ParK's 論文后花園

浙江大学
硕士学位论文
基于国有股减持的员工持股计划研究
姓名：顾建东
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：叶航
20031201
内容摘要
本文以员丁持股计划为研究对象，在总结美国经验和考察我国过去的实践和现状的
基础上，对员工持股计划这一理论名词的概念、特点及其所具有的功能作用进行了理论
上的归纳和总结，并结合国有股减持从多个角度探讨我国上市公司员]：持股的意义，以
及如何结合国有股减持进行这一制度的创新。在这一体系内，再来探讨当前中国发展员
工持股计划的政策建议与操作方案。
全文分血部分：
第一部分从论述员工持股计划的产生开始，通过双因素经济理论、产权理论、人力
资本理论、分享经济理论和制度经济学理论展开，对员：工：=持股计划的合理性和必要性进
行了理论解释。
第二部分首先对美国员工持股计划进行概念上的界定，明确其内涵，并对其产生发
展的理论背景、历史背景进行了分析。从而在整体上、理论上对其有一种宏观上的认识
和把握。然后对美国员工持股计划的种类、运作结构及其作为一种制度安排所具有的功
能作用进行归纳总结，探究其一般特征及其背后的制度原因，并在此基础上对其进行评
价与思考。
第三部分首先对我国企业内部员工持股进行历史考察，在与美国员工持股对比研究
的基础上，分析员工持股计划在上市公司存在的问题。进而从社会保障改革、产权改革、
国有经济布局调整、公司治理四个方面论述了中国上市公司建立员工持股计划的意义和
作用。
第四部分将员工持股计划与国有股减持结合起来进行理论研究。首先结合国有股减
持的现状，提出员工持股计划是当前国有股减持的一种可行方式，然后分别从三个方面
论述了员工持股计划在协同推进国有股减持与完善社会保障制度、股权激励、公司治理
改革的意义和作用。并由此提出员工持股计划在当前对国有股减持可实现一举多赢效果
的结论。
第五部分在前几部分的基础上，分析当前中国实施员工持股计划的障碍与面临的问
题，提出相关政策建议。最后提出员工持股计划与国有股减持结合实施的操作方案和实
施中应注意的有关问题。
关键词员工持股计划国有股减持社会保障制度公司治理
Abstract
This thesis dwells on the Employee Stock Ownership Plan．On the basis of
marking comparison，it summarizes theoretically the concept，characteristics，
nature and functions of the ESOR Combining State—owned shares lessening，it
expounds the significance of reestablish the ESOP of China and how to innovate
this institution from various points of view．In this system，this paper probes into
the police propose and the operate project．
The paper includes five parts：
Part 1 dwells firstly on the produce of the ESOP,then through the expounds
of five theories to explain the rational and necessary of the ESOP．these
theories are the theory of double-unit economics，the theory of property right，
the theory of human capital，the theory of institutional economics，the theory of
share economics．
Part 2 defines a number of important theoretical problems about the ESOP
of USA for the sake of understanding and grasping it．Then summarizes the
varieties，operate frameworks and functions of the ESOP of USA，researches
into its character and system causes．On the basis of this，this part apprmses and
reflects it．
Part 3 dwells firstly on the history of ESOP that develops in China．Then by
making comparison with the American ESOP,the thesis analyses the problems
of ESOP which exist in the company．Secondly,the thesis expounds the
influence and the function of ESOP for the company from four aspects including
the reform of social security system，enterprises’property fight，the regulation of
economic distribution，the governance of the company and SO on
Part 4 make a research by combining the ESOP and the State．owned shares
lessening．In the first place，the author puts forward that now State．owned shares
lessening is a feasible program by introducing the status quo of State-owned
shares lessening．In the second place，the author draws a conclusion that ESOP
has positive influences on the State．owned shares lessening a【ld the
establishment of social security system，the property right promoting。the refornl
of enterprise governance．At last，the author wants to prove that ESOP Can bring
many satisfactory results for State．owned shares lessening．
Part 5 based on the discussion above，analyses the problems and difficulties
facing with US when putting ESOP into practice and gives his cotmtemeasures．
At last，the author reminds US to key an eye on the ESOP and State—owned shares
lessening are implemented at the same time．
Key words：Employee Stock Ownership Plan
State-owned shares lessening
Social s∞urity system
Corporation Governance
浙}T大学倾L学位论文基十国有股减持的员T持股计划研究
导言
上市公司员工持股，是适应市场经济发展需要的1种社会进步。以往我们说，员工
是企业的主人，但是，企业员工的工资和奖金，是他们凭体力和智力的付出而获取劳动
报酬，仅此而已。自从员工持股这一新事物出现以后，员工投入企业的，不只是体：匀和
智力，还有资本，他们不仅仅是生产剩余价值，同时也获取剩余价值。他们不仅仅是企
业的雇员，同时也是企业的股东，他们与企业的关系不再停留在雇用与被雇用的关系，
而是上升到了董事会与股东的关系。
在美国500强中90％企业实行员工持股，美国上市企业有90％实行员工持股计划，
同本有92．4％的上市公司实行员工持股制度，员工持股率达到88％，掘国外实证调查，
把员工持股企业和非员工持股企业进行比较，结果，已持股企业比非员工持股企业劳动
生产率高1／3，利润高50％，员工收入高25％一60％，这里可看出员工持股计划是有用的。
我们的改革已经转换了新的想法、新的思路，现在改革已经到了事后追认的阶段，只要
我们做出来的企业有发展，就成了一个模式，当模式越来越多就会影响中央的一些改革
政策，我们的经验就会被政府所承认。⋯
从西方ESOP的发展历程来看，作为提高改善公司经营效率的初衷有一定体现，但
更多的仍然是当作为一种员工福利计划，而同时作为一种雇主出售企业和筹资手段的
ESOP在国家税收优惠条件下也渐渐成长起来。我国实行ESOP对于国有企业的社会保
障改革、产权改革和治理结构改革、从而提高整个国有经济的效率具有明显的促进意义，
因此在国有企业改革、改制和私营企业股份化、公司化中具有广阔的应用前景。现阶段，
在国有企业中实施“杠杆化”的员工持股计划，由金融机构提供贷款，政府给予税收优
惠，对于启动民间投资和消费，从而促进经济增长会具有显著的作用。上市公司是我国
股份制企业中的佼佼者，对于员工持股这样一个改革开放的新事物，这样一种适应市场
经济发展需要的社会进步，在其中更应得到规范和发展，更应该受到肯定。
员工持股计划的实施需要一系列的外部条件，特别是国家在政策法规等方面的支
持。不可否认，我国在这方面还有诸多的欠缺，这也成为许多企业在推行员工持股计划
时犹豫观望的重要原因。
对于我国企业来讲，制度创新是迫在眉睫的大事。从国内竞争来看，企业之间的竞
争最终归结为内部机制的竞争，没有机制的创新企业将会失去生存的价值和理由；从国
际竞争来看，随着WTO的加入，国内企业以传统的思维和模式是无法面对拥有现代化
沛f江人学硕f．学位论义耩十国自股减持的员丁持股计划研究
企业制度的国外企业的竞争的。等到。切条件均己成熟后，再推行员工持股计划，企业
恐怕将失去这一制度创新的时机。我国实行员工持股，不仪是必要的，也是可行的。在
我国实行ESOP必须处理好规范化操作问题，要在借鉴国外经验的同时，结合自身实际
情况又有所创新。
有鉴于此，本文选取“基于国有股减持的员工持股计划”，希望在对美国的员工持
股计划进行理论和实证研究的基础上，结合中国员工持股计划的历史考察，针对中国员
工持股计划的操作提出一些有意义的构想和建议。本文的创新之处是结合我国先阶段的
热点问题——国有股减持与充实社会保障基金，将上市公司的社会保障制度、产权改革、
治理结构改革、激励机制改革有机结合在～起研究。希望本文的研究和探索，能够对我
国部分上市公司建立员工持股计划提供理论依据与方案支持略尽薄力。
浙江人学砸jj学位论文基于国有股减持的员_[持股计目闱f究
第1章员工持股计划的理论解释
在过去的近半个世纪中，员工持般计划(ESOP：Employee Stock Ownership Plan)
从诞生之tq起，便以惊人的速度发展普及。迄今为止，ESOP已从他的发源地——美国
扩展开来，遍布北美、西欧、东欧以及日本等许多地区和国家。可以蜕，ESOP在【!_{=界
范围内的经济实践中己经被广泛应用，同时，调查资料显示，ESOP的应用对企业效益
的增K也产生了非常大的影响。为此，从理论的高度来论述ESOP的可行性和合理性也
是相当有必要的。
1．1员工持股计划的产生
现代员工持股计划的创始人是美国经济学家路易斯·0·凯尔索，在20世纪60年
代，凯尔索观察到，当社会变得越发工业化时，资本要素对生产的贡献要大于劳动，而
现存资本主义主流企业制度的主要问题是：尽管所有的工人拥有他们的劳动，但现存资
本并能够取得资本收入的却只有很少的一部分人，工人在总体上只能从劳动中获得收
入。资本主义虽然能够创造出经济效率奇迹，但它却不能创造出经济公平。资本的急剧
集中和贫富差距迅速扩大，由此造成社会的分配不公已成为美国社会潜藏的巨大危机。
因此，凯尔索提出，生产资料个人所有制所带来的收入增长不应当允许超过·个临
界点：使那些无机会获得资本收入的劳动者不能取得基本的生存收入。为保证做到这一
点，需要建立起使资本主义所有权分散化的新机制，以便使所有人都可以既分享从劳动
中获得的收入，同时也分享从资本中获得的收入，劳动者的劳动收入与资本收入两者应
该结合在一起。
1967年，凯尔索完整地提出了员工持股计划，他认为利用该计划，能在不剥夺不侵
犯原财产所有者利益的前提下，实现财富的重新分配，减少管理和劳动的冲突，抑制工
资的膨胀性要求，解放新的资本来源，提高劳动生产率。在凯尔索看来，实行员工持股
计划，对公司、员工、股东和国家都有一定好处。在公司方面，实行员工持股训‘划可以
激励员工努力工作，吸收人才，增强竞争力；可以扩大资金来源，获得低成本资金：可
以减轻税务负担；可以防止其它公司恶意收购。在员工方面，实行ESOP可以分享公司
的经营业绩和资本增值；可以增加收入，减少纳税费用；可以增强参与意识，获得主人
翁感。在股东方面，实行员工持股计划可以收回自己的投资，特别是独资公司的投资者，
浙江大学碰!l学位论义基于陶有股减持的员T持股计划研究
在自己年老退休时，既可以通过红利分享公司里利润；可以减轻税负。在国家方面，实
行员工持股计划叫以扩大公众对资本的占有，缩小社会的贫富差距，缓解劳资矛盾；有
利于提高生产+力，促进经济发展；对降低失业率也有一定作用。”1
1．2 ESOP的双因素经济解释
凯尔索在50年代提出了‘双要素论’，发表在他与著名的哲学家阿德勒合著的《资
本主义宣言：如何用借来的钱让8000万工人变成资本家》(1958年)一书中。按照他的
理论，所谓双因素经济既指一个财产产权划分清晰、自由竞争的市场经济是建立在个人
或消费者家庭通过使用或让别人使用他们私人拥有的劳动权力或他们私人拥有的资本，
大多数情况下，同时使用两种能力参与生产、获取收入的基础上运行的。
凯尔索在其《民主与经济力量》一书中完整提出了资本和劳动者两个因素对财富创
造的贡献作用理论。他认为，亚当·斯密的《国富论》理论建造了市场经济体系，但被
劳动价值论遮住视线而忽视了～个重要的东西——资本工具。这个亚里士多德曾经设想
过的可以将人类从艰苦劳动中解救出来的资本工具可以成为人类的辅助或者代理生产
者。斯密没能注意到资本可以给他的主人另一种方法来参与生产，也没能想到富有生产
性的资本拥有关系必须要像劳动力一1样广泛分配。因此，斯密的自由市场公式在现代经
济中不再发挥作用了，但他的自由经济发展的动力观点，即若想从生产过程中获得收入，
必须有所投入的观点仍是正确的，只是劳动工具和技术条件已经改变了，工作的性质也
从劳动密集型变成资本密集型。这种改变创造了一种新型工人——资本工人。通过资本
参与工作不是～种选择，而是一种必需。要想避免由不可靠的收入再分配引起的政治经
济弊端，人们必须掌握资本，取得收入，并用于消费，收入必须用于购买市场生产出来
的产品，否则，市场将不可避免的衰竭。
在现代经济中，曾经对财富创造发挥过较大作用的劳动价值论正逐渐退化，而资本
创造财富的作用越来越大，现在已不是一个劳动创造价值的单因素经济，而是资本和劳
动共同创造财富的双因素经济；其次，凯尔索认为在西方国家目前的经济运行中，家庭
收入短缺造成经济中购买力不足，贫困现象正逐步蔓延至中产阶级，而另一方面政府单
方面利用税收作为财富再分配的手段以期遏制贫困的做法也由于政府预算赤字的加剧
而走向失败。
这样一来，西方经济运行中单纯要求劳动者以劳动工人的身份进入到财富创造过程
浙江人学硕tj学位|仑文幕于固有股减持的员T持股计划研究
的传统看法，势必使得人们不能自发地获得现代经济运行规律所要求的消费能力；再次，
凯尔索提出，资本工具可以给他的主人带来另一种参与生产的方式，并且富有生产性的
资本拥有关系必须要象劳动力一样广泛分配。
而现实的有效的使每个公民都有权成为资本工人与劳动T人的结合体的经济措施
就是员工持股制。
凯尔索还认为，通过员工持股计划，呵以激励员工为自身着想而努力工作。当人们
因年老、疾病或生意失败而离开劳动力市场时，仍能靠拥有资本而参与生产，获得收入。
不仅公司的员工可以成为资本工人，其他人如公务员、教师、艺术家也可以通过类似员
