江西财经大学
硕士学位论文
债转股政策的经济分析
姓名：雷俊
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：戴达远
2002.4.15
摘要
中国的经济改革开始于1979年春，到现在已经进行了22年。现在改革已经到
了这样一个关键时期，也就是相对容易改的都改了。现在呈现出来的是些最困难
的问题。随着我国企业产权关系的逐步清晰，国企改革的深入，国企负债水平越
来越高；同时，国有商业银行的不良贷款的数量也在升高。这些问题越来越受到
国人以至世界人民的关注，并且也成了阻碍我国经济发展和我国改革深入的障碍。
党的十五界四中全会通过的《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决议》对
国有企业债务问题提出了新的思路“结合国有银行集中处理不良资产的改革，对
一部分产品有市场，有发展前景，由于负债过重而陷入困境的重点国有企业实行
债转股解决企业负债率过高的问题。”因此，标志着我国正式开始了债转股实践，
四大资产管理公司也开始相继成立。在此前后，我国经济理论界就债转股进行了
很多研究，提出了许多不同观点和看法。本论文以社会主义市场经济理论为指导，
以充分的经济分析为基础，在总结了国外债转股经验的基础之上，分析了债转股
的风险、条件、博弈，进一步提出了我国债转股的改进措施。
l全文共分四个部分：第一部分(第一章、第二章)首先，分析了我国国有企
业贫债率攀升得原因。(一)国有企业负债率攀升与8 0年代中期以来拨改贷改革
紧密相关，国有企业资金管理方式的改革明显先于国有企业制度的改革，在国有
企业制度及其经营机制没有实质性改变的前提下，率先推进了资金管理方式的改
革，由此引发了一系列问题。这只是国有企业负债率攀升的表面原因。(二)国有
企业盈利能力差，出现了净的财务亏损，也就是企业的付息得纳税前收益不足以
支付利息费用，随着利息拖欠额的增加，企业的负债率越来越高。国有企业效益
低下的同时，仍保持强的投资扩张能力，企业的投资扩张大于自我积累相适应的
合理水平，企业的负债率也越来越高，并且投资的来源主要是银行贷款。(三)国有
企业内部治理结构不合理。其次，分析了国有银行形成大量不良资产的原因。(一)
我国长期实行的是行政主导的投资体制——各级政府负责投资计划的安排和投资
项目的审批，政府对权辖范围内的各类资源具有权威的动员能力。在这样的投资
体制下，商业银行机构基本上是按行政区划设置的，政府总是时时刻刻运用强制
手段命令银行不情愿地违背市场规律为自己服务，要求银行向某些不符合贷款标
准的行业提供资金支持，为维持社会稳定、消除社会不合理现象，强迫银行为弥
补企业亏损放贷，把有限、有偿的信贷资金作为公共产品向社会分配。(二)国有
企业也无视自身的偿债能力，从国有银行套取大量资金。(三)国有银行常以大量
政策性贷款为由，不执行严格的贷款审查制度。
第二部分(第二章)回顾中国股份经济的起源于发展，特别是党的十一界三
中全会后股份经济的实践。论述了债转股中股份制作用的发挥，资产管理公司参
1
与国有企业内部合理法人治理结构重要性。资产管理公司需要实质性的股东权利：
(一)要有组织人事权，即按照公司法，组成股东董事会，选举董事长，并选择
和聘用总经理。(二)资产管理公司要有企业发展战略及项目制定、审查和决策权
利。(三)作为股东，资产管理公司要有对债转股企业的监督管理和激励决定权利。
(四)资产管理公司应当有债转股资产的保值、收益和处置权利。
第三部分(第四章)首先，分析现时债转股的各类风险。(一)财务风险存在。
(二)管理风险存在。(三)道德风险存在。(1)企业赖账得道德风险。(2)地方
政府进行干预产生的道德风险。(3)资产管理公司的道德风险。(4)国有银行常
产生的道德风险。(四)退出风险存在。其次，对债转股作了博弈分析。(一)分
析了风险承诺制下不良贷款的成因。(二)分析了资产管理公司成立的必然性。
(三)分析了债转股中国家承担的责任。(四)分析了完全信息下债转股博弈。
(五)分析了不完全信息下债转股博弈。(1)企业在“不置信威胁下”的均衡策
略(2)限额控制下地方政府的均衡策略。(3)国有银行和资产管理公司的均衡策
略。其三，分析了债转股运行的条件。(一)债转股需要完善的外部条件。债转股
的实行需要完善的法律制度作保证，需要完善的相关机构，需要发达的证券市场。
(二)债转股需要完善的内部条件。债转股需要企业的法人治理结构完善，需要
资产管理公司的高效运作，国有银行的内部机制的完善。
第四部分首先，总结了外国债转股的经验。(一)20世纪90年代初中期中东
欧国家债转股的经验。中东欧国家主要不是把债转股作为债务处理的手段，而是
作为一个私有化的工具。(二)20世纪70年代末至90年代初拉丁美洲国家债转股
的经验。债转股主要应用于这些国家发生的债务危机，通过债转股减轻了外国债
务，减轻了部分外汇利息，吸引了外国投资。(三)1997年以来东南亚国家的债转
股经验，特别是韩国的做法。(四)总结国际一般经验：债转股一般是企业的迫不
得已之策；建立配套法规是债转股顺利实施的保障；完善的资本市场是债转股运
转的核心和基本条件：必须建立适当的渠道，即建立完善的退出机制；对整个债
转股的规模应该有额度控制。其次，提出我国债转股的问题及改进措施。(一)我国
的证券市场还不成熟，容量有限。(二)资产管理公司压力不足，不充分行使股东
权力及改进。(三)经理市场仍然缺位，要尽力培育。(四)国有企业的惯性预期
仍然存在及解决。(五)国有商业银行的机制同时也必须得到彻底转换。(六)在
债转股中地方政府应明确自己的责任。、Y
，7
关键词：负譬不良贷款债转股博弈改弋毛戈i靠7兮弘
Abstract
China economic reform that began the forming of 1 979’S spring，arrive the
present to have already steered 22 years．The present reform has already arrived in the
key time，is also contra to easily change of all change．Now present out of is the most
difficult subject of the amount．Along with our country business equities relation of
gradually clear and the country business reform into deep，the horizon of the
country enterprise indebtedness is more and more higher；At the same time，the bad
loan quantity that state-owned tmde bank is concemed with is up in the scale．These
subjects more and more suffer china people with the concern of the world people，
and aS well the obstruction of our country’s rcform of fineness in—depth as the
baffling of our country economic development．‘resolution for some and important
problem of state-owned business reform and development．’that had been passed in
the fourth whole meet of 15th boundary of the party for the problem of state-owned
business obligation tO propose the new way of thinking‘state—owned bank wedges
into concentrating to handle the bad assets，for the part of state-owned business
whose products having the market，who having evolving the foreground，who subject
to indebtedness the over weight but sink into the hell in order to settle business
indebtedness rate super higher．’．Thereupon，scribed our country to formally begin
the transformation of obligation to section into practice，hence four Assets
Management Corporation were established one after another．Here and in front and
back，economic school field of our country steered a lot of searches about the
transformation of obligation to section，and propose to many different standpoints and
a sum of notion．This thesis is for the practice direction witll the socialism market
economy school，is with the SUmcient economic analysis for the foundation，is on the
foundation of the summary of the transformation of obligation tO section of
experience abroad，and analyze the risk of obligation，the condition，the game theory
of the transformation of obligation to section，and fuaher propose the corrective
actions ofthe transformation ofobligation to section in our country．
The full text is made up of four parts：part one(first chapter,second chapter)
imprimis，analyzed the reaSons about the rate ofstate-owned business indebtedness to
increase in our country．(a)the reform of finance-pass-loan since the 80s interim
keep the close correlation with the rate of state-owned business indebtedness to
increase，that the reform of state-owned corporation finance method since the 8 0s
interim is obviously and first in the reform of the state．owned business system，under
the hypothesis that the state·owned business system and its management mechanism
3
Were without the material alterations，took the lead in facilitating the
caDital．management mode’s reform，and therefore kindled a series of problems．This
is just surface reason of the rate of state—owned business indebtedness to increase．
(two)state—owned business profit ability is bad，and appear payment of interest that is
in net finance loss．Namely business proceeds with tax before paying the interest has
the scarcity to pay the interest charge．Along with the interest not to pay increasing，
business indebtedness rate is more and more higher．State—owned business
performance is low，still keep the strong capability to enlarge investment at the same
time．Business investment over ego reasonable accumulation lead to the level of the
indebtedness rate more higher,and the investment is primarily a loan from
state—owned bank．(three)the inner management structure of state—owned business is
beyond reason．Next in order,analyzed the reason of a sum of bad assets that the
state—owned bank formed．(1)our country in a long term had the implementation of
the system of administration arrangement，namely that the polity in all levels presided
the examination and approval of the investment scheme，that the polity have the
authoritative mobilization capability of various resource of invest items inside
themselves’range．Under the investment structure like this，trade bank institution was
arranged in administration region fundamentally and the polity in every
administration region always run the strong hand that order the bank with reluctance
in violation to market regulation for oneself to serve，call the bank to provide the
capital backing for some trade in non—coincidence with the norm of loan．coerce the
bank offer the loan in order to make up business the loss，maintain the community
stabilization and wipe out the phenomenon beyond reason of the community,look the
