四川大学
硕士学位论文
股票定价与价值投资研究
姓名：孙春甫
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：袁葵荪
20050101
股票定价与价值投资研究
政治经济学专业
研究生孙春甫指导教师表葵荪
价格问题是证券市场晌中心问题，因为金融资源配置的有效性，归根到底
还是要依赖价格的有效性。市场的有效性是金融学的一个核心命题，有效市场
理论认为：市场已为股票定价：股票价格是有效的并且充分反映了信息；价格
在市场上遵循“随机漫步”是_i可预测的。问题的关键是：有效市场理论在多
大程度上适用于中国证券市场或者说中国证券市场是有效的么?如果中国证券
市场是无效或者弱有效的话，那么该如何为这样市场上的股票定价?
股票价格应该是其内在投资价值在市场L的体现，因此，通过对上市公司
内在投资价值的评估来对股票进行定价在理论上是可行的。不过，在无效市场
中这种方法是不适用的。这就是为什么早期中国证券市场很少有人谈论价值投
资的原因。不过市场总是要回归的价值的，这也是市场发展的正确方向。
市场从无效到弱有效、半强有效、强效的发展是一个动态的过程，而投资
者的投资理念也是一个随之发展的过程，二者是相互促进的关系。当前，中国
股市正在从无效到弱有效发展，投资理念处于迷茫阶段。如何引导健康的投资
理念保证市场积极的发展在目前显得尤为重要。本论文无意于上寻找能在股市
中获取超额收益的投资方法，因为依据股市“自我解构”规则，任何价格模式
一经发现都会由于大量交易者的使用而变得无效。因此，本论文的研究目的是
促进价值投资在中围证券市场的应用．促进市场有效性的建设。本论文所要解
决的问题是：(1)通过埘股票定价理论的研究得出现阶段价值投资法在中国股巾
是适用的：(2)介绍价值投资的，』法和途径；(3)价值投资法的使用是需要定的
外部条件的，掘此对tl，国股市的市场建设提；f：建议，
本论文所遵循的思路是：首先对股票定价做出概述引导出股票有两种定价
方式一是有效市场理论的市场定价法；二足价值中心况的微观定价。通过对有
效市场理论的剖析以及CAPM定价的适用性研究证明目前中国股市尚不能为股
票有效定价。随着QFII的进入和市场的发展，价值投资理念在开始在市场受到
重视。价值评估模型有很多，EVA定价法由于能够紧密结合会计信息，而且使
用剩余收益概念，较好的体现了新增的价值成为目前推祟的价值评估模型。本
论文对EVA定价法原理、运用进行了较为详细的介绍。价值投资理念的形成和
在股市的运用需要有正确的引导，一是扫除制约价值投资的障碍；二是建立有
效的上市公司绩效评价指标系统，引导价值投资的运用。本论文在这两个方面
亦有论述。
关键词：股票价格有效市场价值投资
A Research of Stock Price and Value Investing
Major：political Economy
Graduate：Sun C饨“卿tutor：Yuan Kuisun
Effective market theory severely challenges traditional securities analysis theory
Having analyzed the tWO theories，the tWO authors hold that effective market theory
is adequate for mature capital market．Based on the judgment，investors should carry
different investment tactics under different market conditions．The application of
economic value added(EVA)has become an important problem in the field of
enterprise and academic as all econometric method of enterprise，s economic
performance at present．With regard to the culTent bearish Chinese stock market，
much attention was paid to and many strategies were given．This paper analyzes
theoretically as empirically that value investing is all important way for Chinese
stock to develop successfully．Some thouIghts and suggestions for developing
Chinese stock market are put forward accordingly．
Kewwords：stock price effective market value investing
第一章股票价格概述
第一节股票价格的形成及其影晌因素
资本市场不同于商品市场。商品本身具有价值，价格围绕价值上下波动，
并由价格调节需求与供给，当需求与供给达到均衡时，商品的价格就是一个均
衡价格，此时市场出处于均衡状态。资本市场却不同，股票本身没有价值，但
股票有价格，人们购买股票时最关心的是其预期收入的高低，或更确切的说是
其预期收益率的高低。对于股票的市场价格一般由如下的公式：
YD， n：生
(1+r)’
T=I，2，⋯⋯oo为股票的存续期，D为股票每年给投资者带来的股息收入，
r为市场利率。假设股票预期每年带来的股息收入相等，即D=D．=D产⋯⋯=D。一⋯·
则公式可展开如下：
n：旦+—生”⋯+jL+．．⋯
1+r(1+r)2 (1+r)‘
根据等比数列公式可得：
n：旦
r
显然股票的价格取决于预期收益D和市场利率日，这就是马克思在论述股
票价格时所运用的价格决定公式。
在这个等式中可以得到这样的结论：人们在考虑股票价格时，是从股票的
预期收入流出发，并把预期收入流的贴现值作为股票价格的基础。而预期收入
投资者根据现有信息对以后投资收入的推断，它具有不确定性和信息决定性。
因此，影响股票价格的基本因素有以下三个：
1．不确定性
预期收入是指将来可能的收入，将来的收入必然带有某种程度的不确定性。
不确定性是指在未来一段时间范围内，发生任何当前市场所不能预见事件的可
能性。这里特别要强调的是市场所不能预期的事件。任何有关可以预见事件的
信息都已经被充分地表达在当前的证券市场上了，以至于证券市场上仅剩下当
前所有信息都不能预测的不确定性事件。不确定性有可能带来意外的损失(风
险)，也有可能带来意外的机遇(收益)。因此，一项资产所具有的风险越高，
该资产的价值就越低；一项资产所具有的机遇越多，该资产的价值就越高。市
场定价的核心就是：市场是有效公开的，股票价格的决定是由市场对其股票本
身所表达的不确定性的判断。
2．信息
信息是指人们具有关于某～事件的发生、影响和后果的知识，即：某一事件的发生及
其结果是人们预先可以部分或者全部了解的。信息越多的地方，不确定性就越少，这个“未
知事件”就越接近于我们所认识的“必然事件”。任何定价都是有时间性的，是和某一时刻
所获得的信息联系在一起。市场价格会随着新信息的到来而迅速发生变化。
3．新价值的创造
依据公式：
股权价值：期望股利的现值+期望到期价值的现值
我们可以看到股权价值的大小不仅取决于股利，也取决于价值的变动。所以
新价值的创造能带来股票的增值，从而改变股票的价格。
对于投资人和企业来说，全部有关股票定价的问题都是围绕着这三个要素展
开的。金融市场吸收各种信息，对未来的不确定性做出判断，并将这些判断表
达为企业能力的定价。这样一来有关股票定价问题就转换成了金融市场对于“信
息”、“不确定性”和“新价值”的定价问题。
第二节股票定价概述
从证券市场诞生的第一天超，预测(即确定证券价格)并利用这种预测技
术从证券市场中套利就一直吸引着人们的注意。包括许多著名经济学大师在内
的不同学科、不同知识背景的研究人员对证券市场展开了长期的研究。一般说
来，金融学理论的研究领域大致有两个方向：宏观的金融市场理论和微观的价
值分析理论。从而形成两种不同的股票价格观点：宏观的有效市场理论和微观
的基本价值理论。在两种不同观点的指导下就有两种不同的投资策略即消极的
被动投资策略和主动的积极投资策略。消极的被动投资策略认为市场已经给出
合理定价我们无须具体研究某项资产究竟应该具有什么价格，而只需简单的相
信并参照金融市场对该资产的定价买进并长期持有就可以了。主动投资者则认
为市场是可以被挖掘的，通过对股票分析是可以获得超额收益的，投资者需要
积极的对股票信息的分析寻找投资机会。
在金融市场的宏观领域，早期的学者们从中央银行利率政策和货币政策入
手，分析各种金融机构在金融市场中的地位和作用。如凯恩斯有关利率论的开
创性工作、弗里德曼的货币主义学说、米勒和莫迪里亚尼的有效金融市场理论。
所有这些理论都是描述金融市场的宏观运行机制问题。1964年，夏普、林特纳
和特里纳等的开创性的论文为资产定价模型奠定了基础。1958年，米勒和莫迪
里亚尼建立了有效市场理论，并最终于1985年和1990年先后获得了诺贝尔经
济学奖。有效市场理论认为股票价格是股票市场供求双方多种因素影响的结果，
其中包括投机行为的影响。由于多种因素的共同作用，股票市场是有效市场，
股票价格遵循“随机漫步”的轨迹。有效市场理论向我们揭示了为什么一项资
产能够在有效金融市场上得到合理的定价。有效市场理论相信市场能够对任何
一项资产做出准确定价，而其他任何人都不能做到这一点。无论某项资产的头
寸有多么复杂，无论未来是多么难以预计，只要金融市场是公开而有效的，这
项资产就能够在金融市场上得到一个合理的定价。因为金融市场能够吸收我们
今天对未来的各种预期，并将这些预期体现为某项资产的合理价格。
而另一批从事微观研究的学者则积极运用数学工具，从理论上研究一项资
产究竟应该具有多少价值。他们相信股票具有价值，其价格是其内在投资价值
3
的体现。比如布莱利和麦尔斯在公司理财学方面的研究，系统而深入地解决了
企业对某～个项目的定价问题。目前，西方发达国家的金融理论和实物界已经
开发了多种成熟的价值评估方法和技术，如现金流贴现估价法、相对比较估价
法、期权估价法等。20世纪80年代末90年代初，人们发现股票市场存在孤独
反应和反应不足等异常现象，除财务信息外，交易噪音也对股票价格产生影响
(Black，1986)。这些现象对市场有效性假说提出了强有力的挑战，客观上要
求研究的重点从市场价格与会计信息的相关性转向内在价值与会汁信息的相关
性。奥尔森和弗尔森(Ohlso andFeltham)率先在这～领域做出了开创性的工作。
他们将股票价值与股东权益和未来收益联系起来，提出了剩余收益定价(EVA)
模型，从而确立了会计账面价值和股票内在投资价值的直接联系。20世纪90
年代以来，EVA定价法逐渐成为价值评估中的一个重要的方法。
综上所述，股票定价方式可以分两大类：
一、有效市场与市场定价理论
研究金融市场宏观运行的学者们相信市场能够对任何一项资产做出准确定
价，而其他任何人都不能做到这一点。无论某项资产的头寸有多么复杂，无论
未来是多么难以预计，只要金融市场是公开而有效的，这项资产就能够在金融
市场上得到一个合理的定价。因为金融市场能够吸收我们今天对未来的各种预
期，并将这些预期体现为某项资产的合理价格。
为了保证金融市场能够对各种资产做出合理的定价，我们需要保持金融市
场的有效性和公开性，实现透明的信息披露，努力降低交易成本和手续费用。
只要市场是完善的，那么市场就一定能够对任何一项资产做出准确的定价，我
们无须质疑市场，而只需要维护市场的有效性，并被动的接受市场价格即可。
二、基于内在投资价值的微观定价
股票定价理论是现代资本市场理论的核心内容，在过去的30年里，从事微
观研究的金融学者们从股票内在投资价值出发提出了大量的量化定价模型和方
法，这些模型都是从某一理论框架出发，吸收了当前市场信息之后，对某项资
产的价值给出一个主观定价，囚其是对微观资产给出定价因此我们称之为微观
定价或者内在价值投资法。这种理论有一个前提就是股票价格是其内在投资价
值的体现，股票价格在市场上最终体现内在投资价值，因而可以通过估价模型
来评估股票的真实价格。根据各模型对于影响公司价值的关键因素的界定，可
将这些定价模型分为以下四类：以企业的资产成本为依据，称之为资产价值定
价模型；以企业证券在市场之价格为依据，再利用一些乘数，求出公司价值，
称为相对价值定价模型；以企业之获利能力为依据，称为现金流量贴现定价模
型。各种定价模型均有其相应的理论基础，并发展出多种不同的计算方法。
市场定价和微观定价并不冲突，两者只是适用范围不同。微观定价不否认
市场的有效性，但是不承认市场是完全有效的。市场是一个逐渐向有效发展的
动态过程，我们认为这个过程也是微观定价向市场定价递进的过程。
第二章有效市场理论下的股票定价
第一节风险、理性与投资者行为
天下没有免费的午餐，证券市场上风险和收益是必然的伴随。股票定价的
实质实际上也是风险与收益的匹配研究。
一、风险与风险产生的根源
《现代汉语词典》对风险的解释是：可能发生的危险。这种解释是基于实
际生活的解释，人们在日常生活中讲得“风险”实际上是指危险，意味着损失
或失败，是一种不好的事情。经济学上的风险并不等同于危险，它同危险一样
具有“财产损失的可能性”但是除此之外风险还有“收益的可能性”。风险不仅
包括负面效应的不确定性，还包括正面效应的不确定性。因此风险基于经济学
的解释是：风险是预期结果的不确定性。
李国柱对风险的内涵进行了进一步的分析，概括出风险以下几个特点：。
1．风险与结果有关，结果有可能是损失，也有可能是收益，结果的不确定性、
可能性、或对期望的偏离，都在表达行为主体事前(在结果发生之前)除在对
结果无法把握的状态。
2．风险是可以用概率来表达的不确定性。关于不确定性与风险的关系，奈特
(1938)区分了不确定性和风险。他认为，当一个经济行为主体所面临的随机
性可以用数学概率方式来表述时，所涉及的就是风险；而如果经济行为主体对
于不同的可能事件不能指定具体的概率时，他所面临的就是不确定性。但在现
实中二者是很难做出区分的，因为现实中事前行为主体很难把握事件结果的概
率分布。另外，区分风险与不确定性是一个主观的认知过程，取决于经济行为
主体的认知能力和所拥有信息的多少，主观的判断可能与客观的结果相同也可
。李国柱风险、理性与有限理性下的投资者行为【Jl《财经科学》，2004，(05)
能与结果不同。
3．风险有一个确定的基准，基准的确定取决于对风险的认知。当风险指发生
损失的可能性时就假定盈亏平衡点为基准；当风险是指对期望的偏离时，期望
就是基准。
风险是由于信息缺陷造成的。由于信息的不完全和不对称造成行为主体无
法准确预测事务发展的结果，这种不确定性就是风险的根源。具体来讲，信息
的不完全主要表现为行为主体无法确定价格的现状和未来的变化：信息不对称
表现在经济层面上就是任何主体无法精确预见其它主体的行为。在博弈论的分
析框架下，行为主体对其他主体行为的关注是为自己行为决策提供相关信息，
而行为主体之间的博弈过程最终是要形成基于对未来价格的理性预期均衡。所
以风险来源于不确定性，不确定性来源于信息的缺陷。
二、理性假设下的投资者行为
(一)理性假设
行为主体为理性经济人是新古典经济学的分析前提。微观经济学的新古典
框架认为：①“金融决策者对不确定财富分布具有VNM偏好，使用贝叶斯规则，
做出合适的统计判断”。完全理性不仅要求行为主体始终以自身最大利益为目
标，具有在确定和非确定性环境中追求自身利益最大化的判断和决策能力，还
要求他们具有在存在交互作用的博弈环境中完美的判断能力和预测能力；不仅
要求人们自身有完美的理性，还要求人们相互信任对方的理性，有“理性的共
同知识”。这不仅意味着博弈方绝对不会犯错误，绝不会冲动和不理智，即使在
复杂的多层次交互推理中也不会糊涂。不会相互对对方的理性、能力、信任和
对信任的信任产生任何怀疑和动摇。这样的理性假定也就意味着行为主体在进
行投资决策时，引起行为主体对投资收益最终结果的可能状态及相应概率大小
给出的主观估计与投资收益最终结果的真实状态，以及相应概率大小差距的因
素，就在于私人信息的不同。因此现有的分析中对信息缺陷的讨论，都是围绕
客观信息不完全或不对称进行的。(李国柱，朱怀民)
(二)理性假设下的投资者行为
。州占强行为金融理论与应用【M】清牛人学出版社，60页，2004，(07)
