湘潭大学
硕士学位论文
有效市场理论及其在中国证券市场的应用研究
姓名：刘凤根
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：田银华;柳思维
20040501
摘要
证券市场是调节和分配资金的场所。证券市场效率就是指调剂
和分配资金的功能。对证券市场效率的考察通常可以从内在效率和
外在效率两方面来进行。而外在效率就是有效市场理论所研究的信
息效率。
在现代主流金融理论的基本框架中，有效市场理论具有重要的
地位。它通过证券价格对信息的反映效率(反映速度和反应程度)
的研究，有效而全面地研究了证券市场价格行为，其核心是指在有
效的证券市场中，证券价格总能及时、准确、充分地反映所有相关
的信息。有效市场理论自从诞生以来，就一直是金融理论中最具争
议和最重要的研究课题之一。它改变了人们过去关于证券市场是混
乱，无规律的认识；它虽然与资本结构理论和资本资产定价理论同
时产生，但如果没有有效市场理论以及其实证结果的支持，资本结
构理论和资本资产定价理论以及期权定价理论根本无法被普遍、全
面地接受。
有效市场理论在受到普遍赞同和适用的同时，也面临着各种不
同的挑战。现实市场中出现的种种“异常现象”，有效市场理论根本
无法解释，而行为金融学将心理学的相关理论运用于金融分析，有
效地解释了“金融异常”并创立了与有效市场理论相对立的理论体
系，对有效市场理论形成了极大的挑战。有效市场理论与行为金融
理论能否融合以及如何融合等问题将成为金融经济学今后的一个重
点研究课题。
有效市场理论为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种
可行的标准。只有在一个有效的市场上形成的公正、合理的股票价
格，才能引导金融资源流向最有效率的、最有发展前景的企业和产
业，最终实现金融资源的最佳配置。因此，研究我国证券市场效率
问题，对于正确认识和客观评价我国证券市场，制定正确的市场监
管政策，强化资本市场的功能，具有重要意义。
本文认为，有效市场理论中弱势有效的分析体系，不能有效地
对新兴证券市场(通常，新兴证券市场效率是比较低的)进行实证
检验。对弱势有效的分类，建立一个新的弱势有效分析体系，能对
新兴证券市场的低效率进行有效而合理的评价。
本文的重点除了对弱势有效进行分类之外，还基于新建立的分
析体系对我国证券市场效率进行了实证研究。在此基础上，从系统
论角度对我国证券市场信息系统功能进行了详细的分析，并分别从
该系统的三个环节提出了我国外在效率提升的政策措施。这种研究，
不管是引导投资者的投资，还是对我国证券市场的健康、有序的发
展都具有巨大的理论意义和现实意义。
关键词：有效市场理论弱势有效分类低效率信息有效
效率提升
Abstract
The securities market iS a place．which regulates and assigns the funds．
The efficiency of securities market refers to the function of adjusting and
assigning the funds．As to efficiency of securities market，it can usually
investigate from two aspects of inherent efjficiency and exterior
efficiency．The exterior efficiency iS{ust the information emciency
studied bv Efncient Market Theory．
In the basic frame of the modem mainstream financial theory,the
Efficient Market Theory has important positions．It studies the price
behaviors of stock market effectively and a11．sidedly by studying the
reflection efficiency(reflection speed and response degree)of stock
price to information．Its core refers to that in the efficient securities
market，the security price can always reflect all relevant information
timely,accurately and fully．Since its naissance，Emcient Market Theory
has been one of Theory the most disputed and most important subjects in
financial theories．It has changed people’S understanding of chaos and
irregularity．Though it produced with the Capital Structure Theory and
Capital Assets Pricing Theory at the same time．if there are not E黼cient
Market Theory and the support of the result of its empirical research，the
Capital Structure Theory and Capital Assets Pricing Theory and Option
Pricing Theory had not been accepted generally and universally．
Thought it is agreed to and employed generally,efficient Market
Theory has been facing all kinds of challenges．AU sorts of anomaJ【ies
emerging in real market can not be explained by Efficient Market Theory
thoroughly，while Behavior Financial Theory applies relevant theories of
psychology and Has explained effectively the anomalies，and founded
the theoretical system that sets against the Emcient Market Theory,
which Has formed great challenge to Efficient Market Theory．The issue
珊1ether and how the Behavior Financial Theory and the Efficient
Market Theory Can be merged into to each other becomes a key subject
3
economics that will be studied in the future．
The Efficient Market Theory offers a kind of feasible standard for
judging the financial resource distribution efficiency on the capital
market．Only when fair and rational stock prices were formed in the
efficient market，could guide financial resources to flow into the most
efficient and perspective enterprises and industries and achieve the
optimal distribution of financial sources finally．So，studying on
efficiency is significant for correctly comprehending and objectively
appraising of our securities market，making correct market supervision
policy and strengthening the function of capital market．
This text believes that the analysis system in Efficient Market Theory
call’t carry on empirical research for effectively for new developing
securities market(usually,efficiency of new developing securities
market are relatively low)．Reclassification of weak form efficient
market and setting up a new analysis system Can make effective and
rational research to the poor efficiency of the new developing securities
market．
Besides reclassification of weak form efficient market，the text carries
on empirical research about efficiency of our securities market．On the
basis of this．it takes detailed analysis to the function of information
system，and has put forward policies and measures of promoting exterior
efficiency from three aspects of this system respectively．This research．
no matter for guiding the investofs investment or for health of China's
securities market and orderly developing，has enormous meaning and
realistic meaning．
Keywords：Efficient Market Theory；Classification of Weak Form
Efficient Market；Poor Efficiency；Efficient Information；Efficiency
Promotion
4
引言
(一)
有效市场理论是既古老又年青的金融理论。说其古老，是因为
它起源于上世纪初的法国数学家Louis Bachelier对法国商品价格规
律的研究，已经有一百多年的历史了；说其年青，是因为有效市场
理论正式提出还是在20世纪60年代的事情，至今才不过几十年。
Fama(1965)正式提出有效市场假说，并于1970年进行了全面地阐
述，奠定了有效市场理论在金融理论中的基础地位。在几十年的发
展过程中，有效市场理论虽然取得了巨大的理论突破，但也面临着
许多的挑战。实际市场中不断出现的异常现象，有效市场理论束手
无策；金融市场中的混沌现象，也使有效市场理论原来的线性研究
方法黯然失色。所有这些说明，对有效市场理论本身进行进一步地
提升和发展，具有很大的意义。这是本文选题的初衷之一。
作为新兴的证券市场，对我国证券市场外在效率的研究是国内
学术界研究的热门课题之一。但从已有的文献来看，支持和反对我
国证券市场达到弱势有效的各半，这种结论不一的实证研究结果对
我国证券市场效率研究产生了很大的混乱。从理论上讲，引致实证
研究产生偏差的因素不外乎两个，一是数据的无效性；二是实证检
验方法运用的不妥当。我国证券市场实证检验结果之所以不统一，
根本的原因就在于没有一个统一的实证检验评价体系。如何建立～
个统一的实证检验评价体系以正确地评价我国证券市场的外在效
率，是选题的又一动机。
这样，本论文实际上分成两个部分：一是对有效市场理论本身
的研究；二是有效市场在我国证券市场的应用研究，两大部分构成
了一个有机的体系，力求实现理论与实践的有机结合，其体现出的
理论和现实意义不言而喻。
自从有效市场理论提出以后，特别是20世纪70年代，学术界
对其进行了大量而广泛的研究。其研究的内容主要集中在两个方面：
一是从不同的角度对“有效性”进行了深层次的认识；二是大量而
广泛的实证检验方法的出现以及在实际市场中应用。比如Fama的公
平博弈模型和市场有效性的随机游走模型等；Rubinstein(1975)、Beja
(1976)、beaver(1981)、Latllam(1986)等人从语言学、逻辑学等角度的
市场有效性的信息经济学诠释；Malkiel(1992)对市场有效性的再
定义等等。所有这些，都是为了实证检验的需要。对市场有效性的
实证检验通常是检验股票价格的波动是否符合一个随机模型比如随
机游走过程、鞅过程、白噪声过程等。国外许多学者对发达的证券
市场进行了不同层次的实证检验，基本结论是这些发达的证券市场
已经达到弱势有效，但在半强势有效的问题上尚存一定的争议。
国内学者对有效市场理论的研究主要集中在对我国证券市场的
实证检验上，对有效市场理论本身的理论研究基本上还是空白。由
于我国证券市场尚处于发展初期，国内学者对我国证券市场实证研
究主要集中在弱势有效实证检验上，且得出的结论不一。
基于上述原因，本文主要集中于解决以下几个主要问题：
(一)对国内学术界尚未涉及的有效市场理论的两个基本问题：
信息与证券价格之间的关系和有效市场理论与市场均衡理论的关系
进行研究。
(二)对弱势有效进行分类，建立一个统一的弱势有效实证检验
评价体系，力求对尚未达到弱势有效的新兴证券市场效率进行精确、
客观的评价。
(三)运用新建立的弱势有效评价体系，对我国沪、深两个证券
市场进行实证检验。
(四)在实证检验的基础上，从系统论角度来对我国证券市场效
率提升的对策进行研究。在详细分析我国证券市场低效率的影响因
素的基础上，提出相关的政策建议。
第一章有效市场理论概述
第一节有效市场假说的提出
一、正确认识证券市场效率
效率一词，从经济学角度和金融学角度有不同的含义。经济学
上的效率通常指的是帕累托效率(Pareto Efficiency)，即如果使一些
人状况变好的同时不会使另一些人的状况变坏，则这种均衡就是帕
累托效率，也可称之为资源配置效率，它通常从生产的帕累托最优、
消费的帕累托最优以及生产和消费同时达到帕累托最优三个方面来
考察。信息效率(Informational Efficiency)则是金融学或财务学上
的效率含义，是指证券市场产品的价格对相关信息的反映效率(反
映速度和反映程度)，它通过“信息”这个纽带来研究证券市场价格
形成规律，因此，信息效率实质上反映出证券市场的资金配置效率。
经济效率与金融效率既有区别又有联系。经济学上的效率注重生产
效率，金融学者则强调信息效率。有效市场是竞争经济的必要条件
之一，是竞争市场或市场经济的基本要求，达到帕累托有效是最优
的状态，有效市场和竞争市场可以达到帕雷托有效。在无效市场上，
股票价格信号扭曲必然导致无法达到竞争市场的要求，从而无法实
现经济学上的帕累托效率。
证券市场是资金调节和分配的枢纽之一，一个高效和公平的证
券市场不但能为集结和分配资金提供有效的服务，而且能够将有限
的资金调节和分配到资金使用效率最高的企业和行业中去。如果仅
仅对证券市场进行考察，则证券市场的这种调节和分配资金功能的
大小统称为证券市场效率。Richard R．West(1975)第一次将证券市场
效率区分为内在效率(运作效率)和外在效率(公平游戏)。他认为，
外在效率是指“公平游戏”效率，即价格反映了所有相关的信息，
任何人不可能利用已有的信息，获得比其他人更高的收益。衡量证
券市场是否具有外在效率有两个标志，一是证券的有关信息是否能
够充分地披露和均匀分布，使每个投资者在同一时间内得到等质等
量的信息；二是价格是否能自由地根据有关信息而变动。很显然，
这就是指金融学上所指的信息效率。内在效率是指证券市场的交易
运作效率，即市场可以在最短的时间内以最低的交易费用为交易者
完成交易。它反映了证券市场的组织功能和服务功能的大小。若证
券市场的内在效率高，则买卖双方能在最短的时间内完成交易，并
只要支付最低的交易费用；反之，可以说证券市场内在效率不高。
理论研究上，内在效率主要是从交易费用的角度着手研究。实践中，
有两个标志来衡量内在效率的高低，一是每笔交易所需的时间；二
是每笔交易所需的费用。交易时间和交易费用决定了证券市场的流
动性，从而影响到投资者根据市场信息进行投资的速度和能力，进
而影响到证券市场的外在效率。从这一点来看，证券市场的内在效
率和外在效率又具有紧密的联系。
由于对信息效率(外在效率)“1的研究逐渐成为一个独立的理论
体系——有效市场理论，因此，信息效率往往被证券市场有效性所
替代。通常，信息效率的提法在学术界很少被采用。
有效市场理论在学术界又常被称为有效市场假说。其实，有效
市场理论与有效市场假说是两个不同的概念。“假说”往往是人们在
对某一事物或者某一理论的认识当初，由于对该事物的认识不够充
分，但又有对该事物进一步进行更深入、细致和全面认识的冲动，
故有“假说”之产生，其中蕴含“探究”和“不成熟”之意。有效
市场假说亦是如此，它实质上是人们对证券市场效率的最初认识，
由于证券市场效率本身是～个非常复杂的难题，而在人们对之认识
之初，世界证券市场其实并不发达，证券市场各个组成要素并不充
分，各要素(比如价格)以及整个证券市场(比如本文将要论述的
外在效率)所呈现出的规律性并不明显，再加上传统观念的干扰以
及人们知识水平的限制，提出“假说”乃符合人们认识事物的基本
规律。但有效市场假说仅仅是“假说”而已，它不能与有效市场理
论相提并论，有效市场理论是在有效市场假说的基础上，经过了几
十年的丰富和发展，最终形成了研究证券市场外在效率的一个比较
完整的理论体系。
二、有效市场假说的提出
有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，EMIq)起源于人们对
