湘潭大学
硕士学位论文
中国资本市场结构优化研究
姓名：张志海
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：田银华
20020501
摘要
资本市场是积累资本和资源配置的重要场所。实际的生产
力需要资本、劳动、管理和技术的结合。新的劳动力所需的资
本、技术革新所需要的资本，经济结构的调整都需要资本市场。
资本市场的价格足引导资源流动的重要信息。
资本市场是其结构与功能的结合。由于不确定性、信息不
完全、信息不对称等原因，资本市场是一个需要复杂和精巧机
构的场所。健全的资本i1丁场结构是实现资本市场功能的基本保
J
证。
储蓄向投资转化不畅，资源配置低效，经济结构不合理是
我国当前经济的主要矛盾。为了促进我国经济结构战略性调整
和经济健康运行及持续增长，本文从理论上指出了进行资本市
场结构优化的必要性，并根据当前资本市场国际最新发展趋势，
按照市场化、规范化和国际化三原则提出了中国资本市场结构
优化的政策与建议。
关键词：资本市场资源配置资本市场结构优化
ABSTRACT
Capital market plays a very important role in accumulating
funds and allocating resource．With the combination of capital，
labor,management and technology,can we have the real
production．New labors need new capital；technology innovation
needs new capital．All of mem and economy structure adjustment
are completed in capital market．The capital market iS the brain of
economy．In capital market capital price is also the most important
information．Witll the waving of price．capital market indexes the
flowing of resource．
The capital market iS the integrated of structure and function．
It has become a complex of system witll the development of
economy,for it has very serious problem of uncertainty，
uncompleted information and asymmetric information．Strong
capital market structure iS the fundamental assurance of capital
market．
The hedge of transferring of saving to investment．the low
efficiency of resource allocation and the unsuitability of economy
structure are the most important difficuries of our nation up to now．
To push and quicken the stratified adjustment of china’S economy，
and to let the economy run strongly and increase steadily，this
paper has proved the necessity of optimization of capital market
structure in theory,and put forward some policy recommendation
according to the rule ofmarket，formation and global．
Key words：capital market structure；capital market structure
optimization；resources allocation
II
引言
一、研究背景
近几年我国采用积极的财政政策，即主要通过财政借款的方式将
居民的储蓄转为投资。同时货币政策也配合财政政策的采取了应当采
取的措施，做出了较大的努力，如连续七次降低利息，扩大公开市场
操作、增加再贴现规模等。奇怪的是在积极财政投资拉动和较为宽松
的货币政策下，社会投资增长却始终不理想。按现行统计，过去几年
我国平均的消费率不足60％，其余40％的GDP形成储蓄，总储蓄率
名列全世界之首，但全社会固定投资只占37％左右，储蓄明显大于投
资。更严重的是己形成的投资效率并不高，重复建设现象比较普遍，
而且我国基础设施依然非常薄弱，加工制造业的水平大大落后于发达
国家，金融、咨询、教育、文化、卫生等在内的服务业，本质上属于
严重供给不足的产业。笔者认为，我国资本市场出现了结构上的问题，
储蓄向投资转化不通畅。更由于我国赤子财政不可持续Ⅲ，所以我国
进行资本市场优化的任务迫在眉睫。
二、国内外研究现状
对中国资本市场进行研究的文献可以说是汗牛充栋，有规范的、
有实证的、有关于银行的、也有关于证券公司的、有关于上市公司的、
也有关于交易所的，有关于制度建设的等等。国外的研究主要是关于
中国银行体系脆弱及市场化的问题。2001年诺贝尔经济学奖获得者之
一的斯蒂格利茨就专门就中国的金融体制改革著文说明中国进行改
革的必要性。他认为根本的问题不是资本缺乏的问题，是银行不按商
业原则运营且没有适当的激励机制的问题[21。国内许多学者则借鉴西
方金融理论来说明中国发展资本市场的必要性，如谢太峰就著文“正
确认识虚拟经济”【3J。有的学者从实证角度说明中国资本市场的发展
现状，如刘波所撰文“中国证券市场实证分析”[4]Ep是。有关中国资
本市场现状和发展的文章很多，但都有一个共同的特征，即对资本市
场未从系统的角度，从整体的角度进行多层次、多角度、多方位的分
析并提出一个完整的政策建议。
三、研究目的及意义
如何促进居民消费、扩大民间投资，改变我国资金使用效率低，
投资需求和产品有效供给双向不足的现状，加快我国经济发展，改善
人民生活，增强国力是一个具有重大理论意义和现实意义的课题。本
文则以前沿的理论为基础，将理论与中国资本市场的实践相结合，从
我国资本市场筹融资和调整产业结构及优化资源配置的目的出发提
出一系列政策建议和措施，为建立世界一流的资本市场贡献绵薄之
力。
四、研究方法
中国资本市场发展历史较短，经验不足，而且如何优化资本市场
结构，没有现成的路可走，笔者则采用逻辑演绎，历史归纳，及比较
分析和制度分析的方法来为我国资本市场结构找差距、找原因、找模
式并提出政策建议和措施。
第一章资本市场结构及其优化的理论基础
第一节资本市场、资本市场结构及其功能
一、资本市场的涵义及功能
(一)经济体系中的资本市场
C．J．Bliss说：“经济学如能在资本的理论方面取得一致意见，那
么，其他所有问题就将迎刃而解了。”可能是由于对资本的理解存在
严重分歧，也可能是由于资本工具的复杂性等等，导致人们对资本市
场的认识很不一致。这可从对资本市场的五花八门的界定中一见端
睨。斯蒂格利茨(JosephE．Stiglits)认为，资本市场通常是指“取得
和转让资金的市场，包括所有涉及借贷的机构”。James C．Van Home
等认为，资本市场是“长期(成熟期在一年以上)金融工具(股票和
债券)的交易市场”。弗里德曼(Benjamin M·Friedman)指出资本市
场是“通过风险定价功能来指导新资本的积累和配置的市场”。
要真正认识资本市场，需要将它放在整个经济体系中去考察和分
析，这才从功能和结构上把握资本市场。正如托马斯·s·梅耶等人
所说：“为了采用先进技术和为日益增长的劳动力提供厂房和设备，
一个迅速发展变化中的经济需要巨大数量的资本。作为所需资本最终
来源的储蓄，大部分来自那些并不拥有企业和农场的家庭，他们想要
让自己的储蓄发挥作用。而企业和政府想投资于实物资本，但缺乏必
要的储蓄。因此，在一个大而复杂的经济社会中，为了把储蓄者和投
资者结合到一起，就需要一套非常精巧的安排。”[51这个精巧的安排就
是我们要研究的资本市场。
经济学中一个最基本的问题就是价值理论。价值理论必须解释不
同商品和劳务的相对价值是如何建立的。资本市场要解决的问题就是
经济学要解决问题在资本市场的具体体现——为资本要素定价。
按照完善市场的假设，金融市场就能解决所有问题，金融中介及
其它机构是无效的。在阿罗～德布鲁(Arrow．Debreu)一般均衡模型
中，个人储蓄者和投资者给企业家提供的信贷与企业家向市场提供的
普通商品没什么差异，银行与其它金融机构是多余的部门，不会对其
它经济部门产生实际影响。然而有若干因素使实际的市场运作大大偏
离阿罗．德布鲁的理想模型：①雇员与雇主之间、经理与股东之间、金
融机构与客户之间的激励问题：⑦信息不对称分布下的金融市场难
题；③交易费用、道德风险等摩擦成本；@长期金融关系或强大金融
机构导致的不完全竞争。由于这些问题的产生，投资者与融资者之间
的资金的交易就出现了困难。人类并未在困难面前停止不前，相反为
了能解决这些问题并给资本定价和充分利用资本、劳动、管理等要素
的生产能力，就渐渐发明或演进出梅耶等所说的精巧的机构，即资本
市场。所以我们可以将资本市场定义为：将储蓄转换为中长期投资的
一系列工具、机构和制度安排的总和。
(二)资本市场的基本功能
