东北师范大学
硕士学位论文
中国证券市场国际化的对策研究
姓名：周宏科
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：孙启明
20040501
中文摘要
当今世界，经济全球化浪潮势不可挡，作为生产要素配置场所的
证券市场，其国际化进程是适应经济一体化和金融全球化的需求、在
一国金融发展到一定程度的必然产物。一国资本市场的国际化，必须
具备一定的条件，受制于一系列经济、政治和法律法规的约束，既与
该国的资本市场本身的发展程度有关，也与该国的对外开放程度、资
金供求状况，外汇制度及国际资本流动等因素有关。
本文在借鉴国内外研究成果的基础上，密切联系中国经济和证券
市场发展的实际情况，对国内的证券市场进行了深刻的剖析，并结合
人民币的区域化和国际化进程，提出中国证券市场国际化的具体应对
之策。
本文共分四部分。
第一部分分三节。第一节是对证券市场国际化的总体概述：首先
说明了证券市场际化的涵义及意义，然后指出资产组合理论是证券市
场国际化的理论基础，接着对我国经济发展和证券市场国际化的必然
趋势进行分析。
第二部分阐述了国外证券市场国际化进程中积累的丰富经验，以及
这些经验对我国证券市场国际化给予的启示。
第三部分首先阐述了中国证券市场国际化的现状，回顾了我国证
券市场国际化的历程和我国在证券市场国际化方面所做的有益尝试。
但是我国证券市场的发展仍然不够规范，许多因素还制约着其国际化
发展的进行。
第四部分是全文的核心部分，针对前面谈到的制约中国证券市场
国际化发展的主要因素分析，有针对性地提出发展对策。第一要大力
发展中国证券市场。第二要为中国证券市场国际化营造良好的外部环
境。最后，在中国证券市场国际化进程中还需要协调配合。
关键词：证券市场国际化国际资本流动
Abstract
In our times，the economic globalization tide is irresistible The
security market is the place of disposing the factor of production．Its
internationalized process is meeting the demand of economic integration
and finance globalization and is the inevRable result to certain extent in one
country’S finance developing．111e internationalization of the capital market
of one country must be qualified to sul'e and is 1imited by the restraint of a
series of economy．politics and laws and regulations．This not only relates
to capital market's development degree of this country but also has
something to do with the open degree of this country，fund supply and
demand state，and the factors such as the system ofthe foreign currency and
international capital circulation,etc．
nliS text maintains elose ties with the actual conditions of C11ina's
economy and security market development on the basis of drawing 1essons
from domestic and interIlational research results．have carried on the deep
analysis to the domestic security market，and combine the area and
internationalized process of RMB．furthermore put forward the concrete
slip that replied ofthe internationalization of China’s securities market．
This text divides foIll"parts altogether．
The first part divides three．T11iS is the overalI summary to the
intarnationalization of security market：First explained the meaning of
security market intemaftonalization,point out assets combinatorial theory
as the security market intemationalization theoretical foundation，then
analyzed economic development and inexorable trend of the
intcreationalizafion ofsecuritymarketofourcountry．
The second part explained the abundant experience accumulated in the
fjrd弘internationalized process of security market，and the enlightenment
to our country．
The third part explained the current situation ofthe internationalization
of China's securities market and reviewed of our country security market
course and helpfuI try in security market．But the development of the
security market ofonr country is not enough for the norm yet Many factors
are still restricting the going on ofits intemationalized development．
The fourth part，as a key part of the矗m teXt，put forward the
development countermeasure pointedly to the main factor analysis to
internationalized development of China's securities market of restriction
that is mentioned above．The nrst will develop China's securities market in
a more cost．effective manner．The second should build the good extemal
environment condition for the internationalization of China’S securities
market．Finally，need coordinating and cooperating in the internationalized
process ofChina's securities market．
Keywords：Security market
Internationalization
Intemational capital circulation
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外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为
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引言
经济金融全球化进程已经成为当今世界不可抗拒的主旋律，生产
要素的国际化配置通过提升全球产业的核心竞争力，在促进全球经济
一体化进程中发挥着重要的作用。因此，提供资本要素的金融市场特
别是证券市场的国际化、自由化也就成为经济全球化的重要组成部分。
理论和实践都已经证明，国际化的投资组合可以提高投资收益，证券
市场的国际化可以提高资本的国际化配置效率。
我国已于2001年12月11日正式加入了WTO这一经济联合国，
按照世贸组织的《服务贸易总协定》的具体要求，我国证券市场对外
开放直至全面接轨的进程己全面展开。因此，在这一背景下，有必要
对有关证券市场国际化的理论和现实问题加以关注和探讨，认识了解
国际上关于证券市场国际化方面的知识和最新成果，学习、借鉴其经
验、教训，从而探索、研究出～条适合中国证券市场发展的道路，具
有深刻的现实意义。
目前，国内外关于证券市场国际化的研究主要集中在以下几个方
面：1、关于证券市场国际化内涵的研究；2、关于证券市场国际化的
意义和制约因素和应对之策的研究。存在的主要缺陷是：对证券市场
国际化主要局限于开放的问题上，对制度性建设不够重视，理论方面
稍显单一，没有从深层次挖掘其根本原因，在中国证券市场国际化对
策方面对人民币国际化和资本项目下可自由兑换与证券市场国际化的
配套问题研究较少。
有鉴于此，本文把证券市场国际化的问题当作研究对象，着重从
一些基本问题入手，进行证券市场国际化问题的探讨，具体阐述了证
券市场国际化发展的趋势，总结归纳了国外证券市场国际化的经验及
其经中国证券市场国际化发展的启示，分析了证券市场国际化的原因
以及影响证券市场国际化的制约因素，并在此基础上对中国证券市场
国际化提出对策建议，这也正是本文的主旨所在。
一、证券市场国际化的理论基础及中国证券市场国际化
的客观必然性
(一)证券市场国际化概述
在对证券市场国际化做出全面理解之前，我们有必要对国际化与
全球化、一体化之间作以概念上的区别。全球化是一种广义的概念，
它是指各国证券市场在技术标准、监管制度和市场运作方面的趋同性，
更多地代表一种惯例。一体化是一个区域概念，它代表一种联盟，是
在主权国家或地区证券市场在不同监管制度下的合作，往往是在同一
地区间就证券市场的某些共同规定达成一致，从而使同一地区或联盟
内的证券市场具有共同的发行制度、证券交易制度和投资制度。一体
化往往需要采取条约或协议形式固定证券市场开放与合作的条件和内
容。国际化是一个主权概念，它代表本国证券市场接受全球化或一体
化准则逐步开放的过程。
1、证券市场国际化的涵义
证券市场国际化是经济发展到一定水平后，伴随着资本活动的国
际化而出现的一种金融现象，具有普遍性和客观性。证券市场国际化
是指资金以证券形式在国际问自由流动，即证券发行、证券交易和证
券投资在国际范围内的自由化，原来单个国家或地区的证券市场成为
世界性证券市场的一部分。
目前国内学术界并没有一个权威的科学统一定义，不同的学者对
证券市场国际化的定义也不相同。大约可以归纳为以下四大类：
刘舒年从投资者行为的角度来定义： “所谓证券市场国际化，是
指参与证券交易的借款人和投资者都不受国籍的限制，他们买卖的证
券既可以是市场所在国发行的证券，也可以是外国发行的证券。”
张流泉则从国际资本流动的角度来定义：“所谓证券市场国际化，
是以证券形式为媒介的资金在国际上自由流动，即：证券的发行、证
券的投资、证券交易和证券市场结构超越国境，实现国际问的自由化。”
上述两种定义都从不同的侧面阐述了证券市场国际化所能产生的
2
功能，但只是从一一个侧面阐明证券市场国际化的特性。还有的学者采
取了一种外延式的定义方法。
吴开祺认为证券市场国际化应该包括三方面的含义： “一是国内
企业可以在境外资本市场和境内资本市场进行证券融资，对市场的选
