ParK's 論文后花園

湖南大学
硕士学位论文
我国上市公司融资结构的制度分析
姓名：段忠东
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：苏衡彦
20041020
I
摘要
本文首先对我国企业所经历的融资制度变迁进行了追溯，并对上市公司融资
结构的现状及效应进行了全方位的比较分析。认为我国上市公司融资结构具有低
资产负债率、低内源融资与高外源融资、高股权融资的特征，并表现出强烈的股
权融资偏好。
其次，本文对上市公司融资结构形成与变迁的机理展开了分析。在对西方国
家企业的融资结构进行考察之后，认为应将制度因素纳入到对融资结构的分析框
架中。并提出融资结构的制度性因素决定假说，认为在我国经济转型期，制度性
因素通过两级传导机制全方位决定了上市公司融资结构的形成。其中，本文提出
一个被动式制度变迁的模型，并且认为我国的融资制度变迁是一个以被动式制度
变迁为主的制度变迁模式。对上市公司融资结构变迁机理的研究结论是：融资结
构与融资制度存在一种相互影响、渐进互动的关系，融资制度的变迁决定了融资
结构的演变，而融资结构的非均衡积累到一定程度会通过国家效用函数推动融资
制度的变迁。
随后，本文对影响上市公司融资结构形成的制度性因素进行了具体的分析，
认为公司治理制度的不健全、企业产权制度缺陷、债券市场发展滞后、信息披露
制度不完善以及政府行政干预、市场管制等因素导致了不合理融资结构的形成。
其中，公司治理制度与企业产权制度在融资结构的形成中居于核心的位置，起着
决定性的作用。
最后，本文提出应通过制度健全与创新来优化我国上市公司融资结构。具体
的措施包括：健全公司治理制度，大力发展企业债券市场、创新证券市场制度、
推进银行商业化改革、规范政府行为等。
本文的理论及实践意义在于，将制度性因素纳入到对融资结构的分析中，并
建立了一个融资结构形成与变迁机理的分析框架。根据这一框架，本文对影响上
市公司融资结构形成与变迁的制度性因素进行了系统的分析，这为今后这一领域
的研究提供了可供参考的思路。同时提出了相应的对策建议，具有一定的可行性
与实践意义。
关键词：上市公司；融资结构；制度分析；制度变迁
II
ABSTRACT
First，this thesis retrospects the evolution of financial system that enterprises in
China have experienced before，and comprehensively compares and analyzes the
actuality and effect of financial structure in listed companies。The thesis supports that
financial structure of listed companies in China is characterized by low rate of
obligation、low endogenous financing and high exogenous financing、high stocks
financing，and displays intense preference to stocks financing。
Next，this article analyzes the formation and change mechanism of financial
structure in China’s listed companies。After investigating the financial structure of
enterprises in western nation，the author maintains that it should bring institutional
factors into the framework analyzing the financial structure。Meanwhile，thesis puts
forward the hypothesis that institutional factors determine formation of financial
structure ， and thinks that in Chinese economic transition， institutional factors
comprehensively determine the formation of financial structure in listed companies
through dual-stage conductive mechanism。Among these analysis，the thesis puts
forward a model concerning passive institutional change，and thinks that the financial
institutional change in China is a change model which is relied mainly on passive
institutional change。The research results of change mechanism of financial structure
in listed companies are shown as follows：the relationship between financial structure
and financial institution is mutual influencing，the change of financial institution
determines the evolution of financial structure ， and unequilibrium in financial
structure will promote the change of financial structure through national utility
function while it is accumulated to some degree。
Then，this thesis specifically analyzes the institutional factors influencing the
formation of financial structure in listed companies，and considers that it is following
factors such as imperfect corporate governance institution、limitation in enterprise
property right、lagging-behind in the development of corporate bond market、imperfect
information discoursing system and government control、market control etc. that lead
to the formation of unreasonable financial structure。Among these factors，corporate
governance institution and enterprise property right play a decisive role in forming
financial structure。
At last ，this thesis proposes that financial structure in China’s listed companies
III
should be optimized by improving and innovating institution。Specific measurers go
like this：improving corporate governance institution，developing corporate bond
market ， innovating security market institution， commercializing the bank and
standardizing government behavior。
Significance of this thesis , theoretically and practically, is that the article brings
institutional factors into the analysis for financial structure ， and constitute a
framework analyzing the formation and changing mechanism of financial structure。
According to this framework，the author systematically analyzes the institutional
factors which influence the formation and changing mechanism of financial structure
in listed companies，which provide methods for reference for later research in this
fields。Meanwhile，the author puts forward related countermeasures and suggestions
which are feasible and with practical meaning。
Key words： Listed companies； Financial structure； Institutional analysis；
Institutional change
湖南 大 学
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的
研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或
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作者签名： 日期： 年 月 日
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本学位论文属于
1、保密□，在______年解密后适用本授权书。
2、不保密□√。
作者签名： 日期： 年 月 日
导师签名： 日期： 年 月 日
IV
插图索引
图 3.1 制度因素决定融资结构形成的作用机理........................................................ 27
图 3.2 国家总收益函数................................................................................................. 30
图 3.3 制度变迁的图示................................................................................................. 31
图 3.4 风险和收益的替代关系..................................................................................... 33
图 3.5 风险和收益的边际替代率................................................................................. 34
图 3.6 融资制度与融资结构的渐进互动关系机理................................................... 36
图 3.7 我国上市公司融资结构变迁的机理................................................................ 37
图 4.1 企业债券融资与股票融资的比较（1993— 2003） ....................................... 49
V
附表索引
表 2.1 各种资金来源在国家基本建设投资总额中所占比重..................................... 9
表 2.2 全社会固定资产融资来源及所占份额............................................................ 10
表 2.3 中国上市公司融资结构变化趋势表................................................................ 12
表 2.4 2000 年各行业上市公司与非上市公司资产负债率的比较......................... 13
表 2.5 直接融资与间接融资的比较............................................................................ 14
表 2.6 上市公司的内源融资与外源融资的结构........................................................ 15
表 2.7 西方七国企业融资结构比较（1991— —1993） ........................................... 15
表 2.8 上市公司外源融资中股权融资与债权融资的结构....................................... 16
表 2.9 90 年代美国股票发行净额............................................................................... 17
表 2.10 上市公司债务融资中的短期融资与长期融资结构..................................... 17
表 2.11 实施配股的上市公司加权净资产收益率变化趋势..................................... 19
表 3.1 七国集团外部融资结构..................................................................................... 21
表 3.2 美国企业融资结构的变迁................................................................................. 22
表 4.1 中国上市公司股本结构对比............................................................................ 42
表 4.2 影响公司融资行为的公司治理变量................................................................ 47
表 4.3 各变量间的相关系数阵..................................................................................... 48
表 4.4 公司治理对上市公司融资偏好影响的回归分析........................................... 48
表 4.5 企业债券融资与股票融资的比较（1993——2003） ................................... 49
表 4.6 我国上市公司股利分配情况............................................................................ 54
表 4.7 上市公司派现水平比较（1999—— 2001）.................................................... 55
硕士学位论文
1
第1 章绪 论
1.1 选题背景及其意义
1.1.1 选题背景
目前我国正处于经济转型时期，企业融资制度经历着由计划经济融资制度向
市场经济融资制度的变迁。在这种背景下，我国上市公司的融资行为受到了变迁
的外部制度环境与治理机制的双重作用。由于制度性缺陷与治理机制的不健全，
其融资行为在很大程度上也呈现出不规范，甚至非理性的特征，并由此形成了不
合理的融资结构。带来的后果是企业融资效率的低下与融资市场筹资和资源配置
效率的低下，造成金融资源的浪费，这和我国目前资本稀缺的现状是不协调的。
另外，源于美国经济背景的西方融资结构理论，不仅不能解释发展中国家或
转型经济国家的企业融资结构的差异，而且不能解释经济发展水平相似的其他发
达国家的融资结构状况。即使是在美国，在一个时期具有解释力的融资结构理论，
随着经济制度、宏观背景的变迁，也会逐渐丧失解释力。这使我们不得不将眼光
由市场机制转向制度性因素，制度性因素也许才是企业融资结构的决定性因素。
而将制度性因素视为既定前提，不考虑制度对于融资结构的影响可能是西方融资
结构理论缺乏解释力的根本原因。
由于在我国制度背景与宏观经济环境处于频繁与剧烈的波动之中，在这个时
期，制度因素对于经济发展和改革的进行起着最主要的、决定性的作用。因此，
在我国转轨经济条件下对于融资结构的研究中，应该将制度因素纳入到对融资结
构的分析框架之中，使制度因素的发展变化与融资市场机制的变化相结合，才能
更好地解释我国的融资实践。
1.1.2 研究意义
1．鉴于上市公司是我国融资手段最为丰富的一个群体，其融资模式的发展方
向有可能代表未来我国企业融资方式的改革方向，其在企业转制中具有示范效应。
而融资结构则是公司运转中至关重要的一环，关系到企业融资成本的高低与治理
机制的合理与否等关键性环节，因此研究上市公司融资结构本身具有重要意义。
2．西方融资结构理论是研究在成熟的市场经济条件下，以资金来源充足和供
应稳定作为前提条件的，不能直接用于指导我国的融资实践。因此借鉴西方融资
结构理论，并将我国上市公司融资结构置于融资制度变迁的背景下进行研究，引
入制度性因素对于融资结构的作用，这对于揭示上市公司融资过程中矛盾和问题
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具有现实意义，有利于寻找上市公司不合理融资结构的制度性根源。
3．从宏观层面来讲，通过制度创新使上市公司形成合理的融资结构会有利于
市场金融资源的优化配置，有利于充分发挥资本市场的筹资与配置资源的功能。
而从制度角度对上市公司融资结构进行研究，正是会有利于寻找完善上市公司融
资结构的制度创新对策。
1.2 相关理论与研究综述
1.2.1 西方传统融资结构理论
融资结构理论主要研究企业通过融资决策，寻求最佳融资结构，从而降低融
资成本，实现企业价值最大化的目标。
早期的融资结构理论分为：净收益理论、净营业收益理论和传统折衷理论。
前两种理论分别建立在极端的理论假设之上，从而导出了极端的结论：其中净收
益理论（net income）认为企业的资金成本并不独立于融资结构，企业可以利用债
务降低平均资金成本，增加企业市场总价值，并且企业资本结构中债务比重越高，
平均资金成本就越低，企业的价值也就越高。而净营业收益理论（net operating
income）认为：企业的资金成本不受财务杠杆的影响，因而企业的价值独立于企
业的融资结构，没有所谓的最佳资本结构存在。传统折衷理论则吸收了两者的观
点后提出：企业确实存在一个最佳融资结构，能使其企业总价值最大化。该最佳
融资结构可以通过财务杠杆的运用而得到。在该融资结构点上，负债的实际边际
成本率与权益资本的边际成本率相等[1]。
1.2.2 西方现代融资结构理论
由美国的莫迪格里安尼（ Modigliani）和米勒（Miller）在1958 年提出的MM
理论，成为现代融资结构理论的基石。MM 理论认为，在完全市场假设条件下，
如果无税，则企业价值与资本结构无关。该理论又称资本结构无关论[2]。
莫迪格里安尼（ Modigliani）和米勒（Miller）(1963)对MM 理论进行了修正，
把企业所得税的影响引入原有的分析框架，认为在资本市场不完善的条件下，企
业价值和资金成本随资本结构的变化而变化[2]。负债会因利息的避税作用而增加
企业的价值。因此企业负债越大越好。当负债达到100%时，企业价值最大。企
业最佳的资金战略就是尽量增加企业的财务杠杆。
由于 MM 理论的结论与实际情况的背离，学术界对该理论进行了扩展，权衡
理论在引入破产成本和代理成本后，认为适度的负债可以通过利息的避税作用来
增加企业价值，而一旦负债超过某一界限，财务危机成本与代理成本的出现将逐
步抵消负债所带来的好处。因此企业融资应当在负债价值最大化与债务上升所带
来的财务危机成本以及代理成本之间选择最佳点[3]。
硕士学位论文
3
到了70 年代后期，以信息不对称理论为中心的新融资结构理论开始登上学术
舞台。詹森（Jensen）和麦克林（Meekling）的代理成本说认为企业的融资结构
与代理成本有直接的关系。其中股权代理成本产生于经理人没有拥有公司100%
的股权，当经理努力工作时，他承担了全部努力的成本，却只能获得他努力工作
所增加的企业价值增值的一部分；而当他增加在职消费时，他可获得全部好处，
却只承担部分成本。因此在现代股份制企业中，由于经营权与所有权的分离，会
产生股权代理成本，也即企业价值小于经营权与所有权完全合一的企业价值。债
权代理成本产生于债权人与股东之间的冲突，当公司进行债权融资时会倾向于投
资于高风险的项目，因为投资成功时股东可以获取高额收益，而债权人却只能得
到固定回报；而投资失败时债权人会承担完全损失。由于债权人是理性的，当他
借债时会根据企业的原有负债率与风险相应增加借债成本，这就是债权融资的代
理成本。这一成本将由股东来承担。当债务融资的比例上升时，债权代理成本将
增加，股权代理成本将减少。最优的资本结构必须通过股权代理成本与债务代理
成本的权衡得到[4]。
戈斯曼与哈特（Grossman and Hart）（1982）提出了财务契约论，认为债务融
资可以被当作一种缓和股东和经理冲突的激励机制。债务融资相对股权融资是一
种硬约束，到期必须还本付息，这会减少经理所控制的现金流，从而促使经理减
少在职消费，多努力工作。如果公司不发行债券，就不会有破产风险，意味着经
理最大化利润的积极性低，从而市场对企业的评价就低，企业融资成本也高；而
如果公司发行债券，股东就认为一旦经理偏离企业价值最大化目标会导致企业出
现财务危机，经理为保持自身位置会从企业价值最大化目标出发，从而市场对企
业的评价就高。因此，对于经理来说，存在着较高的私人收益现金流与较高的破
产并丧失所有任职好处的风险之间的权衡。这种权衡要通过融资结构来实现[5]。
罗斯（Ross）（1972）在信息揭示理论中指出任何公司债务和权益的运用都是
与公司动机—融资结构所传递的信息相对应。由于经理人相对于外部投资者具有
更加充分的关于公司的内部信息，投资者通过经理人所传递的信息对企业的市场
价值作出间接的评价。当企业负债的比例上升时，会向投资者传递一个积极的信
号，表明经理对企业未来收益有较高的预期，传递着经理人对企业的信心。所以
发行债券会增加企业价值。相反，则会降低企业的价值[6]。
梅耶斯（Myers）（1984）的新优序融资理论认为，由于逆向选择，公司发行
