华中师范大学
硕士学位论文
中国证券投资基金的运作问题
姓名：孟军
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：刘小怡
2000.5.1
摘要
证券投资基金在我国是新生事物，是我国证券市场发展的
必然要求，它作为一种集合投资的方式，具有专家理财、组合
投资和分散风险等优点，在稳定市场，拓展证券市场资金来源，
促进理性投资、改善投资者结构等方面起了积极作用。]木文在
对基金分类的基础上阐述了不同类别基金的运作机制；指出我
国新、老证券投资基金实际运作中存在的主要问题及其成因；
在借鉴国外证券投资基金成功运作经验的同时，充分考虑我国
国情，从宏观及微观两个层面提出如何规范我国证券投资基金
运作的一‘些建议。
关键词证券投资基金问题规范
Abstract
Mutual funds is a newly-born issue in Chine，which comes into
being as necessary requirements for the development of stock market
‘ As a means of collective investment，it possesses expert financing，
combination investment，disseminating risk and other advantages，
and it plays an active role in stabilizing market，expanding the capital
sources of stock market，promoting rational investment，improving
investors’structure，etc．The theirs explicates the operation
mechanism of different types of funds on the basis of classification of
funds．Then it points out the main problems and their courses in
actual operation of new and old mutual funds．In addition，the writer
takes advantage of successful experience of western mutual funds
and takes Chinese actual situation into account，then proposes some
suggestions as to how to regulate the operation of Chinese mutual
funds from macro and micro perspectives
Key Words：mutual funds issue regulation
2
中国证券投资基金的运作问题
证券市场在改革我国投融资体制、促进田有企业转换经营机制、建立
现代企业制度以及促进产业结构调整和社会资源配胃等方而发挥了积极作
刚，已经成为社会j-义市场经济的重要组成部分。但由于我国证券市场建
市的时问还比较短，很不成熟，具体表现在市场资余来源有限、市场觇模
较小、投资者结构不合理，真lfi的机构投资者／4+刚刚出现，市场的投机性
较强等方而。词：券投资基金的引入将有助于我国证券市场的健康发展。首
先，缺会f舟耻陀投资及．、’：足J二I毛远旧投资壤哜能起到证券市场稳定器的作
JIJ：』￡次，证券投资撼会将众多投资抒的资会汇集起来⋯专家管理，能提
高我国m：券市场一L投资管理的专业水平，推动证券投资研究工作的开展和
从j舭人员的素质；再次，证券投资基盒的发展能为广大居民提供新的投资
莱道，拓展证券市场的资衾来源，扩人市场需求，为食业真接融资提供更
好的市场条件；此外，为社会保障资金、保险资金入市创造了机会。
证券投资基会在发展的过程中也无例可循，一步到位是不能的，只能
采取“摸着石头过河”的策略。本文对证券投资基金运作巾出现的问题及
原因作了较详的阐述：由于基金的“内部人控制”Ill问题而产生的基金管
理人在基金操作、管理费用、收益分配及基金信息披露中存在着诸多不规
范及侵犯基金投资人利益的行为，同时，通过对基会在新股配售、基金运
作风险、基金专业人才匮乏等问题进行分析；另外笔者也注意到证券市场
外围环境对投资基金运作的影响，指出两者运作过程中的矛盾所在。借鉴
闫外投资基金的发展经验，有助于规范我国证券投资基金的运作，在分析
美国证券投资基会的现状及运作之后，从宏观及微观两个方面着手，提出
了规范我国证券投资基会的思路。
一、证券投资基金运作的一般规范
证券投资基会|2l是指一种利益共享，风险共担的集合证券投资方式，
即通过发行基会单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管
理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。为了明确阐述不
同类别基会的运作机制，我们首先有必要结合我国证券市场实际运作情况，
对基金进行分类介绍。
(一)基金分类
⋯吴敬链：《国商人中型企业公亓1化改节中的难点及对策》1995年。
川《ilf{券投资皋金管理暂行办法》第二条。
1．按性质和组织形态分类
根拥性质和细彭{形态，证券投资基命可以分为公司型和契约型两种类
型。
(1)公司型基会。公司型基余是具有共同投资目标的投资者依据公司
法组成．以盈利为f0的，投资于特定划象(如有价证券)的股份制投资公
司。公司型投资基余杓!组织结构上与股份有限公司有些类似。公司型投资
堆会发行普通股份，投资昔可以购买公司的股份成为公司的股东，基金将
集·㈨0资金用‘J：证券市场的投资，投资者从这些投资中获得收益。
按变观方式的不同，公司型基金又可分为丌放型基会和封闭型基会。
J r放92基{；；：。指堆盒发行在外的股份或受益凭UE总数是不固定的，可
视经营策略和实际需要追加发行。投资者可随时购买基余单位，电可随时
将持有的基金单位在基金管理人设定的内部交易同里转卖给基金管理人，
又称为“基金的赎回”。此类基金又称追加投资基金。
封闭式基命。指基金的发行总额有限制，在初次发行达到了预定的发
行计划后，批会I．!lJ借成立，并封闭起来，在一定时期内不再追加发行新的
』占会j巾位。故发行在外的基会单位足固定的，投资人也不得向发行机构IIl
请购网其持有的股份或受益凭证，但可以将股份或受益凭证拿到UF券交易
所或其他公开市场上市转让，其价格由市场供求决定。此类基金又称啊定
型基盒。
(2)契约型基会。契约型基会不设立公司组织，它是依掘一定的信托
契约通过发行受益凭证而组建的投资基金。该类基金一般由投资者基盒托
管人、肇会管理人签定信托契约，通过发行受益凭证组成信托资产，耀金
管理人负责运j日信托资产进行投资，基金托管人负责保管基盒的资产。
契约型基金又可分为两种类型。
单位型。单位型信托投资基会的设定是以某一特定货币总额为限筹集
资金，组成一个单独的基金进行管理。该类基金往往规定一定的期限，每
年分配一次收益。期限终止时，信托契约解除，退回本金与收益。信托契
约期限未满，不准解约(退回本会)．也不得追加投资。
攮金型。撼会型信托投资基会的规模和期限没有固定限制，基金的筹
资和投资活动没有一个单位、一个单位独立的区分。代理投资机构根-Il,HL：
投资持有的债券和股票的市价，计算由基会每一份受益凭证的净值，加。f二
管理费、手续费等因素，公布受益凭证的买价和卖价。原投资者可以以买
价把受益凭证卖回给代理投资机构，以解除信托契约，抽回资金，也可以
以卖价从代理投资机构那里买入受益凭证，予以投资，建立信托契约。
2．按投资目标分类
按投资目标的不同，可以把证券投资基会分为收入型基会、成长及收
入型基命、平衡型基会、成氏型基余、积极成长型基金及新兴成长型基金。
(1)收入型基金。日标在于获取最大的当期收入，投资于各种可以带
来收放的有价汪券。通常可分为两类，即固定收入型基金和股票收入型基
余。Ⅲ定收入型基会的j!要投资剥象是债券和优先股股票。比较起来，同
定收入型摹会的收益较高，但长期成k的潜力较小，利率波动时，净资产
价值也较易受影响。股票收入型基金的成长潜力较大，但比较容易受股市
波动的影响。
(2)成长及收入型基金。成长及收入型基金是利用投资可带来收入的
证券及有成K潜力的股票，以达到既有收入又有本金成汝的目的。成长及
收入型綦命是成长型基金中较保守的“一种，最适于资金不多的小投资’卉+，
其平均获利不一定低于成长型基会。
(3)平衡型幕金。平衡型基金与成长及收入型基金相似，既追求资金
的长期成长，也要获取当期的收入。所不同的是，成长及收入型基金的投
资对象是股票，平衡型基金则把资金分散投资于股票及债券。这类基金追
求的是净资产的稳定，可观的收入及适度的成长。
(4)成长型撼盒。又称长期成长型基金。它重视资金的长期稳定、持
续的增氏，是投资基金中数罱最大的一种。为达到资会长期成长的投资¨
标，撼会把资会投f信誉好、长期有盈余的公司或长期有成长前景的公司。
⋯般情况F，这类基金选择的公司，成长要比整个股市快。
(5)积极成长型基余。与成长型基金所追求资仓的长期成长不I司，这
种基≮；；=追求的是资本的最大增值，有时是短期内的最大增值。这类基盒的
资产有高成长潜力的股票或其他ijj：券，这类股票通常伺较少的红利或恨木
不付红利，因为发行公司为了追求成长，把盈利转入了留存盈余。具有高
风险、高投机特性。
(6)新兴成长型基余。新兴成长型基金与积极成长型基金一样，追求
的是成长，而不是收入，投资的重点是新行业中具有成长潜力的小公司。
历年情况表明小公司的股票比现有行业中的老牌股票表现得好，但股价波
动大，相对于投资者风险也较大。
3．按投资对象分类：
按照投资对象的不同，可以把基金分成货币市场基金、债券基金、普
通股基金、认股权基金。
(1)货币市场基金。货币市场基会一般把筹集到的资会用于购买一般
的信用凭证。指投资于短期货币工具如一年期以下的国库券、商业票据、
银行大额可转让存单等有价证券的基金。货币市场基金的投资风险小，投
资安全性和流动性高，投资成本低。
(2)债券基金。是指基金将其资金投资在债券上，以期获得固定收入。
因为大部分的债券都属于高级别的债券，所以这种基金的收益比较低，较
为稳定。参加这种基金的投资者大都属于保守的投资者。
(3)普通股基。是指将大部分资金投资于普通股股票的基金。
(4)认股权证基会。它是基会的新兴品种。所谓认股权证，是指股票
发行公司发行的，其持有人在一定的有效期内以特定的价格认购一定数量
的陔发行公司的普通股的股票。认股权证基金就是专门投资于认股权凭证
漕蘧缝
的基会。
将i11券投资基金分为以．}i三类，重要是根据我国基金业的发展历程及
未来趋势为依据，不可能尽善尽美。在介绍了基金的类别之后，本文结合
我国证券投资基金现状谈不同组织形态和性质的基金的运做机制。
(二)不同类别基金的基本运作机制
证券投资基金的运作机制和运作流程是以基金管理的法律规范为依据
并与基金的组织形态密切相关的。不同组织形态的基金的当事人和运作机
制有很大的区别。证券投资基会按组织形态可以分为公司型投资基金和契
约型投资基会；按是否可以赎回又分为丌放式和封闭式基金。由于基金的
类另q差异因而对它们实际运作产生很大影响。
I．公司型和契约型基金的运作
从法律意义上来说，公司型攮会的资产为公司的股东所持有．股东选
举产生董事会束负责公司的管理和运作。公司型基金成立后通常委托专j№
的基金臀理公州管理撼{；；=资产，同叫还会委托笫三者来保管基会资产。得
当事人之问的权利和义务由公司的章程来规范。在公司型基金的运作中二E
要的当事入有以下一些：
(1)投资者和发起人
