华中师范大学
硕士学位论文
我国证券公司激励机制研究
姓名：陶巍
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：刘小怡
2002.5.1
广—————————————————————————————————————————————————————————————————飞
{
⑧ 硕士学位论文
MASI【!R’STIIES[S
内容摘要
(我国的证券公司伴随着我国证券市场经过了十多年的发展，现己具备一定
的规稹。作为金融体系中的重要组成部分，中国的证券公司在帮助国有企业进
行股份制改造、重组和上市的过程中起着不可估量的作用，可以称得上是现代
企业的孵化器。但是我们必须注意到，证券公司也应是现代公司组织框架下的
经营性企业，其自身的治理结构问题同样不能忽视。由于我国金融体制和历史
形成的原因，我国证券公司正处于从传统国有企业向现代股份制企业的转制的
过程中。随着中国加入WTO，作为金融类的现代企业组织，在金融开放和国
际金融一体化的浪潮下，中国的证券公司将面临国外同行的严峻挑战。如何做
大做强，使自己在同国外投资银行竞争时拥有一定的竞争力，在未来的国际金
融市场上拥有一席之地，建立适宜的公司治理结构和科学的组织管理框架是基
本前提，而这其中合理的公司激励机制框架的构建则是最重要的基础环节。所
以对于证券公司激励机制问题的研究，不仅关系到我国证券公司能否建立起合
＼／
理的法人治理结构，而且也关系到其自身的规范和发展玎本文首先分析了建立
，
证券公司激励机制的意义，接着从主要内容、基本特征和运作条件及配套措施
三个方面，对当前西方发达国家的证券公司的激励机制作了详细探讨，并进一
步分析了当前我国证券公司激励机制的现状、存在的问题以及制度障碍。文章
最后结合西方发达国家证券公司激励机制的运行模式，提出了建立我国证券公
司激励机制的设想及政策建议。
关键词：证券公司j激励机制： 治理结构
Abstract
After 10 years of development accompanying the securities market，Chinese
securities companies has had its own size to some extent．As a very important
component of financial system。Chinese securities companies played a cmcial role
in the process of helping nation-owned enterpfises with stock system rebuilding，
reconstruction and coming into market一_it can be called aS modern enterprise’S
incubation．However,we should note that securities companies ale operative
business in the framework ofmodem enterprises，hence the COrporate governance of
its own can not be ignored either．Due to the fmancial system and history reason．
our securities companies are iIl the process of changing from traditional national
enterprises to modern stock enterprises．W．也China’s entry into、m．Chinese
securities companies being modem enterprise organization诅financial sector will
be facing strong challenges from foreign counterparts in the environment offinance
open and international finance integrations．How to improve itself to be lalger and
stronger,how to be competitive when compete、砘也foreign invest banks and
occupy one position in future intemational financial market,the basic premise is to
construct suitable corporate govcrnance system and scientific mallagement
framework，a／nong t11em，the construction of reaSonable COrporate stimulating
mechanism iS the most important foundation．Therefore，aS of the research about
stimulating mechanism of securities。it not on／Y has something to witfl whether
securities companies will be able to set uD reasonable corporation supervision
structure。but alSO its own rule and development．nliS article firstly analyses血e
significance of establishing stimulating mechanism of securities companies．then
made detailed discussion about the Stiraulating mechanism of securities companies
in western countries oftoday from aspects ofmaln content,baSic characteristic，and
operation condition．Afterwards．也e article goes a little further into也e analyses of
status，problem and system obstacle of secudty companies in China．In the end．
combining the operation mode of Securities Company’S stimuiating mechanism in
western developed countries，the article provides some plans and policy suggestion
regardmg how to establish stimRlating mechanism ofsecurRies in China．
key words：securities companies；stimulating mechanism；
Il
，
，k、
-
⑧ 硕士学位论文
MASTER’S TI IESIS
前言
证券公司的激励机制离不开公司治理的大环境，从利益机制的角度来看，
公司治理结构改革所要回答的是：什么样的企业制度最有利于“确保投资者在
企业中的资产得到应有的保护和获得合理的投资回报”。作为资本和智力密集
型企业，证券公司人力资本的价值体现以及管理是证券公司的一个重要方面，
证券公司不能仅仅是一种片面的资本管理模式，也需要形成一种出资人与经营
人的合理约束与激励。
作为金融体系中的重要组成部分，证券公司是帮助国有企业股份制改造、
重组和上市的专业性金融中介组织，可以称得上是现代企业的“助产士”。同
时我们必须注意到，证券公司也应是现代公司组织框架下的经营性企业，其自
身的治理问题同样不能忽视。由于我国金融体制和历史形成的原因，我国证券
公司正处于从传统国有企业向现代股份制企业转制的过程中，证券市场发展到
现阶段，国内证券公司竞争格局正由垄断竞争向寡头垄断格局转变，作为金融
类的现代企业组织，在金融开放和国际金融一体化的浪潮下，中国证券公司将
面临国外同行的严峻挑战。如何做大做强，在未来的国际金融市场拥有一席之
