ParK's 論文后花園

河南大学
硕士学位论文
开放经济条件下我国市场利率机制的构建
姓名：牛晓华
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：谢京师
2002.5.1
内容提要
经过20多年的改革，我国已初步建立起市场经济体系，其他领域的改革己见
成效，而金融体制改革却滞后于经济和金融发展形势，成为经济体制改革的“瓶
颈”。在价格领域，我国已初步形成了以市场机制为主体的、竞争有序的价格形成
及管理机制。但在要素市场领域，价格约束机制仍然比较僵化，特别是作为重要
生产要素的资金，其价格表现形式一一利率仍然受到严格管制，不仅弱化了利率
在资源配置方面的优化引导功能，同时也不利于利率作为宏观调控最重要政策工
具而发挥作用，进而制约了金融体制改革的深化。可以说，利率市场化改革的滞
后已成为我国金融体制的“瓶颈”。
从“九五”计划的第一年起，我国利率市场化改革就被提上议事日程，但总
体上看，我国对利率市场化改革的探索基本上还停留在传统框架内的修补和完善，
并没有在实质上进行根本性改革，其改革步伐滞后于整体金融发展形势，由此产
生的弊端非常明显，即由于改革的迟滞，利率市场化已成为我国经济金融体制改
革的“瓶颈”，在国际国内经济金融形势发生了深刻变化的情况下，我国利率市场
化改革己变得越来越紧迫。
利率体系集中体现了一国经济的配置取向，如何作好这项工作是一个庞大的
系统工程，改革的时机选择(Timing)和顺序安排(sequencing)是这一工程的两
项核心课题。利率市场化改革的时机选择其实是如何处理该项改革与其他改革的
关系问题。利率市场化改革必须放在整个经济改革体系中才能稳妥进行。一方面
它需要宏观经济稳定，法律和监管环境完备，有效完全的金融市场，企业和金融
机构具有真正的利润取向和风险约束机制等外部条件的支持；另一方面，这些外
部条件的改善也亟需一个能够真实灵活反映资金供求和风险状况的利率体系的支
持。改革的时机选择就在于对两者之间形势的判断和平衡，而且应该是一个相机
抉择、不断前进的过程。利率市场化改革的顺序安排其实是如何处理利率体系内
部关系的问题，需要从总体上进行把握。
本文从一个独特的角度，提出了利率市场化这一概念的内涵，指出它不仅是
一个市场化的概念，更是一个制度化的概念，并高度概括了利率市场化的三个特
征：利率水平由市场决定，货币当局对利率进行间接调控，市场主体享有充分的
自主权，并由此出发指出了我国现行利率体系与市场化的差距。
在利率市场化改革的步骤上，文章指出首先货币当局应当将利率调整到接近
均衡状态以保持经济金融的平衡运行，其次扩大金融机构利率浮动幅度和范围，
并加快金融市场发展，提高金融资产多样化程度，使更多的金融产品实现利率市
场化，最后通过利率市场化金融产品与利率管制的存贷款等金融产品的竞争，最
终实现存贷款利率的逐步放开。
在利率市场化改革的目标模式上，文章指出应遵循“市场形成利率，央行调
控利率”这～总体方向，并从实际操作的思路出发，提出以同业拆借利率作为利
率市场化改革过程中的基准利率，对利率市场化带来的关联影响，文章也作了说
明。
论文主要包括以下五部分内容：第一部分给出了利率市场化的概念，并从经
济史学的角度回顾了各个学派的利率决定理论：第二部分分析了我国利率管理市
场化的环境，从“麦金农——肖金融发展模型”论述了我国实行利率市场化的理
论依据，指出了我国计划经济条件下利率管制的弊端以及现行利率体系与市场化
的差距，并由此引出第三部分，即我国推行利率市场化改革是时势必然，并在借
鉴国外利率市场化改革的经验之上，分析了我国实行利率市场化改革的内外部条
件。
第四部分是对前三部分的一个总结，说明了我国利率市场化改革的目标模式，
并从具体实施步骤的角度提出了以同业折借利率作为确定利率大小的基准利率；
第五部分主要分析了利率市场化改革对我国资本市场、货币市场、商业银行等所
带来的关联影响，以期从实践操作层面上对利率市场化改革过程中我国金融业所
遇到的问题作出说明。
笔者期望该论文能对我国利率市场化改革有所裨益，也真诚希望能与业界同
仁分享这一学术成果。对论文中的不妥和纰漏之处，敬请读者不吝赐教。
牛晓华
2002年5月
ABSTRACT
As a s仃ategic，ovemll a11d macmscopic pan of China’s finaIlcial refoHn，the
liberation of interest rate h粥been included in“me tentll five-year”plan of the national
economy aIld social developmem，which will exert great innuence on the financial
market．
Price renects the i衄er value and the relation between supply a11d demaIld of the
commodities；Interest rate，aS the price of tlle currency，concentrates the equilibriurn
state of resources distribution．0nly there being a sound interest rate system，people can
engage in the investment觚d consumption according to the priciple of “gains matches
risks”．What is more，this interest rate system must be equipped with enou曲financial
pmducts and interest rate varieties，then the state of Pareto 0ptimm could be realized．
In the market econonly，only nlarket can play the role of price rediscoVering．The social
resources can be 1ed to more reasonably under a 0币cient intercst mte managemem
market．So，theoretlcally'liberation on interest rate is a vital guraIltee of the market
econOmy
In fact，the ref缸m on the liberation of the inte】_est ra_te is being accelerating since
the行rst year of the“ninth five—year plaJl”．For example，the libemtion on the treasury
bond issuance prompted this process；tlle LIBOR bec锄e tlle first index to reflect the
state of capital supply and dem锄d nationwide．Theoretically or pmctically，we caIl
conclude t11at this refom h硒made伊eat pmgress．
However，basicly，the exploration to this reform was suspended on the amendment
and completion to t11e original circ啪stallces，with its progress lagging behinC the
whole financial development．The defects brought by it are explicit．It is becoming more
and more u唱em to push tIlis refom forward．
The liberation on the interest rate rcfers to monetary administrator loosen a11d
4
eliminate the controls o|l the intercsl rate，ietting晚e market如cide the interest rate levei．
Its key conlenl js the liberation on the interest rale fom擒tion system．n has become a
inevitable problem to many countries eagering to engage in financial reform since the
1970s’．
It seems that the topic of “How we shOuld do”is more cOmpIicated than that of
“Wh鑫宅it盘铡糙be，’．T沁in融尊熨斌e system e藏b醚ies魏co珏n程y’s辖so毡fce莲is程ibution．
How to do this work well is a great，systematic project，with the timing aIld the
sequencing of this refo赫being the co批．ne timing is how to c∞鹾na_耙the re{ation
between di丘’erent reforms。On one hand，it emails a stable marco—economy’perfect law
and supervision circumstallces a efficient壬inallcial market，a pm矗t-oriented a11d
“sk·∞strained enterp“ses system，alld so on；0n the ot圭ler，the improvement Of these
extemaI conditions necessitates support of the interest fate system which can rcnect a
feal eapit越s嫦ply and demand sl采e．”11圭le timi摊g of the fe岛rm is谯e如dgeme娃t and
balancing betvreen them．
{’魏e mo抟e拯fy admi珏ist臻tor has al掘e沁d g辖懿impo绝氆ee on氇e necessi毫y鞠d
urgency of this refonn．It will be pfomoted mnher．Under the clear destination，how to
se“he gui西nce and make preceding forecast for this reform have become a emergent
problem we should solve in rcalit孓This dissertation，based o摭these points，tries to
elucidate me steps、rnethods and procedure、^，c should abide by in carring Out this
refb涨，a磁g至ve a efeative，豫{驰e Solulion to饿is problem。At the same time，it makes
a pratical analysis on the trend ofour financiallines on the process ofthis refom．
{亳e秘蠡or expects壤主s disse删io投∞uld獭盛e go藤{o o疆f主n童e诧st撼le libe}峨on，
and s{ncerely hope to share thjs outcome with all the readers．Any suggestiOn and
c—tidsm to me de是ets ofthis dissertation will毫Ie welcomed．
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引言
价格集中反映了商品的价格和供求关系，而利率作为货币这种一般等价物特
殊商品的价格，则集中浓缩了社会资源配置均衡状态这一根本信息。只有存在一
个能够完全利用相关信息从而真实反映资金供信号的利率体系(市场有效性)，社
会主体才能真正按照收益与风险对称的原则进行理性投资和消费，避免出现“免
费的午餐”，即“无风险套利机会”，从而实现整个经济的Pareto最优配置；而且
该利率体系只有具备足够多的金融产品和利率品种(市场完全性)，才能保证这种
最优配置能够在现实中顺利实现。在市场经济中，只有市场才能充分实现价格发
现，而且必须具备一个有效完全的利率，才能引导资金合理有效流动，实现社会
资源整体的最优配置。因此，单从理论意义上讲，利率市场化是市场经济的重要
保证；在当今经济全球化形势下，这一特征更加突显。
世界利率市场化改革潮流始于20世纪70年代，当时现代金融理论取得了很
大发展，美国著名经济学家麦金农和肖在1973年分别精辟论述了货币金融与经济
增长的关系问题，并产生了深远影响。现代金融发展理论的核心理论即是利率市
场化理论，一些国家在这些理论影响下进行了利率市场化改革的尝试。之后，利
率市场化逐步发展成为世界各国经济金融体制改革不可回避的课题。
