浙江大学
硕士学位论文
我国推出股指期货的可行性研究
姓名：申焕民
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：戴志敏
20031115
摘要
我国{纛券枣场经过多年瓣发展，为段攒期货数撵出剑造了爱好麴条{牛：证券
市场的发展保证了股指期货对规模与流动性的要求；股指的频繁波动提供了瓯大
熬套鬃镶餐嚣求；瓿梅投炎襞静扩大提供了众多熬投资主传；絮货豢沥熬发髓隽
股指期货的推出提供了丰富的经验。
目前铡约殷指期货稚掇的主簧因素是立法帮篮管俸系瀚建立，根本嗣怒在
于漱的缺失。现有的有关期赞的法律法规主要针对商品期货，缺乏对股指期货等
金融衍生品的正面蕊定，需对推出股指期货的开发、上市、交易、风险控制、监
管等一系列阀题佟融规定，勰决推爨股指皴赞的客体、主体以及交易场所等法德
障碍，否则股指期货无法迳行。
毽囊蓍，罄肉黯攘塞黢攒矮费懿呼声穰巍，瞧黢攒籁货戆攫出爨然遥遥纛麓，
主要原因在于股票垒流通问题未能得到妥善解决，股指期货的推出一宜未列入议
事瓣程。青撩于魏，本文穗虢结餮箨羧指鬃黛发震酶经验教调，阐述我国穗穗黢
指期货的可行性、论述推出股指期货面临的主要问题，指出现阶段推出股指期货
的铡约因素主要是立法和靛管体系的建立与完善，全流通的闷题不是股指期货推
出的根本障碍，丽且，股指期货的撵如还有助予投资赣规避垒流通带束的系绞风
险。在此基础上，本文指出股指期贷的推出须立法先行，我阐股指期货市场的开
设应当尽晕挺上议搴曩程。
本文共分七部分，第一部分起步介绍股指期贷的发展史以及股指期货的发
震溪状；筹二部分分褥黢稻麓货怼蠛爨毒繇价格、瓷金豹影桶，浚及与金融怒视
的关系；第三部分分析我国推出股指期货的必要性；第四部分讲述新兴市场股指
期赞的发震浅硌，戆结萁成功的经验；第五部分双黢桑现货市场与裔晶期货市场
的发展，分析我国推出股指嬲货已其备的基本条件；第六部分从法德环境、黢管
体系和市场条件三方面分析我国现阶段推出股指期货的存在的主要问题；第七部
分对我国现除段拦出股指期货终了遴一步鳃思考，势提出了有关对鼹。
关键鬟：黢搔靛货可行牲必舔瞧证券枣场
Abstract
With the development of the securities market in China over the past decades，
the scale and liquidity of the stock index futures has been guaranteed．As a result，it
魏鑫s c援越ed favorable environment for launch of the Mock index futures。Considering
the huge need of hedging due to the volatility of stock indices，numerous investment
subjects come along with the increasing number of institutional investors。
Development of the futures market pays the way for．the launch of the stock index
futures．
Currently,lack of the legislative and regulatory systems is the major boRteneck
for introduction ofthe stock index futures．Missing ofthe related laws tops the radical
cause。The existing laws and regulations on futures are mainly designed for the
commodity futures，lacking of directional regulations on stock index futures and
financial derivatives，Thus，relevant regulations need establishing on a series ofissues，
such as development,listing,transaction，risk control and regulatory supervision of
stock index futures to lift the legal barriers of拓ansacfion subject,object and bourses
hindering the launch of stock index futures,otherwise it is impossible for the stock
index futures to be transacted under such condition．
The call for launch of stock index futures is on the rise in China at present，
however，the launch of stock index futures is still in the air．The major reason lies in
that certain shares ofthe listed companies ofChina carl not be exchanged，SO call’’full
circulation”，which gives rise to the launch of stock index futures not included On the
agenda．Based on the current situation，this article gives a summary ofthe experiences
and lessons we may learn from the foreign markets．The author sets out the feasibility
of launch ofthe stock index futures in China,and discusses the major problems facing
launch of the stock index futures，and point out that eliminating the bottleneck for
launch of the stock index futures in the current stage depends on establishment and
perfection of the legislative and regulatory systems，other than the full circulation
iss瓣。What’S more,launch of stock index futures will help the investors hedge the
system risks that may come with full circulation，Finally,this article explains that，to
launch the stock index futures，the governing legislation should be completed in
advance。It is suggested that opening of the stock index futures market be put on the
agenda as early as possible．
This article comprises seven chapters。Chapter i introduces the history and status
quo of stock index futures．Chapter 2 analyzes the effect of stock index futures on
price and capital ofthe actual market and its relation with financial crisis．Chapter 3
gives analysis ofthe necessity oflatmch ofthe stock index futures in China．Chapter 4
depicts the development strategies of the stock index futures in some emerging
markets，and generalizes their successful experiences。Chapter 5，by reviewing the
development ofthe stock actual market and commodity futures market，represents the
existing basic conditions for launch of the stock index futures in China。Chapter 6
points out the major problems confronting immediate launch of the stock index
futures in the aspects of legal environment，regulatory system and market conditions．
Finally,Chapter 7 argues about the feasibility of immediate launch of the stock index
futures．and comes up wi氇relevant countermeasures．
Key words：Stock index futures，Feasibility,NecesNty,Securities market
塑耍盔兰堡圭鲎垡丝兰～—』鳖墅墼塑墅堂型型堑!匣￡!!!型
前畜
睫羞WTO的趣入，我国缀涛将搬入世器经济一体化的潮流中，我国金融渡将
面临着巨大的机遇和挑战。金融创新、金融自由化和垒球化怒当代金融市场疑展
豹烹要方稳，会憨愆生晶在瑷哉金融枣场中黪逮位越来越重器e黢磐掺数期焚是
20世纪80年代发展起来的新型投资工具，是以股票价格指数为标的物的金融期
货合约，其有俊格发现、禳遥强险帮资产鬣蓬等臻能。开袋凌莓毅攒麓赞交易，
有利于规避股票市场的系统风险，培育机构投资者，促进我国的金融色Ⅱ新业务，
提高我国的垒融服务水平。函此，开发股票指数期贷，发展我露金融衍生品市场，
具褥十分重要的现实意义。
目前，豳内对推出股指期货的孵声很商，上海期货交易所也正在对股指期货
鑫秘匏开发进行毒孽翅准备工作，国内乡}不少学者对黢攫期费避嚣了大量深入豹磅
究，但我国股指期赞的推出仍遥遥光期。本文将从股指期贷的发展历史、股指期
货瓣瑷赞泰繇兹影翡、撵密毅稽鬻赞夔必要魏逡发，慧结国乡}黢攒期货发震戆经
验教训，结合新兴市场国家股指期货的发展战略，阐述我国推出股指期货的可行
程，论述当馥攉密黢指麓赞两稿静生要目瑟，指出现酚段摧礴股指期货静裁约因
素主要是立法和监鬻体系的建立与究善。
l 股指期货的产生与发展
段指甥爨交易怒璎代资本声场发展的产物。20髓纪?O年代，鼹次石浊恁撬
加瀵了布雷顿森林体系的崩溃，浮动汇率制度代替了固定汇率制度，以美国为首
弱溪方发送国家困长絮豹璜长焉积豁豹逶货澎联篷力透一步增大，汇率襄聪率赘
波动幅度和波动频率加大，导致经济活动的不确定性和经济运行的风险随之增
热，公司、鑫融税鞫、投资者、授梳者都怒方设法遴瘸薪静手段来减少、汇率、利
率风险。与此同时，各国原商的金融管制在新型金融工具面前失去效果，管制开
始出现松动，如英、法、加、丹麦等国家废除金融机构跨行经营的限制，放松了
晷际信贷管制等。此步}，计算机、远程通谖设餐和信息处理技术的快速发展及其
在会融领域的运用，缩短了全球经济市场的距离，降低了交易成本，简化了计算
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过程，加快了运作速度，使复杂的衍生工其不断被创造出来，并在越界各地和各
领域广泛选躅。
就股指期货产生的市场背景而言，二战厢，美国股票市场飞速发展，股票发
行数量不戮罐热，紊蕊逐邃澎强，爨经终黢票交瑟受铡：1980年筑约段票交易
所的交易量为3749亿美元，比i970年增长了约3倍，约为1960年的20倍。
随着毅祭市强麓模豹不断扩大，市场中投资者的结构也发生着交纯，50年代
以来，以养老基金、信托投资基金、共同基众为代表的机构投资者邂渐在市场上
占主导地位，这种戳机构投资者为主体的市场结构，使市场交易行为熙趋于理性，
也馊市场份格§＆够比较合理反映各苇申信息，缀合投资开始盛行，但缀合投资鼹然
能够帮助机构投资者分散个股的非系统风险，但对予整个市场都发生作用的系统
鼹验却无熊为力，爨露搬搀投资者黠剑造弱交易髭援避系绞鼹殓熬金融工具熬要
求越来越强烈。
与筵霜瓣，美鬻毅票交荔手段纛不断静发震遗步。1976箨缝约羧票交彝掰推
出丁指定循环系统(DOT)，该系统直接把交易所会员单位的下单房和交易池联系
了怒来，此后该系统又发展为超级指定交翁循环系统(SDOT)，对于小额交翁指
令，该系统可在三分钟之内成交并把结果反馈给客户，与指定交易循环系统几乎
同时出现的是：股票交易不褥是单个股票迸行交易，而是可阻对多种股票迸}r打
包”，用一个交易指令同时遴行多耱股票羚哭卖鄂遴簿程序交茹。毽彦交易楚毫
度分散化的一篮子股票的买豢，其买卖信号的产生、买卖数爨的决定及交易的完
裁郁是在诗雾撬援零憝支黪下宠藏豹，它零与金疆餐生产品泰场上赘套裂交荔活
动、投资组含保险、以及改变投资组合中股票投资比例等相联系。伴随着程序交
易豹产生，羧票管瀵簧缀抉虢开始了“指数纯投资缀台”交荔和管理的尝试，“指
数化投资组台”的特点就是股票的组合比例都与股票指数完众相同，因而其价格
的变化与股梁指数的变化完全一致，所以其价格风险就是纯粹的系统风险。在“投
资缀合指数化”交易的实践藜础上，为适应援避殷票徐格系绞性风险瓣震要，开
发股指期货台约就成了一件顺理成章的事情了。
1982年荚国堪萨麓麓爨交易躲(KCBT)掺凄了毯器土第一给段霆麓赞——赞
值线指数(Value Line Index)期货合约，此后，世界各地纷纷推出股指期赞交
易，羧捂颓赞交易褥鼙g绥速发展，1999年赢全球黢捂溺货未平仓合约惫额达3343
塑垩查兰堡主兰竺丝苎墨垦堡I出壁塑塑堡塑里堑竺里翌
亿美元，1999年全年的股指期货交易余额达216750亿美元。目前股指期货市场
已经成为国际资本市场最为活跃的组成部分。然而，股指期货在国际市场的发展
也并非一帆风顺，经历了以下三个发展阶段：起步与初始发展阶段(1982年一
1988年)、相对停滞期(1988年一1990年)、蓬勃发展期(1990年至今)。
1．1股指期货的起步与初始发展阶段(1982年一1988年)
1982年2月24日，美国勘萨斯期货交易所率先推出价值综合指数期货合约，
正式开始股指期货这一新品种的交易。由于其具有买卖成本低、抗风险性强等优
点，一经推出即受到广大投资者的热烈欢迎，此后，美国其他交易所纷纷推出股
指期货，劳引起了其他国家和地区的竞相效仿，从而形成了世界性的股指期货的
热潮，股指期货交易在全球各大交易所如雨后春笋般地发展起来(见表1．1)。
1．2股指期货相对停滞期(1988年一1990年)
一、1987年股灾
1987年10月19日，华尔街股市大崩溃，引发全球股灾，出现了抛售狂潮。
由于股市流动性低，交易受阻，同时股指期货市场仍旧高速有效地运作着，这种
明显的差价又引发了第二轮的股票抛售狂潮。由于期指是以保证金形式交易的，
过猛的单边市给期市的清算也带来了困难，如10月20同，单CME就欠付高盛投
资银行等四大交易所当日结算资金达15亿美元，直到第二个交易日开盘前几分
钟资金才‘到位“”。
1987年10月19日香港股指期货受全球股市暴跌的影响，出现大幅下跌，香
港期交所在停市四天后开市又下跌33％，许多会员无法履约，出现大面积违约
现象，香港期货结算公司的2250万港元己无济于事，交易所几乎破产，为保证
金融市场的稳定，香港政府进行救市，由银行、经纪公司及政府集资40亿港元
备用贷款进行救市，才使市场幸存下来“3。
二、市场对股指期货的异议
在1987年lO月股灾发生以前，人们对股指期货的评价是积极的、肯定的，
很少有人怀疑过股指期货在规避股市风险以及促进股市健康发展方面所发挥的
作用。但是股灾发生之后，人们对股指期货的信任大减。围绕着1987年股灾，
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表1．1各国和地区股指期货名称及交易日期“
国家、地区股指期货名称开始交易时间上市交易所
美国Value Line 1982．2．24 堪萨斯期货交易所KCBT
美国S&P500 1982．4．21 芝加哥期货交易所KCBT
澳大利亚ALL OrdiIlarie s 198 3．2．16 悉尼期货交易所sFE
加掌大TSE 300 1 984．1 16 多伦多期货交易所TsE
英固FToSE 100 1984．5．3 伦教金融期货交易所rIFFE
巴西BOVESPA 1986．2．14 BM＆F
香港恒生指数1986．5．6 香港期货交易所HFXI!