资本市场是现代经济体系的重要部分，对推动国民经济迅速增长
和世界经济一体化影响巨大。其中，资本市场发挥着以下四个方面的
基本功能：
1、储蓄转化为投资。资本市场的存在及其作用是使资金从没有生
产性投资机会的储蓄者手中通过一定的契约关系转入到有这种机会
的人那里，从而将资金与其它要素相结合，实现储蓄到投资的转变。
筹资人通过在资本市场上发行金融工具，把分散在社会上的闲置资金
集中起来，形成巨额的、可供长期使用的资本，用于支持社会化大生
产和大规模经营。
2、优化资源配置。资本市场通过一级市场金融产品的发行筹资、
二级市场金融产品的流动来实现资源优化配置的功能。投资者通过及
时披露的各种信息，选择潜力大，收益好，效率高的企业的金融产品
进行投资，抛弃相比而言绩效差，无成长前景的企业的金融产品，这
样就逐步在动态的调整中，使资金流向效益好、发展潜力大的发行者，
推动其金融产品的价格上升，为该发行者资本扩张提供了良好的运作
环境。
3、改进企业经营机制。资本市场交换的不仅是长期资金，与资金
伴随的有经营、收益权的分配与组合。资本市场可以促进公司转换经
营机制，建立现代企业制度。第一，企业要成为上市公司，就必须先
改制为股份有限公司，适当分离企业的所有权和经营权，使公司的体
制得到规范。第二，由于上市公司的资本来自众多股东，公司必须履
行信息披露义务，这就使企业时时处在个方面的监督和影响之中。三
是来自股东的监督，股东作为投资者必须关心企业的经营状况和发展
前景；二是来自资本市场的压力，企业经营状况直接影响其发行的金
融资产在资本市场的表现，表现不好，就面临被收购的危险；来自社
会的监督，特别是会计师、证券交易所和社会舆论的监督和制约。
4、分散风险。资本市场在给投资者和融资者提供融资渠道的同时，
也提供了分散风险的途径。从筹资角度看，通过发行金融产品筹集到
资金，同时将经营风险部分地转移和分散给投资者，实现了风险的社
会化。从投资者角度，可以根据个人承担风险的程度，通过买卖金融
产品和建立投资组合来转移和分散风险。
二、资本市场结构
世界由系统构成，系统是内在结构和外在功能的结合，功能是具
体结构的体现。任何一个系统的组成要素，都有其内在的构成形式。
系统的这种具体构成形式就是结构。系统指的是一系列相互有关的因
素构成的完整的综合体；结构则是系统内部各个组成部分的排列组合
方式，是构成某一系统的诸要素之间的内在联系方式及其特征。系统
离不开结构，只有依靠结构，才能把孤立的各个组成要素变为一个系
统。
资本市场是一个系统，它要实现的功能就是有效地将储蓄变为固
定资本。在资本市场内涵的分析中，我们知道在资本市场上呈现复杂
的主体(市场参与者)与客体(市场的契约)相互交错，彼此关联的
结构状态。主体与主体之间通过契约发生联系，契约反映主体之间的
资本占有、使用、支配等复杂的关系。资本市场结构本质上就是资本
市场各组成元素及元素之间的相互关系。具体来说，资本市场结构就
是：现存的资本市场工具、资本市场机构、资本市场交易体系及资本
市场制度体系的总和，反映出各种现存的工具、机构和交易市场的性
质、种类、绝对数量、相对规模、经营特征和经营方式、机构和市场
的集中化程度，以及机构组织和交易的方式、范围、规则、惯例、收
益分配和有效性。
在本文的资本市场结构定义下，资本市场结构优化就可以具体延
伸为资本市场工具、机构、交易体系和制度的优化。为了对资本市场
进行具体的分析，我们可以从几个角度对资本市场进行划分。
(一)资本市场要素结构
l、资本市场参与者结构。资本市场的参与者，包括各种市场投融
资工具的发行主体(筹资者)、投资主体(投资者)、沟通发行主体与
投资主体与投资客体的各种中介、市场组织者和监管者等。资本市场
就是主体之间签订资金转移的契约和合同的市场。筹资者又称发行
人，是资本市场的资金需求者，它通常包括工商企业、商业银行、投
资银行、政府部门等；投资者是资本市场的资金供给者，它主要包括
个人投资者、投资基金、养老基金、投资银行、商业银行、保险公司
以及工商企业等：作为沟通资本市场资金供求双方的中介机构，主要
包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、证券评级机构以及投资
顾问咨询公司等。
2、资本市场产品结构。无论是直接融资还是间接融资，投资融资
活动一般都采用～定的契约形式，投资融资活动以特定的载体为基
础。这里的载体就是资本市场产品。资本市场产品是与资金融通的具
体形式相联系的载体，是一系列具体规范和约定的组合，是～种契约
和制度安排。
金融产品可分为四类：以债券为代表的利息类金融产品；以股票
为代表的股权类金融产品；以期货合约和期权合约为代表的衍生金融
产品；以及兼具前述特点的混合金融产品。
(二)资本市场交易体系结构
1、按市场交易层次，可以将资本市场分为一级市场和二级市场。
在一级市场中，筹资通过发行新的金融产品筹集资金，一级市场又叫
发行市场。在二级市场中，金融产品的持有者向有意参与的投资者转
让其金融产品。二级市场上的交易只是不同投资者之间的交易，通常
不被视为转化为投资的储蓄数量。一级市场和二级市场之间也有相辅
相成的关系：一级市场的发展是整个资本市场发展的起源，没有一级
市场，就没有金融产品，从而也就没有二级市场。另一方面，没有发
达的二级市场，金融产品的流动性差，一级市场上的金融产品就很难
发行。
2、按储蓄向投资转化的方式，可将资本市场分为直接融资市场和
间接融资市场。如果资本市场的融资是由储蓄提供者直接购买由资金
需求者发行的金融产品来实现的，那么这样的市场就是直接融资的市
场，股票市场和债券市场就是最重要的直接融资市场。如果储蓄向投
资的转化是通过银行发行一种辅助证券来完成的，那么这样的市场就
是间接融资市场，中长期信贷市场就是这类市场。直接和间接融资市
场是一种竞争关系。
3、按交易活动是否集中，可将资本市场分为场内交易市场和场外
交易市场。场内交易市场是指有固定的交易场所和交易时间、有明确
的交易方式、对交易活动进行集中统一组织和管理的市场，通常指证
券交易所。场内交易具有较好的安全性和透明度。场外交易市场又称
柜台交易市场或店头交易市场。场外交易市场在安全性、透明度和流
通性方面不占优势，但在保密性、满足投资者特定需要，尤其是在大
宗交易方面的优势比较明显。
4、按照交易的电子化程度，可以将资本市场分为有形市场和无形
市场。有形市场是交易双方面对面进行交易的市场。随着计算机和电
子通讯技术的加速发展，证券的登记、交易、清算、交割各个环节都
已实现电子化。按这种交易方式进行交易的市场就是无形市场。
(三)制度结构
任何一个工具的性质和特点，任何一个主体的行为规范都需要从
制度上作出安排和界定。
1、金融产品的制度安排。金融工具从本质讲就是一种契约，它描
述了在投融资主体之间对资金使用、支配及对其收益进行分配的关
系。每一类工具对投资者、对融资者、甚至对中介者都有责任(风险
承担)、权利义务和收益分配的关系界定。
2、市场主体的制度安排。各市场主体都是利益最大化追求者。他
们都想从资本市场交易中获取最大的收益和效用，并在此过程中，各
利益主体间肯定会发生利益冲突。为此，必须对他们所能交易的工具、
交易的方式、资产充足率、风险程度、治理结构等进行规范。
3、交易制度和清算制度安排。证券市场的根本功能就是将买卖双
方的交易委托及时汇总并顺利成交，同时向市场上的投资者提供准确
的信息。为完成这些功能，证券市场就需要在交易委托、价格形成、
成交方式等方面形成一定的制度安排。证券结算是证券交易的后续工
作，也是证券交易得以循环往复的基础。结算制度就是结算的相关部
门为完成证券结算而形成的业务联系方式和相互关系模式，以及在办
理证券结算中共同遵守的制度安排。
三、资本市场结构与功能联系
1、金融产品结构与资本市场功能。从融资的角度讲，一个融资计
划的质量优劣，乃至它能否成功，在很大程度上取决于它所采用的或
所设计的金融产品是否适应资本市场的需要，能否为投资者接受。从
投资者的角度，投资的风险和收益无非是取决于金融产品的价格波
动，投资决策就是交易产品的决策。这就需要市场提供多样化的产品
来满足投融资双方的需求，既包括投资类产品，也包括避险类产品。
多元化产品是保持市场竞争力的重要条件。金融产品是金融活动和资
本市场的核心，是资本市场能否实现其筹集资金和资源配置功能的基
础。
2、市场体系结构与资本市场功能。产品具有不同的流通性质，需
要不同的交易市场作为流通中介。适应这种需要，一个成熟的资本市
场是多层次的立体市场，这些市场结构相互补充，相互促进，满足不
同筹资者和投资者的需要。
3、制度结构与资本市场功能。在现实经济中，经济机制的正常运
转需要制度规范。制度结构是对主体的行为规范、是对客体本质的确
定及主体之间和客体间相互关系的规则限制。尤其是上市公司的质量
是资本市场健康发展的基础，必须从制度上保证上市公司运转规范，
有高效的合理的公司治理结构。
第二节资本市场优化的理论基础
资本市场结构优化理论主要包括两个方面。一是说明完善的资本
市场的功能和效率。这个理论说明了在完善的资本市场下，根据福利
第一和第二定理，资本市场是PARETO有效的。这是为什么经济体系
中我们需要资本市场的原因。二是指出、解释现实的资本市场与理想
的市场的差别和距离并提出解决方案的理论。这些理论说明了不断完
善和发展资本市场的必要性。
一、金融经济学与资本市场结构
金融经济学是一套解释和证明理想资本市场功能及效率的理论。
金融经济学说明，资本市场是有价值的；即使在资本市场有风险的情
况下，通过引入期望效用函数，在资本市场均衡时，也可以说明资本
市场是PARETO有效的。下面从完备市场有效和不完备市场有效说明
资本市场结构与效率的关系。
(一)完备市场的有效性配置与资本市场结构
由福利经济学第一、第二定理可知，当市场是完备的时候，在满
足一些技术条件下，PARETO有效配置可以通过一个均衡来达到，而
