首都经济贸易大学
硕士学位论文
我国金融结构的优化方向
姓名：宋春艳
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：张连城
20040301
内容提要
金融是经济的核心。现代金融与传统金融相比，在许多方面，几乎可以说
已经完全不同，尤其在金融结构方面表现为高度的复杂化且变迁巨大。
金融结构可定义为构成金融总体(或总量)的各个组成部分的规模、运作、
组成与配合的状态。那么，研究金融结构有什么意义?一般意义上，金融总量的
增长，反映着经济的增长和经济金融化的推进，金融结构的变化，则在一定程度
上反映着金融与经济发展的层次和经济智能化的深度，因此评价和把握金融发
展，金融结构的分析是很重要的方面。换句话说，金融结构既然是金融发展的客
观结构，那么我们透过金融结构，就可以观察金融发展以及经济发展的状况是不
是理想的，所以研究金融结构意义重大。
本文采用实证的分析方法从我国金融结构的发展现状入手，结合国内外金
融结构的相关理论，探讨我国金融结构的合理性，问题所在及其优化方向。主要
分为六部分：
引言部分概述了研究的内容及意义；第一章论述我国金融结构现状；第二
章探讨目前金融结构的合理性；第三章为国内外金融结构理论的综述；第四章对
我国金融结构体系演迸的内在逻辑进行探讨；最后一章提出了我国金融结构体系
的调整及优化方向。
关键词：金融结构、银行主导型、市场主导型、资本市场
Abs仃act
Finance is the core of a national economy．，the modem finance is
different with the traditional finance in many fields，especially in
financial system，which is more complex，and more variational
Financial system is defined the comparative scale，operating and
interrelationship of all parts of the finance．The research on financial
system is important，because the financial system of a nation reflects
whether the national finance industry development and the national
economy are sound．Through the research，we can find the problem of our
national finance and economy,which is the base of solution of the
problem，keep the economy sound and safe
The analysis begins with the demonstration analysis of our financial
system，combining with theories of financial system，to find the problem，
and propose the solutions．The paper is divided six parts
1．Giving the reasons why 1 want to study the financial system and
how to analysis it；2．the actuality of our financial system；3．The
rationality of our national financial system；4．Summarizing of financial
system theories；5．Discussing our financial system’S evolving；6．Putting
forwaN proposals to adjust and optimize our financial system．
Key words：Financial System，Bank-based View,Market-based View,
Capital Market
独创性声明
本人郑重声明：今所呈交的《我国金融结构的优化方向》论文
是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所
知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人
已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易
大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。
作者签名：绛狱日期： 皇型年j苎_月五日
关于论文使用授权的说明
本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有
关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、
借阅或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取
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(保密的论文在解密后应遵守此规定)
' ‘ 作者签名：弛导师签名：丝鱼丛姐期：型年土月丛日
我国金融结构的优化方向
引言
20世纪最后的二三十年，在社会科学领域，特别是经济金融领域内，对于
人类现在与未来意义重大而又影响深远的势态发展，是经济全球化、经济金融化、
金融全球化以及一定程度和一定范围内的金融工程化。它的发展正在并将继续对
全球，以及全球各民族国家与经济体，对经济与社会的发展稳定产生前所未有的
难以估量的巨大影响。
金融是经济的核心。现代金融与传统金融相比，在许多方面，几乎可以说已
经完全不同，如在金融的内涵与外延、金融与经济的关系、金融的本质与特征、
金融的功能、金融的地位与作用、实质经济与虚拟经济、传统金融与虚拟金融等
领域．发生了一系列重大的影响全人类的历史性变迁，并根本改变了金融与社会
与经济、金融波动与危机的传导以及全球各国彼此的相互关系。这些变化具体表
现在：经济金融化与金融全球化进程日益加速加深；经济与金融日益相互渗透和
融合，且金融成为经济的核心；金融商品和金融工具多样复杂化；金融结构高度
复杂化且变迁巨大；资本市场成为高度开放的、高度流动性的和真正的全球性市
场；金融的一定程度的和日益明显的虚拟化与独立化倾向。
本文将针对其中的金融结构问题展开研究。战后早期，大多数工业化国家
均不把金融系统的发展纳入其经济政策的重要位置。经济学家们很少关注经济发
展的金融方面，在早期的增长模型中，一般不把银行和其他金融机构作为经济增
长的引擎。然而大量的研究证明金融系统在经济发展中发挥着重要作用，当今人
们开始用新的眼光审视金融系统对经济发展的作用时，也不得不承认，金融市场
和会融机构的发展是经济增长过程中一个无法回避的关键因素，这种作用在工业
化进程中更加明显。巴格哈特(1873)和希克斯(1969)认为，在英国工业化过
程中金融系统通过动员资本发挥着至关重要的作用。人们相信这样一个事实，就
是令融发展的水平是经济增长或资本积累的重要条件。
美国著名金融专家戈德史密斯(1969)曾经说过：“金融发展乃是指金融结
构的发展。”他对经济发展与金融结构的关系做了系统的研究，揭示了金融相关
比率(Financial interrelations ratio，FIR)与经济增长的关系。后来的研究进一步
补充了金融结构在经济发展中的重要性。代表性的经济学家是沙(1973)和美克
令尼(1973)。帕吹克(1966)等考察了金融市场及将微观经济基础，揭示了金
融市场在经济增长过程中动员和配置资本的贡献。国内首先对金融结构演变进行
系统研究的是自钦先教授。白教授在其专著《比较银行学》中，对金融体系结构
变迁的演进规律进行了归纳和总结，提出一国金融结构的演变实际上是一个“金
融倾斜及逆转”的过程。
本文通过借鉴国内外在金融结构方面的理论，并结合中国实际情况，判断我
国目前的金融结构是否合理，存在那些问题，以及需要进一步调整、优化的方向。
第一章我国金融结构发展状况
一、金融结构的内涵和研究意义
(一)金融结构内涵
美国金融学家戈德史密斯教授在《金融结构与金融发展》一书中提出，“金
融结构即金融工具和金融机构的相对规模”，“各种金融工具和金融机构的形式、
性质及其相对规模共同构成了一国金融结构的特征。”并且，金融结构“随时间
而变化的方式在各国不尽相同”(戈德史密斯，1969)。其核心思想是认为，一国
现存的金融工具与金融机构之和构成该国的金融结构，其中包括各种现存金融工
具与余融机构的相对规模、经营特征和经营方式，金融中介中各种分支机构的集
中程度等，并且，金融结构随着时间推移而发生变动。因此，戈德史密斯教授主
要是从宏观上来研究金融结构。实际上，金融结构包含宏观和微观两个层次，在
宏观层次上是指在金融体系中金融机构、金融业务、金融工具、金融资产等各个
组成部分的比例、相互关系及其变动趋势，在微观层次上是指上述各个组成部分
内部的构成、比例关系及其变动趋势。本文所讨论的金融结构，是指宏观层面的
会融结构。
因此，金融结构可定义为构成金融总体(或总量)的各个组成部分的规模、
运作、组成与配合的状态。一般来说，一个国家或地区的金融结构是金融发展过
程中由内在机制决定的、自然的、客观的结果或金融发展状况的现实体现，在金
融总量或总体发展的同时，金融结构也随之变动。
(二)研究金融结构的意义
那么，研究金融结构有什么意义?一般意义上，金融总量的增长，反映着
经济的增长和经济金融化的推进，金融结构的变化，则在一定程度上反映着金融
与经济发展的层次和经济智能化的深度，因此评价和把握金融发展，金融结构的
分析是很重要的方面。换句话说，金融结构既然是金融发展的客观结构，那么我
们透过金融结构，就可以观察金融发展以及经济发展的状况是不是理想的。如斯
蒂格利茨认为：金融结构的失灵往往会导致经济的衰退，如果控制不当，爆发金
融危机也就不足为怪了。相反，金融结构的成功也会对经济的迅速增长起到相当
大的作用。经验证明，在～个经济中，如果金融结构运行非常正常，而且经营非
常深化，那么这个经济就确实发展得不错。相反的，有些国家和经济中，如果金
融结构运行得并不好，那么这些经济往往更容易衰退和受到外部冲击。所以研究
金融结构意义重大。
改革以来，中国的金融业一直保持了快速发展的趋势。从金融机构看，在形
成多元化体系的同时，其经营能力和发展能力大大增强；从金融活动看，金融市
场包括货币市场和资本市场正在走向成熟，金融业务种类和服务领域不断扩展，
金融商品和金融服务对社会需求的满足程度越来越高；金融的快速发展极大地促
进了经济增长，有力地支撑了中国经济的起飞。但是，在金融的快速发展中，金
融结构的变化并不十分理想，这是中国目前银行资产质量不高、抗风险能力不强
并由此制约经济和金融进一步发展的重要原因之一。因此，要使中国金融在新的
经济增长阶段和经济全球化背景下实现健康发展，必须研究金融发展的客观规
律，其中，金融结构分析是极为重要的方面。
二、金融结构分析的基础与指标选取
金融结构，作为总体或总量中各个部分的构成状况与总量同时存在，经济
学中的结构分析便是研究总量与组成总量的各个部分之间的数量比例关系。分析
金融结构，首先的问题，是以何种金融总量作为考察的基础，最广义的金融总量
是全社会的金融总资产，如果以全社会的金融总资产作为金融总量来考察金融结
构，它的结构体现为几个方面：
第一方面，是社会金融资产的组成与分布结构，如果我们把金融资产划分
为货币资产和有价金融资产的话，那么这两类的比重以及在内部分项的比重构成
金融资产的组成状况。再细分，存款类的金融资产，还可以划分为个人存款、企
业存款等等，证券类的资产，可以划分为企业债券、金融债券、股票等等。与此
同时，同样重要的是它的分布结构，即这些金融资产在金融机构和非金融单位之
间各占多少比重，又在不同的金融机构里面各占多少比重。货币性的金融资产全
部反映在资产的负债表当中，证券类的资产有一半反映在社会公众当中，还有一
半是通过银行的负债表来看。
另外一个指标是货币结构，货币性的金融资产在统计当中，我们可以通过货
