河南师范大学
硕士学位论文
我国国有企业资本结构与公司治理结构相关关系研究
姓名：乔俊峰
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：程建华
20040501
摘要
资本结构与公司治理结构，是企业理论和实践中两个至关重要的问题。它们对企业绩
效具有显著影响。本文通过对资本结构和公司治理结构的理论和实践的分析得出结论：企
业资本结构与公司治理结构之间存在着有机的联系，作为融资契约的股权融资契约和债权
融资契约具有不同的企业所有权配置特征，资本结构不但是一个融资契约的选择问题，更
重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、共同构成的某种制衡机制的配置问题，
不同的资本结构代表着不同的控制权安排，从而产生不同的公司治理结构。
资本结构之股权在公司治理中的控制作用主要表现在两个方面，即内部控制和外部控
制。并且随着股权集中程度的不同，公司治理机制的发挥也存在很大的差异。债权的控制
作用主要表现在企业破产时的清算和重组两种控制方式。此外，在企业正常情况下，债权
也通过其他方式来完善企业的治理结构。
我国国有企业治理结构的缺陷主要表现为：国有资产产权主体缺位；“内部人控制”
严重；激励机制不足。这种治理结构的严重缺陷实际上是由于国有企业畸形的资本结构和
不合理股权结构，进而导致债权和股权治理机制失效造成的。因此，改革我国国有企业治
理结构必须要从资本结构入手：强化控制权机制，改革国有企业资产管理体制，构建多元
的国有产权主体；强化银行的监控机制，充分发挥银行在法人治理中的积极作用；同时通
过大力发展债券融资、加快国有股的退出和流通，实现股权多元化、培育机构投资者等多
种方式来实现企业资本结构的治理效率。
关键词： 国有企业资本结构公司治理结构关系
Abstract
Capital stn|cture and corporate goVernance are“Vo extremely Vital questions in theory and
practice of the fim．By studyjng them，this paper comes to condusion：there is o穆aIlic
rclationship between c印ital sfnlcture and co印orate goVem柚ce in enterpIise．As financing
contract，the equity缅a11dng contract aIld the dcbt financing∞ntract have di如reⅡt fcaturcs in
tlle allocation of fim’s ownership．The capital structure is not the s01e choice of finandng
contract，the morc iⅡlpOnallce is t11e issue of allocating the trade off mechaIlism which∞nsist Of
tlle bodies of propeny right’s mutual d印endence aIld mutual e妇觇ts．The bodies 0f propeny Ii曲t
lay behind the cap“a1．’Ihe di￡e打ent capital stmdures figure differem aⅡangemem of∞ntr011i119
and arise the di任erent corporate goVemance．
Equity express ooⅡtrolljllg functiOn iIl two rcspects：j11side contrDlling aIld Outside
contr011mg．The di￡fcrcnt of ccntrauzing de乎ee result敏)m dif釉mlt corporate 90vc玎[1ing
me曲anisms．(bntrolling operation of crcditor’rights show two wayS：cleadng and restmcturillg．
IIl addition，加no皿al cond“ion，crcditor’rights haVe alsO other ways to pe汀ect coIporate
90v啪ancc·
The defect in corporate govemance of state-owned enterprise mainly 1ies in：the vacancy of
me bodies of propeny rigllts，the s嘶ously insider-comfolling，alld the lack of抽oentiVe
mechaIlisms．111is serious d舒昌cI is resulted敝皿the ine恤ctivcness in comrolling mec：hanism of
creditor’S Iights and equity，which orig血atcs from the defbnnity capjtal stn蚓}11re and
111lrcasonable awnership stnJcture．11lerefore∞rporate 90Vemallce of state—awned cnter州se
shall be rcfo加ed from the capital st兀lclurc，n锄ely，stren百hening the contmlling mechaIlism，
reforming the management syStem 0f state—Owned鹤sets，cultiVating diVers濂ed sIate-0wned
bodies of pmpeny rigllts，displaying the baIlk’s activc e骶ct iⅡcoII)orate 90vemance，reiIlforcjng
the contmlling system of bank．At the s锄e timc，the emcicncy of corporate 90vemancc 0f
capital stnlcture can be improVed by deVeloping dcbt fmaIldng，fastening the state—owned
equ叫s exit and cuⅡency realizing the diVerSif：ied share-holding ri曲ts and cultiVating institlltion
investor etc．
1【ey words：state—owⅡed enterp订se；capital stnlcture；corporate goVemance；relatio璐hip
Il
日U 吾
改革开放以来，我国国有企业的改革经历了放权让利、利改税、经营者责任制、承包
制和公司制等不同阶段。尽管不同阶段有不同的内容，但从根本上看，我国的国有企业改
革主要是沿着法人治理结构这～主线推进的，表现为剩余索取权和控制权在政府和国企经
营者之间分配的变动。也就是说，我国国有企业改革的进程，就是其治理结构演变的过程。
但从整体上看，由于基本上不涉及企业融资体制，也即没有从资本结构方面去完善和改进
国有企业法人治理结构的探索，因此，企业法人治理效率不高，所有者(国家)的权益受
到损失。本文试图从企业的资本结构出发，探讨两者的相关性，为完善我国国有企业公司
治理结构提出一些建设性意见。
国外对于资本结构和公司治理结构关系研究的文献很多，如以詹森和麦克林(Jensen
and Mecklin＆1976)、格罗斯曼和啥特模型(Grossman and Hart，1982)、哈里斯一雷斯夫
模型(Harris and R8viv，1990)、斯塔尔兹模型(stultz，1990)、戴蒙德模型(Daimond，1989)
和海什里弗和塞克尔模型(Hirishleifer—Thakor，1989)为代表的激励理论。以罗斯
(Ross，1977)、利兰德．帕尔(kland__Pyle，1977)、梅耶斯一梅吉拉夫(Mye脚—_Majilif，
1984)为代表的信号传递理论。以哈里斯一雷斯夫(Harris and Raviv，1990)和阿洪一伯
尔顿(Aghion and Bolton，1992)模型为代表的控制理论。以上国外的研究成果对我们具有
重要的借鉴意义，但由于我国的特殊国情完全照抄照搬并不能完全解决我国国有企业存在
的问题。国内对于公司治理结构和资本结构的研究起步较晚，国内研究主要以介绍、应用
为主，对于两者关系的理论揭示还远远不够。
本论文运用马克思主义经济学的基本原理和方法，充分借鉴和吸收国外经济学研究中
发展的信息经济学、契约理论、激励理论的最新成果，采用规范分析和实施分析相结合、
定性分析与定量分析相结合、比较与归纳相结合的研究方法，以不完全契约为基础，从组
成资本结构的两个部分股权和债权角度出发，详尽论述了股权与公司治理、债权与公司治
理的相互关系。并针对我国国有企业治理结构存在的问题，从资本结构角度提出了针对性
的建议。
本论文共分五章，第一章，是企业资本结构与公司治理结构的一般理论。主要从马克
思经济学和西方经济学两个不同的角度进行了论述。通过比较分析，得出了资本结构和公
司治理结构的一般概念。第二章，通过对资本结构和公司治理结构的理论分析，得出了两
者之间的相互关系：企业资本结构与公司治理结构之间存在着有机的联系，作为融资契约
●
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的股权融资契约和债权融资契约具有不同的企业所有权配置特征，资本结构不但是一个融
1
资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、共同构成的某种
制衡机制的配置问题，不同的资本结构代表着不同的控制权安排，从而产生不同的公司治
理结构。第三章，通过对美日德三国企业资本结构和治理结构的比较分析，从实际上验证
了上一章的结论，并为我国公司治理结构和资本结构的优化指明了方向。第四章，通过对
我国国有企业的资本结构和公司治理结构现实考察，得出结论：我国国有企业治理结构的
严重缺陷实际上是由于国有企业畸形的资本结构和不合理股权结构，进而导致债权和股权
控制机制失效造成的。因此，改革我国国有企业治理结构必须要从资本结构入手。第五章，
提出对策，主要包括：强化控制权机制，改革国有企业资产管理体制，构建多元的国有产
权主体。强化银行的监控机制，充分发挥银行在法人治理中的积极作用。同时，通过大力
发展债券融资、加快国有股的退出和流通，实现股权多元化、培育机构投资者等来实现企
业资本结构的治理效率。
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第一章资本结构和公司治理结构理论
第一节企业的资本结构理论
一、马克思的企业融资理论
马克思虽然未对企业的资本结构(融资结构)进行过直接论述，但却对构成企业融资
的制度基础——信用进行了详尽的论述。
(一)马克思关于信用制度的一般原理
信用是金融活动的制度基础，信用制度理论是马克思经济理论的重要组成部分。马克
思在研究资本主义生产过程时，对资本主义信用制度进行了研究。马克思对信用从其一般
和特殊两个方面进行了考察。首先就信用一般来讲，马克思引用英国资产阶级政治经济学
家图克·托马斯关于信用一般的论述：“信用
适当的信任，它使一个人把他的一定资本额
在他的最简单地表现上，是一种适当的或不
以货币形式或以估计为一定货币价值的商品
形式，委托给另一个人，这个资本额到期一定要偿还。川1】从这段话可以看出，信用是以借
贷双方的信任为前提，贷出是以偿还为条件的。马克思在考察借贷资本的运动时指出：“这
个运动——以偿还为条件的付出——一般地说就是贷与借的运动，即货币或商品的只是有
条件的让渡的这种独特形式的运动。”口】可见，信用就是有条件的借贷行为，是定期地以偿
还为条件的单方面价值转让活动。“货币资本家在把借贷资本的支配权移交给产业资本家
的时间内，就把货币作为资本的这种使用价值——生产平均利润的能力——让渡给产业资
本家”。这就是信用的基本特征。作为历史唯物主义者，马克思更注重把信用同一定社会
形态下的生产方式相联系的，来揭示信用的本质特征。马克思认为高利贷资本与借贷资本
的不同，不在于资本本身的性质或特征，而是反映的社会生产关系的不同。在资本主义生
产的不同阶段信用又表现为商业信用，银行信用，股份信用和国家信用几种不同形式，它
们对于促进资本主义企业发展起到了很大的作用。
(二)信用制度的作用
信用制度推动着股份资本的产生。信用制度的发展极大促进了私人资本向社会资本转
化的过程，使得私人资木突破了私人资本家的界限，表现为社会资本形态。股份制便是信
用制度高度发展的产物。“信用制度是资本主义的私人企业逐步转化资本主义的股份公司
的主要基础。”13J在资本主义制度下，信用制度之所以为基础，～方面在于信用制度(主要
是银行信用)成为资本积累和集中的助手，它能够“通过一根根无形的线，把那些分散在
是银行信用)成为资本积累和集中的助手，它能够“通过一根根无形的线，把那些分散在
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社会表面上的大大小小的货币资金吸引到单个的或联合的资本家手中”。【4】以银行信用的方
式把社会上一切可用的、可能的、尚未发挥积极作用的货币资本集中起来，交给职能资本
家去支配，使那些单个资本无力兴办的巨型企业成为可能，使资本积累和集中在短时间内
能够实现。正如马克思在《资本论》中所指出的，“假如必须等待增长积累去使某些单个
资本到能够修建铁路的程度，那末恐怕到今天世界上还没有铁路。但是通过股份公司转瞬
之间就把这件事完成了。”15J股份公司出现以后，“生产规模惊人的扩大了，个别资本不可
能建立的企业出现了。”16】另一方面，这种集中的信用行为，表现为银行以存款的方式从各
个方面吸引闲置的货币资本或货币收入，然后以吸收存款的方式投资于股份制企业。与现
代投资银行不同的是，在资本主义制度条件下股票的发行和销售是通过银行来完成的，而
且银行也是股票的购买者和投资商。如果银行能够购买和推销某一只股票，表明这一股票
的信誉、价值很高，对投资者而言很有吸引力。从这点来说，银行在上述过程中提供信用
保险，是发行股票企业的最大的信用保证人。所以，离开了资本主义信用，离开了信用中
的银行，资本主义企业就难以成为股份公司。
信用制度对资本积聚和集中的加速作用。信用制度加速了股份公司的形成和发展，又
加速了资本的积聚和集中。股份资本与股份公司的形成与发展，促进了资本集中，加速了
资本积累。“信用制度的发展已经把大量分散的可供支配的社会资本集中起来，而不再留
在各个资本家手中”，【7l通过资本的积聚和集中，为单个资本家提供了在一定界限内支配别
人的资本、别人的财产和别人劳动的能力，打破了单个资本数量的界限，生产规模惊人地
扩大了，兴办起无数单个资本家无力独资经营的巨大规模的现代化企业。“随着生息资本
和信用制度的发展，一切资本好象都会增加一倍，有时甚至增加两倍，因为有各种方式是
同一资本，甚至是周一债权在不同的人手里以不同的形式出现”。18】一方面，信用使各个企
业闲置的货币资本集中于银行，汇合成货币资本，另一方面，信用还把社会各阶层的货币
收入吸收到银行，转化为货币资本。由于大资本家具有较大经济实力和较强的信誉，能够
比较容易获得银行贷款，追加投资，因而他们能够借助信用增强竞争力量。这样，便加剧
了大资本剥夺小资本的过程，实现资本的集中。资本的积聚和集中表明，资本家借助信用
的杠杆不止是支配自己的资本，而且支配社会资本，从而取得了对社会劳动的支配权，促
进资本的社会化。在这种资本主义股份公司内，“那种本身建立在社会生产方式的基础上
并以生产资料和劳动力的社会集中为前提的资本，在这里直接取得了社会资本(即那些直接
联合起来的个人资本)的形式，而与私人资本相对立，并且它的企业也表现为社会企业，而
与私人企业相对立，这是作为私人财产的资本在资本主义生产方式本身范围内的扬弃”网。
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二、西方经济学的资本结构理论
(一)资本结构概念
融资结构(financial structure)又称金融结构，是指企业在取得资金来源时，通过不同渠
道筹措资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。主要包括短期负债、长期负债、和所有
者权益等项目之间的比例关系。而资本结构晒pital strIlcturc)又称财务结构，是指企业取得
长期资金的各项来源的组合及其相互关系，即企业负债和权益的比例。资本结构实际上有
三重含义：(1)指股权资本或债权资本各构成部分之间的比例关系，通常称之为股权结构；
(2)指股权资本和债权资本之间的比例关系，习惯上称之为融资结构或财务结构：(3)指物质
资本与人力资本之间的比例关系，这是适应知识经济的资本结构定义。事实上，学术界通
常把资本结构、财务结构、融资结构作为可相互替代名词。本文所研究的资本结构主要是
就前两个定义而言的。
(二)资本结构理论
在西方，围绕最佳资本结构一直存在很多争论。给定投资机会，一个企业能否通过改变
其融资方式——负债融资或权益融资，来改变企业整体价值即资本成本，也就是是否存在
一个使企业市场价值达到最大化，或者是企业资本成本至最小化的最佳的资本结构，对这
个问题不同的理论有不同的理解。归纳起来大致有以下几种理论：
1．经典的MM理论及其修正。美国经济学家莫迪利亚尼和米勒于1956年发表了《资
本成本、公司财务与投资管理》一文，该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，
提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融
资方式均不会影响企业的市场价值。该论断在理论界引起了很大的反响，后被称为删理
论。企业融资结构与企业市场价值无关的姗理论是一个非常令人意外的结论，它与流行
的观点相悖并且引起了人们的不安和不理解，也接受了来自实践的挑战。这是因为这一理
论有着严格的假设前提，即没有企业和个人所得税，没有企业破产风险，资本市场充分有
效运行等假设条件下成立的。从某种意义上讲，这一结论很像厂商在完全竞争市场上追求
最大利润的那个简单模型，尽管这个模型不完全真实，但它为分析研究融资结构问题提供
了一个有用的起点和框架(stiglitz，1977)。姗理论在受到实践的挑战后，作了修正，在
缴纳企业所得税的情况下，删理论认为：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果
企业负债率达到100％时，则企业价值就会最大，而融资成本最小，也就是说，最佳融资结
构应该全部是债务，不应发股票。然而，这一结论仍与现实不相符。该理论虽考虑了负债
带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。
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2．平衡理论。二十世纪七十年代中期形成的“在负债的税收收益与破产成本现值之
间进行平衡”的融资结构理论，被称为平衡理论。平衡理论又可分为平衡理论和后平衡理
论。平衡理论的代表人物包括罗比切克(Robjchek，1967)、梅耶斯(Myers，1984)、考斯
(Kraus，1973)、鲁宾斯坦(Rubinmstein，1973)、斯科特(scott，1976)等人，他们的模型基
本引自于删理论的修正模型，把删理论看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论，
而认为现实市场是不完全和不完美的，而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全和不完
美的重要体现。该理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由
于债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能
性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低
其市场价值。因此，企业最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危
机成本以及代理成本之间选择最适点。换言之，正是这些约束条件(其中最重要的是破产
机制)致使企业不可能实现100％的债权资本结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的