地，建立适宜的公司治理制度和科学的组织管理框架是基本前提，而企业组织
管理与合理激励机制框架的构建又是重要的基础环节。
公司治理结构是一个非常宽泛的概念，从通常意义上讲，公司治理结构的
核心问题是通过选择恰当的契约安排来实现剩余索取权和控制权的对应，公司
治理结构(Corporate Governance，也称公司管治)往往被描述为协调股东和
其他利益相关者相互之间关系的一种制度安排，涉及决策、控制、激励等方面
的活动内容，并用以支配若干在企业中有重大利益关系的群体(投资者、经理
人员、职工)之间的关系。公司治理发展到现代，其内涵已十分广泛，在事实
上已经远远超过了狭义法人治理结构这一范畴，公司治理实际上已成为委托代
理问题、不完全契约理论、所有权结构等问题研究的逻辑延伸及广泛综合。在
这里，公司治理不仅包括董事会的结构与功能、董事长与经理的权利和义务以
及相应的聘选、激励与监督方面的制度安排等内容；还包括公司的人力资源管
理、收益分配与激励机制、财务制度、企业发展战略、决策管理系统、企业文
化和一切与企业管理控制有关的其他制度。或者称为公司经营的“管理控制软
件”，我们将之称为柔性的企业制度结构。因此，企业发展到现在这一阶段，
需要在多个层面和环节上，处理不同利益相关者(Stakeholders)的关系，比
如股东、管理者、员工、业务往来机构团体、客户、行业监管者等之间的利益
关系。公司治理已成为从所有者管理制度内生出来的企业价值管理理念，而不
是外在强制或所有企业必须使用的制度。
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MASTER’S 11fESfS
根据产权经济学的解释，一种产权规范一般具有社会的和法律上的性质和
普遍意义。现代公司被认为是股东、经理、雇员以及其他种种与之相关联的利
益团体，通过一系列契约构成的契约交界点。研究更优化的公司治理就需要更
深入她研究公司显性和隐性的契约关系，以处理不同利益相关者即股东、贷款
人、经理人员、职工、供销商、顾客等之间的关系，以借助使这一制度安排争
取实现“帕累托最优”的企业发展目标。新制度经济学的重要代表人物，道格
拉斯·c·诺思曾说过；“与不发达的经济状况相对应的是不发达的制度结构，
而一种制度能否导致经济的长期有效稳定有序地发展，则主要取决于它能否带
来社会各经济组织之间的利益相互递增。”对单个企业组织来讲，存在同样的
道理。企业治理的根本目的在于追求各利益主体的协调和相互递增，在此基础
上谋求企业长远和持续的发展。股东和管理者、员工之间是一种“战略互补性”
的关系，而非“战略替代性”的关系，其最终的共同目标是公司的长远利益和
公司市场价值的不断增值。一个健全和优化的公司治理结构，应能够处理好股
东(Shareholder)和其他利益相关者(Stakeholder)相互之间的协调关系，
应该能够通过企业内部合理的组织机构和管理机制，便于将股东、经营管理者、
雇员、顾客、供销商及其他相关者的利益融为一体，最大限度地降低“代理成
本”，以最大程度满足股东的最大利益。在服务客户、服务股东过程中公司治
理所追求的理想境界也是各方的利益协调，这是企业在公司治理上的正确价值
理念。证券公司也应强调员工、股东、公司和国家利益的一致性。力争通过合
理的制度安排，根据公司各种投入资源所作贡献的大小。实现控制权和剩余索
取权的合理搭配，实现共同利益的协调与最大化。
公司治理结构旨在确保企业长期战略目标和计划得以确立，确保整个管理
机构能按部就班地实现这些目标和计划的一种组织制度安排。因此公司治理是
完整的和有生命力的制度安排。对具体企业而言，产权结构是框架，运行机制
是肌体，在既定和非既定因素的公司治理制度安排下，最关键的环节在于探索
这样一个适宜的运行机制。现代企业制度是现代市场经济中的一种基本的企业
制度，其基本特征就是从伯利一米恩斯(Berle—Means)(1932)、科斯
(coase)(1937)到詹深·麦克林(Jensen Meckling)(1976)所描述的所有与控
制相分离(在我国称为所有权与控制权相分离)，复杂的现代公司组织具有两
个重要特征：(1)与不同决策相关的特定知识在组织内所有层次的代理人之间
传播。(2)一般说来．复杂组织负担的总风险教大，因此个别所有者往往通过
扩散自q剩余要求权来分散风险。这样，为使企业具有竞争优势，剩余索取者必
须一方面将决策经营权委托给相应的拥有特定知识的代理人，另一方面，在剩
余索取权扩散的情况下，为避免每个所有者都涉足决策控制引发的底效率，就
需要同时将部分决策控制权委托给他人。此时。代理契约所包含的信息不完全、
激励不相容等特性就产生了所谓的所有权与控制权分离的代理问题。要减少由
2
⑥ 硕士学位论文
MAgI'ER’S trIJESfS
于这种分离所引起的代理成本，就需要设置一个恰当的机制，以激励和约束董
事会及经理人员，使其为股东的利益而行动，但不管怎么说，将公司经营有机
地结合在一起的激励机制、监督和约束机制等制度化设计皆旨在对董事会和经
理人员与股东之间划分控制权，在控制权既定的前提下，激励和约束董事会及
经理人员，即在固化的结构内渗入柔性从而使得这些组织机构不再只是我们所
看上去的物理层面上的东西。归结于机制、组织、特定的制度不仅能够决定企
业理性生存和成长的内在方式，而且回确定企业内部结构及其组织灵活性的适
应性效率。很显然，科学的决策、激励约束机制都是有效组织的关键。
第一章发达国家证券公司的激励机制
现代公司对高级管理人员的报酬激励包含三个方面：(1)高级管理人员的
基础工资，包括酬金、薪水和奖金。(2)额外总收益，包括津贴、养老金权益
和补偿安排。(3)股票和股票期权。其中基础工资和额外收益是短期现金报酬
激励，股票和股票期权是长期产权报酬激励。在60年代，西方发达国家丌始
试行以高级管理人员股票期权(ESO，以下简称期权)为核心的对企业经营者
的产权激励与约束制度。由于该制度的最大优点是经营者的收益与未来经营业
绩挂钩，能避免短期行为，与企业的长期稳定发展相适应，从而在80年代以
来，期权成为美、英等国高级管理人员报酬增长最快的部分。现在美国大公司
总裁报酬中～半几乎都是期权和股票赠与。
从一定意义上说，发达国家的公司激励机制本质上即为公司期权激励机
制。80年代以来，为了发展本国的资本市场以美国为代表的西方发达国家逐步、
迅速地将其运用到证券公司(投资银行)。随着金融工具的不断推陈出新及其
运用，以金融工具的组合为核心的期权激励机制对发达国家的资本市场健康快
速发展起着不可估量的作用。
一、美国等发达国家证券公司激励机制的主要内容
(一)员工持股计划(ESOP)
20世纪60年代美国律师路易斯·凯尔索首先提出员工持股计划。1974年
美国通过了‘职工退休收入保障法》，从此ESOP在美国便以法律的形式确定下
来。此后，德国、法国、英国等发达国家也相继把ESOP作为一项重要政策措
施加以实施。到目前为止，美国员工持股计划发展到1000个，约有10％的劳动．
者加入了该计划。
80年代以来美国证券公司(投资银行)基本普及了这一计划。员工持股计
划的一般做法是：加入持股计划的公司员工，自从与所服务的公司和信托公司
(或其他金融机构)订约时起，每月向信托公司交付储存一定数额的购股储存
金。这种购股储存金不需要自己亲自按期交付，而是设立独立的外部信托基金
会，从会员的工资中扣出约定的金额，再加上本公司发给的专门作持股奖励用
的补助金，一并转给信托公司，由信托公司从二级市场购买本公司的股票或累
积到一定的金额，认购本公司新发行的新股票；信托基金会负责保管员工的股
份，防止员工随意出售股份。
员工通过参与持股计划，可以以公司股东的身份而不仅仅是以劳动者的身
份影响公司的经营行为，在股东大会上表达自己的意见，实现了民主的公司结
构。同时，西方的ESOP是兼具激励和福利双重机制的养老金，因此就使员工
退休的财富与公司股票业绩联系起来，从而为公司员工提供了～种长期激励机
制。
(二)认股权证(认股证)
所谓认股证(Warrant)是一种买方远期看涨选择权证券，它给予持有人
一定权利，其持有人可于将来某一约定的时期按约定的认购价格认购某种已发
行在外的股份。这个约定的价格是固定的，通常以一定时期内上市公司股票价
格为基础，再增加一定的溢价，不会随现行股票价格的波动而改变。认股证有
一定的行使期，在指定的行使日期后，持有人再不能认购股票，而认股证也变
得毫无价值。所以，认股证可以说是给予它的持有人一个购买股票的非强制性
权利。
作为员工激励机制一种重要工具的认股证属于股本认股证，但其发行的对
象仅限于本公司的员工。为鼓励员工长期持有，一般规定认购期从发行后二三