持有基金份额的投资者是基金公司的股东享受股东所享有的一切权
利，如参加股东大会，对基金公司的重大决策有投票权，享受基金公司的
分红和承担基金公司的亏损。同其他股份公司一样，基余公司是由发起人
创立的。发起人一般由投资银行、信托公司、保险公司和基金管理公司充
当，发起人负责向主管部门申请基金的审批并负责向社会公众募集基金份
额，在基金未能成立时应承担相应的责任。基金公司的发起人一般通过控
制基金公司的董事会来取得基金公司的实际控制权。
(2)董事会-
基金公司的董事会是基金的常设管理机构。负责基金公司的管理业务，
如聘请基余公司的总经理和基金管理人，负责制定基金的投资目标和策略，
并且负责基金份额的销售工作。基金公司的董事一般由发起人或其他投资
者担任，但是在有些国家，为了保证董事会的公IF，要求公司董事会有一
定数鼠的独立董m。
(3)基金管理人
基会管理人受董事会的聘请负责运用基金资产进行投资并负责管理基
会资产。基会每年按一定的比例支付管理费给基金管理人。
(4)基金托管人
按照各国法律的规定，基金应将基金资产存放于独立的托管人处，山
托管人负责基金资产的安全保管。基金托管人一般由较大的金融机构担任，
托管人作为基金资产的名义持有人，负责执行基金管理人的指令，办理基
金名下的基金往来，同时一般还负有监督基金管理人的责任。
i；勰黼
以下的图表可以简单地表示这些当事人之间的关系
管理契约
投资者公司章程
股东——————+ 基会公
基盒管理人
I 投资指令
●
基金托管人
契约型投资荩≮；；=也称信托犁投资荩金。它是依据⋯定的信托契约通过
发行受益凭证而组建的投资基会。该类基金一般由投资者、基金托管人、
雄会管理人签定信托契约，通过发行受益凭证组成信托资产，基余管理人
负贵运用信托资产进行投资，基金托管人负责保管基金的资产。在契约型
投资蛙会的运作t1；，，卜要的：与事人是檗会投肯、皋命托管人和基会管l里人
二方，获取投资收益。基盒管理人和基金托管人的职责与公司型投资基会
中管理人和托管人的职责基本相同。契约型基金当事人之问的基本关系如
下图所示：
投资者
与公司型投资基金相比较，契约型基金在运作机制方面主要有以下不
同：
(I)．法律依据不同。公司型投资基金是依据公司法建立的，基会本
身具桥法人资格，而契约型投资基会是依据基金契约组建的，信托法是契
约型基会设立的依据，契约型基金不具备法人资格。
(2)．投资者地位不同。契约型基金的投资者作为基金契约的受益人，
对基金的重要投资决策并没有发言权。而公司型基金的投资者是公司的股
东，有权对公司的重大决策进行审批。
(3)．綦会运营不同。公司型投资基金像一般的股份公司一样，除非
依据公司法破产清算，否则公司一般都具备永久性。而契约型投资基金依
据基金契约进行运作，契约期满后，基={；}=运营随之终止。
就公司型和契约型投资基金的共性而言，它们的组成和运作均基于“基
令管理机构与保管机构绝对分丌”的原则，基金管理公司只负责基金的管
理和操作，不实际接触基会资产保管人则依据基余管理公司的指示办理基
余名下的资金往来。
基会的组织形式对于基会运作的影响
(1)．基金法人资格的差异对基金运作的影11自
契约型基会不具有法人资格，而公司型基余本身就是具有法人资格，
而公司型基金本身就是具有法人资格的股份有限公司。就此而苦，首先，
指令
人
资
人
理
投
管Jll+托管
会
余
基
基
公司型基会的组建涉及的方而较多、组建程序较为复杂：其次，契约型基
金投资者之问的联系较为松散；再次，公司型基金作为法人在运用债务杠
卡f方面具有更大的窄州和灵活性。最后，契约型基金的设立与解散均比较
厅便。
(2)璀会维织架构的层次与投资者地位的筹异
在基金组织架构的层次上，与契约型基金相比，公司型基盒多了基金
公司这一层次。此外，基会公司投资者作为公司的股东，有权对公司的重
人决策进行审批，发表意见，而契约型基金的投资者与基金管理公司是一
种信托契约的关系，对基盒的运作通常不具有发言权。
从我因11前发展证券投资基金的政策思路和倾向来看。证券投资基金
的募集对象是个人投资者。鉴于国内个人投资者的实际素质和实际情况，
他们往往没有足够的知识和精力关注基余的运作，但是，基金公司自身通
常并不具备证券投资的能力，丽需要委托基衾管理公司对基金的投资进彳亍
管理。因此，公司型基余在组织构架上多了～个层次，但基余公司的董事
会和股东会却徒有其稆，无jJJJl二改善耀余的实际操作。从法律一f：轿，公司
型基余四个关系人之『fJj形成了三个独立的法律关系，法律关系过于复杂；
同时，由于投资人与管理人和托管人并无直接的法律关系，一旦管理人和
托管人损害了投资者的利益，投资人无法在法律上对它们直接提起诉讼，
投资人的利益难以得到有效保护，而契约型基金主体之间的权利、义务关
系明晰。此外，公司型基金经营成本相对较高。相比起来，契约型基金反
而是～种更有效率的组织形式，当然对于主要投资于未上市公司股权的产
!Ik投资基会和投资于高新技术产业的风险投资基金，考虑到基金投资的对
象和机构化的投资者结构，采取公司型的组织形式更为可取。
(二)、开放型和封闭型基金的运作
玎放式基金是指基金设立后，投资者可以随时申购或赎回，基金规模
不周定的基余，封闭式基金是指基金规模在发行前已确定，在发行完毕后
和规定期限内规模固定不变的基金。
}}{于，r放式基会随时面临投资者赎回的压力，使得基金资产相对封闭
式拱金来沈不稳定。基盒资产的稳定性会对基金的投资战略产生重要影响，
如，r放式基金的管理人往往需要保留较大份额的流动性和变现性较强的资
产，投资理念相对短期化，而封闭式基金则有条件投资于一些变现性相对
较差，投资期限较长的资产。
开放式基金与封闭式基金的另一个重要的区别在于基金买卖的价格形
式方式不同，前者的买卖价格是以基金单位的净资产为基础，而封闭式基
金的买卖价格取决于市场的供求状况，存在随行就市的特点。价格决定方
式的差异决定了基金的市场价格和基金净资产关系的不同，封闭式基金的
价格可能商丁。綦金净资产，也可能比基余的净资产低，但是随着封闭式慕
金到期期限的l|{}i近，基金的价格不可避免地趋近基金的清算值即基会的净
资产。
雌界投资基会的发展历程基本上遵循了由封闭式基会逐渐向丌放式基
余的发展规律。在基会业兴起之初，封闭式基金是基余业的主要形式。但
是，山j二允许投资者随时以基金净资产值购买或赎回基金单位，与封闭式
JtE金川比，”放式撼会具有j力『『ii的优势：堆余投资人通过赎刚基会协位
的方式能“用脚投票”，对基金管理人形成直接的监督约束机制；投资人
手中增量资金流向业绩优良的基金能推动基金市场优胜劣汰的进程，形成
对基金管理人的激励机制(基金管理人的报酬与基金净资产挂钩)，基金
随时公布净资产值并以净资产值为基础交易提高了基金运作的透明度，有
助于基会的规范运作。因此，随着金融市场的成熟与金融自由化的深入，
丌放式基金在第二次世界大战以后逐渐成为基金业发展的主流。就我国的
情况来看，当金融管制逐步放松、基金投资者的投资理念逐渐成熟之后，
开放式基金能更好地适应基金市场规范发展与快速成长的要求，开放式基
金将成为基金业发展的主流。
二、我国证券投资基金运作中存在的主要问题：
证券投资基金伴随着我国证券市场的发展逐步壮大，它作为证券市场的
派生产品，对其运作中出现的问题不应只从其自身片面的分析，而应从完
善证券市场的角度剖析它的成因。在分析证券投资基金运作中的问题及成
因之前应对证券投资基金发展概况及现状作出说明。
(一)我国证券投资基金发展慨况．
以1997年11月《证券投资基金管理暂行管理办法》的颁布为界限，
在此之前设立的基金或基金类证券称为老基盒，在这之后依《证券投资基
金管理暂行办法》设立的证券投资基金称为新基金。
我国老基金的发展历程大体可以分为以下三个阶段：
1．萌芽阶段：1987年——1991年
1987年中国银行和中国国际信托投资公司与国外的一些机构合作推出
了面向海外投资者的投资基金，这是我国金融机构首次办理投资基金业务。
1989年5月【ll，香港新鸿基信托基金管理有限公司推出了第一只中国概念
的基金——新鸿基中华基金。1990年11月，法国东方汇理亚洲投资公司
创办了另一只中国概念基金——上海基金。随后这类专门以中国为投资对
象的中国概念基金如雨后春笋一般发展起来。在海外中国投资基余的示范
效应下，国内也形成了一股投资基金热。从1990年开始，一些省市在当地
人民银行和地方政府的支持下，尝试发行投资基金和受益券。1991年7月，
珠海设立了全国第一家国内投资基金——珠信基余。接着，武汉(第一期)
投资基余，深圳南山风险基金、天津创业基金也相继成立。
2．迅速发展阶段{1992年——1993年
划铺：《研洲投资捧会发展}I}f况》，中国经济Ⅲ版}￡。
9
曩囊攮隧
1992年，沈⋯通发、寓民、兴沈、公众、，，利、农信六只基金干u继成
、，：。ll，j，当列国内规模最大的封闭式基金天骥基会在深圳成立。同月，
}b巾困农利发展信托投资公司等1：【I．家盒融机构共同发起的淄博乡镇企业投
资甚衾经人民银行总行批准成立，它是全国第一家规范化的公司型封闭式
基金，也是后来全国第一家上市的基会。在这一年中，随着投资基会数量
的迅猛增加，各地政府也加强了对投资基金的管理。6月，深圳市政府率
先公却了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》。1993年以后，投资幕盒
市场得到了进一步发展。从1992年到1993年之间，投资基金的数量迅速
增加，⋯1992年以前的4只增加l到1993年的61只。
3，调整阶段：1994年一一1997年上半年
1993年5月19 FI，巾固人民银行总行下发了《关_『．立即制lI：不规范
发行投资撼会和信托受益债券做法的紧急通知》，通知指}j；，今后投资基{；；=
的发行和L市，投资基金管理公司的设立，以及中圈会融机构在境外设立
投资暴余和投资基会管理公司，一律由中网人民银行省(市)一级分行审
商，报总iJ：批玳：术绛总行-I[L?tI：，f『fq邢r| j|l／1；f【}越权_11『批。从此，叫l
矧的投资J是会业进入r凋整发展的阶段。1994{F以厢，人民银行总行没仃
批准没立过新的基余，各级人民银行分行把主要精力放在已设立基金的规
范化和已批准基金的发行工作上。
在1997年11月以前，我国仪有《深圳市投资信托基金管理暂行规定》
和《上海市人民币证券投资信托基金暂行管理办法》两部地方性法规，老
箍会从设立到运行氏期以来只是依照地方性法规运营。截止1997年11月，
我国共有75只基金和47只基金类证券，募集资金总额为71．96亿元人民
币。在深沪挂牌(联网)交易的基金共24只，其中沪市15只，深市9只。
在天滓、武汉、大连、南方等各地证券交易中心上市交易的有37只。1998
年底，在深圳证券交易所挂牌交易的3只1995年国债再投资受益券——君
安受益、广证受益和海南银通到期并清盘。-
75只基会平均规模为8000万元，47只基盒类证券平均规模为3000万
元。多数投资基金基本上是直接或问接地山信托投资公司或证券公司发展
和管理， ‘般足在公司内部设立一个基={；；=经营部负责基会资产的管理。据
统计，65家基会经理人中有34家信托投资公司，13家证券公司，其他的
柯18家(包括号业的楚会管理公司)。
1997年，人们盼望以久的《证券投资基会管理暂行办法》终于出台，
随后近两年时间推出了10只20亿元、4只30亿元规模的新基会，分别由
10家摹金管理公司管理，新基金全部都是封闭式契约型基金。
1999年底，伴随着湘国信、湘证基金、巨博基金先后在南方和沈阳证
券交易中以摘牌，拉开了我国证券市场基会清理规范的序幕，这是清理规
范基金业的重要举措，将成为我国证券投资基会发展的里程碑。
(二)我国证券投资基金运作的现状
i滤瓣
1．基金规模小，发展空间大
1998 jr 8月底，我f目证券投资拭会的资产规模只有人民币445．8l亿元，
