辽宁师范大学
硕士学位论文
人民币利率市场化问题研究
姓名：段永军
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：任净
20040410
人民币利率市场化问题研究
人民币利率市场化问题研究
研究生：段永军
指导教师：任净
专业：政治经济学
中文摘要：
中国的利率市场化从1996年建立全国统一的银行同业拆借市场开始，到目前为
止，包括银行同韭拆借市场，银行间债券市场在内的货币市场利率巳基本走上了
市场化的道路。现在，人民币利率市场化已经推进到城市商业银行的存贷款利率
这一核心地带，稳步推进人民币利率市场化是我国加入WTO后和“十五”期间金
融体系市场化和国际化改革的重要内容。然而，目前人民币利率市场化仍然存在
着金融市场不发达、中央银行金融监管制度不健全、经济主体行为非市场化等制
度约柬，只有把利率市场化改革与整个经济体制改革，尤其是金融体制改革同步
进行，逐步解除这些约束，人民币制率市场化才能稳健地进行。
关键词：人民币利率市场他模式制度障碍制度建设
1996年以来，中国采取渐进式的利率市场化政策进行利率管理体制改革。目
前，金融机构之间的同业往来利率已经市场化，境内外币存贷款利率参照国际金
融市场利率水平变化确定，金融机构人民币贷款利率实行一定幅度的浮动。随着
我国加入WTO过渡期的逐步推进，现行利率管理体制存在的诸多矛盾日益突出，
迫切需要根据金融对外开放的需要，针对利率市场化的现实约束，积极采取有关
政燕措施，稳步推进人民币利率市场化。
一、利率市场化的经济分析
利息率作为让渡资金使用权的价格，其水平的高低是由货币资金的供给者和
货币资金的需求者在市场上通过竞争来确定的，利率水平的高低直接影响货币资
金所有者和借贷者的经济利益，调节他们的经营行为，因而对经济发展有着重要
．一垒垦至型±主兰些璺璺竺壅．—— __———^—————————_____———————_●—————____-————————_—————______——一
的作用。在现代经济中，利率是反映市场资金供求状况的“晴雨表”，对于引导资
金流向，配置社会资源，调节经济结构，促进经济发展有着相当重要的作用，是
国家管理货币流通、调控经济增长的重要手段。因而利率政策已成为政府调控宏
观经济运行的重要政箭之一。
长期以来，我国对利率实行直接管理体制。在高度集中的计划经济体制下，
由于我国金融机构基本上是单一的“大一统”的人民银于亍体制，人民银行既是管
理全国金融事业的国家机关，又是办理金融业务的经济组织，是保证国家计划实
现的工具，因而没有利率发挥作用的内在动因和外部条件。因此，在这种体制下，
利率管理高度集中，利率种类不断减少，利率调整的间隔期限越来越长，利率档
次不断简化，利率水平不断调低，利率作为资金供求“晴雨表”的作用没能得到
充分发挥。党的十一届三中全会以来，随着金融体制改革的深入发展，我国对利
率管理进行了一系列的重大改革，形成了多层次的利率体系，赋予金融机构一定
的利率浮动权，在运用利率杠杆调节经济活动，加强金融宏观调控方面取得了很
大的成就。随着我国市场经济体制的不断完善和加入w T 0五年过渡期的推进，
实现人民币利率市场化的要求日益迫切，利率市场化改革将加快进行。
(一)利率市场化的具体内涵
没有资本商品在市场上借贷就不会有利息率；没有货币所有者和货币使用者
在市场上竞争，就无法确定利率水平；没有市场经济，就没有利率发挥作用的基
础和条件。因此，市场是利息率的基础，市场化是利息率的本性。
所谓利率市场化，是指政府或货币当局逐步放松乃至放弃对利率的直接控制
或限制，建立以市场利率为基础，能灵敏反映市场资金供求状况，并具有灵活有
效传导机制的间接调控利率体系的变迁过程。在利率市场化的条件下，借贷双方
将根据市场信息自主决定借贷利率。利率市场化绝不是国家完全放弃利率调控，
任其按照市场资金供求状况自由波动，只是国家不赢接制定金融机构的存款利率
和市场融资利率，而是根据货币政策目标和市场资金供求状况，通过调整中央银
行控制的利率，并运用各种货币政策工具调节市场资金供求状况，来影响金融机
构利率和市场利率。因此，利率市场化的内涵至少包括以下三方面的内容：
首先，由市场供需双方自主选择决定利率的期限结构和风险结构。金融交易
主体有权对其资金交易的规模、价格、偿还期限等具体条款进行选择，这个由市
场选择的利率结构比起利率管理当局测算并制定的利率结构要合理得多。
其次，同业拆借利率将成为金融市场的基础利率。根据发达国家的经验，间
业拆借利率是市场上交易量最大、信息披露最充分，从而也是最有代表性的利率。
因此，它通常是衡量市场利率水平涨跌的基本依据。
最后，中央银行仍然具有间接影响市场利率的权力。在利率市场化的条件下，
货币当局通过公开市场操作等手段来问接影响资金供求格局，从面影响利率水平；
或者通过调整基准利率和再贴现率来影响商业银行资金成本，从而改变市场利率
水平。
一2
．一．—— 垒垦至型兰!堡些璺丝翌垄-。_。_●-_-。______-‘o。__。______-。_。。1’—‘‘。。。。。_____。。。。。’’‘——————。。。。。。’’————————
在市场经济条件下，当利率作为一种资金使用权的价格时，它对资源有效配
置起着核心和不可替代的作用。因此，从形式上来讲，利率的市场化改革，是将
利率的决定由政策性、强制性的管制机制改为由市场决定的机制。也就是说，利
率水平必须由资金的供求双方根据市场平等竞争的原则共同决定。但就本质而言，
利率市场化改革的根本目的，实际上是将利率作为一个重要且必不可少的价格信
号，发挥其优化和有效配置资源的重要作用。
(二)利率管制与利率市场化的效应分析
1．利率管制的效应分析
罗纳德·麦金农(R I．Mckinnon)和爱德华·肖(E．S．Shaw)在他们著名的金
融发展理论的奠基性著作《经济发展中的货币和资本》和《经济发展中的金融深
化》中．阐述了发展中国家普遍存在的金融抑制现象，他们认为，利率管制是金
融抑制的主要手段，金融抑制主要源于政府为了实现其支持重点部门建设，减少
国有部门赤字和负担等政策目标人为压低利率的行为，而且这种对利率的人为压
低在通货膨胀较为严重的年份甚至可以达到负利率的程度。利率管制对储蓄、投
资及经济增长都会产生消极的影响：(1)低利率损害了储蓄者的利益，使人们更
多地偏好即期消费而不是未来消费，储蓄数量低于社会最优水平：(2)低利率大
大抑制了企业内部积累资金的动力，它们从事收益低的直接投资，甚至进行实物
储蓄，而不是将钱存入银行，再由银行贷出；(3)借款人能以非常低的利率水平
得到银行贷款，他们就会倾向于选择资本密集型的项目；(4)具有低收益项目的
企业家在潜在借款人之列，使得整个社会的平均资本收益率偏低；(5)贷款的利
率限制影响了金融机构承担贷款风险的积极性，因为利率上限的存在使金融机构
无法收取风险报酬，于是大部分资金被投放于那些风险小而收益低的项目；(6)
利率管制导致资金的严重供不应求，可贷资金的非价格配给就不可避免，金融当
局不得不过多地依赖信贷配给等手段，将有限的资金分配给关键的产业或优先发