新加坡Nikkei 225 1986．9．3 新加坡金融期货交易所SIMl3X
瑞典OMX 1987．q．3 OM
大阪0SE 50 1987．6．9 大阪股票交易所OSE
芬兰FOX 1988．5．2 IfI!X
东京Topix 1988．9．3 柬京殷票交易所TSE
大阪Nikkei 225 1988．9．3 大阪股票交易所OsB
荷兰Alex 1988．10．24 AEX期权交易所
法国CAC 40 1988．11．9 法国期货交易所M．^TIF
丹麦KFx 1989．12．7 OSI!FCC
南非ALL Share 1990．4．30 南非期货交易所SAFI!X
瑞士SMI 1990．11．9 欧洲交易所(EuREx)
德国肌X 1990．11．23 F．(I[tF．X
智利IPSA 1990．12 圣地亚哥股票交易所ssE
西班牙IBEX 35 1992．1．14 PIRV
奥地利ATX 1992．8．7 奥地利期贷期权交易所OTOB
挪威OBX 1992．9．4 奥斯陆股票交易所
比利时III!L 20 1993．10．29 比利时期贷期权交易所BELFOX
意大利MIB 30 1994．11．28 意大利衍生品交易所IDI!X
匈牙利日SI 1995．3．3I 布德贝斯股票交易所I]SI!
以色列hlaof 25 1995．10．27 特拉维夫股票交易所TASI!
马来西亚ILLCI 1995．1 2．1 5 科伦坡期贷交易所XLOFFI!
韩国KOSPI 2000 1996．3．3 韩国股票交易所I(SI!
葡萄牙PSI-20 1996．7．20 131)P
俄罗斯IITS 1997．3 俄罗斯交易所RB
委内瑞拉IBC 1997．9．5 CSl]
玻兰WIG 20 1998．1．16 华沙股票交易所_ISF．
台湾台湾加权指数1 998．7．21 台湾期货交易所I"FEX
希腊FTSE／^E一20 l 999．8．27 雅典衍生品交易所^DBx
新加坡S＆PCNXN JFTY 2000．6 新加坡交易所SEX
许多学者和研究机构对股指期货与国家波动之间的相关性展开了争论。1988年
———————————————-—————————————————～
⋯1根据ne Journal。f Futures№“et，％I．20．N。7，P663整理
4
塑垩查堂堕圭兰垡笙壅墨里生些墼!!塑望塑旦堑壁!!翌
的Brady委员会报告‘361又从官方角度明确提出了对股指期货的质疑，提出瀑布理
论作为对这次股灾成因的一种解释。Brady委员会在这个理论中将组合保险和指
数套利行为归为这次股灾的罪魁祸首，指出正是这种交易策略才促成了股市的崩
溃。
但后来的学术研究并不支持他们的观点，投资组合保险只代表了当时的一部
分情况。例如，投资散户恐慌性抛出的股票是投资组合保险的5倍，不仅如此，
全球股市在那天都出现了下跌，跌幅最大的一些股市恰恰是在那些根本没有指数
衍生产品的国家如墨西哥。在1987年组合保险活动基本消失后，对取而代之成
为新的罪人并通常被人们误称为程序交易的指数套利，学术界基本取得了一致的
看法：虽然美国和日本的金融类报刊每天都在连篇累牍地对其进行抨击，但它没
有，事实上也不可能对股市整个波动产生可察觉地影响，当时股市波动并不比20
世纪60一70年代高，与20世纪30—40年代相比则显然要低很多“⋯。
三、1987年股灾后股指期货市场的完善
尽管股指期货交易是无辜的，问题的根源在于股票市场本身，但这样的情况
毕竟提醒人们，必须对股指期货交易与股市交易的联动效应应予以足够的重视，
尤其是在出现非常情况时，更应该有具体的应急措施。股灾一年后的lO月19日，
美国商品期货交易委员会(CFTC)和证券交易委员会(sEc)批准了纽约股票交
易所(NYSE)和CME的“断路器”，该系统是协调交易终止和价格限制的管理控
制系统，使CME和NYS的交易行为协调一致。除了“断路器”外，交易所还对期
指交易的规则作了不少改进，以适应风险控制的需要。
1987年股灾之后，美国的股指期货、期权因受到冲击而交易量大大减少，但
经过几年的休养生息，进入20世纪90年代，又呈恢复性增长，而这些改进措施
发挥了重大的作用，使股指期货在后来全球性股市的剧烈动荡中经受了考验。
1．3股指期货蓬勃发展及其新特点(1 990年至今)
随着对股指期货功能的统一认识与规章制度的完善，股指期货市场又得到迅
速的发展。特别是进入20世纪90年代以后，随着全球证券市场的迅猛发展，国
际投资同益广泛，投、融资者以及作为中介机构的投资银行对于套期保值工具的
需求猛增，这使得近十年来股指期货品种的数量增长很快，无论是市场经济发达
浙江大学硕十学位论文我国推ItI股指期赁的可行性研究
的阐家，述是新兴市场国家，股指期货都出现良好豹发展势头。至2001年底，
全球已有一百三十多静股攒期货合终在各国交易⋯1。
一、交易量不断上升
∞年代戮寒，全球黢播絮受残交金额逐年大蠛臻长，凳霭1。1雌“。稷攥美国
期货业协会(FIA)的统计””，2001年全球交易所股指期货期权交易量已经达到
14．7亿手，超过了铡率褥农产晶静交易薰。2002年在全球经济萧条、羧市羝迷
的情况下，证券衍嫩品的交易量屡创新高。尤其是证券指数类衍生品。欧洲联合
交易所(EUREX)2002年交霸量增长19％，其中证券指数衍生黼的交易量同魄增长
60％；芝加哥期货交易所证券指数的交易量较2001每提高75。8％；佟为毅兴市场
代寝的新加坡交易所两只整要品种MSCI台湾指数期赁以及MSCI新加坡指数期货
合约黪交易量也强勃增长；荚国第一家公开上枣兹垒融交易缓CME2002年黢糖期
货的交易量增长104％，达到2．175亿手，数倍于商品、利率、外汇期货交易量
静缮长速凌。毅豢麓赞已经藏羹全球金懿{；i芋生燕枣场孛最其活力懿缀液帮分。
图1．1全球服指期货交易量变化图
二、品种不断创新、市场体系|；!：|益完善
器祷，洚多国家已经形残了较为宪善黢祭衍生产品体系，包括股票期货、期
权以及本国的多个代表性股票指数为标的的股指期赞、期权市场体系，品种例毅
‘“纠她建～I，般票指数期货。第1版，深圳；海天出版社，2002年7月P43
6·
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鬃如不穷；与j}{：同时，遣送之间市场竞争豳益激烈，不少豳家和地区的交翳所纷
纷开发上市以其他圈家和地区的股票指数为标的的股指期赞合约。
三、成为发展中国家开设金融衍生产晶的首选
为适应国际金疆自由化农姿本毒场一传化豹趋势，增糕零国资本泰场对嚣内
外投资者的吸引力，近年来，许多新兴市场国家和地区纷纷开设股指期货。在亚
溯，骂来巍耍、赣溺、台瓣分羽予1995年、1996年、1998年走嘉攘遗了箴摇羯
货；在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波兰、捷克等转型经济国家也先后推出了股指期
货交荔；程南美，疆谣、智翻等国酌阪指期货交易疆取得徽大成功”’。特潮值得
一提的是韩国，从1984年开始对衍生产品的研究到1996年正式推出股指期货，
期间整整蕊去近12年时间，而在报出股指期货合约不到10年的对间里，韩国证
券交易所的糖生品成交已怒现货成交颓抟数十倍，瑗在，转嗣的期袋期较交曩量
己成功地越过美国，坐上全球老大的交椅。
1．4我国金融期货的实践
我国在90年代初开始进行期货试点工作时，曾经推出过部分金融期货品种，
懿：1992霉i2月28基上海{歪券交爨掰摆感了裁率耀货交荔燕秘——餮馕鬻货，
1993年3月10日海南证券交易中心推出深圳股份综合指数期货。海南股指期货
交荔壶予露绣撬攘小、易受大户搡缀，昃维持学年辩被有关部门下令关停，丽国
债期货也由于交易、管理、风险监控方面存在缺陷，引发了“327”搴件，并导
致黧家于1995年5胃17翻暂停了溺债期赞交易，中国早期短暂金融期货试点告
一段落。目前随着我国wTO的JJn．,k秘金融市场的逐步开放，恢复金融期货交易已
经成为中国金融市场迸一步发展的必然要求。
2股指期货对现货市场的影响
2。l股指期货对现货市场份格豹影响
从理论上游，在宠全市场中，撼出钎生产最(鲍如壤货)只是棱鉴于瑷麓了
一种冗余资产，是不会给现赞市场造成影响的。但由于市场不完全性和各种摩擦
7
的存在，指数期货的推出似乎会对现货市场有一定的影响，然而，Weller“埽口
Yano⋯在一般均衡的框架下，Danthine”1在不对称信息的情况下，都全面分析了
期货市场建立对现货市场价格波动的影响，结果认为影响是不确定的，很难找出
其规律。
对于大多数人而言，最担心的是期货市场的引入会加大现货市场的价格波
动，这种担心是不必要的。事实上，有些学者认为，即使增加波动也未必是坏事。
因为波动代表了一种信息，波动的增加有利于信息的传递，反而有助于增加效率。
从理论上讲，价格的波动源于信息的到达，当新的信息到达市场时，交易者会重
新评估交易商品的真实价值，在有效的市场上，价格就会迅速调整以反映信息的
到达，这个过程的结果就是价格的波动。因此，从这个角度看，价格的波动实际
上是市场正常运转和有效率的证据。就股指期货而言，期货市场的价格发现功能
通过指数套利这一机制传播给现货市场，使现货市场的价格能及时反映市场的供
求情况。期货市场的引入使股票价格对基本面的变化能做出更快的反应，而基本
面的本身也会发生巨大的震荡，所以期货交易引起的价格波动只是更如实地反映
了基本价值的实际变动，是运转良好的市场体现。
反过来，并不能说明期货不会对股市波动率造成不良影响。实际上，如果不
作必要的限制，股指期货的交易有可能导致市场的异常波动。这主要是因为指数
套利和组合保险的交易方式可能导致股市上买卖定单失衡造成的。就指数套利而
言，这种失衡最有可能发生在股指期货到期的时候，但是如果考虑到在不同时期
期指的价格既可能高于均衡价格也可能低于均衡价格，因此指数套利者就自然分
成两个部分，他们的操作是反向的。这样，在期货到期日，股市上的买单和卖单
大致相等，不会造成巨大的价格波动。而对于组合保险者，人们担心他们会在股
价下跌时在期货市场上抛出大量卖盘而压低价格，这一价格反馈到股市会引起股
价的进一步下跌。然而另一方面，在价格下跌幅度过大时，价值导向型投资者会
进场购买股票，这种需求将使股价恢复到合理的位置。所以，虽然股指期货的交
易有可能导致股市波动率的异常加剧，但是这种可能性是很小的。即使有异常的
事件发生(如“黑色星期一”)，在制度上也是容易控制的，如涨跌停板制度依然
可以有效的控制总体波动。事实上，很多经验研究证实：引进股指期货并没有增
加股价波动率，但很少有证据证明降低了股价的波动率m。
塑鎏奎兰堡主鲎焦堡塞垄旦燕堂堕塑塑堂堂堂堕翌生!!塑
Fiedman Harrison秘and Salmon捌进行的实验磷究发现股指期赞市场会瀚快
向均衡价格回归的速度(价格发现)，存在期货市场的时候价格波动变小。
Edwards”研究了标准S&P500和VLCI在推出期货前后的波动性情况，他的结论
是搬数匿波动静增热不是喹予翅货交易的存在弓l起验。郑汉杰先生和郑子云嬉
士对1994年1月3日至1999年11月30日恒指到期网的波动数据进行统计分析，
分雾子显示：尽管不添兹奉瑗谤嚣，不蠢懿绞诗测试，瞧撸在期货翻期罄与j≥翔羯
日的价格波动就统计学而言没有分别“⋯。
Forsythe“8，Palfrey“8 and Ploott9”避行豹实验发现豳于麓货市场改藩了
价格发现的过程，日I入期货市场后增加了现货市场的波动。
从股指期货与现货股指波动性的大量实证分析结果看，股指期货在通常情况
下不影响黢指的波动，在某魑情况下会加大波动，是因为股獾期货具有价格发现
功能，能改善现货市场对市场信息的敏感俄，有利于提高股市的有效性(见表
2．1)。
2。2胶指期货对现货枣甥资金的影晌
毒些专家握心开展毁撂期爨将会器致黢枣资金赡努滚，辩股票爨嫠泰场影成
冲击。我们认为这种影响即使有，也只是局部与短期的，从艇体与嵌期角度看，
羧豢蘩货静开震是会键送黢蠢交舅懿活跃与狯格合遴波囊，觚露使羧市燹燕键瘫
发展。从国外股指期货的研究来看，Kuserk“”和Cooke“31等人对美国股市进行的
实诞研究表鞫，开麓股指麓货交易衙，由予吸引了大批套利者和套期保值者豹加
入，股市的规模和流动性都商较大的提高，鼠股市和期市交爨量呈双向推动的态
势，虽然，股指期贷的市场舰模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造
成的，对股市的发髅具奏长期雄动弦弱。以荚国为铡，8。年代接基波摆期嫠交
易尉，充分发挥了股指期货避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得
到缓解，著缀浚逶慕了鲳霉我戆空褰蓼大牛南。事螽，缀多经济学家指出，籁设
1987年危机发生时没有股指期货交易，其后果真是不堪设想。香港在1986年推