工持股计划的方法成为资本工人。双因素融资技术使每个生来具有资本的人成为资本jE
入，共享经济发展的成果。而所有国家，无论发达国家还是发展中国家，都可以采用这
种融资工具来加快经济发展，私有化和民主化政府拥有的财产，在民间建立经济力量而
不需要政府再分配。n1
双因素经济论在解释员工持股计喘4的产生与发展时重点强调了资本因素对财富创
造的作用，我们认为：这种观点有他一定的现实合理性，但同时又背弃了马克思主义的
劳动价值论，他忽视了资本只有与劳动相结合，通过劳动过程才能参与到价值创造进程
中去，因此，财富创造的根本因素仍应视为劳动，资本因素只能作为一种从属结构存在。
同时，双因素经济论的阐述还忽视了公司规模、生产力发展状况对员工持股计划可行性
的影响。
1．3 ESOP的产权解释
对于产权理论，不同的经济学家发表了见仁见智的观点。德姆塞茨曾指出：“产权
是包括一个人或者其他人受损或受益的权利”。它是对特定财产的完整权利，而非单项
权利，是一组权利或一个权利体系的权利束，同时“产权不是人与物的关系”，它不同
于平常而言的所有权，“是指由物的存在及关于它们的使用所引起的人们之间相互认呆
的行为关系，产权安排确定了每个人相应于物时的行为规范，每个人都必须遵守他与其
他人之间的相互关系，或承担不遵守这种关系的成本”。即使我们对某项财产拥有所有
权，但由于我们对所有权的占有、支配、使用造成了他人权利的受损，我们同样要支付
相应的成本。我们知道，“如果射击的结果是惊飞了邻居设法诱捕的野鸭，那么，即使
在我们自己的土地上也不应射击”。由此可见，产权其实是一种行为权。“1
浙江人学硕Jj学位论文基于国肯股减持的员工持J】5}汁划到f究
财产所有权，是指法对经济实体的“所有”的承认，是一定主体对财产独占的、排
他性权利。则产所有权的根本在于收益权，不能带来任何利益的排他性权利，对财产所
有权的所有者来说是毫无意义的。同时，一个经济主体唯有作为财产：所有者，并拥有财
产，才可能获得财产所有者的收入。由于产权所有者的财产收益是依据他所拥有的财产
所有权，因而他们的产权收益的量，与他们是否直接进入生产过程无关，也与他们投入
物质生产过程的劳动量无关，而是与他投入生产过程的财产数量有关，而一旦财产所有
权参与社会新增财富的分配比例确定，财产所有者拥有的财产越多，所占有的财产收益
也就越多，从社会生产创造的新增财富中获得的份额也就越大。
财产所有者以其财产所有权参与新增财富的分配，继而占有财产收益，这是自产权
产生以来一直存在的经济事实，这种参与新增财富分配的权利通常被称为剩余索取权。
这一特权又是由于这样一个事实：经济资源的稀缺性。
劳动力属于劳动者所有，劳动者在出卖自身劳动的同时，并不放弃自身劳动力的所
有权，工资是劳动力价值的货币表现形式，而不是劳动力的使用所创造的全部价值。当
斯诺把产权边界的范畴扩展为“一种排他性权利”时，“劳动力产权”的概念业F,ft告
了其合法性，也就是说，劳动力产权可界定为对劳动者的劳动能力所具有的排他性权利。
劳动力产权是劳动者作为劳动力所有者拥有的一种特殊产权，它是在一定的企业合
约、国家法规限制条件内，劳动者由于使用其拥有的劳动资源而引起的受损或受益的权
利，是劳动力所有者在权利界限范围内的行为权。
劳动力产权包括三方面的权利。一是自然权利，劳动者是劳动力的物质载体，自然
权利指的是劳动者的生存权。无论劳动者是否具备劳动能力，或是否能够使潜在的劳动
能力转变为现实的劳动能力，劳动者都应获得维持生命的基本生活资料。二二是非自然权
利。指的是劳动者使用劳动力过程中所具有的权利，即劳动者能否与生产的其他要素相
结合，成为现实的劳动力的劳动者所具有的权利。它包括劳动力的处置权，即决定劳动
力与何种要素相结合的权利；控制权，即决定劳动力的使用程度及期限的权利；使用权，
即决定劳动力是否与其他要素结合的权利。三是收益权，这是劳动力产权中的一项重要
权利，是前两项权利在经济上的实现。
劳动力产权的存在，说明劳动者不仅应取得固定工资收入，而且还应获得由他的活
劳动所创造的价值增值部分，即，劳动者应享有企业的剩余索取权。劳动者作为自身劳
动力的所有者，不但要取得劳动力价值的等价物工资，而且还应获得劳动力这一特殊要
浙}l‘人学硕L学位论文基十固有股减持的员I持股汁划研究
素的使用价值，即劳动力与其他要素生产要素的结合，不但可以生产出劳动力本身的价
值，而日．还生产出一部分价值增值。劳动力对这一价值增值部分享有索取权，是基于两
点理由：劳动力产权决定了劳动收益的占有；劳动力创造了剩余价值。。1
现代产权理论证明，资源的稀缺性赋予资源所有者凭借所有权便可分享该资源的使
用创造的受益；而劳动力产权的论证有力地说明劳动者可凭借对自身劳动力的所有而占
有部分由于劳动力的使用创造的价值，特定劳动能力也是一种稀缺性资源。这就突破了
原有的观点，为员工持股计划的合理性进一步提供了理论基础和方法。
1．4 ESOP的人力资本解释
20世纪50年代，著名经济学家舒尔茨、贝克尔等人在解释美国经济成长时发现，
在考虑了物质资本和劳动力增长之后，仍有很大一部分经济增长无法解释，舒尔茨和贝
克尔通过研究将无法解释的部分归功于人力资本，从而在全球范围内掀起了人力资本革
命。舒尔茨认为，研究经济的增长问题和经济发展的动力，有必要建立一种总括的资本
概念，即将传统上仅仅考虑有形物质资本概念中包括人力资本的概念。人力资本和物质
资本都具有资本的属性(都能带来收益)，同时有异质性(收益不同)。经济的发展显然
取决于物质资本和人力资本这两方面的投资。。1
舒尔茨索研究的人力资本理论，是指通过正规的和非正规的教育而形成的人力资
本，而20世纪60年代由美国学者阿罗(Arrow)提出的“边干边学”原理认为，通过
生产岗位训练、师徒授计或实际工作中的累积经验，也同样形成人力资本。于是舒尔茨
所研究的人力资本形成人力资本的“内在效应”，阿罗的“边干边学”原理产生的是人
力资本的“外在效应”。
卢卡斯的“专业化的人力资本积累的增长模式”，将人力资本作为一个独立的因子
纳入经济增长模式，并把舒尔茨的人力资本和阿罗的技术进步概念结合起来，具体化为
“每个人的”，“专业的人力资本”，正是这种特殊的专业化的人力资本的积累才是产出
增长的源泉。“专业化的人力资本积累的增长模式”由两个模式组成：一个是论述两种
类型的资本及其产出的影响——“两资本模式”，在此，资本被分为有形资本和无形资
本两种，据此劳动力分为纯体力的原始劳动和表现为劳动技能的人力资本两种类型，只
有后者才能促进产出增长。这一模型将技术进步具体化为体现在生产中的一般知识和表
现为劳动者的劳动技能的人力资本，而且也将人力资本划分为社会共有的一般知识形式
浙江大学硕士学位论义基于国有股减持的员T持股计划研究
的人力资本和体现在劳动者的技能中的特殊化的人力资本。
另．个模式是考虑了外在效应之后的人力资本的累积模式，这一模式表明劳动者将
他的劳动时间全部用于消费品的生产，以示人力资本形成于“边干边学”方式，它源于
+种外在效应。”1
卢卡斯以他的增长模式证明，人力资本增长率次定一国经济的增长率，发达国家由
于不断提高的人力资本水平使资本的收益率递增。人力资本从质的方面对经济增长中的
劳动力要素进行深入分析，物质资本对经济增长和企业收益的主导地位丌始动摇，知识
和人力资本成为现代经济增长的新源泉和决定性因素。
经济增长史发展到这个时候我们已经发现，对经济增长发挥巨大推动作用的不是物
质资本，而是凝结在劳动者身上的劳动能力，而通过教育培训使得劳动技能提高，科学
技术的发展使得劳动能力在人身上体现出一种不断增值的东西——人力资本。鉴于人力
资本对经济的贡献以及激发劳动者提高自身劳动技能，从而进一步提高产出率，赋予人
力资本所有者剩余索取权是必然的选择。而这种剩余索取权就是对个人人力资本存量的
报酬。
西方经济发展的实践已经证明，人力资本的投资的收益率要高于物质资本投资的收
益率。在市场经济条件下，投资收益率的差距会对人们的经济行为造成刺激，而从事不
同活动的人们，都会对这些刺激做出合理的反应，并正确地选择自己的经济行为，其结
果是使社会经济迅速增长和国民收入大大提高。因此，重视和加强人力资本投资，注意
提高人口质量，便成为一国发展经济的关键。既然确定了人力资本与物质资本共同创造
了‘剩余价值’，则由人力资本分享利润的员工持股计划就有实施的必要。
1．5 ESOP的分享经济解释
1984年美国经济学家马丁-威茨曼出版了《分享经济》一一书，在当时引起了西方世
界的巨大反响，在美国经济学界和实业界，有人甚至称分享经济是“自凯恩斯之后最卓
越的经济思想”。分享经济理论首先将雇员的报酬制度分为工资制度和分享制度两种模
式，与此相应，资本主义经济就分为工资经济和分享经济。工资制度指的是，。商对雇员
的报酬是与某种同厂商经营甚至同厂商所做或能做的一切无关的外在核算单位相联系；
分享制度则是公认的工资与某种能够恰当反映厂商经营的指数相联系。
分享经济理论认为，现代资本主义经济运行中的滞胀正产生于工资制度这种特殊的
浙江人学硕rJ．学位论文基于固有股减持的员T持股计划研究
劳动报酬模式。任何一个厂商都面临着厂商各自特有的不确定性和J。商全体共同的不确
定性，当经济运行仅仅冈存在厂商特有的小确定性而患局部感染时，工资制度对这种不
确定性引起的需求结构变化的调节，堪称足灵丹妙药；然而，当经济中存在厂商共：有的
1i确定性从而侵害经济运行的整个机体的健康时，工资制度对付由此引起的总需求水平
的变化方面却成了一剂十足的劣药。
在工资制度下，雇员的工资以及劳动成本是固定的，因而厂商基于利润最大化的原
则时总需求变化做出的反应主要是在产品的数量方面，而不是价格方面。当总需求缩减
时，厂商如果维持既定的产量水平，降低产品的价格，显然会因边际成本大于边际收入
而赔本。所以厂商做出的决策必然是维持既定的产品价格、削减产量，以便保持劳动成
本与劳动收益的平衡，这样势必造成人们的普遍失业。但品尝了“现代经济之树所结的
一部分果实”的全体选民却无法忍受，从而人道的充分就业政策也不能坐视失业稍许广
泛的出现，这势必“使一个不允许转向通货紧缩，但可以自由转向其他方面的棘轮成为
一种固定的制度”，结果是“高失业和高通货膨胀日益紧密的缠绕在一起”。
为了战胜现代资本主义经济运行中的滞胀，需要“通过改变劳动报酬的性质来触及
现代资本主义经济的运行方式，并直接在个别厂商层次上矫正根本的结构缺陷”√J__：资
经济在宏观上造成滞胀的根源在于它在微观上引起的顾客受到的礼遇明显是高于：[人
这种不对称的人际关系，所以“在纯宏观管理的玄虚高空上是不可能战胜滞胀的，相反
必须在根本的微观经济改革的泥泞深沟中以斗争的方式才能战胜它”。要战胜滞胀，所
需要的工资改革并不十分复杂，基本做法是把工资制度改变为分享制度，即把“工人的
工资与某种能够恰当反应厂商经营的指数相联系”，这样，工人与资本家在劳动市场上
达成的不再是具体规定每工作小时工资这种合同，而是确定了工人与资本家在厂商收入
中各占多少这种分享比率的协议。
分享制度的优越性在于：一是在分享经济中，劳动的边际成本总低于劳动的平均成
本，而工资制度下，劳动的平均成本始终等于雇用一个额外单位劳动的边际成本，实行
分享制度的企业“天然具有扩大就业和增加生产的偏好”；二是在分享经济中，对劳动
额外具有强作用力，形成导向充分就业的强劲势头，甚至当分享系数普遍不适当时，也
仍能使整个经济保持充分就业；三是在分享经济中，任何价格变动都能自动地反馈给劳
动成本，这种分享经济总是有较少提高价格和较多降低价格的倾向，或者说，由于提高
价格对企业来说是件代价昂贵的事，“所以分享经济是有内在的反通货膨胀的倾向”：四
9
浙江人学硕士学位论文基于国仃股减持的员T持股汁划翻f究
是在分享制度这种劳动短缺经济中，“自身利益的驱动将会引导』’商象在商品市场对待
顾客那样也在劳动市场上为工人奉献一套非价格竞争的圣装”，从而产生矫正不对称的
人际关系的微观效应。。1
分享经济理论提出了一个消除现代资本主义经济滞胀的一个很好的没想，但是它把
工资的变动即厂商劳动成本的变动看成是具有充分弹性的，这种充分弹性使劳动力价格
总能不断下降，造成厂商扩大生产规模的动力。我们认为，这种充分弹性本身是一种谬
论，是不太可能实现的。可以说，分享制度本身就是员工持股的⋯种极端，员工持股计
划没有建立在劳动力价格充分弹性的基础之，卜，同时又拥有分享制度的很多特点和优越
一陛。
1．6 ESOP的制度经济学解释
相对于古典经济学，制度经济学的一大突破在于交易成本的存在，并将制度作为一
种要素放入市场，利用均衡分析法对制度安排、创新及变迁进行分析。制度经济学家认
为制度创新包括诱致性制度变迁及强制性制度变迁两种类型，其中主要探讨的是较符合
市场行为特征的诱致性制度变迁，这种变迁产生于制度性需求的出现，由制度需求与制
度供给间的不均衡状态导致的，其成功的实现变迁还取决于制度创新的预期受益要大于
制度创新的安排成本。一般认为，引起制度供求不均衡的原因包括以下四种：(1)制度
选择集合的改变；(2)技术改变；(3)要素或产品相对价格的长期变动；(4)其他制度
安排改变。归结至根本，制度变迁的需求是由人口对稀缺的资源赋予的压力增加所引致
的，这种资源可以是早期的土地，近代的资本及现代的人力资源；而制度变迁的供给则
取决于社会科学知识及有关专业知识的进步，他一般较需求有相对滞后的效应。
制度经济学家从以上基点出发，审视西方员工持股计划及国内内部员工持股制，发
现其产生和发展具有深刻的理论轨迹及必然性。首先，员工持股制作为一种制度安排，
它的出现可以较准确地定位为需求诱致性制度变迁。无论是西方还是中国，员工持股制
的产生很少有政府接入的痕迹。它的兴起源于人们对人力资本这⋯稀缺要素资源所赋予
的压力。
其次，引起原有传统公司制或合作制制度不均衡的因素至少包括以下两条：(1)制
度选择集合因政府政策的改变而扩大了。这一点在中国员工持股制的时间发展中可以得
到有力例证：从传统的计划体制下的企业制度——承包经营责任制——股份制(包拒}员
浙江人学侦卜学位论史基于固有股减持的员3-持股计划研究
工持股)这一制度变迁过程，每向前迈出一步无不应该归功于政府取消了某种带有限制
性的政策而带来的选择集合的扩大。(2)要素相对价格长期波动。在员工持股制度萌芽
阶段，人力资源要素价格相对于资本要素价格的不断提高正是破坏原有企业制度均衡的
主因之‘。
再次，原有企业制度均衡的被破坏并不意味着员工持股制的必然出现。关于这一点
还要考虑员工持股制这一制度创新成本与创新预期收益的关系。由于股份制改革的广泛
推广，员工持股制实施的费用，特别是组织费用大大降低，另一方面，随着社会科学知
识及相关知识的进步，传统企业对人力资源要素的潜在需求及获得后的预期收益都在相
应提高。这就可能使得这一制度创新的边际成本与边际预期收益达到均等，从而获得均
衡状态。这样，也就从制度经济学角度揭示了员工持股制产生与发展的必然性。[9]
浙江大学颂}=学位论文基-r国有股减持的员工特股汁划铆f究
第2章美国员工持股计划的理论和实证研究
员工持股计划发源于美困，其他国家的员工持股计划均受到美国企业的影响，因此，
我们这早主要介绍美国的发展情况。凯尔索创建的美国员工持股计划是运用得最早、最
多、最富有成就的员工持股制度。从方法论上看，该员工持股计划是现代员工持股计划
从无到有的质变，其中必然包含着不以人的意志为转移的科学内涵，而且在这种质变中
其本质也可以看得更加清楚。
2．1 美国员工持股计划产生和发展的背景
2．1．1美国员工持股计划产生与发展的理论背景
路易斯·凯尔索被称为员工持股计划之父，他创建员工持股计划的理论基础是双因
素经济，双因素经济论最早产生于凯尔索在青年时代对美国大萧条、大危机时期的洞察
和分析。在深入思考的基础上，凯尔索于二战结束时完成了一部分名为“充分就业的谬
论”的手稿。1958年，在著名的哲学家阿德勒的劝说下，凯尔索与阿德勒一起将手稿的
精华部分重新整理并出版，即《资本主义宣言》。在这本书中，他们呼吁那些认为已通
过混合的资本主义和社会主义经济成功解决了经济收入问题的美国人，重新考虑和反思
劳动资本的收入问题。
1961年，凯尔索和阿德勒再次合作，出版了《新资本主义》⋯书，该书的主要观点
有五点：一、劳动和资本都是财富的创造者；二、资本密集型生产随着资本投入的增加
开始递增；三、技术创新促使生产资料由劳动型生产部门向资本密集型生产部门集中；
四、工业社会中政治和经济自由化使家庭成员不仅可以消费商品，还可以生产商品：五、
所有家庭都必将越来越多的利用资本参与生产，而减少靠出卖劳动力得到收入。
1967年，凯尔索提出了员工持股计划。他认为利用该计划，能在不剥夺不侵犯原财
产所有者利益的前提下，实现财富的重新分配，减少管理和劳动的冲突，抑制工资的膨
胀性要求，解放新的资本来源，提高劳动生产率。
1974年，凯尔索的双因素经济论思想得到了当时任参议院财经委员会主席的参议员
拉塞尔·朗的大力支持。朗当时正在领导制定一部有关退休员工收入的法律，员_[持股
计划的‘些内容被相应反映在这部法律的一些条款中，并且在税收、融资上都相应增加
浙江夫学坝士学位论文：}iI=于困有股减持的员丁持股汁划研究
