内蒙古大学
硕士学位论文
风险投资组织形式研究
姓名：韩雪莉
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：许柏年
2002.6.1
风险投资组织形式研究
摘要
＼ ，1
＼＼风险投资是一种资本运营的金融现象，属于金融市场的一部分，它是知识
创新支持体系的重要一环，是一种新的经济形态下新的投资模式。20世纪中期
就出现了现代风险投资的萌芽，这种形式的投资活动还在随着知识经济的发展
而迅速发展和丰富。而风险投资发展的关键在于机制，机制的核心在于制度，
科学的组织制度是保障风险投资高效运行的关键l本文将从制度层面对风险投
资加以研究，将风险投资组织形式作为研究对象。首先，以风险投资组织形式
的经济学分析为出发点，比较分析3种不同组织形式：有限合伙制、公司制和
信托基金制的制度安排和激励机制；然后，从实践角度，对中国风险投资组织
形式的现状、问题和条件做一个客观理性地梳理；最后借鉴美、日、欧等发达
国家成功经验，结合中国实际情况提出一个适合当前中国风险投资发展现状又
紧跟世界潮流的风险投资组织形式构想，以及几点建议。
通过研究，得出以下结论：无论从理论上还是实践上，作为风险资本市场
上重大制度创新的有限合伙制是最有效率的组织形式。未来中国风险投资组织
形式应该形成以有限合伙制为主流的、其他组织形式并存的多元化格局。
关键词：风险投资，风险投资组织形式，信息不对称，有限合伙制，公司制，
信托基金制
THE STUDY OF THE ORGNIZATION FoRM oF
．VENTURE CAPITAL
ABSTRACT
A financial phenomena in the capital operating，Venture Capital is a part of the financial
market，a crucial component of the supposing system of knowledge innovation，and a new
investment model under the new economic conformation．The key to the development of Venture
Capiml lies in mechanism．And the core of mechanism lies in the system．Scientific organization
system is essential to the operating efficiency ofVenture Capital．
This thesis studies the organization form of Venture Capital．Starting with the economic
analysis of the organization form of Venture Capital，the author compares three typical
organization forms：Limited Partnership，Corporation，and Trust Fund．Then，the author studies
and evaluates the actual conditions of the organization form of Venture Capital in China．Finally，
relying on the successful operating experiences of the developed countries such as USA，Japan，
and some European countries and actual conditions in China,the author expects to put forward
significant suggestions on the selection ofthe organization form ofVenture Capital in China．
Through the study ofthe organization ofVenture Capita／，the author draws such conclusions：
An important system innovation in the Venture Capital market，the Limited Partnership proves to
be the most efficient organization form，In the future．China will adopt a basic organization form
ofVenture Capital with the Limited Partnership as the main body and the C0．existence ofmultiple
forills
KEY WORDS：Venture Capital，the organization form of Venture Capital，Asymmetric
information，Limited Partnership，Corporation，Trust Fund
2
口
风险投资这种由风险投资家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大潜力的企业中的权益资
本，在促进高新技术成果转化的国际实践中，被证明是促进创新和高新技术发展的有效途径，
它正以独特的魅力风靡全球。
中国的风险投资萌芽于20世纪80年代中期，1985年成立了第一家风险投资公司——中
国新技术创业投资公司。自从1998年民建中央关于加速发展我国风险投资事业的建议被列为
九届政协的“一号提案”以来，在科技、经济、金融等各界的支持下，形成了一股倡导风险
投资的热潮，由于风险投资在促进科学技术向实际生产力转化过程中所起的作用，更由于它
对高风险、高收益和高增长潜力的风险企业的青睐，引起了学术界和实务界的密切关注。然
而风险投资本身是一个实务层面的问题，关键是如何操作。因此，至今国内有关风险投资的
经济学理论分析并不多见，大部分仅是从中小企业融资和高新技术产业化的中观角度加以论
述。对风险投资的市场运作机制、组织形式、管理模式、退出机制、体制框架、投资环境等
方面的系统研究比较少，尚未形成理论体系。
众所周知，风险投资对于高新技术产业化起着“引擎”和“孵化”作用，实际上，这种
作用并不取决于其投入资本的绝对数量，而主要依赖于风险投资独特的组织结构和市场运作
机制，而风险资本整体运作机制的有效发挥又取决于风险投资机构采取何种模式的组织形式，
只有构造适时可行的组织形式，风险投资基金才能在风险资本市场中得到最有效的配置和应
用。有限合伙制是资本市场的重大制度创新，它为风险资本市场的发展提供了重要的先决条
件，已经成为西方发达国家风险投资的主流组织形式。而因为我国现行的宏观经济环境和制
度因素，现有风险投资机构采纳有限合伙制的不多。随着我国风险投资业的发展，原有的体
制和组织形式形成的障碍终将突破，先进的组织形式一有限合伙制应该得到建立和巩固。因
此，研究风险投资组织形式，探讨我国风险投资机构以有限合伙制为主流组织形式的模式构
架应该有一定的理论价值和现实意义。
风险投资及其运作机制
获得上百万的风险投资是企业家的事业之梦，也是迅速致富的可能捷径。的确，在1998
年全球到处弥漫着金融危机，全球资本市场面临不确定性和银行遭受巨大损失的背景下，风
险投资却是一方正得其时的世外桃源。许多企业通过这一金融创新行为，得到其发展所需的
种子资金。对于风险投资者和风险投资家来说，风险投资可以给他们带来丰厚的回报。运行
状况良好的风险投资会达到风险投资者、风险投资家和风险企业之间的“三赢”。那么，何
为风险投资?风险投资如何运行?
风险投资作为一种资本组织形态，早在19世纪末20世纪初就已出现。但是迄今为止，
还没有统一和公认的概念，根据风险投资的自身特点，可以这样理解，风险投资是由～些专
业人员或专门机构投入到那些新兴的、增长迅速、风险大、有巨大竞争潜力的高科技企业(特
别是中小型企业)的股权资本，并参与其管理的行为。
风险投资运行体系中，有三类主体：投资者、风险投资机构和风险企业。风险投资体
系中最核心的主体是风险投资机构，它是连接资金来源与资金运用的金融中介，是风险投资
最直接的参与者和实际操作耆，同时也最直接地承受风险、分享收益。在风险资金的融资过
程中，风险投资家个人的能力和业绩有着至关重要的地位。他们购买的是资本，出售的则是
