华东师范大学
1999年度硕士学位论文
论我国盒矗深化过程中的企业债券市场
专业名称煎治经凌堂
研究方向堑垒主望经进翼论
研霸洼姓名塞量：：弘
导师姓名墼金宣捌劐臣
一九九九年五月
摘要
金融深化指的是一个国家国民财富货币化和社会资产金融化的深
度。在发达国家和新兴工业化国家的成功历程中，金融深化都起了决
定性的作用。对予象中国这样一个发展中国家来说，金融深化的作用
在于培养统一的资本市场和发达的金融业，以此来调整市场功能，推
动各部门资本收益的均等化，并调整已有的资本存量，形成较高的储
蓄率、投资率和投资收益率，尽快跨越不发达阶段。
改革以来，我国金融深化的进程日益加快，主要表现在广义货币
与GDP的比例逐年提高，金融机构和金融市场有了很大的发展。尤其
是证券市场，更是发展迅猛，对形成资本和促进资本的优化配置，推
动经济发展起了很大作用。但与发达国家相比，我国证券市场的结构
有明显的不合理之处。其中一个突出的表现就是企业债券市场发展滞
后，无论是规模，还是品种，都亟待进一步的完善和发展。本文将通
过对我国目前金融深化过程企业债券市场的现状及存在问题的分析，
探讨如何进一步发展和完善我国企业债券市场，以促进证券市场乃至
整个金融业的进一步深化，从而推动国民经济加速发展，尽早跨人发
达国家行列。
本文共分四章。第一章论述了金融深化与经济增长的关系，并指
出目前我国正走向金融深化，以促进经济走向良性循环的道路。第二
章阐述了金融深化过程中我国资本市场的发展及缺陷。第三章回顾了
我国企业债券市场的发展历程，将中外企业债券市场作了比较，指出
我国目前企业债券市场存在的主要问题及出现这些问题的原因。第四
章着重从实现企业债券利率市场化、加强企业债券的评信工作以及增
加企业债券流动性和安全性等角度，对重构我国企业债券市场提出了
几点具体设想。
本文运用了理论与实证相结合的研究方法，将金融深化理论与我
国企业债券市场的实践有机地结合起来，力图体现出理论上的创新性
和前瞻性。
Abstract
Financial deepening is the depth of the monetization of nation wealth and social
assets in a country．In the successful course of developed countries and newly
industrialized counties，Financial deepening took very important effect．in China，the
function of Financial Deepening is tO bring up uniform capital markets and developed
finance．It Can adiust the function of the markets and form a higher rate of savings，the
higher rate ofinvestment and the hi．gher rate ofreturn on investment．
Since china reform，the process of financial deepening became quicker M2／GDP
improved year after year．It made progress for financial companies and financial markets
Especially the securities market，which play very important role in promoting the
development ofeconomy．But the corporation bond market still lagged behind．
This dissertation analyses the theories and studies the case of corporation bond
and tries tO bring forword some suggestion for the development of corporation bond
market in our country．It includes four parts：
The first part expounds the relation of financial deepening and economy increase
and points the present situation of financial deepening in our Country．
The second part introduces the development of capital market in china and
discloses the defeCt in the capital market．
The third part looks back the development of corpormion bond market in china
and compares with the corporation bond markets in other countries．Besides，this part
tries to find the problems in the corporation bond market in Our country
The last part puts forward some suggestion to reconstruct the corporation bond
market in China，including realizing market—oriented in rate of corporate bond，increasing
the liquidity and safety of corporation bond in China，and SO on．