展的部门，这种通过行政手段的资金配给导致了大量的“寻租”、“以权谋私”等
行为的产生。因此，低利率会减少储蓄，使银行的可贷资金减少，阻碍了实际投
资的增加，并使投资效率偏低，降低了资源配置效率，从而影响经济增长。
利率管制对社会经济的不利影响可以从下图的分析中揭示出来。
如图；
S
O Q Qe S,I
(a)完全竞争的利率模型(b)利率管制模型
一3一
一． 垒垦至!!兰主望堡塑苎竺垄一——二．
在完全竞争的金融体系中，由储蓄曲线SS和投资曲线II所决定的均衡利率为
Re，在该均衡利率下的储蓄量和投资量为Qe，此时，投资者剩余为△ⅢRe，储蓄
者剩余为AReES，社会总福利为AIES。
在存在着利率管制的金融体系中，由于政府人为将利率水平限制在Rp，在此
利率水平下，储蓄量为Q，因而决定了投资量也为Q，这时，投资者剩余变为△
INPRp，储蓄者剩余减少为ARpPS，社会总福利损失为ANEP。
显然，存在着利率管制的金融市场会导致社会福利的较大损失，而且利率管
制下的利率水平越低，社会总福利损失就越大。
2，利率市场化的效应分析
(1)利率市场化的理论分析
麦金农和肖在他们的著作中，对发展中国家的货币金融与经济发展的关系作
出了全面系统的论述。在麦金农和肖看来，发展中国家的政府通过法律将利率限
制在市场均衡水平之下，是造成金融抑制的主要表现，他们都强调利率扭曲等金
融抑制措施对金融发展和经济增长的消极作用，提出了他们的利率自由化的政策
主张，他们的这些理论和主张对许多发展中国家利率自由化理论和实践产生了广
泛而深刻的影响。
麦金农一肖金融发展模型可用下图来说明：
如图：
f
s(助)S(91) s(92)
≮潮久／ ／＼＼
／ 7／ ／ ＼
j
0 So，10 SL，11 S2,Iz S3，13 S,I
Fl
F0
在图中，B实际利率，S(g．)表示在经济增长率为舀时的储蓄(i--印，l，2⋯⋯、．
它是实际利率的增函数；F代表金融抑制，这里指政府将实际利率人为地限制在其
均衡水平以下的干预行为；I表示投资，它是实际利率的减函数。
从图中可以看出，如果实际利率被限制在ro，则所能形成的储蓄总量为so，
从而投资总额也只能为Io，但从投资曲线看，当实际利率为ro时，意愿投资总额
(即贷款需求)却是13，这就形成了资金供求的严重缺口(13叫o)。
假如利率上限从Fo线提高到F1线，即实际利率由ro提高到r，，则有可能导致
两种结果：～是储蓄总额随着存款利率的上升而增加，投资总额也相应增加：二
——d一
是原来那些收益率略高于ro的投资项目不再有利可图，因而被排斥在投资选择之
外，取而代之的是那些收益率高于r】的投盎项目，投资的平均效率将有明显的提
高，在这个过程中，经济增长的速度加快，经济增长率为由go上升到gl，储蓄函
数由S(go)移动到S(91)。因此，实际利率的提高是更高的投资水平的关键推动
力，也是提高投资效率的有效工具，投资的数量和质量的提高会对经济增长产生
正的积极效应。
(2)利率市场化的实证分析
国外的一些学者对利率市场化的经济增长效应进行了大量的实证研究。美国
经济学家Fry(1980)采用累计时间序列回归估计得出结论；在亚洲，平均实际利
率向均衡的自由市场利率每上涨1％，经济增长率将提高0．5％；同期，Fry对61
个发展中国家的储蓄和投资函数的研究结果还显示，实际利率每低于均衡利率1
％，即意味着实际经济增长率将丧失0．5％左右。Lanyi和Saracoglu(1983)对21
个发展中国家在1971--1980年间实际金融资产及实际国内生产总值增长率进行计
量研究后发现，实际利率与金融资产增长率与国内生产总值增长率之间正相关。
世界银行(1989)采用了与Lanyi和Saracoglu同样的方法，将样本国家扩大到34
个，结果发现正实际利率国家的投资效率(产出／资本比率)比负实际利率国家(1974
一1985年，平均利率低于-10％)高4倍。P0lak(1989)通过对40个发展中国家
的实际利率与G D P年增长率回归计算得出的相关系数是O．18珈．27。Gelb(1989)
在分析3—6个月平均存款利率与GDP实际增长率之间的关系时也发现，1965—
1985年阃34个国家的实际利率与经济增长之问具有正相关关系，相关系数为
0．2~0．6。为了克服二元回归有忽略变量的缺陷，Roubini和Salai Martin(1992)运
用了多变量方程来估计金融自由化和经济增长之间的关系，同样发现金融自由化
对经济增长具有促进作用。在53个国家中，20世纪70年代实际利率低于．5％的
国家，其经济增长率平均比正实际利率的国家低1．躬∥。总之，无论是在理论验
证上，还是在政策实践上，利率市场化都己获得了肯定。
我国学者也对人民币利率与经济增长率之间的相关性进行了实证分析。吕耀
明和林升(1999)利用1978--1999年的一年期存款名义利率及实际利率与滞后一
年的GDP增长率之间的回归分析，发现名义利率与GDP增长率的相关程度较弱，
其相关系数为O．081：实际利率与GDP增长率的相关系数为O．4515，而且实际利
率每升高1％，GDP增长率上升0．28，铲。韩廷春(2001)也对1978--1999年人民
币实际利率与GDP增长率之间的关系进行了实证研究，发现实际利率每升高1％，
GDP增长率上升0．289∥。两者的实证结果都表明了人民币利率变动对我国经济增
长具有一定的作用，但这种作用不明显，至少无法表现出像发达国家和其他发展
中国家那样较大的相关性。其主要原因是人民币利率的形成机制不是由市场因素
决定，而是由中央银行直接管制，使人民币利率与储蓄、消费和投资的相关程度
较弱，导致利率与经济增长率的相关性不大。
(三)推进人民币利率市场化改革的意义
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利率市场化作为一种全新的利率运行机制，对我国金融乃至整个经济运行都
有极其重要的意义。
1、利率市场化有利于提高资金资源的配置效率，促进我国经济的长期发展。
利率作为资金的使用价格，在经济过程中发挥着不可替代的引导资金配置的作用，
间接肩负着实现优胜劣汰．保证经济运行效率，促进经济健康发展的作用。
利率市场化改革本身不是目的，改革的目的是提高市场配置资金的效率，促
进经济增长。在市场经济条件下，利率作为资金的价格信号，一方面可以通过其
水平的高低反映出资金的稀缺程度，另一方面又以其特有的方式为经济发展提供
激励手段。可以说，金融市场配置资金资源就是通过利率水平的变动来实现的。
只有当利率由货币供求自由决定时，才能有效地避免稀缺资金资源的无效占用和
浪费，提高资金资源的配置效率。
我国二十年来的经济增长基本上是依靠金融资产的扩张、生产规模的扩大实
现的，属于粗放型经济增长模式，它使我国走出短缺经济的泥沼。但随着我国生
产规模的扩张和改革开放进程的进一步展开，低层次的产业结构所生产的商品已
供过于求，通过粗放经营扩大生产规模来推动经济增长已走到极限(近年来有效
需求不足、大量商品过剩的情况说明了这一点)，经济结构转型和经济增长方式转
