华中科技大学
硕士学位论文
我国外汇储备适度规模探析
姓名：李锋
申请学位级别：硕士
专业：西方经济学
指导教师：张玉英
20050426
I
摘要
外汇储备是国际货币体系的核心 也是国际金融领域的重要问题它关系到各国
调节国际收支和稳定货币汇率的能力在开放经济条件下外汇储备是考察一国对外
经济关系的重要指标它既是宏观经济运行结果的体现又是对宏观经济进行调控的
重要手段随着我国经济金融对外开放程度的提高外汇储备的增长加快与国内经济
运行之间的协调成为了一个较为棘手的问题
有鉴于此本文以外汇储备规模的基本理论为依据对影响我国外汇储备的需求
因素和供给因素进行了理论的分析并以外汇储备的变化量(ΔFOREX)作为应变量
引入了净出口(NEXPORT) 国际收支差额(BOP) 人民币汇率变化(ΔR) 外债变化
(ΔFDEBT) 外汇储备机会成本(OC) 外商直接投资(ΔFDI) 对外融资(ΔFF)等作为自
变量建立模型用以检验上述因素对我国外汇储备规模增长的影响程度
在前文分析的基础上本文建立了度量我国外汇储备适度规模的模型该模型取
出口额经济的开放程度外债的负担状况外商直接投资国内生产总值作为自变
量根据丰富的历史数据计算出了我国1982 年至2002 年二十年间外汇储备规模的理
论值然后以之与同期我国外汇储备的实际值进行比较
结果表明二十年来我国外汇储备确实发生了大规模的增长且近几年来增长速
度较大外汇储备规模的实际值一直围绕其适度值波动但波幅较小也就是说这
二十年来我国外汇储备规模的增长是较为合理的
关键词外汇储备 适度规模 需求分析
II
Abstract
Foreign exchange reserve (FR) is the core of the international monetary system and of
vital importance in the area of international financial research. It concerns the governments'
ability of adjusting balance of payment and stabilizing exchange rate. In the open economic
environment, FR is a key index to inspect international economy for a country or district; it
is not only an embodiment of macroeconomic operating, but also an important measure for
macroeconomic adjusting and controlling. With the economic opening expanding in the
world, it becomes an intractable problem that how the domestic economic operating assorts
with the speeding up of FR increase.
On the basis of FR scale theory, this paper analyses theoretically the FR increase in
China about the supply and demand factors, and by introducing the dependent variable FR
change, and the independent variables such as Net Export, Balance of Payment, Exchange
Rate Fluctuation, Foreign Debt Change, Opportunity Cost, Foreign Direct Investment and
Foreign Finance, this paper establishes a model to test the effect on FR increase by these
variables.
In the next part, this paper establishes another model to calculate the moderate FR
scale between 1982 and 2002 in China according to large numbers of historical data. In this
model, the independent variables are Export, Economic Opening, Foreign Debt, Foreign
Direct Investment and GDP.
By comparing the results with the actual FR scale in the same period, this paper
concludes that in the two decades the FR scale in China has increased rapidly and large,
even in the recent years. The actual value of FR fluctuates around the theoretic value
frequently, but the amplitude is small, that is, the increase of FR scale in the two decades in
China is reasonable.
Keywords: Foreign Exchange Reserve Moderate Scale Demand Analysis
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研
究成果尽我所知除文中已经标明引用的内容外本论文不包含任何其他个人或集
体已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出贡献的个人和集体均已在文中
以明确方式标明本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担
学位论文作者签名李锋
日期2005 年04 月22 日
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定即学校有权保
留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版允许论文被查阅和借阅本
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请在以上方框内打
学位论文作者签名李锋 指导教师签名张玉英
日期2005 年04 月22 日 日期2005 年04 月26 日
保密 在 年解密后适用本授权书
不保密
本论文属于
1
1 绪论
1.1 问题的提出及意义
外汇储备作为一国调节国际收支失衡 稳定外汇市场表明一国资信和防范金融
风险的现实能力的标志若规模过小则难以避免支付危机金融危机债务危机的
发生保持充裕的数量将有利于提高我国防范金融风险的现实能力增强国际国内对
我国经济和货币的信心吸引外国投资的进入促进经济的发展然而外汇储备是
中央银行的对外资产其获得是以占用人民币为代价外汇储备的大量增加势必导致
大量的基础货币被占用一方面使我国经济的货币投入对资金的需求受到限制另一
方面国际资本持续大量地流入我国在一定程度上增加了我国经济增长对国际资本的
依赖性降低了国内经济的安全系数一旦国际资本由大规模流入转为流出我国的
经济发展和对外贸易将会受到强烈冲击同时对我国货币当局控制基础货币也带来较
大的影响因此外汇储备规模过大将会引起国内资源的闲置和浪费而对经济增长和
充分就业产生不利影响
由此看来一国外汇储备的持有并不是越多越好适度规模的外汇储备是一国经
济正常发展所必须考虑的重要因素外汇储备是反映一国经济金融实力的重要宏观
经济变量之一其对宏观经济的调节能力日渐重要随着世界经济一体化和国际金融
创新的加剧发展世界性的经济动荡和金融危机的发生频率加快程度加深外汇储
备对稳定汇率乃至稳定经济所起的作用显得更加突出
在开放经济条件下外汇储备是考察一国对外经济关系的重要指标它既是宏观
