)以及非机构所持有的货币市场互助基金股金(Money Market
Mutual Fund Sharesl。不过，与M1不同的是，M2与经济增长率更密切相关。
M3是比M2范围更广的货币供应量指标。除上述M2的构成之外，M3还
包括所有存储机构中10万美元以上的大额定期存款，定期欧洲美元存款(Term
Eurodollars)，定期回购协议(Term Repurchase Agreemems)，以及所有机构的货币
市场基金。不难看出，M3关注的是流动资产周转余额(Liquid Working Balan．ces)。
L是美国联邦储备系统使用的最广泛的货币供应量指标，它代表所有流动资
产的总和。除上述M3的构成之外，L或M4还包括政府储蓄债券(Savings Bonds)，
以及非银行金融机构所持有的银行承兑票据(Banker’S Acceptances)、商业票据
fCommercial Paper)、国库券(Treasury Bills)eli其它流动性较高的政府债券
fTreasury Securities)。值得一提的是，L与其它货币供应量的主要区别在于它加
入了各种流动性较高的货币市场证券，比如可流通的短期政府负债和美国储蓄
债券。
D是美国联邦储备系统使用的第五个也是最后一个货币供应量指标，它代
。美国货币供应量指标的定义来源于RudgerDombusch and StanleyFischerMacroeeonomics IM]
McGraw—Hill Book Compan)’，1984，pp247—248。
30
表美国国内除金融机构负债之外所有部门的债务总和。换句话说，D包括联邦
政府、州政府、地方政府、非金融性私人企业和广大消费者因借贷而产生的债
务。实际上，它表明了美国因借贷所产生的信贷供应的总规模。
与美国等西方发达国家相比，中国是一个比较典型的新兴市场国家。目前，
我国正处于从传统计划经济向现代市场经济过渡的体制转型时期，金融服务业
还十分薄弱落后，社会信用体系尚待建立和完善，特别是我国银行业甚至“只
相当于发达国家十九世纪的发展水平”。有鉴于此，我国货币当局目前只定义了
前三个层次的货币供应量指标，即通货M0、狭义货币M1和广义货币M2。
根据中国人民银行的定义，M0就是流通中的现金或通货，狭义货币M1则
由流通中的现金，企业单位的活期存款，农村存款以及机关团体部队存款构成。
比如，2003年5月，我国狭义货币供应量M1为72778．15亿元(参看表1—1)，其
中流通中现金M0为17115，34亿元，占整个货币供应M1的23．5％；活期存款
为55662．81亿元，其中农村存款为4040．35亿元，机关团体存款为5374．00亿元，
所以企业单位活期存款就等于46428 46亿元，占整个货币供应M1的63．5％。
表l一1：中国人民银行2003年5月的货币供应(单位：亿元)
}货币72778．15 准货币125033．81
i活期存款55662 81 定期存款1 8544．84
农村存款4040 35 储蓄存款96351．67
攀关团体存款5374曲。活期储蓄32278 22
流通中现金171 15．34 其它存款10137 30
资料来源：《中国人民银干亍报告与统计数据。》
值得注意的是，2003年5月我国居民在商业银行的人民币活期存款高达
31286．20亿元，由于我国银行业近年来特别是加入世界贸易组织以来所掀起的
金融创新浪潮，比如大量发行借记卡和信用卡等，已经使其中相当一部分活期
存款能够直接用于交易支付了，即在经济职能I：这部分存款已与企业单位的活
期存款等同。然而，我国货币当局目前仍把它们归F一般的储蓄存款之中，而
不像西方发达国家那样对它们进行专门统计并计入M1，这实在是一大遗憾；因
。参见中国人民银行网站：塑型型．吐￡旦业中的“报告与统计数掂” 栏。以后相同，恕不再脚注
经济全球化与我国货币政策改革
为作为货币政策直接作用的对象，狭义货币M1统计不准确很容易造成货币当
局误判当前货币供应形势，进而导致货币政策决策与操作的失误。
当然，我国货币当局经常使用并重点监控的另一个货币供应量M2，就把储
蓄存款这类金融资产计算在内了，我们习惯称之为“广义货币”(Broad Money)。
根据中国人民银行的定义，除上述M1的构成之外，广义货币M2还包括企业
单位的定期存款，自筹基本建设存款，个人本外币储蓄存款以及其它委托信托
存款等。事实上，广义货币M2是在狭义货币M1的基础上增加了一些流动性
比较接近但又不及狭义货币的金融资产；这些流动性很高的资产通常被称为准
货币(Quasi—Money)或者货币替代品(Money Substitutes)，能产生部分利息收益，
并与我国经济增长及财富积累密切相关。
特别地，广义货币尽管一般不能像狭义货币那样直接用于交易支付，但是
人们仍可以快捷、方便、便宜地使用它们来进行支付。比如，人们能比较容易
地从储蓄账户提取现金或者把资金转移到能够直接用于支付的银行账户中去；
即便是定期存款，只须损失一部分利息或事先通知银行，存款人就可提前支取
本金。因此，我国狭义货币的定义体现了货币的交易媒介功能，而广义货币则
体现了储存价值功能，这与国际上对货币供应量的统计标准是基本吻合的。
2003年5月，我国广义货币供应量M2为197811．96亿元，准货币资产为
125033．81亿元。其中，定期存款】8544．84亿元，储蓄存款96351，67亿元，其
它委托及信托等存款10137．30亿元(参看表1—1)，分别占我国广义货币供应量的
9．4％，48．7％平tl 5．1％。由此可见，居民储蓄存款竟然接近我国广义货币供应量
的二分之一，这的确体现了我国居民因经济长期稳定增长而聚集的财富。当然，
另一方面，近10万亿元人民币的居民储蓄资产也是我国有待挖掘的巨大金矿，
因为在健全有效的金融体制下，它既可以转化为潜在的购买力，又可以促进我
国方兴未艾的资本市场的进一步发展，从而推动我国实际经济与金融经济的协
调增长!
为了今后分析方便，除非特别声明，我们一般情况下只限于考察充当交易
媒介的货币供应量或货币存量，即由流通中的现金与商业银行的活期存款两部
分组成的狭义货币M1，因为它是中央银行货币政策直接作用的对象甚至操作目
标。显然，对中央银行的货币政策来说，货币供应量MO规模太小，不能概括
在经济活动中流通使用的所有货币；而储存价值的广义货币供应量M2则规模
旧川=^：=学博十学位论文
太大，它包含了诸如储蓄存款、定期存款等不能直接流通使用的准货币或其它
会融资产。
值得一一提的是，在对外开放的条件下特别是在我国加入世界贸易组织之后，
随着银行业和整个金融服务业市场竞争的同益加剧，金融创新将不可避免地带
来更多而且流动性也更高的支付工具和金融资产。因此，在推进全面金融改革
的同时，我国货币当局应充分把握我国金融业开放之后的金融形势，密切关注
经济全球化背景下我国金融业科技进步与金融创新的积极成果，与利俱进，及
时调整或改变我国货币供应量的具体层次与定义，从而为我国金融经济和真实
经济的健康发展提供更准确、更可靠的数据资料或决策依据。
第二章与货币相关的几个重要概念
第一节利率与利率理论
利率(Interest Rate)是指在一定时期内借款人(Borrower)因使用贷款人(Lender)
的货币而必须支付给贷款人的价格或报酬：换句话说，利率就是稀缺的信贷资
金的价格(Price ofCredit)。然而，与市场经济中的其它价格不同，利率实际上是
两个数字的比率，即在一定时期内因使用货币而付出的代价或所谓的“利息”
fInterest)与实际的借款数量之比，通常以每年多少百分点来表示。
由于国内信贷市场千差万别，所以整个金融体系中往往存在数以千计的利
率。尽管如此，在成百上千的各种利率中，有⋯}Oj}ll率在理论一L’t-分重要，这
就是所谓的“纯利率”或者“无风险利率”(Pure or Risk—Free Rate ofInterest)。
事实上，根据现代投资理论或资产定价模型(Capital Asset Pricing Model或
CAMP)，所有债券的利率都是由纯利率加上相应的风险补偿金(Risk Premium)
构成，即纯利率是所有利率的基本组成部分，因此纯利率自然而然地成为现代
经济生活中起决定作用的一种基准利率。
在现实生活中，政府债券(Government Bonds)l拘收益率最接近于纯利率水
平，因为政府基本上不存在使借款人或投资者遭受损失的所谓“违约风险”
fDefault Risk)或“信用风险”(Credit Risk)。正因为如此，只有政府或政府担保
的国有企业才能以接近纯利率的低成本筹集资金；其它借款人则因存在较高的
违约风险而不得不支付更高的利率。
值得一提的是，尽管同一个借款人发售的证券具有相同的信用风险，但是，
经济争壬戋化弓我闺货币政筑改革
因为它们通常在流动。I肆!(Liquidity)、可销’I峰．(Marketability)、期5艮(Maturity)等特质
方面存在差异，所以它们仍可能具有其它不同的风险，从而赋有不同的利率。
比如，我国现阶段之所以存在政府向居民发行的国债利率通常比尉期国有商业
银行存款利率高的反常现象，不是园为国债和国有银行存款的信用风险不同f实
际上二者基本上是等同的)，而是因为居民所构国债目前基本上不具流动性，而
银行存款的流动性则非常高。
特别地，作为出让货币使用权的回报，纯利率实际上代表了借款人承担低
投资风险时的最低收益率：另一方面，它也反映了持有货币这种特殊资产的机
会成本损失。那么，究竟是哪些基本因素决定了一个时期的纯利率或无风险利
率昵?
事实上，众所周知，在现代经济社会中，不论是家庭个人、企事业单位还
是政府机构，都有可能需要购买货币的使用权，并支付相应的成本或利息。比
如，为了引进新技术和购置新厂‘房新设备，或者为了兼并其它企业，大多数公
司企业不得不向银行贷款或者向公众发行公司债，而广大消费者通常在购买他
们现行收入所不能企及的住房、轿车以及教育服务等产品时也会向银行借钱：
即便是地方政府或中央政府，也常常因入不敷出而大量发行政府债券以筹集资
金。显然，它们对货币的需求将随使用货币的成本或利率上升而减少，随利率
下降而增加。
另一方面，可贷资金(Loanable Fundsl理论。认为，信贷资金的供应主要有三
种来源。一是国内储蓄(Domestic Saving)，包括占主导地位的家庭节余(即超过
现行消费的那部分家庭收入)，企业节余(由现行利润留存和增加折旧损耗准备金
等构成)，以及少量的政府节余(指超过现行开支的那部分政府收入)；事实上，
国内储蓄是可贷资金最重要的源泉。二是公众减持货币或者现金余额
rDishoarding ofExcess Money Balances)，即金融体系中超过公众所愿意持有的那
部分现金供应量。三是国内银行体系所创造的信贷资金(Creation of Credit)，因
为开立支付账户的国内银行及其它金融机构拥有通过把超额储备金放贷出去而
创造信贷资金的独特能力。
须强调的是，在当今经济全球化和对外开放的条件下，外国政府以及外国
。蓼见PeterRose Money andCapitalMarkets：FinancialInstitutions and]nSlruraentsin aGlobalMarketplace
《6t“Edition)[M]．McGraw—HillCompanies．Inc．，1997，pp205--211。
34
银行与公司已越来越多地进入传统的国内金融市场从事措贷活动。比如，我国
有上千亿美元的夕HE储备流回到美国的政府债券市场，从而埔加了其国内的资
金供应：与此同时，我国又有不少公司在香港、美国等地的证券市场上市募集
资金，从而又扩大，对当地的资金需求。
一般地浇，作为货币市场的价格信号(Price Signal)或价格杠杆，利率的变化
往往会反过来影响所有借款人(如储蓄者)和所有贷款人(如投资者)的行为。特别
地，利率走高将鼓励居民储蓄并导致更多资金供应，而利率走低则将抑制储蓄
资金的流入；与此同时，利率走高将减少企业贷款和资本投资，而利率走低则
将刺激居民消费、企业投资与政府开支。
因此，在一定时期内，社会对可贷资金的需求与社会对可贷资金的供给同
时相互作用，唯～决定了一个均衡利率，即供给曲线与需求曲线交点所表示的
利率，我们习惯称之为“市场利率”(如图1—2所示)。这就是现代流行的利率
可贷资金理论(Loanable Funds Theory ofInterest Rates)，它是Irving Fisher(1930)
的古典利率理论(Classic Theory of Interest Rates)；|=El John Keynes(1936)的利率流
动性偏好理论(Liquidity Preference Theory of Interest Rates)的进一步推广，并很
大程度上弥补了后二种理论的诸多不足。
利率f百分数)
图l-2： 可贷资金理论中的均衡利率
可贷资金数量
事实上，尽管古典利率理论阐明了影响利率的两个至关重要因素f公众储蓄
和企业投资)，但是它只仅仅考虑了公众的节俭习俗和资本的投资效率，从而忽
经济全球化与我国货币政策改革
视了除公众储蓄和企业投资之外的影响利率的其它重要因素。比如，在当今社
会中，很多金融机构通过向公众贷款都有能力创造贷币，而当借款人偿还贷款
时又减少了货币，这势必影响整个金融系统中的信贷总量；其次，多亏Franco
Modigtiani(1986)的杰出贡献，人们已普遍认识到利率已不再是决定公众储蓄的
主要因素，收入才是决定储蓄数量更为重要的因素：再次，对资金的需求已不
再局限于企业界，消费者和政府也是十分重要的借款入。不过，由于公众的节
俭习俗和资本的投资效率改变缓’漫，所以古典利率理论通常被用来解释长期利
率的决定。
另一方面，与古典利率理论一样，利率的流动性偏好理论(参见图1—1)也有
不少局限性。首先，它是一个短期的利率决定理论，因为它假定收入是稳定不
变的：然而，事实上，在较长一点的时期内，利率通常会受到收入水平和通货
膨胀预期变化的影响。其次，利率的流动性偏好理论只考虑了公众对货币存量
的需求与供给；然而，毫无疑问，不论是公司企业，还是广大消费者或政府部
门对信贷资金的需求，都会明显影响信贷资金的成本。因此，利率的可贷资金
理论则提供了一个完善的综合性的理论模型，从而考虑了金融系统中所有重要
参与者的作用。
显而易见，在任何时期，只要影响需求或供给的因素发生了变化，那么市
场利率就将随之改变。比如，不论是诸如公众的储蓄习惯和资本的投资效率(古
典利率理论关注的对象)等长期因素改变了，还是诸如公众的流动性偏好以及收
入或财富f利率的流动性偏好理论关注的对象)等短期因素改变了，甚至于是公
众、政府、企业或银行对将来市场行情的估计(利率的理性预期理论关注的对象)
发生了变化，都将推动市场利率进行相应的调整。
在现代经济社会中，正如Peter Rose(1997)在其书中所阐明的那样，利率具
有以下四项重要职能：
1．作为一种价格杠杆，利率有助于调节并保证现行储蓄资源能够流向社会
投资，以促进资本积累与经济增长。
2．特别地，市场利率有效地分配了整个社会可获得的信贷资金供应量，并
为具有最高预期收益的投资项目提供了信贷资金支持。
3．市场利率当然也平衡了公众对货币的需求与社会对货币的供应。
4．也正因为利率对储蓄数量与投资数量所产生的杠杆作用，利率才成为各
36
叫川大学博+学位论文
国政府惯常使用的一种政策渊节工具。比如，当国民经济增长过于缓慢
而失业人数义不断增anH,j．，政府通常会利用其它政策工具来降低利率水
平以鼓励借款与投资；反之，当经济过热并历经快速的通货膨胀时，政
府政策往往会致力于提高利率水平来减缓借贷与开支。
第二节通货膨胀与通货膨胀理论
通货膨胀(Inflation)是指一定时期内社会～般物价水平或平均物价水平的持
续匕升，通常以物价指数上涨的百分比或通货膨胀率来表示。很明显，通货膨
胀的直接结果就是导敛货币购买力(Purchasing Power)下降，即每一单位货币所
能交换的商品和服务数量减少了；换句话说，货币的购买力指数就是物价指数
的倒数。
目前，世界各国通常采用三种物价指数(Price Index)来计算通货膨胀率的大
小。一是消费价格指数(Consumer Price Index或CPI)，也是使用最广泛的物价指
数，它表示菜典型的城镇居民户消费一个固定的且具有代表性的商品组合所花
费的相对成本。二是GDP折算指数(ODP Deflator)，即以现行价格计算的名义国
内生产总值与以某个基础年份的不变价格计算的真实国内生产总值之比率，它
也是使用』。泛的物价指数。三是生产价格指数(Producer Price Index或PPI]，它
是荣典型的生产企业使用一个固定的且具有代表性的要素组合所花费的相对成
本。
比如，自1998年以来，我国居民消费价格指数(CPI)一直处于负增长或接近
零增长状态，直至2003年刁开始抬头，增长率达到1t2％。特别地，在2004年
初的“两会”(人民代表大会和政治协商会议)上，我国政府工作报告有史以来首
次提及居民消费价格总水平的具体涨幅指标，即3％。这一一简单、明确的数字至
少具有以下含义：一是政府预计2004年CPI指数将比2003年进一步走高：二
是政府认为，在当前国内外经济形势下，如果CPI指数涨幅在3％以内，那么这
种温和的通货膨胀是合理的、良性的甚至是有利的；三是政府有能力将全年CPI
指数增幅控制在3％以内。
显然，以不同物价指数所计算出来的通货膨胀率也是不相同的。事实上，
CPI与GDP折算指数主要存在以下差别：一是折算指数考察的商品范围远比CPI
涉及的宽；二是CPI涉及的商品及权数基本上是固定不变的，而折算指数中的
经济全球化与我固货币政策改革
商品及权数可能年年变化；三是在经济对外开放的条件下，CPI通常包括从外
国进口的商品价格，而折算指数只涵盖国内生产的商品价格；四是CPI中通常
还包含用以代表住宅成本的利息成本。
此外，CPI也与PPI存在以下不同：～是二者涉及的物品类别不同，CPI主
要包括最终消费品，而PPI则包括原材料和半成品等；二是二者涉及的商品销
售阶段不同，CPI主要针对城镇家庭实际开支时或零售阶段的价格水平，而PPI
则主要针对商品最初进入营销体系时或首次批发时的价格水平。特别地，由于
PPl的变化通常在一般物价水平或CPI实际发生变化之前就传递了它们可能发
生变化的信号，因此PPI或者范围更小的所谓“敏感物资价格指数”f比如石油、
燃料、钢材、水泥以及写字楼等)自然而然地成为反映各国经济周期变化的主要
指标之一，并受到政策制定者的密切关注。
毫无疑问，在存在通货膨胀或者有通货膨胀预期的前提下，由于所持货币
的实际价值降低了，所以公众一般不会再愿意持有原来在没有通货膨胀之虞时
的货币数量；事实上，理性的公众通常会减持实际价值将降低的货币，并转而
求购能够保值增值或者尽可能减少损失的其它资产，比如债券、股票以及不动
产等等。此时，作为投资者的借款人关注的就不再是利率或所谓的“名义利率”
(Nominal Interest Rate)本身，而是所谓的“真实利率”(Real Interest Rate)，即以
实际购买力所表示的回报率。
那么，通货膨胀与利率具体有什么样的关系，或者说通货膨胀到底是如何
影响利率的呢?根据古典利率理论，Irving Fisher(1930)提出了著名的“Fisher
效应”(Fisher Etiect)，即名义利率近似于真实利率与预期通货膨胀率之和。
Fisher认为，由于真实利率取决于资本的边际效率与经济中的储蓄数量等长期因
素，所以真实利率预期是相对稳定的；因此，通货膨胀预期的改变只可能影响
名又利率并促侵名义利率同方向且等量变化，至少在短期内如此。
具体地说，实际通货膨胀率的上升将导致投资者对将来通货膨胀的预期升
高，所以名义利率也将随之上升；反之，实际通货膨胀率的下降将导致投资者
对将来通货膨胀的预期降低，所以名义利率也将随之下降。事实上，这种情形
与当今的有效市场假设(Efficient Market Hypothesis)是基本一致的，因为投资者
所预期的货币购买力变化风险必须得到相应的补偿。
不过，在通货膨胀与利率的关系上，还存在着一种与Fisher效应完全相反
的观点，这就是基于John Ke．ynes流动性偏好理论的所谓“IIaHod—Keynes效应”’
fHarrod．Keynes Effect)。Roy Harrod。认为，通货膨胀将影响真实利率而不是名义
利率。一方面，根据JohnKeynes的流动性偏好理论，名义利率是由货币的需求
与供给决定的，所以，只要通货膨胀不影响货币的需求与供给，那么不论通货
膨胀预期如何变化，名义利率都将保持不变。另‘方面，在名义利率保持不变
的前提下，通货膨胀预期的上升势必减少预期的真实利率，甚至减少以通货膨
胀调整后的债券、股票和不动产的真实收益率：因为这些作为防范和减少通货
膨胀损失的资产的需求及价格将随通货膨胀的上升而上涨。
近年来国外的研究成果表明，不仅真实利率不是一成不变的，而且名义利
率与通货膨胀预期变化的～一对应关系(One—tO．One Relationship)也并不存在。事
实上，Fisher效应隐含有至少二个假设：一是通货膨胀是可完全预测的，二是不
论预期通货膨胀是多少，人们在每一个预期的真实利率水平下都将借贷相同数
量的资金；然而，通货膨胀本身并不是可以完全预测的，而且通货膨胀还要影
响人们的财富水平、收入水平、企业的更新投资以及税收负担等等。
如果将通货膨胀所产生的收入效应、财富效应、折旧效应及所得税效应考
虑进来，那么，尽管名义利率与通货膨胀预期的等量变化关系不存在了，但是
二者仍旧是同方向变化的。准确地说，在预期通货膨胀率上升后，名义利率上
涨的百分点小于预期通货膨胀率匕升的百分点；在预期通货膨胀率下降后，名
义利率降低的百分点也小于预期通货膨胀率F降的百分点。因此，我们必须把
Fisher效应与Harrod—Keynes效应结合起来，才。能更准确、更全面地认识通货膨
胀对利率产生的作用与影响。
值得一提的是，在现实生活中，人们常常使用的“通货膨胀” 词所针对
的具体内涵是有所区别的。根据大多数经济学家的看法，只有在物价水平每年
平均上涨百分之二点五或者百分之三以上并持续一段时期以后，才会发生所谓
的“通货膨胀”，而轻微的物价上涨反倒是有益的；比如，宏观经济学创始人John
Keynes就认为，轻微的通货膨胀是经济增长的润滑剂，因为它会刺激企业投资
并增加社会有效需求。当然，也有一些经济学家利用“通货膨胀”这个词来指
“参见PeterRose Money andCapitalMarkP拈：Financial]nstitutions andins扣umen缸in aGtobalMarkem／ace
f6”‘Edition)[M]McGraw．HilI Compaaies，Inc，1997，pp242。
。Harrod对通货膨胀和利率的观点柬源于Robert Munde[1 Inflation and Real Interest fJ]Journal ofPoliticol
Economy，June 1963。
39
经济全球他与我国货币政策改革
造成物价普遍上涨的各种压力或力量，而不是指物价上涨本身。
一般地说，造成通货膨胀或物价普遍上二涨的原因有三种： ‘是Keynes提出
的需求拉动型通货膨胀(Demand—Pull Inflation)。Keynes认为，物价的上涨是由
于公众对商品和服务的需求超过了按现行价格所可能获得的产品供给。换句话
说，物价的上涨是由于消费者和投资者的收入或财富增多了，从而增加了他们
的需求，使他们竞相购买供给较为有限的商品或服务。商品之所以供应不足，
要么是因为社会资源(劳动力和工业生产能力)已经被充分利用，要么是因为产出
数量不能或无法立即增加。当社会购买力超过生产能力所能满足的产出总价值
时，或者当“过多货币追逐较少商品”时，就会促使非管制经济中的物价水平
上升。
二是英国经济学家A．W Phillips提出的成本推进型通货膨胀(Cost．Push
Inflation)，即在不存在超额总需求的情况下，物价的上涨是由于供给方面的成
本(工人工资和企业利润)提高而引起的。一方面，由于工资成本是整个企业生产
成本中最重要的因素，所以如果存在势力强大的工会组织迫使资方提高工人工
资，并使工资的增长超过了劳动生产率的增长，那么它将导致工资与物价的螺
旋式攀升：这种通货膨胀通常称之为工资推进型(Wage．Push)通货膨胀。另一方
面，由于产品价格最终是由企业制定的，所以那些实力强大的公司企业为了追
逐更多利润，常常利用它们在市场中的垄断地位，通过削减产量来操纵和抬高
价格，从而引起物价上扬：这种通货膨胀通常称之为利润推进型(Profit—Push)3l甬_
货膨胀。
三是结构型通货膨胀(Structural Inflation)，&口物价的上涨是由于对某些经济
部门的需求过多造成的，虽然此时国民经济的总需求并不过多。事实上，当某
些经济部门因需求压力而使物价以及工资上升时，由于诸如工资和物价的所谓
“刚性”(Rigidities)、部门问生产要素流动困难以及产业发展极不平衡等结构性
原因，其它那些需求萎靡或者跟不上的部门的工资和物价可能并没有相应下降，
结果便出现了全面的通货膨胀。显然，产业结构变化越剧烈，或者部门间发展
越不平衡，那么这种通货膨胀就越严重。
不过，大多数经济学家认为，在通货膨胀期间，物价上涨并不单纯地是由
需求、成本或结构因素造成的，而常常是这三种因素共同作用的结果。此外，
在长期内，人们普遍接受了以Milton Friedman为首的货币主义者的观点，即认
为古典经济学的货数Nq,／u2(Quantity Theory of Money)才是产生通货膨胀的根
本原因。此时，由于货币供应量(M)与货币流通速度(V)之积等于总产出(Y)与物
价水平(P)之积，即M V-py，所以在总产出为充分就、№时的产ut J”-，m44‘币流通速
度比较稳定的前提下，物价的上涨幅度直接取决于货币供应量的增长率。
第三节汇率与汇率理论
汇率(Exchange Rate)是国民经济在对外开放条件下最重要的概念之一，指外
园货币或者作为国际交易主要结算手段的#t-；、，／-(Foreign Exchange)的价格或交换
价值。汇率是国内外商品服务市场以及货币资产市场相互联系的纽带，通常以
每单位外国货币所能兑换的本国货币数量或比率来表示。比如，自1998年以
来，我国人民币汇率就基本上保持在1美元兑换8．277元人民币的水平。
买卖外国货币的地方就是所谓的外汇市场(Foreign Exchange Market)，汇率
就是买卖货币的价格。根据外汇交割日期或交割方式的不同，外汇市场又可分
为三类：一是即期市场(Spot Market)，指交易后必须迅速完成交割(通常定义为
一个交易日或二个交易日内)，其交易价格则称之为即期汇率；二是远期市场
(Forward Market)，指交易双方签订外汇买卖合同，约定在将来某一具体日期(通
常设定为一个月、三个月或六个月)以现在商定的价格完成交割，其交易价格则
称之为远期汇率；三是期货与期权市场(Currency Futures and Options Market)，
涉及标准化的外汇远期交货合同的买卖，这种合同可以使交易者预防=5'lffL汇率
在将来于己不利的变化。
目前，我国只有外汇即期市场，没有外汇远期市场，当然更没有建立在外
汇远期市场基础之上的外汇期货与期权市场；而且，我国迄今为止仍对外汇交
易特别是资本项目下的外汇交易实行严格管制，比如企业海外投资必须经由相
关部门审批。由于在签订外汇远期买卖合同时就把将来某个交易日期的交易价
格确定好了，所以外汇远期市场消除了本国居民未来外汇收益与4'l-?K成本的不
确定性：换句话说，外汇远期市场提供了一种既方便又有效的防范汇率变动风
险的机制。也正因为我国迄今仍未建立外汇远期市场，所以我国汇率政策始终
以保持人民币汇率的相对稳定为目标，从而促进对外贸易和外来直接投资。
自二次世界大战后可调整的固定扩率体系或所谓的布雷顿森林体系(Bretton
Woods System)在1973年彻底崩溃以来，国际货币基金组织成员困(IMF)于1978
经济全球化与我国货币政策改革
年采用并建立了一个延续至今的新的国际支付体系，这就是所谓的“有管理的、
浮动的货币本位制”(Managed Floating Currency Standard)。根据IMF协议条款
第二修正案，每一个成员国有权自行选择符合自身经济结构与经济目标的汇率
政策：然而，在确立自身汇率政策的同时，成员国必须遵循以下三个原则：
1． 当成员国为保护本国货币而干预外汇市场时，它必须考虑其它成员国的
利益或福祉；
2．在外汇市场实施政府干预，应致力于纠正从根本上讲属短期性质的市场
无序状态；
3．任何成员国不得为了获取优于其它成员国的不正当竞争优势，或者为了
阻止本国国际收支状况的必要调整而干预外汇市场。
图1_3 Mnnde|l-Krugman不可能三角。：政府只能同时实现两个政策目标
拒率稳定
独立货币政策资本自由流动
显而易见，在经济对外开放的条件下，汇率作为一种新的政策工具，必然
增加国家经济政策的灵活性，但同时又可能使国家原有政策产生作用的机制发
生改变或更为复杂，原有政策的作用效果也将随之受到损害或更难以达到。比
如，根据国际经济学关于宏观经济政策基本的当然也是著名的Mundell-Krugman
。摘自Paul Krugman and Manrice Obstfeld InternaHonal Economies：Theory and Practice[M】Harper
Co¨ins，2003，PP 700。三角形中间的箭头符号为笔者所加，!三I使图看起来更直观和更明晰，
。在货币管理局(currencyBoard)$4度下，一一国的货币基数或基础贷N(MonetaryBase)；Y殳-有国内资产而完全
由外汇资产构成；此时，中央银行便完全丧失了控制货币供应量的自主权。
不可能三角(Policy Trilerama)理．论。，对对外丌放的经济体来说，在资本自由流
动的前提卜．，中央银行只能控制一个政策目标，要么是货币供应量，要么是汇
率f参见图1—3)；因为要拧制汇率，中央银行就小得不随时进入外汇市场买卖外
汇以平衡市场供给与需求，从而便不能控制基础货币与货币供应量。
那么，外汇汇率到底是如何决定的呢?事实上，正如Peter Isard(1997)所
说，外汇汇率首先取决于圈家所确立的汇率制度(Exchange Rate Regime)，即对
固定汇率或浮动汇率的制度性安排；换句话说，汇率完全有赖于政府对外汇市
场的干预形式和干预程度。显然，固定汇率体制与浮动汇率体制的最大差别就
在于该国是否存在确定的“外汇平价”(ParValue)，即货币当局明确承诺买进或
卖出外汇的价格：如果存在明确的外汇平价，那么该国实行的就是固定汇率制
度，否则便是浮动汇率制度。
目前，从严格意义上讲，世界上几乎所有国家都采用了国际货币基金组织
所认定的“有管理的浮动”(Managed Floating)，但是在各国汇率政策的具体实
践中，政府影响汇率的程度与形式是有很大差别的。因此，为了分析方便，我
们通常把汇率制度分成三大类。一是自由浮动(Free Floating)体制，即货币当局
不对汇率的形成施加任何影响，当然也没有人预期它会干预外汇市场；此时，
中央银行享有完全的制定和执行货币政策自主权(Independence of Monetary
Policy)。目前，严格意义上的自由浮动是不存在的；不过，作为世界上第。大
经济体，尽管美国官方宣称采用的是有管理的浮动汇率政策，但在具体实践中，
除紧急情况或突发事件之外，美国通常沿袭自由浮动的汇率政策，即让公开市
场决定美元的价格，因为美国不愿意牺牲独立执行货币政策的诸多好处。同样
道理，欧元、日元、英镑等【I￡界主要货币也都比较接近于自由浮动体制。
二是与自由浮动截然相反的完全固定(Fully Fixed)体制，即该国不仅存在
一个外汇平价，而且货币当局明确承诺将永远保持这个固定平价，外汇交易者
也相信这个平价是永远不变的：此时，中央银行完全丧失了货币政策的自主权。
目前，除英国、丹麦和瑞典之外，其余12个欧洲联N(European Union)成员国(德
⋯该理论认为，在对外开放条件下，存货币政策自主权(IndependenceinMonetary Policy)、汇率稳定(Stability
in ExchangeR．ate)；l；nN本臼由流动(FreeMovement ofCapital)三夫政策目标中，只能同时实现其中的两个。
比如，美国、臼本等经济合作与发展组织(OECD)成员国拥有独立的货币政策和资本的自由流动，但没有
稳定的汇率，即它们的汇率是浮动的；香港在汇率稳定(钉住美』L】和资本自由流动的同时，却不拥有独立
的中央银行和货币政策，只有一个金融管理局；中国目前拥有较独立的货币政策和稳定的汇率，却不得不
实行外汇管制而阻断资本自由流动。
43
经挤全球化与我国货币政策改革
国、法国、荷兰、比利时、卢森堡、意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、奥地
利、芬兰、希腊)彼此之间便实行了完全固定的汇率体制，并把境内流通的货币
统一为欧元，从而让超越主权国家的欧洲中央银q亍(European Central Bank)来制
定和执行货币政策。此外，作为世界上一个有名的贸易金融中心或自由港，我
国香港特区所实施的与美元的联系汇率制度也非常接近于完全固定的汇率体
制：正因为如此，香港金融管理局(Hong Kong MonetaryAuthority)基本上没有执
行独立货币政策的权利，港元利率也唯美元利率的马苗是瞻，并完全紧跟美元
利率的变化而相应地浮动。
三是处于自由浮动与完全固定之间的汇率制度，这就是人们常说的“管理
浮动”或“航脏浮动”(ⅨrtyFloating)，即政府不仅列常干预外汇市场以影响汇
率走向，而且其干预方式或干预程度也基本上不受任何限制；此时，政府的选
择余地很大，既可以让汇率多波动一点，又可以使汇率更稳定一些，当然货币
政策的自主权也相应地变大变小。目前，在经济全球化和金融自由化的共同作
用与影响下，异常活跃的国际资本流动日益突显了广大发展中国家自身经济的
脆弱性，特别是新兴市场国家的金融危机更是此起彼伏，从而迫使绝大多数发
展中国家在汇率政策的具体实践中不得不实行管理浮动，因为这种汇率体制既
可以增强政府对各种可能发生的经济风险的控制力，又可以保证政府在必要时
在政策工具选择上的灵活性。
比如，自1994年外汇管理体制重大改革以来，我国便实行了有管理的浮动
汇率体制。由于长期贸易顺差以及大量外来直接投资流入，所以人民币汇率也
因此而一直保持稳步升值的良好势头。然而，1997年爆发的东南亚金融危机却
使我国货币当局基本上放弃了人民币汇率的浮动；事实上，迄今为止，我国～
直执行8．28人民币元兑换1美元的所谓“钉住汇率”(Pegged Exchange Rate)。
特别地，如果一个国家努力使本国货币的兑换价格保持在其它货币或者一
篮子货币价值的某个特定范围内浮动，那么该国就是所谓的“实行钉住汇率制
国家”(Peggers)。目前，大多数实行钉住汇率制的国家是发展中国家，它们与
某个或者多个工业化国家有着十分紧密的经济贸易关系，比如韩国和委内瑞拉
就将其货币钉住于美元。不过，当一个国家特别是发展中国家与多个工业化国
家拥有密切贸易联系时，它通常会选择将其货币钉住于由主要贸易伙伴国货币
所组成的一篮子货币，以减缓其出口商品价值与进口商品价值的波动；比如，
瑞典就把克朗(Krona){]+住于l 5种货币，这15种货币分别代表着它最大的1 5
个贸易伙伴国。
当然，也有一些国家将其货币钉住于国际货币基金组织所选择的一篮子货
币，这就是所谓的“特别提款权”(SpecM Drawing Rights或SDR)。SDR是幽
际货币基金组织(IMF)ZL卜世纪六r年代创立的一种官方储备货币单位，主要用
于IMF、成员国政府、各国中央银i『以及各种国际机构之间国际纬算。实际上，
SDR只是IMF总账中的簿记数字，有时称之为“纸黄金”(Paper Gold)；尽管
SDR可用以尉际支付，但它并不是通常意义上的现金。目前，决定特别提款权
价值的一链子货币己由最初的16种货币降低为5种，它们分别代表IMF成员
国中出口数量最大的五个国家，即美国、德国、法国、日本和英国；这五个国
家在世界贸易量中的份额就是其货币在决定SDR价值时的权数，IMF将根据五
大贸易固贸易地位的相对变化而每5年调整一次权数。
不难看出，在实行钥‘住汇率制度时，政府的可信度(Credibility)就显得十分
重要了。为此，我们可以把钉住汇率分为“可信的钉住汇率”(Credible Peggs)
与“不可信的钉住汇率”Ⅲon．Credible Peggs)两种。Carmen Reinhart(2000)的研
究发现，尽管广大发展中国家采用的汇率制度在名义上千差万别，比如菲律宾
宣称自己实行的是所谓的“自由浮动”，但它们在汇率政策的具体实践中却存在
一个共同点，这就是“害怕浮动”【Fear ofFloating)；换句话说，它们的管理浮
动更像是不可信的钉住汇率。事实上，这并不难于理解，因为广大发展中国家
在经济特别是金融上的脆弱-陡(Financial Vulnerability)使它们可能无法承担汇率
过度波动所带来的损失及危害。
显而易见，如果钉住汇率制度很成功(比如汇率波动幅度日益缩小)，而且本
国与他国的经贸联系密切(比如商品、服务、人员以及资本可以自由流动)，那么
正如RobertMudell(1961)“最优货币区”(OptimumCurrencyArea)理论所指出的
那样，该国的最佳选择便是实行完全固定的汇率制度或者与他国统一货币。这
方面最有名的例子莫过于欧共体国家于1979年3月所建立的“欧洲货币体系”
(EuropeanMonetm'y System)，通常称之为“蛇形浮动”，即成员国货币相互之f【jJ
彼此钉住并针对美元实行共同浮动；目前，这些欧洲国家已经实现了经济货币
联盟(Economic and Monetary Union)，并于1 999年1月1日成功建立欧洲中央
银行和将它们的货币统一为“欧元”(Euro)。
经济全球化与我国货币政策改革
其次，外汇汇率也直接取决于本国参与同际交易的程度或与国际经济的融
合程度。作为对外开放条件下的一种政策工具，汇率通常被用来平衡本目的因
际收支。但是，在当今经济全球化与金融自由化的背景下，由于本国的经济发
展以及国际分]：可能因世界经济形势变化而发生重大改变，所以政府关注的国
际收支内容或具体项目便自然而然地会有所不同。更具体地说，在任何国家任
何时候，用以平衡贸易收支账户的汇率水平，肯定与平衡经常账户余额或者平
衡基本账户余额(即经常账户余额加净外国直接投资流入)的汇率水平不同。
当然，中央银行利用汇率杠杆来平衡何种国际收支，实际上就是政府当局
在对外开放条件下所确立的国际经济政策目标或所谓的外部目标。很明显，外
部目标的选择很大程度上有赖于本国经济与世界经济的联系程度。比如，出于
历史、经济或体制等种种原因，一一个国家主要是参与国际商品交易，而极小涉
足国际资产特别是金融资产的买卖，那么它无疑将十分看重贸易收支或者经常
账户的基本平衡；反之，如果该国金融投资体系健全完善，并开放了资本账户
下的国际交易，那么它很可能选择基本账户余额(Basic Balance)的基本平衡作为
长期政策目标。
再次，作为外国货币的价格，外汇汇率与其它所有市场中的价格一样，是
由外汇市场中的外汇需求和外汇供给同时相互作用而决定的。因此，除上述国
家汇率制度和政府对外汇市场干预程度影响汇率之外，还存在以下至少六种决
定汇率的经济因素：一是国内外利率(Interest Rates)水平。事实上，作为直接反
映购买国内外资产最基本的投资回报率，国内外利率差异可能导致国际资本流
动，进而影响外汇供求及汇率变化；JohnKeynes 1923年提出的“利率平价理论”
(Theory of Interest Parity)则探讨了这种关系，并发现汇率的远期升贴水等于国
内外的利差。不过，实证研究表明，利率对汇率的短期变化影响最为显著。
二是国内外的价格水平(Price Levels)或通货膨胀差异。早在二十世纪初，瑞
典经济学家Gustav Cassel就提出了著名的“购买力平价理论”(Theory of
PurchasingPowerParity)，他认为两国闻的货币汇率等于两国物价水平的比率。
不过，实证研究表明，“相对购买力平价理论”(Theory of Relative Purchasing
Power Parity)更适用一些，即认为汇率的变化幅度等于两国物价水平变化幅度或
通货膨胀率之差；而且，购买力平价对预测汇率的长期变化趋势比较有效。
三是政府开支(Government Spending)。比如，政府增加开支将刺激整个国民
经济规模和总需求的扩大，进而增加进rJ和外汇需求，所以本国货币可能因此
而对外汇贬值；反之，政府削减开支将减少本国总需求和进口商品，所以外汇
可能因需求下降而相应贬值。
四是国内信贷规模(DomesticCreditExpansiorl)。如果国内信贷进一‘步扩张，
这势必打破国内货币与资产市场的均衡，而过多的资金供给将导致国内利率水
平下降，并引发国内资本外流和提高外汇需求，所以本国货币r巧能因此而贬值；
反之，国内信贷紧缩将导致国内利率水平上升，并引发外国资本流入和提高对
本国货币的需求，所以外汇可能因此而贬值。
五是国际收支余额(Balance ofInternational Payments)。事实上，任何时期内
的国际收支状况本身就是这个特定时期外汇巾场供求状况的真实写照，比如说
国际收支盈余则直接说明这个时期外汇供大于求，而国际收支赤字则直接反映
这个时期外汇供不应求。
六是公众的，良理预期(Expectations)。预期是指公众对将来汇率变化方向或
变动幅度的估计，它通常会反过来影响公众对当前持有外币资产或持有本币资
产的选择。市场中普遍存在的外汇投机fCurrency Speculation)，就是外汇交易
者试图通过正确估计汇率变化而从中牟利并在预测错误时遭受损失的行为。由
于公众的心理预期变化莫测，特别是受短期内投机行为的影响，所以短期汇率
常常大起大落，甚至出现汇率短期波动幅度超过汇率长期变化趋势的所谓“超
调”(Overshooting)现象。
总而言之，由于影响汇率的因素众多而且变化无常，特别是受外拒市场中
投机势力的冲击，所以要准确预测或准确把握汇率的每一个变化几乎是一件不
可能的事情。比如，在短期内，诸如爆发战争、政权更迭等各种随机的和不可
测的因素，都可能引起国际收支经常账户中特别是资本账户F国际交易的急剧
变化，从而造成汇率大幅度波动。不过，尽管如此，中央银行的汇率政策在通
常情况下就是为了缓和≠'I-TL市场的汇率波动，并使之与国民经济的基本面保持
⋯致：特别地，政府的外汇市场干预就是为了抵消投机势力的冲击而逆向操作
的。
第四节汇率、利率和通货膨胀三者的关系
在经济对外开放的条件下，作为与货币相关的三个最重要概念，汇率、利
经济全球化与我国货币政策改革
率以及通货膨胀通常是紧密联系和相巨影响的，从而成为各国中央银行政策工
具选择和政策目标选择的理论基础。
从前面的论述可以知道，通货膨胀是会影响利率和汇率的，比如购买力平
价理论、Fisher效应和Harfod—Keynes效应等。另一方面，作为政策工具，利率
和汇率又能反过来影响将来的通货膨胀。事实上，利率提高将增加信贷资金的
成本，从而减少借贷并抑制总需求，因此通货膨胀或通货膨胀压力将下降；反
之，利率下降将减少借贷成本，从而促进消费和投资，通货膨胀压力也随之而
增加。
不过，汇率政策影响通货膨胀的机制要稍微复杂一点。一般地说，汇率变
化将通过以下二种途径作用于本国物价水平：一是通过改变进口商品的国内货
币价格而直接影响国内价格水平；而且，本国经济对外越开放(进口占国内生产
总值的比重越大)，或者进口商品在本国最终消费中的比重越大，那么这种直接
影响就越大。很明显，外汇升值或本币贬值将促使本国消费价格指数等上升，
反之外汇贬值或本币升值将可能导致本国消费价格指数等下降。
二是通过改变国内产品的需求供给状况而间接影响国内价格水平。事实上，
本币贬值无疑将增加国内产品生产中所使用的进口投入特别是重要的原材料、
半成品以及其它中问产品的成本，进而促使国内企业减少产品供给：与此同时，
本币贬值又将通过改变国内外商品的相对价格而提高本国产品的国际竞争力，
并削弱外国产品在国内市场中的竞争力，这样对本国产品的总需求将随外国需
求与国内需求的上升而增加。因此，本币贬值所产生的需求效应与供给效应的
共同作用，势必推动国内价格水平的进一步上升。当然，如果是本国货币升值，
那么相应的过程完全类似；只不过，此时国内企业的产品供给将增加，而对本
国产品的总需求则将减少，从而导致国内价格水平进一步下降。
综合上述两种渠道的影响，外汇汇率上升或本国货币贬值将推动和产生通
货膨胀，而外汇汇率下降或本国货币升值将导致和促成价格水平下降即通货紧
缩(Deflationl；因此，本国货币兑换外汇的价格与通货膨胀率之间存在～种明显
的相互替换(Trade—off)的关系。特别地，这种替换关系常常被称之为“开放条
件下的Phillips曲线”(Phillips Curve for an Open Economy)。
最值得一提的是，作为货币当局的政策目标，汇率目标、利率目标和通货
膨胀目标三者在西方传统理念中通常是不可能兼得的。根据Robert Mtmdell二
t世纪七t年代衲创立的理论，在国际资本自由流动和中央银行不对自己的国
内外资产进行“对冲操作”(Sterilization)的前提下，中央银行不能同时实现汇率
和货币供应量两个目标，并只能选择两者中的一个。
事实上，如果选择控制汇率，那么中央银行便不得不随时进入外汇市场买
卖9I-?E以平衡外汇市场中的供给与需求，所以它便不能控制自己的资产规模或
负债规模，当然也就不能控制货币基数(Monelary Base)哥r]货币供应量；反之，如
果中央银行选择控制基础货币或货币供应量，那么汇率就只能随行就市或由外
汇市场中的供求关系自主决定了。
更进～步地说，由于货币供应量将对利率和通货膨胀产生直接影响(比如，
中央银行货币供应量增加势必引起市场利率一l-降和通货膨胀压力上升，反之亦
然)，所以控制货币供应量就等于控制了利率或通货膨胀率。因此，在国际资本
自由流动的前提下，中央银行要么选择实现汇率目标，要么选择实现利率目标
或者通货膨胀目标。
如果中央银行选择实现利率目标，那么它便不得不根据货币市场需要随时
调整货币供应量，所以中央银行就无法控制本国货币供应量或者通货膨胀。另
一方面，在国际资本自由流动的情况下，国内外的利率差异必将导致国际问的
资本流动，从而引起本国外汇市场的变化，所以中央银行也不能控制汇率。
如果中央银行选择实现通货膨胀目标，那么它便不得不根据商品服务市场
的需要随时调整国内信贷规模和外国对本国产品的净需求，所以本国利率、国
际资本流动以及外汇市场汇率就只能随行就市，即中央银行就不能实现利率目
标或汇率目标。
显而易见，在经济对外开放的前提下，要同时实现汇率、利率和通货膨胀
三个目标，必须对资本账户下的国际交易或者国际资本流动实行严格管制，从
而阻断国内利率与国外利率之间的联系以及由此而产生的国际资本流动。目前，
在严格的外汇管制条件下，中国货币当局就司‘能同时制定汇率、利率和通货膨
胀目标，并基本上能实现这三个目标(不过，经济效率除tJl-)；比如2004年初，
我国货币当局希望达到的目标是汇率基本稳定、存贷利率维持不变以及通货膨
胀率控制在3％。
更⋯般地，如果把控制货币供应量以实现利率或通货膨胀目标定义为货币
政策的独立性(1ndependence)，而且把是否管制国际资本流动或者是否允许国际
经济全球化与我国货币政策改革
资本自由流动也作为政府的一种政策选择的话；那么，根据美国经济学家Paul
Kxugman在】997年东南亚金融危机之后所提出的理论，货币政策独立性、因际
资本自由流动和固定汇率三者不能兼得，只能选择并实现其中两个目标(参见图
l一3的Mundell—Krugman不可能三角1。
具体地说，如果选择货币政策独立性与国际资本自由流动，那么货币当局
就只能放弃固定汇率而实行浮动汇率，如美国、同本、欧盟等发达国家；如果
选择货币政策独立性与固定汇率，那么货币当局就不得不放弃资本自由流动而
实行国际资本流动管制，如在东南亚金融危机期间马来西亚就是进行资本管制
的成功案例；如果选择国际资本自由流动与固定汇率，那么货币当局就不得不
放弃货币政策的独立性，如我国香港特别行政区。
第三章中央银行与货币供应
第一节中央银行的经济职能
在现代经济生活中，中央银行(Central Bank)是一个国家最重要的金融机构
之‘一。作为享有很高官方地位的政府部门，它通常直接肩负着监管金融体系运
行和控制货币供应增长的公共政策职能：特别地，各国的货币政策就是由中央
银行制定和执行的。
中央银行也是一个国家最重要的银行。不过，中央银行通常不与社会公众
直接打交道，而是与商业银行、证券公司、保险公司等金融机构打交道，所以
