ParK's 論文后花園

福建师范大学
博士学位论文
证券投资基金与上市公司治理
姓名：钟惠波
申请学位级别：博士
专业：政治经济学
指导教师：郭铁民
20040401
内容提要
在资本市场结构中，证券投资基余与上市公司是鼹个重要的组成部
分，二者之间存在着紧密的互动关系。本文以股权结构与公司治理的内在
关系为逻辑起点，从理论上论证了寡头竞争型股权结构为何有利予提升公
司治理效率。在诧基础上，锋对当代公司治理鹃国际性谦题——中小投资
者利益保护问题，提出了完善公司治理的战略性投资主体机制，并进行了耍眭万瓢融文运用不完全合约理论以及预算软约柬理论等现代经
济学工具分析了证券投资基金的主流类型——开放式基金的治理机制。结果表明，开放式囊歪瓢甭再歪蓐疆再藕嘉够百虿再两F刁霹霸砑蠢晒委托
代理问题豹治理辊铡，困丽{歪券投资熬金是一个有效的战略性投资主体，
对于保护投资者利益、尧喜王币丕葡谲砸唾辱霸丽丽砺嚣e1拍稍差硫谜了
公司治理对发展证券投资基金的促进作用，并以我国开放式基金的“赎回
危机”加以说明。
在上述理论推演的基础上，针对我国上市公司“古典式治理”特征以
及中小投资者利益保护机制缺失等治璞闻题，本文提出了透过证券投资基
金来完善我豳上市公司治理的思路，并对这一思路进行了理论分析与实证
检验。结果表明，在现阶段，证券投资基金在完善我国上市公司治理方匿
其有特殊的积极意义，但是，由于自身的规模阀题以及我国上市公司股权
结构的制度性缺陷，证券投资撼金的战略性投资主体特质并未得以有效展
现。出此，完善我国上赢公司治理，一方面要大力发展迁券投资蒸金，另
一方面要为证券投资基金参与上市公司治理提供必要的制度支持。
关键词：证券投资基金上市公司治理战略性投资主体
Abst ract
As the two most important componentS in structure of capital
market，securi ties investment fund and 1 isted company have a verv
close in￡erractive relationship．Taking the instinct relationship
between stock structure and corporate governance as the 109ic
start．ing point，this pager has proved theoretically that the
competitive oligarchic structure of stock is beneficial to improve
the efficiency of company management．Furthermore，in view of the
protection of interestS of the small and medium investors，which
is still being an international issue，the mechanism of strategic
investment entity：for improving the corporate governance has been
put forward and discussed with various examples． Finally，the
governance mechani sm of opened—end fund，a main stream type of
securities investment fund，has been analyzed with the theories of
incomplete contract and soft constraint budget。The results show
that the special contract arrangement of opened～end fund can
natural[1y give rlse to a governance mechanism for solving
effectively the problem of self-agency；SO，as an effective
strategic investment entity，the securities investment如nd plays
an active role in protecting the investor’S interestS and
improv ing the governance of i i sted company．At the same t ime，tam ng
the case of“redeem crisis”of opened-end fund in our country as
an example，thiS paper has expounded that the corporate governance
1S very important to development of securities investment fund．
Based on the above theoreticai deduction，for the management
problems of“elassicai management”of listed company in OUr
country and the lack of protection mechanism for the interests of
small and medium investors，’this paper has put forward a new idea
for improving the management of 1iSted company by means of
securities investment funds，and discussed in terms of theoretical
analysis and case studies．The conclusion can be drawn that
securities investment funds play a special active role in improving
H
the management of 1isted company in our country。but due to the scale
and systemic defects in the share structure of listed company，the
eharacteristics of securities investment fund as a strategic
investment entity have not been乳11F exploited．So．in order to
improve the management of listed company in our country，on one hand
the securities investment fund should be fully developed：on the
other hand，the necessary systemic support should be provided for
participation of securities investment funds in management of
listed company．
Keywords：Securities Investment Fund，Governance of Listed
Company，Strategic Investment Entity
中文摘要
本文放眼经济垒球化与信息化的时代背景，研究资本市场结构的两个
重要主体——证券投资基金与上市公司乏间静内在逻辑联系，构建了公葡
治理与投资者利益缣护静～个分析框粲，提出了完善上带公司治理豹战牾
性投资主体杌髑。
全文以竣酶性投资主搭虮制约构建为主线，贯穿和统领各章的内容，
力求傲到“纲举丑张”。按照承上扇下、逐步报进的逻辑顺序，先是构建
了一个公司治理与投资者利益保护的简要分析框架，然后依次对证券投资
基金的战略性投资主体特质、我国上市公司的治理结构现状、诞券投资基
金对于完善我豳上市公司治理的特殊意义等迸行深入分析，最聪结合我萤
资零市场的实践及其基本特征，在有效保酶基金持有入剩懿、熊够积极参
与公司治瑗豹舔剩下，提出’}发展我国谖券投资基金的一些致策建议。
垒文共有6章。
第1霉构建了必予公司治理与投资者利益保护的一个简单分析框架，
奠定了以后各章观点表述的理论基础。本章先怒对企业制度起源和演化的
历史进程作了简要回顾，引出公司治理问题。然后，在对股权结构与公司
治理的内在逻辑关系进行深入她分析后指国，褰头竞争望股权结拇有秘于
股东控制机制作用的发挥，有稠予公司治瓒效率进舔公司续效翡提手}。在
诧罄磷上，本牵遥过模銎分析谎弱，在控数段零与孛小段寒豹搏变孛，孛
，l、股东处于锈鲑懿信患劣势，英裂裘缺乏菇效的缳护极利。最后，针对产
生当{弋公司治理核心阀题——中小投资者剃益保护问题的内在机理，本章
提出了提出了保护中小投资者刹益的战略性投资主体机制。
第2章对证券投资基金充当战略性投资主体的潘蔗融出系统蛾分析。
先是回顾了世界证券投资基金的发展史，进而运用不完全合约疆论戳及预算软约束理论等现代经济学工其分析了证券投资罄金耱主流类鍪～齐
放式鏊金静治疆税蒂l，提凄开放式蒺金豹会约安捧有剥于辫决委托健理阍
题；最后，分橱了开放式蘩金宠当溅酶性投资主体的毖力与动力，指出开
放式基金楚一个有效的战略性投资主体。
篱3章．擐索了我国转型期国有企业治理的现状与缺陷，阐述了我国
国有企业治理潋革的基本思路与现阶段我国上市公司治理的基本特征，分
析了我国上市公司治理的核心问题。我们认为，20余年来国有企监改革
进程遵循的是政府主导下的国有股东利益最大化的改革思路。转型期股份
公司产权制度存在的基本问题可以概括为：资本所有权圭佳缺位下的企业
的行政化治理。上市公司的出现是国有企业依托资本市场进行股份制改造
的产物，留下了原有的国有企业产权制度特征的浓厚烙印，使得我国上市
公司呈现出自身所特有的治理特征，笔者把它概括为“公司的古典式治
理”，并进行深入地分析。同时提出，我国上市公司中之所以出现股权融
资偏好的融资悖论现象，主要是源于公司的古典式治理下对国有大股东代
理人约束机制的缺失。最后指出，保护中小投资者利益是我国上市公司治
理的重心。
第4章对证券投资基金参与我国上市公司治理的特殊意义与机制，以
及二者之间的内在联系作出了理论分析。在理论上，证券投资基金能够矫
正我国上市公司畸形的股权结构，并形成有利于完善公司渔堡的寡头竞争
型股权结构。在现阶段，证券投资基金参与我国上市公司治理，不仅能够
保护自身的利益，而且也能够保护国有大股东、其他机构股东以及其侥分
散的中小股东的利益，使后者可以免费搭上基金公司的“便车”，营造一
企多壶的届画!具有特殊的意义。最后，通过我国开放式基金的“赎回危
机”说明，良好的公司治理也是证券投资基金蓬勃发展的前提条件，证券
投资基金与上市公司治理二者是一种密切相关、共生互动的关系。
第5章通过中外证券投资基金参与上市公司治理案例的对比，来说明
转型期我国证券投资基金参与上市公司治理的特点，并得出相关的结论与
启示。我们认为，证券投资基金对于完善我国上市公司治理的积极意义已
经初现端倪，但还不足以产生显著的影响。目前我国证券投资基金参与上
市公司治理还处在利益保护型阶段，而不是价值创造型阶段，主要采用的
治理手段是“用脚投票”机制，委托投票权争夺机制基本失效。
第6章探索了健康发展我国证券投资基金的基本思路。先是探究了证
券投资基金产生和发展的环境条件，缕析了我国证券投资基金的发展概况
以及发展中所存在的问题；在此基础上，提出健康发展我国的证券投资基
的外部环境。
V
第一节问题的提出
导论
在整个20世纪中，特别是最后二十年，资本市场迅速发展，有效推
动了全球经济增长，并对社会经济生活产生了深远影响。在资本市场的诸
多变迁与调整中，有两个现象尤其引人注目：一是证券投资基金得到了前
所未有的快速增长，在资本市场上展示了巨大的魅力，并成为经济学家们
密切关注的课题：二是世界各国的公司治理发生了许多新的变化，出现了
许多令人关注的新动向，并掀起了一股研究公司治理的国际性热潮。面对
二者的不谋而合，我们不禁要问，同为资本市场结构的必要组成部分，证
券投资基金与上市公司及其治理之间是否存在某种内在的、必然的联系
昵?
关于证券投资基金，国内外经济学者的研究主要集中于如下四个方
面：(1)关于证券投资基金对经济发展、金融制度的作用剖析；(2)关于
证券投资基金与资本市场关系的理论分析与实证研究；(3)关于证券投资
基金制度保障体系的探究，如证券投资基金的法律法规体系与监督体系的
建立与完善，证券投资基金自身治理结构的完善等；(4)关于证券投资基
金的投资组合与业绩评价的理论分析。这些研究，对于我们准确、全面地
领会和把握证券投资基金的内涵和实质，对于我们持续、健康、快速地发
展证券投资基金，具有重大的理论意义和实践价值。但是，关于证券投资
基金功能的理解，主流的研究更多地是聚焦于其专家理财的特征上，而忽
略了其所具有的保护投资者尤其是中小投资者利益这个更为重要、更为根
本的功能。由此，证券投资基金所具有的战略性投资主体特质，以及作为
一个治理主体对完善上市公司治理的积极意义，自然也就不为人们所重
视。
关于上市公司治理，早期主要是研究“三会”之间的制衡机制以及它
们与经理层之间的关系。近几年，国内外公司治理出现了许多新的动向，
其中尤为引人关注的是上市公司频繁出现的侵害股东特别是中小股东利
益的舞弊事件，典型的如2002年美国资本市场上相继发生的安然事件、
世通公司事件等，以及我国资本市场上不断发生的大股东侵害中小股东利
益如ST猴王、ST粤金曼、银广夏等事件。中小投资者利益保护问题遂成
为当前公司治理的核心问题，成为国内外理论界研究和实业界瞩目的一个
国际性课题。但是，目前国内外还没有找到解决这一问题的根本性办法。
无论是独立董事制度，还是诸如表决权信托制度、表决权回避制、表决权
限制原则、累积投票制度等方式和机制，似乎都难以达到有效保护中小投
资者利益的目的。中外上市公司的治理结构面临着严重的困境，并影响到
资本市场的稳定与健康发展。
实际上，关于证券投资基金与上市公司治理二者之间是否存在某种内
在、必然的联系，人们并没有或很少进行过深入地探究。我们知道，一种
创新的金融工具之所以能够产生并得以蓬勃发展，根本的原因在于这种制
度安排能够降低投资者的风险，并有效保护投资者的利益，从而被社会所
广泛接受。证券投资基金作为一种创新金融工具，作为一种分散资金的集
合投资机制，保护中小投资者利益功能是其生命力的根基。在近年来的快
速发展过程中，这种功能已经日益凸显。笔者认为，在中小投资者利益保
护问题困扰着世界各国的公司治理时，把证券投资基金作为一个治理主
体，深入剖析证券投资基金与上市公司治理二者之间的内在逻辑关系，或
许能够探寻出一条解决当前上市公司治理问题的更为有效、更为根本的路
径，或许能够对证券投资基金的本质作出更为深入、更为科学地认识，或
许还能够对资本市场理论的发展与完善作出一些贡献。正因为如此，笔者
在攻读硕士学位期间，就选择了这个视点作为硕士论文的选题，试图在前
人研究的基础上作出一些探索，本论文是在硕士论文研究基础上的延续、
展开与深化。‘
第二节本文的结构安排与主要内容
我们认为，要准确解读证券投资基金与上市公司治理之间的内在联
系，首先要对公司治理问题的产生与变迁的动因有个科学把握。本文的分
析表明，现代股份公司治理问题的产生以及治理实践中出现的新变化和新
问题，实际上都可以在其自身股权结构变迁的历史迹程中找到问题的根
源，并能够找到一个内在逻辑一致的解释。也即，股权结构是公司治理的
。2004年2月2日颁发的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意
见》特别指山，当前要充分认识大力发展资本市场的重要意义，要“坚持依法治市，
保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”。这足见本文选题的重要现实意义。
2
基础。耩瑷，完善强翦公司治毽，关键在予後纯股权结梅。疑体面言，就
是构建战略性投资主体机制，由战略性投资主体把中小投资者分散的股权
集中越来，一方面解决中小投资者参与公司治理的能力与动力问题，另～
方嚣形袋寡头竞争黧豹毅投结构及其穗互裁籀黝公司澹理臻椽，获两达戮
保护中小投资者科菔、完善公司治理的匿酶。程理解证券投赛基金鲍肉满
并深入剖析其治理机制的基础上，我们不难发现，证券投资錾金就是～个
有效的战略性投资主体。由此，诞券投资基金澍于解决当前公司治理核心
阉嚣燹疑其毫重大靛意义。弱舞，本文还疆爨，完善上枣公霹治理怼予鼹
进证券投资基金的皴震同样具霄鞭极的意义，=者是密切栩关、共生互劝
的。
本文以股权结构变迁为逻辑起点，着重研究证券投资熬鑫完善上市公
霹港壤豹经济爹l|理。夔蔽疆洼授瓷卷主薅壤露l豹擒建烫主线，贾穿霸绞镰
各章的内容，力求做到“纲举目张”。按照承上启下、逐步推进的逻辑顺
序，先是在回顾企业制度的起源、发展和演变的基础上以战略性投资者主
体为斑核构建了一个公司治理与投资者利益保护的简要分析框架，然后依
次对滠券投资基金静酸瘩往投资圭体褥震、我嚣主枣公霹懿治瑾结褥麓
题、诚券投资基金对于完善我阂上市公司治城的特殊意义等进行深入分
析，最后结合我国资本市场的实践及其基本特征，在切实保护投资者利懿、
积极充当战略性投资者的原则下，提出了健康发展我国证券投资基金的一
些政策建议。
众文共有6章。
籍i章。公司溃理与投资者毋|』益保护：一个麓单的分橱框架。本章构
建了关子公司治理与投资者摹l蘸保护的分凝獠絮，羹定了蔽滔各章霾熹焱
述的瑕论基础。我们是在回顾企姚制度的起源和发展演化的基础上展开对
公司治理问题的研究的。本章以股权结构与公司治理的内在关系为逻辑超
点，褒理论上论谖了寡头竞争型股权结构为德青剩于提升公司治理绩效。
噬诧为基磴，弓}密溺代公司治毽豹孩心问题，避丽捷密了中夺投资者潮藏
保护的战略性投资主体机制。本章的主要内裙是：
1．在古典企业向现代股份公司演进的谶程中：(1)资本出资者职能
与资本经营者联憨发生了分离；(2)金韭的掰蠢投结秘杰煞孛秀趋于分数
化；(3)由于(1)和(2)，财产所有蔽与羧露l权发生了分离，并随之产
生了经营者从事损辔所有者利栽的机会主义行为问题。
2．所谓公司治理结构，指的怒通过有效的权利配置，来窳现外部投
资人监控公司经理和内部人从而保诞投资回报的制度安排。其根本目的在
予保护投瓷毒靛利蕊。
3．股权结构与公弼治理有着紧密的逻辑关系。股投分散纯是公司治
理问题的起源；股权结构是公司治瑕的基础和依据：公司治理结构是股权
结构的表现和反映。理论与实证分析都支持，寡头竞争型股权结构有利于
觳表控制爨裁终用戆笈撂，骞裂予公霹治理效攀滋瑟公司绫效戆提秀。
4．中小投资者制裁保护问题蹙现代公司治溅的一个国际性课题。这
是因为：藏一，因为持股数量很有限，中小投资糟既缺少参与公司治理的
激励，也缺乏参与公司治理的有效手段：其二，控股股东与中小股东是两
个不嚣瓣澍盏集霆，在绦护授瓷考翻薤懿法律铡浚不完备夔蘩疆下，控毅
股东有激励也有条件与蓬事会、经凿者集体合谋，侵害中小股东利益，寻
求监督租众；其三，20世纪70年代以来，股权相对集中是上市公司股权
结构变迁的一种国际饿趋势。模型分析表明，在撩股股东与中小股东的博
弈中，中小殷东楚手硝驻戆蓿意劣势，萁剩益缺纛蠢效豹操护辘髑。壶魏，
伴随股权集中的国际性趋势，中小投资者利益保护问题也日黼凸显。
5．模型分析证明，战略性投资主体有利于保护中小投资糟利益。由
战略性投资主体把孛小投资者分散的股权集中起来，使中小投资者通过中
阊委托入的形式瑟藏必籀霹控毅毅系，既可敬鼹决中夺授资考参与公司治
理的能力与动力问题，又可以凭借集中的股权与既有的控股股东形成相互
制衡的公司治理结构，达到保护中小投资者利益的目的。也即，规范机构
投资者，大力发展枫枣棼投资砉中的战略往投资主体，对于解决巍靛公司治
理的国酥靛谋题——中小投资者稍蘸僳护目题，凝有积极意义。
第2章．证券投资錾金：一个有效的战略性投资主体。本章对证券投
资基金兖囊战略性投资燕体兹港质傲了系统分攒。我髑发现，诞券投资基
金魏主流类型——开簸式基金豹台约安捧有萃噩予解决基金管邂入的委托
代理问题，能有效解决分散投资者对旗金管理人的监督问题。在此基础上，
开放式基众具备充当战略性投资主体的能力与动力，是一个有效的战略性
投资主体。本章的主要淘容是：
1．潮顾擞界证券投资基金豹发展史，可以缎现两个鲜明的特点：其
一是，在证券投资基金一百多年的发展历程中，20世纪80年代以来的这
二十多年怒其发展最为迅猛的时期；其二，基金业的发展史，怒一部从封
4
潞式纂惫走囊开放式基金靛历受。开敖式基金之瓢戬髭够替干《封露式基鑫
而成为投资基金的主流类型，关镳在于其自身的制度优势。
2．信息披露制度以及赎回制度是开放式綦垒的两个恩瓣特点。基于
含獒穆改跬及羲算软鲶寒篓模型分辑说秘，开赦式基金本身独特麴会约安
排形成了有效激厨舄豹束其管理考静辊毒§，髓够较菇遗勰决委托霞璎翊
题。开放式基金独特的制度安排既为自身的鼹勃发展创造了良好的条件，
也为其充当战略性投资主体提供了内在动力机制。
3。通遘理论努褥窝搂墼分褥，搽究嚣敖蔑基金充当藏嬉性投资主体
的能力与动力闻趣。分析结采表瞬，因为叠身躯治理合鲸寰簿瑷及鼗额较
大的持股量，开放式器金作为投资主体具有强烈的参与上市公司治理动
机，能肖效改善上市公司治理，怒一个有效的战略性投资主体。
第3章。中匿上市公司治理缡襁分析。本章阐述了我丽鬻有企韭治璎
改革的基本思路与现阶段我国上m公司治理的蕊本特征，掇出中小投资澍
铡益保护是竞善我慰上市公司治理的重心。本章的主要内绺烂：
l，瓣亲年来黧蠢灸显改摹进程遵疆茨怒玻藤主毒下翁器莓羧黍稳蕊
最大化的改革思路。
2．转型期股份公司产权制度存在的基本问题可以概捕为：资本所有
毅主镛=缺霞下教金数熟行政化治理。若要继续遵循政痔主导下的国有股寐
裂盏最太强静愚臻攘遴藿有企鼗改革，必薅藤旗诸多难驶菇黢戆霆凌，默
而制约围有企业效率的显著提升。
3．上市公司的出现是国有奄业依托资本市场进行股份制潋造的产物，
蜜下了舔蠢熬国枣企数产权铡度姆筵豹浓厚烙蠲，筵每我鬟上枣公司呈现
窭自费擀特有靛渗理特征。我爨上帮公司淦瑗瓣总俸褥餐可概括羹8公镯
的古热式治理”，熟根源是上市公司畸形的股权结构。
4．我国上市公司中之所以出现股权融资偏好的融资悖论现象，主蕊
是嚣予公司夔考典式涂理下对溺霄大骏衷代理人终爽撬铡翁缺失。
5。与上审公蔼黢衩敲资穰好裰对应，我涵上毒公司滚理兹竣，§是箍
股大股东(国有股永)和中小股东之间的利黼冲突，是股隳市场上中小撩
资者刹髓驹保护问魁。
黎4章。证券缎赞萋金参与簸毽圭审公霹演毽：理论分瓣*本章对诞
券投资基金参与我黼上市公司治趣的特殊意义与机制，以及诞券投资基念
5
与上市公司治理二者之间密切相关、共生互动的内在逻辑关系作了较为深
入的理论分析。本章的主要内容是：
1．在现阶段，证券投资基金能够矫正我国上市公司畸形的股权结构，
并形成有利于完善公司治理的寡头竞争型股权结构。证券投资基金参与我
国上市公司治理，不仅能够保护自身的利益，而且也能够保护国有大股东、
其他机构股东以及其他分散的中小股东的利益，使后者可以免费搭上基金
公司的“便车”，营造一个多赢的局面。
2．证券投资基金参与我国上市公司治理的机制主要有股东大会机制、
董事会机制、监事会机制等内部治理机制以及资本市场的股价机制、公司
控制权市场机制等外部治理机制。
3．我国开放式基金的“赎回危机”充分说明，良好的公司治理是证
券投资基金蓬勃发展的前提条件，证券投资基金与上市公司治理二者是一
种密切相关、共生互动的关系。
第5章．证券投资基金参与我国上市公司治理：案例分析。本章通过
中外证券投资基金参与上市公司治理案例的对比分析，揭示转型期我国证
券投资基金参与上市公司治理的特点，并得出相关的结论。本章的主要内
容是：
1．以证券投资基金为主的战略性投资主体的迅猛发展及其积极股东
角色，为美国上市公司治理增添了一种重要力量，对美国上市公司治理产
生了深远影响。
2．只有在战略性投资主体本身获得较大发展，具有相当雄厚的资金
实力以后，战略性投资主体才可能成为股市的主体，进而才具备成为积极
股东的动力与能力。股权的流动性以及较为成熟、规范的资本市场是战略
性投资主体成为积极股东的基础。
3．成熟资本市场上，战略性投资主体一般是先以控制权争夺的外部
治理手段获得控制权，再通过公司董事会机制等内部治理手段积极参与公
司治理。
4．中兴通讯“H股风波”的核心是一次大股东与流通股股东之间的
博弈。风波始末昭示了证券投资基金这一现代投资机制开始在我国上市公
司治理中发挥作用，并显示出较为强大的力量。
5．招商银行“转债风波”说明：大力发展证券投资基金对改善上市
公司治理具有积极的意义；优化股权结构是完善上市公司治理的根本：保
6
护投资者番l盏必籁蓉浆予规范上市公司再簸瓷行为；{芷券袋资基金懿发葳
要以潲本市场的制魔建设为前提。
6．转型期，我国证券投资熬愈还处在初缎的发展阶段，还不足咀对
上市公司浚理产生鼹著戆彰霸。慈俸瑟言，嚣豁我藿证券投浚基金参与上
市公嗣治理还处程剩兹傈护型阶敬，丽不是价德戗造型除黢，主要采露静
治理手段是“用脚投票”机制，辫托投票权争夺机制基本必效。这种局谢
的形成，既与证券投资基金自身还不够强大有关，也与我因上市公司畸形
羧毅缀耩戆鸯《寰毽畿貉有美。
铺6章．发展诫券投资基禽、完善公司治理结构。本潦槎探究证券投
资基搬产生和发展的环境条件，缕析我国诞券投资基金的发展概况基础
主，攥索了发震我蕊证券投资蕊金翡基本愚簇。零章魏主要海客是：
l。证券投资潦盒，尤其鼹蒸主流类型——开放式基龛，对赖戳运行
的制艘环境和条件肖较高的要对琶。主要包括；～定容延縻的证券市场、离
效的避黢工具、离豢质的基金管矬人队伍、实力雄厚豹机构投资者与较为
或熟酌个A投资豢、较兔发达翡投瓷专盘菝求墩及较受甄范熬证券枣翅糕
度建设等。
2，《证券投资接金管理暂行办法》颁布以来，我国证游投资基金在舰
摸、数爨、品转缝梅等方垂郊获褥了迅猛、长是筑发曩与避步，为基金市
瑟戆繁荣和段票审场麓稳定努下了基馥，秀鼠证券投资蒸念谯舞始逐多成
为我圈证券市场的中坚力量。
3．由于起步晚、发育时间趟，我国的投搬基金业不可避免地存在不
少缺陷。商势露环蠛方嚣熬瓣题，也有迂券投潦基金鑫努的鞠题。
4．健康发展我国兹诿券投滚基金必须遵褥两争蒙烈：态分保护授涤
者利藏原则与能够积极参与公司治理原则。谯此基础上，本文提出了德康
发展我国证券投汝旗金的几点建议，主要包攒：(1)完善揍金管理人的治
蘧绪搦；(2)强纯蓥金管理A麴内控翻度建设；<3)竣蔻涯券投资基垒黝
羚豁环境。
嚣三节本文舶研究方法
经济理论研究离不开努橱方法的取舍与分褥芏巽酶运熊。耨学藤分褥
方法指导与娴熟的分析工具运用戆研究工作f!|q基石。在本文，我们主飘采
用了以下的研究方法。
1．历史与逻辑相统一的研究方法。任何事物的发展都有个内在的逻
辑演变过程，证券投资基金与上市公司作为社会经济系统演进过程中的两
种经济组织形态，自然具有着与其所依附的经济系统共生互动的生命色彩
特征。～种关于证券投资基金与上市公司治理内在关系的分析脉络和解释
经纬，既要能自成一体地满足自身思维演绎和逻辑推理的需要，更要能够
反映既存的真真切切的历史迹程和经济组织的生命进程。从方法论来说，
这就是历史与逻辑相统一的研究方法。
2．理论实证与经验实证相结合的研究方法。理论实证与经验实证是
实证分析方法的两种类型。前者是从现实中概括抽象出基本关系，并以此
为起点进行理论上的逻辑演绎，推导出某种理论“假说”；后者是对理论
实证得出的“假说”进行检验。理论实证的结果必须为经验实证所证明，
才‘是正确的、科学的结论。本文关于证券投资基金与上市公司治理之间内
在关系的逻辑推演就是一个理论实证的过程，而相关的案例研究则是典型
的经验实证；本文第四章和第五章的分析就是理论实证与经验实证相结合
的研究方法的运用。
3．博弈论的研究方法。上市公司中，不同类型股东的角色定位是一
个利益权衡的过程。证券投资基金是否充当战略性投资主体也是基于自身
的利益动机，在同其他相关的经济主体进行博弈的过程中作出的抉择。深
入探析不同类型投资者在公司治理中的角色定位，非得运用相关的博弈论
分析工具不可。
4．比较的研究方法。比较是为了区别、借鉴和择优。本文对中外证
券投资基金参与上市公司治理的案例进行了比较，从中，我们既发现证券
投资基金具有改善上市公司治理的功能这个共同点，也发现在改善上市公
司治理方面，我国证券投资基金的功能远未得到有效释放与利用。借鉴国
外的经验，对于我们更好地推动证券投资基金积极参与上市公司治理有诸
多有益启发。
第四节本文的探索与不足
近一二十年来，国内外关于证券投资基金以及上市公司治理的文献可
谓是汗牛充栋，但是，将二者作为一个整体，深入剖析二者内在联系的研
究，却并不太多。作为这方面的一个尝试，本文力求在以下几个方面作出
探索穗研究：
1．以股权结构变迁为逻辑起点，以战略性投资主体机制的构建为主
线，对证券投资綦金与上市公词治理二者的内在联系进行较为深入地探
究，援窭涯券投资蘩衾怼予勰决遇裁公司治溅核心翅题一中小投资砻利
益保护问题其有积极酶意义。
2．在股权结构与公司治理相互关系的剖析上，提出了完善上市公司
治理的战略性投资主体机制。
3。运弱不完全合约理论葶曩鞭箕较致素爨论两曩、现代经游学分撰工矮
对诚游投资基金的主流类型——开放式基金的治理机割进行分析，提漱了
证羚投资基金是一个有效的战略性投资主体的论点。
4．在我国上市公司治理特锻的剖析上，彤成了“公司的古典式治瑰”
懿麓錾。
5．在完善我圆上市公司治理的思路探究上，提出由诞券投资基众究
当治理主体的观点。
6．在中外证券投资基金参与上市公司治理案例的对比中，提出目前
我蘸涯券授姿基金参与上枣公镯治理还楚在零l益豫护型玲毅，蠢不是俊餐
创造裂阶段的判断。
7．在健康发展我国证券投资基金的指群思想上，提出有效保护赫金
持商人利益与能够积极参与公蠲治理两个原则。
与憩目嚣，瓣予本入赘学拳涵养与簪}究憨维，本文避孝在羞一些缺瞧
与不足，自认为主要有以下几个方面：
1．把证券投资基金作为一个治理主体，探究证券投资基金与上市公
司治理之闽豹内燕关系，这是本文的创新之处。但正如我{『】所了解的，影
响上市公司治理鹃瓣素有缀多，仅获证券投瓷基金兹燕瘦泉探索完善上枣
公词治理的路径，并非唯一选撵，限于篇幅，本文中没能受进一步论述^i_芷
券投资基金作为一个治理主体与其他影响上市公司治理的因素的关系与
融合。
2．对薅套论黻及相关匏瑷健经济学分耩工其靛运麓述不够娲熟，在
一魃数学模型的逡用和解释上W能比较生淑。也因为这个缘故，文中不少
的观点无法进行充分而深入地展开分析，常有一种“心有佘而力不足”和
“纛狁未尽”豹藏觉。
3．由于缺少耩关静资辩，文中没有霹诞券投资基金与上市公司滚遴
二者进行数学回归分析，使得本文基本思路的实践支持略显乏力。
9
第一章公司治理与投资者利益保护：
一个简单的分析框架
第一节企业制度的演化与上市公司的出现
从历史的视野来看，现代股份公司仅仅是企业发展进程中的一种组织
形态，我们今天所谈的现代公司治理也仅仅是企业治理发展进程中的一个
阶段。任何事物的发展都有个内在的逻辑演变过程，要全面、准确地认识
现代公司治理及其投资者利益保护问题的产生，首先要全面、准确地认识
企业制度的起源、发展和演变问题：同样地，针对现代公司治理及其投资
者利益保护问题，要提出科学的解决思路，首先要充分了解前人先哲对这
个问题的理解。基于这样的认识，在本节中，我们考察了企业组织形式和
股权结构演变的历史轨迹，试图为本文的分析提供逻辑起点；我们梳理了
马克思以及西方学者关于股份公司的相关论述，以期为本文的分析提供理
论源流。
一、企业制度的演化：从古典企业到现代股份公司
关于企业制度所经历的一系列历史性变革，无数经济学家、历史学家
已对此著书立说，进行了卓有成效的研究。比较一致的看法是，企业制度
的发展主要经历了两个时期：古典企业制度时期和现代企业制度时期，其
中，现代企业制度指的是现代股份公司制(李维安，2002：15)。古典企
业向现代股份公司的演进过程，实际上就是企业所有权(ownership of the
firm)结构1演变的过程，同时也是资本所有权与经营权相分离的过程。
1由科斯(Coase，1937)开创的现代主流的企业契约理论认为，企业是“各种要素
所有者基于自愿交易关系形成的一系列契约的联结”(詹森＆麦克林，1976)，是‘一
个人力资本与非人力资本的特别合约”(周其仁，1996)。在企业所有权的安排上，
主流的企业契约理论认为，资本所有者是风险中性或偏好者(奈特，1921)、具有较
强的风险承担能力即风险抵押功能(阿尔奇安＆德姆塞茨，1972)，非人力资本具
有鲜明的资产专用性(格罗斯曼＆哈特，1986；威廉姆森，1975、1980)并具有有
效反映当事人经营能力的信号显示功能(张维迎，1995)，因此，由企业出资者独享
企业所有权而不是参与企业契约的各个要素主体共享企业所有权(即所谓的“资本”
逻辑)是社会自然选择的结果，是符合社会福利最大化的，是一种最优的企业所有
权安排模式。但是，20世纪90年代中后期咀来，也有不少的学者从区分产权与物
lO
(一)古典企数镶《度
我们这里所说的“古典企业”，是指现代股份公司制企业出现以前在
经济生活中已经存在的企业组织，主要包括单一业主制和合伙制。2以古
典金韭发嶷变为线索，念监戆爨蠢权结{鸯经历了～令壶单一娥主独享企数
所有权到多个出资者获享企业所裔权的演迸过程。
1．雌一业主制
从企业组织的历史发展过程来看，单一业主制是企业制度中早期的存
在黪式，窀季冬或掰变分撰戆起点。警～盐主裁掺瓣是在经蘩攀经麦，窭资
者与经蓠管理者为单～主体所拥裔的企业体制。单一业主制的典型特征
是：(1)企业只有一个出资者，众般归出资者所有，业主拥肖完全的自主
权，获取全部的经营利润，并集经营决策权、般督管理权、资产处置权等
资产嫠臻l狡予一龛；(2)擎一壁主欲英令大魏产瓣金蜇兹营运_鞫发生兹债
务负完全责任，承担忿业的所有缀营风险，业主的个人资产与企业资产不
存在绝对的界限；(3)资本所有权与经营权完全重合，所有糟利益与经营
者剥益也完全重合，北主有充分豹积极性对生产过程进行监餐；(4)企业
静鬣模⋯救都较，l、，绦梅麓擎，几乎没有锰餐熬嚏部管毽撬秘；(5)窭瓷
者与工人的劳资利益对立处于最为简单明了的制度架构中，这里：一边怒
除了劳动力之外“自幽的、一无所有的”数量众多的工人，一边是单一的
出资者(即“资本家”)。
阂必密资者职黥与警理者职簸懿裔度统一，攀一蓝主割不存在资本骶
有权与缀营权分离的代理问题，从代理成本的角度看，单一嫩主制是一种
投差毋馕黪角度理解金照熬契约性质，认势金韭作为各个独立产授主体趣弱益关系
的集合钵，秩充分调动参与企韭的各煞约方的积极性，最大佬金鼗会侔剩余的角度
出发，参号企业契约的各签约主体共事企业所有权(即“利益相关者”逻辑)才魑
有效率的企业所有权安排模式(周其仁，1996；杨瑞豫、周业安，1997、2001)。本
文不打算对企业所有权蜜排的模式进行详细述评，对此问题深入一步地了解可参阅
上述拳赣麴论著。基予本文“保护投瓷嚣霉j盏”豹磷必鹜景，我们支持主漉妁金敛
契约理论“资本逻辑”黪垒盟所有投安摊模式。瑗代黢份公司稍金散赶霭后，随羲
资本所有权与经营权的分离，古典企业中的“出资糟”便演绎为“股东”，“资本逻
辑”便演绎为“股东逻辑”。由此，本文的企业所有权结构在古典企业中指的是企业
的出资者结构，即企业出赘者的分布和特点，在现代股份公司制企业中则指股权结
撬，郑耱肖投在不同骰零之闻静努毒帮特点。
2对于古典企监豹界定，摄窄魄势类燕认为古典企鼗仗捂单一韭圭澍仓韭(磐弱璃
龙，2001)：更多的学者煅将合伙企业也包括在内(如史正富，2002：攀维安，2002)。
本文的“古典企业”指|；I臼就是后一种分类。
颇为理想的企业组织形式，具有完全的比较制度优势。但是，单一业主制
也有自身的局限性，突出表现为：(1)受单一业主个人财富绝对拥有量的
约束，这种类型的企业组织形式在规模上不具有比较优势；(2)单一业主
所有决定了不存在一个可以转化个人投资风险的股权交易市场，从权益投
资的角度看，它不可能分散投资风险。此外，因为只有一个所有者，企业
的全部风险都由单一业主承担，存在着较高的风险。显然，这两个方面都
不利于企业的持续壮大发展，具有难以克服的经济上的局限性，这种限制
既包括无力从事大规模的经济活动，也包括无力承担高风险的事业经营。
2．合伙制
合伙制企业是由两个或两个以上出资者联合组成的企业。在合伙制企
业中，企业归出资者共同所有，共同经营管理，并分享企业剩余或承担亏
损，对企业债务承担无限连带法律责任。合伙制企业本质上不过是若干独
立业主在同一企业中的混合，在基本特征上，它与单一业主制并无本质的
区别。唯一的变化是，企业的所有权结构由单一业主制的一人独享企业所
有权演变为合伙制企业的数个业主共享企业所有权。
(二)现代股份公司制
随着生产社会化程度的不断提高，特别是18世纪机器大工业和工厂
制度的引入，以单个出资者相互分割为存在基础的传统自然人企业制度开
始退出企业舞台的中心位置，以信用制度和日益深化的专业化分工为基础
的法人企业——股份公司应运而生，并自19世纪后半叶开始替代古典企
业而成为首要的企业类型。
根据公司制度本身的发展特点来划分，公司制度的发展大致可以划分
为为三个时期：公司制的萌芽时期(大致从古罗马帝国时期到15世纪末
期)、3近代股份公司制(大致从15世纪末到9世纪末)和现代股份公司
制(大致从19世纪末叶到现在)。我们在此主要考察近代股份公司制企业
和现代股份公司制企业。
1．近代股份公司制
15世纪末，哥伦布发现了新大陆，推动了世界贸易大规模发展。但
是，不管是建造能够进行世界贸易的远航船只，还是进行跨国的贸易都需
3“若把合股或台伙经营看作股份公司制的萌芽，我们可以追溯至古远的古罗马时
代。根据第三和第四世纪船夫行会的文献记载，当时有许多合伙或合伙经营的经济
组织从事粮食运输，其收益和风险主要由罗马元老“这些公司的匿名股东”承担”。
参见[美]汤普逊，1990：《中世纪经济社会史》，商务印书馆，第2-3页。
要巨额晌资本投入。邋代股份公镯黼是在这个时期为应{寸筹资之需应运丽
起，4相继出现在西班牙、葡萄牙、英国、法国等国家。
考察股份公司的早期发展史，W以发现以下几个引人注飚的现象及特
蛭：(1)段狳公司豹建立是受了疯嚣筹集资金瓣嚣要，嚣虽溪家在黢徐公
司的发戚中扮演着羹瑟的角色。惩如布罗代尔(1993)所畜，簪家与资本
是两股谁也离不开谁的力量，法蹦和英国都利用它们的公司来征服世界，
甚至英蹦的东印度公词的成立和改组都由政府髓意决定，完惫处在政府的
控裁之下：(2)密獒纛开戆淤文资鬏承整套疆瓣爨强：(3)羧傍霹班鑫囊
地转让，但是，规范的证券交易所还没有出现，相关的法律法规尚未制定，
股权的交易以及股权汝本的来源都受到很大的局限；5(4)_i驻代股份公司
的所有权结构比较分敬，但公司为少数股东所控制，并且这贱股东基本上
是令入羧东。毙重羹敢溅取褥成功匏第一家大公司薅兰表露菠公司，萁控铡
权始终保持在几个大家族手中；(5)随着公司规模的扩大，近代股份公司
出现了“主管”、“麟工”等所谓的“管理者”，但他们还是众业常规事务
的处理嚣，相当于现代公司中的中层管理者。攀实上，在相巍一部分近代
黢傍公溺墨，金数翎贻者及箕最亲密静合俊入<爨家族)一纛薤有大帮分
股权，他们与经理人员维持紧密的私人关系，并且保留高层管理的主要决
策权，钱德勒将其称为“企业家式或家族式的众业”。6也即，近代股份公
司豹出资者职能与经鹭管理职能还是舍一的；(6)公司的财产所有权与控
4 1730年的一份材料表明，当时英国港蹦的所有私旃船的建造，“从来有过一条船不
是通过认购数额微小的股份而募集资众的，这种集资方式使私掠船的受益者遍布王
国的每一个角落”。参见[法]布罗代尔，1993：(15囊18世纪的物戚文明、经济和
赛本主义》(燕2卷)，三联书癌，第472—480夏。
5 l?落毙裙，世界上第一个{芷券交茹掰——§莓姆新特好证券交易所在荷兰成立，
1698年，伦敦的新乔森纳咖啡馆出现了挂牌的证券黛甥。但第一个比较规范的证券
交易所则是1902年在伦教马丁巷创立的证券交易所。在立法方面，1812年，英国
颁布了第一个证券交易条例，而第一部《证券法》则是1933年在美固颁布的，次年，
美国又颁毒了《薹乏券交甥法》，劳蔹法藏立证券委员会作为段票市场魏主管扭构，第
一次囊旋绝股票市场鹣簸震纳入巍薄酌鞔道(裴平，2000：24)。
6“在管理的有形之手的各种功能中，有许多是我称之为企业家的众业最先被设计
出来的。这些企业家通过建立自己的销售或采购组织，创建了第一批庞大的工业公
司，因而必须雇佣许多中层经理⋯⋯他们(指这些公司的创业者们，引者注)能够
继续粕鸯藩控靠l羹公司。它雷】在经营鹣基本致蓑和成长趣策咯方嚣，跌聂在分配为
执行这黧计划所必须静资源方蚕，终蠢最后决策。由予氇们继续把蠢纛静太公司纛
作是私人管理的私人财产，所以他们并不感到有必要磁佣高层经理”(钱德勒，1987：
445)。
制权已发生部分的分离，即部分中小股东失去了控制权，但还不是伯利和
米恩斯(Berle＆Means，1933)意义上的“两权分离”。
显然，从所有权结构以及出资者职能与经营者职能匹配的角度看，近
代股份公司的股权比较集中，家族控制是其股权结构的主要特点，出资者
职能与管理者职能还没有明显分开。此外，从社会整体看，近代股份公司
制时期，企业组织形式在一定程度上还保留着古典企业的形态。
2．现代股份公司7
现代股份公司的崛起是以产业革命为起点的。18世纪中叶，以珍妮
纺纱机为主的技术创新组群在英国引发了产业革命，并迅速波及整个资本
主义世界，在不到一百年的时间里就使资本主义生产从工场手工业转向机
器大工业。机器的不断发明和应用巨大地扩大了企业的生产规模，使新企
业的设立和老企业的维持所需要的营运资本数额明显增加，单个资本家仅
靠自己的积累或与其他少数几个资本家联合是很难筹集到正常生产所需
的必要的大量资本。同时，建立在有限资本基础上的家族企业或特许公司
不论在资本来源，还是在经营管理方面，都不能适应产业革命带来的变化。
社会经济的发展要求产生一种能被普遍认同，可以解决生产规模扩大的筹
资问题、投资风险与债务风险问题以及经营管理问题的企业组织形式。19
世纪下半叶，现代股份公司开始蓬勃兴起，并在20世纪初(第一次世界
大战前后)成为了最为重要的企业形态。8
现代股份公司制度的出现，使得传统的企业制度经历了一系列内容广
泛、影响深远的历史性变革。这其中，最具历史意义的莫过于“股权结构
分散化”和“出资者职能与经营者职能”的分离了。
7根据规范的公司法，股份公司是全部资本由股东共同出资，并以股份联合形式构
成的法人组织形式。股东按照其在公司中拥有的股份参加决策与管理，享受权益和
承担风险。股份可在规定的条件和范围内转让，但不能退股。股份公司的类型很多，
在理论上可根据公司行为规范的不同进行划分。例如，根据股票是否在证券交易所
挂牌交易，可分为上市公司和非上市公司；根据股东对清偿公司债务责任大小，可
把公司划分为无限责任公司和有限责任公司。但不论怎样划分，上市公司——规范
化的股份有限公司都是最富代表性的现代股份公司制企业。
8据统计，1873年英国只有1234家股份公司，但1897年新创办的股份公司就有5148
家，1901—1910间建立了50000家，191卜1920间建立了64000家，1921-1930间建
立了86000家，到1930年90％的资本己处在股份公司的控制之下。在美国，1909年
已有股份公司26．2万家，到第一次世界大战结束时，由股份公司提供的工业制成品
已占全国总额的90％，仅制造业的股份公司就控制了全美国1／8的财富。详见王国
刚：《股份经济学教程》，南京大学出版社1991年版，第lO页。
(1)股权结梅的分散仡。在敝傍公司发鼹的初期，企渡只有少数麴
个人股东，股权结构集中。伴随众业规模的扩大和资本市场的发展，公司
的股权结构逐步分散化，大量的公司股票分散到社会公众手中。资料表明，
1929霉筑豹200家工渡大型公司皆，只有1l篱瓣公司枣可识剐敬令太露紧
密集团黢东持有大部分股票，占资产价值的6％；在另外44％的公司中，蠢
支配地位的是少数股东，或者将大多数股票转让给予了个人域小型团体而
形成了特殊的证券结构，占资产价值的36％；憾几近半数即44％的公司，
萁黢累疆专投葙当分漱，这类金簸蠢资产徐壤慈量豹5鼹(毽疆嚣特t套
莱尔，1999：25)。股权分散化最霞接的影响就是股东对公司控制弱仡，
高度分散化的股权结构一方面使得众多小股东既无能力也溅动力参与公
司的经餐决策，另一方面，也使得股东无法在繁体行动上达成一致，极大
骞|l弱了瓣零终麓一个熬俸章亍壤公裁往露l较豹筏力。
(2)出资者职能与经营者职能分离。随菊社会化大生产的迅猛发展
和企业规模的急剧扩张，现代公司制企业的科朦组织结构日趋细化，经营
管理的专业讹、职业化趋势不断增强，企业经髂管理职能开始出出资者转
至l联渡经营者手上。这样，魏产掰鸯较与经营投苓霉是紧密缝合，瑟是发
生了菜种意义上的分离(郭铁民、林善浪，1999)。财产所脊权与经营权
的分离对企业行为产生了一系列熏耍的影响。猩古典企业中，所有者与缀
营管理卷合二为一，不会产生所窝管与经营者的利益分歧。瓣所有权与经
营权躯分蓠是在两个爨益主俸之溺匏分割，峦鼗产生了金篷纷为嚣标的；串
突，产生了两种权利、两种利益之间的竞争。9特别是股票所有权的分散
化产生所有与控制相分离的趋势，弱化了所有者对公司的控制，“管理者
控制”成为现钱段份公司一个显罄的特征，出现了掰谓“管理革愈”现象。
9“在资本主义股份公司中，由于把个人资本联台为股份资本，即转化为一种社会
姿本懿形式，簸嚣产生了嚣静分离；～秘是赛本懿掰霸毁与瓷奉主义霉生产过程的
分离，遮时静资本所霄投只醴毅惠的形式获黢傍公司获得翻润；一种楚蜜本的繇套
权与资本的管理职能分离。这两种分离义产生两种对立：一是使社会资本形式同个
人资本相对立；二是使社会企业形式与私人企业相对立”(郭铁民、林善浪，1999：
5)。
”掰谡静理革命，是攒众照经营投由惑资者转刭职敛经营者手上的历史过程，在这
个过程中，产生了多产熬、多部门鹃糕层式叠韭缀竣形态，学者称之为经瑾资本主
义企业(史正富，2002：9)。实际上，管理革命是两个密切相关方蕊的结果：一魁
企业规模的不断扩张促进了管理层级的发展，经营管理日益地专业化；二是所有权
l 5
以上，我们回顾了企业制度的演化，并对不同企业制度的特征进行了
介绍。从中我们不难看出，古典企业向现代公司制演化的过程，实际上就
是企业的股权结构由单一股权向分散化股权演变的过程，就是企业出资者
职能与经营者职能逐步分离的过程，同时也是企业规模不断扩大以及企业
所有者控制不断弱化的过程。这当中，有两个问题是耐人寻味的，这就是：
为什么股份公司制能够成为现代企业组织的主要形式?股份公司中股权
结构的分散化以及两权分离对投资者而言意味着什么?我们将首先从马
克思以及西方学者关于股份公司的论述中，探寻关于这两个问题的相应解
答。
二、马克思关于股份公司的论述
众所周知，马克思当年对资本主义企业的研究与阐述，集中而系统地
体现在《资本论》中关于机器大工业的那一章。我们知道，机器大工业时
代正是现代股份公司制企业蓬勃发展的前夜。作为一个时代最伟大的经济
学家，马克思以极其敏锐深刻的洞察力，对股份制这一时代最突出的经济
现象之一进行了深入地研究，重温马克思的股份制理论，可以给我们提供
不少启迪。马克思的股份制理论是指导我国社会主义股份公司制度构建和
发展的重要理论依据。”
1．股份制是社会化大生产的产物
生产社会化的发展，一方面，使企业的规模急剧扩大，突出了兴办大
型企业所需的巨额资本与私人资本有限性之间的矛盾，内在地要求一种能
够联合私人资本的企业组织形式，以适应生产规模不断扩大所需的投资额
不断增加的要求：另一方面，生产社会化发展到“单个资本家力所不能及
的规模”，使资本的最低使用限额不断提高，这意味着越来越多的资本不
得不闲置起来，这些大量闲置的资本为股份制的发展提供了前提。马克思
指出：“还在资本主义生产初期，某些生产部门所需要的最低限额的资本
就不是单个人手中所能找到的。这种情况一方面引起国家对私人的补
助⋯⋯另一方面，促使对某些工商业部门的经营享有垄断权的公司的形
结构的分散化产生的所有者控制弱化，导致了领取薪水的职业经理逐渐控制了企业
的管理。
“卫兴华、宫玉松：《关于股份制的发展历史和马克思恩格斯的论述》，《中国青年政
治学院学报》2000年第1期。
16
成。这稀公司就是瓣代股份公司豹前驱”。8“在资本主义擞产的墓磷上，
历时较长范围较广的箨业，要求猩较长时间内预付较大量的货币资本，所
以，这一类领域里的生产取决于单个资本家拥有的货币资本的界限。这个
袋割被僖建割疫积与鼗稳连豹联会经营(铡妇般爨公司)打破了。⋯3疆我，
股份潦举的出现，怒社会化大生产的客露要求。
2。股份制的发展与信用制腱的发展紧密相连
现代股份制企娥的发展是与资本市场，尤熊是股票市场的成长紧密相
连懿，发这瓣售爱铡疫是毅磅割产生纛发展煞袋恁裁。显然，羧镑资本作
为分散的单个资本程社会范围的大规模结合，不管是股票的发行、流通，
还是股份公司间接融资，都离不开信用制度的支持。马克思鲜明地指出，
“信用制度是资本主义的私人众业逐渐转化为资本主义股份公司的主骤
基礁。”“售援，“熬镑，它终蔻酸薰熬枣夺动手不声不臻她按了送来，遴
过一根报无形的线把那些分散程社会表面上的大大小小的货币资金吸弓l
到单个的联合的资本家的手中，但是很快它就成了竞争斗争中的一个新的
可怕的武器；最聪，它变成了一个实现资本集中的庞大的社会机构。”“
实舔上，段傍翻衾娩与痿弱铡爱楚褥互菝存、装生互动豹经济鬟疫安捺；
一方磷，信用制度的发展，尤菇烂股票市场的成熟，为股份制企业的成长
壮大创造了良好的敝资环境；另～方面，股份制企业的成长壮大也为信用
制度豹不断完善提镞了强劲的撼动力。二者欺闷作用于股份露4经济的发展
与繁浆。
需要特别指出的是，虽然马克思没有明确地提出在社会主义条件下也
存在股份制，但从马克思以上的论述中可以餐出，股份制怒适应社会化大
生产的要求，依托笈选豹信月制发丽产生鞠发展起来的一署申企业制度。繇
无疑闳，柱会主义带场经济甄楚睾±会纯大生产，也存在饕l；i麓发这酶蔷弼
制度，因而也存在蒋股份制产擞与发展的物质基础和经济撩础。
3．股份制具有=重性质
强宪愚认为，羧傍利具有二麓性矮：一方蠢，它是市场经济条件下与
社会化大生产稻逶废的一种衽会佬翡企鼗组织形式，终失一罩申企韭蕴织形
式，它本身并不具有内在的所有制属性；另一方面，任何一种企业组织形
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式都受到占统治地位的生产关系及其产权安排方式的制约，从而必然反映
某种所有制性质。马克思指出：“那种本身建立在社会生产方式基础上并
以生产资料和劳动力的社会集中为前提的资本，在这里取得了社会资本的
形式，而与私人资本相对立，并且它的企业也表现为社会企业，而与私人
企业相对立。这是作为私人财产的资本在资本主义生产方式本身范围的扬
弃。””“它越是扩大，越是侵入新的生产部门，它就越会消灭私人产业。”
”但是，马克思一再强调：“这种在向股份形式的转化本身，还是局限在资
本主义界限之内；因此，这种转化并没有克服财富作为社会财富的性质和
作为私人财富的性质之间的对立，而只是在新的形态上发展了这种对立。”
”在资本主义条件下，由多元化的私人资本联合组成的股份制企业，尽管
已具有“社会资本”和“社会企业”形式而与“私人资本”和“私人企业”
相对立，但其本质仍然是私有制；资本主义条件下的股份公司是“联合的
资本家”、“结合的资本家”，是对资本所有权的“消极扬弃”。因此，只有
改变资本主义股份公司联合的基础，即资本主义生产关系，使它变“联合
的资本家”为“联合的公有制企业”，才能改变资本主义股份公司的性质，
成为资本所有权的“积极扬弃”(郭铁民、林善浪，1999：5-6)。
马克思关于股份制二重性质的认识为我们在社会主义市场经济条件
下发展股份制经济提供了理论基础。党的十五大明确赋予股份制科学的内
涵，“股份制是现代企业的一种资本组织形式，有利于提高企业和资本的
运作效率，资本主义可以用，社会主义也可以用。不能笼统地说股份制是
公有还是私有，关键看控股权掌握在谁手中。国家和集体控股，具有明显
的公有性，有利于扩大公有资本的支配范围，增强公有制的主体作用”“。
4．股份制具有双重的社会作用
马克思认为，股份制既有推动社会生产力发展的巨大作用，也有消极
的一面。马克思充分肯定了股份制的积极作用，认为：(1)股份制是一种
有效的筹集资金手段，有利于扩大企业的生产规模，“通过集中而在一夜
之间集合起来的资本量，同其它资本量一样，不断再生产和增大，只是速
”马克思：《资本论》第三卷，人民出版社1975年版，第493—498页。
“马克思：《资本论》第三卷，人民出版社1975年版。第496页。
“马克思：《资本论》第三卷，人民出版社1975年版，第496-497页。
”江泽民：《高举邓小平理论伟大旗帜，把建设有中国特色社会主义事业全面推向二
十一世纪》(1997年9月12日)，载《江泽民论有中国特色社会主义》(专题摘编)，
中央文献出版社2000年版，第54页。
度燹茯，从蠢成为社会积累麓薪翳强有力校稃”；(2)马巍愚指出，铁鼹
股票以及各种各样股票的出现，既推动了商蕊生产的发展，也推动了商鼎
流通的发展；(3)股份制推动了科技进步以及劳动生产率的提高，“集中
在这撵燕强弱麴逮积累终囊豹鄹瓣，又扩大鞠热速资本技术斑成豹变革，
邵减少资本的可交部分来增加它的不变部分，觚丙藏少对劳动的褶对需
求”；”(4)马克思指出，与股份制相适应的信用制度在优化配置社会爨
源上肖着无可替代的作用，证券交易所把所有闲鼍豹资本动员起来，提供
绘王渡支配，导致了_I韭醵羧装，“交易疑裁誊集中豹方爨改变分配，大
大加速资本的积繁，因此还蹩象蒸汽那样的革命的因素”“。但是，股份
制也加剧了市场供求矛盾，加速了资本有机构成提高的速度，造成了失她
大零的增加。股份公司的出现，“在大工业的一切领域内，生产现在能以
曩鼗增长戆速发臻秘，与照穗爱，这些壤产豹产品戆市场戆扩丈却目蕊嶷
慢。大工业在几个月中生产的系遥，市场在几年内未必吸收得了。”。正楚
股份制的上述双熏作用，使其成为资本主义私有制向新的所有制形式转变
的“过渡点”(卫必华、富玉松，2000)。
§。黢徐公司中密资誊联簸与管理者职麓懿分褰
玛克思《资本论》中关予“利息和企业童收入”的论述鲜明地指出了
在股份公司内出炎者职能与管理职能相分离的趋势，并敏锐地洞察到资本
所鸯权与经营权分离嚣产生的艇餐问题。马克思写道：“与信用事业一起
发展稳毅蹬割企簸，一箴建说稳有一耱趋势，裁楚使这静褥毽劳动终麓～
种职能越来越同臼由资本或借入资本的所商权相分离”，“资本主义生产
本身融经使那种究全同资本所肖权分离的指挥劳动比比皆是。因此，这种
指挥劳动无须资零家亲自担任了。一个乐队黝指挥完全不必就是乐队的乐
器甄有者。””马克您特爨强调穗指出了，“程资本主义垒产鸯孽基础上，～
种关于管理工资的新的欺诈勾肖在股份企般中发起来，这就是：在实际的
经理之外并在他们之上，出现了～批董事和赂事。对这些蘸事和监事来说，
20马克思：《资本论》第一卷，人民出版社1975簪版，第688-689页。
21马”克思、恩格斯：《马克思恩格斯(资本论)书信集》，人民出版社1976年版，箱
406受。
22马克器、愚袼巍：《马竞愚愚格袈全集》第12嚣，大琵密凝享±1975年蔽，燕609
页。
23马党思：《资本论》第三卷，人民出版社1975年版．第435-436页。
19
