浙江大学
硕士学位论文
中国证券投资基金业绩的实证研究
姓名：迟娜
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：刘春杰
20021101
摘要
Y s3{{s3
本文在分析我国证券投资基金基本情况的基础上，适当选取研究样本及研究
区间，结合我国具体情况建立起证券投资基金业绩评价的指标体系，并对我国证
券投资基金的业绩进行了实证研究与评价：运用经典的夏普比率、特雷纳比率及
詹森指数对22只证券投资基金在1999年12月31日至2002年8月23日期间的
绩效表现进行了较为全面的衡量；并进一步采用H—M和T—M模型对基金的择时
能力、选股能力及风险分散程度等进行了讨论。在数据处理过程中，本文有效地
剔除了新股配售因素的影响。得出的主要结论为：我国的证券投资基金并未取得
超过市场基准指数的表现，各个基金均未显示出优异的择时能力与选股能力，此
外，我国证券市场存在较大的系统性风险。
本文的第六部分对第五部分的实证研究结果及其影响根源进行了进～步的
分析。业绩评估模型无法反映出我国证券投资基金业目前所存在的制度性缺陷，
而这些莆《度方面的缺陷事实上己成为影响我国证券投资基金业绩鲍基础缝因素，
本文在对中国基金业的制度缺陷从基金内部组织形式和监管模式等方面进行分
析的基础上，认为进行基金市场化发展、大力发展基金业绩评价机构和加强监管
力度是目前发展我国基金业所必须解决的问题，也是解决我国基金业制度缺陷问
题的基础。
由于我国证券投资基金历史较短，可供分析的样本区间较小，本文虽然选取
了尽可能长的区间进行业绩评价，但其代表性是否足够强还要经过时间的检验。
关键词；证券投资基金业绩评价实证研究选股能力择时能力
Abstract
Based on me realities of Chillese mutual fuIlds，selecting appropriate
sanlple锄d period，mis p印er establishes a set of quota to evaluate t11e
performance of Chinese mutual如nds．In mis p印er，we ev“uate the
perfomance of Chinese mutual 劬ds using claLssic mutual 劬d
perfonllallce measures such as Sharpe’s me跏re，Tfeynor’s measure and
Jensen’s measure．Wb also eValuate me mallagers’ abilities in
stock-choosing arld situation．judging witll T_M model alld H—M model
Du凼g t11e evaluation，we designed a rigorous memod t0 isolate me
mutual fhnd retums丘Dm tlle impact of nle special仃ea恤ents eom tlle
goVemmem such as subsc曲iIlg mO shares
The main finds are：There is no evidence that Chillese mutual mnds
caIl beattIlemarket，arldt}lereisnotanymutuaI血ndthathast董lemarket
time capac时a11d Stock-ch00s崦abil蚵We also如d t11at t11ere exist
great systematic riskS in securi够m破et of ChiIl扎
In chapter 6，we analysis也e result of t11e positive research deeper，
a11d look for its origill．Wj find吐1at Some systematic defects have been
the basic reasons mat afrect缸le perfb胍ance of Chmese m咖a I fImds．
But t11ese systematic defects callr】僦be reflected by tlle perf．o肌ance
evaluation model．Based on吐1e a11alysis，we conclude协at me basic
s01ution are： ①develop tlle institutions of pe仃onnallce evaluation；
(爹reinforce me supen，ising to t11e mutual劬ds aIld the whole c印ital
market；(9make sure that me devel叩mem of chinese mutual‰ds is in
confonni够with the market principle
Due to me short deVelopment higtoDr of Chillese mutual f岫ds，the
representation of me resuh in t11is p印er is stiU to be tested as time goes
by．
Key words： mutual向nds pem)柚1ance eValuation
positive research mm∞t time c印ac时Stock-choosing abil时
浙江大学i6j{二L学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
中国证券投资基金业绩的实证分析
1．导言
近几年来，我国证券投资基金业发展的步伐不断加大。证券投资基金的发
展，既为广大的投资者提供了一种新型的投资工具，同时也有利于我国股票市场
的稳定。而如何利用不同的指标对证券投资基金的经营业绩进行正确评估，并依
此进行投资选择，是广大投资者必须面对的问题，也是管理层加强对证券投资基
金管理的参考依据，同时对促进证券市场健康发展也具有重要意义。
美国是世界投资基金最为发达的国家，到1998年3月，美国的投资基金已
逾l万多只，美国人投身共同基金的资金额平均每天高达17亿美元，平均每个
交易日就有2．5个新基金问市，基金业绩评估同债券评估、股票评估一起构成美
国有价证券评估业的三位一体模式。我们看到，美国等一些成熟市场国家，投资
基金业之所以发达，一方面是因为基金自身运作规范，另一方面也是与其具有较
为完整的业绩评估体系是分不开的。我国基金业近几年来虽然发展很快，但基金
在二级市场的表现却始终差强人意，难以得到投资者的认同。2002年上半年甚
至出现了基金发行不畅的问题。究其原因，除了我国投资者尚未形成成熟的信托
意识外，缺乏证券投资基金业绩客观、公正的评估也是限制我国证券投资基金业
发展的重要因素。
开放式基金的申购、赎回价格高度依赖于基金单位资产净值的估算，估值的
方法有很多种，各种方法都有其特点，适宜于不同的情况。但单一依靠某种方法
进行估算都有其局限性，尤其是在所投资的某些品种价格缺失的情况下，目前还
没有较为完善的解决方案， 估价可能会出现的一定程度的不合理，会导致对基
金整体资产净值估价的偏差，影响开放式基金申购、赎回的合理性和公平性，从
而导致在不同层次上对基金的正常运作带来损害：①有失公平性对交易带来影
响；②人为的套利行为影响基金的正常经营；③诱发道德风险；④影响投资人对
开放式基金的信赖度。解决这一问题有很多方法，如强化信息披露、严格坚持分
散化原则等等，但笔者认为，一个最直接有效的方法应是有一个信誉卓著，为各
方认可的评估机构对基金的运作进行评估，从而确定基金的运作效率及信用等
级。而目前我国证券市场所缺乏的正是各方认可的权威性评估投资品种的机构。
浙江火学硕士学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
由此可见，对我国证券投资基金进行正确的业绩评估，并成立各方认可的权威性
评估机构已经成了促进我国基金业健康发展的当务之急。
本文试图从国外较为成熟的证券投资基金的评价模型出发，结合我国证券
投资基金发展的实际情况，对我国证券投资基金的业绩加以评价，并试图探求影
响我国证券投资基金业绩的根源。
浙江火学硕士学位论文中国证券投资慕金业绩的实证研究
2．证券投资基金业绩评价理论考察
证券投资基金的业绩评估主要是针对一只基金的实际运作效果进行评价。按
照现代投资理论，证券投资基金的业绩，应包括如下三方面的内容；
1、收益率。即对基金的整体收益进行评估，判断其是否超过市场平均收益。
高收益是投资者直接追求的目标，因此，评价证券投资基金业绩时，收益率自然
成为首选指标。
2、基金的风险水平。投资的根本特征是现在投入资本面在将来一段时间内
获得回报，这种回报来源于两方面：一是投资者延迟消费而获得的时间补偿报
酬，另一方面是由于在投资到回收这段时间内存在着不确定性，投资者承担了
这种不确定性而获得风险报酬，因此，投资收益率可以表示为：
投资收益率=无风险利率+风险报酬率。
3、基金经理的投资才能。主要包括：
(1)证券选择能力，即基金经理识别价格被低估的证券的能力。
(2)分散和降低风险的能力，即在既定的收益目标下，通过选择合适的证
券构成有效投资组合，将非系统风险降至最低。
(3)时机选择能力，即基金经理正确预测市场变化，并根据市场的变化趋
势合理调整证券投资组合的能力。
在其他因素相同的情况下，基金经理在行使其决策权的同时，也就决定了基
金的经营业绩。因此，现代基金业绩评估理论更多地集中于对基金经理投资才能
的评价。
2．1传统的评价基金收益的指标和方法
2．1．1评价基金收益的指标
I、单位净资产NAv
NAV表示投资基金在计算日的每一股所拥有的净资产，它随基金的股票投资
组合的表现而相应变化，计算公式是：
NAv-投资基金净资产／发行在外的基金股数
投资基金净资产是投资基金总资产扣除各种费用和负债的余额；投资基金总
资产是指计算日投资基金持有的各种股票的市价总值和留存现金之和。
浙江大学坝二k学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
指标NAV计算简单，对广大投资者来说较直观，易理解，缺点在于一是发行
时间不同的基金不可比，二是该指标不能反映出投资组合所承担的风险。基金的
收益率和风险指标解决了这一问题。
II、基金收益率R
基金收益率主要由利息收入、股息收入、资本利得和资本增值组成。
(1)单期收益率
R，：型丝±些：型竺：!
