ParK's 論文后花園

湘潭大学
硕士学位论文
中国股票市场效率分析
姓名：潘希宏
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：胡长清
20000401
摘要
f股票市场效率就是指反映股票所有相关信息的股票合理价格使
稀缺资本或资源实现了最优配置。因此，对中国股票市场的效率进
行分析具有十分重要的理论与现实意义。国外有关这一问题的系统
探讨大致始于20世纪50年代。自1994年以来，国内许多学者开始
从事西方股票市场效率分析理论的引进工作。由于初创期的中国股
票市场无法满足西方股票市场效率分析理论的一些体制性条件，所
以上述中国学者的检验结果并不令人满意0j．t
本文先是提出了有关中国股票市场效率分析的理论框架一一
“三效率”理论：体制性有效、信息性有效与价值性有效，然后利
用该理论对具有“二元性”的中国股票市场的效率状况进行了分析。
首先，在对国内学者有关中国股票市场信息性效率分析的结果进行
回顾之后，文章提出一种适合中国股票市场信息性效率分析的方法
——动态有效性检验，并利用动态游程模型对中国股票市场的信息
性效率水平进行实证检验。检验结果表明：短期来看，中国股票市
场已实现阶段性弱式有效；从中长期来看，中国股票市场并未达到
弱式有效。但是，中国股票市场的信息性效率水平表现出螺旋式上
升特征；其次，由于股票市场功能最终是通过其参与主体的行为来
实现的，所以，文章接着从各参与主体的角度分析中国股票市场的
体制性低效。根据新古典一般均衡假设，价值性有效是前两种效率
的必然结果，所以，文章并未对价值性效率作过多描述。
最后，为了提高中国股票市场效率以促进其理性发展，文章沿
着完善各参与主体的行为机制的思路，提出了一些政策性建议，如
加快中国股市扩容步伐、大力发展机构投资、完善信息披露制度、
提高上市公司质量、加强股市监管等。
关键词：中国股票市场丫效率分析7理性发展。
——____-_--_-_————————●——_-______-__-______——————————●__-_—-__-—________-—————————
11
Abstract
The ef!ficiency of stock market means that the rational stock price，
which reasonably responds to the related information，helps optimize the
allocation of scarce capital or resources．It iS since 1950s that this topic
has been systematically discussed in foreign countries．In l 994，
Domestic researchers began to introduce the westem theories about stock
market efficiency,and made some empirical analyses on the efficiency
of C：hina stock market．Owing to the 1ack of some systematic factors
required by the western theories．me result of the studies made by the
home researchers is unsatisfactory．
The dissertation．at first，advances a theory framework for the
efficiency analysis of China stock market一“Three-efficiency Theory”．
i．e．the systematic efficiency,the informational efficiency and the
valuable emciency．Then the theory iS used to analyze the efficient
situation of China stock market which iS characterized by“financial
dualism”．Firstly,after the analyses，made by the home researchers，of
the informationaI efficiency of China stock market，iS reviewed，the
paper puts forward a method for analyzing the informational efficiency
of China stock market—一dynamic analysis of efficiency．At the same
time，the part uses the dynamic itinerary modeI to make an empirical
analysis on the informational e伍ciency of China stock market．Secondly,
for the reason that the function of stock market iS realized by the
activities of its participants，the paper goes on analyzing the systematic
inefficiency of China stock market from the angles of its participants．
According to the General Equilibrium Hypothesis of New Classic
Theory,the valuable ef矗ciency iS an inevitable outcome of both
informational efficiency and systematic e塌ciency．Thus．feW discussion
iS made of valuable emciency．Finally,In order to increase the emciency
of China stock market，the dissertation。still from the angles of its
participants，makes solne policy suggestions：to accelerate China’S pace
of stock market expansion，to devote major efforts to developing
institutionalinvestors，to perfect the system of information disclosure．to
enhance the quality of listed companies,to augment supervision over
stock market，etc．
Key words：China Stock Market／Efficiency Analysis／Rational Development
引言
从最一般的意义上讲，股票市场的效率就是指反映股票所有相
关信息的股票合理价格使稀缺资本或资源实现最优配置。股票市场
的效率分析就是通过分析股票价格是否因真实反映了相关信息而成
为股票市场配置资源的有力工具。
最早在20世纪初期，就有人开始涉足该领域的理论研究。但是，
真正进行系统化探讨则始于20世纪50年代，其代表性理论有三个：
马科维茨(Markowitz)的证券投资组合理论、威廉·夏普(William
Sharpe)的资本资产定价模型(CAPM模型)和尤金·法玛(Eugene
Fame)的有效市场理论。20世纪70年代，威斯特和惕尼克(West&
Tinic)又提出了内、外在效率理论。该理论实际是对上述三种理论
的补充与系统化。同时，西方学者也进行了大量的实证检验。检验
结果基本支持西方成熟股市基本达到弱式有效，有的甚至达到了半
强式有效的观点。
自从1994年以来，中国学者也开始引进西方股票市场的效率分
析理论，并进行了大量的实证检验。但是检验结果却是众说纷纭，
莫衷一是。其主要原因是西方股票市场的效率分析理论在中国的不
适用性。实际上，西方股票市场的效率分析理论是以既定的近似完
全竞争的股票市场为前提条件的，而这恰恰是目前中国股票市场所
不具备的。这样，寻找一种适合中国股票市场效率分析的方法就成
为必然!
由于目前中国股票市场无法满足西方股票市场效率分析理论的
一些体制性条件，所以，本文提出一种适合中国股票市场效率分析
的理论——“三效率”理论：体制性有效(近似完全竞争的股票市
场)、信息性有效(股票价格对相关信息准确、及时、充分的反映)
中国股票市场效率分析2
和价值性有效(股票的合理定价实现了资金或资源的最优配置)。所
以，中国股票市场的效率分析应该是在体制性效率分析基础上对信
息性效率分析和价值性效率分析并重的三种效率分析的统一。当然，
根据新古典一般均衡假设，体制性有效和信息性有效基础上的价值
性有效可自动实现。所以，本文对中国股票市场的价值性有效并未
作过多的分析。同时，本文认为，强制性制度变迁意义上的中国股
票市场在效率方面表现出“二元陛”：体制性低效与某种程度上的信
息性有效并存。全文将沿此思路展开。
首先，中国股票市场的信息性效率分析。这一部分以定量分析
为主，定性分析为辅，先就中国学者利用国外有关股票市场有效性
的检验模型对中国股票市场信息性效率进行实证分析的成果进行评
价；然后在对中国股票市场的信息性效率分析与国外的效率分析进
行对比的基本上，提出了一种更适合于中国股票市场的信息性效率
分析方法——动态有效性效率分析，并利用该模型对中国股票市场
的信息性效率状况进行了检验。
其次，中国股票市场的体制性效率分析。这一部分以定性分析
为主，定量分析为辅。我们知道，股票市场的功能最终是通过各参
与主体的行为来实现的。这些参与主体包括：发行者、投资者、中
介机构和政府。因此，该部分将分别从各参与主体的角度来分析中
国股票市场的体制性效率程度。
最后，本文提出了提高中国股票市场效率以实现其理性发展的
对策建议。该部分同样是沿着完善股票市场参与主体的行为机制的
思路展开。这些措施主要包括：加快股市扩容步伐、大力发展机构
投资、完善信息披露、提高上市公司质量、加强股市监管等。
=：
市场经济是一种效率经济，因此，对作为其重要组成部分的股
票市场的效率进行分析本是市场经济的题中应有之义。具体来说，
本课题的意义表现在以下几点：
(一)理论方面，为探索一种适合中国股票市场的效率分析方
中国股票市场效率分析3
法进行尝试，这也是对该理论的一种发展。
(二)实践方面，这对于客观地认识我国股票市场的发育状况，
明确未来发展目标，预测市场发展趋势，确定规范化的股票市场类
型和运作规则都有一定的参考价值；这还可以为政府制定宏观金融
和投资调控政策，稳定、发展和完善股票市场提供依据；也可以为
证券交易商和投资者制定投资策略提供理论与实证依据；也对信息
中介机构制定正确的服务策略有借鉴意义；等等。
(三)股票市场效率分析的目的是使股票市场机制充分发挥有
效配置资本资源的市场功能，这必然有助于以股票市场机制为其主
要组成部分的市场机制的完善。因此，这对于市场化取向的中国经
济体制改革具有十分重要的意义。
四
股票市场是个庞大的系统，其所涉及的问题也是浩如烟海，因
此，本文只能是在有限的范围内讨论中国股票市场的效率。具体说
来，本研究被界定在以下范围：
(一)对于中国股票市场而言，由于从其产生之日起就必然肩
负有促进国有企业改革的任务，所以中国股票市场的国有企业改制
功能似乎也是其效率分析所必须考虑的方面。但是，本文有关中国
股票市场效率的理论探讨部分并未过多涉及其国有企业改制功能，
因为，虽然短期来看国有企业改制功能与资源配置功能是不同的，
但从长期来看，二者是一致的。不过，本文的对策分析部分兼顾了
中国股票市场的资源配置效率和国有企业改制功能。
(二)在我国，根据持有者不同，股票可分为国家股、法人股
和个人股，而目前国家股和法人股尚未在深沪交易所上市流通，因
此，本文中谈到的股票市场信息性效率只是指流通股部分，并不包
括未上市的国家股和法人股等部分。同时，由于目前我国股票按其
资金来源不同又可分为A股、B股和H股，鉴于原则上B股和H股
的购买资金来源于国外资金市场，故本文亦未将它们列入讨论范围。
中国股票市场效率分析
第一章股票市场效率分析的一般理论
所谓“效率”，在英文中的含义为：producing a desired or
satisfactory result，即“产生一种期望的或者是让人满意的结果”。当
然，这一“令人满意的结果”的获得是以最低的成本付出为代价，
否则，就根本谈不上效率。这里，我们不妨按照上面的思路来对股
票市场效率进行界定。我们知道，发展股票市场的“令人满意的结
果”是其具有其他市场所不可能具备的一些基本经济功能，而这些
基本经济功能对现代市场经济的发展又是不可或缺的。关于股票市
场的基本经济功能，本文认为，它只能被界定在筹资功能和存量资
金及增量资金配置功能。当然，如果从更为广泛的意义上讲，资金
或资源配置功能已经完全概括了上述股票市场的基本经济功能，因
为一级市场的筹资实际上也就是把社会闲散资金配置到一些效益好
的企业中去的过程。因此，如果说一个股票市场是有效率的，则意
味着该股票市场能以最低交易成本来实现资金或资源的最优配置。
现代市场经济已为经济效率的实现提供了一整套传导机制。亚
当·斯密在其经典著作《国富论》中论证了价格这只“看不见的手”
如何通过追求利益最大化的个人行为来使资源配置有效，新古典经
济学的瓦尔拉斯和阿罗·德布鲁一般均衡体系也证明了以竞争交易
为基础的价格制度同资源的最优配置有必然的联系。由此我们可以
推出：只要满足新古典一般均衡的假设，股票市场对资源的最优配
置完全可以通过股票市场价格机制来实现。
股票市场价格机制又是怎样的呢?股票价格本质上是由其内在
价值决定的。收入的资本化定价方法(DDMs)表明股票的“真实”
或“内在的”价值是投资者在未来时期中所接受的现金流，即
v=Σi土i(C。表示时间t时股票预期的现金流，k表示在一定风
，=l tI+“J
险程度下现金流的合适的贴现率)[qo实际上，股票未来收益的现金
流受到许多因素影响，而这些因素又总是以信息(包括系统性信息
中国股票市场效率分析5
与非系统性信息)的方式呈现在投资者面前。因此，作为一个投资
者，只须对这些信息进行分析，然后对股票的未来收益做出合理的
预期，股票内在价值的变动进而引起股票价格的波动，投资者的投
资行为也就产生了。也就是说，从理论上讲，信息影响投资者的决
策行动，进而决定股价的变动。弗伦奇和罗尔(Roll)在1986年的
一篇论文中成功的论证了信息与股价的这种相关关系。这就是股票
市场的信息定价机制。信息与合理预期显然是股票市场信息定价机
制的两个根本点。此时，股票价格充分地表现了股票的预期收益。
股票市场也由于股票的合理定价实现了资源的最优配置。
因此，所谓股票市场效率，就是指股票价格因反映了股票的所
有相关信息而实现对股票合理定价，并最终导致稀缺资本或资源得
到最优配置，其本质就是讲信息与股票价格的关系。股票市场效率
分析就是通过分析股票价格与信息的关系，即股票价格是否如实反
映了相关信息，研究股票价格是否成为股票市场配置资源的有力工
具。
第一节国外有关股票市场效率分析的一般理论
股票市场效率问题的研究最早始于西方发达国家，因此，本节
将对有关的主要理论进行介绍。
一、国外有关股票市场效率分析理论的演变
国外有关股票市场效率问题的系统探讨大致始于本世纪五十年
代。对该领域理论上做出重大贡献的主要涉及到三个人：马科维茨
(Markowitz)、威廉·夏普(Willi啪sharpe)和法玛(Eugene Fame)。
(一)马科维茨的证券投资组合理论
在一系列严格的假设条件基础上，马科维茨创立了一套完整的
“均值一方差”分析框架，即投资者是以收益率分布的两个参数作
为决策的基础：期望收益率与方差。在此基础上，马柯维茨证明出
投资者的一个最优资产组合——在既定方差水平上有最大的收益率
