ParK's 論文后花園

西南财经大学
硕士学位论文
杠杆收购：原理、经济学解释与中国实践分析
姓名：叶维
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：任治君
20040401
内容摘要
90 年 代 以来，我国引入了一种新型的企业并购方式，它就是管
理层收购(MBO)，它是杠杆收购(LBO)的一种特殊形式。这种方式
引入我国后，受到了很多企业高层经理特别是上市公司管理层的青
睐，一时间管理层收购变得炙手可热。“十五大”后，在“国退民进，’.
国有经济战略性重组的政策出台的大背景下，管理层收购在我国的影
响日益加深，目前已有数十家公司宣布实施管理层收购或准备实施。
但是从目前的情形来看，实施者改变了这一方式的初衷，将它变成了
一种掠夺社会财富的工具，而要想它发挥真正的功能，就需要系统的
了解它。
杠杆 收 购 是对美国传统公司治理机制的一种修正。一般来说，美
国的企业制度经历了企业家资本主义、金融资本主义以及经理资本主
义三个发展阶段。到19世纪60年代，经理资本主义的影响无处不再，
职业经理控制的大公司成为经济领域里的主导力量，其权力逐渐延伸
到外部，不但可以影响本国的政策，有时候甚至还可以左右外国政府
的政策与存在与否。在这种情形下，一旦职业经理的权力缺乏有效的
监督，公司治理机制就会失去效率，这种状况扩散开来，就会对整个
国家的经济发展造成巨大的障碍。美国19世纪70年代中后期的企业
效率的低下就是很好的证据。出于对传统公司治理机制的反思，一些
财务专家便设计出杠杆收购这一金融创新，目的在于通过对企业进行
改革提高其效率来获利。这一创新被广泛应用后，对众多效率不佳的
企业形成了一种无形的压力，为了避免被杠杆收购，在位的企业管理
层一般都会按照杠杆收购的原理，自动进行改革，努力降低成本以提
高企业效率。可以说，美国19世纪80年代的杠杆收购浪潮以及它对
其他企业的无形压力，为后来90年代美国经济长时间的增长打下了
良好的微观基础。
一种变革除了内部因素外，还需要外部环境的配合。杠杆收购也
是如此。19世纪70年代以来，高通货膨胀与低经济增长使得资本市
场萎靡不振，这时候不少企业的股票价值大大低于新建企业的费用，
而且这一时期金融创新相当活跃，如垃圾债券和过桥贷款的出现，就
为杠杆收购创造了很好的条件。80年代初西方国家政府开始重新审
视政府政策的指导思想，开始奉行自由主义，放松了对企业兼并与重
组的管制，当人们发现杠杆收购能创造高额回报的价值的时候，杠杆
收购成为企业进行兼并与收购的时候常用的方法，并在80年代掀起
杠杆收购的热潮。
详细 了 解 杠杆收购是如何运作的，可以更好认识它对国民经济的
价值。作为一种金融创新，杠杆收购也是在不断发展变化的一，它从最
早的古典模式发展到破产模式，以及后来的战略模式。收购专家们最
初只是简单的利用它来赚取买卖差价，后来发展到以创造新的企业价
值的方式来获取高额利润，这就需要杠杆收购专家和企业经理们的协
作才能达到目标，一方面收购专家设计好交易模式和经理的激励机
制，另二方面，企业经理在新的激励机制下努力整合收购后的企业，
使企业效率在几年内得到显著的提高，最后通过在贪本市场进行公开
募股，实现各自的收益。可以说，杠杆收购的整个运作过程就是一个
低效率企业的改革过程。
杠杆 收 购 是否能否提高企业的运行效率，国外经济学界有着不同
的看法。赞成的一派认为杠杆收购可以创造新的企业价值，被称为“财
富创造论”，持否定意见的一派认为杠杆收购的收益主要是企业不同
利益相关人之间的转移部分而已，如企业的交易前的债权人和政府
等。多数的实证研究都支持财富创造论，认为杠杆收购可能会引起财
富的转移，但是以某些利益相关人受损为代价的情况比较少见。
代理 成 本 理论是财富创造论中的理论代表。本文用该理论详细地
解释了杠杆收购如何降低代理成本以提高企业效率的。在信息完备的
前提下，在杠杆收购交易后，企业经理与股东构成的重复博弈关系所
引起的股权代理成本比通常情形下要低的多，这是因为重复博弈关系
使得企业经理努力工作带来的长期利益大于他们在偷懒、浪费的时候
获得的收益，因此，企业经理会自动的努力工作，即使股东不经常监
督他们，’从而使股权的代理成本大大的减少了。而在股东与外部债权
人这对委托代理关系中，他们之间形成了动态博弈关系，股东.发现履
行与债权人事前签订的协议所带来的长期收益大于因毁约而失去的
收益，因此他们会自动遵守协议，并与债权人保持长期友好的合作关
系，这样就降低了企业债权的代理成本。总的说来，杠杆收购交易通
过构造股东、企业经理和债权人之间的长期、动态的博弈关系，从而
有效地降低了企业总的代理成本。这也是众多经济学家实证分析得出
的结果。
国外 的 经 验和研究都表明，杠杆收购的应用能够提高企业效率，
为经济发展打下良好的微观基础。在我国也应该会起到类似的作用，
但是，在我国目前特殊的国情条件下，滥用杠杆收购也会造成不少不
良后果。
在我 国 合 理地使用杠杆收购(我国一般称管理层收购)可以起到
如下几个作用:1、解决企业产权不清的问题，为企业可持续发展提
供根本保证;2、完善管理层的激励和约束机制;3、解决国有企业政
企不分的问题。
但是 ， 我 国独特的国情决定了使用杠杆收购并不是一件简单的事
情，对我国目前杠杆收购发展状况的分析就可以看出这一点。目前我
国的杠杆收购有如下几个特点:第一，收购的方式一般都是设立一家
空壳公司来执行交易;第二，收购价格一般都是通过私下协商确定的，
很少进行公开竟价;第三，收购资金的来源一般都没有公开披露;第
四，.收购的股权比例一般都处于相对控股地位，基本上没有全面收购
的出现，更加没有出现上市公司因杠杆收购而下市的案例。
出现 这 种 情形的原因主要在于目前我国的经济环境上。我国目前
正处于经济体制转轨时期，企业特别是国有企业产权不明晰的问题还
是很突出的，政府干预对企业的正常运行影响很深。国有企业经理一
方面缺乏有效的激励，另一方面权力却缺乏有效的监督，所以在缺乏
有效监督机制的情形下，让国有企业管理层进行管理层收购就会很容
易导致国有资产的大量流失。而且目前我国金融市场的发展还不完
善，对于杠杆收购至关重要的债券市场的发展更是落后，实施交易的
资金主要来源于商业银行，但目前商业银行的贷款投放方向受到国家
严格的限制，所以来自银行的杠杆收购资金的信息披露一般来说是很
少的。由于资金的不足，要想实施交易就只能尽可能压低收购价格，
并且处于相对控股地位。这样一来，杠杆收购就带有明显的掠夺国有
资产的嫌疑，并且形成的企业内部人控制也对其他中小股东极为不
利，这使社会舆论对杠杆收购的应用产生很大的疑虑，加上目前还没
有明确的法律法规来规范它，所以目前为了减少国有资产的流失，我
国政府甚至下文禁止实施这种交易方式口
任何 一 种 新事物的引进都不是一帆风顺的，杠杆收购的应用也不
例外。在分析了杠杆收购在国内外的差异后，要想它发挥真正的功能;
就要从以下几方面着手:第一，从政府角度来看，首先要限制交易的
实施范围，在资本市场没有完善以前不要再允许上市公司实施杠杆收
购:其次，以公开竞价的方式转让国有股权，保证国有资产的保值增
值;第二，从市场的角度看，首先要完善金融市场，发展信托基金和
各种次级债务工具，为交易提供合法、充足的资奔;其次培育类似
KKR公司的专业投资机构:再次就是完善资本市场，改革上市制度，
为杠杆收购投资建设良好的退出渠道;第三，从企业角度看，兼并重
组是作为企业外部发展的一种重要方式，但是企业内部发展是它的基
础，没有良好的基础，再精妙的交易方法也不会提高企业效率，所以
企业实施杠杆收购的最重要的任务不是交易本身，而是整合被收购企
业。
如果 我 国 能创造良好的外部环境并适当的使用杠杆收购这一金融
创新，相信它将会给我国的企业改革带来一条新的渠道和新的希望。
关键词:杠杆收购管理层收购代理成本博弈论公司治理结构
Ab s tra ct
Sin ce 1 9 90's,in o urc ountry thereh as appeareda n ew kindo f
businessM &Am eans,M anagementB uy-out.It is a k indo fsp ecialfo rm
of Leveraged Buy-out. After it enters into our country, it has attracted a
lot of enterprise managers especially the listed company managers. At
that time Management Buy-out (MBO) is becoming very popular. After
15"'se ssiono fN PCo fC PC,un derth ep olicyo ft hec ountryb acks,th e
people enters", and the policy of the state-owned economic strategy
reorganization,th ein fluenceo fM BOi no urco untryd eepensm creasingly,
there has been several companies declares to put Management Buy-out
intop racticeo rp reparesto p utit in top ractice,bu tfr om
they have changed the original
kind of tool to depredate social
we should understand LBO.
intention of the means,
current situation,
and made it as a
wealthy. If wish to make full use of its,
LB O is a k indo fc orrectiont ot raditionalC orporateG ovenrancei n
theU nitedS tates.,In g eneral,th eb usinessen terprisesy stemo fth eU nited
States has experienced three developments steps, the entrepreneur
capitalism,th ef inancialca pitalca pitalism,an dth em anager'sc apitalism.
At 1960's, the influence of manager's capitalism existed everywhere, and
theb igc ompaniesc ontrolby m anagersb ecameth ep redominantpo werin
thee conomicre alm,th eirp owerh avee xtendedto th ee xteriorg radually,
and can 'not only affect the domestic policy, but also control foreign
governmental policy. At this situation, once the manager's power lacks
effective supervision, Corporate Governance would lose the eficiency,
proliferation of the condition will result in the enormous obstacle to the
nationalec onomy.T helo we fficiencyo fb usinesse nterprisea t1 970'sin
the United States is a good proof. Concerning about the lessons of
traditional Corporate Governance, some financial experts designed the
financialcr eationt hatis s aidL everagedB uy-out,to m akep rofitth rough
enterprise's reformation and integrity to increase its efficiency. The
extensive application of the creation became a kind of invisible pressure
to numerousin efficientbu sinessen terprises.In o rderno tto b ep urchased,
theb usinesse nterprisesg enerallyw ouldf ollowt hep rincipleo fL BO,an d
proceed the reformation automatically, work hard to decline low cost to
increase business enterprise efficiency. Generally speaking, LBO tide in
1980s in the United States and its invisible pressure
ente印rises,made good foundation for the United States
to other business
economic growth
in 1990's:
Th e c ha ngen eedi ntenralf actora ndt hee xteriore nvironmentt o
cooperate,so i sL BO.S ince1 970's,th eh ighi nflationa ndl ow economic
growth made the capital market's recession, at that time the worth of the
share of the business was lower than the
and the financial creation
loan, it's a good condition
is very active, such
:to set up the enterprise,
as junk bond and bridge
for LBO. The western nation in 80's start to
scan the guiding ideology
liberalism, relax the control
LBO fever in 1980's.
of the policy, and begin to carry out the
to the business M&A .It brings about the
Det ailedre alizationo fho wL BOi sop eratedca nre co加zeits w orth.As
a kind financial creation, LBO is also developing continuously. It has
developed the bankrupt mode- from the earliest classic mode, and
subsequent the mode of strategy. Acquisition specialists are at the
beginning just simple to make use of it to earn the price diference, later
develop to create afterwards new enterprise value to obtain the high sum
profit,th isn eeda cquisitions pecialist'ste amworkw ithb usinessm anagers
tore achth eob ject.On th eon eha nd,the sp ecialistde si如tradem odean d
the mechanism of motivation, on the other hand, business manager is
following the new the mechanism of motivate descends to struggle for
integrating the business, making the business eficiently receiving the
boostw ithins everalye ars.T hen,th ef irm canb ep ublicli steda ndr ealize
the yield. We can say, the whole LBO operation course is the reform
course of a low efficiency business.
In w e st enr countires,L BO hasb eenu sede xtensively.A ccordingt o
the argument about LBO, we can divide LBO theories into "the wealthy
creation .theory" and "the wealthy transfer theory", those theory can
explains ometr uth,bu t.m orere searchf avorth ew ealthyc reationth eory.
Ag ent c ostth eory isth em ainr epresentativeo fth ew ealthyc reation
theory,th eth esisu sesth eth eory toe xplaini nd etailh ow LBO lowerth e
agent cost and increase business efficiency.
Th ee xp eriencea nds tudyo fth ea broade xpress,th eo perationo f
LBO can boost the business efficiency, lay a good and micro foundation
for the economic development, but, under the background of the special
state of the
result.
ourc ountry,th es quandero fL BO alsow illre sultin a f ewb ad
If wish that LBO realize the real functionto ourcountry, it must be
preparedfr omt hatse veralsid es:Fi rst,th ego vernmentsh ouldre strictth e
transaction scope, before the perfectness of capital market; The next in
order,奴competitive bidding state-owned stock equity publicly, pledges
thes tate-ownedas sets'w ortha ccretion;T hes econd,fr omt hea ngleo fth e
market, perfect finance markets first, grow trust fund and kinds of
subordination obligation tools, tender the legality, ample capital for the
trade; Grow the profession investors of the quasi KKR the next in order;
thenr eform listings ystem, constructc ashoutm echanism forL BO;T he
third,fr om thea ngleo fb usiness,M &Ai sa im portantk indo fth em eans
of exterior development in business, but internal growth in business is
fundamental.W ithoutg oodf oundation,th ein genioustr adeto olal soc an't
boos乡theb usinessef iciency,so th em ostim portantta sko fL BOi sno t
tradeit self,bu tfi rmi ntegrationa fterth etr ade.
Ifo ur c o untry canc erateg oode xteriora tmospherea ndm akeg ood
useo fL BOas financialcr eation,it w illb ringth en ewm eansa ndt hen ew
hope to give the business reform of our country.
Keyw ords: LeveragedB uy-out,M anagementB uy-out,A gentC ost,
Game Theory, Corporate Governance
西 南财 经 大 学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究
工作所取得的成果。除文中已经注明引用韵内容外，本论文不含任何其他个人或
集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个)\"R集体，
均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全油本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名: 叶维
2004 年4月22日
前言
199 9年，中国著名的民营企业四通集团宣布实施管理层收购
(MBO )，以解决长期困扰企业发展的产权问题。一时间，MBO成
为企业界与财经传媒间关注的热门话题，在各大财经媒体以及财经网
站上，与MBO相关的文章也举不胜举，而且越来越多的企业宣布实
施MBO，这其中就有数十家是上市公司。有媒体甚至宣称2003年将
是中国的“管理层收购年”。可以说，MBO逐渐走进了中国日常经济
生活当中，它对未来的企业改革以及经济改革的进程有着不容忽视的
影响。
本文 从 经 济学角度对MBO进行深入的分析，希望有助于企业界
和政府更好了解它的功能与实施它的利弊，从而能够正确的评价与对
待目前不断涌现的MBO案例。
从本 质 上 看，MBO实际上是杠杆收购(LBO)的一种特例，即它
是由企业管理层发起的LBO。因此，要对它要分析MBO，就得系统
的研究七BO的产生、发展以及从经济学角度对其进行分析，这样才
能真正了解MBO o
第一章什么是杠杆收购?