它被称之为“银行家的银行”(Bankers’Bank)。我国的中央银行是中国人民银行
(简称“人行”)，美国是联邦储备系统(FederalReserve System，简称“美联储”)，
英国是英格兰银行(Bank ofEngland)，日本是日本银行(Bank of Japan)，德国和
法国则是欧洲中央银行(European Central Bank)。
在一国的国民经济和金融体系当中，中央银行必须履行以下四个基本职能。
首先，也是中央银行最重要的职能，就是控制货币供应量(Control of Money
Supply)。事实上，作为国家发行货币并监管银行体系运行的法定机构，中央银
行直接控制了由流通中现金与金融机构在中央银行存款所构成的所谓“基础货
币”，而且正如本章第二节所展示的那样，中央银行在很大程度上决定了由流通
中现金与银行体系信贷扩张所产生的狭义货币M1以及广义货币M2。当然，中
央银行之所以要控制货币供应量，其原因之一是因为货币供应量变化与国民经
50
济活动变化密切相关，其二是陶为银行体系或政府部门口』能把货币供应量增加
到实际经济的生产能力无法承载的地步，从而造成通货膨胀或货币购买力减弱
以及信用下降等不良经济后果。
中央银行第二个至关重要的职能就是维护货币与资本市场的稳定
fStabilization ofMoney and Capital Markets)。显然，～国经济如果要持续发展，
那么它的金融体系必须能够把公众储蓄及时有效地输送到那砦需要这些资金并
从事实际投资的商家企业手中；而金融体系如果要有效运转，那么公众必须对
各金融机构拥有充分的信心，并愿意把自己的储蓄交付它们经营。反之，如果
金融市场中利率和证券价格波动异常，或者说金融机构时常面临破产倒闭的危
险，那么公众就可能丧失对金融体系的信心，资本金流动也将随之枯竭，从而
导致经济增长率的急剧下降和社会失业的增加。
因此，中央银行在推进金融市场的健康发展以及确保资金的稳定流动方面
发挥着举足轻重的作用。比如说，当主要证券商因股票市场泡沫爆裂而融资困
难时，各国中央银行再也不会像二IJ世纪三十年代世界经济“大萧条”时期那
样袖手旁观甚至收紧银根，从而加剧资本市场的恐慌与危机；而今，它们往往
都会及时提供资金支持以满足市场对流动性的需求，从而保护投资者的信心与
维护资本市场的稳定。另外，当货币供应量与利率增减速度超过货币当局预期
的合理水平时，中央银行也可能会对相应金融市场进行于预。
中央银行第三个基本职能就是作为金融机构的最后贷款人(Lender of Last
Resort)。这就是说，作为“所有银行的银行77中央银行有维护和监管银行体系
正常运行的责任与义务；当银行等金融机构陷入困境而难以自救，特别是在其
它资金来源枯竭而急需救助时，中央银行就是向它们提供流动资金支持并帮助
它们度过危机或起死回生的最后一个贷款人。比如说，中央银行n丁通过其贴现
窗口(Discount Window)有选择地向一些为短期现金不足所困的储蓄机构或证券
公司提供资金支持，以帮助它们摆脱暂时的流动性危机。不过，作为金融机构
可以求助的最后一个贷款人，中央银行显然不能有求必应，必须以保护投资者
信心或维护金融体系安全为准绳，否则必将产生道德风险(Moral Hazard)，反而
危及整个金融体系的稳定。
中央银行第四个基本职能就是维持与改善支付机制(Maintaining and
ImprovingthePaymentsMechanism)。这种清算机制显然包括银行问的支票结算，
经济乍球化·7我闰货币政荒改车
提供充足的流通现金，资金汇兑以及保障公众对基本货币单位币值的信心等等，
而平稳有效的清算机制对整个国民经济的运行至关重要。事实上，如果银行支
票或电子付款不能得以及时清算，或者说公众不能获得足够的现金来从事交易，
那么企业活动将受到严重阻碍；其结果可能就是大规模的失业以及经济增长率
的下降。
不难看出，中央银行业务是有比较明确的目标导向的。事实上，二十世纪
三十年代全球范围内的经济“大萧条”无情地说明，市场经济的白发调节机制
也可能失灵，因此需要政府创新政策以恢复经济的稳定及增长：特别是随着二
次世界大战后宏观经济理论与实践的深入发展，利用中央银行业务来实现国家
宏观经济目标已经成为当今各国政府的共识。
一般地，中央银行的业务定位主要是针对以下四个经济目标：一是资源的
充分利用(Full Employment ofResources)；二是商品服务价格总水平的相对稳定
fReasonable Stability in the General Price Level)；三是国民经济的持续增长
(Sustained Economic Growth)；四是与世界其它国家的国际收支状况相对平衡
(Stable Balance．of-Payment Position)。通过对货币供应的控制与对利率的影响，
中央银行就能影响并推动整个经济来实现上述任何一个目标。
但是，宏观经济学理论和实践告诉我们，要想同时实现上述四个经济目标
不是不可能，就是极其困难，并且往往需要其它政策(如财政政策等)的同时协助。
事实上，这些目标常常在政策上是相互冲突的。比如说，追求物价稳定或改善
国际收支状况，就可能要求提高利率和减少信贷资金供应；然而，这些政策通
常会导致失业增加和经济增长减慢。因此，中央银行制定政策实际上就是在多
重目标间进行必要的折衷，自然也相应涉及各个目标的先后顺序或轻重缓急。
正因为如此，各国的中央银行法通常都试图努力对中央银行追求的目标来
个明确界定。比如，美国1978年通过的“充分就业与均衡增长法案”就把充
分就业、提高实际收入、均衡增长、提高劳动生产率、改善贸易平衡以及物价
相对稳定作为货币政策和财政政策的主要目标，1977年通过的“联邦储备改革
法案”则要求美国联邦储备系统促进最大限度就业、物价稳定和长期利率适中；
中国1995年通过的“中国人民银行法”规定，我国货币政策的目标是保持人民
币币值稳定，并以此促进经济增长。但遗憾的是，美国法律和中国法律都没有
包含怎样才能最好地实现这些目标的任何提示，特别是没有包含在这些目标相
四川大学博：}=学位论文
互冲突的情况F，哪一个目标必须优先实现的内容。
与此相反，目莳，一些国家的政府当局已经对中央银行业务的目标作出了
具体明确的规定，从而避免了目标过多所可能造成的潜在冲突。比如，1999年
正式丌始运作的欧洲中央银行实际上沿袭了过去卓有成效的德国联邦银行的运
行模式，即都把追求物价稳定作为它们的主要目标或优先目标，而在其它同标
与物价稳定可能发生冲突时，即便是需要付出一定的经济增长率代价，维持价
格稳定也是第一位的。
值得一提的是，成熟市场经济国家的中央银行业务主要是通过市场机制而
不是靠政府行政命令来操作的。比如，在发生通货膨胀的情况下，发达国家的
中央银行般是通过刺激或推动市场利率上升来减少借贷和开支，而不是直接
控制银行的借贷规模、借贷成本甚至直接把信贷资金分配给具体的借款人；在
这种没有所谓的“金融压制”(Financial Repression)的前提下，私有部门将通过
市场供给与需求力量的相互作用，自主决定哪些人可获得贷款以及它们能借多
少或花多少。然而遗憾的是，迄今为止，不少发展中国家的中央银行业务仍严
重地依赖于政府在整个金融体系中的行政干预或金融管制，包括对市场准入、
信贷规模、借贷成本甚至具体借款人等的严格限制。
虽然各国中央银行业务的操作方式有很大不同，但现代中央银行都无一例
外地致力于确保储蓄资金能够平稳、有序地流经货币市场与资本市场，并最终
为有价值的投资项目提供足额的融资。因此，中央银行不仅要保证资金流通渠
道的畅通与稳定，而且还要避免因可贷资金突然短缺或证券价格急剧卜l降所可
能产生的恐慌；特别是对当前正推行金融自由化改革的发展中国家来说，中央
银行所肩负的化解金融风险和确保金融稳定的职能就显得尤为重要。
第二节中央银行与银行体系
很明届，中央银行在整个金融体系中的独特地位，决定了它必将对整个货
币供应量产生举足轻重的作用与影响。事实上，一方面，作为国家法定的发行
货币(现金)的银行，中央银行直接控制着整个社会流通现金的供应。另一方面，
作为管理所有银行金融机构的银行，中央银行也直接控制着整个银行体系的信
贷资金供应：比如说，通过降低金融机构法定的最低存款储备金比率，或者通
过贴现窗[]向金融机构贷款等渠道，中央银行便可增加对金融机构可贷资金的
经济全球化与我国货币政策改革
供应，反之亦然。
换句话说，中央银行直接控制着流通中的现金与金融机构在中央银行的存
款。实际上，这就是所谓的基础货币或货币基数(Monetary Base)，用H表示，
它由公众和银行持有的现金与金融机构在中央银行的存款构成，相当于中央银
行对整个社会的负债(Liabilities)；毫无疑问，它的扩大意味着货币供应量也相应
增长。当然，货币基数电可以看作是中央银行所拥有的债权fAssets)，包括外汇
资产、黄金储备、政府债券、对金融机构的贷款和应收票据、以及其它净资产
等。
特别值得一一提的是，货币基数是决定整个社会货币存量或货币供应量(M1)
的最重要力量，而且银行体系(Banking System)具有创造货(Money Creationl
的功能，即它们能够使中央银行直接控制的基础货币在流通过程中成倍地增长。
正因为如此，基础货币又称之为高能货币fHighPoweredMoney)；在过去相当长
的历史时期内，它曾一度成为各国货币政策操作的核心和着力点。
表1-2：中国人民银行2003年5月总资产负债表(单位：亿元)
总资产53743．83 总负债53743．83
国外资产26484．27 储备货币42408 50
外汇25310 95 货币发行1 8474．69
货币黄金337 24 金融机构存款15728．14
其它国外资产836．08 非金融机构存款8205．67
对政府债权3007．23 发行债券l 389．95
中央政府3007．23 国外负债443．13
对存款银行债权9605．26 政府存款6261 34
对特定存款机构债权1 939．29 中央政府3617．75
对其它金融机构债权7280 29 自有资本219．75
对非金融机构债权206 51 其它负债3021．16
其它资产5220．98
资料来源：《中国人民银行报告与统计数据》
在我国，基础货币就是具有再生能力的储备货币，主要包括人民银行的货
四川夫学博十学位论文
币发行和余融机构在人民银行的存款。比如，2003年5月，我圈储备货币42408 50
亿元，其中货币发行18474．69亿元，金融机构存款15728 14亿元(参看表1—2)。
不难知道，人民银行发行的货币(现金)。部分由社会公众所持有，余{i部分则由
银行系统以库存现金所持有。
从中央银行资产负债表可以看出，以国家信用为后盾的中央银行还是负责
本国政府对外债务及结算的银行。但中央银行显然不是圉家的财政部，而目在
一般情况下，独立的中央银行通常会拒绝为政府的财政赤字埋单或进行融资；
因为政府向中央银行透支，势必增加中央银行对整个社会的负债规模，从而扩
大货币供应。另一方面，由于金融机构在中央银行都有自己的存款账户或储备
账户，所以中央银行又是它们相互清算债权债务的银行；为此，中央银行只须
在它们各自的储备金户头上转移相应的资金数额就行r。
根据我国相关法律规定，中国人民银行(简称“人行”)是我国的中央银行，
享有独+无二的货币发行权，并直接负责制定和执行货币政策。在2003年国务
院机构改革以前，中国人民银行同时享有对我国银行体系的监督管理权：但随
着与中国人民银行平级的中国银行业监督管理委员会(简称“银监会”)的成立与
运作，人行目前已丧失了对银行系统的大部分监督管理权。目前，从影响货币
供应量的具体方式上来说，人行的主要职能就是实施基础货币和信贷扩张的总
量管理或宏观调控，而银监会则更多是履行对银行系统的微观管理。
值得一提的是，尽管银监会与人行的分离可能会像2003年国务院机构改革
设计者的初衷那样，既有助于银监会加强对银行系统特别是国有商业银行的监
督管理以防范和化解潜在的银行风险，也有助于人行更专心致志地制定和执行
好货币政策，但如果银监会与人行相互之间不能很好配合或充分协调，那么银
监会的微观管理可能与人行的宏观调控发生冲突或抵触，从而增加我国货币政
策的执行难度与成本，甚至使货币政策达不到预期的效果。因此，在今后的工
作中，银监会与人行之间的相互配合与协调，正如财政部与人行之问的配合与
协调～样，就湿得尤为重要了。
毫无疑问，社会流通的货币肯定不仅仅只限于中央银行发行的货币(现金1。
事实J二，作为吸纳存款、发放贷款并以此牟利的金融机构，商、【k银行也在通过
自己的借贷行为刁i断地创造以自身信用为基础的支付工具或货币，这就是支票
或信用卡。团此，银行系统(Banking System)也是创造货币和决定货币供应的重
经济争球化与我国货币政策改革
耍力量。
不过，在创造货币的过程中，商业银行并不能把自己所吸收的公众存款全
部用之于放贷，因为它随时都面临着顾客的提取现金和银行间的相互结算。因
此，商业银行必须拥有足够的储备金(Reserves)，用RE表示，即银行用于满足
顾客提取现金和满足其它银行对其所开支票要求进行偿付而准备的货币资产，
它们由银行系统的库存现金(Vault Cash)}H在中央银行账户上的存款组成。比如，
2003年5月，我国金融机构的库存现金为1359．35亿元，它大致等于人行货币
发行量18474．69亿元与公众持有或流通中的现金量1 7115．34亿元之差：如果弭
加上金融机构在人行账户上的存款15728．14亿元，那么银行储备金就为
17087．49亿元。
储备金与银行存款的比率是反映银行系统创造货币行为的一个重要指标，
也称为储备金比例(Reserve Ratio)，用re表示。根据国家相关法律规定，商业银
行必须满足由中央银行制定的最低储备金比例要求(Minimum Reserve
Requirement)，即必须把所吸收存款的一定比例作为储备金。比如，1998年3
月，我国储备金比例要求由13％下调到8％，1999年11月又由8％下调到6％，
而2003年9月则由6％上调到7％。值得一提的是，美国等西方发达国家并不是
对所有存款制定统一的储备金比例要求，而是针对各种存款的流动性高低制定
不同的储备金比例要求，即流动性愈高，储备金比例要求愈高，反之亦然；比
如，西方国家活期存款的储备金比例要求就最高，定期存款的储备金比例要求
就比较低。
不过，出于审慎经营原则，大多数商业银行实际持有的储备金比例通常都
要超过中央银行的这～一最低要求。尽管如此，商业银行的储备金比例一定是小
于1的；因为除储备资产之外，商业银行还必须向公众提供信贷或持有其它资
产，并以之进行牟利。
比如，2003年5月，我国金融机构的储备金为17087．49亿元，狭义货币供
应量M1中的活期存款55662．81亿元，而定期存款、储蓄存款以及其它准货币
存款125033．81亿元，即我国同期所有存款共计180696 62亿元，因此我国银行
系统实际的储备金比率re则高达9．5％，大大超过此时中国人民银行规定的6％
的储备金比率。较高的储备金比率有力地说明，我国金融机构目前宁愿把充裕
的资金存放在人行账户上，也不愿贷放给公众以增加实体经济的资金供应，这
必川人学博I学位论文
在定程度上反映了我国货币政策的导向与金融压制的现状。
不可否认，公众的行为也是影响货币供应的重要力量，因为作为银行的顾
客，公众会根据自己的茸好，将自己拥有的财富按定比例分割成现金和银行
存款。一方面，公众对现金的需求构成了中央银行发行货币的决策依据：另一
方面，公众的存款也形成了银行系统发放贷款并不断创造货币的物质基础。我
们用cu来表示公众所持现金与银行存款的比率。
比如，2003年5月，在我国狭义货币供应量Ml中，公众所持有的现金为
17115．34亿元，银行活期存款为55662．81亿元，现金与活期存款的比率为O-31；
这显然也是。个比较高的数值，它既反映了我国公众特别是企业和个人在日常
交易中过多使用现金的偏好，又从反面说明了我国金融业发展的落后现状。当
然，另‘方面，在我国同期的广义货币供应量M2中，由于银行存款总额为
180696．62亿元，所以公众所持现金与银行存款之比率则为O．09。
因此，我们不难看出，正是中央银行、银行体系和社会公众三者之问的相
互作用，才最终决定了整个社会流通货币的供应量大小：而且，银行体系通过
不断的借贷活动创造了更多可用于支付的货币，从而放大了中央银行发行的货
币存量。
第三节货币创造与货币乘数
有了以上的准备，我们下面将详细探讨货币供应量的决定机制与过程。为
厂分析方便，我们必须忽略在商业银行口_『签发支票的活期存款与银行体系中诸
如定期存款或储蓄存款等其它准货币资产之间的差别，并把它们看作是银行体
系中同一娄存款，用D表示；同时假定，所有银行对这些存款具有相同的储备
金比率re，而且除对公众贷款之外，银行不拥有其它资产。
此外，我们还必须假定所有社会公众都具有相同的喜好，即对新获得的每
一笔交易收入，所有个人都将保持相同的现金与存款比率，用cu表示；而且公
众除银行存款之外没有其它投资选择。显然，在公众的资金收入只能以现金和
单一银行存款方式进行保存的条件下，这个现金存款比率cu就是社会公众所持
现金与银行存款的比率。如果用CU表示公众所持有的或流通中的现金数量，
那么Ctl就等于CU／D；而且，货币供应量M就可以简单地定义为存款与现金之
和，即M=CtHD。
经济全球化与我国货币政策改革
如果中央银行根据公众需要向某一公众发行一定数量货币，那么在交易生
之后，获得这笔钱的另一公众就会根据自己的喜好持有～定的现金，然后把余
额全部存入银行。银行在获得存款之后，除按相关规定或银行喜好保留相应的
储备金之外，就会把余款全部贷放给需要此款的社会公众并以之牟利；这样，
社会公众所拥有的货币供应存量就会因银行的贷款行为而相应增加。
同样道理，在交易发生之后，获得这笔资金的社会公众(可能是另一个人)
又会根据自己喜好保留一定现金，并同时把余额全部存入银行系统(可能是另一
家银行)。而银行系统在新增一笔存款时，除按相关规定或银行喜好保留相应的
储备金之外，又会把余款全部贷放出去牟利；这样，社会公众所拥有的货币存
量又会因银行的新增贷款面进一步增加。事实上，银行系统的借贷行为将不断
地创造新的货币，而且这个过程将无限地进行下去，直到货币存量达到某个极
限水平或均衡状态。
不难看出，货币供应量的均衡水平M与中央银行发行的货币数量CU、银
行系统理想的储备金比率re和社会公众理想的现金存款比率cu密切相关。更具
体地说，货币供应存量M与银行储备金比率re和公众现金存款比率eu都成反
比；因为在货币创造过程中，储备金比率re愈低，银行贷款就愈多，而现金存
款比率cu愈低，公众存款就愈多，当然银行贷款也就愈多。而且，货币存量M
一定大于中央银行货币发行量CU，这就是著名的乘数效应(MultiplierEffect)。
为了更准确地反映银行系统创造货币的职能以及更好地反映货币存量M与
基础货币H之间的关系，我们把均衡货币存量与基础货币的比值(M／H)定义为
货币乘数(Money Multiplier)，用MM表示。显然，如果中央银行货币发行量为
1个单位，那么公众所持有的货币总量就是货币乘数。
假如中央银行在公开市场上购买债券而向社会发行货币1单位，那么公众
所持货币就会马上增加l单位。在这笔钱花费后，获得这笔钱的个人将持有
cu／(1+cu)单位现金，而将1／(1+cu)单位余额存入银行；对这笔存款，银行会在保
留re／(1+cu)单位储备金之后，将余额(1．re)／(1+cu)放贷出去牟利。同样道理，在
获得这笔信贷资金并花费后，社会公众的现金持有量将再增加
Ctl+(1一re)／((1+cu)(1+cu))，银行系统存款也将再增加(1一re)／(O+cu)(1+cu))：在提留
储备金re*(1一re)／((1+cu)(1+cu))之后， 银行系统又会将余额
(1-re)(1．re)／((1+cu)(1+cu))放贷出去牟利。如此等等，这个过程将不断地延续下
去。
短而易见，银行系统的第一次借贷行为使社会公众拥有的货币存量增加
(】一rc)tfl+cu)，第二次借贷行为使货币存量增Du(1一re)(1一re)／((1+ca)(1+cu))，以此
类推。这样，社会公众所获取的货币供应总量便是一个从1开始的、以(1一re)／(1 CU)
为倍数的几何级数之和，即11+cu)／(rc+cu)。因此，货币乘数MM=(11 cu)／(re+cu)。
此外，我们还可以通过另种简便方式获得货币乘数的具体公式。事实土二，
由1二基础货币H等了二中央银行货币发行量CU加上银行系统储备金RE，而货币
存量M等下中央银行货币发行量CU加上银行系统存款D；所以，根掘定义，
货币乘数MM=M／H=(cu+D)／(cu+RE)，在分子分母同时除以D之后，货币乘
数MM就等于(CU／D+I)／(CU／D+RE／D)或者(1十cu)／(re+eu)。
由于储备金比率re小于1．所以(1十cu)就大于(re+cu)，因此货币乘数MM
一定大于1：实际上，货币乘数就是银行体系放大中央银行基础货币的倍数。显
然，中央银行要求的储备金比率愈高，货币乘数就愈小；中央银行基础货币供
应愈多，社会流通货币就愈多。正是因为银行体系具有的这种货币放大功能，
中央银行负债爿被称之为高能货币，它是支撑全社会货币供应量的基础(如图
1，4所示)。
图1_4： 货币乘数。
现金储备金高能货币
?Z======；茸===；
， }——————————————————————●-}——～～———————————● 现金存款
货币供应量
值得一提的是，前面阐述的简单银行存款与贷款扩张模型只显示了银行体
系所能创造的货币供应的最大规模，而且与现实生活相去甚远，因为这种常见
于几乎所有教科书的传统银行理论(Traditional Model of Banking)有十分严格甚
。摘自Rudiger Dombusch and Stanley Fischer．Macroeconomies[MI McGraw—Hill Book Company,1984
pp285。
59
经济全球化与我国货币政策改革
至苛刻的前提条件。比如，银行实际上就被假定为～个没有资金漏出影响的单
纯的存贷款机构，既没有考虑银行法定储备金(Required Reserves)与超额储备金
(Excess Reserves)之间的差别，又没有考虑银行系统活期存款与定期存款或储蓄
存款之间的差别；特别是“银行存款供应无限”的隐含假定，更使该理论的适
应性在现代激烈竞争的金融经济中大打折扣。
事实上，公众除在银行开立交易账户或活期存款(Demand Deposits)夕f-，通常
都愿意持有能获取投资收益或利息收入的定期存款或储蓄存款(Time and
Savings Deposits)；与此同时，银行出于审慎经营原则或者在未能找到足够多的
合格借款人的情况下，通常也会选择在中央银行保存一部分超额储备金，而不
是把自己的贷款能力使用到极限。显然，如果把这两种资金漏出考虑进来，那
么我们前述的银行存款与贷款扩张过程就会变得更为复杂些。
对于一般情况下的货币乘数问题，PeterRose(1997)有较详细的论述。首先，
在区分银行法定储备金与超额储备金的基础上，Peter Rose考察了存款乘数
(Deposit Multiplier)，即银行体系对每新增一单位超额储备金所能创造的最大存
款或贷款数量；显然，存款乘数DM就是法定储备金比率re的倒数。
其次，在存在超额储备金和居民持有现金与定期或储蓄存款的条件下，存
款乘数DM就要进一步修改蔓J(rd+rt*ts+xr+ca)的倒数；其中，ca、ts分别表
示公众对每新增一单位交易(活期)存款所愿意持有的现金与定期或储蓄存款数
量，xr则表示银行系统出于预防原因而对每～单位新增交易存款所愿意持有的
超额储备金数量，rd、rt分别表示中央银行对商业银行活期存款与定期或储蓄存
款所规定的最低储备金比例。
最后，在存在超额储备金、现金以及定期或储蓄存款等资金漏出的一般条
件下，银行体系放大基础货币的货币乘数也必须修改成：
MM=(1+ca)／(rd+rt+ts+xr+cal
另一方面，现代银行理论即新古典银行理论(Neoclassic Model ofBanking)认
为，银行吸纳存款也要尊崇利润最大化原则，即吸纳存款的边际成本要与利用
这笔存款进行放贷所预期的边际收益相等。在社会资源供应有限的前提下，随
着现代社会直接融资的日益增长以及其它致力于金融创薪的金融机构日趋激烈
地争夺传统的银行资源，银行吸纳存款的成本也在不断上升：因此，银行存款
并不像传统观念所认为的那样是无限的。
60
—— 堕型查兰堕!：兰堡堡墨————
此外，对金融压制特别是直接管制存贷利率的发展中国家来说，银行存款
并不是愈多愈好。在经济前景暗淡而企业预期收益普遍降低的条件。F，银行纵
然能够吸纳足够多的居民储蓄存款，但这并不能称之为是什么福气，因为存款
过多本身就减少了居民消费支出，在一定程度上加剧了经济萧条，而且也直接
增加了银行经营成本，造成沉重利息负担。此时，如果银行业监管体制不健全
不到位，或哲银行内部风险管理意识淡薄，那么银行追于经营压力可能降低贷
款门槛，从而进一步增加不良资产和整个金融体系风险；前几年的我国银行业
就是。面镜子。
总而言之，即便不考虑社会公众和银行系统内部固有的资金漏出影响，但
作为“自主经营、自负盈亏”的现代金融中介，银行系统的货币创造和放大功
能也会因银行本身的经营管理问题而没有传统理论所认为的那样大。比如，2003
年5月，我国金融机构的储备金比率和公众的现金存款比率分别是9．5％和O 31，
所以我国当月货币乘数的最大理论值就是(1+O．31)／(o 10+0 3】)或3 20。
然而，现实情况却是，我国狭义货币供应量M1当月为72778．15亿元，基
础货币或货币基数为42408．50亿元，所以我国货币乘数的实际值是1．72。不论
如何，在人类文明已跨入二十’世纪的今天，我国货币乘数无疑是个很小甚
至小得不可思议的倍数，它直接反映了我国银行业的落后现状，并在一定程度
上折射出我国整个金融体制潜藏的低效率问题。因此，在加入世界贸易组织后
的两年以来，随着2006年全面开放金融业供外国竞争的日期日益迫近，我国长
期推行的金融压制以及我国银行业的经营管理问题已经到了非解决不可的地
步，并成为当前金融改革的重中之重。
不过，值得庆幸的是，在我国金融投资体制改革到位之前，我国在今后相
当长时期内暂时迩不会产生银行存款供应方丽的问题。事实上，我国目前仍是
吐界_l：储蓄率虽高的少数几个国家之。。，储蓄率占国内生产总值的40％以上，
2003年5月，我国居民本外币储蓄存款已超过10万亿元，达到103845．17亿元：
而且迄今为止，居民储蓄的增长势头仍没有任何减少的迹象。
第四章中央银行与货币政策
第一节中央银行与货币政策
根据相关法律，中央银行是专门负责制定和执行国家货币政策的政府机构。
经济全球化与我国货币政策改革
而货币政策(MonetaryPolicy)是指国家货币当局或中央银行管理货币供应，并以
之保证信贷资金在数量和利率方面与国家特定经济目标相适应的各种举措。因
此，中央银行肩负的任务就是管理或调控货币信贷体系，以实现国家确立的经
济目标。
当前，在经济开放和经济全球化的时代背景下，一个国家最突出的经济目
标就是实现充分就业，物价基本稳定，经济持续增长，以及国际收支基本平衡
等。然而，实践与经验证明，即便是在经济发达体制健全的工业化国家，要实
现这些目标也并不容易，而且这些目标还往往相互冲突。为此，分析现代中央
银行可资动用的政策工具(Policy Tools)以及它们影响货币信贷供给的作用机制，
也就显得十分重要了。
事实上，凭借其在整个金融体系中的独特地位，现代中央银行拥有很多强
有力的政策工具来致力于实现国家经济目标。在美国等成熟市场经济国家里，
中央银行使用的政策工具主要包括公开市场业务(Open Market Operations)，改变
金融机构的储备金要求(Changes in Reserve Requirements)，改变中央银行的贴现
率fChanges in the Discount Rate)以及道义劝告(Moral Suasion)和保证金要求
fMarginRequirements)；而在很多发展中国家里，中央银行票据甚至直接金融管
制也可能成为中央银行惯常采用的政策工具。
毫无疑问，中央银行政策工具将影响信贷成本或利率(Interest Rate)、证券价
格(Security Prices)、货币供应(Money Supply)、汇率(Exchange Rate)以及公众预
期(PublicExpectations)等。事实上，正是中央银行这种对金融系统以及整个国民
经济运行的影响力，才吸引了世界上无数聪明绝顶且待遇优厚的金融分析师；
他们对中央银行行长的各种言行举措情有独钟，并试图通过细致入微的分析来
发现各国货币政策走向的蛛丝马迹。
具体地说，现代中央银行可以通过以下五种渠道影响金融部门和经济活动：
一是改变提供给企业、消费者、政府部门的信贷成本和信贷规模；二是改变货
币供应存量和增长速度；三是改变投资者所持金融资产的市场价值或金融财富；
四是改变国内货币与外国货币的相对价格或汇率；五是改变公众对将来货币与
信贷条件及货币汇价的心理预期。(如图1-5所示)
不论如何，中央银行各种政策工具首先影u向的是信贷资金的成本(即市场利
率、和供应数量。如果借款人发现信贷供应减少或者价格上升，那么他们就可能
¨qI|l大学朔l二≥付论文
削减对国内外资本货物与消费品的开支，从而减弱经济增长势头或通货膨胀压
力。另一方面，如果中央银行降低了货币供应增长速度，那么这也会最终减少
国民收入与园内牛产的增长速度，因为公众对产品和服务的需求因货币供应减
少而下降了。
图1-5： 中央银行政策影响经济的途径。
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其次，如果中央银行提高利率并因此而降低了证券价格，那么这也将减少
公众所持股票、债券等金融资产的市场价值，而财富的减少势必改变公众的开
支计划并最终影响就业、物价水平及经济增长。另一方面，如果中央银行改变
国内利率并因此而使国内外货币的相对价格发生了变化，比如说本国货币贬值
了，那么这将使本国出口产品在国际市场上更便利扩大出口，从而刺激国内生
产和增加就业机会。
再者，近年来中央银行的理论研究和业务实践也充分证明，中央银行完全
可通过影响或改变公众对未来信贷成本、货币供应、资产价值以及汇率等的一tb
o来源于PeterRose MoneyandCapitalMarkets?FinancialInstitutions andInstrumentsi"61Glob(rf
Marketplace f6“Edition)[M]McGraw—Hill Companies，lnc，1 997、pp448。
63
经济全球化与我国货币政策改革
理预期而达到相同的经济效果。事实上，如果中央银行业务操作成功地改变了
公众的预期，那么商家企业以及消费者的借贷计划、开支计划或投资计划都将
因此而发生相应变化；尽管这种变化的方向并不一定与中央银行所希望的保持
一致，但它们仍会对经济增长和就业机会等产生重大影n向。
值得一提的是，在发达国家或众多成熟市场经济国家里，中央银行在行政
上是完全独立的，中央银行行长在履行自己的职责时可以不受任何党派或政客
的干扰。因此，在当今“和平与发展”的时代主旋律背景下，中央银行行长在
经济领域内所拥有的权力几乎是至高无上的，甚至连国家主席或总统都难能与
之匹敌。
当然，正是中央银行这种难能可贵的独立性(Independence)，使他们近十年
来成功地降伏了西方国家过去常见但又十分头痛的通货膨胀，同时也为他们赢
得了巨大的荣誉。比如，在二十世纪九}年代，美国联邦储备委员会主席Alan
Greenspan尽管历经共和党和民主党两届政府轮流执政，但他执掌的货币政策却
促使美国维持了史无前例的、长达10年的经济繁荣，因而备受世人敬仰。
第二节货币政策工具
实践与经验证明，即便是在经济发达体制健全的工业化国家里，中央银行
要实现国家确立的经济目标也并不是一件容易的事，而且这些目标还往往相互
冲突。因此，我们不仅要知道中央银行用以控制货币与信贷增长的诸多政策工
具，以及它们如何影响金融机构的法定储备金及增长，而且还要比较这些政策
工具的优势与不足。
中央银行惯常使用的货币政策工具可分为两大类：一类称之为总量性信贷
管带ll(General Credit Controls)35具，比如储备金要求、贴现率、公开市场业务等，
它们会影响整个银行金融体系；另一类称之为选择性信贷管制(Selective Credit
Controls)I具，比如对买卖上市交易证券的道义劝告和保证金要求等，它们只
影响特定的金融部门或金融集团。
尽管如此，不论何种中央银行政策工具，它能迅速产生作用的主要对象首
先是银行系统的储备金水平。由于银行储备金主要由银行在中央银行账户上的
存款与银行的库存现金组成，所以它们的影响可以直接在中央银行的资产负债
表上反映出来。与此同时，由于银行储备金是银行与其它金融机构赖以创造信
贷并扩大货币供应的基本原料，而货币供应与国民收入、国内生产、物价水平
及社会就业的变化紧密相联，所以中央银行几乎每天都要密切关注银行系统的
储备金变化。
特别地，中央银行在公开巾场买卖债券的公开市场业务，以及中央银行通
过贴现窗口向金融机构贷款，都将直接改变银行系统的储备金供给总量。中央
银行改变银行等金融机构的法定储备金要求，不仅将直接改变银行系统对储备
金的需求，而且将直接改变银行系统剖造信贷的可贷资金数量，因此将对货币
与信贷增长产生强有力的影响。
其次，尽管银行系统的储备金变化是中央银行主要关注的对象，但是所有
政策工具都会不同程度地影响利率(Interest Rate)。事实上，如果储备金供给相对
于储备金需求减少了，那么利率就会因金融机构竞相争夺稀缺资金而不断上升：
反之，当储备金供给增长时，利率通常会随之而下降，因为可贷资金数量增多
了，而且取得贷款也更容易了。
实际上，中央银行直接决定了短期利率(Short。Term Interest Rates)。事实上，
中央银行之所以能够完全控制短期利率，其原因就在于中央银行拥有创造银行
储备金供应的垄断权。比如，作为最常运用的两种货币政策工具，中央银行通
过公开市场操作或者贴现窗口就能直接改变对银行系统的储备金供应。当然，
这些短期利率将直接影响整个金融体系中的借贷成本，比如货币市场的拆借利
率或回购利率，以及抵押贷款利率等；并通过作用于汇率、通货膨胀以及经济
增长等宏观经济变量而产生更大更广泛的影响。
不过，在大多数国家庞大的金融市场舞台上，中央银行仍然只是一个小角
色。比如，美国政府与私人固定利率债券市场(Fixed—Income Market)价值1 3．6
兆亿美元，每天都有数千亿美元的债券换手，有的公司通常是～出手便买卖十
多亿美元；而联邦储备系统每年也仅仅买卖10至50亿美元，这在近14兆亿美
元的市场中真乃是沧海一粟了。那么，中央银行是怎样影响金融市场中的价格
水平与价格结构，即利率水平与利率结构的呢?
众所周知，按中央银彳亍法规定，所有从事存贷业务的银行必须把它所吸纳
存款的一定比例存放在中央银行的储备金账户上。当然，出于预防和审慎原因，
大多数银行的储备金比例往往会超过这个比率。由于凡是在中央银行的存款超
过法定数额的银行，均可以把其中一部分多余存款出售或借给那些储备金不足
经济全球化与我国货币政策改革
的银行，这样，在市场供求力量的作用下便自然而然地形成了银行间储备金交
易的一种非正式市场。
在储备金交易市场当中，交易额通常是以百万单位计算，交易期限也通常
为一天。特别地，这种由一个银行借给另一个银行的资金称之为中央银行基金，
囡为它在法律L归中央银行所有，只不过是从一个商业银行的账上转移到另一
个商业银行的账上而己。另一方面，当银行系统对储备金的需求与中央银行对
储备金的供应相等时，中央银行基金市场所决定的储备金价格，就是中央银行
基金利率，在美国被称之为联邦基金利率(Federal Funds Rate)；这是一个十分重
要的基准利率，即银行问的隔夜拆借利率。
在中央银行常用的普遍性信贷管制工具中，改变存款储备金要求将对金融
体系产生至少三种不同影响：第一，它将直接改变银行体系的存款乘数和货币
乘数，从而影响银行体系创造存款或新增贷款的数量以及货币供应的增长速度。
假设中央银行提高储备金比例，比如2003年9月中国人民银行将银行等金融机
构的储备金要求从过去的6％提高到现在的7％，那么这势必减少存款乘数和货
币乘数，从而降低了存款、贷款以及货币供应的增长率：反之亦然。
第二，改变存款储备金要求将直接影响银行体系超额储备金与法定储备金
的组合。假设所有银行都没有超额储备金，并把所有能贷的资金都放贷出去了。
此时，如果中央银行提高储备金要求，那么一些银行将发生储备金短缺：因此，
它们将被迫出售证券，削减贷款，以及从其它金融机构借入储备金来满足其储
备金需求，从而导致货币供应增长减慢甚至下降。反之，如果储备金要求减少，
那么一部分法定储备金将转变为超额储备金，而银行体系则会将这部分超额储
备金转变成更多的贷款与投资，从而促使货币供应扩大。
第三，改变存款储备金要求也将引发利率变动。事实上，当储备金要求提
高时，银行间将竟相借入储备金以弥补因此而可能产生的任何储备金不足，从
而可能导致货币市场利率上升；当然，银行信贷数量也将随之而减少，信贷成
本也将随之而上升。另一方面，调低储备金要求可能导致利率下降以及投资和
收入增加；因为随着超额储备金的增多，银行将愿意以较低利率发放更多贷款，
而且被迫出售证券或借入储备金的金融机构也将随之减少。
不过，改变存款储备金要求的确是中央银行一‘个极其强有力的工具，因为
即便是它微小的变化，也能影响成百上千亿元的储备金；比如，2003年9月我
四川大学博1。学位论义
圈将储备金比率提高1t个百分点，就至少冻结了银行体系1 000多亿元的超额储
备金。因此，中央银行通常是用它来宣示或传递政府经济政策重大改变的信息。
由于这个信息可能改变公众的预期，所以改变储备金要求可能还会产生一种“负
面宣示效应”叫egativefiAl／louncement Effect)；例如，1992年2月美国联邦储备
委员会宣布将交易存款的储备金要求从12％下调至lO％，但债券市场利率不是
马上下降，反而是迅速上升，这实际匕反映了公众对美联储放松货币信贷条件
过快并可能产生通货膨胀的担忧。
此外，改变存款储备金要求也是一个刁i能灵活使用的工具；因为法定储备
金比率是不能经常随意改变的，否则将破坏整个银行体系的正常经营秩序，并
使它们无所适从。不难看出，也正是这个原因，二次世界大战后发达国家改变
储备金要求并不常见，而且平均来说，基本上保持在每两年一次。
改变中央银行贴现率同样会产生至少三种效应：由于贴现率就是银行等金
融机构选择从中央银行贴现窗口借入储备金时所支付的利率或成本，所以贴现
率变化的第一个影响就是成本效)iJ_(Cost Effect)。比如，贴现率上升就直接意味
着从中央银行借入储备金的成本相对于其它资金来源提高了，从而导致从贴现
窗口的借款和借入的储备金总量F降；反之，贴现率下降将促使银行更多地从
中央银行借款，并加速储备金流入银行体系。
当然，成本效应的大小取决于贴现率与其它货币市场利率之差。假如中央
银行的贴现率提高后仍低于中央银行基金利率或银行间隔夜拆借利率等其它货
币市场利率，那么从中央银行借款仍旧更便宜些，所以从贴现窗口的借款数量
并不会因此而减少多少。这种贴现率往往滞后于其它货币市场利率的情况，近
年来在西方国家经常发生；但在我国则几乎没有发生过，这说明我国中央银行
更关注基础货币供应或者一般不鼓励从贴现窗口借款。
贴现率变化的第二个影响就是替代效应(Substitution Effect)，即改变贴现率
通常也会引发其它利率的相应变化。事实上，贴现窗口只是获得储备金的一种
渠道而不是唯一渠道；所以，当贴现率改变时，势必影响其它资金市场特别是
中央银行基金市场的供求关系，从而导致相关利率发生变化。
贴现率变化的第三个影响就是所谓的宣示效应(Announcement Effect)；换句
话说，由于贴现率是公众广泛认同的货币政策指示器，所以改变贴现率将影响
公众对金融市场的心理预期。比如，当中央银行提高贴现率时，很多人可能认
终济全球纯与我国货币政策改革
为这是中央银行推行信贷紧缩的信号，从而导致市场参与者做出减少借款和推
迟开支的反应：反之亦然。
值得一提的是，中央银行改变贴现率的心理作用既可能有利于货币政策的
实施，又可能妨碍货币政策的实施。比如说，在中央银行提高贴现率之后，借
款人完全有可能加快和加大其借款力度，以保证他们在利率上涨得更高之前获
得自己所需要的信贷资金：这种行为势必与中央银行减缓借款及开支增眨速度
的初衷背道而驰。
正是因为贴现率变化有可能产生负面的宣示效应，所以贴现率也不能经常
改变，而且通常落后于公开市场中的利率水平。不过，中央银行必须经常对贴
现率做些技术上的调整，以使它与其它货币市场利率更紧密地保持协调。尽管
如此，市场参与者对贴现率变化的解读或反应仍难以确定。
由于贴现率与储备金要求两种政策工具的局限性，所以近年来，中央银行
越来越多地依赖于所谓的公开市场业务来实现其经济目标。按定义，公开市场
业务就是指中央银行在市场上买进或卖出政府债券及其它证券来影响法定储备
金总量及增速，并最终影Ⅱ卿总体信贷条件的行为。
作为中央银行最为灵活、最常使用、并能对金融市场进行精细微调
(Fine—Tuning)的政策工具，公开市场业务剥银行体系和信贷条件具有两大效应：
第～个效应，也是公开市场业务的主要曰常影响，就是改变法定储备金的规模
和增长速度。一般地，中央银行从公开市场中购买证券就会增加银行系统的储
备金，从而扩大银行系统发放贷款和创造存款的能力，进而提高整个经济中的
货币信贷增长率；反之，中央银行卖出证券则将减少银行系统的储备金，从而
削弱整个经济体系中货币信贷供应的增长速度。
公开市场业务的第二个影响就是它的利率效应(Interest Rate Effect)，尽管中
央银行总是宣称它的主要目的不是影响和率而是影响银行系统的储备金水平。
由于中央银行在金融市场中每次买卖的证券数量通常是几亿元甚至几十亿元，
所以这势必影响市场需求或市场供给，从而改变证券价格及其收益。比如，当
中央银行买入政府债券时，它将增加圉债市场的需求，从而提高国债价格并降
低国债收益率；反之，当中央银行卖出政府债券时，它将增加国债市场的供给，
从而降低国债价格并提高国债收益率。
特别地，由于中央银行可以通过在公开市场买卖证券而直接改变银行系统
68
的储备金供应，所以中央银行可以根据需要对中央银行基金利率进行所谓的精
细微调。事实上，当中央银行希塑提高基金利率时，它便会在公开市场上出售
政府债券：由于这是通过减少购买者银行在中央银行的储备金账户而获得付款
的，所以这也同时减少了银行系统的储备金水平，即银行系统的储备金供应从s
移动到s2(参看图I一6)。此时，由于原有基金利率会使银行系统对储备金的需求
超过储备金供应，所以基金利率将因此而被抬高，即从f升至f2以消除过剩需
求。反之，当中央银行需要降低基金利率时，它便会从公开市场中买入债券，
并以之增加银行系统的储备金供应，从而打压基金利率；此州，供应曲线从S
移动到s1，利率从f降至n(参看圉l一6)。
基金利率
图1-6：货币市场。
储备金数量
在当前金融压制仍很严重而金融体制还比较落后的我国，中国人民银行在
银行问债券市场的干预(即所谓的公丌市场操作)与成熟市场经济国家的作法可
能有很大差别，但其基本原理仍在于中央银行对发行货币和回笼货币的垄断权。
2002年下半年以来，为了更及时有效地影响甚至左右市场利率的走向，人行在
自己拥有的政府债券存量不足的情况下，己开始大量发行中央银行票据来进行
短期操作和回笼货币，并于2003年4月把公丌市场操作由过去一周一次改为舄
前每周进行I两次。截止2003年6月底，我国银行问债券市场交易的债券余额为
2 74万亿元，其中国债1．48万亿元，政策性金融债1 03万亿元，中央银行票据
”摘自(葚)(<The Economist))November20，1999，pp 14 J。
69
经济全球化与我国货币政策改革
2400 1乙兀。
显而易见，除公开市场操作之外，中央银行常用的其它货币政策工具也可
以对中央银行基金利率产生影响：一是改变贴现率或中央银行向商业银行贷款
的利率(如图6中的d)。如果中央银行提高贴现率，那么商业银行向中央银行贷
借储备金的吸引力将因成本上升而减弱，这样不仅将使银行系统的储备金供应
因成本效应而减少，而且也可能使银行系统的储备金需求因替代效应而增加，
从而导致中央银行基金利率上升；反之亦然。
二是改变银行系统的储备金要求。很明显，如果中央银行提高商业银行把
所吸纳存款中保持为储备金的比例要求，那么这将直接、迅速地增加整个银行
系统对储备金的需求，从而迅速提升中央银行基金利率；反之，如果中央银行
降低储备金比例要求，那么中央银行基金利率将因对储备金需求的迅速下降而
快速下调。
不过，纵观中央银行上述三个政策工具对银行间隔夜拆借利率的作用效果，
改变储备金比率的影响是最剧烈和最难预测的，其作用机制是直接改变对储备
金的需求；改变贴现率的影响则介于中间，其作用机制是影响银行系统可获得
的储备金供应，其作用效果也比较难于预测；买卖政府债券的影响是最稳定和
最易预测的，其作用机制是增加或减少具体的储备金供应量。因此，除非国家
金融形势需要急剧、迅猛的转变(比如突然遭遇国内外投机势力的狙击等)，中央
银行通常最喜欢通过公开市场操作来控制银行间隔夜拆借利率，因为这种方式
不仅可以循序渐进，而且也便于对利率实篪精细微调。
作为中央银行操纵的一个基准利率，中央银行基金利率的改变还会激发整
个金融市场乃至国民经济产生连锁反应。首先，它将直接冲击商业银行向家庭
个人和公司企业提供贷款的利率，进而影响整个国民经济中的信贷数量或规模。
其次，它也将影响长期市场利率(Long—Term Market Interest Rams)的走向。
这里，我们顺便来考察～下为期10年的政府债券的利率收益。简单地说，
这个利率实际上就是今后10年内每年所预期的短期利率的加权平均，再加上一
个风险补偿金(Risk Premium)和一个流动性补偿金(Liquidity Premium)。特别地，
短期利率的上升通常会对长期利率产生两种影响：一是将略微提高10年期内的
加权平均数，二是会影响公众对将来短期利率的预期。
假如广大投资者认为，中央银行提高其基金利率是为了采取先发制人策略
叫川人学博七学位论文
来遏制通货膨胀的上升，那么将来的预期利率可能闪此而下降：反之，如果公
众把提高基金利率看作是中央银行为应对通货膨胀叫‘能上71而姗姗来迟的反
应，那么这10年期的债券利率将可能随预期利率的进一步提高而相应上涨。
当然，如果用图把不同期限的债券利率之f叫的关系表示出来，这就是收益
率曲线(Yield Curve)，它反映了利率的期限结构(Term Structure ofInterest Rates)。
在通常情况F，收益率曲线是向上倾斜的(参看图1．7荫线c)；比如目前，在我
圈银行间债券市场中，债券回购(Repurchase)干lJ率就是随着回购期限的延长而增
加的，并呈现出一种明显的递增的利率期限结构。事实上，由于债券时期越长，
其不确定性或风险就越大，所以投资者就会对自己所持有的时期更长的债券要
求～个风险补偿金。
收益率(％)
图1—7：收益率曲线。
期限r年)
但是，当货币政策紧缩和短期利率上升时，收益率曲线有时可能发生逆转
现象，即除最短的几个时期之外，对其它所有时期其收益率曲线都是向下倾斜
的(如图1—7曲线A所示)；另外，当货币政策扩张和短期利率下降时，收益率}蚩
线也可能发生初期短时下降、而后持续上升的现象f如图1-7曲线B所示)。
有趣的是，中央银行的利率杠杆现在jE受到越来越大的冲击。事实上，随
着现代科技的迅猛发展，层出不穷的金融创新特别是商业银行发行的电子货币
(Electronic Money)等新型支付工具的急剧扩散，已经危及到中央银行传统的供
⋯摘自(英1{The Economist)}November 20，1999．ppl42
7】
经济全球化与我国货币政策改革
应现金与银行储备金的垄断权，从而使利率的形成机制迸‘步复杂化，并在⋯
定程度上削弱了中央银行制定或控制利率的能力。
另外，中央银行也常常迫于当局的压力而成为政府的“印钞机”
(Money—Printing Machine)。目前，尽管大多数发达国家已经从法律上明文禁止
中央银行为政府的财政赤字买单，从而确保货币政策的独立性，但是广大发展
中国家却往往出于政治、经济、法律以及社会等方面原因，基本上没有这种制
度设计或制度安排；即便是它们有一些相关的法律规定，也因为缺乏具体实用
的操作办法而多半流于形式，最多只不过是一种将来会为之奋斗的理想或者目
标而已，所以货币政策的有效性(Effectiveness)也因此而大打折扣。
值得注意的是，前面详细分析的三种政策工具都将对整个金融体系产生影
响；不过，中央银行实际上还有只针对特定经济部门而其影响又比较有限的所
谓选择性信贷管制工具：一是对投资者购买公司股票、可转换债券等或者卖空