币总量来统计，由于货币总量直接表现为社会的购买能力，表现为全社会的购买
支出能力，在全社会金融资产总量当中又占相当大的比重，特别在发展中国家，
基本上占主体，因此，货币总量的结构分析，对于考察经济运行和宏观调节有一
定的特殊意义。分析这个结构，也就是考察货币层次当中，各个层次流动性的大
小，看看他们各自的构成比例。
第三个结构，就是融资结构，所谓融资结构主要就是直接融资和间接融资的
比例，也就是通过金融结构的资产业务和资本市场的发展来看这个比例。
上面说的这三个结构：金融资产的结构、货币的结构、融资的结构，这是金
融结构当中三个最基本的方面，还不是全部，还可以再做细分，拉出一系列开放
的指标体系出来。
三、改革以来中国金融结构的变化
改革以来，中国的金融总量获得了快速的发展，与此同时，金融结构也发
生了很大变化。下面就上述几个主要指标分析一下中国金融结构的变化。
(一) 金融资产组成结构的变化
金融资产结构，上面说过，可以粗略的划分为两大类，一个是货币性金融
资产占全部金融资产的总量，一类是证券类资产占全部金融资产的比重。在计划
经济体制下，中国的金融资产基本上全部表现为货币性金融资产。随着改革的不
断推进，金融资产开始走向多元化。改革之初的1980年即恢复了国内保险业务，
1981年恢复了国债发行，80年代中后期，出现了金融债券、企业债券和股票等
新的融资形式。到1990年，各类有价证券在金融资产中的比重达到6．72％，保
险类金融资产的比重为1．32％。整个90年代，随着中国改革步伐的加快，股票
市场迅速成长，国债发行规模不断扩大，中国的金融资产结构也发生了很大变化。
到2000年，有价证券类金融资产的比重也已上升至17．77％，保险类资产的比重
己接近2％，表l一1反映了中国改革以来金融资产总量和结构的变化情况。
表1—1可以看出，20多年来，中国的金融资产增长幅度很快，金融资产
总值2000年已达17万多亿元，年均增长率为24％，反映了中国经济实力的迅速
增强。表中的股票金融资产是按流通股票的市值计算的，如果把未流通股票的市
值计算在内，中国的金融资产总值已达20万亿元。另外，保险类金融资产是按
保险公司的资产计算的，尚未包括社会保障基金，2000年度，全国社会保障基
余余额己达1248．8亿元。
表1—1 中国金融资产总量的变化(亿元)
1978芷1985笠1990芷1995芷2000年
一、货币性金融资产1512．5 5977．60 16657．0 61747．5 138457．1
l、流通中现金212．0 987．8 2644．4 7885．3 14652．7
2、各项存款1300．5 4989．8 14012．6 53862．2 123804．4
其中：居民储蓄存款2lO．6 1622．6 7119．8 29662．2 64332．4
二、有价证券245．4 1216．56 4980．42 30653．35
3、债券245．4 1170．66 4042．2 14565．83
(1) 国债237．21 890．34 3300．3 13674．0
(2) 金融债券8．2 84．88 95．29 30．2
(3) 企业债券195．44 646．6l 861．63
4、股票(流通股票市值) 45．9 938．22 16087．52
三、保险类基金38．4 238．42 1036．96 3374．O
四、金融资产总值1512．5 6261．4 18“1．98 67764．88 172484．5
中国金融资产结构的变化
1978正1985丘1990正1995年2000正
一、货币性金融资产100．00 95．47 9l-97 9l-12 80．27
l、流通中现金14．02 15 78 14．60 11．64 8．5
2、各项存款85．98 79．69 77．37 79．48 71．78
其中：居民储蓄存款13．93 25．9l 39．31 43．77 37．30
二、有价证券3．92 6．72 7 35 17．77
3、债券3．92 6．46 5．97 8．44
(4) 国债3．79 4．92 4．87 7．93
(5) 金融债券O．13 O．47 0 14 0．02
(6) 企业债券O 1．08 O．95 0．50
4、股票(流通股票市值) O．0 0．25 1．38 9．33
三、保险类基金O．6l 1．32 1．53 1 96
四、金融资产总值100．OO 100．00 100．00 10．00 100．00
资料米源：《中国金融年鉴》、《中国统计年鉴》
4
从金融资产的组成结构看，货币性金融资产目前仍是另金融资产的主体，但
出于证券类金融资产的迅速上升，其结构比重呈下降趋势，2000年比重为
80．27％，在货币性金融资产内部，居民储蓄存款比重上升很快，90年代，该项
比重平均在40％左右。
从有价证券的分项结构考察，股1股占金融资产总值的比重上升最快，1990
年时仅占0．25％，到2000年时按流通股市值计算已达9．33％。其次是国债占金融
资产总值的比重从80年代起一直稳步增长，1985年时为3．79％，2000年已上升
至7．93％。企业债券和金融债券占金融资产总值的比重80年代中期以后也在增
长，但增长幅度不是很大，特别是近几年，其比重还有所降低。保险类金融资产
近年来虽然增长幅度不是很大，特别是近几年，其比重还有所降低。保险类金融
资产近年来中然增长很快，但比重仍然很低，随着社会保障体制改革的加快，该
项比重呈现明显的上升趋势。
(二) 货币结构的变化
改革以来，中国货币总量增长很快，从1978年的1159．1亿元增至2002年
的185007．0亿元。货币结构也发生了很大的变化，总体趋势是M：的增长快于M．
的增长，M：的增长先慢于地又快于Mo的增长，这反映了经济货币化的一个基本
规律。经济学上一般用M2／GOP这一指标来衡量一国经济货币化的程度。表1～2
列出了我国有关年度的表明经济货币化程度的有关数据。可以看出M2／GDP这一
指标基本上逐年提升，这意味者我国经济的货币化程度在持续稳定地提高，货币
对经济的渗透力在不断加强。从一个角度看，经济货币化程度的过快增长⋯，是
中国居民的金融投资集中于商业银行的结果，说明我国的资本市场还没有得到充
分发展。如果资本市场较为发达，拥有多样化的投资工具，居民的金融投资更多
地投向资本市场，则M2／GDP增长速度就会相应放慢。
表卜2 1978--2001年中国经济的货币结构变化(亿元)
年度M0 Ml M2 GDP
1978 212．0 948，5 1159．1 3624 I
1980 346．2 1443．4 1842．9 4517．8
1985 890，0 3340．9 5198．9 8964．4
1986 1218，4 4232．2 6721．0 10202．2
1990 2644．4 8793．2 15293．7 18547．9
1995 7885．0 23980．0 60750，0 57478．1
2000 14652．7 53147．2 134610．3 89403．5
2001 15688．8 59871，6 158301．9 95933．0
2002 17278 0 70881．8 185007，0 102398．0
o所谓经济过快增长，是在进行国际比较时．中国的M“GDP水平与其经济发展水平相比．相对过
高。如戴根有(2000)指出，我国广义货币对国内生产总值的比例，与世界几个主要国家相比．是最高的。
各层次货币同期比(％)
年度M0／M1 M1／M2 ～12／GDP
1978 22．35 81．83 32．00
1980 23．99 78．32 40．80
1985 26．64 64．26 58．00
1986 28．79 62．97 65．90
1990 30．07 57．50 82．50
1995 32．88 39．47 105．70
2000 27．57 39．48 150．56
2001 26．20 37．82 165．01
2002 24．38 38．31 180．67
资料来源：《中国金融年鉴》并经整理计算
(三)融资结构的变化
从表l一1可以看出，90年代以来，中国的证券类金融资产增长很快，其比
重迅速上升。证券资产的快速增长在改变整个金融资产结构的同时，也使企业的
融资结构发生了很大变化，这一变化对未来经济发展的影响具有重要意义。
如果我们以金融机构贷款代表间接融资总量，以企业股票和债券筹资额代
表直接融资总量，间接融比率改革以来呈现不断下降的趋势。在计划经济体制下，
经济运行中没有股票和企业债券这种融资形式，企业的资金需求是按照计划由财
政和银行两条渠道提供的。改革之初的几年中，股票和企业债券开始出现，但其
范围和数额很小，且基本上是内部融资的性质。80年代中期，比较正规的股票
和企业债券正式出现，到1990年，企业债券的发行余额为195．44亿元，股票的
累计发行额为45．9亿元，直接融资的比例仍然很低。90年代，随着改革的深入
特别是股票市场的发展，直接融资的比例开始明显上升，2000年直接融资的比
重达27．94％，按融资总额计，该项比重约为7％。表l一3反映了中国融资结构的
变化。
表1—3中国融资结构的变化(1978m2000年) (亿元，％)
金础帆构股票、企业债券融资额金融机构股票、企业债券融资余额
贷款增加台汁其中融资比例贷款余额合计其中融资比例
额股票企业债券间接融资直接融股票企业债券间接融直接融
资资资
L978 t92 l 1895．1
t985 1185 0 6305．6
1990 3320 6 130 65 4 28 126．37 96 2l 3 79 17680．7 241．34 45．9 195 44 98 65 1．3j
t991 3657 1 254 96 5 O 249．96 93 48 6 52 21337．8 385 99 54．9 33l 09 98 22 l 78
1992 4985 l 777．8 94 09 683．71 86 50 13．50 26322．9 171．03 148．99 822 04 96 44 3．56
1993 6620 2 611．3l 375 47 253．84 9l 55 8 45 32943．1 1326 9 524．46 802．40 96 13 3 87
1994 7867．0 488．53 326．78 161．75 94．15 5 85 40810．1 1533．4 851．24 682 1l 96 38 3 62
1995 9727．9 451．t2 150 32 300．80 95．57 4 43 50538．0 1648．2 100l，56 646．6l 96．84 3 16
【996 10614．8 694 0 425 08 258．92 93．86 6．14 61152．8 2024．4 1426 64 597．73 96．80 3 20
1997 1376L 3 1549 05 1293．82 255 23 89．88 lO．12 74914．1 3241．5 2720．46 521．02 95．85 4．15
1998 11610 O 989．4l 841 52 147．89 92．15 7．85 86524 1 4238．9 3561．98 676．93 95．33 4 67
1999 72lO 2 1102．56 944 56 158．00 86．74 13．26 93734 3 5285 2 4506 54 778 63 94．66 5．34
20(10 5636．8 2186．08 2103．08 83．00 72．06 27．94 99371 1 747i 3 6609 62 86l 63 93 0l 6．99
资料来源：《中国金融年鉴》、《中国统计年鉴》并经整理计算
6
上述几项标的变化反映了中国金融资产结构的基本情况。通过对这几项指
标的简单分析，我们看到中国目前的金融结构虽然较改革开放之初有了较大的变
化和改善，但在金融资产组成结构、货币结构和融资结构等方面仍然不够合理，
制约了金融效率和国际竞争力的提高，影响了金融的发展和对经济的贡献。
第二章对当前我国金融结构合理性的判断
主要从四个方面对中国当前金融结构合理性进行判断。
一、从指标本身进行分析
如前所述，金融资产总量是一个量性发展指标，所反映的是一国金融部门
的总体规模和金融发展绝对水平。改革开放以来，中国金融发展的一个突出方面
就是金融资产总量迅速增长，体现了经济货币化和金融发展程度的变化。20多
年来，中国的金融资产增长幅度很快，金融资产总值2000年已达17万多亿元，
年均增长率为24％，反映了中国经济实力的迅速增强。而从融资结构看，改革开