自己的信誉，诱人的投资计划和对未来收益的预期。它们与其他金融机构的区别在于其特有
的运行机制。在风险投资市场上，～方面是具有巨大增长潜力的投资机会，另一方面是寻求
高回报、不怕高风险的投资资本。风险投资机构的职责是发现二者的需求，并使机会与资本
联系起来。金融的特点在于促进资金的融通，只要有资金的供给和需求，就会有金融中介的
位置。只要资金在金融中介疏通的渠道内流动，只要在流动中资金得到正当的利用，它就会
增值。因此，资金的畅通流动是其增值的基本条件。
风险投瓷活动包含两个层面的运作：一是风险投资的资本提供者提供资金，交由风险投
资家进行专业化运作；二是由风险投资家向投资对象进行投资运作和管理。在风险投资这种
特殊的金融方式下，资金从投资者流入风险投资机构，通过风险投资机构流入风险企业。这
时，风险投资创造了决定其成败的两个结合：风险资本与增长机会(通常是高科技企业)相
结合，风险投资家和风险企业家相结合。资本和机会的结合是外部结合，而风险投资家与风
险企业家的结合是内部结合，是风险投资成败的关键。风险投资要达到预期收益，这两个结
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／
合缺一不可。
风险投资的运作过程可以这样表示：风险投资者、风险投资家和风险企业三位一体的
结合——风险投资+高新技术——风险投资家和风险企业协同生产、管理促成生产资本的运
转——更高的技术十更高的资本。这～过程中，风险投资者提供资本，风险企业运用资本，
风险投资机构融通资本，起核心作用，因为它能够解决决定风险投资成败的问题：一是风险
投资机构为风险企业(项目)提供童接的资金支持，并通过风险企业的迅速成长使投资者获
取收益。风险投资机构作为风险投资的发起者和投资工作的枢纽，负责风险投资的运营，并
参与所投资的风险企业(项目)豹管理和决策。二是风险投资机构一般有能力分析和做出对
风险企业的投资决策，在投资之后监测风险企业并参与管理。三是对投资者负责，使不同类
型投资者的利益得到保护。四是通过与风险投资相关的经营管理业绩得到高额回报，对不良
业绩要承担相应的风险。
由于风险投资运作过程的这种特殊性，决定了风险投资的制度安排必须同时解决“风险
投资者——风险投资家”、“风险投资家——风险企业”之间的激励、约束问题。由于风险资
本的提供者无法控制第二个层面的资本运作，因此，解决“风险投资者——风险投资家”之间
的激励、约束问题是风险投资制度设计的关键。也就是风险投资机构采取何种组织形式能最
有效激励和约束风险投资家，充分发挥他们的纽带和桥梁作用，实现风险投资的最佳运作。
二、风险投资组织形式理论分析
1
(一)风险投资的经济学分析
从本质上看，风险投资是一种资本运营的金融现象，属于金融市场的～部分，通常将其
归属于私人权益资本市场。私人权益资本市场是一种极不完全竞争的市场，存在高度的信息
不对称问题(黄江南，2001年)。在风险资本市场上，有三类主体：风险投资者、风险投资
家和风险企业，分别设为A、B、C，两个卖方市场，风险投资者和风险投资家之阉的卖方
市场设为Ml，以及风险投资家和风险企业之间的卖方市场M2。在Ml这个卖方市场中，B
之间的竞争非常激烈，他们以自己的业绩和战略眼光求得A的青睐，获得A的资金；在
M2卖方市场中B的角色由被挑选方转到挑选方，C之间的竞争十分激烈，风险项目预期收
益的大小，风险企业家的经营管理能力的高低等成为B挑选C的标准。这种市场模式决定
了在风险资本市场上，存在两种类型的信息不对称。
1、风险投资者与风险企业之间的信息不对称
这种类型的信息不对称是基于风险投资者直接投资于风险企业为前提，即没有风险投
资机构的介入。由于风险投资的主要对象是利用新技术开发生产新产品的高新技术企业，这
类企业开发的产品和传统产品截然不同，是前所未有的新技术新产品，因而对新技术转化新
产品的能力、新产品的未来市场前景等的判断相对要难得多。这是一种不确定性，这种不确
定性正是其高风险所在。风险企业家(资金需求者)掌握着新产品、新技术和风险企业发展
前景的信息，对于风险投资者来说这些信息是非常专业化的，获得信息需要高成本。所以在
风险投资需求者与风险资本供给者之间存在高度的信息不对称性，最终导致逆向选择和道德
风险。风险资本市场中的逆向选择是指那些最希望得到风险资本的人往往是最有可能导致交
易风险的人。虽然风险投资一旦成功收益是非常高的，但失败率也非常高，一般在60％～80％
之间，风险极大，因而风险投资资金难以筹集。为了筹集到资金，一部分风险企业往往隐瞒
真实信息，夸大收益，而导致风险的因素不提或少提，同时，出于保密，风险企业不愿透漏
其全部想法，这些因素都导致投资者不能掌握信息，产生的逆向选择问题十分突出。风脸资
本市场中的道德风险问题与事后(交易签约后)的信息不对称相对应，指有信息优势的交易
方可能采取有利于自己而损害对方的行为。道德风险造成委托—代理问题，又叫“代理风险”。
一般地，只要一个人依赖于另一个人的行动，那么委托—代理关系便产生了。由于所有权和
控制权的分离，将可能导致掌握控制权的风险企业经理按他们自己的利益而不是风险投资者
的利益来行事。因此，由一个个风险投资者分散而直接地从事风险投资，不仅要收集和处理
风险企业相关信息，而且，还必须面临投资契约的签定和监督投资契约的执行问题。解决以
上问题，需要付出巨额成本和专门的知识、技能和经验。这对于单个风险投资者几乎是不具
备的。这样就需要引入风险投资机构来解决这一问题，风险投资者与风险企业之间的不对称
问题解决了，但是此时又出现了风险投资者与风险投资家之间的不对称问题，与由投资者直
接从事风险投资相比，以引入中介机构方式从事风险投资，在其投资运作中增加了一个信息
不对称环节，这显然会增加交易成本，那么，为什么还要以这一形式从事风险投资?
这～问题显然无法通过传统的新古典经济学加以解释。因为基于完全竞争市场和交易
者之间信息彼此对称的假设，资源配置完全可以通过价格机制解决，而任何增加不对称信息
环节的制度安排只是增加了资源配置的成本。新制度经济学能较好地解释这个问题，在新制
度经济学的交易成本理论来看，资源配置无法简单的通过价格机制来解决，因为市场往往是
不完全竞争的，交易者之间的信息也总是不对称的，任何～项交易本身需要无形中付出多重
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成本，如搜集和处理信息的成本，讨价还价签定契约的成本以及监督契约执行的成本等。所
以，如果能够降低交易成本，则增加一种制度安排依然有可能降低总成本(科斯，1990)。
基于这一理论基点，引入风险投资机构，虽然产生风险投资者与风险投资家之间的信息不对
称问题，但是有利于降低风险投资运行中的总成本。
2、风险投资者与风险投资家之间的信息不对称
正如前面分析的，通过风险投资机构这一中介从事风险投资，虽然可以减少交易成本，
但同时也带来了两个问题：逆向选择和道德风险。
逆向选择涉及到风险投资者如何才能选择好真正具有专家管理水平和诚实可信的风险
投资家，由于信息不对称的存在，风险投资家与风险投资者进行谈判时，往往会对其内部信
息有所隐瞒，倾向于夸大自己的专业管理水平和诚实信用品德，而掩盖不足和道德缺陷。风
险投资者无法知道作为代理人的风险投资家的真实情况，从而造成风险投资家的逆向选择，
即高能力的风险投资家没有被风险投资者相中，低能力的风险投资家由于种种原因却被投资
者所选中。当然根据信息经济学的一些原理，可以通过选择相关的参数对风险投资家进行客
观评价，来避免逆向选择问题，如风险投资家在相关领域所接受的专业教育程度和风险投资
家的既往业绩尤其是相对业绩。。但是通过这些参数的评价未必能取得满意的效果，原因
是：教育程度可以从侧面反映个人的相关能力，但真正风险投资家的形成具有一定的先天性，
风险投资要求实战经验，学历和教育水平不能代表全部；对于刚刚进入的风险投资行业的风
险投资家的经营业绩几乎是片空白，其经营能力连自己也无所知；另外，应用上述两个参数，
需要一个重要的条件，即风险投资家市场和与之相适应的客观公正的市场评估体系，也就是
建立风险投资家的个人信息传递机制。现实中这一条件还难以满足，因此，逆向选择还是难
以避免。
道德风险涉及到在风险投资者选择好风险投资家以后，如何确保其真正为风险投资者
的最大利益而履行勤勉责任这一问题。由于风险投资者不能直接观测到风险投资家采取了何
种行动，没有掌握全部信息，风险投资家随时可能出现道德风险问题，风险投资家在被选择
之后，即使高能力者也不一定按照投资者要求工作，往往出现的问题是，风险投资家架空风