理性假设是有效市场基本前提。有效市场理论认为，股票市场上的投资者
都是理性的，他们会在市场上选择最优的股票组合，假设每个投资者都这么做，
那么市场就会通过资本资产定价模型最终用资本市场线(CML)和证券市场线
(SML)对股票进行风险定价。这就是有效市场股票定价的逻辑。
第二节现代证券投资组合理论
现代证券投资组合理论(Modern Portfolio Theory，简称MPT)或者叫投资
分散理论，是由马柯维茨教授首开先河的。其基本分析框架是始于50年前发展
起来的均方差分析。在Markowitz之前，已有一些经济学家对不确定条件下量
化模型的建立提出了一些构想。例如，Fisher(1906)首次提出未来资产收益的
不确定性可通过概率分布来描述。此后，Marschak(1938)，Uicks(1946)等
学者经过一系列研究表明，投资者的投资偏好可以看作是对投资于来来收益的
概率分布矩的偏好，可以用均方差空间的无差异曲线来表示，并发现“大数定律”
在包含多种风险资产的投资中将发挥某种作用。此外，还提出了风险溢价(risk
premium)这一重要概念。
1952年，Markowitz在《Journal of Finance》上发表了一篇题为
“PortfolioSelection”的论文，创立了一套完整的“均值一方差”分析框架，最早采
用风险资产的期望收益和以方差(或标准差)表示的风险来研究资产的选择和
组合问题。Markowitz指出，N种证券组合的预期收益等于个别证券预期收益的
加权平均，但由于不同证券在一定时期的收益之间常常存在相关性，因此它们
的预期风险并不等于这些个别证券预期风险的加权平均，这使得投资者可以利
用组合投资降低风险。
马柯维茨提出和建立的现代证券投资组合理论，杜金岷将其其核心思想概
括为：⋯是要解决长期困扰证券投资活动的两个根本性问题。第一个问题是虽然
$札企啦证券投资组台理论／资本资产定价模型麽利定价理论【J1《经济研究》2000，(04)
证券市场上客观地存在着大量的证券组合投资，但为何要进行组合投资，组合
投资究竟具有何种机制和效应?针对这一问题，现代证券投资组合理论给出了
逻辑严密并能经得起实践检验的正确答案，即证券的组合投资是为了实现风险
一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化，具有降低证券投资
活动风险的机制。当然，人们用不着学习现代证券投资组合理论就知道“不要把
所有鸡蛋放在一个篮子里”可以分散和降低风险，但此谓知其然而不知其所以
然。现代证券投资组合理论不仅是要告诉人们“不要把所有鸡蛋放在一个篮子
里”，更重要的是要告诉人们“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”为什么是真理而
不是谬误。第二个问题是证券市场的投资者除了通过证券组合来降低风险之外，
将如何根据有关信息进一步实现证券市场投资的最优选择。对于这一问题，马
柯维茨的现代证券投资组合理论运用数理统计方法全面细致地分析了何为最优
的资产结构和如何选择最优的资产结构。
证券组合理论的应用必须要满足两个外部条件：(一)必须是有效市场。所
谓有效市场是关于证券市场的一切消息都是公开的，是每个投资者都能无条件
获得的，而且市场信息一旦公开，将立即进入证券价格，通过价格反映出来。(二)
单个投资者不可能通过证券的买卖来操纵价格，即市场的非垄断性。
现代资产组合理论是研究在各种不确定的情况下，如何将可供投资的资金
分配于更多的资产上，以寻求不同类型投资者所能接受的收益和风险水平相匹
配的最适当、最满意的资产组合的系统方法。1952年在Markowitz提出均值一
方差理论标志着现代资产组合理论的正式形成以后，Sharpe、Lintner和Mossin
等人在对资产选择理论前提的放松和简化计算的基础上发展和改进了资产组合
理论，使其朝着资产定价的方向发展。并最终使夏普等人于1964年提出了CAPM
模型； Ross等人则在十年后提出的套利定价理论(APT)。
1、现代证券投资组合理论沿着资本资产定价方向发展
马柯维茨于1952年建立现代资产组合管理理论，12年后美国三位经济学家
威廉-夏普(William F·Sharp)、约翰·林特耐(John Lintner)和简-摩辛(Jan Mossin)
在各自对资本市场研究的基础上共同将其发展成为资本资产定价模型
(CapitalAssets Pricing Moder，简称CAPM)，CAPM是马柯维茨的现代证券投
资组合理论的发展与延续，是在马克威茨的投资组合理论的基础上发展起来的
一种与风险相关的股票定价方法的理论。马柯维茨的证券组合理论表明，资本
市场上的投资者应该从自身的偏好出发，结合衡量收益和风险的期望收益率和
标准差所组成的有效集，对证券组合的最优资产结构进行选择。资本资产定价
模型正是在马柯维茨的证券组合理论基础上，进一步提出了一个极具现实意义
的问题，即如果资本市场上的投资者人人都根据马柯维茨的证券组合理论进行
投资决策，那么资本这种资产的价格将由什么决定以及如何决定。资本资产定
价模型最终用资本市场线(CML)和证券市场线(SML)对上述问题进行了分
析和解释。
2、现代证券投资理论沿着套利定价方向发展。
利用证券之问的不一致进行资金转移，从中赚取无风险利润的行为称为套
利(arbitrage)。套利行为需要同时进行等量证券的买卖，以便从其价格关系的
差异中获取利润。美国经济学家斯蒂芬·罗斯(Stephen Ross)于1976年首先提
出了套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory，简称APT)，它从一个更广泛的
角度来研究和说明风险资产的均衡定价问题。该理论认为预期收益与风险之间
存在正比例关系：由于套利活动本身会改变标的的资产价格，最终导致套利机
会的消失，投资者面临的只有较高的收益与较大的风险相匹配的投资局面。APT
认为风险资产的收益是若干影响到资产收益因素的线性函数，即资产的收益是
多个要素的线性函数。当收益生成指数取市场证券组合收益时，APT与CAPM
一致。CAPM可以被看做是APT的一个特例：因为允许使用更多的因素来解释
资产的均衡收益，所以AFF比CAPM更～般化，是对CAPM的进一步推广。
(杜金岷)
第三节、资产定价
一、资产定价理论概述
进入20世纪60年代，以Sharpe、Lintner和Mossin为代表的一批学者，
以Markowitz的均值一方差理论为基础，将EMIt(有效市场理论，
efficient markethypothesi s)和Markowitz的均值一方差理论结合进来，进
一步研究了市场微观主体的共同行动将导致怎样的市场状态，先后在1964年、
1965年和1966年得出了有关资本市场均衡时证券价格形成的相同结论，建立了
一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型，即著名的资本资
产定价模型(capita—lassets pricing model，简称CAPM)。CAPM假设投资者
是理性的有着相同的收益预期，以相同的方式解读信息。
根据CAPM的假设，比如一家A公司的股票在市场资产组合中的比例是0．1
％，那么，就意味着每一投资者会将自己投资于风险资产的资金的O．1％投资于
A公司的股票；另～家B公司的股票没有进入最优资产组合中，市场资产组合中
没有它，所有的投资者的风险资产组合中也没有它。由于投资者对B公司的股
票需求为零，B股票价格下跌，当它的股价变得异常低时，它对投资者的吸引力
就会超过任何其他股票的吸引力。最终，B的股价回升，B股票进入最优资产组
合中。这就是说，所有的投资者最终会按市场资产组合的比例持有风险资产，
而所有的股票都会在市场资产组合之中。
证券投资的风险被分为：系统风险和非系统风险。CAPM认为非系统性风险
可通过投资多元化加以消除，而系统性风险却是无法分散的。因此，系统风险
是证券或投资组合风险的重要组成部分，有必要集中精力对其进行评价。系统
风险是由9来衡量的，对投资策略的选择，就是视B值的高低为转移，这便
引入了“B分析法”；如果投资者愿意承担较多的风险，他可以在组合中选择
B值较高的股票，这样组合的预期收益将超过市场的平均预期收益，如果投资
者较为保守，可以在组合中选择B值较低的股票，虽收益少一些，但能少冒一
点市场变动的风险。
CAPM为证券的估价提供了一种标准，每一种证券的期望收益率应等于无风
险利率加上由B系数测定的风险溢价，即：
R，=Rf十B(RrR，)。
当获得市场组合的期望收益率的估计和该证券的p的估计时，就能计算市
场均衡状态下证券的期望收益率。另外，关于证券在未来所产生的收入(股息
和期末价值)市场有一个预期值，R，=(股息+期末价值)／期初价值一1。在
均衡状态下，两个期望收益率应相同，且期初价格应定为(股息+期末价值)
／(R。+1)。将现行的实际市场价格和均衡的期初价格进行比较，二者不等说明市
场价格被误定，误定的价格有回归的要求，利用这点便可获得超过正常的收益。
当实际价格低于均衡价格时说明该证券是廉价证券，应购买；相反，则应卖出
该证券。
在均衡时，证券价格调整到这一点，此时每一种证券的预期收益正好等于
无风险利率加上风险溢价。CAPM度量了市场中存在的系统风险与非系统风险，
为投资者承担额外风险而应得的风险报酬提出了量化分析框架。CAPM的核心思
想是：在证券市场上，由于非系统性风险可以通过分散投资加以消除，所以市
场参与者对这种风险不会给予收益补偿，而对预期收益产生影响的只能是无法
分散的系统性风险。
CAPM理论认为：
(1)．任何收益都是对投资人承担风险的补偿。如果某投资人的收益低于
市场组合，是因为该投资人承担的风险小于市场组合的风险：如果某投资人的
收益高于市场组合，是因为该投资人承担的风险大于市场组合。
(2)．一项资产的预期收益应该是该资产的B系数乘于市场组合的风险补偿
(R_-一R，)。
(3)．如果一项资产的B系数大于1，就意味着该资产的风险大于市场组合
的风险；如果该资产的8系数小于1，就意味着该项资产的风险小于市场组合的
风险。
(4)．在确定了一项资产的p系数，并根据p系数测出该资产的预期收益之
后，就可以确定该资产在金融市场上的内在价值。假设市场组合的价格上涨了
1％，而B系数为2的一项资产价格之相应增长了1．5％，说明该资产的价格在金
融市场上被低估了。投资人可以买进该资产，等待其升值。
资本资产定价模型是现代金融学的奠基石，它揭示了资本市场基本的运行
规律，对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。其核心作用在于分析投资
组合和证券估价，搜寻廉价证券。“它不仅被广泛地应用于资本市场上的各种资
产，用来决定各种资产的价格，例如，证券一级市场的发行应如何定价等；同
时，也为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞
争报价的金融资产进行选择。具体地说，投资者可以通过权威性的综合指数来
确定全市场组合的期望收益率，并据此计算出可供投资者选择的单项资产的B
系数，同时，用国库券或其他合适的政府债券来确定无风险收益率。当一个投
资者得到这些信息后，资本资产定价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项
目估计其收益率的方法。当某种资产的期望收益率高于投资者所要求得到的必
要报酬率时，购买这种资产便是最合适的投资选择。这样，资本资产定价模型
在现实市场中就得到了广泛应用。”o
二、资本资产定价模型的应用前提
尽管资本资产定价模型是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型，并
且具有简单明了的特点，一直引起人们的重视并加以运用。但模型严格、过多
的假设影响了它的适用性。其前提假设可以概括为：“证券市场是有效的，即信
息完全对称；无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资
本：投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用13系数表示。所有的
投资者都是理性的，他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析，作
出投资决策；证券加以不征税，也没有交易成本，证券市场是无摩擦的，而现
实中往往根据收入的来源(利息、股息和收入等)和金额按政府税率缴税，证
券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用：除了上述
这些明确的假设之外，还有如下隐含性假设：每种证券的收益率分布均服从正
态分布；交易成本可以忽略不计；每项资产都是无限可分的，这意味着在投资
组合中，投资者可持有某种证券的任何一部分。”“而其中有效市场假设是其核
心假设。
第四节有效金融市场与价值决定
一、有效市场理论概述
20世纪50年代，经济学家开始把计算机应用在经济周期研究中以分析经济
时间数列。一个很自然的分析对象便是一个时期股票价格的表现。假定股价反
。刘敬．略论资本资产定价模型_；I乏n：我国证券市场中的应用㈣《灭津财经学院学报》，2001．(08)
。陈柳钦、吕红．CAPM理论n我国证券市场中的应用分析[J1《哈七；滨理工人学学报》，2002，(05)
映公司的前景，经济业绩的峰谷交替出现的行为将会在股价中显现出来。莫里
斯·肯德尔(Maurice Kenda]1)在1953年对这个命题进行了研究。他惊异的
发现“他确定不出任何股价的可预测形式，股价的发展似乎是随机的。在任何
一天它们都有可能上升和下跌，而=_{==论过去的业绩如何。那些过去的数据提供
不了任何方法来预测股价的升跌。”。这一发现实金融经济学家陷入窘境和困惑：
“股票市场是由不定的市场心理学主宰者，没有任何逻辑规律”(滋维·博迪)。
正是对这一困惑的继续深入研究提出了金融经济学的一个核心命题：有效市场
假定。
穆斯(John Muth)在20世纪60年代提出的理性预期理论是有效金融市场
的前身。理性预期认为，人们对于未来金融市场的变化预期是基于过去的历史
经验和当前的信息所做出的最好判断。这个理性预期就包含了人们对历史规律
的认识以及对当前所有有关信息的了解。由此做出的理性预期也就体现出人们
对未来发展变化的一切的可能性。
一九六五年，芝加哥大学商学院教授尤金·法玛(Eugene FaIIla)在《商业期
刊》(Jou rnal of Business)上发表了《股票市场的价格行为》一文，正式提
出了“市场有效性假说”(Efficient Market Hypothesis，简称EMH)。该假
说认为，若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称
其为“有效率”。换句话说，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的资本
市场，就是“有效市场”。
因为新信息是不可预测的，如果新信息是可预测的，则可预测的信息就会
成为当天信息的一部分。这样，随着新的(不可预测的)信息的变动股价必然
是不可预测的。萨缪尔森(Samuelson，1965年)和曼德博鲁特(Mandelbort，
1966年)严格证明了：若信息流动不受阻碍，且不存在交易成本，那么，投资
市场次日的价格变化将只反应次日“消息”，且不与今日价格变动相关。股价变
动是随机且不可预测的，这就是股价应遵循一个随机漫步论点的本质。随机发
展的股价是理性投资者为竞争，在市场的其他人注意到该信息之前发现信息并
在此基础上进行相应的购买和抛售行为的必然结果。
市场的有效性来源于市场竞争的充分性。格罗撕曼(Orossman)和斯蒂格
。滋维·博迪：《投资学》．机械工业川版礼， 279页，2000年
利茨(Stgeliz)指出：只要这样的行为能产生更多的投资收益，投资者就会有
动机花时间和资源去发现和分析新信息。这样在市场均衡中，有效的信息收集
行为应是有成果的(1980)。完全竞争使“市场有效性”是建立在以下假设的基
础上的：投资者是完全理性的，他们能够理性地给一种金融资产定价；即使有
一些非理性投资者存在，他们的行为也是随机和无章可循的，但无法对一金融
资产的价格构成任何影响：退一步说，即使非理性投资者的行为并不是完全随
机且兼具一定的模式，那么他们也会在市场上遭遇到理性的投资套利者