放以来，直接融资从无到有，比重由1990年的1．35％逐步上升至2000年的近7
％。而中国间接融资比重太高，反映出社会融资对银行体系的过度依赖，信用渠
道单一，资本市场不发达以及证券化程度低下。从金融发展指数--M2／GDP看，
中国金融发展指数提高很快，从1978年的32％提高到1990年的82．5％，再到
2002年的180．67％。如表2—1所示，其中2000年末我国M2与6DP之比为150．56
％，仅仅低于中国香港地区，高于美国、英国及日本等重要发达国家，远远高于
其他发展中国家，实际上它的过快增长有着深层次的原因。
表2一I M2占GDP之比一览表(2000年) (％)
I国别中国日本韩国香港美国英国印尼印度新加坡俄罗斯
M2／GDP 150．56 120 72 227 60 109 54 52 109 18
数据米源：International Financial Staristics 2001
(一)我国的金融运作效率较低
众所周知，经济货币化程度是外部融资和间接融资在储蓄一投资转化过程
中比重逐渐扩大的过程，表现在金融结构上是非金融企业和居民持有的货币化资
产增多的过程；表现在经济运行上，则是更多的经济资源通过社会资金的流动来
进行配置的过程。而我国由于经济市场欠发达，货币化其实仅是被动地适应着经
济市场化，较高的货币化比率揭示了一种金融资源流动过程中的粗放经营。从微
观上看，过多的货币实际上源于银行业务种类单一造成的中国各企业部门效率低
下的信贷资金；从中观上看，高货币化实际上表示了我国整个金融体系的低效率：
而宏观上则意味着储蓄一投资转化过程的渠道不畅，乘数没有达到应有的放大效
果。实际上，开放以来，我国货币供应量增长速度一直超过了GDP的增长速度，
这意味着中国的GDP增长有相当部分是由货币供应增长量增长推动的。
(二)我国金融工具单一，金融市场不发这
中国的银行金融工具单一，银行提供等量信用较之于发达国家，平均创造
的货币供应量就相对较多。另外，纳入银行概览以外的金融机构的业务量较小，
金融机构的信用集中于银行，也使~12／GDP的比率较高。公众的筹资渠道单一，
公司债券市场和商业票据市场不发达，造成居民金融投资集中于银行，企业融资
主要靠银行，货币流通速度下降。这样在全社会单边债务对GDP比率不变的条件
下，中国的M2／GDP就比债券市场发达的国家的水平要高。
(三)我国银行不良资产比例过高也是M2／GDP水平高的原因
一方面不良资产比率较高，贷款回收困难，贷款周转慢。为了维持正常运
转，银行必须不断提供新信贷。另一方面，不良资产不能得到及时冲销，表现为
国内信贷对GDP的比率高于银行有效国内信贷对GDP的比率。存款人不承担投资
失败的责任，自然不能冲销存款人的存款，这就造成了M2／GDP居高不下。
二、从目前的金融结构是否有利于经济增长分析
(一)一个简单的模型分析
金融结构是经济增长中的一种金融制度安排。作为一种金融制度，它是连
接资金供给与需求的重要渠道，在经济增长中的作用是重大的，甚至可以说是决
定现代经济增长的重要因素。金融结构作为金融资源的一种制度安排，它是内生
于经济增长的，并成为促进经济进一步发展的“助推器”。在此，通过一个简单
模型来解释融资制度作用于经济增长的内在机制。
考察简单的内生增长模型--AK模型，其中总产出是总资本存量的线性函数：
Yt=Akt (1)
假定人口规模不变，社会产品被用来投资或消费，折旧为6，总投资为：
It=Kt+l一(1—6)Kt (2)
在一个封闭经济环境中，资本市场的均衡条件为：总储蓄等于总投资。假
定金融中介成本的存在，资金漏损(1—0)：
0 St=It (3)
根据式(1)，t+1期的经济增长率gt+l=(Yt+l／Yt)
在稳定经济状态下，经济增长率为：
g=A(I／Y)一6=A 0 S一6
在公式(4)中，把总储蓄率S／Y定义为S。
式(4)表示，金融结构对经济增长的影响，可以通过影响储蓄率s、储蓄
向投资的转化比率0和资本的社会边际生产率A来影响经济增长率g。
中国的储蓄率显著高于其他国家，我们没有理由怀疑现有的金融结构不利
9
= ( K t + l ／ KC ) 一【
曲
【
于国民储蓄的形成。1993年以来，我国国内储蓄率基本保持在40％以上，平
均储蓄率高达41．2％。到2003年5月，城乡居民储蓄存款余额达到9．6万
亿元，金融机构存款余额大于贷款余额4．5万亿元。根据央行的统计数据，截
至2004年1月末，居民储蓄达11．63万亿元同比增长达18．6％。但现有金融
结构布局下存在两个问题：
1、储蓄转化率e下降
从宏观经济流程来看，储蓄是供给，投资是需求，储蓄必须顺利地转化为投
资，才能使宏观经济的总供给与总需求相平衡。而储蓄转化为投资，从间接融资
渠道看，就是银行中的存款能不能转化为贷款。实际的经济运行中，M1或M2
是潜在需求能力，只有它转化为贷款时，才变成了有效需求；如果转化不成现实
的需求，虽然它是银行中的存款货币，但它只代表储蓄，即仓库中、货架上的商
品，是供给在银行中的价值符号。因此，银行中的活期存款和定期存款，如果不
能及时地贷出去，对于扩大投资需求是没有用处的。实际上，总需求和总供给的
平衡和关系，从金融角度看，最基本的还是存款与贷款的关系。西方经济学假定
制度是既定的，存款和贷款的关系也是既定的，即存款转化为贷款的机制和渠道
是顺畅的。因此，就可以利用基准利率、存款准备金和公开市场业务达到货币政
策目标。
据统计，国内1978—2000年储蓄转化率为0．9694，其中1981—1990年为
0．9842，199卜2000年为0．9455，199卜2000年的平均储蓄转化率比198卜1990
年下降了2．39个百分点。从1993和1994年的贷大于存，转变为1996年以后的
存大于贷，而且到了2002年时，贷款占存款的比率只有76．8％。尽管商业银行
调整资产结构，扩大了国债的持有比重，部分消化了存贷差，因而有利于把储蓄
直接转化为投资：但是，这仍然不足以解释贷款与存款差额不断拉大的趋势。由
于现有的其他融资渠道相对较弱或缺乏必要的融资渠道，银行信贷仍然是我国储
蓄转化为投资的主要途径。存贷差不断扩大说明商业银行信贷渠道不畅导致资金
大量沉淀，储蓄向投资的转化并不充分。
2、储蓄流分配效率受损，使资金没有配置到资本边际效率最高的项目中去，
影响了资本的社会边际生产率A的提高。
根据李京文等学者的有关测算．1979—1990年中国生产率增长率为2．53％，
资本生产率为一O．8％。这说明我国资本利用效率较低，严重制约着经济持续发
展能力。资本利用效率低的根本原因在于我国的金融结构存在缺陷，资本配置效
率不高。如表2—2所示，中国不同类型的企业当中，股份制企业的资金利用效
率最高，国有企业整体资金利用效率最低，而我国以银行贷款为主导的金融结构，
长期以来对国有企业的金融支持力度远远大于其他类型的经济实体。我国的股份
制企业很多，但能够真难通过资本市场筹措资金的企业却为数不多。
表2—2 中国不同类型企业资金利用效率比较(％)
企业类型资金利润率资本利润率
国有企业3．22 7．7
集体企业4．9 13．9l
私营企业6．21 14．8
联营企业5．43 13．9l
股份制企业11．64 15．39
外资企业8．7l 15．57
其他10．64 5．48
全部企业4．22 9．96
资料来源：邓智毅，《金融效率制度性分析》，2003
以上两方面因素合在一起不利于有效投资形成，在这个意义上，我们认为现
存的金融结构体系在促进经济增长方面仍然存在较大的改进空间。
(二)金融结构是否有利于企业出现和成长
将新经济史观的某些观点引申，可以认为企业的形成和成长是解释经济增
长最重要的因素。毕竟，投资的主体、经济增长的微观基础是企业。Levine(1997)
等也曾直截了当地指出：金融发展促进经济增长主要是通过企业实现的。
而当前中国金融结构布局在促进企业形成和成长方面，尤其是高科技企业的
形成与成长方面存在缺陷。高新技术企业发展所具有的高风险和高收益的特点，
使得这类企业对资金的需求和其他企业有所不同。在银行主导型的金融结构下，
资金的安全性具有非常重要的意义，因而回避高风险的高科技产业。但在资本市
场中，高科技企业的高风险、高回报则正好满足一部分投资者的投资偏好。国外
的相关理论及经验也表明，同银行间接融资相比，资本市场的直接融资能更好得
促进高科技企业的发展。资本市场的直接融资比间接融资更适合高科技企业的特
点。
在过去十几年的探索中，中国与发展高科技企业相适应的风险投资业已经有
了一个开端，我们已经有了一个“准”风险投资体系，但仍存在许多问题。如：
高新技术项目来源狭窄，缺少一套主要依赖市场规则来比较、筛选、鉴定高新技
术的机制；缺乏真正的创业风险投资机制；缺乏创业风险投资的产权流动机制(或
称退出机制)，些都与我国金融结构的现状，即资本市场欠发达有关。
三、从金融结构是否存在帕累托改进的空间分析
(一)金融结构的帕累托改进
福利经济学中的帕累托改进是指：如果对于一个既定的资源配置进行改变，
改变的结果使得至少有～个人的情况变得更好，而没有任何一个人的境况变得更
差。进一步，帕累托最优状态是指：如果对于某种既定的资源配置状态，不存在
任何帕累托改进的余地，那么这种资源配置状态就称为帕累托最优。也就是说，
如果某种既定的资源配置状态还存在帕累托改进的空间，那么这种状态就不是最
优的。
帕累托改进式调整(或改革)的特点是在其他群体的利益不受损的条件下，调
整可以增加某一群体的利益。结构调整即相对规模的调整，”此消彼长”是基本特
点，在这个意义上结构调整不存在帕累托改进的空问。但从绝对规模考察，结构调
整仍然有两种方式展开的可能性：(1)各部门相对规模此消彼长，但各部门的绝对
规模都可以扩张，即调整以帕累托改进的方式进行，不会遇到过多的阻力；(2)各
部门相对规模此消彼长，同时一些部门的绝对规模开始收缩，即调整以非帕累托
改进的方式进行，展开就比较困难，既得利益群体的利益刚性使调整面临多种阻
力。帕累托改进式调整最容易在增量调整中实现。即原有的存量(它对应着各种
既得利益)不用变化，而对增量进行重新分配。各种金融服务的增量需要直接决定
了会融结构调整的空间大小。
(二)我国金融结构调整具备帕累托改进的空间
从整体上考察中国金融结构调整可获得的增量空间，两个事实可以支持乐观
的判断。
1、实体经济增长促生了大量金融服务需求
1978年一2002年间，中国GDP的平均年增长率高达9．4％，为同期全球最高水
平。今后，中国将长期保持7％一8％左右的高速增长，这是一个共识。实体经济的增
长促生的金融服务需求将拉动金融业在规模上的膨胀，这为金融结构的调整提供
了最重要的增量空间。
2、对金融相关比率的计算
金融相关比率通过某一时点上金融资产总额与国民财富(实物资产总额与对
外净资产的和)的比例来测度。戈德·史密斯归纳了40余个国家100年的统计数
据，发现以下规律：随着金融的发展，金融相关比率上升，但会融相关比率不会无
止境地上升，大多数发达国家稳定在1．5倍左右。表2—3给出了我国从1991年
至2000年间的金融相关比率FIR(FIR=金融资产／国民资产，计算数据来源于
中国经济年鉴)。通过计算，近十年来我国的金融相关比率保持在0．13一O．77
之『白J。与同期的发达国家相比，相差较远，如表2～4，同为1998年的数据，我
固为0．54．远低于美国、日本等发达国家，也低于印度等发展中国家。这个数
据能更客观地反映出金融在我国国民经济中渗透的现实情况。事实上，只要认识
到我国绝大多数国有资产仍然没有证券化，缺少虚拟经济层面上的对应物时，我
们也就能较从容地接受较低的金融相关比率的判断了。从金融结构调整所需要的
增量空问看，0．5-0．6的金融相关比率意味着即使中国不存在经济增长(现实中
两者是不可分的)，金融相关比率上升到1．5，就可以为金融发展提供几乎一倍的
增长空间。
表2—3中国金融相关比率(FIR)
年份1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
FIR O．13 O．6l O．62 O．61 O．61 O．56 0．77 0．54 O．53 O．5
l国别美国日本德国法国韩国马来西亚印度中国
FIR 3．62 3．92 2．94 2．54 2．34 2．89 1．14 O．54
资料来源：谢平，《中国金融深化与金融改革》2002
基于上述分析，我们认为中国金融发展的空间是十分广阔的，金融结构调整
有足够的空间以负面影响较小的帕累托改进方式展开。
四、从寻求银行体系与金融市场的最优制度边界分析
讨论银行体系与金融市场“边界”的文章似乎不多，但讨论企业“边界”