M所一1
式中R。为基金第t期收益率，NAV。和NAV。分别表示t期和t—l期未的基金
净资产值，D。为第t期内分配给投资者的现金红利。
(2)前t期的平均收益率㈤
①资金加权平均收益率睡)，也叫内部收益率，它考虑了不同时期持有的
证券的权重变化对收益率的影响，它的计算采用贴现现金流的方法，即t期内的
平均收益率使t期内的现金流入现值和现金流出现值相等，若用I表示现金流入，
E表示现金流出，则有： 凡+尘+．．+上：西+堡+．．．+上』o+一+···+—=一=上：o+一+⋯+———=一1+Rc O+蚴。1+Rc (1+Rc)。
通过上式可计算出＆。
②时间加权平均收益率，这一指标忽略了不同时期所持股数的不同。它的
计算有算术平均和几何平均两种方法。
A、算术平均法
一1
忍=二(Rl+R2+···+尼)
f
该指标是资产组合期望收益的无偏估计(假定期望收益不随时间变动)，可
用来测算将来收益。
B、几何平均法
一j／
RG=【(1+胄1)(1+R2)·一(1+Rr)】力一l
这种方法来源于复利计算规则，是测算过去业绩的好方法。
浙江人学硕士学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
当一支股票表现不错时，投入越多，收益越大，投资组合的业绩评估指标应
该反映这个事实，所以资金加权平均收益率更准确些，这一指标对于封闭式基金
较为适合。对于开放式基金来说，投资额并不依赖管理者的决定，因此应采用时
问加权平均收益率来测算。
2．1．2评价基金风险的指标
I、评价基金总风险情况的指标
我们可以用收益率标准偏差法来度量单个基金投资风险的大小，其计算公式
为：
弘√击扣一一，2
式中盯为收益率标准偏差，全面反映投资风险，包括系统性和非系统性风险，
R．为基金第i期的收益率，R为t期内的平均收益率。在相同的收益率情况下，
盯小的基金业绩要优于盯大的基金。
II、评价基金系统风险的指标
通常用资产定价单因素指数模型R，一R，=口，+岛(R，一R，)+P，中的卢-系
数来刻画，其中R。为投资组合的收益率，R，为无风险收益率，R．为市场收益率，
e，是随机扰动项。∥也可计算为声=!!要毫芸产。
III、评价基金非系统风险的指标
通常用非系统风险由单指数模型中的随机扰动项P，引起，可用8，的标准差
盯0。)来衡量。
收益和风险是关于基金业绩的最基本的指标，也是对基金业绩进行评价的各
种模型的基础指标。
2．2国外对证券投资基金业绩评价的研究
2．2．1风险与收益相结合考察的业绩评估方法
I、Markowits均值一方差模型
该理论依据以下4个假设：1．投资者在考虑每一次投资选择时，其依据是某
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一持仓时间内的证券收益的概率分布。2．投资者是根据证券的预期收益率估测证
券组合的风险。3．投资者的投资决定仅仅是依据证券的预期收益和预期风险。4．
在～定的风险水平上，投资者希望收益最大，相应的是在一定收益水平上，投资
者希望风险最小。根据这些假设，Markowits确立了证券组合预期收益、风险的
计算方法和有效边界理论，建立了资产优化配置的均值一方差模型，该模型运用
于基金整体绩效的评估，可表达为：
若市场上有证券1、⋯、N，证券i的收益率为R；，标准差为ot，证券i与
证券j的协方差为cov(R；，R；)，基金收益为R。，o 2(Rp)为基金投资组合方差，基
金投资组合为：投资于证券i的比例为Xt，i=l、2、⋯N。模型为：
目标函数：
N H N
miIl仃2(毋)=ΣΣ黝，coV(尼，马) R，=Σ翮-
lzl Jzl f-1
Ⅳ Ⅳ
限制条件：Σ石=1(允许卖空)或Σ彪=l 石≥o(不允许卖空)
，王d ，=}
该模型为现代证券投资理论奠定了基础。该模型表明，在限制条件下求解
x。基金收益率使组织风险6 2(艮)最小，可通过拉格朗日目标函数求得。其经济学
意义在于，投资者可以预先确定一个期望收益，通过模型可以确定投资者在每个
投资项目(如某只基金或股票)上的投资比例，使其总投资风险最小。不同的期
望收益就有不同的最小方差组合，这就构成了最小方差集合。
Markowits模型在其假设中隐含了要求证券市场具备强型效率、即证券市场
具有最高程度的效率的假设。而我国的证券市场仍然处于发展初期，在信息的完
整性、均匀分布性、完全使用性等方面与强型效率市场差距还很大。因此目前这
一模型不适合用来分析我国的证券投资基金。
II、三种综合评估指数。
Marowits理论模型为精确测量证券投资基金的风险和收益提供了良好手
段，但这一模型涉及计算所有资产的协方差矩阵，其模型的复杂性制约了实际应
用，资本资产定价模型(CAP渺提出后，杰克·特雷纳(Jack Treynor)，威廉·夏
普(w儿liam sharpe)和迈克尔·詹森(Michael Jensen)立即认识到了cAPM
在评估经营业绩上的特殊意义，以CAPM为基础，建立了三种综合评估指数。目
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前，这三种基金绩效评估模型在发达国家市场中最为流行。
三种综合指数评价方法的前提是假定资本市场线或证券市场线存在，而这两
条市场线的存在是有一定的假设前提的，主要有以下几点：
①投资者是风险厌恶者，他们的投资边际效用递减；
②投资者的决策依据是在相同的风险下，希望收益率越高越好，或者在相同
收益率的条件下，希望风险越小越好；
③投资总风险可以用收益率的方差或标准差表示，系统风险可以用B因子表
不；
④投资者可以完全平等自由地获得市场信息，市场不存在障碍；
⑤无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本。
(1)夏普(Sharpe)指数
夏普(william sharpe)于1963年建立了单因素模型，其基本思想是：当
市场股价指数上升时，市场中大量股票价格走高；相反当指数下滑时，大量股票
价格趋于下跌。Sharpe指数把资本市场线作为评估标准，是在对总风险进行调
整基础上的基金绩效评估方式。sharpe利用美国1954—1963年间34只开放式基
金的年收益率资料进行了绩效的实证研究。sharpe指数的计算公式为：
s。：里丛
oj
s。为sharpe绩效指标，忍为i基金在样本期内的平均收益率，毋为样本期
内的平均无风险收益率，o；为i基金收益率的标准差，即基金投资组合所承担
的总风险，(尼一厨)为i基金在样本期内的平均风险溢酬。
由上式可以看出，sharpe测度是用资产组合的长期平均超额收益除以这个
时期收益的标准差，它测度了对总波动性权衡的回报，在采用Sharpe测度时，
应首先计算市场上各种基金在样本期内的Sharpe指数，然后进行比较，较大的
sharpe指数表示较好的绩效。
(2)特雷纳(Treynor)指数
与Sharpe指标相类似，Treynor指标给出了单位风险的超额收益，但它用
的是系统风险而不是全部风险。Treynor利用美国1953一1962年间20个基金(含
共同基金、信托基金与退休基金)的年收益资料进行基金绩效评估的实证研究，
浙江大学硕士学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
其计算公式为：
"竿
B。：基金投资组合所承担的系统风险。
Treynor指数的评估方法为首先计算样本期内各种基金和市场的Treynor指
数，然后进行比较，较大的Treynor指数意味着较好的绩效。
(3)詹森(Jensen)指数
Jensen测度是建立在cAPM测算基础上的资产组合的平均收益，它用到了资
产组合的B值和平均市场收益，其结果即为资产组合的Q值。Jensen利用美国
1945一1964年间115个基金的年收益率资料以及s＆P500计算的市场收益率进行
了实证研究。其计算公式为：
Q t=R一一【毋+届(Rm一对)】
式中n。为Jensen指数，盈为i基金在样本期内平均收益率，Rm为市场投资组
合在样本期内的平均收益率，瓦为样本期内平均无风险收益率，B。为基金投资
组合所承担的系统风险。
Jensen指数为绝对绩效指标，表示基金的投资组合收益率与相同系统风险
水平下市场投资组合收益率的差异，当其值大于零时，表示基金的绩效优于市场
投资组合绩效。当基金和基金之间比较时，Jensen指数越大越好。
(4)三个指数指标之间的联系及指标选择
我们从Treynor指标出发，来考虑各指标之间的联系。由于市场指数的B值
为1．O，所以市场指数的Treynor指标为：
矗=‰～母
根据Jensen指数公式，资产组合i的平均超额收益为
Rt一母=岱+届(‰一时)
则资产组合i的Terynor测度即为正=学=芈=差+瓯厕=署+n 岱8L 侮
? j 8L
浙江大学颂．I：学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
市场指数的sharpe测度为岛，：鱼二旦
对于资产组合i，有＆：鱼二生：竺丛璺二鱼2
利用代数知识及资产组合i与市场指数m之间的相关系数p 2的关系，有序蒜=等
于是我们就有
&：生+垒坠二型：丝+撼
di d【al
j
这个表达式对如何有效评价基金的积极管理水平提供了很有价值的信息。首
先必须找到一些具有较大n值的股票，并利用它来构筑潜在收益。但是，资产组
合的高a值却被其逐渐升高的标准差所稀释，因为追求高a值的股票会破坏完全
分散化的假设。在高a值股票上投资越多，资产组合与市场指数之间相关系数p
就越低，于是资产组合业绩的潜在损失也就越大。因此，在不同的情形下，我们
应使用与之相对应的业绩评估的测度方法。
三个指标中，Treynor和Sharp指数模型对基金绩效的评估较具客观性，
Jensen指数模型用来衡量基金实际收益的差异比较好。由于三指数模型运用了
资本资产定价模型的原理，且操作起来比较简便，所以三指数模型已经成为基金
业绩评估中应用最广泛的模型。本文也将用这三个模型对我国证券投资基金的业
绩进行评估，
III、多因素绩效评估模型