换己成为当务之急。要实现经济增长方式的转型，最重要的一点就是实现资源(尤
其是金融资源)的优化配置，提高资金的利用效率，这就要求利率充分担负起反
映市场信号、引导资源配置的固有作用；而要使利率发挥这一作用，就必须实现
其市场化的转变，还原其本应具有的决定机制。而我国利率市场化改革的相对滞
后，使得资金引导资源配置的功能，受到相当程度的限制，既影响了资金的利用
效率，也妨碍了经济增长潜力的发挥。
2．利率市场化将有助于我国金融机构管理模式的转变和经营水平的提高，增
强在WTO框架下的生存与发展能力。对于我国的国有商业银行来说，利率市场化
可以增强其利率风险观念，建立起自主经营、自负盈亏、自我发展和自我约束的
运行机制，推动国有银行商业化进程。而对商业银行而言，利率市场化将迫使其
提高运用资产负债管理理论的自觉性，实现银行管理模式由原来的被动型向主动
型转变，在资金筹集及运用上充分发挥主动性以提高经营水平和竞争意识。我国
已正式加入WTO，实现人民币利率市场化是我国加入WTO后所必须尽快解决的
一个课题。根据世界贸易组织(WTO)《金融服务协议》(FSA)，WTO成员国负
有允许外国在国内建立金融公司并按竞争原则运行的义务，即对国内外金融机构
实行统一的国民待遇原则，为其公平竟争创造相应的市场环境。根据中国政府的
承诺，我国将在五年内取消外资银行开展人民币业务的地域和客户服务限制，外
资银行和其它境外金融机构将大量涌入中国金融市场，由此带来大量新的经营方
式和新的货币市场、资本市场工具，从而大大增加了我国金融机构的竞争压力和
生存发展的难度。而我国银行在利率市场化过程中练就的有关利率风险管理和资
金定价管理方面的能力以及积累的经验，显然有助于其应对加入WTO给中国的金
——6——
融业带来的严峻挑战。
3、利率市场化有利于克服传统利率管理体制的弊病，更好地发挥货币政策的
宏观调控作用．货币政策目标的实现，归根到底取决于经济主体的行为，而在货
币政熊工具中，利率是最能影响和制约经济主体行为的金融变量。但传统的利率
管理体制却在一定程度上抑制了利率这一政策工具的宏观调控作用。主要表现在：
一是利率以政府行政管理为主，决定权力集中在中央政府，中央银行操作利率杠
杆的自主性受到限制。二是利率水乎的决定以及差别利率政策的制定表现出高度
的计划性和封闭性，价格信号失真，利率水平难以真正反映市场资金供求状况。
三是利率传导机制不畅通。由于存贷利差小和严格的利率管制，使商业银行难咀
自主地根据企业资信状况、风险大小适时地对利率浮动幅度进行调整。这就使中
央银行货币政策操作缺乏有效的传导路径，削弱了货币政策的作用。
随着人民币利率市场化的实现，市场化的利率将在货币政策的运用中发挥越
来越积极的作用。利率市场化改革的最终目标是实现利率由市场决定。具体来说，
就是将金融产品的定价权交给金融企业，存贷款利率由金融企业自己决定，中央
银行通过调控基准利率间接影响金融企业的利率水平。这样以来，一方面，市场
亿利率既可以真实反映资金的供求，真正发挥资金价格的信号功能，又可以通过
利率水平的变动实现国民收入再分配和宏观经济的调控。另一方面，由于金融企
业能够自主决定存贷款利率，因此它能够及时灵活对货币市场利率做出反映，并
保持着与货币政策最终日标的相关性，成为货币政镱很好的中介目标，对于完善
政镶传导机制、提高政荒的实施效果具有积极的影响。
二、人民币利率市场化的道路选择
(～)利率市场化改革的两种模式
利率市场化旨在有效地运用市场机制，以达到资金资源合理配置的目的。综
观世界各国利率市场化的过程，不论是发达国家．新兴工业化国家还是发展中国
家．其利率市场化改革的模式大体上可以被归纳为激进式(全面放开)和渐进式
(逐步放开)两种。
采取激进式改革模式的国家，在较短的时间内全面放开各种利率，选择这一
道路，可以将全部市场参与者推向市场，利率水平完全由市场供求力量决定，中
央银行也作为市场参与者之～，通过市场参与来间接调控市场。不过，全面放开
的道路会存在一系列严重的问题：(1)容易产生大幅度的利率攀升。由于长期存
在的资金缺口，投机因素和预期影响会推动资金的需求，加大资金需求缺口，使
利率上升-(2)全面放开利率管制之后，利率的波动幅度会有所加大，这必然会
导致投机的出现，而投机因素势必会进一步加剧利率的波动。(3)利率的剧烈上
升会给国有企业的经营带来困难，利率上升会抑制企业的投资，使经济发展出现
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人民币利率市场化问题研究
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停滞现象，社会资金也有可能过度地从生产领域流向流通领域或虚拟经济领域。
逐步放开利率管制是一种较为稳妥的方法，尽管这一道路也有可能产生暂时
的利率结构矛盾，并产生进一步放松利率管制的压力，而这恰是利率市场化的内
在动力。逐步放松利率管制的主要好处在于：(1)不会造成金融市场的剧烈震动，
可以避免全面放开利率管制可能对现存经济结构产生的猛烈冲击。(2)逐步放松
利率管制有利于引导市场参与者的经济行为，通过逐步缩小放松管卷4后出现的利
率差额，使计划性的固定利率逐步向市场利率靠拢。就我国己存在的黑市利率来
说，由于资金缺口的扩大源自企业继续生存和社会上的投机因素，高利率对资金
需求的抑制较小，只会增加企业经济的负担。(3)逐步放松利率管制能使隐含利
率公开化，中央银行可以以此为参考调整基准利率，缩小利率调整的幅度，增加
利率调整的频率，使资金需求的利率弹性有所改善，利率政策产生较好的宏观经
济效应。(4)逐步放松利率管制可通过适当的契机使市场化的成分由小到大以形
成一个统一的资金市场，使资金的供求逐步纳入市场机制的运行范围。
从世界各国利率市场化改革的模式来看，走激进式改革道路的国家，一般来
说，在进行利率市场化改革之初，就已具备了相当的制度基础，其中主要包括稳
定的宏观经济状况，发达的金融市场，独立高效的金融监管机制和市场化的微观
经济主体等等。如果这些外部条件不具备而贸然实行利率市场化改革，很可能会
像阿根廷、智利等国那样，陷入尴尬的境地；而选择渐进式改革模式的国家在这
些制度基础方面恰恰是不完备的，像美国2 0世纪7 0年代末和8 0年代初的经
济滞胀，日本传统的低效率的监管体制和8 0年代的泡沫经济，还有韩国大型企
业集团的垄断以及宏观经济的不稳定，因此它们必须在渐进式的改革过程中首先
解决这些外部条件方面的问题，为利率市场化提供所需要的制度基础。由于中国
经济体制由传统的计划经济向社会主义市场经济过渡是～个长期的、渐进的过程，
中国在金融市场、金融监管体制以及市场化的微观经济主体等方面还存在着很多
不足，因而中国的利率市场化进程也应是一个不断深化的渐进的过程，人民币利
率市场化只能采取逐步放开的渐进改革模式，在宏观机制和微观机制日趋成熟与
完善的基础上而逐步形成市场化利率机制，而不能采取全面放开，一步到位的激
进模式。
(二)人民币利率市场化改革的次序
利率市场化是一国金融自由化和经济自由化进程的重要组成部分，关于经济