问题的历史却已非常悠久。美国新制度经济学的代表人物之一罗纳德·科斯在其
1937年发表的、颇具开创性的论文《企业的性质》中就已开始讨论企业边界问
题，只是我们这里讨论的银行体系与金融市场的边界，与科斯所讨论的企业的边
界不同。科斯所讨论的企业边界，指的是抽象的单家企业边界，我们在这里所讨
论的，是整个银行业与金融市场的边界，将银行业生存空间的“边缘”称为“银
行业的边界”，如果商业银行的边界在将来会不断缩小。，最后缩成一个圆点，那
么就可以认为银行消亡了：如果其边界不断扩大，那么银行不仅不会消亡，反而
会不断发展壮大。可以运用商业银行提供产品的数量来衡量商业银行的边界：银
行产品数量的增加，可视为是商业银行边界的扩大，而银行产品数量的减少，可
视为商业银行边界的缩小。另外，由于商业银行总资产这一数据具有易得性的特
点，所以也可以用总资产，甚至用贷款余额来近似地度量商业银行的边界。同理，
市场的边界可通过股票市值来度量。
(一)银行贷款余额占GDP比例的国际比较
表2—5提供了1980—2000年10个国家各年银行贷款余额占当年GDP比例的
数据，10个国家分布在五大洲，有发展中国家，也有发达国家，样本是有代表
性的。数据表明：
1、大多数国家银行贷款占GDP的比例都有一个持续上升的趋势，反映出银
行体系在整个经济中的渗透程度加深了。基于国际比较，中国的银行体系规模在
一定范围内还将继续扩张。‘
2、没有证据表明存在一个明显的最优边界：日本是银行主导型的金融结构，
该比例显著高于其他国家，但同为银行主导型的德国，该比例比市场主导型的美
国要低，与同为市场主导型的英国相当。
m十商业银行的边界只是指商业银行生存空问的一个“边缘”，虽然它町以形成一个区域(即生存空间)．
但它奉身仍然是一条f|f『线，所以是无所谓大小的，或者说是不能用“火”、“小”来进行描述的。但为了表
丛的方位．返单{Jj然使用“扩大”、“缩小”等概念．但其实质含义是指边界内所包含区域的人小。
(二)股票市场市值与GDP比倒的国别比较
表2-6提供了1990-2000年10个国家股票市值与GDP比例各年度数据。基
于比较，可以看出中国股票市场发展的空间与发达国家相比，甚至与发展中国家
相比都十分广阔。如果用流通股市值与GDP的比例来考察，2000年我国股票市
场流通股市值与GDP的比例不足20％，想象空间就更大了。
表2—5银行贷款占GDP比例的国别比较(％)
年份中国日本美国德国英国意大利马米墨西哥比利时阿根延
西亚
2000 132．73 3lO．45 161．72 147．54 136．14 98．52 66．22 25．39 7．3l 34．36
1998 12l_8 301_2 150．45 145．24 123．59 9l-57 58．37 34．3Z 7．48 32．5
1996 97．85 289．11 131．17 134．87 127．22 93．07 54 23 27．09 7．99 28 22
1994 92．18 279．09 “6．68 122．72 116．9l 101．13 50．6l 46．45 8．32 26．58
1992 91 97 264．89 114．7 1lO．31 116．05 102．46 46．05 39．25 8．3l 22．48
1990 89．98 259．66 110．9l 103．37 121．“ 89．44 45，48 36．57 8．6l 32．42
1988 77．28 251．13 114．7 9j．4l 104．8 86．12 Z7．28 37．72 8．02 42 67
1986 77．84 229．97 113．85 94．73 58．99 87，43 18 92 63，55 7 46 32 87
[984 62 95 216 43 98．39 95．3l 52 02 86．98 13．16 48 86 7．33 41．75
[982 57 54 204 ol 93．18 93．09 45 7 88．33 13 46 64 33 7 t2 46
1980 53 62 188 ll 94．44 86．22 36 6l 91．15 10 98 43 76 6 15 32．96
表2—6股票市值与GDP比例的国别比较(％)
年份中国【：：|本美国德国英国意大利马来西墨西哥比利时阿根廷
亚
2000 53．8 65 2l 153 54 67．82 182．18 71．54 130．4 21 79 80 5 58．28
1998 24．44 63．34 154．1 50．87 168．34 47．62 136．5 22．04 98．1 15．16
1996 13．93 65．78 109．46 28．15 147．53 20 94 304 5 32 06 44 5 16．42
1994 8 02 77．3 72．46 22．49 116．7l 17 57 267 5 30 95 36 l 14．32
1992 4．37 63．09 71．63 17．23 86 86 10 49 158 9 38 24 28 3 8 14
1990 95．6 53．2 21．03 85 95 13 49 110 4 12 46 33 l 2．3l
资料米源：《世界经济年鉴》2002。
4
第三章金融结构理论综述
在金融结构与经济发展的关系问题上，学术界主要从关注银行主导型和市
场主导型金融结构的优劣之分，和对金融结构的历史演变两个角度考察，前者被
称为横向比较研究，后者则为纵向研究。本部分内容主要是通过介绍金融结构的
相关理论，探讨不同金融结构类型的优势与劣势及演进路径，为文章确定适合于
我国的金融结构奠定理论基础。
一、对金融结构的横向研究
金融体系的基本功能是促进金融资源从盈余部门转移到不足部门，即通过
金融资源的动员和转移，实现收入～储蓄一投资的转化，金融结构反映了实现金
融资源动员和转移的各类市场、各种机构和交易工具在整个金融体系中的相对规
模、地位及其对经济增长所起的作用。有两种金融结构最具普遍性：一种主要通
过盒融中介体来实现金融资源的动员和转移，被称为银行主导型金融结构，以德
国和同本为代表；另一种主要依靠证券市场来聚集和配置金融资源，被称为市场
主导型金融结构，以英国和美国为代表。在金融结构和经济增长与发展的关系上，
无论是历史学家，经济学家还是政策制定者都对银行主导型和市场主导型两类金
融结构给予了足够的关注。研究主要围绕着两种金融结构孰优孰劣而展开，以横
向比较研究为主。
(一) 银行主导论(Bank-based View)
这种观点认为银行是重要的，而资本市场相对效率较低。早在19世纪末，
德国的经济学家们便通过英、德两国经济发展的状况，提出了以银行为中心的金
融结构要优越于以金融市场为中心的金融结构的观点。他们认为相对于英国的市
场主导型的金融结构，德国的银企之间的密切联系有效的降低了信息成本，使企
业寻找投资项目变得容易，从而能够迅速赶超，成为工业社会的领头羊
(Gersehenkron，1962：Carrington and Edwards。1979)。20世纪中后期，日
本经济的迅速发展，再一次使这种观点甚嚣尘上，一些经济学家甚至认为，由于
其主办银行制度的先进性，日本经济必将迅速赶超美国(Vogel 1979，Porter
1992)。
现代经济学家认为，金融中介体可以降低投资者获得及处理企业和管理者
信息的成本，因而有利于资源配置和企业控制(Diamond 1984：Boyd and Prescotl
1986)。其次，金融中介体降低了投资者资产分散化的交易成本，有利于风险共
担。不仅如此，金融中介机构还可以减少跨期风险(A1len and Gale 1999)以
及流动性风险(Diamond and Dybvig 1983：Bencivenga and Snith 1991)。第三，
通过节约与储蓄的聚敛和信息不对称相关的成本，金融中介体促进了储蓄的流动
和集中(Simi and Tufano 1995：Lamoreaux 1995)。
但是，对银行主导型金融体系持批评态度的学者指出它的主要弱点是不利
于创新性企业和项目的发展，在标准化的环境下，银行在收集和处理企业信息方
面具有优势，但在非标准化(即涉及创新过程的不确定性)的环境下，银行往往
不如证券市场有效率(Allen＆Gale，1999)。另外，由于银行对企业的特殊地
位，银行对企业的监控可能倾向于非效率。
(二) 市场主导论(Market-based View)
这种观点充分肯定了资本市场的作用，并认为银行主导型的金融结构相对
低效率。特别是在亚洲金融危机过后，一些经济学家认为银行已不再是合适的组
织机构，博迪(Bodie，2000)甚至提出了必须抛弃银行的观点。他们认为使美
国幸免于日本以及银行主导型的其他亚洲国家发生危机的唯一原因，是因为美国
有～个充满竞争的市场。而银行体系在逐步消失，在竞争的作用下．它被一些能
满足家庭需要的专业机构所取代，如货币市场共同基金和其他种类的共同基金。
另外，一种流行的观点认为，美国经济的强劲增长与其风险资本的大力发展关系
密切，以金融市场为基础的金融结构为风险资本的发展提供了更为适合的土壤。
而以银行为基础的德国、日本在发展风险资本方面就要差得多，原因在于：以金
融市场为基础的经济，可以产生良好的股票市场，能够发展大量的结构投资者，
前者为风险资本的发展提供了制度支持，后者为风险资本的发展提供了资余支
持。
我国学者也提出了类似观点，如吴晓求提出了“资本市场核心论”，此观点
明确提出资本市场是现代会融体系的核心和基础的观点。认为资本市场催生着现
代会融体系的形成和发展，资本市场的发达与否是～国金融体系出传统框架走向
现代框架的标志。
市场主导论强调功能完备的证券市场尤其是股票市场在激励投资者获取信
息、行使对企业的监控、风险管理和促进资本的流动等方面都发挥着重要的作用。
股票市场规模越大、流动性越强，当事人就越容易通过证券交易使其获得的有价
值的信息迅速转变为收益，从而促进市场参与者努力去收集企业的信息。股票市
场的接管压力也有助于实施对企业融资之后的财务监控。在风险管理方面，投资
者可以构造证券组合以实现风险分散化的目标，同时二级市场的存在降低了流动
性风险(LeviDe，1991)。tevine和Zervos 1998年的论文特别指出是市场的流
动性而非规模对长期增长有重要作用。股票市场上有关会计准则及信息披露等方
面的规定也鼓励资源流向股票市场。
对市场主导型金融结构的批评主要集中在信息外部性和企业监控两方面。
在～个有效市场上，个别投资者不愿花费时问和资源去搜集信息，如果其他投资
者也能搭便车从这些信息中获利的话(StigliZ，1985)。不仅如此，内部人和外
部人之间的信息不对称降低了并购威胁的效力，使市场监控企业的作用下降，流
动性市场也为投资者提供了方便的退出选择，因而削弱了他们监控企业的动力
(ShIeifer and Vishny 1986)。
(三) 金融服务论(Finandal Service View)
这种观点认为，不论是银行还是市场，总体来说都是服务部I。]，其基本功
能都是为了企业和产业的发展提供金融服务，因此重要的是如何提供合理的服务
以及服务水平的高低，而不是孰优孰劣的问题。二者不应是对立力的，而应是相
辅相成的关系。
罗斯·莱文(Rose Levine)于2000年在《银行主导和市场主导的金融体
系～那一种更好》的文章中，通过建立经验模型得出的结论认为：不管银行的发
展水平如何，股票市场更大的流动性意味着经济的更快发展。同样，不管股票市
场的流动性如何，银行业的快速发展也意味着更快的经济增长。而且考虑其他变
量的影响，如初始收入、货币和财政政策等，数据仍然显示银行发展和股票市场
的发展与经济的发展都呈正相关。也就是说，银行与市场不存在此消彼长的关系，
而是相辅相成、共同促进经济增长。
中国金融结构从静态观点看，银行占绝对优势，靠近德日模式，就动态观
点看，资本市场发展迅速，正在朝美国模式发展。对于这种正在摸索、转型的金
融体制来说，比较两大最具代表性的金融体制无疑具有重要的理论和实践意义。
二、对金融结构历史演进的考察
随着对金融结构与经济发展关系的深入探讨，金融结构的演进也逐渐被关
注。事实上，在跨国比较研究中，也已透露出金融结构演变的某些线索。例如，
DemirgucKunt和Levine(1999)及Levine(2000)的研究表明，在有较高收入
水平的国家，证券市场相对于银行部门更加活跃和更有效率，并且保险公司、养
老基金、共同基金以及其他非银行金融中介倾向于变得更大。这不禁让人思考，
是否随着经济的发展，金融体系沿着从银行主导型向市场主导型的路径演进?