当市场均衡时也是PARETO有效配置的。通过证明可以得知，当市场
中独立的证券数目等于不确定的状态数时，市场是完备的。在这个完
备的证券市场里，任何状态偶发性权益PARETO有效配置可以通过个
体之间买卖复合证券达到，这说明了证券市场所起的巨大作用。『状态
偶发性消费权益(S1ArE CONTINGENT CONS啪TION CLAIM)
指的是一种证券，当经济环境中特定的状态发生时，该证券支付一个
单位的消费品，而当别的状态发生时，该证券不支付任何消费品。状
态偶发性权益是一种基本权益(ELEMENTARY CLAJM)。任何证券
均可视为基本权益的政权组合。1
这个理论告诉我们，要让资本市场有效，需要尽量多的彼此缺少
相关性的证券。经济环境中不确定的因素特别多，对资本市场工具价
值影响各不相同，当资本市场提供的融资工具的维数少于资本市场外
生的影响因素的个数时，投资者和融资者对某些满足一定风险、收益、
流动性的要求，在资本市场上不能通过一定的投资组合达到。所以，
在资本市场结构上，我们应该建立多元化的基础融资工具体系，增加
资本市场的维数(将每一资本市场的工具看作是风险、收益、流动性
等元素构成的向量)。资本市场越完备，就越能满足投资与筹资双方
的需求，越能提高资本市场资源配置的效率。
(二)不完备市场下的有效配置与资本市场
在实际的证券市场中，证券数少于不确定因素的状态数，因此，
一般来说，不能通过市场上存在的基础证券构造证券组合来构成完备
的状态偶发性权益集。但在一定条件下，可以通过公司证券和以这些
证券为标的物的衍生证券来达到配置有效的目的。
在金融经济理论中，我们假设资本市场是完善的，以此为条件我
们说明了尽管存在不确定性，只要不相关的证券数目超过或等于外生
的不确定性要素的数目，证券市场就是完备的。市场通过自由竞争达
到均衡时资源配置达到PARETO最优状态，反之PARETO最优可以
通过市场均衡时达到。不完备市场下的有效配置理论说明，即使无关
的证券数目少于不确定因素的数目，也可通过构造以公司证券为基础
的衍生品来达到证券市场的完备性。因为衍生证券，特别是期权与原
生证券不成线形关系，由此通过引入衍生证券可以增加证券市场的完
备性。
这个理论说明在资本市场结构中引入衍生工具市场的必要性。通
过在资本市场中增加衍生工具元素，来增加资本市场工具结构的维数
从而达到增加资本市场的完备性的目的。
与市场经济中的其它市场一样，资本市场尽管是不完善的，因资
本市场在配置资源中的巨大作用，人们还是将资本市场作为主要的配
置力量。我们不能因为资本市场是不完善的就抛弃资本市场，用计划
经济的一套来配置资源。金融经济学提供了优化资本市场结构的最基
本的理论基础。我们优化资本市场的目的就是通过优化资本市场的工
具结构元素，增加资本市场的完备性，提高资本市场的资源配置效率。
二、产权理论与资本市场结构
产权是市场经济的基础。在市场经济中交换的不仅是商品本身，
还包括权利的交易。产权包括使用权、来自这种资源的收入享受权以
及自由的转让权。产权是财产所有者对其行使财产权利的行为后果的
～种承担。完全产权的基本特征是财产权利和财产义务是统一的。产
权理论是解释产权界定与交易效率的关系的理论。
(一)产权明晰、产权保护与资本市场
科斯在1960年发表的《社会成本理论》一文中提出一个著名的论
点，即无论哪一方拥有产权都能带来资源的有效配置。如果只考虑资
源的最优配置，将产权赋予交易的任何一方都没什么差异。只要产权
是明晰界定并受到法律的有效保护，交易费用为零，双方之间的谈判
和交易会带来资源的最有效利用。在资本市场上交易的本质是权利的
交易。这个理论说明了在资本市场上产权明晰及产权得到有效保护的
必要性，产权明晰和有效保护是形成资本市场的产品结构，交易体系
结构的基础。
(二)剩余产权与资本市场结构
产权是与物或资源(包括人力资源)联系在一起的。获取物的效
用或资源的产出的权利是产权的本质。对物的占有权、使用权、转让
权都不是产权的根本，只是通过对它们的拥有而获取效用或收益的途
径。产权从本质讲包括：①当这种后果是一种利益和剩余时，即表现
为财产主体的权利，当这种后果是一种成本和损失时，即表现为财产
主体的义务。产权作为人类应付不确定性和外部性的一种制度安排，
其激励作用和效率的功能也出自于此。私人产权是最接近与完全产权
的一种产权制度，它“不仅给予所有人以使用财产的绝对权利，同时
也要他承担因不当的商业决定而导致的财产损失义务”(肖耿，《产权
与中国的经济改革》，)，中国社会科学出版社，1997)。财产责任和合
约义务是产权概念的精髓。，
由于资源持有和生产能力、生产机会持有的分布不一定一致，全
部产权并不能导致资源的最有效利用。德姆塞茨考察了产权的变动所
带来的经济效率变动的问题，他得出结论说，产权的交易过程会导致
效率的提高。作为私有产权持有者，他有三种方式对其财富进行支配
和获取收益：①出让占有、使用、支配和转让的权利同时出让剩余求
偿权并保留固定的收益权：⑦自己支配、使用并获取所有的收益；③
选择一个代理人去经营和保留剩余求偿权。其中，第一和第三种契约
方式就是资本市场所具有的融资方式，包括中长期贷款、债券和股票
融资。
三、信息经济理论与资本市场结构
信息经济学是研究与信息不对称有关的经济行为及其相应的制度
设计问题的科学。经济活动的运行离不开信息。经济环境中的信息主
要以连续信息、计算信息和累积信息的形式存在。当经济活动者处于
一定的经济环境中时，市场信息一般表现为公共信息和私人信息；同
质信息和异质信息；完全信息和不完全信息；对称信息和非对称信息。
公共信息是市场运作的基础，没有它市场无法交易；私人信息是市场
赖以存在的基础，没有它市场也没有交易。
与传统的经济理论的假设相反，信息经济学认为，在现实的经济
活动中，经济行为者不仅不具备完全信息，而且处理信息的能力十分
有限，从而使其决策行为面临着不确定性，为了清除或减少不确定性，
经济主体要作出最优决策，必须对相关信息进行搜索。信息经济学研
究的主要内容有，信息搜索和信息成本，非对称信息和激励机制的设
计等。
(一)信息成本与资本市场
投融资双方为签定资金和权利想交换的契约，需要寻找交易对象、
交易价格及交易数量等信息，而这些是要花费成本和资源的。为节省
信息费用，在投资者和融资者交易链条之间形成了具有分工和专业化
优势的一系列中介结构，如银行、证券公司、律师事务所、会计师事
务所等信息服务机构。
(二)信息不对称、激励机制与资本市场
由于信息不完全和不对称及人的有限理性，人类所面对的未来是
不确定的，即使人类竭尽所能也无法确保未来的收益是确定的。不确
定性是大自然的属性。为此人类对其所积累的资金和财富进行保值增
值时不得不面对两个问题：①自己经营能力与资金分布的不对称；②
有可能遭受损失的风险。所以投资者必须在是否自己经营与是否承担
风险之间作出选择。这些选择相互影响的结果就是资本市场的工具体
系。
(三)信息不对称与资本市场
信息不完全可以通过信息搜寻减少信息不完全。更重要的是有些
信息无论花费多少成本都不可能获得，比如签约后的机会主义行为。
所以为了减少信息不对称必须有一定的监管制度安排。对上市公司信
息披露、对交易行为的监管等。这些制度安排，都与减少信息不对称
从而减少不公平性有关。
四、产业组织理论与资本市场结构
产业组织理论是说明产业组织结构变动原因的理论。它主要解释
说明兼并、联合等市场集中的行为。市场集中：在一个特定的市场或
行业中，生产集中在少数几家大型企业手中。技术性机遇或规模经济
是市场集中的主要决定因素。进入障碍：是一种生产成本，这种成本
是打算进入某一产业的新厂商必须负担，而已在该产业的厂商无须负
担的。一些学者把进入障碍的概念限定在政府制定的限制条件的范围
内。纵向联合：指组织结构的现有状态，即指单个经营单位向某种产
品的加工和经销各阶段的延伸程度。也指行为或行动即指企业通过纵
向兼并或建立新的生产或分配设施进入另一加工或分配阶段的行动。
纵向联合主要有两个方面的原因，一是纳税，二是节省交易费用，减
少不确定性，形成垄断。
(一)进入障碍与资本市场市场化
进入一个行业都需要花费一些已在该行业企业不需要花费的成本
即进入障碍，当这个成本太高时，就会形成垄断。为了让市场竞争发
挥作用，政府不应该设置或尽量减少政策障碍，让价格真正成为引导
资金和资本流动的信息。
(二)规模经济与资本市场
资本市场结构的变迁与规模经济密切相关。机构投资的发展、交
易所的联合、证券公司与银行的联合是资本市场的世界发展趋势，这
些都是对产业组织理论的实证检验。完善和优化资本市场结构包括对
资本市场组成元素的优化和组成元素之间联系的强化。产业组织理论
为我国资本市场结构优化尤其是交易所和证券公司的建设奠定了理
论基础。
第二章资本市场评价体系
结构是一个系统能发挥功能的基础，无完善健全的结构，便无健
全的功能。面对特征各异的资本市场，需要有一套规范方法来衡量结
构的健全性。对我国资本市场结构现状作出评价是我们对资本市场结
构进行优化的基础。资本市场机构优化的目的就是建立一个健全的资
本市场结构。资本市场结构健全性是具有PARETO有效的资本市场均
衡的现实存在，包括资本市场工具的适应性、机构的健全性、资本交
易市场的均衡性和资本市场制度的有效性。笔者从以下几个方面对资
本市场进行评价，所有这些指标都是围绕是否有利于资本市场功能的
发挥而设计的。我们可以设计一个资本市场结构健全性指数CMSSI
(Capital Market Structure Soundness Index)：
CMSSI=∞cIiCIi+0 c】。iCIni+∞CImiCImi+(1)c】。,CIc i
其中，CIi是资本市场工具指数，∞。Ii是工具指数在资本市场结
构中的权重，；Cini是资本市场机构指数，∞。州是其在资本市场结构指
数中的权重，Cimi是资本交易市场指数，(^)c㈣是其在资本市场结构