或在既定的收益率水平上有最小的方差，将是一个均方差有效率的
中国股票市场效率分析6
资产组合，从而将投资者的资产选择问题转变为一个给定目标函数
和约束条件的线性规划问题。马科维茨形象地把他的理论称为生产
者、消费者行为理论意义上的投资者行为理论或证券理论，而不是
通常所说的资产选择理论。
该理论是从风险和收益的关系入手来考虑最优证券投资组合的
选择，从而开辟了现代证券组合理论研究方法的新天地。同时，马
科维茨从理论与实证两方面分析指出，只有风险和收益相对称的股
票(或组合)的定价才是有效率的定价。
(二)威廉·夏普和林特纳(Lintner)的资本资产定价模型
同样也在一系列严格的假设条件下，该理论把注意力从马柯维
茨的对单个投资者研究转向整个市场的研究，考虑若所有遵循马柯
维茨定义下的投资者的共同行动将导致怎样的市场状态。该理论的
两个重要模型(CAPM模型)如下：
均衡市场： ‘=，，+卢，(to—rt) (1．1)
非均衡市场： ‘=，，+q+6，(‰一rj)+‘ (1．2)
其结论是：所有投资者持有的最优风险资产组合比例均相同且
等于市场组合比例。当然，夏普也理所当然地将此比拟成是股票市
场中的一般均衡于理论。
该理论的意义主要在于：它把马科维茨提出的风险与收益成正
比的思想进行了量化，同时又把最优证券组合的计算量大大减小，
因而直接可以使用CAPM模型来实证检验一个股票市场的效率程
度。
(三)尤金·法玛的有效市场理论(EMH)
该理论是法玛于1965年在《商业学刊》上的“股票市场价格的
行为”一文系统提出的，它可以说是目前在金融，财务学界最被广
为接受的一种理论。这里将作详细介绍。
1、理论简介
该理论假设股票市场是一个完全竞争的股票市场，即股票具有
同质性，市场参与者没有操纵市场的能力，市场进出没有障碍等，
另外，信息的充分传递与对称也是该理论假设所要求的。如果在一
中国股票市场效率分析，
个股票市场中，价格完全反映了所有可获得(利用)的信息，每一
种股票的价格都永远等于其投资价值，那么就称这样的股票市场为
有效市场。可从两个方面来论述这一问题：一是关于信息和股票价
格之间的关系，即信息的变化如何引起价格的变动；二是与证券价
格相关的信息的种类，即不同的信息对证券价格的影响程度不同。
第一，在证券市场上，信息和价格关系如何呢?一个富有效率
的股票市场，股票价格会对任何能影响其内在价值的信息做出即时、
快速的反映。也就是说，市场上的投资者总是不断地在搜集相关信
息，并且采取各种各样的方法对这些信息迅速地进行处理，从而比
较准确地判断有关股票的价位、收益率和风险程度。虽然不同的投
资者可能采用不同分析方法处理信息，对同样的信息也可能存在不
同的意见，有人高估价位，有人低估价位，但是由于任何人却不可
能操纵市场，因此，他们信息处理方法和分析意见的差异就不可能
影响股票市场的系统性发展趋势，而只能引起股票价格的随机波动。
这样，在一个有效的股票市场上，由于信息对每个投资者都是均等
的，由此任何投资者都不可能通过信息处理获得超额收益。
第二，在股票市场上，不同的信息对价格的影响程度不同，从
而反映了股票市场效率的程度因信息种类不同而异。一般地，信息
集。可分为三个层次。一是历史信息，通常指股票过去的价格，成
交量、公司特性等；二是公开信息，如红利宣告等，三是内部信息，
指非公开的信息。依据股票价格所反映的信息种类的不同，把有效
市场分为三种不同的类型。
(1)弱式有效市场(Weak—Form Efficiency)。它是指股票的价
格已经反映了过去的信息，如成交价格，成交量等。在该类市场中，
任何投资者都不能利用过去的信息制定投资策略，进行股票买卖而
获取异常收益(在有效市场中，与风险水平相当的股票收益率为正
常收益率，实际收益率与正常收益率的差额为异常收益率)。
(2)半强式有效市场(Semi—Strong—Form Efficiency)，它是指
股票的价格已经反映了所有公开的信息，如公司的盈利宣告，股票
分割、红利宣告等。在该类市场中，任何投资者都不能利用公开信
中国股票市场效率分析8
息制定投资策略进行股票买卖获取异常收益率。
(3)强式有效市场(Strong．Form Efficiency)，它是指股票价格
已经反映了所有的信息，包括所有公开信息和私人信息及内部信息，
是有效市场的最高形式。在该类市场中，任何投资者都无法获得异
常收益，公司内部人员也同样如此。
下面，我们通过图1-1[21来对上述三种有效市场再作进一步讨论。
假定某一公司股息增长的信息最终将使股票价格上升5元，在宣布
股息增加消息后，半强式有效市场会在宣布当日或次日把股价一步
调整到位，由原来每股lo元调整到每股15元。而对强式有效市场
来说，股票价格在宣布日之前已经上升，到实际宣布信息时，市场
倒反而风平浪静。弱式有效市场则有两种情况。一是拖延反应，市
场对信息反应很慢，直到lo天以后，股票价格才慢慢涨到15元一
股；另一种是过度或矫正反应，如图所示，股息宣布之前或之后的
～段交易日中股价猛升到20元一股，随后又经几个交易日，股价回
落到1 5元一股。
【：1坫0：l出b了甏过度反磊应及矫丢赢正i
[⋯．二一～
中国股票市场效率分析9
二、股票市场内在效率与外在效率理论
基于上述股票市场效率分析理论，威斯特和惕尼克(West&．
Tinic，1976)又提出了另一种有关股票市场效率的说法，他将股票市
场效率划分为两类：一是“外在效率”；二是“内在效率”。
(一)内在效率与外在效率的概念
所谓内在效率，是指股票市场的交易营运效率，即股票市场能
否在最短时间和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易，它反映
了股票市场的组织功能和服务功能的效率。若股票市场的内在效率
高，则买卖双方能在最短的时间内完成交易，并支付最低的交易费
用；反之，可以说股票市场的内在效率不高。
所谓外在效率，是股票市场的资金分配效率，即市场上证券的
价格是否能根据有关的信息做出及时、快速的反映，它反映了股票
市场调节和分配资金的效率。一个富有效率的股票市场，股票的价
格能充分地反映所有的有关信息，并根据新的信息做出迅速的调整，
因此股票的市场价格成为股票交易的准确信号。反之，可以说股票
市场的外在效率低。显然，有两个衡量股票市场是否具有外在效率
的直接标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是股
票的有关信息是否能充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同
一时间内得到等量等质的信息。
股票市场内在效率的高低会直接影响其外在效率的高低。决定
内在效率的交易时间和交易费用决定了股票的市场流动性。如果每
笔交易所需时间太长或所需费用较高，或二者兼有，则股票在市场
上的流动(交易次数、量和速度)就会受阻，从而影响到投资者根
据市场信息改变投资组合的速度和能力，进而影响到市场的外在效
率。
(二)西方股票市场效率理论的系统化——内、外在效率理论
股票市场的内在效率与外在效率理论与上一部分所介绍的西方
国家的有关股票市场的效率分析理论是并不矛盾的，特别是其中的
外在效率理论实际上是上述理论的另一种说法，这一点可以从股票
市场外在效率的定义中明确地得到解释。内在效率与外在效率理论
中国股票市场效率分析Iu
是股票市场效率理论的系统化，使其更趋完美。当然，在西方国家，
由于股票中介机构发展迅速，电子通讯系统非常发达，股市规模适
度，因此股票交易在技术上并不存在问题，股票市场的交易营运效
率完全可以实现，这样股票市场的内在效率是不言而喻的。所以，
通常所说的股票市场效率就是指股票市场的外在效率而言。
就股票市场外在效率而言，它又包含两部分：市场理性和市场
有效性，前者是指股票价格能充分地反映所有的有关信息，即不存
在定价上的低效率，有效衡量股票市场理性的模型就是资本资产定
价模型；后者是指股票价格应能根据新的信息而做出迅速的调整，
以使股票价格真正反映其内在价值，最终实现资金的优化配置，有
效衡量股票市场的有效性的模型要算是有效市场理论。当然，严格
来说，二者是一样的，都属于市场有效性的范围，本文之所以做以
上划分，完全是出于讨论的方便。
三、结论性评述
从以上介绍中可以看出，西方有关股票市场效率分析理论已实
现系统化。但是，正如任何理论都不可能完美一样，这一系统也是
瑕瑜互现。
首先，对于西方成熟股市来说，该理论客观反映了股票市场的
某些特征，这对于西方股票市场效率分析的指导意义是绝对的。实
际上，自从该理论问世以来，无数学者致力于运用该理论对股票市
场效率进行实证检验，从而对股票市场的理性发展有相当大的促进
作用。
其次，就这一理论本身来说，也存在着许多不足之处：
l、该理论体系的假设过于苛刻。就拿完全竞争的股票市场这一
条件来说，它因类似于物理学中的真空而很难在现实中存在。从而
理论的适用性就值得怀疑。
2、这一理论体系，尤其是其中CAPM模型与有效市场理论只注
重定量分析而很少定性分析，也未免有失偏颇。
3、我们知道，该理论体系是以西方发达国家成熟股市为背景的，
因此，对广大新兴股票市场来说，该理论的局限性是显然的。
第二节中国股票市场效率分析的理论探讨
正如上节结束语中所述，国外有关股票市场效率分析的理论是
以成熟的股票市场为背景的，因而它显然不完全适宜于用来分析中
国股票市场的效率程度。本节企图在寻求适用于中国股票市场效率
分析的理论方面做出尝试。
一、股票市场效率概念的再探讨——“三种效率”理论
西方股票市场是处在一个市场机制健全，市场主体独立，宏观
调控体系和调控机制配套，政府、企业、市场和个人在整个经济运
行中的定位明确的市场经济体制格局中的。正因为在这种近似的完
全竞争的股票市场，股票价格才能对充分披露的信息做出快速、准
确的反映，并最终引导社会资金的最佳配置。正是从这个意义上说，
一个真正有效的股票市场实质上应包含三个方面的内容，即体制性
有效、信息性有效与价值性有效。
(一)三种效率的概念
股票市场的体制性效率是指市场经济体制下的近似的完全竞争
的股票市场，它包括股票市场体系内部竞争的充分展开，组织的严
密性和运作成本的低廉及一些必要的基础设施等，也包括公开信息
与内幕信息公开、公平、公正并且完整而迅速地向社会披露。具有
体制性有效的股票市场，其规范化程度高，交易费用达到极小化。
股票市场的信息性效率是指股票价格对市场信息的反映和吸收
能力。在一个富有信息性效率的股票市场上，股票价格能充分、及
时地反映所有相关信息，并根据新的信息进行迅速、充分的调整，
股票市场价格成为股票交易的准确信号。
股票市场的价值性效率是指由于市场竞争和信息作用而导致资
本流向、流量和流速的变化，进而促进社会资金在社会经济中得以
优化配置的程度。
显然，上述三种效率是密不可分的，体制性效率是后二者的基
础与前提，信息性有效是中介手段，而价值性有效是最终目的。因
中国股票市场效率分析J2
此，讨论股票市场效率应该是三者并重，而不能有所偏废。
(二)“三种效率”理论与股票市场内、外在效率理论的关系。
从上面的有关论述中可以看出，“三种效率”理论与股票市场
内、外在效率理论是基本一致的。信息性有效与价值性有效实际上
就是外在效率的问题。一个股票市场实现了信息性有效与价值性有
效也就等于说实现了外在效率。但是，体制性有效与内在效率不是
完全相同的，内在效率只注重股票市场交易营运能力，强调其组织
功能与服务功能，而体制性有效不仅涉及到股票市场内在效率，而
且更多地是涉及到了股票市场的体制环境，尤其注重确立一个完全
竞争的股票市场的重要陛。
二、“三种效率”理论与中国股票市场的效率分析
(一)中国股票市场效率分析应是建立在体制性有效基础上的
三种效率的统一。
刚才我们谈论到“三种效率”理论与内、外在效率理论的区别，
实际上这种区别是有深刻的制度背景的。内外在效率理论是以西方
发达市场经济国家的成熟股票市场为背景的，在这样的股票市场中，
内在效率不言而喻，股票市场的体制环境也极为宽松，几乎近似于
一个完全竞争的股票市场，因而过多讨论股票市场内在效率以及体
制效率没有必要。而对中国股票市场来说，上述情况并不存在，恰
恰相反，股票市场的内在效率及体制性效率乃是问题的关键与根本。
在中国，一方面，市场机制并没有彻底成为配置资源的主要手段，
市场体系还没有形成。另一方面，股票市场还处于初创期，无论是
在发行方面，还是在交易方面都还存在着许多不可忽略的问题与非
规范之处，比如：股市相对规模较小，股价剧烈动荡、异常波动；
机构投资者缺乏、投机过度；上市公司行为扭曲，信息披露不全面，
不及时；券商素质低下；股票交易市场设计、布局不合理；股票发
行方式仍不尽人意；市场监管乏力以及经济转轨而给股市带来的“体
制性风险”巨大等等。离准完全竞争的股票市场还有一段很远的距
离。或者说，中国股票市场发展的一些体制性条件依然无法满足，
在这样的股票市场中，空谈股票市场的外在效率而不谈其内在效率
中国股票市场效率分析Ij
及体制性效率，就如同空中楼阁，无本之木。因此，对于中国股票
市场的效率分析来说，“三种效率”理论比内外在效率理论更有应用
价值。
(二)有关中国股票市场效率分析的基本思路。
根据以上分析，合乎逻辑的结论是中国股票市场的效率分析应
该是在体制性效率分析基础上，对信息性效率分析和价值性效率分
析并重的三种效率分析的统一。当然，根据新古典一般均衡假设，
信息性有效与体制性有效基础上的价值性有效可自动实现。所以本
文对价值性有效没做过多描述。另外，我们知道，中国股票市场的
发展走的也是一条强制型制度变迁之路，即中国股票市场在其初级
行动团体的努力之下已达到一定的发展水平，其信息性效率的某些
条件已经具备；同时，由于政府在推动中国股票市场的发展时具有
路径依赖性，所以提高中国股票市场体制性效率的某些要求依然无
法满足。这样，中国股票市场在效率方面也表现出“二元性”：体制
性低效与某种程度上的信息性有效并存。下面分别谈谈这两种效率
分析的基本思路。
首先，中国股票市场信息性效率分析。
这一部分以定量分析为主定性分析为辅，先就中国学者利用国
外有关股票市场有效性的检验模型对中国股票市场信息性效率进行
实证分析的成果进行评价；然后在对中国股票市场的信息性效率分
析与国外的效率分析进行对比的基础上，提出了一种更适合于中国
股票市场的信息性效率分析方法——动态有效性效率分析，并利用
该方法对中国股票市场的信息性效率状况进行了检验。
其次，中国股票市场体制性效率分析。
这一部分是定性分析为主定量分析为辅。我们知道，股票市场
的功能最终是通过各参与主体的行为来实现的，这些参与主体包括
发行者、投资者、中介组织及政府等。因此，该部分将分别从各参
与主体的角度来论述中国股票市场的体制性效率程度。
中国股票市场效率分析
第二章中国股票市场信息性效率分析
近年来，中国的好多人士也开始应用西方的理论来对中国股票
市场的信息性效率状况进行检验。本章一方面对中国有关股票市场
的信息性效率分析进行回顾，另一方面，提出了一种更适合于中国
股票市场的信息性效率分析方法——动态有效性效率分析。
第一节股票市场信息性效率检验方法概述
虽然股票市场效率分析的理论是相对稳定的，但是基于这些理
论上的股票市场效率的检验方法却是层出不穷，举不胜举。本节将
介绍几种常见的、大家都接受的用于股票市场效率分析的检验方法，
并顺便对国外有关股票市场信息性效率实证分析作一简单介绍。
一、股票市场定价效率的CAPM模型检验
对CAPM的实证检验一般采用历史数据进行，通常采用的方法
是：先对单个股票或股票组合的收益率与市场指数的收益率进行时
间序列的回归，以确定∥系数，模型如下：
％=a，+屈(_，～rn)+5。(2．1)
确定了∥系数之后，就可以作为检验的输入变量对单个股票或组
合的卢系数与收益再进行一次回归，并进行相应的检验。一般采用横
截面的数据回归方程如下：
‘=“o+∥1屈+s。(2．2)
在验证风险与收益的关系时，通常关心的是实际的回归方程与
理论的方程的相符合程度(拟合度)。
从本世纪70年代以来，西方学者对CAPM进行了大量的实证检
验。例如：美国学者Black Jenson与Scholes在1972年对1931年至
1956年间美国证券交易所所有上市公司的股票数据所作的研究：
Fame和Mecbeth在1973年对美国证券市场所做的研究等等。早期
的检验结果表明，西方成熟股市市场中股票定价基本符合CAPM。
中国股票市场效率分析15
二、弱式有效性检验方法概述
根据前文的论述可知，在一个有效的股票市场，股票价格具有
以下特点：(1)价格围绕内在价值随机波动，表现为价格与内在价