险投资者的控制与监督，使得投资者的利益受到侵害，产生内部人控制问题，原因有三：第
一，风险投资者拥有所有权，而风险投资家对资本拥有控制权，两权分离构成内部人控制的
内在条件：第二，因为风险投资者与风险投资家对剩余权益拥有的不一致，风险投资家可能
会产生使自己利益最大化的行为，损害风险投资者的利益；第三，风险投资者和风险投资家
之间的合同不完全，风险投资活动具有高风险，不可控因素多，而且投资回收期长，造成合
同难以完全，使风险投资者监控风险投资家行为的难度增加。
(二)不同组织形式风险投资的制度安排及治理分析
基于风险投资的两个层次的信息不对称问题，要求进行合理的制度安排，削弱逆向选
择和道德风险问题，以确保风险投资的有效运作。从理论上讲，任何一个行业的发展，应该
是制度重于技术，风险投资行业更是如此，面对突出的信息不对称情形，尤其需要有效的组
织形式，形成合理的制度安排和企业治理结构，从而协调风险投资主体之间的关系。
由于风险投资机构在风险投资体系中的特殊作用，它所采取的组织形式及相应的制度
安排就显得特别重要。从企业治理分析的角度，风险投资的组织形式可以划分为三个类型：
公司制、有限合伙制和信托基金制。在公司制中，风险资本的投资者是风险投资公司的股东，
公司完全按照《公司法》组成与运作；有限合伙制由普通合伙人和有限合伙人根据合同组成，
前者享有全部的管理权，后者提供企业绝大部分资本；信托基金制依据信托合同成立，以信
托合同方式将投资者、管理公司和受托金融机构之间的关系加以书面化、法律化，监督和规
范当事人的行为。三者之间的效率是有差异的，关键取决于三者的企业治理存在差异，或者
说对风险投资家的监督、约束和激励机制存在差异。美国等发达国家的实践证明，有限合伙
制的效率最高，它已成为风险投资的主流模式，在美国，有限合伙制风险投资机构管理的风
险资本约占风险资本总规模的80％；其次是信托基金制，约占15％：最后是公司制，约占
5％。
如上文所述，在风险投资者和风险资本家的关系中，风险投资家是占有信息优势的一
方，而投资者是缺乏信息的一方。没有合理的组织形式和有效的制度设计，投资者要承担几
乎所有的风险，其利益就很难得到保障。风险投资组织形式和制度设计的关键是能否合理有
效地均衡风险投资当事人的收益与风险、权利与责任。从经济学角度来看，风险投资组织形
式和制度安排主要是解决三个基本问题：一是运营问题，即如何最大限度地降低运营成本；
二是代理人问题，即如何最大限度地降低代理人风险(成本)；三是激励问题，即如何最大
限度地激励风险资本家努力勤勉地工作。以下将对三种组织形式的运营成本、代理人风险及
激励机制进行比较分析。
1．有限合伙制风险投资组织形式
有限合伙制是普通合伙发展到一定阶段的产物，是合伙的一种高级形态，主要是英荚
法系国家法律规定的一种合伙形式。有限合伙制及相关配套的法律制度(主要是有限合伙法
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和税法)在运营成本、代理人风险和激励机制上做出了独特的安排。
(1)有限合伙制能够有效地降低风险投资的运营成本
风险投资运营成本是指风险投资运营所产生的费用成本，主要包括税务和风险投资组
织的日常开销费用两个方面。
在税务方面，各国的通行做法是：只有在法律上具有独立主体资格的企业才征收企业
(法人)所得税，而对不具有法人资格的不征收企业所得税。也就是说，只有法人资格的企
业，对来自企业的利润才进行两次征税，即先对企业征收企业所得税，后对投资者分得利润
再征收个人所得税；而对独资企业和合伙企业等非法人企业，则直接向投资耆征收个人所得
税，不向企业征收企业所得税。有限合伙制的风险投资组织是非独立主体资格的营业组织，
在税务上享有直接课税的待遇，即当风险投资组织投资盈利并接受投资收益时，每个投资者
按分配份额承担纳税义务，缴纳个人所得税。这样，有限合伙制的风险投资组织能够有效地
规避双重纳税的问题，通过降低税务成本，极大地降低了风险投资的运营成本。这正是有限
合伙制的优势所在，也是有限合伙制成为发达国家风险投资主流模式的重要原因之一。
从风险投资日常开销费用角度来看，由于有限合伙制是一种自由契约关系，故按契约
自由的原则，当事人可以通过协商，共同约定双方都满意的权利与义务条件。在一般情况下，
有限合伙制风险投资都通过合同事先规定风险资本家每年从基金中提取一定比例的金额(通
常是2～3％)作为其管理费用。可见有限合伙制能够有效她控制日常管理费用的开销。
(2)有限合伙制能够有效地控制代理人风险
所谓代理人风险是指当委托人与代理人两者的利益发生冲突时，代理人为了谋求自身
利益的最大化而做出不利于委托入利益的决策给委托人所带来的损失。有限合伙制通过独特
的组织制度安排与合同设计来有效地控制代理人风险。
首先，风险投资者(委托人)作为资金的投入者而非经营者和管理者，他们仅为以他
们投入的资金为限对风险投资组织的亏损与负债承担有限责任，也就是说有限合伙制在组织
制度上为投资者承担的风险设置了最大值(上限)。
其次，风险投资家作为普通合伙人(代理人)，是风险资本的经营者和管理者，要对风
险投资的亏损与债务承担无限连带责任，从而把风险投资家的责任与风险投资的成败紧密地
结合在一起，这样就使得有限合伙制在组织制度上能够促使风险投资家努力勤勉地工作。
最后，为了防止代理人损害委托人的利益，有效地控制代理人风险，有限合伙制通常
在契约合同上做出以下一些精心的设计，如基金的期限、资金的支付、放弃注资权(无过离
婚)、报告与财务政策、特别咨询委员会和其他特别条款等。基金的期限：有限合伙制基金
的期限是固定的，通常不超过10年，也可延长，每次延长1至2年，最多4年，可见普通
合伙人不能永远控制基金。资金的支付：有限合伙人承诺的资金采取分期支付的方式，一般
在开始时支付25％至33％，以后再支付其余部分。放弃注资权(无过离婚)：即使普通合伙
人无重大过错，只要投资者对其丧失信心，有限合伙人有放弃继续投资的权力。报告与财务
政策：普通合伙人要定期向有限合伙人提供有关被投资企业价值和发展情况的报告，并邀请
有限合伙人和被投资企业参加年度会议。特别咨询委员会：有限合伙协议允许设立由最大有
限合伙人组成的特别咨询委员会，对普通合伙人的投资活动进行必要的监控。其他特别条款：
有限合伙协议通常对普通合伙人用于基金管理的时间有明确的规定，有些还在普通合伙人与
其他风险投资家共同投资或获得被投资企业的股份方面加以限制，有些协议还进一步规定，
后续资金不能投资到同一普通合伙人所管理的其他基金项目上，或现在基金投出达到一定比
例时，如50％之前，普通合伙人不得筹集新的基金。
有限合伙制中，普通合伙人与有限合伙人各自不同的权利和义务的划分，分别代表了
代理人与委托人职责的明晰化，并通过合伙合同形式赋予法律效力，因而比较妥善地解决了
经济生活中的一个难题，即委托代理问题。瞄
(3)有限合伙制的激励和监督机制最完善
有限合伙制对风险投资家的激励和监督安排包括四个方面：第一，风险投资家成为风
险投资机构的小股东，作为经营管理者，他们需要对企业投入少额的资本，并承担无限责任。
第二，利益捆绑。即风险投资家除了获得基础性报偿如固定的管理费外，还可以根据企业的
业绩按照较高的利润百分比进行分成，风险投资家的收益与企业绩效挂钩。第三，合同的可
修改性。风险投资者与风险投资家的关系存在一定的合同期限，风险投资家不能够永远控制
风险资本。期限到期后，投资者可以根据自己的利益需要决定是否继续与风险投资家签定合
同。风险投资家只有努力工作，为企业创造良好的业绩才能够与风险投资者维持合同关系，
保持现有的利益。第四，声誉监督。合同能否续签，关键看风险资本家能否保持一个良好的
声誉。如果风险投资家在第一阶段结束时，声誉受到损害，现有的风险投资家会取消合同关
系，风险投资家的利益将会丧失，因此，风险投资家往往十分注意维持自己的声誉。
其中，利益捆绑对风险投资家的激励作用最大，现代组织理论认为，组织的剩余索取
权与控制权应尽可能匹配。风险投资组织的“剩余”就是风险投资总收益减去运营成本后的余
额。因为风险投资的经营决策掌握在普通合伙人手中，并且风险投资的成败也主要取决于普
10
通合伙人，如果他们不拥有较大份额的剩余索取权，他们就不可能全身心地投入风险投资事
业当中。在有限合伙协议中，通常规定将一定比例，一般为20％的投资收益分配给普通合
伙人，80％分配给有限合伙人。这种分配方式使得普通合伙人的投资收益远远高于其管理费
用，从而把风险资本家的个人收益与风险投资的业绩紧紧地结合在一起。有限合伙制最大优
点之～在于将风险投资的经营业绩变成风险资本家收入函数中一个重要变量，从而作为一种
长期的激励机制使得风险资本家全身心地投入工作，实现风险投资价值的最大化。
