武汉大学
硕士学位论文
我国投资银行的创新机制研究
姓名：严圣阳
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：邱力生
2002.5.1
摘要
本文从国际投资银行的发展历程和趋势出发，分析了我国投资银行的现
状，找出了我国投资银行与发达国家的差距及存在的问题，并依据交易费用
理论和熊彼特的创新理论，在借鉴了发达国家发展投资银行的经验的基础
上，提出我国投资银行的创新是全方位、多层次的创新。这种创新不仅包括
投资银行的运营理念、经营战略、经营业务、管理、人才等内控机制的创新，
还包括投资银行创新机制的法律保证和政策支持等外部运营环境的创新。
I
【关键词】：投资银行内部创新法律保证政策麦持
f
Abstract
After analyzing the conditions and trend of investment bank Of the world．
the author found a great shortage of investment bank in our country．Based on the
theory on costs of exchange and the theory on innovation．this paper brings
forward strategies and mechanism about across．the—aboard irmovation of
investment bank in ollr country．Revolving around the shortage and intemational
experiences of industrial countries，investment banks need to be innovated not
only in its interior mechanism such as business concept，operating strategy,
management and SO on；but also in its exterior circumstance such as the laws and
policies oftlle government．
[Keywords]：Investment Bank InteriorInnovation Law Shelter Policy
Sustaining
引言
投资银行的理论研究是建立在现代金融理论的基础之上的。一般认为，
20世纪20年代，美国经济学家欧文·费雪提出投资边界的概念，为投资
理论奠定了现代基础。20世纪50年代初期，马柯维茨提出投资组合理论，
标志着现代金融理论开始建立。在此之前，金融学的研究主要是描述性的，
没有精致的数量模型分析。50年代以后，金融理论获得了极大的发展。1958
年莫迪利亚尼和米勒提出了“无套利”分析方法。1969年萨缪尔森提出了
随机动态规划方法。随后，默顿、布莱克、斯蒂芬·罗斯纷纷发表文章，
对投资理论作出了重要贡献。这些理论基本上构成了当今金融理论的主流。
现代投资银行的理论基本上是以这些理论为基础发展起来的。目前，国外
关于该课题的研究主要集中在投资银行的监管及风险控制、投资业务的工
具创新、业务范围的扩展、管理水平的提高上，也就是投资银行进一步发
展层面。其研究趋势是利用金融工程学、计量经济学及信息管理学研究投
资银行的风险与收益，如何开发新的投资工具，提供新的金融服务，同时
加强了对投资银行如何提供更广泛的国际化服务的研究。比如资产证券化、
投资基金管理、资产负债管理、套期保值、套利、VAR法、公司重组和LBO
等。
国内对投资银行的研究并不多，也不深入，主要是集中在对发达国家
投资银行经验的介绍，中外投资银行体制的比较，投资银行的理论经济学
分析，组织体系分析、商业银行和投资银行是混业经营还是分业经营和分
业管理，投资银行介入债转股和资本重组的可能性和具体操作，投资银行
在中国的发展战略构想等方面，总的来说处于引进、吸收的研究阶段。
从投资银行的定义及实际情况来看，我国还没有真正意义上的投资银
行，或者说处于投资银行的初级形态，中国投资银行的起步比较晚，很不
规范，需要一个有效的创新机制来推动其发展。同时我国投资银行发展需
要有自己的特色，也有自己的规律，需要创新。由于投资银行的业务范围
非常广泛，学术界对于投资银行的边界的确定一直是空白；对我国投资银
行的研究成果虽然有；下少，但缺乏对其本身内在创新机制的研究，缺乏全
面、整体的系统研究。有“头痛医头、脚痛医脚”的感觉。本文将以新制
度经济学和熊彼特的创新理论为依据，对我国投资银行创新机制进行探讨，
推动我国投资银行创新，推动我国有中国特色的投资银行的发展。同时，
在研究的过程中，明确了投资银行的边界。这将为我国投资银行的规模化、
业务多元化和全面创新提供有益的参考。
第一章投资银行概述
第一节投资银行的基本理论
一、投资银行的定义
目前学术界对投资银行还没有一个统一的定义，争论较多。总的来讲，
投资银行主要有如下四种定义：
第一种是最广泛的定义，投资银行包括华尔街大公司的全部业务，从
国际承销业务到零售交易业务以及其它许多金融服务业务(如：不动产和
保险)。
第二种是比较广泛的定义，投资银行包括所有资本市场的活动，比如
证券承销、公司理财、并购、商人银行业务、金融机构的大宗股票的成批
交易，及以公正立场来管理基金与风险资本等。但是，向散户出售证券，
消费者不动产中介，抵押银行，保险产品等业务不包括在内。
第三种是较窄的定义，投资银行只限于某些资本市场活动，比如证券
承销和并购、提供公正意见等。但是，如基金管理、风险资本、商人银行、
风险管理等业务不包括在内。按照投资银行的经营方针，主要用于支持零
售业务的研究也不包括在内。(由于投资银行的实际情况正在变化，大多数
学者认为本定义现在应包括商人银行在内。)
第四种是最狭义的定义，投资银行应回到它过去的原则上，严格限于证
券承销和在一级市场上筹措资金，在二级市场上进行证券交易(经纪人或
交易商)。①
。彭清华等：‘投资银行学概论》(上)，2000年，中国金融出版社，第4--5页
3
这四种定义基本上对投资银行的各种定义作了一个比较全面的概括。本
人更倾向于将第二种定义作为投资银行的一般定义，因为它更好地概括了
现代投资银行的现实及发展趋势。
二、投资银行的类型
当前国际上主要通行两种模式，一种是投资银行业与银行业、信托业、
保险业分业经营，即单纯的投资银行；一种是混合经营，主要包括全能银
行和银行持股公司两种类型。两种模式各有利弊。从发展趋势看，30年代
危机以来强调分业管理、分业经营的美国金融业，却开始走向融合。我国
从目前实际情况出发，实行分业管理，分业经营。在经济转换和体制转轨
过程中，这样做可以降低金融风险，防止金融违规，堵塞金融漏洞，有其
必要性，但这并不是固定模式。随着经济金融的发展，随着政府监管能力
的提高和监管规则的完善，混合经营可能是一种趋势。我国目前的投资银
行主要有证券公司、各类信托投资公司、财务公司、投资咨询公司等。
三、投资银行的功能
投资银行在一个国家的金融领域甚至整个经济领域发挥着巨大作用，就
是因为它有其独特的功能。一般来讲，投资银行主要有以下四大功能：
1、投资银行是资金供需的媒介
与商业银行相似，投资银行也是沟通互不相识的资金盈余者和资金短
缺者的桥梁，它一方面使资金盈余者能够充分利用多余资金来获取收益，
另一方面又帮助资金短缺者获得所需资金以求发展。投资银行和商业银行
以不同的方式和侧重点起着重要的资金媒介作用，在国民经济中，缺一不
可。
2、投资银行是构成证券市场的主体之一
证券市场是一国金融市场的基本组成部分之一。任何一个经济相对发
4
达的国家中，无一例外均拥有比较发达的证券市场体系。概括起来，证券
市场由证券发行者、证券投资者、管理组织者和投资银行四个主体构成，
其中，投资银行起了穿针引线、联系不同主体、构建证券市场的重要作用。
3、投资银行可以优化资源配置
实现有限资源的有效配置，是一国经济发展的关键。而投资银行在有
效配置资源上有其独特的功能：
首先，投资银行运用自己的资金媒介作用，使能获取较高收益的企业
通过发行股票和债券等方式来获得资金，同时为资金盈余者提供了获取更
高收益的渠道，从而使国家整体的经济效益和福利得到提高，促进了资源
的合理配置。
其次，投资银行便利了政府债券的发行，使政府可以获得足够的资金
用于提供公共产品，加强基础建设，从而为经济的长远发展奠定基础。同
时，政府还可以通过买卖政府债券等方式，调节货币供应量，借以保障经
济的稳定发展。
第三，投资银行帮助企业发行股票和债券，不仅使企业获得了发展和
壮大所需的资金，并且将企业的经营管理置于广大股东和债权人的监督之
下，有益于建立科学的激励机制与约束机制等产权明晰的企业制度，从而
促进了经济效益的提高，推动了企业的发展。
第四，投资银行的兼并和收购业务促进了经营管理不善的企业被兼并
或收购，经营状况良好的企业得以迅速发展壮大，实现规模经济，从而促
进了产业结构的调整和生产的社会化。
第五，许多尚处于新生阶段，从事朝阳产业而经营风险很大的企业，
一般难以从商业银行获取贷款，往往只能通过投资银行发行股票或债券以
筹集资金求得发展。因此从这个意义上说，投资银行促进了产业的升级换
代和经济结构的进步。
4、投资银行可以促进产业集中
在企业并购过程中，投资银行发挥了重要作用。企业兼并与收购是一
个技术性很强的工作，选择合适的并购对象、合适的并购时间、合适的并
购价格及进行针对并购的合理的财务安排等都需要大量的资料、专业的人
才和先进的技术，这是一般企业所难以胜任的。尤其在二战之后，大量的
兼并与收购活动是通过证券二级市场进行的，其手续更加繁琐、要求更加
严格、操作更为困难，没有投资银行作为顾问和代理人，兼并收购已几乎
不可能进行。因而，从这一意义上来说，投资银行促进了企业实力的增大，
社会资本的集中和生产的社会化，成为企业并购和产业集中过程中不可替
代的重要力量。
第二节投资银行的发展历程及趋势
一、投资银行的产生及发展
投资银行是在19世纪股份公司得到广泛发展的基础上产生的，并随
着金融资本的形成和有价证券买卖业务的兴旺得到迅速发展，很快就成为
资本主义金融体系的新环节。投资银行的发展，为垄断的工业资本和垄断
的银行资本的相互融合，为金融寡头在经济上的统治地位的建立，提供了
一种有力的金融工具。19世纪末20世纪初，投资银行进入可以左右金融业、
工商业的“货币托拉斯时代”。几乎所有大公司的成立与发展都要由一些投
资银行“接生”或参与。在许多行业垄断公司的形成过程中，由于投资银
行控制了这些公司股票和债券的发行，导致投资银行成了不可一世的寡头。
1933年以前，美国的投资银行业务和商业银行业务通常是由一家金融机构
经营的，大多势西方国家对商业银行参与证券投资也没有严格的限制。1933
年对于金融业来说是最具有历史意义的一年。美国国会通过了《格拉斯一
斯蒂格尔法》，明确规定将投资银行业务与商业银行业务分开。二次大战以
来，特别是进入70年代以来，投资银行广泛参与了与企业融资活动有关的
各种金融服务业务，如企业兼并收购、资产管理、项目融资以及为客户提
供综合性风险管理服务的金融工程等。80年代金融创新浪潮在西方各国兴
起。《格拉斯一斯蒂格尔法》受到猛烈冲击。美国1980年通过新银行法，
日本1981年通过新银行法，1988年，英国对伦敦证券交易所进行重大改革。
这些国家又取消对投资银行业与商业银行业彼此分离的限制。这表明国际
金融市场的体制结构发生了根本性的变化。
二、国际投资银行业的现状及特点
从20世纪80年代至今，国际投资银行业进入了一个新的发展阶段。各
国金融管制进一步放松，投资银行数量众多，规模不断扩大，业务范围非
常广泛，金融产品日益丰富，金融工程得到重视，网络通信技术广泛应用
于投资银行的业务领域。总地来讲，国际投资银行业的发展呈现出以下特
点：
投资银行与商业银行在业务上相互渗透。从20世纪80年代初开始，投
资银行业务开始朝着多元化方向发展。西方主要国家普遍放松了对金融业
务的管制。法、德、目、英等国先后在立法上打破了银行业和证券业彼此
分离的界限，内容包括扩展现存金融机构业务、允许发行创新金融工具、
放松利率最高限、放松外汇管制、充分发挥金融市场作用等，以及出现了
各种金融创新工具，如票据发行融资便利、可转让贷款证券以及各种抵押
贷款证券等。投资银行一方面开拓新的金融市场，另一方面又渗透于其他
金融机构的业务领域，尤其对商业银行的资金存、贷市场展开了猛烈攻势。
与此相对，商业银行也大量地介入投资银行业务，利用其广泛的业务网络、
丰富的经验和高素质的人才与投资银行展开了激烈竞争。商业银行甚至在
投资银行的两大关键业务，即证券承销与收购业务中也取得了积极进展，
划分业务范围的“防火墙”已逐渐消失。
投资银行业内竞争日益加剧，投资银行规模不断扩大，出现了以“强强
联合”和“功能重组”为显著特征的投资银行间的并购浪潮。国际投资银
行业发展的一个显著特点就是投资规模不断扩大。在美国，前十大券商通