市场化，麦金农曾明确提出，客观上存在一个如何确定最优次序的问题，财政、
货币与外汇政策如何排次序至关重要，政府不能，也许是不应该同时采取全部的
自由化措施，经济市场化的次序虽困各种类型经济的条件不同而有所区别，但却
存在一些共同的特点w。
利率市场化同样存在着一个“最优”次序问题。根据各国利率市场化改革的
经验和教训，我认为，人民币利率市场化改革应按以下次序进行：
1、货币市场利率应率先市场化。这是因为货币市场参与主体是金融机构，资
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金头寸价格的市场化对社会公众和整体经济的直接影响较小，而且货币市场利率
容易受到货币当局监管和控制。因此，货币市场利率示范性较强，以该利率的市
场化为突破口，是很多国家和地区利率改革实践的一般做法，同时货币市场是货
币当局实施货币政策的重要窗口，货币市场利率率先市场化，可以增强货币政策
意图的传导。
2、贷款利率先于存款利率放开。在经历了货币市场利率市场化之后，各经济
主体己有了相当的金融意识、利率敏感度和对市场的理性预期，可以接受或适应
更大范围的改革——信贷市场利率的放开。就存贷利率而言，如果存款利率先放
开，容易造成银行提高存款利率进行价格竞争，加大金融风险，危及金融安全，
所以贷款利率的放开先于存款利率是各国利率市场化的惯例。我国从1986年就开
始实行浮动贷款利率的尝试，先放开贷款利率有一定经验优势和改革基础，现在
的问题是在总结这些经验教训的基础上，加快贷款利率放开的步伐，使名义贷款
利率水平逐渐实行以“无风险利率加违约风险升水加期限风险升水”的定价模式，
逐步接近使资金市场出清的均衡利率水平。
3，长期存款利率市场化要先于短期存款利率市场化。短期银行存款契约转换
为长期存款契约受到诸多因索，如流动性的制约，而长期存款转换为短期存款是
非常容易的，如果短期银行存款利率市场化先于长期银行存款，那么短期存款利
率的提高会导致长期存款向银行短期存款转换，从而加大银行的利率风险和流动
性风险。
4、大额存款利率市场化要先于小额存款利率市场化。放开小额存款利率相当
于放开了存款市场的所有利率，因为大量小额存款是银行系统的主要资金来源。
同时，如果仍被管制的大额存款利率低于被放开的小额存款利率，那么大额存款
就会通过迅速转换为小额存款来规避管制。实际上，对小额存款进行利率管制以
I雄低银行存款市场的竞争，是许多国家长期采取的措施。
(三)人民币利率市场化的步骤
利率市场化改革是～个关系到国民经济发展全局的紧迫任务，同时它也必须
是一个循序渐进的过程。彻底放开、一步到位的改革方式可能会给金融系统造成
混乱。利率市场化改革应坚持有效性、规范性、灵活性和渐进性的原则，审时度
势，分步推进，逐步到位。根据国际经济形势和中国体制转轨总体进程，人民币
利率市场化应争取在2005年以前彻底完成，具体可以遵循以下顺序。
第一步，放开同业拆借利率。放开同业拆借利率是利率市场化的重要一步，
而且震动比较小。同业拆借市场利率放开后，很快就会形成一个货币市场利率。
这既有利于统一货币市场的形成，也为货币政策的改革奠定了基础。实际上，同
业拆借利率(基本等同于货币市场利率)由金融机构之间的交易行为决定，能够
较充分地反映市场上的资金供求状况，非要规定一个货币市场的利率上限是违背
自由交易原则的，实践证明是根本行不通的。
第二步，在货币市场利率放开之后，中央银行可以调整金融机构的贷款利率，
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使其略高于货币市场利率。这时，贷款利率仍由政府或人民银行统一调整，但它
已经接近于市场利率。同时，采取招标或拍卖方式发行国债，实现国债发行利率
的市场化。目前，国债的发行和交易虽已初具规模，但国债期限结构还应进一步
多样化，短期、中期和长期国债应同时兼容。国债种类多，才会与社会资金多种
结构的状况相适应，便于投资者进行选择，也有利于把国债作为公开市场操作的
工具，使国债的发行和交易同货币供应量的调节有机地联系起来。另外，国债利
率应采取固定利率与浮动利率相结合的方式。中长期国债由于期限长，往往很难
适应金融市场利率的变化，宣采取浮动利率方式。国债利率随金融市场利率的变
化及时调整，这不仅能保障投资者的利益，减少国债的成本开支，而且有利于利
率市场化的进程。
上述的第二步骤对于利率市场化具有至关重耍的作用，其实质是在利率自由
化之前，在政府和中央银行的控制下，有计划地提高贷款实际利率，使其逐步接
近资金市场的均衡水平。这样，在最终解除利率管制时，才会尽可能地减弱利率
振荡对经济体系的冲击。为此，中央银行应首先采取单一货币供给规则，遏制高
速发展中经常出现的通货膨胀，缓解实际利率的向下压力，并在实际经济稳定运
行后，主动调高名义利率，以减弱利率扭曲的程度，逐步缩小资金供给缺口。由
于利率反弹主要通过影响投资活动冲击宏观经济运行，所以这一阶段的名义利率
调整应主要针对贷款利率进行。在这一过程中，只要实际存款利率为正，物价涨
幅度基本平稳，可贷资金供绘所受的影响就会比较小。所咀应依然保持对存款利
率的上限控制；与此同时，政府也要加强对资本市场扩容的管理，以避免居民资
产结构发生剧烈变动。
第三步，调整中央银行的再贷款利率豉再贴现率，使它们成为基准利率。中
央银行通过公开市场业务大量买卖政府债券，影响资金供求状况，从而影响市场
利率的变化。必须取消存款准备金和超额准备金的存款利率，让商业银行更加积
极地参与货币市场交易，充分利用货币市场调节头寸余缺，并积极参与国债市场，
以持有国债形式调节超额准备。在这一步，央行再贷款利率、货币市场利率、国
债二级市场价格已形成～个银行间市场利率体系，为中国人民银行公开市场操作
提供了良好的市场环境。以公开市场业务为核心的货币政策操作对于改善货币调
控方式、确保中介目标实现起着决定性作用。
第四步，扩大贷款利率的浮动幅度，允许商业银行根据客户的不同信誉在一
定幅度内浮动贷款利率，并逐步放松存款利率上限。此时，央行只规定一年期贷
款基准利率，其他期限贷款利率由商业银行按照～年期贷款基准利率套算。在这
一阶段，随着贷款利率上浮空间的扩大，在贷款利率上升过程中，资金供求缺口
逐步缩小，金融压抑得到部分缓解。同时，贷款利率上升会拉高存款利率水平，
此时，央行可以进一步放松贷款利率浮动上限，并允许名义存款利率以较为和缓
的速度渐次提升。总之，放松利率管制的过程实际上是一个存款利率和贷款利率
交错上浮的过程。其指导思想是在通货稳定的前提下，用贷款利率拉动存款利率
】0一
垒坠翌型±主塑竺望塑堕一逐步上浮，对利率管制放松一下，稳定一下，通过多次交替过程使利率接近均衡
水平。
第五步，分阶段、分步骤放松存款利率管制。首先可放松对～定金额以上的
大额存款的利率管制，然后再放松对小额存款的利率管制。由于居民储蓄存款涉
及面最为广泛，因此，放松这类存款的利率管制，应当作为人民币利率市场化的
最后步骤。至此，中央银行已取消所有的存贷款利率限制，全面放开利率，以中