价格变化规律的研究。早在1900年，法国数学家Louis Bachelier在
对法国的商品价格进行研究时，发现商品价格呈随机波动的规律，
每一天商品的预期价格减去它的实际价格差额的平均值等于零，于
是他断言商品的价格呈现随机波动趋势。随后，他把这个思想运用
到当时并不发达的资本市场研究中，并在其博士论文《投机理论》
中，预言了市场效率瞪1与股票价格随机性之间存在着某种关系，认为
股票价格行为的基本规律是“公平游戏”，投机者的期望利润为零，
并提出了“市场收益是独立同分布的随机变量”的思想。但这一伟
大的思想与人们当时的传统观念完全不同，所以一直未被引起注意。
其后，Working(1934)、Cowles and Jones(1937)分别对商品和股
票的价格进行了时间序列分析，他们发现不管是商品还是股票，其
前后期价格变动之间的序列相关系数几乎为零。直到1953年，
Maurice Kendall想借助刚刚发明的计算机对股票价格波动模式进行
研究，然而结果令人震惊，股票价格没有任何模式可寻。这时，这
一伟大的思想才引起了人们的重视，同时也揭开了人们对证券市场
价格规律的研究。
对证券市场价格规律的研究作出关键性推动作用的是Roberts
and Osborne(1959)，他们认为股票价格的波动符合“布朗运动”，
呈“随机游走”规律，价格变化是完全随机的，不存在价格变化的
某种确定性，第一次运用“布朗运动”和“随机游走”等数理理论
来分析证券市场价格。但他们的研究几乎都集中在实证检验上而没
有任何的理论背景，也没有对其所作出的假设进行合理的经济学解
释。但这一研究成果当时引起了极大的轰动，它使经济学家们感到
非常困惑，因为“随机游走”现象的存在似乎暗示着股票市场是一
种反复无常的市场心理所支配的，没有任何逻辑和理性可言。然而
经济学家们很快对这一现象形成了新的解释并达成了一致的看法，
即股票价格波动的随机性反映的正是一个功能良好的、有效率的市
场，而不是非理性的市场。假设股票价格真的有某种规律的话，那
么人们就会利用这一规律来预测未来的收益，从而挣取超额收益，
如果人人都掌握了这一规律，则这一规律的有效性也就会自动消失。
三、有效市场的定义、前提条件和三种基本形式
有效市场假说最早由Paul Samuelson(1965)和Farna(1965)
等人提出，并由Fama(1970)进行了全面的阐述。
1、有效市场的定义。Fama(1970)在理性预期理论的基础上，
给出了一个较为严密、权威性的有效市场的定义：假设t一1时期的证
券价格依赖于未来时期t各种证券价格的联合概率分布的特征，那么
市场有效性要求，在决定f一1期的证券价格时，市场充分、正确地运
用了所有可获得的信息，而这些信息又是被人们用来估计t时期证券
价格的联合概率分布的。因此，一个有效率的证券市场满足：
，【只I中。J=厶【e 10Z．) (1)
式中：P，=0¨，P：，．．，P，，)，是t时期各种证券的价格向量，m。是
f一1期可获得的信息集合：巾二是卜1时期市场实际利用的信息集合；
．厂∽I中。)表示市场在o。所隐含的真实的f时期价格的概率密度函
数；厶(只lo品)是市场在。三条件下估计的t时期价格的概率密度函
数。
从这一定义可以看出，有效市场实质上就是指在一个证券市场
中，证券价格完全反映了所有可能获得或利用的信息，每一种证券
的价格将永远等于其投资价值。从经济学意义上来讲，在有效市场
中，没有人能够持续地获得超额利润。
2、有效市场假说的前提条件。任何一个经济理论都有其理论前
提，市场有效假说是以一个完美的市场(perfect market)为前提条件
的：
(1)整个市场没有摩擦，即不存在交易成本和税收；所有资产完
全可分割，可交易；没有任何限制性规定。
(2)整个市场充分竞争，所有市场参与者都是价格的接受者。
(3)信息成本为零；所有市场参与者同时接受信息。
(4)所有市场参与者都是理性的，都追求效用最大化。
3、有效市场的三种形式。Fama在研究该问题时，注意到了有
关证券研究的两个问题：一是信息和证券价格之间的关系，即信息
的变化是如何引起价格变动的；二是与证券价格相关的信息的种类，
不同的信息对证券价格的影响程度是不同的。Fama将有关的信息分
为三类：历史信息、公开信息和内部信息，并根据这三类信息定义
了三种不同程度的效率市场∞3：
(1)弱势有效市场(weak form market)——证券市场的历史信息
对证券的价格变化没有任何影响，当前证券价格已经充分反映了证
券本身历史价格所包含的信息，同时也意味着无法根据证券历史价
格信息对今后的价格作出预测，这样，弱势有效可表述为：
EbⅣ+。-p，，1 Pj,t,％+⋯)=o (2)
(2)半强势有效市场(Semi．strong form market)——证券市场公
开发表的信息对证券的价格变动没有任何影响，即所有公开的信息
都已经反映在证券的价格之中。
(3)强势有效市场(strong form market)——公开发表的和内部
信息对证券价格变动没有任何影响。
从这三个层次的效率市场来看，从弱势有效到半强势有效再到
强势有效，是一个从低效率到高效率的递进关系，而不是相反。
第二节有效市场理论的发展
一、对市场有效性内涵的深化
20世纪70年代以后，有效性假说得到了长足的发展。表现之一
就是为了实证检验的需要，许多经济学家从不同的角度对“有效性”
进行了深层次的认识，并提出了不同的模型对之进行表述。
1、Fama在提出了有效市场的表述之后，为使其经济含义进一
步得到实证检验，运用一系列数理模型来表述市场有效性概念。主
要有：
(1)公平博弈模型(Fair Game)。公平博弈模型将市场有效性
表述为：在有效市场中，市场价格是资产真实价值的无偏估计。即：
(3)
b川一Pil)／Ps，；P删是证券
0
●
ff
m
)
0 一Fb №。叫， 其中P Il
在t+1时刻的实际价格，Eh+。1m，)是基于信息集o，所估计的f+1时刻
证券的平均收益率，s。，是实际收益率与预期收益率的差值。其含义
是：若市场有效，则股票价格的形成过程符合公平博弈H1，即不可能
用已公开的信息获得超过均衡预期收益率以外的超常收益率。
(2)市场有效性的随机游走模型(Random walk)。Fama(1970)
将市场有效性与随机游走模型的关系表示为：
厂h。。l o，)=JCrj。。) (4)
其中，．厂(，。，I中，)表示基于目前信息集合所估计的证券．，在t+l时
刻收益率的概率密度；．厂(r。，)表示无条件收益率的概率密度。该模型
认为，收益率的条件概率密度与边际概率密度相同，对所有的t，概
率密度函数厂不变，分布函数的有关参数如均值、方差相同，基础分
布的平均值在整个时间内不变，即连续的股价变动(收益率序列)
是独立同分布的。
以上二种模型以及(1)式所表示的市场有效性未来价格密度函
数模型，虽然对有效性含义的表述不尽相同，但基本思想是一致的，
其目的是使市场有效性的经济含义能被实证检验。特别是随机游走
模型被现代实证检验广泛采用。
2、市场有效性的信息经济学诠释。Rubinstein(1975)、Bel“1976)、
beaver(1981)、Latham(1986)等人从语言学、逻辑学、信息经济学角
度对有效性的结构进行了重新构造，提出了不同的定义，力求从有
效性角度对市场均衡的内涵给予更明确的表述。Beaver(1981)提出，
对于一条信息而言，市场有效意味着好像每个人都知道价格变化这
条信息一样，对于一个信号Y：，当且仅当证券价格(P。)的结构在各
种经济状况下都相同时，证券市场有效。Latham(1986)认为，相
对于某些信息集合而言，市场有效性意味着当信息披露给投资者后，
并不改变市场均衡价格和投资组合，既无价格变化，也没有交易发
生。该定义比Fama的强势有效的条件更严格，而且首次将交易量与
有效性研究结合在一起。
3、基于交易成本的有效性定义。Jensen(1978)提出了一个考虑交
易成本的有效性定义：若不可能通过基于信息集合中，进行交易而获
得经济收益，则市场对于信息集合巾，是有效的。这里的经济收益是
指除去交易成本经过风险调整后的净收益，交易成本不仅包括交易
过程中的成本(税收、手续费、机会成本等)，也包括获得信息和处
理信息的成本。这一定义对实证研究者很有启发，也是许多实证研
究的基点。在市场有缺陷的条件下，可以通过检验是否存在经济利
润来判断市场的有效性，这实际上是对Fama的市场有效性定义严格
条件的放松，对解释一些股市的非正常现象很有说服力。
4、市场有效性定义的深化。基于实证分析过程中出现的问题，
Malkiel(1992)从三个方面概括了有效性的定义：(1)在证券价格
的决定过程中，所有相关的信息都能得到完全、正确的反映；(2)
如果透露某种信息给交易者，证券价格不受影响，那么市场对这种
信息(集)是有效的；(3)如果建立在某种信息(集)基础上的证
券交易不能产生超额收益，那么市场对这种信息(集)是有效的。
该定义无疑是对“有效市场”定义的深化。第一层含义重复了Fama
的定义，第二层含义和第三层含义在第一层含义的基础上进一步地
深化了Fama的定义，同时提示了两种检验市场有效性的方法，提出
的通过测量在某种信息集基础上所作的证券交易是否获得超额收
益，是现代很多实证检验的理论基础。
二、有效市场理论的实证检验
有效市场假说取得长足发展的另一表现是对其经验内容进行实
证检验。大量而广泛的检验方法的出现以及在实际证券市场上的运
用，不但丰富了有效市场理论本身，而且也使有效市场理论得到了
有力的实证支持。根据有效市场的三种分类，对市场有效性的检验
相应地分为弱势有效市场检验、半强势有效市场检验和强势有效市
场检验。
1、弱有效市场检验。证券市场的弱势有效是指市场中目前资产
的价格反映了过去所有的信息，要预测明天的价格，只要今天的价
格即可，因为今天的价格已经反映过去所有的信息，利用今天的价
格预测明天的价格，也就利用了过去所有的价格信息。基于此，通
常选择两条途径对其进行检验：一是统计检验方法。即从统计学的
角度找出“价格已经反映了过去所有可以得到的信息”的涵义。这
种方法通常给出一个随机模型(比如随机游走过程、鞅过程、白噪
声过程等)，然后检验股票价格的波动是否符合这一给定的模型；二
是技术分析法。从经济意义来看，在有效市场上没有人能持续地赚
取超额利润，技术分析法就是从投资者的角度设计一种投资策略，
然后按照这种策略买卖股票，并与均衡条件下的证券收益相比较，
检验是否能赚取超额利润。
在统计检验中，早期通常使用的模型是随机游走模型(见公式
(4))。市场有效性要求目前的股票价格充分反映所有相关的信息，
只有收到新信息，价格才会变动，前一天的信息不会引起价格变化。
因此，可假设连续的股票价格陆1变动(连续的收益率序列哺1)是独立
的，又因收益率序列来自同只股票，故可假设收益率序列有相同分
布，两假设结合，可得出：连续的股价变动序列(收益率序列)是
独立同分布的，即股票价格服从随机游走过程。在“独立”和“同
分布”两个假设中，独立性是最重要的。股价波动具体服从哪一种
分布并不重要，只要它能正确地描述波动产生过程。另外，随机游
走模型还要求该分布的参数相同，然而，这一要求并不绝对严格，
在独立性假设成立的条件下，分布的参数只要在数据覆盖的时间内
保持不变即可。为了检验价格波动的独立性，通常使用序列自相关
分析法，研究前后股价变动之间是否存在相关性，如果二者的相关
系数很小，则说明前后期股价变动之间相互独立。反之，则说明前
期股价的变动可以解释后期股价的变动，即投资者可以通过分析股
价变动的历史资料来判断股价的未来走势。Moore(1962)、
Fama(1965)、Granger and Morgenstern(1963)根据不同股票价格的区
间数据，通过独立性检验最早研究了美国证券市场效率，所得的结
果都显示序列相关系数很小，基本接受了独立性假设。
常用检验随机游走过程的方法主要有：游程检验、VR(Variance
Ratio)检验、单位根检验等。根据弱有效市场的定义，弱有效过程实
际上是一个鞅过程，对弱势有效的检验可以直接通过对鞅过程的检
验川而实现。但严格意义上的随机游走过程则是一个独立同分布过
程，它要比鞅过程严格。这样，用独立同分布的随机游走模型来检
验弱势有效就显得过于严格，证券价格序列对随机游走模型的偏离，
并不代表市场是无效率的。在随机游走模型基础上，许多学者还运
用白噪声过程来检验弱势有效，但是白噪声过程又比鞅过程弱，满
足白噪声过程则一定满足鞅过程，但不满足白噪声过程则不能得出
市场无效的结论”1。
20世纪80年代以后，随着对证券价格序列分布特征的深入研
究，人们逐渐认识到证券价格序列具有尖峰、偏斜、厚尾、异方差、
非线性等特征，在线性正态分布假设下进行分析，所得结论有失真
之嫌。学者们又发现了许多非线性方法旧3来对弱势有效进行检验，极
大地丰富了检验方法，促进了有效市场理论的发展。
第二种检验弱势有效的方法是技术分析法。最古老的技术分析
方法是Alexancler(1961)首创的滤嘴法则。买卖策略是：股价从某一
谷底上涨超过某一预定幅度x％后买进并持有，直到股价在下一个峰
项下跌至某一预定幅度y％后卖出。这一过程一直保持下去，直到投
资者破产或赚到满意的收益为止，然后，将按滤嘴法则赚取的利润
同按买入并持续持有策略赚取的利润进行比较，如果前者明显大于
后者，则判断股价变动具有相关性。反之，则说明股价变动之间相
互独立。Alexancler的研究表明，滤嘴法则能给投资者带来巨额收益。
然而Fama(1965)指出，Alexancler的研究并没有将买卖佣金等成本考
虑在内，如果将这些因素考虑进去，则滤嘴法则给投资者带来的收
益是微乎其微的。
2、半强势有效市场和强势有效市场检验。检验半强势有效市场
通行的做法是采用事件研究法。即研究股价对诸如分红配送、股票
分割、巨额交易、兼并与收购、财务报表的公布等信息的反应速度
和反应程度来检验这些信息是否能为投资者带来超额收益。该研究
最早由Fisher and Roll(1969)提出并主要分析了市场对公司股票拆股
信息的反应。WAR(1973)研究了财务报表公布后市场收益对分红派息
信息反应的程度。Petell and Wohson(1984)使用一天内交易的数据，
研究了市场对这些信息反应速度的问题。Mikkelson、Parch(1985)研
究了市场对上市公司增发新股的反应。如果在事件公布后的一段时
间里，不存在超额报酬率，则证明价格对信息的反应速度快，市场
是有效的，即半强势市场存在。反之，如果股价对新信息反映慢，
那么在事件发生后的若干交易日里，股价会呈现相同的走势，投资
者可以从中获得超额收益。
强势有效市场是最高级有效市场，对于某一特定市场而言，只
有达到了半强势有效市场，研究强势有效市场才有意义。强势有效
市场通常检验公司知情人员或专业投资者是否利用所掌握内部信息
可以获取超常收益，看他们掌握的内部信息是否反映在股票价格上。
Neiderhoffer and Osbome(1966)、Jaffe(1974)、Seyhum(1986)、
Stickel(1985)、Smith and Syed(1990)等人的实证研究表明，内幕交易
通常会推翻强势有效市场假设。在大多数国家，内幕交易是非法的，
如果将违法也视为一种机会成本，那么内幕交易所获得的超额收益
是否会等于违法机会成本?或者，反过来进行推论，如果违法成本
不存在，也就是说内幕交易合法化，那么强势有效市场是不是海市
蜃楼?在实际市场中根本就不存在?这又是一个学术上的假设，究
竟如何有待进一步考证。
第二章有效市场理论的若干问题研究
第一节有效市场理论的两个基本问题
一、信息的效用价值与证券价格的关系
从本质上讲，有效市场理论探讨的是证券价格对相关信息的反
映程度和反映速度。如果相关信息能够立即并充分地反映在股票价
格中，市场就是有效的。市场效率越高，价格对信息的反映速度也
就越快或者所反映的信息也就越充分。
要理解信息与股票价格波动之间的关系，必须要清楚什么是信
息集和信息的效用价值。信息集是指包含各种未来可能发生事情的
集合。这个集合对不同投资者产生的价值取决于：(1)投资者是否
基于这一信息而采取某种行动；(2)这一系列行动给他带来净收益
是多少。因此，一个信息集的价值可以用下面的公式来表示：
v(即)s≥：q(m)MaxΣ：P(eIm)u(a，e)一v(叩。) (5)
其中，v(，7)是信息集的效用价值；叮(研)为获得信息m的边际概
率；p(elm)为给定信息m的情况下，事件e发生的条件概率：“(掣)是
事件e发生时，采取行动d获得的语气效用：v(玑)是未获得信息情况
下决策者的预期效用。
如果信息集的效用价值大予零，就意味着市场尚有未被利用的
信息，投资者就会利用该信息买卖证券，赚取超额利润。然而，在
一个高效率的市场中，这种机会非常短暂，价格往往会很快对新信
息作出反映。如果投资者想从昨天公布的信息中获得利润几乎是不
可能的，因为套利者已经将价格提高或者降低。因此，在一个有效
的市场中，所有相关的信息集与市场已经利用的信息集应包含相同
的内容，从相关信息中获得的效用收益恒等于零。
v(叩)=0 (6)
事实上，并不是所有的信息都会影响股票的价格，只有那些决
定公司价值的因素发生改变的信息才会反映在股票价格中。如公司
的财务状况、股利分配状况、产品质量、宏观经济政策(利率、汇
率，⋯)等等，这些信息的出现会立即改变人们对公司未来的现金流
量和贴现率的预期。从理论上讲，在～个有效的市场中，没有人能
获得超额利润。但是如果没有超额利润，人们不断挖掘信息的动力
又从何而来呢?如果人们不再挖掘信息并利用它们进行套利，价格
又如何会反映信息呢?假设有甲、乙两个投资者，甲以有价值的信
息为依据进行投资，乙则不利用任何信息进行投资。甲的投资收益
率是12％但支付的信息成本为2％，正常的市场收益率是8％。很显
然，甲的投资收益高于乙。但这种非均衡的收益会促使乙也积极地
挖掘信息，提高其投资获利水平。通过这种投资收益最大化效应的
不断进行，最终使投资者的收益达到9％的均衡状态。有效市场正是
投资者不断追求信息以求投资收益最大化的动态化结果。可以说，
有效性来源于市场竞争。同时，信息的效用收益恒等于零或在证券
市场中投资者不可能获得超额收益，是一个长期过程，在短期内，
并不排除个别投资者获得超额收益。如果短期内个别投资者没有超
额收益，有效市场理论在现实中也不可能存在。
二、有效市场理论与市场均衡模型
市场均衡模型与有效市场理论不可分割。市场均衡模型以市场
有效为前提条件，而有效市场理论首先必须假设某种均衡模型完全
正确，以计算市场均衡条件下的预期收益率来检验是否存在超额收
益。从这一点来看，两个理论存在一个“联合假设”或“互为假设”
的问题。也就是说，必须在某种市场均衡模型正确的前提下，检验
市场有效性，或者在市场有效的前提下，检验市场均筏模型。这就
出现了另一个令人困惑的问题，当我们发现市场存在超额收益时，
很难判断到底是市场本身无效呢?还是市场均衡模型存在问题?