了一些有利于员!【i持股计划的内容。这部法律最终在国会上获得通过，这就是1974年
的《退休员工收入保障法》，这是美国员工持股计划的第一部法律，它使得员r持股计
划取得合法地位，并成为后来指导和规范员工持股计划最重要的法律之。
1984年，马丁·威茨曼出版了《分享经济》一书，表达了与凯尔索相似的思想。他
把资本主义经济分为工资经济和分享经济，论述了从分享经济途径来解决资本主义经济
滞胀。分享经济的理论及有关思想在美国引起了巨大反晌，对促使人们认识和接受员工
持股计划产生了非常大的积极影响，使众多公司开始接受并尝试员工持股计划的实践。
1986年，凯尔索和其夫人在1986年完成了《民主与经济力量》一书，提出了所有
国家，无论发达国家还是发展中国家，都可以采用员工持股计划这种融资工具来加快经
济发展，将政府拥有的财产社会化和民主化，主要靠民间力量自身而不是政府的再分配
来建立新的资本主义制度。他们认为不能忽视工业革命的原因和影响，以为每个人仅靠
工作就可以生活得很好，以为贫困就可以根治，因为在发达国家经济里，人们有权利要
求过富裕的日子，资本是全工业社会中维持生活水平的核心工具。“”
2．1．2美国ESOP产生和发展的历史背景
股份制和市场经济的充分发展是美国员工持股计划诞生的主要背景。早在一个多世
纪以前，股份制在美国企业界已十分普遍，本世纪初获得大发展。二战结束后，美国经
济格局出现重要变革，不仅涌现出一大批大型化新兴产业，而且不少企业开始向集约化、
大型化发展。在此期间，处于加快筹资、拓展市场、改善管理和减少风险等方面的需要，
股份制在美国企业界获得了迅速发展。
从实践过程来看，员工持股计划迎合了各方面的利益要求，得到各方面的支持，这
也是员工持股计划得以在美国发展起来的重要原因。一方面，使一般员工通过实行员：C
持股计划，获得生产性资本，成为有产阶级，分享资本主义制度的好处，这得到美国左
派人士的赞赏和支持。另一方面，在美国现存的体制条件下，将企业所有者和资本家的
股权转让给本企业员工，企业所有者能从中得到比不实行员工持股计划更多的好处，因
此，也得到倾向于企业所有者和雇主的右派人士的支持。正是这种利益机制上的作用，
成为推进员工持股在美国得以迅速发展的重要原因。
浙江人学硕上学位论文早于固囱股减持的员工持股训划研究
2．2美国ESOP的内涵分析
按照美国员工持股协会的定义，员工持股计划是一种使员工投资于雇主企、【p从而获
得长远收益的员工受益计划，或者说，它是一种使员工成为本企业的股票拥有者的员工
受益机制。要建立一个员工持股计划，首先要建立一个信托基金，由信托基金拥有企业
或股东以股票或现金提供给员工的资产，并用这些先进购买企业的股票。信托基金会的
受托管理人可以是银行或信托公司，或是与企业利益不相关的个人，或是公司管理者，
或是一般员工。
目前，美国推行的员工持股计划更多地与员工福利计划相结合，成为众多福利计划
中的一种。但与其他福利计划不同的是，员工持股计划不保证向员工提供某种固定的收
益或福利，而是将员工的收益同其对所在公司的股票投资相联系，使员工的收益同企业
的收益、管理和员工个人的努力等因素挂起钩来，以增强企业对员工的凝聚力、将员工
的利益和企业连在一起。
员工持股计划实质上是指本企业员工通过贷款、现金支付等方式来拥有本企业的股
票，并委托给某一法人机构托管运作(该机构代表员工以股东身份进入董事会，参与公
司的经营决策和监管，并按照所持股份份额分享公司利润，从而使员工能够以劳动者和
所有者的双重身份参与企业的生产经营活动)的一种产权制度或激励约束机制。他是产
权观念在质上的扩大，是劳动力股本化的具体表现，是股票红利与货币购买相结台的退
休金计划。
通过上面的界定可以注意到以下几点：
首先，员工持股计划是一种特殊的福利报酬计划。这一点是员工持股计划的质的规
定性。既然它是报酬计划，那么员工获得的股票付出的代价与股票的价值就不是对等的，
公司必将补贴一部分钱用于员工持股。员工持股计划一般都与员工养老保险计划相关
联，员工在退休或离职时得以兑现的股票构成员工养老保险收益的重要组成部分。
其次，员工持股计划的目的是要吸引、保留、激励员工。知识经济条件下，人才是
决定企业竞争成败的关键。如何吸引、保留、激励员工是企业人力资源管理考虑的核心
问题，员工持股计划提供了一种行之有效的解决之道。
再次，员工持股计划通过建立利益分享机制、决策参与机制来实现目的。在所有权
与经营权分离的企业制度下，企业所有者非常关注委托代理关系中的道德风险问题。也
就是说，所有者不可能对经营者实施完全监督，即使技术上可行成本也太高。在此情况
浙江人学硕上学位沦文基于圉有股减持的员工持股计划研究
1．-，如何保证经营者不会为了增加自己的利益而损害所有者的利益。让拥有资产所有权
的经营者享有对等的剩余索取权，这是国际通行的解决道德风险的制度安排，员工持股
计划就是其中之一。
最后，员工持股计划是动态的制度安排。对什么样的员T配股、怎么配、配多少是
员工持股计划的核心内容；如何保证员工不会短线卖股套现，实现持股计划的目的，是
持股政策的重点；如何协调新加入的“空降部队”与原有的“地面武装”的利益关系，
不断在动态中达到平衡管理，是持股计划实现有效激励的关键。由此看出，员工持股计
划是一个系统性的工具。“”
2．3美国员工持股计划的形式和特点
1956年，美国潘尼苏拉报纸公司在凯尔索的指导和帮助下开始实施员工持股计划。
从上世纪60年代末到70年代初，美国开始在各类公司中大规模推行ESOP，到目前为止，
美国已在11000多家公司、1100多万名员工中推行了该计划，这些员工所持有股本总额
已达1200亿美元。实行ESOP的，既有非上市公司，也有上市公司；既有小公司，也有
如西北航空公司、联合航空公司等大公司。
2．3．1美国员工持股计划的种类
目前的员工持股计划主要有两类：杠杆型和非杠杆型。杠杆型的员工持股计划是借
债购买公司的股份。非杠杆型的员工持股计划可以是发挥杠杆作用的，也可以是不发挥
杠杆作用的。发挥杠杆作用的非杠杆型计划是指不借钱，但是书面文件中有可以借债的
条文；不发挥杠杆作用的非杠杆型计划中根本没有可以借债的规定。
杠杆型员工持股计划允许公司贷款，然后将贷款借给员工持股计划。员工持股计划
利用借来的钱购买公司股份。不论这笔起始贷款是贷给员工持股计划的还是贷给公司
的，这种用于员工持股计划的贷款都是有股份作担保的，通常还有公司的保证。公司每
年以现金的形式向员工持股计划缴纳贡献金，员工持股计划在用此资金偿还贷款。贷款
还清以后，公司的股份即被分配到每个参加人的个人账户上。如图2．1所示。
非杠杆型的员工持股计划可以利用公司的贡献金逐步获得公司的股份，也可以通过
“立即分配贷款”获得一大块股份。在后一种情况F，公司借债购买公司股份。然后，
股份被转移到员工持股计划，随即又被分配到参加人的名下。虽然是用贷款购买的公司
2．3．2美国ESOP的实施程序与操作结构
美国企业的ESOP的实施一般先进行可行性研究。通常，先由资方提出方案，]二会
主席组织员工进行讨论明确ESOP的必要；再由管理人员、工会代表及外聘律师等组成
联合研究委员会，研究有关问题；最后请投资咨询公司进行详细的可行性研究，若可行
即可进行实施。
实施阶段是先由公司“联合研委”与公司双方达成协议，定出价格；然后分两步进
行公司产权交易。第一步，由员工一方组成ESOP具体负责，通过ESOP向银行贷款，再
购买公司产权，此时，ESOP掌握公司的股权。第二步，ESOP再将股票分期分到员工手
中。由于公司是以分期付款的方式偿还贷款，而贷款本息偿还前，公司股票被悬搁，记
在每位员工的“悬搁帐户”中，只有当年偿还所付本息数额去解除悬搁的股票后才‘能将
[注1]：6AO，“雇员持股计划：为增加持股范围而进行的纳税优惠的收益和成本”，华盛顿特区
1986年12爿，第16页。
16
浙江大学《{l；i{：学位论义基于国有股减持的员T持股计划研究
股票分到员工手中，此时，股票才算正式归员工所有。当然ESOP方案最后究竟是否被
公司全体员工接受，要山全体员工进行各利t辩论、提问、答辩、开会等活动后，再进行
投票表决。若大多数人同意，ESOP即可实施，但买卖双方要在有关的文件上签字后，才
能标志着ESOP正式生效。
杠杆型的员工持股计划设有专门的托管机构，它是一个独立的法人实体，持有公司
股。员工持股计划利用从银行或其他渠道借来的资金，以公平的市场价值购买全部或部
分企业股份。贷款通过托管机构到达公司的账户，但是股份由托管机构持有。通常情况
下，公司对员工持股计划偿还贷款作出保证，托管机构持有的股份既是抵押物。
在一定时期内，公司以现金的形式向员工持股计划缴纳贡献金，用以偿还本金和利
息。这个偿还过程是通过托管机构进行的。这样，公司通过员工持股计划逐渐地偿还贷
款。用以偿还贷款的资金可以从税前收入中扣除。在偿还贷款以前，公司的股份都是被
保留在员工持股计划的“集体”暂记账户里。待贷款一旦偿还，相等数量的股份既被分
到在职员工的个人账户上。“”
2．3．3美国ESOP操作中的主要特点
①与雇员退休计划紧密结合。
美国推行ESOP，着眼于创造雇员退休收入的多种来源。因此，参加这个计划的公司
和雇员，必须按照联邦法律规定照常缴纳退休税。为了确保雇员退休收入，法律规定，
上市公司的雇员，退休时可以在市场上自由出售其所持股票；对于非上市公司，法律规
定公司有责任按届时评估的资产含量收回退休雇员所持的股份。
②建立在预期劳动支付的基础上。
美国实行ESOP的公司，雇员购买股票并不是用过去劳动支付，而是用预期劳动支
付。资金来源主要是两种：一般是公司先建立雇员持股基金，作为一个法人，由公司担
保，基金向金融机构申请贷款，形成雇员持股，然后用股本的红利逐年(法律规定不超
过七年)偿还。少数的公司直接出让股本总额的20 30％给公司雇员持股基金，用今后的
红利逐年偿还。
由于是预期劳动支付，为了确保股份红利来源，雇员在购买股份时，一般要做出预
期内不要求增加年薪、甚至降低年薪的承诺。
⑧雇员持有的股份与雇员的年薪挂钩。
浙江人学硕上学位论文早于国有股减持的员工持股计划研究
雇员拥有的股份，不是雇员主动认购，而是与雇员的年薪挂钩进行分配。因为，雇
员拥有的股份应该与他本人对公司的贡献大小挂钩，而年薪高低则是雇员贡献大小的标
志。因此，公司管理人员拥有的股份比一般工人高的多。
④公司向雇员出售股份，在资产含量上作了明显让步。
一般标准是雇员用一个月的薪金可以购买两个月薪金含量的资产，即半价购买。
⑤雇员持股要受到为公司今后的服务年限限制。
法律规定，雇员持股开始的七年内，雇员不得提取和转让自己捌有的股份，如果七
年内离职，即视同自动放弃本人所拥有的该公司的股份。美国是一个人才高度竞争和流
动的国家，这样规定，对于稳定雇员队伍起了很大作用。
⑥注重利益而淡化股权的充分行使。
实行雇员持股的公司，如果不是雇员控股，则雇员只在公司重大问题上(法律界定
为公司的兼并、分立和股权的转让等)通过雇员持股基金有表决权，而对于公司董事会
的选举、高级管理人员的聘用等问题，雇员一般不参与表决。其理由是“现代公司的管
理需要专门的知识”。
2．4美国员工持股计划实施的外部环境
2．4．1美国ESOP的管理和服务机构
美国是一个市场经济充分发达的国家，实行员工持股的外部环境比较充分。为了支
持员工持股计划的实旌，除联邦和各州都制定了相关的法律，将员工持殷计划合法化，
营造了较好的法制环境之外，社会上的各类中介机构，如各类律师事务所、会计师事务
所、员工持股顾问公司等，都就员工持股设有专门的工作部门和专业人员，积极投入员
工持股计划的咨询和设计，并为持股公司评估资产、财务处置提供周到细致的服务。
从政府部门来说，有好几个机构负责员工持股计划的管理和转让，其主要作用是：
一、明确员工持股计划在税收上的资格和地位；二、依据《员工退休收入保障法》明确
员工福利计划的法律责任；三、处理与受管制的产业相关的问题。
与员工持股计划相关的单位有：一、国内税务总署，主要负责审查员工持股讨‘划享
受有关税收优惠的资格和条件，此外，也负责审查和实施《员工退休收入保障法》的有
关条款：二、劳动部，负责实施员工退休收入保障法中有关报告、信息披露、受托等条
浙Ⅱ人学硕L学位论文然十围千『股减持的员L．持股计划研究
款：三、证券交易委员会，主要对受管制的行业如商业银行、保险公司等，以及基金法
和国家证券设计员工持股的方面，依法进行管理。
投资银行家在员工持股计划中扮演的角色是，资产‘转让过程中的专业代理人；准备
相关的文件和备忘录，内容包括公司的介绍、融资的要求和融资计划；联系潜在的资金
提供者，寻找资金的来源；为出卖方、金融机构、工会和管理层的谈判提供协调；组织
和协调公司以外需要的专业人士等。
此外，众多的大学和民间组织、研究机构，如全国员工持股中心、员：=【=持股协会等
等，以会员制等各种形式为员工持股的公司提供免费的服务，并为各类未实行计划的公
司提供信息，进行宣传和沟通，进行长期的跟踪研究。这些机构的活动为美国有效推动
员工持股计划创造了良好的气氛和外部环境。
2．4．2美国ESOP的法制环境
美国政府对员工持股计划的支持主要体现在税收上，对持股的雇员、售股的股东、
实行计划的公司、贷款给雇员持股公司的银行等几个方面给予很大的税收优惠。而这些
优惠和支持是不断通过加强立法来实现的。
美国对ESOP的立法是从1974年的“雇员退休和收入安全保障法”开始的。该法关
于ESOP的主要条款包括两项重要内容：一是对ESOP的设计，将它作为合格的雇员收益
计划，公司贡献计划，以别于其他的雇员收益计划，从而把他们从其他雇员收益计划中
豁免出来，允许ESOP借款购买企业股票；二是公司贡献给ESOP用于偿还银行的本金和
利息是获得税收豁免的。“23
1975年，在“降低税收法”中，对实行ESOP企业的税收标准进行了规定。一、企
业所得税收减免提高到10％；二、某些特殊类型的ESOP企业还允许额外的1％的税收优
惠，前提是这些企业如果从税收优惠中得到的资金用于购买ESOP的股票(该条款成为
股份所有制税收减免法，简称为TRASOP)
1976年，在“税收改革法”中首先将TRASOP延期到1980年；其次对税收优惠比例
又增加O．5％，以便在整体上与雇员购买公司股票的贡献相匹配。
1978年，在“收入法”中进一步将TRASOP条款扩展到1983年，同时建立起了雇员
投票权条款，规定公司的雇员股票所有者具有全额投票权；私人公司的雇员在公司主要
问题上，如企业合并、清算、解散等具有有限投票权；最后，对借款型的ESOP企、峨
浙江=：J_=学碗rL学位论艾綦十田仃股减持的员T持股计划研究
要求私人公司购回雇员退休或离丌企业的股票。
1981年，在“经济恢复法”中，对实行ESOP企业的税收优惠方法进行了调整，转
向以雇主的工资支付额为基本税收优惠对象。主要条款有：一、TRASOP条款的税收减免
优惠在1982年底作废；二、新的税收减免股份所有制计划是建立在雇主的支付：【：资总
额上，口头上被称为PAYSOP，在1983年至i984年，雇主所支付工资总额的0．5％免税：
1985至1987年，该比例进一步增加到0．75％，以便为雇员购买公司股票；三、在借款
型的ESOP企业中，如果公司内部高工资雇员集中拥有股份不超过该计划总资产的33％，
那么这些公司可以实行减少25％的工资支付，前提条件是这些钱用来偿还贷款本金；四、
对1978年制定的要求借款型的ESOP私人公司购回雇员退休或离丌企业后的股票的条款
扩大到了所有类型的ESOP，而且是强迫前公司雇员将股票兑换为现金，以确保ESOP公
司所有权保持在现有雇员手中。
1984年的“降低赤字法”对ESOP的立法条款又新增加了三项税收优惠。一是公司
将股票红利直接支付给雇员可以获得税收减免；二是能够向ESOP或工人合作社出售30％
以上企业资产的公司所有者，如果将出售所得收入用于购买美国公司股票和债券，同时
必须至少在12个月内的这些证券，允许延期支付资产收益税；三是商业银行或信贷机
构如果向ESOP公司贷款，其贷款的利息收入的5070免税。
1986年的“外援法”成立了总统办公室特别小组，专门研究ESOP作为经济发展手
段在中美洲和加勒比海地区的用途。
1986年的“税制改革法”，除了修改所有已批准的员工退休金计划中的规章制度外，
还对ESOP的规章制度做了较大的变动，包括：一、对贡献金分配与员工账下不到一年
的公司提供的贷款，其利息可以享受是受减免；二、税收减免扩大到用于偿还ESOP贷
款的红利；三、雇主在1992年1月1日前向ESOP出售股票的收益的50％免税；四、对
59．5岁以前从ESOP推出地员工，其所的收益加征10％的税；五、对雇主在退休金计划
期满后收回的额外征收10的资产税，直到90天内将其分配给另外一个ESOP员工。
1987年的“预算调整法”纠正了1986年私营企业股票销售税改法通过的财产税法
规。这类公司的股票由继承人持有，是在出售后正式分配给ESOP参与者，其出售财产
收益税最多不超出750000美元，这个限制使用于1987年2月27日以后的所有出售。