经济运行结果的体现又是对宏观经济进行调控的重要手段[1] 随着我国经济金融对
外开放程度的提高外汇储备的增长加快与国内经济运行之间的协调成为了一个较为
棘手的问题我国外汇储备的急剧增长引发了一系列的问题比如国内货币政策
力度因为大量的外汇占款而受到削弱问题外汇资源的有效利用问题储备本身的经
营问题等从基础货币角度这方面来看我国货币当局的货币政策目标是维持价格稳
2
定这使得基础货币的总供应量要受到限制官方储备是由货币当局购买并持有因
而外汇储备的变化对基础货币数量有一定影响外汇储备增加意味着货币当局从外汇
占款渠道投放的基础货币增加当外汇占款的增长超出基础货币增长需要时货币当
局就需要采取适当的手段来控制基础货币的发放以我国目前巨额的外汇储备来看
我国的基础货币控制存在着困难
在经济全球化的现实条件下国际金融市场和外汇汇率的波动不定对一国的金融
和外汇市场带来不小的影响在这样的国际环境下各国政府在外汇储备管理过程中
面临的首要问题是外汇储备适度规模的确定使其既能够满足经济发展和贸易往来的
需要又能够将持有外汇储备的机会成本保持到最低我国作为发展中国家且实行
的是有管理的浮动汇率制度持有适度规模的外汇储备是必不可少的
因此对外汇储备的科学管理是促进一国经济发展的重要因素通过考察外汇储
备可以了解我国宏观经济的运行状况通过调节外汇储备的水平可以帮助实现我
国经济内外均衡以及既定的宏观经济目标因此对于中国的外汇储备状况与经济发展
的总体水平是否一致储备管理如何适应世界经济金融形势变化等问题的研究都具
有较大的现实和理论意义
1.2 相关文献综述
1.2.1 外汇储备的定义
国际储备是指货币当局持有的 表示流动性国际购买力的金融资产当前国际货
币基金组织(IMF)会员国的国际储备包括货币性黄金特别提款权(SDRS) 在IMF 的
储备头寸和外汇储备外汇储备是一国货币当局持有的对外流动性资产其主要形式
为国外银行存款与外国政府债券国际货币基金组织(IMF)对外汇储备的解释为它
是货币行政当局以银行存款财政部库存长短期政府证券等形式所保有的在国际
收支逆差时可以使用的债权一国货币成为国际储备货币必须满足三个条件(1)
能自由兑换成其他货币或储备资产(2)在国际货币体系中占有重要地位为各国普遍
6
物指标来考察外汇储备规模的特里芬理论在当前已失去其理论意义与实用性
(2) 成本— 收益法该学说是20 世纪60 年代末期由J·P·阿格沃尔(J·P·Agaraual)
等一些经济学家提出的他们认为一国持有外汇储备的好处是当国际收支出现失衡
时货币当局仍能保持汇率的稳定但当一国持有的储备超过国家的需要就意味着
一部分投资和消费的牺牲持有外汇储备的机会成本就是国内投资的收益率因此
一国的外汇储备需求是由其持有储备的边际成本和边际收益来决定当一国货币当局
持有的外汇储备增加时其边际收益是递减的当一国持有的外汇储备越多新增加
的外汇储备对调节国际收支的贡献越来越小而对于持有储备的边际机会成本来说是
递增的因为储备越多进口减少越多经济中利用的实际资源就越少因此适度储
备需求应是其持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的储备要求[7]
阿格沃尔将发展中国家国际储备的适度性定义为 “储备持有量能使发展中国家
在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生的意料之外的国际收支逆差同时使该国
持有储备的成本与收益相等”同时阿格沃尔假定由于进口和出口需求弹性较低
该国容易出现外汇短缺现象国内存在着因缺乏必需进口品而得不到利用的大量闲置
资源该国在国际金融市场上融资的能力有限而发生国际收支逆差时该国经常通
过减少发放进口许可证等方式对进口进行直接管制阿格沃尔以实物产出衡量持有储
备的成本和收益持有储备的成本表示为将储备转化为生产性投资所能增加的产出
持有储备的收益表示为国际收支调整政策带来的产量下降根据成本— —收益的均
衡原理他得出发展中国家外汇储备适度性的公式为
(lg lg lg ) / lgp 2 1 Ropt = D M + q - q
上式中 Ropt为最佳储备量
D为短暂的意外的国际收支逆差额
M 为增长的资本产出比率的倒数
1 q 为进口生产性物品和总产量的比率
2 q 为追加的可用资本的进口比率
p 为逆差出现的频率
7
阿格沃尔模型考虑到了发展中国家外汇短缺大量资源闲置以及国际融资能力
差等特点然而该模型虽考虑了当出现国际收支逆差的影响及平衡收支所需储备却
未考虑正常进口支付用汇和偿债付汇要求然而进口用汇与偿债付汇正是外汇储备最
基本的需求源此外该模型也未考虑外汇储备在维持人们对一国经济发展和政治稳定
的信心上所起的作用随着经济全球化进程的加快在人们心目中外汇储备作为经济
保障的功能有所淡化而维持社会公众信心的作用却有所增强因此这一方法不可
避免地也存在着极大的局限性但较之特里芬比例已有较大的改观
(3) 回归分析法回归分析法由英国学者弗伦克尔(J A Frenkel)提出该方法
克服了比率分析法的局限性对适度储备量的分析扩展到影响储备的多个因素使得
数量分析更加全面从精确度方面看从粗略的推算转变为精确的定量弗伦克尔建
立的双对数模型是
ln R = a + a lnm + a lnd + a lnM + m 0 1 2 3
上式中 R 为国际储备量
m 为平均进口倾向
d 为国际收支的变动率
M 为进口水平
1 a 2 a 3 a 分别为国际储备量对m d M 的弹性
m 为随机扰动因素[8]
(4) “双缺口”模型国际收支的盈亏和外汇储备水平的高低反映出一国国际收支
情况的好坏而影响国际收支平衡和外汇储备规模的不只是经常项目(即商品进出口贸
易)的差额还有资本项目(即资金的流入和流出)的差额许多发展中国家经常出现贸
易逆差为了平衡国际收支和稳定外汇储备水平就不能不在一定时期内争取国外资
金的净流入“双缺口”模型是由美国著名经济学家H· 钱纳里和A· 斯特劳特共同创立
该理论被广泛用于分析发展中国家的经济发展他们认为大多数国家的经济发展主
要受到三种约束一是“储蓄约束” 即本国储备不足以支持投资的扩大影响了经济
发展二是“外汇约束” 即出口收入小于进口支出有限的外汇不足以支付经济发展
8
所需的资本品进口阻碍了国内生产和出口的发展三是“吸收能力约束” 即缺乏必
要的技术无法更多更好地吸收外资和有效地运用各种资源在这三种约束中他们
着重考察了储蓄约束和外汇约束 [9]
钱纳里和斯特劳特根据凯恩斯的国民收入决定宏观分析 得出下列表现总收入等
于总支出的衡等式
Y = C + I + X - M
其中 Y 为总收入
C 为消费总额
I 为投资总额
X 和M 各代表出口总额和进口总额
而 Y = C + S
其中 S 为总储蓄
由此可得
S - I = X - M
即 I - S = M - X
上式左端( I - S )表示投资与储蓄之差称为储蓄缺口右端(M - X )表示进口与
出口之差称为外汇缺口左右两端必须保持平衡如果投资大于储蓄则国内储蓄
出现缺口这个缺口要靠进口大于出口即外汇出口来平衡或者说在一既定的核算
阶段储蓄缺口应与外汇缺口相等因此可以得出结论外汇缺口是一国超越储蓄能
力而增加投资的必然结果
(5) 货币供应量决定论这是货币主义学派布朗(W M Brown)和约翰逊(Herry
Johnson)等经济学家提出的他们在特里芬比率基础上分别提出国际储备与国际收支
差额比率和国际储备与国内货币供给比率等该理论是从货币供应角度来分析外汇储
备规模适度问题的该理论认为国际收支不平衡本质上是一种货币现象当国内货
币供应量超过国内需求时多余的货币就会流向国外从而引起现金余额的减少所
以外汇储备的需求主要由国内货币供应量增减来决定[10] 这种分析对分析长期外汇
储备行为有所帮助但不能根本说明现实的储备水平
9
(6) 综合考虑进口支付外债还本付息和外商直接投资资金回流因素的比率方法
这一方法也是在20 世纪80 年代中后期兴起许多中国学者运用这一方法研究了中
国外汇储备的适度规模问题尽管这一方法非常简洁但仍然无法得出最适度规模
因为上述三个方面只是外汇储备最基本的需求渠道并未考虑外汇储备的其他功能
且比例的设定也较为主观
上述外汇储备规模理论从不同的角度来研究外汇储备的适度规模 如综合考虑进
口支付外债还本付息和外商直接投资资金回流因素的比率方法主要是从外汇储备的
最基本需求途径来研究而特里芬的储备/进口比例法外债规模与储备存量之间的比
例关系法以及货币供应量决定论则是从某一特定的需求渠道来研究有的理论也考
