华中师范大学
硕士学位论文
放松金融管制与货币政策的有效性：基于传导机制的研究
姓名：易应
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：曹阳
2003.5.1
⑧ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
内容摘要
我们所处的世界正在经历金融变革的潮流，电子技术的革命、大规模金融
创新、当局对控制的放松，整个金融体系都发生了深刻的变化，早已迥异于传
统的货币政策理论所设定的基本背景。建立在此基础上的传统货币政策操作不
可避免将受到冲击和影响。虽然放松金融管制并不是唯一决定因素，但它绝对
是一个非常重要的因素。可以说，放松金融管制是当今世界金融变革的重要组
成部分，它的发生受经济与金融环境的影响；相反，也极大的影响着经济金融
环境。
文章的第一部分是全文的重要铺垫，全面探讨了管制放松所依赖的现实与
理论背景，并阐述了主流经济学关于货币政策的争论，以及它们是如何指引政
策实践的。
在第二部分，我们试图将视线集中于放松金融管制对货币控制及货币政策
有效性的影响这一极具吸引力的课题之上。首先回顾了放松金融管制的理论及
其争论，然后具体界定了放松管制包含哪些内容。
货币政策的有效性在放松金融管制的情况下究竟是否受到损害，或者说受
到怎样的损害，文章的第三部分就此展开了深入细致的分析。首先，货币政策
作用于实际经济是一个间接的过程，表现为不同的传导途径：金融资产价格途
径；规模与数量途径；预期途径。分析表明，货币传导机制的途径和内容是极
其丰富和广泛的：每条途径都各具特点，并且取决于一定的影响因素，传导链
中的任一因素发生变化都可能影响传导机制发挥正常作用；传导机制互相影
响，共同发挥作用。放松金融管制正是对货币政策的中间传导过程产生了深刻
的影响。文章接下来从货币政策有效的外部条件和内部条件出发，具体论述了
放松金融管制将怎样影响这些条件。结论表明，放松金融管制对货币控制的影
响是复杂的，但并不是简单的失效，但是增强货币控制须有一定的条件。
当然，理论的目的是指引实践，因此，在此之后的第四部分，我们和顾了
各国放松管制的实践，并将之应用于中国金融改革实践，力图得到某些政策启
示。在考察中国在放松金融管制方面已发生的转变基础之上，我们有理由认为：
⑥雅MASTE粒R'S敞THESI。
尽管我国对金融业的管制仍然十分普遍，但是整个金融体系和环境已经发生重
大的变化。文章指出，随着改革的深化和金融业的全面对外开放，货币政策必
须与时俱进，尽快建立起与市场发展相适应的新的货币政策框架。第一，进～
步提升中央银行地位，避免货币政策的行政干预；第二，加强货币政策的独立
性；第三，加快推行银行商业化与利率市场化改革；第四，培育金融市场，规
范市场发展；第五，灵活调整中介目标，综合运用政策工具：最后，努力改善
货币政策的实施环境。
关键词：放松金融管制； 货币政策； 传导机制： 有效性
Abstract
We are now in the world which is experiencing financial reform．Wim the
revolution of electronic technique，large scale of financial innovation and lose of
control，there are deep changes in the whole financial system．It’S not the same basic
background that traditional monetary policy based on．Inevitably it will lash and
affect the operation of the policy,and financial deregulation must be a very
important factor,although it may not be the only one．We Can say the financial
deregulation is the most important part of nowadays’financial reform，which is
affected by economic and financial environment and affect them also．
The first part paves the way for the whole thesis．We inquiry the realistic and
theoretic background that financial deregulation based on，expound the argument of
mainstream economics，and how they guide the practice．
In the second part，we try to foCUS on an interesting issue，that is how financial
deregulation affects control of money and validity of monetary policy．We survey
the theories and arguments of financial deregulation，and then describe its contents．
The third part will deeply and carefully analyses whether the validity of
monetary policy is harmed or strengthened，or to say,what the harm is．The
monetary policy has three indirect ways：financial assets prices，or scale and
quantity,or expect．Analysis show that the money conduction mechanism is SO rich
and extensive；each way has its own characteristic and depends on certain factors，
and whatever changes in the chain may influence the normal function of the
monetary policy；they influence each other and affect together．Financial
deregulation thus has deep effect to the middle conduction mechanism of monetary
policy．Next，the paper explains factors of monetary policy’S validity．We make
conclusions that the effection is complicated；it's not simply harmed，but to enhance
monetary control has certain conditions．
Of course，the purpose is to guide practice．So，in the forth part we survey the
⑥ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
financial deregulation reform in defcrem countries，and try to get some guidance．
After inspect the already changes in Chinese financial deregulation，we have
enou曲reasons to argue that there have been significant changes in the whole
financial system and environment，althou曲we can see financial regulation here
and there．This paper concludes that with the reform deepening and thoroughly
opening，the monetary policy must advance、^rim the time．establish new frame of
monetary policy,according to the market development．Firstly，raise the position of
the Central Bank furtherly，and avoid administrative intervention．Secondly，
enhance the independence of monetary policy．Thirdly，quicken the pace of
commercial bank reform and interest rate reform．Fourthly,cultivate financial
market and develop a standard market．Fifthly，adjust middle target flexibly,and
use suitable policy operation tools comprehensively．Finally,try to improve the
environment ofmonetary policy．
Key Words：financial deregulation；monetary policy；conduction mechanism；
validity
1．从管制到放松管制：背景与文献述评
1．1历史与现实背景
20世纪30年代，席卷西方世界的严重经济危机导致了西方金融体系的重
新组合。为了适应当时资本主义经济发展的需要，作为一种反危机措施，各国
都建立了以严密管制和专业化为特征的金融体制。当时的管制哲学是竞争引起
了危机，因而要“限制竞争，保障安全”。于是，管制和稳定便成了20世纪70
年代以前西方金融体制的基本特征。
随着战后各国都致力于发展本国经济，世界经济金融形势逐渐发生了巨大
的变化：一是伴随着国际贸易的飞速发展，国际分工日益深化，生产和资本国
际化程度日益加深，国与国之间的经济交往越来越频繁，呈现出经济一体化的
