辽宁师范大学
硕士学位论文
建立国有上市公司股权激励机姓名：董永锋
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：李赖志
20021027
内容提要
691076
文章旨在探讨通过建立股权激励机制，改变中国国有上市公司企业家
价值普遍被低估的现状，从而让作为人力资本的企业家的价值能得到充分
的尊重和体现，使国企上市公司更富有市场经济的活力。本文是对深化国
有企业改革和产权制度改革的途径的一种尝试性探讨。全文共分四大部分：
第一部分，列举了国有L市公司企业家薪资现状；根据对31家国有上
市公司创业企业家薪资’清况的调查数据分析，指出国有上市公司企业家的
薪资水平无法体现创业型企、出家的真实价值的问题。
第二部分，对股权激励的具体方法即经营者股票期权、虚拟股票、股
票增值权、股票奖励分别进行了介绍，并论述了股权激励实施的理论基础
及在国有上市公司实施的意义。
第三部分，对我国国有上市公司现已在实践中尝试的股权激励计划的8
种模式进行了详细介绍和分析，指出各种模式特点和局限。
第四部分，通过对在国有上市公司建立股权激励机制的思考，指出国
有上市公司推行股权激励机制所应具备的客观环境，提倡与产权改革相联
系的经营者持股的激励模式，对国有上市公司建立和实施股权激励机制T
作提出了一些建议。
关键词： 国企上市公司股权激励探讨
建立国有上市公司股权激励机制探讨
建立国有上市公司股权激励机制探讨
据rf r国企业联合会和中国企业家协会七年的调查表明，82．64％的国企经营者认为
影响我国企业经营者队伍建设的主要因素是“激励不足”⋯。如何建立国有企业经营者
的激励机制一直是理论界和企业家比较关心的热点和难点问题。我们知道同企改革目
标之一在于建立企业核心竞争力．而建立核心竞争力的关键在于构建公司的人才机制，
而人才机制的一项核心内容又在于对人才实施有效激励，激发其内在的工作潜力和热
情，为企lk创造价值。因此，激励机制的决定性意义应受到经济界乃至整个社会的真
正重视。
本文旨在探讨通过建立股权激励机制，改变中国国有上市公司企业家价值普遍被
低估的现状，尝试解决改制后的国有上市公司企业家的价值与其社会责任及社会贡献
不相符的削题，让能够创造财富的人享有财富，让企业家的价值能得到充分的尊重和
体现，让企业家资源能得到有效的保护，从而促使中国现代企、【k制度的改革进一步深
化，真正赋予国有企业市场经济的活力。
一、国有上市公司企业家薪资现状
为了更好地了解国有上市公司企业家的薪资现状，我们选择具有代表性的嗣有企
业的董事长或总经理作为调查对象，对中国企业家联合会、中国血lk家协会于2002年
4月7日联合授予的33位创业企业家，以及北京、浙江、河北等地评选出的96位创业
企业家的薪资、持股状况进行了分析。创业型企业家是一一类介丁，资本家(财务资本的
拥有者)和职业经理人之间的一种企业家类型，即国际}：通称的企业“Founder”。上
述获得表彰的企业家，他们的创业经历均在lO年左右，曾参与领导企业建立、兼并、
重组、转机建制、结构调整等经济活动，并有突出业绩：企业经济效益显著，企业总
资产、净资产(所有者权益)、销售收入、利润总额、上缴税金等重要经济指标都有成
倍提高；在企业改革、企业管理、企业文化建设和科技进步方面具有重要创新成果；
在市场竞争中具有较强的竞争力和较高的信誉；存氽业和社会具有良好的形象和个人
魅力。
1、国有创业企业家的薪酬及持股情况
根据上海荣正投资咨询有限公司对中国企业家联合会、中国企业家协会于2002年
4月7日联合授予的33位创业企业家以及北京、浙江、河北等地评选出的96位创、止企
业家的抽样调查中所选中的31家t市公司以及截至2002年4月30日公布的陵等公司
建立国有上市公司股权激励机制探讨
的年报，我们町以得到如下数据：[以下表格数据引自￡：海荣正投资咨询有限公司《中
国企业家价值报告(2002)》]
表一：2001年31位企业家薪酬、持股数额
代码公司名称姓名职位年薪(万元) 持股数额(股)
600052 浙江广厦楼中福董事长兼总经理75．00 1437345
000778 新兴铸管范英俊董事长70．OO 10562
600019 宝钢股份谢企华董事K 40．00 O
000938 清华紫光张奉正董事总经理37．50 O
600776 东方通信旌继业董事长33．6l 28800
600865 百大集团董伟平董事长23．76 38510
000027 深能源A 劳德容董事长20．15 130872
600062 双鹤药业乔俊峰董事长20．15 30420
600221 拇雨航芏陈峰董事长18．88 41400
600668 尖峰集团杜自弘董事长1 7．OO 63928
600216 浙江医药李春波董事总经理15．27 38774
000959 首钢股份罗冰生董事长12．13 O
600488 大药股份师春生董事长11．44 O
600859 王府井郑万河董事总经理11．OO 45738
600235 民丰特纸吕士林董事k 11 00 80000
000559 万向钱潮鲁冠球董事长10．80 67903l
600001 邯郸钢铁刘汉章董事长10 70 7000
000530 大冷股份张和董事长10 33 25650
600160 巨化股份刘奇董事长10．16 3432
000898 鞍铡新轧刘玢董事长l()．()() 5000
000550 江铃汽车孙敏董事长8．50 55080
600155 宝硕股份周山董事长8 50 16800
600188 兖州煤业赵经彻董事长8．00 10000
000729 燕京啤酒李福成董事长总经理7 18 18720
600005 武钢股份刘本仁董事长6．77 O
600135 乐凯胶片杜昌焘董事长5．45 9000
600232 金鹰股份付国定董事长4．40 0
000400 许继电器王纪年董事长4．00 26438
600070 浙汀富润赵林中董事长3．50 5616
000413 宝石A 董庆祥董事长3．10 2000
000158 常山纺织韩希厚董事长2．16 0
通过上表我们可以看出：
(1)31家样本公司的企业家甲均年薪为17．15万元。5万元以下有5位，占
16．13％：5-10万元的有6位，占lg 35％；10一15万元的有9值，占29 03％：1 5 20
万元的有3位，占9，68。4；20—30万元的有3位，占9 68％；30 50万元的有3位，占
9．68％；70万元以上的有2位，占6，45％。样本公司的创业型企业家的年薪处于较低水
平。
建立国有上市公司股权激励机制探讨
(2)31家样本公司企业家平均持股数额为90649股，持股数为1万至10万股的
有17位占到54．84％．只有1位持有10万股以上占总数的3．23“,0，持股数量在1万股
以下的有6位占19．35％，没有持股的人数为7位，占22．58％。7位企业家未持股的}：
市公司的控股股东都是国有或者国有独资的企、也国有控股的29位公司企业家平均持
股数为23922股。
截止2002年4月底。沪深阴市共有1 173家公司公布了2001年度经营业绩，上市
公司总体业绩水平与31家公司总件业绩水平比较如下。
沪深上市公司31家样本公司样本高于平均水平
l加权平均每股收益(元) 0．136 ()．256 88．24％
l加权平均净资产收益率％ 5．53 9．74 76．13％
由上表可见，创业型企业家所领导的企业公司业绩远高于上市公司平均水平，这
3l家上市公司基本都是行业内的知名企业乃至龙头企业．在上市公司中起到了积极的
表率作用。良好的经营业绩，稳定的资产增值是大部分创业型企业的特点。
表三：31家公司股东权益增长和薪酬增长情况
01年股东权益99年股东权益01年董事长99年董事长
代码公司名称
(元) (元) 总薪酬(元) 总薪酬(元)
600052 浙江，。厦1423950734．00 761065150 14720993．40 10535125．OO