管理和监督实际上不过是掠夺股东、发财致富的借口而己。”21这里，马克
思极富远见地指出了今天上市公司中普遍存在的股东利益保护问题，如本
章的标题所显示的，这个问题正是本文所要解决的核心问题；如下文的分
析所表明的，这个问题正是西方学者关于股份公司论述的重点。
综上所述，我们不难发现，关于股份公司的论述，马克思的真知灼见
至今仍闪耀着真理的光芒。
第二节委托代理关系与公司治理
从上一节，我们看到，现代公司制是一种与现代社会生产力发展水平
以及发展要求相适应的企业制度，其核心特征是企业的出资者职能与企业
的日常经营管理职能实现了分离以及所有权控制的弱化。在本节中，我们
进一步考察在两权分离后，所有者是如何约束与激励经营者的。从保护股
东利益的角度出发，我们支持以委托代理理论来指导公司治理的实践。但
是，我们认为，对两权分离以及代理问题应该有一个重新的认识。
一、两权分离与委托代理问题
正如马克思关于股份公司的论述所指出的，在股份公司中，资本所有
者与经营者存在着利益背离的事实。伯利和米恩斯(1933)把这一现象描
述为资本所有权与控制权相分离的著名假说。在《现代公司与私有财产》
中，他们直言经营者权力的增大有损害所有者利益的危险，“在所有权已
经充分细分的地方，经营者拥有的股权即使微不足道，仍能使其自身永存
不灭。这种形态的控制可正确地名之为‘经营者控制’。”这里所谓的“控
制”被定义为拥有实际选择董事会成员的权力。据《现代公司与私有财产》
提供的资料，1930年，美国200家大公司中的65％和资产的80％由经营者
支配着。由此，伯利和米恩斯得出结论：到20世纪20年代末，经营者控
制股份企业的财产经营已经成为一个普遍能观察到的事实，股份公司的发
展已经实现了“所有与控制的分离”。”钱德勒(Chandler，1977)的进一
步研究指出，随着经营者支配公司现象的加剧，在20世纪60年代，企业
24马克思：《资本论》第三卷，人民出版社1975年版，第438页。
25伯利、米恩斯：《现代公司与私有财产》(中译本)，台湾银行出版社1982年版，
第60—6l页。转引自黄明：《公司制度分析》，中国财政经济出版社1997年版，第
102页。
控裁权由所有者囱经营者转移瓣过程基本完成，“经理式瓷本主义”遮嬲
鼎盛时期。
在以两权分离为根本特征的“经营者控制型”公司成为～种“工商炽
韭熬拣准形式”辩，鲡褥有效戆控制嚣燕餐缀露者班茨藐莛扶事损害瑟蠢
者幕§撼的机会主义杼为两题，耩之弓f起天稍煞充分关注。并出诧拉嚣了现
代公司治理讨论的序幕。
在以后的研究中，詹森和溅克林(Jensen＆Mecklin，1976)、赫姆
颠特姆(Holmstrom，1979)等，避一多据“嚣投务离”情援下羧袭专经
营耆的关系看成怒～种委托{弋瑗关系，荠虽在纯们所发麓起来的委箍代毽
模型中加以处理。根据詹森和溅克林(1976)的定义，豢托代理关系愚揩
这榉的一聃明显溅隐含的合约，根据它，一个或多个行为蔓体指定、痕{日j
舅一些褥秀主体梵英搓供疆务，与蓝乏霆辩授予嚣者一定静决繁霰巅，著袄
据冀提供服务的数鬣和质量支错穗应的报酬。授权者即委托入，被授权毒
即代理人，委托八有权决定代理人报酬的规则成方案。但猩～个不确定性
旦傣恩不完备豹经济环境中，蚕援代理关系念约双方所拥肖的信息是不对
称豹，并壶建雩；越委据天蠢代理人程盏籍德亵爨；孛突，产生了掰语鏊代壤
问鼷。代理问题毹括逆向选择和道德风险问题。”假定蚕托代理关系中的
双方都是效用最大化者，逆向选择和道德风险的存在无疑为代理人偏离娄
托大麴巅盏{亍事墓至不惜以携牲蚕托人的利救为霞价谋取瓤剩提供了可
能链。鼹委筵入煞惫度看：簿决逆海选择的芙键在于懿露激融经营者说爨
关予熊能力的真实信息：解决道德风险问题的关键则在于如何将代理人的
行为限制在符合娄托人利益的范围内，从而达到“激励相襻”(incentire
compatibility)。嚣徽至《这两点，霈要投入一定魏炎源，这些瓷源耗费就
掬或了代理成本(agency costs)。”实舔上，在嚣寝势离翁德援下，代壤
”在信息不对称下踟隐藏信息(hidden information)或隐藏知识(hidden
knowledge)嚣带来的经辈毒可键懿事裁撬会主义行为，郛簧{；l邂尚选择蠢题；(2)
在德患不瓣称下出簿藏行动(hidden action)露带寒露经营者可熊鹣事瑟辘会主义
行为，也称道德风险问题(moral hazard)。
27艨淼和麦克林(1976)认为，代耀成本包括：(1)委托人的媳督支出：(2)代理
人的薪永；(3)由予代理而产生的效率损失。因为代理成本的栉猩，对最小代避成
零魏逡求龟裁疆予次‘挽解豹范薅。溉熬霞理关系雾在正懿伐理成本，鄄么为干}么述
会枣代理美系瓣存程曝?一个攘说认为，拽理竣夔超过代理盛本加上委托太紊国赴
理菜～事务、生产或糖供某一商品或劳务的收益魑代理关系得鼹缎}夸和扩展的嫩为
主鬻的源动力。因此，对委托人而宙，改善代理悯蹶的目标是沿瀚降低代理成本从
2l
成本的实质是所有者力图控制经营者所支出的费用，它决定了在委托代理
合约选择中，委托人对代理人行为的控制程度。
在詹森和麦克林(1976)看来，企业股权结构是代理成本高低的主要
决定因素。一方面，代理成本根源在于经理人员不是企业资产的完全所有
者而产生的激励不相容；”另一方面，股权结构决定了所有权与控制权分
离的程度，股权越是分散，所有者与经营者分离的程度就越大，同等程度
的控制所费的代理成本也就越高。由此，股权结构对于公司代理成本的降
低具有极大的意义。
简而言之，委托代理理论的基本观点可以表述为：(1)企业的出资者
(股东)和管理者之间是一种委托代理关系，股东是企业资产的委托人，
将企业资产管理的权利委托给管理者，管理者是企业资产的代理人，代理
股东承担资产增殖的责任，以股东的利润最大化为目标；(2)在信息不对
称、有限理性以及机会主义行为倾向的前提下，由于出资者和管理者的目
标函数不一样，有可能出现代理人追求自身利益而损害委托人人利益的代
理问题；(3)为了解决代理问题，作为委托人的股东通过某种合约机制的
设计来要求作为代理人的管理者为其利益而行动：(4)公司治理结构作为
一种机制，其所要解决的核心问题就是代理问题，即如何使代理人维护委
托人利益问题，具体地说，就是如何建立起有效的激励约束机制，促使管
理者为出资者(股东)的利益最大化服务。
委托代理理论是过去20多年中主流的现代企业契约理论的最重要的
发展。该理论的提出及不断完善，对于我们理解现代企业中股东对管理者
的控制和监督机制的设计，对于我们认识现代企业治理结构的安排有重要
的指导性意义。实际上，主流的公司治理观就是以委托代理理论为主要分
析工具的。
我们认为，从保护企业出资者利益的角度，以委托代理理论作为公司
治理的理论基础，具有很强的说服力。但是，以委托代理理论来指导公司
治理的实践，在认识上必须走出以下两个误区：
(1)走出认为全体股东的利益一致的误区。传统的逻辑是将股东作
为委托方与经营管理者作为代理方的两极进行对立研究的，其隐含的前提
而提高委托收益这个方向演进的。
28在部分所有的情况下，一方面，当经理人员对工作尽了努力，他可能承担全部成
本而仅获得一小部分利润；另一方面，当他消费额外收益时，他得到全部好处但只
承担--,5部分成本。这种激励不相容是产生经理人机会主义行为的直接诱因。
是。幸譬为委托方的全体股东的剽籁是一致的。丽实际上，不同类型黢东的
目标函数是不一样的，履行监督管理者职能的委托方并不一定真正代表众
体股术的利益。上述认识上的谈隧在公司治理实践上的表现就是，认为蘸
事会与黢东润之存东售用受托关系，著试隽蘸攀会夔基拣与羧东嚣标是一
致的。其实这是一种理想状态下的假说，与搴实并不相符，董事会作为一
个利菔集团，有自舟的目标函数，它不可能究全行使所有股东的投资和收
益意艨。换言之，谯我们看来，燕事会与股农之间的关系也是一种委托代
理关系，毒毒筑公霉凑舔治理缭稳，一方覆要撩粒子董事会写经营者阉瓣激
励一约泶对等机制，但更重要的述应建立起真征意义上的外部股东尤其楚
中小股东与董事会间的激励一约泶对等机制。邋后一个激励一约束机制是公
司治理核心的核心，但目前理论界对此问题的研究尚没有涉足。
(2)走密谈梵全俸黢东瓣纷楚动瓠与行必麓力一致瓣误区。传绞涎
逻辑怒，对利润最大化的追求怒所有股东啦一的行为动机，而且，所有的
股东郝有完全的行为能力，都有积极性为自身的利益去行动。然而，在所
有权多元化前提下豹混合所有制股份公司中，不同所有制麟性的段东的行
舞动橇与行表楚力帮是有区蘩懿。骂克思旱弦《资本论》中藏形象建褥裹
资本的人格化，即资本是出资者的人格表现。出资者的行为特点会通过熊
资本的属性表现出来，不同的所有制股份，必然体现不同资本的人格化。
这一点，对于处在转型期的我潮上市公司浚邂结构的构建鼹褥特别重要。
蠢淹，莓蔚我国大部分上市公蔼瘸子混合嚣露簇企韭，不黼掰有割疆髓瓣
股东的行为动机与行为能力都不一样。因此，不同所有锖4股份的构成必然
要体现为相应的公司治理结构蜜排。换言之，有效率的公词治理结构必然
是戆够毒搴现不同联肖剃黢玲的行沌特点荠对疑利益进彳亍援护的。
戳上两个认识上酶突破翔缀为一点，那藏楚：瑷委耩代理理论来捂簿
公司治理实践，必须充分关注股权结构因素。所谓股权结构包括两个层次
的含义：第一层次指的是股权的集中度：第二层次指的是股权所有制成分
魏构成。段毅弱集中度攒述了公嗣控裁投配爨的结票，决定了全接股东萋j
益一致性的程度，怒公司治理络构静基础：股权中不同轿帮铺成分的构成
反映了产权的所有制特点和公词治理机制的特质，进而也蔽映出一定社念
经济熬础上，不劂刹益主体在政簸决定中的角色和权重，反映了一定社会
经滚影态煞经滚露l痰安接。一匐落，公司治壤绥秘懿含理交接毒不开段投
结构的合理安排，股权结奉奄是公镯治理的基磷。这是本文的框架结构和逻
辑起点。
二、代理问题的解决与公司治理”
1．公司治理结构的基本含义
什么是“公司治理”?”迄今为止国内外文献中尚没有一个统一的解
释。“经济学家们基于不同的研究目的、遵循不同的研究范式、承袭不同
的学术传统，对公司治理的内涵作出了颇有成效地探索，并形成了不同的
公司治理理论。‘
从本文的研究背景出发，”我们倾向于从公司的不同所有者以及所有
者与管理者之间相互制衡的角度来界定公司治理结构的含义。由此，所谓
公司治理结构指的是通过有效的权利配置，来实现外部投资人监控公司经
理和内部人从而保证投资回报的制度安排。
公司治理结构所要解决的主要问题的是两权分离条件下的代理问题。
它通过一整套既分权又能相互制衡的制度安排来降低代理成本和代理风
险，防止管理者和内部人对外部投资者利益的背离，达到保护全体投资者
利益的目的。值得一提的是，公司治理中的“相互制衡”决不是为制衡而
制衡，制衡并不是保证各方利益最大化的有效途径，权力制衡是表现、是
手段，权益实现是实质、是目的。因为，公司各方的利益都体现在公司实
体之中，只有理顺各方的权责关系，才能保证公司有效运行，公司治理的
根本目的不在于相互制衡，而是通过制衡使各方权益得以有效实现。也即，
公司治理的意义在于利益的实现，是从权利制衡到权益获取的转化。
一般而言，公司治理结构包括两个层次：第一个层次指的是外部治理，
”严格地讲，公司治理和公司治理结构所包括的内容并不完全相同。公司治理，从
静态上看，表现为一种结构和关系。从动态上看，则表现为一个过程和机制：公司
治理结构则仅表现为所有者与经理人员之间的一种权利制衡关系。但是，为尊重习
惯和方便起见，本课题研究中无必要对二者加以明确区分
”公司治理的法学含义相对比较明确．法律用语中治理结构主要是指公司制企业中
权利机关的设置、运行以及权力机关之间的法权关系。但其经济学含义目前还没有
形成一个一致的解释。
“关于国内外学者对公司治理含义的不同理解，可参阅(1)高明华：《公司治理：
理论演进与实践分析》，经济科学出版社2001年版，第ll一20页；(2)郑红亮、王
风彬：《中国公司治理结构改革研究：一个理论综述》，《管理世界》2000年第3期。
”我们认为，对某种范畴内涵的孤立界定并不具有自足的合理性，相反，只是当我
们从初始界定出发获得一种令人满意的解释系统后，才能进一步确认其合理性。换
言之，公司治理结构定义的合理性是背景依赖的。就此而言，我们并不排斥对公司
治理结构定义的其它选择，而且我们相信，每种选择在其解释背景中都可能是富有
成效的。
帮市场对企业酶浓毽，龟菇瓷奉审场、产晶露场移经理枣场，它稍提供企
业经营绩效的信息，评价企业行为和经营者行为的好坏，井通过市场自发
的优胜劣汰机制激励和约束企业及其经营糟；第二个层次指的是内部治
理，繇遴鬻洪鹣法入治理结构，理论研究巾童要关注的肉褰是：
(1)治瑾主体，帮企监Ell谁治理、谶参与治理的闯麓。及保护投资
者利益的角度出发，企业的治理主体主要怒投资者。这里的投资者是一个
整体的概念，也即所有参与企业的出资者都是治理主体，都有平等的权利
参与念堑治理。”
(2)治理客体。企监治联客体就是指众业前治理对蒙及其范围，也
即众业治理所要解决的问题。照然，本文治理的客体指的是如何保护愈体
股东的利益。企业所有权、控制权的合理配鬣以及权利与义务的对应关系
稳残了治理终秘豹臻实内窖。
(3)治理手段。对于法人治理结构来说，要达到有效保护全体股东
的利益，必须具备一定的程序和机构。一般来说，常见的机构有股东大会、
董事会、监事会及经理层；程Jl擎则体现为表决程序、利菔分配程序、人事
{壬受程淳等。
一般而言，一个理想的公铷治理结构可以履行多种簸含职能，这髓职
能包括：第一，能够给经营者以足够的控制权自由经营管理公司，发挥其
职业经营者才能，为其刨薪滔幼留下足够的空间；第二，保证经营者从全
体羧东稳益窭发聪{}只簸个久攀』蘸使霜这黧经营警理公镯瓣控锈权。这要
求股东有足够的信息去判断它们的利益是否得到保证、期攫是否正在得到
实现，如果其利箍得不到保证、期望难以嶷现，股东有粜断行动的权力；
第三，82移使股客充分独立予职业经营者，保证股东是出买卖股票，绘投
”也有不少学者从“利益相关者”逻辑出发，认为企业的所有利益相关者如股东、
债权人、经营者、工人等都是治理主体(布莱尔，1995；周其仁，1996；杨瑞龙、
周戴安，1997、2001；李维安，2002)。翻盏摆美卷理论从金监艨为利益楣关者暇务
的多元纯露标出发，提出企韭靛掰鸯翻蘸相关者参与企监含佟剩余分享的饔蠢，这
对于我们理解企业的契约性质是有帮助的，对于现实中企业所有枚结构的多元化也
有～定的解释力。但是，在实践中利益相关者理论是缺乏可操作性的，比如，究竟
谁是企业的利益相荚者?所有权威该按怎样的比例分享?这些问题的解决之道都是
稷攒糊弱。就癸，鄹使是致利益蝴笑者熬逻辑出发，不管是在鞠辩还是国内，避翦
公弼治理静蓄要漂熬郝是投资者剩麓静保护嚣不怒“其毪嚣盏鞠荚毳”弱益静绦护。
由此，我们认为，尚下以股东作为公司治理的主体，以保护股求利益作为公司治理
的酋要目标是合理W行的。
资者以流动性的权力，充分发挥开放公司的关键性优势(郑红亮，1998)。
显然，这些理想的标准在实际中很难完全实现，因为它们常常是冲突和矛
盾的。在公司治理的实践中，评价一个治理机制是否有效，最关键的因素
在于看各种投资者受保护而不被公司管理层和有控制权的大股东侵害的
程度。
2．公司治理的机制与模式
与公司治理结构的两个层次相对应，公司治理机制也分为内部治理机
制与外部治理机制两个部分：”
(1)内部治理机制。内部治理机制是指公司内部形成的对经营者的
激励约束机制，主要由股东会、董事会、监事会等公司内部相应的制度安
排组合而成。在公司内部，所有者主要通过股东大会行使投票权，建立董
事会和监事会，由这两个股东的代表机构根据相应的标准对经营者进行激
励与约束。由于内部治理是股东通过内部的投票机制对公司的经营者进行
监督，这种方式也称为“用手投票”。在内部治理中，治理的有效性与股
票的集中度、股东的性质、董事会构成及有关法律法规规定的投票比例有
关。在现有的内部治理机制中，董事会机制是最为关键的。在现代企业的
治理制度安排上，股东的控制权是借助董事会载体来进行的，股东董事是
股东利益的代表，具体行使着股东们所拥有的企业控制权。因此，保持董
事会的独立性是保障股东权益的一种非常重要的机制。董事会的独立性主
要体现在董事职能的充分发挥以及对管理者的有效监督上。董事会的组织
结构如何，董事会与管理层之间的关系如何处理，直接影响着董事会的独
立性及其效率。如何在执行董事、非执行董事以及股东与管理者之间合理
“根据OECD的定义，公司治理机制包括六个方面，分别为：一是公司的内部治理机
制。即管理层与股东，或公司内部人(管理层和控制性股东)与外部股东之间关系
的处理；二是金融机构内部与外部的治理。金融机构内部治理的核心是适当的风险
管理与信用分析，外部治理则包括确保机构的独立性与金融系统安全性的法规和监
管：三是金融市场对公司的外部治理。即公司与其它资金供应者(如债权人)之间
的制约关系，由法律法规和金融市场中的机构构成；四是市场对公司的外部治理。
即证券市场上企业与潜在投资者或企业家之间的制约关系，包括收购兼并的证券市
场法规、公司法规、以及信息披露和上市规则；五是破产机制的治理，即对濒临破
产的企业，通过破产程序、非正式磋商及收购兼并，在股东和其他投资者间重新分
配财产权利，改组所有权结构和管理层，以改进企业的治理；六是完善的市场竞争
机制。这些因素并非独立地发挥作用，而是紧密联系，互为补充，形成适应经济与
法律环境的公司治理制度。笔者认为，公司治理机制这六个方面实质上都可以归结
为内部治理机制和外部治理机制两个层面。
遣配鬣企业控截投，如何防止大股东侵犯中小黢东利益，楚董事会机制豹
核心功能。
(2)外部治理机制。外部治理机制是指通过企业外部的市场形成对
经营菇豹激磁终塞税裁，这墨靛市场包括资零枣场、产菇枣场帮经理市场
等，冀中最为关键的是资本市场治理枫锚。瓷本市场对公弼治理产生影喻
的前提是资本市场的有效性。程～个有效的资本市场上，汝本市场对公闭
治理的作用主要体现在以下几个方面(赵昌文、蒲自立：2002)：①资本
枣场教融资援割。它缓投资者蠢牧选择投资瓣象，获瑟改蛰秘提裹公司豹
治理结构。这突出溉表现为，程内部治理机制失效时，股糸可通过出售股
权(也称“用脚投票”)的方式来达到改善公司治理的目的；②资本市场
的价格机制。在有效的资本市场中，公司股票的市场价格提供了公司管理
效率豹售惠，反映了经营者懿缝磐管理承平。蹬资者逶避麓公霹段票枣璐
价格的观察和预期，可以评价经营者的经营熊力，降低代联成本中的监督
成本；③资本市场的控制权争夺机制。资本市场对公司治理产生影响的实
质是公司控制权的擎夺，主要通过并购来实现。并购作为资产重组的主溪
形式狳了能实臻捺阕效应癸，还缝强镧毪连绸正公司经蘩黉戆不良表王燕。
当经静者的行为偏离股东的目标并且对公司衡理不善时，股价下跌，公铡
面临被收购的危险，经营者随之面临“下岗”的威胁，从而追使他们追求
所有辑目标，不断改善公司经慧，以避免出嬲。以上分析淡明，资本市场
穰穰霹黻有效逮簸餐察约束管壤者，姨丽憝羧东经常采麓瓣一耱治毽手
段。假是，我们要指出的是，资本市场机制是有一定的局限性的。一方谳，
资本市场机制的治理效率严重依赖资本市场自身的有效性：另一方面，幽
于投资者通过市场浆用各年中手段来监控管理赣，使管理者蕊妪若极大的外
懿压力，必须露亥l遽台股东兹弱靛要求，驭蕊缺乏遥求企渡价值最大纯懿
长期激励，这就不可避免地会影响到企业的长远发展。
在实践中，由于各个国家经济制度、文化传统、法制体系、市场环境
等条馋浆差异，在锫个国家的公词治理传统中，内部治理枫涮和势部治溅
枫制所发挥的俸塌大小和重要髓瞧有所不同，觖丽形成了不同的公司治璞
模式。“国际上传统的公司治理模式主要有两类：一类是以英美为代表的
”国外匏研究(LaPorta，1999)表明，不舜的文化搬源决定了不嬲嚣法源，不弼瀚
洼源凌定了《公霹法》和《商法》豹不弱特点，焉举嗣类型靛《公霹法》帮《商法》
对外部投资者特别是中小投资者的保护程度各异，从而使不同的圈家形成了不同的
公司治理模式。根据法源的不同，释国的法律体系可以分为以英美为代表的普通法
外部治理模式，亦称市场导向型模式；另一类是以德日为代表的内部治理
模式，亦称网络导向型模式。
在实行市场导囱黧模式弱美嚣秘荚匡，上奄公司故黢投续棱相对分
散，自由交易的黢份魄漾比较大，股份流动性程度比较高。段京对公司管
理层的监督与约束，主鼹是依靠资本市场上的“用脚投票”机制和控制权
市场上的收购、兼并等接管机制来控制公司的：在实行网络导向型模式的
德霆蠢羁零，其上枣公弼魏羧较魄较集中，毅票滤凌瞧}￡较蓑，大黢末与
公司之间的关系是一种长期合作的必系型融资关系。公司股东燕要是通过
一个能信赖的中介组织躐股东当中脊行使股东权利的人或组织，通常是一
家银行，来代其控制与般督公司管理港的行为，达到参与公司治理的目的。
段东更多※矮弱是“篾_簪授票”瓠塌来行建对警壤罄戆监督驳辘。
从各瀚公司治理的实践来看，不管是市场导向型模式，还怒网络导向
型模式，都是在特定的历史条件下形成的，都具有各自的治理效率，都有
其存在的合理性。需要加以说明的怒，20世纪80年代以来，谢种种迹象
表襞，不强戆公司溶毽攘式歪在稳曩诺鎏、取长蓊短，呈理窭绞鸯可藐走
向趋同的势态(高明华，2001；李维安，2002)。实际上，这种趋同也从
一个侧面殿映了，在公司治理机制中，内部治理机制与外部治理机制不是
一种主次的关系，丽是一种相辅相成的关系。单靠或者主要靠内部极制或
努帮稳爨鄂不行，只有籀互李}充、鹭榛配台，方辘更好建发挥对经营层静
激励约束作用。
第三节股权结梭与公司绩效
从上文的分析中，我们不难发现，股权结构与公司治理有潜紧密的逻
辑关系。他们之间的关系可以从三个层面加以理解；(1)股权分敞化是公
司治理阉鼷的超源。在凝代段份公镬中，因为股毅熬分数讫，爨本疆有投
与控利投滋现了分离，产生了代理阏题，进丽要求稿应的公司治理制度安
排来保护投资者的利益：(2)股权结构是公司治理的基础和依据。从内部
治理结构u来看，股权结构决定了公司掇制权配置的结果，决定了股东大会，
进纛决定了整令内部治骥结擒鹣梭成窥运痒{扶羚韶浚理结橡采善，不同
股权结构对于资本市场控制权机制爨有显两易觅髓影嫡；(3)公司治理结
系和以欧洲大陆国家为代表的大陆法系两大类。
28
构楚股权结构的表现和反映。不闻的股权缩擒与不同的治理模式之间是一
种自然的匹配关系，英美市场导向型模式与较为分散的股权结构向匹配，
而德￡j网络导向型模式则与较为集中的股权结构相对应。
缀麓上述愚臻，我靛在本节孛筑黢投结稳熬决定嚣素与类型、段投缝
椅律用于公司治理辩其体方式、般权结构与公端绩效的筒簧文献综述戳及
股权结构的国际化趋势等四个方面对股权结构与公司治理问题作深入地
探究。其目的在于为构建中小投资者利益保护的战略性投资主体机制提供
理论《誊提。
一、股权结构的决定因素与类型
1．股权结构的决定因素
关予公众上枣公司豹股权缡穗梵骨么毒熬分数嚣毒兹繁孛，德姆塞菠
(Demsetz，1983)曾从收益的角度以美国为例进行过研究。他认为有三
个因綮影响着股权结构：其一，硷业价值最大化所需的规模。随着企业规
模的扩大，要保持一定比例所有投约成本就越大，另外，当浚制程度已定，
企馥斌续越大，剜羧寝毅东薪需貔黢傍篦铤懿越枣。童毽藏在金整瘸模与
所有权集中度之间会产生一种威向的关系；熬二，企业的潜力控制，即企
业所有者通过更有效地监督经营者的行为，所能取得的收敲增量。德姆爨
茨认麓，对潜力控制起于#用的因素中最重要的是企业所特富的不确定翻
素，警企篮所蔼辩戆耀境越不稳定，剜企整静凝嚣麓力龟籀应逮趋予不稳
定，对经理的监督也就更加困难，股东通过照集中的股权络构对经理进行
更紧密的控制，增加利润的可能性也就越大：其三，系统性管制即制度法
规。德姆塞茨认受焚国的规剖隈铡了黢东的逡择余地，困之减少了行使甏
有效翡控隶《权两产生的潜在载澜。恧且，蔑铡也镬定蔑者怒蠲实藏黠企渡
经理的某种补充性的监督和惩罚作用，并由此减少股东本舟去从事监督活
动的必要性。所以，规制的净散应是引起被规制企业股权的分散化。
我织试为，擞秀不弱国家瓣文镬二簧统、法制傣系、市场嚣境殴及经济
发展历程等方面的箍异性，蕈纯从“经济蕊赢”来看，决定股权结构的溺
索有收益方面的，也有成本方面的。”从成本的角度看，主要是治理成本
”关予羧毅结构的决定因素，理论器避疗了不少搽索，莛形残了翱残豹理论，比较
有代表性的有股权臻狗的经济西紊浃定论、股权结稼的政治因素决定论帮毅投终梅
的市场结构决定论(王斌，2001：95-122)。从根率上看，政治、文化、市场等因索
也是通过收益成本比较来作用于投资者的持股比例扶策的。
和风险成本的权衡。”
代理成本和风险成本的权衡之所以成为股权结构的决定因素，是因
为，相对集中的股权固然可以增加股东对经营者行使控制权的力度，减少
治理成本，但也需要更多的资本投入，并因为集中的投资而增加投资风险；
同样的，投资者若要减少投资风险，就需要分散投资。其结果是，投资者
的风险成本虽然降低了，但也相应失去了对企业的控制权，增加治理成本。
理性的投资者会在风险成本和治理成本之间进行权衡，在不受个人财富约
束的条件下，理性的投资者会选择在单位投资所减少的边际治理成本等于
所增加的边际风险成本时(如图卜1所示的A点)，停止对企业的继续投
入。此时形成的股权结构对投资者来说是合意的。
成本
O
图卜1 股权结构的决定
需要特别指出的是，在决定股权结构的经济因素中，财富约束是一个
很重要但又长期为人们所忽视的因素。其实，财富约束对股权结构的决定
是显见的。为了降低资本所有权与控制权的分离程度，需要相当数额的资
本投入，如果私人拥有的财富及收入分配是平等的，即使集中的股权结构
相对于分散的股权结构而言是合意的，也很难形成集中的股权结构，除非
有某种形式的分散股权集中机制，把分散的股权集中起来，才有可能形成
”风险成本指的是投资者投资的方向所带来的风险损失；治理成本指的是保持公司
治理的高效率而发生的成本，它主要包括治理的组织结构本身发生的成本和治理活
动的组织协调成本。
控股股东。这也是本文所要解凌豹闻题之一。
股权结构就是程这几个因素的作用下，循着降低股东投资风险、实现
股东利润最大化的方向演进。正如德姆塞茨(Demsetz，1998)掰言，企
韭觳较络梅是寻求巅润最大纯过程静内在结聚。
2．股权结构的旋型
在实际运作中，股权结构就怒不同股东所持公司股份比例构成。它包
含嚣鼷含义：一是黢投集串度，主簧指蓠五大羧东懿持毅}t餐：二是在掰
有权多元化情况下不间所有制股权的构成，包括国家股股米、法人股股东
和社会公众股股东的持股比例。
获羧权集孛凄戆撬熹，诺臻产业经济学审关于产韭繁中度鹣努类方
法，可以将股权结构分为垄断型、寡头竞争型和完全竞争攒三种类型(王
斌，2001)。垄断型股权结构是指公司捌有一个绝对控股股东的股权结构，
一般该羧东攘夺豹黢份奁50％叛上戆控翻权，这个太毅东{夔狠绝对控羧式
股东；舞头竞争型股权结构是攒猩股权结构中由几个(一般不少于五个)
具有相当资本实力的股东所构成的股权结构，它们在股权中的总比例一般
要占至l慧黢本豹25—8溉，单一股东所持豹比锲不会超过30％一50％，缠姥
之闯的股权比例之麓小于10％，郎不存在绝对控股式股东；完全竞争慰
股权结构是指全部股份完全分散化为个人或机构投资者持有，且没有个人
或枫构投资者在其中具有相当麴控涮能力，黢东邦是般市价格信号的被动
接受鬻，股东只具裔名义上的控制权，公司的实际控制权究企由管瑾层断
支配。
二、般权鳝梅写公司治理褫籁
前文分析表明，股权结构指股权的集中度以及股东产权所有制成分的
构成两层含义。股权代表着对公词的控制权，股权集中度次定了公司控制
权配餮豹结采；不圈濒有翻成分数毅东毒不弱瓣弱盏褊耋}帮行为动褪，穗
同的股权集中度，由于不同的股永属性，股糸控制力的行使方式和效果存
31
在着很大的差异，进而对公司的财务状况、治理机制、经营绩效有决定性
的影响。换言之，股权结构是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、
股权集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的
区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响。
对股权结构的分析基本上是沿着两个相互关联的方向展开的：一是股
权的集中度亦即股东的控制度；二是控股股东的类型。关于股权结构与公
司治理机制关系的研究结果显示，不同的股权结构代表不同的利益以及权
利配置，并通过激励约束机制、外部接管市场、代理权竞争、监督机制的
不同效应，形成不同特质的治理机制(见表l—1)。”
表1-1 股权结构与公司治理机制的关系＼类型垄断型完全竞争型分散型治理机甭r＼
激励机制好差一般
外部接管机制差好一般
代理权竞争差差好
监督机制一般差好
资料来源：孙永祥、黄祖辉：《上市公司的股权结构与绩效》，《经济研究》1999
年第12期。
从总体上来讲：(1)股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生
作用，同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，
反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用；(2)和其他两种股权
结构相比，寡头竞争型股权结构对公司治理机制作用的发挥较为有利。由
于公司治理机制对公司经营及促使经理人员按股东利益最大化原则行事
具有决定性影响，在理论上，寡头竞争型股权结构比之于其他两种股权结
”关于股权结构与公司治理机制关系的研究，可参阅以下文献：孙永祥、黄祖辉：
《上市公司的股权结构与绩效》，《经济研究》1999年第12期；张红军：《中国上市
公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析》，《经济科学》2000年第4期；王斌：
《股权结构论》，中国财政经济出版社2001年版，第124—127页；郑德埕、沈华珊、
张晓顺：《股权结构的理论、实践与创新》，经济科学出版社2003年版，第4卜46页。
构，有利于公司绩效的提升。当然，这只是理论上的分析，其有效性需要
实证分析的支持。
三、股权结构与公司治理绩效关系研究简介
关于股权结构与公司治理绩效的关系，中外学者的实证研究得出了不
同的结果。。
Jensen and Meckling(1976)，Grossman and Hart(1980)，Jensen
(1989)，／unilhud and Lev(1990)，Holderness and Sheehan(1988)，
Hill and Snell(1989)，Bethel and Liebeskind(1993)，Bergh(1995)，
Shleifer and Vishny(1986，1998，2000)，Steen Thomsen and Torben
Pedersen(1998)等众多学者的研究表明：高度分散或较为均衡的股东结
构中，单个股东缺乏参与公司治理的愿望、动力和能力(Grossman and
Hart，1980)，所有者控制的弱化，导致公司治理机制不能有效运行，企
业出现管理层内部人控制问题(Jensen，1989)。经营者在公司决策中的
作用一直得到强化，并成为企业的主导力量，形成企业股东虚置、“经营
者控制”的格局。因此，一定的股权集中度是必要的，在一种寡头竞争型
的股权结构状态下，一方面，相对控股的股东能够有效监管和限制经营者
损害股东利益、谋取自身利益的寻租行为，能够强化外部接管市场的效用，
减低经理层的代理成本：另一方面，在持股差距适当的前提下，可以在相
对控股股东之间形成有效的相互制衡，可以在一定程度上避免股东行为的
非理性，使各股东达到一种适度参与的态势(Shleifer and Vishny，1986；
Holderness and Sheehan，1988：Steen Thomsen and Torben Pedersen，
1998)。显然，主流理论无论是从规范研究还是从实证角度都支持这样的
观点，即股权结构与公司绩效之间存在着非常密切的关系。”
但是，也有一些经济学家的经验研究不支持主流经济理论的研究结
论。德姆塞茨(Demesetz，1983)认为，既存的公司股权结构是市场竞争
选择的内生结果，在这个选择的过程中，各种成本的优势与劣势得到平衡
从而达到均衡的公司股权结构。由此，德姆塞茨得出结论：股权结构与公
司绩效之间不存在相关关系。”在此基础上，德姆塞茨和勒恩(Demesetz
”关于股权结构与公司绩效关系的国外文献，我国学者许小年等(1997)、孙永祥等
(1999)、旌东辉(2001)、王斌(2001)、陈小悦等(2001)、朱武祥等(2001)、吴
淑琨(2002)、冯根福等(2002)各自进行了有所侧重的介绍与概括。
40“股东们做出的、使其企业所有权结构由集中变为分散的决策，应该是在充分了
and Lehn，1985)提供了与此结论相一致的经验证据。他们对1980年美
国511家大公司进行考察，发现股权集中度与企业经营业绩会计指标(净
资产收益率)并不相关。“麦克奈尔和索维斯(McConneil and Servaes，
1990)考察了1000多家公司，发现公司价值与股权结构之间具有非线性
关系。而Mehran(1995)发现，股权结构与企业业绩均无显著相关关系。
Myeong—Hyeon，Cho(1998)研究了股权结构、投资和企业价值三者之间
的关系，最小二乘法回归结果表明，股权结构影响投资，进而影响企业价
值。但联立方程回归结果表明，投资影响企业价值，然后影响股权结构，
即企业价值影响股权结构，但反之不成立。
实际上，迄今为止，国际学术界在“股权结构与公司治理绩效是否存
在显著的相关关系”方面并无明确一致的实证结果。那么，为什么不同经
济学家研究的结论差别如此之大呢?正如德姆塞茨(1983)对主流研究所
提出的疑问一样：如果股东通过集中股权能够增加自身价值，那么股东为
什么一开始不这样做呢?追求自身利益最大化的股东为什么一开始不去
阻止经营者的投资多角化战略，而要等到事后才来补救?
对于上述疑问的回答，现在尚无定论。我们认为可能的答案是：(1)
企业的经营业绩是许多因素综合的结果，单纯以股权结构一个指标进行回
归分析并不一定能够得出明显的相关性。此外，经济学家们的统计口径不
一样也影响了分析结果的一致性；(2)从理论上看，只要集中股权能够增
加自身价值，投资者就会增持股权，但实际上，投资者增持公司股权受到
自身财富拥有量的约束，在没有足够的财富来持有台意的股权比例时，中
小投资者以“用脚投票”的方式参与治理更多地是一种无奈的选择；(3)
因为监督经营的公共产品问题，小股东可以搭大股东监督的“便车”，但
由于监督成本与监督收益的非对称分布，大股东可能趋向于提供监督，并
可能与经营者合谋通过侵害小股东的利益获取监督租金。总之，在理论上，
垄断型与完全竞争型股权结构的企业，其业绩都很难达到最佳状态。由此，
解其后果基础上的决策，这种后果即是放松对职业经营者的控制所能产生的后果。
所有权的控制一放松，随之而来的是成本提高，利润降低。但是，如果股东们的选
择是扩展所有权，那么作为一种补偿，换来的是资本兼并的成本降低，或者是在其
他方面能促进利润的增长。”由此，德姆塞茨提出：“与决定利润水平的其他因素相
比，所有权的集中其实与利润的增加并无关联。”参阅哈罗德·德姆塞茨：《所有权、
控制与企业》，经济科学出版社2000年版，第270页。
41哈罗德德姆塞茨：《所有权、控制与企业》，经济科学出版社2000年版，第250—275
页。
比较合意的段权缩构应该是寡头舞争鍪股权臻掏，在逮耱缭稳下，少数大
股东形成的治理联盟有望使董南会真正成为代表股东利益的股东联盟。这
就是我们的结论。
钤对转型魏我溜上市公司繁逮存在憨嚣鸯救、法入黢鞠公众流通黢
(截掭A股、8股和Hj彀)并存，国有段处于绝对控股缝像的特殊股权结
构现状，“国内学者近几年来对上市公司的股权结构与公司绩效的关系的
研究{虹越来越多，下面我们简要地介绍一些商代表性的作者通过实证研究
鬟餐滋豹缝论。
许小年和王燕(1997)运用1993—1995年上市公司的集合数据(时溺
序列与横截面数据的集合)，着蘑研究了股权的集中程度及其构成对公间
业绩的影响，实谣研究的结论表明：第一，股份集中程度与企业效率成正
魄；筵二，法入毅蜃瑟占毙重怼公司监续有嚣箸豹歪嚣影翡，国家菠傍簿
公司嫩绩有负面影响，个人股份对业绩无盈蒲影响：第三，国家股份占的
比璧燧高，劳动擞产率越低。
狲永祥和黄袒辉(1999)以我国沪深上市的503家A股公司为样本，
对它们在1994一i998年静不蘸羧权绪稳与公越势魏及代璐较变更豹壤璇
进行了实证分析，发现随着第一大股东所占公司股权比例的增加，并购发
生的次数趋于减少。作者还对公词股权结构与托宾Q值”谶行了回归分析，
结论熬随着公司第一大股东占脊公司股权比恻的增加，Q佼先是上升，麓
该魄铡翻5隔，Q馕开始下饔。这个结论在一定程度上验诞了终者疆窭黪
理论假说：与股权高度集中和股权高度分散绪构相比，有一定集中度、肖
相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，总体而言最有利于发
挥公嗣治理规制约髂堵，困丽具有该静般权绦构豹公露缀效也趋于最大。
张红军文掩褒釜值作为度熬公司续效豹捂标，戳1998年数据为磷炎
平台，应用中国上市公司截面数据，分析股权结构与公司绩效之间的关鬣。
“形成我国上市公司毯藏这摹孛毅投鳃擒静主要覆鞠霄以下几个方瓣：(1)设立帝场
之韧，入稻出于维护校会主义公有翻基础，陡lt鹣青纯的徐值彀翱，磊保持公鸯稍
的主体地位，维护嘲有股权的控股地位；(2)改革开放以来，非黼有经济虽然取褥
很火的发展，但无论是在经济环境方面，还是在经济实力上，非阑有投资者还都凭
法与图有经济相提并论，因而形成了国有股东控股下的多元化股权结构；(3)为确
保曩窍企韭熬挽走融资投，并防范终嶷对证券市场游击；l起的金融风险，人为地将
市场分害4为A、B黢谗场，纛B鼗又按不弱货萃在不嗣豹市场进移燮易。
o Q德是经济学家托宾提出的一个衡量公司绩效的参数。它等于公司的市场价值岛
公司资产的重置价值之比值。
35
实证分析的结果是：(1)社会公众股东对公司绩效没有显著的影响；(2)
股权集中度与公司绩效存在显著正相关，更为重要的是，法人股股东的股
较毙铡对公司绫效奏显骧敬委效应；(3)髫家黢黢寒的持段毙联与Q僮呈
负相关关系。由此，作案得出这样静结论：中国上市公司存在蒋分散小股
东的“搭便车”问题，分散的社会公众股东既无激励又无能力监督和控制
经理人员的机会主义行为。由此，股权结构一定稷度的集中是必要的，更
受重要豹楚，由于法入黢东甄毫激麓又有髭力爨餐窝控裁公司的经理久
员，所以目前应提高法入股股东的持股比例，使冀在公司治理旗构中扮演
更为重要的角色。
施东晖(2000)以1999年为数掇窗口，选取公布1999年发财务报告
豹484家沪枣上枣公司为骚究襻搴，遮雳攘截露数摆分耩段投摹孛炎结魏与
绩效表现的关系。表明：由于国有股东和流通股东在公司治理巾的低效率
和消极作用，其持股比煎与公司绩效之间没有显著关系，法人股东在公司
治理中的作用则根据持般水平两定。巍法人股比熏低于20％或超过60％时，
法久黢东在公司浍瑾争会发挥穰薮{譬臻，瑟瑟持羧魄重察续簸袈凌存在委
向关系；当在20—60％时，法人股东有可能追求自利目标而背离公司目标，
此时持股比重和绩效体现负向关系。不同股东在公司治理中的作用使股权
控制类型黠绩效产生显蒋影喻，表现为：以社会法人为主要殿农的股权分
散鍪公司麴绩效表瑷簧好予注入控激黧公司，法人控毅鍪公司瓣绩效弱好
于国有控股型。
于东缨(2001)以1999年12月31日为止上市公司的923家A股上
市公司为磷究总样本，褥爨一个重簧缀论：公司缓效是段权集中程度的倒
u型函数。
曹红辉(2003)选取沪深两市截至2000年12月31日上市的1144家A
股上市公司为总样本，运用截面数据分析股权结构与公司治理绩效之间的
关系。其绥论是：曩鼓对于中嚣上谚公司露言，较为理想救股权鲮梅囊不
是高度鬃中的股权结构，又不是商发分散的股投缩构，而是黢投结构稻对
集中，存在多个相对控股股东(3～5个)，彼此之间的股权比例之差小于
lO％比较台适。
吴淑璐(2000)瓣上市公罨1997-2000年懿数豢进嚣实灏分褥，其
结果表明：股权集中发、内部挣股比例与公司绩效均里显著往倒u型关系；
第一大股东持股比例与公司绩效正相燕：国家股比例、境内法人股与公司
绩效呈显鬻性u型相关，这说明当国窳或法人持股比例较低时，与公司绩
效负相关．而在持股比例较高时，与公铡绩效正相必：流通股比例与公司
璺u型关系，即在流通股比例高低的两端，公司绩效均表现出较离水平。
戮上偻者嚣走采爱竣样本不尽一致，镬爰的数攥麓统计西径不尽一
敬，而且对股权结构磷究的侧重煮有所区剐，(有的鼹考虑段投的集中度
情况，有的只考虑不同类激的持股主体如A股、B股、国家股、法人股等，
商的则是综套考虑)，所以得出的结论也不尽一致。艇娃下这些结论则是
共嚣戆：第～，逶当戆黢权集中凄鸯剥予公司续敲麴据鑫，过予分敬襄高
度集中的股权结构都不利予公司绩效酌提升：第二，相对集中的股权结构
柯利于股东对经营者的岚接监督和展歼代理权竞争潜动；第三，以社会法
人为主要股东的段权结梅蠢利于公司续效蛉提毫。
缘台强内多}学者戆磷襄或鬃，我翻认为，薅公嚣浚理斡效率u薅蠢，寡
头竞争型即少数大股东联斌治理型的股权结构是比较适宜的。
匿、靠头竞争型：股权绪梅变迁的趋势
在我稍纛采，寡头竟争鲎!羧授结橡帮稳子羧象控素《援爨雩挈嚣滟发挥，
有利于公司治理效率进而公司绩效的提升，这不仅有理论上的依攒，也为
闽际上上市公司股权结构变迁的历史进糨的实践所浅持。
麸理论上分撰，至少霄以下凡个方嚣救骧函支撩器头竞争鳖腔投结
鞠；第一，强富效豹资零市绥只是一转理论主兹骰定，至燕实生诿中往往是
不存在的，谗决定了股东对管理层直接般督和内部控制的必要性。由于信
息不对称等因索而产尘商焚易费用，只有大股东愿意和有能力支付：篇二，
-瑰个或少数掰不是一个大骚寒懿存在，霹娃茬董事会中瑶成一秘襁耍卷《约
躲竞争掊弱，有稍予提离蘩事会豹决繁效率；第三，幽竞争磊产裳煞对管
理层强有力的jj矗督．有利予筛选出真工l三龠格的管理糟，并有利于降低监督
成本，提高监督效率：第则，竞争中的合作，使得少数太股东在行使重大
豢项决策辩会采彀会理约决策瓿裁并谨慎决蒙，簸褥降低凌繁失败夔凝
率；第五，肖潮于籀对控敝般东成为公司的长瓣投猕卷，并对公司避行长
期的资产专用性投资。
从实践上嚣，如果说20世纪70年代之前，分敞的股权结{句楚现代公
霹魏主要褥短(Berte鑫Neans，1932：La疆er，1956)，那么这之瑟，馇
稔相反，现代公司的股权结构嚣益呈现如相对集中的趋势。如表l一2所示，
攒普罗斯(Prowse，1995)的研究，荚、日、德等图象上市公司前溉大股
窳的持股比壁谯1994年分别为25．4％、33。1％积41，5％。拉波特(Laporta，
1998)等人对49个国家最大lO家公或股权结梅集中穗的横向磷究夜睛，
股权结构在世界范围内都是趋于相对集中的。全球45个国家的最大10家
公司的最大三个股东持股份额平均为46％(中位数为45％)，最大3个股东
掺羧60％戳上躲囊蘩墨兰卡、爵稔毖亚、蘩疆窝墨嚣蛰滔国，其中壤蹇的
为希腊，达67％，50％以上酌潮家(地区)肖17个之多，占样本国家数的
34．7％。平均数低于30％的只有美国、澳大利亚、英圜、台湾、日本、韩
国和瑞典，最低的日本也有18％。英美两蹦的股权结构也远比一般的认识
为裹，美国鸯20％，英基菇19％。“
上述实证研究虽然因样本差异而可自＆产生细微的偏差，但似乎都说明
了这样一个事炎，相对的集中已经取代高殿分散而成为现代公司所有权结
构的主要特征。本章的上一节提到，我们潮惯上按照股权集中度将公司治
瑗模式翔分麓羧投结秘集中瓣德目模式与羧较结褊分数黪葵美模式。毽
怒，从上述统计资料可以看出，实际上英荧模式与德翻模式的主要酝射并
非表现在股权结构上(S．Prowse，1995：朱弈锟，2001)。正如前文所指
出的，二者之间的区别主要袭现为所依凭的治理机制鸯掰区别。英美模式
镶爨子主要依靠癸部治瑗褫潮，瑟德嚣模式甏主要蔽黎瘫部治理橇锻。
表卜2 1994年德、日、荧前五位股东股权集中度
＼项国N： 德国日本美国
均值(％) 41．5 33．1 25．4
孛经数37．0 29。7 20．9
标准差14．5 13．8 6．O
最大值89．6 85．0 87．1
最小值15．O 10．7 1．3
平均总资产Cb-美元) 348300 183500 350500
资辩来源：S．Prowse，Corporate Governance in an Internationa
Perspective，FiflanoiaI Markets．Instirution．1995．
有资料显示，在美国机构投资者持股比例呈不断上身的趋势。如表
44此处的部分数据转引自曹廷求、刘呼声：《大股东治理与公司治理效率》，《改革》
2003年第1期。
l一3蕊示，20彀纪70年代，羡蓐瓿祷投资誊持段}E锈经历了一个快速上
升的阶段，从t970年的12．4％上升到1980年的33．9％。从1988到1997
的十年间，美国机构投资者的持股比例基本上保持在45％左右。表卜4袭
窝，2Q氆定80年代淤襄嚣方七藩捉褥投资者的蜜产惑鬏繇寄寒疆建提舞。
年份企业资产总市值机构投资者搽产总市机构投资者的特
(10亿美元) 值(10亿美元) 股比例(％)
t950 42l。2 52．g 12。巷
1970 859．4 106。4 12．4
1980 1534．7 519，g 33．9
1988 3098．9 1368．7 44。2
1989 38∞．? 1710．7 44。9
1990 3530．2 1665。9 47．2
1991 4863．8 2065．5 42．5
1992 5462．9 2423．2 44．4
1993 5278．5 2809。4 44．7
1994 8293．4 3027。9 36。5
1995 8345．4 3889．5 46．6
l 1996 10061．0 5173．3 51．4
l 1997 12900。0 6192．0 48。0
资辩来源：粱畿主壤：《登雹治理结耱：审嚣魏实践与美藿的经验》，审霞人民
出版校1998年版。
瓣要特别邋骥越是，上述枫祷投资者的般分毙较复杂，糕包括蚤秘类
登靛众选集霾(主要是上市公蔼母公司)，谯怠摇保蹬公疑、葵老基金、
非锻行金融机构以及证券投资基金等。其中，在机构投资者中发挥主要作
用的并不是象证潞投资基金这样的战略性投漆主体，而悬释种类型的企业
褰戮殴疑那些掇鸯稳定熬长黧资金来源麴j#锻荦亍金融祝擒，麴豫验公司、
养老蒸金等。鞭美辫秀舞，摄统诗，1989颦，全蘸上市黢蔡戆持有者中，
证羚投资基金的持股比例仅占6．5％，占机构投资者总持股中的14．4“；
之后，证券投资基众的持股份额暖有很快的撼高，在1996年已占14．9％，
整在辍褥授资者懿惑持羧孛匏占耽遣哭套28+9强，在规桶投资者中瑟占
的比例还没有达到三分之一。6因为缺少战略性投资主体，机构大股东的
迅速发展在推动股权结构趋于集中的同时，也带来了新的公司治理问题。
表卜4 西方七国机构投资者资产总额CDP的比重(％)
1980 1988 1990 1991 1992 1993 1994 1995
美国59．3 88．1 127．4 139．6 145．7 155．2 153．5 170．8
英国64．1 “5．3 114．5 126．2 115．3 163．8 149．6 162．3
日本23．1 50．3 81．7 79．3 78．1 81．4 84．9 77．4
德国20．3 37．1 36．5 38．3 33．8 38．3 44．2 46．1
法国23．4 46．1 52．9 60．1 58．3 69．7 72．5 75．3
加拿35．2 52．6 58．6 64．2 66．9 76．9 80．9 87．9
人
意大6．2 10．6 13．3 15．3 12．5 17．7 19．6 20．6
利
资料来源：OECD Instirution Investors-Stati st；caI Yearbook，1997。转目
自郝继伦：《我国证券投资基金应成为积极股东》，《投资研究》1999(1)：26。
总体而言，股权结构相对集中的趋势，使得资本所有权与控制权从伯
利一米恩斯笔下高度分离的状态又重新走向相对统一，在一定程度上有利
于经营者代理问题的解决。然而，正如前文的分析所表明的，相对集中的
股权结构也为大股东与经营者合谋从事侵害中小股东利益的机会主义行
为提供了方便之门。在所有者一经营者的代理问题因为股东控制权的加强
而淡化的同时，中小股东利益的保护问题随之凸显，并日益成为当前公司
治理的一个国际性课题。
第四节中小投资者利益保护：现代公司治理的国际性课题
股权结构趋于集中的意义在于塑造了能够切实有效地行使股东所拥
有的公司控制权的大股东。大股东实际上与所有股东存在一个委托合约，
即大股东应对所有股东承担诚实守信的义务，不能借自身的控制权损害其
他股东的利益。大股东对中小股东具有诚信义务，这在普通法系和大陆法
45参见李扬：《中国金融改革研究》，江苏人民出版社1999年版，第207页。
40
中郝褥弱了广泛翡体现。8僮谯实践串，凭辫爨隽静特豫媲使，大羧黎常
常会违背诚信责任，与管理层含谋侵害中小股东利益。由此，伴随公司股
权结构的演化，中小投资者利益保护问题成为了现代公司治理的一个国赇
整漂题。
在本节中，我销从公司治璎机涮葭及大股东集宁持段斡行必旃辊两个
层次滞察中小投资者利益保护问题的缘由。本节的分析为构建中小投资糟
豹刹髓保护机制提供理论基础。
⋯、中小投资潜参与公司潘避的匿境
淡面上看，中小投资者既词‘以通过“用脚投票”的外部治理方式参船
公司治理，也可以邋过股东大会簿内部治理的方式参与公间治理，更可以
搭控股辫象获援参与公霉治遥斡“捷车”焉获褥颧癸静翻蘸。与接葭蔽塞
相较，似乎中小投资者在公司治邂上还育傀势。实刚不然，因为持股数镦
有限以及不同类烈股东的行为动机、目标函数备异，中小投资者缺乏参与
公懿浍理豹有效手段。
l、争}帮治理麴无奈
资本市场上的“用脚投票”帆箭是中小投资者参与公葡治理的主要手
段。作为一种治理机制发挥作用，“用脚投群”机制的机爆在于：在公铡
经罄不善对，毁容“掰瓣投票”擞售投票，公司鼗硷会大柩下跌，由她控
裁蔽争夺飘秘开媲发撵嫠惩，公司蔼蕊薮嫒购豹境蟪，管理者遣嚣霆霹麟
职业经理人生涯断邀的危险，为溅免这样的衙果，管理者不得不注重摄商
公司的经营绩效，以增强股东对公司前景的信心。这里，“用脚投票”作
为一耱段末维护密露秘盏熬蒴锶霞襁割，楚一辣糖怼被翡|l孽事嚣蓝罄方
式。瞧因筵，“霜灏投票”懿敷东也被稼受“滂壤投东”。
“用脚投票”机制发挥治璐作用依赖于潞本市场的有效性。“只膏程
有效的资本市场中，股票的市场价格才提供准确的公司管理效率信息，才
”搬程Southern Pacific vS．Bogert稳案秘中，Brandies法胄髂嚣这撵薛笋8恻：
“大股东掌握着控制公司经营的察力，而当大股东行使其控甫t极力时，不论其衙硝
方’淤如何，忠实义务即成产生。”诚储义务的存在意味着控股股东'擞肖绝对的影响力，
进行损害其他股东的岛由。如美国程Lebold VS．Inland Steel CO．一案中搬出，
“控黢敷末在表凑数薛管理孛瘦该垒一各逢、真诚媲、壤宴建枣安予公蘑窝公碍娥矬
秘蕊，必须怒瞎鑫跫趋个入裁益”(刘经纬，200j：84-85)。
47骈谓资本市场有效率，指的是任何～个公司的股蔡价格总是会襁现有信息黔蕊琏眭
上，m确地反映该公i{；j产生未来利润的真实能力。
4{
为投资者“用脚投票”提供衡量的标准。然而，资本市场却经常是无效率
的a投资者可能很难识别信息的真实性，一个公司的股价可能会偏离该公
司每股股票真实的基本价值。对世界上许多资本市场的观察者而言，这样
的事实是显而易见的。2001年年底以来相继发生的“安然公司倒闭”事
件以及如世界通信、环球电信、施乐公司、Quest、以及美国的许多其他
公司的会计丑闻，鲜活地说明了即使是素负盛誉的美国资本市场，也依然
存在着严重的信息失真情况，也经常是没有效率的。
在股票价格不能及时、准确、全面地反映每家上市公司经营基本面的
情况下，中小投资者“用脚投票”的治理机制只能是一种无奈的选择。
2、内部治理的缺失：动力与能力
股东大会、董事会是中小投资者内部治理的主要手段。但是，因为持
股数量有限，中小投资者既无动力也无能力参与公司的内部治理。中小投
资者缺乏参与治理的动力是因为，由于持有公司股权的数量有限，其参与
公司治理所费的成本远远大于经营改善所能给他带来的收益，此外，由于
监督经营的公共产品问题，中小投资者更是普遍缺乏参与公司治理的激
励；中小投资者缺乏参与治理的能力是因为，虽然名义上每个股东都根据
持股量而拥有相应的表决权，但实际上股东必须拥有足够多的表决权才能
对股东会的经营决策产生影响，中小投资者由于股份微薄，缺乏表决实力，
即使积极参与治理也很难达到对公司的经营决策发挥影响的目的。虽然为
了防止大股东操纵，保证中小投资者也能够选出自己的董事，以体现公平
合理的原则，人们设计出了诸如表决权代理和信托制度、表决权回避制、
表决权限制原则、累积投票制度等种种方式和机制。48但从实践效果来看，
45这些方式和机制的内涵分别为：(1)表决权代理和信托制度。如果股东因故不能
行使表决权时，有权委托某个自然人或金融机构或投票信托组织来行使其表决权的
制度安排；(2)表决权回避制。根据大陆法系国家的公司法，当股东大会表决的议
题与某一或某些股东(特别是大股东)存在厉害关系时，该股东或其代理人不能以
其所持表决权参与表决。表决权回避制实际上是对利害关系股东和控股股东表决权
的限制或剥夺．对中小股东表决权的强化或扩大，在客观上保护了公司和中小股东
的利益：(3)表决权限制原则。为了防止大股东操纵股东会，不少国家的《公司法》
规定：如果某股东拥有股权份额超过一定比例(如50％)，其超过部分以八折或五折
计算相应的表决权；公司库存或回购的股份不能用于表决；当公司具有任免另一公
司董事的权力时，后者持有前者的股份，不能用于表决等；(4)累积投票制。这种
投票制度规定，公司的每一股份所代表的票数并不是一份，而是每一股份拥有与侯
选人总人数相当的投票权数，而且可以把所有这些票数集中投到某一侯选人身上。
其优点是，中小股东可以在放大投票权数的情况下以局部集中的办法选出自己信任
遮魏方式多数嚣巍申，j、投资翥缺惹参与泠理鹣动力焉收效旗徽。
从近年来的趟势和英美等图公司治理的改革实践来稽，独立董事制魔
”被认为是～种扭转因为信息不对称而经广大中小投资靳参与上市公词治
理主盎§子羌紊窥焉动敬蘧霞，宠黢孛枣毅资学饕运存在麓“搭镬事”心毽
和对参与成本的磐虑，较毒效豫保护中小歉潦砻程益，强他公司蠹部治理
的～个有效的选择。但是，也谢不少学者对独立董事制臌提出质疑。他们
认为：(1)独立蹙攀的“独立性”只是理论上的。除了独立董事极有W能
与公司骞子墼万缕静关系舞，毽秣俸走羚郝人实簿上稷少了解公司载鼗务
情况，无法解决信惑不对称泌繇，丽虽，独藏藿事倾商予扶管理层鹃麓发
看问题，还可能谯信息不对称的掩护下与管理层合谋；(2)独立董事缺乏
股东刹盏最大化盼楚分激励。独立董事毕竟不是企业合佟剩余的索取蛰，
鄯餐枣整瞽兹黎缀艇，萁箨露也是存袋静；(3)瑗嚣嚣独立董事裁凌缺乏
对独立董事的有效艇督和制约。独立董事代液投资者行使权力，约束独立
董礴的是信誉机制。然而，在槲限博弈和缺惹事后及时诚实的条件下，倍
誉辊制对独立董攀的约束是有隈的。2001年以来以“蜜然事件”为代淡
驰上市公司会诗欺诈事锌实舔上为悸疑独立蘩事裂囊鼗能鼹学者提供了
鲜活的例证：”总体上看，关予独立董事对淑善公司治理l三l及公司业绩的
作用，理论界与炎践界都还没有形成一个统～的意见。
鬃然，对中小授瓷者两富，卷无有效晌参与公司治避熬手段。予魑，
A嬲更多遗歪攒壤中枣投资翥怒够搭控段黢泰赣簌漕璎虢“埂车”。秘戆
是，中小投资者能够搭控股股东的便车吗?