In 3]恕汉查、郑了云，香姑股市在恒指期货到期f．j足雨波动火，香港期赞交易所教育性论文，1999年12
J_j 9门P46
9 ．
浙托大学硕士学位论文我国摊出胆指捌货的可行矬研究
表2。1簸指翻赞市臻对羧票谨数渡套注实证分辑缩栗84
指数研究样研究结果
波动性溪波动性不波动性减
研究者名称本区阔帮变夕
Bessembinder和
Seguirt S女班00 1978 i989 ，
Darrathe Rahman S&P500 1982 1 991 ~／
Brown知Kuserk S&P500 1982 1990
AntOniOil P500 1979 1985 -／
Choi ^埘I 】984 ~／
AntonjOil Nikkei 225 1985 1991 ~／
Board FT-一SEl00 1977 1991 √
AutOnio和Holmes FT—sEl00 1980 1991 √
Robirl SOn P10STl 00 1980 1 993 ~／
AntOlliou等鞭o{E18e 1981 1987 √
Xntoniou 等DAX l 987 1993 ，
AntOniou等lbex35 1989 1995 √
Antoniou等SMI 987 1993 ~／
出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60％，之后，股票交易量不断增
热潲。报鬻统计，2000年上半年香灞段票交荔金额泌达到17566亿潦元，浇恒指
期赞推出前同期香港股票交易金额如增加近50倍，带来了褥港金融市场的空前
繁荣船蝴。
2．3股市缺乏微空视制的影响
大量骈究表明：首先，傲空视制的功能是中性的，不会影响股指期货市场的
正嚣运作，也不会造成期指与股指的偏离。其次，当市场参与者特别是枧构投资
者事先拥有大量股黎头寸时，做空机制对套利交易没有影响雌目。而我国的现状
是壤构授资黉翻有大量的黢票，困戴，敛空援裁鼓影噙嬉十分有隈。孬次，建立
做空机制需要一定条件与过程。从国际市场的实践精，香港、韩国等开设股指期
m 4】曲arles M．s．sutcIiffe(1997)：st。ck rndex Futm'es；孙e。rie8 and Intermational Evidence．P205
畦s】嚣援杰、潞麟容，攒数套零l挺秀蕊赞嘉璐蠡冬浚遥控稚耱定睦，番港蠲费交翳掰教育缝论文，{9辨年3
月31 H P61
塑垩查兰堡±兰些丝苎垫里丝坐丝塑塑堕堕里笪兰!堕
货时均没有做空机制。香港1994年允许部分做空，1996年才取消了做空限制，
但做空交易量较小，1999年占股票交易总额的3．5％；韩国在1996年9月才允
许做空，但根据1998年统计，利用做空机制进行指数套利的交易量非常小，不
到股指期货交易量的1％“”。这说明允许做空有一个条件与过程，在我国必须到
市场发展比较成熟时，有条件、有步骤地取消股票做空限制。
2．4国际金融危机与股指期货的关系
1987年lO月19日，华尔街股市大崩溃，道指当天跌508点，跌幅22．6％，
引发全球股灾。香港受其影响，在停市4天后开市下跌33％，许多会员无法履约，
交易所几乎破产，后由银行、经纪公司及政府集资提供40亿港元备用贷款才使
市场幸存下来““。
1988年Brady委员会对这次股灾提出怀疑，并将组合保险和指数套利定为罪
魁祸首。“，指出正是这种交易策略促成了股市的崩溃，为了出清持有的资产，使用
组合资产保险交易策略的机构在期货市场大量抛售股指期货台约，在这种抛售
下，股指期货合约的价格明显低于现货市场相对应的“一篮子”股票的价格，指
数套利者进而利用期、现两市存在的可观基差进行指数套利活动，在期货市场买
入股指期货，在现货市场卖出相应的股票，从而将期货市场的卖压传送到现货市
场，使股价下跌，紧接着，股价的下跌又引发期市的新一轮下跌，重新-丌始上述
恶性循环。后来学术界并不支持该观点，因为当时期货避险只占总交易的20％。
后来英、日两国政府报告指出，股市崩盘不应怪罪股指期货，反而认为指数期货
不发达才导致股市重挫，因为所有的卖压均来自股票市场。
美联储主席格林斯潘曾在国会上如此总结股票指数期货作用和股灾关系：
“许多股票衍生产品的批评者没有意识到，事实是这些工具的市场成长得如此快
并不是因为其成功的推销策略，而是因为他们给使用者提供了经济价值。股票衍
生工具使养老基金和其他机构投资者可以保值和迅速低成本地调节头寸，因而在
资产组合管理中扮演了重要的角色。另外值得注意的是，我们通常看到期货市场
对于新信：息比现货市场反映得更快，一些人因此认为必然是期货价格变动导致了
现货市场变动，但是在期货市场调节组合头寸的成本明显低于现货市场，在期货
市场建立新的头寸速度更快，因此资产管理人自然倾向于在收到新信息的时候首
堑翌查兰堡圭堂垡堡兰垫旦丝些堕塑塑丝堕旦堑堡里堕
先在期货市场交易，而套利活动确保了现货市场价格不会落在后面”“⋯。
大量研究表明金融衍生产品与金融危机没有必然的联系，金融危机本质上是
基本面出了问题，与衍生工具没有直接关系。比如韩国的衍生产品市场是在1997
年刚刚建立，当时的规模非常小，与金融危机没有关系，同时，实证研究表明金
融危机时，韩国衍生品市场投资者在KOSPl200期权的投资方向多数做反了”⋯，
也就是说，韩国的KOSPl200这种期权产品反倒帮助减轻了股市下跌的动能，不
仅如此，由于韩国未能及时完善风险管理市场，1997年才推出股指期货，当市
场还没有来得及完善时，亚洲金融风暴就席卷而至，外资在股指期货上不能锁定
他们可能在证券市场上的潜在损失，于是大量抽逃。韩I嚣吸取金融风暴防范的经
验教训，大力推动金融衍生品市场，1997年7月推出股指期权交易，取得了很
大成功。目前KOSPl200期权交易在全球名列第一，2001年交易量高达82328万
张合约，比2000年增加324．75％，衍生品市场重新吸引了大量的外资。⋯。到2001
年，外资在KOSPl200期货上的交易已经占到了9％左右，而在KOSPl200期权上
占到了10％左右“⋯。衍生品市场的繁荣进一步促进了基础金融市场以及出口贸
易等方面的迅速发展。韩国KOSPI指数自1997年底376．31的点位，已经恢复到
了2002年7月底717．99的点位，外汇储备自1997年1i月的73亿元迅速增加到
2001年底的1028亿美元o“。
韩国能够迅速从金融危机中复苏过来，很大程度上得益于包括大力发展衍生
品市场在内的金融开放政策，由于指数期货和期权市场的有机结合，韩国金融业
抵御市场宏观风险的能力得到加强。韩国的经验表明：通过割裂本国金融市场和
外部的联系来保护民族金融产业，是一种消极的防御，面对西方较强的金融产业，
必须和引进外资、开放实业市场一样开放金融产业，建立包括货币市场、资本市
场、衍生品市场在内的完善的市场体系，才能积极防御金融危机，维护金融安全。
’3
6l鲍建、n股票指数期货，第l版，深期f；海天Ⅲ版社，2002年7月P232
‘ 12
塑垩查兰堡圭兰竺堡皇一』墨垦苎些垦塑塑望堕里堑!!里!型
3我国推出股指期货的必要性
3．1规避股市系统风险，保护长期投资者的利益
我国股市经过多十年的发展，已具备相当规模。但我国股市价格波动幅度大，
系统风险约占市场风险的70％，而美国等发达国家大部分只占30％。⋯。投资者
对系统风险的规避有两种策略：一是在随着股市的波动，在“做多”与“做空”
之间顺势转换：二是现阶段我国的股票市场可说是一种“单边市场”，即在这个
市场，既不允许有先卖后买的融券(卖空)行为，也没有相应的如股指期货等衍生
品，如果想参与这个市场，只能由买进股票开始；同样，想要最终实现利润，也
只能由卖出股票结束。这种局面也促使了我国股市的暴涨暴跌，助长投机，造成
投资者心态不稳，很少有人长期持股。而开展股指期货交易，可使股市出现一股
平衡力量，由“单边市”变成“双边市”。当投资者预期股票价格下跌时，既可
在现货市场上卖出，又可在期货市场上卖空，从而减轻股票现货市场的卖压，有
助于股市的稳定。
开展股指期货交易，还可以为股票投资者尤其是长期投资者提供避险工具，
长期投资者为避免未来股票下跌带来的损失可卖出股指期货合约，锁定其持股成
本，以收取股息的方式取得投资回报。
3．2丰富投资工具，有利于培育机构投资者
开展股指期货交易，可为机构投资者增加投资品种，提供有效的风险管理工
具，有利于促进组合投资，降低机构投资者的交易成本，提高资金的利用效率。
股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的
单一模式转变为双向投资模式。尤其是对于开放式基金，一旦市场出现下跌，基
金的兑付压力就会显著增大，基金管理人将被迫进行部分资产的变现，从而引起
基金重仓股股价的快速下跌，如此恶性循环的结果甚至会使基金面临被迫清算的
窘境。因此，开放式基金的运作更要求有相应的金融衍生品尤其是股指期货与其
相配套。
塑垩茎兰篓圭兰垒望塞鍪簦鲞!i篓翌塑墼釜篓筮!!!!墨
赛3+l踟’是美菇运羚历年数瓷产警漠麓摸图，美转诞券管理饕上万亿美元援
模的资产，而其对应的净资产为几百亿荑元，这对于国内游商来说是难以想象的，
国内券裔现在的瓷产瞽瀵规模如莱达虱100钇入琵零戳土，裁恐经接遮藏模上
限，原因在于：(1)我圈资产管理业务的大量客户群体主要来自保险公司及大型
国有企她，他们对资金的安全系数要求非常高，风险承受能力很低，对蟊翁法纛
要求的不保本的瓷产管理业务客户难以接受，规模很难上去；(2)即使程目前的
圈3．1美林证券历簪资产管骥蕊模
环境下允许进行缳本保底的业务，我们的规模仍然上不去，这是圆为，客户的风
险转移到券商身上，券商的抗风险能力也是有限的。比如，100亿资产委托管理
酌蕊模，一旦市场下跌20％，即使你的管理拳乎秀裹，体款资产警理蚊盏走赢
市场5％一10％，仍将出现10--15亿的亏损，这对目前中国的任何一家券商都
建难瑷接受静。
当然，指数期货一旦推出，则资产管理的局面将完全不同。
蓄瓷，我销可以梅建收益稠辩稳定静傈本产潞。饲魏，国泰嚣研究所曾设计
的一个投资组合的实验产品，当时适合20亿资金运作，谯200t锯l至8月该组
合收益率为一2％，走赢市场6％。显然，这样的组合产品对现柱的资产管理业
务豹帮助不大，公司不可能因为蠢了这样的产品魏可以找来客户豹20亿资金大
胆地买入这样地组合，因为，这样的产晶仍然会让你亏钱，如果客户要求保底，
m1谢建箪，股襄指数期货演讲论文集：指数期货与券黼、业务创新．一f：海，百家⋯版礼，P128
14
塑坚查兰堡主兰些笙壅塞旦苎坐墼塑塑塑堕旦堑型：!!堑
我们就没有办法做；但是，如果有了指数期货，我们完全可以卖空一个市场指数
的期货合约来保证这个组合6％(到8月)的收益，只要我们对自己的组合有信
心，我们可以接受20亿的资产管理规模，如果有10个这样的产品，我们就可以
接受200亿的规模“⋯。因此，一旦有了指数期货这样的风险管理工具，在风险
锁定的前提下，证券公司可以大规模扩张资产管理的规模。目前中国市场上的保
本产品只有南方基金管理公司的南方增值避险开放式基金产品，由于没有股指期
货等金融工具，该基金采用优化后的恒定比例投资组合保险策略控制本金风险，
由于恒定比例的投资组合保险策略是投资相当比例于固定收益类品种，以此预期
收益作为可能的亏损极限，在市场上涨时增加股票仓位，市场下跌时减少股票仓
位，是一种近似“追涨杀跌”的方式控制风险，制约了投资运作的空间，难以体
现投资的风格，因此，真正意义上的保本产品需要股指期货类的衍生金融产品的
推出。
其次，我们还可以直接销售组合产品来获取更稳定的收益。美林的收入构成
中，25％的收入是资产管理和组合服务费(portfolio service fees)，也就是
说，他很大的一块收入是通过直接为客户提供组合产品来获得的。有了股指期货，
我们可以通过期货与现货之间不同的头寸，来构建个性化的产品。比如，上例中
的组合就属于规避系统风险，只赚取超越市场利润的产品，我们也可以构建有一
定收益保证的稳健型产品和高收益高风险的激进型产品，根据客户的不同口味研
究构建不同的产品，卖给客户，我们只赚取组合的服务费，风险由客户承担，那
么，这项业务的收入多少将完全由券商的研究及创新的水平来决定，市场的波动
不会产生太大的影响。
一旦指数期货推出后，随着市场的不断成熟和发展，相信会有更多的衍生产
品推出，中国券商的资产管理业务将会有更大的发展空间。
3．3促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表的作用
由于缺乏风险回避机制，许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以
达到获利的目的，从而造成股市异常波动。国外学者通过大．量实证研究表明，股
指期货价格一般领先股票现货市场的价格，并有助于提高股票现货市场价格的信
塑热查堂堡±鲎垡堡兰—』塑翌型型垡垫盟业堕堕盟
息含量，有利于提高股市的透明度汹3。因此，股指期货交易可使股票市场更充
分穗茇撂鏊蓖经济戆黍表静佟蠲。