这些证券所规定的保证金要求。这种通常是由中央银行唯一控制的保证金要求，
事实上确定并限制了投资者在以保证金方式购买公司股票、可转换债券等证券
时或者将它们卖空时能够从相关金融机构那里获得的最大信贷数量；由于最大
信贷额一般表示为用来进行贷款抵押的证券当时市场价值的～个特定百分比，
所以对中央银行监管证券所要求的保证金比例就是其市场价值与最大信贷价值
之差。比如，目前，根据中国人民银行规定，投资者在上海证券交易所或深圳
证券交易所购买公司股票必须缴纳100％的保证金，即投资者购买股票时必须以
股票当时的市场价值支付全额现金。
当然，保证金要求也不能经常改变。比如，我国证券市场于1992年正式成
立后的十几年来，100％的保证金要求迄今为止都没有任何要改变的迹象；而在
美国成熟的证券市场中，购买公司股票、可转换债券或者卖空这些证券的保证
金要求自1974年以来的近三十年间，一直都停留在50％的水平上未变。目前，
在美国等发达国家里，大多数金融市场观察家认为，实施保证金要求并无多大
必要，因为随着国家经济实力和政府宏观调控能力的增强，股票的投机买卖已
不再可能产生1929年“大萧条”时期的金融危机或者引发整个市场经济体系的
突然崩溃。与此相反，在包括中国在内的广大发展中国家里，投机势力始终受
到警戒和限制，因为它们往往利用发展中国家的体制缺陷和政策失误而在金融
市场上翻云覆雨，甚至危及国家经济安全，比如1995年我国“327”事件就导
致金融当局无限期关闭了国债期货交易，而1997年的东南亚金融危机就导致有
关国家损失几十亿甚至数百亿美元；所以，保证金要求显然是为了限制投机过
度并保护它们新兴资本市场的健康发展的。
不论实施目的如何，保证金要求的确使相关证券购买者须支付大笔现金，
从而使以这些证券为抵押的信贷规模保持在合理范围内。当然，这种选择性工
具有一较大的局限，因为它只针对一些特定的证券而不是所有种类的股票和债
券；也正因为如此，作为一种货币政策工具，保证金要求在过去、现在以及将
来的使用仍然是十分有限的。
近年来，更受发达国家青睐并经常使用的选择性政策工具就是所谓的道义
劝告，即中央银行官员利用自己的职权或影响向银行和其它贷款机构施压，劝
导并鼓励它们与中央银行政策精神保持协调，‘致。比如，当中央银行希望紧缩
银根并减缓信贷增长时，中央银行高级官员就可发布信函和公开声明来督促金
融机构在发放贷款时要更收敛些；与此同时，中央银行官员还可以亲自打电话
给每一家信贷机构，强调并说明实施更保守的信贷政策的必要性。
当然，中央银行近年来之所以更多地使用道义劝告，其原因可能有二：一
是在中央银行与金融机构的博弈过程中，它传递的信号足以影响金融机构的预
期和改变它们的行为，而自己却几乎不付出任何代价，这种结局是中央银行最
企望的政策效果；比如1999年，当美国联邦储备委员会主席Alan Greenspan在
公开场合评论当时“牛气冲天”的证券市场时说它存在“过度非理性”(Irrational
Exuberance)，道·琼斯三十种工业指数便应声而大幅度下跌。二是随着公众预
期在金融领域内的作用日益增强，中央银行越来越感觉到总量性政策工具的有
效性在减弱；比如2001年以来，美国已连续6次降低贴现率和联邦基金利率以
刺激经济复苏，但时至今日仍收效甚微。
不过，对中国这样一个体制转型经济来说，由于国有银行在整个货币信贷
领域仍居绝对垄断地位，而且迄今为止也没有完成商业化和市场化转型，所以
纵然是总量性政策工具，其有效性也大打折扣：比如自】997年东南砭金融危机
以来，中国人民银行已连续8次大幅度降低存贷款利率，并配合使用再贷款利、
再贴现利率以及储备金要求的大幅度下调，但喇至今f1我国仍没有完全走出通
货紧缩的阴影。至于道义劝告这种选择性政策工具的有效性，也会因中央银行
的监管不到位或金融机构的规则意识淡薄而微乎其徼。
绛济仝球化与我国货币政策改苇
第三节主要国家的货币政策工具
在当今世界上，不同国家的中央银行往往强调不同的货币政策工具。比如，
作为全球最有权力与影响力的中央银行，美国联邦储备系统(Federal Reserve
System)主要是通过公开市场操作来影响银行系统的信贷条件特别是联邦基金
利率或银行间隔夜拆借利率的，尽管它也经常调整贴现率以及偶尔改变银行储
备会要求。
作为世界上最占老的中央银行，英格兰银行(BaIlk ofEngland)主要依赖于从
英国货币市场中的贴现公司(Discount Houses)购买国库券和商业票据来影晌利
率水平与信贷规模。当然，英格兰银行也可能改变它向借款银行贷款时所收取
的基准利率，但是它对在英国营运的私有银行并没有强制性的官方储备金要求。
这是它与美国中央银行最大的不同之处。
加拿大银行(Bank of Canada)主要致力于买卖短期国库券和进行回购交易。
此外，加拿大银行也通过在它与私有银行之间转移政府存款的方式来影响银行
系统的储备金。不过，它在1994年也废止了银行的存款储备金要求。
德国联邦银行(Bundesbank)主要通过短期票据的再贴现和债券的回购交易
来获得理想的信贷条件及利率水平。联邦银行也会对出售政府票据和向银行贷
款制定一个官方利率。此外，它也可能使用货币互换以及在它与私有银行之间
转移政府存款来改变银行系统的储备金水平，并进而影响银行发放新贷款的能
力。
瑞士国家银行(Swiss National Bank)主要通过与几家私有银行进行美元与瑞
士法郎的货币互换来影响国内信贷条件和货币汇兑价格。跟德国联邦银行类似，
瑞士国家银行也可以把政府存款在它与私有银行之间转移，从而改变银行系统
的储备金水平。
日本银行(Bank of Japan)主要是利用证券(过去大多是商业票据，现在已越
来越多是政府证券)的交易来影响国内的信贷条件。日本银行对它通过贴现窗口
发放的贷款积极进行日常管理，因为改变贴现窗口的贷款可以帮助它应对银行
系统储备金状况的意外变化。而在其它几个亚洲国家或地区，中央银行则主要
依靠发行和交易中央银行票据(IOUs)来控制货币与信贷增长，并以此影响经济
状况。
74
中国人民银行自1998年以来，已经主要依靠在银行间债券市场中的现券交
易和回购交易来调节银行超额储备金或基础货币供应，进而影响银行系统的信
贷规模；2002年下半年以来，由于它所持有的政府债券和政策性银行金融债券
的数量不够，中央银行票据又成为它主要使用的政策工具之一。当然，在由传
统计划经济向现代市场经济过渡的体制转型过程中，由于我国长期形成的严格
金融管制体系迄今为止没有得到根本性改革，所以中国人民银行目前仍l目在很
大程度上依赖于直接改变金融机构的存贷款利率，改变储备金利率、中央银行
再贷款利率和再贴现率，甚至改变金融机构的法定储备金比率来影响银行体系
的信贷条件。
总而言之，中央银行不能太过于频繁地改变其政策工具。不过，近年来，
在经济全球化的有力推动下，放松对金融市场和金融机构的管制或所谓的金融
自由化(FinancialLiberalization)在全球范围内已曰益风行和普及：在这种背景下，
愈来愈多的中央银行正选择依靠市场力量来实现它们的经济目标，从而越来越
强调利用政府债券和公司票据等金融工具的买进卖出来改变或维持现行的信贷
条件。因此，诸如储备金要求、中央银行贷款或贴现率等随意性较强的、非市
场决定的政策工具IF慢慢地淡出，或者被废止；而且在当今世界上，除日本银
行之外，主要国家的中央银行通常都是把贴现窗口的贷款用来减缓个别金融机
构所遭遇的暂时性危机，而不是用来实现更大范围内的政策目标。
第五章货币政策中间目标
在现代经济社会中，作为国家制定和执行货币政策的机构，中央银行都有
自己的法定义务与职责。比如，过去的德国中央银行和现在的欧洲中央银行
(European Central Bank)都有维持“价格稳定”的法定目标；而美国联邦储备委
员会现在则有义务支持充分就业与经济增长的双重目标。事实上，在当今大多
数成熟市场经济国家特别是发达国家中，政府都会明确规定中央银行的目标，
并允许它们在追求这些目标时不受任何政治上的干扰。有趣但并非巧合的是，
大多数中央银行在制定货币政策时都把促使物价稳定或通货膨胀保持低水平作
为自己义不容辞的责任。
为了实现政府规定的目标，中央银行通常会自己确定或选择一‘些合适的中
闯鼠标(Intermediate Targets)，用以指导货币政策的具体实花，并让公众对通货
经济全球化与我国货币政策改革
膨胀的预期保持低水平。从理论上说，这些中间目标应该是中央银行能够控制
的～些变量，而且这些变量与中央银行的最终目标比如说通货膨胀必须有可预
测的关系。然而，在现实生活中，理想的中间目标并不存在，所以中央银行必
须在可操纵性与可预测性之间进行取舍与权衡。
第一节货币供应增长目标
在现代开放经济条件下，中央银行可资选择的中间目标有三个。第一个选
择是货币供应增长目标(Monetary GrowthTarget)，即中央银行努力控制货币供
应量及其增长幅度，比如德国中央银行过去就正式制定有具体明确的货币供应
目标。当然，最狭义的货币供应指标就是由现金与银行储备构成的基础货币MO，
货币供应指标Ml(即狭义货币)还要包括能签发支票的活期存款；货币供应指标
M2(RJ]广义货币)则要包括有利息的储蓄存款和小额定期存款，而更广义的货币
供应指标M3则要包括大额定期存款和其它一些流动性高的短期证券。毫无疑
问，货币供应概念越窄，中央银行的控制力就越大，反之亦然；但另一方面，
货币供应定义越宽，那么它们与将来物价变动的关联性就越密切。
在二十世纪六十年代，在通货膨胀长期居高不下并成为各国政府最头痛问
题的时代背景下，以Milton Friedman为代表的货币主义(Monetarism)则应运而
生，他们认为“过快的货币供应增长将自动引发更高的通货膨胀”。货币主义者
不仅使人们重新认识了货币与货币政策的重要性，而且他们所倡导的政策主张
特别是单一“货币规则”(MonetaryRule)也风靡全世界，并在其后的七十年代和
八十年代早期达到鼎盛时期。在这段时期内，大多数中央银行都以货币供应量
增长为中间目标，因为那时候的货币供应增长率与将来的通货膨胀之间似乎有
很稳定的联系。
事实上，只有在货币与名义国内生产总值以及通货膨胀的关系是稳定的和
可预测的前提下，货币供应才能成为有用的政策目标，因为货币供应影响物价
水平和产出水平的程度直接取决于货币在整个经济中的流通快慢，即所谓的货
币“流通速度”(Velocity of Circulation)。然而近二十年来，在经济全球化和经
济开放的深刻影响下，随着金融管制的弱化和金融业竞争的加剧致使金融创新
不断，大多数国家的货币流通速度也因此而经常变化。比如，美国广义货币供
应速度尽管在八十年代表现还相对稳定，但在九十年代早期却急剧增长(事实
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四川大学博士学位论文
上，美围M2和M3的年增氏率从1990年到1993年几乎直线卜降)，从向迫使
M2和M3等指标失去了往昔作为货币政策指南针的风光。
不难看出，以货币供应增氏为中间目标来指导货币政策存在两大明显的缺
陷：一是它将导致利率的起伏不定，因为银行系统对现金的需求通常对利率的
小幅波动并不敏感；二．是随着八十年代以来金融管制的放松以及方必术艾的会
融创新，货币需求实际上已很难预测，凶此货币供应增长率与通货膨胀之间的
传统关系事实上已经解体。正因为如此，自1999年正式运作以来，欧洲中央银
行只是对货币供应指标M3实施了一个较为宽松的“参考值”(Reference Value)
目标，但一直回避制定一’个有约束力的具体目标。
尽管如此，货币供应量仍然是一个有用的早期预警信(Early—Warning
Signal)。个明智的中央银行，恰如一位明智的汽车司机一样，肯定需要定期
查看汽车运行的速度表。但是，如果这位司机先生只盯住速度表不放，那么他
就很可能并睦很容易发生严重的碰撞事件。因此，中央银行在驾驭更为复杂的
国民经济系统时，毫无疑问需要监控大量的经济和金融指标，这样才能确保实
现低通胀率或币值稳定的晟终政策目标。
第二节通货膨胀目标
第二个选择是通货膨胀目标Onflafion TargeO，即中央银行通过利率杠杆直
接致力于把通货膨胀控制在目标范围内，比如英国、加拿大、瑞典、澳大利亚、
新西兰等越来越多国家现在都公开追求明确的通货膨胀目标。勿庸置疑，设定
通货膨胀目标有很多好处，特别是货币政策的透明度高，公众既能形成合理的
预期以加强货币政策的预期效果，又能根据中央银行控制通货膨胀的结果来直
接检验中央银行的可信’Et(Credibility)。此时，中央银行在公众心目中村立起自
己的确是致力于反通货膨胀的良好形象或者赢得相应的声誉(Reputation)，就显
得至关重要了，否则中央银行反通货膨胀措施的效果就会大打折扣，甚至只能
起到事倍功半的作用。
然而另一方面，选择通货膨胀目标并不是没有问题的。首先，由于货币政
策产生作用有很长的时间滞后期，所以中央银行不得不根据很难预测的将来通
货膨胀(Future Inflation)来调整货币政策；显然，这种做法带有较大的盲目性，
而且效果也雉于把握。九十年代初，美国学者John。l'aylor(1993)系统地提出了以
经济全球化与我国货币政黄改革
现行通货膨月K(Current Inflation)来调整货币政策的主张，这就是当今理论界邂迩
闻名的所谓“泰勒舰则”(TaylorRule)。事实上，泰勒规则就是积极的利率反馈
规91．1](Active Interest—Rate Feedback Rule)，其精髓实质就在于，如果现行通货膨
胀率升高了，那么中央银行为此而相应提高真实利率(Rea3 Interest．Rate)无疑将
减缓总需求，从而遏制通货膨胀压力；而积极的利率反馈则是指名义利率
(Nominal Interest—Rate)的变化超过通货膨胀指标的变化。此外，实证研究结果也
表明，发达国家八十年代早期以来的利率反馈的确是积极的或主动的。
其次，通货膨胀目标往往过分关注消费者物价指数(Consumer Price Index)，
从而导致中央银行在很大程度上忽略了危害潜力巨大的资产价格泡沫(Asset
PriceBubNe)。这方面最典型的例子莫过于目本，在八十年代后期，日本中央银
行没有设法控制急速暴涨的股票和房地产价格，因为它认为消费者价格类通胀
率一直很低：可是当这个泡沫爆裂后，日本经济便陷入衰退，迄今十年来仍没
有任何好转的迹象。日本货币政策方面的教训是十分深刻的。
值得注意的是，近十年来由于世界经济特别是发达国家似乎已经成功地战
胜了过高的通货膨胀，目前困扰各国中央银行的问题己不再是过去较高的通货
膨胀率，反而是担心通货膨胀率过低甚至于为负数，这就是所谓的通货紧缩
(Deflation)风险。比如，自1995年以来}三|本物价一直在下跌，而美国、德国、
欧元区(EuroArea)以及中国在2000年之后物价涨幅也都处于历史最低水平，并
呈现逐年下降的趋势。在当前世界经济一片萧条的背景下，经济衰退持续的时
间越长，通货膨胀率下降就越多。日本的经验也说明，通货紧缩一旦扎下根来，
它比通货膨胀的危害更大，而且更难于对付，因为现今的中央银行大多只习惯
于应对通货膨胀，而面对较新的通货紧缩它们则缺乏足够的准备和经验。
那么，中央银行为什么担忧甚至于害怕通货紧缩呢?事实上，最大的问题
就在于中央银行进行利率操作时，名义利率不可能小于零或变为负数；因此，
如果物价水平下降，那么这就不可能产生刺激总需求增长的小于零的真实利率。
比如，目前日本是零利率，美国利率(1％)、中国利率(1 98％)以及欧元区利率
f2．259钓都已接近于零，而且由于近期美元贬值的冲击，欧元区利率甚至中国利
率都有进一步下降的可能。
另一带根本性的问题是，如果在没有必要的情况下片面地把通货膨胀目标
定得过低，那么中央银行有可能自己搬起石头砸自己的脚，即自己在不经意问
阴川大学博士学位论文
反而加剧了通货紧缩的风险。众所刷知，通货膨胀过高对经济增长肯定有害，
因为它将扭曲商品的相对价格，并导致资源配置的低效率。然而，有益的“低
通胀”到底是什么限度却并无定论。显然，即便是轻微的通货膨胀，也比不变
的物价水平对经济增长更为有利；宏观经济学创始人John Keynse也认为，适度
的通货膨胀是经济增长的润滑剂。
国际货币基金组织(IMFl最近的一项研究也得出结论说，在已知过去四卜年
期间各种经济动荡的前提下，一旦中央银行制定的通货膨胀目标低于2％，那么
利率接近于零和通货紧缩的风险就会显著增加。因此，在世界各国已转而把降
低公众通货紧缩预期而不是通货膨胀预期作为当前优先政策目标的新环境下，
中央银行需要审时度势，适当地把通货膨胀目标制定得稍高‘点是有利的，因
为日本近十年来的经验教训已清晰地展示了通货紧缩对经济与社会所带来的严
重危害；与此同时，探讨并确定通货膨胀的最低限度或所谓的最优通货膨胀
(Optimal Inflation)也自然而然地成为各国理论界和决策者们研究的一项新课题。
现在，我们以欧元区为例来简要地说明一下这个问题。众所周知，欧洲中
央银q亍(ECB)目前规定的通货膨胀上限是2％。但是，由于欧元区内十几个国家
的经济发达程度特别是通货膨胀率差异很大，所以实施单一货币(欧元)势必使不
同国家的价格趋于统一：这样，在西班牙、爱尔兰等迅速发展而成本低廉的国
家中的通货膨胀，就很可能超过在德国等增长缓慢而成本高昂的国家中的通货
膨胀。因此，欧洲中央银行2％的目标水平势必迫使几乎占欧元区国内生产总值
(GDP)近一半的德国只能接受平均1％左右的通货膨胀率，如果再考虑到官方抽
样调查统计数字一般都倾向于夸大真实的通货膨胀率，那么这就相当于迫使德
圈陷入了通货紧缩的危险边缘。
此外，要是中欧和东欧那些比现有成员收入水平低得多的潜在成员电加入
欧元区，由于它们无疑将拥有更高的通货膨胀，所以欧洲中央银行现行的通胀
上限势必促使德国陷入更低的通胀水平甚至于发生通货紧缩。因此，为了更好
地发挥各成员国的经济增长潜力，欧元区内的通货膨胀目标应予以适当的提高
(比如调高至3％?)。
另一方丽，适当提高通货膨胀目标也有利于欧元区内各成员圈更平稳地进
行结构调整。事实上，由于西欧是历史上孕育社会主义乃至共产主义的摇篇和
温床，以社会民主党为代表的左翼政党在西欧各国的选民中也享有广阔的市场，
经济全球化与我国货币政策改革
所以欧盟(EuropeanUnion)围家的工会势力强大，劳动保障也好，社会福利也高，
欧盟国家的劳动力市场因而也远不如美国等国的劳动力市场那样灵活。如果通
货膨胀率稍高一点，比如蜕是3％，那么工会有可能接受冻结工资，印实际工资
减少3％；但是如果通胀率为零，那么他们就不大可能接受名义工资下降3％了，
虽然二者的效果都是～样的，即都是实际工资减少3％。
因此，在没有多少通货膨胀的情况下，要在一些夕阳产业或衰退地区削减
实际工资，肯定是十分困难的，这自然就意味着失业必将增加。换句话说，劳
动力市场越不灵活的国家，其适宜的或最优的通货膨胀率就相应越高；特别地，
欧元区的通货膨胀目标至少应比美国略高，然而在现实生活中，欧洲中央银行
的通货膨胀目标却是全球最低的。
第三节汇率目标
第三个选择是汇率目标(Exchange．RateTargeO，即中央银行试图控制本国
货币与外国货币的兑换比率，比如目前中国香港与中国大陆事实上都把自己的
货币钉住于美元，以及过去在欧洲汇率机Nil(European Exchange。Rate Mechanism)
的安排下，欧洲国家把本国货币钉住于德国马克。
众所周知，在经济对外开放的条件下，中央银行不仅要在国内货币市场进
行操作，而且还要对外汇市场(Foreign Exchange Marke0进行干预，以确保汇率
维持在合理水平。显然，制定并维持目标汇率有非常明显的好处：一是可以消
除或减少汇率变化带给国际贸易和国际投资的不确定性风险与损失，而且，如
果一国对外贸易占国内生产总值(GDP)的比重愈高，或者该国对外贸易的构成与
方向愈集中，那么汇率稳定的好处愈大：二是可以通过钉住于低通胀国家的货
币来削弱本国中央银行滥用发行货币的权力，从而帮助反通货膨胀不力的政府
恢复或重树货币政策的信心。
然而，由于影响汇率的因素纷纭复杂，汇率也因此成为举世公认的最难预
测和最难控制的变量，所以，维持目标汇率特别是实行钉住汇率既不是一件容
易的事情，也不是没有任何代价的；因为汇率不仅变化无常，而且长期偏离经
济基本面。比如，1973年布雷顿森林体系(BreUon Woods System)钉住汇率体制
的彻底崩溃，1995年爆发的墨西哥比索危机阻及1997年爆发的东南亚金融危机
就是最近最有名的几个例子。事实上，在国际资本流动愈来愈自由的今天，全
80
球幸存下来的钉住汇率也接连不断地遭受冲击，其中除欧洲汇率机制之外，大
多数都已成为因际热钱(HotMoney)或国际投机势力的牺牲品。
目前，大多数发达国家要么把汇率永久地固定(Permanently Fixed)起来实现
统一货币(如欧盟成员国)，并让一个超越国家主权的独立机构即欧洲中央银行来
制定和行使货币政策；要么像美国和日本那样实行浮动(Floating)}[率，并在拥
有充分货币政策自主权的基础上采取其它办法控制通货膨胀。然而，对绝大多
数发展中国家来说，为了确保自己能把汇率控制在目标范围内，它们往往不得
不保留甚至恢复过去实施的严格外汇管制，比如在东南亚金融危机期间，马来
西亚政府就是诉诸于外汇管制，并取得了成效。
当前，由于发达国家货币大多数是浮动的，因此，中央银行在外汇市场中
的作用肯定不如布雷顿森林体系钉住汇率时代那样重要；即便它们想要影响或
左右汇率，它们的努力往往也多半是徒劳的，因为在国际资本自由流动的前提
F，中央银行在庞大的外汇市场中也只是一个小角色。事实上，从八十年代早
期以来，外汇市场每天平均交易额增长了33倍，目前高达2兆亿美元，而所有
发达国家的外汇储备总额加在一“起仅增长4倍，目前也不过1．6兆亿美元。不过，
发展中国家可能就是例外，因为在较为严格的外汇管制条件下，中央银行控制
汇率的能力就大得多。
要把汇率维持在既定目标范围内，中央银行可以直接干预外汇市场：当本
币汇率过低需要支撑时，中央银行就动用外汇储备买进本国货币；反之，当外
汇汇率过低需要扶持时，中央银行就动用本国货币买进外汇资产。显然，这种
简单的买卖货币式干预并一定能奏效，因为相对于外汇市场的巨大规模来说，
中央银行的外汇储备可能太小了；而且从原则上讲，让本币贬值要比让其升值
容易得多，因为作为本币的发行者，中央银行可以卖出任何数量的本国货币。
特别值得一提的是，在中央银行为维持目标汇率而进行的外汇买卖过程中，中
央银行已不能随心所欲地控制自己的资产规模或货币供应，当然也就不能自主
控制通货膨胀了：换言之，货币政策一次只能盯住_5个E1标，要么是汇率，要
么是通货膨胀。
不过，中央银行在买卖外汇时还可以进行所谓的对冲(Sterilization)操作，即
在从外汇市场买进外汇资产的同时又在国内货币市场卖出数额相等的政府债
券，或者在外汇市场卖出外汇资产的同时又从国内货币市场买进数额相等的政
经济全球化与我国货币政策改革
府债券，从而使中央银行的基础货币供应保持不变。显而易见，与非对冲式干
预或者通常的货币政策相比，对冲式干预更不可能对汇率产生更大的影响。
另‘个维持目标汇率的办法就是进行国际间货币政策协调flnlernational
Policy Coordination)，这在八十年代后朝颇为流行。然而，只有当有关国家愿意
让其货币政策屈从于既定的汇率目标时，这种国际协调才能行之有效。比如，
如果美国与欧盟一致认同他们现在的确需要弱势美元，那么美国就将降低利率，
而欧盟则将提高利率；但实际上，这样的协议很难达成，即便达成通常也不能
持续多久，因为对经济周期不同的大型经济体来说，维持目标汇率的利益往往
不足以补偿为此而牺牲的执行独立货币政策的好处。
然而，对小型经济体来说，情况可能就不同了，因为拥有货币政策独立性
的好处就小得多，而汇率变化无常和偏离合理水平的代价则大得多。过去，这
些国家都曾努力把它们的货币汇率维持在目标区域内；但现在，在国际资本自
由流动的前提下，这种汇率安排已很难维持。比如，1992．93年爆发的欧洲汇率
机制危机以及1997年发生的东南亚金融危机(东南亚国家货币相继贬值)等，都
展示了实行钉住汇率在国际投机势力攻击下的脆弱性。目前，大多数经济学家
认为，经济开放国家必须在自由浮动与可靠的钉住汇率(Credible Pegs)之间进行
抉择；如果选择钉住汇率，那就要么钉住于一篮子货币f如阿根廷1，要么实行统
一的货币(如欧盟国家)。
值得一提的是，目前仍有一些经济学家坚持认为，维持目标汇率还存在第
三个方法，这就是很多发达国家在五十年代和六十年代所使用的资本管制
(Capital Controls)；事实上，只要能够在很大程度上限制或控制住过分的货币投
机行为，一个国家就完全可以实行并维持钉住汇率，因为在当今的货币交易中
有95％左右是投资者和投机者所为，而不是拥有商品和服务需要出售的商家所
为。不过，由予资本管制在实际执行过程中通常并不像人们所预期的那样行之
有效，而且往往会通过扭曲资本的自由流动而造成较大的经济损失，所以大多
数发达国家现在已经都不再使用了。
根据国际货币基金组织(IMF)资料，1970年有97％的成员宣称实行钉住汇
率，1980年这个比例下降至39％，而到1999年仅剩下11％。从表面上看，全
球似乎正逐步抛弃传统的固定汇率而朝着浮动汇率大踏步前进；但仔细审视后
就不难发现，很多发展中国家并未像它们所宣称的那样真正实现汇率的浮动甚
至是有管理的浮动(Managed Floating)，实际L它们似乎都不由自主地“害怕浮
动”fFear ofFloating)，而且维持目标汇率也已成为它们货币政策有意识的行动
和结果，这可以从它们外汇储备或者利率的显著变化中看出。
比如，在1997年东南亚金融危机爆发之前，东南亚国家的货币事实上电是
长期钉住于美元的，尽管只有泰国公丌宣称是执行钉住汇率，其它国家无～例
外都是实行所谓的“管理浮动”，菲律宾甚至声称是“自由浮动”(Frce Floating)。
然而，最具说服力的例子莫过于中国：尽管我国在1994年外汇体制重大改革之
厉宣称实行了单一的、以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率，但我国人民
币犷率基本上是与美元挂钩的，1998年以来则一直保持在l美元兑换8 27元人
民币的水平。为维持事实上的钉住汇率，我国夕l-tL储备1994年末是516亿美元，
1 998年末升至1450亿美元，2002年末达到2835亿美元，2003年末则剧增1168
亿美元，目前我国外汇储备已超过4032亿美元。
正因为如此，Carmen Rdnhart(2000)针见m地指出，发展中国家实行的所
谓“管理浮动”汇率体制与其说有浮动，实质上倒更像是“不可靠的钉住汇率”
(Non-Credible Pegs)体制。当然，那些在东南亚金融危机之后流行的所谓“固定
汇率制已经消亡”的说法，充其量也只不过是哥十主观臆断，与现实相去甚远。
总而言之，在对外开放的条件’F，货币政策一次只能设置一个中间目标：
要么是货币供应或通货膨胀，要么是汇率。事实1：，在资本自由流动的前提下，
如果货币当局选择维持固定的汇率目标，那么它就必须随时进入外汇市场买卖
外汇余缺，自然就不能随心所欲地控制基础货币供应以及通货膨胀；反之，如
果货币当局选择货币供应或通货膨胀目标，那么它就不能控制外汇市场中汇率
因应国际资本流动而产生的l卜-波动。
也正因为如此，过去严格的货币主义者积极倡导政府应该去控制货币供应
或通货膨胀，而让汇率随行就市或自由浮动。特别地，对一个开放的国家来说，
其汇率体制越僵化，政府利用利率反通胀的自由度就越小；反之，汇率体制越
灵活，政府利用利率反通胀的自由度就越大。
第六章①货币政策与内外均衡目标
“本章取材于龚秀固国际经济学：理论与应用fM]两南财爨大学m版社，2000，第94．109页；同时
直接参考j-Paul Kxugmim and Maurice Obsffeld]mermT#onulEconomi*s?TheoryandPractlcp IM】】larpcr
Collins，2003-pp533·537，pp551-556。
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经济全球他与我国货币政策改革
第一节正确认识内外均衡目标
对一个经济开放的国家来说，宏观经济政策目标就是实现所谓的内部均衡
(Internal Balance)与外部均衡(External Balance)。由于中央银行直接决定短期利
率，并通过作用于短期利率与公众预期而影响长期利率，所以货币政策将对整
个金融体系乃至国民经济产生影响。因此，不论是发达国家还是发展中国家，
货币政策自然就成为实现国家宏观经济目标的主要政策工具之～。不过，从理
论上讲，单一的政策工具只能实现一个政策目标而不能实现两个政策目标；换
句话说，货币政策要么是实现内部均衡，要么是实现外部均衡，但其代价往往
是恶化另一个没有被考虑进去的政策目标。因此，货币政策必须同时与其它政
策工具(通常是财政政策或资本管制)相配合，才能最终实现内部均衡与外部均衡
的双重目标。
内部均衡通常是指经济资源得到充分利用ffun Employment)和物价水平保
持基本稳定(Price Stability)。显然，内部均衡对国家的经济发展无疑是十分重要
的。一个国家如果经济不景气，资源大量闲置，工人失业严重，这本身就是一
种浪费和损失，任何政府都不会坐视不管；反之，一个国家如果经济过热，这
同样会造成巨大的经济代价，比如超负荷运转会加速机械设备的折旧与损耗，
而超强度工作也会损害劳动者的身体健康并降低劳动生产率。特别地，资源的
不充分利用还可能导致国内物价水平的波动，使货币的实际价值更难于确定，
从而降低经济决策的有效性；而且，即便在资源已充分利用的情况下，通货膨
胀或通货紧缩仍可能发生，比如公众特别是工会与厂商对政府未来货币政策的
预期就可能直接推动工资与物价轮番上升或下降。因此，为了确保物价水平基
本稳定的社会目标，政府一方面要尽可能利用财政政策实现充分就业，防止国
内生产总值的大幅度波动；另一方面，政府也要保持国内货币供应的平稳增长，
既不能太快也不能太慢，以避免公众产生不合理的通货彰胀预期。
外部均衡要比内部均衡复杂得多，因为在国际交易中并不存在像充分就业
或物价稳定这样简单的衡量标准。而且，一个国家与外部世界的交易能否产生
宏观经济困难，主要取决于该国和全球经济的发展现状，以及该国与世界其它
国家经济贸易往来的体制因素或制度安排。比如，实行钉住汇率的国家，它们
所关注的外部均衡概念肯定与采用浮动汇率的国家会有所不同，因为采用浮动
汇率的国家一般希望浮动汇率将帮助它们自动平衡国际收支。
——————些塑叁兰j曼兰竺篁堡兰————
通常，国际经济学教科书一般都把经常账户(Current Account)[约收支平衡当
作外部均衡；然而，Paul Krugman和Maurice Obstfeld(2003)认为，这种定义只
能适用于某些特殊情况而不能作为一般性标准。事实l，对一个经常账户赤字
的圈家(比如美国)来说，尽管它必须从世界上其它国家借入资源(即资本净流入)
并在将来予以偿还，但这并不，定是不可取的，阂为美国的投资机会可能比其
’之鼠家好得多，美圜较高的投资收益也使美圈完全有能力在将来连本带息偿付
外国的贷款；同样道理，对国内储蓄资金过多的国家(II女D中国)来说，如果投资
于国外要比投资于因内更有利可图，那么经常账户盈余并不会给本国宏观纾济
带来什么不利影响。
此外，我们还可以从更普遍的贸易利益角度来说明经常账户失衡的必要性，
这就是把不同时期的产出拿来进行交换的所谓“时间贸易”(Imer-Temporal
Trade)。具体地说，经常账户赤字国是在进口现行产出而出121将来产出，或用将
来产出交换现行产出；与此相反，盈余国则是在出口现行产出而进口将来产出，
或用现行产出去交换将来产出。正如具有不同生产能力的国家可以通过比较优
势分工而获取贸易利益⋯样，两个国家也可以通过把世界投资相对集中到最擅
氏把现行产出转换成将来产出的国家而获益。换言之，投资效率相对低的国家
应该减少国内投资，并把储蓄资金更多地投向投资效率较高的国外：这样，投
资效率低的国家便是现行产出的净出口国并享有经常账户盈余，而投资效率高
的国家便是现行产出的净进口国并出现经常账户赤字。
当然，其它一些原因(如天灾人祸等突发事件)也可能使经常账户不平衡是必
要的或可取的。比如，有些国家的产出因遭遇罕见的洪涝灾害而出现暂时性下
降，那么该国就宁愿从国外借入资源，从而避免国内消费产生大幅度波动。显
然，要是没有国际借贷，该国现行产出较将来产}妊的相对价格必然比国外赢出
很多：也正是时间贸易，才+消除了国内外现行产出较将来产出的价格差，并同
时给贸易双方带来了较大的贸易利益。
因此，精明的政府肯定会考虑十分重要的时叫贸易利益， 一般不会把经常
账户的平衡作为普遍适用的政策目标。比如，我国政府就一直坚持经常账户“基
本平衡”的原则。事实上，在当今世界L，各国政府任何时候都会根据需要确
定某个合理的经常账户目标作为其行动指南，这个目标才是该国名副其实的外
部均衡娶标。然而，尽管经常账户并不总是平衡的，但政府当局通常也会竭力
经济全球化。j我国货币政策改革
避免赤字过大或盈余过多，除非巨大的潜在时问贸易利益要求这样。
那么，政府为什么要避免出现太大的经常账户赤字呢?事实上，如果从国
外借入的资金流到了国内生产性投资项目上，从而可以用它们产生的投资收益
偿还贷款，那么经常账户赤字就不会对宏观经济带来麻烦。但是，如果经常账
户赤字反映的是政府政策误导所产生的不合理高消费或宏观经济失调，或者本
国那些利用外国资金的投资项目计划欠妥或对将来投资回报率估计过高，那么
赤字过大本身就是一个问题了。在这种情况下，政府通常是亡羊补牢并希望迅
速减少经常账户赤字，而不是着手考虑或面对将来如何去还债的问题：比如，
要是政府扩张性财政政策没有像预期的那样改善国内投资环境或创造更有利可
图的投资机会，却反而导致经常账户赤字过大或过快增长，那么，通常这是要
求政府及时改变经济政策并尽快恢复外部均衡的信号。
此外，国家的外部均衡目标有时并不是政府根据国内实际需要自主选择的，
而是外国债权人无形之中强加的。事实上，当一个国家偿付到期外债开始出现
困难时，外国债权人就可能不愿意再贷款了，甚至会要求该国马上偿还先前的
借款。比如，1982年世界债务危机(Debt Crisis)爆发以来，很多发展中国家特别
是拉丁美洲国家从国外借款的能力就变得十分有限了。在这种情况下，政府就
可能不得不采取严厉措施以降低对外借款数量，并使之更切实可行。
另一方面，经常账户盈余过多也会产生宏观经济问题，但它与赤字过大所
产生的问题却有所不同。事实上，经常账户盈余意味着该国拥有的外国资产在
增加，而在国民储蓄水平不变的前提下，盈余增加就意味着该国对国内厂房设
备投资的减少。
然而，从经济管理与经济发展角度来看，政府当局可能更希望国内储蓄能
更多地投向国内而不是投向国外：一是对国内资本收益的征税要比对国外资产
收益的征税来得容易；二是国内资本存量的增加有助于减少国内失业，并比拥
有更多外国资产更能增加国民收入；三是企业的国内投资还会对国内其它企业
产生有利的技术扩散效应，从而使国内投资的总收益率要高于国外投资；四是
本国盈余过多必然意味着外国借债过多，本国有可能在将来无法收回贷款的本
金或利息，换言之，如果外国的债务超过了它们的偿还能力，那么本国势必损
失一部分国外财产，与此相反，国内投资最多只能导致国民财富的再分配而不
会减少国民收入。此外，经常账户盈余过多也会带来政治上的麻烦，特别是那
些绎常账户赤亨较大的贸易伙伴会把本国作为它们实施歧视性保护贸易政策的
目标或对象。
值得一提的是，尽管经常账户盈余过多与赤字过大同样会产生不少问题，
但赤字国政府通常会比盈余国面临更紧迫的压力来恢复外部均衡，因为作为债
务围，赤字国对随时都可能收回贷款的外国债权人十分依赖。与此相反，作为
债权国，盈余国则没有限制其盈余大小的任何市场约束；即便这种盈余到头来
会损害国家福利，但只要政府当局愿意，它仍可以无限期地推迟外部调整并维
持现状。当然，明智的政府一般不会让盈余太大或持续时间过长。
归根结底，外部均衡目标应该是经常账户余额的某个合理水平，这个水平
既会使该国获取尽可能多的时问贸易利益，又不会使该国产生偿付困难或遭遇
其它宏观经济问题。当然，在各国埘外开放的具体实践中，政府当局通常是不
可能准确知道多少经常账户差额才是合理的：不过，各国政府一般都会避免经
常账户赤字过大或盈余过多，除非较大的时间贸易利益要求这样。
第二节内外均衡目标与政策组合理论
特别地，外部均衡与内部均衡并不是相互独立的，而是彼此联系的：政府
为了达到一个目标所采取的措施，往往妨碍为实现另一目标所作的努力，特别
是国际收支方面的困难使货币政策的目标更难于实现。比如，如果我国目前为
了减少较大贸易顺差而像日本等国所希望的那样重估人民币的价值即让人民币
升值，那么这势必加剧我国自1998年以来就业已存在的通货紧缩趋势，并进
步恶化我国当前的就业环境。另一方面，政府为实现充分就业而采取的扩张性
财政政策，也将通过增加国内总需求而带动进口的增加，从而可能恶化本国的
国际收支及外部均衡。
事实上，正是由于内部均衡与外部均衡之间存在的这种内在联系，我们才
可以肯定地得出结论：一个政策工具是不可能同时实现内外均衡这两个政策目
标的。因此，正如Robert Mundell的政策组合(Policy Mix)理论所阐明的那样．
两个政策工具如货币政策与财政政策便可以同时实现内部均衡与外部均衡两个
政策目标。由于发展中国家事实上大多实行钉住汇率，所以我们下面只分析在
钉住汇率体制下发展中国家的政策选择问题，即如伺运用相关政策工具来实现
内外均衡，以及内外均衡目标是如何依赖于该国的汇率政策和财政政策的。
经济全球化与我国货币政策改革
这里，需要特别强调的是，在钉住汇率体制下，以调控货币供应量为目标
的传统货币政策已不再是一个独立的政策工具。事实上，当中央银行通过购买
国内资产增加货币供应时，国内利率水平将因此下降并导致资本外流，从而形
成对本国货币的贬值压力：与此同时，为了维持钉住汇率不变，中央银行将不
得不出售外汇以消除这种贬值压力，直到国内货币供应恢复到原有水平为止。
反之亦然。因此，中央银行通过买卖国内资产来改变货币供应的企图，将导致
中央银行外汇储备资产出现抵消性变化，从而使国内货币供应不受影响。换言
之，中央银行的国内资产交易只能改变外汇储备在所有储备资产中的比例，而
不能改变国内的产出及就业水平。此时，作为外国货币与本国货币的相对价格，
汇率则名副其实地取代传统的货币政策工具而成为开放条件下的货币政策工
具，更具体地说，这就是所谓的汇率政策(Exchange Rate Policy)。
当然，按凯恩斯主义理论的传统，我们下面只考虑发展中国家的短期政策
选择问题。为此，国内外的价格水平P和P+被假设是恒定不变的；该国也没有
出现国际收支危机，公众也不存在基准汇率将发生变化的预期：同时还假定国
际资本自由流动，从而保证国内外的利率水平v和Y t始终保持一致。特别地，
对一个小型开放经济(Small Open Economy)来说，外国的国民收入Y+与其价格
和利率水平一样都是固定不变的。
由于本国对外国产品的进口需求不仅有赖于国内外产品的相对价格，而且
也取决于本国居民的可支配收入；同样道理，本国的出口或外国对本国产品的
进口需求，也是国内外产品相对价格和外国居民可支配收入的函数。如果用E
表示外国货币的国内货币价格，而政府确定的经常账户目标为K，那么政府调
整财政政策与汇率政策以满足的外部均衡条件就是：
CA(EP4／P，Y-T)=K (XX)
其中，Y玎是国内可支配收入，T是政府减去转移支付后的净税收收入。
显然，在国内外价格水平P和P+固定不变的情况下，本币贬值或E升高将
使国内产品相对便宜而外国产品相对昂贵，并由此改善本国的进出El状况和经
常账户收支。
因此，当本国货币贬值时，本国政府为了维护外部均衡必须增加财政支出
或降低税收，这样在汇率政策和财政政策构成的坐标图像中，外部均衡条件就
是一条向上倾斜的曲线XX(如图1—8所示)；而且，曲线XX的上方说明本国经
常账嗣相对于目标水平盈余过大，曲线xx的下方则说明本国经常账目相对于
目标水平赤字过丈。
另一方面，由于国外价格P+和外汇汇率E都是崮定的，而且也没有汇率将
改变的公众预期，所以国内通货膨胀主要取决于国内的总需求水平，而不依赖
于对将来通货膨胀的预期。因此，内部均衡条件就只要求充分就业，即总需求
等于充分就业时的圈内尹：出YF。
由于对国内产出的总需求为公众消费c，企业投资J，政府购买G以及经常
账户余额CA所构成，所以，内部均衡条件就是：
C(YF—T)+1+G+CA(EP+／P，YF—D=YF(NN)
其中，公众消费C是国内可支配收A．(Y-T)的增函数，企业投资I因假定国
内外利率水平相等而保持不变，经常账户余额CA则是国内可支配收A(Y-T)的
减函数或者国内外产品相对价格(EP·∞的增函数。
显然，不同的政策工具将对总需求和短期产出产生不同的影响。事实上，
扩张的财政政策(G增加或T减少)将刺激总需求增加，进而促使国内产出上升；
同样，本币贬值(E增加)将导致国内产品相对外国产品便宜，进而增加总需求和
国内产出。凶此，政府当局完全可以通过财政政策或改变汇率来促使国内产出
维持在充分就业时的水平上。
汇率政策E
图i-8：外部均衡曲线Xx
财政政策G或(一’J1)
如果把内部均衡条件NN在汇率水平和财政政策构成的坐标图像中描绘出
经济全球化与我国货币政策改革
来，那么NN曲线一定是向下倾斜的(如图1．9)：因为本币贬值和财政扩张都倾
向于增加国内产出，所以要使国内产出维持在充分就业时的水平上，本币升值
必须伴随财政扩张，反之亦然。而且，NN曲线的上方表明国内经济过热，NN
曲线的下方则表明国内就业不足。
现在，我们把内部均衡曲线NN与外部均衡曲线XX结合起来考察，进而
分析政府宏观经济政策的作用及影响。很明显，两条曲线有唯一交点，记为A，
它表明同时实现内外均衡时所要求的钉住汇率水平和财政开支水平。此外，两
条曲线还将坐标图像分割成四个区域，这就是通常所称的“经济困窘区域”(Four
Zones of Economic Discomfor0，我们从上到下并按顺时针方向将这四个区域分
别记为I、lI、III、Ⅳ，它们晚明单一政策工具通常是不可能同时实现两个政
策目标的，除非钉住汇率或财政开支已处于合理水平。(如图1．10所示)。
汇率政策E
图1-9：内部均衡曲线NN
财政政策G或f．T)
在现实生活中，同时处于内外均衡的情形是极其罕见的，当然政府也不可
能事先知道每一个时期钉住汇率和财政开支的合理水平，所以政府当局需要适
度调整财政政策和汇率政策，才能最终同时实现内部均衡与外部均衡。值得注
意的是，财政政策和汇率政策也并不是可随一心所欲地进行调整的：一方面，财
政开支必须获得立法机构的认可方能实施，所以财政政策不是一个能灵活运用
的政策工具；另一方面，尽管货币当局从理论上讲可以任意改变汇率，但是，
经常调整基准汇率不仅会严重损害中央银行的声誉(Reputation)，助长外汇投机
之风，而且还将通过改变公众预期等渠道直接和间接地影响国内物价水平，从
而不利宏观经济的长期稳定。
扩率政策E
图!-10：内外均衡与经济斟窘区域。
奂；_I政政策G或(一T)
特别地，我们试着以1998年以来的中围为例，简单分析一下我国当前的宏
观经济政策选择问题。不可否认，近几年我豳人民币一直钥住于美元，贸易顺
差电比较大，而主要经济问题则是内需不足或失业下岗严重，所以我国当前应
位于经济困窘区域Ⅳ之内。如果我国像日本等圈所鼓吹的那样让人民币重估升
值，那么显丽易见，这只能促使我国减少贸易盈余而接近外部均衡XX，但同时
却使我国更远离内部均衡NN，从而进一步恶化我国的就业环境，所以我国政府
当然予以拒绝。另一方面，我国的钉住汇率目前仍是严格外汇管制下的汇率，
当然不可能准确反映外汇市场中的真正供需状况，所以片面要求人民币升值或
贬值都不可取；事实上，在保持人民币汇率稳定的前提下不断完善人民币汇率
形成机制的市场基础，才是我国对自己和对国际社会负责任的选择。因此，只
有继续实施积极的财政政策，并配合以稳健的货币政策，我国才可能走出当前
的经济困窘，并最终实现内部均衡与外部均衡。
。摘自Paul Krugman and Maurice Obstfeld International Economicsj Theory and Practice【M】Harper
Collins一2003，PP 553。
91
经济牟球化与我国货币政簧改革
总而言之，财政政策改变的是国内商品服务的总需求水平，所以财政政策
通常又被称之为开支变动政策(Expenditure Changing Policy)；另一方面，汇率政
策改变的是国内外产品的相对价格或者是对因内产品与外国进口产品之川的需
求方向，所以汇率政策又被习惯称之为开支转移政策(Expenditure Switching
Policy)。因此，只要开支变动政策与开支转移政策相互配合，政府就可以同时
实现内部均衡和外部均衡两个政策Ft标。
第七章中央银行的自主权
第一节发达国家中央银行的自主权。
中央银行的自主权(Independence)是指中央银行在制定和执行货币政策时不
受政府政治程序或政治压力干扰的相对独立性。近年来特别是八十年代后期以
来，中央银行的自主权问题已曰益成为人们争论的焦点之～，因为它可能直接
影响货币政策的有效性。
事实上，Alesina(】988)以及Bade和Parkin(1987)所作的研究表明，主要工
业国的通货膨胀率与它们中央银行所享有的独立程度存在显著的负相关关系。
比如，德国和瑞士中央银行的运作就比在大多数其它国家中享有不受政府控制
的更大自主权，所以在1974"～1990年问，它们的年平均通货膨胀率仅3．5％左
右；而同期意大利的年平均通货膨胀率则高达12 4％，因为意大利中央银行与
政府关系密切。因此，他们认为，如果中央银行不受政府部门干涉或政治压力
干扰的独立性越大，那么该国经济通常会表现得更好，至少在实现物价稳定目
标时是如此。不过，调控整个国家货币存量的中央银行常常经不起强烈的政治
诱惑而发行过多货币，并因此触发通货膨胀，特别是在国民经济长期萎靡衰退
急需强力助推或者政府庞大开支计划需要资金支持时尤为如此。
纵观世界各国，中央银行独立于政府控制的自主权千差万别。比如，德国
1957年的联邦银行法案规定，德国中央银行“将不受联邦政府的各种指导”；而
且，从法定义务上说，联邦银行遵从德国政府的经济政策是有限制的，即“不
能与它指定的维护货币稳定的职责相冲突”。换言‘之，维护货币稳定是德国中央
银行的第一要务，而且中央银行只有在不影响物价稳定的最大限度内追求其它
。庳节主要取材于“国际聚焦”(International Focus)一文；请参见PeterRose Money andCapitalMarkets
FinancialInstitutionsandInstrumentsinⅡGlobalMarketplacef分“Edition)[M]McGraw-HillComplies，
lnc，1997，pp456-458。
92
叫，II凡学博士学位论文
同标。
特别地，德国联邦银行的货币。』信贷政策是由中央银行理事会(Central Bank
Council)铝1]定的，该理事会由10位董事和1l位代表全国各地的大区中央银行行
长组成。由于联邦银行政策考虑了全国每一个地区，而且中央银行理事会成员
的任期较长f可任职8年)，所以德国政府对联邦银行的控制和影响就十分有限。
与此相似，美国联邦储备系统董事会(Board of Governors)成员的任期可至
14年(根据宪法，美国总统的任期最长不超过两届或8年)，从而限制了美国国
会或美国总统在短期内改变美联储政策的权力。而胃，，美联储并不依赖国会拨
款来获取收入，事实上它的收益主要来源于证券交易和服务收费。然而，尽管
如此，作为立法的产物，美联储最终仍需对美国国会负责，如果国会大多数人
不满意美联储的表现，那么它就不得不进行重大改革。
值得一提的是，即便在那些拥有中央银行系统多年的国家里，政府仍可能
对中央银行业务实施广泛的干预。比如，可追溯至十七世纪晚期的英格兰银行，
无疑堪称世界上最古老的中央银行，但是在法律上它却隶属于英国财政部，财
政部在与英格兰银行董事会协商之后可向该中央银行发出各种指令。而且，英
国财政部在向英格兰银行发行短期借款票据(IOUs)筹集资金时没有任何法律限
制。因此，在严重的政策争议情况下，英国政府的经济政策取向很可能盖过英
格兰银行的政策取向。此外，英格兰银行的董事和理事都由英国女王直接任命，
这实际上就意味着他们是由英国首相根据财政大臣的建议而挑选的。英格兰银
行行长和副行长任期5年并可连任，而理事任期4年，也可连任。
日本财务省与日本银行的关系也非常紧密，并对日本银行施展着强有力的
影响。比如，控制银行储备金要求的是财务省而不是日本银行，而且为了应对
和解决某个政策问题，财务省甚至可以改变中央银行的相关规章或者直接要求
它采取某种行动。日本银行有一个由7人组成的政策委员会(Policy Board)，其