早在1966年，Patrick就从金融发展与经济增长之间的因果关系出发，提
出了金融发展“供给导晴一’和“需求导向”之间的区别，为金融结构的演变提供
了一个有用的参考框架，Pattick认为，“供给导向”的金融发展先于对金融服
务的需求，对动员那些阻滞在传统部门的资源、使之转移到能够促进经济增长的
现代部门，并确保投资于最有活力的项目方面起基础性的作用。“需求导向”的
金融发展是实际经济部门发展的结果。市场的不断拓宽和产品的不断增长，要求
更有效地分散风险以及更好地控制交易成本，因此金融发展在经济增长过程中起
到了一个更好的推动作用。Patrick(1996)提出的假设是“供给导向”的金融
发展对早期的经济发展起着支配的作用，特别是当它能更为有效地包含着技术创
新的投资提供资金时更是如此。一旦经济发展趋于成熟，“需求导向”的金融发
展就该发生作用了。另外，发展中国家同发达国家之间的差距越大．则越有可能
遵循“供给导向”的金融发展模式，这一假设被格申克龙(1962)的研究结果以
及经历了后工业化的一些国家(例如日本)的实践所证明。
Claudia Dziobek和John K．Carrett(1998)提出了金融系统的趋向问题，
美国转向全能型银行，而德国加强了其市场导向的融资，这两种金融系统看起来
好像要趋同于一种共同的中间模式。大部分关于金融系统的文章都或含蓄地或明
确地提出，金融市场与全能银行不存在兼容性问题，这更增加了出现趋同的可能
性。
国内首先对金融结构演变进行系统研究的是白钦先教授。白教授在其专著
《比较银行学》中，对金融体系结构变迁的演进规律进行了归纳和总结，提出一
国命融结构的演变实际上是一个“金融倾斜及逆转”的过程。金融体系的核心功
能是如何将资金从盈余部门转移到短缺部门，实现由储蓄向投资的转化。这一过
程当中存在两种融资方式，间接融资和直接融资。就世界各国金融业发展的历史
而言，一般是间接金融发展在前，直接金融发展在后，并且在业务总量和市场份
额方面，在相当长的历史时间内，间接金融的业务总量及市场份额大大超过了直
接余额(金融倾斜)。随着人类社会生产力发展水平的不断提高，科学技术日新
月异的变革以及经济金融的充分作用与高度发展，直接金融的发展速度大大超过
了间接金融，间接金融和直接金融在发展速度和相对份额上发生的这种反向变化
被称为金融倾斜的逆转。
唐寿宁、王晋斌在《投资者选择与金融系统演变》中指出。银行主导型和
市场主导型金融结构的划分很大程度上只注意到了金融系统的外在形式，还不能
揭示决定不同金融系统模式的内在因素。金融系统模式的演变实际上是通过投资
者对同常金融产品、金融中介的选择进行的。正是由于投资者在不同种类金融产
品、不同风格金融中介之间的流动，不断地改变着各类金融中介在金融系统中的
各自的位置，从而推动着金融系统模式的不断演变。依据投资者的风险感受度以
及对风险管理的不同需求，他们把金融系统划分为政府主导型和中介主导型，而
中介主导型又依据具体的风险管理方式划分为保守中介(主要指银行)主导型和
自由中介(主要指市场)主导型。
上述研究均在一定程度上从不同的角度提示了一国会融结构的演进规律。
Pattick(1966)的研究虽然不是直接针对这个问题，而是重点放在提示金融发
展和经济增长之间可能存在的因果关系，但他所提出的“供给导向”和“需求导
向”的金融发展为解释金融结构的变迁提供了很好的框架，因而是很有益的。不
过，它也是不完全的，因为他没有把两种情况的互补性考虑进去，事实上，“供
给导向”的金融发展可以加速经济增长，而“需求导向”的金融发展，也不仅仅
是金融体系被动适应实际部门的发展需求，实际的经济增长使得会融体系能够完
成自身的自由发展。因为实际收入的持续增加，为昂贵的和应用日益广泛的金融
中介的建立提供了支持。
金融结构的变迁是否朝着同一方面?如果是，这个相同的方向又是什么?
claudia Dziobek和John R．Carrett认为是市场和银行的调和。白钦先教授将
金融结构的变迁归结为“金融倾斜及其逆转”的过程，实际上也是持金融结构的
演进会趋同的观点，只不过白教授认为趋同的是市场主导型的金融结构。
总之， 一个比较认同的观点是：银行体系主导的金融体系具有信息优势，
利于经济和金融的稳定：资本市场主导的金融体系有着资源配置的优势，对经济
的增长更为有利。并且在经济发达国家，直接融资与间接融资方式存在更多的竞
争，但在转型国家和发展中国家，银行等中介机构与资本市场之间互补多于竞争，
并且金融结构的纵向演进呈现从银行主导型到市场主导型再到相互融合的趋势。
第四章中国金融结构体系演进的内在逻辑初探
一、金融结构演进的内在逻辑
综合上述研究，可以以交易成本为突破口，对金融结构的演进轨迹给出一
个初步的解释，金融系统的演进是各种因素综合作用的结果，但是其中应该存在
着某种内在因素，推动着金融系统向着某一方面发展，尽管在不同国家或同一国
家的不同阶段，金融系统的演变或者受到政府强有力的干预，如德国、日本和大
部分发展中国家经历的那样，也可能金融系统自然演变的成分更大，如英国和美
国，但是，长期来看，金融系统的演变很可能朝着节约交易成本的方向前进。
如前所述，金融体系的基本功能主要体现在储蓄的动员和转移、项目评估、
企业监控和风险管理等方面。而这些功能的发挥对应着一定的交易成本，金融结
构的演变取决于交易成本的大小，迸一步看，交易成本主要与以下几个因素有关。
(一) 产业结构
A1len(1992)提出，银行只能提供“一元审查”机制，而市场能提供“多元
审查”机制，即金融市场通过多种机制(市场价格、交易量、并购企图等等)来
提供多重检查。由此可见，当最优的决策规则难以形成并且对公司如何运作存在
争议时(比如说，在信息交替更新很快的情况下)，金融市场将配置资本。A1len
的观点与英国19世纪(当时英国第一个完成工业革命)股票市场的重要地位相
吻合，也符合美国(当时美国是第一个完成后工业革命的国家)最依赖股票市场
的事实，借鉴A1len的观点，我认为，在一国发展相对熟悉的传统工业时，银行
的“一元审查”机制所需的交易成本相对较低，银行的发展将优先于金融市场的
发展：而在发展有争议的新兴产业时，市场的重要性将会增加，这就解释了为什
么绝大部分不发达国家以及后发工业国首先发展银行主导型的金融结构，因为银
行主导型金融体系能为传统工业提供便宜的资金来源，这类似于Parrick(1966)
提出的“供给导向”的金融发展，这是金融结构的初级阶段，通常表现为银行主
导型的结构。
(二) 人均GDP
人均GDP是衡量一国经济发展阶段的重要指标，当经济发展到一定的阶段，
随着新兴产业的兴起，产品的多样化和全球化以及人均财富的积累，资金盈余者
和短缺者更加细分，需求呈现多样化的特征，经济对金融提出了更高的要求，金
融体系在推动经济增长和发展的同时，也必须适应经济发展阶段的要求，趋向于
更加自由的市场主导的金融结构。相对于这样的经济发展阶段，市场主导型的金
融结构更能节约交易成本。这类似于Patrick(1966)提出的“需求导向”的金
融发展，这是金融结构演变的第二阶段，银行和市场都在发展，但市场的成分相
对加重。
(三) 回避金融风险
金融和实体经济回避金融风险，对金融结构转变提出了新的需求。例如长
期的通货膨胀、布雷顿森林体系崩溃、浮动汇率制的实现、国际债务危机的发生、
股票市场的投机盛行等，导致了金融产品价格、利率、汇率的易变性和不确定性
大大增加，金融风险不断增加，不仅不利于实体经济进一步利用这些风险较大的
金融资产，而且不利于金融部门自身的发展。因此，在这二者的共同避险需求下，
引发了期货、期权、掉期等转移价格风险、利率风险和信用风险的金融创新，出
现了可转让存款账户和证券、货币市场基金等新的金融资产，提供了更多的新型
融资服务，金融结构在这种需求变动下不得不做出相应的变化，市场主导型的比
重提高，以便从一定程度上缓解金融风险。这仍然是金融结构演变的第二阶段，
市场变得更加重要。
(四) 规模经济效应和范围经济效应
银行通过两个途径能够大幅度地降低交易成本：一是通过规模经济效应。
因为当交易量增加时，一项交易的总成本增加很少，因此随着交易规模的扩大，
单位金额投资的交易成本会下降。二是通过范围经济效应。因为银行提供的很多
金融产品或服务都有着一定的共同特性，因此增加新的产品或服务不仅不会增加
很大的成本，甚至可能减少成本。
银行在经济和金融发展初期呈现出较强的规模经济效应和范围经济效应，而
当银行扩张到一定程度时，将进入规模不经济阶段。换而言之，银行的长期成本
曲线呈U形。产业组织理论认为，内在的规模不经济是由于组织规模变大后，更
难于协调、监督和管理，有导致整个组织经营管理效率下降的倾向。大银行的规
模不经济通常表现为资产质量差、盈利能力低、效率低下和较弱的资本结构。当
银行规模增长到一定程度时，必然会出现银行和市场的融合。正如大量的研究所
显示的那样，银行和市场各有千秋，它们之间应当是互补而非替代的关系，它们
的融合将有助于降低交易成本，提供更优质的金融服务，这将是金融结构演变的
第三阶段。
二、对中国金融结构演迸的分析
目前，依据金融中介(主要指银行)和金融市场在其金融体系中各自所发
挥作用的大小，将一国金融结构分为银行主导型和市场主导型。但现有理论的局
限是把市场经济作为一个前提假设，未对不同制度背景下的金融体系的演进作出
区分和研究。而我国正处在经济转型的特殊时期，即一个计划经济和市场混合体
并逐步向市场过渡的阶段，经济发展有自身的需要，金融体系也会有独特设计和
演进路径。
对于我国金融体系的演进方向，国内也有不少学者都做过深入的研究，宋
清华(2001)提出商业银行和资本市场协同发展的政策主张。刘鸿儒(2001)认
为，成熟资本市场是成熟市场经济的标志之一。吴晓求教授则明确提出了“资本
市场核心”论。，即中国需要构建一个以发达资本市场为核心，包括健全商业银
行体系在内的完整意义上的现代金融体系，他认为，金融体系改革和发展的基本
动力来自于资本市场的成长：资本市场在现代金融体系中的核心地位在形成：只
有资本市场的持续发展才能从根本上调整和改革现有的金融体系等。
目前，对于我国金融结构的现状，提出“资本市场核心”论，我认为还值得
商榷。不可否认资本市场在一国金融体系中的重要性，但是，一个国家金融体系
的形成和演进不仅有经济、政治的背景，也有历史，文化和法律的原由，是由影
响并决定金融体系存在及其演变的各种力量博弈的结果。在不同国家、不同经济
发展阶段，金融中介与证券市场的地位和作用是不完全相同的。
(一)银行优势是其占主导地位的现实基础
从表4—1可以看出，银行资产规模远远超过了股票市场规模，表4—2及
前面的表I一3则说明银行融资仍是公司融资的主要来源，就上市公司而言，债
务融资也在其外源融资占较大比例。这与银行具有规模经济和范围经济，能够降
低交易成本，减少信息不对称的优势相关，尽管在美国等发达国家，传统银行的
重要性下降，但在我国银行所具有的这些优势仍很重要。除德国和日本主要靠银