好处和代理成本之间的平衡。尽管相对于早期企业资本结构理论的描述性方法，平衡理论
的数学推导更为清楚和严谨，但平衡理论的结论却与早期资本结构理论的平衡观点极为相
似。当然也存在一定的差别。即早期平衡理论认为市场的不完美(如税收和破产制度)会
妨碍删理论所说的套利过程的进行，而平衡理论认为，即使删理论所说的套利过程可以
完美地运作，市场的不完美性也是客观存在的。后平衡理论的代表人物戴蒙德
(Di鲫ond，1984)、梅耶斯(Mayers，1984)等人，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展
到代理成本，财务困境成本和非负债税收收益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的
内容，把企业融资结构看成了在税收收益和各类负债相关成本之间的平衡。
3．激励理论。该理论研究的是资本结构与经理行为之间的关系，代表成就是詹森和
麦克林(Jensen and Meckling，1976)、格罗斯曼和哈特模型(Gross盼n and Hart，1982)、
哈里斯一雷斯夫模型(Harris and Raviv，1990)、斯塔尔兹模型(stultz，1990)、戴蒙德
模型(Daimond，1989)和海什里弗和塞克尔模型(Hirishleifer—Thakor，1989)。詹森和
麦克林(Jensen and Meckling，1976)指出，代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成
本的存在源于经营者不是企业的完全所有者(即存在外部股权)这样一个事实。股权和债权
都存在着不同的代理成本。在这种情况下，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅
获得部分收益：同理，当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本。其结果是经
营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。因此，企业的市场价值也就低于经营者
是完全所有者时的市场价值；这两者之间的差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有
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者理性预期之内必须要由经营者自己承担的成本。让经营者成为完全所有者可以解决代理
成本问题，但是这又受到经营者自身财富的限制。债券融资可以突破这一限制，但债券融
资可能带来另外一种代理成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风
险的项目。因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。
当然，这种债权的代理成本也必须由经营者来承担，因为债权人也有理性预期，从而债券
融资比例上升导致举债成本上升。因此，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权
代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成
本相等从而总代理成本最小。格罗斯曼和哈特模型(Grossman and Hart，1982)认为资本结
构会影响经理者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场
价值。债权相对于股权具有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够
促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而
产生的代理成本。如果经营者不发行债券，企业就不会有破产风险，但这会使经理丧失最
大化利润的积极性，从而市场对企业的评价降低，企业资金成本就高；相反，如果经营者
发行债券，股东会认为，经理者为保证自己的在职好处会力求企业利润最大化，否则，就
会付出代价。哈里斯一雷斯夫模型(Harris and Raviv，1990)提出，经理和投资者(股东
和债权人)的冲突源于对经营决策的分歧；即使在其停业清算对股东更为有利的情况下，
经理仍会希望继续当前的企业运营。这种冲突无法通过建立在现金流量和投资费用基础上
的契约来消除。债务则使投资者(债权人)在现金流量不佳时有权强迫进行停业清算，从
而缓和这一问题。较高的负债水平有利于作出清算决定，因为它使丧失赔偿能力的可能性
增大。在没有丧失赔偿能力的情况下，即使将资产用于另一用途会产生更大的收益，经理
也会不情愿将企业停业清算。然而，债权人通过破产行使控制权将会造成与调查企业前景
相关的成本。拖欠款项的频率越高，这一成本也越高，因为当企业丧失赔偿能力时，资源
将被用于对企业进行调查。最优的融资结构是在强化清算决策和高调查成本之间进行取
舍。戴蒙德模型(Daimond，1989)指出声誉可以缓和企业与债权人之间的冲突。
4．信息传递理论。该理论的主要代表人物是罗斯(Ross，1977)、利兰德一帕尔
(kland—Pyle，1977)、梅耶斯一梅吉拉夫(Myers—Majilif，1984)。美国经济学家罗斯
(Ross)假定企业经理者对企业的未来收益和投资风险拥有内部信息，而投资者没有，但投
资者知道对经理者的激励制度。因此，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价
市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信号工具。负债
比例上升是一个积极的信号，它表明经理者对企业未来收益有较高的期望，传递着经理者
对企业的信心。因为举债会使经理努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充
满信心，所以，发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。利兰德
．帕尔(klaIld—Pyle，1977)指出，企业家作为一个风险规避者将一个可变的项目等同于
一笔不确定性的收益。他对收益的分布了解得比别人更多，更具体。企业家知道项目的平
均收益而外部投资者不知道。由于他是风险规避者且财富有限，他希望与外部投资者共同
分担这个项目。他的问题是如何使投资者相信项目的真实价值。空口告诉别人价值是多少
是不管用的。但是，一种可信的交流机制是存在的。企业家可以变动自己在项目中的股本，
并把它用作一种传递有关项目质量的信号，因为市场会认为项目质量是企业家自己的所有
权份额的一个函数。企业家股份越高，传递的信息是，项目价值越高，从而，企业市场价
值也越高。梅耶斯一梅吉拉夫(MyeEs_一Majilif，1984)认为在信息不对称下：企业将以各
种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；为使内部融资能满
足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率：在确保安全
的情况下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金的需要，而且会从发行风险较低
的证券开始。即企业偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资。假设N为企业
需要的外部融资金额，M为管理者根据内幕信息所判断的企业股票应有价值，Y为投资项
目的净现值，企业管理层从原有股东的利益出发，只有当Y≥N—M时才会发行股票，但
如果管理层所掌握的内幕信息是对企业不利的话，N—M为负值，则Y=O，意味着管理层
只会情愿投资与净现值为零的投资项目，相反，如果内幕信息对企业有利的话，企业可能
就会放弃净现值大于零的投资机会，而不愿发行将被低估的股票。这是因为，市场低估企
业证券给现有股东所带来的损失远大于投资项目所带来的收益。投资者知道管理层会以这
种方式行事，所以管理层发行股票的决定对投资者来说实际上就意味着是坏消息。信息的
不对称现象，是因为控股权和管理权的分离而自然而然地产生的，在不对称信息下，管理
者内幕人比市场或投资者也称外部人更为了解企业收益和投资的真实情况，外部人只能根
据内幕入所传递的信号来重新评价它们的投资决策。企业资本结构，财务决策或股利政策
都是内幕人传递信号的手段。
5．控制理论。该理论的代表成就是哈里斯一雷斯夫(Harris and Raviv，1990)和阿
洪一伯尔顿(Aghion and B01ton，1992)模型。控制理论研究的是由于企业经理对控制权本
身的偏好，他们会通过资本结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。虽然所有
者(股东)及其选举出来的董事会是企业的控制者，但实际上股东对企业的控制比正式规
章所显示的要弱，而债券持有者和银行对企业的控制要比正式规章所显示的要强。阿洪二一
伯尔顿(Aghion and B01ton，1992)证明，在一个多时期的世界里，当出现不利的公开观测
得到的收益信息时，将控制权转移给债权人是最优的，这样，融资结构的选择也就是控制
权在不同证券持有人之间的分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产
是将控制权从股东转移给债权人是最优的。即如果融资方式是发行普通股(有投票权的股
票)，那么投资者掌握剩余控制权；如果融资方式是发行优先股(无投票权的股票)，那么企
业家拥有剩余控制权；如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，
他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，即企业破产。哈里斯
一雷斯夫(Harris and Raviv，1990)特别考察了经理通过改变自己持有股票的比例，来操
纵兼并企图的方法及成功的可能性的能力。经理被假定为既从其股份，又从控制本身获得
收益。由于在任经理及其竞争对手经营企业的能力不同，企业的价值取决于兼并竞争的结
果，而这种结果反过来又由经理的所有权份额所决定。因此，存在着一种权衡取舍；随着
在职经理股份增大，在职经理掌握控制权的概率增大；另一方面，如果在职经理股份增至
太大，企业的价值及相应的经理的股份的价值就会减少，因为更有能力的潜在竞争对手成
功的可能性减少。最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本
价值相权衡的结果。由于经理的股份是由公司的融资结构间接决定的。这种权衡也就进而
成为一种融资结构理论。特别地，在职经理被假定为拥有一笔固定数额的财富，他可以通
过改变负债水平来增加他的股份。【10】
从以上对资本结构理论的考察，我们可以看到，寻找最优的资本结构及最佳的债权、
股权的比例结构以实现企业市场价值的最大化是其理论主线，资本结构的选择至少通过如
下三个渠道影响企业的市场价值。首先，会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，
从而影响企业的收入流和市场价值。其次，一般说来，企业经营者对企业的经营状况比外
部投资者有着更多的了解，后者往往是根据前者的融资决策来判断企业的经营状况。这样，
融资方式的选择就通过其信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断从而影响企业
的市场价值。最后，融资结构不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分
配；经营者占有的股份越多，其控制能力就越强；这样，由于经营者对控制权的偏好，融
资结构会通过影响控制权的分配影响企业的市场价值。本文对资本结构的理解侧重于第三
个方面，即把公司的资本结构与公司的治理结构相联系，分析资本结构是如何通过影响公
司治理结构来影响企业的市场价值。
9
第二节公司治理理论
一、马克思的企业治理理论
马克思在其博大精深的《资本论》巨著中详细地分析了企业的起源、企业组织的成长
等问题，形成了自己独特的企业理论。尽管在马克思的著作中没有明确提出公司治理结构
这一概念，但对其深入发掘我们会看到许多相关的论述。
从工场手工业，工厂制度到股份制度的发展中，马克思分析了企业内部资本产权结构
的变化以及由此带来的企业治理的变化。资本初期，企业产权结构的特征是：第一，企业
规模小，企业资本的所有权结构单一，资本家用自由的资本进行经营活动。资本来源或者
是资本家个人的资本，或者是家族内部成员的合伙。第二，资本的所有权和经营权是合一
的，资本家既是资本所有者，又是资本的管理者，企业内部的权力结构简单。“在生产过
程中，资本发展成为对劳动，即对发挥作用的劳动力或工人本身的指挥权。人格化的资本
即资本家，监督工人有规则的并以应有的强度工作。”；以简单协作为特征的工场手工业
和机器大工业时期，资本家管理的专制形式发生了变化，企业内部的所有者和经营权有了
一定程度的分离。“现在他把直接和经营监督单个工人和工人小组的职能交给了特种的雇
佣工人，⋯⋯在同一资本指挥下共同工作的大量工人也需要工业上的军管(经理)和军士
(监工)，在劳动过程中以资本的名义进行指挥，监督工作固定为他们的专职。”工厂制度
又具有了“兵营式的纪律”，“这种纪律⋯⋯使前面已提到的监督劳动得到了充分发展，同
时使那种把工人划分为劳工和监工，⋯⋯得到了充分发展。”㈨一些经营管理工作不完全
由资本所有者行使，而由一些以监工、车间领头的身份的工人掌握部分经营权，是因为以
协作和机器工业为基础的管理已不仅仅是简单的经验管理，而是需要以科学知识、技术为
基础的分工管理。股份公司出现后(尽管当时股份公司还是不完善的公司形式)，马克思
注意到了企业结构的变化，首先，“企业的组织形式由个别资本演化成了社会资本，并以
生产资料和劳动力的社会集中为前提的资本，在这里取得社会资本的形式，而与私人资本
相对立。”“”企业的所有权主体多元化了。其次，所有权与经营权规范化的分离了，出现
了职业经理专门行使公司资产经营权。“实际执行职能的资本家转化为单纯的经理，即别
人的资本的管理人，而资本所有者则转化为单纯的所有者，即单纯的货币资本家。¨”3再
次，企业内部治理结构也复杂了。“在资本主义生产的基础上，一种关于管理工资的新的
欺诈勾当在股份企业中发展起来，这就是：在实际的经理之外并在它们之上，出现了一批
10
董事和监事。对这些董事和监事来说，管理和监督实际上不过是掠夺股东发财致富的一个
借口而已。”“”“这一类公司董事每周出席一次会议，至少可得一个基尼(21马克)的
报酬。破产法庭进行的审理表明，这种监督工资照例和这种挂名董事实际担任的监督成反
比。’’。⋯
二、西方经济学的公司治理理论
(一)公司治理的概念
公司治理的概念最早出现在经济学文献中的时间是二十世纪八十年代中期，迄今为
止，国内外文献中关于什么是公司治理，并没有统一的解释，笔者从不同的角度归纳了几
种典型且较具权威性的定义。
l_“公司治理包含对现代企业行使权利的整个过程。一般以治理机构为中心，这个治
理机构通常称为董事会，但也不一定要这样称呼。公司治理可以受到产权股份持有入、高
级经理和审计师及其他利益相关者的影响。”“”
2．“所谓公司治理结构是，指由所有者、董事会和高级执行人员及高级经理人员三者
组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，
所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高
级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下
的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。”“”
3．“公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体一
投资者(股东和贷款人)、经理人员、职工—之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公
司治理结构包括：(1)如何配置和行使控制权；(2)如何监督和评价董事会、经理人员和职工；
(3)如何设计和实施激励机制等。”118】
4．公司治理的概念应该是一个知识体系，可以用一些互为补充的判断来加以说明，包
括公司治理的本质是一种合同关系；公司治理的功能是配置权、责、利；、公司治理的起
因在产权分离；公司治理的形式多种多样等。【19l
5．“公司治理是一种据以对工商公司进行管理和控制的体系。公司治理明确规定了公
司的各个参与者的责任和权力分布，诸如，董事会、经理层、股东和其他利益相关者。并
且清楚地说明了决策公司事务时所应遵循的规则和程序。同时，它还提供了一种结构，使
之用以设置公司目标，也提供了达到这些目标和监控运营的手段。” (经济合作组织
(OECD)， 1999)
6．“公司治理结构就是这样一种解决股份公司内部各种代理问题的机制。它规定着企
业内部不同要素所有者的关系，特别是通过显性和隐性的合同对剩余索取权和控制权进行
分配，从而影响企业家和资本家的关系。”【刎
7．“公司治理是一个由主体和客体、边界和范围、机制和功能、结构和形式等诸多因
素构成的体系。公司治理主体是以股东为核心的诸多利益相关者，公司治理客体是由治理
边界加以限定。公司治理机制包括激励机制、约束机制及决策机制，这些机制发挥作用的
前提是存在合理的公司治理结构。公司治理结构包括内部治理与外部治理两个方面，内部
治理是基于正式的制度安排，外部治理则是建立在非正式的制度安排基础上。”121】
以上诸多公司治理的定义主要是从不同的角度进行界定的，例如从公司治理的具体形
式、从公司治理的制度功能、从公司治理理论的基础、公司治理潜在冲突等等。笔者认为，
公司治理的核心或主要问题应是剩余控制权和剩余索取权的配置和行使问题，并由此产生
的一系列公司内外的制度安排。
(二)不同的公司治理理论
股份公司诞生至今已有400多年的历史了，由于两权分离所造成的代理问题早在斯密
时代已被论及，斯密说：“在钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙公
司的伙员，则纯粹是为自己打算。所以要想股份公司的董事们监视钱财的用途，像私人合
伙公司的伙员那样用意周到，那是很难做到的。⋯⋯疏忽和浪费，常为股份公司业务经营
上多少难免的弊窦。”从此，针对经理究竟为谁服务，谁是企业的拥有者等问题形成了截
然不同的公司治理理论。即股东至上和利益相关者理论。
1股东至上理论
该理论认为，股东是公司的所有者，股东拥有公司的剩余索取权并承担剩余风险，而
公司的其他参与者则是固定报酬索取者。因此，公司为股东经营也就是为社会经营，股东
利益的最大化也就是社会利益的最大化。持有这一观点的学者目前在经济学界处于主导地
位，他们实际上也分为两派：一派是“金融模式”学派(詹森、麦克林、哈特、马里斯、马
什)；另～派是“市场短视”学派(Robet Hayes、Mark Roe、williaIn Abemathy、
R0bell-J．shiller)。这两派在关于公司目标应服务于股东的利益上存在一致看法，但对实
现这一目标的途径存在分歧。
金融模式论认为，股东拥有公司，公司应按照股东的利益进行管理。公司的价值可以
在金融市场得到表现，或者说最大化股票的价值即等同于最大化公司财富创造，其理论基
础是有效市场理论，即股票价格完全由金融市场决定并有效地反映该公司的所有信息。根
据这一理论，金融市场能够比较有效地解决代理问题，特别是在校正公司或建立公司帝国
以及公司管理层对股东的不负责任的行为等方面，因为，控制权市场的存在将使价值下降
的公司面临被收购的威胁。然而，这一理论同时也承认，迫使不负责任的经理人员承担责
任的主要机制——控制权市场事实上在很大程度上被摧毁了，因此，该理论也提出了相关
的改革公司治理结构的措施，其政策着眼点在于试图促使经理人员对股东的利益更负有责
任。
“市场短视”论认为，金融市场是短视和缺乏忍耐性的，股东们并不了解自身的长
期利益，在公司为长期利益进行投资时，股东们通常会倾向于卖出股票进而降低价格。因
此，该理论认为，来自金融市场的短视压力迫使公司管理层在很多情况下将集中精力在短
视业绩上，因此公司可能实际上是在进行低业绩的操作，并导致牺牲了长期利益和竞争能
力。市场短视论的赞同者认为，金融市场模式理论的基本前提是错误的，股票价格在公司
实际潜在的价值上提供的只是一种粗浅的信息。基于以上观点，市场短视论提出了与金融
市场模式截然相反的公司治理改革措施，即当金融市场模式的主张者极力强调增加股东对
公司的监督和控制时，市场短视论则将改革方案集中在如何使经理人员从股东的压力中解