过重组和兼并整合，其资本总额占全行业资本总额的比例已由70年代初的
三分之一，上升到90年代初的三分之二。在华尔街，企业之间的兼并重组
可谓司空见惯。从1994-2000年，全球涉及投资银行的并购案不少于35起。
世界级的大券商，如摩根·斯坦利添惠(Morgan stanley&Dean Witter)、美
林(Merrill Lynch)、所罗门美邦(SalomonSmithBarney)、高盛(Goldman
Sachs)等，无不经历了并购浪潮。1997年2月5日，摩根·斯坦利与全美
第三的证券经纪商添惠合并；1996年，美林收购了Hotchkis and Wiley，1997
年又收购了全球最大的资产管理公司之一——英国的水星；所罗门美邦也
是历经三次并购组合而成。通过重组，投资银行的各项功能得到了弥补和
加强，资本规模和市场规模得到扩大，抵抗金融风险的能力得到提高。这
些并购不仅扩大了这些投资银行的规模，而且使得其业务越来越集中于少
数大投资银行。据统计，至1987年，美国25家较大的投资银行中，前3
家、前5家和前10家公司在证券发行市场所占的份额，分别高达41．82％、
64，98％、87．96％。①
国际互联网和电子商务对投资银行产生了广泛的影响。进入90年代，
随着国际互联网络的出现和广泛应用，已有的证券发行模式、交易模式、
清算模式都发生了变化，最终导致投资银行的生存方式发生了根本性变化。
投资银行的主战场是证券市场，而现有证券市场由于广泛应用网络通信技
术，旧的市场组织形式受到严重冲击。网络应用给证券市场带来了如下新
的变化：1．证券市场效率大大提高。目前在国际证券市场中，已有许多著
名报纸上网发行电子版，一些著名投资银行如摩根士丹利、富达投资等都
己上网开展业务，证券交易所开始利用网络系统传播股市行情和公司业绩。
o资料来源：《2l世纪经济报道》，第10版，2002．1．14
8
2．证券市场范围大大扩展。随着越来越多的电脑用户联入网络，使得全球
信息共享成为现实。近年来，通信技术的发展大大促进了电脑网络的发展。
在网络浪潮冲击下，传统的区域性证券市场将会消失。3．投资银行成本大
大降低。互联网络在证券市场中的应用，减少了证券市场的中间环节，简
化了操作流程，从而降低了各种费用。4．证券发行与交易方式大大改进。
传统的证券发行是由证券商负责，证券商利用营业网点，等待投资者上门
认购。尽管认购方式有很多种，如抽签方式、银行存款方式等，但既造成
销售成本上升，也使销售效率低下，市场公平性也不够。随着证券发行的
网络化，证券交易也在不断地网络化。5．互联网络正在改变原有场内市场
与场外市场的含义，证券发行、交易与清算已不再局限于一时一地，而是
跨地区、跨国家和全球范围的事情，一个全球化、自由化的金融市场正迎
着网络时代而来。随着全球性互联网络的不断延伸和发展、全球网上标准
的建立，功能齐备的网上证券市场将应运而生。
三、国际投资银行业的发展趋势
随着金融自由化浪潮在全球金融市场上的兴起，国际投资银行业将会
出现以下新趋势：
第一、伴随投资银行业务加快创新的步伐，金融工程学将得以全面开
发和应用。
近十年来，国际投资银行日益重视金融新产品的开发和创新工作，都
把开发新产品作为提高市场竞争力的一个重要手段，出现了投资银行产品
创新化的趋势。随着资本市场业务竞争的加剧和金融风险的增加，投资银
行必将针对不同客户的需求，不断进行新产品的开发，以扩大经营范围和
公司影响，同时也为自身带来了更多的效益。在这个过程中，金融工程学
将得到重视，并且在投资银行的业务创新过程中得到全面开发和应用。因
为，“金融工程包括创新性金融工具与金融手段的设计、开发与实施，以及
对金融问题给予创造性的解决。”。“金融工程是金融创新的产物，是金融
工程师设计与创造的产品”@。所以说，金融创新离不开金融工程学的支持，
两者会相互促进。
第二、未来的国际投资银行中，混业型银行将占主导地位。
从国际金融的演变过程来看，投资银行与商业银行之间走的是一条
“合——分——合”的发展道路。随着全球金融自由化浪潮的兴起，各国
金融管制进一步的放松，金融混业经营成为必然。而金融业激烈的竞争和
各种金融衍生产品的创新所带来的经营风险的加大，使得投资银行与商业
银行不得不携起手来，实现优势互补，壮大自身规模，增强竞争力和抗风
险能力。混业型银行则很好的体现出了在这方面的优势。它所提供的全方
位的金融一条龙服务，将在愈演愈烈的市场竞争中一举夺得领先地位。它
通过设立不同的控股机构分别经营不同的业务实际上也就分散了风险。它
兼具商业银行的规模和投资银行的技术，可以适应金融全球化、自由化、
规模化的要求。所以，混业型银行必将在未来的国际投资银行业甚至整个
金融业中占据主导地位。
①John Finnerty,‘‘Financial Engineer in Corporate Finance：An Overview”，F[nanclal Management
V01．17(N口4，1988)。
。任映国等，《投资银行与金融工程》，经济科学出版社，2000年，第2页
第二章：我国投资银行发展创新的必要性
第一节：我国投资银行的现状及存在的问题
一、我国投资银行业的现状
我国的投资银行业务是从满足证券发行与交易的需要不断发展起来
的。从我国的实践看，投资银行业务最初是由商业银行来完成的，商业银
行不仅是金融工具的主要发行者，也是掌管金融资产量最大的金融机构。
八十年代中后期，随着我国开放证券流通市场，原有商业银行的证券业务
逐渐被分离出来，各地区先后成立了一大批证券公司，形成了以证券公司
为主的证券市场中介机构体系。在随后的十几年里，券商逐渐成为我国投
资银行业务的主体。但是，除了专业的证券公司以外，还有一大批业务范
围较为宽泛的信托投资公司、金融投资公司、产权交易与经纪机构、资产
管理公司、财务咨询公司等在从事投资银行的除证券发行与经纪业务之外
的其他业务。
我国的投资银行按业务区域范围可以分为二种类型：第一种是全国性
的，第二种是地区性的。全国性的投资银行又分为两类：其一是以银行系
统为背景的证券公司；其二是以国务院直属或国务院各部委为背景的信托
投资公司。地区性的投资银行主要是省、市两级的专业证券公司和信托公
司。以上两种类型的投资银行依托国家在证券业务方面的特许经营权在我
国投资银行业中占据了主体地位。我国的投资银行按业务内容范围也可以
分为二种类型：第一种是综合类券商，可以全面开展投资银行业务；第二
种是经纪类券商，只能从事证券经纪业务：第三类是其它可以开展部分投
资银行业务的机构，主要是一些投资管理公司、财务顾问公司和资产管理
公司等，他们绝大多数是从过去为客户提供管理咨询和投资顾问业务发展
起来的，并具有一定的资本实力，在企业并购、项目融资和金融创新方面
具有很强的灵活性，jE逐渐成为我国投资银行领域的又一支中坚力量。
二、我国投资银行业存在的问题
我国的投资银行是服务于我国国有企业改革和融资制度创新的实践需
要而成为一个急待发展的新兴金融中介机构。与发达国家已具有五六十年
历史的现代投资银行相比，我国投资银行还处于刚刚起步阶段，存在不少
问题。距真正专业化、成熟化的现代投资银行体系还有相当大的差距。
第一、还没有形成一个统一的行业
改革开放以来，一直到20世纪90年代初期，我国由于缺乏建立投资
银行体系的意识、政策、法规，缺乏专门的高级人才，仅是证券公司、信
托投资公司、投资顾问公司或商业银行的投资部，开展了某些诸如证券承
销、经纪、企业改制并购咨询、基金管理等投资银行业务而已，真正能发
挥专门投资银行功能实力雄厚的投资银行还没有出现。直到1994年，由中
国建设银行和美国摩根·斯坦利合资的中国国际金融有限公司的创立，标
志着中国投资银行的出现。随后虽然也出现了一批综合类券商，但从总体
上讲，我国投资银行无论从体系、业务范围、地位、功能还是市场环境来
看都还没有形成一个统一的行业。
第二、企业还缺乏经营自主权，现代企业制度还未建立，产权交易市
场规模过小，结构不合理
由于我国基本上还处于转轨经济阶段，大多数企业产权关系并不明晰，
存在所有者缺位的情况，使得投资银行得很多业务如兼并重组、资产管理
等一系列业务难以开展。而且，投资银行本身没有建立完善的法人治理结
构，还不能完全按现代市场经济的要求来开展业务。
第三、投资银行业缺乏法律规范，导致过度竞争
在由于行政干预与发行额度限制而导致的僧多粥少的局面下，投资银行
和兼营投资银行业务的其他金融机构疲于奔命于抢业务，而能用在做好业
务上的精力已是相当有限。使我国的证券市场上出现了许多过度包装、虚
假包装的现象，严重影响了我国证券市场及投资银行的健康发展。
第四、投资银行资本规模小，在资本市场上的运作能力有限
投资银行业同其它金融业一样，只有达到一定规模，才能取得规模效
益，才具有承担风险和进行创新的能力。投资银行功能的完善发挥要以雄
厚的筹资、咨询评估、资本运营、企业监控能力为前提。我国目前兼营投
资银行业务的金融机构这些能力显然还相当弱。全国现有从事投资银行业
务的营业机构，资本金普遍较低，全国券商的资本总和与国际上大券商如
美林公司相比都相差甚远，一家机构的资本额就更少了。这样少的资本金
很难承担风险。而且，就是如此少的资本，其构成也很不合理，其中来自．
于政府、金融机构的资本占大多数。
第五、投资银行业务范围狭窄，无序竞争中隐含着巨大的风险
我国现有的从事部分投资银行业务的证券公司和信托投资机构几百
家，但它们的业务基本上都局限于一、二级资本市场上的传统业务，同时
企业对投资银行的需求也体现在低层次上。因此，我国证券公司在资本市
场上主要充当一级市场承销商、二级市场经纪商和交易商。各种证券的发
行、承销、交易与经纪业务，成为各证券公司竞争的焦点，而基于传统
业务的创新业务，如基金管理、公司理财、资产证券化、衍生金融交易则
涉及很少或根本没有开展。由于各种机构的业务主要集中于～、二级市场，
而证券一、二级市场的容量有限，这必然导致激烈的竞争，最终会使得部
分经营机构破产、倒闭，引发金融风险。
第六、投资银行业发展的外部环境不完善
一是市场发展初期存在着法律缺位的现象，有关方面对市场的监管存
在较大的差距。在对投资银行业市场准入和准出经营标准方面，缺少法律
规范，监管部门对违规行为制裁不严，投资银行自律机制不健全。二是“拉
郎配”的政府行为，代替了市场规则。由于某些地方政府干预严重，投
资银行机构在业务竞争中常出现地方割据的行政性垄断。投资银行在资产
重组中，不得不花大量精力去处理与并购并无关系的人际关系问题，结果
使信息和操作成本增高，市场机制没有成为资产重组的主要推动者。另外，
国有股、法人股不能流通，社会保障制度不健全等，都影响了投资银行业
务的开展。
第七、缺乏高级管理人才
投资银行属于知识密集型产业，需要大量的经验丰富、知识渊博的投
资银行家，对企业并购、资产证券化、基金管理等创新业务出谋划策，
对投资银行业进行经营和管理。但与欧美日等国相比，我国投资银行起步
较晚，人才培养相对滞后，缺少精通资本运营手段的人才——投资银
行家。人才的缺乏，很难在业务上形成优势，也很难进行业务和产品的
创新。
第八、融资渠道不畅
投资银行在运作过程中，经常遇到为收购企业提供过渡性资金融通服
务的问题，这就使得投资银行本身也面临着巨大的资金需求，也需要有
畅通的融资渠道。但长期以来，我国现有的投资银行业的融资方面所受限
制较多。融资渠道受限使证券机构处于缺乏资金支持的状态，资金问题束
缚了证券机构施展身手的能力。近年来，证券机构融资渠道略有放松，
比如增资扩股、同业拆借、用自己拥有的流通国债进行回购交易、以持有
的股票为质押向银行借款等。但总体来看，这些融资渠道都没有实质性突
破。面对日益扩大的资本市场需求，融资渠道不畅只能使投资银行业日益
萎缩。
第二节：我国投资银行业与发达国家的差距
一、规模与实力
我国目前证券公司数量多，但规模小。截至2001年6月15日，我国
从事投资银行业务的机构数以千计，其中专营证券业务的券商101家，兼
营证券业务的信托投资公司240家，财务公司69家，融资租赁公司16家，
证券经营部达2600家。o这些机构已初步涉及投资银行的业务领域，如证
券的承销、发行、交易、自营、基金管理及财务顾问等，在部分上市公司
的重组中，它们也发挥了一定的作用。但是，它们普遍显示出资本规模小、
结构不合理以及功能单一、业务范围狭小的特点，不仅与资本雄厚、经营
管理规范、业务品种齐全的欧美投资银行差距悬殊，而且在国内与商业银
行比也相形见绌。
一是注册资本规模小。
截止2001年6月，在我国现有101家证券公司中，注册资本在10亿元
以上的有23家，约占23％；注册资本在5—10亿元之间的10家，约占10％：
5000万一5亿元之间的44家，约占44％。100多家券商的资产加总也只有
2000多亿元@，平均资本只有3000多万元，而国外投资银行的注册资本却
很大。仅1996年底，美国的雷曼兄弟、摩根斯坦利和美林的注册资本就已
分别达40亿美元、25亿美元和20亿美元。即使我国最大的银河证券，其
注册资本为45亿元人民币，也仅是雷曼兄弟的九分之一。与美国美林证券