股票会被市场认为是一个坏消息，企业的前景不佳，因此发行股票会导致公司股
价下跌。但是多发行债券又会带来财务危机成本。则公司融资次序依次为内部融
资，债务融资，最后才是股票融资[7]。
一些学者对企业治理结构与融资结构相联系进行了研究，提出融资结构的公
司治理结构理论。如Stulz（1998）研究了表决权控制对公司价值和融资政策的影
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响，提出作为潜在接管目标的公司价值主要取决于管理层所拥有的表决权的股份，
及表决权在管理层和外部股东之间的分配。Grossman and Hart 研究了投资者拥有
的契约性控制权和剩余控制权。公司融资结构从形式上看是企业的债务与权益的
比率，但其背后却反映出各相关利益者在公司中的契约关系。在信息不对称条件
下，公司的融资结构影响着契约各方当事人的利益，即股东、经理、和债权人等
之间的契约关系，从而影响到公司治理[21]。
1.2.3 国内学者的相关研究
国内学者对企业融资结构的研究是在比较借鉴西方融资结构理论的基础上，
针对我国转轨经济中企业的现实问题展开的。
钱颖一（1995）讨论了中国的公司治理结构改革和融资改革的关系[8]。方晓
霞（1999）通过对经济转轨期企业融资中存在的矛盾和问题的分析研究，指出我
国融资行为低效化和非规范化的根本原因在于产权约束软化，只有深化企业制度
和金融体制改革，进一步拓宽融资渠道，改善融资环境，通过企业产权制度创新，
建立有效的激励与约束机制，才能使企业融资行为规范化[9]。张昌彩（1999）对
中国融资方式进行了系统研究，引入资金流量分析方法，将融资方式分为财政融
资、银行融资、商业融资、证券融资和国际融资，并将五种融资方式置于体制变
革的大背景下进行分析，探讨中国融资方式选择，认为证券融资具有三种硬约束，
只须加强法律约束和保护．因此应大力发展证券市场[10]。张春霖（1997）认为融
资制度由市场经济的融资制度替代计划经济的融资制度是解决国企改革的唯一出
路[11]。周业安（1999）则从金融抑制的角度探讨其对我国企业融资能力的影响，
并经过实证分析，认为中国政府对金融市场的抑制损害了企业的融资能力[12]。袁
国良等（1999）通过对我国上市公司股权结构特征的考察，探讨其对我国上市公
司融资行为产生的不良影响[13]。高晓红[14]（2000）黄少安[15]（2001）周夏飞[16]
（2001）等通过对中国上市公司融资结构的研究，认为中国上市公司存在强烈的
股权融资偏好，并探讨了其不利影响。万解秋、陈洁（2001）[17]、孙永祥[18]（2001）
等则从融资结构的角度对公司治理结构进行了研究，认为融资结构对公司治理结
构具有直接的影响。
另一些来自管理学院的学者则从实证的角度对我国上市公司的融资结构进行
了分析。陈晓、单鑫[19]（1999）通过对我国上市公司的资本结构与资本成本的实
证检验，认为尽管目前我国股市上的权益资本成本远低于债务融资成本，债务融
资依然能够降低企业的融资成本，提高企业的市场价值。沈艺峰、田静[19]（1999）
对上市公司的资本成本进行了定量研究，得出的结论认为我国上市公司的权益资
本成本高于债务融资成本，上市公司在进行融资决策时不应该盲目选择股权融资，
而是要从成本—收益分析出发，认识到股权融资的不足，选择适当的融资方式。
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5
刘星[19]（1999）对影响融资结构的技术性因素进行了回归分析，认为影响我国上
市公司债务融资的因素按重要性排序依次为：公司利润、销售周转、运营资金、
资本投资因素等；而影响股权融资的因素依次为：股份流动、股利支付、公司利
润因素等。晏艳阳[20]（2002）通过对我国上市公司融资结构的影响因素的回归分
析，认为我国经济、制度上的一些独特性是形成上市公司资本结构特点的重要因
素，而企业财务状况因素的影响相对较弱。饶育蕾[21]（2003）通过对影响我国企
业融资结构的法律制度、财务行为等因素的分析，认为在市场经济完善期，融资
行为主体在市场中进行博弈形成融资结构，市场机制在融资结构的形成中起主要
作用；而在市场经济不成熟时期，制度因素则在融资结构形成中起着主导型作用。
已有的研究从技术运行与制度层面对我国上市公司融资结构进行了全方位与
多角度的分析，并且从技术运行角度对融资结构的实证研究较为丰富和系统。而
从制度层面对融资结构的研究则略为零星、不成体系，并且未能从制度角度对上
市公司融资结构形成与变迁的机理做出一种合理的解释，同时缺乏对于我国上市
公司融资结构的成因进行制度层面的系统分析。
1.3 研究方法、重点与创新
1.3.1 研究方法
本文采用定量分析与定性分析相结合，实证分析与规范分析相结合，历史与
逻辑相结合的方法，以及图表分析法与统计学分析方法。尤其是对上市公司的融
资结构的形成与变迁进行了历史与现实的考察，将对融资结构的考察置于融资制
度变迁的宏观背景下，这样更利于挖掘融资结构形成的制度性根源。同时运用多
种经济学理论展开分析，具体包括：新制度经济学理论、融资结构理论、委托—
代理理论、信息经济学理论、资本市场理论等。
1.3.2 研究重点
本文试图从制度角度对我国上市公司的融资结构进行研究，探讨上市公司融
资结构形成的制度性根源。建立了制度性因素影响上市公司融资结构形成与变迁
的分析框架，并重点分析了制度性因素对于融资结构的影响机制，最后对优化我
国上市公司融资结构提出了相应的制度对策建议。影响上市公司融资结构形成与
变迁的制度性因素是本文的研究重点。
1.3.3 观点创新
本文提出了“融资结构形成的制度性因素决定假说”，认为在我国经济转型时
期，通过一个二级传导机制，制度性因素在我国上市公司融资结构的形成过程中
起着全方位决定性的作用。在对上市公司融资结构变迁机理的分析中，认为融资
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结构与融资制度之间存在相互影响与渐进互动的关系。一方面融资制度决定了融
资结构的形成与变迁；另一方面，融资结构通过对公司治理的影响会相应使公司
治理恶化或者优化，这会进一步影响到融资结构的形成。健全的公司治理会优化
融资结构，残缺的公司治理会使融资结构更加失衡，而不合理的融资结构积累到
一定程度会通过各种途径影响到国家的总收益函数，当国家的总收益损失达到一
定程度会促使国家推动一轮融资制度变迁。由此对上市公司融资结构的变迁机理
作出一种新的解释。
本文提出一个被动式制度变迁的模型，并且认为我国目前所进行的制度变迁
是一种由政府所主导的被动式制度变迁。在建立被动式制度变迁模型的过程中，
本文按原有的制度安排对行动主体的边际收益是否大于零，将制度变迁形式划分
为主动式与被动式制度变迁。同时认为，由于在我国所处的转轨经济中政策与制
度具有更大的不确定性，出于对风险的替代，我国所选择的是被动式制度变迁模
式。与此相对应，我国上市公司所面临的融资制度的变迁也是一个被动式制度变
迁的过程。
本文对我国上市公司融资结构的成因提出一种新的解释。在对上市公司的股
权融资偏好分析中，本文将融资成本划分为直接融资成本与间接融资成本，总的
融资成本包括以上两者。认为在我国目前上市公司的治理机制中存在严重的内部
人控制问题，上市公司的融资决策更多地反映了内部人的效用，而偏离了企业利
润最大化的目标。上市公司内部人在选择融资结构时出于对在职消费以及控制权
的考虑，对融资方式的选择中考虑的融资成本不会是站在企业价值最大化角度上
的总融资成本，而只会是站在自身效用最大化立场上的直接融资成本，因此经理
人会优先选择使直接成本较小的融资方式。由于我国目前股权融资的直接成本低
于债权融资的直接成本，因此优先选择股权融资会增加企业的“自由现金流量”，
会增加企业经理人员的控制权收益以及增加经理人的个人效用。
1.4 文章结构安排
第 1 章是绪论部分，包括文章的选题背景与选题的意义，相关理论与研究回
顾，研究重点、研究方法与观点创新的介绍，文章结构安排等。
第 2 章是我国融资制度变迁与上市公司融资结构的现状及效应分析。本章首
先对我国企业所经历的融资制度变迁进行了简要的回顾，后半部分对我国上市公
司融资结构的现状进行了多角度全方位的实证分析。随后对这种融资结构所带来
的负面效应进行了分析。
第 3 章是我国上市公司融资结构形成与变迁的机理分析。在融资结构形成机
理的分析部分，本文认为在对我国上市公司融资结构的研究中应该引入制度性因
硕士学位论文
7
素，随后建立了一个制度因素影响融资结构形成的分析框架，提出了“融资结构
形成的制度性因素决定假说”。在对上市公司融资结构变迁机理的分析中，认为融
资结构与融资制度之间存在相互影响与渐进互动的关系。本文提出一个被动式制
度变迁的模型，认为我国转轨经济时期所选择的是被动式制度变迁模式。
第 4 章是对我国上市公司融资结构成因的制度性分析。本章依次从公司治理
机制、融资方式的可行性选择集合、融资方式的成本收益函数等三个角度对影响
融资结构的制度性因素展开了分析。随后对上市公司的股权融资偏好进行了一种
基于直接融资成本与间接融资成本划分之上的新解释。其中，第一节结尾部分引
用陆正飞等人的研究作为本文对公司治理影响融资结构的实证分析。
第 5 章是对优化上市公司融资结构的制度创新的对策建议。本章在前述相关
分析的基础上，从各个角度提出相应的制度创新对策。
文章的最后部分是对全文各章结论的总结与回顾。
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第2 章我国融资制度变迁与上市公司融资结构的现状
及效应
本文认为制度性因素是融资结构形成的决定性因素，因此拟探讨影响融资结
构形成的制度性原因。这就有必要对我国上市公司所经历的融资制度作一简要回
顾，以便于为本文以后章节所进行的制度性研究构建一个融资制度变迁的宏观背
景。本章后半部分将对制度变迁背景下我国上市公司的融资结构现状及效应展开
实证分析。
2.1 我国融资制度变迁
2.1.1 融资制度的界定
对于融资制度概念的界定是：指在经济生活中经济主体从何种途径，以怎样
的方式筹资与分配资金的选择。它是一国经济体制、金融制度、企业财产制度和
公司治理结构、银企关系以及经济发展的综合体现。融资制度与一定的经济体制
相对应，由于经济体制分为计划经济体制与市场经济体制，与此相适应融资制度
也分为计划融资制度和市场融资制度[22]。
2.1.2 财政主导型融资制度
这种以财政预算为主渠道的融资体制是以统收统支财政体制为基础的，政府
既是储蓄主体，又是投资主体，是社会资金的主要供给者。统收统支财政体制的
基本内容是：一切收入上缴财政，一切支出均由财政同意拨付。财政一身两任：
一是通过税收、利润上缴集中社会大部分经济剩余；二是作为投资主体，国家投
资任务主要由国家财政完成。
国有企业不存在严格意义上的融资行为。国有企业既非储蓄主体，也非投资
主体，仅仅是政府投资的一个经济实体和政府财政收入的创造者，企业无经营自
主权与融资决策权，无法通过其他筹资方式筹措资金，呈现出融资渠道单一的特
点（见表2.1）。在财政主导型融资制度阶段，企业不是真正意义上的融资主体，
因此不存在真正意义上的融资结构。
这种高度集中的计划融资体制带来的负面影响包括：
首先，国家财政实行统收统支的制度，对于国有企业来说，使之成为国家这
个大企业中的一个生产车间，缺乏主体意识，缺少成本约束。同时没有利润观念，
其融资过程是被动的，造成资金使用效率的低下。
硕士学位论文
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其次，统收统支的融资制度隐藏着巨大的国家风险。在计划体制下企业、银
行、财政的共同所有权主体是国家，因此国家对企业预算约束软化，企业资金使
用效率低下以及由此带来的风险责任全由国家承担，同时银行只是国家财政的附
属。国家为防止国有企业、国有银行亏损引发金融危机，而承担着无限责任。
表 2.1 各种资金来源在国家基本建设投资总额中所占比重 单位：%
时期 一五 二五 1963—1965 三五 四五 五五
财政资金 90.3 78.3 88.1 89.3 82.5 77.2
银 行 贷 款 和 企 业
自筹
9.7 21.7 11.9 10.7 17.5 22.8
资料来源：《中国经济年鉴》（1986），第28 页
以上负效应经过长期的积累，到了70 年代末，引致经济边际效率的不断递减，
以至影响了整个经济系统的运行效能，这就从客观上迫切需要建立一种新的融资
制度，以适应生产力发展的需求。同时，1979 年随着国家迈出对国有企业放权让
利的步伐，国民收入的格局发生了变化，企业自我积累的能力得到加强，居民收
入和储蓄相应增加，居民收入占GNP 的比重由1978 年的45.2%上升到1991 年的
62.3%，居民储蓄存款占GDP 的比重由1978 年的6%上升到1995 年的51%。储
蓄主体与投资主体发生了分离，居民成为最大的资金富余部门，巨额的居民净储
蓄必然会采用信用方式转化为企业投资。因此融资制度的创新被提到议事日程。
在这一时期，我国进入了经济体制的改革期，同时融资制度也开始了向银行主导
型融资制度的转变。
2.1.3 银行主导型融资制度
随着经济体制改革的深入与国民收入分配格局的转变，国家将分配给企业的
资金由财政无偿拨款转变为银行有偿贷款，这使得银行信贷资金逐步取代财政资
金成为企业资金的主渠道，同时财政的资金功能日益萎缩。这样国家与银行和企
业的融资关系逐步由以前的指令性计划性质向信用关系转化。把国有企业的财政
预算约束转化为银行信贷约束，使企业获得更多的自主权，扩大了国有资金来源，
提高了资金的使用效率。
融资方式由以前的单一的财政拨款融资发展到商业融资、银行融资、证券融
资、财政融资与国际融资等多种方式[10]。当然，在这个阶段，国有企业所面临的
融资方式仍是以银行融资为主导的。在全社会固定资产融资来源中，金融机构贷
款份额由1978 年的5.2%上升到1992 年的27.4%，以后稳定在23%左右，同期自
筹资金和其他资金则从47.7%提高到1994 年的64.4%，升幅高达17—18 个百分
点左右；利用外资从无到有，1994 年为10.5%，1996 年达到12%（见表2.2）。
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10
表2.2 全社会固定资产融资来源及所占份额 单位：亿元
1978 1980 1985 1990 1992 1994 1996
投资总额 982 1157 2543 4449 7885 16370 22974.03
国家预算内
资金
463
(47.1%)
356
(30.8%)
408
(16%)
388
(8.7%)
334
(4.3%)
530
(3.1%)
629.72
(2.7%)
国内贷款
51
(5.2%)
146
(12.6%)
510
(20.1%)
871
(19.6%)
2152
(27.4%)
3703
(23%)
4576.53
(19.9%)
利用外资 —- —
91
(3.6%)
278
(6.2%)
457
(5.8%)
1769
(10.5%)
2747.41
(12.0%)
自筹资金 — —
2329
(52.3%)
4025
(51.2%)
8001
(48.8%)
12463.43
(54.3%)
其它资金
468
(47.4%)
604
(52.2%)
1543
(60.3%)
583
(13.1%)
887
(11.3%)
2543
(15.6%)
3001.95
(13.1%)
资料来源：张昌彩：《中国融资方式研究》，中国财政经济出版社，1999。第155 页
企业拥有自主权的同时没有成为自负盈亏、自我发展的经济主体，企业往往
出于短期利益的考虑而缺乏自我积累的内在冲动，企业内部资本形成能力差，造
成内部资源匮乏。而对于外源资金来说，由于其它融资渠道的不通畅，资本市场
尚处于试点阶段，能通过证券市场融通资金的企业为极少数，这使得银行信贷资
金成为多数企业惟一通道，难免会形成企业对银行的高负债。国有企业的负债率
达到70%—80%，企业负债结构中85%是银行贷款[22]，可见这一时期企业的融资
结构是以高负债为特征的。
银行主导型融资制度的负效应包括：首先，高负债率使国有企业陷入经营困
境。由于拨改贷以及资本市场发展的滞后，导致企业发展的资金需求过分依赖银
行信贷资金；又因利息过高，造成企业的资金成本增加，利息负担过重，使国有
企业的经营陷入困境。据国家统计局的资料，1994—1996 年国有企业利息支付分
别为946 亿元，1169 亿元和1342 亿元，占当年利润总额的78%、169%和321%[23]。
其次，“软资产”与“硬负债”导致了严重的银企债务问题，把中国的国有企业和
国有专业银行双双拖入困境，对宏观经济运行和体制改革都带来了巨大的障碍和
潜在风险。
银行主导型融资制度的缺陷集中到一点就是：银行信贷融资所形成的债权债
务关系，对于解决储蓄和投资相分离的问题具有一定成效，但是不可避免地会在
经济运行中形成过大的债权债务关系。这表明银行主导型融资制度已经不适应于
经济体制改革与发展的需求，需要用资本市场主导型的融资制度来适应储蓄与投
资的新格局。
硕士学位论文
11
2.1.4 资本市场主导型融资制度
在这里要说明的是，资本市场主导型融资制度是针对中国目前已经上市的公
司而言的。而对于广大的非上市公司来说，所面对的仍然是以银行融资为主导的
融资制度。
资本市场的规模迅速增大，1996—2003 年间沪深两市A 股上市公司数量从
253 家增加到1287 家，平均每年新增160 家左右（见中国证监会网站）。资本市
场的宏观效果逐渐呈现。资本市场的发展有力地推动了市场主体在存在形式、运
作方式等方面的变革。资本市场的影响力度不仅深入到实体经济部门的各个方面，
影响到各相关部门的行为和决策，而且也影响了众多的金融机构，工商企业，城
乡居民以及其他主体的行为。在经济运行和经济发展中，资本市场成为不可缺少
的因素和机制。
资本市场融资制度的缺陷包括：第一，资本市场的发展是滞后的和非市场化
的。中国的经济体制改革开始于70 年代末，而资本市场却是到了90 年代初才发
展起来，明显滞后于经济发展。同时资本市场发展还受到严重的行政干预，证券
一级市场需要层层审批确定规模分配指标（在2001 年以前为行政审批制；2001
年后为核准制，却仍然存在较多的政府干预。），股票二级市场是“消息市”与“政
策市”。第二，资本市场发展结构失衡，一方面是股票与债券市场失衡，即在发行
市场上债券市场规模较大，而股票市场规模较小；在交易市场上则相反，另一方
面，债券市场本身也失衡，即国债市场发达，企业债券与金融债券市场相对滞后。
第三，股权结构不合理。目前我国股份制企业公司的股份可分为国有股、法人股、
社会公众股、内部职工股、外资股五种股权结构，但只有社会公众股与B 股可上
市流通，占总股东70%以上的国有股与法人股被拒绝上市交易。
资本市场发展的非均衡性导致资本市场作用机制不健全和存在功能缺陷，由
此带来一系列的负面效应：
第一，继续存在金融压抑和金融深化不足，储蓄转化为投资的渠道仍不畅通。
资本市场作用发挥受到限制。
第二，上市公司对证券市场上的股权融资形成强烈依赖，有极强的股权融资
偏好（具体的分析见下一节）。同时，企业债券在我国的资本市场上所占的比例很
小，由此导致上市公司融资结构的不合理。缺少债券融资的激励机制、信息传递
机制、破产和控制机制。
第三，由于股权结构的扭曲和证券交易市场中的兼并破产机制不健全和相关
功能丧失，目前我国证券市场中一家上市公司多股并存，占70%比例的国有股和
法人股不能流动，使市场中企业间的产权交易、兼并、收购无法开展，因此不能
建立起有效的兼并破产机制和合理的公司治理结构，使资本市场的转机建制功能
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12
丧失。
2.2 上市公司融资结构的现状分析
2.2.1 资产负债率
据表2.3显示，我国上市公司1992年资产负债率较高（达到65%），以后各年
基本稳定在50%左右，且总体上呈下降趋势。尤其从1995年到1998年，负债比率
呈现直线下降。而在2000年以后，负债比率有增加的趋势，到2002年达到64.75%。
这一方面说明2000年以前，在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例从总
体上看趋于下降，也就是说通过证券市场的股权融资比例应是在不断上升的，这
反映了上市公司具有较强的股权融资偏好；另一方面，在2000年以后负债比率有
增加的趋势，这是由于上市公司在证券市场上的股权融资量大幅下降，转而加大
了对银行贷款量的需求。对此的解释是：一是由于二级市场持续的低迷，造成投
资者降低了对一级市场的参与热情，从而影响了新股的首发。二是上市公司对于
所募集资金的使用效率不高，随意改变资金使用方向，造成经营业绩逐年下滑，
不仅未能给投资者带来回报，反而使投资者资金损失，因此“亏钱效应”使得投
资者远离资本市场。
表 2.3 中国上市公司融资结构变化趋势表
年份 公司数量
资产总额
（亿元）
负债总额
（亿元）
负债比率
（%）
流动负债
比率（%）
长期负债
比率（%）
每股收益
（元）
1992 53 481.00 312.73 65.02 50.1 11.2 0.35
1993 183 1821.00 888.00 48.76 37.1 8.9 0.36
1994 291 3309.00 1681.00 50.80 38.8 10.1 0.31
1995 323 4295.00 2337.00 54.41 42 10.5 0.25
1996 530 6352.00 3412.00 53.72 40.6 9.7 0.231
1997 745 9660.58 4835.81 50.06 38.8 7.9 0.240
1998 851 12407.52 6140.76 49.49 38.1 7.7 0.185
1999 949 16107.36 8468.01 52.57 39 7.4 0.204
2000 1088 21673.88 11594.11 53.49 40.2 — 0.203
2001 1160 29257.03 16281.37 55.65 — — 0.133
2002 1224 41526.17 16889.19 64.75 — — 0.141
资料来源：中国证监会网站. 长期负债一栏来源于饶育蕾，《制度适应与市场博弈》， 经
济科学出版社，第165页。
据有关研究显示，1988——1992年间，西方七国的资产负债率除了加拿大在
硕士学位论文
13
50%以下，英国在50%左右波动外，其他国家的资产负债率均在60%以上，而且其
相当稳定[9]。可见，在外部资金来源上，债权融资确实具有相当的优势。
另外，从负债结构来看，历年上市公司流动负债比率都较高，1992年时最高，
达到50.1%，以后各年保持在40%上下。长期负债水平较低，除1992年超过10%以
外，以后诸年都在10%以下。这表现出低长期负债与高流动负债的特点。对这种
现象的可能解释是，上市公司具有充裕的权益资金，权益资金在现有资本市场弱
有效和投资理性不足的情况下，资金成本是一种软约束，而债务融资成本则相对
是一种硬约束；在债务融资中，长期负债的成本比流动负债的成本要高得多，因
此，高流动负债现象是低融资成本的流动负债对长期负债的替代。
从各行业上市公司与非上市公司的资产负债率的比较来看，各行业上市公司
都比非上市公司拥有更低的资产负债率。采掘业和木材、家具行业上市公司的资
产负债率则大约为非上市公司的一半。就1035家上市公司（截止2000年9月）平均
而言，也比全国非上市公司资产负债率的平均值低14.03个百分点。这充分说明上
市之后企业资产负债率大大降低，上市公司保留了较强的债务融资能力。具体数
据见表2.4。
表 2.4 2000 年各行业上市公司与非上市公司资产负债率的比较单位：%
上市公司 非上市公司
行 业
公司数 资产负债率 公司数 资产负债率
采掘业 12 29.68 715 59.14
木材、家具 2 30.00 235 63.61