2．公司制风险投资组织形式
在风险投资发展的初期阶段，很多风险投资机构采取公司制组织形式。公司制风险投
资组织是指由2个或2个以上的投资者(股东)共同组成的具有独立主体资格的营业组织，
包括有限责任公司和股份有限公司两种基本形式。公司制风险投资组织的股东以其出资额为
限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。如果仅从风险投资效益的角
度来看不考虑其他因素，可以认为，公司制在发达国家是失败的。因为，与有限合伙制相比，
公司制在运营成本、代理人风险的控制及激励功能的发挥上都有明显的缺陷。
(1)公司制的运营成本相对较高
首先，公司制存在着双重征税的问题，税务成本很高。公司制风险投资组织是具有独
立主体资格的法人组织，是所得税的纳税主体。对公司制风险投资的收益要实行两次征税，
即当风险资本投资于风险企业获得盈利时，公司先要缴纳法人所得税，在此基础上，投资者
(股东)按出资份额分得的个人收入还须再缴纳个人所得税。
其次，公司制通常很难控制风险投资家的日常管理费用。公司制与有限合伙制风险投
资组织一样，投资者(股东)与风险投资家(管理者)的关系虽然也是一种契约关系，但在
公司制架构下，当事人的权利与义务契约关系必须遵循公司法、劳动法等法律法规，这样使
得契约自由原则受到了极大限制。一般情况下，作为公司股东的投资者不能如同有限合伙制
一样采用“承包”的方式支付给风险资本家一笔固定费用作为他们的日常管理费用。
(2)公司制下代理人风险不能被有效控制
在公司制度下，最重要的成员以及最具有信息优势、最难以监督的成员是风险投资家
(公司经理)，他们拥有控制权和决策权，他们的决策行为直接决定公司的经营业绩和公司
的前途。当公司经理的行为违反公司法、劳动法等法律法规及公司章程情况下，他们便受到
赔偿公司及股东损失、降薪、罚款、记过、罢免甚至追究刑事责任等处罚。而在有限合伙制
中，无论在何种情况下，风险投资家都要对风险投资组织的负债承担无限连带责任。可见，
公司制框架下风险投资家承担的责任与其经营成败的结合程度远不如有限合伙制直接、紧
密。
从剩余索取权与控制权相匹配这一基本原理出发，剩余索取权应尽可能分配给最具信
息优势，最难以监督的成员，因为对他们来说最为有效的监督办法是让他们自己监督自己。
。在公司制架构下，决策控制职能被委托给拥有信息优势的风险投资家，而把剩余索取权
则赋予公司股东。可见公司制决策控制的职能与剩余索取权的职能几乎完全分离。因而，公
司制通常情况下并不能有效地控制代理人风险。
(3)公司制对风险投资家的激励作用非常有限
作为公司经理，其工作努力程度取决于经理人自身的效用函数。经理人收入是效用函
数中一个重要的变量，经理人收入的高低直接决定经理人的工作努力程度。在公司制下，尽
管可以通过提高经理人的利润分成来激励其努力工作，但通常是很难达到类似有限合伙制条
件下20％的高比例分成。因此，公司制对风险资本家的激励作用远不如有限合伙制那样强
烈和有效。
3．信托基金制风险投资组织形式
风险投资业比较发达的国家有相当数量的风险投资活动是通过信托基金制运作的，尤
其是在法律不承认有限合伙制的国家更是如此。在发达国家和许多新兴市场国家中，信托基
金制风险投资组织普遍采用“三权分立”(投资者行使所有权、经理人行使经营权、托管人行
使保管监督权)的基本框架。具体地说，在信托基金制框架下，投资者、经理人和保管人之
间的关系以三方的信托合同为基础，其中投资者为信托人，经营人和保管人为受托人，分别
根据信托合同对风险资本进行经营和保管，并向投资者收取信托费用，而基金经营的盈利所
得则归投资者支配。
从发达国家的实践来看，～国法律制度尤其是税务制度的安排，对信托基金制的运营
成本、代理人风险和激励机制都会产生重要的影响。
(1)运营成本方面
如同有限合伙制一样，信托基金制通常也都采用类似承包的方式支付给受托人(经营
者和保管者)一笔固定的费用，以此来控制基金的日常开销。与有限合伙制不同的是，信托
基金制的运营成本在很大程度上取决于一国的税务政策。例如，在英国，信托基金无须缴纳
任何资本增值税；在日本，信托基金取得的投资收益，只要符合法律规定就不必缴纳所得税，
但是当个人投资者从基金取得超过一定数额的收益时，则要缴纳35％的所得税，法人投资
者则要缴纳20％的所得税；在我国台湾，投资者从基金取得的收益享有一定的税收优惠政
策。可见不同的税务政策会产生迥然不同的运营成本。
(2)对代理人风险的控制方面
主要有三个方面的控制：第一，在信托基金架构下的风险投资家(基金经理人)作为
受托人，仅在有过错(如违反相关法律法规及信托合同)时对基金的亏损与债务承担有限的
责任(如罚款、降薪和撤职等)，但是对于一般情况下基金经营的亏损与债务无须承担责任：
第二，信托人也可以通过信托合同规定基金的经营年限、受托者分阶段注资及强制分配政策
等手段对经营者进行约束，以控制代理人风险；第三，银行、保险公司等金融机构作为保管
人对基金的资产进行保管，经营者使用和运营资金都必须通过保管人，这就对经营者产生了
一定的约束。总体看来，与公司制一样，信托基金制也无法有效地控制代理人风险。
(3)激励机制方面
在传统的信托投资基金中，委托人一般都向受托人支付固定的劳务费作为经营者的报
酬，这种收益分配方式并不能激励经理人全身心地投入工作。近年来，在发达国家，信托风
险投资基金纷纷仿效有限合伙制的做法，对经营者收益分配的方式进行了改变，把基金经营
业绩与经营者报酬紧密地结合起来，对经营者的激励产生了良好的效果。
通过对三种不同组织形式的运营成本、代理人风险以及激励监督机制分析，可以得出，
运营成本最低、代理人风险最有效控制、激励监督机制作用最大的组织形式才是最有效的，
经比较分析得出有限合伙制是最优的，能够保证风险投资的治理高效率。
三、我国风险投资组织形式问题分析
(一)我国风险投资组织形式现状及弊端
1．现状
1985年国务院正式批准设立了“中国新技术创业投资公司”，它是我国内地第一家专
营风险投资业的全国性金融机构，随后，先后成立了一批以政府资金为支持的专业性风险投
资机构，各地高新技术开发区还建立了多种形式的风险投资机构和风险投资基金。近两年来，
中国的风险投资无论是投资机构总数、筹集风险资本金总额、投资项目总量，还是风险投资
及基金管理机构的从业人员等，都有大幅度的增加。据统计：目前我国已有风险投资机构
250多家，资金规模达400多亿元，而且风险投资机构数量和资金规模正在以每年50％和
45％的速度增长。”
从我国风险投资事业发展历程看，政府对风险投资的政策支持，以及风险投资引导资
金的投入，都对区域性(指某地区、某城市等)的风险投资搴业产生了巨大的推动作用。中
国风险投资发展活跃的地区，如北京、上海、深圳、广州、江苏、广东等地，～是起步时离
不开政府前期的引导资本投入，二是当前仍十分重视风险投资对地方经济的积极作用，争相
推出各自区域性的“优惠政策”。都对风险投资机构扶持创新产业的商业活动，给予政策上
的优惠，以便吸引更多的企业(包括股份制、民营、外资、中外合资企业等)出资新建、参
股组建新的风险投资公司，达到配套发展当地新经济的目的。目前我国风险投资的组织形式
主要有以下几种：1、政府授权经营集团。如广东省风险投资集团，由地方政府组建及授权
经营。至今集团和下属投资机构已滚动投资73个项目，仍在管理中的项目有42个，投资余
额约人民币5亿元。2、国有独资公司。如上海市创业投资公司、江苏省高新科技风险投资
公司及广州市科技风险投资公司。3、股份公司，有限责任公司。如深圳创新科技投资公司、
北京科技风险股份有限公司等。这些公司是由国有企业、高新科技开发区企业、上市公司、
民营企业等筹资组建的公司，其特点是共同筹组资金、共担风险。4、上市公司分立机构。
如联想投资公司、红塔创新投资公司、上海申能创业投资公司。5、大学发起设立一清华科
技创业投资有限公司、北大招商创业投资管理有限公司等。6、民营及外资发起设立一一IDG
中国投资公司(基金)、时代在线风险集团。
虽然近年来，纯民营、中外合资公司、其他所有制公司或自然人出资创办的各类风险
投资机构在迅速增长，成为中国大陆风险投资的另一支重要力量，运作相对比较成功，然雨
它们普遍面临着资本金严重不足的困难，受此限制大多数仍停留在小规模经营的水平上。目
前仍然主导着中国风险投资总体的发展的是国有独资公司、以及国有控股的股份制公司。此
类风险投资公司是在中国特定经济结构及社会发展条件下，尤其在政府需要大力倡导风险投
资机制促进中小企业发展的情况下相继诞生，但由于缺乏长期资本来源和必要的市场和法律
环境加之管理机制并没有遵循真正的风险投资机制，这些机构最终演变为一般性的非金融机
