浙江大学
硕士学位论文
我国利率改革的宏观效应分析——基于温州姓名：刘汝姣
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：金雪军
20041101
摘要
20世纪70年代，以罗纳德·麦金农和爱德华·肖为代表的一批经济学家掀起了一
场全球金融自由化运动。在这个大环境中，中国也开始意识到金融抑制的危害性和金融
深化的必要性，并于80年代初开始了步履维艰地利率改革。二十年来，中国的利率改
革步幅虽然不大，但却在潜移默化得影响着中国经济。根据WTO的要求，我国金融开
放日程也日趋紧迫。因此在这样一个时点上，我们非常有必要对这二十年来利率改革产
生的效果做一系统的实证分析。而作为金融改革试验田的温州利率改革更是领先全国一
步，其改革的范围和幅度都高于全国水平，为中国全面的利率改革提供了大量的资料和
经验，更值得研究和探讨。正是立足于此，本文试图用实证来解释“利率改革到底取得
了多大的成就”，“利率改革引起的潜在问题有多少”这两个命题。为此，本文采用了
辨证分析方法一方面分析利率改革带来的正效应——投资效应、储蓄效应和消费效应，
另一方面又分析了利率改革带来的负效应——负面影响。同时，本文还回顾了全国及温
州地区二十年来的利率改革历程，从理论和实证两方面论证了中国利率改革对投资、储
蓄和消费的影响，并用同一方法分析温』·l,I地区利率改革对投资、储蓄、消费的影n向，然
后与全国的影响水平作同比分析，试图通过对比从实证角度进一步验证利率改革的宏观
经济效应。此外，本文也着重分析了利率改革所带来的总体影响。主要结论如下：第一、
利率改革的确提高了利率在经济中的杠杆作用；第二、利率改革所带来的新问题也不容
轻视，应针对具体影响提早防范。第三，利率改革总体效果未尽如人意，主要是因为我
国目前的经济体制还不能为利率杠杆有效发挥作用提供良好的宏观、微观经济基础，此
外，实际操作中的改革力度也未达到改革的要求等。本文最后就利率改革中出现的问题
及改革所带来的新风险，提出了政策建议，希望对进一步的利率改革有所帮助。
关键词：
利率改革利率市场化投资效应储蓄效应消费效应
ABSTRACT
In the seventies of the twentieth century．Ronadd·Mckinnon and Edward·Shaw aS the
representatives of some economists started a movement towards global financialliberalization．
With this atmosphere．China alSO woke up to the hammess of the financial restraint and its
necessary to financial deepening．And China began to hard interest rate refom at the
beginning of the eighties．In this twenties years，although the pace of national interest rate
reform wasn’t too big，it does exert a subtle influence on national economy．At the sarfle
time，according to WTO，the schedule ofnational financial opening is more and more pressing．
So now．it’S very necessary to have a systemic positivism analysis about the national interest
rate reforlTI happened during recent twenty years．As the experiment of national financial
reform．Wenzhou keeps ahead on interest rate refoml whose range and extent are beth higher
thail those of national 1evel．So the interest mte refotin in Wenzhou provides plentiful
experience and information for．national interest rate reforill．Established on above analysis，
this Paper will try to explain two questions：“How much achievement does the irtterest rate
refotin obtain”，“ttow many questions does the interest rate reform bring”．So this P印er will
analysize this thesis from two aspects．Firstly，anadysizing the positive effect of interest rate
reform，including investment effect，saving effect and consumption effect．Secondly，
analysizing the negative effect of interest rate reform．Simultaneously，this paper recalls the
progress ofnationad interest rate reforill and Wenzhou’S and analysize the effect ofinvestment，
saving and consumption in theory and positivism．For the further analysis，this paper also
analysizes the ef挹ct of interest rate reform in Wenzhou and contrast t11at with the
countrywide ef挹ct．Based on above series of analysis．we have the following conclusions．
Firstly．the interest rate reforin indeed enhance lever action of interest rate in economy．
Secondly，general effects of the interest rate reform haven’t attained the anticipative effect，
because our economic system haven’t formed a well macro and micro foundation for interest
rate to effectually exert it’S lever effect．besides．the refornl extension in practically operation
also didn’t reach the reforill desire．FinaIly。this paper make some suggestions，and wish it
benefit the further interest rate inform．
KEYWORDS：
Interest rate Rearm，Interest rate Marketization，Investment Effect
Saving Effect，Consumption Effect
图表索引
图I．1论证结构示意图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯5
表2．1建国以来各时期利率体制比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯6
表2．2 1949—1978年人民币利率变动⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯6
表2．3改革开放以来利率调整情况一览表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯7
表2．4 1980—2003年温州利率改革回顾⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯9
表2．5 1980-2001年温州及全国投资缺口对比表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯10
图3．1利率弹性与投资⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯11
图3．2投资、储蓄与利率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯11
图3．3储蓄转化投资的渠道⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯15
表3．1温州及全国固定资产投资及其增长率与一年期名义利率、实际利率对比
表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。⋯⋯⋯⋯”18
图3．4实际利率与固定资产投资增长率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯19
表4．1 1978-2001年全国居民储蓄率与名义利率关系回归结果分析⋯⋯⋯⋯⋯25
表4．2 1978—2001年全国居民储蓄率与实际利率关系回归结果分析⋯⋯⋯⋯⋯26
表4．3 1980—2001年温州居民储蓄率与名义利率关系回归结果⋯⋯⋯⋯⋯27
表4．4 I 980一2000年全国居民消费倾向与利率对照表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30
表4．5 1 980-2000年温州居民消费倾向与利率对照表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30
图4．1全国城市居民消费倾向与利率的关系⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31
图4．2温州城市居民消费倾向与利率的关系⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31
表4．6全国、温卅I城乡居民边际消费倾向与实际利率关系回归结果分析⋯⋯⋯⋯32
表5．1中国四大国有商业银行与国际大银行的财务状况比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯35
表5．2利率自由化之后存贷款利差的变化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯36
图5．1利率改革中利率风险的成因与类型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯40
表5．3中央银行9次降息对照表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯44
图6．1利率风险管理基本流程⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯48
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
1绪论
1．1背景
20世纪60年代，以戈德史密斯注1为代表的一批经济学家肯定了金融发展对于一国
经济增长不可或缺的作用。70年代，以罗纳德·麦金农和爱德华·肖为代表的一批经济
学家针对部分发展中国家发展滞缓的现实，指出正是发展中国家存在广泛的“金融压制”
现象，阻碍了金融发展，也制约了经济增长，所以发展中国家应以利率自由化为核心的
金融改革作为发展政策的核心部分，实现金融深化。自此以后，在全球范围内，发展中
国家先后展开了以金融深化或金融发展为旗帜的金融体制改革，发达国家也相继加快放
松金融管制，一场利率自由化运动由此展开。
利率自由化解除了束缚在金融业身上的种种陈规，使金融业获得了长足的进步。但
另一方面，80年代以来，金融危机也不断地爆发，深度上和广度上都有增强的趋势，金
融风险加大，金融变得脆弱了。实践似乎印证了：绝大多数发生金融危机的国家或多或
少都曾经或正在进行某种程度的自由化改革。于是，利率自由化的效应问题变得复杂起
来。利率自由化，一方面，促进了金融发展，推动了经济增长；另一方面，又加大了金
融风险，引发了金融以至经济危机。
对于利率自由化的正效应，自麦金农和肖以来，已有大量研究。特别是以Fry为代
表的一批经济学家设计了一系列理论模型，利用各国的金融发展资料，对利率自由化与
金融发展、金融发展与经济增长之间的关系进行了大量的实证研究，得出了支持麦金农
和肖的结论。
对于利率自由化的负效应，直到80年代以后才开始研究。前期如新结构主义，认
为利率自由化会导致信贷资金漏损；后期如金融约束论，认为利率自由化损害了银行的
特许权价值。对于利率自由化负效应的最主要方面一-N大金融风险，却缺乏系统的研
究。所以，这也将是本论文将要重点探讨的改革效果之一。
1．2中国的研究现状
在中国国内，20年的金融改革基本上是以市场为导向的，初期是一种自觉不自觉的
行为，1992年以后则以金融体制改革为目标。和很多国家一样，中国的利率市场化促进
¨对十国内熟悉的或已有中文译著的外国学者，本文均直接采用中文译名；其他情况下则用英文名。
1
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
了金融发展，并对中国的经济增长做出了贡献。但另一方面，由于国际国内多种因素的
综合影响，中国金融业的风险问题日益突出，正对我国的经济金融安全构成越来越大的
威胁。这样，中国同样需要明晰利率市场化的效应问题。
遗憾的是，国内归于这个论题缺乏系统实证的研究。80年代初期，利率自由化进入
中国学者的研究视野，散见于有关金融改革和金融深化的著作中。对于利率自由化，中
国学者没有形成一个系统的观点，80年代主要围绕着戈德史密斯、麦金农和肖的几本著
作展开研讨、传播、转引。90年代，市场化经济体制改革目标确定后，对利率自由化的
研究转入利率市场化研究。大致看来，对于利率自由化，主张排斥者居多，对于利率市
场化，基本上都赞同。对利率自由化排斥者多以亚洲过快的金融自由化导致金融危机作
为论据来反对自由化。赞同利率市场化的，提出了很多市场化的好处，却对于“这些好
处”在中国利率市场化实践中是如何体现的则很少研究。对已经进行的利率市场化改革
的实际效果的系统实证研究更是少之又少。
因此，本论文的写作，不仅具有一般意义，对于我国正在进行的利率市场化改革也
有望提供一定的实证支持。不仅具有必要性，时机也已成熟。国内外利率自由化、市场
化的二三十年的实践为本文提供了丰富的实证材料，前辈经济学家们在各方面的不懈努
力则为本文实证研究提供了极为雄厚的理论铺垫。
1．3基本术语界定
利率自由化，对应的英文词有两个，常见的是Interest rate Liberalization，有时也用
Interest rate Deregulation。前者意为“解放”，后者意为“除去规则”，可见两者的本意
都是“解除束缚”之义。因此，利率自由化的含义可理解为，一个国家的利率水平从主
要由政府管制转为由市场力量决定的过程。这里的管制，带有“控制”(Contr01)的古
义，主要指政府的直接干预。
与利率自由化相对的，还有一个概念：利率市场化(Interest rate Marketization)，
这一概念在中国用的最多。从本质涵义上讲，两者应该说没有什么区别，“自由化”看
似更强调“无拘无束”，而“市场化”则表明仍有规矩存在。此外，中国金融体制正处
于转轨阶段，金融体制改革的色彩更强一些，尽管利率自由化改革与利率市场化改革很
难区分，但不少人还是认同先有市场化，后有自由化。因此，本文在进入主题，探讨温
州利率改革时，采用“市场化”概念。
2
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
利率市场化是指利率决定权交给市场，由市场资金供求状况决定市场利率。市场主
体可以在市场利率的基础上，根据不同金融工具交易的各自特点，自主决定利率：同时，
利率市场化并不排除国家的宏观间接影响资金供求状况，从而影响利率水平。因此，利
率市场化的内涵包括以下几个方面的内容：
1、金融交易主体有利率决定权。金融活动不外乎是资金赋予部门和资金短缺部门