集团1996年2130亿美元的总资产相比无法同日而语。
二是净资产规模小。
1999年国泰君安净资产为4．822亿美元，位列我国证券公司当年净资产
第一位，而国际著名投资银行美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟的净资产则分
。资料来源：中国证监会网站(www．csre．gov．en)2002年3月
。资料来源：中国证监会网站(坠翌璺￡§!￡：gQ旦￡旦)2002年3月
15
别是127．5902亿美元、141．1900亿美元和87．68亿美元，都比同期我国前
20位的证券公司净资产的总和363亿元还多。
三是总资产规模小。
据统计，截至1999年底，83家证券公司总资产为3041．7亿元，174家
兼营证券业务的信托类公司证券业务总资产为1739亿元，12家财政类证券
公司的总资产为113亿元。三类机构的总资产合计为4893．7亿元。而1998
年，美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟的总资产就分别达到2998．04亿美元、
3175．90亿美元和1538．90亿美元。@
面对中国入世开放资本市场的局面，以如此小的资产规模和单一的经营
方式，让国内投资银行与欧美投资银行站在同一起跑线上竞争，整个行业
遭受的威胁可想而知。而从我国金融业内部结构来看，目前投资银行的资
产规模仅占商业银行资产总额8万亿元的2．5％。这种长线商业银行、短线
投资银行的金融体制，使我国现在的金融业处于破足状态。实践已经证明。
单靠商业银行的传统机制来盘活我国巨大的国有资产，进行经济结构调整，
是难以实现的。而投资银行业的滞后发育还在继续导致大量资金聚集到商
业银行，尤其是各家国有商业银行，新的银行不良资产还在节节攀升。这
就又从根本上加大了银行体系的经营风险，随时有可能诱发金融危机。
资产规模小严重影响了我国证券公司参与国际竞争的实力，使其在与国
际投资银行的竞争中难以取胜。同时，也难以发挥其规模效应优势。在相
当大的程度上制约了我国证券公司的持续发展。资本实力弱已成为制约我
国券商朝投资银行转变的主要瓶颈之一。
二、业务范围
我国投资银行业务包括以下几个部分：A、证券承销业务；B、证券经
纪业务；c、证券自营业务；D、企业并购重组；E、基金管理；F、研究咨
。资料来源：中国证监会网站(www．csrc．20v．cn)2002年3月
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询；G、国际业务等。从经营方式看，我国投资银行始终依靠证券业，业务
主要依赖承销、经纪和自营等，而在企业并购、重组这一投资银行真正的
核心业务方面实力则相当薄弱，表现出明显的发展初期阶段的特征。
而从总体上看，发达国家的投资银行业务范围普遍呈现出多元化、国
际化趋势：
1、传统的证券和经纪作为投资银行的最本源业务，仍然在多元化业
务层次中居于基础地位，但都呈逐步收缩的态势，其中尤以二级市场经
纪业务最为显著。
2、创新性业务在总业务收入结构中占有越来越大的比重。发达国家
投资银行的创新性业务主要包括以下几个方面：
A、企业购并重组顾问：近年来，随着全球企业第五次购并浪潮的兴
起，西方企业越来越多的利用外部交易型战略来寻求超常规发展，而大
多数的购并活动都是作为中介机构的投资银行促成的。如1 993年全球1
亿美元以上的企业兼并，并购业务高达96 2起，美国投资银行参与企业
购并已经成为产权市场成熟的标志。
B、基金管理：规模经济和专业分工为基金管理业产生提供了背景，
而全球经济一体化和国际金融市场的融合促使其得到长足的发展。1 997
年，美国基金总额相当于银行存款的85．7％，基金管理在投资银行业务中
占有重要的地位，一些大投资银行的销售及赎回佣金收入占据了经纪佣金
的30％左右。
c、项目融资：作为新兴业务，项目融资已成为国际上许多大型企业
工程项目筹措资金的主要方式。相应地，实力雄厚的投资银行也逐渐把它
作为新的利润增长点，或者担任企业与大财团之间的中介机构，或者直
接出资参与项目。如美林不仅组织过飞机、铁路等交通工程融资，而且还
广泛涉及到组织大型的工业工程如开发自然资源、电信工程、能源工程的
项目融资。
D、证券化：包括资产证券化和融资证券化。资产证券化是将缺乏流
动性、但能够产生可预见现金流量的资产转换成为在金融市场上可以出售
和流通的证券。美国住房金融业的发展，使投资银行有机会介入并大力开
拓住房金融的证券化业务，创造新的住房金融工具。融资证券化是资金需
求方用发行证券方式筹措资金，即“非中介化”或“脱媒”方式。近年来，
证券化渗／kN经济结构的各个角落，成为美国投资银行新的角逐领域。
E．在线经纪业务：：随着互联网业的进一步发展，网络股市己成为一
种全新的交易方式，在线经纪也成为新型投资银行潜在的利润增长点。
以美国的大投资银行美林证券的收入结构为例，我们可以明确地看出其
业务范围及业务核心：
表1：美林公司1993--1997年度的主要收入分布
单位：百万美元
年度利息、股息佣金自营资产管理投资银行其它总额
1993 7099 2894 2921 1558 1833 285 16588
1994 9578 2871 2335 1739 1240 471 18234
1995 12221 3126 2519 1890 1308 499 21513
1996 12899 3786 3454 2261 1945 666 2501l
1997 17087 4667 3769 2789 1749 670 30737
(资料来源：路透社BUSNISS BRIEFING)
注：投资银行主要包括承销等传统核心业务，以及债务重组、并购和其它策略
性服务的收入；
资产管理包括投资组合服务、咨询服务、按揭服务以及人寿、养老保险等相关信
托服务；
佣金来源于买卖互惠基金、上市证券交易、商品市场交易和场外交易、期权买卖
及保险产品等；
利息、股息来自生息资产，如交易存款、抵押贷款、证券、借入证券、保证金
等；
自营是参与股票、债券、外汇及掉期、衍生投资工具交易所得收入。
从中可以看出，美林的业务多元化趋势非常明显。要想在新的经济环
境、日新月异的国际金融市场中获得更大的发展空间、攫取更多的利润，
各投资银行只能、也必须尽快把新的资本集中到创新的业务上来，争取以
更高的效率在新的领域占有自己一席之地。这样，又形成了以资产管理、
并购咨询、证券化、在线经纪为第二代业务核心的新局面。
3、市场变得更加国际化。跨国界的资金流动，特别是通过证券市场
的流动，显得日益重要。国际金融市场的壁垒相继打破的趋势还在延续，
投资银行全球范围的竞争日趋激烈。与此同时，全球投资银行出现合并浪
潮，全球业务网络已形成，兼并收购、资产管理、财务咨询、风险控制
等业务已在国际范围展开。
我国投资银行必须顺应这种趋势，实现业务多元化、国际化。
三、资本运作效率
资本市场的出现加速了经济的发展，资本市场的信息反馈功能、流动
性和企业监控功能直接促进了资源的再配置，实现资源的帕累托改进。单
有资本市场工具的出现对促进储蓄与投资的分离与融合，以及对经济发展
的推动作用还是有限的。因为没有资本市场中介机构，资本市场就是～个
浅短的市场，它不可能有人们现在所看到的资本市场的广度和深度。因为
中介机构的出现大大便利了证券的最初分配。资本市场的中介对资本市场
效率的提高是通过节约成本来实现的，因为对证券信息的直接获取和分析
需要高昂的费用，资金分散投放需要高昂的费用，为保持资产的流动性
也需要高昂的交易费用，而资本市场中介机构的建立得以实现上述方面的
成本节约，从而大大增强资本市场的效率。资本中介之所以能够发展，
是因为它能够集中资本市场中的信息，并且可以以较低成本集中处理资本
市场中交易双方的信息不对称性，并减弱这种信息不对称性的程度。与国
际大投资银行相比，我国的投资银行在运作的效率上也存在问题。
一是与国外证券公司相比，我国证券公司的资产结构不尽合理。在证
券公司的资产构成中，国外大型投资银行以现金及现金等同物存在的速动
资产在总资产中只占较小比重。1998年，美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟分
别为4．18％、5．31％、1．99％，我国却高达20％左右，这说明我国证券公司
的资金运作效率不高。
国外投资银行的固定资产在总资产中的比重，1998年我国证券公司高达
6％左右，而同期美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟仅为0．92％、O．58％、0．33％。。
这说明我国证券公司的规模经济不足，固定资产没有充分发挥其应有的效
率。
二是我国证券公司的不良资产比重较大。证券市场发展初期，部分证券
公司违规从事资金拆借，大量投资非证券经营性资产和高风险业务，导致
资产的流动性低，偿债能力弱，不良资产增加，主要包括房地产投资、由
于地方交易中心的证券回购产生的三角债、为承销项目、向企业提供的”过
桥贷款”，在包销过程中认购的大量无法流通的企业法人股及部分发售不出
去的配股、转配股。在我国证券公司没有建立有效的风险控制机制的情况
下，无疑积累了很大的风险。
四、经营管理水平
与国际上一些大的投资银行相比，我国投资银行还处于初级阶段，经
营管理还属于粗放型，其结果必然是企业盈利能力十分有限，缺乏核心竞
争能力。首先，我国投资银行没有形成规范的公司治理结构，其经营管理
得不到良好的制度保证。有的投资银行甚至还具有官方或半官方性质，其
董事会和高级管理人员多是由官方任命，必然造成所有者缺位、寻租、内
。资料来源：新资源网站(丛酆丛n￡盟Ⅱ￡!)2001年1 1月
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部人控制等一系列问题。企业会缺乏提高经营管理水平和创新的动力。其
次，我国投资银行的经营成本高企，盈利能力较差。再次，我国投资银行
的经营决策、风险控制水平较低，造成抗风险能力较差。
五、市场竞争力
与国外规范的股份公司相比，我国证券公司缺乏活力和竞争力，内部
人控制现象严重，企业在决策、控制、管理等方面存在较为严重的国有企
业的弊病。首先，对证券行业实行特许经营制，使行业竞争不充分，一级
市场近于寡头垄断，二级市场类似于垄断竞争，限制了证券公司的自主选
择和资源的有效配置。其次，严格的市场进入壁垒限制了新的竞争者的进
入。再次，金融产品的创新主要来自行政力量，导致证券公司创新动力与
创新压力的不足。
第三章我国投资银行创新的理论依据与经验借鉴
第一节我国投资银行创新的理论依据
一、交易费用的理论
交易费用是新制度经济学的核心概念，但其创始人科斯并没有对“交
易费用”概念本身下严格的定义。阿罗将交易费用定义为经济制度运行的
费用，这一定义是有高度概括性的。威廉姆森认为，交易费用分为两个
部分：一是事先的交易费用，即为签订契约、规定交易双方的权利、责任
等所花费的费用；二是签订契约后，为解决契约本身所存在的问题，从而
改变条款到退出契约所花费的费用。诺斯的定义更具一般性：交易费用由衡
量所交换物品的价格属性的成本、保护权利的成本以及监察与实施契约的
成本组成。o
为便于效率分析，可以把交易费用分为交易费用一般、单位交易费用
和边际交易费用。运用交易费用的概念，我们可以判断在提供或需求一种
服务时互相替代着一种交易方式，如企业内源融资与外源融资的替代，
企业与市场的替代等哪一种更优，显然，是单位交易费用最低者为最优。
同样，运用边际交易费用的概念，我们可以判断不同的交易方式之间的
边界在什么地方，显然是在边际费用相等的那一点上f如直接与间接融资
的交易边界等)。边际交易费用所暗含的意义在于随着交易活动获得的总效
用的增加，每单位交易费用在增加。从短期看，边际交易费用即使最初
会下降，但终究会递增；从长期看，随着交易方式与交易技术的改进，
边际交易费用里下降趋势。
。卢现祥：《西方新制度经济学》，1996年，中国发展出版社，第7~9页
22
投资银行的本源业务是证券承销，充当证券发行公司和证券投资者的
中介人，随着投资银行业的发展，它的业务呈现多样化，可以概括为三
类：传统型、创新型和引伸型。传统型业务包括证券发行和代理买卖等金
融性业务；创新型业务则主要是企业兼并、收购和重组以及项目融资等策略
型业务；引伸型业务包括基金管理、金融工程、风险管理及创业投资等。无
论哪种类型的业务，投资银行的中介费用主要是指替委托人在资本市场中
与其他人打交道时发生的摩擦费用，鉴于资本交易中资本需求方和供给方
信息的非对称性以及信息费用的存在，投资银行业的存在既能节省筹资者
的信息费用，又能降低资金宽裕者的信息成本。从影响交易费用的主体、
客体和环境的三类因素看，决定投资银行中介费用的因素，主要是主体
和环境两大因素，而这两大因素正是威廉姆森认定的决定市场交易费用的
因素。从人的因素看，人是有限理性和机会主义倾向的混合物。机会主义
倾向有事前的机会主义和事后的机会主义，事前机会主义的存在，要求