构，而很少涉及风险投资领域，其资产大多数是以贷款形式而非股权形式存在。
2．弊端
从我国风险投资组织形式现状看，现行的组织形式为公司制唱主角，国有独资公司、
国有控股公司占据绝对地位。可见我国风险投资组织形式最主要的特点是：官办官营型的公
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司制为主。在风险投资发展的新形势下“官办官营”是中国风险资本运作体制的主要弊端。
风险投资对政府的依赖程度高于一般投资活动，而我国的国情也决定了我国发展风险
投资需要有政府的参与和扶持。因此，中国的风险投资机构从一开始就采用了“官办官营”
的模式，即由各级政府出资组建投资公司，按照国有企业的模式进行运作。从数量上看，“官
办官营”的组织形式占我国风险投资机构的主导地位，其数量和规模的增长比较迅速。由于
此类机构多为政府全资或控股，不可避免地带有浓厚的政府特色。其管理方式容易走国有企
业的老路，使许多管理人员继续沿用传统投资的老办法。由于很难引入新的管理机制，机构
缺乏活力。许多管理人员对投资项目的风险意识淡薄，投资方和项目企业很少按照真正意义
的风险投资机制进行结合。
从理论上讲，国有的风险投资公司很难成为真正意义上的风险投资主体，因为国有资
本是一种所有者缺位的资本，因此它缺乏对资本经营者有效约束机制；同时，它一般不以利
润最大化为目标，这与资本经营者的目标有较大差异，形不成有效的激励机制，在缺乏有效
的约束和激励机制情况下，资本经营者就没有动力去认真评估风险企业和项目，制定有效的
契约对企业进行约束和激励，为风险企业提供增值服务。如果没有这些约束和激励，这些投
资就不是严格意义上的风险投资，而是高风险的投资。在由国家控股的风险投资机构的内部
治理结构中，最大的股东是国家，国家又委托某个主管部门或委员会担任具体代表，这就导
致了：第一，所有者对经营者的要求及衡量标准往往是多元的，除了经济方面的还有行政的
社会职能；第二，由于所有者与经营者没有直接的经济利益联系，导致了经营者不一定非得
完成经济职能才能得到认可，社会的、行政的乃至私人的关系同样具有实质意义。由此决定
了对经营监督的弱化和激励的失败。实际运作中，很可能在过度行政干预和内部人控制两个
极端之间来回摇摆。实践证明，这种模式不能适应风险投资的特点和运作规律，无论是中国
还是外国，采用这种模式的无一例外地都遭到了失败。因为在国有独资公司的模式下，无论
设计怎样周密的监督代理人方案，还是难以解决所有者缺位和预算软约束问题，当然更无法
建立有效的激励机制。由此引发的中国风险投资典型的现状是：一个风险投资公司有十几亿
资本，一批人管着一笔资金，所有费用都从中支出，做得不好也没关系，反正这么多钱用几
十年也不成问题。这就是“官办官营”型公司制组织形式存在的致命性缺陷的表现。
(二)环境分析
我国目前绝大多数风险投资机构无一例外地采纳了被发达国家证明是最缺乏效率的公
司制组织形式，其中多数是有限责任制，少数为股份制(非上市)，而采取有限合伙制的机
构几乎为零。现行风险投资组织形式是由以下法律、政策及投资主体环境造成的，从长期看，
它们限制着有限合伙制的实行并阻碍着风险投资的发展。
1．外部法律环境构成现行风险投资组织形式格局的主要因素
我国各省市设立的风险投资机构，采取的组织形式基本上均为公司制，原因主要在于
我国缺乏有限合伙制的法律制度。我国的合伙立法是我国市场主体立法框架的重要组成部
分。合伙企业作为一种市场主体，立法应努力维护和保障他们的资本稳定性和持续发展。而
我国合伙企业立法没有对有限合伙做出过规定，有限合伙制得不到我国法律的承认与保护。
1997年2月通过的《合伙企业法》是我国继《公司法》后，规范投资者出资方式、协调投
资者权利与义务、平衡投资者收益与风险的又～部重要的市场主体立法。它理应为我国投资
者采纳有限合伙制这种先进高效的组织形式、吸引民间投资和推进风险投资业的发展提供有
力的法律保障。但由于在立法过程中，立法者和政府官员对有限合伙问题还存在着不同的认
识，尤其是尚未从理论上对有限合伙加以深入研究，对它的立法可行性也没有作广泛的调查，
最后在立法中取消了对有限合伙的规范。最终该《合伙企业法》也仅限于普通合伙企业，使
得我国的风险投资无法采用“有限合伙”这种有效的组织形式。
现行的《公司法》和《证券法》也不利于有限合伙制的采纳， 《公司法》规定公司设
立时股东必须足额出资，与风险投资中投资分期到位的做法冲突；《公司法》只规定按出资
比例分红，没有对具有表决权的可转换优先股、管理股、股票期权等风险投资中常用的激励
手段做出规定。《证券法》不允许证券商进行实业投资，而证券商在对项目进行评估、资产
重组和兼并收购方面具有明显的优势，是未来风险投资基金管理人即普通合伙人的最佳人
选。
2．对风险投资企业未给予税收优惠
现阶段，我国没有关于风险投资的专门税收政策规定，风险投资运营过程中存在重复征
税问题。当今世界各国征税严格遵循法律主体资格的原则，即只有在法律上具有独立主体资
格的营业组织，才作为纳税主体，缴纳所得税；而在法律上不具有独立主体资格的营业组织
由其业主缴纳个人所得税即可。在法律上承认合伙制(包括有限合伙制)的国家和地区，合
伙人只缴纳个人所得税而不承担企业所得税。长期以来，我国征税坚持市场主体资格的原则，
即税收体制实行企业所得税而不是法人所得税。由于受到“市场主体”思维定势的束缚，我国
立法者在1994年的税制改革中并未接受企业所得税和个人所得税存在重复征税的观点。这
就使得我国合伙企业制度建立后出现了因纳税义务人市场主体地位的变化而引起双重纳税
的问题。我国合伙企业立法及相关配套的税收法律，为合伙企业投资者在法律上设计了一套
既要承担连带无限责任，又要承担双重纳税义务的具有“中国特色”的形式。个人以合伙方式
进行风险投资时，按照《企业所得税暂行条例》和《个人所得税法》需要交纳企业所得税和
个人所得税两次税赋，税率达46．4％。这使得我国风险投资者对有限合伙制这种新型组织
形式望而生畏。合伙企业双重纳税引起的高税赋，极大地削弱了作为其生命力基础的高回报
率。由此观之，我国风险投资者拒绝接受合伙制这种组织形式是理所当然的。
3．投资主体比较单一、资金实力薄弱是现行格局的直接因素
尽管目前证券公司、上市公司、民营企业纷纷介入风险投资行业，但是风险资本的主
要来源是政府财政拨款和银行科技开发贷款，以企业、私人和保险基金等机构为投资主体的
投资机构很少。这种筹资结构直接导致风险资本的官办官营或国家直接控股。
4．缺乏真正的风险投资家是实行先进组织形式的制约因素
作为风险投资家，不仅需要科技、金融、法律、管理方面的知识基础，还需要具有丰
富的从业经验、独到的商业眼光以及与相关各界的密切交往。而我国的专业分工过细，精通
高科技的创业者往往不具备经营管理才能，经营管理方面的人才又缺乏扎实的科技基础，至
于商业眼光、从业经验和社会交往就更只有长期参与风险投资才能够具备。风险投资家的缺
乏导致有限合伙制中高素质的代理人(普通合伙人)的这一主体的缺乏。
四、发达国家风险投资机构组织形式特点及借鉴
(一)特点
归纳发达国家风险投资的组织形式，包括有限合伙制投资机构、金融机构的分支(银
行、证券、保险公司等金融机构下设风险投资公司)、准政府投资机构(如美国的小企业投
资公司，英国的技术集团，日本的研究开发企业培植中心)、产业或企业附属投资公司和小
型私人投资公司。
1．美国。美国的风险投资机构大体上可以分为四种类型，即银行附属的投资公司、大
企业附属的投资公司、政府支持的中小企业投资公司和独立的风险投资公司(风险投资公司
虽被称为公司，但它们大都不是上市的股份公司，而是一种私人合伙企业)。有限合伙制是
美国风险投资的最主要组织形式，它适合美国的国情，美国市场经济高度发达，风险投资起
步最早，发展迅速，关于风险投资及有限合伙制的法律健全，具备相当规模的机构投资者、
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个人投资者和相当数量的高素质风险投资家，为实行有限合伙制提供了充足的条件。而且，
更在于有限合伙制具有独特的优势，如专家理财、规模经营、分散风险、科学决策等优势，
与高新技术产业发展和新经济形态的需求最相吻合，而且它在管理模式和运作机制上的优势
更加突出，由此美国风险投资以有限合伙制为主。
2．日本。金融机构附属风险投资公司是日本风险投资的主要组织形式。这是由于日本
人的投融资习惯和政府的政策导向的必然结果，日本人投资行为过于求稳，冒险精神不强，
使私人投资方式在日本缺乏生存环境，而且日本政府的扶持政策主要在贷款贴息和担保上，
这是日本以金融机构附属风险投资公司为主要形式的根本原因。由于日本的风险投资大部分