趋势；二是在国内国际市场的发展过程中，市场竞争的激烈和残酷表现得淋漓
尽致，竞争的领域逐步扩展到各种活动领域，其中包括在人们的印象中受政府
管制的领域，如航空业、通讯业、电信业和各种公共事业：三是兼并重组浪潮
风起云涌，大型跨国公司和企业集团迅速发展，国际间的资本流动迅速增长，
融资需求也越来越大：四是信息和计算机技术的迅猛发展正在给人们的生活带
来质的改变。
在上述背景下，原有的以大危机为背景建立的金融体制越来越不适应今天
的形势了。实际部门的发展和进步对金融业务提出了新要求。银行业掀起了并
购的浪潮，银行集中化的趋势十分明显，许多国家的银行业已主要为少数几家
大银行所控制。兼并不仅使银行的规模越来越大，而且使银行业与证券、保险
等行业的界限日益模糊，商业银行越来越朝着全能化的方向发展。同时金融创
新层出不穷，商业银行开发出了许多新的中间业务和表外业务，电子化也为新
的金融形态如电子货币、网络银行以及网上证券交易的出现准备了技术条件。
银行的国际业务，如贸易融资、国际结算等迅猛增加，欧洲货币市场的迅速发
展标志着银行业国际化的趋势。可以看到，金融形态、组织和制度经历了前所
未有的整合和重组。其结果是严格的金融管制受到了冲击，放松管制不可避免
的发生了。
一个可以很好的说明这一变化的例证是著名的美国联邦储备系统的Q条例
(RegulatJOn Q)。旨在维护银行业稳定的该条例是依据《1933年银行法》制
定的，通过规定存款利率上限来避免过度竞争导致的对更多风险资产的追求。
但直到20世纪60年代以前，该条例并未发生什么实际作用，因为期间市场利
率始终低于上限。情况从1966年开始发生了变化，竞争打破了平静，市场利
率经常超出上限，限制的存在使得存款机构面临大量存款流失，即所谓的“强
制脱媒”现象，储蓄存款余额被纷纷提出转而投入了诸如货币市场共同基金的
创新金融机构中，由于它发行的是股份而不是存款，所以不受利率上限的限制，
拥有自动透支权力，不仅类似于现金管理账户，还可以获得更高的受益，操作
简单得同支票簿和信用卡一样。为保护银行的趣定反而使它们在竞争面前陷入
窘境，由此唤发了加快放松管制进程的浪潮，立法者被迫放弃利率上限，并允
许对交易账户付息。1国际方面，以欧洲货币市场的发展为例，它之所以发展迅
速，在于它是一个离岸的金融市场，一方面所在国宁愿放松管制以吸引外国金
融机构，另一方面金融机构可以享受所在国实行的某些税收优惠，进而可以逃
避国内管制引起的成本。这样欧洲货币市场的存款利率比较高，而贷款利率比
较低，许多国内的资金便转移过来。
我们看到，竞争的激烈激励了大规模的金融创新，原有的管制名存实亡．
管制的放松又是对已有创新的肯定。于是，管制、竞争、金融创新和技术进步，
以及来自管制对象的压力，各种因素交织在一起，形成～股变革的力量。上个
世纪70年代通常被看作是这一变化的分水岭，并在80年代掀起高潮。虽然我
们很难辨清其中的前因后果，但可以肯定的是，放松管制构成了金融变革的重
要组成，它的发生受经济与金融环境的影响；相反，也极大地影响着经济金融
环境。
1实际上，为了与货币市场共同基金竞争，在存款利率上限最终取消前，银行就推出了一
种货币市场存款账户(MMDA)并获美联储批准发行，该账户具有有限的可开支票权，
且按市场利率付息。此外，银行商业票据、大额可转让定期存款等一系列负债业务迅速发
展，它们均不受存款利率上限和法定准备金的约束。
2
1．2理论背景与简要述评
对管制和放松管制的理论探讨最早并不是出现在银行业和金融领域，而是
更多的在实际经济部门。对于管制(Rregulation)的定义，依据《新帕尔格雷
夫辞典》是：“政府以公开的努力控制公司价格、销售及生产决策的措施，其
目的在于防止那些未能充分考虑‘公众利益’的私人决策的发生。”2从这个定
义出发的管制包含三层意思：其一，管制是一种政府行为，而不是市场选择的
结果；其二，管制的措施是多样化的，比如价格控制、市场进入壁垒、产品限
制、市场准入条件等，管制是其中任一种或几种措施的综合运用：其三，管制
的最初目的产生于维护公众利益。
从上世纪的30年代后半时起到70年代初年怄3，随着凯恩斯主义经济学的
兴盛，管制哲学逐渐成为西方国家经济界的统治思想，以维持经济稳定为目标
的政府干预经济政策也为西方国家所广泛接受。但到60年代后期和70年代初，
刁：断出现了凯恩斯主义理论所不能解释的“滞胀”现象，严格的管制受到质疑，
经济自由主义的思潮得以复兴和全面抬头。
经济自由主义的理论研究源远流长，其间也经历了严重的挑战，大致可分
为三个时期：一是1933年以前；二是1933年至20世纪70年代；三是20世
纪70年代至今。
从第一阶段来看，古典经济学家斯密、李嘉图、萨伊等代表人物都是经济
自由主义者。以马歇尔为首的新古典学派对经济自由主义的观点进行了系统的
阐述和发展，在20世纪30年代以前，成为西方经济学界中的标准和正统的理
论，也是政府恪守的信条。综观这一时期的自由主义思想，先哲们从当时的历
史条件出发，主张最大限度地利用完全竞争市场机制，主要由私人来协调一切
社会经济活动，但并不完全否定和排斥国家干预。自由放任学说为其经济思想
和主张的渊源，在他们的著作中，我们经常感到“一只看不见的手”作用的踪
迹。总之，自由主义是“采取一种放任主义的精神，即是说，是根据这样一种
2多德(Dowd，K．)，刘易斯(Lewis，M·K．)主编；陈雨露，王芳译：《金融与货币经济
学前沿问题》，中国税务出版社、北京腾图电子出版社，2000年，第156页。
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理论：促进经济发展和公共福利的最好方式，就是取消对私营企业经济的束缚，
让它自由自在。”3虽然受历史条件的限制，这时的研究局限在微观的价格形成
上，然而，这些研究为后人们提供了丰富的思想资源。
第二阶段，即在30年代大萧条后，以凯恩斯主义理论为依据的国家干预
主义取代了经济自由主义，但即便这样，经济自由主义的思想并没有消灭，反
而呈现更丰富的发展。值得注意的有以哈耶克(F．A．Hayek)为代表的新奥地
利学派：以欧肯(w Eucken)，罗普克(W．Ropke)，艾哈德(L．Erhard)等为
代表的弗莱堡学派；以弗早德曼(Milton Friedman)为代表的货币主义学派。
这一时期的理论与古典经济自由主义一脉相承，但它克服了古典经济学的许多
缺陷并从不同的角度丰富了旧的理论，故称“新经济自由主义”。他们或明或
暗地．都以凯恩斯经济干预主义为批判对象，以恢复充分的市场自由竞争为其
政策主张的基调；否定国家经济计划的作用与价值；怀疑一切社会福利的保证；
主张保守的财政、货币政策4。最彻底的新自由主义代表人物哈耶克在他1944
年的《通向农奴制的道路》一书中，就毫无保留地抨击一切国家干预经济的主
张。但他那样的坚定的、甚至被认为顽固的立场，至少在当时已风靡一时的凯
恩斯气氛中，如他自己所说的，“得到一个不好的名声”。5综观这一时期的新经
济自由主义，并没有形成一个完整的严密的理论体系，在某些观点上甚至有着
严重的分歧，但是在运用自由主义的基本原则来分析金融问题时，形成了各学
派比较接近的许多主张：第一，坚持和发展了货币数量论；第二，反对通货膨
胀，．七张货币稳定；第三，主张浮动汇率制度，反对固定汇率制度。
第三阶段的研究纷纷吸收70、80年代金融发展理论以及信息经济学、新
制度经济学和垄断竞争理论研究成果而有所突破，出现了以卢卡斯(E．Lucas)
3熊彼特：《经济分析史》(第二卷)，商务印书馆。1996年，第25页。
4有趣的是，在今天，人们都习惯地把这些新自由主义者叫做保守派，而把凯恩期及其追
随者称为开明派。这种称谓的区别恰恰颠倒了历史的传统。从18世纪末直至20世纪初，
人们公认追随亚当·斯密和大卫-李嘉图传统的经济自由主义者为无可争辩的开明派；而诸
如重商主义、官房学派、国家主义等形形色色的国家干预主义者都被视为保守派，这种称
谓区别的1日传统在凯恩斯学派出现后颠倒了。
’《纽约时报》，1979年5月7日，转引自《世界经济译丛》1980年第5期，第42页。
为代表的理性预期学派；和以芒德尔(R．A．Mundell)，拉弗(A．B．Laffer)为代
表的供给学派；以布坎南为代表的公共选择学派等。70年代的“滞涨”使得上
述新自由主义各学派都借此机会，以反凯恩斯主义为突破口，企望为经济自由
主义创造卷土重来的业绩。但是经过了70至80年代，这些新自由主义者虽然
都做出努力，但事与愿违，他们并不能夺取国家干预主义之席，恢复其过去在
西方经济学中一度占据统治思想的地位。当然，凯恩斯主义在这场论战中也受
到了相当程度的挑战。
总而言之，在注重市场机制、反对国家干预经济的大方向上，各经济自由
主义流派是一致的。但应该指出的是，新自由主义也不同于无政府主义和绝对
EI由主义。哈耶克在《自由秩序原理》中指出：“经济活动的自由，原本意是
指法治下的自由，而不是说完全不要政府的行动。”6弗里德曼也曾指出：“为
了我们的自由， 政府是必要的。”7仅从字面上以为自由主义就是无纪律、无
组织、自由散漫的代名词，这是对自由主义的莫大曲解。自由主义要保证每个
人都有最大限度的自由，可是要做到这一点就必须对每个人的行动有所约束。
所以，自由主义不是绝对不要管制，但管制是为了保证每个人最大限度的自由。
1．3主流经济学关于货币政策的争论
在新经济自由主义的阵营中，以弗里德曼为代表的货币主义学派始终唱着
反凯恩斯主义的最强音，其影响力也是最大的。货币主义者和凯恩斯主义者就
积极的稳定政策的必要性，以及当经济处于失业均衡时使用何种政策——财政
的或是货币的——进行干预更为有效的问题展开过激烈而长久的争论。争论的
核心其实与三个因素相联系：①工资——价格调整的灵活性；②货币需求对利
率的敏感性；③私人投资对利率的敏感性。
凯恩斯在他的《通论》中指出，名义工资和价格并不象古典经济学家认为
的那样是灵活可伸缩的，它具有某种刚性，这使得经济缺乏自我调节的功能。
6哈耶克：《自由秩序原理》，上海二联书店，1997年，第279页。
7弗里德曼：《资本主义与自由》，商务印书馆，1986年，第4页。
⑥ 硕士学位论文
舢TER’S THESIS
进一步，凯恩斯首次明确地将利率引入货币需求函数，并有力地证明了二者之
间的反向关系，甚至认为在极端情况下，货币需求对利率的敏感性变得无穷大，
货币政策将完全失效(即所谓“流动性陷阱”)。对于私人投资对利率的敏感性，
凯恩斯也持悲观的看法，认为私人投资是由“一时血气之冲动”决定的，与利
率关系不大。凯恩斯后来的追随者们对凯恩斯的上述理论作了进一步的发展。
这使得早期凯恩斯主义者在政策主张上充分肯定积极财政政策的作用，而普遍
认为：货币无关紧要，货币政策则被认为毫不重要(尤其在对付衰退方面)。8
针对这些理论主张，货币主义发起了猛烈的抨击。在弗里德曼的现代货币
数量论中，货币需求被看成是在一个更广泛范围内的资产选择过程，货币和其