虑到了发展中国家的具体情况例如J· P· 阿格沃尔的机会成本说
1.3 本文的主要内容及研究方法
本文的主要内容共分为四部分
第一章 外汇储备问题概述 这一章是本文研究的理论基础包括外汇储备的基
本概念外汇储备的主要作用然后详细介绍了国际上影响力较大的外汇储备规模理
论以及适度规模的界定方法并对其作了一定的分析和比较
第二章 影响我国外汇储备规模的因素分析及检验 本章结合我国自身的特点
分别从需求和供给两个方面分析了影响我国外汇储备规模的主要因素从而为下文对
我国外汇储备增长的分析提供理论依据
第三章 我国外汇储备适度规模的确定及实证分析 本章是论文的重点部分本
章从分析我国近十年来外汇储备超常增长的特点入手利用丰富的真实数据进行分
析从而探索引起这种增长的内在和外在原因并据此建立我国外汇储备适度规模模
型根据模型分析各因素对外汇储备规模的影响程度
第四章 政策及建议 在第三章的分析和检验的基础上本文针对我国外汇储备
的规模控制问题提出了相应的政策和建议以求抛砖引玉
本文运用了定性与定量相结合的分析方法 对于外汇储备的适度规模进行了充分
10
的定性分析在定性分析的基础上又进行了定量比较相关测算同时本文结合中国
自身的实际情况,利用国外外汇储备规模的传统理论对我国外汇储备进行了实证分析
本文还采用了实证与规范相结合的方法 对我国外汇储备增长的现状特点及其
对宏观经济的影响进行了深入的实证分析同时结合外汇储备理论和我国国情对我国
外汇储备进行了规范分析并提出了相应的政策建议
11
2 影响我国外汇储备规模的因素分析及检验
2.1 我国外汇储备的需求分析
2.1.1 我国外汇储备的需求构成
我国外汇储备需求主要由交易性需求 预防性需求盈利性需求和偿债性需求四
部分构成[11]
1) 交易性需求
交易性需求 也称流动性需求是指一国的公共或者私人部门由于对外经济或流
动性的原因而引起的对外汇储备的需求主要由国际收支活动的规模决定对于发达
的工业化国家其进入国际资本市场筹集资金比较容易因此交易性需求并不是其最
重要考虑的因素但是对发展中国家而言进入国际资本市场筹集资金的难度较大
国际收支也经常存在比较明显的波动国际清偿能力较低同时由于发展中国家一
般实施程度不同的外汇管制大部分外汇交易是在中央银行的直接或间接的管制和干
预下进行因此发展中国家出于交易性需求或者流动性需求所持有的外汇储备所占的
比重就会较大我国作为发展中国家在国际资本市场上筹集资金有一定的难度国
际收支存在比较明显的波动而且大部分外汇交易是在中央银行的直接或间接管制和
干预下进行的因此交易性需求对我国持有足量外汇储备的要求较大
2) 预防性需求
预防性需求有时也称干预需求 是指一国货币当局在外汇市场出现大幅度波动
时为了及时干预市场而对储备的需求外汇储备的预防性需求主要体现在两个方面
一是为了弥补计划期内发生的预料之外的逆差而对外汇储备的需求即弥补国际收支
逆差的储备需求由于国际收支顺差是外汇储备的主要来源同时国际收支逆差主要
靠外汇储备来弥补所以国际收支波动及波动的幅度是决定外汇储备规模的主要原因
之一二是一个国家在面临国际资本频繁流动或者汇率出现大幅度波动时中央银
12
行持有的外汇储备可以扮演“最后支付者”的角色即稳定汇率的储备需求从国际范
围内来看经济开放程度较高或者实行固定汇率制度的国家和地区一般把预防性
需求视为与持有外汇储备的最主要的驱动因素
保持汇率稳定是我国中央银行的一项重要的经济政策目标 我国中央银行持有的
外汇储备可以用于干预外汇市场促使人民币汇率在国家宏观调控的目标区域内波
动理论上中央银行所持有的外汇储备在国际资本频频流动或者汇率出现大幅度
波动的情况下可以扮演“最后支付者”的角色而在具体操作中中央银行可以在人
民币和持有的其他不同的币种之间进行交易以使外汇市场上的短期波动趋于平缓
因此预防性需求是一国中央银行为了缓冲外部因素对国内经济形成的冲击的需求
3) 盈利性需求
盈利性需求是指利用外汇储备进行国际金融市场投资或者用于风险管理 以获得
更高收益或者降低风险水平的需求中央银行一向以稳健性作为其经营活动的宗旨
因此盈利性需求对一国中央银行持有储备的规模所可能产生的影响并不大一般只有
中央银行在决定外汇储备的资产组合及其资产收益性时才会将盈利性需求作为重要
的影响因素
4) 偿债性需求
为了避免发生债务危机 一国必须持有足够的外汇储备以便即时清偿外债一国
的外债规模越大越接近偿债期对用于偿债的外汇储备需求就越大截止2002年我
国外债总额己超过1685亿美元虽然我国外债结构中短期外债的比例较低但自改革
开放以来借入的中长期外债基数较大且已经陆续进入了偿债高峰期因此对外汇储
备的偿债性需求也逐渐成为影响我国外汇储备规模水平的重要因素之一
2.1.2 影响我国外汇储备需求的主要因素
笼统地说来 对外汇储备的需求包括直接和间接两个方面直接的需求即持有外
汇储备以抵御短期资本流动冲击亚洲金融危机的爆发使得亚洲各国和地区充实外
汇储备的意识加强对外汇储备的间接需求就是对将外汇储备增减作为实现其他经
13
济目标的政策工具的需求[12] 作为国际收支的目标的平衡项目和货币当局基础货币投
放的主要渠道外汇储备的变化是联系一国经济内外均衡的重要纽带在开放经济下
一国宏观调控目标既有经济增长物价稳定充分就业等对内均衡又有国际收支平
衡等对外均衡一国经济只有同时达到内外均衡可持续发展才可能实现然而对
现实中国家而言内外均衡的经济目标通常是相互冲突的许多决定性和不定的因素
会直接或者间接地影响到一国对外汇储备的需求
对我国来讲 影响我国外汇储备需求的因素主要有以下几种
1) 我国国际收支状况
我国国际收支状况对我国的外汇储备持有量具有决定性的影响 如果我国的进出
口贸易和资本流动状况稳定可以长期保持平衡则无须保持较大规模的外汇储备规
模否则保持充足的外汇储备就成为必要另外国际收支差额一般与一国实际持有
的外汇储备成正比关系当一国的国际收支持续出现逆差时外汇储备的来源逐渐枯
竭从而外汇储备会大量减少经验研究表明国际收支持续顺差的国家其外汇储
备也会相应增加或保持较高水平而国际收支持续逆差的国家其外汇储备不断减
少或处于较低水平因此在国际收支状况不稳定的情况下国际收支逆差出现的
频率和数额将成为确定外汇储备需求和规模的直接指标
假定以 Q 表示外汇储备量B 表示国际收支差额则从图2.1 可以看出外汇储备
与国际收支差额成正相关因此需求曲线D 向上倾斜且由于外汇储备积累倾向会随
着国际收支差额递增因此外汇储备需求量以更快的速度上升曲线的斜率不断下
降[13]
14
B
D
0 q Q
图 2.1 外汇储备需求与国际收支差额关系
不过这一分析仅限于国际收支差额与外汇储备需求的关系 对其他变量的影响未
作考虑事实上当一国的外汇储备的持有量达到较高的一点(如q)时外汇储备积
累倾向就可能开始下降于是需求曲线(D)的斜率就会不断上升这主要是因为
当外汇储备持有量大于 q 时持有外汇储备的成本等抑制外汇储备需求的因素的作用
程度就会迅速加强而持有外汇储备所产生的效益等刺激外汇储备需求的因素的作用
程度就会急剧下降在这种情况下货币当局自然既不必也不愿继续大量增加其外汇
持有量故而外汇储备的积累倾向相应下降
2) 人民币汇率制度
1994 年以来我国实现了官方汇率和市场汇率并轨实行以市场供求为基础的单一
的有管理的浮动汇率制中央银行从此对外汇市场的干预成为必要在市场经济体制
下中央银行主要通过间接的经济手段来维持汇率的稳定即本币汇率大幅度下跌时
抛售外币回笼本币在本币汇率大幅度上升时抛出本币收购外币银行间的外汇交
易市场交易价格由市场供求关系决定因此即使短期内稳定在长期内不可避免会发
生波动[14] 中央银行对外汇市场的干预随时可能发生因此对外汇储备的需求较大
同时 由于我国现行的外汇管制对外汇市场的购进需求有所限制而对外汇市场
的卖出不加限制使得外汇市场免于因需求过猛而造成的外汇价格的剧烈波动而使
外汇储备干预外汇市场的需求有所缓解由此可见我国现行的人民币汇率制度对我
国外汇储备规模产生一定的影响
15
3) 我国的外债情况
从我国外债结构来看 外国政府贷款和国际金融组织贷款占我国外债构成的比重
逐年下降商业贷款的比重逐年上升二是期限结构有缩短的趋势三是平均利率又
上升趋势四是偿债率始终低于国际公认的25%警戒线从我国的外债余额看随着
我国经济开放程度的不断加深外债余额也在逐年增加与发达国家相比我国从商
业银行获得的贷款数量及国债发行量要低得多加之我国货币非外汇储备货币故而
在保持资信方面不具备优势由于获得国际资信的途径不畅加之连年增加的外债规