健全指数的权重，Cici是资本市场制度指数，60。。是其在资本市场结
构健全指数的权重。
第一节资本市场工具指标
资本市场上的融资工具，是投资者和融资者建立的契约关系，是
对双方责任、权利义务及收益分割的界定。，它是否符合投资与融资
双方的需要，是否达到筹集资金和资源最优配置的目的，可以从工具
在资本市场的表现来作出规范判断：工具的多元性、工具的发行量、
收益率、风险程度和流动性等来度量。
一、产品的多元化
所谓产品的多样性指资本市场提供了尽量多的不具有线形相关性
的证券。市场有很多类投资者，因为他们的资金拥有量、风险偏好、
收益率要求等不同，他们对投资工具的需求各不相同，从而要求市场
提供多样化的金融产品以便通过合适的资产组合来满足其需求，既包
括投资类产品，也包括避险类产品。根据前面的理论，产品多元化能
增加资本市场的完备性，因此，能否提供多元化的产品，成了保持市
场竞争力的重要条件。
二、产品的发行量
融资产品的发行量是其在资本市场是否受到欢迎的一个度量指
标。不同的金融工具具有不同的特点，但它们之间是相互竞争的关系。
工具数量的对比关系能反映投资和融资双方在不同契约需求上的对
比关系。工具发行量可以从直接融资和间接融资的对比关系，债券与
股权发行量的对比关系来度量。
三、工具的收益
工具的收益率指标是否正确反映企业的经营效率、经营风险等情
况。投资者的目的在于追求收益，收益率在金融产品质量指标中占据
重要的地位。在其他条件相同的情况下，金融产品的收益率越高，其
质量越好，越受投资者的欢迎。根据资本资产定价理论，在市场均衡
时工具的收益率与其13系数成线形关系。偏离这个定价越远，表明这
个工具的配置效率离最优配置越远。
四、风险
与金融产品的高收益相对应的是高风险。高风险并不一定带来高
收益。高风险意味着损失的可能性大，或潜在的损失额大，或者兼而
有之。风险特别高的金融产品一般都是会给市场带来动荡的产品，所
以，一般情况下，风险越小，质量越高，就越受投资者欢迎。
五、流动性
金融产品的流动性是指买入或卖出该产品的便利程度，也可以通
过其贴现时的价值损失比率来计算。如果金融产品的流动性好，表明
产品价格表现的及时性和灵活性，从而表明该产品的筹资功能和配置
功能好。
第二节资本市场机构指标
机构效率可以由微观机构的产权安排、资本充足性、资产风险状
况、盈利状况、内部公司治理情况、公司发展前景的等来衡量；
一、融资机构
融资机构指标包括机构的完备性和融资机构本身的质量两个指
标。从完整性讲，融资机构应该是所有具有偿还能力和融资效率的机
构。将一些机构认为排除在外就会降低这整个资本市场的效率。在质
量指标上主要是上市公司的质量。因为资本市场大多数产品都是以上
市公司为载体开发出来的，证券交易所、证券公司、投资者、会计师
事务所、律师事务所都围着上市公司转，上市公司是资本市场最重要
的角色，上市公司质量是资本市场健康发展的基础。市场公司的质量
包括三方面的内容：①、公司的规范程度⑦、公司的透明度④、公
司的业绩。公司规范透明，公开、公平、公正三原则才可能实现；公
司业绩良好，市场才有持续发展的动力。
二、中介机构
机构的完备性，就是在投融资之间有合理的分工和相应的机构为
双方服务。由于信息的不完全，让投资者和融资者直接见面进行资金
与权利的交易，那是一个成本很高的途径。在投资者和融资者之间，
需要一大笔资源解决合同问题。在这个链条当中，同样需要分工和专
业化。在中介结构中，最重要的是证券公司，它的质量和效率对整个
资本市场有重要的影响。
三、投资机构
投资机构指标包括投资者构成和投资构成比例。有完备的投资结
构及其高质量是资本市场繁荣和稳定的基础。在资本市场上一般包括
个人投资和机构投资两类。机构投资具有比较专业的投资管理人，可
以发挥分工和专业优势及规模效应。在成熟的资本市场上，国外机构
投资者一般占主导地位。
第三节市场交易指标
资本市场交易指标可由交易体系的完备性指标及市场价格、市场
规范、市场均衡等指标来度量。
一、资本市场交易体系完备性
产品具有不同的流通性质，需要不同的交易市场作为流通中介。
适应这种需要，一个成熟的市场，资本市场往往是多层次的立体市场。
这些市场在形式上不相同，它们以买卖证券以及把买卖双方带到一起
的周密安排的组织形式存在。每一中交易的市场组织可以反映有关贷
款和证券的特点，以及参与该市场的买主和卖主的数量。
二、市场价格
资本市场的产品价格形成有两种，包括计划或管制，市场竞争。
市场价格指标采用市场竞争价格比率来衡量。资本市场是否有效与其
是否充分竞争有关。
三、资本市场规范
规范指标度量资本市场行为是否符合市场规则的指标。规范是资
本市场正常运行的基础。投资者、融资者、中介机构都应有相应的行
为规范，交易行为、披露行为等在资本市场上都应得到体现。
四、资本市场均衡
资本市场均衡反映了资本市场上金融供给和金融需求的平衡情
况。当资本市场供给过少时，就会形成资本价格过高，表明资本市场
资源配置还未达到最优状态。
五、市场规模
规模有两个指标，一是绝对数数量，即总量；另一是相对数量，
即与经济总量的比例。市场规模与经济总量的LLt≯II关系能比较客观地
反映资本市场的发展水平。
第四节制度指标
资本市场是信息不对称异常严重的市场，在资本市场交换的是关
于未来的收益流，具有许多不确定性。因这些原因，在资本市场签定
的契约具有不完全性，从而对资本市场融资工具所代表的权利、义务
和责任的界定，对市场参与者的行为加以规范是制度建设的就显得尤
为重要。制度指标可由以下指标来度量。
一、关于法律法规的完备性和有效性
法律法规的完备性是指法律体系能覆盖市场的各个方面和各个层
次，法律法规的有效性指的是法律法规的内容基本符合市场现实情况
和近期发展的需求，具有可操作性。
二、关于信用关系的可靠性
诚实信用是资本市场的一个重要原则。法律制度再好，如果多数
人都不尊重它，就不会有太大的效力，就会出现契约失灵的现象。诚
实守信同一个良好的制度一样，是一国经济发展的重要财富，它能节
省巨大的交易费用，为全社会带来效用改进。
三、关于市场的公平性
公平性主要指的是各类市场参与者机会平等、权利与义务平等。
市场的公平性对维护投资者信心，促进市场良性循环十分重要。公平
第三章现行中国资本市场结构存在的问题
发现和分析问题是解决问题的基础。本章根据第二章所阐述的评
价指标和资本市场结构优化理论，主要分析中国资本市场结构存在的
问题。资本市场活动的主体行为及其结果是资本市场整体效率的微观
基础，资本市场客体是主体之间发生联系的纽带，是主体之间发生联
系的基础。我们从主体结构、客体结构及联系和凌驾其上的制度规范
四个方面来分析我国资本市场结构存在的问题。
第一节我国资本市场主体结构现状及其原因
一、上市公司质量不高
在中国，上市公司质量存在许多问题，主要表现在公司运作不规
范；信息披露作假，操纵信息现象严重；经营业绩不佳，公司规模太
小。上市公司运作规范，与企业金融工具价格有关的信息披露完整、
及时、准确，经营业绩良好是整个资本市场保持活力的基础。公司运
作规范主要在于建立符合市场经济准则的治理结构，以保证公司运作
尊重股东利益，股东能平等行使权利。没有良好的公司治理结构，即
使公司短期内有业绩，股东也可能无法切实分享。失去股东的制约，
公司也难以保持长久的发展。
中国上市公司质量不高的原因主要出在制度安排上。一是市场准
入有倾斜。我国资本市场采用审批制和审核制，在准入机制上缺乏公
平性。我国当初发展资本市场特别是股票市场的目的就在于为大中型
国有企业解困，减轻国有企业融资困难，并且减少利息负担。所以在
政府的政策倾斜和相应保护下，企业在公司上市前，质量就不高。一
些有发展潜力和成长性好的企业被政策拒之门外。二是公司在上市
时，改制并不成功，更主要的是国有企业所有者主体缺位，上市企业
出现内部人控制情况，弄虚作假非常严重。三是作为股票市场优化器
的淘汰机制至今没有很好的启动，一些公司业绩很差，迟迟不能出市。
二、投资者结构缺乏完备性
在中国，是一个个人投资者为主的市场，个人投资者达到6400
万，而机构才几十万，机构帐户交易量和持股量也都不占优势。
成熟的市场要求投资行为具有更多的理性行为。自从20世纪80
年代以来，随着各国居民金融资产的增加，福利及养老制度的日益完
善，以及投资品种和范围的扩展，投资者主体发生了结构性的变化，
以投资资金、养老基金和保险公司为代表的机构投资者获得了迅速发
展，并已成为资本市场的主导力量。
三、投资银行发展缓慢
中国资本市场没有形成几家优秀投资银行。从经营理念与服务理
念、业务创新、业务品种、业务能力、公司规模、综合实力与核心竞
争力等与国外证券公司相比都有很大的差距。我国证券公司本身公司
治理制度也非常不健全。
形成这种现状的原因主要是对证券公司的管理是行政性的，而不
是市场化的。行政性管理的一个特点是对风险往往过度敏感，习惯于
以牺牲做事来防范风险。这种情况下，证券公司基本上没有产品创新
的能力，创新能力被抑制了。
第二节中国资本市场客体结构现状及其原因
客体是否健全，是否满足投资融资双方的需要，是资本市场是否
有活力的基础。
一、没有规避风险的衍生市场
资本市场有股票和债券两大类基础产品以及由此派生出来的各种
各样的衍生产品，这些产品相互补充，使资本市场保持活力，协调发
展。从衍生产品市场来看，中国资本市场是零，整个资本市场没有避
险机制。债券市场的落后和衍生产品的空缺，造成了产品结构严重失
衡，不利于市场的发展。
二、债券市场发展过慢
中国资本市场发展从现货市场来看，中国的股票市场发展相对较
快，而债券市场发展较慢，特别是公司债和市政债。国债市场虽然有
一定规模，但品种还比较单一，长期债和短期债尤其弱。
三、银行体系脆弱，经营不善
在我国银行根本不能发挥任一它应该发挥的作用。银行不参与选
择和监督项目；生产和投资由地方作出，银行只是根据指令提供资金
