山东大学
硕士学位论文
资产证券化的理论分析
姓名：郑旭华
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：李铁岗
2002.4.20
摘要
，
?资产证券化是余融衍生工具创新的重要成果。资产证券化最重要的特
点是利用某些资产的高套利性和现有的会融资源给会融体系提供了新的流
动性柬源，改变了许多金融资产的特性，也改变了资本市场的供给结构和
需求结构，影响到了实体经济的运行特点。因此，许多评论家在其出现不
久就曾经断言：资产证券化宣告了金融财务新纪元的到来。∥
本文试图深入分析资产证券化背后所隐含的经济关系，从中得到关于
资产证券化的全面的逻辑结果。论文首先介绍了资产证券化的基本结构，
作为分析的起点。论文从最基本的参与者丌始分析他们在资产证券化中的
风险收益，进而分析不同参与者在资产证券化中的地位和行为方式，讨论
了预算软约束问题的产生和具体效应，并分析了可行的解决途径；还从会
融与实体经济两个方面讨论了资产证券化的丌展对微观和宏观经济所带来
的效应；分析资产证券化这一会融创新所具有的经济功能的优势，它对现
有金融体系的改造功能与特点，着重研究在我国当前环境下开展资产证券
化所要求进行的制度变革。
f本文分为六个部分：第一部分．从资产证券化的基本概念和发展历程
入手，深化对资产证券化概念、内涵的认识；第二部分，对资产证券化的
理论框架进行解析，把握其作为一种金融创新的本质特点，分析资产证券
化与金融发展之间的互动关系；第三部分，对资产证券化的基本结构进行
分析，描述了资产证券化的供给结构和需求结构，属于资产证券化的实际
应用层次，还总结了成功的资产证券化对制度环境的要求；第四部分．分
析资产证券化中包含的经济关系以及这些经济关系的具体状况对资产证券
化实施效果的影响，尤其是对资产证券化中由于信息不对称产生的预算软
约束问题进行了重点分析，还分析了资产证券化作为一种重要的金融创新
所产生的微观和宏观经济效应；第五部分，从功能角度分析资产证券化，
分析了资产证券化所具有的经济功能，阐述它对金融体系的变革作用：第
六部分，对在中国如何开展资产证券化进行探讨，结合上文分析的成果提
出比较具体的运作框架，同时就国际经验借鉴、直场压撞和制度建设与完
善、初步实施的目标领域和具体模式等问题提出作者的建议，y
关键词：资产证券化：魁硷卜J咎隘i预算软约束；功青}Y
狰旭旱
2
THEoRETICAL ANALYSIS oF ASSET SECURlTlZATIoN
ABSTRACT
Asset secu rItizatiOn i s the important achievement of the
financiaI de r i vati Ve innovation． Asset secu r it i zat iOn。s mOSt
important cha ratter is to gi ve financjaI system a new I i quidity
source by means of tho high a rbit rage of SOme assets and exi sti ng
finance resource．whi eh has changed the characteristiCS of a lot of
financiaI assets．and has changed st ructu re of suppIy and demand In
the caD i ta I market too．AlI of these changes i nf l uenced tho funct i Off
characteri stiCS ofthe reaI economy．So．a lot of review6Fs affi rmed：
Asset securiti zatiOn dec Ja red the a rrivaI of new era of fifiance．
1he a rticIe attempts to ariafyze jnto the econo日niC reIatiOff With
impI icit back of asset SeCUritizatiOn．then to get the overaI I Iogic
rosuIt about the asset$eCUrjti zatiOff． Fi rstIy，tho art；Cle
i ntroduces the hasic st ructure of asset secu r iti zation．then and
anaIyzes the risk—return relation of hasiC pa rticipant in the asset
securitization COUrS6．and then ariaIyzes different participant’s
positiOn and behaviOF styles in asset securitizatiOff．The articIe
di$CUSSeS the ri Se and effect of the ProbIem of tho soft eonst rai nt
budget．then seeks the way that can be used to aVOid．1he art iCIe
aI SO di SCUSSeS the effect on miCrOCosmic and macroeconolnic．whieh
aro brought by deveIopment of the asset SOCUFitization．Tho article
anaIyzes the advantage of economjc funetiOn that tho financiaI
innovatiON has．and studi6S the functiOn and charaetorjstic that act
on existing financiaI system．1he key-point of the study i S to
ariaIyze the roform of meehanism in China at present envi ronment to
develoo asset SecuritizatiOn．
The articIe carl bo di vided into Si x parts：the fi rst pa rt．
oroceeding with hasic concept and deveIopment COUr$e of asset
SeGUr；tization in order to understand asset SeCUriti zatiOn’s concept．
i ntension deepIy：the second part， it is to analyze the theory frame
of asset$eCUFiti zatjon．and hoId its essenti aI characteri stic as
a kind of financjaI i nnovation．then we can ariaIyze the i nteractiOn
●
re『atio r3 between asset seeuriti zation and finance deveIopment．the
thi rd pa rt． it i S to anaIyze the basiC structu re of asset
secu r i t i zat i on．and desc r i bes the structu re of supp I Y and demand．
which beIongs to the actuaI appI ication IeveI．and Summa rize the
requi Siti013 on system envi ronment：the fourth part，it iS to anaIyze
the economjc reIatj013 that asset securjtj zatjon i ncIudes and these
economiC rel ation state of imDIement conc rete infI uence of result
of asset securiti zation．especIaI IY to anaIyze the soft constraint
budget because of l nformation asymmet ry． At the same time．the pa rt
ana I yzes the econom i C effects that a re P reduced by asset
securiti zatjon as a ki nd of important finance i nnovation：the fifth
part。it iS to ariaI yze the functions i n term of asset securiti zation．
and expIain its reform function on financiaI system：the Si xth part．
it i S to di SCUSS how to deveIop asset securitization in China，
comb i n i ng ach i evement that forego i ng paragraphs ana I yze i t proposes
to be reIati veIY concrete ope ration frame．at the same time．the
author proposaI SOme suggestions about d rawing internationaI
experience Iessons．market envi ronment。P reI imina ry goaI fi Ied and
impIement mode，etc．
Key word：Asset securitization；Risk；Return；Soft constraint budget；
Function
4
资产证券化的理论分析
导言
资产证券化(Asset Securitization)是金融衍生工具创新的重要成果，从
它创生以柬极大地改变了发达国家的会融体系，并且丌始在发展中国家的
会融体系演迸中发挥越来越大的作用。在我固，已经进行过一些利用资产
证券化技术的金融创新活动，但是与成熟市场上资产证券化的发展程度相
比还很落后。资产证券化作为一个研究课题已经引起了很多学者的注意，
但迄今为止，主要的研究角度是从资产证券化的实际运作模式入手，以解
决所遇到的现实问题为重点，理论深度的挖掘还很不够。本文就是试图弥
补这一缺憾的小小尝试。
一、资产证券化的基本概念和发展历程
资产证券化只有短短的三十年历史，但己经发展到十分成熟的程度。
资产证券化的概念与内涵也是伴随其发展历程而不断变化的。
1、资产证券化的概念与内涵
资产证券化的实际形式有很多种，不同的学者也给出了一些不尽相同
的定义，其中Gardener的定义最具有代表性(1991)：它是使储蓄者和借
款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程和工具，此处的开放
市场信誉取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。
从Gardener对资产证券化的定义中不难看出，他强调资产证券化是一
种以市场为基础的信用中介，而不是以银行等金融中介机构为基础的信用
中介。同时，Gardener所说的匹配，也是特指对原来的以中介信用为基础
形成的资产进行可转让性的转换处置。为此．Gardener将资产证券化分为
两大部分：一是通过在资本市场或货币市场上发行证券融资。如一个借款
人可以向市场上的投资者直接融资而不需要向银行申请贷款，属于这一类
型的会融工具包括商业票据、企业债券和股票．这种资产证券化通常被称为
“一级证券化”；二是把已经存在的信贷资产集中起来并重新分割为证券进
而转卖给市场上的投资者，由此达到使该项资产从原持有者的资产负债表
上消失的目的。例如将小额、非市场化且信用质量相异的资产进行结构性
重组，汇集组合成资产池，重新包装为具有流动性的债务证券。这种资产
证券化被称为“二级证券化”。
事实上，资产证券化的定义反映了会融市场结构与效率演变发展的历
程。Rybczynski(1985)说：从资产证券化的历程看，金融体系的发展已经经
历了三个阶段——第一阶段是金融体系处于银行本位时期，银行是积累储
5
蓄和进行投资的主渠道；第二阶段是当资本市场成为融通大量储蓄的t渠
道时(一数证券化)，会融体系就向市场本位时期发展；第二阶段是当会融
机构逐渐对其资产迸行处理与交易‘2级证券化)时，金融体系就发展到
了强市场本位时期。
不过，许多金融学家只承认资产证券化的范围应该限定在“二缴证券
化”。因为不仅一级证券化的形式早已存在，而且它不具备对某种会融资产
进行证券化的基础，即没有资产基础自然无法对其进行证券化。这种观点
为美国证券交易委员会(SEC)采纳。将资产证券化定义为：将企业(卖
方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可
销售和流通的金融产品的过程。本文也将采用这种观点。
二级证券化是资产证券化的最基本内涵。而资产证券化在二级证券化
的范畴里．其核心是对基础资产风险与收益要素的分离与重组，对其重新
定价和配簧，使资产使用更有效率，促使各方受益。资产证券化在对基础
资产的风险和收益要素进行分离以后，再将其中的某些部分(可能再加入
从基础资产以外提供的风险收益要素)重新组合，以此发行一种证券，通
常称为资产支持证券(Asset Backed Security，简称ABS)。例如最早的住
房抵押贷款证券化就是将原有住房抵押贷款的大部分收益权与经过附加信
用增级与破产隔离改造后的风险要素组合实现的。
风险与收益要素的重组是资产证券化能够为资本市场和企业提供新
的流动性来源的关键。一种新证券中所包含的风险收益关系必须满足发行
时市场所预期的风险报酬率，丽资产证券化可以通过对以往所形成资产的