他资产的预期报酬率往往是同样变化的，因此货币需求对利率并不敏感，而货
币需求函数本身也是相当稳定的。弗里德曼等人还指出，凯思斯主义所得出私
人投资对利率不敏感的结论是源于将名义利率和实际利率错误地混淆在一起，
事实上大危机中实际利率因物价下跌厉害而攀升得很高，因此投资大大萎缩，
这恰恰证明利率对私人投资者有极大影响。他们还指出，在凯恩斯效应之外还
有多种货币作用于实际经济的有效途径，由此他们断言，只有货币是唯一重要
的，同时还反对传统“相机抉择”的货币政策，提倡“单一规则”的货币政策。
昕谓“单一规则”的货币政策，弗里德曼的看法，就是排除利率、信贷规
模、准备金等因素，而坚持以货币供应量为中介目标，这与货币主义者认为货
币需求曲线稳定是相关的。相反，由于凯恩斯主义者认为货币需求比较不稳定，
而主张以利率为中介目标，二者重大的分歧以图1～1和图1—2表示。
两大学派的争论直接左右了西方国家货币政策的实践。以美国为例，在20
世纪50、60年代凯恩斯主义大行其道的时候，联邦储备系统实行相机抉择的
货币政策，作为货币政策的中介目标，而很少考虑货币供应量。但是，结果却
是高通货膨胀与经济的停滞使得凯恩斯主义受到极大的挑战。面对货币主义强
有力的批驳，凯恩斯主义者们开始重视其他学派的主张，并寻求融合，出现了
820世纪40年代的一些凯恩斯主义激进分子认为，财政政策才具有强人作用，而货币政策
基本上无用，反而会妨碍经济的复苏。
6
“现代主流经济学的新综合”。9受货币主义的影响，也为了对付日益严重的通
货膨胀和居高不下的失业，联邦储备于1979年开始“货币主义实验”，在提高
贴现率的同时，宣布允许联邦利率有更大幅度的波动，以及更好地控制货币供
应量，结果是通货膨胀从1980年的13％压低到1982年的约近4％，却以刨记
录的高利率和战后历史上最严重的经济衰退为代价。同样的“不幸”也发生在
英国，“货币主义在英美的实验也发生己使弗里德曼和许多货币主义者处于智
力上非常困惑的地位。””1982年以后，联邦当局不得不重新改变其政策，放
弃了货币主义的实验，而实际上回到调节利息率的传统政策上。“
Yl’YL件Y2 Y2’ Y Y1’Y1 Y丰Y2 Y2’ Y
图1一l表明：Is曲线较不稳定时，盯住货币供应量更有利于减少对预定目标(Y·)
的偏离(Yi TY2'>YIYz)。
图1-2表明：LM曲线较不稳定时，盯住利率更有利于减少对预定目标(Y+)的偏离
rYt’Y2’>Y,Yz)。
9[美]保罗·A萨缪尔森，威廉D·诺得豪斯：《经济学》(第12版)，中国发展出版社
lC一92年，第15页。
⋯卡尔多：《货币主义怎样失败了》，《挑战》，1985(5-6)，第10-13页。转引自胡代光主
编：《西方经济学说的演变及其影响》，北京大学出舨社，1984年，第22l页。
”：自学者认为并没有回到过去的政策步骤上，而允许联邦资金利率比以前有更大的波动，
且货币增长率也比以前受到更多的关注。但无论如何货币主义实验还是以失败而告终。参
[美]托马斯·梅耶，詹姆斯·杜森贝里，罗伯特·阿利伯：《货币、银行与经济》，上海三
联书店、上海人民出版社，1994年。
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2、放松金融管制的新课题：货币控制与金融政策
2．1放松金融管制与货币控制的理论综述
从前文的背景叙述中，我们已经知道，30年代的大危机为市场不完全性提
供了一系列的充分证据，管制理论从此建立在对市场不完全的确认的基础上。
市场不完全的内容包括外部性的存在、垄断及信息不对称，它们等于市场失灵，
市场失灵则需要广泛、严格的管制政策。从那时起，在各个活动领域建立起广
泛严格的管制以维系经济安全成为了主导思想。所以，管制最初并不是唯一针
对金融体系。如芝加哥大学的监管经济学派代表人之一施蒂格勒(George
J．Stigler，1964；1971)关于产业组织和政府管制理论的研究中，对金融业
的管制是被当作与电力、航空等行业的管制类似的情形，金融业的独特性很大
程度上被忽略掉了。在施蒂格勒看来，管制是通过运用某种强制性的政府力量
来改变市场结果的政策。他指出，管制会造成巨额成本，但所有成本都是隐蔽
的，没有反映在政府预算账户中。这些成本包括：①道德风险及由此加大的逆
向选择负面效应，这是最主要的成本；②合规成本，即私人部门为遵守有关管
制政策而额外承担的成本；③社会经济福利的净损失：④管制实际上保护了低
效率，阻碍管理和技术的革新，形成动态成本。由此，他认为，管制带来了巨
大的隐性成本，并进一步指出，这种政府的强制性干预原本是出于防止私人利
益、维护公众利益的目的，但常常发生的结果是某些私人利益得到过度的维护
(其中包括政治家自身的利益)，而广泛的公众利益受到损害，表现为社会经
济福利的损失。
监管经济学的这些研究，打破了人们对管制的美好憧憬，它说明既然管制
存在如此多的弊端，有关当局就应该放松管制，让市场机制充分发挥作用。但
是，由于他们未能就各个具体领域作出区别，使得其理论主张针对金融业时不
免有所局限，比如许多国家中央银行针对商业银行有高准备金要求，且不付息，
这种类似于税收的手段一直被金融界理解为对银行业的直接管制，但这些显然
是被排除在施蒂格勒的研究之外了。因而，尽管他们的研究警醒了人们对管制
政策的重新认识，修正了对于管制政策的某些不切实际的看法，但当政府当局
在面对金融业实际问题时，仍然是小心谨慎的。这源于对金融业之于其他经济
部门的特殊性考虑：第一，金融业是“公共性”产业。金融机构经营的是特殊
商品——金融产品(货币及其替代物)。不能把金融产品的生产、分配、交换
看成是一个与物质产品一样的过程，而应看到其产品使用价值的一般性和价值
的不确定性，以及供给与需求的弹性。这种性质直接影响着全社会物质产品的
供给与需求，直接关系着社会公众的利益。第二，作为核心的银行业是高负债
行业。金融机构在经营过程中面临着利率风险、流动性风险、信用风险、汇率
风险等诸多风险，其中任何一项风险都会对金融机构的经营成败产生重大影
响。第三，金融风险具有很强的传染性。一家银行或几家银行业出现危机会迅
速波及到其他银行，形成整个金融业的危机。最后，货币所引起的问题，诸如
通货膨胀或通货紧缩，严重时会危及社会经济的健康发展。出于这些种种考虑，
金融业成为了一项管制很严格的产业。
于是，人们逐渐将视线转向金融业领域放松管制的研究，这与金融业的发
展及其在人类经济生活中的地位和作用的变化相关。在很长时间里，金融都只
是被置于被动和从属的地位，金融部门的发展被视为实际经济发展的副产品，
导致对金融因素的漠视。西方主流的经济发展理论与金融理论基本上也是相互
脱离的状况。随着市场经济的发展，现在的情况已大不相同了，“金融是现代
经济的核心”(邓小平语)。金融学不仅仅是经济学的分支，更从经济学中分离
出来，呈现与之并驾齐驱的趋势。放松金融业管制的理论正是在宏观经济学、
金融学，并与发展经济学、制度经济学相交叉的领域中提出并得以发展丰富。
关于放松金融管制的研究主要集中在三个方面：(一)金融业(尤其银行
业)要不要管制，甚至是严格的监控?亦即金融业管制是否必要?一直以来这
是争论的核心和焦点所在。(二)如何放松管制，管制放松需要具备何种条件
和时机?(三)放松管制对金融市场和宏观经济带来什么影响，以及如何应对
管制放松后所产生的问题?关于这些问题，不同的经济学家从不同的角度进行
了研究。
对放松金融管制进行的开创性研究是美国斯坦福大学的教授爱德华·s．
肖(Edward．shaw)和罗纳德·J．麦金龙提出的金融自由化理论。两位学者同
时在1973年分别出版了系统阐述金融深化理论的专著。一本是爱德华·肖的
9
《经济发展中的金融深化》，另一本是罗纳德·麦金龙的《经济发展中的货币
与资本》。二者的理论观点相当接近，有些甚至完全一致。他们都从批评传统
的新古典货币理论着手，建立自己的理论体系。新古典学派一直认为，货币与
实物资本作为两种不同的财富持有形式，是相互竞争的替代品：即实际货币余
额增加一投资减少(实物资本减少)；投资增加(实物资本增加)一实际货币
余额减少，引起这种替代效应的主要因素是实际利率即d—p$(d代表名义利
率，畔代表通货膨胀率)。肖和麦金龙都认为新古典理论不适于发展中经济。
发展中经济的典型特征是压抑的金融政策，即金融抑制(Financial
Repression)，主要体现在：①通过规定存贷款利率或设定利率上限和实施通
货膨胀人为地压低实际利率；②实行选择性或部门的信贷配给政策，分割金融
市场、限制金融市场的发展：⑧对金融机构实施严格的控制，如高法定准备金
率和沛动性要求，限制某类金融机构的发展等；④人为高估本币汇率，使原本
短缺的外汇更加短缺，由此不得不实行全面的外汇管制以及行政分配。在这种
现实下，麦金龙进一步假定仅限于内源融资，两投资具有不可分割性，那么实
际利率与投资不存在函数关系，也就是说降低d—p术不一定增加投资，提高d一畔
不一定减少投资，相反，由于在不发达的市场经济国家，缺乏资金，需要更多
的货币积累，因而提高d—p木不是刺激投资减少，而是刺激储蓄增加，而储蓄增
加有利于增加投资。所以，d一畔与储蓄存在“互补”关系。在麦金龙看来，发
展中国家(地区)经济之所以不发达，就是由于d—p}太低，甚至为负数，因此，
要解除人为的限制，使d—p％成为较高的正值。肖则摒弃了麦金龙关于“内源融
资”的局限，不认为投资与实际货币余额有互补关系，而是强调金融中介机构
在储蓄与投资之间的作用，认为解除利率管制使得储蓄者和投资者之间的金融
中介活动得到了加强，增加了对储蓄和投资的刺激。
在此理论基础上，他们主张有必要采取金融深化政策，核心是取消对利率
上限的人为控制，并继而实施完全的金融自由化，包括逐步取消对进入银行业
的限制(包括允许外资的进入)，促进国内金融市场的发展及加强金融市场竞
争，减少存贷款准备金要求，取消指导性信贷，对官方利率实行自由化以及开
放国内资本市场等。
随后，卡普和马西森(1976，1980)发展了一个K～M模型。他们撇开
10
麦金农的货币与实物资本之间的互补性假设的局限性，从生产领域的资本需求
(固定资本与流动资本)角度来分析银行信用的稳态需求函数决定，得出了与
麦金农和肖模型类似的结论：发展中国家(地区)经济的发展需要存款利率的
上升和金融产品(主要是货币)的增加。加尔比斯(1977)则建立了“两部门
模型”(G一模型)，从发展中国家(地区)经济的“二元”特征出发，在分析
发展中国家(地区)落后部门资源向先进部门转移时，发现改进金融中介的储
蓄投资配置机制的重要性，而要充分发挥中介的作用就必需通过提高利率来消
除这种金融抑制。弗莱(1988)的开放经济金融发展模型(F一模型)在同时
强调投资的数量与质量、投资资金的国内来源与国外来源的基础上，从稳态和
动态两个角度构建金融发展模型，得出的结论也与麦金农和肖的基本相似：国
内存款实际利率与国内储蓄率呈正向关系，国内真实利率的提高有利于经济增
长。