1989年的“预算调节法”对以往的部分立法条款进行了修改，主要包括：一、取消
雇主向ESOP销售雇员股票所得收入中50％可以免税的条款；二、公司50％以上的股票掌
浙江大学硕1。学位论文基十用自般减持的员工持脞计划研究
握在ESOP手中，或允许雇员股票有投票权时，商业贷款机构有资格获得50％的利息收入
减免；三、公司所有者向ESOP出售30％以上资产有资格延期支付税收，其条件由原米的
12个月保有证券期限延氏到3年。
1996年“小企业就业保护法”中，授予由SUBS公司资助的ESOP基金不受ESOP
专门税收条款控制的特许权：取消了1996年8月20日以后对ESOP贷款利息收入的税
收减免。
1997年的“减税法”中，阐明了小企业就业保护法的具体内容：一、允许ESOP分
配现金以维持SUBS状况；二、对在已废除的交易法下不减税的SUBS／ESOP减轻税务；
三、减少ESOP在SUBS的应府所得税的收入中的份额。此外，此法允许在一定条件下，
ESOP可以将贡献金余额转化成股份，从而达到减税的目的。
2．5美国员工持股计划的意义和作用
2．5．1美国ESOP的意义和积极作用
①创造员工福利。
员工持股计划是作为一种特殊的企业养老计划，用企业缴纳的养老保险费购买本企
业的股票，使得职工成为企业股东。这样就把养老计划的目的和企业本身的目的结合起
来，避免了劳资双方可能就养老保险问题发生的冲突。作为养老保险基金计划的员工持
股计划，是一个基金法人。由它对外融资，再投资到本企业股权，企业用现金回报偿还
贷款本息；同时，这部分现金又是作为企业养老计划交费，在税前支付。这样，就等于
利用融资杠杆，扩大了养老保险计划缴费的规模，实现避税利益。
②形成健全的激励和约束机制。
ESOP通过剩余索取权的内在化，提高企业雇员追求企业整体利益的积极性，为在原
有产权支配下的雇员提供将外部性较大程度内在化的激励机制，并在提高企业雇员相互
之间、雇员与经营者之间的监督的自觉性的基础上，降低企业监督成本，更好地克服经
营者滥用自由处置权的问题，控制“内部人控制”。
③企业和员工自救。
通过向员工发行员工股，这一方面通过直接融资的方式增加企业资本金，改善企业
财务状况，可使陷入经营困境的企业免于破产；另一方面可使员工拥有部分甚至全部产
浙江人学硕上学位论文皋于国有股减持的员丁持股计划研究
权、经营权和分配权，增强员工对企业的责任感和剩余利益索取权，从而成为仑业自救
的有效手段。
④有利于阻止敌意收购。
《信托法》规定雇员所持股份不碍在市场上买卖，只能在退休或离开公司时／4‘能出
售给雇员持股信托基金会。因此，ESOP可以通过减少交易量稳定公司股价。J司时，对于
有意收购者来说，其难以通过股市收购，并且，ESOP也倾向于向业绩较好的本公司管理
层投赞成票。
⑤有利于在风险分担与激励之间进行合理分配。
雇员所有权有助于将雇员利益与股票持有人的总目标紧密联系在一起，使二者之间
不再是单纯的工资合同关系。相对于雇主来说，雇员是一个风险规避者，有效的风险分
担要求雇员承担更多的公司价值变化带来的风险。但是，他们的活动影响公司的价值，
并且对于雇主来说，这些活动不容易被观察出来，因此，为了激励的原因，要求雇员承
担更多的公司价值变动的风险是合理的。如果风险规避性雇员被暴露于超过他们所能控
制的风险之中时，他们会要求额外的补偿。有效的激励合约要求在风险分担和激励之间
进行明智的配置。公司可以通过采取建立一个既定收益制养老金计划作为补充或向雇员
卖出一个看跌期权的方式，从而实现风险分担与激励之间的合理配置。
2．5．2美国ESOP发挥作用的制度环境
①ESOP对经济的关系依赖于计划实施的环境。
ESOP是产权观念在质上的扩大，是劳动力股本化的具体表现，是股票红利与货币购
买力相结合的退休金计划。总而言之，它是一种长期的激励机制与福利措施，并依此提
高企业业绩才是设计这-N度的真正目的。但是，由于实施ESOP的政策措施的不连续
性与矛盾性、对这一制度安排的过高期望和对雇员态度过于简化理解，部分ESOP的作
用没有发挥出来，这并非真正意义上的ESOP，而是对ESOP的异化。
②ESOP的实施效果要求有合理的股权结构。
其一，雇员持股的比例。有意义的雇员所有权为大多数雇员而非单纯高级职员、中
层管理者持有普通股，且持股比例超过该公司股票市值的5％。纽约证券交易所要求只有
当ESOP持有的雇员股的比例超过18．5％，股票持有人才有资格在建立ESOP的公司具有
投票权。其二，股权授予雇员的特权和权利。特权由执行所有权的间接和直接形式、投
浙江人学硕，L学位硷文基。J二国有股减持的员工持股it划j{J|究
票权和参与公司决策权等其他形式决定。
⑧ESOP发挥作用与公司政策相关。
其一，减少“搭便车”行为。ESOP可能产生当雇员数量越大，个人业绩与奖金之间
的联系越差的问题，即所谓“J／N问题”(N是公司的雇员人数，每个雇员将仅能得到他
的好业绩所产生的任何额外剩余的l／N)。这个问题只能通过建立和实施团队来解决，在
团队巾，每个成员都遵守一个更高的工作标准，个人的所有收益与更好的业绩挂钩，不
允许存在别人业绩的“搭便车”者。其二，创造“所有权”观念。鼓励雇员参与公司决
策，向雇员提供更多信息，听取雇员的意见，并向雇员许诺提供生产率、公司和雇员利
润的信息；对公司的策略和目标进行讨论，以得到更多促进公司业绩提高的机会。其三，
在员工持股与个人业绩之间建立一个健全的关系。减少中层管理和监督，以刨造一个雇
员相互监督的机制；取消工作限制原则，引入工作团队，以使雇员在做必要的一[作时更
有弹性和精通；重新设计任务，以促进雇员知识和技能的提高，相关技能的训练和提高
个人解决问题的能力。其四，财务激励，如现金、津贴和近期分红。
2．6对美国员工持股计划的评价与思考
2．6．1美国推行员工持股计划的效果
美国ESOP的实施对企业产生了诸多影响，主要集中在以一FJL个方面：减少了企业
破产、员工失业的恶果，并提高了经济效益。从微观上讲，实施ESOP的主要动因是挽
救亏损企业濒临破产的需要，企业破产倒闭，直接受损是企业员工个人，员工将濒临破
产的企业买下来避免了失业的恶果，也减少了社会的不稳定因素。美国学者对ESOP的
运行实况和效果作过多项调查和比较，结果表明这一计划获得了显著的经济效益，如威
尔顿钢铁公司从1984年丌始实施ESOP以来，不仅挽救了企业破产，而且连续盈利。
增强了员工的福利，增强了企业内部的凝聚力，强化了民主管理。实际上ESOP就
是员工福利计划的一种，只不过与其他福利不同，它是将员工的收益与其对本公司的股
票投资相联系，企业经营的好，员工的收益就大。另外，约40％多的企业在ESOP之外，
仍有一个以上的养老金计划，这就说明ESOP确实增加了员工福利。员工由于从雇员变
为所有者，即改变了他们的身份和地位，又增加了对企业经营管理的参与权，如目前，
典型的ESOP一般持有本公司10—40％的股权，有10一15％的计划拥有多数股权，至少有1／3
浙}I：大学硕J学位论文基于国有殷减持的员T持股计划研究
的计划对公司拥有控制权。由丁员工的收益和公司的股票投资相联系，这样就把员工的
长远利益和公司的发展紧密地联系起来，增强了企业内部的凝聚力，强化了民主管理。
政府的税收优惠降低了企业的融资成本。在企业经营不好的情况下，许多企业为了
降低资金来源的成本，实行ESOP。因为这样可以获得政府的种种税收优惠，金融机构只
好以较低的利息向企业提供贷款，从而使企业的融资成本降低。
1．6．1美国员工持股计划的局限性与可能风险
实行员工持股，受诸多因素影响，也是有一定风险的。在内因方面，公司的经营情
况、盈利与否、工作效率和劳动生产率的高低都直接影响计划的执行；在外因方面，行
业问的竞争、宏观经济环境、市场的变化和政治原因等，公司都受到影响。许多公司不
愿承担这样的风险。此外，政府在税收上为鼓励员工持股的推行，每年都要承担巨大的
损失。根据美国税收联合委员会的估计，在1999年财政年度，联邦政府的为促进员工
持股在税收的损失8亿美元。从1999年到2000年度，联邦政府的税收损失额高达46
亿美元。因此，这些因素在不同方面阻碍和制约了员工持股计划在美国的进一步发展。
员工持股计划在美国的推行过程中也暴露出一些问题。首先，员工持股计划并不能
解决企业面临的全部问题。对那些产品无销路或销路不畅的企业，特别是属于夕阳工业
部门的企业，若不能在产品和经营方面做出新的，符合市场要求的选择．仅靠实行员工
持股计划带来的降低资金成本和提高工人对企业的关心程度的好处只能延缓公司的存
续时间，而无法从根本上改变公司破产的命运。
另外，员工持股计划将工人的退休养老计划与公司股票价值相联系，使工人的资本
投向过于集中。员工加入员工持股计划后，不但将他们的人力资本，而且将他们的相当
一部分金融资本都投入了同一企业，缺乏必要的风险分散，前两年的安然事件既是一例。
为解决这一问题，美国1986年税法改革对员工持股计划的参与者做出了一项新的规定，
即在员工接近退休年龄时，允许其将账户中的资产投资与其他行业。对于1986年12月
31日之后从员工持股计划中得到的股票，员工持股计划必须为那些年龄接近55岁且参
与员工持股计划10年的员工，提供至少三个选择方案，使其股份的25％投资于其他行业，
或将相当于这部分股票的现金直接付给员工。
正因为如此，在关于组建ESOP原因的调查结果中，雇员福利是第一位的原因，ESOP
也就是作为多种福利计划中的一种了。(见表2．1)
24
浙江人学{i|i|i+学位沦文基于国有股减持的员r持股汁划研究
表2．1 美国公司组建FSOP的原因81
原因白分比
雇员福利91
纳税优惠74
提高生产效率70
从主要持股者手中购买股票38
降低股票交易量36
将主要所有权转移给雇员32
为投资筹集资金24
减少怠工14
避免成立工会8
防止敌意收购5
挽救衰退中的公司4
作为降低薪水的交换3
将公司转为非上市公司1
其他三5
2．6．3将员工持股计划移植到转轨国家要注意的问题
在将员工持股计划向转轨国家移植的过程中，应该保留哪些特征呢?美国员工持股
计划的一个重要特征，也是非常值得其他地方借鉴的是，托管机构的确立有助于防止企
业股份出售给外部人。如果工人能够随意出售他们的股份，那么内部人的所有权将逐渐
(有时也会很快)消失，从而破坏设立员工持股的初衷。但是如果阻止将股份出售给外
部人员，那么员工持股计划必须自己提供一个市场，使员工可以在规定的时间来临之时
兑现他们的股份。
当公司实行员工持股以后，员工拥有企业的部分股份。公司有能力通过员工持股计
划获得贷款，使员工持股的数量在还清贷款以后有所增加，这已成为非常重要的一点。
这从某种程度上要求员工持股计划建立一个复杂的会计结构(包括暂记帐户和贷款余额
账户以及公司缴纳的贡献金)，将股份从暂记帐户分配到员工的个人账户E。
【注1]：谷照明，《产权改革与员工持股》，北京大学出版社，2002年。
浙江犬学硕I掣位论文基1。国有股减持的员i【持股计划研究
在将该计划向转轨国家移植的过程中，有哪些特征是需要修改或者增加的呢?美国
员工持股计划中存在的一个问题是员_丁无需掏钱占有股份。如果工人在经历了经济上
“阵痛”以后才‘能拥有企业股份，那么他们将在长时期内从心旱感受到这些股份的蕈要
性。一些机构发展方丽的咨询专家曾详细分析过不同的员工参与方式将在怎样的程度卜
使员工真正拥有企业所有权，并且更具有生产效率。这些专家往往都忽略了一条最佳的
动力来源：把自己的钱放在公司，与它共担风险。员工持股的心理基础是员工应该从自
己的口袋里拿出一些现金，而不是行善的管理者赋予员工一些利益。
美国员工持股计划存在的另一个问题是员工持有的股份只有在计划终结或员：[退
休之时才‘能由公司回购。这意昧着员工能够从他们持有的股份中得到“真钱”的机会被
大大地拖后了，员工的动力变得不足。
在其他的立法环境下也可以采取定期回购的方式作为变通。分到个人账户上的股份
都注明了日期(除了工人购买的原始股)。在一定时期后，这些股份“成熟”了，公司
则把它们收回。被公司回购的股份再次在目前的在职员工中分配。当员工退休或者计划
终结时，股份(不包括原始股份)同样被公司在固定的时期内回购，但是不再有新股重
新分配到这些退休员工的账户上。
美国员工持股的一个主要特征是利用外部托管机构作为员工持股计划的载体。但
是，这一特征是不必完全照搬到另一个不同的法制环境里的。员工持股机构可以没在公
司内部，建立“内部的员工持股计划”。正如专业合伙人制度或者工人合作社(股份合
作制)等形式，员工可以在没有外部托管机构或协会持有股份的情况下，拥有企业所有
权。员工持股内部托管机构的结构可以明确写入公司章程和公司法规，也可以在现行的
公司法规上制定。
员工持股在内部操作的公司的权益可以分解为通常的外部权益和工人占有的权益
两部分，工人占有的权益即是员工持股内部机构占有的权益。在建立员工持股内部托管
机构的过程中，正式发行的具有表决权的普通股将被分成由外部人持有的股份和由工人
托管机构拥有的内部股份。员工持股计划和其他所有者所具有的基本表决权和分红权将
根据他们持有的股份来决定。
员工持股协议及托管文件等将由公司章程的某些章节和公司法规所代替，这些章程
和法规将对员工持股内部机构的结构和管理方式进行规定。因此，这样的员工持股内部
机构可以在任何一个已制定了股份公司法律的国家内建立。
浙江犬学颂L学位论文皋于陶有股减持的员T持股计划蝌究
第3章我国上市公司实施员工持股计划的意义
3．1 我国上市公司员工持股的历史考察
3．1．1我国上市公司员工持股的历史回顾
20世纪80年代初期，我国一些企业开始用集资入股的方式来补充扩大再生产资金，
由此便形成了我国最初的企业内部员工股制度。1980年哈尔滨松江水器公产率先采取集
资八股的方式来扩大企业规模，1982年，沈阳市的一些企业也开始吸收本企业员工投资
入股。尽管这些投资并未以规范的股份出现，企业也不是规范的股份公司，但就其实质
而言，这些企业的产权是多元化的，企业的股权办已部分地属于本企业员工，从而形成
了我国企业内部员工持股制度的雏形。20世纪90年代，大部分国有企业通过改制(以
公司制为主要形式)建立现代企业制度，部分企业则改制上市向社会募集发展资金，由
此又形成了我国上市公司的内部员工股。据统计，1997年底，我国非上市公司中内部员
工股达4365858万股，占被统计企业总股本33402277万股的10．367％；1999年4月，
我国上市公司内部员工股达49．27亿股，占同期上市公司总股本2631．35万股的1．87％。
我国已经实行的内部员工持股方式主要有两种：一是员工以现金方式根据员工工
资、：【龄、职称、学历等来购买本企业一定数量的股票(根据有关法规，我国上市公司
中员工购买本企业股票有一定的额度限制)；二是改制企业从总资产中分割出一部分股
权，无偿或以较低的价格配售给本企业员工，作为员工对企业贡献的一种补偿，实践中
也有部分企业实行了“人头股”制度。由此可见，我国已实施的企业内部员工股并没有
运用杠杆作用，也未形成员工大规模地拥有某一企业的产权。
直接从企业资产中界定部分产权给本企业员工虽然有一定的合理之处，但这种做法
使我国企业内部员工股制度带上了很浓的福利色彩，其实旋的主要目的也并不在于完善
我国国有企业的产权结构和法人治理结构，而在于增加本企业员工的收入来源，从而也
就不能很好地激励本企业员工，这在我国改制后的上市公司中尤其如此。
由于我国上市公司的内部员工股，大多偏离了员工持股的初始目的，从而基本没有
收到预期的效果。上市公司内部员工股的上市流通，诱发出一系列问题。如上市公司员
工的急功近利，他们大都以急切的心情等待内部员工股能上市流通那～天的到来。内部
浙江人学坝Jj学位论文基于国有股减持的员丁持股训划研究
员工股一旦上市流通，只要行情尚可，便迫不及待地抛掉所持股票，以从二级市场捞一
把为满足，并不想永久持有自己公司的股票。又造成某种程度卜-的社会分配不公。E市
公司内部员工股一般都是以而值买进，由于我国股票市场长期处于供不应求状态，因此
内部员工股的购买市价与市场价存在巨大价筹，有时几倍，有时甚至几十倍。内部员J。
股上市流通后，一抛掉这些股票，持股人就能轻而易举地获取超额利润，造成社会分配
不公，也导致了不正之风的出现和某些腐败行为的发生。有的公司为了争取卜市指标，
获得稀缺的“壳资源”，以向关键人物赠送内部员工股为许诺；有的扩大内部员工股的
认购范围，以让关系户从中渔利；在有的企业内部，也对内部员工股实行不平等分配，
导致上市流通后同一公司员工收益的巨大差距等等。“”
中国证监会于1998年发布了《关于停止发行公司员工股的通知》后，我国股份有限
公司公开发行的股票暂时停止了内部员工股的发行。
3．1．2我国企业内部员工持股的特点
我国已经实旌的企业内部员工股同西方的ESOP在交易流程、实施效果等方面都有着
很大的不同。同我国已经实施的企业内部员工股相比，西方ESOP的突出特点表现为：(1)
股份的非流动性(或有限流动性)。一般来说，西方ESOP中的股票不能上市流通，员工
只能在退休或离开企业时才能卖给ESOP，这就易于形成对员工的激励机制和约束机制，