杠杆 收 购 (LeveragedB uyoutL BO)是1980年代盛行于美国的
一种重要的企业并购方式。投资者自己投入部分资金，然后向各种金
融机构以不同等级的债务形式筹集剩余的大部分资金来收购目标企
业，之后投资者会通过让新公司管理层以低价和无偿的方式得到相当
部分的股份，以此来降低运营成本，进而大幅提高被收购企业收益，
从而再高价转让所持有股份来获利。它有几种变化形式:如果收购是
由目标公司以外的第三者来执行的，则是一般的杠杆收购:如果目标
公司管理层采用LBO来收购自己管理的公司，则被称为管理层收购
(M anagementB uyoutM BO) ;如果杠杆收购由管理层和职工共同发
起，则称为经理职工收购(ManagementE mployeeB uyoutM EBO);
当管理层只买下公司的一个部门或一个下属子公司时，则称为部分管
理层收购(UnitM anagementB uyout);如果由全体职工借债买下自己
的公司，.则称为杠杆式雇员持股计划(Leveraged Employee Stock
OwnershipP lans LeveragedE SOPs)。本文提到的杠杆收购如果没有
特别说明，则包涵以上所提到的所有变化形式。
第一节杠杆收购产生的历史背景:企业家资本主义与金
融资 本 主 义 的 复 兴 夕
一、早期资本主义企业治理模式的发展
美国 著 名 企业史专家小阿尔弗雷德·D·钱德勒①认为，当资本
主义企业在规模和经营多样化方面的发展达到一定水平后，企业经
理变得越来越职业化，企业的管理就会逐渐和它的所有权分开，这
使得资本主义企业治理模式处于不断的衍变过程中:
在 早 期 的企业中，企业创始人(和家族)及其合伙人掌握企业
。小阿尔弗雷德"D·钱德勒，《看得见的手一一美国企业的管理革命》。商务印书馆， 1987年，6-12页.
大部分股权，他们与企业经理维持紧密的私人关系，而且保留了高
阶层管理的主要决策权，特别是在财务政策、资源分配和高级管理
人员的选拔与任命等方面。这种企业治理模式以及所支配的经济被
钱德勒称为“企业家资本主义”。
当企 业 的 创立和发展需要大笔外来资金时，企业的所有权与管
理权之间的关系就会发生变化。提供资金的金融机构一般会派代表
在企业的董事会中任职，企业经理必须和银行及其他金融机构的代
表分享管理决策权，特别是有关大笔资金的筹集与运用的决策权。
这种情形被人们称为“金融资本主义”。
许多 企 业 既不是由银行家也不是由家族所控制，它们的所有权
变得极为分散，股东己经不具备参与高阶层管理的影响力、知识、
经验或义务。企业经理既管理短期经营活动，也决定长远发展政策，
即企业经理控制了企业。这种企业治理模式占支配地位的经济系统
被称之为“经理资本主义”。
随着 时 间 的延续以及非经理式企业规模的不断扩大，它们也逐
渐向经理式企业转变。由于企业规模的扩大和经营复杂性的增加，
家族与金融家们越来越缺乏在高阶层管理决策中所必须具有的信
息、时间和经验，虽然仍是企业董事会成员，但他们己经很少能提
出可供企业选择的发展方案了，与企业的关系也逐渐等同于一般的
股东;最后，随着客观形势的需要，他们把日常的经营管理和未来
的计划工作交给了职业经理负责。因此，在美国经济的许多部门与
行业中，’经理资本主义逐渐取代了企业家资本主义和金融资本主义。
二、经理资本主义的繁荣与企业治理的崩溃
20 世 纪 20年代，当经理资本主义在美国蓬勃发展的时候，西欧
与日本由于国内市场较小，以及文化和社会方面的差异等因素，它
们国内的大型经理式企业以及经理资本主义的出现就比较晚。在西
欧，如英国、法国和意大利等，虽然国内出现了大企业，但是都没
有达到无法由少数老板亲自进行高阶层管理的程度，许多家族式企
业即使在雇佣了不少中高层经理的情况下，也不愿意放弃企业的高
阶层管理。如果企业的扩张会导致个人控制权的削弱，则这些家族
通常宁愿不要扩张，因而企业家式的企业以及随之而来的企业家资
本主义继续在蓬勃发展;而在德国和日本，虽然生产与分配的结合
比较常见，但狭小的市场减少了依靠内部筹资的机会，所以增加了
外来金融家(如德国的大银行与日本的大财团)的依赖性，金融家
与企业经理继续分享企业高阶层管理的决策权，因而金融资本主义
一直处于支配地位。
这种 情 形 在二战后有了很大的改变。随着欧洲共同体的产生，
欧洲国家的市场远远超过从前;反对垄断与反对限制商业活动的法
律陆续在各国实行，使家族式企业丰导的卡特尔难以延续;战时和
战后的需求促使企业采用了大量的新生产技术，新技术投资使企业
规模迅速膨胀，企业雇佣的高级经理与中级经理越来越多:这些大
企业逐渐成为各国经济的主要支柱。日本的情形也发生了不少变化。
二战战后，在驻日美军的强迫下，日本解散了各财团，美国的企业
管理模式与理念传入日本，从而使经理式企业在日本得到很大的发
展。
50 年 代与 60年代的大部分时间里，美国在军事、政治和经济上
远远超越了其他资本主义国家。当时几乎所有的西欧工业化国家与
日本正处于战后的重建与恢复过程中，这时美国市场占世界市场的
一半，企业的获利能力巨大，美国的企业体系成为全世界的标准，
美国的管理理论在世界其他国家大受欢迎。可以说，二战后美国经
济的统治地位大大推进了经理资本主义在全世界的发展。
但是 随 着 企业规模越来越犬而导致的管理专业化，以及政府对
各金融机构业务的严格限制，如美国1933年证券法与1934年证券
交易法的规定金融机构不得直接投资于一般性企业，以及1940年投
资公司法限制投资基金投资企业股份的比例，金融中介机构逐渐远
离了企业的治理事务，企业创始人及其家族成员与金融机构渐渐退
出企业董事会，导致企业经理们的权力缺乏有效的限制，他们的利
益与企业的利益间的联系严重被削弱，甚至完全断裂。
由于 企 业 监督机制的弱化，企业经理们的机会主义行为开始泛
滥，企业效率开始下降，如企业的最高经理任命自己为董事会主席，
并把下级和友好的“外部人”安置在董事会中;规模的扩张使得企
业管理部门的职能越来越多，中级经理人数大大增加，但是当其中
的一些职能的有用性消失时，相应的管理部门却没有取消;企业经
理为了换取劳工的合作而做出让步，工会为其成员赢得了更多的收
入，包括工资与各种福利，经理们也同时大幅提升了他们的收入，
使企业在营运成本提高的时候，劳动生产率却没有相应提升。由于
经理资本主义的影响，美国企业界过分夸大了管理学与商学院的作
用，认为优秀的经理可以管理一切，管理艺术可以轻松的把非相关
行业的企业结合在一起，而当时美国反托拉斯法律限制企业的横向
与纵向兼并，因此，美国的经理们开始大肆收购各种不相关的企业，
组成了规模巨大的企业集团。在这期间，国际电报电话公司(ITT )
的董事长哈罗德·杰尼恩，一利顿工业公司(Liton Industries)的查尔
斯·桑顿，林一泰姆科一沃伊特公司(LTV)的吉米·林，领导各自
的公司进行分散化经营，分别建立了庞大的企业王国。但是，企业
集团的建立并没有达到所谓的“协同效应”，即通过良好的协调把分
散化资产合并以实现协同、更低的资本成本和范围经济，反而是满
足了经理们所提出的更高的薪水与津贴，经理机会主义逻辑无处不
在。少数几个企业集团持续实现了优良的长期经营成果，如通用电
气公司(GE)，艾默生公司(Emerson Electric)等，他们都是公司总
部像分权的控股公司一样:职能只限于收购、融资与监督等，而不
像其他企业集团直接干涉下属公司的管理，从而避免了像其他臃肿、
低效和腐败的企业集团一样在80年代成为杠杆收购专家的竞相猎杀
的对象。
到 60 年 代后期，随着越南战争的升级和政府赤字的大幅上升，
美国经济发展速度逐渐慢下来，到70年代初，中东战争使严重依赖
石油的美国经济陷入“滞胀”陷阱。此时，日本生产商大举进入美
国市场，在钢铁、汽车、家用电子产品市场领域占领了很大的份额，
而美国企业的盈利能力却在不断下降，在资本市场上表现就是股价
日益低迷。由于美国司法判例中存在所谓的“经营判断规则”，它使
企业经理们不会因为滥用公司资产而被起诉。因而面对企业经理的
无能或机会主义，股东们只能“用脚投票”。
三、新型企业控制权市场的产生与杠杆收购的兴起
70 年 代初 以后，由于企业集团股价的低迷，出现了一种新机制，
它使得失望的股东有机会出售所持有的不良企业的股票，这就是企
业控制权市场。投资者在看到资产有增值机会的情形下，就会使用
标价收购方式，绕过企业董事会，直接向股东发出收购要约，一般
情形下，收购价会大大高于当前的市场股价。一般来说，目标企业
的经理都不会让收购者轻易拥有控制权，特别是那些业绩不良的企
业经理。考虑到他们很可能会被新的所有者撤换，因而他们使用各
种反收购手段，如毒丸计划①，防9网②和降落伞计划③等，以及进行
反垄断诉讼，极力抵御外来投资者。因而标价收购一般都是与敌意
收购联系在一起的，它与股票套利④、“绿色邮件，@一同构成了一个
新型企业控制权市场，在这一市场上，所有权的转让意味着经理被
驱逐。虽然后来敌意收购没有成为企业并购活动的主流，但它很大
程度上激起了企业友好接管活动的增加。这时候，企业一般都会被
“白衣骑士”(指目标企业董事会所偏爱的收购者)所兼并。
80 年 代 ，美国初出现了历史上的第四次兼并浪潮。在这一浪潮
中，企业控制权市场发展蒸蒸日上，使很多大企业的CEO们以及他
们的投资银行家都开始相信，企业管理层主动进行杠杆收购可能是
对付敌意收购的最好方法，’因而通过杠杆收购协调企业经理与股东
。毒九计划，,Poison Pill‘它是一种弹资陷阱，能够使敌意收购变得极其昂贵而无法实施。其原理是企业向股
东发行一种新证券，一般情形下不具有价值，但是一旦有投资者未经童事会批准而收购企业一定比例(一
般为10-20 )的表决权股票，他们将获得价值，从而有效的减少投资者在企业里所拥有的股份.
。防较网,Shark Repellents，它是指在企业章程或管理细则中记载的抵御收购的方法，一股有交叉更换董事会
成员、约束股东的行为、反绿色邮件条歌、超表决权股票以及各种以债务为荃础的条款等.
.又称雇员离任计翅，它是指企业制定的政策，企业经理可以因在企业收购后被新所有者解雇而获得大额
补偿;它按包含的雇员比例的多少分七金降落伞、银降落伞和锡降落伞。
。它是指某一些机构投资者利用自己以研究报告和内幕消息，判断那些可能目前成为被收购目标的企业，
提前购入部分股份或利用衍生工具进行买空交易，当收购时间公开后，企业股价一般都会高升，然后乘势
抛售所持股份或对冲当初的买空头寸，从而获取其中的差价.
。绿色邮件，,Greenmail,它是指某一投机者事先收购目标企业一定致量的股票.然后公开宜称要收购目标企
业，从而迫使目标企业高价回购他手中的股票.来浑于英语blackmail(敲诈)，因为美国现钞的颜色是绿
伍的
利益的机制逐渐在美国的其他大企业中盛行，金融家们又像金融资
本主义时代那样，以高度的积极性参与到企业董事会的工作当中，
经理们也开始像企业家一样积极的为企业价值的提升而努力工作。
这种情形表明，历史的指针又回到了过去一一企业家资本主义与金
融资本主义时代!