金融自由化理论主要从金融发展的角度论证了放松金融管制的必要性。法
玛(Eugene Fama)、弗兰西斯(Jack C．Francis)等人则站在市场角度提出了
资本市场有效性理论。因为资本市场上各种证券的价格能充分反映所有可能获
得的信息，且价格信号又是资本市场中资本有效配置的内在机制，所以，一个
有效率的资本市场会迅速准确地把资本导向收益最高的企业。他们证明了资本
市场是一个有效率的市场，其政策含义是政府应当让资本市场机制充分发挥作
用，因而对资本市场的过度管制就成为多余的事情。
在一片放松金融管制的呼声中，也有学者持不同的理论主张。1981年斯蒂
格利茨(Jospher Stiglitz)和维斯(AndrewWeiss)提出了著名的“不完全信息
市场上的信贷配给模型”，试图向麦金农等的金融自由化发难。由于高利率会
刺激“逆向选择”和“败德行为”，”因此利率抑制和信贷配给并非像麦金龙和
肖指出的那样天然地与政府干预相联系，相反，这正是银行在信息不对称条件
下追求利益最大化的结果。与斯蒂格利茨不同，斯蒂芬·威廉森(Stephen D．
”逆向选择效应的结果是，低拖欠风险者被高拖欠风险者“挤出’’贷款市场而获得贷款，
高风险的借款人愿意支付高利率是因为他们知道归还贷款的可能性较小。败德行为是指高
利率使低收益项目无利可图，从而高风险高收益项目更受青睐，道德风险问题更为严重。
“
Willanson，1987)没有考虑不同风险的借款者投资项目，而从银行的监督成本
出发，认为随着贷款利率的上升，借款者拖欠概率的增加意味着增加了预期监
督成本，降低了银行中介的预期利润。追求利益最大化的银行将有可能在比出
清水平低的利率上实行信贷配给。道格拉斯·盖尔(Douglas Gale)和马丁·海威
(Martin Hellwing)等人也纷纷论证了信贷配给的存在性。但他们都未能深入讨
论配给下的利率行为。
随后，斯蒂格利茨(1994；1997；1998)在一系列论文中以金融市场更容易
失败为由批评了金融自由化。根据斯蒂格利茨的分析，既然这种信贷配给不能
达到市场出清的地步，则信贷市场不能实现帕累托最优就意味着“政府干预能
够提高市场资金配置效率””，体现在：首先，降低的利率在整体上改进了贷
款人的平均质量；其次，可以降低资本成本，因而会增加公司股本；第三，金
融压抑与鼓励出口等政策相配合加速了经济增长；第四，指导性信贷计划能够
促进资金流入高技术部门。他认为：“显然，没有政府强有力的参与，这(东
亚金融体系深化和股票市场流动性)是不大可能实现的，甚至许多市场就根本
不会存在。”而这个干预就是运用一系列金融管制政策，如低利率、信贷配给。
进一步，赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨(T．Hellman，K．Murdock，Jospher
Sfiglilz，1997)具体提出了“金融约束”(Financial Restraint)概念。所谓“金融约
束”是指政府通过制订一系列的金融政策，限制银行业的竞争和直接融资对银
行融资的替代，并使存贷款利率低于竞争性均衡水平，为金融部门和生产部门
创造租金机会。租金创造的直接目的是为竞争者提供适当的激励，可以规避潜
在的逆向选择和败德行为，鼓励创新，维护金融稳定，从而对经济发展起到正
向效应。总之，金融约束论的核心思想是强调政府干预金融的作用，主张通过
温和的金融压制，提高银行的特许权价值，为银行部门创造租金。
尽管斯蒂格利茨等人从市场失灵入手批评金融自由化，但怎样面对“政府
失灵”又是一个现实问题。赫尔曼等人就反复强调，金融约束只是一种动态的
政策工具，金融约束的最优水平(用干预的强度和广度来衡量)将随着金融深
化程度的加深而下降，最终也向更具竞争性的“金融自由化”方向过渡。正因
”王健：《新凯恩斯主义经济学》，经济科学出版社，1997年，第206页。
12
予此，金融约束论往往被看成是金融自由化的一部分或必经阶段，二者并不存
在本质区别(谈儒勇，1999)。由此可见，关于金融自由化必要性的争论实际
上已转化为如何自由化的争论了。
需要指出的是，虽然这里回顾的是金融自由化的理论及其争论，但实际上
是与本文所研究的放松金融管制直接相关的，因为金融自由化必然伴随着金融
管制的放松，管制放松是自由化的手段和表现形式。但是，放松金融管制并不
等于金融自由化，后者的内容要广泛和深刻的多，如完全的金融自由化还包括
对公共机构实行私有化等。再者，虽然金融自由化理论所研究的对象是针对发
展中国家(地区)，但其基础是私有制社会，很多分析也适用于发达的资本主
义国家，这也是为什么放松金融管制得以成为全球性的潮流的原因。
那么，对于放松金融管制对金融市场带来的影响，大多数经济学家似乎是
存在共识的：即这是一场意义深刻的金融变革，相应地也会给中央银行的货币
控制和货币政策产生重要的影响。事实上，早在金融自由化理论提出之时，麦
金龙和肖就针对这一过程对货币政策的影响以及如何加强货币控制，提出了自
己独到的见解。肖指出金融深化有利于就业和产出的稳定政策，由此而带来的
储蓄增加可以减少对爆发性通货膨胀和通货膨胀平衡财政预算的依赖，从而使
稳定有效的货币政策成为可能。但首先应平衡中央政府的财政，从而避免依靠
通货膨胀和金融机构的超额储备税来进行融资，金融改革须与外贸改革同步进
行。这一思想在麦金龙的另一部著作《经济自由化的顺序——向市场经济过渡
中的金融控制》中得以更加系统的阐述，他旗帜鲜明地指出，财政、货币和外
瓤：政策之间如何排序至关重要。经济自由化应该有一个最优顺序是：控制财政
政策：推行外贸自由化和国内资本市场自由化；推行资本项目自由化。将金融
改革与财政、贸易改革联系起来考虑是金融深化理论自成体系，并引起强烈反
Ⅱ阿的重要原因。保持政策的稳定固然是政策有效实施的重要保障，但稳定是否
一定就有效，金融自由化理论并未能告诉我们。
更多的研究分析表明，放松金融管制模糊了货币和其他金融资产的区别，
货币制度的核心不再是银行，各种金融机构之间的界限变得模糊不清。放松管
制削弱了中央银行对货币供应的控制能力和控制程度，货币政策的有效性受到
损害，而不是因稳定而有效。不能保证最佳货币供应量从而不利于货币政策的
1 3
有效实施因而成为反对放松金融篱制的一个理由。～个代表性的研究是威
廉·基通(WilliamR．Keeton)，通过考察信贷配给对于资源配溉效率和货币政
策有效性的影响，他证明低于市场出清水平的利率下实行倍贷数目配给将赋予
货币政策更大的效力”，其影响力取决于最高利率的设定。布卢斯·格林沃德
(Bruce C，Greenwald)和新蒂格和茨则将佰贷配给合并避传统的IS—LM模型，
结梁发现因为金融中介的作用，实际货币傻给的增加将同时推动LM和IS曲
线商矫移动。信贷配给酾零j率管制所带来韵货币政策的实际效应可能会远远大
于致辩透过公开市汤蛰务搽作来推动LM魏线对的请影。纯饲的研究，瓿反帮证
爨了救松金融镑裁撰害了货番藏繁豹鸯效梭。
戴绻疑(Kevin t Davis)秘支《彩耘(Mervyn K．Lewis),女lJ褥出了不嗣豹结论。
悠髑扶正甏考察了这一遛题，分据了放松金融罄裂中裂率雩予为慰实际经济熬影
响。她们糨放松管誊4弓l入IS，LM模型，发现取瀵利率上限馊LM趣线鸯越寒越
陡的发展方向，且崽噱着平缓的ls浊线，“这使褥通过货币供给基标藤进行鲍
货蕊数量控制(以LM曲线的固寇位置为代表)，能够表现为一部更加有效的
自动‘稳定器’，⋯”。”他们进而以此来批驳那种认定货币政策丧失有效憔的
看法怒不完整的，但同时也承认放松金融管制的确对负币控制的充分性产生了
重器的影响。但他们未能沿着分析路径继续深入下去。
应该指出的是，即使放松金融管制不利于货币政策有效地执行，据此否定
放松管制的必要性也是值得商榷的。对此，法玛早就提出疑义。他认为，存款
只是保存和转移财富的多种方式之一，另商多种金融资产和金融机构同样可以
提供这种服务，因而试图通过管制银行以控制～种类型的资产而达到稳定物价
的露的，延如试萄通j遣管稍公司珏控稍黢票桶债券的数羹来控制物价一样愚
蠢。邋过篱青4银行监实施攒币控制，在70年代前高准备众和中央银行不付穗
“基通涎分了信贷数韬配给与信贷兢模鼯给，按他的分析，信贷规模配给并不其各加强赞
霹l致繁的俸臻。帮矮是信贷数强琵绘，宅在厂商之竭翡信贷分配轶两资灞嚣藿效率著不是
最优的。
15参见多德(Dowd，K．)，刘易麟(Lewis，M．K。)主编：黠蕊霉+王芳译；《金融与货舜经游学兹
沿问题》，中国税务出版社、北豪腾图电子出版社，2000年，第174页。
14
备金利息的情况下，只能导致银行将要求交纳准备金的负债业务转向无准备金
要求韵负债业务。法壬马的分析直接否定了对银行进行管制的必要，为银行争取
平等的竞争环境摄供了理论依据。
国内钓研究～直集中在放松管铺必要性，尤其是对利率市场化的争论上。
赵志磬等久静研究(赵志器、骂跃、郭益耀等，2002)代表了国内关于放松金
融管制研究秘最酝进鼹。通过建立一个三豁门模燮，研究指高中鞫勰入WTD
屠，镶行数放松管制，弓}入竞争，不仅能捺动中国大麓的GDP、投资、消费酌
增长，两爨可以缓姆邋货紧缩压力；德是耀鸯镊行数垄断利溜将下降。对于放
松管制对货币政繁的影响，多数学蠹认为金融业黔开赦捷一国金融当鼹对货币
总量、剥率、汇率和其他政策指标的控制，对国隧收支调节及对外汇管理等经
济行为的有效性受到削弱。
2。2放松金融管制的内容
按照救松衾融管翱所采取熬方法，我们将其内容翊分为西个方面：(1)解
除金融价掺熬管制，餐括取消存款利率上限韵限制和阗定稍率的限制、取消信
贷政繁的使用；(2)扩大器类金融孛晁桷熬鼗务范滏和经营权力，允许金融褫构
的混业经慧：(3)竣鼙金融市场，放松各类援构进入金融市场的羧裁，尤其大
力发展资本市场；(4)逐步降低星际耀壁垒，实玟资本懿鑫耄流蕊，放宽外国
投资者进入的条件。
我们说，为l十么传统的货币政策可以在理论逻辑上经历检验，可以在阕～
时期许多豳家的政策实践中得到支持，却在20世纪80年代遭遇了羲职未有蛇
困扰?经过大厦的研究和争论，人们普遍意识到，我们鼯处的世爨正在经历金
融变革的潮流，电子技术的革命、大规模金融创新、当局对控制的放松，整个
金融体系以及各金融行为主体的行为方式、货币和宏观经济之间内在的相关关
系等都发生了深刻的变化，早已迥异于传统的货币政策理论所设定的基本背
景。建立在此基础上的传统货币政策揉作不可避免将受冲击和影响，美联储货
币主义试验的失败也就是～种必然。虽然放松金融管制并不是唯～决定因索，
但它绝对怒一个菲常重要的因素。
至此，我们试图将视线集中于放松金融管制对货两控制及货币政策有效性
的影响这一极具吸引力的课题之上，并试图从传导机制入手探讨这一问题。当
然，理论的目的是指引实践，因此，在此之后我们将回顾备国放松管制的实践，
并犒之应用于中国金融改革，力阁得到某些政策启示。
3。货币政策有效性的挑战：基于传导机制的研究
3．1货币政策作用机制的间接性