对交易对方的情况进行彻底的了解。如在兼并和收购过程中，收购方要对
被收购方的资产状况、赢利能力、管理水平进行调查，所有这些都需要花
费时间和金钱，都是达成交易之前所必须支付的成本。再比如，对于初
次公开发行的企业，投资银行家对证券发行人就恰当的利率水平、认购价
格以及投资者的需求预期提出合理建议，这些建议对于发行人成功地筹措
资本至关重要。由于投资银行家把无法量化的专业知识融入首次公开发行
的综合决策之中，这种专业知识应该得到合理的报酬。
资本市场的出现使生产要素市场中的企业面对更多的货币供给，而当
交易所和投资银行组织等出现了以后，股票市场的交易费用进一步下降，
股票交易费用的节约使得集中场地交易费用节约了，而投资银行正是资本
市场中一个极为重要的组成部分。我们知道，企业无非是一组要素的集
合，在资本市场出现以前，集中生产要素建立企业，其费用是高昂的，
但自从资本市场出现以后，大规模组织生产要素以形成大型企业就变的较
为容易和普遍了。股票市场的出现降低了企业集中货币资本的单位费用，
也使企业面对更多的货币供给，丽当交易所和投资银行等出现了以后，
股票市场的交易费用进一步下降，股票交易费的节约使得集中货币资本的
费用降到了相当低的程度，从而大大提高了交易的效率，使得这些金融
中心具有极强的辐射力，扩大了资本市场吸收资金的能力。由于投资银行
业的不断创新和发展，使得企业问重组的费用进一步下降，而且形式也
不断多样化，比如，购买一个企业不必支付金额的现金货币，可以一部
分支付现金，另一部分以调换企业股票的方式支付，这样，节约了大量
的货币资本，也等于节约了集中大量货币资本的交易费用。总之，投资
银行业的介入，使得资本市场上资源配置的成本进一步降低，实际上就
是降低了产权的交易成本。
投资银行监管组织作为投资银行组织体系的一个有机组成部分，其存
在的主要目的是使资本市场和投资银行组织能有效地为经济发展和公众利
益服务。投资银行监管组织在对资本市场和投资银行组织实施监管过程
中，要花费大量的成本，这些费用一般由监管组织或被监管组织负担，
如监管信息化、电子化过程中所要花费的软硬件支出。投资银行监管组织
的存在还会限制行业的竞争，可能会带来整个行业的效益下降，同时，
监管还会导致腐败寻租行为的产生。但是，另～方面，投资银行监管组织
可以披露资本市场、投资银行组织和投资者之间的不对称信息，使投资者
有所选择，促进投资银行组织改进管理，提高资本市场效率，投资银行
监管还为资本市场的有效运转创造了良好的环境，保护了经济金融的安全
稳定。投资银行监管组织运营费用与监管收益的比较反映了监管组织的效
率。
由此可见，投资银行的出现使得资本市场的交易费用下降，因此它应该
获得利益，而投资银行要想进一步节省交易费用，获取更大的盈利，就必
须不断创新，包括产品创新、技术创新、制度创新等，以降低边际交易费
用，降低产权交易成本，增加对资金供需双方的信息供给，减少交易中的
摩擦力。同时，由于对投资银行的监管可以提高资本市场效率，降低市场
信息不对称的程度，因而对投资银行的监管体系进行完善和创新也有利于
市场交易费用的节约。所以，对投资银行进行全面创新十分必要，有利于
达到帕累托最优。
二、熊彼特的创新理论
熊彼特的“创新”是指“企业家对生产要素的新的结合”，即把一种从
来没有过的生产要素和生产条件的新组合引入生产体系。在熊彼特看来，
企业家的职能就是要实现创新，引进新组合。他还认为，创新是一个经济
范畴，而非技术范畴，它不是指科学技术上的发明创造，而是指把以发明
-的科学技术引入企业之中，形成一种新的生产能力。具体来说，创新具有
五个方面的内容：
第一、引进一种新产品，或提供一种产品的新质量。
第二、采用一种新的技术，新的生产方法。
第三、开辟一个新的市场。
第四、获得一种原材料新的供应来源。
第五、实现一种新的企业组织形式。
由此可见，他所说的创新与发明是有区别的。只有把发明创造最先引
入经济组织才是创新。所以从这个角度讲，创新有赖于企业家来实现，企
业家的基本职能和精神核心就在于创新。
抛开其他因素，熊彼特的创新理论对于投资银行的创新还是具有一定的
现实意义的。投资银行要形成一种新的生产能力，必须由投资银行家引进
新产品、新方法，而且要实行新的企业组织形式。这说明投资银行的创新
必然是全方位的。
第二节：发达国家发展投资银行业的经验借鉴
一、发达国家发展投资银行的几种模式
1、美国模式
美国投资银行的发展经历了混业——分业——混业的过程。虽然在不
同的阶段美国分别采取了不同的发展模式。1933年以前实行的是混业经营，
1933年至20世纪末实行的是分业经营，20世纪末至今又开始实行混业经
营。但总的来讲，它主要依靠以下手段来推动其投资银行的发展：
第～、为投资银行的发展提供良好的外部环境。
投资银行的发展离不开良好的外部环境，如完善的市场机制、发达的
资本市场、独立的市场主体、较高的制度效率、严格的法制、良好的教育
培训系统和人力资源市场等。美国作为市场经济国家，在创造外部环境上
不遗余力。其资本市场相当发达，股票市场、各种债券市场等都在全球首
屈一指，市场机制完善，投资银行所需要的人力资源丰富，客观上为美国
投资银行的发展提供了一个极好的发展环境。
第二、通过立法引导、规范投资银行的发展。
美国发展投资银行的战略基本上都是通过法律的形式来确定的。1933
年以前，美国的投资银行业务和商业银行业务通常是由同一家金融机构经
营的，法律对银行的业务范畴没有作出明确区分，但其靠牺牲信托基金存
款者的利益来保证自己的利益的做法使得投资银行业务面临信用危机。美
国的1933《银行法》公布以来改变了这一做法，实行的是严格的分业模式，
由此产生了一批纯粹的投资银行。此后美国又相继出台了一些相关的法律，
大大推动了美国投资银行的发展。如1934年《证券交易法》建立了投资银
行的注册登记制度，对在证券交易所从事交易活动的投资银行进行监管；
1938年《证券交易法修正案》对投资银行的管理扩大到在柜台交易市场上
从事交易的投资银行；1940年《投资公司法》颁布，大大地拓宽了投资银
行的业务领域，美国的投资银行开始积极开拓基金管理业务、兼并收购、
资产管理、项目融资、综合性风险管理服务等业务。1968年《威尔士法》
对投资银行并购业务以及大量股票购买业务中的行为作了规定：1980年《存
款机构放松管制法》和1982年《高恩——圣·杰曼存款机构法》确认了不
同金融机构业务交叉的合法性：1984年《内部交易制裁法》、1986年《政
府证券法》进一步对投资银行的交易公开及内部交易作了限制规定：1993
年《限制衍生工具法案》、《衍生工具监督法案》、《衍生工具交易法案》、《衍
生工具安全性、健全性监管法案》对金融衍生工具交易作了限制性规定。
因为美国有相对较好的市场环境，其法律主要通过规范投资银行的注册、
经营范围、风险控制以及有效监管，保护了投资者利益，使得投资银行规
范化发展。
第三、推动建立行业管理协会，以加强业内交流探讨和行业自律。
在《证券交易法修正案》的基础上，建立了投资银行的行业管理协会一
一NAsD。其主要任务就是就业内发展趋势进行探讨、交流经验、协调矛盾
以及协助监管当局进行行业自律，以减少道德风险。
2、日本模式
日本实行的是银行证券业务与一般业务分离的专业化金融制度，主要
由金融型证券公司从事投资银行业务。1948年以前，日本法律没有禁止银
行从事证券业，但由于历史和政府政策的缘故，银行主要从事债券的承销，
而证券公司则从是股票和同股权相关的证券的承销。日本金融当局认为，
银行拥有价格变动大的股票的长期债券，可能不利于银行经营的稳定性；
银行兼营证券业务会引起存款者与投资者之间的利害冲突，诱发各种难题。
1948年公布的《证券交易法》明确规定了银行与证券分离的原则。但《证
券交易法》只是限制了日本银行从事证券业务，包括承销和经纪，而并没
有完全禁止。商业银行还可以投资各种证券(持有私人股票不超过该企业
股票的5％)，甚至可以通过交叉持股或合约来与证券公司建立关联关系。
这实际上带有混业经营的部分特征。1993年日本颁布了《金融体系改革法》，
又进一步拓宽了银行的证券业务范围，开始推进日本金融市场自由化的进
程。可以看出，日本在投资银行的发展中采取的是相对比较连贯、稳定的
制度。在投资银行发展的各个阶段的交替中，改革的步子不是非常大，没
有出现美国的那种极端化改革。在推进金融市场自由化的过程中，也出台
了一系列关于业务范围的限制性措施，如在《金融体系改革法》中也要求
银行及其证券分支机构必须遵守“防火墙”规定，一防范风险。这种发展
模式为投资银行的发展提供了较为稳定的环境。
3、德国模式
德国是实行全能银行模式即商业银行与投资银行业务相互渗透、相互
融合的典型代表。德国的银行可以提供全面的银行与金融服务，包括存款、
贷款、证券投资、参与企业决策与管理、支持交易结算和经营进出口业务
及外汇买卖等等。而且上述服务几乎能以任意一种货币形式支付给国内外
客户和项目。德国这种全能银行制度的产生根源在于德国的工业开始较迟
于英国，资本市场也较英美落后，所以工商业不仅在短期资金上，而且在
长期资金方面都高度依赖银行。银行与工业之间一开始就建立了密切联系，
并在业务范围上采取多样化经营。
实行全能银行制同样利弊兼有。一方面全面多样化的业务可以深入了解
客户情况，做好存贷工作，增强银行本身的竞争力，减少乃至避免因情况
不熟悉而导致的经营风险，另一方面商业银行直接投资企业并有权委托代
表参加董事会和行使投票权，也引起了银行势力的过度膨胀，容易引发金
融风险。
二、发达国家的经验借鉴
对美、日、德三个发达国家已经过市场多次检验的投资银行模式进行
研究，可以了解到投资银行并没有统一的模式，各种模式也不是一成不变
的，都必须具备一定的条件。我国目前并不具备美国那样的良好的外部环
境，金融市场并不发达，市场体系也并不健全，与日本和德国相比也存在
很大差距，因此，必须结合我国经济金融发展状况，分两步推进我国投资
银行的现代化。
1、在分业经营的前提下，已具有相当投行业务发展基础的证券公司投
资银行化。
由于我国长期处在计划经济制度环境下，缺乏真正规避风险的金融机
制，缺乏真正的内在利益驱动和约束机制，银行业与证券业的自我约束能
力均十分薄弱。为防止大规模资产证券化导致的可支配资金失控的倾向，
阻止货币市场与资本市场上的资金互动，将商业银行投资银行化在我国现
有的经济金融制度下显然是不行的。所以在目前，券商区域性资产重组势
头猛烈，某些效益比较好、实力比较雄厚、条件比较具备的综合类证券公
司就可以首先转化为现代投资银行。
2、推动金融控股公司的发展
我国投资银行在顺应世界混业经营的潮流，融入国际金融市场，实行
投资银行现代化的进程中，要采取稳步推进的方针。金融控股公司在我国
经济体制转轨时期，正好可以作为我国投资银行现代化、国际化的过渡组
织形式。因为作为一种金融组织制度安排，金融控股公司兼备了分业经营
与混业经营的优点。它可以经营各类金融业务，但银行、证券、保险等各
类金融业务是由业务不同的各子公司来具体办理的。这些子公司在经营上
和法律地位上是相对独立的，其资产负债表不与母公司合并，且分别接受
不同监管机构的监管。这样，就在控股公司的各子公司之间筑起了内部防
火墙，有助于避免”风险传染”。可以说，金融控股公司的形成进程及运作的
规范程度，直接关系到中国分业经营向混业经营过渡的进程。
第四章我国投资银行业的创新机制
第一节营运理念创新
任何创新过程中，首先都是观念的创新，只有观念有了创新和突破，
实践中才有可能出现创新。我国投资银行的发展过程中，起步较晚，人们
的思想观念受计划经济的影响较大，投资银行的创新经常会遇到各种阻力。
如企业的市场主体地位没有形成，现代企业制度没有建立，使得企业的兼
并重组遇到政府“拉郎配”、地方保护主义等重重阻力；政府对金融企业(尤
其是国有金融企业)的管制过多过死，扼杀了其创新求变的激情；企业目
光短浅，不求上进，都把眼光盯在国内有限的低端市场上，展开无序竞争；
不注重提高自身实力与核心竞争力等。这些理念不创新，我国投资银行的
创新将难以推进。所以，我国投资银行的创新首先要有以下运营理念的创
新：
一、确定投资银行的边界
科斯在其1937年的著名论文《企业的性质》总提出了两个很有价值
的思想：一是企业如何确定自己的边界?及企业应该把哪些经济活动划入
自己的内部活动范围，又把哪些经济活动划到外部去。科斯认为企业的边
界是可变的，可以收缩也可以扩展。二是应该研究限制企业扩张范围的因
素。①对与企业来讲，影响企业边界的因素主要有三个方面：范围经济、技
术效率和代理效率。范围经济(Economies of scope)的产生是由于投入能
够能被同时生产的其他产品和服务共享而导致。国即某种资源的共享范围越
大，越能产生范围经济。生产企业需要大量固定资产的投入，且固定资产
。卢现祥：《西方新制度经济学》1996中国发展出版社4-5页
。戴维·贝赞《公司战略经济学》，武亚军等译，北京大学出版社1998年，201页
30
只能用作特定产品的生产，因而其资源共享是有限的，存在极大的范围不
经济。而投资银行投入的主要是资本、人力和技术，它们的用途非常广泛，