(rational arbitrageur)。投资套利者买低卖高的套利行为完全消除非理性投
资者对金融资产价格的影响。简而言之， “市场有效性假说”认为市场竞争
会使所有的投机套利机会最终消失，因而价格变化必然只反映信息的变化。
由于可得到的信息种类繁多，西方学者通过分类归纳，总结出三个等级
的信息：。一是过去的信息，通常指股票过去的价格和成交量；二是所有可公开
得到的信息，包括公司未来的规划和一般经济状况；三是所有可知的信息，包
括不为投资大众所了解的内幕信息。与这三类信息相对应，分别有三类有效市
场：①弱式有效(Weak—Form Efficiency)。如果市场是弱式有效的，即意味着
证券的现价已被过去的价格和成交量所反映。股价已经反映了全部能从交易数
据中得到的信息，这些信息包括譬如过去的交易史、交易量、空头的利益等。
该假定以为市场的价格趋势分析是徒劳的，过去的股价资料实公开的且几乎是
毫不费力就可以获得。若有效假定坚持，如果这样的数据曾经传达了未来业绩
的可靠信号，那所有投资者肯定已经学会如何利用这些信号了。随着这些信号
变得广为人知，它们最终会失去价值。在该类市场上，如果投资者用过去六个
月某家上市公司的交易数据去预测其未来的股价不会产生超额收益。②半强式
有效(Semistrong～Form Efficiency)。在半强式有效的市场上，与公司有关的
所有公开可得到的信息一定已在证券价格反映了。公开信息包括盈利报告、年
度报告、财务分析人员公布盼盈利预测和公司发布的新闻、公告等。如果用这
些信息来预测未来的证券价格，投资者也将不会得到超额收益，因为证券的现
价己在这些信息的作用下得到充分的反映。半强式有效也一定是弱式有效市场，
因为所有公开信息亦包括过去的价格和成交量。③强式有效(Strong—Form
。姚小义杨胜剐：尤金·法马对余融与经济学的贞献IJ】财经问题研究2002年，(01)
Effici ency)。该假定认为股价反映了所有与公司有关的可知的信息，甚至包括
仅为内幕人员所知的信息的。那么，这类市场被称为强式有效。强式有效市场
是最高等级的有效形式。“这个假定是相当极端的。很少人会争论这样一个命题，
即公司管理层早在关键信息被公布之前就据此在市场上进行买卖以获取利润。
一般认为，公司内幕人员知道的诸如公司盈利情况、新的技术突破、管理人员
和方法的变更、悬而未决的收购计划之类的信息有助于他们谋取超额利润。为
了控制他们利用这种非对称信息带来的优势，在美国，证券交易委员会(S E
C)对公司内幕人员的交易活动实行监控。美国1 9 3 4年的《证券法》要求
公司高级职员、董事会成员、拥有公司5％以上股份的股东必须报告买卖公司
股票的情况，这些要求亦适用于公司内幕人员的亲戚和其他相关人员。除公司
内幕人员外，拥有内部信息的人还包括基金管理者、投资顾问和证券交易所的
专家经纪人(Specialist)。由于现代电子技术的不断进步及监控设备的更新，
公司内幕人员想要在各大证券交易所隐瞒其非法交易活动是非常困难的。”⋯
有效金融市场可以得出以下推论：(1)市场没有记忆。即使在弱式的有效金
融市场上，我们利用历史数据来分析现在的市场价格也是没有意义的。(2)相
信市场价格。由于市场能够充分地吸收任何公开的企业内部的信息，并将这些
信息可能造成的影响通过价格变动的方式表达出来。所以，任何人都不能通过
制造虚假的信息来改变市场价格。(3)市场只对新信息做出反应。这种反应是
及时和准确的。即市场接受新信息之后，就会立刻把价格调整到位，而无需进
一步调整。未来市场价格的变动完全是因为市场接受了新信息。
市场有效性假说的理论意义就在于它把竞争均衡理论运用到资本市场的分
析中，从而为资本资产的定价奠定了理论基础。风险和收益的交换一直是投资
理论的主要内容，但是真正指明了二者关系的还在于有效市场假说的提出，二
者之问均衡关系确立的过程就是资本资产定价形成的过程。如果有效市场假说
不成立，则意味着资本市场理论的不成立。
二、有效金融市场价格特点
。滋维·博迪：《投资学》，机械-㈦f{版社， 281 D!．2000年
在有效市场上要估计证券价格，首先必须意识到：信息将随时、随机地流
入市场，而多、空双方均会迅速地对这些信息做出反应。一般而言，由于市场
有充分的宽度、深度和弹性，因而无人可以左右证券价格。此时，证券价格具
有如下特点：①价格围绕价值波动。根据萨缪尔森的观点，在有效市场上，证
券的价格依所有可以得到的信息来决定，而证券的价格围绕价值随机波动。如
果投资者对证券价值的估计是正确的，且买卖双方的意见一致，价格将呈窄幅
波动。②价格对耨信息的反应是即时的。一个新信息一旦公布，譬如这个信息
是关于某公司的中期盈利情况，投资者会立即将这一盈利情况与去年的盈利情
况、与今年预期的中期盈利等情况进行比较，由此修改对该公司证券价值的估
计，这个新的估计几乎瞬时地反映在证券的价格上，价格将围绕新价值随机波
动，直到又一个新信息出现。⑧价格反应是无偏差的。如果一些投资者错误估
计了信息对价值的影响，导致价格反应过度，那么另一些投资者会迅速意识到
这点而沽售或购进该证券，致使价格回到均衡状态并在其价值附近随机波动。
三、市场决定价格
有效金融市场能够吸收当前的各种信息，对某项股票的未来不确定性做出
合理的定价。金融市场能够对任何～种具有不确定性的股票进行合理的定价，
这一信念包含了两个方面的内容：
第一、金融市场对于那些能够防范风险(给投资人造成损失的不确定性)
的金融资产能够进行准确的定价，使投资人至少不会以高于合理价格的代价去
获取这项金融资产。
第二、金融市场对于那些能够获得回报(给投资人带来收益的不确定性)
的金融资产能够进行准确的定价，使投资人不会以低于合理价格的代价去获取
这项金融资产。
由于金融市场已经对“不确定性”这个金融要素进行了合理的定价，因此，
投资人要获取收益，就只能从创造“新信息”和“新价值”这两方面入手。
既然我们认为金融市场可以对某项资产的盈利能力做出合理的定价。那么，
我们所需要的做的就是“买入持有”，因为有效市场上主动管理基本上是白费
精力，而月．未必值得。
第五节有效市场理论与证券分析理论的适用性比较
一、证券分析理论与有效市场理论
(一)传统证券分析理论及其主要结论
传统的证券分析理论从经验出发，是人们在长期的投资实践中的经验总结，
发展至今形成了两大流派：证券投资技术分析和证券投资基本面分析
1．技术分析
技术分析的本质是对股价的起伏周期和预测摸式的寻找。假如股价的反应
足够慢，不管股价变动的根本原因是什么，分析家都能够确定一个能在调整期
内被利用的方向。成功的技术分析的关键是：股价对基本供求要素反应迟钝，
通过研究股票的市场行为(包括价、量、时、空)，从中找出诸如涨跌趋势或有
规律的周期格式，依据这种格式，来确定何时买卖股票的规则，其理论基础是：
价格沿趋势运动和历史会重演。
I． 基本面分析
基本面分析是利用公司的盈利和红利前景、．未来利率的预期以及公司风险
的评估来决定适当的股票价格。最终，它表现了一种要确定向股东支付所有收
益的当前折现值的企图，这些支付时股东从持有的每一股中得到的。如果这个
值超过了股价，基本面分析将建议购买该股票。基本面分析通常是对企业经营
状况、管理素质、财务风险、公司在行业内的地位以及该行业前景的进行整体
评估，从而得出关于公司前景的预测性信息。基本面分析的理论基础是“价值
中心说”。
传统的证券投资分析认为，股票价格与公司价值或市场行为紧密相关，在
市场中沿趋势运动，且“历史往往有惊人的相似”，所以在一定程度上股价是可
预测的、有规律可循的。我们通过对股票历史的市场行为及公开信息的分析，
可以预测未来一定时期股票价格的运动，发现获利机会，获取超额利润。基于
市场是可预测的判断，传统证券分析理论主张在投资中积极运动，对市场信息
与市场行为进行分析加工，以获得市场超额收益。
(二)有效市场理论及其对投资政策的含义
在前面的论述中我们看到：弱有效、半强有效、和强有效市场依次否定了
依靠技术图表分析、基本面分析和内幕消息获取超额收益的投资策略。
在强有效的市场中，证券价格完全反映了公开信息，股票价格波动是随机
漫步的、不可预测的，传统的证券分析并不能战胜市场获得超过市场平均收益
率的收益。如果市场存在可以获取超额收益的形式开发，就会有大量投资者企
图从这种可预测性中获利，而这又最终会使价格移动并引起交易决策的自我破
坏，从而使任何盈利机会消失。因而有效市场理论认为无论基于公开信息的投
资建议还是证券分析都不能帮助投资者超越市场，传统的证券分析是无效的。
因而主张“买进持有”的消极投资策略。消极投资策略的目的只在于建立一个
充分分散化的证券投资组合，而不去寻找那些过低或过高定价的股票。
二、对有效市场理论的质疑
有效市场理论显然为主流经济学承认并成为金融经济学的一个核心命题，
但是也有许多经济学家对有效市场理论提出了质疑。
首先，对理性投资者理性投资行为假定的质疑。“人们总是理性的”是有效
市场的一个假定前提，完全理性“不仅要求行为主体始终以自身最大利益为目
标，具有在确定和非确定性环境中追求自身利益最大化的判断和决策能力，还
要求他们具有在存在交互作用的博奔环境中完美的判断能力和预测能力；不仅
要求人们自身有完美的理性，还要求人们相互信任对方的理性，有“理性的共
同知识”。这不仅意味着博弈方绝对不会犯错误，绝不会冲动和不理智，即使在
复杂的多层次交互推理中也不会糊涂，不会相互对对方的理性、能力、信任和
对信任的信任产生任何怀疑和动摇。”。这显然与现实是不符的，今年来行为金
融的研究表明：“对有效状态系统性的、显著的偏离是金融市场长期存在的现象。
明显的例子是许多投资者特别是中小投资者投资决策依据的是“噪音”而非“信
息”，这些所谓的“噪音交易者”并不是偶然的偏离理性，而是经常以同样的方
式偏离，他们的交易行为有很大的相关性，从而导致“羊群效应”及“过度效
。李国柱．风险、理性与响限理悱下的投资者行为【J1．《财经科学》．2004，(05)
应”的出现。"④另外投资者是否采取理性投资行为也受到股市发展的制约。在
中国早期的股市中由于投资工具的缺乏和市场信息的失真，投资者投资的理念
大多是短期的“投机”。笔者曾在《从～个数学模型看中国证券市场的建设》。证
明股市健康是保证投资者会理性投资的重要条件。这样市场的有效性和投资者
的理性是一个互相促进的过程，而把理性作为市场有效性的假定前提显然是与
现实不符的。
其次，对证券市场的价格是完全弹性的质疑。从相对较长的时期来考察，
股票市场是充分弹性的，信息最终将从价格上得到反应，但是没有理由显示证
券市场的价格在短期也是完全弹性的。从认识论的角度来说，信息总是不完全
的，繁杂的、甚至带有虚假成分的，所以信息是需要去伪存真、加以处理的，
而且每一个人因为知识背景的不同，其对同一信息的反应也不同，因而信息的
消化和不同投资者对公开信息的认知达到统一是有时间跨度的，从而影响他们
在股票市场中行动的时间并不一致，所以股票价格对公开信息的反应有一个过
程，而不是瞬时完成的。
再次，实证表明，除了消息之外，还有许多因素影响股价的波动。消息并
不是股价变动的唯一因素。这一点在很多国家证券市场中都能找到证据，如在
消息面平静的情况下，市场会出现大幅波动。另一方面内幕消息会对市场有效
性产生极大的破坏。
三、证券分析存在的理由～一市场并不是完全有效的
市场有效是一个循序渐进的动态发展过程，至今还没有哪个国家的证券市
场达到强有效状态。绝对完全有效的市场是不存在的，很多市场是不完全的，
这种不完全性有可能使市场的运动存在某种阶段性的格式特征，如我国的证券
市场，受某些外部环境的影响显著，有人总结出我们的股市有明显的“政策效
应”，这样通过对政策的预期与分析将有可能发现市场的投资机会。
投资者理性行为并不总是一致的。由于知识背景的不同，甚至心理因素的
不同，不同的投资人会对同一信息作出不同的评判，这样就会对股价产生不同
。下家华，有散市场理论与证券分析理论的适用性比较⋯．《财经科学》，2004年，(05)
。孙春甫《从一个数学模型看中国证券市场的建设》IJ]《产业与科技论坛》2004，(o 6)
的判断，这种不同会使基本面分析产生用途。如巴菲特的价值投资法。巴菲特
认为市场效率论的拥护者关于市场是有效率的观点是对的，但他同时又说“市场
通常是由效率的，但并不总是有效率的。”他认为分析者的能力是有差异的，不
同的人对同一财务报表会得出不同的见解，通过超越他人的分析能力可获取超
越他人的股票投资业绩。巴菲特除了阅读大量的公司年度财务报表，注重财务
数字的分析以外，还专注于金融新闻和专业杂志。他根据企业所在行业的前景、
产品和企业经理人员使用资金的能力，对企业进行分析，判断企业的内在价值，
然后估计企业将来可以赚多少钱，来确定企业股价应该是多少。巴菲特从1956
年开始的35年内股票投资达到29％的投资收益率，远远超过华尔街的平均回报。
他以其伟大的投资实践证明了基本面分析的可行。
在一个不完全的市场中，由于信息的不完全性、复杂性、甚至虚假性，以
及投资者对使市场价格的预期部分非理性、信息的传递并不很通畅等特点，投
资人对信息反应并不是迅速而统一的，不同层次的投资人对信息的认知有～个
过程，从而使市场价格在一定时期内沿一定趋势运动。表现在我国股票市场中，
就是不同时期呈现某种规律性及周期性的特征，但这种特征并不是简单的历史
重演。而对于相对成熟的市场来说，信息披露制度的完善，信息的处理及传递
充分，其股票价格对信息的反应会更快，更适合用有效市场理论来解释。因而
证券分析理论主导下积极投资策略在不完全的市场中有更大的发挥空间。
第六节CAPM在中国证券市场的实证分析
一、中国股市是弱式有效
“有效市场假定”提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的
质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家
的证券市场符合弱有效和半强有效理论，但强有效理论并不成立。
随着中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给
予了积极关注。从中国的现实情况来看，股市的有效性的检验主要集中于是否
弱式有效。从实证研究分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，
此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市明显存在阶段性的变化。此
外一些学者对中国股市若干时间区段的子样本的实证分析，结果也说明证券市
场效率随发展阶段不断提高。如吴世农(1994，1996)、宋颂兴(1995)、陈小悦
等(1997)。王开国(2001)对中国证券市场符合收益率进行检验，实证结果发
现中国证券市场的定价机制不完全，呈弱有效态式。
二、CAPM在我国的实证分析
1．证券投资的风险构成
证券市场风险可以分成系统风险和非系统风险，非系统风险可以通过多样
化组合来完全分散，因而这两种风险在总风险中所占的tE重大小是否合适决定
了通过构造证券投资组合来最小化风险在现实中是否具有意义。
CAPM实证分析的具体的方法是计算单种证券收益率与市场指数收益率间相
关系数的平方，即单种证券收益率波动中能被市场指数收益率运动解释的部分，
就等于系统性风险在总风险中的比例。1996年施东辉以1993年4月至1996年
5月上证50种股票为样本进行分析，得出的结果从表中数据显见，中有49个股
票的系统性风险大于非系统性风险，而系统性风险平均比例更是高达81．37％(见
下表)。(注：数据引自施东辉：《上海股票市场风险性实证研究》，《经济研究》
1996年第10期。)但据较新的统计结果显示，上证184种股票系统风险比例的
平均值在1996年为56％，1997年为48％，1998年为29％，呈逐年下降的趋势，
且下降的幅度较大。(注：数据引自王新鸣：《上海股票市场股票风险结构和组
全效果》，《投资与证券》2000年第2期。)
系统风险占总风险的比例分布的情况①：
样本数
50
50以下
平均比例值佛)
81 37
50一70
最大比例值(％)
93．12
70一90
36
最小比例值(％)
15 68
90以上
6
。景乃权论CAPM在我国股市的应用【J】．论CAPM在我国股市的应用，2001．(】o)
如果系统风险在总风险中占了较大的比重，根据CAPM，在这样的证券市场
上，即使进行了有效的投资多元化，也只能分散掉小比例的非系统性风险，这
样就大大缩小了以分散风险为目的的投资组合的实际应用空间。我国证券市场
与发达国家相比，系统风险水平仍有较大的差距。但纵向比较，从前面所述及