放出来，包括替代性地通过阻止交易和鼓励长期持有股票来试图实现股东的利益等。
2利益相关者理论
以布莱尔为首的一批经济学家，对公司应该服务于股东的利益，并以股东的财富最大
化为目标的观点提出了挑战。布莱尔(1995)认为：公司应该是一个具有“社会性责任”的
组织，它必须由公共利益所控制和管理。公司的存在并不是单一地为股东提供回报，相应
地它们必须服务于一个较大的社会目的。所以说，公司应该为相关利益者服务，公司的理
想目标应该是最大化整个公司财富创造的潜能，而不应仅仅是为股东最大化财富价值。其
对公司的认识主要由以下几方面：
第一，认为现代公司是一个状态依赖的结合体。即在公司正常经营的条件下公司的所
有权为股东所有，公司的经营决策由股东通过其代理人及董事会进行；但是在公司经营进
入亏损和破产阶段后，公司的所有权就为公司的债权人所有，由债权人决定公司的命运，
是重组还是清算；更进一步，在公司的资产开始还不足以支付员工的工资时，员工就成为
公司的实际控制人，员工有权就公司的资产处置作出决定。所以，公司的行为和发展与股
东债权人和职工都有着密切的利益关系，不能将公司仅仅看成是股东所有的主体。从这一
角度来说，应当让除股东以外的其他与公司利益相关的主体即其他利益相关者一起来参与
公司的治理。
第二，从公司的价值形成角度来看，公司价值形成是多因素促成的。从投入方来看，
公司价值的最大化取决于与供应商和其他合作伙伴之间的稳定关系，从而有利于公司不断
降低投入成本，保持投入的稳定性；从需求角度看，消费者、经销商也是公司价值形成和
最大化的重要因素，公司需要与消费者和经销商之间形成可信赖的关系，从而保持其产品
的市场占有率和具有竞争力的市场形象。因此，要使公司的决策行为最终能够成为促进公
司价值增加的优化行为，必然要求在公司治理框架中有公司的供应商、经营商和消费者的
参与。
第三，从对公司利益和股东利益的理解角度，该理论提出了对公司利益的重新认识，
认为股东利益最大化还不能完全概括公司行为的新特点。在现代市场条件下，公司是一个
责任主体，在一定程度上还必须承担社会的责任，公司的价值，不仅体现在反映股东的利
益，而且也体现在公司的社会价值方面。
注释：
【1】【2】【3】【6】[7][8][9][13][14][15]马克思资本论第3卷人民出版社，1999年版， 第
452、390、498、493、219、533、493、493、438、439页
【4】f5】[11][12]马克思资本论第1卷人民出版社，1999年版，第687、688、464、493
页
【10】张维迎公司融资结构的契约理论：一个综述改革1995(4)：109—116
[16谭安杰企业督导机制与现代企业部门的发展上海社会科学院出版社，2000年版，第
30页
[17]吴敬琏现代公司与企业改革天津人民出版社，1994年版，第185页
【18】钱颖一企业的治理结构改革与融资结构改革经济研究1995(1)：20．屯9
【19】费方域什么是公司治理结构，上海经济研究，1996(5)
f20】张维迎企业理论与中国企业改革北京大学出版社，1999年版，第106页
【21】李维安公司治理南开大学出版社，2001年版，第29页
14
第二章企业资本结构与公司治理结构相关性分析
第一节资本结构——公司治理结构的基础
对企业本质的理解是理解公司治理的前提。如果不理解企业，我们就不能明确企业与
市场的区别，也就不能回答为何需要公司治理而不是仅仅靠市场契约的“治理”。企业的
本质是什么?一个被新古典经济学所忽视的问题在1937年被科斯首先提了出来。科斯在
《企业的性质》一文中，通过对价格机制成本的分析，认为企业的存在基于以下几点：一
系列的市场契约被一个契约所替代；若干个较短期的契约被一个较长期的契约所替代；不
确定性的存在；政府或其他机构的市场管制，并因此减少了价格机制条件下的交易成本。
科斯放弃了把企业视为生产过程的观点，而把交易视做分析的基本单位。对“什么是
企业”这一基本问题，科斯认为，企业是通过权威、管理来协调经济活动的一种形式，市
场的活动是通过契约来协调的，企业的出现是一种协调机制对另一种协调机制约替代。“在
企业外部，生产是由价格运动引导的，而价格运动是由市场上一系列交换来协调的。在企
业内部，这些市场交换被消灭了，企业家作为协调者指导生产，替代了拥有交换行为的复
杂市场结构。”科斯以交易为分析单位，以马歇尔的边际分析和替代分析为分析方法．以
交易成本概念为基础，解释了企业存在的原因。同时，科斯对企业起源和企业边界等也作
出了合理解释。
沿着这一问题，形成了企业理论研究的两个方面：交易成本理论和代理理论。前者强
调了企业与市场的区别，对企业治理和市场机制治理作出了区分，界定了企业的边界；后
者在假定企业给定的前提下，侧重分析企业内部的组织结构，主要强调企业内部形成的各
种委托代理关系。现代企业理论更愿意将企业视为一系列契约的结合体，从而将交易成本
理论与委托代理理论纳入统一的分析框架；在分析方法上，现代企业理论引入了不完全契
约理论。公司治理机制本质上是在治理各种契约，如股权契约、债权契约、经理人与股东
的契约、股东与债权人的契约、不同期限的债权人的隐性契约、不同持股比例因而不同谈
判地位的股东之间的隐性契约等。
当契约是完备的，也就是说，契约双方当事人在签订契约时能无成本地完全写出所有
未来可能出现的双方利益发生冲突时的情况，并预先确立解决方案，而且对于合同中所约
定的特定情况是事后可以观察到并可以降低成本的，那么这一契约具有事前以及事后的最
优性，因此就不存在格罗兹曼和哈特所说的剩余索取权和剩余控制权，控制权不存在也无
所谓谁拥有，从而也不会产生公司治理结构。而现实中的企业契约是不完全的，签订契约
的个人只具有有限理性，不可能预期到所有未来的情形；同时在契约中列出所有可能条款
是高成本的，即使个人有足够的洞察力。此外，契约的变量可能是不可核实的，因此也无
法确定契约是否按初始规定得到了执行。企业各个成员的合同收入运用一个完备契约来规
定是不现实的，从而产生了剩余控制权和剩余索取权，及其最优安排问题。而这恰恰是公
司治理的核心问题。正如张维迎所说：“广义的公司治理结构与企业所有权安排几乎是同
一个意思，或者更准确地讲，公司治理结构只是企业所有权安排的具体化，企业所有权是
公司治理结构的一个抽象概括。”11】
而所有权的安排呈现出一种“状态依存所有权”的特征，即随着企业经营状况的改变
企业的所有权会在债权人、股权人和经理之间发生转移。令x为企业的总收入，w为应该
支付工人的合同工资，r为对债权人的合同支付(本金加利息)。假定x在0到x之间分布
(其中x是最大可能的收入)，工人的索取权优先于债权人。那么，状态依存所有权说的
就是，如果企业处于“x≥w+r”的状态，股东是所有者；如果企业处于“w≤x<w+r”
的状态，债权人是所有者。而从企业融资的角度看，债权、股权的不同安排会形成不同的
资本结构，资本结构不仅仅体现了企业资本的不同来源，它还影响到企业权力在各个利益
主体所受到的约束与激励强度。可以说资本结构的本质是对公司控制权(包括资产受益权)
的配置。债权人、股权人等作为企业的签约人，根据各自契约的规定的不同，债权人、股
权人在企业的控制权安排中处于不同的位置。在不完全契约下，如果融资采用发行带有投
票权的股票方式，企业的剩余控制权应配置给投资者：如果融资是采用不带投票权的股票
方式，那么企业的剩余控制权应配置给企业的经理；如果融资是采用发行债券的方式，企
业的控制权就应配置给债权人。
从以上分析可以看到：在企业资本结构与公司治理结构之间存在着有机的联系，作为
融资契约的股权融资契约和债权融资契约具有不同的企业所有权配置特征，股东作为企业
的所有者拥有企业的剩余所有权和剩余控制权，当企业资不抵债，无法偿还债务时，企业
的控制权就转移到债权人手中。不同的资本结构代表着不同的控制权安排，从而产生不同
的公司治理结构：资本结构的改变导致公司控制权的重新配置和转移，进而使公司治理结
构发生变化。有什么样的资本结构就有什么样的公司治理结构，资本结构的合理确定是公
司有效治理的基础。
第二节股权融资、债权融资和公司治理
一、股权融资与公司治理
在经典的企业理论中，股权在公司治理中的作用主要表现在两个方面，即内部控制和
外部控制。内部控制首先表现在选择公司经营者和公司重大决策等权利上。投票权和在此
基础上形成的争夺代理权，就是股权在公司治理中的基本表现形式。其次，股权决定董事
会的人选，特别是部分股东进入董事会之后，股权在公司的治理作用又顺延到董事会中或
间接通过董事会进一步发挥对经营者的监控作用，因此，董事会治理是内部控制的又一形
式。
在内部控制不能有效发挥作用时，股东可实施的唯一控制就是外部控制(市场控制)。
当股东对公司业绩和管理效率表示不满或失望时，可以利用资本市场转让股份或抛售股票
即“用脚投票”的形式退出。公司股票被大量抛售，不仅给管理层带来了极大的市场压力，
也给“敌意收购”的发生创造了条件。这种对企业经营者有着致命打击的收购与兼并是
资本市场比较发达国家中一个非常重要的外部治理机制，也可以说是股权一种剧烈彻底的
外部控制形式。以上投票权、争夺代理权、董事会监督、退出和“收购”机制共同组成了
一个有机的公司股权治理体系。并且随着股权集中程度的不同，以上各种机制发挥的效用
也存在差异。
(一)股权高度集中下的公司治理机制。在股权高度集中的公司治理结构中，首先，
由于股权集中在少数股东的手中，极高的持股比重使得大股东行使权力的积极性很高，一
般来说，董事长或总经理是控股股东的直接代表或控股股东本人，因而这些经营者的利益
与股东的利益高度一致，从而使得公司在一定程度上避免将现金流量投入到净现值为负的
项目之中。其次，由于小股东因为份额过小而忽视了其权利的行使，更多的时候采取“用脚
投票”，从而使大股东失去了来自其他股东的有力约束和制衡，他可以对经营者进行这样或
那样的干预，也可以迫使经营者与之合谋共损小股东的利益。第三，在代理权竞争中，由
于大股东的绝对控股，该股东所委派的代理人不大可能在与其他人争夺公司代理权的竞争
中失利，除非代理人已不被控股股东所信任，他才可能交出代理权。因此，股权的高度集
中不利于经理人员的更换。第四，拥有绝对控股股东的公司，由于内部经理人员持有的股
权比例较高，因此标构者接管、收购该公司成功的可能性很小。stulz(1988)认为，经理所
持有的股份比例越多，则收购方标价收购该公司获得成功的可能性越小。而且在收购成功
的情况下，收购者需要额外支付的金额也越大，这表明了控股股东对收购兼并的抵制心态。
17
(二)股权高度分散下的公司治理机制。在股权高度分散的公司治理结构中，首先，股
权的高度分散，使得经理人员与股东的利益不相一致，单纯的年薪制与股票期权等措施也
难以对经理进行有效的激励，从而使得经理人员利用剩余现金流过度投资浪费公司资源。
其次由于股权的高度分散，对经理人员的监督便成为一个非常严重的问题。监督是要付出
成本的，由于存在搭便车的问题，因而每一个股东又没有动力去监督经理人员。第三，在
股权高度分散的情况下，一般意义上的所有权与经营权的分离已非常充分。此时，经理或
董事长作为经营决策者，在公司治理结构中的地位变得较为突出，他们对公司信息掌握的
比较充分，因而，他们的意见很容易影响那些没有机会参与公司决策的小股东。并且，搭
便车的动机会使得这些股东缺乏推翻现任经理或董事长的激励。因而，公司经理人员在代
理权竞争中被替换的可能性也比较小。第四，股权分散有利于收购兼并的实施。在英美两
国，企业界普遍使用收购兼并作为一种股权控制机制。这主要是分散的股权使得收购方极
易标价收购成功。
(三)股权适度集中下的公司治理机制。在股权适度集中的公司治理结构中，它既有
一定的股权集中度，又有若干大股东存在的股权结构，从而在公司的激励机制上便变得复
杂了。相对控股股东拥有一定数量的股权，因而他们也存在一定程度的激励；但由于该相
对控股股东所占的股权比例并不是很大，对他而言要承担的公司的经营损失比例也不是很
大。因此，如果某种经营活动对他个人会带来收益而对公司会带来损失，且收益大于他按
比例应承担的损失，他就有动机去从事这种对这个公司不利的经营活动。从而，有利于经
理在经营不佳的情况下迅速被更换。这是因为，首先，由于大股东拥有的股份数量较大，
因而它有动力也有能力发现经理经营中的问题，或公司业绩不佳的情况及症结所在，并且
对经理的更换高度关注。其次，在股权集中程度有限的情况下，相对控股的股东的地位容
易动摇，他强行支持自己所提名的原任经理的可能性会变得较小。第三，股东具有有效监
督经理的优势。在经理人员是相对控股股东的代理人的情况下，其他股东因持有一定数量
的股权而具有监督的动力，他们较少像小股东那样产生搭便车的动机，监督成本往往小于
进行有效监督所获得收益。第四，在公司拥有几个大股东的情况下，收购兼并变得复杂。
对于原来并不是公司股东的外部接管者而言，相对控股股东无疑会对接管产生敌意。但如
果接管者是公司相对控股股东自己，则可能有利于接管成功。因为一方面接管者己拥有了
不少公司股权，只要再获得另外一部分股权，便可以接管成功，相应减少接管的成本。另
一方面，接管者作为大股东之一，对目标公司的信息比较了解也有利于接管的成功。12】
以上不同的股权结构代表着不同的利益及权力配置，并通过对激励机制、外部接管市
场、代理权之争、监督机制的不同效应，形成不同特质的公司治理机制。以上分析可用下
表总结：
股权结构与公司治理机制的关系
、、投权结构股权高度集中股权高度分散股权适度集中治理机亩、＼
激励机制好差一般
外部接管市场好一般
代理权之争差差好
监督机制一般差好
二、债权融资与公司治理
债权融资包括贷款和债务证券，如债券或抵押贷款以及公司承诺在未来支付的其他现
金流，如应付账款、租赁和养老金。由于企业的所有权是一种状态所有权，因此当企业偿
债能力不足，债权人就自动获得企业的控制权。债权人可以通过处理抵押资产，迫使企业
破产等方式来行使控制权，对企业经营者构成硬约束。也就是说债权人对企业的控制，通
常是通过法律规范的破产程序来进行的。
大多数国家的破产法都规定债权人对偿债能力不足的企业可以有两种方式处理：一种
是清算，即把企业的资产分开卖掉，或整体出售，拍卖所得按法律规定的债权优先原则分
配，此时在位经理往往也被“清算”出企业；另一种是重组，重组则是利益相关者就是否
和如何重组负债企业的负债及资产进行协商的过程。典型的债务重组是债权交股权、延期
债务、或免债务本金和利息、注入新的资本等：也可能包括剥离不良资产，引入新的管理
制度，改变经营方向及采用更合适的生产技术。企业重组也可能包括更换企业的管理人员，
但通常来说，在位经理重组时比清算时更有可能保留他的工作。
出于交易成本的考虑，选择清算还是重组常常取决于债权人的集中程度。债权的集中
度，是指企业债权融资的数量分布状况，及债权人的数目以及各个债权人持有的债权份额。
债权的集中度，决定了债权人集体行动的效率。通常，债权集中度高，债权人内部达成协
议与采取一致行动的交易成本就低，债权人参与公司治理的有效性越大；反之亦成立。一
个优化的公司治理结构要求债权人在企业破产前或破产后都参与公司治理，而债权人基于
自身利益，也有分享以及独占企业控制权的动机。在参与公司治理的收益可以预期的情况
下，这种动机能否有效地转化为行动，取决于债权人集体行动的成本。一个比较分散的债
权结构，将使债权人相互之间沟通、谈判与采取一致行动的成本提高。当债权人对达成一
致协议与采取集体行动的成本预期高于参与公司治理可以取得的收益预期时，债权人参与
1q
公司治理的机制失效。而且，除了债权人之间的交易成本过高的原因之外，分散的债权结
构会引起债权人中间出现普遍的“搭便车”问题，即每个债权人由于债权份额低，参与公
司治理的收益不足以弥补为之付出的成本，而总是希望别的债权人提供这种行动。结果是
所有债权人都放弃参与公司治理。分散的债权结构所引起的债权人参与公司治理机制的失
效，不仅使企业在破产之前的投资风险不能得到及时控制，而且，当企业处于破产点时，
企业的控制权也不能顺利的转移给债权人。这种情况下，一个低效运营本该实施破产的企
业，其控制权依旧滞留在已经不能最优地运用这种控制权的股东和经理人手中，无疑使企
业治理结构优化和企业价值最大化的目标都难以实现。更迸一步，即使破产发生后企业的
控制权移交给了债权人，在分散的债权结构下，债权人也难以作出最有效率的决策。伽
实际上，债权人除了在企业资不抵债的情况下发挥治理作用外，在企业正常情况下，
债权也提供其他方式来完善企业的治理结构：
(1)企业的债务有助于控制企业经理人员无限的投资欲望，保护投资者利益。具体地
说就是当企业有较多盈余时，投资者一般希望能将盈余以一定的形式予以返还，而企业经
理人员一般更愿意用来投资，即使该投资项目是低效的。在这种情况下，如果企业有债务
负担，那么企业的债务会迫使经理将现金收入及时分配给投资者，而不是自己挥霍或进行
无效但能增加其权利的投资，从而降低了经理人员从事无效投资的选择空间。詹森(1986)
通过自由现金的概念说明了这一点，他指出，由于债务要求企业用现金支付，它将减少经
理可用于享受其个人私利的自有资金流量。从这个角度说，债务投资削弱了低效投资的选
择空间，从而可以抑制经理的过度投资行为。格罗斯曼和哈特(1982)则认为，债务作为一
种担保机制，能够促使工作人员多努力工作，少个人享受，并作出更好的投资决策。从而
降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。【4】
(2)当企业偿债困难或需要再融资以偿还到期债务时，债权人(尤其是大债权人)就
会根据债务合同对企业的财务状况进行调查，从而有助于揭示企业的各种信息并更好的约
束和监督经理人员。此外，当债权人对某个企业的贷款数额大、期限长、流动性差，或进
行连续贷款，以至于该企业的经营非常依赖于债权人时，债权人就有可能介入企业治理，
甚至会进入企业的决策机构(如董事会)。尤其当企业的负债率高、风险大时，债权人对
治理的介入就会比较迫切。日本的主银行制度是这方面的典型，只不过是它利用企业集团
制度同时对企业参股，将股权对治理的介入和债权对治理的介入更为巧妙的进行了有机结
合。‘51
(3)债权的存在强化了经理对公司的控制。一般而言，在企业的绝对投资量保持不
变的情况下，增大投资中债务融资的比例将增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量
的增加，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理
的持股份额，进而扩大自己所占有和所能控制的股权比例，这样，在职经理掌握企业控制
权的概率相应增大，程度相对提高，其在代理权之争过程中的主动性必然加强，从而降低
了更有能力的潜在竞争者获取代理权成功的可能性。哈里斯和雷维吾(1988)在考察了投
票权的经理控制后认为，代理权之争导致需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有利
于在职经理在代理权竞争中的控制能力。在企业反收购中，在任经理也可以通过提高负债
水平，增大自己所占有和所能控制的股权比例，在一定程度上提高外来竞争者的收购壁垒，
从而抵制外来竞争者的收购能力，有效抵御外来收购。
从以上对资本结构与公司治理结构的分析，我们可以看到：资本结构不但是一个融资
契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、共同构成的某种制
衡机制的配置问题，企业不同的融资契约的选择就是企业不同治理机制的选择，融资决策
就是通过确定企业最合适的融资结构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。并且，随
着股权集中程度的不同，形成不同特质的公司治理机制。正如威廉姆森(Willi锄son，1988)
的观点，债权和股权不仅仅应被看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理
结构。哈特(1995)甚至认为，给予经营者以控制权或激励并不重要，至关重要的问题可能
是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价，追求他们自己目标的能
力。所以，有什么样的资本结构就有什么样的公司治理结构，不同的资本结构反映了投资
者在企业中拥有的权益或权利的不同，从而有着不同的公司治理结构，资本结构的发展变
化也必然引起公司治理结构的发展变化。
注释：
【1】张维迎企业理论与中国企业改革北京大学出版社1999年版，
【2】孙永祥黄祖辉上市公司的股权结构与绩效经济研究1999(12)：23—30
[3]陈耿债权融资结构与公司治理：理论与实证分析财贸研究2003(2)：69—74
【4】范文燕刘宗华论融资结构与公司治理结构的关系财经科学2002(5)：57—61
[5]张文魁企业负债的作用和偿债保障机制研究经济研究2000(7)：48—55
21
第三章企业资本结构与公司治理结构的比较研究
第一节美国企业的资本结构与公司治理结构
一、美国企业资本结构与股权结构的特征及成因
美国企业的融资体制的典型特点就是以资本市场——证券市场为主导的融资模式。在
这种融资体制下，证券市场是企业获得外部长期资金的主渠道。从融资方式上看，基本上