事实上，从“九五”计划的第一年起，我国利率市场化改革进程就在不断提
速：1996年，国债发行的市场化促成了市场化发行利率的形成：全国银行间统一
拆借市场启动，银行间同业拆借利率成为第一个可以反映全国范围资金供求状况
的利率指标；1997年，银行间债券回购市场利率形成，成为我国重要的资金价格
基准：1998年，中央银行恢复公开市场操作，操作信号成为市场利率走向的风向
标：1999年中央银行扩大商业银行对中小企业贷款利率的上浮幅度：2000年，中
央银行改革外币利率管理体制，实现外币利率市场化。可以说，我国利率市场化
改革无论是在理论上还是在实践上，都取得了长足发展。
尽管如此，我国对利率市场化的探索基本上还停留在传统框架内的修补和完
善，并没有在内涵上进行根本性的改革，改革步伐滞后于整体金融发展形势，由
此产生的弊端非常明显，即由于改革的迟滞，利率市场化已成为我国经济金融体
制改革的“瓶颈”，在国际国内经济金融形势发生了深刻变化的情况下，我国利率
市场化改革已变得越来越紧迫。下文将从利率及利率市场化的含义出发，对我国
实行这一改革的必要性作出分析，并提出相应的政策建议。
第一章货币利率的经济史学分析
第一节利率
马克思主义在研究资本主义利率时，曾经指出利率具有的两层含义：一种是
利息资本在数量上的比例关系；另一种是由利息与总利润的比例关系所表明的利
润率，或者说利息率是总利润率中的一定比例“’。后一种含义可用数学公式表示为：
利息率=利润率×利息在总利润中的比例
利率源自于利息，利息是借款人支付给贷款人的超过本金以上的余额。利息
是在信用基础上产出的一个经济范畴，即随着借贷的产生而产生。按照西方经济
学的解释，利息是经济人放弃今天的消费，或者说是迟延消费所获得的补偿，也
可以叫做资金的时间价值。
在一定时期内利息总额与借贷本金的比率，即构成利息率，简称利率。它是
银行调节资金需求，从而控制货币和信用规模的一个货币政策工具。当需要紧缩
货币时，中央银行可以提高存款利率，增加存款的吸引力，减少流通中的货币量；
提高贷款利率，增加企业的贷款成本，减少货币供应量。当需要扩张信用时，可
以适当降低利率，存款利率降低，流通中的货币就不易退出流通；降低贷款利率，
可以刺激企业增加贷款，结果增加了货币供应量。
可见，利率的高低将影响到社会信贷规模的大小，对银行信贷规模有重大的
调节作用。贷款利率的高低，会影响企业筹集资金成本的大小，进而影响企业收
益的多少；利率的高低也影响到货币的流通，提高利率会使流通中的货币减少，
降低利率则可以增加流通中的货币量。另外，利率的高低在筹集社会闲散资金、
加速资金周转方面也起着重要作用。利率的高低将影响到社会经济生活的各个方
面，因此利率政策也常作为中央银行调控经济运行、熨平经济波动的主要工具之
一一。
影响利率变动的首要因素是平均利润率。利息是利润的组成部分，所以，利
息率要受社会平均利润率的制约。一般情况下，利息率与平均利润率同方向变化，
利息率总是界于零和平均利润率之间。另外，资金的供应给状况，经济发展状况，
存款贷款期限、国家的经济政策以及国际利率水平等因素也是影响利率变化的重
要因素。
第二节利率市场化的内涵
利率市场化指的是货币管理当局将利率的决定权交给市场，由市场主体自主
地决定利率，其核心内容是利率形成机制的市场化，包括利率决定、利率传导、
利率结构和利率管理的市场化。对其的理解有两种途径：一是从市场角度。利率
市场化是指政策完全或部分放弃对利率的直接管制，使利率由市场上资金的供求
关系决定，按价值规律自发调节。二是从制度角度。利率市场化是指在一定时期
内中央银行根据现实经济环境及经济政策要求等，通过在市场机制调节下的利率
政策效应来影响和促进货币政策目标的实现与国民经济的发展。利率市场化至少
包括以下特征：
1．利率水平由市场决定。
利率市场化的最大特点是利率水平的决定权在市场，由市场主体根据各种市
场因素，通过一定的定价机制，确定资金价格。
在一定时期和一定区域内，社会存在着资金富余部门、平衡部门和紧缺部门。
资金富余和紧缺状况决定了融出或融入资金需求的存在，有需求就有市场，其中
资金富余部门是资金的供应者，构成卖方市场；资金的紧缺部门是资金的需求者，
构成买方市场。资金的买卖双方置身于市场，在市场机制的作用下，通过竞争形
成双方都能接受的价格水平。利率确定的过程是市场化的，利率水平的确定也是
市场力量决定的。值得注意的是，利率的价格结构、数量结构、期限结构和风险
结构均是市场选择的结果。
2．货币当局对利率进行间接调控。
货币当局可以通过多种形式对利率进行调控，但调控方式是间接的，这是利
率市场化的又一重要特点。
利率市场化并不意味着利率的完全自由化，货币当局对利率仍拥有宏观调控
的权力。这种宏观调控的基本要求是间接的，在利率市场化形势下，货币当局对
利率影响途径是多样化的，如通过制定利率政策，制约市场主体利率决定权限；
确定基准利率，直接影响市场利率水平；通过公开市场业务、再贴现率和存款准
备金率，间接影响利率价格水平等。在特殊时期，如金融形势急剧恶化、金融秩
序极度混乱时，货币当局也可以采取利率直接管制的办法。
3．市场主体享有充分的自主权。
充分自主权是维护市场化的重要条件，也是促进市场化利率形成的重要条件。
充分的自主权可以保障市场主体自主地参与资金供求市场，自主地表达市场
价格预期，自主地做出市场选择。这种自主权包括资金交易对象、规模、价格、
期限、融资条件等。充分的自主权还可以使市场逐步达到充分竞争的状态，促成
符合市场真实情况的资金价格的形成。
第三节对利率决定因素的经济史学分析
利率市场化已发展成为世界各国经济金融体制改革不可回避的课题。要对一
改革趋势作出理论解释，就必须对决定利率大小的因素作出回答。本节主要是从
经济史学的角度，通过各个学派的在利率决定理论上的不同见解，来进一步了解
决定利率的内在因素，并以此引出利率市场化的理论依据。
(一)马克思的利率决定论。
马克思利率决定理论认为，利息是利润的一部分，利润本身就成了利息的最
高界，“必须把平均利润率看成是利息的有最后决定作用的最高界限”。”1这里所说
的利润不是个别部门或企业的利润，而是指社会平均利润。更确切地说，利息是
平均利润的一部分，平均利润率是利率的最高限。在平均利润和零之间，利率的
高低取决于平均利润率和总利润在货币资本家和职能资本家之间的分配比例。
同时，马克思认为，平均利润率有下降的趋势。这是因为利润率的高低和资
本主义生产的发展成反比。随着资本主义生产的发展，资本的有机构成提高，预
付的资本量增多，将带动平均利率的下降。此外，食利者阶层人数的增多，资本
的供给大于资本需求的趋势，资本主义信用制度的完善也使平均利率呈下降趋势。
至于货币资本家与职能资本家对利润的分割比例，马克思认为，一般地说，
这只能由所有的借入者和贷出者的意见来决定。也就是说由市场货币资本供求状
况决定，也受习惯和传统影响。所以，马克思在肯定存在平均利率并且平均利率
有下降趋势的同时，也分析到在资本主义不同的经济周期中，借贷资本的供求状
况会发生波动，进而影响到市场利率也产生波动。在经济周期的萧条、复苏、繁
荣和危机4个顺序时期中，利率则由最低逐步上升到最高。其中在繁荣阶段利率
达到平均水平，经济溃崩前利率最高。
(二)资本边际生产力利率决定论
利率由资本的边际生产力决定，这是西方经济学家的最基本看法。这里，利
息是资本生产创造的收入，利息和利润的概念是混同的，资本的利润和借款资本
的利息是一回事。
西方经济学者首先认定资本具有生产力，然后把边际效用递减规律移植到资
本概念中，认为在技术状况和其他生产要素投放量不变时，资本的边际生产力是
递减的，投入的最后一个单位资本的生产力将等同于投资者获得资本的代价——
利息．资本边际生产力大于利息，投资者会继续借贷，扩大投资；资本边际生产
力小于利息，投资者将减少借贷，减少投资。所以，利息终将等于资本边际生产
力。
(三)储蓄投资均衡利率决定论
利率由投资和储蓄均衡点决定，这是现代西方经济学古典学派创始人马歇尔
首先倡导的。马歇尔之前许多经济学家论述过储蓄或投资因素对利率的影响。但
是，马歇尔首先强调储蓄和投资对利率的共同作用，如下图所示。
马歇尔认为，储蓄构成资本的供给。储蓄是一种“等待”，作为“等待”的储
蓄受资本商品价格影响，利率是资本的价格，利率影响储蓄，与储蓄同方向变化。
也可以说，“因为利率上涨，一部分资本将从它的边际效率最低的使用中退出”，
即增加了储蓄。所以，在以利率和储蓄为纵横坐标的平面系中，储蓄曲线SS’是一
条自左下方向右上方倾斜的曲线。另一方面，利率的高低与投资的需求量成反比，
利率低投资需求大，利率高投资需求小。因此，在以利率和投资为纵横坐标的平
面坐标中，投资曲线II’是一条从左上方向右下方倾斜的曲线。那么，“利息既为任
何市场上使用资本的代价，故利息常趋于一均衡点，使得该市场在该利率下对资
本的需求总量恰恰等于该利率下即将来到的资本的总供给量”，。3可以说，利率将
驱使储蓄和投资两者均衡。在图1．1中，可以把相等的储蓄和投资合写在横坐标上，
储蓄曲线SS’和投资曲线II’相交，决定了纵轴利率上有一个与储蓄投资相等点对
应的利率ro。利率驱使储蓄与投资均衡，储蓄、投资均衡又决定了利率水平。
(四)自然利率理论
7
自然利率理论是储蓄投资利率决定论的发展，由瑞典经济学家、瑞典学派创
始人魏克赛尔首先提出。自然利率理论是对储蓄、投资利率理论的重申，又是对
利率与货币、物价关系的进一步说明。
魏克赛尔认为，借贷资本的需求与供给相一致时的利率相当于新形成的资本
预期收益率的利率，也叫做正常的或自然的利率，即自然利率是相当于实物资本
的收益率或生产率的利率，与货币因素无关。自然利率是由资本市场上借贷资本
的需求——投资和供给——储蓄的均衡点决定的“1。
魏克赛尔在分析自然利率形成过程时完成抛开货币因素。他认为，即使在无
货币的实物经济中，一个企业家要进行生产也必须以信用形式向资本家借入实物
资本，在生产完成后则以所得的产品或以向他人换来的实物偿还债务。由于进行
生产，必须会获得盈余，更由于企业家之间的竞争，所以在偿还本金之处必须多
支付一些以作为对资本家的报酬。借贷实物资本有报酬可得，因而在资本家之间
也引起了竞争。在双方竞争之下，这个报酬率就可以决定实物资本需求与供给相
一致的一点，这一点的报酬率就是自然利率。自然利率以企业家拿产品支付工资、
地租以后的剩余为最高限度，企业家的竞争使自然利率接近于这个限度。到达这
个限度后，企业家既无扩张生产的愿望也无缩小生产的意欲，经济就达到了均衡
状态，在均衡状态下的自然利率必须等于实物资本的收益率，即生产率。
在现实的货币经济形势下，企业家向资本家借贷，自然以货币形态完成，而
所借贷的和偿还的是一定数额的货币，即货币资本；而支付给资本家作为报酬的，
也是一定数额的货币，即货币利息。货币利息支付的依据与实物经济的自然利率
相同，只不过是以货币的形式出现。所以，在均衡状态下，货币利率与自然利率
应该是完全一致的。实际上，魏克赛尔所倡导的自然利率是由实物经济决定的应
该有的标准利率，也可以看成社会平均利率；而货币利率是由货币借贷资本供求
关系决定的市场利率。货币利率以自然利率为趋势，围绕自然利率波动。所以，
决定利率的因素最终是实物经济。
(五)流动性偏好利率决定论
凯恩斯在他的《就业、利息与货币通论》中抛弃了古典学派的货币外衣论，
他首先否定了储蓄投资决定利率的传统看法，他认为，经典学派讨论利率决定时
只分析正常储蓄与投资决定利率，因此就把货币数量不变作为假设前提，这和实
际经济情况严重不符，使经济理论研究陷入矛盾之中。
凯恩斯认为，货币量对实物经济有重要影响，利率作为货币现象全部由货币
量的供求关系决定。他用收入支出分析法来说明人们的流动性好决定人们对货币
收入的支配，人们在得到货币收入后首先选择收入中有多少用于消费，有多少用
于储蓄，其次才是决定以什么形式储蓄，保持现金或是购买债券，这两个问题都
是取决于人们对流动性的偏好。即人们持有不生息的现金，却并不把未消费的收
入都买成债券，而是保持着货币具有充足的流动性，这只是满足了人们的偏好。
流动性偏好率并不是固定的量，在货币供应总量一定时它的变化与利率变化成正
比，人们持有货币得到流动性偏好满足的效用应与放弃货币流动性所得至4豹利息
收入相等。所以，利息不是节欲或等待的报酬，而是在一定时期内放弃流动性偏
好的报酬。
因此，凯恩斯认为，在一定时期内，一个国家的货币供给量基本上是由货币
当局所掌握和控制的，其情形比较简单，而比较复杂的是人们对货币流动性的偏
好，即货币需求。凯恩斯认为，利率就是由货币的供给与货币的需求达到均衡状
态时所决定的。“利息并不是对投资资金的需求与意愿牺牲目前消费处于均衡状态
时的‘价格’，而是以现金形式拥有财产的愿望与可供支配的现金量达到平衡时的
‘价格’。”按照这种所谓利息的流动性理论的观点，当全部需求和供给相等时，
利率才达到平衡。货币需求越大，货币供给越多，利率就越低。但利率降到凯恩
斯认为的使货币需求具有完全利率弹性水平后，无论货币供给如何增加都不会使
利率进一步降低，此时已进入所谓“流动性陷阱”。
在流动性偏好分析的基础上，凯恩斯进一步分析了人们持有货币的动机。凯
恩斯把货币需求函数写成M=Ll(y)+L2(r)，货币的交易需求与收入有关，货币的投
机需求与利率有关。这样，货币供应量与货币需求量的均衡过程也就影响利率。
货币需求量一定时，货币供应量变化与利率变化成反比。由此，笔者认为，凯恩
斯实质是认为利率是由货币需求决定的，而货币需求又是由政府操纵的，政府可
以通过赤字财政和货币扩张，影响利率，最终达到货币当局可以操纵利率(“流动
性陷阱”下除外)，利率应由政府和国家决定。
(六)可贷资金利率决定论
可贷资金利率决定论综合考虑经济实质因素和货币因素，认为利率是由储蓄、
投资、货币的储藏和反储藏以及银行所创造的信用等因素共同决定的。熊彼得最
初用他的创新理论来阐述这一观点。
熊彼得在《经济发展理论》一书中，把经济活动分为经济循环和经济创新，
与之相适应，银行信用也分为正常信用和非常信用两种。正常信用保证经济循环