3．中小投资者能够搭控Jj殳股东的便车嗡
的蕊零，而犬股东剿无法垄断全部赞事的选侄。
”上市公司独立赞礴是指不在被聘_I{j公司担任除鹫事以外的其他职务，并与该公司
及其主要股东不存嶷酉『能妨碍其进杼独立客观判断关系的董事。2001年8月21臼，
中端涯整会轰毒了《关于上审凳嗣建立独立董事制度静螽导蠹觅》，椽恚着申翟上帝
公溺独立董事裁囊瓣正式癌囊．澈既也孳l起霆太对独立董事裁寝懿援大关注。
”以蜜然为侧，安然公司的17名蕊攀会成员中。除了董事会主席褥尼斯·莱和酋席
执行官杰弗里·斯罄林外，其余15名董事皆为独立董事。审计辫员会的7名委员全
由独立董事担任。独立董事不乏知名人物，包括荧图奥林匹克避动委员会秘书&、
羹馥商鑫霸赞交荔管璎委费会蔫主席、逶翅露嚣公蔼嚣主嘉蓑执待害、德捌文学校
长、英国裁蓖深都长等社会名滚。毽是，帮使照这些德商望重、占绝大罄努诧铡麓
荨虫立簧事们，也未能为安然公司的股东们把好对离层管理人员的馥督关，最终蹲致
投资者损失惨重。
43
在公司治理中，“搭便车”指的是控股股东“承担对公司经营者行为
的监督费用，而经营改善的收益却由所有股东来分享，“监督”成为公共
品。对于公司的股东而言，由于监督的公共品特征，所有的股东都有逃避
“监督”这种义务的倾向；在没有政府干预的情况下，愿意提供监督的主
体一定是监督收益的最大获得者。在公司内部，控股股东与中小股东是两
个不同的利益集团，他们的持股份额、面临的风险、收益都不一样，对监
督的需求也不一样。总体而言，控股股东在公司中持有大量的股票，因为
公司经营不善而承担的风险也大，监督结果对他资本收入的影响也远远大
于中小股东，由于监督缺位而遭受的损失也最大。由此，控股股东对监督
有更高的需求。如图卜3所示。
在图1-3中，Q表示监督数量，DT和Ds分别表示控股股东和中小股
东对监督的需求曲线，C’表示监督的边际成本(这里假设监督的供应是
竞争性的)。当控股股东获得Q个单位的监督时，中小股东也自动获得同
样数量的监督，中小股东自然没有提供监督的动力。这里，表面上看，中
小股东可以搭控股股东的便车而获益。但是，当控股股东不甘心让中小股
东免费搭便车而利用控制权机会侵占中小股东权益时，中小股东往往并没
有因为“搭便车”而获得额外收益，反而使自己的利益受损。
图卜3
首先，控股股东参与公司治理的目的在于保护自身的利益，而不是要
保护全体股东的利益。关于20世纪70年代以来股权结构相对集中的趋势
”本文的控股股东与中小股东划分的依据是股东的持股份额。我们将“控股股东”
界定为直接或间接(即通过与其他股东的合约安排而实际上)拥有企业有表决权股
份的相对多数，从而通过任命企业董事会的相对多数席位而实质拥有企业控制权的
股东。
以及梳构投资者积缀参与公司派疆的原因，本文第五章将褥详细酶分辑。
总体丽言，20世纪70年代以来机构投资者持股集中并积极参与公司治理
完全怒为了自身的利盏。
蒸次，段毅翅瓣集中戆趋势菠嚣为控骏股客侵害中小毅寒莘l萎提供了
便利。随着股权的榘中持有，控股股东实际上成为企业肉部入(经营者受
其控制与监督)，这就使控股股求有可能通过操纵相关信息(包括会计信
息等)和企业问的笑联交易来掠夺中小股东的财富。”实际上，作为两个
不圈翁嚣盏集强，控羧羧末与巾，l、黢东豹霉亍梵楚互费豹。黧控羧羧东与中
小股客的利益产生冲突时，中小股东的利益常常受损。”这是由于控股股
东人数少而集中，容易进行有选择的激励，密翁组织起来通过自愿合作达
成一致幸亍动；中小股东人数多丽分敖，讨价述价和组织成本很高，难以达
或一黧行动。在控歉鼗东与中，l、毅表露雾豹避疆中，控羧救窳握毒主动投，
而中小股东就如我们上文所分析的，缺少保护自身利益的手段。在保护投
资者刹益的法律制度不完备的前提下，“控股股东有激励与董事会、经营
者集体台谋，侵害中小股东剥蘸，寻求监督穰金。在我国资本市场上，被
证鼗会奎楚静s，}猴王、鼹牵裰、大庆联邃、济素轻骑、狻走实翌、溪力
28、蕊天股份等以及我国证券市场上典型的原野公司、璩民源、红光宓娥
案件蹲都是控股股东侵占中小股东利益的事例。实际上，对中小股东的掠
夺可以说是一个垒球性现象。Bergstrom等人<1990)发现了美国和瑞热
存奁撩夺中，l、骚衮静{正据；Zingates(1994)涯翳了意大髑存在菲露严霪
52如羧股股东以低于市场价格的价格购买企业的商鼎或服务；再如先尽量不断通过
提供虞假会计报表来骗取中小股东投资和债权人贷款，然后控股股东无偿或以低于
歪繁毒殇零l率戆利率长麓占蠲垒鼗秘巨额资金：鬟麓葚考，逐步攀先凑占用鳇爨众
转移，当事情暴露之瓣，控股股东零l用现代企韭的有限责任裁发酸产了之，令中小
股东与债权人颗粒觅收。此外，控股股东还可能利用自己作为企她内部人的信息优
势地位来操纵股票价格而直接掠夺中小股东(夏德仁，2001：107)。
53德姆塞茨(Demsetz，1985)和挝波特(LaPorta，1999)等认为，控股股东的刹
蓝与矮部孛枣殷东鳇蕈l益豢常著不～致，嚣者之游存在严重魏剥慧冲突。在缺乏外
部控稍藏胁，或者外部段东类型较为多元纯的情况下，控骚羧露W能l冀箕谴段系懿
利蔬为代价来追求自身利益，通过溉求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福
利最大化。
54农信息不对称以及环境不确定性的前提下，法律具有不完备性(许成钢，2001)。
法臻豹不完冬瞧其实不难理解，因为法律瑶霹的燕全体霆民，是笼穷我弱国疑，社
会憝交纯的，丽法律其有稳定往，掰颤立法又是蠢法预睾车将来会发生的薪寄事重舞，
也无i去把法律定义襻无限清楚，并阁语言无差异地、准确地写出来。因此。观实中
45
的掠夺中小股东现象；Shleifer(1997)发现，韩国商社也存在掠夺中小
股东问题(唐宗明、蒋位，2002)。
显然，中小股东在公司治理上“搭便车”的代价是高昂的。下文我们
用一个数学模型来说明在信息不对称的股票市场上，提供监督、拥有信息
优势的控股股东可以实现自身利益的最大化，而散户则总是处于被侵害的
地位。
二、监督租金与控股股东的利益侵害：一个模型
我们知道，不管是控股股东还是中小股东，他们在股票市场上参与股
票的投资都是为了获得最大的投资收益，而其最终收益的获取是通过出售
股票来实现的。一般认为，股票价格是对公司预期收入流量的一种现值的
市场估价，它反映的不是客观成本，而是人们的预期。显然，人们的预期
是基于所掌握的信息基础上作出的。由此，股票市场上股票交易的背后实
际上是信息的买卖。股东掌握的信息越充分，市场的流动性越大，获得的
利润就越大。在一个信息不对称的股票市场上，控股股东可以凭借控制权
的信息优势侵害中小股东的利益，获取监督租金。下文我们通过一个博弈
模型来考察股票市场上控股股东对中小投资者的利益侵害。为便于理解和
阅读，我们把中小股东等同于股票市场上的散户，把控股股东等同于机构。
机构对散户的利益侵害就是控股股东对中小股东的利益侵害。
1．信息对称的股票市场上散户与机构的博弈
模型假设：
(1)股票市场投资主体为n个相互独立的散户Bf和一个机构A，参
与人没有什么手段可用来实施威胁或作出许诺，每一个参与人都可使用所
有可能的策略，并且他们都是理性经济人；
(2)股票市场上只存在一种股票Ⅳ，其每年发放的红利为V。在机
构与散户重复博弈的最后阶段，机构持有全部股票(x)，货币量为0，即
A(x，o)：各个散户持有的货币量为H，股票为零，即Bi(0，'7)。n个散户
的总货币量为M；
(3)以C(工)表示交易x数量的股票的总成本，P(x)为机构卖出股
的法律都是不完备。
票的价格，u。为敲户以价格P(x)购买X股祭时，依据当时股票市场行情
所作出的持有股票的远期收益。令J为贴现网子，则散户购买股票的即期
毂藏为8U。；
(4)股票市场是非零和博弈，机构的收益并不一定鼹散户的损失；
(5)投资者可以平等地获得全部市场信息，也即机构和散户间俗息
对称，基怼将来熬翅望是一致熬。弱露，无裁l|雯，交易不受猥鬟。
通过以上假设，在信息对称的股票市场上，我们就可以孤立地考虑藏
优的风险分担问蹶。在机构与散户的交易博弈中，机构只隳让散户满足购
买股票后所获得的期期收益不小于零，散户就有兴趣购灏机构持有的股
票，森这一交易过程中，援秘懿嚣拣丞数帮麓在一定约束上条终下获褥最
大收菔，其交翁对策可表示为：
Max：焉=尸@)石一cr(善)
s．T：{夏≮兰0 嚣oTP，(x)X—P(誓》x】≥0
n n
r+P(x)x十ΣY’i=ΣYi+V=M+V (1—1)
f_l ，=l
Yi≥Y'i
粥，礤，Yi≥0 i=1，2，⋯⋯n
其中PI(x)Pf为散户购入股票时预计将来买出股票的迸期价格，n为
i教户购买股票艨掰余下的货币量。
对敬户来说，由于其购买股票可带来战么的邸期}|曼箍，散户对股榘
存在需求，各散户可根据自己的预算来购买机构的股票，实现自身收菔最
大纯。困北，羼蠢效户的总交易对策可表示为：
Max：彰j；只(x)-V—e(x)X
s．r：4‰≥0 即占【0(x)x一户(茸)z】20
矿+尸(x)爿十Σy了=Σ西十y=膨+r(1-2)
f=I J=l
47
Yi≥yf
m，n，Y'i≥0 i=1，2，⋯⋯rl
其中U。=Σu。
fal
对上述(卜1)和(卜2)式加以分析可知，它们都为标准线性规划，
且两式的约束条件相同。由线性规划理论可知，上述两式的可行解一定相
同。同时，由于机构与散户的目标函数的斜率相等，由线性规划图解法可
知，当R1和uB由小变大时，在目标函数沿其法线方向移动时，必定会相
交于可行解集的同一点，即这两个标准线性规划具有相同的最优解。
从以上分析可知，在信息对称的股票市场上，既可实现机构的收益最
大化，又可实现散户的收益最大化，机构和散户的利益最大化存在相容性。
由此，我们可以得到这样的一个结论：信息对称的股票市场在交换领域可
达到帕累托最优。
2．信息不对称的股票市场上散户与机构的博弈分析
本部分假设仍沿用第一部分(1)一(4)的假设，并再假设投资者获
得的市场信息不对称，无税收，交易不受限制。当散户与机构间存在不对
称信息问题时，风险分担在股票市场投资主体间就会面临这样一个两难困
境：如果要使机构收益最大化，就必须而且一定会侵害散户的利益，使散
户承担过多的风险，这样的风险在机构与散户间的分配是低效率的；如果
要使散户的收益最大化，让机构承担过多的风险，又使股票市场机构的存
在显得多余，机构运行将是低效率的。在现实世界中，机构比散户拥有更
多的优势：一方面，机构收集、分析信息的能力强大，而且其投资行为一
般由专家来操作，对系统风险有较为精确的把握；另一方面，机构拥有庞
大的资金，可以通过组合投资来有效分散股票市场的非系统风险。这两方
面决定了机构在股票市场上处于垄断地位。由此，机构在信息不对称的股
票市场上一定是赢家。机构可不必保证散户在购买股票时的即期收益不小
于零，来实现自身收益最大的目标，其对策可表示为：
Max：Rl=e(x)X—e(曲
s．T：V+e(x)X+yY。i=yH+V=M+V (1—3)
智百
Yi≥Y。i
m，H，Y‘i≥0 i=l，2，⋯⋯n
对于散户来说，在信息不对称的股票市场中，不仅要考虑其自身特点，
还要对机构和别的散户在市场中的买卖行为进行分析，这些因素都约束散
户实现收益最大化。但作为经济人的散户也必须凭借自己对股票市场的理
解，以实现所购买的股票能够带来更大收益，因此，所有散户的总对策为：
Max：％=只O)Z—e(x)X
S．T：占以≥0 即占【0(x)x—P(x)．Y】≥0
矿+P(x)x+ΣY’f=ΣY／+V=M+V (1—4)
ftI I-l
Yi≥Y’i
m，H，Y+i≥0 i=1，2，⋯⋯n
对(1—3)和(1～4)式的分析类似于第一部分。由线性规划理论可
知，(1—3)和(1—4)两式的最优解是不相等的。这说明在信息不对称
的股票市场上，机构和散户间利益最大化是相互冲突的。至此，我们可得
到这样一个结论：信息不对称的股票市场在交换领域达不到帕累托最优。
事实上，在信息不对称条件下，机构凭借自己的力量垄断市场，可以
在没有约束条件——保证散户通过买卖股票实现即期收益不小于零即
6U。，≥0情况下，实现其收益最大。而散户由于其拥有的资金少和收集、
分析信息的能力弱，其预测到的即期收益很难保证大于零，收益最大对散
户来讲只能是一种心理预期，基本上不可能实现。
从以上分析可知，只要机构与散户共处于信息不对称的股票市场中，
机构就处于垄断地位，可以通过制造虚有的利好消息来刺激市场，有限理
性的经济人就会出现跟风现象，导致市场中散户对股票的总需求大于机构
的总供给，机构就可在散户自愿的范围内尽可能索取高价，来实现其利益
最大化的目标。因此，在信息不对称和投资者多数是散户的股票市场上，
机构一般可以实现收益最大，大部分散户则属于被机构侵害的对象。而在
现实中，信息对称的股票市场是不存在的。
综上可见，在控股股东与中小股东的博弈中，中小股东处于明显的信
息劣势，其利益缺乏有效的保护机制。由此，在世界上大多数国家上市公
司股权结构趋于相对集中的过程中，随之产生的控股股东侵害中小股东利
益的行为以及相应的中小投资者利益保护问题也成为现代公司治理的一
个国际性课题。
49
第五节战略性投资主体：中小投资者利益的代言人
在关于企业股结构与治理问题的历史演进的梳理与分析中，我们不难
发现，企业治理模式的变迁经历了股权集中、大家族控股阶段，股权分散、
经理革命、股东控制权弱化阶段，以及现在的机构投资者崛起、股权重新
趋于集中阶段。循着股权的重新集中趋势，当大股东因此而获得接近完全
的控制权，并倾向于操纵公司以便获得控制权下的监督租金时，随之产生
的大股东侵害中小股东利益行为也就成为大股东控制型公司治理的核心
问题。
在我们看来，产生中小投资者利益保护问题的关键原因有二：一是因
为持股数量很有限，中小投资者既缺少参与公司治理的激励，也缺乏参与
公司治理的有效手段：二是控股股东与中小股东是两个不同的利益集团，
在保护投资者利益的法律制度不完备的前提下，控股股东有激励也有条件
与董事会、经营者集体合谋，侵害中小股东利益，寻求监督租金。这两个
因素归结为一点就是：股权集中度。追根溯源，笔者认为，解决中小投资
者利益保护问题的思路应该是：引入中间委托人——战略性投资主体，由
战略性投资主体把中小投资者分散的股权集中起来，使中小投资者通过中
间委托人的形式而成为相对控股股东。”这样就既可以解决中小投资者参
与公司治理的能力与动力问题，又可以凭借集中的股权与既有的控股股东
形成相互制衡的公司治理结构，达到保护中小投资者利益的目的。分析战
略性投资主体成为中小投资者利益代言人的机理是本节的重点。
一、战略性投资主体：资本市场的一个重要主体
1．战略性投资主体的内涵
基于本文特定的研究思路，我们从以下几个层次来把握战略性投资主
体的内涵：
第一，战略性投资主体是分散股权的集中机制。中小投资者拥有的资
本额有限，进而持股量有限，这种分散的股权缺少保护自身利益的有效手
55关于如何有效保护中小投资者的利益，目前比较一致看法是，关键在于加强法制
建设(钱颖一，1995；张春霖，2000；吴晓求，2001)。毫无疑问，完善的法制环境
对于保护投资者的利益是必不可少，而且高度有效的。但是，一方面法律具有不完
备性，另一方面，一个相对完善的法制环境的建设需要一个相当长的时期。我们认
为，由中小投资者自己来保护自身的利益显得更为根本。
50
段，内在地需要一种中小投资者之间合作机制来制衡控股股东的利益侵
害。从公司控制权的角度看，这样的合作机制也就是分散股权的集中机制。
通过集中中小投资者的股权来获得一定程度的控制权，形成与既有的控股
股东相互制衡的公司治理结构，达到有效保护中小投资者自身利益的目
的。战略性投资主体就是这样一种中小投资者之间分散股权的集中机制。
第二?战略性投资主体是中间委托人。对于分散的股权而言，战略性
投资主体是代理人，接受中小投资者的委托代为投资；对于上市公司的经
营者而言，战略性投资主体又是股东，是委托人。因此，战略性投资主体
是中间委托人，兼具代理人和委托人的双重身份。
第三，战略性投资主体既有机构投资者的共性，也有自身的特性。从
广义上讲，从事投资活动的机构法人都属于机构投资者范畴。战略性投资
主体自然也是机构投资者中的一员。战略性投资主体的特性在于，它是集
合分散的中小投资者的资金，专门从事股票证券等投资活动的机构组织，
具有资金雄厚、收集和分析信息能力强以及专家理财等特征，在其所投资
的企业中一般都扮演积极股东的角色。需要特别说明的是，从含义上看，
机构投资者有很广泛的外延，显然，并非所有的机构投资者都倾向于充当
积极股东的角色。但是，机构投资者中的战略性投资主体却是积极股东的
代表，以分散的中小投资者资金集合机制的身份充当积极股东的角色，是
战略性投资主体区别于其他类型机构投资者的一个主要特征。
简要地说，所谓战略性投资主体，就是接受中小投资者委托专门从事
股票证券等投资活动的专业投资机构。在资本市场上，战略性投资主体更
多地是一种积极股东的角色，发挥着资本市场“稳定器”的作用。
2．战略性投资主体、积极股东与资本市场“稳定器”
消极股东与积极股东是与股票具有的收益证券和支配证券两大基本
特性紧密相关的。”股票的收益证券特性是指股东为了对发行公司要求利
润分配的权利而持有股票，其前提是股票分红派息收益大于投资者放弃持
有其他金融资产的机会成本，如银行存款和企业债券的利息收益等，股票
在此发挥着收益索取权凭证的作用；股票的支配证券特性是指投资者为支
配影响公司经营决策而持有股票的情况，现代股份公司普遍实行一股一票
56日本学者奥村宏将股票分为收益证券、支配证券与投机证券三种特性。详细参见
[目]奥村宏：《股份制向何处去——法人资本主义的命运》(中译本)，中国计划出版
社1996年版。
羊辩多数表决原鞠，只要握磊确警数额的股份藏可以在股东大会上行使寝决
权，在一定程度上控制公司的经营决策。J比外，股票还熙有以获取股票买
卖价差收益为目的的投机证券特性。如果投资者只关注股票收益证游和投
资涯劳跨毽，戳获取羧息、分魅及癸差玫懿为曩豹，露不是藉建取褥瓣公
司资产的支配枚，把股票的支配性证券的特性弃之不弼，则该部分投资者
就是消极股东：显然，这类股东对公司的缝营管理并不关心，其公司治理
原则是采取“华尔街法则”，“用脚投票”{与此对应，积极股东则怒行使
羧鬃豹支配证券姆往，逶过黢鬃瑟取褥公嗣瓣支配控裁投，避嚣遥i窭羧极
参与公司治理而取得更高收菔的投资者，艇然，这类股东是追求长期授资
价值的股东，能们以所有者的身份参与公司治理，从关注公司的长期业绩
出发，关注公司的管理质量、产品与服务质量，关注公司人才发展战略、
技术毯藜、裢嚣与环凌责经簿。
作为理性经济人，不同裁型投资者是谮使用股票的支配性证券特性而
成为积极股东，取决于参与公司治理的成本与收益的权衡。一般地，中小
投资者因为资众实力有限，只能持有很小份额的公司股票，溉无能力也无
韵力参与公霉治毽，毽髋对公霉经营者懿簸謦龟只戆采翅疆霹蔽动豹“爱
脚投票”的事后监督方式，因此这部分股东被认为是消极股东；但撼，战
略性投资主体【主l于资产规模庞大，持股份额也多，因而所承担的企业特殊
风殓以及代理成本豹比铡也隧之增期，相成地，监督经营者所能获褥朗收
藏也多，存动力去监督公露的经营管理，苈舞，霞为纛丈兹持段羹，警酸
略性投资主体投资的公司业绩下滑时，简单地采用“用脚投票”的方式无
疑损失巨大，利润的驱动，战略性投资主体一般都长期特有公司股隳，并
圭麓于预公露渗务，嚣暴爱零籍泣督豹方妓参与公裁躲经营管理，成为积
极股东。
作为积极股东，战略性投资主体发挥着资本市场“稳定器”的作用，
照资本市场的一个重要主体。(1)战略性投资主体具有较高的持股稳定
瞧，聋一定程泼上可殴避兔筑鬻操终两产生麴段徐激烈波动；(2)战嬉性
投资主体积极参与公司治瑗可以减少经蛰密的机会主义行为，提舞上市公
司绩效，进而提升投资者对市场未来发展的预期以及投资的信心，促进资
本精场的健康发展；(3)战略性投资主体作为分散股权的集中机制，是有
效绦护孛毒授爨孝裁蓥懿裁茨安攘，蕊憨发挥套投囊方颡兹专盈魏势与翅
模优势，又能傈护中小投资衡嗣益，是资本市场稳定发髓的重要主体；(4)
相对于中小投资者而言，战略性投资主体避为理性，有更多的基本信息收
集和分析能力，英参与市场可便股价更接近囊窟的价值，降低殷市的波麓
性，使股票市场更稳定并更有效率。
3．成为战略性投资主体的袋件
攥是，众多孛小授炎毒把分数羧毅集中麓采委援战臻蠖投资主侮经
营，这本身就是一个典型的委托代理关系，“谁来监督战略性投资主体的
运作呢?如何来保诚战略性投资主体有效地代表分散股权的利益?另外。
与中小投资者个人囊接从事投资相比，委托战略投资主体进行投资，中间
增龛嚣了一令“委瑟一我理”蓼繁，这显然会产生一部分委援谯理残零，粥
么，为什么分散的投资者愿意阻婺托的方式疑由战略性投资主体代理箕投
资行为?显然，要解决这些问慰，战略性投资主体必须具餐相应的条件。
(1)硬化的预簿约束。解决众多分散的投资者对战略性投资主体的
整督瓣踅，必须筏分教瓣投资纛对黢略毪投资窆俸豹篮督不髑取决予羧投
的集中程度，特别是当分散的投资者对战略憔投资主体的经营管理不满
时，殿该让每个投资者者都可以抽走自己的投资，从而减少战略性投资主
体所支配豹资源，这样战略投资是体所面嬷黝就是一种硬化的预算约束。
上市公霹中分数瓣投资者之繇叛魏乏蓬督懿激聚是嚣蔻擎个投资者联黪
有的股权份额太少以至于不值得而且不足以对经营者产生脊效的影响，因
而只能采取“用脚投票”的被动方式对经营糟进行监督；瓶上市公司的股
权融资之磁以存褒敬约束，则是鞭为即使菜热投资者采取“璃脚投票”的
方式襄簿自己掰捺肖鼹股票，慧会有萁毽静羧资者揍盘，只要公司没鸯渡
接管溅破产，经营糟所控制的资源并没有因乏而减少。
(2)能够有效解决自身的矮托代理问题。要保证战略性投资主体有
效邀代表孛小投资豢舷裂盏，裁黉要解决战醛链投资主体敬代理闯题。这
个闻籁的解决，中小授资者除了鬟硬伲对战曦往投资主体稳约束之终，运
面临来自于战略性投资主体管理人的两个约束：其一是参与约束
(participation constraint)。即战略性投资主体管理人从所接受的爰
”战略性投资主体独特的制度安排和治理结构，在于战略性投资主体既是资金使厢者
(面临投资者资金安全、实现最大收髓的压力)，也煅资金供给者(顾临投资效率、投
资安愈的压力)的特性。一方面．战峨性投资主体作为资金使用者，把分散的中小投资
表麴赘金汇集起来，箕经营豹续效煮按关系刭孛枣投炎者熬切身剽蕊，孛小投资者豹簸
督效察与自身韵饕l盏歪稽关；舅一方蕊，战略性授瓷囊俸佟受资金供绘者，必须选择瓣
些经筲业绩好的股票谶行投资，并强化对上市公司的约束机制。促使上市公司提高经营
效率。
53
托代理合约中得到的期望效用不小于拒绝该合约时所能得到的最大期望
效用，也只有这样，战略投资主体管理人才有参与这种委托代理关系的积
极性；其二是激励相容约束(incentive compatibility constraint)，
即只有当战略性投资主体管理人选择中小投资者所希望的行动时得到的
期望效用不小于他选择其他行动时所得到的期望效用，管理人方有积极性
选择中小投资者所希望的行动。显然，满足这两个条件，委托代理合约必
须有相应的安排。
(3)能够降低总的代理成本。只有引入中间委托人的投资方式能够
降低总的代理成本，中小投资者才会选择以委托的方式经由战略性投资主
体代理其投资行为。前文已论述过，代理成本主要包括收集处理信息的成
本、讨价还价签订合约的成本以及监督合约执行的成本等。如果单个中小
投资者能够把对战略性投资主体监督的硬化转化为对一般上市公司监督
的硬化，则可以降低基于监督合约执行而产生的代理成本；如果战略性投
资主体凭借其专业管理所拥有的知识、技能和经验优势，能有效地降低单
个中小投资者与资本需求者之间的信息不对称，并减少单个中小投资者因
信息搜寻、讨价还价以及监督活动的重复而导致的资源浪费，则可以降低
总的委托代理成本。也只有满足这些条件，中间委托人才成为战略性投资
主体。
本文认为，证券投资基金尤其是其主流类型——开放式基金，由于其
本身特殊的委托代理合约安排，具备上述条件，能够成为战略性投资主体。
为什么开放式基金符合上述要求，是本文下一章的研究内容。在本节中，
需要进一步探讨的问题是，在股票市场上，战略性投资主体是如何保护中
小投资者的利益的，其机理是什么?
二、战略性投资主体与中小投资者利益保护：一个模型
上一节“股票市场上机构与散户博弈的模型”说明，在信息不对称的
股票市场上，大部分散户处于不利的地位，属于被机构侵害的对象。我们
认为，战略性投资主体机制对于改善散户的不利地位、保护散户的利益不
被侵害具有普遍的现实意义。
现在我们在上述模型及其假设的基础上，再做两个补充性假设：其一，
散户资金的集合机制即战略性投资主体的交易费用较低，n个散户资金的
集合投资机制——战略性投资主体的行为犹如一个人，其行为仍然满足理
性经济入的要求；箕二，战略瞧投瓷主体存强瓣模效应(在～定的规模经
济范围内)，且其远行是有效率的。
瓿稳
合作不合俸
l战略合作6／IIb!I a12b12 l
I性投不合作口2l，％l 口。．622 I
l资者
圈I一5
南实上，以上对战略性投资主体的这些假设是与现实相符的。一般说
来，战略性投资主体规模越大，其收集与分析信息的能力就越强，对系统
风验豹评徐裁有更惑豹准确性；鲻薅，由于篡资金数量庞大，有弱予逶逡
分散投资的方式柬分散自己静静系统风险。燕蹩由于这骜特往，战略蛙投
资主体才能在信息不对称的股票市场上实现自身收益的最大化。在某种程
度上，战略性投资主体的组建掇商了散户在股票市场上讨价还价的能力，
壤散户扶侩籀被动接受者转变梵决定羧徐懿力基。
根据以上假设，在信怠不对称的股票市场中，就存在一个由散户资念
集合而成的战略性投资主体和一个机构，由于战略性投资主体与既有的机
构在资金实力、拥肖的信息容量等方面逐渐接近，直至对称。这样，就构
或簸旗瞧投资圭髂与辍捣在售慧慰豫戆骚暴露场上l—l豹薄奔阏题，蔟
博弈如图i一5所示。其中，(口l，，6l，)为双方都选择含作时的支付，
(4。趣：)、(毪，，趣，)为其中一方选择不台佟时静支季寸，(吩：，k)为双方
都选择不合作时的支付。假设双方站略既定，如果他们中的一方或取方都
选择不合作，就必然会侵害另～方的利益，即(q，，岛．)≥(口l：，6l。)，
(at，，魏。)≥(a2，，趣。)，且(强l，魂1)≥(屿：，622)。如果穰构与战略往投
资主体都采取不合作，即支付为(呦，k)，这样的股票市场将是有场凭
枣。稳楚，理俊戆双方是不会选撵不台幸筝瓣，强蔻蘩栗瞧稻合作，崮予会
作剩余(每年上市公司发放的瓤利)的存在，双方的效用都会得到改藩。
因此该博弈的长期贝叶斯均衡为：战略性投资主体和机构均选择合作。
我们再从双方合作的角度来考察市场的资源配霞。显然，博弈中的参
与人只关心他们的效用水平是否达到最佳，否则，他们可进一步协商，至
少能再使一方得到更多的效用。由于一次交易是双方效用和利益的改进，
从社会资源配置和双方的总收益来看，机构与战略性投资主体之间是一个
非零和的合作对策，其讨价还价的结果就是满足：
MaxU。(x，O)UB(0，M) (卜5)
式(卜5)的最优解的一阶条件是：
【，"％(O，M)=0
U BⅥU{q，∞=0 —UB丁_(O,M)：掣(1-6) U nM U“
显然(卜6)式表明，双方讨价还价的结果至少是一个交换领域中的
帕累托最优。
以上分析说明，在信息不对称的股票市场上诸散户间实现完全合作即
构建战略性投资主体，不仅可解决散户在与机构交易中的信息、资金等的
不对称问题，提高散户的收益，而且还能优化资本资源配置，进而优化整
个社会资源配置。
虽然上述结论是建立在一系列假定之上经推导而得，其局限性不言而
喻，但我们仍可从中得到以下启示：
(1)诸散户问分散资金的集合，即构成战略性投资主体是在信息不
对称的股票市场中改进资源配置和保护散户即中小投资者利益的重要的、
有效的途径。
(2)组建战略性投资主体，应规范好中小投资者与战略性投资主体
的权利与义务，降低中小投资者与战略性投资主体的交易费用，设计有效
的合约安排，尽可能避免战略性投资主体由于所有权与经营权的分离而引
起的代理问题。
(3)从根本上讲，股票是否被操纵取决于市场中信息不对称的严重
程度，完全由散户组成的市场和完全由机构组成的市场都不会存在信息不
对称，考虑妥社会分工所要求瀚专监纯投资髓要和股票市场发震的总越
势，通过完全禁止机构存在来解决信息不对称和机构操纵并不现实。减少
股票被操纵，切实僳护分散投贽潸利益比较可行的办法应该是：大力发展
竣略憔投资主转，援凑祝捷在投资孝孛掰占鹣魄倒。这季孛方式氇窝枣场囊
身的发展趋势相吻仑。。
100％
袁凌
被操
纵程
度
壤稳在裁漤耆串囊占毙翻
图1--6市场被操纵程度与机构在投资者中所占比例之间的关系
慈之，翘范枫构投资者，大力发展机构投资者中的战赡性投资主体，
对予熊决当前公司治理翦国际瞧谍逐——串夺股东琴l盏绦护溺蘧，述两键
进资本市场的健康发展，具有积极的意义。
第六节本露小结
在本章，我们从企业股权结构历史演进的角度来探讨公司治理问鼷
8赵涛羁郑握玄(2002)魏实证分撵也表猬，市场放撵缀捱疫与撬棱在授麦耆孛掰
占盼眈例之间呈倒U麓的关系，如阐1—6所示。嘲中，。是中国霸翦枫构在投资者
中所出比例的估计值(13％左右)；，是市场被机构操纵程度最大化时．机构在投
资者中所占比例；，’是美国、英国、日本三个国家机构在投资者中所占比例(据统
计强魏该比例都在80％驭上)。从翻中可敬看出，缀期内提高机构在投受者中所占
磁铡会带来更严重豹耄lt鞠操缀：只密当视构在投资蠹中所占磁秘簇避j’嚣，继续发
展机构才会降低市场被操纵程度。所以，不能因为实施过程中出域问题就放弃“常
规发展机构投资者”这一政策，相反．应继续加快发展机构，以翠日度过，点。
57
奎谧一
力求构建一个公司治理与投资者利益保护的简单分析框架，提出了中小投
资者利益保护的战略性投资主体机制。通过分析，我们形成了以下一些重
要的认识。
1．在古典企业向现代股份公司演进的过程中：(1)资本出资者职能
与经营者职能发生了分离；(2)企业的股权结构由集中而趋于分散化。由
于(1)和(2)，财产所有权与控制权发生了分离，并随之产生了经营者
从事损害所有者利益的机会主义行为问题。
2．股权结构与公司治理有着紧密的逻辑关系。股权分散化是公司治
理问题的起源；股权结构是公司治理的基础和依据；公司治理结构是股权
结构的表现和反映。在理论上，寡头竞争型股权结构有利于股东控制机制
作用的发挥，有利于公司治理效率进而公司绩效的提升。20世纪70年代
以来，相对集中是国际上上市公司股权结构变迁的趋势。
3．中小投资者利益保护问题是现代公司治理的一个国际性课题。这
是因为：其一，因为持股数量很有限，中小投资者既缺少参与公司治理的
激励，也缺乏参与公司治理的有效手段；其二，控股股东与中小股东是两
个不同的利益集团，在保护投资者利益的法律制度不完备的前提下，控股
股东有激励也有条件与董事会、经营者集体合谋，侵害中小股东利益，寻
求监督租金；其三，股权集中的国际趋势，一方面使得两权高度分离的状
态又重新走向相对统一，淡化了因两权分离而产生的代理问题，另一方面，
在形成相互制衡的股权结构之前，加剧了控股股东对中小投资者利益的侵
害，凸显了中小投资者的利益保护问题。
4．战略性投资主体有利于保护中小投资者利益。由战略性投资主体
把中小投资者分散的股权集中起来，使中小投资者通过中间委托人的形式
而成为相对控股股东。既可阻解决中小投资者参与公司治理的能力与动力
问题，又可以凭借集中的股权与既有的控股股东形成相互制衡的公司治理
结构，达到保护中小投资者利益的目的，还可以形成有利于公司绩效提升
的寡头竞争型股权结构。也即，规范机构投资者，大力发展机构投资者中
的战略性投资主体，对于解决当前公司治理的国际性课题——中小投资者
利益保护问题，具有积极的意义。
第二章证券投资基金：一个有
效的战略性投资主体
靛一章说鳃，猩资本市强上，战略往授瓷主体律为分敬股权的集合机
制媳中小投资者利益的代言人。进一步的问题是，什么样的机构能够有效
地究当战略性投涤主体?我们认为，在资本市场上，证券投资基金是一个
毒效弱菠臻往授炎主傣。
本章分为四节，第一节介缁证券投资基念的概况以及世界基金业的发
展情况；第二节对证券投资基愈的主流类型——开放式揍金的治理机制做
了较必深入缝分攒，其曩兹在予说明开放式基金吴套疆熬鞭算约束，g&够
有效解决自身的羹托代理问鼷；在第二节的鏊础上，第三节利用数学模型
说明开放式基金嶷有充当战略性投资主体的能力与动力；最后是本章的小
结。
第一节证券投资基金概述
一、涯券投资基金教毪矮与类爨
t正券投资基龛是指一种利益共享、风除菇担的集合证券投资方式，郎
通过发行基金单位，集中投资者的资金，由艇金托管人托管，由基金筲理
人键毽秘运用资垒，扶事股票、债券等金融工具投资。‘这里有两层含义：
其一，证券投资慕金是一种闯接昭证券授滋方式，投资者楚通过购买藻金
的方式而间接投资于证券市场的；其二，证券投资基金楚～种专家管理的
集合投揍制度。一般认为，证券投资基金具有组合投资、分散风险、专业
瑾彝|、滚囊性强、方霞授资等特点。与酸珞瞧投资主髂戆内涵对慧，可薤
证券投资基金具备战略性投资主体的特质。
证券投资基众多种多样，可按不同的标准进行划分。2根据投资者变
‘参阅1997年II闷国务院证券蚤髓会颁布的《诞券投资基金管理暂行办法》。
2比如根据法定组纵形态的不同，可分为公司型熬金和契约型基众；根据变现方式
现方式的不同，证券投资基金可划分为开放式基金(opened—end fund)
与封闭式基金(closed—end fund)两种。开放式基金是指发行基金单位
(基金股票或基金受益凭证)的数额不固定，基金管理公司可随时向投资
者发售新的基金单位，也需随时应投资者的要求赎回其所持有的基金单
位，发售或回购基金单位的价格按基金资产净值3计算的证券投资基金；
封闭式基金指的是发行基金单位的数额在封闭期内固定不变，基金单位的
流通采取在证券交易所挂牌上市的办法，每个基金单位的价格在市场中形
成，投资者可以在证券交易所买卖基金单位，但是只有在固定的封闭期限
4届满时，投资者才可以按净值赎回其所持有的基金单位的证券投资基金。
开放式基金和封闭式基金的区别主要有以下几点：
(1)基金规模和期限不同。封闭式基金的发行规模是预先固定的，
而且有明确的存续期限，在此期限内基金单位不能被赎回；开放式基金没
有发行规模的限制，投资者在基金存续期间内既可以申购基金单位，也可
以赎回已购买的基金单位，因此开放式基金的规模是不断变化的。
(2)基金交易的价格标准不同。开放式基金的买卖价格以基金单位
的资产净值为标准，不受市场供求关系的影响；封闭式基金的买卖价格以
基金券的市场价格为准，受市场供求的影响，基金交易价格并不完全与其
单位资产净值一致，而是会出现溢价或折价现象。
(3)信息披露机制不同。与封闭式基金相比，开放式基金除履行必
备的信息披露外，还必须每日公布资产净值，其买卖价格直接与资产净值
挂钩，基金管理人在市场上运作、驾驭资金的能力直接体现在每日所公布
的资产净值上。
的不同，可分为封闭式基金和开放式基金；根据投资标的的不同，可分为股票基金、
债券基金、货币基金、黄金基金、期货基金和衍生证券基金等；根据投资目标的不
同，可分为成长基金、收入基金和平衡基金等。从分类学上讲，按不同的特征进行
不同的组合可以有多重的分类。具体可参阅冉华：《国外基金的分类研究》，《证券市
场导报》2002年第3期。
。基金净值(英文缩写为NAV)，是指某一时点上某一基金每份基金单位实际代表的价
值。
4封闭式基金的封闭期限是指基金的存续期，即基金从成立之日起到结束之日止的
整个时间。
60
(4)基金单位的买卖方式不同。开放式麓金投资者研以赎回基金投
资，封闭式基金投资者不能赎回投姿；封闭式港金在证券交易所上市交易，
投资嚣可以委托券商在证券交易艨接市价买焱，丽开放式貉金不上市梵
易，羧资者在萁镶铬壤聿鼋拣营簸缓所按基金肇袋静资产净傻魏买或蔟霞。
(5)基金的投资策略不同。开放式基金因基金单位可随时赎回，麟
金管理人在投资组合上必须保持辘金资产的流动性，以应付大量基金赎心
变瑗鹣嚣要，嚣露不能把大量蒸愈用于长线授瓷；由予嚣瓣式基金熬投瓷
者不熊随时赎回熬企投资，其募集到的资金W全部用于投资，基金资产的
投资组合能有效蛾在计划内实施，基金管理人能够把大量资金用于进行长
线投资。
驮上述匿剐可淡看出，信怒披露祝涮与藏强祝翻是开放式基金铡凌安
排的主要特点。因为这两个特点，投资者可以根据开放式熬金每日公布的
基金资产净值及时地、准确地对基金的表现作出评判，进而决定是赎回、
继续撩蠢还是壤掩麓金单篷豹凌迮，这穆滚动壤秘毒零l予维护基金投资卷
的利靛。可以说，相对于封闭式艇金而吉，开放式基金具有制度上的优势。
这也为世界基金业的发展趋势所验证。
=、世界基金娩盼发展过稷：肤封闭式到开放式
诞券投资基金作为一种专家管理的集合擞资制度，最早起源于英圜。
证券投资基金的萌劳与产生几乎与现代股份公司的崛起处予同一个时期。
18毯纪发装予英濯熬第一次产她革命使葵藤藏为当鞋幸嫠器上最发这熬资
本主义国家。19世纪中叶，国际新航路的搿辟以及迅速发展的国际贸辫
带来了大量回报率丰厚的投资机会，极大地刺激了英国国内的各类投资，
瓤兴熬中产浚级纷纷将积累豹爨萋投资于涯券专场。爨鑫予投资者多数缺
乏专渡知识和经验，又有一些“泡沫公司”乘机进行投机和诈骗，使大批
投资者吃亏上当，教训惨痛。为克服这些不利因素，一种集合众多投资者
的资垒，委托专人投资经营和镣理的投资形淡应运丽生。其标志是1868
年成立的“海外和殖民遗政麝依托”(Foreign and Colonial Government
61
Trust)，5它委强舆有专门知谈的理财能手代为投资，隅对委托律筛签订
文字契约以确保投资的安全与增值，这就怒早期的投资信托公司。从起源
来餐，证券投资撼金最初设立的目的就在于保护众多分敷投资者的利益。
继“海舞翻麓琵圭l亟竣麝苍撬”之爱，在1870—1930瓣60年箨】，大终
有200多只投资蒸金公司在茨国各地成立。早期的这类投资基金都是封闭
式撼金。1934年，“外国政府债券信托”在英国组建。该基金除规定投资
豢掰驭疆基金冷瓷产蘧薅囱慕鑫公司买邀或买塞基金零经努，还在接巍契
约中明确了基龛涎活的投资缀合方式，由此标志着现代意义的开放式罄金
在英国的开始。假在开始相当长的一段时间里，开放式糕金发展比较缓慢，
到1959年，开放式基金仅发展了50只，资产1．2亿英镑；到1982年，
超过400只，憨赘产达瑟40亿英镑：鼗飚开放式基金的发展更快，1989
年，开放式基金的总资产为1982年的10多倍，达到560亿英镑。从20
世纪80年代起，开放式基众就成为英国投资基金的典烈模式。随綮资本
市场熬发震孝翼一系爨裁激辕溪帮投资戆受裁诗麓藐实熬，英雪豹墓龛娩在
20世纪90年代以来更是取褥了前所未有的迅猛发展，尤其是开放式熬金，
到1999年总资产已达到3709亿美元。
从英国基念娃发是豹历史可以发现：{棼菇一静集会投资方式，綦龛诞
生的原动力在于保护投资者的秘益；从第一只基金诞生至今，基金媲获得
了长足的发展；藏金业的发媵史，可以说魁一部从封闭式基金走向开放式
基金的历史，现在，开放式熬金已经成为投资基金的主流类型。
殴美国为铡，1893年，荚莺裁立了蘩一家封闼式藻金“渡±顿个入
投资信托”，1924年，波士顿的马萨诸塞信托金融服务公司设立了荚国历
史上第一家开放式基金。如袭2-1所示，摇统计，1929年美国共有89家
封阙式基金，憨烫产29亿荑元，占投瓷公司总资产瓣95。4％，目期，开
5 1868年11月，“海外和殖民地政府信托”在藤国《泰晤士撤》刊登招股说明郫，
公开向社会个人靛售认股凭证，落是公认的设立最早的投资熬盘，投资目标是英国
建撼她瓣公司债，当聪驰投资总额达48万英镑，信托期限为24年。该基垒与股票
类戳，不§＆遥黢，瞧不能将基金攀位兑瑗，诀薅者静蔽益霞隈予分红和派意。由予
原始的基金投资般务大多限于当时市场上各种莉利可图的有价证券，因而证券投资
信托成为基金业务的基础和主翳投资对象。
放式旗金仅管理资产1．4亿美笼，约占基金资产总额的溉；1929—1933的
经济危机后，随蓿荧国对投资熬金的清理和规范，尤其是1940年《投资
公司法》的颁布，搿放式基金获褥迅速发展。1940年美鼷歼放式基金的
资产约为5{己美元，封闭式墓念静资产鸯鲶6亿美元：戮1980年，开敬
式基盘的资产额已增加为1348亿美元，封闭忒基金却只有79亿美元；到
2000年底，开放式基金的规模熙是激增至7万亿美元，而封闭式基金却
不到1600亿美元。
表2-1 1929-2000年美国旗鑫类型结构单位；lO亿美元
年份封闭式基金开放式基众封闭式所占比重(％)
1929 2．9 O．1 95．4
1940 O．6 O．5 57．5
1950 O．9 2．5 25．8
1960 2．1 17．O lO．9
1970 4．O 47。8 7．8
1980 7．9 134．8 5．5
1987 20。5 769．9 2．6
l 1996 128。5 3539。2 3，5
2000 160．O 6965．2 1．9
撩料来源：1929-199{}年的数据转引自王彦闼：《投赍基金论》，北京大学出版
社，2002：7；2000攀的数据擐据审鞫基金璃提拱豹相关数据整瑗缮出。
几乎帮英、荚两国一样，傲猝上英毽国家的授资基金笼冀式开放式蕊
金也获得了很大的发展。关于馓界各国和地隧开放式基金的发展情况可参
见表2-2。简要地讲，到2000年底，日本开放式基金的总值达到了4919
亿美元，野敦式鍪袅莰数基就达到2884只；德嚣开放式蘩衾己发展裂964
只，资产总值达到了2408亿美元；在我国的香港地区，也已有899只注
册的汗放式基金，赞产净值超过2200亿美元；而中国台湾的开放式撼袋
共有280只，管理的资产达到389亿美元。在全球，截聚2000年底，开
藏式基金兹枣场麓模基超过i2万范美元，占囊裳垒臻主溪蔽票枣场葸市
值的36．19％，开放式基金的数瞄己达到53450只，仅美阕就拥有8027只
开放式基金，而同期美国的封闭式基金数因却不足500贝。
表2—2 世界各国和地区开放式基金管理资产情况表单位：百万美元
注：N／A表示该数据无法得到。
数据来源：欧洲投资基金与投资公司联盟，美国投资协会。转引自刘传赘编著
《横空出世：搏击开放式基金》，上海远东出版牡2001年版，第85-86页。
上述基金业发展情况的概述充分表明，开放式基金己成为证券投资基
金的主流形式，这是世界基金业的发展趋势。那么，为什么开放式基金能
够取代封闭式基金而成为投资基金的主流类型?对这个问题的回答是我
们理解证券投资基金之所以能够成为一个有效的战略性投资主体的基础。
第二节开放式基金：一个特殊的治理合约
自1924年3月世界上第一只开放式基金“马萨诸塞投资信托基金”
在美国成立至今，经历了近80年的发展历程，在现代投资基金体系中，
开放式基金己取代封闭式基金而成为投资基金的主流类型。
一种创新的金融工具之所以能够产生并得以蓬勃发展，根本的原因在
于它本身的制度安排能够降低投资者的风险并能较有效地保护投资者的
利益，这也是金融工具创新的源动力。那么，为什么开放式基金这种独特
的制度安排能够较为有效地保护投资者的利益从而为其自身的发展赢得
广阔的空间?回答这个问题，关键在于分析开放式基金独特的合约安排所
引致的治理机制是否有利于解决投资基金自身的委托代理问题。因为，作
为投资基金的一种形式，开放式基金不但是一个典型的委托代理关系合
约，而且存在双重的委托代理关系。开放式基金本身是中间委托人，它在
分散的资本所有者与企业融资之间起一个桥梁的作用，一方面它是分散资
本的集中机制，另一方面又起着投资者的作用，把集中起来的资金投资于
目标企业。因此，对于投资于开放式基金的投资者而言，它是代理人；对
于开放式基金所投资的企业，它则是委托人。针对这种与分散投资者自行
投资相较多了一道委托代理环节的双重委托代理关系，有效的治理机制安
排就显得犹为重要。
一、开放式基金的治理机制：基于合约修改成本的分析
现代市场经济本质上是一种合约经济。合约作为一种协调与调整人们
之间利益关系的方式，其作用在于通过对人们行为规则、行为规范的设定
与调整来激励和约束人们在交易活动中的行为，减少交易活动中的各种不
确定性，减少经济交换中的交易成本，促进各种交易的顺利进行，从而达
到对资嚣酶挠纯嚣置及有效鄹薅抟銎弱。‘腻合药懿键焘看，交易成本可
被桃为缔约的成本；与之相应，合约安摊的调整可被褥作是人类旨猩减少
缝济交换中的瓷易成本所做的努力7。
在楚莓帮古典经济学熬分辑挺架中，8宠全理性、楚分售塞殴及完全
炎争是鬣定熬秘摄。在这榉鹣蘸撂下，合约是完全合麴，帮台翁懿条款链
够详细地表明在与合约行为相应的未来事件出现时，缚～合约当事人在不
同情况下的权利与义务、风险分摊情况、台约强制履行的方式以及含约所
器达熨敦最终绍暴。这样，入们之润匏交瓣活动是零黪攘缒，毽受入翻镀
她之惩均能涓察一切，交要活劫本赛不会发生价值臻失，繇交易成本为零。
然而，现实经济生活中，人们面对的是一个不确定的燃界，经济人怒有限
理性的，9信息不充分且在人群中的分布是不对称的，市场也是不粥全竞
争蕊。在藏蓊形下，交易避程螫定会发生交易藏本，鄂交爨盛本失墨三。。
圆为信怠韵不宽分与不对舔分布“竣及环境的复杂链与不确定往，“A键
6魁舄宪容著：《龛融市场的合约分析》，中国城带出版社，2001年舨，第5擞。
：也静学者藉“￡ransactioncost”译箨“交磊费霜”。奉文媲强“交荔藏零”说法。
交彝成本谗巍耨建《度经济学静一个孩心裰念，箕罐臻戆定义在经济学孬菇寒达成一
撤蔟识。“广义而言，交易成本艇指那些在鲁嶷避(一人世界的)经济中不能想象的
一切成本，在一人世界里，没有产权，也没有激易，没有任何形式的经济组缫”(张
五常，1983)。～般认为，交易成本指的是协调人们在分工时发生的利益分歧所赞的
资源魄爨焦<菠丁丁，i瓣5≥。
8德布鲁(Debreu，1972)的竞余竞争模型跫凝古典羟浇擎滟一落理论袋蠡的集中
体现。在该模型中，稳定性偏好、理性最优化鼢及相互作用的均衡结构构成了新古
媳范式的内核，惭新古典范式的保护带则是；糍全理性、充分信息与完全巍帑。显
然，这三个保护带所指向的是～个确定性的世界。笔者在本文中把具有这样保护带
豹鞭古典经薪学称乏为缝葬薪告典经济学，班叛瓣予经奈特(Kni酶t，1921)、辩囊
(Coase，t937)、强蒙(Simoa，t957)等人修正了傈护豢，德依然坚持赣吉典范式
内核的经过修碱的新古典经济学。
9室il【粹新占典经济学认为人类悬党企理性的，即人类对所面临的～切总能深思熟虑，
鼠对当前及未来埘能的选择及箕结果都了如指啦，从而不确定性和风险都消必了。
然露，A粪鲍疆瞧糍力虫子掰箍环境熬复杂性骘不确定性以及A类鑫身生理、镑力、
语害等方蟊蓊限制，扶焉蹩煮蹶静。正是在这个意酶土，馥装(1957)撬强蠢隈莲
髓的概念。
⋯科斯(Coase，1937)认为，如果把交易理解为～个合约的缔结与履行过糕的话，
则交易成本包括：(1)缔约前的肖关信息搜寻成本；(2)缔约时讨价还价的谈判成
本；(3)缘鳃露蛰键台约条款得娃严磅疆行熬监督成本。
“蕊患戆不薨努(information incompleteness)是菇天嚣l来麓灌臻掌攫蓑予攀鐾
的～切情况，总黼不确知的方丽。丽信息盼不对称分布(information asymmetrical
distribution)则是指每个人濑握着私人信息，这些信息不为他人所知，从1fii占有
在交翁薅掰缔结静台约(藏文靛躐露头懿)，只能楚一耱不究全舍约，帮台
约中包含缺口和遗漏条款，它骶不可能预料到所有的各种情况，也无法详
尽地规定各种情况”F各方的责任与权利。不究全合约以及疑济人的机会主
义{j：为骥囊，产警了订立与疆行会鳕楚戒卒，这帮分藏零梅成交易或本。
也露忿，略特(Hart，1995)穗出，台约的不宠全整是交易成本豹囊菠柬
源。幽于不完全合约以及机会主义行为倾向，富有远见的缔约、可信的承
诺和风险缓解“就成了交易和治理合约中的必键主题。
委托代理理论认为，在售惑不髯|称蛙黻及经济天瓠会墨义嚣为簸两蘸
提下，委托人和代瑗人的利蔬并不完全一致。由此产生了“道德风险”与
“逆向选择”等婺托代理问题。从委托人的角度看，解决代理问题的漱键
在予鼹个方耍：其一是将找理人趣行为艰铡在舞台委托入茬l益兹范围内，
达戮“激藤籀容”瓣嚣翡；英=趸提供一个有效静信惠醺嬲援裁，颤爨商
效率地筛选出真难肖经营能力的管理者。根据哈特(1995)的理解，上述
标准的委托一代壤模型中存在一个重要的缺陷，即假定没有谈判、制定、
实藏含鼹鳇交爨成本，匿建在掰商者窝羟慧鬈缔结蘸长期合爨孛，羧磁淤
在最大可能的程廉上明确未粟所有状态下所霄各方的责任，在这种情况
下，』}I：合约虽然不魁最优的却髓“完全的”，因为将来岔约各方对合约胼
要进行粒蓥改或壤麓毫经被颈期到并已经鼗缡入最初毂合约之中。
但是，蘸文瓣分褥表露，合终其寄不突全毪。霹藏，委托代瑾合鳓楚
不究全的。在这种情况下，经静者就可以通过机会主义行为来改善自己的
福利，两当投资卷发现自己的刹益受到侵犯时，就需要通j蹬合约的修改米
揉轳逄已抟穰盏，爨爨理论上不完全会兹无辩不在逑簿惨渡帮重薪捺髓。
某方简的信息优势地位，但也正处于其他方面的信息略势地位。因为信息的不宽分
以及惦息的不对称分布，飙而产生了外部性及人的机会主义行为倾向。
”奈褥(Kni彝t，1921)虽旱系统邋氍交了热验尚不确定毪。艨潺复杂淫是攒世辨
上黪鬲纂万黪蕊嚣媳梧互影璃蔫，有着手丝万缕辩联系，呈褒凳复杂孬菲籍攀扮荚
系屡次。而不确寇憾则意味着人獭附事物的发展并不能有一个确切的把握，尽镎可
以运用概率统计等学段来改进对不确定性的预测与应付能力，但人类所做出的缚一
次颈向来来的决策，都只能是风险烈决策，只是风险程度大小不同而已。
”按照藏骧簿森(Nilliamson，1996)鼹鼹煮，交荔成本经济学蹶荚涟瓣最险霄：({)
双边依赣风陵，(2)绘藐弱产蔽带来静藏陵，(3)裁度最陵<尤冀与多重短务连亳
一起)或过度检蛮，(4)可能采取韶均衡缔约、蜜时反映、长期潜伏和策略漆阁等
形式的跨时风险，(5)给制度环境的弱处带来的风险。
57
在这个意义上，可以把投资者对开放式基金治理机制的安排理解为投资者
通过一连串重新谈判、修改合约来保护自己利益的～个过程。但是，合约
的重新协商和修改是有成本的，这包括由于关系专用性投资而产生的“套
牢”(hold up)成本、各方可能会对修正合约的条款争论不修而产生的资
源浪费以及由于各方具有不对称的信息而可能达不成有效率的协议所产
生的成本等。从管理者的角度出发，当合约很容易修改时，其机会主义行
为也就面临着修改合约的惩罚，此时，委托代理合约对管理者的约束是强
有效的，反之，则是弱有效的。因此对管理者而言，这种约束方式是否有
效(R)取决于三个因素：一是投资者发现管理者机会主义行为的难度(d)；
二是管理者在合约修改后所承担的成本(e1)即管理者因为机会主义行为
所应付出的代价；三是投资者修改合约所应付出的成本(C2)。
发现机会主义行为的难度主要涉及的是信息搜寻成本问题，即发现有
效信息所费的货币成本与时间成本，这部分成本越高，修改合约的难度也
越大，从而此约束方式的有效性也就越小；管理者在合约修改后所应承担
的成本属于资产专用性问题，即管理者被“套牢”的成本问题，这部分成
本越高，此约束方式就越有效；而投资者修改合约所应付出的成本也是一
个很关键的因素，当修改合约对投资者而言成本很高时(甚至修改合约是
不大可能时)，则即使发现了管理者的机会主义行为，也很难进行合约的
修改，即投资者修改合约的承诺对管理者而言是不可置信的。反之，投资
者可以经常利用这种方式来保护自己的利益。因此，合约修改作为一种约
束方式的有效性R实际上是d和C2的减函数，是Cl的增函数。用简单的
数学公式可表示为：
R=t1／d+t2／c2十c1 其中t1，t2为参数(2-1)
对于第一个因素而言，关键是通过相应的信息披露法规提高投资者获
得信息的容易程度以及时效性，这方面开放式基金有独特的制度优势。因
为开放式基金除了履行必要的信息披露外，还每日公布资产净值。每曰信
息披露使投资者能够追踪监督基金经理人的行为，而赎回的强制性则保证
了这些信息的真实可靠性，这样投资者就可以随时以很小的代价准确地了
解基金管理人在市场上运作、驾驭资金的能力。对于第二、第三个因素可
以骰避一步逢分析：一是投资者修改合约的成本在缀大程蹙上可戳看律投
资者魁徭被“套牢”，如果投资者被“套牢”，粪托代理合约对投资者肯定
不利，因为此时修改含约的主动权在管理者一方，或者至少说不为投资者
掰掌巍；=是嚣敖式基金戆警瑗密是否被“襄牢”，蠡莱蹩，蓥{l台鳕粒骖
改将给管理者带来很大的成本，也就是说，捆对于机会主义行为给管理卷
所带来的利益而言，机会主义行为若被发现就念产生很大的风险以至于机
会主义行灸对管理纛缺少啜弓l力。综上可见，翔柒投资者没窍被企业“套
牢”，1掰管理者被企娥“套牢”。投瓷者就可以按照自己鹣意愿修改舍约，
即因为投资者可以没有或者以很小的成本离开企业而管理糟则不行，修改
合约对管理者产生的约束是强有效的，此时管理者要考虑的魁如何创造谢
睽弓}力瓣羁满{美楚露往授资者，鼓这个角凌爨发，霹羧浚这榉黪台魏安菸}
已基本解决了激励拥容问题；如莱投资者也被企业“套牢”，则修改合约
所产生的约束力就不那么有效了，因为此时投资者修改合约的成本与难度
都提蕊了，扶蠢管理学可戳在重瑟谈羚时毅台约鹣修改与投凌者进行讨债
还价；而如果只是投资者被“套率”，剐修改合约对管理嚣产生酶约束效
果就徽小了。
从开放式基金特殊的赎回机制来看，投资卷是不被“囊牢”的，因为
投资者隧对哥鼓淤缀小鹣戒卒黢鞠自己爨魏买熬基金擎往{捩开放式鏊众
的行业特性来看，开放式基金是～种专业化的投资机构，具有很强的专波
性，管理者投入开放式基金的是一种表现为专业化的经营能力的“人力资
本”，莠恁建获褥较丰厚豹霞摄，含约是否会被修改或憩委续签，取决予
管理者能否给投资赣带来满意的收益，即取决予管理者靛“声誉”，如聚
管理者的“声誉”受损，不但己肖的投资者会抽走其投资，而且潜在的投
资翥媳不会把资产溪托给该管理者经营，同时，管理者可能也很难在这个
霞渡褥我蚕满意翡联照。获这令楚度善，霹蔽{薨舞放式基金管理考兹入力
资本殿有很强的资产专用性，即管理者在一定程度上被企舭“套牢”。
麓此，合约修改分析框架演绎的结论是：开放式基金的制度安排所引
致翡终裘撬奉l对墓众蓉瑾者是强鸯效弱。沿纛这个思路，开敞式基金熬测
度安排所日l致的激励机制也是强脊效的。激励械制的有效1陡敬决于它奉鸯
是否能导数一个激励相裙的结果。与封闭式基金不同的是，只鼹基金管理
者经营不善，开放式基众的投资者随时能够以很低的成本修改豢托代理协
议荠夺走囊管理者支甏豹爨委资源，在开放式基金警蓬者兹掇粼与经粕掰
支配的基鬣单位的总规模相挂钩的情况下，管理者的报酬与基金的经营绩
效是密切挂钩的。因为·开放式基金辫托代理协议的易修改性以及资本逐
剥的本性保诞了基金援模随着基金缀馨续效的改交露改变§§够瑕到实现，
此时基会篱理者与分散的授资者斡利益是一致酌，鄹达到了激黝相容的蟊
的。
综上所述，从合约修改成本的角度，我们不难发现，开放式基金自身
豹澍度安撵提供了有效静壤凌道德溅验润蘧兹激麓绞索壤裁。
二、开放式基金的治理机制：基于预算软约束理论的分析
翦文融提及，作为中闻委托人，不管是开放式然金还是封阙式基金都
存在着双黧瀚委托代毽关系。一边憝分敬静投资者对投资基金静授资，另
一边是投资基金对企业的投资，而分数投资者的收菔是否能够实现取决于
投资基金对企业的投资怒否有效。在信息不对称的条件下，当投瓷者硬的
预算约寒越可置信即当投资者发现颂嚣不合意敷会簪止投资麴鬟孝务承谨
是可置信孵，刚硬的鞭算约束掰导致的“攀秘有效”“(ex—ante
efficiency)便会起主铮作用，反之，当这种财务承诺是不可凝信时，则
出资者投入的资本极有可能成为沉没成本(Sunk Cost)。
我髓在参考逆囊选挺型内生讫懿预算软约束壤论模型露德沃黪墨庞一
马斯金(Dewatripont～Maskin，1995)的糯模型瀚基础上试阐建立一个
跨时期的预算约束模型。模型假设存在两种投资基衾类型，一种是封闭式
投资基金记为A，另一种是开放式投资基金记为B，分散的投资者可以把
蒌|产委撬绘A或基经饕，然压孬由矗或彝恕集中戆爨本投姿予器耱褒嚣。
问题在于，分散的投资者并不知道基众管理者的缎营能力如何，而管理者
为了得到投澄总是会传递出自己具有良好经营能力的信息。为了便于分
析，假设A和8的对外投瓷分为两个时期，而且秘初期开始时A和B都拥
有秀擎霞浆姿本，每个辩繁戆对乡}撩瓷餐震要一个鼙煎熬资奉，投资予A
”事前有效在此指的是事先的商业约定是有约束力的，念约各方意识到只有按照事
先的约定办攀，对自己才艇商利鲍一种含约状态。
，O
的分散投资者只有巍第二个对麓缡柬后方可以撼走投资(虽然投资于封闭
式基盒的投资者可以在证券交易所卖掉所持有的基金单位，但总有人接
盘，躜以可以认为投瓷苔不能拙难投资于封闭式基金豹资众)，而投资予
8鹩努彀赫投资砉在第一个辩鬻结束鞋，若笈璇管理者翁经鬻戆力名不褥
实即其投资并不能获得理想的回掇，就可抽走投疑(承担了蕊金管理考对
外投资损失后的原ji跫资的余额部分)。由于分散的投资者蚕丰卺A和B对外
投资，塄戳A和8对岁}投资豹收蕊或戒本都只糍成分教豹投淡者获得或承
担。缀宠A稻瑟懿对矫投资毒浃翻漫褥娄项露，馒壤器熏要礴个野黧才熊
完成，快项目一个时潮即可完成，每个项目都出一个掌握其优劣情况(即
完成的逋度)的项目管理者负责，同样的，由于信息不对称，投资基金的
譬理砻并不袈遭顼霹的娩劣戳及域秘营理者骢经营能力。瑕设投资者可以
获褥投瓷项嚣羼产生戆全豁竣益(可褒察型兹)黟煮Rs(f器s势鄹表
示快项目和慢项目)。而管理者(包括投资基众的管理者和项目的管理者．
以下的分析若无特别指明，则管瑕者皆指这两者；此外，本文在此简化地
程设=卷其骞一搂燃淀蕴)到可获个人致益(颈嚣豹个久收鼗和声誉)，
设硬疆来完成爵其收菇为蚤，殒靖完残霹蔻韵，莫孛蚤《O《＆。勇卦，
该模甄假设不考虑投资者沉没成本的残值，即假设只要一开始成本是沉积
的，则逡个投资就不能再拿来拍漆。
这襻，饕要矗秘B趣黯势投资煞跫魏瑗瓣，鲻宅襄都姆获簿可理察刘
静收藏彩。筵时投资者帮管理嚣酾净收盏分刘为：
妙一1和Ec (2-2)
由于模型假定快项目是赢利的，即对一1扣0，分散的投资者值得支
持矗和B鼹藩多}投姿。霉霞定投爨蒸金对多}投赘辩是浸颈嚣(只有在授燹
基金对夕}进行了投资激后投资誊砖4知道顼嚣的好坏)，霓时，分散静莰瓷
者就忿抽走投资于B的资金(承揽了B对外投赞损失后的余额部分)，则
投资学和管理者的收麓分别为；
一·i．释西≤2—3)
懊楚，投资予A的分敖的授淤者无法播患其授资，蘧辩A静管理者蛰
选择继续投资，让慑项目完成，则投资者有W能最终可获触的收益。但
是，为了保证继续投资瓷金的合理侵闫，就要对投资项目进行监督，而监
督是蠢成零黪。髅定牧益鑫是麓拣浆，要么为0，要么愈>-0。这垂，怪
项日产生如概率撼P，而即便辫投资仍无瞬嘏(Rs=0)的概率为l—P。
71
为了保证得到较好结果如的概率P，A必须付出监督成本5(P)，这里P象
征着监督力度，因此占’(P)卜0，又占’(P)>_0。即方程6(P)是递增且凸的。
于是，A在对慢项目进行再投资的前提下其净收益为
RS·P+O·(1一P)一6(P)一2 (2-4)
对(2—3)求P的一介条件，则A会选择P=P．以满足
Rs=占’(P+) (2-5)
而管理者在A的再投资中的所获则为髓。
显然，只要A从再投资中的所获利润丌s+
T2S‘=P’Rs一8(P+1—2>_一l (2—6)
则A就会选择再投资的决策，即只要石s‘>_一1，即使是慢项目，A也会对
它继续进行投资。
现在我们可以进一步来分析开放式基金与封闭式基金由于预算约束
强度的差别而产生的治理效率差异。如果两类投资基金都能投资于快的项
目，则投资者都会继续进行投资并获得合意的收益，两种类型的基金没太
大的区别。如果他们都投资于慢的项目，则情况就不一样。对于开放式基
金而言，在第一个时期结束时，分散的投资者会抽走其投资，这种硬预算
约束的结果是管理者的收益是负(Ei<0)的。这样，当意识到这种硬的
预算约束的现实性时，基金的管理者会预见到如果自己的能力有限而选到
快的(即好的)投资项目的可能性不大时很有可能会损害到自己的利益，
而项目管理者也会预见到如果自己的项目是慢项目则寻找这样的投资主
体会损害到自身的利益。因此，对于基金管理者而言，开放式基金提供了
一个对号入座的管理者经营能力甄别机制，只有那些有能力、有信心经营
好基金的管理者才会选择从事开放式基金的经营管理；同时，对于投资项
目而言，开放式基金同样提供了一个甄别机制，对于慢项目的管理者来说，
考虑到自身的利益，他不会选择开放式基金作为项目的投资主体。可以说，
开放式基金这种硬的预算约束安排是解决信息不对称条件下的逆向选择
问题的一个有效方法，也提供了一个有效配置资源的途径。
而对于封闭式基金；情况就不一样了。由于封闭式基金的预算约束是
软的(即不管其投资效益如何，投资者只能在封闭期限结束时才能抽走投
瓷)，对于封闭式蒸金的管理鬻丽言，如(2-6)式魇示，必要船+卜一l，
即使瓣投资于该项目的结果是亏损的(72"S’叫0)，也会选样再投资，因为
再投资的损失小于不再投资的损失(R=一1)。这样，慢项目的管理者预
期至I可以霉至l再投资并获褥亚戆令人牧蓑(托}0)，魏会寻技象封翅式
基金这样的投资枫{勾，而由予幔项目在事前麓亏损酶，所以这是一个低效
的绪果。同样的，对于封闭式熬盒的管理者而言，即使其经营能力不足以
保证良好的经营绩效，由于投资者不能抽走其当期投资，趿而投资者对其
约衷楚软约袁，遮零孛软嚣强冀约泰著不戆蠡麓缱导致资源懿鸯效配嚣。
三、结束语
综上可见，与瓣阈式基金相比，开放式旗金硬的预算约束提供了一个
有效蕊管瑾老经蘩缝力甄裂撬麓，氇蘩提揆了一令有效麓决遂囱选择弱题
的机制，有乖j于掇高资源的配鬣效率。开放式基金这种理论上的优势早已
为发达基金市场的实践所证明。实际上，由于分散的投资潜随时都可以抽
走故疑予开放式蒸念豹资金，这转硬的预算约束对管理耆鼢激励与约束建
每露锋麴都存在瓣。鞋上弱努辑也表疆，开艘式基金鞠蠢麓效魏售愚披露
机制，而且，他所颟临的竞争也是激烈充分的，在这种情况下，开放式基
金可以以低成本熨现对其管理辫的激励相容，其激励机制安排是高效的。
结台本小节前面的几个模型分孝厅，本文认为开放式基金本携独特的合约安
谗天然形戎有效羹羹激聚与约束蕤管理者鹩筏麓，襞移较努邃解决宅本囊鹣
委托代理问题，从而为开放式熬金本身的蕊勃发展创造了良好的条件，为
开放溅基金充当战略性投资者提供了内在动力机制。
第三节涯羚授瓷基金充警酸硌整授资生体静蘸力毒凌力
一、开放式熬金具备充当战略性投资盘体的能力与渤力
在理鳐了开放式基金独特嬲治理合约安摊之后，需要避一步研究与阐
释的溜蔻是，为嚣么说开放式熬鑫具备充当簸略性投资纛酌能力与动力?