之间的资金交易活动，金融交易主体应该有权对其资金交易的规模、价格、偿还期限等
具体条款进行讨价还价，其方式可以面谈、招标，也可以是资金供求双方在不同客户或
服务商之间反复权衡或选择。
2、利率的数量结构、期限结构和风险结构应由市场自发选择。金融交易双方就某
一项交易的具体数量、期限、风险及其具体利率水平所达成的协议，可以与整个金融市
场合成具有代表性的利率数量结构、期限结构和风险结构。这个由市场选择的利率结构
比起利率管理当局测算并制定的利率结构要合理得多。
、
3、同业拆借利率和短期国债利率将成为市场利率的基本参考。一般来说，市场利
率水平只能根据一种或几种交易量大，为金融交易主体所接受的利率来确定。根据一些
国家的经验，同业拆借利率或短期国债利率是市场上交易量大，信息披露最充分从而也
最有代表性的利率，也是衡量市场利率水平涨跌的基本依据。
4、中央银行、银行监督委员会享有间接影响金融资产定价的权力。但在利率市场
化条件下， 中央银行、银行监督委员会对金融的调控只能是依靠间接手段，例如通过
各级市场操作影响资金供求格局，从而间接影响利率水平：或者通过调整基准利率水平
和再贴现率影响商业银行资金成本，从而改变市场利率水平。在金融调控机制局部失灵
的情况下，可对商Hk银行及其他金融机构的金融行为进行适当方式的窗口指导，但这种
手段不宜用得过多，以免干扰了金融市场本身的运行秩序。
利率改革(Interest rate Reform)是指利率政策的变更、更换、革新，与利率市场化
概念相近。利率改革的最终目标是形成以央行基准利率为基础，以反映市场资金供求的
市场利率为主导的多层次利率体系。利率市场化同金融市场化一样，是指一国的利率从
主要由政府管制转变为由市场力量决定的过程。因此，利率市场化是利率改革的最终结
果，利率改革是利率市场化的必要条件。本文即将探讨的对象也就是利率市场化试点之
一温州，对温，I'1近二十年来所采取得一系列利率改革措施作一实证分析，来验明改革的
实际效果，为以后全国范围内的利率市场化提供必要的理论和实证支持。
3
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
1．4研究方法和主要数据来源
结合文章研究的内容和目的，本文总体上采用了辨证分析方法，一方面以温州为例
用实证分析了利率改革带来的投资、储蓄、消费的正效应；另一方面又从规范角度论证
了利率改革带来的新风险以及原有风险的加剧这一负面效应。具体来看，文章首先应用
了统计图表说明的方法展示中国以及温州地区二十多年来的利率改革历程；其次，对于
利率改革对投资、储蓄、消费的影响关系论证，本文采用了数理推导法说明了利率对于
投资、储蓄、消费的重要性，并对温州利率和投资、储蓄、消费之间的相关性分别进行
了研究以及对于前面数理方法推导出的部分结论进行检验；再次，更高层次上，本文主
要采用了对比分析方法将温州地区的实证结果同全国的总体水平进行了同比分析。在实
证分析中，运用了逐步回归拟合分析，进行了大量的实验。考虑到模型的拟合度和保证
良好的统计性能，剔除白相关和异方差的干扰，我们对大部分解释变量进行自然对数处
理，并在解释变量中引入被解释变量的一期滞后值。所得模型均拟合效果较好，且D—
w值及自相关和异方差检验基本符合统计要求。另外我们对部分解释变量进行了曲线拟
合以便更准确的反映被解释变量与其关系。总之，本文的研究方法包括实证和规范两部
分，无论是文字说明还是数学表述，将力求简化表达思想。
本文所述问题包括大量的图表，主要来源于《中国人民银行温州市中心支行报告》、
《利率实用手册》、《经济参考报》等汇总整理而得，关于统计检验部分的数据主要来
源于《中国统计年鉴》、《金融统计年鉴》、《温州统计年鉴》、《国际竞争力年鉴》
(IMD)、《国际金融统计》(IMF)等官方统计资料，其中部分统计数据及图表援引
自参考文献所列文章或书籍的某些章节，以及一些网站数据，具体出处在文章中均会标
明。
1．5文章脉络和框架
本文共分6章，主体内容分为改革简述、理论分析、实证论证、政策建议和结论展
望五大部分，文章结构如下：
第l章绪论，介绍文章的全球背景、中国的研究现状、研究的方法数据来源、基本
概念的界定以及文章的结构。
第2章介绍目前中国的利率改革现状及温州二十年来的利率改革历程。这一部分主
要叙述自1978年改革开放以来，中国在利率政策上的～系列变革，其中将着重论述作
4
⑦浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
为利率市场化试点之一的温州利率改革的历程。并对二十年来全国投资缺口与温州的作
同比分析，简析期闽的微妙变化。
第3章至第5章是本文的主体部分，将分别论述温州利率改革的投资、储蓄和消费
效应以及利率改革所带来的总体影响。每章将分为两大块，第一块分别对利率和投资、
储蓄、消费关系的理论分析，对现有文献作了总结评析；另一块，是实证部分，利用温
州利率改革期间的大量数据做计量经济分析，来具体量化利率改革，并通过与全国利率
政策效果的同比分析来验明利率改革的效果。
第6章结束语，该部分将在总结全文的基础上，提出政策建议，并给出此项研究目
前存在的不足及今后深入研究的方向。
参考文献和后记置于文后。
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图1．1 论证结构示意
经由以上6章的论证，基本回答了“利率改革到底取得了多大的成就”， “利率改
革引起的潜在问题有多少”这两个命题，实现了本文的目的。
2利率改革的回顾与简析
1978年以后，中国进入了利率市场化的改革阶段，尽管这个改革一开始目标并不明
确，但其主调一直自觉或不自觉地是市场化。与其他进行利率市场化改革的国家一样，
利率市场化在中国的实践结果，一方面促进了金融发展，进而促进了经济增长：同时也
对金融稳定产生了或多或少的影响。本部分拟对20年来全国和温州地区的利率改革进
程与成果作一系统的回顾，并试图初步分析改革带来的影响。
2．1中国利率改革20年进程
1978年以前，中国实行高度集中的计划经济体制(见表2．1)，与此相适应，建立
5
@浙江大学顶士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温卅1试点的分析
起一个高度集中的金融体制。全国所有的金融业务被“统一”为一种业务，即银行信贷：
所有的银行信贷又由一家大银行一一中国人民银行来做。这种“大一统”的金融体制，
几乎彻底消灭了金融业的市场成分：资金配置受综合信贷计划严格约束，中国人民银行
基层吸收的存款全部上交总行，贷款由总行统一核定计划指标，逐级下达，资金运用上
表2．1 建国以来各时期利率体制比较
“统收统支”：存贷款利率由中国人民银行统一规定，且一定多年不变一一1949—1978
年近30年中，利率总共只变动9次(见下表2．2)；此段时期，除了利率水平较高外，
中国的金融完全符合麦金农所描述的金融过度抑制拄1的特征。
表2．2 1949—1978年人民币利率变动
调整日期名义利率(％) 价格上涨率(％) 实际利率(％)
1949．8．10 252
1950．4．10 156
1950．10．20 34．8
1951．12．1 31．2 12．2 9
圳金融压制有多方面的表现，麦盘农和肖在其创始性的著作中，极为强调在经济发展中“相对价格是要紧的”。在麦
金农和肖看来，任何使相对价格长期扭曲的发展战略都是要不得的。它们会给山各种各样错误的信息，引导生产者、
投资者做出错误的决策，造成生产和投资结构的不合理与资源的错误配置，阻滞经济发展。
6
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
1952．9．15 14．4 -0．4 14．8
1958．10．1 、7．92 0．2 7．9
1959．1．1 4．8 0．9 3．9
1959．7l 6．12 0．9 5．22
1965．6．1 3，96 -2．7 5．6
1979．4．1 3．96 2 1．96
资料来源： 《利率实用手册(1988—1998)》，中国经济出版社，1998年。
自1979年4月至今，中国人民银行对银行的存贷款利率总共进行了24的调整。而
在20世纪90年代就进行了14次调整。1995年，中国人民银行《关于“九五”时期深
化利率改革的方案》中提出利率市场化改革的基本思路。在1996年以后，中国加快了
利率市场化的改革部分，建立了全国统一的银行间同业拆借市场，同年6月开放了同业
拆借利率，并试行了部分国债发行利率的市场招投标制，实现了国债一级市场、二级市
场的利率市场化。1997年6月，又建成了银行间债券市场，实现了银行间债券利率的市
场化。1998年，将金融机构对小企业的贷款利率浮动幅度由10％扩大到20％，农村信
用社的贷款利率最高上浮幅度由40％扩大到50％。1998年3月，改革再贴现利率及贴
现利率的生成机制，放开了贴现和转贴现利率。1999年允许县以下金融机构贷款利率最
高可上浮30％，并将政策范围扩大到所有中型企业。1999年7月，中央银行放开外资
表2．3改革开放以来利率调整情况一览表(％)
年份通货膨胀率名义利率实际利率年份通货膨胀率名义利率实际利率
1979 L 9 3．96 2．06 1990 2．1 10．08 5．46
1980 6 5．4 O．6 1991 2．9 7 56 4．66
1981 2．4 5．4 3 1992 5．4 7．56 2．16
1982 I．9 5．76 3．86 1 993 13．2 9．18 —4．02
1983 I．5 5．76 4．26 1994 2l 7 】0 98 —9 92
1984 2．8 5．76 2．96 1995 14．8 10．98 —3 82
1985 8．8 6．84 -1．96 1996 6．1 9．2l 3．1l
1986 6 7．2 1．2 1997 O．8 6．57 5．77
1 987 7．3 7．2 —0．L 1998 ～2．6 4．86 7．46
1 988 18．5 8．64 —9．86 1999 -3 3．02 6．02
1989 l 7．8 8．64 —9．16 2000 ～1．5 2．25 3．75
资料来源；1994年以前各年《金融统计年鉴》；1995—2003年《q1国统计年鉴》
7
固浙江大学硕=I学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温卅l试点的分析
资银行人民币借款利率，同年10月又进一步放开了保险公司5年以上、3000万元以上
的存款利率，随后又对股票质押融资及其利率的确定在原则商放松了管制。2000年9
月21日，放开了外币存贷款市场，实现了外币存贷款利率的市场化，300万美元以上的
大额外币存款利率由金融机构与客户协商确定。2002年初，在全国八个县农村信用社进
行利率市场化改革试点，贷款利率浮动幅度由50％扩大到100％，存款利率最高可上浮
50％。2002年3月，将境内外资金融机构对中国居民的小额外币存款，纳入中国人民银
行现行小额外币存款利率管理范围，实现中外资金金融机构在外币利率政策上的公平待
遇。2002年9月，农村信用社利率浮动试点范围进一步扩大。
总结利率改革历程可以看出，我国利率改革仍然把利率作为利益分配的一种手段进
行的。因此，改革着重点之一是落在了放宽零售市场上的利率管制权限，主要表现在扩
大贷款利率浮动范围，实际上就是将原来企业获得的一部分利益拿出来由企业和银行双
方协商分配。着重点之二是将部分利率由特定的市场自己生成，如银行间同业拆借利率
、
等。但问题在于是否是在“市场”上生成的利率就是市场化利率昵?如果市场是一个分
割的、信息不对称的市场，那么这个市场上的利率就无法合理配置资源以达到帕累托最
优，这个利率也就不应该是市场化的利率。如果不培育市场，那么初级市场上的利率仍
没有改变管制利率政策下的作用机制。
2．2温州利率改革的回顾与简析
1980年后我国经济发展步入新阶段，金融市场化的呼声越来越高，非公有经济成分
在社会经济生活中的作用不断加强，并对金融服务不断提出更高的要求。在此宏观背景
和微观动力之下，温州作为全国非公有经济最为活跃的地区以其较高的市场化程度，既
能充分体现改革的导向性，又能灵敏反映改革政策效果的独特环境，成为首批央行选定
的综合金融改革试验区。其区域特点有：民营经济活跃，市场机制、功能较完善。一是
非公有经济占据主导地位。2002年，全市实现国内生产总值1055亿元，工业总产值2274
亿元。其中非公有经济占全市国内生产总值85％以上，占全市工业生产总值的96％。二
是市场体系较完善；社会化分工程度高。温州轻工产品在国内外市场占有率高，己形成
了区域性的企业群体、生产基地、市场体系和品牌效应。三是政府管理手段市场化。坚
持有所为有所不为，在支持经济、金融发展中，能发挥正确的导向作用，保证市场机制
充分发挥作用。
8
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
温州利率改革从1980年冬起步，至今大体经历了四个典型阶段⋯：1980—1990年
存贷款利率同时浮动阶段， 1990—1998年贷款利率“双轨制”阶段，1998--2002年贷
款利率统一浮动阶段，以及2002年3月开始的新一轮利率市场化改革阶段。其间的改
革范围及力度可参见表2．1。二十年的温州浮动利率改革，增强了金融机构的资金实力、
增加了对非国有经济贷款的利率灵活性，激励银行信贷向民营中小企业倾斜、将社会金
表2．4 1980--2003年温州利率改革回顾
时间改革范围改革力度
500元以上大额一年期储蓄存款利率由月利率4．5‰上浮为10‰，
1980．10 金乡农村信用社
贷款利率由月利率6‰上浮为15‰
较发达地区的农村
1983．04 利率改革试点推广
信用社
1986．06 387个农村信用社利率改革试点推』“
从工行平阳县支行
1986．10 特种定期储蓄存款和特约贷款业务，适当上调存贷款利率
开始全市推广
一年期存款利率上浮幅度不超过30％，大额定期存款利率上浮幅
1988 全市
度不超过100％。
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取消了贷款按经济成份实行差别利率的制度，实行统一浮动利率，
1998．1l 全市
确定商业银行最高上浮幅度为35％，农村信用社仍为50％
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资料来源：根据中国人民银行温州市中心支行报告汇总整理而得
削参见中国人民银行温州市中心支行黄筱伟、陈明衡：《温卅f市利率改革韵回顾与评价》，《一卜海金融》，2003年
第七期p 52—53
9
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
融资源更充分地纳入正规金融体系，平抑民间高利借贷活动，有利于金融秩序稳定。从
表2．5也可以看出，利率改革初期，温州的投资缺口注1近全国总体水平的两倍，而自1989
年，温州投资缺口与全国的差距开始下降，至1992年，基本上与全国水平持平。从1992
开始，温州的投资缺口比全国投资缺口4"4E多。此外，由于金融机构存贷利差扩大，而
借款企业的利率弹性一般较小，所以利率改革又有对资金供求各方的收入有再分配效
应。
表2．5 1980--2001年温州及全国投资缺口对比表
年份全国投资缺口温州投资缺口年份全国投资缺口温州投资缺口
1980 —128．01％ 一225．06％ 1993 14．02％ 12．44％
1985 —56．74％ 一112．98％ 1994 20．80％ 7．44％
1986 —39．41％ 一77．26％ 1995 32 51％ 9．31％
1987 -23．05％ 一66．89％ 1996 40．36％ 21．29％
1988 —24．37％ 一82．02％ 1997 46．11％ 30．34％
1989 15．13％ 15．62％ 1998 46．81％ 37．70％
1990 36．56％ 43．33％ 1999 49．93％ 38．18％
1991 39．47％ 51．76％ 2000 48 83％ 42．85％
1992 31．29％ 48．89％ 2001 49．55％ 43．62％
资料来源：根据《中国统计年鉴2002》、《温州统计年攀2002)>整理而得。
3利率改革的投资效应分析
利率改革有没有投资效应，在很大程度上决定于投资者的利率敏感性，也就是说，
决定于投资的利率弹性的大小。如图3．1所示，如果认为投资的利率弹性(11)较大，
则倾向于利率改革有投资效应；而如果认为投资的利率弹性(12)较小，则会倾向于利
率改革没有投资效应。在20世纪50年代前，利率政策的有效论与无效论之争，实质上
就是投资的利率弹性的大小之争。而在这种争论中，利率政策的无效论似乎占据上方。
直到1951年美国经济学家罗萨(R．V．Rosa)发表《利率与中央银行》一文才开始认识
到，利率政策之有效性不仅决定于投资者(即借款者)的利率敏感性，而且也决定于贷
款者的利率敏感性。本部分将简要评述西方经济学家关于利率与投资关系的理论，在此
州本文中的投资缺口定义为(年末储蓄余额一年投资额)佯末储蓄余额。
10