成员皆由日本政府直接任命，而且财务省在该委员会中有一‘个无投票权的代表。
另一方面，日本法律禁止日本银行直接购买新发行的氏期政府债券，但不
限制它向政府提供短期贷款。此外，跟法国和新西兰的中央银行一样，曰本中
央银行计划的预算开支必须获得政府批准。与此类似，俄罗斯中央银行多年来
。直处于俄国国家杜马的严密控制之下，不过近年来，它却似乎已置于俄国总
统的严密控制之下，迄今为止没有任何迹象表明它具有真正的自主权或独立性。
经济全球化与我国货币政策改革
值得注意的是，近年来美国国会己荦拟了几个议案来限制联邦储备系统的
白主权。～个议案要求扩火政府审计署(GovernmentAccounting Office)的权力，
以对美联储的各阶段业务进行审计，这包括它与外国中央银行的各种交易以及
它的各种货币政策操作。另一个议案要求每一位希望出任联邦储备银行行长的
人必须总统提名利国会批准，从而增加对美联储关键决策人物的政治控制；因
为一些国会议员认为，联邦储备银行的行长们与他们所在地区的银行业利益密
切相关，而不是致力于服务社会公众的利益。
还有一个议案要求取消联邦储备银行行长们在联邦公开市场委员会
(Federal Open Market Committee)中的投票权力，而联邦公开市场委员会则是美
联储制定货币政策的主要机构。此外，一些国会议员近来还要求美联储向公众
完全并及时地披露联邦公开市场委员会所有会议的细节，甚至像现在很多国会
议程和法庭审判一样用镜头摄录下来。特别是八十年代末和九十年代，布什政
府和克林顿政府都曾提议剥夺美联储的银行监管职能，以让它更专注于货币信
贷政策：为此，美联储则辩称，这些改变势必导致货币政策软弱无力，并削SB
货币政策的有效性。
总而言之，将来的大势所趋已开始在欧洲、亚洲和北美洲展现出来，这就
是迸～步放松对金融市场和中央银行的政府管制，目前最突出的当数加拿大、
日本和法国。也正是在这种金融自由化的大背景和直接影响下，世界各国的中
央银行己变得越来越趋同，这不仅反映在中央银行的权力和政策工具上，而且
也反映在它们的制度构建上。特别地，各国中央银行已越来越强调物价稳定的
政策目标，并把避免严重通货膨胀作为中央银行业务操作的主要目标；事实和
经验证明，通货膨胀是各国中央银行最胜任和最有希望实现的政策目标。
第二节中国中央银行的自主权
与发达国家的中央银行相比，中国人民银行的自主权问题则是一个循序渐
进的过程，它反映了我国作为体制转型经济和新兴市场国家的金融改革历程。
事实上，中国人民银行职能定位的不断演变就是最好的历史见证：尽管我国于
1992年就明确了建立市场经济体制的改革总目标，但名义上作为我国中央银行
的中国人民银行却仍然开办信托投资和吸纳储蓄等经营性赢利业务，直到1995
年《中国人民银行法》的颁布实施才得以终止；此后，中国人民银行一直负责
货币政策和银行崎管，其政策目标是“保持人民币币值稳定，并以此促进经济
增长”。
自2003年以来，随着我国金融改革的深入特别是《中国人民银行法(修正
案)》和《中国银行业监督管理委员会法》的顺利通过，进一步突出了中国人民
银行制定和执行货币政策的职能，其政策目标也进涉明确为“保持人民币币
值稳定，并防范和化解金融风险”，而新独立出来的中囤银行业监督管理委员会
则专门履行对银行业的监管职能。目前，中国人民银行在行政上与中国银行业
监督管理委员会、财政部是平级的，并且都隶属国务院直接领导。因此，在制
定和执行货币政策方面，中国人民银行拥有充分的自主权：不过，中国人民银
行最终要服务于我国改革开放与经济发展的总目标。
在当前金融改革的关键时期，由于中国人民银行促进经济增长的政策目标
已明确转变为维护金融稳定，所以中央银行的货币政策与政府致力于经济增长
和扩大就业的其它宏观经济政策就愈来愈难以协调了。事实上，由于历史和体
制上的原因，我国中央银行的货币政策时常与财政部主要致力于经济增长和扩
大就业的财政政策发生冲突，即人民银行的举措一不小心就会伤及财政部的融
资或开支。比如，中国人民银行为了控制信贷的快速增长，在自己所持政府债
券不够多的前提下，于2003年4月推出了中央银行票据这一创新性政策工具，
就令财政部颇有微词；同年8月，中央银行又宣布将银行存款储备金比率从6％
提高到7％，从而造成金融机构资金骤然紧张，并导致财政部一期国债流标，一
期国债因此而取消发行，随后由于市场利率高企，国债筹资成本也大幅上升。
同样道理，中国人民银行的货币政策也可能与中国银行业监督管理委员会
的监管业务发生冲突。比如，银行业监督管理委员会的监管不到位就可直接影
响我国金融秩序的稳定以及货币政策的有效性。因此，中国人民银行在科学决
策的同时，必须增强与国务院其它部门的协调性；因为我国现行法律并没有明
确规定，在相关部门履行各自职能发生冲突时，哪’种职能或政策目标必须优
先考虑。笔者认为，这种法律上的模糊或空白可能为曰后相关部门难于协调甚
至无法}办调埋下制度上的隐患；而且，由于我国当前的制度设计既加强了国务
院的经济职能，又增加了国务院的协调成本，所以，如果国务院在我国“和平
崛起”时期的肉政外交中不能根据国家社会经济发展的实际需要平衡相关各部
委的利益，那么它们就可能最终危及国家经济政策的效果。
经济全球化与我国货币政策改革
LE因为如此，作为我国主要的宏观经济调控部门，中国人民银行于1997年
7月开始设立货币政策委员会，并将它作为人民银行制定货币政策的咨询议事机
构，以更科学地制定和执行货币政策，同时加强与其它国务院部委的协调。2003
年6月，中国人民银行公布并组成了新一届货币政策委员会，人民银行行长周
小川任货币政策委员会主席，组成人员包括国务院副秘书长尤权，国家发展与
改革委员会副主任朱之鑫，财政部副部长金立群，人民银行副行长吴晓灵、李
若谷，国家统计局局长李德水，国家外汇管理局局长郭树清，中国银行业监督
管理委员会主席刘明康，中国证券监督管理委员会主席尚福林，中国保险监督
管理委员会主席吴定富，中国银行业挤会会长、中国银行行长肖钢，中国社会
科学院金融研究所所长李扬。等l 2人。
显而易见，在我国货币政策委员会12名成员的构成中，金融界人士拥有8
个席位，占总数的近七成，这既凸现了当前我国金融改革的紧迫性和重要性，
又反映了当前我国货币政策主要服务于金融改革的倾向性；正因为如此，中国
人民银行不得不隶属于国务院，并同时与其它国务院部委特别是国家发展与改
革委员会及财政部保持充分协调，当然人民银行的自主权也相应降低。不难预
料，在我国金融改革尚未完成之前，我国货币政策的独立性难有大的作为或提
升。
第八章最优货币政策
第一节发达国家的最优货币政策
由于世界各国的经济发展、政治制度、法制建设、文化传统以及社会结构
等方面存在巨大差异，所以中央银行的地位和作用，以及货币政策的有效性
fEffectiveness)也将大相径庭。因此，提高货币政策的有效性，并制定实现既定
目标的最优货币政策(Optimal Monetary Policy)，自然而然地成为具有重大理论
价值与现实意义的课题。事实与经验证明：最优货币政策不仅取决于政府赋予
中央银行本身的权力与义务等制度因素，而且也有赖于包括金融体系在内的整
。2004年10月，在中国入世后三年过渡期即将结束之际，中国人民银行对货币政策委员会成员进行了新
的调整，由知名学者、中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定接替李扬。作为著名的英国Oxford
University博士，余永定对国际经济问题有深入研究和独到见解。余永定的任命表明，中国人民银行有决
心、有能力应对全球化背景下中国经济全面融入国际经济体系后的种种挑战．特别是当前的金融改革与人
民币汇率问题。
96
———— 些型查兰堕主兰堡堡兰——
个宏观经济环境及其发展水平。
在当今为数不多的发达国家，中央银行通常都被赋予具体明确的政策目标，
并为此而享有最大限度的自主权(Independence)：历史和经验证明，正是中央银
行这种新的自主权，以美国为代表的发达国家近十年才最终成功地战胜了通货
膨胀，并维持了国家的就业与长期的经济繁荣。比如，自1998年正式成立以来，
欧洲中央银行的法定嗣标就是维持欧元区内“物价稳定”(Price Stability)，目前
欧元区内通货膨胀率完全维持在欧洲中央银行设置的2％的上限之内；作为欧盟
最后两个未加入欧元区的成员崮，英曰和瑞典也一直追求十分明确的通货膨胀
目标，而且也成效显著。
美国货币政策与财政政策一样，在二十世纪中叶和后半期一直致力于物价
稳定和充分就业双重目标，目前在经济持续衰退而复苏乏力的背景下则转而追
求或支持社会就业与经济增长；从表面上看，美国的货币政策没有设置任何具
体的货币增长、通货膨胀或美元汇率目标，但事实上，美国联邦储备系统却监
控着远比这三个指标广泛得多的经济和金融指标。作为全球最大的经济体和世
界经济的火车头，美国货币政策的独立性无疑是最高的，美联储主席也因此成
为世界上少数几个最有权势的人之～；此外，美国货币政策目标的灵活性也是
世界上独一无二的，美联储监测的庞大指标体系使它能根据实际需要及时灵活
地调整政策和采取措施，从而更有效地实现包括低通胀在内的货币政策目标。
发达国家货币政策的有效性也有赖于它们发达高效的金融投资体系和良好
稳定的宏观经济环境。事实上，在发达国家公开透明的经济环境中，不论是投
资者还是消费者，不论是政府部门还是厂商企业，它们都对价格特别是利率反
应敏锐，所以货币政策的微小变化甚至预期变化都会很快在抵押贷款市场、债
券市场、股票市场和外汇市场引起连锁反应，继而影响真实经济。这种健全完
善的传导机青lJ(Transmission Mechanism)，使发达国家货币政策产生效果的滞后
时期较短，少则1个月，多不过半年，而且效果明显，不确定性也小。因此，
货币政策已成为发达国家最常使用和最擅长使用的宏观经济政策。
近二十多年来，在金融创新和金融自由化的推动下，发达国家为追求低通
胀率，其货币政策操作已从过去以控制货币供应量增长为基础的单一“货币规
则”fMonetaryRule)，过渡为以利率反馈为基础的所谓“泰勒规则”(TaylorRule)。
经济全球化与我国货币政策改革
近年来，特别是九十年代以来，在以FinnKydland和EdwardPrescott⋯(1977，1982)
所创立的“真实经济周期理论”(Real Business Cycles Theory)为代表的新占典宏
观经济学思想的深刻影响下，以物价稳定为唯一目标的所谓“中性货币政策”
州eutral Monetary Policy)便大行其道，并逐渐成为西方国家的最爱：此时，中央
银行已不再把利率作为货币政策目标并使用它去调控经济，而且与政府的其它
宏观经济政策一样，央行货币政策的任务与作用就是为市场机制正常发挥作用
创造一个良好环境，特别是保持物价稳定和减少政策失误。等等。
在汇率安排上，它们要么让货币自由浮动(如世界第一大经济体美国和第二
大经济体日本)，从而完全拥有制定货币政策的自主权，要么把汇率永久地固定
(Permanently Fixed)起来实行统一货币(如相互毗邻而且经济贸易联系紧密的欧
盟成员国)，并让一个超越国家主权的独立机构即欧洲中央银行来制定和行使货
币政策。显而易见，美国、日本以及欧洲中央银行的最优货币政策是让货币自
由浮动而追求货币政策的自主权，而根据Robert Mundell的最优货币区
(Optimum CurrencyArea)N论，欧元区成员国的最优货币政策则是牺牲货币政策
的自主权而追求单一货币。
第二节发展中国家的最优货币政策
然而，在广大的发展中国家，由于市场经济不发达，金融体系也非常落后，
所以为了加快经济建设与发展的步伐，政府部门不得不严重地干预经济生活，
甚至取代市场机制而完全主宰社会稀缺资源的分配与流向，这可能就是为什么
高度集中的计划经济过去深受广大发展中国家欢迎的原因。正是这样，以政府
对货币金融领域过多干预为特征的所谓金融压f61](Financial Repression)便应运而
生：事实上，在七十年代早期，诸如哪家银行提供信贷资金，哪家企业获得这
笔贷款，以及贷款利率如何等在大多数发展中国家仍然是由政府公务员来决定
。Finn Kydland和Edward Prescort因创立“真实经济周期理论”而荣获2004年诺贝尔经济学奖。与
Friedrnan、Lucas等新古典宏观经济学家一样，Kydland和Prescott禀承了反Keynse的自由主义经济思想
传统，认为市场机制是完善的，而且经济周期本身就是经济趋势或潜在GDP的变动．并不存在与长期趋
势不同的短期经济背离，从而将经济周期归咎于技术进步或政策失误等“外部冲击”(External Shocks)；
斟此，政府的作用不是用宏观经济政策去调控经济，而是为市场机制正常发挥作用创造一个良好环境a
。根据真实经济周期理论，不论政策失误，还是惯常的宏观经济政策都可能加剧经济的不稳定性，因为一
方面，市场调节是及时的，而政府调节是滞后的：另一方面．政府政策容易受利益集团影响，而且信息也
不充分，效果也不确定。为此，Kydland有一句名青：政府的好政策就是不应让人们注意到它所采取的经
济行动。f这句名言的原文：“Theideaisthat stateinstitutions should nottake economic stepsthat people notice
Ifpeople don’t notice，that is a good thing”)
9X
的。尽管j十世纪七十年代以来随着金融深化(Financial Deepening)瑚_论的创立
与流行，金融压制总体上呈减弱放松之势，但各种行政管制仍然不同程度地持
续到今天。由于信贷管制、利率管制和外汇管制等措施在金融领域的普遍存在，
不仪导致发展中国家金融部门弱小落后，而且也严重地影响了资源的配置效率，
所以发展中国家货币政策的有效性自然就不能与发达国家同日而语。
另一方面，货币政策实际上只是发展中国家追求经济增长的一个工具罢了，
中央银行制定和执行货币政策都得服务于国家经济发展的总目标。因此，中央
银行的独立性不论是理论卜还是现实中，对大多数发展中国家来说都是一种奢
侈品，或者说是‘种可望而不可及的空中楼阁。在缺乏自主权和独立性的背景
下，发展中国家货币政策的有效性就会再打一次折扣。尽管如此，我们仍能在
通货膨胀目标等具体明确的分析框架下探讨发展中国家最优货币政策的特征。
毫无疑问，保持币值稳定和维护经济增长～。直是广’大发展中国家制定货币
政策最优先的两个目标，也是它们梦寐以求并渴望实现的政策目标。对二元经
济结构还比较明显的大多数发展中国家来说，就业问题无疑也是政府所迫切需
要解决的主要社会问题之，但是中央银行通常不以充分就业为政策目标，其
原因可能有三：其一，在存在巨大人口问题的发展中固家实现充分就、世本身就
是不现实的，而最切实可行的办法莫过于通过持续的经济增长来增加就业和减
缓就业压力；其二，货币政策以币值稳定和经济增长为目标，有助于提高发展
中国家经济增长的质量，并营造良好的宏观经济环境：其三，财政政策往往比
货币政策更能有效地增加发展中国家的就、世水平，而货币政策的协调能更有效
地发挥财政政策的这种作用。
当然，这并不排除一。些特殊的情况或特殊的时期，发展中困家那些缺乏独
立性的中央银行出于政治动机或其它原因，仍可能把自己并不擅长的增加就业
作为其政策主攻目标，比如，政府通过向中央银行发售债券或直接透支来扩大
开支以增加就业。然而，这种作法的效果既十分有限又非常短暂，因为只有当
公众被物价和工资上涨的所谓“货币幻觉”(Money Illusion)蒙骗而不知道货币
供应确已增长时，它才会产生效果；而且，随着公众逐渐觉醒并相应调整行，
其效果也就不断减弱直至最终消失。
在发展中国家货币政策的具体实践中，币值稳定目标常常让位于经济增长
目标，中央银行也在压力下不得不为政府庞大的开支计划买单。这样，虽然经
绎济全球化与我国货币政策改革
济规模在～定程度上增大了，但随着货币供应的不断扩大，国内通货膨胀也急
剧一}：St，从而既损害了货币政策的可靠‘H==(Credibility)，又降低了经济增长的质
量，严重的甚至引发金融危机和社会动荡。八十年代的拉丁美洲国家就是一面
最好的镜子，它们不是深陷恶性通货膨胀(八十年代末期睡半球的年平均通胀率
超过400％)，就是金融危机、货币危机此起彼伏(继八十年代债务危机之后九十
年代又不断爆发货币危机)，政权更迭和社会动荡也相当频繁。目前，为了摆脱
长期通货膨胀的同扰并增强货币政策的可靠性，不少拉丁美洲国家特别是那些
小型开放经济(Small Open Economy)，已经开始探讨并尝试推行所谓的货币“美
元化”(Dollarization)，即全面放弃拥有独立的国内货币并只使用美国美元作为
本国货币流通，比如巴拿马、厄瓜多尔、多米尼加、哥斯达尼加、委内瑞拉、
智利、阿根廷等中南美洲国家。
与发达国家一样，发展中国家货币政策的中间目标也有多种选择，比如货
币供应量、通货膨胀率、汇率等；作为由计划经济向市场经济过渡的体制转型
国家，我国当前的货币政策仍以货币供应量为中间目标。值得特别注意的是，
在东南亚金融危机和其它新兴市场危机之后，通货膨胀目标已开始在广大发展
中国家异军突起，并逐步取代了传统的钉住汇率目标。Lars Svenssonfl999)等学
者指出，设置遁货膨胀目标有几个可取之处：首先，它设立了一个明确的名义
指标(Nominal Anchor)以指导货币政策，货币政策也因此而不会顾此失彼或迷失
方向，这对那些放弃钉住汇率目标的国家来说显然很有必要：其次，它使货币
政策操作更公开透明(Transparency)，货币政策效果也可直接观测考评
(Observability)。此外，笔者认为，通货膨胀目标对改善宏观经济环境和提高经
济增长质量作用更大，中央银行制定货币政策的自主权也更大，这对经济规模
较大的发展中国家来说尤其重要，而钉住汇率目标则严重依赖于国际经济环境，
并易受国际投机势力的攻击。
如果发展中国家货币政策盯住了通货膨胀目标，那么汇率体制的选择就必
须注意两点：第～，正如Paul Masson等(1997)所强调的那样，设置通货膨胀目
标与设置其它名义指标是不相容的。特别地，没置通货膨胀目标就意味着必须
放弃钉住汇率或固定汇率。第二，即便低通胀率是中央银行唯一的最终目标，
发展中国家的最优货币政策也应对汇率变化做出反应；因为Lars Svensson(1999)
发现，汇率的这些变动包含着对预测将来通货膨胀的有用信息，并有助于中央
【；_1{川I大学博__L．学位论文
银行确定合适的政策1：具。
事实上，在个开放经济中，汇率将通过两种渠道影响通货膨胀。一是通
过影响进入本国消费者物价指数中的外困进口商品的潮内货币价格而直接作用
于本国通货膨胀。二是通过影响国内商品与外国商品的相对价格，进而影响对
国内产品的需求以及国内总需求而间接作用于本国通货膨胀。因此，任何试图
径短期内控制通货膨胀率的计划，必须在一定程度卜同时控制住名义汇率；实
际卜这吐I与广大发展中国家实行的“不可靠钉住汇率”制相符。
更进一步地说，发展中围家以通货膨胀为I；；=|标的最优货币政策’般应包含
汇率的所谓“肮脏”浮动(Dircy Floating)，即中央银行会在一定程度上干预外汇
市场以影响汇率及汇率的走向，而不是让汇率自由浮动。显然，传统的“固定
汇率与浮动汇率”之间的争论在这里就失去了任何实际意义，囡为货币当局不
可能不考虑汇率变化而独立决定货币供应增长率，当然也不可能不考虑其它变
化特别是通货膨胀而一如既往地固守钌住汇率。
需要指出的是，在Ronald McKinnon(1973)年ll Edward Shaw(1973)几乎同时
创立以在金融领域内让市场机制发挥更多作用为特征的金融深化理论以来，金
融自由化(Financial Liberalization)已风靡全球，金融改革速度大大超过了早期倡
导者的设想。显然，金融自由化无疑会改善广大发展中国家的资源配置效率，
提高货币政策的有效性以及增强企业的国际竞争力。然而，与此同时，金融自
由化也会使发展中国家更易受到金融危机的冲击，这一点过去却并没有受到理
论界和决策者的足够重视；1997年爆发的东南亚金融危机就是最鲜活的证明，
并首次引起人们对国际资本特别是短期资本流动的广泛关注。
事实上，发展中国家的金融危机通常是与最近才开放的资本账户联系在一
起的；尽管那些几乎禁L}短期资本流入的国家也遭遇过程度不同的金融危机，
比如1985年的南非，1989年的阿根廷，1994年的委内瑞拉和巴西，以及八十
年代中期的韩幽和九十年代早期的斯里兰卡。这至少说明，国际热钱(Hot Moneyl
的剧烈流动完全可以恶化国内业已存在的问题，在缺乏及时有效的监管下无疑
会引发金融动荡甚至危机。
此外，金融自由化改革还会导致金融领域乃至整个经济体系中游戏规则的
深刻变革，这既会引入新的或毫无经验的参与者，又将增加传统经济行为的风
险性，从而使金融系统的不稳定性加剧。发展中国家是这样，发达国家也是这
经济全球化与我国货币政笫改革
样；比如，八十年代美国的储蓄贷款银行危机(Savings．and—Loans Fiasco)，以及
英国八十年代末由信贷支持的短暂繁荣等等。
尽管金融自由化的好处与代价始终是共生共存的并几乎同样巨大，但John
Williamson和Molly Mahar(1999)的研究发现，对引发金融危机负责的并不是金
融自由化本身，而是草率的金融自由化；事实上，虽然大多数国家在开放资本
账户之前已经完成贸易自由化，并相应建立了更好的财政制度或行为规章，但
令人遗憾的是，迄今为止，只有少数几个国家才为此建立了审慎的监督管理系
统。
第三部分经济全球化、金融自由化与我国货币政策改革
第一章金融压制与我国货币政策有效性
第一节我国货币政策的低效率
自1998年以来，为了应对东南亚金融危机所带来的巨大冲击以及出于国内
深化体制改革和扩大对外开放的需要，我国政府一直执行“积极的财政政策和
稳健的货币政第”。根据1995年通过的《中国人民银行法》，制定和实施货币政
策是人民银行的重要职责，其日标是保持人民币币值稳定，并以此促进经济增
长。
近几年的实践与事实证明，我国经济成功地摆脱了东南亚金融危机的不利
影响，连续保持了7％以上的经济增长率“’，在一片萧条的世界经济当中堪称一
枝独秀。更有意义的是，我国人民币近，L年非但没有像世人所预期的那样贬值，
反而一直坚挺稳定，基本上维持在8 28元人民币兑换1美元的汇率水平；与此
同时，我国外汇储备也急剧增氏，这不仅太幅度提高了我国的国际支付能力与
国际信誉，而且人民币汇率更⋯直保持着升值的压力与市场预期。
显而易见，我国稳健的货币政策的确取得了不少令人鼓舞的成绩，特别是
盔维持人民币汇率稳定方面最为突出。不过，如果从近几年我国金融体系的潜
在风险是否逐渐化解、缩小或者扩大，我国货币供应是否能够满足真实经济的
发展需要，以及人民币对内价值和对外价值是否已经最大限度地促进了经济增
长等方面来考察，那么，我国货币政策的有效性实际上就会因此而大打折扣，
当然也不可能像我国固守钉住汇率政策那样“卓有成效”了。
酋先，作为我国执行货币政策并同时进行金融监管的机构，中国人民银行
近几年在防范和化解我国银行业危机方面基本上没有什么建树或成绩，四大国
有银行的商业化改革迄今尚未有实质性突破。
事实上，到目前为止，我国商业银行系统仍然存在三个根深蒂固的问题：
一是缺乏较好的盈利模式。由于我国的银行是国有银行，所以城乡居民“购买”
储蓄就像购买国债一样相差无几，从而使居民储蓄存款年年创出新高，目前已
超过lO万亿元；在这种背景下，虽然贷款在我国金融机构总资产中的比重已从
。据世界银行经济学家估计，中国经济增长率的虽低警戒线是6％，否则就不足以创造充分多的掘№机会
来满足广^农村剩余劳动力和城镇失业下岗人员的需求，从而可能引发巨人的社会危机。
】03
经济全球化与我国货币政策改革
1999年的74．4％稳步下降至2002年的69 1％，但是从1999年到2001年间，利
息收入在我国银行业居垄断地位的四大国有商业银行的收入来源中占69％，利
息支出在总支出中占57％。
与此相比，在美国等成熟市场经济国家里，非利息收入在商业银行总收入
中所占比例一般高达42％一43％，超出我国银行业11个百分点以上：而利息收入
仅在57％一58％左右，比我国银行业低10多个百分点。由此可见，我国商业银行
仍主要从事传统的中介业务，其长期形成的高度依赖于存贷款利率差的状况基
本上没有多少改变。
事实上，在现代经济生活中，作为“预测、承担并管理风险”的市场主体，
商业银行的传统中介业务已经开始淡出，方兴未艾的金融创新(Financial
lnnovation)iE取而代之。然而，遗憾的是，我国商业银行的风险管理意识和风险
管理经验却非常贫乏，它们最近于1999年1月1日才根据中国人民银行要求，
开始对贷款按国际惯例试行事前的“正常、次级、关注、可疑、呆帐”等五级
分类管理：而在此之前，我国商业银行则一直对贷款实行事后的“正常、逾期、
呆滞、呆帐”等四级分类管理。
另一方面，在内部管理体制上，与美国等成熟市场经济国家商业银行仅实
行两级管理体制(总行一分行．营业所)相比，我国银行仍实行“总行一省分行一市分
行．支行一分理处．营业所”等至少五级的管理体制，机构设置重复，资源浪费严
重，不仅相互问各自为政，而且普遍人浮于事。难怪有人直言不讳地说，我国
银行业的发展现状仅相当于发达国家十九世纪的水平。
二是我国商业银行资本金严重匮乏。众所周知，1998年我国财政部曾经发
行2700亿元特别国债来补充四大国有商业银行的资本金，使其平均资本金充足
率从4．4％提高到1988年“巴塞尔协定”(Basel Agreement)所要求的8％水平，
但是到2000年6月，四大国有银行的资本金充足率又降到了平均不足5％(与此
相比，世界前6家商业银行的资本金充足率平均达到11．5％)，从而基本上丧失
了依赖自身积累补充资本金的可能性。因此，解决银行资本金不足的问题只能
依靠外部注资，比如可以包装上市、分拆上市、发行次级债券或者引进国内外
战略投资者。
到2004年初，我国货币当局又动用国家外汇储备向中国银行和中国建设银
行分别注资225亿美元，以补充这两大国有商业银行的资本金。我国货币当局
04
一白2声称，这是政府最后一次注资，而月不再是所谓的“免费午餐”，而是政府
“花钱买机制”；中国人民银行周小川行长也一再强调，要确保注资后的中国银
行和中国建设银行能轻装卜阵，切实转换经营机制，建立良好公司治理结构，
实现股份制改造的预期目标，并在引进国内外战略投资者的基础J二，在海内外
资本市场成功上市。
三是我国商业银行深受不良资产困扰。由于我国银行业堆积起来的大量呆
坏帐毫无疑问有长期服务于国企改革的历史原因，所以国家在向四大国有银行
注资2700亿元的基础上，又于1999年把四大银行1．4万亿元呆坏帐一古脑儿转
移到专门为此而成立的四家国有资产管理公司的帐下：但问题是，目前酬大国
有银行不仅又出现资本金严重不足，呆坏帐又恢复原有水平，按我国官方公布
的不良资产比率也高达23％，而且最令人担忧的是，我国银行业新增的不良资
产根本没有任何“消肿”的态势，这才是我国银行系统的最大危险。
特别地，加入世界贸易组织2年来，我国金融业不断加大对外资开放的步
伐，银行业将在2006年底对外资全面丌放，届时外资银行将不再有地域和业务
限制了。在此严峻形势下，我国政府于2003年上半年成立与中国人民银行平级
的“中国银行业监督管理委员会”(简称“银监会”)，以专门行使过去中国人民
银行对银行系统的监管职能；与此同时，根据2003年通过的《中国人民银行法
修正案》，人民银行将专注于制定和执行国家货币政策，并肩负起防范和化解金
融风险的新职责。至此，我国金融改革特别是银行业改革才正式全面地展开。
其次，我国货币当局一直以货币供应量为货币政策的中间目标，但近几年，
不论是资金的供给数量还是资金的供给结构，都与真实经济对资金的需求很不
适应。
事实上，尽管我国国有大型企、【k资金供应相对充足，但中小型企业、民营
企业、高科技企业则长期存在资金不足的问题；特别地，占我国产值70％的民
营企业却只用到我国30％的金融资源。据国家经贸委2002年对部分城市1688
户企业的调查显示，88％的企业认为信贷资金“供应紧张”或“非常紧张”，这
说明我国近几年执行的所谓“稳健货币政策”使实体经济的货币供应客观上偏
紧。当然，这也在很大程度上反映了我国近几年“稳健货币政策”服务于国企
改革特别是“抓大放小”政策的宗旨。
然而，与现实截然相反的是，以人民银行前行长戴相龙为代表的我国货币
经济全球化与我国货币政策改革
当局却不这样认为，“稳健货币政策不是保守政策，更不是紧缩货币政策，因为
它包括增加货币供应量、调整贷款结构、保持汇率稳定以及疏导货币政策传导
机制等四方面的积极内容”。在这种背景下，随着近几年我国货币供应的稳定增
长，我国因金融制度或管制因素而长期形成的资金供求的结构性矛盾只能不断
加剧：事实上，一方面，实体经济对资金如饥似渴，或者说资本市场资金供不
应求；另一方面，我国】998年才成立的银行间债券市场或货币市场的资金却供
过于求，特别是债券回购利率因此而不断下降，目前已十分接近人民银行1．89％
的储备金利率水平。
正因为我国货币市场利率曰益走低，以人民银行货币政策委员会秘书长易
纲(2002)为代表的国内学者坚持认为，“我国商业银行的头寸非常宽松，基本上
等于日本零利率的松紧程度”。根据《资本市场》2002年1l期披露的资料显示，
我国商业银行所吸收存款总额的近14％都存放在人行的账户上，大大超过人行
规定的6％的储备金比率水平。
此外，我国资金供求的结构性矛盾还反映在以下三个方面：一是我国资本
市场仍然只有主板市场，没有二板市场和三板市场，中小企业无法筹集资本性
或长期性建设发展资金；目前，沪深股市长期萎靡不振，上证指数一直徘徊在
1400点上下。二是我国货币市场中债券市场不发达，不仅存在交易所市场与银
行间市场的分割，而且交易品种主要是因行政管制而缺乏流动性的中长期国债
和三大政策性银行所发行的金融债券，商业银行债券、企业债券以及一年以下
的短期国债不是没有就是太少；我国票据市场也尚未形成。三是我国金融产品
因受计划控制和行政管理而过少，远不适应企业发展和广大投资者的需要。
再次，近几年推行稳健货币政策的实际效果，尽管保持了我国宏观经济的
恢复性增长，但是却促成或加剧了我国的通货紧缩趋势，特别是我国物价下跌
和失业增加的状况并未得到有效的缓解。
从1998年以来，我国依靠积极的财政政策和稳健的货币政策实现了7％一8％
的GDP增长率，这在持续低迷的世界经济中的确难能可贵，成绩可圈可点；特
别是2003年，尽管遭受到SARS疫情的影响，我国经济增长率更是高达9．1％。
然而，仔细审视之后不难发现，我国近几年的货币供应增长却与GDP增长及物
价变化并不那么相称(见表2—1)。
表2-1：我国GDP、货币供应与物价水平的年变动情况1998-2003(单位：％)
1998芷1999年2000年2001年2002年2003盆
GDP 7 8 7 l 8 0 7 3 8 0 9 1
M0 lO l 20．1 8 9 7．】10．1 14 3
M1 ll 9 17 7 16 0 12 7 16．8 1 8 7
M2 14 8 14 7 14 0 14 4 16．8 19 6
居民消费价格，O 8 —1．4 0 4 O 7 —0 8 1．2
，F产资料价格一3 1 —3．6 3 l 一1 6 ．3 2 3 6
商品零售价格一2 6 ．3 0 ．1 5 一O 8 一1．3 ．O．1
资料来源：《国民经济统计资料》；《经济参考报》2003 12．17；《2003年国民经济
与社会发展统计公报》
事实上，在过去的几年里，我国货币供应是改革开放以来增长最平稳的时
期，作为反映将来通货膨胀趋势的广义货币供应M2每年增长大约15％左右，
但是我国却一直面临着通货紧缩(Deflation)的压力：从1998年至2003年，居民
消费价格有一半时间是负增长，另一半时间基本}：是接近于零增长，而生产资
料价格有三分之二时间是负增长，商品零售价格指数则一直是负增长。显然，
我国物价水平普遍下降的趋势并没有在此期间得到有效改观。
另一方面，我国狭义货币供应MI的增长也比较平稳，年均增长也大约保
持在】5％左右；但是，相对于以GDP增长率与通货膨胀率f居民消费价格变化
率)之和所反映出来的货币需求变化来说，这种货币供应也很不相称，因为后者
至少要超过前者5个百分点。这充分说明，我国近几年实行的所谓“稳健货币
政策”(其主要特征显然是货币供应的平稳增长而非大起大落)，既没有有效缓解
我国的通货紧缩趋势，又未能如愿以偿地挖掘我国实体经济的增长潜力并增加
社会就业(因为据2002年国家经贸委调查显示，有近九成的企业缺乏资金)。
值得一提的是，通过金融改革特别是金融深化来疏导我国货币政策的传导
机制问题，目前已日益紧迫地摆上了我国货币当局的议事R程。事实上，随着
全国城乡居民储蓄存款年年创下新高(到2003年9月我国居民人民币储蓄存款
已超过10万亿元)，我国商业银行却把吸收存款总额的近14％都存放在人行的
账户l二以获取稳定的利差收入，大大超过了人行规定的6％的储备率水平；这不
经济全球化与我固货币政策改革
仅误导了我国当前以超额储备金或基础货币规模为主要调控目标的货币政策，
而目也加剧了我国实体经济的货币供应紧张局面，从而妨碍了货币政策促进经
济增长的目标的实现。
最后，尽管近几年推行的稳健货币政策维持了人民币的钉住美元汇率，但
是这种汇率稳定是我国严格结售汇体制和外汇管制的结果，它不仅成为最近中
美等国贸易摩擦的借口，而且也干扰了我国执行货币政策的独立性。
自1997年东南亚金融危机以来，我国人民币便一直保持在1美元兑换8，28
元人民币的汇率水平。当时，中国政府在危机期间确保人民币不贬值的举措，
深得我国的亚洲邻国和贸易伙伴的赞誉，并有助于亚洲地区的经济稳定与发展。
然而，自2003年初以来，这种钉住汇率政策却不断遭到日本、美国以及欧
盟国家的指责，它们甚至认为是我国货币当局操纵人民币汇率而造成了它们的
经济困难，比如日本国内长期的通货紧缩、美国制造业就业机会的减少以及美
国巨大的贸易赤字等：因此，它们呼吁并要求人民币升值来减少中国价廉物美
商品的出口以及对它们国内经济的冲击。
正如Morgan Stanley投资银行首席经济学家StephanRoach所指出的那样，
自1994年以来中国三分之二的出口增长都来源于外国跨国公司在华的子公司或
合资公司；所以，人民币升值可能削弱这些在华投资的外国跨国公司的赢利性，
并减少它们在国内的就业人数。当然，从中国的廉价进口也不可能造成曰本国
内全面的通货紧缩，因为中国的出口仅占日本国内生产总值的1．5％。
表2—2：我国贸易顺差、外来直接投资和年来外汇储备1998-2003年(单位：亿美元)
1998在1999妊2000钲2001年2002年2003盆
i平均汇率8．28 8．28 8．28 8 28 8．28 8．28
贸易顺差436 291 345 226 300 255
直接投资456 404 408 469 527 535
外汇储备1450 1547 1656 2】74 2835 4033
资料来源：《国民经济统计资料》，{2003年国民经济与社会发展统计公报》
尽管指责我国钉住汇率制度是没有多少根据的，但是很明显，我国人民币
在现行的严格外汇管制下的确被低估了。事实上，由于我国年年贸易顺差和大
08
量夕}来直接投资涌入，所以在严格的结售汇体制F，我国外汇市场便出现r供
大f求的局面；为了维持钉住美元汇率，我幽人民银行便不得不进入外汇市场
购买过剩外汇，从而使我图外汇储备增长近几年不断创下历史纪录(参见表2—2)。
比如，仅在2003年，我国外汇储备便剧增1600多亿美元(其中包括人民银行向
中国银行和中国建设银行450亿美元的注资)，相当于2000年以前我国所有年
份积累的外汇储备的总和：而且，到2004年初，我困外汇储各已经超过4，100
亿美元，在全球所有国家中仅次于日本而名列第二。
但是，随着外汇储备资产的急剧增长，我国人民银行也同时创造和投放了
巨大的人民币存款，因此我国的基础货币供应与金融机构的流动性大规模增加。
比如，仅在2003年一年，中国人民银行就必须为新增加的外汇储备向市场投放
l_3万多亿元人民币(按1美元兑换8．277元人民币计算)，相当于2003年年末流
通现金余额1．97万亿元的69％或近七成；除去人民银行当年发行中央银行票据
所回收的6000亿元流动性之外，也有7000亿元外汇占款进入市场流通，超过
当年流通现金的三分之一。
lE因为如此，2003年上半年我国银行业新增人民币贷款18，000亿元，创下
半年贷款数量超过以往全年贷款数量的历史纪录；在这种情况下，我国一些地
区和一些行业出现了以固定投资急剧}二升为标志的经济过热现象，特别是房地
产开发过度，钢铁、水泥和电解铝等行业重复建设严重。下半年，中国人民银
行紧缩了信贷，在将银行储备金比例从6％调高至7％的同时，力争把信贷规模
控制在上半年的一半即9，000亿元左右。尽管如此，2003年我国狭义货币和广
义货币投放增量仍双双接近20％的高水平。
在这种背景下，我国消费价格指数自2003年下半年以来便节节攀升，到
2004年一季度已连续5个月接近或超过3％，从而迫使中国人民银行不得不宣
布实施“适度从紧”的货币政策，著以之取代至今已有6年历史的所谓“稳健”
货币政策；人民银行也|司时明确宣布，2004年的货币政策目标是把通货膨胀率
控制在3％A-右，尽管这个数字尚在居民可承受的范围内，但它已经大大高予
2003年1．2％的物价涨幅。
总而言之，在预期人民币升值的前提下，大量海外资本通过各种渠道不断
流入我国，并最终反映在央行迅猛增长的外汇储备上；同时，随着中国人民银
行外汇占款或基础货币的不断增长，我国银行系统的流动性已经太过于丰富，
经济全球化与我胃货币政策改革
人行的公开市场操作和提高储备金比例等传统：[具都对其影响甚微，目前我国
货币当局唯。可用的政策工具仅剩下提高利率了。然而，在美国没有加息的背
景下，提高人民币利率势必会进一步扩大人民币与美元的利差，并可能刺激国
际热钱大规模涌入我国，从而造成我国内货币政策的恶性循环。
第二节对我国货币政策有效性实证研究文献的评述
针对我国货币政策的低效率特别是我国长期面临的实体经济货币需求与银
行系统货币供给的矛盾，以中国人民银行货币政策委员会秘书长易钢(2002)为主
要代表的观点目前在国内学术界和决策层颇为流行。他认为，“我国货币政策的
传导机制存在～些问题”，从而“使得目前的货币政策在宏观上显得很松，而微
观层面上显得相当紧”；因为“对商业银行来说，我们头寸紧缩的程度基本上等
于日本零利率的松紧程度”。
正因为如此，我国现有的、与货币政策相关的研究文献基本上没有从制度
上或体制上去寻找我国货币政策低效率的原因，而是沿袭或禀承了易钢(2002)
的思维模式或认知理念，所以它们通常只局限于对我国货币政策在传导渠道或
传导途径上的经验研究。比如，王振山、王志强(2000)使用198l～1998年间的
年度数据和1 993～2000年间的季度数据，利用协整检验(Co—integration Test)$U
Granger因果检验(Causality Test)发现，信用渠道是我国货币政策的主要传导途
径，而货币渠道的传导作用则不明显。
另一方面，李斌(2001)运用交互影响的多元反馈时间序列模型，利用1991～
2000年间的季度数据进行检验后却发现，信贷总量和货币供应量都与货币政策
最终目标变量有很高的相关系数，只不过信贷总量的相关性更大一些；而且周
英章、将振生(2002)J垂用协整检验和VAR模型的Granger因果检验，对1993～
2000年间的季度数据进行分析后也得出类似结论。
在相关文献中，值得一提的是王欣(2003)所做的实证研究。很可能是为了提
高其实证研究的可靠性或可信度，王欣已经开始有意识地结合并根据我国金融
体系的改革或货币政策的调整而对样本数据(季度数据)进行了必要的筛选；尽管
她没有从理论角度阐明这样做的原由和意义，或者说她可能尚未认识到这样做
的实际价值，但在国内有关货币政策有效性及其传导机制的实证研究文献中，
王欣的做法的确是一个很大的进步和亮点。事实上，她考察并区分了1994～1997
年通货膨胀期间和1998～2003年通货紧缩期间这两个显著不同时期的样本数
据，然后进行了颇有针对性的实证分析。
王欣(2003)的实证研究结果显示：在第～阶段或通货膨胀时期，我国货币政
策主要是通过信用渠道影响实际经济总量的，货币途径的作用不显著，这一结
论与当时实施的信贷紧缩政策是完全一致的；而在第二阶段或通货紧缩时期，
我国货币政策虽然通过货币渠道和信用粱道共同影响实际经济总量，但传导途
径已从信用途径占主导地位向货币途径占主导地位转换，即起主要传导作用的
足货币渠道，这一结论也与自1998年中国人民银行取消闺有商业银行贷款规模
控制并恢复和扩大公，：【：市场业务后的稳健货币政策基本相符。
总而言之，我国现有研究表明，货币渠道、信用渠道都对我国货币政策的
有效性发挥着一定的作用；但遗憾的是，由于它们所使用的时问序列数据存在
很大差异，特别是没有把九十年代以来我国大力推行的金融自由化改革等制度
创新因素考虑进来，所以这些大多只是基于纯粹数据分析的所谓实证研究，其
结果却大相径庭，对到底是信用渠道还是货币渠道影响货币政策效率的回答始
终是模棱两可的，它们不仅没有一个明确的结论，而且常常相互矛盾。
然而，另一方而，如果考虑到作为一个典把的发展中国家和体制转型国家，
我国在改革开放的不同时期所推行的货币金融制度是显著不同的，或者说实施
金融压制或金融管制的范围和程度是大不相同的，那么国内现有的这些实证研
究结果的种种差异也就不难理解了。特别地，正是我国货币当局迄今为止仍旧
推行的过度管制甚至错误管制，才最终导致1998年以来我国货币政策及其传导
机制的低效率。
值得注意的是，在实证研究中，理论分析十分重要，不论怎么强调也不会
过分；因为它既是从事计量经济分析的前提和基础，又是需要计量经济分析最
终检验的对象。然而，遗憾的是，我国相关文献中很多实证分析恰恰欠缺这方
面的内容，它们大多停留在简单的数据处理}二，忽视或者没有坚实的经济理论
作为后盾，从而成为好看而没有任伺实际价值的所谓“空中楼阁”。
事实上，国内现有的所峭“计量经济分析”或“Engle．Granger因果关系检
验”在理论上很难说是站得住脚的，因为它们都是直接使用未经任何调整或处
理的我国季度性或年度性国内生产总值fGDP讨旨标来作为衡量我国货币政策有
效性的数据样本。当然，如果我国经济增长质量比较高，那么这样做就没有什
经济全球化与我国货币政策改革
么不妥；然而，不幸的是，在我国经济增长并未充分发挥至潜在水平的同时，
我国经济体系特别是金融系统内部仍在不断聚积着巨大风险，比如我国银行系
统的不良贷款却一直在逐年大幅度增长，所以国内生产总值(GDP)指标不能作为
很好地反映我国货币政策有效性的指标。
进一步地说，我国化解不断累积的金融风险或处理银行逐年增加的不良资
产，毫无疑问都需要耗费巨大的成本代价，而且迟早都需要政府或全国人民来
买单：所以，要使我们的实证研究更具有可靠性，我们必须从国内生产总值当
中扣除当期的风险损失或新增的不良资产损失。换言之，我们至少应根据当期
新增的银行不良贷款数据对我国GDP数据或GDP增长率数据进行适当修正和
调整，这样才能很好地定义并反映我国货币政策的有效性。
非常遗憾的是，由于我国有关部门在GDP统计资料上的局限性特别是对银
行不良资产数据的保密性，笔者无法获得1998年以来我国足够多的季度性GDP
数据和银行不良贷款数据，所以笔者不能继续深入地对上述理论做进一步的计
量经济分析或实证检验；当然，如果使用年度数据，即便可希望收集到相关数
据，也因样本太少而不足以令人信服。
尽管如此，但下面这一基本结论却是勿庸置疑的，那就是：如果把我国银
行业逐年增长的不良资产考虑进来，那么近年来我国货币政策促进经济增长的
有效性将为此而大打折扣。
第三节金融深化是提高我国货币政策有效性的唯一出路
作为世界上最大的发展中国家和体制转型国家，我国在真实经济领域的市
场化程度已经达到很高水平，但是在货币金融领域，我国迄今为止依旧维持和
推行带有浓厚计划经济色彩的严格管制。事实上，这基本上反映了我国货币金
融领域的现状：目前，即便是在确立市场经济体制10年后并成功加入世界贸易
组织的今天，我国仍然沿袭着计划经济时期中央银行的营运和管理体系，并直
接控制了包括银行信贷、银行利率、国际汇兑以及人民币汇率等在内的货币政
策方方面面；与此同时，在此严格管制背景下，我国货币当局又没有按照】988
年巴塞尔银行协定对我国金融机构进行必要的业务指导与适时的有效监管。
在经济学文献中，早在二十世纪七十年代初期，Ronald McKinnon(1973)和
Edward Shawfl973)就分别阐明了发展中国家实施所谓“金融压制”(Financial
Repressionl即政府在货币金融领域过度干预和直接管制的巨大成本。他们认为t
会融压制不仅导致金融部门弱小落后，而且严重影响资源配詈效率，限制国民
经济增长潜力的发挥。为此，他们率先提出了在会融领域更多发挥市场机制作
用以提高资源配置效率的金融自由化(Financial Liberalization)政策主张，从而创
立1厂风靡全球的“金融深化”(Financial Deepening)理论，深受学术界和决策者
的青睐。
最近，JohnWilliamson和MollyMahar(1999)考证了白金融深化理论提出以
柬25年问全球34个围家的金融体制。他们发现，为了应对经济全球化所带来
的机遇与挑战，世界上不论是贫穷的发展中国家还是富有的发达国家，都出乎
意料地放松了金融管制，都加快了金融自由化改革的步伐，并以此提高余融资
源的利用效率和企业的国际竞争力。
特别地，John Williarnson和Molly Mahar(1 999)；i丕详尽描述了实现金融自出
化的6个要素：一是废除银行信贷控制；-是放松利率管制，使利率市场化；
三是放宽进入银行j幢或者更一般的进入金融服务业的市场准入条件，促进银行
业或金融业的竞争；四是使银行享有充分的自主权，摆脱政府部I'q对其日常经
营管理活动的各种肆意干扰；五是允许商业银行私有化；六是开放资本项目，
让资本在国际问自由流动。
显然，金融自由化就是在整个货币金融领域推行以市场机制或竞争机制逐
步取代政府过多于预或直接管制的各项改革，它有助于提高金融资源的配置效
率并促进经济增长。而且，与国内一些人担心恐惧的截然相反，金融自由化既
不是简单地放弃国际问的资本流动管制或者完全开放资本项目，也不可能是
1997年东南亚金融危机的罪魁祸首。
特别地，世界银行前首席经济学家、诺贝尔经济学奖得主Joseph Stiglitz也
在评论1997年东南亚金融危机的一次演说中认为，新兴市场国家遭受冲击的根
本原因就在于政府当局一方面“管制太多”(TooMuchControls)，另方面又“监
管不足”rLack ofSupervision)。
因此，归根结底，金融压制不仅使我国金融经济严重滞后于实体经济的发
展，而且在我国经济与世界经济全面接轨的过程中，更增加了我国整个金融体
系的风险，并大大降低了我国货币政策的效率。尽管1997年爆发的东南亚金融
危机使我国在货币金融领域内的很多改革计划被迫推迟，但是，作为一个正在
经济全球化与我固货币政策改革
经历由传统计划经济向现代市场经济过渡的体制转型国家，要化解我国积聚的
金融风险，提高我国货币政策的效率，其根本出路就是实施广泛而深入的金融
自由化改革，并在放松直接管制的同时加强对金融机构的业务指导与有效监管。
近几年来的实践和经验也从反面证明，金融压制不仅没有像预期的那样减
少我国发生金融危机的可能性，反而使我国金融体系的潜在风险进一步加剧或
扩大。最具说服力的事实是，1998年我国财政部曾发行2700亿元人民币的特别
国债来补充四大国有商业银行的资本金，使其平均资本金充足率从4．4％提高到
8％，随后在1999年又相继成立四家国有资产管理公司来经营从这些银行剥离
出来的总额高达1．5万亿元人民币的不良资产；但令人遗憾和难以置信的是，到
2001年四大银行的资本金充足率又降至不足5％，其不良资产或呆坏帐也很快
恢复原有水平，而且没有任何消肿的态势，目前已接近2万亿元。
总而言之，不改革肯定是死路～条，改革才是大势所趋。作为国际经济大
家庭中一个正在崛起的新兴经济大国，延缓或推迟金融深化改革的努力注定是
徒劳的，它只会堆积或加剧我国货币金融体系内部的固有矛盾，削弱我国货币
政策的有效性，阻碍我国经济效率与经济潜力的进一步发挥；另～方面，它将
增大人民币在国际化进程中的风险，打击国际社会对持有人民币资产的信心，
妨碍人民币国际化的步伐。
在下面的几章里，笔者将密切结合我国经济体制改革与对外开放的具体实
际，认真把握当今经济全球化与金融自由化的时代脉搏，详细探讨影响我国货
币政策有效性的方方面面及热点问题，并从制度创新角度系统地审视我国货币
政策改革的举措及人民币国际化的走向。
第二章①银行业风险与我国金融监管
第一节我国银行业风险并非源于储蓄过多
毫无疑问，我国银行业的最大风险就是银行新增加的不良资产没有任何“消
肿”的态势，亦即银行系统源源不断地增加的呆坏帐。在成熟市场经济国家里，