风险和收益关系的重组来实现这一目标，从而使原有资产在市场风险报酬
率上实现可流动。从更根本的意义上，资产证券化扩大了资本市场的边界。
资本市场最重要的特点是由于资产在资本市场上交易的价格可以迅速变
化，使股票、债券等资产的风险收益关系始终保持均衡。除此以外的资产，
如信贷资产、实物资产等资产的价格不能迅速适应其风险收益关系的变化，
所以风险与收益经常处于不均衡状态。通过证券化，资本市场中资产的定
价与调整机制被应用于以上资产，资本市场的边界就无形中扩大了。
2、资产证券化的起源与发展
资产证券化是资本市场机制向除证券资产以外资产领域的扩展。审视
这一扩展历程对发现和分析资产证券化背后的深层因素是很重要的。资产
证券化的起源与发展可追溯到20世纪60年代未的美国，在其发展历程中，
经历了三个比较重要的阶段。
●
1970—1984年是资产证券化初步兴起和繁荣的¨期=这一喇期的资产
让券化有两个特点：一是可被证券化的资产仅限于居民住宅抵押贷款，其
他形式的资产都被排除在可证券化资产范畴之外：二是资产证券化还是一
种美国本土化的会融创新，国际金融界尚没有给以足够的重视。但是，资
产证券化在美国的发展非常迅速，大量的住宅抵押贷款的资会运作方式都
采用了这种能分散金融机构等债权人JxL险的技术。到1985年，美国近2万
亿美元未偿还住宅抵押贷款中，50％实现了证券化。
1985．1991年是资产证券化丌始泛化的时期。这个时期资产证券化的
最大特点是：在居民住宅抵押贷款领域继续扩大规模的同时，开始向其他
各类会融资产领域发展。资产抵押债券发达起来，出现了抵押担保债券。
1985年汽车贷款的抵押证券开始发行；1988年美国又推出了以信用卡贷款
为抵押的证券化；其后对学生贷款的抵押证券等相继问世。同时，资产证
券化被广泛地运用于按揭债权以外的非按揭债权资产。资产证券化也开始
涉及企业应收账款、租金、版权专利费等非金融资产领域。
1992年至今，是资产证券化国际化的时期。资产证券化的优点和应用
的广泛性，越来越被各国金融当局和金融机构看好，许多国家都相继研究
和发展了这项金融技术在不同领域、不同国家以及不同金融制度下的应用。
这一时期有两点比较突出：一是资产证券化成为全球最领先的融资模式而
得到广泛应用；二是资产证券化的衍生模式发展迅速，向原有融资模式发
起了全面挑战。资产证券化不仅在发达市场中应用广泛化，而且在拉美，
中东欧和东南亚等新兴市场上也迅速兴起。尤其在亚洲金融危机发生以来，
东南亚各国都将资产证券化作为解决不良资产、化解金融风险的重要手段，
更是使资产证券化的应用如火如荼。
从以上的发展历程看，资产证券化经历了一个不断深化和泛化的过
程。同时，资产证券化的发展历程还体现了一种“路径依赖”：首先出现在
资本市场为会融体系主体的美国是资本市场机制扩张的自然结果．而应用
于住房抵押贷款则是由于该项资产的风险收益要素易于分离和重组，在资
产证券化技术刚出现尚不成熟的背景下是一个很好的证券化对象：在此之
后，资产证券化的发展也是立足于美国经验之上的，但是不同国家和会融
机构开始了自主创新，使得资产证券化的应用范围不断扩大，形成了当今
资产证券化在资本市场中的强势地位。资产证券化的发展路径告诉我们，
制度环境是一个重要的影响因素。
7
二、资产证券化的理论框架和本质特点
作为一种相当成熟的金融创新，资产证券化形成了完整的理沦体系，
并且具有区别于其他资产运营方式的本质特点。
1、资产证券化的理论体系
在该理论体系中处于核心地位的，也可称作核心原理的是被证券化资
产(基础资产)的价值评估和现金流分析。
任何资产的价值都是由其所产生的未柬现会流所决定的，由于未束现
会流所具有的不确定性，产生了多种评估资产价值的方法。概括地讲，主
要有三种评估方法：现金流贴现估价法、相对估价法和期权估价法。在资
产证券化中，最重要的评估方法是现金流贴现方法，因为被证券化的资产
有很多形式，但却都必须具备一个先决条件——能产生可预见的现金流。
从表面上看资产证券化似乎是以资产为支持的，但实际上是以资产所产生
的现金流为支持的，这是资产证券化的精髓和本质。换句话说，资产证券
化所“证券化”的是资产所产生的现金流。所以，现金流分析成为资产证
券化理论体系的核心原理。
但这并不是说另外两种评估方法在资产证券化中没有用途，实际上它
们作为重要的辅助工具，对资产证券化的成败有很大作用。相对估价法在
构筑资产池时是一种很有效的方法，资产池不仅要满足现金流量的要求，
还要求对清算价值提供足够的保护，而清算价值的评估中相对估价法比较
适用。期权估价法则在证券化产品设计中有特殊作用，当对资产支持证券
附加某些种类的期权．如认股权、展期权等时，可以在不显著增加筹资成
本的条件下吸引更多的投资者。
资产证券化还包含三大基本原理，分别是“资产重组原理”、“风险隔
离原理”和“信用增级原理”。任何成功的资产证券化，必须要对基础资
产进彳亍有效重组以形成资产池，并实现资产池和其他资产的风险隔离，同
时还必须对资产池进行信用增级。
资产重组原理是由于被证券化资产的具体形式一般不符合严格的证
券化条件而产生的。资产重组一方面取决于被证券化资产的特性；另～方
面取决于拟发行证券的特性，将这两者协调一致的资产重组才是成功的。
实际上，资产重组原理的关键是资产选择，在选择一组特性符合预定目标
的资产组成资产池后所进行的重组工作首先是风险收益要素的分离。对于
资产证券化的发起方，目的之一就是将这些资产移出资产负债表，而具体
的形式就是将被转移资产的风险收益要素在表外进行重组。例如，在住房
8
抵押贷款证券化中，通过设立或引入一个中介机构并将抵押贷款出售给它，
1实现资产的转移，而中介机构将这些资产的风险要素和收益要素分别在原
所有者和拟发行证券之间进行分配，完成资产重组。
风险隔离原理是为了服务被证券化资产原持有人将该项资产转移出
资产负债表的需要。因此，证券发行人与原持有人之间必须是龋离的。隔
离是双向的，一方面发行人不能因为原持有人破产而承担连带责任，即证
券化资产不能被原持有人的债权人追索；另～方面当被证券化资产出现意
外损失．造成证券的违约时，原持有人也不能被证券持有人追索，体现了
资产证券化对原持有人对资产负债表的永久性改变。
破产隔离的形式有多种，有些类型的资产证券化中由于证券设计中所
受的约束，不能实现完全的双向隔离，如资产支持债券在存续期内，当抵
押资产价值下跌时，原持有人必须增加抵押资产，这旱的破产隔离是单向
的，只隔离了第一种破产风险。在资产证券化的衍生形式中，破产隔离得
到了充分灵活的安排，其根本目的还是实现在传统模式下不能达到的破产
隔离效果。
信用增级原理可以说是资产证券化中的一个比较重大的创新，也是资
产证券化得以发展的基本条件之一。信用增级沟通了发行者和投资者之间
的信用关系。这种沟通作用体现在两个方面：一是填补了发行者所能提供
的条款与投资者所需要的条款之间的差距。在证券化中，被证券化资产组
合的信用质量和现金流即使是经过资产重组后也很少能完全吻合投资者的
需要，信用增级为发行者提供了一条既能实现证券化目的，又能满足投资
者所需的途径；另一方面信用增级起到了向投资者传递发行人及其基础资
产信息的作用。因为信用增级中有评级机构和外部信用增级者的参与，而
这些机构的信用状况一般为投资者所熟知．投资者就能从证券化的信用增
级安排中获取相关信息进行投资决策。
三大基本原理是资产证券化中最为重要的制度基础，它们在证券化交
易中的具体形式就反映了证券化的主要特点和资产证券的风险收益关系。
因此，各种不同的证券化安排的区别主要就在于这三太原理具体实施形式
的差异。
资产证券化中存在最基本的证券化业务。从需求角度看，相关业务就
是现金资产证券化。因为将现会资产转换为证券的过程就是投资，体现了
对证券的需求。该项业务的主要影响因素是投资者对证券资产风险收益关
系的评价，在本文中将不再予以主要关注。
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资产证券化最终会向资本市场提供具有较强流动性的资产支持证券．
这些资产支持证券的风险收益要素主要取决于基础资产的特性。资产证券
化从供给角度看存在三种形式的证券化业务：实体资产证券化、信贷资产
证券化和证券资产证券化。三者之中，又以信贷资产证券化业务最为成熟，
而且其余两类证券化业务是在它发展的技术基础上产生的。
信贷资产证券化涉及抵押贷款、信用卡贷款等会融资产。它的特点是
“打包”，即将一批金额较小、性质相近的信贷资产作为基础资产而发行证
券。优点是由于基础资产数目较多，现金流稳定性得到了很大提高．比较
容易符合传统债券市场的要求。在容易证券化的信贷资产都被证券化以后，
把许多其他种类的信贷资产证券化还需要很大的努力，如不良资产等领域
都是急需证券化来参与解决又难度很大的。
实体资产证券化目前应用面还很狭窄，主要局限在项目融资领域，而
且还是一些项目现金流稳定性较好的项目。实体资产证券化的主要目的还
是减少融资成本。因为项目融资也是以项目现金流为基础的无追索或有限
追索的融资方式，除在债权资产形式上与资产证券化有所区别外，其余都
很相似。因此通过证券化减少投资者(贷款人)的流动性风险来降低融资
成本就成为一个很好的选择。
证券资产证券化是对己发行证券风险收益要素进行分离重组进行的。
它的一个特点是对原有证券的期限结构进行了改变。例如，对长期国债进
行证券化．将本金与息票分开并以此为基础发行债券，就可以获得一种面
值为本金，贴现发行的短期债券和以息票折现额为面值的长期债券。一般
来说，证券资产证券化适用于利率波动较大的时期，因为这个时候才有较
多的调整原有债券风险收益关系的需求和套利的机会。
在证券化的四种基本业务中，供给角度的证券化是本文讨论的重点，
其中信贷资产证券化最普遍，在相当长的一个时期内还将是资产证券化的
主要形式。
2、资产证券化的本质与特点
作为一项重要的金融创新，资产证券化给现代会融体系带来了强烈的
冲击和巨大的改变。实质上，所有金融创新所作的工作就是对风险收益要
素的解构和重组，而要把握资产证券化的本质就要从其解构和重组的特性
入手。
与期权、互换、期货等基本的会融创新相比，资产证券化与它们有很
大区别。首先，资产证券化的绝对量要小于前者，互换等金融工具的交易
10
额每H就高达数万亿美元，而资产证券化所有已发行资产支持证券余额不
超过10，j亿美元。表明资产证券化是一种高套利的金融创新，而互换等低
套利的余融交易要使交易主体达到满意的套利目标必须具备很大的交易
额，据美国统计，资产证券化可以使利率套利达到2％以上，相比之下，互
换等普遍在0．5％以下，有时一项交易只有几个基点(万分之一)的套利额。
其次，资产证券化是一种十分个性化的会融创新，有很高的进入门槛，否
则它的高套利性就很容易被频繁的套利活动消灭。现在，许多可套利程度
低而且会额较小的资产已经开始逐渐退出可证券化资产行列，如在美国学
生贷款证券化的未清偿余额在逐年下降。还有．资产证券化是通过原持有
人、发行人等参与者再创立～个债权债务关系来实现它，通常只进行一次，
而互换等余融创新活动可以连续地进行多次，如反互换、连续互换等。最
后，资产证券化的特性是提供了较好的流动性。一般的非私募性质的债券
都有很好的流动性，而互换、期权等的流动性就不如它了，如互换一般除
了冲销，互换中的某一交易方向第三者转让合约都受到～定的限制。
可以说，资产证券化的本质就是对高套利资产在提供了新的流动性基
础上，将新的风险收益关系体现在资产支持证券(主要是债券)上的一种
金融创新。
对于资产证券化在金融体系中所发挥的作用，人们有不同的理解。
Rybczynski(1985)认为，资产证券化预示着国际银行业持续的不可避免
的衰退趋势，资产证券化宣布了以银行为核心的中介体系的终结，是直接
金融取代间接金融的开始。结合基金业的发展，资产证券化一方面找到了
它的需求者．另一方面将会随着共同基金等非银行金融机构的多样化发展
使得供给不断扩大。
但是，也有人认为，主要是一些银行家学派的金融学家．资产证券化
只不过是现代银行业发展过程中的一个步骤。因为只有银行等金融中介不
断产生新的基础资产，如各种抵押与非抵押贷款等，资产证券化才有存在
的土壤，而资产证券化会鼓励银行业继续开拓业务领域，因为它所包含的
套利活动使银行业在面临较小风险时还能获得收益。同时，由于资产证券
化存在较高的门槛，使得二级证券化与银行业务结合在一起，不会出现由
一级证券化完全取代银行业务的状况。此外．随着金融体系的发展，不排
除资产证券化的发展势头在未来时间出现逆转的可能。不过从目前的金融
业发展趋势来看，这种可能性很小。
资产证券化最大的特点在于与传统融资模式的区别，因为套利只是丌
鹱资产证券化的一个目的，最主要的目的还是与企业融资需求有关，这与
明权、互换等衙生金融工具已演变为纯粹的套利工具有很大区别。
传统融资模式的解决办法不外乎两种：一种是企业用自身的信用能力
或者自身的资产为抵押，或利用外部担保从银行借入资金；一是企业在资
本市场上发行股票、公司债券等筹集资金。传统融资模式的特点是企业在
获得资余的同时，在资产负债表上会相应地增加负债和所有者权益。
资产证券化给企业融资模式带来的改变是：只要融资者拥有可证券化
的资产，就可通过证券化的方式进行证券发行实现资金筹集。证券化方式
融资一般不改变企业负债和所有者权益的量，只有形式和结构上的变化，
从根本上改变了传统融资模式的风险结构和收益结构。以下是两种融资模
式在融资前后对资产负债表的改变的区别。
传统模式’
融资前的资产负债表融资后的资产负债表
可证券化资产负债
2000 1000
不可证券化资产所有者权益
l000 ． 2000
融资前的资产负债表
可证券化资产负债
2000 2000
：可证券化资产所有者权益
1000 2000
银行存款
证券化模式
可证券化资产负债
2000 lOoo
不可证券化资产所有者权益
1000 2000
融资后的资产负债表
可证券化资产负债
1000 1000
：可证券化资产所有者权益
1000 2000
银行存款
1nnn
资产证券化融资方式依存在拟证券化资产的风险收益要素上，在利用
这种方式时特别需要注意以下几点：
l、如果企业待证券化的资产经过评估后所得信用评级比较高时，企
业应当考虑以低利率实现资金筹集。因此，企业应当努力取得和维持企业
相关资产的高评估等级。同时，资产证券化的实施对企业总体资产的评价
级别的影响也应当注意，尤其是在被证券化资产是企业维持高信用等级的
12
坫础时，iJi券化融资方式可能会造成企业资信，降。冈为通过破，7√辑离和
信用增缎，食业的信用资源发生了倾向待证券化资产的再分配。
2、丈行资产证券化是7i有利F达到企业总资本成本酶低的效果。实