的数据看，系统性风险下降的趋势十分明显，也是与市场特征相吻合的，即1997
年下半年尤其是1998年以后市场指数进入整盘阶段，低价股、资产重组股行情
纷呈，市场对个股的解释程度下降。(景乃权)
2．证券的风险一一收益关系
CAPM作为现代证券市场的一种定价机制，提供了用来评价证券相对吸引力
的框架，高风险的证券有较高的期望回报率，低风险的证券相应的期望回报率
偏低，这能否成立都是在于证券所提供的回报率是否与其风险成比例。具体的，
在CAPM中，B值作为证券风险的度量，如果一个线形、、正斜率的关系存在于
B值和期望收益之间，则说明CAPM能够有效的解释证券市场的定价行为。
在旋东辉1996年所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一
种负相关的关系；非系统性风险对股票收益有着重要的影响，系统性风险与预
期收益不存在明显的线性关系。种种结果表明上海股票市场上的风险一收益关
系并不符合CAPM的有关结论。陈小悦、孙爱军(2000)检验CAPM在中国股市
的有效性，结果表明B对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其
在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖(1998)对我国股票市场的价格行为
进行了研究，目的是检验风险和收益的关系是否符合CAPM理论。研究结论表明
我国股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是
决定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影响股票收益率，这些因素是：股本
规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响
的重要性随时间而变化。靳云汇、刘霖(2001)中国股票市场CAPM的实证研究
表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数
的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不仅与B之外的因子有关，而且
与B之间的关系也不是线性的。
所有关于CAPM模型在我国股市的实证研究表明，CAPM还不适用于我国证券
市场，B还不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益率与B的相关性并
不显著。主要原因是股票受益率的解释变量不只限于p还有其他因素。由此，
一方面我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题，使得CAPM所强调通过多元
化投资组合消除非系统性风险来降低风险，无法发挥明显的作用；另一方面，
股票的定价与CAPM描述的机制有一定的偏离。我们只能说CAPM目前还不太适
用于我国证券市场。
三、中国证券市场弱有效阻碍了CAPM的应用
价格是市场资源配置的直接工具，价格的准确性直接决定配置资源的效率。
市场的有效性和CAPM是一个相互促进的依赖关系，因此要提高CAPM的准确性
必须提高市场的有效性，同时市场有效性提高了，CAPM定价的准确性也就提高
了。我国的证券市场建立的时间短，且处在不断改革和完善之中，从搜集到的
观点看，研究人员都不同地指出，目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效
状态，究其原因有如下几点。
I．信息披露不完善，信息欺诈时有发生
有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得
到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并
很快通过证券价格反映出来。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出，
据统计：从1993年起至2001年10月上旬止，中国证监会和深圳、上海交易所
对上市公司的信息披露违规行为共进行了218次处罚，其中中国证监会29次，
深圳证券交易所124次，上海证券交易所65次。在受到信息披露违规处罚的上
市公司中，约21％的公司受到不止一次的处罚。这说明我国证券市场上上市公司
信息披露存在诸多违规行为。∞我国证券市场上的信息有效性存在较大问题。信
息披露的有效性包括两个方面：一方面是保证信息的准确性，杜绝信息欺诈。
信息欺诈主要表现在：①虚假会计数据导致投资人基本面分析得出错误信息，
如银广厦，蓝田股份等。②上市公司直接披露虚假信息，拉抬股价。或者在披
露信息时出尔反尔，给投资者感觉是“丈二和尚摸不着头脑”，当投资者被深度
套牢时才恍然大悟，这时庄家已经获利丰厚并早已逃之天天。只有“天”知道，
上市公司的一连串信息披露与庄家的手法究竟是偶然的“巧合”还是沆瀣一气
。李茂生中国证券市场问题报告【M】中网社会科学出版}t，第431 m，2003年
共同“作局”。如：“世纪星源”。，1997年4月25日公布分红预案10送3转增
4，消息一出，该股一口气从14元涨到19．68元，盘整两个月后庄家顺利出局，
许多投资者在18元一带大胆吃进等着送股。谁料7月2日，股东大会否决了公
司董事会分红预案，改为10送3不转增。方案一出，那些在高位追进的股民如
雷轰项，连连抛售，到7月11曰股价已跌至11．8元。诸如此类的连环套信息
陷阱让许多投资者在股市中深深套牢，损失惨重。另一方面是确保信息披露的
充分性，信息非对称理论中非对称信息指的是某些参与人拥有，但是另一些参
与人不拥有的信息。非对称信息表现在两个方面一是时间，二是内容。在证券
市场上，常常会导致内幕交易、关联交易和欺诈投资者等情况的出现。我国上
市公司的内幕交易呈现以下特点：股价操纵常和内幕交易相伴随；从业绩变化
到人为制造题材都成了内幕交易者的温床。
2．投资者结构不合理
资本资产定价模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理
信息，从而采取同样的投资态度，在此基础上再考察证券的定价机制。因此，
投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的
一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体，机构投资者为数很
少，成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低
于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题：～是
大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识，他们
入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。因此要求这些投资者对预期收
益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。二是机构
投资者少，使得投资者之间的竞争不够激烈，缺乏高水平高素质的信息开发人
才，因此缺乏市场信息开发的压力和动力，降低了市场的有效性。(刘敬)
3．上市公司股权结构不合理
我国上市公司股权结构不合理的问题由来已久。就有关部门统计，截至2002
年3月我国上市公司达1122家，发行总股数达397．3．12亿，但其中国有股和法
人股合计达2502．96亿股，占到总股数的63％。这种严重扭曲的股权结构造成两
神严重的影响：一是国有股和法人股不能上市流通，限制了证券的高度流动性，
降低了证券市场的竞争程度；二是代表国家持有国有股的国家投资主体并不是
真正的出资人，因而没有足够的动力监控管理者行为，这在一定程度上加大了
证券市场的信息不对称。
第三章通过价值评估模型定价的微观定价法
在CAPM模型中，投资人无需了解某个企、世的具体经营情况，因为有效金融
市场已经将这个信息体现为资产的当前价格；CAPM模型提倡投资人投资组合以
避免风险，因为分散化投资可以将个股风险相互抵消。在前述的分析中我们知
道我国股市尚处于弱有效状态，CAPM在中国还不适用，现阶段我们需要一种股
票定价方法来为股票定价，引导金融资源的合理配置。
以价值分析为中心的基本面分析则从完全不同的角度入手去考察股票价
格，价值分析不否认市场的有效性，但是不承认市场是完全有效的。价值分析
认为市场是不完善的，因而价格与价值会有偏差，但最终价格会回归价值。价
值分析试图寻找这种偏差并在市场上进行套利。
以价值投资为中心的基本面分析的核心思想是利用某一标度方法测定出股
票的内在价值，价值投资就是要指导投资者慎重投资，通过注意企业的盈利情
况、资产情况、未来前景等因素，对公司独立于市场价格的内在价值形成一个
概念，并依据此概念作出自己的投资判断。中国股市存在高系统风险，在没有
正确投资理念指导的情况下，投机便成了市场的主流。当众多投资者被投机理
念所指引，坚持价值投资理念的投资者不能形成均衡时，根据索罗斯“反身性
理论”，市场自然就形成了系统风险自我加强的恶性循环机制。因此，尽快在中
国证券市场树立价值投资理念，引导投资者理性投资，是中国证券市场将来能
否健康和规范发展的关键。
本章通过对价值评估法的介绍、对比研究，企图找出较为合理、准确地价
值评估方法，并以此推导出引导中国股票市场走向理性投资的条件和途径。
第一节企业价值评估模型综述
一、企业价值评估模型理论综述
许多经济学家致力于企业价值预测的研究，并使其成为一个专门研究领域
而确立下来。早期的研究主要是对不确定条件下量化模型的建立提出一些构想。
例如，费雪(Fisher)首次提出了未来资产收益的不确定性可以用概率分布来
描述；马夏克(Marschak)等人认为投资者的投资偏好可以看作是对投资于未
来收益的概率分布矩的偏好，可以用均方差空间的无差异曲线来表示，并提出
了风险报酬这～重要概念。关于马柯维茨(Markowitz)的资产组合理论以及夏
普(Sharpe)、林特纳(Lintner)的有关资本市场均衡的CAPM理论前已叙述，
在此不在赘述。
最近十年，在西方会计学术界兴起了一个新兴的研究领域，即以会计信息
表述公司价值的研究，奥尔森(Ohlson)以净盈余联系为前提，将股利折现价
值评估模型用剩余收益来加以表达，提出了剩余收益价值评估模型(RIM)，该
模型将公司权益价值表示成账面价值与未来非正常收益的现值之和，运用动态
线性信息假设将公司财务报表数字与公司价值有机结合，用实现收益代替预期
收益，为会计数据与公司价值之间的联系展示了一幅形象的“图画”，现今在
美国以RIM为基础的公司估价方法业已成为许多投资公司的标准指令系统。
在过去的25年里，美国企业的管理者采用的各种公司估价方法可以分为两
种：一种是凭实践经验做出定性的约略估计，另一种则往往是依据某种理论或
模型，通过推导出来的公式定量地计算公司价值。实践中，后一种方法运用得
更为普遍。人们建立和使用着一系列的企业价值估价模型，归纳起来主要有三
种：第一，相对估价法(又称比率估价法)，它根据某一变量，如收益、现金流、
账面价值或销售额等，考察同类“可比”企业的价值。基于市场倍数借以对该
企业进行估价；第二，现金流折现模型法，它认为企业的价值应等于该企业预
期在未来所产生的全部现金流的现值总和，其核心思想是将企业的未来预期现
金流按公司的加权平均资本成本率进行贴现，折算为现值以评估公司价值；第
三，剩余收益RIV模型定价法，经济利润模型认为如果每年的息前利润正好等
于债权人和股东要求的收益，即经济利润等于零，则企业的价值没有增加，也
没有减少仍然等于投资资本。每一种方法中，又各自进一步有不同的各种方法
可供选择。
众多的估价模型供人们选择，企业价值评估看起来并非难事，但实际的情
况并非如此，无论是实践者还是研究者，如何进行正确的企业估价，始终是一
个难解的课题。企业估价的困难不在缺乏足够的模型，而在于有过多的模型可
以选用。对于同一企业价值评估，不同的模型的选择对最终结果的影响的差距
往往是很大的，而错误的评估值将导致严重的决策失误。
二、企业价值评估模型
在实务中大量使用的定价方法及其模型大致可分为以下三种类型：
(一)：相对价值模型
相对价值模型是运用一些基本的乘数评估一家企业相对于另一家企业的价
值。比较常用的乘数有市盈率、利润(净收入)、EBITA(息税前利润加上摊消
费用)、和EBITDA(息税前利润加上折旧和摊消费用)等。比如评估非上市公司
的价值可以寻找同类上市公司的市盈率，然后用每股盈利乘以市盈率就可以得
到目标企业的价值。这种定价方法实际上是以可比企业为参照基础，评价目标
企业的价值，得到的结果是相对于可比企业的价值。
相对价值模型以市盈率为代表：企业价值=市盈率×目标企业每股盈利
市盈率是市价除以每股盈利得到的倍数。只要找到恰当的市盈率，就可以
用目标企业的每股盈利乘以市盘率得到企业价值。市盈率通常采用可比企业的
财务数据计算。这种定价方法实际上是以可比企业为参照基础，评价目标企业
的价值，得到的结果是相对于可比企业的价值，因此称为相对价值的模型。
(二)：现金流折现模型
现金流折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则。也就是
资产的价值是其产生的未来现金流量的现值，任何资产都可以使用现金流量折
现模型来估价，其价值都是以下三个变量的函数：
价值=Σ二兰f_
其中：rl为资产的年限
CF。为t年的现金流量
r为包含了预计现金流量风险的折现率
从上面的折现现金流量估价法模型可看出，影响企业价值的因素有三个：
一是未来各期的预计现金流量：二是企业加权平均资本成本即折现率；三是企
业存续期。以下分别讨论未来现金流量、折现率和企业存续期的确定问题。
I．现金流量的确定。
这里的现金流量，严格而言是属于企业的现金流量，该现金流量不仅可以
支付给企业的所有者如股东，还可以支付给除此以外的所有企业索偿权的持有
人如债券持有人等。企业现金流量最一般的形式为“企业自由现金流量”(自
由现金流量是20世纪80年代以哈佛大学詹森教授为首的一些学者提出的新概
念)，即企业经营活动所创造的、可供管理当局自由支配运用的那一部分现金流
量。
企业自由现金流量=纳税付息前利润×(1一所得税率)+折旧资本支出一
营运资本变动数额
企业现金流量=属于股权投资者的现金流量+属于债权持有者的现金流量
企业自由现金流量为债务支付前的现金流量，因此理论上它不受企业运用
负债数额大小的影响。但这并不意味着由企业自由现金流量贴现而使得企业价
值与负债金额没有关联。因为过高的负债将导致企业加权资本成本的提高，从
而引起企业价值的变动。
2．折现率的确定。
从企业估价的角度讲，折现率是企业各类收益索偿权持有人要求报酬率的
加权平均数，也就是加权平均资本成本，确定折现率的常用数学模型为：资本
资产定价模型和加权平均资本成本。
3．企业存续期的确定。
企业的生命周期～般假定其是无期限的、永远存在的，在实际操作中，可
只预测五十年或一百年的现金流量，以后年份可不考虑，也可把企业分为两个
时期来预测，即明确的预测期(如5年或10年)和预测期后的阶段。
(三)：经济利润定价法(EVA)模型
1．经济利润定价法RIV模型
经济利润法也叫经济附加值、附加经济价值、剩余收益等，是从经济利润
的角度来评估企业的价值，其基本模型是：
企业价值=投资资本+预计经济利润的现值
经济利润不同于会计利润，经济利润是净营业利润超过投资资本机会成本
的溢价，它扣除了全部的资本费用，而会计利润仅仅扣除了债务利息。经济利
润模型的基本思想是：如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的
收益，即经济利润等于零，则企业的价值没有增加，也没有减少，仍然等于投
资资本。
经济利润定价法历史较长，1938年Preinreich提出了剩余收益定价模型
RIV，当时这个模型是直接基于股利定价模型而建立的。由于当时的证券市场没
有发展到能提供足够稳定的数据对其正确性进行检验的程度，因此该模型并没
有为当时的会计界所普遍接受。直到20世纪90年代在深入研究狰剩余理论CSR
(clean surplus rea]ation)的背景下，经由推奥尔森和弗尔森(Ohlson and
Feltham)等一系列分析性研究的逐渐发展，才真正确立了剩余收益估价模型的
地位。