正常进行，在经济循环过程中人们出于多种因素考虑会有一定的储蓄。这种储蓄
随利率的提高而增加，它是资金供给的来源。资金的需求主要来源于当前遭受灾
难和预测未来有较高收入的人。在经济创新中，资金需求主要来源于创业者的投
资需求，资金供求除了储蓄外，绝大部分来源于银行非常信用创造的新的货币购
买力和流通领域中的货币，反储藏新创造的货币购买力一旦投入流通领域，与原
有的购买力竞争使货币贬值，它对利率的影响与储蓄一样。同理，以现金形式储
蓄的货币将随货币购买力的下降而遭受损失，因此，人们会减少货币储藏。这些
反储藏的货币等于新创造的货币购买力的增加也决定利率。
(七)一般市场均衡利率决定论
希克斯和汉森两位学者在可贷资金利率决定论的基础上，提出利率是由一般
市场均衡决定的理论。如下图所示，假设有一条使商品市场供需的均衡四曲线和
一条使货币市场均衡的￡肘蓝线，它们的交点决定了一般均衡的市场利率。
市场供束对乖I事的影响
这就是著名的俗—￡M分析法。腰曲线由商品市场均衡J=S决定，LM曲线由
货币市场均衡￡=M决定，它们的交点决定了均衡的市场利率如和收入水平肋。该
分析法彻底解决了商品市场和货币市场分别决定利率水平的分割的利率决定论，
准确描述了货币因素和实质经济因素有机结合不能分割的实际经济状况。但是，腰
—￡M模型仍有缺陷，即没有考虑价格变动因素，忽视了通货膨胀对利率决定因素
的影响。对此，孟德尔、梅尔泽等人在20世纪60年代又提出货币利率和实际利
率的区分，建立价格可变的胳—￡M模型。
第二章我国利率管理市场化的客观环境
第一节利率市场化的理论依据
20世纪70年代，美国著名经济学家麦金农和肖均论述了货币金融与经济发展
的辩证关系。麦金农从“金融压制”的角度出发指出，政府对金融体制和金融活
动的过多干预压制了金融体系的发展，而金融体系的不发展又阻碍了经济发展，
从而造成金融压制与经济落后的恶性循环。肖则从“金融深化”角度出发指出，
如果政府取消对金融活动的过多干预，可以形成金融深化与经济增长的良性循环。
可见，金融压制与金融深化实际上同一问题的两个方面。由于麦金农和肖得出的
结论大致相同，因而西方经济学界将他们的理论归结为同一个金融发展模型，而
著名的“麦金农一肖金融发展模型”。”1见下图
d—J口’(7j)
，o
模型分析有两个假设：一是一国注重自我融资，无国外资金来源；二是储蓄
全部转化为投资，即现实的投资总额等于一定利率水平上所能形成的储蓄总额。
图中，r：为实际利率，d为名义利率，P+为预期通货膨胀率，S(g。)表示在经济增长
率为g．时的储蓄率(i=0，1，2⋯)，它是实际利率的增函数；I表示投资水平，是实
际利率的减函数，F代表金融压抑水平，具体指政府将实际利率人为地限制在其均
衡水平以下的干预行为。
发展中国家人为压抑利率的现象是普遍存在的。在麦金农一肖模型中，初始
利率被压制在r0，所能形成的储蓄总额为s。，投资总额为I。(s。=I。)。但是从投资
曲线I看，这时的意愿投资总额(即贷款需求)却是I。，这样就形成了资金供求的
严重缺口(I广I。)。假设政府只限制存款利率而放开贷款利率，根据供求法则，贷
款利率必将上开至r3的水平，金融部门将以r3的资金使用价格配置上r。吸收的储
蓄，获得不合理的高利(r。一r。)。事实上，大多数发展中国家既限制存款利率，又
限制贷款利率。现在将存款利率由ro提高到r"金融压制水平得到缓解，由F移
到F，。提高利率的经济效应是多方面的：一是储蓄总额随利率水平上开而增加，
投资总额也相应增加；二是在r。水乎上，假设贷款利率为r。。，通常用r’，>r‘。。
这时原来的那些收益率略高于r’。却低于r’I的投资项目使成为亏损项目，因而被
排除在外，投资的平均效率得到提高。经济增长率由g。上开到g．，储蓄曲线由s
(舒)移至s(g．)。所以，麦金农和肖认为，在发展中国家，实际利率的提高既增
加资本形成的数量，又能提高资本形成的质量，对经济增长具有重要意义。
为了使实际利率上开到均衡水平r2(资本市场的均衡水平)，麦金农和肖主张：
政府应彻底废除一切对利率的干预和管制，同时积极抑制通货膨胀，使实际利率
通过市场机制的作用自动地趋于均衡水平，以此提高社会的储蓄动员水平和整体
投资水平，从而促进经济增长。经济的进一步增长反过来也会促进金融的发展，
形成金融深化与经济发展的良性循环。
第二节我国现行利率体系与市场化的差距
尽管1978年以来中国人民银行对利率市场化进行了一些探索和尝试，对利率
水平也进行了不断的调整，但从实质上看，这些举措仅是在传统利率体制框架内
的修补，现行的利率体系仍存在着一些问题，这些问题的存在也表明了我国利率
市场化改革的迫切性。
一、利率市场化改革严重滞后
经过20多年的改革，我国已初步建立起市场经济体系，其他领域的改革已见
成效，而金融体制改革却滞后于经济和金融发展形势，成为经济体制改革的“瓶
颈”。在价格领域，我国已初步形成了以市场机制为主体的、竞争有序的价格形成
及管理机制。但在要素市场领域，价格约束机制仍然比较僵化，特别是作为重要
生产要素的资金，其价格表现形式——利率仍然受到严格管制，不仅弱化了利率
在资源配置方面的优化引导功能，同时也不利于利率作为宏观调控最重要政策工
具而发挥作用，进而制约了金融体制改革的深化。可以说，利率市场化改革的滞
后已成为我国金融体制改革的“瓶颈”。
二、利率水平调整的时滞长
根据《中国人民银行法》等的规定，我国利率决定权集中在中央政府，中央
银行只是受权发布机关和代管部门，这就决定了利率决定的最后发言权在于中央
政府。中央银行在中央政府的授权下，分析客观的经济金融环境，根据国家政策
意旨，评估各种相关因素，最终测算得出不同种类的利率水平，再经国务院批准
后颁布执行。整个决策程序环节多，加之我国中央银行对经济的敏感程度、利率
管理艺术、金融监管水平等都有待于提高，因此，决策周期的时滞性长，制约了
其效用的发挥。如从1999年6月到2000年6月的调息周期中，美国已经6次调
整联邦基金利率，利率水平已提升到历史最高点6。5％，而我国从1999年6月10
目以来，人民币利率水平一直保持固有水平“1。这并不是说1999年6月10日确定
的利率水平最适宜的，事实上，利率调整的压力一点存在。以2000年上半年为区
间分析，尽管当时国民经济各项指标在扩张性财政政策和货币政策的作用下，已
有一定起色，物价水平降幅趋缓：外贸出口回升势头明显；金融运行形势平衡，
货币供应量有序放大：国有企业盈利面和量都有所扩大，我国整体经济形势在向
好的方面发展。但我国宏观经济仍在通货紧缩区间运行，客观上要求有宽松的货
币政策，包括低利率政策的支持，再度下调利率有其政策动势。另外，我国利率
有再度下调的空间。从1996年开始，我国消费物价进入下降过程，长期在负值区
l 4
间运行，实际利率持续高于名义利率。
三、利率结构体系存在扭曲现象
我国利率种类如同计划体制下各种实物指标般琐细复杂，计有存款利率28个
档次，贷款利率9个档次，利率种类的繁多，并不意味着利率结构内比价关系的
合理。各种利率间缺乏内在联系和联动，比价关系失衡已久为诟病，并由此产生
了几个突出问题：一是利率体系基准利率错位。在我国利率管理实践中，一直以
金融机构对客户的存款利率为基准利率，其中又以一年期定期存款利率为核心。
制定各类资金利率水平时，一般以一年期定期存款利率为基础，先推算出3个月
和6个月的存款利率，再确定其他档次存款利率，最后定出各档次贷款利率。其
他资金利率的定价也与存款挂钩。由于一年期定期存款利率不具备基准利率的基
本特征，以之为核心利率，导致了整个利率结构比价关系的失衡。二是利差太小。
我困商业银行贷款平均利差，50年代为3．7％，80年代为2．9％，目前仅为l％左右，
远远低于国际公认水平。三是利率风险结构不均衡。根据我国利率管理规定，定
期存款利率按存入日挂牌利率执行，遇利率调整时不调整。一年期以上贷款须执
行利率“一年一定”的规则。在利率下调周期中，贷款利率不断往下调整，而定
期存款却仍执行原来较高的利率。在利率上涨周期中，虽然贷款利率走高，但定
期存款却可以提前支取再存入，套取较高的利率，银行从贷款利率上调中得到的
益处又被定期存款的提前支取再存入所抵消。因此，实际上由商业银行承担了绝
大部分利率风险。在市场经济条件下，利率风险承担的非均衡性显然有失公允。
四、利率传导机制不畅通
长期以来，我国利率传导主要通过行政管理手段，由中国人民银行分支机构
督促商业银行组织实施，从而降低了利率的宏观调控效能。中央银行很难通过货
币供应量的控制来影响市场利率水平，进而实现其货币政策目标，因此也就难以
真正实现宏观调控从直接方式向间接方式的彻底转变。此外，我国以货币供应量
为货币政策中介目标，利率一直是从属目标，加上我国经济金融领域一些非理性
因素的存在．致使利率传导机制不畅通，市场对利率信号反映迟滞，利率政策效
益不明显，这可以从利率调整下股市的关联分析中集中反映出来。影响股市的各
种因素中，利率因素占有重要地位。一般而言，利率走高，股市看跌；利率走低，
股市看涨，两者关联性极强。但由下表不难发现，这一理论并没有得到充分印证，
其中原因与我国利率传导机制不畅通有重要关系。
利率调整当日上海证券交易所有关指标
存款下调
时间开盘指数收盘指数最高指数最低指数下跌点数
点数
】996．5．1 7】5 654 72l 652 26 0．98
1996．8．23 824 803 824 786 14 1．5
1997．10．23 1178 1173 1186 1170 4 1．1
1998．3．25 1207 1191 1209 1188 2 O．16
1998．7．1 1363 1316 1367 1315 23 0．9
1998 12．7 1235 1210 1238 1208 9 O．5
1996 6．10 1371 1364 1382 1354 ．16 l
资料来源：根据《中国证券撒》等有关资料整理．
五、中央银行基准利率没有发挥应有的导向作用
从理论上说，中央银行利率是利率体系中的核心利率，是其他利率变动的核
心和基础。但是，在现行的利率管理机制中，中央银行制定了绝大部分的利率，
使得利率结构中不同种类的利率比价关系被人为地确定下来，其基准利率导向性
并不明显。根据《人民币利率管理规定》的规定，中国人民银行制定、调整的利
率种类包括：中国人民银行对金融机构存贷款利率和再贴现利率，金融机构存、
贷款利率，优惠贷款利率，罚息利率，同业存款利率，利率浮动幅度等。此外，
国债、金融性债券和企业债券在发行时，其利率的确定也必须得到中央银行的首
肯，故而中央银行基准利率对其他资金利率的导向作用并不明显。
第三节我国利率管制的弊端分析
我国金融和金融体制的改革，这几年有了很大的发展，取得了不少成绩。但
是，总体上来说，我国金融的改革滞后于经济领域里的其他行业部门的改革。从
前几年我国经济出现的一些问题，如通货紧缩、内需不足，外贸出口下降等，无
一不与金融改革的滞后有关，正如前面所言，在目前市场经济体系下，金融是核
心枢纽，处于极其重要的轴心地位。金融改革只要在某一方面滞后都会直接影响
整体经济发展，使经济运行、经济秩序、经济增长，以及市场经济体系，国际贸
易和国际收支等出现严重问题。众所周知，我国在经济领域的改革开放已有20多
年了，但在利率的管理上，始终是官方严格管制，尽管随着我国加入WTO后，利
率市场化的改革步伐明显加快，表现之一就是2000年9月21日放开外币存、贷
款利率，这标志着我国市场利率改革己启动，并提出了“先外币后本币，先贷款
后存款，先农村后城市”的改革思路，但整体而言，我国的利率体制仍是计划经
济下的管理模式，在存贷款利率约束的前提下，仍然是一种管制利率，利率生成
统一由中国人民银行确定，各商业银行执行的机制。在当前开放经济条件下，这
种管制利率的弊端显得愈加明显。
首先，利率管制制约了我国金融市场的发展，使我国的信贷市场、货币市场
和资本市场的利率难以理顺。目前，我国远期市场仅限于中央银行实行的经常项
目下，最长6个月(2001年5月改为3个月)的远期结售汇，从规模和时间上无
法满足需要。由于远期外汇市场的价格是由利率的变动生成的，利率管制也使远
期交易市场无法真正形成。
改革开放以来，我国的金融市场在政府推动下逐步发展，但由于利率管制和
债券利率没有与风险程度挂钩，各种债券为主导的资本市场利率和同业拆借利率、
公开市场利率为主导的货币市场利率没有形成合理的比例关系。货币政策要通过
金融市场传导，利率作为金融市场的核心结构受到管制，无法形成具有流动性的
货币市场和灵活的利率体系，必然使货币政策效果大打折扣。
其次，开放条件下，利率管制易使内外部经济失衡。如果资本的国际流动是
完全自由的，即资本的国际流动对利率水平的国际差异非常敏感时，极小的利率
差也会引起极大的资本流动，完全的资本流动会使国内和国外的利率差完全消除。
这时，中央银行的货币政策就丧失了独立性。其原因就在于如果我们假定某个国
家想提高利率，它实行紧缩的货币政策，利率就上升了，很快，全世界的证券持
有者会重新安排其财富以利用这一新的利率。随着巨额的资本流入，该国国际收
支平衡呈现大量盈余；外国力图购买本国资产，这倾向于引起货币升值，并迫使
中央银行进行干预以保持汇率稳定。中央银行将购买外国货币，提供本国货币，
这种干预引起本国货币存量增加，结果，最初的货币紧缩被抵消了。这一过程在
国内利率降低到最初水平时才告结束。因此在固定利率下，如果资本的国际流动
是完全的，货币政策将失去独立性”1。
尽管目前我国的资本项目还没有放开，但自1994年的外汇体制改革，人民币
经常项目下可以自由兑换以来，外资已通过多种合法及非法渠道渗入我国。近年
来我国外汇储备双顺差中91有相当大部分的外资即可能是以套汇为目的的短期“游
资”，正是由于我国管制利率和汇率，刻意追求稳定的利率、汇率风险，形成了政
府对利率和汇率的隐性担保才使国际游资放心大胆地进入中国。同时，央行对外
资流入进行对冲干预的力度也是有限的，而若采用对冲措施则要牺牲国内经济增