这也是西方ESOP发挥其作用的必备的基本条件。(2)相对较高的持股比例。较高的持
股比例同样易于形成对员工的激励和约束。西方的ESOP中员工可以通过杠杆作用获得
公司大部分甚至全部的股权，员工的持股比例没有受到制度的限制，以至一些企业的控
制权完全被员工掌握了。(3)员工持股的有组织性。西方ESOP是由具有法人地位的员
工持股信托持有的，ESOP信托代表员工向金融机构融资购买本企业股票，并代表员工行
使股东权利分享企业剩余，由此形成了一套严密的员工持股制度。“”
同美国的ESOP相比，我国企业内部员工股并不具备上述三个基本特点：(1)我国
企业内部员工股的流动性没有受到“终身”限制。特别是对于上市公司而言，现行法规
对员工股流通的限制期限一般都比较短。(2)我国企业员工持股比例较低，易于形成员
工的“搭便车”现象，从雨不能形成员工的有效激励和约束。(3)我国企业内部员工股
很不规范，没有形成规范、有效的内部员工持股制度，实践中的内部员工股出现了“福
利化”、“外部化”、“平均化”、“形式化”、“短期化”等倾向。
浙江大学硕L学位论文暴于目有股减持的员『．持股计划研究
具体说来，我幽内部员工持股成本与公司上市后的市价的巨大差价，使得员__L：=往往
在公司上市后很快将手中的股票变现获利，内部股往往变相地成为一种企业给员工的即
时福利。如在卜证所上市的“明天科技”，员工内部股的持股成本为4．6元，但半年后
员工股上市流通时，开盘价为16元，全天成交均价也达到近16元。巨大的获利空间导
致当天该公司员工纷纷抛出股票，员工持股的约束效力瞬间即荡然无存。员丁持股行为
的短期化，已经违背了激励员工的初衷，难以达到加强公司内部员工凝聚力、调动其生
产经营积极性的目的。另一方面，内部股往往被作为一种隐匿性较好的贿赂工具，导致
内部员工股权的外部化。因此，自“大庆联谊事件”之后，证监会明令今后上市公司不
再发行内部员工股。
上市公司员工股的短期化表明，员工持股的长期化需要有制度的约束。因此，在国
有股减持后，员工持股制度的重新设计就显得非常重要。
3．13员工持股在上市公司中存在的问题
由于长期以来，中国没有明确的法律法规对员工持股的管理和运作进行指导和规
范，因此随着时间的推移，内部员工股存在的缺陷和弊端逐渐暴露出来，主要有以下问
题：
①员工持股形式不够规范合理，致使增强企业凝聚力的激励目的未能实现。
据统计到1998年底，在沪深连两市800多家上市公司中，仅有屈指可数的几家公
司没有发行过内部员工股，但在建立员工持股机构的公司中，只有20家公司的员工持
股机构位居前十名股东之列，而真正具有“参政资格”的只有14家(持股比例5％9巴，
居前三名股东之列)。对于上市公司和定向募集公司来说，其内部员工股在本质上与一
般的公司普通股并无区别，与社会公众股的区别也仅在于认购成本的低廉和上市时间
(公司上市6个月一3年)的推迟。而恰恰是这一点区别，导致了设置内部的凝聚力及
提高员工劳动积极性和对企业的关切度没有转化成现实。
同时，内部员工股的配售本身就是一种福利而非激励，它只按员工的注册身份和职
位级别平均分配认购份额， 而不是根据员工的劳动表现和工作业绩拉开差距，从而配
售中出现了新的“大锅饭”；另外，股份制改造后，一部分公司并未充分重视股东大会
的作用和员丁=的参与决策权，员工的参与决策权较改变前并未能有效增加，有的甚至还
不及过去的员工代表大会，致使公司的经营机制没有得到很好的转变。由于集体企业的
浙江大学硕l‘学位论义基r国有股减持的员T持股汁划研究
内部积累形成的内部员工股，未能量化到个人，劳动者产权并没有落到实处，同过去计
划经济体制下的集体所有制并无太大区别；员工只是名义上的股东，看不到他们的劳动
念度和工作业绩与其“股份收益”的定量关系。因此，也不能有效地调动广大员工对企
业的芙切度，劳动的积极性相应地仍旧无法提高。
②员工股权过于分散，缺乏参与公司经营管理的实现可行性。
根据有关调查，只有15．5％的上市公司内部员工股比例超过10％，这与中国相：羡的
法律法规以内部员工股配售额度的限制有关。至于人均内部员工股比例则普遍很低，仅
17．2％的公司超过0．01％(这也是很小的比例)。大多数发行内部员工股的上市公司都没
有建立类似员工持股会这样的代表机构，加之“新三会”与“老三会”的关系未能完全
理顺，造成了“员工参与”成为一句空话，并未真正赋予持股员工实实在在的财产权利。
③员工持股流于形式，丧失了必要的约束机制。
员工持股是股份制改造的重要组成部分，国家提倡股份制改造的目的之一是使企业
改革产权结构、转换经营机制，但在缺乏相应法规指导的情况下，某些企业将国有企业
的股份制改造当作一项任务、一场“圈钱运动”来完成。使员工持股非但没能成为增强
企业内部凝聚力的“粘结构”，使员工长期收益， 反而沦为一条谋短期利益的捷径。另
外，对内部员工股的管理不严以及内部员工股短期获利丰厚的刺激，使管理层的一些人
有机可乘，将内部员工股变成他们攫取个人资本，买通权力或以权谋私的工具，结果强
化了“内部人控制”。n”
3．2我国建立员工持股计划的意义与作用
美国ESOP虽然最初也带有很大程度的福利色彩，并且往往是作为养老金的·种替
代而出现的。但是，80年代美国ESOP迅速发展的另一个重要原因则是，ESOP在改变公
司产权结构方面发挥了重要作用。20世纪初期，美国的现代大公司由于经济、技术、政
治等方面的原因，形成了股权极为分散的伯利一米恩斯式的股份公司。至80年代，这
种高度分散化的股权结构使得企业间恶意并购得以充分展开，在股东利益至j二主义影响
下，企业经理和员工的利益受到了侵害，为了维护公司“利益相关者”经理和员工的利
益，于是ESOP在80年代获得了飞速发展。经理们通过员工持股计划改变了公司高度分
散的股权结构，避免了企业受到恶意的攻击，从而在一定程度上维护了经理和员工的利
益。
基十国钉股减持的员r持股训划研究
由此，通过借鉴美国实施ESOP的经验，重建我国企业员工持股制度，同样可以发
挥员工持股制度在我国国有企业产权改革方面的作用。我国过去已经实施的企业内部员
工持股制度至今仍停留在员工福利化阶段，虽然员工持股制度设计的仞衷也体现了一定
程度的民主管理色彩及基于对员工的激励。然而，由于大部分国有企业存在着严重的“经
营者控制”和由政企不分而导致政府部门的超强控制，使得员工民主管理企业只能流于
形式，员工即使拥有本企业股权也很难进入公司董事会，发挥其在企业治理中的作用。
我们认为，通过重建我国员工持股制度，其目的不仅在于增加员工福利，更重要的是，
通过员工持股制度来完善我国国有企业的产权结构，实现国有企业产权结构的多元化，
并促进国有经济从竞争性领域退出，同时完善企业法人治理结构，真正发挥员工在企业
民主管理中的作用，最终实现劳动者和生产资料的直接结合。
3．2．1员工持股与社会保障制度改革
①员工持股计划对我国养老社会保障制度的意义。
比较美国员工持股计划与企业一般养老保险基金计划(见表3．1)，发现美国的ESOP
本质上是一个企业养老基金计划，它是与社会保障福利计划和雇员退休计划结合起来进
行的。从本质上看，这两种在经济发展过程中所创造的先进企业管理方法，都是通过调
动职工劳动的积极性来更好地促进企业发展的有效机制，其权利和义务相统一，并且都
是取决于企业的经营绩效和职工本人的工作状况，这就是根本上决定了我国养老保险制
度与员工持股制度的结合实旖有着充分的理论依据，在实践上也应该是可行的。
表3．1 员工持股计划与企业一般养老保险基金计划的比较隘1
项目员工持股计划一般养老保险计划
性质员工福利计划员工福利计划
持有本企业股票，退休
目的退休后基金提供收入
离职时方可从个人账户中取出
资金来源对外融资、企业的股息、红利收入企业缴费、基金投资收益
[注1]：王晋斌，“解析内部员工持股计划制度设计”，《经济研究》，2001年第7期，第17页。
浙江人学硕一f．学位论文基于国订般减持的越I持股计划研冗
遵循谨慎原则，分散投资
资金投向本企业股票
与金融产品
融资贷款的本息免税，职工账户企业税前交费，基金投资收益不征
税收政策持股收入延迟纳税税，职工推迟缴纳个人所得税，直
(直道从账户中取出股票) 至领取养老金时
法律支持美国私人养老保险法美国私人养老保险法
正是由于职工所持股份最终收益的大小，在很大程度上影响着职工退休后实际的养
老金收益及老年生活质量，养老保险制度与员工持股的结合实施将使职工更加关心本企
业的长期发展和资产的增值，进而竭力为企业工作。另一方面，企业通过员工持股制度
为职工提供弹性化的退休收入保险，对我国宏观经济发展、尤其是资本市场的有序运行
也有着重大意义。
目前，我国居民的贫富差距越来越大。造成这一状况的原因是多方面的，但工薪阶
层的财富占有规模偏小是很重要的方面，工薪阶层是保持社会稳定的主力军。如果实行
员工持股，使工薪阶层拥有一部分股权，有利于扩大工薪阶层的财富占有规模，从而实
现“岗位致富”，国家长治久安就有了保障。
②通过员工持股完善社会保障制度。
美国员工持股计划中，员工用持有的股份作为养老金，偿还金融机构贷款本息的资
金来自企业的股息分红以及企业的养老计划供款(contribution，即我国企业的养老保
险缴费)。我们如果借鉴这种员工持股计划，应将员工持股改造为企业养老计划，实现
持股与保障的结合。有利于建立多层次养老保险体系。有利于建立社会保障制度，有利
于发展社会保障基金。
我国社会保障基金体制将在坚持社会统筹与个人账户相结合的基础上，实行个人账
户实账运营。为加快建立基本养老保险制度，中央已经明确提出要多渠道筹措资金，如
果实行员工持股，把国有资本置换出来，可用来补充全国社会保障基金，同时员工因此
持有了一部分股权，退休时把股权变现，所得收入也可用来养老，可谓“一箭双雕”。
一是有利于持股的长期性，真正发挥激励作用。在员工退休之前，不得将持股变现流通。
二是可以利用税收优惠政策。“”
我固政府明确提出建立多层次的社会保障体系，鼓励企业搞补充保障计划，在地方
浙江火学彻}。学位论史捧于国有股减持的员T持股计划研究
政府的具体政策上，对补充养老计划的缴费，都有一定的税收优惠。如深圳市明文僦定
可以从所得税前按企业工资总额的10％缴付企业补充养老保险费，供企业建立补充养老
汁划。对于那些国有股规模较大的企业来晚，单靠用于补充养老保险的资金，只能置换
很小一部分幽有股。为此，企业也可动用历年工资结余资金、公益金等补充员工持股基
金。这样有利于我国社会保障基金体制的迅速建立，从而员工的福利将得到迅速提高。
3．2．2员工持股与国有企业产权改革
①劳动力产权问题的提出。
目前，相当大一部分国有企业亏损，实践迫切要求加快国有企业的产权制度改革，
建立有效的产权制度，使国有企业在日益激烈的市场竞争环境中形成合理的利益机制，
使资源配置最优化，以达到效益最大化的目标，这是一个很现实的问题。可以说，产权
制度改革是中国国有企业在走向市场经济进程中运行机制和分配制度方面的一次革命。
我国国有企业产权制度改革，直接涉及到三个层面的问题：一是公有产权制度的确
立，它有利于规范公有财产所有者的行为，同时也为产权的合理流动奠定坚实的基础：
二是企业产权即法人所有权的确立，它有利于企业真正对全部资产负起责任，从而成为
市场经济竞争中真正独立的市场主体；三是劳动力产权的确立，它有利于正确解决市场
经济中劳动者同企业的关系，通过一种有效的利益机制达到马克思所说的劳动者把自己
当作所有者和同时也进行劳动的共同成员。产权制度改革要解决这三个层面的问题，目
的是合理规范政府、企业、劳动者三者利益关系，使三者在追求各自利益的同时承担各
自的责任。
所谓劳动力产权，就是劳动者不仅应获得工资收入，而且应在一定程度上享受产权
收益。即根据劳动价格把企业利润收入，一部分作为企业员工在本企业的股份，其所得
份额由其工作时间、工作岗位、工作奉献等因素决定。通过劳动力产权获取的股份具有
不可转让性、不可交易性、不可继承性。承认并实现劳动力产权，实际上是把劳动价值
论贯彻到底。从社会主义市场经济发展的全局来说，劳动力产权的确立是至关重要，并
且日益成为牵动和影响全局的大问题。
②劳动力产权的确立。
从根本上说，企业改革就是要合理调整企业与劳动者的利益关系并使两方利益得到
最大程度的实现。随着改革的不断深入，原有的利益格局已不适应向市场经济过渡的需
浙江大学硕二L学位论文皋于固有股减持的员丁持股汁划研究
要，企业内部矛盾出现明显化的态势。在经济转轨过程中，企业与员工的利益矛盾H益
突出。
首先，劳动者的利益与企qk利益、国家利益的矛盾。提出解决劳动力产权问题，就
是要解决劳动者利益同纶业利益、国家利益如何长期地、合理地统一起来，逐步形成国
家、集体和个人的利益共同体。
其次，短期利益与长期利益的矛盾。劳动力产权通过员工股份的形式使员工股份与
企业的公共积累同步成长，能比较好地解决个人收益与企业公共积累之间的矛盾。由于
对员工增加了一块弹性大、与企业盈亏结合紧密的按股分红收入，改变了员1收入仅由
刚性较大的工资性收入组成的格局。又由于股份分红把员工与企业利益连成一体，员工
对企业的关切度高，强化了参与管理与决策的意识，员工与企业形成了命运共同体，从
而能较好地解决长期利益与短期利益的关系。
再次，货币资本投入与劳动力资本投入在利益分配上的矛盾。资本产权是通过投入
物力资本以得到较大回报，劳动力产权主要是通过投入人力资本，在人力资本与物力资
本的有机结合中实现对各种资源要素的组织和创新，进而提高劳动生产率并取得相应的
回报。随着现代社会化生产的不断发展，人力资本的作用R益突出。
③解决劳动力产权的途径：员工持股。
在推进国有企业改革、建立现代企业制度中完全有可能把劳动力产权解决得更好。
随着生产社会化的发展，人力资本在经济发展中占有越老越大的作用。西方市场经济斟
家采用员工持股计划等办法，致力于协调劳资关系，推动经济增长。
我们认为，国有企业产权改革的一个可行措施就是通过重建我国员工持股制度，来
改革国有企业单一的产权结构，形成多元化的产权结构。员工持股计划视员工提供的劳
动作为享有公司股权的依据，从根本上打破了物力资本一元垄断的局面，它主张劳动力
资本化，这就给员工提供了一条凭自己的劳动、技术、知识分享利润的途径，从而比简
单地让员工出资购买公司的股份大大前进了一步。同时，通过内部员工持股还可以实现
劳动者同生产资料的直接结合，企业生产资料在价值上为个人所有，在实用价值上为全
体成员共同拥有，共同劳动，从而实现按劳分配和按要素分配相结合，通过仿效西方成
熟的员工持股计划，使员工不仅以劳动者身份，而且以所有者身份参与企业经营和管理，
真正体现社会主义劳动者的主人翁地位。进而，改变政府对企业的过多行政干预，以及
由“所有者缺位”形成的“内部人控制”，形成高效率的所有权结构，实现社会主义和
浙江大学侦}学位论义基于国古股减持的员T持股计划研究
市场经济的结合。“6
3．2．3员工持股与国有经济布局调整
需要明确进行多元化改革的凶企一般是竞争性行业，是国有经济要有所退出的行
业，改革的目的就是不再把国企视为特殊企业对待，而是将其改造为市场经济中的一般
企业。在“一些特殊领域，作为政府向社会提供公共物品组织形式的具有特殊性的国企一
般不需要进行多元化改革，也不需要进行市场化运作，因为恰恰是由于在这些领域市场
失效才需要特殊性国企的存在。而在一般竞争性行业，国有经济的退出正好为员工持股
提供了可能。
①利用债转股改革来保障国有存量资本的退出。
可以说，通过企业员工持股制度实现国有企业产权结构多元化的过程，同时就是对
国有经济布局进行战略性调整的过程。中央已经明确划定了国有资本退出的领域。党的
十五届四中全会通过的《决定》，对国有经济需要控制的行业和领域做出了明确界定，
国有资本的退出，为实行员工持股提供了机会。
对于国有经济必须退出一般竞争性领域，理论界亦已基本达成一致意见，但对国有
经济如何退出，特别是我国上市公司中被锁定的巨量国家股如何退出，至今仍是一个悬
而未决的问题。对此，可以采取拍卖、回购、相互持股、金融机构控股等方式，但这些
方式各有优缺点，有些方式目前在我国实行的条件还尚不具备。如，将国有资产拍卖出
售，一时还很难找到合适的买主，而且意识形态方面也存在一定的障碍，怎样卖才能防
止国有资产的流失等等。我们认为，国有经济布局调整方式必须因地制宜，综合运用各
种方式，其中有效措施之一，就是利用员工持股进行债转股改革通过本企业员工持股来
保障国有存量资本的退出，同时实现国有企业产权结构的多元化。
②利用员工持股进行债转股改革。
外部员工持股机制可以被用来解决银行和公司间的债转股权问题。我们曾设想了这
样一个债转股权的方式：建立一个具有特殊目的的独立载体，持有公司为置换银行不良
债务所发行的股票。银行向这个独立机构发放贷款，使它有能力获得公司股份，并且银
行通过该机构控制这些股份。
上述情况存在着两个问题，但是这些问题是可以通过实行员工持股得以解决或消除
的。第一，银行不能为这些股份提供一个自动的市场。债券转股权的方式只有在没有外
浙江人学倾l。学位论文桀于国有股减持的员T持股计划研究
部战略收购者的情况下彳有可能实行。第j，发放不良贷款的银行不可能在企业重组的
