ParK's 論文后花園

湘潭大学
硕士学位论文
我国股票市场的风险与收益分析
姓名：童清
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：田银华
20021201
摘要
股票市场的风险与收益问题乃是当今金融经济学的前沿问题
之一，也是个难点问题。传统的投资理论从成本与收益的比较分析
出发，企图解决投资收益最大化问题，但面对股票市场变化无穷的
不确定性，传统的投资理论感到束手无策。1952年马柯维茨创立了
现代投资组合理论，揭开了现代投资理论研究的序幕。随后，夏普
的资本资产定价理论、罗斯的套利定价理论、Black．Scholes的期权
定价理论以及JP Margan公司开发VaR风险测量方法，构造了现
代风险理论的基本框架。
我国股票市场脱胎于计划经济向市场经济转轨时期，发展历史
较短，其中表现出的种种不确定性，不成熟性和特殊性使我国股票
市场不但具有发达的股票市场所具有的风险和股票市场发展初期
所具有的特殊风险，而且突出表现为我国股票市场所具有的现正处
于计划经济向市场经济转轨时期众多的矛盾和冲突所引发的特殊
风险。特别是我国已于2001年正式加入WTO，证券市场国际化是
不可逆转的趋势。因此，对我国股票市场的风险与收益进行更深一
层的研究就具有很强的现实价值和理论意义。
国内学者对我国股票市场的研究是伴随着我国股票市场的诞
生而开始的。其中有许多学者作了大量的研究工作。但就这些研究
成果来看，几乎都是基于某一层面进行某一层次的研究和分析，很
少有系统的研究文献出现。为此，本文试探着从风险的一般原理入
手，以马克思主义的经济理论和社会主义市场经济理论为指导，借
鉴西方经济学的相关理论，在国内外学者研究的基础上，运用规范
研究和实证分析相结合的研究方法，并结合我国股票市场的实际，
从封闭条件下和国际化进程中两个方面对我国股票市场的风险与
收益进行了全面和系统地分析。希望本文能为我国股票市场的健
康、有序的发展提供～些有益的借鉴。
关键词：股票市场
封闭条件
风险收益制度风险
国际化风险防范
Abstract
The Risk and Return of stock market is one of the front issues of
financial economics nowadays，and It iS a di硒cult issue too．The
traditional investment theory proceeds comparative analysis of the cost
and return to attempt to solve tlae prot)lem Ot maximize Investment
return，but facing the infinite uncertainty of stock market，the
traditional investment theory feel at a loss what to do．The theory of
modem Portfolio Selection created bv H．M．Markowitz in 1 9520pened
the prelude of modem investment theoretical research．Afterwards，
Capital assets pricing theory of Sharp，Arbitrage Pricing Theory of
Ross，Option Pricing Theory of Black-Scholes and The VaR to measure
risk developed by the JP Margan Company,all these structured the
basic frame ofthe modem risk theory．
Emerged from the womb of transition period from planned economy
to market economy and the developing history is relatively short，the
stock market of our country demonstrating all sorts of uncertainty,
unripe and particularity not only have risk of the developed stock
market that have and special risk of the initial stage of stock market
mat have．but what outstanding behaviors is that the stock market of
OUr country is in transition from planned economy to market economy
and there are much specials risks caused by the numerous
contradictions and conflict now．Especially OUr country has already
ioined WTO formally in 2001，the intemationalization of secUrity
market iS an irreversible trend．So studying deeply the stock market
risk and return of Our country have very strong realistic value and
theory meaning．
The domestic scholar's study on stock market of our country
began with the birth of the stock market of our country．Among them a
lot of scholars have done a large amount of research WOrk．But they are
nearly all on the basis of a certain aspect research and analysis of
carrying on a certain level，seldom study the document to present
systematically．For this reason，this text sounding out and proceeding
with general principle of the risk，regarding Marxist economic theory
and socialist market economic theory as guide，drawing lessons from
t11e relevant theory of western economics．on the foundation that the
domestic and intemational scholar studies，using standardize research
and real example analyses research approach together,combining of
OUr country reality of stock market，analyses stock market risk and
retum of our country a11．sidedly and systematically in internationalized
process and closed condition．I hope this text Call 0ffer some helpful
reference for health development ofthe stock market ofour country．
Keywora：
St＆k Market 砥Sk Remm Institutional Risk The Closed
Condition Internationalization Keep a Lookout in Risk
引言
我国股票市场脱胎于计划经济向市场经济转轨时期，而且只有
十几年的发展历程。这种特殊性必然使我国的股票市场蕴藏着很大
的不确定性因素。那么，这种不确定性到底是由什么因素引起的，
又会产生什么风险?带着这一问题，本人进行了相关的研究，继而
有把这个主题写成本论文的冲动。
我国股票市场从无到有、从小到大的发展过程，也是结合我国
的具体实际不断探索的过程。我国股票市场的风险与收益问题，一
直是国内学术界关注的热门话题。许多专家学者对此进行了大量的
研究，有大量的研究成果问世。但从这些研究成果来看，都是基于
某一方面或某一层次来进行分析，几乎没有系统地进行研究。基于
此，本文试探着从一般风险理论和股票市场的一般风险理论入手，
结合我国的具体实际，挖掘我国股票市场的风险因素及其相应的风
险防范措施，并分别在封闭条件下和证券市场国际化进程中两个层
面上进行研究，较为系统地分析了当前我国股票市场的风险与收
益。
股票市场的收益问题是一个古老的话题。传统的投资理论从期
望收益与成本的角度出发试图来解决投资问题。但投资者逐渐发
现，仅靠期望收益与成本的比较分析，无济于事。由于市场中不确
定性因素的影响，在很多情况下，期望收益远大于成本，投资的最
终收益还是不能实现。因此，投资者在传统的投资理论面前感到束
手无策时，转向了对期望收益不确定性——风险的研究。
虽然股票市场的风险与收益问题伴随着股票市场的产生而产
生，但最初人们对风险的研究是从规范的角度入手的。真正对证券
的风险与收益进行系统性理论研究的还要数马柯维茨(Markowitz)
了。1952年马柯维茨提出了著名的现代投资组合理论，把风险和收
益放到同一个层面上来研究，论述了每项资产的风险与收益与其它
资产的风险与收益的相互关系，以及投资者如何合理地选择自己的
最佳投资组合等问题。随后，威廉·夏普(William．一．F Sharpe)于
1964年创立了资本资产定价理论，进一步在现代投资组合理论的基
础上，刻画了均衡状态下资产的预期收益率及其与风险之间的关
系；20世纪70年代中期，罗斯(Ross)在资本资产定价理论的基
础上，释放了其中的一些假设条件，创立了套利定价理论，进一步
地论述了证券的期望收益与风险之间的关系，以及Black--Scholes
的期权定价理论都是著名的风险与收益方面的相关理论，它们构造
了证券市场风险与收益理论的基本框架。随着人们对股票市场认识
的深化，以及现代科学技术的不断发展，人们相继运用不同的方法
来描述和衡量风险，比如VaR理论就是一个现代风险与收益理论创
新的典范，它进一步更为准确地描述了在一定的概率水平(置信度)
下，某一资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损
失，提供了一种统一的风险测量方法。
我国股票市场的发展历史较短，股票市场从无到有的过程，也
是结合我国的具体实际不断探索的过程。我国股票市场的风险与收
益问题，一直是国内学术界关注的热门话题。许多专家学者对此进
行了大量的研究，有大量的研究成果问世。但从这些研究成果来看，
都是基于某一方面或某一层次来进行分析，几乎没有系统地进行研
究。基于此，本文试探着从一般风险理论和股票市场的一般风险理
论入手，结合我国的具体实际，挖掘我国股票市场的风险因素及其
相应的风险防范措施，并分别在封闭条件下和证券市场国际化进程
中两个层面上进行研究，较为系统地分析了当前我国股票市场的风
险与收益。
本文在借鉴国内外学者研究成果的基础上，以马克思主义的辩
证唯物主义和历史唯物主义为指导，规范研究和实证研究相结合，
借助于模型与图例，分析了我国股票市场的风险与收益，即按照一
般风险与收益理论一股票市场的风险与收益理论一我国股票市场
的风险与收益理论这个逻辑结构来进行分析的。在阐述风险与收益
理论、股票市场风险与收益理论的基础上重点分析了在封闭条件下
和证券市场国际国际化进程中我国近期内的风险因素、风险种类及
相应的风险防范措施。本文的具体结构如下：
全文共分三章。第一章为股票市场风险与收益概述。文章从一
般风险入手，在介绍了一般风险理论的基础上，给出了风险的一般
涵义和股票市场风险的一般涵义，论述了股票市场风险的一般特
征；同时对收益和股票市场收益的涵义也作了界定。文章的第三节
主要阐述股票市场风险的来源及分类，并就系统风险和非系统风险
的关系作了简单的阐述，为了更直观地反映系统风险和非系统风险
的关系，本文还用图例就两者的关系作了分析。
第二章是本文的一个重要部分。主要对我国股票市场的风险与
收益进行分析。由于风险理论已经发展成为一个庞大的理论体系，
风险的衡量方法也丰富多彩。在第一节中，主要对现今已经成熟的