第二 节 杠 杆 收 购 产 生 的 现 实因素
杠杆 收 购 在70年代初产生，so年代掀起狂潮，除了上述所提到
的企业家资本主义与金融资本主义的复兴的影响外，还有其他一系
列微观与宏观因素在起作用，它们共同促成了杠杆收购80年代在美
国资本市场的兴起。
一、来自企业方面的原因:
杠杆 收 购 产生的根本原因是企业管理层与股东的利益不一致，
这也是经济学上所说的委托一代理问题，企业经理们存在机会主义
和道德风险问题。·
在企 业 家 资本主义阶段，企业所有者和管理者一般是相同的，
因此不需要考虑企业治理问题:在金融资本主义阶段，由于金融家
的积极参与监督与管理，因此企业治理问题也显得不是很重要。当
20世纪初现代大型企业逐渐成为现代经济支柱时候，特别是当经理
资本主义在美国经济的各个行业与部门占统治地位的时候，企业经
理与股东的利益冲突越来越明显。一方面，企业经理们要求更多的
资本，以满足企业业务发展与扩张的需求，另一方面，企业规模越
大，’对企业经理的职业技术要求越高，这迫使股东逐渐退出企业日
常管理工作，对经理们的影响力越来越小。由于脱离了企业的日常
管理工作，股东们非常容易被经理们蒙骗，特别在规模巨大的上市
公司里。一方面股东在复杂的企业组织结构面前，缺乏足够的信息
和专业知识，只好信赖所雇用职业经理人的忠诚和专业技术，并通
过董事会来考核他们的业绩，以及决定是否继续雇用他们，这样很
容易造成公司经理们与董事们相互勾结或者利用各种条件来收买他
们，使企业变成经理们自己的王国：另一方面现代企业股权分布相
当分散状况，加上美国证券法禁止金融机构控股其他企业，无法形
成足够的股权去控制公司，以致形成所谓的“内部人控制”问题，
即企业实际被内部经理所控制。由于企业的收益与经理的收益没有
直接的关系，而经理们又有扩大他们权力的冲动，因此大肆并购其
他企业，而不会考虑这种行为对公司本身有没有益处。
例如在20世纪60一70年代的混合兼并浪潮中，企业经理们滥
用资金，无限制的扩张企业规模，组建庞大的企业集团，以便伸展
他们的权力，而不顾公司是否有足够的管理能力去经营这些被收购
的企业，．结果反而导致企业规模不经济，盈利大幅下降，引起股东，
们“用脚投票”，使其市场价格大为减少。当企业控制权市场发展起
来后，外部投资者发现如果控制这些企业集团后，再加以分拆和整
合，然后出售，最终会获得丰厚的利润。结果是这些企业集团成为
80年代杠杆收购的重点对象。
二、来自外部环境因素的影响：
(一)经济因素的影响
1．通货膨胀的影响：
当某企业市场价值低于其重置价格时，就会有人愿意收购这家企
业。当经济处于一段较高的通货膨胀时期后，由于企业的市场价格～
般是以其账面价格为标准的，而通行的会计准则都是以历史成本为记
帐依据的，所以此时很多企业的市场价格都被大大低估了，此时投资
新建工厂或企业，还不如直接到市场上购买类似企业，一方面价格较
低，另一方面省去了建设时间和员工的培训成本。自从二战后，美国
历届政府受凯恩斯主义影响，普遍使用积极财政政策。在经历越南战
争与两次石油危机后，美国从60年代末至80年代初期经历了十多年
的较高通货膨胀，从1968年至1982年，GNP平减指数平均每年都大
子5％，如果用消费者物价指数(CPI)来衡量，14年中有6年的通货
膨胀达到或接近两位数，这使得托宾q值。大幅下降，从1965年的1．3
。托宾q值是指企业市场价值与其资产的重置成本的比值。
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下降到1981年的O．52，这意味着从资本市场上购买企业只需要重建这
个企业所需成本的一半铆。
而为了降低通货膨胀，70年代末美国联邦储备委员会开始大幅提
高联邦基准利率，使股票市场在80年代初遭到沉重打击。低迷的股市
使许多企业的市场价值远低于其帐面价值，加上高通货膨胀导致的低托
宾q值，·这些都刺激了投资者进行收购的欲望，从而促进了80年代的
收购活动的繁荣，杠杆收购也在其中大放异彩。
2．融资技术的创新：
70年代以来，由于国际金融市场动荡不安，以及高通货膨胀等
因素，引起了大量的金融创新。在融资技术的创新方面，最有名的，
也是最有争议的要属垃圾债券(iunk bond，或称为高收益债券)的出
现。垃圾债券最初主要是指～些开始属于投资等级而后来等级下降
的债券(在标准普尔的评级体系中指BBB．以下级别的债券，在穆迪
评级体系中，则是指Baa以下的债券)，还有很少一部分是一些小公
司或不知名公司发行的债券。60年代末，麦克尔·米尔肯(Michael
Milken)在沃顿商学院求学，研究垃圾债券的时候接受了w·布雷
多克·希克曼的研究成果，即在经济周期的某些阶段，低等级债券
的收益高于高等级债券。这使米尔肯找到了垃圾债券的价值，70年
代初，他加入德莱克塞尔公司(Drexel)后，就开始劝说许多机构投
资者和富人投资于垃圾债券，并保证它们的流动性；同时极力促成
公司成立垃圾债券部，并亲自负责管理为垃圾债券创造二级交易市
场，从而促使垃圾债券的大量发行。当时垃圾债券发行人主要有两
类人，一类是一些富有创新精神，但资金紧张的企业家，如MCI，麦
考蜂窝电话公司等就在米尔肯的帮助下摆脱了财务困境；另一类就
是进行杠杆收购收购的金融买主。80年代初，在德莱克塞尔公司和
米尔肯的帮助下，金融买主们可以买下任何他们想买的公司，而不
用担心资金不足。因此，垃圾债券又被人们称为“金融核弹”，它对
80年代后期掀起的杠杆收购狂潮起了不可忽视的作用。
。J·威斯通等， 《兼并、重组与公司控制》， 经济科学出版杜， 1998年， 350页。
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80年代投资银行在做并购业务时发现，为了赢得收购顾问业务
和垃圾债券发行业务，他们也有必要提供资金支持，因此发明了“桥
式贷款”(Bridge Loan)，也称为“过渡性贷款”，即自己提供大额短
期贷款，或开出有保障的信用证保证交易时及时提供所需资金的方
法，来迅速增强金融买主在交易谈判中的报价实力，从而赢得交易；
由于这些贷款利率很高，交易完成后，金融买主都会迅速用其他更
便宜的债务来替代过渡性贷款。这对于提供过渡性贷款的金融机构
来说，贷款的风险相对较小，收益却相当高，而且又可以获得发行
替代债券的业务而得到发行佣金，因此投资银行和商业银行等金融
机构都乐于提供这类贷款。
3．高投资回报的吸弓l：
由于杠杆收购使用大量债务，自有资金比例很低，这就大大提
高了自有资金的回报率。但任何投资都是有风险的，杠杆收购的风
险相对一般的投资而言是相当大的。为了降低交易风险，金融买主
必须比较频繁的进行杠杆收购交易，将他的自有资金分散到这些交
易中，即类似于建立了一个投资资产组合，这样，从成功交易中获
得的收益将大大超过因交易失败而损失的资本金，从而获得高额的
平均回报，这也是80年代杠杆收购交易频繁发生的主要原因。例如
KKR公司自1976年成立后到1993年为止，在此期间进行交易58
次(见下图)，共投入资金109．06亿美元，到1997年，实现的和未
实现的投资为400．76亿美元，扣除管理费后的平均回报率为23．7％
∞。由此可以看出，只要收购价格合理且管理得当，杠杆收购交易的
风险就能得到有效的控制，并且可以从交易中获得非常可观的收益。
。乔治’贝克等，《新金融资本家—KxR与公司价值创造》i上海财经大学出版社，2000年，253—259页
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4．经济规模与结构调整的影响：
当企业规模达到一定限度后，会超过企业管理层管理能力的极
限，就会形成大企业病，即规模不经济，引起企业运行效率的降低。
此时的资本市场会低估企业价值，如果将企业分拆出售，其个体价
值之和会大于总体价值。60年代组建的企业集团有许多就处于这种
状态，属于各种互不相干行业的企业被组合在一起，使得资本市场
无法判断其主营业务到底是什么，企业的核心竞争力是什么，并且
运行良好的企业的业绩被集团中其他经营不善的企业所掩盖，打击
了优秀经理的积极性。因此，有不少金融买主热衷于企业集团的杠
杆收购交易，而企业集团管理层一旦意识到这一问题，为了避免整
个集团遭到金融买主杠杆收购的袭击，事先就进行集团业务重组，
将某个或某几个对集团的主营业务并没有很大贡献的部门，即业务
之间没有所谓的“协同效应●的企业剥离出去，或者主动将这些部
门由其管理人员进行MBO或所有职工进行ESOP，以降低金融买主的
兴趣。
(_--)法律与政府管制方面的影响
由于战后美国历届政府普遍信奉凯恩斯主义，强化了对经济的
管制，影响了私有部门的发展。在70年代主要西方国家陷入“滞胀”
后，美国企业界和政界要求放松经济管制的呼声相当高，并且提出
国家经济进行重组。从1980年起，联邦贸易委员会与司法部反垄断
局通过公开声明与行动，明确了新的反垄断理念，过去严厉禁止的
横向兼并与纵向兼并的做法被放弃了，并且放松了对企业并购案的
反垄断审查，使金融买主们减少了许多法律上的顾忌和障碍，使交
易可以顺利进行下去。
．80年代初美国的法律开始允许退休养老基金投资于杠杆收购基
金，大大增加了杠杆收购的权益性资本来源：从70年代末期到80
年代中期，大量“石油美元”的涌入到美国各主要货币中心银行，
日本银行大举进入美国市场，商业银行传统信贷业务在不断萎缩<主
要是80年代第三世界国家债务危机以及放松金融管制导致的更加激
烈的行业竞争的影响)，美联储放松了对商业银行有关证券投资资产
比率的限制，加上杠杆收购活动可以带来非常高的收益，使得大量
资金纷纷涌入这一市场，从而为80年代杠杆收购的兴起与繁荣带来
了资金上的保障。
第三节杠杆收购的发展及其运作流程
杠杆收购发源于早期的鞋带收购(Bootstraps>∞。鞋带收购一
般用于小型公司或家族企业，但它包含了杠杆收购交易的一些特征。
二战以后，鞋带收购在美国和英国的小企业中盛行。随着经济和金
融业的发展，到70年代初，有不少企业家和在投资银行从事并购业
务的经理们发现，在使用鞋带收购方式收购企业后，即使在没有原
企业管理层的参与的情况下，利用自己的管理人员或者聘请一些退
休的CEO，也能管理好被收购的企业，从而出现了一批著名的收购专
家，也就是现在被称为金融买主或金融资本家的一些杠杆收购商，
如KKR公司的杰里米·科尔伯格(Jerome Kohlberg)， 亨利·克拉
维斯(Henry Kravis)和乔治·罗伯茨(George Roberts)，以及
Fosterman Litter公司的特德·福斯特曼(Ted Fosterman)，
Clayton。Dubilier&Rice公司的马丁·杜比利耶(Martin Dubilier)
。鞋带收购．是指投资者收购目标公司的般权，把它变成私人公司或由母公司控制。在交易中尽量少使用
自有资金．投黄者一般是溢价收购，所以他必须改善目标公司的业绩，像用。鞋带”一样把公司从债务中
一点～点的拉出来。使它的经营效率得以提高。再高价转让．
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局通过公开声明与行动，明确了新的反垄断理念，过去严厉禁止的
横向兼并与纵向兼并的做法被放弃了，并且放松了对企业并购案的
反垄断审查，使金融买主们减少了许多法律上的顾忌和障碍，使交
易可以顺利进行下去。
4 8 0年代初美国的法律开始允许退休养老基金投资于杠杆收购基
金，大大增加了杠杆收购的权益性资本来源:从70年代末期到80
年代中期，大量“石油美元”的涌入到美国各主要货币中心银行，
日本银行大举进入美国市场，商业银行传统信贷业务在不断萎缩t主
要是80年代第三世界国家债务危机以及放松金融管制导致的更加激
烈的行业竞争的影响)，美联储放松了对商业银行有关证券投资资产
比率的限制，加上杠杆收购活动可以带来非常高的收益，使得大量
资金纷纷涌入这一市场，从而为80年代杠杆收购的兴起与繁荣带来
了资金上的保障。
第三节杠杆收购的发展及其运作流程
杠杆 收 购 发源于早期的鞋带收购(Bootstraps)①。鞋带收购一
般用于小型公司或家族企业，但它包含了杠杆收购交易的一些特征。
二战以后，鞋带收购在美国和英国的小企业中盛行。随着经济和金
融业的发展，到70年代初，有不少企业家和在投资银行从事并购业
务的经理们发现，在使用鞋带收购方式收购企业后，即使在没有原
企业管理层的参与的情况下，利用自己的管理人员或者聘请一些退
休的CEO，也能管理好被收购的企业，从而出现了一批著名的收购专
家，也就是现在被称为金融买主或金融资本家的一些杠杆收购商，
如KKR公司的杰里米·科尔伯格〔Jerome Kohlberg), 亨利·克拉
维斯(Henry Kravis)和乔治·罗伯茨(George Roberts)，以及
Fosterman Litter公司的特德· 福斯特曼(Ted Fosterman),
Clayton,Dubilier&Rice公司的马T ·杜比利耶(Martin Dubilier)
。鞋带收购，是指投资者收购目标公司的股权
自有资金.投资者一般是滋价收购，
把它变成私人公司或由母公司控制，在交易中尽里少使用
所以他必须改普目
一点一点的拉出来，使它的经营效率得以提高.再高价
标公司的业绩，像用“鞋带”一样把公司从债务中
转让。
等等，他们开始收购中型或大型企业，KKR公司在1979年以3.8亿
美元的价格，以杠杆收购的方式收购了一家较大的上市公司一豪代
尔公司，.正式拉开了20世纪80年代杠杆收购浪潮的序幕，而KKR
公司在1988年实施的，收购价格为314亿美元RJR纳贝斯克公司收
购案已经成为杠杆收购交易的经典案例，以至于人们一谈起杠杆收
购;就会想到KKR公司与RJR纳贝斯克公司收购案那惊人的314亿
美元报价。
一、杠杆收购的发展历程
收购 专 家 为了超越竞争对手，就必须不断构造新的业务模式，而
新的业务模式很容易被竞争对手模仿，因此杠杆收购总是处于不断
发展变化的过程中。从现实中的情况来看，它经历了以下三个阶段①:
1. 古 典 杠杆收购模型:
这 是早 期 杠杆收购专家常用的交易模型。它强调以最少的资金
购买最多的资产价值，通过以目标公司的资产和现金流量作抵押进
行贷款的方式，杠杆收购者一般可以用一元的权益资本买到5-6元
的资产。
在这 种 情 形下，金融买主只需要调整目标公司的股权与负债的
比例就可以得到较高投资回报;如果他们能提高企业的经营效益，那
么资产回报就会更高，因此金融买主一般都会挽留原来的管理层，并
让他们购买企业的部分股份。这样一来，经理们就会全力以赴，因为
他们知道，企业有好的业绩后再卖出所持有的股份，他们能获得更大
的收益;而企业经营失败的话，不但得不到那部分收益，而且他们的
声誉会受到严重损害，对他们以后的职业生涯大为不利。
另外 ，运 用这种模型需要大量借债，金融买主必须提供一定的
担保和满足一些附加条件.如贷款期限一般为七年，并以相应的现金
流为担保和要求提供优惠认股权。由于贷款者要求营业现金流而不
是目标公司的资产作抵押，而且不考虑利润的影响，因此目标公司未
来的营业现金流的预测就变得非常重要。由于存在各种各样的估价
。布鲁斯·沃塞斯坦，《大交易— 兼并与反兼并》， 海南出版社，2000年，72-76页.