finite capital of value as to public product for community allocation．(2)state-owned
business as well to take no cognizance the debt paying ability,and take the shipload
capital from the state—owned bank．(3)state—owned bank，with the excuse of a
shipload policy borrowing，didn’t take the censorship of loan with non—execution of
the stringency system．
Part two(second chapter)reviews the origination and the shape of Chinese share
business，especially share business fulfillment since the third whole meet of
eleventh boundary of the party．Discussed the effect of share business in the
transformation of obligation to section，the importance that Assets Management
Corporation participates in the inner and reasonable management structure in
state-owned business．Assets Management Corporation requires the right of
shareholders of substantiality：(a)to have the right of organizing personnel，scilicet
according to the act of company to constitute the shareholders directorate．to select the
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chairman of board of directors，tO select and engage the general executive．(two)to
have the right of business development strategy and item constitution of drawing，
censorship and decision—making．(three)as shareholder,to have the right of
supervision，management and prompting decision to business of the transformation of
obligation to section．(four)to have the right of appreciation，yield and disposition of
the assets ofthe transformation ofobligation to section．
Pan three(fourth chapter)imprimis，analyze the various risk of the transformation
of obligation to section at present．(a)moral risk entity．(1)business not to repay the
debt，to make the moral risk．(2)the interference of local government incur the moral
risk．(3)the moral risk of assets management corporation．(4)the moral risk of the
state-owned bank．(two)financial risk entity．(three)management risk entity．(four)
exit risk entity．The next in order,made the analysis of game theory to the
transformation of obligation to section．(a)analyzed the reason of badly loan under
risk commitment system．(two)analyzed the necessity of establishment of assets
management corporation．(three)analyzed the responsibility of the Government in
the transformation of obligation to section．r four)analyzed the game theory of
complete information of the transformation of obligation to section．(five)analyze
incompletely the game theory of incomplete information of the transformation of
obligation to section．(1)the balanced strategy of business under the incredible
threat．(2)the local government's balanced strategy under the control of ration，(3)the
balanced strategy of Assets Mangement Corporation and state—owned bank．Three，
analyzed the run condition of the transformation of obligation to section．(a)the
outside condition of requirement integrity of the transformation of obligation tO
section．The implementation of the transformation of obligation to section require
the integrity of law system，related institution and securities market．(two)the inner
condition of requirement integrity ofthe transformation of obligation to section．The
transformation of obligation to section require the integrity of management structure
of business，the efficiently operation of Assets Management Corporation，and the
integrity ofthe inner machining ofthe state—owned bank．
Part four(fifth chapter)imprimis，sum up the experience of the foreign
transformation of obligation to section．(a)in the junior term of the 90s of 20th
centuries，the experience of the transformation of obligation to section of the
middle-east-europe nationalitys．In these countries it was not the resort to handle the
obligation for the transformation of obligation to section，but is a tool of individual
ownership．(two)during the end of 70s to the beginning of 90s in 20th centuries，the
experience of the transformation of obligation to section of latin American
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nationalities．The cardinal application of the transformation of obligation to section
meet the obligation crisis to alleviate the foreign obligation in the occurrence of
obligation hazard of these nationalities，and alleviate the fraction of foreign exchange
interest，and draw on the foreign investment．(three)since 1 997 year,the experience
of the transformation of obligation to section in Southeast Asia countries，especially
Korean way of doing．(four)summary of international and general experience：the
transformation of obligation to section generally iS the countermeasure that business
was compelled to adopt by circumstances；the creation of the kit of statute iS the
guarantee for the transformation of obligation to section to smoothly take into
practices；The integrity of capital market is the nucleus of running and the
fundamental condition for the transformation of obligation to section；create the
exit means of fairness，scilicet create the exit mechanism of integrity；it should have
the scale regulation tO the transformation of obligation to section in whole．The next
in order,to point out the issues of the transformation of obligation tO section and
propose corrective actions．(a)securities market of our county is in the immaturity
and its capacity is finite in anxious need of enlargement．(two)the press SCarC耐in
Assets Management Corporation，the inadequacy of exercising power of shareholders
and the measures of betterment．(three)the chief manager market is still fall vacant in
need to make an effort to grow．(four)the inertia anticipation of the state·owned
business to still exist and clinch．(five)the machining of the state·owned trade bank
must also receive to thoroughly convert．(six)in the transformation of obligation to
section local government should be clear and definite for itselfown responsibility．
Key Word： indebtedness bad loan
section Game theory
6
the transformation of obligation to
betterment
月lj 舌
改革开放后，中国的经济显示出了强大生命力、惊人的发展速度。我国的生产
力得到迅猛发展，人民生活水平大幅的提高。但是，我国的改革仍然有许多不尽
如人意的地方。国企改革一直是我国改革的重点。国企产权在逐步清晰的同时
由于计划体制残余的影响，国企越来越进入困难境地，拥有大量对国有银行的负
债，国企与国有银行的生死存亡紧密联系在了一起。
党的十五界四中全会提出解决这个问题的新思路，通过债转股解决两者之间
的问题。我股理论界对此种做法争论颇多。到底债转股在我国可行与否?笔者带
着好奇心，希望有一个解释。为此，才选择这一问题研究作为硕士学位论文。为
了能对债转股进行全面系统的分析，本文在前人研究的基础上，通过分析国有企
业与国有银行负债的成因，资产管理公司的股东作用，债转股的现时风险，以及
债转股的博弈分析，并在借鉴外国经验的基础上，提出了改进措施，力图改变债
转股停滞不前的局面。
独创性声明
P‘印8a
本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果．尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的
地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含
为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料．
与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确
的说明并表示了谢意．
签名：
关于论文使用授权的说明
本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：
学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以
公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保
存论文．
(保密的论文在解密后遵守此规定)
1 张颧签名：皇芝』导师签名：戴睦日期：——
虹
1．导论
1．导论
中国的国有企业与国有商业银行有着产权联系，都为国家所有。这种联系不管
是改革开放前的计划经济时代，还是在改革开放后我们逐步去明确企业产权结构
新构架市场经济的时代，都是不争的事实。这种联系使得经济当中呈现出这样一
种实质，那就是国有企业与国有商业银行都与国家保持着紧密联系，两者之间的
交易可能里现出非市场理性行为，为一切不正常运作打开了阀门。既使在改革的
时代，这种关系仍然存在，内部人之间会运用这种存在，去实现自己的内部目的，