央银行再贴现率或银行同业拆借利率为基准利率的市场利率体系宣告完成，人民
币利率市场化得以实现。
三、人民币利率市场化的制度障碍
(一)利率市场化所需要的制度环境
从制度经济学的角度来看，利率市场化改革是一个涉及多种经济主体利益的
制度变迁过程，利率体系内部的制度演进，不可避免地要求金融体系内部(包括
金融工具、金融中介机构和金融市场)以及非金融体系的制度演进相配合，同时
利率市场化改革从本质上说是政府对于利率体系以及整个金融体系的监管行为不
断变迁的过程。利率市场化会带来政府利率管理方式、利率政策、金融发展战略
等的相应变化，而这些变化，不可避免地会对金融部门的运作以及企业的投融资
行为产生影响。一个运行良好的有效率的制度环境，会对利率市场化改革的推进
提供稳定的宏观经济背景，保证利率市场化改革的顺利进行，并有效地减轻其不
利影响。制度质量是决定一国利率市场化改革成功与否的重要变量。因此本文认
为，利率市场化改革成功与否的关键在于其改革进程中是否相应地提升其所需要
的制度环境。具体来说，利率市场化改革顺利进行所需要的制度环境体现在以下
几点：
1、完善的金融市场是利率市场化改革顺利进行的基础。利率市场化需要有效
的传递载体，中央银行实施货币政策最主要集中在货币市场，通过影响货币市场
的利率来传达其政策意图，进而对资本市场和产品市场进行间接的调控。利率市
场化所要求的金融市场应具如下特征：品种齐全结构合理的金融工具体系，规范
的信息披露制度，金融市场主体充分而富有竞争意识，建立以法律和经济手段为
特色的监管体制．一个完善的金融市场体系至少应包括如下市场：同业拆借市场、
国债回购市场、票据市场、企业债券市场、国债市场、股票市场、外汇市场和发
达的存贷款市场等，这些市场通过利率相互紧密地连接在一起，形成均衡的利率
结构·～旦某一个市场失衡，会迅速通过套利机制恢复市场均衡，达成新的均衡
利率。如果其中有某几个市场缺位或不发达，将会阻碍利率对经济的影响，利率
市场化不能达到预期的目标。
2、中央银行的有效监管是确保改革顺利进行的前提。利率市场化条件下金融
人民币刺率市场化问遛研究
机构根据金融市场和业务情况自行决定利率水平，但是，为了防止金融机构之间
恶性竞争，需要在建立金融机构自律机制的同时，建立和完善有效的金融监管制
度。金融监管对利率市场化的作用，体现在保持金融体系的稳健经营，形成公开、
公平、公正的金融运作体系。这是利率市场化必要的外部环境，如果仅有金融机
构治理机制和利率定价能力，缺乏有效的金融监管，仍然难以建立有效的利率形
成机制。金融监管部门要对金融企业建立动态的、连续的监管，不仅监督其资本
充足率，而且要对其资产负债表进行分析跟踪监督；在产权国有的情况下，尤其
要加强对金融企业的纪律约束，建立风险监管机制，运用预警指标体系及时发现
存在的问题。
3、金融企业管理体制的完善是防范和化解利率风险的保障。利率市场化对金
融企业管理体制提出了相应的要求。利率作为让渡资金使用权的价格，有效的利
率市场化就是要使利率水平真实反映资金市场的供求状况，体现价格发现机制，
而资金价格的有效形成需要金融企业在资本成本、管理费用、财务控制、利润分
配方面具有严格的制度约束。为此，金融企业必须建立贷款定价程序的分级授权
管理体制和利率风险衡量系统，有效地防范和化解利率风险。
4、健康的企业群体和有效的市场竞争是保持金融体系稳定的根本。从经济的
总体状况考察，金融部门的稳定和发展依赖于稳定和健康的实体经济，实体经济
的稳定和健康则取决于企业的状况和市场竞争的状况。
首先，企业是经济的微观基础，使企业和银行行为规范化是利率市场化的重
要条件。建立现代企业制度，使企业产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学，
能够形成有效的激励机制和约束机制，唯有如此，企业才能对利率的变动做出灵
敏的反映。在我国，国有银行要进一步向商业银行转变，在保持国家控股的条件
下，可以适当地吸引其他社会资本参股，进行股份制改造，以提高对企业的约束
力。其经营要以盈利为主要目标，按照商业银行经营规律进行运营；对于国有独
资企业，要从外部加强监控，或者进行产权改造，把其改造成真正能够以盈利为
目标的企业。这样，利率市场化后利率的变动对企业的经营才能具有约束作用。
其次，要保证市场的竞争性。利率放开以后，利率水平的高低通过市场竞争
来决定。但在存在寡头垄断的市场结构中，具有垄断地位的大银行就会利用其资
金优势，制订垄断高利率或低利率来排挤中小银行，从而难以真正形成市场化的
利率水平。因此，要充分利用银行同业公会等自律性组织和国家有关反垄断的法
律，约束大银行的垄断行为，以使市场竞争主体能在一个公平的环境下进行竞争，
有利于形成一个竞争性的均衡市场利率。
总之，利率市场化改革能否顺利进行，利率市场化进程中是否会引起金融局
势的动荡关键取决于制度安排。因此，要在利率市场化改革进程中保持金融局势
的稳定，最根本的措越是改善该国的制度环境。
(二)进一步推进人民币利率市场化的制度障碍
人民币利率的市场化在金融开放和建立现代金融体系条件下变得更加迫切。
一】2一
垒垦重型垩主兰竺璺塑垄一——一
事实上，1996年后，经过利率市场化初步试点，2000年秋季有关利率市场化的原
则已经基本确定，主要内容包括：从实行浮动利率到全面放开利率管制；从放开
贷款利率到放开存款利率；从放开外币存贷款利率到放开本币存贷款利率；从放
开大颓存贷款利率到放开小额存贷款利率；从放开农村存贷款利率到放开城市存
贷款利率。从时间安排上看，中国将用5年左右时间完成利率开放的整体计划。
但在实际操作时，利率市场化的进程要比原先预想的要慢得多，主要因为存在以
下制度约束：
1、缺乏发达规范的金融市场，限制了基准利率的形成，削弱了中央银行的利
率调控能力和抵御利率风险的能力。
市场化利率体制最基本的特征之一就是均衡利率在市场中形成，为市场各种
交易利率和中央银行利率提供参考基准。而充当市场基准利率的应当是准确灵敏
反映市场资金供求状况的无风险或风险最低的投资收益，理论和实践都证明国债
市场利率和同业拆借利率最适合充当市场基准利率。如美国以国债市场利率为基
准利率，英国和德国等以银行同业拆借利率作为基准利率。目前我国的基准利率
一般被默认为是由中央银行制定的银行一年期存款利率，这是不符合利率市场化
基本要求的，这主要是因为我国国债市场、同业拆借市场目前在很大程度上还没
有发展到可以承担如此重任的阶段。
目前闻业拆借市场主体偏少，进入同业拆借市场的仅仅是商业银行的总行和
极少数省级分行，数以万计的商业银行分支行以及非银行金融机构被排斥在市场
之外；拆借市场的交易品种少、交易规模小，根本不足以影响整个市场的资金流
动；同业拆借市场利率机制不健全，不能完全反映货币市场真实的资金供求状况；
拆借市场仍然存在着信息披露不规范、缺乏有效监管、市场信用风险较大等问题。
国债发行市场不完普，市场化程度不高，影响了市场基准利率的形成。(1)
从1998年在银行间债券市场上发行债券以来，主要竟标人基本集中于商业银行，
尤其是四大国有商业银行，而且这种招标的标位幅度狭窄，投标者投标的空间有