000778 新兴铸管20l：{418200．48 】39()1 1："；670 850402 88 188250．00
600019 宝钢股份26290028413．55 14301284606 36 400000 00 350000．00
000938 清华紫光595096290．65 60396440 375000．00 175000．00
600776 东方通信3652284660．76 1960144080 830308．00 565220 00
600865 百大集团655566303．28 647998240 548743．80 301438 80
000027 深能源A 2598529087．39 1648409050 1452657．84 921644．40
600062 双鹤药业1282758453．00 692213790 700083．80 268880 00
600221 海南航空2 184004969．00 2025656870 455830．00 370720 00
600668 尖峰集团508882931．04 477894420 607267．52 499139．20
600216 浙江医药599938416．85 619802990 462116．52 358695 00
()00959 首钢股份4990488147．48 48981 10690 121300．00 52500．00
600488 天药股份709230575．86 146162237．8 114400．00 119988．00
600859 王府井1525462425．61 1 542485530 459895．70 50000 OO
6002；35 民丰特纸54674：{1()5．99 2【)1623268．6 1480400．OO 336000 00
000559 万向钱潮1268334598．18 838042990 7292147．98 4127930．08
60000l 邯郸钢铁6228692080．55 4765773200 149630．00 89765 OO
000530 大冷股份1137488584．61 105951 3790 319016．50 238650．50
600160 巨化股份1320413189．59 962592650 137670．32 88564 80
000898 鞍钢新轧720l 397000．00 5431939000 119000．00 52500．00
000550 江铃汽车16 16364000．00 i57954668l 443020．00 296632．80
600155 宝硕股份788049373．26 595447840 200584．00 136630．OO
建立国有上市会司股权激励机制探讨
600188 兖州煤业8723328000．00 6284356140 185100 00 120700．00
000729 燕京啤酒3587796302．94 23804801 90 269483 20 280642．00
600005 武钢股份4670669282．82 4431304760 677700 00 32500．OO
6001 35 乐凯胶片97024 1908．46 837544050 165020．00 155000．00
600232 金鹰股份440044976 76 145688328．6 44000．00 36000 00
000400 许继电器1450023787 13 1279660020 332668．66 417013，48
600070 浙江富润228953198．71 228981620 】26372．32 82988 48
000413 宅石A 547155173 00 4：{3977360 50260．00 ：{6645 00
000158 常山纺织l 191893339 48 478663439．3 21600．00 20000．00
从上表可阱看到：
(1)1999年全2001年，31家样本公司股东权益总额增加692亿元，平均每家
增加22．：j2亿兀．股东权益总额2001年比之1999年增加了418．13％，年平均增长了
209 7％，处丁一个相对高速增长的时期。
(2)1999年至2001年31位企业家的总薪酬总额共增加了12212409 9兀，增长
了57．36％，年平均增长28 68％。
(3)1999年至2001年中31家样本公司股东权益的增长远远大于企、№家的收入
增长，1999年31位企业家的总薪酬总额是31家上市公司股东权益总额的0．9788％，
而到了2001年这一比例下降到0．3684％，下降了62．36％，企业家收入的增长量只是公
司股东权益的增长量的0．1 765％，前者的增长幅度是后者的13．72％，这些数据清楚地
表明了企业家身价的提升速度远低于企业的成长速度。
2、创业企业家薪资现状所反映的问题
综合上述企业家薪资状况的数据统计分析，我们可以发现以下问题：
(1)由刨业型企业家领导的上市公司其公司业绩远高于平均水平，这些食业在
同行业中有举足轻重的地位。
这些企业家都有着杰出的领导才能，在经营和管理上取得了非凡的成就，在市场
上、同行中以及企业内部有着极高的声誉。在中国加入WTO后，对于这些企业家以及
其他一大批优秀企业家的人才争夺战将日益激烈，如何保持中国的企业家资源将是一
个极为重要的问题。
(2)创业型企业家的年薪水平处于中等水平，无法体现创业型企业家的真实价
值．
这些企业家无论存才能和贡献上都高于一般的经营者，如果给予同样的甚至是低
丁平均水平的报酬，主观上会使企业家心理失去平衡，影响其正常发挥自身才能．客
观』：会造成这些高级人才流向高薪企业和行、』k，这对企业来说将是无法挽回的损失。
(3)创业型企业家的持股水平较低，样本中的幽有控股类企业，持股水平不及
平均水平的一、}。
企业家持股水平低或不拥有企业的股权，使企业家与股东的利益形成了背离。这
建立国有上市公司股权激励机制探讨
一点在国有控股的企业中尤其明显。而创业型企业家对企业核心竞争力的形成有着决
定性作用，无论在经营管理以及企业文化方面，创业型企业家与企业都密不可分。但
是，现在的产权纽带十分薄弱，无法从制度上保证经营者与所有者的利益统一，使企
业持续发展，实现股东利益最大化。
(4)企业家的身价与其为企业所做的历史贡献不相等。前面我们研究的是知名
的上市企业企业家1999年至2001年的情况，若将研究的区间放大，这种反差就会更
加明显。
对企业家价值的承认不仅是对现时其发挥作用的肯定，更重要的是对其历史贡献
和作用的承认，是对企业家人力资本价值的认可。但目自口特别是国有企业的企业家价
值被严重低估，人力资本的价值被严重侵害。所以如何建立有效的激励机制对企业家
和我国国有企业的发展有着重要的意义。
二、股权激励的内容及其理论基础和意义
1、股权激励的含义
股权激励是针对经营者而言的，是通过经营者的持股行为，激发人才的创造力，
从而使企业的价值增加，实现公司治理的最终目标——股东价值最大化。目前，根据
统计。，全球前500家大工业企业至少89％的企业L!经向其高级管理人员实行了股权
激励制度。高级管理人员的年收入中，来源于股票期权的LLff'J越来越大。如在1990年，
美国苹果电脑公司的首席执行官得到的1670万美元收入中，来自股权激励的收入占
87％。。哈佛管理学院的白里安·贺尔与哈佛肯尼迪学院的杰福利·利比曼通过研究发
现，股票和股票期权与股东的利益关系远比传统l-工资奖金等薪酬形式与股东权益的
关系密切。他们认为总经理报酬中98％与持有的股票和期权发生变化有关。
根据国内外股权激励的实施情况，可以将股权激励的类型归纳为：
(1)经营者股票期权(Executive Stock Option)：有人把它翻译成“经理股票
期权”、“管理股权”。我们之所以称之为经营者股票期权．是想强调它的对象是·个高