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
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图3．1 利率弹性与投资
基础上，对温州二十年的改革作投资效果实证分析。
3．1利率改革投资效应的理论分析
1、古典经济学家的分析
根据古典利率理论，利率水平是由储蓄与投资的均衡关系所决定。反过来，利率水
平的高低也将对储蓄与投资产生反作用。如图3．2所示，若利率上升，则储蓄增加，而
投资减少；反之，若利率下降，则储蓄减少，而投资增加。
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图3．2投资、储蓄与利率
在古典利率理论中，对利率与投资的关系作最系统的说明、并对后世经济学家具有
重大影响的是魏克赛尔。他将利率区分为自然利率注1与货币利率注2。自然利率有着四个
”1魏克赛尔：《利息与物价》1898年版、《国民经济学讲义》下卷1906年版。在这两本书中，魏克赛尔提出了著名
的自然利率理论。在第一次定义自然利率时，魏克赛尔就指出：贷款中有某种利率，它对商品价格的关系是中立的，
既不会使之上涨，也不会使之下跌。这与不使用货币、一切借贷匕上实物资本形态进行的情况下的供求关系所决定的
利率必然相同。此后，魏克赛尔又对自然利率这一概念作了进一步的解释。他指Hj：“借贷资本的需求与储蓄的供给
完全一致所形成的利率，并与新创造的资本的预期收益基本一致的利率叫做正常的或自然的实物利率。”根据他解释，
魏克赛尔所谓的“自然利率”，实环上有着如下四个彼此联系的定义：第一，自然利率足由实物资本的供给与需求所
决定的利率；第二，自然利率是由投资与储蓄所决定的利率；第三，自然利率是相当于新投资的预期l睫益率的利率；
第四，自然利率是使一般物价水平保持稳定不变的利率。
瓠根据魏克赛尔，所谓货币利率，是指借贷市场上实际形成并据以计算借款人必须向贷款人支付利息的利率。这种
货币利率主要是由货币因素所决定的，但在现实中，它往往受到一些人的金融机构的操纵。
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@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温帅『试点的分析
既相互联系又相互区别的定义，而其中一个最重要的定义在于：自然利率是相当于新投
资的预期收益率的利率。而货币利率则是由实际的借贷活动所形成的利率。所以，如果
货币利率低于自然利率，则企业家借款投资有利可图，于是将增加借款，扩大投资；反
之，如果货币利率高于自然利率，则企业家借款投资无利可图，甚至将发生亏损，于是
就减少借款，缩减投资。可见，在魏克赛尔看来，利率与投资具有负相关关系，而这一
与投资具有负相关关系的利率显然是货i：fiN率而非自然利率。
不难看出，包括魏克赛尔在内的古典经济学家都认定利率对投资具有明显的刺激或
约束作用。也就是说，如果利率下降，则投资就会扩大；如果利率上升，则投资就会缩
减。所以，利率的变动必将对投资规模及由此而决定的经济增长产生有效的调节作用。
2、凯恩斯的分析
在《通论》中，凯恩斯则以有效需求原理为中心，对利率和投资的关系进行了分析，
并提出降低利率以刺激投资，从而扩大有效需求的政策主张。凯恩斯的这一理论和主张
不仅为凯恩斯学派经济学家所继承和发展，而且也对西方市场经济国家制定和执行货币
政策(尤其是其中的利率政策)产生了长期而又重要的影响。
根据凯恩斯的有效需求原理。由货币供求决定的利率是决定投资水平，从而决定就
业和产出的重要因素之一。在《通论》一书中，凯恩斯以一种封闭的两部门经济作为分
析的对象。根据凯恩斯的分析，有效需求是由消费需求和投资需求所构成。在收入增长
时，消费需求因受制于边际消费倾向递减规律的作用，而得不到应有的增加。也就是说，
当收入增加时，消费虽然也增加，但增加的速度将落后于收入增加的速度。在消费需求
不足的条件下，要增加有效需求，就必须增加投资需求。而投资需求决定于两个因素：
一是利率；二是资本边际效率。凯恩斯认为，资本边际效率在短期内波动，而在长期中
下降，因而是一个不易控制的因素。同时，在利率与资本边际效率的关系上，凯恩斯又
认为上利率决定资本边际效率，而不是资本边际效率决定利率。注1因此，“在凯恩斯就
业和收入的一般理论里，货币利率理论是这个体系的制轮楔，缺少它就不会有确定的答
案。”82
凯恩斯认为，在资本边际效率一定时，利率的下降就能刺激投资增加，投资增加又
可通过乘数作用而使收入成倍增加。而为使利率下降以增加投资，就必须增加货币供应
量。这是凯恩斯关于利率与投资之关系理论分析分要点。西方发达国家也正是根据这一
㈧凯恩斯：《就业的一般理论》，《经济学季报》，1937(2)p223
酗狄拉德：《凯恩斯经济学》，中文版，上海人民出版社，1963年，p18l～182。
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@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
理论，长期以利率作为货币政策的中介目标。
3、麦金农的分析
麦金农认为，由于发展中圜家有着不同于发达国家的具体特征，因此，其利率与投
资之间存在着同方向的变动关系。即利率越高，投资就越高；而利率越低，投资就越少。
麦金农的这一观点是通过论证“互补性”假说和渠道效应论而得到的。
根据传统货币理论，实际货币余额与实际资本是此增彼减的替代品。麦金农则根据
发展中国家货币金融的特殊性，论证了一种与传统货币理论正好相反的观点，即认为实
际货币余额与实物资本是同增同减的互补品。麦金农指出：“对不发达经济来说，实际
现金余额的需求和实物资本的需求是高度互补的⋯⋯．也就是说，使持有实际货币有吸
引力的条件会增强而不是抑制私人积累实物资本的积极性。”“
根据麦金农的分析，在发展中国家，实际货币余额的需求决定与持有货币的实际收
益率。如以d表示名义存款利率，以P。表示预期通货膨胀率，则d—P+就表示持有货币
的实际收益率。麦金农指出：“贫穷国家的企业与家庭在决定他们愿意持有的货币占收
入的比例时，对d—P+十分敏感。”注2所以，提高货币的实际收益率，将有效地促使人
民乐意地持有实际货币余额，从而增加实物资本的积累。实物资本积累得越多，则投资
规模就越大。因此，为了增加资本积累，从而扩大投资规模，货币当局应提高持有货币
的实际收益率，使货币成为一种有吸收力的价值贮藏手段，从而使资本积累过程借以进
行的这种“渠道”得以扩大。货币政策的这一作用过程，麦金农称之为“渠道效应”。
综上所述，在利率和投资的关系问题上，麦金农的理论与传统经济理论有着重大的
区别，甚至有着截然相反的结论。古典利率理论认为投资是利率的减函数。也就是说，
利率越低，投资越多；利率越高，则投资越少。所以，无论是庞巴维克，马歇尔，还是
魏克赛尔、费雪，都无不认为利率与投资有着反方向的变动关系。凯恩斯及凯恩斯学派
经济学家也同样如此，根据凯恩斯的分析，投资决定于利率与资本边际效率。因而，就
整个经济而言，在资本边际效率一定时，利率越低，投资就越多；利率越高，则投资就
越少。那么在中国，利率与投资的关系的到底是符合古典理论还是属于麦金农的金融抑
制理论呢，麦金农的的投资规模效应和投资效应在中国至U底存不存在，这也是接下来实
⋯R I．Mckinnon：Money and Capital in Economic Development．Washington，1973．P40。麦金农的这—‘“互补性”
假说建立在如下两个假设条件的基础上：(】)所有经济单位部被跟于“自我融资”即不是依靠借A资本丽是依靠本身
的积累来进行投资；(2)投资是不可分割的，即投资者必须将资本积累到～定规模时方可从事投资。在这两个假说条
件下，投资者计划投资的规模越大，他们必须积累的资本也就越多。
“2 R I Mckinnon：Money and Capital in Economic Development，Washington，1973，P40
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@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
证部分将要论证的问题。
3．2利率改革投资效应的实证分析
从理论上讲，贷款利率下调降低了贷款的使用成本，减轻了企业的利息负担，提供
了宽松的借款环境，而储蓄利率的降低，也为企业向居民直接融资、降低资产负债率及
企业股份制改革创造了条件。宽松的融资环境，较低的融资成本有利于企业投资规模的
扩大和投资结构的优化。因此，利率改革的投资效应包含两个方面，一是规模效应，二
是效率效应。对于规模效应，一定程度上取决于储蓄效应。但也不尽然，同样的储蓄交
给不同的中介来分配，得出的投资规模也会大不一样。
赞同规模效应的，如Kapur(1976)的模型得出提高存款利率会达到促进资本积累和
稳定增长的双重效应。Mathieson(1980)的计量结果表明，利率上升有助于消除信贷配给，
扩大投资数量。Alan Celb(1989)也发现实际利率水平与投资数量之间有着微弱的正相关
关系。
不承认规模效应的，如Joshua Greene和Delano Villanueva(1991)幂lJ用1975～1987
年间23个国家的数据得出实际利率与投资之间存在相当明显的负相关关系。Panicos
Demetriades和Michael Devereux f1992)通过对1962—1990年间63个发展中国家的研究
发现，高实际利率的资本成本效应比投资资金的聚集效应更为强烈，因此高利率差将会
压抑投资。总之，对利率改革的规模效应，跨国实证研究所得出的结论很不一致。“那
些期望发现利率敏感性的研究者发现了，那些期望没有影响的研究者没有发现。”
(Fry，1988)影响投资的因素十分复杂自然是首要原因。
对于利率改革的投资效率效应的检验则～致得多。Galbis(1977，1982)认为利率上
升将使资金从低效率部门流向高效率部门，提高投资的总体质量。Fry(1979，1980，
1982)的研究也证明，提高利率减少了低收益投资者对投资资金的需求，提高投资的平
均收益，投资的平均效率与增量产出资本比率单调相关。Geib(1989)、Levine(1992)
等人的研究更明确指出，金融发展对经济促进作用更多的是通过对投资效率的提高而不
是投资数量的扩大来实现的。Gregorio和Guidotto(1992)还具体指出，金融发展对经
济增长促进作用的75％来源于投资效率的提高。
3．2．1全国利率改革的投资效应分析
综合前辈们对投资效应的实证分析，本部分也将从投资的规模效应和效率效率两个
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@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
角度来论证全国利率改革的投资效应。其中，在规模效应论证中，考虑到我国银行系统
在投资来源中的特殊地位，又将规模效应分析分解成了银行系统投资渠道和其他投资渠
道两部分，以图更加深入的分析利率改革的投资效应。
1．对现阶段银行系统投放到实体经济中的投资规模效应分析
由于银行系统的垄断经营和直接融资市场的薄弱，间接融资成为我国企业投资资金
的一个重要来源(如图33所示)，由此银行的放贷行为成为储蓄能否顺利向投资转化
，～———心翌匪蚕圆坳。童
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的决定因素。从理论上讲，在风险一定的情况下，银行资金越充足，存贷利差越大，银
行的放贷倾向就越强，投资数量将会增加。从我国银行的放贷能力来看，自1998年3
月中国人民银行将法定存款准备金率从13％下调到8％o，下降了5个百分点，增加了银
行可用资金2000亿元，另外，近年来商业银行不断向中央银行归还再贷款而不是借人
再贷款，也说明了商业银行资金较为充足，银行具有较强的放贷能力：其次从存贷利差
来看，自1996年以来，我国银行存贷利差一直高于2个百分点，且1999年6月调息后
又将利差扩大为3．6个百分点。在这种情况下，从理论上讲对实体经济的贷款将会增
多，存贷差额即使不能减少，也不应该有较大增加，但对我国的实证分析却得不出这一
结论。1997年，我国国家银行各项存款额为60003．0亿元，各项贷款额为59317．5
亿元，存贷差额为685．5亿元，但到2001年为止，各项存款额为97346．9亿元，各
项贷款额为80077．6亿元，存货差额已达到17269．3亿元，存贷差额不断扩大。
存贷差额的待续增加说明我国在利率市场化过程中，已经有越来越多的储蓄不能转
化为投资。投资转化渠道的金融堵塞造成社会资金大量积聚在金融市场，无论是滞留在
银行，还是债券市场，资金不进入实体经济部门，只是在虚拟经济中流动，很难创造实
际财富。在我国当前国力不强的情况下，这种资金浪费不但是非理性的，而且也会阻碍
我国的经济发展。
金融堵塞问题主要是由于我国国有商业银行目前经营机制造成的。我国借贷市场上
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@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
并不是没有经营效率高的企业申请贷款，而是银行并没有作为追求利润最大化、产权清
晰的独立经济主体进行运营。目前我国国有商业银行都实行的是一级法人经营层层委托
——代理关系的管理体制模式，从经济学上讲，在委托——代理关系下要想避免“逆向
选择”“道德风险”的产生，达到最大化期望效用函数的目的，委托人必须满足来自于
代理人的“参与约束”和“激励相容约束”条件。而我国银行系统近年来为了加速压低
形成的不良资产率，实行严格的贷款质量约束制度，甚至提出“零坏账”要求，为此制
定了拖欠还款的个人责任制，甚至终身跟踪制等严格的风险约束机制。而在这种严格的
约束机制下，并没有给予作为风险承受者以相应的激励作为补偿，即没有满足来自于代
理人的“激励相容约束”条件，具体讲就是相应的经营者选择制度、劳动人事制度、分
配制度激励没有到位。在这种状况下，信贷人员所作的理性反映只是减少贷款数量来降
低风险承受，因而出现银行的“惜贷”现象，使一些潜在的高回报率的企业因得不到银
行信贷支持而放弃投资。在我国银行系统的这种经营方式下，即使实施利率市场化改革
、
能够带来“储蓄效应”，但由于储蓄难以转化为投资，利率市场化的“投资效应规模”
也难以达到。
2．对其他渠道形成的投资规模效应分析
从实体经济投资资金来源来分，有国家预算内资金、国内贷款、外资、自筹及其他
资金等四种融资方式。由于非正规金融市场在发展中国家利率市场化的特殊地位，本文
在对其他渠道形成的投资数量进行分析时，将重点放在对非正规金融市场形成的投资数
量分析上。我们知道虽然占据着金融机构绝对优势的国有银行正在进行商业化改革，但
“唯成分论”的观念仍然没有完全抛弃，对国民经济做出突出贡献的非国有经济部门很
难获得银行贷款，只好求助于非正规金融市场。尽管我国非正规金融市场非常活跃，但
由于其交易的隐蔽性，有关资料难以获得。所幸的是我们可以利用其他可得数据对非正
规金融市场对实体经济的投资规模做一大致粗略估算。据统计，1995——2001年期间，
自筹和其他资金融资在全社会固定资产投资中所占的比重占60％以上，国内贷款融资所
占的比例仅占20％左右。考虑到我国直接融资市场欠发达，固此可以推断自筹及其他资
金所形成的投资中有很大部分来自于非正规金融市场。一个典型的例子是浙江省。浙江
作为一个较早开放的沿海省份，非公有制经济成长迅速，特别是沿海一带地区的杭州、
温州、宁波，非公有制经济已经成为这些地区的重要推动力量，然而正规金融部门却很
少为其提供相应资金支持。正规金融在民间经济中的缺位使非正规金融乘虚而人，成为
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⑦浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温卅『试点的分析
促进民间经济发展的有力推动器。可以说，浙江、福建等地经济的快速发展在很大程度
上是由民间经济贡献的，民间经济的崛起与腾飞很大程度上依靠了非正规金融市场的支
持。非正规金融在我国经济发展中所扮演的这种不容忽视的角色使我们不得不想起“新
结构主义”对利率市场化的忠告⋯，即在制定利率政策时，应考虑到非正规金融市场对
投资的传导作用。
3、我国利率改革的投资效率分析
利率市场化不仅要依靠提高实际利率来提高投资水平，而且更为重要的是所获资金
的实体经济要具有较高的经济效率。正如麦金农所言“较高的实际存款利率通过投资效
率的提高而产生的影响，比通过投资或储蓄占GDP份额的增长所产生的影响更大。”
(麦金农，1997b)。对利率市场化改进投资效率的分析应该放在对获得金融机构融资
的实体经济经营效率的分析基础上。从我国国有银行信贷运用角度来讲，迄今为止占我
国金融机构主导地位的国有银行信贷的主要对象是国有经济，非国有经济部门很难得到
银行信贷，因此以国有企业为主的国有经济都门经营效率的高低直接决定了我国储蓄资