模特别是还本付息额国际清偿力便对外汇储备产生更大的依赖外债规模的不断
扩大外债成本的不断提高都对我国的外汇储备需求产生影响
4) 持有外汇储备的机会成本和收益
外汇储备代表着一国对外国实际资源的购买力 持有外汇储备就意味着放弃当前
对这部分国外资源的使用也就意味着放弃了使用这部分国外资源来增加投资加快
经济增长的机会这部分成本就表现为进口资本品的投资收益率[15] 但持有储备购买
国外的有息资产又会获得一定的收益因此外汇储备的净机会成本为投资收益率与
外汇储备收益率之间的差额这个差额成为持有外汇储备的规模大小的决定因素之
一一般情况下外汇储备的需求量与持有外汇储备的净机会成本成反比
5) 对外开放程度
就国内而言 我国对外开放程度不断加大投资环境进一步优化使我国对国际
资本的吸引力不断增大同时随着经济体制改革的深化我国企业的整体素质也逐
步提高出口产品的国际竞争能力不断增强这些因素都有利于我国外汇储备的大幅
度增长自改革开放以来我国对外经济贸易与经济合作的规模不断扩大就外贸进
出口总额的绝对值以及外贸进出口总额与国内生产总值的比例而言我国已名列于世
界前列一国的对外开放程度越高其经济发展对国际经济的依赖程度也越高国际
经济对该国经济引起冲击的可能性也越大因此也就要求该国持有较高规模的储备资
产在我国的国际储备中其他储备资产特别是黄金储备量较低这就意味着我国的
外汇储备量必须高于其他与我国同等外贸进出口规模的贸易大国才能保持与之同等
的国际储备规模因此我国对外开放的程度对我国的外汇储备规模存在影响
16
2.2 我国外汇储备的供给分析
2.2.1 我国外汇供给的主要来源
从国际收支平衡的关系看 储备资产变动额经常项目差额资本项目差额误
差与遗漏这里的储备资产就是指国际储备由于我国储备资产的变动主要取决于外
汇储备的变动因此上述关于储备资产的等式可以表示为外汇储备变动额经常项
目差额资本项目差额误差与遗漏[16]
由上述外汇储备平衡方程式可以得出 外汇储备的供给主要来源于以下几个方
面
(1) 国际收支顺差国际支付对外汇储备的影响表现为国际收支顺差引起外汇
储备增加逆差则会引起外汇储备减少在国际收支平衡表中国际收支顺差是经常
项目和资本项目冲减后的结果若经常项目为顺差可用资本项目的净流出来抵减
若经常项目为顺差再加上资本净流入则国际收支顺差增大外汇储备也必然随之
增加反之亦然
(2) 国际信贷国际信贷是一国在一定时点上对外债权债务的综合对照是产生
国际收支的原因通过国际信贷借款国增加了外汇流入储备增加贷款国增加了外
汇支出储备减少通过政府借款非官方金融机构在国际金融市场筹资均能补充
一国的储备
(3) 干预市场中央银行通过干预市场而收进的外汇可以增加外汇储备存量例
如本国货币受到升值压力时中央银行为了避免汇率波动对经济产生的不利影响
在外汇市场上抛售本国货币购进外币从而增加了外汇储备
(4) 储备本身的增值部分以及黄金转入储备可增加储备的供给
17
2.2.2 我国外汇供给的主要特点
1994 年汇率并轨以后我国汇率制度对外宣称是以市场供求为基础的单一的
有管理的浮动汇率制但从现实运行看我国的人民币汇率实际实行的是钉住美元的
固定汇率制度根据外汇管理局的相关文件我国目前外汇管理制度的基本特点为
(1) 经常账户项下的贸易和非贸易收支实行结售汇制 对部分单方面转移支付项
目和所有资本账户用汇实行审批制
(2) 国家主要运用经济和法律手段对外汇收支进行调控
(3) 建立统一的中国外汇交易中心 中央银行授权交易中心集中管理外汇交易
中央银行根据市场交易状况进行交易
在现行的结售汇制度下 我国的外汇供给具有自身的一些特点
(1) 国家外汇储备的增减由外汇指定银行的结售汇差额来决定从外汇收支角度
看国家外汇储备的计算公式是本期国家外汇储备上期末国家外汇储备贸易项
目结售汇差额非贸易项目结售汇差额资本项目结售汇差额因此从总额角度来
看我国外汇储备的增减主要由结售汇差额来决定
(2) 资本项目顺差是国家外汇储备增长的重要来源2003 年我国经常项目顺差
占总顺差的45% 比2000 年下降了很大幅度而资本项目顺差的贡献相应提高大
量外资流入是我国国际收支顺差的主要来源在大多数年份我国的经常项目顺差总
额比资本与金融项目顺差总额要小没有大量的外资流入国家外汇储备的迅速增长
是难以实现的随着我国在国际资本市场的吸引力越来越强可以预见未来我国资本
项目将会持续顺差
(3) 国家外汇储备的变动有较强的被动性在我国新的外汇体制下一方面国家
对企业的现汇账户实行只出不进的半封闭管理政策另一方面对外汇指定银行的结
算周转外汇余额实行幅度比例管理多余头寸必须到中国外汇交易中心银行间外汇市
场卖出这样为稳定人民币汇率央行承担起在银行间外汇市场消化外汇供大于求的
全部差额重任这实际上是一种被动操作行为其结果是,央行部分丧失了主动利用外
汇储备来干预市场平衡国际收支和稳定人民币汇率的能力
18
由上述分析可见在目前我国资本项目尚不可自由兑换实行结售汇的体制下我
国外汇储备规模主要由供给因素决定所以随着我国贸易资本项目的持续顺差我国
外汇储备连年巨额增加但与此同时需求方面的因素也决定着目前的高额外汇储备持
有量
2.3 实证检验
结合以上分析 从影响我国外汇储备的需求因素和供给因素中提取出重要的因
子参照已有的研究成果管于华尚卫平2002 李建军陈文平2003 构建
回归模型如下
b b e
a b b b b b
+ + +
D = + + D + D + + D
FF BOP
FOREX NEXPORT R FDEBT OC FDI
6 7
1 2 3 4 5
该模型以我国外汇储备的变化量(ÄFOREX)作为应变量并且引入了净出口
(NEXPORT) 国际收支差额(BOP) 人民币汇率变化(ÄR) 外债变化(ÄFDEBT) 外汇
储备机会成本(OC) 外商直接投资(ÄFDI) 对外融资(ÄFF)等作为自变量,其中外汇
储备的机会成本用美元贷款利率来表示其它的数据可从国家外汇管理局网站和国研
网中获得本文的研究样本来自于1982 年-2002 年国家外汇管理局公布的相关数据
研究方法运用计量经济学中的多因素回归分析方法并且借助SPSS 统计分析软件来
进行分析和验证软件版本为SPSS11.5 具体分析结果如下
表 2.1 描述性统计
Mean Std. Deviation N
外汇储备变动 116.0243 151.22199 21
净出口 102.5857 159.40129 21
人民币汇率变化 -6.7933 9.80360 21
外债变化 8.8857 6.15457 21
机会成本 -87.4605 51.65978 21
外商直接投资 175.4900 171.35644 21
对外融资 -56.3957 148.32092 21
国际收支差额 94.1533 153.96262 21
19
表2.1 是对所有变量做的一个描述性统计包括各个变量的均值和标准差
表 2.2 模型检验(b)
Model R R Square
Adjusted R
Square
Std. Error of
the Estimate
Durbin-
Watson
1 .963(a) .927 .888 50.61090 1.805
a Predictors: (Constant), 国际收支差额, 外债变化, 人民币汇率变化, 外商直接投资, 对外融
资, 机会成本, 净出口
b Dependent Variable: 外汇储备变动
从表2.2中可以看出回归模型的拟合度良好R2值和调整的R2值分别为0.927和
0.888 均达到理想水平
表2.3 方差分析(b)
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 424062.794 7 60580.399 23.651 .000(a)
Residual 33299.026 13 2561.464
Total 457361.820 20
a Predictors: (Constant), 国际收支差额, 外债变化, 人民币汇率变化, 外商直接投资, 对外融
资, 机会成本, 净出口
b Dependent Variable: 外汇储备变动
表2.3是方程的F检验结果F值为23.651 Sig.值为0.000 说明检验结果是显著的
结合表2.2可以看出该模型不仅拟合度良好而且在统计分析上是有意义的
表2.4 系数检验(a)
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized
Coefficients
t Sig.