单因素评估模型无法解释按照股票特征，如：市盈率(P／E)、股票市值、账
面价值比市场价值(BE／ME)、及过去的收益等来进行分类的基金组合的收益之间
的差异。所以研究者们又以多因素模型来代替单因素模型进行基金绩效的评估。
其中，Le加an，Modest(1987)，FaIIla，French(1993，1996)，Carhart(1997)等的
多因素模型最具代表性。多因素模型的一般数学表达式如下：
Ri=al+b。lII+bi212+⋯十b¨I．+￡i
浙江火学硕士学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
式中I．，I：，⋯I。分别代表影响i证券收益的各因素值；b¨，b∥一b．。分别代表各
因素对证券收益变化的影响程度：a，代表证券收益率中独立于各因素变化的部
分。
该模型有两个基本假设：①任意两种证券剩余收益e。、e，之间不相关；②
任意两个因素I。、I。之间及任意因素I．和剩余收益e。之间均不相关。
在Lehman和Modest(1987)的多因素模型中，他们认为影响证券收益的因
素为：市场平均指数收益、股票规模、公司的帐面价值比市场价值(BE／ME)、市
盈率(P／E)、公司前期的销售增长等。Fama和French(1993，1996)在cAPM
模型的基础上，认为影响证券收益的因素除了上述因素外，还应包括按照行业特
征分类的普通股组合收益、小盘股收益与大盘股收益之差(SMB)，高BE／ME收益
与低BE／ME收益之差，HML等作为因素引入纯净评估模型。carhart(1997)在
以上因素的基础上，引入了基金所持股票收益的韧性因素，即前期最好的股票与
最差的股票收益之差。
多因素模型虽然部分解决了单因素模型存在的问题，模型的解释力也有所增
强，但在实证研究中，模型要求能识别所有的相关因素，而投资定价理论并没有
明确地给出对风险资产定价所需要的所有因素或因素的个数。所以在实证时，因
素的选择就受到个人主观判断的影响。并且多因素模型仍然无法解释资产收益的
实质性差别，绩效的评估结果对因素的选取十分敏感。正是由于上述的原因，单
因素模型和多因素模型孰优孰劣，至今在西方国家尚无定论。
2．2．2业绩评估的复合分析方法
一些学者并不满足于对投资才能的综合评价，他们继续探求能反映不同投资
才能的方法，即复合评价方法。由于衡量分散化程度的方法较为简单，即通过基
金超额收益(R；一Rr)对市场的超额收益(Rl-Rf)进行时间序列回归所得的R2值
加以反映，因此复合分析方法就致力于评估证券选择与时机选择能力。
从纯粹的角度说，市场时机解决的是何时在市场指数基金和安全资产之间转
移资金的问题，这里所指的安全资产是指国库券或货币市场基金，决策的依据也
就是市场作为整体是否要优于安全资产的业绩。
I、特雷纳(Treynor)和梅热(Mazuy)对时机选择的分析
浙江大学硕士学位论文中周证券投资基金业绩的实证研究
假设一位投资者只持有市场指数基金和国库券两种证券。如果两者之间的比
例是一定的，比如说市场指数基金占0．6，那么资产组合的0值也是一定的，并
且其证券市场线就应是一条斜率为0．6的直线。但是如果投资者能看准时机，在
市场表现不错时，将资金调入市场指数基金，那么原来的直线就会向上弯曲。因
为如果投资者能够预测牛市和熊市，那么他在市场上升时就加大市场指数基金的
权重，于是当&升高时，scL直线的斜率也随着增大。
Treynor和Mazuy首先提出在证券市场回归模型中加入一个二次项来评估证
券投资基金经理的择时与选股能力，其模型为：
R；一Rf=a+b(RI-Rf)+c(R．_Rf)2+e。
这里Ri是资产组合收益，a，b和c是回归分析后所得的系数。Treynor和Mazuy
认为：c可以用来衡量基金经理的择时能力，如果c是正的，就说明市场时机确
实存在，c值越大，表明基金经理择时能力越强；a值可以用来衡量基金经理的
选股能力，a大于零，说明基金经理具备一定的选股能力，a值越大，表咀选股
能力越强。
Ⅱ、亨里克森(Henriksson)和默顿(Merton)对时机选择的分析
Henriksson和Merton提出了另一种相似的但更简单的方法。他们假设资产
组合的B只取两个值：当市场走好时B取较大值，当市场萎靡时B取较小值。在
这个假设下，基金资产组合回归模型为：
Ri—Rf=a+b(R--Rf)+c(R．-Rf)D+ei
这里D是一个虚变量，当Ii->R，时，D=1，否则D=0。于是资产组合的B值在
熊市时就为b，在牛市时就变成b+c。同样，如果回归得到正的c值，就说明有
市场时机存在，表明基金经理具备一定的市场择时能力。
Henriksson利用上式对1968年至1980年的116家共同基金进行了回归检
验，发现尽管其显著性水平没有达到5％的一般要求，但c的平均值却是负的
(一O．07)。1l家共同基金具有显著的c正值，两同时8家具有显著的c负值。
从总体来看，62％的基金其市场时机能力是负的。因此，这些结果对投资者把握
市场时机的能力没有提供多少有力的证据。
H—M和T—M模型都是基于CAPM基础建立起来的，模型提出后，得到了研
浙江大学坝．I：学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
究者的广泛采用。本文也将利用这两个模型对我国证券投资基金经理的择时能力
和选股能力进行分析。
III、法马(F锄a)对证券选择与时机选择的分析
Fama首先给出了“基准证券组合”的定义，即通过调整无风险资产的借入
和贷出比例而构造出的与被评价基金具有相同市场风险水平的市场证券组合与
无风险资产之组合。这样每一只基金都有与其唯一对应的基准证券组合x及收益
率R。：
尼=厨+【‰一％(R，)】展
Fama将基金业绩分解为：
愚～野=【尼一凡(屈)1+【见(届)一母1⋯⋯(A式)
(尼一毋)为证券投资基金的业绩指标； 【尼一B(屈)】为证券选择收益指标；
【B(屈)一母】为风险收益指标。
①对证券选择的衡量
证券选择收益指标可进一步分解为：
R．一R。(0。)=净选择+R，[o(R；)]一R。(B。)
R。[o(R，)]是指当时基准证券组合的市场风险(也就是其总风险)等于被考
察基金的总风险时，基准组合的收益率。R；一R。(0。)表示证券选择的收益率，R，[o
(R，)卜＆(B。)表示分散化所带来的收益率。
分散不充分将使基金市场风险小于总风险，但它也是获得证券选择收益的必
要条件，基金经理之所以放弃完全分散化策略是因为他相信他所集中持有的若干
种证券是很有增长潜力的，但随之而来的是可分散风险增加，因此他这种行为的
机会成本就是R，[o(R。)]_RI(B。)，即如果完全分散化投资可以增加的收益，这
样分散不充分行为的事后收益与其机会成本相比的差额，就成为衡量证券选择能
力的指标，称之为净证券选择能力。只有当实际超额收益补偿机会成本(分散化
收益)有余时，净证券选择指标为正，意味着该基金存在证券选择能力。
②对时机选择的衡量
FaIna将构成业绩的另一部分一风险进一步分为：
R，(B，)一Rr=[R。(B；)一R，(B。)]+[R。(B，)一R，]
浙江火学硕士学位论文中国证券投资基金业缋的实证研究
式中R，(B。)一R。为风险收益指标，＆(B．)一R，(B。)为管理者风险收益指标；
R；(B。)一R，为投资者风险收益指标。
B，为投资者的目标市场风险水平，这样风险收益就包括因承担0，而获得的
收益(称为投资者风险)和因承担超出(或低于)B，的额外风险而获得的额外
收益(或损失)，或说是基金经理自主改变基金风险水平而获得的收益或损失(称
为管理者风险)。Fama认为管理者风险部分源于基金经理时机选择行为，这是因
为，基金经理可能是预测到市场行情趋势，才作出改变基金市场风险水平的决定。
我们可将管理者风险收益指标进一步分解：
R。(B；)一R，(B，)=
R，(B；)一E[R，(B。)]一{R，(B，)～E[R。(B，)])+{E[R。(B；)]一E[R。(0t)])
式中E代表预期sML，R，(§。)一R。(B。)为管理者风险收益指标，
R。(B；)一E[R。(B。)]为时机选择全部能力所带来的收益，＆(Bt)一E[R，(Bt)]为市
场因素所带来的收益，Rx(B。)一E[RI(B。)卜{Rl(B T)一E阻(B0])为时机选择净能
力所带来的收益，E[R。(B。)卜E[RI(B。)]为管理者预期风险收益。
时机选择全部能力是按事后∥(屈)计算的实际与预期收益差异，市场因素是
按事前∥(屏)计算的实际与预期收益差额。从前者中剔除后者即为时机选择净能
力，其大于零意味着基金经理有时机选择能力。将该指标化简得：
[凡一E(RJ](B。一B，)，
其含义更加清晰。
净能力为正的充要条件为：
风>E(R_)时，B。>B．，即行情上升时选择超过预计B值的证券组合；
R．<E(心)时，且。<B，，即行情下跌时选择低于预计6值的证券组合。
若缺乏B。值，FaIIla建议用下式衡量净能力：
{R；(0。)一E[R，(B；)]卜[卧E(心]
化简后得：[RfE(R-)](B。一1)
此时净能力为正的充要条件为：
R。>E(艮)时，B．>1，即行情上升时选择0>l的证券组合；
R。<E(艮)时，B。<l，即行情下跌时选择B<1的证券组合。
F锄a模型是由于FaIIla和French认为cAPM在解释横截面股票收益时并没有
浙江人学硕J：学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
涵盖各类风险因素因而其有效性不可信的基础上提出来的。模型引入了众多的参
数，对基金经理的选股与择时能力进行了细致的分解。应该说，从模型本身来说，
是具有其科学性和意义的。但由于我国证券市场成立时间较短，对于一些数据的
统计尚不完全，因此，这一模型中的很多数据很难找到初始数据，目前在我国实
用性不强。
Ⅳ、国外关于基金业绩评估理论的其他研究
基金业绩评价理论在发达国家已经发展得较为成熟，关于这方面的理论研究
很多，如格林布拉特和蒂特曼(Grinblatt and Tit腿n，1989)提出了用基金以
前同期的证券组合权重为基准组合来衡量基金的投资业绩，该方法可以避免以前