巨额的呆坏帐不仅侵蚀商业银行自身的赢利性和资本金，而且可能毁损商业银
行的商业信誉，严重时甚至引发挤兑风潮。不过，在中国这样一个特殊的体制
转型国家里，由于现在营运的大型商业银行几乎都是清一色的国有银行，居民
。本章主要成果请参见龚秀国居民储蓄与银行业风险[J]谣南民族大学学报(人文社科版)，2004，2
114
pq川大学博卜学位论文
“购买”储蓄就像购买圈债一样相差无几，所以那些危机论者所预期的挤兑风
潮非但没有出现，我圈城乡居民储蓄反而年年创出新高。
事实上，自2000年以束．尽管我国通货紧缩压力并未得到有效缓解，而且
我国商业银行也深受资本金严重不足和不良资产比例过高的困扰，但我国城乡
居民的储蓄存款却一直保持迅猛增长的态势(参见表2，3)：到2003年3月末，我
国居民的本外币储蓄存款已达到10．2万亿元人民币，到2003年9月末，我困居
民的人民币储蓄存款也首次超过lo万亿元，达到10 I万亿元，从而为我国银行
体系准备了十分充足而且成本低廉的信贷资金来源，并使我国居民储蓄率(储蓄
占国内生产总值的比例)达到了40％。
表2-3：中国居民储蓄存款与国内生产总值变动情况2001．2003年(单位：％)
2001年2002年2003：{E
l国内生产总值(GDP) 7 3 8 0 9．1
i储蓄存款余额(名义) 14．7 17 8 19．9
【储蓄存款余额(实际) 14 O 18 6 1 8．7
资源来源：《经济参考报》2003．12 17，《中国2003年国民经济与社会统计公报》
然而，中国人民银行2003年l季度《中国货币政策执行报告》o却认为：“储
蓄高增长在一定程度上制约了最终消费的实现，使银行体系运行压力和风险加
大”，而且“储蓄高增长造成风险向银行集中，对中国金融系统乃至整个国民经
济健康稳定发展产生一定的消极影响”。报告进而指出，“今后要大力发展直接
融资，增加投资渠道，分流部分储蓄，同时通过调整消费政策鼓励居民消费，
拉动经济增长”。
另一方面，中国人民银行新行长周小川先生。在2003年6月2日和8月5
H的两次“行领导讲话⋯’也如出一辙，无疑是这种观点的另一翻版。周行长在
讲话中更明确地指出：“过多的储蓄可能导致银行呆坏帐增加”，因为“储蓄增
。参见中国人民银行刚站：塑型坐吐￡．Q蜡．如
。众所周知，局行长是我国中央银行第一位拥有博士学位的学者型行长。他目标坚定明确，枉中央银行大
胆启用年口重用海归人员及专家学者，特别是在全面推进金融市场化改革方面其成就可圈可点，笔者甚为敬
重。所以，笔者论文中的分析论述完全是就事沦事和学术探讨，并无针对具体个人之意。
。参见中国人民银行蹦站：型型型pb!QEg堕中的“行领导讲话”一￡‘。
1l 5
经济全球化与我国货币政策改革
加过多，导致银行付息压力上升，为避免过多的亏损，银行必然会增加贷款、
放低贷款门槛，从而可能使银行坏帐增加，产生比例较高的不良资产”。
正因为如此，中国人民银行票据于2003年3月首次在我国公开市场操作中
合法化，其后人行又持续不断地大量发行人民银行票据来回收商业银行的“过
多”流动性，并于2003年9月和2004年4月再两次上调银行准备金比率。这
些事实表明，“储蓄过多髂导致银行风险增加”的观点已经在人行决策层中占据
上风，并主导了2003年以来我国货币政策的走向。
众所周知，储蓄(Savings)是指居民未用于个人消费和其它个人支付的那部
分可支配收入。在研究储蓄的经济学文献中，迄今为止最著名和最有影响的理
论是由美国麻省理工学院Franco Modigliali教授提出的生命周期假说(Life Cycle
Hypothesis)，该理论使他荣获1985年诺贝尔经济学奖。
根据储蓄生命周期理论，所得是决定人们储蓄形态的主要因素。Franco
Modigliali(1986)认为，人一生的财富积累状况就像驼峰的形状：财富在年轻时
很少，赚钱之后开始积累，到退休之前的中年岁月，财富积累到最高峰，退休
之后又开始下降；而且，储蓄的目的主要在于为退休后的消费做准备，并非为
了将财富留给子孙后代。但是，在总的财富累积模式上，Franco Modigliali认为，
国家的经济增长速度才是决定一国总的储蓄形态的主要因素：比如，过去日本
的储蓄率远高于美国，就是因为当时日本经济增长高于美国，并非因为日本人
比较节俭。
因此，我国城乡居民新增储蓄存款之所以呈现不断加速增长的态势，其主
要原因就在于近几年我匡l经济已经恢复活力并开始加速增长(参见表2—3)。事实
上，在美、日、欧等西方主要国家以及整个世界经济几乎一片萧条的大背景下，
我国经济始终保持一枝独秀，国民收入也随经济增长不断提速而大幅度上升。
当然，造成我国居民高储蓄率的另一重要原因则在于我国落后的投融资体
制：一方面，我国商业银行是国有银行，所以城乡居民“购买”储蓄就像购买
国债一样无所顾忌，尽管国债收益率比同期储蓄收益率高(目前储蓄只有1 58％
的年税后收益)，而且免征20％的利息税，但由于迄今为止国债对个人投资者仍
缺乏足够的流动性，所以在充分权衡流动性与收益之后，我国居民仍旧更青睐
流动性高而且还有收益的储蓄，并以此来应对社会保障制度尚未建立起来的我
国在改革开放过程中所可能产生的各种风险与不测。
Uq川夫学惜}学位论文
另一方面，我国个人投资目前仅局限j：国内，而且投资渠道狭窄，公司股
票、企业债券等发行规模及相关指标基本上都是由政府部门用计划方式控制或
行政管理办法确定的，比如企业债券利率水平不得高于同期银行存款的40％，
其利息收入还要交纳20％的利息税：而金融债券目前也不是由商业银行发行而
主要由三大政策性银行发行，个人投资者无法涉足等等。因此，在充分权衡风
险与收益之后，储蓄反而成了我国居民的最爱。
不难看出，储蓄多寡是我国居民在现行投融资体制中的‘种市场化选择，
是政府实行严格金融管制的直接结果，其合理性本身是无可厚非的。如果把近
几年我国银行业积聚的呆坏帐简单地归咎于所谓的“储蓄过多”，并采取措施分
流居民储蓄或减少银行流动性，而不是从根本上着手更，’。泛的金融深化改革并
同时加强金融监管，那么这种单纯地减少银行“炊米”的消极做法，充其量只
能达到暂时性的、“头痛医头、脚痛医脚”式的舒缓效果，而不能从根本上化解
我国银行业风险。此外，供应充足的储蓄资金也不能通过我国银行系统的中介
服务更多、更便宜地流向对资金如饥似渴的真实经济部门。
纵观当今世界，不论是发达国家还是发展中国家，只有因经营管理不善而
濒临倒闭的银行，从来没有听说过或发生过因储蓄资金过多而陷入经营困境的
银行案例。比如，商业银行倒很可能因储户信心丧失或者发生挤兑风潮而没有
足够的货币可供经营，从而使其流动性和日常经营发生危机；此时，它要么破
产倒闭，其储户利益受损，要么由政府出面救助，让纳税人承担损失。
在当今我国经济尚未彻底走出通货紧缩阴影的不景气时期，由于加入世界
贸易组织而不断开放的金融业正面临日益激烈的外来竞争，我国国内银行』L乎
都在全力确保优质客户与大额储蓄不致流失，而外资银行反倒希望自己能够吸
引数目更多的顾客与储蓄，因为居民储蓄是商业银{J：低成本融资的重要手段，
在金融管制严格的我国甚至是低成本融资的唯一手段。根据中国人民银行统训，
居民储蓄占我国金融机构资金来源的比重一直在45％以上，占我国金融机构仝
部存款的比重则在50％以上。
因此，居民储蓄与我国银行业的呆坏帐实际上没有任何直接的因果关系。
与此相反，正是源源不断的储蓄资金挽救了我国摇摇欲坠的银行业，为我国金
融改革特别是银行再生提供了不呵多得的机遇与条件；而且，稳定的储蓄资金
保证了我国银行体系的正常经营和日常支付，在某种程度E推迟甚至避免了人
经济全球化与我国货币政策改革
们在我国加入世界贸易组织之前所普遍担忧的“银行挤兑危机”的发生。换言
之，居民储蓄对维护我国金融安全与社会稳定具有重要的现实意义。
不可否认，我国银行业堆积起来的大量呆坏帐无疑有服务于国企改革的成
因。正因为如此，国家于1998年向四大国有银行注资2700亿元，1999年又把
四大国有银行15000亿元坏帐～古脑转移到四家国有资产管理公司帐下。但问
题是，目前四大国有银行又出现资本金严重不足，呆坏帐又恢复原有水平。
根据Ronald McKinnon(1973)和Edward Shaw(1973)的金融深化理论并从制
度创新角度考虑，我国银行业的呆坏帐以及由此而积累的风险就是我国货币当
局长期金融管制与在此背景下监管缺位的直接结果。实际上，归根结底，我国
银行业的内部结构与经营管理之所以欠科学，其根本原因就在于我国货币当局
或中央银行管制太多与监管不力。
第二节银行业风险根源于我国行政性管制
我国对银行业的监管框架开始形成于改革开放初期的1984年。在九十年代
中期以前，中国人民银行与其说是对银行业的监管，倒不如是对银行业的行政
管制更为准确些。事实上，直到1995年《中国人民银行法》和《商业银行法》
颁布之后，人民银行作为监管当局的地位才得以最终确立，并初步建立了包括
市场准入、业务运营和市场退出等三个方面的监管系统。
迄今为止，作为一个典型的体制转型经济，我国尚未建立完善的市场机制，
特别是我国金融体制改革远远滞后于实体经济的市场化改革，因而人民银行也
只能实行行政性管制来弥补市场的不足。一方面，在我国银行业当中，从国有
银行、股份制商业银行、城市商业银行到农村信用社在内的大大小小银行类金
融机构均未理顺体制关系，它们都不是市场化的经营主体，特别是国有银行更
是完全隶属于国家行政体制中，所以行政管制仍然畅通无阻，而不是以市场机
制或市场规则为基础的监管。另一方面，随着中央向地方的逐步放权，地方政
府的投资冲动又促使与其尚未理顺体制关系的银行相结合，这不仅导致大量的
资金被用于低效率的固定资产投资上，而且还通过倒逼机制迫使中央银行投放
过多的基础货币，最终形成通货膨胀压力，人行对此也只能对各家银行实行信
贷配额管理和所谓的“窗口指导”。
此外，作为世界上最大的发展中国家，中国和其它许多国家一样，以市场
机制和市场规则为基础的监管往往被行政性管制所取代。其原因有二：一是政
府希望通过控制金融资源的流向来实施产业政策，虽然这可能会产生相当大的
短期效果，但【==I后终会导致比市场失灵更为严重的金融泡沫与结构失衡，典型
案例就是20世纪后半叶的同本；-二是在市场机制未建立的情况下，资源配置效
率低、风险累积现象并非由市场失灵造成，而是政府体制改革尚未完成船结果，
政府当局此时也不得不依靠非市场化的管制手段。
自1997年亚洲金融危机以来，中国决策当局日益关注不断累积的金融风险，
其焦点也自然转为清理违规金融机构和巨额不良资产。在此背景下，各家银行
纷纷紧缩信贷，“慎贷”甚至“惜贷” 。时成为普遍现象。为了刺激宏观经济
增长，人民银行开始取消信贷配额管理；有趣的是，出台这一’措麓却并不是基
于我国金融深化的改革需要。只是2000年之后，特别是随着中国加入世贸组织，
我国金融体制改革才开始加快步伐，其突出表现就是招商、光大、民生等股份
制商业银行逐步接近于真正的市场经济主体；但是，四大国有银行和众多城市
商业银行、农村信用社以及邮政储蓄机构的改革依然任重道远。
在现代经济生活中，商业银行既是从事货币借贷为主并以此牟利的金融中
介，又是“预测、承担并管理风险”的市场主体。然而，遗憾的是，中国人民
银行最近于1999年1月1日才开始要求商业银行对贷款按国际惯例实行事前的
“正常、次级、关注、可疑、呆帐”等五级分类管理；而在此之前，我国商业
银行则‘直对贷款实行事后的“正常、逾期、呆滞、呆帐”等四级分类进行管
理，风险管理意识和风险管理经验非常贫乏。
而且，我国货币当局对商业银行实施的贷款规模数量管理，也是在东南亚
金融危机之后的1998年才最终取消的。日前，人民银行虽然以控制基础货币供
应量为货币政策主要目标，但仍然直接制定包括储备金利率、再贷款利率、再
贴现利率和金融机构存贷款利率在内的几乎所有利率。在近几年我国持续通货
紧缩的阴影下，由于利率管制，商业银行不能随企业经营风险增加而相应调高
贷款利率以补偿新增的风险，所以银行要么出现不愿贷款或所谓的“惜贷”现
象，要么在政府压力下被迫放款而增加不良资产。
目前，尽管我国法定准备金利率已调低至1 89％，备付金利率已调低至
1．62％，但是，与居民储蓄存款的低融资成本(一年定期利率仅1．98％，活期存款
利率仅O，76％)相比，它们的确在很大程度上误导了既缺乏风险管理经验义担心
经济全球化与我国货币政簧改革
呆坏帐增加的商业银行的资金流向，使商业银行在人行账户上保留了高达其所
吸纳存款8％的超额准备金以获取稳定的利差收入。即便中国人民银行2003年
9月首次上调银行准备金比率(由6％上调至7％)之后，我国商业银行的超额准各
金或所谓备付金率仍非常之高，2003年年底总备付金率达到5．38％，股份制银
行甚至达到了8％强。也正因为如此，银行流动性或者我国居民储蓄才被认定为
“过多”。
值得一提的是，除居民储蓄之外，我国银行流动性不断增长还有另一个原
因。事实上，人民币一直因我国经常账户持续顺差和大量外资流入而长期面临
升值压力和升值预期；但在严格的外汇管制和结售汇体制前提下，人民银行为
维持8．28元人民币兑换1美元的钉住汇率而不得不强力干预外汇市场，我国外
汇储备为此大幅上升，基础货币供应和银行流动性也相应大幅度增长。为收回
商业银行的过多流动性特别是应对2003年以来不断攀升的物价，人民银行首创
并大量发行中央银行票据以及两次上调银行准备金比率，但收效并不明显；目
前，人民银行仅剩下调高利率的政策工具了。但如果人行不得不调高利率，那
么这将进一步扩大人民币与美元的利差(美国货币市场利率仅1％)，并可能吸引
更多外资流入和强化人民币的升值预期，从而造成恶性循环。
然而，十分遗憾的是，在银行丰富的流动性将货币市场利率或银行间债券
市场回购利率基本打压至准备金利率水平的同时，我国银行系统纵使拥有超过
10万亿元人民币的丰富储蓄资金头寸，却不能满足我国实际经济特别是中小企
业以及广大农村对信贷资金如饥似渴的需求。据2002年国家经贸委对部分城市
1688户企业的调查结果显示，88％的企业认为信贷资金“供应紧张”或“非常
紧张”。这充分说明，在严格的金融管制条件下，由于我国信用体系与资本市场
不健全以及货币政策误导等原因，我国银行业已经不能像过去那样有效地承担
社会所希望的中介职能了。
在内部结构方面，与美国等成熟市场经济国家商业银行仅实行总行、分行
两级管理体制f往下一级便是营业网点)相比，我国银行堪称全世界最臃肿的金融
枧构，内部通常设置为总行、一级分行(如省分行)、二级分行(如市分行)、支行、
办事处、分理处、储蓄所，一层管一层，而且支行以上都是管理机构，即管理
体制至少有四级。由于机构设置重复，二、三线人员众多，有的甚至超过一线
业务人员，这不仅严重浪费资源，而且相互间各自为政，银行很多呆坏帐其实
就是银行自己为了竞争贷款客户而“鼓励”出来的，如著名的“银广厦事件”。
在经营方面，由于长期的计划管理，我国商业银行电直缺乏较好的盈利
模式，金融产品创新能力薄弱。虽然银行贷款在我国会融机构总资产中的比重
已从1999年的74 4％稳步下降至2003年的66．2％，但是剑2002年，在我国居
垄断地位的四大国有商业银行的营、也收入中，利差收入仍高达83％，中f刚业务
收入仅为6．6％；特别是在赢利较高的个人金融服务领域，由于个人信用缺失和
银行无相关服务经验等技术原因，我国信用号消费和个人抵押贷款等业务发展
远远滞后于居民储蓄存款的增长，以至于我国货币当局目前仍把居民活期存款
基本排除在我国狭义货币供应MI之外。从资本利润率来看，我国“工农中建”
四大国有银行平均只有4．64％，而英国、美国则分别高达26．13％、20．4l％，我
国甚至比印度19．17％还差很大。
由于我国商业银行以赚取存贷款利差为目标，所以它们营运的基本规律就
是贷款规模由存款决定。在国家管制存款利率和禁止银行混业经营的前提下，
银行既不能自主控制存款流入量，又没有除在狭窄的货币市场上同业拆借之外
的其它资金使用办法，所以在存款快速增长使银行资金普遍富裕的情况下，银
行的唯一出路只能是大举放贷；因为如果银行的钱不用出去，那么银行只能干
赔钱。因此，在当今我国社会信用制度尚未建立和健全之际，年复一年的大规
模放贷又会催生大量新的不良贷款。据我国2003年国民经济和社会发展统计公
报，按血级分类统计，2003年末我国银行业主要金融机构的不良贷款余额高达
2．44万亿元，不良贷款比例为17 8％；与此同时，美国银行仅4％，[!：1本银行也
不过7％。
特别地，在2004年2月5日《股份制商业银行风险评级体系》发布之前，
我国监管当局从未制定和出台过任何能及时、动态地反映和评价银行类金融机
构经营风险的风险评级体系。正因为长期缺乏有效的信息披露系统和监管制衡
体系，我国银行业风险才不断聚积和膨胀。尽管我国目前终究有了第一部银行
风险评级体系，而且是以国际上较为成熟的CAMEL系统即以资本充足率状况、
资产安全状况、管理状况、盈利状况以及流动性状况等五大指标为基础而建立
的，但是被纳入其监控体系的只有11家全国性段份制商业银行，而我国4大国
有商业银行、104家城市商业银行、3,9力‘多家农村信用社和邮政储蓄所以及外
资银行则没有包括进来，因此在控制经营风险上它们仍旧可能产生侥幸心理与
经济全球化与我固货币政第改革
道德风险。
特别是那些居于垄断地位的国有商业银行，它们可能认为监管当局对它们
的处爱决心不足，在自2002年以来降低不良资产比例成为“死命令”的今天，
它们仍可能用扩大资产负债规模的办法来稀释过去的不良贷款，并掩盖它们自
身内部的经营管理问题；比如，经2003年银行业大举放贷稀释之后，我国银行
业主要金融机构的不良贷款比例年末比年初下降5 32个百分点。它们清楚地知
道，做得越大，政府就越拿它们没办法；因为金融机构特别是银行的关闭和破
产有负面的外部经济效果，有较大的社会成本，关闭的金融机构越大，社会成
本就越高。
众所周知，优胜劣汰是市场经济的基本法则，但是我国的金融监管当局却
一直没有贯彻这个法则，其根本原因就是监管当局与金融机构之间的边界非常
模糊，通俗地说，“裁判员”和“运动员”的角色无法分清楚。事实上，在银行
界和证券界，我们常常能够见到监管当局的官员调到金融机构去当老总，而金
融机构的管理者常常又成为监管当局的官员；换句话说，金融机构的人事安排
和金融监管机构的人事安排都是由国家同一个部门来决定的。因此，当运动员
犯规的时候，裁判员很难出示黄牌或红牌；即使该金融机构已经无法正常经营，
通常也只是采取行政性接管或行政性关闭，而不是市场化的破产。比如，南方
证券就是典型的行政接管案例。
第三节加强我国银行业监管的对策思路
2003年4月18日，中国银行业监督管理委员会J下式挂牌成立，“银监会”也
相应接管了从中国人民银行分离出来的监管职能。由于银监会在国务院编制序列
中与中国人民银行平级，这足以证明我国银行业问题的深重以及政府加强银行
业指导与监管的决心。
巧合的是，我国银监会成立之日正值国际银行界新巴塞尔协议出台之际。
与1988年我国签署的所谓旧巴塞尔协议(Basel I)不同，新巴塞尔协议(Basel II)
进一步强调了有效监管的三大支柱，即最低资本充足率、市场约束和外部监管。
“最低资本充足率”要求银行保持足够的资本金，以保证它能够做到风险自担；
“市场约束”要求银行加强信息披露，以督促它改善治理结构和强化内控机制；
在这两个支柱的基础上，结合以控制风险、保证资本充足率为核心的“外部监
管”，从而达到既有效抑制市场失灵、义杜绝政府过度管制的监管效果。
由于迄今为止，中国银行业还远来达到旧巴寒尔协议所规定的8％的最低资
本充足奉要求，而内控机制建设与风险管理水平又十分落后，所咀银监会根据
我国银行jIk发展现状及具体国情拒绝了新巴塞尔协议的签署。事实L，撇开市
场约束不论，基于内控机制与风险管理要求的最低资本充足率就将大大超过我
国银行业所能承受的范围；如果按照新巴塞尔协汉的姿本要求来加强银行业监
管，那么国内大多数银行将被迫收缩信贷甚至将无法增加贷款。
尽管如此，在经济全球化与金融自由化深入发展的今天，新巴塞尔协议的
精神显然应该成为我国银|』盏会推行银监工作的指导与努力奋斗的方向。而且，
我们必须根据新巴塞尔协议的精神，不断营造市场化监管环境，逐步强化_市场
化监管理念与手段。
目前，按照新颁布的《银行业监督管理法》和《商业银行法》，银监会确立
，审慎监管原则：第一，督促商业银行根据风险变化情况，及时调整贷款质量
形态，提高贷款五级分类的准确性和规范性；第二，严格执行充足的损失拨各
制度，要求商业银行足额提取各类损失准备金，加大损失类贷款的核销力度，
徽实利润；第三，鼓励商业银行采取上市融资、增资扩股、引进战略投资者、
发行次级债券等方式，使其资本充足率达到8％以上。为了督促商业银行审慎经
营并尽快满足1988年巴塞尔协议的要求，银监会还颁布了20多项涉及业务管
理和风险控制的规章制度和管理办法。这些文件的颁布和措施的实旄，堪称确
立我国银行业监管新体制的里程碑。
与此同时，银监会提出了“管法人、管风险、管内控和提高透明度”的监
管新理念，并试图实现监管方式的“无个转变”：出过去单纯的合规监管向以风
险监管与合规监管相结合的监管方式转变；由分割式监管向注重对法人机构总
体风险的把握、防范和化解的监管方式转变；由一次性监管向持续监管方式转
变；由侧重具体业务监管向注重公司治理结构和风险控制有效性的监管方式转
变；由定性监管向定性与定量相结合的监管方式转变。
特别地，在建立和完善市场化监管体系的同时，我们要矢志不渝地用市场
化监管手段逐步替代原来习以为常的行政性管制，让当前仍很流行的、以计划
经济为特色的行政性管制逐步淡出，并最终成为历史。
然而，就在市场化的监管体系即将成型，银监会的监管职能逐步彰霾之际，
经济全球化与我国货币政策改革
我国加快银行业改革的决心却打乱了银监会雄心勃勃的步伐，几乎使它陷入进
退两难的境地。事实_匕，2003年的商业银行改革导致了全国性信贷扩张，特别
是新的国有银行考核标准使银行经营者有了降低不良资产比例的硬约束，其直
接结果就是银行经营者采取扩大贷款规模或者简单地放大分母的投机方法来实
现考核目标，使2003年的货币供应量大幅度增加。这充分说明，银行业监管及
相应改革不仅涉及银行自身的微观行为，而且还会对货币政策和宏观经济产生
影响。
自2003年以来，我国经济特别是某些行业出现了增长过快甚至“过热”
的迹象，中国人民银行最早提出要实施紧缩政策，并及时采取了一系列措施：
先是发行人行票据以收紧银行流动性，继而动用了比较极端的提高准备金手段。
由于在我国货币政策的传统法宝即信贷配额管制被取消之后，“窗口指导”实际
上只能由从人行独立出来的银监会实施，所以人行的政策意图并未产生明显效
果。
2004年上半年，随着物价进一步上涨并看似无法控制，银监会终于在高层
和社会压力下出手了。但不幸的是，在当前的宏观经济形势下以及人民银行与
银监会相互独立运作的前提下，银监会的工作重点却因窗口指导而发生了逆转，
即行政性管制呈现出替代市场化监管的趋势。
作为银行类金融机构的直接主管部门，银监会窗口指导对紧缩信贷的威力
非同小可。事实上，在银监会对各家金融机构一一进行电话指导以及行业贷款、
大额贷款等诸多指导意见之后，银行信贷立即大幅度萎缩，2004年4月份全国
新增贷款额不足1500亿元，5月份更是下降至1100余亿元，比处于“非典”时
期的2003年5月份下降了一半还多。由于我国企业投资的资金来源只能是直接
的或间接的、公开的或隐蔽的银行贷款，因此，新增贷款量的下降对于抑制潜
在的经济过热具有显著的功效。
不过，由于人民银行与银监会职能的相互独立性，在当前地方政府过多介
入当地经济发展而国有银行、城市商业银行和农村信用社等大批金融机构的改
革远未完成的情况下，银监会实施行政性的窗口指导本也无可厚非，但必须与
担纲货币政策职能的人民银行很好地协调。特别地，担纲微观监管职能的银监
会不能把行政性窗口指导做过了头，否则将损害整个宏观经济环境，并削弱货
币政策的有效性。
殷剑峰(2004)认为，银监会当前的窗I I指导似乎已经超过了适当的宏观调控
程度，其表现有二：：其，频繁的窗口指导使得信贷萎缩，可能强化了宏观经
济硬着陆的迹象。按照人行年初制定的目标，2004年新增贷款投放量预计在2．6
万亿元左右，折合为每月2000余亿元，而5月份实际的新增贷款仅达到央行目
标的一半。更为?m重的是，与3月份相比，4、5两个月银行短期流动资金贷款
的F降速度甚至快于中长期贷款，这导致大批中小企业、民营企业难以维持日
常营运。
其二，窗口指导的内容越来越直接、越来越微观，计划色彩和行政色彩口
益浓厚。从最近公布的消息看，窗I_]指导业已细化到对借款企业的“点名指导”
_i．。如果说行业贷款指导尚属于执行围家产业政策的话，那么，是否要对某些
企业发放贷款就完全应该是银行自身的考量范围，而不是银监会的职责。
实际上，银监会成立之后出台的一系列监管办法，已经使监管当局初步拥
有了市场化的监管手段；如果更多一些耐心，本可不必采用如此密集的行政管
制办法。简而言之，如果银监会尽快实施以资本充足率管理为核心的市场化监
管办法，就应当可以收到降低银行体系风险并同时适当控制信贷的双重功效。
最后，我们必须建立一个优胜劣汰的竞争机制，使经营差的金融机构不断
改进管理水平，并让管理最差而扭亏无望的金融机构能够被淘汰出局。事实上，
在市场经济当中，金融企业也应与其它企业一样，有生有死，否则就很难说是
市场经济。如果一味地救助或者保护落后的银行，并让它们在金融体系中长期
苟延残喘，这不仅浪费宝贵的国家资源，而且也是对经营状况良好的银行的极
大不公，并会形成巨大的道德风险。其实，道德风险才是对我国金融稳定最大
的威胁和最大的不稳定因素。
特别地，考虑到1998年政府对四大国有商业银行注资的失败教训，我国监
管当局必须向改制上市的中国银行与中国建设银行传达明确无误的信息：国家
第二次动用450亿美元外汇储备的注资行为是最后一次。与此同时，将它们甚
至所有银行类金融机制尽快纳入现行风险评价体系，并根据风险评级状况要求
它们进行及时整改，限制甚至取消它们开办的新业务以及部分高风险业务。
第四节改善商业银行内控机制和风险管理的对策思路
从本质上讲，在市场经济体系中，银监会只是履行外部监管职能的政府机构
经济全球化与我国货币政策改革
它本身不能也不应该取代商业银行的内部经营管理，所以银行业风险最终都得
由商业银行自己强身健体后来化解。另一方面，我国经济增长在很大程度上依
赖于银行的信贷支持，如果银行不能在微观层面上很好地控制风险，并建立良
好的自我约束机制，那么作为主要宏观调控手段的货币政策就将失去依托，并
将面临更多的不确定性。
因此，我们不仅需要一个健康、健全、有活力的银行体系，而且需要更多“资
本充足、内控严密、运营安全、服务效益良好、具有国际竞争力”的现代化商
业银行。为此，我国商业银行应以当前的宏观调控和市场化监管为契机，尽快
把工作着力点放到内部结构调整和深化体制改革上来，同时加快建立风险管理
的长效机制，坚持有保有压、区别对待、防止“一刀切”，防止新的不良资产发
生，建立授信业务尽职调查制度和提高自主审贷能力。
一是密切结合银监会的市场化监管举措，加快建立和健全银行内部的风险
管理机制。进一步改革和完善公司治理结构，提高决策的科学性和透明度；强
化资本约束的经营理念，积极落实审慎的资本监管制度，建立风险自我约束机
制；进一步完善授权授信管理制度，推于于贷款风险集中度和关联企业授信监测
与风险提示办法；严格执行贷款五级分类标准和损失拨备制度，对贷款迁徙情
况进行分析与预测，加强不良贷款管理和处置；不断提升银行规避风险和可持
续发展能力。
二是密切结合国家的宏观调控政策，在贷款上坚持有保有压、区别对待、防
止“～刀切”。商业银行既要按照国家宏观调控要求，把不符合国家产业政策的
贷款压下来，堵截银行资金流入盲目投资、盲t7t扩张的领域；又要配合国家产
业结构调整，鼓励支持符合国家产业政策的项目，尤其是要积极扶持和鼓励农
业、水利、公用事业、社会事业等方面的发展，促进银行信贷总量适度和结构
平衡。
三是要切实防止新的不良资产发生。继续加强不良贷款余额和比例的监测和
考核，实行行长负责制；建立信息平台，控制贷款集中度、关联交易和大客户
信贷风险；强化不良资产核销的责任追究，推行问责制度；重点关注不良资产
增长较多的地区和机构。
四是尽快建立授信业务尽职调查制度，全面落实信贷风险管理的岗位职责。
尽快研发风险管理模型，建立信贷风险的内部评级系统，做到量化地识别、计
删川大学博。t号位论文
量和评估风险及其变化。通过金融创新、风险定价以及资产组合等技术手段分
散风险和控制风险。
“是深化投资体制改革，提高自主审贷能力。商、Ik银行要按照市场引导投
资、企业自主决策、银行独立审贷、融资方式多样、中介服务规范、宏观调控
有效的原则和要求，进步掌握项目贷款评审技术，提高评审1j决策效率，改
进信贷审批体制，健全风险防范和控制机制。
第三章①银行业风险与银行存款保险制度圆改革
第一节中国银行业急需一张安全防范网
众所周知，作为世界上最大的发展中国家和一个从传统计划经济向现代市场
经济过渡的体制转型国家，我国迄今为止仍旧推行着严格的金融管制或金融压
制(Financial Repression)，金融改革也相应滞后；特别是我国企业融资过度依赖
于银行贷款，从而使各种风险向我国银行业高度集中。目前，我国银行业已经
为此积聚了巨大风险。
“1本章主要成果请参见龚秀国我国银行业风险与存款保险制度的完普[J]四Ji．人学学报(哲学社会科学
版)2005，I。
曾存款保险制度是美国在，十世纪三寸年代“经济人萧条”(Great Depression)时期首创的。当时，以1929
年美国股m崩溃为先导的大萧条使薨国银行业以及整个经济遭受r毁火性的扣击；在危机期间，人约青
650家银行倒闭，涉及存款总额达2亿羹冗．I酊储户最终收I旦l的血汗线己所剩无几。为r避免悲剧重演．
荚图于t933年通过了《Glass—Steagall法案》，并创、上r联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance
Corporation或FDIC)。作为美国政府的一个独市机构．联邦存款保险公司的主要目的是埘所自合法银彳于的
存款提供保险，并管理破产的国民银行或接受』，I『政府委托管理破产的卅I市银行，咀及促进银行业务健康、
稳定地发展。联邦存款保险制度也于1934年1月1 R正式生效。
根据1933年的银行法规定，破保险银行每年向联邦存款保险公司交纳应交费存款。一干一百分之。的
费用：联邦存款保险公刊则对2、500美，L蚪下的银行存款实施拿额保险，每个存款最多Ⅳ{果2万美元。岳
来．联邦存款保险公叫不断提高对银行存款保险的佩额，目前银行存敞的保颧已经提面到1 00，000美正：
与此同时，对被保险银行征收的保赞也相应过渡为差别赞率，目前保费费率取决于银行所拥自的资．奉金数
量，从23个基点到31个基点不等，而目资本充足举刁i够的银行则将支付较高的费率。
自1933年以米．美国联邦存款保险公司几乎为所有N,Jk银{丁(不论是卅I立银行还是圈民银{，1吸纳的
存款提供，保险i到1969年底，美国就有大约97％的注册储蓄银行加入r这种存款保险制度。特别地，
自从成立联邦存款保险公司以来．甍闰只有极少数几家馄行倒闭，馒i丁辚提现象也～土爿i复返r。由十破
产银行99 7％的储户都通过联邦存款保盼公司提供的保险M得到了全额补偿，自此，黄圜基奉上二告别，发
生金融恐慌的历史．并顺利地渡过r八1年代早期圆美元利率急刷动荡而弓{发的储贷J}}{铂危机n he
Savings and Loan Associations Crisis)。
127
经济仝球化与我国货币政策改革
笔者认为，我国银行业风险主要反映在以下三个方面：一是银行管理水平低
和缺乏较好的赢利模式。比如，我国银行是1999年才开始按国际惯例推行贷款
五级分类管理，银行风险评级体系也是到2004年才开始实施；而且，在我国银
行业居垄断地位的四大国有银行2002年营业收入中，利差收入高达83％，中间
业务收入仅为6．6％。
二是银行资本金严重匮乏。尽管财政部曾于1998年发行2700亿元人民币特
别国债来补充四大国有商业银行的资本金，但是自2000年6月以来，四大行的
资本充足率又平均不到5％，基本上丧失了依赖自身积累补充资本金的可能，剩
下的只有依靠外部注资：也正因为如此，中国人民银行于2003年底又利用450
亿美元的外汇储备分别向经营状况较好的中国银行和中国建设银行注资225亿
美元，并寄希望于通过银行改制和最终上市来摆脱困境。
三是银行不良资产长期居高不下，这可能是我国银行业所面临的最棘手的问
题。即便是排除】998年从四大行剥离并分别转移到国有四大资产管理公司账上
的1．4万亿不良资产不予考虑，2002年底我国官方公布的四大行的不良资产比
率仍高达23％，经2003年银行贷款膨胀稀释后目前仍维持在18％上下。
特别地，我国加入世界贸易组织(World Trade Orgallization)已经两年有余，
我国银行业也正按照入世时的承诺逐步取消对外资银行的业务限制和地域限
制，并将在2006年底之前完全对外资银行开放。随着银行业开放后激烈市场竞
争的即将来临，我国货币当局不得不加快国内银行全面改革的步伐；在此背景
下，中国银行与中国建设银行日前已完成股份制改造，并积极准备公开上市。
由于长期的金融压制，我国银行体系本来就比较脆弱，当前又处在金融改
革和对外开放的关键时期，各种不确定因素或潜在的市场风险随时都可能触发
严重的银行危机，并直接威胁吸纳了我国城乡居民超过10万亿元人民币储蓄存
款的银行业信誉，造成传染性和毁灭性极强的“挤提”浪潮，从而危害我国的
金融安全及社会稳定。
事实上，自1997年中国农村发展信托投资公司、中国新技术创业投资公司
破产倒闭以来，我国先后又有海南发展银行、广州国际信托投资公司等银行类
金融机构停止运营，从而唤起并激发了人们对金融风险和金融安全的强烈关注。
近几年来，随着城乡信用社的相继撤并与股份制改革的逐步推进，中小银行的
信誉也有所下降，特别是2001年浙江台州“泰隆城市信用社事件”，就突出地
反映了厂火储户的“恐慌”心理。
因此，鉴于银行、lk在我国经济发展和社会稳定中的重要地位，在我国银行
业即将对外资全面开放并加速改革以应对入世挑战的今天，我国货币当局有必
要因地制宜，未雨绸缪，从根本上消除我国发牛金融恐慌的可能性，避免银行
业出现挤提危机或产生系统风险。
参照国内外的成功经验，建立存款保险制度就是一张十分有效且一劳永逸
的安全防护网，它能防止在某些银行出现问题时发生挤提危机并由。个银行传
染至其他银行，从而消除储户的恐慌心理，避免银行业出现系统风险，并最大
限度地降低因少数银行经营失败而可能产生的社会成本。特别地，建立存款保
险制度还可以保护我国尚不十分富裕的大多数存款人的利益，并使他们不至于
冈银行倒闭而倾家荡产，从而有利于社会稳定。
另一方面，随着外资银行的全面进入与强力竞争以及民营银行的逐步兴起，
我国也必须完善银行业优胜劣汰的市场退出枫制，这无疑有赖于存款保险制度
的建立。当前，由于我国没有明确的存款保险制度，所以市场博弈的结果就是
该进的进不来，该退的退不出去，从而妨碍了我国银行业整体经营管理水平的
提高。
自2002年以来，我国货币当局已经羞手进行最后攻坚，以期彻底解决我国
银行系统的问题与风险：2003年4月中国银行业监督管理委员会正式从中国人
民银行独立出来，并成为与中国人民银行平级的国务院部委，以强化对银行业
的监管；与此同时，根据中国人民银行法修正案，中国人民银行不仅将更专注
于制定和执行货币政策，而且新增加了一项在当前更为重要的使命，这就是防
范和化解我国金融体系的风险，维护金融稳定。
可以说，中国人民银行当前的核心使命就是化解我国银行业多年积累下来的
风险，并在对外开放的环境下求得银行、世的稳定发展。为此，中国人民银行专
门在机构设置中新增了一个金融稳定局：而且，2003年lO月，伴随着中国人民
银行的职能转变，人民银行又在新增设的金融稳定局里专门设立了存款保险处。
第二节我国存款保险制度的现状与问题
有趣的是，我国银行业尽管长期举步维艰并潜伏着巨大风险，但是，迄今为
止，恐慌性的挤提浪潮却始终没有发生，大大出乎国内外一些悲观主义者或危
经济全球化与我国货币政策改革
机论者的预期。实际上，我国银行业危机之所以没有出现，其主要原因就在于，
我国各级政府一直对它们所管辖的银行实行着程度不同的所谓“隐性存款保险
制度”。
事实上，无论是海南发展银行还是广J,i、l国际信托投资公司的最终倒闭，它们
所欠自然人的负债(包括本金和利息)基本上都是由政府全额偿还的。国务院
发展研究中一tl,范建军(2004)指出，“如果我国不存在这种隐性的存款保险制度，
即政府不向被关闭金融机构的自然债权人全额支付负债，那么银行挤提肯定会
相当普遍，至少在城市商业银行或农村信用社就会是这样”。
显然，如果没有政府对兑付银行存款的隐性担保，广大储户的“恐慌”心
理很容易产生挤提浪潮，并导致破坏性的连锁反应。反之，如果每个存款人在
事前就知道，即使银行真的破产了，他们在事后也能获得充分甚至全额的赔偿；
那么，即使开户银行发生了流动性问题，甚至即将面临清算，存款人也没有积
极性去排队提款，挤提也就不可能发生，更不会蔓延了。
笔者认为，从根本上讲，“隐性存款保险制度”并不是我国政府实际推行的
一种所谓“制度”，而是在银行风险发生时，政府为了防止金融恐慌扩散而不得
不采取的一种消极的权宜之计。在经济全球化和我国加速金融改革的今天，“隐
性存款保险制度”即便存在，也已经不能适应我国防范和化解金融风险的现实
需要了。事实上，“隐性存款保险制度”既不利于我国政府从制度上积极主动地
防范和化解银行业潜在的巨大风险，也不利于我国银行业在全面开放之后建立
优胜劣汰的市场竞争机制和提高经营管理水平：
第一，“隐性存款保险制度”既没有公开的、明确的操作程序和权责义务，
又缺乏必要的事前的资金积累，所以它显然不能为所有银行所有存款提供完整、
系统的制度性保障，而且政府在是否承担风险以及承担多大风险损失时完全无
章可循，政府的选择性和随意性很大。
第二，从具体做法上讲，我国现行的所谓“隐性存款保险制度”本身就隐含
着国内不同性质的商业银行在市场竞争中的不平等，在打击那些经营效率高的
地方性银行扩张壮大的积极性的同时，可能助长了经营效率低下的国有银行不
思进取的所谓“道德风险”。
比如，四大国有商业银行迄今为止仍以强有力的国家信用为后盾，并一直在
储蓄存款市场居于垄断地位，目前其市场占有率高达70％，人们似乎也并不担
网川人学博卜学位论文
心这砦养尊处优的大银行会出现支《寸问题，至少在它们完全实现股份制改造之
前还不会。与此相反，城市商业银行或农村信用社等中小银行丰要依靠实力相
对弱小得多的地方政府，所以’色们的市场份额与市场信誉则远不及大型国有商
业银行的项背。正因为如此，隐性存款保险制度存客观上导致了我国国内银行
在相互竞争中事实上的不平等，并在变相保护少数明显缺乏效率的大型国有商
、业银行的同时，限制和妨碍了那些颇具竞争力的中小银行的进一步发展。
第三，目前的“隐性存款保险制度”实际上相当于政府在无条件地提供“免
费午餐”(Free Lunch)。由于各个银行每年并不用定期交纳保险费，所以银行普
遍缺乏提高经营效率的实际动力，“道德风险”也比在显性的存款保险制度下更
为严重，特别是那些已经得到注资或者坏帐剥离的国有银行，它们很难相信政
府的每次救助是所谓“最后晚餐”的说法。更为严重的是，在隐性存款保险制
度下，金融当局根本无法通过实行差别保险费率等办法来改善各银行产生“道
德风险”的动机。
第四，现行的所谓“隐性存款保险制度”不仅缺乏公『F，而且在增加政府负
担的同时，也将迫使我国政府实施财政政策和执行货币政策的独立性无法得到
保证。事实上，随着银行业对外开放和对内开放步伐的加快，银行间的竞争将
日益加强，如果国有银行、城市商业银行和农村信用社依然保持目前的资产状
况和资本金水平，那么政府对它们实旖救助的频率和范围肯定会逐渐增加；无
论银行的损失最终是由财政拨款、由人民银行再贷款或用夕I-?E储备注资等方式
来解决，政府在进行宏观经济调控时都不得不丧失一部分自主权。
第五，在具体实旌隐性存款保险时，各级政府、司法部门、监管机构等只是
根据需要临时合作，所有处置措施都是针对具体个案具体决定，相关的各方利
益也必须反复协调，这不仅保护了落后，拖延了最佳处置时机，而且电大大增
加了政府最后的处置成本。
第六，在现行“隐性存款保险制度”下，政府将不可能向银行业引入优胜劣
汰的竞争机制，从而无法真正实现我国在金融领域内改革开放的最终目标，这
就是市场化和高效率。事实上，随着我国按加入世界贸易组织的承诺逐步打丌
银行业对内开放和对外开放的大fJ，我国政府将不得不而且迟早会把大量新进
入的私有银行纳入到“隐性存款保险制度”的庇护网之内，从而将不可避免地
加重政府的隐性负担，直至政府无法承受为止。
经济垒球化与我国货币政策改革
而且，如果不建立显性的存款保险制度，那么对问题银行的破产清算将很难
执行，因为政府不可能不顾忌到它可能带来的恶性通货膨胀以及经济衰退的威
胁而对大量资不抵债的银行实施强制破产。可以说，银行挤提现象之所以在国
内并不严重，其根本原因就是政府不愿意实际上也没有严格按照破产法对银行
企业实施破产；如果这一条成为银行企业硬性的制度约束，那么银行挤提现象
将可能立刻成为现实。
第七，从社会公平角度来看，银行系统的风险应该更多地由银行系统自己来
承担，而不能总是一味地依靠财政部拨款、人民银行再贷款或者注资；更具体
地说，我们不应把银行业的所有风险与损失，一而再、再而三地通过税收或铸
币税的形式向全社会普通老百姓转嫁。
因此，建立明确的、公正的和有效的存款保险制度，自然而然地成为我国银
行业在对外开放与全面改革之际防范和化解风险的当务之急。
第三节逆向选择、道德风险与存款保险制度的设计
正如Frank F曲ozzi和Franco Modigliani f1 996)所指出的那样，存款保险制度
的确可以防止发生储户挤提的银行危机，但它同时也会激励或诱导银行经营者
承担过度的风险。如果银行的高风险投资成功了，那么其收益就将归于股东和
管理者；反之，如果失败了，那么承担损失的就将是储户。此外，当政府对存
款保险之后，只要他的存款不超过相应的保额，储户也将不会关注银行所承担
的风险。事实上，这就是存款保险之后出现的所谓“道德风险”(Moral Hazard)。
此外，Hal Varian(1984)进一步指出，在信息不对称的情况下，所有保险制度
都存在事后(ExPost)的“道德风险”和事前(ExAnte)的所谓“逆向选择”(Adverse
Selecfio曲问题。存款保险制度也不例外。事实上，正是这两个原因，我国存款
保险制度时至今日也未能建立起来：。一方面，由于居垄断地位的四大国有商业
银行有国家信用作担保而存在明显的逆向选择倾向，它们对建立存款保险制度
的态度始终不够积极，所以存款保险制度迟迟难于建立；另一方面，由于过去
的银行监管部门(当时隶属于人民银行)比较担心，在设立存款保险制度之后
可能会引发普遍的道德风险，所以它们的态度也比较慎重。
不过，非常幸运的是，现代经济理论与美国实践经验充分证明，与其它所有
保险一样，存款保险中的逆向选择和道德风险问题是可以通过良好的制度设计
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四川大学博十学位论文
阿得以避免和减少的。目前，我国银行系统的改革已经全面启动，并吸引了海
内外异常关注的日光，其成败直接关系到我国对外开放与金融改革的全局；为
了给银行业营造一个公平、有效的市场竞争环境，并预防潜在的银行风险威胁
银行、lk的全面改革，笔者认为，设汁并出台合理的存款保险制度已经迫在眉睫：
首先，为了避免出现逆向选择问题，我国货币当局应该在银行业采取强制
一性的存款保险政策。事实卜，如果实行自愿投保，那么市场份额占70％的四大
国有商业银行将不愿意参保，那些经营稳健的存款机构也将不愿意参保；而且，
在通常情况’卜，只有那些风险偏好型(Risk—Loving)的存款机构才更愿意参加存款
保险。所以，自愿投保政策将给从事存款保险的政府机构的长久运营带来困难。
其次，在强制投保的基础上，为了防止银行产生比较普遍的道德风险问题，
我国货币当局应该针对不同风险级别的银行实行差别性存款保险费率，而不是
针对不同所有制性质或者不同注册地的银行。事实上，针对银行在存款保险制
度下出现的道德风险问题，人们设计了各种制度安排试图予以化解，其中最常
用的办法就是根据各个存款机构的信用评级来实施差别化的保险费率；比如，
美国1991年通过的《联邦存款保险公司改进法案》(Federal Deposit Insurance
Corporation Improvement Act)就要求联邦存款保险公司根据银行的风险暴露来
制定存款保险费率，并授权联邦监管机构关闭资本金不足的商业银行或储蓄机
构。
显而易见，如果存款保险制度是一个一刀切的政策，即不论它是风险偏好型
的，还是风险规避型的(Risk—Averse)，或者风险中性型的(Risk—Neutral)，所有银
行都必须按同样的比率向存款保险公司交纳保险费；那么，这种存款保险制度
实际上隐含了这样一种做法，即通过向那些管理良好和作风谨慎的银行征税来
弥补那些管理不善或风险过高的银行所造成的损失，凶为在现实生活中那些经
常出现偿付危机的银行往往是那些过度追求高风险或者经营管理不善的银行。
所以，从某种意义上讲，这种--jj切的制度似乎是-400打击先进、鼓励落后的
制度，银行的道德风险便由此而产生。
另～‘方面，存款保险制度的存在虽然降低r银行挤提的系统风险，但也使银
行系统减轻了提高经营管理水平特别是风险管理水平的压力，从而增加了银行
系统的信用风险、流动性风险以及其它类型的风险。强前，我国银行业在这方
面的道德风险可能还比较严重，因为各家商业银行所形成的历史坏帐可由政府
经济全球化与我国货币政策改革
通过贝才政拨款、人民银行再贷款或人民银行注资等方式解决，从而在很大程度
上削弱了商业银行降低不良贷款比率的积极性。
比如，1998年政府发行了2700亿的特别国债来补充四大国有银行的资本金，
并将它们1．4万亿元人民币的坏帐剥离给了四大资产管理公司：但是，到2004
年初，国务院又动用450亿美元外汇储备来向中国银行和建设银行两大国有银
行注资，以增加它们的资本金。与此相类似，政府在处理无法继续经营的信托
公司、证券公司、信用社和银行的债务时，其对自然人的债务一般都由人行再
贷款解决。当然，无论是剥离四大行的不良资产，还是向它们注资或提供再贷
款，都可看作是～种变相的存款保险；所不同的是，这些“保费”是通过税收
或通货膨胀税的形式从公众那里筹集而来的。
再次，我国要根据银行风险评级来实施差别费率，其前提条件必须是保证
信用评级信息的真实性、可靠性与公正性。我国金融监管当局已于2004年2月，
根据国际上流行的CAMEL风险评价体系，并结合我国银行业的实际发展水平，
制定和发布了《中国股份制商业银行风险评价体系》，这无疑是我国向建立存款
保险制度所迈出的最为坚实的～步。相信该风险评价体系将不断改进和扩大它
的适用范围，并对我国所有银行类金融机构进行风险评级。
最后，储户也会在存款保险制度下产生道德风险问题。事实上，存款保险
制度的存在可以保护我国绝大多数还并不十分富裕的存款人的利益，使他们在
银行停止营运时能获得充分的存款补偿，但是，存款保险制度也因此而可能促
使存款人不再跟从前那样关注和监督银行的经营状况，从而使高风险经营或管
理水平低的银行又缺少了一种外部的制度性约束，这便是存款人在存款保险制
度下的道德风险。不过，这同样可以通过合理的制度安排来加咀防范。
针对存款人的这种道德风险问题，美国存款保险制度的经验很有借鉴意义。
比如，根据目前规定，美国存款保险公司只为每个储户最多保险不超过100，000
美元的存款；这种制度设计自然就促使普通存款人特别是那些资金较多当然也
比较有影响的储户，为了避免遭受存款损失而不得不慎重地挑选存款银行，并
相应承担起督促银行提高经营管理水平的责任。
事实上，我国货币当局完全可以参考这种制度安排，只不过必须结合中国居
民的实际储蓄状况，对存款保额进行相应的调整罢了。比如说，基于当前我国
居民年均收入】O，000元人民币、城镇家庭年均收入30，000元人民币的经济发展
叫』Il夫学博l学位论史
现状，我国的存款保险机构可规定，在清算问题银行时，100，000元人民币以下
的银行存款可获得全额赔偿，但存款保险额最高不超过1，000，000元人民币，其
中超过1，000，000元人民币的那部分银行存款只可获得部分补偿(如50％或更低)
甚至没有补偿，等等。
笔者进一步认为，在当今我国居民储蓄存款’直居高不下并且对存款利率基
本上丧失弹性的前提下，合理巧妙地设计存款保险制度有助于平衡现阶段我国
投资收益与投资风险不相称的结构性弊病，有利于部分储蓄资金向我国新兴的
债券市场、股票市场、基金市场以及期货市场转移，从而有力地支持与配合我
国当前的金融改革特别是我国资本市场的建设与发展。
特别地，由于当前我国居民储蓄存款已超过10万亿元人民币，只要有1％
甚至于1‰的资金流出，这就是至少1000亿元或者100亿元!所以，不论它流
向的是需求不足的产品市场，还是对资金如饥似渴的资本市场，它都将对目前
就业不足和尚未完全摆脱通货紧缩阴影的我国经济发展产生较大影响。