只要其资本、人力等资源足够多，其范围经济就会无限大。当然，投资银
行的技术效率和代理效率也会影响到其边界扩张程度，这需要投资银行自
身不断进行技术创新，加强管理以提高组织效率。所以，从理论上讲，只
要技术效率和组织效率保持在高水平，资本、人力等要素足够丰富，投资
银行的边界将无限大。这意味着，投资银行的规模应尽可能扩大，业务范
围也可以不断延伸。
二、放松管制以推动投资银行业不断创新
80年代以来，人们普遍认为，金融管制政策并不能使市场经济自由
运作，于是重新主张实行自由放任和发挥市场自发调节作用的经济政策。
在美国以《1980年存款机构放松管制和货币控制法》、l 982年《加恩·圣添
曼法》为标志，取消“Q项条款”和某些贷款利率限制，允许存款机构
经营更大范围的业务，可跨州兼并行将倒闭的金融机构等等，使美国金
融创新从此日胜一日，成为世界金融工具创新的主要发源地。而到了1999
年11月，美国总统正式签署法案，彻底取消了银行业与证券业的分业经
营限制，使得一般商业银行也可以经营投资银行业务，这将使投资银行
业的竞争更加激烈，业务创新将会更加层出不穷。英国放松管制始于1971
年。1971年5月，英格兰银行公布了《竞争和信贷控制法》等，实行利
率自由化：到1979年，英国取消了外汇管制，1 981年取消了最低准备
资产比率，特别是1986年1 0月又取消了经纪人与证券商的区别和证券
交易固定最低佣金制。日本也于70年代中期掀起了金融自由化风潮，1981
年通过了新的《银行法》，允许商业银行、长期信贷银行和信托银行经办有
价证券业务；1984年4月，日本大藏省发布了《金融自由化的展望与指
针》，1987年6月，又公布了一项金融及资本市场自由化实施纲要。这些
措施直接导致了新的金融机构、新的金融工具和新的金融市场的出现。
对放松管制，各国的做法虽不尽相同，但一般都包括取消外汇控制、
取消主要金融中介存贷款利率最高限、对外国金融机构开放国内市场、减
税、放宽对某些金融机构不能进入其他一些机构的业务领域的限制等等。
正是由于金融管制的放松，才使投资银行的业务大大扩张：也正是由于金
融管制的放松，投资银行的创新才成为可能。而正是由于创新的产生和发
展，才使这个原本在金融体系中处于“小弟弟”地位的投资银行，在激
烈的竞争中站稳了脚跟并得以迅速发展。我国目前对金融机构的管制比较
严，这是由特定的历史条件决定的。随着我国入世，资本市场会进一步开
放，严格的金融管制的基础将不复存在，金融监管也要逐步放松，为我国
投资银行的全面创新提供条件。
三、业务创新是投资银行的生存之道
当代金融创新主要表现为：金融工具和融资技术的创新；各种新型金
融市场的出现，尤以50年代发展起来的欧洲货币市场最为引人注目；支
付系统和信息系统方面的创新，如银行电话转账服务、预先授权存款转账、
电子资金转账、证券交易电子化等：各种新的金融组织形式，如银行持股
公司、折扣经纪公司和金融复合企业的涌现等；以及金融机构管理方法的
创新。
有创新才有发展。伴随近年来金融创新的发展，投资银行也大胆地开
展了转移风险创新、增加流动性创新、产生信用创新和产生股权创新。转
移风险创新使投资银行通过创新工具很好地转移了价格风险和信用风险；
增加流动性创新使投资银行增强了金融工具的可买卖性和可转让性；产生
信用创新使投资银行能够尽可能地动员休眠的资产支持新借款或开发新的
信用来源；产生股权创新使债权可以转化为股权，创造出更灵活的信用工
具。这些创新在更大程度上满足了投资者和筹资者的需要，很好地适应了
金融市场上日趋激烈的竞争，为投资银行提供了更大的发展潜力和更广阔
的发展前景。
我国的投资银行要树立业务创新意识。2000年以来，我国股份公司上
市发行方式、定价等有管制逐步走向市场化，一些技术力量雄厚的券商根
据市场环境，纷纷进行技术创新，取得了定价及发行成功，典型的案例有：
2000年，广发证券采用网上竞价方式对闽江电力进行IPO发行创新，由于
当时股市高涨，结果以88倍的市盈率发行成功。2001年上半年，中国国
际金融公司承销的中国石化，总筹资额达115．76亿元，为了承销成功，在
发行方案中首次在我国引入了回拨机制，并在定价方式中综合采用了现金
流折现法、相对估值法等综合定价方式。2001年下半年，在市场低迷时期，
为了减小承销风险，海通证券在北亚集团增发中，借鉴配股的优点，采用
大比例(10：7)向原股东配送，剩余部分向机构增发。2001年，国泰君
安等券商在增发时，根据市场状况调低发行价格的折扣比例等。其结果无
一例外都获得了成功。这些创新就很好地满足了市场需要，发挥了投资银
行的应有功能，也为企业赢得了声誉。
四、充分利用信息技术促进投资银行的创新
70年代以来，以电脑为标志的新技术革命极大地促进了投资银行的
发展和壮大。
首先，电子技术改变了投资银行传统的业务手段，使其更加现代化。
电子计算机的普遍推广和使用，使投资银行的业务手段发生了根本变化，
它节约了劳动成本，方便了顾客，从而有利于更好地开展业务；也使金
融信息的传递更为便捷、及时和准确，有利于科学合理地做出决策；另
外，计算机的大联网，以投资银行为中心，将企业、家庭联系在一起，
形成庞大的服务网络，使投资银行以全新的现代化手段处理传统的业务，
给投资银行业务带来了深刻影响。
其次，电子技术的普及为投资银行的发展提供了丰富的物质条件。各
行业之间、金融市场各主体之间的电子计算机联网，使市场信息的传播迅
速而广泛，许多信息还可以附有金融业务的解释和说明，使社会公众不
仅获得信息，而且学习了交易技巧，从而有利于吸收更多的市场主体。
此外，电子技术与通讯技术的结合，不仅有助于金融信息的国际传播，
大大便利于国际支付和国际金融交易，而且也有助于全球2 4个小时金融
市场经营，有利于全球金融市场一体化的形成。现代科学技术的发展和普
遍应用，不仅为新型金融工具的出现提供了可能，而且为资金网络的形
成和扩大创造了条件。
最后，电子技术的发展进一步刺激了金融创新。许多新的金融创新的
交易过程较为复杂，如互换、指数授权、抵押担保等等，都必须经过电
子计算机技术和数据处理方可交易，因此，没有新技术的发展和应用，
投资银行的创新业务的开展是难以想象的。而且，新技术的发展还促进了
金融市场的国际化，它可以使全球性金融交易变得更加简便易行，且能
大大节省国际交易费用，使金融业之间的国际竞争更趋激烈。
我国的投资银行在利用信息技术进行创新上有过一些有益的尝试，如
证券承销采取网上竞价发行等，但还远没有充分挖掘信息技术的发展可能
带来的发展潜力。也就是说，我国投资银行利用信息技术进行创新还有极
大的空间。
五、人才是关键
2 1世纪的竞争将是人才的竞争，优秀的人才是保证行业和企业有效
运转的重要条件。事实上，投资银行业作为一种金融服务业，在运作中
人的因素往往比技术更重要。考察全球大投资银行成功的经验，注重培养
人才是其竞争取胜的关键因素。这些大的投资银行，在其工作计划中无一
例外地都有关于员：[培训的内容并且放在重要的位置，员工培训的内容除
了包括相关理论、业务、技能、市场等外还包括了道德的培训，再加上考
核晋升等方面的配合，使这些投资银行都有一批金融经营管理的优秀人
才。这些优秀的人才拥有丰富的企业运作的经营管理经验；有着丰富的金
融、证券知识：能利用这个行业中新的知识、新的手段和新的概念为企业
提供高度专业化的策略性服务洧＆充分理解和熟练运用各种金融工具和操
作技术推动企业发展：他们长期与政界、金融界、企业界、学术界保持着
友好和密切的关系；能不断吸收各方面的新思想、新观念和新方法；能够协
调各种社会资源并具备良好的社会信用。正是由于各大投资银行拥有这么
一批优秀的人才，才使得各项业务高质高效运转着，使得投资银行在激
烈的竞争中发展壮大。
我国投资银行的人才十分匮乏。投资银行的创新实际上是人才的创新。
我国一方面市场经济的发展起步较晚，对投资银行的人才培养不够；另一
方面精通投资银行业务的投资银行家和职业经理人储备缺乏，人力资源市
场并不发达，所以在人才的培养、发现、引进和使用上要引起充分重视。
六、注重管理
投资银行的逐步发展壮大，一方面表现为业务范围和规模的拓展，
所经营管理的资金日益膨胀；另一方面则表现为投资银行的所有者与管理
者的分离。这些都要求投资银行的业务活动必须按照严格的规定或制度办
事，确保各项资金运用得合法、合理、有效，以充分发挥投资银行资金
的社会效益和经济效益。这一需要的满足有待于两方面管理的加强，即投
资银行的内部管理和投资银行的外部管理。就投资银行的内部管理而言，
主要有财务管理、审计管理、风险管理、公共关系管理等。财务管理包括
资本金管理、资产负债管理、财产管理和财务收支管理，其目的是为了合
理组织财务活动，正确处理财务关系。审计管理主要包括内部审计和外部
审计，其目的是为了促使投资银行管理人员有效地履行其职能，更好地
完成任务。风险管理主要包括风险识别、风险分析与评价、风险控制和风
险决策四个方面的内容，其目的在于使投资银行正确地估价风险，有效
地规避风险。公共关系管理则能够建立良好的信誉和形象，争取理解和谅
解，提高经济效益和社会效益。就投资银行的外部管理来讲，主要包括
国家对投资银行的立法管理和投资银行的自律管理。国家对投资银行的立
法管理主要体现在投资银行的设立核准、业务规范和对投资银行的检查、
稽核以及投资银行的行为准则等方面的法律法规，任何一家投资银行违反
了这些法律法规，都将受到法律的制裁。投资银行的自律管理主要包括各
机构的自律管理和行业协会对投资银行的自律管理，这种自律管理是立法
管理的重要补充，也是投资银行管理的重要方面。
我国投资银行的管理并不完善。首先，我国投资银行在内部管理上比
较粗放，管理制度建设落后，没有形成有效的管理体系，导致经营成本较
高、风险较大。其次，我国投资银行在外部管理上缺乏应有的法律规范，
甚至还没有专门的《投资银行法》。市场主体地位没有真正确立，现代公司
制度没有真正建立，对投资银行的监管乏力。投资银行的行业自律也远远
不够。从现实情况来看，券商在证券一、二级市场上频繁出现违规事件，
如基金黑幕、券商与上市企业联合做庄、银行资金违规进入股市、违规理
财活动等。这些问题说明，注重管理的理念还没有深入人心，这对我国投
资银行的健康发展是十分不利的。
第二节战略刨新
投资银行在一国经济发展中有着沟通资金供求、优化资源配置、构造
资本市场、实现社会生产规模集中的作用。现阶段，中国的投资银行的这
些功能没有得到有效发挥，我国投资银行要发展成现代化的投资银行，就
必须先明确发展战略，从投资银行的组织建设战略、运营环境战略、经营
战略等方面进行创新。
一、加强投资银行的组织建设
与发达国家相比，我国投资银行属于起步阶段。因此，明确投资银
行业的发展方向和强化制度建设是十分必要的。首先，关于投资银行的功
能界定问题。投资银行业的发展与资本市场密切相关。投资银行成为资本
市场中极为重要的金融中介机构，是资本市场上最重要的主体之一。它在
资本市场中起着沟通市场参与主体，促进市场高效运作的作用。因此，
我国的投资银行不能局限于只搞证券的发行与交易，而应该在促进我国资
本市场发展、支持企业的改造和并购上起积极的作用，即实现业务功能多
样化。其次，改组和规范现有的证券公司为投资银行。虽然我国现有的证
券公司业务比较单一，在管理和业务开拓方面都有许多缺陷，但现有许
多证券公司的硬件设施，如信息传输、数据处理、网络建设等方面已经达
到国际先进水平，为证券公司参与现代投资银行业务提供了足够的物质基
础：同时，现有证券公司聚集了国内大多数有相当经验的投资银行业务人
员，有明显的人才优势。因此，对现有的证券公司进行机构重组、功能
再造，使之转变为规范的投资银行，而无需新建投资银行，这是最经济
合理的选择。
二、完善投资银行的运营环境
投资银行功能的发挥，有赖于特定的宏观微观环境和法律环境。目
前，我国正处于大的构调整时期，并购与重组呼唤着企业制度的创新，
需要投资银行来帮助和提高重组活动的效率。从国企改革来看，企业在资
本运营、资产重组方面的需求不断增加，迫切需要发挥投资银行在策划、
融资、资产评估以及市场信息、技术、人才等方面的优势。对一些已完成
股份制改革的企业来说，也面临着繁重的资产重组任务，特别是近年连
续亏损面临摘牌的上市公司，试图通过资产重组来提高企业效益，摆脱
困境。而一些实力雄厚却难以获得上市额度的企业，也希望通过借壳上市
的方式达到间接上市的目的。因此，我国投资银行正面临着发展的好机
遇，应加快投资银行相关立法工作，并做到严格执行。要规范政府行为，
明确政府在中国资本市场中的作用，强调市场应有的行为准则。要大力发
展资本市场，加大资本运作的市场化程度，借鉴国际上的经验，拓展资
本市场业务。
三、实行多元化发展战略
我国投资银行在综合服务方面还很薄弱。现在国内投资银行仍然以证
券经纪业务为绝对主业，其它业务主要开展了委托理财、资产管理业务、
证券发行与承销、自营等业务，但这些业务在公司总利润中所占比例很小。
中国最大的银河证券公司就将核心业务定位在经纪业务上，在证券承销和
自营等其他业务上鲜有建树。我国投资银行的这种业务结构，造成众多公