f}i深沪A股总值的1．5207％，占深沪A股和围债总市值的1．71％，占深沪
A股流通市值和嗣债总值的1．857％。我国}『F券投资糕金总规模只有美固平
衡璎綦金、债券型罐金和混和裂基会的1．29l％⋯，锓然，证券投资基会在
IJI{券市场r}】所起的机构投资者的作J1J还槲当小，更说不上【蛩家经济建设的
l：嚷资小来源。吲时也说明，未来我围证券投资麟会可发展的空问还棚当
人。
另外，仡我团参与证券投资的人数只有400多万人，只占人r．1总数的3
7《，i『|I通过证券投资艇衾参与证券投资的人数更少。同时，近5{1：(1994
印一1998‘1j、⋯．释31束我闻城乡居民{i{；莆存款每干以29．64％的高速增K，
到1999年底接近6．5，j亿，单就能够较充分地发挥f耵场导I门和市场稳定作
川而吉，恐怕了需要1000亿元的基会规模，若是考虑到居民的理财需求，
基金的规模也Ff：需要达到3000亿元以上。12]
2．投资品种单一，基金管理公司少
目前我困“E券投资基会的目标单一，它们主要以成长型、平衡型和指
数型为投资F{标，主要投资予股票和债券，而股票就只能投资于A股，包
括一部分的基会也投资于未上市公司股权，没有必要的避险手段和套期保
值手段，在股市发生重大变化时，就会束手无策，无法有效地躲避风险，
保护基金投资人的利益。
仅10家基金管理公司无法形成有效地竞争机制，同时不利于基余管理
人队伍的发展、壮大，业务水平难以提高。
3．法制监管不力
证券投资基金的监管虽然有《汪券投资基金管理暂行办法》，但山于经
验不足，存在不少待完善的地方，而《投资基金法》草案的审批通过仍有
一定的过程，《投资公司法》、《投资顾问法》的拟向尚有争议，行业自律和
内部腑管也有～定的过程和经验的积累。对于试点阶段的我国证券投资基
金，加快市场完善法制监管是推动基金业迅速发展的助推器。
就资本会来看，新基金已超越了原来的券商，成为我国证券市场一支
不容忽视的新兴力量，是我因证券市场的超级二l：力之一，其倡导的理性投
资、分敞风险的投资理念也逐渐得到更多投资者认同，为稳定大盘，锁定
筹码、制止过度投机起到～定作用，但总体来说，我国证券投资基金的发
展仍处于试点推进阶段，证券投资基金在证券市场中作为机构投资者所发
挥的稳定作用还远未达到，为国家政府调控经济，为基础设施建设和企业
发展进行融资的功能远未实现。以上功能的完善不仅有赖于基金品种的创
新和完善，还取决二F中园持续发展的经济和证券市场强大的扩张能力。
Itl李少『!j】：《中英证券投资耩余现状比较》，南方{iF券研究所专题。
p‘车少l!Ij：‘中关证券投资坫会现状比较》，南方证券埘究所擘题。
ll
艇潮l瓣
(三)我国证券投资基金运作中存在的主要问题及其原因
1．老基金存在的问题及原因：
(1)部分基会的性质不明确
70多家老基金，有契约型基金，也有公司型基金，有丌放式基会：也
有封闭式基金，但总体来讲，以封闭式契约型基金为主。然而，也有。些
肇会张：招募说f嬲书或【：市公告书巾并没有明确指出基会的性质。另外一些
培金虽然明确了基金的性质，但是并没有严格按照基金性质所要求的舰范
去运作。例如一些基金虽然名为封闭式基金，但是不确定存续期，而且任
意扩大撼会的规模，使封闭式基金刀：放化。基会性质不明确是老基金运作
l}|存在的一个严蕈的问题。
(2)内部组织结构小合理
大部分老基金的发起人、管理人和托管人之问界限不清、职责不明，
有的是在发起人内部直接设立一个不具备法人资格的基会管理部充当管理
人，丽发起人同时充当托管人，有的甚至是发起人、管理人和托管人三位
一体。这种组织结构不利于基金托管人有效地行使监督的职责，难以形成
内部制衡机制，无法保障投资者的利益。
(3)风险控制薄弱、资产质量差
老基会的投资范围相当广泛，几乎涉及任何可以投资的领域，而且没
有投资比例的限制，风险控制体系极其薄弱。在90年代初经济过热的大背
景下，许多基金将人员资金投入到房地产，证券投资在整个投资中所．旨n勺
比重平均仅为30％左右。随着1993年治理整顿的开始和房地产市场的大幅
吲落，基会投入到房地产t}1的资会几乎涎失了流动性，基余资产损失严重。
造成基会资产质量差的另一个原因是，大部分老基金缺乏雄厚的研究实力，
没有科学的投资决策机制，投资的盲目性比较强。
(4)信息披露不及时、不充分+
按照规定，老基会每半年公布一次投资组合和资产收益状i；l!l。除此而
外，各家基金关于募集资金的运用情况以及重大事件的披露很不及时，投
资者根本无法及时地了解相关的信息。在基金每半年公布～次的报告中．
还普遍存在则务报表内容过于简单的问题，而且各基氽会计科目的设胃也
存在着很人差别，有的基金甚至提供虚假信息，给投资者真实地了解接金
的运作情况造成了极大的障碍，信息不对称的情况非常严重。
(5)基金发起人不规范
在我国，大部分基金发起人都是有多家金融机构先发起设立基金管理
公司，或是独家非银行金融机构发起设立基金，这两种形式的发起人都不
具有独立法人资格。而这类投资积极内占到了我国现有投资基金数的80％
左右。这与国际惯例要求的发起基余必须有两个以上独立法人，一般由大
财团或基会管理公司推出不相一致，不利于我国投资基金与国际接轨。
(6)基金的资术构成不规范
J跏范的璀会发起人必须认购定比例的J老盒份额j}舰定在丛金存续朋
内的仃时州．倮t}俐氐j：某比例的坫会份额。f『_l我冈除极少数摹会外，
般的发，世人都术认心奉』占命的份额，特别是二咐醍行会融机构发起设、7．的
堪命II!足如此。
(7)牡余的收费／fi舰范
老堆余收费存在不合理的隐蔽性收费条例——“管理人或托管人双方
合理地认为应}l{木基金支4_J的其他“何费用”儿发行费率较高(⋯般为
3％)，并IJ余额部分归发行商所有。IIl
2．新基金中存在的主要问题及原因
(1)有关基金投资运作的问题及原因
第⋯，基金与上-市公司之问关系的问题
A、基会能否仅定位于上I订公司“被动的投资者”
证券投资基金在其招募》＆明书中表示，“不谋求对上市公司的控股，不
参与所投资上市公司的经营管理”，将自己定位于上市公司“被动的投资
，扦”。可以既，这种策略是前⋯些时候固际堆会』p通常采用的。
但是，近年来，发达国家基金的投资理念发生了重大的变化，以』￡嗣
毖余为代表的机构投资者倾向于所谓的“积极股东行动”，即通过温和地行
使所有权影响公司决策，获取更高的收益，该转变因对公司治理结构的改
革成效显著，已被称为“共同基金革命”。允其足在我国股票市场的运作现
实中，有些【：市公司发行J二市后的运作往往立足于从股市筹资，公司内部
的治理结构极不规范，上市公司与母公司的关联交易盛行，外部股东的利
益经常受到损害。中国证监会发斫J的《关于加强证券投资基金舱管有关问
题的通知》中要求基金管理公司应当依据《暂行办法》、《基金契约》及其
他有关规定，代表基金出席上市公司的股东大会，行使股东权益，履行股
东义务，而股东权利中重要的一项是参与上市公司经营决策的权利，所以，
根据这种情况，基金有必要重新考虑“被动投资者”的策略，参与对．I：市
公司的监管。
B、基金与上市公司之间的内幕交易和联手操纵的问题
按规范运作的要求，基金只应以公开信息为基础，通过对行业和上市
公司基本面的分析，确定投资决策。但是，我国股票市场上，股票投资的
JxL险和收益很大程度。L来自．1：市公司“制造题材”与操纵帐面业绩，．L市
公司的帐面业绩相当程度上受上市公司的主观愿望以及市场操纵者与L市
公司讨价还价结果的影响。由于上市公司的真实业绩可能与其帐面业绩相
去甚远，基金若独善其身，不去了解内幕消息，在业绩和题材方面与．I=：‘市
公司充分沟通，就难以消除上市公司操纵业绩和题材的内在风险，基<；；=投
资者的合法权益将难以得到有效保护。
c、基金投资决策依据的来源问题
《沈m农信毕金扪募说『¨”》
。羹；蠢瓣
及时、可倩的研究报告是撼会投资决策的依据。但是，目}ji『我国il}(券
fli场一l：的研究搬错水i卜低、町川性笼，II}加1．研究报告通常i¨亡l证券公t日，
“，倩性和真实性难以保证。在这种情况下，为确保投资决策有功实的依掘，
旌龠会考虑自己搞研究，通过Ij己的研究部门列上市公司进行调研，这样，
肇会门然会接触有关f：市公司的内幕消息。
第一二．蛙会投资操作的问题
A、攮盒是彳!亍应与法人股东一样受百分之五的投资比例限制《股票发行
与交易管理暂行条例》规定，“⋯⋯持有公司百分之li以一}：有表决权股份的
法人股东，将其所持有的公司股票存买入后6个月卖}¨或在卖}f{后6个，1
买人，|lj此获得的利润归公司所有”；此外，任何法人盲接或间接持有个
㈠f『公司普通股的汀分之血及持有该股票比例的变化超过百分之二：，都应
在：3个I’作F1之内公告。
我国的iF券投资恭会都属契约型培金，就性质来讲不属于法人。似作
为规范境内股票交易的耩木法规，《暂行条例》剥持有百分之扛以L比例投
资肯持有期限和信息披露的j；!l!定是为了防I【：短期炒作股票，规范针对I：市
公司的掰购行为。考虑到《暂行条例》有关舰定的最终目的都是为了稳定
股票市场，保护中小投资者的利益，因此，即使投资基会不具备法人资格，
但纂余还足应遵：r《暂行条例》的有关舰定。承担相应的义务。
B、基余是否会遵照管理办法对基余投资比例的限制
证券投资基会投资的分散化和多样化属基金规范运作的基本要求。但
是，一方面，我国股市一半左右的风险属分散投资无法消除的系统风险，
当基会组合中股票数超过lO只时，增加基金组合中的股票数降低投资风险
的作用已微乎其微：另一方面，从国内股市以并的运作经验来看5％至1
0％可能属进退两不相宜、比较尴尬的持股比例。⋯因此，基于上述考虑，
实际操作中不排除基金采取变通方式规避投资比例限制的可能。
C、基金能否避免操纵市场价格
国际上任何国家的基金法规都严禁基金操纵市场价格，并将基金操纵
股价视为犯罪行为。我国的《证券投资基金管理暂行办法》第三十四条规
定，基金不能从事“中国证监会规定禁止从事的其他行为”，毋庸置疑，操
纵市场价格当属中国证监会禁止的行为。
但是，在我国的股票交易市场上，有相当多的机构投资者都在通过剥‘
倒拉抬等手法操纵市场价格，面对这些机构投资者非法业绩的竞争，赫会
很可能不得已电采取操纵市场的做法。
尤其需要指出的足，基会二级市场的投机风气及剥拱余业绩的过商预
期炒崭了牲会的交易价格，而綦会交易价格桐剥于綦会泞}资产的高溢价则
肘基金管理人的风险偏好和投资运作方式形成了巨大的压力。例如，根搠
计算，当基会交易价格相对其净资产的价格达到80％的溢价水平，如粜投
朴义+lh《证券投资艇命投资分析和运作》．第205页，l瑚J远东¨；版礼。
14
；1；溅疆
资行预期股市的午收觞率为30％，!lI|J檗盒要在15年的存续期内每年保持38
％以上的高咧报率／j能维持丛企的溢价。如此高的超额利润仅靠稳健投资、
规范运作呵能难以达到。因此，在基会价格相对于基会净资产存在高额溢
价的情况下，基金管理人可能不得不承受较大的政策风险和市场风险，以
做成等不规范手段博嗷高额收益。⋯
D、撼会招募说明书中基会“20％投资于国债，80％投资于股票”的承
潜能否兑现基金礼：手{J募说明邶巾承诺将把全部资产投资于证券市场，其中
“20％投资于国债，80％投资于股票”。然而，该承诺能否兑现却值得探讨。
从摹会实际操作的角度看，基会在高点卖出某些股票之后可能并没有
合适的股票可以即刻买入，sit；t对，基金必然要保留一部分现会，“20％投资
r罔愤，RO％投瓷jr J)≈票”，阿”格的意义}：刁i可操作。对这部分资会订关
；_}|5『J没有规定，山就没法舰范。li{自H柯’一利，说法，“20％和80％”的l匕例
l；I；{制足指蛙会U投资资会分配J：吲债与股票的比例，基会州‘保尉f门现仓没
有限制。按卜述说法，如果只将lO％的资产投资于证券市场，其中2 o≤的
资产投资1：国偾，8％I't‘S资产投资j：股票，这种“基金”还算不算汪券投资
箍愈?