电力、煤气、水的生产供应 38 37.51 1377 54.01
食品、饮料52 39.41 2399 63.34
石油、化学、塑胶、塑料 119 40.45 2998 62.33
纺织、服装、皮毛 53 41.28 2497 67.32
医药、生物、制品 50 43.68 712 55.43
金属、非金属 98 44.52 3009 62.94
机械、设备、仪表 160 45.24 5315 63.27
信息技术业、电子 83 49.13 856 58.68
造纸、印刷 21 52.36 1066 58.09
全国 1035 44.98 21724 59.01
资料来源：曹卫华：《企业融资结构理论与我国上市公司融资行为分析》，载《金融论
坛》2004年第四期
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14
2.2.2 直接融资与间接融资
与同一时期反映间接融资的两项指标——银行贷款增加余额和国有银行贷款
增加余额相比，反映上市公司直接融资的境内的A 股融资总额占该两指标的比例
分别由1993 年的4.36%和5.7%，上升到2000 年的12.48%和16.53%。尽管在1997
年之前的几年中，上述两个比例基本上是在4%以下的水平上徘徊，但1997 年以
后，上述两个比例基本上呈逐步上升态势，尤其是2000 年，两个比例分别超过了
12%和16%（表2.5）。可见，上市公司通过股票市场的直接融资较之银行的间接
融资近几年来已经呈现显著的增加。在2000年以后，由于证券市场的低迷，使两
比例均略有回落。
表 2.5 直接融资与间接融资的比较
年份
境内筹资总
额（A股）
（亿元）
银行贷款
增加余额
（亿元）
国有银行贷
款增加余额
（亿元）
境内筹资占银
行贷款增加余
额比例（%）
境内筹资占国有银行
贷款增加余额比例
（%）
1993 276.41 6335.4 4845.61 4.36 5.70
1994 99.78 7216.62 5161.00 1.38 1.93
1995 85.51 9339.82 6915.45 0.92 1.24
1996 294.34 10683.33 7937.75 2.76 3.71
1997 853.06 10712.47 8149.96 7.96 10.47
1998 778.02 11490.94 9100.39 6.77 8.55
1999 893.6 10846.36 8742.71 8.24 10.22
2000 1665.22 13346.61 10074.02 12.48 16.53
2001 1192.22 13106.37 7290.00 9.10 16.35
2002 756.75 18475.00 9398.00 4.10 8.05
资料来源：根据各年《证券期货统计年鉴》整理计算而得，其中A股融资额根据上海证
券交易所网站和深圳证券交易所网站相关数据计算而得，包括A股首发、增发与配股。其中
2001年与2002年的银行贷款增加余额与国有银行贷款增加余额数据根据中国人民银行货币
政策执行报告整理计算而得。
2.2.3 内源融资与外源融资
表2.6 进一步给出了1995 年以来上市公司的内源融资与外源融资结构的平
均变化情况。这里我们定义上市公司内源融资按未分配利润与累计折旧之和计算，
因此将上市公司划分成“未分配利润为正”和“未分配利润为负”的两类。可以
发现，对于未分配利润为正的上市公司，1995 ——2000 年内源融资比例平均为
硕士学位论文
15
15%，即外源融资比例达到85%；对于未分配利润为负的上市公司，内源融资比
例各年平均约为-3.385%，但1998 年以后，此类上市公司的内源融资比例超过了
-10%，这意味着这类公司的外源融资比例实际上超过了100%，即企业的融资完全
依赖外源融资。这些结果表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是
非常低的，外源融资比例都要远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上
市公司几乎是完全依赖外源融资。
表 2.6 上市公司的内源融资与外源融资的结构单位：%
公司分组 未分配利润大于零的上市公司 未分配利润小于零的上市公司
外源融资 外源融资
年份 内源融资
股权融资 债权融资
内源融资
股权融资 债权融资
1995 12.40 51.48 36.13 9.50 48.78 41.73
1996 14.75 49.40 35.85 3.23 39.38 57.40
1997 15.43 52.23 32.35 -3.28 47.05 56.23
1998 13.73 46.18 40.10 -10.55 50.63 59.93
1999 14.23 51.15 34.63 -15.83 55.33 60.50
2000 19.19 53.23 27.59 -- -- --
资料来源：国信证券公司课题组：上市公司融资结构与融资成本研究，2002.5
西方国家上市公司融资结构的实际情况证明了啄食顺序假说的正确性，即公
司融资次序依次为内源融资、外源融资,而在外源融资中，优先考虑债务融资，最
后才是股权融资。从美、英、德、加、法、意、日等西方七国公司融资的实践来
表 2.7 西方七国企业融资结构比较（1991——1993） 单位：%
外部融资的组成
国家 外部融资比重
债务融资 股权融资
股权融资站融
资总额的比重
美国 0.23 1.34 -0.34 -0.0782
日本 0.56 0.85 0.15 0.0840
德国 0.33 0.87 0.13 0.0429
法国 0.35 0.39 0.61 0.2135
意大利 0.33 0.65 0.35 0.1155
英国 0.49 0.72 0.28 0.1372
加拿大 0.42 0.72 0.28 0.1176
资料来源：黄贵海，宋敏，中国上市公司资本结构，上证研究，2002，（2）：1-47
看，内源融资在各国都扮演了重要的角色。从国别差异上看，内源融资比例以美
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16
国最高，高达77%。除日本的内源融资比例为44%外，其余各国均在50%以上。
具体数据见表2.7。
与西方国家相比，我国上市公司的融资结构明显是与西方融资结构理论相悖
的。造成上市公司过分依赖外源融资的原因是：一是上市公司的赢利水平普遍较
低，上市公司整体业绩出现逐年下滑的态势。如表2.1所示，从1992年到2002年，
上市公司的经营业绩由每股收益0.35元减少为每股0.141元。低赢利水平自然降低
了内源融资的能力。二是外部融资的低成本约束。据测算，股权融资的单位资本
成本为2.42%[15]，而且其中的股利报酬率极低，相当多的公司以各种理由不分红，
如2000年的1088家上市公司中，支付现金股利的公司数为605家，平均每股股利
0.13元。另外，在原有体制下，国有银行与国有上市公司的内源融资性质使银行
信贷资金也成为一种软约束资金。
2.2.4 股权融资与债务融资
在上市公司的外源融资中，对于未分配利润为正的上市公司，1995——2000
年股权融资比例基本上呈持续上升，除了1998 年回落到53.52%的低位，2000 年
达到65.86%的高位，6 年的平均水平近60%；而同期债务融资的比例基本上是在
40%徘徊，1998 年之后还呈明显的下降态势。其中，上市公司通过股票市场公开
发行A股进行股权融资在全部股权融资中的比例达到了17%左右的水平。具体数
据见表2.8。
由此可以看出，我国的上市公司具有较强的股权融资偏好，对此的解释为：
一是公司治理结构的不健全，内部人控制使得公司的融资行为更多地体现了经理
人的利益。二是外部融资制度的不健全，造成股权融资的低成本甚至是无成本。
有关的详细的解释会在以后章节中重点展开。
表 2.8 上市公司外源融资中股权融资与债权融资的结构单位：%
公司分组 未分配利润大于零的上市公司 未分配利润小于零的上市公司
年份 股权融资 债权融资 股权融资 债权融资
1995 58.76 41.24 53.89 46.11
1996 57.95 42.05 40.69 59.31
1997 61.75 38.25 45.56 54.44
1998 53.52 46.48 45.79 54.21
1999 59.63 40.37 47.77 52.23
2000 65.86 34.14 -- --
资料来源：国信证券公司课题组：上市公司融资结构与融资成本研究，2002.5。
据表2.7显示，西方七国上市公司融资结构中除法国的股权融资比例高于61%
硕士学位论文
17
之外，其余各国均低于40%，日本与德国分别为15%、13%，尤其是美国的股权融
资为负数。从1994 年之后，美国企业实际上已经普遍停止了通过发行股票来融资
的方式，而是大量回购公司的股份。即1994 年以后，发行股票已经成为美国非金
融公司的资金负来源（表2.9）。
表 2.9 90 年代美国股票发行净额单位：10 亿美元
1992 1993 1994 1995 1996
股票发行净额 103.4 129.9 23.3 -19 -21.6
其中：非金融公司 27 21.3 -44.9 -74.2 -82.6
金融部门 44 45.2 20.1 4.5 3.3
国 外 32.4 63.4 48.1 50.7 57.8
资料来源：李扬:《我国资本市场若干问题研究》，载《中国证券报》1997年12月15日
2.2.5 短期债务融资与长期债务融资
在未分配利润大于零的上市公司中，上市公司债务融资中的短期融资所占的
比率平均为49.69%，而长期融资所占比率平均为24.31。对于未分配利润小于零的
上市公司，则有更高的短期借款比率，平均达到了60.44%；长期借款平均为14.87。
与在资产负债比中分析得出的结论是一致的，即上市公司的债务融资保持了高流
动负债与低长期负债的结构特点。对此的解释与前述相同。具体数据见表2.10。
表 2.10 上市公司债务融资中的短期融资与长期融资结构 单位：%
未分配利润大于零的上市公司 未分配利润小于零的上市公司
年份
长期借款 短期借款 其他 长期借款 短期借款 其他
1995 25.62 55.96 18.42 20.00 59.34 20.67
1996 22.89 55.90 21.21 11.93 66.22 21.85
1997 23.26 53.89 22.85 13.21 62.21 24.58
1998 20.84 44.59 34.57 14.46 57.51 28.03
1999 22.75 44.33 32.92 14.73 56.91 28.36
2000 30.50 43.46 26.04 -- — —
资料来源：国信证券公司课题组：上市公司融资结构与融资成本研究，2002.5。
2.2.6 结论
由此得出的结论是：
1．与非上市公司相比， 我国的上市公司具有较低的资产负债率。从1992年
至2000年，资产负债率呈现下降趋势。2000年后略有上升。从负债结构来看，上
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18
市公司具有高流动负债与低长期负债的特点。
2．上市公司通过股票市场的直接融资较之银行的间接融资近几年来已经呈现
显著的增加。
3．我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例非常低，外源融资比例远高
于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。
可见，上市公司融资结构表现出对于外源融资的强烈依赖。
4．在外源融资中，股权融资所占比率高于债权融资的比率。我国的上市公司
表现出较强的股权融资偏好。
综上所述，我国上市公司的融资次序依次为股权融资、债权融资、内源融资，
表现出与西方融资结构理论相悖的特征。并且可以得出我国的上市公司普遍具有
强烈的股权融资偏好的结论。这种偏好具体表现在以下几个方面：拟上市公司在
上市之前有着极为强烈的动力去谋求公司首次公开发行股票并成功上市，而已上
市的公司则在再融资的方式的选择上，往往不顾一切地追求配股与增发等股权融
资方式，形成了所谓的“配股热”与“增发热”。
2.3 融资结构的负面效应分析
2.3.1 资金使用效率低下，影响了证券市场的金融资源的配置功能
不少的上市公司在募集资金时对项目未进行充分有效地论证，轻易将资金投
入到与自己的主业不相关的领域，一旦项目环境发生改变，则随意改变资金投向。
这往往使募集资金到位后无法按计划投入，形成大量的资金闲置和浪费。以2002
年为例，在1224 家上市公司中，有71 家上市公司资金用于委托理财，217 个项
目被上市公司变更资金用途；上市公司闲置资金合计超过3000 亿元（募集资金及
自有资金），其中存入银行的资金超过1 亿元的上市公司就有811 家[24]。甚至还
有相当部分的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金直接或间接
投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，已弥补主业的不足。上
市公司通过再融资所募集到的资金没有按招股说明书投向有良好收益作保证的项
目上，因此不但没有促进公司的发展，反而带来资金的使用效率的低下，这就严
重影响了证券市场对金融资源的配置功能的正常发挥。
2.3.2 导致了上市公司业绩下滑，赢利能力下降
上市公司的股权融资偏好致使股份基数不断增加，而资金使用效益低下则使
实际收益增长有限，净资产收益率与每股收益呈下降趋势。上市公司的股权融资
偏好对企业赢利能力方面的最大影响就是持续赢利能力下降，这也是我国上市公
司所表现出来的普遍现象。所谓“一年优，两年平，三年亏”就是对我国上市公
司持续赢利能力较弱的写照。以1993 年进行配股的57 家上市公司为例，在1994
硕士学位论文
19
年其加权净资产收益率为14.5%，随后出现逐年下滑的趋势，到2000 年只有
7.54%，其后1994 年参与配股的67 家上市公司所表现出的业绩逐年下滑的事实
也证实了这一事实：上市公司在使用配股所募集资金后，并未能使其业绩得以提
升，反而造成资金整体收益率的下降，结果是持续赢利能力的下降。具体数据见
表2.11
表 2.11 实施配股的上市公司加权净资产收益率变化趋势 单位：%
1994 年1995 年1996 年1997 年1998 年1999 年2000 年
1993 年配股公司（57 家） 14.5 11.55 9.42 9.09 8.31 8.53 7.54
1994 年配股公司（67 家） -- 15.49 15.009 13.37 10.68 10.10 9.35
资料来源：黄少安、张岗，中国上市公司股权融资偏好分析，经济研究，2001
2.3.3 资金赢利能力低下，影响了证券市场对金融资源的筹集功能
上市公司赢利能力逐年滑坡，这一方面不能给投资者以股息回报，另一方面
使其股票在二级市场上得不到业绩支撑，股票价格节节下跌。这不仅未能给投资
者带来预期回报，反而使投资者遭受资本损失。长此以往，则会打击投资者对于
证券市场的投资热情。由于自2000 年以来证券市场持续低迷，A 股市场的筹资总
额年年下降，这从表2.5 可以看出。2001 年的A 股筹资额比上年下降了28.4%，
2002 年的A 股筹资额比上年下降了36.53%，2003 年又下降了14.8%。据统计，
截止2003 年9 月29 日收盘，在1999 年“5.19”行情以来实施的408 次配股中，有
239 次配股价被跌破，占58.58%；升水率不到10%的还有37 次。在实施两次配
股的27 家公司中，有10 家公司的两次配股价均被跌破（全景网络，2003）。这充
分说明，投资者开始对上市公司的非理性再融资行为采取“用脚投票”的机制，
从而影响到证券市场对金融资源的筹集功能。
2.2.4 影响了公司治理结构及其有效性
公司治理结构及其有效性和融资结构密切相关。建立一套有效的企业治理结
构，关键在于明确能真正承担企业最终经营风险的外部出资人，并形成一套机制，
使外部出资人有动力和压力从经理市场择优选拔企业经理人员，并有效监督和约
束他们的经营行为[15]。中国上市公司股权融资偏好对公司治理具有不良的影响，
关键在于：融资结构通过对治理结构的作用影响治理结构，使不健全的治理结构
与融资结构之间形成一种恶性循环，进一步使融资结构趋于不合理。也就是因为
股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡即内部人控制———内
部人控制又成为股权融资偏好的重要原因———股权融资比例的扩大又强化内部
人控制。
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20
2.2.5 影响了货币政策及其实施效果
强烈股权融资偏好的存在，降低了货币政策通过资本市场传导的作用。我国
中央银行数次降息并没有收到预期的效果，就是因为对资产负债率已经很高的国
有企业来说，其债权融资的比例已相当高，再提高的空间已不大，而且银行对增
加国有企业的信贷投入的积极性也不高；对资产负债率较低的上市公司来说，债
权融资的成本相对高于股权融资，对硬约束的厌恶也使其对银行融资的积极性不
高。而对急需资本支持的私有中小型企业，国有银行又因各方面的因素表现为惜
贷，这样，货币政策的效率就大打折扣。
硕士学位论文
21
第3 章上市公司融资结构的形成与变迁的机理分析
3.1 融资结构的制度性因素决定假说
3.1.1 西方融资结构理论与我国的融资实践相背离的原因分析
1．不同的经济体制与制度背景对应着不同的融资结构
源于美国经济背景的西方融资结构理论，不仅不能解释发展中国家或转型经
济国家的企业的融资结构的差异，而且不能解释经济发展水平相似的其他发达国
家的融资结构状况。即使是在美国，在一个时期具有解释力的融资结构理论，随
着经济制度、宏观背景的变迁，也会逐渐丧失解释力。
例如西方七国集团中的国家都是市场经济高度完善的发达资本主义国家，其
经济发展水平很相似，但它们的制度却很不相同，如税法与破产法的差异，公司
控制权市场的差异，以及银行与证券市场运行的例行法规的差异等，结果造成西
方七国的融资结构也有很大的差异。如美国的内源融资份额是最大的，77%的资
金来源都是内源融资。而英国与加拿大则接近于50%的内源融资比例。日本则是
西方七国中内源融资唯一低于50%的国家，其融资顺序依次为债务融资，内源融
资，股权融资。这说明即使都是市场经济高度完善的发达资本主义国家，由于法
律体系，经济体制与融资制度等方面的差异，使企业所处的融资环境存在巨大的
差异，从而也会导致在不同的国家存在不同的融资结构。具体数据见表3.1。
表 3.1 七国集团外部融资结构单位：%
对外融资的组成
国 家 总融资中的对外融资部分
债务发行净值 权益发行净值
美国 0.23 1.34 -0.34
英国 0.49 0.72 0.28
加拿大 0.42 0.72 0.28
日本 0.56 0.85 0.15
德国 0.33 0.87 0.13
法国 0.35 0.39 0.61
意大利 0.33 0.65 0.35
资料来源：饶育蕾：《制度变迁与市场博弈》，经济科学出版社，北京，2003 年
而对同一国家来说，随着经济制度的变迁，外部融资环境随之改变，从而导
243031_S02221011 段忠东_word97.doc
22
致企业融资行为与融资结构也发生变迁，从美国的企业融资结构变迁的历程中可
以看到这一点。表3.2 显示，美国企业融资结构中内源融资比例一直保持在很高
的水平。其中1930——1939 年间更是达到114%，其原因在于受到1929 年严重
的经济大萧条的影响，金融体系陷于崩溃，企业不仅无法从银行系统获得贷款，
而且必须偿付旧债，致使债务融资的增长为负数。六七十年代后，通货膨胀严重，
虽然名义利率上升，但由于政府征收利息所得税不合理，实际利率反而成为负数；
企业融资结构中负债比例上升，到70 年代末已达到45%。进入80 年代后，美国
公司法与反收购法案的变革相伴随，美英公司出现了所有权与控制权的变革浪潮，
而控制权的变化又导致了企业融资结构的巨大变化。这些企业兼并者或收购者通
过巨额的借款来支持他们的收购行动（即杠杆收购），收购之后得到的被收购公司
具有很高的负债。
从以上分析中我们可以得出的启示是：金融体系本身并不是企业融资行为和
融资结构形成的终极决定因素，而隐藏在其背后的制度性因素可能是企业融资结
构形成的根本决定性因素。而且企业融资结构随着法律环境、经济体制与融资制
度的变迁而变迁，一定时期的融资结构与一定时期特定的外部制度环境和经济体
制背景相对应。
表 3.2 美国企业融资结构的变迁单位： %
外部融资
时间 内部融资
债务 新股发行
1901—1912 年
1913—1922 年
1923—1929 年
1930—1939 年
1940—1945 年
1946—1959 年
1960—1969 年
1970—1979 年
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
55
60
55
114
80
65
62
52
65
66
80
74
71
83
77
79
80
79
77
97
86
31
29
26
-33
15
30
36
45
31
37
18
20
45
36
41
37
46
45
36
-1
9
14
11
19
19
55
234
-3
26
-16
-19
-18
-16
-26
-24
-13
45
资料来源：饶育蕾：《制度变迁与市场博弈》，经济科学出版社，北京，2003 年
硕士学位论文
23
2．将制度因素视为既定前提，且不考虑其对于融资结构的影响使西方融资
结构理论缺乏解释力
西方融资结构理论在研究融资决策与融资结构的形成时，是将制度因素作为
既定的前提条件来进行研究的。它不考虑融资制度因素的变迁对于融资结构的决
定性作用，从而得出的结论排除了制度因素，因此融资结构理论的结论往往只是
适应于某一国的某一特定时期。当一国面临的外部制度安排相对稳定和成熟，市
场经济高度完善时，市场机制在企业融资结构的形成过程中起着主导的作用，而
制度性因素只是构成企业进行融资决策的宏观制度背景，微观融资主体在融资市
场中进行市场博弈，根据其目标函数和约束条件对融资行为进行决策并形成特定
的融资结构，其特点是与西方融资结构理论相符的。而一旦外部制度条件发生改
变，经济主体所面临的融资市场环境与机制发生变迁，这会导致企业融资目标函
数与约束条件随之改变，也即制度背景的变迁使融资主体在融资市场上进行多方
市场博弈的成本收益函数及约束条件发生变更，从而使融资的方式、成本与动因
发生改变，由此带来融资行为和融资结构的演变。
3．应将制度因素纳入到对融资结构的分析框架中
在我国现有转轨经济条件下，各种制度安排处于快速的变迁之中，各种制度
安排（包括融资制度）都处于不均衡（或短期均衡）的状态。上市公司在一定的
外部融资制度环境和公司治理机制的双重作用下，根据效用最大化的原则进行融
资决策，形成一定的融资结构。其行为是在经济人的假设前提下对于外部制度环
境与融资市场机制的最好反映。在每一个短期制度均衡条件下，融资结构也形成
一个短期均衡；而在长期里一旦外部制度环境发生改变，原来的融资均衡即被打
破，公司根据新的成本收益函数在融资方式的可行性选择集合中选择恰当的融资
行为进行融资决策，从而形成新的融资结构均衡。这种融资均衡是一种短期均衡，
长期稳定的融资结构均衡只有在完善的市场经济体制与健全的宏观制度条件下才
可能出现。
单纯考虑市场机制在融资结构形成中的作用只能对个别公司的融资行为做出
解释，却不能对上市公司的整体行为特征做出合理解释。只有对上市公司的融资
行为进行制度层面的考察，才有可能揭示上市公司整体所表现出来的强烈的股权
融资偏好的根源。因此在我国转轨经济条件下对于融资结构的研究中，应该将制
度因素纳入到融资结构的分析框架之中，使制度因素的发展变化与融资市场机制
的变化相结合，才能更好地理解我国的融资实践。