风险衡量方法进行了概述。第二节阐述了股票市场的风险与收益的
关系。风险与收益的关系其早在1952年马柯维茨著名的现代投资
组合理论就有一个系统的研究，随后，夏普和罗斯两位经济学家在
现代投资理论的基础上，分别创立了资本资产定价理论和套利定价
理论，进一步地论述了在均衡的条件下股票市场风险与收益的关
系。由于我国股票市场仅有十几年的发展历程以及我国现正处在计
划经济向市场经济转轨时期，这其中很多的矛盾和冲突决定了我国
股票市场不但具有发达的股票市场所具有的一般风险和股票市场
发展初期的特殊风险，更具有独具特色的制度性风险，本章第二节，
就是对这种制度性风险及风险因素进行了详尽的剖析。为了更全面
地论述我国股票市场风险与收益的关系，在本章的第四节，以上海
证券交易所综合指数作为样本，试探着对我国股票市场的风险与收
益进行了量化分析。
第三章论述我国股票市场的风险防范措旌并提出了相关的政
策建议。首先以股票市场几种常见的风险为例论述了股票市场风险
防范的一般措施。接着重点论述了我国股票市场的制度性防范措施
及政策建议。在本章的最后，论述了我国证券市场国际化进程中的
风险防范及政策建议。
四
本文系统地研究了我国股票市场的风险与收益。即从风险的一
般理论到我国具体的股票市场风险理论，分别采用了规范的和实证
的研究方法较为全面地进行了研究。创新之处在于分析我国股票市
场风险时，紧紧抓住制度性因素这个我国股票市场的主要矛盾，详
尽地展开了分析，并提出了相关的防范措施和政策建议；同时，本
文还从时间维和空间维分别进行了分析，具有一定的理论意义和现
实意义。但本文也存在一些不足和可以延伸的地方，比如，在分析
制度性风险及其防范措施时不太全面，还有其它的影响因素有待进
一步研究。
第一章股票市场风险与收益理论概述
第一节一般风险理论假说
一、不确定性假说
不确定性是指可能出现的情况不止一种，但人们不知道会是哪
一种情况的状态。不确定性的定义目前并不统一，有两种流行的认
识：一种把不确定性与概率联系起来，用随机变量的方差刻画其不
确定性的大小，通常也用风险表示，即能够用概率描述的不确定性。
另一种认为不确定性没有稳定概率，与概率事件没有联系，因此人
们无法用事件过去发生的频率预测事件未来发生的概率。奈特在
1921年出版的《风险、不确定性和利润》中就是这样区分的，他认
为：风险与不确定性这两个范畴的实际区别在于前一情形中对一组
可能状态的收入分布是已知的(或者通过先验的计算，或者根据以
前经验的统计)，而对不确定性的情形，则并非如此。也就是说，
风险是经济行为者所面临的能够用具体的、客观的数值概率表述的
随机性，如抛硬币，其出现正反面的概率均为O．5，尽管我们无法
预先判断下一次出现是正面还是反面，而如果经济行为者对不同的
可能事件不能指定或没有具体的概率值，就是不确定性口l。
在新古典经济学中，经济人对未来的无知都被认为是奈特意义
上的风险，可以从客观的概率分布中反映出来。理性预期假设认为
预期错误的客观的概率分布与经济人自己的主观评价是一致的。卢
卡斯认为，“在不确定性的情况下，经济推理是没有用的”。这表明
他接受风险——不确定性的两分法，以限制经济分析的范围。弗里
德曼否定风险——不确定性的两分法，他采用了“个性化”的(或
贝叶斯的)主观概念来解释，概率不被当作客观的，而是以现有知
识为基础的个人评价来表述，随着知识的积累，评价应该相应发生
变化。他指出，要证明主观的概率分布与客观的概率分布是等同的，
以及时间限制对于被假定为不相关的预期错误的模糊性，对这些要
给出准确的说明是很困难的[21。
二、有限理性假说
通常，人们行为并不像传统经济学所假定的那样，是完全理性
的，而是有限的理性行为。人的有限理性是由K·阿罗引入的一个
原理，用他的话说有限理性就是人的行为“即是有意识地理性，但
这种理性又是有限的”。人总是想谋求利益的最大化或损失的最小
化，但人的智力是一种有限的稀缺资源13j。而且每个人的智力又参
差不齐。按照西蒙的看法，由于环境的不确定性和复杂性，以及人
类自身的限制，不可能对某一事件所有的备选方案及实施后的情况
了如指掌。因此，在实际的决策过程中追寻的并非是“最优”的标
准，而是“次优”的“满意”的标准【4l。所以，经济主体的这种有
限理性必然会产生经济活动上的风险性。因为在有限理性下，具体
决策时就会面临着一个信息不对称的问题，即指由于人类认识上的
局限性，获得信息资源的不充分性和扭曲性。在信息不对称的情况
下，经济活动主体所作出的决策往往是不及时，不全面和不可靠的，
甚至是扭曲的和错误的，由此就必然导致经济运行中的风险产生。
三、信息不对称假说
所谓信息不对称是指交易双方对交易品所拥有信息的数量和
质量不对等。实际上，不仅存在信息不对称，而且人们甚至可以通
过欺骗、盗窃、说谎等隐瞒手段获利。不对称信息的存在，使得交
易者在交易时面临着因对方隐藏真实信息或行动而导致的风险，诸
如逆向选择和道德风险，这是一种“人为产生”的“主观”的风险。
四、风险偏好假说
不同的人承担风险的意愿是不同的，有些人是属于风险规避
型，另一些人属于风险爱好型，还有些人则是风险中性者。风险规
避者指的是那些进行风险投资时愿意得到期望报酬等同的确定报
酬的人，风险规避者为避免风险而愿意付出的最大代价称为风险贴
水；风险中性者指的是那些对取得同样期望报酬的风险投资与非风
险投资不加区分的人；风险爱好者在同样期望报酬的投资中宁愿进
行风险程度更大的投资【5J。
五、补偿与选择假说
假设某资本投资于两种资产，一种是不存在任何风险的国库
券，另一种是股票，要进行这两种资产的组合投资，投资者必须在
这两种资产间进行选择投资。以矗，表示国库券的无风险报酬，因为
该报酬是无风险的，所以期望值等于实际值，令R。表示对股票的投
资期望报酬，实际报酬为～，且实际报酬具有不确定性，风险资产
比无风险资产的期望报酬高，即R。>R，，b为该资本投资于股票市
场的比例，(1—6)则为投资于国库券上的比例。则总资本的期望报
酬R，是两种资产报酬的加权平均：
矗P3b R。十(1—6)R， (1—1)
设股票市场投资风险的方差为盯：，标准差为仃。，组合资产的
标准差等于风险资产的投资权数乘以该资产的标准差：
仃P=6盯， (卜2)
则表示组合资产期望报酬的(卜1)式可改写为：
冠P=R，+6(R。一RI) (1—3)
联合(1-2)式可得：
RP=R，+(R。一R，)·盯P／盯。(1—4)
式中，盯。、R，、R，均为常数，则(月。一R，)卢。也为常数。该式说明
组合资产期望收益R，随着报酬的标准差盯。上升而上升。通常把
(R。一尺，Vo-,．称为风险价格，其经济含义为：投资者为了获得更高
的报酬应该承担的额外的风险。所以，风险偏好不同的投资者会根
据自己的意愿，依据风险价格的高低而进行不同的选择。
第二节股票市场风险的内涵和收益的内涵
一、风险的内涵
(一)风险的理论界定及其分歧。风险，既是自然现象，也是一
个社会经济现象，它具有自然与社会两种属性，而且这两种属性对
立统一，相互转化。在理论界，对风险的理解，国内外学者的阐述
不尽一致，风险的有关理论主要包括：
l、损失可能论。该理论从企业经营角度出发讨论风险与损失
之间的内在联系，强调损失发生的可能性。
2、损失不确定论。风险是损失的不确定性。该理论认为：不
确定的程度可以用概率来描述，当概率在0到o。5时，随着概率的
增加，不确定性也相应增加；当概率为O．5时，不确定性最大；当
概率从O．5至1时，随着概率的增加，不确定性随之减少；当概率
等于0或1时，不确定性转化为确定性。
3、风险因素结合论。该理论将风险与人们的利益联系起来。
认为：“风险是每个经济主体和风险因素的结合体”。
4、风险主观论。该理论强调“损失”与“不确定性”之间的
关系。认为风险是主观的，个人的和心理上的一种观念，是人们主
观上的一种认识，并将风险界定为：“风险是与损失相关的不确定
性”。
5、风险客观论。该理论是以风险客观存在为前提，以风险事
故的观察为基础，通过数学和统计学的观点加以定义，并认为风险
可用客观尺度进行测度其大小，认为“风险是可测度的概率的大
小”，即风险是客观的，可以通过概率进行测算【61。
6、结果变动论。即在某个特定状态下和特定时间内可能发生
的结果的变动。换言之，只要某项活动未来结果有两种或两种以上，
就是风险，即未来的结果的不确定性。如果结果只有一种就不存在
风险【7l。
(二)风险的内涵。关于风险内涵，学术界虽然有不同的理论，
但这些理论都是从一个方面对风险进行界定。如果单从某一理论就
给风险下一个明确的定义，难免有些欠妥之嫌。现今普遍的而又被
大家接受的含义是：风险就是收入或本金的损失，或者预期收益的
不能达到。具体到股票市场，即在一定的客观条件和一定的时间内，
由于不确定因素的作用引起股票价格的变动，给投资者造成损失或
收益的可能性以及损失或收益程度[sl。正确理解风险的定义应明确
以下几点：
第一、风险仅指不确定性。股票实际收益只要可能高于或低于
预期值，即只要股票预期收益是不确定的，就称为风险。如果投资
损失是可事先预料的，或者说是确定的，则不属于风险范畴。
第二、风险不仅指可能的损失，也包括可能的收益。有人把风
险理解为发生损失的可能性，如所持股票跌价的可能性，但不包括
股票涨价的可能性，然而在证券投资理论中，风险还包括可能的盈
利。只有这样，才会有风险损失，风险利润等概念，才会有风险规
避与风险偏好的划分。
经济学中的风险指的是一种动态行为，即经济行为主体的双重
影响方式，既有蒙受损失的可能性也有获取收益的可能性，并在此
基础上相应调整经济运行中的各种利益关系，以寻求资源的有效配
置。
第三、风险是一种机制，不仅仅是单纯的经济现象[9】。也就是
说，由于风险的客观性和不确定性，使经济运行中各经济系统可以
形成一自我约束、自我调节、自我平衡和自我发展的规则，从而促
进经济的发展，并不是一种单纯的静态反映损失或收益的大小。
(三)风险的特征。由风险的定义可知，风险具有不确定性、普
遍性、扩散性、突发性和负面性等特征。
1、不确定性。不确定性是指投资者预期收益的不确定性，即
对应于各种不同的经济状况有一系列的可能结果。人们都是尽可能
地收集信息，并在此基础上进行科学的预测和分析，以把握好各种
不同的不确定因素，尤其是对风险程度的分析，从而提高对将来损
失或收益预期的准确性。
2、普遍性。现实世界的变化是永恒的、普遍的，在通过价格
配置资源的市场经济中，市场参与者面临的市场瞬息万变，由于信
息的不对称性，任何人都不可能完全掌握市场的运动。因此，风险
普遍存在，它不可能消除，只能积极防范和管理【10l。
3、扩散性。股票市场是证券市场的一个组成部分，同时又是
整个社会金融活动的一个重要组成部分，股市各相关机构作为一种
中介组织，是多边信用网络上的节点。所有这些机构的市场参与使
原始的信用变成相互交织、相互联动的网络。市场活动不是完全的，
其外部效应广泛存在。任何一个节点出现断裂都有可能产生连锁反
应，引起其他节点的波动，使股票市场出现大的震荡，进而导致金
融体系的局部甚至整体发生动荡或崩溃。
4、突发性。股票市场收益或损失的不确定性，不一定立即表
现出现实的损失或收益。因此，各投资者往往存有侥幸心理，尽力
掩盖风险，期待市场出现转机。加之金融机构的信用创造能力，掩
盖了已经出现的损失和问题。如果股票市场风险不断积累，最终会
以突发的形式表达出来。
5、负面性。虽然风险是指损失或收益的可能性，但人们较多
关注的还是它的损失，即负面性，就是风险对个人、对社会产生的
消极的、负面的影响。这种负面性是巨大的，一夜之间倾家荡产投
资者大有人在，一个国家经过金融风波之后也可能回到几十年前的
发展水平，东南亚金融风波期间，马来西亚顷刻之间回到二十年前
的发展水平。可见，风险的负面性会使人刻骨铭心的。
二、收益的内涵
从经济学上来讲，收益就是指经济主体在会计期间内，经济利
益的增加，也即新创造的财富。其表现形式为因资产的流入或增加、
负债的减少而导致的权益的增加。早在1776年，亚当·斯密在其
名著《国富论》中首次将收益定义为“财富的增加”、“那部分不侵
蚀资本的可予消费的数额”。1890年，艾尔弗雷德·马歇尔在其著
作《经济学原理》中首先将“财富的增加”这一收益引入企业，并
进而提出了区分“实体资本”和“增值收益”这一重要的经济学思
想。20世纪初，欧文·费雪进一步发展了收益理论，他在《资本与
收益的性质》一书中提出：收益是补偿资本之后的一种增值。1946
年，J．R希克斯在《价值与资本》一书中给收益下了一个至今在西
方经济学中仍占重要地位的定义，他认为收益是指保持期末和期初
同样富有的情况下，可能消费的最大金额。从整体上概括了传统意
义上收益的含义。1980年，美国财务会计标准委员会提出了“全面
收益”概念，并将其定义为：企业在报告期内，除与所有者之间的
交换以外，由于其它一切原因所导致的净资产的变动。从物质资本
保全的观点出发，注重物质财富的增加，实现了对收益涵义的创新。
具体到股票市场，收益还是沿用传统意义上的含义，即指投资
者的初始投资的价值增值量，该增量来源于两个部分：投资者所得
到的现金支付和市场价格相对于初始购买价格的升值。由于股票收
益的增量是与初始投资额相关的，因此，收益的衡量应以收益与投