货币政策，始中央银季亍为实现特定的经济171撂嚣采用蛉各静控制葶爨谖节赞
币(包括外币及货币替代晶)的数量、价揍等变量约方针鞠接施的总稼。在这
里，金融对经济发挥作用的全部秘密在于货币，但货币的含义是丰富霹广泛的。
金融市场、金融机构及金融工具广泛充分的多样化发展，带来了货币蘩代晶的
多样化和货币功能的扩展，因而货币政策无论是在调节方式、调节内容，还是
在调节手段上都魑随经济发展和制度变革而历史演进的。～个完整的货币政策
体系包含操作工其、操作目标、中介目标、最终目标、调控机制等基本要素。
在货币政策操作中，这些幕素之间存在传递、反馈、作用与反作用的过程，其
鏊本关系以下图表示：
可见，货币政策作用于经济运行时与财政政策是不同的，它不是囊接控制
和强制性调节，而是以间接调控和调节对象的自主性为特征。具体而言，货币
政策婴对最终目标发生作用只能借助于货币政策工具，通过对～系列中间变量
的设定、调节和影响来起间接调控的作用；调控的作用一般不会囊接干预微观
6
经济单位的决策，中央银行需要以商业银行或金融市场为中介作用于实际经济
过程。因而，中央银行从操作货币政策工具到政策效用的实现需要一个较长的
过程，其有效性也通常需要一定的时间才能观察到。货币政策作用间接性的这
个特点对以下的分析很重要，因为它反映了货币之于经济有个复杂的作用过
程，我们称之为传导机制。
3．2货币传导机制的主要途径
货币(广义)之于经济并非单纯的作用渠道，而是包含丰富的作用途径和
方式，并对社会经济运行的各个方面产生全面的影响。
◎途径一：金融资产价格。
最基本的影响渠道是利率(货币的价格)，关于利率传导机制的研究在凯
恩斯那里有着经典的论述，凯恩斯认为：货币工资和价格水平的下降，能提高
货币的实际价值，因而实际货币供给增加(货币供给曲线右移)，投机性货币
需求相应增加，使得证券价格上涨，利率相对下降，引起投资增加，投资增加
使产量、就业扩大。这一过程又可称凯恩斯效应，即指实际货币供给增加一利
率下降～投资增加一产出增加这样的传导过程，并被凯恩斯认为是唯一重要
的。这一过程有效受几个重要因素影响：(1)货币需求对利率的敏感性；(2)
私人投资对利率的敏感性；(3)投资与利率负相关。前两个参数已在前文中讨
论过，对于第三个因素几乎是经济学基本的关系之一，但在麦金龙和肖那里被
予以批驳。按麦金龙的思路，实际利率上升使得储蓄增加，依赖于内源融资的
投资与利率正相关，因而投资增加，产出增加进而经济增长。但麦金龙同时承
认，利率与投资负相关的关系还是存在的，只不过效应不明显，只有当实际利
率上升到一定水平之后，替代效应将居主导地位，此时投资随利率上升而减少。
可见，无论如何利率始终是货币传导的重要途径。
证券资产价格反映了企业的市场价值，货币政策可以通过股票价格的变动
而影响企业的投资支出，股票价格的作用机制在托宾(J．Tobin)的Q理论中
得以描述。托宾将Q定义为市场价值与企业的重置资本之比，企业的投资愿望
和投资决策取决于Q值的大小。如果Q>I，则企业的市值高于其资产的重置成
本，企业通过发行股票可获很相对廉价的投资晶，企业姆增加资本晶的』嗡买，
从而刺激投资和产出；反之，如果Q<1，企业通过发行股票购买资本品就无利
可图，投资萎缩，经济不景气。货币政策的传导过程表述为：货币供_唆量增加
～利率下降一股票价格上升一企业市场价值增大—Q变大～企业扩大投资一产
出增：狮。托宾所揭示的这一传导机制主要是通过资产结构调整效应发挥作用。
事实丘，赞币经由证券市场影响实际经济的途径逐可以有其他途径，如通过影
响收入和消费来影响憩需求变动，关予这一因索我们将它归为规模经济变量发
挥作溺，在后话加以阐述。
陈了倍贷市场、资本市场矫，货带葡群可以经由外汇市场实现最终舀标，
其关注秘余融变量是汇率。汇率主要慧逶j蓬影响进出鞠贸易觚丽净出口来调节
蓦震求。强本鼠懿货昏供绘耀燎戆，本晷靛裁率下降，由于开放经济中哥逸撵
资产藏匿扩大到外罩资产，医嚣本国货泰犊囱予兑换戏矫蒂进行套利活动，当
诲多投资豢郡在铃汇青场上撼出本币、买避羚零时，本币麴汇率裁下羧，本甬
贬值有利于扩大出口耀减少遗口，这横出蜀净颧褥以增搬，憨需求缮以扩大。
具体过程描述为：实赋货币供绘增加～本圈剥率下驿～本甬汇率下降一净崽目
扩大一总需求扩大。除进出口贸易钋，汇率还可以影响国际投资、短期资本滚
动等经济活动，但这不是本文讨论的重点。不过，经由汇率引起的本铃薅饕代
要取决于～国收入水平、外贸规模、货币的自由兑换程度等因素。
总之，由利率、诫券资产价格和汇率共同组成了金融资产价格体系；它们
每一类都包含了很多舆体金融资产品种的价格，旦相互影响、相互作用，货币
政策相对价格传导机制正是通过中央银行对金融资产相对价格的调控来8l导
实际供求及资产绪构调整的。
@途径二：数蓬与规模。
在上述金融资产价格途径中，实际上都假定了人们拥有的财富价值不变，
帮在瑟有凳孝富价值量下金融资产价格交动对资产选择的影响，其实质怒一种资
产维构调熬效应。鄹么，货币羧策还可以影确藩民收入和财富总薰，或者锿行
酆fl静信贷数擅秘规模等交量。裁者帮财富效应，看者翔为信贷可得性效应，
二密蝣属予数攫襄援模调节。
财富效应赝传达数是收入变纯豢寒消赞支出鹩交亿，较旱注意髓富价篷对
1R
实际经济影响的是庇古(A C．Pigou)，之后为帕廷金所发展。帕廷金指出货币
数量增加引起了一般物价水平下降，这使得人们手中持有的现金余额的实际价
值上升，由于实际货币余额是消费者实际净财富的一部分，这相当于每个人都
有了一笔额外的流动资产，若将这部分资金增加额用于购买商品和劳务，则相
当于扩大了消费支出；若将之购买有价证券，则导致证券价格上升，利率下降。
前者的作用机制即：货币供给增加一一般物价水平下降一实际货币余额增加～
消费支出扩大一总需求扩大。后者的作用机制则由布伦纳(Brunner)和梅尔
泽(Meltzer)进一步发展，他们认为有价证券也是财富的重要组成部分，股
票和长期债券价格的上升，使人们感觉更加富有，相当于实际收入的提高，从
而增加消费支出，并进而影响产出水平。但是，一般认为财富效应的作用是有
限的，若一般物价水平持续的下跌，以及证券市场的长期萧条不仅可能是国民
经济呈现通货紧缩状态，还可能进一步形成通货紧缩的预期，这样将会抑制投
资和产出的增长，最终反而可能降低居民的收入水平。关于预期的作用便是我
们所要探讨的另一条途径。
◎途径三：预期。·
我们说，预期对经济有着很重要的影响。比如在上述财富效用中，一般物
价水平的持续下跌，以及证券市场上过于悲观的行情预期对于经济的负面影响
可能很大。在外汇市场上，预期的效应也很明显。以我国为例，东南亚金融危
机中人民币坚持不贬值政策，因而市场上纷纷认为人民币高估而形成贬值的心
理预期，居民倾向于收购外币而沽空人民币，外汇储蓄大幅增加，其结果是流
动性较强的人民币有所减少，相当于紧缩银根。可见，预期对经济的影响是不
容忽视的，这也导致了人们对个人行为和心理的关注，产生了诸如行为金融学
的微观金融学科。
同样，货币政策的执行也会影响微观经济主体的心理预期，并以此来引导
其实际经济活动。按理性预期学派的观点，预期实质上是对信息的处理活动，
即根据所有可用信息预测的相关经济变量的最佳值。如果中央银行奉行一套既
定的货币政策规则，那么具有理性的个人将准确观察到这种规则并做出相应反
应，扩大或减少货币供应量的政策操作将只会带来物价的同比例变化，而不会
对产出带来任何影响。也就是说，任何被预计到的政策都不会对实际经济变量
19
产生任何影响”。预期的作用在这里得到充分的肯定。但新凯恩斯主义者却指
出即使货币政策被充分预见到，也不会完全失效，因为现实中存在工资～价格
粘性，名义工资和价格并不是如此灵活以至可以立即充分的调整。况且。尽管
理性预期学派假定人们总是尽可能利用一切可用信息来做出尽可能准确的预
期(即理性预期)，但对信息收集的及时、准确和充分性还是依赖市场状况以
及信息的完全程度，也就是说信息可能不完全而预期也将是有限理性的。货币
政策的预期效应正是通过公众预期与实际经济状态的偏离来发挥作用。这种偏
离有两种可能，我们区分两种作用机制如下：货币供应量增加一预期不足～正
向财富效应一增加消费与投资一产出扩大：货币供应量增加一预期过度一反向
财富效应一抑制消费与投资一抑制经济增长。究竟是预期不足还是预期过度是
受一定条件决定的，这一点我们将在后文中展开。前一机制还可进一步分析，
倘若投资者都增加证券投资，市场行情趋好，根据行为金融学的研究，证券市
场中投资者的预期具有自我增强的特点，则投资者会预期证券市场价格进一步
上升，从而带来新的财富效应。但是，证券市场的行情过旺可能使大量生产性
资金及信贷资金流入证券市场，形成泡沫，而实体产业投资却可能不足。
以上我们探讨了货币传导机制的三条重要途径，我们进行简要的归纳：其
一，货币传导机制的途径和内容是极其丰富和广泛的，其中资本市场对货币政
策目标有着重要影响，并成为货币政策的重要传导渠道，而心理预期的影响也
使得传导机制更为复杂化了。其二，每条途径都各具特点，并且取决一定的影
响因素，传导链中的任一因素发生变化都可能影响传导机制发挥正常作用。其
三，虽然它们各具特点，但在实践中又不是截然分开的，金融资产价格的变动
会影响数量与规模的变动，而数量与规模的变化也将影响价格变量，变动的过
程还受微观个体心理预期的影响。总之，三者互相影响，共同发挥作用。
3．3货币政策有效性的条件
货币政策的目的是为实现特定的经济目标(最终目标)，放松金融管制下
“理性预期学派所指的政策实际上并不仅仅包括货币政策，还包括财政政策。
20
的货币政策所包含的含义就是在新的金融经济背景下，货币政策是否还能如期
达到预定的经济目标，是否会偏离预期目标，是否会带来其他不良后果，为此，
接下来的分析将结合前面对传导机制的研究，从影响货币政策有效性的条件入
手，具体论述政策有效取决于哪些条件，而放松金融管制将怎样影响这些条件，
传导机制进而货币政策又将受到什么影响。
3．3．1货币政策有效的外部条件
外部条件是指货币政策调控机制赖以发挥作用的外部因素。首先，货币政
策的有效性取决于货币政策是否独立于外部干扰，即中央银行能否独立的制定
和实施货币政策。外部干扰主要来自四个方面：一，政府的行政干预。政府行
政干预的一个极端是中央银行作为财政的出纳和弥补财政赤字的工具，使中央
银行对基础货币投放失去控制，违背市场需求，可能带来加剧经济波动的后果。
因而，货币政策应独立于政府干预是货币政策有效的基本条件。二，金融监管
职能。监管应该是政府职能，而不是中央银行的职责所在。货币政策职能与金
融监管职能相分离是现代金融的应有之义，这也是第一点的逻辑延伸，二者相
对分离可以防止货币政策与金融监管的同步振荡，有利于二者专业化水平的提
高。三，证券市场的行情走势。证券价格反映的应该是上市公司的真实价格，
但如果存在投机泡沫，证券价格波动脱离宏观经济基本面的情况将经常发生。
当货币政策关注资本市场，而资本市场上的金融资产价格传递的并非真实信息