融通等。我国银行还缺乏激励机制，不敢也没有激励从事有风险的投
资。由于这些原因，我国金融体系滞留大量资金，没有发挥应有的作
用。
四、没有发展资产证券化
在美国，作为一种新兴的融资方式，资产证券化市场已经成为仅
次于联邦政府债券的第二大市场。资产证券化是指将缺乏流动性、但
具有现金收入流的资产进行组合，对该组合产生的现金进行结构性重
组，并依托该现金流发行可以在金融市场上流通的证券，据以融通资
金的过程。而我国还没利用这种具有成长前景的融资方式。
第三节资本市场交易体系结构
一级与二级市场提供一完整的发行和交易市场。二级市场为资产
持有者提供交易场所和交易规则。二级市场主要有这样一些功能：
l、通过提供可售性，为投资者提供了一个“退出机制”，从而大
大降低直接融资风险。实际上，投资者与筹资者在一级市场上签定的
交易资金与权利的合同是不完全的，也不可能完全，因为人是有限理
性的，其无法完全考虑到影响合同实施的各种因素，同时由于履约过
程中总是有一些难以辨认和难以估计的变量，因此合同不可能是完美
的。而且由于信息不对称和激励不相容，投资者不可避免的面临经理
阶层滥用代理权，损害委托利益人的风险。并且，由于股权的分散性，
导致监督和控制经理阶层的成本和收益不相称，即对经理阶层实施监
督的投资者必须承担所有的监督成本而仅能以其股权比例获得部分
利益，使得在监督和控制问题上存在相当严重的“搭便车”现象，这
使代理风险更加突出。
2、二级市场与一级市场的融合解决了交换双方在金额和时间上的
双重巧合。一级市场解决了金额上的巧合困难，通过分割资本的份额，
投资者可以根据自身状况选择购买证券的数量，并根据持有证券的数
量承担义务和拥有权利。然而一级市场并未解决时间上的巧合问题，
许多有投资意愿的投资者可能因缺乏流动性而无法进入一级市场，还
有持有期限对投资者的决策有重要影响。
3、二级市场是一级市场证券发行的定价基础。价格是决定社会资
源流向的重要信息指标。
4、二级市场是经济运行中信息生成和传播的一种低成本的手段。
二级市场证券行市及强制性信息披露下上市公司定期披露的相关资
料，政府决策部门、投资者、企业均较容易获知关于宏观经济形式、
企业经济动态、社会资金供需的各种信息。
5、二级市场还提供了一个成本低廉的社会评估机制。对一个社会
来说，评估问题至关重要，因为评估是一切决策行为的基础，也是决
策之后进行控制和再决策的基础。二级市场的功能体现在对生产要素
的评估上。土地、劳动和资本的价格是要素的边际收益产品和要素边
际成本通过产品市场和要素市场的联动实现的。而企业家才能的评估
必须依赖资本市场，因为，企业家才能要素的价值高低并不能有该
要素本身反映，而是反映在其经营的企业在控制风险的前提下的未来
赢利能力上，这里最公允的评估标准之一便是二级市场的估价。
6、二级市场还具有对社会资源配置和产业结构进行调整的基本功
能。优化资源配置和调整产业结构可以采用增量调整和存量调整两种
方式。前者是通过宏观经济中由储蓄向投资的导引，即间接融资和直
接融资完成的，而后者则主要通过现存企业间的兼并、改组、租赁、
托管、破产等方式完成的。二级市场的兼并行为是存量资源调整的根
本形式。为此我们必须优化交易体系结构。
一个成熟的资本市场往往是多层次的立体市场，一般有五个部分：
第一是以交易大中型公司股票为主的证券交易所市场；第二是以交易
小型公司股票为主的创业板市场，这类市场往往附属在主要的股票市
场之下，因此也叫二板市场；第三以交易大宗债券为主的场外交易市
场，这个市场实际上是以电脑联结为主的金融机构债券报价系统；第
四是以交易衍生产品为主的期货期权交易所，有的证券交易所也同时
交易衍生产品；第五是以交易私募证券为主的柜台交易市场。
在中国，第一类市场发展迅速；第二类正在筹备；第三类市场还
处在培育之中，核心的作市商制度还未建立，第四类己被停，第五类
是因为混乱和条件不成熟已被取消，但现在又出现了一些变相的市
场。
第四节我国资本市场制度结构现状及其原因
制度是工具得以产生、主体是否具有活力和生气、资本市场运转
和规范的条件。
一、市场的自由化程度较低
我国资本市场上，股票发行定价由监管部门决定，不符合市场话
原则，不能由市场引导资金流向生产效率更高的企业。利率自由化刚
刚在外汇方面迈出一小步。由于利率没有自由化，市场的价格形成机
制难以发挥作用，市场的活力和优化资源配置的功能受到抑制。另一
方面，由于佣金没有自由化，难以形成比较充分的竞争环境，增大了
投资者的交易成本。导致这些现象的主要原因是中国的全面审批制。
这种制度抑制了市场创新能力的开发，不利于市场的全面发展。
二、市场的对外开放程度较低
资本市场对外开放是允许外国投资者、筹资者和相关金融机构到
本国市场参与各种本币业务，允许资金在一定法律约束下自由流动。
目前我国资本市场对外开放仅仅B股一个窗口，B股的运作方式
从本质上也谈不上是真正的对外开放。
三、监管者缺位
在资本市场上，政府最基本的责任是维护市场的秩序，确保市场
的公开、公平和公正。而我国政府在股市中扮演的角色和所起的作用
是很微妙的，它既是股市的监管者，又是上市公司的审批者，而股市
中绝大多数上市公司都是国有企业，这无疑又表明政府作为上市公司
的最大股东，还是股市的参与者。政府把股市作为救助国有企业的工
具，上市额度实际上是一种地道道的政府行为，在股市上充斥着许许
多多低效益的国有企业也就不足为奇了。
四、资本市场机制有缺陷
由于竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，我国的资本市
场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。缺乏产权关系明确的
市场主体、缺乏通过正常竞争而形成的市场价格，缺乏市场主体间通
过价格而形成的有效竞争，是我国资本市场上资源流动和动态组合机
制不健全从而不能形成有效的资源配置机制的根源。
在约束机制方面，我国绝大部分上市公司是由国有企业改造而来，
由于行政机制的介入与市场机制的缺失，上市公司中比较普遍地存在
着“转轨”不转制现象。由于在大部分上市公司中，国有股都处于绝对
的控股地位，而这些国有股大都处于“产权虚置”和“所有者缺位”状态，
这就使得任何一个行政部门特别是上市公司的原主管部门都可以以
国有股代表的身份来干预企业，但却不对这种干预的后果承担任何责
任。
在激励机制方面，我国上市公司中普遍存在着激励机制不健全的
现象。在发达的市场经济国家，上市公司中普遍实行经营者的即时薪
酬(工资和年度奖金)和长期薪酬(股票期权和限制性股票等)相结
合的激励制度。
五、资本市场规则有缺陷
从宏观的角度来看，调节资本市场运行需要有《公司法》和《证
券法》这两个最重要的法律和一系列与之相配套的相关法律与法规，
但我国的《公司法》和《证券法》都带有比较明显的制度缺陷。以《公
司法》为例，目前正在实施的《公司法》是从8 0年代后期开始制定
的。从l 9 9 4年7月1日起正式实施。随着社会主义市场经济理论
的确立和资本市场的产生与发展，《公司法》与现实的不适应问题已
经越来越突出，“有法不依”问题成为我国股份经济运行中的一个突出
问题。
从微观的角度来看，公司章程起着重要作用，是公司自治的根本
大法。在我国，公司章程却普遍采用了模式化的方式，沪深两个证券
交易所乃至工商行政管理部门都为上市公司提供了统一的章程文本
格式，甚至许多工商管理部门或它们的咨询机构都在代公司制定章
程。这种模式化的公司章程是计划经济的行政管理模式对资本市场的
渗透，它的最主要弊端，是导致上市公司不是“自治”而是“公治”，公
司的独立人格从而独立的意志和独立的利益都在这种行政权力的侵
蚀下流于形式。
从市场的角度来看，由于监管规则不健全，管理层对资本市场侧
重调控而疏于监管，在市场秩序上存在着诸多的漏洞和比较大的违法
“空间”；由于实行以行政为主导的股票上市方式，中介机构在很大程
度上对行政权力处于从属地位，不中立的现象在市场上比较普遍地存
在；由于实行咨询机构的从业资格审批制度和信息披露载体的指定制
度，因而大多数新闻媒体和咨询机构都“看权使舵”，再加上我国资本
市场的自律机制不健全，就使得我国资本市场的有序化程度被大大降
低了。
第四章中国资本市场结构优化对策及措施
第一节国际资本市场的最新发展趋势
20世纪80年代以来，随着制度创新和技术创新的不断加强，世
界资本市场发生了极其深刻的变化，其发展呈现下列趋势：
一、融资方式证券化
20世纪80年代以来，发达国家传统商业银行业务的增速明显放
缓，而公司债券和股票的发行量却大大增加，一些传统的长期贷款项
目，如住宅、抵押贷款、汽车分期付款等都出现了证券化趋势。80年
代中期，国际证券发行量首先超过了国际信贷量，标志着国际筹资者
的资金来源由原来银行信贷为主，转向发行各种有价证券为主。可以
那么说，目前国际融资方式已由间接融资为主，转变为以直接融资为
主，在那些资本市场不发达的国家，尽管尚未实现这种转变，但发展
趋势是一致的。
二、投资主体机构化
自80年代以来，美国、英国、德国、日本和加拿大这五个主要工
业国家的机构投资者所管理的资产增长4倍，与国内生产总值的比率
翻了一翻以上，机构投资者实力的壮大，使其在证券市场上的影响力
日益增强。投资主体的机构化已成为当今证券市场一个不可逆转的发
展趋势。
三、交易方式电子化
进入20世纪80年代，尤其是90年代后半期以来，以电脑、通讯、
光导纤维、网络技术为主要内容的高技术革命，成为资本市场飞速发
展的物质基础，加速了资本市场的变革历程。电子指令自动交易系统
取代了传统的报价成交方式，并使得场内市场向外市场发展，有形交
易为无形交易所取代。借助现代电子技术，NASDAQ已经成为交易额
仅次于纽约交易所的全球第二大交易市场。
四、市场体系一体化、资本市场全球化
信息技术的进步，资本流动的加快，以及机构投资者实力的增强，