方法和缺乏完备的信息，金融买主的报价与企业实际价值之间一般
存在较大的差异。因为金融买主预测营业现金流失误，导致交易报
价过高，使企业债务负担过重，最终因营业现金无法偿付到期债务而
被迫破产的杠杆收购交易案例不在少数。
案 例 :
198 1 年 ，美 国 前财政部长威廉·西蒙与投资经理雷·钱伯斯合
伙组成维斯雷公司，用8000万美元(其中有7900万美元是举债借
入的)丛RCA公司手中购买了吉布森礼仪卡公司，并让吉布森公司
的经理们继续管理公司，同时拥有公司20%的股份。1983年5月，
吉布森公司首次公开发售30%的股份，其价值超过9600万美元，从
而使整个公司的市场价值达到3. 3亿美元，即维斯雷公司100万美
元的股权投资获得了2.5亿美元的税前帐面利润。这次的杠杆收购
成为了一个传奇式的案例，同时也说明了，在合适时候使用高额负
债进行收购会给投资者带来丰厚的投资回报。
2. 破 产 杠 杆 收购模型:
80 年 代初 ，杠杆收购交易逐渐频繁，参与的机构也增加了不少，
因而在企业控制权市场上，标价竞争越来越激烈。
由子 金 融 买主互相竟价，使目标企业的预期现金流量已经很难
满足理想负债水平下的本息支付要求了。有些收购专家就设计出了
新型的交易模式，该模式在收购之前就计划利用处置目标企业某一
部分资产所获的收入来偿还交易所借的部分债务，从而提高了自己
提出的收购价格，使自己在竟价中处于领先地位。
这种 模 型 要求收购者仔细分析目标公司的资产，找到其中被低
估的资产，而且它不是目标公司的核心资产。这样一来，收购者不但
可以赢得报价，而且不会被过高的债务压垮。这种方法一般有以下三
个步骤:首先，收购者用现金交换股票完成收购;其次，收购者把目
标公司作为自己的全资子公司，以红利的形式把要保留的资产进行
分配;最后，再把目标公司卖给其他买主。这种方法由于最初有税法
方面的优惠待遇，如美国1987年以前的税法规定，对目标公司资产的
分配收益将被股票交易的费用所抵消，这使破产杠杆收购模型在一
定程度上得到鼓励，不过在1987年税法改革后，一项税法实施规则取
消了当时盛行的“镜面反射”清算方法①，在很大程度上影响公司资
产价值，从而使破产模型变得没有什么现实意义了。
案 例 :
197 9 年 12月，KKR公司收购了豪代尔公司(Houdaillle
Industries)，这次杠杆收购就是运用破产模型的典范。KKR公司的
收购专家充分利用了所掌握的避税技巧，使豪代尔公司在关键的前
几年减少了几千万的税负，并创造了更多的资金来偿还债务。他们
所用的技巧是:成立壳公司(HH Holdings Inc.和HH Acquisition
Corp. )，由它们来安排借款和执行在零税负基础上的向股东购买和
清盘策略。因为当时美国税法有特殊的规定，只要收购的是公司的
股票而不是资产，并在12个月内将公司清盘，购买价就是纳税的成
本基础，出售者不必为价值增值的实现而纳税，购买者可以从增加
的折旧中得到税收上的好处。最后两家壳公司与豪代尔公司合并，
形成新的豪代尔公司，完成此次交易。
3. 战 略 杠杆收购模型:
由于 报 价 竞争过于激烈和税法改革等因素的影响，过去那种只
考虑财务杠杆的影响的杠杆收购模式已经不可行了。80年代中期以
来，大多数金融买主改变了以往收购中只看现金流量和资产变现能
力的观点，也开始考虑企业管理水平和利润水平对收购的影响。首
先，他们计划在杠杆收购后通过聘用优秀的管理团队，改善被收购
企业的经营状况和财务状况，从而提高它的利润水平;其次通过收
购叮些相关行业的小企业，用同样的模式与方法来管理，使原来被
收购企业的规模和收益在相当长的时间内得到持续、稳定的增长，
这样它的市场形象将会受到投资者和金融机构的追捧，这样在企业
①当 目标 企 业的帐面价值低于市场价值时，·镜面反射，法是实现低锐负收购或零脱负收，
方法.它的运作原理是:奴设目标企业有一些收钧方想放弃的资产，在当时的税法下，收购方玉
一个母公司，再由母公司设立两家子公司人和B，然后向这两家公司投入资金，数t分别等于二
产和想要的资产的公允市场价位,A和B公司联手购入目标企业，再通过一系列零税负的公司间
按计划分配资产，不要的资产由^公司持有，想要的资产由B公司持有，这样人公司的价值等“
投入的资金，其资产就能以较高的预期价格出售，而不必就其市场价值与帐面价值的差额纳税，
这一方法可以为收购减少不少税负
进行工PO时才能以较高的市盈率发行股票，实现收益的最大化。在
这种模型下，金融买主重点不再是只是关注如何想法创造更多的现
金流量来偿债，而更多的是自己如何为所收购企业提供尽可能多的
服务，提高企业在资本市场上的价值，然后变现来获利。
案 例 :
， K-I I公司是KKR公司一次未成功收购的意外产物。1988年，KKR
公司在收购美国著名出版公司Macmillan Group的时候被其他竞争
者击败，但是在竞价过程中，KKR公司的收购专家给了Macmillan
Group的几位主要高级经理相当好的印象，并且由于他们不满
Macmillan Group的新主人，英国臭名昭著收购专家罗伯特·麦克斯
维尔(该人几年后因欺诈问题而自杀身亡)，所以在KKR公司的盛情
邀请下，他们欣然加入为他们新成立的K-III公司，并持有公司25
的股份。之后K-III公司的经理们在KKR公司的授权下，与收购专家
合作，开始收购那些能独立运行的大公司和一些能融入K-m公司业
务单位的小公司或个人出版物或生产线。在1989年和1994年之间，
K-I1I公司在大范围的通讯、出版和媒体公司中确认于45家公司为可
能的收购目标，到1997年，它收购了63家公司，总额达28亿美元，
其收益相当于Macmillan Group，而成本还不到它的一半。KKR公司
的投资在近九年的时间里获得了年收益率为14.9%的回报。最重要
的是，投资K-II公司时所创造的收购模式成为KKR公司今后类似投
资的样板。
二、杠杆收购是怎样运作的
典型 的 杠 杆收购交易流程一般有以下几个步骤:
第一 步 ， 设计阶段:调查和选择目标公司;制定收购策略与战
术，根据市场条件和自身实力选择适当的杠杆收购模式;对目标公司
进行估价，确定收购报价范围;制定对主要持股人和潜在对手的应
付措施;收购时机的选择以及时间安排;设计收购所需要资金的结
构，一般是杠杆收购者提供10%的自有资本，外部投资者提供余下的
资金，这其中的50%-60%,通过抵押公司资产以优先债务的形式向商业
银行集团贷款，其他资金以垃圾债券等各种次级债务的形式通过向
风险投资基金或保险基金等机构筹集(具体如下表)
一类型投资者2债权人va/ial* }
优先债务
一
商业 银行集团
保 险 公 司
储蓄&贷款协会
财 务 公 司等
周”I E:(ETEV 保或有担保’一
1
一次级债‘ 保 险公司
退休 基金
风险资本基金
投 资基金
社会 公众
优先从属票据
次级从属票据
垃圾债券
息票债券
一权益资‘保险公司
风险基金
私人投资者
公司管理层
’LBO基金
优先股
普通股
接着 设 计 一套管理人员的激励方案，新公司管理层将相当部分
的个人财富投资于收购后的公司。如果他们的投资没有达到目标持
股水平(小规模交易一般为25%，规模较大的交易一般为5%一10
%)，则可通过获得股票期权或认股权来补充。随着公司经营状况的
改善，管理层的股权份额将会不断提高，他们就能分享因提高公司
利润而带来的好处。不过管理层的股份受到回购条款的约束，如果
有人被认为以不合适的理由离开，他的股份将被公司购回;
第二 步 ， 执行阶段:一般交易开始前就要聘请投资银行做财务
顾问，负责融资具体事宜以及与目标公司沟通、谈判;聘请专门的
律师事务所就收购的各项法律问题进行处理，如涉及反垄断问题，
交易程序和证券法有关规定等等，并准备各种必要的法律文件;然
后金融买主进行报价，一般通过发出收购要约由目标公司的董事会
表决，当金融买主与目标公司董事会达成协议后，由公司原股东进
行最终表决;如果是上市公司，还要同时将有关收购资料提交证券
监管机构进行审查;当双方达成协议后，将交换合同，并向媒体发
布公司股权变更的声明，并由律师核准各项法律文本:然后在法定
时间内办理登记手续，完成此次并购活动;
第三 步 ， 整合阶段:一般在这一阶段，首先进行交易前制定好
的资产处置计划，将公司部分资产或部门剥离出去，留下核心业务
部门，出售所得资金用来偿债;其次通过对经理们的有效激励和严
格的预算约束，使他们努力削减经营成本，改变市场策略，扩大市
场份额以此来增加公司的现金流量和利润，并且按计划偿付所借债
务的本息，逐步降低债务比率:他们将整顿和重组生产设备，增强
库存控制和应收账款的管理，改善产品质量，调整产品价格以及雇
员的工作，同时努力与供应商协商己达成优惠条件等;经过整合后，
公司的经营状况和财务状况将得到较大的改善，并使公司的资源得
到最有效的使用:
第 四 步 ，二次公开发行阶段:如果公司经过一段时间整合后，
经营状况和财务状况比收购前要好的多，如收入增长稳定和利润稳
步提高，而且此时资本市场状况良好，市场资金充裕，金融买主一
般会考虑对公司进行SIPO(第二次公开发售)，然后把通过较高溢价
发行股票的收入用来偿还债务，从而大大降低杠杆收购的财务风险;
第 五步 ，交易结束:由于公司在较长时间内运营良好，而且它
的市场形象不断上升，这时杠杆收购者就会考虑将所持有的股份变
现。他们会寻找那些愿意支付巨额溢价的战略性买全，或者由该公
司现任管理层进行MBO,，最终把公司股权全部或大部分转让出去，得
到现金或有价证券，从而结束此次杠杆收购交易;
案例:
Dur acell公司。于1988年被KKR公司用20.6亿美元价格收购，
它原是，家在美国小有名气的电池制造商。1996年，KKR公司以换
股的形式将它出售给Gillette公司。在这次杠杆收购交易中，KKR
公司3.5亿美元的原始投资在8年半的时间内共产生了42.2亿美元
。乔治·贝克等。《新金融资本家_KKR与公司价值创造》，上海财经大学出版社，,0 ,〕年，
137-1肠页。
的回报，其以复利计算的年投资回报率达到了39 。可以说，
Duracell公司的杠杆收购交易是一个非常成功的案例。
Dur acell公司被收购前是美国食品加工业巨头Kraft公司的一个
事业部，其规模小，业务与母公司的其他业务毫不相干，也不受母
公司的重视，虽然它的利润率很高，但是面临生产能力过剩，海外
市场发展缓慢等不利因素，因此Kraft公司计划将其出售。
出售 计 划 传开后，引来Kodar.M atsushita和Gillette等一些
感兴趣的战略型买主，而Duracell公司的CEO, Bob Kidder，却跑
到华尔街探询管理层收购的可能性。在与Clayton,Dubilier&Rice
公司、Fosterman, Litter公司和KKR公司等接触后，最后决定与
KKR公司联手收购Duracell公司。
KKR 公 司 经过仔细的分析，发现Duracell公司仍有巨大的增长潜
力，特别是国际市场上。在决定参加收购后，KKR公司提出的管理层
可以以每购入一股股票能得到5股股票期权的收购方案，首先得到
了以Bob Kidder，为首的Duracell公司管理层的支持与合作，然后
在持续5个月的招标竞争后，以高出Fosterman, Litter公司5000
万美元的报价击败了这个主要对手，赢得了交易。
当时 收 购 Duracell公司所需的资金超过20.6亿美元，除了KKR
公司自己的3.5亿美元的股权投资外，其余的18亿美元由KKR公司
设计的两阶段融资方案来提供:第一阶段，银行融资和其他债务工
具融资达10亿美元，.其中包括7.5亿美元的可展期银行贷款便利、
一份银行桥梁贷款和一份专门的KKR基金以及桥梁贷款;第二阶段，
KKR发行了垃圾债券偿还了桥梁贷款等短期债务。
杠杆 收 购 后的股权重整为管理层提供了很大的激励。Duracell
公司的35位经理共投入630万美元购买企业股份，约占总股本的5
%，其中Bob Kidder以现金形式投入100万美元购买了20万股，
其他高级经理也投入了相当大比例的个人财富。除了认股外，他们
还得到了5: 1的股票期权。
交易 完成后，Duracell公司通过重组一些经营不善的业务，甩掉
一些小工厂，合并生产设施，在其欧洲市场就实现了经营效率的提
高。在KKR公司的鼓励与支持下，通过大规模的营销活动，并投资
于新型环保电池的研究与开发，使Duracell公司的销售持续上升>
在国际市场上的市场份额不断上升。
作为 Kraft公司的一个事业部，原来Duracell公司没有法律、
财务部门，更没有审计和高明的财务控制机制，因此公司缺乏内部
控制制度方面的经验。KKR公司的专家与公司新董事会投入了大量
的时间和精力帮助管理层完善这方面的工作。公司管理层也学会了
如何重视现金流和资产有效用的利用，把在任何业务中使用的资本
的机会成本都纳入考虑范围;他们学会了根据“经济增加值”
CEV A,EconomicV alueA dded)的指标预测投资的绩效，以按照资
本市场上反映价值的方式评估项目和绩效。通过上述过程的学习，
公司管理层的思维逐渐与投资者的思维相一致。
KKR 公 司 并没有直接的参与Duracell公司的日常经营活动，他
们只是以派人参加董事会的方式，在法律和财务方面帮助公司管理
层，并就日常工作中的难题和扩大生产投资与他们进行友好协商，
解决彼此之间的分歧，最大限度的给予管理层诸多的权利，从而极
大的激发了管理层的工作热情。
从 19 89 年一1995年间，Duracell公司的营运现金流以每年17
%的速度增长，新资本投资的增加和严格的成本控制体系的实施，
使企业生产效率得到很大的提高;通过对其世界各地生产设施的改
造、标准化和合理化，Duracell成为了新欧洲(除前苏联外)的碱
,t电池的主要品牌，并扩大了对拉丁美洲、非洲、中东地区的销售，
还在中国和印度建立了合资企业，这些迅速成长的市场有效地促进
了国内制造设施的使用。随着研究与开发费用的持续投入，Duracell
公司的竞争力不断增强，新产品层出不穷，各种高附加值产品的开
发提升了公司的品牌形象，增加了市场份额。到1996年，它的产品
进入了全球500, 000家零售店。
由于 Dur acell公司业绩的不断稳步增长，使它的前景被市场看
好。199飞年5月，KKR公司认为进行首次公开募股的时机已经成熟，
于是Duracell公司发行了3450万股普通股，每股11;美元的募股价
格给公司带来了4.88亿美元的收入，公司用这笔钱偿还了3.47亿
美元的债务:5个月后，Duracell公司又以28.75美元的价格发行
了1200万股普通股，同时投资者开始部分实现公司不断上升的价值，
到1995年3月，它的股票价格己经达到每股42.625美元。
到 1996年中期，通过参与这一杠杆收购活动，Duracell公司的
管理层和KKR的基金投资者都获得了很高的收益，最后，KKR公司将
所持有的Duracell的剩余股票出售给了Gillette公司，从而结束
了这次成功的交易口
从以 上 的 介绍可以看出，作为一种金融创新，虽然杠杆收购处于
不断地发展变化中，但是它的基本原理可以简单的归纳为以下三点:
第一 ，用别人的钱(OtherP eople's M oney)。杠杆收购专家一
般希望尽可能少的用自己的资金来进行收购，通过债务杠杆来放大
股权的收益率，因此，实施杠杆收购交易最主要的因素就是能否筹
集足够的债务资金，杠杆收购专家与金融机构之间的信用关系至关
重要。
第二 ，以合理的价格购入企业。如桌价格过高，则很容易造成交
易失败。过高的价格会导致负债负担过重，假设交易后的企业营运
收入稍微没有达到事先的预计，就会引起一系列债务重组问题，严
重的会导致债权人接管企业。因此，杠杆收购专家一般都是事先竭
尽全力收集目标企业所有的信息，利用自己的交易经验，精心设计
交易结构，让自己的报价既合理又具有竞争性。
第三 ，改善目标企业的经营业绩。早期的杠杆收购可以强行收购
一家企业集团，将它拆开了出售，就可以获得可观的收益。但是随
着参与者的增加，报价越来越高，如果没有能力或不能将企业的营
运效率提高，杠杆收购专家在高溢价收购目标企业后将面临交易失
败的风险。可以说，这一点对于杠杆收购交易最终能否让投资者盈
利来说至关重要。
第二章杠杆收购的经济学解释
第一节国外杠杆收购理论的简要回顾
杠杆 收 购 在美国的发展以及它对美国经济所起的作用引起了众
多金融经济学家的广泛注意，他们为此提出了诸多的理论，分别用
相关的经验数据对杠杆收购做出了各自合理的解释，而这些理论主
要集中在杠杆收购的收益来源上。总的来说，这些理论可以分为以
下两类:
一、财富创造论
财富 创 造 论是目前拥护杠杆收购的主要理论流派。这一理论认为
杠杆收购能够通过重新设计新的激励机制，促使管理者提高企业的
生产效率，从而创造出新的企业价值，这其中具有代表性的理论有:
(1 )代 理 成本说。詹森①(1986)提出的自由现金流量假说
(Free Cash Flow Hypothesis, FCFH)认为，在较高的债务杠杆的
压力下，可以迫使成熟企业中过多的自由现金流被用于偿还债务。
定期偿债约束了管理层，减少了他们支配自由现金的权力，避免了
他们挪用企业资金进行奢侈的在职消费。同时，支付债务、破产的
压力也会迫使管理层提高效率，高负债因此成为降低管理层代理成
本的控制手段。这一理论得到了一定的经验的支持。雷恩和帕尔森②
(1988)认为，现金流量指标与交易前股东收到的溢价之间的联系
与詹森的假设是一致的，他们对1984年至1987年间的149起杠杆
收购进行分析后发现，即使在控制了纳税效应后，未分配现金流量
与股权溢价的比率和收购所支付的溢价之间存在高度显著的直接联
系。所以，代理成本理论是解释杠杆收购最主要的、也是最有影响
'JensenM.C."Th eag encyco stof fre ecas hflo w,cor poratefin ancean dtak eovers".A m ericanEc onomicsRe view,
1986, Summer: 323-329
.K.Lehn and.A.Poulsen,"Leveraged Buy-oupWealth Created or Redistributed ?"