过程中做得更好一些。即使银行知道该做什么，银行和公司间总是存在着不尽完美的关
系。显然，只有在银行将大部分或者是届控制地位的股份卖给一些尚未确定的购股方以
后，管理者和员工爿‘愿意做公司重组所要求的所有工作。
作为试验，一些具有特殊目的的载体可以临时改组为员工持股机构，从而解决以上
两个问题。就像本来的员工持股计划是通过员工持股机构获得贷款那样，现在的贷款关
系中是具有特殊目的的载体和员工持股机构的结合。公司和银行都同意未来是通过员工
持股机构偿还应该享受税收优惠，从企业的税前收入中扣除。
在将过去设立的具有特殊目的的载体重组为员工持股机构的协议中应该明确规定
银行将控制暂记账户中的股份，并且在短期内是以债权转为股权的方式进行控制的。由
于未来偿还贷款是通过过去设立的载体和员工持股机构共同进行的，因此，应该将成比
例的股份分配到当时的在职人员的个人账户上(例如，与工人目前工资的一部分成比
例)。员工可以运用他们的表决权和股票分红的权利，但是他们在与公司的协议终结前
是不能出售自己的股份的。由于没有外部市场的存在，公司或员工持股机构将合法地购
回离退休员工的股份。“73
如果不通过员工持股的方式和债权转股权的方式偿还债务，那么经理人员和工人付
诸的巨大牺牲和努力大部分都是为了旧有的所有者的利益；如果实行了债权转股权，但
不是通过员工持股的方式，那么所有的努力都是为了银行的利益；转化为员工持股的方
式以后，经理人员和工人受到了很大的激励，进行公司重组，偿还通过员工持股机构借
来的贷款，从而得到他们自己的股份。由于银行在再贷款付清以前仍然掌握公司的股份，
银行也可以通过员工持股方式为这些股份寻找到一个市场。
3．2．4员工持股与完善公司治理机制
①公司治理与激励约束机制。
公司治理机制指的是公司的资金提供者(所有者)控制经理人员以保证他们投资收
益的一整套机构和机制，这种机制存在于公司内外。公司治理机制包括激励机制、监督
机制、外部接管市场以及代理权(经理人市场)竞争等。
尽管外部接管市场有可能是一种非常有效的公司治理机制(成功的接管有可能更换
目标公司原经理人员，因而被认为是控制经理人员随心所欲的最有效的方法)，但是，
浙江人学硕|学位论义基'‘固有股减持的员T持股计划研究
我国上市公司的股权高度集中，被成功接管的可能性比较小。同样，在大股东拥有绝对
控股权的情况下，该股东所委派的代理人不大可能在与其他人争夺代理权的竞争中失
利，除非代理人已经不被控股股东所信任。
现代企业制度F，公司的所有权和经营权分离，这样虽然具有一系列的优点，但同
时也带来了如监督代理问题和内部人控制等问题，制约着公司经营效率的提高和企业的
发展。因为所有权和经营权分离，一般来讲，所有者和经营者的效应函数是有差异的，
因此公司的经营者们包括员工就有能为了自己的利益而去损害所有者的利益。而所有者
为了防止这种现象的发生，就需要对经营者进行监督，现代公司的法人治理结构就是基
于这样一些考虑建立起来的。但是这种治理结构下，企业的所有者仍然需要付出代价来
监督经营者的行为以维护自己的利益，⋯旦这个成本高出一定限度，所有者就会放弃监
督，导致经营者为其自身利益，违背利润最大化的经营目标，损害企业的利益，损害企
业的效率。
由于我国目前不存在积极的外部接管市场和经理人市场，因此，外部接管市场、代
理权竞争作为外部治理机制对中国上市公司绩效的影响效应不很明显，对公司绩效起作
用的主要是激励机制和监督机制。
②人力资源资本运作的必然选择：股权激励。
在知识经济的背景下，人力资源的股份化、资本化已经成为新兴企业、创业型企业
发展的必然选择。事实上，员工持股计划既可以看作是一种激励机制，也可以看作是人
力资本作为一种经济资源参与企业分配的一种形式。理论上来讲，只要是能够给企业带
来利润的任何一种资源包括人力资源，本来就应该参与成果的分配，尤其在“以人为本”
的高科技企业中，更需要通过股权纽带留住人才、激励人才，使企业具备可持续发展的
动力。
企业内部员工持股制度实现国有企业产权结构多元化和国有经济布局调整的过程，
同时也是建立高效企业法人治理结构的过程。一个高效的法人治理结构必须能够凋动企
业人力资源的积极性。现代公司理论认为，人力资源是现代公司中最活跃、最富有创新
性的生产要素，对公司发展起着决定性的作用，用人力资源又是一种“主动性资产”，
只可激励不可压榨。由此，可以通过员工持股方式来提高企业员工的积极性，形成对员
工的自我激励和自我约束。
⑧员工持股与完善公司治理机制。
浙江人学硕士学位论义摹于固有股减持的员I持股计划研究
员工持股的目的在于激励和临督。为激励员工对公司产生向心力，允许员工捌有公
司股份，才。可能使员工对公司事务如同对自己事务一样关注。尤其是，在我国许多上市
公司中股东大会的存在已形如虚设，但在立法上尚不能找出可以取而代之的机关，如何
确保对高级管理人的有效监督，已成为立法上的一大课题。尽管员工持股还不能完全取
代股东会的作用，但赋予员工一定股份，有利于在一定范围内实行监督，从而在一定程
度上缓解现行公司治理机制的失效。
企业通常通过这种治理结构背后的某种激励约束机制来解决这些问题，通常情况
下，员工作为雇员同企业的关系是一种事前确定的契约关系，员工获得的收入则是～个
固定的合同收入，员工由于不拥有企业的所有权，也因此没有法律上的剩余索取杈和剩
余控制权。而股东同企业的关系则是事后的不确定的关系，股东获得的是企业的剩余收
入，并承担了企业的经营风险。在古典企业中(所有权和经营权合一)，所有者监督员
工的信息成本较低，这种企业制度安排因而比较有效率。但是随着现代大公司的产生，
所有权和经营权相分离．股东很难监督经营者的经营和员工的努力程度。特别是由于人
力资本本身的特殊性，即人力资本的努力程度同人力资本的不可分离性，使得经营者很
难监督员工和对员工进行激励。为此，通过企业产权结构的改造，部分地将员工由事前
的确定的交易关系转向事后不确定的关系，即通过员工持有本企业股权，成为企业所有
者，使员工部分的获得企业剩余索取权并承担相应的经营风险，从而形成对员工的激励
机制和约束机制，建立起高效的企业法人治理结构。””
在国企多元化改制过程中，能否促进有效法人治理结构的建立，促进企业效率的改
善和企业的长远发展，应是选择新股东的重要标准。与其他股东相比，员工持股有如下
优点：
首先，员工股东最希望企业长久持续发展，这与资本的增值逻辑一致。任何企业的
出资人一般都希望所投资企业能够持续稳定发展，投资能够获锝长期回报，尤其是在企
业中有重大投资的主要出资人。但在企业只有少量投资的一般外部股东更倾向追逐短期
回报，在短期回报不满意时可用“脚”投票将出资转让一走了之，甚至包括主要出资人
在长期回报不满意时也可用“脚”投票将股权变卖；相对而言，员工用“脚”投票的成
本更大——离开企业失去工作。所以，在企业发展问题上，员工与企业的利益根本一致，
员工更容易用“手”投票，在法人治理结构中是企业长久发展最可依赖最稳定的股东力
量。
浙江大学硕L学位论文拈十幽有股减持的员T持J】!}计划硼f究
其次，员工更熟悉本企业状况，与外部股东相比，监督成本较低，也最有发言权。
田企多冗化改制的主要目的就是希望通过引进外部股东，促进有效法人治理结构的建
立，加强对企业经营者的外部监督，减少“内部人控制”现象，从而促进企业行为市场
化和效率的提高。然而，由于信息不对称的原因，外部股东的监督力度和方式毕竟有限，
而且成本较高。相对而言，员工股东更熟悉本企业状况，掌握信息更充分，更容易监督
董事会、经理层，而且成本较低。
实践证明，只有这种激励约束机制才是决定企业效益的最重要因素。而员工持股计
划通过员工购买企业股票的方法，使得员工成为企业的所有者，就解决了所有者和经营
者利益冲突的问题，从而可削弱“内部人控制”，降低代理成本，提高企业经营效益。
在我国实麓ESOP，对于明确员工主人地位，调动员工积极性，激发其责任感，从
而提高其为国有资产运营的效率具有重要意义。但是，根据西方的研究，如果员工持股
制度不和“参与决策管理制度”有一个很好的结合，是很难发挥其作用的。在实际操作
中，由于在ESOP中员工持股仍然相对分散，可能会由于监督代理的成本过高而放弃所
有者权利，因此ESOP反而会成为经理人员控制的一个工具，并且为了自身利益而损害
员工利益。因此，ESOP的建立需要强调持股会代表员工利益参与决策管理的制度建设。
浙江大学坝I学位论文拱十图钉股减持的员工持脞计划五Jf究
第4章员工持股计划：国有股减持一举多赢
4．1 员工持股计划：国有股减持的另一种选择
国有股减持是党中央、国务院做出的重大决策，是国有经济“有进有退”战略的重
要实施手段。在二级市场将其视为“重大利空”而节节下挫、证监会暂停现行国有股减
持方案实施的情况下，探索国有股减持的新途径、新方法就成为当务之急。
股市持续暴跌的根本原因在于上市公司的质量差，而且缺乏透明度。整体来看，许
多上市公司的业绩明显不能支撑过高的股价。一项研究显示，在1030家上市公司中，
实际股价与基本面股价大体一致的仅占19％，股价明显过高的占65％。在去年披露的中
报中，一些传统蓝筹股业绩下渭，对市场造成极大的负面影响。就连清华紫光、四川长
虹、深圳康佳这些一直以绩优著称的上市公司也发出了预警和预亏公告，使投资者信心
丧失不少。另外，上市公司一方面业绩难料，另一方面又热衷于圈钱而吝于分红，使投
资者无法得到回报，难以形成理性投资理念。更为严重的是，上市公司业绩造假直接打
击了股民的信心。去年的“银广厦”业绩造假事件曝光，也让股民寒心。虽然股市的涨
跌本属正常，但这次暴跌也反映出我国股市的深层次问题已非常严重。近来规范市场的
做法虽然短期内对股市造成巨大冲击，但从长远来看，这样可使中国股市更加健全，有
利于保障投资者的权益。
4．1．1就其方向而言，国有股减持是正确的
这是国有企业改革和国有经济战略性重组的重要方面和重要途径。但就减持的办法
和操作来看，的确存在着严重的失误和失策。目前，人们只注意到减持的定价问题，认
为按发行价减持国有股，大大高于净资产，使投资者蒙受损失，而忽视了减持的方式问
题，以及减持的根本目的问题。
国有股减持的根本目的，既不是缓解财政困难，也不是为社会保障筹集资金，把减
持定位于为社会保障筹集资金本身是不恰当的，这正好体现了政府行为的短期化特征。
其实，减持国有股的根本目的在于，降低国有经济的比重，改善企业产权结构，建立市
场制度的基础结构。为此，按净资产定价也不是不可以考虑，按净资产和市场价的某个
中准价定价也可以实旋，只要市场能够接受就行。现在的问题在于，目前的定价方式和
浙江大学硕{‘学位论文基于国有股减持的员T持股计划研究
价格水平显然市场是不能接受的。
4．1．2国有股减持的方式问题比减持价格更重要
因为方式问题更关系到减持目的的实现。按先前规定的办法减持，一是峰持只限于
上市公司，不利于整个固有经济的战略性调整：二是只能减持增发额的10％，这样的减
持速度太慢；三是减持后用于增加社会保障资金，无法解决一些更重要的问题。减持国
有股不仅仅是解决社会保障的缺口问题，它还是涉及到市场制度的重建、上市公司治理
结构的规范、投资者利益的保护，以及国有经济的战略性布局、对改革开放以来中央与
地方形成的利益格局的确认，并以此为契机，推动上市公司管理层激励与约束机制的建
立等等，所有这些似乎在减持国有股的方案设计中并未得到体现，而缺乏配套的制度性
改革已经被多年来改革实践经验证明是不可行的。我们认为，减持应当既包括上市公司，
也包括非上市公司，减持的速度应当加快，减持的国有股不仅用于增加社会保障资金，
而且用于员工持股计划。这样做，既有操作的可行性，又有利于实现国有股减持的根本
目的。
我国企业制度的缺陷和弊端，一在产权，二在激励。二者密切相关。就激励机制而
论，我国的问题不仅是激励严重不足，而且是激励机制存在很大的扭曲；且激励不足与
激励机制扭曲高度相关。主要表现是轻重不分，本未倒置，激励与贡献和绩效不相关，
特别重短期激励，而轻长期激励。这主要是由于我们在理论认识和政策指导k，仍然把
员工当作国家和企业的主人，而把经营者看作是政府的官员；不是依靠制度的力量，而
是依靠政治觉悟和道德说教。中国绝大多数上市公司的员工持股仅仅是公司股权结构中
有别于其他股份形式的普通股，而不是真正意义上的员工持股制度，就充分说明了这一
点。然而，实行员工持股计划必须有股票来源，这是这一制度得以建立和实施的根本条
件和前提。员工持股计划是建立在劳动预期支付的基础上的，其资金来源主要有两种：
一般是公司先建立雇员持股基金，作为一个法人，由公司担保，基金向金融机构申请贷
款，形成雇员持股，然后用股本的红利逐年(美国法律规定不超过7年)偿还；少数的
公司则直接出让股本总数的20—30％给公司雇员持股基金，用今后的红利逐年偿还。有鉴
于此，在减持方式的创新中，如果能够把国有股减持与企业激励机制的改革结合起来，
既可以解除一系列思想顾虑，又可以解决很多实际困难，也许是比单纯为社会保障筹集
资金是～个更为有效的选择。其具体操作是：首先，制定一部国有股减持的法律，把圜
41
浙江大学硕L学位论文桀j一周有股减持的员工持股计划研究
有股减持及其与建立社会保障制度和股权激励制度的关系用法律规定下来。因为国有股
减持涉及到根本性的制度变迁。其次，根据减持法制定出一套员工持股计划的有关法律
制度及其实施细则，把减持的国有股作为股权激励机制的资金来源，用于建立员工持股
计划。再次，依法操作，按照制定的法律和实施细则，严格操作。51
4．1．3员工持股：国有股减持的另一路径选择
在国有股减持过程中，一个非常棘手的问题就是国有股减持以后的股票流向。在国
有股减持以后，可以通过划拨方式转向全国社会保障基金理事会持有，暂不出售。然后
把减持的国有股分割成两部分，一部分用于上市公司股权激励计划的股票来源，另一部
分根据二级市场情况进行抛售。两部分的分割比例，取决于上市公司股权激励计划的规
模和二级市场的具体运行状况，但主要以股权激励计划为主。价格制定上，实行分开定
价。股权激励计划的行权价格仍采用原来的市场定价机制，在和员工持股计划施行时，
收回减持资金，用于充实社会保障基金账户。在二级市场上出售的股票可以根据减持股
票的不同特点(流通盘和减持数量的大小，股票的活跃度，公司成长性等)依照10一20
倍盈率的价格进行。通过这样的操作，既可以激励经理层及其员工的工作积极性，同时
还可以保证国有股减持工作的有效运行。
在我国的企业，即使是在上市公司的经营过程中，由于信息不对称而导致的逆向选
择和道德风险，“内部人控制”，所有者“虚位”等问题也普遍存在。如何借鉴美国等西
方国家的成功经验，实行股权激励，完善上市公司的法人治理结构，就显得非常迫切。
现实困难在于，推行股权激励计划所需的股票来源问题较难解决。这样，在国有股减持
的大背景的情况下，既解决了国有股减持问题的股票出路，又解决了股权激励计划的股
票来源问题，达到了一箭双雕的目的。
通过这样的国有股减持计划与原来计划相比具有以下几点优点： ·是，减轻市场上
对国有股减持的心理压力，有利于国有股减持工作的正常运行。国有股减持以后的股票，
通过社会保障基金理事会把其分割成两部分，根据市场情况分别加以动作，可以减轻投
资者对国有股减持的心理压力，避免股票市场价格的大幅度波动，使国有股减持工作正
常进行。通过这样的动作，可以有效的改变上市公司的股权结构，进行资源的合理配置，
使减持后的国有资金充实到社会保障基金账户，使我国的社会保障计划Jrr孵u地进行。二
是，可以改善上市公司的公司治理结构，提升企、世经营业绩。经理层股票期权激励和员
浙江人学硕士学位论文笨十固有股减持的员I持股计划研究
f持股计划的实行，把公司的利益与经理层、员工的利益结合在一起，公司长期利益增
长变成经理层、员工的、世绩增长的增函数，有利于公司业绩的提升。三是，可以降低我
国股市的系统性风险，有利于中国股市的长远、健康发展。我国的上市公司业绩近几年
一直呈下降状况，如果能够对上市公司实行以股权激励行为，可以在’定程度上解决上
市公司效益下滑的局面，提升上市公司整体质量。同时，伴随着我国对证券行业监管力
度的不断强化，可以有效的解决我国股市的系统性风险较高的问题，有利于我国股票市
场的长期、健康发展。
4．2员工持股：国有股减持一举多赢
从我国情况看，通过ESOP来减持国有股，并逐步补充个人养老基金，可以为国有
股的减持另辟蹊径，通过上市公司的员工持股计划将国有股转让给公司员工，将国有股
减持与员工持股计划相结合，成为一条新的减持途径。
4．2．1协同推进国有股减持与完善社会保障制度
①通过员工持股来减持国有股、完善社会保障制度的理由。
马克思在哥达纲领批判中提出了社会扣除说，他曾是经济体制下社会主义国家建立
社会保障制度的理论基础。建国以来我国长期实行低工资制度，正是体现了这种社会扣
除。⋯3
目前，数千万已经退休和即将退休的职工的养老金，实际已经被国家扣除，并转化
为现有的国有资产。在养老保险体制改革时期，为缓解国有企业在养老保险缴费方面的
负担，适当解除历史包袱，将部分国有资产产权转化为养老社会保障基金，应是顺理成
章的。社会保障制度的改革是企业产权制度改革的重要组成部分。产权转让可以使社会