年甚至更长时间才开始，认购期限比一般的股本认股证也要长得多。中间～旦
离职就丧失认股的权利。认股证是一种看涨期权，因此，只有在本公司股票的
市场价格超过认股约定的购买价格后，持有认股证的公司员工才能将认股证转
换成股票获得收益，如果在整个认购期限内股票的价格都没有超过行使价，认
股证就成了没有任何价值的废纸。而股票的市场价格是由企业的业绩所决定
的，这样公司员工为使本公司股票的价格持续上涨，就需要关心公司未来长远
的发展，需要长期在公司服务，为股东创造更多、更好的收益。可见。认股证
有利于引导员工行为的长期化，是一种中长期的预期激励工具。
(三)高息公司债或可转换公司债券
所谓高息公司债，即向本公司的员工以较高的利率发行本公司的债券。与
一般的公司债不同，这种公司债的发行对象仅限于本公司的员工，而且利率较
市场利率为高，期限一般比较长。债券到期时，若员工仍然在公司服务，则可
以获得高额利息和本金，若在债券未到期前离开公司，则公司按市场利率支付
本息，赎回债券。
可转换债券是公司发行的一种债券凭证，其持有人可以在规定的期限内，
4
按照事先确定的条件，将债券转换为公司的股票。如果债券持有人没行使转换
的权利，发行公司就必须按期支付债券利息，并在债券到期时清偿本金。可以
说，可转换债券是一种具有债券和股票双重性质的金融工具。可转换债券的这
一特征使它可以成为一种好的员工预期激励工具。公司可以以比较优惠的条
件，如采取比同期一般转换券较高的利息率和较低的转换溢价向本公司员工发
行可转换债券，但债券期限可以相对较长，并约定从发行日起一定时期后才能
转换。当本公司股票的市场价格在约定的转换期间内超过转换价格后，公司员
工可以将其转换成股票获利。而当股价在转换期间没有超过转换价格的情况
下，员工也可以得到债券的本息，当然利息比市场利息要低。这样，就可以促
使员工关心企业的未来发展。
向公司员工发行的高息公司债和可转换债券在公司破产的情况下，都是优
先于其他公司债务偿付的。
(四)案例研究：美林证券的激励机制
美林证券的激励机制一般由包括普通股、受限制股票及单位和非限定股票
认购权、员工互惠基金等多种金融工具组成，并通过相应的奖励计划实施：
(1)持有美林的普通股。符合资格的公司员工可通过员工股票认购计划
持有公司的普通股，享有与其他普通股东完全相同的权力：投票、分红派息、
流通转让等等，但认购数量有限。员工只能以符合1％’10％的指定薪酬于每季度
一次的员工投资日认购美林的普通股，认购价相当于股票公平市场价值的85％。
员工持股计划认购的普通股均为美林董事会授权公司增发的新股，员工在认购
后可以出售。截至1997年底，美林通过员工股票认购计划所发行的普通股，
占证券公司(投资银行)已发行普通股的10．6％。美林的私人客户部雇佣了多
名财务顾问为个别人士、小型企业以及雇员福利计划的参与者提供金融服务。
为了对这众多的财务顾问进行有效的激励，美林制定了财务顾问资本累积奖励
计划，根据过去一年的工作表现，在此后的10年内以固定数目的美林普通股
进行奖励，除非当普通股股价低于原定最低价值和利息之和时，才采用现金支
付。普通股来源必须是公司赎回的库存股票，不得从二级市场上新买入股票向
员工发放。而在奖励发放的时间内，员工随时都可能因为表现不佳而被注销奖
励。
(2)持有美林的受限制股份及单位。美林同时通过长期奖励报酬计划为
个别主要员工配售股份和与股本有关的金融工具，主要有受限制股份、受限制
单位、非限定股票认购权等，专门用于对公司高中级管理人员的长期激励。
所谓受限制股份，是美林的普通股，但只具备普通股的部分权利，如投票
权、股息权等。在限制期内(主要是高中级管理人员任期内或任期届满后的一
段时间内)丧失流通能力，员工不可以出售、过户或转让所持有的受限制股票，
并在一定时期美林有权将受限制股份回购注销。
受限制单位则不表现为股票的形式，而是按照“份”的概念以现金支付与
普通股相同的“股”息，每个受限制单位的公平市场价值等同于一股普通股，
但没有投票权，在限制期内不能流动，并且在一定时期内美林有权将受限制单
位回购注销。受限制的普通股与受限制单位二者的区别在于购买资格不同：能
够购买受限制股票的员工级别较能够购买受限制单位的员工级别为高。
(3)持有美林非限定股票认购权。美林的认购权证是一种长期的“期权”
凭证，表示持有该凭证的投资者可以在一个较长时期内，一定的价格购买一定
数量的美林普通股，其有效期分为4’10年不等。认股权的行使价为出售日每
股普通股的公平市场价值。同时，美林制定了奖励性股本购买计划，部分工作
业绩优良的员工可以按帐面价值行使认股权，公司可按帐面价值回购，员工也
可兑换成公司的普通股。
(4)持有美林高息公司债。美林向公司员工发行10年期高息债券，若员
工表现良好，并在10年内连续受雇于公司，则到期后可得到本息，否则公司
将按市场息率赎回。
(5)参与员工互惠基金。所有符合资格的员工均可参与公司保荐的互惠
基金，该互惠基金的投资对象不仅限于公司的普通股。与此同时，公司还为员
工提供优厚的退休保障。
从美林员工激励所采取的具体工具和计划可以看出，其特点是：1．激励工
具多元化。员工激励机制建设采取了流动性、收益性、时间性和j)(1‘险性不同的
多元化金融工具，并通过不同金融工具的组合使用，达到激励员工的目的。2．
激励层次多样化。针对员工在公司级职的不同、服务年限的不同和工作特点的
不同，采取了各不相同的员工激励计划，使员工从进入到退出、从年轻到资深
都有不同的阶段性激励方式。3．激励目标长期化。员工激励机制是一种即期激
励和预期激励相结合、注重引导员工行为长期化的激励机制。公司在保证其员
工的基本薪酬不低于行业平均水平外，其奖励计划所采取的金融工具在期限上
进行了组合，以中长期为主。
荚林通过员工激励机制的建设，使其股票的流通性和公司的成长性与员工
的个人利益形成良性循环，保证了公司长期、持续的稳定发展。
二、美国等发达国家证券公司激励机制的基本特征
在美国、英国等发达国家，证券公司期权激励的运行机制干差力．别，但是，
一般都具有以下基本特征：
(1)典型的期权计划是，赠与高级管理人员按照一定的执行价格，在未
来某个日期购买一定数量股票的选择权。其中，执行价格通常就是或者接近期
权赠与日股票的价格(最高价格和最低价格的平均价)，一般不能低于该价格。
在英国，期权的执行价格只能比市场价格略微低一点。
6
(2)期权一般需要持有一段时间后才能行权。在美国，期权的持有者至
少为6个月到两年，并且期权只能在“窗口”期行权。“窗口”期是从每季度
或者年度财务报告期结束后第三个工作日开始的十天。在英国，行权期为期权
赠与后3年到10年之间的七年时间。
(3)期权有效期一般是长期的，典型的为5’lO年。一般地，在受益人离
开公司时，期权有效期结束(在美国是离开公司后3个月以内，残疾人是离开
后12个月以内)。期权不能在市场上转让，除非通过遗嘱转让给继承人。
(4)在期权可以行权的时期，股票价格越高于期权的执行价格，期权的
价值越大。如果在期权行权期，股票价格保持在执行价格之下，在这种情况下，
没有收益，但是也不会有损失。
(5)行使期权，随后将按执行价格购买的股票按照市场价格卖出(美国
法律禁止公司管理人员在当天买入后再卖出本公司股票)，高级管理人员可以
获得股票市场价格减去执行价格和交易成本后的净收益。这种收益通常被征资
本利得税。在实践中，行使期权和随后将按执行价格购买的股票按照市场价格
卖出，通常是通过由公司提供短期过渡融资便利一个综合交易来完成。
(6)未行权的期权必须按照期权赠与的时间顺序行使。
(7)期权行为所需的股票一般是留存股票帐户回购的股票。如果通过增
发股票来满足期权计划行权的需要，必须事先得到股东大会的批准。
(8)通常高级管理人员持有的期权，按照执行价格计算的价值，不应该
超过高级管理人员基础年薪的一定倍数。但是，一般不存在下限。在美国每年
对个人期权赠与的最大价值不能超过10万美元。
(9)期权通常仅赠与少数高级管理人员。近年来期权受益人扩展到本公
司、本公司母公司或者子公司(股权比例50％以上)的所有全职雇员。高级管
理人员一般是在受聘、提职和每年一次的业绩评定时获得期权赠与。在美国，
期权受益人在接受期权赠与前不能持有公司10％以上的表决权。
(10)对于大多数公司来说。期权计划通常由董事会的报酬委员会进行管
理。在股东大会授权下，公司报酬委员会对期权赠与的时间和额度具有决定权，
一般每年赠与一次。股东大会通常每五年对公司的报酬激励计划(包括期权)
进行表决，一般地很少否决这些计划。股东大会有权终止期权计划或者报酬委
员会对期权计划的管理权限。在美国，期权计划必须在实施前的12个月或者