不是为企业本身而是为着他自身的利益。那么不良债务问题也就可能在这种特定
形势下产生出来。
我国国有企业改革逐步展开、产权在逐步的清晰，国有企业的债务问题也越
来越成为产权改革进程中的一大障碍。中国的国有企业债务问题特点是：不仅负债
比率较高，更为严重的是国有企业偿债能力比较差，存在大量的不良债务。它已
经成为严重影响企业发展的障碍，影响国家经济发展的瓶颈。国有企业不良负债
数量较多，也是造成金融风险增大及宏观经济波动的重要原因。国有商业银行把
绝大部分贷款贷给了国有企业，国有企业使用全国银行80％以上的贷款，国有企
业不良负债状况与银行不良贷款大致接近。从总体情况看，国有企业的负债中，大
约有60％以上是对金融机构(主要是国有商业银行)的负债。国有商业银行成为
国有企业最大的债权人，国有商业银行绝大部分贷款贷绘图有企业，固有企业不
良负债状况与银行不良贷款大致接近。银行研究机构非正式估计银行不良贷款率
(不良贷款／贷款总额)为20％-29％∞官方正式公布的国有商业银行不良贷款率数
字只包括逾期贷款中的呆滞贷款和呆账贷款，1998年末呆滞贷款和呆账贷款占全
部贷款的比率分别为5％和2．9％，合计为7．钙俨。银行的不良贷款是指“一逾两呆”
贷款，即一般不良贷款包括所有逾期贷款，其中严重的不良贷款是指逾期贷款中
的呆滞贷款(逾期2年以上，难以收回)和呆账贷款(确定损失，无法收回)。中
国目前根据逾期贷款判定为不良贷款比率存在很大问题。一般情况下，银行把全
部逾期贷款都划定为不良贷款，但是，银行在实际工作中对逾期贷款，较多采用
“转期”方法变通处理，使账面上的逾期贷款与实际逾期贷款差异甚远。以前的
做法的主要是贷款替换，即在贷款按期偿还的同时进行再贷款：而现在则主要是
。‘中嗣金融改革面临的挑战》谢平
。戴相龙，1999：戴相龙答中外记者问，人民日报，3月13日
1
还贷期替换，即对不能按期偿还的贷款的以新还贷期接替旧还贷期a由于转期做
法的较多使用，银行账面上的逾期贷款数字，对实际不良负债造成较大程度的低
估。因此，银行研究机构非正式披露的20．29％的不良贷款率，可能是以银行难以
回收和不能回收的实际情况为依据的估计。
我国国有商业银行在如此高的不良贷款率下，并且我国已经加入WTO，即将
开放资本市场，国有商业银行将面临更高的金融风险，银行业对外开放的程度和
透明度将进一步加大，市场开放的进程将按与缔约国所签的协议进行，具有严肃
性与紧迫性。而外资银行进入中国数量的扩大，业务范围深度和广度的加大，势
必对中资银行的发展产生直接的竞争压力，为此减少不良贷款率成为当务之急。
同时我国的国有企业也需要减低债务成本，以利于企业在未来发展中有更好先机。
为了解决这些问题，国家想了许多办法——先后采取了在试点城市补充国有工业
企业生产经营资金，将“拨改贷”债务本息余额转为国家资本金，由优势国有企
业兼并经营困难的高负债企业并由其承担起负债等办法，效果虽有但并不是很明
显。党的十五届四中全会通过了《关于国有企业改革和发展若干重大的问题的决
议》，对国有企业的债务问题提出了新的思路。“结合国有银行集中处理不良资产
的改革，对一部分产品有市场、有发展前景，由于负债过重而陷入困境的重点国
有企业实行债转股解决企业负债率过高的问题。”这给我们解决国有企业负债过高
带来了一个新的希望。政府对于债转股的期望就是，对债务过重陷入亏损泥潭的
国有企业来说，债权转股权后，就可卸掉沉重的债务负担实现扭亏脱困；对于国
有商业银行来说，不良资产有了盘活的希望和可能，真正做到一石二鸟。
自从债转股政策实施以来，经济学家们在各类研究文章里几乎异口同声，对
企业地方政府将国家经贸委围得水泄不通进行了批评，认为施行一项政策措旖，
既不能够由政府头脑发热来个一刀切，大规模全面铺开，而应该根据条件是否可
行谈问题。笔者认为确实需要理性的看待债转股，也只有这样才能很好的指导我
们的实践。债转股实质上是一种交易行为，在交易运作中我们需要去考虑各方当
事人的利益甚至一些衍生当事人的利益，在这些当事人交易中去实现各自的尽量
大的利益，以使得社会总利益最大。这篇文章的目的就在于利用经济学的方法去
分析它们之间的关系，怎样去面对债转股，债转股应该具备那些条件、怎样改进。
2．国有企业与国有银行危机的分析
2．国有企业与国有银行危机的分析
2．1 国有企业的改革及债务问题
2．1．1国有企业改革深入存在的问题
我国国有企业改革开放前一律采取国有国营的方式，这是有深刻的历史原因
的。一方面，我们长期以来教条主义地套用了马克思主义经典作家关于未来社会
的所有制结构模式：另一方面，在本世纪50年代中叶的“全民化”后，虽然变私
有制为公有制是历史的巨大进步，但同时在公有制内部(特别是全民所有制内部)
却造成了产权关系模糊的情况。中国的经济改革开始于1979年春。到80年代中
期，中国的经济改革基本上实现了：农村家庭联产承包责任制的推广，乡镇企业
的兴起，经济特区建立了。城市里面的企业体制改革却还没有完全铺开，传统计
划经济企业形式仍牢牢地支配着中国的城市经济生活。这时，虽然个别的地方出
现股份制的企业组织形式，但它没有成为中国经济企业改革的主要发展方向，对
经济的影响还不大。“放权让利”是当时城市经济改革，企业改革的主导思想。但
是从80年代后期有了一个大改观，这要归功于邓小平同志的支持，归功于成千成万
的经济实践者近十多年在推进改革开放事业方面的努力，股份制企业才逐渐走上历
史舞台，这样我们才有了第一张股票、第一家股份公司、第一家证交所，从1979
年算起，到现在已整23年了。改革已经到了这样一个关键时期，也就是相对容易
改的，都改了，外围的已经告一段落了。留下来的是老大难问题，是最为棘手的
问题。
虽然经过这么多年的改革开放，我国国有企业的发展取得了举世公认的巨大
成就。但是发展最快的却不是国有经济，而是各种形式的非国有经济。1992年，
在全国工业总产值中，各类非国有经济成份的产值第一次超过了国有经济的产值，
达到了51．9％。，而国有经济的比重则进一步下降至48．1％。并且许多国有企业也
处于负债严重、经营困难的境地。根据统计，1980年国有企业负债比率仅为18．7％，
1990年则为58．4％，1991年为60．5％，1992年为61．5％，1993年为71．7唰”到1994
年对12．4万户国有企业进行清产核资时，国有企业的负债比率已经上升为75．1％。
与此相对照，美国和英国的企业负债比率一般在35％——40％之间，德国在60％左
。《中国统计年鉴1993))
。鲁利玲、沈莹：《国有企业改组中的债务处理》
右，日本也从高速发展时期的70％T降到目前的60％左右。。1997国有企业流动资
产22957．98亿元、流动负债24675．27亿元、流动比率(流动资产除以流动负债)
93％没有达到200％的通用标准。。
2．1．2拨改贷——国有企业负债升高的“表面”原因
国有企业的负债过高是与80年代中期以来拨改贷紧密相关。1979年4月国家
建委提出了在基本建设中要推行合同制，5月部分设计单位实行企业化取费试点，
7月各地区和有关部门开始国营企业利润留成、改进折旧费使用办法和开征国营企
业固定资产税的试点。这些都是基本建设拨款改贷款、变投资无偿为有偿使用改
革的发端。1979年6月，国家计委、国家建委、财政部向国务院报送了《关于基
本建设投资试行贷款办法的报告》，8月28日国务院以国发(1979)214号文件正
式批转全国各地区各部门试行“拨改贷”。1979年开始，先在轻工，纺织等行业和
北京、广东、上海等省市，选择一批实行独立核算，有偿还能力的工业、交通运
输、农垦、畜牧、水产、商业、旅游等企业试行“拨改贷”，对行政和无盈利的事
业单位以及国家计划指定的项目仍由财政拨款。1982年5月1日，国家计委等四
个部门颁发了《关于进～步实行基本建设拨款改贷款的通知》，强调从1982年起
原则上应按原拨改贷办法实行基本建设贷款制度。1984年国务院颁发了《关于改
革建筑业和基本建设管理体制若干问题的暂行规定》，12月14日国家计委、财政
部、建设银行颁布了《关于国家预算内基本建设投资全部由拨款改为贷款的暂行
规定》，从1985年1月1日起全面实行“拨改贷”。从1979年国务院颁布的《关
于国营工业企业流动资金全额信贷的暂行规定》开始，国家在国有企业资金管理
方面先后进行诸如1983的“流动资金统一由银行管理”和1984年的“拨改贷”
等一系列改革措施。这些改革措旌的主导思想相当明确。那就是为了配合整个经
济体制的转轨，扭转计划经济体制下国有企业资金使用低效益局面，将国有企业
资金管理方式基本上由财政无偿拨付改为通过银行贷款有偿使用，以此增强国有
企业在资金使用方面的约束能力。客观地说，这些改革措施的出发点都是好的，
但从各项改革措施出台的时间看，国有企业资金管理方式的改革明显先于国有企
业制度的改革。在国有企业制度及其经营机制没有实质性改变的前提下，率先推
进了资金管理方式的改革，由此引发了一系列问题。对国有企业而言，并没有意
识到资金来源方式变化对企业经营所带来的严重影响。在国有企业看来，财政和
。吕景峰：‘债权的作用与我国国有企业治理结构的改进》
。《中国统计年鉴1998》
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2．国有企业与国有银行危机的分析
银行都是国家的。因此，国有企业依然按照传统的经营机制运行，无视体制环境
与市场需求变化，继续盲目上计划，上项目、创产值，从而导致80年代中期以后
国有企业负债水平急剧攀升，到90年代出现负债比率过高的严重局面。现在谈到
国有企业困难时，把利息成本过高作为一个重要原因，而高负债的根源又归因于
早期的“拨改贷”。确实表面上看“拨改贷”是导致高负债的关键所在。但是，在
企业约束机制没有建立的情况下，拨改贷是一种经济资源，企业们都愿意获取这
个资源，进而引发自有资本过少，利息负担过大。但是有经济学常识的人都知道，
经济学意义的成本是指机会成本，而不只是付现成本。债务资本的机会成本是利
息，股权资本的机会成本是所有者将资本投资到风险相当的其他项目上能够得到
的预期回报。由于所有者承担的风险比债权人大，股权资本的成本平均来说是要
高于利率的，换句话说，债务资本更便宜。如果利息都不能支付的企业，其收益
自然不可能弥补股权资本的机会成本，因此股权融资将没有存在的理由。也就是
说既使以“拨”的形式下，企业仍然会出现亏损，国家作为投资主体仍然不能够
有效得到资本回报，可见出现亏损的原因不是主要来之“贷”。
2．1．3 国有企业负债过高的原因分析
对于中国的资金供求状况而言，国有企业的贷款利率并未达到均衡利率的水
平。众所周知，在改革开放的不少年份，中国的实际利率实际上是负的，获得一
笔贷款就相当于获得一笔补贴。这是大多数民营企业可望而不可及的好事。因此，
国有企业负债率不断上升必须另找其他原因。一般来说，企业的负债率上升有两
种可能情况。第一是企业出现了净的财务亏损，也就是企业的付息纳税前收益不
足以支付利息费用，随着利息拖欠额的增加，企业的负债率越来越高；第二是企
业有正的财务利润．并且在扣除所得税及股息之后还有一些剩余，即保留盈余，
但保留盈余与企业新增投资的比例低于先前投资中的自有资本比例。即企业的投
资扩张大于自我积累相适应合理水平。我们从～些统计数字可以看到，国有企业
利润与投资规模已经越来越不相称。以国有工业企业为例，从1 985年至1 997年
国有工业企业的利润总额为9327．7亿元，仅相当于其同期内固定资产投资的24％，
而且利润与固定资产投资之比呈现出急剧下降势头。到1996年和1997年，该比
值已由80年代中期的80％左右下降到不足10％‘犍意味着即使企业所得税为零，
而且不向国家上缴任何利润，国有工业企业也有90％以上的固定资产投资要依赖
。《中国统计年鉴1998)
债转股政策的经济分析
于外部资金。这种状况下，国有企业负债率不断上升也就在所难免了。国有企业
负债过高直接原因一方面是国有企业盈利能力太差，另一方面是国有企业效益低
下的同时，仍保持强的投资扩张能力。从t995年统计数据显示，总资产报酬率、
净资产收益率、资金利税率，分别为8．72％，4．1％，8．01％，而私营企业这些指标
为18．51％、24。58％、17．06％。，从三项指标显示国有企业都大大落后于后者。
在健全的市场经济条件下，低效益的企业会被逐出市场，但中国的情况却不
然。国有企业在效率低下的同时，投资仍然扩张迅速，到1992年国有经济在固定
资产投资的比例仍然保持52．5％。国有企业投资超出自我积累的部分，要么所有者
财政拨款，要么银行借款来弥补。在改革开放以来国民收入分配格局已经发生了
根本性变化，居民取代政府成为整个社会的主要积累主体，政府本身则成为～个
净赤字单位。在这种情况下政府显然没有能力为国有企业注入更多的股权资本。
所以出路有两条，其一是国有企业改制上市，通过上市在民阃募集一部分资本；
其-目,Jl是银行贷款。受着我国股票市场发育程度的制约，更多的企业只能采取第
二种办法，通过银行贷款扩大投资，这样又为导致国有银行不良资产升高埋下了
伏笔。
我们知道国有企业负债率上升，本质上与国有企业的低效率相关。但是国有
企业治理结构的内在缺陷又是导致企业低效率的原因。所谓企业的治理结构，是
指支配企业的所有利益相关群体——股东、债权人、管理者、职工等——之间关
系的一整套制度要排。其中最为关键的是，在出资者和经营者分离的条件下，为
减少代理成本，保证出资者(股东、债权人)的收益而设计的一整套激励和约束
机制。国有企业的治理结构存在着严重的内在缺陷的。从激励机制上看，经济主
体的积极性难以调动是传统计划经济体制最致命的缺陷，因此我国的国有企业改
革也是从放权让利，改善激励机制开始动作，但是经过20年的改革，国有企业的
激励机制仍没有深刻根本改善。从理论上讲，国有企业可以按照私有企业的奖惩
机制运行，但在现实中，这样做却面临着两大困难：一是每个国有企业的起点相
差太大，承担的历史政策性负担各不相同，因此就很难找到一个统一的标准作为
依据。第二个困难就是管理者激励承诺的可能性。许多国有企业经理对政府的各
种激励承诺是半信半疑的，因为他们知道将企业搞好之后，政府往往无法兑现当
初的承诺，而是用各种手法夺取好处。激励承诺不兑现在各种组织中都有存在，
。《中国统计年鉴1996))
2．国有企业与国有银行危机的分析
但在政府主导的企业中尤其突出。从约束机制看，国有企业的约束机制是过度行
政干预和内部人控制并存。政府官员同时具有行政主管和所有者代表双重身份，
他们对企业有很强的干预能力，同时由于剩余索取权和控制权的不对称，这种干
预不是从经济效率出发，而更多的是出于政府官员的私人好处，因此会对企业的
健康发展带来很大的损害。在过度干预的同时，由于政府官员的监督激励机制没
有建立，监督的信息成本也很高，资本市场上的兼并收购机制以及经理市场的竞
争机制不健全，债务软约束等，又使国有企业存在严重的内部人控制问题，从而
使企业经营在很大程度上偏离了所有者利益。内部人的这种控制使得企业责任不
清，对于企业来说只要贷的款越多，越能够提高企业内部人福利。因此，国有企
业竞向银行贷款，并不计较债务负担，因为国企是国家的，银行也是国家的。国
有工业企业负债比率2000年达到60．99％高于三资企业57．01％。。
国有企业的债务问题不仅表现负债比率比较高，更为严重的是国有企业偿债能
力也较差，存在大量的不良债务。根据1995年对30．2万户国有企业调查的数据显
示，在国有企业负债总额中，流动负债占65．6％(其中，短期借款占流动负债的
50．8％)，长期负债占34．4％(其中，长期借款占长期负债的82．9％)，长短期借款
合计负债总额的61．9嗜o。从国有企业总体情况看，国有企业的负债中，大约有60％
以上是对金融机构(主要是国有商业银行)的负债。中国国有企业债务问题不仅
直接影响国有企业本身的生存发展，而且对国民经济持续稳定发展都产生极其不
利的影响，已经成为推进中国经济体制改革的障碍。
2．2 国有商业银行不良贷款的原因及挑战
2．2．1 国有商业银行巨额不良贷款的原因
中国国有企业债务问题不仅直接影响国有企业本身的生存发展，而且对国有
商业银行的经营和发展构成威胁，大量的不良债务严重影响我国金融系统的安全。
经济决定金融，金融风险主要是由经济问题引发，国有商业银行的巨额不良资产
事实上是经济问题在银行的集中反映。商业银行应该实行的是企业化经营，其目
标应该是利润的最大化或股东权益的最大化。社会金融资源的配置遵循市场竞争
规律，自发达到资源配置的最优化。而长期以来，我国实行的是行政主导的投资