级管理层，而不仅仅是首席执行官或者总经理。我们首先看看期权。期权(optiOll)，
也翻译为“买卖权”。它是一种标准化的衍生性台约，赋予持有人在未来的一定时间内，
【乜可以是未来某一特定的目期，以一定的价格向对方购买或出售一定数量的特定标的
物．但是4i负有必须购买或者出售的义务。期权主要有两种类型：一种是买入期权(call
option)，另一种是卖Ⅲ期权(put option)。当期权赋予持有人有权购买一定数量的
特定标的物，即是买入期权；当期权赋予持有人有权小售‘定数量的特定标的物，即
是卖出期权。从这个意义L讲，经营苦股票期权是‘种买入期权。
一个完整的股票期权计划包含受益人、有效期、行价权和购买额等几个基本要素。
受益人主要是经理和高层管理人员。股票期权作为一种长期激励和权利安排，其有效
期一般定为3-10年。行价权是指期权受益人购买股份的价格，一般为净资产价格或股
建立国有上市公司股权激励机制探讨
票发行时的原始价格。购买额是指期权受益人根据契约可以赌买股份的多少。根据企
业规模的大小，购买额一般占总股本的1％一10％。股权激励使得企业经营者个人收益
成为企业长期利润的增长函数。在这种权利安排和分配方式下，经营者不仅要关心企
业的短期业绩，更要关心企业的长远发展。
(2)虚拟股票(PMntom stook)：是指公司给予经营者一定数量的虚拟股票的
期权，即一个仅有购买名义而1}真实股票的期权。对于这些虚拟股票．经营者没有所
有权，但与公司普通股股东一样享有股票分红权。这样即在经营者在公司任职期删将
其收益与股东收益相联系，而其薪酬中虚拟股票的数量越大，分红在其总收入中所占
的比重越大。
(3)股票增值权(Stock Appreciation Rights)：是指公司给予经营者这样一
种权利，经营者可以获得规定时间内规定数量股票殷价上升所带来的收益，但不拥有
这些股票的所有权。对于上市公司来说，股票增值权可以与公司股票的市场价格挂钩，
而对于非上市公司，为r确定不同时期公司股票的价格就需要聘请外部独立财务顾问
对公司股票的价值进行评估。不过，为了保证股票增值权的激励作用，一般获得股票
增值权的雇员有权在规定期限内选择执行股票增值权的时间。
与其它以股权为基础的管理层激励方案不同的是，虚拟股票和股票增值权均不要
求公司扩充资本发行实际的股票，因此，对股东权益的摊薄效应较小。
(4)股票奖励：是指在‘些特殊情况下，如公司创建或公司改变主要业务时，
公司常常会无偿授予经营者的股票。一般公司出于以下两个原因向经营者奖励股票：
第一，由于公司在创建或业务转向时，公司的股票股价都比较低，因此对公司来说，
这种激励方法相对而言比较廉价；第二，公司在创建或业务转向时，资金比较薄弱，
而且，此时特别需要招收并留住人才，要达到这种目的，比较好的激励办法就是股票
奖励。
股票奖励通常分为两种：限制性股票奖励(Restricted Stock)和延迟性股票奖
励。所谓限制性股票是指经营者出售这种股票的权利是受到限制的，只有符合一定的
条件才能出售。通常限制的是时间，一般的规定是，经营者免费获得限制性股票奖励，
但是在一个指定的时间内，经营者不得支配这些股票。如果在此限制期内，经营者辞
职、被辞退或困其他原因离开公司，那么它将丧失这些股票；在限制期内，拥有限制
性股票奖励的经营者可以和其他股东一样获取股息，并拥有表决权。而延迟性股票奖
励是限制性股票奖励的变通形式，即经营者只有在公司工作一段时间后才可以免费获
得一定数量的股票．
2、股权激励机制的理论基础
(1)国际上新的法人治理结构理论确立了人力资本地位，为股权激励机制提供
’r理论依据。在现代经济中，随着现代生产力的发腱，信息技术的不断普及和知识经
济的到来，货币资本的重要性在逐渐下降，人力资本已经作为极其重要的生产力登上
了社会经济的历史舞台。传统的以货币资本为基础，蛆货币瓷本的所有者和经营瞢的
-6一
建立国有上市公司股权激励机制探讨
关系如何界定为中心的治理结构理论在国际上已经被理论界及企业界所抛弃。人力资
本作为企业制度安排的蘑要要素登}：经济舞台，导致现代企业法人治理结构理论的主
要内容，转向以货币资本与人力资本为基础，以货币资本与人力资本关系如何界定为
中心的新的理论。
人力资本虽然表现为人，但是作为一种资本存在以后，导致了企业的形态发生了
巨大的变化，而且随着现代经济的发展，人力资本的作用更为显著，货币资本只是被
动性的资本，而人力资本则是主动性的资本，货币资本没有人力资本推动是无法运转
的，是不能增值保值的。因此人力资本的重要性更加突出。
人力资本既然也足一种资本，那么资本的经济收益就不应只是工资，因为工资是
劳动力的报酬，资本的报酬应该是产权的收益。因此，承认人力资本是一种资本，就
要承认它的投入应该拥有产权。这是国营上市公司应建立股权激励机制的一个重要理
论依据。有数据表明，国际上人力资本在企业中所拥有的产权数量，已经达到企业总
产权数量的38％左右⋯。
(2)按生产要素进行分配，是国有上市公司建立股权激励机制的一个重要理论
基础。
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第r五年计划的建议》指出：“实行按劳
分配为手体，多种分配方式并存的分配制度，把按劳分配与按生产要素分配结合起来。
鼓励资本、技术与生产要素参与收益分配。随着生产力的发展，科学技术工作和经营
管埋作为劳动的重要形式，在社会生产中起着越来越重要的作用。在新历史条件上，
要深化对劳动和劳动价值论的认识”。这段论述是对社会主义分配理沧的重大突破和发
展。
马克思指出：“消费资料的任何一种分配，都不过是生产条件本身分配的结果”“。
这里所说的生产条件也就是生产要素，是指人类从事生产活动所必颁的一切条件，包
括货币资本、劳动力、技术、资源等等。“生产条件本身分配”，就是各种生产要素凭
借在生产过程巾所发挥的作用大小参与收益分配。
作为人力资本的生产要素——企业家，其在生产过程中所发挥的作用显然不能等
同与一般的劳动力。首先，企业经营者的劳动其有风险性。由于各种不确定因素的存
在，使得企业经营者在经营过程中尽可能要规避风险．获得收益。如仍沿袭传统的、
类似公务员系统的工资分配体系，缺乏激励机制，不利于调动经营者的积极性和创造
性。显然在市场经济条件下，对经营者沿袭传统的T资分配体制是不明智的。然而实
旋股权激励机制(加入一定的风险抵押因素)，可以较好地体现经营者劳动风险性，并
将其收入与风险挂起钩来，从而达到较好的激励与约束作用。
其次，企业经营者的劳动具有复杂性。经营者作为一种特殊的人力资本，其劳动
是一种高智能的劳动。它除了需要良好的知识、能力摹础之外，还需要一种不问断性。
因为对经营问题的处理并不因为八小时的结束而结束，另外其经营效果亦不是以月度
的结束而得以体现，给予经营者以足够的时间跨度，才能较好地衡量出经营者的业绩
和经营水平。
建立国有上市公司股权激励机制探讨
再次，企业经营者的劳动具有创新性。如著名经济学家熊被特教授所指出的那样，
企业家的功能就在丁创新，创新是企业利润的源泉。
正是人力资本在生产过程中发挥着重要作用，按生产要素分配理论要求建立对人
力资本的股权激励机制。
只有实施良好的激励机制，才能更好地激发企业家的刨新精神，为其把握市场机
会，挖掘市场潜力提供体制上的保障。我国传统的经济体制和经营者的收入分配体制
恰恰是窒息了经营者的创新精神，这是传统体制下企业缺乏活力的重要原因之一。因
此，应在国有企、lp中，逐步和积极地实行经营者股权激励机制，这不仅有助于是促进
企业的产权制度改牛，而且肯利于打破企业经理人员Lh政府任命，其利益的增减由政
府部f J决定的格局，此外也有利于制约腐败现象，有利于培养和造就一批适应市场经
济需要的现代企业家。
3、在我国国有上市公司建立股权激励机制的意义
由于种种原因，我国国有上市公司中的“零股董事”现象比较普遍，高级管理人
员主动从：级市场购入公司股票的情况也不多见。目前国有上市公司经营者的收入构