际t，由于资产证券化融资方式般不增加企业总资本量，所以对企业资
本成本的影响较小。但是，在资本成本最小化的目标中，仍然是以股东利
益优先为经济理念，所以要注意资产证券化是否会产生，z重的债权人被股
东剥夺的现象。
3、还要考虑资产证券化是否有助于消解企业资产／负债的错配结构．
这属于资产／负债管理决策范畴。运用期为10年的资产所需资会是通过10
年期固定利率还是每隔半年筹集一次的方式获得，企业的利息负担很可能
极其不同。通过资产证券化实现资产的实际出售，则利率风险就转嫁给了
投资者，使企业不再承担该项资产上的利率风险。
4、资产证券化是否使企业确保了一个资余筹集手段的选择权。当企
业通过资产证券化能够发行信用等级高于其自身信用等级的债券时，就比
直接发行公司债更容易筹集到低成本的资金(这种情况在利用信用增级后
是很常见的)。资产证券化利用信用资源的重构，能够使企业获得实现低成
本筹资的机会，这种情况下选择权对于企业是现实的。
由上可见，资产证券化融资方式相对于传统证券化的融资方式，是一
种不计入企业资产负债表的表外融资科目。这种融资方式的产生和发展首
先是以资产评估定极为标记的经济体系已经构筑起来，其次是股东保护的
股东利益优先的经济理念越来越受到重视，第三是相当自由化程度的金融
市场的存在。这些社会的、经济的基础，对于资产证券化的成功开展至关
重要。
三、资产证券化的基本结构
1、被证券化资产的选择
资产证券化的技术并不是对所有资产都是适用的。从前面对资产证券
化所作的原理分析可以大致地总结出可证券化资产的特点。
首先，被证券化资产必须是高套利性的。高套利是指基础资产的原所
有人在转让资产时保持效用水平不变的情况下，愿意接受较大程度上低于
浚项资产未来现金流折现值的转让会额。因为证券化过程要进行各种各样
的现余流量转换爿+能最终设计出资产证券，各环节的参与人都要从中获得
13
『I续费或I|1J会，所以jj有也：支计这‘系列∞费日j后j生矬确馕发起人抉得充
分的食fJ，征券化爿f】逍仃的誊义：例如在荚困的f。i J『|f 7受权ili务化。jt一
般时原资产：收耿l 8-22％的费用．费用掏成大致如F：6％的呆帐损失，2％
的管理费，8％的新7责券f-0息，乖I下的2-6％要支付给原7责权人。山丁信用
}贷款是高套利资产，所以它成为证券化的典型对象，而，瓦套利的资产，
如果要做成符合投资者需求结构的证券化商品，原债权人一般要以折价出
售债权为前提，而这会影响原债权人的收益，使得原债权人不愿意进行资
产证券化。
其次，资产要具备稳定性，例如大型固定设备资产由于技术进步快等
原因，资产价值和现会流的稳定性很弱，不大可能进行证券化。在这罩稳
定性不仅在于资产的价值，更主要是在于现会流的稳定性，这也是～些专
利权使用费资产证券化中主要考虑的影响因素。
第三，是低胍险性。因此证券化前一般要对资产的历史纪录进行认真
勘察．以确定被证券化资产的风险和收益，只有那些违约纪录低和损失记
录低的资产类型才能入围。被证券化资产的损失和违约的历史纪录是投资
者对证券化商品风险收益进行判断的主要依据，也是资产评级机构确定被
证券化资产的风险分布和收益分布，进行正确的评级和定级的主要依据。
第四，高变现性。构成资产的抵押物应该具有较高的变现价值．使得
在出现需要动用抵押品偿还资产证券本息时，抵押物能够容易变现．这是
保证证券化商品信用等级的重要方面。
还有，高同质性。用于～个资产池的各个资产应该基本是同质的，便
于筹资者的设计和定价，也便于投资者判断资产证券的投资价值。
此外，本息的偿还应分摊于整个资产的存续期内，被证券化资产的债
务人有广泛的地域和人口统计分布资料，发起人持有资产的时间长短和信
用纪录也是确定适台证券化资产需要考虑的重要因素。
30年时间的资产证券化应用己经使许多资产实现了证券化处理，许多
已经呆滞的资产被重新盘活，M险不容易控制而不能实行市场融资的项目
通过证券化技术得以实现市场融资，许多筹资者和投资者都相对分散的项
目也通过证券化技术实现了资本市场融资。应该说，已经存在一个被证券
化的资产家族，如在美国，已经被证券化或正在尝试证券化的资产就有：
l、居民住宅抵押贷款；2、私人资产抵押贷款、汽车销售贷款、其他
各种个人消费贷款、学生贷款；3、商业房地产抵押贷款、各类工商企业贷
款：4、信用卡应收款、转账卡应收款；5、计算机租赁、办公设备租赁、
14
汽车租赁、飞机租赁；6、贸易应收款：7、人寿健康保险单；8、航线机票
收入、公园门票收入、俱乐部会费收入、公用事业费收入；9、石油／天然
气储备、矿藏储备、林地；10、各种有价证券(包括垃圾债券)组合等；
11特许权使用费收入、专利权使用费收入等。下列是美国的资产证券化对
象一览表：
1．Standard fixed rate mortgages
2．Adjustable rate mortgage loans
3．Second mortgage loans
4．Home equity revolving lines ofcredit
5．Auto IOanS
6．Commercial leal estate lOIl"IS
一一Office buildings，commercial buildings and hotel loans
-··Multi family project loans
7．Credit card teeeivanes
8．Equipment＆vehicle leases
9．Boat Joans
1 0．Recreational vehicle loans
11．Mobile home loans(Manufactured housing loans)
l 2．Problem loans
13．Third WOrld debt
14．Junk bonds(LBO Loans)
1 5．Tmde receivables
资料：Greenwich Capital Market公司“SecurRization”
2、资产证券化的流程与结构
资产证券化的基本流程主要有以下几个步骤：
l、确定资产证券化目标，组成资产池。发起人首先分析自身的资产
证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、基
础资产的价值等，将应收和可预见的现金流资产进行组合，根据证券化目
标确定资产集合，最后将这些资产组合成资产池。
2、组建或寻找特设信托机构，实现真实出售。发起人与特设信托机
15
构签订买卖合同，将资产池中的资产出售给它。这一交易必须以真实出售
的方式进行，即必须达到破产隔离的目的。
3、完善交易结构，进行信用增数。为了吸引更多的投资者，改善发
行条件，特设信托机构必须提高资产证券的信用等级，使投资者的利益能。
够得到有效的保护。因为基础资产的债务人的违约、拖欠或提前清偿都可
能给投资者带来损失。信用增缴成为资产证券化的关键之一。
4、资产支持证券的评级。资产支持证券的评级为投资者提供选择的
依据。信用评级由专门的评级机构应发起人或投资银行的请求进行。评级
考虑因素不包括利率变动导致的市场风险，而主要考虑基础资产的应用JxL
险。
5、安排证券销售、向发起人支付基础资产的购买价格。由投资银行
向投资者销售资产支持证券。销售的方式可以采取私募或公募。特设信托
机构从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同，把发行收入的
大部分支付给发起人。
6、证券挂牌交易，资产售后管理和服务。公募发行的资产支持证券
发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，实现资产管理的流动性。发行人，
要指定一个信托机构或者事务管理人负责现金流的收取和对投资者的还本
付息。在还本付息之后，如果资产池还有剩余，按协议规定在发起人和特
设信托机构之间分配，整个资产证券化交易过程宣告结束。下面就是关于
资产证券化的一个基本流程图，在图中略去了投资银行等重要的服务者，
但不影响对资产证券化的描述。
资产证券化流程的顺利进行是通过一个特定的资产证券化结构实现
的。资产证券化的结构是由一系列的契约(隐含契约)构成的，其中各个
契约的立约人就是对应的市场参与者，在各种证券化交易中，主体结构没
有大的区别，通常都包含这样的一些主体，原债务人、原债权人、发起人／
出售人、事务管理者、证券发行人、投资银行、评级机构、信用担保人、
受托人、投资者、专家集团等。在具体的运作过程中，这些机构或个人各
自行使细分的特定职能。
16
／＼． 圆．．．．困
资产证券化的基本流程图
1、原债务人(Borrower)。一般情况下，债务人对证券化基本不
发生影响。但在有些国家的民法中明确规定债务发生转让时必须以原债务
人同意为前提，如我国。在处理我国银行不良资产的债权转让中，已经由
最高人民法院作出司法解释，承认债权人可以不经债务人同意而转让债权，
在将来的证券化中显然可以加以援引或引申。在证券化比较成熟的市场中，
原债务人在证券化中的影响力是比较小的。
2、原债权人(Originator)。它通过把自有资产让渡给债券发行
人，谋求非均衡化筹资。通常情况下，原债权人在资产让渡后，后面的事
情就由事务管理人全权处理。不过，由于证券化结构的不同，为了证券化
商品的信用担保，原债权人有时也承担⋯部分新证券的偿还责任或持有一
些劣后证券(在删0中通常为z级债券)。
3、发起人／出售者。是被证券化资产的原所有人，经常是原债权
人。但在多数证券化中，发起人不是直接的原债权人．而是在接受让渡资
产后成为被证券化资产的所有人。主要是信用卓著的金融机构和公司。
4、事务管理人。负责按时从被证券化资产的债务人处收取本会和
利息，用于支付给资产支持证券的持有人，并在债务人违约时负责追索。
17
他还必颁向受托人和证券持有人提交月度和年度报告，晚明关于被证券化
资产的洋细情况。事务管理者‘般山发起人或其F属机构充当=
5、证券发行人。号指从不同的发起人处蚴买资产，进行组台，以
证券的形式出售给投资者的中介机构。作用在于帮助那些自己没有资产‘进
行证券化的余融机构或生产、贸易性公司进入证券化领域，证券发行人和
发起人之间必须是破产隔离的。
6、投资银行。资产证券化中投资银行发挥着关键的作用。专资产
证券公丌发行时，投资银行作为承销商向社会公开发售：当以私幕方式进
行时，投资银行作为中介机构为发行者寻找合适买主。无论哪一种方式，
投资银行都要与发行者一起策划、组织证券化的整个进程，使其符合法律、
法规、会计和税收等方面要求，实现融资者希望达到的目标。
7、信用担保人．引入信用担保人的目的是提高待发行证券的信用
等级．以降低融资成本．提高市场流动性。可由第三方、发起人、发行者
充当，有时会同时使用多重信用担保人。
8、信用评级机构。信用评级机构对资产证券化中发行的证券的评
级与一般公司债券评级相似。但是，为资产证券评级时，评级机构酋先必
须确认证券化交易所采用的合法组织结构能够确保被证券化资产与原所有
人的信用隔离，然后才根据被证券化资产本身和所采用的信用担保进行评
级．不再考虑原所有人信用状况。
9、信托机构。信托机构是证券化交易中的事务管理者和投资者、
信用担保人和投资者联系的桥梁。主要职责包括：当被证券化资产’的债务
人支付本金和利息时，事务管理者将其存入信托账户，幽信托机构负责支
付给投资者，如存入资金不必立即支付给投资者，信托机构有责任进行再
投资。信托机构还是事务管理者信息披露的监督者。一旦事务管理者不能
履行其义务时，信托机构应能承担事务管理者的全部义务。
10、投资者。是资产支持证券的购买者，根据自己的投资偏好决定
购买证券的种类。资产支持证券在设计时总是针对不尉投资者的偏灯。
1】、专家集团。一般一个资产证券化过程都要涉及到律师、会汁师、
税务专家和系统设计工程师等，没有这些专家的工作，要完成资产证券化
几乎是不可能的。律师、会计师、税务专家的作用在下面将会涉及，这罩
主要说一下系统设计工程师的作用。资产证券化必须有两个关键系统的支
持：一个是资产收益流量分析模型系统；一个是证券化商品及被证券化资
产的管理系统，特别后者，如果没有系统工程设计师的帮助是难以实现的。
18
●
●
●
证券化各主体的关系图
以上是资产证券化交易中一般通行的主体结构示意图。当然，并不是
所有的资产证券化交易都完全按照这一结构安排各参与者的权利义务关
系。在有些交易中，某些参与者是不存在的，如完全采用内部担保的证券
化交易，就没有信用担保者的参与。各个交易的主体结构的区别一般在于
信托机构和事务管理人的角色是否由发起人、投资银行等参与者兼任以及
第三方信用担保的形式与程度。
运用资产证券化技术设计出来的证券品种就是资产证券化的客体结
构．其中主要涉及证券化商品发行形念的设计和基本品种的使用两个方面。
从目前国际最新的证券化商品发行形态看，主要考虑以下三种方式：
1、信托方式(通过信托发行收益权证书的方式)。这种方式的基本做
法是：首先原债权人把自己持有的资产让渡给信托机构，然后由信托机构
发行小额度的信托收益证书卖给投资者，这样原债权人就在收益权证书发
行完毕后筹集到了资会。作为信托商品，在不同国家的实施方式也有许多
19
不同点。美国经常发行的是抵押证券和信用卡证券，澳大利亚主要是抵押
信托证书．同本发行的主要是一些利用信托发行的证券化关联商品，如住
宅贷款抵押信托、设备信托等。信托方式的主要特点是：投资者的权益是
由占信托资产总额的份额决定，而不是由固定的资产金额决定。
2、SPV(Special Purpose Venture，即上文提到的特设信托机构， 类
似专业证券公司发行公司债)。基本做法是：首先设立或寻找一家专业发行
公司，然后由媛公司购入贷款等种类的资产，并以该资产为担保对象或禾
束收益的源泉发行新的公司债，由此达到筹集资金的目的。一般柬说，SPV
形势比信托方式更有利于设计证券化商品，因为它能够发行各种与公司债
券类似的证券，并可保证提莳赎回、分段、份优先缴等债券设计中的灵活
性，以符合不同投资者的偏好。所以SPV成为最为普遍的资产证券化发行
形态．已经扩展到了垃圾债券这一等级的债券市场中，并在欧洲市场和丌
曼群岛等离岸市场上得到广泛运用。
3、组合方式。组合方式是指投资者以组合形式出资集中资金，并根据
出资的多少购买货币债权的方式。与SPV和信托方式中采用的负债形态(即
投资者与发行人之间是负债关系)相比，组合方式是以合资公司或控股公
司的形态(即投资者与发行人之间是股东与公司的关系)，因此存在税赋转
移到投资者时出现的两次征收所得税的情况，即公司所得税和个人所得税，
不能享受避税效应，其应用得到了很大限制，在金融债权资产证券化中还
超煎鲤王!丝王量三盐适鲞筮堑璺查丝丝筮!