实施后12个月内得到股东的批准，期权赠与必须在计划实施后或者获得批准
后的lO年内完成。
在美国，这种期权一般被称为激励期权(ISO)，在这种期权行权时，对受
益人的收益不征税，在股票出售时对期权赠与以来的所有收益征收资本利得
税，不过这里的受益人至少在期权赠与后持有股票两年或者在行权后持有股票
一年。
在美国，还有一种类型的期权，除存在有效期为10年、执行价格为期权
赠与日的股票价格和只能在“窗口”期行权等限制外，其他限制很少·这种期
权被称为非法定期权(NQS0)。在非法定期行权时，对受益人的收益征收普通
所得税(尽管股票没有出售，利润只是纸面上的)，同时公司可以获得相应的
应税收入减免。在股票出售时，对受益人行权以来的股票增值征收资本利得税。
在历史上，随着美国普通所得税和资本利得税的相对变化，公司运用激励期权
与非法定期权的相对比重发生过多次变化。近来，由于美国普通所得税和资本
利得税基本一样，美国大部分公司越来越倾向运用非法定期权以便获得税收减
免。
三、美国等发达国家证券公司激励机制有效运作的条件及配套机
制
(一)期权激励机制有效运作所需的三个前提条件
(1)公司股票价格可靠地反映管理层的业绩。如果股票价格的变化是由
公司业绩以外的因素(如利率)引起的，则期权激励失去效力。事实上，由于
股票价格变化并不总是反映业绩变化，因而期权激励存在下列问题：①在公司
股票市场价格上升时期，期权奖励了所有持有期权的高级管理人员，l因为期权
不能分辨公司中哪个高级管理人员经营好，哪个经营不好。②在股票市场处于
长期大牛市时，持有固定执行价格的高级管理人员会获得巨大的利益，而这部
分利益与业绩相关性差，因为这种股市的持续上涨，部分是因为公司业绩，部
分是因为管理者控制之外的因素如通货膨胀率下降和利率下降。
(2)期权计划具有良好的实践规范。期权计划的细节，比如赠与的标准、
赠与的频率和程度、行权的股票来源等应该适当。也就是说，期权计划的效果
取决于具体安排。如果没有良好的规范，会产生三个重要的问题：①没有正确
的奖励标准。由于期权的执行价格按照期权赠与日的市场价格确定后，在整个
有效期中(通常是10年)不变。只要股票价格上升，高级管理人员就会获利，
即使股票价格上升的幅度比竞争者小或者比整个市场上升的幅度小。从而这种
期权没有确定正确的奖励标准，经营好的和经营差的高级管理人员都得到了补
偿。此外，由于市场变化或者管理人员经营不善，在期权的执行价格高于市场
价格时，一些公司重新发行执行价格更加低的期权。这种做法使期权的激励作
用消失，奖励了失败者．为此，一部分上市证券公司的股东大会已经通过仪案，
规定期权重新定价需要获得股东大会的批准。②股权稀释。公司可以通过购买
本公司股票或者通过发行新股两者方式，满足高级管理人员行权的要求。这主
要取决于税收方面的考虑。通过发行新股满足高级管理人员行权要求时，可能
会稀释现在股东的股权。③激励对象过于广泛。在美国，部门管理人员的报酬
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MAS，IER’S，lIIESIS
中27％是期权。但是由于公司股票价格不能反映一个部门的经营业绩，因而对
公司内部部门管理人员的激励使用期权不合适。事实上，在这种情况下，由于
其他部门经营业绩不佳导致的整个公司股票价格的下跌，会惩罚经营良好部门
管理人员的业绩。反过来，经营不佳部门的管理人员在股票价值上也和其他经
营良好部门的管理人员一样受到奖励。
(3)存在有效的监控体制，防止高级管理人员滥用期权计划和操纵股票
价格，赠与自己大量的收益。高级管理人员可以通过自我交易从期权中获益。
在期权合同是高级管理人员和没有良好激励的董事会谈判而非和大机构投资
者谈判时，高级管理人员自我交易的机会更多，因为他们对可能影响收益和股
票价格的信息非常了解，甚至可以操作会计报表和投资政策以便增加报酬。许
多公司高级管理人员的报酬结构和期权计划，包括期权赠与的对象、时间和方
式，是根据管理层的建议实行的。此外，公司的报酬委员会也难以独立地发挥
作用，因为：①不少公司的总裁本身就是报酬委员会委员。②不少公司的总裁
相互参与对方的报酬委员会，这样相互为对方确定报酬，公司报酬委员会的外
部董事通过个人咨询合同或者将公司业务引导到他们的雇主而获利。③大多数
公司董事会成员的确定和任命，长期以来实际上为公司的总裁所控制。美国学
者Yermack(1997)的研究表明，高级管理人员经常在股票价值升值之前或者
在坏消息公布以后被赠与期权。所以，这里有效的信息披露和法律监管体制非
常重要。美国证券交易委员会(SEC)对公司期权赠与及行权情况有严格的披
露要求，比如在1992年，要求公司披露：总裁和高级管理人员所获得的报酬
与公司股票价格之间的关系；上述高级管理人员的任职和离任协议等内容。
(二)期权激励机制有效运作的配套机制
由于在实践中期权激励机制有效运作的条件不能充分满足，因而其运作不
能取代其他激励约束机制，仍然需要这些机制提供支持和补充。这些机制包括：
采取薪金、奖金和股票等形式的管理人员报酬、独立的董事会、债务市场、公
司控制权市场和产品市场。如果期权激励机制可以取代这些机制，那么在期权
机制建立后，这些机制应该消弱或者消亡。但是，美国学者Holderness(1999)
的研究表明，自1960年以来上述各种机制不但没有消弱，不少反而强化了，
比如：公司控制权市场并购活动越来越活跃：产品市场竞争日趋激烈；经营者
持股比例增加；董事会一直保持在8人左右，其中外部董事一直平均占50％。
原因是：
(I)在期权机制中，一般主要是高级管理人员持有较大份额的期权，其
他部门或者业务经理持有的期权比较少，而这些人在现代集权的企业中决定着
大部分资源的配置，尽管他们不适应期权激励，但是需要根据工作绩效(如对
公司的盈利和市场占有率的贡献等)对他们实行薪金、奖余等传统方式的激励
9
机制。
(2)公司股票价格的变化经常受到国家经济和整个股票指出状况的影响，
不能反映一个公司的业绩或者某个管理人员的表现。但是，在商品或服务市场
上与同行竞争中的表现，可以作为衡量公司或高级管理人员业绩的替代标准。
(3)期权激励只能对高级管理人员的报酬发生直接影响，不能有效选择
和更换高级管理人员，需要独立董事、外部资本市场的并购机制和经理人市场
选择合适的经营者。因为：1．公司内部董事会可以以经营管理知识、经验和能
力为标准，挑选和任命适合本公司的经理人员。2．资本市场上并购专家能够识
别管理人员经营不善，但是具有发展潜力的公司，通过并购使高级管理人员得
到更换。3．经理人市场也非常重要，因为管理人员的选择最后要通过企业内外
管理人员的竞争才能有效进行。
(4)在股票价格下跌时，持有期权的损失有限，因而在期权激励下，高
级管理人员被鼓励采取不适当的风险战略，以便激活他们的期权。这种通过高
级管理人员大比例的持股和债务市场可以约束高级管理人员的过度冒险行为。
因为：1．如果管理人员大比例持股，冒险经营对其报酬产生消极影响的风险，
就会大大的增加(因此，英国规定期权计划必须与所有职工持股计划同时实
行)。2．在存在债务融资时，如果经营者不能按照事先签定的债务契约偿还债
权人的债务，债权人可以强迫他们放弃控制权。
第二章我国证券公司激励机制的现状及存在的问题
一、国内证券公司激励机制的现状
国内各证券公司所采用的激励手段主要可以概括为以下三个方面：
(一)薪酬激励
企业的薪酬制度对一个企业的发展起着非常重要的作用：薪酬对企业吸引
人才、留住人才、激励人才有很大的作用，直接影响企业的竞争能力，尤其对
于高度竞争、人才高度流动的证券公司而言：有效的薪酬制度及其管理可以最
终使企业和员工共同发展，形成双赢模式：而不能适应市场人才竞争、企业发
展和管理实际需要的薪酬制度，则必然会给企业带来一系列的负面影响，并最
终影响企业的发展和进步。
作为人力资源管理的一项非常重要的因素，在传统人事管理中，薪酬制度
总是被当作企业的一种费用：它反映在劳动力成本意义上是费用：但是，在现
代人力资源管理中，特别是知识经济时代，企业给付的工资既被看作是企业的
费用，而更多的是作为企业的一项资产来看待。当其作为使知识员工尽自己最
10
⑧ 硕士学位论文
MAS’I'ER’S TI JESIS
大努力并使之得以保持的一种动力时，它就成为一种资产。企业的薪酬方案，
对员工的工作态度和行为(在何处工作及是否留下)有很大的潜在影响，它能
鼓励一共提高生产率，提高工作业绩，降低空缺率，但也可能起相反的作用。
根据调查，目前各证券公司均将薪酬作为吸引人才的一个重要手段使用。各类
人才，特别是研发、特别是投资银行、电脑人员在证券公司之间的流动也主要