长。维持这种扭曲汇率，在我国出口仍主要为劳动密集型产品、东南亚各国货币
贬值的情况下，削弱了我国出口商品的国际竞争力。
再次，利率管制影响了国内资金的充分利用，恶化了中资银行的竞争地位。
目前外资银行被允许在规定的利率基础上收费，但禁止中资银行收费，这实际上
相当于外资银行的贷款利率浮动，而中资银行的贷款利率却是管制的。国内商业
银行无法根据项目风险的大小确定贷款利率，因而出现了所谓的“惜贷”现象，
客观上也使贷款流向大中企业，流向国有企业，而中小企业和非国有企业难以获
得贷款。这样，对利率敏感的效益好的非国有企业由于无法获得贷款而不能增加
1 8
投资，削弱了利率政策的投资效应。一方面国内资金大量闲置，另一方面又有大
量外资涌进，这是90年代以来我国的国际资本流入和国内储蓄过剩的主要原因之
一。3。此外，由于利率的管制，因国有银行有大量闲置资金头寸却贷不出去，外资
银行便从同业拆借市场以较低成本将国有银行利用网点优势花大力气吸收过来的
存款拆借过来，再贷给资金短缺的三资企业。这必将束缚国有银行的手脚，使其
网点优势无法发挥，国有银行将在竞争中处于劣势。
最后，借鉴国外的经验，美国在宏观上放松利率管制之后，金融市场的价格
风险在加大，因此，美国金融当局通过放松对金融交易手段的限制，让市场主体
通过衍生交易工具，和金融中介的资产负债业务的债券化来化解和分散风险“⋯。
从这一点上看，美国的宏观金融调整应该和微观的金融工具创新相一致。而在我
国，宏观上的利率政策仍实行管制，但在微观领域中却和美国有相似之处，即商
业银行资产负债业务替代工具的发展非常迅速。也就是说，在美国，金融自由化
意味着宏观领域的放松管制和微观领域的工具创新并存，而我国的金融自由化则
是宏观领域的维持利率管制和微观金融工具的放松管制并存。然而，在利率控制
的环境中，宏观控制手段和微观经营手段的效率是相互冲抵的，因此，金融工具
及其市场的发展并不能起到应有的合理配置资源和避免金融风险的效果。
总之，在开放经济条件下，我国实行的利率管制政策已经严重束缚了金融业
乃至整个经济的进一步发展，实行新的利率形成机制已成为当务之急，下面将从
上文所述从经济史学角度对利率的考察所得出的结论和启示。
1 9
第三章我国利率市场化改革的时机选择
第一节从利率经济史角度得出的启示
第一章的第三部分从经济史学的角度，分别阐述了马克思的利率决定理论和
西方经济学家的利率决定理论，笔者之所以花费较大笔墨从经济史学角度对利率
进行考察，目的在于说明，通过分析各派在阐述是何种因素决定利率，或者说是
何种机制形成利率的基础上，从利率形成的根源上来对利率作一说明，这样有利
于读者从本源上澄清所要探讨的问题，并且使读者能对利率有一个概括性的认识。
下面是从利率经济史学分析中所得到的启示。
首先，通过上述对马克思利率决定理论和回顾，和西方利率决定理论发展三
阶段争论的实质的回顾和评价，我们可以看出，古典学派认为利率的多少或利率
的高低是由资本供求关系决定的，具体说就是由储蓄和投资的供需均衡决定的。
而凯恩斯提出的货币供需量决定利率的利率理论，试图彻底推翻古典学派的利率
决定论。虽然这种理论统治了学术界30多年，但是，最终并没能成功，反而从另
一个侧面更加证实了古典利率决定论从总体上和原则上是科学的。并且，凯恩斯
流动性利率理论，最后由于希克斯和汉森的批评、改造，也最终被纳入到市场决
定利率的轨道之中，从而被作为市场决定～个补充，即作为利率由市场决定的一
个部分和证明。这就是说，凯恩斯的流动性偏好理论最终得出与古典学派相同的
结论——利率只能由市场决定，这归功于希克斯的改造和修订。而新古典利息决
定论，更是在一开始着手批判凯恩斯利率决定论的基础上，坚决捍卫、发展了古
典市场供求决定利率的理论，从而提出了可贷资金利率理论，即提出了利率是由
整个社会可贷资金的需求和供给相互关系决定，或者说由信用的供给和需求决定
的。这充分说明了，利率是由市场供求决定的，利率的市场化，是一个客观规律。
而这一客观规律，是各经济学家们经过几百年科学探索而发现的一个真理。西方
国家几十年实行凯恩斯理论的结果证明了这一点，我国50多年长时期利率管制的
后果也说明了这一点。
其次，通过上述回顾，我们还可以看出，市场经济条件下，现实的利率应该
是在市场可贷资金供求关系中自发形成的，它与其他商品的价格一样，受价值规
律、市场规律和平均利润规律的支配。货币的流通增值作为利率的本源，只能从
抽象意义上决定利率，并且能从长期的趋势中表现出这种单向的决定作用，只有
在长期的利率变动中，才能反映出货币的流通增值。但是，市场可贷资金供求关
系对利率的决定作用则有具体的含义。一方面，在某一时期内，或某一时点上的
利率决定和变动都由可贷资金供求关系来完成，可贷资金供求关系是决定市场利
率的最直接因素，而且正是在竞争中通过信用供求关系的变动来引导利率趋向合
现。另一方面，市场信用(可贷资金)供求与利率的关系是双向的。市场经济条
件下，既要承认信用供求对利率的决定作用，同时又要承认利率变动对市场信用
供求的影响，这正反映市场经济配置资金、配置信用的精髓。因此，确定可贷资
金供求决定利率，将市场供求规律提升到决定性的高度，正是市场经济的基本要
求。换言之，市场经济条件下的利率体制必须建立在可贷资金供求决定利率的基
础上。对我国来说，要实行市场经济，就必须坚定不移地实行利率市场化，将利
率的决定牢牢地建立在可贷资金供求关系相互自发作用的基础上。
第三，通过以上理论回顾，我们还可以看出，实行利率市场化也是金融自身
发展的客观要求。在市场经济条件下，金融最基本的特征，应该表现为直接的市
场性，即完全按照市场规则进行信贷资源和社会资源的配置，货币信用业务的经
营也就表现为完全市场化和市场金融。市场经济越发展，它自行仓Ⅱ造的组织工具
与技术——集中表现为货币价格制度的市场金融也就愈发展，从而市场经济的自
我组织能力与组织效率也随之不断提高。与此同时，市场经济作为一种利益刺激
机制，通过市场金融的作用引导一切经济资源以资金作为表现形式，以市场化的
利率作为价格，流向出价最高从而要求强度与使用效率最高的地方，驱使人们为
了获得最大利益而高效率地使用资源，满足市场和社会的需要，由此保证资源配
置的不断优化。相比之下，利率管制和低利率，无法从利益动力上保证整个社会
再生产各个环节对信号的合理反映。由此，可以得出以下几点：
(一)只有在利率市场化的金融市场条件下，市场主体(主要是金融中介机
构)，特别是商业银行，才能逐步根据市场可贷资金供求自主确定利率的档次、差
距、水平和种类，其经营行为才能逐步实现商业化，最终形成以盈利性、流动性、
安全性为经营目标，以“自主经营、自负盈亏、自担风险、自求平衡、自我约束、
自求发展”为特征的法人实体。
(二)只有在利率市场化的金融市场条件下，资金才能真正成为商品，利率
才能表现为资金的价格，受资金供求关系、社会平均利润率的影响决定其自身水
平的高低：才能使社会资源的配置通过资金流动和组合形成第一推动力的作用，
实现市场经济调节供求，优胜劣汰以及价格评估客观标准的要求。
(三)只有在利率市场化的条件下，才能实现供求双方除通过市场实现资金
交易外，不存在其他非市场性资金配嚣方式的要求。
(四)利率市场化还是实现相关金融改革的必要前提。这是因为从事金融活
动的经济主体如果手里没有利率定价权，他们就不可能真正走向市场。例如商业
银行如果不能自主确定存贷款利率，就不可能与企业进行平等的金融产品买卖，
作为商业银行资产负债管理核心要素的利率风险管理也就成为一句空话。另一方
面，商业银行面对不同行业，风险程度不同的投资主体或投资项目，不能充分、
客观地确定其价格，风险报酬这一极为重要和金融决策因素，也就无法发挥作用。
而中央银行虽然名义上拥有利率决定权，实际上利率调控仍然是一种计划调控，
不可能建立适应市场经济发展的金融间接调控体系。
另外一点需要指出的是，市场化的利率体系是金融市场的自动均衡器。其基
本原理是：当经济过热时，过旺的资金需求将促使利率水平持续上开，当利率水
平上升到某一临界点(如果不考虑交易成本，该临界点即为社会平均利润率)时，
社会资金需求会自动缩减，以致与资金供给平衡；而当经济萧条时，较少的资金
需求又会促使资金提供者降低放款条件，利率水平也会相应下降；从而激发资金
需求的增加，如果再辅之以其他相关的倾向政策操作，其启动经济的效应将会大
大超过目前所采用的非市场化扩张政策。
第二节我国推进利率市场化改革是时势必然
1．利率市场化改革是我国经济金融体制改革深化的关键
我国经济体制改革已初见成效，市场经济体系初步确立。但金融体制改革的
相对滞后，已经成为我国经济体制改革深化的制约因素。而金融体制改革中，利
率币场化是其中的核心环节，但这方面的改革启动迟缓，尚未取得明显进展，制
约了金融体制改革的深化，因此，利率市场化已成为我国经济金融体制改革的“瓶
颈”，推进利率市场化改革是我国体制改革继续深化的关键。
2．利率市场化有助于宏观经济调控目标的实现
利率市场化有助于建立社会投资和消费的市j荔传导机制，使中央银行有效地
利用利率变化进行宏观经济调控。中央银行通过基准利率、公开市场业务等货币
政策的重要调控工具，对商业银行的市场行为和价格决定产生影响，而有效影响
商业银行市场行为和价格决策的前提是利率市场化。利率市场化可以使利率充分
发挥经济杠杆作用，为利用货币政策工具进行宏观经济调控提供一个有效的作用
空问。
3．利率市场化是我国与国际接轨的必然趋势
利率市场化是当前国际经济金融的一个趋势，许多国家金融开放与利率市场
化是交替并行的步骤。我国加入wT0以后，遵循国际惯例，按国际规则行事，逐
步融入国际社会是基本的发展方向。推进利率市垤化改革，可以深化金融机掏改
革，逐步与国际惯例接轨，尽快融入国际社会。
4．利率市场化是促进金融市场健全发展的重要手段
在逐步融入国际市场的过程中，我国金融市场发育不充分的矛盾日益突出。
剥率枣场他是金融枣场的自动均鲐器，其俸用过程表现为：在资众霈求趋妊时，
利率逐步走高，在接近高临界点的过程中，也在不断抑制资金的需求，在资金需
求趋冷辩，程率逐步走惩，在接近低藜赛震对，螺在不疑壤鸾瑟戆瓷金嚣要。l圪
外t利率市场还可以活跃歙融交易，促进垒融创新，丰富市场内涵，促成金融市
场静健康发箴。
s．利攀市场化是深化商业银行改革的必要前提
商业银行改革是我国众融体制改革的熬要内容。在市场经济条件下，市场主
体热果没有价播决定权，其产生的负面影晌是显两易见的，市场主体也不可能成
为真正的市场主体。只有将价格制定权交付给市场主体，才能使其以积极主动的
姿态遂入泰场，鑫觉避莰擐零场援德行事，对经营葶亍为受起全责。
第三节实行利率市场仡的内外部条件分析
笔者认为，我国利率市场化改革的深入必须具备以下3个基本条件：
l。稳定瓣宏裁经济环境
稳定的宏观经济环境怒放开利率管制的首要祭件。在通货膨胀严重存在的情
况下，一璧敖开鲶于辍低水平甚至实际镶笼受的聪率管澍，必然会窭现翻率熬大
幅度攀升，其风险是显而易见的。蠲方传统理论认为，利肇上升礴利于抑制投资，
从而实现经济稳定，但这种效应在实际利率管翩静国家怒不可能实现静。因为这
种效盛的实现需要龋个基零条件：①通货膨胀是嚣求拉上型的。如果通货膨胀是
成本推动瓤、结构型和心理预期型的，利率上升对其的抑制作用极小，甚至会产
生蔽淘终爝。②枣场祝铡完善且充分发撂传弱。黉则，利率上拜靛缀难锼铸蓄增
加而投资减少，也无法使价格回落。这两个条件在实行利率管制的国家中往往不
其备，因琵在利率带场纯嚣，羁率出平静攀舞势浚毒毽德键蓄存款璞熬，投资嚣
求抑制，相反使产品成本迅速提离，企业经营恶化，市场物价螺旋上升，经济形
2 4
势进一步恶纯。嚣稳定购宏观经济巧竣，有利于规范市场主体的经济行为，保持
市场利率平稳，降低波动幅度，从而为利率市场化塑造良好的宏观氛围。
2。翔毒完善戆金融稳定掇翻
金融稳定机制包括以下一些内容，如市场准入与退出规范严格、中央银行金
融篮管簖效、愈融橇梅雨攘梳翻赘位、金敲梳稳风险准备充分、社会存款绦除京l
庸搴象，舍酗甫场字蛰恬诀笺．杀Ⅱ家甫编仆曲锖县一场漳刻的弗革．对市场丰株，
裴索市场。经济运行静箍会产驻冲击。。瓤毫森物毡可麓是致利率上舞。资金借贷
亩场的矛盾会熨加突出，原来在利率管制和扭曲下违背效益原则获取贷款豹企业
可能无力偿付贷款本息，以至于破产倒闭：而～些敢于高利率借款的又多是风险
较裹懿企避，这样，不良贷款绝对额款会明显增热，藏额豹不良贷款绝对馥欺会
明显增加，巨额的不良贷款将阻塞资金流动，扰乱社会信用，危及金融体系。此
舞，羁率泰场纯意味羲串央银行将放松鼹金融搬棱存贷款零l攀嚣管懿，佥额凝秘
的行为将更趋于自主化和市场化，金融机构的风险也将更加集中，破坏能量也更
大，金融机构静少数鞠分支构风险可熊波及梳构的全体，局部区域静风险可缒扩
教全局。所以，如果缺乏完善的金融稳定机制，金融体系就可能在市场的突然冲
击下陷入危机，产生“多米诺骨牌”效应。而完善的稳定机制，可以通过多种途
径淡他异常，减缓危飒，乎鬻审场，维护金融体制乃予经济体制，如中央银抒可
以通过市场退出机制，将有问题的金融机构逐出金融市场：中央银行可以通过有
效懿金辩蓝警，逶过“窑强摇撼”、遴义劝告、法霪手羧、经济手段，蕤至奁特殊
时期采取行政手段，保证金融市场的良性运行；金融机构可以通过完善的内控制
度，充分的风除准备等，疆离市场抗魏险能力：国家疆以逶遥存款豫险澍凄簿，
维护公众对金融体制的信心，肪止危机进一步恶化。
3．市场燕体行为建性
辕摆著名瓣IS—LM模型，利率是协调巍热市场与货币市场的枢缌，它取决于
储蓄、投资、货币供给、货币需求4个变量的相互作用，丽遮4个变量又取决于
各经济主体，特羯是余选葶瑟锻行瓣经济霉戈”“。魏果金泣翻锻行豹符为不棼含枣
场规范，取消管制后，均衡利率就无法形成，市场和率就会处予失衡的不合理状
态，从而对经济运行造成不良影响。只有各市场主体行为理性，才能使利率根据
资金的供求状况自主发挥杠杼作用，并对经济和金融运行起到导向作用。
对这个问题，从利率传导机制角度分析更清晰。就念融运彳亍过程而言，利率