市场均衡模型有三个基本模型，它们都是有效市场理论的基础，
在实证检验中经常被运用。最简单的模型是市场模型，它假定证券，
的收益率与市场资产组合的收益率线性相关，即：
其中％是均值为零的标准正态分布的误差项。
(7)
市场模型没有任
何理论为依据，它假定斜率和截距项在模型所适用的时期内是不变
的。但这一假设暴露出它的不足，因为这一假设在实际中很难实现，
特别是对于较长的时间序列而言。
第二个模型以资本资产定价理论为依据。它要求截距等于无风
险利率，或者等于卢为0且方差很小的证券组合的收益率。这两种收
益率都会随时间的变化而变化。该模型的数学表达式为：
Ril=r口七0#tR。i—r0七g n
其中岛为系统风险，通常假定它在估计期内保持不变。
风险收益率。
第三个模型叫经验市场线模型，其数学表达式为：
(8)
“为无
R}l=A。+k?；Bit+￡。(9)
该模型与资本资产定价理论相关，但不要求截距项等于无风险
利率，也没有要求模型参数随时间的推移而固定不变。这是一个时
间序列表达式，无论是截距，还是斜率都是根据每个时期的横截面
数据估计出来的，口是由市场模型估计出来的。
在这三个模型中，人们使用最多的还是以资本资产定价理论为
依据的模型。20世纪50年代初，Harry·markowitz创立了资产组合
理论，使得金融理论发生了一场革命，导致了现代资本市场理论的
发展。他把投资选择理论系统地阐述为在不确定条件下的效用最大
化问题，很好地解释了人们进行多样化投资的原因。在Markowitz
以前，人们普遍地认为投资者会选择那些能给他们带来最大预期收
益的证券组合，但Markowitz指出，如果人们只盯住预期收益，那
么这个组合中就只有一种预期收益最大的那只证券，人们就不存在
进行组合投资了，人们在关注收益的同时，仍认识到风险的存在，
为了降低风险，必须进行投资多样化。收益和风险可以用预期的未
来收益率分布的期望与方差来表示，因此，不确定条件下的资产组
合问题就转化为预期收益确定条件下的风险最小(方差)，或方差确
定条件下的预期收益最大化的问题了。
按照Markowitz的理论，资产选择是一个非常复杂的问题，必
须计算每种证券的预期收益、方差以及与其他证券的协方差，因此
削弱了它的实用性。在资产组合理论的基础上，Sharp(1964)、
Linmer(1965)几乎同时提出了资本资产定价模型。这一模型使资产组
合理论大为简化。它的假设条件是：投资者厌恶风险，并追求效用
最大化；所有投资者对资产收益率的联合概率分布具有相同的预期；
投资者可以按照无风险利率无限制地借入或贷出资金：所有资产可
交易，可分割；市场没有摩擦，信息没有成本，所有投资者同时接
受信息；没有税收，没有限制卖空的规定。在这些前提下，任一资
产的预期收益率和它与市场资产组合的协方差是线性相关的，影响
不同资产预期收益率的唯一参数是该资产的系统风险卢。：
局。=cov(R，，R。)／d： (10)
收益率与风险的这种关系可以用证券市场线表示：
E(r，)=rl+卢，。【E(～)一7r】(11)
该式说明，任一资产的预期收益等于无风险收益率r，加上风险
溢价，如果资本资产定价模型是正确的，那么所有资产的预期收益
率都恰好落在证券市场线上。资本资产定价模型问世以来，在经济
学界引起了极大的轰动。Black和Scholes(1972)、Fama and
Macbeth(1973)分别使用不同的方法对CAPM进行了检验，结果显示
CAPM与现实情况基本吻合。在20世纪70年代，人们一度认为资
本资产定价模型是对均衡的证券市场价格决定过程的最佳描述，
CAPM也被广泛应用于有效性的检验当中。但CAPM也受到很大的
质疑，第一个对资本资产定价模型提出批评的是R011(1977)，他指出，
检验CAPM就相当于检验市场组合是否有效组合，按照Sharp的理
论，所有投资者都拥有有效组合““。按照"robin的分离定理，包含两
个或两个以上有效组合的组合必然是有效，因此，市场资产组合一
定是有效组合。该组合应包含经济中所有风险资产，但我们却无法
准确地知道市场组合中到底包含哪些资产，也就是说，除非所有的
资产都包括到市场组合中，否则对CAPM的检验是无效的，用现实
中可以得到的组合来代表真正的市场组合有两个问题：(1)当真正
的市场组合无效时，现实的组合却可能是有效的：(2)当市场组合
有效时，现实的组合却可能是无效的。Roll的批评并不是说CAPM
无效，而是说CAPM的检验非常困难，运用CAPM作为检验市场有
效性的基准也会带来许多问题，当出现超额收益时，很难判断到底
是市场无效，还是CAPM不正确。Roll提出的这一问题始终困扰着
对市场有效性的检验，而且至今未决。因此，许多经济学家在检验
市场有效性时尽量避免使用CAPM作为检验的基准。
几乎是在同一时候，Basu(1977)从实证检验的角度对CAPM提
出了挑战。他发现，收益价格比(E／P)对预期收益率具有解释能力，
当∥固定时，E／P与预期收益率具有正相关关系。Banz(1981)认为，
公司的规模(价格乘以发行在外的股数)也能解释预期收益率，当口
固定时，大公司的预期收益率低，而小公司的预期收益率高，这些
反常现象都说明，只用∥作为解释预期收益率的唯一因素是不够的。
因此，在CAPM的基础上，产生了一些新的市场均衡模型，如套利
定价模型(Arbitrage pricing Theory，APT)和时际资本资产定价模
型(Intertemporal capital Asset pricing model，ICAPM)，较好地修正
了其中的一些不足。
第二节有效市场理论的理论困难
一、异常现象及其他
资本市场(或者说金融市场)的核心作用就是配置一个经济体
的资源，它以资本为媒介，通过配置资本，实现整个社会资源的有
效配置。有效市场理论通过证券价格对“信息”的反映，为证券价
格的形成机制和期望收益率变动构造了一个科学、严密、规范的模
式。自从诞生之后，有效市场理论得到了广泛的讨论和检验并成为
许多现代金融理论如CAPM(资本资产定价模型)、APT(套利定位
理论)等的基石。有效市场理论及建立在其上的其他金融基础理论
使得金融经济学更加丰富和完善，使这一学科的重要性日渐增强。
可以说，是有效市场理论促进了金融理论的发展。
但是随着金融经济学的迅速发展，有效市场理论受到了严峻的
挑战。其中有两大挑战影响极大，一个是关于非线性市场特征的探
讨，传统的经济研究认为长期的变化趋势有其深刻的经济原因，而
短期的不规则涨落则是由于外在随机因素的干扰，相应的经济模型
通常是线性的。对证券市场的收益率序列的研究亦是如此。20世纪
70年代以前，包括Fama在内的许多经济学家都认为，证券市场的
收益率序列是线性的，并进而在线性条件下进行有效市场理论的检
验。但20世纪70年代以后，有关确定性和随机现象的研究迅速发
展对线性特征的合理性提出置疑。根据新的研究，有些系统，特别
是非线性系统常会表现出一种非常复杂、类似随机的行为，因而无
法根据给定的初始条件确定系统将来的状态，这种行为被称为混沌。
如果经济行为的确属于混沌行为，即由经济系统内部因素之间或内
部因素与外部因素之间内在的非线性作用使经济行为貌似随机行
为，那么有效市场理论就可能被彻底推翻，因为关于有效市场理论
的大多数实证研究都是建立在线性模型的基础之上的。
但事实上并非如此。从该领域的研究发展来看，有关非线性特
征并不是对有效市场理论形成了巨大的冲击，反而为研究有效市场
理论提供了一种新的思路和方法，有力地促进了有效市场理论的发
展。正如第一章所论述的那样，它拓展了对有效市场理论非线性方
法的研究，产生了诸如条件异方差、乘积过程，重标级差分析，甚
至马尔可夫过程分析等多种非线性检验方法，开创了有效市场理论
研究的一个新路径。
另一个巨大的挑战源于实际的金融市场中不断出现的异常现象
(Anomalies)。有效市场理论认为信息在市场中的传递是充分的，投
资者对于信息的处理和反应是理性的，在这样的金融市场中，价格
应该是比较稳定的，投资者不可能获得超额利润的。但是，市场中
出现了许多的异常现象，有效市场理论无法有效地进行解释，而且
这些异常现象的存在常常被看作是推翻有效市场理论的有力证据。
已经发现的异常现象主要包括规模效应、季节效应、小公司元
月效应、羊群效应等等。现分述如下：
1、规模效应。它是指股票收益率与公司大小有关。Banz(1981)
是第一个发现规模效应的经济学家。他发现，无论是总收益率还是
风险调节后的收益率都与公司大小负相关。在Banz之后，经济学家
们对各主要发达国家的证券市场进行了广泛检验，其中包括比利时、
加拿大、日本、西班牙、法国等，得出的结论是这些国家均存在广
泛的规模效应。
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2、季节效应。季节效应是指股票收益率与特定时期有关。Roxeh
and Kinneyd(1976)发现，1904——1974年间纽约证券交易所的股
价指数一月份的收益率明显高于其它11个月的收益率。Gultekin
(1983)等研究了17个国家1959～1999年的股票收益率，其中13
个国家一月份的股票收益率高于其他月份。除元月效应以外，季节
效应还包括周末效应、节日效应以及开盘、收盘效应等，也是世界
各国证券市场普遍存在的现象。有学者曾对上海和深圳股票市场进
行了周末效应检验，发现无论是深圳股票市场还是上海股票市场，
在所选取的样本区间内，股票报酬率最低均出现在每个月的第4个
周一，从而证实我国股票市场也存在季节效应。
3、小公司元月效应。Keim(1983)发现公司的规模与元月效应
有密切的关系。他将纽约证券交易所的股票按规模分为10个组，然
后逐月算出规模最小的公司和规模最大的公司的超额收益率之差。
一月份规模最小的公司比规模最大的公司超额收益率高出14％左
右。而且较高的收益率又主要集中在十二月底的最后一个交易日和
一月的头5个交易日，也就是说小公司存在明显的元月效应。
4、羊群效应。人类社会存在着这样一个非常普遍的现象，经常
在一起交流的人由于互相影响，往往具有类似的或相近的思想。当
这种现象出现在股票市场中时，称之为“羊群行为”(herdbehavior)
““，即由于受其他投资者采取的某种投资策略的影响，有可能会采
取同样的策略。在股票市场上的羊群行为主要有两类：
(1)基于信息的羊群行为(information-based herding)。传统的金
融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度
发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投
资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者
投资行为的判断，形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的
“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。
(2)基于名誉和基于报酬的羊群行为(reputation-based and
compensation．based herding)。这种现象在基金经理中相当普遍。它
的基本理论是：由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也
不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险，
基金经理有模仿其他基金投资行为的动机。如果许多基金经理都采
取同样的行为，羊群行为就发生了。同时，基金经理采取模仿行为
不仅关系到名誉问题，而且还关系到报酬问题。在股票市场中，许
多证券投资基金对基金经理的报酬建立在相互业绩比较的基础上，
如果某一证券投资基金的表现比同行出色，那么基金经理将获得额
外的报酬，否则将受到惩罚。如果基金经理是风险厌恶者，那么他
们之间就有采取相互模仿的倾向，因为只有采取模仿，才可能保证
你的基金业绩同被模仿者的业绩相同，这样才可能免受惩罚，如果
市场中有许多的基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。
根据上述论述，不论是个人投资者还是机构投资者，羊群行为
在股票市场中广泛存在。而所有的包括羊群行为在内的异常现象，
都是有效市场理论所无法回答的。
二、行为金融与有效市场理论的冲突
有效市场理论的核心观点是投资者是理性的，他们的目标是收
益最大化，并且能够对所接受的信息进行理性处理，从而找到能够
使收益最大化的最优行为。但是行为金融理论对此观点提出了置疑。
行为金融理论认为投资者感情以及心理上的错误均会对其投资决策
有很大的影响。在股票市场中，由于贪婪和恐惧，投资者们往往作
出非常愚蠢的决策，而从众心理则使他们即使有了正解的判断，也
不能很好地执行自己的判断。当所有的人都认为形势良好时，即使
一个投资者正确地判断股市会逆转下跌，他也往往会继续持有而不
是清仓。大量事实业已证明，当事人的行为方式中深层次的心理因
素对金融活动具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场行
为时必须考虑到人类行为本身所具有的复杂多变特性。
行为金融理论从人们决策时的实际心理活动入手讨论投资者的
投资决策行为。投资者在投资决策常会表现出过分自信，损失回避、
避免后悔等心理，往往过分相信自己对股票价值判断的准确性，过
分偏爱自己掌握的信息；对于收益和损失，投资者更注重损失带来
的不利影响；委托他人投资以减少因自身决策失误而后悔及仿效多
数投资者的投资行为进行投资等。因而他们的决策并非如现代金融
理论所描述的最优决策，进而导致证券市场上证券价格的变化偏离
建立在最优决策等现代金融理论基础上的有效市场理论。
1、行为金融理论认为人的心理会对投资者的决策产生影响，从
而对有效市场理论提出了挑战。有效市场理论认为投资者是理性的，
而行为金融理论则认为“投资者是有限理性的(Bounded
Rationality)”，心理因素通过对投资者决策的影响从而影响证券价
格。
证券价格是基于对未来的宏观经济形势和企业微观状况的预
测，但这种预测具有很大的不确定性，价格很大程度上决定于对这
些不确定性的判断。虽然在作出决策时，投资者尽了自己最大的努
力，他们还是会经常判断错误。不仅如此，他们还经常重复他们的
错误，并且很多投资者会犯同样的错误。这种状况并不少见，而造
成这种现象的主要原因是投资者的心理，由于过度自信、投资者很
难改变已经形成的思维模式，正是由于这种固执导致他们不断地重
复自己过去的错误；同时因为从众心理，投资者很容易受到周围人
的影响，使得很多人犯同样的错误。
一般而言，所遇到的问题越抽象，心理因素的作用就越大。如
果投资者对于股票市场、股票的定价以及上市公司了解越少，作出
投资决策对他而言就越抽象，他的投资就越受自己的心理影响。巴
菲特曾经说过，“在不能用理智可以解释的情况下，人们就会屈于从
心理。”
一个简单的例证。对于是否购买A股票的决策，如果投资者对
于股票市场状况和股份公司的状况几乎没有什么了解，只是听到一
个“可靠的”消息说这只股票要上涨，那么他会决定买入。但是如
果买入后这只股票连续10个交易日阴跌不止，这个投资者一定会怀
疑这一消息的可靠性，从而很有可能将股票卖出。由于除了这一消
息之外，他没有得到其他的任何相关消息，因此他的投资决策对于
他而言是非常抽象的，他的心理会对他的决策产生很大的影响，他
作出卖出的决策的主要原因是恐惧。如果这种情况是一位基金经理，
由于他对股票A有一个系统而全面的分析，其投资决策是建立在详
细分析和研究的基础之上的，那么即使该股票连续阴跌10个交易日，
他也不会作出卖出的决策，虽然基金经理也会有恐惧的压力，他也
不会因此受到任何影响。
2、行为金融理论系统地分析了影响投资者决策的各种心理因
素。既然人的心理会对投资者决策产生影响，那么具体而言，什么
样的心理因素会起作用呢?行为金融理论认为有两类因素在起作
用，一类是导致投资者作出非财富最大化行为的心理因素，另一类
心理因素则导致投资者在追求财富最大化时，往往作出错误决策。
(1)导致非财富最大化行为的心理因素。有效市场理论认为所有
投资者是个人财富最大化者，但实际情况却表明人们除了财富以外，
还有其他的目标——心理上的满足感——因此人们的行为并不总是
最大化其财富。造成这种非财富最大化的心理因素主要有三个：代
理原因、后悔的痛苦、缺乏自我控制。代理因素导致的非利益最大
化指的是由于委托一代理关系而产生的非委托方利益最大化的行
为。由于代理关系，决策人与收益人的利益并不一致，因此导致非
理性决策。这一点集中反映在基金经理的行为上。基金经理们倾向
于频繁的买进买出以显示他们在努力地工作，而这种行为实际上导
致了很高的交易成本，并损害了投资方的利益。另外，基金经理们
会表现出明显的“羊群效应”，与其他基金经理有类似的组合，由于
从众心理，基金经理们感觉到比较安全，他们和别的基金经理一致，
如果出现了问题，大家都会受害，这总比只有自己受害要好。
后悔的痛苦。后悔指的是在事后发现自己的决策错误而感到的
痛苦(Kahneman and Tversky,1978)、Thaler(1980)、Loomes、
Sugden(1982)。后悔对于有效市场理论下的理性投资者而言是毫无意