以薪酬的高低为最基本和最重要的条件，各类人才的流向总是由薪酬水平低的
证券公司流向薪酬水平高的证券公司，人才的集中度正在逐步加强，一些薪酬
水平较低的证券公司，其人才流失率正在增加。
薪酬是目前各证券公司所采用的最基本和重要的激励手段，其基本组成部
分是：工资、奖金和福利。综合各证券公司的薪酬结构，证券公司的薪酬主要
构成内容如图1所示：
图l 证券公司薪酬体系
1．工资
作为薪酬构成的基本部分，工资是以员工劳动的熟练程度、复杂程度、责
任及劳动强度为基准，按照员工实际完成的岗位工作定额、付出的工作时间等
因素而计付的劳动报酬。它是企业员工劳动收入的主体部分，也是确定奖励薪
酬和福利待遇的基础，具有常规性、稳定性、基准性、综合性的特点。
证券公司根据各自的薪酬管理原则，采用了不同的基本薪酬形式：等级工
资、岗位工资、职务工资、结构工资等。富有竞争力的证券公司通过制度性的
工资政策，提供高于市场水平的基本工资，来吸引优秀人才的加盟。
2．奖金
奖金是企业对员工超额劳动部分或工作绩效突出部分所支付的奖励性报
酬，是企业为了鼓励员工提高劳动效率和工作质量付给员工的货币奖励。与工
资相比，奖金具有非常规性、浮动性和非普遍性的特点。
企业的奖金发放形式多样，有月奖、季度奖或年终(中)奖，大多数公司
ll
还在业务部门中实行根据利润提成的奖励办法，一般在营业部、投资银行等部
门，均有比较健全的业务奖励办法，业务奖励办法的实施，较大的调动了业务
人员的积极性，提高了工资效率。
证券公司奖金的发放主要取决于企业的经济效益状况，在目前证券公司的
薪酬结构中，奖金所占比重较大，证券公司的工资奖金比基本达到了l：1，有
50％的证券公司的工资奖金比高达1：3’1：4；在证券公司的一些业务部门中，
奖金所占比例则更高。
3．福利
福利主要是企业作为保障或满足员工的生活需要、安全需要，在工资、奖
金之外为员工提供的货币和服务。现代企业中的福利有助于提高企业在员工和
其他企业心耳中的形象，有助于提高员工对企业的满意度。
企业福利可分为两种：强制性福利、自愿性福利。
强制性福利是企业根据国家或当地政府的相关规定，必须向员工提供的各
种福利，例如社会保险、休假规定等。目前证券公司基本都能按国家或当地政
府的规定为员工办理社会保险。
自愿性福利是指企业根据自身情况，为员工办理的福利，对这一块福利企
业具有较大的自主权。证券公司的自愿性福利，在关注员工的短期收益时，比
如发放各种现金福利，提供旅游休假等以外，逐步加重对员工长远利益的关注，
比如为员工提供住房方面的福利，为员工办理意外、综合医疗以及补充养老等
各类保险。
在一些证券公司，还对福利进行了创新管理，建立个性化的“自助餐式”
福利管理计划，分别满足不同员工的需求。
各证券公司由于竞争策略及方式的差异，导致在薪酬结构及制度设计方面
存在着一定的差异，有的采用保障型的工资结构：以工资为主，奖余比例小，
福利水平较高，保证了员工收入的稳定性，但相对的缺陷是缺乏激励。有的是
用激进型的工资结构：工资比例小，体现绩效的奖金比例教大，实行有差别的
福利政策，这种结构拉大了员工间的差异，相对缺乏收入的稳定性，但其激励
作用体现比较充分。
除了上述的薪酬激励方式外，一些证券公司还在探索对一些重要岗位的薪
酬实行特殊管理方式：在一些高级管理人员中实行年薪制，综合考虑管理人员
分管领域的经济效益、所负经营责任的轻重、风险程度的大小等，确定年薪多
少。这种方式强化了经营者的责任和利益、成果和所得间的联系，比之一般的
工资、奖金和福利的薪酬结构更具激励性。
(二)培训开发
作为一种提高员工业务及管理知识、专业技能和综合素质，激发员工工作
积极性，强化公司竞争能力的手段，证券公司越来越重视培训开发对员工所产
12 ’
⑧ 硕士学位论文
MASllER’S TIIESIS
生的巨大激励作用。根据对部分证券公司的调查，20％的将培训作为对高级管
理人员最重要的激励，40％的将培训列为次要的激励手段；50％的证券公司设立
了专门的培训机构，3095的证券公司设立了附属于人力资源部的培训机构，基
本均有培iJil$,J度和培训计划，用以加强培训开发工作。
各证券公司培训开发工作主要有以下形式。
1．新员工培训
新员工培训是有计划地向新员工介绍他们的工作、同事和企业的各种情况
及规章制度，目的是帮助新员工了解他们所处的工作环境，企业所期望的价值
观和行为模式。目前各证券公司对新员工基本君能进行培训，但在时间安排、
培训方式及内容等方面，个证券公司差别还是比较大的。
2．业务知识培训
在国外投资银行虎视国内证券市场，WT0已进国门，国内证券市场越来越
规范，证券业务越来越注重发行质量和交易质量的今天，各证券公司均高度重
视对员工的业务知识和技能的培训，采取各种方式来提高员工的业务水平和理
论知识。各证券公司不仅在公司内部经常主办各类培训班、研讨班，而且还鼓
励员工参加各种学历教育，提高理论水平；不仅和国内的高等院校、培训机构
建立长期合作关系，进行有针对性的业务培训，而且还选送各类高级人才奔赴
国外访问、考察、轮训，学习国外规范的业务及先进的经验。
3．管理人员的管理技能培训
由于证券市场发展极其迅展，社会上又没有形成一个成熟的职业经理人市
场，因此证券公司的各级管理人员基本都是从业务部门提拔的，他们大多数具
有高超的业务技能，但实际管理经验相对缺乏。因此，各级证券公司对管理人
员的培训开发均比较重视，采取了许多有效的手段来提高各级管理人员的管理
技能：通过专门的管理培训，提高管理人员的管理理论知识；通过工作轮换，
丰富管理人员的管理技能，开阔管理者的眼界；通过上司辅导，直接进行接班
人培养，等。
4．职业生涯规划
知识型员工不仅追求金钱的富足，也非常重视事业上的成功。因此，证券
公司在注重薪酬激励、培训激励的同时，也开始密切关注员工的职业发展，有
些企业已经开始为多数员工制订职业生涯计划，为员工铺设使员工可以在企业
内部各种职务之间循序渐进地发展自己的各种途径。目前大多数公司都实行
了：“双职业阶梯”来解决员工的晋升和发展。
(三)工作激励
工作激励的意义，在于建立和强化企业工作要求和员工自身需要之间的联
系，使二者可以相互转化，从而促使员工积极的工作态度。各证券公司目前采
用的工作激励方式是：奖惩式激励、目标式激励。
⑧ 硕士学位论文
MASl’ER’S11¨ESIS
奖惩式激励是目前各证券公司运用的较广泛的一种工作激励，基本均有自
己的奖惩制度，但由于各公司的企业文化、经营理念等方面的差异，所以在奖
惩制度方面也相应存在一定的差异，但各公司的奖惩原则都基本相似：奖励符
合企业利益和文化的工作行为和事实；采用的手段也具有一定的相似性：既有
物质奖励和处罚，也有精神的奖励和处罚。
目标式激励是以帮助员工树立行为目标的方式所进行的激励，目标激励主
要通过帮助员工确立目标以及实现目标而满足员工需求的方式来实现对员工
的激励，目标式激励最有代表的方式就是目标管理的推行。目前，部分证券公
司在业务部门的员工中开始推行目标管理，主要通过一些财务指标来管理、激
励员工。但多数证券公司对多数员工则没有实行目标式激励管理，主要原因一
方面在于目标管理中非财务目标确定的困难性，另一方面在于其管理水平不能
支持目标管理的实现。
二、国内各证券公司激励机制存在的问题
根据马斯洛的需求层次理论，人的需求自下而上分为五个层次：生存需要、
安全需要、社交需要、自尊需要和自我实现需要。员工激励需要是多层次、多
元的，在需要——动机‘_—满足的连锁过程中，激励需要体现在许多方面，也
就需要运用不同的方法来进行激励。
综合来看。目前各证券公司多能综合运用上述薪酬、培训开发以及工作等
各种手段，实现对员工的激励。而在这些激励手段中，薪酬作为最重要的激励
方式，在各证券公司中总是被最优先使用。根据统计，目前各证券公司中的从
业人员平均年龄在30岁左右，这些员工工作的主要目的还在于养家糊口、购
房购车，即他们的生存、安全需要还没得到满足，因此他们普遍倾向于关注眼
前利益，所以证券公司的激励就以物质和短期激励为主。而对证券公司中的中
高级管理人员来说，因为他们目前生存和安全的需要己基本得到满足，所以对
他们，在使用薪酬激励的基础上，各证券公司比较注重培训开发即工作激励的
运用，这与现实中证券公司派出学习的人员以中高级管理人员为主的实际是相
符的。
比较目前国内的证券公司和海外投资银行在激励机制方面的差异，国内证
券公司在激励员工方面明显存在以下不足：重物质激励，轻精神激励；重短期
激励，轻长期激励。目前有部分员工抱有炒短线的心理，不重视个人技能的发
展，在各个证券公司证券公司之间频繁地流动，这种现象与证券公司目前在激
励机制方面缺乏有效的长期激励手段是有一定关系的。仅有极少的公司认识到