B Std. Error Beta
1 (Constant) -50.807 36.402 -1.396 .186
净出口 .315 .274 .332 1.152 .003
人民币汇率变化 -.573 1.300 -.037 -.441 .667
外债变化 1.664 2.238 -.068 .744 .041
机会成本 -.812 .649 -.277 -1.252 .633
外商直接投资 .532 .216 .603 2.458 .029
对外融资 1.068 .148 1.047 7.231 .000
国际收支差额 .438 .257 .446 1.707 .011
a Dependent Variable: 外汇储备变动
20
表2.4 的回归分析结果显示外汇储备的变化与净出口外商直接投资外债变
化对外融资和国际收支差额成正相关关系并且方程系数经检验都是显著的与外
汇储备变化成负相关关系的有人民币汇率变化和机会成本其中机会成本的方程系数
T 检验是显著的
经检验 我国的进出口顺差引进外资对外汇储备增长有积极的作用而由于我
国实行了外汇管制因此外汇储备增长与人民币汇率变化并无明显的关系另外
分析结果还说明外债的增长会导致我国相应地增加外汇储备来防备金融风险而机会
成本的影响会导致外汇储备的降低
21
3 我国外汇储备适度规模的确定及实证分析
3.1 我国外汇储备近年来增长的特点
1994 年我国实施外汇管理体制改革实现了官方汇率与市场汇率的并轨从此
我国形成了以市场为基础的有管理的单一浮动汇率制度稳定的人民币汇率极大地
促进了外贸的出口以及外商直接投资的大量流入使得我国国际收支很快出现了经常
项目和资本项目双顺差的局面持续的外贸顺差外商直接投资的较快增长以及合格
境外机构投资者(QFII)进入国内证券市场等等为市场提供了外汇供给同时为维
持人民币汇率的稳定我国货币当局不得不大量的从市场上吸纳美元使得中央银行
的外汇储备被动地增加
表 3.1 近年来我国外汇储备增长情况 单位 亿美元
项目
年份
外汇储备总量 外汇储备增量 比上年增长 %
1993 211.99 17.56 9.03
1994 516.20 304.21 143.50
1995 735.97 219.77 42.57
1996 1050.49 314.52 42.74
1997 1398.90 348.41 33.17
1998 1449.59 50.69 3.62
1999 1546.75 97.16 6.70
2000 1655.74 108.99 7.04
2001 2121.65 465.91 28.14
2002 2864.07 742.42 34.99
2003 4032.51 1168.44 40.80
数据来源 中国资讯行
自 1994 年以来我国的外汇储备数量呈持续增加态势从表3.1 可以看出94
年以前我国外汇储备规模较小增速缓慢从94 年开始我国外汇储备增速加大
94 97 年间我国外汇储备每年增加约300 亿美元1998 年由于受到亚洲金融危机
的影响我国出口减少吸收外资速度减缓外汇储备增加趋势较为不明显但是到
22
2001 年我国经济形势好转吸收外商投资规模加大外汇储备规模再次高速增长
到2002 年末我国的外汇储备达2864.07 亿美元比上年增加740 亿美元2003 年
则增加了1168.44 亿美元增长速度逐年加快且增幅明显加大截止到2003 年年底
我国的外汇储备数量已达4032.51 亿美元年增长率高达40.8% 目前我国的外汇储
备余额仅次于日本位列世界第二由于我国外汇储备的不断增长其在国际储备总
额中所占的比重也越来越大由上世纪80 年代的80%到目前已经超过了90%的水平
而由于现行国际储蓄体制的不合理决定了发展中国家国际储备的增长往往只能依靠
外汇储备的增长因此维持一个适度的国际储备水平目前主要是依靠对外汇储备的
控制尤其是对于本位币不能作为国际货币的一些国家来说更是如此
3.2 我国外汇储备适度规模模型的建立
当前国际上通行的外汇储备规模理论其差异主要在于研究的角度不同 有从外汇
储备的最基本需求途径来研究的例如综合考虑进口支付外债还本付息和外商直接
投资资金回流因素的比率方法也有从某一特定的需求渠道来研究的例如储备/进口
比例法特里芬1997 外债规模与储备存量之间的比例关系以及货币供应量决
定论有的理论也考虑了发展中国家的具体情况例如阿格沃尔的机会成本说这些
理论都各自有着自己独特的优势当然也存在一些不足之处本文试图运用计量经济
学中的多元回归方法选择与外汇储备相关的因素构建多元回归模型来分析我国的外
汇储备量状况因此这些相关因素的选择就是一个关键弗莱克等人根据各国的截面
数据和时间序列数据进行了大量实证分析结果表明各国外汇储备需求主要是受到
该国的经济规模进口倾向国际收支本国利率与世界利率差额对外负债等诸多
因素的影响同时大量的实证研究表明对不同的国家同一个国家的不同时期上
述各种影响因素一般具有不同的表现因此不存在通用的外汇储备模型
本文从理论的适用性和数据的可计算性出发 选择相关的因素构建模型如下
23
+ + + m
= + + +
a FDI a GDP
DFOREX a a EXPORT a OPEN a FDEBT
ln ln
ln ln ln ln
4 5
0 1 2 3
上式中 DFOREX 表示适度的外汇储备规模EXPORT 表示出口额即取当年的
发生额OPEN 表示经济的开放程度本文采用进口总额与国内生产总值的比值来衡
量FDEBT 表示外债的负担状况本文采用外债的还本付息与外汇收入的比值作为
偿债率来衡量外债的负担状况FDI 表示外商直接投资GDP 表示经济发展规模与
速度取值为当年的国内生产总值
3.3 实证分析
本文分析样本数据来源于国家外汇局网站数据中心和国研网数据库 期间为1982
年2002 年所有变量的取值均经过取对数进行调整分析工具为SPSS11.5 分析
结果如下
表 3.2 描述性统计
Mean Std. Deviation N
DFOREX 2.394390 .7139773 21
EXPORT 2.912357 .3816470 21
OPEN -1.538133 .1183865 21
FDEBT -1.168378 .3266804 21
FDI 2.259879 .6407745 21
GDP 3.524047 .4388388 21
表3.2是对基本数据的一个基本的统计描述包括这些数据的均值和标准差
表 3.3 模型检验(b)
Model R R Square
Adjusted R
Square
Std. Error of
the Estimate
Durbin-W
atson
1 .975(a) .950 .934 .1840899 1.661
a Predictors: (Constant), GDP, FDEBT, OPEN, FDI, EXPORT
b Dependent Variable: DFOREX
24
表3.4 方差分析(b)
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 9.687 5 1.937 57.168 .000(a)
Residual .508 15 .034
Total 10.195 20
a Predictors: (Constant), GDP, FDEBT, OPEN, FDI, EXPORT
b Dependent Variable: DFOREX
表 3.3 和表3.4 是对模型的检验结果其中R2 和经调整的R2 值分别为0.950 和
0.934 已经很接近1 说明该模型的拟合度良好同时在方差分析中F 值为57.168
Sig 值为0.000 说明了模型在统计上具有意义结合以上两者的检验结果说明该模
型可以用来进行下面的分析
表 3.5 系数检验(a)
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized
Coefficients
t Sig.