行融资外，其他国家在经济发展的一定阶段，金融机构融资也是企业融资的主要
来源(表4—3)，金融中介与金融市场的相对重要性的变化是一个符合经济运行
规律的动态过程，是一个与经济发展水平相适应的阶段。在我国，由于股票市场
收益与风险不对称，上市融资成本过高，而其他金融中介也不发达，银行融资就
为比较理想的选择，所以银行融资优势既是银行自身优势发挥作用的结果，也是
现阶段我国经济、技术等综合博弈的结果。
表4—1银行资产、境内股票市值与GDP的比例单位：亿元
年份GDP 银行资产占GDP比重％ 市价总值Il GDP比重％ 流通市值占GDP比重％
199j 58478．1 81604 47 139．55 3474．OO 5．94 937．94 1 60
1996 67884 6 97437．18 143．53 9842．37 14．50 2867 03 4．22
1997 74772．4 109508．96 146．46 17529．23 23．44 5204．43 6．96
1998 79552 8 111283．36 139．89 19505．64 24．52 5745，59 7．22
1999 82054．0 125506．70 152．96 2647i．17 31．82 8213．97 9．87
2000 89404．0 134296．65 150．2l 48090．94 53．79 16087．52 17．99
290l 95933．0 162438．88 169．32 43522．19 45．32 14463．16 15．08
资料米源：《中国金融年鉴》
表4—2上市公司历年融资概况单位：亿元
外源融资
年份内源融资增K率％
股权融资增长率％ 债务融资增睦率％
1991 6．357 7．887 18．823
1992 35．070 451．69 137．079 1638．05 117．289 523．i1
详见关晓求：《资奉市场解释》．中国金融⋯版社．2002。
1993 165．987 373．30 732．315 434．23 420．028 258．il
1994 255．294 53．80 1303．813 78．04 673．653 60．38
1995 430．001 68．43 1596．317 22．43 977．087 45．04
1996 620．764 44．36 2297．218 43．91 1442，644 47．65
1997 1027．282 65．49 3724．088 62．1l 1978．494 37．14
1998 i362．44l 32．63 4925．94l 32．27 2460．207 24．35
1999 1511．7lO lO．96 5227．619 26．42 3186．743 29．53
2000 1873．122 23．91 8192．152 31．55 3920．740 23．03
200l 2458．759 31．27 11019．088 34．51 5953．512 51．85
数据米源：《中国金融年鉴》
表4—3融资方式国际比较(％)
l融资方式美国日本英国德国加拿大法国
内部融资82．8 71．3 68．3 65．5 58．3 54．O
外部融资17．2 28．7 31．7 34．5 4l_7 46．0
|其中：金融机构贷款13．7 21．5 14．8 31．4 33．6
数据米源：[I)《中国人民大学中国经济研究报告1996—1997》；(2)Rose等著的
(二)银行主导地位的形成是制度变迁、投资者选择的结果
我国的渐进式改革使制度变迁的进程十分缓慢，制度变迁预期的不确定直
接影响人们的消费和投资行为，谢平(2002)把制度变量纳入对个人储蓄行为的
分析，说明制度变量是影响个人预期的重要因素。从而对个人储蓄行为发生重要
的作用。这为中国目前的储蓄状况提供了一个合理的解释，随着就业、社会保障、
住房、教育等制度的改革，个人、家庭和企业的预期收入减少而预期支出增加，
迫使人们增加现时储备，甚至着眼于整个生命周期决定其收入安排。企业也因缺
乏有效的投资而持币观望。但人们对国家信用和银行信用有信心(这也得益于银
行氏期的为公众提供金融服务的“信誉成本”)，储蓄就大幅增加，因此，国民对
银行的信心在银行主导型金融体系形成中具有不可估量的作用。唐寿宁、王晋斌
(2002)也认为投资者的风险感受决定其选择，从而形成投资者群体结构和金融
中介类型结构，这些将决定会融体系模式的形成与演变。我国的金融改革实际上
是一个风险不断释放的过程，对个人和企业承担和管理风险能力的要求日益提
高，最好的解决方法是由有能力的人去承担和管理风险，而投资者大多受各种因
素制约而趋向于规避风险。由于股票市场承载的风险大，在投资渠道单一的情况
下，相对稳定的银行成了现阶段较好的选择。
(三)金融结构应符合产业结构的调整要求并促进产业结构的调整
从金融体系服务的对象分析，在工农业等教初级的企业占主体的国民经济
适合选择银行主导型的金融结构和发展模式，而以高新技术主导的产业结构更适
合于选择市场主导型的金融制度(陈国进，2002)。特别是在转型国家，缺乏企
业信贷记录和相对完善的会计审计体系，而银行对于企业的信贷能力的评估，对
贷款使用的监督以及对信贷收回的执行都具有相对优势，有效地减少了由于信息
不对称带来的逆向选择和道德风险，比较适合传统产业的需要。资本市场则在价
格发现和风险转移方面有着相对的优势，特别是对各产业利润率的调节和风险补
贴有着银行难以比拟的优势，有利于鼓励风险较高但前景较好的高新技术产业的
发展。
事实上转型国家大都面临着双重的经济任务，既面临着经济的转型，又面临
着经济的深化和发展。一方面必须增强现有存量经济系统的活力，让市场机制发
挥作用；另一方面又要积极调整经济结构，大力发展高新技术产业。所以无论是
银行等中介结构，还是一个高效的资本市场都是不可或缺的。所以说转型国家金
融中介与资本市场之间的互补大于竞争，二者的发展不可偏颇。目前我国仍然是
工农等传统产业占主导地位的国家，所以银行主导型的金融结构有其存在的合理
性。但同时，我国也在大力倡导以高新技术产业为主导的第三产业发展，所以在
金融结构上需要相应的调整，应大力发展能够更好的为高新技术产业提供金融支
持的资本市场，以促进产业结构的顺利调整。
金融结构通过资本的带动力量，使资本、技术、制度等要素重新组合，引入
新的生产函数，影响生产要素相对收益而导致产业结构的变化，尤其是资本与劳
动的相对边际生产率，改变产业部门之间的收益平衡状态，使各产业在国民收入
中的相对份额发生变化。在这一过程中，生产要素首先在优势部门或潜在优势部
门”迅速、有效聚集，导致主导部门进行有序更迭，然后通过部门之间的技术联
系(投入一产出关系)发生扩散效应，来提高整个产业的技术集约化程度和生产
率水平，导致产业结构向高级化演进。在这一金融格局变迁的过程中，金融结构
与产业结构呈现一种相互促进的关系。
(四)从长期看，中国的金融结构向市场主导型发展，有其必然性
这是因为：国民收入流程由政府主体变革为居民主体，使得储蓄、投资高
度分离，经济的信用化、证券化成为市场金融主导型的发展趋势：储蓄主体资产
选择的多样化，投资主体组织资金的成本鉴别，由市场决定储蓄一投资结构对称
要求，是市场金融主导型的内在动力；多元机构投资者的形成，并在竞争中不断
降低投资主体外源融资交易成本，是市场主导型金融结构的制度安排：金融创新
和竞争是市场主导型金融结构运行的持续动力。
由间接融资为主向直接融资为主转化的根源是个体所有制向股份制变化。
直接融资和间接融资格局的变化趋势其背后深刻的原因是资本结构的变化，在由
个体手工业向产业化大生产过度中，资本结构由个体所有制向股份所有制转化，
过去储蓄一投资转化机制操作只要能满足个体所有制生产间隙式货币信用需求
就可以，发展到货币信用需求与资本需求并重，甚至以满足资本需求为主要己任，
这也许体现了金融服务服从于经济发展的规律。在中国，由于制度原因，企业资
本结构也将由单一向多元转化，对资本需求将大大增加，直接、间接融资也将因
制度变革而重塑格局。
需要说明的是，国内的一些学者对于中国金融中介体、证券市场与中国经
’根据再个产业发胜的不J刊，uJ以人致划分为兰娄：一是低增长部门i_二是商增k部门；三是潜fl：商增氏
部门。这三类产业是一个连续发展的过程．低增k部门发展减速，被新的高增K部门取代。在递次的发展
阶段中，潜曲：高增|支产业又将取代原米高增K产业的位置，成为新兴优磐产业。
济增长的关系，以及中国金融中介体与证券市场在经济增长中的相互关系也进行
了很好的实证研究@，并且得出了与西方学者类似的结论：1、在中国金融中介体
发展和经济增长之间有着显著地正相关关系，这意味着我国金融中介体的发展有
可能促进经济的发展，同时也说明金融中介体的发展不能滞后于经济发展；2、
在中国，金融中介体的发展与股票市场发展之间存在显著的正相关关系，这说明
在现阶段，我国股票市场的发展并不排斥金融中介体的发展，而且可以相互促进、
协同发展：3、由于我国证券市场起步晚、发展时间短，还有许多不完善的地方，
因此，股票市场对经济增长的推动作用不很明显，作用还很有限。
但对股票市场对我国经济增长的作用，我认为应该用发展的眼光来看。1、
这种有限的推动作用并不能说明股票市场本身的功能有问题，依据前述银行主导
型与市场主导型金融结构的比较分析，可以看到股票市场本身具有与金融中介互
补的功能，只是这些功能在现阶段的中国还没有得到充分的发挥。随着金融市场
的规范和完善，金融市场的潜力会得到进一步的发挥。2、在过去的十多年里，
中国证券市场对于促进国有企业改革、加大企业直接融资力度、规范法人治理、
促进经济结构调整等方面起到了积极作用，而且证券市场发展的速度和规模都是
飞速的，这一点有!fl共睹。3、特别从亚洲金融危机后东亚各国的令融体制改革
来看，各国都普遍加强了对银行体系的改革力度，加大了对证券市场的发展。这
不仅是各国自身发展的要求，也是适应全球化，金融自由化的必然选择。
详见漩惴勇，《金触发胜理论I』中困金融发腱》，中国经济出版礼，200
24
第五章发展资本市场，优化金融结构
随着经济发展和改革开放的深入，特别是面临加入WTO后的挑战，如何在
改革开放的进程中主动通过金融结构的调整和优化提升金融发展的层次和效率，
已成为当前经济和金融发展中亟待研究解决的重大问题，而问题的解决依赖于金
融体制改革的进一步深化。
一、金融结构调整的驱动因素
驱动金融结构变化的金融服务需求因素可以分为三类：一是风险管理需求：
二是流动性增强需求；三是储蓄投资转化需求。这三类需求目前在国内都有了新
的变化。
(一)储蓄投资转化需求细化
1、11万亿元居民存款要求在银行存款之外，有多种形式的金融商品提供
选择，但结构单一的储蓄选择渠道已经无法满足居民优化储蓄选择结构的要求。
2、如何为中小企业提供一个安全高效的融资平台，是储蓄投资转化机制发