体制，各级政府负责投资计划的安排和投资项目的审批，政府对权辖范围内的各
。中国统计年鉴各卷
o《中国国有企业债务问题的制度性分析》胡玉明
7
债转股政策的经济分析
类资源具有权威的动员能力。这种投资体制有两个显著特点：一是实行分级主导
体制，即按投资额和项目性质分级组织和审批各级地方政府依据权辖内的资源状
况、技术状况和投资来源状况决定投资项目和投资规划：二是各级地方不能从全
局的，长远的利益出发，大多是或考虑开辟地方税源，或考虑增加就业机会，或
考虑在本届任期内出政绩等，经济行为往往是短期的局部的。在这样的投资体制
下，由于商业银行机构基本上是按行政区划设置的，政府总是时时刻刻运用强制
手段命令银行不情愿地违背市场规律为自己服务，履行部分政府职能。政府一方
面举着优化产业结构的旗帜要求银行对某些行业在资金供给上大力扶持，而这些
行业往往投资规模大但风险高，投资回收期长回报率低，并且基本上不符合贷款
标准；另一方面，政府为维护社会稳定，消除社会的不合理现象，往往强迫银行
发放一些安定团结贷款，把有限、有偿的信贷资金作为公共产品向社会分配，其
结果自然是增加银行的风险资产存量，进一步恶化本已不合理的经济结构。
在旧的经济管理体制下，国有企业利益代表了中央和地方政府的利益，国有
企业往往以此为借口，从国有银行套取大量资金而无视企业自身的偿债能力。当
国有银行的贷款利率明显低于其它银行和非银行金融机构的贷款利率时，从国有
银行争夺资金就成了国有企业的一种权利，好像是从政府手中争取到的无偿拨款，
而不是要到期还本付息的债务。这样就不可避免地造成国有企业预算约束软化，
这也是我国国有企业负债、低效益运行的一个重要原因。在旧体制下，国有企业
所需资金绝大部分由财政直接调配、拨付。改革以来，随着放权让利，国家财政
集中和分配的资源大大减少，国家财政收入占GDP比重由1978年的31．2％，下降
到1997年11．78％，国家已无力向国有企业提供资金，由于中国金融市场发展较晚，
整个融资格局仍然以银行主导的间接融资为主。1997年，全社会净融资中间接融
资占82．16％，其中贷款占99％以上。在这种情况下，国有企业的资金供应似乎责
无旁贷地推向了国有商业银行，形成过渡时期的资金供给制。在这种体制下，银
行承担很大一部分政策性贷款的发放，银行作为企业，毕竟有别于政府，银行经
营离不开利润和风险。因此，银行必然要同政府讨价还价，其结果就是国家对银
行预算约束软化。另一方面，银行常以大量政策性贷款为由，不执行严格的贷款
审查制度，不仅放松对政策性贷款业务的管理，也放松了对其它非政策性贷款业
务的管理。国有银行贷款几乎都没遵循贷款“三性”原则，对企业贷款约束软化，
信贷活动缺乏风险意识。这就不可避免造成银行呆帐，坏帐大量增加和资产质量
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2．国有企业与国有银行危机的分析
恶化，据统计，我国金融机构全部贷款，四大专业银行占66％其中不良信贷资产
占全部贷款的20-29％，可能造成的坏账、死账约占贷款的6％一12％，占不良信
贷资产的30％——40％，由历年积累而形成的呆账不少于4000亿元。。。银行本来作
为真实的利益主体有内在动力要求企业偿还债务，但因国有银行是国家的，没有
完全实现向商业银行的转化。因此，银行有追回欠款愿望而没有紧迫感，也没有
外在压力。国有银行不会倒闭这一观念已根深蒂固，无论银行有多大的亏损，多
高的风险都由国家扛着。在软预算约束条件下，企业和银行都是负盈不负亏，企
业即使因亏损而无法偿还银行贷款，企业经营者也不用承担多少责任。同样，银
行贷款变成了不良资产，甚至永远无法收回，银行经营者也不用承担多少责任。
而当权益资本与负债资本没有实质性差别时，就无法形成真正意义上的债权债务
关系。银行作为债权人可视为一个特殊的监督部门。因为银行在提供贷款之前，
要对企业的资信、贷款用途、过款能力等作详细的调查，也就是说，对某项具体
的业务能起很好的监督作用。一个看似很有收益的贷款项目，常常由于在项目执
行过程中没有很好的监督而变成不良贷款。同时，企业作为项目的执行者常常由
于主客观条件的限制不能及时察觉一些潜在危险。我国的《商业银行法》规定，
银行不得向企业投资而只能提供贷款，这就意味着我国商业银行只能成为企业的
债权人而不能成为其股东，也就不能像股东那样对企业的生产经营活动进行有效
的监督，政府的行为也起了推波助澜的作用。国家是国有资产所有者，政府代表
国家行使所有者权利，国有企业和银行的国有资产都由政府管理。政府同时又是
社会主义政治经济秩序的管理者，拥有立法、司法和行政的权力，而政府在履行
经济职能和社会职能时往往产生矛盾。对一些严重亏损的大型国有企业，如按经
济原则办必须破产，但从社会安定团结，职工的心理承受力等方面来看，政府又
不能让其破产，只能进行改组改造。由于近年来的放权让利等财政体制改革，财
政收入尤其是中央财政收入占GDP比重呈下降趋势，国家财力明显不足，相对大
面积亏损的国有企业来说财政资金只是杯水车薪。于是政府便很容易地动用了它
对银行拥有的所有者权利，通过制定各种政策，发布条令甚至行政命令的手段要
求银行向国有企业发放贷款，同时又给银行以某种优惠。使国有银行不必担心由此
带来的风险，另外，还能享受高额垄断利润。这不可避免地淡化了国有银行的风
险意识和竞争意识，削弱了经营管理能力。政府的干预是我国国有商业银行能维
”《金融安全研究》邹传铰杨波
9
堡堑丝堕茎堕丝堕坌堑———
持高风险运行而不致破产的根本原因。
2．2．2 国有商业银行不良贷款的危害
在我国目前金融创新不发达，市场配置资源的基础性作用还没有充分发挥出
来的情况下，潜在的信用风险是我国银行业面临的最主要的风险。估计，目前我
国银行系统的逾期呆滞和呆账贷款占整个资产总额的20．29％，大约4000亿元信贷
资产难以收回，其中绝大部分属于死账和烂账部分，这已是事实上的损失。而在
美国，据统计，1995年商业银行不良贷款占贷款总量的3．4％左右，加上当年核销
的坏帐，也只有4．5％；日本各类银行的不良贷款到1992年9月大约7％“。。作为现
代经济核心的金融业，它不同于其它行业。其它行业如果发生经营困难，造成的
损失，和产生的影响也仅限于自身这个行业内部，或者少数关联的行业也会受点
影响，但也只是小范围的，而金融业特别是银行业一旦经营出现问题形成银行风
险，其影响将波及国民经济的各个领域，造成的损失之巨令人触目惊心，其破坏
作用甚至会威胁到相关国的金融稳定。银行不良贷款的危害主要表现为：①银行
支付能力被削弱，信用遭到破坏。银行作为经济信用的中介，其职能之～就是将
社会闲散资金以银行信用的方式集中起来，即向“老百姓”举债，然后贷给缺乏
经营资金的企业，赚取其中的存贷利息差。如果银行不良资产过大，容易造成支
付困难，当银行无法满足客户正常的提存需要时银行就会丧失信誉，银行的生存
就会受到极大威胁。②银行经营亏损严重，国家财政收入减少。如前所述，我国
信贷资产中高达20％．29％的不良贷款，这些不良贷款绝大部分无法收回，而提取
的一般呆帐准备金(贷款总额的1％)和坏帐准备金远低于不良贷款数额，这就造
成了事实上的银行巨额经营亏损。此外，我国国有企业经营亏损无力偿债、缴税
时，政府往往出面干预银行放贷清债缴税，使有限的信贷资金转化为财政资金，
更加重了银行的呆账损失，加剧了银行经营亏损的增加。③影响社会安定、危及
政局稳定。我国现阶段处于制度转轨时期，银行不良贷款过大究其原因为制度风
险，它不同于西方市场经济发达国家的银行风险，西方发达市场经济国家的风险
是典型的市场风险，它的典型表现形式是银行支付危机——客户挤兑存款、抢购
外汇——银行利用破产兼并重组——金融资本的集中和积聚，最后结果是本币贬
值，汇率贬值、资产贬值、风险主要由有产者承担。丽我国的制度风险具有比较
特殊的表现形式：银行支付危机——中央银行增加货币供应——通货膨胀，最后
。t金融安全研究》邹传较杨波
10
2．国有企业与国有银行危机的分析
结果是通货膨胀因素累积，风险则由社会公众负担。物价上涨，通货膨胀，很容
易招致公众不满，影响社会安定，如果没有较好的办法化解银行风险，导致银行
系统风险，甚至发生经济危机，必将危及政局稳定。目前我国银行系统的“～逾
两呆”占总资产的比重约达20％．29％，这些贷款基本上形成了银行资产的事实损
失。从存贷期限来看，由于我国国有银行对企业贷款的80％靠存款特别是居民储
蓄支持，使得居民储蓄的短期性与企业需求的长期性不对称，这就导致银行的资
产流动性低下，清偿能力不强，万一发生挤兑风潮，极易形成支付危机。1988年
我国发生的挤兑危机，不排除与1989年政治风波无关。
2．2．3国有商业银行面临的新挑战
我国改革开放已经走过了20多年的历程，在这期间，中国金融业在改革开放
中得到了稳步长足的发展，并在支持经济发展方面取得了巨大成绩。20世纪的最
后20年，是我国金融体制改革取得巨大成效的20年。四大国有商业银行也在不
断向前进，商业银行正朝着“自负盈亏，自担风险，自我约束，自我发展”的企
业法人的方向发展。同时，在计划经济体制下积累起来的银行原有信用风险和在
市场经济体制下形成的银行新增风险也正在逐渐显露出来。加入WTO后，我国金
融领域开放的程度也在不断提高，外资银行纷纷登陆我国寻求发展，这一方面给
我国国有商业银行带来先进的管理经验和金融分析工具，另一方面也给我国国有
商业银行带来了巨大的竞争压力。这些问题给新时代下的国有银行提出了新挑战。
由于四大国有银行不良负债率较高，在未来的市场竞争中必然处于劣势。因此，
加快剥离国有银行的不良贷款，改善银行资产结构成为当务之急。目前国有商业
银行包袱很重，特别是不良贷款较多，这些阅题主要是制度因素的原因。不解决
好这个问题国有银行很难与外资银行竞争。国务院高度重视这个问题，借鉴外国
的经验成立四大资产管理公司，集中处理不良资产，以达到降低银行的信用风险，
盘活国有金融资产，深化国企改革，推进我国市场化进程。这项举措的实行对于
国有银行未来的发展，平等参与加入WTO后我国金融市场的竞争，都是非常必要
的。
堕笙壁堕箜塑丝堑坌堕一——一——
股份经济的发展与债转股
3．1 中国股份经济的由来及发展
3．1．1 旧中国股份经济的状况
股份经济是商品经济发展到一定阶段的产物。在人类社会历史进程中，商品
经济已经存在了几千年，但只有进入资本主义阶段以后，商品经济才得到充分发
展，股份制之所以最早在西方生根、发芽、开花、结果，并迅速发展和广泛普及，
是因为那里存在适合它生长的土壤和条件，资本主义的社会化大生产方式，极大
地促进了商品经济，也极大地促进了股份制度。中国的股份经济产生迟、发展慢，
归根到底是商品经济不发达的缘故。中国2000多年的封建社会，自然经济占绝对
统治地位，由于特殊的历史条件，+旧中国没有经历过独立得资本主义发展阶段，
股份制企业赖以存在的商品经济土壤很贫瘠，带有浓厚的殖民地半殖民地色彩，
直到解放前，也未形成多大气候。旧中国，股份公司的萌芽和起步，是从近代洋
务运动开始的。在19世纪50年代，旧上海有100多家的钱庄，10多家的票号遍
布了上海滩，它们以相互筹资来经营，年终盈利时，所有合资人分摊盈利额。
股份公司的兴旺离不开证券市场的发达，而证券市场又孕育于股份公司的胚
胎。旧中国的股份公司诞生迟，发展慢，规模小，因此证券市场也相应的产生晚。
我国也和西方国家一样最早的股份企业出自银行业。19世纪末20世纪初，中国出
现了规模较大的股份制银行，为证券市场的形成创造了有利的条件。1897年5月
27日，中国成立了第一家自办的股份制银行——中国通商银行，1870年前后开始出
现买卖外商股票的经纪人。第一家证券交易所“上海股份公所”于1891年成立的，
1905年改名“上海众业公所”。我国第一家正式开业的证券交易所于1918年6月
由农商部批准正式成立。由于中国近代都处于战乱之中，证券交易所的发展处于
非正常状态，经历1921年的繁荣之后，绝大部分“交易所”迅速趋于衰败、倒闭，
全国只剩下十几家。国民政府上台，连年内战，军费开支庞大，财政收入入不敷
出，民生凋敝。1938年后，全国大片领土沦丧，国内许多银行、保险公司和证券
交易所等都搬到重庆，重庆成为国家金融的中心。抗战胜利后，国民党政府为使
中国的股份公司走上正轨，于1946年4月12日颁布了《中国公司法》。该法共10
章361条，分别对股份公司的类型、定义、设立、股本额、股东大会、董事会、
会计、解散、清算等等，做出了相应的规定。但由于内战又起．中国经济陷入一
3．股份经济的发展与债转股
片混乱，该法未能得到很好贯彻。对于中国商品经济和股份制起过积极作用的证
券交易所，解放前夕，随着国民党政权的日趋腐败和逐步垮台，成为哄抬物价，
投机倒把的集中场所。解放初，人民政府采取有力措施对交易所进行整顿。1952
年“三反”“五反”运动中，各地证券交易所全部关闭，证券市场从此沉寂。
3．1．2 改革开放后股份经济企业的由来与发展
1978年末，中国共产党召开了十一届三中全会，从此中国开始了～场举世瞩
目，波澜壮阔的经济体制改革运动。股份制企业逐渐出现在中国经济中。首先从
农民投资入股兴办企业，到城市一些濒于倒闭的集体企业，街道小厂和国营小企
业中“安营扎寨”。一些待业青年为了自谋出路，也以入股的形式集资办起了文化
和其他服务企业。与此同时，在城市也开始出现了全民与全民，全民与集体，集
体与集体的联合体，这些企业将投入企业的资金、设备，原料、劳动力、技术等折
成股份，将所得利润按股份多少进行分配，实行按股分配。1980年，哈尔滨松江
木器厂率先采取了集资入股的方式扩大生产规模。1983年，福建省龙溪县试办了
林业股份有限公司。1983年，深圳市的宝安县联合投资公司，在深圳首次公开发
行股份证。1984年中国开始零星出现了一些影响较大的股份企业。1984年7月26
日，北京天桥百货股份有限公司宣告成立，并首次向社会公开发行300万元的股
票，这是第一家在国家工商部门注册登记的股份有限公司，它标志着股份经济发
展进入了新的阶段。自此以后，股份制企业以不可阻挡之势在中国大陆竟相涌现。
在上海，第一家股份制企业“上海飞乐音响股份有限公司”产生于1984年11月，
向社会公开发行350万元的股票，成为建国以来比较规范化的股份有限公司。1986
年9月26目，中国工商银行上海分行静安证券业务部，在上海首创了中国和社会
主义国家中开办股票买卖的业务。1987年以前，股份企业主要集中在集体企业和
国营小企业中，而大中型国营企业股份制则步伐缓慢。由于党的十三大的支持，
各地股份企业再一次蓬勃发展起来。1992年，是中国股份经济特殊发展的一年。邓
小平南下武昌、深圳、珠海、上海等地考察工作，发表了重要讲话。该讲话解决
了长期以来困扰人们的重大理论问题。发表讲话后，中国的股份企业改革再次成
为重点，这才真正引起了社会各阶层对新改革热浪的认同。各地股份企业发展势
头强劲。股份企业试行的范围几乎遍及各个行业、甚至包括文化、体育、教育等。
1992年以后到现在，股份企业又得到进一步发展，股份公司数量不断增多，行业
和地区分布面广，并趋于规范化。到1995年底，全国较规范的股份企业已达2．58
债转股政策的经济分析
万家，其中股份有限公司1．15万家，有限责任公司1．07万家，还有城镇股份合作
制企业13．57万家。股东队伍扩大，直接、间接受股市影响的人数达到1．5亿。截
至2001年末我国有上市公司1100多家，股民6000万，证券企业和中介队伍2000
多家。股票市场已初具规模，运行机制也趋于合理。江泽民总书记在党的十五大
报告中提出股份制是现代企业的一种资本组织形式，有利于所有权和经营权的分
离，有利于提高企业和资本的运作效率。从此，全方位的企业股份改革成为中国
90年代末期的主旋律，并将推动中国经济改革走向更广的天地。
3．1．3股份企业形式的积极作用
股份企业形式是商品生产理想的企业组织形式，它有利于政企分开，使它成
为真正独立的商品的生产者，股份企业经营的目的是利润最大化，能充分体现商
品经济规律的要求。股份企业有强烈的市场意识，，还有利于分散风险，因为商品
生产愈是发展，竞争就愈激烈，影响和制约生产营销的随机因素就愈多，风险也
就愈大，任何一个企业都面临亏损、破产的可能性，而股份企业由于产权被分散，
因此风险由广大股东承担。从集资的角度看，股份制是一种最佳的集资手段，它
能在短时期内迅速地筹集到大规模生产所需要的资金。从一种企业组织形式，它
的最大优点在于企业的民主管理决策，从而为企业良性运行提供了组织基础。股
份企业排除了单个资本所有者独断专横的可能性。有关企业生产、经营等重大问
题、都要通过董事会集体讨论开会以后做出决策。从产权关系的角度看，股份制