遵循了“优序融资理论”，反映在融资结构上，内部融资占据主导地位，其次是债务，最
后是发行新股。表3—1描述了美国非金融公司的资本结构变化。
表卜1 美国非金融公司的融瓷结构(％)
长期资金用途长期资金来源
年份
资本支出净营运资金内部融资外部融资
新增债务发行新股
1965 71 29 77 23 O
1979 84 16 79 18 3
1980 80 20 65 31 4
1981 66 34 66 37 -3
1982 86 14 80 18 2
1983 65 35 74 20 6
1984 “ 36 71 45 -16
1985 78 32 83 36 —19
1986 72 28 77 41 ．18
1987 67 33 79 37 —16
1988 70 30 80 46 ．26
1989 71 29 79 45 ．24
1990 76 24 77 36 ．13
】991 87 13 97 —1 4
1992 72 28 97 9 5
】993 84 16 84 12 4
1994 76 24 72 34 ．6
1995 80 20 67 42 —9
资料来源：1965年资料来源于Ro船，w∈stc币cld＆Ja雠，corpofafe Finace，lRwIN，1990。P378．1965年的挣营运资金支出有
12％为其他支出。1979一1992年的资料来源于Boafd ofGovemors ofIhe FcderalRcseⅣc sysfem，Flow ofFundsAccoun峨
va^0us issues．转引自：刘淑莲，‘企业融资方式结构与机制》中国财政经济出版社2002第129页
从中我们可以看到，美国企业融资结构中的内部融资比率一直保持在52％以上，而在
外部融资中，股票融资所占的比例占融资总额的比例逐年减少，有时甚至为负。美国企业
22
融资结构的特点是由美国的经济体制和融资体制所决定的。美国的经济体制是倍受西方国
家推崇的自由资本主义市场经济体制，一方面存在以个人财产为基础的产权制度，另一方
面存在着控制财产的竞争机制。在这种体制下，企业会经常面临“敌意接管”的市场约束，
为此，企业融资结构需保持较高的内部融资，而在外部融资中，美国企业又蛆证券融资为
主，银行信贷所占份额较少。这与美国发达的证券市场有关。早在19世纪后期，美国的
证券市场就已经基本形成，企业可以通过股票市场为自己的业务大量融通资金。与此不同
的是，由于美国长期存在反对金融实力的原因，早在1863年，美国《国民银行法》就把
商业银行的业务限制在一个州的范围之内。20世纪30年代初期，由于受世界经济危机的
冲击，美国银行大量倒闭。美国政府把经济危机和金融恐慌的原因主要归咎于商业银行经
营投资业务，支持过渡的股票投机，于是在1933年制定了《格拉斯一斯蒂格尔法案》，规
定商业银行和投资银行业务必须分离，禁止商业银行持有企业股票与从事股票买卖。此外，
美国商业银行众多，约有1．4万家，但规模都较小。(见表3—2)并且根据规定，银行只
能经营短期贷款，不能经营7年以上的长期贷款。在这种条件下，企业长期资本不能通过
银行中介间接融资，只能依靠证券市场直接融资。由于美国税法规定公司股息分配前要上
缴所得税，而债息分配前免交所得税等，公司债成为美国证券市场占主导地位的融资工具，
美国企业外部融资有2／3是通过发行公司债取得的，相应的股票发行额只占企业长期债务
总额的1，3左右。尽管这样，美国仍是世界上股票发行数额最大的国家。据统计，至1980
年为止，美国股票资本总额为8200亿美元，而同期日本为3500亿美元，英国为1200亿
美元，德、法分别只有700亿美元、500亿美元。11】
表3—2 美国、日本和德国五家最大金融机构的资产对比表
(19如年) 单位：10亿美元
美国金融机构资产德国银行资产日本银行资产
花旗银行216 德意志银行267 第一劝业银行435
忠诚基金1“ 德累斯顿银行189 住友银行407
培育证券133 商业银行144 富士银行403
美洲银行110 巴伐利亚银行138 三菱银行392
美林银行107 德意志合作银行137 三和银行387
资料来源：【美1马克。J‘洛：(强管理者．弱所有者》，261页，上海，‘上海远东出版社>．1999．
由于美国的资本结构是以股权为主，因而形成了以机构投资者和分散的个人股东持股
为特征的股权结构。(见表3—3)据统计，美国个人股东数急剧增加，1952年为649万人，
1975年为2520万人，1982年为3200万人。如果加上间接持股人数(以股票经纪人的名
义登记和持有股票)则达到了13300万人，约占美国总人口的60％。【2】近几年来，美国个
人股东占人口总额的比例虽然有所下降，但一直处于优势地位，基本在50％以上。众多分
散的个人股东持有股票的目的不是为了控制企业，而是为了获得较高的股利收入或资本利
得。因此，他们对公司所行使的控制权表现的比较消极，他们所关心的只是股票行情，对
于个人投资者来说，只有当他所获得的监督收益大于他所承担的监督成本时，他才有对企
业经营行使控制权的动力。这样当全部收益按股权比例均分而股权高度分散时单个股东如
果要对企业进行足够的监督，便必须承担较高的额外监督成本，而自己只能获得较低水平
的平均监督收益，因此，小股东的监督动力不足，并有着强烈的“搭便车”倾向，指望从
其他股东的监督行为中获利而不愿自己亲自监督。
表3—3 19，6年美国股权结构与其他国家股权结构的对比
项目美国英国德国日本法国澳大利亚
金融机构46 68 30 42 30 37
银行6 1 10 15 7 3
保险公司和养老基金27 50 12 12 9 25
投资基金12 8 8 — 11 —
其他金融机构1 9 —— 15 3 9
非金融企业—— 1 42 26 20 11
个人49 21 15 20 23 20
公共部门—— 1 4 1 2 ——
非本国居民5 9 9 n 25 32
资料来源：施东辉：‘全球一体化中的公司治理结构创新)．‘上市公司)，1998(11)，
为了分散个人持股风险，为了把众多分散的小额投资者手中的资本聚集起来，近20
年来，美国法人(机构)持股得到了长足的发展。这些机构包括养老基金、共同基金、捐
赠基金等，从二十世纪五十年代开始，机构投资者的发展速度较快。1955年机构投资者持
股比例为23．7％，1965年28．9％，1975年为37．9％，1980年为35．8％。机构投资者的总资
产也从1950年的1070亿美元升到1990年的58000亿美元。f3】到1997年，机构投资者持
股比例上升到48．8％，机构投资者的总资产上升到61970亿美元。尽管美国机构投资者增
长很快，但它在每个股份公司中的持股比例仍然很低。这一方面是因为机构投资者是通过
多元化投资，实现资产组合以分散风险，因而它会持有多家股份。另一方面，美国的有关
法律与规定也限制机构投资者在某一家公司持有较大股份的行为。根据有关法律，保险公
司在任何一家公司所持有的股票不能超过公司股票总值的5％，养老基金和共同基金不能
超过10％，否则，就会面临非常不利的纳税待遇。从而使得机构投资者在参与公司治理上
处于消极状态。他们更关注的企业的股利支付，而无意插手公司内部治理。一旦发现所持
股企业的效绩不佳或股票收益下降，就会迅速抛售该企业的股票，改变其投资组合。
二、美国公司治理结构特征
股权与债权在一个企业的资本结构中存在相互替代性，并且两者对公司经营者的约束
力与控制力在程度上有所不同。从而不同的公司融资方式会直接影响到公司经营者、股东
与债权人之间的关系。因此，股东和债权人如何在公司治理中发挥作用，是研究资本结构
在公司治理中作用的关键。从这个意义上讲，资本结构对公司治理结构的形成有着重要影
响，并在很大程度上决定了公司治理的范围及绩效。
(一)内部治理结构
美国公司的内部治理结构是由股东大会、董事会和高级经理阶层三部分构成。股东大
会是公司的最高权力机构，代表股东行使剩余索取权和剩余控制权。股东通过股东大会选
举董事会，董事会代替股东行使控制监督职能。但由于美国公司的股权结构的高度分散，
相当一部分股东只有少量股份，实施治理成本很高，存在着“免费搭车”的问题，在很大
程度上导致投资者对企业控制不力。股东成为“不在所有者”，以“用脚投票”代替“用
手投票”。美国公司的董事会是美国公司内部治理结构的重要组成部分。它由股东大会选
出的董事组成。董事会设董事长一名，副董事长若干名。美国公司的董事长一般兼任公司
的首席执行官(cEO)，因而拥有较大的权利，董事一般都是本公司的股票持有者。经理
人员由董事会任命，负责日常的经营管理。董事会一般一个月开一次例会，特殊情况下经
董事长提议可临时召开。为了防止公司经理在决策中的独断专行，美国公司在董事会中设
有外部董事一职，负责日常的监督事务，在必要时甚至能对公司的人事安排作出重大调整。
外部董事在董事会中所占的比例很高(见表3-_4)，并且有逐年上升的趋势。1938年，美
国制造业公司外部董事的比例为50％，1961年上升到61％，1971年进一步上升到71％，
1976年达到83％。【4l此外，为了协助董事会更好地进行决策，董事会中下设薪酬委员会
(compensation committee)、执行委员会(Executive committee)、提名委员会(Nominating
Committeel、审计委员会(Audit committee)等多个委员会。美国公司的董事会实际上集
经营权与监督权于一体，这是其公司治理结构的独特之处。
表3—4 美国上市公司的董事会结构
项目平均值晟小值中位值最大值
董事会人数9．” 3 9 3D
独立的外部董事比例(％) 0．40 0．00 0．43 O．89
内部董事比例(％) 0-39 0．08 0_35 1．00
关联外部董事比例(％) 0．20 0．00 O．20 0．83
外部董事占主导地位的公司比例(％) 0．4 —— ——
样本公司市场价值(百万美元) 434．61 0．92 58．87 14481．2
资料来源；孙永样：‘公司外部董事制度研究'，‘证券市场报》．2000(3)
(二)外部治理机制
1股东的“用脚投票”行为
由于美国公司的股权结构的高度分散，在董事会功能失灵的情况下，个人股东主要通
过证券市场上的股票交易活动对经营者形成制约，使经营者按照他们的意愿办事。当股东
对公司经营状况不满意时，股东就会选择“用脚投票”，通过卖出公司股票迫使经营者改
善经营，甚至驱逐长期经营不善的经营者。
2经理市场的竞争
竞争性的经理市场可以使经理人员能够根据自身条件在企业之间或企业内部不同岗
位上自由流动，并且由市场决定其价格，即薪金。这样，经理的提升或降职就由其经营能
力和经营业绩决定。在市场竞争中被证明有能力，并对股东负责的经理人员，会被高薪聘
用。反之，会被替代，甚至被赶出经理市场。因而，在位的经理人员会非常珍惜自己的地
位和声誉，尽心尽力的经营和管理，努力提高企业的获利水平和市场价值。同时，为了使
经营者能够把自身利益与股东利益联系起来，实现长期利润最大化，避免短期行为，许多
公司还在收入分配制度方面做了调整，实行经营者持股、股票期权和年薪加奖励等激励措
施，例如，美国最大的1000家企业中，经理人员报酬的1／3左右是以期权为基础的。1985
年，美国工业中一个一般的cEO的长期激励部分(主要是期权)的价值估计是5．8万美元，
而到了1997年，则达88万美元。【5l
3敌意并购的威胁
由于美国公司的股权比较分散，且流动性大，当一个企业由于经营管理不善，其市场
价值低于实际价值时，公司外部的并购者就会通过资本市场大量收购分散的股份，对企业
采取敌意收购行动。在并购成功以后，通过更换管理层，提高经营绩效，’使企业的经营管
理步入正轨。因此资本市场的并购活动被看成是能够维护广大股东利益的最有效的公司治
理机制。当然，公司的经理人员也在不断地采取防止被并购的措施，如制定反收购议案、
毒药丸计划(指公司的控制权发生变更时，赋予被收购的公司的股东以特权和优惠，从而
躲避收购)、金降落伞计划(公司雇工合同中的一项条款，是指公司的控制权发生变更时，
被解雇的高级管理人员可以得到一大笔货币孙偿)等。
第二节日本企业的资本结构和公司治理结构
一、日本企业的资本结构与股权结构的特征及成因
日本公司的资本结构与美国公司的资本结构有明显的不同，主要特征是通过金融机构
进行间接融资，直接融资(债券和股票)比例较小。企业对银行贷款的依赖程度高。(见
表3__5)
表卜s 日本主要企业的融资结构(％)
＼＼时期1957⋯ 1960_一1965⋯ 1970⋯ 1975⋯ 1980⋯ 1985⋯
＼ 1959年1964年1969年1974年1979年1984年19踮年
融资方式＼＼
股票12．0 10．9 3．6 3．2 8．3 10．4 12_3
公司债券8．5 7．O 5．4 5，1 10．7 8．7 16．4
银行借款39．9 33．5 35．8 41．4 13．3 15．6 3．2
短期借款21．0 20．1 17．6 18．3 15．6 9．7 2．7
长期借款18．9 13．4 18．2 23．1 7．7 5-9 0．5
购入债务6．4 16．1 20．O 21．8 12．9 9．6 —7．5
内部融资25．5 22．7 37．7 35．7 49．2 56．4 59．5
折旧21．5 18．8 27．8 22．1 37．2 41．8 43．2
留存收益4．1 3．9 9．9 13．6 12．O 14．6 163
资料来源：日本银行‘主要企业经营分析'，转引自李向阳，“荚日德企业资本结构的比较”，‘世界经济》，1995年第2
期
日本企业的资本结构的形成既有其深厚的历史原因，更是其独特融资体制的产物。首
先，日本在第二次世界大战以前，最大的企业是财阀，财阎与大银行关系密切，大银行被
家族所控制。第二次世界大战以后，美国占领军最高统帅部强行拆散财阀，并出售财阀的
股票和实行《格拉斯一斯蒂格尔法案》，但由于没有要求采取《麦克法登法案》，使股票迅
速地从个人手中流向了银行和保险公司。所以说，尽管日本产业被拆散，但日本银行仍保
存着强大的实力。其次，第二次世界大战时，日本经济遭受重创，战后经济恢复时期企业
27
资金非常短缺。当时日本资本市场很不发达，政府还对企业发行债券加以严格限制，因此
公司外部融资只能依赖银行贷款。这为银行在企业融资活动中发挥主导作用提供了条件。
二战后，日本为了加入OEcD，不得不开放国内市场，实行资本自由化。为了防止国外公
司对日本企业通过收购股票进行吞并，保护民族工业，日本积极推进稳定股东进程，大力
发展法人相互持股，这一措施有效的阻止了外国公司通过收购股票吞并日本企业。第三，
主银行制在企业融资中起到了主导作用。在日本，由于允许银行持有企业5％、乃至10％
的股份，企业与银行之间的关系一般比较固定，一旦结合就很少变动。更为独特的是日本
所有的大企业都有自己的主银行。这是从二次大战时期由指定金融机构对指定公司提供军
需贷款制度沿袭而来的。主银行制度虽然并不是法律规定的，却是金融界和企业界不言自
明的规则。所谓“主银行”，是指对于某个企业而言在资金筹措和运用等方面容量最大的
银行，并且拥有与企业持股人员综合性、长期性、固定性的交易关系。日本主银行的职能，
概括起来主要有三个：资金供给职能，负责为企业提供系列融资，包括长短期贷款、债券
发行、股权投资及收支账户管理等。日本高速增长时期，企业投资需求旺盛而证券市场不
发达，难以满足产业界的资金需要，在这种情况下，与企业紧密联系起来的银行作为资金
供给者发挥了主导作用；监督职能。一般来说，银行在向企业融资时，免不了对企业事先
审查核事后调查，及时得到有关企业的各种信息，向企业提供管理方面的服务；最后手段
职能。主银行在企业经营陷入危机之际能提供紧急融资支援，并在企业重组时握有主导权。
日本公司股权结构的特征主要表现为股权比较集中，且银行和公司法人持股为主。日
本的主银行不仅是企业最大债权人更是企业的股东，据资料表明，日本公司的主银行排在
公司前五大股东之列的约占72％，排在第一，二位的约占39％，而主银行不在前20位股
东之列的公司只有11％。【6】在日本上市公司中，主银行既是公司的最大贷款者，同时又是
公司最大股东的占57％。表3—6说明了日本上市公司股权结构的变化情况。
表3—6 日本上市公司的股权结构(％) × 1970 1980 1990 1993 1995 1996
个人39．9 29．2 23．1 23．2 23．6 23．6
政府及地方公共团体0．3 0．2 0．6 0．6 O．6 0．5
事业法人等23．1 26．0 25．2 23．9 23．6 23．8
金融机构30．9 36．7 40．7 39．4 37．5 37．O
银行，信托17．3 21．6 21．7 21．5 21．7
保险公司17．4 173 16-5 14．8 14_3
其他2．2 1．8 1．2 1．2 1．0
年金0．5 O．9 1．3 1．8 2‘3
投资信托1_4 1-5 3．6 2．1 2．1 2．0
证券公司1．2 1．7 1．7 1．4 1．4 1．1
外国人3．2 4．O 4．2 8．1 9．4 9．7
资料来源：李维安：‘现代公司治理研究)，中国人民大学出版社，2呻】，1lO页．
法人持股是日本公司股权结构又一特征。第二次世界大战以后，随着持股主体多元化
和股东数量的迅速增加，日本企业的股权日益分散化。但在这一过程中，股权并未流向个
人而是流向了法人企业，据统计，1949—1984年个人股东(不包括外国人)的持股率从
69．1％下降为26．3％，而法人股东的持股率则从15．5％上升为67．6％。朔另据统计，1989年
日本个人股东的持股率进一步下降为22．6％，法人股东持股率进一步上升为73％。嗍并且，
日本的法人股具有相互交叉、环形渗透的特点。不同的工商企业之间、工商企业和金融机
构之间相互持有对方的股份，若干个相互持股的企业形成一个密切的关系网，相互支持，
相互依赖，形成所谓的“企业集团”。(见表3—7)这种法人间的相互持股，不但有利于防
止企业被吞并，而且加强了关联企业之间的联系。通过企业之间的相互持股，有助于建立
起长期稳定的交易关系，从而维持稳定的经济环境。
表3—7 三菱银行对集团内企业出股比重
企业名称三菱银行持股比重(％)
三菱重工3．62
三菱商事4．94
三菱电机3．17
三菱汽车4．52
东京海上火灾4．85
麒麟啤酒4．45
尼康相机4．27
平均3．72
资料来源：郝继伦：<产业资本与金融资本的融台：理论分析与中国发展》，‘财经问题研究》，1998(1)
29
二、日本企业治理结构特征
(一)内部治理结构
由于法人相互持股的特征，使得日本企业的治理更注重“用手投票”，主要依靠内部
结构来实施和进行。在日本，根据其1997年修订的《商法》和《商事特别法》的规定，
大型股份有限公司必须设置专门的监事会，而小公司只需设监事。与德国不同，日本公司
的监事会只有监事权，不能参与公司决策和具体经营管理。监事会和董事会是平行的机关，
其有股东会选任和罢免，相互之间没有隶属关系。日本公司的董事会成员主要来自企业内
部，决策与执行都由内部人员承担，在公司内部， 从社长、总经理到董事，既是决策者，
又是执行者。“构成了日本公司权利制度的一大特色。”在董事由公司内部产生，社长和总
经理既是决策者又是执行者的情况下，对它们的监督和约束主要来自交叉持股的持股公
司，即大股东会，又称总经理会和社长会。如果一个企业经营者经营绩效差或者经营者没
有能力，大股东会就会对该企业的经理人员提出批评意见，督促其改进工作，直至对其进
行罢免。日本的公司治理结构近年来也发生了一些变化。日本公司自1993年引进了外部
独立监事制度，开辟了从社会的角度对公司业务提出意见的途径。今年更加强调外部监事
必须是过去未曾担任过本公司的董事，高级职员和能够证明自己相对于董事有独立性者，
在人数上要占全部监事的半数以上。
(二)主银行治理
由于日本企业采取主银行制的融资体制，这使得主银行在日本企业的公司治理中起到
了十分重要的作用。主银行在公司治理中的作用主要表现为事前、事中和事后三个方面：
主银行的事前治理。主银行的事前治理主要表现为主银行对所投资企业的新开发项目的评
估和审查。日本主银行是大公司信贷资本的主要提供者，为了保证信贷资金如期偿还，维
护自身利益，主银行要对大公司的所有投资项目进行评估，并根据评估结果来决定是否同
意和支持该投资项目。为了对项目作出准确的评估，主银行通常要通过自己设立的专门机
构广泛搜集有关信息，并组织专家进行深入细致的研究，已获得在与企业经理人员就投资
项目进行评估和协商时的主动地位；主银行的事中治理。主银行对大公司的事中治理主要
表现为主银行对公司经理人员的直接监督和任免上。主银行在完成了投资项目的评估后，
继续对项目执行情况进行跟踪监督。通常情况下，主银行主要依据与公司达成的协议定期
收集企业的经营财务情报，企业也出于对主银行的依赖而定期向银行批露企业的经营财务
情况。当主银行对公司的经营状况不满意时，便基于所有者和贷款人的地位，对公司的主
要管理人员进行更换，甚至直接向公司派遣管理人员：主银行的事后治理。事后治理，旨
在根据公司的经营绩效来决定对经理人员及公司本身进行处置，而处置措施由直接关系到
经理人员和公司的前途，因而该治理机制在整个治理体系中占有十分重要的位置。主银行