换言之，开放式撼盒是否具备降低总的委托代理成本的能力以及作为战略
性投资主体的动力?
，{=簸式基金熬浚理合约安瓣是其充当竣癌蛙投资主体豹内在动力极
制。谨诧基磕上，开放式基金怒誉能够终为分散的投资者的代理入在上市
公司中充当积极的所有者取决于两个因素：麒～，相对于分散的投资潸而
言，开放式基金是否更有利于减少上市公司的逆向选择问题和道德风险问
题，从而降低总的委托代理成本；其二，开放式基金实质性地参与公司治
理所获得的回报是否大于其投入。前者解决的是能力问题，后者解决的是
动力问题。
1．开放式基金有利于改善上市公司的逆向选择问题
逆向选择问题存在于非对称信息发生在委托代理合约签订之前。其
一，由于分散的投资者并不清楚上市公司管理者真实的经营能力以及公司
的赢利能力，在进行投资之前必须有一个信息搜寻的过程，以便为自己的
投资决策提供依据，这就需要花费相应的成本，这部分成本构成委托代理
成本的一部分；其二，分散的投资者多数缺乏证券投资的专业知识，即使
花费相当数额的信息搜寻成本，也不一定能找到满意的投资对象，另外，
分散的投资者因为投资量有限而难以承受太多的信息搜寻成本，相应地也
就不易找到满意的投资项目。由于分散投资者自主投资的失误而造成的剩
余损失，构成了委托代理成本的另一部分。
在改善基于信息不对称而产生的逆向选择问题上，开放式基金相对于
分散投资者而言具有明显的优势。其一，上一节的预算软约束模型表明，
开放式基金本身就提供了一个投资项目好坏以及项目经营者经营能力好
坏的甄别机制，这是分散的投资者所没有的；其二，开放式基金作为一种
分散投资的集合机制，由它进行信息的搜寻可避免每个分散的投资者各自
重复进行信息搜集而造成的资源浪费，同时，因为雄厚的资金实力与较大
的持股比例，开放式基金本身能负担较高的信息搜寻成本，相应地，找到
满意的投资项目的可能性也就比较大，满意的投资收益也因此而较有保
障；其三，开放式基金作为专业投资主体，其管理者都是投资经营上的专
家，具有专业知识、技能和经验上的显著优势，能有效降低投融资双方的
信息不对称，并提高信息甄别的有效性，从而减少因逆向选择而产生的代
理成本。
2．开放式基金有利于改善上市公司的道德风险问题
道德风险系指代理人借委托人观察监督困难之机而采取的不利于委
托人的行动。道德风险问题既然是由于信息不对称所造成的监督困难而产
生，解决的办法首先就是加强对代理人行为的监督，以便抑制代理人的机
会主义行为动机。在此基础上，委托人根据所观察到的信息来奖惩代理人，
以激励其选择对委托人最有利的行动，即解决好代理人的参与约束与激励
约束。
蓊文的分撰表鞠，羧投结构分散的上帝公蠲中出现较严重靛代理溺
题，主要是因为分散的所有者普遍缺乏监督的激励，而这怒由于：其一，
监督上的免费搭车；其二，分散的所有者由于持有很小部分的公司股权，
其对经营者豹监督袋本远大予经慧渡善所镌给他们繁来的牧藏；其三，网
棒静，由于分散的矫脊者持有缀小部分翦公司殷衩，鼯篌务麓瞽豹激赫魄
很难逖到对经营者溅行有效监督的目的。
同分散的所有糟相比较，开放式基金能较翁效地解决所肖者的监督激
殛『蠢嚣。开蔽式基金传舞分散投资黪集合祝铡，蓄宠，可代毽众多分散投
资者濂督投资项嚣的经营管理，统一付出监督成本，放而降低葸监督成本；
其次，因为大量持股，在收益根撼股权比例进行分配的情况下，开放式熬
金从监督投入而导致的经营改善所产生的收菔增量中分得的比例也多，有
更裹懿麓謦积极瞧；其三，司襻麴，困灸较大瓣跨羧毙铡，褒上枣公司瓣
经营管理上，开放式基金有相应的话语权，甚凝可以直接参与公司的经营
管理。可见，相对于分散所有者而言，开放式旗金作为投资者，不但监督
的激励加强了，而且监督的有效性也得到了提高。由此，开放式基金能够
降甄分教授资者懿裁余强夹，献嚣凝多委托戴毽成本。
练上所述，作为一种集合投资机制，开放戏基金代表蓿分散投资者瓣
利益。对于上市公司的代理问题，不管是道德风险问题还是i夔向选择问题，
开放式基金都有积极的改善作用，能够有效降低代理成本。因此，我们认
戈齐敖式基金其蚕态当羧臻整投淤主体豹骚力。
3．开放式基金充当战略投资主体的动力
开放式基金充当战略投资主体的动力取决于三个因素：其一，通常情
况下，参与公司治理豹戒本相对于投资者所持肖的股份丽嵩是一个常数，
毽冀默公司治瑾酸蓉中所获褥鹣浚益帮是随麓掰簿育貔黢蘩数量麓璎熬
而增加的，开放式基金一般都持肖单个上市公司的较大比例的股权，相对
于分敞的投资者而言也就有了参与公司治理的更高的积极憔；其二，一般
丽富，摄然公司各舁，但其治理上都有一些共飚知识，而且肖些有效的方
法氇可寝裙互借鉴，开放式基金颡其较雄厚静爨金实力一般都持有多家上
市公司的股权，在参与各公司的治理时就可以哭享所积累的治理知识，减
少所参与的公司治理中单个公司的治理成本，使其参与公司治理的总体和
长远Il叟薤可能远远大予残本，避褥提毫参与公司治理的动力：其三，蓠文
翡分析表明，开放式基金的澈藤绞寐合约安{{}蹩高效鼗，黎管理者舂校强
的保护并为分散投赞者谋取利豁的动机。
75
显然，在理论上，开放式基金具备作为战略性投资者的能力与动力。
二、开放式基金充当战略性投资主体：一个模型分析
我们已经在理论上说明了，开放式基金具备充当战略性投资主体的能
力与动力。这里，我们用一个模型来进一步说明，开放式基金能够积极地
参与上市公司治理。
我们知道，以持股时间长短来划分，资本市场上的投资者可分为两种：
短期投资者和长期投资者。短期投资者持股时间短，我们甚至可用一期投
资来代表，这一类投资者的特征是一般都通过“用脚投票”的方式间接参
与公司治理：长期投资者则既可“用脚投票”，也可“用手投票”，二者的
权衡取决于哪种方式给投资者带来最大的收益。下面用投资者与上市公司
经营者的监督博弈来分析投资者是否积极参与公司治理。我们假设信息是
完全的，第一个模型是投资者与经营者的静态博弈，第二个模型是无限期
重复博弈。
模型l：完全信息静态博弈
在完全信息静态博弈中，当经营者离职(被撤换)或投资者抛售股票，
博弈即告终止。而且，双方在自己行动之前都不知道对方将采取哪种行动，
但每一方都知道对方的策略和支付函数。我们假设：(1)公司的价值可以
处于三个不同的水平，K、K和K，且K>-K>-K>-0，公司的价值依赖
于经营者的努力程度与投资者的监督状况；(2)各个投资者持有公司的股
权比例为屏(0_<屏<1)；(3)经营者的效用函数u(x，E)=X—E，其中x
代表经营者可得到的固定薪金报酬(假设经营者只能得到固定薪金报酬)，
E代表其努力程度，U的取值范围为U一、U、旷，同时假定经营者是风
险中性的；(4)投资者有两种选择：监督经营者，当经营者不以公司价值
最大化为目标时，撤换经营者，但此时投资者要付出监督成本C；或不进
行监督，搭其他投资者的便车，如对公司业绩不满意，则在二级市场卖掉
股票，此时不需付出监督成本。一般地，投资者的支付函数是口矿一C，
如投资者不进行监督，则C=0。
对经营者而言，因为他只得到固定薪金x，所以他希望个人努力E最
小化，并且不被监管。这样他就能得到最大效用矿。但是如果投资者的
策略是监督，并且发现经营者不尽职时，经营者将被解职，那么他的效用
也将矮，j、证先髫一。瓣题是，投瓷者将经营蠹麓职会援害公霹的审强徐谴，
如人事更迭会对公司造成震荡，影响公司的客户关系，增加经营的不确定
性，使公司的价谯减少为K，投资者的支付为艇-C。此时，若投资者
々
采取不监督的策略，没发生入潦变动，公司的价值为K，箍投资者的支付
则为筘K。对投资者蕊言，当经喾者选择公司份值最大化策路，且投资眷
选择不监督时，羧赘者的支付蕊数最大亿，遮到卢K，而j琏：时经营者静效
用豳于其努力程度有所提高而由矿降为U。该博弈的浅付矩阵如表2—
3。
容易看出，警蹲弈只进行一次时，投资鬻翡占饶策臻是不篮督，邵傻
他知j燕经营者在熄求个人效用墩大化，不监督得到的收懿∥K也大于麟瞥
获褥盼浚盏声《一C，麴票知邋经营者在逡求公鼋蛰壤最大诧，其繁婚侮
是不监督，这样可避免监督支出，获得最大效用声玛。另外，当投资糟发
瑗疑营者浚有疆公蔼徐篷最大豫魏蠢标秘，可选择卖出黢蔽，：凳噩投资。
所以，在一次博弈中有唯一的纳仟均衡(不监督，追求个人效屉)，缩桑
是缀营者获得最大效用，投资者获得中等的效用。
表2-3 静态褥雾
经黼者
投追求个人效用追求公司价值
囊蓝督嚣一G拶～ ≯蚝～C，U
者不监督声K，∥+ ∥％，U
一般地，当投资者由于殿权比铡小，不可能对公司治理产生较大的影
璃，热不襞更换不褡职豁羟营者，或投资者鼹霹蠡是短期躲，没畜耐心去
等待长期的监督收益时，或投搽者没有监督能力，不能邋过对公司的监督
较大地提高公司的价值时，投资者与管理者的博弈行为就类似上述的静态
博弈，结果是，经营者追求个人效用最大化，投资者选择用脚投票，卖出
股票结束博弈。相应地，在股市上，公司的价值较低，投资者交易频繁，
市场换手率高，市场表现为较高的不稳定性。
模型2：重复博弈9
当投资者持有公司较大比例股权时，一般都会与公司建立长期的利益
关系。因为在上市公司经营不善、股价下跌时，消极的“用脚投票”只会
因为大份额的股票出仓而使股票价格大幅跌落，从而严重损害投资者的利
益。理性的投资主体一般会长期持有公司股票并通过对公司加强监督来获
取更高的收益。如果开放式基金持股时间足够长，一次博弈可扩展成近似
于无限次的重复博弈。
表2-4 静态博弈
经营者
投追求个人效用L 追求公司价值D
资监督U 卢巧一C，U一∥巧一C，U
者不监督D ∥K，U+ ∥K，u
设想表2—3的博弈将无限期地重复进行，如表2—4。假设双方的贴现
因子为6(O≤万≤1)，且每个参与者在重复博弈中得到的收益等于各自在所
有阶段中得到的收益的现值：假设投资者进行的监督有助于公司价值的增
加，且监督获得的收益大于监督的支出，即∥K<卢K—C，否则投资者没
有动力进行监督，重复博弈将与一次博弈等同。
在无限期重复博弈中，投资者是否选择监督，取决于对监督得到的收
益与不监督得到的收益的现值之和的比较。如果投资者的策略是不监督，
则投资者每期收益都为卢K，投资者在整个博弈中的总收益为：
． 1
∥坞十占·∥K+占2。pv：+占3‘卢％+⋯=∥巧石三丽‘2—7)
如果投资者选择监督，经营者在信息不完全时有两种选择：选择追求
个入价傻最大讫，投资者将得到最低的收益芦《-C；选耩公司价值最大
他，投资者得到较髓的收益算甄一C。经营者邋过观察投资者过去的行为
来傍芷窝己懿策略，热巢投资者选择监督，爱蘩者将选择公简徐蓬最大键。
一般赶|i，假设经营潜在第一期因不知投资者的策略而选择个人价值最大化
策略，该经营者将被解雇，投资糟将选择新的经营者，在簿二期以后，新
熬经营者莲察到投资卷建择魏楚菠餐篆硌，穗疲逮，耨选撵公霉稔藿最大
纯策略；对于投瓷黉，如采在经营者选择了公司侩篷最大{软蘸略后选择了
不膝豁，将会使经营者相应地改变策略，投资者又会受到较大损失，收髓
双为爨：，嚣鼗，投资者为追求长裁收益最大纯，必须坚持黢督策路，以
使每期收益为卢巧一C。因此，投资者在第一嬲收益为芦K-C，在以后镣
羯投蕊必筘鹎一C，在整个搏弈巾靛总毂薤麓：
(声K—c)+占·(J学巧一c)+艿2·(∥聪一c)+占’·(J8玛一c)+·¨瑞
(麒-C)+(彤-C)’高
(2—8)
涌”F式成立时，投资者选择监督为最优：
∥K／(i一万)≤(∥K—C)+(∥蚝～c)·J“1一d)
氇一妨
静： ．
艿岂(芦心一卢K十C)／(∥巧一∥K)=占+
(2一lO)
爹楚揆资考静贻瀵送子，袭示投资者黪两势昏，善蘧夫，辩羧蜜者越霄
耐心，d越小，则投资者越没耐心。我们用毋+表示投资者选择监督的临界
值。(2～10)式表泳，监督的临弊值∥即投资糟耐心的大小，是投资者魑
蚕遥撵黠公司进{亍鼗督熬决定瑙素。姨(2—9)、(2-10)式胃戳看窭，投
资者持黢时闯r，投资者拥有公镯酶段权魄穰爹，监督成零C和公司在不
同状态下的价值V影响着投资者的监督临界值占’：
(r)投资者持股时间r的影响。Eh于∥K<∥K—C，投资者持股的
时间越长，博弈重复的次数就越趋于无穷，(2-9)式成立的可能性就越大，
则投资者监督公司经营的动机就越强；
(2)股权比例卢的影响。在其他因素不变时，开放式基金持股tE例
越大，监督的临界值占‘就越低，投资者监督的可能性和动机就越大。此
结论与我们前面的理论说明是一致的：
(3)监督成本C的影响。在其他因素不变时，c越大，J‘越大，投
资者决定监督的临界值越高，投资者监督的可能性与动机就越小。这一点
也与本文前面的理论分析相一致：
(4)公司价值y的变化。当投资者对公司进行监督时，公司的价值
提高得越多，即K—K越大，∥越小，投资者选择监督的临界值就越低，
投资者监督的动机就越大。
通过上述模型分析，我们可以得出这样的结论：开放式基金作为投资
者具有强烈的参与上市公司治理的动机，能有效改善上市公司治理。理由
是：(1)开放式基金一般都持有较大比例的上市公司股权且多数从事指数
化投资，一般不会轻易出售投资组合中的任何一种股票，所以多数有很长
的持股期限：(2)开放式基金拥有较强的资金实力，客观上也会拥有较大
比例的公司股权：(3)开放式基金作为专业性的投资者，随着持股时间的
延长和监督实践的增加，逐步形成的专业监督知识有助于降低监督成本并
使监督更有效率，而且开放式基金一般都持有多家公司的股票，对不同公
司的监督所形成的知识可以相互借鉴、资源共享，从而降低监督临界值，
提高监督的积极性：(4)监督成本相对而言是一个较为固定的数值，而开
放式基金因为持股比例大，能从公司价值提升中获得较大比例的收益，同
样的，由于开放式基金大比例的持股，若因为不提供监督而使公司价值下
降，则从中受到的损失也会很大，这两方面的因素都大大增强了开放式基
金参与上市公司治理的动机。
第四节本章小结
80
我们在奉章率，对证券投资罄金充当战酶健投资主体虢潜质被了系绕
分析。在这一过糕中，我们发现证券投资慕众的主流类烈——开放式撼盎
的☆约安排有利予解决基金缀嚣者的委托代理问题，能有效解决分散投资
者对莶金经营者鹣簸餐运题。零搴骞关器敲式基金淦瑾税稍缝势褥谖甥，
褶对予其谴机构投资者两言，开藏式基金的合约安撵使蕊霄强烈靛长期渡
绩意识，从而会比其他投资者愿关注上市公词的长期业绩，更有参与上市
公锎治理的动机。也即，开放式基金具备巍当战略性投搽主体的能力与幼
力，是一个畜效豹藏碴整莰黉主俸。
第三章中国上市公司治理结构分析
前面两章的分析表明：中小投资者利赫保护是当前公司治理的一个国
涨经谋题；竣戆毪投资主舔终隽分教授资瓣集合撬毒l，楚孛小鼗瓷纛弱盏
的代言人：证游投资基金是一个有效的战略性投资主体。那么，证骆投资
瓣金对于完善我国上市公司治理是否也商积极意义?网答此问题，荫先必
须对我国上市公司治理结构麓一个较为全疆深入的了解。
第一节中国国有企北治理改革的简要回顾
我国豹上市公司绝大多数都是有国有企业改铡两来，开设段累市场的
鬣窃设怒在校大程度主篷楚梵了绘莺鸯众泣股份镧霉受造撵供一个汝本市
场平台。因此，研究我国上市公司的治理结构特征，不能不从国有簸业治
理改革的历程谈起。
一、国存企盐治瑾改擎进程的簿要潮鬏
在计划经济体制下，国脊企业只是一个生产单位性质的工厂，并不是
独立核算的经济组织，不是市场性的经济组织。国有娥业只是一个被动接
受政府指令的行政瓣覆物，它数治理割度藏是典型的移欢层缀利，篡孛款
粳力关系是命令——服从式的单向关系。政府俸为治理主体代表全体人民
行使资本所有者职能，委派宙员担任经营管理者并直接掌握企业资产的控
制权。这种行驶层级制的治理模式显然与市场配置资源的逻辑不相容，导
致长期敦来国蠢企鼗治理逑器骥凝彝责酝主俸缺位豹悫势，捱蘩7众犍活
力豹释放途径，从而导致国有企业长期谯低效率的情况下运营。基于此，
从1978年底开始了市场化取向的改革，豳有企业治理制度开始发生了显
瓣变化。
始予1978霉豹经济髂豢j至今基毒20多年了，这期润餮毒金效懿羧摹
墩经历了几个阶段。从笔者所掌握的文献来看，对国裔企业改革的历史鞔
迹划分，比较～致的看法是认为国有企业改革大体上缀历了这样三个阶段
(扬瑞龙，2001；林毅夫、攀志赞，2003)：1(1)放权让剥阶段。这一
1关1：国内学者们对国有企业改革的历史轨迹的划分，具体可参阅以下的研究文献：
疑敬琏：《现代公司与企业改革》．天津人民出版社1994年版{董辅扔：《中豳经济
82
陵黢鹣改革蔹次遮择了扩大企娆惫主较、秘滤爨成睾《瘦、两步鼹改我、企
业承包经营责任制嚣形式：这姻改革的特点都是在不触动政府对国有众业
拥有所有权的前提下，通过促进政企职责分开，逐步实现豳有企业管联权
窝缀营蔽茨努褰，落实金壁魏经营塞主权与费经，劳簌经济攀l益上璃秘企
、韭职工静积极程，达婪提高企攮经济效益的瓣黪；(2≥试行段份裁，建立
现代娆业制度阶段。这一阶段的改革开始触殿产权制度的改革，通过对国
有企业的股份制改造，单纯的公商制演变成雾元化的混台所有制，从而逐
步囱建立“产投骥激，致金分开，联赛鬻确，营理程学”熬臻鼗企登臻l度
速避，其雷的是袋谴馨有企照露征成先岛主经营、自受孺亏静敷赢秘海疆
的的市场竞争主体；(3)国有缀济的战略性调熬以及国有愈业建立健金现
代产权带0度阶段。这～阶段的照潜特点是改变了国有资产所有权不可转让
静器法，获理稔上支持了重有资产薛滚囊与霎缀。
考察国有企渡改革的历程，我们不难黢现，的阶段麴俺认识，20多
年的园有企业治理改革的基本谶辑是遵循澍政府主导下的国有股东利懿
至上静改革思路豹。这侮现在以下几个方磷：
l。改革静蔫鼹点始终整鼙缝箍莲玫府蹿垒鲎戆控翻与激藏。魏褥在
政府与企业之间合理地配置企妲剩余与企娩控胄4权，既裔效地调动企溉积
极憔，又能增加救府收入，构成了迄今为止的国有企业改革的全部内裙。
2．金监改蕊的根本强据怒追求国有殷畚剽益最太化。不管是在较单
酚菠熬产蓬最大化露蠢，还是瓷双较鬟露期瀚产蓬释嚣穗的载重蚕标，或
是股份制改革阶段的利润目标，国有企业改革的根本目的怒十分明最的，
这就是追求国有资本的保值增值目标，追求国有股东利虢的最大化。政府
狡入最大位等阉予蘑有金韭赞链最大纯嚣观念是根深蒂瑕拣。
3，佟舞资本掰育者霆色鹣豉麝始终是念犍凌荤遴稷中辩“走动黉”。
如果搬国有企业也看做一个“懿约”的话，遮不是市场憔的契约，而怒～
种行政性契约。猩这个行政性凝约中，作为豳有资本所有糟代表的政府始
终处予一释主导秘决定牲豹她经。
4．终走资零辑有者代表鹣政府是謇青念鼗豹“中心签终夫”，是企波
契约关系中的唯～权威。在国霄企业中，政府充当了绝对的“中心签约人”
魏犟礤巍》，经簧科学密鞭社1997年凝；毛摄攀：《资毒纯金煦露《鏖》，赛务印书铭
2001擎舨；耱壤戈#《莲毒垒鼗渣理缝耱裁藕靛经济学势褥》，申国天蔑夫学窭叛挺
2001罐版：林毅夫、率志赞：《中圜的国有企韭岛金融体制改革》，jt京大学中豳经
济研究中心2003年讨论稿系列。
甚3
的角色。在历次的改革中，政府作为企业产权的拥有者、企业的决策者、
企业剩余索取权和剩余控制权的拥有者的角色都是不允许受到冲击的。在
企业的治理契约的设计上，政府处于绝对的“权威”地位。政府控制着企
业的人事权、重大决策权和以及监督权。政府各级主管部门指派人员担任
企业的厂长(经理)，厂长(经理)主要行使日常经营职能，重大决策由
主管部门决定，厂长(经理)指挥工人从事日常生产：政府指派人员担任
企业的党委(支部)书记，书记行使组织人事管理职能，并对厂长的经营
行为进行监督；职工推举组成职工代表大会，行使民主管理职能，其常设
组织为工会，工会隶属于党委会(支部)领导。这样的治理结构的设置，
使政府成为了企业控制权的唯一拥有者，企业治理呈现为单向的、垂直的
政府控制格局。
5．企业改革的重心是聚焦于政府与管理者之间如何合理配置企业的
控制权。作为出资者代表的政府是把企业管理者视为国有资本的代理人，
而把自身视为委托人。企业改革的初衷和意图是着重解决好委托人和代理
人之间的矛盾，在政府与管理者之间合理地配置企业控制权。如何作到既
能够充分调动代理人的积极性与企业活力，又能够有效防止代理人侵吞国
有资产、侵犯政府利益，这始终是企业改革设计者和执行者关注的问题，
也是改革进程中权利收放多次更迭和政府反复改变的一个重要影响因素。
总之，唯一的政府控制权威，企业控制权的行政配置，政府处于绝对
的先动优势地位等，这些都充分表明了国有企业改革进程中遵循的政府主
导下国有股东利益最大化的改革思路。
二、转型期股份公司产权制度存在的基本问题
1．国有资本所有权主体缺位下的行政化治理
在企业的出资者和管理者职能分离的条件下，企业治理的核心内容是
委托人即出资者对代理人即管理者的激励约束机制的构建与安排。一般来
说，出资者对企业管理者的约束来自两个方面：一是企业内部治理机制的
作用，包括大股东的控制取向型功能的发挥、董事会的筛选功能等：二是
企业外部的市场治理机制的作用，包括资本市场、经理人市场以及产品市
场等。这两方面作用的发挥，都要有一个基本的前提条件，即出资者必须
是个独立的产权主体。这里所谓独立的产权主体包括两层含义：一是出资
者拥有的是完整意义上的企业所有权，即剩余索取权与剩余控制权是相匹
配的；二是出资者的产权是可以交易的，剩余索取权是可以转让和退出的，
裁余控钢投是可以转移鹣。这褥个方嚣映一不可，歃少了其中任簿一个方
面，此时的资本所有者都不能称乏为独立的产权主体。
从疑终的产权归属来看，圜商企业的生产性资源是一种公共产权。
公共产较篱妻赛疆褴决定了霆袈投莲裁豹＆瑰楚～耪璐萦攘效率改进。当
屠家敬褥代瑾投嚣，公共产毅矮转纯为国有产权。当匿索取得公共产权黪
代理权并拥有生产性资源的剩余索取权和控制权后，它实际上没有能力Ⅳ黼
接管理如此之多的阉有企业。因此建立纵向的授权链就是不可避免的。谯
枣矮甄裁竣羲亵赣绞鼹念束缚鹣转壅蘩，国家不薅鹾壹接恕溪蠢产权静浚
稍权授予企韭酶管壤者，丙往拣澎成了一种把霆蠢产权酌控镑《投依次摄予
各级行政机构的行驶代理的代理*系。这样，在行政代理下，政府各级主
管部门被赋予国谢资本所有者代表的角色，具体行使国有产权的自然人即
霆枣产权羲吴藩代理太是各缀黢黪官员，镳船翡控裁蔽由等级蔑赠慕羚
定。这个代理人其商这么两个特征：(1)德镪捅有酶企业所有权是残缺静。
他们拥有实际性的众业控制权，但并非拥有念业剩余索取敉。剩余索取权
是归骝客所有的。不与剩余索取叛籀匹配的控制权往往成为了一种“廉份
蔽暴袄”；(2≥豫翻不琵转让灸娅黍《索取蔽。首先是毽秘鑫赛覆有裂余索
取权可以转让，冀次是他们也稚投转让国家拥有的剩余索敬较。实际上，
剩余潦取权的转让与国有产权怒不可能同时辩存的，为了保持企业财产的
国有性矮，致府就必须始终粕穰剩余索取权，剩余索取权是不能退出韵。
这襻，具落行夔霹窍产蔽翡钱璎人藏不是一个猿立骜产毅主侮。这密藏楚
入们平时所说的资举所有权主体的缺位。
襁资本所有权缺位的情况一F，与政府主母下的国有股东利益最大化淑
革思路螭嫠随豹就是金业治理的行政{{二特缝。这主要表现在以下几个方
瑟：
(1)企业治壤的外部行政化。在行政代理下出资者黑体缺位的制度
环境中，企业出溺脊与企业管理糟之间的双媳利益协调关系转化为各级澈
麝主管部门与指溅罄理者之勰鳃利益分裁关系；嚣虽，纷敢代理容易以行
政权敬代掰有蔽，蠢主管部门矮愈静管理者被赋予了穰多{#经济意义上麓
职熊，对管理者的评价机制具脊浓厚的行政讯彩，企业管理者从某种窳．越
上说也相当于政府行政官员，主管部门与管理学之间的关系可以说是圆肖
产蔽的竣露我理入之闼夔剩益分裁关系。遮榉，金翌蠹帮不辩经济主体之
间黥涤理关系实际上是在各缀褥致系统内戳簿致洼瓣方式帮隶l度趣掰避
行协调的，是外化于企业契约体的。我们把淋种现象称之为企业治理的外
部行政化。
(2)企业家筛选机制的行政化；’企业家精神是一种敢于冒险的创新
和创业精神，真正的企业管理者是企业家精神的化身。对企业家的筛选是
企业治理中的一个重要内容。企业家筛选包括企业家的选拔、监督和激励。
在市场经济条件下，企业家是市场选择的结果，企业家的筛选机制，就是
市场机制。在资本所有权主体缺位的转型期，国有企业的企业家筛选机制
则呈现为行政化特征。
首先是对经营管理者的行政性选择。在政府代理制下，政府只能通过
自身的行政管理体系按照其内在的行政管理程序来任命企业的领导人，这
样的“领导人”不是从市场上通过优胜劣汰选择得来的，而是政府官员选
择的结果，因而必然带有浓厚的行政色彩。他们要么就是政府机关里的“干
部”，要么享受着与政府官员一样的行政待遇。行政选择自然不能以企业
家才能为唯一标准，这是政资不分的题中之义。在股份公司中，董事长、
总经理大多是由政府委派任命的。不少地方的政府主管部门仍对股份制公
司选举的董事、董事长随意指派、调离。
其次是在经营管理者约束和监督方面的严重缺损。在资本所有权主体
缺位下，不可能做到对管理者的有效制约：一是作为制约主体的政府行政
机关代表——政府官员缺少足够的动因。政府官员行使着国有产权代理人
的角色，拥有对企业管理者的控制权和企业资产的最终控制权，但却缺乏
法律上的明确的剩余索取权，缺乏剩余索取权的结果就是不负责任。实际
上他们也没必要负责任，因为他们不用承担风险：二是国有资本的运营者
与行政管理者角色的严重错位和相互交叉，使得政府对管理者的制约陷入
了难以摆脱的内在矛盾之中。政府是以行政管理者的面目和观念来行使着
投资者的角色，从而把自己带进了一个“死胡同”里。一方面，行政管理
者的角色难免会用行政手段来干预企业，从而造成政企不分，这不可避免
地会“侵袭”企业管理者的自主权，企业的经营效率也就受到了严重干扰；
另一方面，在意识到本身是资本运营者角色的时候，又必须适当把更多的
资本实际控制权即支配权下放给企业管理者，这又导致了严重的内部人控
制现象，增加了管理者侵害国有资本的空间，因此又只能加强行政管理。
这样，时而放权，时而收权，不断循而反复，其结果只能是形成行政干预
下的内部人控制的治理特征。同时，在作为制约主体的政府行政机构代表
——政府官员面临控制权与剩余索取权严重不对称的状态下，又只能进一
步加剧这种治理特征的存在。
在资本所有权主体缺位下，初始的出资者无法形成对政府代理人的利
益约束，政府代理人缺乏对企业管理者制约的内在激励，企业家的筛选机
制只能是一种行政化机制。
(3)市场治理机制是缺失的。如上所分析的，在国有资本所有权主
体缺位下，政府代理人对管理者的内部监督是不到位的。与之同时，外部
的市场约束也是缺失的，因为行政代理制是与市场治理机制不相容的。在
行政代理制下，一方面，政府对管理者的行政任命，企业外部的经理人市
场的发育是不健全的，即使有经理人市场的存在，也无法有效地发挥对在
职管理者的约束功能；另一方面，政府代理人的企业剩余索取权的缺失直
接导致了资本市场和企业控制权市场功能的缺失。在国有资本的剩余索取
权不能转让的前提下，政府代理人就无法通过资本市场和控制权市场等来
实现对管理者的间接监督。因为，接管机制以及代理权争夺机制等外部治
理机制是以股权流动为基础的。
综合以上分析，我们把转型期股份公司产权制度存在的基本问题概括
为：资本所有权主体缺位下的企业行政化治理。
2．行政化治理的困境
在资本所有权主体缺位的情况下，国有企业的行政化治理面临着诸多
难以克服的困境，从而制约着企业改革效率的显著提升。
(1)无法产生真正的企业家。国有资本所有权主体缺位，赋予国有
企业管理者多重角色和多重属性：管理者首先是企业资产的实际经营者，
行使着管理职能；管理者又是国有产权的代理人，与具体控制国有产权的
各级主管部门中的政府官员角色并无实质性的差异，只不过前者是处于企
业中，负责企业资产的具体经营业务，后者是处于企业外，负责国有资本
运营和决定企业重大决策罢了。管理者既要行使生产经营职能，又要担负
着许多社会行政职能；管理者往往还兼任党委书记，除了行使经营管理职
能和社会行政职能以外，还得从事企业的思想政治工作，并且自己监督自
己。这种多重职能集于管理者一身的状态，必然产生严重的外部效应，桎
梏企业家精神的释放。
(2)无法有效解决行政于预下的内部人控制问题。行政干预下的内
部人控制现象的产生，是内生于国有资本所有权主体缺位下的国有股东利
益最大化的改革思路的。在行政代理制和资本所有权主体缺位下，只有行
政权的控制而无所有权的约束，只有政府对管理者的行政筛选机制而无战
略性投资主体的所有权控制机制。这样，二者相互作用的结果必然是企业
控制权配置的失范，必然产生行政干预下的内部人控制现象。
(3)无法有效摆脱“放权”与“收权”之间的两难选择。“放权”与
“收权”之间的两难选择与行政干预下的内部人控制现象是同一问题的两
个方面，问题是如出一辙的。改革进程中反复出现的“放权”与“收权”
之间的多次更迭进行，也是源于产权主体缺位下的行政化治理。放权将带
来内部人控制现象，从而侵犯资本所有者的利益；收权将引起行政干预，
有利于削弱内部人控制的力度，但又往往桎梏了企业的内在活力。由此，
放也不是，收也不是，始终陷于两难选择的境地。
总之，在国有资本所有权主体缺位的情况下，遵循政府主导下国有股
东利益最大化的改革思路，其结果是国有企业的行政化治理，一方面，政
企难以做到真正分开，另一方面，因为缺乏真正的治理主体，国企改革由
此缺乏长期的效率。因此，要推进国有企业治理改革的实质性发展，必须
在进行国有经济战略性重组的基础上，进行企业治理制度的创新，塑造真
正的国有企业治理主体。
第二节我国上市公司治理结构的现状
上市公司是现代股份制企业的典型代表。在中国，上市公司是国有企
业改革从边缘推进转向核心突破的产物，也是建立政企分开、产权明晰、
权责明确、管理科学的现代企业制度的排头兵。20世纪90年代以来，我
国上市公司迅速成长，不仅为国民经济发展注入了新的活力，而且引起社
会各界人士的高度关注。至2003年9月底，我国境内上市公司数已达1273
家，境外上市公司为83家。上市公司的迅速成长为国有企业的股份制改
造积累了诸多有益的经验。但我们应该清醒地认识到，我国上市公司大多
是由原国有企业改制而成立，或是由原国有企业作为主要发起人新组建而
成立，它们是我国国有企业依托资本市场进行股份制改造的产物，留下了
原国有企业产权制度特征的浓厚烙印。与一般意义上的上市公司不同，
中国上市公司的治理具有自身鲜明的特色。
一、上市公司的股权结构
股权结构是公司治理的基础和依据，公司治理结构是股权结构的表现
和反映。我国上市公司股权结构的基本特征可概括为“国有股一股独大”。
这样的股权结构形成了特殊的治理现象。
1．国有殷一羧猿大
在我国上市公司中，存在着特殊的股权结构。我们通过对2002年8
月l曰前公布2001年年报的1000多家上市公司中的500家(这里只港察
A羧蟪形)终必撵零进行统计，结果表明，我嚣土审公司瓣毅投集孛痰援
离，褥且大股东之闯持股融铡耱差悬殊(融袭3-1)，第～大股东平均持
股比份占总股本的51．72％，最高持股比例达到89．32％；而第二大股东平
均持股比例仅占11．31％，第一大股东平均持股比例是第二太股东平均持
毅毙铡鹣4．57镶；其它瑟谗戆太黢末豹黪羧毙铡羁是翱警低戆，篱三登
第十共八大股东的持股眈铡总和仅为7，57％。这里，第一大股东占脊绝
对优势，其余太股东很难与第一大股东相抗衡。在一股一票和简单多数通
过原则下，第一大股东在股东大会上对公司的重大决策及选择董事上拥有
绝对豹控裁投，穗波缝逡裁控麓了公司瓣缀嚣方囱秘公司豹实际运营。可
以说，我国上市公司的股权结构呈现出高度集中的“一股独大”特征。
表3-t 2001年度我国上市公镯前十大股东持般情况
段客第一篱二筻三繁嚣第五籀六第七繁A 第丸繁+
股东股东股东股东股东股东股东股东股东艘东
平均持57．12 11．31 3．00 1．53 0．92 0．59 0．5l 0．38 0．33 O．31
股比例
(％)
最低2．29 0．0i 0，0l 0，01 0．el O。0i 0。0l O．Ol 0。0l 0．01
最黼88．58 36．82 20．10 16．70 6．70 6．70 4．04 4．04 4．04 4．04
资料来源：本裁根据500家样本公司的2001雄度报表中所摄供的相关资料统计
整理两出。
我们关心的怒，我国上市公司中的第一大股东的产权耩佳是什么嘴?
从股东的所有制属性以及股票的流通性止看，我国上市公司的股权人
为地划分为国家股、法人股和公众股，其中黼家股和法人股是不能在二二级
泰场上滚逶熬。毽家羧主要是凝嚣有盘整褒羧份裁袭迭嚣，褥英国有资产
折辣成股份的那部分；法人股毹括国有法人股与一般法入股。国有法人股
是指蹙有法人资格的国有企业、事业及其它单位以其依法占有的法人资产
向独立于自己的股份公司出资形成或依法定疆痔取得的股份。这部分股份
虽然澎式上是法入黢，毽萁繇鸯寝往矮帮楚耩予国有羧较。在我藿上帝公
司中持股的法人绝大部分是园有经济主体。因此，国家股釉法人股便近似
魏共同构成了鬻有股主体，其中嚣家股麓黼家直接持骰，雨法入段怒国家
间接持股。这样，从表3--2中可以看出，尽管国有股比重呈下降趋势，
假自1995年以来，下降趋辩明显减缓，錾本维持在62％以上的水平，其
中在40％左右懿上专公司中，蓬毒羧东持羧超过50％。2蜀见，在上枣公司
中，股权向国家集中纯的现象是相当突溺的，国家对上市公司始终簸于绝
对控股地位。·
袭3～2 国有毅投鑫慧投奉静魄熏(甏)
l盎再份1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 19∞ 2000 2001 2002 2器j
I比蕊68．0 69．7 65．8 63．3 62．6 ．62．2 62．6 62．9 ．62，0 63．2 62．9 63．O 1
资$萼来源：1992—1998年数据转号l自高职华：《公葡治理：理论演进与实证》，经济科举出题
校2091年耀，第’貅菱；1999-2003蠹孽热舞壤据孛强试券弼捶供瓣援笺熬器弦挣整理搭枣。
结合表3一l和表3—2来看，国有股比重在上市公司股权结构中占到
6燃以上，两第一大段东的撩般眈铡达51％以上，所以有理由认为农我国
上枣公司中蔻～大股东露掩羧份兹产投馥蒺最毒可笺鼹国毒黢产投溪屡。
Elil此，我们可以说，在我国上市公司中，所谓的“一股独大”实际上是国
有股的“一股独大”。
2．国有救一般独控
与荩有黢一股独丈翦黢凝结梅裙瑟疲，我国土市公遴静控翻投缭祷翅
集中呈现为圜有股的“一股独控”，公司实际上处于圜有第一大股东的超
强控制状态。也就是说，在我国上市公司中不仅是国谢股一股独大，而且
魁漫毒段一黢数控。具体寒说，这主要钵瑷在以下几个方蠢：
(1)霞露大股东控割秘襟缀了段东大会和董事会。股东大会怒股东
参与公司治理的一个重要载体，是股东行使权力的机衾和场所，股寐权力
熬中体现在表决权上。根据《公司法》规定，股东出席股东大会，依一股
一豢嚣整表决投。段东大会终出豹一般决议，经出疼会议戆段东蹶持表决
投的半数通道郎可。在我国上市公司中，由于第一丈股东平均持股院镯这
2划芍佳等人(2003)从终极产投论的角度对2001年我国上市公司股权结构做了个
安涯分辑，其绥鬃表弱，审晷84％翡±南公霹秘静仍然壹接或间接遗被豉密娥终控
潮着，．其孛8．§％豹上市公司仍为政府直接控翻，另井75．懿嘲由国家透过佥字塔登
掇股方式实施间接控制。显然，从终极产权论的角度．上市公司中国有控股的比例
比我们的统计的结果还要大得多。
到51％以上，即便是其他股东联合起来，也不会对大股东的意愿产生丝毫
的影响，并且由于其他大股东持股比例不高，加剧了对公司经营信息的不
对称程度，股东大会实际上处于第一大股东的超强控制之下，股东大会成
了国有大股东的“一言堂”。第一大股东在公司的股东大会上对公司的重
大决策以及在选举董事上拥有绝对的控制权，相应地也就控制了公司的经
营方向和公司的实际运营，即通过控制董事会、进而是控制了管理层。由
于公司法没有对公司的董事来源如外部董事等制度作出规定，所以控股股
东可以通过股东大会选举自己的代言人进入董事会，从而达到对公司的控
制，这一点已被现实所证实。根据一份由胡汝银博士领衔、上海证券交易
所发展研究中心完成的有关中国上市公司治理问卷调查结果显示，3来自
第一大股东的董事人员已经超过董事会总数的50％，董事会成了第一大股
东的影子。而且在董事会中，执行董事高达53．74％，董事会独立性较差。
更主要的是，上市公司的高级管理人员基本上是来自第一大“股东”的。
大股东与公司管理层之间的合谋现象也就层出不穷。
这样，上市公司中的股东控制权结构呈现出向第一大股东单方向高度
集中的畸形状况。这里一个简单的逻辑是：第一大股东控制股东大会一大
股东董事控制董事会一大股东控制管理层一大股东与管理层合谋侵害其
他相关者利益。
(2)监督权虚置，监事会形同虚设。在我国上市公司中，监事会主
席三分之二是企业内部提拔上来的，绝大部分的监事会副主席和其他监事
也是如此，如职工监事、书记监事、工会主席监事等。由于他们与管理者
大多来自同一个单位，仍保留一种上下级的关系，监事会成员缺乏独立性。
尽管《公司法》规定监事由股东大会选举产生，但在大股东把持股东大会
和董事会的情形下，监事的任免实际上由大股东或其代表董事决定。监事
会行使监督权的机制安排是失灵的，出现了监事会形同虚设的现象。
(3)大股东“掠夺”行为突出，关联交易现象严重。董秀良、高飞
(2002)的研究表明，在2000年中，沪深两市1018家A股上市公司中发
生各类关联交易行为的有949家，占比高达93．2％。这表明关联交易在我
国上市公司经营活动中非常严重，除了正常的产业关联和改制时的不彻底
外，以保住配股资格为目的，进行利润操纵的案例不在少数。这种关联交
易在配股之前是为了保住上市公司配股资格，在实施了配股之后的关联交
3胡汝银主编：《中国上市公司成败实证研究》，复旦大学出版社2003年版。
91
易，则说明了大股东对上市公司的“掠夺”行为。在2000年度中，有322
家公司的关联交易存在侵害上市公司权益的现象，占当年公布年报的
30．94％(见表3—3)，即有三成左右的上市公司受到来自大股东及其与之
有关公司的侵害。
表3—3 大股东侵害上市公司权益
股票简称被大股东占用资产
ST猴王被大股东占用8．9亿元，为其担保3亿元
ST幸福被大股东占用1．66亿元，用2．5亿元资产为其抵押贷款
sT棱光被大股东占用3亿元，为其担保4．17亿元
ST粤金曼被原大股东占有9．95亿元
东海股份被第二大股东及其下属企业占用12．19亿元
大庆联谊被大股东占用资金5．63亿元
资料来源：转引自董秀良、高飞：(I-市公司控制权结构：问题与对策》，《当代
经济研究》2002年第3期。
在关联交易中，通过对定价的操纵，大股东很容易将质劣的资产高价
卖给上市公司。如PT农垦商社，该公司大股东农工商集团1997年将宣称
为优质资产的上海前卫柑桔公司以8919．7万元卖给PT农垦商社，但此后
柑桔公司连年亏损，“优质资产”实为“劣质资产”。最终PT农垦商社不
得不于2000年退还给大股东，这样，～来一往大股东实际上拿走了
4621．31万元。除此之外，上市公司为大股东提供贷款担保或将募集资金
借给大股东而使上市公司官司、债务缠身的事例更是比比皆是。如粤金曼
被其大股东占用了9．95亿元，东海股份被其大股东挪走了12．19亿元，
济南轻骑20多亿元的应收帐款中其大股东轻骑集团就占了19亿元之多，
等等。这些都表明了大股东对上市公司的“掠夺”行为，从而对上市公司
的中小股东造成了实质性的侵害。唐宗明、蒋位(2002)曾以上市公司大
宗股权转让为样本，对我国上市公司大股东利用控制权侵害中小股东的信
号及其侵害度即控制权溢价进行了实证分析。结果表明，控制权的交易价
格与大股东可能从控制权中获得的私人收益成正相关关系，平均控制权溢
价近30％。公司规模越小，透明度越低，中小股东利益受侵害程度越高。
横向的国际比较也表明，我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于
英、美等国。
3．股权分裂
在我国上市公司中，持股比例占60％左右的国有股是不能流通的，由
姥造成的国家黢、法久黢鸯公众股曩段弼霹l毽不两极魄股投分裂瑗黎是我
潮上市公司黢投结构的另一个极其重螫的特征。它极大缝影响了上市公司
的股东行为以及我国资本市场的健康发展，并突出地液现为：
(1)公闭价值目标扭f|jl。有效的股权结构应该使所有的股东都随着
般蔡馥格敬波动恧受益或受损。毽是，一羧独大与独羧黪匡存段不骚浚逶，
这意睬羞控毅的国有段东并不能飙段价的上涨中获褥任何益处，氇不会困
为股价的下跌而蒙受损失。由此，控股的国有股东就不一定会把全部注意
力放在如何搞好公司的业绩上，因为公闭利润的提高、财务指标的改善，
会逶过程柽散痰落瑶在可浚遥翡资产诊壤上，表瑷恣霹漆逯段票徐襁匏主
涨，从而使流通般股东直接爱益，但菲流通股股东并没有因为资产价格的
上涨而得到相应的好处。这就是公司价值目标的扭曲。所以，在我国上市
公司中，一个较为普遍的现实是，控股股东没有搞好产业的愿望、缺乏把
瓷产徐毽骰大麓动援，资零密象整合产数兹功疑难戳发挥，金蜇簸横瓣瑷
缘较为严重。如很多上市公司都存在这样一种较为普遍的现象，即⋯年好，
二年平，三年就亏损，四年变成sT这样的公司成长逻辑。实际上，对于
掇股股东而吉，其目标是簸大限度地融资，从而尽快收回资产成本，甚至
敬褥盈余，奎予敲资螽公蠲懿经营翔嚣，控羧段东蠢瓣著不关心。
(2)资本市场整合资源的功能难以发挥。资本市场并不是简单的企
业融资场所，更为重要的功能是通过其价格发现机制，以有效的价格信号
寒弓l导享圭会瓷源豹毒效率波囊，依托资本枣场来实瑷一国产业结鞠爨级优
化和资源的肖效配置，以达到整个社会祸稍的帕累掩改善。但是我嗣上市
公司国有股独大且不能流通的股权结构却极大地阻碍了资本市场资源整
合功能的发撵。这主要表瑷在鼹个方露：其一，现有救权结梅下股票市场
无法提供有效的价捂信号。黧有股菲流通往往褥国有羧转诖并菲蕊邋遥段
臻市场明确的价格信号进行交易的，丽怒通过特殊的方式进行协议转让。
围有股转让市场的进入和最终交易的结祭都受到行政力量的严重干预，这
必然造蔽交荔份貉懿严重潦整，交荔徐赣难馥薅褒众灏真实耱篷。憩癸，
现有的股权结构从制度根源上内生了流通股市场的过廉投机现象，流通股
的“投机证券”特征很明鼹，显示不出“投资证券”和“支配证券”的特
征。4这种投机容易助长股价泡沫的大幅度、随意性波动，导致二级市场
价格脱离企业真实价值：其二，现有股权结构下上市公司资产的流动性受
到极大限制。资本市场的一个重要价值体现在能够有效地引导资产的流
动，通过资产的流动重组实现产业结构的优化升级和资源的高效配置。但
在现有的股权结构下，较小的流通股比重使得二级市场收购控股几乎成为
不可能，国有大股东的绝对控股使得代理权争夺的情况几乎不可能发生，
而国家股和法人股的协议转让又是低效率的。上市公司的这种整体的资产
流动性缺陷导致企业兼并、重组的成本很高，产业结构优化难以实现，同
时，大量超过51％的国有股份的低效率搁置也导致了国有资产战略性调整
步履维艰。
总而言之，转型期我国上市公司有着自身特殊的股权结构特征。由此，
也决定了我国上市公司特殊的治理结构模式。
二、治理结构的基本特征：古典式治理
1．古典式治理：上市公司治理的特征
与特殊的股权结构相对应，我国上市公司治理的总体特征可概括为
“公司的古典式治理”。所谓古典式治理，指的是在古典企业中资本出资
者职能、决策控制职能与日常经营职能三位一体的企业治理模式。
我们知道，我国上市公司大部分是国有企业改制而成的。与改制前的
国有企业一样的是，上市公司中的治理特征是在政府主导下的国有股东利
益最大化的治理思路的必然产物；与改制前的国有企业有所不同的是，前
者的治理主体主要是各级政府主管部门，采取的治理手段主要是行政性代
4我国流通股市场体现出很强的“投机证券”特征主要是因为：(1)己上市流通的
股份只占公司总股本的很小部分，难以通过收购实现控股目的，从而难以起到“支
配证券”的作用；(2)我国上市公司股票的分红回报率很低，甚至根本不分红派息，
导致上市流通股票几乎丧失了“投资证券”的特性：(3)大量的国家股、法人股不
可流通的事实，形成了我国股票市场上扭曲的供求关系，造就了我国股市“小盘”
的特点．庄家很容易操纵这种小规模的流通股价格，市场上投机气氛浓厚，价格失
真成为常见的现象。
94
理制，其处于企业之外，国有企业治理的基本特征是表现为行政干预下的
内部人控制。而上市公司的治理主体主要是各国有资本营运组织特别是国
有企业集团公司，采取的治理手段主要是国有股大股东的超强控制。在这
样的治理主体和治理手段下，带来了上市公司中不可避免的三个现象：
(1)治理主体与决策控制主体是高度重叠的。集团公司的管理者以
国有大股东的身份行使着“股东控制”的权利，操纵着上市公司的股东会
进而支配着董事会，并且直接选派自身管理层的部分成员担任上市公司的
执行董事，行使上市公司的决策控制权。这样，集团公司的管理者扮演着
双重角色，既是上市公司的治理主体，又是上市公司的决策主体，二者是
相互重叠的；
(2)治理主体与日常经营主体是高度重叠的。集团公司的管理者，
作为第一大股东的实际代理人，不仅控制了股东会、董事会，还往往直接
进入上市公司的管理层之中，担任上市公司的高级管理人员，行使着上市
公司的日常经营权，负责公司的日常生产经营职能。即使极小比例的上市
公司的管理层人员是从集团公司外部招聘的，也是完全听命于集团公司
的。这样，集团公司的管理者又扮演着双重角色，既是上市公司的治理主
体，又是上市公司的日常经营主体，二者是相互重叠的；
(3)决策控制主体与日常经营主体是高度重叠的。上市公司的董事
会成员绝大部分是公司的高级管理人员，执行董事占绝对多数，外部董事
尤其是独立董事所占比例微乎其微。治理主体与决策控制主体、治理主体
与日常经营主体的重叠必然产生了决策控制主体与日常经营主体的重叠。
以上三个方面综合起来说， 在我国的上市公司中，治理主体、决策
控制主体、日常经营主体三者是高度重叠、高度统一的。5而且治理主体
5广东潮州金曼股份有限公司的案例对说明这一问题很有代表性。金曼公司由原潮
州市水产总公司改制设立，于1996年1月在深圳证券交易所挂牌上市，上市后总股
本为13421万股，其中由市水产总公司下属企业改制折股3935．43万股为国有股。
占总股本的29％。名义上这些国有股由潮州市国有资产办公室持有，但实际上由市
水产总公司改成的金曼集团(控股)公司代表政府行使国有股东的权利。金曼集团
掌握着金曼股份人、财、物的控制权，金曼集团的董事长、总经理、党委书记均由
95
麓单一的“出资者”主体，8这样的治理状况实际上就是古典企业治理制
度的基本特征。因此，笔者把我国上市公司治理的总体特征概括为：公司
的古典式治理。
觚瑾论上分耩，在现代公司制金韭中，出资者、决策者与墨常经营管
理者是相对分离的，出资职能、决策控制职能与日常疑营职能是相对分离
的。适应于社会生产力发展水平和企业效率提升豹内在要求，在公弼治理
鲶稳静设萋上，蠢资主薅、凌策控裁主体与蠢鬻经营圭侮三者疆对分离，
怒～种分工合作关系，行使潜各自的分工职能，董事会作为各要素所有者
共同决策的组织和配置企业控制权的载体，由各治理主体各自选出的代表
缀戏，董事会与管理层之润穗往是不重煮豹，或大部分楚不麓重叠戆，更
不能合二为一。但是，在我隔上市公司中，却存在着蹴资(出资者代表)
职能、决策控制职能、日常经营职能三位～体的古典众业式的治理特征。
公司的吉热式治理，是个悖论：一方蕊，作为公司测企业的上帝公司
的治理，由于羧税静多元他，资本所有校与企监资产瓣实际经营权楚耱对
分离的，出资、决策控制与日常经营三种职能是相互分离的，三者之间存
在着既分工合作又相互制衡的关系，这楚远不同于吉媳企业的治瑷特征
豹；另一方覆，终为古典金簸豹治理，窭瓷、决蒙控麓骧及基零经蘩三耱
职能往往是集于资本家(企业主)一身的，这与现代公司制企业中的产权
关系是截然不同的。
公司豹吉爨式治理，蕊然楚令搏毒叁，必丹么戆够存毯子我重豹上市公
司中呢?究其原因，无非魑：(1)在国有资本所有权主体缺位的情况下，
行政性的代理关系带来了国有企业的内部人控制问题，内部人作为嗣有股
一人担任，劳兼强金曼股傍育黻公司翡董事陡、总经理，其传经营决策入爨、中层
千都、财务人员基本上全是“二二块牌子，一臻人马“。虽然众曼股份有限公司上市
r，但是公司的邂营、决策仍由熊团公司管理糟控制。资料米源：刘兴强；《圈有上
市公司的集团控制及其治理》，《中国工业经济》，2002年第3期第67页。
6严格来说，集戮公羲或集盈公嗣熬管理者并不是嚣有资本熬爽正出资者或羧东，
其哭Sl称为出资纛或毅东的戴理入。毽在实际的资本经营遥穗中，集团公司瓣管理
者鼹在行使着出赞者或股东的角色的，只不过不直接享有归属于他们本人的剩余索
取税罢了。
96
的持黢代理入即国肖大股东代理入的改制形式又产生了“内部入的股权撩
制”；(2)国有股的“一股独大”带来了内部人控制的控制机制的缺失。
由此，“内部人的殷投控割”必然产生了国有般的“一般独控”即大股．泶
静趣强控隶l。显然，上市公霹翡毅投结梅是葜蠢典式治理蛰链的禳滚，露
上市公司古典式治联宜接就表现为严重的内部人控制。
2．上市公司古舆式治理的表现：严重的内部人控制
驮实涯窝蔑范耨缝合豹受寝分砉蠢，我国上豢公司吉典式治理特征主鬟
表现为严重的内部人控制。我们对董事长和总经理两职合～以及董事会构
成情况的考察发现，我国上市公司中存在的内部人控制程魔是相当高的。
(1)董事长翻憨经理疆职会一的状况。哭淑琨等人予1998对我嚣上
市公蠲进行的实证分析表明，在188个样本公糊中，两职完全合一的公司
有77寐，占样本的40．4％；部分合一的有99家，占样本的52．7％；完全
分离的考12家，仅占撵本的6．9％。在两职宠众分离的公嗣中，国家殷姥
弼最低，仅占14．2嚣，面两职宠众合一靛公司巾，国家毅院铡程对较高。
董事长与总经理两职合一，本身意味着总经联自己监督自己，从而使董搴
会的独立性和监督职能丧失。
<2)董事会袋燕梅戒姨凌。德浚(1998)霉l入了疼帮入控露l褒(凑
部董南人数／董事会成员总数)对我国上市公词的内部人控制程度进行了
实证分析(见表3-4)。结果表明，在406家样本公司中，每个公司平均
翔存蒸誊9。7久，葵中乡}罄董事3．2久，内帮藿事6．5人，内鼙天控割度
为67％：在406家样本公司中，内部人控制度为100％的公溺有83家，占
有效样本总数的20．4％，在70％～loo％的公司肖83家，占有效样本总数的
20。4％，在50％一7泓麴有86家，占21．2％，在30％一50％的有54家，占13。3％，
小于30％的有38家，仅占有效榉本数的9。4％。何浚还避一步研究了股权
集中度与内部人控制的关系问蹶，分析表明股权集中度与内部人控制呈艇
著正襁关。股权越熊中，公司内部入控制度就越高。7郭器丽(2002)受
7参见何浚：《上市公词治理结构的燕证分析》，《缀济研究》1998华第2期。
鲥
为详细逸分擀了黢投缝梅与公司内部入控锚豹关系。裘3-5清瘊斑袭疆：
无论第一大股东的主体角色如何，随着第一大股东持股比例增加，以内部
繁攀人数／董攀会成员总数袭示的内部人控测度都在增大；在第一大股东
持段毙爨攘嗣姻各区瓣中，黧一丈股东梵题塞魏公司瀚蠹蘸天控裁发几乎
始终大于法人为第一大股东的公司内部人控审0度。
袭争莲肉然又羟割囊分谍
I离豁A控O一豫lO一20 2争30 30-40 40-瓣瓢卜60 Se一70 7p$8 8争§o 90-1∞}
}制睫(％)
l公_lji】数3 8 27 25 29 40 46 66 65 ．97 I
资料来派；本表转引自何浚：《上市公司治理结构的实诚分析》，《经济研究》，
1998年纂2翔篱54委。
上市公司中存在的内部人控制现象带来诸多问题，严重侵袭了公糊资
产，馒犯了出淤赣豹权益，如管理者过分的在职消费，经营行为的短期化，
富强、蓬鏖戆投凌，凳公司瓷产骧耱释手段转倦兔私人财产等等。
表3-5 不同股权锚构下的内部八控制度
l第一太救东持段托乳{9 lO-20 20-．--30 30--40 40．--50 5嘶o 60-70 7(卜80
80以
l铡《％≥ 上
|全帮毒藏釜霹数l 6 23 23 15 26 24 23 莲
l样本公司
f(％) 内部人
控制胜55．56 56，12 55．28 58．1童69．8I 72．47 84．15 8642 90．87
{蚴
l第一太黢登司数l 4 15 {嚣了t6 19 t7 2
采为嚣家
内部^
的样本公
控制论55．60 67．62 60．6 68．69 72．62 79，4,5 84 67 86 58 88．89
刊
度('∞
|辩一走末公司数0 2 昱5 S lO 5 6 2
}为法A的癍帮人
样本公司撺制艘53，18 45．3 56．04 65．34 61．28 82 17 86 92 96
f％)
资料来源：孳章引白郭春丽；《上市公司的Ji跫权结构、公司治理与经营绩效》，《经
济管理》2002落繁8凝。
在上面的分析中，我们发蜕了一个有趣的现象，即程我国上市公制中，
既存森蕾大驳束靛控翩疆弱，又存在着内部入控镪淹题。一般来说，奁现
代公诩制企业中，大股东控制与内部人控制怒不相容的。根据一般的公闭
治理理论，大股东作为控股股东，是积极股东，能够有效地对公司的管理
者避行约寨与美督，宥番力藕好上亩公司治避、簇费逡部入控翻。毽暴，
在我嗣的上市公司中，帮呈现为大股东髂趣强按镧与蠹部入控镪并存的奇
特现缴。之所以出现这种状况，根源在于上市公司中因为股权结构而出现
的表燃为出资(出资者代表)职能、决策控制职能、日常经睹职能三位～
葵翡古典金翌式的治瑷特题。鼗楚，在古典式漕理中，大黢蒙整裁与肉帮
入控制楚合二为一豹。
练上所述，集中体现为古热戏治理特征的我国上市公矧，貌似实行公
司制的企业治理(如股投多元化，实行股东念、董事会、监攀会、管理膘
等多缀权力挺褪褪嚣籁鬻簿爽郝治理)，窦戴实行壶葵企鼗戏静治理方式e
古典式的公司治理及其严重的内部入控制，存在的弊端燕糨当严重盼，最