值偏差的随机性。(2)股票价格能及时迅速地反映新信息。一个新
的信息一旦公布，投资者会立即对这一新的信息进行分析，并与自
己的预期进行比较，重新估计股票的内在价值，并由此做出决策，
从而使这个新的信息迅速地反映在股票的价格上，价格又将围绕这
一新的内在价值随机波动，直到又一新的信息进入市场。(3)价格
变量的概率分布是对其均衡价格的无偏估计。这是因为，在有效市
场上没有人能操纵市场，当一些投资者错误地估计了信息对内在价
值的影响时，其它的投资者则会立即意识到这一点，并进行股票的
买卖使价格向均衡价格回归，并围绕内在价值随机波动，正是根据
这些特点，许多学者为检验股票市场的弱式有效性设计出一系列的
方法。
1、收益率的序列相关性检验
虽然我们主要是讨论股票价格或市场指数的相关性，但是，由
于后期股价或指数对前期股价或指数存在依赖关系，所以也常用收
益率代替价格或指数以消除这种影响。收益率相关性检验常用的一
个方法就是随机游走模型：
只=只一．+￡， (2．3)
尸为时期，股票的价格或股市指数，以收益率代替价格即为：
‘=‘，．+‘， (2．7)，其‘为白噪声序列或随机误差项，
E(s，)=0，E(6，，t)=o(t≠j)，VAR(e，)=盯；。如果收益率能通过自噪声检
验，就说明股票价格具有随机游走特征，市场达到弱式有效。该模
型的要求非常严格，如随机误差项的独立同方差性等。
收益率相关性检验实质是检验今天收益率与过去收益率的关
系，因此，也通常使用如下回归模型进行检验：
l=口+b，一h+F，， (2．4)
‘表示It寸f日q t的收益率，a表示与过去收益率不相关的期望收益
率，b表示今天收益率与过去收益率的相关性，t表示随机项，并且
中国股票市场效率分析16
包含与过去收益率不相关的变量。
1965年法玛用随机游走模型研究1957年底至1962年9月道琼
斯工业平均指数中的30种股票价格的变动行为。其研究结果表明，
股票价格收益的时间序列不存在显著的系统性变动规律，因此认为，
美国股市已达到弱式有效。后来许多对美国股市的实证研究也都得
到类似的结论。
2、游程检验
检验股票价格的随机游走过程也可以通过游程检验来进行，它
是通过测试价格变化的标志来对股票收益率的相关性进行检验。这
可以避开随机游走模型对随机误差项独立同方差的苛刻要求即
E(％s。)=0(，≠s)，而且可以消除不正常观察数据的影响。价格上升
用“+”表示，价格下降用“一”表示，同一标志的一个序列称为一
个游程。假如价格变化之间呈正相关性，那么就有专长的“+”或“一”
序列，而不是频繁变化或更小的游程。后文将对此有详细论述。
3、过滤法则
所谓“过滤原则”，即当股票价格上涨x％时，立即购买并持有
这一股票直至其价格从前一次上涨时下降x％；当股票价格从前一
次上升下降x％时，立即卖出持有的股票并做买空；此后购买新股
并填平买空。如此循环操作，如果股票价格存在的时间序列存在系
统性的变动趋势，使用该过滤原则将获得超过简单的“购买—持有”
策略的收益率。其中， X％被称为“过滤程度”，可取不同的值，一
般都在o．5％一50％。亚历山大在1964年第一次利用过滤法则对1897
—1959年的道·琼斯工业平均指数和1929--1959年的标准普尔工业
平均指数进行了研究，研究结果表明，在假定没有佣金的条件下，
通过过滤法则检验股票市场达到了弱式有效。
正如数学等自然科学的反证法一样，许多理论与实际工作者试
图通过测试股票市场的一些异常现象来对股票市场的弱式有效进行
测试，即，若股票市场明显存在这些异常现象，那么该股票市场必
定是无效的。这些异常现象大致包含以下两种：
1、日历效应测试。许多研究发现，股票收益率存在日历效应，
中国股票市场效率分析l，
即收益率的总体高低依赖于交易El的时间、交易周的交易日和一年
的月份。股票收益率的13历效应主要包括交易周的日效应和一月份
效应两种。前者也叫周末效应，即研究者发现，星期一的收益率大
大低于其它交易日，同时，星期三和星期五的收益率在一个星期中
是最高的；后者主要指一月份的收益率大大高于其它月份的收益率
(对小公司尤其是这样)这一现象。Cross，French，Gibbons&Hess，
Harris等分别对不同时期的纽约证券市场进行了检验，结果表明，日
历效应是存在的。
2、公司特性和收益率。研究表明，公司的许多特性，如规模、
市值与帐面价值(MV／BV)比率、市盈率(P／E)都与股票的超额收
益率相关。Banz对小公司效应做了最早的研究，他发现，如果将上
市公司按股票的市场价值总额大小进行排队，那么不论是总收益还
是风险调整后的收益率都有与公司规模大小呈负相关的关系，而且
会持续存在；Lakonishok，Shleifer and Vishny测试了以股票帐面价值
与市值比率为标准的组合的收益率，结果发现低MV／BV比率的公司
股票的收益率明显高于高MV／PV比率公司的股票收益率；Basu的
研究表明，低市盈率的股票组合平均收益率明显高于高市盈率的股
票组合平均收益率，这就是市盈率效应；等等。
对上述有关弱式有效的异例检验，这里想作以下说明：前文说
过，股票市场效率分析的前提是交易者承担一定的交易费用，不考
虑交易成本而谈效率是不切实际的。虽然有以上的研究表明西方成
熟股市并非理想状态下的随机过程，但是它们对随机性的偏离一般
都较小，一个承担交易成本的投资者很难选择上述某一种有利可图
的投资策略。也就是说，对上述异例现象在考虑交易费用的情况下，
超额收益率基本上是不存在的。因此与支持弱式有效的大量证据相
比，以上的反常并不能否定西方成熟股市弱式有效的存在。
三、半强式有效性检验
对半强式有效市场的检验，西方学者提出了许多检验方法，其
中最著名的是由法码一费雪·杰生．罗尔(Fame—Fisher—Jensorl-Roll)
共同提出的“事件研究”(Event Study)方法。该方法是测试股票价
中国股票市场效率分析18
格对影响其的公共信息的宣告效应，即投资者在宣告日买入股票是
否能获得超额收益。这些公共信息种类很多，如股票买卖宣告、投
资分析家的建议、红利宣告、股票分割等。如果市场是半强式有效
的，那么在宣告日而不是在其它日期有一个异常收益率。也就是说，
在半强式有效市场中，在宣告之前进行股票买卖，投资者能获取累
积异常收益，但在宣告日之后进行股票买卖不能获取累积异常收益。
Firth测试了关于宣告一个人或公司拥有一个公司1 o％的股权的
有效性；Davies and Canes通过测试利用投资分析家的建议能否赚取
超额收益，或这些信息是否已反映在股票价格中，来检验股票市场
的半强式有效；Pettit，Watts，Charest，Aharony&．Swary,Asquith&．
Mullins通过测试红利宣告检验半强式有效性；Fame Fisher,Jerson和
Roll也就股票折细对股价的影响进行了观察。总之，在西方成熟股
市中，股价对任何有关信息的反应几乎是瞬时的，一般在5—1 o分
钟左右，现行价格已经反映了所有公布于众的信息，即达到半强式
有效。
四、强式有效性检验
强式有效性检验主要集中在公司内幕人员(inside trader)、证券
交易所的专家经纪人、证券分析家和共同基金的业绩考查上，通过
测试他们从事交易能否赚取超额收益来检验强式有效性。在一个强
有效市场，这些人也很难获取超额收益。许多实证分析表明，公司
内幕人员、证券交易所的专家经纪人、证券分析家和共同基金能通
过从事股票交票交易而获取超额收益，因而西方成熟股市还没有达
到强式有效。
最后需要说明的是，有的学者通过测试市场对新信息的反应速度
来检验市场的有效程度。该方法的理论基础就是前文有关不同的市
场类型对新信息不同的反应速度的论述。
五、结论性评述
首先，上述的各种检验方法对分析股票市场信息性效率是相当
有意义的。单从技术方面考虑，它们基本上是正确的，因而对不同
发展水平上的股票市场具有普遍意义。
中国股票市场效率分析19
其次，对西方成熟的股票市场来说，由于其体制性效率前提是
存在的，因而其信息性效率的程度也是相当高的，西方学者的检验
结果已充分说明了这一点：
实证分析结果说明了西方股票市场定价是基本合理的。当然，
1 976年Richard Roll对上述风险与收益关系的实证检验提出了质疑，
他认为：由于无法证明市场指数组合是有效市场组合，因而无法对
CAPM模型进行检验。正是由于罗尔的批评才使CAPM的检验由单
纯的收益与系统性风险的关系的检验转向多变量的检验，并成为近
期CAPM检验的主流。
从上面有关市场有效性的实证分析可以看出，西方成熟股市也
基本实现了弱式有效，有的还甚至达到了半强式有效。但是，对于
强式有效，一般认为还是存在一定的差距。这些结果客观地反映了
西方成熟股市的情况。当然，西方股市也并没有达到完美，1987年
10月19号纽约股市“黑色的星期一”就足以证明了这一点，因为在
真正有效的市场中，价格趋向合理，市场趋于均衡，不应该会出现
股市暴涨暴跌的问题，更不会产生市场运行的危机。
第二节中国股票市场信息性效率实证分析回顾
虽然中国股票市场的历史较短，但是，自从1994年吴世农开始
对上海股市是否具有弱式有效性进行研究以来，国内学者有关中国
股票市场的有效性研究已如火如荼。本节将对国内一些主要的、具
有代表性的实证检验作一简单回顾。
一、中国股票市场的CAPM模型检验。
这里以杨朝军等在“上海股票市场价袼行为实证研究”一文中
对上海股市的风险与收益关系的检验为代表。该研究选取1 993年1
月4日至1995年li月30日沪市179家A股股票的相关数据作为样
本，利甩前文说过的“二次回归法”对CAPM进行分组检验。结果
表明，在上海殷市中系统性风险∥与收益率存在一定的正相关关系。
但从回归方程数据的散点图中可以明显看出股票的平均收益与系统
中国股票市场效率分析20
性风险并不是CAPM所预期的线性关系，回归的拟合系数都较小。
为此，他又进行了多因素回归模型检验，结果仍不能令人满意。
这就是说，中国股票市场经验检验的结果并不支持纯形式的
CAPM，中国股票市场中股票的错误定价是很普遍的。赵小平等人在
“证券市场优化组合投资的理论与实践”课题中对1995年8月4日
至1995年10月6日上证A股中所有股票的口系数进行了测算，其
分布直方图和概率分布图如图2-1、图2-2所示：
a系数分布直方图
95．8．4--一95．10．6
(均值：一o．75)
(标准差：1-．94)
图2．1
a系数概率分布圈
95．8．4—95．10．6
由口系数的定义可知，一个具有正的a系数的股票被认为是低估
价格，而具有负的a系数的股票被认为是高估价格，只有a系数为零
的股票才被认为是正确定价，从图2．2，图2．3131可以看出，口为零的
股票几乎是不存在的，大多数股票处于被错误定价的状态之中，其
中高估与低估的比例各占50％左右。
二、中国股票市场弱式有效实证检验之回顾
下面将分三个方面对有关中国股票市场的弱式有效的研究作一
简单回顾。
(一)中国股票市场弱式有效的一般检验之回顾
中国股票市场效率分析21
这里所谓的一般检验，是指利用前文介绍的随机游走模型对中
国股票市场效率所进行的检验。下面以时间先后为顺序对其中具有
代表性的分析进行介绍：
1、1994年8月，吴世农曾选取沪市的12只股票和上证综合指
数在1992年6月1日至1993年12月1日期间的收盘价为样本数据，
进行a漂移自相关随机游程检验(自相关分析)。研究结果表明，当
显著水平为5％时，在上述期间从沪市所选的股票的收盘价和市场股
价综合指数均存在显著的自相关，而且，它们在时间序列上存在明
显的统计规律，其变动并不是无章可循。因此，上海股市不具有“弱
型效率”，属于非有效市场。
2、1995年4月，宋颂兴、金伟根发表文章，认为沪市发展存在
明显阶段性，将沪市分为两个阶段，对第二个阶段(即1993年1月
至1994年10月)29种股票先进行股价正态检验，然后进行游程检
验和序列相关检验，结果表明，沪市已属于弱式有效市场，并进一
步指出，俞乔等人得出的非有效市场的结论，其根源在于第一阶段
(91年和92年)的市场无效。
3、1997年，王庆古和刘颖根据1992年6月6日至1997年4
月18日的日交易数据，运用自相关检验和游程检验方法，对深、沪
股市的有效性进行了分析，结果表明，我国股市尚未达到弱式有效。
4、1997年6月，史代敏，杜丹青以开市至1997年4月30日的
上证指数、深圳成份指数为研究对象，利用口漂移随机模型来考察两
个市场月收益率是否具有滞后效应。研究结果表明，虽然两市经历
了一个从无效到有效的发展过程，但是其效率程度又具有明显的波
动性，因而，尚不能得出两市有效的肯定结论。
5、1997年9月，陈小悦，陈晓和顾斌选取了上海和深圳股市
1992年年底以前上市的52家股票以及20种股票指数1991年至1996
年11月的每日收盘价作为样本，对中国股票市场的效率程度进行了
实证分析。他同样采用的是口漂移随机游走模型，并引入当前美国学
术界检测时间序列是否符合随机游走模型的一种常用方法一～
Dickey&Fuller检验(1981)来进行实证研究。研究结果表明，中国
中国股票市场效率分析22
股市总体上已经达到弱型效率。
6、1999年1月，周文、李友爱以93年12月31 B至1998年8
月28日的上证综合指数和深圳成份指数为样本区间，利用序列相关
检验与游程检验对中国股市价格随机性进行了实证检验，结果表明，
中国股市已达到弱式有效。
(二)中国股票市场的反应速度检验之回顾。
l、1996年4月，高鸿桢最先在国内对中国股市的反应速度进行
实证分析。他通过一个典型的个案“宝延风波”(即指1993年9月
底到10月初，深圳宝安集团公司意预收购上海延中实业公司的事件)
来分析上海股市对消息的反应速度。结果表明，上海股市存在明显
的过度反应。
2、1998年7月，赵宇龙根据上海证券交易所123家上市公司的
1993--1996年间的会计盈余数据分析提出：“上海股票市场对预期
的好消息存在过度反应的现象，而对预期的坏消息存在反应不足的
现象。”
3、1999年2月，沈艺峰、吴世农撰文对深圳股市的反应速度进
行了检验，结果表明，深圳股市总体上不支持过度反应假设。
(三)中国股市弱式有效的市场异例检验的回顾
虽然在考虑交易成本后市场异例并不能为投资者带来超常收
益，也就是市场异例并不否认市场有效性假设，但是，中国的许多
学者还是进行了市场异例方面的检验。就目前的资料来看，这方面
的检验只涉及到周末效应与公司规模效应两个方面：
l、周末效应。
(1)1994年9月，俞乔在对上海和深圳股市是否弱式有效进行
研究的同时，也指出上海股市和深圳股市在周、月、季等周期上存
在收益率异常现象，此外，俞乔还考察了另外两种交易日周异常现
象：假日效应和元月份效应。统计检验的结果表明，中国股市自开
业至1994年4月17日间存在假臼效应(周末效应)，不存在一月份
效应。
(2)1999年4月，戴国强，陆蓉选用1993年1月至1998年
中国股票市场效率分析23
l 2月的上证指数和深圳成份指数为样本对中国股票市场的周末效应
进行了检验。研究结果表明，深圳股市明显存在周末效应，而上海
股市没有显著的周末效应，但是，两市股票报酬率最低均出现在每
个月的第四个周一。
2、小公司效应
(1)1995年4月，宋颂兴、金伟根用指数模型分析指出上海股
市在1993年1月至1994年10月明显存在小公司效应。
(2)1997年1月，杨朝军等人对1993、1994、1995年上海股市
A股股本规模与收益率的关系用横截面的多元线性回归方法进行了
实证分析。结果表明，上海股市的小公司效应明显存在阶段性差异。
(3)1999年1月，周文、李友爱利用随机抽样的方式在上交所
上市的股票中选取了50支作为研究样本，研究期间定为1996年1
月5日到1998年8月28日，然后分组对公司规模效应进行检验。
研究表明，上海股票市场明显存在小公司效应。
三，中国股票市场效率检验之结论性评述
由上面的介绍可以看出，近年来许多学者对中国股票市场效率
的检验结果可以说是众说纷纭，莫衷一是。之所以出现这样的情况，
作者认为，以下几点至少是应该考虑为：
1、中国股票市场历史短，样本少，再加上不同研究者基期选择
的不同，这样直接影响到所能选择的样本数量，另外，初创期的中
国股市的各种要素处于急剧变动之中，样本总体也缺乏稳定性，这
样统计的自由度受到限制，因而其统计上的一般性并不能代表结论
的绝对性。
2、实证研究的方法也存在许多不尽合理之处，如有的只进行描
述性统计分析而不进行严密的统计检验，另外，对于实证分析来说，