对经营状况较好的企业的事后治理比较平和，主要是核实企业的财务状况，监督企业偿还
债务和支付股息。而对陷入经营危机的企业则要实施如债务重组、注入新资本、派遣经理
人员和制定恢复计划等治理措施。
(三)外部治理机制
日本股票市场上的购并事件很少发生。在公司交叉持股和主银行持股体制中，持股目
的只在于使股东稳定化，相互支持和相互控制，而不是为了得到较高的股息或红利。所以。
股票轻易不出手，周转率低，股票市场因此也对经理人员影响甚微。日本的兼并活动进入
20世纪90年代后虽然有所增加，但主要发生在中小企业之间或大型企业与中小企业之间。
而且．即使兼并，也很少采用公开购买股票的方式，往往是合并双方的大股东先行商谈，
再转移股票。日本的企业文化也强烈抵制敌意接管。
第三节德国企业的资本结构与公司治理结构
一、德国企业的资本结构与股权结构特征及成因
德国的融资体制与日本相似，在外部融资中也是以间接融资为主，银行在金融体系中
具有支配地位，但德国企业中内部融资比重比较大。据统计，德国中型以上企业内部资金
占全部资本的25％，大型企业占40％左右，在外部融资中又以银行信贷融资为主。1966—
1985年间企业外部融资中，银行贷款占70％一80％以上，与日本同期水平相当，大大高
于美、英等国，而德国企业证券融资只占外部融资的2096—30％。在银行贷款业务中，长
期贷款发展较快，短期业务的重要性相对缩小。1966年在银行全部贷款中，中长期贷款占
43．6％，短期贷款占16．9％，证券业务占7．4％，到1983年，上述比例分别改变为51％、9．8％
和15．2％。叫德国的这种资本结构的形成与其独特的全能银行制度有着密切的关系。德国
十九世纪后期才开始进行产业革命，由于当时投资不活跃，所以工商业不得不主要依靠银
行的资金。此时的商业银行既为企业提供创业资本，又为企业发行股票和债券来筹集资金，
从而形成了企业与银行相互依赖和相互依存的密切关系。二战以后，由于金融危机的爆发，
商业银行曾被迫购买企业的大量股票以抵偿银行的贷款，这使得银行同企业的关系得到了
进一步加强。与其他国家实行专业银行制度不同的是，德国实行的是全能银行制度，或称
综合化银行制度。在这种制度下，商业银行可以从事各种金融业务，不仅可以提供短期的
商业性周转贷款，还可以提供中长期固定贷款，而且也可以从事证券投资与信托等业务。
由于商业银行可利用信用为企业创立承购股票，办理证券发行承销业务，因此，德国证券
市场发展空间非常小，银行以全能的形式对企业起支配作用。德国银行业务的全能化，使
银行投资于证券的资金占2／5，银行长期贷款占企业外部融资的60％，这无疑加强了银行
对企业的渗透和控制，既加速了企业的集中和合并，也促进了经济的发展。“”
由于德国实行的全能银行制的融资体制，使得全能银行在企业治理结构中具有十分重
要的作用。在股权结构上，法人持股特别是工商企业持股比重大。1990年在德国股份总额
中，个人股东持股占17％，非金融法人企业占42％，人寿保险持股占1296，银行持股占
10％。。”特别是全能银行，他们既是企业最大的债权人，又是企业最大的股东。据统计，
银行持股在1984年和1988年分别为7．6％和8．1％，如果加上银行监管的投资基金的持
股(同期分别为2．7％和3．5％)，则银行持股达lO．3％和11．6％。“”二十世纪八十年代末，
德国几家大的全能银行拥有100家最大企业中43家的25％-一5096股权，48家的1 096—25％
股权；在这100家企业的9家中，银行持有50％以上的股权。o”在德国1988年40家最大
的公司中，单个股东持股10％以上的有29％。114l此外，全能银行还可以代表小股东在股东
大会上行使投票权，因此他们拥有的权利远远高于其所拥有的股权份额。1988年德国银行
中储存的股票达4115亿马克，约为国内股市总值的40％，再加上银行自己拥有的股票，
银行直接管理的股票就占到德国上市公司股票的50％以上，【15l银行在股东大会上代替股票
储存者行使股票权，通常称为存款机构投票权。
二、德国公司治理结构特征
(一)内部治理结构
德国企业实行监事会和理事会“双委员会”制度。它的监事会权力很大，相当于英、
美国家的董事会，它的任务主要是对理事会成员的任命和解雇，以及对理事会的监督，一
般不介入公司的日常经营活动。但是根据公司的章程，一些重大的决策需要经过监事会的
批准，例如公司长期发展战略、重大融资项目、以及对理事会业绩的评估等。监事会主席
是监事会的核心，在监事会中拥有决定性投票权。监事会主席与理事会主席及其成员，以
及外部审计单位的关系密切，因而相对于其他监事会成员具有信息优势，也有实际的影响
力，而理事会则相当于英、美国家企业的执行机构。企业的日常经营由理事会负责。理事
会要定期向监事会汇报企业的经营情况，监事会可以随时向理事会了解企业的事务，也可
32
以随时审查企业的账目。
德国企业治理结构最具特色的是“职工参与决定制”。该制度的内容归纳起来大体是
两方面：一是职工对有关自身利益的问题参与决定；二是职工对企业重大经营决策参与决
定。企业职工对有关自身利益的参与决定一般是通过“企业职工委员会”实现的。按照德
国《企业组织法》(1952年、1957年)等法律的规定，企业职工委员会是维护职工利益的
组织核心，在雇用5名以上具有长期选举权职工的企业中，必须设立职工委员会。委员会
成员由工人和职员按比例选举，由无记名直接投票方式分别或共同产生，每隔三年选举一
次。职工通过进入企业领导机构(监事会，董事会)来参与企业的重大经营决策。如1988
年，在德国100家大股份有限公司的1496名监事中，职工代表占729名，职工代表监事
平均占48．7％。11q
(二)外部治理机制
德国企业股权较为集中，股权资本流动性较低，股票市场相对不够发达。一方面是德
国的股份有限公司很少，只有2000多家，其中上市的只有650家左右：另一方面德国的
股票交易所的成交量相对较小，德国在1989年的股票交易量为84．8万股，而纽约证券交
易所年的交易量为4100．7万股。这样，一方面市场对企业的影响就比较小，德国企业的经
理们不用像美国同行那样注重股票价格，不需要季度盈利报告；另一方面股票市场对企业
经理层的监管力度较低，敌意接管事件相对较少。1980年，德国企业被并购总数低于同期
英国企业并购数的一半：二战以后，德国企业被敌意接管仅有4家企业。与美国相比，德
国经理人员的报酬并不完全与企业的盈利，股价直接挂钩，股票期权在德国根本不存在。
第四节比较与启示
从表3—8(下页)我们可以看到，企业资本结构和股权结构的选择，决定了法人治理
结构的模式。若以直接融资、特别是股权融资为主导，且股权结构高度分散，则公司治理
结构表现为外部控制的英美模式；若以间接融资为主导，公司控制权集中在债权人手中，
且股权结构高度集中，则表现为日德式的内部控制模式。由于融资模式、资本结构的差异，
法人治理结构的确立与运作效率，将在很大程度上取决于资本市场的发展状况、金融中介
的地位以及金融法规和监管政策的设计。以英美为代表的外部控制治理模式的形成与存在
的基础是公司股权的高度分散性，个人股东虽在整体上股权比重较高，但相对于单个法人
所持有的股权比重却较小。于是单个股东对公司的控制自然从直接方式过渡到间接方式，
通过资本市场对董事和经理进行激励和约束。这种外部控制模式的法人治理结构重视对所
有权的约束力，股东对经理人员的激励与约束占支配地位，且这种激励约束机制的作用和
效能是借助市场机制发挥的。以日德为代表的内部控制模式的形成和存在的基础是股东的
相对集中，特别是股东之间的相互持股和银行对公司的持股。这样就为股东和债权人对公
司进行直接控制创造了可能性。大机构持股人在董事会中占有主要的地位，参与重大决策，
任免高级经理人员。以间接融资为主体的融资制度，强化了公司债权人对公司的控制与监
管能力。债权人有较高积极性参与公司重组，从而保证公司的稳健经营和长期发展，避免
敌意收购造成的资源浪费。
表3__8 企业资本结构与公司治理结构的国际比较
英美模式日德模式
融盎结构
金融市场的深度和广度高低
直接融资的比例高低
股权结构
集中程度低高
银行股东低高
法人相互持股低高
股份换手率高低
约束机制发达完备的市场体系法人大股东的控制
监督机制事前监督证券评估机构主银行的共同贷款银行团牵头人
地位与发行债券的独家经营权力
事中监督“用脚投票” 主银行“用手投票”
事后监督制度化的并购市场主银行的相机治理
激励经营者的机制基于股票和股票期权的激励机以年工序倒制为主的激励机制
制
两种模式孰优孰劣问题，国内外学者一直存在较大的分歧。在20世纪80年代，主流
观点比较推崇日德模式，认为这种融资结构与治理结构有利于企业的长远发展，主要法人
股东和公司管理层之间的长期关系是获得企业绩效的关键。而英美以证券市场为主的资本
结构和治理结构，则容易导致经理人员的短期行为，为了眼前的投资回报而损害企业的长
远利益。但上一世纪90年代以来，随着美国经济对日德经济相对优势地位的提升，尤其
是东南亚金融危机后，认为英美模式更优越的观点逐渐占了主流地位。他们认为，英美体
制更强调保护投资者，市场发育完全，融资方便，最有利于企业的资源配置，管理行为的
公开性和财务的透明度，是获得经济绩效的关键因素。
通过对两种模式的反思和迫于产品市场全球化及金融市场全球化的压力，两种模式都
出现了彼此相互取长补短的改革迹象。英美企业开始放松了银行持有公司股票的限制，机
构法人股东占企业融资的比重越来越大，并已具有相当的稳定性，开始向积极的企业战略
管理的方向演化。机构投资者在美国企业资产中的比重已从1950年的6．1％上升到1996年
的48．8％(见表3—9)。不仅如此，英美企业还借鉴德国经验，通过引进董事会内执行董
事与非执行董事的角色分工，来强化董事会的监控权。因此，英美企业正在从经理人事实
上执掌全权、不受监督制约的“管理人资本主义”，向投资人控制、监督经理层的“投资
人资本主义”转化，开始重视治理结构中的“用手投票”监控作用。而日德公司则开始强
调个人股东的利益，加快了证券市场的发展。在融资结构中，日本公司内部融资的比重越
来越大，企业资产负债率呈下降趋势；同时直接融资在企业资金来源中的地位日趋重要，
间接融资则相对下降。而且日德公司交叉持股的比重也在逐渐减少，1993年东京股票交易
所上市股票交叉持股所占的比例已从1988年的43％下降到40％。而德意志银行持有戴姆
勒—奔驰公司的股份已从1975年的57．9％下降到1988年的28％。日德公司的治理模式开
始重视“用脚投票”的监控作用。由此可以看出，经济的发展和社会的进步，已经促使法
人治理结构呈现出由股权和债权共同决定的特征。
表3—9 美国机构投资者所占企业总资产的比重(％)
年份1950 1960 1970 1980 1988 1989 1990
机构投资者占企业6．1 12．6 12．4 33．9 “．2 “．9 47．2
总资产的比重
年份1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
结构投资者占企业42．5 “．4 44．7 36．5 46．6 48．8 档．O
总资产的比重
资料来源：美国企业论坛(Oonfef∞ce Board，1998)
注释：
【1】[10]【15】方晓霞中国企业融资：制度变迁与行为分析北京大学出版社1999年版，第
87、98、98页
[2】【3儿5】[9]刘淑莲企业融资方式结构与机制中国财政经济出版社2002．年版，第148、
148、154、139页
[4】【6】李维安现代公司治理研究中国人民大学出版社2002年版，第93、110页
3S
【7】奥村宏日本的股份公司中国展望出版社1988年中文版，第13—14页
【8】吴家骏日本的股份公司与中国的企业改革经济管理出版杜1994年版，笫4页
[1 1]陈佳贵现代大中型企业的经营与发展经济管理出版社1996年版，第30页
[12]张昌彩中国融资方式研究中国财政经济出版社1999年版，第124页
[13]吴敬琏现代公司与企业改革，天津人民出版社，1996年版
【14】银温泉”委托代理理论及其对中国国有企业改革的意义”，大型企业集团发展政策研
究，中国经济出版社，1996年版，第237页
【16】陈佳贵现代大中型企业的经营与发展经济管理出版社1996年版，第30页
第四章我国国有企业的资本结构和公司治理结构
资本结构不仅影响企业的经营绩效，而且通过股权和债权在公司控制上的不同作用对
企业的治理结构与治理效率产生重要影响。良好的资本结构应该成为所有者对经营者制衡
的权利基础，并能通过市场对经营者进行有效的监督与激励。我国国有企业的资本结构还
不具备这些功能。在某种意义上可以说，正是国有企业资本结构的畸形发展，导致了国有
企业治理的失效。因此，分析我国国有企业资本结构形成、演变的历史过程和现状及其与
公司治理的内在的联系，对于我国国有企业治理结构的完善有着重要的意义。
第一节我国国有企业资本结构的历史变迁
从公司金融角度看，企业的资本结构是其融资决策的结果，而企业的融资决策又取决
于一个国家的融资体制。一个国家的融资体制是其经济体制在公司金融方面的映射，并随
着经济体制的变化而演进。我国国有企业的融资体制的演迸过程，与经济体制改革相对应，
大体可以划分为三个阶段，即财政主导型融资阶段、银行主导型融资阶段和银行与资本市
场共同发展的多元型融资阶段。
一、财政主导型融资方式下的企业资本结构
传统的计划经济体制不仅赋予国家财政聚集大量国民收入的职能，同时又使财政成为
社会分配的总枢纽。通过各种计划，把社会上的各种储蓄(或剩余资金)集中起来，实行
集中性政府储蓄；然后再把储蓄资金分配到各个需要投资的领域。在这里，政府不仅是最
大的储蓄主体，也是最大的投资主体。而企业的固定资金和日常经营所需的流动资金，主
要依靠财政资金为支持。财政系统成为资金运动的主动脉，信用融资活动受到抑制，银行
业务完全听命于计划和财政部门的安排，并成为财政部门的出纳。企业是政府的附属物，
企业的财务收支完全受政府预算控制，国家包揽了企业的全部资金供给。至于其他融资方
式，如证券融资、商业信用等都是被禁止的。
在这种以财政供给为主要特征的融资体制下，国有企业的融资结构呈现以下四个特
点。
资金使用的无偿性。在财政主导型融资体制下，企业生产经营所需资金基本上是国家
37
无偿提供的。在固定资产投资方面，由于资金全部由国家财政提供，即使建成后国家按照
某种方式收回投资，企业对资金的使用也不付任何成本。在流动资金方面，定额内的流动
资金由国家财政资金无偿提供，企业向银行的超定额贷款，表面上需要向银行支付利息，
但这种利息很低，加之贷款的数额较小，构不成对企业的负担。在计划经济体制下，利率
并不作为对企业资金需求余缺进行调节的手段，企业对银行资金的使用是廉价的或无偿
的。
企业融资渠道的单一性。尽管在计划经济体制下，企业的资金供应也通过银行渠道，
但就其数量和规模而言是十分有限的。这主要是因为以下三个原因：传统的计划经济排斥
和否认商品货币关系，银行仅仅作为政府的附属物出现，充当着国家财政的“总出纳”的
角色；国家直接控制国民收入的初次分配和再分配。在计划经济体制下，我国长期实行的
是城镇职工低工资制度，农民的货币收入则更低，这些都决定了银行可以吸纳的社会闲散
资金极其有限；传统计划经济赋予银行的信贷任务，主要是执行国家的政镶性业务，维护
国家的信用，是国家向企业提供资金的工具。在这种情况下，银行自身没有经营自主权，
金融市场的发展既无必要也无可能。同时，资金在企业问的流动也是严格按照国家计划调
拨的，商业信用受到禁止，在计划经济体制下，商品经济的发展受到排斥，与之相联系的
股票、债券等融资方式也失去了存在的基础，证券市场和证券融资被视为与社会主义不相
容的事物。
资金供应的计划性。在计划经济体制下，资金供应是按照计划投放的，企业没有融资
的自主权，企业只要争取到拨款的计划指标，就有了资金来源。在统一计划下，国家每年
将拨款计划先逐级下达给地方和各部门，然后由地方和各部门下拨给企业。国家和地方以
及各部门分配资金计划的依据既不是企业生产经营的实际需要量，也不是企业的经营业
绩，而是企业完成上级计划的情况。
国家对企业预算约束软化。财政主导型融资主要是按照国家编制的计划进行的，企业
没有融资自主权，也不具备自主理财的能力。企业的融资、投资、收入、成本、盈亏都必
须按国家的规定进行，即使企业的财务状况恶化，或者企业无力维持生产和经营，企业自
身也是无能为力的，最终承担责任的是国家而不是企业，国家对企业缺乏必要和有效的约
束机制。
历史地看，财政主导型融资体制在当时的历史条件下，确实发挥了一定的作用。但从
企业微观经营绩效来看，由于资金供给的计划性，限制了企业融资的自主权，从而与之相
应的生产和经营等许多方面也都失去了自主权，同时，由于企业可以无偿使用国家资金，
企业对投资效果可以不负任何经济责任。盈利是国家的，亏损也是国家的，国家会以财政
补贴的形式维持企业的生存。企业缺乏创新的动力与压力，缺乏追求经济效益的内在动力。
由此导致对国家资金的粗放型使用。企业长期追求经济总量的扩张，为扩大产出而不计投
入，结果造成了资金大量浪费，资金使用效率低下。
二、银行主导型融资方式下的企业资本结构
自1978年开始，以农村家庭联产承包责任制为起点的经济体制改革成为我国全面推
行经济体制改革的切入点。之后，又以“放权让利”为起点拉开了我国国有企业改革的序
幕。经济体制改革的巨大成就，使得国民收入的分配格局发生了深刻变化，社会储蓄结构、
投资结构也发生了巨大变化。我国企业的融资体制随之也发生相应的变化，即企业的融资
渠道和方式由过去单一的财政资金供给逐步向多元化方向发展。在改革开放初期，由于计
划经济的惯性，财政性融资仍占优势地位，但其他融资方式也开始有所发展，尤其以银行
融资发展最快。20世纪80年代中期以后，银行融资上升为主导地位，成为企业融资的主
渠道，这一时期企业融资的主要特点有以下三个方面。
固定资产投资资金筹集方式实行“拨改贷”。固定资产投资资金的筹集逐渐由财政拨
款转向银行贷款为主。1979年8月，国务院批准了国家计划委员会、国家建设委员会、财
政部《关于基本建设投资试行贷款办法报告》，从此开始在部分地区和行业试行国有资产
投资由财政无偿拨款改为银行贷款的办法。1982年进一步扩大了试点范围。1984年12月，
国家计划委员会、财政部、中国建设银行联合下达了《关于国家预算内基本建设投资全部
由拨款改为贷款的暂行规定》(简称“拨改贷”)，决定从1985年起，除了科研、学校、行
政单位等没有还款能力的基建投资仍由财政拨款外，其他所有由国家预算安排的具有偿还
能力的基本建设投资，全部由财政拨款改为银行贷款，并实行2％4％不等的差别利率，对
按期或逾期还本付息采取奖惩措施。1988年，国家建立基本建设基金制，又把“拨改贷”
相应地变为“基本建设基金贷款”，但其经济性质没有发生变化。
流动资金管理体制发生改变。从1983年6月起，国有企业的流动资金改由中国人银
行统一供应和管理，原由财政拨给企业的流动资金，留给企业作为“自有流动资金”，不
再增拨；不足部分由银行以贷款形式提供。随着资金供给制度的改革，据统计，国有企业
有90％以上的流动资金来自银行贷款。特别是对新增固定资产投资项目的流动资金，以前
都是按照投资规模的一定比例核定定额流动资金由财政拨付，或在项目投资预算时留出建
成投产后所需的流动资金，但在实行流动资金银行贷款制后，投资项目中根本就没有流动
资金，完全靠银行贷款解决。
企业间接融资占据主导地位。随着融资体制从财政主导型向银行主导型的转变，银行
几乎承担了国有经济资金的主要供给。虽然这一时期社会上出现了许多其他融资方式和融
资手段，如商业票据和商业信用融资，股票和债券融资以及各种国际融资方式，但都只是
一种辅助和补充的形式，占据主导地位的仍然是银行融资。因此，随着国家直接注资的逐
渐萎缩，银行融资这种间接融资方式在企业融资中大约占到90％以上，而其他融资方式占
的比重却非常小。
这种企业资金供应方式重大变化，导致企业资本结构发生变化。从1985年开始，国
有企业的资产负债比率迅速上升，并一直居高不下。1984年以前，国有企业的资产负债率
还不足25％，而1985年则一跃成为40％以上。
三、企业多元化融资方式下的企业资本结构
随着改革的深入和社会经济的发展，由国家财政或银行向企业提供资金的单一融资局
面逐渐被打破。财政融资功能日趋弱化。20世纪90年代中期以后，随着改革的推进和深
化，我国企业的融资渠道大为拓宽，融资方式呈现多样化。一种直接融资与间接融资相结
合，银行信贷、股票、债券、商业信用以及外资等多种融资方式并存的多元化融资格局初
步形成。
(一)资本市场的迅速发展与股票融资
就我国经济体制改革的进程而言，资本市场的发育相对滞后，但其本身的发展速度是
相当快的，从而为国有企业融资拓宽了渠道，为现代企业制度的建立奠定了基础。1984年
北京天桥商场和上海飞乐音响相继成立股份制，并以股票形式向社会公开集姿，拉开了我
国利用资本市场直接筹资的帷幕。随后，深圳、武汉等地相继进行了股份制改造的探索。
1986年中国工商银行上海信托投资公司率先开办了股票转让业务。1988年我国第一家证
券公司——深圳特区证券公司成立，公司股票陆续发行上市，标志着我国证券市场的起步。