限，其招标的范围受到了很大的限制，必然使国债发行利率的市场化程度大打折
扣。(2)利率市场化国家都是以长期国债收益为基准线，其他各种金融资产的利
率，均在长期国债收益线上加一定基点数，形成一个合理的利率期限结构，但我
国目前还没有长期国债收益线。相反，几次10年期国债招标结果，均是按年付息，
年利率是在当年一年期存款利率的基础上加55(或60)个基点，这样做就把国债
收益率钉在一年期存款利率上了。由于存款利率是由央行决定的，同时也就决定
了长期国债收益率也由央行决定。在这种情况下，没有长期市场利率风险，只有
利率政策风险，没有一个由市场机制形成的合理的长期利率预期，就不能形成真
正的市场利率期限结构。(3)国债流通市场的分割，阻碍了统一的国债市场利率
的形成。目前国内存在证券交易所债券市场和银行间债券市场相互割裂的局面，
这种分割状态使各个债券市场之间、债券市场和资本市场之间的利率缺乏内在的
联系，导致同一个国债品种形成的利率水平存在较大差别，缺乏统一的资金供求
一13—
人民币利率市场化问题研究
信息。这种相互分割的国债市场不可能成为观察整个市场利率走势的窗口。如果
区域分割不被打破，意味着债券市场的一体化无法实现，利率市场化应当缓行。<4)
目前我国短期国债缺乏，场外市场发展滞后，使国债市场的流动性严重不足，中
央银行公开操作的频率、辐射面受到了很大的影响，限制了中央银行对市场化利
率间接调控的能力。
票据市场发展中存在的问题也比较突出，如票据市场工具单一，主要是银行
承兑汇票，商业汇票和本票比较少，票据市场的业务量非常有限，从而使再贴现
引导资金流向的政策效果难以发挥。
资本市场不规范，股票基本不分红，使得对中国股市进行长期投资的价值变
低，而只具炒作价值，中央银行禁止银行资金进入股市，造成商业银行资产结构
单一，投资渠道狭窄，降低了商业银行抵御利率风险的能力。资本市场不发达，
企业融资主要靠银行，当银行在社会的金融资源配置中占据垄断地位的时候，利
率市场化改革会面临重重阻力和巨大的利率风险。
2、中央银行制度不健全，影响了对市场利率进行宏观调控和对商业银行进行
有效监督的效果。
市场化利率体制确立之后，政府对利率的直接控制被取消，利率的决定权还
原给市场，但不能认为放松管制就是简单的放手不管，而是由一种直接管制方式
转变为另一种间接调控方式，而且这种方式转变是利率市场化最终实现的重要标
志。利率市场化对中央银行的宏观调控能力和金融监管提出了更高的要求。
第一，中央银行要有能力对市场利率进行间接调控和正确引导。中央银行自
身要有较高的管理水平，使其能够做到运用各种货币政策工具去调控市场利率。
但目前我国中央银行的独立自主性不强，中央银行在很大程度上受制于政府及有
关部门，缺乏超脱性，还未真正拥有利率的制定权和调整权，宏观调控手段的间
接化还未充分实现，甚至还承担者大量的财政职能。在这种中央银行与政府关系
难以理顺的条件下放开利率，很难保证中央银行能够按照市场经济的客观需要来
调节利率e因此，现实的选择是：必须分离政府与中央银行的“天然”联系，建
立独立的中央银行制度，另一方面，要有发达完善的金融市场，给中央银行间接
调控市场利率提供舞台n但目前我国短期国债缺乏，持有者结构不合理，场外市
场发展滞后，使国债市场的流动性严重不足，中央银行公开市场操作的频率、辐
射面受到了很大的影响。(1)我国在已经发行的国债中，大部分以中期国债为主，
如1999年以来，财政部在全国银行问发行债券总额中，中期国债占95．7％，国债
的平均偿还期限为6．6年，短期国债仅占4．3％。但西方发达国家短期(一年以下)
国债一般占全部国债的40％-50％。而短期国债市场是一个主要用于公开市场操作
的市场，是中央银行表达货币政策意图的场所。(2)国债的持有者结构不合理。
最适宜于中央银行进行公开市场操作的应当是机构投资者，只有机构投资者才会
出于流动性管理的需要而频繁进行国债交易，为中央银行公开市场操作提供足够
的流动性。从西方发达国家国债市场持有者结构来看，个人对国债的持有份额基
——14——
垒垦至塑圭主望堡坚些翌壅——
本上保持在10％左右，而商业银行、共同基金管理机构、社会保障基金管理机构
和商业保险公司及其他金融机构等机构投资者则成为国债的主要持有者。我国个
人是国债的主要持有者，从1992年到1999年的有关统计数据来看，个人国债持
有量占国债发行量的比例从未低于50％，有些年份高达70％以上，近年新发行的
国债的40％左右也都被个人投资者认购了。个人投资者一般都属于期满兑付型，
而且个人进行国债交易很不方便，成本高，降低了国债的流动性。(3)中央银行
开展公开市场业务操作时，吞吐国债的数量相当大，仅通过交易所集中竟价、撮
合成交难以满足宏观调控的需要，而场外交易为其提供了重要场所。发达国家国
债绝大部分在场外交易，如规模居世界国债市场前三位的美、日、德，其二级市
场交易量的90％以上是在场外交易的。。而我国国债二级市场交易90％以上限于证
券交易所中，这种状况显然无法满足中央银行公开市场操作的需要，限制了中央
银行对市场利率的间接调控能力。
第二，利率市场化之后，金融业将展开一场较为激烈的竞争，因此，中央银
行要建立高效的银行监管体系来保证金融机构问的有序竞争。从各国情况比较来
看，利率完全放开后，引起社会震动小的国家和地区，对银行行为的监管方面均
给予极大关注，建立起一套有效的监管体系。这些国家和地区放松管制后也曾发
生过经济“泡沫”和银行倒闭事件。但在利率水平方面未出现较大幅度的波动．
也能保证各大金融机构之间比较有序的竞争。而放松管制后出现超高利率水平或
利率波动幅度大的国家和地区，均未建立起有效的监管机制，致使银行间无序竞
争引起大范围内的金融混乱。
我国以防范风险为核心的银行监管在近年有了较大改善，但相对于现代市场
化利率体制，我国银行监管制度还相当不完备。其主要表现是；监管目标不明确：
监管标准、手段和技术也不能确保监管信息的质量，无法保证金融机构采取稳健
和审慎的经营原则；分业监管形成监管真空；监管的“时滞”明显；监管手段单
一；监管人才缺乏；监管法规不完善；存款保险制度缺乏等等。这种不健全的中
央银行监管制度无法保证市场利率体制的稳健有效运行。
3、经济主体规范的市场化行为尚未确立，金融交易主体没有能力对市场化利
率做出理性的符合市场规则的定价选择和防御利率风险的能力。
金融交易双方有能力自主决定交易利率和防御利率风险，是利率市场化的核
心内容。利率市场化要求金融交易主体根据成本效益原则，参照市场基准利率和
中央银行利率理智地决定其金融产品的交易价格，并有效规避利率风险。这就要
求经济主体行为充分市场化，企业之间、银行之间、银企之间的竞争不断增强，
同时经济主体之间也制定了较完善构市场化经济运行规则。只有这样，经济主体
行为对于利率的变动才能做出合乎市场规则的高效率的灵敏反应。否则，即使中
央银行取消利率管制，微观经济主体面对市场化利率体制也不会做出相应的符合
市场化规则的高效率的选择。我国经过二十几年的改革开放，建立了比较完善的
商品市场，但是微观经济主体规范的市场化行为尚未形成，成为市场化利率体制