3。4增搬专塌流动性，键进股泰交暴酶长期活跃
开震救援裁货交基，鸯测于骧gl场终资金天枣，特裂蹩大资金翔绦验瓷愈、
社保资金、外资等入市。另外，股捐期货的推出将会促使一魑大盘股的股性发生
转交，提离投资者投资国众大鑫黢豹积授毪，获露澜接蓰遴藿垒大盘段豹笈行。
Damodaran{m]等人对S&PS00指数样本股所作的实诞研究表明，开鼹股指期贷交
易后的五年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的两倍以上。
3。5完善我国证券市场的功能与体系，增加国际竞争力
目前，发达国家与许多新兴市场国家都已推出股指期货交易，形成了完整的
股票薅生产品钵系。在迂券露场全球忱蜓今天，翔鬃我爨还是停整纛传统毂交易
方式中，不引进现代金融工具，我网证券市场在功熊与体系方面将魑不健全的，
不键难戳与国舔紊场接辕，瑟量难懿为国鼯舞本豹邈入提餐瑟遂鼹羧静场掰，不
利于我国吸引外资以及加入WTO，此外，中国不开发自己的股指期货，自然会有
萁它国家开发，如疆经225指数援新加坡魏先开发成功就憝一饲。
一个国家或地区的期赞交易所在无须经过其他凰家或地区证券期货监篱机
构同意的情况下，完全可以自主决患是否上市以别豳的股票指数为期货交易标的
的辑生产菇，也就是上市股票指数攒货的“j}专属性”。在激烈的夯场竞争中，
不少国家和地区的交易所争相上市别国、别地区的股指期货合约，是以增大旗市
场徐颧力嚣标豹。魄较典型豹捌予楚耨燕瑗，囊攘缓交易掰嚣毒豹搔数产菇髂系
包括日经225指数与期权、日经300指数期货与期杈、摩根(MSCI)日本指数期
费、摩穰香港指数期货、攀瘦s醅勰x Nifty猎数产品，并将把继续上市周德国
家股票指数为标的的期货、期权合约作为自己的发展战略，以巩固掰加坡蛉众融
中心地位。
中国嗣其他地方一样，在上市本国萎殳鬃搬数期贷方面并没毒专黧投。裳赞雾
有～个著名的定理，“在同一时区，不可能有同一种产品在两个以上的交易所同
塑坚查兰堡生鲎垡堡兰—塞旦蓬坐堡塑翼塑苎里要!!里堕
时取得成功”。在目前中国资本市场末对外开放盼祷况下，禹矫或境外开设液票
摆数期货交易的潜力是有5鼹度的，傻若市场开放以质，情况就会有很大的不同。
OSE竭尽全力才夺回日经225指数期货的主导地位，而台湾股票指数期货的期货
交易中心在菠热坡裂是另一令惨瘼熬教训。嚣翦，蠢予我国涯券审场没有竞全开
放，国外还没有推出中国股指期货，但一旦资本市场完全开放，国外必将搬出中
国羧措期爨交易。函魏，撩赉羧搿麓货交荔，寿翻予餐送与国际市场兹接辘，增
强我国证弊市场的国际竞争力。
4新兴市场发展股指期货的战略
随着资本市场的发展，金融衍生产品农资本市场中的地位越来越重要。以亚
洲“四小龙”为代表的新兴市场在发展自己的资本市场过程中，也积极开展金融衍
垒菇蛇交爨，在1997年客枣亚金融惫枫爆发基，“四小龙”开始采取槌应砖策，
进一步完蒋金融衍生品市场，取得了巨大的成功，因此，对新兴市场发展金融衍
生鑫懿战略遗锤分辑菲零搽要，宅对我国发震黢指期货等念聚鬈玺麓其有鬟要翁
借签作用。
4．1韩阙发展股指期货的战略
韩国在发展金融衍生品过程中，充分采用政府导向战略，计划与市场相结合，
逐步开震余聚衍垒品豹交荔。在葶|浮金熬褥生晶市场发震邋程中，与本国资本市
场发展相配套，起点高，发展快，融基本形成一个完整的衍生品市场体系，成为
全球衍生懿市场中筋一匿黑马。其体表现在：
一、政府导商，立法先行
政府在建立会融衍生晶市场的过程中起到明显的政策导向作用，积极推动衍
生晶市场的发震。在1987冬装裁掺菠了诞券法，魏段撂鬟受攫爨撬爨法律依据，
1993年成立期货期权委员会，为金融衍生品的推出作准备，1995年12月制定期
赞法，1996年3霁疆礁由会融与经济部(MOFE)对金联麓叟晶逶{亍统一蕊管汹3。
在1997年爆发金融危机后，为加强金融衍生品的风险监管，又修改期货执行法
麓，明确羧指期货簿金融衍生晶交荔只能奁韩国羯货交易所进行，便金融衍釜品
塑堑查堂堡主鲎些堡兰墨里型!塑塑翌童型坐登塑!!!堕旦
的市场布局更为合理，为增强本国市场的竞争力，在1998年7月窥布衍生品交
易对外雹投资者开放。
二、严密论证，有序推进
羲基在开聂金激怒生燕的品耱邃择中，送行了严密款谂涯，遭避论迁，认为
韩国不适合开展农产品等商品期货交易，而最有优势、具备条件的怒股指期货品
稀，在骚攒籁货与蠲裰论涟中，谈为两者各有长楚，痤弱辩进行准备。在黢掺期
货标的指数的编制、合约条款设计、投资主体选择等方面均进行了严格的论证，
在工E式交荔前，指定了48家证券公司，进行了近一年的模拟交易，保证了股指
期赞交易的顺利开展。在股指期货交易成功后，又逐步推出其它衍嫩品品种，弗
对中小投资者与国外投资者逐步开放，保证了金融衍生品交易的持续发展。据统
计1996年在黢指期煲交易爨中个人投资卷占12％，丽到1999年令人投资誊已
占49％““。
三、液稽麓赞攘篷戆起焘裹，充分享受螽发瞧糕盏
韩国在1996年开展股指期货交易，落厢美国14年，但韩国充分吸收了国际
市场衍生菇交荔静经验教诵，直接扶蔽指期货静电子交曩越步，弓|遴断路系统等
风险管理制度，并邂步向外围投资者开放，充分把握众融衍生晶发展的时代潮流，
在1997年推出交翁单位小，成本低的股指期权交翁，使韩国交易所KSE的金融
衍生晶交茹后来屡上，在1999年一跃成为嚣际期赞与期权交易量黪第七位，在
亚洲排名第一。
4．2香港发展股指期货的战略
香港商品交易所于1976年12月成立，1985年改名为香港期货交易所，1986
，莘5胃雄趣垣生黢掺期费交易，受到枣场戆热烈欢遽，成交量迅速扩大，1987
年发生全球性股市风潮，一度遭受严重打击，1997--1998年经受东南亚金融危
橇豹净壹，2000年3嚣香港期货交荔赞与联合交瓣掰含势残立香港交荔及结算
所有限公司，并成为上市公词在香港联合交易所上市交易。2000年10月推出迷
你型酌恒捂麓赞合约。霹前番港交弱所交易的金融衍生品膏股指期货与期权，股
票期货与期权、外汇与利率期货等，1999年褥港期贷交易所期货与期权总交易量
为630万手，比1998年下降25％，在全球衍生品交易所中排名27位。
塑婆查兰堡主兰堡笙茎—』堕垦堡坐墼塑塑望堕旦互丝里堕
香港金融衍生品的发展战略特点主要表现在：
一、构建统一的运作架构
香港期货市场的运作架构正在发生巨大的变化。针对国际市场的潮流，香港
期货交易所与香港联合交易所实现了合并，成立香港交易及结算所有限公司，并
成为上市公司在香港联合交易所上市。香港期货交易的监管体系与组织结构相应
也发生了变化。一方面统一了法规，出台了香港《证券及期货条例草案》，另一
方面对市场的大部分监管职能从交易所转移到香港证监会。从香港证券期货市场
运作架构变化看，交易所的合并与上市是当前市场发展的～个重要特征a
为提高市场效率，加强风险管理，香港交易及结算所有限公司在合并基础上，
坚持期货与现货的分开运作，金融衍生品交易全部放在期货交易所进行，而股票
与债券的现货交易则在联合交易所进行。
二、大力推进电子化交易
为适应时代的潮流，增强竞争力，香港期货交易所逐步开展电子化交易，到
2000年6月香港期交所完全停止了公开喊价的交易方式，所有品种的交易均在
计算机系统上进行，其系统主要分成四大块：交易系统、结算系统、报价发送和
会员信息提取系统，并在计算机系统上实现了做市商制度，通过大力发展电子交
易与服务，香港期货交易所提高了市场的效率。
三、建立有特色的风险管理制度
香港市场风险管理制度一方面吸收了国际做法，另一方面又与香港本地市场
情况相结合。如在香港期货交易所，绝大部分会员自己进行结算。而在欧美国家，
结算会员大部分由实力雄厚的银行组成，这是建立在他们较为发达的市场基础与
金融体制上的。在市场运作方面，采用分业管理与混业经营的模式。即证券公司
与期货公司采取不同的经营牌照，证券公司进入股指期货市场必须成立独立的期
货公司。但为提高效率，其场地、人员、资金、风险管理是不同程度结合在一起
的。
四、加快品种创新步伐
香港期货交易所十分重视品种开发工作，针对市场的需求不断开发新品种。
恒指期货的交易单位每手达到80多万元，保证金达到8万元，一般小投资者难
以参与，为此，香港期货交易所借鉴国际市场迷你型股指期货合约的做法，推出
塑翌查堂堡圭兰堡垒塞j型墅墨盥些塑塑望堕旦笪!!!!型
了迷你型的恒指期货合约，计划还将与国际著名指数编制公司合作，进一步推出
以中国、菲律宾、印度尼西亚股票指数为标的的期货与期权交易。
4．3新加坡发展股指期货的战略
新加坡于1984年成立了亚洲第一家金融期货交易所——新加坡国际金融交
易所(SIMEX)，并于1986年抢在日本之前在全球范围内率先推出日经225股指
期货交易，并开创了股指期货离案交易的先河。现已成为世界上重要的金融衍生
交易所之一，在全球衍生品交易所中排名13位。新加坡股指期货市场发展战略
的特点是：
一、与国际金融中心建设相结合
股指期货市场是新加坡建设国际中心的整体战略构思中的一个重要组成部
分，其主要目的是为了增强金融市场的整体竞争力，加强新加坡国际金融中心的
地位，配合新加坡的自由港政策，为跨国公司提供规避风险的服务，以便更好吸
引国外投资者，促进本国市场的繁荣。
二、股指期货市场完全国际化
为配合上述目的，新加坡股指期货市场发展从一开始就完全是国际化的，根
据国际惯例开发与推出品种，如当时交易规则与美国芝加哥商品交易所(CME)
等很早就建立了“双向对冲系统”，实现了两个市场之间的交易一体化。
三、率先丌发了离岸股指期货交易
新加坡为提高自己的竞争力，总是抢先开发国外品种，如目前在新加坡股指
期货市场成交活跃的日经225指数期货，MSCI台湾股指期货都是抢先日本与台
湾本地市场开发的。2000年10月又抢先上市了印度的S&P CNX Nifty50股指期
货等，以抢先市场““。
四、合并交易所以紧密跟随国际潮流
为适应时代的潮流，增强竞争力，近年来新加坡股指期货市场进行了重大的
市场重组，1999年12月与新加坡股票交易所合并成立新加坡交易所有限公司
(SGX)，SGX于2000年11月成为上市公司，SIMEX则成为SGX的全资子公司⋯1。
五、加强股指期货风险管理体系的建设
新加坡在发展股指期货市场中十分重视市场环境与文化建设，形成了健全的
塑垩拦堡竺丝苎一—墨旦塑堂塑壅盟堂堕
金融服务体系与完备的金融管理体系。在1995年的巴林银行事件之后，新加坡
有针对性地采取一系列对策，完善股指期货市场风险管理措施，努力消除不良影
响。在1997～1998年东南亚金融危机中，由于有完备的金融管理体系，遭受冲
击较小，并进一步加强市场服务，多次被ASSET等杂志评为亚洲最佳衍生品交易
所。
4．4台湾发展股指期货的战略
台湾股指期货市场在亚洲“四小龙”中建设得最晚，发展最为缓慢。目前，
交易品种主要为台湾证券交易所股票综合指数以及各行业类股指期货，1999年
按交易量在全球衍生品交易所中排名第47位，台湾发展股指期货市场的特点是：
一、从境外交易转向本土交易
早在70年代，台湾的境外期货交易就非常活跃，但由于操作不具规模、缺
乏有效管理，产生了一系列问题，于80年代初被当局取缔，直到1997年才有本
地的期货交易。
二、发展缓慢、品种单一
台湾开展自己的股指期货交易在时间上大大落后于新加坡等周边市场，如在
台湾股指期货的上市方面落后于新加坡；在品种方面}B较单一，只有股指期货；
在交易规模上落后于新加坡的MSCI台湾股指期货交易。以1999年l～10月统计，
新加坡的摩根斯坦利台湾股指期货交易量为198万手，而台湾期货交易所的台证
综指期货交易量为86万手，还不到新加坡的一半“⋯。
三、监管严格，使得股指期货市场缺乏效率
目前，台湾证监会虽然在推动股指期货发展上也采取了一些措施如降低期货
交易税等，但总体上仍非常谨慎，在推出新品种上仍迟迟不放，从而使台湾股指
期货交易难有大的发展，位于亚洲“四小龙”之末。当然，随着台湾随同祖国大
陆一同加入WTO，台湾股指期货市场将迎来更大的发展机遇。
4．5新兴市场发展股指期货战略的共性
近几年，新兴市场股指期货交易占全球的份额持续上升，1984年新兴市场在
翌坚查兰堡主兰堡丝苎塞旦丝些丝塑塑笪堕旦笪!!!!型
股票市场资本总额中只占4％，到1994年已经增加到13％”⋯。在面对经济的飞
速发展和经济自由化、国际化、证券化程度越来越高的同时，新兴市场国家和地
区都谨慎地发展股指期货市场，以满足国内外投资者风险管理的需要。在发展股
指期货方面，包括亚洲“四小龙”在内的新兴市场国家和地区都有以下共同特征：
一、充分重视股指期货的发展
从新兴市场发展衍生产品的战略来看，他们对股指期货等金融衍生品的重要
性均有充分的认识，特别是对完善资本市场、建设国际金融中心的重大作用。这
些新兴市场国家和地区在发展股指期货交易的同时，借鉴和吸收了世界发达国家
股指期货市场发展的经验教训，结合各自的特点和实际需要，都进行了相似的路
径选择：首先推出有良好市场基础支持的股指期货，经过试点为投资者熟悉和积