3.1.2 制度性因素决定融资结构的机理分析
1．机理概述
卢现祥（1996 年）认为，在一个国家新旧体制转轨时期，制度的变迁与制度
243031_S02221011 段忠东_word97.doc
24
的创新至关重要。因为在这个时期，制度因素对于经济发展和改革的进行起着最
主要的、决定性的作用[25]。笔者认为在我国转轨经济条件下，制度性因素在我国
公司融资行为的选择与融资结构的形成过程中，起着主导性的甚至是决定性的作
用。转轨经济中的市场机制还是一种不完善市场机制，这种机制作用的发挥还受
到来自各方面因素的制约。尤其是在对于企业融资结构形成的决定中，与制度因
素相比，它的作用还处于非主导的地位，企业融资所面临的制度性因素才是融资
结构形成决定性因素。
笔者将上市公司在融资结构的决策中所面临的因素归结为公司治理机制、外
部融资市场机制以及外部融资制度等。在此，公司治理机制集中表现为公司内外
部治理机制，而融资市场机制集中体现在两个方面：一是融资主体在融资市场中
所面临的融资方式的可行性选择集合，二是各种融资方式对于融资主体的成本—
—收益函数。外部的融资制度则是指融资市场的制度安排，具体可分解为：证券
市场融资制度、银行信贷市场融资制度、企业产权制度以及政府行政与政策手段
等。
上市公司经过改制上市后，按公司制的要求运作，追求企业价值最大化目标
（这一目标在我国现阶段已经异化，表现为“内部人控制下”的内部人效用最大
化）。其在内外部治理机制和变迁的外部融资制度环境与融资市场机制的三重作用
下，在融资市场内融资方式的可行选择集合中，根据自身融资方式的成本——收
益函数进行对比，选择融资行为并形成相应的融资结构。
公司治理机制与融资市场机制是形成企业融资行为的直接作用因素，它们并
不是独立于外部融资制度安排，而是受到外部融资制度安排的决定性影响。融资
制度通过对融资行为主体以及行为主体所面临的融资市场机制的作用，从而影响
了融资主体的融资行为乃至融资结构。
2．公司治理机制
企业在某种程度上也可以说是企业产权制度的组织形式，企业产权制度的有
效安排是公司治理机制有效性的基本前提。因而企业产权制度会直接影响公司治
理机制，一定的企业产权安排对应着一定的公司治理结构。可以说，企业产权制
度安排问题在所有的公司治理机制问题中居于核心的位置。
公司治理结构本身就是一种制度安排，包括内部治理与外部治理，其核心是
在效率的基础上对公司控制权的合理配置，目的是在投资者与经营者之间形成一
种相互制衡的机制和有效的激励与监督机制，以最大限度地提高企业的运营效率。
公司的融资结构是公司的各利益关系人（股东、经理与债权人）相互博弈的结果，
尤其是经理人与股东博弈的结果。在健全的公司治理机制的作用下，经理人员的
融资行为受到外部出资者——股权人与债权人的有效监督与约束，更多体现的是
外部投资者的利益，这使经理人员的融资行为更大程度地符合企业价值最大化的
硕士学位论文
25
目标，从而有助于经理人员在融资决策中做出理性选择，形成合理的融资结构。
否则当公司治理机制不健全时，经理人员行为缺乏有效的监控，导致对经理人员
的激励与约束机制不健全，产生“内部人控制”问题，则会导致融资行为更多地
体现经理人员的利益。同时，健全的公司治理机制能够确保经理人员谨慎、妥善
地使用投资者的资金，改善公司盈利水平，从而实现企业价值最大化的目标，给
予股权人与债权人以良好的回报。这又能进一步加强企业的融资能力，吸引更多
的资金，形成从健全的治理机制→良好的盈利能力→稳定的投资回报→融资能力
进一步加强的良性循环。
在我国由于上市公司大部分是由国有企业改制而来，其公司治理结构具有很
强的路径依赖性，企业产权制度的初始安排在治理结构的形成过程中具有至关重
要的作用。我国国有上市公司产权制度残缺的先天性是公司治理机制问题产生的
根源，具体表现在：在我国上市公司的股权结构中，国家股与国有法人股占2/3
以上的比例且不流通，形成公司治理结构中的“一股独大”的现象并违背了产权
流动性的客观规律，造成产权结构的僵化；国有股股东产权主体缺位，对经理人
的激励、监督与约束机制不健全；上市公司经理人员与股东的委托代理关系形成
多层代理，导致经理人员成为实际的“内部控制人”。这都影响了公司治理机制的
有效性。因此可以说我国上市公司的治理机制受到产权制度因素的决定性作用，
是残缺与不健全的。
3．融资市场机制
对上市公司所面临的融资市场的分析中，笔者将市场因素高度概括并归结为
融资方式的可行选择集合与融资方式的成本——收益函数，这两者是应该属于市
场机制的因素。在我国目前体制快速变迁的过程中，这两种因素也不是独立于制
度因素的，而是受到制度因素的决定性影响。
融资方式的可行性选择集合是影响融资行为决策的客观因素之一，它表示在
某一特定时期融资制度背景下，企业所面临的可以选择且有效的融资方式的集合。
它是属于融资市场机制的范畴。在财政主导型的融资体制中，企业融资的可行选
择方式单一，即由财政直接进行的资金划拨是企业获取资金的唯一通道，也是企
业唯一可行的资金获取方式。在银行主导型的融资体制中，企业融资方式的可行
性选择集合中包括：银行融资、财政融资、商业融资、证券融资与国际融资[10]。
而对于中国上市公司来说，在市场经济初步建立的时期，面临多元化的融资体制，
具体的融资方式包括：内源融资中的盈利留存和折旧、外源融资则有证券市场上
的新股首次发行（IPO）、再融资中的配股、增发、可转债以及企业债券、银行信
贷融资等。
证券市场与银行信贷市场上的融资品种方式的安排会直接影响到上市公司所
面临的融资方式的可行选择集合。具体表现在：（1）证券市场对于企业债券的制
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26
度安排直接影响了公司对于债券融资的选择。目前我国企业债券市场发展滞后，
还受到广泛的政府管制。政府不仅严格限制了公司的性质、规模与所募资金的投
向，而且干预企业信用评级机制，为国企进行债券融资提供巨额的隐性担保，这
使绝大部分上市公司都不能有效运用企业债券进行融资。（2）银行信贷市场制度
影响了企业对于信贷资金的选择。在企业与银行改制前，由于银行与国有公司的
产权具有同一性，使二者的债权债务关系表现为一种虚拟的关系，其融资关系实
质上是一种“内源融资”。这种“预算软约束”造成了企业对信贷资金过于依赖以
及融资效率的低下；而改制后，“预算软约束”相对“硬化”，则出现了银行对信
贷资金的“惜贷”，这在一定程度上也限制了上市公司对于信贷资金的选择。
融资方式的成本——收益函数是影响融资行为决策的又一个客观因素。它是
一个关于融资成本与投资收益关系的函数关系式，用来衡量公司的融资效率与资
金使用效率。在资金使用收益不变的假设前提下，则融资成本直接决定了资金的
募集与使用效率：低成本的资金融通意味着较高的融资效率与资金使用效率；而
高成本的融资则造成融资效率与资金使用效率的低下。目前在中国的证券市场上，
上市公司进行股权融资的成本包括以下几个部分：股票红利、股权融资的交易费
用、股权融资的公司控制及负动力成本、以及股票上市广告效应带来的负成本；
而上市公司进行债权融资的成本则包括：利息率、破产成本、预算软约束的厌恶
成本等[15]。
融资制度的安排会通过对融资品种的定价与融资条件的更改影响到上市公司
的融资成本。在直接投资收益不变的前提条件下，影响到上市公司融资方式的成
本收益函数值，因此使上市公司的融资行为发生改变，其融资结构也发生相应的
变化。具体表现在：政府监管部门对于公司股利政策的规定会直接影响上市公司
的股利分配，从而影响企业进行股权融资的成本；对于证券发行上市的干预与管
制会影响企业融资的交易成本；对银行信贷与企业债券的利率管制直接影响企业
进行债务融资的成本；企业破产与退市制度不健全影响到企业的破产成本；信息
披露制度的缺陷使证券市场的有效性受到影响，股票价格不能及时准确地反映企
业的市场价值，这会影响到发行股票的信息不对称成本等。
由此可知，融资市场机制因素并不是独立于融资制度，而是受到融资制度的
决定性影响。
4．融资制度安排
如前所述，融资制度是在指在经济生活中经济主体从何种途径、以怎样的方
式筹资与分配资金的选择，它是一国经济体制、金融制度、企业财产制度和公司
治理结构、银企关系以及经济发展的综合体现[22]。从融资制度的性质而言，融资
制度属于一个体制范畴，因为它是与一定经济体制相适应。经济体制分为计划经
济体制与市场经济体制，与此相应，融资制度也分为计划融资制度与市场融资制
硕士学位论文
27
度。计划融资制度是与传统计划经济体制相适应，典型特征是货币资金的行政配
给制，计划成为社会资金配置的主要手段，我国计划经济体制下的财政主导型融
资制度就属于这一类型。市场融资制度是与市场经济体制相适应，这种融资制度
的基点是资金融通以市场为导向，发挥市场机制在金融资源中的基础性配置功能，
而不是通过行政手段对金融资源进行配给。市场融资制度，是按照市场经济原则
进行金融资源配置，它有两方面的内在要求:一是有效动员金融资源；二是合理有
效地利用金融资源，提高资本使用效率。
目前我国处于社会主义市场经济初步建立的阶段，与此相对应，上市公司所
面对的融资制度是市场经济初期以证券市场为主导的市场融资制度。笔者在此将
这种融资制度具体分为：证券市场制度安排、银行信贷制度、企业产权制度（直
接决定了公司治理结构）、政府相关行政手段与政策等。这些融资制度安排组成的
制度体系构成了上市公司进行融资决策的制度背景，并因为决定了融资结构形成
的三个直接因素而影响了融资结构的形成。有关融资制度影响上市公司融资结构
形成的具体分析将在第四章展开。
综上所述，制度因素在上市公司的融资结构形成中起着决定性的作用，其作
用机理如图3.1 所示。
融 资 制 度
行政
手段
与政
策
证券
市场
制度
安排
银行
信贷
市场
制度
企业
产权
制度
公司
治理
机制
融资
方式
可行
选择
集合
融资
方式
的成
本收
益函
数
融资行为
融资结构
反作用
融资市场机制
一级传导机制 二级传导机制
图 3.1 制度因素决定融资结构形成的作用机理
3.1.3 我国上市公司融资结构成因的制度性因素决定假说
由此可以将该理论假说归纳为：在我国转轨经济条件下，由于经济体制与宏
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观制度背景具有不稳定性，融资制度还处于快速与剧烈的变迁过程中，因此在对
融资结构的决定因素的考察中应将制度性因素纳入到对融资结构的分析框架中。
融资制度中的产权制度决定着公司治理机制，融资市场制度（包括证券市场制度
与银行信贷市场制度）决定了融资方式的可行性选择集合与融资方式的成本收益
函数；另外，政府对市场机制进行干预，行政与政策手段也会影响到融资结构的
形成。这共同构成对于融资结构的第一级传导机制。上市公司在融资决策过程中
所面临的三个因素包括：公司治理机制、融资方式的可行性选择集合以及融资方
式的成本收益函数等是企业选择融资行为、形成融资结构的直接作用因素，这构
成对于融资结构的二级传导机制。在这两级传导机制的作用下，企业选择一定的
融资行为，形成相应的融资结构。因此，可以说制度性因素在我国上市公司融资
结构的形成过程中起着全方位的决定性作用。
3.2 上市公司融资结构变迁的机理研究
3.2.1 制度变迁理论与中国的现实
制度变迁理论是新制度经济学的核心理论之一，指的是制度的替代、转换与
交易过程。作为一种“公共物品”，制度同其他物品一样，其替代转换与交易核定
也都存在着种种技术和社会的约束条件。制度变迁可以被理解为一种效益更高的
制度对另一种制度的替代过程[25]。
制度变迁首先起源于制度的创新。兰斯?戴维斯和道格拉斯?诺斯最早提出关
于制度创新的理论框架。其基本思路是：创新的动力来源于创新利润，创新的利
润是预期收益和预期成本之差。当外部条件的改变增加了预期收益或减少了改革
成本时，原有的均衡状态便被打破，受利润驱动的组织便会从事制度创新活动。
通常参与制度创新的组织要分别承担两种角色，即初级行动团体和次级行动团体。
在自上而下的改革中，初级行动团体是有关的利益集团，次级行动团体是作为立
法者和执法者的政府。而在自上即下的改革中，初级行动团体是中央政府，次级
行动团体是其他的组织，如地方政府，行业工会以及其它微观经济主体[26]。
林毅夫提出了诱致性制度变迁和强制性制度变迁的模型。前者是一群（个）
人在响应由制度不均衡引致的获利机会时所进行的自发性变迁；后者则指的是由
政府命令和法律引入而实现的变迁，其制度变迁的主体是国家。在由国家作为主
体推动的强制性制度变迁过程中，国家根据自身效益函数的成本—收益对比计算，
确定是否推行制度变迁[26]。
我国目前正处于由计划经济体制向市场经济体制转型阶段，宏观环境与经济
体制都处在剧烈和频繁的变动中。出于在转型期保持稳定的政治与社会环境的需
要，政府在其认为必要时综合运用各种政策与行政手段，进行着更为广泛的宏观
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管理和调控。因此，目前在中国，政府是主要的制度供给主体，强制性变迁是制
度变迁的主要形式。
3.2.2 主动式制度变迁与被动式制度变迁
1．概念
在这里，笔者按进行新一轮制度变迁时，原有制度对于行动主体收益的总贡
献是否减少（即原有制度是否对行动主体的总收益造成损失），将制度变迁的形式
划分为主动式制度变迁与被动式制度变迁。当原有制度对于行动主体收益的总贡
献减少时（即带来的行动主体总收益减少时），所进行的制度变迁为被动式制度变
迁；反之当原有制度对于行动主体收益的总贡献仍然增加或者维持不变时（即带
来的行动主体总收益增加或不变时），所进行的制度变迁为主动式制度变迁。在引
进边际收益的概念后，可以将以上概念表述为：主动式制度变迁是指在原有制度
下对于行动主体的边际收益为正或者为零时，行动主体所推动的制度变迁；被动
式制度变迁是指在原有制度下对于行动主体的边际收益为负时行动主体所推动的
制度变迁。
2．对于国家总收益函数的数学描述
在这里，为研究我国的制度变迁，假设行动主体就是指国家。那么，国家总
收益函数指国家在某种制度安排下可以获取的总收益。它可以表示为一个多元化
的综合指标体系的函数，包括如国企改制、金融市场发展、财政收入最大化、社
会稳定等。为研究方便，在此将之高度抽象为时间的函数。
用数学表示： R（t）=A(t)-N(t)，为研究方便，假设A(t)为连续且二阶可导，
A¢(t)<0，N(t)为t 的线形函数， N(t)=K´t，K为常数。ｔ表示进行制度创新的
不同时期，以上函数表示随时间而改变，即将收益表示成为时间的函数。
其中：
R（t）为原有制度安排下国家的总收益函数
A(t)为原有制度安排下对国家正收益函数，
N(t)为原有制度安排下对国家负收益函数。
需要说明的是，由于国家在制度的供给的过程中具有某种垄断性，因此大致
推论国家从制度创新中所获取的正收益是边际递减的，即A¢(t)<0。另为了分析
方便，假设N(t)为t 的线性函数。
当一项制度安排被推行时，其同时产生正收益与负收益。该制度安排对于国
家的总收益函数值为正收益与负收益之差，假设在a 时期达到极大值。
R（t）=A(t)-N(t)
令R(¢ t)=A(¢ t)-N(¢ t)=A(¢ t)-K=0 —→ A(¢ t)=K 此时t=a
因此 R（t）在a 点处取得最大值。
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又因为R¢(t)=A¢(t)-N¢(t)=A¢(t)<0，所以R（t）为上凸函数，当0＜t＜a时
R¢(t)＞0；t＞a时R¢(t)＜0。
图 3.2 国家总收益函数
3．制度变迁条件的数学描述
（1）主动式制度变迁（2）主动式制度变迁
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（3）被动式制度变迁
图 3.3 制度变迁的图示
如图所示， ( ) A R t 表示在原有制度A 时期国家的总收益函数。a、b 是原有制
度A 中两个不同时期，且b≥a，在两个时期总收益分别对应着( ) A R a 、( ) A R b ，且
DR = ( ) A R a － ( ) A R b 。( ) B R t 为国家制度制定者在时期b 预期通过制度变迁，创新
制度B 后可获得的总收益函数，该总收益函数的特征如前所述。假定处于B 制度
下，国家预期的总收益函数在c 时期可获取最大收益( ) B R c 。又假设b 时期行动主
体进行制度创新的成本为B C 。根据国家制度创新主体进行制度变迁时DR = ( ) A R a
－ ( ) A R b 的取值，笔者将制度变迁划分为主动式制度变迁与被动式制度变迁。当DR
≤0 时，即( ) A R a ≤ ( ) A R b 时，国家主体所推动的制度变迁为主动式制度变迁（如
图3.3 中（1）、（2）所示）；反之，当DR＞0 时，即( ) A R a ＜ ( ) A R b 时，行动主体
所推动的制度变迁是被动式制度变迁（如图三中（3）所示），下面分别对这两种
制度变迁进行讨论。
对于主动式制度变迁，如图3.3（1）、（2）中所示，根据DR的情形，可将主
动式制度变迁分为两种进行分析：
（1）如图3.3中（1）所示，DR＜0 时， ( ) A R a ＜ ( ) A R b ，此时( ) A R ¢ t ＞0，国
家总收益在制度Ａ下随时间而增加，即( ) A R t 增加。国家行动主体在原有的制度安
排A 中可以获得最大总收益A R（m）。则国家行动主体在现有制度A 中所不能获得
的潜在收益为() ( ) B A R c - R m 。则根据诺斯的制度变迁理论，制度变迁的条件为：
( ) B R c － A R（m）＞ B C
总的来说，制度处于短期均衡状态。此时国家为能获取最大收益，可以维持
原有的制度A 不变，则原有的短期均衡状态保持不变。但是当制度变迁主体对未
来局势具有预见性与前瞻性时，当它预见到通过制度变迁能获得的潜在收益时，
原有的制度短期均衡会被打破，制度则处于短期非均衡状态。尤其当它预见到未
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来进行制度创新的收益与成本满足了制度变迁的条件时，便会推出主动式制度变
迁。
（2）如图3.3中（2）所示，DR＝0 时， ( ) A R a ＝ ( ) A R b ，此时( ) A R ¢ t ＝0，即
( ) A R t 达到最大值且维持不变，国家从制度Ａ中获取的总收益达到最大值，总的来
说，制度处于均衡与非均衡的临界点。国家行动主体在原有的制度安排A 中可以
获得最大总收益A R（a）＝ ( ) A R b 。则国家行动主体在现有制度A 中所不能获得的潜
在收益为() ( ) B A R c - R b 。则根据诺斯的制度变迁理论，制度变迁的条件为：
() ( ) B A R c - R b ＞ B C
这时国家所推动的制度变迁也为主动式制度变迁。
对于被动式制度变迁，即DR＞0 的情形。如图3.3 中（3）所示，在a 时点，
( ) A R a 到达最大值，此时( ) A R¢ a =0；到b 点时， ( ) A R b ＜ ( ) A R a ，此时( ) A R¢ b ＜0。即
国家主体在b 时期预期能通过制度创新B 所获得的在现有制度A 下不能获得的潜
在收益为( ) B R c － ( ) A R b 。由于此时进行制度变迁的成本为B C ，则根据诺斯的制度
变迁理论，制度变迁的条件为：
( ) B R c － ( ) A R b ＞ B C （1）
令DR = ( ) A R a － ( ) A R b ——→ ( ) A R b = ( ) A R a －DR （2）
当DR＞0 时， ( ) A R a ＞ ( ) A R b ，此时( ) A R ¢ t ＜0，国家总收益在制度Ａ下随时间
而递减，即( ) A R t 递减，此时制度处于非均衡状态。行动主体推动制度变迁的条件
由（1）式可得： ( ) B R c － ( ) A R b ＞ B C 。
将（2）式代入（1）式可得： ( ) B R c －［ ( ) A R a －DR］＞ B C
——→ DR＞ B C ＋ ( ) A R a － ( ) B R c （3）
当行动主体进行制度变迁的预期收益 ( ) B R c 、创新成本B C 、原有制度可获取的最
大收益( ) A R a 以及DR满足（3）式时，所进行的制度变迁则可称为被动式制度变
迁。（3）式为被动式制度变迁的条件。
对于被动式制度变迁，根据 B C ＋ ( ) A R a － ( ) B R c 的取值，又可分为几种情形：
（1）当B C ＋ ( ) A R a － ( ) B R c ≤0 时，即( ) B R c ≥ B C ＋ ( ) A R a ，制度变迁的预期收益
很大。此时DR＞0≥ B C ＋ ( ) A R a － ( ) B R c ，满足被动式制度变迁的条件，制度创新
的动力极强。
（2）当B C ＋ ( ) A R a － ( ) B R c ＞0 时，制度变迁的预期收益相对成本不是很大，则
又可分别讨论如下：
A．0＜DR＜ B C ＋ ( ) A R a － ( ) B R c 时，这时行动主体在原有制度Ａ中的总收益开始
减少， ( ) A R ¢ t ＜0，此时，国家具有某种潜在的改变现有状态的冲动，使得制度处
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于非均衡状态，但由于各因素并不满足被动式制度变迁的条件，创新的动力不足，
因此原有的制度非均衡仍然保持着。
B．0＜DR＝ B C ＋ ( ) A R a － ( ) B R c 时，这时行动主体在原有制度Ａ中的总收益开始
减少， ( ) A R ¢ t ＜0，此时，国家具有某种潜在的改变现有状态的冲动，使得制度处
于非均衡状态，各因素使制度变迁处于临界状态。
C．DR＞ B C ＋ ( ) A R a － ( ) B R c 时，这时行动主体在原有制度Ａ中的总收益开始减少，
( ) A R ¢ t ＜0，此时，国家具有某种潜在的改变现有状态的冲动，使得制度处于非均
衡状态，而且各因素满足被动式制度变迁的条件，因此创新的动力充足。这时国
家行动主体会推动一轮制度变迁。
4．两种制度变迁形式的特点
根据以上分析，主动式制度变迁是行动主体在现有制度中获取收益达到最大
值点之前和达到最大值点时所进行的制度变迁，其优点在于避免了总收益的损失。
而被动式制度变迁则是在行动主体的总收益处于下降阶段时所进行的制度变迁，
其与前者相比较，缺陷在于原有制度已经给行动主体造成了一定的总收益损失。
这两种制度变迁方式往往是不可分割的，相辅相成的，在不同的制度环境和经
济体制中发挥着不同的作用。在成熟且稳定的宏观环境与经济体制中，行动主体所
面临的影响制度变迁的各因素体系具有相对较大的稳定性，行动主体承担的因制度
创新成本与收益的不确定性所带来的风险较小，行动主体对于制度变迁所导致的收
益与成本具有稳定的预期，因此这时的制度变迁以主动式制度变迁为主，而以被动
式制度变迁为辅；而当宏观经济体制制度背景因素不成熟，相对处于频繁变动与更
改的过程中时，也即行动主体所面临的制度变迁的影响因素具有较大的不确定性
时，行动主体承担的因制度创新成本与收益的不确定性所带来的风险较大。从而为
了减少这种风险，则更多地以被动式制度变迁为主，而以主动式制度变迁为辅。
图 3.4 风险和收益的替代关系
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图 3.5 风险和收益的边际替代率
这其间有一个风险与收益的替代关系。如图 3.4 所示，从a 点到b 点的过程
就是风险释放的过程，这个过程是行动主体以部分收益的损失为代价替换部分风
险，可见在a 点进行制度创新的风险高于b 点。行动主体究竟选择在哪一点实施
制度变迁，在变迁成本一样的前提下，取决于风险与收益的权衡。这里将风险r
数值化，设V（r）代表风险所可能导致的收益损失。对于行动主体，在不改变效用
的前提下，V（r）与DR存在一定的替代关系（见图3.5），即收益损失换来的结果
是风险的减少（释放）。边际替代率可以表示为dV（r）∕d DR，根据边际替代率