我国资本市场的发展，为开辟市场直接融资渠道奠定了良好的基础。20世纪90年代是我
国资本市场快速成长的阶段。1990年12月和1997年7月上海证券交易所和深圳证券交易
所相继开业，标志着我国资本市场和证券交易已向规范化方向发展。近年来，我国股票市
场发展迅速，已成为我国企业直接融资的重要场所。截止2002年，我国深沪两市上市公
司A股已达1900只，成交量27990．45亿元。
(二)企业债券市场的发展
我国的企业债券市场始于1984年，仅1985年和1986年，全国企业债券的发行额就
达100亿元。最初的债券融资并不规范，很多企业只在企业内部账册上登记而无书面凭证，
并且大部分债券只向内部职工发放。1987年3月，国务院颁布了《企业债券管理暂行条倒》，
对企业债券的发行、报批、规模、利率等作了统一的规定，使企业债券逐步走向规范化。
同年，在27个试点城市开放了企业短期债券市场，并允许企业短期债券在二级市场上买
卖。1994年《公司法》中对股份有限公司、国有独资公司和有限责任公司发行公司债的有
关事项作了进一步的规定。1997年国务院证券监督管理委员会颁布了《可转换债券管理暂
行办法》，同时中国证券监督管理委员会又公布了40亿元可转换债券的发行额度。1998年
8月我国证券市场第一只规范的可转换债券“南化转债”正式发行，并于9月2日在上海
证券交易所挂牌。1999年发行A股可转换债券15亿元，截至2002年2月国债余额约为
14000亿元，金融债余额接近84000亿元。企业债券规模较小，余额为800亿元，为企业
利用债券融资开辟了新的渠道。
尽管债券融资在我国开始较早，但债券交易市场的发展相对滞后，规模较小。据统计，
2000年沪深两市股票基金全年交易额为6．46万亿元，国债现货交易总额为O．42万亿元，
回购交易额为1．47万亿元，而上市的企业债券全年交易总额仅为O．069万亿元。Il】相比之
下，上市债券融资规模仍然很小。随着证券市场的不断发展和债券交易的日益规范，债券
融资将成为企业融资的一个重要渠道。
我国企业融资方式和融资制度经过20余年的变革以后，企业融资方式由过去的单一
的财政拨款融资发展到现在的商业融资、银行融资、证券融资、财政融资和国际融资等多
种形式，即传统体制下的财政拨款型融资越来越被国家预算内资金、银行贷款、国外资金、
自筹资金和其他融资方式所代替，企业融资结构也逐渐呈现高银行负债化的趋势。随着财
政融资主导地位逐渐被银行和其他金融机构所取代，企业融资的高银行负债化越来越明
显，问接融资在企业整个外部融资中的比重在60％以上。
第二节我国国有企业治理结构的历史变迁
改革开放以前，国有企业并不是独立核算的经济组织，只是一个生产性质的工厂。其
治理结构主要表现为以下几个特点：国有企业的治理机制是单一的，即国家政权机构及其
代表，如厂长、党委书记、军代表等，直接行使国有资产的所有、占有、使用和经营权利；
●
其治理机制是高度集中的，即通过国家这种机制从上到下的经营国有资产；其治理机制是
41
直接的，即没有委托与代理、授权与受托等中介环节：其治理机制是片面的，即只有直接
的行政指令性机制，而没有激励约束与监督机制，没有规范的权力制衡机制。
1979年以来，中国将国有企业的改革当作经济体制改革的中心环节，国有企业改革的
基本指导思想，是将国有企业改革成真正的市场主体。改革的突出成果是，企业法人制度
初步确立，国有企业由原来的政府机关的附属物逐渐演变为具有独立地位的法人，伴随着
企业法人制度的初步确立，国有企业原有单一的治理结构向多元复合的法人治理结构转
变。1979__2003年间，中国国有企业改革过程经过了下述逐渐深入的三个阶段：
扩大企业自主权阶段(1979—1984年)：这一阶段是国有企业改革的准备和起步阶段。
改革的基本思路是党政分开，扩权让利。为了增强国有企业的活力，从减少企业的上缴利
润入手，国家颁布了一系列扩大企业自主权的政策法规，将经济责任、经营效果同经济利
益挂钩，调动了企业经营者和职工的积极性。1984年5月，国务院颁布了《关于进一步扩
大国营工业企业自主权的暂行规定》，扩大了国营工业企业十个方面的自主权。从国有企
业的治理结构来看，通过放权让利，有了某种层次的国有资产经营的委托代理关系，中央
政府对地方政府的一部分经济决策权的下放和财政上的“分灶吃饭”，企业开始逐步确立
了厂长在企业的中心地位和法人代表的地位，企业党委的工作重心开始转变；同时，国有
企业的人事管理权进一步下放，激励与约束机制开始引入企业，但放权让利的措施并没有
使企业从行政性扩权中得到独立的财产权利，也不承担国有资产经营的责任，只能通过扩
权让利有了对企业利润的一部分支配权，原有企业产权关系并未受到触动。另外，改革使
企业扩大了经营自主权，有了一定的活力，但同时也带来了所有权对经营权的约束不力，
从而造成和强化了“内部人控制”的现象。总之，在扩权让利企业中，所有者与企业经营
者之间并未形成有效的委托代理机制，代理问题十分突出。这时企业治理中还存在企业经
营者仍有政府任命与调配等等问题。
承包制阶段(1984—1992年)：这一阶段是国有企业改革全面展开的阶段。在这一阶
段，明确了国有企业改革是整个经济体制改革的中心环节。企业改革的基本要求是，正确
处理国家与企业的关系，调动企业的积极性。企业改革的基本思路是，实行政企职责分开，
所有权与经营权适当分开。明确国有企业是自主经营、自负盈亏的经济组织。改革的主要
形式是推行承包经营责任制。1987年底，大约80％的国有大中型企业都实行了承包制。到
1989年，几乎所有的国有企业都实行了承包制。在这一阶段国有企业法人治理结构的基本
要素开始形成。随着企业承包责任制的实施，特别是《企业法》规定厂长是国有企业的法
人代表，国有企业经营者成为法律上的国有资产的受托经营者，国有资产经营委托代理关
42
系开始形成，承包责任制的实施对企业经营者产生激励。《企业法》规定厂长产生有两种
方式，即主管部门委任、职工代表大会选举，同时，企业成立企业管理委员会，这也强化
了企业经营者的激励、监督与约束。可见，构成企业法人治理结构的基本要素已经具备。
但承包制并未给人们带来预期的效果，这是因为承包制这种治理结构本身存在天然的缺
陷：第一，政府与承包者之间的委托代理契约仍然是行政性的，政府与企业之间的关系通
过合同固定下来，政府对企业的所有权仅仅简化为承包企业的收益权，因此，承包制难以
使企业摆脱政府部门的干预，实现自主经营，政企分开。第二，由于承包合同是短期的，
而且与年度利润挂钩，就会使企业承包者只追求承包期内的自身收益的最大化，而不顾企
业的长久发展。因此这种收入形式不可能对企业经营者起到长期激励与约束的作用。第三，
承包制最大的缺点就是扭曲了法人财产制度，承包制下的所有权与经营权分离，不会使企
业建立起独立的法人财产制度，不会使企业成为真正的民事权利主体。相应的，也谈不上
企业的法人治理结构的产生与运作。
公司制阶段(1992—2003)：这是国有企业改革深化的阶段。随着社会主义市场经济
这一改革目标模式的确立．明确了国有企业改革的方向是建立以公司制为主要形式的现代
企业制度。改革的基本原则是将现有国有企业改制成规范的责权明确、政企分开、管理科
学的公司制企业。改革的主要方式是对现有国有企业进行公司制改造。国有企业实行公司
制改造，将使国家所有者推举到股东地位，以股东方式依法行使权利，由此形成了所有者
拥有股权和最终控制权；确立企业法人财产权，使企业真正成为独立享有民事权力，承担
民事责任的法人实体。同时，伴随公司制改造的实施，转制中的公司制企业开始按照公司
制的要求构建企业法人治理结构。1992年，国家体改要发布了《有限责任公司规范意见》
和《股份有限公司规范意见》。1993年12月，颁布了《中华人民共和国公司法》，规定了
公司制企业法人治理结构的基本框架。公司制企业按照《公司法》的要求，开始建立股东
大会，由股东大会选举董事会，由董事会任命经理人员，由监事会监督董事会和经理人员
的经营活动。基于委托代理关系，以激励、监督、约束为核心内容，以所有制、经营者和
其他利益相关者三者分权制衡的企业法人治理结构的基本框架在大多数转制国有企业初
步形成。
我国进行普遍的股份制试点，是从党的十三大以后开始的。从1987—1992年，我国
股份制试点虽然时间不长，面还不广，但已有一批股份制企业建立起来。一些比较规范的
试点已经显示出它的积极作用，但是也存在着很多问题，集中表现为法人治理结构不规范。
从1992·年开始股份制试点出现高潮并进入规范化发展阶段。从国有企业公司制改革
的进展情况来看，有一批企业克服体制障碍，通过规范的公司制改制或股票上市，建立了
比较规范的公司法人治理结构，形成了科学的决策体制和激励、约束机制，促进了经营机
制转换，提高了市场竞争力。但是不少企业翻牌为公司后，法人治理结构被严重扭曲，企
业的领导体制、决策过程、管理制度、经营机制没有根本改变。【2】
第三节我国国有企业资本结构和公司治理结构现状
改革开放以来，我国国有企业的改革经历了放权让利、利改税、经营者责任制、承包
制和目前的公司制等不同阶段。尽管不同阶段有不同的内容，但从根本上看，我国的国有
企业改革主要是沿着法人治理结构这一主线推进的，表现为剩余索取权和控制权在政府和
国企经营者之间分配的变动。也就是说，我国国有企业改革的进程，就是其治理结构演变
的过程。在建立现代企业制度以前的国有企业改革，由于基本上没有触动企业的产权结构，
也即没有从资本结构方面去完善和改进国有企业法人治理结构的探索，因此，企业法人治
理效率不高，所有者(国家)的权益受到损失。最突出的表现实在赋予国有企业经营者自
主权的同时，没有建立起有效的企业经营者约束机制，形成了事实上的“内部人控制”，
使国有企业效益低下，国有资产大量流失。据国有资产管理局提供的数据，到1998年国
有资产管理局共收到152件国有资产流失报告，其中亿元以上的有8件，千万元以上的有
21件。13】
一、我国国有企业治理结构的缺陷
经济转轨条件下，我国国有企业法人治理结构存在的问题主要表现在以下方面：
1．国有资产产权主体缺位。我国的国有资产管理一直实行的是“国家所有，分级管理”
的原则，国有资产实际上是由各级政府机构在进行具体的管理，作为经济管理部门和国有
资产所有者的政府是集双重职能于一身，既是裁判员又是运动员。国有资产管理体制改革
的首要内容就是要塑造国有资产产权主体，解决政资不分，进而政企不分问题。按照国家
的有关规定，国有资产产权主体主要由国家授权的非政府性投资机构来承担，即让这些非
政府性投资机构作为国家股权的持股单位。但是国家一直没有对这些可授权的投资机构做
出明确的法律规定，没有形成合适的授权机制，国家和授权机构之间的权责利关系还没有
定型化，法制化。这一点，从我国公司制试点企业可以得出十分明确的结论。
在我国公司制试点企业中，国有股本的产权主体缺位是一个重大难题，这一点在上市
44
公司国家股的持股主体上同样也很明显。国有股的持股单位有国有资产管理局、地方政府、
主管部门或主管部门“翻牌”而成的公司等，甚至有董事长或总经理充任国家股代表的情
况。据何浚(1998)对332家含有国家股股份的上市公司所做的调查，在全部样本公司中，
从上市公司的股东名单上看，有39家公司只是表明国家股有多少，至于是谁代表国家行
使权利和承担股东责任不得而知。注明的国家持股主体有集团公司(或总公司)106家，
国资局100家，国有资产经营公司或国有控股公司47家，企业主管部门20家，财政局13
家，分别占样本数的31．9％、30．1％、14．2％、6．O％、3．9％，另有6家公司的国家股由多家
单位分散持有，1家公司的国家股由省政府持有，共占分析样本数的2．1％。“1
对于国资局、财政局和企业主管部门等政府机构来说，首先，他们有各自的行政目标，
所有者目标并不是他们的主要目标，当所有者目标和行政目标发生冲突时，他们有可能以
行政目标代替所有者目标，而使所有者目标受到损害。其次，他们不是投资受益人，又不
受产权约束，本身缺乏监督经理层的激励，尤其是企业主管部门，由于同企业的行政隶属
关系，他们很容易结成一体，形成事实上的“内部人控制”问题。因此，它们并不能成为
真正的国有资产产权主体。对于国有资产经营公司或国有控股公司而言，如果其自身真正
实现了“政企分开”并解决了自身的监督与激励问题，也即它们不是由行政授权，而确实
是按产权关系建立起来的，且自身又有完善的治理结构，那么它们可以成为国有资产产权
主体的。如果它自身是个翻牌公司，和政府的关系还没能理顺，自身的激励监督机制还不
健全，那么他就不可能成为真正的国有资产产权主体。对于集团公司(或总公司)来讲，
如果集团公司是以其一部分企业为基础改组设立股份公司，或以其占有的一部分国有资产
投资设立，或通过收购，兼并建立股份公司，这时集团公司可以代表国家对股份公司持股。
如果是所谓的空壳持股公司，那么就难以成为真正的国有资产产权主体。
2．“内部人控制”严重。目前我国的上市公司绝大部分是由国企改制而来，由国有资
本相对或绝对控股。国有上市公司作为名义上的现代股份公司，虽然都设立了由股东大会、
董事会、监事会和经理层所组成的企业组织管理机构，但其中大部分公司的董事会和经理
层成员几乎就是由原企业的高级管理人员原班人马组成：有些是原来的厂长担任新公司的
董事长并兼任总经理：有些则是由原企业的上级主管部门象征性地派出一名董事长，而由
原厂长担任总经理。绝大多数公司的监事会主席都是原企业行政首长的助手，或工会主席，
或党委领导。在这种存有明显缺陷的组织结构下，经理层受不到严格有效的制约和监督，
上市公司“内部人控制”的产生和强化也就自然而然了。据何浚(1998)对上市公司的内部
人控制状况的分析，在406家公司董事会中，每公司平均拥有董事9．7人，其中外部董事
3．2人，内部董事6．5人，平均内部控制度67．0％，内部人控制度为100％的公司有83家，
占有效样本总数的20．4％，在70％至100％之间的有145家，占35．7％，在50％至70％
之间的有86％家，占21．2％，在30％至50％之间的有54家，占13．3％，小于30％的有38
家，仅占有效样本总数的9．4％。(见表4—1)
表4一l 内部人控制分布
0— 10％一20％一30％一40％～ 50％～ 60％一70％一80％～ 90％一
区问
10％ 20％ 30％ 40％ 50％ 60％ 70％ 80％ 90％ 100％
内部人控制度
3 8 27 25 29 40 46 66 65 97
在相应区间的
公司数
资料来源：何浚：‘上市公司治理结构的实证分析) (经挤研究)1998(5)
3．激励机制不足。首先，我国国有企业对投资者(股东)参与公司治理的激励明显不足。
从大股东来看，我国国有企业的大股东是国有资本主体，其股东权利由国有资本主体代表
行使，但由于现行国有资本主体代表本身也不具备人格化属性，因此，需要由国有资本主
体代表再派出代表人来行使股东权利。这样，企业国有资本主体最终所有的人格化存在着
多层次的委托——代理关系，这就大大弱化了国有资本所有权的激励，使它们缺乏参与公
司治理的积极性。从小股东来看，“搭便车”问题比国外更严重，缺乏一个适当机制来激
励他们参与公司治理。在国外股份公司中，股权的高度分散，小股东“搭便车”的问题也
普遍存在，但他们可以通过代理权竞争和恶意收购来激励股东参与公司治理。而我国的特
点则是股权高度集中，广大小股东因受到最小持股数的限制而不能参加股东大会，又没有
代理权竞争机构或恶意收购机制(因流通股在总股本中占的比例太小)来激励他们参与公司
治理。其次，对公司经理人员激励也严重不足。在物质激励方面，我国公司经理人员只有
少数实行年薪制和少量持股，而没有股票期权制，即使年薪制大多数报酬也偏低。在精神
激励方面，内容陈旧、方法简单，成效很不明显。再加上有的国有企业的董事、监事和经
理人员的位置被当作安排老干部的场所，或作为安排政府机关分流人员的地方；而且还有
一个怪现象，企业经营业绩好，企业的经营者被替代的机会反而可能更大，这在相当程度
上挫伤了经营者的积极性。当然，在许多国有企业中，存在经营者享有过度的在职消费和
豪华的办公设施和住房条件，甚至出现“穷庙富方丈”的情况，但那不是通过激励机制给
予的，而是凭借内部人控制而巧取豪夺的。总之，不管是物质激励，还是精神激励，对公
司经营者的刺激力度远远不够，不能起到激励的应有作用。
二、原因分析
我国国有企业治理结构的严重缺陷实际上是由畸形的资本结构和不合理股权结构，进
而使债权和股权治理失效造成的。
(一)国有企业资本结构现状及治理效应
我国国有企业资本结构的基本特征是资产负债率太高。据国有企业资产清产核资的统
计数据，1996年5月，全国预算内国有企业总资产为7．28万亿元，负债总额为5．17万亿
元，负债率为71％。1996年末，国有工业企业资产总额为5．2757万亿元，负债总额为3．436
万亿元，负债率为65．1％。就分布而言，各行业高低不一，有的高达80％以上，低的也在
50％左右。根据中国人民银行1998年的统计，我国国有企业近年的资本结构总体状况如表
所示。
表d—2 企业融资结构现状表单位：亿元
1995 1996 1997
项目
发生额比重(％) 发生额比重(％) 发生额比重(％)
企业融资总额11 518 100 13458 100 14795 100
金融机构本外币贷教101柏88 11140 82．8 11400 77
直接融资总额1 378 12 2318 17．2 3395 23
其中：本外币股票融资150 13 425 3．2 1285 8．7
债权融资总额216 1．9 268 2．0 250 1．7
商业汇票融资1012 8．8 1625 12．O 1860 12．6
资料来源：中国人民银行调查统计司：‘我国企业直接融资发展现状与分析)．‘金融时报'，1998(8)
这种高负债资本结构的形成与我国投融资体制的改革有着密切的关系。但高负债并不
必然导致企业的经营低效，问题的关键在于债权治理是否有效。
有效的债权治理，会迫使企业的经营者努力去改变企业的经营状况，提高经营业绩。
我国传统的国有企业及其改革过程中，债务的控制和约束功能是微弱的。一些企业虽已是
债台高筑，却还在不断从银行负债融资，债权约束呈现严重的软化现象。我国国有银行作
为特殊的债权人，其产权改革尚未起步，一方面使银行不能按照市场规律和商业化原则来
配置资本；另一方面使银行和企业的债权债务关系模糊，银企关系扭曲，银行与其说是债
权人，不如说是企业的资金供应者，企业是资金的使用者，企业债务到期即使不能按期履
行还本付息的义务，银行也无法行使对企业资产的最终控制权，从而导致银行债权约束的
47
软化。规范的破产制度是强化债权约束的有效手段，它不仅可以保护债权人利益，使其经
济损失减少到最优程度，还能够通过终止企业的存续，降低经理人员的人力资本价值而对
债务人形成强大的压力。但我国企业破产一直未在实践中实施，直到1986年底才颁布企
业《破产法》，但由于社会保障体系不健全，破产工作进展缓慢，设计破产企业的范围十
分狭小。并且，我国企业破产程序存在较大的不合理性：首先，上述法规均对企业破产做
出了豁免的规定，即政府有权在认为企业不宜破产时可以不让企业破产。在实际运作过程
中，政府往往要求银行不对违约企业提出破产申请的要求，或者在企业面临破产时人为规
定该企业与其他企业合并，以避免破产。其次，我国的破产法规及具体执行，将破产企业
职工的安排放在非常重要的地位，远比破产债权清偿来的优先。同时，由于我国企业往往
有人浮于事的特征，企业职工的安置费用较高，从而使得破产债权得以完全清偿的概率较
小。于是债权人也希望企业不要匆忙进入破产程序，或者希望进入破产程序后，债权人会
议能达成和解。这在一定程度上会限制债务硬约束作用的发挥。第三，我国的破产法规与
破产机制对偿债优先权次序未能做出详细规定，这既不利于债务种类的优化，又不利于公
司融资结构的优化。
同时，企业债券市场发育的不完善也是导致债权治理弱化的重要原因。有资料显示，
全球债券市场在2001年上半年共筹集资金9240亿美元，而同期通过发行股票和可转换股
债券只筹集了1027亿美元，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。然而在我国，有
资料显示，债券融资占社会资金总量的比重2001年仅为3．1％，最高时不过6．4％(1995)。
自1993年下半年开始整顿金融秩序以来，我国的债券市场发展缓慢，甚至呈收缩态势。
首先，金融债券自1996年以后主要以政策性金融债券为主，其他金融债券逐渐减少，直
至停发。到2001年，金融债券余额为8534．5亿元。其次，与此同时，企业债券的发行也
受到了很大的限制，呈现日益萎缩局面。1991—2000年，我国累计发行企业债券共计2545
亿元。发行高峰是1992年，达到684亿元，其后逐渐萎缩，到2000年降到83亿元。目
前企业债券余额仅为1008．6亿元(见表4．3)
表4—3 企业债发行情况单位：亿元
年度政策性金融愤其他金融债企业债
发行额兑付额余额发行额兑付额余额发行额兑付额余额
199】66．9 33．7 118．1 250．0 1143 331．1
1992 55．O 30 0 143．1 683．7 192 8 822 0
1993 34．29 108．8 235．8 255．5 802．4