基金业绩评价方法中在选择基准组合时所存在的问题。在财务学的相关文献中，
还有康和简(Kon and Jen，1978)、亨得里克(Hendricks，Patel and zeckauser，
1993)、格鲁伯(Grube，1996)等学者，都各自在基金经理的证券选择、时机选
择或基金业绩持续性等方面提出了相关的模型和方法。下面我们例举一个认可度
较高的VaR风险控制模型。
美国摩根(JP．Morgan)公司推出的VaR(Value at Risk：风险价值)控制模
型在1995年世界银行巴塞尔委员上被认可采纳之后广泛应用于国外金融机构的
风险管理中。VaR从数学角度精确定义为：令wo为风险资金的初值，R为目标时
间区间H上的收益率，旷为给定置信水平C的资产最低价值，则有VaR=E(w)一矿。
其中w=wo[1+R(H)]，旷由下式求得：
c=『，(w)咖或l—c=[厂(w)咖=P(w≤矿’)
具体到某只基金，vaR可定义为：在样本期内基金平均收益率胄的减少(损
失)超过vaR值的概率必须小于预先确定的值(即统计学上的显著性水平)。在
5％显著性水平下，基金的VaR值=旯·1．65盯，其中R为平均收益率，盯为基
金在样本期内的标准差。vaR计算法有四种：正态方法、历史方法、历史模拟法，
随机模型(蒙特卡洛)方法。国外投资银行和基金公司在vaR值基础上，广泛运用
RAR0c(Risk Adjusted Return on cap扎a1，可调整的资本收益率)来衡量基金经
理人业绩的情况·定义RA80c2可豢=西，RA80。值越高，表明在承担相同风险的
浙江大学硕二【‘学位论文中国证券投资赫金业绩的实证珀『究
情况下，基金的收益率越高。
我们可以看出，这些模型的推出与经济学的发展趋势有一定的一致性，即
都向着重视数学知识在模型中的运用的方向发展。不可否认，数学知识的运用使
得这些基金业绩评价模型更加准确和科学，然而，在现实中，如何使我们运用的
数据切实符合模型中的参数和假设条件，是我们应该重视并加以研究的问题。
2．3我国对证券投资基金业绩评价的研究现状
随着我国证券投资基金业的快速发展，国内学者对基金业绩评价的理论方法
也进行了积极的探索。其中较有代表性的有：(1)陈刚、李光金(2001)通过对基
金之间的风险和收益的比较，运用DEA方法，提出用风险一收益相对比玎系数(即
以一定的比率盯增加投资的收益率的同时以一定的比例口来降低风险水平)作为
评价基金的投资绩效指数。(2)李敏波(2000)提出的风险敏感性分析。吴开兵、
曹均华、俞自由(1999)提出的张力测试(stress Test)。(3)王忠郴、胡建华(1999)
提出的证券投资基金质量分类与排序的模糊识别方法。
在对我国证券投资基金业绩表现的实证研究方面，较为周详的研究主要有：
(1)王庆石、肖俊喜(2001)对基金的风险调整绩效进行了衡量，但忽视了新
股配售对基金净值的非经营性影响，问题较为明显。(2)沈维涛、黄兴孪(2001)
用传统的基金绩效衡量方法对10只基金在1999年5月14日至2001年3月23
日期间的表现进行了考察，其结论是中国基金具有一定的证券选择能力但不具备
市场时机选择能力。但由于他们所使用的剔除新股配售因素的方法存在缺陷1，
而且并未给出詹森指数的显著性检验，因此结论的可靠性由此而受到很大的影
响。(3)张新、杜书明(2002)对设立于1999年12月31日之前的22只封闭式
基金在1999年12月31日至2001年9月28日期间的表现进行了评定，采用了
较为合理的新股配售因素剔除方法，得出中国基金并未超过基准指数的表现、未
显示出优异的选股与择时能力的结论。但该文的净值增长率按月计算，可能会忽
视一些市场变动因素的影响，导致结果不够精确，且由于我国证券投资基金历史
较短等原因，该文只选取了21个月的数值进行计算，时间样本容积较小，代表
性不强。此外，由于我国开放式基金历史较短，对开放型基金进行业绩评价的学
1他们所给出的方法正确地剔除了新股配售所带来的超额收益对基金净值的影响，但却对基金参与配售新
股部分资金的机会成本未进行考虑。详见沈维涛、黄兴孪：《我国证券投资基金业绩实证研究与评价》，《经
济研究》2001年第9期。
浙江大学硕士学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
术类文章暂时还没有。
本文研究的目的就在于在选取适当长的评定期的基础上，选取尽可能多的基
金样本，有效剔除新股配售因素对基金绩效的非经营性影响，充分考虑我国“混
合型基金”的特点，采用较为成熟的绩效评估理论与方法，以期对我国证券投资
基金的整体绩效表现进行较为全面、客观的分析与评价。此外，对2001年内成
立的开放型基金，本文也将根据现有数据进行初步分析评价。
浙江火学硕士学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
3．研究样本及数据来源
3．1中国投资基金业的发展历程及现状
投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度，它以信用为基础，通
过发行基金证券，把众多投资者的不等额出资集中起来，交由基金托管人托管，
委托专业管理者投资运用，获得的收益按出资比例分配。投资基金按投资的方向
不同，可以分为货币市场基金、证券投资基金和产业投资基金等。证券投资基金
是指发行基金证券所募集的资金主要投资于国债、股票、公司债券及各种衍生产
品的投资基金。
我国证券投资基金业起步于20世纪80年代中后期，其发展可主要分为三个
阶段：第一阶段是1992—1997年，该阶段为中国人民银行作为主管机关的阶段。
在沪深交易所上市的基金有25只，在大连、武汉、天津证券交易中心联网交易
的基金数量达28只，但此时基金规模很小，运作也很不规范，俗称为“老基金”。
而且这一时期专业性基金管理公司也很少，不足10家。第二阶段是1997年至
2001年9月，在《证券投资基金管理暂行办法》向社会公布后，由中I雪证监会
作为基金管理的主管机关。基金的发行规模扩大了，有关投资基金法规陆续出台，
法律环境逐步完善。在《证券投资基金管理办法》指引下，发行的基金被俗称为
“新基金”。第三阶段是2001年9月成立首只开放式基金至今。此前成立的基金
都是封闭式基金，2000年10月，《开放式证券投资基金试点办法》颁布后，开
放式基金正式亮相于市场。首只开放式基金华安创新，成立于2001年9月21
日，首次募集50亿元。随后，再发行的基金均以开放式基金为主流。
截至2002年8月19日，我国共有基金管理公司18家，已经批准筹备、正
等待开业的基金管理公司有l家，另有14家(不包括中外合资基金管理公司)
处于申请筹备阶段；目前，国内已募集完毕并宣告成立的基金已有59只，其中
封闭式基金53只，开放式基金6只。封闭式基金中，51只已挂牌上市，至上周
五，其净值总额为751．10亿元，另有长城基金公司、银河基金公司旗下规模分
别为20亿、30亿单位的久嘉、银丰已成立但尚未上市。因此，封闭式基金的净
值总额为801．10亿元。而开放式基金由于规模处于变动之中，无法根据公开资
料计算其准确的净值规模，但根据二季度投资组合，前5只开放式基金至2002
年6月31日，其净值总额为181．8l亿元。再加上富国动态平衡的46．169亿元，
浙江大学瑚j：学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
开放式基金的净值总规模为227．98亿元。加起来算，封闭式和开放式基金的净
值总额达到1029．08亿元。
3．2研究样本的选取
虽然我国已成立的证券投资基金已有59只，但其成立的时间先后不一致，
一些成立较晚的基金可供研究的样本空间很小，代表性不强。因此，对于封闭式
基金，本文研究样本的选取标准是1999年底以前成立的基金，一共有22只，分
别是：开元、普惠、同益、景宏、裕隆、普丰、景博、天元、同盛、景福、金泰、
泰和、安信、汉盛、裕阳、景阳、兴华、安顺、金鑫、汉兴、裕元、兴和。评价
期设定为1999年12月31日至2002年8月23日。样本选取和评价期确定的原
因是：①在评价期间，这些投资基金都经历了2000年年初行情和2001年7月底
8月初行情，它们的投资理念和操作思路可以在此期间体现出来；②在考虑评价
期间适当长度的基础上，选取尽可能多的样本，以期对我国证券投资基金的业绩
具有一定的代表性。
对于开放式基金，本文选取了2001年成立的三只基金一一华夏成长基金、
南方稳健成长基金、华安创新基金进行业绩评价，评价期设定为2001年12月
31日至2002年8月23日。
3．3基金单位净资产值及新股配售因素的剔除
本文所需要的基金单位净资产值来源于《中国证券报》每周一公布的基金资
产净值。
中国证券投资基金的发展可以说是政府主导下的一种金融创新，其发展在很
大程度上受到了中国特定法律与政策环境的影响。例如，我国证券投资基金的发
展受到了政策的大力扶持，主要体现在中国证监会出台的有关基金可以不参加公
开申购而被准予在一级市场上得到一定比例的新股配售的政策上。这一政策对基
金净值具有人为的直接调控作用，因而受到了广泛的批评。监管部门于2000年
5月取消了这一政策，但这一政策的影响一直持续到2000年底。对1999年、2000
年基金基金净值增长率的考察若不剔除新股配售影响，必然会导致对基金表现的
高估。
在对新股配售因素影响的分析上，应考虑新股配售收益对基金净值的影响、
新股配售占用资金的成本以及新股配售收益发生的时间和大小对后续时期基金
浙江大学硕J二学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
净值的影响等问题。本文采用杜书明2(2001．6)提出的对新股配售因素的影响
进行剔除的方法，其基本思路是：从某一截止的基金净资产值中减去配售新股占
用的资金(这些资金处于固化状态，不能为基余所灵活运用)，作为基金能够运
作的实际资金，据此计算期初单位基金资产净值，然后再从期末基金资产净值中
减去配售新股中于本期上市回流的资金以及配售新股中尚未上市流通所占用的