信托方式SPV方式组合方式
(投资者)
a，b．c···z
砥f／
信托受益权证f；分卖
(信托)
债权的让渡
(原债权者)
债权、债务契约
A，B，C· · ·Z
(原债务者)
(投资者)
a，b．c···Z
砥t／
公司债发于亍
(专业发行公司)
卖出债权
(原债权者)
债权、债务契约
A．B，C· · ·Z
(原债务者)
●
●
(组台员)
a，b，c‘··z
N／
出资契约
(任意组合)
丈出债权●
(原债权者)
债权、债务契约
A，B，C···Z
(原债务者)
证券发行形态的比较
20
发行形态的问题～经确定，接下束就是确定发行商品的内容问题。不
管是信托收益权证书还是公司债，部必须是投资者在商品信用能力和管理
的便捷性等方面最终接受的商品设计。从被证券化资产中产生的现金流量
如何体现在证券化商品中就成为证券化商品设计的关键。资产证券化在发
展中已经形成几种相对完善的基本证券品种。主要包括转递证券、资产支
持债券和转付证券，还有商业票据与优先股也属于基本证券品种，但使用
频度较低。
1、转递证券(Pass—through)。以转递证券形式发行资产证券时，发
超人(出售者)将向发行人出售会融资产，转移资产所有权及其他相关权
利，该金融资产从发起人的资产负债表中移出。发行人以自己为受托人，
以信托机构的名义向投资者发售收益凭证。每个收益凭证代表整个被证券
化会融资产组合的一定比例的所有权和收益权。所发行的证券不是发行人
的债务，不出现在发行人的资产负债表中。一般情况下，发行人或发起人
需要向信用担保人购买一定比例的部分或全额的信用担保，信用担保额占
整个被证券化余融资产的比例取决于发行人希望获得的信用等级。
转递证券又可进～步划分为三种：直接转递证券、部分保障转递证券
和保障转递证券。直接转递证券中，事务管理或信托机构只负责将被证券
化资产债务人支付的本息转付给投资者，而不做任何担保。部分保障转递
证券，无论事务管理人或信托机构是否能够从原债务人处收取应付的本息，
投资者部可按时收到转递证券的本息，但是投资者的追索权在事务管理人
或信托机构的债权人中不享有优先权。保障转递证券，无论被证券化的资
产发生多少损失，投资者都可按时收到本息，事务管理人或信托机构必须
为这一特定的或有负债进行全额保险，并指定资产支持证券的投资者为优
先受益人。后两种转递证券，如果原债务人违约．事务管理人或信托机构
有权要求信用担保人在信用担保额度内弥补短款。如果债务人最终付款，
信用担保人可以从担保账户中部分或全部收回其支付的款项。
2、资产支持债券(Mortgage—Backed Bond)。它是资产证券化中最早
的一种结构形式，在抵押贷款债券的基础上不断发展，现在已被应用于汽
车贷款、计算机租赁、高收益债券等各类金融资产的证券化中。采用这一
结构，发行人将其拥有的金融资产经过组合，向受托人抵押．通过投资银
行发行债券。一般情况下，都存在超额抵押，起信用担保的作用。资产支
持债券具有几个特点：(1)用作抵押的会融资产仍保留在发行人的资产负
债表中，同时发行的债券被视为发行人的债务：(2)作抵押的资产产生的
21
现令并不被指定用于偿还资产债券的本息，只是起抵押担保的作用：(3)
资产证券的偿付～殷采取每季度、半年或一年付息、一次，本金到期偿还的
方式：(4)超额抵押十分普遍，当抵押物价值下降时，要求发起人注入新
的资产，被抵押的资产使用效率往往不高，却避免了向债券持有人支付资
产贬值和违约风险的溢价。
资产支持债券的缺点是只能利用资产进行融资而不能出售资产，导致
抵押资产仍然保留在发行人的资产负债表上，限制了发起人的身份和增加
了发起人的发行成本。如在美国发起人必须是持有联邦储备银行准备会的
余融机构。
3、转付债券(Pay—through)．它结台了转递证券和资产支持债券各
自的一些特点。转付债券是完全由抵押贷款集合的资产作为担保物发行盼
债务工具，存在一定的超额抵押，但当抵押物价值下降时，发起人不需要
向集合中注入新的资产。一方面与资产支持债券一样，有一组金融资产作
抵押，以债券的形式记入发行者的资产负债表中；另一方面与转递证券类
似，作为抵押物的金融资产产生的现金被指定用于偿还债券本息。在转付
债券中一般有两个受托管理人，一个是物住受托人，负责持有并管理信托
和资产，另一个是契约受托人，负责代表债券持有人从事务管理者处收集
应付本息并派发给债券持有人。
转付债券的结构中，原始债权人可以将资产出售给一个信托机构，从
而使之从资产负债表中消掉，资产的出售是彻底的。但是对一些情况下的
转付债券，可能会被认为是融资而非出售。剀如，当原债权人持有最终发
}亍的转付债券一定比例以上时，会计准则就要求合并信托机构报表，使信
托机构的债务在其报表上体现出来。同时，是否对原债权人有追索权和原
债权人可否回购资产也是影响这一法律认定的重要因素。下表就是这三种
主要的基本资产支持证券的比较。
●
●
资产证券化产品的主要形式比较
转递证券资产支持债券转付债券
被证券化的基础资产的所
有权随证券的出售而转移， 所有权仍属丁发起人，被证券
被证券化资产从发起人的化资产留住发起人的资产负债
资产负债表申移山表中同资产支持债券
投资者承担冈被证券化资
产提前偿付而产生的再投投资者不承担冈被证券化资产
资风险提前偿付而产生的再投资风险同转递证券
发行的证券不作为发起人
的债务出现在其资产负债发起的证券作为发起人的债务
表上出现在其资产负债表上同资产支持债券
支付本息盼资金不完全来源丁I
支付本息的资金来源丁被被证券化资产．发起人的其他
证券化资产收入也可IL}j r支付本金同转递证券
4、商业票据(Commercial Paper or Notes)。与转付债券有很多相
似的地方。它是发行人以抵押贷款集合把所持有的贷款或应收账款作为担
保物发行商业票据，进行资金期限结构的调整。
5、优先股。对于公司投资者柬说，抵押贷款集合可以为其发行优先
股。基本操作方法是：首先对抵押贷款进行剥离，使将发行的优先股直接
对应这笔贷款的未来收益，然后发行低于贷款集合规模的优先股，以确保
优先股的收益。
在以上几种基本结构的基础上，出现了一些新的衍生结构形式，以实
现不同发行者对不同金融资产进行证券化所希望达到的法律、会计等方面
的目的，吸引更多的投资者。最主要的是抵押贷款责任、剥离和填补债券。
抵押贷款责任(Collateral Mortgage obligations，简称CMO)。
cⅥ0是包含几缎不同期限债券的转付债券。CMO通常以转递债券、剥离债券
和抵押贷款或非抵押贷款为抵押品进行证券化。CMO的出现，是由于原始
的转递债券中存在的现金流不易预测的问题而产生了提前还款的风险，这
种方式可以通过分割抵押品的现会流而将提前还款的风险由不同的债券持
有人承担。每个CM0都可以分成几个级别，每个级别有不同的到期R和不
同的收益率．可以满足不同投资者对风险回避和对收益追逐的偏好。
23
CMO的交易结构
被证券化资产的所有权随证券的出售而转移．破证券化资产从发起^的
所有权资产负债表中移山，该资产成为金融资产管理公司的资产，由金融资产
管理公司拥有所有权
提前偿付风险投资者不承担冈被证券化资产提前偿付而产生的再投资风险
发行的{止券作为金融资产管理公司的负愤，但不作为发起人的债务出现
证券性质
住其资产负债表上
抵押物基础资产抵押物有敛使川
现金流觇金流鼙确定
观金来源支付本息的资金来源r破证券化资产
“止规”级每半年或每年支付利息，本金分期偿付；“z’级计复利，本息
本息支付
特“止规”级债券偿清后一次支付：“剩余”级债券获取剩余现金啦：箱
普通投资大众(居民和l法人)投资“正规”毁债券，银行、保险公司等
投资者范围
金融机构投资“z”级债券，金融资产管理公司持有“剩余”级债券
●
发行CMO需要满足这样一些条件：第一，发行人必须保持对被证券化·
资产的控制：第二，发行人必须满足最低的资本化要求，即必须要有自己
的资本金，通常这一要求通过超额抵押的方式产生一个残值来解决：第j，
发行人有赎回债务债券的权利。
CMO的发展是相当惊人的，在1983-1988的j年中发行数额增长了16
倍。它的优点在于：第一通过它将投资者细分，比转付债券的筹资成本低；
第二，通过细分投资者和稳定的现金流，可以吸引更广泛的投资者；第三，
在达到同样高的信用级别前提下，CMO对抵押品的使用效率比资产支持债
券高，因为它要求的超额抵押的比例远远低于资产支持债券。
剥离是20世纪80年代下半期发展起来的证券化技术。它是对一笔金
融资产同时发行两种利率不同的证券，产生的本金和利息按不同的比例支
付给两类证券的投资者。例如，平均合同利率10％的一组抵押贷款组合被
剥离成息票利率14％的溢价证券和息票利率6％的折价证券。最极端的剥离，
是发行利息债券(L／O)和本金债券(P／O)。抵押贷款收回的利息支付给利
息债券持有人，收回的本金支付给本金债券持有人。
填补债券(Feeder Securities)。这种衍生结构在企业应收账款证券
化中经常使用。它解决了资产池的到期R比投资者希望的早的问题。每当
资产池中部分资产在债券到期前被清偿，原债权人再转让相似的资产给资
产池以保证资产余额的平衡。实际上足原始贷款人承担了提自i还款的似险。
3、信用担保机制
信}干j担保机制是资产证券化得以发展的基本条件之‘。信用担保的目
的是对原资产信用等级进行提高(即信用增级)，通过信用增级达到将拟发
行证券的流动性增加，市场销售顺畅，发行成本节约的目的。经过信用担
保达到信用增级的资产证券化，不是简单地反映发行人或信用提高者的信
月j，而是由评级机构根据提供的信用提高程度和采用的形式来对整个信用
提高结构作全面的评价。
在把信用担保机制应用到资产证券化的过程中创立了一些直接对应
于资产证券化的担保方法。从大的方面划分，主要有内部担保和外部担保
两种形式。
1、内部信用担保(又称融资者信用但保)。主要的种类有：(a)融资
者直接担保，由被证券化资产的原所有人对可能的资产损失提供有限数额
的信用担保；(b)超额抵押，这种信用担保的最大特点是被证券化资产的实
际价值高于证券的发行额，并且在证券存续期内定期对被证券化资产估值，
一旦实际价值低于某一界限，融资者必须加入新的同类会融资产：(c)优先
／次级结构，融资者同时发行两类资产证券A和B，A在本息支付上具有优
先权，成为优先级证券，发售给投资者，B的本息在A后支付，称为次级
证券，一般由融资者持有；(d)储备账户，由发起人根据协议，以受托管理
人名义设立～个专门账户，根据资产余额或债务余额保留一定比例的现会，
当发行人收入不足以支付本息时，可以使用储备账户支付；(e)息差账户，
出售方以其未来从出售贷款中获得的收入和费用作为担保，这些收入和费
用是借款人支付的款项和证券购买者收到的现金流的差额，银行可以将这
笔款项存入～个托管账户以防备贷款的任何违约。
2、外部信用担保(第三方信用担保)。外部信用担保统称为第三方信
用担保，又分为第三方部分信用担保和第三方全额担保。它们都可以采用
信用证和保险单的形式，所不同的是：部分信用担保中，第三方(银行或
保险公司)仅对预定数额以下的损失提供担保：全额信用担保中，第三方
对资产证券的本息支付提供100％的担保。与内部信用担保不同．第三方与
被证券化资产的损失率无关。因此，投资者就比较容易对第三方信用担保
做出评价。
在实际的证券化交易中，往往采用既有内部信用担保，又有外部信用
担保的复合信用担保形式，这主要取决于融资者希望达到的信用等级和成
25
本因素。
四、资产证券化的经济分析
1、资产证券化的风险——收益分析
讵如在上文分析中所说的，资产证券化的实质是对高套利资产在提供
了新的流动性基础上，将被证券化资产的风险收益要素经过分离和重组，
以新的胍险收益关系体现在证券形式上的一种金融创新。资产证券化的每
一个环节都涉及到不同参与者的权利义务问题，而其中包含的风险与收益
要素分离与重组都是与各参与者的利益直接相关联的。资产证券化的实施
效果与各参与者在以上关系中的地位是直接相关的，尤其是会影响资产证
券化理论体系中的几大基本原理的具体实施形式。资产证券化将在原束被
证券化资产上的债权债务关系转换成了以证券化形式涉及多个参与者，形
成包含债权债务关系、担保关系、信托关系、代理关系等多种权利义务关
系的网状结构及其体现出来的一系列契约。
由于资产证券化所产生的收益如何进行分配在一系列契约中是比较
明确的，各参与者对从资产证券化中获得哪些收益是自觉的。一般束说．
资产证券化的各参与者获得的收益有很大区别，但已经被备参与者所了解
和确定。在每次证券化交易中，都通过专家集团和投资银行等参与者设计
良好的结构，并彻底地加以研究和精确地用文件证明，但由于信息不对称
现象不可能完全被克服，以及金融市场本质中的不确定性，仍然会存在一
些影响某些参与者的特定风险。常见的特定风险有如下几种：
(i)欺诈风险：从各国资本市场的运作中我们可以知道，由于欺诈
的发生而使投资者受到损失的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见
书、会计师的无保留意见书及其它类似文件仍不足以控制欺诈风险的发生。
(2)法律风险：虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险
因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中
的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用
的一种风险。
(3)会融管理风险：资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了
履约、技术和结构技巧的完美平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可
能面临j)吨险。我们把这种风险称作金融管理风险，主要包括参与者不能按
协议进行交易．设备不能按要求运作．如电脑故障，以及交易机制出现故
障。
26
(．1)等级下降风险：从已有的证券化实例中人们已经证实，资产证
券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包含许多
复杂多样的因素，如果某一因素恶化，整个证券发行的等级就会陷入危险
境地，从而对市场产生巨大的影响。
除了以上几种风险之外，还存在一些其他胍险，如政策性Jx【险、财产