第四章我国银行储备金制度改革
第一节我国准备金制度的职能与特点
在我国，银行储备金通常称之为存款准备金，它是指金融机构为保证客户提
取存款和资金清算需要而准备在中央银行的存款。中央银行要求的存款准备金
一般称为“法定准备金”，它占金融机构存款总额的比例就是所谓的存款准备金
率；超过法定准备金的那部分准备金就是所谓的“备付金”。按中国人民银行相
关规定，法定准备金是不能用于银行彼此问的支付清算的，而只有银行备付金
才能用于银行相互之间的支付结算。
自1998年以来，中国人民银行在取消对商业银行设置的信贷限额管理之后，
其货币政策操作已经转移到通过公玎市场业务、调整存款准备金率以及发行央
行票据等手段来间接影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。
为此，央行的基础货币特别是银行的超额准备金已经成为我国货币政策调控的
主要中间目标。
值得一提的是，在从1998年到2004年初的短短6年时间里，作为公认的影
响货币供应最剧烈的措施，我国银行的存款准备金率竟已经进行过四次调整：
第一次是1998年3月由13％F．调到8％，第二次是1999年11月由8％下调到6％，
经济全球化与我国货币政策改革
第三次是2003年9月由6％上调至7％，第四次是2004年4月由7％上调至7．5％，
并同时针对不同金融机构实施差别准备金比率。显然，前两次是大幅度下调，
后两次则是频繁上调，这在成熟市场经济国家是极其罕见的。
何以至此呢'笔者认为，作为货币政策产生效果的基本载体，我国现行的准
备金制度与其它国家有很大的不同。事实上，作为从传统计划经济向现代市场
经济过渡的转型经济体，我国迄今为止仍然沿袭着过去计划经济时期的准备金
制度，而这种准备金制度的基本职能就是为了满足政府部门(在计划经济体制下)
管制经济并直接调配金融资源的客观要求：
按照我国的传统理念，银行上缴法定准备金的目的在于为中央银行支援“老
少边穷”地区提供资金来源，即为人民银行从事所谓的“再贷款”或“再贴现”
提供营运资金；由于再贷款、再贴现是有利息回报的，所以法定准备金自然也
应当有利息回报。另一方面，尽管自1998年以来中国人民银行没有再对存放于
人行账户上的银行备付金作强制性规定，但备付金却搭乘法定准备金的便车，
也与法定准备金一样获得了几乎相同的利息回报。
因此，与成熟市场经济国家相比，我国现行准备金制度具有以下四大特色：
这些特色也在很大程度上反映出我国准备金制度没有与时俱进，并跟上我国市
场经济改革与发展的步伐，从而妨碍了我国货币政策的顺利实施与有效性的充
分发挥：
1．我国法定准备金不能用于银行间的彼此支付清算，银行为此不得不保留
一定的超额准备金，以应对银行相互之间的支付结算。
2．中国人民银行对银行准备金一直制定和支付统一的利息，2003年3月人
行为遏制银行存放过多准备金而调低了备付金利率，目前法定准备金的
利率是1．89％，超额准备金则是1．62％，而在国外储备金通常是零利率，
即外国中央银行对储备金不支付利息。
3，准备金利率是中国人民银行直接确定的三大基准利率之一，其它两种基
准利率分别是人行的再贷款利率和再贴现利率，而外国中央银行在发放
贷款时通常只有一个基准利率，即贴现率，它是中央银行通过贴现窗口
向金融机构贷款的利率。
4．与国外活期存款的准备金比率要求肯定比定期存款高很多的通行做法
不同，我国当前实行的差别准备金比率不是根据存款流动性高低来确定
的，而是以金融机构的风险评级甚至于资本充足率来确定的；比如，当
前资本充足率低于某个水平的金融机构要比其它金融机构多缴纳0．5个
百分点的准备金，即必须达到8％的准备金比率要求。
第二i节我国现行准备金制度的缺陷
很明显，随着我崮市场经济的深入发展，我国传统的、以汁划经济为服务对
象的准备金制度，不论是在设计理念上，还是在具体操作上，都已越来越不适
应当前经济全球化与金融自由化背景F我国改革开放的现实需要了。
首先，正如龚秀国(2004a，b)所论证分析的那样，在我国这种独有的准备金
制度F，由于人民银行一直制定有很富吸引力的准备金存款利率，所以商业银
行自然会把不少资金存放在人行的账户上，藉此不仅可以保证商业银行从中央
银行获得稳定的利差收入，而且还可以在几乎没有什么风险的货币市场中获取
更高的投资收益。换句话说，人民银行制定并支付的较高准备金利率改变厂中
央银行与商业银行的动态博弈关系，从而误导了商业银行的资金流向。
事实上，近年来，在人民银行较高的准备金利率的吸引下，商业银行纷纷
把资金存放在人行账户上以获取稳定的利差收入，我国银行超额准备金或备付
金事也一直处于非常高的水平。据《资本市场》杂志2002年】1期的信息披露，
商业银行为了获取稳定的利差收入，己将所吸纳存款总额的近14％都存放在中
央银行，从而远远超过了人行当时规定的6％的法定准备金比率。到2003年底，
我国商业银行总备付金率达到5．38％，股份制银行甚至达到了8％强。
随着银行资金的大量涌入，我国银行间债券市场的回购利率持续走低，2002
年平均回购利率不到2％。在此背景下，
的代价便能从货币市场中借到钱；因此
商业银行要是头寸紧张，只须2％左右
如果把商业银彳『在人民银行的准备舍
利率1．89％考虑进来，那么商业银行只须0．11％或1】个基点的成本就能筹集到
自己所需之款项。正因为如此，易纲(2002)认为，“我国商业银行头寸的紧缩程
度基本上等于日本中央银行零利率政策的松紧程度”。
其次，在商业银行资金流向被误导的同时，我国真实经济却感受到信贷资
金供应空前紧张，从而使我国近』L年推行的所谓“稳健货币政策”的有效性大
打折扣。事实J二，在过去5年里，尽管我国居民储蓄存款快速增长使商业银行
的资金供应看起来的确十分宽松，然而，根据国家经贸委2002年对部分城市
经济全球化与我国货币政策改革
1688户企业组织的调查显示，88％目1I近九成企业认为信贷资金“供应紧张”或
“非常紧张”，特别是中小企业和农村贷款艰难，很多县域经济半死不活，这说
明我国稳健货币政策并没有很好地促进真实经济增长。
当然，针对这种现象，中国人民银行货币政策委员会秘书氏易纲(2002)的观
点在国内颇具代表性，他认为，“我国货币政策的传导机制存在一些问题，这使
得目前的货币政策在宏观上显得很松，而微观层面上显得相当紧”。换句话说，
商业银行这么宽裕的资金之所以不能流向对资金如饥似渴的企业界以促进国民
经济增长，是因为货币政策的传导机制存在问题。
笔者分析认为，这种现象反映的不是“成本几乎为零”的商业银行资金流
不到“信贷资金缺乏”的企业界，而事实却与之恰恰相反，即正是企业界的“信
贷资金缺乏”才导致银行资金的“成本几乎为零”。
具体地说，在中央银行管制几乎所有利率的前提下，由于近几年受东南亚
金融危机的影响以及经济增长率的逐年下滑，我国企业必将因投资风险增加而
越来越难于得到更富风险管理意识的银行货款，企业自然便感觉到银行信贷资
金供应紧张。另～方面，商业银行则出于审慎经营原则，宁愿把近几年因居民
储蓄存款持续增长而积聚的丰富资金头寸，更多地存放在人民银行的户头上以
获取稳定的利差收入；这不仅减弱了我国银行系统的货币乘数效应，而且也同
时打压了银行在风险极低的货币市场中的投资收益，从而使银行间的融资成本
表面上看起来几乎接近于零。
第三，在我国这种独特的准备金制度下，外国中央银行常用的货币政策工
具在我国却收效甚微，我国货币当局对经济的宏观调控一直显得力不从心。事
实上，撇开人行的公开市场操作与央行票据不谈，就连中国人民银行动用最剧
烈的货币政策工具即调整法定准备金率，也对我国银行系统产生不了多大影响，
因为它们拥有太多的超额准备金。
比如，针对2003年以来物价水平不断攀升的态势，我国货币当局希冀上调
法定准备金率来约束商业银行流动性，并进而控制信贷规模。但是，该措施产
生效果的前提条件是，商业银行的备付金水平只能刚刚好满足其流动性需求，
因而在法定准备金率上调后，商业银行将不得不收缩贷款以保持较高比率的各
付金水平。然而，在人行支付备付金利率的吸引下，我国商业银行的备付金率
一直非常之高，2003年底总备付金率仍然达到5．38％，股份制银行甚至达到了
四川大学博上学位论文
8％强。因此，2003年9月法定准备金率上调1个百分点以及2004年4月法定
准备金率再上调O 5个百分点甚至ji 1个百分点，都不具有太大的意义。
特别地，在人行上调法定准备金率基本无碍银行系统流动性的同时，由于
I．89％的法定准备金利率高于1．62％的银行备付金利率，所以，上调法定准备金
比率反而增加了银行系统准备金的利息收入，进而从反面强化甚至肯定了银行
当前的资产选择及其经营活动。
事实I二， 白2003年。F半年以来，从金融机构人民币贷款业务的增速来看，
虽然近几个月确实已开始逐步走低，但是它们的效果却并不显著：例如，到2004
年3月末，全部金融机构各项贷款的本外币并表的余额还是高达17．9万亿元，
同比增跃20．7％，超过人民银行年初计划的增长率达4个百分点。
再次，尤为重要的是，在当今经济全球化与金融自由化的时代背景下，作
为一种基准利率，我国准备金利率目前虽然已处于历史最低水平，但是它在很
大程度上的的确确扭曲了人民币与美元的利差，吸引了大量国际热钱涌入我国，
从而既妨碍了人民币钉住美元的汇率政策与国内货币政策之间的协调，又加剧
了我国金融体系的风险。
事实上，我国货币市场利率显然不可能低于准备金利率；否则，银行等金融
机构就将把钱存入人民银行账户以获取无任何风险的准备金利率，而不会用它
来从事须承担一定风险的信用拆借或债券回购。换言之，正是我国央行制定的
准备金利率(目前法定准备金利率是1．8906，备付金利率是1．6206)，直接抬高了
我国货币市场中的利率。
另一方面，与我国相比，美国的银行储备金按规定是没有利息收益的，而且
美国当前1％的货币市场基准利率(即联邦基金利率)也大大低于我国当前2％以
上的货币市场利率。jE是这种较丰厚的利差水平以及人民币的升值预期，才导
致国际投机资本竞相涌入我国，我国货币当局也因此而应接不暇甚至疲于奔命，
执行货币政策的难度更是日益加大；因为大量外资流入既不断强化了当前业已
存在的人民币升值预期，又大大减弱了当前我国货币政策的紧缩效果。
最后，从单纯的技术角度来看，我国现行的准备金制度因根源于计划经济
而深深地打上了“区分太细和管制过多”的烙印，所以在市场经济已高度发达
的今天，以现行准备金制度为基础的货币政策工具不仅在具体操作上显得过于
复杂，而且在实际效果上也常常出现误导或矛盾。
经济全球化与我国货币政策改革
事实上，我国准备金制度运作的便宜性、可行性和协调性之所以在现阶段大
打折扣，其主要原因之一就是它服务的对象在过去10年问已经发生了根本性变
化；据中国社科院的研究报告，我国国民经济的市场化程度目前已经达到69％
的水平，尽管我国金融领域还相对滞后，但真实经济却因与国际经济接轨而基
本上由市场主导了。
此外，中国人民银行当前实行的差别准备金制度是以银行风险评级为基础
的，这种政策不仅直接取决于新成立的银行业监督管理委员会(简称银监会)的
运作效率与评级真伪，而且很可能会与银监会的风险监管职能产生重叠甚至冲
突。特别地，这种差别准备金制度仅仅是针对银行风险的事后补救措施，而不
是针对银行风险的事前预防措施；因此，对于防范银行业风险来说，它显然是
本末倒置，对当前业已存在巨大风险的银行业不仅无济于事，反而有可能使步
履维艰的银行业雪上加霜，造成更多银行经营困难甚至濒临破产倒闭的边缘。
我国改革开放的历史与经验证明，在真实经济领域，人为管制取代市场机制
的作用不仅将窒息经济增长的活力，而且最终都是徒劳的。同样道理，在货币
金融领域，过多过滥的管制不仅将降低整个金融体系配置金融资源的效率，而
且在缺乏有效监管的条件下还将加剧金融体系业已存在的风险。
在经济学文献中，我们常见的“金融压制”(Financial Repression)就是指政
府当局在货币金融领域内的直接干预或过度管制。国内外的研究表明，跟过去
政府对真实经济所实施的过多管制一样，金融压制不仅会导致金融部门本身弱
小落后，而且也将严重影响金融资源的配置效率，限制国民经济增长潜力的发
挥，从而削弱货币政策促进经济增长的有效性。
事实上，早在二十世纪七十年代初期，Ronald Mckilmon(1973)矛n Edward
Shaw(1973)就开始系统地探讨金融压制问题，并从理论上分别阐明了发展中国
家实施金融压制的巨大成本与代价，这就是资源配督的低效率。为此，他们创
立了深受学术界和决策者青睐的“金融深化”(Financial Deepening)理论，率先
提出了目前已经风靡全球的“金融自由化”(Financial Liberalization)政策主张，
即在金融领域内减少政府过多管制，并让市场机制发挥更大作用，从而提高资
源配置效率，促进国民经济健康、稳定、协调地发展。
第三节我国准备金制度改革建议
40
为1r适应我国迅猛发展且已高度市场化的真实经济的需要，并配合当前方兴
未艾的金融体制的全面改革，我酬已经到了改革储备金制度的时候了。笔者认
为，要提高我国货币政策的调控作用荠充分发挥我圈货币政策的效力，中央银
行必须首先建立起与市场经济相适应的储备金制度，特别是在制度设计上要因
势利导，弃旧图新和减少误导，从而增强各种政策工具的呵靠性与f口行性。
第一一，中央银行应取消所有准备金利率，即法定准备金利率和备付金利率。
事实上，龚秀[虱(2004a，b)从利率改革与货币政策改革的角度也得到了相同的结
论。
目前，在我国现阶段的货币金融形势下，取消准备金利率不仅有助于减少对
银行资金流向的误导，并刺激我国银行向以风险管理为核心的现代商业银行转
型；而且，取消准备金利率更有助于减少中美利差，并增强我国内外币政策的
协调性。此外，取消准备金利率还有助于减轻人行制定几乎所有利率的管制成
本或负担，并提高直接影响货币市场利率的公开市场操作等常用货币政策工具
的有效性。
第二，鉴于银行准备金的性质，中央银行应根据银行存款的流动性高低来
确定差别准备金比率，而且存款的流动性愈高或者期限愈短，其法定准备金比
率愈高，反之亦然。
目前，在我国中央银行与银监会分离并平级的既定体制下，人民银行实施以
银行存款期限为基础来确定差别准备金比率的政策不仅可以避免与银监会的风
险监管职能产生重叠或冲突，而且可以从根本上在事前防范银行业出现“借短
期、贷长期”的流动性风险，有助于化解或防止银行业风险的进～步扩大。
第三，在取消准备金利率的基础l二，中国人民银行必须相应地下调再贷款
利率和再贴现利率；与此同时，中国人民银行必须及时转变运营理念并加强窗
口指导，更多地承担救助金融机构特别是维护整个金融体系安全和稳定的职能。
当然，在将来适当时候，比如国内金融机构的竞争力已实现质的跨越的时候，
人民银行可以将再贷款利率和再贴现利率统一合并为所谓的“贴现率”，以示公
平和规范，并切实提高人行政策工具操作的便宜性与制定政策的准确性。
第五章①人民币利率制度与利率政策改革
。本章主要成果请分别参见龚秀国金融压翩与我国利率改革[J]国际商务，2004，2以及羹秀国金融擅
经济全球化与我国货币政镱改革
第一节金融自由化与我国金融改革
众所周知，在经济学文献中，RonMd Mckinnon(1973)车g Edward Shawfl973、
早在二十世纪七十年代初就分别从理论上系统地阐明了发展中国家在货币金融
领域内实施直接管理或过度管制的巨大代价。历史和经验证明，跟很多国家过
去对真实经济的计划管制一样，金融压制不仅使金融部门本身的运营效率低下
和发展滞后，而且也严重影响了社会资源的有效配置，限制了国民经济增长潜
力的进一步发挥；此外，在缺乏健全监管机制或有效监管的前提下，金融压制
常常掩盖了甚至助长了不断积累的金融风险，从而增加了金融体系乃至整个经
济抵御外部冲击的脆弱性(Vulnerability)。
为此，Ronald Mckirmon(1973)和Edward Shaw(1 973)率先提出了金融自由化
(Financial Liberalization)的政策主张，即在金融领域内减少政府直接干预的同时
更多地发挥市场机制作用，以提高社会资源的配置效率。这就是当今深受学术
界和决策者的青睐并已风靡全球的“金融深化”(Financial Deepening)理论。
事实上，John Williarnson和Molly Mahar(1999)最近考证了自金融深化理论
提出以来25年问全球34个国家的金融体制变化。他们惊奇地发现，在人们广
泛关注经济全球化的同时，世界上不论是贫穷的发展中国家，还是富有的发达
国家都出乎意料地放松了金融管制，并都加快了金融自由化改革的步伐，以增
强本国的金融实力及国际竞争力。
更为重要的是， John Williamson和Molly Mahar(1999)详细界定并描述了
金融自由化的6个要素：一是废除银行信贷控制，让银行根据市场条件自己决
定贷款数量；二是放松利率管制，使利率更多地由市场供求关系决定：三是放
宽进入银行业或者更一般的进入金融服务业的市场准入条件，促进银行业竞争
以提高金融资源的配置效率；四是使银行享有充分的自主权，摆脱政府部门对
其日常经营管理活动的各种肆意干扰；五是允许商业银行私有化，以促进其公
司治理结构的完善；六是开放资本项目，让资本在国际间自由流动。
显而易见，金融自由化是一项庞大的系统工程，它包括在整个货币金融领
域内以市场机制或竞争机制逐步取代政府直接干预的各项改革；比如，我国1998
年取消对商业银行实施的信贷总量管理，不断扩大银行贷款利率的浮动范围，
2001年后根据加入世界贸易组织的承诺逐步开放国内金融市场供外国竞争，以
制与我国货币政策改革[J]经济体制改革，2004 2。
142
旧川大学博L学位论义
及当前中国银行、中国建设银行等金融机构公开招股上市等，都是我国推行金
融自由化改革的重要绢成部分。
值得一提的是，金融自由化显然不是也不可能是简单地放弃国际资本流动
管制或者开放资本帐户。1997年爆发的东南亚金融危机告戒我们，在没有建立
和完善相应监管制度的条件F，过早地放弃资本帐户下国际资本流动的管制可
能会加剧经济体系中业已存在的风险，最终诱发并促成金融危机：但尽管如此，
金融自由化本身与东南亚金融危机是没有直接关系的，当然更不可能像国内
些人至今仍极度担忧的那样是造成东南亚金融危机的罪魁祸首。
事实上，正如世界银行前首席经济学家、诺贝尔经济学奖获胜者Joseph
Stiglitz在1999年评论东南亚金融危机的一次演讲中所指出的那样，东南哑金融
危机产生和爆发的根本原因就在于“政府在很多方面管制过多”，从而使金融
风险不断积聚；但“在其它方面政府监管却严重不足”，特别是在经济对外全面
开放的条件下对投机性很高的证券市场、房地产市场以及短期资本流动等缺乏
有效的监管。。
自二十世纪九十年代以来，我国在金融自由化方面的确迈出了坚定、踏实
的步伐。事实上，在相继成立国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展
银行三大政策性银行的基础上，我国于1995年颁布实施了《商业银行法》，并
切实杜绝了政府对国有银行的指令性贷款要求。目前，我国居于垄断地位的：【一、
农、中、建四大国有专业银行正在逐步实现转型转制，其目标是成为“自主经
营、自担风险、自负盈亏”的现代化商业银行；为此，与国内其它有条件的大
型银行一样(招商银行已经成功上市)，它们正积极创造条件准备在海内外资本市
场上市，中国银行和中国建设银行可望率先于近年内上市。
与此同时，1994年1月我国夕}汇管理体制重大改革，人民币汇率过渡为以
市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率，进而在1996年】2月顺利实
现人民币经常项目F的可兑换。此外，根据2001年11月加入世界贸易组织时
的承诺与义务，我国将在5年内逐步开放国内金融市场，外国银行到2006年底
将享受完全国民待遇而不再受地域与业务限制，外国证券公司或基金管理公司
也可以在合资方式F以小股东身份开展业务。
特别地，我国货币当局自1998年以来便取消了对各商业银行实行信贷规模
“Government controls tOO much in many a{eas while
143
经济全球化与我国货币政策改革
管理的规定，1999年1月又按国际惯例要求商业银行实施贷款风险五级分类管
理。在利率改革方面，我国货币当局一直遵循“先外币后本币，先大额后小额，
先贷款后存款”的设计思路，十分稳妥地推进着银行利率市场化的改革及试点：
2003年12月，中国人民银行在下调金融机构超额准备金利率(由1．89％下调至
1．62％)的同时，大胆地决定扩大金融机构贷款利率的浮动区间，从而让金融机
构有更大的决策权按市场原则自主确定贷款利率。
自2004年1月以来，在人民银行制定的贷款基准利率基础上，商业银行和
城市信用社贷款利率浮动区间上限己经扩大到贷款基准利率的1．7倍，农村信用
社贷款利率浮动区间上限扩大到贷款基准利率的2倍，金融机构贷款利率浮动
区间下限则保持贷款基准利率的0．9倍不变。而且，除政策性银行贷款和国务院
另有规定的贷款利率不上浮的情况之外，中国人民银行已经不再根据企业所有
制性质和规模大小来分别确定贷款利率浮动区间了。
第二节我国严格利率管制的代价
尽管我国近年来在金融自由化和利率市场化方面已经迈出了坚实稳妥的步
伐，然而，作为世界上最大的、而且正致力于史无前例的从传统计划经济向现
钱市场经济转型的发展中国家，我国政府目前在货币金融领域内的计划管制依
然根深蒂固，特别是我国货币当局仍旧管制或控制着几乎所有的利率。
事实上，迄今为止，我国货币当局向来都没有放松对几乎所有利率严格的
控制：中国人民银行不仅直接制定3种基准利率，即金融机构在人行的储备金
存款利率，金融机构的再贷款利率以及再贴现利率，而且还一直控制着金融机
构的法定存款利率、贷款利率及票据贴现利率；如果加上人行可以完全左右的
银行间债券市场(即我国主要货币市场利率)以及我国境内的外汇存贷款利率，那
么我国货币当局竟然可蚍支配9种不同类别的利率!
然而，随着我国经济与世界经济的全面接轨以及我国对外开放程度的不断
扩大，人民币利率的走势愈来愈受国际金融市场的影响。特别是在我国现行的
钉住美元制度下，人民币与美元的利差实际上已经成为影响人民币利率和国内
货币供应量的重要因素。为此，中国人民银行货币政策委员会成员、中国社科
院金融研究所所长李扬认为，我国利率水平决定和利率传导机制目前取决于三
类因素：一是官方利率，它决定了商业银行的存贷款利率和利差，决定了金融
机构在同中央银行交易时获得资金的成本和便宜性，决定r那些可以从银行体
系获得资金的j．商企业的财务成本；二是由资金供求状况决定的市场利率，如
银行问拆借市场、债券回购市场以及交易所债券市场；i是我刚与囝际市场上
的利差以及与此相关的汇率政策的变化。
特别地，在我国严格的利率管制和既定的汇率制度下，随着对外丌放程度
的不断扩火，我国货币政策1二具的局限性愈来愈大，矛盾也愈来愈突出。比如，
在美国利率政策或货币政策保持不变的前提下，为了防止国内经济过热而收紧
银根，我国货币当局通常不是采取提高利率的办法，而往往是诉诸于在其它圈
家看来最为极端的提高银行储备金比例的办法；因为人民币单方面加息势必将
刺激投机资本，进一步加强人民币的升值压力与升值预期，威胁我国现行的汇
率制度，而且潜在的套利压力和外资流入还将直接增加我国的基础货币供应，
并约束人民币利率的上调空间。
此外，在具体操作层面上，如果同时调整银行存贷款利率，缩小利差范围，
那么这将直接影响我国以利差收入作为主要收入来源的商业银行的经营安全；
2002年，在我国四大国有银行的营业收入中，利差收入高达83％，中间业务收
入仅占6．6％。反之，在不减少基础货币投放的前提下，如果保持存款利率不变
丽仅提高贷款利率，那么利差的扩大就会刺激银行更多地放贷，这样不仅会削
弱紧缩银根的货币政策效应，而且还可能造成更多呆坏帐。
总而言之，作为金融压制的主要标志，我国严格的利率管制非但没有像预
期的那样减少我国发生金融危机的可能性，反而使我国金融体系的潜在危机进
一步加剧。正如龚秀1雾(2004a，b)所指明的那样，我国金融体系不断聚集的风险
突出地反映在以下四个方面：
一是表现在我国货币政策的低效率上，近几年商业银行资金头寸卜分宽松，
而实体经济特别是我国经济发展中最具活力的中小企业却信贷紧张或融资
困难；
-是表现在我国银行业潜在的信誉危机上，尽管居民储蓄迄今为止仍持续
增氏而没有发生挤兑风潮，但是作为货币政策赖以发挥作用和最直接影响
的金融中介，商业银行本身却资本金严重匮乏以及不良资产居高不下；
三是表现在我国货币政策的反常效果上，1998年后虽然是自改革开放以来
我国货币供应增长最平稳的时期，但是居民消费物价指数却持续负增长：
经济全球化1_我国货币政策改革
四是表现在我国国内货币政策与汇率政策的难以协调E，在我国现行钉住
汇率和结售汇体制下，人民币预期升值导致大量外资涌入和很大的货币供
应压力，为遏制通货膨胀人民银行仅剩下提高利率的手段了，而加息又将
导致更多外资流入并造成恶性循环。
最值得一提的事实是，1998年我国财政部曾发行2700亿元人民币的特别国
债来补充四大国有商业银行的资本金，使其平均资本金充足率从4．4％提高到
8％，随后在1999年又相继成立四家国有资产管理公司来经营从这些银行剥离
出来的总额高达1 5万亿元的不良资产；然而，令人难以置信的是，到2001年
四大银行的资本金充足率又降至不足5％，其不良资产或呆坏帐也恢复原有水
平，目前已接近2万亿元。在此背景下，中国人民银行又于2003年12月动用
450亿美元外汇储备向经营状况较好的中国银行和中国建设银行注资，以加快四
大国有商业银行改制上市的步伐，并迎接2006年后外资银行的巨大挑战。
严峻的现实和改革的经验证明，我国货币当局近几年所推行的金融自由化
改革收效甚微，它也从反面说明我国迄今为止尚未触及金融深化的根本或关键
所在，这就是改革我国在货币金融领域内仍旧保留的计划经济传统体制。换句
话说，在我国市场经济已高度发展的今天，延缓或推迟这些根本性改革的努力
注定是徒劳的，它只会堆积或加剧我国货币金融体系内部的固有矛盾，阻碍国
民经济的进～步发展。特别是在当今经济全球化和金融自由化的大趋势背景下，
我国作为国际经济大家庭中的一员，不改革肯定是死路一条，改革才是大势所
趋。
不可否认，我国现在推行的利率市场化改革思路无疑是正确的，也是及时
的和可行的。但必须指出和特别强调的是，作为金融自由化这个复杂系统工程
中的十分重要一环，利率市场化是中央银行与商业银行相互}尊弈的动态结果，
它不仅仅只涉及商业银行行为本身，而是同时包括中央银行和商业银行在内的
互动式系统工程。更准确地说，利率市场化的效果不仅取决于商业银行根据借
款成本和贷款风险大小自主定价的能力，而且也有赖于中央银行制定的基准利
率、利率政策以及管制措施的直接导向或影响。
事实上，作为发行货币并监管货币流通的中央银行，中国人民银行不仅是
它与商业银行进行博弈的游戏规则或游戏制度的制定者，而且也是我国当今几
乎所有利率的主宰人。因此，人行制定的诸多管制利率是国内各种市场利率形
凹』If人学1尊1学位论文
成的基础，在引导国内市场资金流向和在实现我国货币政策目标时发挥着举足
轻重的作用。另·方面，作为中国人民银行进行动态博弈的手段，各种管制利
率在人行确定的游戏规则中必须相互协调，特别是在调控商业银行的资金流向
时，必须_i能诱发或产生错误的市场信号，从而妨碍货币政策目标的实现。
第三节我国现彳亍基准利率与利率政策导向分析
根据1995年颁布实旋的法律，中国人民银行是我国负责制定并执行货币政
策的中央银行，其目标是“保持人民币币值稳定，并以此促进经济增长”。显然，
我国货币政策目标具有明显的双重性：既要维护人民币币值稳定，又要促进经
济增长。
此外，由于中国人民银行隶属国务院领导，在行政上并不独立，所以在制
定和执行货币政策时，经济增长目标往往而且事实上也的确优先于币值稳定目
标。比如，自1998年以来，尽管消费者物价指数逐年下降而呈现较强的通货紧
缩趋势，我国仍一直执行所谓的“稳健货币政策”以配合实施积极财政政策，
全力维持我国经济的较高增长速度。
与此同时，在具体执行货币政策过程中，我国还有所谓的货币政策中间目
标，即人行每年所规定的货币供应量指标，1998年以前这是通过对商业银行规
定最高信贷限额来实现的，1998年信贷限额取消以后则是通过公开市场操作以
影响银行超额储备金实现的。从近几年货币政策的实际执行情况来看，我国货
币当局事实L是把凋控基础货币特别是银行超额准备金作为了实施货币政策的
t要中间闩标的，其政策工具或操作手段就是在1997年建立的银行间债券市场
(即现阶段我国规模最大、交易最活跃的货币市场)进行现券交易和回购交易，这
就是所馏的公开市场业务；2003年以来，由于自己持有的国内政府债券严重不
足，人民银行还创造并大量发行央行票据来进行相应操作以收回银行过多的流
动性。
显然，利用公开市场操作取代过去的直接信贷管制，这是迄今为止我国向
金融深化方向迈出的最为坚实的一步，完全可圈可点。但遗憾的是，这一进步
相对于我国货币当局目前名目繁多的管制来说仍有些微不足道，因为它至多只
是将货币供应量的调节手段从直接管制转变为间接的市场调控，而且这种间接
调控的有效性完全取决于如下假定，即人行通过调控银行超额准备金就能控制
经济全球化与我国货币政策改革
银行信贷规模或实体经济的货币供应量。
特别值得一提的是，在金融压制的背景F，超额准备金不可能简单地等同
于人行现金之类的基础货币。换句话说，在我国现行的货币金融体制下，超额
准备金的变化不仅仅反映了人行负债或基础货币的变化，更重要的是，它也同
时反映了我国货币乘数及实体经济货币供应量的相应变化。事实上，随着商业
银行自主经营意识的不断增强以及公开市场业务的发展壮大，超额准备金实际
上是我国现行利率体制下中央银行与商业银行互动博弈的直接结果，是人行制
定的各种基准利率和法定利率直接影响商业银行资金流向的综合反映。
实际上，我国货币当局不仅直接制定金融机构在人行的准备金存款利率、
金融机构的再贷款利率以及再贴现利率等3种基准利率，而且还一直控制着金
融机构的法定存款利率、贷款利率及票据贴现利率。如果加上人民银行可以完
全左右的银行间债券市场(即我国主要货币市场利率)以及我国境内的外汇存贷
款利率，那么我国货币当局竟然可以支配9种不同类别的利率!
与美国等成熟市场经济国家的中央银行通常只控制贴现率(相当于我国金
融机构支付给人行的再贷款利率)、联邦基金利率(相当于我国银行间债券市场利
率)两种基准利率相比，我国中央银行需要正确制定的利率实在是太多了。由于
中国人民银行还必须对整个金融体系特别是银行业进行及时有效的监督管理，
因此在重大的责任和巨大的负担面前，我国中央银行已经是力不从心，出现一
些顾此失彼或目标冲突的现象自然就在所难免。
值得庆幸的是，最近我国政府已经开始着手减轻人行的沉重负担，并让它
专注于更有效地制定和执行货币政策。这些措施包括在“先外币后本币，先大
额后小额，先贷款后存款”的指导原则下推动利率市场化改革，允许少数试验
地区和试验银行对存贷款利率拥有更大范围的浮动权，并于2003年3月正式成
立了在国务院编制序列中与中国人民银行同级的“银监会”来专门负责商业银
行的监督管理。然而，要提高货币政策的有效性，防患和化解潜在金融风险，
这些措施仍是杯水车薪，在巨大的市场力量面前仍显苍白无力。
事实上，由于人行同时管制几乎所有基准利率和最终借贷利率，所以对从
1999年以来就已经按国际惯例对贷款进行五级分类和相应风险管理的商业银行
来说，只要这些管制利率出现不协调或误导，那都将不可避免地改变银行资金
的正常流向，并通过货币市场影响超额准备金这种特殊基础货币，从而削弱我
闰以货币供应量为主要调控目标的货币政策的有效性。
自1998年以来，为了配合困应东南亚会融危机冲击而实施的积极财政政策，
我国货币当局放弃了过去“适度从紧”的货币政策，转而实施了所谓的“稳健
货币政策”，人行不仅两次大幅度调低了金融机构的法定准备金比率，银行存款
准备金率从1998年3月以前的1 3％下调为1999年11月以来的6％，而与此同
时，人行还把除货币市场利率之外的所有利率降到了建国以来的历史最低，比
如在2002年2月21日降息后，人行准备金利率和再贷款利率分别降至1．89％
和3．24％，金融机构法定存贷款利率则分别降至1 98％年n 5 31％。
与此同时，在我国银行问债券市场上，回购利率因银行资金大量涌入而持
续走低，2002年平均回购利率不到2％。这样，商业银行要是头寸紧张，只须
2％左右的代价便能从货币市场中借到钱；如果把商业银行在人民银行的准备金
利率1．89％考虑进来，那么商业银行只须0．11％或11个基点的成本就能筹集到
自己所需之款项。因此，易纲(2002)认为，“我国商业银行头寸的紧缩程度基本
上等于1；=；j本中央银行零利率政策的松紧程度”。
另一方面，尽管过去5年我国居民储蓄存款快速增长，使银行的资金供应
从上述角度看起来的确十分宽松，然而，根据国家经贸委2002年对部分城市
1688户企业组织的调查显示，88％BH近九成企业认为信贷资金“供应紧张”或
“非常紧张”，特别是中小企：!．J卫和农村贷款难，很多县域经济半死不活，这说明
我国实体经济普遍感到资金紧缺。
对此，人行货币政策委员会秘书长易纲(2002)的观点在国内颇具代表性，他
认为，“我国货币政策的传导机制存在一些问题，这使得目前的货币政策在宏观
上显得很松，而微观层面上显得相当紧”。换句话说，商业银行这么宽裕的资金
之所以不能流向对资金如饥似渴的企业界以促进国民经济增长，是因为货币政
策的传导机制存在问题。但遗憾的是，他并没有明确具体存在什么问题以及哪
些方面需要完善。
龚秀国(2004a，b)分析认为，这种现象反映的不是“成本几乎为零”的商业
银行资金流不到“信贷资金缺乏”的企业界，而事实却与之恰恰相反，即正是
企业界的“信贷资金缺乏”才导致银行资金的“成本几乎为零”。
事实上，在金融压制的前提下，随着东南亚金融危机后我国经济增长率的
逐年下滑，我国企业必将因投资风险增加而越来越难于得到更富风险管理意识
经济全球化与我国货币政策改革
的银行货款，企业自然便感觉到银行信贷资金供应紧张；商业银行则出于审慎
经营原则，宁愿把近几年因居民储蓄存款持续增长而积聚的丰富资金头寸，更
多地存放在人民银行的户头上以获取稳定的利差收入，这当然也同时打压了在
风险极低的货币市场中的投资收益，从而使银行间的融资成本表面上看起来几
乎接近于零。
具体地说，在中央银行与商业银行进行博弈的动态过程中，这种现象是我
国中央银行管制利率过多和利率导向错误作用于商业银行的必然结果：一方面，
由于商业银行的存贷款利率因人行的管制而缺乏足够的弹性，特别是商业银行
不能灵活地根据企业的风险水平自主确定适宜的贷款利率，所以，对于那些高
风险企业商业银行肯定不愿意以不能补偿其所担风险的管制低利率发放贷款，
而那些低风险企业当然也不会以超过相应风险补偿金的较高管制利率向商业银
行借款。特别是近几年，由于世界经济形势前景暗淡，我国经济增长也持续乏
力，因此，我国企业的投资风险已普遍增加，商业银行贷款自然会要求更高的
风险补偿金。然而，由于人民银行现行的严格利率管制，商业银行在不能提高
贷款利率以抵扣其营运成本特别是风险管理成本的前提下，自然就不得不收紧
对企业发放的贷款，这便是近几年银行业普遍存在的所谓“借贷”现象；据《经
济参考报》2002年12月18日和2003年12月17日公布的资料显示，贷款占金
融机构所有资产的比重己从1999年的74．4％稳步下降至2003年的66．3％左右，
下降幅度超过8个百分点。当然，如果银行出于政府压力或其它原因被迫以管
制利率发放贷款，那么它不是造成银行更多亏损，就是产生更多呆坏帐。。
另一方面，由于人行一直制定有很富吸引力的准备金存款利率，所以商业
银行自然会把闲置的资金存放在人行的账户上，藉此不仅可以保证商业银行从
中央银行获得稳定的利差收入，而且还可以在几乎没有什么风险的货币市场中
获取更高的投资收益。据《资本市场》杂志2002年11期的信息披露，商业银
行为了获取稳定的利差收入，已将所吸纳存款总额的近14％都存放在中央银行，
从而远远超过了人行规定的6％的法定准备金比率；即便2003年9月人行将法
。根据中国人民银行等相关部门在2001年至2002年对银行不良贷款历史问题形成原因所做的抽样调查统
计，在不良资产的形成中，由于计划与彳亍政干预而造成的约占30％，政策上要求国有银行支持国有企业而
国有企业违约的约占30％，圜家安排的关、停、并、转等结构性调整约占10％，地方千预，包括司法、执
法方面对债权人保护不利的约占10％，而由于国有商业银行内部管理原幽形成的不良贷款占全部不良贷款
的20％；即银行过去约80％的历史性不良贷款是由计划和行政干预等搬副造成的。这是中国人民银行行长
周小J11最近(2004年12月初)在“经济学50人论坛”上所透露的信息。
定准备金比率提高到7％，但到2003年底，我I+-i商业银行总备付金率仍达iI
5．38％，股份制银行甚至达到了8％强。
更重要的是，超额准备金的急剧增长大大降低了我目的货币乘数效应，减
少了商业银行对实体经济的货币供应，这样尽管基础货币有较大幅度增加，但
真实绎济特别是企业信贷资金供应却仍显紧张。到2002年，超额准备金已将银
行间债券市场回购利率基本打压至准备金利率水平，从而使商业银行的资金头
、t从表面上看起来似乎宽松到了“零利率”的程度，但是，我国流通的货币供
应因货币乘数的减少而基本上没有出现宽松的局面，事实倒反过来说明商业银
行对实体经济的资金供应是非常紧张的，从而形成或加剧了近几年我国的通货
紧缩压力。
归根结底，在严格管制存贷款利率和设置准备金存款利率的制度前提下，
我国央行不仅存在基准利率导向错误的倾向，而且它调控的超额准备金中f．j目
标实际上也因货币乘数的相应变化根本不能如实反映我国真实经济中货币供应
的松紧状况。
特别地，由于我国真实经济普遍感到信贷资金供应紧张，而且我国货币供
应量原则上只包括企业活期存款而没有考虑进居民活期存款，所以近几年我国
所渭的“稳健”货币政策实际上是紧缩的，并应对我国近几年的通货紧缩现象
承担至少部分责任。
第四节我国利率体制与政策改革建议
从以上分析不难看出，在现阶段我N,II率体制与利率市场化改革方面，人
民银行最迫在眉睫的任务主要有二： 一是迅速赋予商业银行根据贷款风险大小
确定贷款利率的更大自主权，近期内力主实现贷款利率市场化，并争取在2006
年我困金融市场全面开放之前完全实现存贷款利率市场化：二是立刻取消金融
机构在人行户头上所有准备金存款利率，更不能根据“我国货币供应目前过于
宽松”的错误推断，继续发行短期中央银行票据来回收银行资金。
笔者认为，首先，推行贷款利率市场化。和废除准备金利率是我国现阶段金
融深化和金融自由化的迫切要求，更是疏通货币政策传导机制、减少人行利率
。很有幸的足，在本论文即将撰写完毕的2004年10月29日，中国人民银行在自1998年以来首次倘高银
行存贷款利率的基础卜终于实现，银行贷款利率的市场化，这嘲以称之为我国金融自由化改革的里程碑。
经济全球化与我围货币政策改革
信号误导的必然要求，有利于改善商业银行的经营业绩和融资主渠道作用，化
解我国银行业所潜伏的危机，也有助于减轻我国货币当局的负担与失误，更好
地发挥货币政策促进经济增长的作用。
第二，放宽利率管制是实现商业银行作为风险管理机构自主经营的前提和
基础，也是进一步促进银行业竞争与推动商业银行t市的必要条件。特别地，
贷款利率市场化可以刺激和调动商业银行拓展其中问业务的积极性，并在贷款
规模和服务对象不断扩大的基础上切实增加银行收入，从而更有效地促进银行
业和整个经济的发展。
第三，取消准备金存款利率将使商业银行损失～笔可观的利差收入，从而
迫使商业银行出于经营压力把过多的超额准备金转移出去，以增加对实体经济
的资金供给和信贷支持，有利于缓解中小企业的融资矛盾。
第四，废除准备金利率可以减轻人行的利息负担与管制成本，有利于人行
在制定再贷款利率的同时更多地关注和调控货币市场的利率，从而减少货币市
场利率的扭曲与误导。
第五，发行人行票据回笼银行资金，本身不能解决当前实体经济资金供应
紧张的矛盾，反而是雪上加霜，进一步默认并加剧这种紧张状况，因为它是建
立在错误的推断上的。
第六，发行人行票据其实是2002年下半年我国央行在公开市场操作中为应
对自己所持国债数量不够的权宜之计，现在却成为货币市场的主要操作工具，
这无异于饮鸩止渴，因为人行票据不仅跟准备金利率一样扭曲了货币市场，误
导了银行资金流向，而且最令人不安的是，人行票据还势必挤占国债的资金市
场并妨碍政府债券的发行，从而使我国基准利率的形成机制与市场利率的结构
状况进一步复杂化。
第七，也是至关重要的是，目前取消1．89％的法定准备金利率和1．62％的备
付金利率不仅条件成熟，而且切实可行，因为自2002年2月21日以来，居民
储蓄存款利率已降至历史最低的仅1．98％水平，如果考虑到银行自主确定贷款
利率后所可能增加的预期收入，那么取消准备金利率对银行所可能产生的暂时
付息压力，显然就微不足道了。
最后，我们必须清醒地认识到，在现实经济生活中，所谓的“利率”并非
是一个抽象的、简单的概念，其实它是一套由多种利率构成的复杂体系，如基
准利率与市场利率，短期利率与长期利率等。至-P,-f,O率市场化，直观地讲，就
是逐步由市场中的资金供求状况来决定作为信贷资金价格的利率．并在最大范
围内减少利率形成过程中的政府管制因素。
总而言之，列正处于体制转型时期的中国经济来蜕，利率市场化无疑是一
个循序渐进的演化过程；在形成或达到美国式的利率体系之前，我围似乎还可
能会经历一个市场化利率与非市场利率并存的“双轨制”时期，恰如1994年
我国外汇管理体制重大改革以前的汇率制度一样。在这个时期，对于不同的经
济主体，利率{}1了场化当然也具有不同的意义。
对于金融主管部门来说，利率市场化一方面意味着货币当局能够通过有效
的公开市场交易活动去影响基准利率，进而调控整个利率体系的水平及结构；
另一方面，利率市场化也同时表明货币政策传导机制的逐渐理顺，货币政策工
具从数量手段到价格手段的过渡也成为可能。对于商业银行来说，利率市场化
意味着它们必须按照现代金融企业“自主经营、自负盈亏”的原则进行运营，
存款成本和贷款风险都成为银行日常经营活动所必然考虑的重要因素。
对于从事生产或经营的企业来说，利率市场化不仅带来预算约束的进一步
硬化、融资结构的多元化，而且也意味着更大的融资风险和更多的投资机会。
对于广大居民来说，利率市场化一方面带来负利率损失的降低、储蓄获利机会
的增多，另一方面也会由于他们对存款利率变化的敏感性增加，引起存款结构
以及资本市场投资的相应变化。
目前，政府当局和研究部门对利率市场化的关注，更多地集中于对货币政
策与银行体系的影响上，而对作为金融服务对象的企业和居民的重视则有所不
足。当然，在现阶段我国经济体制转型的关键时期，把金融改革的着眼点放在
货币金融体系内部本身是无可厚非和必不可少的，但这还远远不够，因为我国
金融改革的最终目标是提商我国金融资源的配置效率，并以此促进金融部门特
别是整个国民经济的健康与协调发展。实际上，只有充分关注作为我国投资与
消费主体的企业与居民，尤其是利率市场化给公司企业带来的深远影响，才能
认清利率市场化对实体经济运行的最终效果。
事实上，对于公司企业来说，利率市场化__j三要从以下四方面对它产生影响。
一是预算约束的硬化。从过去十年来看，不论是名义贷款利率还是真实贷款利
率，都难以有效地解释新增贷款的变化，电就是说贷款不是利率的函数，其中
经济全球化与我国货币政策改芊
一个重要原因就是贷款需求者对贷款利率变化不敏感或者说他们的利率弹性很
低：实际E，贷款者往往首先考虑的是资金的可获得性，然后再考虑资金的成
本问题。国有企业和民营企业都是这样，前者缺乏成本控制机制，后者则是充
分考虑了融资困难情况下的机会成本。
随着利率市场化的推进和融资结构的优化，可以预计商业银行对企业实施
的债权人控制将变得更为严格；对于现阶段仍然以银行贷款为主要融资来源的
国内企业来说，必然会面临预算约束的硬化。从根本上讲，市场经济的发展特
别是市场机制的完善最终会使市场利率逐渐接近于企业可承受的最高成本，从
而使预算约束生效。
二是融资结构的重要变化。从总体上讲，利率市场化会改变资金运用扭曲
的状况，带来企业融资结构的重要变化。一方面，在健全的利率格局与金融体
系中，银行主要提供短期资金，而资本市场则主导长期资金的供给。可以预计，
随着利率市场化的推进，银行将无法保持现有的“存短贷长”的局面，而且肯
定会压缩中长期贷款，这样就迫使企业只能更多地求助于正规或非正规资本市
场。在企业融资结构中，股权性融资比重必然会相应上升。
另一方面，从中国人民银行行长周小J1I在2004年7月8日“中国金融国际
年会”的讲话中可以看出，商业银行向企业提供流动资金贷款过多，造成隐性
不良贷款风险，而且长期以来，商业银行向国内企业提供的流动资金贷款一直
倾向于供给制的做法，使扩大利率浮动区间的市场化选择难以推行。但相比之
下，由于现阶段控制银行中长期贷款更加困难，所以压缩流动资金贷款很有可
能会成为我国当前利率改革的铺垫。因此，可以预见，从长期来看，企业债务
融资中的短期贷款比重将会增加，而获得作为短期贷款组成部分的流动资金贷
款则会逐渐变得困难。
三是资金获取能力的分化。当前，企业资金获取能力的分化主要表现为两
方面，一是国有企业和民营企业的分化，二是规范融资与非规范融资的分化。
事实上，随着利率市场化的推进，由于制度因素以及民营企业高成长、高负债、
高风险和低效益的特征，民营企业融资困难的局面不会有大的改观，并可能会
延续下去。目前，在生存竞争与生存压力下，民营企业就经常要求助于非正规
金融，例如，在2004年的金融紧缩措施下，北方地区3月份民间借贷年利为24
％，4月份上涨到30％，5月份接近45％，6月底7月初飙升至60％。
阴J1人学博J学位玲文
另一方呵，利率市场化的压力，更有可能使银行把客户目标继续保留在国
有大中型企业身上，民营企业的正规融资空间有可能进步缩小，而这种情况
在很大程度上要依赖于政府通过制度创新或政策性金融手段来予以解决。此外，
利率市场化过程也需要制度与规则的不断整合，在整合之前，由于市场力量的
作用必然会出现众多的非规范融资活动，其中包括民间借贷，也包括通过非法
的“寻租”而进行的融资活动，这些都有可能加剧利率体系的“双轨制”特征。
四是套利机会的增多。正如在过去的价格双轨制和汇率“双轨制”时期一
样，在利率“取轨制”体系中更有可能存在众多复杂的利率，而且利率市场化
改革也可能出现暂时偏差，这就为金融机构和拥有市场准入条件的企业创造了
很多套利机会： ‘方面，企业可以自行寻找套利机会，如获得非市场化的低利
率资金，而用于已市场化的资金交易活动；另一方面，企业可以与金融机构合
作，在不同资金领域进行套利，如严格管制利率(居民存款利率)、正在市场化
利率(银行贷款利率、企业债发行利率)、已市场化利率(人民币协议存款利率、
货币市场利率)、央行利率(再贴现率、再贷款率)，其中的套利空间是巨大的。
从发达国家的经验来看，利率体系中存在一定的套利机会是正常的，但是
如果套利机会太多或者存续时间过K，那么这就肯定是不正常的了；因为它将
误导资金流向，扰乱金融秩序，加大调控难度与监管成本，最终损害国民经济
增长。因此，从单纯减少我国现行利率体系中可能存在的套利机会角度来说，
废除银行准备金利率、减少发行甚至不再发行央行票据等举措，也是我国利率
市场化改革进程中必不可少的选择。
第六章人民币汇率制度与汇率政策改革
第一节我国汇率形成帆制与汇率政策
自1994年1月我国外汇体制重大改革以来，人民币实行了单一的、以市场供求
关系为基础的、有管理的浮动汇率，企业外汇留成与额度管理也相应取消，并同
时实施统一的结售汇管理体制。1996年7月，我国又将外商投资企业纳入统一的
结售汇管理体制，并于1996年12月最终实现了人民币在经常项目下的可兑换。然
而，1997年7fl爆发的东南亚金融危机给我国货币当局上了非常及时、深刻的一
章课，并彻底打碎了我国原计划在2000年左右实现人民币资本账户卜l可兑换的过
于乐观的愿望。
经济争球化与我国货币政黄馥革
由于我国施行的较为严格的外汇管制，我国成功地避免了传染性极强的东南
亚金融危机的直接冲击。尽管如此，作为我国出口产品的传统市场和在发达国家
市场中的强有力竞争者，亚洲邻国所发生的金融动荡仍然对我国出口导向型的经
济增长产生了很大冲击。事实上，自1998年以来，我国经济也因此而步入了一个
具有明显通货紧缩趋势的崭新阶段，我国宏观经济政策也迅速转变为“积极财政
政策”与“稳健货币政策”的相互配合，并～直沿用至今，其目的就是通过扩大
内需来刺激经济增长。
加入世界贸易组织2年多以来，我国正按入世承诺逐步开放国内金融市场，并
已允许个人和企业拥有更多的外汇使用权，但时至今日，我国依然保持着对人民
币资本项目下可兑换性的严格管制。事实上，人民币汇率正是在我国严格外汇管
制下与统一结售汇体制下形成的所谓的“有管理的浮动汇率”；中国人民银行也
理所当然地成为我国外汇市场中具有垄断地位的做市商(Market Maker)。
目前，我国发展仍不完善的外汇市场具有二大显著特征。其一，与我国对外