1994 13．5 95_3 】61．8 282．0 682．】
1995 1613．2 95．3 300．8 336．3 646．6
】996 1055．6 254，5 2399．7 14．6 109．9 268-9 317．8 597．7
1997 143】．5 312．3 3486．9 32．O 141．9 255-2 2】9．8 521．0
1998 1950．2 320．4 5121．1 147．9 105．3 676．9
1999 1800．9 473．2 6447．5 158．0 56．5 0．o
2000 1645．0 709．2 7383．3 83．O O．0 861_6
2001 8534．5 1008．6
资料来源：吴晓求．‘中国上市公司：资本结构与公司治理结构)中国人民大学出版社2003
(二)国有企业股权结构现状及治理效应
股权治理是现代公司制企业的主要治理方式，一般通过股东大会上的用手投票，股市
上的用脚投票收购与兼并等机制来实现的。但现阶段，我国企业股权结构不合理，国有股
“一股独大”。国有大中型企业要进行规范的公司制改革，就要尽可能实行投资主体多元
化，即广泛吸收非国有资本参加。从1994年以来的500家国有大中型企业改制不那么成
功来看，重要的一点在于没有形成多元投资主体，80％的企业转为国有独资公司，因此“翻
牌”味道很浓。我国上市公司股权结构较为复杂，既有A股、B股、H股，又有国家股、
法人股、内部职工股、转配股等划分。A股、B股、H股虽然能够在证券市场上流通，但
三种股票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态，且呈现同股不同价、同股不同利的状
况。这样，公司的股权结构严重分割，由此形成的公司治理结构不能对企业产生有效的监
督和激励机制。
(1)股权过于集中何浚(1998)在对我国股市的研究中发现。在我国股票市场中，
最大股东的平均持股比例为43．9％(加权平均值)，其中，只有8．5％的公司的最大股东持
股比例在20％以下，而38_3％的公司的最大股东持股超过50％，使公司被单个股东绝对
控股。在最大股东中，国家股股东在总样本中的比例是53．6％，这说明我国的股权结构十
分集中。股权的过度集中，一方面使中小股东由于受到了与会股东最小持股数量的限制而
无权参加股东大会，不能行使自己的表决权，从而损害了他们的权益，助长了大股东操纵
股市的投机行为：另一方面，大股东在公司中的绝对控股和相列控股，使股东大会形同虚
设，违背了现代公司产权主体的多元化和股权分散化的要求，也无法形成有效的公司治理
49
结构。
(2)国家股、非流通股比重大。从上市公司历年的总股本结构来看(表4_-4)，股权
结构呈现着国家股占绝对优势，流通股比例低的状况。由于公司同作为投资者的国家的产
权关系不清，在经济转轨时期，国有资本的投资主体具有不确定性，政企不分，政资不分
的问题仍没有从根本上得到解决。在这种情况下，国有股份过大，又没有对国有资产的约
束和监督机制，势必形成内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。与此同时，国有股
和法人股的不能自由流通，使他们不能在股票升值时通过转让股票来获利，也不能在股票
贬值时通过出售股票来减少损失。其结果是一方面不利于国有资本的增殖和防止国有资产
的流失；另一方面，国有资产难以合理流动，不利于国有资产的优化重组。
表4—4 全国上市公司历年总股本及股本结构一览表单位：亿股
2002
年份1996 1997 1998 1999 2000 2001
(1一】0月)
股份总额1219．54 1942．67 2526．79 3088．95 3791．71 5218．01 5858．88
可流通股份429．85 671．44 861．64 1079．64 1354．26 1813．17 2024．19
尚未流通股789．59 1271．23 1665．15 2009．31 2437．45 3404．84 3834．69
国家股432．0l 612．28 865．51 1116．07 1475．13 2410．61 2767．44
尚未流通股
64．75％ 65．44％ 65．90％ 65．05％ 64．28％ 65．25％ 65．52％
／股份总额
国家股／股
35．42％ 31．52％ 36．13％ 36．13％ 38．90％ 46．20％ 47．18％
份总额
国家股／尚
54．71％ 48，17％ 55．54％ 55．54％ 60．52％ 70．80％ 72．17％
未流通股
资料来源：根据中国证监会编写的历年‘中国证券期货统计年鉴》及相关数据计算．
(3)法人股股权比重过高目前，我国上市公司法人股股权比重较高，并逐步超过
了国家股，成为影响公司治理结构的一个重要因素。由于我国国家股不能上市流通，国家
股只能以协议受让的方式转让给法人股东。同时在上市公司资源相对稀缺的情况下，许多
企业通过购买国有股权借壳上市，导致法人股比重上升，1992年的法人股在总股本中的比
重为18．34％’到1998年底则上升到28．33％。虽然没有具体的资料说明法人持股股东的
产权性质，但就经验观察和一些不规则的统计分析可以看出，法人持股股东中国有产权占
控制地位的比例很高。
Sn
这种不合理的股权结构使得股权治理存在明显缺陷：首先，在国有股占主导的情况
下．国有股股东对公司的控制表现为产权上的超弱控制和行政上的超强控制。一部分经理
人员利用政府在产权上的超弱控制获得对企业的实际控制权，同时又利用行政上的超强控
制转嫁经营风险。由此形成了政府行政干预与内部人控制相结合的国有企业治理结构现
状。其次，在我国证券市场上，占总股本约1／3的流通股是唯一可以在公开股票市场上交
易的股票，且多数为个人股东，个人股东的有限资金决定流通股的分散分布，从理论上讲，
个人股东可通过股东大会投票选举和更换董事会成员来对公司管理层实施监控，但个人股
东为了参加股东大会，履行监管职责需付出一定的成本，当他们认为对企业进行监控的成
本超过预期收益时，就不会参加股东大会。即使参加股东大会也难以有所作为，这是因为
根据我国《公司法》的规定股东大会决议的表决是按照出席股东大会的股东所代表的股价
来计算的。因此当流通股小股东的利益与法人股等大股东的利益相冲突时，小股东的利益
很难得到照顾。根据《中国证券报》的一项调查结果显示，我国的个人股东中82％都不曾
参加股东大会。在被调查的475家公司中，出席股东大会的股东所代表的股份高于非流通
股比例的公司不到30％。因此，对小股东而言，股东大会形同虚设。在无法直接“用手
投票”的前提下，小股东可“用脚投票”，抛售或拒绝购买该上市公司的股票。但要发挥
“用脚投票”机制的治理作用，一个重要的前提条件是股票价格能真正反映公司的价值，
而这在我国目前还不具备。据最新的研究资料表明，我国股票市场中股票价格反映的市场
信息较少(约占40％)，股票价格中包括更多的是投机性因素(约占60％)，在这种情况下
股票价格不能反映公司的价值，使股东的“用脚投票”机制趋于失灵。也就是说，“用脚
投票”不能对企业管理层产生积极的影响。再加上占国有上市公司的70％国有股权的不可
流动性，使约束经营者的企业收贿兼并机制的作用大打折扣。因此，在我国的国有企业中，
股权对公司治理作用的通道基本上处于梗阻状态，股权融资并未起到改善企业控制权安排
与完善企业治理结构的作用，只是一种技术性圈钱的工具。
注释：
【1】曹凤歧中国资本市场发展战略北京大学出版社2003年版，第175—176页
【2]段强经济转轨中的国有企业治理结构的变革经济学动态2002(2)：26．129
【3】王继康再造中国银企关系广州广东人民出版社2000年版
【4】何浚上市公司治理结构的实证分析经济研究1998(5)：50__57
51
第五章我国国有企业治理结构与资本结构优化
第一节国有企业产权制度改革
股权和债权控制的软化，没能形成规范的法人治理结构之类的对企业家的控制权进行
动态调整的决策机制，也不存在经理市场，产品市场和有效的资本市场对企业家的行为进
行有效的竞争，导致企业家偏离所有者利益最大化的行为得不到有效的监督。虽然处于控
股地位的政府行政机关对企业管理层拥有人事的任免权，在一定程度上减轻了内部人控制
程度，但这种权利的行使既不是通过法人治理机制来实现，也不是基于市场竞争规则而进
行。再加上，从理论上讲，行政机关本身也存在着机会主义动机，即由于行政机关并不直
接分享决策带来的财富效应，因而缺乏足够的动力去有效的监督和评价经营者，由此在国
有企业中形成了事实上的“内部人控制”。这种扭曲的控制权安排一方面搞乱了企业内部
的权责关系，导致企业经营管理效率降低，影响企业的业绩和投资者的信心：另一方面是
企业的财务活动失范，分配严重向内部人倾斜，出现“穷庙富方丈”现象，引起国有资产
的大量流失。控制权机制的缺损或缺位，严重阻塞了企业资本结构对公司治理结构作用的
发挥，强化控制权机制，打通资本结构与公司治理结构的桥梁已经刻不容缓。而产权改革
则是其中的重中之重。
产权(propeny d曲ts)是一种与所有权有关的财产权利，包括占有权、使用权、收益
权和处置权。产权是由财产所有权派生出来的概念，是某个主体对某经济物品、稀缺资源
或交易对象的权利。它以财产所有权为基础，界定财产主体在经济活动中运用其财产的各
项权利和义务，借以约束和规范各主体的行为。产权具有以下属性；排他性。产权与其所
有者的利益休戚相关，其本质是私人权利，这种权利具有排他性；可分性。产权不是单项
权利，面是一组权利，包括对财产的所有权以及由此引发的占有权、使用权、收益权、处
分权等。这些权利既可以统一于一个主体之上，也可以分解而属于不同的主体，也就是说，
这些权利可以有不同的排列组合和制度安排；主体性。产权有利益主体，它既包括产权的
归属主体，也包括产权的各种权利在分解条件下的承担主体，如最终所有权主体及法人财
产权主体，即产权主体不是单一的，往往是一组主体。
以产权为依托，对财产关系进行组合、调节的制度就是产权制度。产权制度是既定产
权关系和产权规则结合而成的且保证其实现的制度，而所谓改革产权制度，就是指要清晰
产权，界定产权边界和产权主体的权利与义务关系’，消除原来模糊不清的状态，建立起有
利于社会资源优化配置的财产约束机制。其对于改变现有的控制权分布所具有的重要意
义：
只有改革现有产权制度，才能明确统一的国有资产出资人，解决权责利模糊不清的老
大难问题。我国现行的国有资产管理体制中，一大问题是国有资产主体不明确，具体表现
为：国有资产出资人缺位。国家计委、财政部、经贸委等部门作为宏观调控部门和派出机
关，没有明确哪一个部门负责管理国有资产；职责不清。单个部门往往把社会经济管理者
职责和所有者职责混为一体，多以社会管理为主要职责；没有一个部门真正对国有资产负
责。如国有资产的保值增值的主体是谁?国有资产的流失谁负责任?谁对选择不当的经营
者负责?重大投资决策谁负责?这些问题都不明确。法律规定由出资人统一行使的资产收
益、重大决策和选择经营者等职权，被部门分割管理，管资和管人、管事相脱节，无人真
正负责。这些问题的实质是国有资产产权模糊。在现实中，国有产权模糊，究竟由谁来具
体行使这些权利并不明确，有的权利交叉重复，有的权利没人行使。多个政府部门代行国
有资产产权，任何部门又都不具备完备的产权，无法要求其承担风险责任。这便使国有资
产成了政府各部门都争夺的无风险权益。权益无风险为滥用权力提供了机会，使国有资产
运营风险加重。国有资产出资人不是虚位缺位，就是错位越位，一直不到位。实际上，由
于权力与风险失衡的存在，国有资产流失严重。
只有改革现有产权制度，才能实现投资主体多元化，解决“一股独大“的问题。目前
我国的大多数国有企业投资主体单一，即使是经过股份制改造后的公司，也仍然存在着“一
股独大”、“翻牌公司”的问题。没有形成多元化的主体，没有形成真正规范的现代公司
制度。国有企业产权制度改革的突破口，在于建立国有资产出资人制度，引进多元化投资
主体，改变原国有企业产权单一和股权“一股独大”的局面。可以将国有企业改变为国家、
其他非国有企业法人、金融机构、境外投资者及职工、管理者等个人共同拥有产权的公司，
优化公司产权结构。
只有改革现有产权制度，才能完善法人治理结构，解决政府不正当干预和内部人控制
问题。在国有企业中建立有效的公司治理结构，需要加快产权制度改革。只有在产权清晰
和产权主体多元化的前提下，才有可能形成有效的公司法人治理结构。
改革现有产权制度和完善法人治理结构的关键，是正确处理控股股东出资人到位与企
业法人独立性的关系。既要保证出资人到位，又要保持企业法人的独立性；既要实现全体
股东利益，又要防止控股股东不当干预，避免政府的不当干预：既要保证公司经营效率，
又要诺0约经理人员滥用权力，防止“内部人控制”。这就要求：构建以产权关系为基础，
资本为纽带的新型国有资产管理体制。在这种新的管理体制下，国有资产管理机构与投资
企业之间不是行政隶属关系，是出资者与企业法人的关系，明确各自的权利义务和责任。
国有资产管理机构享有出资者的所有权，不干预企业的生产经营权，企业依法享有包括国
家在内的出资者投资形成的全部法人财产权，依法自主经营自负盈亏；依法独立享有民事
权利；以全部的法人财产，独立承担民事责任；依法维护所有者权益，实现企业财产不断
增值。为防止内部人控制，损害出资人权益，需要严格按照有关法律法规健全股东大会、
董事会、和经理层等运行机构，使其各司其职。
积极推进国有资产管理体制改革，构建多元的国有产权主体，形成良好的国家股代表
委派机制，是产权改革的重要环节。要按照十六大报告的要求，在坚持国家所有的前提下，
充分发挥中央和地方两个积极性，国家必须建立统一的行政管理机构，尽快在中央层面构
建统一的国有资产所有者代表机构，使责任和权力集中，解决目前国有资产多头管理，又
无人负责的状况。国家要制定法律法规，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资
人职责，享有所有者权益，权利义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资
产管理委员会。国资委的主要职责是：制定国有资产营运战略方针、结构调整方向和投资
发展规划，编制国有资产经营预算；选派和更换国有资产营运主体的董事监事和财务总监；
考核国有资产营运主体的营运业绩，决定国有资产营运主体的设立、分立、合并、变更等
重大事项。同时确立国有资产营运主体。国资委对国有资产营运主体行使出资人职责，通
过授权明确国有资产营运主体的权利和责任。国有资产营运主体主要是从有条件的大型企
业集团公司中进行选择，可以是国有控股公司、投资公司、集团总公司、资产经营公司及
金融资产管理公司等，也可根据需要新建，但不能是行政性的翻牌公司。国有资产营运主
体按照投资额对全资、控股及参股企业行使出资人职责，享有资本收益、重大决策和选聘
经营管理者等权利，但是并不介入相关企业的日常经营。
各级国资委依据国有资产规模和营运需要，确立授权的国有资产营运主体。政府部门
不再直接投资办企业，不再直接管理国有企业和持有公司国有股份。对国有资产新增投资，
各级国资委必须授权各国有资产营运主体经营。有条件的营运主体可以吸收其他经济成分
参股，发展成为跨行业跨地区的股份公司，这些国有资产营运主体应该遵循公司治理的一
般原则，构建与产权制度相适应的公司法人治理结构。对于由国资委授权成立的、以国有
独资公司形式建立的国有资产营运主体，其内部权力制衡的特点是不设股东会，只设董事
会和监事会，国有资产营运主体的董事会成员由本级国有资产管理委员会任免，董事会自
主选聘总经理。监事会成员可以由同级国有资产管理委员会的代表、职工代表和社会专家
及学者组成。由国有资产运营主体授权公司董事会行使股东会的部分职权，决定公司的重
大事项，比如在国有资产管理委员会批准其长远发展规划之后，决定国有资产运营主体的
经营方针和投资计划，决定运营主体的利润分配方案等。
第二节银行体制改革
明晰的产权制度对银行建立有效的控制权是至关重要的。尽管我国进行金融体制改革
已经十几年历史了，但在产权制度的改革方面，尚未迈出步伐。关键原因还是企业破产和
职工失业问题解决不好，银行信贷无法实现硬约束，承担着次级财政支付人的角色，国家
以各种方式分拆银行的信贷资金。比如：安定团结贷款、工资性贷款、双保贷款、农副产
品收购贷款等，“四自”方针(自主经营、自负盈亏、自求平衡、自担风险)以致难以有
效落实。各级银行部门在经营目标的选择上，面临着多种利益目标约束，包括：国家利益、
地方利益、政府利益、主体利益、个人利益等，因而一直没有形成银行主体利益为核心目
标的经营机制。信贷投向很多由国家“指令”，经营风险由国家承担，因此，我们观察到
的现象是银行中吃“大锅饭”现象远比企业要严重得多。即使是银行的各级代理人拥有较
大数量的信贷决策权，他们也往往很容易把使用国家信贷资金时由于偷懒、道德风险、寻
租等形式的风险成本归咎于国家。银行产权中的“两权”分离问题不解决，没有谁会对企
业中银行的债权和股权风险负责。
加快国有专业银行商业化步伐，尽快建立起现代市场金融制度，确立银行的市场主体
地位，使其真正成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束的“四自”主体。商业银
行是以经营金融资产和负债业务为对象的综合性的多功能金融企业。追求盈利是其经营的
总目标，是其发展的前提和内在动力。我国国有银行由于经营目标多元化，不仅要追求自
身的利益，还要完成国家的有关宏观调控的任务，缺乏合理配置资金和监控贷款企业的激
励。要使国有银行成为资金的有效配置者和企业的监督者，关键就是要使其成为追逐利润
最大化的企业，国有银行商业化改革的步骤大体分为三步：分离政策性贷款业务；清理不
良资产；国有银行实行股份制。
首先，分离政策性贷款业务。这个问题早也为人们所重视。1994年1月以来，国家相
继成立了三家政策性银行——国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行，原设
想他们能承担其政策性贷款的责任，但因为三家政策性银行部有自己特定的发展使命，所
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以实际上是基础设施、进出口和农业方面的银行。它们只是根据自己发展的目标从国有银
行中拨出一部分政策性贷款，但没有消除国有银行所有政策性贷款。结果，剩下来的政策
性贷款部分(这是问题的核心)仍处于国有银行的责任范围。这些贷款大部分是对亏损企
业的隐性财政补贴，不大量解雇职工这些补贴就不可能立即取消。但是，如果这些政策性
贷款继续留给国有银行，银行的商业化转轨就无从谈起。因此，有必要确定一个时间表，
国有银行不再继续承担财政责任，应由非银行的政府机构专门处理这一问题，把政策性贷
款改为明显的财政补贴。
其次，清理不良资产。据资料显示，国有独资商业银行在1996年末的贷款总额中，
不良贷款数额已达11324．78亿元，其中工、农、中、建四家国有独资商业银行分别为4600．97
亿元、3088．10亿元、1777．5l亿元和1858．20亿元。几十家股份制小商业银行的不良资
产问题与四大国有商业银行类似，五万多家城市信用社及地方性信托投资公司等非银行金
融机构的不良资产更为突出。据专家最保守的测算，中国金融机构不良资产总额大约18000
亿元，到1997年6月末不良贷款率已增至29．6％。【l】这种存量问题的形成既有历史的原因、
也有体制的原因，其直接原因是由于企业的效率造成的。反过来，也影响着目前的银行业
的商业化改革。一个解决银行不良资产的好办法应该是既为银行提供充足企业的动力，又
具有财务上的可行性。而不良资产证券化则是一个不错的选择。所谓资产证券化就是以发
行证券的方式出售资产，证券投资者投资于资产支持证券不是为了占有不良资产，而是为
了投资收益。用资产证券化方法解决不良资产，对银行来说，降低了经营风险，改善了资
产负债比率，盘活了沉淀的资产，还可以使银行利用现有的网络优势，拓宽服务范围，增
加新的收入增长点；对企业来说，减轻了其资产负债率，通过资产证券化直接低成本融到
巨额资金，可以通过重组并购等方式调整经济结构，实现结构优化，提高市场竞争力；对
于投资者来说，即满足了不同风险爱好者的投资需求，从多元的投资工具中选择较理想的
投资工具投资，又因资产证券化的特殊构造而降低了投资风险。
最后，与分离政策性贷款和清理不良资产相联系，国有银行真正商业化的一个关键步
骤是实行股份制。股份制改造能够实现产权主体多元化，通过一定的契约、使产权关系明
渐：当前，我国银行的投资主体仍是国家，银行没有积极性去进行产权制度的改革，即使
进行了产权制度的改革，也是不完善或者是扭曲的。但是，如果实行多元化股权，特别是
一些大的、国有或民营集团公司占股份的多数，且相对集中，他们为自身利益不得不承担
其相应的责任时，这种状况就可以得到改变。股份制改造能够使所有权和经营权相分离，
从而界定出资者和经营者的职权范围，形成～套有效的经营机制；经营者只对董事会负责，
从而保证了银行资产的保值和增值：股份制改造也将促使国有商业银行建立透明的信息披
露机制，加强对内部人员的约束，避免外部社会的干预，减少内部人员的不规范经营。此