展到现在提出的一个细化要求。
3、大型企业的融资渠道仍然比较单一，其融资结构最优化的目标难以实
现。
4、一批具有特殊风险收益偏好的投资者正在形成，如社保基金，保险基金，
以及其他机构投资者等开始出现。社会保障基余、住房公积金、保险基金以及各
种基金1万多亿元，数量庞大，要求有稳定的投资方式和投资回报。为这类机构
投资者提供一个符合其风险收益匹配特殊要求的投资平台，这是储蓄投资转化机
制细化的另外一个需求。
(二)流动性需求增强
1、国有资产流动性增强的要求。中国拥有ll力I亿元的国有资产(2000年
底)，其中负债6万亿元左右，所有者权益部分为5万亿元左右，目前进入资本市场
的为3000亿元左右，占所有者权益部分的6％左右。国有资产的流动性需求将在
相当氏的时期内成为影响中国金融结构选择的因素。
2、银行资产流动性需求增强。通过证券化等方式提升银行资产的流动性，
虽然目前在国内还没有大规模展开的需求压力，但这方面的潜力不容忽视。
3、一些新的金融工具近些年已经被开发出来，尤其是信托业中开发出的一
些新金融工具值得我们关注，它们的二级市场流通问题正变得日益突出。
(三)风险管理需求强化
随着经济的发展，风险管理需求，尤其是各种短期头寸风险管理的需求已经
丌始显现。尽管目前还难以断言这方面的需求足以支持一个健康的衍生金融产品
市场的出现，但这方面的需求是值得我们关注的，并且它的发展一定会在将来促
生出新的金融市场来。
二、金融结构的优化方向
根据目前中国经济和金融发展阶段以及金融结构的状况，在未来一段时期
内，金融体制改革应该特别关注以下几点：
(一) 加快资本市场的发展，提高直接融资的比重。
党的十六届三中全会提出了一系列推动资本市场发展的战略思路，包括“积
极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资”、“建立多层次资本市场
体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”等。为我国进一步发展资本市场
提供了政策支持。
目前中国融资结构中直接融资的比重与市场的运行要求相比仍然很低，要提
高直接融资的比重，必须加快金融市场特别是资本市场的发展，资本市场的发展
必须与实际经济紧密相连才能对经济发展作出真实贡献。
1、发展债券市场
要着力发展债券市场，尤其应大力发展企业债券市场，充分发挥债务融资的
优势，加大企业从资本市场直接融资的比重：稳步发展政府债券的市场，在适当
的时候启动地方政府债券市场：适当扩大长期金融债券的发行，解决商业银行附
属资本不足的问题。
(1) 债券市场发展概况。中国债券市场，尤其是企业债券市场严重滞后于
股票市场的发展，使资本市场看上去更像一个跛足市场。对股票市场的过分关注
和热情，与对债券市场的冷漠和忽视形成明显的对照，造成了资本市场发展的失
衡。既对股市的发展造成了不必要的压力，寄予了过大的希望，又抑制了债市的
发展，使得债券市场在经济运行中的作用微不足道。其实，就金融市场化的次序
来看，通常是债券市场先于和快于股票市场，而我们却反其道而行之。就债券市
场的发展而言，国债和公司债、长债(资本债)和短债、一级市场和二级市场都
需相应发展，我们却重此轻彼，造成了债券市场的畸形。
①国债。中国从1981年起恢复发行国债，发行规模逐年增大。1994年中
困实行财税体制改革，财政部通过发行国债弥补财政赤字，导致该年的国债发行
首次超过千亿大关。1998年，为了应对亚洲金融危机，扩大内需，增发国债1000
亿元，使国债规模突破3000亿元。2002年的国债发行规模接近6000亿元。
②金融债券。金融债券的发行分为两个阶段，在1994年以前，金融债券
的发行主体是四大国有商业银行，发行规模较小。1994年4月，国家开发银行
首次发行政策性金融债券，从此，三大政策性银行成为金融债券的发行主体。其
中，国家开发银行发行的金融债券占总量的80％以上，如2001年发行的2590亿
金融债券中，国家开发银行发行了2100亿，占81％。就规模而言，金融债券是
仅次于国债的债券品种。
③企业债券。中国企业债券是一个非常庞杂的体系，它包括地方企业债券、
重点企业债券、基本建设债券、企业短期融资债券、公司债券和可转换公司债券。
公司债券的发行主体是依据《公司法》成立的有限责任公司和股份有限公司，未
经过公司制改造的非公司型企业也可以发行企业债券。可转换公司债券是一种介
于股票与债券之间的衍生产品，中国从1998年开始发行可转换公司债券，到2002
年年底，共发行10只。从发行规模来看，企业债券是最小的。在中国，企业债
券的发行受到严格的管制。国家对企业债券的发行实行额度管理和审批制。未经
国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅
自调整年度规模内的各项指标。企业发行债券的资金用途、发行金额、发行价
格等也同样受到管制。如，企业发行债券用于固定资产投资的，需要取得有关部
门的审批；企业发行债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值：企业债券的
利率不得高于银行相同期限居民储蓄存款利率的40％。在发达国家如美国，公
司债券的转让主要在场外市场(OTC)进行。而中国的有关法规规定，企业债券
的转让只能在交易所内进行。即便如此，每年也只有少量的企业债券能够在交易
所上市，如截止到2002年12月底，深交所和上交所只有27只企业债券上市交
易。
(2)进一步发展债券市场的可行性与对策。
① “积极的财政政策”下国债市场稳步发展的空阳J。到2001年底，我国
困债余额与GDP的比例不足lO％。该比例与国际公认的60％的警戒线还有相当
大的距离，这意味着国债发行在国内还有很大的空间。即使这一比例限定在相对
保守的40％的水平(国家计委宏观研究院，2002)，国债市场仍然有相当大的发
展空问。至于这一空间被开发到什么程度，取决于多方面因素。但在未来相当长
的时期里，“积极的财政政策”仍将作为政府宏观调控的主要手段被使用，这意
味着国债市场将会保持稳定增长的态势。
②推动企业债券市场发展的有利条件已经出现。目前我国己具备企业债
券市场发展的有利条件：一是20年的经济发展打造了一个实力雄厚的企业群体，
企业债券市场发展可利用的企业资源是令人乐观的；二是在早期，企业债券市场
发展中缺少一个在资金支持、市场流动性的保持、技术支持，以及市场交易组织、
市场信息系统建设等方面能起中流砥柱作用的机构。而现在，无论是银行来主导
企业债券市场的发展，还是券商来主导其发展，这些条件已经基本具备。
2、发展资本市场
资本市场发展实际上包括两层含义：一是总量扩张，即表现为上市公司家数、
投资者丌户数、股票交易总额等资本市场总量指标的增加，而这些总量指标均是
反映资本市场广度的指标：二是结构优化，即通过持续不断的结构创新措施推进
资本市场结构的变迁与深化，特别是通过改善资本市场的供给结构来满足市场主
体多方面的、不断发展变化的需求。和市场总量一样，一国市场结构的层次化水
平和丰富程度，作为该国市场深度的“参照系”，也是衡量该国市场成熟和发达
程度的重要标志。
(1) 支持股票市场发展的存量与增量空间。股票市场不可能被“边缘化”，
它可以从两个方面获得巨大的发展空间。一是存量空间。如上所述，目前进入股
票市场的国有资产中的所有者权益不到6％的比例。通过建立现代企业制度改造
国有企业，提升国有资产流动性，为股票市场发展提供了巨大的存量空间。二是
增量空间。对股票市场的增量需求主要来自于中小企业发展的股权融资需求，以
及企业自身壮大规模的需求。
(2) 股票市场的结构优化。毫无疑问，扩张资本市场总量仍将是未来股票
市场发展的重要任务。但相对于总量扩张，结构优化对市场发展具有更为重要的
意义。至少有五点理由可以为这一判断提供佐证：其一，从资本市场创立以来的
12年间，资本市场的发展一直是以总量扩张为主线的。列举几个数字或许更能
说明问题：美国股市经过100多年的发展才有800多家上市公司，香港股市发展
到800家上市公司用了33年的时间，而中国股市经过短短12年多的时间，截至
2003年年底，上市公司就已经达到1287家。较之一些发达国家和地区，中国资
本市场的总量扩张速度已经相当可观。相形之下，市场结构创新的步伐则较为缓
慢。市场金融工具结构、金融交易方式结构单调，市场的供给结构与经济社会和
市场微观主体的需求结构严重不对称，市场结构方面存在的问题较之市场总量问
题更为突出。可以毫不夸张地说，单调的资本市场结构，已成为中国资本市场的
软肋。其二，在市场总量已经达到相当规模的情况下，市场结构问题已经成为市
场发展的主要限制性因素和主要矛盾，因而市场发展的动力，也更多来自于市场
结构多样性和市场开放性的设计安排上。其三，市场结构优化与总量扩张并非两
个互不相干的、各自孤立的过程，前者对后者具有重要的推动作用。当市场结构
创新带来新的筹资手段、新的金融投资工具、新的金融交易方式等创新措施时，
山于创新措施的需求弹性较大，因而会吸引大量市场主体和投资资会进入市场，
从而推动市场规模扩张。其五，由于金融结构深化是推进金融发展的基本动力，
因而资本市场结构的深化会引起总体金融结构的变化进而提升中国金融的整体
发展水平，并因此增进金融消费者的社会福利，提高市场的金融资源配置效率，
从而较好地发挥市场的结构效应。
3、短期内可开发的新的直接金融工具
丌发具备新的风险收益特征的金融工具，是提升直接金融向实体经济渗透
能力的重要环节。以下几类直接余融工具的创新值得关注。
(1)新的股权类工具。股权工具的背后是企业的产权问题，而产权的可分
解性和可灵活组合的特点正是开发更为灵活多样的新的股权类工具的基础，也是
我们解决国有股问题，以及满足股票市场投融资双方多种风险收益匹配偏好的思
路之一。
(2)新的集合投资工具。在集合投资工具中，产业投资基金可以作为今后
直接金融工具开发的一个方向。事实上，产业投资基金在20世纪80年代末即已
在国内出现(如山东淄博乡镇企业投资基金)。为了支持北京2008年奥运会，产
业投资基金也被有关部f-Jan以考虑。风险投资基金，也是～种产业投资基金。这
类新的集合投资工具在今后的规范发展，以及二级市场的流动性是值得关注的问
题。
(3)证券化产品。自1992年海南省三亚市进行了国内首次证券化产品开发
的尝试后，证券化这一发端于美国，经欧洲和日本发扬光大的金融技术就～直受
到国内关注。整体上看，对一个缺乏信托传统的国家，证券化产品开发在国内还
存在多方面的障碍，但其发展前景仍然是值得乐观的。
(二)发展资本市场，也为商业银行的改革和发展带来新契机
近年来，金融服务的综合化、全能化已日益成为国际银行业的重要发展趋势，
我国银行业在国内资本市场快速发展以及竞争国际化步伐加快的形势下面临着
空前的挑战和机遇。在目前我国金融结构是以银行业为主导的情况下，发展资本