来自于银行、证券公司、保险公司等机构投资者，而且在风险投资的发展过程中出现了～批
优秀的风险投资家，为有限合伙制提供了有限合伙人和普通合伙人两大主体。实践证明，有
限合伙制也是日本的有效组织形式。
3．欧洲。由于欧洲既有的民族习俗和政策导向与日本有相似的地方，在欧洲各国的主
要政策与计划中，其重点扶持的投资主体是银行，目的是鼓励金融机构进行风险投资，导致
欧洲实行了金融机构附属风险投资公司的组织形式，但是与美、日不同之处是，欧洲风险投
资形式最显著的特点是采取了有限合伙制和产业附属公司这两种形式的有机融合，最突出的
表现是“大企业联合”的模式。
(二)借鉴
观察发达国家风险投资组织形式状况，可以看到，采取何种组织形式与各国的民俗习
惯、风险资本的来源和政府的扶持作用密切相关，无论哪一种组织形式都有其适用条件。归
纳起来，发达国家风险投资机构以有限合伙制为主流组织形式，充分利用了这一组织形式的
优点，促进了各国风险投资业的成熟和快速发展。我国目前还不具备实行有限合伙制的主客
观条件，在借鉴发达国家经验，采取适合中国情况的组织形式方面，国内一些专家学者有不
同的看法：
有的学者认为，现阶段应采取以公司制为主的模式，尽管在风险市场发达国家，有限合
伙制已经成为主流，但由于我国设立这一组织形式的市场和法律条件还不够成熟，在此情势
下，较现实的选择是以有限责任制和股份有限公司的形式设立风险投资基金，待条件成熟后，
再试行有限合伙制。@有的学者认为，采取哪种组织形式主要取决于资金资本的意向和人力
资本的要求。根据风险企业发展阶段来看，在种子阶段，风险投资者较多选择非公司型组织
形式，直接将资金以契约方式投给高新技术开发者；在创业阶段，风险投资较多选择有限公
司的形式；在进入发展阶段，风险投资较多选择股份公司的组织形式，以提高运用各种融资
机制募集资金的能力。9有的学者认为，在中国采取什么组织形式不能一概而论，关键看是
否满足激励相容的条件，可分为两种情况，一种情况是从资本来源上，以民间资本为主，政
府象征性出资。组织形式上可以采取“官助民办”型的风险投资公司、契约封闭式风险投资
基金和大公司下属的风险投资机构等。另一种是在以政府出资为主时，可以用风险服务公司
或商业管理公司的形式。。还有的学者认为，对于国内较常见的国家出资、国家管理的风险
投资模式，国家早年的经验教训表明，这种模式管理的风险投资公司多半会失败，有必要改
善其组织形式，实行有限合伙制，使其适应风险投资的需要。@我国大多数专家学者都持有
这一观点，认为发达国家尤其是美国，风险投资机构采取有限合伙制投资市场上取得了巨大
成功，同时也极大地推动了高新技术的产业化，所以采取有限合伙制的组织形式设立风险投
资机构当是最佳选择。
上述观点从不同的角度得出不同的结论，虽然有些没有明确提出实行有限合伙制，但都
没有排除实行有限合伙制的必要性。根据发达国家风险投资组织形式的经验，有限合伙制这
种已被证明是最有效组织形式的采纳必须具备一定的现实条件：第一，风险投资发展到一定
的阶段，风险资本的主导力量由政府转变为拥有大量可以长期占用资金的机构投资者和富有
的个人投资者。第二，拥有一批真正的具备金融、产业行业经验与企业经营管理和市场营销
才能的风险投资家。第三，健全、完善的一系列有关风险投资、合伙企业的法律条件和税收
优惠政策。
五、我国风险投资组织形式现实构想及环境建设
(一)现实构想
风险投资发展的关键在于机制，而机制的核心在于制度。科学的组织制度是保障风险投
资主体高效运行的关键。风险投资机构采取何种组织制度及组织形式，主要取决于所处的制
度环境、公司自身特点及内在治理结构要求，千篇一律的组织形式并不可取，即使在美国应
用最为广泛的有限合伙制，也不一定适合所有的风险投资主体。因此，在借鉴发达国家经验
的基础上，结合我国的实际情况，同时考虑我国风险投资机构主体多样化的特点，我国应该
构建多元化的风险投资组织形式。基本思路是：在法律条件尚不具备的情况下，风险投资组
织形式进行阶段性发展转变，修正现有的公司制形式，采纳最接近有限合伙制的风险投资基
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金，充分利用现有条件向有限合伙制靠拢，探索有中国特色的有限合伙制和其他组织形式，
最终形成以有限合伙制为主流的其他形式共存的多元化组织形式。
1．风险投资组织形式的阶段性转变
(1)以政策性风险投资为主体的初始阶段。政府的资金应依技术本身的性质不同而采
取不同的方式。对技术可分为3类：一是风险性最高、具有超前性和明显的外部经济效果的
高新技术；二是风险性次高的种子技术；三是风险性较低且企业有一定能力的项目。对于第
一种基本上由政府承担也可以委托有关有研究能力的民间组织参与开发。对于第二种应由民
间和政府联合承担。对于第三种，政府资金应以股权方式参与投资及其以后的运作，并分享
相应的收益。在这一阶段，应发挥政府的推动和示范作用，建立政策性风险投资基金，并引
进海外风险投资基金进入。
(2)以政府和民间风险投资结合的过渡阶段。在这一阶段，可逐步建立和发展国内商
业性风险投资基金。商业性风险投资基金可以先在高新技术开发区试点，依据资本金的大小，
可以建立全国性和地区性的风险投资基金。商业性风险投资基金有3种形式，即有限合伙制、
个体投资者以及公司制。在这一阶段也可以兴办依附性的风险投资基金，即由一些大的金融
机构、有实力的企业集团成立附属性的风险投资基金直接对风险企业进行股权投资或债权式
投资。因此，政策性风险投资公司要与商业性风险投资公司展开各种各样的合作。政策性风
险投资机构要在人才培养、信息提供、共同投资、担保提供和融资便利等方面给予协助。
(3)以商业性风险投资机构为主体的成熟阶段。在这一阶段政策性的机构还在起作用，
但其作用的方向有所不同，其作用主要在弥补商业性风险投资的不足，或称之为弥补市场的
失灵。一般为说，商业性风险投资基金的主要领域还是风险性较小的风险企业的后期或周期
较短的项目。政策性风险投资机构主要是为商业银行和其它商业性风险投资机构的风险投资
提供担保。在这一阶段，将有限合伙制作为主流组织形式。
2．对现有公司制进行修正
在目前我国法律尚不允许“有限合伙”存在的情况下，风险投资还不能放弃采取公司制
风险投资组织形式，这种组织形式也比较适合于我国社会经济处于转轨期、社会信用体系和
法律法规尚不健全、中小投资者居多的现状。公司制风险投资基金的优势在于组织结构规范、
资金来源广、有利于对基金管理人进行监督和保障投资者的权益，但同时运行成本较高，不
能降低税赋。为了解决风险投资公司的信息不对称和激励机制弱化的问题，防止机会主义行
为，协调各方利益，应参照有限合伙制的一些优点，修正现有的公司制。
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(1)投资方式和激励机制：作为公司董事会的风险投资者对风险投资家承诺风险的额
度，保持风险资本的所有权，但是不把风险资本投入到风险投资公司。为建立有效的激励机
制，投资者投入企业一定的资本作为风险投资家的管理费用和报偿；也可以把企业利润的～
定比例转化为风险投资家的股权。这样，可以将降低风险投资家的道德风险，一旦风险投资
家出现机会主义行为并被投资者所发现，那么风险投资家将会是一无所有，而投资者的损失
则会是最小。
(2)治理结构和管理制度：公司制的风险投资机构的主要经营者均需实行专家聘任制，
将公司资本的运营权交给投资管理专家(即风险投资家)，实行所有权和经营权分离的公司
治理结构；在对公司经理的激励和约束方面，建立经理人员回报制度和定期报告和检查制度，
同时禁止公司经理在其他公司或机构兼职。
(3)其他方面：在公司章程中严格限制公司的经营范围和经营方式，并明确规定投资
于未上市高科技企业的资金比率；建立严密而科学的项目投资运作程序，引入阶段化投资机
制，规定对单个企业的投资占自身资产的比例，减少投资集中带来的风险。
3．采取最接近有限合伙制的风险投资基金制
按照国际惯例构筑基金管理模式，即募集设立风险投资基金并委托给专业机构管理，是
发展中国风险投资的一个有效途径，风险投资基金在实现集合投资、专家经营、分散风险、
共同收益等功能方面与有限合伙制有极大的相似之处，而且投资基金已开始进入我国的经济
生活，国家已开始制定和实施有关的法规对基金的活动进行规范，因此，目前的风险投资可
以采用投资基金的组织形式，实行专家型管理，从而在此基础上向有限合伙制靠拢和过渡。
在设计风险投资基金时，尽可能借鉴合伙制的优点，在基金的管理契约中做出一些类
似合伙契约的规定来实现对基金管理人的有效监督和激励。例如，风险投资基金的管理公司