保障基金持有某一公司的部分股份，分享红利，或伺机转让股份，来增加社会保障资金
的来源。
由养老社会保障基金持股国有企业，原因有三。其一，社会保障基金的公有制属性，
不会发生国有资产流失其二。原有计划体制造成国企的已退休职工和即将退休职工的养
老金已转变为国有资产，借重构企所有权的时机来解决养老体制转轨的筹资问题，理应
划拨～部分国有资产交由养老社会保障基金法人持有。其三，社会保障基金建立了基金
法人、管理人、保管人、投资人的结构体系，并由政府和社会共总组成监督组织，有利
浙江大学硼I‘学位论义基于同订股减持的奠J。持股计划研究
于保证固有资产的保值增值。
我们认为，通过ESOP来减持国有股， 一方面可以逐步补充个人养老基金，另外一
方面，国有股的股东在出售部分国有股后获取的资金，可以用于补充全国社保基金。
②通过员工持股来减持国有股、完善社会保障制度的意义。
由于占上市公司总股份60％以上的是不能流通的国有股、法人股，造成国有股“一
股独大”，行政于预明显，分散的小投资者很难对管理者构成有力的制约。上市公司的
人员、财务、资产长期和大股东搅在一起，通过关联交易等方式，上市公司的资产和利
润转移到控股股东，因而被“掏空”，严重损害了其他股东、特别是小股东的利益。对
上市公司治理结构的严重问题，近期内单靠英美式的投资者保护法律显然难以解决：．中
国有关投资者保护的立法非常薄弱，而且执法不严，很大程度上一些法律形同虚设。在
此情况下，通过股权集中、发挥养老基金等机构投资者的监督作用可能是可行的。我国
目前实行社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险体，并鼓励与个人账户相结合的基
本养老保险体，鼓励以个人账户为基础的企业补充养老保险的发展：如果基本养老保险
和企业补充养老保险中的个人账户得到严格管理并真正发展起来，养老金的积累速度将
比较可观。当然，由于养老保险体制还很不完善、证券市场投资风险高，以及缺乏高质
量的养老基金管理公司等原因，在相当一段时期内，养老基金还难以大规模进入证券市
场，成为重要的机构投资者。2000年9月，全国社会保障基金理事会成立，负责管理全
国社会保障基金，基金的来源主要是国有资产、减持收入、财政拨款、彩票发行收入等。
自社保理事会成立后，有关社保基金进入股票市场的呼声～直不绝于耳，前几年有关减
持国有股、补充社保基金的争论，使社保基金的投资及其在公司治理结构中的作用问题
更加引人注目。“无论是社保基金用国有资产变现收入投资于股票二级市场，还是国家
直接将上市公司的国有资产拨付给社保基金，社保基金都将成为上市公司的重要股东，
有可能在公司治理结构中发挥一定的作用。⋯1
但是社保理事会缺乏监督企业的能力和动力。从目前情况看，社保基金的管理仍沿
袭国有单位管理国有资产的老套路，社保理事会很难对投资的企业进行有效监督。根本
原因很简单：社保理事会缺乏足够能力、更没有动力这样做。具体来说，第一，社保理
事会是国务院直属事业单位，决定了它不可能以基金的保值增值为唯一目标。在政府干
预下，社保理事会可能为了不太合理的短期目标而牺牲社会公众的长期利益。许多人认
为社保理事会应独立运作，这实际上做不到。如果社保基金是受托管理国有资产，政府
浙江火学坝+学位论文晕于固有股减持的员丁持股i,I划研究
作为全民的代表对这些资产：乃至社保理事会的运作当然具有最终决定权。冈此，理沦上
社保基金不可能独立运作。第二：，社保理事会人员编制少，其经费主要来自财政拨款，
人员报酬无法突破事业单位的限制，很难吸引最优秀的投资管理和监督人爿‘。第三，无
论是获得国有股还是国有资产变现收入，社保理事会都是无偿获得国有资产，因而没有
成本约束，缺乏动力实现养老基会的保值增值。如果监督企业的激励机制建立不起来，
社保理事会就与为处理银行不良资产而成立资产管理公司的情况如出一辙：债转股之后
资产管理公司持有企业的大量股权，但它们对企业治理结构的影响微乎其微。
因此，我们认为，解决问题的关键是把一部分国有股量化到职工个人，建立员工持
股计划。
4．22协同推进国有股减持与上市公司股权激励机制
①从各自的目标角度进行分析。
从理论上说，国有股减持后的出让对象除了企业员工以外，还有很多，包括法人、
机构和其他自然人等。无论减持的出让对象是谁，随着国有股比例的减少，会在不同程
度上实现国有经济战略性重组和促进国有企业股权多元化的两方面直接目标：同样，股
权激励机制如何，股权激励机制的建立都有利于现代公司激励约束机制的完善。然而，
只有将减持下来的一定比例的国有股出让给本企业员工，也就是协同推进国有股减持和
国有企业经营者股权激励机制建立，才会产生协同效应。这种协同效应不仅仅体现为“一
举多得”：通过企业员工持有⋯定比例的原国有股，既有利于激励约束机制的完善，又
有利于国有经济在竞争领域的退出，实现有国有经济的战略性重组，还能够促进国有企
业股权多元化，逐渐形成有效的公司治理结构，而且还体现为国有产权效能的提高和国
有企业效率改善程度的提高。长期以来，在国有企业中普遍存在国有产权缺位的问题。
国有产权并没有有效发挥其应有的产权效能，出现所谓“内部人控制”等问题，由于现
在把国有股减持给了与企业利益最直接相关的本企业的员工，在一定程度上解决了国有
产权缺位问题，使减持部分的国有产权发挥了对企业员工的激励约束作用，调动了企业
员工的积极性，提高了企业的整体效率，进而又增加了未减持部分的国有股权的分配收
益。这样，随着企业的发展，虽然由于减持而使国有股权所占总体比例减少，但国有产
权的总体收益反而会增加，从而实现了国有股权的优化配置和国有资产的保值增值。
②国有股减持的操作方式角度分析。
浙江大学硕L学位论文
现在一般认为，国有股减持的具体方式包括回购注销、配售、缩股或折股、股权协
议转让、竞价拍卖、开辟新的国有股流通市场、二次承销、转为优先股、可转换债券、
定向增发或配股、企业内部员工持股等等。表3．1罗列了各种减持方式的操作要点、减
持目标和国有股减持后可能的受让对象。本文这里无意比较各种减持方式的优劣，但从
国有股减持和股权激励机制建立的协同操作的要求出发，需要分析各种减持方式所能够
实现目标的协同性差异。基于上述国有股减持和建立的股权激励的目标分析，我们可以
把这些国有股减持方式的目标分为3个递进层次，分别称为一类、二类和三类目标。所
谓一类目标为单纯的国有股份的减少，即在企业股权结构中国有股份比例的减少；所谓
二类目标为国有股份减持并流通，即在减少企业股权结构中匡f有股份比例的同时允许所
减持部分国有股份流通；第三个层次的目标使国有股减持、流通并具有对企业员工的激
励作用，这只有国有股减持与股权激励机制的建立协同推进才能实现。从表4．1中可以
看出，不同的减持方式可以实现不同层次的目标。在表3．1所列的所有国有股减持方式
中，只有员工持股这种方式，通过员工持股会，将国有股以各种形式出售或授予给本企
业的J下式员工，在一定的条件下可以转为上市公司流通股，从而是一种目标协同性最好
的减持方式。对于实现一类、二类目标的国有股减持方式而言，只能通过国有股减持以
后进一步再单独建立股权激励机制来实现激励的目标，而通过员工持股的方式减持国有
股则能够协同实现国有股减持、流通和激励的目标。
表4．1各类国有股减持方式的实现目标分析⋯1
减持方式操作要点实现目标可能的受让对象
回购公司以自有资金或贷款按照协一类目标无
议价格从国有股东手中收购股
份，并加以注销
配售将国有股公开出售并授予所出二类目标一般流通股的持有者，包括
售股份以流动性私人股东、机构投资者和其
他法人单位等
折股将国有股按照公众流通股股价二类目标机构投资者
[注1]：易荣华、达庆利，“公殷并轨流通于国有股减持的实证分析”，《经济管理》，2001年16期
第23页。
浙江大学硕士学位论义纂十网育股减持的员工持股计划研究
同比例折股，然后真接流通
协议转让将幽有股直接转让境内外投资一类目标机构投资者和其他法人单
者，转让价格场外协议确定位
竞价拍卖委托拍卖场对国有股公开拍卖一类目标一般投资者，包括私人股
东、机构投资者和其他法人
单位
开辟新流通以目前的STAQ和NET两个证券二类目标取决于进入国有股流通市
市场交易自动报价系统的法人股市场的交易主体的规定，可以
场为基础，在A股市场以外开辟是私人股东、机构投资者和
一个新的专门用于国有股权流其他法人单位
通的市场，实现国有股直接上市
和减持
二次承销通过出售给投资银行、投资公一类目标投资银行、投资公司、基金
司、基金等机构，然后在一定条等机构
件下由这些机构销售出去
转为优先股将国有股转为可转换优先股，在一类目标如果优先股能够转为普通
一定期限内再转为上市普通股或二类目股，则受让对象为一般流通
实现流通或由上市公司赎回优初i 股的持有者，如果公司购回
先股以实现国有股减持优先股，则被注销
可转换债券由国有股的持有机构(～般是上二类目标一般流通股的持有者，包括
市公司的母公司)向市场投资者私人股东、机构投资者和其
发行期限和利率不一的可交换他法人单位等
债券，债券到期后可换成发行者
所持的上市公司国有股，准许被
交换的国有股在债券到期日开
始流通
内部员工持通过员工持股会或高层管理人三类目标本企业正式员工
股员持股会，将国有股以各种形式
出售或授予给本企业的正式员
浙江大学l(|Ij L学位论文基十网仃睃减持的员『：持股汁划研究
f：，在一定的条件下可以转为上
市公司流通股
定向增发或原有国有股股权并未改变，只是一类目标一般投资者，包括私人股
配售通过向新投资者增发新股。或困东、机构投资者和其他法人
有股股东在配售过程中主动放单位等
弃配股权利，使国有股在总股本
中的相对比例下降
在我国上市公司中通过实施ESOP来解决国有股的流通问题，实质上只是通过上市
公司的员工福利计划将国有股转让给公司员工，这种办法的适用范围应控制在竞争性行
业，且业绩相对优良的上市公司中。应该说在竞争性行业实施ESOP有利于国有股的逐
渐套现和保值增值，为竞争性行业上市公司的结构性调整和资产重组提供内在的动力。
4．2．3协同推进国有股减持与完善上市公司治理结构
①胁同推进国有股减持与上市公司股权改革。
把国有股变成员工持股，使广大员工真正成为企业的所有者，为坚持社会主义方向
找到了一条切实可行的途径。培养扶持员工持股会成为社会主要大股东，公共资本、劳
动力资本的主导力量成为社会主义市场经济的显著特征。同时，解决了国有股减持中的
资金来源问题和购买主体问题，使国有股减持可以以较快的步伐推进。
把减持的国有股变成员工的股份，形成股权结构的多元化，有利于企业所有权结构
的优化a把减持的国有股变成相对规范的员工持股计划，在一定时期内不能流通，既可
改变国有企业的股权结构，又不会对当前股市形成冲击，有利于股市的稳定发展。员工
股变现却是问隔完成，即员工年龄的参差不齐，员工变现养老金股票的时间也是不一致
的。由于员工股是逐步变现的，因而有利于减缓国有股变现对证券市场的压力。
通过ESOP来减持国有股，可以分期分批选择部分素质较好的上市公司来进行，不
必一刀切，不会对市场形成巨大的冲击。不同的公司可以选择不同的通过ESOP减持国
有股的进度。减持国有股的定价也可以采取多种多样的方式，这更加符合市场经济的原
则，也为今后通过其他方式减持国有股提供了定价的基准。国有股股东逐步减持国有股，
可以根据需要进行，这种股权多元化进程不会失控。同时，国有股股东通过减持国有股
浙江人学硕1：学位论文摧寸’田肓股减持的员T持股计划研氕
获得了流动性，降低了股权高度集中的风险。该方案的最大特点是能明显改善上市公司
质量，从而加强市场投资者的信心，虽来流通股最终是以流通股价参与流通，并无不合
理之处。股票的流通权不是其根本属性，同股同权的权不包括流通权，禁lr发起人股流
通反而是不合理的，这完全是我图社会主义市场经济改革形成的结果，自然要用中国特
色来解决。一个国有股占70％的上市公司，减持10％给员工持股会，每年流通额最多不
超过5％，二级市场的投资者有什么好担心的呢?
②协同推进国有股减持与上市公司治理机制。
由于通过ESOP员工获取了企业的部分所有权，因而增强了主人意识，获取了强大
的激励。国有股一股独大的问题将得到逐步解决。同时，由于银行对公司进行了贷款，
其对公司的约束也会加强。这些都有利于强化上市公司的治理，提高生产率。员工持股
会的限制流通办法，既给予员工持股会资金变现的灵活性，又加大其作为内部人的风险
责任，使其必须通过用手投票的方式来促使企业的长期良性发展并从中获得收益。
比较规范的员工持股计划，一方面为员工参与公司决策和管理提供了法律依据和制
度保障，有利于形成资本所有者与企业劳动者共同治理企业的新型治理结构，也会使员
工的行为目标、行为方式和思维模式发生变化，提高企业的凝聚力和员工的工作效率。
员工持股计划切实加强了企业员工的主人翁责任感，提升工作动力。我国原有的员工持
股，没有限制员工股交易的法律和制度，当募集公司上市一段时问后，员工股可以市场
变现。由于员工“原始股”与市价巨大的差价空间，员工往往倾向于短期变现获利，并
不长期持有。而ESOP具有养老金福利的性质，员工以市价(或以少许折扣)获得股票，
往往在其退休时才能变现。员工长期持有股票，并和企业的前途命运紧密联系在一起，
企业经营好，企业价值上涨，股价上涨，员工股利以及相应的资本利得增加，如此良性
循环有效地调动员工的生产经营的积极性，并且也提高了企业的经营绩效。
总之，这是一个将上市公司的社会保障制度改革、产权改革、治理结构改革和激励
机制改革有机地结合在一起的有效而可行的办法。用上述方案解决问题，有三大好处：
一是国有股、法人股的减持与流通同时进行；二是可以在较短时间内完成巨大的减持工
程；三是不冲击或基本不冲击现有股市。
螭于国有股减持的员工持股计划研究
第5章我国实施员工持股计划的操作研究
1998年底中国证监会关于停止上市公司内部职工股发行的通知，标志着中图旧的员
工持股制的终结，新的员工持股制将逐步建立。经济在发展，企业在发展，它们对员1
持股提出了新的要求，迫切要求进行制度创新。
5．1我国上市公司实施ESOP面临的问题与建议
5．1．1我国上市公司实旌ESOP面临的问题
员工持股计划对于推动我国上市公司的产权主体实现多元化及其规范化运作和经营
机制转换、发挥员工群体在企业决策与经营中的能动性、推动企业成为真正的市场经济
主体等都将起到十分积极的作用。美国ESOP的建立是在一个比较完善的金融市场，并
且法律对其也有比较全面的规范的环境中进行的，无论是其理论还是实际操作和运用都
比较成熟。而我国上市公司对ESOP的实施是在产权改革的探索中进行的，上市公司在
运用这种制度时还没有一个比较成熟的模式，在实际操作中难免出现一些问题，由于现
有法律、法规的局限，我国实施员工持股计划存在一下重大的障碍：
①员工股票管理机构的设置问题。
目前理论界对员工持股计划中的股票管理机构的设置途径主要有三种设想：(1)利
用员工持股会持有内部员工股票。由于我国规定1999年以后不再批准设立新的员工持
股会，同时不承认员工持股会的社团法人地位，在目前的政策框架下该思路的推行存在
制度性障碍；(2)利用信托机构托管员工股票。《信托投资公司管理办法》颁布后，有
些上市公司拟考虑用信托投资公司作为员工持股的托管机构，该途径在法律上没有障
碍，但由于国内信托投资公司的信誉不高，存在实质上的信托财产没有独立地位的问题，
同时由于股票信托中的表决权如何执行等问题没有统一的解决方案，上市公司利用信托
的办法实行ESOP时存在较大的疑虑；(3)、设立影子公司或利用自然人账户变相持有
内部员工股。若采用设立影子公司的办法，在员工股票分红时存在双重纳税的问题，而
利用自然人账户变相持有内部员工股时很明显是一个十分不规范的办法，不但违反证监
会的现行规定，同时也很容易产生纠纷。
②ESOP的股票来源和资金来源问题。
50
浙江_』_=学硕，lj学位论文基于国有股减持的员工持股计划研究
目前对T-上市公司而言，实施ESOP和实施股票期权计划一样，存在着严重的股票
来源问题。目前主要的办法有三条，均存在一定的问题：(1)若以现有公司大股东持有
的股票为ESOP的股票来源，则大股东持有的非流通股被员工持有之后仍旧不能流通，
需要证监会特批改变股票的流通属一I't；【2)如果公司从二级市场购买流通股作为员工持股
计划的股票来源，则需要员工支付大量的现金：(3)、如果以新发行的增量股票划拨出
一块，按发行价格出售或免费赠予员工持股机构，则需要中国证监会正式下文批准，从
政策上予以支持。””
根据我们的了解，目前上市公司实施员工持股计划时准备采用的资金来源主要有以
下几条：(1)从工资基金结余、公益金、福利费中拨付；(2)从员工工资中按月扣除；
(3)以员工持股机构未来将拥有的股票作为质押向银行申请贷款。很明显，前两项办
法的融资量有限，而第三种股票质押贷款的办法目前推行的步伐明显减缓，实际操作中
困难较大，需要政策上的进一步支持。
③员工持股计划的执行缺乏标准的操作流程。
目前上市公司之所以还没有一家向证监会提出申请员工持股计划的原因很多，其中