成中着眼于短期激励，艮期报酬的比例很低。这种状况导致公司的经营业绩和企业家
管理层的切身利益不大，不利于是充分调动企业家的积极性。短期激励虽然能在一定
程度上调动经营者增加当年利润的积极性，但由于经营者为追求眼前利益而牺牲企业
长期发展的短期行为的目的，使许多企业或者出现严重的潜亏，或者缺乏长期发展的
后劲。而实施股权激励机制在于，以股权作为激励经营者和高层管理者努力工作的一
种手段，从而使企业经营者的目标函数和行为选择与企业的长期发胜目标相一致，实
现企业价值最大化，进而使仓业持续发展和价值最大化成为股东和经理人员的共同日
标。
在我国国有上市公司建立股权激励机制的意义是：
(1)能够在较大程度上规避传统薪酬分配形式的不足。传统的薪酬分配形式，
如承包、租赁等，虽在一定程度上起到了刺激和调动经营管理者积极性的作用．但随
着社会主义市场经济的发展和企业改制为独立法人经济实体，原有经营管理者的收入
分配形式的弊端越来越显露出来。其弊端是经营行为的短期化和消费行为的铺张浪费。
股权激励则能够在。定程度消除上述弊端，因为拥有股票或拥有股票期权就是购买企
业的未来，企业在较长时期内的业绩的好坏直接影响到经营者收入，促使经营者更关
心企业的K期发展。
(2)将管理者的利益与投资者的利益捆绑在一起。目前的治理结构投资者注重
的是食业的长期利益，管理者受雇于所自|者或投资者，他更关心的足在职期间的短期
经营业绩。因此，如何将两者的利益挂钩，使管理者转变身份，也成为企业的投资者，
从而关注企业长期价值的创造，这是企业治理结构创新中非常重要的问题。实施股权
激励，就能实现I．述的结合，就能促使经营者注重企、Ik长期价值的创造。
(3)对公司业绩有巨大推动作用。根据对美国38个大型公司股权激励实行的情
．8一
建立国有上市公司股权激励机制探讨
况分析表明，所有公司业绩都能大幅提高，资本回报率三年平均增艮率由2％上升到6％，
每股收益三年平均增长率由9％上升至14％，人均创造利润三年平均增长率由6％上升到
lO炉。
(4)有利于更好地吸引核心雇员并发挥其创造力。核心员工对公司未来的发展
至关重要，是企业的人力资本。一般地讲，股权激励仅限于那些对公司未来成功非常
重要的成员，也就是可以称作人力资本的成员。核心员工享受股权激励，能够为企业
提供较好的内部竞争氛围，激励员丁努力工作。同时，由于股权激励强调未来，公司
能够留住绩效高、能力强的核心员工，是争夺和保留优秀人才并预防竞争对手挖走核
心员工的有效手段。
(5)有利于解决国有企业由于体制原因而存在的固有矛盾。首先，可以解决国
有企业投资主体缺位所带来的监督弱化。国企经营者与作为股东的国有资产管理部f j
之间的委托——代埋关系存在固有的利益冲突，当个人利益与股东利益发生矛盾时．
经营者很可能放弃股东利益_If|】谋取私利。实施股权激励，建立以产权联系为纽带的激
励和约束机制，能够使经营者和股东利益保持一致，促使经营者更重视国有资产的保
值与增值。其次，也可以有效地解决长期以来国企经营者激励严重不足的难题。
三、当前我国企业实施的经营者股权激励现状
根据上市公司2001年年报披露的公开信息．绝大部分公司都表示要建立健全激励
约束机制。但是，据统计在深沪两市1000多家上市公司中，只有大约100家公司已建
立或拟建立股权激励机制，『m瞪这个数字还可能和今年证监会与经贸委联台发布的《上
市公司治理准则》的要求有关。这一现象一方面说明我们的上市公司缺乏股权激励机
制，另一方面从绝大多数公司的表态上又肯定了企业发展过程中切实需要这种激励机
制。但是由于股权激励在我国刚刚起步，决策层尚缺乏统一规范的指导意见，因此，
股权激励机制的实施无论在理论上还是在实践中都有很大的障碍和阻力。而那些已经
实施股权激励机制的上市公司在操作的模式上又各自不同。
根据对上市公司已经在政策许可的范围内实施的不同程度的股权激励计划，我们
总结出股权激励的形式主要有以下几种代表方式：
1、用年薪购买流通股份，延迟兑现年薪的“武汉模式”
1999年5月，武汉国有资产经营公司对其所属的全资企业和控股企业的法定代表
人实行年薪制的考核和奖励办法，在年薪制管理中实行了经营者持股。具体做法为：
(1)武汉吲资公司对企业法定代表人实行年薪制，年薪由基薪收入、风险收入
和年功收入三部分组成。其中，基薪收入是年度经营的基本报酬，由国资公司根据企
业上一年度的经营效益和规模确定，按月以现金方式支付；年功收入是以前年度经营
业绩的累积报酬，由国资公司根据企业法定代表人的任职时闻和工作业绩综合评定，
在风险收入兑付时由国资公司一次性兑付：风险收入是年度经营效益的具体体现，由
建立国有上市公司股权激励机制探讨
武汉国资公司根据资产经营责任书及企业实际经营业绩核定，该部分收入中的30％以现
金兑付，其余部分转化为股票期权(对于非上市公司，则转化为股份期权)。
(2)上市公司企业法定代表人的风险收入管理方式为：企业在收到由专业机构
所做的国资公司业绩评定书后三个有效工作日内，将评定书交付国资公司，国资公司
将其中30％以现金形式兑付，其余70％转化为股票期权。武汉国资公司在股票二级市场
上按该企业年报公布后一个月的股票平均价格，用当年企业法定代表人风险收入的70％
购入该企业股票(不足100股的余额以现金形式兑付)，同时由企业法定代表人与国资
公司签订股票托管协议，期股到期前，这部分股权的表决权由国资公司行使，且股票
不能上市流通，但企业的法定代表人事有划彤}分红、增配股的权利。该年度购入的股
票在第二年国资公司下达业绩评定书后的一个月内，返还上年度风险收入总额的30％
给企业法定代表人，第三年以同样的方式返还30％，剩余的10％累积留存。以后年度期
股的累积与返还依此类推。已经返还的股票，企业法定代表人拥有完全的处置权。企
业法定代表人调动、解聘、退休或任期结束时，按离任审计结论返还股票期权的累积
余额。
(3)股票期权的扣罚：根据股权激励办法的有关规定，对于完成经营责任书净
利润指标50％以下的企业法定代表人，扣罚以前年度累计股票期权(或股份期权)的一
定比例；对丁审汁中出现企业法定代表人任期内以往年度的潜亏、虚盈，按一定比例
扣罚当年股票期权(或股份期权)；对于离任审计rII出现仓业法定代表人任期内的潜亏、
虚盈，按一定比例扣罚其留存的股祟期权(或股份期权)。
总结武汉模式的特点为：期股和年薪制相结合。购买期股的资金来源于年薪中的
风险收入：激励对象仅为法定代表人一人：期股的股票来源足流通股；激励的原理为：
延迟兑现年薪中的风险收入，强制持股，把风险收入和股票二级市场价格挂钩。
该种模式的缺陷在于：仅仅激励企业法定代表人一人，不涉及企业的管理层，激
励对象范围太小，激励效果有限．实际上，该种做法是围有资产经营公司对它的股东
代表的考核和激励，激励主体是国有股大股东的代表。而国外一般是对企、Jk管理层的
激励，激励主体是企业的董事会，或者是对企业董事监事等人的激励，激励主体是股
东大会，所以，相比之下，“武汉模式”只能是在我国经济转型时期，国有资产管理部
门为探索企『k经营者激励迈出的试探性的一步，这个案例的开拓性意义大于实际作用。
2、强制管理层购股并锁定的“绍兴百大模式”
j999年6月3 H，绍兴百大(600840)董事会通过了《关于要求公司高级管理人
员持有本公司社会公众股的决定》，该决定称：为了将公司高级管理人员的利益与公司
的利益紧密地结合起来，增强他们与企业休戚与共的使命感和责任感，从而有利于企
业的快速健康发展，公司董事会要求公司总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘
书等高级管理人员，在《决定》经董事会批准之日起六个月内，必须持有一定数量的
公司发行在步}的社会公众股。在规定的期限内，公司高级管理人员若没有完成上述持
股要求，公司董事会将解除对其的聘任。1999年6月25日公司再次公告，包括总经理、
．10．