剩余收益定价模型可表述为：
企业价值=投资的帐面价值+预期剩余收益的现值
其中：剩余收益=赢余一权益资本成本
=赢余一(要求的回报率×初始投资)
=[投资回报率一权益要求的回报率]×总资本
剩余收益的含义是本期的综合收益减去资本市场的资金成本，企业创造的
高于市场平均回报的收益。所以RIV模型的实质意义是公司的价值是由现有的
净资产的账面价值与未来剩余收益的贴现值决定的。剩余收益是关于投资回报
率和帐面价值的函数，是价值增加的度量值。用这个模型对资产进行定价需要
三个数据：
(1)总资本
(2)投资回报率，即净资产收益率
(3)权益要求的回报率
2．三个基本变量的计算
由上述推导可知，经济增加值的计算结果取决于三个基本变量：总资本、
税后净营业利润(投资回报率×总资本)和权益要求的回报率即资本成本率。
按照国内会计报表核算办法及资本市场情况，分别解释三个变量的计算。
(1)税后净营业利润
税后净营业利润等于税后利润加七利息支出部分(如果税后净利润的计算
中已扣除少数股东权益，则应加回)，亦即企业的销售收入减去除利息支出以外
的全部经营成本和费用(包括所得税费用)后的净值。
税后净营业利润=税后利润+利息费用+少数股东损益+资本化研究发展费用
+本年商誉摊销+递延税项贷方余额的增加+其他准备金余额的增加一资本化研
究发展费用在本年的摊销。
因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下企业经营所得的税后利润，
也即全部资本的税后投资收益，方映了企业资产的盈利能力。
(2)总资本
总资本是指所有投资者投入到企业经营的全部资金的账面价值，是企业经
营所占用的资本额，包括债务资本和股东资本。其中债务资本是指债权人提供
的短期和长期贷款，不包括应付帐款、应付票据，其他应付款等商业信用负债
(因此总资本还可理解为企业的全部资产减去商业信用后的净值)。股本资本不
仅包括普通股，还包括少数股东权益。在实务中既可以采用年初的资本总额，
也可采用年初与年末资本总额的平均值。
同样，计算资本总额时也需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，
以纠正对企业真实投入资本的扭曲。
总资本=普通股股权+少数股股东权益+研究发展费用的资本化金额+累
计商誉摊销+递延税项贷方余额+各种准备金+短期借款+长期借款+长期
借款中短期内到期的部分
(3)资本成本率
从投资者角度看，资本成本是资本市场投资特定项目所要求的收益率，或
者机会成本。如果有更具有吸引力的投资选择(更高的期望收益率)，投资者将
转移其投资。从企业角度看，资本成本是企业为实现特定的投资机会、吸引资
本市场资金必须满足的投资收益率。如果企业资本收益率低于投资者要求的收
益率，则难以在资本市场上吸引投资者。
企业的资本成本率可以通过下面加权平均资本成本公式得出：
KW：j上一×(1--T)×K一旦×^。
(见+E。) (D，+E。)。
其中：D。为企业负债总额的市场价值；E。为企业所有者权益的市场价值：KD
为负债的税前成本：T为税率；KE为所有者权益的成本。
加权平均资本成本是指企业股东和债权人进行股权投资和债权投资的加权
机会成本，使投资者基于对企业风险的判断而对企业业绩的最小期望值。之所
以用加权机会成本是因为加权资本成本是市场对企业预期收益的评估。其中债
务成本的水浅单位成本和股本资本的单位成本是根据债务和股本在资本结构中
各自所占的权重计算的平均单位成本。
根据有关研究，我国上市公司的短期债务占债务的90％以上，而且目前我国
的银行贷款利率尚未放开，不同的企业贷款利率基本相同。因此各企业债务成
本可采用中国人民银行公布的一年期流动资金贷款利率作为税前单位债务资本
成本，并根据央行利率实际上存在一定差别，不同企业可根据自身情况进行调
整。
权益资本成本率的计算方法存在很多争议，这里采用资本资产定价模型计
算：
R。=Rf+8(Rr～Rr)
式中：R．为某一股票的预期收益率；
R，为无风险收益率；
R．市场回报率；
B为风险系数。
p的计算采用股票日收益率与市场回报率进行同归获得。回归方程
R。采用沪深两市_=[￡年年回报率计算的平均值(结果R。=10．0109％)。
无风险收益率可采用5年期银行存款的内部收益率，国内有些研究机构也
采用目前中长期国债的到期收益率3．8％。国外一般以长期国债收益率作为无风
险收益率。”在我国，由于目前流通国债市场规模较小，居民的无风险投资以银
行存款为主，因此投资者习惯上还是以5年期银行存款的内部收益率代替。随
着围债市场发展，将来还是应该以中长期国债收益率为基准。
三、三种模型的比较
相对价值模碰的优点是很容易从股票市场上获得相关数据，直接确定企业
的价值，在资本市场发达的国家和地区，被广泛应用。比如在美国，由于资本
市场发达、信息披露完善，丰富的可量化的数据大大方便了相对价值模型法的
应用。但是在市场发育不充分的情况下就很难应用这种方法，尤其是在中国这
样一个弱式有效的资本市场中。
现金流折现模型概念简单、并且不受会计准则影响在实物中得到了大量应
用，但其本身还有许多难以克服的问题。现金流折现分析使用的是收付实现制
来计算价值的增值，这样做可以摆脱会计方法对价值评估的影响，使结果显得
客观、公正，但也使模型存在一个根本的缺陷：自由现金流是企业经营活动产
生的现金流投资于新的资产之后的剩余部分，任何一年的自由现金流都会受到
净投资的影响，加大投资会减少当年的现金流，推迟投资则可以增加当年的现
金流量，投资并不是业绩不良的表现，找不到投资机会反而是不好的征兆。因
此， 自由现金流部分的是一个清算概念，它不能衡量一段时期内经营活动所增
加的价值。其次，在会计信息利用方面，虽然较之相对价值模型，自由现金流
模型与企业会计信息有了一定程度的结合，但由于自由现金流不能层层分解，
限制了全面、深层次的使用会计数据，尤其是忽略财务报告中包含的有关企业
当前与未来的有价值的信息，使模型难以准确的反映企业的真实价值。
经济利润定价法历史较长，1938年Preinreich基于股利定价模型提出了剩
余收益定价模型。由于当时的证券市场没有发展到能提供足够稳定的数据对其
正确性进行检验的程度，因此该模型并没有为当时的会计界所普遍接受。直到
20世纪90年代在深入研究净剩余理论CSR(clean surplUS realation)的背
⋯还存铂寸￡他处理方法。1f细参看Damodaran，A(1999)投资股价，衍毕，、学㈨设秕
景下，经由推奥尔森和弗尔森(Ohlson and Feltham)等一系列分析性研究的
逐渐发展，才真正确立了剩余收益估价模型的地位。Bernard(1995)认为该模
型“代表了资本市场研究应遵循单位遵循的基本方向，⋯⋯某种意义上他们又
回到了第～步并试图为未来研究建立更坚实的基础。”Kin Lo和Thomas Lys
(2000)指出：剩余收益模型(RIV)最大的贡献就在于它将公司的价值来源建
立在价值创造丽不是价值分配的理论之上，与Miller和Modigliani(1961)的
股利无关论完全一致。
国内对于RIV的研究还相当少。f_f1志龙、李玉清(1997)最早在《会计研
究》上对剩余收益模型(RIV)进行了介绍，接着《会计研究》发表了汤云伟、
陆建桥的综述性文章阐述了剩余收益模型(RIV)的意义。于东智(2000)对剩
余收益模型进行了推导。
剩余收益模型在本质上与现金流量折现模型上是一致的，但是经济利润具
有可以计量单一年份价值增加的优点，而自由现金流量法却做不到。因此，某
个年度的现金流量不能成为计量业绩的依据。管理层可以为了改善某一年的现
金流量而推迟投资，而使企业的长期价值创造受到损失。经济利润法可以把投
资决策必需的折现现金流量法与业绩考核必需的权责发生制统一起来。在利用
会计信息方面剩余收益模型提供了一个很好的途径。
第二节结合会计信息的经济润定价法
在资本市场各种信息中，会计信息是最基础、最重要的经济信息。“会计信
息是以货币形式的数据资料为主或结合其他资料，表明资金运动的状况及其特
征的经济信息。”。“会计所提供的财务、成本信息是对价值(或资金、资本运
动)及其属性的一种客观表达，是价值运动中各种发展变化和特征的真实反映，
具有质、量、度三方面的特征和过去、现在未来三种时态，既揭示价值运动的
本质及其内在规律，也反映价值运动规模的量和度。”。由此可以看到，会计信
息是企业自身的信息，是对食业价值运动及其属性的客观表述，最能反映企业
。于1、林：《高级会计学敦程》，2 2 l负．沈阳．辽宁人民出版社，1 9 9 4。
。装宗舜、关茂：(会计信包论)，3负，北京，中国财政经济出版社，1 9 8 8。
35
预期收益的变化，从而反映出内在投资价值的变动，从这个角度来说会计信息
是连接企业与资本市场的桥梁与纽带。
会计信息究竟在股票定价过程中是否起到作用，或者说会计信息与股价是
否具有相关性?对此很多学者都做了研究，一般的结论都是具有显著相关性。
张昌仁通过对1995年4月30日至1996年8月30日的股市情况利用统计学中
的相关分析方法，进行了实证分析得出如下结论：①股价与会计信息之间存在
着明显的相关关系，尤其是股价与主营业务收入、每股收益、净资产收益率和
股本收益率之间在各个时期都存在显著的正相关关系，而在这四个会计信息中，
关系最大的是每股收益，然后是净资产收益率，最后是主营业务收入和股本净
利率。在短期股价与会计信息的相关系数分析中，可以看出股价对税后利润与
每股收益存在一种依赖关系，尤其是每股收益相关系数高达0．92。另外，存货
周转率是投资者在中长期很重视的会计信息。⑦会计信息对股票价格有明显影
响。在短期回归分析中股价对税后利润与每股收益存在～种依赖关系，在中长
期分析中股价还与主营业务收入、净资产收益率、股本净利率存在显著关系。
这表明，在上市公司会计报告中，税后利润与每股收益对股价影响最大，其次
是净资产收益率与股本净利率。同时也说明投资者在选择投资对象时，侧重关
心上市公司的盈利能力、股东投资效益和股本保全情况。(张昌仁，企业与资本
市场的会计研究)
剩余收益模型在资产定价与会计信息利用方面提供了一个很好的途径。
一、利用杜邦财务体系分解提高剩余收益模型的准确性
提高经济利润模型准确性的关键在于得到～个合理的预期投资回报率，即
净资产收益率。净资产收益率是企业经营活动的结果，要想准确的预测必须对
企业经营活动有一个全面、细致的分析。在进一步利用会计信息上杜邦财务体
系提供了一个很好的途径。杜邦财务体系是以净资产收益率为核心，不断地向
下进行分解，试图从底层解释上层指标变动的原因和变动趋势，随着层层分解，
预期的净资产收益率的准确性就大大提高了。
依据杜邦财务体系净资产收益率可以逐层分解，如图(一)所示。
按照驱动因素净资产收益率可以分解为三个层次。笫一个层次确认了财务
杠杆和经营杠杆的影响；第二个层次确认了销售利润率和资产周转率对经营盈
利能力的影响；第三个层次确认了销售利润率和资产周转率的驱动因素。
在第一个层次的分解中： 净资产收粹=鬻=等×羔=资产收样×权益乘数
可以看到影响净资产收益率的有两大因素：经营能力和资本构成情况，也
就是经营杠杆和财务杠杆。经营杠杆是指在某+固定成本比重的作用下，销量
变动对利润产生的作用。在固定成本不变的情况下，财务杠杆则反映了净经营
资产在多大程度上是由净金融负债或普通股权益形成的。通常企业都会负债经
营的，不论利润多少，债务利息是不变的，于是当利润增大时，每一元利润所
负担的利息就会相对减少，从而使投资者收益有更大幅度的提高。经营杠杆通
过扩大销售量影响息前税前盈余，而财务杠杆通过扩大息前税前盈余影响收益。
如果两种杠杆共同起作用，那么销售稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，
从而产生总杠杆作用。因此，在分析盈利能力时，必须明确区分损益表和资产
负债表的经营和金融项目。
图一：净资产收益率分解图
净资产收益率ROE
资产收益率ROA X 权益乘数EM
f 厂—————]
销售利润率MOS × 资产周转率ATO
厂————]
销售收益利润率其他项目利润率
毛的销售收益利润率一费刚比率各项资产与负债的周转率
其中：
净资产收益率ROE=综台收益／净资产
资产收益率ROA=综合收益／资产；
权益乘数EM=资产／权益；
销售利润率MOS=综合收益／销售收入；
销售收益利润率=销售收益／销售收入；
资产周转率ATO=销售收入／资产
在第二个层次的分解中，资产回报率ROA可以分解为两个驱动因素：
1．销售利润率PM
销售利润率PM=综合收益／销售额，它揭示了每一元销售额的衙利能力。
2．资产周转率ATO
资产周转率ATO=销售收入净额／资产总额，资产周转率反映了企业资产
在一定时期内创造了多少销售收入。
销售利润率和资产周转率分别从“量”和“效率”上反映了盈利能力。
一个公司可以通过提高销售利润率产生盈利性，也可以通过更有效地使用资
产来产生更多的销售额，从而提高销售率。不同的企业会有不同的销售利润
率和资产周转率，比如一些资本密集的行业像公用事业、海运业和通讯业，
通常会有较高的利率和低的周转率。而一些竞争性行业如食品商店、批发业、
服装业、零售业则有较低的利润率和高的周转率。
第三个层次的分解：
t．销售利润率的驱动因素
销售利润率可分解为两个部分： 黼悯率=鬻+鬻
其它项目包括子公司收益分额、非常项目利得及损失，这些收益来源不是销
售收入的收入来源，所以把这些项目包括进来计算销售利润率就歪曲了销售
的盈利能力。建立在经营收益(其它项目之前)基础上的销售利润率的计算
中只涉及产生销售收入的费用，因此应把销售盈利能力独立进行计量。
其中，销售收益又可以分解为：
38
销售收益=销售收入一费用
=销售收入一管理费用一销售费用一研发费用一经营税
其它项目收益可以分解为：
其它项目收益=子公司收益+其它股权收益+非常项目+其它利得及损失
2．总周转率可以被分解为个别资产和负债的比率。为了便于分解，周转率
可以被表达成ATO的倒数：
1 现金应收帐款存货．财产、厂房和设备．
ATO 销售收入’销售收入。销售收入。销售收入
应付帐款养老金负债
销售收入销售收入
公司的股东权益报酬率等于销售净利润率、总资产周转率和权益乘数的乘
积。通过对销售净利润率和资产周转率的层层分解以及对各项“子指标”的研
究可以使我们清楚的看到公司盈利能力、资产管理效率和财务杠杆之间的变化
和互动是如何最终影响公司的核心财务比率的。《企业财务通则》中规定，企业
总结、评价本企业财务状况和经营成果的财务评价指标包括偿债能力指标营运
能力指标和盈利能力指标。具体地流动比率、速动比率，应收帐款周转率，资
产负债比率，资本金利润率，营业收入利税率，存货周转率，成本费用利润率
总资产报酬率，这九项指标分别从不同的侧重面，不同的侧重点，对企业的财
务状况和经营成果做出自己的反映和判断。它们从企业的营运能力，偿债能力
和盈利能力三个方面涵盖了企业经营绩效的整个评价范围。因此，可以根据这
九项财务评价指标来构造企业的财务分析指标体系，通过这些财务指标的关联
和综合去揭示企业整体的财务状况，全面的管理效果，当前的经营实绩和未来
的发展趋势。
这样，通过剩余收益模型就可以把资产定价和反映企业经营活动的财务指
标结合起来了。Penman和sougiannis在1997年利用美国过去的财务数据对这
结果进行了验证，结果发现根据会计数据评价企业价值的此类模型比其它模型
准确，而且与其它模型相比，它们用更短期剧(6—8年)使评价误差接近于零。
这个结果证明在对企业进行实际评价时，根据会计数据评价企业价值较之其它
模型更可靠。
二、实际使用中会计信息的分析与调整
会计信息分析主要是通过对企业公开的财务报表进行综合分析进行的，但
财务报表给出的是历史数据反映的是历史价值，如果会计政策变更、经营环境
出现变化都可能导致这些数据在反映企业未来趋势上失真。此外，由于种种原
因会计作假屡禁不止，例如银广厦、蓝田股份等等，给利用财务报表进行资产
定价带来了极大的挑战。因此，在利用会计信息评价企业经营状况前必须对对
财务指标质量进行鉴定，并对根据情况对历史数据进行调整，从而保证分析的
正确性。财务报表分析的步骤首先应是对财务报表质量的认证和调整；然后根
据财务报表反映的企业经营状况逐步展开对盈利能力构成、经营效率和管理业
绩等问题的分析，并根据分析结果对现有盈利能力和风险水平进行调整，最后，
结合各种分析结果进行企业价值定价。财务报表分析的基本步骤如下：
(一)财务报表分析的前期工作
财务报表分析的前期工作主要包括财务报表信息质量认定和财务报表调
整：
1．财务报袁信息质量认定