择完全基于市场的条件和状况以及融资的目的和要求，同时外国的企
业也可以利用本国的资本市场进行融资；二是国内外的证券公司都可
以参与国内和国外的证券交易活动；三是国内外的投资者可以自由进
出国际和国内的证券市场从事证券交易活动。“高占军博士在此基础
上进一步归纳为： “市场投资者的国际化、市场中介组织的国际化和
上市证券的国际化。”
从证券市场本身所包含的内容来讲，证券市场国际化包括投资者
的国际化、筹资者的国际化、证券经营主体的国际化以及金融品种和
金融制度的国际化。从单个国家或地区的角度来看，证券市场国际化
包括这样三方面的含义：一是国外金融机构或国际金融机构在本国发
行证券和本国金融机构在国际市场上发行证券，也即证券筹资国际化；
二是外国投资者投资本国证券和本国投资者购买外国证券，也即证券
投资国际化：三是本国法律对外国证券业经营者进出本国的规定和本
国证券业向国外发展的有关规定，也即证券商及其业务的国际化。
证券市场国际化是一个动态的概念，国际化的标准本身在不断变
化。很难说某个国家的证券市场到某一个时点或具备了某种标志就是
实现了国际化，反之就不能称之为国际化。相对来讲，发达国家的证
券市场国际化更彻底一些，而新兴市场经济国家的证券市场国际化程
度相对较低。同时证券市场的国际化也不存在终极状态，经验观察表
明，证券市场国际化的进程总是在不断推进。
2、证券市场国际化的意义
证券市场国际化的意义在于将国内外投资者与筹资者联系起来，
在整个世界范围内有效配置资金，为资金稀缺者引进资金，为投资场
所稀缺者提供投资场所和投资对象，在促进各国经济发展的同时推进
整个世界经济的繁荣。
首先，从金融和实体经济相互关系的角度来看，证券市场国际化
是世界经济一体化的内在要求。经过一个多世纪的发展，国际范围内
的经济交流与合作已经远远的超越了贸易阶段，跨固公司业务的迅速
拓展，整个世界范围内产业结构的升级换代、发达国家与发展中国家
资本和投资机会的不平衡分布，都需要国际化的证券市场予以支持。
其次，从一个国家或地区的角度来看，根据本国经济发展的需要
有计划的丌放本国证券市场，对促进经济发展可以起到如下积极作用：
(1)证券市场国际化可以引进国际证券市场的先进经验，加速本国证
券市场的规范化发展，从而进一步优化国内资源配置，促进产业结构
升级。(2)证券市场国际化可以改善各国直接资本和投资机会分布不
均衡状态。(3)证券市场国际化有利于世界性产业结构的优化。
再次，从各国经济增长的历史来看，不论是发达国家还是新兴市
场经济国家的经济起飞，其证券市场的国际化都在经济增长中扮演了
重要的角色。世界证券市场国际化最早的国家是英国，伦敦证券市场
为英国工业经济的发展以及全球范围内的扩张做出了无可替代的贡
献；一战和二战期间美国证券市场的国际化为该国引进了大量的欧洲
资本，有力推动了美国经济的发展；70年代日本证券市场的国际化也
在其经济迅速崛起过程中，扮演了重要的角色；在80年代新兴市场经
济国家的发展和崛起过程中，通过证券市场进入的国际资本也起到了
至关重要的作用。
总之，一国证券市场的发展既要不断主动创造条件，积极向国际
化证券市场靠拢，又要和本国的经济发展与社会变革等重要背景因素
相适应。太保守会错过利用国际资本发展本国经济的好机会，延缓本
国经济发展的进程；太激进则消化不良，埋下引发巨大金融风险的祸
因。
(二)证券市场国际化的理论基础——资产组合理论
理论界认为，资产组合理论是证券市场国际化的理论基础。现代
资产组合理论告诉我们，如果投资者可以选择的各种资产之间的相关
性下降，投资者就可以利用这种条件构造出在既定收益率水平上风险
更小或者在既定风险水平上收益率更高的资产组合：证券市场国际化
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的作用就是要使投资者可以在超出本国国界更加广泛的空问内选择证
券投资对象，从而改善投资机会的有效边界。具体面言，证券市场国
际化能够在降低各种基础证券相关性的基础上，进一步降低资产组合
的风险，从而改善投资者资产组合的有效边界。
现代资产组合理论的发端可以追溯到哈瑞·马科维茨于1952年发
表的题为《资产组合》的文章，及其后(1959)出版的同名专著。在
上述文章和专著中，马科维茨详细阐述了“资产组合”的基本假设、
理论基础与一般原则，从而奠定了其作为“资产组合”理论开创者的
历史地位。
马科维茨的“资产组合选择理论”论述了资产多样化的经济逻辑，
并为选择一种最优资产组合提供了一个实用的方法。他认为，呵以根
据收益和实际收益与预期收益背离的概率来对各种资产进行分类。投
资者要决定如何持有各种资产，以使收益达到最大。例如，通用汽车
公司的股票每股每年可获得3美元的红利，但存在10％的风险，即可
能高于3．5美元或低于2．5美元。在存在风险的情况下，就不能只持有
一种通用汽车公司的股票，而是要使所购买的股票多样化。如果用全
部财产去持有两种不同的股票，那么，投资收益及风险就会不同。但
是，选择哪种资产昵?如果选择通用汽车公司和福特汽车公司的股票，
那就没有达到最优化，因为作为汽车制造商他们都面临着同样的市场
冲击，这两种股票的组合并没有改变多少风险一收益前景。但是，如
果选择通用汽车公司和埃索石油公司的股票，那就不一样了。当石油
价格高时，通用汽车公司的股票不利，但对埃索石油公司的股票有利；
反之，当石油价格低时，对通用汽车公司的股票有利。这样，无论市
场出现什么情况，投资者都不会有过大的风险。这就是～种最优的资
产组合。马科维茨的“资产选择理论”说明了如何衡量与不同资产相
关的风险，以及用什么方法来选择各种资产以便在风险尽可能小的情
况下达到整体最大收益。
马科维茨用数学方法处理这些问题。他提出了在把所获得的预期
收益视为一个常数的条件下，使资产组合的方差最小化的问题。这一
方式包含着两个深刻的见解：第一，数学不可能辨别出一个唯～的最
佳资产组合，它只能够认定一组有效的资产组合——对每一1可能的预
期收益而言，风险可能最低的一组资产组合。第二，一个投资者所面
对的适当风险就是资产组合风险。马科维茨对资产组合最优化的阐述
很快就得出了基本的论点：一种证券的风险程度不应该只用这种证券
的方差来衡量，还应该用协方差来衡量。事实上，如果一种资产组合
是高度多样化的，以致于投资在任意既定资产上的量都是“很小的”，
且这些证券的收益高度相关，那么，某一种给定资产在资产组合中份
额的增加所引起的边际风险在很大程度上应归之于这种协方差效应。
(三)中国证券市场国际化的客观必然性
1、国民经济高速增长迫切需要寻找新的国际筹资渠道
随着我国“十五”时期乃至本世纪初国民经济的增长，对资金的
需求将会臼益强烈。作为资本要素相对稀缺的发展中国家，仅仅靠国
内资金供给无法满足经济增长的需要。对外商业借款容易受到国家外
债规模的限制，争取国外直接投资也会受到其他发展中国家需求竞争
等方面的限制。前两种方式在90年代中期以前已得到了较为充分的利
用，而且这两种方式利用外资不灵活，需要还本，融资成本高，需要
承担外汇汇率风险。证券投资方式虽然在我国早已开展，但发展缓慢，
吸收的外资数量相对较少，利用潜力很大，有大力发展的必要和可能。
2、我国证券市场国际化有利于建立一套与国际惯例相适应的现代
经济制度
证券市场国际化也就意味着我国证券市场的规范化和上市公司经
营行为的规范化。这是企业进入国际证券市场最基本的要求。我国证
券市场的国际化不仅要求上市公司按照国际管理规范自己的经营行为
和运行方式，规范各种管理制度特别是财务管理制度，而且也要求我
国金融管理体制特别是证券市场管理体制向国际规范化方向靠拢，要
求国内金融业的改革配合，要求证券业按国际惯例制定公平、统一的
交易规则、会计制度、监督规则等等，这必将促进我国的现代企业制
度、会计制度、外汇管理体制、银行管理体制的改革，从而促进我国
各国各向现代经济制度的建立和规范运作。
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3、证券市场国际化将会提高我国企业的竞争力
在国际上市的企业不仅能够在国际资本市场筹措大批资金，扩大
生产规模，分享规模经济利益，降低产品成本，提高价格竞争能力，
而且还可以使企业内部管理体制向国际规范化方向发展，可以培养企
业的竞争意识，提高企业的国际知名度，分享免费广告效应。因此，
证券市场国际化使上市企业可以从多个方面节约成本开支，提高国际
竞争能力。
4、证券市场国际化符合当前国际资本流动证券化的总体趋势
自从进入90年代以来，国际资本流动呈现出新的特点，即以银团
贷款为主的间接融资比重下降，以发行公开上市证券为主的直接融资
比重上升。国际银团贷款利率日益提高，期限不断缩短。自1978年中
国实行改革开放政策以来，通过兴办“三资”企业吸引境外实业投资，
通过对外借款的间接融资方式，引进了大量境外资金，加快了经济发
展的速度。但是随着对外开发的不断深入，已有的、传统的引进外资
方式存在着许多难以解决的为题：对外借款规模日益扩大带来的沉重
的偿债压力，小规模、劳动密集型加工类“三资”企业的过度增长未
能吸引大规模外资和高新技术进入中国市场，无助于国有企业的引资
改造和产业结构的优化调整。这些吸引外资的方式既不利于在存量上
为国有企业“输血”并转换机制，有不适应当前国际资本流动证券化
的总体趋势。为此，迫切要求开辟中国企业境外融资的新渠道，中国
的B股和H股应运而生。
从理论上看，经济学原理中的资源配置最优状态是帕累托最优状
态，它指的：资源配置的任何变动都不可能使一国的境况变好而又不
使别国的境况变坏。就“资本”资源而言，在发达国家的收益率为3％
左右，而在中国的回报率约为9％左右，显然调整该资源的配置就可以
提高社会的总福利。不仅外国资源的回报率将会提高，而且中国市场
得到了所需资金。这样就可以改进技术，扩大供给，解决“瓶颈”产
业。显然这属于第一类的帕累托最优。因为改变了资源的配置，就使
大家的境况变得更好了。故中国证券市场国际化是“资本”这一稀缺
资源要求合理配置的必然结果。
二、各国或地区证券市场国际化进程中的经验和启示
(一)各国或地区证券市场国际化的实践经验
从世界各国的证券市场国际化进程来看，本文认为大体可以分为
三类：一是以美国、英国、日本为代表的老牌发达国家和后发达国家，
其证券市场在形成初期国际化程度就已经较高；二是以东南亚和拉美
国家为代表的新兴工业化国家，由于经济获得高速发展而对资本的需
求快速增长，正在以较快速度推进其证券市场国际化进程。
1、发达国家的实践经验
(1)美国证券市场国际化进程及特征
美国证券交易的国际化在第二次世界大战之前就有一定发展。战
后，随着跨国公司和跨国银行的发展，股票市场国际化也得到发展。
据统计，1975年美国200家销售额达10亿美元以上的大公司中有80
家在国外交易所挂牌上市。同年，外国人在纽约证券交易所买卖美国
股票的交易额为260．73亿美元。到1985年，交易额达1581．55亿美元，
比1975年增加5倍之多，同期买卖外国股票的交易额为179．56亿美元，
比1975年增加了2l倍。经过一个多世纪的发展，目前的美国证券市
场，无论从外国公司融资数量、上市家数、外国债券发行量、本国居
民持有自己的外国证券数量而言，都堪称为世界最大的国际证券市场。
到1993年，NYSE(美国证券交易所)，NASDAQl和AMEX(全美证
券交易系统)共有外国上市公司323家，以ADR方式交易外国股票213
家，共536家，超过了英国(英国为485家)。
美国证券市场之所以能够在很早就形成国际化趋势，并在随后的
发展过程中快速深化，最终成为世界上晟开放的证券市场，究其实质
与该国的金融自由化程度最高密切相关。
首先，美国对证券市场的限制极少。大危机及二战后美国证券市
场曾出现过“内化”倾向，但美国很快取消了外汇管制，再度加快了
NASDAQ：美国纳斯达克市场。
外国公司在美融资上市的步伐；1984年，美国取消预扣税，使其证券
市场圈际化的障碍基本消除。
其次，美国证券市场是提供发行和上市方式最多的证券市场。美
国的证券商和交易市场为了在竞争中获得更有利的地位，通过创造各
种法律所许可的方式争取外国公司在美国发行和上市。外国公司可以
首先在获得SEC(美国证券管理委员会)的注册后，在NASDAQ或
AMEX交易上市，然后成熟后再转入NYSE。也可以发行ADR。目前
以ADR形式发行并上市的企业越来越多，已成为外国公司在美融资，
进入世界最发达证券市场的主要渠道。