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副总经理、财务总监、蕈事会秘书在内的6位高级管理人员已于近日陆续购入了公司
社会公众股，平均购股价格为lo．40元左右，平均购股2．3万股。这些高级管理人员
在任职期限内，股东账户被锁定，不能抛出其所持公司股票，离职后6个月所持股票
才能流通。
绍兴百大的做法，比较“武汉模式”，有四个不同特点：第一，股票是强制购买；
第二，购买股票是自已出资；第三，股票在任职期间不得流通，该条规定符合我国《公
司法》第147条的规定；第四，强制购买股票的高级管理人员范围为总经理、副总经
理、财务总监、董事会秘书。
3、提取奖励基金，用于购买股份并持股的“天津泰达模式”
天津泰达(000652)于1999年9月正式推出了《激励机制实施细则》，这是我国A
股上市公司实施股权激励措施的第一部内部“成文法”。根据《细则》，泰达股份将存
每年年度财务报告公告之后，根据年度业绩考核结果对有关人士实施奖罚。公司将提
取年度利润的2％作为公司董事会成员、高级管理人员以及有重大贡献的业务骨干的激
励基金。基金只能用于为激励对象购买泰达股份的流通股票并作相应冻结；而处罚所
形成的资金则要求受罚人员以现金在6个月内清偿。由公司监事会、财务顾问、法律
顾问组成的激励管理委员会负责奖罚。天津泰达是我国资本市场上具有刨新意义的实
施期权计划的上市公司，它在我国r市公司中创下了三个第一：第一家规范、透明的
公布股权激励做法的上市公司：第一家提取激励基金的上市公司：第一家将奖励和约
束相结合，规定激励基金时又规定了奖罚基金的公司。
广东福地、电广传媒等上市公司的股票奖励计划与天津泰达一样都是用获奖者的
年度奖金的一部分来购买本公司的股票，凶此我们将其称为年薪制与期权制的结合。
它们具有以下几个共同特点：
(1)高层管理人员的年度奖金与公司当年经审计的财务业绩相联系，直接与当
年利润挂钩：
(2)公司为获奖经营者按当时的市价从二级市场上购买本公司的股票，因此符
合目前我国相关法律法规的规定，且经营者持有的本公司股票只有在离职后方能出售；
(3)经营者的奖金在收到前就转化为本公司的股票，实际上股票的购买有一定
的强制性；
(4)由于按当年公布年报后的市价买八股票，在市场有效的情况下，经营者不
能因该年公司业绩的好坏获得额外收益，但经营者必须考虑自己今后任职期间公司的
发展，因此，该种方式有一定的长期激励效用，且经营者的股票收入必须在离职后才
能兑现，[乜有定的期权性质；
(5)m于经营者在任职期间必须持有获奖的股票，一旦股票价格下跌，同样受
到损失，该种方式的惩罚效果优于期权；但同时又可能制约在股票期权激励下经营者
勇于承担风险的意愿；
(6)当公司今年业绩较好，股价较高时，经营者获得的股票奖励将较少(如果
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奖金数一定)，这与事先确定行权价并町根据情况确定发放数量的股票期权相比成本较
高且激励效果会受到削弱；
(7)在资本市场尚不成熟，监管措施还不严密的情况下，不能排除经营者操纵
公司利润或股价的可能。
4、提取奖励基金，让骨干员工模拟持股的“上海贝岭模式”
在我国推行股权激励计划还存在法律法规障碍、资本市场价格形成机制不健全等
问题，许多上市公司和政府部门在寻求突破中，就引八了虚拟股票计划，而其中起步
较早、较为典型的就是上海贝岭(600171)“虚拟股票”奖励it。划。、
上海贝岭的经营者股权激励方案分为两块， +块是对高层管理人员的期股激励；
一块是对管理人员和技术骨干的持有模拟脱票激励。
首先，对高层管理人员实行的是年薪制和期股相结合的方法，与“武汉模式”十
分相似。其操作方式是对由控段公司推荐、委派、提名并在公司领薪的总经理等主要
负责人实施年收入办法。年收入丰要由基薪和加薪奖励两部分组成。基薪是以年度为
单位，根据企业的资产规模、管理复杂程度及其它参考因素确定的基本报酬；加薪是
属于风险收入，与经营者的经营成果，工作业绩及贡献挂钩。有两种形式：一种是经
考核厉视经营业绩增发1 5个月的基薪；另一种则是上市公司的经营苦可以获得与特
别奖励等值的股票；但在一定时间内不得兑现，不得流通。不过获授者享有分红、转
增股本等权利。当获授者任职期超过两年，期股累计超过5万元时，ar兑现超过部分
的20％。经营者在任期满，正常离职满一年后可以按事先约定的时间表兑现股票。
其次，对一般管理人员和技术骨干推广模拟持股计划。具体做法是企业提取激励
基金，划分给员工用于持有“模拟的股票单位”，在满足规定的条件下，兑现给员工。
企业和员工双方以合约方式约定权利和义务。公司每年从税后利润中提取一定数额形
成激励基金，然后从激励基金r}|拿出一部分来运作这个计划。按照员工的业绩情况确
定奖励额，根据当时的公司股票市价折算为股票数，员工模拟持有。此后若实施送转
股，将同步增加持有的股数。若股票分红，员工也将得到相应的现金额。当员工服务
期达到一定年限(一般5年)后，可将虚拟持有的股票变现，即按照当时的市价折为
现金，发放给员工。这种做法并不涉及股票的买卖，而是通过“模拟股票”的引入，
将公司股价变化与员工的利益联系起来。这是在“上市公司不得回购保存公司股票”
的前提下，实行的一种变通方法。它又类似于股票增值权计划。
总结I一海贝岭的模拟股票持股计划，它的特点有：
(1)资金来源确定并有保障。资金来源于积累的激励基金，而激励基金来自于
公司每年提取的税后利润。
(2)建屯完善考核体系来分配股票。分配期权时，充分考虑到对主要技术人员
和技术骨干的激励作用，重点向这类人员进行倾斜。在获得虚拟股票的人员中，占总
数20％的科技人员获得总额度的80％，其余人员则获得剩余的20％。
(3)期权授予时，通过一定程序的考核，最终确定每一位有权获得虚拟股票的
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人员的具体数额。
(4)公司与每一位参与者签订合约，合约中约定虚拟股票的数量、兑现时间表、
兑现条件等，以明确双方的权利与义务。
(5)虚拟股票以上海贝岭股票的股数计量，并以签约时的市场实际价格按一定
的比例折扣作为基准价格；虚拟股票兑现时也以股数计量，并以对兑现时的实际市场
价格结算，差价部分为员工实际所得，公司代为缴纳所得税。
5、直接奖励国有股的“广济药业模式”
奖励国有股给经营者，是’个非常敏感的问题。目前就了解的国家部委以上级别
的政策文件中，明确持肯定态度的只有一个文件中的一条规定，即1999年8月20日
正式发布的《中共中央国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》
第八条的最后一款中规定：“允许和鼓励技术、管理等生产要素参与受益分配。在部分
高新技术企业中进行试点，从近年国有净资产增值部分中拿出一定比例作为股份，奖
励有贡献的职工特别是科技人员和经营管理人员。”
广济药业(000952)于1999年1 1月在深圳证交所上市。广济药业原是一家作坊
式小厂，董事长兼总经理何谧臼1973年起担任公司负责人以来，带领全，¨职工艰苦创
业，开拓进取，努力开发高新科技产品，积极推进技术改造和创新，把一个只有50多
万元总资产的小厂发展成为总资产6亿多元、年利润4000多万元的现代化高科技企业，
使公司成为中国最大的核黄素生产和出口基地，并跻身核黄素生产世界五强之列。
1999年12月31目，该公司所在地湖北省武穴市人民政府宣布对董事长兼总经理
何谧予以一项特别奖励。肯关奖励办法中这样规定：奖金总额为人民币100万元，其
中30万元奖励现金，70万元折合国有股权，直接从国家股中划拨。按』“济药业新股
发行成功后每股2．17元净资产折算，70万元可折股322581股。武穴市政府决定直接
从，1+济药业第一大股东——湖北省武穴市国有资产管理局所持有的该公司国家股中划
出，一次性奖给何谧，终极所有权归何谧所有，允许继承和转让。