其检验进程一般都依赖于一定的模型，但是这往往使研究过程陷入
一种非常尴尬的结局：一个结论的得出往往要依据于模型的选择，
而一个模型的解释能力又往往依赖于数据的选择。学者们最终陷入
了一切关于统计方法、回归模型选择、分布假定、偏差处理等计量
技术的争论之中。
中国股票市场效率分析24
3、当然，这种现象的产生也可能源于有效市场理论本身绝对准
确性方面。如果一个理论及模型不能做到完全准确，那么有关它的
检验结果也就很难完全一致。拿CAPM来说，现实中的许爹f青况都
可能使模型中的∥及资本市场线(CML)扭曲。同时，人们对于信
息的反应可能并非完全以因果关系出现，以及投资者为获得股票流
动性而不管价格公平与否等情况都会影响EMH理论的效果[41；等等。
所以，用上面介绍的方法分析某一个时期的数据而得出的数据
自然就会大相径庭，前后矛盾。当然，这一现象的最深层、最本质
的原因还在于中国股票市场的效率程度本身。关于中国股市的效率
程度，这里将结合以上实证分析结果做以下评论：
根据K·R波普尔的证伪思想，我们不可能用有限的经验观察
实验证明某一普通命题是真的，可以做到的只能是证明某些命题是
假的，这是因为部分归纳法的不完全性和“全称陈述的谬误能够从
恰当的单称陈述中推论出来”(《科学究竟是什么》(英)A．F．默斯著，
商务印书馆，1 982年版)。故而，对于我国股票市场是否已达到弱式
有效这一普遍命题，只能说根据某种方法某个样本而得到怎样的结
论，若能发现恰当的方法和恰当样本经验说明我国股票市场还没有
达到弱式有效，则可以判定我国股票市场还没有达到弱式有效。从
以上介绍显然可以看出，中国股票市场并没有完全达到弱式有效(这
与下一节的检验结果基本一致)。
那么，为什么有些检验结果表明了股票价格的随机游走特性
呢?这一方面是由于上面第l、2点的缘故，另一方面，这同我国股
市信息分配不均有关，因为我国公开发表信息很有限，特别是企业
信息披露的规范程度还很低，因此投资者对历史信息的依赖性很高，
即所谓的“随大势”，力图通过挖掘历史信息进行投资决策，从而使
股价出现随机游走特征。若这一看法成立，就不能以股价的随机游
走特征推断我国股市的已达到弱式效率，它恰说明我国股市尚未达
到真正意义的弱型效率。
四、有关中国股票市场半强式、强式有效性实证检验
根据以上结论，中国股票市场尚未达到弱式有效，因而对中国
中国股票市场效率分析25
股票市场的半强、强式有效性检验又是没有意义的。从市场的现实
情况看，如1997年的绩优股行情和1998年的资产重组行情(低价
“壳”资源板块)等，投资者只要选择有相同概念的股票，就能获
取高于市场平均收益率的超额收益。这也表明目前我国股票市场尚
未达到半强式有效。但是，尽管如此，许多学者基于不同的思考还
是对中国股票市场的半强式有效进行实证检验，这里不赘述。
关于中国股票市场的强式有效性问题，目前还没有发现有关这
方面的实证分析，但是，从现存案例来看，回答也是否定的。
第三节一种适合中国股票市场信息性效率分析的方法：
动态有效性检验
如前所述，有关中国股票市场的效率分析产生了一个混乱的局
面，即检验结果具有多样性，谁也说服不了谁，谁也推翻不了谁。
这一方面是源于中国股票市场本身的低效，另一方面显然也证明了
信息性效率分析理论对新兴股票市场效率分析的不适用性，因为一
个正确的理论对于同一个股票市场的实证结果应该是基本一致的。
本文有关“三种效率”理论可以说是在这方面进行的一种尝试，即
体制性效率分析基础上进行信息性效率分析。当然这并不是说，目
前对中国股票市场根本就不需要做信息性效率分析。实际上，对中
国股票市场进行信息性效率分析是具有一定的理论与现实意义的：
这对于客观地认识我国股票市场的发育状况，明确未来发展目标，
预测市场发展趋势，确定规范化的股票市场类型和运作规则都有一
定的参考价值；这可以为政府制定宏观金融和投资调控政策，稳定、
发展和完善股票市场提供依据，也可以为证券交易商和投资者制定
投资策略提供理论与实证依据；这也对信息中介机构制定正确的服
务策略有所借鉴意义；等等。因此， 问题的关键是我们应该找到一
个适合于中国股票市场的信息性效率分析方法。本文试图提出一种
新的方法：动态有效性检验。
一，股票市场信息性效率动态分析的概念
对广大新兴股票市场而言，其在市场初期往往有效性较差，而
中国股票市场效率分析26
前文所介绍的有关股票市场信息性效率的实证检验方法都或多或少
的与市场初期的状况有关，这样，市场初期较低的效率水平会始终
影响以后的有效性检验，从而使有效性检验通不过。因此，对新兴
股票市场而言，有必要将有效性扩展到不同时限，如短期有效(1
年)，中期有效(5年)和长期有效(10年)。在此基础上，对不同
时期内的有效性进行动态检验。这就是股票市场信息性效率的动态
分析法。
根据上面的概念，可对前文所介绍的有关股票市场信息性有效
的检验方法进行修正，区分出短期、中期、长期性有效。然后，就
可对股票市场效率进行动态检验。本文将只选择其中的一种方法来
对中国股票市场的信息性效率进行实证分析——动态游程检验。
二，中国股票市场信息性效率动态游程检验
在作游程检验时，我们发现，在市场初期，价格经常是单向地
变化造成游程检验的游程数较少，提高了游程数与标准正态分布的
差别。这种差别就一直保持下来，即使有较大的样本也很难马上弥
补这一差别。因此有必要区分出长期、中期和短期的游程检验。长
期有效性就是以市场初期为基期全程计算的游程检验统计量满足随
机性要求；短期有效性是指以一年大约240个交易日为固定数据长
度，实时地选取数据末尾期所计算的动态游程检验统计量满足随机
性要求；中期有效性是指以五年大约1200个交易日为固定数据长度，
实时地选取数据末尾期所计算得到的动态游程检验统计量满足随机
性要求。无论是短期的，还是中期的动态检验，其数据长度是固定
的，但数据的基期和末尾期都是变动的，这样做的好处是可以及时
甩掉游程数与其理论均值之间的较大差别，这一较大的差别是由于
市场初期的有效性较差，从而游程数较少而产生的。
设CP1为收盘价格或收盘指数，N。，N2分别表示股价或指数的
上升日数和下降日数，N=N1+N，为样本容量，定义价格变动示性数
I(t,t-I)=I(CPI，CPt．I)女uT-
“。，=般0筹：爱等㈦s，
～”山～1，如果c尸，≤@．，时
“。’
中国股票市场效率分析27
于是，当股票价格或股市指数连续上升或下降时，始终是在前
一个游程中，此时Rr=0；反之，当股票价格或股市指数头一天上升
后一天下降，或者头一天下降后一天上升而发生转折时，开始出现
新的游程，此时Rt=1。所以2．1．2式中的R恰好为游程示性数。
令RR=ΣRT (2．7)
动态的方法要求计算是基于固定长度为t的动态数据段，则RRt
为实时计算的游程数。在大样本情况下，，，=(RR，一E，／S，遵从标准正
态分布，其中E【、S。分别满足：
E=(2N．N：+N)／N (2．8)
(2．9)
在假设H。：Z～N(O，1)之下，取置信度a=0．02，则当AB(Z)≥2．08时，
拒绝假设，而当AB(Z)<2．08时，接受假设风，这里aB(．)为绝对值函
数。下面利用上述方法对中国股票市场的效率进行检验。检验之前
特作以下说明：
1、中国股市在90年、91年与92年处于极度不规范之中，因此，
为了相对客观的反映中国股市目前的效率水平，样本选择以1993年
为起点。
2、由于中国股市的时间较短，所以其理论上的长期与中期动态
游程检验仍无法进行；
3、由于沪市与深市具有极强的相关性(相关系数为O．99)，所
以检验时只选取了上证综合指数为检验对象，深市的情况将不再赘
述。
下面对上证综合指数1993．1．4—1999．12．30的每日数据进行检
验，检验结果如图2-3和图2·4所示。图中的黑色的水平线为临界值
线，两条临界线所界定的长条区域为有效区域。
从图2．3可以看出：
1、上海股市的有效性处于波动之中，即时而处于有效区域，时
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中国股票市场效率分析30
而又远离有效区域(以1 993年初为基期的全程统计量)，这与前文
介绍的其他学者的验证结果是相符合的。
2、以不同历史起点作为基期计算结果是完全不同的。历史起点
越近，其有效性表现得越好。以各年头初期为基期计算的游程检验
统计量，是渐次增强其通过有效性检验的可能性的。这也说明，从
中长期来看，上海股市的效率水平是在不断提高的。
从图2-4可以看出：上证指数从1993年1月4日为起点计算的
游程检验的全程统计量虽然尚未进入随机性区域，但正在逐渐向有
效性区域回归。而同时以一年大约240．250个交易日计算的短期动态
的游程检验统计量大约在1 993年7月开始进入有效性区域。
我们也同时进行了F检验和t检验，结果并无很大偏差。
三、结论性评述
根据以上实证检验的结果，我们可对中国股票市场的效率状况
作以下评价：
1，即使排除市场初期的影响，从中长期来看，中国股票市场仍
未达到弱式有效。但从短期来看，在某些时期已达到阶段性的弱式
有效；
2，中国股票市场的效率水平是不断提高的。但是，其发展表现
为一种螺旋式上升，而非直线上升；
3，中国股票市场的效率水平具有很强的波动性，有点类似于中
国宏观经济的“一放就乱，一管就死”现象。其根本原因在于股票市
场机制的不稳定性。
显然，目前中国股票市场的效率状况具有很强的体制性背景，
因此，体制性效率分析成为必然。
中国股票市场效率分析
第三章中国股票市场体制性效率分析
本章将从各参与主体的角度来分析中国股票市场的低效运行。
当然，为了能抓住问题的本质，这里的讨论只能有所侧重，而不能
面面俱到。
第一节股市发行主体与中国股票市场的效率
中国股票市场的发行主体是指在深沪两市发行股票的上市公
司。而且，由于历史的原因，它们中的绝大部分是国家控股的企业。
一、股市发行主体功能定位与股市效率
(一)股市发行主体的功能定位
单纯从股票市场的运行机制看，股市发行主体担任的是一个供
给方的角色，没有股票发行与上市，也就没有股票市场，也就更谈
不上股票市场的效率。类似微观经济学价格理论所分析的那样，股
票市场发行主体的供给必须是一种有效供给，否则这种供给也是没
有任何意义的。那么，什么是股票市场的有效供给呢?由于股市的
基本功能还是资源配置(含存量资源配置和增量资源配置)，所以，
发行与上市的股票必须源自符合国家产业政策，经营效益好，管理
水平高的企业，否则股票市场只能是一个“圈钱”的地方，而起不
到什么资源配置作用。也只有具备上述条件的上市公司的股票才能
算是股票市场的有效供给。
(二)股票市场的发行主体与股票市场效率的关系。
股票市场发行主体对股票市场效率的影响主要表现在股市供给
规模和股市供给的有效性两个方面。首先，没有一定的股票发行与
上市规模，股票市场的效率就很难保证。在供给严重小于需求的股
票市场里，股票价格很容易偏离其内在价值。此时，信息对股价的
影响也就没有什么作用了，股价完全由供求来决定，股价很容易被
资金充足的庄家炒作，失去其价值基础。同时，一些经营业绩较差
中国股票市场效率分析32
的企业也可以到市场去兜售股票来圈钱，股市的资源配置功能是低
效的。
其次，上市公司对股票的供给有效性程度也直接会影响到股票
市场的效率。在一个产业结构水平不合理，企业管理水平低下，充
满“垃圾股”的市场里，股市的资金配置效率低下是显而易见的。
另外，从股票市场效率的含义来看，上述股票市场的有效供给也应
该包括上市公司对有关股票价格的信息的披露与供给。中国股市中
的部分上市公司不能依法及时、准确披露法律规定必须披露的信息，
有的甚至隐瞒重大事实，严重误导投资者。股票市场信息披露的不
规范，必然会出现信息不对称现象，使股票市场的信息定价机制失
灵，进而会从“逆向选择”(Adverse Selection)和“道德风险”(Moral
Hazard)两个方面影响到股票市场功能的发挥，并最终导致股票市
场效率低下。
二、从发行主体看中国股票市场的低效运行
(一)中国股票市场供给规模
我们可借助股票市场容量来描述股票市场供给规模。股票市场
容量就是指股票市场上各类股票市价总值的大小，它是对股票市场
进行描述的一个数量指标。股票市场的适度规模也就是股票市场的
适度容量，它是相对于实际容量而言的。实际容量是指一国股票市
场在一定时点上已经确实存在着的市值的大小。适度容量则是指在
一定时点上，根据一国国民生产总量，国民储蓄余额，银行信货余
额等宏观经济指标确实可以而且应该达到的股票市价总值的大小。
适度容量是通过理论分析得出的一国股票市场的最优规模。
适度规模的界定标准包括适度存量规模的界定标准和适度增量
规模的界定标准。一国股票市场适度存量规模必须与该国的经济发
展水平相适应。所以要界定股票市场适度存量规模就必须分析股票
市场与国民生产总值，居民储蓄余额，人均国民收入以及市场发育
程度之间的相关性；一国股票市场适度增量规模的界定主要依靠该
国经济总量的增长规模。股票市场扩张过快和过慢都会对经济增长
产生不良影响。一般而言，一国股票市场适度增量规模与原有存量
中国股票市场效率分析3J
的比率大体相当于一时期一国国民生产总值的增长率。
1，中国股票市场的存量规模
伴随中国上市公司数量的增长(见表3．1)，中国股市的市价总
值与流通市值也在不断提高(见表3—2)。截至1999年底我国股票市
值相当于GDP的比例不到30％，这个数字不仅大大低于1997年底
美国的139％、英国的163％、日本的50％，德国的38％、欧元11
国的44％、香港的240％和中国台湾的115％，也低于1996年印度的
93％，巴西的67％，如泰国的114％【4】。而且，扣除掉我国股票中还
有2／3不能上市交易的部分后，我国A、B股流通市值在国内生产总
值所占的比重，至1999年底不足10％，而1997年泰国、马来西亚、
印尼、香港等流通市值所占比重都超过了50％。因此，我国股票市
场的存量规模总体上还是较小的。
表3—1 历年上市公司数量变化(1990—1999历年总数)
年份1990 1991 1992 1993 】994 1995 1996 1997 】998 1999
全国10 14 53 1 83 291 323 530 745 85l 947
上交所8 8 29 106 171 188 293 383 438 484
深交所2 6 24 77 120 135 237 362 413 463
资料来源：1．中国证券监督管理委员会编：《1997中国证卷期货统计年鉴》，
中国统计出版社，1998年版；2．上海证卷交易所，深圳证卷交易所历年年报。
表3-2 1992--1999每年年末市价总值(单位亿元，其中成交量单位为百万股)
年份1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
市价总值1048 3531 3676 3474 9842 17529 19505 26471
市值／GDP 3．93 10．20 7 89 5．94 】4．52 23．4 24 5 30
流通市值862 965 938 2867 5204 70893 8203
成交金额681 3667 8128 4396 21332 30720 23544 31080
成交量3795 23422 10】333 703530 253314 256079 21 5411
资料来源：同上表
2，中国股票市场的增量规模
下面主要根据新股发行量与配股发行量对近三年的流通市值与
市价总值的增长率进行了匡算(如表3．3)，其中新股上市价格和配
股上市价格分别以平均1 0．0元朋艮、7．0元／股计算，新股上市比率为
25％。显然，中国股票市场已达到了适度增量规模水平。但是，由于
中国股票市场效率分析34
中国股票市场总体规模水平较小，所以这种增量的加快仍无法达到
维持股市有效的规模水平，也无法满足国有企业股份制改造的需要。
表3．3近三年中国股市与GDP增长率比较(单位：％)
1997 1998 1999
市价总值增长率33 7 7
流通市值增长率35 10 7
同期GDP增长率9．7 7．8 7．1
计算上述数据的资料来源：同上表。
(二)上市公司质量
现代资本市场要求的上市公司的高质量主要包括以下内容：①
盈利水平；②成长性；③核一t：,if力；④股本结构；⑤运作规范性；
⑥公众形象；⑦凝聚力与吸引力；⑧股票的流动性。高质量的上市
公司也是股票市场高效运作的前提与根本。但是，目前部分上市国
有企业把发行股票仅仅当作筹资，解决困难的手段，没有真正转换