资金，据此计算期末单位基金资产净值，进行本期实际净值增长率的计算。依此
类推，则可以从中剔除新股配售对净值的影响。该方法的优点在于有效避开了对
配售新股所占用的资金的机会成本的考虑，它是建立在假设基金于配售当日以发
行价配售新股，并在配售新股可流通当日以收盘价全部卖出所配售新股的基础上
的。其中，新股配售数据是根据《中国证券报》公布的资料进行整理的。
表3．1 剔除新股配售因素前后的净值增长率
剔除新股配售因素前的净值增长率剔除新股配售因素后的净值增长率
基金名称
1999年排序2000年排序1999年排序2000年排序
歹(兀60．76％ l 41．67％ 2
安顺57．63％ 2 38．46％ 4
裕元53．43％ 3 43．90％ 1
金鑫52．99％ 4 40．75％ 3
同益52．88％ 5 37．09％ 6
开元42．22％ 2 52．85％ 6 23．96％ 2 37．77％ 5
普丰52．53％ 7 34．31％ 9
裕阳41．35％ 3 48．94％ 8 23．65％ 3 35．OO％ 7
裕隆48．34％ 9 32．31％ 10
安信46．65％ 1 47．91％ 10 28．56％ l 34．86％ 8
兴和47．14％ 11 28．35％ 15
金泰28．25％ 5 45．86％ 12 9．17％ 5 30．30％ 12
泰和45．09％ 13 27．46％ 18
汉盛43．88％ 14 27．74％ 17
2详见杜书明：《对基金净值数据的修正性计算及中国证券投资基金业绩的初步考察》，2001．6．2，中国银河
证券公司：《证券投资基金研究报告》。
-19-
浙江大学硕：L学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
普惠42．68％ 15 27．88％ 16
同盛41．79％ 16 29．60％ 13
景阳39．51％ 17 30．72％ ll
汉兴38．58％ 18 28．89％ 14
兴华32．68％ 4 37．18％ 19 15．19％ 4 21．09％ 2l
景宏37．02％ 20 20．90％ 22
景福35．31％ 21 25．42％ 20
景博33．17％ 22 27．21％ 19
平均数38．23％ 46．16％ 20．11％ 31．89％
从表3．1中可以看出，剔除新股配售因素影响后，1999年基金的平均净值增
长率从未剔除前的38．23％下降到了20．11％，1999年新股配售政策对基金净值
增长率的平均贡献率达到了47．4％：2000年基金平均净值增长率从剔除前的
46．16％下降到了31．89％，2000年新股配售政策对基金净值增长率的平均贡献
率为30．9％。可见，新股配售政策对基金业绩的提升作用是非常显著的。
3．4市场基准组合的确定
一般而言，一个市场指数可以代表市场组合。由于我国深沪两市的指数是分
开计算的，而证券投资基金投资的股票却包含了深、沪两市上市的股票或债券，
因此无论以上证指数还是以深圳指数作为市场基准组合都是不适当的。此外，根
据《证券投资基金管理暂行办法》的规定，证券投资基金投资于国债的资产比例
不得低于20％。据此，本文拟合一个涵盖深、沪两市证券和国债的市场基准组
合，这一基准组合的40％随上海股票市场变动，40％随深圳股票市场变动，另
外的20％随国债市场的变动而变动。即基准组合的周收益率为：
R-=0．4R。“，O．4R。n。+0．2R：Ⅻ
其中上海证券市场和深圳证券市场的周收益率根据《中国证券报》每周六
公布的数据整理。对于国债的收益率，我们用2000年1月1臼至2002年8月
23日所有国债交易品种的平均收益率的均值作为代表，具体资料来源为申银万
国证券的网站3上根据前一交易日收盘价格计算的国债各交易品种的年收益率，
将各品种的收益率求均值得到当日的国债收益率，再将2∞O年1月1日到2002
3 http：／／唧．swl08．com．cn／personal／national』ebt—pe．asp
-20-
浙江大学硕．1：学位论文中国证券投资耩金业绩的实证研究
年8月23日每个交易目的国债收益率求均值得到所求区间国债年收益率的平均
值，最后按一年52周折算为国债的周平均收益率。
3．5无风险收益率的确定及基金投资组合B值的估计
由于我国债券市场不发达、品种不多等原因，本文未采用通行的国债收益率
作为无风险收益率，而是用周期一年期银行储蓄存款利率(2000．1．卜2002．2．20
为2．25％，共110周；2002．2．2卜2002．8．23为1．98％，共26周)的几何加权
平均值作为无风险收益率，周收益率按52周折算。具体计算如下：
可=『(1+署)“。×(·+剖“卜一o．呲％
本文对基金投资组合B值的估计，是通过基金周收益率与市场基准组合周收
益率根据CAPM模型进行回归来估计的。其估计方程为：
R*=吐+9 pfRH—Rf)
浙江犬学顾士学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
4．研究方法
中国证券投资基金在证券市场处于机构化、市场化的巨大转型期间从起步到
大规模发展，期间经历了许许多多的波折和市场风雨的洗礼。因此，对中国证券
投资基金的评估与绩效研究是必要的，但不应仅仅局限在传统的绩效评估上，而
应考虑到国内市场的特殊性以及基金制作策略的不同，我们不能照搬别人的现成
做法，而应建立一个符合我国实际情况的基金业绩评价体系。由于中国的新基金
成立的时间较短，并且成立的时间又不一致，目前实际运作时间满三个会计年度
的基金很少，因此直接套用晨星评级等方法或模型来建立中国基金业绩评价体系
是欠妥当的。
本文在借鉴西方经验的基础上建立国内基金业绩评价体系的基本框架，该框
架尽量放到从基金公司和投资者的不同角度来客观公正地评价基金业绩。比如考
虑从夏普指数、特雷诺指数、詹森系数、证券选择能力及市场时机选择能力等几
大方面建立评价体系。同时，考虑到中国证券市场与证券投资基金的特点，即反
映基金业绩的历史数据(主要是年度数据)很少，但不同基金的实际运作变化很
大，节奏转换较快，并且基金的行为对证券市场的影响巨大，因此，国内基金业
绩评价体系的建立应能充分体现对基金运作和行为的评价，具体应包括如下内
容：基金业绩的收益／风险评价；大势判断的准确程度；基金经理的选股能力；
基金投资组合的风险分散程度。具体评价体系建立如下：
4．1基金风险调整绩效表现衡量
(1)夏普(Sharpe)指数
夏普比率是目前在实践中最常用到的用以衡量基金风险调整表现的指标。它
是由诺贝尔经济学奖获得者夏普(willi锄Sharpe，1966)根据资本市场线(cML)
理论而提出的，是用基金投资组合的总风险来衡量的。其计算公式为：
s。：坐生
oi
夏普指数越大，说明基金经风险调整后的表现越好，如果夏普比率大于市场
基准组合的夏普指数，说明基金的绩效表现好于市场指数的表现。
(2)特雷纳(Treynor)指数
特雷纳(Treynor)指数是利用证券市场线(SML)为基准组合来评价基金业绩
浙江大学硕：i：学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
的，它是用基金投资组合的系统风险来衡量的。其计算公式为：
T．：墨丛1
届
其中B；为基金投资组合所承担的系统风险，是历史B值，是基于基金的历史收
益率通过资本资产定价模型计算得出的。通常较大的Treynor指数意味着较好的
绩效。
(3)詹森(Jensen)指数
詹森(Jensen)指数是由詹森(Jensen，1968)依据资本资产定价模型(cAPM)
提出的另一个衡量基金风险调整表现的经典指标。用特雷纳指数和夏普指数可以
比较不同基金的投资表现及对其进行排序，但它们无法显示基金表现优于基准组
合具体是多少，而詹森指数是绝对绩效指标，可以满足这一要求。其计算公式为：
Ⅱt=R一一[母+厣(Rm一母)】
詹森指数越大越好。
4．2基金的选股能力与择时能力衡量
本文将采用最为常用的T～M模型(Treynor and№zuy，1966)和H—M模
型(Henriksson and Merton，1981)对我国证券投资基金的选股能力和择时能
力加以考察。
T—M模型通过在一般线性指数模型中加入一个二次项将詹森指数的总体衡
量分解为选股能力a和市场时机选择能力c，其模型为：
Ri—Rf=a+b(Rl-Rf)+c(R-’Rf)2+ei
H—M模型通过在一般回归方程中加入一个虚拟变量来对择时能力进行估
计：
R．一Rf=a+b(RI_Rf)+c(凡一Rf)D+e。
这两个模型的衡量方法在前文中均有论述，这里不再辍述。
4．3基金组合的风险分散程度分析
在计算詹森指数的过程中，可以得到回归方程的决定系数(R2)，它可以用
以衡量出由于基准指数收益率变动而引起基金净值增长率变动的程度。R2越大，
说明基金净值增长率受市场指数变动的影响越大，基金净值增长率的变化与市场
浙江大学硕士学位论文中国证券投资基金业绩的实自E研究
变化之间的关系越密切。反之，R2越小，则浼明基金净值增长率的变化受市场指
数变化的影响越小。因此，R2的大小反映了基金投资的风险分散程度：基金投资
越分散，基金净值增长率的变化与市场指数之间的关系越密切，相应的群也就
越大，反之，R2越小。R2的取值在O一1之间。
浙江大学硕士学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
5．实证结果
5．1基金净值年增长率情况统计
为了对中国证券投资基金的净值表现有一个直观的感受，进而对几年来我国
证券投资基金的发展情况有一个初步的了解，本文对基金的年净值增长率进行了
计算。在计算中，剔除了新股配售因素的影响。净值增长率的计算采用考虑分配
再投资的时间加权收益率的方法。
基金成立的时间不同，入市时市场状况就不同，对基金净值增长率的影响也
不相同。为了对收益率的比较更具客观性，本文分别对基金各完整经营年度的净
值增长率进行了计算比较，并对98年成立的5只基金和99年成立的17只基金
进行了三年期和两年期几何年平均增长率的计算比较。在此基础上，用同期复合