资额的百分比表示，这个百分比叫做收益率或持有期收益率
(肿R)，用公式表示为：
HPR=现金收入十(期末价格一期初价格)／期初价格(1—5)
在讨论股票市场的收益时，除了收益率(删)R)外，还应该弄
清诸如应得收益率，期望收益率等概念。
1、应得收益率。分析投资者的应得收益率时，先应该考察真
实收益率、预期通货膨胀率以及风险。投资者放弃了当前消费而投
资，应该得到相应的补偿，即将来得到的货币总量的实际购买力要
比当前投资的货币和实际购买力有所增加。在没有通货膨胀和任何
其他投资风险的情况下，这个增量就是投资的真实收益，也即货币
的纯时间价值。货币的纯时间价值可以用某一确定的利率表示，它
由资本市场上用于投资的货币供给与需求的关系确定。
但是，假如投资者预期价格在投资期内会上涨，那么，他必须
考虑通货膨胀对货币购买力的影响，要求得到通货膨胀的补偿，以
保持真实收益的不变。除通货膨胀以外，投资者通常还会受到其他
各种不确定因素的影响。假如投资者对投资的将来收益不能确定，
那么他将要求对该不确定因素进行补偿，即投资的风险补偿。因为
通货膨胀也是～种不确定性，所以，通货膨胀和风险补偿的收益，
又合称为投资的风险报酬。
2、期望收益率。一般来讲，投资者的未来收益率是不确定的，
为了对这种不确定的收益进行衡量，以便于比较和决策，多用期望
收益或期望收益率指标E(HPR)来表达，用公式表示为
H
E(HPR)=Σ只·HPR， (1-6)
I#1
式中，E(HPR)为期望收益率，只为事件i出现的概率，HPR．为事件
i出现时的收益率。
第三节股票市场风险的来源及分类
一、风险来源
尽管从技术上讲，不确定性和风险有一定的区别，但在大多数
情况下，这两个概念可以相互替代。在本文中，风险和不确定性这
两个概念亦不加区分。投资的不确定性有很多来源，对股票投资而
言，主要的风险来源有以下几种：
1、股票市场的行情变化。股票市场行情变化的因素很多，比
如政治局势，经济周期，股市中的操纵等都可以带来整个行情的大
起大落。这种风险的一个共同点是不易被市场中的投资者事先预
料，具有很大的突发性，对投资者造成的损失也是巨大的。
2、利率的变动。利率变动是影响股市价格的重要因素。它使
货币供应量发生变化，从而带来股市供求关系的变化，最终导致股
票价格波动。
3、汇率的变动。外汇汇率由于受制于各国政府货币政策，财
政政策以及国际市场上货币的供给与需求平衡而频繁变动。因此，
当投资者投资于以外币为面值发行的股票时，就要承担货币兑换的
汇率风险。
4、通货膨胀、货币贬值。通货膨胀、货币贬值给投资者可带
来实际收益水平下降的风险。在通货膨胀条件下，随着商品价格的
上升，股票价格在一段时间内也是不断上涨的。投资者的货币收入
变化比以往的要多，而实际由于货币的贬值，投资者收益没有增加
反而下降了。
5、政策调整。国家政策变动往往引起股票市场的风险。比如
利率调整，股票市场扩充规模的速度、国家关于抑制过度投机规范
市场的有关政策、关系到财政收支的有关政策等等都会引起整个股
票市场行情的波动，这种波动不但巨大而且往往令投资者事先无法
预料。
6、企业的筹资方式。上市企业所需资金一般来自发行股票和
债券两个方面，其中债务的利息负担是一定的，如果企业债务过大
就会因公司资本利润低于利息率而使股东可分配的股息减少。也就
是说，当融资产生的利润大于债息率时，债务给股东带来的是收益
增长；而当资本利润小于债务利息时，债务越大股东的风险就越大。
7、公司信用。股票投资者所承担的由于公司信用而产生的风
险，一个是上市公司债务过重，不能还本付息从而公司所造成的恶
劣影响对股份的影响；另一个就是信用方面的危机而带来的不能分
红或减少分红对股价产生的直接影响。更严重的是公司因债务问题
而破产，那么股票将一钱不值。
8、公司的微观经营不利。公司的经营不利问题带来的盈利水
平的下降而给投资者带来的风险。公司的经营业绩的好坏直接影响
股票的实际价值含量，股票价格应与公司的经营业绩成正比例的。
一个亏损的上市企业的股票从理论上讲是没有任何价值的。
9、偶然事件。自然灾害，异常气候，战争等可能引起诸如公
司利润下降、汇率的变化；政府的货币政策可能会导致汇率、利率
波动；法律诉讼、专利申请、兼并重组、信用等级下降会引起股票
价格急剧变化。这些偶然事件是投资者在进行投资决策时无法预料
的，其剧烈程度和时效性因事而异。但不管如何，投资者必须承担。
10、资产的流动性。即投资者投资于不能马上变现或难于变现
的资产而带来的不确定性。投资者希望其资产在需要时能以预期价
格马上售出并取得现金，出售资产时，面l临着两个不确定性：(1)
以何种价格成交，(2)出售资产要花多长时间。如果投资者投资的
股票不能从满意的价格出售或出售要花费很长时间则必定会给投
资者带来风险。
11、制度缺陷。这是我国股票市场所占份量最大的风险来源。
主要表现为市场体系、证券市场制度、信息披露制度、监管制度、
产权制度、证券发行制度、上市公司治理结构制度等的不完善。所
有这些制度都是我国现在正处计划经济向市场经济转轨时期和不
成熟的股票市场的产物，产生的风险是投资者必须承受且无法避免
的系统性风险。
12、国际因素。世界经济的联系已经越来越紧密，经济全球化、
金融一体化、证券市场国际化等等这些时髦的字眼表明了当今世界
经济的基本特征。国际化因素对一个国家经济的影响不可轻视，一
个国家经济的景气与否，直接影响世界其他国家的经济。东南亚金
融危机对亚洲经济、甚至对世界经济的冲击和影响是有目共睹的。
由于进出口、资本项目的“脐带关联”作用，使国家与国家紧密相
连，一个国家的股票行情必然会影响到别国的股票市场。特别是对
一个发展中国家的不成熟的股票市场来说，国际化对制度的冲击是
巨大的，由此产生的风险也是巨大的。
二、股票市场风险的分类
股票市场的风险其实是一个复杂的系统体系，其种类繁多、结
构复杂，而且各种风险有时又是交叉产生，相互影响的。一种风险
的产生可能是几种原因共同作用的结果，而一种因素也可能诱发几
种风险。对同一种风险而言，从不同的角度来分类还可能会归于不
同的类型。因此，要对风险进行明确的分类的确是一件非常困难的
事情。通常，通过以下几种路径来分类：
(一)把风险作为一个系统来看，股票市场的风险通常可以分为
系统性风险和非系统性风险两大类。因此，整体风险=系统风险+
非系统风险。系统性风险是由涉及整个经济活动的经济、政治和社
会因素造成的，它对整个股票市场都会产生影响，又称为宏观风险。
系统风险不可能通过投资组合来加以分散，所以也被称为不可分散
风险。譬如市场发育不合理，因市场因素而形成的市场缺陷；国有
股、法人股不能流通；A股、B股、H股市场分割；市场交易制
度不完备，都会产生系统性风险。另外，诸如利率风险和购买力风
险等，都属于系统性风险范畴，当利率调整后，全部股票价格都会
发生变化，对整个股票市场都会产生影响；当发生通货膨胀时，全
部股票真实收益也会发生变化。所有这些，都不以个人的意志为转
移的，任何个人和机构都无法靠自己的力量去消除或减少它。
非系统性风险是指对个别股票产生影响的风险，是由上市公司
和市场参与者交易行为产生的，而与整个市场没有联系，又称为微
观风险。投资者可以通过投资组合弱化甚至完全消除这类风险，有
时又称为可分散风险。如上市场公司盈利预测未能实现、经营状况
恶化、失误的投资行为和董事违背诚信义务所产生的投资风险，市
场参与者的共谋，操纵股价，引起单只股票价格的大幅度波动，也
会产生局部的风险。
依据这种分类标准，系统风险包括：市场风险、利率风险、汇
率风险、购买力风险、政策风险、体制风险等。非系统风险具体包
括财务风险、信用风险、经营风险、偶然事件风险等。
(二)从其形成的原因来划分，股票市场的风险可以分成两大类：
一类是投资对象本身的价值的不确定性引起的投资者收益的不确
定性。如股票、债券价格变动对投资者收益的影响，这类风险主要
反映为财务风险，它可以通过市盈率，每股盈利能力等指标来衡量
和分析其程度。第二类风险是由于投资市场行为主体(包括投资者、
筹资者和管理者)本身的行为不规范引起的投资者收益的不确定
性。
(三)从其形成的环境条件看，亦可划分为两类：一类是在正常
的市场环境下，纯粹由不确定性导致的风险。另一类是市场经济制
度不完善或未根本建立的条件下，规则不清，内部监督不力，不确
定性空间增大导致了更大损失。如果我们把前一种风险因素引起的
风险定义为正常的市场性风险，那么另一种非正常市场性风险因素
引起的风险便可作之为制度性风险。墨西哥和阿尔巴尼亚的事件表
明，后一种风险所导致的影响往往会超过金融领域，并极易导致社
会动荡，而动荡之后留给人们的一个教训是，完善的经济制度尽管
不能确保风险不发生，但至少可以尽量缩小风险发生的范围和程
度。[Ill
三、系统风险和非系统风险的关系
系统风险和非系统风险通常有如下关系：
1、股票市场风险由两部分组成，它们只是不可分散的系统风
险和可分散的非系统风险。
2、非系统风险随投资组合中股票数量的增加而逐渐减少。
3、系统风险由市场变动所产生，它对所有股票都有影响，不
能通过投资组合而消除。
4、系统风险和非系统风险有时会相互转化。非系统风险会演
化成系统性风险，如上市公司普遍存在财务账目不实，会相应产生
市场的崩溃。有些系统风险有时也会弱化为非系统风险，从而可以
通过投资组合进行减少或消除。系统风险和非系统风险的关系还可
以从图(1-1)中得到直观的体现。
风险
证券的数量
图1-1 系统风险和非系统风险的关系
第二章我国股票市场的风险与收益分析
第一节股票市场的风险衡量
不同投资者对于各种风险的敏感程度是不同的，有的投资者，
如银行，将贷款能否收回看作主要风险，因此，破产或无力清偿是主
要风险来源。在股票市场中，一些投资基金和投资机构也具有同样
的性质。而普通股股东不仅要考虑破产风险，还要考虑企业的收益
率未达到目标收益率的风险等等。因此，从这个意义上讲，企图用
一个简单的方法衡量各种类型的风险是一件非常困难的事情，因为
某种风险总是针对某个市场、某个投资者或某项投资而言的。而且，
从风险的分类来看，市场整体风险等于系统风险与非系统风险之
和，系统风险和非系统风险的性质不但不同，而且进行衡量的方法
也不同。因此，股票市场风险的衡量在大多数情况下都是从投资或
投资组合的角度来进行““，即分析投资或投资组合的收益(收益率)
的方差或标准差，从而达到对股票市场风险的衡量。
一、单个证券投资风险的确定
单一证券投资风险是由预期收益率的方差或标准差来表示：标
准差公式为： 痧? (2-1)
式中，盯代表风险，R，代表所观察到的收益率，E(矗)代表收益率的
期望值，即预期收益率；只代表各个收益率Ri可能出现的概率。
二、双投资证券组合风险的测定
双证券投资组合的风险不能简单地等于单个证券风险以投资
比重为权数的加权平均数。因为两个证券的风险具有相互抵消的可
能性。这就需要引入协方差和相关系数的概念。
1、协方差。协方差是表示两个随机变量之间关系的变量，它
是用来确定证券投资组合收益率方差的一个关键性指标。若以A、B
两种证券的组合为例，则其协方差为：
eov(g月，R口)=三Σ【R』。一E(R4)】【R。。一e(R月)] (2-2)
ft|k1
式中：R。代表股票A的收益率；R。代表证券B的收益率，E(R。)
代表证券A的收益率的期望值：E(R。)代表证券B的期望值；m代表
证券种类数；cov(R。，R。)代表A、B两种证券收益率的协方差。
eov(R．，R8)在此处的含义在于：如果cov(R。，R。)得到的是正值，
则表明证券A和证券B的收益有相互一致的变动趋向。即一种证券
的收益率高于预期收益，另一种证券的收益也高于预期收益，反之，
一种证券的收益低于预期收益，另一种证券的收益也低于预期收
益。如果cov(R。，R。)得到的是负值，则表明证券A和证券B的收益
率有相互抵消的趋向，即一种证券的收益高于预期收益，则另一种
证券的收益底于预期收益，反之亦然。
2、相关系数。相关系数也是两种证券收益变动相互关系的指
标。它是协方差的标准化。其公式为：
p∞=eov(R^，RB)／p』·仃B) (2—3)
从上式可看出，协方差除以(盯．．盯。)实际上是A、B证券各自
平均数的离差，分别用各自的标准差进行了标准化。这样做的优点
在于：
①A、B的协方差是有名数，不同现象变异情况不同，不能用
协方差大小进行比较。标准化后，就可以比较不同现象的大小了。
②A、B的协方差的数值是无界的，可以无限增多或减少，不便于说
明问题，经过标准化后，绝对值不会超过1。
通过以上分析，两种证券的投资组合的方差可表示为：
盯；=x^2盯j+《一十2x』X日COV(仃“，盯口) (2—4)
从上式可以看出，影响证券投资组合风险的因素主要有三个：(1)
每种证券所占的比例；(2)证券收益率的相关性；(3)每种证券的
标准差。
三、多种证券投资组合风险测定
多种证券投资组合风险的基本原理同两种证券的组合投资一
样，可用公式表示如下：
月H H
盯；=Σx?D：；+2ΣΣ”，coVF (2—5)
i=l I=l J=l
式中：v，代表第f种和第-，种证券在证券投资组合中所占的比
重：cov，代表第f种证券和第J种证券的协方差；Pc代表第f种证券