经营机制，致使企业发展缺乏后劲，质量堪优，市场风险有所增大。
近几年来，上市公司平均盈利能力和水平逐年下降，上市公司亏损
数量逐年增加，每股亏损金额不断攀升(见表3．4)。
表3—4历年上市公司亏损情况表
1994 1995 1996 1997 1998 6 30
亏损家数(个) 2 17 3l 41 4l
亏损比例(％) 0．68 5．26 5．85 5．5 5．3
丐损金额(力715) 3279 69183 207466 477617
半均每股可损【兀) 0．13 0．2 0．37 0．49 0．53
资料来源：1，同上表；2。《中国证券报》1998年相关各期。
这种状况的形成，既有上市公司本身的原因，也有发展战略，
资本市场制度和市场机制等方面的原因。追求大市场多公司和对国
有大中型企业的过份偏好使对上市公司的质量要求降低，从而为我
国股票市场留下了一批老牌绩差公司。这样，中国股票市场的资源
配置功能与国有企业改制功能就发生了冲突。同时，券商、会计事
务所，律师事务所，资产评估机构等过多的业务和为利润竞争的需
要也对职责履行大打折扣，配合拟上市公司和上市公司尽可能蒙混
过关。
中国股票市场效率分析35
(三)上市公司的信息披露
各国政府为了保证证券市场上市公司的质量，一般对公司发行
股票、股票上市交易均规定了较为严格的标准，其中一种重要的方
法就是设立信息披露制度。同时，根据信息与股票市场有效的关系
可知，一个成熟而有效的股票市场应是建立在有效的信息披露制度
基础上的。
中国上市公司信息披露目前存在着的许多问题：首先，信息披
露违背多项原则：1、信息披露不真实。公司经理出于经营管理上的
各种考虑，蓄意歪曲或不愿详细披露真实信息，或采用不恰当的信
息处理方法提供带有明显误导性的财务报告，以粉饰财务信息，骗
取股东和社会公众的信任。2、信息披露不完整。上市公司在披露信
息过程中，对有利于公司形象的信息故意夸大或过份宣传，而对不
利于本公司的信息则三缄其口。3、信息披露不及时。其次，预测失
真及信息炒作问题严重：1、上市公司对自己未来的预测与最后公布
的结果相差甚远。2、上市公司内幕交易情况严重。3、上市公司同
机构投资者“合谋”。一些上市公司不依法将本公司的重大信息公之
于众，而是将其封闭起来，作为“摇钱树”同机构投资者合谋。
第二节股市投资主体与中国股票市场效率
股票市场的投资主体是指购买股票的个人或机构。
一、股票市场投资主体的功能定位与股市效率
(一)股票市场的投资主体的功能定位。
股票市场的投资主体充当股票市场需求方。由于股票市场的资
源配置功能最终需通过投资主体的用脚或用手投票来实现的，所以，
这种需求也应该是一种有效需求，即能通过理性地用脚用手投票来
实现股票市场的资源配置功能。
(二)股票市场投资主体与股票市场效率的关系：
股票市场投资主体要想提供有效需求，也就是要具有实现股票
中国股票市场效率分析36
市场资源配置的功能，其在规模、结构与素质上都要达到一定水平。
1、投资者规模。类似于股票市场的供给不足，如果出现了股票
市场的需求不足，那么股票就必须以低于其内在价值的价格进行交
易，此时，任何影响其内在价值的信息对于股票价格的影响都是微
不足道的。同时，质量非常高的公司发行的股票也可能卖不出去或
低价出售。这样资源配置最终成为空话。
2、投资者结构。投资者一般可分为个人投资者和机构投资者两
种。个人投资者由于资金少，信息来源有限，因而往往表现出投机
大于投资的倾向；对于机构投资者由于资金充足，且有稳定来源，
信息收集快，对信息的处理能力强，因而往往注重于长期的投资而
不是投机。在一般情况下，他们往往采取“购买一持有”战略，其
股权购买额年总量比证券市场股权平均购买额高，而它们的股权售
卖频率又比市场的平均售卖频率低。因而，机构投资者对于稳定股
市，促进股市效率的提高要远远优于个人投资者。
3、投资者素质。这里主要是指投资者收集信息，处理信息并进
行投资分析的能力，这种能力一般是与投资者文化素质和市场经验
有关。投资者的素质也会直接影响股票市场的效率程度。
二、从股票市场投资主体看中国股票市场的低效运作
表3．5历年投资者开数(单位：万户)
年份开户总数总人口数比例开户总数市镇人口比例
1992 216．65 117171 0．18％ 216．65 32372 0 67％
1993 777 66 118517 0．66％ 777．66 3335l 2．33％
1994 1058．98 119850 O．88％ 1058 98 34301 3．09％
1995 1242A7 12112j I．03％ 1242，47 35174 3，53％
1996 2307．23 】22389 1．89％ 2307．23 35950 6．42％
1997 3333_33 123626 2 70％ 3333 33 36989 9．01％
1998 3910 53 124810 3．14％ 3910．53 37942 10．31％
1999 4481 18 4481．18
(注：开户总数包括了机构和个人开户数，因机构开户数日很小，故不予考虑。)
资料来源：1，胡继之著：《中国殷市的演进与制度变迁》．经济科学出版社】999年版
第243页；2，上海证卷交易所，深圳证卷交易所历年年报。
(一)投资者的规模。上表列出了我国股市自开市以来投资者
开户数变化情况。截止1999年，深沪两市投资者开户数已接近4500
中国股票市场效率分析3，
万户，结合我国股市的供给规模，这个数字是不小的，但是，跟美
国等西方成熟股市相比，这一规模还远远不够。据统计，美国有1／4
的人在炒股或参与股票投资。
(二)投资者结构。
目前我国股票市场的投资者主要是分散的个人投资者，机构性
的投资者发育还远远不足，以深市为例(表3-6)，1991—1999年，
深市个人投资者占全部投资者的比重分别高达99％以上，而机构投
资者不足1％。而发达国家的成熟股市则一般以机构投资者为投资主
体，在美国、德国和日本等国的证券市场上，机构持股的市场份额
都在50％以上。同时，中国股市的机构投资者也不同于国外成熟股
市的机构投资者，他们主要是由信托投资公司、财务公司、证券公
司和法人企业等组成，基金投资人只占少数。这些投资者入市以自
营为主，资源来源不稳定，投机性强，短期行为明显，这必然加剧
股市波动与投机。
表3-6深市投资人构成情况表(以年末开户数为准)
总量(万户) 构成(％)
总数个人机构个人机构
1991 25．69 25 63 O 06 99．79 O．2l
1992 105 05 104．91 0 14 99．87 0．13
1993 353．27 352．22 1．05 99 70 0．30
1994 482．99 480．72 2．27 99。53 0 47
1995 555．04 55】．90 3．14 99．43 0．57
1996 1089．57 1085．30 4．27 99．61 O．39
1997 1609．78 1601 88 7．90 99．5l 0．49
1998 1999．4l 1993．14 6．26 99 14 O．86
1999 2281．12 2272．80 8 32 99．64 0．36
资料来源：1，同表3-1；2，巨潮互联资讯网(http：／／www．cninfo．corn．eft)。
(三)投资者素质。
衡量投资者的素质有很多指标，年龄就是其中的一个。在西方
成熟的股市，因股市运作时间长，较早入市的股民早已人到中年，
甚至老年，即“光头”比率较高。这些老股民经历过股市的长期波
动，不仅积累了经验，而且有了风险意识，在投资心理上也较为成
熟和稳健。中国大陆股票市场只运作了不到1 o年，这就决定了大多
中国股票市场效率分析38
数投资者是新入市的。他们既缺乏入市经验、更缺乏风险意识，盲
目入市和盲目交易，是这些投资者的共同特点。更主要的是，这批
新入市的投资者大都以年轻为主。据一次调查，深市个人投资者80％
以上为年青人。年轻人最大的特点敢于冒险，过于激动，投资心理
也不成熟，这必然会加剧股市的波动与投机成份。
第三节股市中介组织与中国股票市场效率
证券市场中介组织就是经营证券业务或者为证券业务服务的证
券机构，它通常包括证券经营机构和证券服务机构。前者也称证券
商，后者主要包括证券登记结算公司、证券投资咨询公司及其他证
券服务机构(如信用评级机构、会计事务所、律师事务所、资产评
估机构、证券信息公司等)。
一、中介组织功能定位与股票市场效率
(一)中介组织的功能定位。
我们知道，单有资本市场工具的出现对促进储蓄与投资的分离
与融合以及对经济发展的推动作用还是相当有限的。资产市场中介
机构的出现，使得资本市场的活动更方便了。如果没有资本市场中
介机构，资本市场就是一个短浅的市场，它不可能有人们现在所看
到的资本市场的广度和深度。因此，股票市场中介组织的最基本的
功能应该是其服务功能。当然，正是因为这种中介作用使得投资者
与筹资者被无情地分开，投资者对筹资者的情况知之甚少，从而增
加了经济风险，这样，资本市场中介机构就必须同时对筹资者具有
社会监管作用，以保护投资者的利益，减少股票市场风险。
(二)中介组织与股票市场效率的关系
实际上，上面有关股票市场中介组织功能的论述就很好地说明
了这个问题，下面我们从中介组织在信息定价机制的作用方面来具
体谈谈二者的关系。我们知道，股票价格对信息做出了充分的反应
则意味着股票市场高效。。如果每个投资者必须为自己独立地收集与
分析信息，信息的收集和处理的成本就会相当高，以至在股票市场
中国股票市场效率分析j9
交易中所获得的利益可能还不足以弥补信息成本。而且，有时独立
的个体收集信息的能力是相当有限的，因为人的精力和所掌握的知
识技能都有限。股票市场中介组织就作为信息传播与处理的过滤器，
使股票市场的活动更方便了。同时，中介机构的社会监督作用也使
上市公司及时地把有关股票价格的信息披露出来。这样，中介组织
就能以较低的成本费用使股票价格充分反应相关的信息。另外，股
票市场中介组织也通过其先进的交易系统使整个股票市场的营运成
本大大降低，从而使其内在效率大大提高。
二、从中介组织着中国股票市场的低效运作
(一)中介机构的数量、规模问题
从下表可以看出，中国股票中介机构的增加速度是非常快的。
但是，这一数量相对成熟股市来说还是远远不够的，如美国仅股票
交易中心就有20多家。同时，我国证券中介机构在规模上也远没达
到成熟股市的要求。就拿证券经营机构来说，截至此1 998年年底，
所有券商的平均资本金为2000万一3000万元，其中最高为国泰君安
17亿元，此外有6—8家券商目前的注册资本在10亿元一12亿元之
间。虽然大多数券商在1 999年进行了增资扩股，但注册资本金规模
仍旧非常有限。这必然会增加股票市场的交易成本，降低股市内部
效率。
表3．7 1998年全国证券中介机构统计表(单位：家)
机构类型机构数量
证券交易所2
证券交易中心28
证券结算公司2
证券营业部2420
资产评估机构】16
证券评级机构2
会计师事务所103
律师事务所322
证券机构90
兼营证券信托投资公司237
资料来源：巨湖互联资讯网(http：／／www．cninfo COIn crl)。
中国股票市场效率分析40
(二)中介组织的法制化、规范化问题
由于股票市场中介组织的特殊角色，因此，它们的行为直接影
响投资者的利益以及资本市场的成长和政策的落实、法制的实施，
并最终影响到资本市场效率程度。我国的绝大多数券商，是一些政
府职能部门利用行政职权建立的，券商的内部治理机构混乱。在实
际运作中很多券商往往忽视了市场准则和自身制度约束采取不正当
的竞争方式和手段，即违背了“三公原则”，也放弃了自己应承担的
责任和义务，扭曲了优质服务的的含义。会计师事务所、审计师事
务所和律师事务所等评估机构，大多附属于有关行政部门，不少中
介机构违法提供假材料和假证据，完全按上市公司意见办理，不能
独立、客观、公正地出具验资报告，资产评估报告等。就连两证券
交易所也不能完全摆脱地方政府的干预，进行一些非规范性操作。
这必然会有损于中国股票市场效率程度。
第四节政府行为与中国股票市场效率
这里所讲的政府行为是指中央及地方政府介入股市的行为。
一、政府在股市中的功能定位与股市效率
(一)政府在股票市场中的功能定位
我们知道，政府之所以参与经济活动是因为市场存在“破产”
或“失灵”的可能性。股票市场中同样也存在着显著的规模经济、
信息不对称和内部性等因素，加之金融创新的不断发展，不确定性
和交易过程中的机会主义倾向的存在，使股票市场面临更大的风险，
更容易受到“市场破产”的冲击，进而导致资源配置的效率损失。
要消除股票市场内的“市场破产”，客观上需要政府通过股票市场的
监管，对市场参与者的行为以法律法规进行规范。政府对股票市场
的监管一方面是解决股票市场中的信息不对称，另一方面是要对超
越市场规则的交易行为进行惩戒。
对于处于初生期的中国股市来说，中央政府还具备另一项功能，
那就是培育中国的股票市场体系。有人把这一现象解释为中国股票
中国股票市场效率分析41
市场强制性制度变迁，即转轨主要是由政府自上而下推行的。早期
的中国股市是中底层初级行动团体(地方政府、交易所及民间机构
和个人)主导下的股市。中央政府的作用仅体现于批准了股市的试
点和制定了试点的范围和界限，具体的制度创新工作主要是中低层
初级行动团体，尤其是交易所和地方政府承担。当股市发展到一定
阶段时，中央政府通过推广机制、提升机制和纠正机制介入股市，
从而加速了培育市场因素，扩大市场规模的过程，对形成一个健全
的股票市场体系起到了促进作用【J“。
(二)政府行为与股票市场效率的关系。
首先，政府培育股票市场体系的功能会直接导致股票市场效率
的高低。CAPM理论与EMH理论都是以完全竞争的股票市场为前提
的，而一个完整的股票市场体系正是完全竞争股票市场所要求的。
当然，绝对完全竞争的情况是很难实现的，但是，自由竞争程度的
提高总是可能的。
其次，政府对股市的监管直接提高了股票市场的效率，这一点
跟微观经济学的政府干预市场以实现帕累托最优没有什么区别。
二、从政府角度看中国股票市场的低效运作一一两级股市的不
协调
这里我们就以两级股市的不协调来论述这一问题，因为它能比
较充分显示低效的中国股票市场机制的全貌。至于股票市场监管问
题，后文将有详细论述，故这里不在赘述。
股票一、二级市场，即所谓的发行与流通市场，两者是相互影
响、相互制约的，是一个统一的、不可分割的整体。从系统性的观
点来看，只有两级市场在功能、资源配置导向一致时，股市才可能
充分发挥效率，任何人为、机械地把两者割裂，都会使两级股市不
平衡，导致其效率的低下。我国股票一、二级市场不调谐主要表现
于以下几方面：
1、两级股市资金配置不协调：
股票市场对经济发展的影响主要是通过资金的流动来实现的，
更进一步说，这表现为产业结构优化和地区经济的协调发展。但是，
中国股票市场效率分析42
我国股市在这方面存在明显不足：(1)，从理论上讲，政府可以利用
一级市场的股票发行来调整产业结构，同时可通过鼓励股票二级市
场上的企业并购来实现产业结构调整。但实际上，国务院证券委(98
年4月份以前)是由14个部委的官员组成的，而每个部门又都有其
自身的利益，因而一个政策或规则的制定往往要经过复杂的“磨合”
过程，从而使得它对证券市场的管理具有明显的“时滞性”。二级市
场上的并购行为基本是一种企业行为，但政府对这种行为往往予以
管制，二级市场上的并购行为往往被视为投机或违规。(2)，在地区
经济发展方面，由于我国的初生期的发行公司多集中在上海、深圳
两地，券商、机构投资者多云集于此，所以，大量资金集中于上海、
深圳两地。这样，广大内陆地区仍然没有得到发展急需的资金，地
区经济发展并未因为股票市场而有所减少，甚至是更大了。
2、两级股市扩股增资方面不协调
股市的扩容包括供给扩容与需求扩容两个方面，它既涉及到一
级市场，又涉及到二级市场。也就是说，两级股市的调谐是股市扩
容的前提。一个良好的股市扩容政策反映在一国的股市中，就是股
市的原有供需平衡不会由于股市的扩容而发生较大的变化。对于处
于发展期的中国股票市场来说，股市适度扩容具有紧迫切性，因为
一定的规模是保证股市效率的前提。从供给方面看，由于我国发展
股票市场的一个最直接目的就是促进国有企业进行股份制改造，因
此，一级市场的供给存在着明显的刚性。再从需求方面看，我国二
级市场明显存在资金需求不足的现象(后文有详细论述)。
3、两级股市投资收益方面的不协调
在西方成熟股市，股票一、二级市场之间存在一种自动达到均
衡的内在的联动机制，当股票一级市场收益率过低，二级市场市盈