义的。他们对于迟到1个小时而没有赶飞机和迟到1分钟而没有赶
飞机并没有明显不同的感觉。但实际中，人们的感受会有很大的差
别。比如，有彩票投资中，如果一个人坚持按照他的生日来选择号
码，但在3个月内毫无结果，于是他换了数字，但结果却是他一直
使用的号码终于中奖了!对于理性投资者而言，任何号码的中奖机
率都是一样的，也就是说预期收益和风险完全相同，因而使用任何
号码都没有区别。上面的戏剧性结果对于理性投资者则言不会产生
影响。但实际上，任何一个人都会为此痛苦不已。笼统地说，后悔
来自予事后的结果与事先的预期之间的“坏差距”。对于投资而言，
并不是所有的“坏差距”都会产生后悔。投资者通常存在一个标准
的投资组合(Benchmark Portfolio)，而投资者可能持有标准组合，也
可能自己建造组合。这样，“坏差距”可以分成两个部分，一是标准
组合的表现与预期之间的差距；二是标准组合的表现与投资者自己
所建造的组合的表现之间的差距。产生第一种差距是由于系统风险，
不受投资者个人行为的影响，因此不会产生后悔；真正的后悔来源
于第二部分的差距，因为这部分差距的产生是由于投资者的个人行
为。一般而言，投资者厌恶后悔，同样数额的坏差距所带来的痛苦
程度要比好差距带来的喜悦程度大得多。对后悔的极端厌恶将导致
投资者持有标准投资组合，如果投资者偏离标准组合，那么偏离组
合的预期收益必须足够大。投资者既是风险厌恶者，也是后悔厌恶
者，在作出投资决策时，他不仅要考虑风险，也要考虑后悔。但对
基金经理而言，他们考虑的更多的是后悔，因为他们不必为系统风
险负责，但他们要对偏离标准组合的差距负责。
缺乏自我控制。有效市场理论条件下的理性人是不会面临缺乏
自我控制问题的。他也能坚持自己的投资计划，而不受任何外来因
素的干扰。但一般投资者的确缺乏自我控制，并因此做出非财富最
大化的行为。由于股票每天都会有报价，因此投资者每天都经历着
收益与损失，其心理也会随着收益和损失起伏。喜悦、贪婪、失望、
沮丧、恐惧，种种心理纵横交错，此起彼伏。在这些因素的作用下，
人们往往失去对自己行为的控制，作出非理性的投资决策，比如频
繁的追涨杀跌或者紧抓着被套牢的股票不卖出。
(2)先验性偏差和系统性偏差。心理学研究表明，人的大脑经常
采取捷径来解决复杂的问题。人的大脑有时通过一些工具快速地产
生一些估计，并将这些估计作为问题的解决方案，而不是在全部吸
收消化消息后再找出一个准确的答案，但大脑快速产生的这些估计
并不总是准确的。大脑在处理金融信息以形成估计并进行投资时也
会犯类似于视觉错觉的错误。这些错误主要表现在：典型性、显著
性、过度自信、抛锚性。典型性是指人的大脑将某些表面上具有相
同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类。由于典型性，投资者
往往高估了好公司的股票是好股票的概率，而低估了差公司的股票
是好股票的概率；显著性表现在对于不是经常出现的事件，如果在
近期出现后，人们将高估类似事件在未来的出现概率。比如9．1l事
件后，航空公司的业绩马上大幅下滑，乘客人数巨幅减少，其原因
就是人们大大高估了未来发生类似坠机事件的概率。心理的显著性
导致投资者对于市场未来状况的概率分布产生错误估计，尤其是高
估了某些低概率事件。这两类心理因素都容易产生过度反应。结果，
在证券市场中，往往会出现以下两种现象：一是股票价格的异常波
动会伴随着随后的价格反方向变动，即超涨的股票在修正中超跌，
而超跌的股票价格则会在修正中超涨；二是股票价格异常波动的幅
度越大；过度自信即人们对于自己的能力和知识倾向于过高估计，
同时对于无法控制的坏事情的发生概率又过低估计。这样，由于对
信息的了解不全面又没有意识到，使得投资者表现出过度地自信。
股票市场中的过度交易和价格波动的频繁就是这种情况；抛锚性的
含义是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择～个初始思考点，然
后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特征，它往往导致投资
者对新的、正面的信息反应不足。
(3)投资者有时不是风险厌恶者。投资者是风险厌恶者是投资组
合理论的基础假设之一。也就是说，在收益一定条件下，投资者追
求风险最小化。但实际上，投资者大多是风险偏好者。
三、有效市场理论与行为金融冲突的焦点
有效市场理论有两个关键的要素，一是信息的完全分布，二是
投资者对信息的理性处理和反应。行为金融理论认为，投资者对于
信息的处理并不憩是理性的，人的决策过程和经典决策理论所描述
的过程并不总相符。这就是有效市场理论和行为金融理论争论的焦
点。
通常，经济学“理性”包括三层涵义。第一层涵义是对“人的
自利性”的假设。经济学理性主义坚持认为人的自利性是研究一切
经济行为的出发点。在亚当·斯密那里，人的双重本性包括自利性
和社会性，所以在古典经济学里原本不存在社会学和经济学的对立。
而当代的主流经济学认为，人的社会性归根到底是基于人的自利性
基础之上的所谓“启蒙了的利已主义”，人的社会性是生存竞争和社
会进化的结果；自利性的假设与达尔文进化论和后来的社会进化论
以及当代的“社会生物学”有密切的关系。这一关系的核心是：人
有动物的求生本能，并且人的物质欲望大大超出稀缺资源所能满足
的程度，于是发生了与“物竟天择”类似的社会竞争规律。
第二层涵义是极大化原则，这是马歇尔《经济学原理》所作的
贡献，也是奥地利学派发起的“边际革命”的结果。个体对最大幸
福的追求，或等价地追求最小化的“痛苦”，导致逻辑上的“极大化
原则”。这一原则要求“理性选择”将幸福扩大到与“边际”平衡的
程度。个体为使“幸福”增加一个边际单位所付出的努力等于边际
痛苦。极大化原则使得经济学家们得以建立理性行为的数学描述，
并且提出定量命题用于经验检验。
经济学“理性”的第三层涵义是假设每一个人的自利行为与群
体内其他人的白利行为之间的～致性，这导致了“社会博弈”的观
点。通过“囚徒困境”典型案例可以看出这一点并不是必然的。
1978年诺贝尔经济学奖得主Herbert Simon最早提出了“有限理
性”的观点。有限理性行为在很大程度上就是“主观上是理性的，
但客观上做不到”。我们可以将理性概念分为主观的“理性意识”和
客观的“理性能力”两个部分，这种划分比较适合用来解释现代主
流经济学中的“理性经济人”的概念。“理性意识”就是狭义的理性，
是经济活动中各行为主体所具有的追求自身最大利益的主观意识和
愿望；“理性能力”则是有理性意识的经济主体所具有的实现主观愿
望所需要的客观能力，包括认识能力、理解能力、计算能力、判断
能力、预见能力和避免错误的能力。所以“理性”可以理解为“理
性意识”和“理性能力”既相统一又具有矛盾的统一体。在实际中，
任何个体的“理性意识”可以是统一的，但“理性能力”却因个体
的差异而所有不同。经济学“理性”概念的缺陷就是忽略了理性意
识和理性能力矛盾的一面，而只看到了其统一的一面。基于经济学
理性为出发点的决策就以完全理性为基础的，其决策者应具有如下
能力：①任何决策都是完全理性化的行为；②决策者头脑中存在一
个效用函数以供进行各择方案的排序以作出最大化选择，也就是说
决策者具有一整套能够对所有各择方案进行比较的标准；③决策者
能够意识到并找出所有可能的备择方案；④决策者可以进行正确的
概率运算。
经济学理性模型认为决策者具有上述各种能力，在任何时候都
是试图使总效用最大化，决策总是在于使一项决策过程倾向边际成
本等于边际效用的最大利润点，其基本命题是决策方案的最优化。
在传统经济学中，对各种决策过程的研究都是建立在理性的基础上
的，从马歇尔的局部均衡分析法，经过萨缪尔森的数学改造直至阿
罗——瓦尔拉斯一般均衡理论，都认为决策选择完全是以各择方案
效用最大化为标准的。
但是，这种理论上的均衡不可能在真正的决策过程中存在，或
者说只是近似地存在于封闭式决策中，因为任何时候都有变化的信
息流作用于不确定的决策空间，决策者必须在正式作出决策之前自
己提出可行的备择方案并对各种方案的结果作出预测。经济学理性
将决策者的决策行为完全看成是经济行为，无疑会暴露出自身的、
内在的缺陷；按照经济学理性模型，只有在假定决策者对每一项备
择方案的后果都完全清楚了解的情况下才有可能做出完全理性的决
策；而且在决策时，还必须假定所有的备择方案都是已知的，每项
方案可能产生的后果是完全确定的，并且决策还必须能把所有的决
策后果按照效用值排列成完整的效用序列。另一方面，决策者进行
备择方案选择时所依据的标准在主观上受制于决策者的心理因素。
决策者以主观期望效用为心理标准代替理性状态下的效用最大化标
准进行备择方案选择，从而发生对效用最大化的偏离，呈现出有限
度的理性。人类的理性是在心理环境的限度内起作用的，环境的限
制使决策者只能选择一定量的要素作为其决策依据的“给定条件”。
第三节弱势有效市场分类初探
一、弱有效市场理论的重要地位
Fama当初根据证券市场相关的三类信息将有效市场分成三个不
同的层次，从而有利于市场有效性的实证检验。不然，有效市场的
实证检验无法建立一个统一的技术平台。随着EMH研究的更加深
入，Farna(1991)归纳了1970年以后到1990年以前关于EMH的研究
成果，对比以前关于EMIl的流行分类后，将有效市场的分类作了相
应的调整，原来的第一类的弱势有效检验主要研究过去收益预测能
力，现在则包括与收益可预测性有关的更广泛的检验，同时也包括
利用股利报酬率、利率等变量预测收益。由于EIVlH与均衡定价理论
密不可分，讨论可预测性也包括资产定价模型检验和在检验中发生
的一些异常(如规模效应等)，关于季节效应(如元月效应)和关于
证券价格波动的研究也包括其中。第二类和第三类所包括的范围不
变，但建议更换名称，半强势检验改为更普通的名称即事件研究；
强势检验改为更具描述性的名称——内幕信息检验。可以说，Fama
对三种有效市场的更细致、更具体的分类，既是学术界对EMH研究
深入的表现，又体现出过去研究中的诸多不足。
在三种效率市场中，弱有效市场是最主要的形式，也是最复杂
的形式。说其最主要，是因为在有效市场的三种形式中，弱有效市
场是三种有效市场中最低级，但又是最基本的形式，任何一个有效
市场的发展首先必须经过弱势有效，达到弱势有效之后，方可进入
半强势有效和强势有效。对某一特定市场而言，判断其是不是有效，
首先必须判断其是不是弱势有效，如果未达到弱势有效，则就是无
效市场了。因此，弱势有效就成为了研究有效市场的起点，又是“有
效”与“无效”的分水岭，弱势有效成为“有效”的代名词。有效
市场理论的主要内部几乎都集中在弱有效市场理论中，人们研究市
场有效性也大多集中在弱势有效理论上。说其最复杂，是因为随着
研究的不断深入和发展，在对弱有效市场的研究中，不断出现诸多
的新问题，同时产生了大量的理论突破。比如对收益率的深入研究
及其进展。以前，恒定期望收益被认为是良好的模型，但近期的研
究证明，过去收益率对日、月收益的可预测性，在统计学基础上拒
绝了以前用于EMH检验的恒定期望收益模型，仅肯定了过去所认为
的至少对于个股来说，期望收益变动解释收益方差的比重很小的结
论。早期侧重于日、周、月收益的可预测性研究，近期的研究则包
括了更长区间的收益可预测性研究。近期研究显示，长区间收益具
有很强的负自相关性，但由于区间长，样本数量相对不足，因此结
论不具说服力，检验EMH时，很难区分非理性泡沫和期望收益的理
性偏移。长区间收益的单变量检验缺乏功效是因为过去实现的收益
是期望收益的一个带噪音的变量，如果用比过去收益噪音小的变量
来预测期望方差，预测力可以提高。收益率是有效市场理论的核心
内容，同时也是弱有效市场理论的主要内容，有效市场理论以及弱
有效市场理论的基本内容都是围绕收益率而展开的，它通过收益率
对信息集的反应效率，从而达到研究证券市场外在效率的目的。而
27
且针对弱势有效(或判断是否有效)而展开的检验方法和检验内容
也是最为丰富的，正如第一章所阐述的，围绕随机游走模型而进行
检验的检验方法众多，随着人们对市场特征的逐步认识，针对收益
率的线性发展Nzi}-线性，又出现了大量非线性的检验方法，甚至运
用金融物理学相关理论(比如混沌理论)来研究有效市场。所有这
些，都是针对弱势有效市场而言的。其实，半强势有效市场和强势
有效市场根本没有什么实质性的检验内容。按照Fama(1991)对有效
市场的重新分类，弱有效市场理论丰富了许多的检验内容，而半强
势有效市场和强势有效市场只是发生了形式上的变化。虽然事件研
究和内幕信息研究越来越成为金融经济学、政策经济学和法学研究
的重要课题之一，但其研究内容相对于弱有效市场而言，显然贫乏
了许多。可以预言，弱势有效理论的基本内容及其检验仍将是整个
有效市场理论的主要内容。
从世界范围来看，证券市场粗略地可以分为发达证券市场和新
兴证券市场两大类。任何一个证券市场的发展都必须遵循从低级到
高级、从小到大、从不发达到发达的客观过程。这一规律反映到证
券市场外在效率上，就是从无效到有效、从弱有效到半强势有效，
再到强势有效市场的提高过程。从实证检验结果来看，美国等发达
证券市场普遍认为已经达到弱势有效，但在半强势有效市场问题还
存在不同的看法。以我国证券市场为代表的新兴证券市场，由于其
发展历程较短，不管从哪个方面来讲，与发达的证券市场相比较尚
存在一定的差距。其外在效率如何呢?是不是已经达到弱势有效?
国内学术界尚存不同见嘏，有的学者认为我国证券市场已经达到弱
势有效，但有些学者认为，我国证券市场仅仅经过十几年的发展就
能达到弱势有效，是值得怀疑的，我国证券市场实证践验所得的结
论不一，很可能是检验方法上的问题。至于我国证券市场是不是达
到了弱势有效，不是本节所讨论的主要内容。但在对这一问题的争
议中，引出另一个问题，即如何衡量类似我国证券市场这样的新兴
证券市场的效率。从这一点来看，对弱势有效进行重新定义和分类，
就具有非常重大的理论意义和现实意义。
二、弱势有效市场分类初探“21
有效市场理论实证研究中使用最多的“随机游走”应该包括三
种数学意义上的随机过程：①独立同分布过程(f．i．d)，该过程意味
着增量不相关、增量的任意非线性函数也不相关，经济含义是股价
的变化不相关，股价变化的任意非线性函数也不相关；②独立增量
过程，该过程意味着增量可以是非同分布的，也可以是异方差的，
经济含义是指使用过去价格变化的套利交易不能预测未来价格变化
的套利交易；③非独立但不相关增量过程，该过程的增量不相关，
但不独立，这是随机游走的最弱形式，经济含义是收益效率序列不
相关但不独立。
在早期的研究中，Fama就是用上述第一种形式的随机游走表达
弱势有效的。即：股票价格遵循随机游走理论包含两个假设：一是
连续的价格变化(收益率序列)是独立的，二是价格变化符合同一
分布，因此通过检验收益率序列是否符合这两个假设来检验市场的
弱势有效。很显然，这种弱势有效是严格意义上的弱势有效。这里
也称为弱势有效I。随着实证研究的深入，人们逐渐认识到股票收
益率序列呈现明显的高峭度和非独立特征，收益率序列的线性，同
分布假设不成立。如果按照这些假设进行实证研究，其结果是不可
靠的。因此，许多学者诸如Gromger and Mongenrhen(1970)等人将弱
势有效用上述的第二种形式的随机游走来表述，通过检验收益率序
列是否独立检验弱势有效。通过这种检验方法所得到的弱势有效，
则称为弱势有效II。
在随后的研究中，人们发现收益率序列是非线性过程，通过基
于线性假设下的实证研究提出了挑战。在非线性条件下，收益率不
相关足以满足弱势有效的要求。因此，20世纪80年代后期的研究就
集中讨论了非线性条件下的随机检验，借助非线性模型检验序列是
否相关，即运用第三种形式的随机游走模型来检验弱势有效，本文
把这种弱势有效称为弱势有效ⅡI。
通过随机游走在弱有效检验中的不同运用，弱有效市场就可以
分成三个层次，即弱有效I、弱有效II和弱有效III。对弱有效市场
的分类还是建立在Fama所定义的弱势有效市场的基础上。所不同的
是，在这样的一个基本框架下，根据证券市场的表现的不同特征以
及实证检验采取模型的不同而将弱势有效分成三个不同的层次。这
样，就为更加精确、全面地描述证券市场弱势有效提供了一个全新
的技术平台。显然，这三种弱势有效应该都是在弱有效的范围之内，
也即在证券价格凝聚了所有的历史信息，投资者利用过去股价所包
含的信息无法获得超额利润的市场类型下不同的市场效率。其经济
含义是，证券价格虽然凝聚了所有的历史信息，但由于众多因素的
不同影响，证券价格反映历史信息的速度和程度上是有所差别的，
其反映出的弱势效率是不同的。
从随机游走模型的三个层次来看，独立同分布的假设条件最严
格，既独立又要求同分布的市场条件也是最难得到满足，其反映出
的弱势效率也是最低的，因此，弱势有效I是最低的弱势效率；独
立增量过程的随机游走模型，其条件中较为宽松，它并不要求增量
同分布，也可以是异方差的，因此，用这种随机游模型来检验市场
有效性所得到的弱势效率比用独立同分布的随机游走模型检验所得
到的弱势有效程度要高：而弱势有效III所表达的弱势有效程度最高，
因为非独立但不相关增量过程的随机游走含义是最弱的随机游走形
式。用这种随机游走形式就能检检出的弱势效率自然其效率是最高
的。这如用一种仪器来测量某液体的浓度，用最粗糙、最不精密的
仪器就能测量出该液体的浓度，说明该液体的浓度本身就比较高，
而只能用最精密的仪器才能测量出其浓度液体的，说明这种液体的