和第／种证券的相关系数。当然，方差也可用矩阵来表示：
盯：=X’Zx (2—6)
其中Σ称为方差——协方差矩阵：
Σ=
A 盯m
M
0 M
A露
(2—7)
随着组合中的证券数目的增加，在决定组合方差时，协方差的
作用越来越大，而方差的作用越来越小，这一点可以通过考察方差
——协方差矩阵得到验证““。
以上三种风险衡量实际上就是方差或标准差的风险衡量方法，
是1952年Markowitz提出的。随着人们对风险研究的深入，风险
理论取得了巨大发展，人们相继用各种不同的方法对风险进行衡
量，有关风险的衡量归类如下。
四、方差类风险衡量方法
这类风险度量方法直接源于Markowitz的思想，用收益率的方
差(或标准差)及其等价物的指标衡量风险。
1、直接以证券(或证券组合)收益率的方差或标准差衡量风
险。设证券i的收益率为随机变量R，，分析区间为[0，T]，有n个离
散点，分别为1，2，⋯，n；R，在，1个样本点的值为，J，，‘：，⋯，‰；
则证券i的风险可用随机变量R，的方差或标准差表示。即：
耻弘日妒础川2 3吉酗一吉善订(2-8)
a(五。)=厕
2、绝对偏差指标。这种风险的度量是以收益率最大正负偏差
的绝对值表示。记
R一=max(r,) R⋯=min(，J)
则证券i的投资风险可表示为：
R。=IR⋯一R⋯I (2～9)
3、绝对偏差平均指标。这种风险度量指标是以收益率和它的
期望值之间绝对值的平均值表示。
R，=吉Σ卜E(R，)I (2_10)
4、价差率指标。价差率是以最高价减去最低价的差占平均价
的百分比。
只=2(R⋯一R。)／(R，一+R⋯) (2-11)
5、差异系数指标。在期望收益较大时，可用差异系数指标衡
量风险的大小，即：
cv。=盯，／E(R．) (2一12)
6、∥系数指标。由于非系统风险可以通过有效的证券组合来
消除，只有系统风险才需要补偿。资本资产定价模型用风险系数口
作为系统风险的度量，所以当一个投资者拥有一个有效的证券组合
时，就要测定系统风险。
①口系数的涵义
卢系数是指证券的收益率和市场组合收益率的协方差，再除以
市场组合收益率的方差，即单个证券风险与整个市场风险的比值。
②公式
肛孑2(2-13)
式中，屏代表f种证券的卢系数，盯。代表i种证券收益率与市场
组合收益率的协方差，盯丢代表市场组合收益率的方差。
由于系统性风险无法通过多样化投资来抵消，因此一个证券组
合的卢系数屏等于该组合中证券的卢系数的加权平均数，权重为各
种证券的市场价值占整个组合总价值的比重X，，其公式为
以=Σ_屈(2—14)
口系数说明单个系统性风险与市场组合系统性风险之间的关
系。8=1，说明该证券的系统风险与市场组合风险一致；8>1，说
明该证券的系统风险大于市场组合风险；卢<1，说明该证券的系统
风险小于市场组合风险；8=0．5，说明该证券的系统风险只有整个
市场组合风险的一半；8=2，说明该证券的系统风险是整个市场组
合风险的两倍；Z=0，说明没有系统风险。
五、基于Hurst指数的风险衡量方法“盯
设e。为某一时间序列，M。为n个期间e。的平均值，s为e。序列
的标准差，置。为咒个期间的积累离差，即：
t
X¨=Σ(气一M。) (2-15)
u=l
则极差为：R=Max(X,。卜Min(Xt。)，重标极差为极差除以原来
观测值的标准差。为此，下列关系成立：
R／S=(伽)” (2-16)
R／S为重标极差，以为观测次数，口为常数，H为Hurst指数。
H值越大，趋势越明显，表明风险越小；反之，日值越接近于0，
风险越大。H值度量了时间序列参差不齐的程度，进而度量了证券
投资风险的大小。
六、下方风险衡量方法
l、下偏矩计量方法。LPM。是下方风险方法的一种。在既定的
目标下，用LPM。计量一个离散分布投资收益率序列的风险可表示
为：
h
LPM。=ΣB·(h-R，)9 (2—17)
R一一
其中，只证券组合收益耶发生的概率，h为目标收益率，q(=O，
1，2)为某种“矩”的类型，q取不同的值，反映了LPM。的不同涵
义。
2、VaR方法。设某一证券组合价值的概论分布密度为，(w)，给
定置信水平c，w0为风险资产的初值，，为持有期间t上的收益率，w+
为置信水平c上的资产最低价值，则
VaR=E(w)一wo (2-18)
其中，w=w。(1+，)，而w‘则由下式求得：
巴
c=[f(w)dw (2-19)
w‘
或1-c=J，(w)咖=p(w≤w+)=p
当证券组合收益率的分布为正态分布时，风险的PaR测度等同
于风险的方差测度。
七、兼顾风险损失概率、损失程度等因素的风险衡量
为了克服以上风险衡量方法固有的种种缺陷，人们又试图从由
不确定性因素的作用引起证券价格变动，给投资者造成损失的可能
性以及损失程度等方面，对股票市场风险进行再定义，以达到对风
险度量的深化和创新n⋯。
设分析区间为[0，T]，有”个离散点，分别是1，2，⋯，”，记
某一证券投资收益率为随机变量r，n个样本点的值为^，n，⋯，
‘；投资者的目标收益率为h，由于投资者的盈亏是相对于目标收
益率h的，因此，为了方便，作如下变换：
令f=r—h，记f在第，个样本点的值为x，，则有x，=_一h，f，
工．分别的调整后的投资收益率随机变量及相应的样本值，记f的
正、负部分分别为f+，f一，则有：
f+=max{(，o) f一=一rain{(，0)
称f+，f一分别盈利随机变量(盈利序列)和损失随机变量(损失
序列)，f+，f一在第J个样本点的值分别记为xj，xj，有：
xj=x，，XJ≥0 xj；o，Xj<0
xj=o，xJ≥0 xj=一X3．z，<0
于是可以得到以下的风险衡量方法：
1、基于损失程度与损失概率的风险衡量。
弘等告警和去豁(2．20)
其中，Nl为[O，Tl上工『>0的样本点数，盟为损失的概率，R1是
以
损失序列的均值，它综合了损失程度与损失概率，反映了可能损失
的大小。
2、考虑损失易变性的风险衡量。用足衡量风险最主要的不只
是没有考虑损失易变性问题，而损失易变性对风险的影响是显而易
见的，根据损失易变性越大，风险越大的基本观点，可得如下风险
度量指标，记为R，。
R2=Rl·【1+kl盯(f一)]=占(f一)·[1+kl盯(f一)】(2-21)
其中仃瞄一)为损失序列f一的均方差，用于描述风险的易变性，k．≥0
为调整系数，反映易变性对风险的影响。
3、基于收益率波动频率的风险衡量。设某证券单位时间内收
益率“由盈到亏”的波动频率为．厂，最大“由盈至亏”波动次数
为厶，则定义该证券收益率的频度系数为：
{?={l{m ＼2-221
(2～22)式中厶的数值与规定的时间单位有关，在单位时间确定后，
厂m为常数，则基于收益率波动频度的风险衡量指标可表示为：
R，=(1+L．ks)-R．=(1十kr f)一E(f一) (2-23)
其中k，2 0为波动频率调整系数．该式的基本含义是，风险随损
失序列均值的增加而增大，随收益率盈亏频率的增大而增大：其中
损失均值对风险的影响是主要的，频度的变化对风险的影响是在原
有基础上的调整，即使频度变化很快，但如果E(f～)很小，计算出
的R，也会很小，正好描述了风险负面性紧迫程度。
4、同时考虑风险负面性的强度，分布和频度等因数的风险衡量。风险衡
量指标R，仅考虑了损失序列的均值和标准差，但没有考虑收益率盈亏波动率，
R，仅考虑了收益率损失序列的均值及收益率序列盈亏波动的频率，但没有考
虑收益损失序列均值及其离散程度。本度量指标同时考虑了风险的强度，分布
和频度等各种因素。
R。=_E(f一)【1+毛口(f一)+k2工] (2—24)
该模型的直接含义是：证券市场风险取决于收益损失序列的均
值E(f一)，标准差仃(f一)以及收益率盈亏波动频度系数f，但
仃(f一)，，对风险的影响是处于第二位的，是在E(f一)基础上对风险
的调整。
第二节股票市场风险与收益的关系
在股票市场，风险与收益同在，这是谁都清楚的常识。理论上，
所有风险都是通过各种形式的收益的变化来衡量的。用标准差衡量
风险的一个特点，就是投资者的期望收益应随着风险的增加而增
加。根据标准差方法，每单位期望收益的风险可以用变异系数来衡
量，变异系数的定义为：
删=√葡丽(2—25)
丽是期望收益率，cv是变异系数，它反映的是风险和收益的
对应关系。根据变异系数，投资者都会选择倾向于cv值较小的投资
方案。但是，用变异系数来比较投资方案的优劣，风险收益的替代
关系是以线性关系为假定前提的，如果投资者认为风险与收益间的
关系不是简单的线性关系，比如，有些投资者可能愿意牺牲更多的
收益来减少风险，则上述选择标准就不成立了。
这样，关于风险与收益的关系就与投资者的偏好有很大的关
系。因此，必须根据投资者对风险的偏好来对风险与收益的关系进
行讨论。这一点在马柯维茨的投资组合理论首先得到充分体现，在
资产定价理论、套利定价理论中进一步提到升华。
(一)风险偏好与无差异曲线。不同的投资者对收益的偏好和对
风险的厌恶程度是有差异的。这一差异的存在无疑会影响他们对于
投资对象和投资方案的选择。因此，在寻找最优投资策略时，必须
把投资风险，收益和投资者偏好同时加以考虑。
在股票投资过程中，投资者同时追求收益最大化和风险最小
化，一种包含n种证券的证券组合的收益为：
R，=ΣtR， (2—26)
其中：Σx，=1。投资者追求收益最大化。实质上就是要选择
i=1
％z：，⋯h，在约束条件。蔓‘≤1，i=l∥2～，一下使ΣtR．取最大值。
，=】
同样一种包含n种证券组合的投资风险也是在上述约束条件下
使风险取最小值，即：ΣEx,x，COVg取得最小值。
』-1 j=l
将两种考虑因素联系起来，就是选择而，X2，．”x。，使得下式取
最小值。
一旯Xx,g．+ΣΣxz，COVu (2—27)
1=1 ftl 1=1
式中，2表示相对风险而言投资者对于收益的偏好。若将五看
作一个固定常数，如果股票组合收益给定，式(2-27)的最小值实际
上就是要求证券组合的风险取最小值，这就是说，在投资者收益给
定时，要求投资风险最小化。如果给证券组合的风险给定，(2—27)
式的最小值就是要求证券组合的收益取最大值。即在投资风险给定
时，要求投资收益最大化。若将A看作相对风险而言投资者对收益
的偏好，五值较高，即投资者更加偏好收益，其最小值就是投资者
为了获得较高投资收益，愿意承担相对较高的投资风险。反之，如
果^值较低，其最小值就是投资者获得一定投资收益时，只愿意承
担相对较低的投资风险。
投资者无差异曲线是指能够给投资者带来相同满足程度的收
益和风险的不同组合。
收益工l
／I。I。
／／
L 风险
图2-1 不同类型投资者的无差异曲线
图(2-1)表明大多数投资者同时兼顾收益与风险两个方面，无差
异曲线的斜率表示风险和收益之间的替代率，斜率越高，表明为了
让投资者多冒同样的风险，给他提供的收益补偿也应越高，说明该
投资者越厌恶风险。同样，斜率越低，表明该投资者厌恶风险的程
度越轻(如图中I。)。I。和I。是两种极限情况，I。是风险爱好者的极
限情况，表明投资者以追求收益最大化为唯一目的，而完全忽略投
资风险；I。是风险规避者的极限情形，含义是投资者以追求风险极
小化为投资目标，而完全忽略投资收益的高低。
(二)有效性定理。有效性定理的假设条件是：在风险一定时，
投资者追求最大收益；在收益一定时，投资者追求最小风险，这样，
有效性定理被表达的：一个投资者能够在下面一组证券组合中选择
到他所期望的最优投资组合，一是在各种风险水平下，提供最大的
预期收益；二是在各种预期收益条件下，提供最小风险，同时满足
这两个条件的组合，即称之为有效集或有效边界。在图(2-2)中，
ANBC组成可行集，即n种证券所形成的所有组合的集合，它包括了
现实生活中所有可能的组合，所有可能的组合将位于可行集的内部
或边界上。线段BC即为在效集。
风险
图2—2可行集和有效集
(三)最优投资组合。这样，投资者投资效用最大化的最优投资
组合，是位于无差异曲线与在效集的相切点，如图(2—3)所示。
有效集的上凸性和无差异曲线的下凸性决定了两者的切点只有一
个，也即最优投资组合是唯一的。
风险
图2—3最优投资组合
对于投资者而言，有效集是客观存在的，它是由证券市场决定
的，而无差异曲线则是主观的，它是由投资者的风险——收益偏好
决定的。
在马柯维茨的基础上，夏普创立了资本资产定价模型，刻画了
均衡状态下资产的预期收益率及其与市场风险之间的关系。认为一
种资产的预期收益率可以用这种资产的风险相对测度口值来测量。
在资本资产定价模型中，夏普用资本市场线和证券市场线来描述风
险与收益的关系。
(一)资本市场线。资本市场(CML)是由无风险收益为R，的证券
和证券组合M构成的。市场证券组合M是由均衡状态的风险证券
构成的有效证券组合。同时，投资者可以以收益率R，任意地借款或
贷款。如图2—4。
E(R，)：R，+型丛丝，仃， (2—28)
E(R，)；砟+塑害生．％ (2—29)
％
▲
E(RP)I
2耳r(矗．，l⋯：⋯一一二。留，，，ji—，，／
图2-5证券市场线
罗斯通过释放资本资产定价模型的众多假设条件，创立了比资
本资产定价模型简单的套利定价理论来讨论证券的期望收益与风
险的关系。从这层意义上来讲，资本资产定价模型只是套利定价理
论的一个特例。有关套利定价理论的内容，这里从略。