贸易规模相比，市场的深度和广度十分有限：市场主体单一，交易规模较小，交
易过于集中，品种较少，交易币种仅限于人民币对美元、欧元、港币和日元四种
货币，其中美元交易占98％。其二，市场功能未能充分发挥：自亚洲金融危机以
来，人民币汇率波动幅度进一步收窄，基本维持在8．2770元人民币兑1美元左右：
银行与客户间及银行间的交易行为仍受较多管制，银行和客户还不能完全按自身
意愿自由买卖外汇，外汇供求有一定扭曲，资源配置有效性受到影响等等。
关于人民币汇率在严格外汇管制下的形成机制，沈水根(2000)有比较精辟的
论述。他认为： “人民币汇率的形成机制，从来与出口换汇成本，与国内物价水
平、通胀率直接相关”，因此，“人民币汇率并不受外汇供求的影响，既不会因国
际收支盈余、外汇储备增加而变得坚挺，也不会因外汇供给减少而疲软”。换句
话说，中国人民银行是根据购买力平价或长期均衡汇率来确定人民币汇价的，而
每天公布的人民币汇价则是人民银行在综合国家政策和市场供求关系之后进行
微调的直接结果。
在政府强力管制外汇市场的前提下，中国人民银行不仅直接控制和制定汇
率，而且还沿袭十分明显的汇率政策。事实上，自1994年外汇管理体制改革以来，
我国实际上执行的是钉住于美元的汇率政策(参见表2—4)。从理论上讲，我国将
人民币钉住于美元有两个显而易见的重要原因：一是因为美元是当今国际交易和
四川大学博土学位论文
国际结算中使用最，。’的圈际货币，二是因为美国也是我国产品最大的出【_】目的地
和我国最重要的贸易伙伴之一一。
近十年来，作为我国经济成功融入国际经济大家庭的一个重要指标，人民币
汇率一直保持稳中有升的良好势头：从1994年到1997年东南．；匝金融危机爆发，人
民币汇率一直在稳步地升值，并由改革之初的8．70元人民币兑换l美元上升为8．28
元人民币兑换1美元，升值达5％；自东南亚金融危机爆发后特别是1998年以来．
人民币既没有像外界所普遍预期的那样贬值，反而进+步放弃了对美元的浮动(浮
动幅度仅为0．3％)，并一直保持在1美元兑换8．2770元人民币的汇率水平。
表24： 人民币汇率变动情况1994if--z003年(单位：人民币，l美元)
怯1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
巨8．6187 8．3495 8 3139 8 2898 8，2790 8 2783 8 2783 8 2771 8 2769 8 2770
l期8．4462 8 3174 8 2984 8．2798 8 2798 8 2795 8 2774 8 2766 8 2773 8 2767
末
汇
率
资料来源：《中国人民银行统计季报》、中国人民银行《报告与统计数据》
不难看出，我国政府宣布实施的所谓“有管理的浮动汇率”，自1995年以来
就基本上固定在8．30元人民币兑换l美元的水平上(参见表2-4)，这从反面说明人
民币汇率实际上并没有真正浮动起来。当然，这种超乎寻常的稳定性并不是因为
我国经济没有遭遇较大的真实冲击或名义冲击；比如，1997年爆发的东南亚金融
危机就对我国经济产生了较大冲击，我国经济在其后的相当长时期内也备受考
验，但人民币不仅顶住了贬值压力，而且基本上放弃了浮动，并死死地钉在8．2770
元人民币兑换1美元的水平上，从而既为我国经济进一步改革开放创造了较为宽
松的宏观环境，又为亚洲经济的稳定和发展做出了贡献。
经济全球化与我国货币政策改革
换句话说，在经济全球化所带来的巨大挑战与潜在风险面前，我国政府对人
民币汇率的基本态度其实是“害怕浮动”(Fear of Floating)，即害怕变化无常
的汇率影响我国的对外贸易与投资以及我国的经济增长。这就是我国实际执行钉
住于美元的汇率政策的又一个原因。当然，酗NReinhart(2000)曾经阐明的那样，
人民币汇率的相对稳定恰恰是我国政府相关政策的直接结果。
第二节加入世界贸易组织推动人民币汇率形成机制日趋完善
200]年11月底，我国顺利成为世界贸易组织(Wor]d Trade Organization或
WTO)这个国际经济大家庭的一员，从而使我国15年艰苦不懈的努力终于划上了圆
满的句号。根据世贸组织规则和我国入世承诺，我国相关法律法规特别是政府职
能定位必将作与此相适应的较大调整和改变。在由传统计划经济向现代市场经济
过渡的体制转型过程中，政府转变职能必将对我国经济生活的方方面面产生巨大
而深远的影响，不论怎么评价也不会过分。
特别地，人民币汇率形成机制和我国传统汇率政策必将因加入世界贸易组织
而遭遇空前的挑战。事实上，随着我国按照要求不断兑现承诺，我国政府对外汇
市场的强力干预正在逐步地淡出，人民币汇率的市场基础也因此而目趋巩固和完
善：当然，人民币汇率的形成机制也因更多地反映真实经济需求而更趋合理和成
熟。
首先，根据入世承诺，我国2002年初就已经废除了实行近半个世纪的对企业
进出口经营权由外经贸部统一管理的审批制，取而代之的是由外经贸部授权的
省、自治区和直辖市外经贸委直接管理的进出口经营权核准制，即符合条件的企
事业单位，只要向省一级相关部门申请，经核实就可获取进出口经营权。这样，随
着外贸经营权以及与此相应的外汇市场准入条件的放松，我国外汇市场的规模势
必进一步扩大，人民币汇率的形成自然就拥有了更坚实的市场基础。
其次，到2004年5月，我国已经按照国际惯例逐步完成了《对外贸易法》的修
改，取消了对我国境内自然人、法人和其它组织从事对外贸易的限制。事实上，
继2002年初的第～次修订使企业进出口经营权由过去的审批制过渡为国际通行
的核准制之后，2004年初的第二次修订则使我国外贸经营者的范围再次扩大，享
有外贸经营权的门槛再度降低，凡是我国境内的自然人、法人和其它组织依法登
记后，都可以从事货物和技术的进出口贸易。
至此，为r履行在贸易权方面给予所有外围个人和企业不低于国内企业待遇
的入世承诺，我国目前已经从根本L实现了外贸经营主体的多样化。随着我国对
外贸易经营权的完全下放以及相应的外汇市场准入条件限制的最终取消，人民币
经常项目下的可兑换才可能拥有更广泛和更坚实的物质基础。
第三，根据WTO的国民待遇原则，我国2002年也相应修改了《中夕}合资经
营企业法》和《中外合作经营企、fk法》中的不合理条款，特别是废除厂要求外商
投资企业自行平衡4'b：7L收支和要求外商投资企业优先购买国内原材料及物品的
规定。这一方面有助于吸引更多的外来直接投资流入我国，从而增加外汇供给；
另一方面，国民待遇的实施更有助于外商的利润汇出和对外采购，从而增Dn4'[-Tr-
需求。不论怎样，外汇市场规模的进一步扩大已经成为我国全方位对外开放与
全面融入国际经济体系的必然结果。
第四，作为一个拥有13亿人口的新兴市场，我国加入世界贸易绢织不论是对
外国企业与外国产品还是对国内企业与国内产品，都是一次干载难逢的发展机
遇。具体地说，我国企业与产品要更多地走出国门和跻身世界，肯定会增加我国
外汇市场的需求与供给：另一方面，外国企业与产品的大量涌入，同样也会增加
我国54,7E市场的需求与供给。因此，在当今经济全球化的助力推动卜_，我国外汇
市场的增量扩容已成锐不可当之势；比如，2003年我国进出[I总额已超过8000亿
美元，从而跃升至世界第4大贸易国。
事实上，加入世界贸易组织两年以来，我国对外贸易额急剧增长，2001年
为4981亿美元，2002年、2003年便分别达到6208亿和8512亿美元，同比增长21．8％
和37．1％，2004年一季度进出口总值为2398亿美元，同bkN长38．2％；与此同时，
我国对外贸易依存度(贸易额与国内生产总值之比)也大幅度Ji升，2001年为
43．98％，2002年、2003年便分别达N$O．18％-和60．37％。
在我国入世后的对外贸易中，我国出口贸易增长迅速，而进口贸易则增长
更为迅猛：2001年我国出口总值为"7661亿美元，2002年、2003年便分别达至1J3257
亿和4384亿美元，同比增长22．4％；}W34．6％，2004年‘季度出[111574L美元，同
比增长34．2％；与此同时，2001年我国进口总值为2321亿美7i，2002年、2003
年便分别达到2815亿和4128亿美元，同比增长21 3％；：}n39 9％，2004年一季度进
口1241亿美元，同比增长42．4％。
特别地，在此背景下，由于入世后我国进口增长率大大超过出口增长率，
经济全球化与我国贷币政策改革
我国过去长期保持的贸易顺差也开始迅速地缩小：2001年我国贸易顺差340fL美
元，2002年为442亿美元，2003年降至255亿美元，2004年一季度则首次出现了
84亿美元的较大贸易逆差。
最后，根据国家外汇管理局2004年4月的规定，我国调高了境内机构经常项
目下外汇账户的限额标准，使我国外贸企业在结售汇方面将拥有更多的自主权，
可保留外汇的比例也由过去的20％提高N30％(血n果它上年度经常项目外汇支出
占经常项目外汇收入的比例不足80％)或50％(如果它上年度经常项目外汇支出
占经常项目外汇收入的80％以上)；对新开立经常项目外汇账户的境内机构，如
果它上年度没有经常项目外汇收入，其经常项目外汇账户的初始限额不超过10
万美元。随着企业可自由支配的外汇数量的增多以及企业在购买外汇时的成本
支出的减少，这有利于刺激企业对外贸易特别是扩大进口的积极性。
总而言之，由于当前我国已经实现了外贸经营权的全面下放，企业在结售
汇方面也拥有了更多自主权，所以在人民币经常项目可兑换的条件下，我国的
外汇市场已经可以更全面、更准确地反映我国真实经济的需求状况。对作为一
个对外贸易依存度已超过60％的新兴市场经济国家来说，这样形成的人民币均衡
汇率，才可能更为可靠和更为合理。
毫无疑问，决定人民币汇率的市场基础不断扩大本身是一件好事，因为这有
助于形成可以更好、更准确她反映外汇市场供求状况的人民币汇率，从而减少人
民币汇率对整个国民经济的信号误导和价格扭曲作用。当然，“有得必有所失”，
人民币汇率的管制政策因此将可能不得不面临更多的市场不确定因素而备受冲
击，从而在很大程度上增加了我国政府干预外汇市场的难度和代价，并直接危及
我国政府自1998年以来一直奉行的所谓“稳健货币政策”。
特别地，正如龚秀国(2003)所阐明的那样，随着决定人民币汇率的市场基础
不断扩大，我国中央银行干预外汇市场的难度与成本将迅速增加，而且一旦干预
失败或放弃干预，人民币汇率势必出现大幅度波动甚至出现短期汇率严重偏离长
期均衡汇率的超调现象。因此，我国货币当局必须因势利导，审时度势，居安思危
在重新审视现行汇率政策的基础上，适时合理地调整现行汇率政策和国内货币政
策，并全力避免重蹈其他发展中国家只有在金融危机迫在眉睫时才愿意改革现状
的覆辙。
pq JI，大学博f学位论文
第三节人民币的升值压力与汇率管制的代价
事实上，自】994年以来，我圈一直存在较大的贸易顺差和大量的外来直接投资
流八，从而使人民币汇率在我国的严格外汇管制下一直嘶临较大的升值压力(参
见表2—5)。为了保证人民币汇率的相对稳定而不至于大幅升值或升值过快，我圈
央行不得不进入外汇市场大量购买供给过剩的外汇，从而使我国的外汇储备近十
年来大幅度增长，目前己高达4700多亿美元，仅次于同本而位居世界第二。
表2—5：我国贸易差额、外商直接投资和外汇储备情况1994 2003年(单位：亿美元)
年份1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 200l 2002 2003
贸易差53．g 167 0 122．3 404 2 435．9 291 O 344．7 340 1 441 7 255．0
额
外商直337．7 375．2 417 3 452 6 454．6 404 0 408．0 442．4 493 1 535．0
接投资
年末外516．2 736．0 1050．3 1398 0 1450 0 1546．8 1655．7 2174 0 2864 l 4032．5
_7r=储备
资料来源： 《中国人民银行统计季报》、《中国金融年鉴2003))、《2003年国民经济
和社会发展统计公报》
在当今经济全球化和我国全面对外开放的背景下，随着人民币汇率市场基础
的不断巩固以及我国外汇市场规模的进一步扩大，中国人民银行的强力干预已经
显得越来越力不从心和代价过大。事实上，我国执行的钉住美元汇率政策目前正
遭遇各种市场不确定因素越来越大的冲击，特别是2003年以来，国际金融市场的
动荡即美元对曰元、欧元等世界主要货币的加速贬值，已迫使我国现行的人民币
汇率制度陷入了自我强化的漩涡之中：一方面，由于我国际收支长期保持顺差，
人民币正面临较大的升值压力；另一方面，由于执行钉住于美元政策，人民币却
在跟随美元而对其他货币加速贬值，中国商品电随之获得了更大的国际竞争力，
从而又进一一步强化了人民币的升值压力。
正因为如此，自2003年以来，我国实际执行的人民币钉住美元政策不断受
到来自日本、美国和欧盟等国政府及媒体的大肆指责，所渭“中国输出通货紧
缩”、“中国抢夺制造业就业机会”或者“中国操纵汇率追逐贸易顺差”的批
经济全球化ij我国货币政策改革
评此起彼伏。因此，它们强烈呼吁我圈放弃现行的钉住美元汇率而实行“更加
灵活”的汇率制度，甚至施加压力要求“被明显低估”的人民币汇率升值，以
缓和日本的通货紧缩趋势和减少美国及欧盟对华的贸易逆差。
毫无疑问，这些指控本身大多数是站不住脚的。事实上，尽管中国价廉物
美的出口商品有促使全球商品价格下降的趋势，但由于中国在世界贸易中的份
额仅占5％，所以中国不可能引发全球性的通货紧缩趋势；对日本来说，从中国
的进口仅占日本国内生产总值的1．5％左右，所以中国出口商品不可能导致日本
国内全面的通货紧缩。
至于传统的制造业就业机会逐渐从工资水平高的发达国家向工资水平低的
发展中国家转移，这是在当今经济全球化背景下世界经济发展中一种不可逆转
的趋势，是比较优势使然，其本身是无可厚非的；因为发达国家在退出传统产
业并开发优势产业的同时也为自己创造了新的或其它更多的就业机会。
而且，正如二十世纪八十年代日元升值不能削减日本对美国等国的贸易顺
差一样，目前的人民币升值也不可能从根本上改变美国对华的贸易逆差：因为
美国贸易逆差的真正原因在于它储蓄率极低，家庭借贷猛增和预算赤字巨大。
但尽管如此，我国现行的钉住美元制度也并不是无隙可击的，因为至少在
当前严格的外汇管制条件下，人民币汇率存在明显的低估：人民币被低估的最
明显证据就是我国近年来迅猛增长的外汇储备，因为它直接反映了我国外汇市
场中外汇供大于求的状况。当然，我国国际收支平衡表中贸易账户、经常账户
特别是基本账户的长期顺差(参见表2-6)，也能说明人民币汇率被低估了。
事实上，到2003年底，我国外汇储备规模为4032．5亿美元，比上年末增加
1168．4亿美元，是我国外汇储备增加最多的一年，如果把人民银行向中国银行
和中国建设银行注资的450亿美元计算在内，那么2003年我国外汇储备就增加
1618．4亿美元，相当于2000年以前我国历年积累的外汇储备的总和：而2004
年上半年末，我国外汇储备又继续增加至4706亿美元，比年初净增673亿美元。
特别地，随着我国外汇储备的急剧增加，在现行统一结售汇的管理体制和
钉住于美元的汇率制度下，我国外汇占款、货币基数、银行流动性以及货币供
应量等相应迅速增长，从而使我国近几年推行的所谓“稳健货币政策”受到愈
来愈大的挑战，汇率政策与货币政策独立性之间的矛盾也愈演愈烈。
比如，自2002年下半年阱来，由于中国人民银行拥有的国债资产已严重不
足，所以无法针对外汇储备增加而进行必要的对冲操作。为此，在2003年初，
人民银行不得已而推出了旨在收回银行业过多流动性的中央银彳『票据(IOUs)这
崭新工具。迄今为止，到2004年季度末，中图人民银行已发行6000多亿
元人民币的央行票据。
表2-6： 我国国际收支和外汇储备状况(1998。2004年) 单位：亿美元
年份1998年1999矩2000企2001年2002芷2003年2004正
(1—6月)
贸易账466 360 345 340 442 447 59
户余额
经常账315 211 205 174 354 459 75
户余额
直接投4ll 370 375 374 468 472 31 5
f资账户
余额
——
基本账726 581 580 548 822 931 390
户余额
年底外1450 1547 1656 2122 2864 4033 4706
汇储备
余额
资料来源：ThePeople’sBank ofChina{AnnualReport2000》，《中国金融年鉴2003}，
国家#bTE管理局2004年4月28日公布的《2003年国际收支平衡表》与
2004年10月9列公布的《2004年上、F年国际收支平衡表》：基本账户余
额为经常账户余额与直接投资账户余额之和
但令人遗憾的是，2003年上半年我国银行、』k新增贷款仍高达18，000亿元，
创下半年放贷超过以往全年贷款总量的历史纪录；在这种情况下，中国人民银
行9月份又首次动用了将银行存款准备金比率提高一个百分点的最剧烈工具，
以力争将下半年贷款规模控制在上半年的一半或9，000亿元。尽管如此，2003
年底我国狭义货币供应量(M1)和广义货币供应量(M2)仍分别tZ2：年同期增长
经济全球化与我国货币政策改革
18 7％和19．6％，是1998年以来的最高水平(参见表2—7)；到2004年一季度末，
我国狭义货币和广义货币同比增长仍分别高达20．1％和19 l％。
随着我国外汇占款特别是货币供应量的持续大幅度攀升，2003年以来我国
近几年的通货紧缩压力很快便转变成不断增加的通货膨胀压力。根据国家统计
局资料，2003年全国居民消费价格比一L年同期上涨1．2％，为1998年以来的最
高涨幅；2004年一季度更达到2 8％的高水平。这充分说明，2003年9月将银
行准备金比例调高1个百分点的剧烈措施的效果并不明显。
表2—7： 我国各层次货币供应量同比变化情况(单位：％)
年份1998 1999 2000 2001 2002 2003
M0 10 l 20．1 8．9 7．07 10．13 14'3
M1 11 9 17．7 16．O 12 65 16．82 18．7
M2 14．8 14．7 12 3 17．60 16 78 19 6
资料来源： 《中国金融年鉴2003))、{2003年国民经济和社会发展统计公报》
有鉴于2003年11月以来全国消费价格每月同比涨幅都达到甚至超过3％的
水平(2003年11月、12月全国消费价格同比上涨3％、3．1％，2004年1月、2
月、3月、4月、5月分别上涨3．2％、2．7％、3％、3．8％、4．4％)，再考虑到货币
供应量对通货膨胀的滞后影响，我国执政当局于2004年初便确定了把2004年
全年物价涨幅控制在3％以内的宏观经济调控目标。。
为此，面对通货膨胀压力的逐步释放以及不断上涨的通货膨胀率，中国人
民银行又于2004年4月再次将银行准备金比例调高0，5个百分点。尽管如此，
我国2004年1．5月全国消费价格同比涨幅仍然高达3 3％，实际上已经超过了当
初预期的目标。
目前，我国央行为遏制物价上涨所剩下的政策工具仅仅只有调高利率了。
尽管提高利率有助于抑制我国过快的信贷需求，并给有过热迹象的我国经济降
温，但正如本文前面所曾阐明的那样，在经济全球化和人民币钉住于美元的制
度背景下，调高人民币利率势必进一步扩大中国货币资产与美国货币资产的利
。据国家统计局2005年1月25日的最新统计资料表明，2004年我国消费价格指数实际上升3 9％，比2003
年同期高出2 7个百分点。
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四川入学博上学位论文
差水平，从而诱导同际投机资本更多地流入我围，使我国外汇储备进。步增加，
并造成恶性循环。实际上，这种挑战迫使我国货币政策陷入_广两难困境，更具
体地说，这就是当前我国汇率政策与国内货币政策之间的矛盾。
特别地，在当今经济全球化和金融自由化的时代背景下，我国政府已经认
识到稳步推进人民币资本项目可兑换的重要性，既放宽了对企业海外直接投资
以及对居民境外旅游积出国留学的媚汇限制，又改进了企业现行严格的结售汇
管理制度：因为，要进一步减轻人民币的升值压力和维护人民币汇率稳定，如
果我国不出现贸易逆差，那么唯一的办法就只能是增加中罔向海外的各种投资，
比如利用外汇储备购买外国政府的债券，或者允许国内企业拥有更大的自主权
支配外汇向国外扩张及投资。
一方面，作为当今国际经济大家庭中负责任的员，特别是在外汇储备大
幅增长的前提下，按国际经济惯例我国既不可能、又无必要像改革开放初期或
九}年代中期前那样，为了增加国家外汇收入而通过货币贬值或出口补贴等手
段来片面地强调出口创汇，因为夕14'E储备过多本身也意味着巨大的机会成本损
失。比如，由于中国与美国的发展阶段和经济周期完全不同，目前投资于美国
的2000多亿美元国债的年平均收益率仅为1-2％左右，而我国经济增长率每年
均超过8％，所以这2000亿美元3'l-i_E储备的机会成本损失每年就高达120亿美
元以上。
另一方面，作为‘一个拥有近4700亿美元外汇储备资源的新兴市场经济国家，
为厂更好地利用国内外两个市场和两种资源，并不断提高自身的国际竞争力。
我们再不能像过去那样仅仅局限于大力吸引外国直接投资，我们更应该不失时
机地抓住经济全球化所带来的历史机遇，鼓励国内有条件的公司企、址到IN#I-去
投资建厂。事实上，2001年我国企业对外投资为69亿美元，2002年为25亿美
元，到2003年底我国累计I对外投资已超过350亿美元，从而展开了基于在世界
范围内建立原材料供应、生产基地和营销网络的全球性扩张，我国也逐渐开始
成为资本输出国。
再者，自2002年以来，随着国际金融市场的剧烈动荡，美元对欧元、日元、
英镑等其它世界主要货币已经贬值25％以上，从而使我国以美7i资产为主的巨
额j'l-tE储备大幅度缩水。因此，顺应国际金融发展趋势，加强外汇储备结构管
理，防止央行资产过度贬值，已经摆上了我国货币当局台勺议事日程。
经济全球化与我国货币政策改革
此外，从近期国际贸易形势来看，由于我国执行的不灵活汇率政策使我国
出口商品近年来因美元贬值而更具价格竞争力，所以在我国政府重声坚持人民
币汇率稳定而短期内不可能调整或让人民币升值的前提下，以美国为代表的重
点国家接二连三地加大了针对中国出口商品的所谓“反倾销”调查力度。它们
根据中国入世议定书十五条款的内容(即中国承认在2016年以前为“非市场经
济”国家地位)，片面裁定中国很多传统的出L]优势商品(如彩电、家俱、服装等)
构成实质性倾销，并征收惩罚性反倾销税。
事实上，据中国商务部统计，加入世界贸易组织2年来，我国遭受反倾销
调查高达195起，从而成为全球反倾销调查的最大受害国。调查国家几乎遍布
全球各地，虽然主要是美国、欧盟等发达国家，但很多发展中国家也正加入这
个行列；可能正是这个原因，入世后我国出口增长率始终要比进口增长率低10
个百分点左右。因此，我们可以说，美国等国没有通过要求人民币升值来达到
的目的，最终通过所谓的“合法手段”并利用中国过去的失误或经济体制缺陷
达到了同样的目的，即限制中国的出口增长。
因此，不论是出于作为国际货币组织(IMF)和世界贸易组织(WTO)等国际经
济大家庭中一个成员所应担负的责任或义务，还是为了促使新形势下国际经济
政策与国内经济政策更好地协调统一，我国政府都不得不根据当前我国经济对
外开放的具体实际和具体要求，因地制宜，及时调整和改革当前的货币政策，
特别是与之配套的外汇管制及汇率制度。
为此，自2004年初以来，我国货币当局就已经作出明确的和积极的回应：
在加大国内金融体制特别是四大国有商业银行改革步伐的同时，放弃了过去在
汇率政策上“继续保持人民币汇率稳定”的一贯提法，及时提出了“完善汇率
形成机制，保持人民币在合理、均衡水平上的基本稳定”的崭新理念。具体地
说，中国人民银行将“加强本外币政策的协调，改进现行结售汇制度，放宽对
企业和居民用汇限制，稳步推进人民币资本项目可兑换”。
第四节人民币的长期均衡汇率与人民币汇率问题的核心
众所周知，在没有政府干预的前提下，与其它任何市场～样，每一个时期
的外汇价格或均衡汇率是由外汇市场中的需求和供给相互作用决定的；比如，
进口外国商品与服务、对外投资、偿还外债以及外国要素收益汇出等就是国内
外汇需求的主要来源，而向外国出口商品与服务、外米投资、回收国外债权以
及要素收益等则构成了本国的外汇供给。
不过，IF如Peter lsard(1997)所指出的鄢样，外汇市场是一个很特别的市场，
汇率水平既取决于政府对外汇市场准入的管制与限制，也有赖于政府当局所确
立或实施的汇率制度，特别是货币当局对汇率“合理水平”的认定以及它对外
汇市场的干预程度。当然，政府干预外汇市场或买卖外汇的目的，主要是减轻
甚至于抵消投机刘外汇r仃场的不利影响，以维持亍[率的某个“合理水平”或汇
率的相对稳定性，并同时实现国际收支平衡。
显然，在外汇管制条件下，国际收支差额就直接反映了外汇市场中的供求
状况：盈余表明外汇供大于求，从而要求政府买进外汇资产和增加外汇储备，
以维持市场供求平衡；反之亦然。因此，自1994年特别是1998年以来，我国
外汇储备的急剧增加就真实地反映了在严格的外汇管制和结售汇制度下人民币
所面临的愈来愈大的升值压力。换句话说，至少在当前严格的外汇管制条件下，
人民币汇率存在明显的低估；最明显的证据就是我国近年来迅猛增长的外汇储
备。
事实上，自2001年以来，我国外汇储备的增长便呈锐不可当之势：2001
年末，我国外汇储备首次超过2000亿美元，比±：年末净增466亿美元，增慎
28％；2002年净增742亿美元，增幅35％：2003年净增l 169亿美元(其中没有
包括拨付恰中国银行与中国建设银行以充实其资本金的那450亿美元外汇储
备)，增幅41％：而2004年我国外汇储备仍保持强劲增睦，仅上半年就净增673
亿美元，已超过2003年全年增长额的一半。f参见表2-6)
尽管如此，这并不能充分说明当前的人民币汇率偏离了我国的长期均衡汇
率，因为外汇储备的增长可能是我国对外汇市场直接管制的结果。因此，我们
必须寻找其它强有力的证据来说明：在现行体制下，人民币汇率的确被低估了，
而且当前的人民币汇率是不可能长期地维持下去的。
在国际经济学文献中，估计长期均衡汇率最古老的方法是购买力平价
(Purchasing Power Parity或PPP)。根据英国{The Economist》杂志简单而常用
的“BigMacIndex”即“汉堡王指数”计算，1美元相当于3．5至4元人民币；
日本人则估计为1美元值5．64元人民币；围际货币基金组织和世界银行汁算的
经济全碱化与我国货币政镱改革
结果是1美元仅值4．507元人民币4。依此可以粗略地看出，现行l美元兑换8．277
元人民币的汇率的确存在低估人民币的倾向。
尽管购买力平价方法存在很多不足，特别是没有考虑国际间的资本流动，
但是，由于中国迄今为止仍旧维持严格的资本项目管制，而对外贸易收支一直
主宰着中国的外汇交易，2003年中国对外贸易依存度更是超过了60％，所以购
买力平价以及人民币被低估的结论仍有相当大的可信度。
当然，要成为一个可维持下去的均衡汇率，购买力平价必须同时使经常账
户保持平衡。如果一个国家长期保持经常账户顺差，那么其海外资产就将不断
增长：随着海外投资收益的逐渐回流，该国货币将在购买力平价基础上不断升
值。反之，如果一个国家长期保持经常账户赤字，那么其对外债务就将不断上
升；随着外债还本付息的逐渐增加，该国货币将在购买力平价基础上不断贬值。
因此，即便人民币钉住美元汇率接近于购买力平价，但由于1998年以来中国经
常账户长期保持顺差(参见表2—6)，所以当前的人民币汇率也不可能长久地维持
下去，人民币的确被低估了。
另一方面，在二十世纪)L-t’年代初，美国经济学家John Williamson融入国
际资本流动因素，创立了“基本面均衡汇率”(Fundamental Equilibrium Exchange
Rate或FEER)理论，它更有助于我们认清和把握当前人民币汇率是否被低估的
现状。事实上，基本面均衡汇率是指一定时期内使一固的“基本账户余额”(Basic
Balance)保持平衡的汇率；换句话说，基本面均衡汇率就是指在相当长的时期内
(通常为中长期)，使经常账户赤字(或盈余)与可持续的长期资本净流入(或净流出)
rSustainable Inflow Or Outflow ofCapital)J(g等的汇率。
显然，与真实汇率保持不变的购买力平价不同，基本面均衡汇率将随本国
海外净资产或净负债的改变而相应变化。比如，一旦本国确立的汇率偏离了基
本面均衡汇率，那么它将直接影响本国的对外贸易收支和经常账户余额，进而
改变本国的海外资产或负债规模，最终导致基本面均衡汇率相应调整。当然，
如果本国确立的汇率是基本面均衡汇率，那么在其它条件特别是国内外投资者
喜好不变的情况下，它就能长期地维持下去。
然而，自1998年以来，我国基本账户每年都拥有超过550亿美元的较大盈
。根据世界银行《2004年世界发展报告》称，中国2003年GDP按购买力平价计算为63538亿美元；另
一方面，根据{2003年国民经济与社会发展统计公报》称，中国2003年GDP为116684亿元，按现行
美元兑换8．277无人民币的汇率计算仅为14098 6亿美元。因此，4．507元人民币就相当于I美元的购买力
168
州川大学博I学位论业
余；特别是加入世界贸易组织以柬，我国基本账户盈余更是大幅度增长，由200 J
年的548亿美元剧增至2003年的931亿美元(参见表2—6)，相当于当年我图冈内
生产总值的6．6％!所以，从基本面均衡汇率角度来看，我国政府执行的人民币
钉住美元汇率偏离了人民币的基本面均衡汇率，人民币存在明显的低估，尤其
是以2003年为最甚；而且，在不改变现有外汇管理体制的前提下，要继续长期
执行8 2770元人民币兑换l美元的钉任汇率，几乎已成不可能的事了。
具体地说，加入世界贸易组织2年以来，我国外来直接投资净流入每年都
持续保持在460亿美元以上，而我国经常账户却年年顺差，所以在现行外汇管
制与结售汇体制条件一卜，人民币汇率的确被低估了，人民币的升值压力也越积
越大，从而成为海内外投机势力近期攻击的主要对象之一。
实际上，这种十分被动的局面恰恰是我国政府长期沿袭计划经济传统并继
续维持对企业外贸经营权和对企业海外投资严格限制的必然结果。正因为存在
严格的用汇限制，我国政府近几年执行的8 277元人民币兑换l美元的人民币钉
住汇率才不断积聚了较大的升值压力；自2003年以来，人民币汇率制度也因此
而成为西方发达国家以及海内外投机势力的直接攻击对象。特别地，它从反面
说明，加入世界贸易组织2年来，我国决策当局没有及时抓住经济全球化所带
来的机遇，并充分利用国内外两个市场和两种资源；既没有促进国民经济的协
调发展，又没有化解我国经济在转型过程中的制度性矛盾。
不过，在国内外双重压力下，到2002年底或2003年初，“是让人民币简单
地升值，还是从事更深入的汇率制度改革”，已经成为我国政府不可回避的当务
之急。针对国际经济新形势，并结合我国市场经济发展与金融改革的进程，我
国货币当局当机立断，迅速做出了改革人民币汇率形成机制的正确决策：在加
大国内金融体制特别是四大国有商业银行改革步伐的同时，放弃了过去在汇率
政策上“继续保持人民币汇率稳定”的一贯提法，及时提出了“完善汇率形成
机制，保持人民币在合理、均衡水平上的基本稳定”的崭新理念。这个因势利
导的决断不仅是适宜的、明确的和积极的，而且更具有长远战略眼光，可为我
国开展全面金融改革打F基础。
根据国际经济学著名的Mundell．Krugman政策不可能三角(Policy‘l'rilemma)
理论(参见Paul Krugman与Maurice Obstfeld(2003))，在对外开放条件F，政府
一i可能确时达到汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动三个政策l；j标，而
经济全球化与我国货币政策改革
只能选择其中两个。比如，美国、E1本选择了货币政策独立性和资本自由流动，
所以其汇率便是浮动的：香港选择了汇率稳定和资本自由流动，所以它便没有
独立的货币政策：中国选择了汇率稳定和货币政策独立性，所以它便不得不对
资本流动进行严格管制。
目前，中国加入世界贸易组织已经三年有余，并进人了关键的后过渡期。
在当今经济全球化与金融自由化的时代背景下，作为世界第五大经济体和第三
大贸易国，中国实际上．已经不可能继续维持对资本流动的严格管制了；因为一
方面，管制下的人民币汇率正面临愈来愈大的升值压力与投机冲击，另～方面，
不灵活的钉住汇率又导致外汇储备与基础货币急剧增长，从而直接危及到我国
货币政策的独立性。
针对国内外经济形势，“推进人民币汇率形成机制改革，建立更适应市场供
求变化、更为灵活的人民币汇率形成机制”已经成为我国理论界与决策者所达
成的共识。我国政府也因势利导，确立了今后～个时期人民币汇率形成机制改
革的既定目标，这就是“完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、
均衡水平上的基本稳定；并在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤放宽对
跨境资本交易的限制，逐步实现人民币资本项目可兑换。”
具体地说，中国人民银行将“加强本外币政策的协调，改进现行结售汇制
度，放宽对企业和居民用汇限制，稳步推进人民币资本项目可兑换”。在我国按
照入世承诺和国际惯例完善进出口经营管理体制的同时，中国人民银行外汇管
理局及时满足了居民境外旅游和出国留学的外汇需求，逐步放宽了企业的结售
汇限制与海外投资的用汇限制。比如，根据国家#I-i_E管理局2004年4月的规定，
我国调高了境内机构经常项目外汇账户的限额标准，使我国外贸企业在结售汇
方面将拥有更多的自主权，可保留外汇的比例也大幅度提高。
作为工F在崛起的、世界上最大的发展中国家和转型经济体，我国必然会保
持货币政策的独立性；尽管当前的中国经济与过去的德国和日本有很大不同，
但它们的经验教训仍给我国警示了保持货币政策独立性的重要性。这样，人民
币汇率稳定与资本自由流动(即人民币资本项目可兑换)便存在明显的矛盾或冲
突。由于在当今经济全球化的时代背景下，实现人民币资本项目可兑换已经成
为我国金融自由化的既定目标：所以，人民币汇率问题自然而然地由过去“调
整与不调整”、“固定或浮动”的争论转变为“如何实现浮动”的技术性问题。
IJtl)JI大学博十学付论文
因此，笔者认为，如何积极稳妥地推进人民币汇率彤成机制改革，找到我
国汇率形成机制改革与放宽资本流动管制的平衡点，才是当前人民币汇率问题
的核心与实质。
特别地，在国际投机资本大量涌入并与我国政府相瓦博弈的今天，我国政
府应充分认识现在就让人民币汇率“立即浮动”的危险性，并放弃这一选择。
冈为，在当前人民币面临巨大升值压力和升值预期以及外汇储备迅猛增长的情
况下，我国立即实施浮动汇率将不得不放宽对资本外流的控制；然而，目前我
国银行体系却十分脆弱，一有不好的消息就很容易导致资本大规模外流，从而
造成我国政府最不希望发生的银行业危机以及人民币汇率的大幅度贬值与波
动。
另一方面，即便中国经济基本面的增长趋势的确要求人民币升值，那么我
国货币当局也应该充分权衡升值的时机选择或升值所需的宏观条件，以最大限
度地防范和化解现阶段人民币升值对我国转型经济所蕴涵的风险。
何况在目前政府逐步放宽外汇管制并改革汇率形成机制的动态过程中，人
民币的合理汇率水平或均衡汇率水平都可能随制度变迁与经济发展而相应调
整，除市场之外，没有人也没有政府能事前准确地把握人民币汇率的变化方向
和变化幅度；正因为如此，我国政府切不能睢“异常聪明的投机资本”的马首
是瞻而片面地让人民币升值，人民币升值只能是我国经济保持持续、稳定和协
调发展的长期趋势而已。
第五节人民币汇率稳定的重要性。
关于人民币升值问题，国际上一直议论纷纷，特别是日美等国极力要求中
国调整货币汇率，使人民币升值；不少欧洲国家也认为，欧盟对中国贸易逆差
200亿美元，只有人民ffiTI-值，贸易逆差才有办法改善。不过，基于中国在入世
后过渡期内所可能面临的各种不确定性因素或风险，笔者认为，当前人民币不
应该升值，更不应该大幅度升值；因为人民币升值的客观条件还不够成熟，特
别是对中国经济的持续、稳定与协调发展十分不利，而且升值本身对改善美国
和F]本经济现状以及对亚洲经济复苏和稳定增长也都起不到应有效果。
。本节的撰写曾受益于日本早稻田大学亚太经济研究中心林华升教授的一些观点。请参见朱颖、任巍人
民币升值弊多利少IN]国际金融搬，2004—3—24；
经济垒球化与我国货币政策改革
首先，人民币升值不利于中国经济持续稳定地发展。与其它任何经济决策
一样，人民币升值有利也有弊。一方面，人民币升值带来的潜在好处主要包括：
对偿还外债有利，对进口贸易有利，对抑制物价上涨或通货膨胀有利，对中国
企业海外投资有利，对人民币朝向区域货币和国际货币方向迈进有利。
然而，另一方面，人民币升值也将对中国经济产生更多的不利影响：
1．削弱中国商品在国际市场上的竞争能力。因为中国商品向来以“价廉物
美”打进竞争激烈的世界市场，所以人民币爿‘值必然会影响中国产品的
出口竞争力。而出口的减少势必恶化我国的就业问题，并严重打击我国
以出口促增长的发展机制。
2．外国企业来华投资数量将减少。正如龚秀国(2004c)所曾指出的那样，
由于受所谓“财富效应”(Wealth Effect)的影响，虽然人民币升值对己
在华投资或在华拥有资金的外国企业家有利，因为他们的资产将会随人
民币升值而增值，但却会使即将到中国来投资的企业家们裹足不前，因
为他们的资产价值将随人民币升值而减少。中国近十年来的发展经验证
明，夕}国直接投资是支持中国东部沿海地区乃至整个国民经济持续发展
的主要因素之一。因此，人民币升值从长期来看对中国经济发展不利。
3．对中国国内旅游业发展不利。人民币一旦大幅度升值，对我国国内旅游
业发展将起负作用。当然，人民币升值，同时也会促进中国人更多地出
境旅行或在外购物消费，但由此带来的大量外汇流失将对中国不利。
4．中国庞大的外汇储备将大幅度缩水。目前，中国外汇储备高达4400亿
美元(2004年一季度末)，居世界第二位，仅次于日本。中国的外汇储
备绝大部分是以美元为主，只要人民币对美元升值，大量的美元储备便
会立刻缩水。
5．中国经济有可能失控。对正处于体制转型关键时期的中国来说，维持汇
率稳定是宏观经济持续、稳定发展非常重要的保证：特别是我国的货币
金融体系目前还很不健全和十分脆弱，一旦大幅度调整人民币汇率，海
内外投机势力便会趁机兴风作浪，因而将大大提高我国金融体系在遭受
冲击时而失去控制的可能性。E1本就是很好的前车之鉴，日元汇率在八
十年代的大调整(大升降)，把这个名列世界第二的经济大国卷进了经
济混乱的深渊，从1991年泡沫经济破灭到今天的十多年里，E{本经济
蛸一If大学博}学位论文
始终无法复苏。
其次，以F]本、美国为_；}三的围家之所以通过种种渠道要求人民币升值，其
原因和目的是非常明确的：第一一，肴望藉此改善对中国的贸易逆差。臼美以为
要缩减对华贸易逆差，惟有迫使人民币升值，削减从中国的进口，藉以缩减H
益膨胀的对华贸易赤字。
不过，笔者认为，通过人民币升值来改善}]美的对华贸易状况本身是徒劳
无益的，其理由有三：(1)以美国为主的西方国家曾通过1985年的“广场协议”
迫使F]元大幅度升值，但尽管如此，美国仍然无法限制或阻止日本商品向美国
大量出口，美图对日本贸易迄今为止始终是逆差。
(2)中国不仅是对美贸易顺差国，更是美国副债的重要购买国。中国利用
对美国贸易顺差来大量购买美国国债，截至2003年6月底，已累积高达1220
亿美元。如果中国没有此种贸易顺差，美国发行的国债，除了日本购买之外，
很难找到其他的大买家。
(3)由于中国对曰美的出口在日美总进口贸易中所占的百分比都非常低，
因此，即便能削弱从中国的进口，也根本无法扭转美国庞大的国际贸易逆差和
改善同本国内的经济低迷状况。当然，中国近年来的出口增长主要是由在中国
投资设厂的日、美、欧企业推动的，因此，如果中国出口真的减少，那么首当
其冲受影响的还是日美的跨国公司。
第二，希望藉此改善目美国内的通货紧缩问题。近年来，以日美欧为主的
全球经济都或多或少地陷入了通货紧缩的泥沼。尤其是日本，除了要处理不良
债权和推行企业私营化之外，便是根除通货紧缩。而在寻找通货紧缩的祸根时，
不少日本人认为是来自中国货的“廉价输入”，因此他们迷信，只有迫使人民币
升值，削减中国货的廉价进口，才能解决国内通货紧缩问题。但如前所述，由
于从中国的进口占目美的总进口比蘑非常低，所以对解决同美国内的通货紧缩
问题，可以说无济于事。
第三，希望藉此制d：日美企业对华投资。日荚企业大量地对外投资，造成
国内产业空洞化，失业率激增；对此问题，人口众多而资源贫乏的日本看得比
美国严重，其主要原因是美国除了大量向海外投资之外，也同时吸引了大量的
日欧资本来弥补国内的产业空缺。
事实上，当日本企业大举向海外进军日寸，日本政府未及时采取有效措施大
经济全球化与我国货币政策改革
量引进外资，顿时有“产业空洞化”之感，同时失业率也随之激增至战后最高
水平。为了解决此问题，l=_i1本自然希望人民币升值，以减少企业对华投资。然
而，现在的问题是，如果日本资本不去，那么美国资本就会去；如果欧洲资本
不去，那么亚洲华人资本也会去，结果大家还是争先恐后地到中国去投资。
另一方面，尽管美国的各项经济指标均有不俗表现，但却无法降低国内的
失业率，而居高不下的失业率又直接关系到2004年底即将进行的美国大选：为
应付选民及国内各种政治势力的斗争，美国政府不断对中国施压。日本经济十
多年来一直徘徊于低谷，而小泉上台后实行的经济改革也陷入困境，小泉政府
的支持率不断下降，为转嫁国内对其改革的失望，将人民币汇率问题作为转移
视线的理由是最好不过的了。因此，人民币汇率问题在很大程度上成为了R美
国内政治斗争的替罪羊。
最后，在亚洲发展中国家中，要求人民币升值的呼声几乎没有听见。因为
作为我国的传统贸易伙伴，亚洲发展中国家一般都在对中国贸易中实现了顺差，
与此同时，它们的企业也纷纷向中国转移，所以它们往往不太期待人民币升值。
不过，如果人民币升值，那么，一方面，中国商品相对于东盟等亚洲国家
的商品竞争力将降低，从而有助于提高东盟国家商品在亚洲以及国际市场上的
竞争能力。另一方面，欧、美、目的海外投资将会逐渐由中国转移到东盟来，
而东盟的对华投资可能逐渐减少，东盟一些国家的外来投资可能会因此而更快
地增长。
总而言之，亚洲发展中国家并非强烈希望人民币升值，何况人民币的升值
问题，已经由单纯的经济和商业问题转变为政治和外交问题了。在此背景下，
中国政府一再强调，尽管人民币汇率将更多地由市场供求关系来决定，但是保
持汇率稳定是大前提：所以，当前的人民币汇率在政府当局看来应该说是合理
的。
不过，中国已经加入WTO，中国经济也与世界经济全面接轨，随着国民经
济的发展和人民币汇率形成机制的日益完善，人民币的汇价也不可能一成不变；
因此，根据真实经济的发展状况特别是我国金融体系抗风险能力的增强，及时
调整人民币汇率也将在所难免。
尽管如此，鉴于当前我国金融改革尚处于初始阶段，金融风险也没有从根
本上得到缓解，我国政府原NJ：-不应急于和大幅度调整人民币汇率。特别地，
㈦川大学博i学位沦义
为厂避免出现较人的汇率风险，人民币应该同月I』和【垃界上几种主要货币挂钩甚
至钉住于一篮子货币，即除美元外，应该增加欧元和同元比重，并同时把欧元
和日元对美元大幅度变动的因素考虑在内。此外，中国应加强和促进与亚洲国
家及地区在货币政策和金融领域内的合作，以确保包括人民币在内的亚洲各货
币汇率的基本稳定。
第六节人民币汇率政策的展望与建议
加入世界贸易组织三年来，随着我国外贸体制加速与国际接轨，以及企业
可自由支配外汇数量的增多和购买外汇时成本支出的减少，大大刺激了企业对
外贸易特别是扩大进u的积极性，我国进口总额一直呈现40％左右的迅猛增长
态势，大大超过我国出口30％左右的增长速度。那么，现阶段的经济贸易发展
与资本项目改革是否有助于在很大程度上改变我国经常账户收支与外来资本净
流入状况，并从根本上缓解人民币的升值压力呢?
实际七，尽管2004年上半年我国基本账户盈余仍高达390亿美元，但其中
有315亿美元来源于直接投资账户，这超过了上年全年直接投资账户盈余的三
分之二；与此相反，同期贸易顺差、经常账户盈余则分别迅速、显著地下降至
59和75亿美元，不足上年全年的六分之一。这充分说明，近期的改革举措已经
开始对我国真实经济与经常账户产生影响，而人民币目前所承载的巨大升值压
力主要来源于资本账户，涉及我国严格的外汇管制以及结售汇体制下以直接投
资、对外借款等形式进入我国的投机资本。
另一方面，从外汇市场的供求关系来看，人民币目前仍面临着不小的升值
压力和升值预期。事实上，2004年上半年，我国外汇储备净增366亿美元，继
续保持与2003年旗鼓相当的快速增长势头。这无疑说明，在真实经济特别是贸
易状况迅速改变为基本平衡的背景下，结售汇体系以及外汇管理的缺陷或漏洞
仍使不少流入我国的“国际热钱”持续地聚集在我国的外汇储备上，从而增加
J，我国货币基数、银行流动性以及通货膨胀压力，妨碍了我国货币政策的独立
性。
特别值得一提的是，2005年将是我国入世以来对外开放幅度最大的一年(涉
及十多个产业领域1，也是我国入世后面临真正考验的一年；囡为按照我国加入
世界贸易绲织时的承诺，我国将在2004年底取消对进口汽车及进口零部件所实
经济全球化与我国货币政策改革
旌的配额管理，小麦、玉米、大米、棉花、羊毛等农产品的关税配额也将于2004
年到期，作为服务业的电信、保险、证券和零售等行业电将于2004年底对外资
进一步敞开I。]户。
随着外国商品(特别是开放幅度最大的汽车类和农产品等)以及外资企业f特
别是电信和零售类企业)加快进入我国市场，而国外尤其是西方发达国家针对中
国产品设置的贸易壁垒的增多(如反倾销税和社会责任标准等)，可以预见，在
2005年或今后～段时期内我国进出口贸易状况有可能发生逆转或恶化，甚至可
能出现100亿到200亿美元左右的贸易逆差。
如果基于国民经济持续、稳定和协调发展的真实需要，即便我国在今后几
年内出现100甚至200亿美元的贸易逆差，这也应该是一件好事而不是坏事；
因为要进一步减轻现行体制下人民币的升值压力，如果不出现贸易逆差，那么
唯一的办法就只能是增加中国向海外的各种投资，比如利用外汇储备购买外国
政府的债券，或者允许国内企业拥有更大的自主权支配外汇向国外扩张及投资。
因此，在现阶段我国的“入世后过渡期”内，由于外贸经营权全面下放和
企业结售汇自主权扩大等改革措施已经开始对我国经常项目产生明显的积极效
果，而且2005年也将是我国入世以来接受各种不确定风险考验最大的一年，所
以笔者认为，出于循序渐进的改革开放策略和打击国际投机势力的需要，我国
政府目前应以不变应万变，继续维持人民币汇率的相对稳定，切不可轻易让人
民币升值以引狼入室；因为在人民币汇率形成机制改革的动态过程中，除去市
场自身之外，没有人也没有政府能准确把握人民币的所谓均衡汇率。
其次，积极、稳妥地推进人民币汇率形成机制改革。一方面，密切关注国
际金融市场特别是美元近期的走势和美联储的举措，适时进一步地放松外汇管
制，继续推进人民币资本项目下的可兑换，从而增强我国货币政策操作的独立
性和有效性，疏解人民币升值压力和国内通货膨胀压力。
另一方面，为了减少我国巨额外汇储备的机会成本损失，我国也有必要进
～步改革结售汇体制：在完善企业经营管理机制转变的基础上，允许有条件的
境内企业拥有更大的外汇使用权，以利它们对外直接投资和防范汇率风险；放
宽企业海外投资的限制条件，简化企业用汇的审批程序，允许国内企业在对外
投资过程中拥有更大的自主权；全方位构建我国重要原材料特别是能源供应的
安全体系，鼓励国内企业走出去开展更广泛、更深入的国际经济合作；建立并
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：叫川人学博l学位沦文
实施对外证券投资的QDIl(Qualilied Domestic Institutional lnvestors)NlJ度，允许
境内个人投资者通过QDll到境外投资。显然，这些措施不仅可以有效地减少我
国持有过多外汇储备的机会成本损失，有利于我囤企业在世界范围内建立原材
料供应、生产基地和营销网络的全球性扩张，而且还可望使人民币的升值压力
得到根本性缓解，从而增强我国货币政策操作的独立性和有效性。
第三，在有效改革人民币汇率形成机制的基础上，根据国际经济形势的发展，
适时扩大人民币汇率的波动I幅度，使人民币与世界主要货币问的汇率更具灵活
性。事实上，自1997年东南亚金融危机之后，正女NRoberto Chang和Andres Velasco
(2000)所指出的那样，发展中国家急待解决的汇率政策问题已不再是过去“浮动
与不浮动”的问题，而是“如何浮动”的问题：作为世界上最大的发展中国家，
我国也毫不例外，如前所述，当前人民币汇率问题的核心与实质就是找到我国汇
率形成机制改革与放宽资本流动管制的平衡点。那么，人民币汇率应该如何去浮
动呢?