E、綦金的利益输送
禁止基金管理人的利益输送行为是国际基金业的基本原则。为保护基
金持有人的利益，我国的《证券投资基金管理暂行办法》在第三十四条禁
J上“将基金资产投资予与基金托管人或者基金管理人有利害关系的公司发
行的证券”，同时第五十条也规定对綦余管理人或者基金托管人的营私舞弊
行为依法给予处罚。在中国证监会发布的《关于加强证券投资基金监管有
关问题的通知》中也规定了基金管理人不得利用基金资产为管理公司或基
会的发起人谋取利益。
但是，在我国，基命管理公司都是以大的证券公司或信托投资公司为
主设立的。对具体的基金管理人而言，由于在人事关系、福利待遇等方面
与基盒管理公司的控股股东存在“剪不断、理还乱”的种种利益牵扯，在
划股票二级市场关联交易的认定和监管尚不完善的情况下，不排除基金管
pl!人动用肇≮；；=资产为挖股股东的新股承销、配股甚至自营业务服务，通过
商买或低卖等方式向控股股东输送利益，损害綦金投资者的利益。更为严
重(fJ足，这种利益输送的对缘还1lJ能足⋯些个人。
F、基金收益的披露问题
除中报和年报之外，基金每周仅披露净资产而无须披露实际收益将不
利于基会投资者全面、真实地理解基会的经营状况，信息披露制度的漏洞
可能会给炒作基会留下可乘之机。
基会的净资产与实际收益是两个性质不同的概念。基金的净资产按基
会投资证券的市值计算，它反映的是基会投资证券的帐面价值。一方面，
林义,tri：Iiil{#t姗l堆金投资分析羊1l运作》，第136贞，I．海$ti,III J'ifitt-。
l 5
列基余所投资股票的市场操纵行为难以根除，基余的净资产可能因此存在
相当大的水分：另一方面，如果基金持有股票的比例较大，尤其是基余与
其他金融机构联手炒作股票，则基金未必能以公稚资产净值时的股票市值
将股票尽数卖H；，实现收髓。
第三，j悔管体制与执法力度的问题
在实际操作过程中，堆余的资会运用和IIIK户管理都得通过基金托管人
进行，受到幕余托管人和管理部门的严格}|{i管。堪盒管理人超比例持仓、
卣接做nj爿：彳、具右it，{r性。
但是，El前有关法规及妊管技术系统还不完善。首先，目前管理部门
刈基会以外的会融机构人规模分仓(如在各个证券公司的营业部丌设200个
以上的帐，o)、汁算机凋配各帐，’’运作的做庄方式还缺乏切实的监管，对联
手操纵市场行为的预警、跟踪和认定都难以落实。并且，市场也没有感觉
到监管部门加强这方面监管的主观意愿。其次，有关规范联手操纵市场的
法规还存在漏洞：对联手操纵市场的认定不明确，《证券投资基金管理暂行
办法》第三十四条禁【f：“将基盒资产投资于与基金托管人或者基金管理人
有利害关系的公司发行的证券”，何为有利害关系尚需进一步明确；对联手
操纵市场行为还未明确可采取推定违规的认定方式。实际上，为规避对基
金资金和帐户的监管，基余管理人可以通过与其他金融机构合作、联手操
纵股市以达到目的。
例如．假定新基余持有某股票l／3的流通股(如果该股票流通股不超
过总股本的30％，这并不违背有关投资比例的规定)，其他金融机构持有
该股票1／3的流通股，由于控制了大部分筹码，靠其他金融机构的资金往
上拉拾应比较容易。也就是说，即使基金介入该股票后持筹不动，仅靠其
他金融机构的资会剥倒拉抬即可使基会资产净值获得明显的增长。
(2)基会管理费用问题及原因
根据已公嘶i的证券投资基金的招募说明书，基余管理人费用以基会资
产净值2．5％的比率提取。
从形式上看，我国证券投资基金管理人费用的提取方式符合国际通行
做法。境外基金市场管理人费用一般也是以基金资产净值的——定比率提
取，比率大小与基会规模有关，基盒规模越大，比率越低。管理人费用一
般也是逐日累计，按月支付。
但是，境外证券市场尤其是发达国家证券市场证券的价格一般难以被
操纵，基={；；：的资产净值基本上能真实地衡量基金的赢利状况，因此，按净
资产的一定比例支付管理人费用能恰当地反映管理人对基金的贡献，形成
对管理人规范化的“激励一约束”机制。相反，在国内证券市场上，市场
操纵的现象难以根除，基金的资产净值也因此可能被操纵。
在基金资产净值被人为拉高的情况下，基金的资产净值仅表现为I怅面上的
浮动利润，并不能真实反映基金的赢利状况。由于相当多的筹码在基余及
其关联机构手中，基金的资产净值实际上难以如数兑现，如果按净资产的
强激趱
定lE牢捉瞅耩命毹婵人巩川，有可能迫使堆会投资肖为虚构的利涧向篱
I’}!人支付、Ik绩报酬，{ii!然l{}I：小合删也／1i舰范。
(3)^l：金信，‘i、披露r11存礼：的¨题及原㈧
m ．J。L会收笳的披露问题
除tl，报和年报之外，暴余仅定期披露资产净值而无须披露实际收觞将
小利Ji毖金投资者全Ⅲ、真实地了解基金的经营状况，信息披藏制度的漏
洞一tJ能会给炒作攮会留下可乘之机。是会的净资产：与实际收益是两个性质
4：旧的概念。基金的净资产：是按基金所投资bE券的市值计算的，它反映的
垃堆金秒i投资证券的帐面价值。岍1：fj前刘攮会所投资股票的市场操纵行
为难以根除，熬会的净资产可能存在相当：人的水分；同时，如果基金持自
某j{JJ殳票的比例较人．尤其足基金与其他{；}：融机构联手炒作股票，则基金
未必能以公厕J资产净值时的股票价格将股票尽数卖出，实现收益。
第二二。投资组合公布的内容
11t]il)l_。家¨券投资屎金公n“门投资细含，一般都将投资围债和持玎n勺
眦仓沦j{：为1项111肖。¨址，吲侦和腿金f1：J^会投资矧介一ltI．}(』意义址克个
小旧的。洲债楚基金的一个投资，铺平l|l，按照舭定，证券投资基金必须将20％
以．卜投资]二同债。而基会持有现会，是以备基会持有人赎回或暂时的周转
性需求。投资者和舱管者从基会资产中国债的比例，可以确定基金管理人
是否遵守基金法规和基金契约对投资范围和投资比例的要求，而现金头ij。
的大小反映了基会管理人充分运用基金资产的能力。
第三，犬联交易的披露
我图日f；{『有4家基金管理公司各自足以一家证券公司或信托投资公司
为控股股东成立的。基金管理公司出于投资的需要或其他原因，可能会投
资控股股东所承销甚至是自营业务所投资的股票，这就存在关联交易问题。
我国的管理办法禁止基金投资于与基金托管人和基会管理人有厉害关系的
公司发行的证券，在1998年8月发=f}i的《关于加强证券投资基金监管有关
问题的通知》中，规定“严禁运用基余资产配合管理公司的发起人、所管
理基余的发起人极其他任何机构的证券投资业务；严禁故意维持或抬高镑
理公司的发起人、所管理綦金的发起人极其他任何机构所承销股票的价
格”。但是存实际操作叶J，以一L行为的界定比较网难。
(4)基金收黼分配问题及原因
从形式上看，规定基会每年净收益的90％以现金的形式分配也是符合
国际规范的。但是，基会净收益的绝大部分以现金形式分配有其前提条件，
即基金持有人可以将分配所得的收益以接近于基金净资产的价格用于对该
基金的再投资。我国的证券投资基金属封闭式基金，基金投资人无法将收
旖进行再投资，此时，强行规定基金90％的收益以现金方式分配反而会引
起一系列与舰范化仞衷相偏离的问题。例如：在没有其他更好投资渠道的
情况F，堆会投资人1；能通过对基金的累积投资实现投资收益的最大化；
预备艾钔收益的Jji力将使基会管理人投资行为偏离最优点；出于基金管理
i囊蕊黼
人费J}J按资产净值的一定比例支f’j，糕会管婵人可能会尽最摊迟实现利润，
为将来获取更多的管耻费fH保暗更多的7了}资产。
(5)基会的“f勺部人控制”问题及原因
所峭“内爿5人控制”(Insiders Contr01)，是指这样一种现象：独立于股
自：(外部人)的经理人员学樨T食、Ip的实际控制权．存公司战略决策lf]充分体
J!“I身利菇，}(鼋任纯羽l叭l I哄丁谋J{)c各自的利益，从而架空所有：哲的控制和
舱督，使炒i≠f者的权菔受到侵害。内部人挖制这⋯概念是m美旧斯土H福人’学
l+f木昌彦教授Ji 1994年首先捉⋯求的，它主要被用来研究东欧利fjf『苏联箨
『q在市场经济转轨过程t}1的企、Ik治理结构问题。在我囡国有铀lk建立现代
余业制度和实现公司改造的过程中，内部人控制企、Ik已是一种相当普遍fl{J现
缘。It门：改革的“踌径依赖”(Path Dependence)特征，内部人拧制也同样
⋯现在投资基金之t}l。
基金经理人(投资煞金管理公司)jj基会投资者之n}J的关系足花法jft及
契约约束F的委托一～代理关系，撼余绎理人受托善意尽职地管理榘会资J一：．
收收一定的基金管删费，但并小承担因投资qE务引致的f啡U损失，这些风险，i
能⋯基会投资青来承担。Ll{于投资基金管理公司不拥有基余的剩余索取权．
琏金的内部人控制成为必然。井带来种种负面影响。
内部人控制作为一种制度安排，从经济学的角度来看，最核心的问题是内
部人控制对经济效率的意义。内部人控制是对所有者的利益侵犯，极易坦'tlz，巩．
再种经济行为扣|lll，导致资产收益率的F降。激励契约理论假定人们一般属
r风险规避型，咧J人们’r愿拥有一笔较少1：}=!稳定的收入，而不愿要一般mt均随
来更多一些，似1i稳定、受／1：lI，坝女l闭11i町控的随机因素影fIⅢ内收入．投资驰
会在展会经理费n日题f：恰恰足这⋯理论假定的实践。也就是蜕，纂会经理人
的JxL险与收益是不列称的．其获得的收益大于风险。因此，目前收取固定费率
的缺会经理人，缺乏提高经济效率的根本上和足够刺激的利益驱动。这是极
4i利于我阁投资堆盒整体、Ik绩的提高的。内{；}|5人控制最终使得基会投资扦
的利益得／ii到根本保障。
第一，因基会“内部人控制”所产生的现象：
1、山于一些主观或客观的原因，比如对投资基金的认识偏差，个别投资
媾会也存在“圈钱”的设立动机，即通过利用封闭式基金的弊端，募集资金后
为我所川，并通过信托契约的有关条款合法化，刁i论基金盈亏都收取基金管理
费。
2、投资基会经理人利用手中控制的基金资产为己谋取私利等。如、投
资基金的收益⋯定程度地向基余经理人的转移；基金经理人无偿占用投资基
会资产，用投资基会的资产为基金经理人的资产谋利等。
3、投资揍金是一科，要式契约，即每个投资信托契约的内容与形式均是
先由基会发起人制订后再向投资者公布的，即投资者只有两种选择：要么完全