然而，武穴市人民政府的上述决定得到了国家财政部、湖北省国资局和中国证临
会的质疑。监管部门的一致意见是：地方政府可以自己决定企业领导的奖励办法，但
是武穴市人民政府的奖励渠道错了：一是不能把国有殷量化奖励给个人，二是凡涉及
上市公司的国有股权转让，必须报国家财政部批准。在重重质疑之下，2000年2月，
武穴市已经停止r重奖计划。
广济药业的案例说明在中国国有股权的现实管理制度下，奖励国有股给经营者个
人或集体并不具有可行性。
6．增发与股权激励结合的创新“中远模式”
中远发展股份有限公司(600641)于是2002年2月增发了8000万股新股。根据
中远的公开信息披露，中远此次增发的8000万股中，董事、高级经理人员认购本次增
发股份共计762440股与原持有股份予以锁定。中远增发的独特之处在于它以比较好的
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形式将增发与实施股权激励结合起来。公司以总经理、副总经理、蕈事会秘书3人的
名义出瓷认购762440股，而激励的范围则包括公司所有的高级管理人员。购股资金的
来源通过提取奖励基金的方式，即按照公司2001年度实现的净利润为基数，提取相当
于净利润额5％的金额作为公司奖励基金，用于对公司高管人员和核心人员的奖励。
在中远增发以前，上市公司实施股权激励基本是以存量流通股作为股权激励的主
要或唯一来源，可以说这是上市公司实施股权激励的一种无奈之举。中远模式主要在
股票来源上进行了创新，是股权激励的实践创新。中远模式主要有以下优点：
(1)增发与股权激励有机结合，巧妙解决了股权激励的股票来源问题；
(2)从整体来说，这种股权激励模式对上市公司建立激励约束机制，对构建上市
公司核心员工与公司利益趋同机制等都有非常积极的作用；
(3)中远模式也是合法的资本市场运作，公司高层作为普通投资者认购公司股份
并不违反《公司法》关于不允许公司回购公司股票的规定，而且由于高层认购所在公
司股份．还将增强投资者的信心，有利于提升公司的品牌效应：
(4)增发的股票价格一般低于市价，因而中远模式在一定程度上降低了被激励人
的成本，公司财务压力减轻。
诚然，中远模式同时也存在一些不足之处：
(1)信息不对称。在增发过程中，中远三位高管以个人名义认购本公司股份事先
没有向投资者披露，因而投资者只有在信息不对称的情况下完成申购：
(2)方案不够完善。中远模式解决了股票来源和资金来源问题，但是对于个人定
量问题没有解决。由丁．个人定量直接关系到个人激励效果．因『币奎将直接影响到该次
股权激励的成效；
(3)操作成效不够规范。规范的股权激励计划应该由董事会F的薪酬委员会实施
并监督执行，薪酬委员会必须由多数的独立董事组成，且主席为独立董事。但是中远
没有设立薪酬委员会，公司只是董事会通过了《对公司高管人员试行股票期权激励计
划》作为该计划的指导文件。
7、以每股净资产的增加值来激励高管人员的“三毛实业模式”
兰州三毛实业股份有限公司(000779)的激励机制方案，其较之前其他上市公司实
施的股权激励方案有明显的几个优点：
(1)该方案使用每股净资产的增加值来激励其高管人员、技术骨干和董事，由于
不涉及公司二级市场的股票，轻易的解决r股权激励激励机制-ft的股票来源问题，绕
开_r当前我国法律、政策上的诸多障碍，直接拿公司的每股净资产增值来作为激励来
源．这种方案无需报财政部、证监会等机构的审批，只要经股东大会通过即可实施。
具体操作起来方便、快捷。
(2)该方案把公司的董事也考虑了进去，按照皤外惯例，董事一般都直接拥有公
司的股份，作为出资方和委托人参与企业}弁理，一般不参与期权激励计划。而在中国，
大多数董事都仅仅作为国有出资方的代表，而个人并不拥有企业的股份，实质上，仍
．14．．
建立国有上市公司股权激励机制探讨
足作为代理方出现在治理结构中，这次三毛实业方案包含董事在内，是比较符合中国
实际国情的。
(3)减少了公司的高级管理人员短视行为。三毛实业的方案由于分三年来执行，
每年只能执行其中的一部分，高级管理人员只有在增加股东财富的前提下才可同时获
得收益，从而与股东形成了利益共同体。这种“资本剩余索取权”驱动高级管理人员
不断努力提高公司业绩．最终达到股东和高级管理人员双赢的局面。
(4)稳定了优秀的技术骨干人员。从三毛实业的方案可以看出其既是一种激励制
度，同时又是一种制约机制。由于分年分批来执行，且最后20％要等到员工离职才予
以兑现，这使员工离职的机会成本大大增加，从而在很大程度上起到了稳定优秀的技
术骨干人员的作用。
但该方案同时也存在着几点不足及不尽完善之处：
(1)是该方案是用每股净资产的增值来作为激励来源可绕开法律政策h的障碍，
但其不足之处亦11；常明显；每股净资产的增加幅度有限，可能难以产生较大的激励作
用。
(2)该激励方案没有和资本市场结合起来，仅仅是’种资产性的激励，没有充分
利用资本市场的有效性和回报放大作用，略显方案的制定思路狭隘。
(3)没有考虑员工的历史价值。对于进入企业不同年限的员工，都以目前的岗位
赠与股票增值权，略失公平，可能会增加公司内部员工的矛盾，对整个激励方案的实
施造成不必要的麻烦。
(4)该方案赠与的股票增值权为一次性的赠与。从该方案的股票增值权的行权方
式可以看出，第一年兑现20％，第二年、第三年各兑现：30％，其余20％作为风险抵押
金，在员工离职时再加以兑现。在员工工作的第二年、第三年，不管工作如何努力t
都只能享受第一年的股票增值权，这样无疑会打击员工的工作热情和工作积极性，起
不到应有的激励效果。
(5)该股票增值权激励方案的执行没有设立薪酬委员会。根据《上海证券交易所
上市公司治理指引(草案)》中的有关薪酬制度的规定，上市公司实施股权激励计划应
当由薪酬委员会来提出，而且从国内目前已经实施的几个股权激励方案来看，其方案
也都是由薪酬委员会来提出的。由薪酬委员会来提出股权激励方案己成为上市公司吏
施股权激励的一种趋势。并且从规范的公司治理角度来看，由薪酬委员会来提出股权
激励方案也显得更为合适。
8、管理层收购(MBO)实现企业家低估价值的“恒源祥模式”
管理层收购([1lana[{elllerlt buy out)是指公司或母公司的管理人员利用自筹、借
债方式所融资本购买本公司的股份，从而改变公司所有制结构、企业内的控制权格局
以及公司资产机构的金融工具。傲来说，在MBO。{j，收购者更关注企业的控制权，
即MBO的终极目的是管理层对企qk经营决策权的控制。所以也可以说MBO是管理层通
过融资获得企业控制权的一种形式。
．15．
建立国有上市公司股权激励机制探讨
80年代的恒源祥可以说是。穷二白，是总经理刘瑞旗把‘个营业面积仅180平方
米的毛线营业厅发展成为国内最大的毛线品牌』商，恒源祥这个老品牌才重新焕发了
生机。恒源样能成为今天中国的驰名商标，国家实在没有太多投入，而是以刘瑞旗为
代表的创业者的人力资本投入是实实在在的今天的辉煌之本源。1993年黄浦区百货公
司包装上市，刘瑞旗的商店也经过评估重组进入了上市公司的资产，当时的评估价值
为243万元。刘瑞旗每年上交的利润成倍地增氏，在1995年后已经上升到1000万元
以上，但刘瑞旗还是只能拿着固定工资，刘瑞旗的人力资本在万象集团里无法得到体
现。2000年在万象被世贸收购后的资产重组中，恒源祥系列资产并没有被“世贸”看
中，于是经多方商谈决定恒源祥系列资产最佳处置方案就是让刘瑞旗实施MBO。
恒源祥系列资产的7家公司权益的账目值只有4000多万元，但经过评估，最终的
谈判价格确定在9200万元且由黄浦嗣资局的关联企业新世界集团代为收购后再平价转
给刘瑞旗他们的收购团队，以减少证券市场的波动。2001年3月刘瑞旗和他的伙伴们
直接出资9200万元现金从上市公司“万象股份”(600823世贸股份)中购买了冠以“恒
源祥”商号的7家公司的股权。刘瑞旗用来收购恒源祥的9200万元不是通过一般的民
间融资，而是引入战略投资合资伙伴来作战略投资人。这些投资人过去都是恒源祥的