递减规律，dV（r）∕dDR是递减的。
另假设在转轨经济中收益损失对于风险的边际替代率为dV（r）∕d DR＞1，
每一单位收益损失所替代的风险大于1。当处于b 点时，总收益减少DR，而风险
r 所导致的收益减少量DV ＞DR，DV －DR＞０。即以较少的收益损失为代价回
避了较大的风险。回避的因风险可能带来的损失大于行动主体的收益损失。因此，
行动主体更倾向于选择在ｂ点进行制度变迁，也就是被动式制度变迁。这就是图
3—（3）中的情形。
假设在成熟经济中 dV（r）∕d DR＜1，每一单位收益减少、所替代的风险小
于１。当处于ｂ点时，总收益减少DR，而风险ｒ的减少量DV ＜DR，DV －DR＜
０。即以较大的收益损失为代价回避了较小的风险，回避的风险小于收益损失。
因此行动主体不会选择ｂ点而是选择ａ点进行制度变迁，也就是主动式制度变迁。
这就是图3—（2）中的情形。
至于图 3—（1）中所示的在b 点所进行的制度变迁，是一种较为特殊的情形。
因为：（1）理性的行动主体为获取原有的制度A 中的最大的收益A R（m），通常情况
下会使制度A 一直维持并持续到m 点。（2）在成熟经济条件下，由于风险与收益
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的替代关系，如前所述，成熟经济中风险与收益的边际替代率dV（r）∕d DR＜1
（此时( ) ( ) A A DR =R m - R b ），每一个单位收益的增加所增加的风险小于1，当处于
m点时总收益相对于b 点增加DR，而此时风险的增加DV ＜DR，DV －DR＜０。
即以较小的风险为代价获得了较大的收益。因此行动主体会选择m 点而非b 点进
行制度创新。可见，对于这种情况下的主动式制度变迁，有其出现的特殊性：（1）
行动主体具有较强的创新意识以及较强的前瞻性与预见性，行动主体可以预见到
通过制度创新B 所获得的未来最大收益、创新成本与现有制度A 中所能获得的最
大收益能满足制度变迁的条件： ( ) B R c － A R（m）＞ B C 。（2）这种制度变迁更有可
能在非成熟经济中发生。由于在非成熟经济中，dV（r）∕d DR＞1，每一个单位收
益的减少所能替代的风险大于1。当处于b 点时，收益较m 点减少，而所替代的
风险DV ＞DR，DV －DR＞０。即以较少的收益损失替代了较大的风险，所以行
动主体会选择b 进行制度创新。
根据林毅夫的制度变迁模型，即强制型制度变迁与诱致型制度变迁，笔者可
将制度变迁方式分为四种类型：主动式诱致型制度变迁、主动式强制型制度变迁、
被动式诱致型制度变迁、被动式强制型制度变迁。
我国目前的改革是一场制度变迁，而且主要是一场由政府推动的强制型制度
变迁，鉴于目前中国的市场经济体制只是初步的，并未达到完善的形态，因此中
国目前仍然处于转轨经济时期，以政府为主导而推动的制度变迁是以被动式强制
型制度变迁为主，以主动式强制型制度变迁为辅的制度变迁模式。
3.2.3 一个融资结构变迁的模型：对融资结构变迁机理的分析
1．融资结构与融资制度的渐进互动关系机理
融资结构是融资主体在特定的融资制度背景下，为实现企业价值最大化目标，
根据自身的成本——收益函数对比所作出的融资决策的直接后果。在一个时期，
企业的融资结构是和该时期现存的融资制度安排相对应的，随着融资制度的变迁，
融资结构也随之演变。融资制度与融资结构之间存在着相互影响、渐进互动的关
系。
一方面，在时间轴的横截面上（即某一时期），一定的融资制度安排决定着一
定融资结构的形成。如本章第一节所述，融资制度对融资结构的决定性作用是通
过国家行政与政策手段、证券市场制度、银行信贷制度以及企业产权制度共同作
用于公司治理机制与融资市场机制，从而形成第一级传导机制。公司在不同治理
机制的作用下，在融资方式可行选择集合中，根据自身的成本收益函数进行对比
分析，从而选择有利于实现企业价值最大化目标的融资方式，这形成第二级传导
机制。由此形成相应的融资结构。
另一方面，沿着时间轴（即在不同时期），融资制度的变迁又决定了融资结构
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的变迁。同时，融资结构又会通过对治理结构的作用影响治理结构，使不健全（健
全）的治理结构与融资结构之间形成一种恶性（良性）循环，进一步使融资结构
趋于不合理（合理）。按照瓦尔拉斯一般均衡理论，均衡是相对的，而非均衡是绝
对的、普遍的现象。转轨时期的融资制度是一种非均衡的制度安排，与此相对应
的融资结构也是一种非均衡的融资结构。当这种融资结构的非均衡累积到一定程
度之后，将会通过各种途径对国家的总收益函数产生负面影响，导致国家总收益
的损失。而一旦国家总收益的损失达到一定的程度，使各因素满足了制度变迁的
条件时，国家将会推动一轮融资制度变迁。因而，融资结构演变到一定程度会推
动融资制度的变迁。二者相互的渐进互动的关系见图3.6 所示。
图 3.6 融资制度与融资结构的渐进互动关系机理
2．对我国上市公司融资结构变迁机理的分析
如图 3.7 所示，在不同时期不同种类的融资制度安排下，根据融资制度决定
融资结构的作用机理，形成了该制度背景下特有的融资结构。这种融资制度在一
定时期是促进经济增长，有利于国家总收益增加的，也就是使总收益处于R¢(t)＞
0 的阶段。然而，随着经济的发展，融资结构与公司治理结构的互动关系作用会
将原有的融资结构的短期均衡打破，使融资结构与融资制度处于短期非均衡状态。
当这种融资结构的发展使得国家的总收益损失DR达到一定程度，满足了制度变
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迁的条件：DR＞ B C ＋ ( ) A R a － ( ) B R c ，国家便会推动一轮制度变迁，从而推动融
资制度由低级向高级变迁。而融资制度的变迁则又导致了高一级融资结构的形成。
这就是国家所推动的被动式强制型制度变迁。这种制度变迁的前提条件是B C ＋
( ) A R a － ( ) B R c ＞0，也即( ) B R c ＜ B C ＋ ( ) A R a ，这说明行动主体进行制度变迁的预
期收益( ) B R c 相对于变迁成本B C 不是很大，这一点是由我国所进行的渐进式改革
决定的，这是一种较为保守的变革方式。而随着DR的增加，行动主体进行制度
创新的动力逐步转强。当各因素满足了被动式制度变迁的条件：DR＞ B C ＋ ( ) A R a
－ ( ) B R c 时，便会使制度变迁成为现实。
图 3.7 我国上市公司融资结构变迁的机理
在财政主导型的融资制度中，对企业的资金划拨源自当时高度集中的资源占
有控制和分配体系。企业不是自主经营、自负盈亏的实体，仅是一个按计划指令
行事的生产部门。企业没有经营自主权和融资决策权，无法通过其他筹资方式筹
措资金，企业得到的划拨份额为内源性融资。在这种融资制度下，不存在所谓的
公司治理机制，融资市场基本上不存在，国有企业不存在真正意义上的融资结构。
这种融资制度以及融资结构存在的弊端包括：（1）国家凭借超经济力量进行
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资源配置严重抑制了社会主义的生机与活力；（2）“统收统支”的制度使得企业所
获资金的过程是被动的，无成本的，导致了资金的使用效率低下。（3）由于产权
主体的同一性，企业因资金的使用效率低下并由此带来的风险会拖累到银行体系，
使国家成为最终风险的承担者。这些弊端经过长期积累，到70 年代，引致了经济
边际效率的不断递减，影响了整个经济系统的运行效能，并造成对国家总收益的
损失DR，即使R¢(t)＜0。随着DR的增加，国家进行一轮制度创新的动力越来越
强烈。同时，随着1979 年国家对国有企业迈出放权让利的步伐，储蓄主体与投资
主体发生了分离，财政收入在国内生产总值中所占的比重逐步下降，原有的财政
主导的融资制度与融资结构越来越不能适应经济发展的需要，造成了国家总收益
的进一步下降，使影响被动式制度变迁的各因素逐渐满足了制度变迁的条件：DR
＞ B C ＋ ( ) A R a － ( ) B R c ，于是国家便开始推动了向以银行为主导的融资制度的变
迁。
在银行主导型融资制度中，企业内部治理机制是残缺的，在拥有自主权的同
时没有成为真正的经济主体。拥有残缺治理机制的企业在对融资方式的选择中，
较少考虑到资金的使用效率；企业内部资金形成能力差，内源融资贫乏；而融资
方式的可行性选择集合中的融资方式单一，资本市场处于试点阶段，融资市场是
残缺的，这使得银行贷款成为多数企业的唯一融资通道；同时，这一阶段中企业
对银行的融资具有内源融资的性质。以上因素综合起来难免会形成对银行的高负
债融资结构。而高负债的融资结构进一步影响到残缺的治理机制，使之更加趋于
恶化，在残缺的治理机制与融资市场的双重作用下，这种高负债的融资结构进一
步得到加强。
高负债的融资结构所带来的负面影响包括：（1）过高的负债率加上高利息率
造成企业的资金成本上升，利息负担加重，这使得国有企业的经营陷入了困境。
（2）国有企业盈利能力低下，形成了对银行的大量的不良债务，这使得银行积累
了大量的不良资产，并因此也陷入了经营困境。而国有银行资金的“软资产，硬
负债”的性质，使银行积累了巨大的潜在金融风险。这些负面效应积累到一定程
度，将会对国家的总收益造成损失DR。张亦春（2001）在《契约、信息与国有
企业融资制度变迁》一文中用一个国家干预下的企业融资均衡的模型论证了：当
国有企业的负债率超过一定程度时，企业继续增加负债便不能保证国家效用的增
加。而这种在单一融资体系下所形成的企业高负债、低效益与银行高不良债权的
融资均衡是一种低效率的均衡，与这种低效率均衡结果相对应的是一个低效率的
融资制度。这样的均衡结果积累到了一定程度之后，国家效用将遭受损失[27]。只
要国家的总收益损失DR达到了一定程度，使各因素满足了制度变迁的条件： DR
＞ B C ＋ ( ) A R a － ( ) B R c ，国家便会推动制度变迁。从而以证券市场融资制度来部分
替代现有的银行主导型融资制度。
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我国上市公司所面临的证券市场融资制度是处于市场经济初期多元化的市场
融资制度中的。在这种融资制度下，由于股权结构不合理，国有股产权主体缺位
以及多层委托代理等原因造成了所谓的“内部人控制”，上市公司的公司治理结构
是不健全的。同时，上市公司所面临的融资市场也是不健全的，如证券市场还存
在结构性、功能性以及体制性缺陷。
在证券市场融资制度中，我国上市公司逐渐形成了低内源融资与高外源融资、
低债务融资与高股权融资的融资结构，表现出强烈的股权融资偏好。这种不合理
的融资结构是上市公司所面临的内外部制度因素与融资市场因素共同作用的必然
结果。这种高股权融资结构进一步作用于公司治理结构，从而形成了不健全的治
理结构—→高股权融资的融资结构—→不健全的治理结构的恶性循环。这种融资
结构带来的负面影响包括：（1）资金使用效率低下，影响了证券市场的金融资源
的配置功能。（2）导致了上市公司业绩下滑，赢利能力下降。（3）影响了证券市
场对金融资源的筹集功能。以上负面影响积累到一定阶段会危及证券市场的健康
运行，在国家对国有经济全面“隐性担保”的前提下，加剧了国家所承担的金融
风险。但由于国家本身并不创造收入，国有经济损失与风险都会通过证券市场传
导给居民投资者，居民投资者是证券市场上的最终风险的承担者。当居民投资者
预期到即将发生的损失与风险大到自身难以承受的地步时，他们会选择退出，而
这种退出的威胁是国家所最不愿意看到的。因为这种退出威胁，无论是在股票市
场还是在债券市场上的不参与，将会使证券市场的筹资功能陷于崩溃，这对于国
有的三架马车（财政、银行和企业）的打击都是致命的[28]。事实上，自2000 年
以来证券市场的融资额大幅度下降的现实正是居民投资者退出威胁的真实体现。
据有关统计数据显示，A 股市场的筹资额由2000 年的1665.22 亿分别下降到2001
的1192.22 亿、2002 年的756.75 亿以及2003 年的644.63 亿，下降幅度分别到达
28.4%、36.53%和14.8%（根据中国证监会网站）。这会严重影响到证券市场的正
常运行、国有企业的改制上市，同时国家在证券市场的各种税收大幅度下降。由
于国家总收益函数是一个以国企改革、金融市场发展、财政收入最大化以及社会
稳定等因素所组成的指标体系为因变量的函数，这些因素的改变会影响到国家的
总收益函数，造成国家的总收益损失。当国家的总收益损失达到一定程度，使得
影响制度变迁的各因素满足了被动式制度变迁的条件：DR＞ B C ＋ ( ) A R a － ( ) B R c ，
国家会推出在市场融资制度框架内的局部制度创新。2001 年以来一系列的制度创
新正说明了这一点。
3．启示
因此，当务之急是对融资制度进行创新与完善，从而使之逐步过渡到市场经
济完善期的市场主导型融资制度，使市场机制在金融资源的配置中起基础性的作
用。首先，要健全上市公司法人治理结构，使内部经理人的融资决策在更大程度
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上与企业价值最大化取向保持一致。其次，应完善融资市场机制，使融资方式呈
现多元化和日趋丰富的态势。使融资成本成为融资各方在融资市场展开多方市场
博弈的结果和市场机制配置金融资源的价格体现，使其能反应市场各方对金融资
源的供求状况。第三，逐步推动政府职能由“运动员”与“裁判员”的双重角色
向单一的“裁判员”角色的转变。
总之，应该使市场机制在融资结构的形成过程中起决定性的作用，制度性因
素则构成稳定连续的宏观制度背景。这样，融资主体会充分考虑到债务融资的避
税效果以及在治理机制中的积极作用，对各项成本进行充分权衡。上市公司的融
资行为会趋于理性，融资结构也会逐渐趋于合理，高股权融资的现状会得到改善，
并最终形成一种与市场经济成熟期市场融资制度相对应的均衡融资结构。
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第4 章我国上市公司融资结构成因的制度性分析
在第 3 章中，笔者将形成融资结构的直接原因归结为三个方面：公司治理制
度、融资方式的可行性选择集合以及融资方式的成本——收益函数。除了公司治
理制度本身就属于一种制度安排之外，融资方式的可行性选择集合与融资方式的
成本——收益函数是属于融资市场机制方面的因素，但它们都是和一定的融资制
度相联系的。也就是说由证券市场制度、银行信贷制度以及企业产权制度等所组
成的融资制度体系共同决定了上市公司所面临的融资方式的可行性选择集合以及
融资方式的成本——收益函数。同时，政府的行政手段与政策手段在上市公司融
资结构的形成中也起着不可忽视的作用。本章将从以上几个方面来探讨我国上市
公司融资结构形成的制度性原因。
4.1 公司治理机制对于融资结构形成的影响分析
4.1.1 公司内部治理机制不健全是不合理融资结构形成的内在动因
1．产权制度缺陷是内部治理机制不健全的制度根源
公司治理结构从某种意义上也可以说是公司产权制度的组织形式，公司法人
产权的有效安排是公司治理结构有效性的基本前提。因而，公司治理结构中存在
的问题往往有其深刻的产权制度根源。可以说产权结构决定了治理机制的效率。
由于我国国有上市公司是由传统的国有企业改制而来，又处于向社会主义市
场经济体制转轨的背景下，因而其产权结构与制度上存在的问题是造成上市公司
内部治理机制不健全的制度根源。
（1）股权结构不合理
我国国有上市公司的股权结构非常复杂。股票种类繁多，共有国家股、法人
股、社会公众股（A 股）、外资股（B 股、H 股），内部职工股、转配股等7 种之
多。其中有些可以流通，有些不能流通，不同种类的可流通股票被分割在不同的
市场中，有着不同的价格，这种状况违背了现代公司制下“同股同权，同股同价，
同股同利”的基本逻辑。
（2）国有股过于集中
在中国上市公司的股权结构中，国有股（国家股与国有法人股）占有相当大
的比重。从表4.1 中可以看出从1992 年到2003 年，深沪两市上市公司国家股占
上市公司总股本的比重分别为41.38%和47.14%。国家股与法人股合计占总股本
的比重从69.24%下降到64.68%，仍然绝对控股的地位。非流通股本所占比重过
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42
大，不可流通的国家股与法人股合计占60%以上。
表 4.1 中国上市公司股本结构对比
1992 年12 月31 日2003 年12 月31 日
股份数额
（亿股）
所占比例
（%）
股份数额
（亿股）
所占比例
（%）
1. 未流通股份
（1）国家股
（2）发起法人股
（3）外资法人股
（4）募集法人股
（5）内部职工股
（6）其它（转配股等）
2.流通股份
（1）境内上市内资股
（2）境内上市外资股
（3）境外上市外资股
3.股份总数
47.69
28.50
9.05
2.80
6.49
0.85
21.18
10.93
10.25
68.87
69.24
41.38
13.14
4.07
9.42
1.23
30.75
15.87
14.88
100
4157.26
3029.58
712.30
56.69
326.61
11.03
21.05
2269.92
1716.95
175.35
377.62
6427.18
64.68
47.14
11.11
0.88
5.09
0.17
0.32
35.32
26.71
2.73
5.88
100
资料来源：根据中国证监会网站相关数据计算而得。
（3）国有股产权主体虚置
我国国有股与国有法人股股东存在产权主体缺位的现象。具体表现在：国有
股的持股主体包括集团公司、国有资产管理委员会、国有资产经营公司、行政主
管部门等，有的甚至没有明确的持股主体。但无论是谁代表国有股，都无法承担
相应的责任，也没有直接的利益激励其提高国有资产的运营效率，使国有资产的
收益达到应有的水平。这造成了实际上的国有股产权主体缺位。
（4）造成的负面影响
国有股高度集中，占据绝对控股地位，且国有股产权主体缺位，没有形成人
格化的产权主体；而国有股权代表由于缺乏产权带来的激励，其掌握的资本权利
成为一种“廉价选票”，大股东对企业的监控难以建立。这种制度缺陷，容易衍生
经营者道德风险，经营者可以轻而易举地与其共谋从而控制整个企业。对于社会
公众股股东来说，手中仅握有30%的流通股，而且这些股份高度分散，这使得社
会公众股东在监督上存在“搭便车”的问题。这必然造成社会公众股股东也缺乏
激励机制去对经营者进行监督。因此我国上市公司的内部治理机制与监督机制是
不健全的，由此导致的后果就是严重的“内部人控制”。
硕士学位论文
43
2.“内部人控制”是内部治理机制不健全的集中体现
（1）概念
内部人控制是指在所有权与经营权两权分离的现代公司中，当出资者（股东
与债权人）不能有效地对经理人员的行为进行有效的监控时，后者就有可能利用
这种控制权谋取个人和小集团利益，损害全体股东和债权人的利益。美国斯坦福
大学的青木昌彦[8]（1995）认为“内部人控制”是转轨经济过程中的一种潜在现
象，而我国目前的转轨经济时期，“内部人控制”却是一种普遍现象。
（2）我国上市公司内部人控制的特点
我国上市公司由于股权市场的分割，国有股法人股的垄断性持有及所有权的
虚置缺位，社会公众股的极端分散，中小散户股东强烈的投机性和严重的搭便车
行为，从而导致股东控制权的残缺，对公司经理人员的约束机制极不健全，内部
人控制问题极为严重。据社会科学院何浚（1998）的研究表明，我国各上市公司
平均内部人控制度（内部人控制度=内部董事人数/董事会总人数[29]）达67.0%，
而且有20.4 %的公司内部人控制度甚至高达100%[29]。
4.1.2 公司外部治理机制的不健全加剧了“内部人控制”问题
公司外部治理机制主要是指公司外部的产品市场、资本市场、经理人才市场
通过产品与价格竞争、公司控制权竞争、经理人才竞争等方式对公司经理人员产
生的激励与约束、监督的途径与方式。由于产品和价格主要是由市场机制所决定
的，在此，仅着重探讨通过公司控制权竞争以及经理人才市场起作用的外部治理
机制。
1．控制权市场弱竞争
控制权的竞争是通过在证券市场上，外部投资者收集到足够多的股票投票权，
然后利用董事会来更换在职经理人员来实现的。也即是通过证券市场上股权的收
购来实现对目标公司的兼并，从而拥有对目标公司的控制权，这是一种非常关键、
有效的公司治理机制。然而由于我国证券市场上制度安排的缺陷性，使之弱有效
甚至无效。
首先，通过在证券市场上进行接管来实现对控制权的竞争是有前提条件的，
它以证券市场的价格能有效反映企业的价值作为前提。在有效的证券市场上，证
券价格能够准确反映企业价值。当企业经营不善时，其股价会下跌，下跌到一定
程度，企业价值就会被低估，即低于潜在的价值，收购方便可以以较低的收购成
本进行收购，从而有利于实现收购目标。但实际情况是我国的证券市场目前仍处
于弱式有效阶段[30][31]，甚至还未达到弱式有效[32][19]，股票价格不能正确反映公
司的价值，使收购成本往往过高，以至于无法利用证券市场进行收购兼并。而究
其根源，则在于制度上的缺陷，即制度性缺陷导致了证券市场的低有效性，从而
243031_S02221011 段忠东_word97.doc
44
影响了接管的进行[33]。导致产生这一现象的直接制度性因素是我国的信息披露制
度的不健全。我国上市公司信息披露不规范，还存在大量不充分披露、虚假披露
和利用内幕交易现象。
其次，我国上市公司股权结构不合理，使证券市场上的收购兼并功能失效，
严重影响了控制权市场竞争的有效性。如在以上小节中所述，上市公司的股票被
认为分割为国家股、国有法人股、社会公众股等达七种之多，并且各种类别股在
股价、流通性和转让程序等方面具有很大的差异，形成同股不同价、同股不同权
和流通市场彼此分割的情况，这使得通过二级市场收购来获得足够的股票控制权
的成本大大高于可能的收益，从而大大降低了潜在收购者的积极性。大量的国有
股与国有法人股不流通，使收购者不可能通过二级市场的收购到足够多的股权，
从而使收购不可能进行。
第三，并购法规不完善，使公司间的并购缺乏有效的法律保护，一旦出现问
题，就会造成巨额损失。
2．经理人才市场弱竞争
从经理人才市场来看，由于国家股、法人股占绝对控股地位以及国家股、法
人股的国有性质，国有公司中的高层经理人员的选拔方式仍然以上级指派为主，
实现“干部化”管理，导致外部经理人才市场难以形成。同时经理人才市场难以
对经理人员形成有效的监督与约束。
3．一系列的制度性缺陷导致了控制权市场竞争的无效与经理人才市场竞争的
无效，从而使外部治理机制对于内部经理人员的约束与监督力大大削弱，从而进
一步加剧了内部人控制。
4.1.3 高股权融资是“内部人控制”下对于融资结构的必然选择
1．股权融资与债权融资的对比分析
根据权衡理论，和股权融资相比，债权融资具有避税作用，而股权融资则存
在股息与税前利润的双重税收。从而债权融资因为具有避税作用能够减少平均资
本成本，增加企业价值。但同时债务融资存在破产成本与代理成本，随着债务融
资量的增加，破产成本与代理成本的和会逐渐增加，当债务融资超过某一点时，
破产成本与代理成本的和会超过债务融资的避税收益而导致企业价值的下降。这
一点即是最佳融资结构点，在这一点，企业价值达到最大值。除了具有避税作用，
债务融资对于公司治理具有股权融资所没有的作用[34]。
首先，债务融资相对于股权融资可以在一定程度上抑制经理的过度投资。股
权的分红相对于债务来说是一种软约束，其支出比之于公司的总体现金流量而言
是微不足道的。与此相反，通过借债而融入的资金，则是公司必须要偿还的。公
司经理必须考虑在债务到期时，公司有足够的现金流量来偿还债务本息，否则将
硕士学位论文
45
面临诉讼或是破产。负债较大或债务杠杆的比例增大将可以减少经理随心所欲所
支配的资金，进而抑制经理的过度投资行为。
其次，和股权融资相比，债务融资有利于促使经理人员多努力工作少个人享
受（Grossman and Hart）。因为经理的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业