市场，会给银行带来一些冲击，但总的来说是机遇大于挑战。资本市场的充分发
展，为商业银行涉足资本市场业务提供了更广阔的空间。这不仅是我国金融发展
的内在要求，也是世界金融发展的大势所趋。
1、资本市场的迅速发展对我国银行业的冲击和挑战
10多年来，我国资本市场的FI益壮大及其在金融资源配置过程中越来越重
要的作用，使得我国银行业面临着空前的竞争压力。
(1)银行在社会融资总额中占的比重逐年下降。表1—3显示，金融机构
(主要是银行)贷款增加额比例从1990年的96．21％下降到2000年的72．06％，
而股票、债券融资额的比例从1990年的3．79％上升到2000年的27．94％。再从
余额看，同样，金融机构贷款余额所占比例从1990年的98．65％下降到2000年
的93．01％，而股票、债券融资余额所占比例从1990年的1．35％上升到2000
年的6．99％。
(2)对银行存款总量和结构的影响，资本市场的发展所引起的社会资金分
流，直接影响着商业银行存款业务。居民和机构投资于股票、债券、证券投资基
金、保险基金等资本市场金融工具的资金，大部分来自于其在商业银行的存款，
尤其是定期存款。虽然投资者从商业银行提取存款购买资本市场金融工具，这些
投资中会有相当一部分资金最终以财政存款或企业存款的形式又回流到商业银
行，但由于过程和环节拉长而会有一定的漏损，在总量上回流到银行系统的资金
可能较原来所分流的银行存款少，在存款结构上，往往是由长期稳定的存款变为
短期不稳定的活期储蓄或活期对公存款。银行在可用资金的总量和期限上都受到
了较为不利的影响。
(3)对贷款总量和结构的影响。一方面，银行存款在总量和结构上的所受
的不利影响也将相应影响贷款的总量和期限结构：另一方面，许多好企业纷纷到
资本市场上直接融资，对银行贷款的需求大大减少，使得银行贷款陷入两难境地：
若银行退而求其次，把贷款放给情形相对较差的企业，这势必会提高银行贷款的
总风险；若银行不愿意把贷款贷给相对不太好的企业，势必影响银行的贷款量，
减少银行盈利资产比重从而缩小盈利空间。
(4)对商业银行客户关系的影响。80年代初，银行服务还是一个卖方市场，
无论是存款、贷款、结算等银行服务，客户对银行的依赖程度很高，而随着金融
市场尤其是资本市场的发展，可以提高金融服务的中介机构大大增多，金融产品
也越来越丰富，金融市场逐渐向买方市场转变。客户的金融意识不断提高，金融
需求日益复杂多样，即使对于银行的需求也已不囿于传统的银行服务，而是希望
银行也能提供综合的、高端的金融服务，包括资本市场产品或是便利他们进入资
本市场的服务，以更丰富的产品和更高质量和服务争夺优质客户越来越成为银行
业竞争的主题。
(5)银行业净利息收入空间有收窄的趋势。资本市场发展对商业银行业务的
上述影响最终都会体现在银行的获利能力的变化上，使其净利息收入与总资产的
比率呈下降趋势。
即使银行的利息收入空间的缩减不完全是由于资本市场发展所带来的，也
可以这样说，银行利息收入空间的缩减使银行很有必要大力拓展非利息收入空
问，而以投资银行业务为核心的资本市场业务以其较高的附加值成为商业银行发
展非利息收入业务的一个重要方向。
2、资本市场发展给商业银行带来的机遇
(1)借助资本市场发展的契机，做大商业银行市场份额的“蛋糕”，资本市
场的迅猛发展为我国金融业带来了蓬勃的生机，提供了广阔的发展空间。国有商
业银行可以基于自身的优势积极介入资本市场，向客户提供他新的资本市场产品
以及联接资本市场与传统银行纷纷推出的银证通、银证转帐等证券资金清算结算
代理、存托业务，为上市企业、券商、股民提供了便利，也巩固了发展了自身的
业务，又如一些投融资顾问类业务，包括项目融资、银团贷款安排、企业并购顾
问等业务，是基于传统的银企关系上的高附加值业务，既能带来可观的直接收益，
又有利于提高贷款质量，促进其他传统业务的巩固和发展。
(2)利用资本市场调整改善自身的资产负债结构，达到盈利性、流动性和
安全性的更好统一。其包括：
①增加筹资渠道，改善负债和权益结构。我国国有商业银行的负债和权益
结构较为单一，负债绝大多数是存款，权益则几乎都是单一的核心资本。而发达
国家商业银行的负债和权益结构相对丰富，负债中有存款也有债券，所有者权益
中有普通股、优先股、次级债券等核心和附属资本。随着我国资本市场的发展和
银行改革的深化，国有商业银行既可以发行金融债券、次级债券，也将进行股份
化改造，向资本市场筹措资金。多元化多渠道的筹资，有利于国有商业银行增加
奖金来源，也有利于调整负债结构，增强负债结构的稳定性，提高银行抵御风险
的能力。
②调整改善资产结构。资本市场上的金融产品品种丰富，因期限、收益、
风险、流动性变异，市场分销渠道便利快捷，十分有利于商业银行有效地调整自
身资，“结构，在盈利性、流动性和安全性之间掌握最佳平衡，例如利用资产证券
化，可将银行长期流动性差的资产变为流动性较强的资产。
③更好地把握客户信息，了解客户信用状况，及时控制业务风险，有效配
置银行资金。随着资本市场的发展和规范，企业活动越来越多地与资本市场相连，
通过资本市场快捷、规范、透明的信息渠道，银行能更容易地监督客户的经营活
动，提高对客户信用的评估能力，从而控制自身信用风险，并及时防范和转移风
险。
(3)通过资本市场，国有商业银行可以加快解决不良资产包袱。由于种种
原因，国有商业银行在长期经营过程中积累了大量不良资产，且不定期不能全额
用于冲销不良贷款。由此，造成大量不良贷款的资产得不到及时而有效的处置和
变现，并且还在“冰棒原理”下不断地贬值。迅速建立起不良资产的有效处置渠
道是解决国有银行的主要包袱、顺利推进改革的重要任务。而资本市场的日趋活
跃为这些不良资产的处置提供了更加广阔的市场空间，更加多样的实现途径和更
加快捷的处理过程。随着市场内部竞争的加剧和银行内部机制改革的深入，商业
银行运行呈现出良好的态势。不良贷款率显著下降，资产质量得到提高。到2003
年底，国有独资商业银行不良贷款余额和比例首次出现双下降，余额比年初下降
907亿元，比例比年初下降3．18个百分点。
(4)利用资本市场，有助于国有商业银行进行自身的资本运作，建立与国际
接轨的治理结构和经营机制。入世以来，已有几家银行在股份制改造之后上市，
四大国有商业银行上市的问题也已经被提到了议程。2004年初，党中央、国务
院决定选择建设银行和中国银行作为国有独资商业银行胶份制改革试点行，并决
定动用450亿美元国家外汇储备等为其补充资本金。从整个国有银行改革的进程
看，这表明中国对四大国有独资商业银行实施全面改革已经进入实质性阶段。这
是我国金融改革的重大战略决策，是推进金融业总体改革，维护国家金融安全的
关键举措，也是对中国银行业改革和发展赋予的重大历史机遇。
公司治理改革是一项较为长期、艰巨的系统变革工程，要实现经营机制和
管理体制的有效转变，必须致力于全面提升核心竞争力，建立现代金融企业。以
此为目标，商业银行的公司治理改革计划应从以下几方面全面展开：确立清晰的
业务发展战略和经营目标，实现银行价值最大化；建立权责明确的公司治理结构，
有效监督经营管理行为；提高风险管理能力和内部控制水平，将风险控制在可接
受的水平，确保新增经营资产，尤其是信贷资产质量控制在先进水平上；构建精
简、高效的组织架构，提升市场反应和管理效率：建立科学的资产负债管理和财
务管理机制，有效控制费用支出，规范管理流程；全面提升营销能力，提升对目
标市场与目标客户的竞争力；深化人事管理体制改革，增强银行的吸引力和员工
忠诚度；以战略为驱动，以信息整合为基础，全面提升科技应用水平
(三) 实现资本市场与商业银行的功能互补
静态角度看，资本市场与商业银行竞相为经济体提供融资服务，在为经济
体储蓄向投资转化的金融服务中份额此增彼减，相互竞争，近年来的信息技术发
眨和交易成本下降更加剧了这种竞争；从动态角度看，资本市场与商业银行功能
互补，相互之间的合作将导致螺旋式的良性金融创新，提高金融体系运行效率。
资本市场更适用于标准化、大批量的金融产品交易，而商业银行更适于从
事为客户量身定制的小批量的金融创新产品。金融创新往往开始于商业银行为客
户量身定做的金融产品，当商业银行开发的金融产品趋于成熟时，资本市场就会
相应推出标准化的金融产品交易市场，商业银行对这一市场的参与又将扩大市场
交易量。某种金融产品市场交易量的上升又将引发客户新的金融需求，从而引发
又一轮金融创新螺旋。
因此，商业银行将为资本市场创造新的金融产品交易市场并且增加现有市
场的交易量，而资本市场将为商业银行创造的金融产品提供标准化的交易市场从
而降低其交易成本。
结论
综上所述，由于目前我国的金融结构尚存在一些不合理的地方，所以需要
进一步加强改进。根据我国金融的实际状况，银行主导型的金融结构有其存在的
合理性。而完全的市场主导型模式，目前在中国还未成熟，但这将是必然的发展
趋势。因此，我国金融结构的优化方向是——在完善金融中介(银行)主导型模
式的同时，应大力发展资本市场，使二者实现功能互补，产生螺旋式的良性金融
创新，提高金融体系运行效率，共同促进经济发展。
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后记
写完这篇论文后，我如释重负。硕士论文从构思到收集资料，从提纲到完稿，
我总共花了将近五个月的时间，仅收集资料我就花了近二个月的时间。期间，我
多次往返于学校、北京图书馆、图书大厦等地方。
我将硕士论文题目选定为《我国金融结构现状及其优化方向》，当时在选题
时曾多次与导师张连城教授探讨，在导师的指导下，将题目与主要写作方向确定
下来。在导师的鼓励和严格要求下，我决心要全力以赴写好这篇论文。我的论文
从题目的确定到提纲的布局，再到内容的安排，从该查阅哪些参考资料到论文中
心观点的修正，均得到了张教授的悉心指导。特别是今年2月份以后，导师要求
我每隔一段时间就要与他联系一次，把最新写出的东西交由他审阅。我深知，导
师是在放弃节假日很多休息的时间批阅完我这篇论文的，因为导师作为经济系主
任，不仅有很多行政性事务要做，还肩负着我系完成重大课题的任务。所以．我
清楚记得，有很多次，导师都是中午或晚上给我打来电话，指出我论文中存在的
问题或与我讨论论文的布局结构，我深深感到我的论文凝聚了导师的心血，感激
与崇敬之情难以言表。
此外，从做论文开始到论文最终定稿装订成册，都离不_丁f：经济系办公室安燕
老师和赵春风老师的帮助，她们为我们做论文提供最好的环境和设备，协助我们
购买相关论文资料，帮我们装订论文，最终完成了论文。
当然，我的硕士论文得以完成也离不开家人的支持。
最后，我深深的感到，这篇硕士论文的完成既是我硕士研究生学习的结束，
又是一个开始，是万里长征的第一步，问题越写越多，越写越觉得自己要学习研
究的领域实在太多，因此，我愿意在毕业后以此硕士论文为起点，继续在相关领
域丌展研究，争取学有所成，报效祖国。
文章尚有不足志处，请广大读者提出宝贵意见1
2004年3月30日
宋春艳