的意外损失、合同协议失效、对专家的依赖产生了道德胍险等等。所有这
些风险不是彼此独立存在的，而是相互联系的。这些资产证券化中风险的
影响往往最终是影晌资产支持证券的风险收益关系，即对投资者的影确是
最直接的，但投资者维护自身权益的行动将会使其他的参与者最终受到影
响。下面就对资产证券化的各参与者在证券化交易中面对的风险收益关系
进行分析。通过分析各参与者在交易中的目标、地位(重要性)、权利、义
务以及所掌握的信息量等因素，柬确定不同参与者所能获得的具体收益和
所面对的可能影响其收益的风险因素，以及确定不同参与者所能采取的行
动策略对证券化交易的影响。在这旱再将资产证券化交易中主体结构关系
图画出来，以便于下文分析。
证券化各主体的关系图
27
资产证券化的参与者在证券化过程中具有不同的重要性地位。原债务
人的影响微乎其微，H在些指名债权的计渡中需要原债务人的同意，而
发行人就处于最为关键的地位。但这罩的重要性是针对资产证券化的交易
过程而言，各主体之问的风险收益关系还需要加以另一角度的分析。
原债权人／发起人／(出售者)通过将被证券化资产出售给证券发行人，
实现了非均衡融资，并通过破产隔离免于被追索风险，将资产移出资产负
债表．融通了资金。从资产证券化融资模式的优点束看，企业获得了低成
本融资．较低的经营杠杆，用来扩展和重新投资的立即可用资本，消解资
产负债错配．保证资会筹集选择权的多样化等收益，并且不均衡融资在很
大程度上减少了企业的财务风险，降低企业财务成本，增加企业的价值。
金融机构作为发起人，能够更充分地利用现有能力，实现规模经济．通过
证券化资产在公开市场的出售，会融机构可以迅速获得流动性。可见，资
产证券化给原债权人／发起人以巨大的好处，这也是资产证券化迅速发展的
一个主要动因。但是，资产证券化并不是免费的午餐，它也要求原债权人／
发起人支付对价。首先，低成本融资是相对企业非证券化融资模式而言，
只有在利率波动较大的时期，才有可能创造出这～套利机会，因而限制了
低成本资金的取得：其次，证券化融资方式的优点中最为企业重视的还是
财务风险的减少，但这需要支付一定的资产折扣为代价；还有，由于证券
化安排的差异，企业有时不能实现将资产移出资产负债表的目的，限制了
证券化融资方式优点的发挥和实际应用的效果。
证券发行人是投资者的直接相对人，由于它往往是一个专门为证券化
而设立～个空壳实体，即SPV，除了它所持有的从发起人处让渡的资产再
没有其他的偿付方式，所以它的风险收益关系是从属于发起人的，也是需
要引入信用担保机制的根本原因。破产隔离与信用担保机制是直接应用于
发行人的，两个机制的具体形式是影响发行人风险收益关系的关键。实际
上，发起人对证券发行人选择破产隔离和信用担保的具体形式往往具有最
终决定权。对于独立的SPV，资产证券化使其获得了利用资本市场将其购
买的基础资产增值的收益。
投资银行和专家集团都是为资产证券化提供专门服务的参与者。投资
银行在证券化中的收益主要是服务费和承销佣金，而其承担的风险与其他
证券承销业务类似．～是在发售不顺利时可能需要包销～部分证券．造成
资余占用，并承担二级市场上证券价格波动的风险，可能会有一定的损失：
二是失败的证券化交易会严重影响投资银行的声誉，专家集团的收益与风
●
●
●
险和投资银行的很相似，而且这一M险对投资银行和专家声誉的影响是根
本和长期的，如1977年所罗门兄弟公司承销美洲银行的一笔抵押贷款支持
过手证券失败使其1978年在资产证券化市场中的地位由上年的第2位下降
到第5位；三是还存在一个可能的连带责任风险，尤其是在证券化中的严
重失误会引起诉讼，在成熟市场中，这些M险一般可以通过保险公司获得
规避。
投资者在资产证券化中的风险收益关系与在其它市场的投资的Jxl险
收益关系并没有什么区别，尤其是存在一个高度发达的资本市场时，风险
溢价收益总是与资本市场总体状况相当的。
信用担保者，尤其是第三方信用担保(如银行、保险公司)．它的风
险收益关系是在他们的长期统计资料和内部规则限定下，由其与发行人等
其他参与者协商确定的，尤其是由于大数法则，信用担保者的M险并不像
想象中的那么大，因为很少需要履行大额的担保责任。
事务管理人一般不承担资产证券化中的Jx【险因素，他一般只以受托管
理资产和所做的本息支付工作收取一定数额的服务费。在以往的证券化交
易中，有一些事务管理人也面临证券化交易失败的JxL险，但这其中的主要
原因是他们往往还具有如投资银行、信托机构等其他身份。
信托机构并不是资产证券化中的必需参与者，但它往往承担一定的担
保责任．因此也会向发行人或投资者要求一定的风险溢价收益。
从资产证券化的风险收益要素重组的安排来看，实际上是将一项高套
利的资产中的jxl险与收益要素分解为多个不同等级的偿付契约，即投资者
所持有的证券是优先级的，投资银行、信用评级机构、专家集团是普通级，
一般情况下它们的支付最早，但存在一定的风险：信用担保者和信托机构
是劣后级，一旦出现证券化交易的失败，它们将承受最大的风险。
分为多个等级的偿付契约的具体安排一方面取决于证券化的内部因
素，包括发起人的目标，被证券化资产现金流的具体状况，资本市场上投
资者对证券特性的偏好等等；另一方面就取决于证券化过程中的外部制度
环境，如法律环境、会计环境、税务环境等。两个方面共同构成证券化的
约束集，从而影响证券化的具体形式．根本上是证券化交易中各参与者的
风险收益关系。实际上，内部因素实质上是证券化各参与者希望实现的Jx【
险收益关系集合。
一般来说，当发起人希望能以尽可能低的成本筹集资会时，就会愿意
承担较大的被追索JxL险，即以内部信用担保替代第三方信用担保。相反．
如果是以碱少企业财务M险为目标时，就会采用高折扣转让资产，并以真
实出售为目的的融资模式．并辅以较为完备的第三方信用担保。
当被证券化资产现金流很稳定，不至于出现支付触险时，证券化安排
就以优先级契约为主，辅以较低保障程度的次数契约。相反当证券化资产
现金流量相当不稳定时，较高保障程度的次级证券就会被采用，或者采用
垃城证券的形式，这些都会增加证券化的成本。
资本市场投资者偏好在不同时期的差异一般会导致证券品种结构的
差异，但这一因素对投资者所面对的JxL险溢价收益率的影响并不大，因为
不同证券品种的市场M险溢价收益率都是由当时的资本市场线与有效边界
决定的。
外部制度环境对证券化中的风险收益要素的分离与重组安排的影响
是很重要的。资产证券化的产生是为了通过衍生金融工具的设计和出售，
规避法律、会计的相关规定，从而达到特定的财务目标。因此，法律、会
计环境决定了资产证券化业务开展的可能形式。税收环境则是直接决定了
证券化融资成本的高低。
首先，法律环境是最重要的影响因素。因为资产证券化每一个环节所
涉及到的不同参与者的权利义务问题都是通过契约来维系的，而契约本身
的法律约束力也需要法律确认。同时，资产证券化涉及到的多方主体的设
立、活动、退出都要涉及法律上的规范。而它对|bi：L险收益关系调整所起的
作用还在于资产证券化内在的“真实销售”、“破产隔离”等要求需要法
律的保障，也受具体法律标准的影响。法律可以明确证券化中风险收益要
素在各参与者之间的分配，从而各参与者可以合理确定各自对应的j)(【险收
益，并在各参与者之间订立契约。如果法律标准导致某些风险收益要素在
各参与者之问分配不明晰，轻则使证券化的成本上升，因为某些风险要素
会被重复要价．重则使证券化无法进行，如破产隔离的认定模糊时，发起
人无法确定是否得到破产保护，很可能就会终止证券化过程。证券化不仅
要求一个能明晰风险收益关系的法律环境．还要求这种明晰化能够稳定持
久，多变的法律环境会妨碍资产证券化的进行。资产证券化所遇到的主要
法律问题集中在以下几个方面：
(1)资产证券化从发起人手中转移到发行人，是任何资产证券化的
第一个逻辑步骤。资产转移实质上是一种权利义务关系的转移，必须解决
何种资产可以转移，转移后原有的债权债务关系如何变更，对于这种转移，
法律如何保护债务人的利益，即债务人的知情权等法律问题。这一环节中
30
●
●
最重要的法律问题是“真实出售”是否能被法院认可，在我国对此还没有
法律规定，也没有相关的会计处理方法，这一问题是我国推行资产证券化
中必须解决的。
(2)在资产支持证券的发行安排中，需要解决三个主要的法律问题：
(a)谁可以发行资产支持证券：(b)哪些类型的资产支持证券可以发行：
(C)发行的具体程序是怎样的。这些法律问题主要关注资产支持证券的品
质，避免大量的劣质证券充斥市场。各国立法者都致力于制定法律来监控
证券的发行．确定专门机构束批准、确立可发行证券的资格，订立可接受
的证券市场准入条件。例如美国的《证券法》授权SEC监管证券发行市场，
儿是新发行的证券都必须到SEC进行登记注册。
其次，会计环境也影响证券化中的风险收益关系。会计环境中有些因
素类似于法律环境中的因素，如关于交易的确认，交易的归类等。20世纪
80年代中期美国财务会计标准委员会(FASB)发布了85—2财务会计标准
(SFAS)——《附属担保抵押债务会计报告》，以及77号财务会计标准
(FAS77)——《具有追索权的应收票据转让报告》，这两份报告构成美国
资产证券化的基本准则。由于美国开展资产证券化的历史与经验丰富，许
多国家相当程度上采纳了美国资产证券化的会计准则。会计标准的认定与
改变对资产证券化的开展有很大影响。如对真实出售的会计标准在美国在
】997年以FASl25规则修J下FAS77规则后．放宽了对此的认定，给美国
MBS(住宅抵押贷款证券化)市场以更加广阔的空间。此外，合并报表、表外
资产的认定与报告，剩余利益投资的会计处理等会计标准都会对资产证券
化的风险收益关系产生影响。
还有税收环境。税收环境决定了证券化融资结构是否有效。有效性体
现在两个方面：其一是证券化不应当使当事人多缴税或少缴税：其二是税
收要尽量避免对证券化交易的扭曲。由于资产证券化中包含多次以交易形
式进行的风险收益要素分配，但一般不产生真实收入，如果税法依然对此
征收营业税、印花税等税种，过高的税负会使证券化中的某些关键参与者
无利可图，造成证券化无法进行。此外，离岸资产证券化中的税收问题一
方面改变了肛l险收益关系，如利息预提税：另一方面会使不同的离岸市场
在竞争中处于不同的税收环境中，可能会影响某些离岸市场的发展。总体
上，资产证券化对税收成本比较敏感。因此，对于资产证券化的发展尚处
于萌芽阶段的国家，从社会的整体利益和长远利益出发，政府应当提供税
收优惠。
3l
总的束随，外部制度环境对资产证券化中眦险收益关系的影响难以量
化．但通过观察制度环境的变化对资产证券化发展的具体影响可以大致确
定其实际影响效果。
资产证券化中的风险收益关系最直接的体现就是定价问题。定价问题
不仅涉及到投资者持有的证券化商品的定价，还包含在前文分析中所指出
的隐藏的次级契约的定价。定价直接体现在交易标的上，因此通过考察证
券化过程的具体交易环节入手。
对于投资者，关注的是所持有证券的风险与得到的收益是否匹配。理
性的投资者都会沿着资本市场线进行投资，获得资本市场均衡水平的风险
溢价收益，这是资本资产定价模型(CAPM)的结论，不属于本文讨论的重点。
资产证券的发行人从原债权人／发行人I(出售者)处获得的资产折扣
收益，除了支付投资者和信用担保机制的成本外，利用投资银行，信用评
级机构、专家集团的服务时，也都是以各项服务带来的边际收益等于边际
成本时作为最优点的。这些是关于成本收益问题的。而投资银行等参与者
评价自己工作的价值时，除了工作量和相关支出之外，在证券化中所承担
风险责任大小是影响其报价的主要因素。一般都是以市场风险报酬为标准·
来衡量其应得的风险报酬。信用担保机制中，内部信用担保者与第二方信
用担保在索取时的风险报酬是不一样的。内部信用担保影响到了原债权人／
发起人／出售者在资产证券化中得到的收益，包括减少财务风险的程度等，
所以会在第一环节的交易中降低资产折价的程度。从内部信用担保的几种
主要方式看，不会降低融资者的资产使用效率，却增加了资产的被追索风
险。第三方信用担保一般是专业的担保机构，它们所做出的担保承诺增加
了担保机构所承受的风险．但出于同时向多个发行者提供担保，运作方式
类似于保险公司，定价问题将会与市场风险报酬高度相关，主要考虑采取
有效措施消除发起人和证券发行人的逆向选择和道德风险。
原债权人／发起人／(出售者)向证券发行人转让被证券化资产的交易
是资产证券化中最为重要和关键的环节。在这一交易环节，前者转让资产
及其风险．相应地必然转让一部分收益，体现在资产转让中的折价。折价．
包括：被证券化资产的损失准备和管理费，拟发行证券的利息，投资银行、
专家集团等的服务费，利用信用担保机制的支出等。但原债权人／发起人／
(出售者)还有潜在的收益，即以非证券化融资方式融通等量资金时所支
出的成本较证券化融资支出的成本高出的部分，以及带来的财务风险下降、
企业价值上升。例如，一个企业在非证券化方式下融资可以以年利率8％筹
32
集到l亿￥，但通过将账面价值1．2亿￥的资产折价出售发行l亿Y年利
率为6％的AAA级债券，每年的利息支出将减少200万￥，并且在偿还本金
时1．2亿￥的资产可能还会有一定数额的残值。这些残值属于SPV，但由
于$PV一般是原债权人／发起人／(出售者)的附属机构，实际上也就属于
原债权人的。
在初步交易中的风险报酬率是由该公司及其拟证券化资产的基本现
会流状况决定的．这是最为关键的定价，因为它确定了接下来进行的各次
交易所能获得的胍险报酬的上限。市场风险与收益存在如下关系：
^，2■，【引，表明资本市场对一定风险水平上所愿意接受的收益率。假定
一项基础资产的收益率为ro，总Jxt险为“，通过出售(一般实现真实出售、
破产隔离)给发行人(如SPV)，企业资产出售之后，该项资产的市场价值
波动就不会影响到企业的价值了，这转移出去的收益率为l，总风险为盯·。
在这罩，盯-2 cro，‘<％，所以原债权人／发起人／(出售者)实现了一定
程度的套利。而发行人获得了一个风险与收益关系组合为(‘，q)的资
产。发行人将以这项资产为支持发行资产支持证券。
证券发行人在接受了(‘，O"I)的风险收益组合后，通过信用担保机
制实现了利用(t，0"2)的风险收益组合发行资产支持证券，在这罩，一
般地有■<‘，盯2<O"I．但是发行人仍然能够利用这一风险收益组合获得
套利机会，这一套利机会来自于‰【盯I一盯2j<‘一t。同样地，对于信用担
保机构、投资银行、信托机构、专家集团都具有套利机会，即每一个参与