的生存。一旦企业破产，经理将失去任职好处。企业的存在概率与资产负债率密
切相关，如果投资完全通过股权进行，破产的可能性几乎为零，经理可以将所有
现金用于享受任职好处。而如果是完全通过举债进行，则任何非利润最大化行为
的选择都必然导致破产。这就对经理的非利润最大化行为形成一个有力的约束。
从而降低了因所有权与控制权分离而带来的代理成本。
第三，与股权融资相比，债务融资对公司退出与清算更为有效率。由于委托
代理关系的存在，经理利益与股东利益并不完全一致，特别是当公司进行清算和
退出某一行业是股东的最佳选择时，经理往往因考虑个人的在职消费而拒绝退出
和清算的决策，进而导致股东利益的损耗。如果公司的融资均来自股权融资，这
种现象更有可能发生。因为在企业选择百分之百的股权融资的情况下，公司就不
可能有任何破产清算的可能性，即公司在清算和产业退出方面是无效率的。而有
债权融资的公司由于面临偿债以及诉讼的压力，公司被及时清算和退出的可能性
较大。因此从这个意义上讲，适度的负债减少了委托代理成本[35]。
2．对内部经理人员的效用分析
我国上市公司经理人员的效用主要包括四个部分：经营者的权利与政治前景、
在职消费、显形收入、灰色收入（渎职收入）。其中经营者的权利与政治前景主要
体现在经营者的职位、控制的职工与物质资源、上级政府和主管部门的评价；过
度的在职消费则是指追求豪华的办公场所、办公设备、住房公款消费等；显形收
入是指经营者的合法年收入；灰色收入是指经营者利用法律制度的不健全，以渎
职方式为自己、子女带来的非正式收入。由此可见，经营者的效用实际上是与其
所处的职位紧密相连的。即正如西方融资结构理论所认为的：经理的个人效用价
值依赖与他的经理职位，从而依赖于企业的生存。因为一旦企业破产，经理将失
去因占有职位而带来的效用[36]。
按照以上对经理人员的效用分析，可将之划分为两个部分，即属于货币收入
所带来的效用与属于控制权收益所带来的效用。在我国目前的转轨时期，我国上
市公司中经理人员的收入主要来自于非货币收入，既以各种名目体现剩余索取权
的消费，表现为在职消费、灰色收入与权利政治等。货币收入不仅数额少，且与
企业的效益好坏没有什么关系。据统计分析显示，我国上市公司总经理的年度报
酬与每股收益的相关系数仅为0.009，持股比例与公司业绩的相关系数仅为
0.0057。这说明我国上市公司经理人的货币收入与公司收益有极低的关联性[13]。
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46
3．偏好股权融资是我国“内部人控制”下对融资行为的必然选择
根据以上对于股权融资与债务融资的比较分析可知，相对于股权融资来说，
债务融资在增加企业总价值与公司治理方面具有更多的优势。也就是说债务融资
作为一种融资结构能在公司治理机制中起着减少代理成本，从而减少代理人道德
风险的作用。
债务融资对于治理机制的正效应是通过两种主要方式进行的：一为债务融资
相对于股权融资来说是一种较硬的约束，公司对于借入的债务必须按期偿还本息，
这就减少了公司经理人员可随意支配的现金流量。因为经理人必须保证一定的现
金流量用于在债务到期前用于偿还债务本息，所以他们可随意支配的现金流量将
减少；二为债务融资是有可能导致破产危机与财务危机的，公司破产的可能性是
随着资产负债率的上升而上升的。当公司没有债务融资时，则公司破产的可能性
为零，而如果公司融资完全采用债务融资方式，则公司经理的任何非利润最大化
行为都会导致破产。
由以上对企业经理人员的效用分析可知：我国上市公司经理人员的效用主要
来自于非货币收入（即控制权收入），而控制权收入又是与其职位紧密相连的。一
旦失去职位，经理人将丧失因职位带来的大部分效用，这是经理人员所最不愿意
见到的。同时经理人员的职位又取决于公司的正常运作，一旦公司破产或清算，
经理人将失去所拥有的职位，从而失去因任职带来的效用，这是有悖于经理人自
身效用最大化目标的。
我国上市公司存在严重的内部人控制问题。在这种背景下内部经理人进行融
资决策是以内部人效用最大化为目标的，既发生了一种替代：内部经理人以个人
效用最大化部分替代了企业价值最大化。这必将使融资行为更多地体现内部经理
人的意志，而不是股东与债权人的利益。站在股东与债权人的角度，债务融资有
利于公司治理机制的优化，减少委托代理成本，从而使内部人的行为更多地体现
企业价值最大化的目标，进行债务融资是一种理性的选择。事实上，在西方成熟
市场经济中，债务融资是外源融资行为的首选，是优于股权融资的（具体的实证
见第三章的分析）。然而站在内部人的角度，债务融资却因为是一种硬约束，并可
能导致破产危机，从而减少现金流量，并进而威胁公司经理人的控制权收益，因
而会大大降低经理人员的效用。因此上市公司的内部经理人为实现自身效用最大
化，会选择回避债务融资，尽管债务融资具有避税、改善公司治理等多种优势。
股权融资是一种软约束（在我国的目前阶段），一旦取得便永久占有，是否分
红都要取决于内部人。事实证明我国上市公司的分红派息是很有限的。
综上所述可知，我国上市公司内部人控制问题的存在必然会导致融资行为出
现强烈的股权融资偏好，结果造成融资结构的不合理。
硕士学位论文
47
4.1.4 公司治理对上市公司融资结构影响的实证分析
以上部分对 “内部人控制”下上市公司的融资行为进行了详细的理论分析，
下面则从实证的角度对此展开进一步的分析。由于陆正飞、高强基于问卷调查对
上市公司融资行为进行了实证研究[37]，笔者特引用该文部分章节作为本文的实证
分析部分。
本次调查依托深圳证券交易所公司管理部的办公系统，向所有在深交所上市
交易的500 家上市公司的董事会秘书发放调查问卷，问卷回收截止日期是2002
年6 月5 日。共发放问卷500 份，回收的有效问卷397 份，回收率为79.4%。这
些有效回答的397 家上市公司就构成了本调查研究的分析样本。样本所在行业主
要分布于制造业（265 家），综合类（40 家），信息技术业（6 家），批发和零售贸
易（27 家），房地产业（13 家），社会服务业（27 家）以及交通运输仓储业（3
家），共计381 家，约占有效样本总体的95.97%。
表 4.2 影响公司融资行为的公司治理变量
公司治理特征 变量 解释
1 公司的最终实际控制人X1
哑元变量，为政府国有资产管理部门或国有资
产管理公司、国有或国有控股公司时X1 为1，
其余为0
2 公司控股股东的持股比例X2
30%以下时X2=1；30%（含30%）—50%之间
X2=2；50%（含50%）以上X2=3
3 董事会中有控股股东推举或任
职于控股股东的董事所占的比例
X3
不足 1/3 时X3=1；超过1/3，但未超过1/2 时
X3=2；超过1/2 时X3=3
4 董事会所有成员直接和间接合
并持有公司股权的比例
X4
5%以下时X4=1；5%以上但对公司控制权无明
显影响时X4=2；5%以上对公司控制权有一定
影响时X4=3；5%以上，并为公司最终控制人
时X4=4
X5
哑元变量，为控股股东或实际控制人时 X5=1，
其余X5=0
X6 哑元变量，为上级主管部门时X6=1，其余X6=0
5 公司总经理的来源
X7 哑元变量，为公开招聘时 X7=1，其余X7=0
6 总经理是否由董事长兼任X8 哑元变量，兼任时 X8=1，不兼任时X8=0
7 公司高级管理人员中是否在控
股股东或实际控制人单位兼职
X9 哑元变量，兼任时 X9=1，不兼任时X9=0
8 董事会有无定期对高级管理人
员进行业绩考核，并根据考核与
评价结果确定高级管理人员的报
酬
X10
哑元变量，定期考核，并根据考核与评价结果
确定其报酬时X10=1 否则X10=0
9 公司高级管理人员是否持有公
司的股份
X11 哑元变量，持有时 X11=1，不持有时X11=0
为了研究公司治理对于融资行为的影响，选取的公司治理变量有以上 9 个方
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面共11 个变量。详见表4.2。
以上变量间的相关系数阵见表 4.3。数据显示，这些变量之间不存在严重的
多重共线性问题。
表 4.3 各变量间的相关系数阵
X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 X10 X11
X1 1.000 .287*** .005 -.304*** -.010 .079 -.050 -.040 -.093* -.046 .162***
X2 1.000 -.234*** -.070 .039 -.015 -.050 -.064 .131*** .049 .045
X3 1.000 .018 -.307*** -.044 -.006 .106** -.085* -.014 .080
X4 1.000 .009 .035 .128** .056 -.013 .020 -.055
X5 1.000 -.139*** -.211*** .073 .167*** -.075 -.057
X6 1.000 -.035 .093* -.015 -.139*** -.032
X7 1.000 -.089* .002 .040 -.022
X8 1.000 .118** -.026 .016
X9 1.000 -.024 .089*
X10 1.000 -.053
X11 1.000
就公司治理对上市公司融资偏好影响的回归结果见表 4.4。
表 4.4 公司治理对上市公司融资偏好影响的回归分析
变量 截矩项 X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 X10 X11
参数
估计
-0.309 0.4534 -0.0442 0.1991 0.041 -0.0424 -1.0383 -0.1794 0.7185 -0.3282 0.3301 0.4883
Waldx2 0.326 2.1767 0.0827 3.5602* 0.0525 0.0249 1.9891 0.1134 3.108* 0.9362 1.8777 4.0862**
注：***在1%的水平上显著相关；**在5%的水平上显著相关；*在10%的水平上显著相
关。
考察对象是上市公司的融资偏好，这是一个二元选择模型，采用 logistic 模型
进行回归。其因变量在上市公司“偏好股权融资”时为1，“偏好债权融资”时为
0；解释变量则为选定的11 个指标。
表中的回归结果显示，3 个因素在10%的显著水平上影响企业偏好股权融资。
分别是：董事会中有控股股东推举或任职于控股股东的董事所占的比例（X3）、
总经理是否由董事长兼任（ X8）、公司高级管理人员是否持有公司的股份（ X11）。
其参数估计符号的含义为：董事会中有控股股东推举或任职于控股股东的董事所
硕士学位论文
49
占的比例越高、总经理由董事长兼任、公司高级管理人员持有公司的股份的公司，
越倾向于偏好股权融资。由于以上三个变量X3、X8、X11 正是代表公司“内部
人控制”的具体指标，尤其X3、X8 可直接用于衡量“内部人控制度”[29]的强弱，
当X3 越大以及X8=1 时，“内部人控制度”越强，因此“三个因素在10%的显著
水平上影响企业偏好股权融资”这一结论表明：我国上市公司中存在的严重的“内
部人控制”问题是形成股权融资偏好以及不合理融资结构的重要原因。
4.2 企业债券市场发展滞后对融资结构的影响分析
4.2.1 企业债券市场发展滞后限制了上市公司对融资方式可行性选择
集合中融资方式的选择
1．企业债券市场的发展现状
我国的企业债券市场作为中国证券市场的一个重要组成部分，其发展明显滞
后于股票市场的发展。我国自1984 年开始发行企业债券，1987 年《企业债券管
理暂行条例》颁布后，企业债券发行量逐年上升，并于1992 年达到高峰。当年企
业债券发行总量达到684 亿元。1993 年《企业债券管理条例》正式出台，对企业
债券的发行规模逐渐减少。2000 年，企业债券发行进入低谷，全年发行总量仅为
83 亿元。从2001 年开始，企业债券发展又出现复苏的迹象。具体数据见下表。
表 4.5 企业债券融资与股票融资的比较（1993——2003） 单位：亿元
年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
股票融资额 375.47 326.78 150.32 425.08 1294.85 840.14 945.17 2102.08 1251.88 960.41 1376.44
企业债券融资额 235.8 161.7 300.8 268.9 255.2 147.9 158.0 83.0 147 325 358
比率 0.63 0.49 2.0 0.63 0.20 0.18 0.17 0.04 0.12 0.34 0.26
资料来源：根据深圳证券交易所网站数据计算而得。其中股票市场融资额包括 A、B 股
首发、配股与增发，以及H、N 股首发，可转债。比率的计算公式为：企业债券融资额/股票
融资额
0
500
1000
1500
2000
2500
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
年份（年）
融资额（亿元）
股票市场融资额企业债券融资额
图 4.1 企业债券融资与股票融资的比较（1993—2003）
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50
从统计数据及图表可以看出，我国的企业债券市场在2000 年经历了发展低谷
之后，发展势头开始上升。但其相对于股票市场而言，其融资所占的比率从2000
年到2003 年依次为4%、12%、34%、26%。可见企业债券市场的发展仍然明显
滞后于股票市场。
从国际资本市场的发展趋势来看，企业债券融资已经成为发达国家企业的主
要融资手段。一般而言，在成熟的证券市场上，企业债券融资规模往往是股权融
资规模的3—10 倍。2000 年美国的证券市场上共有1592 家上市公司发行债券融
资，而仅有199 家上市公司发行股票进行融资[38]。这说明债券融资已经优于股权
融资成为成熟市场中上市公司的融资首选。
2．企业债券对于优化融资结构的作用
企业债券融资是一种债务融资，因此它具有债务融资所拥有的众多的优势。
具体包括如下：（1）企业债券具有税盾效应，可以为企业带来节税价值。世界各
国的税法基本上都准许利息支出在税前列支，计入成本。而股息则必须在税后支
付，不能计入成本。这对于企业而言相当于债券融资成本的一部分是由国家负担
的。因此负债经营能为公司带来节税价值。（2）同股票融资相比，债券融资具有
明显的财务杠杆作用。所谓财务杠杆是指企业负债对经营成果具有放大效应。股
票融资所产生的结果是通过股票发行筹集资金所产生的收益和亏损会被全体股东
所均摊；而债券则除了按确定的票面利率支付利息外，其余经营成果将为原有股
东所分享。如果纳税付息前利润率高于利率，则负债经营就可以增加税后利润，
从而财富从债券人到股东的转移，增加股东收益；反之，负债则会使企业由盈利
变为亏损，并加剧亏损程度。（3）企业债券融资可以实现融资结构的最优化，进
而达到企业价值最大化。根据西方融资结构理论，企业价值会随着债务的增加而
增加。只有当债务融资所带来的代理成本和破产成本上升到超过债务所带来的避
税收益的现值时，企业价值才会随着债务融资量的增加而下降。（4）债券融资能
对公司治理产生积极的优化作用，能有效降低委托代理成本，从而使经理人行为
更加符合股东与债权人的整体利益。
3．企业债券市场发展滞后对于融资结构形成的负面影响
企业债券市场作为一项融资制度安排，其发展滞后造成了中国证券市场的市
场结构发展失衡。这严重限制了上市公司在融资市场中对于可行性融资方式的选
择，不利于上市公司融资结构的优化。
融资方式的多元化以及各种融资方式的协调发展，是企业多渠道、低成本筹
集资金的市场基础。在一个健全的融资市场体系中，融资工具种类丰富，企业可
以根据实际需要选择不同风险、期限、利率的融资组合，便捷而且低成本的融通
资金。反之，如果只是片面发展一种或是有限的几种融资方式，企业所面临的融
资方式可行性选择集合中的融资方式将大大减少。因为在现实中，不同的需求也
硕士学位论文
51
会随着时间、条件变动而变化，客观上就形成了对融资方式多样化的需求，这就
要求融资市场上可行性融资方式集合中的融资方式具有多样化的特征。即具有不
同风险、期限以及相应的利率安排。
而当债券市场滞后于经济发展的要求时，债券数量少，品种单一，这就不利
于上市公司根据自身需求来选择债券融资。从而造成了债务融资额尤其是债券融
资额在融资结构中的比例下降，形成不合理的融资结构。在这样的融资结构中，
债券融资的比例低甚至根本没有债券融资，而股权融资的比例高。这样的融资结
构不利于企业充分利用债券融资的避税、财务杠杆以及优化公司治理机制的作用，
从而不利于上市公司的健康良性运行。
4.2.2 对企业债券市场发展滞后原因的制度性分析
根据王一萱、徐良平等（ 2003 年）的一项对于企业债券市场的调查报告表明，
制约我国企业债券市场发展的最重要的三个因素依次是：发行审批制度的非市场
化，企业信用的缺乏和企业债券二级市场不活跃，缺乏深度、广度和弹性[39]。笔
者就此对这几个因素做进一步的分析。
1．发行审批制度上的非市场化是企业债券发展滞后的根本性制度原因
（1）通过发行额度对企业债券实行规模控制，使较多企业难以利用债券进行
融资。当前我国企业债券的发行实行计划管理，不仅实行额度控制而且控制结构，
计划色彩非常浓厚。不仅如此，企业债券的发行还实行多头领导的管理体制。计
划部门批准发行指标，人民银行批准发行，证监会作出上市审批。“三驾马车”的
管理体制，人为地增加了发债企业的许多障碍，且容易造成责任不清，对企业债
券市场的健康发展不利。
（2）对企业债券实施利率限制，使得企业债券发行利率缺乏弹性。目前我国
对企业债券实行限价发行，对利率有明确的政策限制，致使利率调节的实际空间
狭小，缩减了债券作为投资工具的吸引力，同时也加大了发债主体和投资主体需
承担的风险。现阶段发行的债券利率一定三年或五年不变，完全撇开企业自身条
件的差异，对债权人来说，风险和收益是不对称的；对发债企业来讲，则要承担
成本风险。总之企业债券利率的非市场化，使得债券利率不能反映资金供求的真
实变动和不同企业的风险差异，导致债券需求缺乏弹性，从而严重阻碍了企业债
券市场的发展。
2．信用评级制度不健全，导致发债企业缺乏信用，从而引发兑付风险，这在
一定程度上也限制了企业债券市场的发展
在成熟的市场经济条件下，对企业债券进行信用评级的部门都是由拥有独立
财产、承担无限责任并完全靠出售自己的评级结果来盈利的信用评级机构来独立
进行的。我国的评级机构大都依附于政府部门或者人民银行，并存在地区和行业
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52
分割的局面，与国际上资信评级机构独立、不受政府行为约束的特点相去甚远。
这种评级行为无法站在客观公正的立场上来进行，因而造成评级结果往往缺乏客
观科学的依据，从而使评级结果不能正确反映企业债券的质量高低，也不能正确
反映企业资信与风险大小。
3．二级市场发展滞后使企业债券缺乏流通性。企业债券的二级市场包括场内
和场外两个市场，场外市场又分为全国性和地方性的市场。二级市场发展滞后主
要是指由这些市场构成的市场体系不统一；缺乏完善先进的交易网络，在交易清
算和债券托管方面没有全国统一的系统；市场上机构投资者缺乏等。这使得投资
者投资企业债券相对不便利，同时企业债券缺乏流通性，不到期就无法变现，购
买企业债券相当于存入了一笔有风险的定期存款，企业通过债券融资的成本优势
不明显，这直接导致了企业债券市场发展的滞后。
4.3 影响融资成本收益函数的制度性因素分析
4.3.1 股权融资成本与债权融资成本的比较分析
现代融资结构理论认为，企业的资本成本与企业价值呈负相关关系。即随着
企业资本成本的下降，企业价值得以增加。而企业资本成本由债务融资成本与股
权融资成本组成，通过对企业股权融资与债权融资成本的对比分析，我们可以获
得企业融资偏好原因的启示。
公司的债务融资成本主要包括：（1）利息率，（2）债券发行的交易费用，（3）
破产成本，（4）债权融资的代理成本；而对于股权融资来说，融资成本主要包括：
（1）股息，（2）股票发行上市的交易成本，（3）股权融资的代理成本，（4）信息
不对称成本。下面逐一对以上各成本进行对比分析。
1．股息率与利息率
债权融资与股权融资各有相应的成本。债权融资的成本对于发行债券者来说
主要是支付的利息和债券发行与上市的交易费用，而银行贷款包括利息和手续费。
股权融资的成本主要由股息与股票发行上市的交易费用组成。
在理论上上市公司要向股东支付股利，即使公司没有支付股利，对公司来说
也是一种成本，只不过是股东放弃了现在获取股利的机会，以便于将来获得更多
的股利。股票股利的具体指标则表现为股息率。在证券市场上，股息率是市盈率
的倒数。利息率是公司融取债务资本向债权人按期支付的约定的报酬。相对于股
息率，利息率具有较硬的约束。因为股息是否支付主要在于公司的内部经理人，
股东则是被动地接受；而利息的支付则具有强制性，公司必须按时支付利息。
2．股票与债券的发行上市交易费用
上市公司发行新股的主要方式是配股与增发。发行新股的发行成本主要是付
硕士学位论文
53
给承销商、律师、会计师等中介机构的手续以及其他与发行相关的交易成本。企
业债券的交易费用是指发行以及上市的交易费用。
3．代理成本
代理成本也可以分为股权代理成本与债权代理成本。股权代理成本是指由于
所有权与经营权分离，委托人与代理人（即股东与经理人）的效用函数不一致会
导致代理人利用经营权来损害股东的所有权，从而出现道德风险。因此当采用股
权融资时企业的市场价值会下降，为避免企业价值的下降，减少经理人的道德风
险，股东必须付出一定的成本，这种成本是“用于设计监督和约束利益冲突的代
理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时超过利益所造成的剩余
损失”。债权代理成本是指由于债权人没有参与公司经营决策的权利。为预防公司
经理人或股东改变契约规定的贷款用途而进行风险投资，从而对债权人利益造成
损害所采取的增加保护性条款和监督贷款的正确实施等措施产生的相应成本。债
权人一般以提高贷款利率等方式保护其利益免受损失，因此负债的代理成本一般
已经量化到利率之中[40]。
4．破产成本
随着企业债务的增加，企业风险也相应增加，即企业陷入财务亏空的概率也
增加，甚至导致最终的破产。无论破产与否，陷入财务破产概率的上升都会使企
业价值下降。这就是债务融资所产生的破产成本。实际上，破产成本产生的关键
在于债务融资是一个硬约束，企业必须到期偿还本息。如果无法偿还或只能部分
偿还，则必须有一个破产机制，而且破产机制必须能正常有效行使。当企业在收
不抵支和资不抵债的情况下无力偿还债务本息时，由于破产机制的作用，企业的
剩余控制权与剩余索取权就由股东转移给债权人，从而由债权人对企业及其经营
者实施控制[41]。
5．信息不对称成本
即在信息不对称的条件下，股权融资所造成的逆向选择导致企业价值下降或
被低估等成本损失。由于上市公司的经营者和所有者之间存在着信息不对称，外
部投资者一般会把新股票的发行看成是企业质量恶化的信号，相应的会低估它们
的市场价值。经验研究表明，当企业用增加债务的方法回购股票时，企业的股票
价格会上涨；而当企业通过发行股票来偿还债务时，企业的股票价格会下跌。不
对称信息理论对企业的资本结构的分析认为，股权融资是一个坏消息，而债务融
资则意味着企业的利润将上升。原因在于，扩大债务融资的比例增加破产风险，
如果经理发行债券，股东就会认为经理的行为如果偏离股东利润最大化，其自身
也要付出代价，因而市场将意识到企业的利润将上升；经理只有在股价被高估时
才会发行股票，这种情况下自然不会有人去买股票，从而产生逆向选择问题，所
以股权融资是个坏消息，因为股价已经被高估。新股发行总会使股价下跌，导致
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投资不足或失败[42]。