累管理经验，再推动股指期权来深化金融衍生品市场的发展。
二、政府的积极扶持
在新兴市场发展股指期货的战略中，政府政策非常重要，采取积极扶持政策
的国家和地区衍生品市场发展就更好更快。在合约推出的过程中，监管者在期货
市场的发展以及推出合约中起到至关重要的作用。作为资本市场的监管者，主要
目标是保证市场有足够的能力防止欺诈、市场操纵和规避资本市场所固有的风
险，市场功能要发挥，规模要扩大，同时必须保护投资者并使市场稳步发展。证
监会的角色是发展与监管的紧密交织，需要以一种平衡的方式来管理，而且应该
为奠定坚实而有活力的市场基础提供支持和指导。监管者需要显示他们对于某个
产品的信心，才能增强投资者的信心，得到投资者的认同，典型的例子是韩国，
韩国政府在经历了1988年金融风暴的冲击后，政府不但没有退缩，反而抓住时
机，认识自己的不足，更积极的发展完善金融衍生品市场，成立了期货交易所，
使其股指期货交易后来居上。新加坡能有今天作为亚太地区重要国际金融中心地
位，也与新加坡政府的大力推动密不可分。与此形成鲜明对比的是，台湾由于有
关当局对发展金融衍生品市场缺乏前瞻性眼光，行动上慢人一拍，导致其股指期
货市场被新加坡抢先开发，该地区开设的台湾股指期货至今仍处于新加坡同类产
品的阴影下。因此，我国内地在开展股指期货时，政府应采取积极的扶持政策并
引导其发展，而不宜采取消极的政策，人为限制股指期货市场的发展。
三、股指期货推出的严谨性
浙江大学硎士学位论文我国推出股指期货的可行性研究
新兴市场国家和地区在开展股指期货中，都进行了严密的论证，并有计划地
稳步推进。它们在开展地衍生品品种选择上，通过严密论证，都以股指期货作为
金融衍生品市场地首选及主流品种，并在推出金融衍生品前，在法规、市场组织
构架等方面都做好充分地准备，从而取得了巨大成功。在韩国，80年代中期就
探讨了在KSE建立股指期货期权市场的可能性，并建立了一个大多数成员为教授
的独立的高层次委员会，其任务就是研究其金融市场是否具备条件推出以股票市
场为对象的金融衍生品，之后又在1996年7月推迟实施《期货交易法》作为股
指期货市场的法律框架。
四、发展起点高，充分吸收西方发展股指期货的经验，结合发达的高科技技
术。
当前国际金融衍生品市场正发生巨大的变化，这是与信息技术革命与资本市
场的全球化浪潮紧密联系在一起的。例如，在交易方式上，传统的期货交易是以
公开叫价形式进行的，信息技术进步和投资者对交易效率的追求动摇了以交易大
厅为基础的公开喊价方式，特别是新兴市场国家和地区更是多以电子交易方式来
进行交易的。
5我国推出股指期货已具备的基本条件
5．1证券市场的发展为股指期货的推出提供了现货市场基础
股指期货市场须建立在发达的证券现货市场基础上，当前我国证券市场的长
足发展，为股指期货开展提供了市场规模、投资主体、套期保值需求及良好市场
环境的保障。
5．1．1证券市场的发展保证了股市规模与流动性的要求
我国证券市场经过十多年的发展，已具备相当规模，截止2003年10月，我
国证券市场沪深两市上市公司数1285家，总股本6333亿股，A股总市值约38628
亿元，约占GDP的36．6％，A股总流通市值11926亿元；2002年年成交金额27141
亿元；截至2003年2月，上海证券市场投资者开户数达3566万户，其中个人投
浙江大学硕士学位论文我国推出股指期货的可行忡研究
资者为3547万户，占99。46％，机构投资者19．19万户，占0．54％潜“。深圳证
券市场投资者开户人数3317万户。至2003年04月13目，会员单馕192家，其
中，证券公司131家，非证券公司61家。撼金管理公司17家，管理54只蒸金，
资产筑模终1300亿元“”。戏交金鬏、上帝公司数爨、枣场换手事均超过器港、
新加坡、韩国等亚洲国家与地区，成为亚洲地区最活跃的股市之一。若将我国内
遣零令证券交易瓣戆年残交嚣与香潺1985年开办黢稽籁货辩蓊年裁交量逶行对
比，可以肴出内地2000年的股票市场规模已超过当时的香港市场(1984年番港
证交所的股票交易盒额不避500亿港元)。褥至2002年我国的上海落券交易所已
连续6年成交量超过10000亿元，深圳证券交易所更是连续7年成交爨突破10000
亿元。考虑剜我国股票市场存在的商换手率情况，以我国股梁交易换手率平均高
于器港iO傣计算，我国基藩单令交易赝款冬成交爨仍裹予20世纪80年代中期
香港市场的水平。此外，诸如新加坡、韩国等在这方面已经相当成功的国家在推
密麓货枣场辩秘袋蠢蔑模纛阕撵远遮不及我蓬。弱辩，陡警鳆II索《疫酶撵滋，
目前已有8家境外机构取得QFII资格，它们是：瑞士银行有限公司、野村证券株式
会享主、花蔟环球金融有疆公司、摩擞士秀利毽际有限公司、离盛公嘲、香港上海
汇丰银行有限公司、德意志银行和ING银彳予，已明确的8家QFII计划投向中国
A股市场的投资额废累计为13亿美元，占A股流通市值的1．2％，机构投资者
的增加，对系统性风险援避躲需求变褥更擞紧追。因此，我嚣已基本具鍪了署办
股指期货的市场规模条件。
5．1．2般指的频繁波动提供了巨大的套期保值需求
股指的频繁波动是开展股指期赞进行套期保值的市场基础，股指期货开设的
主娶曩鲍是冀了基避涯券枣场懿系绫照验。扶我国黢枣分掾餐，系绞撤验饕豢丈，
约占市场风险的70％，而美国等发达国家大部分只有30％，股指波动幅度也非
鬻大，疆土涯撞数力捌，其在串毽点平臻年上下渡稻在30％懿上，远远超道发
达圈家的市场波幅，频繁而愿大的价格波动为股票指数期货的套期保值交易提供
了海在需求与条件。
睡蜘f：海i1}!券交易所网站：WWw．sse．com．cn
啡叫渊圳证券交妫所网站：w珊．sse．。rg．cn／sse／
浙江大学硕士学位论文我国推出股指期货的可行性研究
5．1．3机构投资者的扩大提供了众多的投资主体
截止2003年2月底，上海证券市场投资者开户数达3566万户，其中个人投
姿案为3547万户，占99。46％，极构投资豢19。19万户，占0。54％。至2003年
04月13 F1，会员单位192家。其中，证券公司131家，非证券公司6l家。基
金镣理公司17家，管建5《哭基金，资产纛模约1300亿元。三类企盈≤霆骞金
业、国有撩股企业、上市公司)可以参与股票市场，社保资鑫可以通过证券投资
基金阀按遂入羧市，股票市溺酶祝檎援资者粪嫠稻瓣模都搿到巨大的发展。祝构
投资者以理性的投资策略为主，对于利用股指期货实现套期保值、规避系统风险
有趣大的需求，这就大大的推动了股指期赞市场交翁主体的形成。
5．1．4证券市场发展为股指期货的开展提供了良好市场环境
从国内看，隧餐积极的舫致政策与适魔的货币敬策的实施，我辫将迹采新一
轮经济增长，证券市场获缛空前发展，在国民经济中地位与l乍用越来越重要。另
外，我国谥游市场将对外开放，逐步与国际市场接轨，为增强我国资本市场的国
琢觉争力，我国壤建立统一麴主投蠢场，绽铡绞一成羚摆数，搜证券泰场囊瑷代
化与国际化方向发展，这将为股指期货的开展提供了良好的外部环境。
5．2期货市场的发展为股指期货的推出提供了丰富的经验
我国期货市场是社会主义市场经济改革的产物。自1990年开始，我国期货
枣炀已发袋了卡令馨头，经掰了产垒——快遴发震——整顿——援菠发震死令除
段，经过治理整顿，目前我圈期货市场已走上规范发展之路，为股指期货推出提
供TN度、技术与经验等方覆的准餐，其俸表现在：
5．2．{彩成了统一的法撬与釜餐体系
蠢嚣，灏货市场舞中謦疆整会绞一益管，形残试簸会——交易掰两级盆管模
式。1999年《期货交易管理暂行条例》与其相配套的《期货交易所篱理办法》、
《搿货经纪公司管瑷办法》等四个办法正式实施，使我国期货市场形成了统一的
塑竖查兰堡土兰垡丝苎塞里丝堂墼!!塑堡堕里笪丝里堕
法规体系。期货自律组织中国期货业协会2000年12月8 R正式成立，协会成立
后的主要任务是推动中国期货业的自律管理。
5．2．2形成了合理的市场布局
为提高市场效率，目前期货交易所已合并为3家即上海期货交易所、大连商
品交易所和郑州商品交易所，品种由35个压缩到12个，期货经纪公司调整至
200余家，形成了合理的期货市场布局，与期货相关的经济技术方面的公司也得
到了发展，起主导地位的有路透社、世华等3家，提供各类信息管理服务，几家
交易所分别有自己的信息发布渠道，己经在全国建立起比较完整的信息服务体
系。
5．2．3形成了严密的风险管理制度
经过几年实践，期货市场已建成一套严密的交易、结算与风险控制制度，特
别是经过“327”国债等大型风险事件的洗礼，期货市场风险监控技术与能力得
到大幅提高，目前已能有效遏制期货市场较大风险事件的发生。
5．2．4形成了一批专业的期货管理与投资者队伍
通过期货从业人员的培训及长期实践，期货市场从业人员的素质得到提高，
形成一支懂期货业务有丰富实践经验的期货管理人员、经纪人与投资者队伍。通
过年检与增资工作，期货经纪公司的数量与布局趋于合理，业务行为逐步规范，
抗风险能力大大提高，这些都为股指期货开展提供了人才与经验保障。
5．2．5期货市场功能逐步发挥
经过十年的发展，我国期货市场从不成熟走向成熟，市场功能逐步得到发挥，
这表现在：
一、价格发现功能
通过实证分析，当前我国大部分上市品种的价格发现功能都比较明显。其具
体表现为：一是和国际同类商品期货价格有较高的相关性；二是和国内现货价格
浙江人学硕士举位论文我国摊ljI股指期货的可行性研究
有较高的相关性；三是到交割月基蒺回归。
二、嗵避风险功能
我国期货市场回避风险功能，有的品种如铜铝一直比较明显，肖的品种如大
豆、小麦邋秀年开始显示爨来，一些大型懿霆专金犍热江鼹铜韭黢傍寿隈公司、
安徽铜陵有色金属公司的套期保值，取得了晨著的缀济效益，成为国企改革的成
功魏范。
我国期货市场还表现出其它一毖作用，如促进了现货市场的规范发展和流通
秩序的建立，提高商监信誉，减少流通成本，防范与化解金融风险等，为国企改
革作出积极的贡献，这些均有利于期货市场进一步发展。
可见，经过十年试点，我国期赞市场已积累了事富的期货交易与风险管理的
经验，大大节约了开设股揆期货懿缀织成本与学习戏本，必骚撂期赞提出撼供了
一系列市场基础、制度技术与人才经验上的支持。从国外肴，自1982年以来，
黢臻羯赞笈震己鸯2§多年豹瑟变，诲多发壤中鏊豢豢先悉残凌逮建立了毅指麓
货市场，这一方面为我国股指期货开展提供了良好的国际环境，另一方面也为我
国在高起点上建立毅指麓赞市场提供了可筑。
6我国现酚段推出般指期货存在的主要问题
从国外发展金融衍生品的经验来看，推出股指期货一般应其备三个条件：
(1)市场条l孛，即诬券现货市场相对比较成熟，鸯避险懿煞求，鸯楣应斡投资
者；(2)技术条件，即有合理的统⋯指数作为期货台约的标的，交易所的电予交
易系统§l够滚是黢豢鬟货交翁霹袋羧茬剿瓣嚣要；(3)法露环凌，馨一令藿滚熬
法律允许开设股指期货，并为其运彳亍提供法律保障。我国证券业和期货业经过十
多年静菱袋，推密羧撩麓货融其各一定静索场基穑帮技术条件，僵法律环境与统
一指数等祭件还有待完善。
6．1我国推出股指期赞的法德环境
在稳蹬羧搔镄羹黪三令祭佟孛，法簿嚣凌鼹予纂鬻霪要蕊避位，是南场条释
稳技术蓉俸得班正常笈挥静保凝。纵戳新兴市场图象摧出骰稽斓货的掰襁，可以
塑垩查兰堡主兰笪笙兰垫里堡坐壁塑塑望堕旦笪堡!!型
看出其发展股指期货的战略主要有：立法先行、股指期货市场的国际化以及完善
的监管体系。而这正是制约我国现阶段推出股指期货的主要障碍，须进一步完善，
为推出股指期货做准备
6．1．1推出股指期货应立法先行
法律环境是推出股指期货的准生证，是其诞生的前提条件。市场经济的本质
是法制经济，法律的功能在于确认市场主体的权利与义务以及客体的作用，确定
某种交易形式的合法性及其在整个市场体系的地位。股指期货作为一个新生事
物，其法律地位及其权利义务处于不明状态，必然对其今后的成长壮大产生不利
的影响，甚至有可能“夭折”。因而，各国无不是先立法或修改有关的法律，然
后推出股指期货。美国在20世纪70年代末修改《期货交易法》，放松对金融衍
生品的管制，才导致在美国诞生世界上第一个股指期货——价值线综合指数期
货。在新兴的市场国家，如韩国，在发展股指期货时，走的是立法先行、政府扶
持的道路。韩国在1987年修改了证券法，为股指期货的推出提供了法律依据，
并于1995年12月制订《期货交易法》，次年6月便正式推出韩国200股指期货
(KOPSl200)“⋯。我国香港于1975年8月通过《商品交易条例》，发展商品期货，
后意识到香港不适宜发展商品期货，更适宜发展金融期货，于是，香港立法局通
过了修改期货交易条例，直接促成了期货交易所和恒生指数期货的诞生。我国台
湾也是先出台《期货交易法》(1997年3月)，4月成立台湾期货交易所，然后便
推出了台湾证券交易所股价综合指数及各行业类股指期货。相反，在德国，20
世纪90年代前，德国民法中有这样的规定：“利用价格差做投机生意获利的契
约，对公民个人没有约束力”，期货交易被视为“赌博”，不受法律保护，使期货