接受，要么不接受，而不存在讨价还价的不断协商过程。
4、仃些投资括金融剐坫金投资扦的分配制度卜连续多年不给尽会投资
行实施分红(尽管有这有那的原因)的现象有日共睹。这主要表现在《证券
投资基会管理暂行办法》颁稍前设立的“It-t基会”身上，《证券投资基会管
婵暂行办法》已对“新基会”的分红问题作出明确规定，从而杜绝了不分红
现象的发生。fII_《证券投资基金管理暂行办法》难以对“旧基会”规范，所
以，“|f={拱金”的分配制度仍有可能受到内部人控制的困扰。
第二，“内部人控制”的原因分析：
首先，内部人控制的产生，从企业组织形态的深化进程来看，是山于企业
所有权和经营权的逐渐分离。当股份制企业出现后，过去那种由出资者直接
管理资产的企业组织体制已难以适应企业大规模经营的需要，于是出现了专
门从事企业经营的人群——经理层。企业的所有权与经营权发生分离。本I!』=
纪30年代以后，经理制在西方国家企业中普遍得到确认与推广，成为工商j【k
中标准的企业制度形式。“经理革命”Ill的发生，使得经理人员实际上取得
了企业的控制权，尽管出资权还是掌握在股东的手里，但这时的经理人员随时
町能会侵犯股东权益，从而出现典型的内部人控制情况。投资基余是通过集
·l，投资，拓‘的资金，⋯J-￡愈托管人托钳，⋯准会经FI!人代为1’：理和运川资食，从
事投资活动，是～种特殊的集合投资方式。从其组织形态来说投资基余的所
订车义和经营权是分离的，具有股份公司的～般意义上的治理机制．也就是说投
资基会同样蕴涵着出现内部人控制的内在条件。
其次．从理论上来讲，之所以出现内部人控制问题，是由于委托——代理
关系中的“信息不对称”而引起的。现代企业理论指出所有者与经营者之
间存在委托——代理关系，在这种关系中，委托人(所有者)与代理人(经营者)
的利益并不是～致的，委托人与代理人之间的信息是不对称的。投资基金体
现着一种典型的委托——代理关系。由于基盒是一种信托行为，契约型基金
更足通过基金托管人来代表投资者对基会经理人的基金运作进行监督从而
拉长了委托——代理链，加之基金所有者的高度分散化，这就淡化了所有者的
权利，最终剩余索取权与最终控制权在基金投资者身上无法实现统一，从而
导致廉价投票权的产生，尤其在封闭式基余条件下，基金经理人更是几乎绝对
地把基余控制在自己的手上，不到封闭期满，基金的交易只是在投资者之间进
行。
再则，就我围而苦，由于投资摹余起步不久，基金的经理人往往不是通过
市场竞争筛选出来的，而是带有一定的计划色彩进行行政批准产生的．甚至不
排除有通过“寻租”而获取基金经理权的。这样，没有通过基金经理人市场
的有效竞争，怎么能保证基金投资者以较低的成本找到称职的基金经理人，怎
么能使基令拥有非常有效的治理结构。基会经理人(投资基金管理公司)与
基余投资者之闻的关系是在法律及契约约束下的委托——代理关系，基金经
理人受托善意尽职地管理基余资产，收取～定的基余管理费，但并不承担因投
资业务引致的任何损失，这些风险只能由基余投资者来承担。由于投资基会
们纳姆：t经理世界：【lJ=界J．『Fd：发生的事情》1945年版。
19
。ti。，{
臀理公司4；j／11有綦金的剩余索取权，摹会的内部人控制成为必然，并带来种种
负嘶影响。
内舟j人挖制作为一_f,1,,-t]IJ／P／安排，从经济学ffJ．fi)皮来看，最核，C,1￡19问题足
内部人控制对经济效率的意义。内部人控制是对所有者的利茄侵犯，极易造
J戊磐种经济行为扭jIl}'导致资产收益率的F降。激励契约理论假定人们⋯般
属二，：风险规避型，即人们宁愿拥有一笔较少但稳定的收入，而不愿要一般平
均说束更多些，f【]不稳定、受刁；可预知和不可控的随机因素影响的收入，
投资然会在基金经刖费问题上恰恰是这一理论假定的实践。也就是沈≥占金
绛，’E人的风险1j收a≈足1；刘称的，其获得的收简久J：风险。吲此，m订收取
⋯定费琦墨的基金经理人，缺乏提高经济效率的根本上和足够刺激的利蕊骈
，山。这足}及不利J．我嘲投资抟会枢体业绩的提高的。内部人控制最终他衡
堆余投资抒的利益得不到根本保障。
(6)桀金运作的风险M题
第“．栩列封闭的lI『!券}}，场环境加人厂f}J场Ixl险。f}门i我陶资本i1，场
尚未刘外"敝，人l屯币，l：资本项¨F小能自llf兑换，一山i}If外资难以人地段
进入·}，酬“l：券『1『场，同州，国内的资金也无法人J；!i!模投向世界其它国家和地
区的资木市场，这样，一旦我国证券市场低迷，新基盒将无法叵J避我国这种单
一证券市场的风险。在今年7月和8月间，深沪股市大幅下挫，其巾深市跌
幅为12．66％，沪市跌幅为13．05％，当时已入市的4只新基会的单位资产净
值也无一例外的下滑，跌幅最大的达6．6％，最小的也有i．84％。⋯
第二，缺少规避风险的金融工具，使新基金的风险控制能力难以提高。
发达国家的基会管理人通常运用期货、期权等金融衍生工具来有效控制风
险，将风险锁定在一定的幅度之内。然而，我周尚无可用以避险的金融衍生
工具，且不具备近期内，r发该类型金融品种的条件，这实际上等于从某一力‘
面降低了新基金的市场风险控制能力。
(7)基会配售新股问题及原因
摹金配售新股方丽的优惠政策一蓖以来成为广大投资者高度关注的问
题。
管理部门允许基会直接配售新股的出发点是为了支持基金业的发展和
为广大中小投资者提供认购新股的机会，这一点应当给予充分肯定。雎金
配售新股存～。定意义I：是被现行的一缎市场发行申购制度“逼”}n来的。
侄现有的股票发行体制下，无论多人资会规模的机构投资者只能通过一个
帐户申购新股．且申购新股通常有一定的比例限制。由于新股中签率很低，
撼金最终能拿到的新股数与其20亿的资金规模相比极不相称，显然，綦盒
直接配售新股可以改变对大资金申购新股的不合理限制。此外，我国的证
券投资基会属契约型基金，基余实际上是代表了众多自然人(个人投资背)
的利益在股市上运作，从这个意义上讲，基余直接配售新股也可满足众多
陈少}I．：《lie券投资幕余的风险控制》，余融时搬1998乍10 J】3I 1 I。
20
￡；#鲞瀣!鎏
个人投资肯参与股票发行T17场的迫切需要。然而，尽管向基余直接配俜新
股⋯发点值得肯定，也l符合团际证券市场通行的做法，但该政策也存在两
，J ln J『fq^0题：
第，圈内外股票发{j市场的差异导致向臻会配售新股的做法会仃不
嗣的实际效果
I嗣际证券发仃『仃场已充分市场化和舰范化，发行市场和交易市场ll',j价
格兹从恪1奉1．霸’J交易市场似ir均利润十¨去不远， 。二级巾场的甲均弟价
人致在5％至20％的幅度之内。当然，在⋯级市场上购买新股其风险要高
一J：二．级市场，所以，综合考虑收益与风险，基会选择购买配售的新股属币
常的市场行为，并不会I凋显地改变到撼金投资者对基金未来业绩的预期。
『|1网的发行市场是一个高度行政管制的市场。不仅新股的发行规模受
篱理部门的，z格控制，而且新股发行价格也不出一级市场的供求关系决定，
而是被管理部门人为限制在一个相对较低的水平上。上述因素导致一级市
场受到行政压制的发行价格与二级市场市场化的交易价格存在巨大旧价
荒。⋯_-缎市场火幅度的价荠本质．1i属行政管制形成的垄断利涧的范畴，
将I!额的雄断利润无偿划拨给丛金l{!I；：有违1Ii场的公小性，也不利r形成)c寸
提高基会真实经营水sF的“激励一约束”机制和评估机制。
第二．基金配售新股办法的公布方式和过程存在着改进的余地
首先，作为对基会运作和基余交易价格有重大影响的政策举措，毖会
真接配售新股应当以权威的正式的信息披露渠道向整个市场同时公铈。其
次，从基金的交易记录上看，公卉j基余直接配售新股的前一天(1998年4
Jj 22 H J，两只基余的交易量骤然放大。对此有关方面应当有相应的保密
平¨崎管措施，让人相信并没有内幕交易。
从结果上看，配售新股政策的几度反复造成市场预期的混乱，反而成
为市场政策投机与炒作的题材，导致了基会交易价格的大幅波动，加剧了
黎金市场的政策风险。就政策的执行和实际效果丽言，向基金无偿配售新
股在一定程度上偏离了基会规范化运作的初衷。因此，向基金无偿配售新
股政策本身的内涵应予以明确。
(8)基余专jIk人才匮乏。
投资菇会的管理和操作对人才素质的要求，可以说比任何其他领域都
要商。这是L嗣为基金投资主要投向金融产品，而要把握瞬息万变的会融市
场行情及其变动趋势，就要求投资人士具备』。博的经济、={；}=融乃至政治、
社会方面的知识以及灵敏的反应能力与果断的决断力。同时，基金投资的
一个突出特点是组合投资，如何将～笔庞大的资金分散投资于不同的地区
的不同余融商品，以取得最佳的收益与风险组合，也需要基金管理者具有
深厚的瓠世知识tl,FEl关知识以及丰富的经验。而在我国，具备这样素质的
号业人／j还为数不多，普遍的状况是很多基金的管理和操作人员既缺乏必
要的号、№知识，更无投资经验可南．不少基金的管理的操作人员是仓促【：
M，J『i}；JJ、』fjf凑。此外，基会托管人di熟悉托管业务，投资咨询顾mlk／f：发
}：徽瓣
达，一些基金律师、会计师、审计师更是形同虚设。所有这些，都直接影
响到投资旗仓jlk务在我囡的顺利丌展。
(9)基金的市场体制尚不完善。
我旧投资』高会1ir场足⋯个盱比F交易TIi场，地方怍交易m场年¨柑i臼交易
1lr场一个层次组成的。全闭·rL交易fI『场足指和：深圳和J二海两个交易所挂脚
和联网f：d，的所构成的市场；地方性交易m场主要是指在天津、武汉、南
方和大连证券交易，}，心L市的基金所形成的市场。此外，浙江证券交易中
心、四川金融市场证券交易th心、湖南证券交易中心等地方证券中心也有
螭会fi市，其余未上市的基金大部分都通过柜台交易流通。在这几个市场
之f11J，尤其足后两个层次的市场内部，往往存在着条块分割、诸候割据的
格局。这种f}，场体系方f7Ii的小完善，／f；仪容易造成不公平竞争和市场体系
的低效率，而且也不利于基金的流动性。
新丛金运作存在的问题，其原因并不完全在l：撼余管理人的运作水平
和管理层ff,jp9格监管，而在于基盒与其运作的外部环境之间存在蓿矛盾。
第一，基金的规范化操作与市场普遍存在的不规范行为的矛盾。管理
层为了保护中小投资者的利益，一方面对新基金给予新股配售的政策扶持，