浓度本身就很低。所以，这三种弱势效率高低程度依次是弱势有效
I效率最低，弱势有效II效率较高，而弱势有效ⅡI效率最高。
这样，弱势有效就成为一个弱势有效体系，该体系包括三个层
次：弱势有效I、弱势有效II、弱势有效Ⅲ。对弱势有效的检验也
变成了分别对弱势有效I、弱势有效II和弱势有效ⅡI的检验。通过
检验，如果弱势有效I不成立，则说明该证券市场没有达到弱势有
效；如果弱势有效I成立，为了正确反映其弱势有效的程度，可以
进一步地进行弱势有效II的检验和弱势有效IⅡ的检验。未达到弱势
有效II或弱势有效HI，并不意味着没有达到弱势有效。继续对之进
行弱势有效I的检验，如果成立的话，则说明该市场还是达到了弱
势有效，只不过是弱势有效的程度低而已。所以，对弱势有效的检
验，应先进行弱势有效I的检验，因为它是有效与无效的分水岭。
在对弱势有效的检验过程中，检验方法的选取显得异常重要。
对弱势有效III的检验，由于其涉及证券市场收益率序列的分布特征，
所以，首先应对其分布特征进行检验，检验证券市场收益率序列是
否为非线性的。如果为非线性的，则可选取以下检验方法进行进一
步的检验，常用方法有条件异方差模型((G)ARCH模型)、乘积过
程模型、重标级差(刚s)分析、混合发散跳跃过程模型及方差比率、
马尔可夫过程分析等等。弱势有效I的检验方法很多，如收益率序
列相关性检验、游程检验、VR(variance Ratio)检验、单位根检验等
等。
第三章我国证券市场有效性实证分析
第一节我国证券市场有效性实证研究述评
一、我国证券市场发展状况概述
我国证券市场的历史很短，自1990年12月上海证券市场交易
所和1991年4月深圳证券交易所成立以来，才不过十几个年头。但
我国证券市场经过仅仅的十几年的发展，取得了巨大的成绩。市场
规模得到迅速的扩张，监管水平和监管程度也取得了飞跃的发展，
特别是证券市场的硬件建设方面更是在仅仅的十几年当中走过了发
达证券市场几百年所走过的路，在运用现代电子信息技术进行交易
等方面与现代发达的证券市场不分上下。但是，由于特殊的经济发
展状况，我国证券市场的建立是在我国经济正处于计划经济向市场
经济的转轨过程中建立起来，证券市场的建立与发展具有很强的政
府导向，证券市场从建立到现在，一直在承受着巨大的市场压力和
历史使命，既要努力去完成市场经济条件下证券市场的基本职能，
同时又必须解决经济转轨过程中的诸如国有企改革，国有商业银行
改革等关系国家经济命脉的重大问题。从这一点来看，我国证券市
场又存在许多的不完善性，这些不完善性主要表现在：市场规模虽
然较大，但与经济迅速发展所要求的直接融资规模相比，显得极不
相称，直接融资与间接融资的比例不协调；市场信息不对称，市场
投机性较为严重；虽然证券市场法律法规颁布不少，但法律法规的
执行力度不够，执法人员的专业技术水平不高，证券市场的监管还
有待进～步加强等等。鉴于此，对我国证券市场进行基础性理论研
究，就显得格外重要。我国证券市场外在效率的研究是诸多研究的
基础。
二、我国证券市场有效性实证研究述评
1993年7月，严杰和陈燕匡首次介绍“股价随机漫步理论”，揭
开了我国证券市场有效性理论研究的序幕。不久，谢平和魏纯第一
次较为全面地介绍了“市场有效性假说”。从此以后，许多学者以沪、
深两市的数据为样本，尝试着使用不同的方法，对我国股票市场的
有效性进行了实证检验。其中代表性的有：
俞乔(1994)运用序列相关等方法，对沪市综指和深市成指的
波动性进行了研究，结果显示沪、深综合股价波动不符合随机游走
假设。吴世农(1994、1996)采用AR模型对沪、深两市若干股票月
收盘价及收盘指数进行了研究，认为我国股市不具有弱势有效。另
外，张思奇等(2000)、王开国(2000)、徐龙炳和陆蓉(1999)、张
亦春和周颖刚(2001)、王明涛(2002)等使用不同的方法对我国股
市进行了实证研究，其研究结果均不支持我国股市达到弱势有效的
结论。
也有支持弱势有效的研究。宋颂兴和金伟根(1995)、高鸿桢
(1996)、陈小悦等(1997)、范龙振和张子刚(1998)、胡畏和范龙
振(2000)、胡朝霞(1998)、顾岚(1999)、马向前和任若思(2001)
等研究认为，我国股市已经达到弱势有效。
国内学者对我国有效市场的研究为数不少，但结论不一。上述
结论不管是支持的或否定的，都不具有很强的说服力。之所以会形
成这种“是”与“非”的争论，主要的问题在于实际研究方法的选
取及数据的取舍和处理上。数据区间选择太小，肯定是不足以说明
问题的。但检验模型的选择不一，没有一个统一的检验标准是问题
的关键所在。因此，本文试图通过建立一种弱势有效实证评价体系，
对我国证券市场进行全面的效率检验。
另外，对股票市场外在效率的检验，应该包括弱势有效、半强
势有效和强势有效“31的三种效率形式的检验。但如果研究结果表明，
我国证券市场如果没有达到弱势有效，则进行半强势有效检验则是
颓废的，只有在弱势有效市场成立的基础上进行半强势检验才具有
现实意义。本文的研究思路是，首先运用本文所建立的新的评价体
系对我国证券市场进行弱有效市场检验。如果达到弱势有效，则进
行半强势有效检验，否则，不进行这部分的检验工作。
第二节样本选择与实证检验方法
一、样本数据
选择上海综合指数和深圳成分指数有效的日收盘指数作为研究
对象。沪市：数据跨度为1995年1月3曰至2001年4月5曰，数
据间隔为日，数据个数为1521个：深市：数据跨度为1995年1月3
日至2001年4月5日，数据间隔为日，数据个数为1511个。对样
本数据的选取基于以下考虑：
①样本分别选自深市和沪市，不但可以考察单个市场的效率，
而且可以比较两个市场效率的高低，从而从总体上把握我国股票市
场的效率。
②样本采取日收盘指数，其样本个数均大于1500个，避免了因
样本个数不足而导致结论不准确的问题。
⑤1995年以后，我国证券市场运作比较规范，我们将重点研究
1995年以后的两个市场的有效性。剔除1995年以前的诸多不规则因
素对本研究的影响。
二、实证检验方法
对市场弱势有效的检验通常是检验股价的变动模式是否满足某
种随机过程，本文采用随机游走模型(The Random Walk Model)、
白噪声模型(The white-noise models)和非线性模型(Nonlinear models)
三种模型来检验弱势有效。根据第二章对弱势有效的分类，首先进
行弱势有效I的检验，如果弱势有效I成立，则再进行弱势有效II
和弱势有效Ⅲ的检验，否则，不进行后两项的工作
本文使用扩展型DF检验和游程检验来检验弱势有效I；使用
Box-LjungQ统计量来检验是否满足白噪音过程达到检验弱势有效II
的目的；使用R／S模型来评价市场是否达到弱势有效Ⅲ。
1、检验随机游走过程
(1)扩展型DF检验或ADF检验。其核心是构造统计量磊、欢，
来检验随机游走模型：
R，=口+历+pE—l十巳O=2，．．．，竹) (12)
为此，Dickey and Fuller构造了如下OLS回归模型组：
(I)R。一R—l=ao+肛+口lR¨+口2(R卜l—只卜2)+e。
(II)R，一Rt—l=ao+口2(月¨一R卜2)+P，
rIII)R一一RH 2 ct2(RH—Rr一2)+e，
分别求出上述方程的残差平方和，记为Rss(i)，i=1,2，3。统计量疵、
如的计算公式为：
小～型3RSS型O)／罂4 (13)
玎一
‘ 。丸2器(14)
其中Rss(i)是每个最小二乘法回归方程的残差平方和，n为样本
数。
ADF检验的判断准则如下：
①如果统计量九>临界值菇，不论疵是什么结果，都拒绝
H。：(口，卢，力=(口，O，1)。
②如果统计量九<临界值硝，则接受凰：(口，卢，p)=(口，0，1)，认为该
时间序列符合随机游走模型；然后进一步检验≯：：如果丸<临界值西，
接受H。：(口，卢，p)=(口，0，1)，认为该时间序列是“零漂移随机游走”。如
果戎>临界值旌，拒绝风：(口，厉p)=(甜，0，1)，认为该时间序列是“非零
漂移随机游走”。
(2)游程检验为非参数检验方法。游程检验通过观察各期股价
变动的正负符号的秩是否一致，并将实际观察秩的数目与秩数目的
期望值相比较。如果两者相差不大即可判断各期股价变动并无关联。
反之，如果两者差异极大则可以为各期股价的变动具有依存性，游
程检验比鞅过程更严格，它要求时间序列独立同分布，因此，如果
通过了游程检验，就能够证明市场满足弱型有效。
对于收益率序列Rl,R：，⋯，R。，如果，
RJ—l<R，>RJ+】>⋯>RJ“<R川+l
则称序列忸，，月川，⋯，R川)为一游程，1+1为此游程的长度。收益率
序列的游程数“的数学期望和标准差分别为：
E(“)：垃+1 (15)
啊+胛2
(16)
其中强、％分别表示股价上升和下降的次数。
构造统计量
z：—u-E—(u) (17)
盯“
则当n，、玎：足够大时，z服从标准正态分布。设显著性水平为口，
当IZl<Z。时，则认为样本是随机的，反之则认为是非随机的。或者
计算其双尾伴随概率P值，如果P>口，则认为样本是随机的，反之
则认为是非随机的。
2、检验白噪声过程
Ljung and Box(1978)改进了Box-Pierce Q统计量，提出检验
ARMA(p，口)模型的Box-Ljung Q统计量：
BLP(p)=行(n+2)Σ("一，)。p2(‘，)——j!斗z2p一(m一‰)，P>p。+g。(18)
户】
其中，p(，)为样本的自回归系数，p为最大时滞数，疗是时间序
列的样本数据个数，检验的自由度为估计参数数Ip。+＆。
判断准则是：设置信度为口，如果9统计量小于临界值，则搅动
项为白噪声，反之则不是白噪声。
序列的相关系数体现了序列当期值对过去值的依赖性，该检验
被否定，则可以否定弱势有效性，Q统计量越大，相关性越弱；如果
该检验没有被推翻，并不能证明已经满足弱势有效。
3、非线性过程检验
选取R／S模型来进行非线性检验。R／S模型属于分形学，它通过
计算样本的极差和标准差，从而比较不同股票价格序列的相关性。
其模型如下：
』即=Σ(ij，。-E。)，R=l，2，⋯，M (19)
1=1
，即2器譬儿卜眺‰} (20) ％。=和(21)
在这里，设k)为股票价格时间序列，‘=logPt—logP，∥{f。)为股
票收益时间序列，M为观测次数，把长度为M的时间序列分为A个
长度为N(Z≤N=三)的相邻区间，￡是最大子区间的长度，L=[M／2]，
且NA=M，两个子区间分别记为H。，口=1,2，⋯，每个日。上的‘记为‘∥
k：l∥2一，N。设吃为H。上的均值。
，。为子区间巩上的累积离差，R，。为以上的极差，S。是以上
的标准差。对R／S而言，对数收益率比百分比收益率更加适用，极
差R，。是平均值的累积离差，而对数收益率之和等于累计收益率。为
了比较不同类型的时间序列，用极差除以标准差可以得到：
1 ^ D
(R／s)。=二y一．e。la=(州)“(22) ‘ A=S∞
其中，口是常数，Ⅳ是赫斯特指数，且0≤H≤1，对上式求对数
得：
log(R／s)Ⅳ=HlogN+loga (23)
这样，通过检验①H=0．5；②0≤H<0．5；③0．5<日<1．0三种情
况，便可以检验该序列的相关性。当H=0．5时，标志着这个时间序
列是随机的，事件是随机的和不相关的。当0曼H<0．5时，时间序列
具有负相关性，而当0．5<日<1．0时，序列是正相关的。
第三节实证检验过程及检验结果
所有的检验过程均通过Matlab6．5及Eviews3．1软件来实现。检
验结果如下：
l、随机游走过程检验结果
(1)沪市综合指数的ADF检验结果见表1，深市成分指数的
ADF检验结果见表2。
表1 沪市综合指数模型(I)(II)(III)的检验值
甜。0．000580 0．001097 一l‘21E—05 0．000666 一一
口2．15E—07 1．25E-06 一～ 一一
口。一0．963633 0．035544 一一一一
口，0．006382 0．025690 —0．475532 0．022588—0．47553 0．022583
R2 0．478909 0．226096 0．226096
D矿1．999212 2．293051 2．293051
兄譬S(f)0．6883272 1．0222766 1．0222768
对于沪市，由表l中脚(1)、RSS(2)、ass(3)的检验值可得：
改=一0．083516
珐=一0．083506。在O．0l的显著性水平下，临界值硝=8．27，显
然，以<菇，由前述判断准则，不能拒绝风：(口，厉p)=(吼0，1)。因此，
从经验分布的角度可近似认为沪市达到弱势有效。
对于深市，由表2中e,ss(1)、ass(z)、RSS(3)的检验值可得：
办=一0．082411，以=一0．082401。在0．01的显著性水平下，临界值
也是菇=8．27，识<西，不能拒绝H。：(口，卢，p)=(口，0，1)。因此，从经验
分布的角度可近似认为：深市达到弱势有效状态。
表2 深市成分指数模型(I)(II)(III)的检验值
口。0．001346 o．001133 —1．39E一05 0．00068l 一一
口_6．93E—07 1．30E—06 一一一一
瑾， 一O．931967 0．035599 ～ 一～ 一
口， 一0．023888 0．025766 —0．489948 0．022457 -0．489948 0．022449
R2 0．477836 0．240039 0．240039
D缈1．999903 2．316399 2．316398
RSS(i)0．7235896 1．0531161 1．0531164
(2)游程检验
游程检验的结果(见表3)表明，在O．05的显著性水平下，临
界值Z。=1．96，不论对上证综合指数还是深圳成分指数而言，均有
lZI<z。，从而肯定了1995年以后的证券市场具有随机游走特性。
表3 游程检验结果
丝l 丝2 些墨f些)旦三兰
上证综指798 722 757 759．1000 377．8522 —0．1080
深市成指772 738 751 755．6172 376．8671 —0．2378
2、白噪声过程检验结果
表4显示了上证综合指数和深圳成分指数的日收益率序列的
Box．Ljung O统计量以及相应的临界值和尸值。在时滞小于28的条
件下，均可以通过Box．Ljung Q检验，因此可以认为在低阶的条件
下，收益率的时序不存在线性依赖关系。但在时滞大于28的条件下，
两种指数均不能通过Q检验，存在明显的白相关现象。也就是说，股
票指数的日收益率与其近期的收益率不存在线性依存关系，但与其
更早时期的收益率之间却存在线性相关关系。
表4 白噪声检验结果
： 圭运堡堂盗吏堕塑
星盔堕逆墼卫Q堕盐量堕墨鱼!焦垒笙盐量堕墨笪￡堕
1 2．7488 3 8415 0．0973 3．i267 3．8415 0．07702
2 2．7803 5．9915 0．2490 4．1580 5．9915 0．1251
3 3．7439 7．8147 0．2905 4．7408 7 8147 0．1918
4 3．8547 9．4877 0．4260 6．9300 9．4877 0．1396
5 3．9147 11．0705 0 5618 8．2121 11．0705 0．1449
6 4．4281 12．5916 0 6190 11．2637 12 5916 0 0806
7 6 8992 14．0671 0 4394 11．2905 14 0671 0 1264
8 7．5620 15．5073 0．4774 11．5940 15．5073 0 1703
9 8．6672 16．9190 0．4685 13．3931 16．9190 0．1456
10 8．7028 18．3070 0．5605 15．3898 18．3070 0 1185
11 13．4950 19．679l 0．2622 15．5409 19．6751 0 1590
12 15．1134 21．0261 0 2353 18．4753 21 0261 0．1020
13 15．1138 22．3620 0．3003 19，2074 22．3620 0．1168
14 15．2771 23．6848 0．3595 20．3671 23．6848 0．1190
15 16．6775 24．9958 0．3385 20．4648 24．9958 0．1548
16 17．4068 26．2962 0．3598 21．．6754 26，2962 0．1540
17 19．3358 27．5871 0．3096 27．4097 27．5871 0．0523
18 21．4853 28．8693 0．2556 27．5891 28．8693 0．0686
19 21．6／86 30．1435 0．3036 29．8640 30．1435 0．0536
20 2：1．7775 31．4104 0．3527 31．1849 31．4104 0．0528
21 25．5464 32．6706 0．2243 33．1405 32．6706 0．0447
22 26．8791 33．9244 0．2159 34．1421 33．9244 0 0475
23 30．4235 35．1725 0．1376 36．8825 35．1725 0．0334
24 30．4699 36．4150 0．1697 37 6955 36．4150 0．0372