Acquisitions}Blackwell,1994,p.101
,Readings in Mergers and
的理论，詹森更是坚持不懈的支持杠杆收购，并把它看作为股东避
免经理资本主义缺陷的主要解决办法，他甚至在一篇文章中预言“公
众型公司的消逝”①。因此，在下一节中将详细分析杠杆收购是如何
通过降低代理成本，从而提高企业效率。
(2) 防 御 剥夺说。Alchiana ndW oodward(1 987)认为，杠杆收
购是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。在那
些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许
较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆收购。他们认为，LBO是管
理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后
发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结
果。
(3)企业家精神说。杠杆收购被引入欧洲后有了一些新特点，
对此，Mike Wright.(2001)等提出企业家精神说。他们认为，由于
风险投资机构的加入，企业家精神得以培育，两者的合力创造了LBO
的收益。
(4 )管 理 层激励说。杠杆收购使管理层的持股比例大大增加，
从而增强了他们提高经营业绩的激励，如伊斯特布努克和费雪尔@
(19 82)认为，一些高效益的投资项目需要管理层付出不成比例的
艰辛与努力，而只有管理层能分享该项目收益的时候，该项目才会
被采纳。该假说也是目前最能解释LBO收益来源的理论之一口
二、财富转移论
赞成 限 制 .LBO的学者认为，杠杆收购中股东与管理层的收益，只
不过是从其他利害关系人(如债权人、职工、政府(税收)等)那
里掠夺来得。LBO只不过是转换了企业的资本结构，通过高财务杠杆
将企业的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、LBO投资者和管理
层，并且管理层本身在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手
美JensenM. C.,甲 pseof the PublicCo tpotatio,H arvardBu sinessRe view,198 9
m ice wngm,nuuerea nosatsson,LoweuW muse川口.-rum movt:Buyou臼as
段降低企业价值、进而降低交易价格，损害利害其他关系人的利益。
避税理论是财富转移说中最重要的主张，如洛文斯坦①(1985)认为，
杠杆收购所享受的纳税优惠等于从公众手中获得补贴，并引起政府
税收损失。
财 富 创 造说和财富转移说分别就杠杆收购的绩效源泉做出了不
同的解释，因此也导致了不同的政策判断，前者认为应鼓励发展LBO,
财富转移派则主张抑制LBO的发展，但二者并不是互相排斥的，两
者都有有效的证据证明自己。但是从现实的研究成果来看，多数经
济学家的研究是支持财富创造论的，他们认为杠杆收购虽然可能带
来财富转移效应，
较少的②二
但是以其他相关人利益受损为代价的情形还是比
第二节杠杆收购前后企业效率的比较分析
现代 企 业 委托代理理论认为，企业是由各利益相关者(如股东、
债权人、企业管理层、员工、客户和顾客等)共同组成的团体，是
他们之间形成的契约关系的中心，这种契约关系是一种委托代理关
系。由于信息不对称、契约的不完备，委托人与代理人往往在行为
目标上存在着不一致性，代理人行为的结果往往与委托人希望的结
果不相同或相冲突。因此，为了确保代理人的行为不偏离和不损害
委托人的利益，委托人就必须采取一些的措施对代理人进行控制，
按照麦克尔·詹森和威廉·梅克林③的定义，委托人为此付出的监督
费用，代理人付出的保证费用，以及由于代理人的行为与使委托人
利益最大化的行为的不同而使委托人受到的损失(称之为“剩余损
失”)，这三类费用的总和就是代理成本。
一、不同企业治理机制下的代理关系的比较分析
在一 般的企业治理结构下，股东投资兴办企业而与所聘用的经理
形成委托代理关系，并且由于企业向外借债又与债权人构成另一层
Lowenstein;L ." ManagemcntB uyouts" .C olumbiaL awR eview,19 85.85 :730-784
殷醒民，《企业购并的金融经济学解释》，上海财经大学出版社，1999年，
。陈郁，《所有权、控制权与橄励一代理经济学文选》， 上海人民出版社，
10 7.
1998，年5-6页.
委托代理关系，以上两方面存在的代理关系，就产生了相应的代理
成本。
，在 股东一企业经理这一代理关系中，所导致的代理成本包括以
下方面:①企业经理没有努力工作以及进行的各种非生产性消费行
为，如豪华的办公室、高档的小轿车和巨额的薪酬等;②因企业经
理的保守意识而导致的企业投资不足;③企业经理不考虑企业长远
利益而采取的短期性行为;④企业经理为了建造自己的王国而将剩
余现金用于扩大企业规模，而不是把它分配给股东:⑤股东为了监
督和约束企业经理而耗费的金钱和精力。以上这些利益冲突造成的
损害就是股权融资引起的大代理成本①。
而在 公 司 治理结构中，股东与公司管理层的关系可以是稳定的，
也可以是随机的。传统的公司治理结构一般是随机的，而在对某一
企业做完LBO交易后，新股东与新公司管理层构造的治理结构在几
年内是稳定的。在不同的公司治理结构下，公司管理层的行为有很
大的差异，他们引起的代理成本也有很大的不同。
1. 传 统公司治理结构:股东与公司管理层的一次性博弈模型
在 二般 情 况下，由于公司股权分散，股东一般很难影响企业的
运行，只能通过选举董事会成员来间接控制企业，对公司管理层没
有直接的影响力，一旦由于管理者的原因导致企业业绩不佳，股东
很难惩罚管理者，只有“用脚投票”来表示不满，公司管理层依旧
在位，并不会受到什么损失;等到下一次新股东选举的董事会任命
新的管理层的时候，在位的管理者可以用各种客观原因来掩饰自己
的问题，.从而继续在职。这是现代公众公司遇到的最大问题，下面
我们试用博弈论来解释这种现象。
假 设市 场 信息是完备的，股东和公司管理层是构造公司治理结
构的参与人，股东可以选择是花费时间和金钱来监督公司管理层日
常活动，或者不监督;公司管理层有两种选择，以股东利益为中心，
即与股东合作，或者相反不合作。在下图1中，E代表因公司管理层
潘敏，《资本结构、金融契约与公司治理)，中国金融出版社，2002年，57页.
合作股东得到的收益，C是股东的监督成本，G是公司管理层工作的
正常收入，N是公司管理层因工作努力得到的奖金，X是公司管理层
的在职消费。
股东
监督不监督
(G+N ， E-C ) ( G ， 及)
( G ， 一C ) ( 呈土盖. ， 0 )
合作不合作
公司管理层
图l 股东与公司_管理层之间的
一 次 性 博 弈 模 型
在 通 常 的公司治理结构下，股东与公司管理层之间的关系是随
机的，他们之间的博弈行为是一次性的。从图1可以得出，在公司
管理层合作的情形下，股东的优势策略是选择不监督，获得收益E,
在公司管理层不合作的情形下，仍然选择不监督，收益为0;而公司
管理层在股东监督下，其优势策略是选择与股东合作，得到收益G+N,
在股东不监督的时候，选择不合作得到G+X;因此该博弈的纳什均衡
是股东不监督，公司管理层不合作。这一分析与日常上市公司治理
结构中出现的问题相符:普通股东由于知道即使自己监督公司日常
运营，也不会比自己不监督好，特别是实施监督后，还有可能自己
付出的精力和金钱变成“沉没成本”，无法得到补偿，因此不愿自己
花费精力和金钱去监督公司管理层，而是希望其他股东去监督，从
而自己可以“搭便车”，在股权相当分散的状况下，就出现公司的股
东对公司经营漠不关心的现象，股东不是所有者，而是证券市场上
的过客而己;而公司管理层在这种权力没有制约的状况下，当然会
以自己的利益为中心，选择偷懒、不思进取和过分的在职消费，如
豪华的办公室、轿车、高额的福利等。
2. LBO后的公司治理结构:LBO投资者与管理层的重复博弈模型
LBO 投 资 者进行杠杆收购的对象一般都是管理不善、股价低的公
司，因为他们知道，这些公司中，有许多是因为公司管理层的无能
和贪婪导致公司价值被市场低估了。LBO投资者认为，传统情形下公
司管理层由于无法分享自己努力工作的成果，因而在潜意识中不会
尽可能的努力工作，更不会放弃高额的在职消费和福利了;要激励
他们努力工作和避免过分的在职浪费，就必须让他们也成为股东，
分享企业的最终成果，这样投资者才能获得高额的收益，而不像在
通常情形下获得较低的收益。下面用博弈论来分析这种情形。
LBO投资者
督监不监督
(G+ u卫，(1-u) E-C ) (G土止E ，(1-u 1E
(G-T ， -C-W ) (G+X-T ， -W 二
合作不合作
公司管理层
图2 LBO投资者与公司管理层之间
的 重 复 博 弈 模型
假设 有 两 类参与者:LBO投资者和公司管理层在信息完备的情形
下参与构造新的公司治理结构，LBO投资者有两种策略:监督(经常
检查)和不监督(是指每隔一段较长的时间检查一次)，公司管理层
也有两种:合作与不合作。在下图2中，E代表因公司管理层合作股
东得到的收益，C是LBO投资者的监督成本，G是公司管理层工作的
正常收入，X是公司管理层的在职消费，u是公司管理层占企业的全
部股份比例，T是公司管理层被发现无能或者品德不良时遭到的今后
收入损失的贴现值，并且T>X; W是LBO投资者的起始投资。
在这 种 公 司治理结构下，LBO投资者和公司管理层的关系在长时
间内是稳定的，投资者一旦经检查发现公司管理层有偷懒、浪费等
不合作行为，可以立即解雇他，并取消当初承诺的收益(是指无偿
和低价获得的那部分股份以及相应的企业剩余盈利)，这样LBO投
资者与公司管理层之间不是一次性的博弈关系，而是多次的重复博
弈关系。在这种背景下，不管公司管理层是选择合作还是不合作，
LBO投资者的优势策略都是不监督;而公司管理层不管LBO投资者选
择监督还是不监督，他的优势策略都是与股东合作，这是因为合作
不但可以分享企业盈余的uE部分，而且可以避免不合作被发现的损
失T，而.T远远高于一次的在职消费X，即公司管理层今后几年合作
得到的收益是n(G+uE)，而不合作的收益是nG+X-T+ (n-1) E假设第
n-1年后被发现不合作)，TA, n(G+uE) >nG+X-T+(n-1)uE，合作的
收益大于不合作的，所以公司管理层在重复博弈的每一阶段都会选
择与LBO投资者合作。该重复博弈最终的纳什均衡是LBO投资者不
监督，公司管理层合作。
3. L B O对 改善公司治理结构的作用
股东 和 企 业经理总是面临信息不对称的处境，因此委托人为了让
代理人的行为不损害自己的利益，就需要代理人付出一定的保证费
用，而为了让代理人的行为尽量服从自己的利益，就需要付出费用
来设计二套激励约束机制，从而减缓双方的利益冲突，让冲突的损
失最小化。因此，在这种情形下产生的代理成本会在一定程度上影
响企业的价值。
而 当企 业 进行杠杆收购交易后，情形有了很大的变化，信息不对
称的状况有了很大的改善。首先，在股权融资的代理关系中，股东
与企业经理形成了重复博弈关系，即使在股东对企业经理的行为缺
乏信息的情形下，企业经理的行为也会有利于股东，因为一方面，
企业经理拥有相当部分的股份，这是因为在杠杆收购交易完成后，
杠杆收购专家(主要股东)会让企业经理投资相当多的个人财富于
他们所管理的企业中(较低的价格购买企业的股份)，把他们变成所
有者，再用股票期权计划补充其持股水平，然后给予企业经理几乎
全部控制权，这样他们就有很强的动力为所有的股东的最大利益服
务，‘这样企业经理身份的双重化大大影响了股权融资的代理关系;
另一方面，在长时期内企业经理只要被发现有偷懒、变节和无能的
现象，就会被立即解雇和赎回所持股份，企业经理的机会主义行为
的代价太大，以至于企业经理自愿选择以股东利益为中心的行为。
杠杆收购交易构造的独特企业治理结构是产生这种情形的关键因
素，它是用“胡萝卜加大棒”的方法解决了在信息不对称的情形下
企业经理的机会主义行为问题，大大降低了股权融资的代理成本，
从而让企业价值得到很大的提升，最终双方共同分享这块更大的“蛋
糕’，。
二、LBO投资者与金融机构的动态博弈
LBO 是 一 种高度杠杆化的交易，交易所需要的大部分资金是由各
种金融机构提供的，因此企业股东与金融机构也形成了特殊的委托
代理关系。
在一 般 的 债权人一股东代理关系中，引发的代理成本有:①债务
引起的激励效应，影响了企业投资决策而导致财富损失;②债权人
由于担心其权益被股东转移，而在提供资金的时候会设置各种保证
条款，制定和执行这些条款都要耗费成本;③过多的企业债务融资
会导致企业无法为高收益的项目融资，或者股东主动放弃对债权人
有益的项目，这都会影响债务火的收益;④企业一旦出现债务违约
现象，将面临破产威胁，如果清算，清算收入会低于企业的市场价
值，债权人将受到较大的损失;如果对企业进行重组，则债权人面
临债务调整，同样会遭到损失。以上这些就构成了债权的代理成本①。
而在 进 行 杠杆收购交易的时候，能否得到充足的资金对交易能否
完成至关重要，
成为实现LBO
从而提供资金的金融机构对LBO投资者的信任程度
交易的重要因素，
本成为杠杆收购成功的关键之一。
者和金融机构之间的行为。
交易能否有效的降低债权的代理成
下面试用博弈论来分析LBO投资
假设 市 场 信息是完备的，首先由金融机构决定是否对LBO投资
者进行投资，投资后LBO投资者选择是否履行承诺，按时偿还债务，
然后金融机构再决定是否下一次交易还投资于该LBO投资者，因此
嘴敏，(资布结构、金融契约与公司治理)，中国金融出版社，2002年，70页.