业务合作伙伴，在合作中赚到了钱，双方也建立了很好的业务关系和信誉关系。
通过MBO，刘瑞旗成为恒源祥的大股东，才真正使他的人力资本得到了合适的体现。
这场交易中构筑了一个多盈的格局，“世贸”套现了资产，“黄浦国资”实现了国有资
产的保值增值，刘瑞旗和他的伙伴们获得了自己想要的产业。MBO所激发的管理效率空
间已经使新的恒源祥效益大增。
根据恒源祥的案例，我们可以分析出cft国适合MBO的企业总体上的特征：
(1)产权特征：国有企业或产权不清晰的企业有进行MBO的意愿和可能性。
(2)行业特征：处于竞争性产业的企业．实施MBO既符合同家“国退民进”的
策略，而且企业改制后也便于在市场中生存、发展。
(3)管理特征：具有企业家色彩，这类企业具有显著的人力资本特性，这类企
业往往就是靠着一群人的智慧和辛勤付出把一个一穷二白的企业培育成摇钱树。
(4)具有管理效率空间：这类企业如果通过机制的改变更多程度放开管理层的
手脚，这些企业往往还能通过管理上的挖潜，产生更高的利润。
上述8种模式是我国固有上市公司现已在实践中尝试的有代表性的股权激励模式。
这些模式尽管有局限性或理论和实践中遇到一定的障碍或缺乏相应政策上的依据，但
这种探索的意义更在于它反映了市场经济对股权激励机制的客观需要。
四、对国有上市公司建立和实施股权激励机制的思考
通过对我国目前国有上市公司股权激励机制的考察．可以发现8种激励模式各自
有不同的特点，而且不同的地方政府不同的企业出台的激励政策又不尽相同，这种现
状对国家政策的制定者和经济理论工作者提出了必须解决的许多课题。在国有J二市公
．16．
建立国有上市公司股权激励机制探讨
司建立和实施规范的股权激励机制，客观上要求我们有许多工作要做。
1、理论创新是股权激励机制建立和实施的基础和前提
我们前面分析了对人力资本予以肯定的国际现代企业法人治理结构理论和按生产
要进行分配理论，是建立和实施股权激励机制的理论基础，中央和经济界的许多专家
也对此发表过许多论述，但对于这种理论上的创新，我们学习、认识、宣传的还很不
够，理论界上还有许多争议，实践中人们理解的也不透，更有许多人对此表示怀疑和
不理解。因此，如何进一步加强对人力资本的认识，如何更深入理解和发展马克思主
义的劳动价值论，如何更全面地看待与产权制度改革相联系的股权激励机制，这都需
要我们做大量的工作，需要我们以创新的观念研究学习理解创新的理论。党的十六大
的召开，为我们在思想上和理论上提供一个更明确更清晰的理论论述，提高和统‘人
们的认识，为股权激励机制的建立扫清理论上的障碍。
2、建立和创造有利于股权激励机制实施的客观环境
从我国资本市场发育程度和有关政策制度分析，目前实行股权激励的条件需要进
一步改善，具体表现在：
(1)市场环境：我国资本市场不完善，实施股权激励存存较大障碍。最适宜实
行股权激励的企业就是上市公司，但如非上市公司发行股票比较困难，电可以用未来
的股票作为期权来激励经营者。而我国目前国有企业还占丰导地位，许多国有企业都
没有进行真止公司制的改造，没有实行股权激励的基础，而且在同有企业还普遍存在
所有者缺位、内部人控制的问题。同时，我国资本市场刚刚发育，公司改制上巾．的限
制目前还比较严格，实行股权激励的一般基础即股票尚不存在。即使在E市公司实行
股权激励，但由于我国股票市场的不完善，股价与公司的经营业绩背道而驰成为一种
常态，导致股价往往并小能反映公司经营者的实际经营业绩，经营业绩好，股价不一
定高，反之亦然。仅此根据}：市公司的股价的升降作为激励机制的考核标准能否真正
有效激励经营者，还是一个未知数。
(2)法律环境：主要的法律障碍是实行股权激励的股票来源问题．在我国，政
府在股权激励计划的实旋方面具有重大影响。一方面政府作为国有资产的代理人和大
多数上市公司的大股东，对公司内部股权激励计划的制订实施起决定作用；另一方面，
作为社会事务的管理者，政府又是各种法律政策的制订者。从国际惯例来看，余业股
权激励计划中的股票，主要通过增发新股和回购本公司股票来实现，但在我国这两个
渠道都受到限制。例如《公司法》第149条规定：“公司不得收购奉公司的股票，但为
减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”，这就极大地
限制了股权激励舌f划的股票来源。同时《公司法》第83条亦规定除发起人认购股票外，
“其余股票应当向社会公开募集”，上市公司新发行的股票应向原股东配售或向社会公
开募集，公司一般不得留置。它限制了公司通过发行新股获取股票来源。另外，所有
的股票发行和回购都需要证券监管部门的核准，中国证监会《上市公司章程指引》第
24条和第26条对此都有明文规定。这些要求在一定程度上延长丁股权激励计划的实施
．1 7．
建立国有上市公司股权激励机制探讨
时间，增加了股权激励计划的实施成本。
(3)税收和会计制度：首先是没有特定的税收优惠。从国际发展趋势来看，实
施股权激励计划的公司和个人，往往能够享受到税收优惠，例如美国1986年修订的国
内税务法规定，公司授予高级管理人员股权激励时，公司与个人都不需要付税。。股权
激励行权时，也不需付税。从我国的实际情况来看，目前对股票交易行为除了征收证
券交易印花税外，还对个人的股息、红利所得征收个人所得税。这些规定不利于股权
激励计划的实施，在无形Lfl加大'r公司的成本，减少了经营者的实际收益，最终激励
的日的难以达到。其次是没有相应的会计准则来规范。美国会计准则委员会意见第25
号股票期权的会计处理(1972年)，对企业此类业务的会计处理做了比较详细的规定，
使有关企业的会计计量和确认有了原则和依据”。但我国在会计制度建设方面还比较滞
后，加上股权激励的推行EJfJHIJ起步，还没有相关的会计准则和规定，企、Ik难以对此类
业务进行较为恰当的会计处理，实际L电必然影响到企业的实际损益和股权激励计划
的有效实施。
3、提倡建立以经营者持股为重点股权激励模式，实施转型时期产权制
度的创新
根据对我国目前国营l-市公司尝试验的8种股权激励模式的分析比较，针对国有
企业的实际情况，我们建议国有上市公司股权激励机制采用经营者持股的激励模式。
(1)经营者持股的激励模式是股权激励机制模式中最主要和最根本的激励模
式，它是中国经济转轨中的产权制度的创新，具有长久的生命力。经营者持股真正肯
定了企业家作为人力资本的价值，从制度上保证了作为人力资本的企业家的利益，确
立了人力资本的产权制度，既是尊藿了历史贡献，又考虑到企业未来的可持续发展，
同时也能在竞争领域实现国退民进的战略性重组，实现产权多元化，改善法人治理结
构，为深化国企改革及产权制度改革提供，重要的途径。国有上市公司实现经营者持
股的股权激励模式将涉及到很多国有资产的产权转让，我们建议国家应该尽早出台或
调整相关的法律和政策，从而对国有资产的转让问题有一个合理明确的分析与判断，
使经营者持股的激励模式更加合理规范。
(2)对于中央直管国有上市公司，由于其多为关系到国计民生的国有骨干企业，
国有企业现有的经营环境为分配制度改革制造J，很大障碍。无论是薪酬改革还是持股
都将面临一些制度上或是观念上的障碍。我们建议对中央直管匡|有企业下属的上市公
司高管人员应当将薪酬改革与持股结合起来考虑。国有大型骨干企业一般都具有现金
流较为充裕的特点，再加上这类企业的股本较大，因此，对那些现金流充裕的大型基
础设施、垄断类企业的首选，在开始阶段适合实施虚拟股票增值权，通过市场请客、
公司买单的方式将公司长期利益与个人利益联系起来．从而达到激励与约束的目的，
待条件成熟时亦可以向股权激励过渡。目前国内数家公司如中国石化已经采用该种方
式，效果良好。
(3)关于管理层收购(MB0)，我们认为中国的MB0市场很大。一方面，中国有
．1 8．
建立国有上市公司股权激励机制探讨
大量国有企业要逐步从竞争性领域退出，转为民营，同时还有大量公司过去经营过度
多元化，现在面临紧缩，在这种情况下，就很可能把一批非核心的业务出售出去。另