一个重要的原因是中国证监会没有颁布具体的员工持股计划的标准操作流程，上市公司
对于员工持股计划的最大持股比例、持股主体的范围分布、员工股票的投票权如何统+
实施、员工离开公司后持有的股票如何处理等问题无法准确把握。因此，中国证监会应
该尽快制定并颁布员工持股计划具体实旌细则，以利于上市公司与中介机构规范操作。
④缺乏相应的信息披露准则和相应的配套措施。
员工持股计划经上市公司董事会、股东大会批准并获得中国证监会同意后，在实施
过程中为了防范暗箱操作有必要制定专门的信息披露准则，我国目前缺乏该方面的具体
细则。
缺Y--*H应的配套措施。例如：税收方面员工持股计划实施后，员工通过持股获得的
收益如何缴纳税收，公司将工资基金节余部分发放给员工用于实施员工持股计划时是否
可以免征所得税；再比如信贷政策方面如何配合员工持股计划的实施；目前上市公司中
尤其是高科技行业的上市公司聘请外籍员工越来越多，外籍员工根据目前规定不能持有
A股股票，如果实行全员的员工持股计划，势必要对该部分外籍员工持有A股进行豁免，
同时外籍员工购买A股时的换汇问题需要外汇管理局的特批。
浙汀大学碗』学位沧文撼十固有股减持的员T持般计划研究
5．1．2我国上市公司推行ESOP的政策建议
①最紧迫的是统一立法。
政府应该对ESOP的实施进行规范，建设相应的法规方案，对ESOP的合法性、操
作程序、税收政策、管理机构等加以明确的界定。如美国的《1974年员工退休收入昧障
法》、《1975年税收减免法案》、《1978年收入法案》等对于美固ESOP的发展就起到了
很大促进作用。
ESOP的管理机构应该以法入团体托管运作，具体可由原企业内部工会形成员工持
股会，或者由外部信托公司、基金管理公司托管。管理机构以独立法人身份代表ESOP
参加者所持股份行使权力，对员工负责。在西方，小公司比较倾向于内部成立员工持股
会，而大公司则多数选择外部信托和基金管理机构来托管ESOP股份。
参加ESOP持股资格一般限定为企业服务一年以上的全体员工，按自愿原则购买。
员工持股的额度则需要体现效率优先、兼顾公平的原则，管理层、专业技术人员、业务
骨干人员要比～般员工享有更多的额度。
②加大政府对员工持股的政策扶持。
透析美国推行员工持股制度的一个动因，来源于员工、经营者和国家共同得益的双
赢机制的建立，而政府实施的有关财税鼓励政策，则是其中的关键之一。在西方，ESOP
的资金来源主要是雇主企业的捐赠，同时也接受员工的捐赠，当然杠杆化的ESOP可以
从外界借款，而且公司可以获得税收减免。比如，对参加员工持股计划的员工，其获得
的股本和红利在提取使用前免交个人收入所得税；出售股份收入转入退休基金免交个人
收入所得税。对售股给员工的企业，员工持股比例超过公司股本总额30％以上，股东出
售的股份收入增值部分免交所得税；对员工持股的公司，在归还员工持股贷款本息期间，
免交公司所得税。对贷款给员工持股的金融机构，其利息收入减半征收所得税。
政府这些鼓励政策的出台，极大地调动了企业、经营者、员工和金融机构的积极性，
由此促进了员工持股计划的蓬勃开展。因此，我们有必要加大政府的政策扶持，包括对
实施员工持股的企业所得税、员工的认购股票或股权的资金来源和红利税收给予政策上
的优惠，以调动企业、员工实行员工持股的积极性。尤其是对员工认股的资金来源，要
在金融政策上有新的突破，通过提供新型的、有效的金融融资工具来解决。
③实现员工持股制度的改革创新。
由于员工持股是与体制转轨时期的国有企业改革、社会保障制度改革相联系的，将
浙江大学硕fj学何论文幕于国有股减持的员f‘持股计划研究
员工持股制度与国有股减持、与建立社会保障制度联系起来就非常有必要了。国外的一
项研究表明75％以J2实簏ESOP的企业员工持股占企业所有权的比例在25％以下。这在
某种程度卜反映了西方企业实施ESOP主要还是将其作为一项员工福利计划。对于员I：
中途离开公司或退休后转让出股份所得增值部分，直接进入个人养老金帐户的，_7；以免
税。从而，鼓励员工将资本增值用于养老，增强自我保障能力。
5．2基于国有股减持的员工持股计划方案
5．2．1以国有股减持为基础的员工持股计划的方案设计
国有股上市流通，一直是悬在我国证券市场上的一把达摩克利斯之剑，若妥善解决，
将对证券市场的健康发展产生积极作用，否则，将产生重大冲击，因此在进行国有股减
持方案设计时应充分协调好国有股受让方和国家的利益，不能偏废任何一方。我们可以
充分利用ESOP的养老金福利性质，对我国原有的内部员工持股进行重新设计，企业员
工成为国有股的受让方，国有股直接以股票而不是以现金形式进入员工养老保险资金的
个人账户。一方面可以充分调动员工的积极性，另一方面省却了由国有股折现为现金，
进入社保基金再分配到个人账户的中间环节。
①ESOP基本模型的设计
西方国家公司建立员工持股计划，主要出于为员工提供福利以便提高生产率，同时
享受税收优惠。从世界各国的实践来看，激励公司普通员工最主要的方式不是股票期权，
而是ESOP，这也是近30年来ESOP在西方各国得到充分发展的内在原因。目前，我团上
市公司员工的激励机制严重滞后于证券市场的发展，急需探索上市公司实施]ESOP的新
模式。我国上市公司实旌ESOP，可以与减持国有股和补充个人养老基金相结合，采取以
下模式：[22]
第一步，由上市公司设立由绝大多数员工作为受益人的员工养老基金，补充个人养
老基金，建立ESOP信托并选定ESOP信托人。上市公司以公益金、养老金对ESOP进行
捐赠，同时根据公司情况也可以接受员工的投资。员工养老基金注册为社团法人，由上
市公司的员工代表大会设立专职人员进行管理，其主要职能是办理公司员工加入和退出
ESOP的事宜，为新员工购置股权、行使员工代表大会的职能等。员工养老金基金注册为
社团法人可以避免ESOP受让本公司股权时具有回购本公司股票的嫌疑，从而规避法律
浙江大学硕L学位沦文j走十国有股减持的员-二持股}|划研究
障碍。
第二步，由ESOP信托向银行贷款，所得资金用于购买上f}丁公司中部分国有股，国
有股的股东在出售部分国有股后的资金，可以用于补充全国社保基金或者投资于其他用
途。ESOP受让国有股、法人股，并对这部分员工股权进行管理。受让资金来源于上市公
司的公益金和员工的捐赠基金。在ESOP的资金不足以受让国有股、法人股时，ESOP由
上市公司担保向银行贷款，由ESOP信托购买的国有股作抵押。
第三步，ESOP信托每年从公司获得一定数额的供款用以归还银行的贷款。ESOP根
据员工的业绩和个人的投资额，将受让的股权分配给员工，股权性质可以界定为公司员
工股。ESOP偿还银行贷款的本息来源于上市公司的公益金、员工福利基金以及股票的分
红收入。
第四步，随着贷款的归还，ESOP信托按事先确定的比例将股票逐步转入员工个人账
户。贷款全部还清后，该部分股票全部归员工所有，但股权依然由ESOP信托统一管理。
这里要注意，由于设立ESOP的公司承担了贷款担保义务，因而存在负债，故在ESOP信
托偿还贷款本金以前，不将股票转让到ESOP信托的员工个人账户名下。只有在开始偿
还本金后，股票才能逐步转让到ESOP信托的员工个人账户名下。逐步转入ESOP信托的
员工个人账户的股票，按照一定的条件取得自己名下的股票或相应的现金。员工所持的
股份在ESOP计划实施两三年后逐步上市流通。当然，为了解决ESOP计划下员工持股不
足的问题，国有股可以考虑向社会法人或战略性投资者配售，该部分股份与ESOP计划
下员工所持股份的上市流通一致。
员工持股不应以控股为目的，减持部分国有股转让给公司员工，一般应不影响国有
股东的控股权。从企业制度发展的趋势来看，经营者与所有者的分离也是大势所趋。员
工持股量可按照“随岗定量”的原则确定，高管层、经理层、员工层及业务技术骨干按
照一定的比例持股，以实现持股激励、约束效应的最大化。由于这一持股模型并不需要
员工直接出钱购买，因此也不存在是否强制员工持股的问题。当员工的职位发生变化时，
其所持有的股票数量也作相应变动。员工内部股由员工信托基金统一管理和买卖，员工
退休或离开公司后，才能在二级市场出售属于该员工账户的股票。这样的制度设计，保
证了员工长期持股，有利于员工行为的长期化。
②适用范围。
海通证券设计了《国有股、法人股上市流通的调查问卷》于2000年8月对全困20
浙江人学烦二f．学位论文基于国有股减持的员工持股计划硼『究
个城市的投资者进行了调查，调查结果显示，给出配售、缩股等几种方案中，没有一种
方案得到半数以上的投资者的支持。因此在处理非流通股卜市的问题上，要避免--jJ切，
应根据各个上市公司的实际情况，采取刁i同的流通方式。国有股的减持是个长期、艰巨
的工程不是一蹴而就的，国有股以养老福利的形式转到员工手中，由于国有股的容量较
大，因此此种方案特别适合于员工人数较多的具有较强“吸纳力”的大中型国有企业。
⑧各方利益分析。
国有股减持不能偏废当事的任何一方，即不能让国有资产流失，也要考虑受让方的
利益和整个证券市场的稳定发展。按本方案实行减持，对国家、公司和员工都有一定好
处。
首先，在国家方面，国家以略高于持股成本的价格减持了国有股，充实了社保基金；
协议转让的方式，又避免前段时间通过二级市场减持对证券市场的冲击。在这一减持方
案中，困有股产权的转移是瞬时实现的，但员工股的变现却是间隔完成。这是因为员工
年龄参差不齐，员工变现养老金股票的时间也是不一致的。员工股的逐步变现，有利于
减缓国有股变现对证券市场的压力。
其次，在公司方面，通过减持国有股，优化股权结构，解决了员工持股的股票来源
问题。员工长期持有股票，与企业的前途命运紧密联系在一起，企业经营好则企业价值
上涨、股价上涨、员工资本收益增加，如此的良性循环可有效调动员工的工作积极性，
提高企业的经营绩效。
再次，在员工方面，员工以股票形式获得养老金，退休后的生活更加有保障。
最后，在银行方面，贷款由企业担保，并以员工信托基金持有的股票为质押，偿还
有保障。
④相关支持。
美国在政府的大力支持下，实行员工持股制度的企业从1974年的300多个，发展
到现在的1．2万至1．5万个，实施员工持股计划的员工达12000万，而我国过去二十多
年来国有企业改革收效甚微，有必要通过实施员工的持股计划，另辟国有企业综合产权
改革新思路。政府应制定一个长期员工持股指导计划，同时配以相关法律及政策上的支
持：修改《公司法》和《证券法》等相关经济、劳动法律中员工持股的相关规定，使各
项法律相互配套、统一；鼓励银行以低息贷款方式给予员工信托基金回购国有股时的支
持；对实行员工持股制度的企业在税收方面给予一定的优惠。
浙汀人学碗L学位睑文基于国有股减持的员T持股计划耐f究
国有股减持与员工持股计划相结合，有利于国有资产的保值、增值，使其及时从‘
般竞争性行业退出，有利于实现十五大提出的国有经济“有进有退，有所为有所不为”
的战略性改组思路，进而解决我国经济中存在的产业组织、产业结构、企业行为行方方
面面的问题，谋求适应WTO要求的竞争态势。
如何减持固有股、完善上市公司法人治理结构利发展社会保障基金，是当前我国在
进一步规范和发展资本市场进程中面l临的最突出问题。我认为上市公司实施员工持股计
划，可以为我们解决这个问题，提供一条有效的多赢的途径。
5．2．2实施该方案应注意的问题
在通过ESOP来减持国有股逐步补充个人养老基金的过程中，应该注意和解决好下
列重要问题：
①关于保持ESOP信托人的独立性。
公司管理层常常不愿意赋予公司员工充分的股东权，容易导致管理层伤害员工的利
益，与员工发生冲突。目前，我国内部员工持股多以员工持股会或工会代表员工间接持
股。但员工持股会和工会代表员工作为持股主体参与ESOP都存在法律障碍。利用信托
机制，可以解决持股主体缺位问题。信托投资公司是依法专门从事受托理财业务的金融
机构，能够克服通过员工持股会、工会等媒介实旌员工持股方案的法律障碍。对于员工，
通过与信托投资公司之间建立合法的信托关系，有利于保护其合法权益。因此，建议选
择公司外部的信托投资公司承担ESOP信托人的角色。此外，美国1986年税收改革法案
中的反歧视条款值得我们借鉴。该条款要求ESOP的福利不能由管理层的小团体控制，
要求低报酬员工至少持有高补偿员工所持股票的70％(所谓高报酬员工指本公司报酬最
高的20％这部分员工)。我国应该制定相关法规，要求公司必须建立有效的员工绩效考核
和报酬激励机制。
②关于员工持股在公司权中的比重。
在设立ESOP的公司中，员工由于没有实际的所有权或者由于所得股票数量太少，
往往不能充分发挥主人公作用。但是，公司员工如果获取了过大控制权，可能会出现伤
害公司原始股东利益的行为。因此，我们应该关注员工持股在公司股权中的比重。在设
立ESOP的美国公司中，有1／3左右的公司，员工持有大多数股权，有1／3左右的公司，
员工持有25％以下的股权，平均起来，员工持有股权接近40％。我国目前各地试点企业
浙江人学瑚1．学位论文基于国有股减持的员工持股计削研究
的内部员工持有股权低于20％，一般在lO％左右，难以从根本上提高员工对企业的关切
度和参与度，难以在公司治理结构中发挥有效作用。我认为，由于我国上市公司股权分
散化程度不高，我国应该鼓励公司员工持有25％以上的股权，这样有利于对大股东形成
制衡机制，发挥员工主人公作用。但是，不同的公司应该可以有不同的选择。
③关于ESOP购买股票的价格。
ESOP购买股票的价格非常重要，因为这涉及到在公众股、国有股、法人股以及公司
员工之间收入的分配问题。如果员工购买股票的价格过低，显然对其他股东不利。所以，
减持国有股的价格非常关键。我们认为，这里不同的公司应该有不同的定价方式。对于
股权全部流通的上市公司，股票不存在定价问题，因为股票存在同一的市场价格。但是，
对于大多数股权不是全部流通的上市公司而言，股权不存在同一市场价格，这时上市公
司可以自主聘请独立的企业评价机构(如证券公司)，进行国有股权以及其他股权的价
值评估。评价的结果在取得国有股东、贷款银行和ESOP信托三方人认可并由董事会通
过后，方可作为ESOP信托购买股票的价格基准。建议根据不同股权的实际价值，将非
流通股转换为等额的流通股，出售给ESOP信托。此后，ESOP持有的股票完全等同于流
通股，可以按照事先确定的条件上市流通。与股票公开发行相比，国有股东由于上市公
司设立了ESOP，节省了大量的发行成本，并享受不少优惠。因此，在对ESOP的出售时，
国有股应该适当折价。
④关于出售ESOP信托中股票的方式。
员工退休后，出售ESOP信托中的股票，获取现金，对他们的生活特别重要。我们
认为，可能考虑以下两种出售ESOP信托中股票的方式。一种方式是，经过有关部门批
准，ESOP信托人可以根据员工的需要，从员工退休时起，在股票市场上出售该员工在
ESOP信托的股票。另外一种方式是，如果ESOP信托中股票由于某些因素在一定时期内
无法上市，则该上市公司应该设立离任员工的ESOP的卖出期权，员工在退休后可以选
择在获得期权后一定期限(如60天)内将他们的股票出售给公司。如果他们不执行期
权，在下一个年度还可以获得另外一个一定期限的期权。ESOP的卖出期权的期限可以没
计为长达五年左右。在ESOP信托中的股票获准上市后，ESOP的卖出期权终止。
⑤关于对员工ESOP的养老金供款。
如果公司员工的退休收益完全依赖于ESOP，则公司股票价格和整个股票市场形势的
变化会产生巨大影响，这容易导致员面临着巨大的市场风险和公司管理层发生失误的巨
浙汀大学颂上学位沦史基于国有股减持的员I’持股计划研究
大风险。在美国，不少公司每年为员工提供其年薪的16％，作为对员工ESOP的养老会供
款，这远高于非ESOP固定供款计划的4—5％。
由1：我国处于起步阶段，设立ESOP的公司，可以每年为员工提供其年薪的8到10％，
作为对员工ESOP的养老金供款。随着经验的积累，该比例可以逐步提高到15％左右。此
外，上市公司每年还应该从参加ESOP的员工工资、工资基金节余、公益金、福利费中
按月拨付部分资金作为对ESOP的补充。
⑥制定相应的政策法规，规范和鼓励ESOP的实施。
一是，出台统一的有关ESOP方面的法律法规，如《社会保险法》及《员工持股条
例》等，以明确ESOP的适用范围、ESOP股票的购买和上市流程、ESOP信托人的职责等，
并确定上市公司实施ESOP的条件。这里特别要明确界定：ESOP信托人必须具有独立法
人资格；ESOP信托购买的股票实行分散持有、集中托管；ESOP信托人对因违反信托责
任所造成的损失负责。二是，制定优惠的税收政策。设立ESOP的公司应该在以下方面
获取税收的减免：(1)用于偿还为ESOP信托购买股票而发尘的贷款的本金和利息：(、2)
支付ESOP信托持有股票的红利。参与ESOP的员工因退休而出让自己股票所获得的收益
也应减免其所得税收。三是，信贷政策应该允许并鼓励银行等信贷机构以优惠利惠利率
向ESOP信托发放贷款，其利息收入享受税收减免。
58
浙江大学硕i‘学位论文基十周有股减持的员T持股计划研究
参考文献
中文类
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