外，由于建立了明晰的产权制度，就能够建立起与其相应的激励机制，使国有商业银行的
各级管理者和广大员工能够在良好的激励氛围中进行经营管理活动，从机制上保证资产的
不断增值。股份制的优点在于，国有银行可以通过股份制来提高自有资本的比率，增强抵
御风险的能力。国有商业银行经过股份制改造最终要实现以下目标：在组织形式上，做到
产权明晰、所有权和经营权相分离，所有者与经营者的利益、责任明确；在内部组织结构
上，设立股东大会、董事会、监事会和董事会聘任的日常经营管理者，运行机制上四者的
权责利协调统一；在经营体制上，实行自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束、自求
发展，形成市场化的业务管理体制、授权管理体制、人事管理体制、财务管理体制和薪酬
管理体制，使权利与责任相对称、激励与约束相协调。改革后的银行将根据其自身所处的
市场经济环境及经营的战略目标，确定其在市场中的位置和经营的特点。充分发挥其在资
本、人才、技术等方面的优势，保持其在激烈的市场竞争中的地位。
国有商业银行股份制改造在步骤上可考虑先将国有商业银行改造为国有控股的有限
责任公司，并要求一些大的国有企业集团出资参股，建立相应的督导机制；同时创造条件，
在适当时候让国有商业银行上市成为股份有限公司。
第三节资本结构与公司治理结构优化思路
一、强化银行监控机制
针对国有企业与国有银行之间的债权“软约束”状况，有必要采取措旌，把真正的债
权债务关系引入国有企业的资本结构之中，并将原来虚拟的债权债务转换为真正的债权债
务关系，来改善国有企业的治理结构。
建立强有力的偿债保障机制。为了防止企业负债过高和财务风险过大，为了约束企业
经营中的道德风险，为了使债务本息能够得到正常的支付，必须建立有效的偿债保障机制。
总的来说，这些保障机制大体可分为事前保障和事后保障两类。所谓事前保障，即是要防
止偿债危机的出现，它主要包括：负债企业对债务责任的自动履行机制；债权人的审慎和
信用配给机制；限制债务期限和债务资金的用途：债务工具的流动性和可转换性：抵押和
担保。而事后保障则是指当企业出现偿债危机时对债权的保护措施。它主要包括：自发性
和解与结算；破产清算与重组；对企业有关股东(特别是能操丛企业的大股东)和当事者
(企业经理、关联企业等)进行财产追索，他们要以自己的财产来为公司负债承担无限责
任。
近几年来，随着我国债务危机的加重，银行强化了抵押与担保、债务期限和债务资金
用途等事前保障机制，这对增强债务的安全性起到了较好的作用。但是，事后保障机制也
不容忽视。为建立有效的事后保障机制，首先要加强破产清算与重组的组织工作，特别是
要重视清算的作用；其次，对于企业控制者通过价格、担保、虚假业务合同、虚假债务合
同、关联交易等方式欺诈性地转移财产的行为，要对企业有关股东(特别是能操纵企业的
大股东)和当事者(企业经理、关联企业等)进行财产追索。
充分发挥国有银行的相机治理作用。所谓“相机性控制”，就是当企业有偿债能力时，
股东是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，而债权人则只是合同收益的
要求者；相反，当企业偿债能力不足或违反债务合约时，由于有关法律的保护，债权人就
应参与这两权力的分配。与股东控制相比，债权人控制尤其是银行控制更具优势：
首先，银行具有监控企业的动因和能力。作为企业的任何一位股东，从法律上讲，都
具有参与企业监控的权力。然而在现实中，尽管许多股东都具有参与企业监控的动因，但
却无参与企业监控的能力。股东监控企业要付出一定的监控成本(监控成本包括获取信息、
交流信息、做出决策以及贯彻决策的成本等)。如果股东所付出的监控成本超过其预期的
收益，他们就会自动放弃或减弱对企业的监控能力。众多持股的小股东对企业监控问题漠
不关心及国家对企业监控不力的事实就说明了这一点。而银行则不然，他们具有较明显的
信息优势。作为企业资金的主要供给者为了确保放款的安全性，自然要对公司进行事前、
事中和事后监控。所以银行对放款企业的经营状况非常熟悉。同时，在企业的所有者当中，
银行存在现成的信息资源和管理组织体系，获取企业信息的成本最为低廉、最为可靠，参
与企业监控的代价最小，因而参与企业监控的能力最强。
其次，银行对企业经营具有特殊影响力。在企业外部资本市场尚不发达和企业内部资
金严重不足的情况下，银行贷款是企业资金的主要来源，这样也就自然形成了企业对银行
的一种依赖关系。一般而言，监控企业的手段有直接手段和间接手段。就我国目前情况看，
资金短缺和资本市场不发达以及企业内部资金不足的问题在长期内还难以改变，在这种环
境下，银行的一举一动，都会对企业资产的流动性，进而对企业经营产生举足轻重的影响。
最后，银行是协调各方利益的最佳代表。一般而言，监控的最优方式取决于企业和出
资者之间代理问题的性质。’银行的特殊地位，决定了它有可能较好地考虑持股者和债权人
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双方的利益，从而能较好地协调它们之间的利益冲突。而且，银行持股者和债权人的双重
身份，决定了他对企业的成长最感兴趣，最希望保持股权的稳定性，因而与企业经营者和
职工的动机在总体上十分接近。所以又有利于银行协调其他成员与企业经营者和职工之间
的利益冲突。
把债权人的“相机性控制”机制引入公司的治理结构中，重视债权人尤其是银行对公
司的治理作用、有利于提高公司治理结构的效率。
二、发行企业债券融资，弥补银行间接融资的不足
在我国经济转轨时期，国有银行、企业的商业化、公司化改革尚未到位，各级政府的
行政性干预在很长一段时期仍将存在，在这种情况下，发行债券是一种更优的融资方式。
由于债权的持有者往往是公众、法人和机构投资者，债权、债务关系为明确的法律意义上
的民间债务，债权人的利益能够得到有效的保护，由此给企业经营者带来的压力和控制也
是实实在在的。因此，提高债券融资在国有企业融资结构的比重，无疑将对完善国有企业
法人治理起到积极作用。为此，必须：
放宽企业债券发行制度限制。建议企业债券发行由审批制逐步向核准制、注册制过渡，
改变企业债券发行量和利率由政府决定的状况，以便使各发行主体的信用差别得到体现，
提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。
建立完善的信用体制。由于目前中国缺乏一个中立而权威的评级机构，使得企业债券
的信用风险难以评估，这方面，可以对国外知名的评级机关开放，让其参与到国内的相关
业务中来，只有实行完全独立的市场化运作，才能得到投资者的认同。
适度开放债券的发行利率。应将发行利率按企业的信用等级充分来开，真正体现高风
险，高收益。目前承销商完全可以利用现代金融工具手段，如附加利率选择权，采用浮动
利率，增加回收条款，利率互换等新型金融工具的应用，提高企业债券的实际收益率，从
而吸引更多的投资者。
调整企业债券品种结构。随着国内经济的快速发展，我国的企业债券品种以远远不能
满足投资者的需求。因此，应尽快调整并完善企业债券的品种结构，目前特别是发展可转
换债券和可交换债券的创新试点。发展指数化债券，有效规避通胀风险。发展债券基金，
降低借贷成本，有效弥补债券的流通性，可转让性较差的缺陷。总之，为市场投资者创造
优良的风险规避机制和提供更多的投资品种选择是当务之急。
构筑并完善企业债券市场的结构体系。在一级市场方面应改进企业债券的发行机制，
降低企业债券发行和上市标准，减化企业债券上市手续。可以适当考虑长期企业债券抵押
融资问题，以提高期限较长的债券品种的吸引力。同时，加快债券二级市场的建设和发展，
并对场外交易市场和场内交易市场有明确的定位。对不同发行方式和规模的企业债券选择
不同的交易方式和交易市场。
降低投资企业债券的税收和市场交易成本。我国税法规定，个人利息所得税须缴纳20％
的个人所得税。企业债券管理条例也规定，个人购买企业债券的利息收入，按照有关规定
缴纳税收。从这点看，我国对企业债券的投资者没有税收优惠。因此，尽管企业债券的利
率比国债高，但是有可能是投资者按更高的税率纳税，税后收益反而可能下降。针对我国
企业债券市场相对低迷的现状，建议在现行标准下，适当降低投资企业债券的税收和市场
交易成本。
三、加快国有股的退出和流通，实现股权多元化
我国上市公司大多由国家或国有企业法人控股，股权过于集中，股权结构比较单一，
“一股独大”几乎成了中国上市公司独有的风景。据统计，2001年4月底，我国1102家
A股上市公司中，第一大股东持股比例平均高达44．86％，其中超过50％以上的达890家，
控股股东80％以上为国有股东。以国有投资主体为代表的内部人控制(在我国大股东和经
理层都被称为内部人1现象严重。由于我国《公司法》起草人并未就股东尤其是小股东保护
的实体性及程序性作出规定，没有对小股东受大股东侵害在法律上给予相应资助作出司法
解释，导致许多公司内部人集所有权、决策权、执行权、监督权于一身的权力垄断系统。
公司治理结构的缺陷，使得内部人在缺乏制约机制的情况下，自觉或不自觉凌驾于内部控
制之上，使内部控制制度成为美丽的谎言。
现代企业制度的核心是建立健全公司治理结构，而健全的公司治理结构的基础是保持
股权结构的优化，使其能保证公司治理机制的有效运转。根据国际经验，市场经济发达的
国家，其股权结构多以相对集中为主。根据我国上市公司“一股独大”的情况，防止股权
过分集中，就要降低上市公司国有股的持股比例，使得股权相对集中。只有国家股比重下
降，才能真正建立起股份公司中股东大会、董事会、监事会和经理层之间相互制衡的机制，
确实完善内部控制制度，才能削弱权力垄断或行政命令对公司干预，对市场诚信公平、自
由公正秩序的损害。国有股的减持，是优化股权结构的必经之路。就目前减持的方式来看，
主要包括：国有股回购、国有股拍卖、国有股配售、国有股的“股转债”等四种。这几种
方式都可以实现国有股的减持，但是从改进上市公司治理结构的角度看，作用各不相同。
(1)国有股回购。国有股回购是减持国有股最为直接的方式，主要包括现金回购和非现
金回购。现金回购指上市公司以其本身较为充裕的现金或通过配售、增发、贷款等渠道所
筹集的资金回购本公司的国有股，实施回购的公司将回购的股票注销，以达到降低国有般
在股份公司总股本中比例的目的。非现金回购指以资产、其他股权等非现金收益回购本公
司的国有股并注销，其优点是不需要现金流出。国有股回购可以使不流通的国有股部分减
少，且不再进入股市流通，从而间接提高二级市场流通股的比重，使股权结构得到优化并
改善上市公司的治理结构，而且对股市的影响相对较小。但是，对于国有股股权占有相当
大的比重甚至处于绝对控股权地位的上市公司，少量的国有股回购并不能改变国有股一股
独大的局面。回购后国有股仍占控股地位，所有者虚位和股权结构不合理并不能得到根本
的改变，公司治理结构也难以得到根本的改进。(2)国有股拍卖。国有股拍卖是指通过市
场竟价进行国有股的转让。从理论上讲，这是一种能够通过市场渠道较好地来改变国有股
股权结构的方式，能够做到信息与交易对称，不存在暗箱操作。但在实际上却难以达到改
善公司治理结构的目的。因为拍卖标的多为绩差上市公司的国有股股份，这类国有股股东
的收益低、风险高、股权流动性差，投资者不愿意按手这样的公司。对于经营好的公司，
公司本身倾向于不进行股权拍卖，即使进行，也只是进行象征性的拍卖，竟买方难以通过
竟买来获得对上市公司的控股权，因此股权结构不会得到真正的改观，上市公司的治理结
构也就难以得到改善。(3)国有股配售。该方式是财政部、证监会的试点方式，2001年7
月26目，华纺股份、江汽股份、烽火通信和北生药业4家公司通过上交所上网定价发行
新股。这4家公司都以各自融资额的10％减持其国有股，这部分减持的国有股在发行价
格、发行方式和发行对象等各个方面与其新股发行方案完全一致，成为首批在新股发行的
同时进行国有股减持的公司，这标志着我国通过二级股票市场减持国有股以改变上市公司
股权结构、筹集社会保障资金已正式开始。从表面上看，配售可以将原来不流通的国有股
转为可以流通的公众股，使股权结构得以改善，从而使上市公司的公司治理结构得以改善。
但从深层次看则不然，由于国有股的比重很大，10％的配售比例难以使上市公司的股权
结构在短期内得到有效的改善，配售后大多数上市公司的国有股股权比重仍然很大，处于
控股地位。而且，国有股控股上市公司的经营绩效较差，普通股股东通过配售获得更多的
股份，只能使其承担的风险加大，所有者虚位，国有股“一股独大”的局面仍难以改观，
控制权难以转移，对经理人的约束仍然没有改善，而且倘若加大配售的比例，又有可能使
股市崩盘。沪、深股市自国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》后的
走势充分说明了国有股配售这种方式对股市的巨大影响。(4)国有股的“股转债”。国有
股的“股转债”是对国有股减持方式的一种新探索，操作方法大致如下：首先，对上市公
司资产进行重新评佑，明确每股净资产；其次，将部分国有股转为政府对上市公司的债权，
同时将转债的国有股数量对应的净资产数量转为上市公司承担的债务；最后，上市公司通
过发行新股或其他途径获得资金以偿还国有股“转债”的债务。这个方案的优点是国有股
转为“债务”后，可以减轻国有股入市对股市的冲击，又能达到国有股减持的目的，改善
上市公司的治理结构。但在操作时应注意以下问题：一是在重新进行资产评估中，一些上
市公司可能发生实际净资产明显低于账面净资产，而对这些公司股票价格乃至股市走势带
来“先期”不利影响；二是在股转债中，各家公司的债务偿还期限可能不同，给国有股的
变现带来一定的困难。
尽管从当前的实践来看，还未找到合适的减持途径，但减持国有股，优化股权结构是
完善公司治理结构的必由之路。
四、大力发展机构投资者
有关研究表明，在美日德等国股市中，个人投资者和机构投资者的比例分别为21：79，
22：78和16：84。机构投资者规模和结构上的制约，已经影响到我国证券市场的进一步
规范发展，更谈不上积极参与公司治理了。因而，大力培育和发展机构投资者已刻不容
缓，我国培育机构投资者的重要意义表现在以下三个方面：(一)我国以国有股为第一大
股的上市公司缺乏人格化的主体，且由不具风险承担能力的代理方代理，另一方面，个人
投资者由于搭便车效应缺乏对经营者的直接监督。发展机构投资者可以部分填补国有股缺
位这一困境，从更深的层次上完善公司治理，降低代理成本。(二)有利于提高我国股市
的运作效率。如果建立有效的经理激励约束机制，经理决策行为受到股价信号指引时，机
构投资者将愿意推高股价，以便制造较高的关于未来预期收益的信息，为公司经理的当前
投资创造机会。由于机构投资者制造的前瞻性信息，因此，这时被推高的股价就具有“前
瞻性功能”。机构投资者制造的前瞻性信息，引导中小投资者的投资行为，引导资金配置
的结构流向，机构投资者制造的信息与经济发展方向相一致时，就会大大提高股市的运作
效率。(三)在一个成熟的企业债券市场上，众多的机构投资者是必不可少，培育机构投
资者也有利于我国企业债券市场的发展。为此，必须做到以下几点：
首先，大力发展证券投资基金。投资基金的优点：可以分散投资风险。通过投资基金，
把单个投资者手中的闲置资金集中起来，形成金额较大、相对固定的长期投资基金，投资
者无形中可以将其投资途径扩大，使投资更具有灵活性，投资过程也更为便利。投资基金
可以将资金分散在不同企业的股票上，相应分散和降低了投资风险。可以提高投资效率。
投资基金汇集了众多小额资本，集中管理和运用，基金经理由于业务关系与金融市场联系
密切，消息灵通，可使投资组合更为合理和稳妥：投资基金作为投资大户，在大额交易中
往往还能够获得优惠折扣，这一切都可以提高资金的使用效率，并为投资者提供相对稳定
和可观的投资回报。近年来，我国证券投资基金市场发展迅速。在刚开始试点的1998年
只有5只基金，净值107．4亿元；1999年基金迅速增加到22只，资产规模升至484．2亿元；
截至2002年12月31日，我国证券投资基金的资产规模达到1300多亿元，封闭式基金增
加到53只，开放式基金增加到17只。12】投资基金已成为证券市场上最重要的机构投资者。
其次，放宽对各类保险基金在内的机构投资者入市的限制。由于保险基金、养老基金
等具有长期投资的性质，在高通货膨胀的环境中寻找保值、增值是保证这些基金正常运转
并力争降低保护负担的内在要求，世界各国也大多允许这类基金将一定比例的资金投入股
市。现阶段，我国实行社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险体制，鼓励以个人账户
为基础的企业补充养老保险的发展。养老基金主要包括养老社会保障基金。实际上，到2000
年底，基金总额已达1600亿，而企业年金基金滚存结余才192亿元，其发展潜力较大。
因为全国参加的从业人员只有560万人。此外，我国资本市场也正加大对养老基金的开放
力度。毫无疑问，随着我国经济发展和社会保险体系的不断完善，我国社会保险基金特别
是养基金结余规模将会越来越大。据有关机构估计，今后十年内我国养老基金结余规模有
可能达到1．5万亿元，这些都将暗示养老基金将可能对我国上市公司的治理产生更为积极
的影响。
但是，机构投资者作用的有效实现具有一定的约束条件，要使机构投资者在我国发挥
作用必须做好以下配套措施：(一)增加流通股比例，促进股权结构的合理优化，为机构
投资者持股比例的提高创造条件。股东持股比例是股东作为所有者行使公司控制权与治理
权的基础。美国机构投资者持股比例的不断增加，是导致机构投资者公司治理战略由消极
主义向积极主义转变的原因。当机构投资者持股比例较大时，由于退出成本过大，机构投
资者的理性选择是作为公司的长期投资者，积极参与公司治理。此外，机构投资者进行长
期战略投资也依赖于股东的联合应有机会取代控制股东的股权结构，这一股权结构的特点
就是大股东的控股比例较低。美日证券市场上，公司最大股东的控制比例在25％以下的分
别达到83．4％和82．4％，而控股比例在50％以上的仅占3．6％和4．7％。我国上市公司60％
以上的股份是不能流通的国有股法人股，造成国有股一股独大的股权结构不利于我国机构
投资者的长期战略投资，应尽快优化股权结构’，为机构投资者的长期战略投资提供市场基
础，以便机构投资者提高持股比例，积极参与公司治理。(二)机构投资者提高股市运作
效率的关键是机构投资者愿意制造信息，并且制造的信息正确，以及具有有效的激励约束
机制促使经理按照机构投资者制造的正确信息投资。这就要求我们进行制度创新，完善现
行的制度缺陷，激励机构投资者和公司制造具有前瞻性的正确信息。(三)加强机构投资
者自身的治理。机构投资者本质上体现的是委托代理关系，机构投资者是受托人，管理的
都是他人的资产，而不是自身的财产，机构投资者的行为指向并不总是机构股东或全体基
金持有者的利益最大化，所以，机构投资者在公司治理作用的有效发挥，还依赖于对机构
投资者的激励与约束。【3J
注释：
【1】恽铭庆金融不良资产处置中国财政经济出版社2001年版，第17页
【2】曹风歧中国资本市场发展战略北京大学出版社2003年版，第194—195页
【3】杨兴全我国上市公司融资结构的治理效应分析会计研究2002(8)：3弘q5
参考文献
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【56】张克难产权、治理结构与企业效率——国有企业低效率探源复旦大学出版社2002
【57】张宗新马克思主义融资思想探析当代经济研究2002(1)
【58】张宗新融资结构与公司治理结构：基于契约理论的研究经济理论与经济管理2003(3)
【59】郑红亮公司治理结构与中国国有企业改革经济研究1998(12)
【60]郑红亮中国公司治理结构改革研究：一个理论综述管理世界2000(3)
在读期间发表论文
1．程建华、乔俊峰：论我国东西部地区经济的联合发展，当代经济研究2002(4)：
47—q9
2．刘玉珂、乔俊峰：马克思“经理阶层”理论研究，经济经纬2003(3)：4—7
3．何立胜、乔俊蜂：对市场自组织运行的新思考，中州学刊2003(4)：33—36
4．程建华、乔俊峰：论我国现阶段私营企业主的经济地位，商丘职业技术学院学报
2003(2)：18—-21
后记
在论文脱稿之际，思绪万千，回首三载，该是对关心过我的老师和同学们答谢的时候
了。
在这篇论文中，思师程建华教授倾注了大量的心血，在论文的写作、修改过程中，他
给我了许多有益的指导。回首三年研究生学习，恩师不仅带我走进经济学这座雄伟殿堂的
门槛，更教会了我如何做人。他，学识渊博、治学严谨、师德高尚，乃师之楷模。同时，
苏晓红副教授对这篇论文的构思、结构框架提出了十分中肯的修改意见，在此，向他们表
示衷心感谢!
另外，在论文的写作过程中，何立胜教授、刘玉珂教授、仉建涛教授、任太增副教授、
万正晓副教授和其他老师都对我的论文给予了比较中肯的意见，在此，深表感谢。院资料
室王秀云老师为我查阅资料和文献提供了十分大的帮助，在此，深表谢意。
还要感谢我的学友张淑萍、李娟娟、李建华、王文剑和师弟师妹们，谢谢他们的热情
支持和帮助。
最后用“虽不能致，心向往之”作为对自己三年研究生学习的自我评价吧。
乔俊峰
2004年5月