传导模式可以籀单概括为：袭客理豹社会经济发展形势下，中央银行确定基准刹
率东平，金融极橡据拢确定存、贷款利率，出她影响金渡、羼民等憋毒亍为，最终
对柱会经济发展承平产生影确。由魏不难看蹬，利率传导梳涮鑫备效应热侮，在缀
大程度上敬决于备经济主体的运行状况。分析这～传导遗程胃酸发瑰，中央镶行、
金融机构和企业行为等在和率传导过程中起主要影响作箱。他们的影响作确表现
为：①作为利率政策的制定者和基准利率的确定者，中央银行在很大程度上决定
羲利率市场化进程。当然对实现利率的市场化，各国都有不同的方法，但从总体
上看，中央银行的利率政策还是决定利率市场的关键因豢。②龛融机构对利率水
平豹反应如爨，靼对中央银行宏鼹调控豹列攀扳枵的敏感度如键，也对剥攀市场
纯起着重要佟雳。翔架金融辊梅敏锐攘捉中央银行致策动囊，网涵采取接熬，爨{J
可以协同发挥最大的政策效瘫：如纂金融枫构迟滞予中央银行，甚至反淘采取措
施，姗利率市场化就失去了微观基础。值得～褥的楚，金融梳构按照市场虢律调
节资金投向，优化信贷结构，追求利润簸大化，对利率的变动作出藏敏、及时、
同向的调整，这是实现利率市场化的重要条件。③利率水平的变化会影响社会资
龛霉求状况，只有企业对利率水平变化作出积极反戍时，才能真正促使企业市场
裂率为导向，重视资金的合理有效使用，自主地追求效益最大化。
瑷憩标准来鬻量我黧当蘧的经济环境：～楚宏观巧壤。当蕊，浅凰经济出现
了积极交纯，一些重要经济先幸亍指标逐步晷疆，逐步走出7蘩凡年逶货紧维豹经
济态势112l。=是金融稳定梳箭。在系南旺金融危梳和国肉缎济形势煞魇力下，我
国金融稳定机制建设得到发展。如弓i入了市场邋出机制。补充闼大国有商娩银行
资本充足率，金融市场发展初具规模，中央银行监管效率提高，金融机构内控机
制逐步完善等，金融稳定机制已经初步具有了抵抗利率市场化过程中风险冲击的
2 6
能力。三是市场主体行为。在经济和金融体制改革不断深化的形势下，市场主体
行为逐步规范和理性，如中国人民银行初步建立和完善间接调控体系：金融机构
和企业逐步走向市场，初步具备了现代企业特征等。综上分析可以判定，我国利
率市场化已初步具备客观条件，当前推进利率市场化已具备现实意义。
第四节利率市场化改革的风险及国际经验借鉴
与商品价格改革相比，货币资金价格即利率改革有很大的不同。这主要是因
为货币资金的运动特点与商品的运动有很大的不同：一方面，由于货币作为一般
等价物具有同质性，具有极高的流动性。商品交换由于货币的出现，整个商品世
界分裂成了两极：一极是商品，它们是各种特殊使用价值：另一极是货币，它代
表着交换价值。货币出现以后，商品的价值通过货币来实现，社会对商品的需求
也表现为有货币支付能力的需求，金融愈来愈成为经济运行的“核心”，经营货币
商品的商业银行成为整个社会资金活动的枢纽。特别是在当今以信息技术为基础
的金融交易，迅速而快捷，巨额金融交易在瞬间即可完成，资金在不同金融机构
之间、不同国家之间流动极快。另一方面，在信用货币完全取代金属货币以后，
商业银行具有了创造信用的功能。商业银行可以通过增加贷款仓q造存款，实现资
产和负债同时扩张。金融业的资本比例大大低于工商企业，金融业本身成为高风
险行业。加上各种衍生金融工具的出现，金融交易的增长远远快于实物交易的增
长，金融活动愈来愈出现脱离实物经济的趋势。金融对经济产生愈来愈大影响的
同时，其本身不论从微观还是从宏观看，运行风险也愈来愈大。
货币资金运动的上述特点，使放开货币资金价格面临比商品价格改革更大的
风险。这种风险也表现在两方面：一是微观层面看，利率市场化，商业银行受到
的冲击最大。在我国，商业银行主要业务是吸收存款、发放贷款，存贷款利率差
是其利润的主要来源。利率市场化后商业银行具有了对存贷利率的完全决定权，
存贷款市场的竞争将更为激烈。存贷款市场的适度竞争，有利于提高商业银行金
融服务水平，有利于降低企业的融资成本，有利于提高信贷资金的使用效率；但
是，竞争势必缩小商业银行存贷款利率差，降低其盈利能力，使商业银行面临整
体利差缩小和经营困难的局面。货币资金的同质，使资金在不同银行间转移非常
容易，金融领域的竞争会比产业领域的竞争更加激烈。竞争可能使相当一部分商
业银行特别是中小商业银行在存款市场的份额急剧下降，经营更加困难，甚至会
被挤出市场，金融稳定的微观基础将受到损害。
二是宏观层面看，宏观金融调控面临更加不确定的环境。在现代信用货币制
度下，商业银行具有创造信用货币的能力。利率完全市场化后，金融市场竞争加
剧，在经济周期的不同阶段，商业银行对信用创造所表现出来的不同力度，使宏
观金融运行出现更大波动。在经济景气上升时，商业银行顺应市场需求可能大量
增加贷款；反之，在经济衰退时，则可能大量减少贷款。这种情况与利率完全放
开以后，央行对市场利率的调控只能通过间接调控货币市场利率结合在一起，使
央行对宏观金融波动的控制能力可能减弱。利率完全市场化以后，各种金融衍生
工具将空前增长。金融衍生工具的增长一方面有利于金融机构充分利用各种避险
工具，有利规避可能出现的金融风险，另一方面金融衍生工具快速增长，使金融
交易更加出现脱离实体经济的现象，导致宏观金融风险增加f13J。从各国经验看，
金融交易量爆炸式增长，大多是发生在金融自由化特别是利率自由化之后的，虚
拟资本增长过度，脱离实体经济过远，反过来会对实体经济造成损害，是毋庸置
疑的。
鉴于利率市场化改革中的上述风险，借鉴国际经验，在这一改革过程中应注
意以下几点：
1．利率市场化并非等于完全自由化
对利率市场化存在着一种误解，即市场化意味着完全自由化，利率市场化即
是放开所有的资金利率，这种观点是错误的，也是危险的。从利率市场化改革成
功的国家例子中可以发现，其利率也不是完全自由化的，如美国，联邦储备委员
会通过制定联邦基金利率，实现对市场利率的引导和影响，联邦基金利率体现出
货币当局的管理意图。此外，利率市场化国家的货币当局对利率的稳定负有最终
的责任，其影响途径仍然是多样化的，如可以通过公开市场、再贴现率、存款准
备金率等实现影响市场利率水平。因此，利率市场化并非是完全自由化，一定的、
适当的管理仍是非常必要的。值得注意的是，即使在市场化程度相当高的国家，
货币管理当局仍对利率负有最终责任。如美国，稳定市场利率是美国联邦储备系
统的主要任务之一，美联储掌握的贴现率仍是市场变动的重要依据，该利率的变
动往往会引起市场的连锁反应。
2．宏观环境的选择是利率市场化改革的至关因素
利率市场化改革必须在一定的宏观环境下进行，需要一定的客观条件予以支
持和保障，因此，改革的时机选择对改革成败至关重要。稳定的宏观环境可以为
利率市场化改革提供平稳的改革氛围，平衡协调相关关系，而急剧波动的宏观环
境下，可能激发各种矛盾，使得改革夭折。如智利、土耳其等国的利率市场化改
革即是在宏观环境不稳定的形势下进行的，结果导致了利率超高、外资过度流入、
本币大幅升值、通货膨胀加剧等，引发了严重的经济和金融问题，最终迫使政府
放弃利率市场化改革。而德国、日本等国有利率市场化改革均是在宏观环境平稳
的形势下进行的，由于宏观经济平稳，市场变数小，矛盾不易激发，使得利率市
场化改革平稳过度。
3．科学选择利率市场化改革的方式和步骤
利率市场化的方式和步骤有一步式和渐进式两种，两种方式优劣互现。一步
式的利率市场化改革可以在短期内迅速修正利率管制带来的扭曲，达到改革的最
终目标，但这种方式刚性太强，对经济运行的冲击过大，改革的后遗症较多。而
渐进式的利率市场化改革对经济运行冲击平缓，但时间过长可能牺牲效率，在渐
进式的进程中也可能偏离改革的预期目标。从国际实践看，两种方式均有成功和
失败的范例。总结国际经验可以发现，渐进式改革的成功概率要大于一步式。如
日本，即遵循先国债后其他品种，先银行同业后银行与客户，先长期利率后短期
利率，先大额交易后小额交易的步骤进行。
4．有效的金融监管体系是利率市场化改革的重要保障
利率市场化改革，利率由管制转变为自由化，这是急剧的市场变革，其影响
是深远的，也是巨大的。金融领域风险具有集中性和广泛性的特点，如果失控将
会带来连锁反应，对社会经济运行产生消极影响。因此，为了保证这一转变的顺
利进行，需要政府建立有效的金融监管体系。这种金融监管不是直接管制和干预，
而是以间接的、宏观的手段加以调控，它可以保证在急剧的变革中，熨平市场波
动，消除负面影响，保证改革的平稳进行。从各国的利率市场改革实践看，在改
革期间，都会出现这样或那样的问题，也会出现或大或小的市场波动，但有效的
金融监管体系在保证改革的过渡中发挥着极为重要的平衡协调作用，使改革按预
期行进。
第四章利率市场化的目标模式及关联影响分析
第一节利率市场化改革的简要脉络及
货币市场利率市场化改革思路
利率实现市场化的过程是一个操作性较强的活动，它应该包括以下步骤：①
将利率提高到接近均衡状态以保持经济金融的平衡运行：②扩大金融机构利率浮
动幅度和范围，允许利率更大幅度更大范围地上浮或下浮；③加快金融市场发展，
提高金融资产多样化程度，使更多的金融产品实现利率市场化；④通过利率市场
化金融产品与利率管制的存贷款等金融产品的竞争，最终实现存款利率的逐步放
开㈨。
对我国利率市场化的步骤应遵循“先外币后本币，先批发后零售，先大额后
小额，先农村后城市”的思路。目前，外币利率已经完全开放，同业拆借利率和
银行间国债市场利率也已经开放；下一步准备开放农村存贷款利率；最后是城市
银行的存贷款利率，其中将先提高贷款的浮动幅度，在存款方面先放宽大额存单
利率，然后再对其他存款利率适当放开。
货币市场利率包括同业拆借利率、商业票据利率、国债回购利率、外汇比价
等。从利率形成的机理看，货币市场利率对于社会资金供求关系有着灵敏性和高
效性，是反映市场资金状况、衡量金融产品收益率的重要指标。国外一些国家利
率市场化都先从发展货币市场入手，通过增加金融资产品种和规模，先使非贷款
类短期金融资产利率自由化，产生一个可靠的货币利率信号，形成对商业银行存、
贷款利率的促动，最终建成市场化的利率体系。由货币市场形成的价格信号，也
是中央银行监控市场利率水平、预测市场利率走势，制定基础利率的重要依据。
因此，可以说货币市场利率是利率市场化的关键环节。在实现货币市场利率市场
化环节上应从以下思路入手：
1．协调发展货币市场各子市场
货币市场各子市场都得到一定的发展，但子市场间发展不均衡，同业拆借市
场、银行间债券市场、外汇市场等相对完善，而票据市场等相对滞后。子市场发
展的不均衡，不仅制约了整个货币市场的发展，也制约了整个货币市场市场化利
率的形成。
2．扩充市场主体
参与货币市场的金融机构越多，由此形成的货币市场利率更能反映市场资金
供求状况，更贴近市场的真实价格。目前，入市主体多限于国有商业银行法人和
证券公司总部，而多数国有商业银行分支机构、城市商业银行、基金管理公司等
被排除在外。市场参与主体的稀少，使货币市场产生的利率是否代表市场真实价
格水平深受质疑。因此，要有计划扩充市场主体，允许更多类型、更多数量的金
融机构入市，成为货币市场主体。此外，要进一步完善代理制和做市商制等，使
没有市场资格的金融机构找到进入货币市场的途径，在市场中表达他们对资金价
格的预期，使货币市场产生的价格更具普遍性，更贴近于真实价格。
3．丰富和充实交易工具
缺乏交易工具是制约货币市场发展的重要因素，数量充足、品种众多的交易
工具不仅可以扩大市场主体的选择权，而且可以在活跃的交易中产生合理的市场
价格。因此，国家可适时适量增加可流通国债、金融性债券和企业债券数量，丰
富票据种类，扩充票据数量等，以增加货币市场的交易工具。
4．确定货币市场利率管理原则
货币市场是一个市场化的场所，对货币市场利率的管理原则应当以利率化管
理为主，由市场自主决定利率水平，中央银行不直接干涉其价格水平的形成，但
中央银行可以通过一定的程序和方式体现政策意愿，表明政策导向。
5．选准利率市场化的突破口
货币市场利率是包含多种利率品种在内的利率体系，在促进蕤个利率体系市
场化的时候，应选择切入点和突破口，以点带面地实现利率市场化目标。分析我
3 2
国货币市场现状，切入点应是同业拆借利率和短期国债利率。同业折借利率是金
融机构之间资金借贷的价格，代表了金融市场主体取得批发性资金的成本，最能
反映资金市场上的资金供求情况，利率导向作用极强。短期国债利率作为无风险
利率，是确定其他金融资产的基准利率，也是一种极具导向性作用的利率。因此，
要积极采取措施，在完善发展同业折借市场和国债市场的基础上，逐步促使同业
拆借和短期国债市场化利率的形成，进而推动整个货币市场利率体系的市场化。
第二节我国市场利率体系的目标模式
本节将从总体上说明我国市场利率形成机制的相应对策，可概括如下：
第一，我国的利率市场化改革的目标模式可概括为：市场形成利率，央行调
控利率，利率要在货币市场上由资金的供求状况来决定，使其能真正成为反映使
用资金的价格的指标。要按照“先开放外币、后开放本币，先放开贷款，后放开
存款”的原则，通过加大利率的浮动幅度，规定贷款利率下限和存款利率上限等
过渡方式，最终建立起以中央银行利率为基础，以货币市场利率为中介，金融机
构根据市场资金供求决定存贷款利率水平的利率形成机制和市场利率体系t15】。央
行对利率起宏观调控作用。因为如果由市场形成的利率指标过高，容易导致资金
内流，不利于国内宏观经济政策的有效实施。反之则容易造成资金外逃，出现国
际收支逆差，因此，央行应对市场利率进行宏观调控，保证能有一个较稳定的兼
顾银行稳健，企业改制和储蓄稳定及人民币汇率稳定的目标区域。为确保利率形
成市场化，必须坚持放松对金融机构的利率管制与推进货币市场的发展并举。只
有促进货币市场利率体系的形成，才可能形成以同业拆借利率作为金融市场的基
准利率(下文将详述)。利率市场化应以短期利率可以经常变动为前提，短期利率
既可以低于中长期利率，亦可高于中长期利率。另外，还应把央行的远期外汇市
场操作和货币市场操作搭配起来熨平货币市场的短期波动和调节人民币的即期汇
3 3
率和远期汇率。
第二，合理安排利率市场化与资本账户开放的顺序【16】。利率市场化是金融市