他们的交易行为是动态博弈关系。在图3中，E。是LBO企业每一次交
易后企业的收益，S则是LBO企业没有按时偿还债务后依法破产的清
算收入，a是LB。企业盈利(即E2 e+u)的概率，e是金融机构
贷款得到的正常收益，u是贷款的风险补偿收益，w是LBO投资者的
原始投资额。
通过 对 动 态博弈模型的逆向归纳，假设LBO投资者在盈利概率
为a的情形下，即企业收益为E - e +u的时候，在按时偿还所借债
务本金和利息后，每一次LBO投资者将得收益E-e-u，而企业亏损
(即 E< e +u)但按时偿还所借债务本金和利息所受到的损失为:
一W一。一。十凡，从而LBO投资者履行承诺的期望收益为:
-(E 一卜 二 )+(I一。X-W 一。一。+E} )二En-e-u-(1a )W
当企 业 收 益E\ e+u 时，且LBO投资者选择不按时偿还债务时，
则将只是受到损失w，但是失去了今后再进行LBO交易的机会，因为
他在上一次交易中曾失信于金融机构。
假设 LBO 投资者在第i次交易中，E‘一。-u<0，且没有履行承诺，
他所得到的总收益是:艺帆-e-u-(1-、二)一。
但如 果 他总 是履行承诺，他的收益则为:
艺[E一e一u一(1一4VI+E,一e一u一W+
其中，E一。一。<。;
Y [E一。一卜(I一。K
因 为 L BO投资者在第i次以后进行交易的收益的总和
艺风-e-。一('-a)Wj远远大于第i次交易因为不履行承诺而逃避的损
吴双一。一。，即LBO投资者在任何情形下履行承诺的总收益大于不履
行承诺的总收益，所以在这一博弈过程中，LBO投资者的优势策略是
总是履行按时偿还债务本金和利息的承诺。
当信 息 完 备的情形下，当金融机构向一般企业放贷时，收益是该
行业的平均水平e，而投资于LBO交易中，如果LBO投资者履行承诺，
他将得到很高的风险补偿u，但是当LBO投资者不按时支付所借利息
和本金，则只能接管该企业，得到清算收入S (S<e);而在以上的分
析己经得出LBO投资者的优势策略是履行承诺，而金融机构投资LBO
交易的收益e+u大于投资其他行业的收益e，所以他的优势策略是选
择投资。
不进行投资
(e+u
(e+u
E,-e-u-0
进行投资
履行承诺
E2-e-u-('-')W) (S，-W)
S<e，金融机构接管
企业后的收益
图3 金融机构与LBO投资者之间的
动 态 博 弈 模 型
从上 述 博 弈模型可以看出，LBO投资者从连续进行交易中所得到
的收益大于只进行一次或几次有限数目交易的收益。LBO投资者知道，
只要自己有一次不履行偿债承诺，所有了解事实的金融机构就会对自
己失去信任，然后断绝与自己的资金往来，从而失去以后交易的机会。
因此为了自己的长远利益，LBO投资者必须维护自己在金融机构中的
诚信形象，不管出现何种情形，都坚持自己事先的承诺，而不会作出
机会主义行为。金融机构在LBO投资者总是履约的前提下，也愿意提
供投资，否则其他金融机构参加交易后，收益会大大高于自己。因此
即使金融机构厌恶风险，同行的竞争也会促使他参与交易。
而在 现 实 中，参与杠杆收购交易的债权人也与一般情形下的债权
人有了很大的区别。由于实施多次交易，杠杆收购专家与债权人形成
了重复博弈关系，信息不对称的状况有了很大的改善，这对于减少诸
如制定和执行借款合同的成本、防范债权价值被稀薄化的监督成本等
债权融资的代理成本起了重要作用。另外，次级债权人一般会与较低
价格持有企业的普通股，以便享受将来企业股价上升的差价收益，从
而减轻了未来出现财务或经营危机时的利益冲突，降低了企业的破产
和重组成本。因此，杠杆收购交易形成的债权人与股东间的重复博弈
关系、债权人的参股是降低债权融资的代理成本的主要因素。
杠杆 收 购 交易中的债权人不但具有了双重身份，而且通过与杠杆
收购专家构成重复博弈关系的方法，大大的影响了原来的代理关系。
由于 杠 杆 收购交易需要巨额债务资金(大多数债务属于次级债
务)，因此杠杆收购专家的信用至关重要。杠杆收购专家以自己的信
用筹集资金，就不会允许自己或企业经理过度冒险，因为企业一旦失
败，他的信誉和今后进行交易的能力就会完全丧失，就会彻底从这一
市场退出，对于这一点债权人很清楚。杠杆收购专家为了降低单一交
易的意外风险，也要构造投资组合，就要经常与债权人打交道，双方
交易次数的增多使债权人在提供资金的时候制定与执行合同的成本
大大的降低;而且如果发现杠杆收购专家在交易后有故意侵犯他们利
益的行为，就不会给他下一次交易的机会。另外，为了补偿巨大的信
用风险损失，除了在债务利率上有所调整外，债务人一般都会要求获
得在未来某个时候以等于或高于收购时的股票价格购买新企业股票
的期权或购股权，即得到所谓的“Equity Kickers"，使他们具有了
双重身份。这一措施吸引了债权人参加交易，也减缓了债权人与股东
在企业陷入危机的时候潜在的利益冲突，降低了债权的破产与重组成
本。在这种情形下，债权的代理成本没有由于资金额的增大而上升，
而是在杠杆收购交易所创造的环境下得到很大的降低。
三、结论与启示
从上 述 的 分析可以看出，杠杆收购为交易后的企业构造出了一种
新型的企业治理机制，并起到了如下作用:
1; 高杠杆的企业资本结构迫使管理层释放企业的自由现金流量;
2. 管理层的持股使他们和股东的利益目标达成一致;
3. LBO投资者构建了积极的董事会监督机制;
4. LBO投资者与各金融机构保持的长期的良好信任关系提供了灵
活的融资渠道;
5. LBO让提供债务融资的各金融机构参股权，以分享企业未来可
能的收益，从而构造了一套利益共享机制，减少了企业未来遭遇风险
时候进行债务重组的冲突。
所 以， 在 一定的环境条件下，杠杆收购交易可以改善企业中各利
益相关人信息不对称的状况，减少因各方行为的不一致而引起的利益
冲突，从而降低企业的总代理成本，提高企业效率，最终各方都受益。
但是 上 述 结论是在信息完备的前提下得出的，在现实中要达到上
述目的，’就需要有一个完善发达的资本市场、企业管理者市场和良好
的社会信用体系等良好的外部环境，否则杠杆收购交易会成为某些投
机者冒险的最佳工具。
第三章杠杆收购在中国:淮橘为积?
第一节杠杆收购给我国企业改革的启示
，从 前两章的分析中可以看出，合理的使用杠杆收购，不但可以在
某一家公司内创造一种高效率的公司治理机制，并且还可以构造有效
的公司控制权市场，对其他公司施加压力，迫使他们进行类似杠杆收
购一样的自我改革，从而使整个行业甚至整个国家的运行效率得到很
大的提高。
我 国的 国 有企业改制已进行二十多年了，已改制的企业，尤其国
有大中裂改制企业大多是“换汤不换药”，由此产生的公司法人治理结
构形同虚设。最能说明这一问题的就是，不少国有企业发起设立的上
市公司循着一年盈、二年平、三年亏、四年ST、五年PT、六年退市
的”六步曲“规律。这些上市公司从形式上看己建立完整的企业治理结
构，并受到证券市场的严厉监管和中介机构的多方面监督，但实际上
仍然摆脱不了困境，其根本原因是企业产权制度没有真正发生转变。
在我 国 证 券市场中并购重组活动非常活跃，它对市场的发展与完
善起了很重要的作用。杠杆收购作为一种新型的并购手段，如果在我
国适当的使用，也可以形成类似于美国那样的公司控制权市场，对我
国企业形成有效的激励与监督，也许在某种程度上可以解决上述经济
改革中还没有解决的难题，并起到如下作用:
第一 ， 有 利于解决企业产权不清的问题，为企业可持续发展提供
根本保证。
改革 开 放 初期至80年代，民营(集体)企业利用其经营机制灵
活的优势，获得了飞速的发展，但是先天的产权不清已阻碍了它们的
进一步发展。由于产权不清、所有者不到位，经营者行为无约束已成
为普遍现象。集体所有制已面临制度上的危机。通过管理层持股确定
自然人投资主体或控股主体，有利于企业的长远发展。
第二 ，有 利于完善管理层的激励和约束机制。
在产 权 不 清的国有企业里，由于所有者缺位，经理层的待遇由谁
确定的问题一直悬而未决。我们不能指望经理层完全靠觉悟来全心全
意地为企业工作，他们也需要物质激励，必须解决他们工作的动力问
题。杠杆收购赋予了管理层所有者的地位，使他们的自身利益同企业
的利益紧密地结合在一起，有利于充分调动他们的工作积极性，有利
于加强对经理层的激励和约束。
对于 中 国 的非公有企业而言，管理者收购的意义主要在于解决从
家族式企业向现代企业过渡、解决企业二次创业的问题。就产权意义
上讲，中国非公有企业不存在产权模糊、产权主体缺位的问题，他们
的主要问题是治理结构。许多中国非公有企业的确具备着现代企业制
度的外形，但本质上还是一个传统企业。绝大多数还维持着一个家族
式的组织和管理结构，对家族以外的成员总是不信任和存有戒心，即
使家族成员缺乏管理企业的能力，也不愿引进有能力的家族以外的成
员，或者即使引进也处处设防和限制，缺少发展现代企业所必需的信
任基础，这恐怕是许多中国非公有企业在发展到一定阶段以后总是突
然停滞不前或者中途夭折的主要原因。
要求 中 国 非公有企业的老板们在既定的文化背景下去改变不信
任的基础进而解决企业的进一步发展，显然是不现实的。要解决这个
问题，比较可行的方法就是管理者收购。通过职业经理和专业管理人
员的介入和渗透，可以推动家族式企业向现代企业的转变，通过管理
者收购以及因此导致的原所有者的退出或部分退出，可以实现非公有
企业的二次创业和持续发展，并最终提升企业价值、完成资源的优化
配置。在这里，管理者收购更多地体现出，在知识、技术、管理越来
越成为重要的甚至是决定性的生产要素的今天，知识、技术、管理开
始了对资本的选择，同时，也体现出对以知识、技术、管理为主要内
容的人力资本价值的肯定。或许，在知识经济时代里，资本对劳动的
雇佣关系正在悄悄地发生着合乎逻辑的转变。
第三 ，有 利于解决国有企业政企不分的问题。
我国 国 有 企业经过20多年的改革，已取得了很大的成就。但随
着改革的深化，国有企业的产权问题已到了非解决不可的地步。
从 国有 企 业本身来看，尽管二十几年来我国的国有企业改革取得
了很大成绩，但存在的问题仍然很多，其中最主要的，就是国有企业
中存在的产权问题。因此在我国国有企业中普遍存在的产权不明晰、
政企不分等问题必然导致企业中缺乏有效的激励机制，管理者经营积
极性不高，人力资本被抑制。因而国有企业改革本质上就是要做到产
权明晰，要使政府的最终所有权与企业的法人所有权互相独立，政企
分开，这也是建立现代企业制度的需要。但是我们知道，国有企业是
属于全体人民所有，国家代表人民行使经营管理职能的企业，在明晰
国有企业产权的过程中就必然要涉及到国家对企业法人的监督、管理
等问题，’而由于国有企业所有者的特殊性，对国有企业的监督经常是
缺乏力度及效率的。
目前 我 国 政府已经作出国有资本战略性退出的宏观决策，体现在
上市公司上就是国有股减持的问题。国有资本战略性退出的同时显然
需要新的经济力量进入，管理层收购可以成为实现上市公司国有股减
持的重要途径。通过实施杠杆收购，国有企业的经理层控股企业，成
为企业真正的支配者，政府部门只能根据其持有的股份，委派代表(董
事)参与企业的经营管理，这样就不能也无权直接干预企业的正常经
营管理，这可以解决国有企业长期存在的“政企不分”的问题。
第二节我国杠杆收购的发展现状分析
杠杆 收 购 对于我国企业来说还是个新事物，直到90年代中后期
才逐渐出现在诸多财经媒体上。杠杆收购最初引入我国是为了解决经
济转轨时期民营企业的产权遗留问题的，而被我国上市公司管理层广
泛推行，则是因为国家对上市公司控股政策变革的政策背景。从1995
年起，中央就提出了“抓大放小”的思路，要求“区别不同情况，采
取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，
加快国有小企业改组步伐”。党的十五大也对私有制企业进行了重新
定位。在这种背景下，杠杆收购等各种资本运营方式在我国开始兴起。
1999年9月，党的十四届五中全会通过了《关于国有企业改革和发
展若干重大问题的决定》，国有经济布局调整的步伐开始加快。按照
“坚持有进有退，有所为有所不为”的原则，各地国有股转让的案例
不断涌现。
虽然 有 不 少企业和个人将这一方式用于我国企业产权改革上，并
取得了不错的成绩，但是由于我国的经济体制与法律环境的发展与西
方发达国家有相当大的差距，使得这一金融创新在我国的应用受到诸
多限制，并且由于环境建设的滞后，还产生了不少不良后果。
一、我国企业实施管理层收购的状况
由于 我 国 独特的国情，如果用国际通行的杠杆收购概念来寻找相
关案例，可能没有一家符合要求。本章定义的杠杆收购是指收购者为
企业的管理层、内部员工或由其组建的法人实体，收购了全部或一定
比例的企业股权，意在控制或相对控制企业的资产和经营权。鉴于我
国的杠杆收购基本上都是由企业管理层发起的，所以本章下面所引用
的案例与数据都是管理层收购(MBO)方面的。
根据 我 国 股票市场自1991-2003年10月的相关数据统计，以及有
关财经媒体报道的案例，符合上述定义的有粤美的、特变电工、深方
大、宇通客车、中远发展、大众交通、大众科创、深鸿基、望春花、
佛塑股份、胜利股份、朝华科技、洞庭水殖、丽珠集团、华晨汽车等
几十家上市公司，以及四通集团、恒源祥、长沙友谊阿波罗、华立集
团等少数非上市企业，因此目前我国的管理层收购主要在上市公司中
进行。
目前 我 国还 没有直接对企业实施管理层收购进行规范的法律，而
《公司法》、《证券法》对上市公司收购行为饭只是作了笼统的表述，
如在2002年12月1日实施的《上市公司收购管理力法》第31条中
规定，“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应
当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，
就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提
出专业意见，并予以公告.财务顾问费用由被收购公司承担。”用一
种含蓄的方式认可了上市公司的管理层收购，但目前还没有颁布具
体的实施细则。一些部门和地方出台的管理办法，如《国家经贸委关
于出售国有小型企业中若干问题意见的通知》、《外经贸股份有限公司
和有限责任公司内部职工持股试点暂行办法》、《北京市现代企业制度
试点企业职工持股会试行办法》及《江苏省现代企业制度试点企业职
工持股会试行办法》等，往往成为许多企业包括上市公司实行管理层
收购的依据。
二、我国企业实施管理层收购的特点
根据 三 大 证券报等财经报刊公开披露的信息，以及其他媒体的
报道，对我国资本市场上现有管理层收购案例的实施方式、定价、收
购资金来源以及交易后股权比例等情况的综合分析，得出以下结果:
1. 管理层收购的实施方式
最流 行 的 方式是由企业管理层或内部员工成立一家公司(收购平
台)，协议受让企业原大股东的股份，这种情况占大多数，如上市公司
宇通客车的21名职工与3名外部自然人共同发起设立的上海宇通投
资有限公司，粤美的22名高级管理人员作为发起人设立的顺德市美
托投资有限公司，集体企业浙江华立集团与内部骨干职工、企业工会
等共同投资设立的浙江华立控股公司，四通集团投资设立的北京新四
通投资有限公司，等等;少数一部分则是企业管理层直接购买企业部
分股份，这表现在少数几家上市公司中，如华晨集团是由管理层以自
然人名义直接从二级市场购买流通股，占5.56 %;中远发展是企业管
理层的自然人在向流通股股东增发时认购，占5 56%。所以，我国主流
的管理层收购方式是成立具有收购平台性质的壳公司，协议收购企业
的非流通股(主要指上市公司)，这就留下了隐患:壳公司是否有法定
能力收购大规模的股权。我国公司法规定，普通公司对外投资不得超
过其净资产的50%，而这些壳公司基本都违反了这个规定。
2. 管 理 层收购的定价
根据 目前 各大财经媒体公开披露的信息，管理层收购定价情况不
明的企业有宇通客车、天目药业和丽珠集团，其中丽珠集团为股权法
院裁定转移;定价等于相关年度净资产的有胜利股份;高于相关年度
净资产的有ST甫富邦等6家，如ST甫富邦的转让价1.6元/股，虽
大于2000年和2001年的净资产0.80元多，但却低于1999年ST前
的1.61元;而其余实施管理层收购的企业的收购定价都低于相关年
度净资产，如果是上市公司的话，其MB0定价更是大大低于流通股
股东的持股成本。这表明，在上市公司实施管理层收购，相对于流通
股股东而言，MB0的收购者以极其低廉的价格取得了相对多数股权
及控制权，虽然这些股权暂时不能流通，但其收益权和控制权是与流
通股等同的，这在公平公正性方面肯定存在问题，也给流通股股东造
成了心理阴影，而国外如美国的管理层收购者都是参与竞价，其收购
成本一般相对于净资产或流通股价都有很大幅度的溢价①。
3二 管 理 层收购的收购资金来源情况
目前 明 确 公告有融资的仅有佛塑股份;通过自有资金或收购平台
的注册资本收购的有9家;其余企业均未有明确告公，值得注意的是，
那些已经公告的MB0的收购资金往往都远远大于个人和收购平台
的资金能力。
4. 管 理 层收购的股权比例
目前 我 国 上市公司MBO的股权比例均不超过30%这一法律规定
的全面要约限制，除深鸿基和佛塑股份的比例为29%-30%之间外，其它
都在25%以下。这说明我国上市公司的管理层在实施MBO时，都刻
意回避全面收购甚至与之相关的豁免程序，从而避免触及价格较高的
流通股。这也从另一方面表明MBO所收购的股权具有极大的成本优
势，MB0定价的合理性与规范性己刻不容缓。
三、左右我国管理层收购的进程的因素
(一 ) 、经 济 体 制的转轨
我国 正 处 于经济体制转轨时期，企业和政府受旧经济体制的影响
仍然很深，他们的观念与行为离现代市场经济的要求还有很大的差
距。·
首先 ， 我 国企业改革不仅涉及到浦理结构的建设与完善的问题，
而且还要考虑产权问题。我国1业治理结构效率低下的一个重要原因
益智，中国上市公司MBO的实证研究，财经研究，2003年3月.