指数的涨幅作为比较基准对我国基金的基本表现加以分析。1999年净值增长率
的计算以1998年12月31日为起始日，1999年12月31日为截止日，共有5只
基金在1999年具有完整的经营年度；2000年净值增长率的计算以1999年12月
31日为起始日，以2000年12月31日为截止日，共有22只基金在2000年具有
完整的经营年度；2001年净值增长率的计算以2000年12月31日为起始日，以
2001年12月31日为截止日，共有39只基金在2001年具有完整的经营年度。
此外，本文还将对2001年成立的3只开放式基金进行净值增长率的比较分析，
起始日为2001年12月31日，截止日为2002年8月23日。
表5．1列出了封闭式基金的年净值增长率情况，表5．2给出了截至2002年8
月23日为止开放式基金的累积净值增长率情况。从表5．1中可以看出，1999、
2000年基金净值增长率均为正，且剔除新股配售因素后，多数基金收益率仍大
于复合指数的收益率，2001年基金净值增长率多数为负值，这是与整个大盘的
形势分不开的。1999、2000年我国股票市场行情较好，且股票市场不够成熟，“基
金黑幕”的存在为基金获取超额收益奠定了基础。而2001年中国证监会对股票
市场加强监管，加之整个宏观形势的影响，整个资本市场形势均不乐观，许多基
金被套牢，故这一年基金净值增长率很不理想。表5．2给出了开放式基金2001
年12月31日至2002年8月23日累积净值的增长情况，可以看出，开放式基金
的运行情况良好，取得了高于基准组合的投资收益率。
浙江大学硕士学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
表5．1封闭式基金净值年增长率情况表
基金名称1999年排序2000年排序2001年排序1999—2001平均排序2000一2001平均排序
同智一7．13％ 1
汉博一12．01％ 2
兴科一13．87％ 3
兴安一14．88％ 4
裕华一16．85％ 5
汉鼎一17．48％ 6
隆元一17．62％ 7
金鼎一17．90％ 8
泰和27．46％ 18 —19．77％ 9 1．13％ 6
兴和28．35％ 15 一19．84％ 10 1I 43％ 5
同盛29．60％ 13 —20．17％ 11 1．72％ 4
安顺38．46％ 4 —21．14％ 12 4．50％ 1
金元一21．66％ 13
裕泽一23．07％ 14
金盛一23．18％ 15
同益37．09％ 6 —23．5096 16 2．41％ 3
兴华15．19％ 4 21．09％ 21 —23．91％ 17 6．14％ 2 —4．01％ 8
金鑫40．75％ 3 —24．46％ 18 3．11％ 2
安信28．56％ 1 34．86％ 8 —26．4096 19 27．6096 1 一O．37％ 7
景博27．21％ 19 —28．58％ 20 —4．68％ 10
景福25．42％ 20 一31．22％ 2l 一7．12％ 13
景阳30．72％ 11 —32．72％ 22 —6．22％ 12
汉兴28．89％ 14 —33．47％ 23 —7．39％ 14
普丰34．31％ 9 —33．73％ 24 —5．66％ 11
天元41．67％ 2 —35．56％ 25 —4．45％ 9
裕隆32．31％ 10 —37．37％ 26 —8．97％ 1j
-26．
浙江火学硕士学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
汉盛37．74％ 17 —37．75％ 27 —7．40％ 15
金泰9．17％ 5 30．30％ 12 —39．91％ 28 —14．52％ 5 —11．51％ 18
普惠27．88％ 16 —40．25％ 29 —12．59％ 19
裕元43．90％ 1 —40．74％ 30 一7．65％ 16
景宏20．90％ 22 —42．72％ 31 —16．79％ 22
裕阳23．65％ 3 35．00％ 7 —44．42％ 32 —7．22％ 3 —13．38％ 20
开元23．96％ 2 37．77％ 5 —46．50％ 33 —8．63％ 4 —14．14％ 2l
平均值20．11％ 31．89％ 一26．96％
同期复合指数16．34％ 44．26％ 一20．54％ 7．06％
表5．2开放式基金净值增长率情况表
基金名称2001．12．3卜2002．8．23累积净值增长率排序
华夏成长8．30％ l
南方稳健成长5．86％ 2
华安创新3．75％ 3
基准组合3．12％
但这并不能说明开放式基金的业绩优于封闭式基金。在今年的行情中，开放
式基金与封闭式基金所面对的起点是不一样的。由于去年行情的下跌，封闭式基
金的持仓基本处于套牢亏损状态，所以纵然面对今年行情的低点，封闭式基金也
难以大幅建仓。相反，首批的三只开放式基金，它们设立之时正遇行情大跌，或
股市低迷，这正好为它们在低位建仓提供了条件，因此，在今年上半年行情中，
没有包袱的开放式基金业绩优于有包袱在身的封闭式基金，这种现象应是很正常
的。
5．2封闭式基金的实证分析结果
相对于开放式基金来说，我国封闭式基金已经有了较长时间的发展历史，本
文选择了2000年之前成立的22只封闭式基金，考察它们自2000年1月1日至
2002年8月23日的绩效表现。
浙江大学坝士学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
5．2．1基于夏普指数和特雷诺指数的绩效衡量
表5．3给出了22只样本基金以及基准组合在考察期内的平均增长率、周标
准差、B值、夏普指数和特雷诺指数的计算结果，其中收益率的计算为时间加权
的几何平均收益率。首先，我们看到，22只基金与基准组合的夏普指数、特雷
诺指数均为负值，说明自2000年以来，整个资本市场的表现均不尽人意。其收
益甚至低于无风险利率，投资者承担的风险不能得到相应的回报。其次，从与基
准组合的夏普指数比较来看，仅基金同益的夏普比率高于基准组合的夏普比率；
而从与基金组合的特雷诺指数比较来看，没有任何一支基金的Terynor指数高于
基准组合的特雷诺指数。这说明，从整体上看，基金的表现不如市场指数。第三、
从单个基金比较来看，基金与基金普丰表现良好，既有效地分散了风险，又取得
了相对较好的收益。
5．2．2基于詹森指数的绩效衡量
詹森指数是衡量证券投资基金绩效的绝对指标，a值表示该基金的表现优于
基准组合具体是多少，从我们回归分析的结果(表5．4)来看，22只样本基金的
表现均未优于市场基准组合，但同时，应该注意的是，a值的t检验表明，。值
在统计上并不显著。所有基金的B值均小于l，且在统计上是检著的，回归结果
有效，这是由我国证券投资基金的“混合型”性质决定的，同时也说明，国债投
资对于降低基金的系统风险有非常重要的作用。
5．2．3基金投资组合的风险分散程度
基金投资组合的风险分散程度可以用上述回归方程式的决定系数R2加以考
察。根据表5．4的回归结果，所以计算得到22只样本基金的平均R2为0．4848，
说明平均而言，我国的证券投资基金风险分散程度差强人意。其中，基金普惠风
险分散程度最好为0．727l。
5．2．4基金选股能力与择时能力考察
表5．5给出了T—M模型对基金整体绩效的分解结果。在对T—M模型的F
检验中，我们设定的显著性水平为5％，所有基金回归系数的联合检验在统计上
都是显著的。部分基金的c值虽然为正值，但在统计上并不显著。这说明22只
样本基金并未表现出优异的时机选择能力。同样，仅基金安顺和基金普丰的a值
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浙江大学倾士学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
为正，但它们在统计上均不显著。因此，22只样本基金的基金经理并未表现出
优异的选股能力。
表5．6给出了H一~I模型对基金整体绩效的分析。我们注意到，表5．4和表
5．5中的R2相当，但基本上外于O．50上下的比较多，表明两模型对数据的拟合
程度一般。从c值上来看，22只样本基金中，有8只的C值为正值，所有c值
在统计上并不显著。这说明，与T—M的分析结果一样，基金并未表现出较强的
市场时机选择能力。从n值上来看，只有4只基金的n值为正，且在t检验中并
未表现出统计上的显著性。因此，没有足够的证据表明基金经理具有一定的选股
能力。
5．3开放型基金的实证分析
5．3．1基于夏普指数和Treynor指数的绩效衡量
表5．7给出了3只2001年成立的开放型基金的周平均增长率，增长率的标
准差，B值以及夏普指数和特雷诺指数的计算结果，相对于封闭式基金来说，开
放型基金的表现要好得多，(这其中很重要的原因是入市时间不同，受市场情况
及历史情况影响不同)。从业绩上来看，华夏成长的业绩最好。用Sharp指数和
Treynor指数来衡量华夏成长均位居第一。无论从周收益水平，夏普指数还是特
雷诺指数来看，华夏成长的业绩水平均优于市场基准组合，其收益率标准差亦低
于市场基准组合。这说明华夏成长基金这一年来表现不俗。而另外两只基金，南
方稳健成长和华安创新基金则并未超出市场基准组合的水平。
5．3．2基于Jensen指数的业绩衡量
表5．8给出了三只开放式证券投资基金的a、B值的回归分析结果，从F
检验来看，南方稳健成长基金的回归结果不具有总体线性关系的显著性。而华夏
成长基金和华安创新基金在95％的置信范围内具有了线性关系的显著性，且其R2
值均在O．6以上。表明回归线具有一定的解释能力。从回归得到的a值来看，华
夏成长基金和南方稳健成长基金的Ⅱ值均大于O，说明这两只基金的表现优于市
场基准组合，但这两个基金的a值统计结果并不显著，表明这一结果可信度不强。
5．3．3基金风险分散程度
从表5．8的回归结果来看，南方稳健成长基金的回归结果显著性较差，另外
浙江大学顺士学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