再次，美国证券市场的开放度与其移民特点有关，其作为移民国
家具有的历史、本质和民族心理决定了美国经济及证券市场的开放性。
(2)英国证券市场国际化进程
英国证券市场在20世纪曾经是世界上最发达的证券市场，第一次
世界大战以前，在伦敦证券交易所上市的证券中有80％是海外证券，
这充分显示了伦敦在国际证券市场中的地位。但经历了第一次世界大
战后，由于英国经济的衰弱和对其保守传统的固守，致使其证券市场
日渐衰弱，在1929—1933年新发行的证券中，国内证券上升到82．6％，
外国证券下降到17．4％。二战以后，英镑区目益缩小，英联邦联合体不
断瓦解，美元债券不断向伦敦集中，最终使得英国在国际上的地位被
美国所取代。在1986年“大震”后，英国对其证券市场进行全面改
革后，其活力迅速恢复，不仅成为欧洲最大的证券市场，而且成为世
界主要证券市场之一。
英国证券市场国际化开始的较早，早在1969年，伦敦证券交易所
便允许非会员公司持有会员公司10％的股份，1979年取消了外汇管制，
到1 986年这个比例已经提高到了109％，这既促进了外国银行和证券
业进入英国证券市场，同时也大力促进了外国公司的上市和交易。在
英国证券市场上，外国股权交易额和市值占全世界外国上市公司总交
易额的比重最大，均达到了60％。英国证券市场国际化是以英国证券
市场的历史基础为背景，以“大震”为契机，有力的抓住了融资国际
化并大力发展国际股权融资，从而形成了世界最大的国际股权市场。
可以说，没有以放松管制为主的英国证券市场的对外开放和改革，就
没有英国证券市场的今天。
(3)日本的证券市场国际化进程
日本证券市场已有100多年的历史了，至今已在世界证券市场上
占据了重要的地位。随着20世纪80年代R本对外贸易的发展和外汇
交易的自由化，日本证券市场的国际化程度越来越高。一方面日本证
券市场的投资和融资情况是：1955年，日本索尼公司率先在国外证券
市场上发行股票进行筹资；1972年美国电报电话公司在日本公开发行
普通股，拉开了外国股票在同本证券市场发行的序幕；从1982年起，
日本投资者对外国证券的投资大幅度增长，截止到1994年，日本投资
者对外国证券的净购买达750亿美元。日本机构在海外投资从1994年
的850亿美元增加到1999年的2520亿美元。日本公共养老基金的对
外投资高潮也成为国际投资的重要力量。同时，外国投资者也开始加
大对日本证券市场的投资，截止1994年，外国投资者对日本股票的净
购买达459亿美元，对日本债券的净购买为16亿美元。另一方面，日
本证券公司和外国证券公司相互在各自证券市场的活动也月益活跃。
截止到1994年10月，日本证券公司在海外有39家公司226家营业部，
有48家外国证券公司及其65个分支机构在日本注册和营业，有89家
外国证券公司在日本设立了办事处：东京证交所于1999年11月11 R，
开设了新兴企业市场，同年NASI)AQ与大阪证交所建立合作关系。此
外，当电子计算机技术的发展己达到相当成熟的阶段时，日本毅然克
服对传统交易方式的留恋，废止了传统的交易厅。大阪证交所和东京
证交所分别于1997年12月5目和1999年11月4日废除了传统的交易
厅，全面采用计算机交易，加快了日本证券市场国际化的发展1。
2、亚洲发展中国家或地区的经验
亚洲新兴证券市场的起步较晚，大多只有几十年的时间。由于亚
洲新兴证券市场国家和地区大都有长时期殖民地的历史，原有经济基
础都比较薄弱，在后来的经济发展中对资金的需求很大，因此，在这
1侯求平一：《大致轨迹，近10年口车证券市场发展变化的回顾与评析》，《日本学刊》，2001
年第1期。
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些国家和地区的证券市场最早开放时主要是为了吸引外资以促进经济
的发展。由此，掀开了亚洲新兴证券市场国际化的序幕。随着亚洲新
兴证券市场的不断扩张，证券市场规模不断扩大，市场也日益成熟，
同时也更大程度地刺激各国证券市场不断开放，走向国际化发展，各
国纷纷取消了对外资流入的限制，给予在资本收益汇出和税收方面的
特殊优惠。截止到1994年，新兴证券市场国家和地区，包括马来西亚、
巴基斯坦、哥伦比亚、秘鲁、墨西哥、阿根廷和巴西，都已经取消了
对外资流入的限制；泰国、印度尼西亚、智利和韩国等国家和地区对
于外资的进入也相对自由了。在对各国投资收入等资金汇出方面，新
兴证券市场也已经非常自由，几乎没有任何限制。
(1)香港证券市场国际化
香港的证券市场发展至今己有lOO多年的历史，是亚洲地区重要
的证券市场，香港的联交所是世界主要的证券交易所。港交所公布的
2001年香港股市的系列统计数据显示，香港股市2001年年底的总市值
为3．95万亿港元，是全球第10大股市，在亚洲排名第2。在香港主板
市场，2001年共有31家公司上市，集资额214亿港元；截至2001年
底，香港主板上市公司共有756家，总市值为3．88万亿港元；另外，
有31只股本权证及181只衍生权证在主板上市，使在主板上市的权证
总数达到了96只，比2000年底的291只大幅减少，全年的权证成交
额为1082亿港元，较前年减少35％。在单位信托基金方面，截至去年
底，共有22只单位信托基金在香港主板上市，而2000年及1999年的
数字分别为21只和23只，总成交额由1999年的1250万港元增加至
2001年的207亿港元。于1999年11月15日开始运作的香港创业板，
2001年吸纳了57家新上市公司，合计筹资41亿港元，使创业板的上
市公司总数增至111家，总市值610亿港元。在成交额上，200：1年创
业板日均1．62亿港元。
早在1973年，香港就取消了外汇管制，在香港证券市场上早已经
实现了资金的自由进出。从香港证券市场的筹资国际化来看，一方面，
香港证券市场吸引许多包括世界银行、亚洲开发银行等国际全融机构
到香港发行债券。1992年，香港修订了税务和印花税条例，豁免了国
际金融机构在香港发行债券的税收，从而降低了债券的发行成本；同
年，亚洲开发银行首次在香港发行了价值5亿港元的小龙债券：1993
年，亚洲开发银行又在香港发行了价值34亿港元的小龙债券；1997年
开始，除了世界银行和亚洲开发银行等国际金融机构外，来自美国、
加拿大、瑞典和中国内地的政府和私人机构都把香港作为债券的发行
地。另一方面，香港还吸引许多海外公司到香港上市，从而扩大其股
市规模。尤其值得一提的是，自从1993年7月中国青岛啤酒公司作为
首家企业在香港成功上市之后，H股市场的发展极其迅速，加快了香港
证券市场国际化的进程。
从香港证券市场的投资国际化方面来看，为了巩固其在国际证券
市场的地位，香港是一直致力于吸引世界各国的证券商和资金管理机
构到香港投资。同时，为了规避风险，香港证券市场还不断推出全融
衍生产品。1986年，香港推出了恒生指数期货：1993年和1995年，
香港期交所分别推出了恒生指数期权和股票期货。1995年，香港联交
所推出了股票期权1。
(2)韩国证券市场国际化
韩国可以说是东亚地区(不包括日本)第一个有组织的证券市场。
早在1911年，韩国的证券市场就已形成了一个有组织的体系。但在40
年代初，由于第二次世界大战的影响，韩国证券市场被迫关闭。二战
结束后．韩国的几家证券公司建立了一家证券俱乐部，从而形成了一
个非正式的市场。1956年2月，韩国证券交易所正式成立。同年3月，
证交所开始营业。当时，在韩国证交所上市的证券只有12种股票和3
种政府债券。1962年以后，韩国积极推行“出口推动”的发展战略，
与此同时，韩国当局也相继采取了一些促进证券市场发展的措施。1962
年4月，韩国证交所被改组为股份公司，次年5月又被进一步改组为
政府所有的非盈利公司。1968年；韩国政府又对上市公司给予若干税
收优惠政策，以吸引更多的股份公司上市。1969年，为吸引小额资金，
韩国还建立了投资基金以满足小投资者的需要。1971年6月，为进一
李光彦：《香港证券市场的历史回顾与展望》，《经济界》，1999年第4期。
i2
步活跃市场，韩国证交所允许进行保证金交易。1973年8月，韩国证
交所引入了簿记清算系统，并于次年3月开始实行电脑化。1979年7
月，韩国证交所引进了当时十分先进的股票价格显示系统。1983年2
月，证交所又开始启用电脑化的委托传递系统。随着证券种类与交易
量的激增，1975年1月，唱名交易制度被连续交易制度取代。1974年
12月和1979年9月，韩国证交所还先后建立了两家附属公司，即韩国
证券结算公司与韩国证券电脑公司。
1981年，韩国政府向外国投资者宣布了开放国内证券市场的长期
规划。两个服务于外国投资者的开放型国际信托基金建立，外国投资
者可以借助于这两个信托基金投资于韩国国内的上市公司。1984年则
成立了三家封闭型投资信托基金，以便利外国投资者投资于国内股市。
1988年11月，韩国居民海外直接投资自动认可额提高到200万美
元。而同年，韩国证券公司被允许在外国的证券市场从事经济业务。
同年7月，韩国的机构投资者被允许在一定的限额内进行对外证券投
资。
早在1981年1月，韩国政府公布了分阶段实施以证券投资自由化
为核心的资本自由化的措施，即《推进证券市场自由化计划》，但直到
90年代初，韩国证券市场的对外开放才进入实质阶段。1990年，美韩
双边金融政策对话后，外国证券公司被允许在韩国建立分支机构和合
营企业，并成为韩国股票交易所的成员。1992年2月，韩国证券市场
向直接投资的外国人开放，但为了防止可能侵犯或控制韩国公司，对
外国投资者持有的股份额度作了明确的限制。规定在任何类型的公司
中，外国资本所占份额最高不得超过10％，外国个人投资者最高不得
超过3％。1995年1月，外国资本所占韩国公司股份的上限提高到12％。
1995年7月和1996年4月，韩国又提高外资股份到15％和18％。从
1996年7月起逐步放开对外国公司购买韩国股票18％的限制，到1999
年可达29％，从2000年起全面废除这一限制。
另外，1996年6月，韩国宣布，在之后两年半的时间内，完全放
开外国人在韩国开设银行和证券公司的限制。从1996年12月起，韩
国废除外国公司在外资信托公司中股份不得超过50％的限制。
(二)各国或地区证券市场国际化对中国的启示
各国或地区证券市场国际化的起点、途径、步骤以及要达到的目
标都不相同，通过总结市场经济发达国家和新兴市场国家证券市场国
际化的经验，我们可以从中总结出～些对推进我国证券市场国际化的
有益启示，它们的经验值得我们学习，教训值得我们借鉴。
1、考虑本国经济发展水平和政府推动
一国证券市场国际化进程的快慢，不仅取决于该国证券市场本身
的发展程度，而且还受一国经济发展水平的影响。因此，证券市场发
展要与本国经济发展水平相适应。一方面，由于证券市场的国际化进
程受一国经济的对外开放程度、金融制度、国民生产总值、国际收支
等经济条件的制约，必须与一国的经济发展相适应；另一方面，国际
证券投资的不稳定性很高，对一国经济的发展也有影响，各国发生的
金融危机充分说明了这一点。20世纪90年代以来，瑞典、芬兰、挪威
等北欧国家相继发生银行危机，1991年国际商业信贷银行倒闭，1995
年2月有233年历史的英国巴林银行因倒闭而被收购，1994年底至1995
年初墨西哥发生金融危机。1997年7月，从泰国开始，又相继爆发东
南亚、东亚、俄罗斯、巴西、阿根廷金融危机。近20年间，全球至少
有14个国家爆发了金融危机，其GDP损失达10％以上。因此发展中
国家证券市场的开放与国际化发展不能急于求成，而应该与本国经济
发展水平相适应，要综合考虑各方面因素，有计划、分步骤地加以实
施，证券市场国际化的步伐才能又快又稳。
同时，发展中国家要加快证券市场发展的国际化步伐，还需借助
政府的力量。韩国就是最好的例子。韩国证券市场国际化起步之时，
韩国正由于受第二次石油危机的影响，该国经济发展明显放缓，国际
收支经常项目出现大量逆差，外债日益增多，证券市场疲软，于是，
韩国政府于1981年制定并公布了一项证券市场国际化计划，决定放松
对证券市场的管制。靠政府的推动，为韩国证券市场的国际化发展提
供了可靠的保障。亚洲新兴证券市场之所以取得了很快的扩张，也是
因为有政府的推动，各国和地区采取了许多有利于证券市场国际化的
政策和措施，使得其国际化进程大大快于发达国家。在今天的这个特
定阶段，靠政府的作用推动发展中国家尤其是对中国证券市场的国际
化发展具有十分重要的借鉴意义。
2、选择证券市场国际化的目标