场自由化、经济自由化整体中的一个部分，必然要涉及改革顺序的安排问题。这
其中很重要的一点就是利率市场化与开放资本账户孰先孰后的问题。实际上，两
者是相辅相成、相互促进的，但就某个特定的阶段来说，还是有一定的侧重。笔
者认为，我国目前首先应加快利率市场化建设。首先，资本管制有利于分割国内
金融市场与国际市场，使国内利率独立于国际利率，从而保持独立的货币政策和
稳定的汇率政策。放开资本账户后，资本的自由流出入将使国内外资本市场利率、
资本回报率和证券收益率等逐步趋同。而我国现有的利率生成机制尚未完成市场
化转变，国有企业改革对保持低利率水平还具有相当强的要求。如果人民币利率
与外币利率维持当前的利差水平，放开资本账户，其直接后果就是大量的本币外
币化甚至资本外逃。其次，如果资本账户开放在先，国内利率政策就不会完全由
本国信贷政策决定，而要受到汇率变动和国外利率水平的影响，使一国货币政策
的有效性降低，还会在很大程度上千扰一国货币当局对货币供应量的控制，加大
了宏观管理的难度。最后，国内金融市场的发育，国内金融机构生存能力的增强，
都需要利率的自由化来推动。从这个角度讲，利率的自由化是国内金融体系的核
心。利率变动对汇率变动也有着重要影响。在资本帐户放开后，利率对市场供求
和汇率变动的影响将更大。因此，要放开资本账户，就必须实行利率的自由化，
让利率在调节本币、外币的资金供求中发挥其杠杆功能。
第三，利率的市场化必须配合汇率形成机制的市场化【l”，利率和汇率杠杆才
能发挥宏观调控作用。目前我国汇率形成机制还没有完全市场化，人民币汇率主
要在银行间外汇市场上形成，外汇市场的供求关系是决定人民币汇率的基础，但
还有一部分外汇供求关系无法在外汇市场上实现。可以说当前人民币汇率最主要
的变化，还停留在商品市场层次上，利率变动对汇率的影响是通过商品市场实现
的，利率平价在中国无法起作用。只有利率的市场化配合汇率形成机制的市场化
才能最终促进内外部经济均衡的实现。
3 4
第四，我国的利率市场化改革，必须配合其他市场体制的改革，首先改革的
是国有银行的商业化改革和国有企业的现代企业制度改革。只有在微观基础具有
硬预算约束条件下，利率才能对微观经济主体的行为产生影响，以利率调控机制
为基础的宏观调控手段才是有效的。
第五，在市场利率形成的地域顺序选择上，可考虑先在我国改革开放的前沿
城市深圳作为首家试点。这样做符合我国改革的特点。一方面，深圳金融市场相
对于其他城市规模较小，风险容易控制，另一方面，深圳作为我国改革开放的前
沿城市，市场经济程序较高，银行与企业存在活力。如果选择在上海，影响面会
很大。所以，把深圳作为一个积极而又稳妥的试点城市是比较合适的。
第六，从正规的制度安排有，1993年我国扩大了存贷款利率的浮动范围，1996
年放开同业拆借利率；随后相继放开再贴现利率，国家政策银行发行金融债券利
率、国债发行招标利率；放宽贷款利率的浮动范围，并允许保险资金的存款采用
协议利率；2000年又放开了外币贷款利率【18l。目前需要改革的是商业银行的存贷
款利率，综合以上几点分析，利率市场化应遵循如下顺序：
匡亟垂垂五豆臣ii!i圈一匡豆匾叵五i至圊一匦匡珂i!i盈一医至至垂亚亟习一区玉亘匝lji习
其中，实体经济部门市场化是第一步，包括所有工业企业都要走向市场，与
政府脱钩，建立现代企业治理结构；第二步，是第一步中需要强调的部分，即所
有金融部门，包括银行、证券公司、信托机构、保险公司等部门要实现自主经营、
自负盈亏，自我发展、自我约束的经营道路。金融部门作为社会经济系统运行的
核心，其市场化是实现利率市场化的必要前提。只有金融部门实现了市场化改革，
才能为利率的市场化创造条件，金融部门市场化的要求，就是以规范的法人治理
结构来转变金融部门的经营机制，建立现代企业运行模式。有了前两步的改革的
完成，才能推动市场化利率，并在此基础上实现资本项目的可兑换，最终实现人
民币可兑换。
第三节适应我国利率市场化的基准利率的确定
“基准利率是在整个利率体系中起主导作用的利率”，即“在整个金融市场上
和利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率”【191它应是整个利率体系中的
～种典型而具体的利率(如再贴再率，同业折借利率)，又应该是其他利率决定的
参照体：又是货币当局制定和实施金融政策必须高度关注和利用的对象。
当国际贸易和国际金融还不是整体经济的最主要部分时，利率一般是货币政
策的主要传导媒体，因而，利率型传导渠道应该是利率全面市场化环境下的主要
货币政策传导渠道。利率型传导渠道大体上为：
I虫塞堡缝间堡塑堡王壁卜．I墨造型奎卜瞳亟立垣型空卜+睦查立扬型奎卜+
造垦塑垒些笪熊董塑趟垫赁塑!垒些塑堡笪塑壁堡堕叠壅堑塑卜瞳亟堕筮曼堡旦握f
也就是说，中央银行可以通过各种间接调控手段如三大货币政策工具去控制
或影响基准利率：基准利率的变化将导致货币市场利率、商业银行存贷款利率、
资本市场利率以及证券市场的各种收益率的改变，而这些市场利率的变化将引起
收入的再分配，影响到工商企业的利润和投资者的收益，进而影响他们的经济行
为，如改变他们的储蓄、消费和投资倾向，改变他们对各种层次的货币或金融资
产的需求和偏好，使其向着有利于货币政策最终目标实现的方向发展。因此，在
全面开放的利率体制下，基准利率是连接中央银行政策行为与微观经济主体和金
融市场行为的纽带，是间接调控方式下传导政策旨意的关键媒体。可见，适当选
择和培育基准利率是成功推行利率全面市场化改革的重要举措。
不论是发达国家还是发展中国家，在利率市场化时期都要加强了对利率体系
的监管，其手段就是通过控制或影响其基准利率来调节整个利率体系，因而基准
利率的选择就尤其重要了。基于基准利率的作用和功能，基准利率的选择应掌握
下面的原则：(1)基准利率能比较准确地反映资金市场供求状况，并且与货币供
给量息息相关；(2)与其他利率关系密切；(3)能由货币当局比较直接地操作或
影响；(4)比较稳定，易于控制。
在实行利率管制的国家，各种法定利率就是名义上的基准利率，央行通过制
定法定利率影响和调节金融市场以及经济系统。然而法定利率作为基准利率具有
许多的缺陷，表现在：(1)法定利率一般不能及时反映整个资金市场的供求状况，
对金融市场的变化反映迟缓；(2)管制的利率不能充分优化配置资金资源，不利
于货币当局实施货币政策并实现预定的目标；(3)管制利率下的各种利率关联度
差，期限结构常处于扭曲状态，因而基准利率的主导作用难以发挥。
在实现了利率市场化的国家，基准利率往往是一种货币市场利率。在成熟经
济和具有较完善金融市场机制的国家，货币市场不但具有短期资金融通、提供资
金便利的功能，而且是资金信息反馈的中心，具有价格发现的作用，更为重要的
是它是中央银行利用间接调控手段实施和启动的支点，是传导政策旨意的重要场
所。货币市场所包含的重要子市场——同业拆借市场、票据贴现市场、国债回购
市场和短期国债买卖市场等所形成的短期利率(或统称为货币市场利率)一般具
有较强的联动性，货币市场利率通过影响商业银行和其他金融机构的资金头寸和
融资成本来影响资本市场资金的供求和价格。因而，货币市场利率也是货币市场
与资本市场的联结器。另外，中央银行可以通过直接参与货币市场交易，即地行
公开市场操作，或通过贴现窗口，再贷款窗口等影响货币市场资金的供求，调节
货币市场(主要是从中选择的基准利率)，从而达到调控货币供给量的目的120】。因
此适当的货币市场利率可起到传导致策旨意和金融市场信息的作用，货币当局的
政策意向可通过基准利率影响整个货币市场利率，通过货币市场又传递到资本市
场乃至整个金融市场。
我国利率市场化的步伐已经启动，在实现这一目标之前，选择并培育适合我
国间接调控下的基准利率是当务之急。按照基准利率选择的原则和世界惯例，我
国也应选择某些货币市场利率作为考察对象：而且，同业折借利率、短期国债利
率和国债回购利率是可供选择的主要对象。这里笔者推荐同业拆借利率作我国市
场利率条件下的基准利率。
3 7
短期国债不但安全性高、流动性强，而且交易方便、灵活，在成熟的货币市
场是主要的交易对象和政策工具；短期国债利率不但可以及时传导政策旨意，而
且能快速地反映资金市场供求信息；从这一角度讲短期国债利率是比较理想的基
准利率。然而，就我国目前状况，短期国债利率要作为基准利率还为时早。首先，
这些利率本身的形成以及它们要能对其他利率产生大的影响，要求有相当规模的
短期国债市场。然而，我国目前国债市场规模较小，而短期国债市场几乎还没有
形成，近几年来虽然国债市场增长速度很快，但短期国债所占比重却非常小，例
如，1995年2—5年期的占90％以上，1998年和1999年发行的全是长期国债{2l】。
其次，短期国债利率要能发挥基准利率的作用，还必须有一个连续的、正规的短
期国债发行机制和交易机制。这样，在我国短期国债市场还不存在的情况下，就
谈不上能与货币政策相配合的发行机制的建立了。因此，以短期国债利率作为基
准利率还需时日。
国债回购利率和同业拆借利率应该说是可选作基准利率的对象。从目前的金
融市场状况看，由于我国信用风险较大，而国债回购的安全性要比同业拆借的高，
只考虑银行问国债回购，其规模已经并且有望继续一段时间大于同业拆借市场的
规模。因而国债回购利率较之同业拆借利率更能全面反映资金市场供求关系，对
其他利率产生较大影响。然而，我国的国债回购市场还处于分割状态，有银行间
国债回购市场、证交所的国债回购市场以及其他场外国债回购市场，这些国债回
购市场从管理体制、参与主体到运作方式都是相互独立、各不相同，致使不同市
场的国债回购利率差别很大，关联度很小。从将来发展趋势看，这些国债回购市
场融合为全国统一的国债回购市场是必然的，不过这种统一健全的国债回购市场
建立本身还需要较长一段时间；另外国债回购市场统一后，参与者除了银行业和
其他金融机构，还有一般企业和投资者个人。因而这一市场的价格不但与经济状
况有关，而且还将与证券市场联系紧密，其稳定性可能较差，随机性较大，央行
比较难以控制。因而国债回购利率作为基准利率不是很合适的，即使可作为基准
利率，这也只能是一个长远的目标。
3 8
综上所述，在利率市场化过渡时期，培育同业拆借利率，使之成为富有影响
的基准利率是重要的；而且同业拆借利率作为我国利率市场化过渡时期的基准利
率具有一事实上的优势。
(一)我国同业拆借市场具有一定的规模，参与拆借的金融机制会越来越普
遍，是我国现行货币市场中最重要的部分。
(二)同业拆借利率最能反映银行流动资金的头寸，而银行超额储备的多少
直接反映资金市场资金供求状况。作为资金的价格，同业拆借利率一方面可以如
实地反映银行在中央银行准备金的状况，中央银行可通过对准备金的要求和控制
来调节同业拆借利率；另一方面，同业折借利率的改变，将影响银行流动资金的
头寸，以致影响整个资金市场的价格。例如同业拆借利率上升，表明金融机构对
流动资金的需求大于供给，资金市场对银行资金的需求大于供给，在存贷款利率
开放的情况下，存贷款利率就会随同业拆借利率的上升而上升，而存贷利率与资
本市场收益率关联度较大，因而同业拆借利率的改变将影响和调节整个金融市场
的资金价格和投资者的行为。
(三)同业拆借市场能直接由中央银行通过再贷款和再贴现窗口有效地控制
和影响。在我国，由于传统的信贷管理体制，商业银行对中央银行的依存度很高，
商业银行除了吸收存款作为其主要资金来源外，另一主要来源就是从中央银行获
得再贷款。因此在利率市场化过渡时期，中央银行可以通过控制再贷款的总额或
再贷款利率来调节同业拆借市场资金松紧状况；以后，可以通过再贴现利率或公
开市场操作来进行影响和调控。
(四)同业拆借利率是比较稳定的。从1996年开始完全放开同业拆借利率的
限制以来，我国的同业拆借利率基本上变动平稳。随着金融市场运营机制的规范
化和金融监管机制的健全和完善，金融机构的借贷行为会更为理性，同业拆借利
率更能及时、可靠地反映资金市场信息。
虽然就目前来说，同业拆借利率与其他利率的关联度还不很高，但随着各种
管制利率的开放这些利率的关联度会不断提高：而且与其他的短期市场利率相比，
同业拆借利率最满足基准利率的条件。因此加强同业拆借市场的规范化发展是发
展货币市场的重点，也是选择和培育基准利率的关键。
另一方面，我们也应加强对同业拆借市场的监督管理，促进同业拆借市场快
速、健康发展。因为我国目前同业拆借市场还存在许多问题，例如，交易规模小、
拆借风险(主要是违约风险)大，交易机制不够完善，尤其是违约风险的问题，
不但阻碍了中小金融机构入网拆借的进程，而且限制了参网金融机构拆借的数量，
这些又抑制了同业拆借市场的规模和同业拆借利率作用的发挥。因此，还必须尽
快建立和健全信息收集和披露制度，强化金融监管机制，抑制违约风险，在此基
础上，让更多的金融机构加入同业拆借网络进行资金拆借，逐步扩大货币市场的
规模。
4 0
第五章我国利率市场化改革的关联影响分析
第一节市场化利率与人民币币值的综合平衡
市场化利率体系的建立是我国金融改革的最终目标之一。但货币当局有必要
在推进利率市场化的改革进程中，充分认识利率在平衡国际收支中的作用，在出
台相关政策时，应充分考虑到利率市场化对人民币币值的影响，以确保人民币币
值的长期稳定。
通货膨胀率与汇率是衡量一国货币币值的两个重要指标，其中通货膨胀率反
映的是本国货币贬值或升值程序，而汇率反映的是本国货币对外国货币的贬值或
升值程度。
利率与通货膨胀率之间的关系是直接的，并呈反向运动，两者之间的差额即
是实际利率。利率对通货膨胀的影响途径表现为：利率升降对经济增长产生明显
影响，进而影响通货膨胀的水平。具体而言，利率上升，借款成本随之上升，投
资、消费和出口等需求下降，经济增长速度放慢，通货膨胀率下降。反之，利率
下降，借款成本下降，投资、消费和出品等需求上涨，经济增长速度加快，通货
膨胀率则会上升，这也是中央银行利用利率进行进行宏观调控的客观基础。
利率和汇率的关系并不如利率和通货膨胀率的关系直接和明显，因为通货膨