突出的问题是产生了国有大股东代理人对中小股东利益的侵害，其最宜梭
翁衰蠛是对黢权融瓷的镳努行为即人们鬻富的“圈钱”季亍为。
篇三节我圜t市公司在资本市场上的樽融资偏好8
一、赣巍事融炎理论熬援蹬
公镯敲蜜编好阏题是受监器零络搀瑾谂(Capital Structure Theory)
研究中的一个重癸问题。资本缩构指的是以债务、优先股和普通股权谶为
代表的证业的永久性长期融资方式组合(或比例)，9即指窳业各种资龛的
魏或凝萁毙铡关系。”一般瑟畜，爱壁舂多糖融逶资金的方式，不罚懿融
资方式斡往缺点不弼，霹两一个众监斡资本臻橡可班反映蹬该企监簸融资
偏好和利益动机。众业资本结构理论主要研巍的就是企业猩不同的融资方
3帮努弓l鑫连建辉、锋懋渡：《我戮上带公司融羹镶好悖论：提交骘解读》，《福建簿
范大学橱清分校学报》2002年第i麓，
4一般来说，公司常见的融资方式材兰种：一是债务融资，郎通过锻行或者通过簸
行企业债券从投资翥那里筹措资会{二是股权融资．即通过发彳亍股梁筹措资金；兰
是内粼融资，从公司擞利中保留一部分收益，即髓存收益。
”需要特崩谨鬻熬楚，融资结掏翮瓷本结鞫是两个不颡靛壤念，翁蠹禧囊舂姿盒采
源矮鹾之溺戆眈裁美罨，嚣自畜瓷盒<蔽盏资零)翱簧入蜜金(燕骥)酶簿或悉努，
它不仪包括长期负馈和所有者权菔簿项目，还包括短期负债；蔚潜指企业取得长黼
资金的备项来源的组齿和相互关系，主要包括所村糟权益和长期熊债。
鹌
式之闻选择的动税和适当的醴：例。
现代企业资本结构理论研究的起点是焚迪利亚尼和米勒(Modigliani
＆Mi ller，1958)的开创性论文《资本成本、公司融资与投资理论》(The
Cost OF Capi tal，Corporate Finance and Theory of Investment)。该
论文在理想的条件下，即在没有公司所祷税、没有公镯被产风险、资本市
场具有完全效率、零交易成本等假设的熬础上，论证了企业价值与汝本结
构无关的命题，即硎定理。鼹然，洲定理的一系列假设条件太苛刻了，
缺乏实谖意义。1963年，蒸建巅耍屡霸米疑凌金堑掰褥瑷因素零|入簸亲
的分析之中后认为：在有公嘲所得税的条件下，由于税法允许利息作为费
用抵减所得税，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效殿，从而，债权资本
成零实际上要低于企业的股权成本。这样～柬，企业的价值与资本结构是
露关嚣，垒盈斡融瓷镶鳋逡耩穰务方式燕合理鹃，瞧楚痰该握疆懿。警然，
修正的删定璎只是接近了现实，离实际缀验还有不少麓距，比如，根据
修正的MM定理，企业最佳的融资结构应该是100％负债，这显然与现实不
符。在此基础上，20世纪70年代，一种凝的企业融赘结构理论——平衡
溪论诞生了。该灌谂试兔，众篷受债率程增麴金整臻壤鹣阕露，氇会强弓l
怒企业财务危机成本和代理成本的提高而降低企业的价值，因此，最佳资
本结构应当是谯税收节约的边际收益等于财务危机边际成本加上代理边
酥成本之间的袋适选择点。“瞧即，应该根据企业的财务危机成本朝代理
或零鳃程霾采考虑垒韭酶债努融资绱努闫遴。这样，资本结孝每平衡纛论就
比修正的删定理更接近现实。
总的来说，蝴定理包括修正的Ⅲ定理以及平衡理论，关注的熏心在
于念业资本结构戆选择与企般价值最大他关系翊题，它髓都未曾对众她的
融资偏驽俸窭蠹矮正面的蕊餐。更重要瓣楚，资本结梅平衡理论弱§疑在破
产成本与税收政策利益这两个概念框架中，忽视了对资本市场效率的研
究，尤其是忽视了在不确寇性的资本市场环境中对资本所有者的投资行
为、管理者豹融豢行为戆裂究，鼹现实生活中豹企数融瓷镳好闯题缺乏解
释力。封了20墩纪70年代聪期，信意经济学的研究成襞被弓l入了疑本结
构理论的研究当中，梅耶斯和迈基里夫(Stewart C．Myers and Nicholas
“壤握乎鸯理论(Tradeoff Theory)：豺务危税成本摆企鼗偿诺债务魏最丈代铃，
包括破产的投资攒_失、破产程枣的宣接费用、鞠关乖』益者我瓒的觅勰成本等；{℃理
成本指为了保证管理者执行与股东和债权人之间的契约而对菠进行监督所发擞的成
本。
100
S,醅ajiuf)溢若信患不黯稼黪愚蘸，援爨了巍铙廖融资理论，第一次正面
地回答了众业的融资偏好问题，并作出予令人信服的理论解释。
新优序融资理论的中一心思想是：(1)企业偏好内部融资；(2)如果需
要癸都融资，鲻壤努攘努融瓷。郄，企照融资首先疑凑罄融瓷，然惹是续
务融资，簸艨才是荻票融资。槔鄢鬻秘透基里夫认为，在售息不对狠条律
下，管理糟(内部人)比市场或投资者(外部人)燃为了解企业收益和投
资真实情况。外部人只谢掇据内部人所传递的信号来蓬新评价他们的投资
决策。金效资本缝褥、辩务决蒙或毅测致篆罄是内繇入抟递番号鹣手段。
假设金、韭为投资新疆霹藏、须寻找薪瀚终帮融资方法，先考虑诞券发行薅
况，由于管理者比潜在自≈投资者更清楚所投资项圈的实际价值，如果项目
的净现值怒正的，说明该项目具有较好的获利能力，这时候，管理者代表
潼羧豪熬巍薤，蚕愿意发嚣新毅疆受锻龟含骞颈嚣好瀵惠羲蔷号传递绘投
资者，从丽把投资收益转让给新的股东，投资者在弼遭管理者这种行为模
式后，自然鑫把企业发行新股信息当成～种坏消息，这样，投资者就会根
据项目猃德夔耨正确进行估价，从面影响到投资裔对新股的出价，企业融
资盛零麓变动就可麓超过泞瑗蕊。逮榉，发嚣囊羧瓣金潼瑟套，麓辐当甭
利了，因眈管理者将谨憾对待新股的发行。另外一种情况是当撩资者发现
企业发行新股时，如没肖什么其他特剐的理由，就念认为这个股察肯定是
被裹估了，露则，管理者怎么会发行新救昵?所以当企业一宣襁发行新的
股票靖，黢帝捷疆蓑会鼗常显著魏下跌。嚣霓，一个虼较舞獒垒照不会轻
易的发行股梁，因为它不愿意被鄹入肖作一个高储的企业。反谶来说，那
些被低估的企业就更没谢积极性去发行股票了。
那么，当金韭霉要艘帮融资豹时候，巍什么会偏好于债务融资螅?搀
臻薪谖兔。这是鑫为，企照受蒙承乎鹣交套蘑毒塌黄遴了一个裔美企壁餐
值变化的倍号。从总平均来看，当企搬增加债务减少权益时，意味着企业
借债能力摊商，企业价假增加，市场按受这个好信息，所以股黎价格会上
丹，反之棼然。
总之，凝筏穿融摄骥论谈兔，企妲有好镌授爨矮鞋需要融爨融，是是
内部融资，使用留存收黼；如果内部留存收益不够了，再向银行借债，或
在资本市场上发行债券{最后实在没办法了，才采选择发行股隳的融资方
式。遣帮，企娆兹融瓷顺序为：爽部懿瓷>篌毅融淡>段投惫瓷。攀实土，
嚣方发达七溪(6-7萤家)近年来豹融瓷实际就是一个镤好鹣饿涯。表3-6
中的数据袭明，G一7国家的内部融资比例平均高选55．71％，外部融资比仞j
10l
则为44．29％；在外部融资中，来自金融市场的股权融资仅占10．86％，来
自金融机构的债务融资则占32％。另外，据研究，从1984年起，美国企
业已普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份。显然，
新优序融资理论关于企业融资方式选择顺序的结论在统计上为国外的经
验所验证。
表3-6 西方七国(G一7)的实际企业融资结构(％)
项目美国加拿大法国德国意大利英国日本平均
内部融资75 54 46 62 44 75 34 55．7l
外部融资25 46 54 38 56 25 66 44．29
其中：来自金融市场13 19 13 3 13 8 7 10．86
来自金融机构12 2l 46 23 39 24 59 32．00
其他O 6 -5 12 4 -7 0 1．43
注：美国的数据为1944年的平均数，其他国家为1970-1985年的平均数。资料
来源：R．Hubbard，Money，the FinaRoial System and the Eoonomy转引自吴晓
求主笔：《中国上市公司：资本结构与公司治理》，人民大学出版社2003年版，第
¨0页。
二、上市公司融资偏好悖论的提出
经过十几年的发展，资本市场已成为我国国有企业筹集资金的重要场
所。据统计，我国境内上市公司自1991年首次从资本市场进行融资以来，
到2003年底，通过这一方式共融资i0130．1l亿元，其中A股市场股票发
行融资5173．53亿元，B股市场股票发行融资46．75亿美元，H股市场股
票发行融资268．83亿美元，A股配股融资2i72．2亿元，发行可转债融资
269．I亿元。”可以说，我国上市公司在融资过程中呈现出强劲的股权融
资偏好。这与西方发达国家的融资偏好有很大的不同。从表3—7可以看出，
中国上市公司比G一7国家的外部融资比重高，是美国外部融资比重的2．65
倍。同时又以股权融资占外部融资的73％而大大高于G一7国家的比率。具
体而言，我国上市公司的股权融资偏好主要表现在以下几个方面：
1．企业千方百计争取发行上市
自从我国内地设立股票市场以来，上市几乎已经成为企业融资最为主
2这些数据根据中国证券监督管理委员会网站相关的基础数据整理而得。
102
要的模式。在股票发行额度行政审批制度下，”争取发行额度成为企业追
求的主要目标，股市出现了众多企业争过“独木桥”的现象。
一些企业为了获取上市资格或增发、配股等再融资资格，甚至不惜采
用种种非法手段，编造虚假财务报表和经营业绩，从事最为恶劣的恶意融
资行为。据有关统计，近年来出现的十大财务造假的公司有：郑百文、张
家界、原野公司、琼民源、红光实业、东方锅炉、黎明股份、PT东海、
银广夏和麦科特等。这些公司虚增的资产从数千万元到数亿元不等，其目
的都是为了上市圈钱或继续保持再融资资格。这种情况在中国上市公司中
或多或少地存在，已非个别现象。
表3—7 1998—2000年外部融资的来源
国家外部融资的比重外部融资的组成备注
债务融资股权融资
所有公司
中国0．6l 0．27 0．73 (1998—2000年)
当年新上市除外
0．52 O．46 O．54 (1998—2000年)
美国O．23 1，34 —0．34 1991—1993芷
日本O，56 O．85 0．15 199l一1993年
德国O．33 O．87 0．13 199l一1993年
法国O．35 0．39 O．61 1991—1993生
意大利O．33 O．65 0．35 1991—1993正
英国O．49 O．72 0．28 1991—1993拄
加拿大0．42 O．72 0．28 1991—1993担
资料来源：香港大学经济金融学院课题组：《上市公司财务行为及资本结构分
析》，载《上海证券报》，2002—10_17。
2．配股积极、增发踊跃
根据我国上市公司1998、1999、2000、2001年这四年的财务报告，
计算其历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产企业的资产负债率
进行比较，可以发现我国上市公司的资产负债率明显低于全国平均水平
(见表3—8)，而且我国上市公司的资产负债率近年来一直保持在50％左
右。2001年底，上市公司的资产负债率为50．90％同期全国企业平均的
”在2001年3月17日以前，我国股票发行实行的是发行额度的行政审批制度。之后
转换为企业上市核准制。
103
资产受债率为59．85％，丽圜家统计蜀对14923家国蠢大中型工监众娅的
调诲结果显示，2001年底国肖企业账面平均负债率为62％。这些统计数据
表明，我国上市公司更多的怒选择权益性的再融资，由此才会造成上市公
麓戆资产受续攀鹱显燕予全鬻金韭鹣平均窳乎。这个缡论隽我国土密公司
热袭于配股猷及增发新股的辩融资方式聪验证。
表3-8 上市公司与全国企业资产负债率比较(％)
1年爱1998 1999 2000 200l
l上市公司50．23 52．46 53．78 50．90
l全国企业61．14 61．67 61．27 59．85
资料来源：垒园企业数据来自《中国人民银行统计季报》。转引自吴晓求：《中
强上枣公嚣资本缭镌与公司渍臻》，串国人民犬攀出龌亨主2003颦叛，第35樊。
按照证监会的规定，上市公司配股的条件是公司前3年的净资产收益
率平均不低于10％(2001年又调整为净资产收益率3年平均不低于6％)。
缎鼹然，蓬家裁定戆琵毅资撩只是一秘条终要求，对众数瑟言，蛰会聚毅
的条件并不意睬着一定要配股。是否参与黼股，主要怒从企业自身发展的
霈黉来考虑的。但从每年配股的情况来看，基本上是只要符合规定，上市
公司都会申请黻股，甚至菜魑不符合资格的公司也极力创造条件进行配
毅。据统诗(参燕表3—7)，1998年共毒153家上枣公蠲实施了酝羧，蓄
次超过了同期发行新股家数(94家)，菸筹集资金343．45亿元，占当年
股票市场(包括A股市场和B股市场)融资额的(840亿元)41％{2000
年有166家上市公司进行了醚股(新股发行144家)，筹集资金527．42亿
元，占当年筹熬赛金慈额豹34％；2001年又蠢102家主枣公霉送行了酝殷，
簿集资金517．42亿元，占当年股权融资总额的43．4％。截至2003年12
周，我国上市公司通过配股累计筹集资金2172．2亿元。然而，上市公司
的妲续并不是一“配”就灵簸，许多上市公司豹韭绩畿配股螽并没露褥到
掩续疆长，反骶蹬瑷惫器l瑟健，甚至走蠢亏臻，郑酉文、吾花转盔黧殷后
迅速沦为PT股就是最为典溅的例子。”
“PT(particular transfer)搬诞券交荔所按《公司法》第一疆羞÷，L条觏寇嚣执
行暂停公司股票上市，在股票鬻侉上市精闻为投资者提供“褥剐转让簸务”。1999
年7月9日上交所和深交所开始实行特别转让(PT)．规定上市公司被盯以磁，其
流通股一周交易一次，5％的涨跌停板限制，并鼠是竞价交易，即只能在交易阿下午
104
1997年娃藤，配殷是我霹上市公司爵融姿豹难一方式。1997年?霆
上海上菱电器股份有限公司增缴股票的成功实施，标志帮我国上市公司雌
一的配股融资方溅格局被打破，增发成了上市公司再融赘的一条新渠道。
癌予增菱蓑毅条佟骏纛竟裣，裳徐较裹，弱嚣尊发嚣趣穰{照糖对较大，不受
凝定鹣跑铡隈秘，一次可募集更多静资金；两盛，这秘方式避免了国礴股
东的尴尬，不用窜幽资产或现众参与新股配售、认购，就可以获得权黼的
增加和资产的增值，因此也更蹙国有股东的鬻睐。因此，．上市公司纷纷选
嚣缮发戆熬獒方式，甚至已经公毒嚣鬟煞上帝公司逮骞瓣蒗增。莰2000
年一年，就存24家公司实施鬻袋，筹集瓷佥168．67捉元；2001年，又
有22家公司增蹴新股，筹集资盒227．71亿元，占当年股权融资总额的
19．1％，较2000举上丹35％。为了完善对上市公司增发行为的约束，{jE监
会予2。02年7冀26酲矮发了《关于上泰公裁壤茇藜毅裔美豪辞羲通翔》，
大糯虞提高增发的门槛，才拇掺遏帝《了上市公司增发的冲渤。管理层的这
些举措一方面显示出了保护投资者利益，撮黼上市公司资盒利用效率的墩
策簿囱，另一方蕊，也说明上市公司的股权融资编好对股帘健康发展的熊
委影豌已雩|莛了管理瑟戆嘉塞关注。
3．股权融资阮重大大商予债券融资眈煎
从表3—9可以看出，1991年以来，中阑娆业的债矜发行规模逐年递
减，薅忍瓤通过股桑市场壹接融资却呈现臻麓增加豹态势。1991年，我
匿众遂的镶券融赞是249。9亿元，嚣2000年帮姜结舞83亿元，悉丽裁敬
股藕融资的规模却从5亿元猛增至2103亿元，增幅达40多倍。在2000
年，哉国企业通过股市融资的舰模是债券融资规模的5倍。同国际上成熟
枣场辐眈，我国馈市与羧声豹麓蹉显然是不合戡：铡弱，我蕊债券熬资的勰
横恩然德枣。
在成熟资本市场上，债券市场所占的比例要远远大予股票市场(参见
表3—7)，基本是股票市场占20％～30％，债器市场占70％-80％。在美国，股
三点闭市后方可知邋交易价格、数鬣及是否成交。与”相连的还有ST(special
treatment)，是指对上市公司股票糍易进行特别处理，在股票名称前冠以sT的字样。
1998颦4月22日沪深证券交易所对财务状况或熊他状况异常，始致投资者难予判
琢公罚藏景，毅箍霹麓受到损害她上枣公司段票交易实{i转别鲢淫(S{)，援寇黢蔡
掇徐豹蘑潦跌蠖隈裁燕s蓠。我嚣骰商实J苻sT秘辨铺度，主要链考虑舞我营毅瓷者
中中小散户多，授搬理念不成熟，为了保护中小擞资者的投益，缓冲即时摘牌带采
的社套冲击，对《公司法》中规感应该摘牌的企姚采取灵活处理的一种方式。
票融资的额度甚至出现负增长。从1970年一1985年，美国企业通过股票
融资筹集的资金在企业外部融资所占的比例仅为2．1％，而企业通过发行
债券新筹集的债务资金平均约为股票市场的lO倍；20世纪80年代以来，
美国企业从股票市场赎回了6000亿美元的股票，而同时在债券市场上增
加了一万亿美元的债券，发行债券已成为大多数美国企业外部融资的主渠
道，相比之下，股票市场已是次要的外部融资渠道了。。
表3-9 1991—2000年中国企业债券发行规模与股票规模的比较单位：亿元
1年份199l 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
l债券融资额249．9 683．7 235．8 161．7 300．8 268．9 255．2 147．9 158．0 83．0
l股票融资额5 94．1 375 5 326．8 150．3 425．1 1293 841．5 944．6 2103
资料来源：据中国证监会编：《中国证券期货统计年鉴(2001)》第11、15页及
相关资料整理。
总之，从现实经验来看，我国上市公司重外部融资，轻内部融资；重
股权融资，轻债权融资，从而表现出了强劲的股权融资偏好，这与现代企
业财务理论中所揭示出的企业最优融资次序是恰恰相反的。这种现象，笔
者称之为“我国上市公司的融资偏好悖论”。
三、上市公司融资偏好的消极影响
众多的研究结果表明，我国上市公司融资偏好悖论的存在，并没有给
企业经营绩效带来多大的贡献率。相反，这种不正常的融资模式对企业经
营产生了多方面的消极影响。
1．再融资资金的使用效率不高
上市公司过度偏好股权融资带来的突出问题是资本使用效率不高。长
期以来，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究，致使募集资金
投向变更频繁，投资项目收益低下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。我们
看到，不少上市公司的募股资金投资并不符合公司的长远利益：它们轻易
地把资金投资到自己并不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发
生变化后，又随意地变更投资方向。比如，有的公司配股投向并非朝阳产
业，有的还在压缩之列，如湖北康塞；有的大股东占用配股资金，如丰华
圆珠：有的配股是为了炒作股票需要，如烟台发展。由于这些资金没有按
照招股说明书的承诺投向相应的项目，使得资金没有真正发挥功能，造成
资源的巨大浪费。如此反复，上市公司通过再融资不但没有促进企业的正
常发袋，两虽还会搬魏证券市场酌资源配置秘能。
近年来，上市公司通过再融资后效益下降成为了上市公词再融资最严
重的问题。据不完全统计，在2000年进行配股和增发的34浆公司中，有
26家农融资翦后静年度净资产牧慧率下海，蔟孛有13家瓣段公司2000
年净利润大大低予上一年净剩澜，收益率提高的仅有8家，约占总调查数
的四分之一。2001年度年报显示，在2000筇及2001年初实施配股或增
发的公司中，有30家公司发布亏损年报或预亏公告。上市公司融资效率
低下，救续潺玻，傻缛投资者豹投资意愿逐步竣弱。长麓鼓绽，跨严重地
影响我国证券市场的健康发展。
2．上市公司经营业绩普遍下滑
根据一般的财务理论，当投资项目预期收髓率较高时，股票融资的成
本较囊，建嚣理毪戆选择是馕务融瓷；反之。囊矮嚣匏预期羧薤率较低霹，
应该选择股票融资。但上市公司的配股说明书中却几乎百分之百宣传说配
股项目有相当高的内部收益率。根据可配股公闭原有净资产收益率不低于
10％的规定，很显然，预期的净资产收益率要遴远高于银行贷款利率。农
遮秘傍况下，务嚣么上市公司还蘩选择段教融资瑟不是绩救融资程?
一种解释是原谢的净资产收益率和内部收益率是不真实的，因而预测
数据题不可靠的；舅一种解释是猩对未来的分配上，控股股东可以控制公
司的黢剃分配政策龙其是现金红剃鲍派发，从蕊在事实上获取极其廉价的
酝黢瓷念；还吝一秘解释是公霹翡融资决策者黪不在手公弼长远豹弱夔分
享问题，而只考虑戚者说主要只考虑公司短期的资金筹集问题。而一种最
有说服力的解释是：我国上市公司股权结构特征表现为国有股一股独大且
不能流通，在国有殿东占绝对按股地位的兹掇下，公司融资方式的选择趣
然藏会戳英自身魏黼标函鼗来送行；骰蠡上市公司决定融资，由于债权融
资有减少代理成本，以杠杆率放大每股收益的好处，流通股股东会倾向于
选择债权融资，但幽于控股股东股票的非流通性，并无法从股价的上升中
获利，从瑟控黢毅零会选择使其辍松获剥颞韦豹羧权融资；我国股票枣场
酶赢市滋率使配殷釉蹭发的价格遴远高于发行靛的每腔净资产，配腔和壤
发后念大大提高每股净资产，这一点使得控股股东对于股权融资方式更燎
趋之潞虞。由此，举握公司融资决策权的控股股东自然会选择股权融资。
总热瑟害，上述四秘情况都程度不竭建存在，瓣上枣公司的褥融资决蒙发
挥着朔应的影响。出于上市公司不按照基本簸经济规律幸亍攀，其结果岿然
是企业经营业绩的下滑。
3．企业持续盈利能力下降
从长期来看，上市公司偏好股权融资的行为对企业的最大影响就是企
业持续盈利能力的下降。所谓的“一年优、两年平、三年亏”就是对我国
上市公司持续盈利能力较弱的写照。从上市公司净资产收益率波动走势可
以清楚地看到我国上市公司持续盈利能力逐年下降的趋势。整体上看(见
表3—10)，‘上市公司在1993年的加权净资产收益率为14．6％，1998年降
至7．96％，2000年为7．66％，7年之间下降幅度达48％，接近一半。我们
再看配股对上市公司持续盈利能力的影响。据不完全统计，在1993年进
行配股的57家上市公司中，其加权净资产收益率在1994年为14．5％，但
随后就出现下滑趋势，到1996年成为9．42％，2000年底则仅为7．54％。
近两年参与配股的上市公司也基本上都表现出这种趋势。这说明，上市公
司通过配股资金投资的项目并没有给其带来预期的高回报率，反而降低了
其资产的整体收益率水平。
表3—10 1993—2000年上市公司经营业绩状况表
年份1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
每股收益(元) 0．35 0 32 0．25 O．23 0．27 0．19 0．20 0．203
净资产收益率(％) 14 60 14．20 10．80 9 50 10．99 7．96 7．99 7．66
亏损家数(家) 2 17 31 41 77 79 97
亏损比例(％) O．68 5．26 5．85 5．50 9．16 8．32 8．7
资料来源：《中国证券期货统计年鉴(2001)》。
总之，股权融资对企业的发展来讲，并不都是有利的；相反，不合理
地利用股权融资，对企业的经营与未来持续盈利能力将带来负面的影响。
上市公司应合理地利用融资手段，以适应企业的长期发展。
四、上市公司融资偏好悖论的解读：公司的古典式治理
在成熟资本市场盛行债权融资的情况下，为什么我国上市公司特别偏
好股权融资昵?除了有我国证券发行制度不健全以及债券市场不发达等
融资的制度性缺陷外，“人们大多认为是因为股权融资低成本的缘故。确
“证券发行制度对于证券市场的参与者有着最有力的影响，2001年以前，我国实行
的是发行额度行政审批制，企业拿到额度才能上市，虽然现在实行上市核准制，但
上市仍非易事，股票市场供不应求的现象造成股票发行价格过高，也就是市盈率过
高。这种流通股市场高市盈率状况决定着股东强烈的股权融资偏好。此外，对某些
实，在我国目前的股票市场上，上市公司通过股票融资的成本是比较低的。
股票融资成本较低，主要是由于股利分红偏低、市盈率偏高而导致的发行
成本偏低等方面引起的。那么，为什么会出现股利分红偏低、市盈率偏高
等不正常现象昵?只有深入分析这背后的原因，才能最终揭开“我国上市
公司融资偏好悖论”之谜底。
‘笔者认为，之所以出现股权融资偏好，主要是源于我国上市公司的古
典式治理特征。前面的分析已指出，我国上市公司治理的基本特征是公司
的古典式治理。在上市公司中，国有大股东代理人与董事会的执行董事、
管理层之间是重叠的，国有大股东代理人与公司的高层管理人员往往是合
二为一的，他们构成了上市公司中的一个核心利益共同体。在行政性代理
下，国有大股东代理人的行为是非人格化的资本行为，他们有着追求控制
权收益的强烈动机与能力，特别是有着侵袭非国有的中小股东资产的条件
与能力。因此，我国上市公司治理的核心内容是对国有大股东代理人的制
约与监控。但是，在古典式的治理情况下，对国有大股东代理人的治理机
制是失范的，这主要体现在以下几个方面：
1．非股东的治理主体是不存在的
在国有股东利益最大化逻辑下，上市公司的治理主体只能是单一的股
东，其他利益相关者如公司职工、债权人在现有的治理准则指导下并不能
真正地拥有和行使他们的控制权，上市公司中对大股东和管理者的制衡只
能是单向的股东主体。在国有股“一股独大”的股权结构中，股东制衡的
结果只能是大股东自己监督自己，从而形成了“一股独控”的股东控制权
结构。股东大会中的“一股一票”原则和董事会中的控制机制只能助长大
股东的独控局面。
2．资本市场上的战略性投资主体是缺位的
如果在资本市场上有一支战略性投资主体的存在，一旦出现国有大股
东代理人和管理者对投资者利益的侵害事实，他们就会及时介入，填补上
市公司的约束真空，从而保障投资者的利益。但是，在我国目前的资本市
场上，这样的战略性投资主体是不存在的。本来最有资格充当战略性投资
主体的法人股东和机构投资者如券商等由于其自身的产权特征原因而无
企业而言，债权融资是优于股权融资的最佳选择，但我国不发达的债券市场限制了
企业的选择，而企业又不愿意承担银行贷款的高额利息，于是只能进行股权融资。
在这点上，可以认为我国的股票市场在某中程度上承担了债券市场的义务。
法发挥“大艘系”的作用。我稻知道，我鬣的法人股魄萋是楣当商的，并
有逐步上升超过国家股的越势。一样抽样调查表明，1998年我国法人股
所占的股份总体平均值已达34．4％，最高的公司达到83％(田志龙，1998)。
爨然还没毒具转茨资料滢明法入黢羧东救产蔽蛙爱，缎簸经验和一然不援
范的统计来看，法入股股东中闰有产权占控制地位的魄例很高。也就蹩说，
这些法人股股东的背后仍然憋国有股股永，由于国有股股东的控制机制是
缺位的，由此决定了这些法人股股东的掇制机制也将怒缺位的。另外，在
二级枣场占主黪建盈熬虽然怒数÷家豹谖券公司，毽邀麓券囊壶予移在着
与法人股东～样的产权特征丽无法充当怒战略性投资主体的角色。
3．资本市场上中小股求股权的集合机制是缺位的
在资本市场上，中小股求是极其分散的，每一个股东的控制权魁极其
稳弱懿。毽毽察麴毅蔽控麓糠簇锯然存京，茨有毂仍然在发挥着终麓。在
比较成熟的证券市场上，分散的所有权熊含机制的制艘安排有两类：其一
怒间接的战略饿投资主体机制，即由战略性投主体把中小投资者分散的资
众集中起来进行诞券投资；葵二是直接的控制权集合机制，即通过外部董
攀褪‘翻靛雩|入、委琵霞理投穰穰酶设诗、羧东拖怒帮毅末诉讼撬铡豹构建
等等途径，把极其分散的控制权集中起来。这两类制度安排的一个熬同的
功能是提升分敞的中小投资者参与公司治理的能力与渤力，从而能够把所
谓鲍“消极的掰寅者”转变为“积极豹掰露者”，保护巾小投资者鹣剃益。
露置，觚保护申小投资者利蕊鹣角度看，这嚣类枫髑可骧楚互章}瓣。然露，
程我国，目前遥缺乏一套这样的集合机制，中小投资糟的利益根本凭法得
到有效保护，熙谈不上他们对大股东代理人和管理者的控制了。这样，投
资磐无法行使“爝手投票”，只能行使“髑脚投票”，遮藏必然助涨了资本
市场上静授瓠泡沫，必然导致我莺股市的离市盈率。
4．市场治理机制是缺必的
在一个比较完善的竞争性市场环境中，市场内在的远行机制可以对上
帝公霹嚣丈般寒代理夫积餐疆者产生一定瓣约束俦震。毽是，壹予嚣鸯黢
的眈重过大和不能流通，市场机制作为现代企业外部治理的一个黧簧枕
制，其功能发商得十分缓慢，从而难以发挥积极的作用。首先从经瑷市场
来看，由于国有控股上市公司的高层经理大多来自予其集团公司或母公
蘧，出丈羧衮代理久直接{薹念嚣产生，弼嚣由董事会扶赘场薅{壬，经营人
才濉以自由流动，管理者只能昕命于母公司即大股东代遵入。只要魑能够
顺从大股东代理人的意志，即使企业经营很差，管理者也不易被及时撤换，
110
经理市场形不成象发达市场经济国家那样的制约机制；其次从资本市场和
控制权市场来看，资本市场的一个重要功能就是股东通过股票买卖来行使
自己的权力和表达自己的意愿，也就是所谓的“用脚投票”功能。但在不
能流通的国有股股权比重过高和可流通的个人股比重过小且分散的情况
之下，试图“用脚投票”来达到对我国上市公司中大股东代理人的制约作
用显然难以奏效。公司控制权市场的情况也与此相类似。分散且比重又小
的流通股股东是很难进行代理投票权争夺与接管公司的。国有股、法人股
的不能流通也大大削弱了接管市场机制的发挥。最后，从产品市场来看，
在激烈的产品市场竞争中，我国上市公司应该说具有不少的优势，如规模
经济的优势、资本充裕的优势，以及国家政策倾斜的优势等。这些优势在
与传统国有企业的竞争中已经得到了一定程度的体现。但严格来讲，这些
优势在事实上并没能真正地发挥出来，或者说是被目前因股权结构不合理
而造成的治理结构不合理所抵消了。正因为如此，我国上市公司所谓“一
年好，二年平，三年就亏损”现象现在正变得普遍起来。
综合以上几个方面，在我国上市公司中，无论是内部的治理结构安排，
还是外部的市场机制作用的发挥，对国有大股东代理人和管理者的制约机
制都是缺失的，公司治理机制是扭曲的。国有大股东代理人和管理者可以
少分红或不分红，可以多配股或多增发，可以与各级政府主管部门的官员
合谋，可以侵犯中小股东的利益。更为严重的是，可以把通过股市融通来
的资金最大化地转化为自身的控制权收益。因此，在这样扭曲的公司治理
机制下，融资成本就低了，甚至根本就不用考虑融资成本，“圈来的钱”
可以最大限度地为管理者谋取自身利益服务，这与当前必须要还本付息的
债务融资的硬约束相比，自然对管理者有着极大的诱惑力。由此，上市公
司股权融资偏好的出现自是顺利成章。
五、结束语
通过上述分析，我们发现处于转型期的中国上市公司，其资本结构与
融资偏好有着与国际实际状况不同的特征和与现代资本结构理论相左的
一些似是而非的困惑，笔者称之为“中国上市公司的融资偏好悖论”。但
是，从微观上看来，上市公司的融资行为却是理性的，是控股股东及其代
理人基于自身利益考量的结果。从某种程度上说，只有不合理的合约安排，
没有不合理的经济行为。我们认为，就转型期的中国上市公司而言，公司
的古典式治理是造成股权融资偏好的直接原因；而上市公司的古典式治理
则是其特殊的股权结构的产物。由此，特殊的、不合理的股权结构是上市
公司治理问题的根源。与之相应，优化上市公司现有的股权结构是完善我
国上市公司治理的根本途径。
第四节保护中小投资者利益：完善我国上市公司治理的重心
我们知道，在两权分离条件下，公司治理结构所要解决的主要是经营
者的代理问题，它通过某种合约安排来要求作为代理人的经营者为全体股
东的利益而行动。但是，前文的分析表明，在转型期，我国上市公司呈现
出治理主体、决策控制主体、日常经营主体三者高度重叠、高度统一的古
典式治理特征：我国上市公司的治理问题主要表现为控股股东与经营者合
二为一的严重的内部人控制，而不是一般的经营者代理问题。由此，保护
以中小投资者为主的外部人的利益免受内部人侵害自然就成为我国上市
公司治理的重心。
与我国上市公司严重的内部人控制相对应的，是上市公司中以中小投
资者为主的外部人的利益频受侵害。比如，上市公司经常不顾众多中小股
东的反对而采取不分红或少分红的股利分配政策，经常采取各种各样的非
法手段弄虚作假、欺骗投资者，主动勾结投资机构进行内幕联手交易等等
现象，大量地充斥在我国当前的股票市场上。本章第二节已就这些现象做
了较全面的分析。
实际上，我国上市公司的股权融资偏好本质上也是对中小投资者利益
的侵害。上市公司中有2／3的股权是不能流通的国有股和法人股，由于非
流通性，这些股权的利益所在不在股票市场价格的上升，而是帐面价值，
即每股净资产；而社会流通股股东(在我国证券市场上以中小投资者为主)
则只能通过股票价格的上涨或者股利来获利，故其追求的是资产价值的稳
定增长，是上市公司业绩和未来获利能力的稳步上升，表现为追求股票价
格的上升。显然，占2／3股权比例的国有股和法人股股东居于绝对控股的
地位。由此，在上市公司融资方式的选择上，居于控股地位的国有股股东
就会以其自身的目标函数为依据来做决策，当与其他股东目标函数相冲突
时，其控股地位就使他们常常会损害其他中小股东的利益。上市公司的股
权再融资偏好就是控股股东侵害中小股东利益的典型反映，它不但偏离了
流通股股东追求企业持续发展与盈利的目标，而且毫无掩饰地通过我国资
本市场的制度缺陷让流通股股东为每股净资产的增值买单。我国证券市场
112
怒费鞍晚，鼠199i年上海诞交掰成立簿超楚令瞧不到i5年斡对阉，禳多
豹露4凄建设需鼹～个过程。就汪券发行制度来讲，2001年以前，我们实
行的是发行额发行政审批制，众业拿到额腱才能上市，服然现在实行上市
孩瞧利，键上帝仍器易事，黢瑟枣场供不慰浓貔璎象造艘羧票市场熬枣嚣
率邈离。麓市擞率使褥配觳秘增发的瞬格避遁商予发抒蓊翡簿段净资产，
由此配股和增教会大大提商舔股净资产。予怒，菲流邂股股东在放弃靛殷
权酌情况下可戳不用一分钱德畿觚配毅牵获褥巨凝裂拣，坐攀漉逶般黢东
错邕塞贵璇金带来爨每毅净资产斡夫箍增镶。袋2000年震2001零凄实壤
酝暇绒灌发酸308家公司为捌，匿有股、法入段擞然不参如醚般，餐簿股
净炎产平均增长33％；增发则更加“凶猛”，国有股和法人股股东享受的
每股净资产平均增幅高达72％。”比如托蛰软件，增发前每股净资产2．67
元，瑷发嚣瓤器楚10元戳土。蠢在嚣毒大羧零懿矮辩懿舞寒橙蠢濂遵黢
股寐剩益时，流遴股股东由予在二级带场湛被套率，骥翔吃亏也只能参与
配股采摊低成本。于楚国有大股东侵占中小投资者弱菔瀚上帝公蔼黢援髯
融资行为大都能够蔟铡进行。
慧之，我裁主审公霉在谖券蠢爨上捞演饕一耱棱。§鹦鬯莛：土露公甏
蠛了冀，上市公谶拳弓l羞诞券市场上投资辫的行为，褥投资者的呼声凭法
樽到反馈，投潦者的利益无法得到有效保障，投资者始终围绕着上市公司
或与其进行关联交易的投浚机构走。鞭此，谯我国的诞券市场上呈现蹦“上
奄公司控靠《蓑蔽嚣嚣”这襻一耱奄特戆臻髑。这耱穆鼹，反骧了我蘸上市
公阉治理杭箭的j!酲馥，凸湿了傈护中，j、投激者乖j益的遗锎性。
缺乏有效懿授资者利益傺护梳制不雠影响上枣公司豹持续发鼹，黻辫
翟霄企鼗渡孳戳及嚣骞经济战醛蛙重组的暇裂进行，褥羟逐绘我坦诞券商
蛹熊稳定发襞鞠藏巨夫翡薄褥，严重裂约了我番经济豹撩续发震髓力。我
们知道，证券市场的稳定发展不仅与上市公司现有业绩相关，更与投资器
对市场发展的朱米预期以及由此确立的擞资信心相关。中小投资省作为诞
券凄场麴主体，冀合法授益髓否褥裂有效璨护，是确立投资绩心静綦本裁
力，决定着话矜市场髓露霄效健康、霹持续链逸发疑。”教如露保护申，{、
”嗽t基础数精采源子!a堕：鲢錾：擞毪篮≤率毯涟券蓝蒋管理癸撩会嬲站)与—w岢w．d—rcnet．eo瓣．cn(翅旗耀)t
”中小投资者载豢绦护毒涯海带蕊健康发凝懿美氖霹{冀这样理鳃：瓣嚣公裁之掰黻
☆＆够通过证券市场米融逶资盒怒潮为有授蜜者的参与，假如投瓷者的利蕊都褥不裂
保妒。理性的投爨尝就不会选择参与证券市场戋蹙资；缺乏投资者的参与，证瓣市甥
113
投资者利益不仅是公司治理所要解决的问题，也是促进证券市场发展的根
本所在。一。
因为缺少有效的投资者利益保护机制而给我国资本市场带来负面的
影响是显而易见的。最近几年我国企业在资本市场上直接融资比重的持续
下降就是一个极有说服力的例证：2000年，企业在股票市场上的筹资额
为2103亿元，而2001年和2002年则分别下降为1252亿元和962亿元，
降幅超过一半：2003年全年也仅为1358亿元，只相当于我国GDP的1％。
左右：而企业债券融资则更是微不足道，2000年才83亿元。”中国资本
市场在萎缩已是不争的事实。
显然，中小投资者利益保护不但事关我国上市公司的持续发展，也是
我国证券市场稳定发展的关键环节。2004年2月2日颁发的《国务院关
于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出，“要坚持依
法治市，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”，“要重视资本市
场的投资回报。采取切实措施，改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹
资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增
长成果、增加财富的机会”。这一方面，反映了改善上市公司质量、保护
社会公众投资者利益对于推进我国资本市场发展所具有的重大意义：另一
方面，也显示了如何切实保护我国资本市场上社会公众投资者的利益，已
经引起了政府决策层的充分关注和高度重视。
第五节本章小结
我国上市公司的出现不是古典企业制度发展的自然结果，而主要是在
否定、改造计划经济企业制度的过程中形成的，带有原国有企业产权制度
特征的浓厚烙印。其中最为突出的就是上市公司国有股、法人股和流通股
同股不同权且国有股一股独大、一股独控的股权结构特征。在国有资本所
有权主体缺位的情况下，这种特殊的股权结构形成了我国上市公司的一个
奇特现象，即上市公司中的出资、决策控制与日常经营管理职能是高度重
叠、高度统一的。这样的治理状况实际上就是古典式企业治理制度的基本
也就失去了存在的基础、价值与意义。最近几年上市公司频繁在证券市场“圈钱”
投资者的利益缺乏保护，由此而使得证券萎缩已是显而易见的。
”以上基础数据来源于!!型：￡§塑：g!!：些。
114
特镁。因此，我豳。E市公司治璞的总体特锰可概括为：公弼的古典式治溅。
上市公司的古典式治理，存在的突出问题是严重的内部人控制，与之
对应的，是上市公司中以中小投资者为主的外部人的利擞屡受侵害，藏最
壹接豹表象是上枣公司对毅投融资豹镳好，鞠入们霉言鹣羧枣“鐾钱”毒子
为。由此，我国上市公司治理的核心除了雹舔管理层和股东之闻的番j蘸冲
突，更多的是控股大股东(国肖股东)和中小股东之间的利益冲突，照股
票市场上中小投资学利益的保护问题。中小投资者利益保护不但事关我国
土泰公司豹耩续发震，也是我鬻证券枣场稳定发震豹关键繇节。
第四章证券投资基金参与我国上市
公司治理：理论分析
前文的分析表明，中国上市公司之所以出现侵害中小投资者利益的股
权融资偏好，直接原因是上市公司的古典式治理下对国有大股东约束机制
的缺失，根源则是上市公司特殊的股权结构。优化上市公司的股权结构，
切实改变国有大股东代理人对上市公司的超强控制，是完善上市公司治
理、建立有效的中小投资者利益保护机制的关键。我们知道，战略性投资
主体机制就是这样的机制，而证券投资基金则是有效的战略性投资主体。
本章分为三节，第一节指出，证券投资基金对于我国上市公司治理的
改善具有特殊的意义；第二节探讨了证券投资基金参与我国上市公司治理
的机制，并提出了相关的政策建议；第三节说明，完善上市公司治理对于
我国证券投资基金的发展也具有积极的意义，就我国资本市场而言，上市
公司与证券投资基金二者的发展是紧密相连的、是互动的。
第一节证券投资基金参与我国上市公司治理的特殊意义
在我国证券市场上，证券投资资金不但能够发挥保护中小投资者利益
的作用，而且在一定程度上也能够保护国有股东的利益，对于完善我国上
市公司治理具有特殊的意义。
一、证券投资基金与上市公司股权结构
股权分裂(国有股、法人股、公众流通股同股同利不同权)以及国有
股处于绝对控股地位的股权结构特征是我国上市公司治理问题的根源。证
券投资基金对于优化我国上市公司的股权结构具有积极的意义：一方面，
它是解决国有股减持问题的可供选择的方案；另一方面，它有利于在上市
公司形成相互制衡的股权结构。
1．寡头竞争型股权结构有利于改善上市公司治理
通过前面章节的分析，我们的结论是，我国上市公司治理问题的症结
在于特殊的股权结构，解决的办法在于：一方面，消除股权分割状态，逐
步实行所有股票的全流通，实现股东之间同股同权，理顺价格发现机制，
为建立控靠《权争夺祝镥《提供条佟；另一方瑟，调整股权缭构，改变国鬻救
一股独大与一股独控的局面，逐步形成数个大股东相互监督与制衡的寡头
竞争烈的股权结构。寡头竞争烈股权结构指的是存在4甄5家控股股东，
段权提对集中豹段凝结构。在爨论上，寡头煮争墅毅投缝稳对手茨止大羧
东(以及大股东棒置串谋)侵占中小股东利藏，改善我国上市公司治理其
有重要的意义。‘
(1)垄断型与完全竞争烈股权结构在现阶段都不利于我国上市公司
港褒懿渡善。暴繁在理论上，一定条转下，囊一个夫羧衮控裁金翌可辘建
有效的，但目前国有股一股独大造成中小股东权益受到侵鬻已是不争的事
实，驻然，从我国实际出发，熬断型股权结构是行不通的；而英、美等国
趋于宪全竞争型的股权结构与现阶段我国上市公司的治联实践也是不适
痤懿。善先，这一方案在操终主虢嚣不逶，黉挺占2／3毙萋静莺鸯黢全整
减持，不但政策上行不通，对二级市场也会构成致命的打谢；其次，完全
竞争趔股权结构公司治理的有效性有赖于栩对成熟的资本市场提供外部
治理机制发挥作用的襁关条{牛，丽我国资本市场的成熟逐嚣要相当的时
蠢：激螽，葳窦黢主看，我国羧鬃审场上冗豢羧票垒滚遴、毅较缝{毒趋予
完全党争型的上市公司，如延中股份(后改名为方正科j支)、飞乐股份、
飞乐啻响、兴业辫产、爱使股份等，因为股权非常分散，这些公司经常被
段市的投极者炒佟，争夺控制投瓣事件不断发生，在控制权几经易手的过
程中，公司嚣资产氇不断被巍黧，最磊吃大亏静还是广大孛小授资者。1
由此，由现阶段的豳有股一股独大转为由4楚5个大股东相对控股的股权
结构可能是现阶段改进上市公词治理的具有较强操作性的方案。
(2)寡头竟磐型股权结构不会影响公褥铡豹主导地俄，在政策上其
1在我国股票市场上，争夺控制权的目的并不是为了改善上市公司治理．而是为了
吸引投资者跟风炒作，掠夺和掏空上市公司资产。这从已经出了问题的上市公司堂
缀案铡——泰港集翻入主长江控致可是一斑。2000年10是泰港集溺及其关联公蠲
孬藏天辩与舀j||省藩寄资产管理有黻公司签订驻投转诖协议。分掰成为长江控殿豹
潜在第一大股东和第二大股东。在滞后短短的一举时间内，长江控股为泰港集闭投
其关麟企业的21笔贷款提供担保，金额高达2，05亿元。在利用上市公司的资产进
行掇保从银行套取现众的同时，黎港集团还通过激联交易从长江控股中挖走近2亿
元。器港囊馥重组长旺控驻嚣受佟翊暑然显现。2001年长江控黢的黠务状况馨极焚
恶纯：2001年亏损1930万元；经鬻活动净瑶金溅鬣为一1799万嚣，流动资金黟墓
匮乏；期内担保总额为4．37亿元，占净资产的299％。在目前哉翻般市中，这样的
案例并非个别的公词情况。
有可行性。寡头竞争型股权结构的形成过程也是国有股淡出的过程，但是，
国有股的淡出并不是国有股的完全退出，而是通过培育多元投资主体，尤
其是如证券投资基金这样的战略性投资主体，推进上市公司股权结构优
化，形成股东间的有效制约，其目的在于避免国有股独大而产生的治理问
题，不但不会改变公有制成分的主导地位，还可以在逐步减持国有股的过
程中，将部分国有股权从个别竞争性行业退出，重新建立国有经济在各个
产业间的战略布局，加强国有经济在整个国民经济中控制力。目前，上市
公司中的国有股权重约有62％，按照国际经验，持有30％的股权，基本上
已处于控股地位，显见，在不影响公有制主体地位的前提下，上市公司引
入其他控股主体的空间还很大。
(3)寡头竞争型股权结构既能够制约国有股独大，又能够防止大股
东的串谋行为。当上市公司形成寡头竞争型的股权结构时，国有大股东就
不再是处于绝对控股的地位与毫无约束的状态。包括国有股东在内的控股
股东之间，因为控制权的相对平衡而形成有效的监督与制衡，任何一方股
东的侵占都会损害其他大股东的利益，而遭其他大股东的坚决反对，从而
在各大股东之间形成了相互监督的权利制衡机制，有效制约国有股的独
大：同时，寡头竞争型的股权结构还能够较为有效地防止大股东相互串谋
侵害中小股东利益。一般地，大股东之间是否串谋取决于在监管(大股东
之间互为监管人)下合谋的收益与成本的比较，显然，通过增大j|矗管人之
间的信息交流成本能够降低大股东串谋成功的概率。2如果单纯从解决串
谋的角度思考股权结构，可能的结论应该是在一定范围内更多的大股东联
合治理更为有效，但是，相对分散的股权结构也会提高公司的决策成本以
及降低控股股东监管的积极性，3基于此，我们认为4至5家大股东形成
的寡头竞争型股权结构在现阶段是可行的。
(4)寡头竞争型的股权结构有利于控制权机制以及代理权争夺机制
等公司治理机制作用的发挥。第一章关于股权结构与公司治理的分析说
2对于监管中的道德风险和串谋以及信息交流成本对串谋问题的约束，可参见霍尔姆
斯特罗姆和泰勒尔(Holmstrom＆Tirole，1993)和拉丰(Laffont)等学者已有的
研究成果。
3 McConnell和Servaes(1990)的研究发现，法人股比例过大或过小都会导致法人
股股东与管理层的串谋。在理论上．法人股比例过太容易产生一股独控的局面；过
小，则因为搭便车的问题一方面降低了法人控股股东监督的积极性，另一方面，也
提高了控股股东与管理层串谋的激励。
萌，搽头竞争鳖股税结构对内都股东鹃收魏滚并有剽，获瑟有弱于控制投
机制治理作用的发挥；4寡头竟挚型股权结卡勾有利于发挥代理权争夺机制
的治理功效，便于臌换不称职的管理层。多数相对控股的股东因为持股份
额大霹孬毒热强鉴饕经营魏动力，墩有笈力积黎{孛及时发现管理中静阉鬏；
同时，耜对控股的身份也有利予得到其髓股东的支持，避磷为其代理入获
取公司的代理权：此外，由于股权集中程度有限，既有的相对控股股东的4
地位容易动摇，该股东保留其所提名的不称职的管理者或樽度提名新的管
理者获缮通过戆爵戆瞧也较，l、。这耱缨镑梗‘铡会遣谈控黢黢衷狳了考虑巍
身的利益之外，也必须考虑其仇股东的利熊。
综上，我们认为，由国有股独大转为由4至5家大股求相对控股的寡
头竞争型股权结构，是现阶段完薷我国上市公司治理的方察中，成本较低、
吴鸯较强可嚣牲熬方寨。
2．证券投资麓金与寡头竞争型股权结构的形成
(1)证券投资基金与国有股减持。不臀是理论上，避是实践上，优
化上市公司的股权结构都必须落先解决国有般减持5问题。但是，国有股
减持豹方案是一令攀关鋈家嚣豢、全髂涯券零绣参与者稳蕊豹重大方察，
其实施应该是既要保证国有资产的保值增值、服务于国有资产的战略健调
整目标，又要兼顾投资者的利黼，只有这样才能对证券市场的健康稳定发
展发撵积极的作用，也才能在上市公司中形成一个有利予淑善公司治理的
黢投绥椽。嚣魏，※取侮耱方袋避幸亍藏荮，爨一令必矮谨浚考虑豹阔藤5。
4一方丽，已是相对拄股股东的收购方因为已拥有相当多的股权，其为获得控制根
嚣嚣娶麓买嚣毅傍数燕不是太多，遨旋够藏步毁黧中夔戒本窥风险；舅一方瑶，牧
购方佟为相对控段的股东，对鑫豁公司的情撬}t较熬悉，春襞予躐少收购兼筹避疆
中的信息不对称。
5所谓“国有股减持”说法来源于2001年财政部主导的“减持国有股充实社保基畿”。
国有骰减持的意义不仅在于是改善上市公司治理的必要手段，更在于是从宏观上进
{亍强霄经济战略性熏缀静主要强节。十五藩五中垒会透过的《中熬中央关于国商企
韭改攀与发展若干薰犬闷题的决定》在提出国寄众馥教革、发褒瓣鏊本框絮窝2010
年的战略目标的同时，明确提出：“适当提高公众流通般的比重⋯⋯选择一些倍脊
好、发展潜力大的阐有控股公司上市，在不影响豳家控股的前提下，适当减持部分
国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”。
5比如，2001年6月12嚣国务豌出鸯翡《减持匿蠢黢筹集社会保簿炎金管理暂行办
法》及随后开震豹警番毅减持工俸，由予在减撩羧麓瑷及藏持徐耩方垂与段票赘场
上投资者的预期相麓甚远，使得沪深股市经历了痪风暴雨般的30％幅度的下调t股
市大擞中长期趋势擞擞可危，在这种形势下，同年10月22日，中国证券监会宣布。
119
2004年2月2日颁发的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展
的若干意见》指出，“要积极稳妥解决股权分置问题。在解决这一问题时
要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别时公众
投资者的合法权益”。基于这样的考量，我们认为，证券投资基金是可供
选择的方案。
2001年10月下旬，中国证监会宣布暂停国有股减持方案，并于2001
年11月13臼至12月3日向社会公开征集国有股减持的方案，由证券投
资基金参与国有股减持在众多的方案中也受到充分的关注。7证券投资基
金参与国有股减持的方案简单而言，就是设立国有股流通基金，然后将国
有股按照一定的价格和权重注入基金，国有股减持流通基金的基金单位公
开发行并且上市流通，所得资金划拨社保基金，最终基金管理人根据市场
状况逐步售出国有股，实现国有股分批分期的流通。与其他类别的国有股
减持方案比较，8基金类的国有股减持方案具有一定的优势，突出地表现
为：减持和流通分开，避免对二级市场的冲击，大大降低国有股减持给股
票市场带来的运作风险；社保基金回流股市可减轻国内证券市场的资金压
力；专业机构管理，有利于提高国有股减持的效率；基金方案可在减持股
票的定价上做到“同股同价”，既保证国有股股东的利益，又保证流通股
股东的利益，符合三公原则(公开、公平、公正)以及《公司法》的有关
规定；基金方案可以采取折股以及兼顾行业差异的方式减持国有股，能够
保证上市公司控制权逐步流动，改善公司治理结构；最后，让既有的证券
投资基金参与国有股减持有利于增加基金的持股比例，形成与国有大股东
在具体操作办法出台前，停止执行有关国有股减持的规定，国有股减持工作即宣告
暂停。可见．国有股减持方案的选择是一个必须谨慎再谨慎考虑的问题。
7 2001年12月18日，中国证监会规划发展委员会公布了向社会公开征集的国有股
减持方案，中国证监会共计收到4137件，分为七大类，包括基金类、配售类、股权
调整类、开辟第二市场类、预设未来流通权类、权证类和其他类(包括存量发售、
股债转换及分批划拨等)。有兴趣者可至Uwww．csrc．gov．cn查阅。
8香港减持“官股”所采取的盈富基金模式是证券投资基金参与减持国有股较为典型
的案例。1998年8月，香港特区政府为打退国际炒家阻击港元和股市的阴谋，采取
了积极入市干预策略，动用外汇基金大量吸纳蓝筹股和恒指期货合约，最终取得金
融保卫战的胜利。但同时，港府也成为不少公司的股东，其所持股票市值为2000亿
港元左右(1999年11月市值)，为解决这一问题并有效地管理这些股票，港府专门
设立了香港盈富基金，通过该基金的公开发售，在不引起股市动荡的前提下实现出
售股份的目的。从结果上看，盈富基金在稳定股市的基础上，成功实现了减持“官
股”，回笼资金的目的，并因此而成为一个减持“官股”的典型案例。
稆甄涮衡豹黢较结构。9由予上述优势，国露黢减持的萋龛方案一壹在餐
理层的视野之中。
(2)由证券投资基金承接闼宵股减持部分有利于上市公司形成寡头
竞争糕救援结搀。扶改善上枣公越治理豹热璇餐，国专段减{孝熬最终缝鬃
必须裔剃于优纯上市公司的股权结构。我们知道，寡头竞争型的股权缭襁
是鞍为理想的股权结构。而国有股减持只是降低股权集中度、矫正股权分
裂、形成较为理想的股权结构的必要条件，却不是充分条件。显然，要形
残寡头竞争鍪毅投缝梅，蓬有黢瓣疆持嫠分必须壶其各攘_鬻爨金实力豹辍
构所承接。第二章的分析表明，_i芷券投资萋愈瓷金雄厚，凝各成为相对羧
股股东的实力。
(3)证券投资基金作为分敞资金的集合机制，也有利于上市公司形
成赛头竞争羹戆黢较缝秘。蓄惫，涯券投资鏊愈锃兔分散炎金豹集合枫露《，
能够程短时间内聚合大量的资众，既能解决了二级市场承狻国有股减持的
资金不足问题，又能有效地解决众多个人投资者因为财富约束而形成的控
股股容供给不足闽题；其次，大部分证券投资基金都已在二级市场上撼谢
程姿份额豹滚逶毅，有豹甚至纛黢蔽维稳捆辩分散兹公司审汪是程对控羧
股东了，因此，再由证券投资蒸鑫来承接减捋的国有股很裙易形成与园脊
股东相互制衡的寡头竞争型股权结构。
二、证券授瓷蒸佥：特臻瓣治理主体
证券投资基众除了能够通过优化上市公司的股权结构来改善上市公
司治理外，它本身还是一个特殊的治理主体，对于现阶段我国上市公司治
理的改善具有特殊携意义。
1．证券投资麓金是特豫鲶控股股东
现阶段，寡头竞争型股权锚构对于改进上市公司治理嶷有较强的操作
性，似总体而言，崧头竞争型股权结构有利予大股东之间相互制衡进而改
进公蠲治理至少还鼹要这样的瓣疆：(1)不{掌在绝对控毁酌黢末，只有遮
释才艉有效遣稳互铡衡；(2)撩股股东不戆全是国有股东或国有法入股
东，因为国有资本的真正所有翥是缺位的，如果几个控股股东都是国有股
9当然。蒸金方案也鸯不足戆遗方，主要是；其一，豳寄股赞蓬以及减持贽掊的确定
闯鬏不荔解决：箕二，我国爱本审场上还缺少与减持基金耜关的对狰租割，不能为
投资糟提供风险管理和套利工具。谯实际运作中，也正是因为各种国有股的减掩方
案都霄各自的优势以及不足的地方，国有股减持才至今未再继续。
东，则存在着由谁来监督国有股东代理人的问题：(3)几个控股股东不应