美国和英国等老牌发达国家证券市场国际化的基点是建立在其世
界经济中心的地位之上的，因此在其证券市场国际化的基本定位在于
成为全球金融中心，而事实上美英证券市场的国际化也是先于全球证
券市场的一体化出现的。日本证券市场国际化的目标选择也是非常清
晰的：一是根据其快速发展的经济和日元在国际市场上的波动来选择
其证券市场国际化的推进速度，其证券市场国际化在很大程度上成为
其调节全球日元供给的手段之一；二是在证券市场国际化进程明显侧
重于低风险、大规模的债券市场，而股票市场则采取一种非常保守和
谨慎的策略，因此其债券市场的国际化程度远远高于股票市场的国际
化程度。
新兴证券市场国际化的主要目标选择是尽可能地通过证券市场对
外开放吸引国际资本，因此在这一目标引导下部分新兴市场选择了高
度自由化的政策，如新加坡、马来西亚等，而部分国家虽然选择了逐
步自由化的政策，如韩国、中国台湾地区等，但总体上都是倾向于一
种金融自由化程度化较高的证券市场开放政策，而且证券市场的开放
主要集中在股票市场，这种过分看重吸引国际资本的目标取向也成为
后来金融危机爆发的直接原因之一。
3、避免证券市场国际化的冒进
证券市场的国际化首先必须以本地区金融市场的一定规模和一定
发展程度为前提，同时证券市场的国际化过程又可以反过来不断促进
国内资本市场的发展。随着证券市场国际化进程的不断加深，国际证
券市场对本国证券市场的要求越来越严格，在上市标准、监管制度以
及交易方式的规范等提出越来越高的要求。国际市场的高要求不仅对
一国证券市场的规模和制度建设有意义，而且对促进本国金融机构走
向国际，用国际标准衡量企业的竞争能力等方面都有不可替代的作用。
4、证券市场国际化必须配以政府管制的不断放松
政府监管措施的相应变动和对金融市场管制程度的逐步放松是推
动证券市场国际化的主要外部力量。政府管制的放松包括外汇管理制
度，外困证券投资的范围和投资比例，本国居民对外国证券市场的投
资，本因金融机构到国外的经营以及国外金融机构在本国的经营范围、
进入方式等。
三、中国证券市场国际化的条件及制约因素分析
(一)中国证券市场国际化的现状
1、我国证券市场国际化的历程
证券市场国际化必然取决于资本市场的国际化，因此论述证券市
场国际化首先要从利用外资谈起。改革开放以来，我国利用外资取得
了令人瞩目的成绩，简单回顾一下，大致可划分为三个阶段1：
第一阶段：1979年到1991年，利用外资的主要形式是对外借款，
个别年份对外借款的比例达80％以上：
第二阶段：1992年到1998年，这一时期外商投资比例超过对外
借款，成为我国利用外资的主要形式，并且保持了较高的增长，我国
也成为吸引跨国投资的重要国家。
第三阶段：1998年起至今，利用外资的速度有较大幅度减缓，1999
年尽管利用外国直接投资达到403亿美元，但是比上年却下降了
11．3％。
2、中国证券市场国际化的尝试
中国证券市场发展中所面临的机遇，即融资证券化和国际投资对
中国经济的青睐，决定了中国同样要适应世界证券市场国际化的潮流，
因势推动国际化的步伐。改革开放以来，中国在证券市场国际化方面
做出了积极的尝试。
(1)国际债券融资
上海证券交易所和深圳证券交易所先后于1990年12月19日和
1991年7月3日正式开业，这是中国证券市场正式起步的标志。但是，
事实上，在交易所成立之前就有了股票、有了股票的交易，就有市场
的萌芽和雏型。另一方面，除股票外，债券是证券的另一大类别，在
股票产生之前，债券市场已存在，因此在通常所探索的证券国际化丌
始之前，早已存在国际性证券融资，即债券融资的国际化。1982年，
"ar帆,．yestoek com，2000年s月t5[；=)， 《利用外资面临七大观念屏障》
1 7
中国国际信托投资公司在日本发行第一笔外国债券，揭开了中国债券
融资国际化的序幕。十几年来，中国会融机构先后在东京、法兰克福、
香港、新加坡和伦敦等国际金融市场发行日元、美元、马克为币种的
国际债券，可以说国际债券融资已基本趋向成熟。
(2)向境外投资者发行B股并在上海和深圳两个交易所上市交易。
B股是人民币特种股票的简称，也叫境内上市外资股。它以人民币标明
股票面值，以外币认购和进行交易，专供外国和港、澳、台地区的投
资者买卖。B股是人民币不能自由兑换背景条件下中国需要获取外汇、
中国资本市场需要国际化的产物。从1992年2月第一只B股“电真空”
面市，截至2004年4月14日，B股市场上共有111家上市公司，发行
金额194．32亿元，总市值达1074．62亿元1。B股市场诞生以来，曾受到
海外投资者的普遍关注，出现过非常活跃的局面。管理层和有关方面
为搞活B股市场采取了许多改进措施，使得相对平淡的B股有了转机，
但由于B股市场是外资市场，市场本身容量不足，加之境外投资者不同
于内地投资者的投资观念，与A股市场相比，B股仍然不是很活跃。尽
管如此，B股这一有中国特色的股票种类，其意义不仅仅在于筹集到了
一定量的建设资金，更重要的是它开辟了一条在外汇市场没有放丌情
况下通过股票市场筹集外资的新渠道，它把企业推向国际市场，把境
外投资者引入中国证券市场，是中国证券市场国际化的先驱。
(3)国有企业海外上市
在B股市场不断拓宽的同时，国有企业海外上市作为中国证券市
场国际化的又一重大举措，提供了国有企业直接进入国际资本市场的
新渠道。截止2001年2月28日，我共有52家国企在境外上市，累计
筹资达173．8亿美元。已有29家大型和特大型企业经改制后在香港联
合交易所上市，股票筹资额达300多亿港元，形成了H股市场，是香港
股市交投最为活跃的成分。从1999年11月开始又有57家企业在香港
联交所创业板上市。国企在香港上市，一方面筹集了资金，另一方面
提高了上市企业的知名度，使企业管理同国际市场接轨，同时也有利
全景网坚型：n§!：盟■2004ff4，q 14日
于推动资本市场的规范化发展。从香港市场的角度看，有利于保持香
港的繁荣与稳定，有利于巩固和扩大香港的国际金融中心地位，长远
一点说，为将来形成港深沪三个市场的一体化格局奠定一定的基础。
近期看，国企香港上市，显然改善了香港联合交易所的交易结构，丰
富了交易品种，提高了香港证券市场本身的国际化程度。自1993年7、
8月“青岛啤酒”在香港上市以来，国企在香港不断走红，大众谓之
“红筹股”，市场还编制了恒生H股指数、红筹指数，说明H股在国际
市场上已有相当影响。1996年初，上海石化荣获了香港联交所颁发的
“最佳资料披露奖”，实现了中国上市公司在国际资本市场上获奖纪
录零的突破。除H股外，国企海外上市的形式还有N股，即在美国纽约
证券交易所上市，其中有直接挂牌的，也有通过ADR(美国存托凭证)
作第二上市的，如上海轮胎、深圳深房等企业便是如此。存托凭证近
年来得到了迅猛发展，在许多国家得到运用，如美国的ADR、全球的
GDR、欧洲的EDR、新加坡的SDR等，由于美国的ADR最早建立，流
通量大，运作较规范，中国企业采用ADR者较多。ADR代表美国投资者
对非美国公司股票的拥有权，它以留存在发行公司国内保管银行的普
遍股票为依托，由发行公司委托美国某家银行作为存券银行，负责ADR
在美国的发行、过户、支付股息等相关事项，这就为美国投资者购买
外国公司的股票提供了方便。美国花旗银行发表的报告显示，1994年
上半年非美国公司ADR发行创下新纪录，有33个国家的公司在美国申
请发行ADR，比上年增长75％1。由于美国投资者对非美国公司资本投
资品种的需求有大幅度增加，作为世界经济发展的热点国家，中国资
本市场愈来愈引起美投资者的兴趣。1996年5月，提供全球商业讯息的
道·琼斯公司推出了中国股指，即道中88指数、道沪指数和道深指数。
从中国证券市场的发展来看，一方面由于美国市场是全球证券市场，
与世界各地证券市场有千丝万缕的联系，有一套严密的法规，是国际
惯例的典范，因而应用ADR有利于中国证券市场的国际化上台阶；另
一方面，美国拥有世界上最大的资本市场，有雄厚的社会资金作保障，
郏微等著：4(21世纪金融大趋势一中国金融走向》，P265
19
ADR为中国企业到海外融资开辟了一个新的领域。近年来，中国发行
ADR到海外上市的形式有两种，一种是B股第二上市，即将B股转化为
ADR，这有助于改善现有B股市场的流通性，进一步拓展海外市场。另
一种是H股第二上市，首批香港上市的国企中，筹资额较大的几家均采
用了ADR方式在两个市场上市。此外，伦敦、东京、新加坡和澳大利亚
等地的证券交易所都表示欢迎中国的企业前往上市。
(4)外资入股上市公司
中国股份有限公司的股本结构分为国家股、法人股和社会公众股；
社会公众股又分为A股和B股，一些外国财团以收购方式持有上市公司
的非上市股份，从而间接地进入中国A股市场。最典型的事例当属“北
旅事件”。1995年8月，日本五十铃株式会社成为北旅的第一大股东，
根据中日双方协议，只方用8，200万元人民币购买4000万股北旅法人
股，从而控制北旅总股本的25％，且宣称8年内不转让股权。北旅的股
价从4元直升至9元，涨幅达125％，并引起购并概念股和海外概念股
发生个股的井喷行情1。二级市场对北旅事件的反映不是偶然的，它展
示了外资通过参股、控股和收购兼并方式进入中国证券市场的魅力。
法人股属于不流通的A股，外资收购法人股，意味着大门紧闭的中国A
股市场对外国资本打开了一条门缝，为国际资本实质性进入中国证券
市场埋下了伏笔。
(5)境外券商来华设点与境内券商海外设点
境外券商为了开拓中国市场业务，纷纷来华设立分公司、办事处
或代表处，中国主管部门允许这些代表机构在规定范围内从事投资咨
询和证券业务，目前具备特许资格的境外券商可以在上海和深圳证券
交易所直接进场交易B股。到1995年底，具备这种特许资格的境外券商
有60家，其中有28家在交易所内拥有专用席位，它们可以参与中国企
业B股和H股的发行，但还不能进入A股的一级和二级市场2。早些年中
国金融机构走向国际主要是银行保险业，最近几年，随着证券业的发
展，证券类机构在海外设点也多了起来。一是银行和信托机构在海外
1中国证券业协台，2000年12月22日召开的“重点科研课题颁奖会”会议资料
2中国财经信息网，2000年9月16日
20
增设证券业务，如中银集团在香港成立中银证券有限公司；二是专业
性证券公司在海外设点，如申银万国、华夏、国泰、南方等大券商在
香港均有机构，有的还在欧美有网点。这些机构在海外的经营， 一是
配合国内母公司相关部门完成国际性项目，二是搜集信息，三是为境
内投资者提供咨询服务。
(6)首家中外合资投资银行
1995年8月，中国国际金融有限公司在北京成立，这是中国首家中
外合资投资银行，它由中国建设银行和摩根·斯坦利等五家国内外金
融机构合资组建，其业务范围包含了从股票承销到基金管理等所有的
投资银行业务。该公司作为首家获准介入国内证券市场的中外合资企
业，运用国外证券市场的成熟经验促进国内证券市场规范化运作，对
于有序地引进国外基金介入国内证券市场起到了积极的作用，同时它
还为组建中外合资基金提供了初步模式。随着由其承销的中石化、宝
钢股份发行所获得的巨大成功，中金公司已成为开放证券市场中中外
合作的成功典范。
(7)逐步放开A股承销资格
据悉，中国证券监督管理委员会准备先向三家具有中资背景境外
券商一香港中银国际、光大证券(香港)和中金国际(香港)一发出A
股承销牌照。尽管上述三家券商暂时只可做A股的承销业务，但政府
将会迸一步允许其参与A股的买卖等业务。中国的股票市场目前仍处于
发展初期，因此，政府对证券市场的开放是采取较为谨慎的步伐。
(8)QFII带EJ度
2001年11月5日，中国证监会发布了《合格境外机构投资者境内证
券投资管理暂行办法》，1112002年12月1日起施行。QFII是英文Qualified
Foreign Institutional Investors的缩写，即“合格境外机构投资者”。QFII
制度是指允许经核准的合格境外机构投资者，在一定规定和限制下汇
入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账
户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后可转为外汇汇出
的一种市场开放模式。
这是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度。在一
21
些国家和地区，特别是新兴市场经济的国家和地区，由于货币没有完
全可自由兑换，资本项目尚未丌放，外资介入有可能对其证券市场带