率高时，则在利润的驱使下，资金大量由二级市场流入一级市场，
使一级市场中签率大大降低，资金运作成本自然得到提高。但是，
实证研究表明，上述解释对我国新股赚钱的神话，不具有决定性作
用。这种被称之为“租”的现象，主要是源于现行的发行制度。我
国目前的股票发行市盈率是通过主管部门确定的，基本上采用“一
中国股票市场效率分析4j
刀切”的方法，对企业所属的行业特征，企业素质、盈利水平以及
成长前景考虑较少，结果造成股票发行市盈率过份偏低。这样，申
购新股就具有超额报酬率。在西方成熟的股票二级市场，其平均市
盈率一般为1 5倍一20倍左右，而我国股票二级市场平均市盈率要远
远高于这个数字。这样，二级市场股价过高，投机现象严重，巨额
资本极其低效地注入上市公司。
4、国有股、法人股与两级股市的不协调
我国股票根据经济成份分为国有股、法人股和个人股，国有股、
法人股合称为公股，具体构成如表3-8所示。当前，因为国有股进入
二级市场流通的机制尚未建立，两个法人股市场——sTAQ和NETS
交易量很小，股票流动性受到了很大限制。这样的股票一、二级市
场根本谈不上效率：对于二级市场来说，公股一直是“在股民头上
的一把达摩克利斯之剑”，一旦有什么风吹草动，便引起恐慌性抛盘。
实际上，正因为公股不流通，这才使主导中国股票市场的流通规模
过小而很容易成为炒作的对象，而内生了投机成份，不利股市稳定
发展。而对于一级市场，公股不流通又严重降低了其资产运营效率，
因为不能流动的要素是很难达到最优配置的。
表3-8中国上市公司总股本结构单位％
未流通股本流通股本总股本
国有股国内法人股外资股个人股合计rI比个人股
1992 44．63 22．05 1．46 68．14 31．86 100
1993 47 83 21．43 1．58 70．84 29．16 100
1994 43．25 20．32 1_89 1．89 67．34 32．66 100
1995 42．20 19．1l l 99 1，64 64．95 35．05 100
1996 41．42 20．86 1．80 1．90 64．97 35．03 100
1997 60．83 1 44 3 2】65．48 34 52 100
1998 64 78 35．22 100
1999 67．56 32 44 100
注：(1)国内法人股指国内非国有法人股；(2)未流通股本中的个人股指内部职工股
和国有股、国内非国有法人股对个人的转配股；(3)总股本包括不可流通股本．可
流通A股、B股、H股．但不包括N股等其他境外外资股
资料来源：同表3．7。
中国股票市场效率分析
第四章中国股票市场的理性发展
我们知道，股票市场是市场体系的不可或缺的一部分，因此，
中国如果要搞市场经济，那么就应该坚定不移地大力发展股票市场。
当然，股票市场的发展水平最终还是取决于作为其成长环境的市场
经济体制的发展水平，没有整个经济体制的质变与量变而空谈股票
市场的发展犹如无本之木，无源之水，所以中国股票市场的发展最
终还是取决于中国市场化改革的程度，取决于整个金融体制的改革
力度。但是，由于篇幅有限以及讨论重点的不同，这里还只是在既
定的经济与金融体制环境下而进行讨论。本章将沿着通过加快中国
股市扩容步伐、大力发展机构投资、完善信息披露制度、提高上市
公司质量，加强股市的监管等，以完善股票市场参与主体的行为机
制的思路展开。同时，本部分的讨论也兼顾了中国股票市场的国有
企、Ik改制功能。
第一节中国股票市场的适度扩容
一、中国股票市场的供求分析
下面就以资金为纽带来论述中国股票市场的供求关系。这里以
中期分析(截止2001年左右)为主，短期分析为辅。
(一)中国股票市场的供给分析(增量资金需求)
股票市场的供给分析，也就是对股票市场资金需求方面所做的
分析，这可以从以下几个方面加以匡算：
1、国有企业股份制改造下的新股扩容。
为解决国有企业经营困难和转变国有企业的经营机制，十五大
提出了“对国有企业实施战略性改组”和“抓大放小”的战略政策，
估计数万家国有企业都要进行股份制改造，因此，需要的资金将是
十分巨大的。根据国家统计局公布的资料，1997年6月，经营性国
有净资产约为2．4万亿，其中国有大中型企业占净资产的56％，中小
中国股票市场效率分析4，
企业占44％。根据法律规定，国有净资产折股比例不低于65％，因
此，国有企业股本总共达到1．56万亿(2．4×65％=1．56万亿)。从这
个角度考虑，以1997年为标准，每年保证300亿元的新股发行与上
市额度并不算太多，因为，照此计算，每年只有约225亿元(新股
发行中，要有25％向社会公众公开发行，这样75％用于国有资产折
股，即75％×300=225)用于国有资产折股，而国有资产折股比例为
65％，也就是每年有346亿元国有资产实现改造。这相对于几万亿的
国有净资产真是太少了!如果保持每年300亿元的额度，那么每年
新增资金需求为：社会公众公开公开发行计为750亿元(以发行价
为7．0元，股，上市价目10．0元／股计算，300×25％×10．0=750亿元)；
国有资产折股再上市流通计为560亿元(折股为300×75％=225亿
元，按现在市价1／4上市流通则为225×10．0×1／4=560亿元)；二者
合计为1300亿元左右(D1)。
2、配股及转配股上市
目前净资产收益率三年超过10％的上市公司一般可以每10股不
超过期3-4股的比例向股东配售新股，配股价一般为市价的1／2—2／3
左右。根据各上市公司1997年年报和1998年中报的配股方案计算，
上市公司从沪深两市拿走的配股资金共计220亿元。考虑到两年内
即将上市的转配股，若以每股l o元价格计算，仍需资金200亿元。
两项合计共需资金430亿元(D2)。
3、公股上市流通
推进国有股、法人股流通是规范中国股份经济与股票市场发展
的根本举措。截止1998年6月底，深沪非流通国有股本已达1200
亿，市价总值已达15982亿元，即使以国家A股市场1／4的价格实
现公股权流通，那么也需要增量资金4000亿元，如果要求在5年内
实现公股流通，则每年需新增资产800亿元(D3)。
4、可转换债券。
为了支持国有企业改革，降低其负债率，国家在非上市重点企
业选择符合条件的企业发行可转换债券40亿元(D。)。
5、印花税和手续费。
中国股票市场效率分析46
按1998年上半年平均每天成交约110亿元计算，预计印花税和
手续费增量资金为200亿元／每年，(D5 o
综上所述，中国股票市场每年增量资金为：
D=D1+D2+D]+D4+D5_1 300+430+800+40+200=2770亿兀(4．1)
这一资金需求量显然具有刚性性质。当然，这里是以股票市场
保持现行价格水平为前提的，如果考虑股价上涨因素，则所需增量
资金会更多。据统计，上证综合指数上涨50个点，二级市场资金需
要增加70～130亿元。按上证指数每年增加15％计算，则每年需要
600亿元左右。再加上即将建立的高科技板块，上述每年增量资金不
应少于3500亿元。
(二)中国股票市场的需求分析(增量资金供给)
1、股民增加投资
在收入增长缓慢、住房货币化政策、二级市场盈利率低等预期
下，再指望老股民大幅增资长期参与二级市场炒作已不现实。再从
新股民方面看，根据1999年的数据推算，估计未来一段时间内股民
年增加额为500万户，按每个新股民投资2万元计算，股民投资的
增量资金最多为1000亿元(s，)
2、证券投资基金
投资基金是我国政府致力发展的机构主体，但目前我国老的投
资基金只有75只，规模较小，基金面值只有58亿元，且法规不健
全，管理混乱，一部分资金盲目投入工业、旅游项目，能投入股市
的资金极其有限。新近发展的资金总额达300亿元的证券投资基金
对缓解股市上资金压力有一定的作用。(s：)
3、券商自营资金和其他机构资金的增加
如果资金的增加是其在二级市场盈利，从根本上讲，这是其他
人的亏损数扣除手续费后的余额，无助于二级市场增量资金的增加。
只有这些券商将其他业务利润转向投资于二级市场，才能增加二级
市场资金总量。按1997年深圳市所有券商利润总额34．76亿元推算，
这个方面的资金供给也不过1 50亿元左右(S，)
4、居民储蓄
!里竺墨!望塾圭坌堑一!!
自从改革开放以来，中国居民储蓄获得前所未有的增长(见下
表)：在近20年的时间里，中国居民储蓄以平均30％以上的速度持
续增长。但是，居民储蓄资金很难大规模进入股市，原因有二纠：
表4．1 中国居民储蓄增长情况表
年份1982 1984 1986 1988 1990 1994 1996 1997 1998 1999
存款余额(亿) 675 1215 2238 3802 7034 2】519 38521 46279 53407 59622 J
占GNP比重1 3．O 17．4 23．1 27．O 43．3 47 9 54．8 62。2 67 3 ．70 1 I
资料来源：1．周燕军等，《我国证券市场增量资金供需分析》，《浙江金融》，1998年
第2期；2，巨潮互联资讯网(hrtp：／／www．cninfo com．cn)。
首先，居民储蓄的高速增长是难以持续的。事实表明，居民储
蓄保持高增长的原因在于中国金融业由零开始发展的原发优势、放
权让利为主线改革导致的国民收入分配向个人倾斜和国有资金流
失，以及以获取利益为目的“公款私存”现象。今后一段时期，这
些现象会有明显改变。因此，未来若干年内，中国居民储蓄总额的
增长幅度将大大下降，如以15％的速度计算，那么预测的未来数字
为：
表4-2中国居民储蓄总额预测
其次，可流入资本市场的居民储蓄量也是有限的。这可以从居
民和银行两个角度来分析。从居民角度看，尽管目前近6万亿的储
蓄存款是一个很大的数字，但从人均4000元存款上看，人民还不富
裕，即使是利息再次下降，对绝大部分人来说也不会动用这笔抗御
未来风险的“救命钱”的，因而这项股市资金潜在供给要想转化为
现实供给的困难是巨大的。而对银行来说，由于经济转轨中国有企
业亏损的金融化(即国有企业的亏损转嫁给国有银行而成国有银行
的不良资产或呆帐)，储蓄存款绝不仅仅是银行的重要资金来源，而
是具有使国有银行能够利用“借新还旧”掩饰已发生的巨额资产损
失，维持银行体系稳定、防止潜在货币信用危机爆发的政策含义。
中国股票市场效率分析4甚
那么，目前能够维持与稳定国有银行体系的储蓄存款的最低增长速
度是多少呢?这一数据难以精确的计算出来，但据多位银行负责同
志的调查，只要储蓄存款增长速度低于1 5％那么银行正常运转就面
临巨大压力，一旦增长速度低于10％银行支付就随时可能陷入困境，
因此，这一速度不妨界定为12％为好。
这样，在未来几年里，不仅存量不能分流，而且增量储蓄也只
能有限分流，这便划出了储蓄有效分流的最大极限。具体地说，未
来新增15％的居民储蓄中的80％皓=o．8)是不能向股票市场分流的，
即其中20％是可以向股票市场进行分流的。这样，在今后5年内其
具体数量估计如下(s。)
表4—3：能够向股票市场分流的居民储蓄资金(预测)
年份f 1999 f 2000 l 2001 I 2002 l 2003 J总计
可分流的居民储蓄I 1388 I 1836 l 2112 l 2428 l 2792 f】0556
这样，股票市场的资金供给总量为(居民储蓄以每年1 500亿元
计)S=S．+S，+S3+S4=1000+200+150+1500=2850亿元(4．2)
显然，这一供给水平离保持现在股价水平所需资金(3500亿元)
仍有一段距离，而且，如果保持股价水平持续上涨，那么这一缺口
会更大。
二，中国股票市场适度扩容的对策研究
以上是从资金供给与需求的角度分析中国股票市场适度扩容所
存在的问题，即资金供给相对于资金需求明显存在很大的缺口。显
然，实现中国股市的适度扩容也依赖于供给方面适度调整，因此，
下面分别从股票供给与需求两方面讲实现中国股市适度扩容的对
策。
1、从股票市场供给方面看，在保证目前外部化适度扩容的前提
下，适当加快内部化扩容方式。
中国股票市场的扩容可分为外部化扩容和内部化扩容两种
方式呻]。外部化扩容有两重含义：一是新上市公司向社会发行社会
公众股；二是已上市公司向原股东增量配股或向社会增发新股。内
中国股票市场效率分析4，
部化扩容也有两重含义：一是上市公司向股东送红股或以资本公积
金转增送股；二是国家股、法人股、职工内部股及其转配部分上市。
我国目前主要是单纯的依靠新发行社会公众股的外部化扩容方式，
严重地制约了资本流动和资产重组的正常发挥，造成并加重了我国
股市的不合理发展。而且，根据第二章第一节有关目前中国股票市
场适度增量规模的分析，这种外部化扩容方式的空间也是相当有限
的。因此，我国股市扩容的合理取向应是：在保证国有资本的控制
力的前提下，主要通过国家股、法人股的转让上市，适度地缩减国
家股、法人股比重，来合理地调整股市规模，同时兼顾新股发行方
式下的股市扩容。
2、从股票市场需求方面看，应从以下两方面进行改革。
(1)允许机构资金入市。股市资金归根到底是来自国民收入的
分配与再分配。国民收入通过财政、价格和银行信贷等机制进行再
分配以后，一般来讲分成四个部分：消费基金、积累基金、社会后
备基金和援外基金。除去援外基金有特殊用途外，其他三个部分都
可以成为股市资金的来源。去年下半年开始，允许三类企业入市，
保险基金和退休基金也被允许间接进入证券市场，这对上述社会后
备基金和消费基金进入股市有一定的促进作用。近期，政府应进一
步放宽它们入市的条件。
(2)促进储蓄资金向股市大量分流。根据上面有关目前储蓄资
金很难大量向股市分流的原因的分析，促进储蓄资金向股市大量分
流有两条途径：一是从战略全局上推动国有企业、国有银行和股票
市场的配套改革和协调发展，即先利用股票市场优先进行国有银行
股份制改造和资本化，再以此为契机，推进国有企业股份制改造，
实现国有资产加速增值，用将来增值收益有效补偿已发生的损失，
缓解国有银行潜在货币信用危机，实现经济从“两难”困境走向良
性循环的。二是通过开征累进制利息税促进储蓄资金向股市的分流，
这使储蓄存款实名制势在必行。
三、国有股流通与中国股市的适度扩容
国有股是国家股和国有法人股的总称，国家股为有权代表国家
中国股票市场效率分析50
投资的政府部门或机构以国有资产向股份制企业投资形成的股份
(含已投入企业的国家资产折成的股份)。国有法人股是全民所有制
企业用国家授予其经营的国有资产向独立于自己的股份制企业投资
形成的股份。据统计，截至1998年11月31日止，沪深两市非流通
股占市价总值的比例接近70％，而这其中的绝大部分是国有股。
前文中，我们已从量的方面对如何通过内部化扩容方式增加股
市容量从而提高中国股票市场效率的角度提出国有股应上市流通。
实际上，也只有通过上市流通，国有资产才能发挥其在社会主义市
场经济中应有的作用，如国有股流通能通过控股或相对控股而有重
点有选择地取得对国民经济主导部门的支配权，以实现国有经济对
国民经济支配权的扩大，实现公有制性质的不变；国有股只有通过
流通，才能实现从一些非主导部门收缩投资，而进入关键领域、部
门或行业，并最终刺激非国有经济的发展；国有股只有流动起来也
才能实现其作为宏观调控手段，调节资源配置的作用，等等。这实
际上也是中国股票市场国有企业改制功能的具体表现。因此，国有
股上市流通也是从质的方面提高了中国股票市场的效率水平。
(一)国有股流通的市场运作主体问题。
国家股权谁来运作呢?在西方国家，国有股权的管理和运作则
由政府委托下属部门负责，负责管理国有股权的机构主要分两类：
一类是政府部门；一类是控股公司。在我国，由于国有资产理论上
的统一性和实践上的分割性(统一性即指国有资产只有一个所有者
——全体人民；分割性是指国有资产又分属于不同的利益主体，如
不同音gl'-J，不同行业，不同地区等)，现实可行的作法是对国有资产
分开管理，即非上市公司的国有资产纳入行业、地区设立的国有控
股公司管理，对上市公司的国有资产应以财政部为核心对其进行管
理。现行的国有资产管理局只能作为政府管理国有资产的职能部门，
是国有资产管理监管机构。
(二)国有股流通的模式。
国有股选择怎样方式流通，直接关系到证券市场的稳定与发展。
试图通过单一渠道解决规模庞大的国有股权流通问题是不现实的。
中国股票市场效率分析51
本文认为可以采取多渠道并举的方式进行：(1)国有股与个人股通
过并轨流通。国有股和个人股在同一市场上运作，体现了同股、同
市、同股同权、同股同利的原则，有利于保护国有股的股权权益。
这又分以下几种方式：国有股回购(share repurchases)，即上市公司