源配置的效率。统计表明，截止到2000年底我国国有企业占用预算内资金80％以上，
占用目内贷款比重60％以上以及其他经济资源的大部分，但其所创造的GDP仅占总量
的30％、增量的20％左右，工业总产值的30％左右，并呈逐年下降趋势。该统计数字
从侧面说明了我国现阶段银行体系贷款投资质量的高低。
虽然国有企业的投资效率不高，但由于计划经济的延续，我国国有商业银行与国有
企业至今仍然保持着密不可分的“血缘关系”，在效率低下的国有企业和回报率高的非
国有企业贷款申请者面前，以国有商业银行业银行为主导的金融机构在“所有制情结”
和“国家的隐性担保”下，仍将资源配正给国有企业。同时由于国有企业和国有银行产
权依然不清，都归政府管理，由利率决定的银行与企业问债权和债务的大小并没有对国
有企业的经营产生硬约束。自实行“拨改贷”和企业流动资金全额由银行供应的投融资
体制改革以来，国有银行成为国有企业最主要的资金供给渠道，国企对国有银行的负债
引“新结构主义”指出麦金农和肖在研究利率自由化问题时，隐含的假设了利率提高所导致存款的增加来自于诸如
黄金、现金、库存商品等一些“非生产资产”，完全忽视了对具有很强“生产性”的非正规金融市场资产的替代。基
于对麦金农理论假设的反驳，“新结构主义”论证r如果发展中国家提高定期存款利率水平，替代关系的存在将导致
非正式金融市场资产减少，致使该市场形成的投资数量减少，如果该市场所形成的投资数额减少量大于定期存款利
率上升银行资产增加所引起的投资数量增加额， 成立时，实施利率市场化将会使社会总投资水平下降。由此“新
结构主义”理论得出，提高定期存款利率可能在短期内对发展中国家经济增长带来消极影响，中长期里，可能导致
企业竞争能力下降和利润降低，从而减少投资和降低中长期的经济增长率，但是，如果利率提高使储蓄增加占据主
导地位，则金融深化对经济增长的作用将变得不确定。
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@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
率逐年提高，近几年已平均高达80％以上，有些企业已达100％。由于效益普遍低下，
国有企业无法通过生产的收益来偿还旧贷款。许多实际上已经破产的企业在各种非市场
因素的支撑下仍然继续生存着，而那些不得已实行破产的企业，则又把破产当作逃脱银
行债务的一种手段，“假破产、真逃债”现象时有发生。据中国人民银行酌一项调查，
截至2000年末，在工商银行等四大国有商业银行开户的62656户改制企业中，逃废债
务的有32140户，逃废贷款本息1851亿元人民币，占改制企业贷款本息的31．96％，在
逃废债务的企业中，国有企业的户数和全额所占的比例均接近70％。由于政府对国有企
业的偏爱和国有企业逃废债行为，国有企业对官方金融市场资金的需求缺乏弹性，利率
的变动对遏制资金的过度需求作用不大，致使在经营效率不高的情况下，储蓄资金仍源
源不断流入国有企业。与此相对比，己成为我围经济发展强劲力量的非国有经济部门，
其目前在整个工业增加值中占到70％以上，提供着95％以上的新增就业，支撑着80％
以上的经济增长率，而它得到的贷款只约占银行系统贷款余额的20％左右。
我国国有银行和国有企业的“所有制情结”以及国有企业的利率软约束使得麦金农
所主张的实际利率提高一投资效率提高的传导机制受到破坏，利率市场化不仅没有将投
资回报率低于贷款利率的企业淘汰，而且这些企业比报酬率高的私营企业更容易得到资
全形成投资。这种资金逆配量现象这不仅弱化了利率市场化的作用，而且将会导致银行
更多不良资产的形成，加剧了我国金融系统的脆弱性。
总体来看，全国范围内的利率市场化改革没有带来麦金农和肖所分析的投资规模效
应和投资效率效应。在我国间接金融～直占统制地位和非国有经济受歧视待遇的情况
下，储蓄转化为投资的渠道被堵塞，投资的利率弹性非常小，所以利率改革的投资效果
未尽如人意。
3．2．2温州利率改革的投资效应分析
与全国的国有银行和国有企业的“所有制情结”相比，温』、I'1经济的民营氛围特别浓
厚，整个经济市场化水平居全国首位。在80年代初，确定温州作为利率改革试点后，
温』、l,l幂g率改革的范围和幅度一直都高于全国水平，其居民储蓄转化为投资的渠道相对较
通畅，投资的利率弹性也比全国水平大，因此温州利率改革的投资效应对全国利率改革
具很重要的参考价值。在对前辈学者实证分析的总结和分析基础上，本部分将利率投资
模型来验证温州利率改革二十年的投资效果。
表3，1 温州及全国固定资产投资及其增长率与一年期名义利率和实际利率对比表
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@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效虚分析——基于温州试点的分析
温州I吲定资
一年期名义一年期实际贷全社会固定资全社会固定资温州固定资产
年份产投资增长
贷款利率(％) 款利率(％) 产投资(亿元) 产投资增长率％ 投资(万元)
率％
1985 10．8 2．00 2543．2 38．3 76768 50．02
1986 10．8 4．80 3120．6 22．7 105934 37．99
】987 10．8 3．50 3791．7 21．5 127320 20．19
1988 lO．8 —7．70 4753．8 25．4 172822 35．74
1989 10 8 -7．00 44IO．4 ～7．2 168225 —2．66
1990 10．8 8．70 4517 2．4 176257 4．77
199l 9 6．10 5594．5 23．9 200438 13．72
1992 9 4．60 8080．1 44．4 283411 41．40
1993 12．24 —0．96 13072．3 61．8 595548 110 14
1994 12．24 —9．46 17042．1 30．4 914253 53．51
1995 13．5
、
一1．30 20019．3 17．5 1288227 40．90
1996 10．98 4．88 22974 14．8 1570165 21．89
1997 9．36 8．56 24941．1 8．6 1781132 13．44
1998 6．66 9．26 28406，2 13．9 2011953 12．96
1999 5．85 9．35 29854．7 12．8 2346647 16．64
2000 5．85 5．45 32619 9．3 2652477 13．03
200l j．31 4．6l 37213．5 13 3286608 23．91
资料来源：《中国统计年鉴2002))、《温卅I统计年鉴2002))及中国人民银行货币政策司编《利率实用于册1988—1998))
中国绎济出版社版。
图3．4 实际利率与固定资产投资增长率
19
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
对表3，1及图3,4的粗略观察可以得到这样一个印象：一年期实际贷款利率RLR刚
发生转折后的一段时间，固定资产投资增长率发生了反向地调整，因此可以初步假定一
年期实际贷款利率与固定资产投资增长率的确存在负相关性，且存在一定的时滞。图中，
温州固定资产投资的增长率变动幅度明显大于全国固定资产投资的增长率的变动，可见
温州固定资产投资的利率敏感性远强于全国总体水平，温J,I,IN率改革初见成效。下面选
择1985～2001年期间的全国及温州的贷款利率和固定资产增长率为样本，建立了公式
(”一H)所示的投资对利率的反应函数：
GFAlt=∥十TLR。+蠡·爿且(1)+毛(1)
WFAI，=∥十TLR,一。+嗔}ARO)+占l (2)
AGFAIt=∥十TLR，一。+点$AR(1)+(毛。A翻(1)+sl(3)
AWFAI，=∥{TLRH+氓+爿R(1)+疋}^捌(1)+q(4)
其中： GFAI表示全国固定资产投资， 5GFAI表示全国固定资产投资增长率、
WFAI表示温州固定资产投资， AGFAI表示温州固定资产投资增长率，与TLR表示一
年期名义贷款利率， RLR表示一年期实际贷款利率，i表示时滞，AR(1)是一阶自相关
修正项，MA(1)是一阶移动平均修正项，s是随机扰动项。回归分析结果如下表所示：
方程(1)结果：
l B R2 D·W
9 -231．7034 0．911574 2．30010l
(一3．865418“)
lO 一265．8234 0．915141 2．258463
(一3．614998”)
方程(2)结果：
R2 D·W l 0
6 —7．2541 0．925121 2．156897
(一4．515418⋯)
7 -10．1512 0．928454 2．146897
(一4．058614"”)
削本文中的一年期实际利率均咀居民消费价格指数(CPI)怍为通涨率(吸)指标计算得出。
20
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
方程(3)结果：
l B R2 D·W
9 —3．8954 0．945212 2．00415l
(一2．781221+’
10 —4．0358 0．949523 2．00455l
(一2．956827⋯)
ll 一4．6352 0．945634 2．005104
(一3．589421⋯)
方程(4)结果：
l B R2 D·W
6 —5．6381 0．960447 2．125425
、(一1．684019一)
7 -6．5867 0．968653 2．168454
(一1．906859+’
8 -6．3865 0．966358 2．165847
(一2．1 22486“)
从回归结果来看：
第一、利率变动对固定资产(代表投资水平)的影响时滞长达9--lO个月，而对温
州试点地区的影响时滞只有6--7个月，而对固定资产增长率的解释能力更要强于对固
定资产绝对量的解释能力。
第二、模型中的B系数均为负值，说明在我国利率与投资存在负相关关系。所以我
国的利率与投资的关系符合古典经济学和凯恩斯学派的分析，不存在麦金农和肖所分析
的投资规模效应。
第三、一年期实际贷款利率每上升1％，全国固定资产投资增长率将约下降4％，温
州固定资产投资增长率将下降6％。这已充分地说明我国利率与固定资产投资之间的确
存在负相关联关系，而且在利率改革试点的温州地区这一关联性有所加强，利率变动对
投资的影响更积极，更有效，投资的利率弹性更大，利率改革在温州地区的效率效应已
初见成效。
总上所述，从对1985--2001年数据实证分析的结果来看，全国范围内的利率改革
21
⑦浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
不存在规模效应，效率效应目前仍不是很明显，但可以预见随着改革范围和力度的加大
利率改革的效率效应会目益凸现。
4利率改革的储蓄与消费效应分析
4．1利率改革的储蓄效应
4．1．1利率改革储蓄效应的理论分析
关于利率与储蓄的问题，理论界始终存在着很大争议。货币经济理论认为储蓄是利
率的增函数。根据这一观点，较高的利率水平会增加投资者的储蓄偏好。也就是说：利
率上升时，储蓄量会增加；反之储蓄量则减少。而另一些经济学家则认为，储蓄的利率
弹性很小甚至接近于零。从各国实例来看，利率和储蓄率之间并不存在稳定相关关系，
即还不能得出利率提高会使储蓄率随之上升的结论。我国历年利率与居民储蓄变动的情
况也表明，提高利率并不能保证储莆率随之提高；反之也不一定导致储蓄率的明显下降。
从理论上分析，利率的变化使当前消费和未来消费的相对价格发生变动即产生储蓄的收
入效应和替代效应。这两个效应的作用方向是相反的，因此利率对储蓄的影响方向严格
说来是不确定的。但是，一般情况下，利率改革能导致实际利率水平明显上升，且一般是
从负值转为正值。国际货币基金组织的一项研究表明：凡利率政策采取维持实际利率为
正值的，其储蓄增长较快，经济增长率较高；反之亦然。利率改革不仅可以提高实际利
率水平，诱导储蓄者增加储蓄偏好以提高储蓄率，而且还可通过改善储蓄环境，提高储
蓄的便利性来吸引居民。同时，利率改革还会居民提供了更加多样化的投资工具和防范风
险的条件。另外，利率改革使金融机构的竞争更加激烈，从而促使各金融机构为顾客提
供更好的服务。这不仅能增加居民的储蓄偏好，也有助于金融活动的规范化和统一化。
可见，对于储蓄与消费，利率改革更有利于扩大储蓄倾向。应当指出的是，除实际利率外，
收入水平、可供选择的储蓄途径、储蓄习惯、政府金融政策和宏观经济环境等也是影响
储蓄水平的重要因素。
从实证研究来看，在麦金农一肖的金融自由化模型中，利率升高的储蓄效应是确定
无疑的。Fry(1980，1988)在一系列论文中，肯定了利率的储蓄效应，在亚洲国家尤
为明显。Fry通过估计14个亚洲发展中国家1961—1983年合并时间序列国民储蓄函数，
发现实际存款利率对国民储蓄有明显的正效应。Warman和Thirlwall(1992)验证了墨
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
西哥1960一1990年的数据后认为，利率对金融储蓄有很强的正效应，但对总储蓄和私
人储蓄几乎没有什么显著的影响。naus Schmidt Hebbel，Lms Serven和Andres SolomaIlo
(1994)研究了智利的情况后指出，利率自由化提高了投资效率，促进了经济增长，进而
带来储蓄率的上升。现在智利的储蓄率在拉美国家已为最高。Nureldim Hussam(1996)
计算发现，在埃及金融改革中开始后的3年内，埃及的金融储蓄年均增加70亿埃及镑
(约相当于GDP的6％)，远高于未进行金融自由化的时期。
但在计量验证后，认为利率自由化的储蓄效应不存在的也很多。Giovallllini(1983)
对7个亚洲发展中国家20世纪60年代和70年代的数据进行回归分析，却没有发现实
际利率的储蓄效应。Cho和Khat胁e(1989)研究5个亚洲发展中国家的数据，也没
有发现储蓄效应。Gupta(1987)实证研究了22个亚洲国家和拉美国家的合并时间序列
数据后认为，在整体上，很难证明储蓄会因利率上升而增加。不过，他承认，亚洲国家
的利率效应应强于非洲国家。Simon Chapple(1991)发现新西兰金融自由化之后公司
和居民的储蓄都出现了下降。美国80年代放松管制之后储蓄率也是稳定地下降。Tamin
Bayoumi(1993)发现英国在80年代进行金融自由化之后个人储蓄率下降了2．3个百分
点。
在研究利率自由化的储蓄效应的同时，一些研究者发现金融自由化还会带来消费的
繁荣。Lopez—Mejia(1991)、Bayoumi(1993)、Garby与Ireland(1994)三项独立的
研究将英国80年代的消费繁荣归因于金融自由化。墨西哥和泰国在金融自由化之后消
费信贷也出现了大量的增长。墨西哥的银行快速扩展其信用卡发行和汽车抵押贷款业
务。泰国的汽车消费贷款使得1997年危机爆发之前的曼谷成为奔驰汽车在德国以外的
最大市场。
我国经济界对此问题的实证研究结果也不尽相同，如谢平(1993)、徐燕(1992)。
在徐燕的实证研究中，发现1978—1987年我国居民储蓄对实际利率变动敏感，实际利
率变化会导致储蓄额同方向变化。也有一些研究认为利率对居民储蓄的影响不大，如刘
尚希(1992)，张文中、田源(1990)。在张文中、田源的研究中，发现1979—1987
年实际利率对居民储蓄的系数小于零但不显著，同期利率对城镇居民储蓄的系数则大于
零。张文斌(1991)对同期居民储蓄的研究也发现实际利率对储蓄的影响较小，相关系
数仅为O．56，且为负相关。
总之，对于利率自由化的储蓄效应，各国实证研究所得出的结论很不～致。对于日
0浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
本和东亚其他国家的很多研究表明，日本和东亚地区的高储蓄率不是实际利率提高的效
应，而是银行在农村地区的扩张和收益虽低但很安全的金融工具的结果。中国整体上也
是这样，虽然在高通货膨胀时期，实际利率为负，银行储蓄存款仍在增加，除了收入原
因之外，很重要的一点在于中国居民常常“别无选择”。其次，样本、模型设定不同以
及数据问题也是重要原因。即使在先进的工业化国家，储蓄也很难精确测量。
4．1．2利率改革储蓄效应的实证分析
1、全国利率改革储蓄效应分析
从前辈们的实证研究可以看出我国的储蓄效应不显著，但这一结论是在对90年代
以前的数据分析基础上得出的，90年代后的实证研究非常少，而90年代后是利率改革
力度最大的时期，对于研究利率改革的储蓄效应非常重要。因此，本部分就将对1978
-2001年间的利率和居民储蓄作回归分析，试图发现利率改革以来的储蓄效应。
按照储蓄是收入扣除消费后所余部分的定义，居民储蓄可以从居民可支配收入中扣
除当期消费后得出。但困难的是，现有总量统计数据中无法直接找到符合定义的居民现
期消费数据和可支配收入数据。因此，本部分采用下列数据近似得出居民储蓄额：用国
家统计局提供的城乡居民家计调查资料，将生活费收入(城市)和纯收入(农村)扣除