柬较大的负面冲击。而通过QFn书I度，管理层可以对夕}资进入进行必要
的限制和引导，使之与本国的经济发展和证券市场发展相适应，控制
外来资本对本国经济独立性的影响，抑制境外投机性游资对本国经济
的冲击，推动资本市场国际化，促进资本市场健康发展。这种制度要
求外国投资者进入一国证券市场时，必须符合一定的条件，得到该国
有关部门的审批。
在中国加入世贸组织的大背景下，充分借鉴成熟经验，积极推进
资本市场的对外开放已成为顺应中国总体经济开放大格局的必然。一
些国家和地区资本市场的成熟经验表明，在本币未完全实现自由兑换
的情况下，引入合格的境外机构投资者(QFII)不失为一个有效、稳妥
地通过资本市场引进外资的重要方式。它不仅可以增加市场资金供应，
强化市场功能，完善投资者结构，引进先进的投资理念，规范市场投
资行为，同时又能防止短期炒作及境外游资对本国资本市场的冲击，
达到吸引中长期投资的目的。
(二)中国证券市场国际化的条件
1、改革开放步伐加快、证券业电子化初具规模为证券市场国际化
准备了物质条件。
改革开放以来，我国经济持续快速发展，1994年以来又开始财税、
外贸、投资及金融体制等多方面改革，市场经济体制和现代企业制度
正在逐步建立和完善之中，预计今后数年我国经济仍将以9％左右的速
度递增，与世界经济的联系也日益密切和广泛。实行改革开放政策，
步入市场经济体制，为中国发展证券市场打下了坚实的基础，市场经
济下的利益主导型运行机制，为发展证券市场提供了客观环境，政府
力促证券市场的发展，使中国证券业的发展和走向国际有了坚强后盾。
另外，深圳证券交易所已于1992年12月与路透社IDN国际高速网络
联通，上海证交所和上海金属交易所分别于纽约证交所和芝加哥商品
交易所联网，国内金融机构间的信息网络已初步形成，国内金融机构
与国外许多方面有着密切联系，从而初步具备了我国证券市场国际化
所必需的物质技术基础1。
2、海外金融机构不断设立和外资银行介入我国金融市场，为我国
证券市场国际化准备了组织条件。
目前，我国中行、交行、工行、中信等金融机构均先后成立了跨
国分支机构，积极参与各种国际金融活动。到现在为止，中国银行已
在海外18个地区设立了474个代理行，共有23家分支机构，中国工
商银行已在100多个国家和地区设立了264个代理行，共有14家分支
机构。同时，一些海外金融机构也逐步介入我国金融市场，并丌展业
务。据统计，目前已有49家外资营业性金融机构，有29个国家和地
区的125个金融机构在我国沿海14个开放城市设立了40家分行和220
个常设代表处2。国内银行海外机构的设立和外资银行的介入为我国证
券市场国际化起到了积极的促进作用。
3、我国证券业经过了若干年的发展和有限度的对外开放为证券市
场进一步国际化打下了一定的基础。
现阶段，我国证券业开放方式仍以跨境服务为主。国际著名证券
经营机构如美林、野村等在上交所拥有专用席位，有近百家境外券商
机构直接参与上海证券市场的B股交易，境外券商代表处被吸收为上
海证券协会的特别会员。在境外股的发行和上市的过程中，众多境外
金融机构参与其中。随着2002年第一家中外合资的基金管理公司获准
成立，我国证券业的对外开放将跨上一个新台阶，并进～步推动我国
证券市场的国际化进程。
4、人民币朝着自由兑换迈进的方向也为我国证券市场国际化奠定
了基础。
1996年底，人民币经常项目下的汇兑限制基本取消，我国实现了
人民币经常项目下的可兑换，从而达到了国际货币基金组织第八款的
要求。多数西方国家的货币由经常项目自由兑换发展到资本项目自由
1郑树发：《中国证券市场国际化的发展环境及发展思路》，《哈尔滨金融高等专科学校学报》
1995年4期。
2唐恒照：∥入世后”我国证券市场的国际化趋势》，《世界经济与政治论坛》，2003年2期
23
兑换大致经历了10～15年的时间。如此推算，人民币在2006～2011
年期间也将逐步完成资本项目的自由兑换过程。一旦人民币全面自由
兑换成为现实，我国证券市场国际化的趋势将进一步加快。屈时，外
国的机构投资者与个人投资者将自由地将其持有的外币兑换成人民
币，投资我国的证券市场；中国的机构投资者和个人投资者也可将人
民币兑换成外币，自由地投资于海外证券市场。
(三)我国证券市场国际化的制约因素分析
我国证券市场作为～个新兴的证券市场，起步于80年代初，在至
今不N20年时间里，相继发行了国际债券、B股、H股、红筹股、N股、
ADR并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了
尝试，都取得了巨大的成功。
但是随着时间的推移和证券市场的进一步发展，一些问题逐渐暴
露出来，严重影响证券市场的规范化发展，并成为我国证券市场国际
化的现实障碍：
1、上市公司整体素质不高。
由于我国股份制经济不规范，现代企业制度难以真J下贯彻，宏观
经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。从股权结构上看，我国
上市了流通的国家股比重高，社会流通股比重低，而且分布分散，机
构投资者比重较少1。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经
改制设立的，而且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业，有的是
通过划拨兼并而来，有的则以集体所有制形式成立，有的还受到地方
机构和部门的管理，这些都导致企业的产权和管理结构不清晰，存在
较多的关联交易。这种具有现阶段中国特色的股权结构的缺陷是显而
易见的。
从公司组织结构上看，许多公司的法人治理结构和管理制度尚未
真正建立起来，董事会独立性不强，监事会形同虚设。现行的公司治
理结构主要有两种模式，即控股股东模式和关键人模式。控股股东模
式即控股股东利用自己的控股地位，把持董事会，从而使得公司的经
黄义志：《中国上市公司治理模式的主要问题》，国务院发展研究中心信息网www．drcnet．com cn
24
营决策都按照自己的意志进行；关键人模式通常为公司的最高级管理
人员大权独揽，集控制权、执行权、监督权于一身，公司内部的一般
员工和较少的外部独立董事在公司治理过程中发挥的作用较小。这两
种治理模式都使董事会的独立性受到干扰。根据公司法的有关规定，
我国公司里的董事会与监视会具有平行的地位。但由于董事会具有决
策权利，董事长是公司的法人代表，使得具有部分监督权的龄视会实
际上成为董事会之下的一个机构。在加上我国的监视会主要由公司职
工和股东代成员表组成，他们在行政关系上受制于董事会，而且监视
会无权任免董事会或经理班子成员，无权参与和否决董事会与经理班
子的决策，这种情况导致即使董事会有违规违法行为，监视会也不敢
监督，监督作用难以发挥。
2、金融管制较严，人民币尚未实现自由兑换。
我国目前仍实行比较严格的金融管制，其中对证券市场的管制主
要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者
投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中，影
响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换，造成
A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上
排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得
部分利润汇回本国，但这对于机构投资者来说没什么吸引力。A、B股
市场分割是我国股市突出的制度缺陷。
目前深沪两市共有B股上市公司100多家，其中大部分上市公司同
时有A股上市，A、B股市场并存与分割可以既是我国股市有别于境外
成熟规范市场的一个主要特点。由于A、B股所代表的股权及其背后的
经济内涵的同一性，A、B股市场分割所产生的制度缺陷是不可避免的：
其一，A、B股市场间的价格扭曲现象十分严重；其二，非国内居民投
资A股、而国内居民投资B股的非法套利交易难以避免，这也在很大程
度上降低了市场的透明度；其三，A、B股市场分割有损于提高市场的
流动性和效率；其四，存在B股投资者，特别是境外投资者侵占A股投
资者利益的市场空间，这与证券市场三公原则相矛盾。
更重要的是，由于B股市场总体上可以说先天不足，当初上市企业
多数为国有老企业，企业经营机制和效益普遍较差阻及信息披露不规
范而与境外投资者要求相脱节等众多因素，通过近十年的实际运行，B
股市场应有的或原先设计者所预期的市场功能已基本丧失。首先，从
投资主体来看，以1998、1999年的东南亚金融风波为契机，各大境外
证券基金纷纷减持包括B股在内的亚洲股票，其结果是，不仅B股指数
不断走低，当时许多上市公司的股价也跌至面值的50％以下，许多境内
资金则通过各种渠道进入B股市场，除了部分境外真正的长线“投资
者“外，B股市场成了以境内投资者为主导的市场，从而使B股市场的
投资者结构发生了根本变化，丧失了吸引境外投资者投资中国市场的
功能。其次，从B股市场筹资功能来看，由于B股市场长期低迷，其筹
资功能已十分薄弱，1998年深沪两市B股无一家新股发行上市，1999年
也仅有三家公司B股发行上市，共筹资2000多万美元1。而2000年，B股
扩容速度开始加快，但筹资规模仍较为有限，扣除境内投资者的外汇
申购部分，外资筹集效果更不乐观，相反，许多B股公司纷纷突破限制
而采取增发A股，B股发行市场的功能某种程度上已被A股市场取代。
第三，从市场交易来看，不仅B股指数很多时候处于弱市，市场总体成
交也比较稀疏，股价接近或在每股净资产之下的个股不在少数，甚至
曾经有相当个股股价跌至面值之下，市场的流通性已非常之低，二级
市场几乎成为死市。
因此，随着我国证券市场环境和国际收支环境的逐步变化，B股市
场不仅原有的市场功能逐步退化，而且，其制度缺陷日益突出，它对
于我国证券市场自身市场化、规范化和国际化的发展目标也构成一定
的障碍。
3、对证券市场的管理主要依靠行政手段。
中国证监会规划委委员波涛先生认为，我国证券市场始终低效运
行主要表现在： (1)多年来上市公司的平均累积净资产收益率始终低
于长期国债收益率，上市公司从整体上而言已经成为投资资金的“黑
洞“。这说明投资资金运用的低效。(2)上市公司平均每三年左右
1《新世纪A、B股市场整合的曙光一对境内投资者开放B股市场的意义及影响》，国信证券研究
策划中心储诚忠邢修元文建东李翔周建新张春安
26
就进行一次并购重组，但与此同时上市公司整体平均经营业绩连续7年
下滑，只是在2003年才止跌。这说明上市公司内部资源运用的低效。
(3)在主要大中城市，证券营业部的分布密度可居世界之最。按平均
营业面积的营业额计算，我国证券公司在世界上都属于最低一档。这
说明我国证券公司经营效率的低下。(4)在我国证券书籍、报刊、通
讯等各类出版物的数量、品种之多可居世界之最，但几乎没有什么形
成品牌优势的出版物和咨询机构。这说明我国证券投资咨询机构经营
的低效。(5)目前在我国证券监管人员与监管对象数量之比是平均三
至四个监管人员面对一个上市公司，而在发达国家和地区，平均一个
监管人员要面对数个甚至十数个上市公司。与此同时，我国证券市场
上的违法违规现象又是世界上最高发地区之一。这又说明了我国证券
监管的低效。这种低效的管理严重阻碍了证券市场的国际化步伐。
4、财务审计制度和评估制度不能如实反映公司真实情况
现行的财务会计、审计制度与国际标准不相统一，资产评估缺乏
合理性和权威性，不能公正、有效地反映上市公司的生产经营状况，
这些都挫伤了投资者的积极性。
5、国内证券市场不完善，证券市场投机过度，风险过大。
我们可以从以下几个技术指标来比较分析我国证券市场中的投机
行为(以股市为例)：市场稳定性指标：从每年股票指数R涨跌幅超过
10％的次数来看，世界上以投机著称的香港股市的恒生指数从1970一
1990年这20年中只有7次，而我国沪深股市每年都至少有7次左右。股
市波动频繁说明了市场脆弱，不规范。(2)换手率指标：发达国家股市
年换手率通常在50％以下，即使香港股市的年换手率也在1350,／o以下，
而深沪股市在1993年一年的换手率分别为220％和250％，日换手率最高
可达25％。换手率高，说明我国股民热衷于短线操作。(3)市盈率指标：
世界上各大股市的市盈率在十几倍到三、四十倍之间，而我国上海股