的产权主体是多元化、分散的，可变的，股份企业的产权是可以流通的，股份企
业资产法律上的所有权与经济所有权是分离的。所有这些特点反映了社会化大生
产的性质和要求，使生产和发展可免受产权的单一化和凝固化的束缚。
3．2债转股中股份制作用的发挥及其问题
3．2．1 债转股要承担股东的作用
从企业发展的历史看，人类社会最早出现的企业组织形式是业主制企业和合
伙企业。但大规模生产、大规模销售的规模经济效益和竞争优势逐渐为人们所认
识。大规模生产、大规模销售的前提是必须要有雄厚的资金作保证，一个人或少
数人的资金实力显然不可能满足这种需要。于是把小资本聚合成大资本的企业组
织形式——股份企业就应运而生了。同时，股份企业在通过集资取得规模经济收
益的同时，也在企业经营管理方面产生了一系列的麻烦，从而对企业经营绩效构
3．股份经济的发展与债转股
成了不可忽视的全面影响。
一个人～旦入股成为某个企业的股东，他就要行使自己的投票权和控制权，就
要对企业经营者的人选，企业经营决策和企业管理等方面的问题发表自己的意见。
债转股就是要从过去的债权人对债务人的约束转变为出资人对经营者的约束。这
种约束机制的形成愈规范，其约束力越强，债转股的风险就会越小。如果实行债
转股，投资人与经营者之间的股权约束没有建立起来，则由于投资不能抽回，银
行面临的风险将比原来的债权与债务约束更大。实际上，如果操作得当，债转股
是一个明晰产权，建立多元投资公司制度、真正实现政企分开的有利时机。
3．2．2资产管理公司成为股东的作用
债转股就是要充分发挥资产管理公司投资者的职能，．对企业进行约束，包括
与没有出资的所谓所有者——国家各有关部门在决策、人事等方面协商，形成多
元投资主体的现代公司体制；尤其是多家资产管理公司参与的股份制企业，真正建
立股东——董事会、监事会——总经理的公司制度和企业内部合理的法人治理结
构，制衡政府各部门对企业干预、防范经营者道德和企业内部人控制风险。以资
产管理公司的思路解决不良资产的讨论旱在1993年就已开始。当时的建设银行行
长周小川在题为《企业与银行关系的重建》的论文中就主张，分设商业银行部和
投资银行部，投资银行部通过发行债券购入商业银行部的股权。这里的投资银行
部就有现在的资产管理公司的含义。但是，由于当时条件不成熟，国有银行没有
能力管理好自己，对去当好股东是相当不让决策层相信的，又加之，1995年颁布
的《商业银行法》又规定银行不能够持有企业股权，债转股实践陷入停顿。1998
年10月广信粤海危机爆发，中国政府在迫不得已下，坚持谁的责任谁负责的原则，
令国际上大惊。而在危机后，管理层从非金融机构那里深刻认识到了陷入债务危
机后的可怕，这才下定决心处理国有商业银行的不良资产。债转股重新又提到议
事日程上来。
资产管理公司要想充分行使股东权力，盘活不良资产，实质性的股东权利对
于资产管理公司就显得很重要，否则资产管理公司这个股东形同虚设。资产管理
公司需要得实质性股东权利：第一，要有组织人事权，即按照公司法，组成股东
董事会，选举董事长，并选择和聘用总经理。只有这样，资产管理公司才能约束
住企业董事长和总经理的行为。否则，如果资产管理公司是债转股后的大股东，
但是没有企业董事会和重要人选的组织和人事权利。由其他方面组织、选择和任
债转股政策的经济分析
命债转股后的董事会、董事长和总经理等实际上不可能向股东资产管理公司负经
济责任。第二，资产管理公司要有企业发展战略及项目制定、审查和决策权利，
即企业重大和长远的营销、科技、生产等发展战略，企业重大的投资项目，要由
资产管理公司形成的董事会决策和决定。
债转股企业的监督管理和激励决定权利，
第三，作为股东，资产管理公司要有对
即对董事长和总经理的行为，对熏大战
略选择和投资项目决策，对经营财务状况，对成本、效益和风险，处于对资产的
安全和效益着想，都要进行严格的监督管理，并且对董事长和总经理等人员要有
制定激励措旖的权利。否则，资产管理公司无法控制企业，也无法提高管理者和
经营者的努力程度。第四，资产管理公司应当有债转股资产的保值、收益和处置
权利。资产管理公司因要保住和盘活银行委托其管理的边缘性不良资产，它对投
入债转股企业资产的保值情况要进行严格的监控，并且在资产盘活和有收益时，
要按股分红。更加重要的事，企业资产盘活后，资产管理公司有权力将资产出售
给法人投资者、基金机构和社会公众，以出让资产收入冲抵银行委托的边缘性不
良资产，化解潜伏和积累的金融风险。如果债转股后对资产管理公司的资产保值
和收益及资产处置权界定不清，债转股资产未来的安全和收益将处于不确定的风
险状态之中。如果资产管理公司没有对于企业真正的股东大会、监事会组织权利，
没有选任董事长和总经理的人事权利，没有重大事项的决策权利和监督权利，那
么股权约束就形同虚设，银行债转股就会面临更大风险。
16
4．债转股安排的经济分析
4．债转股安排的经济分析
4．1 债转股的当前风险分析
我国债转股的初衷在于解救陷入“危机”之中的银行与企业，从中达到“两
全”的理想境界。这种想法虽然很好，但理性的想一想债转股所带来的好处远非想
象中的那么轻意获得，债转股是风险与收益并存。要想在债转股中获得成功，必
须首先充分认识到其中风险的存在，然后采取相关对策降低风险，才有可能成功。
4．1．1财务风险存在
债转股公司能够比较快从账面上改善企业的财务状况，但是这种改善并不意
味着企业效益的真正提高。企业可以通过债转股，不用再支付利息，使得企业成
本降低，增加企业的利润或者减少企业的亏损，但这种利润的增加只是同一笔资
金在不同会计科目下的体现，并非企业资产盈利能力的实际增强。企业经营效率
没有提高的情况下，企业账面利润总额提高的同时，企业资本金也因为债转股而
增加。如果企业的投资收益率低于银行利息率，则企业的单位资本所获得的利润
不仅没有增加，反而有所减少。目前，一些人对债转股的认识是债务总是要还本
付息的，而股本则根本不需要偿还本息。但是，股本资金投入企业的真正目的就
是追求投资回报率。人人都知道股本投资风险高于存款的风险，因此股权投资的
回报应高于债权投资。投资收益和投资风险是对称的。通常债权的风险要低于股
权，因此其回报(利率)也低于股权(资本收益率)。如果企业经营活动产生的收
益无力支付债权人正常的利息回报，它就更无法满足股权投资者所需要的投资回
报。而我国企业却对股权融资表现了极强的兴趣，原因就在于我国企业界形成一
个共识——股权融资是近乎无成本约束较弱的一种融资方式。因为我国非国有股
股权较为分散，对国家股形成不了威胁。从我国实际情况看，确实债权比股权对
企业经营者更具有约束力。与债主相比经营者更不怕股东。债转股从表面上看是
银行的债权划转为股权，但实质上是存款人的权益从银行划到了资产管理公司。
在没有设立资产管理公司时，如果这笔债权是不良债权，则要么银行起诉企业，
由企业还账，要么当企业还不了债时由银行动用自有资金或财政资金还账；在设
立资产管理公司以后，资产管理公司拿到手的可能是垃圾股票，此种情况下，资
产管理公司唯～只有争取财政资金支持。不过对于存款人来讲，他只和银行打交
道，从这个意义讲，银行划出了债权，而没有相应的资金补偿，则于银行来讲是
债转股政策的经济分析
极具风险的。银行的资产划走了，负债没有减少，其资产负债率更高了。除非资
产管理公司比银行能更好地运作这笔债权。如果一旦债转股企业没有激活，企业
不能扭亏为盈，那么资产管理公司作为股东无“红”可分，将会陷入困境。如果
债转股企业不能维持，发生清盘，原来银行持有债权可优先受偿，而债权变为股
权后，只能最后受偿，资产管理公司的损失将更大。
4．1．2管理风险存在
资产管理公司持有债转股企业的股权，成为其股东，必然享有股东权利：监
督、管理企业经营活动，参与企业重大事件的决策，并按收益取得分红。然而，
在此阶段中亦蕴含不少风险。一是作为国有企业，自然不愿意出让监管权利，受
制于资产管理公司。因此它可能会想方设法逃避资产管理公司的监管，使得资产
管理公司形同虚设，无实质性权利。二是现在成立的资产管理公司是一个财政色
彩较浓的实体，盈了归自己，亏了有财政在其后支撑，其在监管企业过程中的激
励机制都有待培养。三是缺少经验丰富的专门人才，很可能令资产管理公司在短
期内难以担此重任。资产管理公司是技术知识较高的金融行业。处理不良资产，
是一项体现了高知识水平上的策划、经营、管理活动，资产管理公司的业务，横
跨证券业、投资银行业、企业管理等各个领域，它需要各方面的专业人才，如法
律专家、投资银行方面的专家、企业经营管理方面的专家等等。资产管理公司作
为一个知识密集型企业，如何吸引人才，坚持以人为本，充分调动和发挥人才的
积极性，这既是今后工作的难点，也是重点之一。四是处理不良资产缺乏相应的
处置手段和法律支持。应该说国务院授予了资产管理公司十分广泛的业务范围和
手段，但这些手段有些现在不具备条件，虽是过去传统的商业银行不具备的，但
与国外手段相比还是欠缺，就拿证券市场来说，我国发育就远远不够，使得各种
手段使用的空间有限。即使是国务院批准的手段，在实施中也面临报批和地方政
府行政干预的问题，影响到处置效率。这也可以解释为什么那么多的企业管理层
不惜进行各种努力争取本企业债转股的名额，因为债转股手段的发挥不会威胁到
他们自己的管理经营权。资产管理公司处置不良资产的手段也缺乏明确的法律支
持，有的甚至与现行法律相抵触。
4．1．3道德风险存在
所谓道德风险指的是由于信息不对称，合同不完备及合同实施障碍等原因导
致的当事人在追求自身利益或效用的同时损害他人或社会利益的一种机会主义行
4．债转股安排的经济分析
为。这里所说的道德风险是一种经济行为，当事人产生道德风险并不意味着缺乏
道德，而是缺乏相应的激励机制与约束机制。在现时情况下，在政府——银行——
资产管理公司——企业四者之间既定的信息结构和利益结构中，它们都可能具有
较强的逆向选择和道德风险激励。操作不当，不仅资产保全会成问题，甚至有可
能造成赖帐预期，使国有企业的预算约束进一步软化，给正常信用基础带来严重
破坏。(1)企业赖账的道德风险。债转股本身对于那些不是因为债务问题，如市
场问题、内部机制问题，设备更新改造问题，冗员过多问题、产权结构不合理、
经营管理问题等而陷入困境的企业来说作用多大是值得想一想的。这些大量亏损
的企业占有银行贷款绝大部分已成为呆滞贷款，转变成股权后，依然是呆滞资金。
这样的“债转股”并不能为企业的生产经营带来转机。充其量是使它们又获得了
一次喘息机会，而债转股带给它们的好处一旦用完，企业可能会一切依旧。这样
的企业在转成股权后，如果新的股东不能很好行使股东权力，企业内部人并不害怕
丢失控制力，那么内部人首先想到得是不用还息，因此大力争取债转股，企图从中得
到好处。有的企业甚至不管自己是否具备条件，也不问银行是否同意，现在就停
止支付利息，这已是典型的赖账先兆。(2)地方政府进行干预产生的道德风险。在
债转股过程中，虽然有关部门在企业选择中是严格把关，但在不健全的制度构架
下，银行仍然面临者政府免除企业债务的“扶贫风险”。同时，偾转股对于地方政
府部门来讲，既是实现国企解困的难得机遇，也是一次将负债资源变为投资资源
的再分配。因为相当数量的负债变为投资，对于地区的总体利息负担或还本压力
就减轻，债转股越多，减轻幅度就越大。主管部门的企业在地区，特别是地方之
间的攀比，对债转股额度资源的争夺十分激烈。资不抵债，扭亏失望、濒临破产
倒闭的企业也千方百计地进行包装，调高一些经济效益指标的账面水平，使其符
合债转股条件，从而挤进债转股行列。因为出于利益驱动越容易造成逆向选择。
即越是经营不善、效益低下的企业，债转股的愿望就越发强烈，越是困难企业多
的地方，政府部门就越积极企业进行债转殷。在这种情况下，很容易造成企业报
假账，地方政府部门乱推荐，国家在评估企业的债转股申请时受到外界的干扰，
无法掌握企业的真实信息，做出的判断、决策容易有失偏颇。(3)资产管理公司
存在的道德风险。债转股的主体是资产管理公司，经贸委负责推荐，并不负有审
批责任，决定权掌握在各资产管理公司手中。债转股仅把风险从银行集中到资产
管理公司，本身并没有化解已经存在的风险，充其量算是风险暂转移。资产管理
债转股政策的经济分析
公司只是阶段性持股，最终需要像国外那样通过综合运用出售、重组、证券化等
手段退出股权。在阶段性持股的过程中，化解不良债务的工作得依靠资产管理公
司来完成，而资产管理公司这个股东对这些企业并不了解。况且资产管理公司亦
存在道德风险，主要表现在资产管理公司可能得过且过，不积极履行其职责，最
大限度地保全国有资产。对资产管理公司而言，债转股企业成功，有利可图，在
政治上、经济上双获丰收：债转股失败，则上有经贸委下有主管银行，对这种有
利益无责任的事当然会有积极性。促成资产管理公司道德风险的原因可总结为：
首先是风险压力不足，或者说负面激励不足。资产管理公司专门负责处理从银行
剥离出来的不良资产，这些不良资产注定会产生价值损失。由于受市场不完善及
信息不对称等问题的制约，资产盘活率或保存率也有很大的不确定性，国家作为
最终所有者实际上不可能准确知道。这样就很难确立对资产管理公司业绩的考核
标准，促使资产管理公司更加偏好不努力。其次是正面激励也不足。国有企业同
各部门、地方政府之间错综复杂的利益关系，以及国企内部人控制问题，会加大
资产管理公司对债转股企业实行有效控制和监督的难度，当事者个人所冒的风险
也相对较大。资产管理公司也同银行、企业一样属于国有企业，是财政注资的，又
没有引入市场竞争机制，所以存在激励不足的问题。既然资产管理公司是靠财政注
资建立的，这很可能导致资产管理公司利用企业迫切要求债转股的愿望去为自身
牟利，甚至和债务企业沆瀣一气；同时还可能存在资产管理公司与银行的“合谋”
行为，结果是银行把它作为处理新的坏账的外设机构．如果不能较好地解决“老板”
自身压力不足和动力不足的问题，经营结果就可想而知了。(4)国有银行产生的
道德风险。工商银行、农业银行，建设银行，中国银行四大专业银行，承担了大
量的政策性职能，发放了大量的政策性贷款，以至形成今天不良债权过高的现状。
由于现在银行发放贷款的主要是吸收存款，企业向银行的贷款是软约束，而银行
对老百姓的负债是硬约束，银行因而积累了相当高的银行风险，然而，由于不良
贷款轻而易举地被转给资产管理公司，再由资产管理公司实施债转股，对造成不
良贷款的原因基本上概不追究，这会在客观上导致国有商业银行今后不去尽最大
努力，防范产生不良贷款。国有银行预期到不良债务向资产管理公司转移，银行
催收不良债务本身的积极性就有可能减弱，在现阶段国有商业银行还普遍没有建
立有效的治理结构，完善的内控制度及健全的风险管理程序，并且缺少有效的外
部监管的情况下，国有商业银行仍然有依靠政府的想法，最终损失将通过公共资
4．债转股安排的经济分析
源来弥补。
4．1．4退出风险存在
资产管理公司作为一种过渡形式，必然要择机退出企业。按退出机制的不同，
债转股可分为两种；封闭式债转股和开放式债转股。在封闭式债转股中，“银行一
资产管理公司一企业”组成一个闭回路，资产管理公司的退出只有依赖于企业用
经营利润回购股权，而企业到底能否立即转亏为盈，能在多长时间内可以购回股
权，谁都无法保证。在开放式债转股中，由“银行一企业一资产管理公司——社
会”组成一个开回路，资产管理公司通过将企业股权卖给公众而退出，然而资产
管理公司可否顺利将股权出售，公众对债转股企业的偏见以及资产管理公司大量
抛售股权的行为是否加重公众的悲观心理等，这些都将是阻碍资产管理公司成功
退出的潜在风险。资产证券化是以流动性来实现收益和分散风险的。我国资本市
场欠发达，所以流动性无法保证。世界发达国家在处理银行不良资产过程中，都
要依托资本市场，特别是债券市场，以减低进行债务重组的成本。我国资本市场
还处于发展时期，特别是没有一个具有深度的债券市场，公司债券市场很小，机
构投资者的规模和实力都很弱，吸纳不良资产的能力有限。如果利用外资不仅涉
及到资产价格的确定，还与市场开放有关。我国证券市场信息披露制度不尽人意，
信息不准确、不及时且不真实，信息流通不畅，致使社会公众难以了解债转股企
业在资产管理公司管理期间的真实经营状况，无法做出投资决策。让投资者会对
总额达数千亿之巨的包装上市的垃圾股感兴趣是不可思议的。因此进一步发展证
券市场，特别是逐步完善信息披露制度，是降低债转股退出风险的关键。
4．2债转股的博弈分析
导致银行不良信贷资产的因素很多，来自银行自身的如金融信息局限，信贷
决策失误以及监管不力等，来自银行外部的如政府过度介入、金融制度不适等都
可能引致不良信贷资产。银行不良资产分为由内部因素所引致的商业性不良信贷