另一方面对基金的运作进行了严格地规范，如要求每星期公布一次资产净
值、每季度公布一次资产组合等，从而使得基金的运作具有极高的透明度，
决定了它不可能通过违规操作获得超额利润，这些政策无疑是非常正确和
重要的。但同时我们也看到，国内证券市场缺乏公J1：、公平、公正的交易
环境，经常可以见到内幕交易、上市公司利润操纵等不规范行为。
第一：，hJj券Iff场n‘J系统性风险较高与分敞投资之问的矛盾。根据现代
证券组合投资理论，单只股票的总风险山系统性风险和非系统性风险两部
分组成，通过组合投资可以将非系统风险分散，而不能消除系统性风险，
因此投资风险的大小就主要取决于整个组合的系统性风险。投资对象的系
统性风险较高，不利于投资基金分敞投资优势的发挥。有关的实证研究表
明，中图股票市场中单只股票的系统性风险占总风险的比例很高，约达到
了70％，⋯因此即使实行组合投资，分散风险的效果也并不明显。
第三，基余投资原则与市场价格扭曲之间的矛盾。基金投资主要在于
选择价值被低估或具有较高成长潜力的股票，然而国内证券市场由于炒作
的原因，市场价格严重扭曲，股票平均市盈率已经达到30倍左右，具有较
高成长潜力的高科技、电子信息类股票的市盈率则更高，平均达到了50倍
左右，远远高于国外同类股票的市盈率。同时，许多并不具备投资价值的
股票却由于重组或收购等消息的刺激，反而不断上扬，使得证券投资基会
在运作时很难选择到符合自己投资原则的股票。
张义波：《关’H一券投曾f批余的若干思考》。湖证研究j陵告，1999薷3期。
22
}，渤||!|耋
三、美国共同基金的运作及其启示：
供豁吲外*l：券投资基余发展的先进经验，刘于发展枷完善我困证券投
资壤余有匝大意义。本史从分析美国证券投资恭会的现状及运作着手，为
规范我国证券投资艇会的运作提供参考。
(一)美国共同基金现状：
到1998年底，美国共同基余的资产规模已达5．5万亿美元，资产总规
模与90年代初干11比已增长了四倍，近年，资产的增长速度连续第四年超过
20％。共㈣基金总资产ch股票型摧会(又称平衡基金)有2．98万亿美元，
债券型基金和混合型基会(投资于组合型证券)分别为8310亿美元和3650
亿美元，以上基金的资产已占共同基金资产的绝大多数，为78％，并持有
美罔公司股票的19％，围债和机构证券8．6％(图债和机构订E券合计为5．I
几亿美元)，市政证券33．3％(市政liF券余额合计1 46万亿美元)。共同璀
会已成为炎㈦“券叫常的卜要参一0冉、荚Ⅲ丛金发J陡的支柚；雨lj二婴资小米
源。11I
美围的基金投资者乐于将收益进行再投资，以保持每年稳定的资产增
长。在近十年中，美国共同基金的投资红利收入和再投资红利收呈不断增
长的趋势，再投资比例占总投资额的比例都一直保持在高位，共同基金资
产的增长有50％是投资绩效增值加再投资红利和资本所得红利，其中，平
衡型、混合刑和债券型基会的资产的增长=主要来源于投资业绩，平衡型和
混合型基衾的投资业绩增氏占总资产增长的70％以上，净现金流入只占第
二位。
截止到1998年，7700万美国人在4400万个美国家庭中拥有共同基会，
投资者的数量已超过美国人口总数的30％。共同基金已经成为美国居民投
资证券市场和参与分享国家和世界经济增长的主要投资工具j
儿‘I‘年来，美咽≥￡同基金的数量发展非常迅猛，其中平衡型、混合础
和债券型螭盒从1960年的16l家发展到1998年的6288家，平均每年增加
161．2家。而在美国，投资于范围广阔的证券上，从保守到积极，代表多样
化投资目标的共同基会就超过7300种。美国共同基金的发达，是与丰富的
可供投资的基金品种密切相关的。经过多年的发展，美国共同基金涌现出
投资范围广泛的基金品种供投资者选择，迎合了消费者对各种基金品种的
需求，也满足了投资者对各种财务目标的实现。共同基金以股票型(又称
平衡型)基金、债券型基余、混合型基金和货币市场型基余等四种基本形
式存在。根据投资目标分类，共同基金就有33种类型。此外，还有特殊型
或部门型基金，它们主要投资于证券市场中的特殊部门证券。特殊型基金
包括‘l二物工程型基金、小公司成长型摹会、指数型纂会、投资与其他共同
乍少叫：《中芰投资耩余现状比较》，南方涎券纠『究专题。
23
i，谶避
同基会的展会、社会标准型基金。
(二)美国共同基金运作及启示
{．Jt同菇金的设、Z
阿先依帆田家绎济政策，金融11j场、投资I订场状况、投资心理和利t利·
项算，选择投资力’|fi】。其次做各种市场分析．尤其是销售fif场分析，确定
琏会募集、运刚，分配与管柙办法．写}f{j_f{募章程，选择投资顾问，进行
分村i仙算。一般秘念公司都没有个管职蚕员会，进行夫政方针、创i殳糕
金等次镶．砹矗撼金公司利Ⅱ9人的田内外壕金时要经过证券委员会fIf批，
咖般一h堆会则比饺"放。限制较少，各犟命公司r可以自行决策，但要接
，蹙证券蚕‘!会的帆降和÷l：会pli仆机构公II‘p¨o，。投资决策一般为个『J序
彳i。
2．基金费用
买卖撼金予续费～般是按恭会资产净值的总额分年提取。依据情况1i
|1iJ，{’：州赞‘肢为1％一一5％1j等，炙史收JK：r续赞也1i’样。丌放J℃J^
会一般不收取手续费。封闭式基余一般发行时不收取手续费。发行后，如
有特别情况要求退股¨寸，最高可按银行同期存款利率加收2个百分点，有
些基金发行时加发起费，有些则不加。
3、基金税收和收益分配
在美国，投资收益指基金所持有的所有证券的利息和股利，减去操作
费用，但不包括资本利得。美国的法律规定基金必须将利息收入和股息收
入的95％分配给投资者，一般是每季度发放一次；撼金的资本利得部分可
以分俐给投资打，出可以尉竹!{一≮金内继续投资，收益分配可以现企形-℃分
派，fI_l投资抒可以选择自动阿投资。
按照美国税法的规定，规定，共同基盒作为一个公司或信托企业，从
其持有的证券获得的现金收益需要纳税，但是在共同耩金符合税法中的M
条款时，1、r免征投资收j；；l税。M条款的要求是：A、共同暴会的90％以|_．
的总收入柬自股息，利息和证券买卖所得。B、来自3个月以内的证券买
卖收入不得高于70％；C、至少有50％的资产是现金，政府证券和多样化
证券：D、至少应当将90％以上的投资收益分配给投资者。
4、完善的法制监管
美国完善的法制建设推动了基余业的迅速发展。美国对基金业的}l{i管
分为两方面：一是宏观管理，主要是通过政府监督、政府对基金业的内部
管理、行业组织自律和投资者对投资基金业的监管四个层次来进行。二是
法制管理。美国不但有《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》和《联
邦投资公司法修证条例》，规定投资基余设立、管理等方面的规则，而且有
行业规则和共同守则，来进一步落实相关法律的施行。
5、肩示
列比巾荚两团证券投资基会的发展及现状，不难发现，我国的证券投
，4
i；撼瓣
资基余无论是在资产规模、品种数量、参与投资的人数均远远落后于美国，
同时证券投资基金在证券市场中所发挥的机构投资者的稳定作用还远未达
到．为国家政府调控经济，为基础设施建设和企业发展进行融资的功能远
来实现。证券投资基{；；=的j临管虽然有《证券投资基金管理暂行办法》，f日出
于经验不足，存在不少待完善的地方，而《投资基金法》草案的审批通过
仍有一定的过程，《投资公司法》，《投资顾问法》的拟订尚有争议，行业自
律和内部监管也有一定的过程和经验的积累。
四、我国证券投资基金运作的规范化
规范运作是证券投资基金业长期稳定发展的基本保证。．证券投资)走仓
作为我国证券市场上的新产品，管理部门在基金上所表现出的强烈的规范
化意识及为此而付出的辛勤努力都是前所未有的。
然而，证券投资基盒的规范化建设不能脱离股票市场的规范状况。证
券投资基金的主要投资对象和投资场所是证券市场尤其是股票市场，基会
市场与股票市场之问表现为派生物与原生物的关系。实际上，股票市场的
规范必然制约着基金市场的规范，基金运作各个环节、各个方面的规范化
措旎能否落到实处都取决于我国股票市场的规范状况。
(一)基金收益分配规范化
证券投资基金的品种多种多样，其投资对象．风险收益类型各不相同，不
同类型基金的投资者对现金收益的要求也有区别，投资于收益型基金的投资
者希望每年都有稳定的现金回报，而成长型基金的投资者则着眼于基金资产
的长期增长．所以，作为规范所有证券投资基金的<<证券投资基金管理暂行
办法>，不宜对基金收益的分配政策”一刀切”，规定过死，而应当有一定的弹性，
为不同类型基金的商效，合理运作留下相应的政策空间．在这里。我们提出一
个封闭式基金的收益分配方案供参考．
基金收益分配方案的内容是：
(1)基金净收益中的红利、股息、债券利息和存款利息收入，全部以
现金的形式分配；(2)对已实现收益的资本利得部分，以净资产的15％时，
资本利得也全部以现金形式分配；若资本利得大于净资产的15％时，超出
部分是否分配以及具体分配方案由基金管理人或基金持有人大会决定。
这一方案比较现行政策有如下几个优点：第一、此芳方案中红利、
股息、债券利息和存款利息收入的全额分配以及～定限度的资本利得的分
配保证了基金收益分配的低限；第二、取消对超出低限的收益分配的强制
性规定，使基金可以不必保留过多的现金，能加强基金资产运作的灵活性
和有效性，并能够避免基金在临近收益分配时大量变现对证券市场的冲击t
第三、基金投资者能够将投资收益有效的再投资。若基金的资本利得超出
基金净资产的一定比例，说明基金管理人能够获取相当好的投资回报，当
25
琏余箭理人选择将超“j部分重新投资，使得基会持有人3'f,17II会继续获得丛
衾锊理人的良盘『业绩；第叫、攮金可以将某一年获得的丰厚利润结转到以
后{F份，做到以-Vll"歉，保证慕金持有人在基会存续期内获取相对稳定的
现会收ti。
ltE,s／b，我们还建议1i妨考虑对超{ti低限fF．I资本利得采用送牡金份额的
形式分配，并H按照皋会的『仃场价格折算。这种做法在一定程度上能够减
：p f1 6d基金Ⅲ人为炒作而使价格大大高于其净资产的不币常状况。【小j：撼
金}{有盈利能力较强／4可以选择送基会份额的分配方式，不同于新发行綦
会单位，不违背管理层剥新发行基会实行额度控制的政策，正如上市公司