必须在基金总额中投入一定比例的资金，且其公司资产对基金负债承担连带责任；风险投资
基金的投资者组成专门的委员会，监督风险投资基金管理公司的行为；风险投资基金管理公
司可每年从基金总额中提取一定比例的管理费，除参加本身所持股权投资的利益分配外，还
可从资本收益中获得一定比例的提成；风险投资基金管理公司的主要经营者以个人资产认购
一定比例的基金份额，并按一定比例分享风险投资基金管理公司获得的资本收益提成等等，
这些规定比较接近于有限合伙制。
在我国现有条件下，风险投资基金的管理既可以依托一些具有一定人才、资金、管理
和技术优势的组织承担起相应的职责，也可以组建专门的管理公司，引入银行和保险公司等
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金融机构，采取契约型即信托基金制，拥有所有权的风险投资者作为委托人将风险资本交给
基金管理公司管理和运作，行使经营权，银行、保险公司等金融机构负责基金的保管和监督，
行使监督权。这种管理模式在我国现行条件下是可行的，既可以规避公司制的种种弊端又有
利于在当前法律条件下向有限合伙制过渡，是不能采取最优组织形式情况下的次优选择。
4．构建有中国特色的有限合伙制的设想‘
在中国17年的风险投资历史上，绝大多数风险投资来源于各级政府，在我国由政府投
资组建的风险投资机构仍占主导地位，导致中国风险投资公司内部缺乏完善的激励机制和约
束机制等弊端。在世界各国，由政府搞的风险投资基金并不成功，风险投资应采取有限合伙
制。但是我国目前由政府主导的局面短期内还不可能改变，因为中国目前的存量资本仍以国
有资本为主体，私人资本的力量还比较分散，在这种情况下，政府不直接提供风险资本是不
现实的，关键是怎样发挥国有资本的杠杆效应，也就是说国有资本只起着引导作用。实现国
有资本的杠杆效应可以有两种途径：第一个途径是风险资本结构的多元化，即在组建风险投
资公司时，股权结构要分散，政府最好不要控股，多吸引不同类型的非国有资本加入，如上
市公司、信托公司和民营企业等。第二个途径是进行风险投资组织形式的创新，构建有中国
特色的有限合伙制，政府以有限合伙人的身份组建有限合伙制风险投资机构。
构建有中国特色的有限合伙制的设想是：将“官办官营”型风险投资机构改造为有限
合伙制。具体作法：政府可以设立风险投资基金，由其作为有限合伙人之一，与其他有限合
伙人共同筹集风险投资所需资金，共同寻找经验较为丰富的风险投资家作为普通合伙人，负
责经营管理，风险投资家以融资额的一定比例注入个人资本，这样政府以有限合伙人身份组
建的风险投资机构就形成了。代表国有股的有限合伙者——政府作为出资者之一进入有限合
伙风险投资机构以后，如果其出资达到了控股条件就应该逐步地调整股权结构，吸引机构投
资者、个人投资者出资，但股权应相对集中，使得所有者能切实起到监督作用。随着机构投
资者、个人投资者队伍的扩大和资金实力的增强，政府逐步出售其股权，退出其有限合伙人
的身份，形成真正意义上的有限合伙制。
5．有限合伙制首探国内风险投资市场
有限合伙制在中国很长时间因没有法律基础问题不能实行，直至2001年1月1日《中
关村科技园区条例》颁布实施为有限含伙制开辟了一条政策通道，该条例第三章第一节用4
条共9款的篇幅对在中关村科技园区设立的风险投资机构的有关问题做出了明确规定，其中
第25条开创性地规定了风险投资机构可以采取有限合伙的形式。这样的规定，是对我国现
有合伙制度的重大发展。随后，《有限合伙管理办法》出台，使国内首家有限合伙制风险投
资机构——天绿创业投资中心注册成立。
在具体运作中，北京新华信企业管理咨询有限公司担当普通合伙人，有限合伙人为新
疆天业股份有限公司和新疆石河子开发区经济发展总公司。天绿创业投资中心管理资金达
5000万元，与国际上通行的做法相同，普通合伙人新华信出资1％(50万元)，有限合伙人
新疆天业和新疆石河子开发区经济发展总公司共同出资99％(4950万元)。这笔在整个投资
市场上很少的资金，创造了中国风险投资发展史上的第一个有限合伙制风险投资基金。
在我国特定的环境下，有限合伙制的实行难免会加入一些中国特色，这种特色尤其体
现在模式上。现有的《有限合伙管理办法》规定，法人和具有完全民事行为能力的自然人可
以成为有限合伙的合伙人。而在国外，合伙人一般都是个人。天绿创业投资采用的有限合伙
制，两个有限合伙人都是机构，其中还有一个国有控股公司，这就是中国特色。目前，由于
在我国相关法律的不完善和信用体系的基础薄弱，还不能找到个人做有限合伙人，所以出现
机构作为合伙人的现象。
6．有限合伙制成为风险投资组织形式的主角
为促进风险投资事业的发展，中国的风险投资组织形式最终要落到有限合伙制上，这
是大势所趋，这不仅是因为国外的成功运作经验带来的启示，更是因为有限合伙制自身的制
度优势最适合风险投资业。在有限合伙制下，有限合伙人(出资人)和普通合伙人(管理人)
构成其行为主体。其中有限合伙人的责任被限定在其所承诺的资金上，不直接参与管理。普
通合伙人承担无限责任，他们的损失可能比自己的投资多得多，其个人财产处于风险之中。
这种体制上的规定，是通过一系列的法律约定形成有限合伙人、普通合伙入与创业者之间的
有效制衡，并通过合同安排有效地解决如下一些基本问题：分阶段供给资本并保留放弃投资
的权利、采用与价值增值直接联系的报酬体系、保留强制性进行投资收益分配的权利、代理
问题、运营成本问题等。正是处于这种体制的规定及由此衍生的法律约定，使得行为人之间
有着严格的责任与权利的界定，从而促使各行为人必须把事业做好。所以无论是修正现有的
公司制也好，还是采取最接近有限合伙制的风险投资基金也好，随着风险投资法律体系的完
善，风险投资家市场的发展壮大，有限合伙制这种金融创新形式应该是风险投资发展的必由
之路。
(二)环境建设
我国目前的风险投资机构基本上是以风险投资公司(有限责任或股份有限形式)或风
险投资管理公司的组织形态发起设立的。从业务运作方式上，都从某个侧面遵循风险投资的
游戏规则，基于中国现实国情进行有益的实践与探索，但在体制创新方面实行有限合伙制的
制度选择上还很少，主要问题是：一方面，投资行为主体在有限合伙这种组织制度选择上遇
到市场准入的障碍，体现在一些制度环境方面的建设还没有到位；另一方面，构成有限合伙
制风险投资机构的两大主体一风险投资者(有限合伙人)和风险投资家(普通合伙人)还没
有完全具备。这涉及到三个方面的环境建设，即法律及制度环境的建设，风险投资资金来源
环境的建设和风险投资家市场环境的建设。
1．法律环境建设
(1)制定利于向有限合伙制过渡的《风险投资法》
国外实践中有相当数量的风险投资活动通过传统的信托基金制运作，尤其在法律不承
认有限合伙制的国家更是如此。信托基金制的运作效率介于有限合伙制和公司制之间。在我
国有关风险投资的系列法律尤其是有限合伙法尚未出台的前提下，应当采取信托基金制作为
向有限合伙制过渡的办法，这要以相应的法律加以配合，可以在现有的《信托法》基础上加
以完善，也可以在《风险投资法》中作出一些举措。鉴于中国风险投资机构信托基金制的实
践中，面临着对基金管理人的注册资本金要求过高，而对信誉、业绩、能力等方面要求不够
的问题，在今后的《风险投资法》的制定中应适当放宽对注册资本金的限制，降低注册资本
的门槛，相应提高对声誉要求的门槛。基金管理人员的资质，即基金管理者的素质及其对基
金投资运作的管理能力，是决定风险投资成败的一个重要因素，这种能力体现在：发现、筛
选和选择受资企业的能力、引导和管理基金在风险企业良好运作的能力以及选择时机撤出投
资的能力。三种能力的有机结合对风险投资者的素质提出了较高的要求。《风险投资法》应
该规定在对风险投资公司进行认定时，通过考察以往经历及业绩等方面来充分评价主要管理
人员的素质，对其素质、业绩、声誉等高标准严要求，而不在注册资本上过严限制，保证真
正高素质的投资管理人员成为风险投资领域的主角。
(2)修改或制定适合有限合伙制的法律
目前我国现行立法可供选择的组织形式为有限责任公司、股份有限责任公司、普通合
伙等，原因主要在于我国缺乏有限合伙制的法律制度，不仅不具备建立有限合伙制风险投资
基金的法律基础，而且现行法律还阻碍着有限合伙制的组建。《中华人民共和国合伙企业法》
为普通合伙制建立了完善的法律框架，却根本没有考虑到有限合伙制这种企业组织形式，也
没有估计到我国经济发展对这～企业组织形式的需求。所以，该法为普通合伙制量身定制，
却限制了有限合伙制的发展。
为有限合伙制风险投资机构的组建消除法律障碍、构建法律基础有两种选择。其一修
改现行的《合伙企业法》，其二是单独制订《有限合伙法》。两种方式殊途同归，都能够使有