B Std. Error Beta
1 (Constant) -3.117 .780 -3.995 .001
EXPORT 3.827 1.037 2.046 3.689 .002
OPEN 3.331 .721 .552 4.620 .000
FDEBT -.727 .276 -.332 -2.632 .019
FDI .361 .180 .324 2.004 .063
GDP 3.525 1.040 2.167 3.389 .004
a Dependent Variable: DFOREX
表 3.5 中T 检验的结果表明各自变量的方程系数皆是显著的其中出口经济
开放程度外商直接投资和国内生产总值与外汇储备呈显著正相关关系而外债的负
担情况和外汇储备呈负相关关系
图3.1将模型计算的外汇储备量与实际的外汇储备量进行了对比其走势如下图所
示
25
-500.00
0.00
500.00
1000.00
1500.00
2000.00
2500.00
3000.00
3500.00
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
模型值实际值
图 3.1 外汇储备实际值和适度值
上图揭示了我国外汇储备状况两个方面的内容 一个方面是外汇储备的实际量和
适度量之间的比较关系另一个方面则是外汇储备的走势情况以下从这两个方面来
进行详细的分析
3.3.1 我国外汇储备实际量和适度量的比较分析
从图 3.1 中可以看出自20 世纪80 年代以来特别是80 年代中期以来我国外
汇储备实际规模的变动轨迹与适度规模的变动轨迹基本上是一致的外汇储备的实际
规模总是围绕着适度规模进行着较小幅度的波动这说明我国外汇储备的实际规模与
宏观经济基本要素的变动具有相当的一致性然而也必须看到外汇储备的实际规
模和适度规模之间始终都存在着一定的偏差在这些偏差中有些幅度较小持续时
间也较短这是正常的但有些偏差幅度却较大持续时间较长这就是不正常的
本文将外汇储备实际规模持续较大幅度地偏离其适度规模的情况称为外汇储备的失
调具体可以分为超量与不足两种情况以下就按照时间段来进行较为详细的分析
第一阶段为1982-1984 年阶段外汇储备表现为不足这主要是因为这一期间我
国开始实行改革开放各项改革措施逐步上马经济开放与对外依赖程度有所加大
经济发展规模有所加快GDP 每年都以一定比例上升此外这一时期的美元贷款利
率也有所下降这些都导致外汇储备的适度规模发生较大幅度的上升然而同期的我
26
国外汇储备的实际规模却未出现明显的上升这主要是因为这一时间的外贸体制与外
汇管理体制受到较为严重的制约同时外汇市场的发展也较为缓慢
第二阶段为 1990-1992 年阶段这一时期的外汇储备表现为过量这主要是因为
进入90 年代我国对外开放的步伐明显加快90 年代以前外债每年以约50 亿美元
的额度增长而在90 年代以后在加速引进外资政策引导下外债每年以100 亿美
元的额度增长这直接导致我国外汇储备的实际规模出现较大幅度的增长净增加了
83.50 亿尽管适度规模也增加了21.17 亿但增长幅度明显低于外汇储备的实际规模
第三阶段为 1994-1997 年阶段1994 年我国实行了外汇体制改革实现了人民币
市场汇率与官方汇率的统一人民币汇率发生了大幅贬值由1993 年第四季度的1
美元兑换人民币5.7961 元贬值到1994 年的1 美元兑换人民币8.6725 元同时实行了
结售汇制建立外汇市场和偿债基金等举措这些政策直接导致了我国贸易顺差的加
大同时这一时期的我国的外汇管制也得到了一定程度的放松使得外商直接投资
规模出现了急剧上升最终这些因素导致了我国外汇储备的实际规模在这一期间出现
了急增因此这一时期我国的外汇储备表现为过量
第四阶段为 1997-2000 年阶段这一时期由于亚洲金融的影响我国外汇储备规
模的增长明显减缓同时我国在这一时期也进入了外债的偿还高峰期因此这一阶段
我国外汇储备表现为由前一阶段的过量转化为不足
第五阶段为 2000-2002 年阶段随着我国各项经济体制改革的深入以及亚洲金
融危机所造成负面影响的逐渐淡化我国的贸易顺差又逐渐处于上升趋势外商直接
投资规模也逐步加大因此这一时期我国外汇储备的实际规模又恢复了增长的势头
因此这一阶段的外汇储备逐步与适度外汇储备相吻合并出现较小幅度的波动
3.3.2 我国外汇储备的走势分析
图 3.1 显示自1994 年以来我国外汇储备总量有了大幅度的增长从1994 年的
516.20 亿美元增至2002 年的2864.07 亿美元净增了2347.87 亿美元增幅达到455%
一国外汇储备通常来源于两个方面一是经常项目的顺差即出口大于进口的部分
27
二是资本与金融项目的顺差即资本流入大于资本流出的部分近年来我国经济持续
稳定发展成为亚太地区最具增长潜力的新兴市场也是最具前景的投资市场之一
良好的投资环境吸引了大量国外资本的流入使我国资金流入一直保持在较高规模
我国外汇储备近年来的持续快速增长其直接原因是出口的增长和过度的引进外资
另外外债余额过高和国内外汇制度在一定程度上失效等因素也是造成这种增长的重
要因素
1) 国际收支双顺差
国际收支是描述不同经济体之间的经济交易的其中包括自主性交易即经常项
目和资本项目交易和调节型交易即平衡项目交易国际收支平衡表中的外汇储
备项目是对一国实际外汇储备增减的客观反映同时储备项目作为补偿性交易项目
可以对自主性交易的大规模失衡进行平衡[17]
表 3.6 我国外汇储备扩张的来源分析 单位 亿美元
项目
年份
经常项目
资本和金
融项目
出口
外商直接
投资
外商其他
投资
净误差与
遗漏
1993 -119.1 234.7 917.4 275.2 2.6 -96.1
1994 76.6 326.4 1210.1 337.7 1.8 -97.7
1995 16.2 386.7 1487.8 375.2 2.9 -178.1
1996 72.4 399.7 1510.5 417.3 4.1 -155.7
1997 297.2 229.6 1827.9 452.6 71.3 -169.5
1998 293.2 -63.2 1837.1 454.6 20.9 -128.3
1999 156.7 76.4 1949.3 403.2 21.3 -148.0
2000 205.2 19.2 2492.0 407.2 86.4 -118.9
2001 174.1 347.8 2661.0 468.8 27.9 -48.6
2002 354.2 322.9 3256.0 527.4 22.7 77.9
总计 1526.7 2280.2 19149.1 4119.2 261.9 -1063.0
数据来源 国研网数据中心
1994 年以来我国外汇储备的不断扩张是经常项目顺差与资本项目顺差共同作用
的结果如表3.6 所示从1994 年至2002 年间我国各年经常项目均为顺差其中
在1997 年至2002 年期间盈余较大2002 年高达354.2 亿美元资本和金融项目除了
在1998 年出现逆差外其余各年也为顺差且在2001 年和2002 年出现了高额的顺
28
差在1993 年到2002 年这十年里我国经常项目顺差总额累计为1526.1 亿美元平
均每年盈余约152.6 亿美元资本和金融项目顺差总额为2280.2 亿美元平均每年
为228 亿美元在国际收支双顺差中经常项目顺差约占双顺差总额的40% 而资本
和金融项目顺差占双顺差总额的60%
根据发展中国家利用外资的“双缺口”模型分析一国的国际收支体现在平衡表上