胀率反映的是本国货币贬值或升值程度，而汇率反映的则是本国货币对外国货币
的贬值或升值程度。由于利率和通货膨胀率涉及到有本国货币，而汇率涉及本国
货币和外国货币，后者需要通过一些中间环节才能反映出来。在市场经济条件下，
利率的变动会影响信贷的数量进而影响本币的供应量。利率提高意味着使用本币
贷款的成本提高，而使用本币贷款成本提高，本币信贷的数量就会减少，相应地，
进入外汇市场的本币数量也会减少，从而减少对外汇的需求，使外汇的供求关系
朝供大于求的方向变化，本币对外汇的汇率上升。反之，利率下调，则会通过同
4 l
样的传导机制，使本币对外币的汇率下降口21。当然，利率与汇率的同向变化，并
非任何时候都是如此，更不是同比例的。因为利率对汇率的影响需要通过中间环
节。受制于许多因素，最主要的是货币内在的价值和外汇市场的供求状况。利率
能够影响的只是外汇市场上本币的供给，因此，只在有其他条件不变的情况下，
如本币和外币的内在价值不变，外汇的供给不变，对外汇的需要量不变等，利率
变动才能使汇率朝同向运动。只要其中一个假定条件发生变化，利率对汇率的影
响就会减弱，甚至不起作用。即使其他条件不变，由利率变动引起的汇率变化，
也不一定是同比例的。基本原因在于利率并不直接与汇率挂钩，在利率影响汇率
的传导过程中，会出现许多减弱因素，因而实际影响并不总成正比例。
总而言之，利率市场化将对币值产生影响：就通货膨胀率而言，利率对其的
影响将更加直接和敏感，实际利率偏离的现象会大大减少；就汇率而言，利率对
其的影响也将更加直接和敏感，汇率的变动受利率的影响将比管制利率时代更强
烈和有效。
第二节利率市场化后影响利率变动的因素分析
在利率管制时期，利率水平由国家确定，主要受国家政策导向的影响，体现
了国家的价格预期。管制下所确认的价格普通低于实际利率水平，而利率市场化
意味着国家逐步放松和消除对利率的管制，过渡到由市场供求双方自由决定资金
价格，这是金融抑制走向金融深化的过程【2引。资金的定价将遵循市场规律和价格
规律，市场因素将在利率水平的确定中发挥基础性作用，这些市场因素主要有：
1．社会平均利润率和资金供求状况
社会平均利润率是影响利率水平的核心因素。在市场经济环境下，受市场经
济规律的作用，没有某一个领域的利润率会长时间过高或过低于社会平均利润率，
各个领域的利润率有逐步高速并趋近于社会平均利润率的趋向。利息是社会平均
4 2
利润的一部分，利润也不可能脱离社会平均利润率的基准影响。
资金供求状况是利率变动的直接因素。社会平均利润率是利率的价格基准，
引起利率上下波动的最赢接因素即是资金供求。在市场经济条件下，资金是金融
市场上的商品，利率则是这一商品的“价格”，它与其他商品的价格一样受供求规
律的制约。当资金供不应求时，供求双方竞争的结果将促使利率上升：当资金供
大于求时，竞争结果将导致利率下降。
2．市场主体行为
市场主体对利率的影响主要体现在理性与非理性市场行为的影响。在利率市
场化条件下，市场主体特别是商业银行拥有一定的利率决定权，其市场行为的理
性与非理性将对一定区域、一定时期的利率产生显著的影响。但这是一个由非理
性逐步走向理性的过程。从国际经验看，在利率市场化的初期，利率均有一个抬
升的过程，但随着新市场环境下竞争规则的逐步确定、市场主体行为的逐步规范、
金融监管部门监管经验的逐步丰富等，利率非理性涨升的情况也将得到遏制。
这里重点分析商业银行竞争行为的影响。在利率管制下，商业银行的竞争是
在商品的价格即资金利率既定的情况下进行的，竞争的焦点更多地集中在科技力
量、服务质量、营销机制等。而利率市场化后，资金价格将更多地参与市场竞争，
成为市场竞争的重要手段。今后，商业银行的竞争将围绕资金价格展开，由此使
竞争发生质的变化，进入新的层次。因此，出于竞争策略等的考虑，商业银行在
利率水平的确定上将更有弹性，在特殊的情况下，会推出与实际利率相差较大的
利率水平。
3．商业银行资金成本
商业银行是负债型经营企业，其利润主要来自吸收存款和发放贷款产生的利
差。因此，资金成本是商业银行资金定价的重要因素。因贷款收益率既定的情况
下，吸收存款的利率越低，则其盈利空间越大；反之，则盈利空间越小。在存款
付息率既定的情况下，发放贷款的利率越高，则其盈利空间越大；反之，则盈利
空间越小。因此，商业银行在确定利率水平时，无法回避资金成本这一重要因素。
4 3
当然，也可能出现出于竞争等的考虑而背离资金成本的情况。
4．利率的风险和期限结构
资金从投资到收回需要一定的时间，在借贷资金运动过程中，由于各种不可
预测因素的出现，可能产生各种风险，如违约风险、通货膨胀风险、机会成本风
险、流动性风险等。一般而言，风险度与利率水平成正比，即风险越大，则利率
水平越高：风险越小，则利率水平越低。从收益曲线看，长期资金收益率要高于
短期资金收益率，即期限与利率水平高低成正比，期限越长，则利率水平越高：
期限越短，则利率水平越低。从总体趋势看，长期利率要高于短期利率。
5．国际利率和汇率水平
在世晁经济金融全球化、一体化的趋势下，国际利率水平将对国内的利率水
平产生明显的影响。随着国际间资金流动管制的逐步放松甚至取消，国际利率水
平对国内利率水平的影响也将更加明显。如果国际利率水平高过国内利率水平，
则引起资金外流，国内资金供给小于需求，国内利率随之上升：如果国际利率水
平低于国内利率水平，则引起资金流入，国内资金供给大于需求，国内利率随之
下降。可见，国内利率有朝国际利率靠拢的趋势。
此外，国际汇率水平也是影响因素之一。从汇率的角度来看，汇率的变动也
会影响利率的变化，特别是在我国加入w1’0、经济贸易往来频繁、交易总量快速
增长的形势下，这一因素的影响程度会加大。其对利率水平的影响表现为：在外
汇汇率上升、本币贬值时，国内居民对外汇的需求下降，从而使本币相对充裕，
国内利率趋于稳定，并在稳定中下降：当外汇汇率下跌，本币升值时，国内居民
对外汇的需求增加，本币供应外于紧张状态，从而迫使国内市场的利率上扬。
6．国家政策导向
利率是国家宏观调控的重要杠杆，对推动经济增长、高速产业结构、协调区
域发展等意义重大。在利率市场化后，国家逐步向商业银行让渡利率管理权，但
并不意味国家最终将放弃对利率的管理，放弃使用利率杠杆调节经济的权利。相
反，中央银行对利率进行管理的渠道和方式更加多样化的【24】，如通过制定基准利
4 4
率，反映中央银行价格预期，影响商业银行的资金定价；通过实施再贴现政策，
确定不同再贴现率、区别再贴现票据种类等，在总量和结构上影响利率水平：通
过开展公开市场业务，影响市场货币供应量，进而影响市场利率水平等。因此，
国家的政策导向仍可以通过多种途径体现出来，而影响市场利率的走势。在非常
时期，不排除国家对利率实行暂时管制，这种情况在发达国家也曾出现过。
此外，经济周期、国际收支、通货膨胀与通货紧缩、流动性偏好、市场心理
预期等也将对利率市场化后的利率水平产生影响。
第三节利率市场化改革的关联影响分析
金融是经济的基础，利率是金融的核心，因此，利率市场化改革必然对要素
市场、市场主体、市场行为等产生深远影响。在此分析利率市场化改革对资本市
场、货币市场等带来的关联影。以使我们对这一改革有更充分的准备。
一、利率市场化对资本市场的影响
以时间为划分标准，资本市场指的是一年期以上资金市场，一般包括股票市
场和债券市场，这里重点分析利率市场化对股票市场的影响。
1．促进证券市场价格机制的形成
在利率市场化形势下，股票、债券和其他金融资产的价格形成，是以市场利
率为基础的，其与证券市场价格有着密切的关联【2卯。一般表现为：市场利率抬升
或预期抬升时股指将走低；反之，则股指走高。在利率管制下，利率的变动是非
市场化的，由此使得证券市场价格形成也是非市场化的，证券市场价格往往偏离
了真实的市场情况。在利率市场化后，中央银行将放弃对利率的直接管制，利率
价格水平将更趋近于市场化和自由化，这有利于证券市场价格机制的形成，避免
以往证券市场价格更多地受政策性行为的影响。同时，这也有利于投资者理性市
场预期的形成，使其面对的更多市场风险，而非政策性风险。
4 5
2．迁券枣场的发展空闼将更加广溺
市场中的利率变动是频繁的，由此引起各种金融资产价格的相应变化，使金
融资产持鸯磐撰益戆不确定性壤熬，同嚣魄侵褥金融橇构粒令人瓣稠率爨验工具
的需求大大提高。在西方经济金融社会中广泛运用的期贷、期权、互换等各种金
融商晶，将在我国逐步褥到运用，这将丰富我国诞券市场的金融工其，氇拓宽了
证券市场的发展空间。此外，利率市场化还有利于创业板块的发滕。在利率管制
下，得到信贷支持的是国裔大中型企业，丽一些有市场、有效益、有前荣的中小
金池、民营众渡却难以褥到售贷支持，这嫩成为其长远发壤豹一个制约因索。在
利率市场化后，中小企业、民营企业的融资环境将大大改善，使熊进入正规的融
姿莱遂，黪低融资黢本嚣风验，交北，我辫豹孛小金韭、楚营企效搀会逡一步发
展。由于这两类企业将是我国创业扳市场的主体，因此，利率市场化可以间接地
键避截、监袄块静发麓。
3．中央银行贷币政策调控对证券市场的影响力将显著增强
利率市场化并非是利率决定的自由他，而是利率调整机制的转变。在和率管
制下，中央银行直接决定商业银籍的存贷数利率。利率市场化后，中央锻行通过
公歼市场业务等货币政策工具间接影响货币市场利率。从发达国家金融市场祁货
蠹敬蓑发震黪涛嚣器，孛受银行赞萋致繁操嫠对众融枣场熬影豌越来越大，氇越
来越直接，其作用甚至超过了商业银行存贷款利率变动的影响。而且中央银行真
穗调整存贷款稠率瓣柱会备方面影响甚大，不链陡礁应矮。利率带场嶷二鬣，中夹
银行主要通过公开市场业务等货币政策工具调控货币市场和债券市场利率，有条
件选择微调的方式，伺机抉择调接力度和谪控方淘，这样，来自央行货币政策静
信号将大大增加。由于中央银行实现操作强标的主要方式是通过公开市场业务在
货币市场和债券市场上直接运作，货币政策操作对证券市场的影响将十分直接。
4．{囊券枣场收益与其德金融豢场段蕊率憋出现联动憝势
从1999年以来，中央银行陆续出台了证券公词和投资基金进入银行间同业拆
鬻蠢场、锻行对券巍舞办黢票震撵贷款等羧繁，搿籍毅蘩枣场主体豹融资来源，
4 6
打通了货币市场、债券市场和股票市场的资金流动渠道。目前银行体系的利率比
较稳定，因此主要表现为货币市场和债券市场的资金流向股票市场。利率市场化
后，上述三个金融予市场的价格都由市场决定，资金规模大大增加，流动方向和
方式将更加丰富。为追求收益最大化，投资资金会在不同市场的投资之间进行收
益和风险的比较与选择，投资者会不断调整资产结构。通过资金的高效流动，将
有效熨平各市场的收益率，促进金融市场资金的有效配置。
5．利率市场化对债券市场来说是直接利好
市场化的利率可以充分体现收益与风险的关系，形成与风险挂钩的、长短期
各异、高低利率各异的债券利益的体系。在利率管理下，债券发行价格的确定严
格地以中央银行确定的储蓄存款为重要依据，由此使得债券利率不能反映市场资
金价格，发行受挫情况时有发生。在利率市场化条件下，企业债券利率的确定将
根据企业的资信状况、信用等级等，由发行人、承销商结合市场情况确定发行利
率，这样确定的利率是贴近市场的利率，可以确保债券发行的顺利完成。此外，
债券市场的活跃和繁荣，也拓宽了企业的融资渠道，减低筹资成本，优化资本结
构，这对证券市场也是一个利好。
二、利率市场化对货币市场的影响
一般认为，货币市场利率市场化是利率市场化的关键环节，其价格的形成将
对利率市场化后的资金价格起到重要参照作用。鉴于我国货币市场利率市场化建
设尚未实现，这里分析一下外币利率市场化改革对货币市场的影响。
1．外币利率市场化给货币市场传递了强烈的政策信号
尽管我国没有列明货币市场利率市场化的程序步骤，但从国际经验看，推进
利率市场化一般与培育货币市场并举，通过培育货币市场，促使其市场化利率的
形成，建成利率体系中具有政策导向的价格信号。联想到我国2000年推出的诸多
举措，如发行浮动利率债券、允许有限突破债券定价界限等，可以发现我国货币
市场的利率市场化建设已悄然启动。鉴于货币市场利率在整个利率体系中的地位
和作用，随着外币利率市场化的启动，我国货币市场利率市场化建设的任务将更
4 7
翅紧追。
2．外诃j利率市场化将推动我豳货币市场与国际接轨
在癸汇管嘉l下，我国货荦泰场与国舔众融枣场长期链予隔离鞍篪节焉跫态，保
持赭自有的运动规律。由此割断了资金之间的联系，滞碍了国际问资金的流动，
也延迟了我国经济金融与函际静按辘。外带稠率市场佬将在我国境内建盛一个逐
步与国际接轨的资金市场的价格参照系。幽子外币利率决定机制是遵循豳际惯例
来运行的，更多地考虑了豳际金融市场的各种因素，因此，某种意义上说它是国
际金融市场在我尽豹一个撵扳。巍这个馀掇参照下，我国货币市场利率不可能长
时间地过商或过低于国际龛融市场利率水平，并滞后于国际利率的变化，而是逐
步鹣透羁联动懿过程。它掇键镬爨蜀枣场在确定资金泠揍辩，更多遮关浚强嚣金
融市场动向，逐步依据国际惯例来建设和遥行货币市场，从而实现货币市场与国
际的接鞔。
3．外币利率市场化将促进我圜货币市场的发展
在利率管制国家实行利率市场亿的初期，利率会有一个上扬的过程，在外部
监管不毽全的情况下。可能诱发不jE当竞争，扰魏金融秩序，对货币市场的发展
有～定程度上的负筒影响。但从另～方面看，外币利率市场化将有助于我国货币
枣殇懿发雾鞍发爨，琢嚣庭子：①终蘑资金份蕴瓣归薤，霹班打爨按裁嚣法行为，
促进货币市场的良性发展。如外币存款利率逐步岛国际接轨，有利于打谶非法套
汇套乖l幸亍为，维护楚好豹市场秩露。②金辩撬鞠将更积极遣参与货币枣塌。实黢
证明，货币市场是金融机构进行安全性、流动性和盈利性综合管理的场所，利率
市场化进糕中，利率流动将更为频繁且难以预测，因既，金融枫榴会迸一步注熏
风验管理，主动参与货币市场进行资产、负债结构的调憋，实现流动性、安全{堡
和效益性的平衡协调。金融机构的参与会促进货币市场的进一步发展。
三、测率枣场纯怼囊簸锻行瓣影葫
商业银行是以货币为经营对象的机构，利率市场化对其的影响最直接，这种