两只开放型基金，华夏成长和华安创新回归显著性则较好，且这两只基金的群
均在O．6以上，说明这两只基金风险分散程度较好。
5．3．4基金的选股能力和择时能力考察
表5．9和表5．10分别给出了H—M模型和F—M模型对基金整体绩效的分解
结果。华夏成长基金和华安创新基金通过了F检验和酽检验。其中华夏成长基
金在两个模型的回归结果中均为正，且其t检验表明这一回归结果具有统计上的
显著性，说明华夏成长基金在基金管理上表现出了一定的市场时机选择能力。华
安创新基金在H_M模型和T—M模型的回归结果中，c值虽然也为正值，但t检验
表明这一结果不具有统计上的显著性，因此，不能说明华安创新基金在管理中具
备优良的市场时机选择能力。从基金经理的选股能力来看，华夏成长基金和华安
创新基金在用T—M模型与H—M模型的回归分析中得到的n值均为负值，且不具备
统计上的显著性，因此这两只基金均未表现出卓越的选股能力。南方稳健成长基
金在这两个模型分析中得到的回归结果均不显著，亦未能表现出市场时机选择能
力和选股能力。
5．4研究结论
(1)没有证据表明中国基金取得了超越市场基准指数的表现，各个基金均
未显示出优越的选股能力和择时能力，即中国的基金并未能战胜市场，这与大部
分成熟市场的状况一致。
(2)开放式基金由于样本数据时间跨度较短，评价结果的代表性不强。但
我们可以看出，开放式基金在其运行的这一段时间里，取得了超越大盘的表现，
但基金经理的选股能力与择时能力并没有显示出特别优异，因此，开放式基金所
取得的这一成绩与其入市时市场低迷、介入时机较好有很大的关系。
(3)从回归分析的结果的显著性来看，开放式基金的回归结果更加理想。
这是因为开放式基金的市场条件更加符合模型的假设前提条件。例如，开放式基
金由于它的赎回政策，它的信息披露更加完全，市场透明度相对较高等等。
(4)对于三种风险调整评价方法而言，尽管不同的衡量尺度提供关于业绩
的各种可供选择的判断不同，但所有的评价结果都非常接近。这里有两个可能的
原因：一是整个证券市场的系统性风险较大，而非系统性风险较小；二是各基金
的投资组合已充分分散了非系统性风险，基金投资收益的总风险基本为系统性风
浙江大学硕士学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
险。但从回归得到的R2值来说，虽然各基金的R2值基本上都在O．60以上，若基
金充分分散了非系统性风险，则基金收益与市场基准收益的回归R2应平均在O．90
以上。因此第一个原因对这一结果的解释能力更强。从另一个角度来看，是否考
虑风险的因素，对基金业绩能否高于市场基准组合有截然相反的结论。这也说明
了我国证券市场较大的系统性风险。
(5)一些因素在进行基金业绩评价时是很难克服的，也是很难通过评价结
果反映出来的，如我国的证券市场虽然经过10年的发展，但目前还存在着许多
的制度缺陷，还是一个不很规范的市场。此外，基金的运作过程中还有许多不够
完善之处，比如目前由于基金管理公司的治理结构不完善所引发的投资运作决策
程序和风险控制机制方面的弊端等等。
(6)基金收益率与已实现收益之间的界定以及市场基准的选择是目前基金
业绩评价较为重要的两个障碍。
～般来说，净值与净收益之间基本是正相关关系，但净收益是净值中浮盈的
兑现，可能存在背离。净值滞涨甚至下降，可能是基金在兑现浮盈，此时基金净
收益在增加。由于封闭式基金在到期之前不存在因为要接受投资者的赎回而必须
变现的压力，因此，此类基金往往会出现资产净值与己实现净收益(等于基金总
收益扣除基金费用的剩余部分)不一致甚至出现背离的情形。
自2000年以来，随着新股大规模、高速度扩容，两市的综合指数特别是上
证综合指数的上涨中新股的增量贡献程度越来越大，导致两市综合指数作为衡量
市场平均收益率的基准存在一定程度的失真。此外，目前所有的证券投资基金的
法定投资对象并不包括深沪B股，随着B股对综合指数的影响日益增大，继续使
用以综合指数为基础的市场评价基准来评价基金业业绩必然会出现“失真”。当
务之急就是应结合我国基金的实际情况，构造出新的业绩评价市场基准。
浙江大学坝=L学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
6．对实证研究结果及其影响根源的进～步分析
上文的实证结果表明，我国证券投资基金并未取得超越基准指数的表现，并
没有表现出优异的选股与择时能力，这些检验结果与国外研究结果相似，但仍有
必要结合我国基金业的具体情况作进一步的分析。
6．1对实证研究结果的进一步分析
基金的业绩表现受整个经济发展状况的影响，也与基金经理的经营决策思路
密不可分，下面我们从我国证券投资基金的实际证券选择及市场时机把握的分析
入手，探讨我国证券投资基金的择时与选股能力。
首先，尽管我国的证券投资基金都很重视证券选择，但检验结果却表明只有
个别基金表现出了一定的证券选择能力，而且这～能力对其收益的贡献并不显
著。究其原因，我们认为，原因之一可能是，一些基金投资理念及投资风格还不
成熟，甚至“做庄炒作”，使得其虽然能够“预测”个股走势，但市场行情不好
或者换仓时，由于各种原因，难以顺利兑现，也难以把握市场时机。此外，从基
金的持股特征来看，基金确实有一定的证券选择能力，但由于相对于股票市场的
其他投资者(如券商和私募基金等)而言，基金的投资选择相对透明，两者之间
存在着严重的信息不对称，一些投资者搭基金的“便车”，使基金在与其他投资
者的博弈中处于相对弱势，削弱了证券选择能力对基金业绩的贡献。第三，一些
上市公司的造假行为，也让广大投资者防不胜防，基金若重仓持有这些公司的股
票，一旦造假行为败露，损失将会极为惨重。
其次，从实际来看，基金对未来市场的走势没有准确的把握。基金实施市场
时机把握策略的前提是它能够成功地预测市场走势，2001年是我国证券市场的
一个重要转折点，汪光成4(2001)选择了成立于2001年之前的33只样本基金，
对其2000年年报的相关内容进行了分析。2001年基金公布2000年年报时，市
场走向尚不明朗，但随后震荡调整，然后大跌，在这种情形下，基金对市场的判
断非常有利于对其市场预测能力的判断。表6．1给出了2000年年报中基金对市
场预测情况的统计，统计标准是：在基金年度报告的“基金经理工作报告”中对
2001年的展望内容中，如果出现“谨慎乐观”、“向前发展”、“上行”、“震荡整
固”等字眼，则认为其预测市场形势乐观；如果出现“调整”、“波动幅度较大”、
4参见汪光成．证券投资基金持股特征的实证研究．中国会计与研究．2002年第二期。
-32-
浙江大学坝一l：学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
“震荡”、“不会出现大行情”、“超过2000年行情的可能性不大”等字眼，且上
下文没有表示出认为市场上升的意思，则认为其预测市场形势不乐观；如果文中
没有上述字眼，只有“密切关注”、“风险和机会并存”等，则认为其对大势判断
不置可否。在33只基金的年报中，仅有一只基金认为“国有股减速持的价格高
低将决定市场的方向”，在分析中，将其归于不乐观的一列当中。从表6．1可以
看出，对于未来的趋势，基金把握不准，并没有表现出比其他投资者更好的预测
能力。
表6．1 2000年年报基金对市场的预测情况
预测情况乐观不乐观不置可否
基金数目12 12 9
占基金总数比例36．40％ 36．40％ 27．20％
资料来源：汪光成．证券投资基金持股特征的实证研究冲国会计与研究．200i．2
第三，从市场时机把握策略的运用上，证券选择是基金考虑最多的因素，但
很少考虑通过股票和国债、现金之间的比例配置来进行市场时机把握。从2000
年年报中各基金对2001年的投资展望情况看，虽然各基金所表述的投资风格有
所不同，但绝大多数基金的表述均为“精选个股”、“投资绩优型上市公司”、“长
期持有与组合投资结合”、“行业轮换”、“投资于行业前景广阔的个股”等等，只
有4只基金(均预测市场将调整)提及要根据市场行情的变化调整股票、国债及
现多比例。这在一定程度上表明，基金过于注重通过个股选择和行业转换来调整
投资组合，以控制风险和提高业绩，忽视了通过不同投资方式的比例配置来进行
市场时机把握。从2001年下半年市场大跌后，基金公布的第三季度投资组合的
情况来看，各基金持有国债和货币资金的比例明显上升，这说明，基金在市场变
化中逐渐成熟起来，市场教会基金该怎么做。
6．2对基金业绩影响根源的进一步分析
在上一章主要研究结论的总结中我们已经提到，一些因素在进行业绩评价时
是很难克服的，也是很难通过评价结果反映出来的，如证券市场的制度缺陷以及
基金管理公司治理结构等方面的不完善之处等等。这些问题在深层次上影响着基
金的业绩，却很难通过数学模型来定量体现，此外，这些制度方面的问题也是影
浙江火学硕二I=学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
响我国基金业未来发展及证券投资基金未来业绩的基础性因素之一。因此，我们
有必要对我国证券投资基金的制度及环境方面的不足加以分析，以使我们对基金
业绩的评价更为全面。
从当前来看，中国基金业的制度及治理结构方面的缺陷主要体现在以下几个
方面：
首先，政府主导的超常规发展机构投资者的思路应当是目前基金业最根本的
制度缺陷。目前我国基金、基金管理公司的盘子是政府主导型的，在实际运行过
程当中，则是证券公司、信托投资公司在操纵基金、基金管理公司；同时，在市
场运行当中，基金反而成为大股东操纵市场的工具。
其次，对基金和基金管理公司的行政性准入限制和审批制度也是目前基金业
的重要制度缺陷。在中国，基金管理公司的设立实行严格的行政性准入限制和审
批制。对于投资基金本身，其审批制度也非常严格，特别是对于基金发起人的身
份和资格有许多不合理的限制。可以说，行政性准入限制和审批制使我国的基金
业得不到应有的发展。准入限制和审批制导致的后果之一便是竞争的不足。一个
行业竞争不足，不仅会出现超额利润，也缺乏改进管理、改善服务的压力，不利
于吸引更多的基金投资者。准入限制和审批制导致的另一个后果就是事实上的所