送股不违背对新股发．17-1'i',J额度控制一样，所以是切实可行的。
(二)基金管理费用提取的规范化
基会管理费JlJ提取方案：基金管理费用按照经过调整后的毖会资产
净值的一定比例(如2．5％)提取。对基会净资产的调整方法是对资产净值
rlt的已实现收豁部分按100％汁算，刊滞花利涧部分按定西分比(如50％
一70％之问的某一个比例)折算，而对潜在亏损部分应按100％从基金净资
产‘t}叶li除。
⋯于幕命符理人操纵资产净值州，只能影响綦会资产中的尚未实现利
ff,4，即潜在年tJftTl，将这部分资产按一定I嗡度折算，基金管理人操纵净资产
所能获取的利益相对减少，能在一定程度上减少基金管理人操纵资产净值
的行为。显然，这一方案完全符合《证券投资基金管理暂行办法》中暗含
的要求基余管理公司真实反映其管理业绩和基余资产的原则精神。同时，
对已实现收益全额计算，而将潜在亏损部分从净资产中扣除，保证了基盒
管理人可以从其真实的业绩中获取应得的报酬，能够激励基金管理人实现
基金收益的最大化。
基金管理费用提取方案二：基会管理人的报酬以基盒资产净值的某一
较低的百分比(如1。5％)为基数，并每年根据基余相对于同一时期的大
盘表现提取业绩报酬。在某一年中即使基金是否亏损的，只要基金的亏损
小于大盘下跌I隔度，基金管理人也可提取业绩报酬，提取比例可考虑为超
出大赫收益的某一个雨分比(如lO一20％之间的某一个比例)。
这“力‘案。力lfl『fir以保证批会话’理人按t!(t J?f管理的{占余资产：净值i犬得
定的基本收入；另一方面，山1：基金管理人去追求基金收益的最大化。
具体到净资产矛¨超额利润的费用提取比例，可以考虑在一定的预期前提下
保持与现行的提取比例相当。例如，在预期基会可以获得超过大盘10％(基
会网报30％，大盘上涨20％的超额利润的情况下，可以考虑按资产净值的
1．5％和超额g．1flil的11．55提取管理费，使得管理费的实际提取水平大体保
持在资产净值的2．5％的水平上。但这种提取方法相对于单纯的按资产净值
提取有其特点：一是基会管理人要获得这样的报酬；二是基金管理人的超
额利润越高，获得的管理费越高。在本例其他条件不变的情况下，如果基
26
盒状得的川报为2()％，折裁会锊理公司提取的管理费只相当于基盒净值的
1．5％：nll粜綦余获得的吲报率为50％，!lIIJ堪会管理公司提取的管理赞川川
’刍J二坫龠净值的4 26％，iij她这一方案列基金管理公司追求超额利润的激
励flqfj之人。按照琏会资产净俩的1．5％提取管卿费用可以为耩金竹理人提
供捕水的收入来源，可以限制，^会管耶人为追求高的、Ik绩报酬而忽丰!ll坫金
资产的稳健成长，有利丁控制基命资产的风险水-甲。
牲会管理费『fj提取方案一：可以列J：述两个方案进行综合， ‘方而对
’站观利润和潜在利润进行区别对待，另～方丽将资产净值和超额利涧提取
赞Jl】结合起来。现行法规对綦会管理费的提取没有明确规定，基金管理费
n勺提嫩卜嘤足在基会契约If，定明，因此，修改摹会管理费提取办法的操作
巾：皮棚刈l E较低。“1然，降低』占盒{I}资人n0锈’耶费负{I}，避免IIl r‘J点金持
订人捌』-E氽管罔!人利￡≈冲突ij『起的；F舰范jj为，虽根本的保舐是进‘步扩
大iii场舰馍，加强i正券市场的舰范化建设。
(三)证券投资基金的监管
1．建立托管人、管理人相互控制机制
投资攮余主要是由投资人、管理人和托管人组成。在这个组成中除了
投资人对基金的有限关注外，其内部监控最核心的部分就是托管人和管理人
之faJ相互联系、相互制约的运行机制和jl矗督机制
托管人是为保护投资人的利益而存在，依据基金法规而执行其职责，是监
督投资基会运作的“最直接者”。对管理人进行监督，既是托管人一项权力，
又是一项职责，主要监督管理人是否严格按有关规定或限制去运作攮金则产，
足否有内幕交易行为，是否存在法规或主管部门禁』lj的行为。对此，¨I：多国家
t手Il地区都在法律上给_了，明确舰定。如《香港雌位信托基金及互惠基金守则》
规定：信托人或托管人必须是完全独立于基余管理公司的金融机构，基金资产
以托管人名义持有，并以其名义注册和开立银行帐户。托管人监督基金管理
人的工作，确保基余管理人投资及经营严格遵守基会说明书和信托契约中的
规定。这其【lI，需要探讨的是这种监督是形式上的还是实质上的?我国颁和
的《证券投资基会管理暂行办法》第十九条第(三)款中规定：基金托管人监
督纂会管理人的投资运作，发现基会管理人的投资指令违法、违规的，不予执
纯并向中幽证监会报告。仅从条文_』：我们并没看出其所指的监督是形式上
的还是实质上的，本人认为这种脓督只是形式L的，只要管理人的投资运作
形式上符合信托契约的规定，托管人即被认为是尽责尽职了，他没有权力和义
务对管理人投资决策进行实质性的审查和干预，对基余资产的经营好坏及盈
亏不负任何责任，国际上一些投资基金发展较为成熟的国家也持形式审查的
主张。frl联系到我囡的实际情况，我认为依据现实还是应赋予托箭人⋯定的
实质审查权，因为现阶段证是我国投资基金从发起成立到基会的运作和管理
备方而}“现许多非国际惯例的作法，不规范现象十分突出的时期：国内有关的
、'：法没跟上蔡金,Jkfl'J发展，fJ；现对计‘多0d题都无法规范约束。造成“真空”。
|1桀金、Ik的从qp人啦极易{¨删．违舰行为的时期。基于此，托管人具有了一定
的实质1H查权．列发现管理人f门不jF当行为一i予执行，，}：向主管部门报告，这
样町以尽最地减少损害投资人利茄的情况发生，也体现了三公原则。当然，随
着投资齄余仡我固的逐步发展至壮人、成熟，法律环境的完善，我们将会参照
闻际惯例．实行形式{盯杏制，提高箍{；；=运作效率。
除r托I}人划销‘理人的il&督外，锊理人刘托管人也有监督权。对。Ji这
点在法心IIl体现得／1if!J_|确，似这ji：刁i意味着托管人不会出现问题。我I司法
规舰定，经批准设．啦的基金应当委托商、Ik银行作为托管人托管基金则产。列
J‘}内qp银行1，l：经营过程r}一：阿i，J能}Il现的挪刚基会资会的问题，就要依靠管理
人的瓶督来防范』￡发生。0i仪这样，管理人还要嗡督托管人完全、及时、m
f{fIJ地按锻：胖人的指令大运』1】』禹会资金．发挥撼金的最人功效。这样，托箭人平¨
钳理人的槲坛骱督!凶然会}{'}现⋯个问题，【!|】：当两者各执一端、争执4；’F时，
该如何处理?所以，还需专门的裁决机构来解决这一矛盾，从我国日前的：状况
来看，投资基会的i卜管部门一一巾困证临会作为这个裁决机构是最为合适
的。
2．建立和完善基金业的外部监管体系
在我国投资基金业发展的初期，基金的经理人与托管人将投资者利益视
为机构投资者第一利益的意识不强，因此，双方之间相互制约、相互监督的机
制不完善，出现过基金经理人、托管人为一家的组织体制，使基金资产得不到
有效的保护与运作。自从《证券投资基金管理暂行办法》颁布后，沪、深证
券交易所及联网的交易中心上市的基金在运作与相互监督上出现了转变，但
距离规范还相差很远。笔者认为，基金各方关联人之间的监督仅有自身相互
制约还不够，还应来自于基金外部监督者，同时，基金市场的整体发展与其他
会融市场的发展，需要有一个强有力的监管部门来控制，并协调与其他金融市
场的关系。人们不禁要说，我国有这样的监督机构——中国证j|!：i会。但我个
人的观点，要形成一个完备的外部监督体系，只有一个监管者远远起刁；到iI矗督
堆会规范运作的Ia的，还要围绕其建立一‘套适用于基金同常规范经营的监督
机制。
圈际现存的几种监督模式是：【11
1．英田，1986年以阿属自律型管理体制，主管机构为工商部，有“投
资信托公训办会”和“哪位信托僭邓i!协会”两个门钉t性组织。1986 fF颁nJ
《金融服务法》，开始将投资业的自我管理和法令管理结合起来。
2．美国，荚BIXiJ"证券市场和投资基金市场的管理体系采取集中管理型，即
全国统～制定专门的证券和基金市场管理法规，并设有全国性的管理监督证
券和基金『订场活动的专门机构。
3．R本，}j本对证券和基金市场的管理体制也属于集中管理型，山政府对
其严格管制。
徐克：《困外投资基余的}临管》，会融时报．1998年12月5¨。
28
4找Ⅲ的香港地区，香港受英团影If帆峪管体铜J以自{聿-J17为主。
以I．这儿利，炎sl,!j。#木Ii代表了所7r的投资堆金{I{{管模式，按我闭f]filsfi',,i
实际情况扑能走以英旧为代表的“J禹金行,Ikh律雌管”模式，可参照像荚凼、
J|本川；”采取集tt·锊J=l}!犁，列填，m格锋制．，f：专J、J机构统一篱制F．再辅以成
●‘{r、Ipl 7I伴flI纵．形成I71仆㈨|J!lJ。
一孙：f迎墩矗：统的、专门的、订权威性：的基会、Ip自律的临管机构，仝|f玎
0"t出刈投资J出余j丛iI：的阶僻f¨l’：理，Ⅲ为投资J—k金卜砭足舟证券Ilr场fi'lI，14f||l}
1j发腱起束的，其经茜刈象主要是有价诋券，所以我国的基金监管ⅡI，}，嘲证监
会来承拟。假证}惭会舱管的对象二}i要是证券市场，对基金的监管力度不够，此
外我围日阿一方丽缺乏完善的篱理标准及日i理标准，另一方而暴余的符级管
Sll-ilJlj'17都把人部分精力放在审批上，而对基余的|11常峪管几乎没有，这就起不
刽刘丛金骶管的应仃作Jtt，Ikl．1iL，IJl i-ll：监会成立号『J的机构，例如，tM日投资挂
会管理委员会来作为田内最权威的投资基金管理机构，负责基金的市批及|_1
常监管。其具体的职责有：审批基金的成立和解敞：制定基余上市标准；安排
耩金．hl『交易场所，形成统一的基金交易市场；审批基金j二市申请：I监督蛱金
托管人和经理人的权力、义务履行情况；监管基金的经营行为；对基金进行巾
奄和监察审汁；听取投资者对受托人的投诉及对托管人和经理人的争执作H{
裁决；及时披露有关信息并监督基金信息披露情况；对发现违规情况作出处罚
等。其次，在基金立法上应体现监管机关的地位及权限，明确监管机关的名称
及职责，做到有法可依。试想有了强有力的监管，投资基金的重要作用和比较
优势就可以得到有效地发挥，投资基金实现持续、稳定和快速发展将会有保
llF。
建市完善的外州“J陆11．管休系除了有权威的j|{l管机构外，成立行jI坤E IG iP--fi【