员工职业发展计划和培iJIJ开发对员工激励的重要性与薪酬是处于相同的地位：
大多数证券公司将职业发展和开发培训置于次重要和第三重要的地位。
在长期激励机制中，各证券公司除了缺乏对员工的职业生涯规划，以及目
14
标管理以外，目前最缺乏的就是紧密联系公司长远利益和员工长期利益的激励
手段，也即缺少证券公司员工持股计划，以及期权奖励计划。
员工持股计划(ESOP)是指由公司内部员工以个人出资的形式，来认购本
公司部分股票，并委托公司内部员工持股会进行集中管理的一种产权组织形
式。ESOP使员工既是企业的劳动者，又是企业的所有者，当员工努力工作导致
公司利润增加时，他们还可以在工资之外获得相应的公司股；员工持股计划的
实施不仅可以激发经营者努力工作，而且还可以留住有经验、有能力的人才。
经理股票期权计划(ESO)是给予公司中高级管理人员的一种购买公司普
通股的权利，持有这种权利的人员可以在规定时期内以期权的行权价购买公司
股票。在执行期权以后，个人收益为执行价与股票市价间的差价。ESO可以促
使公司管理人员更加关注股票将来的增值，关注企业的长远发展，杜绝管理者
的短期行为。ESO是目前西方企业运营中采取的最重要的一种长期激励方式。
与传统的薪酬理论相比，持股计划及股票期权制度是现代企业激励机制的
创新和进一步完善。它将企业家和员工的报酬与公司业绩有效地联系起来，激
发了员工的工作积极性，使员工真正变成了企业的“主人”；期权制度将高级
管理人员的薪酬与公司的长远利益联系起来，鼓励高管人员更多地关注公司的
长远持续发展，而不仅仅将注意力集中在短期财务指标上，从而有效地克服了
传统激励机制中经营者行为短期化的缺陷。
三、建立我国证券公司激励机制的制度障碍
在全球排名500家的大企业中，至少89％的企业实行了股票期权计划，美
国硅谷的企业都普遍采用了这种制度。从国外的经验可以看出来，期权制作为
有效的激励机制，对企业的发展起到了巨大的作用，因此，将这种分配制度引
入我国是企业产权制度和分配制度变革的必然选择。
但是，我国企业要实施股票期权制度，尚缺乏一些基本条件，尤其在政策
与法律环境、企业内部结构治理等方面，还存在很多障碍。目前各证券公司长
期激励机制的缺乏，主要是受到这些客观条件的制约，用一些证券公司的说法，
现在没采用持股计划及期权计划，是“不能也”，而非“不为也”。
目前制约各证券公司采用长期激励手段的政策与法律方面的障碍主要有
以下几项。
(一)制度保障与统一规范问题
在我国股票期权制度的建立缺乏相应的政策与法律保障，国家没有统一的
法律约束，经营者缺乏心理稳定。国内没有类似于美国国内税务法则的国家法
律涉及到股票期权制度的基本构架与实施细则，也缺乏类似于美国证券交易法
中关于股票期权行权与交易的法律条款，可以说我国期权法律方面基本处于空
白状态。另外，我国现有的金融管理政策，也使证券公司实行员工持股或股票
期权计划变得没有显示基础。
(二)经营层持股的出售问题
关于高级管理人员所持股票出售的政策性限制是股票期权制度的设计变
得困难，公司法规定，上市公司高级管理人员持有的股票需在离任半年后才能
上市流通。《公司法》第一百四十七条规定“公司董事、监事、经理所持有的
本公司股份，在任职期内不得转让”。《股票发行和交易管理暂行条例》第三十
八条规定，“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员，将其持有的公司股
票在买入后6个月内卖出或者卖出6个月后买入，由此获得的利润归公司”。
(三)股票来源问题
现行的股票发行政策与上市公司股票回购的政策限制，使得实施期权的公
司无法通过正常的渠道取得所需的股票。现行股票发行政策没有预留新发行股
份，使得上市公司无法通过正常的增资扩股获得实施期权计划所需的股票；另
外，上市公司除减资以外不得不从二级市场回购可流通股份的规定，使上市公
司无法通过股份回购取得实施期权的可流通股。
(四)税收优惠政策
就目前美国的情况，有些期权是有税收优惠的，而我国目前在这方面没有
明确的规定。
(五)职工持股会的问题
作为实施股票期权计划的组织，如职工持股会，其法律地位没有得到解决。
(六)公司治理结构的问题
健全的公司法人治理结构基本没有得到有效的建立，监督机制的缺乏，就
有可能使公司管理人员(代理人)利用委托人信息的不完全和企业经营活动的
不确定性，弄虚作假，从而使期权激励的目的很难达到。
(七)人才管理的问题
职业经理人才市场的残缺，约束机智的弱化，以及企业管理中的行政干预，
使得期权的激励主体混乱，人才定价难以实现。
(八)资本市场的有效性问题
我国金融上市公司的数量极其有限，使得证券公司实施期权激励计划缺乏
基础：另外我国资本市场的不规范性，股票二级市场的投机性极强，使得公司
的股票价格不能有效的反映公司的真实业绩，从而偏离实施股票期权的初衷。
第三章建立我国证券公司激励机制的设想及政策建议
一、我国证券公司经理股票期权制度的设计原则
目前我国证券公司有关制度中对企业管理层激励不强，管理层的报酬同企
16
⑧ 硕士学位论文
h1AS rFll’S IIIESIS
业的经营业绩没有建立起紧密的联系。这就很容易引起在职消费、损害公司利
益以谋求个人好处等现象，而且由于信息不对称，容易产生道德风险，这就需
要建立激励约束机制，即提出设立期权制度、年薪制试点等模式的激励机制改
革。
我们初步拟定证券公司管理层的报酬结构为：基薪+津贴+含股权、股票期
权等形式的风险收入+养老金计划。报酬数量为：基薪取决于企业经营难度和
责任，含股权、股票期权等形式的风险收入取决于其经营业绩、企业的市场价
值等，一般基薪应该以职工平均工资为参照物，企业市场价值的大幅度升值会
使经营者得到巨额财富。只是在确定风险收入的考核指标时有必要把职工工资
的增长率列入。考核指标为：确定基薪时要依据企业的资产规模、销售收入、
职工人数等指标；确定风险收入时，要考虑净资产的增减等指标。
如何通过对企业经营者的业绩、技术与管理骨干分配上的激励与约束机制
和产权的重新划定，实现企业经营机制的转换和企业股权结构的优化，使企业
的盛衰同员工的命运密切相连，已经成为我国上市公司、经济理论界和中介机
构共同关注的问题，上市公司中已先行一步。如东风电仪拟定实施期权激励，
东风电仪拟在每年提取“二金”后的净利润中再提取5％用于对公司高级管理人
员实施股票期权，该仪案将提交股东大会审议表决。吴忠仪表股份有限公司设
计创造的模式，提出了“推行股权期权+股票期权+员工持股公司受让国有股权”
的方案，“吴忠仪表模式”是对国际期权理论、契约理论以及产权理论深入研
究的基础上，结合我国国有企业改革和企业转换经营机制的现状，结合运用系
统论、数学和实证等方法和对吴忠仪表的具体情况进行深入研究后设计成的企
业员工激励约束机制和国有股减持方案。这一模式在理论和实践上有着三方面
的实际意义，即建立了完整的股票期权理论体系以及股票期权计划诸要素的量
化关系数学模型；设计了结合国有企业和国有控股企业转换经营机制、确保国
有资产保值及其增值的国有股减持办法；提出了期权、股票期权计划的可操作
平台及其实施管理办法。
1986年全球500家大工业企业的89％采取了经理股票期权这种报酬制度，
经理股票期权(Executive Stock Options，ESO)这一由企业所有者向经营者
提供激励的工具被越来越广泛地应用。它通常规定给予公司内以首席执行官
(CEO)为首的高级管理阶层按某一固定价格购买本公司普通股的权利。这些
经理人员在一定时期后将所购入的股票在市场上出售，但期权本身不能转让。
在美国，45％的上市公司管理层都使用了股票期权计划，74％的小规模企业
全体职员都可以参加股票期权计划。实证研究表明，推行股票期权计划，不仅
有助于上市公司运营质量，对完善我国上市公司的治理结构，推动职业经理市
场的建设也都是非常有利的。因此，2000年以来，许多上市公司先后推出了具
有“中国特色”的股票期权计划，股票市场也相应地对此做出了积极的回应。
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据悉，我国将推出第一批实行股票期权试点的上市公司名单，“期权试点板快”
也许将成为下一步的股市热点。
20世纪80年代以来，作为一种具有长期激励性作用的报酬方式，股票期
权在西方管理人员的收入体系中的比重越来越大，越来越多的公司丌始使用股
票期权的形式来激励高级管理人员。有关数据表明：截止1997年底，美国45％
的上市公司使用了股票期权计划。而在1994年，这个比例仅为10％。规模较小
的公司更多更大范围地采用了股票期权计划，在年销售收入少于5000万美元