25 36．4226 37．6525 0．0654 38．3778 37．6525 0．0425
26 36．6“9 38．8851 0．0810 38 3923 38．8851 0 0557
27 36．8625 40．1133 0．0977 38．5750 40．1133 0 0692
28 36．9549 41．3371 0．1199 40．2569 41．3371 0．0627
29 49．9130 42．5570 0．0092 42．5866 42．5570 0．0497
30 49．9319 43．7730 0．0126 44．0317 43．7730 0．0474
3、R／S模型检验结果
从表5的分析结果可以看出，H值都偏离0．5，C值都偏离1。
这说明沪市和深市的收益率序列都不遵循严格意义上的随机游走假
设。
40
表5 R／S的分析结果
综上所述，不管是沪市还是深市股票市场，都通过了单位根检
验和游程检验，但没有通过白噪声检验和剐s检验，这说明我国证
券市场已经达到了弱势有效。但根据本文第二章对弱势有效的分类，
它仅仅达到了弱势有效I，而没有达到弱势有效II和弱势有效IⅡ，
从中可以看出，我国证券市场虽然初步具有弱势有效特征，但弱势
有效的程度是比较低的。
第四章我国证券市场效率提升的对策研究
第一节我国证券市场低效率的成因分析
从第三章的实证研究中可以看出，我国证券市场仅仅达到弱势
有效I，而没有达到弱势有效II和弱势有效111，说明我国证券市场
初步具有了弱势有效特征，但其效率是比较低的。因此，深刻挖掘
个中原因并提高我国证券市场效率，实现证券市场效率从弱势有效
I到弱势有效1I、弱势有效Ⅲ的逐渐提高，并进而向半强势效率市
场过渡，是应该重点研究的课题。
一、我国证券市场低效率的引致因素概述
造成我国证券市场低效率的基本因素，国内学术界见解不一，
这里列举以下几种代表性的观点：
1、信息披露制度不完善。一些学者认为，由于我国证券市场发
展历史较短，相关证券市场信息披露制度具有很大的不完善性，造
成所披露信息的数量不足，质量低下。结果，证券市场信息不能有
效地传递到证券价格上，也即证券价格不能充分反映证券市场信息，
是证券市场低效率的重要原因。
2、证券市场结构不合理。我国证券的品种结构中，A股、B股、
H股、N股并存，但A股中国家股、法人股不能上市流通。这种扭
曲的股本结构导致流动股的稀缺性，一方面加剧了股市投机，影响
了金融资产的定价机制，无形当中降低了证券市场效率；另一方面
也限制了金融资产的流动性，直接对证券市场效率产生很大的影响。
3、市场规模过小。有的学者认为，我国证券市场规模，不管是
上市公司数量还是上市筹资规模，相对于发达证券市场而言，都相
对过小。过小的规模直接使证券市场上股票的换手率增加，造成股
价的异常波动和过度投机，影响了证券市场效率。
4、上市公司经营效益差。由于我国上市公司的经营效益普遍比
较低，不管是机构投资者，还是广大的中小投资者，往往热衷于短
期的投机，而不是进行长期的投资，过度的投机引致了证券市场信
息传递路径扭曲，证券市场效率低下是情理当中的事情。
以上所述，都是影响我国证券市场效率的一个方面，也可称之
为影响我国证券市场效率的外在因素。有效市场理论通过价格对信
息的反应效率来研究证券市场价格形成机制和资金配置效率，信息
在其中就起着核心作用。其实，不管是什么外在因素，它必须要通
过“信息”这个内在因素来发生作用。
二、影响我国证券市场效率的内在因素
证券市场是否有效首先在于信息“41是否有效。本文认为，影响
我国证券市场效率的诸因素中，信息的生成机制是最根本也是最关
键的因素，因为不管外部因素如何，但如果证券市场信息生成机制
不健全，最终还是会导致证券价格不能有效地反映证券市场信息，
影响证券市场效率。因此，研究证券市场信息的生成机制就具有关
键的作用。
1、系统论视角的证券市场信息
Fama从价格对信息的敏感程度把它分成三个层次：历史信息、
公开信息和内部信息。其实，从信息披露主体的角度来看，又可把
与证券所有相关的信息分成微观信息和宏观信息。微观信息是由上
市公司或首次公开发行股票的股份有限公司披露的仅对单个证券产
生影响但对其他证券几乎没有影响的反映上市公司生产、经营基本
状况的所有信息，比如上市公司招股说明书、财务报表(年报、季
报、月报)、企业兼并与重组等信息。由于它仅对单个证券发生影响，
所以又可称为非系统性信息；宏观信息也即由国家金融机构、金融
中介机构等披露的，对某一行业的证券或市场的所有证券都会产生
影响的信息，它涉及某一行业、证券市场总体状况、经济形势甚至
包括国内外政治、经济等方面，比如利率、汇率、行业经济预测报
告等等。由于它对整个证券市场都会产生巨大影响，所以又可称为
系统性信息。从信息是否能充分地被价格吸纳来看，可以将信息分
成有效信息和非有效信息。如果信息能充分地被价格吸纳，也即被
价格充分反映了信息，则这种信息就是有效的，否则这种信息就是
非有效的，或者称为非对称信息。
从系统论的角度来看，证券市场信息的传导构成一个完整的系
统。信息反映到证券价格上，必须遵循一定的传导路径。如图1所
示。信息从披露开始，经过特定的传播媒体进行传播和信息需求者
的解读，最后经过信息需求者的主观能动性，反映到价格上，完成
了一个信息循环。因此，信息的有效性应该包括信息披露有效、信
息传播有效和信息解读有效三个方面的内容，其中任何一个环节发
生障碍，都会妨碍有效信息的生成。通常情况下，根据收益最大化
原则，信息如果被充分解读，则一定会被价格充分吸纳，除非碰到
非常异常的诸如自然灾害等情况。在这里，把信息披露、信息传递
和信息解读统称为信息处理器，它是证券市场信息处理系统的关键
部分。
信息输入信息处理信息输出
图l 信息传导模型
信息处理器的功能是否强大，直接决定信息的有效性。但它又
是一个受众多因素相互影响和制约的复杂的系统过程，在这个过程
中，由于信息披露位于信息处理器的最前端，而且受制于各种因素
的影响最大，导致所披露信息在时间、数量和质量上形成很大的差
异，直接影响信息处理器的功能，进而影响到整个证券市场信息系
统的功能。信息披露是否有效反映出一国证券市场信息披露制度是
否健全。信息传播是信息处理器中的又一个关键部件，其传递路径
的选择影响信息传递的速度、数量和质量。传播媒体选择是恰当，
不但影响信息传播的速度、可信度，还直接影响信息传递的广度和
深度。由于我国地域差异大，投资者素质参差不齐以及不同的投资
者对传播媒体的拥有程度、偏好程度的不同，选择合适的传播路径
对信息处理器功能起着很大的作用。就一般而言，信息传递路径所
拥有的现代化程度越高，其功能就越大。信息解读是信息处理器的
最后一道环节，也是信息的输出部件，同时承担着信息的解读和输
出。正如前所述，信息输出一般不会产生功能障碍，但信息解读能
力的会直接影响信息处理器的功能和信息输出的功能，即使信息披
露是有效的，信息传播渠道也是畅通的，但如果信息解读效率不高，
信息系统功能也要大打折扣。信息需求者(投资者)知识水平特别
是经济知识、财务知识、证券投资知识以及信息情报知识的高低是
影响信息解读能力的主要因素。
2、信息不对称是我国证券市场效率低下的最主要原因
新古典经济学完全竞争模型假定市场参与者具有关于所交易商
品和价格的完全信息，缺乏完全信息的情况称为不完全信息。有效
市场理论作为完全竞争模型在证券市场的具体运用，也具有类似的
假设。但如果仅仅考察信息系统模型中的信息处理器可以看出，如
图2所示，如果信息披露出现障碍或差错，对信息解读者来说，所
得到信息在时间、数量、质量上分布不均匀，产生信息不对称，是
我国证券市场效率低下的最主要原因，也是我国证券市场面临的诸
多问题中的主要问题。
图2信息处理器
信息不对称是非有效信息的表现形式。对于投资者而言，信息
不对称或是由于信息披露、信息传播的某一环节出现差错，导致信
息在时间、数量、质量上分布不均匀，各个投资者所接收到的信息
不同；或是由于投资者的信息解读能力不同，即使收到相同的信息，
产生有效信息的量也会不同。归纳起来，信息不对称表现在：信息
源不对称、信息的时间不对称、信息的数量不对称、信息的质量不
对称、信息的成本不对称以及信息混淆等等。在证券市场上，由于
地区的差异和投资者获取信息的媒体不同，有些投资者可以直接从
一级信息源n乱获得信息，而另一些投资者则只能从首先获得信息的
人那里得到信息，出现信息的需求者又成为二级信息源的情况，是
必产生在信息的时间、数量、质量不同。同时，由于道德风险的存
在，二级信息源所发出的信息还可能具有不完全性和虚假性，影响
信息的可信度。二级、三级甚至四级信息源所传播信息的差异性，
还可能引起投资者对信息产生歧义，发生信息混淆。在证券法制法
规完善和信息披露制度健全的情况下，信息源的层次可能很少，但
在诸如我国这样的新兴证券市场中，信息源层次可能较多，最容易
获得信息的不是广大的中小投资者，也可能不是专业技术性强的机
构投资者，而是信息发布人以及离信息发布人最近的那一部分人。
凡此种种所产生的信息不对称是我国证券市场产生内幕交易、市场
操纵等种种违规现象的根源，同时又是信息披露制度必须强制实行
的理论基础。
(1)信息披露制度及信息披露监管。证券产品是一种特殊的商
品，其特殊性主要在于证券产品特殊的价值决定方式。作为一种虚
拟资本，证券本身没有价值，但它代表了对一定数量现实资本的所
有权，可以买卖，因而具有交换价值。而且，证券的交换价值不仅
表现为所代表的现实资本，并更多地表现为其投资价值，即具有为
投资者带来的收益能力。另一方面，证券市场的信息不对称，集中
体现出信息披露制度的不完善性。信息公开披露的目的，就是为了
实现证券市场信息的对称性，是保持证券市场有效性的必要条件。
因此，信息披露制度是证券市场诸制度的核心。信息披露好坏可以
从信息披露的速度，所披露信息的质量和数量三个方面来衡量，按
照国际惯例，从这些衡量标准可以归纳出信息披露的三条原则：及
时性原则、有效性原则和充分性原则。
及时性原则。理想状态下的及时信息披露对证券发行者、投资
者、监管者都有利。对发行者而言，及时披露重要信息，告知上市
公司发生的重大事件和变化，使公司股价依据新的信息及时进行调
整，以保证股票市场的连续和有序；对投资者的好处是，及时披露
可使投资者根据新的信息作出及时的投资策略调整，避免因信息不
对称而导致的投资损失；而从市场监管者的立场分析，及时披露信
息可以缩短信息处于未公开阶段的时间，缩短知道这些未公开信息
的内幕人员进行交易的时间，减少监管的成本和难度。
保证信息的准确性，即信息必须正确反映客观事实，还要求披露的
信息具有重要性。其实，信息披露的重要性历来是一个较为关键的
问题，它关系到披露人信息披露义务的范围。对于这个问题，11前
未曾有一个普遍接受的客观标准，各国证券法对信息披露的重要性
标准问题上尚未达成一致，也人主张“完整性”原则，将所有可能
影响投资者决策的信息均应得到披露。但普遍认为，在理解完整性
时需贯穿以下原则：一是完整、充分、公开的信息应当是具有重大
性或法律强制要求披露的信息，而非包括细枝末节的所有信息，从
而减少上市公司的信息披露成本和投资者信息搜索成本；二是在完
整信息披露制度下，上市公司仍能保留一定的披露保留权和隐私空
间。
充分性原则。充分性原则是对所披露信息量的要求。它要求信
息披露当事人依法充分公开所有法定项目的内容，不得有欠缺和遗
漏。充分信息披露包括形式上的充分和内容上的充分，但信息披露
的充分性更主要体现在内容的充分性上。各国证券法大多对各种不
同事项规定了相应的披露表格，披露只能严格按照表格上所列的条
款编制种类报表，不得有任何遗漏和删减，否则要承担相应的法律
责任。此外，还要求信息披露人对信息披露做到“易解性原则”和
“易得性原则”。“易解性原则”是指要求公开披露的信息从陈述方
式和使用术语上都应尽量做到浅显易懂，用语不要过于专业化，以
防阻碍一般投资者的有效理解。而“易得性原则”要求公开披露的
信息内容容易被一般公众投资者所获取。
信息披露制度是管理证券市场的重要手段，是证券市场贯彻公
平、公开、公正三原则的具体体现。通过信息披露制度的强制执行，
可以消除证券市场上由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风
险，有利于保持投资者的合法权益，促成我国企业转换经营机制，
并逐渐走向规范化，制度化和市场化的道路，同时也有利于加强对
证券市场的监管。投资者信心和信任是证券市场赖以生存的前提，
因此，必须重视对投资者权益的保护。信息披露制度通过规定信息
披露当事人的披露义务，规范信息披露行为，使投资者能够充分了
解发行人或上市公司的真实情况，为投资者进行投资决策提供了客
观、真实、有效、及时的资料，从而为其作出较为科学、客观的投
资决策提供了必要条件和理论前提。信息公开是证券发行和交易制
度的基础，信息公开按内容可以分为证券发行的信息公开和证券交
易的信息公开。可见，信息披露是衡量发行申请人是否符合发行、
上市条件的重要手段。我国在证券立法方面对信息披露制度十分重
视，如我国证券法第五十九条规定，公司公告的股票或者公司债券
的发行和上市文件，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载，误
导性陈述或重大遗漏。因此，对信息披露的有关规定，有利于为投
资者创造一个良好、宽松的投资交易环境，也有利于加强对证券市
场的管理。并且随着对信息披露更加完善的立法体系的建立，它将
更有利于促进证券市场健康、有序的发展。
信息披露的非有效，产生证券市场信息的不对称，是金融市场
存在羊群效应和泡沫效应的主要原因。由于信息披露的非有效，信
息在投资者之间的分布不均匀，首先导致投资者在收集信息时的羊
群效应，信息经过信息源的加工和放大，使“利好”的程度增强，
这种“利好”实际上误导了投资者。这种收集信息的羊群效应引致
投资决策的羊群效应，使证券价格向上失真，形成证券市场的泡沫
效应：“利坏”信息同样会得到放大，“利坏”的信息收集羊群效应
反应到投资者的投资决策上，扭曲了投资者的心理，对证券价格产
生向下失真，对整个证券市场产生巨大的冲击。
信息披露的非有效，引发“逆向选择”和“道德风险”，导致实
际会计信息质量的下降。在信息不对称的市场上，投资者并不能区
别经营业绩好与坏的上市公司，形成了“逆向选择”。“逆向选择”
导致会计信息质量下降表现在委托代理下，公司的所有者在信息占
有上处于劣势地位，不可能对公司资产的增值情况、获利能力、未
来发展前景等重大问题上作出可靠的判断，在选择经理时无法与“局
外”经理作出比较，只能按类似公司的平均业绩来选择经理，影响
了公司的前景。同时，信息披露的非有效，使公司经理产生利益的
驱动力，主观上故意作出信息的虚假披露。比如股票期权激励制度
的实行，使许多公司经理产生“道德风险”行为，作假帐，虚假披
露会计信息。这不仅对投资者，对整个证券市场仍至整个国家的经
济都是一种巨大的威胁，美国“安然”公司等众多的由于虚假会计
信息而倒闭的事实，就是一个很好的例证。
由于信息披露的非有效所引发的信息不对称，是必引起证券市
场失灵，这就为政府对证券市场信息披露实行严格监管提供了客观
的现实依据，同时，证券市场信息作为一种特殊的公共产品，必须
由政府来提供，政府对证券市场信息披露进行严格监管视为必然。
根据国际通行的《证券监管目标与原则》，证券监管的三大目标
就是“保护投资者，确保公正、有效和透明的市场及减少系统风险”，
明确指出了市场的公平与对投资者的保护，特别是把防止不正当交
易紧紧联系在一起，市场的机制不应过分地向～些特殊的市场使用
者倾斜，监管应包括对市场操纵及其它不公平交易的发觉、阻止和
惩罚：监管应确保投资者拥有平等的机会使用市场设施和了解市场
和价格信息；监管还应促进市场运作以确保对客户定单公平处理和
可靠的定价程序，在一个有效的市场内，相关信息的传播应是及时
的和广泛的，并可以反映在定价程序中，监管应提高市场效率。透
明度可被定义为有关交易信息(包括交易前和交易后的信息)在实
时的基础上公之于众的程序。在证券市场上，对投资者的保护主要
是通过强制性的信息披露进行保证。它主要通过对发行者的信息披
露和交易信息的披露两个方面进行来监管。证券监管就是通过对信
息披露的监管以形成一个透明的证券市场，从而建立一个公开、公
平、公正的有效证券市场。
现行发达的证券市场监管中，美国和日本的监管模式最具代表
性。美国证券法奉行竞争原理，它始终立足于通过“信息公开”的
间接管理来达到“保护投资者”和“公正交易”的目的。这一基本
原则贯穿在美国整个证券法规体系中，其证券发行制度更是充分地
体现了对“信息公开”的重视，有关证券发行的登记规定与登记程
序几乎是围绕着“信息披露”而展开的，并对证券登记的说明和等
级文件的规范等内容都作了详细的规定。根据证券发行公司的类型
不同，还制定了各种不同的登记表格，内容极为详细，对证券发行
以及上市后的证券交易规定必须进行彻底的信息披露。从日本的证
券法演变过程可以看出，它在经历了从“稳定发展”到“竞争原理”
的阶段性变化发展之后，一方面放松了证券管制，但另一方面则加
强了信息披露的监管。无论是美国还是日本，虽然其监管模式不同，
但最终都是以信息披露为其证券监管的主要方式和手段。
(2)我国证券市场信息披露现状及缺陷分析。与世界各国证券
监管与立法一样，我国《证券法》加强了对信息披露的管理与监管，
许多专门的条文都涉及到对虚假信息的严格监管和严厉处罚。这些