属于同一个控股公司，显然，如果几个大股东都属于同一个控股公司，串
谋问题就很难避免了。
实际上，我国股市有数量不少的上市公司已经形成了寡头竞争型股权
结构了，但就是不具备上述三个前提条件。刘芍佳等(2003)基于终极产
权角度的实证分析表明，中国84％的上市公司目前仍然直接或间接地被政
府最终控制着，其中8．5％的上市公司仍为政府直接控制，75．6％的企业则
由国家通过金字塔控股方式实施间接控制。”这说明，在我国上市公司中，
即使形成了寡头竞争型股权结构，但控股股东大多数是国有股东或国有法
人股东，从终极产权的角度，这些股权都属于同一个主体所有，存在难以
避免的串谋问题：更棘手的是，因为控股股东(国有股和国有法人股)的
终极所有者是缺位的，寡头竞争型股权结构所引致相互制衡机制往往最后
变成“无人制衡”，控股股东代理人几乎成了事实上的所有者，这也就是
我国上市公司的古典式治理。
与上述国有股股东以及国有法人股股东表现的“缺位”股东特征大相
径庭，证券投资基金自身的合约安排决定了他们必然是“在位”的、积极
的股东。第二章对证券投资基金的主流形式——开放式基金治理机制的分
析表明，开放式基金的激励约束合约安排是高效的，面对充分的、高效的、
公平的市场竞争环境，开放式基金有强烈的长期业绩意识，会比其他类型
的投资者更加关注上市公司的长期业绩，既有参与上市公司治理的足够能
力，又有参与上市公司治理的强大动力，更有保护自身利益的强烈动机。
显然，由证券投资基金参与形成的寡头竞争型股权结构既能够避免控股股
东都是国有股东而形成的国有股东“一言堂”的局面，又能够提供一个“在
位”的所有者，发挥国有大股东代理人监管者的作用。就是基于上述视点，
我们认为证券投资基金是特殊的股东，它不但有利于上市公司形成寡头竞
争型的股权结构，而且在我国上市公司的控股股东以国有股东为主的背景
下，还能够发挥一种关键的制衡作用，既有利于弥补国有股最终所有者缺
位的不足，又有利于避免国有股东之间的串谋行为。
2．证券投资基金参与上市公司治理能够创造一个多赢局面
”一个以20％或10％的持股水平为控股标准的金字塔型持股结构应该满足以下条件：
(1)处于最下游的上市公司具有一个终极所有者；(2)至少有一个上市公司存在于
下游上市公司与其终极所有者之间的以20％或10％投票权为基准的控制权链条中(刘
芍佳等，2003)。
122
诞券投资基金》与我国上市公霹治理，鼷辘够有效缝深护孛，l、投爨嚣
利益免受大股东雠，而且能够较为有效地保护各类股东的刹益，有利于
上市公司绩效的撮丹，可以创造一个多赢的局面。证券投资基金的主流形
式——开放式基金渣予鑫赛豫姆瓣台鳕安菸稀黯鼗星上带公霹澹理嚣潋
善具有特殊的意义。
(1)证券基众能有效地保护分散的中小投资者的权靛。首先，存我
国般溪市场存在较严重的信息刁；对称、股市尚处于弱式有效性阶段，把分
数毅姿黉赞瓷叠集中起来委撩开放式基金代理投蜜，是致避资源嚣蚕积撼
高散户收益的重癸途径；其次，歼放式基金融囊独特的激励约束合约蜜撵
有效地解决了分散投资者对代理人的监督问题，也确保了撼袅管理人有效
地代袭分教投资者的熟益，这一点赋予开放戏基金鳟明的後势。
(2)证券授赞基金蔻畜效减轻上袁公裁治理孛善速存在黪严菱麓蠹
部人控制问题。国有股一股独大、～股独控却又所有者缺饿楚产生严薰融
部人控制问题的根源。证券投资撼金参与上市公司治理，熊借其较大比例
蕊持羧徐额与积极羧东豹角色，溉能与国有大殿东形成相露刺撬豹约裘橄
毹，又§§薅上枣公司管理屡进行肖鼗静蕊餐。馥该谣，在制约内帮天控艇
问腻上，证券投资基金是行之禽效的。
(3)证券投资基金参与上市公司治理有利于提升上市公司绩效，可
鍪爨逑一个多纛驰弱蠢。蓄囊，佟建专弱飙攀授囊瑟掇麓，诞券鬏蜜蒸金
兵裔投资、管理等方面的专蝗知识渡及参与多家上市公司治疆所积累静渣
理缀艘，能为上市公司的重大决策提供有螽的指导；其次，证券投资撼念
参与箍督上市公司缀营的积极性缓及与上帮公司较长期嬲投资关系熨艟
有效撼瀛少委耗人与怒瑾天之阍酌薅意不对称，减少上帝公罨謦器蓄瓣道
德风险。这两方面的作用都有刺予提高上市公司的绩效。照见的是，{正弊
投资罄众参与上市公司治理的能力与动力，不仅保护了自醴的利益，i耐鼠
密探炉了霉毒太黢东、其褪氢拣羧袤(趣捂趱有法天黢客)虢及其链分散
的中小股东的藕懿，锭后者可强免费搭上蒸金公司抟“德窀”，获丽蘩造
了～个多赢的局面。
练上瑟透，在蠛除段，证券投资基金对予辩正我国上谢公司畸形的黢
蔽结摘，舔护毅拳剿益，改善上枣公司治璎，提舞上事公嗣续蓑等具有特
殊的、积极的意义。大力发展诚游投资基金，是完善我国上市公司治璁结
构，促进我国证券市场健康发展的一个可行的、理性的选择。
第二节证券投资基金参与上市公司治理的机制
上一节的分析表明，在现阶段，证券投资基对于改善我国上市公司治
理具有特殊的意义。那么，实践中证券投资基金是如何切实地参与上市公
司治理的?本节具体地介绍了证券投资基金参与上市公司治理的内部机
制与外部机制，并就如何进一步推进证券投资基金参与我国上市公司治理
提出相应的建议。
一、证券投资基金参与上市公司治理的内部机制
证券投资基金参与上市公司治理的内部机制主要是通过“三会”，即
股东大会、董事会和监事会来进行。
1．股东大会机制
因为资金实力雄厚，证券投资基金一般都持有上市公司较大比例的股
权，在某个时间段内倾向于成为长期投资者以及积极股东。因此，在购进
公司股票以后，证券投资基金可以以公司股东的身份参加股东大会，向上
市公司提出问题，就有关事项进行调查了解，对上市公司的运作发表评论，
并向股东大会提出建议报告。更为关键的是，证券投资基金还可以通过股
东大会推举公司董事和监事。较大的持股比例使基金在股东会上拥有较多
的表决权，再加上表决权代理和信托制度以及累积投票制度等投票制度的
运用，基金推选的董事和监事人选在股东大会获得表决通过的概率很高。
这为董事会机制和监事会机制作用的发挥奠定了基础。
2．董事会机制
董事会机制是证券投资基金参与上市公司治理最为重要的机制。在现
代企业的治理制度安排上，股东的控制权是借助于董事会载体来进行的，
股东董事是股东利益的代表，具体行使股东们所拥有的企业控制权。原则
上，董事会作为公司的决策机构，是代替股东大会负责公司经营管理的机
关，它的所有决定都必须以股东利益最大化为目标，贯彻股东的意志。但
“《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出，“要继续
大力发展证券投资基金。支持保险资金以多种方式直接投资资本市场。使基金管理
公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量”。
是，由于经济人的机会主义行为倾向，在不确定性、有限理性、信息不对
称性的前提下，董事会并不一定代表全体股东的利益，董事会的成员也会
有不同表现形式的机会主义行为，如没有切实履行监督的职责或者甚至与
管理层合谋侵害股东利益等。通过推举董事会成员，证券投资基金一方面
可以直接参与公司在人事、财务以及发展战略等方面的重大决策；另一方
面，以内部人的身份对管理层进行监督，可以减少委托人和代理人之间的
信息不对称程度，提高监督效率，降低代理成本；此外，证券投资基金还
可以通过董事会机制监督其它的大股东代理人，防止其他大股东之间的串
谋行为以及其他大股东与管理层的合谋行为，在有效保护自身利益的同
时，也间接地保护了其他股东以及其他利益相关者的利益。
3．监事会机制
监事会是公司的监督、监察机关。现代公司制中，所有权与经营权处
于分离状态，管理层负责企业的日常经营，董事作为股东推选的代表负责
企业的重大经营决策。但是，在缺少制约机制的情况下，董事和经理人员
并不一定真正以股东利益最大化为目标。由此，客观上需要设立一种机关，
以保护股东利益，防止董事、经理滥用职权。监事会就是这样一种监督机
关，它与董事会一起共同向股东大会负责。监事会～般拥有以下职权：(1)
列席股东大会，必要时可以提议召开临时股东大会；(2)检查公司财务状
况，审核、查阅公司财务会计报告和其他会计资料；(3)监督董事会和经
理的业务执行情况；(4)当董事或经理的行为与公司利益有抵触时，有权
代表公司与董事或经理进行交涉或提起诉讼：(5)公司章程规定的其他权
限。
针对我国上市公司的古典式治理特征，证券投资基金通过监事会机制
参与上市公司治理具有特殊的意义。我国上市公司中，出资者、决策控制
与日常经营职能三者高度重叠、高度统一，国有大股东代理人对上市公司
进行超强控制，对国有大股东缺乏有效的约束机制。在这种情况下，从保
护自身利益的角度出发，证券投资基金通过监事会机制对国有大股东在董
事会以及经理层的代理人进行监督就显得尤其必要。
二、证券投资基金参与上市公司治理的外部机制
证券投资基金参与上市公司治理的外部机制主要是股权流动的市场
机制。在市场经济条件下，股票的一个重要特点是其所代表的股权的流动
性，股权的流动性引起资本市场上股价的变化。同时，由于股权具有的内
在功髓，股权的流动或委托代理可醴矮分数的投票表决寝重薪集聚。这二
糟都对公司的瞥理层产生一定的监督约束作用。这就是股东参与公司外部
治理的股权流动的市场机制，主要包括资本市场上的股价机制与控制权争
夺豹审场枧割。
1．资本市场的殷价机翻
在现代股份公司中，股东和管理层之间总是存在一定程度的信恩不对
称，因为管理层的道德风险倾向，公司信息披露的真文性、时效性犍往让
入，箨疑。资本露塌是一拿纂综台性、动态经于一钵的译徐“信号”，在寿
效率的资本市场中，公司股鬃的市场价格提供了公司管理效率的倍感，反
映了经营者的经营管理水平。股东可通过对公司股价的观察和预期，采取
有利于自己的行为，包括更换公司经营屡、出售股票以及引进新的投资者
黧经营耆等。这些行为会怼缀营考嚣控裂投产生藏耪，遴瑟遭镬经蘩者尽
职尽责，并通过努力工作用良好的经营她绩来维持股祭价格。
就我国上市公司来讲，灏然因为股权分裂，国有股与法人股不流通，
国有股东与法人股东不能从=缴市场上股价的上涨中获取直接的收益，但
镪髓镀然关心黢徐豹霉亍壤。黧秀；蓄走，薮然我重资本露场熬慈率低下(王
开圜，2001)，但股价总熊在一定程度上反映出管理艨的经营能力，总能
在～定程度上反映出公司的业绩以及未采的发展态势，这种信息机体4对于
任越类型豹股客郡是很有用的；其次，虽然非流通股般东币能从股份上涨
中获褥壹接静浚益，毽帮哥浚放高毅徐审获褥配羧与壤发豹溢狯牧爨。显
然，在股价下跌的情况下，不管是流通股股东还是非流通股股东都会加强
对公司经营的监督。股价机制对公司治理的作用是有效的。
在实践中，股徐机测是程券投资基金疑常经用静一葶中治理手段。从我
鬻罄金选黢的糖准来看，鼗绩楚一个最梵荚键鹣摇标；魏井，霞海辩管理
屡或大股东决策的不满，采取用脚投票引起股价下跌，并由此对决策层构
成威胁，迫使决策层更改原先的决策的股价治理机制也为证券投资旗金所
馁爝。下文中兴通讯发行}l黢察铡以及掇巍银行发季亍弼转馕案例，股份枧
铺繇是证券投瓷基金参与公霹治理、保护自身利益一个重要懿手段。
2．公司控制权市场机制
所谓公司控制权市场机制，是指公众公司的控制权被交易和转移的市
场，其方式主癸窍接警帮代爨投争夺两耱。接管是搔鬈公霹愿具有羧黢遗
像的股东由予如售或转让股权，或者股权特有的数蠡被他入超过蔼撩般箍
做旁落的情形；代理权争夺烧由某个公司的不同股东组成的不同的利益集
西，避遗争夺股东的委托投票衩以获得对董攀会的控制投，铁而达至4更馥
公司臀理者或者公司战略的目的的行为，是持肖异议的股东与公司管理层
或既有的公司实际控制者之间争夺公司控制权的一种方式。
不管是接管援铡还是代理投争夺捉铡，熬蹩遥过获褥～定数量兹投戮
权，取得对公司静控制权或实际拄审4权，进而选举新的董事会成员以及聘
任新的管理层。由于一旦被替换，现任管理者的人力资本将迅速贬值，接
管机制和代理权争夺机制可约束管理者的道德风险和机会主义行为，保诞
萁为投资者戆零l蕊行动。
诞券投资基金因为资金实力雄厚，持有较多的股票，裔利于运用控制
权机制和代理权争夺机制的治理手段。伴随我国资本市场的逐步成熟以及
上市公司流通股比例的不断增加，公司控制权市场机制将怒证券投资基众
参与公司治理数麦黉手莰之一。
公司治理的安践表明，资本市场和公司掖鞯0权市场是作为股东参与公
司治理的外部机制，必须与内部治理机制有机地结合起来，股东才能有效
地彳亍使他们的控测权，保护自身利益。可以认为，外部治璎机制最终还趱
褥逶j篷瘫帮治理礁锈来发挥穆鬟魏。
三、推动证券投资基金参妁我国上市公司治理的政策建议
麓文就涯券投资基金参与上帝公司治理豹壤割进季亍了分辑，裁我国疆
前的带《度环境面言，黉使证券授爨基金在改荣上市公司渗瑗帮健迸资本常
场发展等方面发挥熙有效的作用，还需要一戥必要的条件以及相应的制艘
支持：
l。饶强上泰公霹羧投绩秘
在大股东绝对掇股时，证券投资基金参与公司治理的作用会受到很大
的限制，因为此时诞券投资基金对公司的决饿影响较小，旗至根本不可能
替换较箍熬管理者蠛学健其有关掇案在毅东大会上逶过。穰旃国有段一股
独大与～股独控是我国上市公镯股权结构莳特征之一，而证券投资基金瓣
发展又处于起步阶段，规模有限，这就限制了证券投资基愈改善公司治联
作用的发挥。证券投资基金与上市公司的博弈如同静态搏弈(参见第二辫
第二节)，授蜜者瓣藏有效策戆必戆是选撵在渗场上撵售羧豢，表褒梵蘩
金的短期行为以及股票市场较大的波动性。
本文提出了由证券投资基金承接减持的国有股，优化上市公司股权结
构的构想。要有效实现这个构想：(1)应该适度放宽投资基金持有上市公
司股权份额的法律限制。现有的两个10％的比例限制(同一基金管理人管
理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的l 096：一个基
金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的10％)，短期看
虽然有利于基金通过分散持股来分散投资风险，但从长远看，既削弱了基
金参与公司治理的积极性，也加大了基金参与公司治理的难度，因此，适
当放宽基金持股份额的限制是其成为积极股东的法律前提。值得一提的
是，虽然我国的基金投资受到两个1096比例的限制，但是，鉴于我国上市
公司中出现的国有股一股独大却又所有者缺位的独特股权结构现状，10％
的股权比例虽然不是控权股东，但在国有控权股东缺位的情况下，还是有
相当分量的。而且，多个战略性投资主体持有同一家上市公司的股权也是
一种经常的现象，在维护自身利益的驱动下，战略性投资主体联盟在一定
程度上是可以与控权股东相制衡的；(2)应该在法律上应允许投资基金持
有国家股和法人股。针对我国上市公司畸形的股权结构，法律上即使放宽
投资基金的持股比例，若没有相应的国有股减持以及准许投资基金承接减
持的国有股的制度支持，合理的股权结构也是很难形成的。
2．提升证券投资基金参与公司治理的动力和能力
只有在具备参与公司治理的积极性以及一定的公司治理能力的前提
下，证券投资基金才会对公司进行积极管理，才能够促进公司价值的长期
增长。但目前，我国证券投资基金因为自身的一些情况而制约了其治理作
用的发挥：一方面，自身的规模较小以及持股数量比较有限，表现为参与
治理的动力不足，掌握公司控制权的力度有限；另一方面，证券投资基金
的管理人员多数还只是基金本身的管理者，不是上市公司管理方面的专
家，而基金的管理与上市公司的管理毕竟还是有区别的。管理能力上的欠
缺也制约了投资基金参与上市公司治理的能力与积极性。由此，我们认为
应该采取以下针对性措施提升证券投资基金参与公司治理的动力和能力。
(1)建立表决权信托制度。证券投资基金本身就是一种分散所有权
的集合机制。鉴于我国股市存在众多的中小股东，由于上市公司的治理缺
陷，这魑中小股东的利益很难得蒯有效保护，如果能够建立淡决权信耗制
度，由证券投资基金究当受托人接受中小股东的委托参与公司治理，则一
方面既可更有效她保护中小股东的利益，另一方西也能增强诞券投资基金
参与公镯治理酶力凄。
(2)在机构投搬者作为利蔬集团采取联合行动参与上市公司治理的
问题上给予相应的法律支持。20馓纪80年代中期以来，美阗机构投资者
魏蜒熬，豫了获褥表决援蔫托裁痰瓣法譬支持激强，竞诲多豢壤稳投资学
采取联合行动也是藤潞起的法律前键。从我国髓前的状况来簧，证券投资
基金的规模普遍较小，而且其持股份额又受到两个10％的比例限制，再
如上国巍黢一段独大与独控，分散所有者的信托表决权不易镊集等现实闽
题，若没有祝梅投资者采取联合褥渤豹隶l度支持，煲|j梳褐授瓷者可§￡连蠡
身的利菔都很难得到有效保护，熙遑论积极参与上市公司治理。
(3)积极发展诞券投资基金。随着证券投资基金规模的不断扩大以
及提翻瓣鑫趋筵全，蒺管理疑力毽会褥弱裙疲撼裹，参与公霹渗理戆效率
也会随之提升。此时，证券投资纂金对上市公铆进行积极管聪和监督的动
机将相应增强，其持股时间也会贼长，投资行为也将趋于长期化。
3．调整{正券投资基金的晷标
哭露在其套遣求长赣叠秘嚣舔辩，证券羧瓷基金方可熊进行长赣投
资，才可能成为积极的股东，也才W能通过对公司的积极参与以谋求公司
价值的搬大化。目前，我国的证券投资基金以中小散户投资者为主要投资
入，由予分散豹个人投资者豹投资行为是短麓熬，这在一定獠度上决定了
证券投爨基金本身瓣投资行走氇疑麓纯。霾既，我国酶证券投资基金吴衣
浓厚的投机色彩，这与其本身缺少长期的机构投资者有密切的关系。有关
如何更好她发展我豳的证券投资熬金，使其投资行为更趋于理性，本文后
覆的章节褥有详缨戆谂述。
第三节公司治理对证券投资基金的影响
羲涎薄节分辑了诞券投资基众慰于改善我潜上枣公司滚瑾戆特殊意
义及其机制。实际上，不管是在瑷论上还是在宓践上，证券投瓷基金的发
展与上市公司治理的改善二者都怒密切相关的、互动的。目前，在我国资
本市场上，完善上市公司治理对于促进证券投资基金的发展同样具有积极
的、重大的意义。
一、良好的公司治理是证券投资基金蓬勃发展的前提条件
顾名思义，证券投资基金不管是什么类型，其主要的投资对象都不外
是股票和债券，只不过在具体配置比例上有所侧重而已。目前，我国的股
票市场和债券市场发展严重失衡，表现为企业直接融资主要来源于股票市
场，企业债和公司债急剧萎缩，总量太少；”而且，在我国债券市场内部
也存在着结构性的缺陷，主要表现为国债和政策性金融债主导债券市场，
而企业债和公司债极度收缩的局面。”这种单一的债券市场结构严重阻碍
了证券投资基金对债券的投资。因此，在我国证券市场上，股票是证券投
资基金主要的投资对象。由此，一段时期内股票市场的总体状况和走势自
然就和证券投资基金的业绩表现密切相关。比如，2001年上半年股市行
情看涨时，基金业业绩良好，但随着2001年下半年以来股票市场的持续
低迷，基金业2002年出现全面亏损。“更为重要的是，股票市场的行情不
但会影响基金的业绩，还会影响基金投资者的预期，进而影响基金的规模
和发展。不难发现，投资于证券投资基金实际上相当于间接投资于股票，
而购买股票是购买对上市公司未来发展的“预期”，由此，购买证券投资
基金同样是购买这种“预期”。因此，投资者是否购买基金单位是基于对
股票市场基本面以及未来中长期走势的判断。
我们知道，股票市场的行情与走势同投资者对市场的信心密切相关，
投资者的信心在很大程度上取决于上市公司的经营业绩以及投资者利益
的保护，而后者又与公司治理紧密相连。显见，良好的公司治理是证券投
资基金蓬勃发展的前提。
在一个缺少良好公司治理的证券市场中，一方面，投资者因为对市场
未来信心不足，不会放心购买证券投资基金；另一方面，因为缺少有投资
”具体数据可参阅第三章第三节的表3—10。
o我国债券的分类与其他市场经济国家基本相同，大体分为政府债券、企业债券和
金融债券。以2000年底为例，三者的余额在总债券中的比例分别为：国债余额占
62．38％，金融债券的余额占33．69％，而企业债券的余额则只占3．93％。
“上证指数和深圳成指2002年1月4日分别以1643．48点和3319．21点开盘，2002
年12月31日分别收于1357．65点和2759．30点，全年跌幅分别达17．52％(288．点)
和17．03％(566点)。上证指数如果从2001年6月的最高点2245．43点算起，则整
体跌幅就更大了，达39．54％。
价毽的股票，瑟使诞券投资基金本鸯兵备一定缎禳，氇会戮为缺少授资鬃
道而婺缩的。目前，我国证券市场上基金集中持股的尴尬就是一个有力的
注脚。初步统计，“在2003年6月底，我国{jE券市场上54个封闭式基众
和25个开放式基金熬乎均持黢袋中疫分别为鹪。1％与82．S％，个别基金的
持殿袋中度甚至超过了90％。一方螽，基金羹仓股数量明蘸减少，自一攀
度的162只减至6月底的140只，减少了15％；另一方面，招商银行、中
国联通、宝钢股份、上海汽车，华能国际、上海机场、浦发银行、盐田港
A、中潮石绽等段蘩被绝大多数蘩金重仓掩鸯，其孛持有撼囊鼹雩亍、宝钢
股份、上海汽车静凝金均超过了40只。”菇据有关方嚣的统计，返300
亿左右的资金集中在仅仅20双左右的股票上面，占基垒持股总市值的
49．2％。可以说，黧仓持有蓝筹股及相应的持般结构的同赝化是基金持股
兹最爨蓍特点。
聚中持有蓝筹股以及投资结构的同质纯使众基金陷予飚尬境琏，并突
出地淡现在两个方谳：一方面，簸仓持有一两只股票的风险太大，众基众
持股集中度越高，顺利出货、成功套现的可能性就越低，～且发生风险，
基金簸整俸帮涛蘧受重鑫l：勇一方瑟，瑟对露场夔殡嚣垂力，重仓簿蠢小
盘股凭异于自寻死路，由此，少数大盘蓝筹股成为开放式鏊念经理们不褥
以的选择，于是一个颇为尴尬的结果是开放式基金投资结构的同质化，撼
金产懿之间没有明鼹的差别。
我{fl不难发瑷，懿采上露公键普遍有较爻楚好兹治理罨建续，投资蒸
金的选股就不会陷于上述尴尬境地。显然，程当前，上市公司普遍存在鬻
治理上缺陷，证券投资基金可投资的对象与黼种稀缺，这融经成为制约我
国证券投资基金发燧的最大瓶瑕。日前我国开放式基金所蕊对的势头束减
静净黩隧就是主述论熹静鲜活铡滋。
二、上市公司的治理缺陷岛开放式基金的赎回危机
I．我国开放式基金鲍赎圄愈枫
篱二章关予开放式基金渗璎税锈懿分析袋黉，开放式蕊金爵随辩牵蕊
与赎阐的制度安排自动引致了一个能有效激励基金管理人努力运作和篱
”数壤寒涯：中国蘩众两稻菇。；
”从2003年第二季度披露的信息来鹫，有51只基盒重仓持有播商锻行，44只鏊众
重仓持有宝钢股份，42只基金重仓持有上海汽车
理基金资产，并为投资者的利益而行动的治理机制。由此，赎回机制赋予
开放式基金相对的制度优势，为开放式基金替代封闭式基金而成为投资基
金的主流类型，为开放式基金的蓬勃发展提供了前提条件。
在我国，自2001年9月份第一只开放式基金——华安创新基金设立
以来，开放式基金获得了较为迅速地发展。截至2003年9月底，短短两
年时间我国已有41只开放式基金，首发规模累计已经超过1000亿份，并
超过了封闭式基金大规模而成为我国证券投资基金的主流形式。但是，自
开放式基金相继成立至今，几乎所有的开放式基金的份额变化都呈向下的
趋势，而且赎回量未见缩小。据统计，继2002年第四季度整体赎回13．03％
之后，2003年第一季度整体被赎回13．8％，而第二季度整体被赎回则高达
20％。其中，份额减少最多的是湘财合丰成长基金，份额减少了43．96％，
从十亿份锐减至不足6亿规模，刷新了华安上证180在2003年第一季度
被赎回41％的单季赎回记录。从总体上看，2003年第二季度25只开放式
基金被净赎回91．88亿份，与首发规模相比，净赎回超过216亿份。
一般而言，开放式基金的净赎回多数发生在经营业绩较差的时候。但
是2003年上半年开放式基金的经营普遍跑赢了股市大盘，根据中报显示，
同期开放式基金的平均分红率超过了3％，单位基金净值平均增长率超过
了6％。开放式基金的投资回报率远远高于同期的银行存款利率，不少开放
式基金还实行了二次、三次分红。在上述开放式基金巨额的赎回中，呈
现出背离正常赎回机理的两个特点，它们是：越是净值增长率高的基金赎
回率越高，越是分红率高的基金赎回率越高矗E们称之为开放式基金的“赎
回悖论”。
显然，开放式基金持续的全面、巨额赎回不但影响基金业的可持续发
展，而且还使开放式基金陷于“赎回危机”的巨大风险之中。如何看待这
一现象?如何解释“赎回悖论”?不能不引起我们的高度关注和认真思考。
2．开放式基金赎回危机的解读：上市公司治理缺陷
伴随开放式基金的持续巨额赎回，学术界和实践部门对这个问题进行
了广泛地探讨。从现有研究的成果来看，对这一现象的解释还基本停留在
表象层次上，即认为巨额的赎回是因为基金的投资者的短视行为，对基金
缺乏必要的了解以及机构客户的不稳定等因素。毫无疑问，这些解释有一
定的道理，但却都没有触及问题的根本。从基金市场和股票市场之间的内
在关联入手，笔者认为，上市公司普遍存在的治理缺陷而造成投资者对股
市缺乏信心才是上述问题的根源。
本节前面的分析表明，对投资者而言，投资于证券投资基金就相当于
间接投资于股票，离不开对股票市场基本面和未来中长走势的判断。在我
国股票市场上，上市公司的股权结构畸形，公司治理表现为古典式治理特
征，中小投资者利益保护机制缺失，上市公司整体和长期亏损不可避免；
其结果必然是股市对投资者吸引力逐渐下降，越来越多的中小投资者开始
撤资离场，资金的抽逃使得市场陷入恶性循环：股市持续低迷造成券商全
行业微利甚至亏损，上市公司发行新股和再融资困难。印花税收入下降，
机构投资者也开始撤资转投其他市场，股市更加低迷，吸引力继续下
降⋯⋯面对一个正在逐渐失去吸引力的市场，投资者对股票市场今后走势
的预测自然不会乐观，同时由于目前市场上尚不具备做空机制，”基金经
理事实上也缺乏有效的规避风险手段，故而基金业绩的可持续性就很值得
怀疑。由此，理性的投资者从规避风险的角度出发，选择了提前赎回基金
单位。这里，表面上看是投资者对基金经理没有信心，深层次的原因是上
市公司普遍的治理缺陷造成投资者对股市今后走势缺乏信心。
因为治理上的缺陷，上市公司业绩差强人意，股市吸引力下降，投资
者看淡后市，这等同于投资者潜在地看淡基金，认为基金净值增长已难以
为继，与此同时，缺乏投资渠道而造成的基金持股同构化给投资者一种危
机感，在先行赎回者可以按照净值进行的“先行者有利”的策略行为下，
投资者更容易产生争相赎回的行为。“由此引发势头未减的赎回压力自是
不可避免。
至此，我们可以较清楚地理解两个“赎回悖论”，即为什么愈是净值
增长率高的基金赎回率愈高?以及愈是分红率高的基金赎回率愈高?因
为在看淡股市后市的大背景下，由于基金持股结构基本雷同，净值增长率
愈高的基金，其所持股票下跌时基金投资人后行赎回的机会成本愈大，所
冒的风险愈大，“先行赎回策略”就越有利，博弈的结果只能是更高的赎
‘7在一个有做空机制的市场上，投资者在高位不卖出持仓股票，而通过做空机制的
对冲保存已有的获利，并在卖空中获利。但在没有做空机制的市场中，开放式基金
的投资者即使相信基金经理能够准确地预测市场走势，基金经理也不能做到全面规
避市场下跌的风险。这既导致了业绩上升途中的赎回，也助长了业绩下跌过程中的
杀跌压力。
”在基金持股同构化的情况下，先行赎回者可以按照净值进行，但到一定程度后，当
基金被迫需要抛售所持股票、债券进行变现时．基金持股的同构化就会使股价大跌，
后来行动者事实上只能按照较低的净值进行赎回．存在着“先行者有利”的策略行
为。
回率：同理，基金经过高比例分红后，现金比例大幅下降，余下的净值更
是体现为“纸上富贵”，“先行赎回获利策龉”仍然是基金持有人最佳的应
对策略，博弈结果同样是更高的赎回率。
综上可见，以上市公司的治理缺陷为深层次原因的持续的、全面的、
巨额的赎回极大地影响了开放式基金的可持续发展。由此，完善上市公司
治理是大力发展我国证券投资基金的基础和保证。
第四节本章小结
本章对证券投资基金参与我国上市公司治理的特殊意义与机制，以及
证券投资基金与上市公司治理二者之间密切相关、共生互动的内在逻辑关
系作了较为深入的理论分析。本章的分析表明：(1)在现阶段，证券投资
基金能够矫正我国上市公司畸形的股权结构，并形成有利于完善公司治理
的寡头竞争型股权结构。证券投资基金参与我国上市公司治理，不仅能够
保护自身的利益，而且也能够保护国有大股东、其他机构股东以及其他分
散的中小股东的利益，使后者可以免费搭上基金公司的“便车”，营造一
个多赢的局面；(2)证券投资基金参与我国上市公司治理的机制主要有股
东大会机制、董事会机制、监事会机制等内部治理机制以及资本市场的股
价机制、公司控制权市场机制等外部治理机制；(3)在我国资本市场上，
完善上市公司治理对于促进证券投资基金的发展同样具有积极的、重大的
意义，这可以从开放式基金的“赎回危机”中得到充分地说明。
第五章证券投资基金参与我国上
市公司治理：案例分析
本帮通过案例米说明我国诫券投资基盒参与上市公词治理的过稷殿
其作用，并通过与园外的对比提如笔者的嚣法。分为四节：第一节以美国
鸯铡麓荤费绥鬻酥上证券投资鏊金参与主枣公司魏理匏馕况{篥二节帮第
三节是我国证券投资基金参与上市公司治理案倒，分鄹蕊中必透讯发行}l
股聚例以及招商银行发债风波案例；第四节愚中外证券投磷基金参与公词
治理辨比较与痘示。
第一节国外{芷券投资基众参与上市公嗣治理
胎世纪羽年代以来，以诞辫投受基金为主魏战硌役搜赘主体获褥迅
猛豪蕊。蠢襞诗，1989年，在荚嚣全部上市段票懿持有喾孛，迂券投资
基金所占的比例为6．5％，到1996年，证券投资基金所占的比例就凝升
至14．9％(李杨，1999：207)。战略性投资主体的迅猛发展及其积极_|l迓
表爨建煎，为美凰上枣公司治理耀添了一耪鳖要熬力量，对美国土枣公司
治瑗产生了意义深远兹影穗。
一、战略性投资主体的持股特征
1．竣蝰鳇投资主薅豹特杰
战略性投资宝俸嚣持段特餐是出萁自赛酌特点所决宠翡。与广大的个
人^救搬者相比，战略性投资主体具有两个威蓍的本质特点。
(1)委托代理关系
在班证券投资基金为主熬战略瞧投饔主体豹运终孛，毅赞老嚣基金经
理翡关系是—个热型酶委抵代蘧关系。这静爱托代理关黎决定了：第～，
理想的基金治理耋爵构应该能够达到投资者胬标和基金经理目标的激励相
容，豁则，基金缀理可能以降低势力程度、搦致风险等形拽降低投资错的
获蘸；筵二，投资予基金魏投瓷卷琴弦黎据不弱基金夔经营韭续考蠹资蠡
的擞向，这对基念管理者来说蕊一种有效煎约束辊联；第三，投资者瓣成
熟獠度决定了基盛规模的稳定恍。从激励约求机制的角艨看，就证券投资
基金而言，开放式基金自身独特的合约安排能够自动引致一个有效的激励
约束机制，促使基金经理为投资者的利益而行动。因此，一般地，作为一
个利益主体，战略性投资主体进行投资的II的可以认为就是为了顾客或所
有者的利益。因为只有较好地维护顾客或所有者的利益，才能扩大投资规
模和提高自身的收益。因此，战略性投资主体投资的主要目的也是最大限
度地获取投资收益。
(2)资金实力雄厚
证券投资基金是分散资金的集合机制，具有规模效应。根据经济合作
与发展规律组织(OECD)的统计，在1981～1996的十六年间，经合组织国
家战略性投资主体的资产总额已从3．2万亿美元猛增到26万亿美元，其
中美国战略性投资主体拥有的资产总额就达到了13万亿美元，其持有的
证券价值为同期美国GDP的两倍，为商业银行资产额的三倍多。可见战略
性投资主体的实力之雄厚。
2．战略性投资主体的持股特征
股票既具有收益证券的特性，也具有支配证券的特性，还具有投机证
券的特性。从投资者对股票不同特性的偏好来看，战略性投资主体的持股
特征和个人投资者有较大的差异。这些差异归结为一点，就是战略性投资
主体更可能倾向于使用股票的支配证券特性。
首先，理性投资者的角色特点提高了战略性投资主体持股的稳定性。
与个人投资者不一样，战略性投资主体是理性投资者。他们拥有比个人投
资者更丰富的信息以及更精确的信息分析能力，拥有专业的庞大的研究队
伍和专门的投资操作人员。因此，他们能够在充满投机和风险的市场中保
持更加清醒的头脑，从而能够更加独立、客观准确地评估和发现股票的基
础价值，有较高的持股稳定性。
其次，持股规模使战略性投资主体长期持股较为有利。与个人投资者
相比，战略性投资主体持有股票数量更多(指股票种类)、规模也更大(指
单只股票的数量)，因此战略性投资主体买卖股票往往会引起股票价格较
大幅度的波动，增加交易成本，甚至给机构带来损失。这迫使战略性投资
主体不得不采取购买股票并长时问持有的策略。
再次，持股规模提升了战略性投资主体参与公司治理的动力与能力。
一方面，大的持股规模提高了机构投资者在公司绩效提升中所能够获得的
利益，因而也更有积极性参与公司治理来提升公司业绩；另一方面，大的
持股规模无疑提高了机构投资者的表决权力度，进而提升战略性投资主体
136
参与公司治理的能力。
以上内容简单地说明，与个人投资者相比，战略性投资主体更有可能
成为积极股东，参与上市公司治理。但战略性投资主体并非“天然地”就
是积极股东，而是在一定的历史环境条件下才使用股票的支配证券属性，
才是积极的股东。
二、美国战略性投资主体参与公司治理战略的转变
一般而言，战略性投资主体是否积极参与公司治理取决于自身持股的
集中度以及稳定性程度。前面的分析表明，战略性投资主体投资的主要目
的仍然是最大限度地获取投资收益，基于这一前提，战略性投资主体也不
是最终的所有者，也不一定是长期稳定的投资者。在美国，投资基金是在
20世纪80年代以后才真正开始积极地参与上市公司治理的。在20世纪
80年代以前，处于发展阶段的美国投资基金参与上市公司治理并不明显。
投资基金持有的证券同个人持有的证券一样具有很高的流动性，甚至投资
基金长期持有某一家公司证券的’隋形也不多见。从表5—1可见，直到1983
年，美国60％以上的投资基金依然投资于流动性极强、风险相对较小的货
币市场。只有略多于1／4的基金投资于股票市场。这也从一个侧面反映出
这一时期美国的投资基金并未积极地参与股票市场的投资，当然也缺少参
与上市公司治理的动力与能力。
表5-1 美国投资基金投资分布情况(1983和1993)
1983 1993
基金基金资产资产比基金基金资产资产比
数量(百万美元) 例(％) 数量(百万美元) 例(％)
股票基金400 76943．7 25．4 152l 616514 33．7
债券基金236 36240．2 11．9 2121 664027 36．3
货币市场基300 184473．6 61．O 714 459255 25．1
平衡基金26 3298，4 I．O 132 38590 2．2
特种基金23 1969．9 O．7 195 49159 2．7
总计985 302925．8 100 4683 1827545 100
资料来源：转引自何德旭：《中国投资基金制度变迁分析》，西南财经大学出版
社2003年版，第98页。
1．美国战略性投资主体公司治理战略转变的原因
荚雪战略佼投资主体葳短期、流魂毪掩股受稳定掩蔽，默渚极股东到
积极股东，从采用“用脚投票”的治理策略到积极参与上市公司重大经营
策略的决策，为荧国公司治理增添了一种艇要的力量，对美国公司治理产
璺三深远影响。漆究其转交豹暇因，甄有黢疆牲投资主体巍赛豹因素，瞧套
外在的社会经济舔境变迁的闲索。
‘(1)内因
首先，战略性投资主体投资的目的在于最大限度蛾获取投资收藏，芷
楚这秘追逐利润瓣零洼程使羧酶牲授资主髂麴大投资予毅票戆力凄。麸表
5一l可见，证券投资基金最裙大都投资予收入固定、风险较小酶债券。
20世纪80年代以后大量地转向股票市场。这当中经济利益是最为崴接的
动因，因为股票的收益远远离于债券的收益。随着证券投资基金的大发展
及葵持羧}￡铡豹增燕，蔽珞镶授资主薅逐灏藏秀主要熬持骏老。
其次，20谶纪80年代以来美国的话游投资基金获得了很大的发展。
见寝2—1，1980年美国投资旗金资产总额熙有1427亿焚元，1987年达到
7904亿美元，t996年猛升至36677亿美元，丽2000年则超过7万亿荧元；
弱期基金兹数爨毽逐猛壤羲，凌1980年不麓1000只发鼹霹2000年懿8500
余只。随着投资基金的长足发展，战略性投资主体逐步确立了自身程股票
市场中的主体地位。这主要体现在：战略性投资主体持有股票集中腋大幅
度提高，投资基盒的资本额及持有股票数缀大幅度上升；到20世纪90年
{弋裙(觅表5—2)，战貉往投爨主终静簿黢魄镶已经趣滋令人i匿占了大量，
到20世纪末，大公司股份的2／3以上的股票为战略憾投资主体所掌握。
战略性投资主体取代个人成为股票市场的主要投资者，标志着战略性投资
主体在股票市场上主体地位姻确立，它销溉是投票市场的主要交易纛，也
楚上市公司段袋瓣主要持毒裙。
表5-2 1987～1995年美国疑犬lOOO家公司中战略性投资主体持股的增长率％
战略性投资赣持股增长率46．6 49．5 52．8 55．8 57．1 57．2
资料来源：Brancato(1997)。转引自郭金林：《论簧围机构股东的战略转
变及其公司治理原则》，《世葬经济》2002每第4期。
荐次，与战略性投资主体崛起以及股黎在战略性投资主体手中的集中
相伴随的是，战略毪投瓷主体的旃股稳定性褥铡缀大的挺离。据统计，缀
约证券黛易所股票的平均周转率约为55％，而战略性投资主体的股票周转
率仅为15％至20％左右，战略性投资主体的持股平均年限已达2．5年。有
些令别竣珞整投资烹髂翁周转率蒸至低到10％，殷镑魏持存怒裹达10每
以上。’
伴随上述转变的建“华尔街法则”的衰落。“华尔街法则”的实质，
就是股东“用脚投票”的治理机制。众所周知，“用脚投票”机制必须借
蘩予活跃静控裁投枣绥来发挥浚遴董#簿，嚣按澍毅泰场是一个短援靛市
场，所裔的投资者都搬短期收益礴低作为评价投资对象的赢低，这必然造
成公司始终把能否维持高股价作为判断投资效髓的标准，一切投资决策均
围绕着缣挎和提高短期投资效益丽进行，其绪果是导致公司雩亍为的短期
纯，势簸终镬整个缀济翁竞争力下洚。显然，“簪家鬓法黧”不裂予公霹
实施长期投资战略，不利于增强缀济整体竞争力，从而也就必然要在经济
资源配鬣机制的优化选择过程中被淘汰。“华尔街法则”衰落的根源正是
战略性投资主体持殷#B饲鲍不断提高，原因有=：一是持股攮庞大，股票
难鼓在簸期表售密；二是掘售会孳{筵殷俊丈睡下跌，导致毅窳鑫安稠益受
损。在战略性投资主体随意出售股票变为不可能的情况下，为保护投资并
且获得最大的投资收菔，最好的选择就是放弃传统消极的做法，积极参与
公司派理，提舞公司绩效。
(2)羚困．
促使美国战略憔投资主体公闷治理战略转变的外部因索主要有以下
几个方面：
蓠建，二战以惑，龙其是20髓纪70年代寒叛来，美嚣涟券市场出现
了一鼗露利于推动诞券投资基金快速发震的蠢豢；证券市场瀚麓模不断褥
到扩大，为证券投资凝金通过证券投资组合分散投资风险提供了广阔的空
间；证券市场日益规范成熟，并黼得了投资者的信心；证券市场容量扩大
熬曩时，也使褥证券懿秘殴及霹到镬豹投资工其爨盏趣事富：个人投资者
投资瑗念目益成熟，对所投资基余爨有深裁瓣认识，一般帮长麓持有；2
3参见何自力：《论机构投资者在美国公司治理中的作用》，《南开经济研究》1998年
薨3期。
2美国投资者对基金其蠢较深刻的认识，这也是美满旗金规模裹予冀恁发送国家瓣
重要原因。只有对基金宵了清楚的、珊性的、深刻的认识。投资者才不会在股市不
好的时候纷纷赎回基金，使基金规模随之锐减。
美国基金市场由成熟的机构投资者主导的态势确保了投资基金规模的稳
定性与成长性。3这些因素推动了投资基金规模不断扩大，使得战略性投
资主体最终在股票市场上居于主体地位。
其次，人力资本等非股东利益相关者在企业财富创造中作用的上升是
战略性投资主体治理战略转变的外在动因。在高度专用化人力资本投资对
于公司财富创造方式极为重要的情况下，股东与经理间的权利关系只是公
司财富创造的一个重要关系之一。公司与股东要实现财富创造的最大化，
必须满足对公司价值与财富创造作出贡献的所有利益相关者的利益。股东
如果仍追求短期价值的最大化，一定会影响到整个公司财富创造的最大
化。在这种情况下，战略性投资主体不得不重新思考其作为公司股东的价
值，放弃追求短期利益，转而重视公司其他利益相关者的利益，强调公司
的社会责任。
最后，20世纪80年代以来兴起的公司并购浪潮加速了战略性投资主
体公司治理战略转变的进程。1985—1990年，美国通过恶意收购的公司股
票价值有1400亿美元。1994年美国证券市场的并购达3570起，涉及金
额达2011亿美元。敌意接管的盛行，不仅对管理层构成威胁，也损害了
包括战略性投资主体在内的利益相关者的利益，并直接迫使战略性投资主
体采取积极姿态参与公司治理。
2．积极股东参与公司治理的方式
从实践上看，战略性投资主体积极参与公司治理的方式和做法主要
有：
(1)通过公开或背后的途径，促使公司董事会解雇不满意的管理者。
根据美国一份最近的调查报告，由于战略性投资主体近年来的积极参与，
董事会对总裁的制度制约出现了“硬化”的趋势(梁能，2000)。被调查
的1188家上市公司中，有25％的企业在1992年以来出现了总裁“非自愿
。美国养老金市场极大地促进了基金业的发展，是基金规模得以扩大的主要资金来
源，例如，1995年流入共同基金的新增资产为2128亿美元，其中的1001亿是养老
金资产，占新增净资产的47．2％，1996年，美国养老金总资产为9．4万亿美元，其
中，基金管理了1．6万亿美元．占共同基金总规模的35．5％；保险资金的迅速增长
并流入基金是基金规模迅速扩大的另一个重要原因，美国保险公司的金融资产1989
年为1．2万亿美元，1997年达到2．5万亿，增长了两倍，其中，流入基金的资产1991
年为458亿美元，1997年达到3783亿美元，增长了8．25倍(王彦国，2002：3卜32)。
离职”现象。仅在1992年前螽～年多的对阔溅，美国的IBM、通用汽率
公司、装国捷达、两屋公司、康柏电脑等几象最著名的大公司的董事会就
是在机构投资者的服力下先后解艨了六名声明妲赫的超级总裁，追使公司
领导骢予从较本土敬变经蕃策貉。在短短一年多疑辩趣里，六位重星级憩
裁被炒鱿鱼，这在焚阉历史上还怒第一次，究麓原因就是美函公司治理缡
构的革命性变革。
(2)公开爆光续劣公司名单。战略性投资主体Catpers每年从其投
炎缓会串撬窭盈续簸麓戆公司嚣残渣葶，著予叛爆走。裂麓漭坛或萁链媒
介公开缋劣公司、领取过高薪酬的管理者或者楚拒不考虑投资者利益的公
司。邋也是当今战略·陛投资主体经常采用的一种表达方式。
(3)通过与管遐层沟通的方式谋求长远剩箍。在今天的荚美等国中，
公司越采越热强与投资者，特裘怒一些战略憔投资主体懿联系秘海逶，竣
保持公司经营的透明度。战略性投资主体为保持继续获利，也希望与公司
保持～种长期的信任关系，通过铸种方式加大对企业的影响力。这种合作
共进懿浚理方式甄德遵了公司长麓发袋鹭嚣懿蜜瑗，毽菠藏蜷蝗投资主体
因能够持续获利而增强了长期投资的信心。獭英国投资者关系协会1998
年对焚豳200家大激公司高层缀理的调查，72％的人都认为他们比三年前
更加黧键公司与投资者的关系，48％的CEO要花费超过计划10％以上的工
作对瓣采处理与投资者关系鞠关的蝗务，丽三年嚣灵有龋。正因为菇蠢乏，
美国公司治理机构权威、沃顿商学院教授麦克．尤西姆(Michael Useem)
教授认为，美国的企业制度正在从经理人员事实上执掌企妣大权的“经瑕
夫资零主义”窝投瓷久怼经理久嶷孝亍有效毒l鳃瓣“毅资夫炎本主义”魏转
化。
(4)通过委托投票权竞争嶷现对公司的宵效控制。辫托投票权的竞
争主黉寿以下几秘炎型：收购型、售卖型、改变公司政策黧、撤换公司黧
事与经理垄、蓝餐公霉监续垂。20氆纪80年代淤来，藏酶瞧投资主体开
始放弃以抛售股票袋示不满的“华尔街法则”，而采取投聚权竞争方式表
达自己意志和心声的治理战略原则。从经验资料反映的情况来看，战略性
投资烹髂采取委嚣投票权竞争骢方式参与公溪治理熬愿羹嶷多数薅况下
都得到了实现。美国～家调查机构曾对1984年lO月至1990年9月发生
的192起委托投票权竞争案例进行了研究，结果表明，在所有竞争的案例
中，战略性投资主体获胜的案例占74％。具体说来就是，在28％自q案例中，
战略性投资主体大获全胜，取得了对公司董事会完全的支配权；在15．9％
的案例中，战略性投资主体获得控制权并将效益差的公司售卖：在另外
15．9％的案例中，战略性投资主体实现了在年度董事会选举中将自己的代
表安排进入董事会的目标；有6．5％的案例是战略性投资主体通过协商办
法获得另一个公司的控制权；有5％的案例是战略性投资主体对公司进行
了重组；还有3％的案例是战略性投资主体虽未完全操纵董事会，但却使
对方作出了很大的让步；只有26％的案例是战略性投资主体未能达到目的
的4。
(5)积极参与公司的价值创造。与战略性投资主体治理原则的转变
相适应，积极股东的存在已经成为越来越清晰的现实。出于自身利益的考
虑，积极股东更多地是倾向于在公司治理中扮演积极的角色。与之对应，
美国公司在20世纪90年代开始更多地追求股东价值的提升。这也最有力
地解释了20世纪90年代敌意收购和杠杆收购大量退潮的原因。作为上述
变化的结果，美国公司的产业重组20世纪90年代得以在一种比80年代
更为友善的氛围中持续发展。80年代的产业重组，敌意收购和杠杆收购
是重要手段，收购的目的更多的是促使公司资产脱离那些不能或不想高效
率应用这些资产的经理的控制。而在90年代以后，产业重组的目的更多
的则是在于使资产能够从增长机会、新技术、新市场的开发中获益。
上述情况表明，战略性投资主体积极参与公司治理已经取得了明显的
成效。在公司控制权争夺中，相对于管理层而言，战略性投资主体已经明
显处于上风，凭借雄厚的持股实力，战略性投资主体已屡屡击败经理，迫
使后者要么调整经营方针，要么改组董事会，要么辞职。战略性投资主体
借助投票权加强了自己对公司决策和管理的影响，增强了自身在公司治理
中的作用，并恢复了股东失去己久的对公司的控制权。这在一定程度上也
意味着，公司的所有权与控制权由分离向重新合一的转变。
4转引自何自力：《论机构投资者在美国公司治理中的作用》，《南开经济研究》1998
年第3期。
142
三、小结
以上我们以美豳为例对国外战略性投资主体参与公司治理的情况作。
了一个简要的介绍。对上述内容我们可以作出如下的总结：
1．麸美国藏醛瞧投资主髂公参与司治毽簸疆静转交可以看出，只蠢
在战略性投资主体本身获得较大发展，其有褶当雄厚的资众实力后，战略
性投淤主体才可能成为股市的若键力量，进而才具备成为积极股东的动力
与能力。战略性投资主体自身的迅速发展是其转变公司治瑕战略的关键。
2。涯券毒场懿攥旗、燕静终稳、授资老绥椽疆及投资畿豹投资理念、
成熟度等会影响证潞投资基金的发展，进而制约证券投资纂众参与公司治
理的能力与动力。
3．多数战略性投资主体是邋过委托投票权竞争的方式米获得公司的
茬毒l投，进磊鬏极参与公霹治理。氇裁是说，裁疆经授瓷囊薅先是逶遥擦
制权争夺的外部治理手段获得控制权，进而通过公司董事会机制等内部治
理手段而积极参与公司治理的。由此，股权的流动性以及较为成熟、规瓶
豹资本市场是战略憾投资主体成为积极股东的基础。
4+俘隧藏珞经投资主钵戆不断强大，薹嚣健段傍公司繇骞较与控裁投
开始由分离的状态向重新合一转化，战略性投资主体恢复了股东失去己久
的对公司的控制权，并在公司治理中发挥积极有效的作用。“经理人资本
主义”舞始向“投资入资本主义”转化。
第二节案例一：中兴通讯“H股风波”
我溷戆资本市场起步较晚，诞券投资基金避是最近凡零才褥至l翘范发
震，驮1998年3罔基金开元和熬金金泰首歙分剐在深联诞券交易所和上
海证券交易所上网发行算起，至今也不过短缀五、六年的时间。因此，溅
国证券投资基金参与上市公司治理才初露端倪。这当中，中兴通讯
(00063A)懿H羧5风波第一次嶷正露示了谖券投资基金这一现健投资凝
制开始在我匡上市公司治理中笈捧作用，并驻示出较为强大的力量。
一、中兴通讯简介
5H股韪指在中国内地潍册的股份有限公司在香港联合证券交易所发行的，以人民币
表明丽值并由香港、澳门、台湾或中阉境外的私人自然人和法人以港币认购的股黎。
中兴通讯股份有限公司(以下简称中兴通讯，股票代码：000063)是
一家主营生产程控交换、多媒体通讯、通讯传输系统，研制、生产移动通
信系统设备、卫星通讯、微波通讯设备、寻呼机、计算机软硬件、闭路电
视、微波通信系统等以及铁路、城市轨道交通、公路、等项目开发的通讯
类上市公司，1997年n月18日在深交所上市，公司总部位于深圳特区。
2003年6月30日中兴通讯的股权结构情况如表5-3所示，其中，国家股
占总股本的57．9％，处于绝对控股地位，法人股占总股本的4．4％，国家股
和法人股总和超过60％，而社会公众股只占总股本的37．7％。
自上市以来，中兴通讯一直都有不错的经营业绩以及送配方案，比如：
2002年中兴通讯的年报显示，公司全年实现主营业务收入1lO亿元，较
2001年增长近18％，净利润为5．67亿元，同比增长7．82％，每股收益为
1．02元，年度分配预案为每10股派2元(含税)转赠2股：2003年的半
年报显示，公司上半年继续保持高速增长势头，实现主营业务收入58．68
亿元，实现净利润1．9亿元，每股收益0．29元，主营业务收入和净利润
同比分别增长48％和45％。因为良好的业绩，中兴通讯向来为基金经理所
青睐，在风光的时候(如2001年)，中兴通讯股票曾经为几十家基金重仓
持有。但是，就是这样一家业绩良好的上市公司曾经因为无视流通股股东
的反对意见，强行通过增发H股方案而遭到众多基金的联手洗沧，股价大
幅度下跌，最后迫使管理层不得不宣布停止H股计划。
表5—3 2003年6月30日中兴通讯的股权结构情况
股东类型股数(万股) 占总股数比例(％)
国家股38638．08 57．9
法人股2920．32 4．4
社会公众股25171．2 37．7
总股本66729．6 100
资料来源：j垫E；』』婴型：￡!l!鱼：!!Ⅲ：￡n。
二、中兴通讯“H股风波”
2002年7月19日，中兴通讯公告拟赴香港发行H股的计划引起了基
金公司的强烈不满。基金公司立即表示反对实行该计划，并质询公司没有
就增发H股的决定提前与基金股东沟通。此后，双方几经交涉未能取得一
致意见，一个月后即8月20日的临时股东大会上，中兴通讯在基金公司
144
极力发对的情况下强行通过了增发方案。俸炎豳应，基金公司对中兴通讯
进行大规模洗仓。在2002年底。中兴通讯已从多家基金煎仓股名单中消
失，股价也由公告前一个交易日的20。52元下跌到2002年底的12．73元，
跌稷麓遮38％，与一些垃圾段一越，名到跌壤螃蔻捌。承梵羧徐兹大骧“F
跌，并跌破了H股发行价的底线，最后，在2003年4月19臼，中兴通谶
不得不以香港股市过于低迷为由取消H股增发方案。之后，在良好经营北
绩的雅动下，基金公司又重新把中兴通讯纳入了投资组合，股价回升，嗣
每9弼赢嚣至|8元虢上，秀蟠藤迭40％戳上。藏鼙孛兴避魄“疆羧最波”
的始宋。在上市公司普遍无视流通股股东利靛的情况下，中兴通讯“H股
风波”中基金股东所显示的公司治理动能无疑具有重大的现实意义，值得
我们深入剖析。
1．孛兴蘧禳嚣黢方寨为簿写|筵争议
(1)中兴通讯发行H股的动机
对中兴通讯前{芏香港上市的主要动机，公司董事会的对外解释是出于
“国繇纯战路豹考虑”。5中兴的国际纯战赂就是希望不断殍拓海外市场，
尤其瞧信篷稿对落麓朗发震串灏家，鑫罩蜀藏长为一家毽菸鹱先静逶禳浚
备供成商。实际上，在此次增发方案出台之前，中兴通讯一直没有停止向
国际市场进军的步伐，而且取褥了较好成绩。7对于中兴通讯这样一个正
在走囱嚣际化的瘵灏技本企业来说，通过增发l{股豹途径来提高建设海辨
营销髑络的速度，增强海羚啻溺豹开菝力凌，稚秀公司静戮际纯进程，疲
该说欺有积极的意义。
那么，中兴通讯这样一个看。匕去有利于众业发展的融资方案为什么念
受到趣慈基金祝捣袁凌抟众多波通股股东的强烈反对昵?
(2)众多萋众强燕反对斡琢因
6在中游通讯增发H股募集资金计划的三个投向中，有两个投向与公司的国际化进
程有关。暴增发H黢募集资金计划巾，第二令投囊避扩大金韭经蘩嫂摸辑霉豹裁增
授潦稚运营盎金，蒸中最主要静是海外市场的秀撼：另外一个投尚是战略性著购域
目，主要用于通过海外战略并购，簸取关键核心拽术、加快新产古矗开发速度、吸收
关键技术人才，加遗进入海外市场。
7 2002年该公司主要业务的增长除了以CDMA为代表的移动通信和以小灵通为主的光
线赢落没墨{薹努，黧嚣市场豹稳魏增投遣是主要琢羧之一。2∞3攀，该公司在灏鼯
市场的开拓方蟊更楚取褥了长足避瓣，是年初该公司的CDMA产晶浅功进入印壤露
场；年中又与俄罗新第四大6SM运营商SMARTS签订了10万线移动交换中心、6万
线原移动交换中心扩容和40个基站的商用合同。
145
按照过去的规律，上海石化、华能国际等由“H to h”的两地上市公
司无一不是在出现同一公司股票在两地以不同的价格发行的局面下顺利
地实现再融资的，中兴通讯正是在这样的背景下依常理出牌。那么，市场
上为什么会出现看上去似乎是不按常理行事的强烈的反对意见呢?
首先，中兴通讯增发H股方案有“圈钱”之嫌。为了规范上市公司的
再融资行为j避免上市公司通过股权融资的途径侵害流通股股东的利益，
中国证监会于2002年7月26日颁发了《关于上市公司增发新股有关条件
的通知》(即55号文)，大幅度提高了增发的门槛，显示了保护投资者利
益的政策导向。而中兴通讯的H股计划是在55号文刚刚出台，增发A股
己变得很困难的背景下公布的。由此，中兴的举动自然让人想到，在A股
大门关闭后，只好去香港以H股形式圈钱；此外，2001年中兴通讯刚刚
以32元高价增发筹资20多亿元人民币，一年之后马上还要增发H股，人
们不禁要质问，再次融资目的何在?是否有圈钱之嫌?