纵也是一个必要的补充，成立自律性投资基金踟会，其宗旨在j：促使基金交易
公萨进行，保护投资者的利益。基会行业发达的国家都有类似的机构，即使是
『1本这样推崇严格管制的团家，也有“证券投资信托协会”为其自律性质组
织，制订一整套行业性规则，发挥其自律作用，它的主要职责包括：制订
77_qk守则，监督各基金日常运作，协助投资基金的立法活动，培训基金业
的从业人员，交流投资基金的各项信息及经验等。
(四)建立证券投资基金风险控制制度
1．制度控制。
基余管理人应建立～撼套投资囤债和股票的管理制度，包括投资决策制
度、研究发展制度、}12【察稽核制度、风险评估制度、财务管理制度、人事
管理制度、信息管理制度以及具体执行以上这些制度的程序和方法，使基会
经理人在进行投资决策时，不至偏离基金整体投资运作bt+划和投资Ij标的实
现与完成。
2．人员控制
In：券投资是个离风险、高强度、高JKJ,s的{_7->lk．从前⋯个时期发，匕的
。、，氯《羲豁建
衙菱等0f什IfJ以，乔到，|lf J二人为㈨紊造成的风险，其影响『I『『[j人，有叫会涉及
社个j占会ii,,j,l-}ii‘JrF。⋯iflP,{金经州人的求川t、从、fk经验、信息吸收能力、
操鼎水il，等豁会·定W度ii影响耀余的运作水iF和收蔬人小，而，·≤会经理人
整体年龄结构、知让{结构、学历结构一}：的互补则构成了基令抗风I埝flk力的
义一道『开障。
3．信息流控制
苯金经理人掌握大量的市场信息和上市公司信息，将有助于提高抵御风
险的能力，冈而有必璎建市扪J育实力和声誉1．f{J研究发展部门，通过其大量信息
筛选和挖掘，提}Jill价值的、独立客观的调查分fJhll《告，为基金经理人提供决
策参考依据。同tt'f有必要剥相关信息包括部分现代化办公设备，如f乜话、传
真、I{k)llii及网络的使川I加以}眈控，限制有关人员接触年¨使用的范【_I；I，使之前序
流动。
4．时间控制
≥占{；}=确保资产的安令并谋求长期稳定的投资收益为f{_|标，闪而4i应过分
逊逐i1『场热iS,，习求)，ⅡjlJJ收Zi。5 511’1新J^金f|{J运作丧叫选择绩优成K】lj2足
Jt：J￡同的投资方向，而成功实现绩优成汝股的挖掘、发现和价值回归过程1i
是一蹴而就的，而是经过点滴信息的不断积累以及市场跟踪调研的结果。基
会投资决策的作Ⅱ}电是在投入大星人力、物力、时问的基础上制订的，而目
标卜市公司的股票收集过程也需要一个较长的时间投入，因而有必要在投资
决策前，对每⋯投资目标上市公司做m持有时间上的评估，以分享目标上市公
司业绩不断增长带来的投资收益。同时应从宏观上协调所有目标上市公司
投资组合．形成短、f|l、长线的叫问组合，使基金投资能不断产生新的利涧增
长点，努力减少因某一投资失误或不当所造成的损失，提高基余整体的抗风险
能力。121
(五)加强基金立法
虽然《ijlj!券投资攮：{；；=管理暂行办法》已Ⅲ台，但应尽快在这一管理办
法下辅之以实施细则，使之更具有可行性和可操作性。相关的法律如投资
顾问法、投资人保障条例以及中外合作基金管理条例等配套法律应同时制
定。另外，有关綦金的会计、审计、税收、报告制度等等亦应详加规定，
制定标准格式，做到有法可依。
(六)对基金内部人控制的治理
消除投资基会内部人控制的严重危害，必须下功夫控制内部人控制'{乍出
恰当的制度安排，使基金的剩余控制权和剩余索取权⋯更好地匹配，在内部人
⋯指是会开，L、余泰、兴’#、协阳、+菇侪五只新坫命。
l 2I陈少江：《投资堆命的风险搀制》，余融时报1998年10月3l』，l。
。7刘传赘：《投资壮余们“内部人控制”问题》，余融时报，1998年11月I 7 I|。
囊疆瓣
小f'i!繇放弃嘲：7{j干fjiojlj权利ⅣJl卉况j、，将代，iI成本I饰低到最低讲jf艇度，使廖i
和岂的牛义利得以允分宴现。
第·，切实发挥攮金托锊人和基会受ia人人会的作用
控制投资基金内部人控制的重心，应放在切实发挥基金托管人的作用和
犟会受益人大会的建设上。在目前我围投资基会绝大多数为契约型基金的
情况f：，堆会托管人其实充当着既是委托人又是代j翟人的双重角色。对投资
矗而氘』走会托管人代表笨金投资者与，占会经理人签订信托契约、保管j是余
资产并负责iI；i督綦金经理人对基金资产的运作，它是基金投资者的代理人；而
刘慕鑫经朋!人来说．足爨余托管人代表投资学将耩余资产委托给幕金经理人
竹理运作片负临样之j|_}{，所以，它又是堆盒经理人的委托人。从而导致契约型
3走金的委托一一代理链较般股份公司为K。il门1培会管理费和基余托管
敛均是按定的费率收取，使得接金经理人和基金托管人都缺乏足够的利益
刺激提l葡l：作年j{板’『I：。m⋯J‘我固綦令采jf叉的是封闭式蛙会形式，枷之．缎
11i场股票式的炒作，使得投资酱主要把重心放在二级市场差价的搏取I_．，而缺
乏足够的激励去获取基金经理人的信息和行使监督权，导致基金投资者“廉
价投票权”的产生．这在我国投资基会实际土}b基余经理人操纵的“綦会受
Z&人人会”【}I已显示m来。所以，应建立一套基会托管人的收益——风险机
制，即基金托管人既然获取了基盒投资者给予的基会托管人费，就要尽心尽力
列基金的运作进行监管，如果是囚j瞌橱不力，撼至与基金经理人“串谋”损害
投资者的利益，那么，就要承担相应责任。还要切实扭转目前“基会受益人大
会”名存实亡的局面，使“基金受益人大会”真正成为投资基金的最高权力
决策机构．而不是“橡皮图章”。
此外，由于我国基会绝大多数为契约型基金，不像公司型基金那样，基会
的投资者直接就是基金的股东，从而能直接对基会进行监管。所以，基金经理
人的股东单位也应负起责任来加强对基金经理人的考核，不仅看其公司的业
绩，也要看其管理的基会的业绩，前者只是几个股东单位的利益，而后者涉及
的是成千l，j的毖会投资者的利益。
第二二，建立规范的有效率的基金市场机制
一个规范有效的基金市场，具有讯确评价基金和转移基金控制权的功能，
它可以把内部人控制的不良行为的后果反映在基金价格中，给外部人提供基
金经营的相对清楚的信息，这样就给内部人施加压力以保证基金的决策过程
是朝着有利于外部人的方向发展。显然，我国目前的封闭式基金的市场不具
备iF确评价基金和转移基余控制权的功能，封闭式基金在二级市场上受到了
股票式的炒作，其价格已很难真实反映基金经理人的经营状况，投资者对基金
1I
的认购与赎回与赫衾经理人也无直接关系，吲为，那仅是投资者之问的交易。
我们了解到，具有jF确评价基盒和转移綦金控制权的功能的这样_‘个规
范有效的堪会市场足丌放式綦会的市场。7t：放式基会的二级市场价格严格
按』t肚会rp位资J“净值(!与然iil以加f：‘定的于续费)定价，避免了判闭式批
会的i级J订场投机炒作，并Il Jr放式撼余的丛金经理人要随叫直接接受基金
投资者的赎回，从而促使基金经理人勤勉理财，否则，基余会规模萎缩，甚至可
能解体，进而影响燎会经理人的利益。开放式基金在控制内部人控制上所椭
彳J的棚对t二封闭式堪盒的制度比较优势是显丽易见的，从而受到了蜒金投资
托的欢迎．'itl魄川4f{I』℃珠仓j“，t-．fIl L二成为闻际Ii魅命的-{：要改由‘力·℃。
p!】此．我们必颈重视丌放式基会已成为【目际上二的{i流攮金的重火目}实，必
须探索并实践之，1j能一步到位也应浚渐进为之，采取折衷办法，事实上即便
存71：放式糕会占绝列多数的美田电已}l{现封闭式基会与丌放式基金的折衷
的趋势，笔者认为，荚N是籍此剥丌放式基金的一些缺陷进行修j『i，而我们也
可以对封闭式基金的重大缺陷进行修正。
第三，展开代理人竞争，加快建立竞争性的基会经理人市场
代理人的产生，如果没有市场竞争机制的作用，就意味着代理人的垄断，
这将无助于遏制和消除内部人控制。所以，必须改变我国一个投资基金就要
设一家投资基金管理公司的局面。这是对各种资源的极大浪费。也由于缺乏
竞争的危机感，并为内部人控制创造了一定条件。要使基金的经营水平和经
营业绩成为进入基金经理人11『场的主要考察指标，并成为新设立基会平¨接收
管理其他为“基金受益人大会”通过另择基会经理人的基金的重要依据。
以此约束代理人(基金经理人)与委托人(基余投资者)目标的偏离，减少道德风
险，从而有利于列控制内部人控制，提高我圈基会的整体业绩与形象，使我图
投资綦会获得健康、』：!I!范的发展。
以上列证券投资基金规范的一些思路仅仅使笔者一己之言，可以说相
当浅薄。证券投资基金的规范需要管理层，市场参与人士群策群力，在吸
收国外基金规范运作经验的同时，推出适合我国国情的《投资基金法》等
有助于基金业健康发展的新举措。目前，选择封闭式基金作为试点，有助
于通过实际工作经验积累，逐步在法制建设、监管和基金管理等方面积累
一定经验，培养出一批合格的基金管理人才及市场管理人员，在时机成熟
时推出开放式基会。
莲瓣；
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稳麓建燃
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后记
木艾从选题、ij：丈、修校“叠最Jji定稿俐柠，}；|j足存我的旨师刘小怡
教授的悉心指甘下进行『I{J。ti滴之绩，都饱含。F刘小怡老师j年来对我的
谆谆教诲，在此，我潍向他表示诚挚的谢意。同州，我也要向哲|j¨教授、
张}“焱教授、江松先教授、陈银娥副教授、曾晓洋剐教授、李庆华剐教授、
段从清剐敦授等老师表示衷心的感谢，他们渊I}q的学}j：，，“{椎的}fi学态度、
崇高的|J『1j德将使我终，1．I恢；S。
“l：外，本文m搜集资料及其修改，成文过榭；h曾得到了李四、常水
!；、艇燕、节姒f净、郧亮、⋯I』J、袁瑛等同忠的热‘}。％帮jIJJ，他们刈小更提
出了许多‘k贵的意见，f酣L并表示感谢。
-‘l flq、R’y’，1*¨Ⅲ：陶}^·牝，，I rj执i蹬-：I：了1{1：i劫{÷，，义轮fJi¨jj兆
^k【{fJ将来临，找?I目以小‘俐劈，J挑rI·k成J』J!
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