4.3.2 影响融资成本的制度性因素分析
1．影响股息率与利息率的制度性因素分析
（1）股息率
首先，政府对市盈率的干预影响股息率。股息率是股权融资成本的主要组成
部分。根据财务理论，股息率是市盈率的倒数。因此，市盈率的变化必然会影响
到股息率。在1999 年以前，我国新股发行采用的是市盈率定价法。管理层对新股
发行的市盈率采用限制政策，绝大多数新股发行市盈率保持在12——15 倍。这种
做法的实质是用行政手段取代了市场机制的作用，管理层成为市盈率决定的主导
力量。进入1999 年以后，随着新股发行定价的市场化步伐进一步加快，新股发行
定价逐渐采用由股票发行公司和承销商协商定价；管理层对新股发行市盈率的限
制逐步取消。虽然如此，管理层仍然通过一系列的干预手段控制着发行市盈率的
确定。例如，根据证监会的有关规定，市盈率=当期设定的市盈率最大值-（计算
日前30 天上市公司分行业平均收市价的最大值）-（计算日前30 天发行公司所属
行业上市公司平均收市价）×调整系数+修正值[43]。发行公司和券商根据上述公
式计算出市盈率后，还必须上报到证监会核准，方能生效。也就是说市盈率水平
实际上是由证监会确定的。这造成我国证券市场上一级市场的市盈率远低于二级
市场的市盈率。截止2003 年12 月31 日，上海证券交易所2003 年的发行市盈率
在12——20 倍之间（除安徽新马发行市盈率以6.78 创出新股发行定价的新低外，
见上海证券交易所网站），而二级市场的平均市盈率则在37 倍左右。由于股息率
是市盈率的倒数，在政府的管制下，上市公司首次进行新股发行时的市盈率受到
政府的行政干预，这会导致一级市场的市盈率普遍偏低。较低的市盈率会使股息
率上升。可见新股发行上市所承诺的股息率是较高的，这从名义上增加了上市公
司股权融资的资金成本。
其次，我国上市公司的股利分配倾向与少分配、象征性分配甚至不分配，这
使股息率实际上不对上市公司形成较大的成本。具体数据见表4.6。
表 4.6 我国上市公司股利分配情况
年份 1996 1997 1998 1999 2000
上市公司数 530 745 851 949 1088
支付现金股利的公司数 175 220 249 289 605
所占比例（%） 33.02 29.53 28.20 30.45 55.6
平均每股股利（元） 0.16 0.19 0.19 0.16 0.13
资料来源：根据《证券期货统计年鉴》相关资料整理计算而得
硕士学位论文
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自2001 年以来管理层颁布了一系列制度，由2001 年3 月28 日中国证监会颁
布的《上市公司新股发行管理办法》与同年五月颁布的《中国证监会发行审核委
员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，逐渐将上市公司现金分红与新
股发行挂起钩来。这对上市公司的分配行为产生了一系列重大的影响，随之而来
的是进行现金分红的上市公司数量逐渐增多。另外，中国证监会调整了配股政策。
根据规定，上市公司近三年净资产收益率必须达到年平均6%以上才有资格配股，
6%成为上市公司配股的一条生死线。因此对于那些净资产收益率接近6%的上市
公司来说，在没有其他办法的情况下，大量发放现金股利，减少净资产从而达到
增加净资产收益率的目的不失为一条“妙计”。
从效果上来看，政府所进行的制度创新固然增加了现金分红的企业数量，但
企业分红意愿实质改变不大。从企业现金分红水平可以看出，在无政策引导前
（1999 年），自觉分配现金股利的企业其平均派现水平较高。2000 年后分红企业
的平均派现水平则明显下降，应付了事的低派现企业数量上升，说明新增分红企
业的分红意愿较低。从企业派现水平来看，2001 年现金分红企业的平均派现率（每
股现金股利/每股收益）为49%，而1999 年为59.5%，2000 年为53%。呈现出逐
年下降的态势。此外，低派现企业（每10 股派1 元或以下）占现金分红企业的比
例明显升高。这说明近年来分红企业的数量比例虽然在上升，但派现水平下降，
其中象征性的低派现企业增多。具体数据见表4.7。
表 4.7 上市公司派现水平比较（1999——2001）
年 份 1999 年2000 年2001 年
平均派现率 59.50% 53% 49%
每 10 股派1 元以下企业家数128 378 397
每 10 股派1 元以下企业比例0.43 0.57 0.62
资料来源：根据上市公司年报相关数据整理计算而得
综上所述，尽管政府的行政干预使股权融资的成本升高，但上市公司低分配
或象征性分配甚至不分配的股利政策使股息率对于上市公司不构成较大的成本。
（2）利息率
利率是资金的使用价格。在完全的市场经济下，资金的需求与资金的供给平
衡时会形成一个均衡的市场利率。但我国政府对利率是实行管制的，银行存贷款
利率水平由央行统一规定，使企业通过银行信贷进行融资的成本较低。而企业债
券融资中的利率受到政府的行政管理，同样不能反映资金的市场价格。1993 年颁
布的《企业债券管理条例》规定利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40%。如
我国目前的中长期银行贷款的利率分别为1 年期5.58%、1—3 年期5.76%、3—5
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年期5.85%，5 年期以上为6.12%（截止2004 年11 月8 日）；而根据对企业债券
利率的规定，企业债券的利率上限分别为三年期4.53%、5 年期5.40%。
2．影响交易成本的制度性因素分析
除开正常的发行费用之外，上市公司在发行过程中仍然承担着额外的寻租成
本。这是由于政府对于证券市场的直接管制所引发的制度性成本。
2001 年以前，我国的上市公司发行股票面临的是审批制，它的特点是：（1）
发行额度实行计划管理（2）实行逐级审批制，（3）这种审批制带有较为浓厚的计
划经济色彩。政府官员控制了股市资金的资源，决定着哪家企业可以上市，能够
获得多少资金。企业为获得上市资格，并在股市上筹集到较多的资金，就必须投
入大量的人财物，游说于有关政府部门之间。这样就达到增加了企业发行股票融
资的成本。据业内人士估计，一般来说，每个企业用于发行的公关费用大约是直
接成本1000 万左右，而间接成本在3000——5000 万之间。
2001 年4 月后，开始实行核准制。虽然由此买出了股票发行制度的市场化步
伐，但就实质关系而言，二者如出一辙[44]。申请发股的公司同样需要将申报材料
上报中国证监会，并经过一审、二审和终审；在这个过程中，虽然否决权交给了
发审委，但发审委的最终决定权仍受到证监会的影响。在与核准制相对应的“通
道制”下，券商获得了发股指标，于是攻关格局又转化为攻券商的“关”。可见，
核准制非但没有有效减少旧的寻租成本，反而又增加了新的寻租成本。
3．影响破产成本、代理成本与信息不对称成本的制度性因素分析
（1）破产成本
如前所述，破产成本的产生条件是债务融资的硬预算约束，企业对于到期的
债务必须偿还本息。如果不能偿还或只能部分偿还，则必须有一个破产机制作为
对债权人的保障。然而正是由于我国目前破产制度的不健全，使破产成本对于上
市公司来说大为降低。（1）破产与退市难以执行。在我国虽然有多部法规对企业
破产退市有明确的规定，但实际情况是真正被执行破产退市的上市公司却没有几
家，这是由于我国上市公司的特殊身份所决定的。另外，上市公司受政府控制且
壳资源非常宝贵，一旦经营不善，往往采取资产重组等方式提升上市公司的业绩
以维持其在证券市场上的位置。（2）对亏损企业暂停和终止上市时如何发挥债权
人的“相机治理”作用，未作出明确的规定。（3）破产制度不健全的深层原因是：
银行与国有上市公司之间产权具有同一性，因此二者之间的债权债务关系是一种
虚拟的债权债务关系，上市公司对国有商业银行的债务具有“内源融资”的性质。
这是债务融资成为软约束的根本性原因；同时，政府效用函数具有多元化特点。
在政府效用函数中，维持社会稳定是一个很重要的因素，而破产则会由于社会保
障制度的不健全引发社会矛盾，造成社会动荡。这是政府所不愿意见到的。因此
政府作为银行与国有上市公司的共同产权主体的代理人，具有采用行政手段对公
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57
司债务危机进行行政干预的潜在冲动，这就使得市场意义上的真正破产往往难以
进行。
（2）代理成本
对于代理成本，可分为股权代理成本与债权代理成本。就股权代理成本而言，
站在对经理人进行激励的角度，扩大投资中债务融资的比重将增大经理的股权比
例，从而降低代理成本（因为按照融资结构理论，经理持有100%的股份时，代
理成本为零；而未持有任何股份时，代理成本最大）。而我国代理问题受到了制度
性因素的制约：（1）上市公司内部治理机制不健全，形成了严重的“内部人控制”。
同时，公司外部治理机制的残缺进一步加剧了“内部人控制”问题。流通股股东
仅占股本的30%左右而且呈现极度分散状态，这使得对于分散的个人股东来说，
存在着“搭便车”问题。因为他们进行监督的成本小于监督的收益，他们不会选
择进行监督。即使在企业经营不善时抛售企业股票，即“用脚投票”时，也因股
份比例占少数而不能对经理人员形成任何有效的约束与压力，这就难以发挥股东
对经理人的监督作用。因此在我国发行股票所面临的现实情况是：发行股票所带
来的代理成本要高于完善市场中发行股票所带来的代理成本。（2）我国上市公司
经理人持股比例过少，使债务融资的激励效应难以实现（原因如前所述）。因此在
我国扩大债务融资的比例也不能有效降低代理成本。
就债务融资的代理成本来说，我国上市公司的债务基本上是银行借款。而银
行借款利率是由国家统一规定的，一般不随企业财务杠杆的增加而提高。这意味
着债务融资在我国基本上不用支付额外的代理成本。企业债券融资利率同样也受
到了严格的限制，代理成本的空间很小。
（3）信息不对称成本
对于股票发行的信息不对称成本，其产生前提取决于股票市场是否有效，企
业的价值能够被真实的在证券市场上反映出来。而根据吴世农（2003 年2 月）最
新的实证研究表明深圳股票市场没有达到弱型效率；与国外市场比较，深圳市场
的弱型效率水平目前还低于发达国家的资本市场。这使上市公司的真实价值难以
通过股票价格及时反映出来，2001 年以前市场投机过度，股票市场不能通过企业
发行股票这一信息作出低估企业价值的判断，发行股票所产生的信息不对称成本
在我国基本上不存在。而在2001 年以后，股票市场的持续低迷严重打击了投资者
的投资热情，同时随着个人投资者投资理性的增强、机构投资者的逐步加入以及
监管制度的进一步完善，使市场整体效率正朝着逐渐有效的方向发展，证券市场
的有效性在进一步提高。这使发行股票所产生的信息不对称成本逐步提高，最近
上市的苏泊尔在上市不久即跌破发行价就是一个典型的例子。
造成我国证券市场上股票价格与企业价值分离的一个重要的制度原因在于信
息披露制度的不健全，使信息披露不规范。还存在大量的不充分披露、虚假披露
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和利用内幕信息交易的现象。我国上市公司在“圈钱”利益机制的驱动下，对企
业利润进行操纵。在上市、发行、配股时夸大经营业绩，以提高发行价与达到配
股标准。这种信息披露的不规范与严重失实会引起误导。一方面使中小投资者蒙
受损失，另一方面会影响到证券市场的有效性，使股票走势发生背离。
造成我国证券市场弱有效并进而影响到股价的价值反映功能的另一个重要制
度因素在于政府对于证券市场长时期且不稳定的行政干预与政策调控。这使得我
国的证券市场成为一个“政策市”与“消息市”[44]。这表现在（1）政府经常地
连续不断地运用政策机制干预股市运行，呈现出一种常态。而不是西方国家针对
某一特殊事件对股市的直接干预，这是一种短暂、有限的干预。（2）在中国股票
市场，政府运用的相当多的政策是直接针对股市的，而人们通常所说政策不是针
对股市，而是针对宏观经济的。
4.3.3 对我国上市公司股权融资偏好的一种解释
在此，笔者将融资成本按是否对现金流量形成直接的影响划分为直接融资成
本与间接融资成本。直接融资成本是指因融资所发生的直接资金成本，其中因股
权融资所发生的直接成本，包括股票股利与发行过程中所产生的交易成本，而债
权融资的资金成本主要是指利息支出。这也可以说是一种显性成本，它的出现将
导致现金流的流出；而间接成本则指因融资方式对企业价值会产生各种负面影响，
导致企业价值下降，外部投资者为减少这种负面影响避免企业价值的下降所付出
的成本。这也可以说是一种隐性成本，它的出现不会对企业的现金流量产生直接
的影响。它主要包括股权融资与债权融资所产生的代理成本、股权融资的信息不
对称成本、债权融资所引致的破产成本等。
站在全体投资者的角度，融资成本是应包括直接成本与间接成本的。也就是
说为追求企业价值最大化的目标，应该选择使总成本最小的融资结构，而不是只
包括直接成本的融资结构。因此，这里所指的总成本是指从企业市场价值角度考
虑的成本——融资方式所导致的企业市场价值的变化量（间接成本）与直接资金
成本之和。当公司经理人的效用函数更大程度上与投资者的效用函数保持一致时，
经理人则会更多地站在公司投资者的角度考虑融资成本，选择融资方式，从而在
实现企业价值最大化目标的同时也就在更大程度上实现了自身效用的最大化；而
当经理人的效用函数与全体投资者的效用函数出现了更大程度上的不一致时，经
理人为维护自身利益，实现个人效用最大化，便有可能会利用“内部人控制”来
选择有利于自身效用最大化的融资方式，而不是追求企业价值最大化目标下的融
资成本的最小化。
如前所述，经理人的效用函数中的自变量包括：经营者的权利与政治前景、
在职消费、显形收入、灰色收入（渎职收入）。其中除了显性收入外，其它几项影
硕士学位论文
59
响效用函数的因素均与经理人的职位紧密相连。经理的效用函数依赖于其经理职
位，一旦失去职位，经理将失去因在职所带来的好处，从而减少效用。按照西方
融资结构理论，将经理人的收益也可分为货币收入与非货币收入（控制权收益），
而控制权收益又是与经理人所能直接控制的“自由现金流量”紧密相连的，经理
人所能控制的“自由现金流量”越多则经理人因控制权所能获得的收益越多，反
之则越少。
总融资成本中的直接成本是指资金成本，它的存在会导致现金流量的变化，
直接影响到经理人所能控制的“自由现金流量”。这种“自由现金流量”会因为影
响到经理人的控制权收益而影响到经理人的效用函数。因而经理人在“内部人控
制”前提下，对融资方式的选择中考虑的融资成本不会是站在企业价值最大化角
度上的总融资成本，而只会是站在自身效用最大化立场上的直接融资成本。经理
人会优先选择使直接成本较小的融资方式，从而降低融资的直接总成本。
根据黄少安、张岗[15]的研究结果表明，股权融资的直接资金成本大约为
2.42%，而债权融资中银行的年利率分别为一年期5.85%、三年期5.94%、五年期
6.03%；企业债券融资的利率最高限分别为三年期3.78%、五年期4.032%（2001
年）。由此可见股权融资的直接成本低于债权融资的直接成本，从而增加股权融资
会减少直接总资金成本。这样形成的结果是增加了企业的“自由现金流量”，因而
会增加企业经理人员的控制权收益以及增加经理人的个人效用。这样，我国上市
公司的股权融资偏好现象就不难理解了
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第5 章健全与创新融资制度，优化上市公司融资结构
在第四章对影响融资结构的制度性原因进行了较为详细的分析。本章试图探
讨融资制度健全与创新的途径，以便于从制度根源上优化我国上市公司的融资结
构，形成由融资结构—→健全的公司治理机制—→融资行为—→均衡的融资结构
的良性循环，从而推动融资制度安排由市场经济初期证券市场主导的融资制度向
市场经济成熟期多元化融资制度的变迁。
5.1 健全公司治理制度，弱化“内部人控制”
5.1.1 公司内部治理制度健全与创新
1．创新企业产权制度安排，优化上市公司股权结构
建立现代企业制度的核心是企业产权制度的创新，这就是要确立法人产权制
度，使产权进入市场交易。只有这样才能规范企业的融资行为，真正实现风险的
有效规避与资源的优化配置。企业的法人是指由出资者注入企业的资金及其增值
和企业在生产经营过程中负债融资所形成的资产[9]。确立法人财产权，就是要明
确界定国家和其他投资形成的财产最终所有权与企业法人财产权的产权边界。这
对于国有上市公司来说，一方面有利于降低国有资产风险，促进国有资产保值增
值；另一方面有利于激励企业经营者与职工的积极性，从而有利于规范企业的融
资行为。
控制内部人控制，首要的一点就是要优化上市公司的股权结构。可以考虑的
步骤有：（1）积极稳妥地推进国有股减持，有步骤、有计划地降低国有资本在上
市公司中的持股比例，而相应地增加非国有资本尤其是私有资本和投资基金的持
股比例。对于属于充分竞争性、盈利性行业的上市公司，国有资本应逐步地(速度
不能过慢)让出控股或大股东地位乃至全部退出，非国有资本要充分进入，而这一
类公司目前在上市公司中占绝大多数。未来3～5 年，随着非国有经济的迅猛发展，
可考虑使非国有资本控股的上市公司占上市公司总数的比重达到50～70%。这样，
将从根本上逐步解决上市公司“所有者缺位”问题，也为提高董事会的监控效率
提供了前提。在近期被媒体炒得沸沸扬扬的“郎顾之争”中，郎咸平教授对国企改
革的道路提出了质疑，认为“国企改制是国企是最后的腐败晚餐”。笔者的观点是：
国企产权改革的大方向是对的，这一点从世界其他一些国家的国企发展历程中得
到证实。比如英国对本国国有企业纷纷进行了私有化，国有经济比重一般都降到
了10%左右甚至更低的水平。固然在国企改制的过程中存在着国有资产流失的问
硕士学位论文
61
题，但更深层次的问题是缺乏一种利益平衡与补偿机制，这使得一部分人因改制
而大受其益的同时，却损害了另一部分人的利益。根据衡量改革的“卡尔多— 希克
斯标准” ，改革会使得一部分人的福利得到增进，另一部分人的福利受到相对损
失，改革的受益者应对改革中相对利益受损者进行足够的补偿。而我国的现实是，
广大职工的合法利益在国企改制中受到不同程度的侵害，其合法权益得不到有效
保护。因此，应建立一种利益平衡与补偿机制，切实保护广大职工的合法利益，
这样才能使大多数人因改革而受益而不是受损，这就有利于改革的进一步稳步推
进。
（2）降低第一大股东的持股比例，而提高第二大至第十大股东的持股比例。
第一大股东的持股比例应逐步降至30%以下，而使第二大至第十大股东的持股比
例之和大于第一大股东持股比例。这样一方面可以降低内部人控制度，另一方面
使股东董事之间相互制衡，以提高董事会的监控效率。尽管目前学术界对一股独
大和股权分散两种治理模式尚存在争议，尤其个别一股独大的国有上市公司取得
了良好的业绩，但笔者认为，个别现象不能替代普遍的规律，而且这些上市公司
的一股独大并不一定是良好业绩的充分或必要条件，二者的关系有待进一步的研
究。因此，在大多数国有上市公司中存在的国有股与国有法人股过于集中的现实，
形成了严重的“内部人控制问题”以及由此导致的种种弊端，必须通过股权结构
的优化来加以解决。
2．完善内部激励与约束机制
有关统计表明，我国上市公司高层管理人员的年度薪酬与公司每股收益的关
联度极低，仅为0.009[13]，这说明我国上市公司高层管理人员的收入与企业的业
绩没有多少联系。这种状况极不利于在长期内对经理人员进行有效的激励，从而
容易形成经理人效用函数与企业价值最大化目标的背离，加大代理成本。因此，
应该改革企业家薪金福利制度，使其能与企业经营业绩更好地联系起来。可以考
虑实行方式有股票期权激励制度。这种制度把经理人员的收入与企业的经营业绩
在长期内联系起来，使经理人员的效用函数与外部投资者的效用函数在更大程度
上保持一致，从而便于对经理人员在长期内进行激励。
进一步完善公司内部监督与约束机制，形成董事会、监事会对经理人的有效
监督与约束体系。可以考虑进一步健全独立董事制度，增加外部独立董事在董事
会中的比例。从而降低内部人控制度（内部人控制度=内部董事人数/董事会总人
数[29]），以达到缓解经理人“内部人控制”问题的目的。
同时增加职工代表在监事会中的人数，调动职工对于监督经理的积极性。由
于职工处于公司内部，更容易观察到经理人的行为，并且他们与经理人的决策行
为有着最直接的利益冲突，所以职工应该说是最有监督积极性的一个群体。并且
相对来说，更能对经理人的决策行为作出客观公正的判断，因此应赋予他们以更
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62
大的监督权。扩大监事会中职工代表所占的比例应是一个不错的思路。
5.1.2 健全公司外部治理机制，弱化“内部人控制”
除了从内部完善对经理人的监督与约束之外，还要从外部治理机制的角度进
一步弱化“内部人控制” 问题，以最大程度地对经理人的行为进行约束，以促进
经理人从企业价值最大化目标出发进行融资决策。具体可从以下几个方面着手：
1．改革经理人行政任命制，培育经理人市场
目前在许多上市公司仍然存在经理人行政任命制，这不利于经理人采取融资
行为时从企业价值最大化的目标出发，容易引发经理人过分追求在职消费，强化
了“内部人控制” 问题。因此应该积极培育企业家人才市场，形成经理人的市场
择优机制对行政任命的替代。
经理人才市场是职业经理人的劳动力交易市场，经理的价值取决于经理人市
场对他的评价。市场对他的评价是基于他过去的业绩，也就是他曾经管理过的公
司在股票市场上的表现。在经理作出投资决策并付出行动之后，经理人才市场可
以根据他所管理公司的股价波动来推断经理人的类型。如果他是按股东利益最大
化原则决策的，经理人才市场就会给他正常的待遇；否则，一旦他背离这一原则
行事，他将会失去现有的工作，并在经理人才市场中留下不良记录。从而形成以
后进入经理人才市场的障碍。健全惩罚机制有可能促使经理人克服自己的机会主
义倾向，在决策时更多地体现外部投资者的利益，从而建立起自己在经理人市场
中的良好信誉。
现阶段我国的职业经理人市场还出于起步阶段，出现了一批靠出卖自己的管
理才能为生的职业经理人。但这个市场还远为达到完善的程度，因此需要进一步
的培育。而培育与完善这一市场的关键就是上市公司在选择经理人时改革以往的
行政任命制，实行经理人选拔机制市场化，从而就能增加对经理人市场的需求。
也就有利于经理人市场的进一步扩大与职业经理人队伍的迅速壮大。另外，还应
打破选择人才的地域限制，使真正的优秀经理人能在全国范围内流动，从而真正
实现对异质型人力资本的优化配置。
2．健全兼并与收购机制，强化控制权市场竞争
为达到健全兼并收购机制的目标，必须首先优化我国上市公司股权结构，改
变国有股“一股独大”的格局，分步骤有计划地减持国有股，引入非国有资本以
及战略投资者，以实现上市公司股权的多元化。同时，逐步实现国有股与法人股
的流通，要按照国家对国有经济进行战略性调整的统一部署积极稳妥地推进A、
B 股的并轨，消除证券市场的人为分割状态。整个国有股与法人股减持以及全流
通的过程应该分重点、有步骤地展开。如按竞争的大小和关系国计民生的行业分
布，先对竞争性充分和非国计民生的行业进行国有股与法人股的战略性退出，这
硕士学位论文
63
样有利于竞争行业在市场中实行优胜劣汰的机制和避免因国计民生行业的国有股
退出所带来的社会波动。另外要尽快规范并公布上市公司收购与兼并法规，对上
市公司收购活动规定信息披露义务，降低体制性收购成本。鼓励上市公司进行要
约收购活动，使通过市场所进行的收购兼并活动成为并购活动的主导方式。
3．完善信息披露制度，提高证券市场的有效性
现代证券市场是建立在完善的信息披露制度基础之上的，证券市场的效率取
决于证券对全部相关信息的反映能力，这也正是控制权市场得以正常进行的基础。
所谓的信息披露就是将凡是影响股东、债权人或潜在投资者等信息使用者对
公司目前和未来价值做出理性判断从而影响其决策行为的信息都公布于众[45]。我
国证券市场弱式有效或无效状况形成的重要原因之一就是我国证券市场上的信息