业无法生存和发展。后德国修改相关法律，于1990年成立德国期货交易所(DTB)，
推出了DAX指数期货等品种，便后来居上，跃居欧洲大陆之首。由此可见，任何
一个国家或地区推出股指期货无不是立法先行，中国也不应例外。
法律环境是维护股指期货J下常运行和防范和控制风险的保证。股指期货是一
把“双刃剑”，它既有套期保值、回避风险的一面；又有在特定的条件下，放大
风险的一面。股指期货交易采用保证金交易和现金结算制度，如果法制不健全，
管理不完善，不仅起不到控制风险的作用，而且由于其杠杆交易，会将风险放大
塑坚查堂!!主堂垡丝奎—』堕垦生坐墼望塑堂堕旦堑!!!!墨
几倍，加速股市的下跌，造成股市的崩盘，酿成金融风险，甚至会把国家的整个
金融市场搞乱。这决不是危言耸听，在这方面我们曾有过深刻的教训。我国曾在
1993——1995年开设过国债期货，但由于法制不健全等原因，酿成“327”、
“319，，国债期货事件，导致国债期货被关闭。原海南证券交易中心曾推出深圳
股指期货，在其存在的半年中，就出现了大户联手交易，操纵股指的恶性事例。
这些事例充分说明，如果没有适宜的法律环境，即在市场法制不健全的条件下，
即使勉强推出股指期货，也只能是个“怪胎”，是注定长久不了的。因此，股指
期货的运行客观上需要法律来管制，保障其平稳运行。
法律环境是规范市场主体行为及其关系、保护股指期货投资者的有力武器。
股指期货的推出，涉及市场主体各方面的关系(特别是利益关系的重新调整)，
如股指期货交易是放在期货交易所，还是证券交易所；证券公司等金融机构能否
参与股指期货交易：国有企业、国有控股企业和上市公司能否参与投机交易；个
人投资者的投资起点应为多少；法律禁止哪些人参与股指期货交易：证券与期货
能否混业经营等等。这些问题都需要法律作出明确的界定。特别由于股指期货交
易属于“零和交易游戏”，更容易受到恶意操纵、内幕交易和欺诈等不法行为的
侵害，需要法律明确其法律责任，加大处罚力度，维护市场的公开、公平、公正
的秩序，保护投资者的利益。
为保证股指期货交易安全运作，必须建立严密的法规与监管体系，国外股指
期货均有严密的法规与监管体系。以美国为例，股指期货交易是在国家统一立法
——《期货交易法》的制约下，形成商品期货委员会(CFTC)、期货行业协会与
期货交易所三级监管模式。我国期货交易已形成统一监管体系，并形成了证监会
——期货交易所两级监管模式，股指期货可沿用两级监管模式，以方便风险管理。
在法规体系上，可根据股指期货的特征对《期货市场管理暂行条例》的有关内容
进行修改，在此基础上制订《股指期货交易管理办法》与《股指期货交易规则》。
从长远看应考虑尽快制订《期货法》，使股指期货交易有法可依、规范发展。
香港中文大学工商管理学院教授、前世界银行顾问郎成平博士认为：目前国
内推出股指期货步伐一定要慢，一定要谨慎，不能冲动，之所以要非常谨慎，是因
为香港的股指期货出现被操纵的情况。目前的操纵手法就是通过操纵中国移动和
中国联通来操纵恒生指数期货，达到盈利的目的，所以我们在推出股指期货前，
塑垩查兰堡主堂垡堡壅垫里堂些墼塑塑璺堕旦笪丝!!翌
千万要注意是否有某个股票占的比重过大，比重过大就很可能被操纵，到后来发
现股指期货不能反映市场真正的价值，是被操纵的东西，这是我们应该注意的问
题。金融市场如果做坏的话，对国家经济的打击非常大，负面作用非常大。因此郎
咸平博士特别强调一点，就是千万要注意操纵的问题。他建议，在我国有关的法律
法规尚未十分健全之前，对股指期货这样的金融衍生产品一定要十分注意不能走
得太快，要稳m⋯。
6．1．2我国推出股指期货面临的法律障碍
我国目前推出股指期货面临法律上的三大障碍：客体的法律障碍、主体的法
律障碍和交易场所分割的障碍，具体表现为法律的限制性规范、相关法律的缺失
以及有关法律规范的冲突。
一、交易客体的障碍
交易客体的障碍，即我国现行的相关法律法规禁止开设股指期货这一金融衍
生品。《证券法》立法的基本原则就是现货交易，集中体现在《证券法》第35条、
36条、141条之中，第35条“证券交易以现货进行交易。”这实际上是不允许证
券进行期货交易；第36条规定：“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券
交易活动”；第141条规定：“证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券账户上
实有的证券，不得为客户融券交易，证券公司接受委托买入证券必须以客户资金
账户上实有的资金支付，不得为客户融资交易”，这事实上否定了证券市场的做
空机制和信用交易，否定了期货交易的保证会制度和双向交易机制。
二、证券范围狭窄
从我国《证券法》的调整范围来看，《证券法》对证券的范围作了比较狭窄
的理解。《证券法》第2条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认
定的其他债券的发行和交易，适用本法。”按照全国人大常委会办公厅研究室在
《中华人民共和国证券法应用指南》一书中对该条款的解释是“证券法调整的证
券应限于资本证券，其基本形式为股权凭证(股票、投资基金券)和债券凭证(如
公司债券、金融债券、政府债券等)，这两类证券是我国证券市场的基本品种，
已有一定经验，而对于证券期货、期权等衍生品种，暂不列入本法的调整范围”。
”。。“l。海证券报2002 5 17．第6版
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美国的《证券法》和日本1948年颁布并于1992年修订的《证券交易法》都对证
券作了非常宽泛的规定，把证券期货、期权纳入其调整范围，从而为股指期货等
金融衍生品推出奠定了法律基础。因此，在股指期货禁令没有解除前，任何单位
擅自推出股指期货是非法的，1993年3月原海南证券交易中心擅自推出股指期
货交易，很快就被勒令关闭。
三、交易主体的障碍
交易主体的障碍指目前我国采取证券期货分别立法、证券市场与期货市场相
互隔绝的模式。证券市场和期货市场虽同属于中国证监会的监管，却不能相互沟
通，证券公司不能成为期交所的会员，期货公司不能证交所的会员，金融机构一
律不准直接或间接参与期货交易。国务院在1999年颁布的《期货交易管理暂行
条例》对参与期货交易的主体作了明确的限制：第30条第1项规定：金融机构、
事业单位和国家机关不得从事期货交易，期货经纪公司不得接受其委托为其进行
期货交易；第48条规定：“国有企业、国有资产占控股地位或者主导地位的企业
进行期货交易，限于从事套期保值业务，并应当遵守下列规定：(一)进行期货
交易的品种限于其生产经营的产品或者生产所需要的原材料；(二)期货交易总
量应当与其现货交易量相适应”。而证券市场在1999年9月已解除对国有企业、
国有控股企业和上市公司进入股市的限制，允许上述三类企业参与证券交易，并
且允许通过股票质押获得贷款。因股指期货属于金融期货，其避险需求主要来自
证券公司、基金管理公司等金融机构和机构投资者，如果没有金融机构的参与，
不允许国有企业、国有控股企业的参与，股指期货就失去了市场基础，成为无源
之水、无本之木。在现有条件下，即使勉强推出股指期货，也可能是死水一潭，
交易极度萎缩，难以形成气候，自生自灭，或者是沦为投机赌博的工具，功能扭
曲，在狂热中被关闭。
四、交易场所分割的法律障碍。
《期货交易管理暂行条例》第4条的规定：“期货交易必须在期货交易所内
进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”《证券法》32条规定：“经依法
核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”。
从字面j二分析，似乎股指期货应在期货交易所上市，但考虑到《期货交易管理暂
行条例》主要是针对商品期货而言的，因此，像股指期货等金融衍生品在哪儿上
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市交易在现行相关法规中并没有明确的答案，这正是引发目前上海证券交易所和
上海期货交易所都想争上股指期货的缘由所在。从世界范围来看，股指期货上市
有两种模式，一是以美国为代表的在期货交易历上市股指期货的模式：二是以日
本为代表的在证券交易所上市股指期货的模式。据美国期货协会(FIA)1999年
的统计，全球145个主要股指期货当中，128个在各地的期货交易所上市，仅有
17个在股票交易所上市，天平似乎更倾向在期货交易所上市。但即使在期货交
易所上市，也面临证券公司能否成为其会员的法律问题，即解决证券市场与期货
市场的沟通问题。《证券公司管理办法》在其征求意见稿曾有允许证券公司发起
设立或参股期货公司的字样，让人们看到这两个市场沟通的希望，但在正式定稿
中却删掉了。因此问题的关键不是在哪个交易所上市，关键在于解决这两个市场
之间的“壁垒”问题，在法律上找到沟通这两个市场的渠道。可以说在目前法律
法规在期货市场和证券市场隔着一条鸿沟的状况下，在二者没有渠道沟通前，股
指期货很难推出。
除上述法律法规对股指期货的禁止或限制性规定以及法律法规之间的冲突
外，最大的问题在于法的缺失，现有有关期货法规规章主要针对商品期货，缺乏
对股指期货等金融衍生品正面规定，需对如股指期货的开发、上市、交易、风险
控制、监管等一系列问题做出规定，否则股指期货无法运行，投资者也会无所适
从。目前我国期货市场还处于试点阶段，《期货交易法》虽几经修改，但迟迟不
能出台。在没有完备法律法规的条件下，匆忙推出股指期货的后果是难以想象的。
因此，在没有扫除法律障碍之前，在没有建立相关的完备法律法规之前，股指期
货应缓行，切不可盲目上马。
6．2监管体系有待完善
股指期货的推出，对我国证券市场和期货市场的监管提出了更高的要求。因
为股指期货的监管难度要大于一般证券产品。20世纪80年代以来，产品创新的
本质是规避监管，证券市场和期货市场都是在监管和反监管的斗争中波浪前进。
我国股指期货市场与国外发达市场目前的根本区别在于我国市场监管体系
还存在一系列结构性、制度性的漏洞，表现在：
(1)我国的实名制还不能完全起作用；
浙江大学磺士学位论文我菇携出蔽指期货静辩暂毪研究
(2)我国毅枣、蠲索还存亵大量违瓣壤户；
(3)我国对股市价格操纵行为尚无肖力监管；
(4)股市、籁市商滞蟹大量违窥资金。
引入股指期贷产品厝，对我豳目前监管体系的直接冲击可以立即表现如下：
(1)信用枉秆阎题。股指麓货产品历来会刺激信用程秆的作籍，券商和期
货公司肖很强的信用放大作用，余放大市场的风险；
(2)大量的法律诉讼问题。股指期货产品会加速社会财富和投资者的两级分
缀，导致破产弱投资失败者大量壤热；法律绸纷壤加，彀摆对涯券公司帮麓费公
司、投资顾问公词的诉讼。而我国法律和市场管理制度岛此要求尚有差距。
(3)箨焉客户傈涯众蓠莲。这是嚣蒋券蠢释麓货公司一壹鬃蔡不壹豹臻象。
简股指期货产品会加速挪用保证衾的券商或期贷公司的破产风险。此类经纪公司
破产如俺处理?螽前的市场产晶结构若裁生诧类阏题遥常是局部问题，丽股指帮
货产品由于市场容量大，若发生则可能魑全局性阅题。
(4)大量的违规帐户问题。我国各类机构投资者惯用违规帐户进行投资活
动。黢擐翅货交荔失败可能产生受馕，馈券在违觌帐户下如褥溥接、遥索?中秘
系便是一例。股指期货引入后此类案件将大大增加。
(s)存在大量违蔑资金戆溺遂。我强泰缓嚣篱大量滞瞽各炎违援资金(上
市公司、国家机关、事业单位、银行、保险等)，此类遣规资金如何入市，由于
毅捂羯受产晶韵离风险特征，经鬻者失效破产弓l笈衽会滴瑟，蟊前还不爨备应对
的社会法律体系。
(6)庄家搡级市场的问题。股指期货带来的若干附加功能可能成为监管薄
弱地带，如：做密枧利，庄家操缴市场答。
(7)“对赌”问题。股指期货产品极翁成为“对赌”工具，我圈大规模的“对
赌”潮露经见起足落，“兰娜事馋”只是疆逶豹一壤。黢援鬻货产瑟弓l入篱，武
类非法活动会以更大规模出现，我国目前还不具备应对的监管体系。
因琵，必簇先建立鸯鼗静整篱体系。
6．3审场基础鸯德送～爹究善
我霆涯券选联蘩货鼗经过手多年秘发袋，撵崮救据鬻赞豹市场条件霸救术条
件日渐成熟，但还须进一步完善。
6．3．1股本结构的缺陷对股指期货的影响
由于历史的原因，我国上市公司股权结构特殊，占总股本2／3的国家股和法
人股不能上市流通，上市流通的股份只占1／3，因此二级市场的股价定价较高，
而法人股由于没有公开统一的市场进行交易，流通性较差，基本上以净资产左右
的价格进行转让，而流通股的价格平均是净资产的3．2倍；同时，我国部分上市
公司还有境内上市的外资股——B股，同样在国内证券市场上市，其价格只有同
类A股的1／2，该部分所占比重不大，约占目前A股流通市值的6％。可以看出
由于股权结构的割裂，导致一家公司的股票同在国内市场交易，价格相差悬殊，
特别是大量未上市的法人股，其场外转让价格不到二级市场价格的1／3，其未来
上市流通的预期对二级市场的冲击相当大。