第三节我国股票市场的风险分析
一、封闭条件下，我国股票市场的风险分析
我国股票市场的风险从其结构来看，主要为系统性风险，它包
括称市场体系风险(或市场分割风险)，证券交易制度风险，上市
公司风险(或称信息披露风险)，违规交易风险(或称监管风险)
和市场开放风险(或称国际化风险)等。产生这些问题的原因是政
府与市场行为的错位；行政管理经济的方法与股票市场发育机制的
冲突，以及监管机构与市场参与者游戏规则的变异。这种矛盾和冲
突，一方面使监管者从维护市场公平与效率出发制订必需的监管制
度，另一方面又必须服从于现行的政策制度安排，使企业上市保荐
制度、证券交易制度、信息披露制度、证券公司内控制度、投资者
保护制度和证券监管体制诸方面处于难以平衡的天平状。当市场的
筹码加重时，倒向市场一边；当政策安排的筹码加重时，又不得不
向某些需要倾斜。“井喷”式行情和漫长的“熊市”；政策市和庄家
市；虚伪披露和交易规则变化等使市场波动不已。而甚为剧烈的波
动后果又进一步使不确定性增大，使预期更加不稳定，其结果类似
于经济学上所称的典型的“不稳定蛛网循环”现象。若要摆脱这种
蛛网循环的怪圈，对监管部门来说，就是要把天平的法码永远放在
维护市场“三公”原则和保护投资人利益这一边，就要努力消除市
场上信息不对称与信息不完备的现象。完善、公正的信息披露是十
分重要的，其中证券法规又是其根本。对投资者来说，就要求努力
提高自身素质，不盲目跟风，力求使自己的判断建立在理性的基础
上。而对整个市场来说，引入一批有素养、有扎实分析能力的专家
队伍服务于证券业，通过他们客观公正的研究和分析，来引导投资
者建立长期预期。
我国股票市场有其特有的风险来源：制度因素。股票市场最初
是作为一种颇有争议的试验田出现在金融体系的缝隙之中的，对其
政策是“办不好就关”“⋯。我国股票市场面临的市场结构不合理，
短期性炒作盛行，与股票市场长期未能定位，从而很难使投资者形
成稳定预期有很大关系。“十五大”前后，股票市场受到空前重视，
国家的政策甚至倾向于国企改革与筹资的重任寄希望于股票市场
上。股票市场突然间被赋此重任，确实过于沉重，也扭曲了股票市
场的功能和作用。同时，很多的不确定性由此产生，这种不确定性
使得投资者很难规划对股票的投资策略，从而给这个市场的筹资者
带来了很大的风险。这使得我国股票市场产生了一种独具特色的风
险，即“体制性风险”。这种风险是由转轨时期经济体制的不确定
性所引发的。
另外，我国正处于计划经济体制向市场经济转轨的过程之中，
新旧体制处于相互交替的状态之中。一方面，旧的计划体制依然在
社会经济的许多领域发挥作用，干扰甚至阻碍着新市场经济体制的
建立和运行；另一方面，新的市场经济体制脱胎于旧的计划经济体
制，还很不完善，尚不能有效地规范和调节自身的运行，有时还不
得不求助于旧的计划经济体制，新旧体制和制度之间不能有效地规
范和调节自身的运行，现代企业制度远未真正建立，社会观念尚未
彻底转变，新旧体制和制度之间既有制度冲突又有制度真空。经济
体制转轨期间的这种特殊性使中国当前的股票市场的风险不仅具
有发达经济国家所具有的一般风险和股票市场发展初期的特殊风
险，更具有经济转轨时期的制度性风险。
制度性风险主要表现为：由于股票市场政策制定者利用经济转
轨时期法律法规制定和执行过程中存在的种种不完善，利用新旧体
制交替过程中管理方式方法，以及管理权限中的不合理掣肘现象，
使股票市场的管理体系和运行体系存在缺陷，股票市场信息在发育
过程中形成诸多遗留问题和历史包袱，构成体制性风险；由于市场
参与者利用旧体制下形成的权力系统对新体制进行“合法”干预等；
客观上存在利用内幕消息、人为操纵市场牟取暴利以及“寻租”行
30
为造成的股票市场剧烈震荡所表现出来的股票投资风险，由于金融
及相关的法律法规不完善，由于管理机构缺乏管理经验，对各种金
融活动干预不及时或不正常干预，因此，股票市场缺乏完善的法律
法规环境和稳定的政策环境，这就造就了一定的风险。
具体地讲，有这样一些制度性因素对股票市场会产生风险。
(一)发行制度。首先，证券市场监管体制的核心是上市审查制
度。以行政管理为主导的审查制度表现为审批制，以信息披露管理
为主导的审查制度则表现为审核制。我国证券市场监管制度脱胎于
政府主导的计划经济体制，股票发行上市实行的是额度控制和行政
性审批的管理方式，一家企业能否上市取决于人际关系和能否分配
到指标，这必然会导致被批企业良莠不齐，违背资源优化配制原则，
从而在一些企业出现投资收益水平低下和资金闲置的问题，这是造
成上市公司投资股市的另一个重要原因。其实，审批制带来的股票
发行机制往往是脱离市场情况的定价制，对市盈率和发行价格的简
单限制，使发行价格和市场价格出现巨大利差，这种不合理的利差
所产生的暴利吸引更多的资金涌入股市，进一步加大股市的投机气
氛和供需结构的失衡。我国股票市场中一级市场的平均发行市盈率
为十几倍，而二级市场的市盈率达到几十倍，使新股上市后有足够
的获利空间，几乎是无风险的市场。这导致申购者踊跃，冻结很多
的资金。资金大量流入到一级市场，是导致二级市场有效需求不足
的一个重要原因。一级市场的高回报率吸引了社会资金以各种合法
或非法的途径大举上市，加剧了一级市场失衡。同时，这种短期的
暴利行为导致很多不法行为的加剧和社会资金流向非生产领域，其
中包括一些上市公司用圈来的资金又回流到一级市场进行进一步
地圈钱，这就是社会资本恶性的，无效的循环。
(二)公司治理结构制度。股票市场对企业约束机制表现为股东
用“脚”投票，董事不违背商业及法律原则的诚信义务；以及公司
财务及经营活动增大透明度。这些作用的发挥，有待于股份公司具
有良好的治理结构。我国上市公司多为国有企业经过公司制度改造
然后包装上市的，该类上市公司的性质仍然是国有企业，国有制背
景使这些公司的治理仍然问题严重，这是一个天生的缺陷。由于国
有企业公开上市后其股权结构仍以国家为大股东，所以这又重新出
现谁来代表国有资产所有者，谁来作为国有股权的代表参与上市公
司的公司治理的老大难问题，“国有企业通病”依然挥之不去。上
市公司的股权结构使产权形式上明晰了，然而产权的管理者却又事
实上“缺位”，多头负责又没人负责。政企依然不分，上市公司与
改制上市前并无多大区别或进步，国家控股的上市公司其股东大
会、董事会和监事会形同虚设，大事仍由国有股东做主，“新三会”
仍系于国有股一身，由政府部门任命，集团公司与其控股上市公司
往往“一套人马两块牌子”，上市公司应有的内部制衡机制不健全。
上市公司的激励机制不健全，上市公司的经理人员业绩的好与坏，
并没有多大区别，国有股权的管理者的事实上“缺乏”使得上市公
司的资产极易被侵蚀，中小股东的权益问题同时未被得到维护，这
样，我国股市的发展基石被侵蚀，严重者可导致我国股市的崩溃。
(三)产权制度。根据以上分析，我国股票市场存在着不同其他
国家的特殊制度性风险，进一步追索可发现这主要是国有产权多层
次代理、行政手段和计划管理与市场经济体制的冲突，部门与地区
利益分割形成的利益冲突而形成的产权制度造成的，它是形成制度
性风险的根源。
国有产权多层次代理造成了产权责任不明，监督机制不力是造
成我国特殊风险因素的最主要的原因，它同时导致了股票市场上的
机构筹资者和机构投资者的不正常行为。产权是使一个人或其他人
受益或受损的权利，它反映的是人与人之间的相互利益关系的权利
界定，由于国有产权在多层次的委托——代理关系方面未能有效地
界定清楚不同利益相关者之间的利益边界，很多国有企业及部分国
有股份占主导地位的上市公司未能形成有效的企业治理结构，国有
资产的委托人与代理人之间未能形成有效的激励机制与监督机制，
造成了某些国有资产代理者在权力、利益和责任方面的高度不对
称，其结果必然导致了许多股票市场上的筹资者经营效率低下，信
息披露失真或不充分等问题，使得我国股票市场缺乏一个坚实的基
础。
行政手段和计划管理与市场经济体制的冲突对我国特殊股票
风险的影响表现在两个方面。一方面，这种冲突导致了管理部门对
股票市场的干预不当(很大程度上是由于旧体制的惯性作用)，从
而影响股票市场的正常运行，使投资者和发行者对政策的稳定性与
合理性信心不足，也造成了股票市场的种种“寻租”行为，加大了
我国股票市场的规则风险。另一方面，这种冲突还表现在有关管理
部门对筹资者生产经营活动的干预不当，妨碍了筹资者生产经营活
动的正常运行，影响了其经营效率。
部门与地区的矛盾和冲突则导致了各级领导政府部门和证券
管理部门为本地区或本部门的利益不恰当地放松对股票市场的管
理，或在某些管理部门对违反证券法律法规者进行处罚的时候，另
一些管理部门却对其进行支持或保护，造成了我国股票市场管理效
率不能全部发挥和某些管理真空等等。
(四)上市公司的质量。根据上市公司年报，上市公司每股收益
从1993年的O．35元下降到200i年不到o．2元，逐年下降，跌幅
超过40％。净资产收益率从14．7％跌到6．52％。跌幅超过60％。
按上市时间来看，上市越早的公司，问题越大。上市公司的赢利状
况和资产质量的改善已到了紧要关头，如果照这样发展下去，中国
的股票市场将失去健康发展的基础。上市公司的经营状况恶化并非
是由发行股票和上市造成的，但它表明现行的股份改造没有从根本
上解决企业内在的问题，这跟上市公司很大程度上沿袭了国有企业
的经营机制有直接的关系。首先，从政府确定利用证券市场为国有
筹资和解困服务的政策以来，上市公司主要是国有企业，国有股和
法人股占绝对控股比重，又实行增量发行，不触动原有股权，过分
注重股票市场的筹资功能，而没有对企业进行大的根本性改制，没
有按市场经济对上市公司的要求调整企业的经营机制，上市公司的
质量不高，而且有每况愈下之势，对大多数上市公司来说股份制改
造和股票上市，基本上没有产生转变运行机制和加快公司发展的作
用。所有这些构成我国股票市场的微观基础风险。
(五)股权分割，产权滞呆。股票市场的重要功能是促进产权流
动，优化资源配置。这一功能是通过股票在市场上的公开交易来实
现的。然而，中国上市公司的股权至今还人为分割的A股、B股、
国家股、法人股、社会公众股和公司职工股等一系列权益并不相当
的部分，而且占上市公司股份70％以上的国家股和法人股不能上市
流通，能够上市流通的只占总股权20％一30％的公众股。股权结构
人为分割，同一种股票设置不同的类型的投资者，是我国特有的现
象，这在根本上有悖于现代股份经济股权平等的内在规律。这种状
况使得公开的股票市场基本上不能发挥资源配置的功能，倘若股票
市场的最重要的资源配置的功能不能实现，则上市公司总体上难以
有较高的远景预期，这给投资者造成很大的市场压力。从另一方面
来看，上市公司股权中非上市流通的各种股份占绝大比重的状况又
造成另一种情况：上市公司的兼并可以不通过市场来进行，往往公
司兼并后，公司股票的社会持有者还不知道，而且这种状况已经形
成趋势。股市的分割，给投资者埋下了无穷的风险因素。
市场分割的风险还表现在国家股、国有法人股，一般法人股是
否上市流通，成为时刻影响股市急剧波动的因素。2001年下半年开
始的股票市场持续狂跌就是一个很有力的例证。由于国有股份的比
例大部份在市场上的不可流动性，限制了国家调整资产分布结构，
进行产业结构和行业调整的可行性。但国有股的流动又会造成股市
的迅速扩容，股价急剧下跌。这种因制度性原因形成的国有股流通
问题，客观上演化成一种政策性风险，使市场的不确定性增加。
(六)泡沫经济。虚拟经济中，整体资产价格高于真实资产所支
撑的理论价格的情形，称为泡沫经济，两者之差即为经济泡沫。泡
沫经济在一定条件下最终是要崩溃的，或是急性或是慢性或释放消
解。倘若是急性消解，则整个证券市场面临着一场大崩溃及随后的
长期萧条，而且整个经济都会受到很大的影响，必须经过长期的调
整方可奏效。东南亚金融危机后的日本经济就是一个鲜明的例子。
我国股市先后经历过五次大的震荡””：1990年；1992年；1993
年2—7月：1996--1997年；2001年下半年至今；暴涨时股价高于
其真实资产值很多；暴跌时，股票似乎顿成垃圾，这些都反映我国
的股市泡沫成分太大，暴涨暴跌是泡沫经济的累积与消除。我国股
市的屡次暴涨暴跌主要是过度投机引起的需求拉动和市场操纵造
成的。从这几次大震荡来看，其中的三次暴涨有两次与客观经济形
势趋好和银行利率三次下降有直接关系，但上述原因引起股票的真
实资产价值的变化的影响是有限的，由于产业结构和企业经营状况
并没有得到改善，我国企业的微观状况仍然不是景气，股市的微观
基础——上市公司和潜在上市公司质量水平总体上仍十分低下，这
使得投资者长期投资持股的收益预期较低，总体上上市公司的股票
不具有长期投资价值，股市的资金便纷纷追逐短期投机资本利得。
1999年5月份开始的“5．19”行情，亦是以暴涨开始的，累积了大
量的泡沫成分必须经过很长时期才能消解。而2001下半年股票市
场的持续下跌，虽然起因于国有股流通的消息，但它使我国股票市
场的泡沫成分进一步显性化。
(七)监管不力。虽然西方发达的证券也存在违规经营现象，但
我国股票市场的违规经营独具“中国特色”，不但普遍而且深度
大。所有这些都是我国的证券监管部门监管不力所造成的。我国的
证券业是在特殊的历史条件下建立起来的，证券监管部门在监管存