市的市盈率平均在100～200倍之间，深圳股市的市盈率平均约为60倍。
市盈率高，说明我国股票价格偏高，内在价值偏低。另外，据有人估
计，成熟股市的投资与投机交易量比约为7：3，而我国约为0．5：9，5。
总之，所有这些都说明了我国股市的高投机、高风险。
我国证券市场中投机盛行的原因是：第一，从公众角度看。一方
面，我图目前还处于改革初期，长期计划体制下的平均主义，使公众
对少数人的富有产生心理上的不平衡感。当开放证券市场时，人门认
为它是一个聚宝盆，似乎进入股市就能使人一夜暴富。这种不正常的
心理使人们往往不看重长期投资收益，而只热衷短期投机以获取暴利。
另一方面，许多市场投资者金融证券素质低、风险意识差，不能够理
性地判断市场走向，只是跟着少数人追涨杀跌。总之，公众从主客观
两方面给市场过度投机奠定了基础。
第二，从机构角度来看。(1)企业方面。从筹资企业看，在我国证
券市场上筹资的企业都是我国企业中的佼佼者。但由于目前股份制企
业并未真正实行公司法人的财产界定，也未建立规范的公司管理机构，
部分商品的产、供、销还受国家行政制约，企业盈利未能真iF反映经
营水平，这样，股价就脱离了其价值基础，而沦为一种投机的工具。
同时，有相当一部分企业上市的目的，不是为了进行股份制改革和转
换企业经营机制，而是为了“圈钱”。这种动机又使企业股票的股息、
股利较低，盲目送配股、溢价发行股票等不合理行为经常发生。f21
银行方面。《银行法》明文规定金融业和证券业分业经营，但实际上
还有很多金融机构在参与证券业务，使大量银行信贷资金流入证券市
场。(3)证券营业机构方面。证券营业机构应以中介业务为主，自营业
务为辅。而我国目前相当一部分证券机构未能从维护广大券商和投资
者利益出发，以维护公平竞争和减少风险为己任，却往往为了自身利
益盲目追求交易量，以致放松市场管理和纵容违法。同时，机构本身
也常利用消息进行“内线”交易，操纵市场，破坏了市场公平竞争。
第三，从社会“游资”角度看。改革以来，中央银行在客观上执
行了较为宽松的宏观经济政策，再加上体制改革的不完善，从而造成
了大量“游资”的出现。它们在改革的薄弱环节一证券市场上寻找出
路，其目的是获取短期收益，而且不怕风险，这样，就给市场造成了
极大的投机性和破坏性。
第四，从市场角度看。首先，我国还未建立一个完整、统一、规
范的证券市场体系，股票市场、债券市场以及期货市场、证券回购市
场、基金市场等各市场相互分割、独立，资金不能自由流动。因此，
形不成平均收益率，而是根据独立市场内部供求决定各自的不同收益
率。这种风险收益的不同就决定了在一些高风险市场如股票市场、期
货市场上一定会产生过度投机。其次，一些高级的、衍生的金融工具
市场的过早地运行，也人为地制造了投机的氛围。如基金业，国外基
金业的功能主要是扩大融资渠道和稳定证券市场，这也是我们发展基
金业的初衷。但是，在我国证券市场不完善、不规范、高投机和高风
险的情况下，发展的基金，不仅不能稳定市场，而且还为市场投机起
推波助澜的作用。
6、证券市场国际化的法律法规不完善。
(1)我国证券市场法律体系分析
我国目前规范证券市场的法律有两个： 《公司法》和《证券法》。
但是都存在一定的问题，从形式上看是滞后与不完备，从内容上讲则
是不能适应证券市场发展的需要，在很多方面存在内容过时或者无法
可依的现象，在实际运用中则存在缺少程序性规定、有法不依和有法
难行的问题，甚至存在较多的法律法规互不配套、相互矛盾的问题。
其原因可归纳为：首先，我国证券市场起步晚，发展时间短，在制度
设计和运行机制等很多方面还存在问题，证券市场的实践还不能为立
法概括抽象提供应有的深度和广度。其次，我国证券市场立法存在着
法理研究和立法经验不足的问题，一些法律条款有明显的法律漏洞，
缺乏必要的法理支撑。第三，我国证券市场是在改革中设立与发展的，
将在深化改革中发展与完善，我国证券市场的立法不完善有其客观上
的原因。
例如， 《公司法》是1993年颁布的，1999年底曾作过一次修订，
是我国第一部关于市场经济主体的法律，在明确企业组织形式、规范
企业行为、推进市场经济主体的改革与发展等方面曾经起到了重要作
用．但其存在的问题也是显而易见的。第一，法律规范不完整，存在条
款粗疏。内容空缺、缺少必要的程序性规定等问题，在公司行为、公
司治理结构等方面都存在无法可依的现象。公司法关于股份有限公司
监事会的规定为五条，完全没有涉及监事会议事方式、表决方式等程
序性的内容，目前我国公司实践中出现的监事会普遍不能发挥应有作
用的状况，应当说与公司法的不足有直接的关系。第二，对有关权利
的实现缺乏必要的救济方式。公司在运作过程中涉及众多相关主体的
利益，这就决定了《公司法》在调整相关主体间利益关系时，要制定
具体有效的法律规范萁中重要的内容就是设置必要的权利救济措施。
我国公司法在此方面存在着明显的不足，在公司章程违法侵害相关主
体权利时，少数股东提议召开临时股东大会的请求不被董事会接受，
董事会、董事长不履行职责，股东大会决议出现瑕疵，法律缺少相应
的救济措施，实践中出现这类情况时，权利人往往投诉无门，从而使
公司法规定的权利形同虚设。
再如《证券法》，从提议制定到颁布实旌，经历了一个一拖再拖，
反复修订的过程，终于出台了，其存在的问题也暴露了，一些条款内
容过时，一些条款与其他政策规定又相冲突。在银行、证券、保险、
信托的分业管理，在资金在不同市场间的投资运动等具体规定中，存
在明显的相互不配套不协调的问题。
在我国规范证券市场的法律体系中，还有一个明显的问题就是在
证券市场的很多领域，法律规范还是空白。如证券投资基金法、投资
公司法、证券投资者保护法、投资顾问法等等都暂付阙如。此外，证
券市场的法律规范有一个不断修订，不断完善的过程，证券市场在发
展变化，新的问题、新的矛盾不断出现，规范证券市场的法律也必须
适应市场发展的需要做出修订。
(2)证券市场的规章制度分析
我国证券市场的规章制度与行业自律规则由中国证监会、证券行
业协会、证券交易所及证券商分别制定1。中国证监会是我国的证券监
管机构，有关证券市场监管的各种规章制度由其制定；证券行业协会
是自律机构，制定有关自律的各种规章制度；证券交易所不仅仅是一
个证券交易市场，也是证券监管机构，制定有关证券发行上市及证券
交易的各项制度；证券商则制定内部风险管理的制度。它们构成了一
曾令全：《我国证券市场监管基础建设研究》，湖北经济学院金融学院
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个完整的体系，对证券市场机构、证券市场行为进行着全方位的规范。
例如，2001年为中国证券监管年，中国证临会有19个制度办法先
后出台。内容涉及对证券公司经营行为的规范与合规监管；基金管理
公司的发起和设立，投资基金的投资运作；上市公司的治理结构。信
息披露、风险揭示：新股发行。证券交易；亏损公司的暂停上市与终
止上市等。这些规定、办法和指导意见，涵盖了证券市场的方方面面，
在规范市场。防范风险等方面起到了重要的作用。
从上面的分析可知。法律法规和制度办法应该是一个完整的体系。
所有的证券行为都可以用法律法规来规范。我国的现实则是，在规范
证券市场的法律法规体系中，各种法律是最高层次的。最重要的，却
既不健全又缺乏可操作性，而各种规章、制度、办法则相对要全面完
整一些。
四、中国证券市场国际化发展的对策
(一)大力完善中国证券市场
证券市场的规范化建设，是证券市场国际化的重要前提。只有把
原有的市场体系和运作机制，按照市场经济发展的要求进行改造完善，
同时注重与国际惯例的接轨，才具备证券市场国际化的条件。
1、加快市场主体建设步伐
(1)培育具有国际竞争的证券公司，逐步实行证券公司国际化。
目前，我国的证券市场缺乏能够与国际竞争的一流投资银行和其
他中介机构，现有的证券公司在资本规模、经营水平、创新能力、内
控机制等方面都有待提高。我们要积极鼓励国内规模较大的证券商到
海外设立分支机构，同时大力引进国外证券机构，积极推进证券机构
的国际化和证券投资国际化的进程。我国证券公司的国际化应实施一
种“先引后出”的国际化发展战略，即首先主要依托国内市场发展国
内市场的国际化业务，在国内市场的国际化取得突破后，再相机发展
以国外市场为依托的国际化。
第一、营造良好的合资合营环境。我国虽然已在政策上允许国内
证券公司与国外证券公司组建合资合营的证券公司，但总的来说，约
束还是太多，且整体上并没有形成良好合资合营的环境，所以在这方
面还须加大力度。总的而言，要为国内证券公司创造一个灵活多样不
拘一格以合资合营为基本模式来发展以国内市场为依托的国际化业务
政策环境。我国的证券公司要走出国门，必须要经历合资合营这么一
个发展阶段，只有当国内某些证券公司依托国内业务与国外证券公司
合资合营相当长的时期，积累相当的实力和国际化的运作经验之后，
然后才有可能根据自己的实际情况拓展以国外市场为依托的国际化业
务。
第二、加速证券公司国际化人才的培育。可以预期，我国证券公
司未来的国际化必然受到人才短缺的制约。这种短缺一般是国际化初
期阶段的普遍现象，主要是缺乏熟悉国际资本市场运作规则的专业性
人才。根据“先引后出”的战略要求，我国证券公司应特别加速那些
可以跟国外证券公司同行顺利交流和顺利合作的专业性的人才的培
养，使之在合资合营的证券公司中，迸一步熟稔国际市场的规则和相
关的业务经验，为以后的困际化战略储备人才。
第三、加速资本实力的积聚。资本规模过小，经营实力不济，竞
争力较低，没有业务优势，抵御市场风险能力较弱是我国证券公司的
致命缺陷。截至2001年底，我国全部证券公司的注册资本之和才747
亿元人民币，而仅摩根士丹利添惠一家投资银行的权益资本1999年就
达180亿美元。从资产规模上来看，到2001年度资产总额只有5817
亿元人民币，而美林证券一家公司的资产总额即达2000多亿美元。值
得特别一提的是，我国证券公司的融资能力受到政策管制的限制而极
其有限，因而不但不能为自己的国际化提供融资能力的支持，即使与
国外证券公司一起组建合资合营公司，也由于实力不济而比较被动。
此外，由于证券业特有的高风险，证券公司资金不足，规模偏小，就
难以抵抗金融风险及自身的经营风险。这就从客观上限制了证券公司
的国际化。
资本实力的积聚有两种基本途径。一是利润的资本化，但从我国
证券公司发展的实践看，这是～个相当缓慢的过程，如果仅仅依靠证
券公司自身的积累才推迸国际化，那必然还须等待一个相当长的时间；
二是直接从社会募集资本，如公开上市等。所以，加速我国证券公司
资本实力的积聚，更应从后者入手，政府应采取多种手段，为证券公
司资本实力积聚创造条件。
第四、发展特色业务，培育竞争优势。我国现有的证券公司上百
家，然而有限的市场规模和过少的业务类型既不利于证券公司快速积
累资本，也不利于证券公司发展特色业务和培养竞争优势。各家证券
公司业务雷同，既无竞争优势，也无业务特色。在这种条件下，即使
与国外同行进行合资合营，也必然处于不利的地位。所以，证券公司
如何尽快解决这个问题，是其国际化能否成功的关键。我们认为，从
长远的国际化发展和合资合营的要求出发，证券公司在当前的市场条
件下要发展相对优势业务和相对竞争力，也就是说，在某一种业务上
投入较多的资源，从而培养出在国内的相对优势业务和相对较强的竞
争力。
第五、加速大型甚至超级证券公司的培育。目前为止，国内证券
行业集中度还比较低，是一种政府管制下的过度竞争局面，证券公司
排名位次起伏频繁，整个证券公司的组织结构还在剧烈变动之中，尚
没有形成具有明显的行业优势和能主导证券业发展的超级证券公司。
同时，定位独特、业务特色突出、服务于特定市场的中小型证券公司
也还没有成长起来。这就从整体上限制了我国证券公司的国际化发展。
(2)提高上市公司的质量。
首先，丰富上市公司种类。由于我国证券市场建立的时问不长，
在上市企业的选择上基本上优先考虑国有企业，民营企业、外商投资
企业所占比重非常少，而实际上后者在国民经济中最具活力，运作效
率也远高于国有企业。允许优秀的民营企业和外商投资企业上市，一
方面有利于提高上市公司质量，夯实证券市场发展的基石，另一方面
对外商投资企业开放国内证券市场，将提高我们在吸引外资方面的竞
争力，有利于我们吸引更多的FDI。
同时，努力实现退市机制市场化，退市机制的建立标志着我国证
券市场在市场化的道路上向前迈出一大步，将会给我国证券市场参与
各方带来深刻的影响。首先，将会对上市公司的管理层产生有效的约
束和激励作用，这有利于上市公司励精图治、规范运作，从而提高上