有制歧视和诚信缺失、监管困难。目前基金管理公司的发起人都是以国有制为基
础的大型证券公司，而民营公司基本上没有这样的机会。以国有制为基础的基金
管理公司，实际上就是用国有资产去赚钱而不需要承担责任，所以很容易导致诸
如“基金黑幕”这类操纵市场的事件的发生。由于这些违规机构是以国有制为基
础的，他们具有对监管部门强大的游说能力，而且对他们的严厉惩罚将导致国有
资产的损失，所以很容易导致监管困难。
第三，我国基金和基金管理公司自身的治理结构和内控体系存在很大问题。
基金及基金管理公司的法人治理结构一直是一个难题。在近年的投资基金发展实
践中，我国基金管理公司内部的稽查监察部门往往隶属于总经理，而不是如大部
分西方国家那样隶属于董事会，达不到真正稽查监察的目的，更何况中国基金管
理公司的董事会本身就形同虚设。此外，在基金管理公司内部，各部门之间的分
工协作也存在着很大的缺陷。目前，在我国的基金运作实践中，基金经理往往集
研究、管理、交易三大职能于一身。严重背离了经济学的专业化分工原理，使得
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基金经理人成了现代金融社会中自给自足的典型。
第四，在基金监管方面也存在着较大的问题，主要有：
(1)基金监管与基金管理公司治理制度存在严重不对称。我国的契约型基金组
织与基金管理公司是两种不同的组织形式，基金组织按一定的契约成立，以无形
方式存在，并不是独立法人，也无任何常设机构，而基金管理公司是典型的有限
公司制法人，基金组织与基金管理公司是两个相互依赖又相互制约、性质和职能
都有较大不同的机构，因此，基金监管与基金管理公司治理虽然有紧密联系，但
仍属于不同的两件事情，基金管理公司的治理是基金监管的必要条件而不是充分
条件，通过引进外部董事制度强化基金管理公司治理，只能表明基金管理公司在
治理机构上的优化，充其量在维护公司利益上实现了对包括基金经理人在内的公
司内部人行为的约束，而在我国契约型基金组织中，由于契约的不完备和制度规
范的缺失，普遍是基金持有人的弱委托和基金经理人的强代理关系，这种不完全
委托代理情况，使得基金经理人只可能产生以下两种可能行为：一是在基金管理
公司治理相对有效的情况下，以基金管理公司利益为最大目标；二是在基金管理
公司治理相对无效的情况下，以个人利益为最大目标，由于掌握了巨量资金的实
际控制权，非正当利益成了个人利益的最好来源，显然，我国的基金组织运作是
最典型的内部人控制。为了保护基金持有人的权益，必须重点考虑如何在委托一
一代理条件下，改善委托方与代理方的非均衡现象，有效链结基金监管与基金管
理公司治理。
(2)基金监管与基金组织形式之间出现错位。2000年提出超常规发展机构投资
者，2001年基金黑幕被揭露和个别基金高位接盘、踩中银广夏地雷，最根本的
原因就是基金监管与基金组织形式出现错位。其一，国际金融监管的新趋势和理
念是以成熟市场为假设前提的，成熟市场规范化的激励与约束是保证经济行为理
性的基础，而我国资本市场的发育程度显然相当滞后；其二，契约型基金是典型
的委托——代理关系，基金持有人将基金的控制权委托给基金管理公司，基金管
理公司再将基金使用权和监督权分别委托给基金经理人和托管银行，如果没有严
格的激励和约束机制，基金经理人的“道德风险”、基金购买者的“逆向选择”
和托管银行的“主观不作为”将不可避免。即使在相对成熟的资本市场，委托
——代理关系的激励和约束机制也不可能非常完善，代理人对委托人的预期付出
浙江大学顾一L学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
要求总是存在机会主义倾向。在我国的基金监管中，不仅没有对基金经理人较为
对称的激励与约束，更不用说1．5％的基金管理费旱涝保收，即使不存在“道德
风险”、“逆向选择”和“主观不作为”，基金经理人的附加值也只能是以原点
为中心的随机分布。可见，基金监管必须考虑以基金组织形式为出发点，或者说，
基金监管要从基金组织形式着手。
(3)维护基金持有人的利益要求与基金监管的力度不一致。要较好地维护基金
持有人的利益，必须从基金运作的事前、事中、事后对基金管理公司和基金经理
人进行全程约束和监管，必须从内部治理和外部治理两个方面实行综合，这是契
约型经济关系得以正常运转、实现双赢乃至多赢的必要条件。而目前的基金监管
仅是一种门槛式的事前监管，事中、事后监管基本上是一片空白，不仅缺少法律
法规的制度规范，连委托——代理的刚性约束契约都没有，再加上基金组织内部
治理形同虚设、外部治理严重的信息不对称，基金组织的市场行为被扭曲。基金
黑幕和踩银广夏地雷的行为，应该引起所有基金相关者的高度重视。无论是在相
对成熟的资本市场还是相对不成熟的资本市场，对保护基金持有人的乖J益来说，
理性的契约约束、及时的信息披露、充分的事中监管、严厉的事后制裁都应该是
最起码的游戏规则。
(4)投资基金监管的配套法律法规不健全。目前我国证券投资基金监管的核心
法律和法规是《信托法》、《证券投资基金管理暂行办法》等，同时，即将推出的
《证券投资基金法》将是证券投资基金的根本大法。但是，要形成_个健全的投
资基金监管的法律体系，光有这些法律是远远不够的，还必须有相应的配套法律
法规及切实可行的执行方案。
这些制度上的缺陷在基金的业绩评价中无法反映，但它们是影响基金业绩的
基础性的因素，例如，截止到2002年9月份，我国证券投资基金净资产损失已
达10亿以上，但证券投资基金的管理费仍以一固定的比例计提，即基金业绩的
好坏与基金管理公司及管理人员的收入丝毫不相干，这不能不说是基金治理结构
上的重大缺陷，缺乏利益挂钩与激励机制使基金经理谋求基金高业绩的动力不
足，也影响了我国证券投资基金的业绩表现。此外，这些制度方面的因素也是制
约着我国基金未来健康发展的基础性因素，我们必须加以重视并努力进行改善。
6．3对我国证券投资基金发展的一点建议
浙江大学硕_：学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
从上述分析中，我们认为，要谋求中国基金业的长远发展，必须在以下几个
方面进行制度创新。
首先，基金业的发展必须市场化。基金能不能被认可，能不能快速发展，应
取决于整个宏观经济环境，取决于整个金融证券市场的发展水平；一只基金在投
资者中能不能被认可取决于它的收益水平、管理水平及投资者对它未来发展的信
心，为求快速发展的盲目政策干预是不可取的。基金管理公司和基金的设立应实
行注册登记制，为证券投资基金业真正引入市场竞争机制。要从根本上要改善对
证券公司、信托投资公司对基金、基金管理公司的操纵，完全用市场化的方式决
定基金及基金管理公司的外部董事人选，至少可达到2／3的外部董事。
其次，应加强基金监管力度，杜绝违规操作。首先是立法，其次是法律的实
施。立法应包括整个基金业的内控机制、外部监管、信息披露、责任追究等各个
方面，对于私募基金来说，在给予合法地位的同时，要完善必要的信息披露制度
和健全严格的风险控制机制。基金监管的国际经验表明，完善的法制是基金业健
康发展的基本保证，通过规范市场秩序，消除投机的制度根源，促进基金短线投
机向中长线投资的理念转变。我国基金业正面临一个大发展的关键时期，不同组
织形式的基金经理人和不同风格的基金管理公司不久将进入我国基金市场，在对
基金组织与基金管理公司分别规制的基础上，还应对契约型基金组织和公司型基
金组织区别对待；在赋予监管部门一定程度的准司法权的基础上，还要重点考虑
基金持有人对相关责任人不道德行为开展集团诉讼的现实可能性。
第三，建立标准化的基金业绩指标评价体系、发展基金业绩评价机构。客观
公正的基金业绩评价能够为管理层加强基金监管提供参考依据，也能够增强市场
透明度，有利于基金的市场化发展。在国外，基金资产运作的评价包括基金资产
运作过程和运营绩效两方面。具体包括报酬率法、晨星评级法及投资绩效法等。
但是由于我国基金的发展时间短、历史数据少，基金种类也较少，无法进行定量
分析，这也就无法用晨星评级法划分同类基金组。因此必须建立适合我国国情的
标准化评级体系。在评价内容上，同国外不会相差很大，但基于数量限制，应更
偏重于对投资操作过程和投资操作理念的评价，辅之以投资业绩；在评价方法上，
采取历史与现实结合的方法，同时借鉴晨星公司的同类基金组的比较分析的方
法；在对评价结果的处理上，进行简单排序并对排序结果进行详细分析，以求做
浙江大学烦：L学位论文中国证券投资幕余业绩的实证研究
到详尽准确，建立适合我国国情的标准化评级体系。
目前要使基金评价机构独立首先要解决的就是经费问题。虽然有市场需要，
但这样的需求是否能转换成利润来源还是个大问题。目前相当多独立的证券研究
机构还是不能自负盈亏，基金评价机构可能会更困难一些。引进国外的基金评
价机构可能是解决目前经费和赢得市场信任的一个比较好的办法。
浙江大学坝：L学位论文中国证券投资禁金业绩的实证研究
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浙江大学坝I：学位论文中国证券投资基金业绩的实证研究
致谢
在本文的撰写过程中，我得到了许多来自各方面的支持和帮助。首先，要感
谢我的导师刘春杰副教授和金雪军教授两年多的悉心指导，正是他们的循循善诱
才使得我能够更加深入地掌握金融领域的理论知识；在这篇论文的完成过程中，
两位老师给予了悉心的指导，也正是在他们的指导下，本篇论文才得以顺利完成；
两位老师～丝不苟的作风、严谨治学的态度、孜孜不倦的探索精神和敏锐的洞察
力，给我留下了深刻的印象，将使我终身受益。其次，要感谢浙江大学为我提供
了良好的学习机会，“求是创新”的校训对我产生了深刻的影响。最后，要感谢
在我学习期间，给予我支持和帮助的学院领导和同学们，由于他们的帮助，我才
能顺利地完成学业。尤其要感谢我的大学同学王小慈和郑重，在数据材料的收集
阶段，王小慈为我提供了很多的便利，而郑重则在思路上给我以提示。在这两年
半的学习生活中，每一次的同门相聚，都会使我吸取一些知识，得到一些新的启
发，而且受益匪浅。值此机会，我诚心诚意地向所有支持和关心过我的人们表示
衷心的感谢和深深的祝福。