影响是零l弊互凌：
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1．商业银行竞争将进入新层次
在利率管制下，资金的价格是固定的，中央银行对利率执行水平的监控非常
严厉，这可以从中央银行多次下发有关严禁高息揽存的文件中可以看出。因此，
可以说，利率管制时期商业银行的竞争是在商品价格即资金利率既定的情况下进
行的，必须按统一的价格吸收存款，按统一的价格发放贷款，其中没有因商业银
行规模、业务风险、管理成本等的区别而区别。为此，商业银行竞争的焦点更多
地集中在科技力量、服务质量、营销机制等方面。由于缺乏有效的约束机制，在
竞争中往往出现了一些非理性行为，如在存款利率之外额外付息，在贷款利率之
外额外收息等。而利率市场化后，商业银行等市场主体拥有了利率决定权，就可
以根据资金供求状况、经营管理策略、业务风险程度、目标利润高低等，自主地
确定业务交易的价格。可以说，利率市场化后，商业银行的竞争方式将由非价格
转向价格竞争，资金价格将更多地参与市场竞争，成为市场竞争的重要手段。今
后商业银行的竞争可能将围绕资金展开，由此使竞争发生质的变化，进入新的层
次。
2．利率市场化将对银行传统业务形成巨大的冲击
银行传统业务主要是指存款和贷款业务，存、贷款业务在商业银行业务结构
中占有绝对优势，利润收入也绝大部分依靠利差收入，而存贷款业务与利率密切
相关，因此，利率市场化将对商业银行传统业务产生巨大冲击。就存款而言，利
率市场化后存款利率预计会有攀升，商业银行为了争夺存款，抢占市场，可能动
用利率决定权提高利率。就贷款而言，商业银行的目标市场和目标客户有趋同趋
势，一些优质客户将成为商业银行共同争取的焦点，商业银行可以为其降低贷款
利率。存、贷利率走向的逆向，意味着商业银行的经营利差将下降。而在西方发
达国家，由于存贷款业务在整个银行业务结构中所占比率相对较低，存贷款利差
占全部收入的60％左右，甚至低于50％，因此，利率市场化带动了金融市场的发
展，使一部分筹资与投资从间接方式直接方式转化，也将分流银行的客户群体。
3．银行的非利差型业务将有新的发展
利率变动对银孳亍传统业务产生豹影晌穆对银行裂润形成消极影响。由此，非
利熬业务将会面临潜新的发展机遇。在西方发达国家，非利差收入在商业银行收
入终构中联鑫毙率这3∞≤～48％，甚至裹这5§％以上，瑟我国囊渡银行豹≤}剩差
收入所占比率极低，有的熬至不足l％f捌。为了应对利率市场化的冲击，商业银行
磐将注意力更多逢投向菲涮差收入娩务。在稠率放歼淤露，银行霹鞋嗣搴调整为
中心，围绕投资者规避利率风险的需求，分别设计不同的金融产晶。此外，商业
银行还可以拓震融资安排、银团贷款等收费韭务，银行的中闯业务收入将会大大
提蕊。这撵，银行可以跳出原先的麓单的存、贷款业务梃架，为客户提供全面的
金融服务，银行的业务空间也会大大拓展。
4。裂搴最验将成为瑟娩银行黪主要风验
在利率管制下，商业银行的利率风险主要是政策性风险，即中央银行决定是
否调怠、秘谤调塞簿。泰场主体爻楚利率翡被动接受者，无法表这其瓣利率豹愿
望和预期。而利率市场化厝，商业银行利率风险照多她表现为市场风险和经营风
险。前者主要是市场决定利率水平的升降：后者蔓要包括与韭务缩构有荚的流动
性风险、与经营管理有关的决策风险、与内部机制相关的道德风险等。利率市场
化厝，利率风险将商业银行中突嚣出来，成为现实和随时存在的风险。这种风除
具棼嚣言，表现在以下凡今方嚣Rq：一是资产负馈豹差额风殓；=是存款刹率鞠
贷歉利率的基差风险；三楚借款人和存款人的潜_谯选择权风险。在利率市场化波
动中，存款袋贷款澍率交动疆度鹣差舅，
款人或存款人提前选择支取或归还资金，
将建商业锻行无法回避的风险。
将壹接影赡妥蠢遭镘行黪稳差察闺；畿
存在着利率重新确定的问题等。这些都
5．商渡银彳亍资金定份能力面姻考验
在利率管制下，商业锻行统一执行中央银行确定的利率政策，除了拥有有限
熬浮动投终，基本上没鸯铡率确定投。缳在番I搴枣场化厥，资金定馀成为囊业锻
行的一个辙要课题。资金价格的定位涉及到商业银行经褚目标、战略决饿、市场
繁疆等宏麓帮檄鼹瑟嚣，这是蠢效银行嚣貉豹瑟潆题。懿嚣蓑囊娃镊行蒸本上没
5 O
有在市场中进行资金定价的经验，如商业银行的资金成本为多少，资金定价须综
合考虑哪些因素，定价必须遵循什么原则，以何价位推出商品(如贷款或存款)
等，这些都有待于在市场中不断探索和实践。
四、利率市场化对财务公司的影响
利率市场化是阶段性进行的，对财务公司的影响也是阶段性的。外币利率市
场化，对财务公司的影响相对较小，这主要由于我国财务公司是集团公司的内部
银行，绝大多数财务公司外汇资产都不是很大，只有少数财务公司其外资运作的
财务会司，经过1998年亚洲金融危机冲击之后，也基本上将业务转为本币．对外
债依赖大大减少，因此，外币利率市场化不会直接影响财务公司的主要业务。但
间接影响还是存在的，外币利率市场化扩大了市场主体的利率定价权，在市场化
的初期，外币利率有一个抬升的过程，既影响了财务公司的财务状况，也影响到
其存款来源或结算量等。
在利率市场化由外币逐步推进到本币的过程中，对财务公司既是挑战又是机
遇。其挑战表现在：
1．市场优势与商业银行难以抗衡
与财务公司相比，商业银行在规模实力、人员素质、管理手段等方面占有明
显优势，在利率市场化的条件下，其运用利率进行市场竞争的空间趋大。在竞争
中，商业银行可以通过提高存款，降低贷款利率，从而赢得先机，抢占市场。而
财务公司普遍规模偏小，资金来源狭窄，风险承受能力弱，难有实力参与价格竞
争。此外，业务范围的局限，也使财务公司处于劣势。如根据规定，财务公司的
服务对象为集团公司内部，为集团内部成员提供融资等服务，其所吸收的为企业
性存款，一般是大额的。在利率市场化后，大额存款利率通过议价而定，需要付
出的是较高存款利率；而商业银行还可以吸收居民存款，这些一般是小额的，所
需付出的成本也较低，因此，商业银行存款的综合成本要低于财务公司。而存款
成本的高低直接影响着利差收益的大小。
2．利率风险大大提高
在利率管制下，金融机构在既定的价格下开展业务，基本上不存在较大的利
率风险，而存在的利率风险也主要是政策性风险。如在信贷业务中，金融机构多
考虑金额、期限等较易于确定的因素。在利率市场化形势下，金融机构面对着变
动频频的利率，其经营管理无疑面对着巨大利率风险，这就对金融从业人员提出
了更高的要求。相对而言，商业银行的利率管理实践与经验要比财务公司丰富，
利率的操作性风险也要低于财务公司。
3．市场筹资成本高
尽管财务公司已被允许进入银行间同业拆借市场及债券市场，也可以发行自
己的债券等，但在利率市场以后，以其规模、实力和信誉，从市场上融资的成本
要比银行高。如发行债券，银行债券要高过财务公司债券信用等级，因此发行的
债券比财务公司的债券利率要低，而且比财务公司更易于发行。
4．金融竞争的国际化
伴随着我国加入wTD，外国金融机构将进一步进入我国金融市场参与竞争，
这使得财务公司必将面临着更多方面的竞争。
尽管如此，在利率市场化形势下，财务公司也有其优势的一面，主要表现在：
(1)财务公司因为规模小、层次少，且对所属集团内企业十分熟悉，因而可
以快速灵活地作出业务决定，较商业银行有更大的灵活性。
(2)财务公司以集团公司为背景，主要在集团内部开展业务，其市场风险相
对要小于商业银行。
(3)财务公司的业务存在着一定互补性。比如．对集团内部企业贷款时，既
使在贷款利率上作出较大让步，只涉及到利润在集团公司不同责任中心中的此消
彼涨，不影响集团整体的收益。
五、利率市场化对投资和消费的影响
一般而言，利率对投资和消费的影响是直接的。利率上涨意味着借贷成本的
提高，对投资和消费有着抑制作用，呈反向运动规律。对投资而言，借贷成本的
提高，使投资者的回报率降低，投资者的积极性受抑。对消费者而言，一方面，
借贷成本的提高会抬升消费品的价格，等额的货币实现的消费减少；另一方面，
储蓄可以得到更高的收益，消费者可能将消费转为储蓄。反之，利率下降意味着
借贷成本的降低，对投资和消费都有着激励作用，呈同向运动规律。因而，在利
率市场化的初期，利率可能会有上扬的过程，将对投资和消费产生抑制影响；在
利率市场化逐步完成、利率变动市场化后，投资和消费将更直接受市场利率价格
水平的影响。
注释：
1．《资本论》第三卷，马克思，第22章，第40l页，人民出版社出版
2．《资本论》第三卷，马克思，第22章，第403页，人民出版社出版
3．《近代西方经济学史》，汤在新主编，第19章第491页，上海人民出版社
4．《近代西方经济学史》，汤在新主编，第22章第541页，上海人民出版社
5．《利率市场化与商业银行利率管理》，黄建锋著，第一章第一节，机械工业
出版社
6．参见互连网】!凸![)![：￡￡i!gQY!￡n相关资料
7．《国际贸易问题》，2000年第8期，邹功达《外资流入对我国本币运行的影
响》
8．1999年我国国际收支中经常项目实现顺差156．67亿美元，资本和金融项
目实现顺差76．43亿美元，外汇储备年未达1546．25亿美元。参见《中国外汇管理》
评论员文章：《宏观调控综合效应带来涉外经济经济健康发展》，2000年第7期。
9．1982．1997年我国累计外资流入量达3483．5亿美元。参见邹功夫：《外资流
入对我国本币运行的影响》，载《国际贸易问题》2000年第8期。
lO．《金融时报》2001年12月6日第4版文章：利率市场在改革的经验借鉴
11．《西方经济学》，吴易风、刘风良主编，中国人民大学出版社，第17章
12．《财金贸易》，李俊岭，2000年第10期《我国积极财政政策的效应分析及
其现实选择》
13．《当代财经》，2001年第3期，巴劲松《利率市场化进程中的中国金融业
发展走向》
14．《金融与保险》，2000年第9期，周荣芳《中央银行利率体系的形成和发
展》．
15．《计划与市场》，2001年第3期，牛晓华《推动利率市场化的政策建议》
16．同7
17．《财经理论与实践》，2000年第9期，周革平《汇率制度安排与财政政策
5 4
选择相关性分析》
18．参见互联网!塑型：￡凼：gQ!：￡Ⅱ相关资料
19．见《中国金融百科全书》，1990，黄达主编
20．《货币银行学》第6章，周升业、曾康霖主编，西南财经大学出版社
21．《金融与保险》，2000年第2期，统计数字汇总
22．《金融与保险》，2001年第5期，肖毅《对当前外汇管理的若干认识》
23．《金融与保险》，2001年第l期，贺力平《利率市场化改革》
24．《金融与保险》，2001年第4期，曾华《我国利率市场化与中央银行的宏
观调控》
25．《金融与保险》，2001年第5期，王鲁滨《中国证券市场资金供求分析》
26．《财经理论与实践》，2001年第1期，余新华、朱建伟《利率市场化对商
业银行的影响及应对措施》
27．《财经研究》，2001年第12期，扬德勇《我国利率市场化的理性预期》
参考书目
1．《政治经济学(资本主义部分)》，吴树青、卫兴华主编，中国经济出版社
1990
2．《资本论》第一、二、三卷，人民出版社出版，1975
3．《近代西方经济学史》，汤在新主编，上海人民出版社，1990
4．《西方经济学》，吴易风、刘凤良主编，中国人民大学出版社，1999
5．《金融学》[美]兹维·博迪、罗伯特·c·莫顿著，欧阳颖、贺书捷译，中
国人民大学出版社，1998
6．《宏观经济学》第六版，[美]多恩布什、费希尔著，李庆云、刘文忻译，
中国人民大学出版社，1996
7．《就业、利息与货币通论》，凯恩斯，商务印书馆，1963
8．《微观经济学》，[美]平迪克、鲁宾费尔德，中国人民大学出版社，1997
9．《金融市场利率与流量》，[美]詹姆斯·范霍恩著，东北财经大学出版社，
2000
10．《利率市场化与商业银行利率管理》，黄建锋著，机械工业出版社，200l
11．《货币银行学》，周升业、曾康霖著，西南财经大学出版社，1993
12．《货币银行学》，黄达主编，四川人民出版社，1995
13．《中央银行概论》，曹龙骐主编，强南财经大学出版社，1997
14．《全球视角的宏观经济学》，杰弗里·萨克斯、费利普·拉雷恩著，上海
人民出版社，1997
15．《投资学》，郎荣淼、黎谷主编，中国人民大学出版社，1996
16．《货币金融学》，(美)F·S·米什金著，中国人民大学出版社，1998
17．《现代货币银行学教程》，胡庆康著，复旦大学出版社，1995 4
18．《国际金融学》，姜波克著，人民教育出版社，1998
19．《当代西方经济学流派》，蒋自强、史晋川著，复旦大学出版社，1992
20．《商业银行风险管理》，赵其宏著，经济管理出版社，2001
21．《金融深化的国际进程》，张幼文、干杏娣著，上海远东出版社，1998
磊记
经过近～年多的不懈努力，这篇论文终于得以成稿，一方面我的心里筷感欣
慰，因为这是我三年研究生嫩涯的一个总结，是我耱予年来刻苦求学的一个成果；
另～方面我簧衷心感谢在论文写作过程当中给我帮助的经济学院的的各位老师和
我戆溺事。
首先，我要感谢经济学院许兴暇教授、于金富教授、张兴茂教授、付磐成副
教授耱张琵戮教授。谴翻深簿静理论功底、务实静学术风气，严谨翡活学态痉，
给我留下了深刻的印象，使我能够强三年的学习生活当中得以不断自勉，不断鞭
策自己在学术的海洋中畅游，我的每～次进步都离不开他的关怀和帮助。
其次，我要特别感谢我的导师谢意师?教授，在我的论文写终过程当中，他
始终关怀并祭手加以指导，为我提供了大爨一手资料，使我的论文写作得以顺利
进铃。{氇懿谆谆教譬秘深入浅出豹遴论说骥，犹如一盏明灯，娃终獾引着我在学
术的道路上前行。
我始终谈秀，熊够有霉秘上述举零界豹耩英一起探；寸中鋈靛经济阏瑟，一莛
进行思想上的交流，对我来说确实熄一件值得回忆的事，我将铭记终生。
另外，我要把一份特掰的谢意献给我远在干鬃筋父母，感谢德们对我巨大翁
物蕨和精神鼓舞，并谨以此论文献绘他们。
同样对在论文筠作过稷中给予我帮助的我的同事和同学也表示谢意。
S 8
串骁牮
2002年5月