会计指标判断的基本方法是根据指标本身的含义分析财务报表中各指标之
间的经济关系。比如，将营业净利润与经营现金净流入量相比较就可以判断营
业利润的质量；将主营业收入与总收入相比较就可以判断企业收入质量的高低；
查看应收账款的明细账就可以判断应收账款资产的质量：分析虚拟资产占总资
产的比重就可以判断企业总资产的质量；等等。对于虚假的财务指标可以通过
综合分析来识别。编造会计的各种技术往往只能改变一项或几项财务指标值，
而且是以牺牲财务状况的某一方面，换取另一方面的业绩。所以只要坚持对公
司的盈利能力、偿债能力、营运能力等方面的综合分析，就会发现虚假信息的
破绽。另外，对公司不同历史时期财务报告的比较分析以及与竞争对手之间的
比较分析，对了解公司真实的财务状况是十分重要的。如公司的利润出现上升
趋势，与竞争对手相比也是较高的，投资者就需要考虑公司自身是否真正存在
竞争优势，如成本低、拥有能够保护产品价格的专利，或是在一定领域的自然
垄断等。如果找不到这些能够带来超额利润的竞争优势，就可能存在会计作假。
当然，在进行财务报表质量判断时，了解注册会计师的审计意见也十分有用。
一般而言，应将注册会计师持保留意见的虚增的利润和资产从财务报表中剔除，
将少计的费用和负债加在财务报表之上。
2．历史财务报表信息的调整
为了保持会计指标的连续性和可比性，现行的财务报表都是以历史成本法
为基础编制的，但是当经营环境或者会计政策出现变化时这些数据就不能反映
当前情况或者具有可比性了。例如当物价发生变动时，采用历史成本法计价的
存货就不能准确反映企业的实际资产，因此需要将它调整为现值财务报表。调
整方法主要有物价指数法和逐项评估法。物价指数法是根据物价变动指数将历
史成本的会计信息折算为现值会计信息的方法。逐项评估法则是按诸如重置成
本、市场价值等分别对各项资产进行评估最后求得其现值的方法。还有就是会
计政策变更可能引发会计信息的变化因而需要做出相应的调整。所谓会计政策
变更就是指企业对相同的交易事项由原来采用的会计政策改用另一种会计政策
的行为，也就是说在不同的会计期间采用不同的会计政策。会计政策变更会影
响会计数据的连续性和可比性，在发生会计政策变更时为了防止会计信息的变
化，需要做出相应的会计处理。有两种会计处理方法：追溯调整法和未来适用
法。追溯调整法是指对某项交易或事项变更会计政策时，如同该交易事项初次
发生时就开始采用新的会计政策，并以此对相关项目进行调整。未来适用法则
是指新的会计政策新的会计政策适用于变更当期及未来期间发生的交易或事
项。上市公司如果涉及会计政策变更则必须要在报表附注中进行披露。因此只
要仔细阅读报表附注就能够准确地了解会计政策变更的具体情况。
(二)财务报表分析——现有盈利能力和风险水平分析与调整
财务分析是根据企业财务报表对企业在一定时期内的经营情况，财务收支
情况等状况进行的综合考察。其主要依据是企业财务报表，主要包括：资产负
债表、损益表、现金流量表及其它一些辅助材料。但是在阅读财务报表，特别
是在计算财务比率和相关指标之前，一定要很好地把握和分析企业所处产业(或
行业)的经济特征，确定企业的战略，要综合运用会计、财务、经济学、法律
等知识既要看到经济和产业分析在评估企、止未来发展前景中的重要地位，又要
41
看到财务报表的意义和局限性，并尽可能避免盲目地使用财务比率和相关分析
指标。为此，在进行财务报表分析时要注意作好以下工作：
1．确定企业所处特定产业(或行业)的经济特征
公司所处行业不同，其经济附加值本身所包含的信息也不同。对于处于不
同行业的企业我们应将其放在特定行业环境中进行分析。所以确定企业所处产
业的经济特征是有效财务分析的第一步。在实际工作中，有许多认定产业(甚
至企业)经济特征的模式，其中最常用的是五个层面的经济属性模式，这五个
层面包括需求、供应、生产、营销和财务。其中，需求属性反耿了顾客对产品
或服务价格的敏感性，产业成长率、对商业周期的敏感程度、季节性影响都是
评估需求的重要因素。供应属性是指产品或服务在提供方面的特征。在某些产
业中，许多供应商提供的产品或服务是非常相似的，而在另外一些产业中，则
只有非常有限的几家供应商，通常可用产业进入的难易程度来判断供应。就生
产属性而言，某些企业纯粹是劳动密集型的，而有些企业是资本密集型的，在
分析生产属性时，制造过程的复杂程度也是一个重要的判断标准。产业的营销
属性涉及产品和服务的消费者、分销渠道，产业不同营销的渠道和方式也不同，
表现为资产的周转率也不同。对财务属性的认定重点是要明确与企业资产结构
和产品特征相配的负债水平和类型，对那些成熟、盈利的公司来说，其对外举
债一般都比新办的公司少。此外，某些产业由于产品寿命短如更新换代快的家
电企业或长期发展前景令人怀疑如采掘业等一般不能承受高水平的对外负债。
(魏明海，1999)
张玲、曹艳春、陈收等在2004年对行业经济附加值进行了比较分析。，发
现其差别较大，其计算结果见表(一)。
张玲、曹艳春、陈收：基于经济附加值的上市公司财务困境预警实证研究⋯．《财经理论与实践》，2004
(05)
表一行业平均经济附加值
菊■—㈨1997 1998 1999 2000 2001
农林牧渔业～6861232 7210314 86482885 5736215 —84213687
采掘业428614 7612736 5947705 44558216 1622687l
制造业一21667581 —38018760 一1152717 —60162677 一121862581
电煤水业立482132 3664181l 38123289 69430234 27818683
建筑业12778831 11533857 64728236 —53309016 —135084848
交通运输业～53259352 —112504924 —68818743 —88617367 —54317897
信息技术业23780982 4325836 —7568831 —61511923 —64511040
批发零售贸易—_5959769 —28126692 —49978219 —17631817 —83145369
房地产行业一24906086 —47011416 —26787862 —29399761 —110521945
社会服务业～21906905 ——d3736789 —34451764 —39652668 —33404527
传播与文化11917414 7028741 14744803 —21373516 —92109426
综合类～33906478 —_36361817 —2165325 —55872463 --9650844
从表中可以看出，不同行业各个年份的经济附加值平均差异也很大。有些
行业如电力、煤气和水的供应业、采掘业等的行业评价经济附加值在5年内全
部为正；另外一些行业，如制造业、交通运输业、房地产业、批发与零售贸易
业、综合类等的经济附加值行业平均值则在5年内均为负值；而农林牧渔业、
建筑业和信息技术业、传播与文化业的行业平均值在各个年份波动较大：
2．用财务比率和相关指标评估企业的盈利能力与风险
财务评价指标是企业的财务状况和经营成果的数量化反映，是考核，衡量
企业的财务状况和经营成果的标准和依据。《企业财务通则》中规定，企业总结、
评价本企业财务状况和经营成果的财务评价指标包括偿债能力指标营运能力指
标和盈利能力指标。具体地流动比率、速动比率，应收帐款周转率，资产负债
比率，资本金利润率，营业收入利税率，存货周转率，成本费用利润率总资产
报酬率，这九项指标分别从不同的侧重而，不同的侧重点，对企业的财务状况
和经营成果做出自己的反映和判断。它们从企业的营运能力，偿债能力和盈利
能力三个方面涵盖了企业经营绩效的整个评价范围。因此，可以根据这九项财
务评价指标来构造企业的财务分析指标体系，通过这些财务指标的关联和综合
去揭示企业整体的财务状况，全面的管理效果，当前的经营实绩和未来的发展
趋势。
这样通过结合企业产业状况、分析企业的财务状况、资产管理水平、获力
能力就可以判断企业的发展趋势，预测企业的经营前景，得出合理得预期收益
为企业进行定价了。
第三节利用经济利润(EVA)定价法建立企业业绩评价指标
评价上市公司经营绩效通常有两类方法：一是股价变动法，即用股票的中
长期价格和股票收益率变动来评价上市公司经营状况；另一种就是财务分析法，
财务分析法利用会计数据和财务比率来设计适当的综合指标衡量企业的经营业
绩。股价变动法在西方发达国家较为常用。股价变动法较为简单和直观，“但其
要求市场是有效或半强有效，这一点在中国股市显然是不能满足的。’：”迄今为
止，对中国股市的实证分析都证明中国股市只达到了弱有效状态。因此，建立
中国股市的企业业绩评价系统只能从财务分析法入手。
一、传统的业绩衡量指标体系
由于财务报表比较准确地记录、计量和报告了企业管理经营结果，于是利
用会计信息中现成的获利指标当然是最简单的绩效分析方法。如销售额、资产
收益率、净资产收益率、投资回报率、每股盈利、每股净资产、税后禾*润等。
这些会计指标都在一定角度部分地反映了公司经济活动的结果。但是，作为反
跌经营业绩的指标还存在一定缺陷。如净资产收益率，高净资产收益率就不一
定会有高的的经营效率，相比传统行业高科技企业因为有高的风险通常要求有
高的净资产收益率，而高科技行业未必都会有高的经营效率再。再比如每股净
资产，每股净资产时股东投入成本，在一定程度上反映公司资产质量，在理论
上提供了股票的最低价值。但这个价值是否就是市场变现价值呢?显然这些指
标不能反映这些信息。总的来说传统业绩衡量指标体系只反映企业经营状况的
。《价值创造、台融体系和经济增K》课题组：价值创造、套融体系和经济增K[J J《』．证研究》2002
某一方面，并不适合对企业经营绩效进行综合定位，这主要体现在以下三个方
面：
第一，传统业绩衡量指标体系没有考虑企业股权资本的成本，-导致资本成
本的计算不完全，无法准确衡量企业到底为股东创造了多大的价值。
第二，由于会计报表的失真，会导致以会计信息为基础的传统衡量指标的计
算的失真。
第三，从整个社会角度来讲，传统的业绩衡量体系无法准确测评企业的
社会贡献度，也就是为整个社会创造了多少财富。
二、遵循经济利润定价法(EVA)分析思路构建绩效评价指标
1．好的绩效评估指标体系的标准
绩效评估指标是企业经营的指挥棒，它的思想和理念影响着企业组织和经
营的决策和方法。如果不能建立一个最佳的绩效评估指标，那么企业的真实业
绩就不能很好的体现出来，公司的股票价格就会受到影响，股东和相关者的利
益就会受到损失，进而影响企业甚至是整个社会的资源配置和资金流向。比如，
一个收益率为8％的投资项目，投资资本为100万，同期债务成本为6％，市场无
风险利率为5％，经计算股权成本为10％，如果按照传统的业绩平个指标，这个
投资项目将获利2万(100x(8舻．6％)，管理者将会投资，但是如果考虑到股东
的股权成本，这项投资的净利润实际上不一定为正，取决于企业的资产债务比
率，当资产债务比率小于50％时，企业的加权平均成本将会大于8％，真实利润
为负值，’管理者将不会投资这个项目。因此，建立一个好的绩效评估指标，准
确完整客观的描述出企业的真实业绩至关重要。(《价值创造、金统体系和经济
增长》课题组)
根据我们以上对传统财务绩效评估指标的分析，一个好的绩效评估指标应
该是这样的：
。能真实的反映企业经营的真实成本，最大限度的体现企业为股东创造的
真实价值
。能体现出企、lk为社会创造财富的多少，即社会贡献度
·尽量客观，不受会计体制的影响，不能受会计的操纵
·能正确地评价经理人员的绩效，有利于经理人员创造股东价值
·最能反应当期的经营业绩，并能兼顾长期和短期
很显然，我们关注的绩效在公司水平上指的就是经济利润——收益减去成
本——包括所有投入要素的机会成本。⋯经济利润反映了公司在特定时期内经营
活动的结果，衡量了该期间内价值的增加值。经济增加值将股权资本的成本同
债务成本置于同样的位置，较好地衡量了公司在相关会计年度为股东创造的财
富。EVA的基本理念是：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险，换言
之，股东必须赚取至少等于资本资本市场上类似风险投资回报的收益率。显然，
EVA事实上等同于经济学中的“经济利润”概念。符合我们的绩效概念定位思想，
因此，我们的绩效指标将遵循EVA分析思路而构建。
2．EVA回报率和社会EVA回报率
遵照EVA的思路，评价上市公司经营活动绩效的最佳标准是“股东权益最
大化”。为了考量中国上市公司多大程度上达到这一目标，一些证券咨询研究机
构构造了EVA回报率这一绩效指标，它直接由EVA计算而来。
EVA回报率=EVA／总资本
目前已有学者开始用EVA回报率对国内上市公司业绩评价进行研究。2004
年陈石清、谭畅对中国上市公司资本成本与EVA回报率进行了实证研究，结果
发现EVA不仅与每股收益相关，而且还与资本成本率高度关联。。
从资本运行效率出发，研究就不仅仅限于公司为股东创造了多少财富，而
是它为整个经济系统创造了多少价值。从这一角度，税收也使企业创造的经济
价值，只不过流向了政府部门。所以为了反映企业为整个社会创造的经济价值，
应当在EVA的基础上，将税负(包括所得税、销售税及增值税等)也加入比较
指标之中。资本运营效率定位指标就可表示为：
SEVA=EVA+TB
式中，TB为企业总税负。
3．EVA回报率评价指标在在中国股市中的应用
从EVA的定义中我们知道，EVA回报率是否大于零代表了公司是否为股东创
。经济利润不是会计利润．因为后者没有扣除股东资奉投入的(机会)成奉
。陈石清、谭畅，《}‘市公可资本成本及经济业绩评价研究》，《时经理论r，实践》2004年1月
造了超过股东机会成本的价值。EVA回报率为正说明股东的投资行为获得了正的
净回报。显然，股东对该企业的投资是值得的。
从EVA这一基本理念出发，《价值创造、金融体系和经济增长》课题组考察
了各年上市公司中EVA回报率为正值的比例，下表(表二)显示了这一统计结
果。这一组图也揭示了各个年度中“值得投资”的上市公司比例。
根据这组图表，1997—2000年每年有超过～半的上市公司值得投资；值得
投资的公司比例在1999年最高，将近60％，但值得投资的公司数量最高的在2000
年为609家。在其余年份，值得投资的公司不足上市公司总数的50％，超过一半
的上市公司的业绩辜负了投资者的希望。1995年时上市公司整体绩效表现最差
的一年，只有不到四分之一的上市公司算是为投资者完成了任务，而余下四分
之三的上市公司经营绩效让投资者失望。．
表二EVA回报率大于零的公司数的上市公司数量及比例
年度1994 1995 1996 1997 1998 1999 20()0 2001
总样本数218 253 468 725 836 908 1069 1150
EVA回报率大于零的公司数79 63 203 404 455 540 609 486
占样本比例36．24 24．90 43．38 55．72 54．43 59，47 56．97 42．26
4．对EVA进一步分解建立以价值为核心的业绩评价系统
显然EVA回报率并不能深入的了解和掌握企业的经营状况，我们还要进一
步对公司价值推动要素进行分析，建立更为详细的评价指标。
价值驱动要素一般可以进行以下如(表三)分解：见(表三)
价值驱动因素可以区分为宏观价值驱动因素、微观价值驱动因素等多个层
次。公司战略、公司财务、公司经营过程和员工素质构成推动公司价值增长的
红观价值要素。“而微观价值驱动要素的分析基于以下思路：公司不同竞争战略
的实施和市场吸引力是公司价值创造的重要推动要素。要想提高公司价值创造
的潜力，关键在于市场中为寻找一个适当的竞争地位，使之从容面对来自客户、
供应商和替代产品等的压力，这就必须在某些关键特性上使产品差异化，并取
得相对于其他竞争者的成本优势。另一方面，市场份额的大小、有效分销渠道
等不同方面反映了公司产品市场吸gl力的大小。公司最终每股盈余、每股股利、
未来现金流量的限制、市场占有率以及客广·获利率等则是公司市场表现和竞争
地位的真实体现，他们构成了公司价值中公司战略的主要绩效指标。”。
2004年，王青华在上述价值驱动因素分解的基础上，利用杜邦体系对EVA
回报的层层分解，建立了下述公司业绩评价系统：见表(四)
以价值为核心的业绩评价系统有以下特点：
(1)．业绩评价系统包括全部公司价值。在这一业绩评价系统中，不论价
值驱动因素有多少层次，它的公司价值都不会被分散。指标间相辅相成，能较
为完整的评价gon公司目前和未来的价值创造能力，是对公司的综合评价。
(2)．会计指标与经济指标相结合。如未来现金流量现值、总股东回报率