一方面，这两类企、眦中隐藏着大批价值被低估的企业家，一旦通过MB0成为企业的主
人+拥有一个自己能够真正放开手脚的舞台，他们就一定能够充分体现自己的价值。
4、企业设计股权激励机制尚须有统一的制度和规范
实施股权激励在实际的技术操作中却而临众多难题。目前由于股权激励最后还是
要由具体的企qk去设计和实施，企业股权激励设计方案的好坏直接关系到最后的成败。
如股权激励的程度如何把握，如果激励程度过大，则造成企业成本过高，反之却会使
企业经营者失去必趣和动力。企业里哪些人可以获得股权?是少数核心管理人员还是包
括一般员工?如何科学衡量经营者贡献的大小?如何合理设计股权的数量和价格?行权
期限如何规定?经营者以何种方式行权，现金还是非现金?如以现金购买，经营者可能
拿不出巨额资金，如进行非现金行权，先卖后买的卖空行为在法律上又有限制。由于
实施股权激励计划足种企业行为，具体到不同企业，尤其是国有企业，又会遇到各
种复杂的矛盾。一旦设计不当，效果就会适得其反．因此，l訇家应对国营上市公司股
权激励机制予以立法，使其操作有统一的政策规范可循。
综上所述，本文仅就作为人力资本的国有上市公司企、lk家价值被低落估的现象．
提出了建立股权激励机制的必要性问题，介绍了股权激励机制的方法，分析了在我国
国有上市公司建立实施股权激励机制的理论基础和意义，并通过对目前己在国有上市
公司中尝试的股权激励模式的分析，提出了在国有J二市公司建立和实施股权激励机制
所应创造的环境和需要做的工作。
由于时间和篇幅的限制，文章对建立国有上市公司股权激励机制理沦和实践中的
许多问题没有提及，如人力资本的界定和评估原则、与股权激励机制相对的约束机制
如何建立等等。这些课题还需要经济界的学者专家进行研究探讨。
总之，国有上市公司建立股权激励机制，是深化国企改革和产权制度改革的重要
课题，辟快完善这一理论体系和实施方案，是当前我国深化国企改革和产权制度改革
的客观实践需要。
．1 9．
Investigating on Setting up Shareholding Encouraging System for
State-owned Listed Company
(Abstract)
The aim of this article is through investigating on setting up shareholding encouraging system
to change the current situation that entrepreneurs’valuation in the Chinese state-owned listed
company is underestimated．SO that the valuation of entrepreneurs who have been seen as
human capital of enterprises could be well respected and protected，accordingly the
state—owned listed companies would play lnore active role in the social market economies This
article shows US some valuable thinking about the methods to deeply reform the state—owned
enterprises and the system ofproperty．The whole article includes four sections
In the first section，it shows US situation in the state—owned listed company．Based on the
investigation report on the elltrepreneurs’remuneration level in the thirty—one state—owned
listed companies．We come to draw a conclusion that entrepreneurs’current rcmuneration in the
state—owned listed company fails to show their real valuation
In the second section．it introduces some types of shareholding encouraging methods that have
been widely used in the developed countries including executive share option，Phantom Stock．
Stock Appreciation Rights and share awarded．Meanwhile．this section also states the
theoretical basis for enforcing the shareholding encouraging system and the importance of
pelcforming the shareholding encouraging system in the state-owned listed companies
The third section gives US detail instruction and intensive analysis on eight types of
shareholding encouraging methods which have been used SO far in the state—owned listed
companies
In the fourth section，by way of thinking of seUing up the shareholding encouraging system，it
points out what kind of sound objective social emdronment should be needed for enforcing the
sharcholding encouraging system and advocates the encouraging system which have connected
with the rcforrn of property At last，it provides some advice on how to set up and enforce
shareholding encouragingsystem in the state-o'^laed listed companies
．2n．
建立国有上市公司股权激励机制探讨
注：①④⑤：引自《中国期权网》文童-《股票期权激励的意义与问题》
@③：数据{I自中国社会科学院财贸经济研究所荆林波博士在《中国期权网》文章·《经营者股票期权——长期微励
的调和术》
@：《马、恩选集》第3卷，306页
⑦@：引自《国家政策研究网》文章·《对“股票期权”热的冷思考》
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1 8周立群韩亮Ⅸ实施股票期权有待探计的州题*南开支学经济研究所国研网
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21《半年报显示多零心司实施股权敞励*2002年8月】2日，
2 2北京颁布《关于对国有企业经营者实施期股激励试点的指导意见(试行)*；
23、*马．恩爱选集》：
注：上述束标明出她的丈就均通过《中国期权网》网站相关内容下栽)
．2I．