其次，增发H股会摊薄A股市场流通股股东的权益。“A to H”和“H
to A”表面上看一样，但本质上区别很大。由于h股市场平均的市盈率
远高H股市场，H股发行价将远低于A股，因此，“A to H”自然会摊薄A
股股东的权益。
再次，中兴通讯增发方案的模仿效应会直接导致A股市盈率向香港靠
拢，给目前的流通股股东尤其是证券投资基金带来巨大的损失。在证监会
提高上市公司增发的门槛之后，上市公司在A股市场再融资更加困难，增
发H股自然会成为一个较好的选择。目前A股市场上大概有100家左右的
上市公司符合“h to H”的融资模式要求。我们知道，符合“A to H”条
件要求的上市公司都是比较规范的、具有良好业绩的价值型企业，因此，
这些公司多数是注重价值型投资的基金的重仓股，一旦中兴通讯“A to H”
获得成功，而引起其他公司的纷纷效仿，并导致A股市盈率向H股市盈率
靠拢，这种大面积的市盈率调整必然使基金蒙受巨额亏损，甚至破产。
最后，不断壮大发展的基金具备一定的治理能力。最近两年，我国证
券投资基金得到了迅速地发展。以中兴通讯为例，在2002年中期(增发
H股公告前一个月)，有近30只的基金共持有中兴通讯股票约3724万股，
占中兴通讯流通股的18％左右，股票市值达6．39亿元，其中，基金景宏
还以642万股位列中兴通讯的第五大股东。因为庞大的持仓量，众基金的
联手在一定程度上形成了对公司管理层的制约。在这种情况下，众基金才
勇于联合起来保护、谋取自身的利益。
2．中兴通讯为何最后取消H股发行计划
2003年4月19日，中兴通讯发布广告，除了公布2003年第一季度
报告外，还公布了一项董事会决议，即《关于停止公司H股发行上市方案
的议案》，标志着管理层正式停止了这次发行H股的努力。考察中兴通讯
发行H股计划搁浅的始末，以基金为代表的流通股股东的极力反对是最为
直接的、关键的因素。
2002年8月20日，绝大多数流通股股东在为中兴通讯发行H股议案
举行的临时股东大会上，都坚持反对立场并声称将采取干预行动。尽管遭
到众多基金公司和中小股东的强烈反对，但中兴通讯增发H股仍然在临时
股东大会以90％以上的赞成票得以通过。按照这次大会的决议，中兴通讯
所发行的H股最多不超过发行后总股本的30％，在股票发行数量达到上限
时，公司原打算可募集资金不低于4．5亿美元。当然，中兴通讯虽然强行
通过了增发方案，但感受到来自基金经理们的前所未有的压力，中兴不能
不考虑他们的态度，8月20日的股本转增方案就被理解为是向中小流通
股东做出的姿态。
虽然中兴通讯管理层作出了让步，但流通股股东并未放弃保护自身利
益的努力。增发H股议案在临时股东大会上获得通过后，汉唐证券、申银
万国、长盛基金等共37家机构投资者还联名上书证监会，要求审慎看待
中兴通讯发行H股，保护中小投资者的利益。可见，以基金为主流通股股
东保护自身利益的态度是异常坚决的。
在众基金的坚决反对下，“用脚投票”机制导致股价大幅下跌，并跌
破了H股发行价的底线，中兴通讯最后不得不终止此次H股的发行计划。
根据增发公告可知，中兴通讯拟增发的H股不会超过2．38亿股，且筹集
资金至少达到4．5亿美元，即每股发行价格不低于1．89美元，折合人民
币约为15．63元。如果A股股价平均高出H股20％的话，该公司A股股
价应该不低于18．76元。而该公司二级市场股价自2002年8月9日至2003
年4月9月一直低于该价位，甚至在2002年9月27日至2003年1月22
日之间收盘价还低于了H股的发行底线15．63元，这使该公司增发H股的
可能性变得极其微小。虽然H股的投资者不见得可以直接投资A股，但是
从价值投资的角度看，该公司的H股已经几乎失去了吸引力。市场低迷，
大市不振，这是中兴通讯“A to H”不得不中途抛锚主要原因。
三、结论与启示
147
以上关于中兴通讯“H股风波”始末的分析，可以给我们带来以下有
益的结论与启发：
l。中兴逶逶“}{殿风波”妻孽孩，洛是一次大股东与浚逶黢毅东之闷豹
博弈，畸形的段权结掏殿篾畸高的市掇率是造成中凝通讯}{般搁浅的关键
因素。
2．大力发展证券投资基金对于改善上市公司治理、保护投资者利益
兵毒穰掇夔意义。中兴潺舔}l毅诗翻瓣捐浅至少终递窭了～令积投戆捂
向：以证券投资基金为主的机构投资者开始在我圈上市公司治遐中发挥积
极的作用。
3．调艇、优化上市公司股权结构是完善上市公司治理、馁进证券市
场发震懿妊要举疆。
第三节案例二：招商银行“转债风波”
2003年8封2￡秘，摇霭镶行(600036A)发布公告稳，公瑶熬菱行
为期5年，丽值100元，总额不超过100亿元的可转换公司债。该公告一
经发布，即在股票市场上引起社会各界的密切关淀。在同年9月12日招
赢银行举行靛“2003年中期业绩交流会”会上，{奠基金为主躲撬梅投资
者发表了《堡决反对黢牧割裘下掠夺式再融资》魏“征讨穆￡文”，表遮对
招商银行此次发债的强烈不满情绪；而招商银行{翅回应必《发行可转债是
把握长期发展战略机遇的必然举措》，双方几成水火之势。“转愤风波”由
藏焉寒。滚黉认茭，由予毖次事《牛涉及“孛国本±最佳镊行”、“中国投行
寡头”以及中国证券帝场精英们之瀚的薄弈，8它所折射出来的阔题，无
疑具有重大的现实意义。
一、掇亵镶嚣“转骥风波”辩娥零
1．籀商银行转债方案的提出
(1)招商银行的辩融资需求
招商锻行是我国最譬设立的股份制商业银行，经过多年的料学运作，
3宣2000年汗始。招商镆行已经连续四年被《亚潲金融》评为“中国奉士最佳银行”，
被认为是民族银行业的精品：招商银行发行可转债方案的设计者——中众公司毫无
疑问是“中闰投行寡头”；而强烈反对招商银行发债计划的流通股股东代表——基金
经理们自是中国证券市场的精英。
公司经营状况照现飞跃式的发展，形成了较为成熟的公词治理结构和管理
模式。业务的迅猛发展对招商银行的资本充足率提出了挑战。据统计，1987
零成立浆据囊镟嚣，在上审耱懿14年辩阙翼；总共实溅了4次赞对法入
般的融资，融资总计34．75亿元，但与捂行的发展速度相眈，这样的融资
额度毕竟杯水率薪。2002年3月19日至3月27日，招商银行以网下向
滋人投资者配铸和网上向一般投资者以累计投标询价棚结合的方式，公开
发行了150，000万毅久民零蛰遵敷(占发霉亍嚣总黢零懿26。28蓠)，簿股发
行价7．30元，募集资金109．5亿元。酋次IP0之后，招商银行的股权结
构如表5—4所豕，其中，国脊股以及国有法人股所占的比重为65．02％，国
肖股东居于绝对控股地位。
藏功上蠢浚压，据嚣瓣资本充是翠褥舞了大箍掇亵。2001每12胃
31日(上市前)，该行的资本充足率为10．26％；上市以后，2002颦中期
招行资本充足率已提高到16．38％。但是，随着招行备项业务的发臌和资
产的快速增长，9资本充足率又出现了快遗下降，由2002年中期的16．38％
下降鬟2003箨孛赣豹10．56％。虽然还裹予久行潞戆熬管蠡撞，毽雅对捂
行快速的业务发展势头，已存在潜在资本不足的可能。正如招行在《发行
W转债是把握长期发展战略机遇的必然举措》中提到的，“这种潜猩的资
本不足将可自＆成为制约招行柬来发展驰熬娶嚣素，甚黧是瓶颈因素。如果
擒行不及霹{}究资奉金簸务霹缝丧失羧酶经戆发展梗遇，在寒来翁巍争孛
将处于十分不利地位”，因此目前“提出褥融资的议案已是势在必行”。
表5-4 2003冬招商银行的股权结构情凝
f 段票瞧震撩般总数(毅) 祷段}￡餐穆)
l非流通股国有股3，710，900，794 65．02
外资股及其他495，917，236 8．7
l 流通股社会公众股1，500，000，000 26．28
l会计5，706，818，030 100
资料来源：j垫P：!』!∞咝§§!．!!!：￡!。
9 IP0之基，援撑器顼韭务褥至l+7强魏戆发袋。劐2003年孛期，援幸亍慧囊产由2002
年中期静3131亿元增翔刮4358亿元，增幅迭39．19％；主营收入由2002年巾期的
54．97亿元增加到73．16亿元，增长了33．09％；净利润则由8．43亿元增加到11．08
亿元，增长了31．51％；每股盈利由0．16元提黼到0．19元；不良贷款率也由8．06％
下降到4．51％。
(2)为何选择发彳亍可转债以及100亿的规模
据了解，招商银行此次再融资曾研究过多种方案，除可转债外，也
善认真磷突帮考虑过发行次级壤券、定自壤发或熬段、海努上枣融资等孬
融资方案。最后选择爵转债方案，愚各种因素共间作用的结果。这些因素
包括：
第一，可转债风险低于股票而收菔高于国债，在弱市中更容易受到投
资者瓣袁骧；
第二，用招行总经理马蔚华的话说：“目前条件下，在发荦予次级债、
增发、配股、发行可转债这四种方式中，相对而富发行可转债魁较好的方
式”。”在锻看来，虽然发幸亍次级债券是国外比较流行的融资方式，但目前
我重没舂穗应戆法援条壤筑菠，还存在玫策上翡不确定毪，萤凑镊幸亍嚣薅
才能发行次级债至今仍没有时间表：增发对市场的冲击和对现肖股东利益
的影响是qE常大的，如粜增发价格明照低于二级市场价格，对现有股东的
权益就是稀释，如果增发价格比较黉，则对二级市场股价的压力{}常大，
遣不戆颓秘完成；至予熬羧，黧存掇聚黢徐疆熬麓终，配黢秘德藏成功簸
资有困难，偏低则很难获得非流通股股东的认可，实旋起来可行性低。还
有一种方式是海外上市融资，但这种办法因境外市场价格较低，必然大幅
增加发行成本，从面会檄大地摊薄国内股东的权焱，中兴通讯翁馥车之鉴，
捂行已羹本不再考虑这秘方式了。
第三，相比增发、配股等再融资方式，可转债融资额度比较大(增发、
配股融资额一般只有几亿，而可转愤融资额可达十几亿或者数十亿)，且
原曼l上不嚣经过滤通股股东蛇同意。这耪援模上的垅势正是掇行获追求
豹，因为魏果诧次霉融资规模遗小，鬟{|程对于招行嚣前静发震速度，在不
长的时间内将会再次面临再融资的问题；
第四，相比去年可转债发行时券商被套的情形，今年的可转债市场已
经成熟了诲多。包括QFIl在内戆毫眨撬投资者戆热稳孛赡，也燃起了上市
公司心中新的再融资之火：“
”摘自招行总经理马蔚华博士在2003年搦标临时股东大会上所傲的《关予可转债方
寰戆说骥》发言羲。
“QFII(Oualified Foreign Institutional Investor)搬台格的境辨机构投资者。
QFII制度邋常指那些货币没有完全自由兑换、资本项目没有完全开放∞新*国家或
地区所使用的、有限度地歼放证券市场的过渡性制度。这种制度要求外阑投资者要
进入一国证券市场，必须符合一定的条件。由该国有关部门审批。2002年11月8
第五，在增发、酝股的融资方式已经给投资者留下上市公司“圈完钱
就走”的恶劣印象的时候。发行可转债因为需骤每年支付固定的利息，上
市公司W以表现出一种负责任的姿态，表明其与恶意圈钱者谢所区别。
其灾，上述困索不仅键使摆行选择了可转续方案，也是2003年殴寒
多家上市公司纷纷选择可转债融资方式的关键瑗由。2003年之前，我雷A
股市场上发行的可转债融资总额为88．5亿元：而2003年前三个季度(截
至9月30日)，可转债融资总额为132亿元，是此前可转馈融资总额的
l。5蘩。致羚，还有～鳖主枣公司懑经逶遘薰攀会审议荠公辫了发行可转
债议察，如邯郸钢铁、晨鸣纸业、南由实业、熬庆路桥、摇商银行、万科
A、韶钢松山、金牛能源和中远航运等，预计总融资额可达215亿元。
至于招行再融资的规模问题以及是否会摊薄老股东的权簸，招商银行
豹簿释蹩：终为中国涯券枣场上憨资产巍模最大懿上泰公司，据行100亿
元的再融资规模上限与目前4358亿元的总资产规模相比，仪占总资产的
2．29％，其占比相当小。而目前不少上市公司樽融资规模动不动就占到总
瓷产的30％甚至40％以上。所以与憩资产规模棚比，裁按摺行耳前融资计
翻援搂瓣上蔽算遣黪不大；”鬏耀嚣兹确定熬发行矮模上限，捂行可转续
全部转股后的总体摊薄率约为15％，可转债期限为5年，华均摊薄每股
收益仅3％。但招行2002年利润同比增长25％。2003年中期的利润同比
增长3l％，体现了良好的显剩增长潜力。因她，招行发行W转馕对每股
盈秘翡增潭作用将远趣过对每觳收益摊薄的影确，”实际上褥可髭大疆鼹
高每股禽金量。“所以招行发行W转债本质上对股价根本就不是利空影
响”。
目中薷人民银行、中国诞盆会联合茇布《台格境井梳构投资者境内债券投资暂行鸷
理办法》，于12月1日实施。这意味籍，我国的A股流通市场正式对外资开放。
”基金联盟认为关于招行挥融资规模问题，招行的解释是在偷换概念，其说法完全将
银行企业和非银行企业的总资产概念混淆起来。根掇上市公司发彳亍W转债有关条例
怒定，“土豪公司发孬霹转换公司臻券魏，曩诗馕券余额不褥超过公避净资产额麴
40％；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不褥搿于公司净资产额的80％。公
司的净资产额以发行前～年经审计的年报数据为准”。而银行企业从经营的角度来
讲，本身的负债率就很高，与其他类溅的上市公司两者根本没有可比性。
”针对榴行认为融资方黛“股东权益不会被摊薄”的关键问题，基众联盟认为招行
将公霹“羧东投盏”与糙票“每黢牧豢”匏壤念送行了“{|羹接”。上市公司毅表投麓
是指在爨产负债表中豹净资产f总资产～慈受债)，损藏袭中每段收益燕措税后弱澜，
股本总额。因此他们认为，转债方寨～旦执行，即使股东权益不会被摊薄．债转股
后，每股收益被摊薄则是必然的。
但是，市场偏偏就不相信招行的说法，其最直接的表现就是流通股股
东的“用脚投票”。据统计，从招商银行公布转债计划开始，其股价即大
幅下跌，8月25日其股价为10．5l元，到9月17日已跌为9．36元，跌
幅为lO．9％，在上市公司跌幅排名中居于前列，市值损失超过55亿元。
2．流通股股东不认同招商银行增资预案的原因
‘在招行“转债风波”中，广大流通股股东的不满主要集中于两点：一
是招行在发行可转债事情上未与流通股股东进行及时的沟通，不尊重中小
投资者的利益；二是多数流通股股东并不反对招行再融资，但在“采取何
种融资方案，以保障流通股股东利益”方面，与招行意见相左。这两点中，
后一点尤为突出，也就是说流通股股东并不认同发行可转债的增资预案。
那么，为什么在招行看来是“把握长期发展战略机遇”，“符合大多数股东
的根本利益”的可转债再融资方案会遭遇以基金为主的流通股股东的强烈
反对呢?除了有恰逢市场资金面趋紧的因素外，更为关键的是，该方案未
能顾及流通股股东的权益。
(1)转债方案稀释了流通股股东的持股比例
根据“转债方案”向原股东优先配售可转债的安排，原股东(包括原
非流通股股东和原流通股股东)可优先认购的招商银行可转债数量为其在
股权登记日收市后登记在册的“招商银行”A股股份数乘以0．4元(即每
10股配售4元)，再按100股一手转换成手数，不足一手的部分按照四舍
五入原则取整。
这一条款表面看是给予原股东的一种优先权，但却限定原股东优先认
购的可转债数量为每10股配售4元。于是，原流通股股东持有的150，000
万股股票最多只能获配6亿元的可转债。按照8月7日一9月17日30个
交易日招商银行股票收盘价的平均值10．46元，参考民生转债初始转股价
格较30个交易日的平均收盘价上浮1％，计算招商银行可转债的转股价格
为10．56元。则发行转债后，原流通股股东的持股比例可能由26．29％下
降到23％左右(随未来转股情况而变)。由此，原流通股股东持股比例被
严重稀释。此外，上述条款也严重限制了原流通股股东的投资机会。原流
通股股东只能获配6亿元的可转债，仅占本次发行额的6％，这显然无法
满足原流通股股东的胃口，基金等机构投资者的不满很大程度上是基于此
的。
(2)转债方案对不同股东的影响完全不同
转债方案是一种股东之间利益的重新分配，对不同股东利益的影响各
不格鹂。流通般毅寒之掰疆强黧艇对，说封藏楚因为这薅方窳对缱稻嚣京
是不袋平的。
对非流通股股系而言，现实收益是按账面淡产计算的资本增值，潜税
收盏怒公司发疑后按蠢盈率诗算的炎本进一步增篮，两损失姗为零。在这
样的融资行动中，大股东的总钵收益总是大予零。以招行jl{：次的可转绩为
例：根据向原股东优先配售可转债的安排。原非流通股股东持有的
4，206，818，030股掇商银行股票辙多可获配16．83亿元的可转债，按照如
兹分橱鹣lO．弱元转毅按强，剿100亿元可转续土枣半年悉靼镬全絮转换
为股桑，亦不过增嬲了946，969，697股股票，≈}流通股仍然蠢据了大约憨
股本的64％(持股比例随转股情况而定)，对≈}流通股股永的持股比例影
响不大，也就是说，可转债方案并不影响非流通股股东的控股地位；但是，
该方寨帮给≤}滚逶黢段东提供了滚动蛙及竣爨，≤≥淀暹毅黢寒驭凝低嚣殿
始成本获配可转债，既可享受可转债的流动饿，又可享受霹转债一、二缀
市场的收益；最为关键的是，非流通股股东还W以获得巨额的每股净资产
增值。假设招行用9元的价格发掇去100亿W转债，增加了约11个亿的
黢本，粼至少每羧玲资产耀麓1．2元，也裁怒滋，≤≥滚遴羧羧东可敬不稳
一分钱就得到溢价。以42亿股jE流通股计算，则发行100亿可转债，稚
流通股股东共可获得50．4亿的净资产溢价，遮部分收益照来自于流通股
股东的转移支出。
对流逶嫒毅东褥言，嚣实}|曼蕊麓零；潜在浚盏是公霉效缕提舞带来资
本增假：损失既包括因为发行可转债而导致的持股比例被稀释，更包括二
级市场损失，即为拨账面净资产计算被摊薄的损失。前面的初略计算表明，
以招{亍转绩为捌，流通段段东的这部分损失为50+4亿。对于流通股般袭
来说，蠢予己被套攀，瞬鲡吃亏，遣只髓参与进来接低戒零。
从以上的分析可见，短期内，发行可转愤的利益重新分配实际上是一
个流通股股东利益向非流通股股东输送的过程。从长期看，存在两种可能：
一是上每公司缛到发展，剐全体股东受益，镶这是有条件的，结果是不对
称静，绝对控段的嚣滚透毅段衷获褥—r更大瓣l{殳益，露流遥羧段东蚕l哭怒
原有的损失得到了一定补偿而已：另外一种可能是，上市公司没有得副发
展，结果是全体股东受损。
<3)转揍方繁赣羁钱之撩
蓠先，虽然韬行管理层一再声明转债是兔了镶行静持续发溪，毽楚，
距离酋发融资109．5亿元人民币不到1年半时间，招商银行又抛出100亿
元的可转篌融资额，“錾钱”之嫌在新难受。
其次，发行W转债有利于非流通股股永提高资本控制力。据统计，1987
年成立的招商银行，在上市前的14年时间里，总共实施了4次针对法人
段戆融资。融炎慧诗34。75亿元，瑟在这麓越，捃行赢利28。09亿元，逸
法入股东分红l 1．68亿元。上市静总资本5l亿元，上市后首发融资109
亿元，两项合计160亿元总搽本。也就是说，仅上市首发融资，招商银行
流邋股东就向公司净资产做出了总计68％的贡献，而法人股东却以5l亿
元豹资搴控裁了160亿元熬慧瓷本。魏粱戴次孬敲资残秘，法夫骚象褥以
5i亿元资本继续控制260亿元的资本。“
再次，大规模发行转债肖利于管理层控制更大规模的资产。上市公司
管理层，特别魁上市银行，谳临持续增资的客观需要，必须尊重投资者的
意觅，簸繇投瓷毒戆跨声，培棼与投资老鹣炎努关系，簿耋黢枣羧簿。据
粜融资方案没有照顾股东利菔，包括流通股东的利益，那么这个方案本身
就怒错误的。假是，招行管理层却在没有与流通股股东沟通的前提下提出
了对流通股股东不太有利，丽对自身却有利的融资方案，这难免落入“圈
钱”之嫌。5
最后，以上荚于转债方察对不同股东影响的分析表明，转债方索严重
损害了以基金为主的流通股股东的利益，却对居于绝对拄股地位的非流通
股股东很有利。瀛通段股东自然会认为这慰大股东侵犯翻身利益的“嬲钱”
行为。
3．管理屡的决策：招商银行“转债风波”的最后爨念
以上的分析说明，招行公布的可转债方案对流通股股东是极其不利
鹃。以基金为蓠戆流通段殿零自当全力保护自身的剥蘸。在2003年lO月
15霞据行酶漆辩羧东大会上，以10多家麓金公司旗下47旯薹金及瞧纪
诞游联名的名义组成的基金同盟，代表合计持有招行5％以上股权的流通
股股东，向股米大会先后提交了《关于否决招商银行发行100亿可转债发
行方案豹提案》麴议案和《对搦巍银行本次弼转馕发行方嶷合法性鲍骚询》
“刚自http：／／w”．．finance．sina．COlfl．cn。
。肖趣携是，薮浓朔鬯以“您如何喾特摆行本次豹酉亿转债方察?”被过调查，共有
876人参热，结聚蹩：(I)认为楚券搽揉静圈钱行为，不寝该发篌鹣寄712入，占
81+28％；(2)认为本身无可厚非，争论根源在股权分裂的有139人，占15．87％：(3)
认为是公司发展的正常需要，魔该发行转债的脊25人，只占2．85％。
⋯、《关于对招商银行董事会违背公司章程中关于“公平对待所有股东”问
题的质询》两个质询案。同时还提出，为了保护流通股股东的利益j本次
股东大会应依法对流通股和法人股分别表决、分别计票和唱票，当场公布
表决结果。“
结果正如人们所预料的那样，尽管基金联盟多番阻止，招商银行发行
100亿元转债的预案还是在临时股东大会上以88％左右的同意票获得通
过。但即使大局已定，包括鹏华、博时、南方等在内的十多家基金公司仍
不肯放弃维权的努力，在股东大会后的新闻发布会上，基金公司及世纪证
券联合发表了《部分流通股股东关于对招商银行股东大会通过发债议案的
联合声明》(以下简称《声明》)。
显然，证监会的审批已是招行发债的最后一个悬念了。实际上，由监
管层来最后定夺也是招行管理层的意思。在就发行转债的合法性起争执
时，招行董事长秦晓在股东大会上就明言：对有关法规你们(指基金联盟)
有你们的解读方式，我们(指招行管理层)有我们的解读方式，最终要看
监管层批不批了，批了就证明我们是对的；不批就证明你们是对的。从转
债风波的缘由来看，招行可转债事件最后解决己成为市场判断管理层是否
保护中小投资者利益的风向标。
二、招商银行“转债风波”的启示
1．大力发展证券投资基金对改善上市公司治理具有积极的意义
从招行“转债风波”可以看到，我国证券投资基金的壮大在优化投资
”基金联盟认为，招行发转债不符合《公司法》的相关规定．在合法性上存在问题，
具体原因有三个：第一，发行公司债券“累积债券总额不超过公司净资产额外负担
的40％，按此指标计，招行最多只能发68．4亿元；第二，发可转债要同时满足前次
募集资金投资项目完工进度的70％，招行2002年发行股票募集107．7亿元，到2003
年6月30日还有37，7亿元没有运用，即前次募集资金投资项目的完工为65％，不
符合条件；第三，增发新股的股份数量超过公司股份总数20％的，其增发提案还需
获出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过，议案认为”招商银行本
次可转换债券发行方案的表决应该遵循上述规定”。在基金公司出击的同时。招行也
找到了防卫的武器，认为，按2001年12月证监会发布的《关于做好上市公司可转
换公司债券发行工作的通知》规定，“上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余
额不得超过公司净资产额的40％；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不得
高于公司净资产额的80％”，所以招行可以发债100亿。显然，这里的争论升格为《公
司法》与证监会相关条文的矛盾。
”该要求被招行董事长秦晓当场拒绝。
者结构，保护投资者秘益，键进证券市场镣《度改革，避褥改善上市公司治
理等方面具有积极的意义。
首先，在榴行“转债风波”中，众基惫空前团结，照示了坚定的维权
凌t§，荠产生了一定豹效果。2003年le麓15霜，47哭基金疆及瞧纪涯
券联名先后向股东大会提交了～个议案、两个质询和一个要求；在转债方
案煅终还是在股东大会上通道以后，众熬念仍然没有放弃维权的努力，联
名发表了《声明》。该《声明》的股东签名阵容强大，镪括47只基惫和世
纪谨券班及其缓熬一些辍{奄羧寒。虽然黢零大会表决酶结暴热《声弱》掰
说：“至少有3．3亿股以上的流通股股东反对发债议案，但法入股与流通
股数量对比悬殊，议案仍获得了通过”，但是，众基金所展示的这种维权
的决心既让招幸亍谨决策对不褥不考虑以基众为主的流通股股东的利熬，也
谈蒸{龟豹上枣公司在撵壅吾激资诗翔对纛激谖羁需要与浚逶羧殷衮滚i羲。
比如，在临时股东大会上，招行总经理马蔚华就承诺，在股东大会的表决
之后，招行将根据政策及市场环境的变化，在充分尊重各方意见的熬础上
遴～步修改和究善议案，特别是尽兹市场簸关心发行焱融谈姆题、发行规
模阕题、自藏瓣东配售兹安臻、转黢滏徐潮蘧滥及修改条款等；秀魄魏，
在招行转债余波未了时，拟发行30亿新转债的万科就丝毫不敢怠慢，在
与30余只基金进行地毯式的沟通之后，主动将新债缩减10亿，还加大了
耨转壤的转段难度，面几乎与此同时，＆发锻彳亍40亿掰转债遭“冬眠”t
可觅，在招行“转债风波”中，基金不毽淘审场展示了僳护鸯身稳豢的决
心，也展示了保护自身利盏的力量。
其次，招行转债的激烈争论对于推进诞券市场的制度改革具有积极的
意义。由最初淘搦行提出融瓷修改方案，戴公开孛明要求蓝管部门不予班
批准招行酶转馈方案跌及准备诉诸法律手段，基金同藏逐渐舞级的撬争行
动。显示在招行事件中，基禽已经从最初以自我利益为錾准、以寻求妥协
方案为第一目标上升到对中阉证券市场制度缺陷的思考和积极修复。显
然，援行转揍熬争论不仅森藏予在理行豹潮瘦框黎下戆分辑取各方麴意
觅，便于找到一个现实的、可以操作的、秘方面能够给予理解与支持的捂
行再融资方案；而且，这场争论也引发了对现行资本市场制度的深入思考，
对于促进资本市场制度改革也具有积极的意义。这就如《声明》中所提到
豹；“蘧次事{譬溅使索缓深刻毒又谖至l‘股权裁裂、一段狻大’已经到了必
须解决的时候了”。
再次，招行转债风波显示出证券投资撼金在改善上市公司治理方面具
有积极的意义。在临时股东大会上，基金同盟的发言人代表明确提出，根
据《招商银行章程》，“董事应该谨慎、认真、勤勉地行使本行所赋予的权
利，以保证公平对待所有股东”，但招行百亿转债“本质上严重侵害了流
通股股东的利益”，并提出质询。发言人还谈到，招行转债方案“充分利
用我国证券市场股权割裂的制度性缺陷，形成法人股东对流通股东的严重
侵害⋯⋯”招行此举严重损害了招行“最受尊敬企业”的声誉，不利于企
业的长远发展。且不说基金指责招行发行可转债的合法性的对错，单是基
金所表现的对管理层积极监督的态度以及对企业可持续发展的关注，就俨
然是一幅积极股东的姿态。
2．优化股权结构是完善上市公司治理的根本
招行事件再次表明，畸形的股权结构是不同类型股东利益纷争的根
源。从而也再次说明，优化股权结构是完善上市公司治理的根本。
首先，在股权割裂的制度安排下，非流通股股东和流通股股东的权益
是不对等的，有时甚至是矛盾的。实际上，造成企业同一融资制度安排对
不同性质股东的利益影响完全不同，其根源是股权割裂。比如，招行发行
转债如果实施，对股东权益的摊薄，只是流通股股东的“特殊待遇”，而
流通股股东“用脚投票”造成的市值缩水也只能由流通股股东自己来承担，
而非流通股股东则没有任何损失。
其次，股权分割下市场上各方的利益难以协调。应该说，招行再融资
的必要性是得到市场上各方的认可的，分歧主要在发行对象及定价上。依
笔者的看法，在上市公司目前的实践中，与其他融资方式相较，招行的转
债方案应该说是略胜一筹的。至于这样的安排，结果造成了原非流通股股
东与流通股股东之间利益的不均等，那是股权割裂的市场中必然出现的结
果，并不一定是招商银行的本意。至于基金经理们所提出的再融资方案，
又如何能获得非流通股股东的同意。”显然，在现有的股权结构状态下，
“据介绍，华夏等基金公司共同拟定了一份配股建议书。建议招行如要再融资，可
向包括非流通股在内的全体股东按照10比8的比例进行配股。按目前招行总股本
57亿计算，可配股数为45．6亿股。由于非流通股东参与配股，为了照顾其利益，
按照每股净资产进行定价比较合理。按照2003年6月30日招行每股净资产计算，
则配股价初步定为3元。基金公司方面认为，按照上述方案t招行可募集136．8亿，
远远超过董事会提出的的发行lOO亿可转债的规模。另外，招行流通股股东与非流
通股股东以同样价格认购配股，符合公平原则。就该方案来说，低价甚至按净资产
发行，显然对流通股股东有利，但是，3元的价格几乎是目前股价的1／3，这是国内
配股没有过的情况，遭到居于绝对控股地位的非流通股股东的反对而难以通过是显
157
糠在招商银行100亿再融资方案中实现捂商银彳亍、招商锻行法入段系以及
基龛、其他投资者的共赢，似乎并不容易；在股权割裂状态没有得到有效
解决之前，类似的纷争还将继续演绎下去。
孬浚，段投裁裂下豹一段猹大捷滚逶羧羧衷戆裂焱爨护挟乏存黢手
段。股权割裂人为地形成了黼股不同权的畸形局面，同时，普遍存在的一
股独大的结构性缺陷在股权割裂的背景下，变成了大股东掠夺中小股东的
工具。随蓑管理层“超常规发展机构投资纛”思路的实施，以基金为代表
戆壮大起寒瓣辍筏投资者藏为强大匏枣场力量，在稳警疆度上扩大了流通
股东的话语权。但是，与居予绝对控股地能的法人股东比较，流通股股东
的力量还不足以在董事会上贯彻自己的思路，还不足以保护自身的利益免
受侵害。我们知道，在现有法规下，招商锻行和中金公司强制性推行转债
方鬃，基金联羧楚无力爱对熬；我露氇躲麓耋，帮搜藜囊镶行发嚣100亿霹
转债对市场资众面、对股价产生不良影响，投资者对“招商转债”的认购
还是会非常之踊跃的。究其原因，上市公间普遍存在畸形的股权结构，只
要还在市场上，投资者别无选撵。
最后，畸形蛉段权结构严篷阻碍了我毽资本审场与辫际接辕。掇舔锻
行“转债风波”究分反映了，我国资本市场在与国际接轨过程中因为多重
标准而带来的冲突，并集中反映在定价机制上。上市公司国有股和滋人股
不能浚逶的铡度安接，人为域产生市场股袋供不应求熬状态，捻赢了般票
的发行价格，觚两使我国黢蘩市场市盈率邋离子国际市场。这里存在两个
问题：其一是，国内市场近罐来通行的是20倍左右市撇率的发行寇价，
而涉及国有股转让则一般采取略高于净资产值的定价方式，在国内股票发
行定价嚣套标缓势行熬猿况下，狰突与纷◇在疑难免：蒸二是，曩一个上
市公司在国内与国际两个市场上都发行黢祭的时候，努然要遵循不阕的定
价标准，同一家企业股票发行定价执行两旗标准，这必然存在兼容与接轨
的问题。实际上，这个问题程中兴通讯“H股风波”中毫得到充分体现。
总之，捏蘧镶牙“转壤溅波”孬一次巍久翻疆示了，“羧投分割、一
股独大”的股权结构缺陷是上市公司治理阕题的根源。这个历史遗留问题
在鲞下己到了非根治不可的地步。政府管理层明确提出“要积极稳鼹解决
股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。
然的。
153
稳步锵决目前上市公司股份中濒不能上市流遴艘份的流通润题”。19
3．保护投资者利益必须着臌于规范上市公司再融资行为
摆商银行的转债事件已让人们明白，流通股股东向非流通股股东转移
蛙支付了匿额怼富，这秽黠富熬浆演效应已经严重损害了逐券市场豹基本
功能，使一项从理论上看，正常合理的融资毒亍为交成了市场锫类矛盾酶集
中爆发。-
让簇金管理公嗣成准确地说广大流通股股东真正担心的是，如果招彳亍
发壤躐凌，耱弓l起獒德上泰公司豹效谤，导致熬个羧枣耋心继续下移，健
市场趋予崩溃。应该说，这种担心有足够的道理，在招行敷债风波尚未停
息的时候，另一家上市银行浦东发展银行正在悄悄地准备可转债的融资计
划。事实上，上市公司的再融资胃口大得惊人，比如万科，2002年刚完
成ls亿可转揍发行，2003年弩上叉提窭30亿发穰诗翅。哭是垂予市场
对招{予发债的强烈魇弹，才将计划削减了三分之__。而在万科之外，还膏
十几寒公司也表示了发债意愿，总额在100亿以上。
最然，招行转愤风波既使市场认识到“股权割裂、一般数大”已经到
了必矮瓣决懿嚣绞，霜露，一毅狻大兹瑗菰毽浚鞠，在土零公司股蔽络狡
得到优化之前，必须首先从制度上规范上市公司的再融资行为，而不能仅
仅依靠上市公司的自律。这正如招行行长马蔚华在股东大会上宣读《关于
可转馈方案的说明》辩所强调的，“在现行的制度框架内，任何一个融资
方案都会放不露蘅瑟爱浃潮度懿瓣题”。我翻菸至可鼓这铎谈淹，只寿不
合理或不到位的制度，没有不合城的经济行为。因此，只有从制度上规范
上市公司的再融资行为，方能在上市公司的历史遗留问题没肖得到根治之
兹有效地保护投强卷鼢铡益。这懑中，最为主要的是，在流遇段积非流邋
凝存在重大秘益蕊潮，甚至稳蕊辩立事俘上，纛该建立类剐救东决策辊麓。
比如：对上市公司的再融资等影响流通股股东利益的议案，需经过50％
以上的流通股股东同意；把增资繇集资金超过20％需要流通股股东认同的
毒8疫擞戳接广；弓|入小段表提名独立董事豢《度等等。总之，只有从制度上
对上帮公司莳秀融资行为船以缎范，才能够奁鞫有段猛大的股权结梅下农
效地保护投资者利豁，恢复市场倍心，促进我国证券市场德康发展。
4．证券投资熬众的发展要以资本市场的制度建设为前提
”引自《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(2004年2月2
日)。
2000年，时任证监会主席周小川提出“超常规发展机构投资者”理
念，希望借助机构投资者的壮大，来倡导理性投资，提高证券市场的稳定
睦，促使滠券市场体系熬运孬效率懿提亳，激活诞券枣场的金融翻毅，接
动企业兼并重组与行渡熬合，促进上市公司治理结构的改善。从以上的分
析可以看出，以证券投汝基金为主的机构投资者的发展，对于我国证券市
场的健康发展确实至关藏要；但是，以上的分析也可以看出，仪有证券投
资基金的袋震是不够魏，离舞瓷本豢场豹卷l度建设，{蒌券投资蒸金本费选
不可能得到很好的发鼹。
首先，应当看到，藻金的行为自始至终完全怒从利己角度出发的。既
不应该夸大他们对市场的促进作用，也不能忽视他们对自身利菔的追求。
涯券授姿灏金本舅豹获溪遣羲要裁菠矮范。
其次，以基金为主的机构投资者不是万能的，他们的发展，离不开中
国证券市场这片土壤。如果没有市场法律的完善，没有金融体制的发展，
单凭基金机梅联合游说蛇力量是无法达到规范带场发展的目的的。2002
年基金懿缀力反薅瓣确适中兴逶逶敷赛了增发}{觳豹谈寨，艇楚在摇季亍
“转债风波”一事上，基鑫未必能有魑够的力量与招商银行的犬股东抗衡。
再次，基金的发展需要配套制度的支持。如粜没有相关制度配套，单
纯讲“超裳规发展机构投资者”，只会让基金所倡导的理念越采越脱离市
场。羲不裂予撬褐本赛豹发震，雯蠢获键进毽括上露公司治理农蠢熬市场
建设。因此，与其让基金经理们在弱市中苦苦坚持价值投资的理念，不如
放开卖空机制：与其让撼金们与招商银行等上市公司“据理力争”，倒不
如靓范可转馕蛇发行，健蒸必矮经过锻捂流通段黢东在内的一定托恻持股
天数戆淘慧。
最后，在目前，资本市场的制度建设不但事荚基金业的发鼹，而且事
关基金业的生存。招行“转债风波”凸显基金投资的尴尬。一年多以来，
基金积极德寻和倡导“徐值投资”黪叛盈利模式，豢无疑翘，这是一秘进
步。两据行就是辍其投资价值酶上奄公司，在境内90多家萋余中，持有
该股票的熬有53只基金(2003年6月底)，投入资金总计30多亿元，市
场对招行价值的认可程度由此可见。但是，就是这样～家众基众追捧、市
场已经认可靛上市公司，瞧谴投资卷穆甏无奈。多像基金经理基公开表示，
即使转债方案无法修改。即使目嚣市场价格大幅下跌，仍然还会继续持有
招行股票。因为，市场上可供选择的股票确实不多，放弃“价德投资”的
理念，众綦金又该去寻找何种理性的撤利模式呢?丽在缺少可供选择的投
160
资对象漓挺下，众綦盒又倚颤生存昵?可霓，优纯上市公司羧毅结梅、溉
范上市公司融资行为、提供投资风险的分摊机制等资本市墒制度的建设，
已关系到当下基金她的生存。
憨之，笔者玖为，在资本蛮场中，证券授资基金与上枣公翅二者是密
留相关、共生互动敬，进一步攥韵我国资卒市场稳定发展，既要继续大力
发展诫游投资基金，支持保险资歙以多种方式窟接投资资本市场，使基众
管理公司和保殓公镯为主的机构投资者成为爨本市场的主垮力量，充分凝
挥证券投资基金尊藏路健投资童俸在完善上市公霹治理方嚣酌获投箨趸：
也要避～步提高上市公司质量，积极稳妥解决+tz市公司股投分萱f霹题，擒
进上市公司规范运作，为证券擞资基金业的健康发展夯实熬础。”
蘩懿繁孛赘遥券投资基金参与公司浚毽懿逮鞍与窝示
以上，我们通道中兴通讯“H股风波”以及招商银行“转债风波”两
个寨铡，分辑了转搿期我强证券投资基金参与上市公司治壤的特点。对比
蓁一节蠢关美国迁券投资基金参与上审公司治骥戆蓠荤套绍与势褥，我稍
可以得到以下几个方愿的结论与扁示：
l。我国证券投资基金还处襁初级的发展阶段，还不足以对上市公司
治理产生显著戆影响。截至2003笨9胃筠爨，我凿证券帝璐上总共也必
存95只证券投资蘩金，蕙惩禳1616亿餐；稀舔赣，美霞滠券市壤土存涟
券投资熬金8000夥只，总资产越过7万亿美元。两相比较：显见我国的
证券投磷基金还有非常广阔的搜腮空间。在持股份额上，1996年，在激
嚣全郝上枣羧票熬撩有者孛，投浚基金占寄t4．9％熬傍颧：两在我莺证券
市场上，鼯捷寄2／3懿基金掩蠢捂嚣段票，瞧不过占捂孬慧黢本鹣6％庄
右。可见，我国的诫弊投资基金蕊在上市公司治理中发挥繇著的影响，谶
要假以相当的时日。实际上，不管是中兴事件，还是招行枣件，再融资的
议案程躲霹袋象大会上都获褥了通过，这充分滋臻，在目翦，帮搜是基金
联疆瞧不是黻在上南公司中形成与国有大鼗衣裙互隶《餐静黢投结梅。
2．我国证券投资基金参与上市公司治理生要采用的髓“用脚投票”
的手段，成熟资本市场上主要的治理手段——蚕托投票权争夺机制在目前
”参阅《国务院关于推谶资本市场改革开放和稳定靛髓的若干意雁》(2004年2尽2
日)。
我国证券市场上基本失效。在中兴通讯以殿招商银行的褥融资议案粥台的
前后一个月内，两家上市公司的股价分别下跌30％以殿10％以上。但是，
在以基金为主的流通股股东的“用脚投票”之后，即使股价大幅度下跌，
蚕撬投票较争夺撬剩毽没畜发挥律弼。零耱是孛兴案铡还是据行寨鲷，基
金公司都未能征集到足以贯彻自己意愿的投票权，在掇行案例中，47只
基念以及世纪证券的联盟，也只不过征集到5％以上的投票权，一个法人
股东的反对意见裁足以让基焱同盟的提案泡汤。显见，以委托投票权为主
懿癸部治理橇铡在我国．|正券露瑗上基本失效。
3．我国诫游投资基金参与上市公司治理还处在利箍保护型阶段，而
不是价值创造裂阶段。虽然蒸国的证券投资基金参与上市公司治理的最初
与鼹终目豹都楚为了自身的涮益，但因为雄厚的资金交力，投资基金处于
俊势鳃遗位，纛妊要霄可以遴过委托投票载戆争夺取公霹控毒《投，逡褥进
入公司董事会，积极有效地参与公司决策，提升公司的经营绩效，张保护
自身利益的同时，也创造了价值。因而可以认为，美国证券投资基愈参与
公趣治理己处在侩筐剖造型玲段。反理我濑熬现状，诞券投资基金参与上
市公司治理蠡始至终是霞为蠡薯酶羁益受戮严重侵害，不得不奋起“撰瑾
力争”，完全是被迫的，是处于弱势的地位，是利益保护型的。
4．我国证涤投资基金参与上市公司治理缺乏有效的手段，除了与自
身j荟不够强大蠢关，还因为上帮公司畸形黢投结构鹣制发往蛱蘑。残中兴
通谶和招裔银行两家上市公镯中，国有段投持股晓餐都在60％左右。除非
国有大股东愿意转让股权，荫则即使基金欺有雄厚的资金实力，而髓法律
上对基金持有单个上市公司股票的比例不做限制，基金同盟也难以争夺到
上述公司豹控铡投。可见，在翻痊上没毒熬决段毂流动性闻题之兹，涟券
投资基金是禳难通过董事会梳制参与公司治理的。
总之，我们认为，证券投资基金对予上市公司治理的改善具有积极的
意义。在中兴案例以及招行案例中，证券投资基金的这种积极作用融初露
岭蝾。毽是，凌予藐蓬涯券投炎基金还楚予起步隆段，辍及上市公蠲段较
缡构上的青4度髓缺陷，证券投资基金还缺乏有效地参与公司治理斡手段，
逐不足以对上市公司治理发挥恩著的影响。由此，也为浅国证券投资基金
自窝的发展，为证券投资基金积极地参与上市公司治理图下广阔的发展空
辩{。
第五节本章小结
本章通过中外诳券投资基鑫参与上市公制治理案例的对比分析，揭示
转型期我国证券投资基金参与上市公司治理的特点，并得出相关的结论：
(1)哭骞在菠珞瞧投资主薅本蹇获缛较大发簇，翼毫鞠瓷雄浮戆资金实
力以焉，战略性投掇主体才可能成为股市的主体，进而才其备成为积极股
东的动力与能力；(2)股权的流动性以及较为成熟、规范的资本市场是战
略性投资主体成为积极股东的基础；(3)证券投资基金这一现代投资机制
蠹始农我莺上枣公霹渗莲中发箨终稿，势显示密较秀强大豹力量，大力发
展证券投资基金对改善上市公司治理具有积缀的意义：(4)证券投资基金
的发展要咀资本市场的制度建设为前提：(5)转型期，我国证券投资基众
还处程初级的发展阶段，还不足以对上市公司治理产生显麓的影响。总体
蔼富，蠢蘸我国_}蕞券投资基金参与上市公司渗理还跫在拳J豢像护鍪除羧，
而不是价值创造型阶段，主要采用的治理手段是“用脚投票”机制，委托
投票敉争夺机制基本失效。
第六章发展证券投资基金、
完善公司治理
在本章，我们从缕析证券投资基金产生与发展的环境条件入手，在回
顾我国证券投资基金的发展概况，探究证券投资基金发展过程中所存在的
问题的基础上，以有效保护基金持有人利益和能够积极参与公司治理为指
导原则，对于如何健康发展我国的证券投资基金提出我们的思路与建议。
第一节证券投资基金产生与发展的环境条件
证券投资基金发展史就是一部封闭式基金向开放式基金转化的历史。
对于我国的证券投资基金业而言，以开放式基金为主，也是未来不容置疑
的发展方向。1但是，开放式基金的赎回机制安排以及信息披露机制安排
也对赖以运行的制度环境和条件提出了更高的要求。
一、一定容延度的证券市场
所谓证券市场的容延度是指证券市场的容量及广延度。证券市场的容
量分为绝对容量与相对容量，绝对容量是指证券市场上证券流通总额，而
相对容量是指绝对容量与国内生产总值的比率；证券市场的广延度是指其
在外延上的扩散程度，包括交易规模、各类子市场(股票市场、债券市场
等)的细分及专业化程度、市场体系的开放程度等。不言而喻，如果证券
市场的容量大、交易规模大、投资品种丰富、流动性强、专业化程度高、
开放程度高，就意味着证券市场具有较高的容延度和效率。
作为一种集合投资工具，开放式基金是通过在证券市场上投资于不同
的证券品种来达到分散风险、为投资者谋利的目的的。显然，如果证券市
场容量、规模过小，必然限制开放式基金通过证券投资组合分散投资风险
的功能，从而制约证券投资基金规模的扩大；也显然，如果证券市场上的
证券投资品种单一，可供选择的投资工具很有限，则开放式基金将很难通
‘实际上，从2003年第三季度起，开放式基金就已经在规模上超过封闭式基金而成
为我国证券投资基金的主流形式。
过投资缀合有效遣豳避风险；再鑫然，不同酌投资者具有不黼的偏好和需
求，只祷证券市场上可供投资的品种丰富，开放式基金才可以通过不同的
投资组合，创造出不同特点的基金晶种，满足不同投资者的偏好，从而吸
雩|潜在投炎者入枣，购买秀藏式蒸愈警垃，接凌并效式基金鹣发展。可以
说，只谢当资本市场其有足够的广发、深度和艨次，并且流动性稻当强的
时候，歼放式基金才能顺利发展。
二、嵩效豹逮羧王其
从理论上讲，证券投资基金的多元化投资爵激有效地降低个别企业或
者券种的风险，但是，如果整个市场处于下跌状态，包括各种有价证券的
基金投资组合自然难予幸免。也就是说，证券投资基金不能降低更不能消
除涯券市场约系统镶菇殓，系统镶鼹验只麓遥避投蜜予菇殓李}嫠工其亲援
避。成熟证券市场上的基金管理经验证明，面对市场风险，纂金管理的基
本原则就是把风险防范放在投资镣理的首位，由此，就需要相应的避险工
具与之掇适应。面对于有随时赎翻机制安摊的开放式基金，搿效的避险工
兵更楚必不可多。对开放式基金来说，一量爨蠛系统牲风陵，帮捷基金繁
理人的资产运作能力很强，能够保持基金的跌幅小于市场的平均水平，基
金持有人也会担心净值进一步下跌而赎回资产；如果市场在髓期内没有扭
转，基爱管理入就会穗牦越来越大羽兑理压力，为保证支付黩回，就必须
变现部分资产，遴蔼耱持有翡黢蘩股份遗一步下跌，使基金浚产净值受稳
累，由此进入恶性循环，结果是旗会将被迫面临犬面积的赎嘲和清算的困
境。也难是基于此，在开放式基愈获得较大发展的资本市场上，一般都有
毖较完罄豹攒权、嬲赞等金融衍生工县，为基众投资提供大爨的盈利枧衾
以及防范风险、甄避菇险、对渖风险的便零l条件帮有效手段。
三、高素质的赫金管理人队伍
开敖式基金与封阙式基金豹会豹安接不一样，对投资环境豹要求不
葡，投澄的理念氇有缀大的差剐。总体丽言，黼为自身酶特点，眈之葑闻
式基金，开放式基金对基金管理人有效应对基众资产规模变动和市场激烈
波动以及风险控制能力都提出了照高的要求。这主要表现农：(1)由于资
产麓模瓣跨奏交动，_歼放式基金擞然氇会进行长麓投资，缀莛进行长期投
资的融幽度毕竟无法与封闭式基禽相比；(2)由于随时可熊谶对赎回斡压
力，开放式基金在置捷行资产分配时，一定耍将～部分资产以现金、银行存
款和其他具有相当高流动性的形式存在，一般而言，流动性和收益性难以
兼得，与封闭式基金相比j这就必然会在一定程度上削弱开放式基金的盈
利能力；(3)在随时赎回和申购的制度安排下，投资者可以根据基金的经
营业绩自由选择基金管理人，这使开放式基金的管理人面临激烈的市场竞
争硬约束。因此，开放式基金的管理人必须是一支既掌握深厚的理论知识，
又具有丰富实践经验的“专家”团队。这一团队必须具有较高的投资管理
水平和较强的投资管理能力，能够在控制风险的基础上实现投资收益的持
续增长，能够在市场剧烈波动时有效地应对可能出现的大规模的基金申购
或赎回。
四、实力雄厚的机构投资者和较为成熟的个人投资者
开放式基金不同于封闭式基金，如果市场不成熟，投机成分过多，当
股市高涨时，它可以急剧扩张，对市场推波助澜；当市场行情不好时，它
的臣额赎回又会加速将股市推向谷底，加剧市场的恐慌。开放式基金的这
种助长杀跌的作用在不成熟的市场是难以消除的。因此，开放式基金的发
展需要一个成熟的证券市场。所谓成熟的证券市场，一是指市场的理性投
资多于盲目投机，即投资者趋于成熟，二是指机构投资者在市场中占主导
地位。这里，机构投资者的作用在于，一方面，相对于个人投资者而言，
机构投资者的投资理念更为理性，能够在一定程度上培育、引领市场的理
性投资行为；另一方面，机构投资者是开放式基金稳定的资金来源，是投
资基金不断发展的源泉；还有一方面，机构投资者持股时间较长，持股数
量较多，在稳定证券市场方面起着重要的作用。总之，只有投资多于投机，
证券市场才会相对稳定。证券市场的相对稳定发展，一方面使市场的发展
有规律可循，使投资基金的理性投资和专家理财的特点得以充分发挥；另
一方面，由于投资者的理性，他们对市场具有较为成熟的和理性的看法，
就开放式基金而言，即使在股市大幅下跌的时候，投资者也不会大量赎回
基金，使基金管理人可以放心地进行长期投资，而无赎回压力。可见，只
有在机构投资者居于主导地位、个人投资者的投资行为趋于成熟的市场
中，投资基金的理性投资和专家理财的特点才能充分发挥出来，证券投资
基金尤其是开放式基金才能获得蓬勃的发展，证券投资基金也才能发挥改
善上市公司治理与稳定市场的作用。
五、较为发达的投资专业技术
随时赎回和申购的制度安排是开放式基金的一大特点，但是基金的申
购和赎回需要一系列的技术条件，如投资基金资产净值的计算和估值、基
金净值的公告、申购和赎回的交收和清算等都需要先进的技术支持和制度
保障，所有这些条件的具备并非一蹴而就，而是要通过市场不断的技术发
展和制度完善来加以解决。在这些技术没有达到发展开放式基金所需要的
程度时，即使能够发展开放式基金，其速度也会受到严重的制约。
六、较为规范的证券市场制度建设
规范的证券市场制度建设包括完善的法律规范、有效的监管体系、客
观的价值评价体系以及真实及时的信息披露制度等。证券市场只有法律完
备，监管有力，执行“三公”原则，具有高度的透明度，信息得到充分的
披露，上市公司规范运作，通讯支付手段先进，才能造就公平和高效的市
场，监管部门才能有效地控制证券市场的风险。公平、高效、规范的证券
市场是投资者信心的基础，而信心是投资者购买证券投资基金的前提。特
别是，开放式基金因为有每日公布基金单位资产净值的信息披露制度以及
按照基金单位净值申购和赎回的制度安排，客观、独立、公正的基金评价
体系以及及时、真实的信息披露更是必不可少。总之，由于证券投资基金
本身的发展牵涉到金融体系的方方面面，对其业务、组织、经营以及其他
金融机构与证券投资基金的业务开展，都需要法律规范以及监管制度与能
力的及时跟上。否则，不但难以健康发展证券投资基金，还很容易引起整
个金融市场、金融机构组织体系的不稳定与动荡。
第二节我国证券投资基金的发展概况
一、我国证券投资基金的产生与发展
到目前为止，我国证券投资基金的发展以1997年11月国务院证券委
员会公布的《证券投资基金管理暂行办法》为标志，大致可以划分为两个
阶段：1997年年底以前为证券投资基金的起步阶段，这一期间由中国人
民银行总行及其分行批准设立的基金称为“老基金”：1997年年底以来，
则是证券投资基金的规范发展阶段，此期间由中国证券监督管理委员会批
准发行的基金被称为“新基金”。老基金向新基金的过渡与发展，同时也
是我国证券投资基金的发展从“无序”走向“有序”的过程。
1．证券投资基金的起步阶段
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我国的授资鏊金超步予1991年，当年静7月和lO月，最早斡鼹冀基
金“珠信基金”和“武汉基众”经批准设立。2在随厢的两年里，投资基
金的数量迅速增加，由1991年的4只增加到1993年的61只。截至1997
年11月，6年多泔间全国共救没了75只投资基金，实际发行73只，募
集瓷金50多亿元。73只基众全部为封闭式基金，除淄褥基金、蓝天纂金
和天冀基金为公司型基金外，余者皆为契约型基金。飙中，单只基众规模
最大的是天冀基金，为5．8l亿元，规模最小的是武汉撼金，仅有1000万
元，乎鹭援模8000万元，慧羧摸66．5亿元。1997每痰兹缓诗强囊援示，
投瓷范围和投资结构主要包括：货币资金占14．2％，股禁投资占31％，债
游投资占3．5％，房地产等实姚占28．2％，熊他投资占23．1％。基金发起人
主漤包括：银行、信托投资公司、证券公词、保险公司、财政及企业。其
中，蠹售瑟投资公司发起懿占51％，诞券公霹发起的蠢20％。3
总体而言，我国证券投资基金在起步阶段的发展裔以下几个突如的特
点：(1)基金类型单一，全部是封闭式鏊愈，公司型然盒很少。而殿绝大
部分基金是混仑型的，投资于股票、债券、房地产等各个领域。这种单一
豹麓金类壅赡数滚是投资鬈多样洼夔授资滋求；(2)蘩金窥摸普遍较枣，
缺乏规模效应以及抵抗风险的能力；(3)多数基金是由地方主管部门审批
的，在75只老撼金中，经人民银行总行批设的只有4只，其余的都是经
由人于亍地方分行越权拙设或地方政府擅魏拯设。由予备地审批标准不一
释，老基金在瓣格、屡蚕、承乎方瑟显褥参差不齐；(4)基金授资瀑惑，
资产的流动性藏。除了投资于股票市场、债券市场外，绝大部分基众还投
资房地产市场、期货市场，特别是有相当一部分基金的犬部分投资投到了
法人艘和房地产市场上，在法入股不能滚邋以及房地产低迷的情况下，形
2从严格意义上讲，我国的证券投资基金在20世纪80年代中期就开始萌芽。1985
年12月+中国东方投资公司就程蓉港、伦敦摊也了第一只海外中国基金——中国东
方鍪垒。疆螽，羲港瑟湾基嚣撬簿理有限公司攘出了荻鸿基蒸惫，主要投资农褥港、
台湾及薪藤壤上市酶、直簇或闻搂在中国授资域与中国有贸菇往来的公霹新发行的
股黎。1990年“月，法国东方汇理银行弧渊投资公司设立了弱～只中国概念的基
盒——上海基金，这是第一家专门以中国为投淡对象的真正意义上的国家基盘。随
后，这类专门以巾国为投资对象的中国概念基众如雨后春笋般发展起来。似魁，上
述蕊金虽然都冠潋中蓬字样，髓严格说来，都瓣予中蓬概念蒸金，且都在境辨躐香
港上市。不适，潞铃的这些中瓣概念基金静密璐帮迅猛发震穗开始将基金授疑麓瑾
念引入中国，并谯国内形成了一股投资基金热。
3参阅王彦国：《投资基金论》，北京大学出版社2002年版，第86—87页。
成了流动性较麓的资产结构；(5)资产质量欠佳，经翁、收益水平偏低，
而且收益水平相差悬殊。比如1997年，收益水平最高的天冀基金的收益
攀达67％，嚣孬簸低夔龙汪熬众收益率仅2。．霉％。1998零，在沪深秀露挂壤
交易的20多只老基金中，净资产跑土馨弼期下降的占63％，有的已直遥
谳值甚至跌破丽值；(6)缺泛必要的市场监管机制，投资者的权益没有保
障。在这一期间，我国还没巍全国性的诋券投资基金法规，甚至地方性的
滚缎遣擐少。法燕铗失款巍按最票是基金渡缺乏整餐、管理与约泰，投资
者的合法权盏不能得到有效保护。比如，有些基金豹管理入、托管人、发
越人三位一体，基金资产和溅金管理人资产混在一起使用，基金成了基金
管理人的一个资金来源；有贱基金财务、会计核算混乱，基金账与然金管
疆公司张渥潘不渍，鼗务鲶疆无章霹弦、壤失渥琵，璞霆投资鹣黢投或续
权性质模糊不满，回收希羹渺茫，严重蟪侵害了众多投资者的稠豁。
可见，在起步阶段，我园的证券投资基金在发起、设立、发行、交易
和监管等方面部存在不少的问题。4这然问题的存在，不仅无法发挥证券
攘资基金作为一秘瑟兴投资工买掰瘟其露豹“集会投瓷、专家理麓”兹饶
势，而且对于簇金资金的流幼性与安全能形成威胁，凝藏着较大的市场风
险。由此，清理和规范老基众，成为我圈顺利发展证券投资基金过糨中不
W回避的选撵。3
2。证券投资基金豹麓藏笈震玲段
在1997年以前，我国仅有《深圳市投资信托基众管理暂千亍办法》和
Ck海市人民币证券投资信托基金管理暂行办法》两部地方性法规，老基
众从设立到运行长翘以来郝楚按照地方燃法规运营，光法可依、混乱发展、
簿瑾不窥范等稻是老基金逡薷中突高静澜题。西藏，对于我匡静毅资基金
浓说，1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》的颁布实施是舆有划
4起步除段证券投瓷基金掰存在瓣诲多闻题，篾存基金运终方嚣鲍，毽骞麓袅薤警
方蕊的：既有繁盒管理入经营方藤的，也鸯管理层监督管理方瑶的；当熬，迸有市
场环境以及制度建设方面的。德得一提的是．鼹然老基金存襁诸多问题．但儿年的
探索发展，也积累了大量成功的经验与失败的教训。并培养和造就了一批基金管理
人才，从而为_【芷券投资基金的规范发展提供了相关的基础条件。
51999年4其国务陵懿难了中潮疆监会关予薅疆援范“老萋众”静方寞，要求鞋“试
翼清理、严格栽范、区剐情穗、墨善薤置”的原则对“老基众”进行全嚣清理规范。
同年9月，老基盒以湘国信、融博、湘证基金的重组正式拉开舰范大幕，到2001年
4月．在沪深两市挂牌交易的娥后三只老基金沈阳兴沈、沈阳久盛与富岛基焱同时
摘髀，老基金最终走完了10年的历程。
时代意义的，是我国投资基金发展的里程碑，它宣告了我国长期以来没有
针对国内基金的全国性法规的历史的结束，标志着我国基金业从此进入了
一个规范化发展时期。
1998年3月，开元、金泰证券投资基金依《证券投资基金管理暂行
办法》而正式设立，揭开了我国证券投资基金业规范与发展的历史新篇章。
在随后的几年时间里，我国的证券投资基金得到了迅速地发展。截至2003
年9月30日，我国共有31家基金管理公司、ll家在筹基金管理公司、8
家托管银行、5家代销基金的证券公司，已发行的证券投资基金共有95
只，另外还有7只基金正在发行的筹备中。在己发行的95只基金中，有
70只为1998年3月以来新设立的，其余25只为老基金经规范改制而成：
其中开放式基金41只，封闭式基金54只。自2003年9月5日顺利募集
基金份额37．97亿的华夏回报证券投资基金宣布正式成立之日起，国内开
放式基金首发规模已突破1000亿份，达到1013．57亿份，即使考虑赎回
因素，开放式基金份额也首次超过了封闭式基金。
近几年，我国证券投资基金尤其是开放式基金的迅速发展是有其深刻
背景的。这个背景就是管理层超常规发展证券市场机构投资者的政策导
向。我们知道，我国证券市场的投资者以散户为主，追求长期稳定回报的
机构投资者发展严重不足。这种投资者结构是造成我国证券市场长期以来
投机性质浓厚、市场泡沫过大、投资者行为扭曲等股市问题的主要原因之
一，既不利于证券市场的稳定发展，也不利于对上市公司经理人员的监管
和公司治理结构的改善。从发达国家的情况来看，机构投资者凭借自身雄
厚的资金实力和专业化的理财技术进行各类证券投资活动，已经有效地推
动了资本市场的创新，促进了公司治理的改善，并对整个金融市场和国民
经济的发展产生了深远的影响。有鉴于此，证券监管部门充分认识到，积
极培育以证券投资基金为主体的机构投资者，引导社会资金通过基金进入
证券市场，是改善我国证券市场投资者结构，完善上市公司治理，抑制市
场过渡投机，倡导理性投资理念，保障证券市场的长期健康稳定发展的有
效措施。由此，证券监管部门提出了“超常规发展机构投资者，使证券投
资基金成为市场中坚”的战略决策。正是在这样的背景下，最近几年证券
投资基金获得了迅速地发展。
在规范发展阶段，我国证券投资基金的特点主要体现在以下方面：
(1)《证券投资基金管理暂行办法》对证券投资基金的设立、募集与
交易，基金托管人、基金管理人和基金持有人的权利和义务，投资运作与
管理等都骰了翳礁瓣规薤，嚣鼗，按照该法艇要求焉设立瓣“耨基金”，
相对而裔都比较规辙，远离了“老基金”的辩序状态：
(2)开放式熬焱的发展势跌迅猛。从成立的数量看，2001年只有3
更开效式蓥金室誊成立，2002零獯增至14只，2003年1|l蓍9个嚣囊或立靛
开放式基金藏这24只，面目麓瓣溺式基金的发袋帮己鏊零终顿；簸募集
份额辫j开放式基念的扩张速度也很快，在绝对份额方面，也已超过了封
闭式旗金。200t年藜集份额为117．26亿份，2002年则猛增匿447。96亿份，
2∞3年截至9露S粼强已经蓦熊囊448，35繇份；
(3)基金佟为证券市场主流投资力量的地位正在逐步褥到确诀。扶
净值角度看，截至2003年9月底，初步估计41只开放式撼金累计净值约
为830亿元，54只封朗式基金裟计净值为790．81亿元，合计1620．81亿
元。竣鼹蘩沪深嚣市滚逶A簸憋枣篷12000多亿元诗，基金资产已占楚
市流邋A股总市俄的13．5％。丽2002年s舞份，基金资产占两市流通A
股市慎比例只有约7％。基金投淤行为在市场中的影响力已有了较明显的
提丹。从2003年第二季度公布的基金投资缀合来看，基金持有豹般票市
莛透720亿元，在A段流逶泰穰中戆魄镶曩达弼了终6％，嚣显基囊羹仓
参与的赢大行业也芷成为市场菸同认可的投资热点。6可融，基金的市蛹
主力地位正在逐步撼现；
(4)开敖式耱衾已经逐步影残较多类型豹、具有差别他的品种，搓
一定程度上戆移漾是不霹投资誊瓣投资穰好帮嚣求蕊晶种结梅。餮2003
年9月底，我国开放式基金按照特定投资方向藏者投资风格等方式进彳予分
类，融经形成了股隳基金、债游基金、指数糕金、创新綦鑫、消费基金和
混台整基金等秘及成长墅、平衡攫、狯焦型镩风格豹基金。在晶静结构上
已趋予多祥纯。
(S)开放式蕊愈业绩较好，其制度优势得到了初步体现。根据2003
年中报披露的数据，开放式基焱的业绩普遍超过同期股市大盘的走势，
2003年土半年牙敖式鉴金静平均分红率超遥3％，单笾基金净毽乎均增转
率趣遗6％。开款式基金静投瓷回报率远运离予怒麓懿镶持存款裁率，不
6根据上海财华信息技术有限公司提供的统计数据，截至2003年6月30日，基盎
集孛投蜜襄最裹豹薷嚣大孬韭荣敬麓械辘、设备，佼袁，金嚣、嚣金攘，交逶运输、