生活消费部分，得出当期按城、乡分别计算的人均储蓄。关于利率的数据，本部分选用
一年期银行存款利率作为名义利率。对于物价指数，选用商品零售物价指数以上一年为
100。采用下列两个模型：
SR=舀+6L4TDR+6l
4
RI+63RPI+s (5)
ASR=卢+占lTDR+占2△R，+J3RPI+s (6)
其中，船表示居民储蓄率，ASR表示居民储蓄增长率，TDR表示一年期名义存
款利率，RI表示人均居民实际收入，△盯表示人均居民实际收入增长率，RPI表示零
售物价指数，占是随机扰动项。用模型(5)、(6)对1978—1998年的全国数据作回
归分析，得出：
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
表4．1 1978～2001年全国居民储蓄率与名义利率关系回归结果分析
1978——2001 收入增长ARI 绝对收入RI 利率TDR AR(1) R2 D．W
O．89 一O．015 —0．864 0．925 2．09
总量数据(数(4．05) (一2．479) (16．298)
据来源于国家
统计局网站) 0．000000457 -0．000893 0．8376 0．86 2．56
(0．286) (-o．1178) (7．63)
O．1842 —0．00995 0．688 0．739 2．02
城市居民(2．0398) (一0．565)
人均数据0．0000159 0．00638 0．2658 0．72 2．04
(3．34) (O．932) (O．88)
O．1646 -0．024 0．7798 O．76 1．973
农村居民(2．46) (一2．997) (6．6)
人均数据0．0000389 —0．0105 0．457 0．735 l-97
(2．99) (-1．97) (2．286)
从检验结果中可以发现：
第一、居民绝对收入对储蓄率有影响，但影响远远低于收入增长率。尤其在总量分
析中，绝对收入对储蓄率作用的显著性很低；
第二、居民收入增长对储蓄率的影响显著。与1952—1992年的分析结果(李焰，
1999)比较，该显著性有明显提高。
第三、名义利率对储蓄率的影响为不确定。其中总量分析结果显示，名义利率的参
数为0．00638，但显著性很低，T检验值仅为O．932。其它检验结果均为正，但系数均较
低，不超过一O．024。与收入增长的系数比较，明显偏低(后者系数最低为0．177)。说
明在影响储蓄率的诸多因素中，首要者为收入增长，利率仍并非重要的因素。
第四、通货膨胀对储蓄有影响，但总体上影响较弱，且不显著。
为了考察名义利率与通货膨胀率对储蓄率的综合影响，将实际利率作为自变量引入
检验模型，有：
SR=∥-I-匹+RDR+疋4RI-I-s (7)
ASR=∥+磊+RDR+岛+△丑，+s (8)
其中， RDR为实际利率(实际利率=【(1+TDR)／0+e．eI)]-1)。通货膨胀率RPI是
以上一年为基数计算的。仍选用1978--2001年的全国数据进行检验，结果如下：
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析一基于温州试点的分析
表4．2 1978～2001年全国居民储蓄率与实际利率关系回归结果分析
收入增长
}1978--2001 绝对收入RI 利率RDR aR(I) AR(2) R2 D．W
』RI
o．000015 O．163 o．358 O．7 2．09
城市居民(2．66) (1．23) (1．．31)
人均数据0．1009 0．249 O．714 0．69 2．43
(1．424) (2．098) (4．28)
0．000046 O．11112 0．72 —0，08 0．67 1．93
农村居民(1．91) (0．84) (2．59) (一0．3)
人均数据0．216 —0．224 1．429 -i．08 O．716 1．53
(4．28) (一1．68) (7．76) (一4．96)
从检验结果来看，实际利率对储蓄的影响比名义利率有所提高，其中对城市居民储
蓄率的影响力明显提高，尤其是第三行，将城市居民收入增长及实际利率作为自变量进
行检验，效果比较理想。但同期对农村居民的检验效果则不同。在第七行实际利率对储
蓄率的影响甚至为负，第六行显著性不到1。
总上所述，从对1978--2001年数据实证分析的结果来看，全国范围内利率改革并
没有带来明显的储蓄效应，储蓄对利率依然不敏感，储蓄弹性仍然非常低。究其原因，
关键的因素仍然是我国居民名义人均收入较低。按照人民银行的统计，2001年我国居民
人均收入为6859元人民币，相当于857美元。这个数字比1979年人均收入224元人民
币提高了30倍，但与发展中国家中居于前茅者比较，仍然有差距。居民储蓄中用于子
女投资、防老、大件购买、防意外事件等动机所占比重，依然在储蓄总额中占半数以上。
纯食利部分储蓄比以前有大幅度提高，但依然不占大的比重。所以，不难看出利率改革
暂时还未能改变当前的储蓄结构，储蓄刚性依然存在。
2、温州利率改革储蓄效应分析
与全国的较传统的储蓄动机一预防储蓄相比，温州的储蓄比较开放。在温州，纯食
利部分储蓄占据了绝对优势，温州人通常采用“家族金融”的模式来筹集、运作资金，
以获得高于同期银行存款利率的收益。因此，在温州基础利率水平是一个很重要的参考
标准，储蓄的利率弹性比同期全国水平要高。而且自80年代初确定温州作为利率改革
试点后，温州利率改革的范围和幅度一直都大于全国水平，温州的储蓄效应更加突出。
温州利率改革的储蓄效应对全国的利率改革应具很重要的参考价值。本部分将利用上述
的储蓄利率模型来验证温州利率改革二十年的储蓄效果。
26
⑦浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
SR=∥+正+TDR+疋+RI+岛RP，+s (9)
ASR=∥+万lTDR+占2△冠，+以RPI+占(10)
其中，SIC表示居民储蓄率，厶艘表示居民储蓄增长率，TDR表示一年期名义存
款利率，R／表示人均居民实际收入，△盯表示人均居民实际收入增长率，RPI表示零
售物价指数，s是随机扰动项。以1980～2001年期间的温州数据、1978～2001年间的
全国数据分别做样本，对以上模型做回归分析，得到如下结果：
表4．3 1980～2001年温州居民储蓄率与名义利率关系回归结果
收入增长』RI 绝对收入RI 利率TDR AR(1) R2 D．W
0．1 76 一0．031 一0．796
O 912 2．003
(3．086) (一2．651) (17．354)
0．000000325 一0．000968 0．7563
0．89 2．35
、(0236) (一0．1685) (9．63)
1978～2001年全国居民储蓄率与名义利率关系回归结果
收入增长ARI 绝对收入RI 利率TDR AR(1) R2 D．W
0、189 一0．015 一0．864
0．925 2．09
(4．05) (一2．479) (16．298)
0．000000457 一o．000893 0．8376
O．86 2．56
(0．286) (一0．1178) (7．64)
从检验结果中发现：
(1)温州利率改革中，通货膨胀对储蓄有影响，但总体上影响较弱，且不显著，
表中己忽略不作比较。
(2)温州利率改革中，利率对储蓄率的影响也不明显。在总量分析中，利率的参
数为0．000968，但显著性很低，T检验值只有O．1685。这与我国居民储蓄的利率弹性较
低非常吻合。但通过对比表2、表3，可以看出温州利率对储蓄率的影响较全国水平有
了明显地提高，利率参数从O．015提高到O．03 l，显著性也略有增加。
(3)向全国数据回归的结果一样，温l-l,l和J率改革中收入增长对储蓄率的影响最为
显著。说明在影响储蓄率的诸多因素中，首要者还是收入增长。但表2较表3略有下降，
收入增长与利率的相关性下降，显著性也明显下降，说明温卅I利率改革降低了收入对储
27
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
蓄率的影响力度。
总上所述，从对1978--2001年数据实证分析的结果来看，温州地区的实证分析结
果同全国范围的实证分析结果一样，利率改革并没有带来明显的储蓄效应，储蓄对利率
依然不敏感，储蓄弹性仍然非常低。但在温州地区，收入与利率的相关性已有所降低，
显著性也明显降低，温州地区的利率改革还是起到了一定作用，显现了微弱的储蓄效应。
4．2利率改革的消费效应
4．2．1利率改革消费效应的理论分析
有关消费的理论和经验研究在国外已经研究的很深入了，国内介绍和翻译的作品有
很多，包括凯恩斯的“短期边际消费倾向递减规律”、弗里德曼的“持久性收入”假说、
莫迪哥里安尼的“生命周期假说”、杜森贝里的“相对收入假说”等，到70年代后，
消费理论与资产选择、、流动性资产限制等相联系，分析了大量的资产对消费者行为影响
的论文。国外学者的研究主要是以制度确定的条件下的国家作为研究对象，撇开了制度
变动、人口和收入差异等因素不在模型中涉及。这些研究对于发展中国家的消费分析有
着极强的理论启示，但难以合理地解释发展中国家的问题。拉美的经济学家针对其消费
状况，提出了“消费模仿”的相关理论，认为发展中国家消费者行为不是自主的，消费
模式模仿发达国家，特别是收入差距很大的情况下，高收入者消费完全与发达国家相似，
需求与本国生产能力关系小，满足消费要靠进口。
中国的问题更为复杂，不仅有发展中的问题，而且有很强的制度变迁问题，制度变
动超越了人们内生的行为，完全不同于西方研究的消费者主要是内生决定行为，中国的
消费者的行为是一种短期性决策模式，在实证分析中更接近凯恩斯假说的短期消费函
数，由于制度的不确定性，中国消费者不太可能对自己长期收入或生命周期等进行理性
预期和安排，但随着新的市场制度建立，内生化行为模式确立，长期消费预期才能形成。
中国学者为探索中国自己的消费问题已经做了大量的工作，归纳起来比较突出的研究包
括：一、宏观消费变动的研究。老一辈经济学家，薛木桥、杨坚白等研究了适度积累率，
90年代杨圣明同志在其《消费模式》论著中系统地对中国“消费膨胀，抑制消费政策，
消费疲软，刺激消费”的消费现实与政策波动进行了总结，提出了中国消费模式和适度
消费政策的研究(杨圣明1990)。1999年王洛林、刘树成等再次对消费比例问题进行
了系统的研究，认为当前的消费比例已经是历史性最低点了，提出了直接启动消费的理
28
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
论与政策(王洛林等1999)。在积累与消费比例方面的宏观理论与政策研究还有大量的
文献，都主要集中在消费规模与经济政策协调，有很多文章使用了消费函数进行了测算。
二、寻求微观消费决策对宏观消费的影响的研究。代表作是《居民的消费选择与国民经
济成长》，该文从全国消费家计调查中得出了80年代中国城市居民无风险预期下的消
费者选择对经济的影响，为消费者微观研究打下了基础(中国社会科学院经济研究所居
民行为课题组1988)。到90年代后期，由于中国居民行为发生了中大的变化，对微观
决策行为进行了修改，提出了城市居民风险预期从无到有，而且外生性的体制风险预期
对居民消费决策影响非常大。而且消费者无法通过内生的理性预期加以控制，导致对风
险预期的很多放大效应，表现在消费者边际消费倾向的持续下降(张平1995、1997、
1998)。在微观消费者实证研究中还有着一系列的论著和论文，着重了微观消费者行为
的实证，提出了生命周期理论的有效性检验和西方模型在中国适用性的分析等(贺鞠皇
1998、赵志君1998、臧旭恒1994)。三、利率对消费的影响。利率的影响主要是通过
消费者对财富和消费选择方面进行分析，分析出相应的影响。随着消费者收入的不断提
高，消费者财富的积累，对利率的敏感性再加强，这方面比较有代表性的研究是宋国青
有关利率和消费波动的研究(宋国青)，他测算了消费者对实际利率是敏感的，认为90
年代后储蓄增长加快的原因是实际利率提高的结果。
除了上述三个方面的研究，还有很多极为有价值的探讨和假说。中国在制度变迁和
经济发展过程中，一个突出的现象就是利率水平在不断变化，而传统研究消费倾向变化
都是假定利率水平是基本保持不变的，因此把利率水平变化纳入到消费倾向变化研究中
可能是一个有意义的假说。
4．2．2利率改革消费效应的实证分析
根据凯恩斯的绝对收入假设、杜森贝利(J．Dusenherry)的相对收入假设、莫迪利
安尼(F．Modiliany)提出的生命周期假设以及弗里德曼的持久收入假设，影响居民消
费水平的主要变量是收入水平(余永定，1999)，在持久收入说理论还涉及前期收入水
平，其主要思想为收入水平、利率对居民消费可能有一定程度影响。理论上讲，利率上
升会刺激居民增加储蓄或投资，致使收入不变的条件下，消费因此减少；另一方面，利
率上升致使居民金融资产价格下降，居民财富减少，未来预期收入下降，也会使消费减
少。反之，当利率下降可能增加消费。因此，温州试点在放大了利率改革幅度和范围后，
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
从理论上讲应该增大了利率对居民消费的调节作用。为了验证利率改革这一消费效应，
本文引入居民平均消费倾向和居民边际消费倾向作为因变量，对全国和温州地区的20
年利率改革做实证分析。
表4．4 1981-2000年全国城市居民消费倾向和利率对照表
城市居民可城市居民城市居民平城市居民边通货膨名义实际
年份支配收入消费支出均消费倾向际消费倾向胀率利率利率
1981 530．76 456．84 O．86 1．9 3．96 2．06
1982 567．12 471 O．83 0．39 6 5．4 0．6
1983 613．81 505．92 0．82 O．75 2，4 5．4 3
1984 704．64 559．44 O．79 0．59 1．9 5．76 3．86
1985 821．4 732．24 O．89 1．48 1．5 5．76 4．26
1986 899．6 798．96 O．89 0．42 2．8 5．76 2．96
1987 1002．2 884．4 0．88 0．83 8．8 6．84 一1．96
1988 1181．4 1103．98 0．93 1．23 6 7．2 1．2
1989 1375．7 1210．95 O．88 0．55 7．3 7．2 0．1
1990 15lO．2 1278．89 0．85 0．51 18．5 8．64 —9，86
199l 1700，6 1453．81 0．85 0．92 17．8 8．64 —9．16
1992 2026．59 1671．73 0．82 0．67 5．4 7．56 2．16
1993 2577．44 2110．81 0．82 0．8 13．2 g．18 —4．02
1994 3496．24 2851．34 0．82 0．8l 21．7 10．98 —9．92
1995 4282．95 3537．57 0．83 0．87 ld．8 10．98 —3．82
1996 4838．9 3919．47 0．8l 0．69 6．1 9．21 3．1l
1997 5160．3 4188．64 0．8l O．83 O．8 6．57 5．77
1998 5425，l 4331．6l O．8 O．55 —2．6 4．86 7．46
1999 5854 4615．91 O．79 0．66 —3 3．02 6．02
2000 6279．98 4998 O．8 0．9 —1．5 2．25 3．75
资料来源：1994年以前各年《金融统计年鉴》；1995—2003年《中国统计年鉴》相关数据整理而
得。
表4．5 1981—2000年温州城市居民消费倾向和利率对照表
城市居民纯城市居民消城市居民平城市居民边通货膨名义实际
年份收入费支出均消费倾向际消费倾向胀率利率利率
198l 423 359．65 0．85 0．89 1．9 3．96 2．06
1982 456 373．92 0．82 0．63 6 5．4 O．6
1983 475 380 O．8 0．7l 2．4 5．4 3
1984 536 412．72 0．77 0．56 1．9 5．76 3．86
1985 726 580．8 0．8 1．03 l-5 5．76 4．26
1986 904 759．36 O．84 1．5l 2．8 5．76 2．96
1987 1042 896．12 O．86 1．07 8．8 6．84 —1．96
『1988 1419 1234．53 0．87 0．95 6 7．2 1．2
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@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析—基于温州I试点的分析
1989 1679 1494．31 O．89 1．04 7．3 7．2 —0．1
1990 1778 1511．3 0．85 O．58 18．5 8．64 ～9．86
199l 2085 1813．95 O．87 1．58 17．8 8．64 ～g．16
1992 2796 2348．64 O．84 0．52 5．4 7．56 2．16