这些经济指标都与企业现在以及未来价值创造联系，不受会计处理影响，它们
与会计指标相辅相成，不仅可以对企业过去进行评价，而且对企业现在状况和
未来发展进行评价，形成了全方位的业绩评价体系，准确反映经营业绩。
(3)．财务指标和非财务指标相联系，更能反映企业长期的、潜在的竞争
优势。在该评价系统中，既有定量的财务和非财务指标，又有定性的非财务评
议指标，使评价结果客观公正。
在中国资本市场，建立以价值为核心的业绩评价系统有助于投资者准确地
评价企业经营绩效，形成正确的投资理念；也有助于公司将企业经营目标从创
造利润转向价值，让企业建立以创造价值为中心的管理体系，从而以公司价值
导向企业，使企业尽最大力改善资本经营，促使更多的资本流向创造价值的企
业，为股市发展提供动力。
。|：青毕：《公司业绩评价系统的蕈新睡沣》I J】《当代财经》，2004，(08)
表三
公司价值宏观价值推动要素微观价值推动要素主要绩效指标
产品差异化战略每股股利
竞争地位低成本战略未来现金流量的现值
其他战略每股盈余
公司价格战略市场占有率
战略市场份额市场占有增长率
市场细分客户获得率
市场吸引力新的分销渠道客户留住率
客户的获得客户获利率
客户的满意度可获利客户增长率
公司债务成本加权平均资产负债率
理财权益成本资本成本所有者权益报酬率
产品特性
产品设计与开发质量
公
上市时间研究开发费用占销售比
专有技术重
司
获得资源的途径新产品销售占总销售比
价
公采购成本重
值
司外包交货反应时间
经成本合格品率
营制造周期不增值作业耐司⋯
质量旨届服劈反胜同期
定价
售后服务～次成功率
营销广告、促销
销售收入增长率
包装
营业成本降低率
品牌
所得税
销售效率
折旧及其他非现金支出
成本
营运资本净增加额
销售与分销渠道
资本性支出
运输
营运现金流量
售后服务反应周期
总资产周转率
售后服务售后服务一次成功率
总资产报酬率
产品退货率
员工态度技术考核过级率
员工丁作效率决策参与程度员工学历结构
员工作以可程度员工留住率
工在岗员工质量创造性是否得到鼓励员工生产率
能职能部f’J的支持度员工人均培训小时
力对总公司的满意度员工培训l范围
员：『：信息沟通能否取得充分信息把T作做员工所提建议数
好建议采纳数
信息传递效率
表四
业绩评价系统基本指标修正指标评议指标
资本保值增值率
所有者权益报酬率销售净利率
总资产报酬率成本费用利润率
盈利能力状每股股利股利支付比例
况股价增长率每股盈余
净利自由现金流量比每股帐面价值
奎营运指数
存货周转率
应收帐款周转率领导班子综合素质
以资产运营状总资产周转率不良资产比率人力资源开发利用情
股况流动资产周转率资产损失比率况
东产品退货率基础管理工作
回流动比率公司治理结构
报速动比率市场占有能力
为偿债能力状资产负债率现金流动负债比率创新能力
核况已获利息保障倍数长期资产适合率技术装备更新水平
心经营亏损挂账比率行业或区域影响力
总资产增长率经营发展战略
固定资产成新率长期发展能力预测
三年销售平均增长率
销售增长率三年利润平均增长率
利润增长率三年资本平均增长率
发展能力状资本积累率三年平均现金流量增长
况现金流量增长率奎
未来现金流量的现值可获利客户增长率
市场占有增长率研究开发费用占销售比
客户获利率奎
新产品销售占总销售比
重
员工学历结构
员工所提建议采纳数
第四节价值分析于中国股市的可行性分析
一、技术分析在早期中国股市的应用
早期中国殷市是一个非有效是市场，市场呈现以下特点：
1．内幕交易横行
根据国信证券研究策划中心完成的一份题为《沪深证券市场公司重组绩效
实证研究》的研究报告，截至到1999年12月31日，我国A股上市公司共发生
控制权转移160多起，其中控股权转移二次或二次以上的有20多起，并且股市
对控制权有偿转让的重组事件不仅存在强烈的提前反应，而且在事件公告之日
还存在明显的过度反应特征。在五中类型的公司重组中，控制权有偿转让的市
场反应最为明显，其累计超额收益率水平最高。统计表明，前述的高市盈率股
中有相当部分如34只微利股以及绝大多数高定价的亏损股大多数都与公司的控
股权转移的重组行为有关。前述601只市盈率超过55倍的股票加上90只亏损
股共有691只，占上市公司总数1038的67．15％，超过三分之二。印在当时的沪
深两市A股中，大约三分之二的股票定价无法直接由相关上市公司的公开信息
来解释。也就是说，从目前我国股市中多数股票的定价看，该市场是～个非有
效的市场。而对此类股票价格的强烈超前反应的唯一解释就是，非公开信息或
内幕消息或者与内幕消息相关的某种“合理”的预期左右这些股票的实际市场
定价。
2．庄家利用内幕消息及题材炒作股价，操纵市场
据统计，我国股市的股票价格信息含量低于50％，也就是说，50％以上的沪、
深上市公司的股价变动是由投机、市场操纵等引起的。在沪、深773家上市公
司公布的1997年年报中，有95家上市公司被会计师事务所“举牌”，占到当年
上市公司的总数的12．29％，其中，38家被注册会计师事务所出具了保留意见，
55家被出具了附加说明的审计意见，1家被出具了否定意见，1家被拒绝发表意
见，而类似的情况在1993年、1994年、1995年和1996年的年度报表中仅分别
为2．20％、2．06％、11．46％和9．16％。有的庄家同上市公司联手包装业绩，使之
出人意料的好，以实现拉抬股价、高位出货的目的；有的上市公司为了配合庄
家，故意做低业绩、甚至亏损，或者虚假做高业绩，并且，业绩增减变化无常，
时常中期还是亏损、年末却又盈利；有的上市公司通常价位较低时由董事会推
出良好的分红方案，方案一处，股价飙升，在高位横盘多时、大股东和庄家清
仓出货、落袋分银后，股东大会又会“为了公司的长期利益，本着对公司投资
者负责的愿望”否决原分红方案，该送股的不送了，该转增股的也不转增了；
有的上市公司与庄家勾结，公司公告经过庄家十分严密的策划，重要的消息先
不公告，等到庄家需要时再行公告，并根据机构坐庄所处阶段的不同分别予以
不同的安排，这些公司在庄家吸货或拉升初期通常是“没啥公告的”，而在庄家
完成拉升阶段、特别是接近拉升末期，公司常常会“及时”地公告一些利好消
息，但这些利好往往是越朦胧越好，这样，在真正重要的利好消息公布之后，
已与庄家派发为期不远；有的上市公司公告内容甚至比小道消息更加错漏百出，
且不说年报、中报中的错误被指出后公司不得不发补充公告，而上市公司因工
作人员的“一时疏忽”向投资者“致歉”时却已是股价大幅回落：有的上市公
司对不利于自己的事件尽量拖延时间或者干脆不公告，而在需要募集资金时把
好的事夸大，配股完成后业绩立刻大幅度滑坡，这样的事情举不胜举。(耿志民，
2002)
这样在非有效的中国股票市场中，在信息不对称的市场中，利用技术分析就
成为一些投资人采取的认知方式。因为，内部人士提前获取信息采取行动时总
会使股票价、量产生异动，而一些投资人通过对价量异动的股票观察分析可以
得出股价变动的趋势。这就是为什么从台湾引进的技术分析在中国早期证券市
场大行其道的原因。另外，此阶段由于可用基本面信息的失效以及以散户为主
要投资人的现状，限制了以基本面分析为基础的价值投资法在市场的推广应用。
严格的来说，技术分析是缺乏科学依据的，甚至是不能称之为理论的。技术
分析是在市场无足够有效信息可利用的状态下，在市场监管和运行都存在大量
问题下无无可奈何的选择。随着市场从无效向弱有效的发展，技术分析必将会
被价值分析所取代。
二、以价值投资为中心的基本面分析在中国股市的可行性分析
(一)中国股市推行价值投资的障碍
早期的非有效的中国胶市，庄股横行、内幕交易猖獗、并且市场缺乏做空机
制不能有效释放风险致使投资者以短期投机为主，市场缺乏敢于做长线的价值
投资者，投资者也很少去考虑用价值投资法去分析股市。早期中国股市推行价
值投资的障碍主要有：
1．股权割裂的多元结构体系。我国股市的一大特色是股权割裂的多元结构
体系。股权结构割裂为流通和非流通两部分以及A、B股之间的差异，造成市场
上对同一公司存在不同的价格信号和不同的评价机制，由此造成市场功能的错
位和对公司价值评估的不确定性。同股不同价这种特殊的现象更是导致了定量
分析的困难。
2．市场缺乏价值投资所必需的基础数据。由于市场的非有效，监管的不得
力，信息披露存在滞后和虚假的情况，使得国际上通用的相对价值法(比较市
盈率、市净率)在中国股市不能适用。
3．上市公司普遍质量低下并且吝于发放现金。据统计，1996—1999年的4
年间，采取现金分红的上市公司为106家，平均每年26家，仅占各年平均上市
公司数的3．3％。在2000年公布年报的上市公司，平均现金回报率只有0．83％，
而同期银行存款利率是2．25％。上市公司不分配红利，投资者没有现金回报，这
就使得贴现现金流模型者以价值投资的重要理论模型失去了应用基础。
4．资本市场不完善，缺乏做空机制，市场积累的风险到一定程度后就会吓
退长期的投资者。因此，市场环境限制了投资者采用价值投资法的长期投资策
略。
(二)中国股市投资理念的演变
1992年至1997年的中国早期证券市场可以说是庄股时代。机构投资者同上
市公司联手导致信息的非对称性，散户在“羊群效应”影响下的频繁进出，导
致小盘股效应成为庄股时代典型的特征。上市公司业绩好坏、是否具有投资价
值不是最重要的，而股本结构、是否拥有概念或题材和是否有庄，才是投资者
最关心的。而那些基本面优良，但因流通盘偏大，两三家机构合谋也不容易操
纵的股票，则一直被市场冷落。因此坐庄操纵股价是当时市场的理念和最有效
获利手段。
自1998年以来，市场监管加强，《证券法》的颁布实旋使市场逐步走向规范，
机构投资者不断发展壮大，使做庄现象最重走向没落。从1998年开始，随着机
构投资者的超常规发展和投资环境、监管环境的改变，传统的“做庄”和依靠
资金规模操纵股价的行为越来越难以达到盈利的目的。大部分投资机构者都被
迫放弃控制股票价格的做法，这种结局最终使得传统的“做庄”和依靠资金规
模操纵股价的行为越来越少。
2001年以来，随着监管的强化，庄股时代的结束，各种投资理念发生了剧
烈的冲撞，重视上市公司基本面，以价值发现、价值提升的价值投资理念逐渐
成为市场的主流。而这一时期机构投资者超常规发展的结果是少数理财专家控
制上百万元的资金，他们只能通过科学的研究和现代缀合的方法进行资产管理。
以内在价值发现、评估和推介为目的的研究咨询机构同时也应运而生，随着国
内证券研究机构的迅速扩张，价值研究日益成为投资决策的主要参考依据。影
响市场的不再是那些拥有大资金的所谓“坐庄”，而是具有诚信品牌和专业的研
究结构。面对上述市场的变化，对于成熟市场和大资金管理者来讲，放弃“做
庄”，选择低市盈率蓝筹股作为投资对象，是大势所趋。庄股时代宣告结束，市
场逐步向以研究公司基本面和价值投资过度，价值投资必将给中国的证券市场
带来一场全新的投资理念。
(三)影响中国股市价值投资的障碍正在转变
1．股权割裂的状况正在改变
目前对我国股市影响重大的国有股减持目标非常明确。国有股一定是要减持
的，只不过是通过何种方式减持的问题。市场在资金方面并不存在障碍，非流
通股的流通给市场带来的压力也在可控范围之内。目前非流通股总量在3800亿
股左右，按净资产左右的价格减持大概需要l万亿左右的资金规模。只要通过
股票质押贷款等方式，从银行10万亿元储蓄存款中分流J0％左右，就能满足需
要。然后将部分减持获得的资金通过投资资金的方式回流到股市j化解流通带
来的市场压力。只要政府采取的减持和流通方式得当，那么国有股和法人股完
全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定、平稳的情况
下进行减持和流通，从而在非流通股问题的解决上形成一个多赢格局。同样，A、
B股市场的发展方向也是实现合并，法人股不流通的问题在市场的发展中也将逐
渐得到解决。晟终市场实现的是同胶同价。(王春艳、欧阳令南)
3．经过近两年的规范和整顿，上市公司财务造假得到遏制，诚信理念得以
确立
在新的“四项计提”要求下，上市公司的业绩更加真实，质量不断提高。此
外，我国股市调整至1300点附近，平均股价已低于“5．19”行情启动时的水平，
作为衡量股市投资价值重要指标的市盈率和市净率已极具国际可比性。这从国
际上权威机构以国际标准计算公布的截止2002年12月13日的全球主要股市的
市盈率和市净率就可以看出(如表)，更何况今后中国经济还将快速增长。从市
盈率看中国股市目前已经处于合理区间，具备较高的投资价值。
全球主要股市市盈率和市净率
股票指数市盈率
纽约证交所综合指数27 65
东京股票交易所综合指数817 97
上证综合指数38
深证综合指数118．26
香港全部普通股指数38．74
道琼斯工业指数29．36
英国金融时报100指数57．19
法国巴黎CAC40指数19．45
德国法兰克福DAX30指数68．06
日经225指数135．18
香港恒生指数15．69
深证成份指数22．46
(数据来源：证券之星阀站)
市净率
2 485
1．365
2．944
3．076
1．204
2．931
1．74
1．719
1．218
1．544
1．55l
2．266
4．上市公司业绩整体回升分红状况有所改善
首先，据上海证券信息有限公司统计，截至2003年4月30日，沪深两市
披露年报的1236家股票上市公司，按加权平均法计算，平均每股收益0．143元，
平均净资产收益率5．7172％，同比分别增长9．49％和7．71％。上市公司实现主营
业务收入合计超过l-9万亿元，相当于去年我国GDP总量的19％。由此可见，我
国上市公司已扭转上一年整体业绩大滑坡的局面，驰入盈利增长上升通道。其
次，2002年超过半数的上市公司提出了利润分配方案，高派现、高转送现象普
遍，并且以现金分红为主，派现比例大幅度提高。据统计，2002年有662家公
司提出了年度利润分配方案(包括公积金转赠)，占所有年报披露公司数的54％；
在存在年度利润分配的662家公司中，有现金分红的达628家，其中每股派现
0．3元的公司有59家。再次，上市公司本身也在开始发生变化，一是上市公司
中具有竞争力的民营企业逐渐增多，提高了上市公司的整体质量。二是在监管
环境逐渐严格的条件下，上市公司开始注重自身的行为，尤其是在2002年下半
年众多的上市公司因为进行股权投资或委托理财遭受巨大损失后，我国的上市
公司已经开始倡导“回报股东、鼓励长期投资”的经营理念。
(四)外部环境的转变促使价值投资在中国股市的应用
1．QFII的引入必将促进价值投资的推广
12月初瑞上银行首次向外界披露，在其6亿美元的QFII投资额度中，已有
三分之二的资金投入A股市场，具体投资组合包括35只股票、11只可转换债
券以及10只证券投资基金。从其已经公开的持股来看，主要是宝钢股份、外运
发展、上港集箱、中兴通讯、中集集团和紫江企业。花旗主要有紫江企业和新
疆屯河。总的来说都属于本轮经济增长中景气度较高的行业，并且都是各自行
业的龙头：市场占有率高或居于垄断地位，具有较强的核心竞争力：公司治理
结构规范、内部管理科学；业绩优良且具成长性，股票流动性好等等。从积极
入市的瑞士银行有限公司的操作看：稳定性、安全性以及长期持有是目前QFII
投资策略的基本出发点。QFII在完成准备工作后，一般会进行长期投资，因为
在一个陌生的市场环境中从事短线投机不是理性的做法。加上QFI]进入国内市
场的初衷是分享中国经济增长利益，因此，决定了OFII必然以公司基本面和发
展前景为投资基础，长期持股，以获取企业增长的回报。从QFII在公司报告方
面，更加强调的是)c'blk绩的长期预测，比如3-5年，而国内一般是一年的预测。
此外，从他们每篇报告的后面都要跟三大报表的连续三年预测表也可以看出，
QFII的投资手法必然是以长期持股为主。QFI[与基金选股思路的不谋而合，标
志着始于2001年的投资思路的迷茫期已经结束，新的投资思路已经开始确立。
伴随着QFII与基金等阳光资金对价值投资的认同，价值投资必将在不久的将来
成为引导市场的主流。
2．证券市场监管深化、市场不断完善，为价值投资创造了外部条件
经过8年多的努力，我国证券市场监管正在不断的深化，《证券法》从无到
有，从建立到实施，特别是从去年八月在北京召开的券商峰会及其制定的“五
个要求”、“三大铁律”和将要出台的相关规范文件，可以看出今后一个时期监
管部门在监管理念方面的价值取向，即：一方面对证券公司的监管会更加严格；
另一方面监管部门将会努力为证券业的发展创造一个良好、宽松的外部环境。
在一个法规健全，监管有力的证券市场，上市公司也不再能通过包装上市，包
装利润来欺骗投资者，因此，证券公司将成为真正为投资者提供上市公司信息，