市公司的整体质量，进而从根本上消除证券市场由于上市公司质量问
题带来的系统风险，使证券市场真正发挥其“择优汰劣“的功能。
其次，有利于投资者增强风险意识，树立价值型的投资理念，遏制市
场过度投机、恶性炒作的现象。再次，有利于规范证券中介机构的运
作。
2、扩大市场规模
扩大市场规模包括两个方面的内容：一是丰富市场的证券投资品
种：二是增加市场的层次，让更多的企业走向证券市场。
(1)加强证券市场的金融产品创新，丰富证券投资品种
金融品种的创新包括两个方面，即基础产品(Underlying Goods)的
创新和金融衍生产品(D舐vatives)的创新，前者包括股票、债券、基金
等证券品种的创新；后者是基于证券市场已有的基础证券品种进行的
创新，它包括远期、期货、期权、互换等四种基本类型
第一、基础产品的创新
在股票品种方面：可以参照国外一些国家的做法，设立类似于
ADRs的中国存托凭证(CDRs)，以确保中国股市有序地向国外公司开
放；采取股份回购(share repurchase)方式，即股份有限公司通过某种途
径购买本公司发行在外的股票并进行注销，以达到改变股份公司的股
本结构之目的。例如，对A、B股上市公司可采取回购B股的方式来
降低B股比例，最终将该公司变成纯A股公司。
在债券品种方面：重点开展国债、企业债券以及抵押保证券MBS、
资产担保证券ABS等各种债券品种的创新，不断完善中国债券市场的
品种结构，扩展债券市场规模。
在基金品种方面：首先：大力发展开放式基金。开放式基金具有
透明度高、流动性强的特点，是市场长期发展的产物和选择。可考虑
将目前国内一些封闭式基金改造成开放式或半开放式基金，以加大开
放式基金在证券市场中的份额。其次：积极设立债券投资基金，以推
动债券市场的发展。再次：大力发展货币投资基金。目前中国银行存
款利率低于国债利率、金融市场拆借利率，这正是发展货币投资基金
的有利经济环境。货币市场基金具有经营风险低的特征，比较迎合中
国国民求稳的心理，加上国内已开始的国债公开市场操作，因此货币
市场基金具有良好的发展前景。最后：建立中外合作基金。这不仅有
利于引进外资，而且还有利于中国证券市场与国际市场接轨，同时中
外合作基金还将有利于提高中国基金管理技术和基金管理及托管人员
的整体素质。
第二、金融衍生产品的创新
金融衍生产品交易已成为全球主要金融机构业务构成的重要部
分，一些大金融机构的创新部门盈利己超过了传统部门。中国加入
WTO以及证券市场的国际化将促使中国经济更好地与世界经济接轨，
届时将会出现许多金融衍生产品，带来大量的外汇往来与国际借贷业
务。中国企业如何来规避国际交往中汇率与利率风险，如何利用国内
资本市场来吸引更多的国际资本，以及中国金融机构又如何来积极参
与国际资本市场的竞争，这些重要问题迫切需要我们积极开展金融衍
生产品的创新活动，需要形成中国自己的金融衍生产品交易市场。
当前，国内可以在以下方面开展金融衍生产品的创新试点。
(I)丌展股票指数期货和指数期权的创新试点。在中国证券市场
开展股票指数期货和期权创新试点，不仅可以为投资者，特别是机构
投资者提供规避市场风险的有效工具，对于增加证券交易的活跃性也
将起着重要作用，而且目前中国已经具备开展这方面创新试点的市场
基础。
(II)进行股票期权的创新试点。实施股票期权(Stock Options)的创新
试点，本质上是要建立一种有效的长期激励机制，以解决现代企业经
营活动中因不信息对称而产生的委托——代理关系中利益冲突问题。
(III)进行可交换债券(EB)、可转换债券(CB)等金融衍生产品创新。
控股股东(母公司)可以通过发行可交换债券，来有效降低部分持股比例
过高、运作效率低下的上市公司国家股，保证上市公司的股权结构、
治理结构的合理性，解决欲减持的国家股套现问题，最终实现国有经
济的战略性大调整；企业可以通过发行可转换债券，以相对低成本筹
措资金，降低企业的负债率，改善其债务结构与股本结构。
(IV)进行债券衍生产品的创新。债券类衍生产品又称为利率衍生工
具，具体包括利率期货，利率期权，以及利率的互换协1)3((Swaps)，其
中利率期权主要包括封顶期权(Caps)、保底期权(Floors)、帽子期权
(Collars)等品种。发展债券衍生产品，可以为债券现货市场的发展提供
有效的套期保值工具。
(2)建立多层次的证券市场体系
(I)创建二板市场。
与主板市场不同，二板市场是专为中小企业特别是那些技术含量
高、增长潜力大的高科技和高成长企业提供筹资渠道的资本市场。在
国外，二板市场在上市标准、上市公司规模、组织模式、监管制度上
都与主板市场不同。中国完善证券市场体系重点之一就在于顺应知识
经济的新时代和加快实施中国科教兴国战略要求，尽快推出二板市场
f创业板1，让更多的处于成长期的高科技企业走向股票市场，这样不仅
有利于高科技企业的发展，还可以壮大中国上市企业的队伍，扩大证
券市场的规模，为中国证券市场进一步国际化打好良好的基础。但是
企业上市时，监管部门还应坚持“宁慢勿乱”的原则。当前应加紧进
行国内二板市场或创业板的建设，研究并制订出对国内高新技术企业、
高成长性企业和广大投资者富有吸引力的发行上市标准、交易制度、
风险控制制度、市场监管制度，这是保证国内二板市场成功运作的关
键。
(II)发展场外市场
完善和发达的场外市场可以起到保证场内市场交易正常进行的作
用，它既可以为场内交易市场提供良好的上市企业，又可以为场内效
应不佳的企业提供良好的退出或重新进入的渠道，确保了上市公司的
质量。因此，自其问世以来，发展一直很快，已成为现代证券市场中
一个不可缺少的组成部分。我们应重视市场外市场的发展，为中国证
券市场的退出制度的完善打好基础。当前的重点是设计好场外市场的
交易规则，提高市场流动性。
(二)为中国证券市场国际化营造良好的外部环境
l、金融监管的完善
加强金融监管是很多国家证券市场开放的前奏，集中监管和自律
监管结合是在证券市场开放条件下，进行有效监管的必然选择。金融
监管不完善下的金融开放具有很大的金融风险。金融运行是经济运行
的综合反映，只有在金融安全基础上的证券市场开放才是真正有效的
对外开放，如果在金融不安全基础上进行证券市场开放，不仅是无效
的，而且会加剧金融的动荡。东南亚金融危机的一个重要教训I，就是
这些国家在金融监管制度尚未健全的条件下，盲目地过度开放证券市
场，导致事前盲目的金融扩张和事后资金的大规模抽逃，从而引发了
大规模的金融危机。
目前，我国实行集中监管，而监管者在判断跨国界交易行为的本
质和特征方面缺乏经验和能力。由于QFII制度建立了资本可兑换的通
道，各合格境外投资者可开设专门账户，资金账户流程在外汇管理局
的监督下进行。为避免游资行为，规定首批资金在汇入一年内，不得
汇出，一年以后，才可以在外汇管理局的监控下自由汇出。但从发展
的眼光看，QFII制度毕竟是过渡机制，在大规模利用证券投资的情况
下，必须建立完整的监管体系。
首先，建立和完善中国证券法律法规体系
中国证券监管的法律体制还不健全，《证券法》虽已出台，但可操
作性较差，执法力度还不强。中国应进一步完善有关法律法规体系，
并着重以下几个方面：一是适应网络证券市场的发展需要，建立与完
善网上交易和网上服务的市场规则，依法打击利用互联网进行的证券
犯罪；二是填补或纠正现有法律法规体系架构内不足或不规则之处，
尤其是对有关适应入世的法规、规章的制定和修改，使监管法律体系
和制度逐步向国际标准靠拢；三是修改现有法律法规相互矛盾之处，
使各法律相互协调。尽管通过建立和完善本国法律法规不能彻底解决
国际协作时的法律冲突，但在实践中仍将发挥一定效用。
其次，赋予监管机构足够的执法权利
随着证券市场开放程度的提高及高科技手段的运用，跨境证券犯
罪不仅数量日益增多，而且其复杂性和狡诈性日益增强，使监管机构
对跨境证券犯罪的认定和处理的难度增大。各国法律的冲突障碍以及
监管机构权利的限制，直接影响到对证券犯罪分子的打击及证券市场
正常运行的维护。实践证明，增强监管机构执法的权利非常必要。
最后，加强与国际组织监管的协作
随着证券市场全球化发展，跨国界、跨地区证券违法违规行为也
会呈增长趋势。证券监管机构协作打击国际证券违法违规行为将是今
后各国证券监管机构的一个重要职责之一。由于各国法律的多样性和
市场发育程度的差异性以及监管架构的地域性，在国际协作中，必须
有大体统一的协作通道和工作程序。因此，尽快拟定包括国际证券违
法违规案件协查工作原则、调查工作指引、案卷资料移交程序、调查
工作底稿编制标准、办案人员往来与享受豁免权利等为主要内容的工
作程序，并以重要文件形式确定下来，作为双边或多边合作各忘录的
补充内容。
2、完善公司产权制度，加强公司法人治理结构
(1)上市公司法人治理结构的完善
企业产权制度的改革与完善，从两重意义上对证券市场制度性风
险防范具有积极意义。一方面调整和改革上市公司的产权划分方式，
在证券市场上不再划分国家股、法人股、个人股等不同属性的股份，
可以从根本上解决市场分割和畸型发展问题；另一方面，改革上市公
司的产权制度，可以消除因股权不平等而带来的上市公司治理结构问
题。因此，从长远发展看，要解决中国证券市场制度性风险，必须促
进企业产权制度改革和产权管理制度改革，建立适应市场经济体制的
现代企业制度和产权管理制度，并在此基础上改善企业的内部运行机
制和管理机制，改善企业的外部约束机制。加快建立现代企业制度，
加快现有企业改革步伐，按照市场经济规律，强化公司内部治理，提
高企业市场应变能力和竞争能力，消除证券市场风险的微观企业因素，
保证证券市场总体运行平稳。
(2)证券公司的法人治理结构完善
证券公司的内部治理具有着一般企业的通病，尤其是国有企业的
通病，但是证券公司又不是一般类型的国有企业，属于非银行性质的
金融机构，具有资本高度密集性，同时高端人才相对集中，人力资本
在企业当中有着关键作用，所以它的内部治理问题又存在着自身的特
殊性。这些特殊性决定，证券公司的内部治理必须要妥善解决财务风
险，完善内部控制机制，协调好股权与债权的关系，同时又要发挥好
人力资本的作用。
第一，从证券公司内部完善治理
(I)在投资主体层面，努力实践股权结构的多元化，解决企业的
融资问题，提高证券公司的活跃性和市场竞争力。
(II)在董事会层面，明晰内部董事的职权，保障监督的效能，维
护股东权益，还需要提高外部董事在董事会的比重，增加合格的独立
董事和小股东推荐的董事会的比重，增加合格的独立董事和小股东推
荐的董事。同时也需要建立起一套有效的奖惩激励机制。
(111)在监事会层面，加强监事会的独立性，建立外部监事制度
监事会是公司的监督机构。加强监事会的独立性，这应当从财政和人
事两方砸着眼，保证财政的独立，避免人事之间的相互牵连；其二建
立外部监事制度，由股东代表、公司职工代表以外的监事进入监事会，
其职责主要是监督公司成员特别是监事是否尽到了勤勉义务，监督公
司成员有无侵害公司和其他成员利益的行为。
(IV)在债权人层面，建立内部人——外部人f债权人)相互制约的
机制，引入债权人利益代表，参加有关重大事项的决策与商讨，或者
是独立董事代表债权人利益，从而形成对于证券公司经营管理层的制
约，保障证券公司运行的效率。
第二，强化与完善证券公司的外部监管环境
从监管机关来看，更主要的是塑造好证监会裁判的角色、解除多
余的管制。监管机构要扬长避短，主要是集中有限的资源搞好监管，
加强监管。在新的发展阶段要重新准确定位，收缩部分职能。市场机
制能够调节的，就让市场去调节。
从自律机关来看，中国证券业协会作为行业自律组织承担着主要
作用。在佣金下调、代办股份转让、投资者教育、证券交易所对上市
公司的日常监控以及交易所对违规公司进行谴责等一系列工作中，中
国证券业协会应继续切实地履行自己的职能
第三，提高和加强证券公司的市场化运作
虽然证券公司一直在资本市场运作，但是它自身的市场化程度仍
然有待提高。长期以来，证券公司一直享受着政府的垄断性政策的保
护，相互之间缺乏有效竞争，业务资源和业务通道更多的是依赖政府。
因而要完善证券公司的内部治理，必须要完善证券公司的市场化运作。
(3)信息披露规则一体化
在证券市场逐渐国际化的背景下，信息披露成本是跨国证券发行
人在选择其上市地点时所考虑的最重要方面(saudagarall，1992)。对投
资者而言，有效的信息披露系统也可降低其为证券定价所需信息的成
本。因而，各国证券市场的发展及国际化程度在很大程度上取决于一
国信息披露制度的选择。
从信息披露的角度看，我国证券市场基本上还是沿用本国的披露