资产和政策性因素所引致的政策性不良信贷资产。对商业性不良信贷资产，商业
银行可通过内部技术性技术加以削减和抑制。对政策性不良信贷资产商业银行难
以通过自身的努力加以控制。根据第二章的分析，我们知道国有商业银行不良信
贷资产的绝大部分可以归结为政策性不良信贷资产。
4．2．1 风险救助承诺制下银行处置不良贷款的博弈选择
国有商业银行呆坏账比率之高(第二章第二节论述)，受到全国甚至世界的关
注，我们有充分理由为其前景担忧。市场经济中，自主经营的商业银行会根据其
自身风险承受能力设定一个呆坏账比率的界点，这个临界点被称为技术界限，其
高低取决于银行自身经营收益与经营成本以及经营风险的比较。当呆坏账比率超
出了技术界限后，商业银行将申请破产。在这种情况下，银行呆坏账和风险损失
是可分的，也就是说某一家银行的风险由它自己承担，其破产带来的金融震荡一
般被限制在某个局部领域。
我国计划经济体制遗留的金融资源供给制度以及政府对国有商业银行、国有
企业一贯的风险救助承诺，成为国有商业银行不良债权产生的主要原因之一。在
这种环境中，国有商业银行呆坏账比率也有一个临界点，但其临界点不取决于银
行自有资本所能承受的风险大小，而取决于政府履行风险救助承诺的能力。一方
面，不良债权在多家国有商业银行同时产生；另一方面，任何一家国有商业银行
的不良债权都与国家整体经济运行风险状况密切相关，某一家银行的呆坏账比率
超过了其自身风险承受能力，引起的金融动荡是全局的金融危机。因此在这种背
景中，国家不会让任何一家国有商业银行破产倒闭。国家的这种做法在国有银行
眼里就好比是博弈中的一个既定策略：救助、不破产；因为在旧的体制下银行的行
为不会影响国家的行为，因为国家害怕经济动荡，既使说对银行不处置不良贷款
有惩罚都是不可置信威胁，所以类似与完全信息静态博弈。国有商业银行最优策
略选择：不减、不破产。正因为如此，任何一家国有商业银行都不具有单独降低
呆坏账比率的动机。
4．2． 2国家博弈先动优势的必然选择——资产管理公司
我国改革的目标就是要建立政企分开、产权清晰、职责明确的现代企业制度。
金融资源供给制度与风险救助承诺制对国家市场经济体制的建立是有害的。既然
外部因素是国有商业银行的不良信贷资产产生的主要根源，银行风险主要表现为
外部风险，那么防范金融风险重心，应该放在如何控制来自于国有商业银行以外
的因素上，而控制外部风险需要外部解决方法。再者，如果由银行自己来处理，
或者因为不公平而缺乏动力，或者因所能采取的手段单一、坏账核销数额有限、
抵押物的获取和处理烦琐而漫长难以取得明显效果，并且若申请企业破产清算，
银行的损失将极大。何况，银行呆坏账比率已离，也早已超出了国有商业银行通
4．债转股安排的经济分析
过自身来解决问题的能力，所以需要发挥国家的博弈中的原动力量、先动优势。对
于解决由外部因素所引致的国有商业银行不良债权问题而言，建立资产管理公司
因此是可取的。更为重要的是，资产管理公司作为处理不良信贷资产的职能部门，
相对于国有商业银行通过自身能力解决问题而言，能够把不良贷款的清理工作与
对资产进行公开资本市场估值、处置工作结合起来，能够更加积极主动并集中精
力致力于不良资产的清理和化解。
通过债转股，原来的债权债务关系转变为资产管理公司与企业间持股与被持
股、控股与被控股的关系，原来的还本付息转变为按股为红。可以看出，相对于
其他诸如破产起诉、兼并重组、分拆出售等方式而言，债转股保留了原有企业形
式，地方政府可以继续获得社会稳定、税收等租金，银行既可以绕开《商业银行
法》关于商业银行不能持有企业股份的规定，又可以保全债权减少损失，原有国
有企业则通过债转股资本金的方式减轻负担，从而扭亏为“盈”，实现脱困。运用
这种方法虽然会产生一定成本，但减少了社会摩擦，并提高经济效益的预期结果。
4．2．3债转股博弈中国家的利益决定了国家承担的责任
债转股首先表现为债务清理过程。一般来讲，清偿债务是为了矫正债务人的
犯规行为，从而维护正常信用关系。然而在我国，清偾和偾转股意味着对金融资
源及相关利益的重新分配，因此也必然引起参与各方新一轮的博弈过程。债转股
的参与者有国家、资产管理公司、国有商业银行、地方政府、国有企业、还有包
括个人和机构在内的投资者。在这里面，能够为债转股支付费用者只有国有商业
银行和国家，但在国家最终风险承诺制下，银行和企业的最佳博弈是等待，国为
债转股纵然会带来极大利益，但不实施债转股，企业和银行的景况不会变的更坏。
不良资产评估损失费用之大，债转股除国家之外的任何部门都无法独立承担得起。
因此，无论是从不良债权的形成，从债转股给国家带来的租金，从整体经济的改
善，及其从银行承受能力等各方面分析，由国家承担损失都是非常合理的。因此，
行动——“转”是国家的最优选择。解决不良信贷问题会给国家带来成本和收益，
国家在实旖债转股政策时必然会进行权衡，在债转股所带来的成本与收益之间找
到一个均衡点，实现租金最大化。所以尽管债转股能使国家消减风险压力，但这
并不意味着国家应该见债不良就转，因为这里同样存在边际收益递减规律，这就
是说债转股所清理的不良信贷资产数量与国家风险压力的削减之间并不存在严格
的正相关关系。因此国家的债转股政策必定在一个选择边界，在这个边界上，边
堡壁壁鍪茎竺丝雯坌堑一——
际成本等于边际收益。
4．2．4完全信息下的债转股博弈
完全信息(complete information)是指自然不首先行动或自然的初始行动被所有
参与人准确观察到的情况，即没有事前的不确定性。所以，在完全信息条件下债转
股博弈简化为国家和国有企业，其他参与方(国有银行、地方政府等)的影响不
存在。因为博弈最终是国家和国有企业之间，信息完全使得其他参与方的影响无
效。我们姑且把具有不良债务的国有企业分为两类：盈利企业和亏损企业。对于
因主观因素导致不良债务的盈利企业，国家可以通过债务清理督促其还债，这无
须国家支付费用而同样可以达到改善银企关系、提高金融资源配置效率，降低金
融风险的目的，因此对盈利企业实施债转股是有悖国家租金最大化原则的。无论
企业采取什么策略，国家存在唯一纳什均衡就是：清理还、不转。国家愿意实施
债转股的对象企业，首先要符合因债务原因而引起的“亏损”这一条件对于亏损
企业，同样有两类：扭亏无望企业和有望扭亏企业。国家对扭亏无望企业实施债
转股的边际收益是零，国家援助这些企业生存，不如援助它们退出。对于扭亏有
望的企业进行债转股则是另一番景象，国家支付了成本，其收益是银行盘活资产，
企业走出困境，金融资源使用效率提高，金融风险得到控制，宏观经济趋于稳定，
国家整体租金增加。根据以上分析，针对不同的企业类型，结合债务清理，国家
的完全信息静态博弈存在三个纳什均衡：(1)对盈利企业：清理还，不转：(2)
对扭亏无望企业：不清理，不转(3)对扭亏有望企业：清理，转。债转股政策
实施必然引起多个利益集团的谈判博弈，如果信息是完全的，国家作为原动力量，
一方面可以利用出资者先动优势，另一方面可以运用权威通过命令形式规定债转
股企业和债权范围来实施以上博弈均衡。
4．2．5不完全信息下的债转股博弈
上述国家的边界与策略博弈的纳什均衡是在完全信息假定的基础上建立起来
的。然而，实际的债转股总是在不完全信息的条件下进行的，特别是在我国缺乏
权威中介机构和财会制度不健全的条件下，一个企业要让自己符合国家规定的条
件，是可以创造有利信息的。在不完全信息条件下，企业掌握着如下信息后：第
一，国家挑选企业不采取亏损标准而可能采取其他标准；第二，根据以往的经验，
国家的各种威胁都是不可置信的。结果，如果债转股没有额度限制，地方政府出
于它自身利益，它的博弈策略选择必然是为所有企业申请债转股，这是地方政府
4．债转股安排的经济分析
的占优策略，除此之外的任何策略都不是理性的。
(～)“控制权损失威胁”条件下，企业的博弈与策略
按照《关于实施债转股的若干意见方案》规定，在银行债权转换为股权后，
债转股工作并没有因此而结束，资产管理公司要对实施债转股的企业，行使股东
权利。从理论上讲，政策的这种安排对于打算申报债转股的企业是具有威慑力的，
因为企业领导不得不考虑债转股后企业控制权丧失的问题。但即便是这样，企业
积极性并没有任何削减，因为国有企业经营者有惯性预期。企业经营者非常清楚，
即便资产管理公司成为企业大股东，也不能自己经营企业；同时由于我国不具备
经理市场，经营者认为自己凭借已建立起来的公共关系，完全可以继续占据经理
位置，“接管”不过是再一次的不可置信威胁而已。地方政府的积极性没有受到影
响，因为只要不是政府官员自己拥有企业控制权，企业控制权的转移并不造成地
方政府租金的损失，而债转股的成功则意味着租金的增加和地方福利的改善。在
这种情况下，企业与地方政府博弈策略不会受影响。仍然是亏损的“好企业”(扭
亏有望企业)：申请，转；亏损的“坏企业”(扭亏无望企业)也：申请，转。地
方政府：审查，申请。这样就会形成一窝蜂的局面，导致个个都来吃国家金融资
源，破坏信用体系，形成一个国家不愿看到得博弈结果。这是现在偾转股停滞不
前的原因，也是招致理论界抨击的根源所在。所以，要改善博弈的结果必须要有置
信威胁，并且要有承诺行动。承诺行动(committmem)是指当事人使自己的威胁
战略变得可置信的行动，并且要有传递这些行动的信息成本花费。也就是说资产
管理公司要采取实施股东权利接管的行动，传递给内部人控制权丢失的威胁。这
样，就会影响内部人的决策，达到改变博弈效率的目的。很多“好企业” (扭
亏有望企业)权衡“被控”就会选择：不申请。不转；很多盈利企业也不会“包
装”申请债转股。
(二)限额控制下，地方政府的博弈与均衡
上面我们提到，国家财力是有限的，因此对地方政府而言，债转股是一种极
为稀缺的资源，这样地方政府必须在亏损企业和盈利企业之间进行权衡，以实现
租金最大化。因为相对于一个亏损企业因债转股而扭亏为盈来讲，对盈利企业进
行债转股的机会成本绝对大于相对收益，因此地方政府会减少盈利企业的债转股
申请。在这种情况下，地方政府针对所有企业的博弈属于完全信息博弈，存在两
个纳什均衡：(1)对亏损企业：审查，申请，(2)对盈利企业；审查，不申请。
堡整墼堕篓塑丝堑坌堑——
亏损企业也有“好”与“坏”之分，“好”的亏损企业，指那些能够维持生存
的企业。不良债务并没有形成地方政府的负担；“坏”的亏损企业，指资不抵债、
面临破产倒闭的企业。它们不仅不会给地方政府带来税收，反而需要政府倒贴社
会稳定援助资金。因此，在不完全信息的情况下，地方政府则更倾向于把“坏”
亏损企业的不良信贷资产转为资产管理公司股权，由国家注入资本金。此举若能
扭亏为盈，皆大欢喜，不能扭亏为盈，起码可以甩掉债务包袱。不完全信息条件
下，无论国家采取什么行动，针对亏损企业，地方政府的唯一博弈就是提出转股
申请，这是地方政府博弈的占优策略。
我们把对扭亏无望企业进行债转股申请，叫做地方政府和企业的道德风险。
扭亏无望企业与扭亏有望企业之间的区别对于国家来说是信息非充分的。国家对
于两者的判断要依赖主观概率，如果这个主观概率要使得扭亏有望企业期望受益
大于期望亏损，那么这就是扭亏有望企业。主观概率的获得对国家来讲有一定成
本花费，但这是必须的。我国的会计制度更加规范，国家对企业前景的分析能力
越强，获得主观概率的准确度就越高，但这方面我国仍旧有许多要做。国家要改
变地方政府的博弈策略，仍然要让不可置信威胁从政策中走开，需要展示承诺行
动(严厉的惩罚措施)，使得地方政府的机会主义行为和道德风险的成本大于收益。
这样地方政府在了解企业信息的情况下，如果要继续为扭亏无望的企业申报债转
股，它要进行一番权衡，其结果可能使地方政府博弈存在的均衡转变成为两个符
合国家利益的不完全信息下精炼贝叶斯纳什均衡：(1)扭亏有望，申请转股，(2)
扭亏无望，不申请转股。但对于企业来讲，如果它是扭亏无望的，任何措施都不
能阻止它冒机会主义风险和道德风险，转股申请是它的最佳选择。
(三)国有商业银行(资产管理公司)的博弈与效率
资产管理公司和国有商业银行的关系应该是一种以不良债权为客体的“商品
交易”关系。然而，资产管理公司是“挂靠”国有商业银行成立的，这就决定了
在解决银企不良信贷资产时，它很难成为独立的实体。它一经成立，必然站在国
家和企业的对立面，最大程度地维护债权人银行的利益。
因为不良信贷资产评估损失是由国家承担的，因此银行通过债转股可以直接
收回原信贷资产，百分之百的债权移交比例更加激发了国有商业银行的积极性。
国有商业银行的博弈目标决定了它愿意把什么样的不良债权交由资产管理公司处
理。毋庸置疑，国有商业银行的债权置换策略取决于欠债企业的类型。凝固在亏
4．债转股安排的经济分析
损企业中的不良债权，有“好”、“坏”之分。“好”的不良债权，虽说银行虽不能
收回贷款金额，但还能按期收息，或者企业有望扭亏，资产不难回收；而“坏”
的不良债权，则指本息无归的债权，一般是凝固于扭亏无望企业的债权。
信贷资产成为不良债权，多是由于外部制度因素和政府过渡介入所致，这些
贷款大多凝固在亏损企业，且大多是平价贷款(早期政策性利率)，从理论上讲，
国有商业银行具有把平价贷款资金全部转化为议价贷款资金的偏好，对亏损企业
实施债转股，正意味着国有商业银行可以通过国家注资收回原本凝固的平价贷款，
并在信贷市场化改革中把它转变成为议价贷款。在这种偏好驱动下，如果债转股
不设额度限制，银行将尽可能多地置换存在于亏损企业的不良债权。此时银行的
债权置换博弈存在的选择策略，既对亏损企业：审查，置换债权。如果有额度限
制，银行对“坏”不良债权的置换则请有独钟，这时银行博弈存在两个贝叶斯纳
什均衡，(1)对“好”不良债权：审查，不置换，(2)对“坏”不良债权：审查，
置换。在不完全信息基础上，银行很难区分不良债权的形成是由于真亏损还是由
于故意。因此银行可能以是否还息为标准对企业进行分类，这时上述银行博弈均
衡变成为另外两个贝叶斯纳什均衡：(1)对还息企业：审查，不置换，(2)对不
还息企业：审查，置换。因为不还息企业往往是扭亏无望的企业，所以无论是那
种情况，对存在于扭亏无望企业的债权进行置换是国有商业银行的优选策略。
国有商业银行和地方政府的博弈策略存在着某种一致性，即它们都存在着为
扭亏无望企业进行债权转股权的特有偏好，这为银企“非法”合作创造了条件，
它们可能会利用自己的信息优势，隐瞒某种不利信息或者干脆撇开国家，进行某
种利己选择，而这种行为带来债转股政策效率的损失。但是国家如进行置信威胁，
使得其所获成本大于其受益，则博弈结果大大改观。所以，要加大对国有商业银
行和地方政府造假包装企业的惩罚力度，这样债转股就不会像那么多人担心的可
怕。
实际上，即便是国家不设可置换债权边界，国有商业银行也不愿“出售”存
在于盈利企业的“不良”债权，因为盈利企业是其利润源泉，而债权出售至少意
味着利息损失。银行可以通过其他措施比如“你不还，我不贷”的博弈策略来解
决盈利企业的不良信贷资产问题。就盈利企业来讲，它希望通过债转股摆脱债务，
获得资本金，因此针对银行“先还后贷”措施，它可以象亏损企业一样，采取等
待的对策来消极对抗。但最终它还是愿意按照债权入银行的要求达成合作的协议，
堕堑堕堕茎堕丝塑坌塑——
因为等待的机会成本太大，使它不愿意这样做。因此面对银行的威胁，它一般选
择还，而银行也将选择“贷”。这样建立在议价信贷基础上的一个新型银企合作均
衡将会形成，它表现为市场化的银企关系，即市场化的信用关系。它的出现，标
志着我国整体的社会信用在博弈中得到改善。
通过分析我们发现，制度和政策的因素导致了不良债权中相当大的一部分，
因此国家有义务作为债务清理的原动力来降低金融风险，债转股是一项相对有效
的措施。随后围绕着这一政策势必展开～场利益各方为争夺国家金融资源所进行
的博弈过程。博弈会出现以下两种均衡：第一、在完全信息基础上，形成国家与
企业的完全信息静态博弈纳什均衡。但国家要为完全信息支付成本，费用会损害
了债转股政策的运作效率。第二、国家不掌握完全信息，也没有动机搜寻完全信
息，但是国家需要支付传递信息的成本，比如：制定打击地方政府、国有银行、
国有企业造假的法律的成本；利用媒介宣传打击企业造假债转股等。地方政府、
国有银行存在把“坏”不良信贷资产进行债转股的偏好，两者利用自己的信息优
势，通过欺骗行为(企业申报时作假)或直接撇开国家而私下达成协议，但是在
国家的确信有成本信息的传递下会影响他们的策略选择，这时形成不完全信息动
态博弈的精炼贝叶斯纳什均衡。这种均衡，由于传递信息成本的加入，债转股的效率
降低了。
但无论是哪种均衡，都会产生另一种结果，那就是越来越多的政策性金融资
源(平价贷款)转变成市场化的信贷资产，从而带来了整体信贷制度的变革和社
会整体信用的提高，进而创造了市场配置效率。这就预示着，当具有市场化的利