条文的主要内容包括：一是股份有限公司申请其股票、债券上市，
必须在规定的时间向证券监管机构(证券监管委员会、证券交易所
和证券业协会等)提交指定的文件，公告有关重大事项，不合规定
的不予上市；二是经批准依法发行股票、公司债券后，依照公司法
的规定，应按规定内容及时间公告招股说明书、公司债券募集办法、
财务会计报告、公告股票和债券上市报告文件、年度报告、中期报
告、临时报告等：三是对上述内容存在虚假记载、误导性陈述或者
有重大遗漏，致使投资者在交易中遭受损失的，发起人、公司、承
销机构应当承担赔偿责任，公司承销机构的董事、监事、经理应分
别承担连带赔偿责任；四是依法作出的公告应在监管部门指定报刊
或专项出版的公报上刊登，并供社会公众查阅、接受监管部门的监
督。《证券法》还对内幕交易行为进行了明文禁止，尤其是对证券交
易内幕信息知情人员和内幕信息范围进行了明确界定，并对其相应
的法律责任进行了详细的规定，在一定程度上制约了内幕交易行为
的发生。如《证券法》第107条、202条在信息披露的法律责任方面
作出了较实质性的规定，对广大投资者反应最为强烈、社会影响最
大的上市公司未按有关规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载，
误导性陈述或者有重大遗漏的，除对发起人处以一定数额的罚款外，
对直接负责的主管人和其他直接责任人员给予警告，并处罚款；对
协同提供虚假信息的中介机构处以罚款，责令停业整顿等。这些措
施有助于增强公司信息披露人员和其他相关责任人的法律意识，提
高上市公司信息披露的质量，从而形成证券市场规范的信息传导机
制，尽量减少信息的不对称性。
虽然我国已经形成了以《证券法》为中心，包括《公司法》、《会
计法》、《刑法》及其他相关法律法规在内的一整套证券市场信息披
露法律体系。但从目前我国证券市场信息披露实践来看，还是存在
不少的问题。上市公司在信息披露中有法不依，弄虚作假现象屡屡
发生，从1992年的琼民源案到1998年的红光公司案，银广厦事件、
蓝田股份事件、亿安高科事件等，大案年年查但又屡屡发生。有些
公司为了达到上市的目的，恶意披露虚假信息，甚至有些承销商为
了自身的利益，协助上市公司制造虚假信息等等，广大投资者深受
其害，证券市场的发展受到严重制约。
我国上市公司信息披露存在诸多的不足，主要表现在：
非主动性。不少上市公司把信息披露看成一种额外的负担，而
不是把它看成是一种应尽的义务和股东应该获得的权利，因而往往
不是主动地去披露有关信息，而是抱着能少披露就尽量少披露的观
念。这种认识上的偏差使上市公司在信息披露上处于一种被动局面。
产生这种现象的根本原因是上市公司在其经营管理方面存在着许多
的不愿让公众知道的暗点，从而对信息披露产生一种害怕和回避的
心理。
缺乏严肃性。尽管证券监管部门对上市公司的信息披露制定了
不少的规定，但许多上市公司信息披露的随意性很强，不分时间、
场合、地点随意披露信息，更有甚者未经监管部门批准，擅自决定
公布涉及国家经济决策方面的重要信息。这些看似言之有据实为空
穴来风的“消息”大大助长了我困股市的投机性。
滞后性。上市公司的经营过程是一个动态过程，由于存在信息
不对称，投资者不可能像公司一样清楚公司经营的变化，所以上市
公司应毫无拖延地依法披露有关重要信息。目前《公开发地股票信
息披露实施细则》中规定，股份公司提供的中期报告，应于每个会
计年度的前6个月结束后，60日内编制完成年度报告应于每个会计
年度结束后120日内编制完成。可见，此规定给上市公司提供了宽
松的时间，其中产生的时滞容易造成不合理的内幕交易，并使投资
者不能及时得到有关信息。
不充分性。其主要表现在以下方面：一是对关联企业间的交易
信息披露不够充分；二是对企业财务指标的揭示不够充分；三是对
资金投资的去向(资金使用情况)及利润构成的信息披露不够充分；
四是对一些重要事项的披露不够充分；五是借保护商业秘密为由，
故意隐瞒重要企业会计信息。
虚假性。恶意披露虚假信息误导投资者是目前上市公司信息披
露中最为普遍，也是最严重、危害性最大的问题。
51
上述信息披露方面的缺陷体现在信息披露的内容上，主要表现
在：一是证券发行、上市的信息不对称。上市公司股票在证券发行
的政府计划控制和企业资金严重短缺而急需筹资以及居民投资渠道
狭窄、投资工具较少的背景及条件制约下，仍是一种稀缺资源，特
别是在政府对证券市场发行的严格审核制度约束和证券商在证券发
行、承销的激烈竞争中，企业为达到证券发行、上市和配股、增发
新股的目的，并利用企业在证券发行、上市卖方市场的有利位置以
实现企业利益的最大化，往往与证券承销商、会计师事务所、律师
事务所串通，策划和编制不真实的投资项目，虚造财务报表，操纵
利润。同时，组织一些证券研究机构、股评人士撰写各类褒扬企业
的文章、评论，欺骗证券监管部门，欺骗市场，欺骗投资者。证券
市场上广大的投资者在无法了解企业真实情况并依据公开披露的信
息进行投资，导致投资失误；二是证券交易的信息披露制度出现严
重缺陷。由于利益驱动，上市公司利用自身掌握的可能影响证券价
格的有价值的信息，伙同各类证券投资机构操纵信息，牟取利益。
而且，上市公司操纵信息的方式，手段多种多样。例如，上市公司
将信息有偿出售给特定投资入；上市公司与特定投资人合谋，公告
虚假信息；上市公司与特定投资人达成默契，选择对双方牟利的有
利时机公告信息等等，操纵信息、欺骗和诱导投资者。而证券市场
上广大的中、小投资者在获取上市公司信息的质量、及时性、全面
性等方面皆存在不对称，必然容易导致投资决策失误，投资风险增
加；三是上市公司重组的信息不对称。在目前我国证券市场上，上
市公司在优化资源配置，以致影响其证券价格的重组活动中，利用
其掌握或制造的本公司资产重组的信息，钴信息披露制度的空子，
靠“打时间差”，“轻描淡写”、“出尔反尔”、“无中生有”等不正当
手段，诱导投资者，从中渔利；四是信息容易发生混淆。上市公司
利用操纵财务报表，将公司财务数据和指标进行重新整合，混淆视
听，蒙骗投资者。具体而言，上市公司利用会计核算方法上的技巧，
将企业资产与成本、利润的历史值与现实值、有用值与无用值、持
续收益与偶得收益相混淆，投资人难以分辨，无法真实、准确地判
断企业价值和获利能力，导致投资人实施投资分析和投资决策时，
对该公司证券价格的定价错误，蒙受投资损失；五是政策变动的信
息不对称。目前我国证券市场的基本特征仍是“政策市”、“投机市”，
证券市场既是“经济晴雨表”，又是“政治晴雨表”，宏观经济政策
的变动相应影响证券市场价格的波动。由于政策讨论、政策决定与
政策发布之间存在时差，少数消息灵通人士可以提前获取政策信息，
利用政策讨论、决定与发布之间的时差，提前在证券市场上迅速完
成证券交易，从中获取证券价格波动的政策收益或回避证券价格波
动的政策风险。而证券市场上绝大部分的投资者由于无法提前获取
政策信息，只能被动地承受相应投资风险与收益，使投资者接收信
息的有效性和投资者实施投资决策的有效性受到损害。
造成上述问题的原因众多，从主、客观两个方面来分析如下：
主观原因。一是上市公司畸形的筹资需求。上市公司为了从证券市
场的证券发行和配股融资中通过制订较高的发行价格和配股价格，
以筹集到更多的资金，不惜采用各种方法，利用信息杠杆，达到筹
资需求。二是上市公司的利益驱动。上市公司出于自身利益驱使和
冲动，利用目前证券市场监管不严、漏洞较多的条件不仅赚取生产
利润，更利用其信息优势，牟取证券差价收益。三是关联及内幕交
易。目前我国的上市公司大多是由国有企业改制而成，存在国家股、
法人股、个人股、内部职工股等多种股权利益共存的现象，但国家
股、法人股占总股本的2／3且不能流通，股东权益和义务的不对称，
也即股权的不平等，这势必容易产生关联交易或内幕交易等“暗箱
操作”而非完全的公开交易。关联及内幕交易的结果必然容易导致
证券市场的信息不对称。另一方面，我国的许多上市公司是由其集
团公司中拿出一块资产通过资产剥离、资产整合而改制上市的，形
成集团公司与上市公司之间利益的对立与统一关系，导致集团公司
与上市公司的利益苟合而产生关联及内幕交易的可能性和可操作
性。再者，由于许多上市公司内部职工股的存在，上市公司为满足
企业内部职工的利益，调动企业职工的工作积极性，同样可能基于
企业职工利益在证券市场交易中呈现的冲动，而运用各种非公开、
非对称的方式和手段，违背公开披露原则：客观原因。一是证券市
场监管薄弱。目前，我国证券市场的监管政出多门，证券监管部门
的权威性不够，同时各个管理机构制定的法规、制定比较分散，可
操作性较差。一方面，证券市场的监管既有我国证监会，又有财政
部(负责国债的发行与交易)、人民银行(负责企业债券的发行与交
易)、国有资产管理局(负责上市公司国有资产管理)、国家发改委
(负责上市公司投资项目审批和公司上市的审批)等，形成证券市
场监管的多头共管现象，专职证券监管机构——我国证监会权威性
不够，难以有效地组织和实施证券市场监管；另一方面，由于多头
交叉共管，各个部门制定的法规、制度之间存在交叉和漏洞，其结
果容易造成监管不利、监管成本高而监管质量和监管效率低、可操
作性差：二是地方利益保护。目前我国证券市场上的上市公司分布
于全国各地，各地政府及企业管理部门出于地方经济发展、税收、
就业等利益考虑，往往采用各种保护手段和措施，客观上也为上市
公司开辟了信息操纵的方便之门；三是会计准则不完善。我国的会
计制度与国际通行的会计惯例无论在公开揭示财务信息方面，还是
在合并报表方面，都存在着相当大的差别，并且我国现行会计制度
也缺乏对上市公司的各类会计报表的内容和质量进行严格监督的规
定，为信息披露的不完善提供了广阔的制度空间：四是中介机构执
业人员的执业道德和质量较差。证券中介机构的各类执业人员，如
证券市场的投资银行人员、注册会计师、资产评估师和证券律师出
于自身和眼前的利益，或者出于有关方面的压力，为上市公司出谋
划策，编制虚假财务报表，或者对虚假报告听之任之。
3、信息传播媒体混乱、信息传导不畅
以上所分析的信息披露是证券市场信息处理器的第一环节。其
实，证券市场信息处理器的第二环节——信息传播路径和第三环节
——投资者对信息的解读对证券市场信息系统功能的影响也是不可
忽视的，有时还起着关键性的作用。
公共传媒是证券信息的主要传播媒介，它有报刊、电视，无线
广播以及信息高速公路等多种形式。
报刊。历史最悠久，也最具有权威性和影响力，其优点是传播
范围大，城乡各处均可购阅，易读取，不需要任何设备工具，保存
方便，不同时期的证券信息可以剪辑，而且可以进行真伪判定及信
息预测。为加强对报刊传媒的管理，我国的《股票发行与交易管理
暂行条例》规定，上市公司所要求公开的信息，应刊登在《中国证
券报》、《上海证券报》、《证券时报》等“七报-=fij”上。但是，由
于我国地域广阔，城乡差别很大，加之报刊发行的速度在不同地区、
城乡之间有一定的时间差，客观上势必导致证券信息在地域上分布
不匀，信息传播机制不通畅。
电视、无线广播。中央电视台2套节目及各省市的图文电视台，
经济台每天都有最新的证券股市信息报道。电视传播证券信息高效
及时，理解接受快，可反复滚动报道。但必须要在较为规则的时间
内才可收看这一特点也给广大投资者带来不便，由于我国的投资者
大多不是专职的投资者，不可能在任何时候去收看电视。
信息高速公路。由于互联网迅速进入我国并在证券市场上的运
用也比较普遍，许多证券中介机构的网站以及其他的商业网站、官
方机构网站都会提供相关的证券信息，而且会提供相关的证券信息
服务，使越来越多的投资者在家中即可获得有关的全部信息，进行
证券买卖。但由于互联网在我国的普及并不是那么广泛以及投资者
对互联网相关知识的掌握及运用等方面的差别等，往往导致信息传
播分布不均匀。
虽然我国证券市场信息传播媒介众多。但过多的传播媒体反而
呈现出繁杂性和缺乏权威性，缺乏被广大投资者广为接受而又令人
信服的信息传播媒介。这种复杂的信息传播媒介所传播的信息缺乏
针对性、重点性、权威性，形成信息轰炸，很容易使投资者产生信
息混淆，同时又提高了投资者的信息收集成本并提高了信息收集的
难度，妨碍投资者的信息解读，以致无法正确进行投资决策。有时
甚至会产生信息污染，干扰了信息的有效传播。
4、投资者信息解读能力低是我国证券市场仅处于弱势有效I的
根本原因
从某种意义上讲，信息披露和信息传递只对公开发表的信息有
直接的影响，而投资者的信息解读能力高低对三类信息都会产生很
大的影响，如果投资者的信息解读能力低，不但无法解读公开发表
的信息，而且对过去的信息也无法有效地解读。因此它是我国证券
市场仅仅处于弱势有效I，无法过渡到弱势有效II和弱势有效Ⅲ的
致命因素。
我国投资者素质参差不齐，信息解读能力存在很大的差异，这
是一个不争的事实。它直接影响信息处理器输出的信息质量，影响
投资者的投资决策。一般而言，投资者素质高低与一国的社会、文
化发展状况、经济发展状况以及证券市场的发展状况及投资者的教
育状况有较为密切的关系。美国1929年的股市大风暴之时，擦鞋匠
也成股民。今天，在我国也有类似的情况。从我国投资者结构来看，
真正的专业性机构投资者还不到4％，其中绝大部分投资者都是中小
投资者。这些投资者当中，各行各业的人员都有，知识背景各异，
对相关经济学知识、证券投资专业知识以及信息情报收集技术的掌
握也各不相同。甚至有些投资者文化程度很低，完全凭直觉进入股
市，更不懂得如何对证券市场信息的收集、整理、加工和利用。只
有那些具备专业技术知识的机构投资者，不但具有专门的经济、金
融知识，而且几乎都分布在发达的大中城市，有地缘优势。这种优
势直接反映在对信息的收集、加工、处理和利用方面的优势上。因
此，在我国证券市场上，最广大的投资者反而成了弱势群体，大多
数投资者往往只是凭直觉或羊群行为进行信息的收集、加工、处理
和利用，进而凭直觉或羊群行为进行投资。这种标有“中国制造”
的证券市场信息处理器对信息处理效用究竟有多高，是可想而知的。
由于信息处理系统功能降低，导致系统输出的信息非有效或信息不
对称，直接引致了我国证券市场的非有效。
第二节我匡l-w-券市场效率提升的对策分析
证券市场信息的有效性决定证券市场的有效性。我国证券市场
信息系统功能缺陷导致信息的不对称，使信息不能在价格上得到充
分反映。证券市场信息系统功能的大小直接取决于信息处理器功能
的大小。从信息处理器作用机制的三个环节来看，信息披露是其中
的第一道环节，也是最重要的环节，对于我国证券市场而言，又是
一个薄弱环节，是影响我国证券市场外在效率的最主要因素。信息
传播和信息解读对我国证券市场信息系统功能的降低也起到了不可
忽视的削弱作用。因此，要使我国证券市场外在效率得到普遍提升，
首要的任务就是要从证券市场信息系统的三个环节着手，改善我国
证券市场信息系统的功能，提高各个环节的运作效率。
一、实行强制性信息披露帝j度提高信息披露的有效性
由证券产品的虚拟性所直接引致的证券市场的风险性、脆弱性
和投机性，迫使政府必须对证券市场进行严格的监管。同时，证券
价格对相关信息的依赖性和敏感性，又使信息披露监管成为整个证
券市场监管的核心。强制性信息披露是强制性制度变迁在证券市场
信息披露上的实现形式。虽然世界各国对证券市场监管的方式有所
差异，对信息的披露要求也有所差别，但对信息披露的严格监管则
是一致的。由于我国还处于计划经济向市场经济转轨过程中，证券
市场不发达，相关法律法规不健全，实行强制性信息披露制度正反
映出我国特殊的证券市场发展状况，代表了我国证券市场监管的发
展方向。
从证券市场信息系统作用机制来看，实行强制性信息披露制度
为广大投资者提供了公开、公平、公正地获取信息的可能性。对～
级市场的强制性信息披露和对二级市场的强制性的、持续性信息披
露为投资者提供了评估证券未来收益和相关风险所必须的资料，体
现了证券监管的根本目标与有效手段的结合，其间也包括了价值理
性与工具理性的融合。选择强制性信息披露制度是抑制证券市场上
的不正当行为的主要方式。西方证券监管的主要目标之～便是在最
大可能的范围内保护和维持自由竞争精神。为了实现为一目标，各
国证券监管者都努力保持在买卖双方对每笔交易价格进行协商时持
中立或不主动干预的态度。因为许多历史事件使他们相信，除非在
非常异常或极端的场合下，干预恰恰是这一过程所不需要的东西。
强制性信息披露制度是在促进竞争的同时保障交易公正性的最好工
具，因为它使证券监管者摆脱日常琐碎的管理事务而保持一种眼观
手不动的状态，同时也是市场经济条件下间接的宏观调控手段在证
券市场监管中的有机融合点。虽然强制性信息披露尚难以或不可能
消除证券市场中积累的全部问题，但本文认为，强制性信息披露制
度是证券监管诸制度中运用最多也是最有效的一种制度形式。
对投资者利益保障需要强制性信息披露制度。投资者在证券市
场进行投资，具有获取证券相关信息的基本权利，信息披露部门和
相关机构也具有披露信息的义务。在我国，这种权利和义务的融合
必须靠强制性信息披露制度来完成。由于我国证券投资者结构极不
合理，极少部分的机构投资者与占绝大多数的中小投资者在信息获
取的途径和方式上存在着明显的差距，强制性信息披露为消除这种
差距提供了有力的手段。同时，该制度具备了其他制度无法实现的
功能，强制性信息披露最根本的作用是使上市公司将与公众有关的
信息公开、公平地传递给投资大众，这便意味着该制度可以确保公
众取得与上市公司运营相关的信息，普通投资者因此有能力评价或
谴责该上市公司的运营管理状况，同时也使敏感的上市公司能够评