一15一
垒垦至型±主丝竺塑璺竺壅一一——
确立的最根本的基础性制度障碍。。
第一，国有企业改革长期难以突破，其根本症结还是在于产权。国有企业产
权不清，所有者缺位，委托代理链过长，致使企业内部预算、信贷约束软化，利
益机制和风险机制不健全等问题还在一定程度上存在着，企业行为也就难以真正
市场化。在资金的成本和可得性上，企业首先考虑的是可得性，而不是成本的大
小。利率高低对其来讲并不很重要，致使企业面对利率的变动，不能及时、灵敏
地调整自身的投资和消费行为。尤其，当债权主体是国家银行，债务主体是国有
企业时，双方的贷款约束和利率约束就更加弱化了。企业行为的非市场化，必将
使市场化利率体制的确立失去市场基础。
第二，国有商业银行同样存在产权制度建设落后，治理结构缺失的问题。长
期以来政府一直把国有银行当作行政机关对待，甚至连银行行长的任免也缺少规
范的委托代理程序，业务工作往往被要求符合于行政目标，在相当大的程度上采
取所谓“官本位的激励方式”。因此，如无行政上的压力，没有人会真正关心国有
银行的资金风险和经济效益，经营者非市场化选择的倾向很强。在国有商业银行
大量非市场化行为存在的情况下，郎便取消利率管制，还原其定价自主权，银行
也难以按照市场规律借贷资金。这时在金融机构中有可有出现“人情利率”和借
机提高贷款利率的制度性漏洞，而不是真正根据风险加成的原则，对贷款利率实
施台理定价。
同时，由于国有产权制度决定了四大国有商业银行不能以企业的角色在市场
中运行，致使四大国有银行存在着人员素质差冗员过多、产品过于单一服务质量
低下、风险控制能力差信贷评估能力不足、内控制度不完善激励约束机制不健全、
会计制度不合理信息披露不充分、效率低、盈利水平和资产质量低下等严重缺陷。
如果完全放开存贷款利率，可能会出现如下几种情况。第一种情况，成本较低且
历史包袱较轻的股份制商业银行必然以提高存款利率的手段争夺存款，以较低的
贷款利率抢夺优质客户。四大国有银行也不得不跟进，其盈利状况和资产质量必
然进一步恶化，如果四大国有商业银行同非国有商业银行一样按统一标准竞争和
出局，银行的破产将不可避免。从国际经验看，即使利率市场化比较成功的国家，
市场化利率体制确立后，也会出现银行倒fij增加的情况。而我国目前尚未建立存
款保险制度，储户的利益得不到最低保障，社会稳定将成为大患。第二种情况，
如果四大国有商业银行由国家信用作担保不会倒闭，那么在没有存款保险制度的
情况下，非国有商业银行将无法与其竞争，公平和效率问题也将荡然无存。第三
种情况，利率放开后，银行为争夺资金而提高吸存成本，则商业银行必将抬高贷
款利率，这样不计成本的部分国有企业照贷不误，而真正自负盈亏的企业能否承
受得了还要看国际国内经济景气状况和整个行业的平均利润水平。第四种情况，
在社会整体信用基础薄弱、中央银行制度不健全、金融交易主体缺乏规范的市场
化行为的情况下，金融交易主体可能会出现比较严重的道德风险和逆向选择问题，
后果将不堪设想。因为利率市场化产生的风险是系统性风险，非系统性风险可以
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用金融工具规避，而系统性风险必须通过设立防范程序来应对a
三、进一步推进人民币利率市场化的制度建设
利率市场化改革对实体经济的触动非常大，它不仅要求宏观经济整体处于较
好的运行状态，而且同时要求整个经济机制本身必须具备较规范的市场化基础和
强有力的银行监管制度。否则，会损害整个经济体系，市场化利率体制也难以运
行。发达国家市场化利率体制的有效运行，几乎不存在什么障碍。他们的市场经
济(金融部门和实际生产部门)比较发达，总体上对经济的管制程度不高，经济
的市场化和民主化程度都很高，经济主体具有规范的市场化行为。20世纪30年代
大危机后，西方国家先后普遍建立了法定存款准备金制度和存款保险制度等金融
监管制度，中央银行制度比较健全。表面看，西方发达国家的利率市场化是一种
由金融危机推动下，政府为应付危机而进行韵自上而下的强制性制度变迁。而实
质上是在健全高效的银行监管制度下，高度发达的金融市场和金融交易主体成熟
的市场化行为向政府管制“逼宫”的自下而上的诱致性制度变迁，是适应发达的
市场经济制度要求的必然选择。
而我国对经济的整体管制程度比发达的市场经济国家广泛深入得多，改革到
现在，离发达完善的市场经济制度还有相当的差距。当前利率市场化的思路和方
案已经基本明晰，完成利率市场化改革的时间又相当紧迫，当务之急是积极创造
条件以推进人民币利率市场化进程，尽快确立市场化利率体制。
(一)完善中央银行制度。
1、扩大中央银行的自主决策权。利率市场化后，中央银行不再直接决定金融
机构存贷款利率，而是根据宏观经济状况，通过制定和调整再贴现率、存款准备
金率和公开市场操作等来影响市场利率水平，这就要求中央银行必须建立起相应
的决策程序和独立的决镱机构。因此，必须分离政府与中央银行的“天然”联系，
使中央银行的货币政策委员会与银行监管部门分离，明确银行监督管理委员会的
职责，建立独立的中央银行制度。
2、提高中央银行的宏观调控能力。利率市场化有助于中央银行实施货币政
策，但同时也对中央银行的宏观调控能力提出了更高的要求。中央银行的主要货
币政策工具将转向公开市场操作、再贴现率和法定准备金率。而这些政策工具涉
及面广，要灵活有效地运用它们，中央银行必须进一步提高宏观调控能力，经常
分析和预测金融市场利率变动情况，适时合理地调整基准利率，以此来影响整个
市场利率。
3、强化中央银行的金融监管。按市场化运行的要求，建立既适合我国国情又
符合国际惯例的强有力的银行监管制度。具体措施为：(1)完善中央银行的利率
管理职能，加强中央银行对商业银行利率的调控能力；(2)采用现代科技手段，
一17
查垦翌型兰!望些塑整翌壅， ————●_●-—’—————●-___—————_——___--——__—’___-_——__————————一一
建立数学模型，形成利率风险预警机制，提高中央银行调控和预测的技术水平；(3)
在现有金融法规的基础上，抓紧制定和完善利率管理法规和其他相关金融法规，
合理界定公平竞争的竞争规则、竞争手段，依法惩处不正当竞争行为，以防范和
化解利率风险，保障利率市场化的顺利进行。
(二)构建真正的商业银行制度。
l、改造商业银行的产权结构．(1)按照市场经济的内在要求和商业银行经
营的一般模式，改造我国国有商业银行的产权结构，加快其股份制改造步伐，使
国有商业银行真正建立现代企业制度，建立合理的激励机制和约束机制，规范其
市场化行为，使其成为自主经营，自负盈亏，自担风险的金融实体。(2)发展和
壮大非国有商业银行和股份制商业银行。真正的市场竞争必然是在不同产权主体
之间进行的，单一的垄断性的国有商业银行体系难以形成竞争性的均衡市场利率。
因此，非国有商业银行和股份制商业银行的发展和壮大，必将为我国金融体系引
入真正的市场竞争，从而建立起市场化的利率形成机制。
2、强化商业银行的经营意识。充分利用商业银行自身的信息优势和人才优势，
大力发展中间业务，实现金融服务的多元化，增加商业银行表外业务收入和手续