应该是经常项目逆差和资本项目顺差在开放经济体系下当一国或地区的经济发展
受到国内储蓄不足外汇短缺及投资品稀缺的约束时应当通过引用外资来消除这些
约束这一经济过程反映在国际收支上就应当是在国际收支项目出现逆差时贸易
项目相应出现数量相当的逆差也就是说如果一国的国内储蓄不足则当国外资本
净额流入时由于有贸易项目的逆差的抵消作用其外汇储备不应有大规模的变化
在我国外汇储备的结构中 资本和金融项目顺差所占的比重明显上升且偏重资
本和金融项目顺差成为我国近年来外汇储备增加的主要原因而来源于资本和金融项
目的外汇在我国外汇储备总构成中居于主要地位从表3.6 可以看出我国近几年的
出口和外商直接投资呈逐年上升的态势且数目庞大因此短期内我国经常项目和资
本金融项目双顺差的状况还不会发生变化外汇储备的规模还会进一步扩大
2) 外债余额过高
通常将一国外汇储备中来源于贸易项目的称为债权性外汇储备 而来源于资本项
目的称为债务性外汇储备债权性外汇储备是一国拥有所有权的外汇资产是一国外
汇储备中最稳定的部分它来源于进出口贸易的顺差是一国产品和服务国际竞争力
的体现债务性外汇储备是国际资本流入的净额它反映出国际投资者对一国的经济
发展前景看好但是这部分资金流动性较大一旦国际国内情况发生变化比如国
际收支出现巨额逆差汇率快速下降或无法支付到期外债等情况这部分资金会迅速
以各种方式外逃这将会引起外汇储备的快速下降进一步加剧经济环境的不稳定
从 1995 年到2003 年这段时期里我国外债规模呈不稳定态势1997 年前外债规
模逐年增加到1997 年增幅达19.6% 1997 年到2000 年逐年减少甚至在2000 年
时出现负增长但这种状态没有维持多久在2001 年和2003 年这两年里外债的年
增长率仍上升到十几个百分点其中在2003 年增加的外债中短期外债增加为211.56
29
亿美元而长期外债增加仅10.3 亿美元短期外债的增加占新增外债的主要部分外
债规模的增加短期外债的快速增多投机性外汇资本的流入必然对我国外汇储备
的增加起到推波助澜的作用
表 3.7 1995-2003 年我国外债情况单位 亿美元
项目 按债务类型分 按偿还期分
年份
外国政
府贷款
国际金融
组织贷款
国际商
业贷款
其他
长期债务
余额
短期债务
余额
总计
比上年
增长
%
1995 220.58 147.99 526.27 171.06 946.74 119.16 1065.90 —
1996 221.64 167.39 569.44 204.28 1021.67 141.08 1162.75 9.09
1997 207.82 192.12 647.68 261.98 1128.20 181.40 1390.60 19.60
1998 224.06 229.54 682.22 324.61 1287.00 173.40 1460.43 5.02
1999 265.60 251.39 653.80 347.51 1366.50 151.80 1518.30 3.96
2000 246.10 263.50 947.70 — 1326.50 130.80 1457.30 -4.02
2001 237.00 275.70 972.30 216.10 1195.30 505.80 1701.10 16.73
2002 244.23 277.02 929.10 263.23 1155.60 558.00 1713.58 0.73
2003 254.20 264.67 1051.73 365.74 1165.90 770.44 1936.34 13.00
数据来源 国研网数据中心
3) 制度因素
在我国现行的外汇管理制度下 由指定银行进行结售汇企业不能自留外汇因
而其存储和吞吐外汇的能力受到很大限制对外汇指定银行实行外汇周转头寸限额
即外汇指定银行持有的结算外汇余额超出其高限比例部分必须在银行间外汇市场上
卖出而在银行持有结算周转外汇额不足其低限比例时应从市场中补足[18] 这种政
策的作用是防止商业银行投机性囤积或抛售外汇牟取暴利行为并在中央银行和外汇
市场间建立起一种风险缓冲机制以保持汇率的相对稳定但事实上这一制度并没
有发挥出预期作用我国国际收支项目出现“双顺差” 外汇市场上供大于求使得持
有外汇头寸的风险不断加大因此各外汇指定银行在外汇市场上抛售大量外汇为保
持人民币汇率的相对稳定中央银行只能被动地买入大量外汇使得国家外汇储备大
量增加
另外 我国外汇储备增长的一个间接原因是我国经济内部运行存在一些问题90
年代中期以来我国国际收支经常项目与资本项目持续“双顺差” 外汇储备不断增加
30
这其实是我国国内经济快速发展与结构调整滞后之间的矛盾的体现而非我国政府刻
意追求的经济目标[19] 最近几年里我国的商品资金和劳动力市场都出现了过剩
其问题的根源是生产结构不能适应需求结构的变化无法满足多种类多层次的需要
导致有效需求不足国内储蓄过多而有效投资和消费相对较少其结果导致过剩的
储蓄转移到境外市场这样必然导致经常项目顺差与此同时国内投融资体制不合
理储蓄不能有效转化为投资一些地区和企业的发展资金的不到满足从而形成对
外资或外债的依赖而中国优越的投资环境吸引了国际制造产业向国内转移外资企
业的大量进入一方面造成直接投资形成净流入另一方面造成外贸进出口顺差
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4 我国外汇储备高额增长利弊分析及相关建议
对于我国外汇储备的高额增长一方面固然有其有利的地方另一方面过量的外
汇储备也存在着一些弊端
4.1 有利因素分析
改革开放以来 我国外汇储备规模的增长对我国国民经济的发展发挥了一定的积
极作用
(1) 有利于增强海内外对我国经济和人民币的信心国际收支的持续顺差在外汇
市场上就会出现持续不断的外币兑换本币的需求进而推动本币汇率上升近年来
我国人民币汇率保持稳定而略有上升的趋势要归功于我国国际收支持续顺差此外
在国际金融市场上人民币被继续看好我国周边一些国家和地区甚至把人民币视为硬
通货加上我国逐步推行人民币自由可兑换政策外汇储备的持续增长有力的支持了
人民币汇率增强了国际社会对人民币的信心
(2) 有利于拓展国际贸易吸引外商投资降低国内企业的融资成本充足的外
汇储备反映了一个国家较强的国际清偿能力和偿债能力能够提高该国的资信水平
吸引国际资金流入也增强了国家的外债清偿能力和国际支付能力根据联合国的报
告在发展中国家和地区中中国已连续9年位居吸收外资的首位目前全球500家
最大的跨国公司中已有400多家在华设立企业其中设立的研发机构就有200多家
可以看到充足的外汇储备对一国经济的稳定投资环境的改善以及国家信用的提高
都有着一定的积极作用在国际金融市场上外汇储备不但被看成是一个国家的信用
证也是保持国家经济稳定的调节器
(3) 有利于应对突发事件防范和化解国际金融风险亚洲金融危机后许多国
家和地区开始有意识地增加外汇储备以防范和减轻国际金融环境的突然变化对国内
经济带来的冲击和危害入世以来,我国与世界经济的联系更加紧密,对国际经济环境
的依赖也加强经济发展面临诸多不确定因素,充足的外汇储备使得我国对世界经济的
适应能力明显增强对经济的宏观调控能力也明显提高且有利于我国在动荡不定的
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国际经济中保持稳定的经济发展
4.2 不利因素分析
持有巨额的外汇储备就意味着要放弃将这些外汇储备用以投资可能获得的巨大
收益机会成本较高不仅如此巨额的外汇储备对我国宏观经济的调控也产生了一
定的不利影响加大了宏观经济政策实施的难度