者所获得的(‘．o-<)风险收益组合，都具有rA+【仃-)<‘的特性。
最终设计出的资产支持证券的风险收益关系为(r，盯)。一般地，风
险与收益的关系与市场风险溢价报酬率是一致的，即有～【驯27。发行人
与投资者之间存在的交易关系的定价是由拟发行证券的风险收益状况决定
的。一般地说，定价取决于信用评级结果，评级机构通过对发行人和信用
担保机制的评估来确定证券所处的信用等级．以市场上同等级债券的定价
为基准．确定最终的证券价格。在这一环节中，真正的定价问题是合理确
定拟发行证券的信用等级。利用信用担保机制可以设计出各种等级的证券，
但利用信用担保机制是有成本的。因此，当信用等级提高后降低支付利率
所带来的收益等于信用担保增加的成本时，证券发行人就可以确定合适的
信用等级了。
从以上分析中就会发现资产证券化之所以只能在高套利的资产基础
上进行，就是因为内在地有一个～【％J<ro的要求，否则发行人等参与者
33
要求的^，‘仃-j<‘就无从实现。但也正因为资产证券化中套利活动的这～根
本特征．导致了预算软约束问题的出现。。
2、资产证券化中的“预算软约束”问题
“预算软约束”本来是由匈牙利经济学家科尔内提出用于说明传统社
会主义国家中造成短缺经济的内在原因的，但现在已经演变成广泛应用于
说明内部成本外部化的一种理论工具。预算软约束有时破写作软预算约束，
本文将统一采用预算软约束的提法。
资产证券化作为一种被市场普遍接受的会融创新，应当是～种经济效
率的“帕累托改进”，即所有的参与者的效用水平不会因为资产证券化下降，
至少有一个参与者的效用水平上升。但是在时问不一致性和信息不对称条
件下，预算软约束来源于各参与者对自身利益最大化的追求。在资产证券
化所进行的风险收益要素的分离和重组中，如果新的参与者(原债权人与
债务人之外的)在证券化安排中所面对的风险收益要素不均衡，意味有些
参与者承担了其他参与者本应承担的成本与风险，即有某些参与者的
7一“”L0”，这就产生了“预算软约束”问题。从资产证券化的一般安排看，
预算软约束中的成本与风险外溢主要是由于原债权人转让的资产的实际价
值小于各参与者所支付的总价值，或转移的实际风险太于各参与者在既定
安排下所得的收益相应的所愿意承担的风险水平，从而使得具有信息等优
势的参与者为了保证自身效用的最大化，可能会产生向信息地位较弱的参
与者，如投资者，转移风险或成本的动机和行为。资产证券化所带来的预
算软约束问题有时是很严重的，最近安然公司破产就在很大程度上证明了
这一点。安然公司先后利用成立的几十个SPV和信托机构采用证券化融资，
隐藏了大量的负债，造成了严重的预算软约束。
研究资产证券化中的预算软约束问题的主要目的是要找出可能的受
损害者，以及使其遭受损失的环节，以寻找能够有效消除“预算软约束”
的对策。从上文对资产证券化各参与者之间的权利义务关系和其所包含的
经济关系分析中，可以大致地将资产证券化的“预算软约束”闽题中易受
损害的参与者和相关环节分离出来。
对于证券投资者，他对所购买的资产证券中的风险收益关系的判断，
依赖于发行者及其他所发布的发行信息。由于资产证券的发行相当依赖于
信用增级制度，所以信用评级就成为十分重要的外部监督手段。如果信用
评级机构没能准确地判断某种证券的信用状况，则投资者就可能承担过多
的JxL险，当然也有可能是发行者付出过高的代价融资．但从信息完备性来
说，发行者在信息分布上具有明显优势，不大可能会出现借一情况，而且
当损失不可容忍时，发行者可以放弃资产证券化，而投资者在投资之后就
只有止损的能力，没有避免损失的能力。
信用状况是产生预算软约束的重要原因，但破产隔离制度的存在是预
算软约束问题的直接原因。当投资者遭受到资产证券化中所隐含的风险和
损失时-由于破产隔离限制了投资者的追索权，使他们的损失无法得到弥
补，相应地资产证券化的发起人／原债权人得到了保护，他们的风险与成本
就由投资者承担了。同样，信用担保者也承受了类似的风险，因为他们通
常替代了原债权人／发起人的连带责任。当然，信用担保者也会利用证券化
契约中的某些条款来保护自己，例如制订一些免责条款，所造成的担保责
饪被隐含地消除了，但这又会使投资者承担了过多的风险与成本，还是在
很大程度上存在预算软约束问题。从金融创新的历史来看，不断产生的预
算软约束是会融创新的一个主要推动力，通过规避会融监管或制造新的信
息不对称．某些参与者在短期内(有时在较长时期内)能够获得超额收益，
它鼓励了具有优势的参与者开发各种金融创新工具和手段。
专家集团是资产证券化必不可少的组成部分，在上文进行的风险收益
关系分析中会看到，专家集团的责任有很大的不确定性，就小而言可能不
承担任何责任。但有时就会承担相当大的连带责任(此处的责任不再是上
文提到过的信用状况下降导致的预期收益下降，而是直接就资产证券化所
承担的赔偿责任以及信誉丧失)。
预算软约束问题的产生是由资产证券化的内在本质决定的，根本的原
因是信息不对称。如果参与资产证券化的各主体对其中所涉及的信息了如
指掌，所订立的一系列契约就会充分、公平地体现各参与者所承担的风险
和所获得的收益。由于信息不对称，拥有优势信息地位的参与者(如发起
人、发行人等)就可能产生道德风险，将低价值的被证券化资产充作高价
值资产来牟利，使得投资者、信用担保者、专家集团等承担前者转嫁的责
任。缺少信息的参与者所面临的困境会使他们要求更高的风险报酬率，这
又会产生逆向选择的问题，较高素质的证券化融资者会退出这一市场，留
下的都只是一些低素质的融资者，最终的结果会使这一市场完全消失。当
然，资产证券化还在蓬勃发展，表明这其中所带来的预算软约束问题还不
严重，也存在解决这一问题的现实途径。但是引起预算软约束问题的信息
不对称并没有得到根本改观。如果在～个市场环境、信用意识都很差的国
家中开展资产证券化，这一问题是不可以忽视的，这也是笔者认为我国的
35
资产证券化不宜大量丌展的主要原因。
资产证券化中最重要的相关信息是被证券化资产的JxL险收益状况、信
用担保机制的可靠性、发起人与发行人之问的破产隔离的具体措施(这是
内部信用担保的重要方面)等等。信息不对称的问题目前在成熟的资本市
场h已经得到有效缓解，一是信用评级机掏的作用得到了发挥，使投资者
对资产支持证券的基本眦险收益信息有了更多的了解：二是资本市场监管
机构的成熟，并且监管约束机制合理化，减少了道德M险；三是成熟有效
的法律、税收、会计环境约束了具有信息优势的参与者的行为：四是由于
资本市场发育程度高，融资竞争者多，使得证券化的发起人和发行人为了
减少发行风险而不至于转嫁基础资产上的风险与成本。此外．还有⋯些因
素在下文将会有更深入的分析。
预算软约束问题在资产证券化中最直接的体现的是证券定价过高，发
起人／发行人从投资者处获得的溢价收入就是如此。当然，破产隔离所造成
的有限责任是实现攫取溢价的主要途径。对于这种情况，美国的FASB已经
发布了一些相关的会计规则以减少破产隔离被滥用的可能，同时美国一些
法院判例对资产证券化中的破产隔离安排提出了异议，不过这两个方面对
预算软约束的校J下是不同的．前者是通过提高“真实出售”标准，约束了
发行人／发起人将被证券化资产移出资产负债表的行为，后者则是对原有资
产证券化中的破产隔离的法律安排提出质疑，否定了一些原认定为破产隔
离、有限责任的交易行为。
预算软约束问题贯穿于资产证券化的全过程。首先在发行证券前的契
约安排中．它给了某些参与者获取超额收益的可能，就体现了这一点；其
次是证券发行后对新出现的不利于投资者状况的发起人豁免。前者是基于
事前的判断，而后者则是未预见事项的反映。未预见事项的豁免可能是由
于宏观经济形势变化而带来的系统风险性质决定的，也可能是由于发起人／
发行人利用信息优势而造成的，即未预见事项往往是仅仅对投资者而言。
信息不对称所导致的预算软约束也属于博弈论问题，即各参与方对资产证
券化带来的总收益进行分配，分配过程就是一个博弈的过程。而法律等环
境改变了博弈的过程和结果，因此对各参与者而言，就谋取各自利益最大
化来说，法律等环境的具体状况确定属于一个价值判断问题，即认为哪些
参与者在交易中更应当受到法律等制度环境的保护。资产证券化的法律环
境从属于资本市场的大环境，一般侧重于保护中小投资者，而对于其他参
与者的约束与保护在不同的市场环境中有所侧重，就此而言又是属于公共
选择范畴，很重要的一点就是减少资产证券化中具有信息优势的参与者转
嫁JxL险与成本的可能，这是恰当的资本市场制度建设的核心。在资本市场
发达的国家中，资产支持证券的投资者基本上是机构投资者，这是他们国
家基金业高度发达的结果，因此投资者的劣势地位并不明显，预算软约束
问题不严重，在原有的制度环境中就可以比较顺利地开展资产证券化。相
比之下，我国的资本市场制度建设就有很长的一段路要走。
我国长期实施计划经济，预算软约束是经济生活中的普遍现象，因此
法律、税收、会计等制度环境都不能适应资产证券化的需要。我国开展资
产证券化，一个很重要的问题就是防止预算软约束问题的不良影响。
我国资本市场中，尤其是证券市场，侵害中小投资者的事件层出不穷，
表明预算软约束问题在我国资本市场中广泛存在。针对于此，首先应当加
强法律制度，一方面对资产证券化中各参与者的法律地位和权利义务关系
做出明确规定，使得某些参与者转嫁风险和成本的行为受到约束，并使受
损害的参与者的追偿有法可依：另一方面，要加强制约，减少成本转嫁者
的预期收益，降低预算软约束出现的可能性，法律环境不仅体现在所依据
的法律条文上，更主要的是执行，只有真正被执行的法律，j。能起到作用，
这一点在我国股票市场的发展中是有深刻教训的。另外，法律条文不可能
顾及所有的情况，法院对法律条文的理解将会影响一系列条文的实施。因
此，在我国当前采用大陆法系的法律环境中，如何发挥这一类似英美法系
判例法律渊源的作用是一个重要课题。
税收环境主要是通过改变各参与者的预期收益来影响他们的行为。解
决预算软约束问题，合理的税收制度是重要的一环。如果税收过多地取走
了资产证券化带来的收益。就会使部分参与者企图通过预算软约束来保证
自己预期收益的实现。因此，税收环境合理就可以减少预算软约束现象产
生的可能。
会计环境类似于法律环境，都是事前拟定的适用于所有相关交易参与
者的强制性条文，只不过它只涉及某些会计问题。在资产证券化中破产隔
离、真实出售、信用担保的认定是会计环境涉及的问题，在我国这些方面
还是空白，影响了资产证券化的开展．也不利于预算软约束问题的防范和
解决，因为在当前形势下，很可能会出现资产证券化的运作超前于会计准
则的情况。
投资银行是资产证券化中的重要参与者。就预算软约束而言，投资银
行一方面承担了一些法律、财务方面的责任，可能成为预算软约束的受害
37
者，不过投资银行在资产证券化中的关键地位使它掌握相当多的重要信息，
这种可能性不犬。另一方面，投资银行在资产证券化中的收益相当程度上
取决于发起人／发行人，所咀很可能成为预算软约束问题制造的共谋。在我
国，投资银行业的历史很短，而且作的是一些较为初级的投行业务，资产
证券化需要比较高的投行技术，在我国投行水平比较低的状况F，丌展资
产证券化业务很可能会走上现有投行业务的老路，成为某些市场参与者的
“帮凶”。因此．资产证券化中的投资银行如何发挥恰当的功能是我国资本
市场当前的重要问题。
3、资产证券化的经济效应分析
资产证券化作为一种重要的金融创新，对经济体系产生了全面的影
响。从上文分析可阻知道．资产证券化的微观经济效应主要体现在如下三
个方面：一是增加了投资人和发行人在市场进行避险、投机和套利的工具
选择范围；二是降低了资产的交易成本，并增加了会融体系的流动性来源；
三是通过构造有效的信息传递机制降低了基础资产上的信息不对称程度，
并有效地降低了资产管理中的代理成本，当然这也可能产生不利的预算软
约束问题。资产证券化的宏观经济效应可以分为两个方面． 一是直接的对
金融体系的作用，另一方面是对实体经济的作用，主要集中在对资本形成
机制的影响上。
资产证券化作为金融创新的重要成果，有力地推动了金融体系效率的
提升，加快了金融深化的步伐，推动了金融在经济发展中作用的发挥。将
非金融资产通过资产证券化转化为金融资产，使得金融体系扩展，而资产
证券化运作中产生的经验、模式和提出的问题都会促进金融发展。
从一般的经济理论的角度来看，资产证券化在很大程度上改变了货币
的定义与需求关系。主要表现在降低货币需求，改变货币结构，降低货币
需求的稳定性，扩大了货币供给主题，增加了货币乘数，增强了金融机构
创造货币的能力，货币供应的内生性加强。
资产证券化增强了资本市场的证券化趋势，使得介于资本市场与货币
市场之间的金融工具大量增加，这些新型的金融工具(包括前文介绍的各
种资产支持证券)是对原有基础资产盈利性、流动性的重新组合。资产证
券化使发起人在获得资金筹集便利的同时，又可获得较高的投资回报，会
降低发起人持有货币的兴趣，因为他们可以比较方便通过证券化融资方式
获得所需的货币。从而使在总体资产组合中增加非货币性的资产，降低货
币需求。资产证券化还使人们改变了持有货币的动机，即交易性动机和预
38
●
防性动机比重下降，投机性动机比重上升。但是证券化的广泛丌展，会使
市场利率更加复杂多变，在投机性动机比重上升后，货币需求的稳定性就
趋于下降。
资产证券化的运作结构天然地给非银行会融机构以支付和存款的功
能，使得非银行金融机构也有了创造存款的能力。将现有的中央银行、商
业银行两级货币供应体系演变为中央银行、商业银行和非银行金融机构三
数货币供应体系。
资产证券化还能增加货币乘数。对货币乘数起决定性作用的因素有通
货比率、定期存款比率、法定存款准备会率和银行超额储备。资产证券化
使投资者手中的通货流向银行体系，降低了通货比率，还使投资者手中低
收益的定期存款转换为证券类金融资产，降低了定期存款比率。由于中央
银行为不同的金融业务规定了不问的准备金提存比率，并且商业银行存款
的准备会率一般高于非银行金融机构。资产证券化推动了商业银行业务向
非银行业务的转换，以降低提存的存款准备金水平，提高盈利性。资产证
券化对货币乘数的影响，使除了基础货币外，货币供应量不再是完全由中
央银行绝对控制的外生变量了，受经济变量、金融机构、企业、居民行为
等内生因素的支配程度大大增强。货币供应内生性的增强，严重削弱了中
央银行对货币供应量的控制能力和控制程度。
资本形成机制就是从储蓄转化为投资的机制，金融市场为这种转化提
供了基本规则，金融机构是这种转化的中介，而金融工具为这种转化创造