司在经纪业务领域的竞争趋向白热化，利润率大大降低，一旦股市行情不
好，其收入就会锐减，经营风险加大。2001年下半年股票市场的漫漫熊市，
使得各个券商纷纷裁员就是一个明证。与此同时，在我国经济转轨时期迫
切需要的资产重组、资产管理、项目融资、财务咨询、衍生产品的开发与
交易等业务则很少有人开展。这样就造成了投资银行与市场的脱节与错位。
所以，在我国投资银行的发展中，提供全方位、多元化的综合服务，不仅
是市场的需要，也是投资银行自身发展的需要。要发展我国的投资银行业，
就必须突破传统业务局限，积极创新，走多元化发展的道路。多元化经
营的内容主要包括：
1、继续巩固和发展各种证券的承销与交易业务，包括各种人民币普
通股票、特种股票、企业债券、政府债券、金融债券的承销、交易和代理
买卖业务。在一级市场上，投资银行应根据自身优势和特长制定重点攻坚
计划，走重点发展、特色经营的道路，避免低效率的全面出击；在二级
市场上，投资银行则应站在经营战略的高度，以良好的营业环境、高质
量的投资咨询服务来吸引客户，使银行的经纪代理业务既拥有明显优势又
能良性发展。
2、充当企业资产重组的财务顾问。有关调查显示，我国目前的国有
资产存量达到9万亿元，据专家估计，其中至少有2万亿元的国有资产
必须通过重组才能发挥效益o。资产重组应成为投资银行具有业务发展潜力
的领域。因此，现有的券商要全身心投入，为企业提供耐心细致的咨询
服务和财务服务，制定并购计划，抵制恶意收购。企业并购是一项极为
复杂的交易过程，期间要经过资产、财务、税务、法律等一系列基本设计，
涉及资产价格确定、并购方案设计、谈判以及融资安排等专业性技术性很
强的问题，必须依靠中介机构和专家的帮助来完成资产重组。投资银行能
够充分发挥在信息、经验和人才方面的优越性，提高方案本身的创造性。
通过投资银行的参与，促进了资本合理有效地流动，使社会的资金余缺
得以充分协调。
3、办理基金管理业务。投资基金作为一种集合投资方式，具有专家
理财、组合投资、风险分散和流通性较强的优点，可以节约个人投资者的
。资料来源：国研网(www．csrc,Bov．cn_l 2002年3月
39
时间、精力、费用，有利于培养证券市场上理性的投资者，减少我国证
券市场上过度投机和大户操纵股市。我国投资银行应当作为基金发起人、
基金承销人、基金管理人，发起设立基金，帮助发行人募集资金，帮助
其管理基金。当前我国投资银行应当参与开拓与创新下列基金：证券投资
基金，为广大投资者提供新的投资渠道：基础建设产业投资基金，满足
我国基本建设投资需求；科技产业投资基金，用风险投资促进具有盈利潜
力和发展前途的高科技产业的发展。为提高对基金的管理水平，投资银行
必须注重人才培养，开展基金研究，争取早日与国际接轨。
4、开展项目融资服务。项目融资是指专以特定的项目本身为对象进行
融资，并以项目未来收益做为偿还贷款来源的一种中长期的融资活动，
是无追索权或只有有限追索权的贷款。随着我国经济的发展，经济建设中
大型项目的增多，需要巨额投资，而财政资金有限，上市规模又有严格
限制，这些项目所需资金从哪来?必然有相当的部分要从市场上筹集，
发展项目融资就是一个重要渠道。通过投资银行参与项目融资，不仅为项
目提供资金融通，还会涉及大量的法律和财务服务，对项目融资降低成
本，减少风险起着重要作用。由于项目融资一般要涉及到众多的投资者、
商业银行、外商和政府机构，投资的规模大、期限长，我国目前的券商
总体实力较弱，在短期内只能起到一个中介作用。但随着我国证券业的重
组，我们有理由相信，我国的投资银行业在项目融资中将发挥更大的作
用，成为主导力量。
四、不断扩大资本规模
现代投资银行经营业务范围越来越广，面对的竞争又越来越激烈，
而且科学技术的不断进步和发展，又为经营范围的扩大和竞争的加剧提供
了更加现代化的工具。面对这种局面，规模大的投资银行有明显的优势，
也只有大投资银行才能有广泛的分支机构，有雄厚的资本，有先进的技
术和广泛的联系，能够及时掌握市场信息，在激烈的市场竞争中取胜。
因此，世界各国的投资银行都积极致力于并购重组，扩充资本，以壮大
经营规模。据统计，仅1 997年至1 998年5月，国际投资银行间的并
购案发生42起，其中美国就有2 6起。事实上，也只有通过并购重组
才能使投资银行在较短的时间内实现资本的迅速集中和规模的迅速壮大。
而资本集中程度越高，规模越大，在竞争中就越有优势。我国投资银行
普遍规模较小，抗风险能力较差，而数量众多，必须通过大量的并购重组、
增资扩股、上市、引进外资等各种措施扩大规模，主动推动投资银行的集
中。
五、全球化战略
进入80年代以来，投资银行的国际业务取得了惊人的发展，许多
．大投资银行都已发展成为全球性投资银行，全球业务网络已经建立并逐步
完善；许多投资银行已经在世界所有的国际或区域金融中心都设立了分支
机构；国际业务规模迅速膨胀，在纽约、伦敦、东京、香港、新加坡等证
券市场上位居交易：量前列的已不再是清一色的本国金融机构，许多海外投
资银行己成为这些证券市场中的重要力量：国际业务的管理机制已经比较
完善，全球投资银行都有负责协调管理全球业务的专门机构；国际业务多
样化、一体化已成为现实，投资银行不仅经营着证券承销、分销、代理买
卖和白营等传统业务，而且还在国际范围内从事兼并收购、资产管理、财
务咨询、证券清算、风险控制、资金借贷等活动；投资银行拥有大量的国
外资产，在国际范围内从事资产组合管理和风险控制等活动。总之，在
世界经济高度一体化的今天，全球金融市场已经联成一个不可分割的整
体；与此相适应，投资银行己彻底地跨越了地域和市场的限制，经营着
4
越来越广泛的国际业务，成为全球投资银行。
我国投资银行的业务目前还主要集中在国内，这当然出于无奈，毕竟
离走出国门还有一段很长的距离，但国内的投资银行应该有全球化的战略。
我国企业目前已经开始走出国门，利用国际资本市场进行融资，如各种网
络公司纷纷在美国NASDAQ上市，中国电信、中国联通等企业也到海外
筹资。则要求我国的投资银行也要适应市场需要，具备国际化视野，制定
国际化战略，从经营理念、管理水平、业务范围和业务创新等方面努力向
国际化的方向靠拢。
第三节经营业务创新
一、金融产品创新
l、融资形式创新。投资银行可以根据市场需要开发不同期限的浮动利
率债券、零息债券、各种抵押债券、发行认股权证和可转换债券等新型金
融工具，采用“绿鞋”(即超额配售权)承销方式等。如美林公司根据税法
中对零息债券利息收入征税延迟的规定，将传统附息债券本金与利息分离；
又如德雷塞尔公司经过对高风险债券收益的研究，创造出了垃圾债券。在
90年代，投资银行创造出了一种新型ABS(Asset．Backed．Securitization的缩
写)的融资方式，即以资产支持的证券化融资，具体指以目标项目拥有的
资产为基础，以该项目资产的未来收益为保证，通过在国际资本市场发行
高档债券来筹集资金的一种项目证券融资方式。这些融资形式都可以引进。
此外，还可以根据市场需要开发其他新的融资形式，如发行零息债券、按
揭担保债券、不动产抵押投资证券、回购协议和反向回购协议等。
2、并购产品创新。投资银行企业并购部门提供过桥贷款，发行垃圾债
42
券，创立各种票据交换技术、浮动股息率优先股、反向浮动利率债券、杠
杆收购技术和各种反收购措施，如焦土政策、降落伞策略、白衣骑士策略
等。
3、推出基金新产品。如对冲基金、套利基金、杠杆基金、雨伞基金、
股息滚动投资、定期投资计划、定期退股计划等，这些新产品可大大提高
了公司的竞争力。
4、大力开发金融衍生产品。投资银行可将期权、期货、商品价格、债
券、利率、汇率等各种要素组合起来，创造出一系列金融衍生产品，如可
转换浮动利率债券、股指期货、利率期货、利率一汇率混合产品、利率一
权益混合产品、货币一商品混合产品、石油派生票据、货币期权派生票据、
互换期权、远期互换等。
二、金融操作技术创新
目前我国结构调整与优化的难点之一是缺乏有效量化的具体战术性操
作技术。投资银行作为量化操作的最佳主体，应依托资本市场，在这方面
实现根本性突破。投资银行的产权重组与债务重组技术，尤其是以投资银
行为主体推动力量形成的兼并破产机制，将对企业管理层造成更强的激励
和约束，将对建立现代企业制度实现结构优化与产业升级具有决定性的影
响，这最终将提高我国的竞争能力和国际地位。
投资银行进行交易的决定性量化技术指标主要有以下几种：一是现金
流量折现率，即利用企业预期现金流量，与原始现金投入(即收购时的支
付价)相比较，计算出净现值或内部收益率。二是市场率，该指标反映出
按适当折现率资本化的公司的盈利能力。三是市值，即上市公司在股票市
场每天反映的企业价值。四是类化市场价值，即把具有可比性的相似的交
易汇集起来，通过这些交易价格来判断目标企业的相对价值。五是帐面价
值，该指标是确立企业净值的传统方法。六是财产清理价值，该指标就卖
出公司所有或部分的实物资产所获得的净值，及相对余留债务所得收益作
出估计。
三、业务范围创新
我国投资银行应从传统的单一经纪业务中走出来，大胆进入现代投资
银行的一切新的业务领域，扩展自己的生存空间。改变自己的收入结构，
增加抵抗风险的能力。除了传统的证券发行与承销、经纪与自营以外，其
他诸如资产管理、企业兼并重组、咨询服务、资产证券化等各种新型业务
都可以经营。
此外，证券市场全球化进程大大加快，互联网络应用将克服时差障碍，
使交易能够连续进行，2 4小时不间断交易成为现实。互联网络正在改变
原有场内市场与场外市场的含义，证券发行、交易与清算已不再局限于一
时一地，而是跨地区、跨国家和全球范围的事情，一个全球化、自由化的
金融市场正迎着网络时代而来。随着全球性互联网络的不断延伸和发展、
全球网上标准的建立，功能齐备的网上证券市场将应运而生。
一、决策机制创新
第四节管理创新
投资银行的决策机制是与其组织形式相联系的。一般而言，现代公司
制度有助于建立完善的法人治理结构。股权相对分散的股份公司作为公众
公司，在决策机制方面有一定优势。
首先，股份制投资银行组织的产权组织机构确立了分权与民主化的决
策机制，也就是说决策本身往往体现着分权与民主化的决策制度，即一
方面决策本身往往体现着多数人(股东)的利益，另一方面决策者由于受
各方面利益的制约必须对决策内容进行较为恰当的成本收益比较，这均有
利于提高决策的科学化程度，从而降低成本、分散风险和提高效率。
其次，从信息方面看，股份制投资银行组织同～般独资投资银行组
织一样都属科层组织，进而都存在着信息失灵或不对称以及信息收集、传
递和处理问题的成本问题，但两者存在着差别。一般来说，科层组织作
为一个金字塔体系，其体系越大，层次越多，那么会出现信息传递失真，
并且信息成本上升。股份制投资银行组织一般是区域性或跨国性投资银行
组织，其系统层次相对较少，不按行政区域设置分支机构，因而具有较
少的信息空间和较短的传递渠道，从而降低了人们在收集、处理有关信息
方面的成本，提高了决策的时效性和准确性。
再次，投资银行聘请的独立董事可以站在客观的立场上协助公司进行
决策。他们往往能够较为公正地评价公司决策的合理性，能够对利润背后
潜伏的风险有清醒的认识。
我国投资银行要进行决策机制创新，就有必要建立完善的法人治理结
构，依赖于现代化的企业组织形式。股份制投资银行是一个较好的选择。
二、激励机制创新
要使投资银行组织经营效率提高，并能有效地配置资源，就必须建
立一套完善的对代理人的激励机制。总的来讲，激励机制的创新必须采取
短期激励和长期激励相结合的方式。
1、激励机制对高级管理人员重点倾斜。对他们既要有高工资、高奖金
作为短期激励，又要有股票期权等多种金融工具来强化中长期激励。
2、激励层次要多样化。公司可根据员工不同的职级、不同的服务年限、
不同的工作特点，采取多种不同的激励计划，使员工在不同的年龄阶段、
不同的职位都能享受不同阶段的激励。
3、激励工具多元化。高工资、高奖金、高福利等工具必不可少，同时
还应广泛设计流动性、收益性、风险性和期限各不相同的多种金融工具，
并通过这些不同的金融工具的组合运用以求达到最佳效果。
4、激励目标长期化。重点是推出股票期权制度等激励工具，将公司的
成长性和员工的个人利益紧密联系起来，并形成相互促进的良性循环，一
次来保证投资银行的长期可持续稳定发展。
三、监督与约束机制创新
委托～代理理论将代理成本分为三个部分：一是监督成本，即委托人
为限制和监督代理人行为所付出的费用；二是约束成本，即由于代理人的
行为受到限制或约束而不能及时作出正确的决策所造成的损失；三是净损
失，即在委托人监督不了而代理人又不能自律的情况下给委托人造成的损
失。所以为了降低代理成本，必须进行监督与约束机制的创新。
投资银行一般应按建立现代企业制度的要求，在明晰产权的基础上，
建立严格的现代公司治理结构。在董事会对股东大会负责、经理层对董事
会负责的基础上，建立一套完整的监督与约束机制。这种监督与约束机制
的创新可以从以下几个方面来实行：
I、完善内部监督与约束机制。可设立单独的稽核部门，部分代行监事
会的审计监督职能，对董事会负责。其职能主要是对投资银行的经营状况