价同样的事实，这实质上就将监督机制、激励机制和约束机制融于
一体。很显然，让上市公司遵守公众可接受的信息披露监管标准将
比任何司法或准司法制度更为有效。在我国现行条件下，摒弃任何
一种强制性制度，允许市场在完全自由竞争条件下发展，是不可行
的。西方发达证券市场的整个发展历史过程已经向我们展示了这种
方式所可能付出的沉重代价。正如美国学者J．Seligmann。3指出：如果
没有强制性信息披露制度，发行者就不会真实披露信息，或以误导
性信息影响投资者决策；如果没有强制性信息披露，承销费用和内
部人的收入会更高：如果没有强制性信息披露制度，投资者将会对
证券市场失去信心；如果没有强制性信息披露制度，公司信息公开
就不可能得到法律的充分保证。从监管角度来看，证券市场上最广
泛、最深刻的不正当行为均与信息披露的广度、深度、及时性和可
比性有直接关系。强制性信息披露正是借助法律制度的强制力保障
了信息的公开性，增加了证券发行人内部管理和财务状况的透明度，
有利于投资者对其投资收益与风险作出正确的判断，同时又可以强
化证券管理机构和社会公众对发行人行为的监督管理，有效地制止
违法、违规等行为，保证证券市场的公平和公正，是信息披露制度
的生命力之所在，它以较小的成本最大限度地提高资本市场的有效
性，必须成为我国证券市场监管的主导性制度创新。
强制性信息披露应该贯穿在首次公开发行股票的股份有限公司
的信息披露和上市公司正常运营的持续的信息披露两个主要的环节
上。信息披露主体是首次公开上市的股份有限公司、上市公司、各
种证券中介机构、国家相关金融管理机构。
信息披露主体应该具有主动披露信息的义务。首次公开上市的
股份有限公司应按照招股说明书及其附录和备查文件、招股说明书
摘要、发行公告、上市公告书等相关规定进行详细的信息披露。信
息披露的内容应该包括其资产、负债以及首次公开上市所要求的责
任，这其中也包括承销商、注册会计师、注册律师、资产评估师所
对该股份有限公司的所作的各种具有法律效率的证明书。上市公司
应该对公司的运营进行持续的信息披露，其中包括对资产、负债、
利润以及所筹集资金的使用状况进行披露，同时还必须对公司重大
事件诸如重大的人事变更、公司的重组与兼并等进行重点披露。证
券交易所必须对每个交易日的交易信息进行全面、公开的披露。中
国人民银行、中国证券监管委员会和中国证券业协会等相关金融机
构必须对国际、国内有关经济指标的变化、有关上市公司的相关事
件进行详细的披露。
强制性信息披露制度的建立只为信息披露的有效性提供了外在
条件，这种外在条件能否转化为现实的有效性，还必须建立起一套
与强制性信息披露制度相适应的动态的信息披露机制。动态的信息
披露机制应以强制性信息披露制度为核心，同时又必须具有强大的
监管组织体系作为后盾。强制性信息披露的“强制性”强调信息披
露主体在信息披露方面的必然性，同时又明确了我国信息披露中监
管的地位和作用以及政府在监管时所采取的手段和方式。通常而言，
强制性信息披露制度就是通过政府宏观监管手段，运用经济的、法
律的以及必要的行政手段对证券市场进行实时监管，使证券市场信
息披露制度能够贯彻和执行，针对我国的证券市场信息披露现状，
这种动态的信息披露机制主要体现在以下几个方面：
1、营造一个强制性的信息披露环境。强制性信息披露中的“强
制性”反映到信息披露主体上，就是要求首次公开上市的股份有限
公司、上市公司以及与信息披露相关联的中介机构、国家金融部门
在信息披露上的责任性、自觉性和主动性。信息披露主体的信息披
露意识在其中占据重要的地位。要采取措施努力营造一个信息披露
环境，提高信息披露主体的素质，端正认识，严肃认真对待信息披
露。上市公司应该把信息披露作为生产的一个要素和上市公司正常
运行的一个环节。“利好”信息应该披露，“利坏”信息也必须披露，
该披露的披露，不该披露的不披露，任何与强制性信息披露相背离
的行为都必须禁止。
59
2、建立一个切合我国实际的完整的信息披露法律法规体系。强
制性信息披露制度首先要有一个完整的法律法规体系来保障。但这
种“完整性”又应该是历史的、符合我国具体实际，任何超越现实
的法律法规不可能起到很好的法律效应。我国目前涉及到信息披露
的法规主要有《公司法》、《证券法》、《会计法》、《刑法》、《公开发
行股票公司的信息股票披露实施细则》等几十种，这种庞杂的法律
法规体系，削弱其自身的权威性和效用。参照发达的证券市场信息
披露法律法规，制定一套完整的、切实可行的《中华人民共和国证
券市场信息披露法》很有必要。
3、建立和完善信息披露监管的组织结构体系。一套包括国家证
券监管部门、市场交易部门、市场交易组织部门、行业、中介机构
和投资者利益保护组织在内的证券协同监管组织构架体系，从组织
体系上确保信息披露制度的执行，是当前我国证券市场监管方面急
需解决的主要问题。由于监管人员素质差和监管职能交差等原因所
引起的监管不力是我国监管诸多问题的根源。既要理清关系，同时
又要明确和强化职能，建立起以我国证券业监管委员会为中心的、
全方位的、多层次的、动态的组织结构体系，发挥监管的强大效力。
4、要创造一个有利于中介机构独立发挥作用的环境，充分发挥
中介机构的监管作用。律师、会计师、资产评估师常称为维护市场
经济秩序的“经济警察”。在证券市场上，他们直接工作在信息披露
的第一线，提高中介机构执业人员的执业工作质量，充分发挥他们
的中介监督职能，是改善上市公司信息披露的一条重要措施。
5、健全市场准入和退出机制是信息披露机制运行有效的防火
墙。上市动机不纯的企业和经营状况持续低糜的企业的存在增大了
信息披露的逆向选择和道德风险的可能性，同时又是我国证券市场
信息披露产生诸多问题的根源之一。通过市场准入和退出机制的防
火墙作用，把这部分企业清除出证券市场，从源头上降低了证券市
场信息不对称的可能性。
二、疏通信息传播渠道提高信息传播效率
证券市场信息传播离不开传播媒体。传播媒体传播信息的速度、
广度和深度直接影响其传播效率。我国现行的三种主要的传播媒体
60
——报刊、电视和网络，由于其特殊的历史和社会背景，不能发挥
其应有的效率，使信息传播渠道不通畅。
l、减少信息披露报刊的种类，提高其权威性
我国证监会及新闻出版总署专门指定披露上市公司信息的报
纸，即“七报一刊”，它们分别是《中国证券报》、《上海证券报》、《证
券时报》、《金融时报》、《经济日报》、《中国改革报》、《中国日报》
和《证券市场周刊》，并规定各家上市公司重要信息的首次披露，定
期报告和临时报告等，必须至少在一家指定信息披露报刊上刊登。
从这一点来看，我国证券市场信息披露过分强调了报刊的作用和地
位，这有点不符合我国的具体实际。通常，报刊对于城市的投资者
来说，比较容易得到，但由于我国地域广阔，报刊发送存在较大时
滞。由于指定的报刊数量增大，就更加大了广大投资者报刊取得的
难度。另外，由于报刊数量太多，无形当中降低了媒体的权威性，
要广大投资者相信七种报刊可靠性和真实性，难免有点困难。从我
国目前的情况来看，尽快建立诸如美国《金融时报》和《华尔街日
报》这样的权威性极强的报刊，是当务之急，减少指定报刊的种类
是有效的手段。这样，不但可以降低信息传播的成本，还可以增大
报刊投递的目的性和速度。有了权威性报刊，也可以提高广大投资
者对所披露信息的可信度。在美国，权威性的媒体披露某信息后，
市场在几秒钟内会作出反应，其中蕴含着美国媒体信息披露的权威
性和高效性。所以，从这一点来看，媒体的权威性，可以疏通信息
传播渠道，提高信息传播效率。
2、开通专业的证券电视频道，充分发挥电视的传播动能
相对于报纸而言，电视具有传播速度快，信息容量大等特征，
应该成为证券市场信息传播的主渠道。在我国，除了中央电视台第2
频道在固定时间具有证券投资的相关信息之外，在其他的地方电视
台相关频道的财经节目中也有相关的报导，显得非常的杂乱。而且
同样也产生了象报刊一样缺乏权威性的问题。目前我国电视频道中
相关证券节目注重评述，要么是电视主持人作自己的主观评价，要
么邀请所谓的“专家”或业内人士参与评论，专门作出客观的信息
披露报导的节目或频道却很少。从我国目前的现实情况来看，开通
一个全国性的、专业的证券频道，专门从事证券市场相关的信息披
露，很有必要。它可以最大限度地发挥证券信息在全国范围内的传
播，提高信息分布的均匀度、广度和深度，充分利用现有的传播媒
体，最大限度地弥补我国证券市场信息传播媒体的缺陷，提高我国
证券市场信息传播媒体的效率。
3、充分利用网络资源，拓宽信息传播渠道
网络技术作为现代通讯最先进的信息传播工具，相比较于其他
媒介而言，它具有信息量大、速度最快、信息覆盖面广使用最方便
等优势，逐渐成为主流的信息传播工具，倍受广大投资者喜爱。在
我国，几乎所有的上市公司、金融机构、中分机构都建立了自己的
网站，信息获取简单、方便。但如此多的网站所提供的信息量过大，
往往给投资者会带来信息污染，使投资者不容易对相关信息进行加
工和处理。从全国范围来看，要逐步树立证券市场中心网站(比如
我国证券网)的权威性，开辟专栏进行信息披露，从而提高广大投
资者对该网站所提供信息的可信度。同时，网络在全国范围内的逐
渐普及，从目前的情况来看，虽然有些困难，但它是我国必须面对
的长期的而且是巨大的系统工程。
报刊、电视和网络三种信息传播媒体不是孤立存在的，三者应
该构成一个统一的信息传播体系。国家仅指定信息披露的媒体为报
刊，而对中心网站和电视频道未作任何的指定，是目前我国实行信
息披露媒体“指定”制度的不足，且不说这种“指定”制度在当前
我国证券市场信息披露方面是否恰当，但对报刊的过分偏爱，不但
没有充分利用已有的资源，而且根本不符合我国当前的具体实际。
要提高信息传播效率，必须拓宽和优化信息传递传播渠道。充分利
用现有的媒体资源，真正从投资者的角度出发，选择简单、便捷的
但又具权威性的传播媒体，提供可靠的信息。同时，由于我国地域
辽阔，强调三种媒体的分布和作用，不能“一刀切”，应该地区的实
际情况出发，有重点、有步骤地发展适合当地具体实际的传播媒体。
三、提高信息解读能力改善信息系统功能
信息解读包括对信息的加工和处理。假设投资者在获取信息的
时间和数量上无明显差别，那么，信息解读能力的高低就成为信息
系统功能的关键要素。
62
我国证券投资者结构中，广大中小投资者占绝大多数，而机构
投资者所占比例相对很小。这些中小投资者并不具备专业的金融、
证券知识和信息情报相关知识，甚至有的投资者文化水平比较低，
对信息的解读能力低，根本不懂如何获取、理解、处理相关的信息。
大多数投资者进入证券市场进行投资完全是凭自身的主观感觉和羊
群行为。因此，由于我国目前畸形的投资者结构所引致的投资者信
息解读能力低下是我国目前影响证券市场效率的致命因素，提高他
们自身的素质就具有现实性和紧迫性。
从理论上来分析，可以通过直接的和间接的两种方式来解决这
个问题。通过举办证券投资培训班等形式，向他们传授金融、证券
以及信息处理方面的知识，提高他们的知识水平和信息处理能力，
是最赢接的方式。但是，由于我国诸如此类的投资者众多，投资者
地域分布广，这种办法理论上虽然有效，但要提高绝大多数投资者
的水平，在实际的操作中，难免有些困难。而且这种方式在城市比
较容易实施，而在广大的农村，由于投资者分布不集中，则是非常
困难的事情。因此，这种方式看来只能作为是一种长期的发展战略。
其实，大力发展机构投资者，是目前消除信息解读能力低下的
有效途径。机构投资者拥有企业投资人员和分析人员，信息获取相
对容易，信息处理能力强，对改善信息系统功能具有很大的促进作
用。目前，在我国证券市场上，已经存在的封闭型基金和开放型基
金，正逐渐发挥着这方面的作用，但由于规模相对较小，其效应并
不那么可观。因此，如何进一步地大力发展机构投资者在证券市场
上的作用，提高我国证券市场信息系统的功能，是我国证券市场效
率实现从弱势有效I过渡到弱势有效II和弱势有效IⅡ的关键因素。
结束语
有效市场理论发展至今，一直成为理论界研究最多、争论最激
烈的课题之一。本文在总结前人研究成果的基础上，尝试着对弱有
效市场进行分类，并提出了一个评价弱有效市场的理论体系，这是
本文的一大创新，这一理论上的突破为刻划新兴证券市场低效率提
供了一个较好的技术平台。
实际市场中出现的种种异常现象是有效市场理论的理论困难以
及行为金融理论对有效市场理论形成巨大挑战的理论基础。为此，
本文从现象和本质上分析了行为金融理论与有效市场理论所形成的
冲突。
为了正确评价我国证券市场外在效率，本文运用所建立的弱有
效市场分析体系，对沪、深两个股票市场进行了实证检验。从实证
结果来看，沪、深两证券市场初步具有弱势有效的特征，但其效率
是比较低的。
证券市场信息的非有效是引致我国证券市场效率低下的根源。
本文从系统论的角度出发，以我国证券市场信息系统的基点，分别
从信息披露、信息传播和信息解读这三具基本环节挖掘了我国证券
市场信息非有效的根本原因，并根据我国的具体实际，在本文的最
后，提出了提高我国证券市场效率的基本措施。
对弱势有效的分类、建立了证券市场弱势有效新的实证检验评
价体系及在我国证券市场效率检验中的运用和从系统论角度来分析
证券市场效率是本文的三大亮点。如果这种理论上和方法上的创新
能为有效市场理论的发展以及我国证券市场效率的提高作出一点点
贡献，那将是对作者最大的安慰。
但由于时间和本人知识水平的限制，对弱有效市场的分类未作
数理上的推导和证明，这既是遗憾也是今后努力的方向；从信息论
角度对我国证券市场外在效率进行研究，有简单之嫌，也是本文的
不足之处。
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引文与附注
证券市场外在效率(信息效率)与效率虽然是两个不同
的概念，但往往在文字上不作区分。本文亦是如此，如
不作特别说明，在文字上用效率代替外在效率。
作者认为，Louis Bachelier所指的市场效率也许就是指
通常意义上的资源配置效率，并不是指信息效率。
其实，Roberts(1967)已经提出了有效市场的三种形式，
由于Fama在1970年对之进行了全面的阐述，故学术界
常采用这种说法。
公平博弈即在各投资者拥有相同信息条件下的投资博
弈。
这里的价格对整个市场而言，指市场证券组合，也即股
指；对个股而言，则是实际的收盘价。
股票收益为资本增益与股息红利之和，由于股息红利对
收益整体性影响不大，统计学上常略去，则价格变动率
与收益率等价。
鞅过程在实际检验过程中非常困难。Hinich(1991)、
Hongyongmiao(1999)提出的广谱分析就是直接对鞅过程
进行检验的方法。
随机游走过程、鞅过程和白噪声过程之间的关系是逐渐
放松的。详细地分析可参考《现代金融市场学》(张亦春
主编，中国金融出版社，2002年版)第262页。
常用的主要方法有：条件异方差模型((G)ARCH)、乘积
过程、重标级差(R／S)分析、广谱模型、混合发散跳跃
过程及方差比率、马尔可夫过程分析等等。
有效组合指均值条件下方差最小或方差确定条件下均值
最大的组合。
投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群
行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决
策，并对他的决策结果造成影响。
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[12] 对弱势有效市场只作了初步的分类，而未作任何数学上
的证明。．
[13] 也有学者对我国证券市场进行了半强势效率检验，这里
就不一一列举。
[14] 这里所指的信息是指与证券相关的所有信息。
[15] 一级信息源是指首次公开信息披露的个人、单位或机构。
[16] 杨志华：《证券法规研究》，中国政法大学出版社，1995
年版，第90页。
攻读硕士学位期间已公开发表的论文
[1]贺爱忠，刘凤根，《罗纳德·米克经济学思想研究》，《经济
学动态》，2003年第12期。
[2]柳思维，刘风根，《股票市场弱势有效与股票价格的随机游
走》，《系统工程》，2003年第6期。
[3]柳思维，刘凤根，《有效市场理论及其作用、缺陷及发展趋
势》，《商业经济与管理》，2003年第1期。
[4]田银华，刘凤根，《论中国证券市场结构选择》，《湖南社会
科学》，2004年第l期。
[5]彭原，刘风根，《股票期权的内在缺陷》，《湖南商学院学报》，
2002年第4期。
[6]刘凤根，田银华，《论股票期权激励制度的诚信危机》，《广
州市经济管理干部学院学报》，2003年第4期。
致谢
在论文完成之际，我谨向我的导师——田银华教授、柳思维教
授致以最衷心的感谢和最诚挚的敬意!在三年的研究生学习生涯中，
两位导师不仅在学习上给予我极大的指点和帮助，而且在科研上给
予我很多的指导，使我丰富了经济学知识，也开阔了视野。尤其在
硕士论文的写作过程中，从确定选题、修改提纲到最后的定稿处处
都凝结着两位老师的大量心血和汗水。两位老师渊博的知识、严谨
的治学态度、高尚的品德和对待科研孜孜以求、锲而不舍的精神，
对我今后的学习、工作和为人处事都将是莫大的鞭策和激励。在此，
还要特别感谢师母在三年的学习和生活中给予我的关心和帮助，伟
大的慈母般的爱让我永远无法忘怀!
湘潭大学商学院的很多老师，特别是资料室的几位老师对我的
论文写作给予了很大的支持；我可爱的女友张敏在我的论文写作过
程中，也给予了莫大的帮助，在此一并表示感谢!
刘凤根
2004年5月8日晚