通过某种途径购买其发行在外的国有股份，从而改变了股本结构；
国有股配售，即向原有社会公众股股东定向配售国有股股份，并同
时转换成流通股；(2)将部分国有股转为B股，然后分期分批在B
股市场上市。国有股在B股市场上市流通，既有利于吸引外资，又
有利于B股市场的发展，促进我国证券市场国际化。(3)建立和发
展柜台交易市场，让一部分国有股进入其中交易。(4)将部分国有
股转换为优先股。(5)，国有控股公司发行可交换债券(exchangeable
bonds)，即由母公司向其子公司发行债卷，债券到期时，可转换成其
上市子公司的股票(不是母公司本身的股票)。(6)国有股协议转让。
(三)国有股上市流通的几条原则
国有股上市流通是我国股票市场的一件大事，应小心操作为好，
因此在实践中应注意以下几条原则：
1、循序渐进原则。国有股上市流通，应遵循特别的次序安排，
即先增量后存量；先国家股后法人股；先小盘股次中盘股后大盘股；
先非重点行业，后重点行业。
2、适机原则。国有股的流通应选择在股票市场价格指数较高的
时候进行，因为这有利于维护国有资本权益和股票市场的稳定。
3、有法可依，有章可循原则。要制定相关的有关国有股权流通
的法律、法规，形成一个健全的国有股权运作与管理的组织体系。
第二节大力发展机构投资，塑造理性投资群体
所谓机构投资者，即利用不确定的社会闲散资金，募集一定规
模的信托基金、保险基金进行投资的机构。如：保险公司、投资基
金、投资公司、信托投资公司等专业投资机构。中国目前的机构投
资者还应包括一些银行与非银行机构，如：商业银行、信托投资公
中国股票市场效率分析52
司、证券公司和财务公司等。
一、大力发展中国股市机构投资者的必要性分析。
前文曾从增强股票市场资源配置效率的角度提出要大力发展机
构投资者。实际上，在中国积极培育机构投资者还有其另一层含义。
我们知道，中国的国有企业改革主要采取的是通过产权资本市场的
外部交易型战略，即通过收购兼并、股份制改造与上市等手段，在
资本市场上进行重组与扩张。党的十五大也提出公有制实现形式多
样化，大力发展非公有制经济，加快推进国企改革，以资本为纽带，
通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制的跨国
经营的大企业集团。那么，一个能有效动员和利用社会资源的资本
市场就尤为重要。而规模大，资金来源稳定，以理性投资为主要特
征的机构投资者必然会成为向企业提供稳定可靠资本来源的融资
者。
二、大力发展机构投资的可能性分析。
这种可能性主要表现在以下几个方面：
(一)目前，我国居民个人资产的最佳投资渠道是机构投资者。
前文分析指出，我国居民储蓄每年以30％速度飞速增长，如此巨大
的个人资产必然要求寻找增值的渠道。自从1996年5月1日开始，
国家已连续7次降息，再加上近期利息税的开征，这使得存在银行
的钱几乎无利息可得。同时，资金直接流向证卷市场，风险太大。
在我国居民投资意识增强，但又缺乏金融投资知识的情况下，最佳
的投资取向应是机构投资者。
表4-4我国保费收入情况(单位：亿元)
1986．1995年1996年1997年1998芷2000年预测
保费收入856．46 1027 1247 超过2000
比上年增长年均30％ 20％ 14％ 年均30％
资料来源：《中国证券报》1999年10—12月相关各期。
(二)保险基金必须通过资本市场合理远作，才能得以有效增
值。保险基金，即人们为以后生产、经营与生活保证所提前积累的
一种后备基金，一般分为两块：社会保障基金和商业保险基金。随
中国股票市场艘率分析53
着市场体制的建立和社会保障体系完善，我国养老保险基金和商业
保险基金呈现强有力的发展势头。表4-4说明了我国近几年保费收入
情况。
截止1999年10月，我国的保险基金只能存入银行以取得城乡
居民储蓄存款利息或购买国债以保值增值。但随着政府一再降息，
使得养老保险基金的贬值速度加快，因此，保险基金必须进行有效
投资，才能增强保险基金的支付能力和抗御风险的能力。以机构投
资者的身份参与股票市场、债券市场和信托贷款市场、房地产市场
的投资，根据保险基金的时间构成和险种结构进行有效的投资组合，
这未免不是一个很好的选择。西方国家的保险基金和养老基金一般
以机构投资者的角色参加股票导投资活动，实际收益大大超过通胀
率和工资增长率。
(三)银行，非银行金融机构参与证券市场的欲望强烈。由于
国有企业效益的不尽如人意，商业银行很难找到合适的贷款对象，
利益驱动使其有参与证卷市场的内在动力。同样，由于中国股票市
场存在特殊的“租金”收益，非银行金融机构参与证券市场的欲望
也非常强烈。
三、培育中国股票市场理性投资群体的对策分析
1、重点培育证券投资基金
投资基金是将社会公众手中的零散资金集中起来，委托一批专
家进行经营管理和运作的投资机构。它实质上就是投资合作社，属
于集体所有制，发展投资基金有利于在证券市场上体现公有制为主
体的原则。近年来有关证券投资基金的利好政策接二连三，足见管
理层对这一问题的重视。今后在发展证券投资基金方面应注意以下
问题：增加基金品种以适应投资者的不同投资需求；要建立健全我
国投资基金的监管体制与法律体系，强化对投资基金市场的日常监
管；培育具有独立法人资格的基金管理公司，培育一支遵纪守法、
善于经营的基金管理人队伍；建立健全投资基金的托管人制度，切
实加强对基金托管人运作行为的监管，提高投资基金的抗风险能力；
规范现有的基金和基金管理公司，调整存量基金的组织形式、资金
中INN,票市场效率分析54
规模及投向，发展高起点的投资基金。
开放式基金具有基金股份的净价交易和股份的可赎回性两个特
性。与封闭式基金相比，具有流动性优势，规模扩张优势、激励和
约束优势、服务优势等。因此，随着我国证券市场的不断发展，应
该优先扶持开放式基金的设立，严格控制封闭式基金的上市规模。
2、积极促进养老基金、商业保险基金逐步进入股票市场
在发达国家，养老基金、商业保险基金是股票市场上的重要投
资力量，如表4-5所示。这些资金的市场化运作，不仅解决了其本身
的保值增值问题，也大大增加了证券市场的资金来源。我国保险公
司的养老基金等社会保险基金应该抓住机会与我国投资基金广泛合
作，并融入机构投资者的行列之中，这不仅有利于保险基金的有效
增值，完成保险业向其他金融领域渗透，提高保险业的综合竞争能
力，而且有利于我国资本市场的发展，并为企业多渠道融资提供了
可能。
表4．5 目前海外保险投资在股票市场上的比例比较表(单位：％)
美国英国欧洲日本香港
保险公司持有的股票
25 40 50
市值占总市值比例
股票在保险公司投资70．60
60，28 34 23．8
资产的比例(寿险)
资料来源：同上表。
3、为证券公司等非银行金融机构参与股票市场创造更为宽松的
环境。
这里分析的非银行金融机构，主要是指信托投资公司、证券公
司和财务公司等。去年开始的券商的大规模增资扩殷及近期开始的
券商股票抵押融资必将会为培育中国股票市场的机构投资者起到很
大的促进作用。现在的问提是，应该进一步放宽券商股票抵押融资
的条件和允许券商以外的机构投资者进入股票抵押融资市场。
4，进一步放宽三类企业进入股票市场的条件。所谓三类企业是
指国有企业，上市公司及国有控股公司。
中国股票市场效率分析
第三节规范上市公司行为，形成股市有效供给
作为股票市场供给主体的上市公司，其行为的规范程度必然会
直接影响到股票市场的效率程度。那么，怎么形成中国股票市场的
良性供给呢?下面分三个方面来论述：
一、提高上市公司的质量。
(一)建立保证上市公司质量不断提高的有效制度，形成促进
上市公司追求质量改善的机制。其基本构成是：
1、改革现有的股票发行与上市制度。首先，借鉴国际惯例，改
核准制为注册申请制。实行上市注册申请制度，建立我国统一的上
市标准，将上市审批权集中到证券交易所，所有符合发行条件的企
业都可以申请发行注册。这样，就可以把好发行上市第一关。要选
择效益好的国家重点企业、高新技术企业和利润稳定增长的优质企
业发行上市；加强对企业财务资料的审核，防止拟上市的公司弄虚
作假，虚构利润，过度包装。国有企业改制为股份有限公司之后，
应该有一个辅导期，依法运行一段时期。其次，改发行与上市联动
制为发行与上市分离制，实现上市公司两步上市，双向流动制度。
所谓股票发行与上市的联动机制，即股票发行日与上市日基本上是
同时被决定的，股票发行后即可上市交易。这种机制不利于提高上
市公司质量，因为一方面由于联动机制造成了发行市场的火爆，因
此，发行企业、承销商、上市推荐人都不用担心股票发行不出去，
从而使他们的精力不是放在如何评定或提高股票的价值上，而是放
在共同合谋对企业的巧妙包装上，以获得一个尽可能高的发行价格，
至于上市价格如何跌落，似乎与他们毫无关系；另一方面，在联动
机制下，发行人很少受到股东的监督，也就普遍不重视转制。实行
股票发行与上市分离制，即股票发行后，并不确定在什么时候上市
交易(指场内交易市场)，适当延长发行与上市时间。这样不是所有
股份公司的股票都能够上市，只有那些真正做到转换经营机制，建
立有效的法人治理结构，努力开拓新产品，不断增强发展后劲和竞
中国股票市场效率分析56
争能力的股份公司才能上市。最后，清理现有法规中对发行方式、
发行价格等方面的统一规定，尽量引入市场化的发行与上市方式。
2、要正确处理上市公司股票发行与上市的筹资与转制功能的关
系。事实证明，没有借助股票上市而进行规范的股份制改造的企业，
其最终还是难逃亏损的命运。因此，国有企业改制上市后要完善法
人治理结构，加强领导班子建设，改善经营管理。只有这样，上市
公司质量提高才有机制上的基础。
3、建立包含全国交易所市场，高科技板块市场，集中电子交易
网系统市场、区域性交易所和柜台交易市场在内的较完整的市场结
构体系，以满足不同类型、不同质量水准和不同上市要求的公司上
市的需要，使上市公司有层次、有差别。
4、完善并购法规，鼓励优势公司对劣势公司通过资本市场实现
重组并购，把上市公司的每一个资源充分利用，激活现有“死亡板
块”的僵化壳。上市公司收购未上市企业资产或非上市企业依照法
律“买壳上市”，以及上市公司与上市公司之间的并购，是客观必然。
要支持上市国有公司通过收购兼并、增资扩股、滚动发展，带动一
个地区或一个产业的发展。要进一步规范上市公司与控股股东或其
他企业的资产置换活动和收购兼并行为。
(二)制订上市公司质量提高规划，有计划、有步骤、有针对
性地优化现有上市公司结构，提高存量质量。注意新进入全国性交
易所上市公司的质量。在新上市公司选择上不要过分强调对国有大
中型企业、中西部地区企业和老企业的倾斜。逐步使沪深交易所成
为全国优秀上市公司的聚集市场，将质量较差的现有上市公司转入
其他类型层次市场上市。
二、规范上市公司的信息披露，增加股／'y票市场的透明度
所谓上市公司信息披露的不规范，是指其所披露的信息不能真
实地反映该上市公司的经济活动情况。
(一)中国股票市场信息披露不规范的成因分析
我国目前信息披露不规范的原因主要可以从以下几方面来分析
l、上市公司与证券市场其它利益主体利益不一致是信息披露不
中国殷票市场效率分析5，
规范行为产生的内在原因。信息披露客观上说也是一种市场行为，
上市公司作为这一市场行为的参与主体之一，在“理性人”假设条
件下，主观上必然会把信息披露当成为自己谋取利益的一种手段，
其不规范之处也就成为Jf青理之中的事情了1
2、上市公司信息披露不规范的外在原因主要表现以下两个方
面：首先，转轨经济中各相关利益集团行为不规范是形成这一现象
的深刻的社会经济原因。任何层次上的改革都是一次利益集团的再
调整。作为转轨过程中的中国经济改革更是如此。具体表现为，国
有企业产权中各行为主体(包括个人、政府和企业)的利益矛盾，
在信息不对称条件下，社会造成代理人之间的“合谋造假”，从而造
成信息披露不规范；市场机制固有的缺陷与转轨经济中政府职能的
“真空”现象也为信息披露不规范铺就了有利空间，那种“不造假
吃亏”、“不造假就会处于竞争中的劣势”等观念仍然存在；国有企
业产权关系模糊与企业法人主体资格的缺位也从某种程度上强化了
上市公司信息披露的不规范行为；国有企业法人治理结构不规范，
监督弱化也使上市公司的规范化信息披露失去内在监督机制；其次，
有关上市公司信息披露的制度不健全也是导致信息披露不规范的又
一外在因素。这主要表现在以下几个方面：(1)会计准则不完善。
(2)与信息披露有关的中介机构的执业质量较低是信息披露不规范
的又一原因。在我国证券市场上，注册会计师、审计师、资产评估
师、律师等的执业质量是近几年遭受批评最多的问题之一。他们往
往出于自身眼前的利益，有的违背“客观、公正、独立”的原则，
为公司策划、编制、出具虚假报告，有的则对公司的虚假报告听之
任之。(3)有关信息披露的制度令出多门，证券监督管理机构的权
威性不够，等等，也会影响到上市公司信息披露的规范程度。
3、一系列客观条件限制也促成了信息披露不规范。这些客观条
件主要包括信息披露的从业人员素质较低，信息披露的基层工作薄
弱，信息披露的环境较差，信息披露的渠道单一，流通不畅，以及
投资者对披露的信息的分析能力差等。
(二)规范上市公司信息披露行为的对策。
中国股票市场效率分析58
1、继续深化改革，尽快建立完善的社会主义市场经济体制。信
息披露中存在的许多问题实际上是体制改革、经济转轨过程必然的
结果，因此，也只有通过深化改革才能逐步解决这些问题。
2、明晰国有企业产权关系，构建规范的公司治理结构，优化国
有资产管理模式，是增强上市公司信息披露规范程度的根本。
3、加强信息披露的制度建设，这主要包括：(1)制定符合证券
市场发展的会计准则。从西方国家会计准则发展的历史来看，会计
准则的基本目的是向投资者、债权人等外部的报表使用者提供企业
的公允的财务状况与经营成果，以利于他们作出决策。鉴于此，为
避免会计准则制定过程中的主观随意性，我们在制定会计准则时也
应该把公允地反映企业的财务状况和经营成果作为会计准则的首要
目的，而不是主要满足国家管理或财务、税务上的要求，国家当然
是报表使用者之一，但已不再是最主要的使用者。(2)健全信息披
露法制建设，加大监督与执法力度。要尽快出台证券市场所急需的
规范性法规，并结合证券市场发展的实际情况，适时地修改，不断
地完善；证券监管部门要制定一套切实可行的监督检查办法，坚决
杜绝“你讲你的、我做我的”这种不规范行为，对于业已颁布的法
规制度，要加大执法力度，尽快在广大上市公司及证券市场参与者
心目中树立起法制意识。另外，参照国际惯例，结合我国实际情况，
对现行证券市场管理体制进行改革，改变多头管理体制，逐步形成
全国范围内唯一的、独立的、权威的证券监管部门。(3)加强与信
息披露有关的中介机构规范化建设也是必不可少的一个一节。有必
要建立法律上的连带责任制度，对上市推荐人，资产评估机构，会
计师及律师事务所通过设立法律责任保全制度，使其具有一定的追
溯力，从源头上把好关，使中介机构不敢大肆包装上市公司。
4、加强信息披露的基础工作和信息披露从业人员队伍建设，改
善上市公司信息披露的客观环境，主要包括：上市公司必须大力加
强信息披露的内部管理，做好扎实的基础工作；加强信息披露从业
人员队伍建设，不断提高会计从业人员的整体素质；等等。
三、建立中国股票市场的淘汰机制
中国股票市场效率分析59
前面分别从两个不同的角度对如何提高中国上市公司的质量提
出了可行性建议。但是，论述过程中，显然忽视了这么一个事实，
即如果某上市公司确实因为某些原因而无法正常运作时，其延续性
问题就很难处理，或者从另一角度说，中国上市公司质量的提高的
最终落脚点是，应保证劣质上市公司能顺利退出证券市场。否则前
文的论述都将无法操作。因此，本部分认为，中国上市公司质量的
提高，重要的是在股票市场，特别是二级市场上建立一个上市公司
的淘汰机制，使上市公司在公平适度的竞争中实现适者生存，不适
应者被淘汰。
关于股票市场淘汰机制的制度建设问题，前文已多次进行过相
关论述，如改革发行与上市制度，建立多层次交易体系，完善公司
并购，等等，这里不赘述。但是，上市公司的发展需要公平合理的
竞争性环境和规范的市场运转机制，在这种良好的大环境下，上市
公司的优胜劣汰机制才能发挥其应有的作用。为此，应创造股票市
场淘汰机制运行良好的外在环境：
1、加强对亏损公司的整改，建立完善的上市公司重整制度。亏
损公司的整改工作是上市公司优胜劣汰机制重要一环，只有亏损公
司整改工作作好了，才能体现优胜劣汰能上能下的原则。笔者认为，
对于亏损企业的整改工作应建立一套专门的上市重整制度。