时，就有可能导致政策失效。四是国际资本的自由流动。研究表明，资本的自
dj流动、汇率稳定兼顾国际收支平衡与货币政策有效性之间是存在矛盾的。例
如，当中央银行为抑制通货膨胀而采取紧缩的货币政策时，本国利率上扬，国
内外利差扩大会引发趋利的国际资本流动，不仅国内的银行和企业可以方便的
从国际上(如欧洲货币市场)获得低成本的资金来源，而且国际游资也会追逐
高利而渗入国内。如果一国实行的是(相当)固定汇率制度”，为抵消外汇储
备持续增加对汇率的冲击，央行被迫投放基础货币，以当前汇率购买外汇，并
降低利率。从而货币政策对货币量和利率的控制就难以自主。总而言之，货币
”实行“钉住”另一国货币的汇率制度实际上相当于固定汇率制度。
2I
政策应保持独立性，这一问题不仅国内外学术界早已达成共识，也是现代金融
学的一个基本常识。但这种独立只是一种相对的独立性，因为货币政策的操作
必须以特定的宏观经济环境为基础，与宏观经济目标有一致性。
随着金融管制的放松，货币政策独立性的干扰有的减弱了，有的却增强了。
首先，放松金融管制本身就是为了形成一个宽松、自由、更符合市场运行机制
的新金融体制。解除利率上限、取消信贷规模控制、提高人为压低的利率都被
视为政府控制的削BB和市场力量的加强，是对过度行政干预的否定。货币政策
在这一点上独立性是得以加强了。其次，管制放松刺激了资本市场的大力发展，
则资本市场在货币政策传导中的作用越来越大，股票等金融资产价格的变动已
经引起了许多国家中央银行的关注。传统的货币政策主要以货币和银行体系为
核心，对证券市场的传导功能未给予足够的重视，自然会削弱货币政策的效力。
故此，货币政策应关注和影响以股票价格为代表的金融资产价格。但货币政策
过多的颓及证券市场不仅会丧失货币政策的独立性，而且会影响正常市场秩序
的建立(谢平，2000)。再次，放松金融管制使得国际壁垒降低，金融开放的
程度随之逐渐加大，当一国达到资本项目可自由兑换时，货币政策独立性将会
受到严峻的考验，因为这可能导致国内外金融资产价格的关联性增强，国外的
通货膨胀或金融危机将更容易通过国际资本流动加以传递和扩散。
第二，货币政策的有效性还取决于调控对象对政策的敏感性。从货币供给
的角度出发，商业银行的存款创造决定了中央银行的货币供给量，因而商业银
行货币供给的利率弹性就决定了整个社会资金可得量的变化。这个弹性越大，
说明商业银行对政策工具的操作越具有敏感性，政策操作可以有很好的微调效
果。～旦利率变动，商业银行可以迅速调整贷款规模，从而进一步调节实际经
济需求；相反，若银行对之缺乏弹性，则货币政策调节的作用减弱。从货币需
求的角度看，货币需求的利率弹性反映了居民、企业对政策工具的敏感性，该
弹性越大，则Ⅲ曲线越陡峭，意味着货币供给的增加越能有效地使利率下降，
货币政策越有效。
放松金融管制对货币供给的利率弹性有以下几种主要的影响：首先，降低
准备金比率的要求可能促进货币供给的利率弹性提高，因为如果中央银行对法
定准备金付息，则准备金成为银行的盈利性资产，可能降低商业银行对中央银
22
行再贷款和再贴现的依赖程度，银行有足够的资金储备而对利率反映迟钝。其
次，取消贷款规模的控制直接加强了贷款的利率敏感性。再次，由于银行和非
银行金融机构界限模糊，且银行资金进出证券市场的限制被放宽，暗示了货币
供给利率弹性的下降，例如央行为抑制经济过热而上调基础利率，银行存贷款
利率随之上扬，则银行资金用于放贷变得更为有利可图，但在经济过热情况下，
证券市场可能呈现虚假繁荣，反而会吸引更多的信贷资金入市，利率有下调的
压力。前两种影响意味着货币政策会更有效，后者则减弱了这种有效性。关于
货币需求利率弹性的影响却是很明显的，因为金融机构间业务的相互渗透使得
银行开始仿效其他金融中介开展更广义的货币业务，资产选择的范围被极大的
扩大了，而需求货币对利率总水平的敏感性有下降的趋势，在充分广泛发展的
金融市场中，区别出纯粹的货币变得更难。
第三，金融意识条件也是影响货币政策有效的重要外部条件，具体区分为
社会金融意识和个体金融意识。整个社会的金融意识包含很广的内容，如经济
的货币化程度、证券化程度、信用环境，以及道德法律环境等等。社会金融意
识的强化有利于货币政策按市场规则行事。而个体的金融意识的影响稍显复
杂，因为这可能使微观主体对于政策信号十分敏感，并作用实际经济，从这一
点讲更有利于货币政策的传导。但正如前文所述，微观主体也可能更为理性的
预测到货币政策的操作趋势，从而削弱货币政策的有效性。管制的放松虽然不
一定是金融意识强化的直接原因，但由此引领的金融变革本身反映了社会和微
观经济主体金融意识的增强。
3．3．2货币政策有效的内部条件
在货币传导机制中，我们看到，中央银行是通过操作政策工具、调控中介
目标，经由不同的传导途径影响实际经济，实现最终目标。其中中介目标是重
要的过程控制变量。实践中的货币政策中介目标主要包括金融资产价格和货币
供应量，而金融资产价格主要指利率。不论选择何种中介变量，都必须满足相
关性、可控性和可测性的要求，才能保证货币政策的调节效果和最终政策目标
的实现，这就是我们要讨论的内部条件。其中，相关性指中介目标应与最终目
标密切相关，能显著影响后者；可控性指中央银行能及时准确充分的调控变量；
23
可测性则指央行可准确获取变量信息以预测和指导下一步的政策操作。只有同
时达剖这三方面标准，才说明货币政策的有效。
关于货币供应量中介目标。首先，相关性体现在一定时期的货币供应量代
表了当期的社会有效需求总量和整个社会的购买力，因而指标口径的选择尤为
重要，它决定了与最终目标的相关程度。但是当大规模的管制放松导致金融结
构发生变化时，指标口径的选择可能成为主要问题。比如，存入银行的股民保
证金可以看成是金融机构业务交叉的产物，应计入何种货币层次?可以肯定的
是，股民保证金会对国民收入、商业周期等重要经济变量产生实际影响，所以
应计入货币供应量统计的范畴。但由于它极易转化为居民的活期储蓄存款或机
构的活期存款，所以应计入M。还是M。甚至M，?”同样的问题还有随着货币可
兑换性增强，外汇存款是否应正式计入货币供应量的范围，等等。
其次，货币供应量的可控性与货币供给的外生性是成正比的，外生性是指
中央银行可以控制货币供给量，不受实际经济的制约。但是，放松金融管制使
得货币政策的传导机制大大丰富，金融市场、企业、居民行为等内生变量对货
币供应的作用明显加强，货币供给的渠道显得复杂。决定货币供给存量的是基
础货币和货币乘数。对基础货币而言，开放经济条件下央行对其控制变得困难，
这是市场施与中央银行的压力，是经济内生的。对货币乘数而言，法定准备金
比率要求的降低放大了货币乘数，而更高收益金融工具的出现以及金融机构的
业务渗透，使得银行有持有更多现金用于非信贷用途的需求，银行资源持有的
超额准备金以及资金的漏损率加大，货币乘数有减小的趋势；银行资金的使用
更多的受自身利益的趋使。这些都增大了货币乘数的不稳定性和不可控性。总
而言之，货币供给的内生性总的来说是加强了。
再次，货币的可测性主要从货币供给流量的角度出发，货币流通量取决于
基础货币、货币乘数与货币流通速度。前二者即货币供给的存量适用前文的分
析，对于货币流通速度，由于金融市场的飞速发展以及大量新金融工具的出现，
货币需求表现出极不稳定的特征，相应的，货币流通速度(等于名义国民收入
除以乎均货币存量)也表现得不那么稳定和可预测了。
8200]年7月，中国人民银行宣布将证券公司客户保证金计入广义货币供应量M2。
24
关于利率中介目标。首先，利率目标的变动能否显著影响最终目标，即相
关性取决于最终需求的利率弹性，弹性越大说明利率对总需求的影响越大。这
个弹性又可分为三方面：①投资需求的利率弹性。金融市场的广泛发展丰富了
企业的融资渠道，降低了企业对银行贷款的依赖程度，增加了投资需求的利率
弹性。②消费需求的利率弹性。消费贷款的存在使得利率与消费之间产生了关
联，即利率影响消费信贷，消费信贷影响消费需求，虽然二者之间是正相关还
是负相关有待进一步研究，但随着消费信贷市场的发展，利率变化的影响只会
加大。③出口的利率弹性。利率变化带来汇率波动，进而影响进出口，这正是
汇率途径传导机制所揭示的内容。三者共同的前提是利率乃自由变化的市场变
量，即利率市场化是一个基本前提；且出口需求显然还依赖于汇率的自由浮动。
放松金融管制似乎使利率的作用更强大了。但是，这仅能说明利率途径的疏导，
两利率途径并非影响总需求的唯～途径，证券价格、汇率的作用正随管制的放
松而凸显重要性，它们可以通过资产价格、规模的调整影响总需求。可以说，
资本市场的发展和逐步开放放宽了货币政策的作用范围，导致货币政策的影响
对象多样化和复杂化，从这一点看现行的利率中介目标的效力减退了。
其次，解除利率管制的举措意味着利率能更多的以实际经济状况为客观依
据，由市场交易自发形成的力量上升。除受货币资金供求的影响外，还受公众
的心理预期等多种市场因素影响。因此，利率作为内生变量和外生变量的界限
被模糊了，利率的决定因素变得越来越复杂，减弱了中央银行对利率的可控性。
再次，在可测性方面，虽然利率的数据很容易获得，但要从众多的利率中
选取一个具有代表性的利率进行调控和预测也是不易的。尤其是当货币市场被
人为地分割而造成多重价格和利率的存在时，就加大了调控和监测的难度。放
松金融管制逐步消除了政策性的市场分割，更多的金融机构可以进入货币市
场，推动了货币市场一体化的发展；促进了交易主体和交易数量的数量与规模
增长，加大了市场流动性；金融机构业务的相互渗透，尤其国际金融机构的进
入加剧了市场的竞争性，交易工具定价趋于合理，这些都利于利率目标作用的
实现。
⑧ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
3．3．3简要的归纳
关于货币政策的传导机制和货币政策的框架，我们简要归纳如下：其一，
货币传导机制主要有三大媒介和三大途径。三大媒介是货币市场、金融市场、
市场预期；三大途径是金融资产价格途径、规模途径和预期途径。其二，货币
政策的有效传导是一个复杂的问题，一是识别因果关系很困难，二是不同的途
径传输速度及影响因素不同。与此相适应，放松金融管制的过程中，对货币控
制的影响也是复杂的，但并不是简单的失效，但是增强货币控制的效应是有一
定条件的。其三，货币政策传导机制变化说明，建立在少数几个变量基础之上
的货币政策是不可靠的，政策框架应该反映金融创新、资产市场的变化、新的
监管规则和国际危机等方面的情况。此外，由于转型期发展中国家(地区)货
币传导机制的作用方式差异很大，这些国家中的货币政策有效传导反映出的诸
如银行部门改革、金融市场条件、资本流动强度、经济政策和开放等问题更为
突出：私紧迫。
4．各国放松管制的实践及对中国的启示：反思与政策
建议
4．1各主要工业国家及发展中国家(地区)放松管制的实践
发达国家各国因国情不同，管制放松所采取的措施、方法、程度以及速度
各有特点。按方式与进程的不同大致可分为激进式和渐进式两种。前者以澳大