1993 3870 3250．8 0．84 0．8 13．2 9．18 ～4．02
1994 5113 4243．79 0．83 0．83 21．7 lO．98 ～9．92
1995 6732 5587．56 O．83 0．82 14．8 lO．98 ～3．82
1996 7378 6049．95 O．82 0．75 6．i 9．21 3．11
1997 7796 6002．92 O．77 0．27 0．8 6．57 5．77
1998 9362 6927．88 O．74 —2．6 4．86 7．46
1999 10965 7785．15 0．7l 一3 3．02 6．02
2000 12111 8962．14 0．74 2．153078 —1．5 2．25 3．75
资料来源：1994年以前各年《浙江统计年鉴》1995--2003年《温州统计年鉴》相关数据整理而得。
图4．1 全国城市居民消费倾向与利率的关系
图4．2 温州城市居民消费倾向与利率的关系
从表4．4、4．5图4．1、4．2中可以看出一些基本现象，(1)91年后，城乡居民平均
31
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
消费倾向不断下降，与80年代居民平均消费倾向处在较高的水平是很不相同的。(2)
城乡居民边际消费倾向更是持续下降，已经接近90年的历史最低点了，而农村则出现
了负值，人们支出愿望低下。(3)农村居民收入在增加，但消费支出出现负增长，这
是改革以来的第一次，农村消费状况令人担忧。(4)城乡居民的平均消费倾向变化较
小，基本上不受名义利率和实际利率的影响。(5)对居民边际消费倾向真正有影响的
是实际利率而不是名义利率。(5)从图中居民边际消费倾向与实际利率的走向，可以
粗略确定居民边际消费倾向与实际利率有负相关关系，且存在一定时滞。
根据上述现象，本文建立以下四个模型来分析利率改革中实际利率对边际消费倾向
的影响，以显示利率改革中的消费效应。
GMPC,=卢4RDR。+Jl+AR(1)+如+A纠(1)+s1 (11)
WMPC，=∥+RDR。+西+AR(1)+屯+2v以／(1)+s1 (12)
其中，GMPC表示全国城乡居民边际消费倾向，WMPC表示温州城乡居民边际消
、
费倾向。RDR表示一年期实际存款利率，i表示时滞，AR(1)是一阶自相关修正项，MA(I)
是一阶移动平均修正项，s是随机扰动项。利用1980--2000年的全国和温州数据对模
型(1 1)、(12)进行回归分析，其回归结果如下：
表4．6全国、温州城乡居民边际消费倾向与
实际利率关系回归结果分析
方程(9)结果：
】B R2 D·W
—1．538448
2 O．915682 3．003581
(-2．．684019”)
一l’68454l
3 O．913574 3．00835l
(-2．56371 1“)
—1．596554
4 0．916341 3．006538
(一2．96357 l”)
方程(10)结果：
l B R2 D·W
—2．558037
2 0．904687 2．998555 (-4．845671⋯)
一1．70766l
3 0．901344 2．990587 (一3．854238⋯)
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
I!I1(-；2鐾2854坚16 L竺L竺J
， ++) I⋯⋯”‘l⋯⋯。“I
从方程(9)、(10)的回归结果表中，可以得出以下三点结论：
1、利率变动对居民边际消费倾向的影响时滞较短，只有2～4个月，而且对温州试
点地区的影响时滞与全国是一致的，也是2～4个月。
2、从两方程回归结果总体上来看，居民边际消费倾向与实际利率的关联度不强，
实际利率对消费的影响较弱，而且两方程的拟合优度值也不高，D—W检验不理想。
3、从两方程结果对比来看，温州居民边际消费倾向与实际利率间的相关系数约一
1．7较全国的一1．5略有下降，但没有显著地优势，所以可以得出温州利率改革并没有带
来明显的消费效应。
对于此结论我们可以从以下几个方面来解释：
1、一般情况下，发达国家利率对消费的刺激作用较强，这是因为这些国家的消费
信贷不比较发达，而在我国，消费信贷仅是在最近几年才出现于北京、上海等一些大中
型城市，进而才被普通人所了解，并对人们的生活造成一定影响。利率对消费的直接刺
激作用归功于消费信贷，没有消费信贷，利率对消费的刺激作用就相对较弱。因此，尽
管温州的利率改革增大了利率的浮动范围，但对消费信贷占比较小的消费来说几乎没有
产生更大的影响。
2、利率对消费的间接影响是通过利率对储蓄的作用而发挥的。储蓄部分与收入的
关联度较强，而与利率的关联度较弱。由于我国居民向来就有“节俭”的传统，改革丌
放以后，尤其是近几年在医疗、就业、养老和教育等方面的改革以及在企业效益普遍不
好的压力下，我国居民储蓄中长期预防储蓄占较大比重，而这部分储蓄受收入尤其是预
期收入的影响较大，对利率的敏感度较差；同时，我国尚没有一个较为发达健全的资本
市场，银行储蓄依然是居民最重要的投资渠道。因此，银行利率不能像西方发达国家一
样通过资本市场来影响居民的经济行为。反过来，我国居民储蓄中投资或投机的部分占
比较小，这也影响了资本市场的发展，不利于利率发挥其经济杠杆的作用。
3、人们总是试图维持过去的消费水平，因此，消费的波动比收入的波动来得平滑，
这就是说，上一期消费对下一期消费有一定的影响。
总起来说，利率浮动范围增大并没有带来对消费的刺激，温州居民仍然同全国居民
一样，持有一致的消费观，温州利率改革没有带来明显的消费效应。
33
@浙扛大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
5利率改革的总体影响
利率改革能带来收益，同样也会出现新问题。理论模型得出的结果(萨奇，1996)
和国际经验都表明，在“金融压抑”条件下，政府放松利率市场管制，往往导致利率整
体水平大幅飙升，由此引发成本型通货膨胀，短期内可能对经济增长形成制约作用。这
种现象不仅在发达国家利率市场化改革时出现。美国国会在1980年3月28日通过((1980
年放松对存款机构的管理和货币控制办法》，即著名的《新银行法》，至1986年完全
废除O号条例。1981年8月，英国英格兰银行宣布取消每周公布最低贷款利率的做法，
从此，英国的利率管制体制走上了市场化的道路。此时，商业银行不再像以往那样，根
据英格兰银行每周公布的最低贷款利率来调整其存贷款利率，而是根据市场资金供求状
况自主决定自己的存贷款利率，结果利率波动很大。在发展中国家，进行利率市场化改
革同样也带来了利率的高度波动，一些国家甚至出现年利率超过50％的超高利率。如智
利在进行利率市场化改革之际，从1976至1992年，平均实际利率达到32％，特别是在
1982年第4季度实际利率达到69％，实际储蓄存款利率高为35．38％，低至_4．73％。阿
根廷1980年的实际贷款利率为5，1％，1981年就上升至31．2％。土耳其在1980—1982
年间实际贷款利率三年平均也接近30％。
目前，由于温州的利率改革力度还不是很高，资产定价权仍未完全放开，商业银行
存贷款利率浮动有限，所以并未出现利率整体大幅度上升的现象。但我们仍应该未雨绸
缪，为利率改革可能出现的问题做好充分的准备，及早建立风险识别、计量、处理和评
价系统，尽可能地避免或降低利率改革所带来的风险。
论文的下面部分将详细分析利率改革给全国及温州地区带来的深远影响、利率风险
以及为防范和降低利率风险应做得一些准备。
5．1从全国角度来看
5．1．1利率改革带来的积极影响
1、以基准利率为核心的利率体系正在逐步形成
利率改革的最终目标是形成以央行基准利率为基础，以反映市场资金供求的市场利
率为主导的多层次利率体系。利率市场化大大提高了中央银行货币政策传导机制的效
率，这一效率主要体现在中央银行通过基准利率的变动，可以在短暂的时间内对货币市
场利率和商业银行存贷款利率产生强有力的影响。货币市场利率通常在当天或一天内对
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
中央银行利率的变动做出反应，而商业银行存贷款利率也通常在一至七天内对中央银行
利率和货币市场利率做出充分的响应。商业银行存贷款利率一般根据货币市场利率倩况
确定，其利率水平基本围绕着
中央银行基准利率这一轴心而变动。此外，资本市场的利率水平也受一个时期内平
均基准利率的影响，各种债券的利率价格将充分反映长期资金供求关系和各种心理预
期。总之，市场化改革后形成的动态化利率体系将对各类银行业务和资产质量产生全方
位影响，对银行经营策略和风险控制提出了更高要求。
2、利率波动的幅度和频率与经济变动趋于一致
利率市场化是一个不断放松利率管制的过程，愈未愈多的因素将对市场利率产生影
响，因此利率变动的幅度和频率都会不断扩大。市场利率R可用公式：
R=R。+月r+彳e+E(其中R表示实际利率，B表示风险升水，以表示预期通货膨胀，
E表示影响利率的其他因素)。实际利率与经济周期关系密切；风险升水与特定金融工
具相关，比如同期公司债券利率比国库券利率高，对劣质贷款人的利率高于优质贷款人
利率；预期通货膨胀率也是影响利率水平的一个重要因素；国际利率和汇率在资本项目
开放后将通过利率平价关系影响国内利率水平。利率市场化以后，公式中的各项变量将
同时作用，这使得利率走势更能适应经济变动，更好的反映经济变动。
3、促进银行间的竞争，加速国有银行改革
利率市场化将加剧商业银行间的同业竞争。一旦存贷款利率放开，银行有了自主决
定利率的权力，在目前金融服务水平普遍较低且相差无几的条件下，利率必然会成为商
业银行争夺客户的最重要手段。在这方面，国内银行，特别是经营成本较高的国有商业
银行劣势十分明显，而具有信誉优势和集约化经营优势的外资银行会凭借其优势，从国
际金融市场上融入低成本的资金，以低利率贷给国内客户，与我围银行展开竞争，国内
银行很可能面临暂时优质客户大量流失的不利局面。此外，国内银行普遍缺乏有效的定
表5．1中国四大国有商业银行与国际大银
行的财务状况比较(单位：亿美元，％)
一级资员工人资本收成本／收人均利润资本充不良资
银行名称排名
直数益率入比(千美元) 足率产率
中国工商银行lo／1 219．19 549038 2．3 98．03 0．9l 8．89 Na
中国农业银行20／2 162．86 Na ～1 90．2 na Na
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
中国银行21／3 152．7 201927 3．5 87．6 2．59 9．8 14
中国建设银行32／4 13l_96 324360 7 93．64 2．74 na Na
美国花旗银行1／1 476．99 189058 35．6 67 63 84．36 12．43 1．4
美国美洲银行2／2 381．76 155906 32。6 56．88 78．35 lO，88 0．85
美国大通曼哈
顿银行5／3 255．04 74801 34 55．04 112．62 12．11 l
美国第一银行13／4 203．67 86198 24．9 66．78 57．74 10．37 0 675
英国汇丰银行3／I 285．33 155923 28 54．04 51．19 13．2 4
日本尔尿=变4／1 260．19 17412 15 84．92 220．02 11．46 4．84
法国农业信贷7／1 233．35 86100 17．9 65．06 47．56 10．9 Na
瑞士联合银行15／1 184．6 49058 28．3 69．15 104．1 14．5 Na
德意志银行18／1 174．18 93232 24 5 72．01 44．04 12 lr 44
注：(1)排名分别指在世界1000家和在本国的排名，例如lO／1指在世界lOOO家的排名为第lO名，
在本国的排名为第1名。Y2)表中财务数据除中国农业银行为1998年12月、日本东京三菱银行为
2000年3月外，其余均为1999年12月的数据
价机制，很难根据市场行情和经营对手的信用风险准确界定利率水平，再加上国内市场
体系不够成熟，因此利率市场化以后，银行业很可能会经历近年来家电行业那样的轮番
价格大战。国有银行也只有经历这样的激烈竞争才能彻底改革，走上良性发展的道路。
4、存贷款利差逐步缩小，资金配置更加优化
利率市场化后，我国商业银行间在存款和贷款领域的竞争加剧，将可能导致存款利
率上升，贷款利率下降，作为商业银行盈利主要来源的实际利差有缩小的趋势。利率市
场化后预计在过渡期内存贷款利差将迸一步缩小，因此商业银行必须从成本收益角度来
衡量业务，使资金流向更有效益的部门，而原来主要依赖政策贷款的部门将不会再得到
资金支持。如果商业银行不能有效降低经营费用，提高贷款质量，商业银行的财务状况
可能恶化。
表5．2利率自由化之后存贷款利差的变化
国家或地区1980矩1990正
澳大利亚4 3．3
印度尼西亚3．6a 2．2
日本2．Ob l_6
韩国7 4．5
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——瑾于温州试点的分析
马来西亚4 4．5
菲律宾0，8 4．1
中国台湾6．2 3．5
泰国3．5 3．2
注：a为1982年数据；b为1981年数据。马来西亚和菲律宾由于银行业处于垄断状态，存在卖方市
场，故利差扩大。
资料来源：D．Lynchi，1996
5、加速金融创新与混业经营
利率市场化后，商业银行的金融产品定价权加大，在客观上为银行进行金融创新提
供了可能性；另一方面，商业银行面临的利率风险上升、竞争压力加大，这对商业银行
从事金融创新形成了强大动力。商业银行只有通过金融创新，利用金融衍生工具，才能
有效舰避利率风险，为资产提供保值增值机会。在利率市场化过程中，先进银行在金融
产品创新方面进展较快，能够开发出许多新的金融产品，如发行CD、超级可转让存单、
货币市场存单、小额储蓄存款单等，并且还加大兼营证券、保险等方面的金融业务。显
然，利率市场化以后，我国银行界的金融创新和混业经营将真正成为可能，并逐步形成
一种不可逆转的趋势。
5．1．2利率改革带来的负面影响。
1．高息揽储和高成本风险的加大
从一般规律来看，发展中国家经济落后，大多数国家在经济发展中，资金不足是一
个跃期存在的问题，且资金使用效率不高，经济发展动力不足、波动大，资金供求极不
平衡。而在取消利率管制后，由于银行机构追求自身利益的最大化，彼此之间展开激烈
的无序的揽储竞争，竞相提高存款利率擦，以争夺资金来源，致使利率不断向上攀升并
居高不下。利率水平升高将蕴藏着进一步的风险： (1)高利率增加了筹资的成本，使
企业和民营投资者对市场缺乏良好的利率预期，投资意愿不足，对资金的需求也就会随
之减少： (2)高利率也增加了政府发行国债的成本，使得国债发行难度加大，从而影
响到国债总量，增加财政负担，导致政府基础设施可投资金的减少。这样一来就有可能
会使社会有效需求的增长产生迟滞性，市场逐渐趋淡，严重时还会造成通货紧缩缺口。
(3)高利率还会使高技术投入型项目的成本增加，不利于我国经济增长方式从低技术
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
投入型向高技术投入型转变。而这一转变则恰恰关系到我国经济发展的可持续性问题和
能否在WTO背景下与外来资本一争高低，求得民族工业的生存和发展。(4)高利率将
吸引国外大量投机性游资进入国内套取利差收入，即使是人民币在资本项目下的兑换还
处于管制状态，外部金融资本多多少少也会通过非正常渠道流入国内金融市场，从而影
响国内金融稳定，严重时甚至可能会酿成金融危机。
2．机制摩擦带来的新问题
利率市场化在给整个社会带来经济效率提高的同时，对作为国有经济支柱或主导力
量的国有经济客观上将存在着不利的影响。一方面，由于我国把利息当作一种生产成本
来处置，所以放开利率管制，利率水平的提高将会增加国企的生产成本，并通过成来来
影响和减少国企利润甚而导致国企亏损，这对经济状况本来就比较脆弱的国企来说无疑
是雪上加霜，越来越多的企业可能会因承受不了不断攀升的利率而被迫走上亏损和破产
的道路，而国企的亏损和破产的背后则可能是性质更加严重的经济震荡和失业以及社会
、
信用链条“短路”等一系列经济问题；另一方面，目前在融资机制上非国有企业特别是
民营企业主要以“内源融资”为主，国有企业则享有“政策禀赋”，以银行间接融资为
主。利率管制放开后，所有的企业都必须遵循相同的经济规则，从而必然会打破这种资
金配置上的所有制歧视，一部分资金将会主动地从国有企业中抽走流向一些盈利高的非
国有企业。而且一部分非国有企业还可凭借其灵活的经营手段进行资金“寻租”活动，
与国有企业争夺金融资源。在这种机制摩擦和利益冲突中，将会有越来越多的国有企业
因失去银行的资金支持而退出历史舞台。
3．价格制定权的下放导致的新寻租行为
在我国现行经济环境下，放开利率管制有可能滋生金融机构的寻租行为。我国正处
于经济体制改革的过程中，一方面，投资体制改革仍不彻底，资本增量配置还受到许多
非市场因素的制约；另一方面，受地方保护、行业壁垒、生产要素差异和技术转移等多
方面因素的影响，资本存量难以完全通过市场实现重组与优化；再者，我国不同地区经