了具体的载体。资产证券化对资本形成机制的影响是在以上三方面综合产
生的。资产重组、破产隔离、信用增级等基础的资产证券化要素是新型的
资本市场规则，能够降低发起人等投资主体的筹资成本与财务风险，刺激
投资需求的上升。为资产证券化而创立的SPV等新型机构保证了规则的有
效实施和交易的顺利进行，吸引更多的投资主体运用证券化方式融资，扩
大了资本形成的主体基础。投资银行在资产证券化的开展中发展了一系列
的新型会融工具，一方面使得资产支持证券的投资者能够在更大的范围中
选择投资对象，从而吸引更多的资金供给；另一方面，这种探索为资产证
券化的进一步发展提供了合理的基石。
总体上，开展资产证券化对实体经济的效应是正的，在提高储蓄向投
资的转化方面能够起到促进作用，从而加快资本形成，这一点对于许多发
展中国家尤其由意义。但是，资产证券化是资本市场高度发达的产物，发
展中国家应当对此有清醒认识。
39
五、资产证券化的功能分析
近二卜年来，全球会融体系发生了重大的变化，一般地可概括为：初
步实现会融全球化，资本可以在许多国家、尤其是余融丌放程度较高的国
家之间自由流动；出现了许多会融创新，已经改变了以往以银行为中心的’
会融体系，各种共同基金很大程度上取代了银行的作用，这就是通常所说
的脱媒化：会融产品刨新带来许多革命性的会融工具，资产证券化就是其
中～种，使得会融体系以与往不同的方式运转。在这一部分就从资产证券
化对会融体系的变革作用入手分折其在功能角度的意义。
1、从功能角度看资产证券化
功能会融是由兹维·博迪和罗伯特·默顿等学者提出的一种新的考察
金融体系的方法，以区别于基于机构来观察会融体系的传统方法。功能金
融观点首先问“会融体系需要行使那些经济功能”，然后去寻求建立最能符
合所需功能的组织机构和金融产品。按照功能金融的观点，金融体系具有
六大基本功能，分别是：(1)通过提供结算和支付手段促进贸易的发展；
(2)提供了集结资源并向企业分配资源的机制：(3)进行跨时间、跨空『日J、
跨行业的经济资源的转移；(4)提供管理风险的手段；(5)通过提供价格．
信息使得企业能够自行决策．对价格信号做出合理的反应：(6)提供了解
决信息不对称和委托代理问题的方法。金融体系的基本功能是由会融机构
和工具来实现的。随着时问的推移，技术的更新和其他因素的变化，原有
的金融机构和工具需要适应这些变化。由于制度变迁存在路径依赖(Path
Dependence)，原有的金融机构和工具存在和延续所形成的金融利益格局在
很大程度上影响了功能的发挥。金融创新就是为了能够更好地完成这些经
济功能而对原有金融机构和工具的改进。
近三十年来，资产证券化作为一种金融创新得到了长足发展，改造了
原有的金融体系，被认为是金融财务新纪元到来的主要标志，原因就在于
资产证券化所发挥的经济功能有效地适应了现代经济活动的要求。
资产证券化是一种新型的企业融资方式，资产证券化使企业能够实现
非对称性融资，在不显著增加企业负债的前提下获得满足企业需要的资金， ．
从而降低企业的财务压力，减少企业的财务负担。由于资产证券化具备这
些优点，越来越多的西方企业开始把资产证券化作为企业融资的首选。并
且随着资产证券化应用的不断深入，发展了一系列相应的金融技术．使得
资产证券化在融资领域的优势更加明显。
资产证券化为金融体系提供了新的流动性来源，把资本市场的边界延
伸到了实物资产、信贷资产等传统上游离于资本市场之外的资产种类上。
资产证券化中对被证券化资产所进行的资产重组、破产隔离、信用增绒等
活动发展了企业资产管理风险的手段，资产证券化实施的具体结果就体现
了企业风险管理的效果。特别是资产证券化给企业利用本身的信用资源丌
拓了广阔的空|’B』，很好地提高了企业的财务安全性，增强了企业财务的灵活
性。
被证券化资产、资产支持证券、各环节参与者的风险收益要素分配都
是各种价格信号反映到证券化过程的结果，证券化的发起人和投资者都会
对价格信号做出合理的反应。这一资本市场上连续的价值评价机制会有效
降低资产的价值虚估，从而提高整个经济体系的安全性、流动性。
资本市场上的信息披露制度和各参与者的信息搜寻活动大大降低了
基础资产的信息不对称程度，投资者也获得了更强的利用“用手投票”和
“用脚投票”对企业管理层进行监督的能力，为企业的经营活动引入了一
个廉价的激励约束机制。由于信息的不对称现象不可能完全消失．资产证
券化中也可能会产生一系列的道德风险和逆向选择问题，但这些问题还是
由于原有的基础资产上信息不对称，只不过是以另一种形式体现出来，实
质上，在证券化交易过程中这些问题已经得到了部分解决。
总体上，资产证券化的主要经济功能集中于它的融资功能和它的资产
负债管理功能。它在降低信息不对称等方面的功能是服务于这两个主要功
能的。实际上．运用资产证券化工具的企业都会有动力向投资者传递有效
信息，资产证券化为企业提供了很好的信息渠道。资产证券化各种模式的
区别就在于能够实现不同证券化发起人所需的相应经济功能。
从资产证券化的具体运作情况看，六大基本功能都能有效实现，并较
传统金融工具有新突破。一般来说，资产证券化有很多模式，每一种都侧
重于实现某些基本功能。资产证券化的本质特点又决定了主要侧重于资产
的风险管理、融资两个方面。资产证券化的各种模式依据于此，大致可以
分为以基础资产角度的资产证券化和交易角度的资产证券化。
基础资产角度的资产证券化可以分为四种模式：抵押贷款模式、不良
资产模式、基础设施收费模式和流动资产(如应收款)模式。
抵押贷款模式是最为成熟的证券化模式，对于该模式的发起人(银
行)，最重要的目标是实现风险管理，同时该模式的现金流稳定，资产安全
性高，容易实现完全移出资产负债表，使银行以同样的资本会规模实现更
大的收益。从功能金融角度分析，该模式最重要的功能是为银行提供了管
4l
理风险的工具，同时还将银行体系之外的经济资源吸引到抵押贷款领域。
抵押贷款模式为基础资产的重新定价提供了便利，～方面使得银行能够利
用有利的价格变化，增强抗风险能力；另一方面在面对不利的价格变化时，
银行可以及时止损．避免了进一步的价值虚估造成的经营M险。不过，随
着资产证券化的不断深入，抵押贷款由于套利性下降，歼展的难度有所加
大，应当有新的创新才能保证这一模式的生命力。
不良资产模式是比较晚出现的一种。该模式通过资产管理公司等机
构，购买银行不良资产，进行债务重组、超额担保、债转股等工作，发行
以未来收益为支持的证券，以解决银行的不良资产问题。从功能会融角度
分析，该模式实现了资源的跨时间、跨空『日』、跨行业的经济资源转移，还
为银行不良资产的处理提供了一种有效的价格信号，使实际价值已经下降
的不良资产能以正常市场价格变现，加快了不良资产的处理，避免了不良
资产更严重的贬值．缓解银行的流动性危机，并且转移的不良资产在新投
资者的参与下可能减轻原有的信息不对称，委托代理机制不良等问题，为
整个社会带来『F的效益。但是应当注意，不良资产模式由于基础资产的状
况不易把握．预期收益不稳定，在选择被证券化资产时一定要注意具体资。
产状况，否则很可能使证券化失败。
基础设施收费模式具有量大、现金流稳定的特点，因此证券化技术有
相当的实施条件。该模式的主要功能还是基于融资的需要，并且可以使信
用状况较低的发起人获得较低成本的融资。在这一模式上，我国已经有过
较多尝试，1995年铁路系统亏损，但需要筹资．为解决这一矛盾，铁道部
利用年收入超过300亿现金流量的“铁道建设基金”为偿债担保，顺利实
现了发行债券融资。该模式的优点是现金流量稳定并且形式简单，因此容
易吸引资金．并且可以在海外市场上实现融资。对于许多专业从事基础设
拖项目建设的公司．该模式提供了风险管理的手段。如BOT方式下，承建、
运行公司通过资产证券化使其规避许多汇率、利率、政治等风险，并还可
以扩大其运营基础，同时进行多个项目。
企业流动资金模式，一般是集中应用于应收款项上，对于应收款项多、。
现金流稳定的企业利用该模式比利用某个项耳的现金流融资更有益于企业
经营安全、稳定。而对于许多应收款项较小的企业，利用某些中介机构，
也可实现该模式下的融资。同时，该模式实际上还提供了企业结算支付的
新手段。如以“福弗廷”方式向专业的结算机构出售出口应收款，原债权
人公司获得了结算服务，满足了资金需求，而结算机构以收购的出口应收
42
款为抵押发行证券，该模式下发行的证券以商业票据为主，因为被证券化
资产的到期R比较短，资产I|xL险管理的期限匹配要求约束了可发行资产支
持证券的种类。在我国已有深圳中集集团开展了出口应收款证券化业务，
提供了宝贵的经验。
各类基础资产证券化中，为了实现各发起人的具体目标，必须采用各
种不同形式的交易方式，主要分为国内模式和离岸模式两种，而前者又细
分为表外模式、表内模式和准表外模式．后者也可迸一步细分为以上三种
模式，但本文将离岸模式作为分析的单一对象。
表内、表外和准表外三种模式能满足不同发起人／发行人的需要。三
种模式在交易形式上的差异体现在经济功能上就是给发起人的风险管理手
段的差异。
表外模式是发起人将资产“真实出售”给SPV，SPV将购买的资产重
新组合建立资产池，以资产池为支持发行证券。真实出售使资产离开发起
人的资产负债表，从而实现了破产隔离，实现真实出售和破产隔离是这一
模式的关键。该模式是最完全的证券化。从功能金融角度分析，表外模式
使发起人在资产负债管理中能够有效控制资产方，提供了在资产证券化各
模式中最强有力的风险管理功能。
表内模式下，发起人不将资产出售给SPY．仍留在发起人的资产负债
表中，发起人自己发行证券。与表外模式不同，资产负债表没有发生变化，
风险没有转移，当发起人破产时，资产池中的资产也属于破产财产，不能
实现完全的破产隔离。不过，通过法律安排可以使资产池优先偿付投资者。
表内模式是在发起人的融资需求超过风险管理时选择的。一般的，该模式
下，发起人信用卓著，经营风险很小，既不需要外部信用担保，也不需要
破产隔离的保护。
准表外模式下．SPV是发起人成立的全资或控股子公司，从母公司处
购买资产，往往同时还购买其它公司的资产组成资产池以支持发行证券。
SPV的利润要上缴给母公司，且报表要并入母公司的资产负债表。由于母
公司将资产真实出售给子公司，实现了破产隔离。该模式下，母公司可以
利用不经常变化的资产进行超额抵押，提高信用等级，并减少外部信用担
保的费用，子公司在使命完成后的剩余属于母公司。该模式的功能与表外
模式相近．区别只是该模式下由发起人主导。准表外模式是最可能导致预
算软约束问题的模式，囡为它会形成内部人控制，变成维护发起人利益的
机构，失去公讵性。同时，也可能出现法律认定与该模式相冲突的情况。
43
准表外模式下，虽可能出现问题的环节是在被证券化资产的资产池的组合
与重组环节。因为该模式的特点说明被证券化资产的选择面很广．只要SPY
认为可行的，都可以被组合进资产池，容易导致资产选择中的道德风险。
离岸模式为许多本国资本市场发育程度不高的国家的企业采用，它是
以国内资产的未来现会流为基础，但通过在海外设立SPV等发行机构和中
介机构，在海外实施信用增级并在海外融资。离岸模式可以以上文分析的
四类基础资产证券化为内容，但通过离岸实施能够实现在国内实施资产证
券化难以完成的功能。
首先在资产证券化的供给面，离岸模式能够规避在法律、会计、税收
等制度以及在中介机构等环境方面的障碍，从而使基础资产的供给基础得
到扩大：其次．离岸模式扩大了资产证券的需求面．有些国内资本市场小
的国家．吸纳不了太大的融资需求．而海外市场上需求的多样性强，发起
人只需要通过针对性的证券设计，就可以实现特定的融资需求。
离岸证券化的一个主要难点是在存在外汇管制时，对国内现金流转化
为外汇流出有影响。同时，外汇风险的存在使现金流的稳定性受到影响，
在融资时发起人／发行人就被迫接受较高的折价，减少了资产证券化的收
益。撮近，将金融工程技术应用于离岸模式，已经有效地缓解了这一问题，
使离岸模式的资产j正券化有了更广阔的发展空间。
2、资产证券化与中国金融发展
中国金融体系还很落后，但是通过跨越式的发展使我国的金融体系走
入先进行列是有可能的。当今世界，金融体系晟有效率和灵活性，虽能支
持实体经济发展的应当是美国．在一定程度上美国的金融体系可以看作我
国金融体系发展追求的目标。美国金融体系发展到今天，在近几十年中是
经过几个重大变革的。开端于七十年代初的资产证券化使银行脱媒化，银
行从资金融通中介向服务中介转变．直接融资比率上升：在八十年代开始
风险投资进入高收获期，证券市场尤其是股票市场在金融体系中得到了极
大发展。与此同时，基金业的迅速发展使得金融体系发生极大变化，与之
相适应的金融产品供给发生变化，证券融资成为企业外部融资的主渠道；
八十年代末、九十年代初的储蓄与贷款协会危机给传统金融体系的重要支
柱以毁灭性的打击；在此之后，美国的金融体系不断地沿着现有趋势发展，
形成了高度发达的资本市场格局。
我国金融体系自改革开放以来发展迅速，直接金融从无到有，资本市
场有了很大发展，但主要还是依靠银行体系的扩张，基金业的发展还处于
—．．．．．．．二．—出＆厶ijI土：i：j誓盆銮．．．．．．．—-—-—-一
仞级阶段，金融工具品种单调，不能满足资会供需各方的需求。我国会融
体系的问题的解决，一方面要通过对传统主体的改革，如国有企业与银行
的关系，证券市场规范与发展的关系等来解决；另一方面也要对金融产品、
金融机构进行创新，利用最新、最先进的金融模式柬改造我国的金融体系。
资产证券化就是我国可以利用，并发挥重要作用的会融创新．它可以
成为我国会融体系创新中的重要一环。根据美国的经验．资本市场的发展
是金融体系创新的重要内容。资本市场较间接会融(银行)为主的金融机
制能更好地发挥余融体系的基本功能。资产证券化有利于推进我国资本市
场的发展和完善。资产证券化是一个复杂的系统工程．所涉及的主客体结
构和制度环境都是资本市场所必需的，因此资产证券化的发展有利于我国
资本市场的现代化和规范化发展。
我国现存金融体系的主要问题是银行体系效率低下，不良资产过多。
资产证券化可以处理不良资产的功能使它成为维护金融体系稳定的重要方
法，同时还能盘活银行资产，增强整个体系的流动性。资产证券化还能促
进银行资产结构的优化，质地优良的住房抵押贷款等可以通过证券化克服
期限长、流动性低的局限，推进这些优质资产的发展。资产证券化能够拓
宽我国企业的融资渠道，提高直接融资的比重。通过资产证券化融资不会
显著增加资产负债表上的负债，能够有效改善企业资本结构。