益集团拥有足够的谈判力量时，市场信用将得到强化，历史上形成的由非市场因
素所导致的不良债权债务关系也终将获得解决，银企关系的进一步恶化倾向将得
到遏止。它为我们创造具有市场化倾向的利益集团提供了一个良好环境，进而成
为我国市场化银企关系的起点。因此，我国债转股需要继续前进就必须培养和完
善内外条件和对策措施。(在下节与第五章第二节有论述，这里不详述)
4．3债转股运行的条件分析
4．3．1 债转股成功尚待完善的外部条件
在市场经济里，许多交易的完成是需要靠法律来保障或实施的。然而，在绝
大多数情况下，无须打官司，因为法律的威慑力已经足够了。但在转轨国家，这
4．债转股安排的经济分析
种隐含的制度不存在。在上节的博弈分析中是隐含着法律完善的条件的，就各债
转股的参与者而言都是在法律约束下进行的，不存在违法活动。个人与集体行为
都受着法律真正的“威胁”下的理性行为。在我国，制度建设还不完善，现有法
律不能完全起作用。债转股牵涉利益主体众多，他们之间的权利义务的确定迫切
需要相应的法律为标准。
一方面，运用制定法律、法规、条例等手段明晰债转股过程中各利益主体之
间的利害关系，保证做到有法可依、有章可循。明确规定国家经贸委、银行、资
产管理公司各自的权限，特别是银行与资产管理公司的关系界定，资产管理公司
与企业的关系、资产管理公司对企业享有的股东权利以及当企业有意排斥资产管
理公司令其权利无法实现时，资产管理公司可以采取什么方式保护自己，应该制
定相关法规完善。对地方政府、国有商业银行、企业弄虚作假的要制定相关法规
严厉打击，让其冒险的机会成本升高，有效遏制不法行为的发生。这样各方博弈
才能提高金融资源的使用效率。其次，原有的法规(如《公司法》、《商业银行法》、
《证券法》、《担保法》等)也需要修改。如1993年颁布的《企业债券管理条例》
第19条规定，“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债
券”；第20条规定，“企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖
和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资”。1995年10月生效的《保险
法》明确规定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款；国家对养老金、保
险金关于投资方向的规定也限制了它们对证券化资产的投资。这些规定都妨碍了
股权的退出。显然，仅靠个人投资者托起规模巨大的重组证券化市场是不现实的，
必须依赖于机构投资者的参与。此外，关于公司对外投资额度、出资方式、最高
额抵押权转移等，现行法律中也有很多限制或禁止。如此等等，需要法律的及早
修改，以便快速培养投资者对债务重组的信心。有必要指出的是，1999年10月，
中国证监会和保监会开始允许保险资金择机入市，已显露出机构投资者即将参与
债务重组市场。其三，需要就债转股及有关的债务重组事项立法。各国对于债务
重组都有大量的法律规定，如：美国在30年代就在‘破产法》中增加了重组的条
款，后又通过了《破产改革法》、《困境企业破产重组及认定法》、《RTc法》：英国
在1986年制定了《无力偿债法》；德国在1994年重新制定了《破产法》；泰国在
金融危机之后，也出台了《证券化法》和《破产法》，给债务重组以法律支持。国
内也有制定《资产管理公司特别法》，成立特别法庭的建议，目前还没有进入采纳
堕堡壁些茎盟丝堕坌堑———
程序。当前需要对现有的经济法规进行“过滤”，找出究竟有哪些法规条款与债转
股及资产管理公司运行相冲突。其四，债转股需要中介机构，如证券公司、投资
银行、会计师事务所、律师事务所等，我国都已建立。主要矛盾是职业道德有问
题，可信度不高。造成中介机构行为不规范的主要原因是政府的介入过深。中介
机构保持绝对“中立”，与各方均无利益关系，这是市场惯例，但在我国则难以行
通。长期的计划经济背景，培养了一种公众对公有经济成分的信任，而对私人经
济持怀疑态度。由此，一些有政府背景的中介机构更易得到社会的信任。但这类
机构往往又实行计划经济的运行模式，缺乏效率，其制定的评级方法与国际惯例
相距甚远。如果聘请国际上权威性的评级机构，其收费又太昂贵，而且长此以往，
也不利于民族评级机构的产生。比较可行的办法还是先由政府与民间(含外资)
合资组建信用评级机构，走“少而精”的发展模式。待市场容量扩大、各方条件
成熟后，信用评级机构与政府脱钩。最后，债转股需要我国证券市场进一步的发
展。问题历史遗留的国有股、法人股不能流通的问题未得到根本解决，使得债转
股后资产管理公司股权权益很难得到保障。除修改法律外，还应健全和培育相应
的股权交易市场，增加债转股股权的流动性和变现渠道。
4．3．2债转股成功尚待完善的内部条件
债转股是一项政策强、牵涉面广、操作难度较大的工作，因此债转股的效果
关键在具体实施上，其成功与否在于“转”的是否顺利。实施债转股必须要注意
解决以下几个方面的问题(注意的原因在上面两节有论述)。
(一)债转股企业必须深化改革，转换经营机制，健全法人治理结构。债权
转股权如果运行，一方面解决了银行不良资产问题，另一方面解决了国有企业的
高负债问题，可谓是一箭双雕。其实，这两个问题的核心在于高负债国企能否起
死回生。债转股固然有利于降低企业的负债率，减少财务费用，企业不必再为银
行打工，但这只是外部条件，只是一个契机。单纯的债转股并不足以使高负债国
企起死回生，因为不可能指望一个连利息都负不起的企业在不付息后就能赚大钱。
国有企业必须提高盈利能力，才能摆脱困境，可以毫不客气地说，国有企业的根
本问题在内部——在机制上。机制不灵，就不适应市场，就不能适应博弈游戏。
建立现代企业制度，是国有企业改革的方向和目标。公司制是现代企业制度的一
种有效组织形式，公司法人治理结构是公司制的核心。债转股应当与建立健全公
司法人治理结构结合起来，这是债转股能否成功的关键。只有建立完善的法人治
4．债转股安排的经济分析
理结构，才能在债转股博弈中害怕“股权被控威胁”。就不会出现欠债企业都把债
转股作为一块肥肉的现象，因为股权一旦易手意味着内部人控制的易手．企业内
部人平衡利弊，不会乱冒这样的险。企业法人治理结构的完善是企业参与债转股
博弈的关键。企业在债务转化为股权后，其法人治理结构会得到加强。这主要有
三方面的要求：一是落实企业法人财产权，在规范化公司制改革的基础上，通过
债权转股权手段，在企业中改变传统的把经营者当于部任命的制度，由出资人选
聘，真正建立董事会权力、总经理聘用和监事会、职代会民主监督的公司法人治
理结构。二是股东要拥有真正介入企业决策管理、监督全过程的权力和程序，切
实推动经营者竞聘上岗，强化对经营者的激励约束机制。三是在公司内部，健全
股东会、董事会、经理人员之间的委托代理关系，这些恰洽是债权转股权的特长。
债转股的目的就是要在最小的成本下，帮助企业完成公司制改造，推动企业的债
务重组、资产重组、人员重组，健全法人治理结构，初步建立现代企业制度。
(二)债转股需要资产管理公司高效运作。债转股的尝试在我国已经启动，
进展虽然处于停滞，根本原因虽不在于资产管理公司，但作为实施机构的资产管
理公司仍然担负着重要的使命。债转股过程中，要给与资产管理公司一个压力行
使股东权力，可置信威胁才能成立(见上节分析)。这个压力的来源于资产管理公
司形成的内部机制、债转股成败对于它的利益得失比，而不是只有权利没有义务。
资产管理公司的职能不仅仅限于收购、管理、处置国有商业银行剥离的不良资产，
最大限度地保全资产、减少损失；而且还要运用债权转股权、资产证券化、资产
转换、转让及销售等市场化债权重组手段，实现对负债企业的重组，推动国有大
中型企业优化资本结构、转变经营机制、建立现代企业制度、最终实现改革这个
具有战略意义的目标。资产管理公司自身还要大规模培育各类人才，改变人才结构
单一的现象，只有各类人才的到位及其相关激励制度的安排，债转股的成功率才
有保证。资产管理公司才能顺利参与健全股东会、董事会、监事会，以及选拔管
理人员、企业重大决策等等事项。这些条件具备一才能在最小的成本下，完成
企业的公司制改造，推动企业的债务重组、资产重组、人员重组，健全法人治理
结构，初步建立现代企业制度，为提高企业效率打下一个良好基础。所以，为了
实现这些职能，国家必须给与资产管理公司明确的奖惩办法，以杜绝资产管理公
司压力不足得情况发生。
为了确保债转股的顺利实施及其预期目标的实现，为了保证资产管理公司高
堕堡壁鍪箜堕丝堑坌堑一一效地运作，资产管理公司具体还需要注意以下几点：1．对不良资产进行分类处理。
第一类所属行业是夕阳产业。对于这样的不良资产，应采取迅速变现的方法，因
为这类资产不具备社会化大生产能力，在当前市场上没有什么增值能力。一般而
言，这个过程中就是国有产权转让给民营主体，即民营化了。第二类是所属行业
尚可，但是由于政府行为，地方保护主义、重复建设等原因导致资源配置不佳而
形成的不良资产。这类资产应当说是资产管理公司最难梳理的资产了。在具体处
理过程中，资产管理公司首先应当对其全国范围内的不良资产进行充分的分析，
对于这些企业的地域公布、产销量状况、原材料来源情况等等作周密的研究。接
下来的工作就是资产管理公司经过通盘考虑，对所属不良资产的国有企业有选择
地实施债转股，资产管理公司拥有了企业股权，就拥有了超越地方政府干预以便
实旃重整的可能，这样资产管理公司就有可能依据各地资源优势互补原则进行企
业的重组再造。第三类是朝阳产业。只是由于管理人员管理不善等原因，形成的
不良资产。一般地说，对于这类企业，资产管理公司有三方面的工作要做：一是
完成债权向股权的转换，以所有者的身份，适时对这种企业进行动态调整。二是
尽可能为企业选拨优秀的管理人员，要敢于高薪从海外留学人员、高校中选拨优
秀的管理人才，在此基础上建立企业良好的激励机制与约束机制。三是为这类企
业长远发展提供必要的资金支持。2．合理确定不良资产的交易价格。这涉及到银
行的资产保全，又关系到资产管理公司在债转股企业的股权份额。不良资产经过
评估，如果定价过低，银行亏损会直接在账面上反映出来，资本充足率会进一步
降低，从而进一步侵蚀银行的信用基础，则银行的损失过大；若定价过高，则投
资人要求补偿，因此，二者可以通过谈判确定一个合理的交易价格，资产的交易
可在一定范围内高于或低于此价格，高出或低于的部分，双方风险共担、收益共
享。3．正确处理不良资产的接收。资产管理公司资产管理公司是一个阶段性持股
机构，只有不良资产被成功出售后，它的历史使命才算真正完成。资产管理公司
处置不良资产的前提是存在大量潜在的投资者，为吸引这些投资者购买，要求出
售的不良资产产权要清晰：要建立招标程序，按市场规则出售；要控制好这些资
产重组上市的节奏和时间；要有公开的信息披露。资产管理公司应根据潜在国内
外投资者的具体需要，定期披露有关资产信息，并不断提高信息系统的质量和透
明度。只有创造良好的购买环境，才会吸引更多的投资者购买。4．提高从业人员
素质，建立绩效挂钩的激励约束机制。提高从业人员素质是处置不良资产的保障。
4．债转股安排的经济分析
不良资产的处置涉及到金融、企业经营、经济法、资产重组等各个方面的经济管
理知识，现有银行管理人员绝大多数只懂金融，了解客户生产情况和产品市场的
不多，对企业经营及其相关知识知之甚少，人员素质明显跟不上不良资产处置工
作的需要。因此，提高从业人员素质是盘活不良资产工作的保障性基础。与此同
时，为了解决资产管理公司的道德风险问题，最大限度地提高公司的运作绩效，
有必要建立一个有效的激励约束机制。所谓绩效挂钩，就是要打破原有国有企业
大锅饭式的收入分配制度，把员工工资与资产处置额、回收率和变现率等指标真
接挂钩，加大监督力度，这也是按劳分配原则在资产管理公司的具体体现。
(三)彻底转换国有银行运行机制。债转股以及资产管理公司组建对于国有
银行的主要意义并不在于降低了金融风险，而在于为深层次的改革提供了前提条
件。应该充分利用这个时机，建立银行的现代企业制度，提高防范风险的能力避
免不良资产的发生。形成一个会合理对待自己行为的经济活动人，反映灵敏，遵
守国家法律，更理性的参与不仅仅是债转股博弈，还有其他经济活动博弈，使银
行能够更加适合生存。也只有建立银行的现代企业制度才能更好参与我国金融资
源的各种博弈，提高我国的金融资源配置效率。转换国有银行运行机制包括商业
化、股份制改造。国有银行也是企业，一定要按商业化的要求建立银行运行机制，
强化银行的法人治理结构。要在新的经营方针指导下，建立适应市场经济要求的
现代商业银行制度，主要包括：多元股份的银行产权制度：以资产负债比例管理
和资产风险管理为基础的银行资金运作和风险防范制度；以质量和效益为核心的
经营目标与经营责任制；以成本控制、财务核算为中心的全面经济核算制度；以
安全性、流动性和盈利性为原则的事前防范和事后查处相结合的稽核检查制度；
以效定人、竞争上岗、责任到人、择优聘任的动力激励和公平竞争的人事管理制
度；以人为本，提高服务质量，增强信誉，塑造金融企业良好形象的企业文化制
度。
堡茎墼堕箜盟丝堕坌盟．——
5．债转股的经验总结及其对策改进
5．1外国债转股经验
债转股是以市场经济为背景，以市场经济原则为基础进行地市场化运作。我
们没有相关经验，因此，我们要借鉴外国债转股的成功经验和失败教训，有利于
我们债转股实施的成功可能性。
5．1．1 20世纪90年代初中期中东欧国家的债转股
苏联解体后，在东欧和俄罗斯的经济体制改革中，私有化一直占据核心地位。
保加利亚、俄罗斯、乌克兰、南斯拉夫、匈牙利、波兰等国都曾经有过债转股的
计划或实践。如果说，80年代末期拉丁美洲的债转股主要还是解决以外债为主的
债务危机的手段的话，那么90年代以来，中东欧的债转股则不仅是债务管理的手
段，更重要的是私有化的重要工具。
保加利亚是中东欧地区唯一允许发行外国债券实现私有化的国家，这对一个
从中央计划经济向市场经济转变的国家来说是一个严峻的挑战。1994年，保加利
亚民主研究中心。已在世界银行经济开发局专家的支持下，进行了债转股的研究。
在对拉丁美洲国家债转股模式及其经验教训进行总结的基础上，保加利亚寻求在
已有法律框架下，进行政策、组织和债转股的设计。经过理论准备并在国内各界
取得一致后，作为私有化计划的一部分，保加利亚的债转股计划于1995年正式出
笼。除了加快私有化进程外，保加利亚的债转股的主要目标还有减少外债、改善
外债结构和质量、增加外国直接投资和创造有利的经济环境等。该计划包括候选
企业的筛选标准，外债债券购买者的所有权凭证，实旌债转股、所有权转移的操
作程序等。保加利亚的债转股对国外投资者、外资、国外投资者私有化中的参与、
汇率管理、非登记证券的获得、税收、主管机构等做了明确的法律规定，设计了
完整的法律框架。具体来看，保加利亚的债转股具有以下特点：对参与债转股的
外国债权有明确标准，即这些债权必须与商业银行签有协议，以50％面值转换；
参与各方必须符合条件，主要集中于国有企业的私有化；转换时将外汇转换成本
国货币；政府在转换过程中不收取任何费用；债权主要以拍卖方式出售，允许国
内投资者参与，以现金支付打折；政府通过优先部门、地区的确定对债转股进行
引导，其中出口定位的投资可以追加；对拟转换的债权实行逐案谈判或拍卖的方
式出售；通过债转股调节现金、专项基金或投资的方向；保持债转股计划的连续
!：堡茎丛盟丝堕生兰塑壁堕堂咝
性和稳定性。
匈牙利在传统的集权体制下银行沉淀了大量不良资产，1991匈牙利政府强令
进行债务重组(包括债转股、清账核销等方式)，但是在传统经营方式下，不仅没
有缓解银行的不良资产，而且由于约束机制进～步软化和缺乏风险监督体系造成
银行的资产负债状况急剧恶化，在1992年整个银行业的亏损就等于银行全部资金。
匈牙利政府总结经验，成立了资产管理机构，通过资产管理机构积极创造市场条
件，寻找买主(主要是民营企业和外国投资者)，把债转股当作改革的一个契机——
通向股份制改造所有权和多元化的桥梁，尽快处理不良资产，最终达到改革投资
体制，改革政企关系和银企关系的目的。1993年以后，匈牙利政府在清理不良资
产的同时逐渐推行民营化，减少国家对银行的持股量，与外资银行建立伙伴关系
解决资金缺乏问题，至1995年后，基本上成功地完成债务重组，化解了金融风险。
波兰、捷克等转型经济国家在处置其高额不良资产时，运用了向银行注入资
本金、私有化、强制破产、资产重组等办法，其中债转股只是作为一项有限的手
段来使用。债转股后银行不仅得到了控制权，而且享有企业最终剩余资产的处置