使得各国内部分分散的交易市场体系出现了统一化的趋势，市场监管
体系也朝着集中统一的方向发展。
国际经济一体化引导了资本市场的全球化。随着电脑和卫星通讯
网络将遍布世界各地的资本市场和证券机构联系起来，世界资本市场
已逐步融为一体。其表现为：一是跨国上市，既主要发达国家的证券
交易所都有大量的外国公司股票上市；二是跨国交易，美国、德国及
其它主要工业国家跨国证券交易额与国内生产总值的比率均有较大
幅度的增长；三是筹资的国际化，越来越多的发行人通过发行国际证
券来筹集资金；四是证券交易所的跨国联盟及跨国合并频频发生。
五、金融产品衍生化
在过去的20多年里，金融衍生品的交易呈爆炸性的增长趋势，银
行、证券公司、基金成为衍生品的主要交易者。全球衍生品的交易量
大大超出了标的——现货市场的交易量。衍生工具的出现和发展，一
方面为投资者克服市场价格波动、控制投资风险提供了很好的工具；
另一方面，衍生产品本身的高杠杆比率和高风险，也对证券市场的稳
定性提出了挑战。
第二节我国资本市场结构优化原则
资本市场结构复杂，需要在优化中把握一定的原则和方向。根据
资本市场结构优化的理论和国际资本市场的发展趋势，笔者认为应从
三个方面把握结构优化的方向：市场化、规范化、国际化。市场化是
资本市场结构优化的最终取向，资本市场只有自由化和市场化才能真
正发挥其优化资源配置的目的。规范化是市场化的基础。市场的选择
本来就是人类理性的选择，市场的正常运转要靠规则、法律来规范。
国际化是市场化的自然归宿，是资本市场在全球范围内发挥其配置资
源的延伸。
一、中国资本市场的市场化
上世纪80年代以前，中国并没有真正的资本市场。尽管在此之前
进行了一系列的金融体制改革，改变了企业的融资渠道，将由政府主
导融资变为银行融资，但银行并未改变其执行政府信贷计划的配角的
地位。中国证券市场萌芽于上世纪80年代初期，是中国社会主义经
济体制改革的产物。当时由于人们在计划和市场关系问题上的认识，
仍然受到计划经济体制下旧观念的束缚，证券市场的功能也被定位于
为国有企业筹资服务。从本质上讲，由于国家长期对国有企业入市采
取倾斜性政策，证券市场同银行一样成为了国家行政性分配资金的又
一渠道。因此，不可避免的造成了资源配置和使用效率低下的问题。
所以在对中国资本市场进行结构优化时，必须首先将市场化作为第一
取向。市场化包括三个方面的内容：
(一)定价机制的市场化
定价机制的市场化，是指由市场主体(发行人、投资者和中介机
构)自主确定证券发行价格，充分发挥市场的定价功能。在证券市场
上，价格是引导资金流向的重要信号。长期以来，中国股票发行定价
遵循的是政府严格管制下的定价方式，即由监管机构确定发行市盈
率。这样的定价未反映股票所特有的风险因素。按第一章所阐述的金
融理论，即使预期收益相同的两只股票，由于风险不同，其价格也不
一样。从信息不完全和信息不对称的角度，监管机构由于获取信息方
面所固有的限制，决定了它不可能成分掌握每一家企业的信息，因此
也就不可能为每一只股票定价。
随着市场化的深入，股票定价方式要不断创新，市场主体在定价
环节要发挥越来越重要的作用，让市场主体成为真正的主体。除了股
票、债券等金融产品发行定价机制的市场化外，任何应由市场决定的
资本市场中介服务价格，如股票承销费用、股票交易佣金等都要走向
市场化。
(二)进入／退出机制的市场化
进入腿出机制的市场化，就是市场主体(发行人、投资者、中介
机构)在符合一定最低标准的条件下，可以自由选择进入和退出市场。
竞争是市场的本质，是提高市场效率和实现资源合理配置的基本前
提。长期以来，由于我国证券市场定位于为国有企业筹集资金服务，
因此上市公司中绝大多数是国有独资或控股企业，民营、合资等其它
所有制企业在上市公司中所占比例很小。这种具有保护色彩的政府倾
斜政策，造成了不同所有制企业对资金这种稀缺资源的获取上处于不
平等的地位，忽略了对企业价值的衡量和造成资源配置的失效。
(三)主体行为的市场化
主体行为市场化，指市场主体，特别是发行人和中介机构以股东
利益最大化为目标，完全按照市场机制进行运作。要保障市场健康有
序运转，不仅需要完善、合理的游戏规则，而且需要严格遵守规则且
理性行为的市场主体。主体行为的市场化是市场化改革的重要前提。
长期以来，中国证券市场存在严重的主体行为扭曲现象。一些上市公
司串通中介机构通过层层包装、虚假制造利润等手段，在市场上大肆
圈钱，严重损害中小股东利益。同时，由于中国上市公司大部分是脱
胎于传统经济体制下的国有企业，其股权结构中公有股特别是国有股
占绝对优势。而国有股权的虚置，又导致了“内部人”控制问题的产
生。
市场最基本的原则和生命就是自由竞争。市场的价格、市场的产
品、市场主体等决定都应由市场自己来解决。资本市场的价值就在于
其市场化。没有市场化的“资本市场”，我们本不应该叫它资本市场。
二、中国资本市场规范化
市场化要求有完善和合理的规则体系以及严格的执法来保证，要
求对不适合市场发展的各种制度和做法予以规范，否则市场化的结果
就可能造成混乱，不利于资本市场的稳定与发展。规范化的实质就是，
按照资本市场本身的发展规律，逐步地将资本市场发展初期一些不规
范的做法予以调整和改进，因此，在资本市场朝市场化发展的同时，
必然伴随着规范化。市场化的最终目的就是“所得即所劳：生产要素
所得报酬与其所做贡献对称：”。要使市场能尽量达到这样的目的，由
于人类机会主义倾向，必须对市场的各方面加以规范包括监管、市场
体系和秩序。
(一)监管职能调整
中国证券市场是一个政府推动性的市场，在设立之初，监管机构
的作用比较大，这一方面可以保证证券市场的稳定与发展，但另一方
面也导致了监管机构的过度干预，影响了证券市场的健康发展。按照
市场化原则，监管机构不应该也没有必要介入应由中介机构、投资者
和发行人承担的具体事务，监管机构的主要职能应当转向制定标准和
规则，促进法规和政策体系的完善，以次维护一个公平、透明、高效、
有序的市场。
(二)建立一个统一的、多层次的市场体系
这是一个艰巨的任务，是优化中国资本市场的主要内容。由于传
统理论和体制的束缚，中国资本市场的创建和发展存在先天不足，证
券市场存在许多有待改进的问题。这些不适应市场经济发展和加入
WTO的要求，需要努力加以改善。
(三)规范市场秩序，加大执法力度
随着市场化进程的加快和监管职能的调整，规范市场秩序，加大
执法力度将逐渐成为监管机构的一项主要任务。中国证券市场的历史
发展还不长，证券市场的参与者存在着自律与守法意识薄弱的问题，
如信息披露不规范，甚至出现虚假陈述和误导性陈述等现象，在证券
交易中存在操纵价格、过度投机以及侵害中小投资者利益的问题等。
这些都不利于证券市场规范化发展，需要监管机构加大执法力度，规
范证券市场秩序，加强对中小投资者权益的保护。
三、中国资本市场的国际化
随着经济全球化趋势的迅速发展及中国加入WTO的事实，中国
必将在更大范围内和更深的层次上与世界经济融为一体。在优化中国
资本市场结构时必须把握的又一方向就是国际化。它主要包括三方面
的内容：属于服务贸易中市场准入问题的证券行业的开放；属于资本
项目的证券市场对外国投资者的开放，以及允许国内投资者到国外投
资；在开放的基础上，实现管理体制和监管规则与国际全面接轨。
(一)市场准入
解除对外国投资银行在市场准入方面的种种限制是各国证券市场
国际化的重要内容。在中美达成的入世协议中，有关证券业的内容有：
中国允许外资少量持股(33％)的中外合资证券公司承销国内证券发
行，承销并交易以外币计价的有价证券(股票、债券)；当国内证券
公司业务范围扩大时，中外合资证券公司亦享有同样的待遇；允许外
资少量持股(起初为33％，三年以后可增加到49％)的中外合资基金
管理公司从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同的待遇。
(二)证券市场对外开放及允许国内投资者到境外投资
证券市场对外开放已是不可避免，在优化中国资本市场结构时必
须采取一些积极的措施。中国证券市场必须能承受相应的冲击。同时
中国必须制定完善的战略规划和实施计划。
(三)管理体制与监管规则
随着外国投资银行和外国投资者进入中国证券市场，中国证券市
场的主体也将呈现出国际化的特征。因此要求监管机构必须按照国际
惯例来管理和监管市场，一方面为外国投资银行和投资者创造一个符
合国际惯例的运作环境，以吸引更多的外国投资银行和投资者进入中
国市场；另一方面，为中国证券公司的发展提供更为广阔的空间，使
它们能够在平等的基础上与国外同行展开竞争。
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第三节优化中国资本市场结构的建议与措施
中国资本市场存在的问题纷繁复杂，千头万绪，笔者认为可以从
下面几个方面入手，优化中国资本市场结构。
一、优化主体结构
(一)加快证券投资基金建设
投资基金是一种集中资金、专家管理、组合投资和风险分散的金
融投资工具和中介结构。其相对较高的投资收益、稳定的资产增长以
及良好的风险规避功能，使其诞生之日起就受到投资者的偏爱。当今
世界，证券投资基金已经成为全球范围内的一种重要投资工具。
投资基金对资本市场的发展有革命性的影响：第一投资基金扩大
了资本市场的参与者范围。它深化了资本市场的专业分工，减少了融
资成本，提高了融资效率。一些因时间、精力、经验、知识不足而没
有入市的投资者可以通过基金见解入市，还有一些原先通过直接投资
股市的投资者也转为投资于基金。而且保险、退休计划与基金日益融
合，进一步扩大了资本市场的参与者范围。第二，投资基金改变了资
本市场的投资者结构。投资基金在扩大资本市场参与者范围的同时，
也改变了资本市场的投资者结构。随着投资基金的不断发展，它在市
场中所占的比例逐渐增加。第三，投资基金是证券市场的中坚力量。
投资基金既起到了活跃资本市场的作用，又是稳定市场的重要力量。