要求，对国内和国外上市的企业制定不同的标准，即使是对在境内上
市并同时拥有A、B股的公司，也要按照境内和境外两套编表规则进行
财务报告的披露，这在事实上执行的是信息披露的监管竞争规则。对
于那些已经在海外上市的公司，由于海外投资者对我国公司提供的财
务信息抱有怀疑的态度，因而影响了投资信心，致使H股和B股发行
价格偏低。随着我国证券市场国际化程度会越来越高，国内的投资者
和发行人将不再被局限于国内市场，有必要参照国际惯例制定信息披
露的监管框架，将更多的发行人和投资者吸引到国内以促进我国证券
市场的发展，增加市场透明度，提高国际间上市公司信息的可比性，
为投资者提供更加广泛的选择余地，更好地保护投资者利益。
尽管实现与国际信息披露规则一体化是大势所趋，但由于我国的
经济体制及发展水平与发达国家存在一定差距，在短时间内实现与国
际规则的统一具有相当难度。因而，对于同时发行境内普通A股及B
股的公司，应该将国内外信息披露规则方面的差异对国内的普通投资
者做出详细说明和解释，而不仅仅是披露按照境内外规则所审计出的
最终结果。这样，投资者就能对该公司的经营状况做出更加全面的分
析。当前，我国在国外上市的企业已经按照其上市地的要求进行信息
披露，但由于境内外的信息披露规则存在差异，使得这些企业在上市
时要做大量的报表调整工作，加大了筹资成本。基于此，近期内可以
首先选择一批质地较好、市场信誉度高的上市企业按照国际框架进行
信息披露，并鼓励国内公司到海外市场进行融资，并将范围逐渐推开，
以达到远期内消除境内外信息披露规则差异的目标。特别是我国会计
准则没有涉及或规定不够具体明确的方面，应该鼓励公司按照国际通
行准则来处理。其次，应该允许国外企业或外资企业到国内证券市场
融资上市，并按照国际准则进行信息披露，以使国内投资者对于国际
规则有更直观和明确的认识。再次，应该开放注册会计师服务市场，
提高注册会计师服务质量，允许更多的国际会计师事务所来对国内上
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市公司进行审计，以逐渐消除“国际”和“国内”的界限，并提高公
司的信息披露质量。
(三)中国证券市场国际化进程中需要注意的问题
l、放松国际资本流动管理，逐步实现人民币资本项目可自由兑换
从我国B股市场、H股市场，以及QFII实践中摸索出来的经验也
得出，外汇管理制度和国际资本流动管理是我国证券市场国际化的基
础性问题。只要一国存在比较严格的外汇管制和汇率管制，在此前提
下设计的证券市场国际化模式都只能是过渡性模式，都存在市场运行
条件不匹配情况下的市场机制扭曲，最终都会面临与国内证券市场并
轨的现实问题。
在我国，股市被分割为A股和B股，由于A股市场目前仅限于国
内投资者，同时是以人民币为面值，而人民币与国际货币之间目前又
不可自由兑换，因此中国A股市场实际上基本与国际证券投资割裂，
虽然最新通过了qvn(境外合格投资者、的相关政策，但境外投资者参与
中国A股市场的程度仍然很大程度地在较严格的外汇管制的约束范围。
人民币不可自由兑换实际上为境外资金投资国内证券市场设立了硬约
束，即便有资本通过非法手段进入中国资本市场，其收益汇出和资本
转移仍然是个问题。而B股市场虽然主要针对境外投资者设计，但其
融资功能和成长性较A股市场有较大差距，吸引境外资金的数额有限。
资本项目的可兑换不仅仅是外汇管理体制单方面的问题，它涉及
到整个宏观经济运行的方方面面，因此我国资本项目可兑换进程必须
通盘设计，目前必须考虑以下因素：
(1)在外汇管理和汇率制度方面应考虑如下具体措施：一是逐
步改革现存的外汇管理体制，扩大企业自愿结汇的比例和范围，放松
对外汇指定银行的外汇净头寸的管制，并最终实现完全的意愿结汇。
二是增加汇率制度的弹性，根据人民币波动的实际情况和国内宏观经
济情况，逐步扩大人民币汇率浮动区间的幅度，条件成熟时可以实行
完全的浮动汇率制。三是减少外汇管理中的行政审批，逐步采用登记
制度及额度控制。要改革现存的外汇管理制度，从逐笔的行政的外汇
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流入流出审批管理过渡到以额度总量控制的管理为主，从全面监管转
向重点监管短期资本流出入和防范资本外逃为主，测时要进一步简化
各种具体的审批程序，从而不断提高外汇市场的市场化程度。可咀借
鉴其他发展中国家的做法，对资本项目的外汇流动进行额度管理，在
额度内的外汇流动可以自由进行，随着市场条件的改变不断调节额度，
最后选择适宜的时机完全放开。
(2)市场化的利率形成机制。
利率市场化既是实现资本项目可兑换的前提，同时也是资本项目
可兑换后国家进行宏观经济调控的必然要求，在资本项目实现可自由
兑换之后，市场化的利率和汇率形成机制将起到自动调节资本流动的
作用。利率市场化指利率水平由各个经济主体自主决定的过程。利率
市场化的具体含义应该是：中央银行根据货币政策最终目标的要求和
市场信号的指示，控制科学的基准利率和产业利率，其他利率基本放
开。利率市场化并不是毫无管制、放任自流的，中央银行有责任并且
能够弥补完全自由利率的缺陷。
2、加速银行改革，提高银行业竞争力
因为人民币在资本项目下可兑换实现之后，我国银行业将面临国
外银行的巨大冲击。同时由于我国银行的改革相对比较滞后，银行所
承担的历史负担也比较重，因此如何在处理历史遗留问题的同时，加
快我国银行业的改革进程，提升我国银行业的竞争力也是我国实现资
本项目可兑换的必要条件。
(1)切实防范和化解银行风险
银行体系中不良贷款是最有可能诱发金融危机的风险因素。处理
好银行的金融风险防范，首先在于找到一个清理不良贷款的方案。采
用存量法解决银行不良贷款问题是唯一的选择。我国四大专业银行采
取成立资产管理公司方式集中处理不良资产，为稳步地解决银行不良
资产问题迈出了第一步。债转股是解决银行不良贷款问题的客观选择。
同银行一样，当企业背上沉重的银行负担后，依靠自身盈利能力是无
法消化财务成本的，何况有的企业连还本的能力都没有。企业重组是
从根本上解决银行不良贷款问题的核心环节。只有企业搞活了，企业
的经营状况才能发生转变，相应的银行不良贷款就会逐级向好的方面
转化。
(2)运用财政货币政策支持银行处理不良贷款
在处理银行不良贷款的过程中，离不开政府运用财政政策、货币
政策的支持。这包括两个方面：一方面中央银行要通过允许企业发行
长期债券方式帮助企业解决债务负担，以风险投资形式分流银行和政
府的资金承担压力，允许企业探索发行中长期的可转换债券，让投资
人在锁定收益的前提下，有兴趣参与企业重组后的未来成长机会。对
于膨胀性泡沫形成的不良贷款，主要体现为房地产的形式，可以通过
垃圾债券或抵押保证债券方式融入部分社会资金；另一方面中央银行
要对商业银行发放低息的中长期贷款，专项作为处理不良贷款资金来
源；再次，要运用上市政策解决部分企业的资本金来源，作为国家处
理金融风险问题的一种政策倾斜，可允许一批重组后经营|j{『景好的企
业进入资本市场筹资，解决长期资本来源问题；另外，要实施配套性
的政策，应付银行与企业重组过程中可能出现的问题。
(3)对国有商业银行进行产权制度改造
国有商业银行经过产权制度改造后，作为真正的金融经济实体，
彻底摆脱同政府直接行政关系，国家作为大股东只能以股东的身份发
挥作用；商业银行作为法人实体，奉行的只是安全性、流动性和收益
性这一市场原则，出现风险也只能以自有资本金承担，出现支付危机
只能被接管、兼并或清盘。
(4)建立科学有效的风险防范和内控机制
商业银行建立科学有效的风险防范和内控机制，保证不会继续出
现不良贷款问题。商业银行应建立有效的资本金持续补充机制，提高
普通呆账准备的提取比例；结合贷款质量五级分类方法的试点，按贷
款风险程度的不同，建立专项和特别呆账准备金。譬如，参照美国做
法，对关注、次级、可疑和损失类贷款分别提取5％、20％、50％和100％
的专项准备金。
金融监管是商业银行稳健经营的重要保障，也是影响商业银行的
外部重要因素之一。加强监管，一要完善法规制度。应根据世贸组织
的框架，对现行金融法律的基本原则、内容以及法制形成与发展的机
制、执法等更新完善，如制订或修改G'I-资银行法》、《境外中资银行
管理法》、《商业银行信息披露法》、《存款保险法》、《商业银行法》、《信
用法》等。二是建立健全银行监管体系。根据我国目前经济金融发展
的实际状况，建立相对独立的银行监管机构。同时，还必须建立起以
银行监管为龙头，行业组织自律、金融机构内控、社会监督相配合的
全方位、多层次的监管体系。三是强化市场约束，提高监管效率。要
改善信息披露制度，提高透明度；要建立激励机制平衡公共关系与被
监管者的利益，实现金融监管的规范性与灵活性的统一。四要严惩逃
债、废债、赖债行为，整顿社会信用。
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结论
发达市场经济国家或者是新兴市场经济国家和地区，其证券市场
国际化的经验都表明，国际化的进程必须谨慎、有序和强化监管，不
可操之过急。我国的证券市场刚刚走过短短10年的历程，在其发展中
还存在许多缺陷和不成熟。但是中国证券市场的国际化不仅是适应金
融全球化的需要，而且是我国改革开放政策的必然趋势和经济发展的
客观要求。
目前，我们面临的问题不是要不要全球化，而是如何实现全球化。
本文认为要从以下几点进行：
首先，要大力完善中国证券市场
l、加快市场主体建设：培育具有国际竞争的证券公司，逐步实行
证券公司国际化。提高上市公司的质量，允许优秀的民营企业和外商
投资企业上市，吸引更多外资。实现退市机制市场化，利用市场实现
优胜劣汰。
2、扩大市场规模：丰富市场的证券投资品种，加强证券市场的金
融产品创新；增加市场的层次，让更多的企业走向证券市场。、市场监
管制度，这是保证国内二板市场成功运作的关键。
其次，要为中国证券市场国际化营造良好的外部环境
l、完善金融监管：
建立和完善中国证券法律法规体系，尤其是对有关适应入世的法
规、规章的制定和修改，使监管法律体系和制度逐步向国际标准靠拢：
赋予监管机构足够的执法权利，加强与国际组织监管的协作开展双边
或多边合作。
2、完善公司产权制度，加强公司法人治理结构
这里包括上市公司法人治理结构的完善和证券公司的法人治理结
构完善。要解决中国证券市场制度性风险，必须促进企业产权制度改
革和产权管理制度改革，建立适应市场经济体制的现代企业制度和产
权管理制度，并在此基础上改善企业的内部运行机制和管理机制，改
善企业的外部约束机制。
最后，在中国证券市场国际化进程中还需要注意几点协调配合问
题
1、放松国际资本流动管理，逐步实现人民币资本项目可自由兑换
#f-i_E管理制度和国际资本流动管理是我国证券市场国际化的基础
性问题。人民币自由化、国际资本流动自由化都是与证券市场国际化
相配套的改革，没有这些改革或放松管制在先，证券市场国际化也不
可能走得多远。
逐步改革现存的外汇管理体制：扩大企业自愿结汇的比例和范围，
放松对外汇指定银行的外汇净头寸的管制，并最终实现完全的意愿结
汇。增加汇率制度的弹性，根据人民币波动的实际情况和国内宏观经
济情况，逐步扩大人民币汇率浮动区间的幅度，条件成熟时可以实行
完全的浮动汇率制。减少外汇管理中的行政审批，逐步采用登记制度
及额度控制。
渐次形成市场化利率机制：利率水平由各个经济主体自主决定，
中央银行只负责根据货币政策最终目标的要求和市场信号的指示，控
制科学的基准利率和产业利率
2、加速银行改革，提高银行业竞争力
开放型模式下，提升我国银行业的竞争力也是我国实现资本项目
可兑换的必要条件。防范和化解银行风险，转变企业的经营状况。对
国有商业银行进行产权制度改造，使银行成为真正的金融经济实体，
彻底摆脱同政府直接行政关系。
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后记
我的论文能够顺利完成，首先要感谢我的恩师孙启明教授，他严
谨的治学作风、渊博的知识结构、代人宽厚的胸怀，使我学到了许多
做人的道理，他永远是我做人的榜样。
感谢金喜在教授、金兆怀教授、张大龙教授、张曙宵教授、邱嘉
锋教授、孙立副教授、郑美群副教授，没有他们的关心、培养和帮助，
本文也难以最终定稿。他们将会是我终身的良师。借此机会，我还要
感谢所有在学业和生活上关心和帮助过我的人，特别是我的父母和亲
人，正是他们多年来的关心，才使我能顺利完成3年的学业。
我要对我的同学们说，和你们同窗三年，我很自豪。