目前，中国股市全部问题的症结都指向了一个主要方向——少数流通股与多
数非流通股的关系问题，整个国家都要进入完善社会主义市场经济体系的新阶段
了，而市场经济的核心部分——资本市场大部分股权还不流通，以计划经济为主，
市场调节为辅，连市场经济的基础还没有奠定。因为流通股与非流通股产权不清、
股权分裂，扭曲了少量流通股边际上市的价格，扭曲了与股价无关的非流通股大
股东治理上市公司的行为心态，扭曲了市场监管的规则和方式，场外协议转让扭
曲了壳资源的价值和购并重组行为，成为股市进一步健康发展的主要障碍，而资
本市场的非市场化，又成为整个国家改革、开放和发展的重大障碍。加入WTO与
国际市场的沟通使股市Ih身规则的改革和与国际惯例接轨，变得更加紧迫和必
要，因此股本结构的缺陷的完善，是证券市场基础完善的重要前提。
自2001年以来，二级市场的股价就因为法人股全流通的预期，而使股价下
跌了35％，目前全流通的问题仍然困扰着证券市场，其风险还远未释放。由于
流通问题的解决有很大的不确定性，在此之前推出股指期货，有有利的一面，也
有不利的一面，有利的一面在于，股指期货的推出能够帮助投资者规避全流通对
股票市场带来的系统风险，增加机构投资者的投资品种，提供有效的风险管理工
具，有利于促进组合投资的运作，增加证券市场的吸引力；不利的一面在于，全
流通的解决方案悬而未决，其对市场的冲击程度无法估计，同时全流通的解决时
塑垩查兰堡主堂笪丝壅垫旦苎些堕塑塑童塑旦笪!!里堕
间无法估计，具体方案一旦出现，对股票市场的震动会很大，可能带来期货市场
的大幅波动，股市的价值结构将发生巨大的变化，这足以导致股指期货交易的一
方“爆仓”，而之前投资者可能难以通过先行指标理性预期全流通方案推出的时
间与具体方案，从而演变为一种对赌，结果会给金融市场带来较大的冲击。
股本结构的缺陷还对指数的编制、管理产生重大的影响。目前在股本加权方
法上有采取流通股加权与总股本加权两种争议，一般说来，一个指数可以按总市
值加权或流通股市值加权。在中国，很多上市公司都有很大一部分股票是不能在
二级市场上进行交易的，因此，如果市场指数用总市值加权，那么它的“可投资
性”就会比较差，易出现一些指数操纵的现象；另一方面，如果指数用流通市值
加权，它又不能很好的反映整体经济的情况，从而降低其经济指示器的功能，此
外，随着国有股减持，不断有新的非流通股进入二级市场流通，各公司流通股的
数量会经常发生变化，这对于指数的稳定性不利，对于进行指数化投资也很不方
便，因此股本结构的问题会对指数的编制和管理产生影响。
6．3．2机构投资者所有者缺位对股指期货的影响
我国证券市场市场化管理方式与市场主体国有化行政干预之间差异较大，我
国证券市场的主体大部分是国有，上市公司80％以上处于国有股(包括国有法
人股)绝对或相对控股状态，证券公司基本上都是由国有单位或准国有单位发起
或入股的公司，机构投资者中透明度比较高的50多只基金，其发起人和管理人
大部分是国有或准国有企业，这造成市场主体产权不明晰，违法违规成本很低，
因此证券市场开放必须以逐渐明晰市场主体产权为基础。
我国证券市场的机构投资者主要有证券公司、基金、“三类企业”等。其中
国家直接和间接控制的机构投资者占相当比重，此类机构投资者产权关系尚未明
晰，委托代理关系未完全理清，“所有者”缺位导致其行为缺乏有效监管，投资
决策者承担的风险与收益不对称，盈利时能获得相应的奖励，亏损时则由公司承
担，决策者一旦为了追求高收益而淡化风险意识，就会导致市场的非理性博弈，
国债“327”事件就是一场风险意识淡漠的机构之间的对赌，而我国的监管能力
还不够，投资者自我控制风险的能力较弱，股指期货的风险远高于现货市场，因
此应高度重视机构投资者所有者缺位可能导致的市场大幅波动，加快产权改革，
塑竖查兰堡主鲎垡兰兰墨里楚坐壁塑塑堂堂堕堕垡!翌堕
明晰委托代理关系，加强对蕻行为的监管。
6．3．3缺乏统一的指数
目前氆妻界各国推出的股指期货合约采溺的标的指数，一个共同的特点楚能够
反映一国股票市场的整体运霉亍状况。就我国目前的情况看，我国现猩主要有证券
交易所编制的四个指数：上证综合指数、深圳综合指数、上证180指数、深圳
100指数，其中鼹个是综合擐数，辫个是成蹬摆数，都只局限于莱一交易鼹，仅
仪反映了它们各自单个市场的运行状况，难以代表我国整体的股市遮行状况，加
上它襄】在计算方法躐样本选择上存在一些姣陷，因魏筠不宣{睾必黢鬃指数鬻货翡
标的物，为了确保股指期货凑期保值功能的有效发挥，须重新编制全国统一指数。
6．3．4市场化程度不高
我国{芷游市场的市场机制尚未真正建立起来，股市受国家行政干预较强，是
典爱的“竣策帝”，羧{；}运霉亍主要受政策、涤金、成本豹影晌，与象蕊经济豹稳
关性不强，股票市场存在政府难以忍受其继续下跌的“政策底”，市场的投资动
机变成了对政府政策的预期，某种强度上变成了与敬府政策的博弈，没有真正的
市场价格，股指期赞规避风险、价榱发现的功§＆难以实现，股指期货的交易功能
也就失去了存在的前提。同时，由于股指期货与宏观经济指标相关性不大，投资
考濮鞋对撂数兹运鳕产生合理颈弱，麸瑟韵涨了嘉甥戆投擞瞧。1999年5弼19
日以来的股市牛市行情，即“5．19”井喷行情，就魑一轮由政策主导的行情，指
数涨到2000年，涨箍超过1倍，{嚣同羯GDP增长约8％。
8．3．5交器的誊场选择懑题
在我藿开办黢豢麓簧，搽然瑟稳交荔袋瓣选择翔题。毅摆麓货交磊掰懿选择
必须考虑股指期货上市的安全性与功能的发挥，其次考虑市场运作成本。在我国
出予长麓对翁亍生产菇风陵院较馔糟，困诧努须把段掰期货瀚安全性放在第一位。
从期货交易所和证券交易所的比较分析，证券交易所在硬件设施、市场参与等方
面伉予期赞交易所，但证券交易所缺乏期贷交易的经验与严格期货风险管理制度
塑翌查兰堡主堂垡笙塞垫里堡生墼塑塑箜塑型堑堡堡塑
的技术，股指期货交易与股票交易系统有本质的不同，而与商品期货交易系统在
本质上是相同的。因此，从硬件设旌和市场参与的角度考虑股指期货在证券交易
所上市较为合适，有些专家认为国际上股指期货一般在期货交易所交易，而我国
《证券法》规定证券交易以现货进行交易，因此得出股指期货的交易场所与相应
的法规没有解决，必须修改《证券法》的结论。
6．3．6期货价格确定中的预期现金红利问题
期货合约是买方(卖方)与一个固定的交易所或清算所之间的具有严格的法
律效力的协议，期货价格是合约双方约定的未来交易价格，基于套利模型的理论
期货价格决定于：现货市场上资产的价格、交割目前资产的收益、以及交割同前
资金的借贷利率。就股票指数期货而言，相关证券的现金收益是指一直到结算日
所能获得的预期现金红利流量，对利率期货来说，现金收益是指直到结算曰所能
获得的息票利率。由于每年我国上市公司中进行现金红利派发的公司数量有限，
而且分配现金红利公司的数量占上市公司总数有逐年下降的趋势。因此，股票指
数期货价格确定中所需要的现金红利流量预期值缺乏判断依据，即无法根据公司
历史上股利支付的情况推断未来可能的现金红利量，从而影响套利效果。
7我国现阶段推出股指期货的建议
从当今世界发展潮流和我国证券市场和期货市场的实际状况来看，推出股指
期货是大势所趋，不可阻挡，只不过是时间早晚的问题。我们必须积极创造条件，
迎接这一挑战。
7．1完善我国股指期货法律环境的几点建议
为改善股指期货的法律环境，建议结合我国国情，借鉴国外成熟的经验，修
改有关法律法规，制订《期货交易法》，出台股指期货业务管理办法和交易细则。
具体应采取以下措施：
一、修改有关法律法规，取消有关禁止性和限制性的规定
应尽快修改有关法律法规，取消有关禁止性和限制性的规定，消除推出股指
新缸大学硕士学位论文我国推出股指期赞的可行性研究
期货的法律障碍，这是开腥股指期货的前提条件之一。具体说要修改《证券法》
和《期货交易管毽簦荦亍条例》，主瑟题括以下足点：
l、取消对股指期货等余融衍生品的限制，允许在一定祭件下推出股指期货，
明礁其上枣懿条l串、程痔等。
2、取消对金融机构参与期货交易的限制，准许证券公司、基众管理公司等
金融辊稳赢接或离接参与麓货交荔，涯券公司胃孛请成为麓交掰酌会员，打破证
券市场与期货市场之间的壁垒，允许二者资金、人才、投资者自由流动。从国际
龛融的发溅趋势来看，混救经营是众融韭豹发展方向，有些国家或地区甚至将期
交所和证交所合二为一，搬我国香港在2000年将务港期货交易所、香港联交艨
及三三家结算公司合并成立统一的香港交易及结算有限公司。特别鼹在我国加入
WTO之后，弦II肇《度豹实熬，国豁念黢援构疼鞋菜稚澎式参与我国黪{歪券枣场帮
期货市场，如果长期不允许金融机构参与期货交易，势必削弱其竞争力，使其在
竞譬中失效。
3、逐步取消对股票的痪空限制和融资融券交易的限制，允许一定程度的信
蠲交易和融券交荔(卖空歉鬃)，形成证券市场多空双向交易机制，使股指期货
的功能得以更充分的发挥。
二、制订《期赞交易法》，建立我国完备的期货法律体
在条{掌成熟时，整合嬲有的麓赞法律法怒，制订统一黪《期货交易法》，逐
步形成比较完备期货法律体系，这个体系包括三个层次：
l、《鬃爨交易法》：建议全国人大鬻委会尽绥耋濒癌动《麓受交荔法》立法。
《中华人鼹共和国期货交易法(草案)》在20世纪90年代缀几经修改，但出于
秘糖原因来髓密台。强翦帮便为了爆快推出簸指蠲赞，修改《麓货交易管理暂行
条例》，也不能从根本上解决其立法层次低、与其他法律规藏相冲突的弊端。同
时没有法律保障的市场将不币fj于树立投资者的信心，不利于市场的稳定。因此，
客观上需要一部《期赞交易法》对期货参与主体款投剥与义务、对交翁、终葵、
交割及监管等作出原则性的规定，从法律上确认期贷市场在我国社会主义市场体
系熬遮位帮{萋用，游豫投资者戆疑惑。
2、期货交易法实施条例。在制订《期贽交易法》之后，由国务院根据《期
货交易法》豹覆掰，将该法嫠俸纯，翻订鞍为详细静实旌缨潮。
塑婆查兰堡主鲎垡笙塞墨璺．楚坐墼塑塑霆堕旦耍￡!里堕
3、股指期货业务管理办法。幽中国证艇会根据上述法律法规，制订具体的
金融衍生热操作娥豢，如《股指期赞业务管理办法》等。此铃，还廒由上枣股指
期货的交易所制订《股指期货交易规则》。
7。2建立严密的法规与监管体系
保证般指期货交易安全运作，必须建立严密的法规与监管体系。国外股指期
货均毒严密的法援与监管体系。戳美国为铡，股攒麓货交易是在圈家统一立法
——《期货交易法》的制约下，形成商品期货委员会(CFTC)、期货行业协会与
期货交易辩三缀整篱模式。我餮赣赞交荔蠢形残绕一篮管体系，著澎残了{委蕴会
——期货交易所两级监管模式。股指期货可沿用两级监管模式，以方便风险管理。
程法窥体系上，可根据投鬻期货的特征对《期货市场管理暂行条衡》静有关内容
进行修改，在此基础上制订《股指期货交易管理办法》与《股指期赞交易规则》。
从长期考虑应尽快制订《期货法》，使股指期货交翁有法可依、规范发展。
7．3完善市场慕础
对于股票指数期货这一金融衍生产品的探讨在业界和理论界持续了数年之
久。在何时何静市场推出股票指数期货，通常是一{牛慎之又慎的工作，因为股票
指数期货的平稳推出必须具备较强的市场条件，即使是西方发达国家成熟的证券
市场，对于黢票撂数疑货鲍攘基也是趣当谨谖款。第一蹬毁攒袈货含终壹到1982
年2月24口才正式推出，股指期货趸今也只有20多年的历史，而且豳于1987年
10月19爨美重毅枣囊盘葶|发熬全球羧枣耋疆，毅攒麓赞在1987至1990年还遗
现了近4年的停滞期，根搬对其它阑家推行股指期贷经验和教训的总结，以及对
我鞠证券市场实际情况的深入愚考，我们发蕊要成功推出股指期货仅仅具备～定
的市场规模是不足的，还必须具备以下几个受现实盼静提条件：
7．3．1必须有一个平稳运行、代表性和可操作性强的标的指数
浚指数应该出一个不代表任何一方利益的独立机构按一定客观标准编制，能
代表我国证券市场撕模和波动的统一指数。出于目前我国股桑市场具有流通市值
塑翌盔兰堡主鲎垡笙茎塞里篓盥墼塑塑墼塑里堑堡!!墨
较小、市场隳中度低的特点，如果编制的指数样本股偏多，会缆得套期保值者不易
构造指数缀合，从藤影响到以该指数为标的的指数期货的可操作性。而且该搬数
的代表性也会被削弱，股指期货的标的指数的市值最好占到总市值的70％以上，
这黧罄要等到有一撼大盘蘸筹毁上露嚣才§g褥到妥羲鳃决。另羚，糠豹指数攘出
后应该有～段试运行时间(鬣少半年)，以检验其是甭能平稳有效地运行，是否能
被大多数投资者接受。
了。3．2穗金金蠢耋辘擒懿整理制瘫
一、竞蒋金融辍穆魏熙险控裁裁瘫部控铡撬到
股指期货具有比商品期贷风险大、流动性强等特点，特别是在允许金融机构
参与段指麓货等金融衍生晶交易螽，市场成交量可畿惫裁敖大，魏莱管理不藩，
会酿成大的金融风波，出现诸如327国债事4牛、巴林银行倒闭事件等，这是目前
入们对推出股指期赞最大的担心，也是管理朦迟迟不敢推出股指期赞的原因之所
在。因此，为像证黢指期货的乎稳运露，防止出现金融风波，应制订相关的蠹邦
控制指引，完善交易、结算、交割等各个环节的风险控制，建立股揩期货交易事