在两难境地：一方面是为国有企业服务，服从于国有企业筹资目的，
往往会降低股票发行与上市审批标准；另一方面，为了保持证券市
场的活跃，监管部门会灵活掌握“严”与“宽”的监管尺度，当市
场步入熊市，股票价格持续下跌，市场交易清淡时，监管部门会实
施宽松原则，对市场上的违规现象采取放松的策略，有时还直接以
政策措施刺激股市；当股市暴涨后，出于各方面的压力，监管部门
会采取从严手段，打压股市。我国的股市是典型的“政策市”、“政
府功能市”。由此可见，监管部门只有回到监管者的应有目标上来，
即维护市场公平与效率，保护投资者利益，才能有清晰的监管行为，
才能保持严格的监管约束。减少市场的波动与风险。
监管不严所带来的风险还源于市场监管者监管职能的错位n⋯。
目前证监会、交易所作为一线监管者和二线监管者的界限模糊不
清，由于市场监管政策主要来自国家监管部门，证券交易所的市场
监管作用很小，而且深、沪两地证券交易所特有的竞争性关系，使
得上市公司的信息披露监管处于真空状况，上市公司信息披露带来
很大的自由性、虚假性、不充分性、滞后性。这样必然会欺骗投资
者，使投资者蒙受很大损失，给股票市场带来很大的风险。
除一线监管和二线监管职能错位外，我国证券市场还存在法律
监管与自律性监管的错位。如前所述，股票上市的审批制度与额度
管理，使得证券监管机构与证券中介机构之间的职能、法律责任界
限不清，使得会计事务所、律师事务所和证券公司在证券市场有关
信息披露、关联交易、内幕交易、尽职调查等关键环节上缺乏法律
约束与限制，既然一切监管权限体现在法规约束和政府监管权力
上，自律性监管只能流于形式，不能充分发挥其应有作用。监管不
严最大的危害在于违规经营，也即各种违规现象普遍存在。对上市
公司而言，信息披露不及时，利用内幕消息炒作成为一种普遍现象；
对证券公司来说，缺乏必要的程序进行尽职调查，不能严格把握上
市质量关，承销过程中往往主动或被动地开展违规性自营活动，通
过“做庄”争取业务机会或谋取暴利，由于缺乏严格的处罚措施，
挪用保证金、透资等行为普遍存在；对于大户而言，基本上处于无
监管状态，一些大机构往往会对某只或几只股票进行操纵，创造获
利空间。
二、国际化进程中我国股票市场的风险分析
我国已以2001年下半年正式加入WTO，资本市场国际化，证券
市场国际化是不可避免的趋势。从长远的观点来看，证券市场国际
化对股票市场的发展是利大于弊的。根据现代资产组合理论，风险
资产收益之间相关程度的下降为投资者进一步降低资产组合的风
险提供了条件，有国际资本加入的我国风险资产，其收益的相关性
必然下降，可以降低资产组合的风险；可以有助于我国资本流出入
的平衡，从而利于人民币汇率的稳定，减少金融市场波动，增强股
票市场价格的稳定性等等。
但证券市场国际化又是一把“双刃剑”，在有利的同时，又会
产生许多不稳定性因素，特别是在国际化进程中的近几年内，给我
国不成熟的证券市场带来很大的冲击，这样，必然会产生风险。首
先，我国股票市场才只有十几年的发展历史，虽然从硬件上来说，
与发达国家相差无几，但在软件上就处于明显的劣势，主要表现在
管理方法和管理模式落后，存在很大的缺陷，还有很多的管理漏洞，
管理水平低下，外国投资者可能会借助这些不利因素寻找不正常的
获利空间；其次，我国股票市场的微观基础差，上市公司的质量不
高，没有较好的长期预期，其结果必然使外国资本直接流向二级市
场，增an-级市场的投机性和不稳定性；再次，我国现在正处于计
划经济向市场经济转轨时期，市场经济不发达，对证券市场而言，
法制法规不健全，我国股票市场还处于“以人为本”的管理阶段，
没有办法建立以“法律制度”为基础的管理模式，监管过程中主
观因素太强，造成监管不力，外资进入后，对制度的冲击最大，蕴
藏着很大的风险因素；同时外资进入后，市场容量将迅速扩大，市
场形势更加复杂，当前不健全的法制法规很难正确应对，这其中产
生混乱和风险是可能的。最后，我国国内的市场开放度很低，存在
很大的金融脆弱性，即证券公司不良债务太多，而且致命的是公司
的治理结构，其内部制度不完善，国际化后这样的证券公司和证券
中介机构很难承受巨大的冲击。
因此，在我国证券市场国际化进程中，涉及的风险很多，包括
自然风险、经济风险、社会风险、政治风险和技术风险等。在经济
风险中又包括体制风险、制度风险、市场风险、汇率风险、内部机
制风险等，但体制风险和制度风险是最根本的，也是最大的风险，
汇率风险是要特别加以注意的，经常会出现的风险。
第四节我国股票市场风险与收益的实证分析
我国股票市场的发展开始于1990年底，1995年之前，参与股
票市场投资的以沪深两地投资者为主，在股票市场上的上市公司较
少，股票市场尚处于试验阶段，股票行情大起大落，显示出很不成
熟的市场特征。股票市场在国民经济中的作用也很有限，地位较低。
1996年之后，我国证券进入高速发展阶段，上市公司数和投资队伍
大幅度增长，而且股票市场占GDP的比例大幅增加，股票市场在社
会经济生活中的影响得到了空前提高。
在股票市场中，投资获利的机会随时都有，但被套牢的风险也
普遍存在。正如前面所述，承担风险可以理解为获取收益的代价，
获取收益可以认为是承担风险的补偿，风险与收益共同处于矛盾的
统一体中。在投资过程中，投资者面临的不但有系统风险，而且有
非系统风险，非系统风险可以通过有效的组合投资进行化解，这样，
系统风险就是投资者需面对的主要风险了。那么，这种风险有多大
呢?本节以上海证券交易所综合指数为研究对象，以股指的变动作
为系统的量化指标，对我国股票市场的系统风险以及风险与收益的
关系进行量化研究。
一、样本数据
样本数据选取上海证券交易所综合指数，样本区间的1991年
至2000年。
二、研究方法
本研究分为两部分，第一部分研究上海股市综合指数的增长态
势，以各综指的算术平均数作为量化指标，度量股票市场的收益率；
第二部分研究上证综指上涨的调整幅度，以度量系统风险。
三、研究结果
1、股市收益(增长态势)分析，年平均指数指当年最高指数
和最低指数的简单算术平均数，其结果如表2-1。
年份1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
平均指数200 860 1155 688 725 885 1190 1233 1400 1600
指数增长| 330％ 34％ 一67％ 5％ 22％ 34％ 3％ 13％ 14％
表2-1 我国股市的收益分析
2、系统风险(调整幅度)分析
1996——2000年各年大行情的上涨幅度及其后的调整幅度见
表2—2。
1年份1996 1997 1998 1999 2000
l上涨幅度146％ 77％ 39％ 68％ 62％
l调整幅度32％ 32％ 26％ 24％ 28％
表2—2我国股市的系统风险分析
四、结果分析
1、从各年平均指数来看，表现的震荡增长的态势。1993年之
前股市大起大落，平均指数缺乏稳定性，1 994年之后，基本上是稳
步上升的走势。1995年——2000年每年上涨幅度为15％左右；这表
明这几年投资者获利的机会明显大于所承担的风险，应该说这样的
市场对投资者有利的。
2、从表2—2分析的结果来看，上海股市的平均风险在于24％
一32％之间，也就是说，如果投资者在每轮大行情的最高点买进股
票，当股市跌到最低点的时候，平均来看投资者要被套牢24％一32％，
但如果股市运行正常，持久一年左右，平均来看就有15％的获利机
会。
第三章我国股票市场的风险防范措施及政策建议
第一节股票市场风险防范的一般措施
风险是客观存在的，无论投资者选择何种方式都不可能完全避
开风险，但通过对整个市场、投资对象、资金实力、心理素质等方
面的分析，采取恰当的投资策略与方法，就能够在一定程度上分散
风险、降低风险和防范风险。股票市场的风险的防范应根据系统风
险和非系统风险区别对待，由于系统风险和非系统风险又分别有各
自具体的风险，所以必须根据各个具体风险的特点分别采取不同的
防范措施，方可奏效。下面以股票市场常见的购买力风险、利率风
险、经营风险等以及从投资者自身的角度为例论述股票市场风险的
一般防范措施。
一、购买力风险的防范
在股票市场上，由于以下原因而使该风险不能忽视：一是公司
名义收益的提高速度赶不上物价上涨的速度，而且二者之间还有一
个时间差：二是对于不同种类的股票而言风险大小不一，一般来说
率先涨价的产品生产公司、上游产品生产公司、热销及供不应求的
产品生产公司的购买力风险较小，国家控制价格并以此作为平抑物
价手段的公用事业公司、直接用于居民消费的产品生产公司的购买
力风险则较大；三是在购买力下降过程的不同阶段上，股票投资者
的风险也不同。
综上所述，防范购买力下降风险的股票投资的风险防范措施
是：①选择持有受购买力下降的负面影响较小的上游产品公司的股
票。②随时准备迎接因购买力不断下降而最终带来的经济调整及各
项紧缩政策的出台。在股价上涨的过程中保持对其上涨原因的冷静
判断，千万不要把购买力下降初始期的股价上涨当成经济繁荣、股
市牛市即将到来的征兆，而大量买入股票并长期持有，那样风险是
很大的。
二、利率风险的防范
利率风险作为典型的系统性风险，最好的防范方法是建立在对
经济周期的发展阶段的正确认识和分析基础上的投资策略的调整。
在利率尚未调整之前，察觉利率调整的可能和分析其方向、幅度，
并据此做出买入或卖出股票的决策。利率上调往往是在购买力持续
下降、通货膨胀日渐严重的情况下出台的政策，利率一旦上调，必
然导致股市资金流入银行存款，市场需求下降，企业经营进入艰难
时期，股票价格在相当长一段时间内保持不断下降的趋势。最好的
办法是顺市卖出股票，将一部分资金转入银行存款。如果利率一旦
下调，情况则完全相反，此时及时买入股票，并坚定持股信心，不
因小的波动而频繁进出，则可能会有较大的获利。
三、经营风险的防范
经营风险主要来自于对企业经营业绩的忽视。上市公司由于经
营管理水平不同，在经营业绩上的差距很大，既有每股税后利润高
达几元钱的绩优股，也有亏损股票。理论上讲，亏损的上市公司的
股票应该是一钱不值的，股票价格应与其业绩成正比。但是，在市
场异常火爆的情况下，往往是“鸡犬升天”，垃圾股股价翻番。这
时股市中的经营风险已经积累到相当高的程度，一旦市场转为理性
投资，持有业绩不佳的公司的股票所承受的损失要大大超过市场总
市值下降的幅度。投资者应学会分析公司的经营业绩水平，放弃恶
炒垃圾股的不良投资倾向，这样就可以大大降低股票投资中的经营
风险。
四、减少投资者自己造成的风险
投资者自己造成的风险是指由于投资人的错误操作而带来的
风险。造成投资人操作错误的因素有：①信息不准确的情况下盲目
购入某种股票。这里不是指信息披露中的问题带来的不准确，而是
指投资人没有去掌握准确的信息。②缺乏股票投资的基础知识。比
如有的人买股票就知道选绝对价格便宜的买，其实绝对价格便宜的
股票很可能是真正意义上的“贵”的股票；还有人认为买了股票就
一定赚钱，不管什么股买上一个就不撒手。③自认为股市高手，似
乎深知股市中的一切玄机，频繁进出，视风险而不顾，铤而走险，
时而挥刀断臂，做股票做得轰轰烈烈，赔钱可能也是轰轰烈烈了。
④投资股市缺乏自我克制的能力，患得患失，明是赚了钱，可看到
股票又涨了就难受；明明是买准了股票，可看到股票继续下跌了又
后悔不及。其实，在股市中买在最低点、卖在最高点，只能是一种
理论状态。由于心理素质不好，往往刚刚卖出又在高价上买进；刚
刚买好的股票又赔着手续费卖掉了。此种人如不能调好心态，应远
离股市为妙。
针对上述这种错误，投资人就可以找到减少自我风险的办法
了。①认真搜集和对待市场信息，不仅要注意个股的经营状况、产
品构成、资产变动，更要密切注视宏观经济形势、国家经济政策、
政治局势等的变化趋势。不能听信传言，不能盲目跟风。②学习基
本的股票投资知识和基本投资技巧，建立正确的投资理念。③谦虚
谨慎、切忌浮躁、看清大市、精选个股，不可过分迷信技术分析，
放弃短时间小幅度的差价变化，要清醒地看待自己的成功，市场永
远是变化的。④心态要放松，学会自我克制，市场的风险往往来自
绝大多数投资人的通病——贪心太重。克服过分计较得失的心态，
以平常心对待股价起伏，就可以把投资股票作为一种乐趣。
以上所云，只是从投资者的角度，针对几种有代表性的风险论
述了其防范措施。其实股市风险错综复杂，其防范措施更是三言两
语无法谈清楚的。由于篇幅有限，其他的风险防范措施就不详述。
第二节封闭条件下，我国股票市场的风险防范措施及政策建议
从第二章对我国股票市场的风险分析可知，由于我国正处于计
划经济到市场经济的转轨过程中，股票市场从建市至今才不过十几
年，不管从市场规模、监管模式、法律法规、还是投资者素质哪个
方面来看，都是极不成熟的。因此，我国股票市场近期内的主要风
险是制度性风险，要防范的也主要是这类风险。另外，我国已于2001
年正式加入世界贸易组织，证券市场国际化对我国来说是一件新事
物，必然会遇到很多预想不到的风险。正因为如此，我国股票市场
的风险防范应该从空间和时间上来进行防范，即证券市场开放、国
际化前的防范和开放、国际化后的防范。由于股票市场从封闭走向
开放，从国内走向国际与人民币是否可以资本项目下自由兑换有直
接的关系(资本项目下人民币不可自由兑换情况下中国证券市场是