第四，投资基金的发展和创新加速了金融行业的融合。所以，加大加
快投资基金的发展具有极为重要的意义。
为此我们应做到以下几点：①快证券市场法律体系建设，提高证
券市场的有效性。要加快制定《证券投资基金法》、《中外合作投资基
金法》、《信托法》等法律，通过法律来规范投资主体行为，为投资基
金的运行创造良好的市场环境。②建立基金管理机构，规范基金运作。
借鉴国外发达地区经验，在中国证监会下设基金管理专门机构，全权
负责基金建设的职责。③建立全国性的基金行业协会，加强行业自律。
④继续发展封闭基金，同时积极进行开放型基金试点。从国外的基金
发展历史来看，绝大多数国家都是首先发展封闭型基金，并逐步过度
到封闭与开放并存，最后实现开放型基金占主要地位的基金格局。⑤
结合中国国情，创新基金新品种。如积极设立国债投资基金、建立中
外合作基金，大力发展货币投资基金等。
(二)加快风险投资建设
近20年来，世界经济的发展经历了许多深刻的变化，其中最显著
的一点是，技术创新和金融创新活动日趋活跃，新的产业不断涌现，
新的企业加速形成和扩张，产品的升级换代加速，经济生活中的竞争
因素和风险因素日益扩大。与此对应，资本市场也处于快速发展变化
之中。科学技术成果的商业化和市场化带来了对资本市场创新的需
求，而资本市场的创新又为科学技术成果的商业化和市场化创造了条
件，刺激了技术创新活动。这种相互作用的结果，在世界范围内逐步
形成了一种新的资本市场形态——风险资本市场。
风险投资是一种权益资本，以股权方式主要投资于新兴、快速发
展的企业，尤其是巨大潜力的高新技术企业，并通过风险资本增值获
取利润。风险资本市场在运作机制和治理结构上具有独创性。它在人
力资源上是金融专家、技术专家和管理专家的完美结合，在生产要素
上是技术、资金、管理的完美结合。风险投资在扶持高新科技产业的
发展起很重大的作用。尤其是在我国资源浪费严重时，可保证有一部
分可观的金融资源在新的制度和监管框架下流向那些以民营高科技
为主的极具成长潜力的创新型中小企业部门，变相降低主板市场上那
些破烂公司、造假公司对金融资源或实际财富的毁灭速度。
为此，我们必须加快风险资本市场的发展：①加大政府对风险投
资基金的支持。政府在对投资于高科技企业的风险投资者和风险投资
管理企业的扶持政策上很少。尤其是市场准入、税收优惠、投融资管
理等方面没有对风险投资的扶持性政策。政策资源配置失衡使民间资
本很难进入风险投资领域，造成政府风险资本的比例长期过高，违背
了风险资本市场的基本原则。⑦完善风险投资体系。风险企业、风险
资本供给者、风险投资机构、中介机构(包括专门对风险投资活动进
行监管的中介机构)等构成了风险投资体系。中国还需要技术认定机
构(专门对企业是否属于高新技术范畴以及所开发技术的先进性进行
鉴定)、知识产权估值机构、科技项目评估机构等。④建立风险资本
退出机制。风险投资与一般的股权拥有具有不同的分工，长期拥有风
险企业的股票不是风险投资机构的专长，必须为风险资本设立退出机
制，为风险投资机构扶持下一个高新风险企业提供资金。风险资本一
般有三种退出方式：公开上市、股权转让、风险企业回购。笔者建议
设立二板市场来解决此问题。④培养风险投资专业人才。风险投资的
产生是技术创新和金融创新相融合的必然结果。风险投资机构必须有
足够的专业优势才能筛选成功的创业企业，所以中国要培养既精通金
融又懂技术、熟悉实业投资的风险投资的专门人才。
(三)、加快产业投资建设
产业投资是一种以促进产业发展为己任，进而支持经济发展的金
融制度创新。它借鉴西方发达国家规范的创业投资形式，通过发行基
金券，将投资者的不等额出资汇集成一定规模的信托资产，交由专门
的投资管理机构直接投资于特定产业的未上市企业。其目标是满足促
进中国产业发展和国有经济战略性重组的需要。
加快产业投资假设的建议与措施：①初步建立起一个产业投资基
金的法律和监管体系，随着规模的扩大而不断完善。②由经验丰富、
信誉良好的金融企业和产业公司发起，由国家财政科研开发拨款、企
业科研开发专项基金等配套。④由中外双方具有实力的投资公司共同
组成境外中国产业投资基金，利用外资参股加强基金在海外的知名
度，共同寻找投资人和引进先进的管理经验和技术，开拓国际市场，
提高中国高新技术产业的国际化水平。直接向社会公众发行可上市流
通的产业投资基金，吸引社会闲散资金。④放开对保险、养老金、银
行的证券市场准入限制。混业经营制度目前已呈现出世界性的趋势。
其特征是，国家对商业银行的经营范围，如间接融资与直接融资业务、
短期信贷与长期信贷业务、银行业务与非银行业务之间不作或很少做
法律方面的限制。混业经营体现了金融市场内部相互沟通的内在要
求，有利于提高金融市场配置资源的效率。
(四)加快证券公司的发展
证券公司在证券市场中具有十分重要的地位，扮演多重角色。它
既是市场的重要机构投资者，同时也是各种证券发行的主要中介机
构，其到融资桥梁的作用，是证券市场重要的润滑剂。证券公司具有
非常重要的作用和广泛的业务范围。证券公司作为资本市场的重要中
介者，它运用丰富的专业知识和经验帮助投资者投资于某种产业或某
个企业。证券公司可以利用自身的信用、信息和专业知识，迅速将投
资者的闲散资金转移到筹资者手中，从而降低交易成本，实现资源的
优化配置。证券公司在中长期资本运营中扮演着重要角色。另外，证
券公司的业务开展有力地促进了各种金融工具的创新，这对资本市场
和一国经济的繁荣起到举足轻重的作用。
1、制定行业长远发展的总体规划，明确证券公司发展的大方向。
在如何融入国际市场，开展海外业务，如何在业务运作与管理方面与
国际接轨，都需要一个整体的框架。
2、进一步建立并维持良好的竞争秩序。市场进入、市场细分、市
场退出的规则需要以法律和法规的形式表达出来，完善的法律法规体
系是建立良好秩序的关键，也是竞争行为的制度供给的核心内容。
3、鼓励证券公司想大型化、股份化、集团化方向发展。做大规模
是证券公司发展进程中的必经之路。做大规模需要政府的支持。
4、鼓励适度垄断和协同竞争。适度垄断和协同竞争属于有效的范
畴，是一种最有利于提高经济效率的竞争过程。
5、共同打造、构筑证券业与银行业、保险业联合防范和化解金融
风险的新机制。
(五)加快其它证券市场中介机构的发展
在资本市场上，对提供信息服务的还有会计师事务所、律师事务
所、证券评级机构以及证券投资顾问咨询公司。这些机构可以对公司
的财务状况、资产状况、盈利状况进行验资审计；对公司有关契约文
件、公司发行证券的有关文件是否完整和合法、公司行为是否合法等
提供法律服务；为投资者和筹资者提供咨询服务，帮助客户建立有效
的投资决策；对公司、政府的信用状况进行评价。等等这些功能和作
用都是资本市场所需要的。我们必须对这些机构进行规范和监管。
二、优化市场交易体系结构
从形式上看，证券市场的直接融资功能是在一级市场(IPO)上，
即通过投资者和筹资者之间资金和权利的交易完成的。证券交易市场
(二级市场)似乎只是一级市场金融流量基础上的衍生和补充，其对
社会资源和国民经济发展的作用似乎不那么突出和重要，然而事实
上，二级市场的存在是一级市场得以顺利运作的前提，也是国民经济
健康发展的根本保证之一。
(一)加强证券交易所的建设
证券交易所是证券市场发展到一定阶段的产物，是集中交易制度
下证券市场的组织者和一线监管者。证券交易所的健康发展、规范运
作和体制创新，直接关系到证券市场广度和深度的拓展，关系到市场
运作效率的提高。证券交易所在促进资本形成、资源配置优化以及国
民经济发展方面扮演十分重要的角色。
根据我国证券市场现状，证券交易所尤其要对上市公司进行严格
的监管，完善信息披露，公司治理等监管的职责。
(二)建立二板市场
第二板市场就是一国证券主板市场之外的证券交易市场，它的明
确定位是为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务，是一条
中小企业的直接融资渠道，是针对中小企业的资本市场。与主板市场
相比，在二板市场上市的条件较低，中小企业更容易上市募集发展所
需资金。
(三)建立小证券市场
中国还缺乏许多地方性的小证券市场，或者所谓的“场外交易”。
樊纲指出，在其他一些市场经济国家中，不仅大量的产权交易是在股
票市场之外进行的，而且大量的股票、证券的交易等也是在正规的股
票市场之外，通过“柜台交易”或“场外交易”等实现的。中国现在以及
今后一个时期，最大量、最主要的问题就是对经营状况不好的小型国
有、集体企业进行改革的问题。仅有全国性的大市，这些经营状况不
好的企业的股票就无法上市进行交易，资本市场也应当是有“层次”的，
既应该有大商厦，也应该有一些“小地摊”，从中国的特殊情况看，中
国的企业改革与发展的特殊过程，要求中国在现阶段应该给予地方性
的小证券市场更多的重视。“小地摊”也可以是一种公平有序的正规市
场，是全国正规市场的一个有机的组成部分，今后这些‘‘／J、地摊”还可
以通过电脑加以“全国联网”。
(四)加强场外交易市场的建设
场外交易市场具有场内交易市场所没有的优势。尤其是，近年来，
国外一些场外交易市场发生很大变化，它们大量采用先进的电子化交
易技术，使市场覆盖面更加广阔，市场效率有很大提高。在场外交易
市场没有时间限制，交易佣金不固定，而且交易品种比场内交易要多
得多，一些达不到上市条件的的中小型公司以及新成立的公司的股
票，大多数银行的股票、人寿保险公司的股票和投资基金的证券都可
以在场外交易市场交易。场外交易市场比场内交易市场更加活跃，很
多公司债券同时在场内场外交易。
三、优化资本市场工具结构
金融期货是指建立在金融工具或金融指数之上的期货合约。金融
期货是一种标准化的交易。可以用于期货和约的金融工具，一般有国
库券、外汇、利率、存单和股票指数等。自1972年诞生以来，金融
期货已经取得了巨大的发展和成果。交易品种趋向多样化，交易制度
也在不断创新。