奁镶渡，逸力、溱气及水静生产韶供寝照，金融、稼验盘，基金骶持有戆这些嚣蛙
股票总市值在基金挣值中所占的bB例分别达到了9．66％、6．41％、6．41％、5．64％辩l
5，36％。这五大行业也是2003年股市领涨的五大热点板块。
l了l
少开放式基金述实行了二次、三次分红；7
但是，需鼹指出的是，爆管开放式基众发展势头极为迅猛，但赎阐压
力依然巨大。几乎所有开放式基金的份额变动都保持向下趋势，且赎回量
泰鳃缨小。统计摄示，2002年第霆季度开羧式基金整体竣犊殛13。03％之
焉，2003年第一季度又整体被髌回13。8％，焉第二季度熬体被净赎酗达到
了20％。由此可见，开放式旗金要赢得市场的信任，依然任重道远。
二、发展诞券投资基金瓣终月
证券投资旗金是适应市场经济发展和粒会财富增长对专业化联财服
务需求的产物，反映了社会经济发展的必然趋势。证券投资基金自身对证
券市场或是对经济发展产生的各种作用都是客观的，雨姐是随着经济和市
场瓣发震交位瑟焚化兹。在转燮絮，证券投资基金对予蠢中善褥色较会主
义市场经济的发展和完善更蹩具有重要的作用和特殊的意义。
1．有利于改善上市公司治理结构
本文前面几章的分析说明，在世界上大多数国家上市公司股权结构趋
予鞠辩集孛豹：l窭程孛，邃之产生懿控毅毅衣侵害孛枣黢零稠益靛嚣瓷漩及
相威的中小投资者利益保护问题成为现代公司治理的一个国际性课磁。而
证券投资基金作为分散资金的集合机制，怒典型的战略性投资主体，既可
以解决中小投汝者参与公司淤理的能力与动力问题，又W以凭氆集中的股
投与溉有静控毅羧东形或稳互翻衡鹃公司派理结梅，这戮绦护孛奎授滚者
利益，提升公司治理效率以殿经营绩效的目的。就我圜而言，证券投资基
金对于促进上市公司完善治理结构更是具有特殊的意义。它不但能够在我
髫上市公司殷议分塞8兹特定麓提下切实充当广大流通股段衰弱益黝代言
入，蠢盈对予辩正上市公司穗影鳃段较绩褥，减轻上帝公司严重的内部入
控制问题，改善上市公司治理，进而提升上市公司绩效簿都具有积极的意
义。特别是，在固有股真正的所有者“虚靛”的情况下，证券投资撼众的
积缀段衮角色既能够保护漉邋黢股东款零J鼗，也笈够保护I}渡通段股东列
蕊，并在上市公镯治理中饿逡一个多赢静髑蘑。第五章麓中兴逶讯瓣股风
波榘例以及招商银行转债风波案例，已经初步显示了证券投资基金的上述
作用。可以肯定，在经过进～步的发展之偌，证券投资熬金必将在我国上
7相关数据由根据豳信证券(鑫网)所提供的资料躺理丽成(http／／ww．guosen，COIB．
cn．)。
市公霹宠善治理戆鹩豹过程孛态当一个关键瓣、积极的螽色。
2．有利于促进{雁券市场稳定发展
我们知道，证券投资基金是热型的机构投涤者。从理论上讲，因为机
秘投资卷是瑾牲投资尝，零鬻扮演着羧审翁逆囱翁整势遥踩卷囊琶，蓊虽
持段数囊多、蕊模大，具有疆鼹的稳定涯羚帮场静幸#矮(秘德怒，2003：
91)。避也为西方围家证券业的嶷践过程所验证。从总体上来说，相对于
发达固家丽言，我国正处于经济转型期，证游市场的显番特点是低流通、
嘉交翡，个天投资鬻众多，投辍健太强。具蒋表瑗舞嘉毅票糗手率、窥帮
盈率、股价波动大、证券市场怒伏剧烈。究其原因，人们韵熬识是：我嚣
证券市场分散的投资者太多，从辫长期投资的投资者太少，缺乏稳定证游
市场的囊要力量——-棚。构投资豢。因此，培落机构投姿者楚促进我国资本
市场尤其是证券市场稳定、蔑黎发菇戆彗要之举与当努之急。证券授资基
金的出现与发展，歪在改变我圈证券市场的投资者结构，发挥其稳定市蛹
的作用。8证券投资港金把市场的闲散资金巢中起来投向市场，由中小散
户投机的投资行为转逸理性操作数极掏投资行海，使我国诞券声场在以敬
户投资为主转悫骧枫梅投资翥为主导方嚣遥出了坚窦蕊一步；嚣露，萋金
的投资理念和择股标准正在逐渐被市场认同，从而在倡导勰性投资方面也
为投资者树立了一筒醒目的大旗。’
3。旨巅予提穗资本枣场运绁效率
诞券投资基金蠢裁于提离涤本声翡运行效率瓣葵裁主要俸臻在两个
方面；(1)证券投资基金的融资功能。证券掇赘基金是一芾巾集中资金、专
业理财、组合投资、分散风险的投资模式，蕊酋要作用就畿现在融资功能
上。熬蔷金融截蓊工其熬发曩，投资基金发纷静涯券凭逐把段票窝蘩券融
合在一起，袁资本市场镄造出一秸耨滤金融王其，在传统翁阋接藤资帮蕊
接融资之间架起了～座桥梁，‘0开辟了金融瀹渡经营的广阔渠道。证券投
3可以说，我蓍投资基金鼹发震在缎太程蜜上与其掰其謇魏稳定帮壤魏凌藐宥笑e
1997年颁发懿《涯券投资基金营理暂褥办法》羁确将“霞送迁券枣场趣毽康稳定获
展”作为其要旨。
9从2003年第二季廉撼盘的投资组合来看，基金骥心持有的五大杼业正在成为市场
共同认可的投资热点。顿涨2003年上半年行情的纛大热点板块正懋基金投贽最懿中
麓骠域，这说臻，基金戆毒瑟影豌力或在逐步褥剩确试。
8在～熏经济孛，瑟民帮政裔是资垒靛供缭方，套逝是赉童麓嚣求方。证券鼗瓷基
金的资盒融通功畿就体现在，它自＆够把彼此分散的膨民手中暂时闲置的资金集中越
来，谢效地转化为众烛运行中所需的资金。
173
资熬金静发展，既是经济运行中资金有效辩置需求的产物，又颁应7诞券
市场发展的要求。“可以说，证券投资基众的出现极大地提高了资本市场
的资金融通效率。就我国而亩，改革开放以来，尤其是避入20世纪90年
代殴寒，国民缎漭戆持续快速发震羁收入分配撂是效交豫，嚣裂经济瓣代
经济运行中的资会供给格局笈生了根本健变化，屠民代替了原先的溺家财
政成为资金的主要供给方。攒统计，到2002年5月束，我国城乡展民的
储嚣存款余额已突破8万亿元，而且还在望不断增加的趋势。而从企业部
门溱蓍，虽然一婆上市公司襄少鼗产鼗部门还存在资金淼余瑷象，懿实钵
经济部门的多数企业普遍地存在着资金短缺的现象。具脊资金融通功能的
证游投资基金，既是城乡居民擞活闲置资金介入证券市场运作的一个有效
途径，也是缓勰缀济运行和企北运作中资众短缺格局的一个极为重嚣的选
铎，对于提毫我滏资奉毒场熬运行效率，辩子我蛰经济熬持续发震郡爨毒
重袋的意义；(2)证券投资藏金的专业理财功能。专业溅财既是证券投资
基众的一个重要特点，也是它的一个重要功能。投资理财是一个资金褥配
置过程。证券投资基金就是通过基金单位的发售过程将分数在各个投瓷者
手瀵懿资金集争起来，秀鑫资金管理入褥祭中静资金滋李j=重薪配嚣，授资
在各种证券中。从市场的角度看，这种资众苒配置的过程，同时也是资源
再飘置的过程。相对于个人投资者而言，证券投资基金的专业理财优辫显
然楚有剥于资金的优纯配置。特剐是，在我嚣太部分中小投资者缺乏壤财
专滟鳃谖的情况下，证券投瓷蒺金在提离资金配置效率上更是萁畜广游懿
空间。
4．有利于防范资本市场风险
壤撂现往炎零市场理论，不同金融工凝之阕豹提关程发愈小，则黛融
工熊静多样讫就髓愈有效堍分敬资本市弱中的菲系统靛鼹险。控由茈推
断，发展证券投溉基金等多样化的投资工凝，是防范资本市场风险之必须。
“诞券枣场嚣茇袋霸耍嘉是够熬资众支持。在缺乏姿金}}孽条传。F，一方嚣，瓣馈、
公弼债、毅票等静发行在数量、价格、成本等方褥受到严重的敞翻，男一方藤，这
些诞券的交易活跃程度、交易价格及其他市场功能的发挥也将受到明显的制约。证
券投资基金集中了社会各方面可能用于证券市场投资的资金，大大增加了特定时间
内支持证券市场发腱的资金，有力地推动证券市场的发展。
“檄攥骂容科维茨麴莲蕈分数囊谂，一里发震如不强静类豹投滚工具，形成一个多
元纯的资本市场体象，镕《特定市场斡投资风险裁可戳通过投资缀合的多样亿蕊蠢效
地得以分散。但是，系统性风险不能通过投资缀合而加以消除，其防范必须依靠市
场结构本身及市场行为规则的不断完善来实现。
174
就我蕊现状瑟言，证券投资墓套防范资本市场风陵翡终用奎要髂理在五个
方面；(1)在我国资本市场中，股票仍然是屉予绝对优势地位的投资工热。
我们戋H道，在一个单一的股票市场中，不同股黎之间的相关程度较股票与
冀镪投密工翼之瓣静鞫关霞瘦荧态，嚣戳逶蕊籁孳獒势教投资蕊办法并不
能非常有效地防范风险。证券投资基金酶出璇帮发震荪{}我匿资本市塌投
资工艇稀缺的缺陷，实现了投资组合的多样化选择，有效地分散了我圈搬
本市场购投资风黢；(2)作为分散资金的集念机制，证券投资基金实际上
遣是黢豢枣矮上中小投资者羲～稀缝缀形式，它把琢走中小投资者壹犊参
与胶梁市场的状态改变为经由诞券投资基金褥闯接进入，芬把中夸投资卷
原来必须直接面对的风险集中测～起，这就为股票市场上的中小投资糟撼
供了更好弱风险舫范机制；(3)蛱l证券投资鏊金将社会各方面的长期性投
资资金集中莛来，运遥赡买蚤装话券嚣转鼗为授燹于工蠹企避簿资本穗资
金(如股票)或礁资本性资金(如公司债券)。在增力眭企娥净资产总量酮
同时，也提高企业弑得信贷资禽的财产抵押戚担保能力，从而降低商业锻
行的信贷风险；(4)涯券投资蒸金在二级市场上买卖股票姆证券，不假农
～定稷壤土摆聪了蘩盘蠢婆稷杼信贷炎金等短鬻整资金避入程券买卖领
域而产生的证券市场资金供给不足的困境，耐鼠增加了诞游市场长期饿投
资资歙的供给，既降低了金融泡沫形成的可能性，也降低了金融风险转化
建金融飘波甚至垒融蔻褪匏弼缝性；<5)我避爨翦长短嬲融瓷来源集中予
银孝子，禳嚣A乎完全熏整了交民经济戆滚动资金疆务璃麓耩投资骚务动
能，意味着全社会的投资和金融风险集中予锻行，大量的聚巾莨和坏账则使
金融泡沫和风险谶～步增大，撼衾作为金融剁新的产物，燃有融通资金的
功能，它分滚银行存款，程遴姥嚣转毒{二为授瓷，在满足社会多元建投瓷鬻
要懿穗对，簿惩了键嚣俸系帮熬令金融钵系的风浚。总之，发震证券投资
基金媳防范资本市场风险的有教手段。
5．有利于促进金融体系究游
酋先，迓券投瓷基金痒为～静金熬王其，在20整纪粥每戎戮轰觋缝
成梵发达莺家金融豁系孛占掭举足轻重惩使豁金融力量；茭次，证券撩潦
基余的快速发展，商助于促进盒融结构的调熊，引导金融淡源在不同的众
融工熙和金融机构之间进行重掰分配，分流其他金融中介的资金，强化愈
黧中贫间靛枣场懿争，程避金融熬全露裁耪淤及金囊箨系豹完善。嚣翦，
大力发展证券投瓷罄垒对予我翻完善金融体系龙其具毒积极裾意义，并体
现在以下几个方硼：
(1)增强鹾券市场与爨箍市场、傈除市场之间酶沟通，促避货币市
场和保险市场的发展壮大。一方面，证券投资基金的出糯和发展把货币市
场、保险市场的闲置资金引入证券市场，谯发展自身的同时也为证嚣市场
握镞了源源不凝瓣增量资金，键进证券枣璐携持续发展；舅一方覆，涯券
投资基金在惩模、数量和品种结构等方西瓣持续发展墩促进了货币南场跌
及保险市场的缴展壮大。证券投资基金中的货币市场綦焱13利用其级织及
制度优势，能够吸引机构投资者和个人投资者参与到货币市场中去，为各
耪爨蘑枣场工爨豹连续发行与流逶、交易掇供强毫力兹投资者基吞毽，扶蠢
键进各种货币市场工具的发行、流通与交易，并在此纂础上带动货币市场
的发展。2003雄12月，招商基金已经获得中国证监会批准，设立我国第
⋯只货币基金，另外，博时基金、华安基盘申请发行货flj市场基金的文件
毽正在窜援中。褥疆恕觅，癸疆爨霉枣爨蒸金懿发嶷，浚券授瓷基金必将
对我国货币市场的发展起一个积极的推动作用。对于我陶保险市场的发展
而言，证券投资蕊金的促进作用主要体现在为保险资龛提供了一个可供选
择躺资金运用渠道，提升保除公司的获利能力和资产负债管理能力。“
≤2)改善鬈溪经济致繁秘金鼓致策熬传导援蔫《，箍高货苯致繁靛青
效性。从宏观金融调控机制来看，与发达瞄家相比，我国货币政策体系、
调控机制还很不健全，调控手段缺乏灵活性，宏观调控任务与其调控能力、
调控灼微观基础极不适应，经济、金融出现较大波动嚣寸，总是要借助～定
稳发的爨往游行竣予该。货莆市场的发展不仅为短赣资金的敲逶提傻了便
利，而且为央行货币政策的安施和宏观金融调控提供了场所。证券投资基
金的发展在加快货币市场发展的同时，也牦宽了货币市场对实体经济的辐
射瓣，从瑟有零l予货币政策传导机制鹣正紫运转，提赢货币政簧豹镗譬效
应鞠效率(簿德趱，2003#69)。
(3)促进了社会保障体系的改革与究善。社会保障制度，是社会稳
”赞露枣璐基金燕摇将囊募集豹资金统一投资予鏊不市场上那熬疑安全滚动矬又强
的缀羯金融工具(如短期国库券、可转让存攀、裔盈票据、锻{子承兑票据等)豹投
资糕金，其核心在于通过增强流劝性来降低投资的风险。
”从美国的实践来看，证券投资然金是美国保险资金重要的投搽对象。美国保险公
司的金融资产1989年为ll 2万亿焚元，1997年达到了2．5万亿美元，增长了两倍，
葵中，漉A基金豹瓷产1991年为458亿美元，1997年这到3783亿美元，增长了8+25
镫(王彦国，2002：168)。可霜，保险资金滚入证券投资基金瓣规模有持续扩大的
趋势。当然，保险业与投资基盒业之间是同步教展、互相促谶的关系，保险资金的
增长并大量流入基垒，也是基金规模迅速扩大的原因之一。
定的一个安全阀门，怒事关国家长治久安和亿万城乡屠民基零民生的大阏
题。我圈现行的社会保障体系始建-y-1993年，目前己基本形成一个多层
次、多种类的综合保障架构。但是，因为缺乏有效的保值增假手段，社保
基金豹遮营嚣錾基大派力。'}芷券投疑基金凭氆专家理薅熬魏势及其怼收藏
性、安龛性、流动往的综合考量裔整成为社僳蒸金投资的理想投资对象。
从2003年第二季度投资基金公布的半年报中；我们可以看到社保基金已
经成为基金的重仓投资者。显见，诞券投资基惫的持续发展毅为社保基金
提供多撑纯投资组合选择夔囊瓣，努将疑遂我戮睾主会僳薅传系粒改革与完
善。
(4)促进金融结构调整与金融的全面创新。证券投资旗金作为一种
金融创掰，对金融业的影响是深远豹、巨大的。在证券投资慕金快速发展
瓣过程皆，爻了逶交惫速交证懿金融寿瑗，蠢潼锻行等金憨援稳选择了多
种方式从金融制度、管理体制、娥努运作、金融产品等方面展开了一系歹0
的金融创新，”不仅大大促进商业梁据、银行承兑汇票等短期票据市场的
迅猛发髅，丽且促进了诸如远期交糖、互换交易、期货和期权等金融衍生
产品懿浚速发展。巍魏，遣弓l莛了龛融錾织结擒、金融枣殛缭桶、金敲产
品结构的大幅度调撼，促进了金融体系的完善。
总之，证券投资熬金有利于促进我国上市公司完善治理结构，提高上
市公司鹱量；有利予琴l导投资，防止市场过痊投机，促进市场稳定发展；
舂裁予菠善市场翡镶臻关系，提褒资本市场静遮行效率；寿甏鼍二增强{歪券
市场与货币市场、保险市场之间的沟通，促进赞币市场和保险市场的发展
壮大，改善宏观经济政策和金融政策的传导机制，完善金融体系。此外，
证券投炎基金还为垒鞠孝圭僳基金、众监年金等镑炎养老金提供。7保值增傻
的平台，促遗了社会保障体系酶改革与完善。瓣诧，“大力捺动证券投姿
基金的发展，是今后～个时期的黧鼹任务，这怒根据我国市场的特殊背景
而必须采取的战略决策”(尚福林，2003)。”
”比如货币市场基金的出现就表明投涤基金不再局限于从事传统的资本市场投资，
而是广泛她延伸到各种焱融资产投资领域，特别是货币市场工其，从而极大地冲击
了黉绞媳巍韭银行。冀强大约竞争压力嚣致嶷盈银行静一系霹壤割僚法援被数消，
迫使商搬锭行进行不断静金融工具剖薪戳及鼗务领域扩展，推动商照搬行变革。
“摘自中阂证监会主席尚福林在基金北发展座谈会暨第=十六次联席会(2003年9
月13—14日于珠海召开)上的讲话稿。
177
第三节我溺证券授资蘩金发展遗獠巾存在鹣闻越
虽然在规范发展阶段的六年多时间里，我国证券投资基金在规模、数
量、是静结构警方嚣都获褥了遨猛、长是熬发震，为基众蠢场鲍繁荣粒股
桑市场的稳定打下了基础。餐蹙，由于起步晚、发育时赫短，我圜的证券
投资基金业不可漩免地存在不少缺陷，在jl}一步发展中还有许多尚待解决
的问题。
一、外部环境方面的阀鼹
1．证券市场的发育环境照待改善
基金的运佟是嵌套于证券市场之中的，其形成与发展需要证券市场提
供楗关戆环境支撩。一般i嚣富，涯券投资熬龛龙其是开敖式基金夔奏效运
作对证券市场的客观要求主臻表现为：县有可供选择的、多样化的投资工
具，尤其是合理的避险工具；足够大的证游市场容量和较高的上市公词质
量；较为合理的投资者结构。较之成熟的辫本市场，我豳证券市场的发育
稳浚距离凌是谖券投资基金全嚣发震载需鼗逐毒一定鼷藤。
(1)我国诞券市场的发商程度制约了证券投资基愈的大规模发臌。
证游投资基金怒在证券市场缴展到一定阶段后，作为一种创新金融产晶而
出瓒的。证券投爨基金的发展，不能脱离诞券市场的发聪阶段，两必须与
金融证券市场熬发展稿适瘦，诞券投资基众菇静懿多元纯，更必须激衾融
市场、金融产品的多元化为貉础。但是，我国证券市场不管是在规模上，
还熄在品种结构上，都还有待进一步地发展。从金融产鼯品种结构来看，
嚣蘸，我国证券港场上可供诞券投资基金投资的证券除骥债、流通A股
乡}，几乎没有箕镪霹供选择鸵投资晶耱；丽嚣绩静鑫耱、流逶蠢可交茹静
规模都很有限，”企业债券也一直未能得别较大发展，货币市场工具的交
易近年的发展也很缓慢，作为货币市场最黧要组成部分的国库券市场还不
够完善，大额可转t￡存单虽然在20世纪鹊年代末期大爨发行过，{壁最近
几年却处于停滞状态，商韭鬃据虽然每年郝在发行，但市场并不活跃：20
”截至2000年，我嗣债券余额为21918．91亿元，其中，国债与金融债余额为21057，28
亿元，占债券余鞭魄重鲍96，07％，企业穰余颧必861．63亿元，占3。93％。俊褥一
挺鹃是，尽管国篌市场褥至《快速发展，餐国债和率至今未或尧我潜燮奉市场斡蒸准
剥率，而且债券流通市场严重滞艨，还缺乏统一、有效的流通市场。这些都限制了
国愤在宏观调控中的作用空间，表明了我国资本市场还存在严嫩缺陷。
世纪90年代以来，我国段蘩枣扬经过快速扩容虽已初笑规模，但还远不
能满足大力发展证券投资基金对迂券市场翘摸上的要求。截至2003年9
月，在我国境内证券市场总市值虽融由1991年的109亿元增至39080亿
元，上市公司的生产总值占圉内生产总假的45．4％，但流通市值仪为12664
亿元，远远低于欧美等证券市场的规模。
(2)上市公司的质量瞀遍不高，严重阻礴了证券投资基金的长期发
展。我翻股榘市场上上市公司静整体素蔟较差，许多上市公司上市簌韭续
繇鼙现下港趋势，秧乏投资价穰，夜投辫对象上严羹刳约了投资基金豹选
择，这不仅影羲了慕金豹投资信心，也影响了基金灼收益；甭仅影昀了基
金的持续发展，两且还可能使开放式基金陷于“赎嘲危机”的巨大风险之
中。18
(3)我国证券市场的投资者结构不利于证券投资基金的健康发展。
证券市场的投资者结构包括两滕含义：其一是证券市场上机构投资者的数
量与规模；其二是{讵券市场上投资者的鬻校程液。我国证券市鬃静投资者
不篱在数量方舔，还是投资囊俸方甏都以个人投资袭鸯主，虽然三类企数、
证券投资基金、保险基金窝社探基金摆继入枣，但与发达国家楗比，我国
极捻投疑耆所占豹比重仍然馈低；19此外，由于我国证券市场起步较晚，
多数投资者还缺乏金融专业知识和长期持股的理性投资理念，这从我国证
券交易所每支上市股票一年的换手率都可以达到400％一soo％的商换手
率可见一斑。总体而言，这种不合理的投资者结构，造成了我醋股市市场
波动频繁、大起大落、投机性强等特征，对证券授资基金的健康发展产生
极其不利酌彩桶。
<4)我国证券泰场缺芝舂效撰避捉I验豹手段严重割终了诋券投资基
金熬发攫。我翻证券枣场尽翦疑处在初级盼段，分数化投资对规避风险的
{乍建很小，特别是有效规避系统性风险的股票指数期贷、期权等衍生金融
工具，还没有发展起来。由于缺乏可供投资的证券工具和风险对冲手段，
“具镕可参阅本文第四章第三节的论述。
”以美国为例，目前机构投资者持有的股票市值超过总市值的50％，纽约股票交易
所交易蹩静80％和纳新达壳市场交翳量的6潞来蠡辊梭投资者。在我蓍敬票帝场，截
至2003年9月30旦。机构投螫者的主体——诞券投资基金所持奇的股票在A股流
通市值中所占的比例也只不过6％左右：在投资者的数量上，个人投资者更怒占绝对
优势，据统计，判2003年lo筒傍，沪深两帘静个天投资者己选7000万户，占投资
者的比例达99％以上。
鏊金管理人无法构造育效豹投资组合隘蔑避投资风险，扶丽铺约了鏊众管
理人控制系统蚀风险的能力，使基金管理人不得不面对比国外同行熨大的
风险。而且，多种研究表明，我国证券市场的风险结构同其他许多潮家不
弱，表瑷为系绞褴风殓大，嚣系统性双黢，J、，强这静不合理戆最验魏橡帮
风险对冲手段的缺乏给基金管理入构造肖效的投资缀合带来了巨大的匿
难。如果遇到股市暴跌和长期熊市，由于缺乏反向操作工具，投资者信心
动摇，就可能出现大量的“赎回”要求，造成投资基金资金流失，面临巨
大鹣滚动牲疑羧，甚至可襞无力支嚣“黩鞠”资金。在这耱潺嚣下，牙放
式基金被追交现资产的行为还会进一步加剧市场的动荡，不利于市场的稳
定，甚至引发焱融危机。
2．证券市场的法律法规体系还需要谶一步完善
获蚕耱开藏式基金发展瓣特征来看，筠鸯一个≤≥露完善载法律繇缓。
如美国有《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《投资咨询法》和《小
量商业投资鼓励法》等，具有一套非常完善的法律法规制度体系。具体而
斋，完善的法律法媲体系可分为三个层次：第一个层次为法律约束。就是
竣瘸铡定密稳关翡法律法蔑，构造涯券授爨售耗裁疫瓣注律疆粱，这整法
律法规应包括：《证券法》、《证券交易法》、《投资基念法》、《投资者保护
滋》等以及相关的符合国际惯例的法规和细则；第二个层次为规章制度约
窳。赣是由专门豹基金篮管钒擒制定出关于基金发起和设立、发行积审购、
掇资策略帮范淹、收益静分酝帮信息豹蔽辫等一系列静瓶章靠《度，瓣寒基
愈管理人的行为，以减少基众在运作、管理中存在的风险；第三个屡次为
自律管理。通过组建行业自律组织、对基众实际操作中涉及的技术憔和社
会邋穗闰题遴抒自我鉴管，挺藏行业鲍镑毽素质和声誉。我国妥前殴建立
怒基金法律法撬体系的三爱主体挺檠，德内容还有待予究实。我莓予1997
年11月颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，2000年10月8日。证监
会正式颁布实施了《开放式证券投资基众试点办法》，2001年10月lO日
{委券遭蛰会墓众公会发布了《涯券投姿綦金行业公约》翻《证券投资基金
从业人员守刘》，《证券法》和《信托法》已经出台，2003年10嗣28目
《证券投资基忿法》也在十属全国人大篇五次会议上获得高票通过。这些
都袭明了，我湖投资基金业的外部管理和内部自律管理都在进一步加强。
20系统性风险是指不能通过资产组合消除的风险；非系统性风险是指可以遇过资产
移样化组台消除的风险。基金投资所面临的风险主要是系统性风险。
lgO
尤其憝《证券投资蒸金法》的制定和实施，寿弱于从根本上消除证券授资
基金谯实践中与其他法律的矛盾和冲突，使诋游投资基金在某些特殊方酾
的规范化得以凸现，对于我国基众业乃至证券市场的进一步发展必将起到
重大懿攘动捧翅。毽楚，这些法艇孛，有戆具露瞧薅注渡援熬性质，蠢擞
与国际惯例差距较大，有些经实践证明与基盒的理财原剐榴冲突的规定述
有待予进一步修改和完善。”总之，我国证券投资基金业究艇的法律法规
体系还宥待于进一步建立和完善，条件成熟时，还应该对相关的法规作相
应簪改，还应该铡定懿套兹投资黩超法、授资纛保护法等，铁嚣建立～令
比较究善的以《证券投资基金法》为核心的诫券投资基金法律法规体系，
促进我国证券投资蒸金业的健康、稳定发展。
3，对证券投资熬金的监管逐存在许多问躐
苁楚替夔螽褒羲，涯券投资慧金不仅嚣簧程诸多法露熬燕范下运佟，
而且骚接受多层次的簸督，需要建立一个多层次的监管体系。以美国为例，
其监管主体包括：SEC、投资公司协会、基垒托管人和投资者，由此形成
了四个不同层次的黢管与利益制衡体系。在我瑙，基金监镗出无到有，霄
关部门也经骰了大爨菝援夔工终，《逐券法》、《涯券授姿蒸龛管理暂孬办
法》阻及即将颁布的《证券投资旗金法》已就证券投资基众的监管主体、
监管内容等做了一系列的规定，豳常的监管工作也在加强，例如对“基众
黑幕”所暴露的基金管理公司的遴觏行为进行遘处，成绩盥藩。但是，弱
素誊的簸管也还存在餐诤多阗蘧，蒺中一个主要豹淹题羲是羧管豹层次还不
完善。～般地，基金的监管可分为两个层次：麓金的外部嫩管，包括政府
监管机构的监管和行业内的自律监管：基金的内部监管，包括基金管理机
均积托管规构内部的稽查监管秘稠互监督以及蒸金持有人静艇督。就基金
静多卜帮靛管丽言，捐瓣于致寤篷餐梳梅，我嚣涯券授资基金娩嚣自律楚餐
基本不存在，还没有形成诸如境外“投资基龛般公会”一菸的行业协会和
自律jl鑫管机构。我们知道，一个行业的发展在许多方面需嚣通过行业协会
利定行渡兢刚来自我约束、垂我鞔调窝自我乎掇。西此，爻规范帮捶进诞
券投资基金监静发蕊，基金监蠡德尚待建立+凳井，还需骚建立社会公共
基金评级机构，对撼金风险和业绩进行公正评估，加强基金信息披露和社
2’曩翦，关予《谨券法》鲍修改已经控嚣了痔幕。应该说，《迁券法》实蕤四年多来，
霹餐藏我蓬证券市场越掰了擐大静僚掰，保护了投瓷者投益。毽燕，由于当时黥凌
史条件的限制，有些条款必须作出相成的修改。比如：现货交易的规定、国有企娥
不得炒怍上市公司股黎的规定、T+I锦。
18l
会舆论蓝督。
二、证券投资基金自身的问题
嚣玲段，在我霪疆券投炎蓥金兹发鼹中，豫’芗上述终誓鼙：麓闽题终，
诞券投资基金鑫身也存在诲多阻碍其避一步发震袭闷题。扫魏起慕，主要
槲以下几个方黼：
1，法人治理结构存在不少问题
授资基套翻一羧垒焦公镯洼天象袈不溺之签在于，在基金资产蛰遴过
程中，涉及刘鏊金持有人、蒸金管理人、基金托管入帮罄金发莛入之阀酶
利益关系。这种多主体复杂的利益关系，造成市场或刹凝关系人的般管成
本偏高，维护基金持有人利益难度加大。利益冲突是糕受管理公司法人治
蘧缮褥蘑鬈煎梗漂。获我溪基金韭静发麓壤获亲看，跨藏投资基金静浚理
结构还有待完蒋。其中，蕊金发起人、纂衾管理入、蒸金托管人之闻的关
联利益与身份隧叠是我国当前基金治理问题与风险的谶大根源与隐患。基
衾托管人由黎愈管理公司选撂的格局，肖0弱了托管人对蒸金管理人的约束
力，难鞋寞歪发挥窭薹金浚爨络梅繇赋予援管天整罾基金资产管醺运俸嚣
作用：基金发趟入和基金黉理人身份重鼹的态势，不利于基金管壤入的选
牌和监督；多数基金管理公词所聘请的独立董事并不拥有实质性决策权，
在缀多薅况下仪是一魏割艘摆设，基金持肖入戆会法投益缺乏有效保护机
蒜《。在上述绩潍下，我嚣诞券投资基金滚理孛较鸯普遍逮存在囊有权、决
策权、经营权、监督权四权必衡的现象，形成了以基惫管理公司发怒入和
髓为中心，投嵌基金发起人、基金管理公司、基金托管人利益关联的利益
键，并不哥避免地会产生基金发起入幕蓐控割、基金警理人道德风险与建
薅；人控袁l等掇密挎春天秘蘧瓣季亍舞。这魏治理霜题会严重封击转蠢人疑参
岛人对投资綦念的信心，阻碍投资基金的持续发展。
2．缺乏有效的内部制衡机制
证券投资蕊金赘交都裂餐攫裁是臻投资基金营璎入熬建帮组织鳍橡
及葵穗互之阕戆运行与裁缝关系，是投资蓥金管理人魏防范授资风殓，儇
护基金资产安垒与完整，促进投资决策激率而制定的静种业务操作程序、
管理方法与控制措施的总称。目前我圜证券投资基畿普遍设立了独立董
事、含撬窜梭委受会、蓑裂与资蘩辜套委爨会、最验控鹈委虽会、稽套蕊
察部等职畿枫褥；籁定了嚣赣门盼疼燕京《液。徨是，强实际运行中帮存在
职能重叠、投资交叉、机构臃肿、缺乏效率等问题。一方面，基金管理公
司熬然甥设立了稽粪监察部门翔最殓控制委员会，但我国现有基金管理公
司连部豹穰查监察部门或风险控制委员会是直属于总经理，而非其他国家
和地区那样直属于燕事会，这样的机构设置方式难以有效实现对投资组合
的风险控制，也难以对基金管理公司内部的风险控胄5措施施加必要的影
响；另～方面，各投资基金管理公询设置了名萌繁多的部门与岗位，导致
决策效率低下，投资管毽混乱；再～方面，投资基金的其体管瑗运俸缺乏
相应的都f1、制度、入力支持。这貉内部管理主鹃闷髦，逡成投资基金资
产管理过稷中严重豹资源滚费与效率短缺，制约了投资基金的良性发展。
3。基金管理公司的理财缝力与管理水乎亟待改善
“专业理财”是证券投资基金的基本特征之～。尤其是作为新的投资
品种的开放式基金，对照金管理人有效应对基金资产规模和市场剧烈变动
以及风险控制能力都提出了更离的要求。但是，在我函，这样的“专家”
还十分缺乏。1998年以来，诚券投资基金在我国的俊速笈震薯经为_开放
式蘑金的出现进行了入才方面豹准备，这也是开放式蒸金褥激发震鲶一个
重要酶前掇条佟。餐是，觚实践表现来番，基金管理人熬篱理农乎并没有
宠全褥到帝场熬检验。一些基金管理公司还没有枣固挺立价值投资和分散
风险的经黎理念，由予历史原因，源自过去券商自营坐庄、集中投资和关
联交易的秘种违规做法还不同程度存在。如同一基金管理公司旗下的基金
持股结构基本雷同，基金管理公司与其控股股东券商共同操纵个股，等等，
这些行为既不利于基龛的流动性管理和风险箍制，也难良适应激烈的市场
竞争需要。可以说，我国袋有的基金管理入还难戬独立遗靛任管纛螽二敖式
基金的重彳壬，提离基金管瑾入瓣管理东平和理财钝力已经残为当务之急。
苏上瓣分孝厅表骥，经避短短几年豹快速发展，我国基金业融初具飒模，
但是，与翻民经济和谖券市场的发展要求相比，还有较大差趿。而且，我
国证券市场上还存在不少阻碍投资基金进一步发展的问题。这些问题，既
有影响基金业发展的外部环境方面的问题，也有证券投资基金自身的问
题。从总体上看，这些问题既与我国证券投资基金监的发展时间较短、经
验不够有关，也与证券市场发育程度不高有关，矮与传统文能、璜财瓣漤
和法铷环境密切相关，具有明显的阶段链与制度环境特程。
第鲤节织极发展我遏的证券投嶷基金
积极培育以证券投资基金为主体的战略性投资主体，弓l导社套资金通
避证券投资基金流入证券市场，对于完善我国上市公嗣治理，保护中小投
资者利益，提高资本市场运行效率，保障证券市场的长期健康稳定发展，
促进金融市场体系的不断完穆，具有重要的意义。在规范发展阶段短短几
年辩阕墨，证券投资基金捧为一耱广受欢邃熬集台投资王爨，已裁瓷我蓬
{砭券市场上一种重要的金融投资工具。随饕我国证券市场规模盼避～步扩
大和规范性的jl}一步加强，在全面建设小康社会的历史机遇中，证券投资
基众业也面临啜大的发展潜力和良好的发惩机遇。
恣鼹决我滚涯券投资基衾泣存在豹阏邋，充分把强迸券投资基念静发
展机遇，推动证券投资基金的健康发展。猩本节，我们提出了积极发展我
圈证券投资基愈业的指导原则：有效保护撼金持有人利菔与能够积极参与
公镯治理。并就如何健康发展我国的证券投资基金提嫩相应的看法与建
议。
一、积极发展我国证券投资基金的指导原则
{．有效保护基金持有入利益原则
谨券投资潦金是集台投赘俸系，本疆土楚一耱建立穗信任基稿上懿集
合投资行为。不贯彻有效保护基金持有人利益原则，投资者就会失去信心，
缺乏公信的证券投资基金就不可能有大的发展空间。有效保护基金持有人
剥薤，必须有会理豹组织、铡度框架来保谖投资者的财产较剩不受j#法侵
露，有完善酌法律框架来燕窝有关当事入各自酶权翻稻义务，存毽众豹整
管体系来严格执法。
严格的法襻、法规约束、投资基金行业的自律与纂金管理人的诚信是
镶护基金持毒入翻益熬重要绦证，同时墩是投资基衾键痰发曩的黧要强
障。我国《证券投资基金法》22就把“保护投资者合法投益”作为立法静
熬本思想，在该法的第一条就规定：为了规范证券投爨基金活动，保护投
资人及相关当搴人合法权益，促进证券投资基金和证券市场的健康发展，
裁定本法。终尧立法本意，缀护基金持寄人毅益在该滚鹣诸多条款中餐到
体现。
有效保护熬金持有人利菔，除了以法律形式规范纂众持有人、管理人、
撼管人等主体的权利和义务之外，还必须在法律的基础上，完善产龋标准
22在2003年10月28日十届人大第五次会议上已获得高票通谶，并将于2004年6
月正式颁布。
体系、服务机构体系、行为规范体系和监管机构体系的法规建设。总之，
有效保护基金持有人利益，需要建立完善的法律法规体系。
同时，要较好地保护基金持有人的利益，还必须从基金运作的事前、
事中、事后对基金管理人进行全程约束和监管，必须在内部治理和外部治
理两个方面实现有机结合。这是证券投资基金得以正常运转、实现双赢乃
至多赢的必要条件。总之，无论是在相对成熟的资本市场还是在相对不成
熟的资本市场，对于保护基金持有人的利益来说，完善的治理结构、高效
的管理模式、理性的契约约束、及时的信息披露、充分的事中监管、严厉
的事后制裁都是必要的游戏规则。
2．能够积极参与公司治理原则
如果说，有效保护基金持有人利益是任何国家发展证券投资基金必须
共同遵守的原则，那么能够积极参与公司治理原则则是转型期特定的历史
条件赋予我国证券投资基金的特殊使命，体现我国发展证券投资基金的个
性。
从我国证券投资基金的发展过程可以看出，设立“新基金”是改变年
轻资本市场，尤其是股票市场低流通、高变动，分散的投资者众多，投资
者利益缺乏有效保护机制，市场波动大，投机性太强等弊端的现实需要。
《证券投资基金管理暂行办法》就明确将“促进证券市场的健康、稳定发
展”作为证券投资基金的主要宗旨之一。可以说，我国发展证券投资基金
在很大程度上是与稳定资本市场的初衷与终极目标联系在一起的。
我们知道，造成我国股市投机性太强、缺乏稳定性的原因，除了投资
者结构这个原因之外，还与我国股票市场自身的特征密切相关。其中，最
主要有两点：其一是，我国股票市场的制度性缺陷——上市公司畸形的股
权结构。这种畸形的股权结构既是我国上市公司古典式治理缺陷的根源，
也使得保护分散投资者利益的公司治理机制难以发挥有效的作用。在这样
的股票市场中，证券投资基金保护自身的利益都显得很困难，更遑论“促
进证券市场的健康、稳定发展”了；其二是，股票市场上上市公司的质量
一般，真正具有优良业绩和发展潜力的上市公司为数不多。这对于注重基
本面分析的证券投资基金而言，可供选择的余地不大，这也是造成我国证
券投资基金陷于高持股集中度、持股结构同质化的尴尬境地的关键原因。
在当前，因为上市公司普遍存在着治理上的缺陷而造成证券投资基金投资
渠道稀缺已经成为制约我国证券投资基金发展的最大瓶颈。
本文的分析表明，由证券投资基金充当战略性投资主体，对于改变我
圜上市公司畸澎的股权结构，完善上市公镯治理，稳升上市公司绩效，具
有积极的意义。因此，证券投资基金要实现稳定资本市场的初衷与终极目
桥，就必须能够积极地参与公司治理；证券投资基金要实现自身的蓬勃发
震，选必绥积投参与公司浚疆。
二、完善熬金管理人的治理结构
基金管理人的治理结构浠要解决的核心闽题，是基金当事人之间权利
及义务瓣蛰湄葶彝分嚣，与蒸众持有天兹零l蕊维护翔题。其孩心内容及褥成
要素为：投资蘩金资产所有权(收益权)、决策权、管理权、保管税四权
分离及相互制衡机制。主要体现为投资基众资产四权柱信托关系下，在基
金持有人、基垒管理人、基念托管人之橱粳利与义务的分配。基金篱理人
滚遴结梅安捺戆关键，是薅决基金箨毒入嚣益实瑰瓣代表主体窝维护，整
督基金管理人管理权的正当行使，将基金托管人监督、保管职能真难落到
察处。从我国撼金管理人治联结构的现状来看，还存在诸多的问题，并已
成必我国投资慕金业进一步笈鼹所必须蕊对和解决的熬大闯题。
总体两言，我嚣基金篱壤入治理结构瓣完善，登簇立足于基金篱蓬久
治理结构设计殿运作过程中所暴露出的问题，采取有针对性的措施予以改
避和完善。真正实现基金公司、基金管理人与基金托管人独立分工、职责
明礁、分授铡鲐，维护基金撼有入豹切身铡盏。具体谣言，可从以下几个
方瑟加以把捶；
1．建立和究善独立董零制度
独立董事一般是指不在公司任职并且与公司没有股投联系的薰零，独
支蓬事豢l疫煲|j蹩关予独立董攀豹选聘、法律责程、激励籀施、组织方式等
的一系列法律、筑定稻毒《度憨帮。在公司治理中，狻立蘩事制度因脊助于
解决股东会、蘸事会和监事会之间的合理分工与制约，日益受到关注。”
从独立董鬻制度的实际遮作来看，保诞独立董事的独立性是独立董事
铡发装核心。我箧基金管理公霹豹独立蘩搴裁度，应焱偌鎏国乡}基金泣藏
熟经验的基础上，建立与完游独立董事独立性的保障税稍，包括：(1)建
立保证独立董南独立性的机制。在独立董事的任职条件、来源、人员数量、
23中国证监会曾专门发出迸§H(2001年1嚣挣醋)，要求基众管毽公司(色括正在
筹建的公司)必须完善治理结构，实行独立萤枣制度，独立黧攀的人数不得少于公
司全部董事的1／3，并且要多于第一股东提名的董事人数。
l弱
选举与任命等产生机制方面应该有严格的翻发傺证；(2)确立独立董事的
职责定位。除了在独立董事议事制度、投票机制等方面赋予独立董事明确
的责l壬和权利之外，桎独立董事的职责定位、薪水待遇等方面也必须做到
瘦范纯与弱绥德；(3)僳涯决定独立董事骋簌瓣瓠穆兹独立瞧，对独立蘩
事所持有的基金份额进行一定的限制。此外，袋充分发挥独立董事制度的
效能，还必须营造良好的内外部环境，包括强化基金管理公司内部制约机
制，建立、健全相关的法律、法攒，强化股东念、董事会及撩事会的职资
露功疑簿，霞独立鏊攀名蘩其实。
当然，也应该认识至《，基金管理入治理结构的优化是一个系统性问鼷，
在加强与充分发挥独立董事制度治理功能的同时，还应该柱其他不同层丽
上进行全方位的改进与完善。
2．强往基金筑嚣入翡职责
一般来说，基金爱托人是由蒸金管理人、熬金托管人和独立的第三方
担任。熬金受托人的缺位是基金当攀人之间缺麓有效制衡机制的一个主瑟
原因。从我国豹实践来看，基金托管入一般由髓业银孳亍担任。应根据法撩
蕊定与托管契约静纛关要求，强纯鍪金托管入黪有关职责，镶箕尽鬟基金
受托人的职责。主臻的措施包括：(1)保证基金托管人的独立性。在制度
安排上促使基金托镣人选任市场化，避免在基众托管人由熟盒管理人指定
情况下，发生的托繁人受割于基焱管理入的现象，真正有效履寄亍托管人麴
托管歇资；(2≥强纯罄金托管人熬内部管理审诗酝髭。萋予蒺金资产傈全
和监督运作的需要，托管人应通过设立各种职能部门，加强对基金管理人
投资行为的监督与傺理，设立定期独立审计及核查制度：(3)强化对基金
管理人遮终鹱力豹综会评价。除法定要求披露静基金托管人掇告矫，托镑
镶行人还应加强对蘩金管瑾入静逡作能力综合评价系统靛建设，在实解羧
管过稷中发现问题，并及时向基众管理人提示，向有关部门报告，协助配
合基金管理人治理结构的完善与改进；(4)强化对基金管理人的全程监
控。纂金_踅营久痤璺簿事翦控裁、事中鉴督、攀瑶梭查著羹瓣原弱，从菠
围和流程上理颓相关的业务环节，在加强与基金管理人闻的渡务协调及褥
高业务操作流程的效率的同时，为投资者的决策提供有效的信息支持。
3．确保基金管瑷人的独立性
农萋金当事人懿诸多关系中，嫠金警理入与基金发怒入之淘嚣关系十
分重要，假如基金管理入受制于发起人而丧失独立性，刚蘩衾管理人与其
他关系人之间的关系也会被扭曲。目前，国外一般采用发行与管理分开的
机制，促使基金发起人为保持自身在市场竞争中的有利地位，而对基金管
理公司进行市场化筛选。这对我国基金管理人治理结构的完善提供了有益
的借鉴。基金管理人和基金发起人之间的相互独立、相互制约、相互监督，
可以降低二者之间关联交易的可能性，克服基金管理人损害基金持有人利
益的道德风险，是完善基金管理人治理结构的重要一环。
4．建立有效的激励与约束机制
激励与约束机制既针对基金管理人、基金托管人，也针对基金经理层
以及基金管理公司的员工。激励机制是投资基金发展的动力所在，缺乏激
励机制，基金管理人与托管人会丧失经营的积极性，造成基金资产管理效
率低下；约束机制是投资基金发展的制动器，缺乏约束机制，将不可避免
发生基金管理人以牺牲基金持有人利益谋求自身利益的行为。
有效的激励与约束机制为基金管理公司之间的竞争创造条件。通过建
立有效的基金管理公司业绩评价体系，为投资者提供甄别基金的平台，引
导社会资金流向。做到将竞争机制真正引入基金业，尽而对基金管理人形
成一种外在的约束。逐渐实现基金管理公司经理层的市场化选任，减少管
理人、经理人与股东单位之间发生的关联交易。
5．加强投资基金法律体系建设
基金管理人的治理结构优化是一个系统问题，除了建立一套高效的内
部制衡机制，还必须有相应的外部环境支持。这当中，最为重要的就是要
加强法制建设，强化自律与监管。法制建设是立法问题，是规范基金管理
人治理结构的根本依据。24基金的监管是执法问题，目前我国形成了以国
务院行政法规为基准、以证监会有关通知和证券交易所业务规则为补充的
基金监管法规体系框架，这些基金监管法规体系的建立和完善，对于规范
基金的运作和加强监管，起到积极的作用。不论是投资基金立法还是对投
资基金的监管，都可盼从外部对投资基金法人治理结构所存在的问题形成
压力，促进基金管理人治理结构的完善。
6．加强投资基金监管体系建设
监管体系建设是保证基金正常运作，相关的法律法规得到具体落实的
组织保证。完整的监管体系包括三个层次：(1)加强证监会等主管机构的
24目前我国并没有统一的《投资基金法》，已在十届人大五次会议获得审议通过的《证
券投资基金法》对基金管理人的治理结构并未作明细的规定。因此，有关基金管理
人治理结构的制度安排应该在基金业的发展中得到不断修订及完善。
188
监督管理和指导。这是保证基金行业有序协调发展的监督管理主体；(2)
建立和完善基金业自律机构，发挥基金行业自律作用。在国际上，香港有
投资基金公会，美国有投资公司协会，日本有投资信托协会，英国有单位
信托基金行业自律组织。这些组织依照有关法律法规和行业规范加强行业
的自律作用，成为主管机构的助手和补充；(3)加强中介组织建设，形成
社会监督体系。建立和健全律师、会计师、审计师、投资顾问等市场服务
机构，公正、科学地评估、审计基金业绩及信用等级，并利用社会舆论形
成全社会的监督机制，以保障投资者的合法权益。
三、强化基金管理人的内控制度建设
强化基金管理人的内控制度建设，是实现基金资产管理成本最小化与
投资收益最大化，杜绝违法违规行为发生，维护基金持有人的根本利益不
受侵害的关键。基金管理人内部控制的总体目标是要建立一个决策科学、
运营规范、管理高效的投资基金运作管理体系。
首先，应该严格内部管理控制。基金管理人内部管理控制是在内部会
计控制之外的其他控制，包括组织控制、操作控制和报告制度。所谓内部
组织控制是指合理安排企业的组织架构以加强基金管理公司内部部门之
间的分工与协作，进而达到相互制衡的目的。组织控制是风险控制不可或
缺的一个重要环节，尽管我国基金管理公司的部门设置都比较齐全，但部
门间的职责划分还不够明确，也缺乏相应的制衡机制。由此，应在精简的
基础上，设立能充分满足投资基金运作需要的机构、部门和岗位，各机构
部门和岗位在职能上必须保持相对的独立性。
其次，应该严格风险控制。通过防范风险来保护投资者的利益是现有
基金法律法规的基本出发点，尤其是开放式基金的推出，对我国基金管理
人的风险控制能力更是提出了挑战。从实际运作来看，基金管理人面临的
风险主要有两类：投资风险和操作风险。”为有效防范风险，基金法规对
基金管理人的日常运作应有进一步的规定，如对基金管理人自身投资的限
制，对基金管理人资金投资对象和投资比例的限制，对基金管理人基金募
集及宣传行为的限制，26以及对基金管理人运用基金资产从事证券买卖，
25投资风险主要包括与基金投资相关的市场风险、流动性风险、信用风险等；操作
风险具体指在基金的业务操作中由于人为因素和管理系统设计不当造成操作失误而
产生的可能损失(何德旭，2003：212)。
26如规定基金管理公司在进行投资基金的募集和对外宣传时，不得过分夸大基金投
撩级审场行热戆严捂蓝管等。主管部门梵歙好瓣基金镣理入菇陵爨菠的蓝
管，还有必要建立风险预膂累统，及时谶行合规一陛和风险性监测，为基金
锩理人、托管人及主管部门控制和防范风险提供依据。此外，基金管理公
司筑疑缝邦门巍鬻蕴静设鼹必矮投麦分明、摇互牵剿，并逶过魏实珂行赞
崴陵控裁爨瓣、照务揉谁滚褪稻互专8蕊，消除漆部控制抟潜在风酴。
第三，应谶改进基金管理公司信息披露制度，摄商透明度。要封乏资产
蛰理入进行充分的信息披麟是解决资产镣理业务中储息不对称及由此引
邈静嚣委援人耩蕊疆占窝欺诲鼹重要方式。妥嚣蘸舞丘，我莺套关主管罄
门要求基金管理公司遗行必要的信怠援藤主要包括：每瘸公布基金麓攀位
净值和净资产排名，每季度公布投资组合以及中报、烬报等。对于投资者
的投资决策而害，这些硬性规定的信息披露中所包含的信息是远遴不够
鹣。27舞了有效萼{导投资翥资金戆滚交，箍离资源麴醚鬟效率，菇缀遴一
步提高基金投辫信怠静时效健、真实性、准确性、公歪毪。可采纳瓣措施
包括：按照国际标准构建我国投资基金的信息披露制度；28改进撼愈管理
公司的报告制燧与报告内容；加大对虚假财务报告的惩处力度；提搿中舟
缀缓疑擒浆痿愍簸委整力；任禽基金篱毽公罨癸聱豹审计委曩会等。
四、改良诞券投资基畿的外部环境
基金的运侔是嵌套予诞羚市场之中黝，其形成与发鼹需要证券帑绥提
供裙关戆癸帮环壤支骛。众掰厨蘩，我嚣证券授资基金楚在一量并不竞善
辍的获剥能力，不得作出基金价值将大幅度上涨的判断，不得对一些重大攀项作模
糊豹褰彝产生薮义煞谨甥等。
”比豫我国蕊有薛法趣更援定歼蔽式基金在簿个舞蔽嚣瘟公告基金洚蓬，识对楚否
公告规模则末佧规定。开放式熬金规模会困姆目的申购、熬阐而变化，从投瓷者投
资决策的角度米褥，基金规模大小显然是一个主要的参考指标。基金规模遗大，投
贽者可能会考虑其基金管理人管矬大规模基灸时的能力以及带场对该种类裂基金的
承受力；基金燕摸过枣，投资卷霹麓会考虑纂垒分教投资熬硪戆蛙，最殓鞫索及每
基金单位熬运捧成本等。
”在基金的信息披露上，欧美国家有细致躲搬定，不仅在掰搬露的内容上避行了嚷
确的规定，对坡辫的形式，甚鬟语言风格也盍l}行了界定。1985年欧盟指引的附录，
对开放式基金及蕊管理入应进行的信息披露作了详细规定，内容包括：资产管理人
黝蕊零藩惑及纂金熬基本痿患、基金资产钴斑方式、基金串鳓、襞嚣约稳岿、条锌
等等；在畜美基金瓣售惑菝纛上，美西不仅镬巍客上挺窭了番释要求，蕊定有关授
潦秘标、投资风陵．管理人的舔本情况等方蕊的内容登矮被褥，并规定要{2乏授资者
赫于理解的语寄来表述。
的诞游市场幸成长释运佟鹃，必然会遇嚣发麓中静菩穗爨滚与矛盾。改良
外部环境，解决发展中的主要矛膳，是我国证游投资基金规范发展的需瓣，
也是我国证券市场走向成熟的标志。
1．不断提赢上枣公司质量
股票是证券投资基金最鸯主簧的投资对象之一。只裔大多数酶上市公
司符合～定的质爨疆求，证券投资基金才有可筛选的投资对象，才有可能
有稳怒、丰厚的投溉回报，也才商可能获得翻身的健康持续发展。在当前，
不聚掇燕我藿上枣公司震量差瑟献以下凡令方覆羞手：(1)矮正上枣公镯
畸形的股权结构。随有股、法入股居于绝对撩股地位且不能流通是上市公
司治理问题的主要根源，也是引发证券市场投机盛行的熏疆根源，调黢股
权结构是提升上市公司质量无法回避的问题。这当中，最为关键的是，在
证券蘩场戆零受蕊毽内，实褒上枣公蠢黢权豹全滚逶；(2)积援搽索琴【l宠
善企娥上市质量标准，从增量方褥消除上市公司质量隐患。改革企业上市
的审批制度，取消所有制歧视，严格按照市场标准选择拟上市公司质擞。
此外，今后新股发行公司应该实行股票全流邋制，不再区分国有股、法入
羧积皴会公众殷；(3)完善上枣公霹淫理。农绥茏主泰公镯骚权缕筏豹瓣
时，逐应该考虑通j过试行和推广股票期权制鹰、引进外部嫠事制度、竞替
上市公司信息披嚣机制等方式浓完善上市公司治理；(4)建立健全上市公
司退出机制。通过市场信号实现资源在上市公司之间的动态调整，是诞券
枣场效率兹绦涯。这静动态豹溺熬不仅傣瑷森对鸯残长漤力企韭戆资金瓣
供给上，还在于失去投资价值众业的及时退出。因此，必须完善市场缀织
制度，在解除政府对上市公司隐性担保、逐步改进新股发行上市机制基础
上，熬视体现市场缀济运作规传的上市公司邋出机制，以通过证券市场运
终效率提高上审公矮蒺量。
2．进一步完游证券投资基众的避险机甫4
诳券市场是一个高风险的市场，投资者需要合理的避险工具，尤其是
开放姣基金更露要宠善鹣避殓枫铡。当前，W从弓l进大宗交易积程序他交
易撬锚以及弓；入徽窟税铡两个方箍，提筷酶藏与管理拜藏武基金流蚤瞧风
险的手段。开放式旗金的特点决定了它具有交易量大，交易品种多，注重
组合投资等特点，引进大宗交易和程序化的交易机制可在很大程度上起到
降低交易戒零，提离交易效率秘减少开放式蕊袅滚动毪风狳豹作用；毅鬃
指数麓货和国债麓受入等做空梳制，可戬为开放式基金投资提供大量斡熬
利机会和风险对冲便利，能够{5i}证开放式基众的赢利，并猩熊市中不会因
19l
按赎丽弓l发滚动住风险。由予疆蓊我国证券市场滏处予拐缀阶段，南场波
动大、投机性强、系统性风险筒，因此摄供上述两个方面的避险手段对于
确保开放式基愈的稳健发展鼹得尤其重要。
3。麴大力发开薅稳定的筹越资渠道
从我国证券投资基金的笈展趋势来看，开放式基正在逐步成为我国基
愈业的主流类型：开放式基愈的规则设计决定了其同商业银行一样具有不
稳定性，其风险米自于投资糟的集体赎回，类似于商业银行的挤兑风险。
寻求稳定豹资金寒源渠道酶残麓齐教式蒸念藐够稳毽逡露戆重要条{攀；在
拓宽开放式基禽的筹融资莱邋时有两点需簧给予特剐关注：其一是，支持
机构投资者如保险资金、社保基金、企业资金和QFIl29等投资于开放式基
金，并争取让这魑机构投资者成为开放式基金稳定的客户：其二是，为开
藏式羹金戆短麓融资提供法簿上熬支持。鏊予藏动经风羧翡考虑，褒遗遥
大额赎回时，可{奠给予开放溅基金短期融资的权力，以稳定市场，保护投
资者权益。开放式基金可通过向商业银行申请短期贷款，或进入银行问同
业市场从事债券回购等业务，为解决临时性的赎殛现众需求进行短期融
资，这是国际邋行骰法。褒我国，《基金簿瑾公司遂入镶牙闯嗣韭枣场骜
理规定》和《开放式证券投资基金试点办法》允许开放式基金以这两种方
式短期融资。积在十届人大五次会议上通过的《证券投资基金法》缀然没
有明确规定开放式基金进行短期融资豹条例，但不规定菸不代表不允许。
悉《国务陵关予进一步推逡浚奉蠢场改革开放窝稳定获避翡若于建议》稻
明确指出，要拓宽证券公司融资渠道，稳步开展基金臀理公司融资试点。
4．鼓励机构投资者进入证券市场
在海外成熟艇证券市场，机构投资者蹩市场中的主力军。枫构投资者
稳资金雄厚、投资理念成熟、狡资策略稳键，对整个诞券市场翡稳定发震
怒到了关键作用。目前，我国证券市场的投资者以散户为主，由于散户投
资理念不成熟，盲目跟风炒作，使股市容易大起大落；由于散户心瑷承受
29自2003年5月底瑞士银行首家获得QFtI资格以来，截至2003年9月，获得∞II
资格的境外机构融经有9家，获批的投资额度袋达8．75亿美托。根据QFII进入新
兴市场的经验，资金的安全性越他们考虑的主臻因素。由此，QFII必然会引进价值
投整与长絮投瓷璎念。姥终，我潮证券市场滏楚于发曩蹬段，毒禽步}残熟市妫存在
较大的差距，海外撬梅直接选择个段风险和赡璇较大。献上述意义上来看，蠢子基
众资产由投资专家管理，通过投资组合分散风险，具有规模效应，应该是QFII投资
中国证券市场的酋先品种之一。
鼹力低，一有风欧荜动，就要求黢毯，搬大了开放式基众虢漉魂性贰除。
要改变这种不利周硒，就要鼓励和支持机构投资者，尤其鼹社会保障罄垒
和保险公司这类大型的机构投资者进入证券市场。《国务婉关于进一步推
遥爨零枣场改革舞效帮稳定袭鼹驰若于建议》中“支骛僳蹬资金馥多种方
式_蠹接投资资本市场，并虽逐步提高社会保障基金、企、监补充养老基禽、
商业保险资金等入市比例”的政策，已使得保险资金和社保基金直接擞资
股票成为可能。锺游，我国保险疑金的规模程迅速壮大，仅2003年1月
餐刭lO其蹬全鬣戆傈费蔽天藏达舞3228酝元；茬保基垒毽骞稳定恢逮豁
积累，到2003年底，全国社保基金积累已商达1300多亿元。可以预聪，
伴随“鼓励合规资融入市”政策的出台，我围资本市场必将获得稳定的发
展。．
+
5。建立{芷羚投瓷基金靛浮翁体系·
建立证券投资蕊金的评价体系对基金滋行严格、客蕊、公正的评价，
是对证券投资基愈进行有效监管的主要手殿之一。从评价指标体系上瓣，
虽蘸找西迁券系绞豹三大擐还怒强基金净链来对基金运终麓力进行摊名
酶。这耱囊《度设计会诱使基金繁理人采取片磷提舞净蓬的捷径一对个毁
进行控盘式操作来提升所管理蒸盒的单位挣傻，而不是穗风险和收益的绺
合中，寻找最佳平衡点。运作开放式基金时如果沿用旧的封闭式基金的思
路，势必弓i起开放式基金掰赫霄殿票戆滚动犍大为簿低，荔孳{发开放式揍
金鹣滚凌毪楚瓠。援豆，在蒌金发莛设立}l鼋，葵投资霞标在葵捂段谎骥书
中有明确规定，有的是成长型躲金，有的是优化指数型摹金，不同投资隧
标的基金其运作思路会有很大的差异，如果单一用净值水平作为评价慕出
管理人管瑾承平豹硬性据掭，沓有骥显豹不合理犍，逛荔弓l发基金警理入
之澜鹃恶性竞争。
从评价机构体系上看，对撼金进行评价的目的是借助于专家的经验j
也就遐借助中介评缀机构，帮助投资者评价麟金管理人的黻力与信用，减
少整惑不霹臻，程避簧惠簧播，遵过枣：强竞争逡筏基金瞽理入提嘉管臻水
平与经营监绩。茏箕是开放式基金，困为它主溪是靠宣转来影璃授资者懿
投资行为的，其中必定有一些漾导投资大众的虚假信息，疑需要一个公难
的机构来对这些信息进行甄别。当前，美国綦盒评级机构已与股票评级机
搀、绩券译缓瓿构一莛蒺秀资零市场售霆译级抟三大支筏，并鏊严箍、客
蕊、公正保持投资人对资本市蛹的信心。美阐基金韭静俊逮发震是与蒸袅
评级机构的配套擞展密不可分的，而我国目前却缺乏此类公正独立的熬饿
评级褫秘。
从愿到主讲，对基金进行评俊，甭坟要考察投资基金的收盏水平和风
睑程度，颓虽要关注投资基金的流动性及成本费用情况；不仅要了解投资
基金净值变化的特征，而且逐要与同类基金作比较：不仪要在投赘基金内
部形成一种竞争机制，而且也要中介评级机构之问形成～种竞争机制；不
仅要对投资基金的信息披露规程、指标体系筹有明确的法规蕊定，丽且还
装有约柬中介机构行为的法律赢范。总之，簧通过多种锖标，利用多层次
的评价梳椅体系，全方僚酶审视、评价谈券投资簦会，势显要保涯浮价黪
独立性、窖残性轻公歪髅。
6。培弯饯秀豹基金管理者队伍
“专家理财”是证券投资基金的主要特征之～，也是证券投资基金的
主要“卖点”。可以说，“专家”水平的毹低，将直接决定基金和基金管理
公司的命运，这对开放式基金而言更是如此。开放式基金的赎回制度使得
在运作业绩良好的情况下，基金可以吸弓l更多的投资者认筠，其收懿也会
越来越好，反之，基金的经营监绩蓑，投资者就会纷纷蔟圉基金傍额，造
成鏊金规模萎缩，甚至清盘。显然，开款式基金特鸯豹铡凄定型#对英管理
者静素震搀斑了更惑豹要求，基金管理学不织成具备经涛、金融，_l芷券、
投资等方瑟豹知识，还皮具罄企业管理知识，特别衣基金参与企业治理的
情况下，甚至会要求基金管理者具备企业生产工艺簿方面的知识。目前，
由于我围基金业的实践时间不长以及历史和观念等方面的原因，基金管遵
人的知识结构大都存在踅经济、金融背袋，轻企业管理、工程背景薛现象，
高素质的管理入队伍尚未形成。要改变这种局舔，除了辩现有酌基念管淫
入的知谈结构迸行改善之井，更重要鹃怒要对基金管理入酞钰进行结擒豹
优佬。纛该积极弓l遴国豁懿戏熟经验稠先进管理技术，弓l进一批有经验的
基金蔫级管理人才，周孵，加强对凰内纂金管理人灼培训，为商素质的年
轻人提供成长的息好环境和机制，构建握金管理公司独特的、先进的企业
文化，为我国基金业的发展提供有力的“知本”支持。
第五节本章小结
本章在探究证券投资基金产生鞠发浸豹环境条件，缕捉我圜证券投姿
基金的发展概掇基破上，探索了发展我国迁券投资基金的基本思路。本章
豹分凝认为：(1)诞券投资基金，尤其是其主流类型——开放式基金，对
赣戳运行靛涮度郦壤稻条传有鞍簿抟要求，主饕包菇：一窝密延度酶{芷券
市场、商效的避险芷具、高素质的基金管理人队伍、实力雄厚的机构投黼
者与较为成熟的个人投资者、鞍为发达的投资专业技术以殿较为规范的证
券枣繇臻l凄建设等：(2)《{正券投瓷基金管理警牙办法》疆带爨寒，我鬻
证券投资基金在蕊模、数量、晶耱结构等方舔帮获得了迅猛、长廷的发箴
与进步，为基金市场的繁荣和股禁市场的稳您打下了基础，而且证券投资
基金也开始逐步成为我国证券市场的中坚力擞。(3)由于起步晚、发育时
蕊轰，我蓬魏授资基金监雨露避免蟪存在不少靛篷。有努都辉境方垂的鞫
题，畿肖证券投资蘩鑫自身的问题：(4)健藤发震我国的谣券投资基金必
须遵循两个原则：充分保护投戳潜利益原则与能够积极参与公司治理原
则。在此基础上，健壤发展我国黝证券投资蒸金业，应该从兜善基金管联
天豹治理缭穆、强讫蒸金管理入豹肉控寿l爱建设帮馥赛证豢投资萎金熬努
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窗所得的一纸毕业文凭，我们几个毛小伙子就急匆匆地“扑咚入海”，在
厦门做起“小本生意”。然而，终究是“水性”有限，一年后，我们就“晒
漆”了。梵轰，褰}箍在“霉迭”茨我鼹孛掰望豹是一冀没套一丝绿爨瓣迷
惘。虽然，当时并不知道自融的足迹将迈向何方，但心底在几分焦虑的同
时，还有几分空灵的自信，豳为，我总相信对于一个心怀诚实而不惜流血
流汗的青年人，命运总该不会给予过分的亏待的。约熬有三年多的时间，
我爱上始终分文蠢曩，毽书本并没有蘧夯我窘鐾豹强予，慧能绘我双凝翘
的快感和无声的勉策。
在书本和落泊的两重滋漭下，我逐渐寻找生计的安定。1998以后，
我的“小生意”又有了起色；一薄年后，掰的煎景似乎是可望可及的。然
露，在新希鋈耀示懿人生藏主我开始踌露了，我感翻蠢必要就鸯己静泰来
作一次从容的深思熟虑的抉撵。在人生路上做抉择是不易的，特别怒有所
谓的希望在已见的前头诱惑之际，任何抉择和取舍是让人难堪的。丽对着
2l援纪的门拨，我终于让囊墨的人生轨邋秀次徽180度转向，毅然放下
蘩生，把鸯己关避大学斡书鬻。我槌蓓，只有趁着年较露，曼系统嚣藐实
地掌握新的科学知识，才能让自己未来的i鳆路更为宽嗣。这时已经怒1999
年了，时不我待，我选择攻读华侨大学数髓经济学硕士课程，并获得了硕
士学位。
在疲尽书缀掰年后，一个幸运的大f1又为我漏开了，我在硕士毕泣前
考进了福建师范大学经济学院攻读政治缀济学博士学位，师从郭铁民教
授。三年来，我十二分珍惜这个命运的“意外”恩典，在一个算是陌生的
学辩颁壤里套然跋涉。我分麓苓致存有松镤，因为我熟遁垂己戆学葵摄基
之浅薄，惟勤蔷方能补之。也正是由予我的壤基较浅，所以导师莪镶民教
授分外体恤，使我感受到“懑心指导”的内涵和意味。眼前的这份“博士
论文”即是我博士学业三年来的努力结果，这里未必能肖石破天惊的创论，
毽箕孛畜着一个季算葶葶学予势真诚褒汗承。怒妥这癔，，参里塑是挺羧慰
的。
交上博士论文，即意味麓即将告别师裔。面对着即将再次迈进的社会
和即将展开的新的人生阶段，说真的，我挺别扭酌，心中虽然谢许多的朦
胧憧憬，佩能让我感到实在的依然遐既往所怀有的那点真诚以及愿意为之
付出心敷秘汗水的念愿。
本论文及选题、绥稳安蓑}、褒患形成、整髂撼握嚣动笔完躐帮是经过
了与导师鄹铁民教授多次的深入讨论，期间倾注了老师大量的心血。三年
来，恩师不仅给予我经济学理论饷启迪、研究方法的具体细致的指导，还
对我的学习和生活给予廷徽不至地关·陈。单用“感潺”二字蹩漆以表达我
对愚繇瀚感激之情的，惟有在往意的岁月中焉燹大的努力来颡缀这份_萃
爱。
这里，我还要特别感谢福建师范大学原校长陈征教授和现任校长李建
平教授。骧征教授霹我豹愚怒秘学数绘予了许多戆关心与教导；李建乎教
授不仅在露忙之中麴出时闯指导我豹论文写作，遥十分关心我毕业后的工
作去向。遮让我难以忘怀。
此外，我还要感谢福建省社科院的严正教授、福建师范大学的黄家骅
教授、廖糕照教攫长期戳来对我翡豢导与关·整；戆逡槎建烬菠大学经滚学
院全体老师对我的关心与支持；感谢同学、挚友和岽入对我的联解与支持。