不可能实现国际化的)，所以我国的股票市场的风险防范亦可在时
间上划分为近期内风险防范和中期内风险防范，本节主要探讨近期
内我国股票市场未开放情况下的风险防范。下一节论述我国股票市
场在国际化进程中的风险防范。
我国股票市场风险存在的根本原因在于金融市场本身不发达，
社会经济体制的阴影，国有产权中的代理问题尚未找到令人满意的
解决办法，股票市场的法律法规建设还很不完善等等。对这类整体
性风险的防范和控制，只有通过大力深化改革，加速金融市场发展，
使之在发展中逐步规范和完善，加强股票市场的法制建设和执法力
度才能实现。
防范、控制制度性风险的主体，只能是政府和证券管理机构。
对形成股票市场制度性风险的管理体制和市场结构进行市场化改
革是防范金融风险的根本途径。具体来讲，政府与证券管理机构要
防范与控制我国股票市场风险，必须从以下几个方面进行改革和发
展：
一、按市场方法完善证券发行监管制度
一级市场发行制度要改革，然而我国国情的错综复杂性又给发
行制度改革带来重重障碍。国有企业的融资安排应该有个制度变
迁。
我国国有企业的融资安排经历了财政拨款为主到1985年“拨
改贷”的银行贷款为主，再到当前以银行贷款和公开上市等证券融
资为主，与我国经济改革过程相对应，这是一个符合历史趋势的变
迁方向。但目前需要通过一级市场发行股票公开上市这个途径来实
现或完成改制、改造的国有企业太多了，在当前规模的股票市场上，
真可谓“僧多粥少”。如果一级市场发行完全放开，则其规模和速
度将大为增加，势必造成一级市场的供求不平衡，甚至导致市场崩
溃；但若沿袭当前的发行制度，又出现上文所分析的问题。这确是
一个两难的选择。
要减少或消除制度性风险，根本上的对策只能是：将股票上市
的机制同行政机制分离出来，彻底交给市场。考虑到这个问题的复
杂性，本文提出如下建议：
(一)改革审批制，建立由证券公司保荐的企业股票发行与上市
制度。按照市场筛选、业绩筛选、前景筛选的法则，寻找优质的企
业上市，并通过董事诚信义务、中介机构保荐的法律责任约束来保
证筛选过程的公正性和合法合规性，把“猫”和“老鼠”的职责与
权利分开，形成真正的监管关系。如果在过渡期内国家有产业政策
扶持的需要，可实施必要的宏观指导。
(二)在过渡期内，主要由国家的宏观经济管理部门和一个具有
代表性的公正的专家班子来承担筛选责任，实行一定上市资格标准
下的上市资格审查核准制，凡符合上市资格标准的企业不论是国有
还是非国有企业，均可准予上市，但要根据申请时间先后及申请公
司的条件进行安排，定期有序上市，不再进行额度分配。
(三)新股票发行价格主要由市场力量决定，实行竞价发行，但
有关管理部门可以拟定一个供参考的指导性价格体系，同股同价同
权，职工认购不享有价格或优先的特权，一切按国际惯例来进行。
(四)过度期内新股发行扩容应降速、暂缓，当务之急是将A股
市场同股不同权问题解决，允许并鼓励国有股、法人股公开到二级
市场流通，国有背景的上市公司的经营人员不可以持普通股但可以
持优先股和一定时间段内的股票期权。
(五)为了保证整个二级市场资金流量供需大体平衡，过渡期内
国家可明确宣布国有股权资本不退出二级市场，建立若干家只在二
级市场投资的国家股权资本投资基金，基金管理由专门的国有资产
经营专门机构来进行，基金的投资行为必须是中长期的。
(六)建立证券市场平准基金，防止A股市场因部分国有股进入
二级市场流通造成价格爆跌，证券市场平准基金可以进出股票市
场，和国有股权投资基金一道维护股票市场的平稳发展：部分优质
国有股可转化为优先股，以减轻二级市场震荡。
这样可以杜绝待上市公司的可寻之“租”，理顺一级市场；可
使二级市场的小盘题材、送配题材等炒作无“材”可炒；可有利于
已上市的公司之效益提高，增强股票市场对国内外社会资本的吸引
力，使其放心作中长期投资，由此可减少短期投机风潮。
二、上市公司产权制度的完善
企业产权制度的改革与完善，从双重意义上对股票市场制度性
风险防范具有积极意义。一方面调整和改革上市公司的产权划分方
式，在股票市场上不再划分为国家股、法人股、个人股等不同属性
的股份，可以从根本上解决市场分割和畸形发展问题；另一方面，
改革上市公司的产权制度，可以消除因股权不平等而带来的上市公
司治理结构问题。因此，从长远发展看，要解决我国股票市场制度
性风险，必须促进企业产权制度改革和产权管理制度改革的发展，
建立适应市场经济体制的现代企业制度和产权管理制度，并在此基
础上改善企业的内部运行机制和管理机制，改善企业的外部约束机
制。加快建立现代企业制度，加快现有企业改革步伐，按照市场经
济规律，强化内部公司治理管理，提高企业的市场应变能力和竞争
能力，消除股票市场风险的微观因素。提高企业经济效益，以夯实
股票市场微观基础，改善股票市场运行的经济环境。
关于产权制度改革究竟应如何改革，改革到什么程度，是一个
关系到国有企业和整个经济稳定、发展的根本问题。产权制度的安
排和人类的生产力发展水平密切相关，在我国当前的生产力水平
下，企业的产权制度安排应与之相适应，方可体现出制度优势，产
权制度的安排还和整个有经济联系的国际经济制度环境有关，走向
开放型经济的我国经济体制面临着激烈、残酷的竞争，什么样的制
度安排能迅速发展生产力，就应该采用。
就上市公司而言，可在产权制度改革上采取先走一步的政策，
即取消上市公司股权结构中国家股、法人股和个人股的不同市场属
性，允许国家股、法人股作为可流通的股份。实施这一步改革最大
的政策障碍在于担心国有股、法人股具备可流通性后市场的迅速扩
容，股市下跌。本文认为，首先要从市场化发展股票市场的需要出
发，认识股权流通平等的重要性，要看到它对上市公司股票价格合
理回归的促进使用，它也是使股票市场成为资源配置市场的根本转
换的关键点。但为了转换的平衡，可以采取这样一些步骤：第一，
合理划分目前已经在深、沪两地上市的一千多家上市公司，对于需
要国家控股的企业，如机场、航空公司、银行、战略物资资源性企
业，其国有股权承认其具有可流通的属性，但短期内受国家政策(股
东需要)限制暂不入市流通。第二，非国家控股的上市公司国有股
权和法人股权可分阶段上市流通，逐步形成股权流通属性的实现。
第三，建立国有股权、法人股权大宗交易流动的机制，即允许机构
投资者、大额的个人投资(含民营企业、个体企业)通过股票市场
进行整体性股权的买卖，而不是直接通过自动交易对散户进行交
易。这种交易方面的出现，会形成一种良好的市场效应，既有利于
国有股、法人股的流动，也有利于这种股权流动具有市场约束的属
性。应该看到，国有股权、法人股权的直接流通，可以消除其股权
价格从不流通性股权到可流通性股权间的不合理冲突区间，在一定
程度上对股票市场可能是利多的因素。
在国有股、法人股所有权属性和市场属性健康发展过程中，建
立国有股、法人股的代理人制度是非常重要的。这就是说，仅仅只
给予国有股、法人股的市场属性，但国有股、法人股的代理制度仍
用传统的管理模式和方法，国有企业的通病还是会延伸到股票市
场。因此，以上市公司作为试点，使国有股权、法人股权人格化，
就是在一定任期内，允许国有股东单位、法人股东单位委派的董事
独立按照证券市场规则行使股东代表权利。在上市公司之外，可制
定国有股、法人股代表人规则。譬如，约定国有股、法人股代表人
必须保证资产增值的原则；约定代理人行使股东权利必须最大限度
维护股东权益的原则；约定代表人履行股东权力的诚信原则；约定
代理人承担任何违背商业原则而作出处置资产或商业决定需要担
负的法律原则等。使得国有股东、法人股东与代理人之间形成一套
符合市场原则和法律原则的规范代理关系，而代理人与上市公司其
他股东、尤其是小股东之间又形成一套符合股票市场监管与运作要
求的法律关系，从而规范股票市场运行的产权关系基础。
建立和完善上市公司董事诚信责任制度，对于规范上市公司治
理结构具有至关重要的意义。关于董事诫信责任，在国外证券上市
条例、公司法中都有详细的描述。从我国目前情况看，主要必须约
束全体董事承担下列法律责任：一是对公司上市信息披露承担虚假
披露的法律责任，上市公司董事必须对招股说明书的全部内容签
字，并声明承担相应的法律责任；二是上市公司董事承担勤勉尽责
的法律责任，作为上市公司董事必须从全体股东利益出发努力做好
经营管理，保持公司的健康发展，不得滥用董事权力，否则，小股
东可以起诉董事或全体董事；三是上市公司董事必须承担诚信义务
的法律责任，不得从事与上市公司有关的内幕交易、关联交易和作
出不符合商业原则或市场公平原则的商业决定，违者要承担相应的
法律责任，并推行独立董事制度，制约上市公司董事为了大股东利
益而出现利益冲突；四是上市公司董事必须承担个人资料公开的法
律责任，必须定期根据上市规则要求披露个人资料、资产及财产状
况以及与上市公司股票有关的投资情况。
三、完善股票市场监管体系，理顺市场关系
我国股票市场监管体系的最大缺陷在于监管功能的错位，监管
权力与监管职责过于集中于政府监管部门。在横向上，中国证监会
负有全国股票市场的职责，但囿于传统国有经济管理方式的掣肘，
往往很难协调其他经济管理部门对股票市场的影响；在纵向上，中
国证监会为了增强对市场的控制力度，就会弱化证券交易所和股票
市场其他参与者的监管功能。这种监管功能的错位，给股票市场造
成的潜在风险就是股票市场关系不顺；市场发展难以遵循市场规
则：监管市场的政策与措施此一时，彼一时，许多政策措施在解决
股票市场矛盾的同时，这一段时间又酝酿成新的问题。1992年深圳
“8·10”事件、1993--1994年间的“三大政策”、1996年政府抑
制股市暴涨的措施、1999年“5·19”行情的波动，都反映了监管
错位状况下政策出台的利弊。
股票市场监管体系错位有其客观原因，根源在于我国的股票市
场试点是在政府严格控制下进行的。对于社会主义条件下的股市试
点，始终是作为非主导性的经济议题摆在政府主管部门的决策位置
上。从早期股票市场试点，中国人民银行作为证券市场主管部门时，
就采取了集中管理的办法。1992年成立中国证监会，虽然起初有按
照半官方机构设置，使政府与股票市场隔离开的设想，但实际上这
种市场的敏感性，自觉或不自觉地又把股票市场的决策行为完全纳
入了政府决策行为。政府直接监管市场，并且以行政性政策主导管
理市场的方式，必然使各种市场参考者，证券交易所，协会组织对
股票市场的固有功能，以及自律性作用减退，难以形成完善的股票
市场监管体系。
理顺我国股票市场监管体系，只能按照渐进原则进行。这是因
为我国股票市场尚处于弱有效性市场阶段，一方面整个宏观经济管
理及调控手段只是在转轨阶段，真正按市场组织经济运转的法制环
境和调节方法并未形成，政府部门还习惯于用审批办法管理经济活
动；另一方面我国金融服务领域(包括证券中介机构)的专业管理
水准，审慎经营原则以及严格的内控机制尚未形成。在这种条件下，
完善证券市场监管体系的方向可以说是以股票市场各个组成部门
的固有功能为目标，建立以市场方法为主导的监管框架，并将股票
市场自律性管理模式与法规性管理模式有机结合。主要有以下几方
面：
(一)从法律上明确我国最高证券监管机构的法定权力，界定其
监管职责和监管目标。1999年生效实施的《证券法》虽然从法律上
对股票市场的基本活动进行了规范，但也存在许多不完善的地方，
突出表现在对国家证券主管部门未作明确规定。十几年我国股票市
场试验的经验表明，必须赋予中国证监会独立的法定的市场监管权
威。我国股票市场发展过程中出现的各种制度性问题，如内部职工
股问题；各地擅立证券交易中心问题；国有股、法人股流通问题；
企业产权交易中心问题都从反面说明了这种权威的必要性。因为这
些问题的出现都是源于各地方、各部门自身利益的需要，破坏了股
票市场自身发展的规律性、严肃性和法制性。
中国证监会作为国家证券主管部门也需清晰其监管目标，概括
地讲，就是维护市场的公平和效率，保护投资者利益。其主要监管
层面和监管内容包括：一是通过证券交易所监管上市公司，保证连
续性的信息披露，保护中小投资人利益；二是通过证券公司监管股
票发行行为，以法律约束招股说明书和股票公开发行注册制度，保
证企业的透明度和信息公开的真实性、完整性与准确性，并直接监
管证券公司经营活动的合法合规性；三是通过法定调查权和处罚权
直接监管股票市场各种违法行为与活动，包括虚假陈述、操纵市场
和内幕交易等。只有明确上述监管目标，不为一时性政策所左右，
股票市场才能得到从严治理，规范发展，从长远看则是防范和化解
股市风险。
(二)赋予证券交易所对上市公司的监管职能。这包括：第一，
明确上市公司的日常监管权力属于证券交易所，股票交易所有责任
和义务督促上市公司进行及时全面的信息披露，从根本上解决透明
度不高问题。在这方面，西方国家证券市场上的投资银行保荐制度
值得我们借鉴。第二，部分监管证券公司，主要是与上市公司监管
相关联部分，以及证券公司在场内交易部分的行为监督。第三，随
着上市公司配股制度的日臻成熟，逐步将上市公司的再融资(包括
配股、新增发行和认股权证)由股票交易所审核。
在增强证券交易所自律性监管职能的同时，还应解决如深圳、
上海两地证券交易所相互竞争问题。从提高市场效率和加强监管出
发，统一两家证券交易所的股票交易制度、股票交易与结算系统、