的公司中，74％的公司的所有全体职员都可以参加股票期权计划。在美国投资
银行的总裁报酬结构中。长期报酬与股票期权有关的收益也占据很大比重。
认股权证与国外的股票期权相似，推行认股权证以后，职工被绑上了企业
的战车，只有企业好，企业职工才会好。这样可以对管理人员形成真正的激励。
联想集团之所以能够推行认股权计划，主要得益于它能够通过香港联想获得
10％的预留股份。虽然目前国内上市公司还难以获得足够数量的可流通的预留
股份，但联想的这种思路是值得国内企业借鉴的。
在我国，无论是以前的职工股和高级管理人员原始股还是目前各种各样的
股权激励方案，从本质上说，都是“现货”性质而非“未来期权”。正因为如
此，传统的内部职工股变成了公司的股改福利，高级管理人员持股方案只是增
加了更多的义务(甚至可能变成“锁套”)，所有这～切，都难以对管理人员形
成真正的激励。
只有股票期权可以在不增加公司管理人员负担的同时，还能够激励管理人
员更加关注公司未来的长期发展，所谓股票期权是公司给予高级管理人员的一
种权利。持有这种权利的高级管理人员可以在规定的时期内以股票期权的行权
价格(Exercise Price)购买本公司的股票，这个购买过程称为行权(Exercise)。
若公司的股价低于行权价，持权人可以放弃行权而没有任何现金损失：而在行
权日的市场价若高于行权价，其中的差价即为期权持有人的现金收益。高级管
理人员可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。
对公司来讲，实行股票期权可以使公司在不支付现金的情况下实现对经理
人员的激励。因为在股票期权制度下，公司支付给经理人员的仅仅是一个期权，
是不确定的预期收入，这种收入是在市场中实现的，换句话说就是“公司请客，
市场买单”，公司始终没有现金流出，相反，当经理人员在以现金行权时，还
会增加公司的资本金，有现金流入。
正因为股票期权的弓I入使公司和高级管理人员取得了“双赢”的结局，在
市场经济发达的西方国家，采取股票期权计划的公司越来越多，高级管理人员
持有的股票期权总量也日益增多。从1989年到1997年，美国最大的200家上
市公司的股票期权的数量占上市股票总量的比例从6．9％上升到13．2％，几乎增
长了一倍。
’窟
⑧ 硕士学位论文
^fASllFR’S r』I JESIS
股票期权计划的实施前提是公司具有期权行权所需的预留股份。国外的经
理股票期权(ESO)计划所需的股票来源一般有三个途径：(1)公司发行新股，
即在公司发行新股中预留一部分作为实施ESO计划的股票来源，这是最通行的
方式。(2)通过留存股票(Treasury Stock)帐户回购股票，公司将回购的股
票放入留存股票帐户，根据ESO或其他长期激励方式的需要，将在未来时间再
次出售。(3)由原大股东出让一部分股权用于ESO计划，这在公司由单一大股
东控制较为适宜。在我国推行股票期权计划可以与上市公司增发新股以及回购
结合起来。
由于《公司法》的规定，上市公司除非出于核销股份的目的，否则不能购
买本公司的股票，因而方式(2)在我国难以推行。在我国实施经理人员股票
期权计划所需的股票来源，可以考虑通过(1)、(3)两个途径，即将推行股票
期权制度同上市公司增发新股以及回购国有股等措施结合起来，切实解决股票
来源问题。
股票期权方案涉及到一些具体条款的规定性问题，内容包括股票期权行权
所需的来源渠道、股票期权的授予和行使、股票期权的授予时机和数目、股票
期权行权价格的确定、股票期权的执行方法、权利变更及丧失、对股票期权计
划的管理等，下面我们借鉴美国和香港的一些做法，对我国证券公司实施股票
期权计划提供一个框架性的设计方案。该计划的制定与实施必须经过股东大会
的批准。其中参与计划的人不能在股东大会上投票。股票期权计划实行若干年
后(一般为10年)，自动结实，如果继续实行，需再次得到股东大会的批准。
二、我国证券公司股票期权计划设计
(一)实施股票期权计划的关键技术设计
1．实旌股票期权的股票来源
股票期权行权所需的股票来源通常有两个渠道：(1)公司发行新股票(包
括首次公开发行时预留股份和首发后的定向增发)。(2)通过库存股票帐户回
购股票。库存股票是指一个公司将自己发行的股票从市场购回的部分，这些股
票不再由股东持有，其性质为已发行但不流通在外，公司将回购的股票放入库
存股票帐户。当期权持有人在行使期权时，公司或利用发行新股或出售库存股
票。根据股票期权或其他长期激励机制的需要，库存股票将在未来某时再次出
售。一般来说，国外上市公司推行股票期权计划所需的股份一般占公司股本总
额的10％，在我国目前一般占公司总股本的5％或流通股的15％。
中国目前的新股发行政策尚没有关于准许从上市公司的首次公开发行中
预留股份以实施公司的股票期权激励计划的先例，周时增发新股的政策也没有
相应的条款a虽然作为一种政策预期，新股发行预留的政策在不久的将来可能．
会有一些有利的变化，但是形势并未明朗化。另一方面，中国的上市公司通过
19
股份回购的方式取得实施股票期权激励计划所需股份的途径也被相应的政策
规定所封锁。我国<公司法》第一百四十九条明确规定“公司不能收购本公司
的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并
时除外”。为规避政策上的限制，目前我国的股票期权计划基本上都采用变通
的办法来获得实施股票期权计划的所需股份，具体做法有下述几种：
(1)国家股股东所送红股预留。在1999年8月20日颁布的《中共中央
国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》中明确提出：在
部分高科技企业中试点，从近年国有净资产增值部分中拿出一定比例作为股
份，奖励有贡献的职工特别是科技人员和经营管理人员。
(2)减持国家股并向公司内部职工配售。根据国有股配售试点具体方案，
试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余
额再配售给证券投资基金，配售价格在净资产之上，市盈率10倍以下的范围
内确定，向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通。
(3)国家股股东现金分红购买股份预留，以此作为上市公司实旌股票期
权的股票储存。
(4)上市公司从送股计划中切出一块作为实旋股票奖励的股票来源的做
法同样可以应用于股票期权，如中兴通讯的方案。该方式只需获得公司股东大
会决议通过，并不存在其他政策性障碍。
(5)为绕开关于股票回购的政策障碍，上市公司可以具有独立法人资格
的职工持股会甚至以自然人的名义购买可流通股份作为实施股票期权计划的
股份储备。
(6)上市公司国家股股东向上市公司职工持股会转让部分国家股股份。
(7)上市公司国家股股东或法人股股东放弃配股向上市公司持股会转让
配股权。
(8)通过定向增发新股，然后由定向对象向公司职工持股会转让该新股。
2．股票期权的行权期
行权是指股票期权持有入以期权计划所确定的数量和价格购买公司股票
的行为，行权期则是指赠与股权在经过必要的等待时间之后才能行权，从获准
行权开始到行权到期为止的一段时间称为行权期，亦称“行权窗口期”。
在美国，一些法律条款对公司董事与高级管理人员的期权行权时机与出售
股票时机形成约束与限制，具体表现在授予期权的行权与股份出售只能在“窗
口期”进行，所谓的“窗口期”是指每季度财务报告公告后第3日开始到每季
度最后一个月的第lO天止。
中国目前尚没有关于股票期权的任何法律与规范，但是《证券法》对公司
的董事、监事及经理人员的股票出售有相应的限制条款。《证券法》第六十七
条、第七十条规定，禁止内幕知情人员买卖股票的规定，另外，在<公司法》
20
第一百四十七条规定股份有限公司的董事、监事、经理应当向公司申报所持有
的本公司的股份，并在任期内不得转让。《股票发行与交易管理暂行条例》第
三十条规定：股份有限公司的董事、监事、高级管理人员等，将其持有的公司
股票在买入后6个月内卖出或者在卖出后6个月内买入，由此获得的利润归公
司所有。
3．行权价格的确定
股票期权行权价的确定一般有三种方法：(1)现值有利法，即行权价低于
当前股价。(2)等现值法，即行权价等于当前市价。(3)现值不利发，即行权
价高于当前股价。
美国国内税务法则对激励股票期权的行权价有法律规定，即不低于公司可
赎回普通股的公平市场价格，同时对拥有公司投票权10％以上者的期权行权价
还有特别的规定。但是美国愈来愈多的企业采用重新定价的办法以适应变化了
的市场价格，或者出于特定的动机也经常对初始的行权价格进行修订。