济的发展极不平衡，不同行业和不同地区间企业的经济效益差别很大。在这种情况下，
如果放开利率管制而相应的配套改革跟不上，则不但不能有效配置资金，还可能会产生
消极作用，诱发金融机构的寻租行为，影响和降低社会资金的使用效率。
许多学者住1认为，由于银行国有，投资主体单一，在银行仍处于垄断地位和银行竞
“何德旭，1994；赵英军，1999；杨国新，1999等
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
争局面尚未建立起来之前，这种腐败在任何情况下都会存在。但是有些学者“提出，价
格制定历来是蕴藏金融腐败的“风险地带”，在利率放开后，这种腐败的表现将会更直
接、更表面。在利率管制的情况下，银行只有贷款与不贷款的权利，但在利率放开的情
况下银行则有了两个权利，即贷和不贷的权利和贷款价格制定的权利，这时在金融机构
中就有可能出现“人情利率”和借机提高贷款利率的政策性漏洞，而不是真正根据风险
加成的原则对贷款利率实施合理定价。
4．利率的“马太效应”和不平衡发展风险的加剧
单靠市场力量的作用是不可能保证国民经济在部门之间和地区之间的平衡发展的。
利率市场化以前，利率由中央银行统一确定，除了少量的由国务院批准的优惠利率和差
别利率之外，各地区各部门所享受到的利率高度一致。而利率市场化则将会改变这种高
度一致性，承认并体现“差别性”，亦即承认不同的地区、不同的部门、不同的企业具
有不同的资金回报率、不同的信用，并以不同的利率体现这类差别。就某一区域(或某
一部门)而言，若经济发达，能付出高利率，资金就会流向该地区(或部门)，而资金
的增长又会推动该地区(或部门)经济增长，形成一种两性循环；反之亦然，不发达地
区(或部门)就将出现恶性循环。这可以说是利率中的“马太效应”。因此，面对不平
衡的区域经济发展格局，一体化的市场利率必然会导致资金上的“一江春水向东流”，
其结果必然使一个地区的经济持续增长将以另一个地区的经济衰退和萧条为代价，从而
在宏观上造成繁荣与衰退并存的区域差异。
从部门发展来看，基础产业部门和公益服务部门的发展使国家实现经济腾飞的重要
基础。但利率市场化后，资金资源必然要追逐收益率，向盈利高的部门转移和集中，甚
至流向投机性交易如炒房产、炒股票等，从而造成基础产业部门和公益服务部门的大量
“失血”，影响这些部门的发展，进而则会影响到整个经济的持续健康发展。此外，利
率市场化，由于农村资金的获利水平较低和获利机会较少，农村资金不断转移到城市势
在必然，因而也就难免会出现在资金上农村包围城市的态势，而这样一来则既不利于农
业和农村经济的发展，也不利于农村的小城镇化建设。
总之，由于地区或部门发展的不平衡性，以及发展的阶段性，因而存在着出现利率
“高地”的可能。而资金自然也就会从利率低的地区向利率高的地区流动。
6、微观利率风险的加大
“刘义圣，2002；施兵超，2003等
④浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
总体看，利率市场化进程中，商业银行利率风险将呈上升趋势。风险成因可分为外
部因素与内部因素。外部因素主要包括国内政局动荡、经济形势恶化、金融市场波动、
国际利率和汇率变化等，这些宏观变量将影响市场利率水平，最终对商业银行产生直接
或间接的仲击。内部因素包括资产负债结构失衡；利率决策管理失误；内部管理体制不
合理等，这类微观因素是导致银行利率风险的内部原因(如图5．1所示)。通常，当内
外部因素共同作用时，就会形成实质性的利率风险，具体表现为以下几种类型：
图5．1利率改革中利率风险的成因与类型
(1)收益变动风险
收益变动风险主要源于商业银行自身资产负债期限结构的不匹配。当利率敏感性资
产大于利率敏感性负债，即银行经营处于“正缺口”状态时，随着利率上浮，银行将增
加收益，随着利率下调，银行收益将减少：反之，利率敏感性资产小于利率敏感性负债，
即银行存在“负缺口”，银行收益随利率上浮而减少，随着利率下调而增加。这意味着
利率波动使得利率风险具有现实可能性，在利率波动频繁而又缺乏风险管理措施的情况
下，银行可能遭受严重的风险损失。
随着我国利率改革的推进，利率频繁变化且难以预计，从而使证券价格、企业及银
行净收益均发生波动，银行面临的利率风险会不断上升。目前，最大的问题是国内商业
银行在利率风险下的暴露额较大，预期损失率较高，例如国有商业银行长期处于资金剩
余状态，大部分存差资金都上存央行或投资于国债，一旦利率上升，银行的国债投资将
大幅贬值，由此产生巨额损失。
(2)期限选择权风险
40
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
选择权风险是指随着利率波动，由于客户行使存款或贷款期限的选择权而使银行承
受的利率风险。根据我国现行利率政策，客户可根据意愿决定是否提前提取定期储蓄存
款，而商业银行对此只能被动应对。在利率下调时，客户仍可保持定期存款获取原来的
高利率：利率上升时，客户可提前支取再存入以套取新的、较高的利率。对于贷款，虽
然有规范性协议不能随意提前还款或收回，但在实际工作中，一些优势客户往往在利率
下调时，要求提前还款再以新的、较低的利率贷款，否则，这些优质客户可能会到其他
银行开立账户。当利率波动时，银行存贷款客户都会行使其“选择权”，导致银行收益
或资本净值下降，这种利率风险实际上是通过期权价值变化来体现的。调查显示，近年
来，由于连续下调利率，客户提前还款的现象比比皆是，己经越来越严重地影响到商业
银行正常的资产负债管理，估计利率市场化以后，这类风险会更加明显地表现出来。
(3)利率结构风险
利率改革过程中，由于存贷款利率波动不一致引致利率结构风险，通常表现为两种
形式：一是指在存贷款利率波动幅度不一致的情况下，存贷利差缩小导致银行净利息收
入减少，例如1998年以来，商业银行利差累计缩小了1．23个百分点，假设以4．5万亿
贷款为基数，则商业银行减少利息收入550亿元；另一种是在短期存贷利差波动与长期
存贷利差波动幅度不～致的情况下，由于这种不一致与银行资产负债结构不相协调而导
致净利息收入减少。目前，利率结构风险在我国外币市场己经显现，由于大额外币存款
利率由银行自行定价，而银行又把利率水平高低作为争夺市场份额和扩大资产规模的手
段，客观上造成存款利率上升幅度远高于贷款上升幅度，利率结构风险正在逐步加大。
(4)隐性信用风险
信息博弈论认为，银行通常不能直接观察借款项目的风险程度，且很难辨别贷款人
的道德品质，借款人获得贷款后有可能从事高风险项目。对于企业来说，只有项目风险
水平超过银行利率对应的风险水平，借款人才会去贷款。如果银行提高利率，企业在投
资决策时会筛选掉低风险项目，结果将提高信贷市场的平均风险，高利率的结果是高风
险项目驱逐低风险项目，产生“逆选择”现象。利率改革过程中，银行可能因追求短期
收益，提高利率水平，这将刺激冒险者的贷款需求，同时挤出正常利率水平的合格贷款
需求者，导致信贷市场的逆向选择，使信贷市场贷款项目整体质量下降，从而提高了项
目的违约概率。
(5)利率操作风险
41
囝浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温卅I试点的分析
长期以未，由于利率是法定的，商业银行基本上不承担利率风险，致使我国银行业
非常忽视利率风险管理。利率市场化过程中，利率风险将日益突出。商业银行在这方面
风险意识薄弱，管理人才奇缺，技术手段落后，难以建立起与之相适应的利率风险管理
体制。只能被动地去适应利率变化，而不是主动介入到利率风险管理之中，从而在主观
上加大了利率变动的体制风险。另一方面，银行管理体制落后将增加利率管理的决策效
率；因缺乏专业化人才，利率实际操作中的失误率也会不断上升，这些弱点都将随着利
率改革的推进而越来越多地暴露出来。
5．2从温州试点角度来看
温州的利率试点改革是建立在全国利率改革基础之上的，利率改革所带来的所有上
述积极和负面影响在温州也同样存在。除此之外，由于温州利率改革的幅度和范围都大
于全国总体水平，温州经济又是典型的民营经济，所以利率改革的影响在温州又有不同
的具体表现形式。
5．2．1利率改革带来的积极影晌
总体而言，温州利率改革试点，提高了温州银行的经营自主权，促进了温州银行以
市场为导向的经营机制的改善，起到了全面推进利率市场化的示范与先导作用，产生了
多方面积极的政策效应，具体来说表现如下：
1．银行的经营管理方式将从被动型向主动型转变。
在官方利率的制度下，无论是利率水平还是计息方法都由国家决定，温州银行乃至
各国家商业银行都只能在国家的利率改变后，才能被动地根据其经营状况进行局部调
整。而利率市场化后，必须通过预测市场变化趋势，来防范利率风险。所以传统的银行
经营管理方式必然受到巨大的挑战。
2．有利于增强银行信贷的支农功能。
据统计显示，温州农村信用社利率改革试点以来，试点地区农村信用社各项存款余
额的增幅大于其他金融机构的平均水平。目前，试点信用社实行的存款利率浮动制，使
农村信用社的存款大幅度增加，有利于筹集农村资金，壮大信贷支农实力，增加对农业
的有效投入，对农村经济发展和农民增产增收起到了较好的促进作用。
3．有利于银行消化不良资产。
由于历史和体制等多方面的因素，银行历来“包袱”较重，尤为突出的是不良资产
比例较高，困扰着银行的发展。消化不良资产在很大程度上则需要依靠存款增长带来的
利差收入，而率先实行利率市场化，扩大贷款上浮幅度，能使银行增加收益，收到减亏、
42
⑦浙江大学硕士学位论文我国利率改革的老观效应分析——基于温州试点的分析
扭亏、增盈的效果。
4．一定程度上抑制了民间无序借贷，降低了民间融资风险
银行存贷款利率浮动幅度的提高，缩短了银行利率水平与民间资金市场利率水平的
差距，有助于形成合理的利率信号，正确反映市场资金稀缺程度，提高资金的配置效率。
同时，信贷投放的增加，在一定程度上缓解了信贷资金供求紧张的矛盾，对抑制民间借
贷起到了一定的作用。但是银行的存款利率上浮后仍远低于民间高利贷利率，因此，对
高利贷的放贷人基本没有吸引力。从贷款方面来看，’许多资金短缺者因无法提供符合规
定的抵押物而不能获得大额贷款；因考虑成本收益问题，他们的小额资金贷款也得不到
满足。因此，民间高利贷活动仍然具有生存的空间。
5．一定程度上抑制农村资金非农化趋势
温州利率市场化改革，增加了吸收存款的吸引力，一定程度上抑制了农村资金非农
化趋势。但由于农村信用社结算手段普遍落后，未开通通存通兑，难以与商业银行强大
的服务功能和优良的品牌效应相抗衡，农村信用社提高存款利率对商业银行的活期存款
没有什么影响；而农村信用社存款利率浮动幅度过小和信誉较差，也难以吸引为数不多
的投资性定期存款。因此，目前农村信用社利率改革对未改革的商业银行影响不大，无
法有效地抑制农村资金非农化趋势。
5．2．2利率改革带来的负面影响
I．银行应对利率风险的技术难度加大。
在市场化的条件下，利率的变化会非常频繁。这就要求有灵敏、全面的技术系统来
预测利率走势，防范利率风险。这对于人才匮乏、科技含量低的传统商业银行和农利信
用社来说，无疑是一项很大的挑战。另外，在利率浮动的情况下，银行在取得贷款价格
的制定权时，可能出现“人情利率”的政策性漏洞，而不是真正根据风险加成的原则对
贷款利率实施合理定价。
2．银行利润下降，破产风险加大
目前，传统商业银行的主要利润来源是存贷利差，大多数传统商业银行的80％左右
的收益来源来自存贷利差，这与国外商业银行非利差业务收入占各项业务收入30％--50％
相比，差距很大，即使与国内股份银行相比，也存在不小的差距。从传统商业银行及农
村信用社来看，随着利率市场化的深入，各行为了增加存款，存款利率必将会有一定程
度的上涨，为抢夺优质客户，贷款利率趋于下降。存贷款市场的适度竞争，有利于提高
@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——遵于温州试点的分析
银行的金融服务水平，有利于降低企业的融资成本，有利于提高信贷资金的使用效率；
但是，激烈的竞争势必使存贷款利差大幅度的缩减，降低其盈利能力，如不积极发展非
利差业务，银行将陷入微利甚至无利的困境。
表5．3 中央银行9次降息对照表
时间存款利率平均降低贷款利率平均降低利差“变动
1996．5，l o．98％ 0．75％ 0．23％
1996 8．23 1．50％ 1．2096 o．20％
1997．10．23 1．10％ 1．50％ 一o．40％
】998．3．25 O．16％ o．60％ 一o．44％
1998．7．1 o．49％ 1．12％ 一o．63％
1998．12．7 o．50％ O．50％ o．00％
1999．6．10 1 00％ o．75％ o．25,s
2002．2．21 o．25％ o．50％ -0．2；％
3．贷款需求淡季资金闲置将更加突出。
温州银行的主要贷款业务是“三农”贷款、个体工商户贷款和民营企业贷款，而这
些贷款对象的资金需求有很强的季节性，每年春节后一段时间银行资金会大量积压。利
率市场化后存款利率上升，存款量明显增加，资金季节性积压问题更加突出，由此而形
成的成本问题对利润的影响不可低估。
4．统一的利率浮动政策，不利于信贷资金的合理配置。
实行统⋯的存款利率浮动政策，银行很难根据当地的存款资源情况、市场利率水平
和银行信贷资金的供求情况合理确定存款利率的浮动幅度，造成部分银行资金的资源浪
费、经营成本的上升。如温州部分乡镇只有一家农村信用社机构，不存在同业竞争，而
且存款资源十分有限，过度地提高利率只能增加农村信用社成本支出。对不同的确和不
同行业实行统一的贷款利率浮动政策，使信用社也难以根据当地信贷资金供求情况、社
会平均利润水平和产业利润水平、社会资金利率水平，引导信贷资金的合理流动和产业
投向，调节信贷资金供求，促进农村产业结构调整。
州利差，是指金融机构贷款平均利率高出存款平均利率的差额，是金融机构经营收入的主要来源。
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@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基十温州试点的分析
6对策建议及进一步研究方向
6．1推进利率改革的对策建议
6．1．1推进利率改革的宏观政策建议
要避免利率市场化后对经济的冲击，充分发挥利率这种价格信号，相对价格传递信
息与配置资源的作用，我们应从政府、中央银行、商业银行、企业、资本市场等多方面
未雨绸缪，积极面对，确保利率市场化在我国顺利进行。
1．从政府和中央银行角度来看，要强化金融监管、保持政策协调。
利率市场化要求有一整套完善的金融监管体系以使金融机构能够稳健运营，避免从
事损害投资者利益的高风险投机活动，最终有利于形成一个反映资金供求关系的利率水
平。金融监管的国际发展趋势表明，各国金融监管当局在强调合规性监管的同时，开始
注重风险监管，尤其注重金融机构内部的风险控制和管理。在利率市场化过程中因恶性
竞争容易导致银行成本增大、利差缩小，因利率波动幅度加大也会导致金融脆弱性增强。
因此，我国金融监管部门要改进监管理念，从目前注重经营业务的合法性、信贷规模适
度等问题，转向加强对金融机构资产安全性的监管，注重考核金融机构识别、衡量、监
测和控制风险的能力和水平，以保障存款人的利益；健全金融机构的内控制度和自律机
制，防止舞弊、消除风险；改革信息披露制度，确保会计报表和监管信息的合法性、公
正性和可信性；尽可能降低金融监管导致的道德风险，合理确定中央银行在紧急救助中
的出资责任和承担份额，增强市场约束功能。
政府和中央银行还应运用货币政策和财政政策确保宏观经济稳定。这有助于银行和
企业间维持稳定的关系，降低未来不确定因素对双方行为的制约，有助于保护市场利率
的平稳。韩国在1988年放开利率，可是因当时经济过热，利率超调，最后又恢复利率
管制，到1991年才重新放开短期存贷款利率。因而宏观经济的稳定是利率市场化的一
个重要条件，这就要求在货币供应、利率和汇率方面实行稳定和透明的政策。政府在政
策的执行中要讲究信用，尽量创造一个通货稳定的环境，防止利率市场化可能导致的通
货膨胀风险。其次还应严格资本项目管制，防止国际投机资本冲击我国的金融市场。国
际金融界一个很著名的理论是开放经济的三难困境，即一个国家无法使资本自由流动、
汇率稳定和独立的宏观经济政策三者共存。这是因为在资本自由流动的情况下，要想稳
定汇率，就必须跟随国外利率的变动及时调整本国利率，从而丧失货币政策的独立性。
⑦浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
根据国际经验，经济自由化的合理顺序是，先实现经常项目的可兑换，然后实现利率市
场化，最后实现资本项目可兑换。因此在利率市场化的进程中不可轻易放松资本项目管
制。
2．在商业银行系统方面，要加快国有专业银行商业化改革的步伐。
利率市场化要求商业银行必须真正成为以利润最大化为目标的经营实体。在商业银
行内部建立起以效益为中心，高效协作的产品定价体系，改变我国目前所采用的不利于
国内银行业竞争的存贷款计息方法，应借鉴国际通行做法加快存贷款利率计算方法的改
革。实行按单利制定的利率水平，结息按复息计算，结息方法由银行与客户协调；改变
传统的利率结息采集方式，建立高效的利率信息沟通渠道；利率市场化过程中还应加强