为投资者服务的证券公司，而上市公司也会成为真正靠提升自身业绩和质量，
以股利和红利形式回报投资者的上市公司。
随着我国证券市场的完善，投资渠道也将逐渐丰富。目前我国股票市场B
股已经对境内投资者开放，股指期货也将推出，这些说明了我国证券市场正在
发生革命性的变化，投资渠道正在不断扩展。
(五)价值投资在中国的实证分析
2004年王春艳、欧阳令南对高B／IV[(市值／账面价值)公司组合收益率进行
了实证研究，其1999年、2000年、2001年三年的对比收益率如下。：
高8／M公司组合收益率对比
年份1999 2000 2001
高B／M类公司组合平均收益0．5453 —0．2405 -0．1983
高B／M组合收益标准差0．3460 O．1357 0．1790
所有样本公司组合平均收益0 502l 0 2913 ～0．238
所有样本公司组合收益标准差0 4708 O 166 O．2190
实证研究结果表明，在所有年份，高B／M(B／M是指账面价值与股票市场价
存弛欧阳令市： 价值投资于中田股市的可仃性分析⋯埘绛科学，2004，(叭)3卜37
值之比，实际上就是市净率的倒数)类公司都能够获得比市场更好的投资回报，
这证明高B／M类}：市公司的确存在明显的超常投资回报。因此也证明，价值投
资在中国是适用的。
第四章规范股票市场，引导理性投资
一、中国股市投资理念回顾
从上海、深圳两个交易所的成立(1990一1991)年开始，我国股票市场的
发展一·直处于“摸着石头过河”的阶段。早期的股票市场的规模很小。市场的
制度建设和监管水平停留在初级阶段。股票市场的供求关系失衡，价格扭曲，
不能反映公司基本面。“一些超级大户联手在市场上翻云覆雨，股市指数轻易地
从500_—-600点猛升至1400点。公式股价与公司基本面脱节，股价的升降仅
仅伴随着筹码的集中和扩散过程，拥有了筹码便拥有了一切，不少公司相互之
间的股价比较除了控盘程度之外，没有任何标准可循。机构利用资金和信息优
势在股市中兴风作浪，游刃有余；而散户则依靠四处打探消息和凭借技术分析
法期望能够“与庄共舞”。从台湾股票市场移植来的技术分析法大行其道，立足
于行业与上市公司分析的基础分析法为少数有先见之明的证券公司所采用。股
票市场的价值和价格衡量体系并不明朗，还处于酝酿和构建之中。“。此时，中
国证券市场以大户做庄和散户跟风为主要投资方式，曾有经济学家指出，此时
我国的股市是一个“全民参与的赌市”。
1996——1997年，一些大盘绩优股如四川长虹和深发展等，开始在市场有
较好的表现，引发出市场对以静态市盈率为标准的相对价值法定价或衡量体系
的认同，可以说此时是券商以理性投资理念引导市场的启蒙阶段。但是好景不
长，随着美国NASDAQ市场对科技股的追捧热潮和全民对高科技的热情，中国股
市开始了概念炒作，如1999年基金适时推出以清华同方、风华高科、东方电子、
东大阿派为典型代表的科技股，2000年以综艺股份的网络热将科技股高潮推向
极致。从此以后差不多一直到年底，概念炒作成风，环保概念和生物制药概念
也随着网络股热各领风骚，公司更名为“某某高科”和“某某科技”的比比皆
是。随着美田NASD,4Q市场科技股泡沫于2001年迅速破灭，中国股市的概念操
”李茂生《中旧证券市场i．1题=}}i告》，333页，北京．中Nil-会科学出版幸}_．2002
59
作还未彻底就不幸夭折。此后中国股市便处于一个投资理念迷茫期。
以上事实说明，我国股票市场处于发展的初期，市场秩序混乱，大众的投
资理念还相当稚嫩。市场博弈格局是庄家与散户的对垒，散户热衷于技术分析
法以图发现庄家的踪迹，而机构(庄家)更重视与投资目标公司的亲密关系，
筹码的收集程度至关重要；市场投机气氛浓厚，概念炒作盛行：机构投资者队
伍还很弱小，影响力相对有限，难以正确引导理性的投资理念。
对中国股市的考察，我们发现制约中国股市理性发展的主要问题是：①信
息披露与监管不足，特别是会计信息失真、滞后问题严重，导致投资者在市场
上无信息可用或者不敢用：②股权分裂，导致内幕交易严重：③投资工具单调，
难以分散风险：④国内股票市场目前还没有一个清晰的、可供参考的上市公司
内在价值衡量标准体系，不能有效地引导投资者导向“价值创造最大”公司。
从长期来看，要促进我国股市向有效性发展必须要有一个正确的投资理念。
股市发展和投资者健康投资理念是一个相互促进的过程。从2000年以采，随着
中国股市向理性的回归，伴随着QFII的进入，以及保险资金的入市，中国股市
开始出现良好的价值投资理念。但是要引导其形成主流，还必须加强市场环境
建设。
二、中国证券市场引导价值投资应着力解决以下几个问题
1． 加强市场监管，完善信息披露，保证信息的有效性。
信息是投资者优化决策，减少风险，增加收益的核心要素。如果市场上充
斥着假、劣信息或者投资者无信息可用，那么投资者也只有远离市场或做投机
了。引导投资行为应当给予投资者可利用的投资工具。当前，我国上市公司信
息披露的现状却不容乐观，造假，滞后现象时有发生。从主观上讲这是因为：
上市公司追求不正当利益，内幕交易牟取非法利益，大股东侵占上市公司的利
益。从客观}：讲也是因为规则制度不完善：监管处罚欠力度。因此，信息披露
应做好以下几个方面的工作：
1)、完善信息披露的监管体制。建立：多层次的监管体系，逐步完善由证监
会、证券交易所、行业协会、中介机构、社会公众和媒体等共同构成的功能互
异的监管体系。
2)、加强信息披露的法制建设，加大对违规行为的处罚力度。在法制建设
上应注意到：①建立民事赔偿制度，使投资者能依法维护自身权益：②适当区分
证监会追究责任的形式，提高证监会监管的效率，提高信息披露执法的公证性：
⑧进一步完善信息披露制度，细化有关市场主体的披露内容。在处罚力度上应
当使违规者的违规成本大大高于预期的违规收益，这样才能做到以儆效尤的目
的。
3)、完善企业法人治理结构，健全上市公司的内控机制。上市公司之所以
在信息披露方面存在如此多的问题，很大程度上是因为其法人治理机构不完善、
内部人控制、激励约束机制弱化。实践证明，公司治理中的缺陷经常是导致上
市公司失信的主要原因，因此，完善上市公司治理结构是加强上市公司诚信建
设和规范上市公司信息披露的重要措旋。从现实情况看应注意：①解决“一股
独大”的股权结构问题，发挥多元持股制的优越性。②完善董事会的工作程序，
加强董事会对经理层的监督，强化监事会的职责，树立董事的诚信理念，明确
违规的法律责任。③确保审计工作的独立性，强化其法律责任，提高透明度，
将上市公司暴露在阳光地带。
2．大力培育机构投资者，改善投资主体结构。
为解决我国证券市场投资主体结构不合理问题，应从以下几个方面人手培
育机构投资者：(1)积极发展共同基金组织。共同基金是证券投资组合最普遍采
用的形式，它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其他有价证券进行组
合投资，然后将组合等分成许多单位，并出售给投资者。由于共同基金内各种
证券的风险——收益得到过滤、组合与均衡，并且风险与收益均由各基金成员
共同分享，因而为投资者分散和减少风险提供了条件，并获得组合均衡收益的
作用。(2)推动养老基金、保险基金入市。保险基金、养老基金资金实力雄厚，
且具有资金稳定的特点，一旦投资股市，必然体现出投资规模大、投资期限长
的特点。而按目前《保险法》规定，保险公司的保费只能用于政府债券、金融
债券、银行存款和国务院指定的其他方式：对养老基金也有类似规定，使得如
此巨额的保险和养老基金长期徘徊在股市的大门之外。为了改善投资主体结构，
有必望取消上述规定。
3．合理解决上市公司的股权结构问题。
国有股、法人股不能上市流通，是造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、
信息不对称、投机盛行的重要原因。解决国有股、法人股上市流通问题，以健
全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲，能有效
地提高我国证券市场的效率，进而提高资本资产定价模型在我国证券市场的适
用性。为此应从以下几个方面着手解决上市公司股权结构不合理问题：(1)真正
按市场规律办事，解决同股不同价问题，使各类股东站在同一起跑线上，平等
地开展竞争，以规范胶份公司的经营机制。(2)建立健全国有股、法人股流通的
配套措施，以及有关法规条例，使国有股、法人股上市流通有法可依。(3)分段
实行国有股、法人股上市，以缓解市场压力。
4．加快金融创新，建立股指期货市场，化解系统性风险，保持市场的多变
性以吸引投资者。
由于股指期货交易将给股票市场引入做空机制，从而可以改变我国股票市
场只能单向做多的尴尬境地，使市场参与者充分利用对冲交易手段，无论牛市
还是熊市都有均等的获利机会，这样不仅可以吸引社会保障基金和商业银行等
风险厌恶型的机构投资者进入市场，增加现货市场的深度和流动性，使股市和
期货呈双向推动的态势，也可以增强低迷时期股市的活跃程度，平衡现货市场
上多空双方力量的对比，降低股市暴涨或暴跌的可能性，维护股市的稳定性和
繁荣性刺激股市规模的持续扩大(耿志民，2002)。在对比西方发达国家的资本
市场时，我们发现他们都有一个化解系统性风险的场所——股指期货市场。期
货市场的建立对于吸引投资者，保护投资者的利益，培育机构投资者都是大有
好处的。例如，美国1987年的股灾造成的危害比1929年的股灾小很多，主要
就是因为股市日常风险会在期货市场中化解，不会像1929年那样聚集非常大之
后经历一次突然，强制性的调整。如果没有期货市场，1987年的股灾将会更加
巨大。因此在条件成熟时，中国应当尽快建立自己的期货市场。
但是，我们必须承认股指期货交易具有“叔刃剑”性质，对于其对股票现
货市场的消极影响应有清醒的认识。首先，期货f再场是以现货市场为基础的，
它们之问客观的存在一种联动效应，这种效应可能会加剧股票现货市场的波动。
其次，股指期货市场实行现金交割且最终结算价格以股票价格指数的现货价格
为基础，这种“到期F1效应”’加上“联动效应”；丌能会被庄家投机者利用，人
为的拉抬或打压股指，加大股市风险和危机。因此，从维护股票市场健康发展，
建立风险规避机制的高度来发展股指期货市场应当加强对其本身的风险控制，
趋利避害，以充分发挥其价格发现、套期保值等功能，尽量减少对股票市场的
负面作用。为此应当注意以下几点：
1)股指期货市场需要有效的监管。有效监管是市场发展的根本保障，从目
前我国股票市场监管水平和监管能力来看，距股指期货市场健康运行的要求还
有一定的距离(李茂生，2002)。应加强这方面的研究工作，在技术层面上，应
当从证券交易所、投资机构和中国证监会三个层次建立完整的风险管理控制机
制，同时加强机构的自我监管。
2)开展期货交易必须具备相应的法律法规基础，而我国目前却存在推出期
货市场的法律障碍。因此应当尽快制定《期货法》，在《期货法》之前可先对《期
货交易管理暂行条例》进行修订，为期货市场稳步、健康发展提供法律制度保
证。
3)完善上市公司法人治理结构，合理其股权结构，尽快规范证券市场的运
作。规范的证券rli场是推出股指期货市场的重要条件。如果证券市场运行不规
范，股指期货市场不仅不能回避股市风险，而且一旦出现政策面的变动(如国
有股减持或流通、清理违规资金等)，还会加大股市的非系统性风险。
5．加快建立统一的、合理的上市公司业绩评估指标。
在中国资本市场，建立以价值为核心的业绩评价系统有助于投资者准确地
评价企业经营绩效，形成正确的投资理念；也有助于公司将企业经营目标从创
造利润转向价值，让企业建立以创造价值为中心的管理体系，从而以公司价值
导向企业，使企业尽最大力改善资本经营，促使更多的资本流向创造价值的企
业，为股市发展提供动力。
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声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研
究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注
和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研
究成果，也不包含为获得四』Il大学或其他教育机构的学位或证
书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何
贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。
本学位论文成果是本人在四川大学读书期间在导师指导下
取得的，论文成果归四川大学所有，特此声明。
声明人：孙春甫
2005．5．1
痧象萄、
66
后记
三年的研究生学习生活很快就要结束了。时光匆匆，这篇毕业论文记
下了我在学习道路上的点点滴滴，虽然回头一看，整个论文还有许多不尽
人意的地方。但它倾注了老师的心血，也凝结着我的汗水。
一路走来，我首先要感谢我的导师邓奇志副教授、袁葵荪副教授。从
导师的身上，我看到了严谨、踏实、勤奋的学风，让我终身受益。不管是
在平时的学习期间，还是在论文的写作期间，导师都给了我耐心的指导和
热情的鼓励。我相信，漫漫人生路上，导师谦和的为人和严谨的治学精神
将永远激励我去诚实地作任何踏实地做事。
在此，我还要感谢经济系的诸位老师：张衔教授、蒋永穆教授、蒋和
胜教授、杨继瑞教授以及朱方明教授。他们在教授知识的同时，也教给我
做人的道理。
三年的读书生活，让我难以忘怀的还有我的室友、我的同学。这份友
谊陪着我度过了一道道难关，激励着我不断克服困难，不断前进。
最后，也是让我最难以言表的，是我对家人的感激。没有他们博大而
无私的爱，没有他们默默地支持，我是无法完成学业的。这份情怀，我只
能深深地埋藏在心里，用我的每一点进步、每一点成绩来报答，来感激。
孙春甫
2005年5月1日
补充注释：
(1)P2，第二自然段叶1：“不确定忡是指-u_小能坝7Ⅲn小确定性事件”。(引自：周洛华
资产定价学[MI．j：海财经出版社，|‘海，2004，P1 2)
(2)P3．第二自然段中：“凯恩斯有关一～金融市场的宏观运行机制问题”。(引自：周洛
毕．资产定价学IM]．上海财经出版社，卜晦，2004，P2)
(3)P8．第二自然段中：“在Markowitz之前，～一这一重要概念”，(引自：周革平现代
资产组合理论的产生与发展综述[J]金融与绎济，2004，(08))
(4)．P11，第三自然段中：“系统风险和非系统风险。一-坦能少冒一点市场变动的风险。”
(引自：景乃权．“CAPM在我国股市的应用”课题纽⋯财贸经济，2001，(10)
(5)P12，第三自然段：“CAPM理论认为：⋯一等待其外值”。(引自：周洛华资产定价
学fMl．上海财经出版社，上海，2004，P63)
(6)．P20，第二自然段：“从相对较长的时期来考察，⋯一而不是瞬时完成的。”(王家华．有
效市场理论与证券分析理论的适片j性比较【J】《财经科学》．2004年，(05))
(7)．P29，现金流公式来源：财政部注册会训师考试委员会办公室编会计IMIlL京，经济
科学出版社，2004，(3)
(8)P31，经济利润定价法公式的来源：财政部注册会计师考试委员会办公室编．会计【M]
北京，经济科学出版社，2004．(3)
(9)．P43，(表一行业平均经济附加值)数字柬源：张玲、卣艳春、陈收：基于经济附加值
的上市公司财务困境预警实证研究【J】．《财经理论与实践》，2004，(05)
(10)．P45，“一个好的绩效评估指标应该是这样的：～～井能兼顾长期和短期”((fir值创
造、金融体系和经济增长》课题组：价值创造、金融体系和经济增长[J1．《上证研究》2002)
(11)．P48．对“以价值为核心的业绩评价系统有以下特点：～一使评价结果客观公正。”
的概括来自于：《价值创造、金融体系和经济增长》课题组；价值创造、金融体系和经济增
长[J1．{I-证研究》2002)
(12)．P51第一自然段数据来源：李茂生：《中国证券市场问题报告》，333页，北京，中国
社会科学出版社，2002
(13)．P52，第二自然段数据来源：耿志民巾同机构投资者研究[MI．北京，中国人民大学
出版社，2002
(14)．P53．第四自然段数据来源：王春艳欧阳令南：价值投资于中国股市的可行性分析
fJ】．财经科学，2004．(01)．32～37
(15)t'55，最后一段数据来源：王春艳欧阳令南：价值投资于中国股市的可行性分析【j】．
财经科学，2004，(01)32—37
(16)P56．第二自然段数据来源：“证券之星”网站