权。捷克国家私有化基金发行500亿5年期债券，其中380亿用于债转股。该国5
家国有银行全部实行私有化，但国家继续持有37％～53％的股份。捷克虽然很早
就有了债转股实践，直到1998年初才在《银行法》、《贸易法》修正案中增加了债
转股的内容，规定公司经债权大会同意并与原股东协商后，可以按面值进行债转
股，并对债转股企业的税收减免做了明确规定。
5．1．2 20世纪70年代末至90年代初拉丁美洲国家的馈转股
政策性债转股始于20世纪70年代末、80代初的拉丁美洲，源于该地区严重
的债务危机。从50年代到70年代初，很少有外资流入到该地区。但从1974年开
始直到80年代初期，由于OPEC在国际金融机构存款增加，国际金融机构主要是
商业银行则把存款贷向拉丁美洲国家。贷款利息偏高，特别是美国实行高利率，
造成该地区许多国家负债累累，背上了沉重的债务负担。出现货币贬值、通货膨
胀以及社会动荡。在这种情况下，这些国家推出了债转股计划，试图把部分外债
转换成外国的直接投资。拉丁美洲的债转股通常由外国企业以一定的折扣率购买
银行的债权，然后外国企业到该国中央银行将此债权换成当地货币，用于购买企
业的股权，其结果是现有债权转换成股权。分期偿还的本息得以免除，外国企业
将获取直接投资回报。
堡堡堕堕箜堕丝堕坌塑——一巴西从1978年开始执行债转股计划，由于限制过多，到1984年不得不终止。
1988年巴西开始了新一轮债转股，这次债转股走向了另一个极端，即没有标准和
筛选程序，由此带来了大量的假债转股和账面交易，演化成纯粹的投机行为。截
止到1990年底，该国的债转股累计总额达到43亿美元，虽然减轻了一部分外债，
但巴西的债转股计划遭受NT广泛的批评，指责它是导致通货膨胀、腐败、外汇
抽逃的重要原因之一。
墨西哥在1982年危机后，一些跨国公司将其在墨西哥子公司的债务进行了资
本化，非正式地进行了债转股。墨西哥的债转股计划于1986年正式推出，是引导
投资者进入优先领域和部门的桥梁，对赎回的债务给以一定的折扣。墨西哥没有
要求成立专门的基金，也没有对债转股后股权利润汇出加以严格限制，但要求外
资的持股比例不得超过49％。为防止投机交易，避免通货膨胀，墨西哥设立了专
门的支付账户。墨西哥当局通过给有关银行提供新的贷款，对债转股进行了必要
的引导。为迸一步防范通货膨胀，墨西哥把债转股严格限制在私有和基础设旌项
目。为简化程序，墨西哥开出了一个债转股标准清单，如果符合规定，债转股将
自动地被批准，否则要得到外商投资局的首肯。
智利是拉丁美洲私有化和经济增长最为成功的国家之一，其债转股计划也最
为成功和最有灵活性，不仅其转换数量多，对外国投资者吸引力大，而且政府干
预少。从1985年到1991年，该国转换了大约70亿美元的债务，约占外资商业银
行债务的30％左右。智利的债转股步骤是，先将外债票据转换成智利货币基金，
这种基金可以用于私营公司或私有化时的股权投资或回购；智利中央银行每月就
债转股组织拍卖活动，就转股前的债权招标，然后转股后智利鼓励债转股用于出
口和进口替代型的部门以及私有化项目，但投资者都必须利用本地银行进行转换。
为减少债转股的通货膨胀效应，中央银行设定每月可以拍卖并转换的最高数额。
该国债转股计划没有新资金注入，但政府通常通过保证不再扩大债转股计划来鼓
励投资者增加新的资金。在债转股计划执行过程中，中央银行限制债转股基金用
于回购，鼓励扩大工厂生产能力，对红利和投资的汇出也逐渐放松。那些不是通
过二级市场而是直接将自己的债权转换为股权的投资者可以立即将红利汇出，投
资也可在三年后汇出。同时，智利重视本国公司和外国债权人之间非正式的债转
股。除了作为吸引外国直接投资的重要手段之外，通过鼓励投资债转股，智利还
帮助一些非传统出口行业造就了多样化的出口基地。
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综观拉丁美洲国家的债转股可以发现：一是，债转股减轻外国债务，部分减
轻T夕l-tVN息支付，因此保存T 5't,tV储备；二是，吸引TgI-N投资，有助于在结
构调整计划的配合下实现私有化：三是，债转股有效地遏制了“资金外逃”；四是，
帮助银行摆脱了非经营性债务所带来的负担；五是，为外国投资者提供了有利的投
资渠道。但是，拉丁美洲国家的债转股也导致了通货膨胀和更高的利率。为以本
国货币购回债权，中央银行需要增加货币供应量，或者在国内借入本国货币。在
发展中国家扭曲的市场上，由于利率更高，这意味着将外债替换成更贵的国内债
务。同时，当在市场上一定折扣出售债权、股票和自然资源给外国投资者时，债
转股还引起了外资控制权等经济和政治上的问题。由于潜在通货膨胀的威胁，这
一手段在运用时受到了较大影响。1990年以后，债转股逐步趋干萎缩。尽管如此，
债转股在减缓拉丁美洲债务压力方面还是发挥了积极作用。
5．1．3 1997年以来东南亚国家的债转股
东南亚地区在遭遇亚洲金融危机后，在最初的稳定措施中并没有特别重视债
转股的作用)尽管1998年下半年韩国政府主持了5大财团的债转股协议，但债转
股在韩国巨大的企业债务中所占比重相当小。据世界银行的一份研究报告，在企
业债务负担特别沉重的韩国，1998底以前进行的债转股仅占其全部债务总额的1％
左右。这一现象在1999年9月得到了很大改变，韩国有关部门与世界银行联合举
办了债转股在公司重组中作用的研讨会，肯定了债转股合理分担企业负担、减少
与借贷有关的道德风险、在微观方面改善财务结构和在宏观方面吸外国直接投资、
对公司管理层进行更紧密的监督以及吸引债权人和投资者参与投资等方面作用。
韩国金融与经济部在同年12月发布的韩国危机应对与政策释义报告中，调整了政
府对公司重组的政策，即政府只做外部协调，由债权人和债务人自主协商，合理
确定公司的债务水平，使得企业能够用预期利润支付财务费用。最终，韩国采用
了一种双赢的战略：运用债务转换和其他正式计划，而不是销账的方式。到1999
年底，韩国九大部门的产业重组计划近于完成、在石化、航空、车辆三行业对部
分企业的债务实旆了债转股。
5．1．4国际债转股的一般经验
我们通过分析国际债转股后总结以下的一般经验：(一)建立配套法规是债转
股顺利实施的保障；完善的资本市场是债转股运转的核心和基本条件。(二)通过
资产管理机构实施债转股只是作为一种化解银行不良资产的方式，资产管理机构
与企业之间的交叉持股并非为了寻求最佳发展模式，而是为了解决企业无力偿还
贷款的迫不得已的下策。(三)债转股企业一般均无发展潜力，前途也不光明。这
些企业均是需要实旋规模重组、经营效益最差的企业。由于需转化的债务是最差
的债务，所以如果不进行债转股，企业只有选择破产清盘，而破产清盘后银行常
常一无所得。(四)必须建立适当的渠道，即建立完善的退出机制，使得资产管理
机构在持有企业的股权后能够及时售出，否则其流动性会受到威胁。(五)资产管
理机构对于准备进行债转股的企业及其所在行业必须要相对比较熟悉，否则在持
有企业的股权后并不一定能够保证企业经营状况会有所改善。(六)对整个债转股
的规模应该有额度控制。
5．2我国债转股的问题及对策改进
5．2．1 第一家债转股的企业
位于北京昌平县郊区10公里处的北京水泥厂是第一家与信达资产管理公司签
订债转股协议的企业。这家水泥厂1992年开工建设，1996年6月30日峻工。竣
工决策时的项目实际投资额为8．78亿元，其中，水泥厂的母公司——北京建材集
团投资了1．69亿元，银行贷款5．33亿元，其他1．76亿元。到1999年8月底，投资建
厂时的银行贷款本息总额已达到9．68亿元，其中利息4．59亿元。债转股前企业每
天所要支付的利息高达20万元人民币，每年达1亿元人民币。而同时，企业的生
产经营却一直保持良好的态势，生产线自功化是有90年代初国际先进水平，1995
年产品还被评为中国消费者信得过产品。同时企业处在北京这个极其优越的市场
环境中一目前，北京建材市场上水泥的供需缺口每年700万吨一产品销路没有问
题。这样的企业亏损主要原因在于缺乏自有资本。通过债转股大大减轻了企业利
息负担、企业扭亏的希望是很大的。因此，企业作为债转股真正核心，其内在“潜
质”是债转股能否成功的关键。也就是债转股企业的内在动力机制的充分。否则，
债转股只是账面调整，企业拥有的不良债权转变为资产管理公司的不良股权，这
一过程没有从根本上触及国企的经营管理体制，运行机制，人事制度和投资体制
等层次问题，因此不能有效阻止企业不良贷款的再度发生和企业的再次过度负债。
5．2．2我国债转股面对的问题及改进措施
通过对债转股国际经验的分析，债转股往往是企业还不出贷款迫不得已下策，
而我国债转股企业把它当成一块肥肉却趋之若鹜。这是因为博弈起始架构不合理，
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以及内外部条件的不完善，特别是博弈中企业利益得失比的失衡。这些情况发生
的具体原因我们在前面章节有详细分析。这里就不赘述。显然我们最需要做得是
找到问题的关键，制定出避免这些情况发生的对策措施，提高国家金融资源配置效
率，进～步推进我国债转股的成功实施。笔者从北京水泥厂的成功经验，以及现
实中存在的问题出发，提出了以下需要注意的问题及改进措施。
f一)我国证券市场不成熟、容量有限情况下，应该积极发掘新渠道转让。债转股
以后，资产管理公司最终都要出售剥离的不良资产，而我国的证券市场还不成熟，
容量有限，运用资产证券化出售不良资产有很大难度。针对我国具体情况，为保
证债转股的有效性，资产管理公司应主动寻找市场，不仅要面向国内市场还要面
向国际资本市场。我国已经加入WTO，将逐步开放金融业，在进行债转股的时候
可以引进外资银行的参与，为资产管理公司最终“卖出”股份提供一个新的渠道。
同时不良资产还可以作价折扣，我国是资本市场不发达的国家，恰当的价格折扣
是不良资产出售的关键。如果投资者不积极，资产管理公司以一个可接受的折扣
价出售不良资产，这个折扣价明显低于账面价值，这就意味着给不良资产在日后
上升留下了一个较大的空间，以此来吸引投资者购买不良资产。，债转股的关键之
一是资产管理公司如何处置剥离出来的不良资产，只有通过出售不良资产，从而
实现企业投资主体系元化才能达到“实转”的目的，既化解了银行金融风险又为
国企改革提供了机会。
(二)改进资产管理公司压力不足，不充分行使股东权力的现状。资产管理
公司可能得过且过，不积极履行其职责，最大限度地保全国有资产。资产管理公
司是界于在经贸委与主管银行之间。债转股成功对资产管理公司而言是功不可抹；
债转股如果失败，则上有经贸委下有主管银行。由于受市场不完善及信息不对称
等问题的制约，资产盘活率或保存率有很大的不确定性，国家作为最终所有者不
可能准确知道。对资产管理公司业绩的考核有相当难度，这容易导致资产管理公
司更加“偷懒”而不是努力。同时，国有企业同各部门、地方政府之间错综复杂
的利益关系，以及国企内部人控制问题，会加大资产管理公司对债转股企业实行
有效控制和监督的难度，当事者个人所冒的风险也相对较大。同样，就资产管理
公司而言，银行、企业一样同属于国有企业，同样存在激励不足的闯题。在缺乏
竞争，缺乏市场评价的条件下，成效本身是很难衡量得。所以，我们需要好好解
决其自身压力不足和动力不足的问题。为了解决这些问题，所以首先要避免与银
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行合谋，割断资产管理公司与银行的关系，把资产管理公司独立出来。其次，资
产管理公司自身也实行企业化经营，四大资产管理公司可竞争对债转股进行招投
标制，形成一个债转股市场，资产管理公司之间也实行竞争，这样会有利于加强
资产管理公司的压力。国家也只要做到把债转股企业清产核资仔细就可，没有必
要取设定资产管理公司考核标准，资产管理公司的生存一切由市场决定。
(三)经理市场仍然缺位，要尽力培育。在第四章第二节的分析中我们知道，
我国的经理市场仍然缺位。经营者认为自己凭借已建立起来的公共关系，完全可以继续占
据经理位置，“接管”不过是再一次的不可置信威胁而已。所以，变不可置信威胁为置信威胁
国家必须投入建立经理市场的成本，传递优化不完全信息动态精炼贝叶斯均衡的信息。同时，
经理市场的建立也有利于国有企业转换经营机制，资产管理公司可以参与选拔新
的经理，打破内部人的控制，督促企业形成新的现代内部治理结构；提高企业效
率，变不良资产为优良资产，为以后出售形成坚实基础。
(四)采取正确办法解决国有企业的惯性预期。在转轨时期，国有企业的惯
性预期仍然存在——认为国企是国家的，仍然不靠市场方式解决经济问题，这是
制度的惯性作用。在债转股确实能够减轻企业的利息成本下，并且债转股其他条
件不完善情况下，国有企业会尽力去争取这种现实的好处，想尽办法挤进债转股
的名单中去，也不管是否其有相关条件。因此，这就要求国家制定措施，改进不
完全信息动态博弈的精炼贝叶斯纳什均衡，消除惯性预期的存在。比如：筛选上，
要严把质量关以免某些企业混水摸鱼，对弄虚作假进行严惩。加大对弄虚作假企
业处罚的宣传力度。并且在处罚上要保持连续性。经理市场与债转股出台，带来
改变企业控制权的一次极好机会。现在国家有了债转股和经理市场，完全可以促
使国有企业加快改革。在债转股之前，企业必须提出一个自我改造计划，银行或
资产管理公司审查其可行性。再根据其实施的进度逐步债转股。若自我改造计划
通不过，或者实施不力，就通过国内或国际范围的招标，对部分国有大中型企业
实行资本化，把企业的控制权转移到战略性投资者手中。在企业的监督权问题上，
比较现实的做法：推动企业股份制改造，通过上市股权分散化，资产管理公司也
尽可能地转让其持有的股权。一旦社会公众持有股权，就可以更好地监督企业。
同时，资产管理公司长驻企业的财务人员，可以在法律允许的范围内，披露企业
经营状况，增加企业透明度，方便外界监督。
(五)国有商业银行的机制同时也必须得到彻底转换。否则，在剥离不良资
5．债转股的经验总结及其对策改进
产后，新的不良资产会源源不断产生。国家要制定措施，杜绝银企合谋行为，机
理仍是改进不完全信息动态博弈的贝叶斯均衡。做法与对国企的做法相似。1995
年以来，国有商业银行内控制度建设得到了加强，风险管理意识大大提高，但同
时激励机制没有相应建立，银行员工没有积极性自担风险去拓展业务，由此加重
了所谓“借贷”问题。现在，债转股及组建资产管理公司对于国有商业银行的主
要意义并不在于降低了金融风险，而在于为深层次的改革提供了前提条件。从银
行内部来看，过去，国有商业银行股份化难以操作，主要受国有商业银行净资产
可能很小的制约，现在通过资产管理公司将大部分不良资产剥离后，国有商业银
行股份在技术上已无障碍，战后全球经济发展的一个重要特点是，金融资产的增
长远远超过国民收入的增长。这样若再保持国有独资，国有银行的资本充足率将
持续处于下降状态。尽管在1998年财政部曾发行2700亿元补充国有银行资本金，
随着资产的快速增长，到1998年年底，四家国有商业银行的资金又低于8％。解
决国有银行资本不足问题，只能实行产权多元化。产权多元化之后，现行的管理
制度才能发挥效益。从银行外部来看，不良资产的剥离，等于给国有商业银行的
资产负债表划了一道明晰责任的界限，外部监管压力有了实施基础。
(六)解决在债转股中地方政府的责任不清问题。国家要制定措施，严禁地
方政府的包装企业的行为，避免地方政府道德风险的发生。国家坚决执行债转股
的额度制，特别是要严惩债转股中的官员的腐败行为，并且要保持连续性，形成
多次重复博弈的局面，有利于博弈结果效率的提高。国家给与地方政府经济支持
妥善解决债转股企业重组过程中的工人再就业问题，并承接债转股企业剥离的非
经营性资产及其相关人员。地方政府支持债转股，不要过分地看重减免税，而要
注重地方政府减少对企业和银行的干预、解决企业和银行在重组中的后顾之忧，
给资产管理公司或银行业务经营的便利。
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后记
论文得以顺利完稿，此时此刻感慨颇多。本文是在导师戴达远教授的精心指导
下完成的。从论文的题目选定、大纲的编写、资料的收集与整理，以及论文数稿
的修改，审稿到最后定稿无不倾注导师的心血与汗水，在此谨向尊敬的导师表示
衷心的感谢。同时，我还要向王秋石教授表示深深的谢意，感谢他对我的学业完
成的帮助，还要感谢同学余显财对我学习上的支持。
本文撰写期间，还得到经济学院许多老师和同学的热情帮助与支持，在此深
表谢意。
感谢我的父母和妹妹在三年读硕士研究生期间对我的理解与关怀。
雷俊
2002年4月于江西财经大学