商业银行的资金缺口管理。总之，随着利率市场化的推进，市场利率波动对商业银行经
营的影响越来越大。因此，商业银行必须加快自身改革，加强对利率走势的预测和分析，
以使利率市场化可以顺利开展下去，同时加强商业银行的自身承受能力。
3．从企业方面，要建设以产权制度为核心的现代企业制度。
企业是经济的微观基础，建立产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学的企业是
市场定价机制发挥作用的基础和前提。这里所说的企业不仅包括工商企业，而且包括金
融企业。二者的制度改造应该同时进行，对于竞争性行业的国有独资企业应逐步以各种
方式民营化，使其成为真正求利经营的企业，并把这部分国有资产产权转移的收入用于
充实社会保障基金和支付重组的改革成本；国有银行要进一步向商业银行转变，在保持
屋家控股的条件下，进行股份制改造，其经营要以盈利为主要目标，按照资金供求规律
进行运营，并形成有效的激励机制和约束机制。只有这样，企业才能对利率的变动做出
灵敏的反映，市场化的利率才能通过利率约束机制对企业的经营活动产生调节作用。
4．培育完善的金融市场体系，特别是要建立发达的货币市场。
首先要通过加强金融业立法、教育社会公众增强信用观念、加强对金融企业的监管
等途径硬化金融交易规则。其次要保证市场的竞争性，在提高监管效率的同时放松市场
准入要求，允许建立以中小企业为主要服务对象的地方性中小商业银行。要立法反垄断，
否则银行将会通过对贷款数量的控制未提高利率，难以形成较优的均衡利率。同时中央
银行应尽量减少提供低于市场利率的优惠利率，以使市场竞争主体能在一个公平的环境
下进行竞争，有利于形成一个竞争的均衡市场利率。最后还需要有效的传递载体。利率
市场化意味着利率由市场的力量决定，但并不表示中央银行不对利率进行调控，而是主
⑦浙江太学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
要控制基准利率。实际上，同业拆借利率是中央银行基准利率和商业银行利率之间最重
要的传导机制，中央银行运用货币政策工具主要是通过影响货币市场的利率，进而对资
本市场和产品市场进行间接的调控。因此必须健全和完善货币市场，包括同业拆借市场、
票据市场、国债回购市场、短期存贷款市场等，同时要打破市场分割，使货币市场以及
资本市场、外汇市场形成一个有机的整体，这些市场通过利率相互紧密地连接在一起，
形成均衡的利率结构和灵活的传导机制。一旦某个市场出现失衡，会迅速通过套利机制
达成新的均衡利率。
6．1．2推进利率改革的微观政策建议
巴塞尔委员会在《利率风险管理原则》中规定，商业银行稳健利率管理的基本原则
包含四方面内容：董事会和高级管理层要对利率风险实行妥善监控；制定适当的风险管
理政策和程序；建立科学的风险计量和监测系统；完善内部控制制度并接受独立的外部
审计。在当前利率市场化过程中，我国商业银行应参照巴塞尔利率管理的核心原则，积
极推进利率风险管理体系的建设。具体应从以下几方面着手。
1、实行以利率风险为中心的资产负债管理模式
首先，要确立利率风险管理在资产负债管理中的核心地位。西方商业银行利率决策
机构大多为资产负债管理委员会(ALEO)。80年代以未，随着各国利率市场化进程的
推进，利率风险管理日益成为资产负债管理的核心内容之一，如汇丰银行，不仅在集团
总部设有资产负债管理委员会，而且在各分行也设有资产负债管理委员会，负责整个集
团或本分行范围内所有利率和汇率风险管理中重大决策。西方银行经验表明，利率风险
管理在资产负债表管理具有十分重要的地位，通过监测、识别并预测利率的变化走势，
有针刘。胜地调整资产负债管理方案，从而大幅度提高组合分析效率，最大限度地优化资
产结构和负债结构。此外，以利率风险为核心的管理模式还有助于商业银行建立RAROC
风险收益管理体系，从而提升商业银行的经济总增加值(EVA)。
2、确立利率风险管理的基本流程
利率风险管理流程分为利率风险的识别、测量、处理、评价四个阶段(如图6．1)。
利率风险识别是指运用各种手段确定风险的来源、性质和发生时间。对常规风险，可以
事前找出对利率风险影响敏感的经营参数，确立其敏感系数以允许波动范围，据此采取
常规性防范措施。对法规、政策、不可抗拒力等不确定性因素，后续风险测量和处理就
显得格外重要；利率风险测量是指衡量风险的大小或风险发生的频率和幅度。风险测量
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@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
中需要的原始资料应尽量从会计报表中获取；利率风险处理，是指在风险发生前或发生
后运用各种措施降低风险发生的机率或幅度，或化解风险造成的不利影响，通常采取承
担、回避、补偿、分散、转移等处理方法；利率风险评价是指对前三个步骤的评价，通
过科学的评价可以了解风险管理的效果，纠正管理过程中出现的偏差，确立下一步的工
作方向和重点。
图6．1利率风险管理基本流程
3、建立利率风险计量模型
首先，要建立利率预测模型。准确预测利率是有效进行利率风险管理的前提。国际
银行界常用的利率预测方法有费雪效应分析法、资本流动账户分析法、隐含利率预测法
等。在利率市场化形势下，影响利率变动的因素将来自国内外多个方面，包括主要宏观
经济状况、央行货币政策变动、物价水平、货币和资本市场资金供求关系、汇率变化等，
在进行利率预测时须充分加以考虑。要根据各因素对利率影响程度建立利率预测模型。
要实施实时电子化采集信息，建立全面、畅通的信息渠道，及时根据变化的情况做出利
率走势的判断。利率预测的主要内容包括：利率变动方向、利率变动水平、利率周期转
折点等，其中利率周期转折点的预测难度最大。一般，在数据充足条件下，可应用时间
序列分析，而在有限数据情况下，可应用蒙特卡罗模拟法定位利率转折点。
其次，建立动态缺口分析模型。利率敏感资产减去利率敏感负债差额就是资金缺口。
一般来说，银行资金缺口绝对值越大，银行所承担的利率风险也就越大。可根据预测利
率，通过调整资产和负债结构、数量和期限，保持一定的资金缺口。当今国际银行界用
以进行利率敏感性分析的技术和方法更新速度很快，已从80年代初简单的缺口分析逐
渐发展到后来的持续期分析、净现值分析和现代模拟分析。有效持续期缺口分析是一种
动态的缺口分析方法。有效持续期缺口综合反映了银行全部资产和负债利率风险。有效
48
一
一
一
@浙江大学硕上学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
持续期缺口一资产平均有效持续期一(总负债／总资产×负债平均有效持续期)。当缺
口为正值时，如果利率下降，资产价值增加幅度大干负债增加幅度，银行市场价值将增
加；反之则相反。同理，当缺口为负值时，银行市场价值将和利率变动的方向相同。有
效持续期缺口绝对值越大，银行利率风险越大。
我国商业银行应重点以有效持续期缺口为核心构建利率风险评价模型。建立电于化
信息传递渠道，随时将全行资产负债信息输入计算机系统处理，计算出各时期利率敏感
资产和负债总额、资金缺口大小和方向、有效持续期缺口大小和方向等，通过不同的利
率假设进行动态模拟分析，为利率风险管理提供决策依据。
最后，建立利率风险的组合分析模型。该模型具备两方面特征：一是包含所有交易
和非交易业务所形成的利率风险头寸，能够分析再定价、收益曲线、基准与期权风险状
况等所有主要的利率风险来源，并按照与银行业务范围相符的方式评估利率变动的影
响：二是该系统不仅为利率风险整体水平划定了界限，而且还为各个产品、业务或部门
设定风险限额。通过该系统的有效运用，使银行达到将可能的利率风险限制在事先设定
的范围之内的利率风险管理目标。在风险计量方法上，应采用VAR风险价值法，该方
法运用规律统计技术，能较好地衡量利率、汇率等市场风险所可能给银行预期损失和非
预期损失。
4、加快建立和完善产品定价体系。
针对利率市场化，我国商业银行应加快建立产品定价体系，以防范利率风险。其基
本原则是根据客户给银行带来的收益、信用风险、期限长短、利率风险大小以及资金筹
集成本和运营成本，劳动力成本等因素，确定金融产品的合理定价，具体包括资产定价
和负债定价两个方面：
首先是资产定价。资产实际收益是名义收益减去预期损失率。在实际定价中，要考
虑许多相关因素，如违约概率、违约损失率以及回收期限等。假设违约概率为PD，违
约损失为LGD，则：
P4一A。X[(1一PD)+PD×(1一LGD)]
这里，^表示无风险资产现值；只4表示风险资产现值。公式中的风险资产n4和
无风险资产‰都是资产现值．根据上述公式，得出风险资产的目标收益率t与违约率PD
是正相关的关系，即如果违约率愈高，则风险资产的目标收益率愈高，才能维持以上公
式的合理关系。一般而言，企业对风险资产目标收益率要求过低，或者是对违约率估算
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@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
过于乐观，将造成坏帐增加，而没有足够的收益未冲抵损失。
其次是负债定价。在市场经济体系中，银行一般以同业拆借利率作为存款利率底限。
即负债成本<同业利率×(1～存款准备金率)一营运成本。这就是机会成本定价原则法
“机会成本”指在正常市场环境中，代表投资人的经营部门不承担额外风险时，资金运
用所能达到的利率水平。除了机会成本原则，银行还可采用匹配原则确定存款利率。通
常在对于一些长期的大型项目进行融资时，要设法解决相应期限的长期资金来源。这样
匹配以后，可使银行在利率市场化环境中，避免在今后遇到流动性困难和过高的市场风
险。事实上，银行不仅要使资产和负债在期限上相匹配，最好在币种和利率形式上也相
匹配。
最后，建立金融产品内部报价机制。目的是使分支机构了解金融产品的基本价格从
而为客户服务提供成本基准。在提供金融产品报价时，要注意不仅提供那些基本的金融
产品报价，如存款和流动资金贷款，而且要覆盖全面的收益曲线，包括那些超长期资产：
、
不仅要提供常现金融产品，而且要对或有负债和或有资产产品进行分析研究和价格界
定。
5、大力发展中间业务和表外业务。
在发达国家，中间业务收入己占银行总收益的30％一40％，而我国商业银行90％
仍是传统存贷款业务，其经营收入主要依赖资产负债业务，这使得我国商业银行在利率
市场化过程中承受着巨大的利率风险。
近年来，国内商业银行竞相发展了许多新的中间业务，如一卡通、一柜通、一网通、
经济咨询、代客理财、代客外汇买卖等，但与国外相比，我国银行的中问业务尚处干起
步阶段，差距表现为：(1)业务规模小，收入水平较低。外资银行的中间业务收入已普
遍占到总收入的60％以上，而我国商业银行中间业务收入占比不足10％； (2)经营
范围窄，品种少。国外银行中间业务的经营品种普遍在70种以上，范围涉及担保、理
财、融资、衍生金融工具交易等众多领域。我国银行主要中间业务就是利润低的结算和
一般性代理业务。《商业银行中间业务暂行规定》最近才规定各商业银行经人民银行审
查批准后，可开发金融衍生业务、代理证券业务、投资基金托管、信息咨询、财务顾问
等投资银行业务。(3)服务手段和技术水平落后。随着“金卡工程”的实施，我国商
业银行在发展电子货币方面有了长足的进步，但与国外商业银行相比，仍然存在较大差
距。
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@浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
我国加入WTO以来，外资银行陆续进入中国市场，中间业务正成为外资银行最具
竞争力的领域，也恰恰是国内银行的薄弱环节。今后，我们应该增强金融创新意识，加
快发展商业银行的中间业务，培育新的利润增长点，减少对传统业务的依赖，从而减弱
利率风险的困扰。
6、加快金融创新步伐。
在运用模型，识别利率风险之后，需要根据具体情况调整资产负债表结构，缩小风
险缺口或者通过金融衍生工具对冲利率风险。由于直接调整资产负债表结构操作起来比
较困难，而且使收益受到限制，所以管理利率风险主要依靠金融衍生产品交易，如远期
利率协议，利率期货和期权，互换和互换期权，利率上限、下限和双限期权等。
应该看到，各种金融产品作为利率风险的缓解技术都有其特有优势，也存在各自的
局限性，如资金缺口管理适用干对利率变动走势能够做出准确预测的情况，否则所形成
的利率缺口将使商业银行面临更大的利率风险；利率期货主要用于规避资产净值变化，
、
而不适用于规避净利息收入变化；利率期权则可以防止净利息收入的下降；利率互换比
较适合干规避由利率变化所引起的净收入变化。所以，我国商业银行在利率市场化过程
中，要借鉴西方银行先进的资产负债管理经验，加快金融创新步伐，以转移利率风险并
从利率变动风险中获取最大收益。同时，在运用这些利率风险管理手段时，商业银行灵
活选择并注重避险工具之间的搭配组合，设法从利率变动中获取最大收益。
7、加快建设利率风险管理信息系统。
上述利率风险管理手段，无论是利率定价，会融衍生工具，还是依托数学模型的表
内利率风险计算，都需要对各项业务交易数据进行多渠道采集和批量处理，必须借助计
算机系统才能完成。目前，我国银行大多尚未建立完整的资产负债管理系统，通常只是
运用人工处理方式，进行简单的缺口分析。这使得许多先进的分析方法，如动态敏感度
分析、蒙特卡洛模拟以及系统仿真等技术，因受制于数据和效率的限制而无法实施，极
大地制约着利率风险管理能力的提高。为此，应抓住当前向利率市场化逐步过渡的时机，
加快资产负债管理信息系统的建设步伐，争取使各种利率风险模型和监测分析手段在统
一的技术平台上实现整合。
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@浙江大学硕上学位论文我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析
6．2进一步研究方向
从上文分析中可以看出我国的利率改革的确取得了一定的成绩，从实证角度验明了
利率改革提高了利率在经济中的杠杆作用，加大了利率对投资、储蓄和消费的调节作用。
但总体上提高得幅度仍未达到预想的水平，究其原因，可能有两点。其一、我国目前的
经济体制还不能为利率杠杆有效发挥作用提供良好的宏观、微观经济基础。改革开放以
来，居民收入虽有较大幅度增加，但增幅却在逐年下降。改革的深化又导致了企业职工
下岗失业，致使收入的不确定性加大。而居民住房、非义务教育、医疗等各项支出的市
场化更直接得迫使居民强化储蓄。此外，不完善的金融市场给投资者提供的金融产品也
十分有限，所以我国储蓄的利率弹性一直很低。而社会有效消费需求的不足又使企业预
期的投资收益不能保证，所以投资的利率弹性也非常低。其二、利率改革自身的问题。
目前，全国各商业银行贷款利率的上限刚刚放开，以前最高浮动权限仅是35％，农村信
用社贷款利率的最高浮动权限是70％，存款是30％。但从实际操作来看，存贷款的浮动
权限并未得到充分运用，据2002年温州人行年中调查，贷款中执行下浮利率的已经占
到33％，而执行利率上浮30％以上的只占15．6％。因此，小范围的利率改革试点并不能完
全发挥利率改革的作用，所以改革效果差强人意。
此外，本文仅是在温州利率改革试点的基础上对我国利率改革宏观经济效应的初步
实证分析，实证分析中所用的模型较为简单，也并未考虑管制利率的非连续性、阶梯状
的变动特点。且由于数据的限制，其中一个实证以一年时间作为样本区间仍过长，与利
率调整高频率不符，仍有待调整进一步研究。
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后记
两年的寒窗苦读成就了这份小小的心得，不敢妄求有多大价值，却凝聚着老师、同
学、亲人、朋友的无限关爱与热情鼓励，令我终身难忘。
首先要感谢所有的老师。他(她)们已是我生命中最重要的部分；他(她)们是最
无私、最崇高的群体；他(她)们为人授业解惑为学生开启了一扇知识大门。
感谢我的导师金雪军教授。金老师深厚的经济学造诣、严谨的治学态度、博爱仁厚
的高洁人格，始终为学生所仰慕。能成为金老师的学生，是我一生的荣幸，我为之自豪。
金老师对我生活上的关怀照顾更让我感受到了慈父般的温暖，也为我老和山下的寒窗生
涯增加了许多亮色。
感谢读硕期M曾给学生教诲的姚先国教授、陈凌教授、许庆明教授、钱雪业教授、
戴志敏教授、陈大柔教授、刘春杰副教授、汪炜副教授以及读本期问的柴效武教授、牛
海霞教授、景乃权副教授、陈菲琼副教授、周雪明副教授等各位老师。各位老师学识渊
博、与人为善，给学生诸多关怀和培养，他(她)们的言传身教使我受益匪浅。
感谢同门师兄师姐对我的关心照顾，并为我提出了宝贵的论文意见；感谢室友郭娥、
盛峰英、郑瑾同学对我生活学业上的帮助，在404室共同度过了难忘的两年。还要感谢
政治经济学班仝体学友的关心和照顾。
感谢我的家人。在读硕期间他们给予了我最大的精神支持。在我最彷徨最迷茫的时
候，他们总是鼓励我、启发我，使我顺利完成学业。
最后．感谢母校，感谢老和山下的一草一木，愿母校明天更美好1
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