和财务状况、风险控制、投资方向和战略等进行监督。这样可以及时发现
和解决问题，有效监督经理层的经营管理活动。
2、建立完善的信息披露制度。健全的信息披露制度本身就是对经理层
的一种制衡和约束手段，也是对公司进行市场监督的基础，是股东正确行
使表决权的关键。公司经理层必须对一些经营管理的重大信息及时披露。
其内容主要应包括：公司的经营成果及财务状况，公司的发展战略和计划，
公司的股权结构及其变化，董事和主要执行官的资历、信誉和报酬，一些
可以预见的重要风险因素，与雇员及其它利益相关者有关的重大事件等。
3、聘请独立董事。其目的主要是就公司的发展战略以及经营决策进行
监督。独立董事主要是指非执行董事，是指不在公司任职的董事。投资银
行的独立董事一般都是公司之外某个领域的资深专家，他们具有某个方面
的独特专长或是拥有广泛的关系网络。而且因为独立董事来自企业外部，
他们比较客观，也比较注重自身的信誉和市场身价，往往能积极参加公司
的重大经营决策的参议和监督，在对公司管理层的监督约束中起着重要作
用。，美国十大投资银行的董事会平均规模为11．4人，其中外部董事占
68．4％，是内部董事的两倍多。摩根的11个董事中有9个是外部董事。美
林的12个董事中有9个外部董事。雷曼兄弟的9个董事中外部董事更是达
到8个之多。而我国投资银行聘请独立董事的现象还不多见，就更不用说
在董事会中占较大的比例了。
4、外部市场监督与制约。作为企业来讲，她的目标应该是追求股东利
益最大化，投资银行同样如此。广大投资者会根据企业的经营状况用脚投
票。也就是说，投资银行经理层的经营战略、管理水平、经营活动、经营
成果都要接受市场的评判。公司的经营业绩和股价的不良表现，可能会引
发破产或者被兼并的风险，特别是实行股票期权制度的投资银行更是会对
经理层的行为产生较大的约束力。
5、引进股票期权制度，可以使得投资银行的外部约束内部化，最终形
成一种内生的约束机制。在这种机制的制约下，经理层的经营状况的好坏
可能直接影响他们的收益。
第五节人才创新
现代投资银行是金融领域的“工程师”，是建立在高度智力财富基础
上的具有挑战性和创新性的行业，对人才的要求极高。我国证券公司经过
多年的发展，已经容纳了一大批金融领域以及经济战线的高素质人才，
但要承担其建设中国现代投资银行的重任，仍有很长的路要走。
一、人才培养与选拔
1、明确人才的类型与素质要求
投资银行的业务范围非常广泛，但每一种业务对人才的素质要求是不
一样的，投资银行应根据自己的业务需要明确人才培养与选拔的目标。从
发达国家的投资银行业务发展经验来看，其对各个岗位的人才素质要求都
很明确：
公司理财人员：应该能够做到通过资产、负债、可转换证券、优先证
券、或衍生品证券等方式确定客户所需的资金数量和构成。作为合作金融
的一名新的分析员，应该更多地和客户打交道。
并购人员：应该成为客户的咨询者，为交易估值、创造性地确定买卖
结构、并协商对自己有利的条款。
交易人员：要求具有全面的市场知识、金融工具和心理直觉。固定收
入交易的工作要求有很强的分析问题的能力并具备必要的资金来管理交易
比较少的市场中大量盘存。衍生品交易者需要很强的分析能力(你最好具
备工科学位)。外汇交易更主要的是要求交易者对市场、政治和宏观经济方
面有直觉感。
结构化融资人员：结构化融资的工作包括金融工具的创新，以便重新
将资金流入投资者中(作为有资产支持的证券)。普通的有资产支持的证券
会将应收信用卡，自动应收贷款或抵押贷款证券化。其它也在不断变化的
领域有资产支持的证券商业票据、有抵押的债券债务(CBOs)和重新包装的
资产工具。这要求结构化融资人员具有这方面的能力，同时还要具有绘制
电子表格、懂会计和法律等技能。
衍生产品开发与交易人员：它对从事这项工作的人员的要求很高。要
求学习数学和销售技能。
国际交易和新兴市场开拓人员：需要既精通外语，又愿意常出差，并
了解新兴市场。
证券交易经纪人：证券交易经纪人的工作要求具有相当水平的交易技
能。
机构销售人员：机构销售的工作中销售技巧和掌握产品知识是至关重
要的。
资信评估分析员：这一行对人员的能力和专业要求都很高。
2、建立校企联合，按照国际从业标准培育跨世纪的人才
投资银行可以和国内外高等院校合作，来培养公司所需要的各种人才。
按国际标准提高从业人员的素质。
二、人才发现与任用
1、建立良好的人才任用机制，善于发现和任用一流的投资银行家。我
国改革开放多年以：来，已经逐渐形成了一批非常熟悉国情，有着丰富投资
银行经验的人才。如何发现和敢于任用他们，也需要靠人才任用机制的创
新。
2、要加强国际交流和人才引进，不断吸引既熟悉中国国情又了解国
际运作的各类业务人员，特别是为新业务的开展和企业购并、资产管理、
风险控制以及各类金融创新等配备多方面高素质高智力的人才。
3、强化人才的团队协作精神。在投资银行中获得成功的关键是团体协
作。能够将每一个人团结起来，共同为客户服务是一个巨大的挑战，并且
回报很可能是非常高的。
第五章：我国投资银行创新机制的制度保证
第一节：我国投资银行创新机制的法律保证
一、加强立法
首先要加强立法，加紧制定《投资银行法》，对投资银行的主体资格予
以明确，对投资银行的业务范围、经营规则等方方面面加以界定和规范，
减少其法律和制度风险。在券商分类管理的基础上，对符合证券法规定的
注册资本达5亿元的15家综合类券商，在公平竞争的基础上考察其投资银
行业务的发展，选择其中实力最雄厚，业务能力最强的首先发展为现代化
投资银行。最后逐步摆脱兼营的状态，发展专业化的大型投资银行。
其次要修改《证券法》和《商业银行法》，为投资银行业务创新和竞争
能力的提高创造条件。
第一，修改《商业银行法》和《证券法》中有关金融机构严格分业经
营的规定，允许有条件的金融机构成立金融控股公司，鼓励其实行多元化
经营，以增强我国投资银行的盈利能力和抗风险能力。目前，证券公司和
从事证券业务的信托公司大部分有承销资格，而企业上市公开发行股票受
到发行额度的限制，我国投资银行业务还是在低水平上竞争，大多数投资
银行人员的精力主要放在争项目上，上市公司的质量受到影响。如果在法
律上允许投资银行有更大的业务范围，他们就会开发更多的市场所需要的
金融产品和服务。这样就使得综合类券商的投资银行经营环境得到根本改
善，从而避免出现众多的投资银行在有限的业务范围内低水平竞争，同时
大量市场需要的金融产品和服务却无人提供的局面。
第二，修改《证券法》对公司收购的规定，使其更加宽松更具有可操作
性，使我国证券市场今后的购并业务趋于活跃。一方面可以推动我国投资
银行的兼并重组，迅速扩大规模；另一方面券商的投资银行业务也将从目
前主要以新股发行和配股为主转向发行、购并、企业财务顾问等多项业务
齐头并迸，利于综合类券商投资银行业务的深化和创新，向真正意义上的
投资银行转变。
第三，放宽《证券法》中有关券商融资的规定，进一步放宽有关券商增
资扩股、进入银行间同业拆借市场、抵押融资的规定，为投资银行从事大
规模的资产重组、资产证券化业务提供有利条件。
二、加强监管
探讨我国投资银行业的监管模式，从行业化、规范化的角度来界定我
国的投资银行业，不仅有利于投资银行业自身健康发展，也有利于维护整
个金融体系的安全与稳定，有利于整个国民经济的持续、稳定发展。
1、两种监管模式的比较
从投资银行的发展、演变中我们已经看到，国外对投资银行业和商业
银行业的管理大致划分为三个时期：第一个时期是本世纪三十年代以前，
为两类融合管理时期，由于证券经营和银行体系尚处于发展初期，业务不
发达，管理不健全，两业合营。商业银行由于其内部的安全、盈利、流动
性的原则，它必须不断地进行金融创新以得到高效益。而银行业的竞争更
广泛地存在于各个领域，于是参与证券市场成了二十世纪初期各大银行的
新的利润增长点。此后一些银行纷纷把大量资金投入到这个高收益的领域，
大肆承销股票债券同时进行一级与二级市场的业务，不久又把风险丢在～
边。第二个时期是30～70年代，为分业管理时期，1929～1933年的经济
危机使各国最终认识到证券投机过度所造成的恶果，因而纷纷通过立法来
限制银行业的合营，而分出一个新的分支——投资银行业来从事证券业务。
第三个时期是从八十年代初开始两业又趋融合，在金融自由化浪潮的推动
下，在国际和国内金融业竞争的压力下，西方主要国家普遍放松了对金融
业务的管制，投资银行业务向多样化、专业化、集中化和国际化方向发展。
以美国为例，尽管法律规定投资银行业与银行业必须严格分开，然而由于
投资银行的业务拓展，参与的大型并购越发频繁，加之九十年代以后美国
的第五次并购热潮的兴起，使投资银行业需要同银行业进行大量业务往来，
从而客观上形成了良好的关系，进而产生协作，出现了“二合一”的情况。
因此总的来看，对投资银行业与商业银行的业务管理大致经历了合一
分—合三个阶段。一般而言，分业管理较适合于一国金融业的发展阶段，
这一阶段典型特征是：
(1)外部监管的有效性差。中央银行的独立性不强，对金融体系的
调节、干预、监管的力度不够，各项金融法规不健全，且执行效果不佳，
从而不能通过强有效的外部监管使银行风险控制在安全的范围以内。
(2)金融机构的自律性差，发展不平衡。
(3)金融市场不发达。尤其是证券市场在短期投资过多，长期投资
过少(投机性强)，公开、公正、公平的原则尚未形成之时，证券市场的脆
弱难以承受商业银行资金的大量涌入所带来的冲击，势必引发证券市场乃
至整个金融体系的动荡不安。
(4)市场体系不健全，竞争不充分，微观经济基础薄弱，社会资本
平均利润尚未形成。
综合经营与管理则适用于一国金融业的发达(成熟)阶段，这一阶段
的基本特征是上述几方面得到了比较充分的发展，成熟而完善。综合银行
制度更有利于单个金融机构在竞争中获得优势，提高效率，但风险较大且
难于控制，需要更有力而严密的监管、更高的业务经营水平及大量专门技
术人才；分业银行制度则更有利于整个金融体系的稳定、均衡、健康发展，
风险较小而易于控制，更有利于规范金融主体的行为，提高监管效果，有
利于宏观政策的实施。由此得出的启示是：一国银行制度的选择确立需考
虑以下因素：
一是政府的宏观金融政策。如果政府宏观政策的出发点是稳定，均衡
发展，则要选择分业经营管理的银行制度。相反，若宏观政策偏重于提高
效率，鼓励竞争，则要选择综合经营管理的银行制度。
二是银行风险的大小与控制能力。如果银行风险较大，通过内部约束
和外部监管所能得到的控制力又较弱，则要选择分业经营管理的银行制度。
相反，若银行风险较小，而内部约束和外部监管的力度强到足以使风险控
制在较安全的范围以内，则可选择综合经营管理的银行制度。
三是非银行金融机构的发展程度。如果证券公司、信托公司等非银行
金融机构的规范、数量发展到了可与商业银行展开平等竞争，不致因激烈
竞争而纷纷倒闭的程度，则可选择综合经营管理的银行制度。相反，若非
银行金融机构相对弱小，为保护其发展并维护整个金融体系的稳定，则应
选择分业经营管理的银行制度。
2、我国的监管模式选择
宏观管理模式的选择，一方面必须借鉴西方发达国家的先进经验，另
一方面要看哪种模式更适合中国的国情。各种模式都有自己适用的条件，
就我国来说，随着我国金融市场的发展，应该从目前实行的投资银行与商
业银行的分业经营、分业管理，逐步走向综合管理。这是因为我国目前的
金融形势已经发生了很大的变化。这主要表现在：
首先，现阶段我国实行的分业经营、分业管理仅限于商业银行的境内
业务，而并没有对我国商业银行在境外从事投资银行业务、保险业务，以
及向非银行金融机构和企业投资加以限制，因此，我国商业银行完全可以
在境外发展全能银行业务。
其次，我国现行商业银行法直接允许商业银行从事部分投资银行业务
和部分保险业务，如发行金融债券，代理发行、兑付、承销政府债券，买
卖政府债券，代理保险业务等。其实，这些业务目前商业银行已在开展。
再次，我国现行商业银行法不允许商业银行从事股票业务，但并没有
限制商业银行从事与资本市场有关的中间业务，特别是在当前传统的商业
银行业务领域发展空间有限的情况下，积极推进金融创新，注重发展与资
本市场有关的中间业务大有可为：一是有关企业并购的业务，如帮助企业
选择目标企业、企业诊断和评级、制定兼并战略、设计企业产权结构、制
定并购价格、筹集并购资金、分销企业债券等等；二是有关客户理财的业
务，如涉及个人理财和公司理财的咨询服务；三是有关项目融资的业务，
如项目的评估以及资金安排等；四是有关资金结算与清算的业务，如为券
商资金往来提供清算、代理股票发行市场申购款的收缴与结算等；五是有
关基金资产管理业务，如基金托管业务、基金资产的投资管理业务等。
随着我国金融业的发展和改革开放的深入，我国金融业必将顺应世界
混业经营的潮流，因而其监管模式也将随着监管对象的改变而改变，最终
实行综合管理。
第二节我国投资银行创新机制的政策支持
一、培育投资银行市场主体，推动主体多元化
就现实来看，非银行金融机构在近十年得到了非常快速的发展，证券
公司、信托投资公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、证券投资基金