(一)尽快建立股票指数期货
它具有价格发现、套期保值和增加流动性等市场功能，有助于完
善与健全证券市场功能与机制。根据CAPM的原理，系统风险不能靠
资产组合来分散，股票期货具有对冲规避风险的作用。在我国其意义
尤为重要。因我国散户比较多，机构投资不规范，易出现过度炒作。
开展股指期货，可以稳定大盘，抑制炒作。
(二)尽快建立利率期货
利率期货指在某一特定日期，某一特定金融商品(存款、定额存
单或国库券)以预先确定的价格购入或卖出的合约交易。其目的是固
定资金的价格，以规避利率风险。利率市场化以不待时日，设计和建
立利率期货很有必要，特别是对发现利率有重要的作用。
(三)尽快建立外汇期货
外币期货交易是在浮动汇率制实行和国际贸易高速增长下，为了
规避汇率风险而产生的。它是一种场内交易，参与者既可通过套期保
值转移汇率风险，又可通过承担风险(投机)以少量资产获取较高利
润。我国已经加入WTO，国际贸易将更加频繁，汇率波动幅度也会
加剧，给参与国际贸易、外汇交易的机构和个人带来汇率风险。开设
外汇期货可以起到促进对外贸易的发展。
(四)尽快开设金融期权
金融期权不仅使买方避免坏的结果，同时还可以从好的结果中获
益。可以以股票、外汇、债券、商品、票据为基础创造期权，也可以
以其它衍生工具为基础创造期权，如远期利率协议、互换、期货、股
票指数等。在第一章理论部分我们已经指出期权可以起到完备证券市
场的作用。
(五)完善和发展中长期信贷市场
中长期信贷市场是企业筹集长期资金的传统方式，在我国直接投
资发展比较滞后，完善需要一段时间情况下，完善和发展我国中长期
信贷市场具有重要的意义。
1、建立和完善信用制度，积极改善银行和企业的关系。要强化企
业的信用观念，对违背信用原则的法人，依法处罚，建立正常的信用
体系和投资主体间的信用关系。同时要改善金融机构的外部环境，大
力发展证券市场，减少企业对银行的依赖，为长期的货币借贷市场创
造条件。同样重要的是要推进企业间的资产重组，盘活资本存量。
2、加强金融机构的内部监管体系的建设，建立严格的经营责任制
和奖惩制度。对参与贷款发放的有关各方，明确有关人员的责任和权
利，做到权责分明、奖罚分明。
3、明确界定公有金融产权，强化银行的自我约束。商业银行要成
为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束的法人实体和竞争实体，
就必须明确原有的公有产权。使公有产权具有流动性和可交易性。
4、转变政府职能，在培育正确的市场观念，明确商业银行的发展
战略。要避免政府对企业和银行的限制及行政干预。在市场条件下，
政府的职能主要是制定市场规则，建立和维护市场秩序。
(六)继续完善可转换债券市场
可转换债券是一公司为载体，允许持有人在规定的时间内按规定
的价格转换为发债公司的股票的金融工具。它是一种具有债券和股票
双重性质的衍生金融产品。在国际市场上，转债己成为多数发达国家
金融资产的重要组成部分，不含转债的投资组合被认为是不完善的投
资组合。目前中国还处于试点发展阶段，分别进行A、B、H、N股转
债的试点。但现在还存在不少问题，笔者认为可以中国可转换债券市
场的发展应突出以下几点：①继续加强对可转换债券的认识，努力提
高可转换债券的创新设计能力。②进一步扩大可转换债券的发行数
量。与他国相比，中国可转换债券的发行数量与现有证券规模很不相
称，没有很好地发挥可转换债券的作用。③发行可转换债券应向资本
结构优化企业倾斜。从企业资本结构优化运作的角度看，可转换债券
运作所创造的债券人利益与股东利益的均衡化机制，最适合与高速成
长性企业。④尽快完善有关可转换债券的法律，增强监管的有效性。
(七)完善债券市场
在发达国家债券市场往往超过股本市场的规模。对于政府债，我
们常认为就是国债，其实还包括市政债券。美国市政债券市场与股票
市场、国债市场以及企业债市场并列为美国四大资本市场。尤其是市
政债，可以满足公共部门、公共项目大规模、长期性、低成本资金的
需要。从我国目前加快城市化进程，实施西部大开发和基础设施建设
的长期需要，笔者认为可以从以下几个方面完善我国债券市场：①积
极地、有选择地扩大机构债券的发行规模。②迅速开展地方政府发行
市政债券的试点。③加快企业债券市场的发展步伐，充分发挥公司债
券的筹资作用。我国资本市场上，企业债券市场的规模极小。政府应
该改变这种现状，严格实行政企分开，让发行债券者、投资者和相关
中介机构完全承担自己的责任，把企业推向市场。
(八)开展资产证券化业务
我国金融机构内非流动资产过多，货币资金短缺，造成偿付能力
弱，资金周转慢，利用率低。银行积压了大量的信贷资产，为了解决
这些问题，可以发行银行按揭贷款资产、企业房地产、应收帐款支持
的抵押债券，实现资产证券化。
四、优化资本市场制度结构
资本市场的正常运行离不开法制建设，以对市场参与者的行为进
行规范。规范是否达到目的，必须对参与者的行为进行事前及事后的
监管。监管的本质是依法监管，立法是最重要的环节，建立一套完整
的资本法律体系并将之实施是我国资本市场健康发展的基础。
(一)尽力规范我国资本市场。规范与发展的关系是我国资本市
场最重要的关系。规范是发展的基础和保证，没有规范就没有可持续
的发展，规范又是为发展服务的，发展是规范的最终目的。
(二)对我国资本市场进行市场化制度安排。改变股票发行和证
券经营机构设立制度，实现由审批制到核准制，由核准制到注册制的
过渡，降低入市门槛，放松行业准入限制，逐步允许混业经营，促进
市场竞争。大力改革交易制度，发展网上交易，取消涨跌停板制度，
允许信用交易，允许法人股上市流通，降低佣金碧绿，实现佣金自由
化。
(三)加强信息披露监管，进一步加重对违反信息披露义务的处
罚。信息披露是投资者了解公司经营的基础，是股东和债券持有人进
行投资决策的信息基础。是避免投资者逆向选择行为发生的重要前
提。
(四)加强对证券中介机构的监管。包括证券经营机构、投资咨
询机构都必须有严格的监管。
(五)加强对交易行为的监管。内幕交易、关联交易、操纵市场、
欺诈客户等行为对中小投资者都是一种损害，是一种不公平的行为。
这些行为对资本市场的健康发展都是致命的毒瘤，需要长久的努力。
(六)努力开拓，让中国资本市场走向世界
加入WTO并不意味着中国资本市场立刻门户大开，外资蜂拥而
入。短期内，外资进入中国资本市场的途径和范围都受到一定程度的
限制，主要通过中外合资的方式进入中国证券市场的承销和基金管理
业务，并且都无法获得绝对的控股权。从长期看，随着过渡期的结束，
国内证券市场必须完全开放，外资能从事中国证券市场的一切业务，
并确保在华外资证券服务提供者在证券服务方面享有最惠国待遇。根
据以上要求，中国证券市场完全开放是必然的趋势。为此我们必须做
到：
1、有健康的宏微观经济环境。宏微观经济环境的健康发展是一国
资本市场包括证券市场对外开放的基础条件。只有具备了雄厚的经济
实力，才能经受外来的冲击，并在激烈的竞争中脱颖而出。健康的宏
微观经济环境要从三个方面得到保证：①稳定的宏观经济形式；⑦有
效的市场调节机制；③成熟的宏观调控能力；④健康的微观经济主体。
2、逐步规范国内证券市场。加速中国证券市场的市场化进程，按
国际惯例规范证券市场，是对外开放的基础。
3、积极培育机构投资者。积极、超常规的培育机构投资者，完善
证券市场的投资结构，积极推动民间资金、各类保险资金和社会保障
资金进入证券市场，大力发展证券投资基金。鼓励券商的重组兼并，
培育市场理性投资的理念。
4、资本项目逐步开放，人民币成为完全可自由兑换的货币。
40
结束语
系统是世界的存在状态和方式，从不同的角度和层次
认识事物是正确和科学的方法。资本市场从产生、发展到
演变成现在的一般，有其内在的规律。但不同国家因具有
不同的制度安排和文化等因素资本市场呈现不同结构形
态。本文从系统的角度，以前沿的理论为基础，全方位、
多层次探讨了资本市场演变和发展的一般规律，并结合中
国的实际提出了一些政策建议和措施。
但由于资本市场结构非常复杂，受影响因素很多，
加上本人学识浅薄，对资本市场研究不深，许多问题还
未解决，本文中还存在许多欠缺的地方，其中最重要的
是在优化资本市场结构时忽略了对风险的考虑。在金融
全球化的形式下，金融安全成为一国经济健康发展的必
要保证。如何维持金融安全和资本市场竞争活力是一个
世界性的课题。
另外，我国四大商业银行作为重要的资金配置的中
介结构～致存在活力不够、激励不强、效率不高的问题。
在本文中并未给予足够的重视。
最后，据笔者观察和思索，当前资本市场已与人力资
源市场和知识产权市场、管理等市场逐渐融为一体，交易
对象和交易方式已慢慢发生质的变化，资本人格化和人格
资本化就是其中表现之一。笔者准备将探索资本市场新的
交易对象和交易特点上作为今后努力的方向。
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2001№12
2、“利率市场化与国有商业银行的风险控制”商业研究，2002
№5
致谢
不经意间，三年一晃而过，三年的酸甜苦辣就象陈年的酒，细细
品位，醇美甘长。
当然我最不能忘记的是这其中的甘甜：有导师无语沁声的教诲，
有师母心慈无微的关怀。
我时刻怀着对生活的感恩，
我将永远都保持着对师情的怀恋：
是您将我引入经济学的殿堂
是您在教我做人
在您目光的注视下，我成长了三年
我希望有您继续的关注
我把您的目光看作是我前进的动力
谢谢您了，田老师
谢谢您了，冯老师
借此机会我还要感谢院长刘长庚教授和谭艳芝老师，三年来，我
默默接受了你们给我的帮助与关心。我还要感谢副院长楚尔鸣教授，
刘桂斌教授，我还要感谢杨锦荣老师，谢谢你们的教育与关心。我还
要感谢石春老师和彭爱莲老师，谢谢你们为我提供的学习和论文写作
上的方便。还有商学院的所有老师和同事们，谢谢你们接纳我，是你
们给了我一个大家庭的温暖。
张志海
2002年5月1日