同时．资产证券化可以在我国企业投资等级信用严重不足(相当于美
国投资级债券等投资对象)的环境下，把具有特许经营权的公用事业企业
稳定的现金流以及中高收入家庭的消费信用转换为投资等级投资信用，构
建我国资本市场名副其实的投资等级微观信用基础及其金融工具，使我国
资本市场的信用基础从国家层次转换为非国家的微观层次，实现信用发现、
转换和微观化的功能，既解保险、养老基金投资需求之渴，使我国的养老
基金等有充分的投资渠道，有利于社会保障制度的改革，又填有效的投资
等级信用基础之缺，并有助于加快与微观信用相关的法律制度、市场秩序
建设和中介服务业、投资银行业的发展。
从资产证券化的功能分析中就会发现，它可以对我国金融体系改造发
挥巨大的推动作用，但在我国当前资本市场的游戏规则下．盲目、过快地
开展资产证券化很可能会产生严重的预算软约束问题，危害资本市场的健
康发展。因此．在大力推进资产证券化的配套制度建设的同时还必须注重
资本市场有针对性的运行和监管机制的建设。
45
六、开展中国的资产证券化
1、国际经验的比较与借鉴
国际上有许多国家和地区开展了资产证券化，其中又可分为三种主要
流派。美国是资产证券化的发源地，已经将证券化广泛应用于各领域，但
美国丌展证券化的新业务是很慎重谨慎的，每一次在新领域中的应用都是
在客观条件成熟之后，再辅以必要的法律、会计、税收等环境的变革，才
付诸实施的。因此，可以认为美国是“稳健派”，主要经验就是大胆探索、
小心实践，以市场需求推动资产证券化的发展，并且注意法律、会计、税
收等方面的制度建设配套，减少资产证券化可能带来的不良影响．这与美
国存在一批经验丰富、实力雄厚的投资银行是分不开的。欧洲的资产证券
化业务最早是由一些美国投资银行在八十年代进行的，但一直没有得到大
的发展。因为欧洲债券市场十分发达．同时欧洲大陆企业比较依赖间接融
资，而且欧洲国家在创新方面又历来比较保守，对于资产证券化这一金融
创新重视不足，可蚍称作“保守派”。不过，欧洲市场上已经逐渐接纳资产
证券化，发展势头也开始加快。以日本为代表的东亚及东南亚地区，以往
对资产证券化缺乏了解和运用，但最近几年的金融危机使这些国家认识到
资产证券化在改善银行体系流动性、处理不良资产上的潜力，运用的热情
很高，发展相当迅速，并且取得了一些良好的效果。韩国银行的不良资产
证券化对解决不良资产问题，促进银行体系再生发挥了积极作用。总的来
说．日本等国家对待资产证券化的态度属于“激进派”，在发现它对现存问
题解决的积极意义后，迅速地在制度环境，市场环境等方面进行配合，大
力推动它的应用，一定程度上政府还发挥了很大作用。
从不同国家的经验来看，我国都有可借鉴的地方。在这里，结合我国
实际．笔者认为最值得借鉴的地方是政府在其中的作用。资产证券化的产
生与发展必须以一定的市场需求为前提，在此条件下，私人部门往往最先
做出反应。但在制度环境存在诸多不利因素的情况下，即使存在强大的市
场需求，私人部门很难(也不愿意)开展证券化交易，此时政府的扶持帮
助乃至直接参与对资产证券化的发展至关重要。政府参与交易既可以起到
良好的示范作用，有利于鼓励私人部门开展证券化，又可以为以后私人部
门参与资产证券化业务积累经验。但当资产证券化的外部环境得以改善，
操作技术不断成熟时，私人部门又会逐渐取代政府在资产证券化领域的主
导地位，特别是投资银行家们的才能会逐渐发挥出柬，成为推动资产证券
化业务发展的主要动力。美国在资产证券化发展的早期，如FHLB等联邦机
构对资产证券化的持续发展奠定了良好的基础。
资产征券化的发展历程是一个从私人部门到政府，又从政府到私人部
门的过程，对于我国一直以来的政府主导型改革历程更有特殊意义。政府
经常在一个新领域中进行丌创性工作，在初步形成有序的市场后退出，由
私人部门(包括产权结构上属于国有企业的组织，这旱指的是政府部门以
外的机构)在其中继续推动该领域的发展。实践证明这是一个很成功的渐
进式改革模式．对我国资产证券化业务的开展也有借鉴意义。
从我国显示存在的对资产证券化开展的障碍来看，当务之急是要建立
如下三个体系：一是完善而具有一定规模的资产证券化的市场供需体系；
二是完善和规范资产证券化的技术支撑体系；三是完善资产证券化的制度
保障体系。
市场供需体系的完善从我国的实际情况出发，重点在于培育机构投资
者和组建一批可以发行资产支持证券的中介机构，如SPV。由于每笔资产
证券化交易的规模都比较大，仅靠个人投资者的实力是无法承受的，必须
依赖机构投资者的参与。机构投资者作为需求主体，需求量往往很大，是
资产支持证券可以私募发行，大大降低了发行成本。保险公司、各种共同
基会等机构投资者在资金应用上具有明显的长期性，对于资产支持证券市
场的长期稳定、证券化商品期限结构的合理化、创新产品的推出都具有重
要作用。并且，机构投资者的投资行为较个人投资者更具理性，对于处于
资产证券化开展初期的我国能够推动资产证券化市场向纵深和成熟发展。
主要由机构投资者参与的市场会使供需双方力量趋于平衡，市场监管的交
易成本下降，因为这会减少甚至消除“搭便车”现象，有助于消除“信息
不对称”即由此产生的预算软约束。这一点，我国股票市场的发展可以说
是提供了一个反面教材。
供给方面，我国企业的融资渠道一直比较狭窄，中小企业问题尤为严
重。如果我国建立一批能够通过收购资产并以此发行资产支持证券的中介
机构，对缓解中小企业的融资困境将大有裨益。目前我国资本市场上发行
的企业债券都是信用发行，只能由一些中央大型企业发行，造成我国资本
市场中债券的投资品种匮乏；另一方面资金需求方却不能利用自身资产为
支持发行符合资本市场风险与收益要求的资产支持债券来融资，影响了我
国经济运行效率。建立完善的资产证券化供给体系，利用资产支持证券的
抵押性质，能够大大增加高品质债券的供给，不仅可以改善中小企业的资
会状况，还会有力地促进我国资本市场的完善与发展。
47
资产证券化所涉及到的金融技术可以分为三太类． 一是数理解析技
术，通常被称为华尔街式的数理解析技术，这种技术是会融自由化的结果，
主要用于在复杂变动的金融市场前提下，对现余流的备种数掘进行必要的．
数学计算与处理，以判断现金流的主要性质，所蕴含的风险收益要素的具
体分布，应用于互换、期货、资产管理等领域的尖端性的金融技术都属于
此类：二是带4度缺陷补偿技术，对于被证券化资产的现金流进行数理分析
后所得到的信息，可以用于具体的证券化安排，但与其达到的目标与现有
因素之间的差距就体现在法律、会计、税收等制度方面的缺陷，该项技术
就是利用各种专业知识寻找最有利的资金筹集和资会利用方式，通过财务
组合使投资者或筹资者由此达到预定的目标；三是组合技术，是在前两类
技术的基础上，以整体方案的各种需要为前提，对拟采用的金融技术形态
进行整合，并解决特定问题的技术，这种技术的来源主要是通过投资银行
长时间的实践积累，是投资银行和专家集团发挥作用的最关键的技术领域．
证券化交易的顺利开展，往往得益于在组合技术上的创新。三类技术的相
互关系可以表示为：
Scientific Technology
用于复杂资金流量分析的数理解析技术
Social System Arbitrage Technology
使法律、会计、税务一致的理论构成和新设计的开发
Structuring Technology
包括企业经营管理的组合能力
三种金融技术的组合形态
在我国，三大类技术都很落后，需要尽力弥补与国际先进水平的差距，
以适应资产证券化等金融创新的需要。在数理解析技术上，一方面学习发
达市场上被广泛利用的各种技术；另一方面要努力构建我国金融数据库，
这样先进的解析技术才能落到实处。制度缺陷补偿技术的进步与投资银行、
各类专家集团的实践经验高度相关，在不断汲取世界同行经验的同时，也
48
要注意总结自己实践的经验教训，还有很重要的一条是要牢牢把握具体制
度环境的变迁。组合技术是与市场状况密切相关的，从事资产证券化的各
参与者的目标是顺利实施各种特定目标和模式的证券化，因此组合技术至
关重要，但它的进步也只能从实践和学习中获得。三大技术中，前两类是
基础，也是我国与世界先进水平的差距体现的最明显的领域，但同时要注
意组合技术作为“统领”的作用。各种金融技术的发展归根结底在于会融
业从业人员水平的提高，在这一方面要注重高校、投资银行、商业银行、
证券公司等机构的作用。
资产证券化相关制度与规范的建立是对资产证券化的开展影响虽重
大的因素。能否妥善地解决资产证券化过程所涉及的法律、会计、税收等
问题，是资产证券化能否成功的关键，直接关系到资产支持证券的合法性、
盈利性、安全性和流动性，关系到每一个参与者的切身利益。
为了能在我国实施资产证券化，从现在起就应当着手构筑所需的法律
框架并研究制定相关的法规。除了基础性法规，如证券法、信托法等之外．
还需要专业性的法律规范。以保障资产证券化的健康运转。
目前我国关于资产证券化的会计处理制度基本上还是一片空白。由于
资产证券化的创新特点，传统的会计方法已经难以适应同益复杂的金融环
境，迫切需要根据现实情况，制定一套较为完善的关于资产证券化的会计
制度。税收制度方面也应当按照资产证券化的需要做出适当的调整，制定
合理的税收政策，以降低资产证券化的融资成本。
我国还缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，信用评
级制度不完善，评级机构的体制和组织形式不符台中立、规范的要求，评
级机构的运作很不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，
难以做到独立、客观、公正地评估。
制度保障体系的完善在我国离不开政府必要的支持和鼓励。无论是具
体的法律、会计、税收等制度的完善，还是信用评级机构、信用担保机构
的建立和发展都离不开政府的作用。但是对政府作用要有一个清醒的估计，
毕竟资产证券化是市场经济高度发达的产物，政府所要达到的目标与资产
证券化发展的需要可能会发生冲突。在我国，当前金融领域的监管理念以
防范风险为主，许多业务管得过死，压缩了资产证券化在我国发展与创新
的空间。
2、待开展资产证券化模式的选择
我国初步开展资产证券化才刚刚提上同程，首要的问题是选择实施的
49
突破口。从上文的分析中，大致可以得出以基础资产分类的各模式与交易
形式分类的各模式结合的具体突破形式。首先，在我国资产证券化的初级
阶段，突破模式的选择要考虑证券化的难度，投资者接受程度，对制度环
境的适应性；其次，要有利于资产证券化的后继发展，突破模式实践获得
的经验教训I能够被其它模式的后继发展所吸纳，创造的具体金融技术能为
其它模式所采用：此外．还要考虑所选择模式在基础资产与具体交易形式
之间的配合。
我国的金融发展水平在同一体系中落差很大，在某些方面已与世界发
达国家相差不远．比如证券市场交易系统，信用卡结算系统等，有些方面
还是刚刚起步，主要是在相关会融技术等软件基础上。证券化所要求的软
硬件环境还只能是适应个别模式。从证券化的各参与者的主体结构看，履
行各种职能的参与者在我国尚不配套，例如专家集团作为必不可少的参与
者我国的发展水平较低，不能完全满足证券化的需要。此外，信托机构，
外部信用担保者，信用评级机构，投资银行在我国都属于初级阶段。从客
体结构看，在世界范围已经出现了许多资产证券化的产品，有些复杂程度
相当高。不过．复杂程度高的产品一般对应形态较为特殊的证券化，我国
的资本市场发育程度较低，还不能容纳这一类产品。
容易被证券化的资产具有现金流稳定，套利性高．资产原所有人对低
成本融资的需求较为迫切等特点。针对以上特点，笔者认为可以作为突破
口的基础资产模式是抵押贷款模式和基础设施收费模式。具体来说，前者
可以把住房抵押贷款作为第一阶段的实施目标，因为它具有抵押物价值稳
定的特点。而且，随着住房抵押贷款的迅速增加，占银行总资产的比重将
会很快上升．当比重上升到一定程度时，商业银行的流动性矛盾将会显现，
通过资产证券化可以大大改善银行的流动性；后者可以把公路、机场等具
有公共产品性质的基础设施作为突破口，因为它们的收费类似于税收，现
会流稳定性很强，不像电厂等受市场状况的影响大。
交易形式角度的模式选择则受限于证券化主客体结构的设计。我国目
前还缺少像美国FHLB等SPV性质的机构，而表内模式的主要功能是为了融
资，不具备风险管理的主要功能。因此，由证券化的发起人设立SPV，实
行准表外模式就成为一个可行的选择。另外，离岸模式也是我国证券化中
可以加以利用的主要模式。对于我国一些信用卓著，有外币需求的企业，
以离岸模式开展资产证券化是十分有利的。此夕}，许多基础资产数额巨大
的证券化也必须在离岸模式下得到海外市场的支持。在离岸模式下．得到
●
海外投资银行等机构的支持，可以发行各种复杂程度高的资产证券，十分
有利于我国国内的资产证券化发展。在当前的市场环境下，由于我国实旌
比较严格的外汇管制，离岸模式的玎展还只能局限在一些有海外融资需求
的大型企业。但是经过探索，基础设施收费这一基础资产模式是比较容易
在离岸模式下进行资产证券化的。因为这种模式搭配一方面符合国际惯例，
易于得到海外资本市场的认同，另一方面基础设拖是我国鼓励发展的领域，
容易得到政策扶持。在这早，笔者初步总结出两种当前我国可咀现实地实
施的证券化模式：住房抵押贷款+准表外模式和基础设施收费+离岸模式。
具体的操作模式本文就不讨论了。
以上对我国如何开展资产证券化只是一个极为粗浅的探讨，本文的
主要目的是分析资产证券化的理论意义和问题。笔者相信，只要做好制度
建设，资产证券化必将在我国金融体系变革中发挥重要作用。
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致谢
本文从论文选题、思路分析、结构规划、内容撰写的全过程，都得到
了笔者导师——李铁岗老师的悉心指导．在此特表示衷心的感谢。同时， ’
文中观点也得到了在山东大学学习期间各位老师的教诲和启发，长城资产
管理公司山东省分公司的王勇同志不吝提供有关外文资料，在此一并表示
谢意与敬意。
攻读学位期间发表的学术论文目录
l、管理与处置系统性会融危机的关键步骤，发表于《上海会融》2002
年第l期，33．35页，2002年1月，第一作者
2、资本市场与最优资本结构选择，发表于《管理理论与实践》2002年
第1期，10．12页，2002年2月，第一作者
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