我国企业一些试验的认股期权计划在行权价格的确定方面基本采取了国
际惯例通行的方法，即以股票市场价格作为定价的基础。如上海贝岭的虚拟股
票期权计划中其行权价以授予时的二级市场价格为基础。武汉国资经营公司的
可即刻行权股票期权其行权价格被确定为授予是的市场价格。
由于我国股票期权还处于探索阶段，加上公司经营的体制环境不太宽松，
经理人无法完全行使应有的控制权，因此实现现值有利法也有一定的市场。为
了防止经理人利用信息降低股价，一般确定股票期权行权价为股权授出同前30
日收市平均价的80％～100％，具体比例由公司决定。
与上市公司不同，非上市公司在制定股票期权激励计划时，起股票期权行
权价的确定没有相应的股票市场价格作为定价基础，因此其确定的难度相对要
大得多。在美国的非上市公司通常采用的方法是对企业的价值进行专业的评
估，以确定企业每股的内在价值并以此作为股票期权行权价与出售价格的基
础。
(二)证券公司股票期权计划的设计要点
1．期权计划中的股票来源问题
对证券公司来说，能够在首次公发中预留股份，作为首批实施股票期权计
划的股票来源自然是最佳的方案，以后也可以逐年靠定向增发来解决股票的来
源问题。但考虑到新股发行政策和管理层推进实施上市公司股票期权计划的时
间表的不可预见性和相对滞后性，以及证券公司股东持股结构分散化、平均化
的趋势，以下方案可能会有参考价值：
(1)发行时间定向配售给事先选定的战略投资者，再由战略投资者在持
有一段时期(如6个月)后向公司职工持股会转让。
(2)为绕开股票回购的政策障碍，公司可以具有独立法人资格的职工持
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股会甚至以自然人的名义购买可流通股份。
(3)公司从将来的送股计划中切出一块作为实施股票期权计划的股票来
源。该方式只需获得公司股东大会决议通过，并不存在其他政策性障碍。
2．对证券公司个人持股的限制及虚拟股票期权计划
现有政策虽然突破了对银行个人持股的限制，但对证券公司个人持股的限
制仍有待突破。这将对公司股票期权计划的实施造成刚性制约。
出于对期权计划股票来源受限制和现行政策对证券公司个人持股的限制，
一种所谓的虚拟股票计划对我国证券公司可能会有参考价值。在虚拟股票期权
计划中，公司给予计划参与人一定数量的虚拟股票的期权，即一个仅有购买名
义而非真实股票的期权。从激励机制和效果上看，其与真实的股票期权计划有
异曲同工之处。
用虚拟股票期权代替真实的股票期权，从当前来看，对绕开股票来源和证
券公司个人持股的政策限制有阶段性的策略效果。但从长远来看，虚拟股票毕
竟不同于真实股票，特别当涉及到公司控制权的场合，虚拟股票期权计划的激‘
励效果将大打折扣。
三、我国证券公司员工持股计划的方案设计
在本部分我们以某证券公司为假设对象设计一个证券公司员工持股计划
方案。
(一)该员工持股计划的背景
在现行的政策法规条件下，由于对证券公司员工(包括高级管理人员)持
有本公司股份的直接限制，使得证券公司基本不存在直接实施员工持股计划
(Employee Stock Ownership Plan，简称ESOP)的可行操作空间。我们提出一
个某证券公司通过组建金融控股公司实施ESOP计划的方案设想。在这个方案
中员工持股会(或称员工持股信托，ESOP信托)通过持有证券公司的控股公司—金融控股公司一定比例的股份(比如40％)的方式，间接实施ESOP。实施
这一方案的假设之一就是该金融控股公司持有较大比例的证券公司的股份(比
如20％)。
此外，该证券公司ESOP在公司董事会确定的“每年以税后利润的某个百
分比(比如10％)作为员工奖励基金”的前提下，更有其实施的货币流基础，
方案也更容易获得公司董事会的审批通过。
(二)ESOP的运作和管理技术要点
美国ESOP的运作和管理在很大程度上是当作～种员工的福利计划来实旋
的。由于在实践过程中可以享受很多的税收优惠，可以说其运作和管理框架基
本上是税收政策导向的。但在实际运用中ESOP的意义不仅局限于福利领域，
目前已经被广泛运用到诸如激励、融资、股东套现、资产剥离和收购防御等更
]
广泛的领域。这里介绍美国的ESOP做法，为中国证券公司的ESOP计划设计提
供可操作的指导和借鉴。
1．ESOP的基本框架
ESOP大致可分为两类：杠杆化的ESOP和非杠杆化的ESOP。杠杆化的ESOP
通过借款来购买公司发行的股票，发行企业以每年对ESOP的捐献和支付的股
息来偿还贷款本息，公司捐献给ESOP用来偿还利息和部分本金的资产可以在
计算纳税时扣除。在非杠杆化的ESOP中，一般由公司直接向ESOP捐献新股或
是现金，现金以来购买公司的股票。
杠杆化的ESOP可以融资并增加纳税优惠，因此在实践中，ESOP大多倾向
运用杠杆融资。杠杆化的ESOP的基本框架，如图2所示。
图2 标准化ESOP的交易流程图
说明：
(1) 金融机构贷款给ESOP信托；
(2) 公司出具担保书；
(3) ESOP信托从公司购买股票；
(4) 公司向ESOP信托提供捐献和股息；
(5) ESOP信托用现金偿还贷款本息。
在杠杆化的ESOP中，通常要建立一个ESOP信托，由ESOP信托进行融资
并对ESOP的股票进行管理。金融机构向ESOP信托提供贷款，由设立ESOP的
公司对贷款进行担保，ESOP信托再用贷款购买本公司的股票，并用公司对ESOP
信托的捐献和所得到的股息偿还贷款。由于公司负有潜在的债务责任，所以，
在它所担保的贷款被偿还之前，它不会将股票真正转到ESOP信托的名下，随
着贷款本金的偿还，公司才会将股票逐渐转入ESOP信托名下。在实践中，金
融机构往往采用一种二次贷款的方式，即先向发起公司贷款，再由公司转贷给
ESOP信托。公司向ESOP信托提供可以享有纳税低扣的捐款，ESOP信托以此偿
还贷款。
2．取得股权的程序
ESOP股权的取得需经过分配、归属和发放(支付)等环节。在分配环节，
股票依据相对的薪酬水平、其他标准(如人均数量或资历)或某种组合分配到
雇员的帐户中，但这些被分配的股票只相当于一个额度，并不是完整的股票。
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在这之后，分配的股票将按一定的程序向参与者归属，经归属后，参与者才可
获得公司的股票，最后，公司要向参与者发放股票或通过回购来使其收益兑现。
3．ESOP的投票权
投票权是ESOP中颇有争议的方面。ESOP信托代表ESOP的股票投票，但投
票一般要受经理层或ESOP管理委员会的左右，ESOP信托独自行事的时候很少。
雇员只能对已分配的股票行使投票权，对未分配的股票则不能。这意味着
在杠杆化的ESOP中，在贷款开始后的前几年，ESOP信托会掌握着大多数的投
票权。
(三)某证券公司员工持股计划的方案设计
1．运作基本框架
与标准化的ESOP不同的是，在我们的ESOP框架中多出了该证券公司的金
融控股公司交易单元，其交易流程，如图3：
图3 某证券公司ESOP交易流程图
3．2亿元叵圃
15亿兀
说明；
(1)金融机构或其他机构贷款给ESOP信托，也可以同时向员工筹资
(3．2亿元)；
(2)ESOP信托用证券公司给予的占其税后利润1096的奖励基金和金
融控股公司股权的分红来偿还贷款本息：
(3)ESOP用贷款购买(或入股)金融控股公司40％股份(假设金融
控股公司总股本8亿元)；
(4)金融控股公司支付给ESOP的股权分红：
(5)金融控股公司收购证券公司20％股份(假设证券公司总股本为
15亿元)：
(6)证券公司每年向ESOP信托提供占其税后利润10％的员工奖励基
金：
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(7)证券公司为ESOP获得金融机构贷款出具担保。
2．ESOP信托中股权的分配和取得程序
证券公司ESOP信托股权的取得需经分配和取得等环节。在分配环节，可
根据证券公司的‘员工奖励基金分配办法》进行分配，所不同的就是把原来的
现金购买成相应的股份形式。在确定好员工的分配比例或组合后，只要把股份
相应地分配到员工的帐户中即可。但是，这些被分配的股票只相当于一个名义
额度，并不是完整的股份。
在完成股份的名义额度分配后，根据贷款的实际偿还进度，相应地把股份
向员工归属，经归属后才获得股份。
3．证券公司ESOP信托中的投票权
ESOP信托在证券公司ESoP管理委员会的指导下，代表ESoP行使股票投票
权。员工只能行使已分配股票的投票权，对未分配的股票则不能。
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