2、加强对上市公司的监管。
3、加强对关联交易的管理。如果关联交易是在信息披露规范的
前提下所进行的公平交易且又明显维护上市公司利益的话，是应当
给以鼓励的，但当前我国相当一部分的关联交易都是在母公司的庇
护下进行的交易。不平等的关联交易对于无关联交易的上市公司来
说显然是不利于构筑公平合理的竞争环境的。
第四节健全中国股票市场监管体系，
形成高效股票市场机制
由于种种原因，作为股票市场机制核心的股票市场价格机制时
中国股票币物敢率分析m
常会出现失灵的情况。根据本文第一章的定义，这种情况也即是股
票市场的低效运行。为了提高股票市场的效率，政府必须对股票市
场进行干预一监管。
这里有必要说明的是，本部分的论述中对“股票市场监管”与
“证券市场的监管”并没有做严格的区分，因为，从监管的角度讲，
资本市场、证券市场与股票市场监管在本质上是一致的。
一、国外证券市场监管体制介绍
所谓证券监管体制也就是指对证券市场管理所建立的一整套组
织机构、法律规范及其运转和执行机制的有机系统。发展证券市场
首先就是应该加强制度建设，在实践中，各个国家和地区对资本市
场的监管基本可分为三种不同的体制：集中型监管体制、自律型监
管体制和中间型监管体制。
(一)集中型监管体制。这种模式是指证券市场监管以政府管
理为主，证券交易所与经纪人协会等证券交易组织机构自律管理为
辅的监管方式。主要表现在美国和日本的证券监管体制中。其特点
是：l、政府制定专门的证券市场管理法规，立法比较周密；如美国
的《证券法》、《证券交易法》和《投资公司法》等；2、政府设立全
国的专业性监管机构，如美国的证券交易委员会，日本的大藏省证
券局等。
(二)自律型管理体制，这种模型是指政府除了某些必要的国
家立法外，较少干预证券市场，对证券市场的管理主要由证券交易
所及证券商协会等组织进行自律管理。英国是典型的实行自律监管
体制的国家，其特点是：1、通过一些间接的法规监管证券市场，如
英国《公司法》中的相关条款；2、依靠证券市场及其参与者进行自
我管理，如英国的证券交易所协会、企业收购和合并专门研究小组、
证券业理事会等。
(三)中间型管理体制，这种模型是既强调立法管理，又注重
自律管理，德国证券市场是典型的中间型监管体制，其特点是：l、
证券市场监管的法律多，但又没有统一的证券法；2、没有建立相对
独立的法律实体统一监管证券市场运行。
中国股票市场效率分析61
上述三种不同的监管体制是各国证券市场发展的产物，将三种
监管体制进行比较，应该说是各有优劣【1”。一是集中型的监管体制
具有统一性和专门的证券市场法规，证券市场的参与者和监管者均
有法可依，增强了监管的权威性，而统一的监管机构又能使监管者
地位超脱，公平、公正、客观、严格地监管证券市场，有利于保护
投资者的利益，并从总体上协调全国证券市场的发展。不过，集中
型的监管体制对于逐步发展的证券市场、证券交易品种交易行为显
得监管滞后，效率低下，监管成本高。因为监管机构直接管理上市
公司，交易所对证券市场的违规、违法行为的惩罚只有执行权，没
有决策权，所以，很难做到发现问题并及时处理，及时解决。二是
自律型监管体制能调动各证券商的积极性，允许证券商充分参与，
有利于证券市场的监管条例更符合实际，而且，由于条例的修订比
证券法表现出更多的灵活性，更有利于市场的活跃与创新。同时，
自律组织对现场发生的违规、违法行为能作出迅速而有效的反应。
不过，自律型监管体制由于没有专门的立法和专门的管理机构，监
管比较软弱，而监管机构又由证券商组成，难免监管的重点放在市
场的有效运转和保护证券交易所会员的利益上，使得投资者的利益
不能得到充分的保护。三是中间型监管体制介于集中和自律型监管
体制之间。目前世界上大多数实行集中型和自律型这两种监管体制
的国家已逐渐向中间型过渡，使两种体制取长补短，发挥各自的优
势。不过，中间型监管体制由于没有对证券市场进行全面性管理的
机构，在公开原则的实行方面也有所欠缺，所以有待完善。
世界各国的证券市场正是在经历市场动荡，监管失灵，加强监管
的循环过程中逐步形成和完善监管体制的，目前存在的监管体制是
证券市场发展的经验产物。
二、中国股票市场监管的现状分析
我I习证券市场监管体制的发展经历了两个阶段，1992年以前，
证券市场主要由中国人民银行金融管理司负责监管，国家体制改革
委员会等其他政府机构和深圳、上海两地政府参与管理。1992年l 0
月，国务院成立了国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会，
中国股票市场效率分析62
分别是国家对证券市场监管的主管机构和监督执行机构。同时，国
家计委根据证券委的计划建议进行综合平衡，编制证券计划；中国
人民银行负责审批和归口管理证券机构，报证券委备案。上海深圳
证券交易所由当地政府归口管理，由证监会实施监督。1998年，中
国人民银行又将其有关的证券管理职能全部移交中国证监会，国务
院证券管理委员会与中国证券监督管理委员会合二为一，统称中国
证监会，我国证券管理职能实现了从分散管理到相对集中管理。
自律管理方面，出现了许多自律性管理组织，这主要有两种形
式，一是社会性的监督组织，如注册会计师及会计师事务所、律师
及律师事务所、审计师及审计事务所等证券业中介服务机构；二是
行业自律组织。第一种是证券交易所的场内自律，如深沪证券交易
所，STAQS、NETS等；第二种是证交所的场外自律，如1991年9
月成立的中国证券业协会。
证券市场监管的法律体系方面，我国目前有关证券市场的监管
法律已经制定了许多。1993年以来，我国先后颁布了《股票发行与
交易管理暂行条例》、《证券交易所管理暂行办法》、《公开发行股票
公司信息披露实施细则(试行)》、《公开发行股票公司信息披露的内
容与格式准则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《上市公司章程指
引》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》、《证券投资基金管理暂
行办法》等等。1993年12月我国颁布了《公司法》，并于1994年7
月1日正式实施。我国《证券法》在数易其稿后，于1998年12月
29日获得全国人大常委会通过，并于1999年7月1日实施。
总之，我国在证券市场监管体制方面已取得显著的成绩。但是，
由于我国证券市场起步较晚，发展迅速，因而监管体制与证券市场
发展不同步，目前监管体制还存在一些问题。
l、近年来，国家虽然对两个层次(国务院证券委和中国证监会)
两级管理(中央政府和地方政府)的模式进行改革，但是，多头管
理、政出多门的现象依然存在。中国证监会无论是对证券的发行、
上市，还是对证券公司、证券交易所都没有绝对的管理权。这使得
证券监管机构缺乏权威性和统一性。对于一个缺乏权威性和影响力
中国股g-市场效率分析63
的管理机构，由于其责任是难以明确的，社会公众和最高决策层难
以对其管理效果进行监督和评价，同时也会提高市场管理成本，降
低管理收益。
2、证券市场自律功能尚未充分发挥。社会监管机构虽已参与上
市公司的运作，但由于缺乏权责相对应的法律机制约束．所以，过
多地追求盈利而忽视其应尽的监督职能；业内自律组织缺少应有的
法律地位，没有得到证券市场参与者的认同，权威性不足，监管手
段匮乏。
3、证券市场监管手段的行政化，非市场化。企业股份制改造，
要经过各级政府部门的审批，股票的发行与上市实行额度管理等。
证券管理体制还未能完全摆脱政府审批的模式，即使是纯粹应由市
场机制调节的证券交易行为，也渗透着计划和审批的因素。政府通
过批准上市公司的速度和领导人发表讲话来调节市场股票价格，股
票价格按照政府的要求而不是市场规律来波动。
4、法规、法律建设中的“矛盾性”。
我国目前仍没有《证券交易法》o对证券市场管理的法规主要是
由《公司法》、《证券法》及证券委、证监会、中央和地方政府颁布
的各项法规、条例组成。不但法出多门，而且相互不乏矛盾之处。
另外，对于法律的解释权，司法权也分散在各部门。
三、健全中国股票市场监管体系的对策
讨论股票市场监管模式的选择，首先应该确定股票市场监管目
的，这是解决问题的正常逻辑。本文认为，正象政府对市场的调节
在于使市场机制的正常发挥一样，证券市场的监管的唯一目的应该
是促进良性股票市场机制的形成，最终促进证券市场的健康发展。
也有人认为，证券市场监管是为了保护投资者利益。我认为二者并
无矛盾之处，只不过是手段与目的关系。保护投资者利益，也还是
为了保持证券市场信心，最终使证券市场机制的作用正常发挥。其
次，选择中国证券市场管理体制时，还应考虑中国证券市场的实际。
我国的证券市场的发展还处于初级阶段，证券监管仍常常陷入“一
管就死，一放就乱”的怪圈。我国证券市场监管模式更应该在处理
中国股票市场效率分析64
政府与市场关系上多做文章。因此，适合中国证券市场实际情况的
监管模式应是在基于保护投资者利益、促进市场效率与协调发展及
提高管理的收益／成本比等原则上，以形成良性的股票市场机制为最
终目的，实行中央集中监管下充分发挥证交所和证券业协会的自律
管理功能，综合运用法律和市场调节手段进行统一管理与市场自律
相结合的动态管理体制。简单地说就是，在政府集中统一监管下，
充分发挥自律组织的作用，形成政府监管和市场自律协调运行的监
管体系。实现这一目标模式，当前主要应进行以下改革：
(一)建立集中统一，高度权威的证券管理机构。1999年国务
院批准的中国证监会“三定”方案明确指出，中国证监会是全国证
券期货市场的主管部门，并直属国务院。目前应重点划清中国证监
会与其他中央部委职能重叠部分的权限，同时应解决好中国证监会
驻各地证管办的职责与权限问题，从而形成垂直的证券监管组织机
构。另外，还要明确证监机构的职能。
(二)加强法律、法规建设及实施力度，实现证券市场监管的
“有法可依，有法必依，执法必严，违法必究”的良性循环。
(三)建立高效的监管机制，即采用市场化而非行政化的监管
手段。股票发行与上市过程中以注册制代替审批制，取消额度管理，
证券交易也应完全市场化运作等等。
(四)加强证券市场的自律监管
借鉴英美自律管理的经验，结合我国实际，我们认为，我国应
建立证券交易所市场自律与证券业协会行业自律管理体系。证券交
易所应充分维护市场运行的“三公”原则，通过一系列的监管措施，
力争使证券市场的风险降低到最小限度，并确保在证券上市、交易、
清算、过户与资金管理等方面运作的安全，同时，监督管理会员工
作，建立有效的内部风险控制机制，以提高市场整体的规范化水准，
促进市场健康、稳定、快速发展；扶持证券业协会的发展使其成为
既能维护证券业合理利益，又能规范证券业行为的行业自律组织，
使其在对从业人员的资格认定、市场交易活动的监视、市场参与者
的管理、信息披露，争议仲裁和利益保护、职业道德建设和专业技
能培训等方面发挥重要作用。
中国股票市场效率分析
总结与展望
本文结合中国股票市场的实际，提出一种适合中国股票市场效
率分析的三效率理论，并利用这种方法对中国股票市场的效率水平
进行定量与定性分析。分析的结果基本上反映了中国股票市场的实
际情况。而且，对策部分很有针对性提出了一些可行的有利于中国
股票市场理性发展的建议。因此，本文在理论上与实践上对中国股
票市场效率分析的贡献是肯定的!
当然，该领域的研究仍有亟需发展与完善之处，如：把中国股
票市场的国有企业改制功能内生的纳入其效率分析的范围；信息性
有效与体制性有效基础上价值性有效的传导机制问题；某些体制性
因素与中国股票市场效率的关系的量化等等。这些将成为本人今后
研究的重点。
最后，本文作者为自己已进入一个虽布满荆棘但前途光明的研
究领域而由衷地高兴!
中国艘票市场破率分析
注释
【l】霍学文等，《关于股票定价理论的发展脉络》，《南开经济研究》，
1998年第1期，第48—53页。
f2]支lJ波主编，《中国证券市场实证分析》，学林出版社(第1版)，1997
年1月，第90页。
『3]支1J波主编，《中国证券市场实证分析》，学林出版社(第1版)，1997
年1月，第179页。
[4]殷永昌，《资本资产定价模型的经验检验》，《经济问题》，1999年第
3期，第49—51页；徐龙炳，《探讨资本市场有效性的—种有效方
法：分形市场分析》，《财经研究》，1999年第1期，第43—47页
[5]徐龙炳，《上证指数与深证指数协整性研究》，《镇江师专学报》
(社科版)，1998年第4期，第86—90页。
[6]刘鸿儒，《中国资本市场的发展》，《宏观经济研究》，1999年第6
期，第21页。
[7】胡继之，《中国股市的演进与制度变迁》，经济科学出版社，1999
年，第242页。
[8]朱剑彪，《论中国股市一、二级市场的非均衡》，《投资研究》，1999
年第5期，第41—43页。
[9]程博明等，《中国股票市场供给与需求发展的宏观分析——兼论
国企、银行和证卷市场的配套改革与协同发展》，《财贸经济》，
1999年第3期，第20一22页。
[10]梁洪学，《中国股市扩容取向的研究》，《当代经济研究》，1999
年第6期，第66页。
[11]江晓薇，《关于证券市场监管的探索》，《中国人民大学学报》，
1999年第4期，第22页。
中国股票市场教率分析67
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42、《上海证券报》，1 993——1999．
中国股票市场效率分析
43、Fama．F．E．“Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work”，
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49、Frankli，Allen and Risto Karjalainen，“Using Genetic Algorithms to Find
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5 1、Michael Cooper,“Filter Rules Based on Price and Volume in Individual Security
Overreaction，”the Review of Financial Studies，V01．1 2，No．4，1 999．
52、Robert Bloomfield and Maureen O’Hara，“Market Transparency：Who wins and
Who Loses?”，the Review of Financial Studies，Vol 1 2，No．1，1 999．
53、Banz，RolfW．“The Relationship Between Return and Market Value ofCommon
Stock”，Journal ofFinancial Economics，9(1981)，PP．3—18．
中国股票市场效率分析
攻读硕士学位期间已公开发表的论文
[1]《知识经济与乡镇企业的经营创新》，《农业经济》(全
国农经类核心期刊)，1999年第7期。
[2]《从公司治理结构看我国风险投资机构的建立》，《投资
研究》(全国经济类核心期刊)，1999年第10期。
[3]《中国上市公司信息披露存在的问题及对策》，《湖南财
政与会计》，1999年第5期。
[4]《资产证券化与中国银行业的发展》，《湖南纺织高等专
科学校学报》，2000年第3期(已采稿)。
中国股票市场效率分析
致谢
在攻读硕士研究生的三年时间里，得到了我的导师胡长清
教授的谆谆教诲和师母真切的关怀。从他们那里，不仅获得了
知识和学问，而且学到了许多做人的道理和进取精神。这篇论
文从确定选题、拟定大纲到最后定稿，都凝聚了胡老师的心血
和汗水。在我论文写作过程中，导师不仅要求我钻研理论、注
意收集资料，而且更希望我能在实践中获得新知，为此，在写
作的过程中，我先后在金信证券研究所、宁波天安集团股份有
限公司等作了一些实际工作，感谢在这一过程中给我帮助的有
关人士。
在论文写作过程中，赵文绪教授、田银华教授、楚尔鸣副
教授等国际经贸管理学院的其他老师给予了我有益的启发，在
论文完成之际，谨向他们表示感谢。
在收集资料过程中，院资料室的彭爱莲老师、石春老师及
湘潭大学图书馆有关同志提供了大量的便利，在此一并致谢。
此外，我还要感谢从文、行健师弟，琳琳师妹、张玲表妹
及各位研究生同窗的帮助，愿我们的友谊长存。
潘希宏
2000年4月11日于湘潭大学研1408室