费等非利息收入，保持盈利的稳定性和商业银行的持续发展。
3、建立和完善商业银行的风险防范机制。(1)强化商业银行的资产负债比例
管理和风险管理，完善商业银行内控机制，建立科学的分级授权体制和严格的监
管制度，以防范商业银行的经营风险。(2)建立起高效率的利率信息沟通渠道和
适当的利率风险衡量系统，加强对利率趋势的预测和分析，提高商业银行规避风
险的能力。
(三)深化国有企业改革
l、加快国有企业产权制度改革。按照现代企业制度的要求，明确国有企业
自q法人财产权，建立产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度，
规范企业的市场化行为，使其真正成为自负盈亏、自担风险的经济主体。
2、硬化国有企业的预算约束。深化企业内部改革，建立规范的企业法人治
理结构，形成对投资效益、资产质量、财务状况的利益驱动和风险约束机制，增
强企业对利率变动的反应程度，使利率高低成为影响企业融资成本和利润预期的
一个重要因索，在此基础上实现企业借贷行为的合理化。
3、转换国有企业经营机制．加快国有企业经营机制转换步伐，增强其对利
率市场化的适应能力，并提高其对宏观调控政策的灵敏度，以确保利率政策传导
机制的畅通。
(四)大力发展金融市场。
1、发展和完善货币市场．货币市场是中央银行利率调控的重要市场，要放宽
中央银行对货币市场的限制，以便发现资金的市场价格，并以此作为中央银行进
行利率政策操作的参考指标，依据市场资金供求状况灵活进行调整。(1)进一步
完善同业拆借市场，有步骤地增加市场交易主体，改进市场交易信息网络，丰富
18——
人民币利率市场化问题研究
—_-——————_-_—————___———_—-—_-_——————__————————-●———————-___————————————一一
市场交易方式，增加市场交易工具，加强市场信息服务，充分满足市场交易主体
多层次需求。在条件具备的情况下，探索创建专门的市场交易经纪中介机构，进
一步活跃市场交易。(2)票据市场发展的主调应该是规范操作、防范风险。适当
扩大再贴现的范围，拓展再贴现票据种类，适当增加再贴现利率的期限档次，通
过调整再贴现利率引导商业银行的利率变化并传导给资金市场和企业，达到调节
经济的目的。同时充分发挥专业化分工的优势，组建专业性票据公司或者专业性
贴现银行，相对集中地办理票据业务，以激活票据市场，加速资金周转，并可缩
短央行利用再贴现手段调控市场的时间，扩大央行间接利率调控的对象和范围。
(3)加快国债市场的建设。一是增加国债品种，使短、中、长期国债，固定利
率、浮动利率、零息国债互相配合，以形成合理的利率期限结构。二是进一步放
松限制，允许更多的机构投资者参与国债交易，并逐步扩大国债的场外交易规模。
三是以做市商制度为突破口，活跃银行间债券市场，增强市场的流动性，为央行
实施公开市场操作提供良好基础。
2、壮大资本市场。发达的资本市场，为企业的投融资活动提供了便利的场
所。上市公司既发行股票又发行债券，充裕的资金完全可以不依赖于银行，金融
市场和金融工具的发展使银行地位被大大自Ⅱ弱，大量的资金在银行体系之外对银
行形成压力，迫使银行利率市场化，参与市场竞争。同时，发达的资本市场，可
以提供规避利率风险的丰富工具。因此，发达的资本市场，有利于利率市场化的
推进和利率市场化成果的巩固。
3、建立金融衍生工具市场。借鉴国外经验，加快金融创新步伐，不断开发
金融新产品，尤其是利率期货、利率期权等衍生工具，建立品种丰富，功能齐全
的金融衍生工具市场，为企业和金融机构转移和分散利率风险提供有效手段。
(五)加快建立存款保险制度。
存款保险制度的宗旨在于保护存款人的利益，尤其是小额存款人的利益，提
高社会公众对银行的信心，保证银行体系的稳定。利率市场化之后，金融企业亟
I晦的市场风险增大，金融体系的内在脆弱性增强，金融机构的倒闭在所难免。为
此，加快建立存款保险制度，确保存款人的利益和金融体系的稳定己成为当务之
急。存款保险制度为金融体系的整体设立了一道安全网，有助于提高整个金融体
系抵御利率风险的能力。
随着我国经济市场化的不断深入，经济主体行为不断规范，从经济内部会产
生一种力量，冲击利率管制体制。同时政府维持管制利率的成本也将会越来越大。
在各种冲击与压力下，随着条件的不断成熟，管制利率体制必将平稳地被市场利
率体制所代替。
一19一
垒垦!!!兰主兰堡塑苎堑壅．一
Abstract
since inter-bank offered market—a unit market all over China—was set up in
1996，Market-oritentod interest rate in China has been on the way to a real market，and
SO融such rate includes the rate ofmoney market in which there is inter-bank offered
market and inter-bank bonds market．Nowadays，the reform of market—oriented interest
rate in China has been carried to a key stage—offered-bid rate between urban
commercial bank Accelerating market-oriented interest rate steadily is an core content
of reforming the finmmial market during China、S entering into WTO and‘‘Fifteen’’
period．However the current interest rate market in China is also restrained by the
institutional factors such as not-well—developed financial market，imperfect financial
supervision by central bank,non-market of economic entities、behaviors．
Market-oriented interest rate in China can advance steadily unless those restrained
factors are released．The roform of interest rate must be carried in step with the reform
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一20一
人民币利率市场化问题研究
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