是“所有者缺位”，即虽然国有股份占主导地位，但在我国目前的经
济体制下，行使权利的是各级政府(准确的说是当地最高级党政官
员)，他们对企业是否能取得良性发展不是很关心，更看重的是个人
能否从中得到一定收益(政治和经济上的)，假如企业经理能满足他
们的要求，对企业的监督与控制将流于形式;由于这种现象的普遍存
在，企业特别是上市公司(一般都是国有股控股)经理们在进行管理
层收购的时候，考虑的不是市场因素，而主要是当地党政一把手的态
度，只要得到了他们的许可，就可以进行交易。
其 次 ，由 于我国旧经济体制的原因导致了证券市场制度设计存在
先天性缺陷，即本来单一的股份划分为国有股、法人股和流通股，导
致同股不同权、同股不同价，因而目前我国很多上市公司进行MBO的
动机就大为可疑了:是为了完善企业治理结构而进行交易，还是为了
利用不同股份的价差来牟取收益?从我国的现状来看，目前我国企业
经理收购的基本上都是不流通的股份(远远低于在交易所流通股的交
易价格)。而且收购价格一般都在净资产值附近，很多还低于净资产
值，这就有明显的国有资产流失的嫌疑，虽然有些地方政府宣称价格
考虑公司管理层的历史贡献等因素，但由于交易的信息披露不完整，
让人产生“雾里看花”的感觉，令人对交易的公平与否产生很大的疑
虑。不解决上市公司中股份全流通和信息披露完整的问题，上市公司
的管理层收购将很难保证它的公平与公正，它将会成为一些人掠夺国
有资产的最有效的工具。
第三 ， 经 济体制转轨时期，政府行为仍然带有计划体制时代的烙
印，很多情况下，政府行为代替了市场，影响了市场机制作用的发挥。
管理层收购作为成熟市场经济国家里产生的并购方式，本来是一种完
全的市场行为，但在我国却成了行政事务。准备实施管理层收购的企
业一般都是与政府部门进行博弈，交易的关键一一收购价格是私下决
定的，在企业经理的积极公关活动下，只要不是明显违反国家有关政
策，政府都会让企业经理以尽可能低的价格得到所要股份，而不是进
行公开竞价来出售所持股份。这一点也是目前实施管理层收购受到激
烈反对的主要原因之一。
(二 )、 金 融市场发展滞后的制约
成熟 市 场 经济国家的管理层收购需要的大量资金是依靠各种金
融机构的合作分工提供的，如商业银行提供的银行贷款，由证券公司
发行，各种基金和富人购买的次级债务和优先股等混合融资工具等。
而从我国目前的实践来看，MBo融资只有以下几种主要途径:银行贷
款、民间借贷、信托融资等，这些资金不是受政府严格管制，就是目
前规模还小，远远满足不了市场的资金需求。
如银 行 贷 款，1995年颁布的《商业银行法》第43条规定: “商
业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投
资于非自用不动产。商业银行不得向中华人民共和国境内非银行金融
机构和企业投资。本法施行前，商业银行已向非银行金融机构和企业
投资的，由国务院另行规定实施办法。”;1996年中国人民银行发
布的《贷款通则》第二十条规定，借款人“不得用贷款从事股本权益
性投资，国家另有规定的除外。”;1999年颁布施行的《证券法》
第133条规定，银行资金禁止违规流入股市。由此可以看出，不论是
管理者个人还是为MBO而设立的项目公司，若寄希望于通过直接向银
行贷款来完成股权收购都存在违规之嫌，可以想象，没有那家国有银
行的负责人会在没有其他私下补偿的情形下批准这些违规贷款。
对于 民 间 借贷而言，由于《商业银行法》和国务院发布的《非法
金融机构和非法金融业务活动取缔办法》将未经中国人民银行批准从
事存贷款等金融业务的活动界定为非法，因此法人及其他组织之间不
得进行借贷活动，所以民间借贷只限于公民之间、公民与法人之间或
公民与其他组织之间的借贷关系，不包括法人及其他组织之间的借
贷，否则会陷于非法集资或非法吸收公众存款的不利境地，而且民间
借贷是一种成本较高的融资手段，通常出借方预期的利率比银行贷款
利率要高很多，如根据最高人民法院《关于人民法院审理借贷案件的
若干意见》的规定，民间借贷的利率可以适当高于银行的利率，但最
高不得超过银行同类贷款利率的四倍(包含利率本数)，超出此限度
的，超出部分的利息不予保护，可以说，民间借贷不但成本高，而且
规模也不会很大，对于管理层收购动则上亿的资金来说只不过是杯水
车薪。
信托 融 资 可能是目前市场最看好的融资方式了。2001年4月起
一施行的《信托法》明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利
义务，确立了信托财产的独立性原则，信托法律成为财产关系的一种
有效的保护制度，这为管理层收购的融资提供了一条新的资金渠道;
2002年6月颁布的《信托投资公司管理办法》则对信托投资公司的
业务范围作了界定，使信托公司介入管理层收购提供了法律上的依
据，已有信托公司宣布设立了专门的MBO信托，但是目前总体规模仍
然很小①。
可以 说 ， 目前我国金融市场的不完善，特别是债券市场发展严重
滞后，加上我国金融机构受国家的严厉管制，所以希望通过金融市场
和国有金融机构提供交易所需的资金是不现实的。事实上，目前我国
的MBO交易的资金来源很可能是在挪用本企业营运资金和以企业投
资等其他名义向银行所借的资金，这部分资金应该数额不大。由于资
金有限，公司管理层不得不尽量压低收购价格，来达到相对控股的目
的，而这一点正是目前我国进行管理层交易的一大误区:缺乏资金来
源促使公司管理层只能收购部分股权，并且目的变成如何低价购入，
再高比例的派送现金来冲销挪用的资金，从而获得较流通股东高几倍
的收益，而不是通过收购股份，分享自己辛勤工作的成果。由于很多
资金来源不明，所以上市公司对管理层收购的资金来源问题很少公开
披露，一般都避而不谈。可以说，金融市场建设滞后导致的缺乏合法、
充足的资金来源是目前我国实施管理层收购的最大制约因素。
(三 )、 社 会 诚 信服务体系残缺与企业经营观念扭曲的影响
杠杆 收 购 (或管理层收购)只有在一个诚信程度很高的社会中才
能发展与繁荣，它需要LBO投资者烙守诚信，并对失信者给予严厉的
惩罚:将它永远驱逐出这一市场。如要求LBO投资者具有高度诚信意
识，不仅正常情形下要考虑其他参与者的利益，在企业面临危机的时
候更要关注他们的权益，而不能为了减少眼前的损失不履行当初按时
。陈先勇，信托投资公司助推阳光MBo，武汉国信研究，2003(t):10-13
偿债的承诺，只是把陷入危机的企业扔给金融机构接管。但目前我国
社会信用体系建设很不完善，企业和个人普遍缺乏诚信意识，更缺乏
对失信行为的制裁制度，而美国的金融机构为LBO交易提供大额资金
的前提是相信LBO投资者不管在任何情形下都会悟守还款承诺并保
护债权人的利益，这一点，目前在我国还做不到。我国正处于经济体
制转轨时期，整个社会诚信意识还很差，各种失信行为比比皆是，如
在企业界，偷税、漏税，作假帐，互相拖欠货款等等已成为转轨时期
经济生活中的普遍现象，整个社会并没有形成良好惩罚制度来制裁这
些失信行为。在目前中国这种经济社会环境下，杠杆收购缺乏合适的
成长土壤，很难得到像在美国那样的发展。因此，从事杠杆收购的投
资者前途坎坷，只能随着我国重建社会信用体系这一巨大工程的发展
而发展，.毕竟，赢得金融机构的信任不是一件简单的工作，而是一个
持续很长时间的艰苦历程。
另外 ， 我 国企业界对资本运营存在重大的误解，很多人认为它不
过是“空手套白狼”的手段，而现实中确实有不少人借着这一方式来
掠夺、侵吞国有资产，管理层收购这一金融创新被当作牟取私利的最
有效的工具也是很正常的。因此，我国上市公司实施管理层收购很少
是想通过提高本企业营运效率来为自己和股东增加收益，他们只不过
是想通过利用体制转轨的漏洞来获得短期好处，而不是在长时期内努
力工作，创造更大的企业价值，从而使企业的所有利益相关人都从中
获益时自己的收益最大化。这是我国管理层收购目前面临的最大的道
德风险。’
(四 )、 法 律 体 系建设滞后的约束
没有 规 矩 不成方圆。作为一种金融创新，管理层收购对于我国年
轻的资本市场来说还是个新事物，有关的法律法规的建设严重滞后，
目前国家没有就它做出任何具体的规定，多数实施管理层收购的企业
是在尽力为自己的做法寻求现有的法律和政府文件的支持，而这些做
法大多处于现行法律法规的边缘，“打擦边球”或者行走在灰色区域。
这种状况对于管理层收购今后在我国的良性发展是很不利的，就目前
实践中出现的各种问题来看，今后要面对的法律问题主要有以下几方
面:收购主体的法律问题、定价的法律问题、融资的法律问题、信息
披露的法律问题和审批与监管的法律问题等。如MBo在操作细节上都
可能与现行政策法规相抵触，主要体现在MBo与我国比较严格的金融
监管之间的矛盾:个人(自然人)作为收购主体的障碍，在现行法律
上个人凭银行贷款为MBo融资基本不可行;壳公司作为收购主体的障
碍，我国《公司法》的规定实际上使管理层通过设立壳公司进行“小
鱼吃大鱼”式的MBo成为不可能;职工持股会作为收购主体的障碍，
目前的规定实际上己阻断通过职工持股会的方式实现MBo的通道。如
果这几个法律问题不得到妥善处理，我国管理层收购目前的各种不规
范行为将很难纠正，发展就更谈不上了。
第三节我国杠杆收购分析与对策
一、我国杠杆收购发起目的分析。
，目 前我国除了少数非上市公司实施管理层收购是为了理顺企业
的产权关系外，从MBO的方式和定价可以明显看出，我国上市公司
管理层感兴趣的是上市公司的国家股和法人股，大多数企业的MBO
采用了针对这类非流通股的协议受让方式，并且收购价格都是围绕着
净资产做文章，大大低于流通股股东的持股成本。
M B 0受 让股权的比例也明白地告诉我们，上市公司的管理层或
内部人没有任何意向全面收购二级市场的流通股，而是充分利用我国
股权结构和价格的双轨制，避高就低，采取了一种成本最小化的攫取
控制权的方式。从财富效应来看，MBO后的中国上市公司老股东并
未像国外同类一样获取超额的异常收益，相反作为协议转让方的非流
通股股东还有利益受损的风险，没有任何提升股东价值的证据;从公
司绩效来看，MBO后的上市公司各项重要会计指标呈恶化趋势，使
MBO理论上所具有的激励、减少代理成本和提高经营效率的功能均
被扭曲。’那么为什么我国上市公司会发生MBO呢?由于管理层获得
股份的成本远远低于流通股公开交易价格，所以相对流通股东而言，
其收益率高了几倍，这在股利分配上显得更加明显，如宇通客车的近
几年的高额分红，因此在没有规则和监管的情况下，AB0必然成为
上市公司管理层的稀释流通股价值、获取不公平收入的最佳手段。准
确的说，目前中国上市公司的MB0并非一定是管理层看好整个公司
未来前景而采取的承担风险的经营性收购行为，而是利用目前相关的
法律空白和证券市场的先天制度设计缺陷，针对上市公司部分存量资
产的一种寻租行为，它与国外企业实施MBO的目的完全两样。
二、我国杠杆收购的交易分析。
(一 ) 定价方式。
国外 杠 杆 收购一般都是通过市场竞价来进行的，
关于 国 有 股权转让定价，根据原国有资产管理局所发〔1997132号
文件，规定“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收
益率、实际投资价格(投资回报率)、近期市场价格以及合理的市盈率
等因素来确定，但不得低于每股净资产值”。我国上市公司MBO定
价因此也大都以净资产为依据，但收购价格是否符合公开、公平和公
正三大原则还值得怀疑。本来管理层收购是一种市场行为，收购价格
应该由收购者竞价并与目标公司股东谈判来确定，这样才能反映企业
的实际价值。但是目前在我国，一方面由于MBO的对象主要是上市
公司的非流通股，股票市场还无法正确反映股票的价值;另一方面国
有和集体公司所有者缺位，容易形成内部人控制，由内部人来进行收
购，.很难保证转让价格的合理性。针对上述问题，要保证交易价格的公
平性，最好的办法是让MBO过程中的黑箱操作公开化，增加买方数
量，将管理层或内部员工发起的收购平台作为收购公司股权的买方之
一参与公开竞价拍卖，这样才有可能保证国有资产不被少数人通过各
种非法手段掠夺。
(二 ) 收 购 资金。
在 资本 市 场发达的国家，管理层收购方可以运用垃圾债券等次级
债务和优先股、认股权证等复合融资工具，进行大规模融资活动，而
目前我国国内金融市场还不完善，可运用的金融工具也十分有限。而
融资借贷是国外MBO的显著特征，但我国人民银行制定的《贷款通
则》和《商业银行法》都禁止银行等金融机构把资金用于权益性投资，
企业之间的资金拆借行为也受到限制，所以实践中只能通过其他方
式。目前公告的大都用收购平台公司的自有资金实施MBO，动用的
资金大大超出其注册资本，这本身已与《公司法》规定对外投资不得
超过其净资产的50%相悖，而且用于收购平台公司注册的资金的来历
也很可疑，特别是大额的自然人出资。因此，如何在现有法律框架内
解决所需资金问题成为目前MBO发展需要突破的一个瓶颈。有人提
出可以利用2001年10月1日出台的《信托法》规定的信托方式解决
MBO中收购资金来源问题，这还可以解决日后收购平台在利润分配
时多重征税的困扰。也有人成立了专门用于MBO的基金，如花旗银
行与红塔创投等合资成立的申滨投资管理公司等，在目前确实都是创
新的思路。
(三 ) 收 购 主体。
由于 国 外 关于收购兼并的法律相当完善，违反法律的风险代价巨
大，因此很少出现收购主体不合法的问题。
而在 我 国主 妻是民营企业的创业者或是在国有企业发展过程中
做出重要贡献的企业家。这些企业家往往在企业中具有很高的威望和
影响力，同时对企业又具有深厚的感情，因此在当前企业深化改革，
部分企业退出竞争性行业的形势下，非常希望通过MBO来获得企业的
所有权，而他们对企业的卓越贡献及其对企业经营状况的了解也使他
们较容易通过MBO的形式获得企业的所有权。
但 是 目前 我国的收购者主要是原企业的经理层，由于资金不足，
往往设立由本公司投资设立收购平台，往往会违反现行的公司法，要
么采用隐名收购，但隐名收购不受法律保护，如名义收购者和实际收
购者发生法律纠纷，法律将保护名义收购者的权利，等等。
(四 ) 相 关 的法律法规体系。
M B0 涉 及公司控制权及财富再分配过程，但我国目前还缺乏有
关MBO方面的系统规定，没有相应的法规对其各个环节加以规范监督
而且在MBO的实施过程中还有许多细节与现行法律相抵触，各地区的
法规也不尽相同的等问题，从而出现了许多打擦边球、闯红灯的现象。
这既不能现时保证公平交易的环境，又给参与者带来了日后的隐患.