利亚、新西兰等为代表。他们都在短时间内实行对内对外开放金融业，大幅度
解除政府管制，试图使国内金融系统在短期内削弱政府的干预。如澳大利亚在
1980年之前属于金融管制较严的国家之一，但在1980～1985年短短6年间取
消或放松了几乎所有的金融管制措施。到80年代末，已成为金融管制最松的
国家之一。后者如欧美国家，他们大体上是实施渐进式战略。侈1j如美国国会于
1980年通过《对存款机构放宽管制与货币控制法》，规定在7年内逐步取消Q
条例关于利率上限的管制。日本大藏省在1984年发表的《金融自由化与日本
国际化现状与展望》中，承认过去实行近40年的利率限制和银行业务限制有
撤销的必要，提出了逐步进行金融自由化和国际化的步骤。各主要工业国家的
情况见表4—1。
发展中国家(地区)管制的放松是伴随金融自由化的进程实施的，因此，
对发展中国家(地区)考察金融自由化的实践是可行的。由于大战中国家国情
相差很大，因此所采取的金融自由化措施、起步时间、侧重点有更多的不同，
但具体措施大体与发达国家管制放松相似。但是，发展中国家(地区)如采取
取消对银行贷款的限制，特别是取消各种信贷限额；大幅度降低法定准备金比
率，以增加银行对外贷款的能力；培育和建立资本市场等措施是针对“金融抑
制”的，它体现出与发达国家放松金融管制及自由化有着不同的目标。各主要
发展中国家(地区)的情况见表4—2。
4．2未来中国的金融改革
4．2．1以市场化为导向的金融改革
经济改革和开放前的中国具备大多数发展中国家的典型情况，银行体系为
国家资本所控制，货币市场不完善，资本市场不发达，没有市场利率，更没有
有效的监管当局。伴随中国经济改革和开放的实践，人们普遍认识到落后的金
融体制成为抑制改革成效的瓶颈。金融不仅在市场配置中起核心作用，丽且是
调节宏观经济的重要杠杆，金融安全更是国家经济安全的核心。以往忽视金融
发展与改革的做法正在被改变，建立与社会主义市场经济相适应的新的金融体
制成为改革的重大课题。
然而，金融体制改革是如此复杂的一项系统工程，涵盖了中央银行制度和
宏观调控、金融业的组织体系、培育和发展金融市场，健全金融监管体系、建
立全面对外开放的金融体京4等方方面厩的战略目标。改革虽艰难，却始终以市
场化为取向，中国的金融业正一步一步往市场化的方向推进。随着改革的深化，
当局逐步放宽了对金融机构在利率、经营范围及地域分布等方面的管制，金融
机构正朝着拥有广泛的分支机构、经营全面的金融业务、提供高质量的金融服
务的方向发展。下面将考察金融管制方面发生的转变。
表4一l
利率及信贷控制产品壁垒市场壁垒国际闻壁垒
美期限在三十天以上的1994年废除商业银行跨几乎毫无限制地广泛充自1974年起不再
国无限制；1983年取消州的限制；1995年8月， 分发展的CP CDs、期货、有控制；外国进入
对个人方面的控制允许商业银行经营证券期权、FRNs市场容易
日超过200万美元的定划分为银行业、证券、信CDs(1979)，Bas(1985)， 1980—1984年放松
本期存款控制逐渐取托和保险：但允许建立独期货(1985)、高贴现债券。了控制；继续保持
消，1994年10月放开立的附属机构来开展对无期权：对公司债券发行对资产组合的要
全部利率管制方领域的业务(t992) 有规模和期限限制求，外国进入困难
法通知存款、定期存款区别于商人银行、长期信在期限及数量』_带有某1986年放松，其余
国和储蓄存款有限制； 贷机构、金融及专业机构些限制的CDs、CP(1985)、控制于1990年取
1986年末废止信贷控的全能银行期蟹(1988) 消；外国进入原则
制上容易
英分别于1971年、1982 取消商业银行、商人银行类似美国．新兴cP市场， 自1979年起不再
国年废除和建筑贷款协会之间的并且相对不发达有控制，外国进入
划分相对容易
加1967年起不再有以往划分为注册银行、证几乎毫无限制广泛充分无瓷本控制，对外
拿券交易商等发展的市场国进八及金融机
大构所有权等有所
限制
瑞无区分为州立银行和地方不发达的货币市场和短1979至1980年废
士储蓄银行的全能银行：但期票据市场；无期权、cP 除控制：无瑞士法
对保险业分业经营，不允或CDs 郎欧洲债券市场：
许从事银行业务带有对等性的外
国进入
澳晟终于1986年废除存对银行普遍采用的多样几乎毫无限制地广泛发1983年采用汇率
大贷利率；信贷限制化有所限铷，消除了机构展的Cbs、Bas、期货、控制：1985—1980
利1982年废除，流动性之间的分隔期权以及cP等市场年放松外国投资
亚比率1985年废除
瑞1985年5月废除；信仍然保有银行、保险和经CDs(1980年引入)、CP 对6个月以上的交
典贷上限于1985年11 济商之间的分类(1983)、期货(1985)、易有汇率控制，允
月取消FRNs(1985)、期权许外国银行进入
(1986)：无零息债
注：CDs--大额可转让定期存单；啪VIFS一货币市场共同基金；cP一商业票据：FRNF浮动利率票据：BAs
～商业承兑汇票
表4～2
利率及信贷控制利率及信贷控制市场壁垒国际间壁垒
韩1984年起贷款利率可在划分为银行、证券信托投CP(1981年引入)，新完全开放证券市场，
国一定范围内浮动；1982 资公司、人寿保险公司兴COs等金融市场逐步解除对资本流动
年信贷限制大大下降； 等，若允许一定程度的业的限制(1990年)
1993年进～步放松务渗透
日】1983年6月大幅放松对1988年放松本国银行开1982 1983年引入了可1988年放松外国银行
尼利率的管制，但对信贷的设分行的限制转让的市场票据；1983 进入国内的大多数限
控制仍较严年发行央行融资券制
泰1990和1992年存款利率允许金融公司经营以前采用可买卖的短期政经常项目(1990
国和贷款利率的上限被取只能由商业银行从事的府货币票据，80年代年)，尔后是资本项目
消业务(如外汇交易) 引入了可转让的市场(1991年)开放：大力
票据发展离岸银行业务
i口银行存放款和其他金融区分公营与民营银行及不发达的货币市场和放宽外汇管制，成立
湾工具的利率原则上由市非银行金融机构；允许银资本市场，规模零碎， 境外金融中心与外币
场决定(1989年7月)： 行办理证券经纪及自营重要性有限存款中心
对“公营”银行的赘金配业务(1992)；准许新设
置存在指导证券金融机构(1995)
墨90年代取消利率管制，减1975年颁布《证券市场1978年引进了cP的拍开立经常项目账户：
西少强制性的信贷配给项法》允许建立证券经纪公卖机制，并开始发行零1996～1999年实行浮
哥目司息短期国债：90年代动汇率制
引进CDs；零息债券
巴放开利率，取消政府对利1988年颁布的新宪法正指数挂钩债券(1995)； 1999年取消原来的汇
西率的管制，实行自由的利式确认了混业经营体制抵押债券期货、国库券率窄幅波动区间，正
率政策，由市场供求关系期货(1975) 式采用浮动汇率制
来确定存贷款利率
阿1974年末取消了利率上限制全国所有银行系统指数挂钩债券(1995)： 1975年取消大部分限
根限管制，实行了利率自由的资金活动不发达的货币市场和制：90s进一步资本交
廷化资本市场易自由化，包括证券
投资自由化
智1974年提高一年期以下1974年非银行金融机构1990年首次发行美国1977年7月实现r经
利存款的利率上限，1975 经营存、放款业务，利率存托凭证；外、汇票据常账户的可兑换；放
年全面取消所有利率管自由：1994年修订的银(1991年) 松资本流出，但短期
制和指导性信贷计划行法允许银行通过子公资本流入有限制
司参与证券业务
⑧ 硕士学位论文
MASrER’STHESIS
首先，利率市场化改革稳步推进。金融业的核心作用之一是形成金融市场
灵敏的价格信号——利率机制，利率市场化是金融改革的核心。我国已于1996
年放开了同业拆借利率，向利率市场化迈出了坚实的第一步。接着又开放了国
债的市场利率，逐步建立起良好的货币市场与国债市场利率形成机制，也为政
府进行利率调控确定了一个基准利率。但对于标志着是否彻底实现了利率自由
化的普通存贷款利率，放松管制的步伐显得缓慢。此前，央行一直通过降息来
刺激经济增长，从1996年6月到1999年6月根据宏观经济形势和金融运转的
实际需要先后7次下调人民币存贷款利率。但随着利率下调幅度的缩小，利率
下调的作用呈减小趋势，要解决国民经济发展的深层次问题还需利率市场化先
行。目前，央行主要通过规定贷款利率的最低限和存款利率的最高限，并逐步
扩大了利率浮动范围来推进利率市场化。中国人民银行已宣布3年内将放开利
率。但从实践看，一些银行在采取浮动利率方面依然十分谨慎，上海的一家银
行不：久前才开始向贷款购车的客户提供法定利率5—10％，并可延长5年期限
的消费信贷产品。在其他城市，针对消费信贷的利率市场化操作几乎仍是空白，
尽管：央行此前早已宣布允许各商业银行在公布的法定贷款利率基础上作一定
程度的上下浮动。总之，国内利率改革的步伐还相当缓慢，虽然慎重行事有出
于配合企业和金融机构同步改革的综合考虑，但若长期推迟改革将抑制金融部
门的发展，利率市场化改革势在必行。
然后，取消信贷控制，改革存款准备金制度。1998年1月1日央行正式取
消国有商业银行贷款限额限制，转而在推行资产负债比例管理和风险管理的基
础上，实行“计划指导、自求平衡、比例管理、间接调整”的新管理体制。”同
年3月21日，对存款准备金制度进行改革，将法定准各金账户和备付金账户
合并为准备金账户，并将法定准备金由13％下调至8％。20自此，商业银行拥
有充分的自主贷款权和积极性。
其次，金融机构之间严格的分业经营局面正在发生微妙变化，表现为各金
融机构之间一定程度的合作与业务交叉。一个代表性的例证是原本名令禁止的
”易纲，海闻著：《货币银行学》，上海人民出版社，1999年，第682页。
”同上，第684页。
30
存折炒股，如今己成为各家银行的创新项目。以中国工商银行与国泰君安证券
2000年9月联手推出的“银证通”为例，投资者在证券公司交易系统进行买卖，
通过相互连接的电脑系统，可直接从投资者在工行开立的储蓄账户完成资金清
算，交易结算资金则存放于银行，由银行实行实名制管理。目前，通过此途径
投资证券者已达数十万。银行获益不说，券商更可以先获得短期资金拆借，这
是一种在存款转账和投资银行方面明显带有业务交叉性质的合作。另一个在业
界广受重视的事件是证监会于2000年10月8日下发并实行的《开放式证券投
资基金试点办法》。该办法规定。商业银行可以接受基金管理人委托，办理开
放式基金单位的认购、申购和赎回，可以受理开放式基金单位的注册登记业务，
甚至，商业银行可以接受基金管理人的申请，向开放式基金进行短期融资。这
似乎是在证明，商业银行可以自行设立投资基金，并进行管理与经营。“与此
同时，近期银保之间的合作势头也越演越烈。中国最大的财产保险公司——中
匿人民保险公司就连续与四大国有商业银行签署了全面合作协议，银行充当保