披露制度的缺失。
我国上市公司信息披露目前存在多方面的问题，如信息披露不能作到及时性、
真实性与完整性等。这些问题不仅削弱了信息披露对上市公司的制约功能对投资
者的保护机制，而且严重影响了我国证券市场的有效性和资源配置功能的正常发
挥。可行的健全措施包括：促进现有会计制度的国际化和信息披露制度的完善；
大力加强证券监管，规范上市公司信息披露行为，严厉打击操纵市场、内幕交易
和虚假陈述等违法犯罪行为；加强对投资者的引导，使之树立起正确的投资理念，
抑制过度投机行为。从而达到提高证券市场有效性的目的。
5.2 大力发展企业债券市场，扩大企业融资渠道
5.2.1 改革企业债券发行审批制度，减少行政管制
1．推进企业债券发行审批制向核准制、注册制转变。企业发行债券本身是一
种市场主体自发的融资行为，应视市场条件不同来选择不同的方式。只要企业融
资行为合符企业债券发行法规的要求和条件，经政府主管部门审核后，就应该批
准企业发行债券。债券发行是否能够成功，应该看其是否能满足投资者关于风险
的偏好以及是否认可它的投资价值，政府不能完全代替市场决定债券的配给。
2．放宽发债主体的资格限制，使企业债券能成为更多企业的可行选择的融资
方式。当前，企业债券发行要求企业申报额度至少在10 亿元以上，这无疑会将发
债主体资格限定为国有大型优质企业。这难免将绝大部分既是最需要资本又有好
的投资项目作做保证的企业排除在外，这就会阻碍金融资源优化配置的途径，降
低资源配置效率。因此要大力发展企业债券市场就应该逐步降低并取消对于发债
主体的资格限制，让市场的择优机制来代替政府的“行政择企”机制，以便于让
更多的企业能进入企业债券市场，而不能搞规模歧视与性质歧视。
3．应该放松对所募资金的使用限制。现有规定要求企业所募资金的投向符合
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国家产业政策和发行审批机关批准的用途。这一方面有利于国家实行产业政策与
经济结构调整；另一方面却使企业债券市场成为国家实现自身意图的直接工具，
从而抑制了企业债券市场的发展。这使得市场失去了有助提升资金使用效率的投
资机会。因此，只要有确实可行且有稳定回报作为保障的项目，就应该积极为企
业融资创造条件。
5.2.2 放开利率管制，推动利率市场化
市场利率是在一国政府不同程度的干预下，由借贷双方在资金市场上既竞争
又协商的条件下而形成的利率，因此能很好地体现竞争原则，促使社会资源配置
合理化、社会效益最大化。企业债券发行利率市场化意味着企业债券发行利率必
须严格按照市场的供求状况及自身资信条件、经营状况、偿债能力等因素来确定，
而不能主要由行政计划来确定。所以首先应逐步放松和取消对利率上限水平的限
制，使债券的利率变动逐渐趋同于市场利率的变动。同时，企业可根据自身的偿
债能力和信誉状况对债券利率作相应的调整，把企业债券的利率水平同风险挂钩，
尽快改变目前发行利率单一的毛病。
5.2.3 健全企业信用评级制度
信用评级是对企业债券投资价值、偿债能力以及风险程度等方面的评估。完
善企业信用评级制度的目的在于提高企业债券市场的透明度，向市场传递信号，
减少与企业之间的信息不对称和企业债券市场“逆向选择”问题。这样，市场投
资者可以根据企业的信用等级进行债券投资决策。同时信用评级制度也是利率市
场化的内在要求，不同的利率水平对应着不同风险程度，信用等级正是对风险的
一种权威评估。此外，信用评级也使企业进行债券筹资的成本趋于合理化。企业
信用等级越高，就越能以较低的成本（即债券利率）融到所需的资金；而企业信
用等级低，则需要以较高的风险溢价作为对投资者的补偿，这就使企业融资成本
大为提高。
目前，对我国的企业债券信用评级制度应加以健全：要大力加强信用中介评
级机构的独立性与权威性。目前的信仰评级机构大多与政府机关有关联，这就不
利于信用评级机构做出客观公正的评定，因此应逐步改进这种状态。政府应减少
对这些信用评级机构的干预，逐步实现评级机构与政府完全脱钩，使之保持独立
性。引入各权威机构的可操作模式，可考虑适当引入国外如标准普尔等著名公司
的运作模式，这可以促使我国信用评级机构的规范运作与发展，从而更有效地推
动企业债券市场的发展。同时，应大力加强评级机构的行业自律。可考虑建立全
国性的信用评级人员协会，规范评级机构的测评与人员管理，加强政府对评级机
构的监管，为信用评级市场建立惩罚机制，减少信用评级机构的“道德风险”。
硕士学位论文
65
5.2.4 大力发展企业债券二级市场
发展企业债券的二级流通市场，增强债券的流动性。在交易形式上，建立以
柜台交易为主、全国性的证券交易所交易为辅的格局。对于柜台交易，应规范中
介机构行为，防止垄断定价，尽量实现供求见面和协商价格公开化。为了活跃企
业债券的交易，除增加交易品种外，还可以考虑使用新的债券交易方式：债券期
货交易、期权交易、回购交易和利率调期交易等。
5.2.5 完善保障机制，降低兑付风险
采取措施保证举债企业到期还本付息。一是发债企业要建立偿债基金制度；
二是实行担保及资产抵押制度。通常企业债券只有在信用等级特好的情况下，可
以不要担保或财产抵押，叫做信用债券。一般情况下，都要有第三者进行担保，
或以企业财产作为抵押。
5.3 健全证券市场制度安排，规范企业融资行为
5.3.1 改进股票发行审核制，促进发行定价制度市场化
我国目前采用的股票发行核准制是界于审批制与注册制之间的一种折衷形
式。如在第4 章所述，这种制度在我国目前阶段仍然保留着较强的行政干预色彩。
这无疑会扭曲市场机制的作用，增加寻租的空间，加大企业发行上市的融资成本，
不利于企业融资结构的优化。因此必须进行改进，关键在于逐步减少政府的过多
干预。可以考虑的创新途径有：（1）减少实质性审查的指标体系，使之保持稳定
性，系统性。尽力使这些实质性指标能以法律的形式表现出来，避免其以行政文
件的形式出现。（2）为了限制发审委员会的绝对权力，建议加大中介机构说话的
声音，建立专项复核制度，让会计师、律师事务所承担主要的实质性审核风险，
让承销商和发起人承担发行风险。（3）对“核准制”的程序进一步改革和完善，
逐步转向依靠市场主体的自我约束与中介机构的诚信尽责，使得中国证监会从大
量具体的事前审核中摆脱出来，提高其工作效率，从而降低了优质上市公司的机
会成本。
目前证券监管部门对股票的发行定价一般按 15-20 倍的市盈率控制，基本没
有对市场需求的信息反馈机制。在发行的过程中，证券监管部门对发行的速度等
进行行政干预，发行政策的随意性很大。这种股票发行定价的办法不利于全社会
资源的优化配置，降低了资本市场的效率，同时也由于低市盈率导致一级市场的
低价发行，相应加大了优质上市公司的发行成本。因此对于股票的发行定价制度
应该走市场化的道路，逐步以股票发行市场化来替代原有的半计划半市场的定价
机制。
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5.3.2 健全股利政策，硬化股权融资约束
上市公司的股利分配意愿普遍不强，股利分配的软约束甚至无约束的实质并
没有根本性的改变。这种现状可从以下几个方面进行完善。（1）加快解决国有股、
法人股的上市流通问题，优化上市公司股权结构，消除上市公司非理性股利政策
的制度基础。（2）加强对股东，尤其是中小股东的法律保护力度。可借鉴一些国
家通过立法强制要求上市公司向股东派现的做法。通过带有强制力的法律制度引
导上市公司股利政策的理性化。（3）证券监管部门要加大对上市公司的监管力度，
限制不分配现象，规范股利分配的信息披露制度。对于不分配的上市公司要求其
在年报中披露不分配的理由。
5.3.3 强化破产与退市机制，实现证券市场优胜劣汰功能
强化破产与退市机制，是证券市场优胜劣汰功能得以实现的前提，这有利于
证券市场的资源优化配置的功能进一步得到发挥。上市公司不仅有进，更要有退，
通过不断的吐故纳新来优化上市公司的结构，从而发挥其资源配置的作用。同时
在外部形成对企业经营者强有力的约束，有利于其改善经营管理，减少代理成本。
具体的思路是：
1．证券监管部门要充分认识退市机制的合理性。对于一个发达的证券市场，
什么样的退市机制才是合理的，这是证券监管部门必须考虑的。我国目前规定的
“上市公司连续三年亏损就得摘牌”的政策还需要补充和完善，证券监管部门应
从战略的高度来充分认识这个问题。
2．加大对退市法规的实施力度，对于达到退市标准的上市公司应该坚决予以
摘牌。法规制度的严肃性与威慑力需要强有力的执行措施加以保障。
3．必须建立更有操作性的上市公司破产法案。我国目前尚缺乏一个完整专门
性的破产法规，随着退市机制的逐步建立与完善，将有越来越多的公司上市与退
市，建立有操作性的上市公司破产法案势在必行。
4．建立相应的民事损害赔偿制度，切实保护广大中小投资者的合法利益。由
于我国上市公司股权结构不合理，大股东或控股股东共同掠夺中小股东利益[21]。
再加上许多中介机构与上市公司串通一气，编造虚假财务数据欺骗投资者，使大
多数投资者不但要承担外部市场的价格风险，而且还要额外承担企业内部不当经
营风险和财务不实风险，从而造成市场上风险与收益的严重不对称。在这种权利
与义务不对称和信息不对称的体制背景下，上市公司遭退市处理的风险完全由投
资者特别是二级市场上的中小投资者来承担，是显失公平的。为此，必须加快建
立我国股票市场的民事损害赔偿制度，以切实保护中小投资者的合法权益。可考
虑建立大股东、大股东任命的职业经理人、中介机构以及董事会对中小股东的赔
偿制度，由于他们的过错所导致公司退市并使投资者遭受损失的，他们就应根据
硕士学位论文
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各自责任向中小股东进行赔偿，从而使广大中小投资者的合法利益得到有效地保
障。
5.4 推进银行商业化改革，硬化债务约束
5.4.1 银行商业化改革的背景：银行信贷的软约束
我国国有上市公司外部债务融资主要来源于银行贷款，银行贷款在很大的程
度上和证券市场上的直接融资具有替代性。2000 年以来由于在证券市场上进行再
融资的条件越来越高，同时股市行情低落所导致的投资者远离与退出，使更多的
上市公司将融资的目光又回到了银行。这使上市公司资产负债率又呈上升趋势（具
体的统计数据见第1 章）。然而这种融资结构的新动向并不是上市公司所采取的积
极主动的融资结构优化措施，而是一种在现有市场环境下对融资方式的无奈选择。
国有上市公司对国有商业银行的负债仍然没有改变软约束的本质。造成这种对银
行负债软约束的原因有：（1）国有上市公司和国有商业银行的产权同一性。二者
具有共同的产权主体——国家，这使得二者之间的融资关系具有内源融资的性质，
这种债权债务关系实质是一种虚拟的债权债务关系。（2）大多数国有商业银行仍
然承担着国家政策性贷款任务，这使得银行得以将其经营性亏损推委为政策性损
失，从而不利于银行加强对经营性贷款的风险管理，进一步使银行债权对上市公
司的约束弱化。因此应该大力推进银行商业化改革，硬化债务约束，充分发挥负
债在建立健全有效公司治理上的特殊作用，并进而使上市公司形成由健全的治理
结构到均衡的融资结构的良性循环。
5.4.2 积极推进银行产权制度创新
1．按公司制改造国有商业银行。国有商业银行也是国有企业，因此必须按照
建立现代企业制度的要求对国有商业银行的产权制度进行改革。首先，改变政府
对银行的行政授权，行长不是政府任命的行政官员，而是董事会聘请的经理。其
次，把银行组建为有限责任公司，政府对银行负有限责任，银行拥有法人财产权。
第三，国有资产经营机构的代表进入银行董事会，董事会对银行资产的完整和增
值负责。第四，行长在董事会监督下有独立经营的权利。这样才能使国有银行真
正成为自我经营、自负盈亏的企业法人。
2．国家采取股权管理的方式管理银行。目前，国际上对国有银行的管理通常
都是采取股权管理的形式。这种管理方式使政府与企业的产权关系清晰，而且也
适应现代企业的组织体制。根据国内外银行改革的经验，政府对于国有银行可以
采取股权管理的形式，而且股权结构趋向分散化。如法国的国家银行，在实现银
行国有化初期，银行是国家独资的，而后国家调整了国有银行的股权结构，把少
部分国有股份出让给其他金融机构和本行职工，于是，由多个股东组成股东大会，
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由此形成股东大会、董事会和经理组成的法人治理结构。
5.4.3 分离政策性贷款业务
我国的四大国有商业银行正处于商业化改革的进程中，但其所承担的贷款业
务有70%以上依然是政策性业务，这种现状必然会影响到其资产质量与盈利水平。
因此必须尽快分离政策性业务，使国有商业银行摆脱行政干预，实现自主经营、
自负盈亏、自担风险、自我约束。
应该在现有三家政策性银行的基础上扩大其业务范围或增建新的政策性银
行。现有的三家政策性银行都负担着各自特定的投资使命，实际只承担着基础设
施、进出口、农业方面的政策性信贷业务。如果将国有商业银行的重大政策性业
务分离出来，则必须扩大现有政策性银行的业务范围，或增设新的政策性银行，
使之负担起对关系国计民生的项目如农业、能源、交通、基础设施等重大项目以
及对社会效益大于经济效益的项目如社会保障体系建设、环境污染治理等项目的
投资建设任务。政策性贷款在某种意义上是一笔庞大的财政补贴支出，短期内将
其归并到政策性银行业务范围内，会使其承受不起，因此在不断增加财政注资的
同时，应使这种分离合并过程渐进进行。
5.5 规范政府行为，弱化政府行政干预
5.5.1 转换政府角色
在中国上市公司的出现与发展的进程中，政府扮演着双重角色：一是国有资
产所有权的代表，在上市公司中行使国家股的股东权利；二是金融市场的监管者，
对市场参与者行为和证券市场的运行进行监督和管理。这两个角色相互交织，使
政府的目标函数模糊不清，其行为方式也就难以确定，甚至是自相矛盾。例如，
作为国有产权的代表，政府的目标应该是国家股股东利益最大化；而作为证券市
场的监管者，政府的目标函数是多元化的，包括社会稳定、经济增长与社会福利
等，有时出于社会公众事物的要求还不得不放弃作为所有者的盈利目标。这样，
政府一方面可以利用其大股东的身份直接干预上市公司的生产经营活动，另一方
面又不能对上市公司实行有效的约束与监督。又例如，政府作为国有产权的代表，
在上市公司的经营过程中有自己的经济利益，而作为证券市场的监管者又要按照
自己制定的规则对市场交易活动进行监管，政府既是“运动员”又是“裁判员”，
这一悖论就决定了股权融资不能真正做到公平、公开与公正。中国上市公司的内
部治理问题、融资的效率低下、公司转制不转轨和股市运行的不规范等问题，都
是与政府同时担任的双重角色分不开的。因此，政府必须淡化政府作为国有产权
代表的角色，而强化金融市场监管者的角色。
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69
5.5.2 规范政府监管行为
采取行政手段管理金融市场的行为是与市场机制相背的。鉴于我国目前所处
的转轨经济时期，完全取消行政手段是不现实的，应采取逐步淡出的措施。政府
在履行监管职能的过程中，应尽量减少用行政方式直接干预市场主体的行为，避
免用行政手段直接调节市场，让市场机制在金融资源的配置过程中起主导性的作
用，强调依法治市。因此首要任务就是要建立健全各项法规。包括针对证券市场、
银行信贷市场等金融市场的法律法规体系，全方位规范金融市场。
中国证券市场监管的重心应放在促进证券市场建立有效的激励约束机制，并
在完善各项市场机制的同时，着重放在对违法违规事件责任人的事后处罚上。增
加证券监管机构事后查处的意识、权力和手段，建立股东的民事赔偿制度。
5.5.3 保持政策的平稳性与连续性，增强市场的稳定预期
我国的证券市场被称为是“政策市”，这是与政府针对证券市场进行调控的政
策过于频繁与剧烈密不可分的。因此应该对政府的政策取向加以调整，重构管理
层对证券市场进行管理和调控的目标模式与运作机制。这就要求政府放弃急功近
利的思路，将对市场频繁的政策性干预转变为公开的战略性宏观指导，将对市场
日常走势的调控转变为对中长期供需力量的平衡；应该尽量保持政策的长期性、
稳定性与连续性，降低其不确定的程度，减少由于政策出台所引起的非常规性市
场波动和由此所导致的市场系统风险；使投资者的注意力从对政策取向的猜测转
移到对宏观环境的关注上来。
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结论
随着融资制度的变迁，我国企业的融资结构经历了无杠杆融资结构、高负债
融资结构以及高股权融资结构。目前，我国上市公司融资结构表现出的特征是：
（1）较低的资产负债率。（2）低内源融资与高外源融资并存。（3）股权融资所占
比率高于债权融资的比率。（4）表现出较强的股权融资偏好。这种不合理融资结
构影响了证券市场对金融资源的筹集与配置功能，造成了上市公司赢利能力下降，
同时影响了公司治理结构以及货币政策的有效性。
对西方发达国家企业的融资结构进行考察之后，得出的结论是：（1）制度性
因素可能是企业融资结构形成的根本决定性因素，而且企业融资结构随着法律环
境、经济体制与融资制度的变迁而变迁。（2）西方融资结构理论缺乏解释力的主
要原因在于其将制度性因素视为既定前提，不考虑融资制度因素对于融资结构的
决定性作用。（3）应该将制度性因素纳入到对融资结构的分析框架中，才能对我
国上市公司的融资结构做出更为合理的解释
在此基础上，本文提出了上市公司融资结构的“制度性因素决定假说”。该假
说认为：在我国转轨经济条件下，由于融资制度还处于快速与剧烈的变迁过程中，
因此应将制度性因素纳入到对融资结构的分析框架中。制度性因素通过两级传导
机制全方位决定了上市公司融资结构的形成，因此制度性因素在我国上市公司融
资结构的形成过程中起着决定性的作用。
随后本文提出一个被动式制度变迁的模型，并且认为我国目前所进行的制度
变迁是一种由政府所主导的被动式制度变迁。与此相对应，我国上市公司所面临
的融资制度的变迁也是一个被动式制度变迁的过程。
在对上市公司融资结构变迁机理的研究中，得出的结论是：二者之间存在一
种相互影响、渐进互动的关系。一方面，在时间轴的横截面上（即某一时期），一
定的融资制度安排决定着一定融资结构的形成；另一方面，沿着时间轴（即在不
同时期），融资制度的变迁又决定了融资结构的变迁。同时，融资结构又会通过对
治理结构的作用影响治理结构，使不健全（健全）的治理结构与融资结构之间形
成一种恶性（良性）循环，进一步使融资结构趋于不合理（合理）。而不合理的融
资结构会通过各种途径影响到国家的总收益函数，当国家总收益函数的损失达到
一定程度，使各因素满足了被动式制度变迁的条件，国家便推动了一轮融资制度
的变迁，这就是所谓的被动式制度变迁。在融资制度由低级向高级变迁的过程中，
上市公司的融资结构也随之演进。
在对影响融资结构形成的制度性因素的分析中，本文得出的结论有：
1．公司治理机制在上市公司的融资决策过程中具于核心的位置，它是融资结
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构形成的决定性因素。由于我国内外部公司治理机制的不健全，带来了严重的“内
部人控制”问题。而债权融资能有效约束经理人的“道德风险”，减少经理人的效
用。因此站在经理人的角度，偏好股权融资是我国上市公司对融资行为的必然选
择。
2．企业债券市场发展滞后限制了上市公司对融资方式可行性选择集合中融资
方式的选择，从而造成了债务融资额在融资结构中的比例下降。具体的原因是：
发行审批制度上的非市场化是根本性制度原因；信用评级制度不健全，从而引发
兑付风险，这在一定程度上也限制了企业债券市场的发展。
3．融资方式的成本收益函数同样受到制度性因素的决定性影响。（1）首先，
政府在股票发行市场上对市盈率的干预影响了股息率；其次，我国上市公司的股
利分配倾向与少分配、象征性分配甚至不分配，这使股息率实际上不对上市公司
形成较大的成本。（2）利息率处在政府的严格管制之下，完全丧失了作为资金的
价格对资金需求的反映功能。（3）政府对于证券市场的直接干预使上市公司在发
行上市的过程中需要承担额外的寻租成本，因此增加了交易费用。（4）对于破产
成本、代理成本与信息不对称成本的制度性分析中，得出的结论是：a.我国目前
破产制度的不健全，使破产成本对于上市公司来说大为降低；b.由于上市公司股
权结构不合理、股权分割、国有股与法人股不流通等问题，使得在我国发行股票
具有较高的代理成本；c.利息率受政府的严格管制，使债务融资的代理成本基本
不存在或空间很小；d.信息披露制度的不健全以及政府对于证券市场长时期且不
稳定的行政干预与政策调控，使发行股票所产生的信息不对称成本在我国基本上
不存在。
文章的最后部分针对影响融资结构的制度性因素提出了相关的对策与建议，
得出的结论有：（1）健全公司治理机制，弱化“内部人控制”。（2）大力发展企业
债券市场，扩大企业融资渠道。（3）创新股票市场制度安排，规范企业融资行为。
（4）推进银行商业化改革，硬化债务约束。（5）规范政府行为，弱化政府行政干
预。
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243031_S02221011 段忠东_word97.doc
74
致谢
两年之前，已过而立之年的我重返菁菁校园，没有了年少时的青春懵懂，却
增添了许多对求学的坚定与执着。两年之后，研究生生涯转瞬即逝，在艰辛而充
实的求学之路上，我即将完成人生的又一个逗号。借此毕业论文完成之际，我衷
心地向曾经支持、帮助和伴随我走过这段难忘时光的师长、学友、父母和妻儿表
示深深的谢意！
我要衷心地感谢我的导师—苏衡彦副教授。在我读研以及完成硕士论文期间
给予我生活、学业上的关心与指导。苏老师的谆谆教诲，时而让我如沐春风，时
而催我奋发上进，他的渊博学识与高尚师德使我终身难忘，铭记在心。硕士论文
的顺利完成也凝聚着导师的心血。
同样，也要向李松龄教授与罗能生教授致以诚挚的谢意。罗能生教授在我硕
士论文开题报告中给我提出了尖锐而中肯的意见，使我得以尽早调整我的写作框
架，在我硕士论文完成之际，又仔细地审阅了我的论文，提出了有益的建议。李
松龄教授多次批阅我的论文，拓宽了我的思维和视野。同时感谢徐幼明副教授，
王良健教授，他们参与我的硕士论文开题报告，为我提出许多宝贵的建议。谢冰
副教授仔细审阅了我的论文，对我的硕士论文提出了极为专业性的意见，使我的
硕士论文能够得以进一步的完善和充实。还要感谢原经济研究中心的熊跃平教授、
徐伟平副教授，李琳副教授、余传贵副教授，曾聆听过他们的讲课，使我终身受
益匪浅。特别要向邓艳君老师致以诚挚的谢意，是她见证了我两年以来艰辛而快
乐的历程，并给予了我最及时的帮助。同时感谢文小梅老师，为我的学习创造很
好的图书资料查阅环境。还要向湖南师大商学院的刘茂松教授致以谢意，他审阅
了我的论文并提出了中肯的建议。
我要向同窗学友曾剑云、侯方玉、伍贤旭等硕士表示感谢。他们在我学习之
路上给了我兄弟般的关心与帮助，同时曾和我共同讨论学术问题，为我的论文写
作提供了宝贵的思路与难得的建议。
我要感谢我的父母，他们都已年过六旬，都还要支持着儿子的求学生涯，他
们的养育之恩与宽容之情让我今生难以回报。我要感谢我的妻子李翊女士，为我
求学之路营造了一个温馨的港湾，同时给我事业以激励与支持，在我最苦闷与彷
徨的时候， 她给了我前进的动力和勇气，还 要支撑着家庭的重担。还有我的儿子
雨轩，是他在我枯燥、单调的学习之余给了我无尽的欢乐与动力，他纯真无邪的
笑容是我奋进的动力与源泉，我的今天都是为了他的明天能更好。
硕士学位论文
75
附录A 攻读学位期间所发表的学术论文目录
[1] 产权制度创新与民营企业可持续发展， 湖南大学学报 ，2003，6
[2] 高新技术产业发展中的风险投资制度创新研究，娄底职教与经济研究，
2004,10
[3] 对我国上市公司融资结构形成机理的分析，湖南高等财经专科学校学报
（已采稿）
[4] 公共服务型政府：社会发展的必然趋势，湖南科技大学学报，2004，4
[5] 被动式制度变迁与上市公司融资结构的演进，（已寄出）
[6] 从公司治理角度看我国上市公司融资结构的形成与优化，（已寄出）
[7] 主动式制度变迁与被动式制度变迁的理论假说，（已寄出）