因此必须要尽快制定出相关的法律法规，使实施MBO有法可依。
三、我国杠杆收购退出的渠道分析。
国外 由 于 有发达的资本市场的存在
较容易，一般通过以下几种方式来进行
趣的投资者转让股份，二次管理层收购
一般是几种方式结合使用。
，杠杆收购的权益资本退出比
:重新上市发行股票，向感兴
(second MBO)，股份回购等，
而在 我 国 ，由于公司上市受到严格的限制，所以实施的杠杆收
购与国外有很大的区别，原来是上市公司的交易后不会下市，非上市
公司很难通过在股票市场上进行公开募股。因此，我国的管理层收购
存在一种损害中小股东利益的内在动力，如通过关联交易将优质资产
转移到私人公司等等，并且管理者在所有者和经营者两权合一的情况
下，企业的命脉完全掌握在一个或几个人的手里，如果监管不力，大
股东可以通过各种方式侵吞其他中小股东的利益，所以不解决投资退
出机制的问题，就会使财富转移问题变得突出，影响杠杆收购功能的
发挥。
四、如何改善我国杠杆收购的外部环境
从 以上 分 析可以看出，由于我国各方面环境与成熟市场经济国家
的差异，杠杆收购在我国的发展出现了“南橘北积”的现象，但在国
有经济战略性调整，国有资本从一般竞争性领域退出的大背景下，即
使政府有关部门在极力打压杠杆收购交易方式，但上有政策下有对
策，杠杆收购改头换面，各种“曲线MBO”、“隐性MBO”始终层
出不穷，所以一味的封堵是很难奏效的，关键在于如何在我国创造一
个合适的外部环境来引导·规范它1从而使杠杆收购这一金融创新为
我国的企业改革以及国有经济的战略性改组提供一个良好的渠道。
(一 )、 从 政府方面来考虑:
我国 目 前 正处于经济体制转轨时期，其主要目标就是政府对市场
与企业的干预行为要逐渐市场化，变直接管理为间接调控，这样才能
为杠杆收购创造良好而稳定的经济环境。
第一 ， 政 府对于国有资产的处置要按市场化原则进行。目前国有
资产的转让一般都处于“暗箱操作”之下，这对于企业的各利益相关
人来说是相当不公平的。政府作为国有资产的代理管理人，它存在很
大的道德风险，在缺乏有效监督的机制下，寻租行为就很容易产生，
从我国目前上市公司的MBo案例就可以看出这种状况的危害性。改府
应该让各投资者遵守同样的规则，平等参与，竞价受让国有产权，如
在产权交易市场上招标或进行公开拍卖等，这样可以大大减少政府的
机会主义行为，对于各方投资者也是公平的，至少他们都处于同一起
跑线上。
第二 ， 政 府要限制杠杆收购实施的范围。我国的证券市场先天的
制度设计缺陷使得上市公司的治理结构有重大缺陷，一股独大的问题
很突出，’无论是国有股控股的还是民营经济控股的，大股东侵占流通
股小股东的现象比比皆是，在这种背景下，如果让上市公司的管理层
实施MBo，会使“内部人控制”这一现象更加严重。在证券市场本身
的问题没有得到解决以前，政府就应该严格限制MBo在上市公司中实
施;另外，由于目前我国杠杆收购的融资渠道并不很通畅，资金供给
严重不足，如果在大型企业实施交易，其股份转让涉及大笔资金，而
目前企业管理层的信用程度还无法像国外的杠杆收购专家那样，让金
融机构提供大量资金。因此，杠杆收购更适合于中小企业。
(二 )、 从 市 场 运作方面来完善:
从 目 前 我国杠杆收购的发展来看，还没有类似KKR,
Clayton,Dubilier&Rice和Fosterman Litter等专业杠杆收购企业
的存在。这些企业是杠杆收购交易的灵魂，他们的领导者一般都具有
高度熟练的专业技能、令人称赞的职业道德和广泛的社会关系，并能
聚集一批优秀的专业人士在各自的企业效力，各金融机构也才会为交
易提供大量的资金。因此，在我国要规范和发展杠杆收购，就要做好
以下几方面的工作:
第一 ，引 导各种资金以股权投资的形式进入这一市场。国外的杠
杆收购(或管理层收购)交易中，企业经理提供的资金在总的投资中
只占很少的比重(虽然相对于他们个人财产来说数额很大)，主要的
股权资金来源是杠杆收购基金和各次级债务人，企业经理的股份主要
是靠股票期权计划来提供的。而目前我国的MBO大多是企业管理层独
自发起的，股权投资资金来源只限于个人财产是明显不够的，因此公
众与传媒经常质疑企业经理的资金来源。另外，虽然银行资金名义上
禁止进入证券市场，但在目前宽松的监管体制下，实际上有很多的私
募基金是由银行资金组成的。追逐利润是资金的本能，与其在缺乏监
管的情形下让其进入证券市场，不如明文规定商业银行间接股权投资
的比例(类似目前我国的保险基金的投资方式)。因此，目前可以考
虑以产业投资基金的方式建立国外类似的杠杆收购基金，或由证券公
司设立商人银行部门筹集这类基金进行投资，以解决目前杠杆收购中
股权资金不足的局面。
第二 ， 为 交易提供充足的债务资金来源。对杠杆收购而言最关键
的是如何筹集充足的债务资金，而我国目前金融市场发展的滞后则成
为最大的障碍。目前大额银行贷款大多需要资产抵押，但国家有关法
律政策规定限制了企业经理的融资，如《公司法》第60条第3款规
定:“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务
提供担保。”2000年最高人民法院颁布的(关于实施(担保法》若
干问题的解释》第4条作出了进一步明确的解释:“董事、经理违反
《公 司法》第60条规定，以公司资产为本公司的股东或者其他个人
债务提供担保的，担保合同无效。除债权人知道或者应当知道的外，
债务人、担保人应当对债权人的损失承担连带赔偿责任。”因此，可
以考虑设立担保公司来执行类似国外“过渡性贷款”的职能;担保公
司为杠杆收购交易提供高利率短期贷款，在交易完成后让企业收购方
将股权质押给银行，用得到的较低成本的资金来偿还交易之初的贷
款，从而避免了上述法律法规的约束。另外，通过设立信托基金来提
供资金也是目前可行的方式之一他可以起以下作用:第一信托基
金作为融资方为MBO提供收购资金;第二，信托基金作为受托人，管
理层委托信托基金收购上市公司，这样管理层就无须专门设立MBO收
购主体，可以规避我国《公司法》关于公司的对外投资比例不得超过
净资产5096的规定;第三，信托基金既接受其他基金等战略投资者的
投资委托或集合社会资金向实施MBO的管理层提供收购资金，又代表
管理层持有上市公司的股份;可以说
杠杆收购专家、次级债权人等角色，
很重要的作用。
，信托基金可以充当资金提供者、
它对于杠杆收购未来的发展将起
第三 ， 建 立通畅的投资退出渠道。可以说，实施完全意义上的杠
杆收购在目前还不可行，在上市公司间实施更是成本巨大。真正意义
上的杠杆收购对于上市公司而言是将其“私有化”，取消其上市地位，
在经过若干年的企业整合与重组后再重新上市，而目前由于我国企业
上市仍然代价较高，并且民营企业上市也受到诸多限制，海外上市也
受到严格管制，所以即使杠杆收购交易可以成功实施，将来的股权投
资收益还是无法实现。因此，在目前我国主板市场历史问题纠缠不清
的情况下，发展三板市场是很有必要的，对于非国有企业到海外上市
的限制也有必要放宽，这样可以为杠杆收购提供良好的投资退出机
制，有利于其将来的规范发展。
(三 ) 、 从 企业 角度的来考虑:
从 目前 我 国的管理层收购案例看，除了少数民营企业和集体企
业是为了解决历史产权问题外，上市公司的行为一般都带有低价侵吞
国有资产和剥夺流通股股东财富的嫌疑。这与实施杠杆收购的初衷大
为不符，这种情况与我国证券市场上流行的资产重组观念有很大的关
系。
由于 上 市 公司治理结构的不完善，不管是国有股一股独大还是民
营企业控股，都存在大量的关联交易，用各种方式掏空上市公司，损
害流通股小股东的利益，这种情况屡见不鲜。由于实施目前所谓的
MBO，少数企业高级经理可以以较小的代价控制企业，再通过高额的
现金分红就获得了比流通股股东高几倍的收益率。而在真正的管理层
收购中，企业经理和杠杆收购专家是依靠企业经营效率的提高来获益
的，这需要两者在相当长的时间内通力合作，努力整合企业，需要他
们付出很大的精力才有可能实现预期的目标，KKR公司的合伙人保
罗·雷瑟(Paul Raether)曾经有一句名言:“交易完成之时，就是
工作开始之时”，这就是为什么国外像KKR公司这样的杠杆收购企业
能在几十年的运作过程中历经各种艰辛却稳步发展的主要原因。因
此，我国应该加强对证券市场上小股东利益的保护的同时，逐步利用
各种经济手段引导企业资本经营观念，使杠杆收购真正为我国国有经
济的战略性改组发挥作用。
结束语
杠 杆收 购 作为一种金融创新，它在美国的产生、发展过程也不是
一帆风顺的，它经历了诸多的称赞与毁誉，但杠杆收购最终还是促使
美国企业逐渐开始主动实施企业改革与改组，把股东价值的创造与经
理的报酬相挂钩，激励经理们投桃报李，提高企业的劳动生产率、利
润和市场价值。在十几年的时间里，企业的改革与改组使美国企业取
得了巨大的成就，甚至欧洲和日本为了提高企业价值也开始学习美国
的经验，把经理的绩效与激励结合在一起。可以说，杠杆收购的原理
已经融入到现代企业治理实践当中，并在世界范围内取得了相当不错
的成效。·
在我 国 ， 出于产权明晰和国有经济战略性调整的需要，企业经理
们引入管理层收购这一杠杆收购的特殊交易方式到企业改革进程中，
而目前独特的国情使得杠杆收购在我国产生水土不服的现象，衍生出
各种问题，但是，作为一种在成熟市场经济国家企业改革中起了重要
作用的金融创新，我国没有必要将之拒之门外，关键在于我国政府在
经济体制转轨过程中，为它创造良好的经济、法律和社会环境，使杠
杆收购得到良性的发展，从而为我国的企业改革提供一种不错的选
择。
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后记
当我 在 准 备写这篇论文之前，就接触到许多与LBO,M BO相关的
资料，特别是在看了一本关于描述1988年RJR纳贝斯克公司并购的
书之后，对这种新式的并购手段产生了浓厚的兴趣，便开始收集有关
的资料文献，希望能全面了解它。
在硕 士 研 究生学习期间，我有幸选修了我校工商管理学院罗氓教
授开的财务管理与资本运作这门课，从中学到了许多书本以外的知
识，对我国国内资本运作实践有了一定的认识，而在与我校著名经济
学家丁任重教授的课堂交流中，对我国的经济体制改革历史与发展得
到了更深的认识，并且就杠杆收购得到了不少启发，因此我决定把杠
杆收购作为自己硕士学位论文的主题。
在写 作 过 程中，我深深地认识到杠杆收购对于美国1990年代经
济发展的所起的重要作用，也看到它在我国的实施中所产生了不少负
面影响，.因此希望通过本文的分析与介绍，让那些准备应用这一金融
工具的人们加深认识，避免再犯以前出现的错误，也让那些对杠杆收
购有误解的人们能真正理解它。但是出于篇幅限制，文章的理论分析
部分比铃简单，如杠杆收购的博弈分析主要是在信息完备的前提下进
行的，在信息不完备条件下的情形没有作多少分析，另外也没有对影
响我国实施杠杆收购的有些重要因素作详细的分析，如法律因素，等
等，这些工作只能在以后的学习生活中加以完善了。
致谢
转眼 三 年 的研究生学习生活就要结束了，回首这段时光，不管
是在学业还是生活上，我都可以说是受益菲浅。
在此 ， 我 首先要感谢我的父母和我的妹妹，我能有机会在财大
读研深造，与他(她)们日常的鼓励与支持是分不开的;然后我要感
谢我的硕士生导师任治君教授和杨万铭教授，他们近三年无私的教诲
是我一生中最为宝贵的财富之一:另外，我还要衷心感谢我校著名经
济学家丁任重教授的关心和照顾，能得到他的教诲我感到无比荣幸。
在写 作 本 文的时候，我参考了不少前人的相关研究成果，对此，
我衷心感谢他(她)们，没有他(她)们的辛勤劳动，我就不可能顺
利写好本文。
叶 维
2004年4月