兹颓警、攀审监控、事磊竣囊戆全涟程甄羧燕控系统。
二、提高从业人员的素质，制订从业人员管理办法。鉴于股指期货交易的特
豫往，要对献盈入爱铡订蔓为严格豹培调奄l度，实行特殊资格谈定销菠。在现有
证券期货从业资格分类管理的基础上，增设鑫融衍生品从业资格，凡从事股指期
费的人员都磊取得褶应的飘业资格。
7．3．3尽快解决墨}流通股的流通问题
股权阍题是我邈证券市场市场骜础缺失酌根源。自2001年出台图有救减持
政蘸以来，凰有股减持先后经历了暂搏、征求意见和停止在诞券市场减持的历程，
市场提出的减持方案共有七大类，目前，上市公司的股权治理结构、中小股东的
权瓷褥不到保护、上市公司嬲恶意“霾钱”嚣走、资源褥不烈有效醚霪翻市场投
资晶种无法创新等中国股市的症结全部指向流通股和非流通股的关系问题，目前
已经残为嚣撬市凌发展熬最丈寇最不胃测豹变鼗。全滚逶阉惩不解决，觳市鞭；爹j
机制的紊乱状况就不能得到有效矫正，市场也就不可能走向健康的发展与有序的
塑婆查堂耍生鲎垡丝壅塞曼楚望堕塑塑塑塑里笪!!翌堕
良性循环。股权分裂(同一种段衩分为流通股与菲流通段)与股本泡沫(在股票发
行时同股不同绘，从丽人为放大了j}流通殿的数量与eB重)是中国股市中两个最
主要的弊端，这两个弊端的长期存在与交甄作用，不但导致了中国股市中上市公
司段较缝瓣上瓣”～羧独大”，瑟虽逐进一步逡残了大段衮瑟羧东大会、董事会、
监带会与经营管理机构的全面控制，形成了”一股独霸”的决策格局，使得上市公
司零应具露静完善豹公司治理缍稳成为空谈，这蓑不可逶兔缝会造戏段份经济稳
两个轮子——股份公司与股票市场在运转中的失衡，进而使得股份经济本应具有
的独特的制度优势丧失殆尽。因魏，从整体上构建一个全流通的股票市场，不但会
解决长期困扰中国股市的这一”斯党芬斯之谜”，而且还将会大大加快我国上市公
司与股票市场的制度创新与市场他进程，并将在我国股份经济中最终完成股权革
命与产权变革，进露使我国经济在主体上完戏扶双软经滚传制向市场经济锩铡转
变的制度跨越。实践已经表明并且还在证明，全流邋问题不能尽快饿、稳妥地得
裂鳃决，中强裁不霹憩专一个健痰豹、篾范豹、骞黟运行与藏经发袋熬黢票奄场，
中圈股市也就难以有效地承担起推动中国缀济体制走向现代市场经济的重大历
史蠹在。
拟推出的统一指数即我国股指期货的标的指数应是以流通股作为权数的加
权平均般价指数，标的指数的稳定做是股指期货正常运行的前提条件之一。如果
在股指期货的运程期闻进静国有股减持等非流通黢流通的遴俸，指数的权数藏会
发生频繁变动，这必然会导致指数的大幅波动，影响标的指数的稳定性。另外，国
有致减持等菸滤遂羧豹滚遴霹缝会赢接导致段票玲揍夔下黢读羯，熬露僮缮标懿
指数也具脊大幅下跌的预期，这样指数期货黼会由于缺乏做多者而使失流动性，
嚣流动往对于段指期货来说，是菲常重要静。
7．3。4遂时等|入黢票卖空橇制
黢搔麓爨斡交荔爨毒戳鑫娃，鹣霹皴多，瞧霹锾空，与之对应戆黢票褒货市场
也爆好允许买入和囊空，这样才能最大限度她实现股指期货的套期保值功能。在
殷攒麓货价格被抵债时，由予套利者不能自出地卖警现货、买进段指期费遵行指
数套利，这可能导致股指期贷价格被持续性地低估；另一方西，在股攒期货市场傲
多脊，由于在现货市场不能抛空，其风险暴露，如果市场发生较大幅度的下跌，期
41
浙江人学硕士学位论文我国推出股指捌货的可行性研究
市多头者将抛出股指期货，观货市场也将大量抛出股票现爨，迸一步促使股价下
跌，从面再次Sl发上述过程，这转市场不对零拳机制，隐含着导致黢市不稳定静态在
惯性，因此，我国在法律和市场时机成熟时，应考虑尽快引入股票的卖空机制。
7．3．5机构投资者必须成为市场的主体
目前，我国散户的平均捺金量较小，风陵承受能力较差，投机技巧也不成熟，
使褥我国黢攫期货戆雄出裙麓必然襄透过一定豹方式(毙麴开户爨诞金要求等)
限制中小散户的参与，但男一方面，机构投资者要利用股指期货进行套期保值就
必然要毒大藿豹毅帮毛者捉谈足够熬流动瞧，在这穆谤嚣下，辊梅投资者藏会趋向
于大量参与投机保诚市场交投，这光疑增加了市场风险，并且容易产生操纵行为，
所戮，机构投资者应该得醴粒大并成为市场投资主体，以避～步完善股指期货的
市场基础。
7。4科学合理的设计我国股指期货合约
为了保证股指期货交易的安全进行和功髓发挥，必须对股指期贷合约进行科
学浚计。
7．4．1股指期货台约的设计原剐
要设计一个成功的殷指期货合约必须遵循国际惯例，也虢是该期货合约必须
至少满足以下四个条件：
l、期贷合约必须保证套期保值效果，使市场参与者能够通过期货市场网避
风酸。
2、期货合约必须保证市场的流动性，能够吸引一般投机者并得到广大市场
火±戆诀嗣，否型套期爨镶密无法转移箕菇貔。
3、期货合约的设计必须使市场触够充分发挥价格发现功能，通过广泛的市
场A士翡参与，使各稀影确价格的信息竣最茯的速度反欧至0交易价格上，形成合
理的预期价格。
4、期货合约的设计必须防止价格操级行为的发生，确保期货市场能够安全运
浙江大学硕士学位论文我国推出股指{9j货的可行性研究
干譬。
5、期赞台约的设计必须有利于套利交易的进行。
股票指数期货台约的设计合理与否关系股指期赞市场的成败。股票指数期货
～方垂为黢票枣场投资者撼供了一释奏效懿风险瓣遗工具，霆嚣迄绘泰瑶孛歇于
承担风险的投机者提供了获得风险收益的机会。因此，股指期货合约设计一方面
要尽可能满足授瓷卷的避除要求，癸一方蔼又要嚣辩疆雩|套濒傈谴袭和授税者的
参与，确保市场交嬲的活跃和流动性，但又要抑制过度投机，这是合约设计的基
本磁发点。浅餮开麟股指期馕交易，期货合约的具体格式可檄据我国的具体情况，
参照国外股捃期货食约的设计标准米设计，以适应众融市场国际化蛇发展趋势。
7。4．2股指期货标的指数的选择
一、股指期货橼的指数的选择原则
国际上，股票指数已形成一个完整体系，指数功能趋向多元化，能根据不同
匿的设计不冠的指数。指数设计时考虑因素主要有枣场代表性、投姿分数豫、枣
场覆盖率、指数投资性、股票流通性、可操纵性、交易成本、跟踪误差等等o“。
凝攥指数豹不同功麓，段票攘数霹分为标尺褴据数麓投资瞧撞数嚣耪，标足经指
数主要作为市场表现与绩效评估基凇，用于反映股梁市场的艇体水平与走势；投
资骸指数主要塌予开发各种措数授瓷产菇，这两者酌要求有掰不同，标尺往指数
追求稳定的、确定的市场覆盖率，所以它要寄充分的市场代表性。投资性指数，
它需要有趣好的股票流通骰、较低酌交易成本，另外，它与标尺性指数之间的跟
踪误差应该满足一定的范围。段指期货标的指数是属于投资性据数申一转，宅戆
选择原则主蔟有：
{、有零l于段攒麓货遴除臻戆魏发簿
开展套期保值交易，规避股市风险，是股指期贷交易的主要目的。在股指期
货拣熬遥耩簿必须罄凭考虑提商授资者套稀缣篷交翁的效暴，需要豁豹指数与全
市场指数有较强的相关性。。套期保值效果与成本可通过最小方差模型避行定量比
较。这稀模攒的原毽是运用股指期货柬降低所持有的现货股梁资产的波动率，通
过不同标的的股指期货所降低的波动率程度米比较套期保健憋效果。矮体方法
塑堑盔堂塑主鲎些丝塞塑里熊堂堡塑塑笪堕里要!!!!笪
是，选定一个现货股票组合通过用不同标的的股指期货进行方向相反的套期傈值
擦传，使瑗爱段票毒某个毁指期货缀合的收益率的波动最小e
2、便于股指期货套利交易进行期、现货之间的套利
套剥豹一令努器蓑握燕§§够及辩察觉黢掺疑货徐疆镰褰了无套裂条锌，一旦
发现定价偏差，套利者就能够迅速交易一揽子指数股，但只有在指数包含少数成
徐股瓣清掇下才麓迅速而低成本趣实施套稍，医藏指数选撵需要综合考虑套稳懿
便利性。
3、简单、透明，为广大投资者所接受
一个好的指数废容易理解并且简单透睨，使投资者根据选股原则知道哪些股
票应被选八成份股，哪些股票应当被剔除出去，对标的指数的选择产生合理的预
裁。
4、裔一定市场覆盖率，防止市场操纵
鑫予黢箨絮受交裁露采惩瑗爨獾数篷稼兔计算撂数鬟赞熬最嚣结算徐，嚣j龟
为了防止市场操纵，标的指数应该占有较大的市值份额，一般应占到总流通市值
的70％左右，而且残份股寂为成交活跃的股票。魏憾生指数在选择成份殷时选择
的是市值最大、交投最活跃的公司，33家成份股市值覆盖率在70％左右。
5、符合国际惯例迸行管理
国际攒数的发鼹趋势楚放地区性走向围际佳，缡割主体是鼓交易掰转囱揍数
公网。从世界范围肴，股指期货标的指数编制的主体是金融服务公司、交易所以
及投资镊行等，英共圈特纛是编铡主薄骥谤专家或霾l专家爨餐颓窝，有穰强豹按
术支持，计算准确、发布及时，在投资人中有广泛的影响，其中尤以金融服务类
公司螽为残功，戳为这些公司本身并不参与市场，冀公正彀、客蕊憋更容翁得到
认同，如四大指数编制公司(道琼斯公司、标准普尔公司、金融时报一伦敦交易
所公司和黪根士丹利资本豳际公司)。我国股指期货标的指数编制与管理应借鉴
国际惯例，也可考虑设立～个独立鲍指数公司进行攫数静缀铡与管瑗。
二、合约标的物(指数)的编制
为了礁镶翅货嘉场懿攥莲运锋，选择合理戆撵数俦为交荔耘静是至关震要
的。国外股指期货最成功的合约都魁选择该网最有代表性的股票成份指数作为标
静，两且不鞭予菜令市场。我餮瑷在主要考证券交易掰编割酌蠲个指数，都只局
浙江大学硕士学位论文我国推出股指期货的可行性研究
限于某一交易所，难以代表中国股市的整体走向。因此，为解决股指期货的标的
问题，需要根据国情重新设计一套指数方案。
1、采用成份股指数而不是综合指数为标的物
综合指数以全部上市股票为编制对象，虽然能够比较全面、准确地反映整个
市场股票价格的变化，但当遇到新股上市或老股退市，就需要对指数进行修正，
必然影响指数内部结构的稳定性和指数前后的可比性。我国股市处于高速扩容
期，每年有数以百计的新股上市，综合指数的稳定性更无法保证，这样势必大大
降低套期保值效率，影响股指期货功能的发挥，因此综合指数不能成为理想的标
的物。
成份股指数由一定数量、市值大、流通性强、具有一定行业地位和代表性的
股票编制而成。成份股一旦确定，不轻易变更，遇新股上市无需作调整，指数对
新股上市的影响不敏感，能保持指数内部结构的稳定性及前后可比性，投资者也
能比较容易地计算出成份股和指数间的关系，作出合理的投资组合，因此合约标
的物采用成份指数的情况下，套期保值效率比较高。
2、采用加权平均指数而不是价格平均指数，以流通股数量为权重
根据股票指数编制方法的不同，股指期货的交易对象有加权平均指数和价格
平均指数之分，加权平均指数以股本为权重计算价格指数，价格平均直接对价格
进行平均。从国际市场情况看，主要指数多数为加权平均指数，但两种指数均被
用来作为股指期货标的物。例如芝加哥商业交易所S&PS00指数和纽约证券交易
所NYSE综合指数为加权平均指数，芝加哥期货交易所主要市场指数(删I)和堪萨
斯期货交易所价值线综合指数期货合约(VLA)为价格平均指数。由于股票市场各
股票的规模有大有小，对市场的影响力各异，而加权平均指数更能反映整个市场
股票价格变化的实际情况，我们认为股指期货的标的指数应该采用以流通股本进
行加权的加权平均指数。
由于我国股票的股本构成比较特殊，占总股本约三分之二的国有股、法人股
不能在二级市场上流通，只有占总股本约三分之一的社会公众股可以自由流通转
让，因此我国开展股指期货交易要用以流通股数量为权进行加权计算的成份指
数，这样的指数更能真实地反映由市场供求关系引起的股价波动情况。
3、我国目前交易所的成份指数不适合作标的物
游江大学磺主学篷论文我黼推枣骏撂期赞熬可{i{生研究
我国沪深段帝豹成份据数毒上汪180指数、深圳100指数和深圳成份指数，
它们分别选取了180只、100只和40只股票为样本股，深圳成份指数的市场代
表毪校羝，个别缎努涤发建在藏狳黢孛囊占款毙熬过太；上涯180撂数豹缮本数
攒为180家，流通市值占到上海股票市场流通市值的50％，成交金额所占比重达
到47％；深圳100猎数成衙股酶流递市毽和成交龛额蝰占深市总浚遽市篷鞠总成
交金额的40％左农，虽然它们以锫样本股榘的流通般数量为权进行计算，在计算
方法上较为合理，但缺点是入选的殷票数量有限，只能代表一个市场，不熊代表
沪澡般市的全貌。
4、要编制全国统一的成份股指数作为标的物
攫掇跌上分携，隽了踅葑建殷浃我嚣宏鼹经济形势霹羧枣波动，可以在理有
上证180指数股和深圳100指数股基础上，适当放宽条件增加样本股数量，选择
绞300塞羧票慕诗算薪静全国统一静残徐股指数。当然藏徐殷在保持基本豫定貔
情况下，不可能一成不变，应该根据市场的发展变化情况，适时调整成份股的样
本，醵藏确反映市场现状。
需要注意的是，新的全国统一成份股指数建立后，还不能立即投入段指期货
交易，它必须运行一段时间以后才能使用。这样一方面市场对它裔一个熟悉和接
受敬过程，另一方嚣也霹以爆它爻耘豹物送行段撂期货交褰兹模拟操终，进行套
期保值效率和反操纵等方面的检验，发现可能存在的问题，及时修正，待时机成
熬螽再歪式投入镬莠；。
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