笔者认为，人民币显然不能像l；；：]元、美元、欧元等世界主要货币那样自由浮
动，因为我国是一个人口众多的发展中国家，我们的经济体制特别是金融投资体
制还远未发展到能够承受汇率剧烈波动及其风险损失的程度，更何况我们现在的
经济体制改革特别是国有企业改革的成功是离不开相对稳定的外部环境的。
因此，人民币汇率只能选择在自由浮动与钉住美元之间的一-个中间道路，从
而在汇率稳定的基础上实现更多的灵活性；换言之，新的汇率制度既能很好地保
留钉住汇率制度维护物价稳定和实现低通胀的优点，又能让人民币与特定货币之
间的汇率拥有更大范围的浮动空问。
事实上，考虑到入世后我国贸易伙伴的多样性事实上已不可逆转，人民币汇
率制度应该由过去的单纯钉住于美元过渡为钉住于包括美元在内的一篮子货币；
特别是考虑到进入二十一世纪以来我国所面临的国际政治与国际金融形势，我国
也最好采取钉住于一篮子货币的有管理的浮动汇率制。当然，这一篮子货币必须
包括我国目前各主要贸易伙伴的货币如美元、欧元、口元等，其权数应以我国对
外贸易或国际结算中的份额为基础，并根据国际经济关系甚至国际政治关系变化
的需要进行适时合理的调整。
目前，在同样作为转型经济体的俄罗斯，其中央银行已经走在了我们的前面；
据《同本经济新闻》2004年11月19R载文报道，为了应对美元贬值危机和国内通
经济全球化与我国货币政策改革
货膨胀压力，俄罗斯中央银行已经决定将在2005年放弃过去坚持的卢布与美元的
联动汇率，转而钉住以欧元为主的一篮子货币(欧元占80％，美元占20％)，以充分
反映欧盟与美国在俄罗斯对外贸易中的相对地位(欧盟占俄罗斯对外贸易的52％，
而美国仅占5％)，并同时进行相应的外汇管理。
显而易见，让人民币钉住一篮子货币的汇率制度可以摆脱过去和目前钉住美
元制度的种种弊端：除去政治上的因素不谈，在国际金融市场激烈动荡而欧元实
际上已异军突起的今天，放弃钉住美元可以消除我国进一步扩大对非美元区经济
贸易关系的货币障碍，特别是避免困美元对日元或欧元汇率的急剧波动而损害我
国与R本或欧盟的经济贸易关系。换句话说，钉住一篮子货币可以确保我国对美
元区、目元区和欧元区的整体经贸关系的相对稳定，并使央行掌控的汇率政策比
单纯钉住美元时具有更大的灵活性和选择性。特别地，在钉住一篮子货币时，政府
既可以引导商家企业更多地使用欧元、目元甚至人民币等进行交易或国际结算，
又可以随时根据我国经济贸易发展的实际需要，利用有限的外汇储备资源来干预
人民币与特定货币的汇率关系，并使之朝我们所希望的方向变动。
不过，钉住一篮子货币不论是在技术上还是在具体操作上，都比单纯钉住美
元要复杂得多，这肯定会增加央行执行新汇率政策的难度和成本。与此同时，人民
币对世界各主要国家货币汇率可能会因此而更显动荡，但是，只要这些价格比较
准确地反映了国际金融市场的动态和我国政府的政策取向，那么这些信号就有利
于更合理地引导我国的对外贸易与国际投资走向。
此外，人民币也可以选择实行以市场供求为基础的所谓“爬行钉住汇率制
fCrawling Peg)”。与钉住一篮子货币相比，爬行钉住汇率要保守些，但操作起来
却容易些。不过，实行爬行钉住汇率的前提是必须有效监控投机资金：否则，
在投机势力的博弈与冲击下，政府制定的爬行钉住汇率就是不可信的
Ⅲoncrediblel，而市场中自我强化的心理预期很可能进一步引发金融危机。
值得一提的是，在人民币升值的预期下，我国政府于2004年5月出台了《境
内外资银行外债管理办法》以打击国际热钱的涌入与结汇。该办法规定境内外
资银行境外借款为外债，须进行总量控制和外债登记，外资银行须按年度申请
境外借款总额；而且境内外资银行向境内机构贷款按现汇贷款进行管理，不得
结汇。迄今为止，该办法的实施已经收到了良好效果，有效地遏制了2004年以
来我国新借入外债迅猛增长的态势。
当然，笔者认为，不论我国政府最终选择以何种力式实现人民币汇率的浮
动，人民币汇率形成机制改革都应在公众毫不知情的状况下悄然进行，这样更
有利于政府掌握主动并相机抉择；正如Finn Kydland所说，好的政府政策就是
不应让人们注意到它所采取的经济行动。目前，我旧高达6000多亿美元的外汇
储备，也使我国货币当局完全有能力、有信心维护人民币汇率的相对稳定，以
应对当前真实经济与国际热钱对人民币汇率所可能带来的冲击或挑战。
第四，由于对外贸易占我困圈内生产总值的60％，并是我国经济增长的主要
推动力之一，所以在扩大人民币汇率浮动区间的同时，应适时推出外汇远期交
易市场(Forward Exchange Market)，让从事国际业务的企业能够防范和化解汇率
风险以保障它们的积极性。目前，随着人民币利率市场化的提速(2004年10月，
央行5年来首次调高人民币利率时已经允许贷款利率自由浮动，并扩大了存款利
率的浮动范围)，建立外汇远期交易市场的条件正趋于成熟①。
纵观当今世界上许许多多的发展中国家，如果目前没有发生危机或者目前没
有显而易见的危机征兆，那么改革始终是滞后的事后补救措施，而不是适时的事
前预防行动；这种不作为或许可以从国内政治斗争或制度约束中得到解释，但也
很可能是因为对不改革所付出的代价或对改革所产生的好处缺乏足够的认识所
致。
目前，随着世界经济的逐步恢复和我国经济又转入新一轮的快速增长轨道．
笔者认为，改革人民币汇率形成机制的各种条件正日益成熟。一方面，我国国民
经济强劲增长、通货膨胀平缓、失业率开始下降、国际收支持续盈余、外国直
接投资大量涌入、公众预期稳定等良好宏观经济环境。，为我国人民币推行更为
灵活的管理浮动创造了坚实的物质基础。另一方面，我国在防范和化解金融风
险方面也取得_『实质性进展，既强化了对银行等金融机构的风险监管与业务指
导，义加快了推进银行等金融机构全面改革的步伐。因此，与其它由钉住汇率
制过渡为浮动汇率制的发展中国家(如东南亚国家和拉丁美洲国家)相比，我国
汇率政策的可信度、公众对人民币的信心以及宏观经济条件都要优越得多。
著名经济学家Mi]Lon Friedman(1953)更有一针见血的论述：如果物价水
。参见龚秀囝外扎亍!二率风险与外汇远期市场[J]国际贸易问题．1994，9。
。据国家统计局2005年1月25目的最新统计资料表明，2004年我国GDP增K 9 5％，H比E升0．4个百
分点i消费价格指数增K 3 9％，同比上月2 7个百分点；城镇登记失业率4 1％，叫此下降0 1个百分点。
1j此涮时，2004年贸易坝差319 8亿美兀，FDl实醣；利用606 3亿荚元：年末外汇储备6099亿美兀。
l 79
经济全球化与我国货币政策改革
平变化平缓，那么，在面对需要调整真实汇率水平的冲击。叫，名义、汇率的相应变
动不仅更及时而且更有效：反之，要是等到产品市场和劳动力市场做出相应的
价格调整，那么这不仅仅是速度慢得多，而且代价也会更加高昂。
第七章我国货币供应监控指标与货币政策中间目标改革
第一节我国货币供应量指标的局限性
自1994年10月我国J下式对外公布货币供应量统计数据以来，为了适应我国不
断开放并快速发展的金融市场，中国人民银行已经两次修订统计口径。在即将加
入世界贸易组织的2001年6月，人民银行第一次修订货币供应量指标，这次将我
国证券公司的客户保证金纳入了广义货币M2的计算范围；旋即又于加入世界贸
易组织后的2002年初，人民银行第二次修订货币供应量指标，并把在中国营运的
外资、合资金融机构的人民币存款业务，分别计入了我国相应的、不同层次的货
币供应量指标中。
尽管如此，在经济全球化与金融自由化风靡世界的今天，己两次修订的我国
货币供应量指标仍未能充分、全面地反映入世后我国金融业对外开放的步伐和我
国金融市场的巨大变化：
首先，随着我国对外贸易的迅猛发展和经济实力的进一步增强，在境外流通
的人民币快速增加，特别是在香港、澳门以及东南亚国家里，人民币几乎可以象
美元那样为商家企业所接受。
其次，随着我国金融改革的逐步深化，国内出现了一些新的金融资产，而且
增长迅速，特别是短期金融债券、商业票据、债券回购等等，它们直接影响我国
货币供应量的统计。
再次，入世后国内金融机构也发生了重大变化，不仅保险公司的业务发展对
货币供应量影响较大，而且证券公司、基金公司、住房公积金、担保公司、养老
基金公司、期货公司等非银行类金融机构的一些资产，也构成了货币供应量。
最后，我国部分金融资产的流动性也发生了重大变化，特别是银行卡项目下
的活期储蓄存款、结算中的款项和预算外的财政存款等，它们过去一直未纳入我
。从理论上讲，如果一个国家的生产率(Productivity)持续地高速增长(比如中国)，那么该国的真实汇率(ReaI
Exchange Ra【e)就将相应上升；而真实汇率的调整只能通过名义汇率、工资或二者同时变化来实现。不过t
由于中国拥有大量的剩余劳动力．所以提高T资就比名义汇率升值要困难些；因此，人民币升值只是时间
的迟早问题。
阳JI{大学博}。学位论文
国货币供应量的统计之中，但近年来已随我国金融业的发展具备了直接支付功
能。
第二节调整我国货币供应量统计分类的思路。
事实上，中国人民银行研究局已经完成《关1：修订巾国货币供应量统训方案
的研究报告》，目前正向社会公开征求意见。根据这个报告，将会对现有金融机
构的分类方式和各层次货币供应量的统计分类进行调整。
首先，该报告建议将我国现有金融机构按照国际惯例划分为中央银行、其它
存款性公司和其它金融性公司三大类：第一类是发行货币并管理货币流通的中央
银行，在我国就是中国人民银行，’艺负责制定和执行货币政策。
第二类是其它存款性公司，在我国包括存款货币公司和其它存款货币公司。
存款货币公司是指可以吸收活期存款、使用支票进行转账并以此实现支付功能的
金融公司。在我国主要包括国有独资商业银行，股份制商业银行，城市商业银行
和农村商业银行，城市信用社和农村信用社，外资银行，中国农业发展银行。
其它存款货币公司是指接受有期限和金额限制或者有特定来源存款的金融
公司。在我国包括中资财务公司、在我国开办的外资企业集团财务公司以及国家
丌发银行、中国进出口银行。
第三类是其它金融性公司，指除中央银行和其它存款性公司之外的其它金融
性公司。在我国主要包括信托投资公司、金融租赁公司、保险公司、证券公司、
证券投资基金管理有限公司、养老基金公司、资产管理公司、担保公司、期货公
司、证券交易所和期货交易所等。
在此基础上，为了对各层次货币供应量统计指标进行必要和及时的修词，央
行研究报告根据国际货币基金组织2000年版《统计手册》的原则和精神，提出了
四种可供选择的方案：
第一个方案是维持原有货币供应量统计结构不变，增加数量变化较大、流动
性变化明是的金融资产的监测层次。即在原有货币供应量MO、MI、M2三个层次
的基础上，增加一个新的分层M3。由于该方案对MO、MI、M25<个层次不做调
整，所以保持了货币供应量统计的连续性，便于操作和对比。
第一个方案是对原有货币供应量统计结构进行微调，同时扩大货币供应量
“。率节取材于刘振东央行拟修订货币供应量统计u径【N】经济参考报，2003—12一l g
经济全球化与我国货币政策改革
个监测层次。即将货币供应量划分为MO、MI、M2，并监测外币存款，同时将
M2中的部分金融资产调整到M1中去。该方案既考虑了货币供应量统计的连续性，
又具有可操作性，但是在该方案下，货币供应量包括的内容却不全面，特别是F1
益发展的各种基金存款、商业票据等则没有包括在货币供应量统计之中。
第三个方案是对原有货币供应量统计结构进行微调，同时扩大货币供应量两
个监测层次。即将货币供应量划分为MO、M1、M2，并按目前金融市场的实际变
化进行微调，同时监测M3和外币存款。该方案考虑了我国金融改革的实际情况，
并弥补了前两个方案的不足：尽管与第四个方案相比，该方案显得较为保守，但
在操作性和可行性方面，我国政府可能更容易接受它。
第四个方案是结合当前我国金融市场蓬勃发展的具体实际，对原有货币供应
量统计结构进行较全面的修订。即该方案将货币供应量划分为MO、M1、M2、
M3四个层次。其中，MO为流通中现金减去境外人民币流通量，M1为MO、企业
活期存款(包括结算中的款项)、机关团体存款、农村存款、银行卡项目下的个人
人民币活期储蓄存款之和，M2为M1、企业定期存款、居民人民币活期存款(扣除
银行卡项目下的个人人民币活期储蓄存款)、其它存款(信托存款、委托存款、保
证金存款、财政预算外存款1、外汇存款、回购协议之和，M3则为M2、基金存款、
保险公司存款、商业承兑汇票之和。
笔者认为，尽管第四个方案可能要求我国相关部门进行最大范围的改革与调
整，其社会成本当然也是最高的，不过，该方案最能反映我国在当前经济全球化
与金融自由化背景下的现实需要。通过对货币供应量较全面的改革与监控，我国
货币当局可以未雨绸缪，处变不惊，在积累监管经验的同时更好地制定和执行货
币政策，并更好地服务于我国当前的金融改革与经济建设。
第三节我国货币政策中间目标应从盯住供应量逐步转为盯住利率
从历史上讲，西方发达国家选择的货币政策中间目标大致经历了三个阶段：
首先在二十世纪世纪50至60年代，这是战后布雷顿森林体系钉住汇率制的黄金时
期，尽管各国货币政策中间目标不尽相同，但主要是利率，并通过利率杠杆来实
现国家充分就业与经济增长目标；接着，在70至80年代，由于通货膨胀长期居高
不下以及汇率大幅度波动，各国货币政策中间目标已大体趋于一致，并都以控制
货币供应量作为中间目标；进入1990年代以来，随着通货紧缩时代的来临以及金
¨川1人学博十学位论文
融创新活动的勃勃发展，各国大都屏弃丁埘货币供应量的监控，转而以利率作为
货币政策中f司目标。
事实L，从八十年代特别是九十年代以来，曲方发达国家在控制通货膨胀
和保持物价稳定方面的技术已日益娴熟，央行货币政策操作电逐步改变了过去
MiltonFriedman所倡导的以控制货币供应量为日的的单“货币规则”(Monetary
Rule)，转而推行当令颇为流行的以利率为凋控杠杆的所谓“泰勒规则”(Taylor
Rule)。作为理性预期学派对现代西方斟家宏观经济政策最重要、最具体的影响
之一，现行的“泰勒规则”使政府在调控宏观经济的过程中彻底抛弃了传统的、
一劳永逸(Once．and．for-a11)的决策思想，融入了对政策效果及时反馈(Feed．back)
并相机调整的决策理念。
当然，在中央银行制定和执行货币政策的过程中，尽管“泰勒规则”是以
利率取代货币供应量作为货币政策中间目标，但它的最终目标仍与“货币规则”
一样，都是控制通货膨胀或实现物价稳定。事实上，1995年诺贝尔经济学奖获
得者、理性预期学派的代表人物Robert Lucas(Jr．)曾一针‘见血地指出，在社会公
众“理性预期”的前提下，中央银行试图通过货币政策控制经济增长其实是
一个错误，货币政策的唯一任务就是控制通货膨胀。
再者，2004年诺贝尔经济学奖获得者、“真实经济周期理论”创始人Finn
Kydland和Edward Prescott更进一步地提出了以物价稳定为唯一目标的所谓“中
性货币政策”(Neutral MonetaryPolicy)：此时，央行已不再把利率作为货币政策
目标并使用它去调控经济，而且与政府的其’芑宏观经济政策一样，央行货币政
策的任务与作用就是为市场机制正常发挥作用创造一’个良好环境，特别是保持
物价稳定和减少政策失误等等。
与西方发达国家大为不同的是，在1986年以前，我国不论在理论上还是在实
践中均没有明确的货币政策中间目标。而在1986年至1993年的这段时间内，现金
计划和贷款规模成为我国货币政策的中间目标。从1994年中国人民银行正式对外
公布货币供应量指标开始，到1998年正式宣布取消银行信贷规模限制为止的这段
时间内，我国货币政策的中I瑚目标一直为信贷规模和货币供应量。
1998年1月1日，中国人民银行取消银行信贷规模管理是一项标志性改革，它
意味着人行放弃了实行将近半个世纪的最主要货币政策工具。与此『一时，中国人
民银行投入了非常大的精力去推动银行间债券市场的发展，并转而以单一的货币
经济全球化与我国货币政策改革
供应量为货币政策中间目标，具体地说就是主要通过公开市场操作来调控商业银
行的超额准备金或基础货币水平。
国内外两相比较之后不难发现，即便我国当前采用的单纯以货币供应量作为
货币政策调控手段的做法，也已经远远落后于全球金融业勃勃发展的时代潮流。
最为重要的是，2002年以来我国公开市场操作的局限性充分证明，作为转型经济，
在我国与世界经济接轨的过程中，仅仅依靠货币供应量指标反馈的信息来指导货
币政策操作不仅已经行不通了，而且还存在着重大的误导。
比如，近几年，我国商业银行超额准备金比例高达银行存款的8％左右，并几
乎将银行间债券市场利率打压至准备金利率水平，以致中国人民银行货币政策委
员会秘书长易钢(2002)据此认为，“我国货币政策在宏观上显得很松”，“对商业银
行来说，我们头寸紧缩的程度基本上等于日本零利率的松紧程度”。然而，我国
的经济现实却与此恰恰相反，据国家经贸委2002年对部分城市1688户企业的调查
显示，88％的企业认为信贷资金“供应紧张”或“非常紧张”。
事实上，货币供应量指标已经不适宜作为我国货币政策的中间目标了。加入
世界贸易组织是我国改革开放的第二大里程碑，我国对外贸易在入世后迅猛发
展，国民经济也高速增长。但作为一个与全球经济接轨的转型经济，随着对外开
放的进～步深入，我国货币金融体制内隐藏的问题和矛盾，已日益突出地展现了
出来；特别是货币供应量监控指标已经妨碍了我国本外币政策的协调与货币政策
有效性的提高。
一方面，正如前几章所曾阐明的那样，我国自1998年以来推行的货币基数或
基础货币中间目标常常不能准确地反映中央银行对真实经济的货币供应状况，因
为中央银行货币政策的运作体制、传导机制以及内外币政策等都可能误导金融资
本的流向，从而减弱银行系统的货币乘数效应；特别是在我国金融改革已步入最
后攻坚阶段并进行得如火如荼的今天，我国的货币乘数更不可能是一个完全不变
的常数。
另一方面，如果以狭义货币供应量作为我国货币政策的中间目标，那么它仍
然不能准确地反映中央银行对真实经济的货币供应状况。事实上，单从统计资料
上讲，由于银行业目前正处于方兴未艾的金融创新与金融深化改革过程之中，我
国传统的货币供应量监控指标实际上已经很难跟E不断变化和不断发展的金融
业了，因此人民银行制定和执行货币政策的不确定性也随之而大幅度增加。
巧合的是，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌等从另一种角度也得到
r相似的结论，即货币供应量已研i直作为当前我国货币政策的中介目标。在他们
荣获2003年孙冶方经济科学奖的论文中，夏斌、廖强(200D认为，现行货币供应
量指标的可控性、可钡0性和与国民经济的相关性均己出现明显问题，在这种环境
下期待货币供应量中介目标的有效性是不切合实际的：一方面，货币供应量本身
不好控制，除基础货币难以控制外，货币乘数难以捉摸更是当前我国各层次货币
供应量指标可控性差的支配性原因；另一方面，货币流通速度下降，导致近年来
我国货币供应量指标与物价、就业增长等宏观经济目标的相关性同渐疏离。
那么，在货币供应量已不宜作为当前我国货币政策中介目标的背景下，我国
货币政策应选择盯住什么样的中介目标好呢?综合当前我国经济发展特别是金
融改革的现状，笔者认为，我国货币政策中介目标应由当前的单纯盯住货币供应
量过渡为同时盯住货币供应量与信贷市场利率，并随着实际经济对贷款利率敏感
性的增强，最终完成货币政策以利率为中间目标的转型。
目前，之所以要同时选择信贷市场利率与货币供应量为我国货币政策中介目
标，其原因有三：一是我国稳健货币政策的客观要求，因为我国经济增长主要依
赖于银行的信贷支持，所以在我国经济转型过程中，中央银行既要保持货币信贷
总量的适度增长，又要进～步发挥利率杠杆的调控作用，从而为我国金融改革创
造良好宽松的宏观经济环境。
-是我国四大国有银行业和其它商业银行占}导地位的仍是传导业务，而传
导业务中95％以，t的利润来源于存贷款利差，目前我国存贷款利差达5至6个百分
点，在国际七也是比较高的水平，所以监控利率水平有利于把握国内商业银行的
运营效率、技术刨新以及财务状况，从而更好地配合我国银行业的全面改革。
三是我国与世界经济的关系F]益密切，在我国现行钉住汇率制度发生重大变
革之前，中国与美国的利差是当前我国资本净流入、外汇储备增加、国内货币供
应以及利率决定的主要因素之。
为此，要完成货币政策从盯住货币供应量_N HT住利率中间目标的转型，我国
政府必须从根本上加快利率市场化的改革进程，并同时厘清和调整现有的利率结
构。笔者认为，一方面，要加快我国商业银行的内部改革与外部监管，减少和收
缩政府对银行业务的直接干预或管制，让银行根据贷款风险更多地自主定价：另
方面，中央银行要加快利率制度与利率结构的改革，在减少剥率管制和信号误
经济全球化弓我圈货币政策改革
导的同时，更多地关注那些完全在它掌控之中的基准利率的制定或形成，从而提
高货币政策调控信贷规模、通货膨胀以及经济增长的作用。
第八章人民币国际化问题
第一节人民币国际化的背景与好处
众所周知，人民币是中国政府发行并在中国大陆流通的唯一法定货币。所谓
“人民币国际化”，就是指人民币不断越过中国大陆边界，逐步扩大流通范围，
并最终发展成为在国际交易中为国际社会所普遍接受的“国际货币”fInternational
Currency)或“世界货币”(world Currency)的过程。然而，令人遗憾的是，迄今为
止，由于历史、经济以及政治等原因，即便是在中国国界范围之内，不论是在已
经回归祖国的中国特别行政区香港和澳门，还是在尚未回归祖国的台湾地区，大
陆人民币尚不能在当地完全流通，比如台湾使用台币，香港使用港币，澳门使用
澳门元。
不过，自1997年东南亚金融危机爆发以来尤其是我国加入世界贸易组织之
后，随着中国大陆经济实力和国际经济地位的迅速上升，我国人民币也开始在国
际经济领域特别是在我国与亚洲邻国的交往中发挥愈来愈大的作用，很多周边国
家与地区已经开始接纳甚至使用人民币了。为此，人民币国际化不仅成为国际经
济界与海内外媒体广泛关注的问题，而且也自然而然地摆上了中国决策当局和理
论界的议事日程。
“时势造英雄”， 1997年7月开始的东南亚金融危机使国际社会最早认识到
人民币国际化的重要性。当时，在_砸洲金融危机不断扩散和恶化的过程中，中国
政府除直接或通过国际货币基金组织向遭受危机冲击的泰国、韩国等国提供了数
十亿美元的援助之外，更顶住了国内外压力，做出了“人民币不贬值”的郑重承
诺，既维护并提高了人民币的国际声誉，又避免了亚洲国家相互间竞争性的货币
贬值，稳定了广大投资者的信心，带动了亚洲地区的经济复苏。
亚洲金融危机之后，中国政府积极筹划和参与了旨在加强区域合作与政策协
调的“东盟10+3”会议，并于2000年5月签署了促进东皿区域货币合作的“清迈
倡议”。目前，中国已经在该协议框架下先后与泰国、日本、韩国、马来西亚、
菲律宾、印度尼西亚等国签署了双边或单边的货币互换协议，2003年又与日本、
韩国、泰国等国创建了“亚洲债券基金”。
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不仅如此，蓬勃发展的中图jF日益成为东亚地区最重要的出EI币场。据统计，
中国从香港、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新』J日坡、台湾和泰国等国
家或地区的进121在进口总额所占比重，已从1980午的6 2％急剧上升至2001年的
40 9％，中国也正逐步取代美国、欧盟以及f1本市场而成为它们直接出口的目的
地。在此背景下，中国于2002年11月4日与“东南亚国家联盟”(ASEAN或东盟)
签署了《全面经济合作框架协议》，从而启动了“中国一东盟自由贸易区”的建
设；根据该协议，双方将于2004年中期完成相互减让关税的磋商，并在2010年前
由中国与东盟6个经济最发达的国家(文莱、印度尼西!{匝、泰国、新加坡、马来西
亚和菲律宾)建立一个自由贸易区。
特别地，自香港1997年7月回归祖国以来，中央政府在亚洲金融危机期间鼎
力支持特区政府打击投机势力和维护港元与美元的联系汇率，之后又于2003年6
月23目与特区政府签署了进一步加深香港与大陆经贸联系的“更紧密经济伙伴关
系协议”(CEPA)；根据该协议，很多原产于香港的产品将可以免税进入内地销售，
中国人民银行也进一步放宽了内地人士赴香港旅游购物的携款限制”，同时允许
香港的注册银行在一定条件下办理个人人民币存款、汇款、兑换和人民币扣账卡
或信用卡业务，中国人民银行将为此提供清算服务。，从而开启了人民币离岸金
融业务的大门。与此同时，我国中央政府目前与1998年12月回归祖国的澳门特区
也有类似的协议和安排。
更为重要的是，自1998年以来，中国人民币在保持稳定和强势的基础上，还
一直面临较大的升值压力；中国经济也在全球经济增速减缓的情况下保持一枝独
秀，目前我国经济总量和对外贸易已经稳步跨进了世界前六位。为此，广大投资
者纷纷看好人民币资产，不仅外国南接投资竞相涌入，而且很多国际热钱也通过
各种渠道绕过我国政府管制流入国内。
进入二十一世纪以来，随着我国经济实力和国际地位的迅速上升，以及人民
币在周边国家与地区流通量的大幅增加，中国政府和人民币的国际公信力明显提
高，特别是在亚洲地区，人民币已经开始树立了国际货币形象。因此，人民币国
o 2004年12月初，我国货币当局又宣布进一步放宽中国居配出入境、外国人入}B境每次携带人民币数额
的限制．即从2005年元|1开始将过去的6000元人民币限额提高到20000元。这一方面反映了国际社会日
益看好人民币的现实，并加快了人民币国际化的步伐；另方面，这又可H舒缓国内通货膨胀压力以及人
民币的升值压力。
o为方慢边境贸易和_人民币的有序同流，中嗣人民银行还与俄罗斯、蒙古、朝鲜、越南、缅甸、尼泊尔、
泰国等岗边国家达成协汉，井提供相应的人民币清算服务。
经济全球化b我国货币政策改革
际化已经成为不可抗拒的市场趋势和市场现象，以至于国内外不少学者、专家及
政治家乐观地预言，人民币不久将成为世界“第三大货币”。
如果人民币能够成为在全球相当大范围内流通的世界货币，那么中国至少
可以获得四大好处：第一，铸币利差(SeigniorageProfits)将成为人民币国际化之
后最直接的收益。实际上，当人民币成为国际货币之后，我国在原则上就可以
通过向国外输出人民币纸币来换取真实产品或实际资源的进口；货币的这种交
换价值与其低廉的生产制作成本之差就是所谓的铸币利差，它是由货币发行者
或发行国凭借其发行地位所独占的利益。根据纬恩(2002)的估算，到2010年人
民币区域化(或人民币亚洲化)所带来的铸币利差收入可能为152．8亿美元，到
2015约为224．6亿美元，到2020年约为300．2亿美元：即中国每年将因人民币
区域化而稳定地获得至少25亿美元的铸币利差收入。
第二，人民币国际化之后将大大减少我国目前不得不持有巨额外汇储备的
机会成本。事实上，由于人民币尚不能用于国际支付和用来偿付外债，所以在
全面融入国际经济体系的过程中，我国为此不得不拥有大量外汇储备以防范金
融风险，目前我国的外汇储备已经达到4398亿美元的新高，仅次于日本而位居
世界第二。由于我国外汇储各大部分都用于购买流动性高的美国国债，其年收
益率仅l％左右，而作为一个经济增长率每年超过7％的新兴经济体，我国的年
均投资收益至少可以达到7％或者更多，所以我国外汇储备每年都有6％以上的
机会成本损失；假设人民币区域化之后，我国只需保留较少量的比如说1300亿
美元左右的外汇储备，那么我国就将减少多持3000亿美元外汇储备的机会成本，
即每年减少损失近180亿美元。因此，按照这样的简单计算，再加上人民币区
域化之后的铸币利差收入，我国每年可以从局部的人民币国际化当中获得205
亿美元的直接好处。
另一方面，从国际关系或战略角度来看，我国拥有国际化或区域化的人民
币要比拥有巨额外汇储备有利得多。事实上，我国用巨额外汇储备购买美国国
债，就相当于本是发展中国家的我国源源不断地向本是发达国家的美国提供巨
额的廉价资金，这既支持了美国的经济扩张和美元的霸权，又在无形中强化了
人民币对美元的依附，并相应地弱化了人民币崛起为国际货币的能力。
此时，有人可能举例说，日本是世界第二大经济体，在世界贸易中占有11％
左右的份额，日元也是国际社会青睐的重要储备资产和投资对象，但日本不是
一直都拥有世界上是多的外汇储备吗?不过，笔者认为，日本拥有世界一L最多
的外汇储备可能恰恰是日本政府长期推行日元国际化的战略需要，也是当今口
元豳际化失败后不得已而为之的次优选择。事实上，拥有巨额外汇储备是由同
本的具体国情决定的，这一点与中国有很大的不同：其一，日本是资源匮乏并
严藿依赖进口的岛国，在经济与贸易上电严重依赖于美幽市场，由于这些资源
进口与贸易产品一般都是以美元计价的，所以持有巨额美元储备是其经济稳定
增长的前提和保证；其二，由于日本、美国都是高度发达的工业国，所以日本
持有巨额美元储备的机会成本就微乎其微；其三，由于日本在政治、军事和战
略上～直都与美国保持同盟关系，并因此而获得巨大实惠，所以尽管在经济上
不得不以牺牲目元国际化为代价，日本也会在很大程度上支持美国和美元霸权
的，这种矛盾可能就是导致日元不能最终成为国际货币或世界货币的主要原因
之一+。
第三，人民币国际化更有利于我国拓展广泛而深入的国际交流特别是国际
经济合作。事实上，当人民币成为国际社会接受的支付工具和结算工具之后，
我国的政府、企业和个人可以更方便地使用人民币在国外从事对外援助、国际
采购、跨国投资以及享受服务等等，特别是在国际交易中因使用外汇而不得不
面对的}厂率风险也将随之消失。
第四，人民币国际化更有利于提升我国综合国力和促使世界政治经济格局
向多极化方向发展，从而更有利于台湾与祖国大陆的完全统一。很明显，当我
国掌握了一种世界货币的发行权和调节权之后，这必将进一步提升我国作为世
界经济大国和世界政治大国的地位，增强我国对国际经济与政治事务的发言权
及影响力，统一台湾也自然会水到渠成。
第二节人民币国际化的条件与人民币的亚洲化
尽管人民币国际化的好处可圈可点，但是，人民币要成为国际货币甚至世
界第三大货币，这显然不是一个～厢情愿的美好理想，也不是⋯件单纯孤立的
经济事件，更不是一个一蹴而就的短期过程。事实上，在当今冷战结束后“一
超多强”的国际战略格局F，不论是中国作为新兴经济大国的崛起，还是人民
币成长为耨的国际货币，都会对现行的以美国霸权和美元霸权所主导的国际政
治经济体系产生影响或冲击，因此多种不确定因素的存在必然会滞缓甚至阻碣
经济全球化与我国货币政策改革
人民币在国际化进程中以经济规律为基础的正常步伐。
单纯地从经济角度来看， 一种货币要扮演国际货币必须具备一些基本的经
济条件，外国学者已对此进行了详细而深入的研究。事实上，在国际经济学文
献中，理论界的共识认为，‘一种货币要成为有影响力的或名副其实的国际货币，
必须具备5项关键要素：①潜在的经济和国际贸易规模；②不受外部限制的经
济独立性：③没有外汇管制：④该国资本市场的广度、深度和流动性：⑤该国
的经济实力、稳定性和国际地位。
日本学者益田安良(1998)在研究日元国际化时则更为具体，他认为，一国货
币要实现国际化需要5个前提条件：
●经济总量、对外贸易和资本流动要达到一定规模
●物价稳定
·经常收支盈余且为对外纯债权国
●没有外汇管制和资本交易限制
·拥有自由、开放且发达的金融市场
另～方面，胡定核(1995)援引美国学者戴维·黑尔的结论指出，一国要在国
际货币体系中发挥中心国地位的作用，必须具备以下6个条件：
1．货币发行国必须与其它国家保持大量而密切的贸易联系
2．拥有一个巨大而开放的资本市场
3．经济稳定，通货膨胀率很低
4．对外贸易依存度很小，能够把国外经济冲击与国内经济隔离开
5．货币发行国必须是一个庞大的净债权国，能够随时提供国际流动资产
6 该国中央银行必须实力雄厚，可以充当世界的最后贷款者
毫无疑问，中国既是世界上最大的发展中国家，又是最大的体制转型国家。
尽管改革开放二十年来，中国创造了一个经济建设的奇迹，特别是在加入世界
贸易组织后的今天，中国已自豪地跻身于世界第五大经济体和第六大贸易国，
但是与美国、欧元区和日本等发达的市场经济体相比，中国还有相当大的差距：
中国国内生产总值只相当于美国的九分之一、欧元区的六分之～或日本的三分
之一；中国在世界贸易中的份额只有5％，而美国、欧盟、日本分别高达16．9％、
16．5％和11％。因此，单从支持一种货币的经济规模和贸易规模来看，人民币的
国际化也将是一个长期的发展过程，我国政府千万不能操之过急。
p0_1{大学障士学忙论文
如果考虑到中国国内的体制因素、历史原因和社会制度，并密切结合当今
困际政治经济格局的具体实际，那么人民币国际化所必须具备的基本条件可归
纳概括为以F四点：
第一，人民币必须成为可自由兑换货币。正如龚秀国(1999)强调的那样，这
是人民币成为国际货币最基本的大前提。加入盛界贸易组织以来，我国已按国
际惯例从根本上充实r人民币经常项目F可兑换的内容，并按入世承诺加快了
金融市场对外开放的步伐，外：『l_-管制也有所放松，但在亚洲金融危机的阴影下，
我国迄今为止仍保斟着对资本项月下国际交易的严格管制。可以相信，在我国
国有企业改革、政府职能转变特别是货币金融体制改革基本完成之前，或者说
在我国从根本上化解金融风险并建立有效防范机制之前，我国是不会急于开放
资本账户的。据《中国信息报》2004年2月16臼透露，国家外汇管理局局长郭
树清也坦言，“人民币相当长时间内都不能自由兑换”，外汇管理局2004年的工
作重点是有选择地放宽跨境资本交易活动，完善人民币汇率形成机制，逐步推
动人民币资本项目的自由兑换。
第二，我国必须拥有发达的资本市场和健全的金融投资体系，并能保持人
民币对内和对外价值的稳定。迄今为止，由于长期的金融管制与金融压制，我
国不仅资本市场交易清淡，而且金融体系也隐含巨大风险，从而打击了国内外
投资者对持有人民币金融资产的积极性和信心，妨碍了人民币进一步成长为新
的国际储备货币。因此，我国必须顺应当前经济全球化与金融自由化的时代趋
势，切实加快货币金融体制改革的步伐；事实上，金融改革不仅仅是入世后增
强我国金融实力与减少外部冲击对国内经济不利影响的必由之路，更是人民币
成长为国际货币的先决条件。特别地，在健全和完善相应金融法规与监管机制
的同时，我国货币金融当局应逐步取消对交易条件与市场准入的严格限制，并
鼓励金融：[具、交易技术以及期限结构等的创新，从而更好地满足国内外投资
者的需求。
第三，我国必须在经济规模和贸易规模的数量特别是质量上更上一层楼。
目前，尽管我国民经济与刘外贸易已跻身世界前六位，但与美国、欧元区及日
本等发达市场经济相比，我国仍存在相当大的差距：一方面，我国金融改革、“三
农”问题、就业问题、东西部差距以及政府转变职能等将在今后相当长时期内
影响我国经济与社会的稳定发展，而高投入、高能耗和高污染的经济增长方式
绎济全球化与我国货币政策改革
还没有从根本上得到改观；另一方面，加工贸易一直t与我国外贸易的五成以上，
外商投资企业也占我国出口贸易的五成以上，而我国进口的大宗产品主要是初
级农矿产品(如石油、矿石等)和机器设备，在人均资源匮乏而经济又高速增长的
我国，强劲且刚性的进口需求很难应付国际市场的价格波动。因此，我国的经
济实力与国际贸易地位有待进一步提高，国际社会才可能更多地接纳和使用人
民币来从事交易与结算。
第四，必须在今后相当长时期内拥有可保证我国经济与社会可持续发展的
国际环境。尽管我国政府一贯坚持“和平崛起”与“永不称霸”的对外政策，
但由于历史文化与社会制度等方面的差异，一些西方大国仍然固守过去的冷战
思维，从经济上、战略上与军事上想方设法遏制中国的崛起。比如，作为中国
二十世纪四十年代“国共内战”的产物和关系当今中国国家核心利益的大事，
台湾与大陆的完全统一问题却成为一些西方国家阻碍中国和平崛起并要挟中国
的绊脚石。当然，中国崛起与和平统一的时间是不会遥远的，也是任何势力所
阻挡不了的，但是这无疑需要我国领导人高瞻远瞩的政治智慧和游刃有余的外
交策略，以及有国家强大的经济实力与军事实力为后盾。因此，今后一、二十
年内相对稳定安全的国际环境有利于中国最终的和平崛起。笔者也相信，伴随
中国和平统一之时正是人民币成长为完全国际货币之时。
值得注意的是，经济实力是货币国际化的必要条件而非充分条件，而成功
的国际合作往往是当今货币国际化的捷径甚至是必由之路。在近代的国际关系
历史上，不论是二战期间德国挑战英国在欧洲的传统霸权或同本挑战美国在亚
洲太平洋地区的霸权，还是东西方冷战期间苏联挑战美国在全球范围内的霸权，
最终都以失败结束。另一方面，在十九世纪与二十世纪之交之际，英国霸权已
实质性衰弱而美国霸权正蒸蒸日上，可英镑霸权仍旧持续了近半个世纪，美元
霸权取代英镑霸权最终也是通过二战后的国际协议，即1944年签署的“布雷顿
森林协议”(Bretton Woods Agreement)才得以成功地确立。
在战后建立的国际经济体系中，一些新崛起的经济大国当然不甘心在国际
货币体系中只扮演“货币小国”的角色，它们无疑希望分享本国货币成为国际
货币之后巨大的铸币利差，这无疑会对美元霸权形成挑战。事实上，早在二十
世纪六十年代，新崛起的欧洲及日本就已经开始对美国滥用国际货币发行权并
独占铸币利差表现出不满，从而直接导致国际货币基金组织创立了“特别提款
权，，(Speciala DrawlngRights或SDR)：随着这种不满情绪扩大并演变成国际问不
合作，最终导致厂战后布雷顿森林体系的完全解体。
尽管布雷顿森林体系于1973年彻底崩溃了，而且美元也不同程度地遭受了
来自其它实力强大的国家的货币(如马克、法郎和日元)的挑战，但迄今为止，美
元在国际货币体系中的霸主地位仍无法动摇：实际E，据国际货币基金组织2001
年底的统计，美元占全球官方外汇储备的70％友右(参见表2—8)，而且全球三分
之二以上的国际交易与技术转让是以美元计价或结算的。
美国学者罗伯特·吉尔平(2001)认为，美元霸权之所以能够在全世界得以维
持，主要有两个方面的原因：一是缘于制度的惯性，即国际市场对美元这种关
键货币仍然具有很强的依赖性；二是在二战以后，总有一个或多个重要伙伴国
帮助美国捍卫美元的国际地位。事实上，在二战后至二十世纪六十年代，这是
美元取代英镑而确立霸权的关键时期，『F是美国与英国建立的良好合作关系支
持了美国和美元的地位；在二十世纪七十年代，是德国政府持有美元并购买美
国政府债券，进而支持了美国和美元的霸权；在二十世纪八十年代，日本取代
德国而大规模投资于美国，为美国政府的经济政策和军事策略提供了财政支持；
在二十世纪九十年代，美国则通过“七国集团”(Group 7)特别是与德国、日本
等主要国家中央银行间的非正式合作，来继续维持美元的霸权。
此外，日本学者奥田宏9(2002)进步分析了二十世纪九十年代支撑“美元
体制”复活的力量源泉；他强调指出，正是亚洲各国特别是同本和亚洲“四小
龙”的外汇储备资金，成为了支持美国和美元地位的主要资金来源。进入二1_
一世纪以来，作为全球仅次于日本而拥有第二大外汇储备的亚洲国家，中国实
际上已经成为保卫美国和美元霸权的重要力量!所以，正如日美关系一样，中
美两国间至少在经济上完全是双赢的，而不是零和博弈(Zero—Sum Game)。
总而言之，战后一些新兴经济大国货币国际化的经验教训表明，不论是德
国的马克，还是法国的法郎或者日本的日元，它们单独挑战美元霸权都是不成
功的，最后都不得不迫于美国压力而与美国妥协。然而，自二十世纪八十年代
以来，作为昔日对手的德、法两国进一步携手合作推进欧洲一体化建设，最终
于1999年1月1曰催生了超越主权国家的欧洲中央银行以及足以与美元抗衡的
欧洲统一货币，这就是当前国际地位不断攀升的欧元。
经济全球化与我国货币政策改革
表2-8： 2001年底三种主要货币在国际货币体系中的地位。
美元欧元日元
官方外汇储备(单位：％)
所有国家68 3 】3 0 4 9
工业国家74．5 9．7 5．5
发展中国家64．1 15 3 4 5
国际货币市场(单位：10亿美元)
商业票据102．7 80 5 13．5
其它工具59．8 43．6 32．6
货币发行162 5 124．1 46．2
I国际债券市场(单位：10亿美元)
浮动利率债券906．7 666．5 97．9
固定利率债券2563．4 1523．8 300．9
资料来源：IMF Annual Report 2002，September 17，2002；BIS Quarterly Review
March 2003
欧元的诞生与成功不仅仅为“最优货币区”理论提供了佐证，而且也为打
破半个多世纪以来垄断国际货币体系的美元霸权开肩了新途径，这就是李晓、
李俊久、丁一兵(2004)强调的所谓“集体行动”。他们认为，在现行几近“美元
本位”的国际货币体系中，“集体行动”的逻辑是一些经济强国货币国际化的合
理选择，通过区域性的货币制度安排与合作，它们可以大大减少其货币国际化
的成本。事实上，欧元区国家由于统一货币而共同分享了货币国际化的好处，
特别是一些货币国际化程度原本不高的国家，尽管失去了独立的国家货币，却
因此而获得了较高层次的、有接近美国经济规模与实力支撑的国际货币；对于
货币国际化已有较大发展的德国、法国等国来说，也借助于区域经济与货币一
体化而推进了自身货币的国际化，并使其更有实力挑战美元霸权。
基于“集体行动”的逻辑并从国家战略出发，李晓、李俊久、丁一兵(2004)
主张：不断崛起的中国首先是一个地区性大国，即首先是一个亚洲国家，所以
人民币国际化应当首先实现人民币亚洲化；目前，人民币已经在经济上具备了
。摘自李晓、李俊久、丁一兵论人民币的亚洲化[J]世界经济，2004，2
194
叫川夫学博卜学位论文
实现亚洲化或区域化的初步条件，所以中园应将经济政策的制定与亚洲区域性
货币金融合作的目标结合起来，通过多方位、多层次的努力推动人民币的亚洲
化。
第三节对人民币亚洲化的展望
笔者很是认同“人民币国际化应当首先亚洲化”的论点。凭借中国当今在国
际经济、政治以及外交方询所取得的巨大成绩及发展，人民币亚洲化已经开始初
具雏形；而且，在“东亚共识”不断推动区域性货币合作的基础上，随着我国作
为东亚地区“市场提供者”角色的只益凸现，人民币亚洲化大有破壳而出之势。
正是在当前国际社会日益看好人民币资产并普遍预期人民币升值的现实背
景下，中国人民银行抓住人民币已经成功走向区域化的机遇，因势利导，及时在
2004年年底对外宣布，它将从2005年1月1日起把中国居民出入境、外国人八出境
每次携带人民币的限额由过去的6000元提高丑J20000元。这个举措不仅有利于舒
解当前我国国内的通货膨胀压力和人民币的升值压力，而且更有助于推动和加快
人民币国际化的步伐，让人民币更多更』。泛地在亚洲和周边国家及地区流通。
诚然，欧元区的出现，在很大程度上得益于欧洲国家共同或相近的历史文化
背景和大体相当的经济发展水平，所以它们经过努力有条件超越货币主权这一民
族国家的观念而实现货币一体化。但是，东亚地区可能步欧元区之后尘而成为第
二个统一的货币区吗?
显而易见，在那些历史文化背景各异、经济发展水平参差不齐和各国普遍拥
有强烈的货币主权意识的地区内，进行货币⋯体化的制度性努力的确是非常困难
的。但是，笔者不赞同李晓、李俊久、丁一兵(2004)“这正是此前日元国际化选
择一国单独、直接努力的现实背景之一，也是其失败的重要原因”的观点。事实
上，与其它任何国家的货币国际化一样，日元国际化本身也是～项复杂的系统工
程，它不仅仅只取决于经济、贸易与金融实力，而且也深受国际政治、国际战略
以及历史文化的影响。
具体地说，从经济关系上看，东亚地区内部的经贸往来日益紧密，发展差距
也已大大缩小：自二十世纪六十年代特别是八十年代以来，创造了举世瞩目的“东
砸奇迹”，特别是皿洲“四小龙”以及中国经济在改革丌放之后的迅速崛起；目
前，东亚地区蓬勃发展，并已经成为全球经济增长最快和最有活力的地区。
经济全球化与我国货币政策改革
此外，作为东方文明的一个组成部分，除近代历史之外，日本与东亚地区主
要国家在文化交融和历史背景上的趋同性多于差异性，即都深受儒文化和佛文化
的影响。不过，在近代史特别是二战史上，这种差异性却十分明显：日本“明治
维新”后迅速成长为现代工业国，并通过侵略扩张曾一度将其它东亚国家沦为自
己的殖民地或半殖民地，直至二次世界大战战败投降；而其它东亚国家则都有长
期饱受日本等列强欺侮、占领及掠夺的共同经历，并都是在二战后才获得政治独
立和民族新生的，可能也正因为如此它们才具有较为强烈的货币主权意识。
众所周知，在二次世界大战期问，}：iil本军国主义的侵略与奴役给亚洲各国人
民造成了空前的灾难，亚洲人民也自然难于忘却过去惨痛的经历和抚平这段历史
的创伤。但遗憾的是，在战后近六十年来，与德国政府对欧洲邻国的态度形成鲜
明对比，日本当局却没有深刻反省，反而一而再、再而三地企图模糊、掩盖、淡
化甚至美化这段侵略历史，这当然会激起包括中国、韩国等亚洲国家在内的所有
受害国人民及政府的愤怒与不满；日本当局苦心推动的所谓“日元国际化战略”
遭到亚洲人民的共同抵制自然也在所难免，因为亚洲人民觉得“日本企图通过日
元来达到过去靠武力而未曾实现的目的”。
具有莫大讽刺意味的是，在二次世界大战期间，日本曾打着“亚洲是亚洲人
的亚洲”的旗号，试图利用野蛮的侵略扩张和血腥、残暴的手段而在亚洲地区推
行并建立所谓的“大东亚共荣区”，从而招致了亚洲各国人民的坚决反抗，日本
最后也以彻底战败而告终。
因此，笔者认为，这种回避历史甚至抹杀历史而导致的日本在政治和外交上
的失败，才是日元国际化失败的主要原因。换言之，过去的日元国际化和以日元
为主导的东亚地区货币合作之所以失败，其主要原因并不在于东亚地区的历史文
化背景各异、经济发展水平参差不齐或者各国普遍拥有强烈的货币主权意识，而
是亚洲主要国家出于政治与外交原因共同抵制日元国际化的结果。
作为全球第二大经济体，日本沦为货币小国的教训是深刻的，中国可以从中
获得有益的前车之鉴。另一方面，德国与法国摒弃前嫌而共同致力于欧洲经济与
货币的一体化，并使欧元最终成为名副其实的世界第二大货币，其成功经验又为
中国提供了难得的样本。
当然，如果作为亚洲两个大国的中国与日本能够真诚地携手合作，那么东亚
地区的经济与货币合作就可以说是成功了一半。然而，日本虽然在地理位置上属
四川入辱。博L学侮论卫
于贬洲，但是自己却在骨子里认同自已属于西方世界，特别是与美国长期保持政
治、军事以及战略上的同盟关系，完全惟美国的马首是赡，而2000年签署的《日
美安全保障条约》以及此后不断出台的国内相关立法等，则进一步强化了日本作
为美国在亚洲最忠实的盟友的同盟关系。因此，在当前的国际形势下，日本已经
不可能为了．“亚洲人的亚洲”或者为了亚洲的自身利益而牺牲与美国合作的好处，
至少日本有脚踏两只船著坐收渔人之利的企图。在这一点上，亚洲的岛国R本又
弓欧洲的岛国英国又惊人的相似!
尽管现阶段中日政治关系存在颇多微妙之处，但是，这’定不能成为影响中
日经贸关系良好发展态势的藉口，因为经贸关系本身是互利的和取赢的。正如中
国政府与台湾当局的关系一样，政治上的紧张对立并不能阻挡台海两岸迅猛发展
的经贸关系；而日益紧密的经贸联系恰恰会反过来推动海峡两岸政治关系的改
善，并有助于祖国最终的和平统一，至少它会抑制两岸政治关系的进一步恶化。
有鉴于此，笔者个人认为，尽管中国政府于2002年3月28商和2002年6月24日
分别与日本政府和韩国政府签署了价值30亿美元和价值20亿美元的双边直接货
币互换(即人民币与曰元和人民币与韩元)协议，但是中国现阶段推动人民币国际
化的重点，不能天真幼稚地寄希望于Fl本政府或其它亚洲国家单方面地抛弃眼前
的现实利益而很勉强或不情愿的合作基础之上，而应更多地强调和深化发展同日
本、韩国、台湾以及东盟等国家或地区的经贸关系上；只有这样，中国才能真正
崛起为亚洲地区名副其实的政治大国和经济大国，周边国家和地区也才能从与中
国的合作中获取巨大好处。
特别地，落实与东盟国家(ASEAN)在2002年11月4日签署的《全面经济合作
框架协议》，启动并深化中国与东盟自由贸易区的建设及内容，不仅是中国当前
的战略任务，而且也是人民币亚洲化的直接试金石。与此同时，中国可以率先通
过与香港、澳门两特区更紧密伙伴关系的试点和窗口，积极积累监管人民币海外
离岸金融业务的经验，并以人民币离岸金融业务为基础或主要参照物，从而更稳
健、更扎实地推进人民币的利率改革、汇率改革、自由兑换改革以及更广泛的金
融自由化改革。
经济全球化与我国货币政策改革
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龚秀国在读期间科研成果简介
公开发表的与博士学位论文密切相关的论文
1．龚秀国：“我国银行业风险与存款保险制度的完善”，《四／}I大学学报》(哲学社会利
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2．龚秀国：“金融压制与我国利率改革”，《国际商务》(原《金融科学》12004年2期；
人大复印资料《金融与保险》2004年6期全文转载
3，龚秀国：“金融压制与我国货币政策改革”，《经济体制改革》2004年2期
4，羹秀国：“人民币汇率与外来直接投资”，《上海财经大学学报》2004年l期：
《高等学校文科学术文摘》2004年3期转载
5，龚秀国：“居民储蓄与银行业风险”，《西南民旗大学学报》(人文社科版)2004年2
期
6，龚秀国，陈灿平：“2003年中国世界经济学会中青年研讨会综述”，《世界经济》2003
年12期
参与国家社科基金项目的相关著述
龚秀国，邓菊秋：“我国经济开放与_『资就业问题研究”，《走向开放的人E1：历史
与现实中的经济开放与人口发展》(张伟主编)第二编第二篇，巴蜀书社2004年2
月
经济全球化与我国货币政策改革
个人声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的
研究成果。据我所知， 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含
其它人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得四川大学或其他教育机
构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作过的同志对本研究所做的任何
贡献，均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。
本学位论文成果是本人在四川大学期间在导师指导下取得的，论文成果归
四川大学所有，特此声明。
博士学位申请人： 龚秀国
导师：李天德
四川火学博1学位论文
后记
在2005年春节即将来临之际，《经济全球化‘--5我国货币政策改革》⋯文终
于能完整、顺利地定稿了。为此，笔者应贝感欣慰，因为按照我们中国人的传统，
春节是“薄1日迎新”的象征，更是笔者“洋为中用”的～个新起点。
不过，笔者最感欣慰的是，在中国加入世界贸易组织整整3年后的今天，
中困政府与时俱进，已经把2005年确定为“中国改革之年”，以更好地迎接入
世“后过度期”的种种风险与挑战。从这个意义卜讲，这篇博士学位论文不论
是在选题立意方面，还是在研究成果方面，都具有相当的前瞻性：特别地，作
为笔者多年辛苦耕耘的结果，这篇论文也算是笔者奉献给“中国改革之年”的
一份十分及时的薄礼吧。
偶尔一回顾，这篇博士学位论文的选题和构思始于2003年7月。当时，笔
者刚刚获取四川大学经济学院2003级政治经济学专业金融理沦与实践方向博士
生的录取通知书；巧合的是，作为在西方发达国家受过系统经济学训练并长期
关注中国改革开放的年轻人，笔者也同时敏感到中国在货币政策方面存在许许
多多有待厘清的问题。
在此，笔者感谢那些带给我研究灵感和启发的所有沦文或专著的作者，不
论他们是外国的还是中国的，也不论他们在本论文中是否被提到。特别地，我
衷心地感谢我过去在加拿大Queen’s University的和现在在四川大学的老师们，
是他们教给了我从事完整系统的经济研究的方法，并使我确立了理论联系实际
和学以致用的坚定理念。
事实上，自2003年7月以柬，在导师李天德教授的同意祁指导F，笔者紧
跟中国货币政策改革的具体实际，经过500多个日同夜夜的细致构思、不断推
敲、艰苦写作和反复修改，终于在2004年11月左右完成了这篇博土学位论文
初稿，并呈送李天德教授审阅。
在李天德教授细致审读之后，笔者根据他提出的宝贵修改意见，并结合货
币政策领域的～些最新发展特别是真实经济闰期理论和俄罗斯汇率政策改革
等，又费时二个多月对全论文进行了理论升华和重点改进。最后，经过与导师
李天德教授的多次互动和反复推敲，论文终于在2005年2月初完成定稿。
经济仝球化与我国货币政策改革
值得一提的是，在整个论文的构思、写作和修改过程中，笔者都曾受益于
导师李天德教授的学术指导；特别是李天德教授的修改建议，促使本论文通过
采用大量脚注而在结构上和规范上更趋于严谨和完美。借此机会，笔者对李天
德教授深表感谢。
尽管如此，这篇论文中的所有观点及可能存在的错误皆出自于笔者本人，
与李天德教授的指导无关，笔者当然也乐于承担全部责任。特别地，对于本论
文中可能存在的各种缺陷与不足，敬请专家学者赐教，笔者将不胜感激。
最后，感谢我宽容的妻子和可爱的儿子，正是由于她们的理解和支持，我
才能如此顺利、高效地完成这篇博士学位论文的研究和写作工作。
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龚秀国于川大花园
写于2005年2月6日
定于2005年4月8日