公司和保险公司已经达到400家，资产总额发展到2000年底的1．8万亿左
右，远远超过我国商业银行资产发展的速度，但投资银行的市场主体地位
并没有真正确立。这对我国投资银行的发展与创新造成了极大障碍。根据
我国目前投资银行业的状况，国家可以从以下几个方面来培育投资银行的
主体：
第一，加快推进产权制度改革，确立投资银行的市场主体地位。产权制
度改革，目前重点在于将中央银行的监管权同国家对于国有金融机构的所
有权相分离，使金融企业按现代企业制度的要求进行改制，形成法人治理
结构。实际上这也是我国国有经济改革的普遍内容。国有金融企业产权制
度改革的意义，在于使金融企业真正成为市场经济主体，同时这也是金融
企业自身建设和金融当局完善监管体制的重要前提。
第二，推动非银行金融机构进一步加强和商业银行的合作。随着多元化
投资工具的出现，储蓄分流的速度必然加快。商业银行需要开拓中间业务，
需要开拓新利润的空间。非银行金融机构面临着网点少，缺乏结算系统等
问题，急需要借助大商业银行的资源以及力量，这是双方合作的基础，也
是提高我国金融市场融资结构的推动力。目前一些银行已经与保险公司、
证券公司在多种业务上进行了合作。我们应该在当前坚持分业经营这样的
原则下，勇于创新，同时银行、证券、保险三个监管部门，也应该进一步
加强联合监管的力度，面对新的业务发展，不断研究相关的对策，做好监
管中的协调与合作。
第三，国家应提倡投资格局的多元化。国家应允许并鼓励对投资银行进
行投资，使投资银行可以获得各种投资，以扩大规模。如进一步放宽券商
增资扩股的条件，放宽产业资本及其它金融资本进入的条件，引进外资合
资经营，放宽对相互参股的限制等。这样将形成投资多元化的格局，使其
股权分散，发展成公众公司，也有利于形成法人治理结构。同时其规模将
可以得到迅速壮大。
第四，加强对金融控股集团的制度研究和指导工作。目前在国内存在
商业银行控股的非银行金融机构，信托投资公司控股证券公司、保险公司
控股信托投资公司。由于我国对金融控股集团还没有明确的金融限制，各
种法人主体看好金融的稀缺资源，正在悄悄的为此努力着。也正因我国没
有明确的制度和对其基本投资和协调的监管，就出现了重复投资、重复计
算等现象，这其中隐藏着一定的金融风险。有关金融部门应该加紧对金融
控股集团管理制度的研究，这个时机已经充分成熟，在我国目前的分业经
营、分业监管的框架下，非银行金融机构要创新，非金融机构控股集团的
研究迫在眉睫。
二、逐步推行混业经营，鼓励产融结合
我国目前严格地限制了银行、保险、证券三者的经营范围，实行分业经
营分业监管，在防范系统性金融风险的同时也限制了部分具备条件的金融
企业进行综合性业务拓展。因此者眼于市场经济的发展要求及时采取放宽
经营范围的措施，并且政府在政策上对投资银行融入产业领域，商业银行
与投资银行相互持股、渗透予以支持。目前我国应允许有条件的金融企业
稳步开展混业经营，大型商业银行可以直接持有一定额定的企业股份，培
育具有国际综合竞争力的金融企业，积极应对加入WTO后的挑战。为此，
必须重建银行内部机构，大力充实产业分析和项目评估力量，使金融业人
员对产业经济的技术水平、工艺流程、合理经济规模、管理模式、国内外
竞争与盈利状况、发展趋向等方面都有一个较为准确的把握，逐步培育一
大批晓市场、懂技术、会管理的适应市场经济发展需要的金融企业和投资
银行家，促进产业资本和金融资本的良性循环。
三、协调发展货币和资本市场，提高整体效率
在货币市场方面，一是改革结算方式，大力推广使用资信良好的企业或
银行签发的商业票据，建立全国统一的票据市场；增发短期国债和企业债
券，为央行运用再贴现和公开市场业务手段创造条件。当前可考虑允许现
有房地产公司和汽车销售商以现有房屋和汽车为抵押，滚动发行商业票据，
以消费者分期付款收入为偿还保证。二是继续扩大同业拆借市场参与主体，
保持拆借规模较快增长。在资本市场方面，一是目前我国直接融资的发展
一定要以确保间接融资这个大头的稳定为基本前提，避免顾此失彼，得不
偿失。二是通过配售、回购等方式，在充分保证原有股东利益的基础上，
逐步平稳解决国有股的上市流通问题。三是积极发展产业投资基金，特别
是高科技风险投资基金，培育高技术产业，促进产业升级。‘
四、适时推动金融控股集团的发展
目前，世界银行业混业经营主要有两种模式：
一是全能银行制。德国、瑞士、荷兰、卢森堡等采用这种方式。这种
模式银行的业务范围非常广泛。典型的是德国的银行制度。德国银行原则
上可以经营所有的银行业务，包括全面的存款、贷款、证券、结算、租赁
等各项业务。它的融资范围包含了从商业银行、私人债券、国际债券的发
行等各种业务，服务对象面向社会所有行业，包括贸易、工业、各种类型
的公司、个人和公共部门。
二是银行持股公司制。英国、法国、日本以及近年来的美国采用的就
是这种银行制度。这种制度下的各银行在总行基础上，设立不同的控股机
构分别经营不同的业务。其特征是对外是混业经营，对内则是分业经营。
美国、日本的商业银行的全能化是通过近年来金融机构兼并和金融业务的
综合化不断扩张实现的。
这两种模式都融合了商业银行和投资银行的优点，既有非常庞大的规
模、很强的竞争能力，又有极强的抗风险能力。因此在国际金融自由化的
前提下，投资银行通过并购、相互持股、相互渗透等各种方式实现与商业
银行的融合，实行混业经营，的确是一个很好的选择。我国金融市场的内、
外部环境与发达国家相比还有很大差距，直接从目前的分业经营一下子过
渡到全能银行制，无论从金融机构的发展还是监管来看，都不太现实。因
此可以借鉴美国、日本的经验，从严格分业经营过渡到实行银行持股公司
制。根据我国的国情和习惯，建立有中国特色的金融控股集团。一方面，
可以适当控制风险，也利于监管；另一方面可以保持金融制度的相对连贯
性和稳定性。即便如此，我国投资银行在由分业经营制度向金融控股集团
制转变的过程中，仍然要逐步推进。因为制度变迁是一个需要付出时间、
努力及费用的过程。以最少的费用获得最佳的制度安排，就是理想的制度
安排。特别是诱致性制度变迁，有自发性、渐进性的特点。所以，我国金
融制度的变迁，应分阶段推进。具体讲，我国商业银行向全能银行发展的
进程可分为三个阶段：
1、在现行法律框架内拓展商业银行开展投资银行的部分业务
《商业银行法》第3条，2001年《商业银行中间业务暂行规定》等法
规规定了允许商业银行从事部分投资银行业务和部分保险业务。根据这些
法规的规定，我国商业银行可以在现行法律框架内拓展商业银行业务：
《商业银行法》第三条第十一款规定，商业银行可经营代理保险业务，
商业银行在这一领域有较大的发展空间。1999年人民银行允许证券公司进
入银行同业拆借市场进行短期资金拆借、债券回购和现券交易，允许小比
例保险资金鱼接进入股票市场。2000年2月16日，中国人民银行、中国
证监会联合发布《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券
公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款。金融资产管
理公司从事的债转股业务，实际上也是把商业银行与投资银行业务交叉经
营。这为金融业混业经营奠定了一定的基础。
2001年7月4日，中国人民银行发布实施了《商业银行中间业务暂行
规定》，暂行规定共计二十九条，对中间业务的概念、可开办的业务范围、
准入制度、审批程序和收费要求进行了明确规定，最为重要的就是明确商
业银行在经过中国人民银行审查批准后，可以开办金融衍生业务、代理证
券业务，以及投资基金托管、信息咨询、财务顾问等投资银行业务。《暂行
规定》将中间业务的准入制度按业务的风险程度分为审批制和备案制两种。
形成或有资产、或有负债，以及关系重大的中间业务适用审批制；不形成
或有资产、或有负债的中间业务适用备案制。《暂行规定》列出lO种适用
审批制的业务，主要为或有资产、或有负债业务。考虑到部分纯收费业务
与我国目前的”分业经营”体制有关，例如投资基金托管等，仍然纳入了审
批制的范畴。同时，列出的15种适用备案制的业务均为不形成或有资产、
或有负债的收费业务，以代理性业务为主，基本覆盖了现代商业银行开办
收费业务的主要方面。另外，在审批环节方面也进行了简化，《暂行规定》
按”一级审批”的原则确定了对中间业务的审批程序，即国有独资商业银行、
股份制商业银行、外资银行和合资银行新开办某项业务品种，应由其总行
统一向中国人民银行总行申请；城市商业银行新开办某项业务品种，应由
其总行统一向中国人民银行分行、营业管理部申请；外国银行分行新开办
某项中间业务品种，由其总行或其总行授权的管理部门统一向中国人民银
行总行申请。商业银行分支机构在其总行获准开办的业务范围内开办中间
业务，再无须在开办前报人民银行审批或备案，只需在开办前向人民银行
当地管辖行报。种种迹象表明，我国政策已经从法律制度上保证了银行向
证券业务延伸的必然性和可能性
2、进行金融控股集团试点。
可以首先放开国内商业银行在海外开展业务的范围限制，允许其一些
重点中心分行组建投资银行机构，特别是可以通过在当地收购兼并投资银
行，开展混业经营，这样更利于融入当地社会，直接参与对当地市场的占
有。其次允许其在国内逐步开展业务。也就是让在海外的混业型银行向内
地回归，成为金融控股集团。实际上在这方面已经有企业做出了有益的尝
试，如中国投资银行的两大巨头中国国际金融公司和中银国际。此外，还
可以在国内开展金融机构之间的合作和金融控股集团的试点。实际上在这
方面已经作了一些尝试。如1999年，中国银行和平安保险公司签署业务合
作总协议，工商银行与华夏证券公司签署了全面业务合作协议，2000年中
I虱银行与交通银行签署了全面合作协议，最近招商银行和太平洋保险公司
签署了战略合作伙伴协议。近年来中国光大集团通过一系列重组、兼并和
收购，已拥有商业银行、证券公司、保险公司、信托投资公司等金融机构，
形成了各类金融机构分业经营、分业管理、优势互补、相互协作的多元化
经营模式。中国国际信托投资集团也拥有商业银行和证券公司。所有这些
为我国金融控股集团的发展作出了有益的探索。国家可以进一步开展更多
的试点工作，为金融控股集团的发展积累经验。
3、全面推进金融控股集团的发展。
在试点的基础上，如果时机成熟，应全面发展金融控股集团。现有的
商业银行通过设立子公司，或者通过参股、控股、合资、兼并收购其他投
资银行，全面开展投资银行业务，成为金融控股集团；投资银行通过增资
扩股、合资、参股商业银行、资产重组等各种手段发展为金融控股集团。
其结果将会完成我国投资银行体制的创新。
结论
我国投资银行的创新是全方位、多层次的创新，不仅包括建立现代公
司治理结构，在经营理念、经营战略、管理、经营范围、产品、操作技术、
人才等内控机制方面的创新，还包括产权制度、监管制度、法律和政策等
外部环境的创新。这必然引起我国投资银行制度的深刻变化。本文从国际
投资银行的发展趋势和发达国家发展投资银行的经验出发，提出了投资银
行的全方位创新途径以及创新的法律和制度保证。
本文的创新之处在于：一是首次提出了投资银行的边界问题，即从理
论上讲，只要技术效率和组织代理效率保持在高水平，且资本、人才等要
素足够丰富，投资银行的边界可以无限扩大，产生范围经济。二是在分析
投资银行的国际发展趋势并借鉴发达国家发展投资银行的经验后，提出我
国发展自己的投资银行要结合中国的国情，分三步推进我国的投资银行制
度建设——金融控股集团制。
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后记
投资银行业是一个极具创新性的行业，是金融创新的排头兵和工程
师。其业务范围非常广泛，发展迅猛，尤其是技术和产品创新日新月异，
对数理金融知识要求较高。国际投资银行业的发展相当快，在目前的全
球经济发展过程中起着重要作用。而我国的投资银行的发展还处于起步
阶段，存在着很多问题，投资银行的强大功能还没有得到有效发挥。如
何对我国投资银行进行全面升级，以系统的创新机制研究取代局部范围
的修修补补，一直是我在思考的问题。本文试图就此作一个有益的尝试。
希望以投资银行的内部机制和外部环境的创新共同作用于投资银行，形
成一个内在的创新机制，让它获得可持续的不断创新的动力，推动我国
投资银行向现代化国际投资银行迈进。
然而，由于本人知识面和理论功底的局限性和中国经济改革的复杂
性，本文对许多重大理论和实践问题的分析难免不完善，失之粗糙，需
要进一步讨论的问题实在是太多了。这不能不说是一个大的遗憾。来日
方长，希望以后做出进一步的研究来加以弥补。
本文的完成首先要感谢我的导师邱力生教授。从论文的选题、大纲
设计、初稿完成到几经修改，邱老师倾注了大量心血。邱老师赴日本访
问期间，还念念不忘我的写作，多次通过电子邮件进行指导，这使我备
受感动。邱老师学识渊博，治学态度严谨，虚怀若谷，诲人不倦，时时
的言传身教令我终生难忘，受益无穷。
此外，经济学系研究生论文指导小组的曾国安教授、伍新木教授、
张秀生教授在论文开提和大纲设计等方面也给了我十分宝贵的建议，使
我深感受益，在此深表谢意。
严圣阳
2002年5月于珞珈山