(1) 高外汇储备的高额增长在增强我国宏观调控能力的同时也加大宏观调控的
难度官方储备是由货币当局购买并持有的其在货币当局账目上对应的是外汇占款
外汇占款通过结售汇市场将基础货币转化为企业的人民币存款从而导致货币供应量
的扩张外汇占款的增加直接增加了基础货币量再通过货币乘数效应造成货币供
应量的大幅度增长[20] 2003年中国增加的外汇储备量为1169亿美元按现有比价计
算投放的基础货币为9677多亿元这不仅加剧了通货膨胀的压力而且弱化了货币
当局对货币供应量控制的能力因为结售汇制在一定程度上限制了中央银行通过调整
外汇储备量来调控基础货币存量的能力和自主性当国家外汇储备迅速增长时国
家通过购入外汇使得基础货币的投放也迅速增加为了防止通货膨胀货币当局必须使
用金融工具如回收对商业银行的再贷款出售中央银行债券等来收回等量的货币
以对冲过多外汇占款的货币扩张效应因此从基础货币的投放层面来讲高额外汇储
备加大了宏观调控的难度
(2) 持有外汇储备的风险加大汇率风险和利率风险是拥有外汇储备的两种基本
风险从持有外汇储备数量和币种结构来看我国持有外汇储备面临着较大的贬值风
险据测算在我国外汇储备中美元所占比例为60%-70% 若按60%的美元储备计算
从2003年初到2004年5月美元对欧元贬值12% 我国持有的美元外汇储备对欧元贬值高
达295亿美元尽管这种汇率风险及其可能造成的损失只有在将美元兑换为欧元时才
成为现实但是这种潜在的损失对我国的经济也会造成巨大的潜在威胁对我国经济
的发展也是不利的
(3) 持有高额外汇储备的成本高昂外汇储备的适度性需要依据成本收益原则来
33
确定外汇储备的持有成本包括机会成本同时包括外汇储备中借入储备支付的利息
目前中国大陆外汇储备的结构与日本港台相比有很大差别后者是自有储备为主
而中国则是借入储备的比例比较大外汇储备是一种实际资源的象征它的持有意味
着一定的机会成本持有外汇储备表示暂时放弃等量实际资源的使用从而也就丧失
这些资源投入所引起的经济增长和收入水平的提高持有外汇储备的机会成本就等于
国内资本生产率减去持有外汇储备的投资收益率如果中国持有巨额外汇储备并借入
大量外债等于是以高价从国外借入资金后又以低价将国内资金投资到国外供其使
用其潜在的损失是显然的因此在借入储备比例过高时会使持有外汇储备的成本
高昂超过适度水平后持有储备的边际成本超过边际收益从而出现规模不经济的
现象[21]
(4) 高额外汇储备会使我国失去国际货币基金组织的优惠贷款根据IMF的有关
规定成员国发生外汇收支逆差时可以从信托基金中提取相当本国所缴纳份额的低
息贷款如果成员国在生产贸易方面发生结构性问题需要调整时还可以获取一定规
模的中长期贷款利率也较优惠相反外汇储备充足的国家不但不能享受这些优惠
低息贷款还必须在必要时对国际收支发生困难的国家提供帮助[22]
综上所述 外汇储备规模应是适度的并非越多越好在略高于适度规模水平的
情况下我们要充分认识到外汇储备的快速增长给经济带来的负面影响并采取适当
控制外汇储备增长规模的措施随着我国外汇储备的快速增加也使得我国的外汇储
备管理面临更高的挑战
4.3 对策及建议
为适当地控制外汇储备增长规模 使我国外汇储备的增长与经济变量的发展相适
应可采取如下对策
(1) 实行意愿结售汇完善人民币汇率制度要进一步放宽对经常项下的外汇限
制包括对旅游留学等外汇汇兑的限制逐步取消强制性的银行结售汇制度加快实
行企业个人的意愿结售汇完善人民币汇率的决定基础扩大人民币的浮动幅度改
进人民币汇率形成机制推动人民币汇率形成机制的市场化进程扩大外汇交易主体
放开主要外贸企业进入外汇市场提高外汇交易规模减少中央银行干预市场的力度
和频度同时放宽人民币汇率的波动幅度实行真正意义上的以市场为基础的有管理
的浮动汇率机制
34
(2) 增加进口加大对外投资力度贸易和资本项目双顺差是我国外汇储备规模
居高不下的一个主要因素我国应适当调整进出口结构在支持出口的同时加大进
口力度特别是加大对能源先进技术和设备等的进口采取保持出口与进口动态平
衡的开放式综合平衡战略控制外汇储备规模过高增长鼓励商业银行增加对企业的
美元贷款支持国内企业进口先进的技术设备并加强与国外企业的技术开发与合作
推动我国产业结构的调整与升级从而保证国内经济的平衡发展加大进口力度有
助于促进中国和外界实现生产要素互补在全球范围内实现资源的优化配置促进国
内产业结构调整一方面有利于减少贸易顺差减轻人民币升值的压力另一方面有
利于引进先进技术和设备发挥后发优势缩短与发达经济体的差距
(3) 逐步放松资本项目的管制允许居民对外投资放松资本项目的管制主要是
逐步减少资本流出的选择以鼓励更多的本国企业对外投资这实际上意味着我国的
海外资产在政府与私人部门之间发生了一定的转换这种转换不仅有利于减少政府所
承担的外汇储备风险而且还有利于提高国民收益这是因为私人的海外投资收益率
通常要高于官方储备的收益率
(4) 适度调整外汇币种结构 推进外币结构的多元化储备货币币种结构方案经
过科学论证及相关决策确定后遵循分散操作统一控制的原则开展实施可以委托
国有的或者国家控制的银行等专业金融机构对外汇储备进行操作而由国家外汇主管
部门对这些银行或金融机构进行有效的控制和监督由于世界经济的多元化和我国经
贸格局多元化我国外汇储备也应该实行多元化适度地减持美元增加欧元和日元
的持有比重根据经济形势的变化作短期的灵活的调整以降低经济波动带来的汇率
风险
(5) 加强国际货币合作签订区域性的多边货币互换协议从某种意义上来说紧密的国际
货币合作可以大大减少一国外汇储备的持有量一方面签订有区域货币合作的成员国之间的双
边贸易可以减少为平衡贸易收支而持有的外汇储备另一方面还可通过货币互换对区域内
发生短期对外支付困难的成员国进行融资这也相应减少了为防范金融危机或突发事件而持有的
外汇储备水平因此加强区域货币合作能够在一定程度上有效地降低发展中国家成员国外汇储备
的持有水平
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致 谢
本论文的最终完成 得益于许多老师朋友及同学的悉心指导和热情帮助在这
里我谨向他们表示最诚挚的谢意!
首先衷心感谢我的导师张玉英副教授 从论文的选题开始直到最后定稿张老
师始终耐心细致精益求精付出了大量心血提出了许多宝贵的指导性建议这两
年的时间里张老师不仅在学习和研究上给予了我们悉心的指导和帮助在生活上也
给予了我们无微不至的关怀张老师对我的师恩我没齿难忘
感谢西方经济学专业的所有老师 徐长生教授方齐云教授张卫东教授汪小
勤教授彭代彦教授宋德勇教授王健副教授费建平副教授和姚遂博士感谢各
位老师给予我的教育和指导使我逐渐领略并着迷于经济学的奇妙世界
感谢师兄张学功 师姐杨念在我入学以来对我生活上的关心和照顾以及学习上
的指点和建议使我能够更广泛更有效的学习新的经济学知识感谢我的好友邢红萍
沈次芳余升国… … 感谢经济学院所有的同学好友们因为他们我的校园生活才
更加美好更加值得怀念
感谢上海华东理工大学的余妮娜 吕丽佳仇学霞朱婷婷等同学给我的莫大的
帮助特别要感谢我的男友何刚一直以来对我学习和生活的支持和帮助
感谢抚育我成长的父母 感谢他们对我学习和生活的提供了最大的支持感谢他
们毫无保留的无私的关爱
李锋
2005 年4 月
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附录1 攻读学位期间发表的论文目录
[1] 李锋. 我国外汇储备增长对基础货币调控的影响. 科技创业月刊, 2005,05 (署名
华中科技大学经济学院)