限合伙制风险投资基金合法化。但是无论采取哪条途径，都应该注意以下两方面的闯题：
第一，建立《有限合伙法》或者修改《合伙企业法》目的应该在于明确社会对合伙的
约束，同时明确合伙的合法权益，而不应该对相关细节规定过细。在颁布相关法律的同时，
制订“有限合伙制协议范本”将有助于提高有限合伙制企业制订合伙协议的水平。
第二，有关合伙企业纳税的法规需要进一步明确。现行的《合伙企业法》中有规定“合
伙企业应当依法履行纳税义务”，但对合伙企业应该缴纳的税负却没有提及。这一规定容易
造成重复纳税而不利于有限合伙制的推广。
在《合伙企业法》进行修订后，三种组织形式可以并用：由证券公司、银行、保险基
金、社保基金等机构投资者组建的风险投资基金由于具有单个股东股权比例大、监管意识和
力度强的优势可以采用有限合伙的形式，以期享受减轻纳税负担的优惠；而对于中小投资者
出资组建的风险投资基金则应该采取信托基金制的组织形式；部分风险投资机构可以继续沿
用公司制。
2．风险投资的资金来源环境建设
在究竟应该由谁充当风险投资资金的提供者上，个人、国家、金融机构和企业一起参
与投资的方式已经不合适，今后发展的方向应该是：政府资金逐步退出风险投资市场，削弱
银行在风险投资方面的贷款比重，加大养老保险基金、信托投资公司、捐赠基金等机构投资
者的投资力度，逐步培养个体投资者。
在政府是否直接投资于风险企业的问题上，应该按风险投资发展时期的不同区别对待。
由于我国正处于风险投资发展的初期，政府资金的投入可起到良好的示范作用，从而可以引
导其他民间资金的投入。但是随着我国风险投资业逐步走向成熟，政府资金应逐步退出，让
民间资本成为风险投资业的主角。
银行信贷曾在计划体制下是我国风险企业重要的资金来源，但是随着国有银行的商业
化，银行越来越注重资金的安全性，对贷款的附加要求越来越多。风险企业由于缺乏用作抵
押的资产，没有稳定的现金流入，面临巨大的市场风险，而难以满足银行的贷款条件。因而
从我国金融改革的方向来看，用于风险投资的银行信贷可能会越来越少。
风险投资业的最佳资金来源应该是包括保险公司、信托投资公司、养老基金和捐赠基
金等在内的机构投资者。这些机构投资者资金实力雄厚，资金来源多为长期资金，正好可以
满足风险投资的投资期限长、风险高的特点。从目前情况看，机构投资者中最有实力的是保
险公司，比如去年全国保险公司的保费收入达1080亿元。建立养老基金是我国社会保障体
系中的重要一环，随着社会保障制度在全国范围内的推行，养老基金的数额也会越来越大。
但是由于我国资本市场还不够健全，出于资金安全的考虑，政府对这些机构投资者的资金运
作限制较多，比如目前保险公司的保费收入仅能用于国债投资。因此，今后随着我国资本市
场的发展，政府应逐步放松对这些金融机构在投资方向上的限制，允许其将资产总额的一定
比例，如5％一6％，用于风险投资，这样既能增加风险投资的资金来源，又能使金融机构
的投资组合多样化，同时又不会过于增加他们的风险。
潜在的资金来源除了上面的机构投资者外，还有个人投资者。我国居民储蓄规模庞大，
即使从中拿出很少一部分也完全能够满足风险投资的需求，但是大部分资金分散在大众手中。
从居民个人投资到风险投资领域来讲，其资金实力大小是一方面，更重要的是其是否具有投
资理性和对风险投资的认识程度，因为居民储蓄投资到风险领域，如果出现亏损可能会使其
积累一生的财富损失殆尽。要动用这部分资金恐怕还需要一段时间，因为加强社会公众对风
险投资的认识需要～个过程，还需一个完善的金融市场，因而个人投资作为风险投资的资金
来源应作为长期培育的方向。
3。风险投资家市场环境建设
发展风险投资业需要的人才包括：科技专家、企业家和风险投资家，其中风险投资家的
作用最为重要。风险投资市场呼唤成熟风险投资家。风险投资业中一个合格的风险投资家不
但要掌握金融知识，还要懂经营会管理，甚至还要有一定的科技知识。在风险企业的发展历
程中，风险投资家不仅要为企业筹措资金，还要为企业制定发展战略，提供管理咨询，甚至
寻找销售渠道。可以毫不夸张地说，风险投资家是风险企业价值增加的源泉。没有成熟的风
险投资家队伍，是造成中国风险投资发展缓慢的主要因素。～个没有经验，没有丰富的知识
基础并且具备敏锐的市场直觉的风险投资家，是不可能拥有独到的投资眼光去跨越时间的通
道看到未来，要么投资到不具备明显优势的公司，要么就只能跟在别人后面。当然，跟在别
人后面并不是不行，只是那样的话，就不能做出最好的成绩，至少是现阶段中国风险投资规
模较小的情况下，不能慧眼独具，很难快速发展。最后只能是造成好项目着急找不到资金，
而风险投资找不到优质项目。事实上，风险投资和传统投资相比，有很大的不同，其中重要
的一点就是传统看到的是现实，而风险投资看重的是未来。所以，一个优秀的风险投资家，
首先应当对行业有着深刻的了解，同时具备良好的预见性。这种预见性是一种综合的预见，
包括对社会发展趋势，对行业发展速度，以及需求发展方向等等。这样才能挖掘出有价值的
项目，并做出正确的投资决策，才能走在发展的前面。另外就是技术能力。现在的项目大部
分都和专业技术有着密切的关系，只有对这些技术的深入了解，才能对技术的前景和发展有
一个全面的把握。再者是经营管理水平。看到了一个项目的前景，同时还要让这个项目朝着
有前景的方向前进。如何顺利实现自己的目标，管理的水平起着重要的作用。最后是规避风
险的能力。项目在发展过程中，可能会遇到各种各样的问题和挑战，每一个问题和挑战如果
不能得到正确的处理，都有可能导致整个投资计划的失败。当遇到可能让投资失败的情况时，
如何调整自身的策略，并采取合适的手段，对于投资最终走向成功非常关键。我国要发展风
险投资事业就必须培养一大批具有创新精神的职业金融家，建立风险投资家市场。风险投资
在我国还是一个比较新的事业，培养这么高层次的专业人才只能在培养中实践，实践中培养，
逐渐形成一批真正的职业风险投资家。
结语
风险投资的成功运作需要相应的组织形式来保证，不同的组织形式会提供不同的约束
激励机制。对于风险投资来说，无论采取何种组织形式都必须考虑现有的法律条件和投资主
体条件，从而选择风险投资的运营成本相对较低，代理人风险相对得到有效控制和激励机制
相对有效的组织形式，才能使高收益和高风险相平衡。当然在风险投资发展的不同阶段和不
同的制度环境下，风险投资组织形式是可变的，在中国采取什么组织形式不能～概而论，由
于各种条件所限，并非完全采取被发达国家证明的最有效的有限合伙制就合适。鉴于中国高
新技术企业对风险资本的迫切需求和中国与发达国家风险投资事业的巨大差距，有限合伙制
应该作为风险投资组织形式发展的一个方向进行研究，并在实践中加以应用，探讨它在中国
这一风险投资还处于初级阶段的国家的可行性和实用性，将来的运行效果如何还要在实践中
去不断检验。
注释：
①王云平， 《风险投资公司的公司治理分析》， 《改革》2001年第2期，第98页
②范永俊， 《美国风险投资的制度特点》， 《国际金融研究》2001年第2期第32页
③张维迎， 《企业理论和中国企业改革》，北京大学出版社，1999年版
④数据来源于国家计委高新技术产业司司长马德秀2002年的一次演讲
⑤张东升、刘建钧， 《创业投资基金运作机制的制度经济学分析》， 《经济研究》2000年第
4期
⑥王国刚， 《创业版：创业投资与高新技术产业化， 《中国工业经济》2001年第6期。
⑦黄江南， 《风险投资与投资银行实务》，广东人民出版社，2001年版第378页——381页
⑧吴敬琏， 《wTO促进中国风险投资大发展之(需改善组织形式)》， 《证券时报》2001
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【29】王云平， 《风险投资公司的治理分析》， 《改革》，2001年第2期
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【32】唐荣汉， 《我国风险投资业：功能、组织、外部环境及其它》， 《改革》1999年第4期
[33】徐宪平， 《风险投资模式的国际比较分析》， 《管理世界》双月刊2001年第2期。
[34】戴志敏， 《9 0年代美国风险投资的特点与启示》， 《外国经济与管理》，1999年第4
期
[35】中国各大网站相关文章共20余篇
致谢
在三年的研究生学习期间，许柏年老师无论在学习上还是生活中都给予了
慈父般的关怀和照顾，还有孟斌老师、郭小川老师、王岩老师、沈斌华老师、
乔世君老师、孟慧君老师，他们的言传身教使我终生受益。尤其在论文的选题、
构思和写作过程中得到各位导师的悉心指导，在此表示诚挚的谢意。
同时，对内蒙古大学所有其他关心我的老师和同学们表示感谢。
祝愿大家在未来的日子里心想事成，一切顺利!