险的“兼业代理人”，保险公司则开发银保合作的保险产品。”这些做法都引发
了人们对“金融控股公司”的关注，虽未严重“触雷”，至少也是打了“擦边
琦”。对此监管当局则采取默许的态度，只要不明显违反原有法规，金融机构
司以自己在风险和利益之间去权衡，开展一些交叉的中间业务。这并不是说要
放松监管，而是放松金融管制，从一定意义上正是在改变中国金融业“绝缘性”
分业的局面。
再者，市场进入门槛放低，金融市场体系初具规模。由于国家对资本市场，
尤其对证券二级市场重点发展，一般认为我国的货币市场发展比资本市场发展
滞后。但并不代表货币市场没有发展，1994年我国首次发行了半年期的短期国
“受我国1995年《商业银行法》的限制，商业银行不能从事政府债券以外的证券业务，
不得从事信托投资，不得投资于非自用的不动产。
”实际上，保险与银行的合作在上个世纪90年代初就开始，但仅限于代收资金的初级合
作，而现在合作的意义显然大不相同了，保险公司为银行提供信贷保险、按揭贷款保险，
银行则开发了保单质押贷款等产品，甚至推出了一些投资连接型产品，拥有一定的八市比
例，出现混业经营的端倪。
31
债，丰富了我国的国债品种；1986年下半年起开始发行大额可转让定期存单，
此后开办此项业务的银行陆续增加；商业票据及银行承兑汇票市场的规模和数
量也随国内国际贸易迅速发展而逐步增长。在货币市场发展的支持下，资本市
场无论是规模、质量还是效率都发展迅速，至2002年底，工商企业从证券市
场筹资就达1200多亿元；金融衍生工具市场也有一定程度的发展。从货币市
场与资本市场的联系看，央行一直禁止银行资金违规流入股票市场。情况自
1999年下半年起发生了变化。当年8月，先是允许券商和基金管理公司进入银
行间同业市场；同年10月，证监会和保监会同意保险基金进入股票市场；次
年2月，允许符合条件的证券公司从自营的股票和证券投资基金券作为质押向
商业银行借款。以上三项政策的出台，不仅使不同市场间资金得以融通，还为
银行信贷资金间接进入股市提供了合法通道，从而大大刺激了金融市场的发
展，社会资金利用率进一步提高。
最后，金融对外开放水平不断提高。外币利率市场化，本币利率根据国内
宏观经济及时调整：鼓励外商直接投资，控制外债，并谨慎开放证券投资；实
行由市场供求决定的有管理的人民币浮动汇率制度，保持人民币汇率长期稳
定。上述利率、资本流动和汇率政策相互协调，形成金融开放的一个完整的体
系。在此基础上，人民币经营项目已实现可兑换，资本项目大部分可兑换，至
去年年底，在正式加入WT0不到一年的时间内，我国切实履行承诺，增加开放
7个城市让有条件的外资银行办理人民币业务，已受理4家外资银行在华设立
分行的申请，批准14家外资银行在华设立代表处，外资方面进入将是三五年
内的事情。应该看到，对外开放金融业仍需循序渐进，当前在一些方面如部分
资本项目及外汇供应等，控制仍然存在。
4．2．2如何增强货币政策的效力
尽管对金融业的管制仍然十分普遍，但是整个金融体系和环境已经发生重
大变化；随着改革的深化和金融业的全面对外开放，可以预计将掀起一场大规
模的金融改革和管制放松浪潮。所有这些必将对货币政策有效行使的内外条件
带来重大影响，传统的货币政策无疑面临着严峻的挑战和巨大的冲击。面对无
法回避的现实问题，货币政策必须与时俱进，在推进货币政策调控机制间接化
32
改革的进程中，尽快建立起与市场发展相适应的新的货币政策框架，己成为增
强货币政策有效性，促进金融与经济稳步、持续发展的迫切要求。
第一，进一步提升中央银行地位，避免货币政策的行政干预。中国人民银
行是我国法定中央银行，1995年《中国人民银行法》对其地位予以确立，并规
定中国人民银行不得对财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券；
不得向地方政府、各级政府部门提供贷款等。这些规定对货币政策避免行政干
预有重要意义。但在这一过程中，仍需注意处理中央与地方之间的关系，尽量
避免由地方财政担保从央行获取再贷款的情况。同时，适应货币供给主体的多
元化变动，必须进一步提升央行的地位，以法定的形式保证其对各类参与货币
创造的经济主体的影响力。
第二，加强货币政策的独立性。在保障央行不受行政干预的前提下，还应
从以下三方面排除对货币政策的独立性干扰。一是将央行货币政策职能与银行
职能相分离，央行货币政策职能还应与银行监管职能相分离，设立银监会承担
相应的银行监管职能。实现职能分离后的中央银行应当像国外同行那样，不仅
针对商业银行，而且应当对所有在央行开户与中央银行有交易行为的金融机构
都建立联系，及时把握包括货币市场、债券市场、股票市场及保险市场等在内
的整个金融市场的动向和资金流向，以便灵活操作货币政策工具。但这种联系
与监管不同，它只需要了解市场真实情况，而不需承担监管之责。”二是货币
政策应关注资本市场发展，但暂时不宜将股价等金融资产价格列为货币政策的
调控目标，这是出于对现实情况的考虑，当前的股市发展仍不规范，股价还难
以充当国民经济的“晴雨表”。三是改革汇率制度，将更多的汇率调整主动权
交给货币管理当局。当前人民币实施的事实上是盯住美元制度，这时外汇储备
是内生的，国际收支顺差越大，外汇储备增加越多，外汇占款越大，将不利于
货币政策的独立性。应该增强人民币汇率的灵活性，扩大汇率的浮动幅度是一
条主要途径。从根本上还应调整银行结售汇周转头寸的管理政策，并增加市场
23这并不是说不要监管，相反，让相关部门专司监管之职恰恰是为了实施有效监管。从另
一侧面也反映了管制与监管是不同的两个概念，放松金融管制的同时更需要行之有效的金
融监管。
33
交易主体，在增强人民币可兑换的同时逐步实行更灵活的汇率机制。
第三，加快推行银行商业化与利率市场化改革。为充分发挥市场利率配置
资源的杠杆作用，必须加快利率市场化步伐，这将有助于疏导利率变化对货币
政策的传导效应。因此，除了让利率即资金价格由金融市场供求决定之外，中
央银行通过货币政策工具调控市场利率也是利率市场化的应有之义。如此，才
有利于提高社会资金使用效益，也有助于促进经济结构调整，是把商业银行办
成经营货币企业的基本条件。反过来，利率市场化还应与金融机构的微观主体
改造同步进行，它与银行商业化改革互为前提，因此须加紧建立现代金融企业
制度，改革经营管理制度。
第四，培育金融市场，规范市场发展。一是要大力发展货币市场，充分鼓
励商业票据、银行票据市场的发展，进一步扩大货币市场规模，完善市场结构，
增强市场活跃程度。货币市场的培育有利于央行货币政策的有效传导，尤其是
利率途径的传导。发达国家和地区利率市场化过程中一个突出的特点都是先通
过培育金融市场(主要是货币市场)而成功实现利率的自由化。如果没有金融
市场的培育和深化，即使解除了利率的管制，在受银行资产质量、资产结构及
经营者素质限制的市场中，市场主体对利率也是缺乏弹性的。因此，加快建立
一个统一性的、流动性的、规模性的货币市场是首要问题。二是重点发展资本
市场。总的来说中国的资本市场仍是一个新兴市场，还存在许多不规范之处，
但若据此认为限制资本市场的传导渠道显然不符合市场规律。从长远看，资本
市场将成为未来我国货币政策传导的重要渠道，而资本市场的效率和质量就成
为决定因素。规范发展资本市场重点是要防止和消除泡沫因素，尤其弱化股市
的“圈钱”功能；健全市场退出机制，逐步解决国有股、法人股的流通问题；
积极发展债券市场，以股指期货为突破口积极发展金融期货市场。三是疏导货
币市场和资本市场的联系，既鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径流入资本
市场，又让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金，形成真实的利率价格信
号，实现货币市场与资本市场的协调发展，提升金融体系合理配置资源的功能。
第五，灵活调整中介目标，综合运用政策工具。在既定最终目标下，根据
具体的经济金融环境，按“可测性、可控性、相关性”的要求灵活选择中介目
标。在既有条件下，我国主要以货币供应量为中介目标．随市场变化，央行应
34
⑧ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
把证券投资需求作为确定货币供应量调控目标的一个重要因素，一方面有利于
央行通过对计划年度内资本市场走势的预测，尽可能准确评估资本市场发展变
化对货币供应量的影响，以使确定的货币供应量调控目标值接近实际；另一方
面，全面反映社会资金的运行状况，有利于央行正确判断实体经济运行状况与
资本市场运行的差异及其对信用规模的影响，从而准确把握货币政策调控的方
向和力度。进一步，随着利率市场化的推进和利率弹性的增大，央行应适时的
把市场利率作为货币政策中介目标。更可能的情况是，在时机成熟之时，还应
考虑将以股价、汇率等为代表的资产价格作为货币量调控的参考指标和信息，
适当选择为中介目标。
最后，努力改善货币政策的实施环境。一是使市场的运行与监管规则尽快
与国际惯例接轨，同时要以这些规则为制度防范；对市场实行“准则主义”管
理，提高市场的规范化程度。二是严厉打击市场操纵，消除金融资产价格形成
中的各种非市场化因素，改变金融资产定价扭曲的现象。三是规范政策操作，
提高政策的透明度，更多重视货币政策操作对社会公众的导向性影响，通过调
整社会公众的预期，在尽可能取得社会公众行为配合的情况下，实现货币政策
探作目标。
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⑧ 硕士学住论文
MASTER’S THESIS
后记
不知不觉，在美丽的桂子山校园，我度过了人生中最宝贵的七年青春时光。
从最初的彷徨和迷惘，到后来的起步和成长，在经济学这个博大精深的知识宝
库里，我逐渐找到了自己的方向。博观而约取，厚积而薄发，一点一滴的积累
二r有了今天微薄的成绩。
在经济学的海洋里，我渐渐对金融产生了浓厚的兴趣，毕业后我也将走向
金融部门的工作岗位，这篇论文既是对多年为学生涯的总结，又标志着一个崭
新的开始。论文在构思和写作过程中，得到了我的导师曹阳教授的悉心指导，
在此致以诚挚的谢意。同时，自己的成长还离不开众位师长的谆谆教诲和辛勤
培育。张绍焱教授在治学、为人方面给予我的启发将使我终身受益；刘小怡教
授、陈银娥教授在学术上的造诣，将是我攀登学术高峰的目标；李庆华副教授、
张启春副教授、梅德平副教授和肖殿荒副教授等多位令人尊敬的老师给予我课
内和课外的启迪；另外，院党总支、院办公室及资料室的老师和徐老师也给了
我极大的帮助和支持。在此，我要表达深深的谢意!
时光匆匆，逝者如水，回首尤记师恩如海。在今后的漫长岁月中，我将终
生铭记各位老师的治学态度和敬业精神，这将是我一生的宝贵财富。
特别还要感激的是我慈爱的父母，是他们激励我不断前行；以及我远在他
乡的男友，感谢他一直以来对我默默的支持!
易应
二OO三年五月于桂子山