股票上市条件与标准，乃至条件成熟时合并两家证券交易所都将有
利于股票市场体系的完善。
(三)强化证券中介机构的法制约束和自我监管功能。一是按照
国际会计准则(IAAP)和审慎原则审计上市公司财务与会计报表，
并以承担无限法律责任的原则约束会计师事务所的法律责任。二是
建立严格的上市文件由律师事务所鉴证制度。三是建立证券公司上
市保荐人制度，由证券公司组织协调发行人、会计师事务所、律师
事务所进行股票发行与上市文件的准备，承担相应法律责任，配合
股票发行审核制度的实施。
从法制监管的角度看，为了我国股票市场监管体系的完善，有
必要制定专门的法律法规，对中国证监会、证券交易所和证券中介
机构的法律责任进行界定。当今以行政手段为主的监管模式与以法
律约束为主的监管模式之间区别主要体现在以下三个方面：(1)从
股票发行来看，行政监管模式主要是实行审批制，即实行指标管理
和额度控制；而法律监管模式则实行的是审核制，即实行股票发行
核准制。这样，证券公司承担保荐人的法律责任，发行人必须承担
信息披露的法律责任。(2)从股票上市与配股环节上来看，审批制
主要是审批配股申请文件，审核上市申请，审批上市价格；而审核
制则实行上市申请核准制，按法定程序配售股票，证券交易所必须
承担对上市公司信息披露监管责任。(3)从证券交易活动来看，审
批制虽然有行政调查权，但它无明确的法律处罚程序，而且基本上
不对个人和其他单位进行稽查；而法律监管模式则不但有行政稽查
权利，还有部分司法调查权利，它有明确的移交司法处理的程序，
对涉嫌证券违法的任何人有进行调查的权利。
四、加强证券市场合规性监管，建立健全证券公司内控机制
亚洲金融危机的经验表明，建立证券机构的内控机制是防范金
融风险的重要环节。英国巴林银行倒闭事件，日本银行体系大量的
不良贷款，泰国58家金融机构停业的教训，以及百富勤的垮台，
都说明金融机构违规经营，缺乏内控机制，没有完善的经营决策管
理机制，不仅会产生局部的金融案件，还会引发系统性的金融风险。
促进证券经营机构合规性经营的措施，最重要的是进行金融机
构调整。对证券业而言，首先要理顺证券公司的资金来源与资金运
用关系，既要开辟证券公司正常的融资渠道，又要加强对证券公司
融入资金使用的管理。其次是逐步消除证券业的过渡竞争问题，调
整证券公司设置的地方性色彩，培育和支持全国性的证券公司内控
制度，形成良好的金融机构治理结构，对经纪业务、投资银行业务
和资产管理业务制定具有国外投资银行专业水准的业务操作程序
与工作规范要求。证券公司的经营决策体系也要有明确的决策程序
和决策权限划分。
加强对证券公司违规性风险的管理，现实经济中最迫切的是打
击证券公司违规业务活动。这包括对利用内幕消息进行股票自营活
动的监管，对挪用客户保证金进行透支活动的监管，对证券公司以
代客理财形式变相融资活动的监督，对上市公司信息披露不及时、
虚伪陈述、恶意进行题材配合炒作股票交易的监管等，只有对违规
行为进行严厉处罚，才能逐步消除各种违规性风险。
总之，对我国股票市场整体性风险的防范与控制任务主要应由
政府和证券管理机构来完成“⋯。特别是要在创造股票市场良好的运
作环境，加强股票市场的法制建设，规范各类股票市场参与者行为，
培养公众的风险意识等方面做出更大的努力。从国外的经验来看，
随着金融市场的发展和运行效率的提高，金融管制逐渐放松。这说
明，股票市场效率的提高在很大程度上有助于减少因市场参与者的
不正当行为造成的股票风险，而这种风险恰恰是目前我国股票市场
中最主要的风险因素。因此，政府及金融管理部门应加强股票市场
的法制建设和规范运行，推进产权制度改革，提高股票市场效率作
为管理和风险控制的重点。
第三节引入国际化因素后，我国股票市场风险防范及政策建议
证券市场的国际化是指证券市场跨越国界的限制，投资者可以
在更加广阔的范围内配置自己的投资资金，从而也使得股票市场在
更加广阔的范围内促进资金资源的最优配置。证券市场国际化包括
四层含义：(1)开放国内的企业到外国的证券市场发行股票或债券；
(2)开放国内的金融资本到国外的证券市场进行间接投资；(3)
开放国外的企业到国内证券市场来发行股票或债券；(4)开放国外
的金融资本进入国内证券市场进行间接投资。进入80年代以来，
相对于国际信贷市场，国际证券市场的规模迅速扩大。随着国际经
济的一体化和国际融资结构的证券化，发达国家的证券市场国际化
得到迅猛的发展，并且也影响到发展中国家的新兴证券市场，已经
呈现出不可逆转的趋势。我国已正式加入WT0，证券市场国际化已
经提上议事日程，我国是以第三世界国家加入WT0的，根据我国与
WT0各成员国签署的协议，从正式加入WT0到证券市场完全开放还
需要一个过渡期。因此，本节论述的主要是针对过渡期内我国股票
市场的风险防范措施及政策建议。
国际化进程中股票风险的防范首先应遵循循序渐进的原则；有
序改革；国际化要条件成熟；大力发展股票市场；进行实时金融调
控(利率机制调控、公开市场操作、国有股权资本调控、股市平准
基金调控)；建立最后贷款人制度安排；积极参与国际证券市场监
管合作。具体分析如下：
一、遵循循序渐进的原则
上述证券市场国际化的四层含义，也可理解为证券市场国际化
的四个层次、四个阶段。在开放的过程中，要遵循循序渐进的原则，
不可急于求成。每一时间段应该有一项为主，但不排除其他项开放
的实施。每一项的实施要考虑证券市场的条件性，适时推出。本文
认为，我国证券市场的国际化首先应该以开放国内的企业到外国的
证券市场发行股票或债券为主，即发行H股、红筹股、中国企业海
外上市，以开放国外的企业到国内证券市场进行间接投资为主：其
次，以开放国外的金融资本进入国内的证券市场进行间接投资为
主；最后鼓励国内的金融资本到国际证券市场进行投资，四项全开
放。之所以这样安排，本文认为主要是能够比较好地防范国际化进
程中的冲击和风险。
二、有序改革
我国的证券市场国际化进程中，改革一定要有序，时机成熟则
措施方案出台，切勿一蹴而就。宣布改革程序和大致时间表才能稳
定、提高国际金融资本的预期，有助于其在我国股票市场进行中长
期投资，减少投机性。在改革的过程中，有这么几个问题是要注意
的：(1)人民币是否实现完全的自由兑换是证券市场国际化的方向
和内容的一个很主要的因素。人民币如果不能完全自由兑换，则国
际化只是形同虚设，其程度是要大打折扣的。(2)改革中，不能以
利用外资为唯一目的，而应该为国际资本的流动提供便利。国际资
本的进与出是不以我们的意志为转移的，也不以我们的需要为出发
点的。在我国的国企改革和筹资中，要充分利用外资但不能依靠外
资，东南亚金融危机中泰国和马来西亚的前车之鉴，我们应该从中
吸取教训。(3)证券市场国际化应该是本土市场的国际化，这就涉
及到本土市场的管理和经营怎样提高到更高的水准的问题了，所
以，改革不仅仅要注意国内市场与国际市场如何衔接问题，国内市
场的改革是基本。
三、证券市场国际化应具备的条件
证券市场的国际化不可盲目大跃进，应具备一定的条件，有序
开放，具体说要有以下几个方面的条件：
1、要有比较强大的经济实力为后盾。强大的经济实力后盾，
能够抵御外来经济的影响。1997年7月以来，东南亚国家发生的金
融动荡，其根本的一点就是这些国家虽然经济发展速度较快，但经
济实力不强。
2、要有健全的国内金融制度和金融调控工具体系。实现证券
市场国际化，必须建立与之相适应的金融制度。资本市场对金融制
度的核心要求就是利率市场化。中国的金融制度要能够承受利率完
全市场化后的各种冲击，就必须进一步强化和完善中央银行间接调
控手段和调控能力。
3、要有完善的金融监管制度。开放证券市场，表明资金可自
由出入中国，可以降低融资成本，分散风险，吸收外国的科技及专
业，但是，如果在本土金融监控不足的情况下开放资本市场是相当
危险的，东南亚货币危机有前车之鉴。因此，我国在没有完全培育
好监控制度的情况下，不宜匆忙开放证券市场。
4、需要有足够的外汇储备。国际经验证明，证券市场的国际
化与一个国家外汇储备变动有密切关系。一个国家资本市场的国际
化，不仅需要货币的自由兑换制度，而且需要有足够的外汇储备，
以防御国际金融的波动可能产生的冲击和传导，保持证券市场的稳
定。
四、发展股票市场，培养中介机构及机构投资者
53
我国股票市场中的中介机构不完善，不能适应企业改组和并购
的需要，发展我国中介机构的重要途径：一是建立投资银行体制：
二是大力发展证券商。培养机构投资者，以维护资本市场的稳定，
健全供求机制。(1)机构投资者可以随时适应市场扩容需要，组织
更多的资金进入市场，客观上可以起到平衡供求关系作用；(2)机
构投资者可以通过共同基金吸收社会闲散资本，通过专家管理，分
散风险，达到提高收益，减少风险的目的：(3)大量机构投资者的
存在，有利于抑制大户利用消息恶炒个股，坑害广大中小投资者的
行为，提高股市的稳定性。
五、实时进行金融调控
实时进行金融调控包括利率机制调控、公开市场操作调控、国
有股权资本调控、股市平准基金调控等几项内容，同时，从时间上
来看，实时金融调控包括平时稳定性调控和突发情况下干预性调
控。
运用利率机制调控，首先要建立、形成利率决定市场化机制；
其次是中国人民银行应有一套结构合理的利率体系，必要时能运用
自如；然后是中国人民银行通过提高利率或降低利率的手段来影响
股票市场，或者中国人民银行根据宏观经济需要确定利率水平时要
同时考虑到股票市场的稳定性。
要通过公开市场操作来调控股票市场，确保股票市场的稳定。
央行贴现率的升降影响货币量的供应进而影响市场利率水平，能够
对股票市场起到调控作用。
运用国有股权资本和股市平准基金对股票市场进行调控直接影
响股票市场的供求变动，能够起到在突发事件情况下干预、稳定股
票市场作用。紧急情况下，央行扮演最后贷款人角色，并使发出的
信息具有有效性。另外宣布金融管理当局有权在突发性金融恐慌情
况下，实行资本流出临时冻结。
六、积极参与国际证券市场监管合作
积极参与国际性证券组织的交流活动，诸如国际证券管理委员
会组织(IOSCO)、国际证券交易所联盟(FIBV)、国际有价证券
管理者协会(ISSA)等，都可以为我国开展国际合作、沟通信息、
交流经验、讨论国际重大问题开辟重要渠道。
引文与注释
[i]刘怀德，《不确定性经济学研究》，上海财经大学出版社2001
年出版，第118页。
[2]凯温．胡佛，《新古典主义宏观经济学》，中国经济出版社1991
年出版，第306页。
[3]卢现祥，《西方新制度经济学》，中国发展出版社1996年出版，
第11页。
[4]赫伯特．西蒙，《企业组织的理性决策》引自《现代决策理论的
基石》，北京经济学院出版社1989年中译本。
[5]平狄克，鲁宾费尔德，《微观经济学》，中国人民大学出版社，
第四版，第543页。
[6]王绪瑾，《保险学》，经济管理出版社，1995年出版，第2页。
[7]高志立，陈志国，王延杰，《财政风险及其构成内容的理论分
析》，《财经研究》，2001年第2期。
[8]薛峰，《银行信用风险分析》，中国经济出版社1995年出版，
第28页。
[9]张亦春，《现代金融市场学》，中国金融出版社，2002年1月出
版，第215页。
[10]这里指的是总风险。其实风险可分为系统风险和非系统风险，
系统风险不能消除，但非系统风险可通过投资组合来消除，关于这
一点，在第一章第三节有详细论述。
[Ii]张亦春，《现代金融市场学》，中国金融出版社，2002年1月
出版，第232页。
[12]股票市场风险与投资或投资组合的风险既有区别又有联系，
很多情况下不作区别，本文亦不作区分。
[13]张亦春，《现代金融市场学》，中国金融出版社，2002年1月
出版，第240页。
[14][15]王明涛，张保法，《证券投资风险计量方法研究》，《数量
经济技术经济研究》，2002年第4期。
[16]聂庆平，《中国金融风险防范问题研究》，中国金融出版社，第
118页。
[17]尹建国，《证券市场运行与风险管理》，广西人们出版社，第121
页。
[18]刘笑梦，《政府防范证券市场风险的行为研究》，《金融研究》，
2001年第12期。
[19]马庆泉等，《中国证券市场发展前沿问题研究》，中国金融出
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[32]Jorron．P．“Measure the risk in value at risk”．Financial
Analysts Journal，Nov．／Doc．1996．
致谢
我的导师田银华教授多年的言传身教，教会我严谨、乐观和惜
时如金，他不仅是我今后继续学习和工作的楷模，也将永远是我做
人的典范。本论文的写作，自始至终得到我的导师田银华教授的悉
心指导，没有他，这篇论文是难于完成的。在此，我对田老师及师
母冯老师表示衷心的感谢!
在本论文的写作过程中，还得到湘潭大学商学院刘长庚教授、
楚尔鸣教授等众多老师的指导和帮助。我的师妹陶莉、师弟刘风根
为本论文提出了不少的建议和看法。在此一并表示感谢!
由于工作繁忙，本论文大多是利用周末和假日等业余时间完成
的，我要特别感谢我的妻子和孩子，是他们让我获得了宝贵的写作
时间，衷心希望这篇论文是献给他们的最好礼物。
谨以此文献给他们。
童清
2002年11月10日