论我国金融深化过程中的企业债券市场
金融深化是指国民财富货币化和社会资产金融化的深度。在市场经济中，
社会经济资源的配置是通过资本市场来实现的．资本集聚的规模与速度决定了
经济增长的速度，资本流向的调整决定了经济结构的变动。金融深化的结果形
成金融在经济中的主导地位．
在发达国家和新兴工业亿国家的成功历程中，金融深化都起了决定性的作
用。在这一过程中，银行业高度发达，并向工商企业直接投资和渗透。发达的
金融市场和高效的金融机制成为经济成熟的先导。发达市场经济中高度发达的
金融业显示了金融业在现代经济中的地位。
对于一个发展中的市场经济来说，金融深化的作用在于培育统一的资本市
场和发达的金融业，以此来调整市场功能，推动各部门资本收益的均等化，并
调整已有的资本存量，形成较高的储蓄率、投资率和投资收益率，尽快跨越不
发达阶段．
随着我国经济体制改革的深人和社会主义市场经济体制的逐步确立，我国
正走向金融深化，金融已由一个不起眼的角色演化成为社会主义经济运行的调
节者，在国民储蓄的形成及储蓄向投资转化过程扮演着举足轻重的角色。作为
我国金融深化的重要标志之一的金融市场，这几年发展迅速，对推动我国经济
发展起了十分重要的作用．但我国金融市场在发展过程，也出现了一些问题，
特别是由资本市场发展的非均衡性所带来的一系列负效应，，在一定程度已经阻
碍了金融深化的进程，其中一个突出的体现就是：相对于股票市场与国债市场
而言，企业债券市场的发展严重滞后．本文拟在金融深化的背景下，分析我国
企业债券发展的现状，存在的问题，并探讨解决的途径。
第一章金融深化与经济增长
第一节金融在经济发展中的功能
金融在现代经济增长中有四个基本功能：(1)、它提供交换的中介和称为“货
币”的价值的储蓄——也作为核算的单位来计量交易的价值；(2)、提供资金流
动和分配的工具，媒介基本储蓄者和贷款者以及最终借款人之间的资金运动过
程，这一过程称作金融中介，金融中介是用诸如“金融相关率”。等指标衡量的；
(3)、提供转移和分散风险的工具和方法；(4)、为经济活动的稳定提供政策的
具体工具和手段．
在一个没有金融活动的经济中，储蓄和投资的职能是混在一起的。每个经
济人要想扩大投资，就必须先储蓄，而没有投资机会的储蓄，只是一种财富的
储藏．
金融活动的出现使储蓄和投资分离为两个相互独立的职能。这种分工的意
义类似于间接交易，即通过货币进行的交易给商品市场带来利益。间接交易克
服了商品市场物物交换在时间与空间上的局限性，金融活动则克服了资金运动
中收支不平衡产生的矛盾．一方面它使投资者可以超过本期收入进行支出，另
一方面它又为储蓄者本期积累的收入带来了增值．金融活动不仅使储蓄与投资
职能相分离，而且使它们在新的意义上重新结合起来．由于投资和经营的机会
在人们之间的分布是不均衡的，因此，通过金融活动的中介作用，为那些没有
投资机会的储蓄者创造了新的投资机会，这不仅使他们也能分享到投资带来的
好处，而且从整个社会资源配置角度来说，是一种帕累托改进，会提高全社会
的福利，推动整个社会经济的发展，为全社会带来好处．
金融机构本身既不是储蓄者，也不是投资者(通常它们只有小规模的直接
储蓄和投资)，它们对经济的引致增长效应就是源于对储蓄者与投资者资金供求
的重新安排．这种重新安排，一是提高了储蓄与投资的总水平，随着金融活动
。金融相关率(FINANCIAL INTERRELATIONS RATIO)：一国全部金融资产价值与全部实物资产(郎
国民财富)价值之比，是衡量一国金融增长的重要指标．
2
的多样化，金融机构和金融工具提供的选择机会的不断增多，人们从事金融活
动的欲望就越强烈，社会资金积累的速度就越快。二是将储蓄在各种投资机会
中进行有效分配，从而提高了投资的边际收益率。在资金总量已定的前提下，
金融活动越活跃，资金使用效率就越高，因为竞争会保证资金首先流向投资风
险小，回收期短、盈利水平高的产业与地区。正如英国经济学家哥德斯密所说，
以初级证券及二级证券形式存在的金融上层建筑，为资金向最佳使用者手中转
移提供了便利，它促使资金流向社会收益最高的地方．正是在这一意义上，金
融上层建筑加速了经济增长速度，改善了经济活动能力。
功能良好的金融体制能够起到转移和分散风险的作用。一切经济活动都意
味着必须承担一定的风险，不同的经济活动有不同程度的风险．储蓄者和投资
者一般都具有“避开风险”的行为，边际损失远比边际收益重要得多。不过，
不同的人具有不同的风险偏好．一般地说，凡风险较大的经济活动，可以给整
个经济带来较大的好处和较高的补偿。一个功能良好的金融制度就会提供将风
险转移给更多的储蓄者和投资者的工具．这个制度可以提供有不同风险的资产，
尤其是那些专门从事风险评价和管理的金融机构，可以根据各个人对风险的理
解和态度，将风险分配给不同的个人．实际上，功能完善的金融制度差不多把
风险减到最低程度，从而使整个社会无须为承担风险活动付出代价。
第二节发展中国家的金融抑制阻碍了经济的增长与发展
金融制度与经济发展之间存在着相互促进的关系，健全的金融体系能够有
效地动员社会储蓄，将其投人到生产中去，因此对经济的增长和发展产生促进
作用。而另一方面，随着经济的发展，人们收人的增加和对金融服务需求的增
长，又刺激和促进了金融业的发展．这种良性循环对发展中国家的经济发展无
疑是至关重要的．然而许多发展中国家，都存在相反的情况。
发展中国家金融制度落后的突出表现是：货币化程度。低；市场不完全，资
。一般用国民生产总值中货币交易价值所占的比例来表示
金市场尤不发达；金融机构是现代部门与传统部门并存，既有以现代管理方式
经营的银行等金融机构，也有传统的小规模的钱庄；多数发展中国家的政府管
制利率和汇率．不发达的金融机构和其他制度上的障碍，限制了运用货币政策
手段的范围、作用和有效性。
造成金融制度落后的原因是制度上的综合干预症．发展中国家在经济发展
过程中往往不能充分重视市场机制的作用，在经济活动的各个领域中进行过多
的行政干预．这种干预在金融领域中表现为对资金实行严格的管制，强制规定
和控制利率(尤其是存款利率)和汇率，使它们远低于市场均衡水平。过低的
利率抑制储蓄，过低的汇率(高估本国币值)抑制出口，最终抑制经济的发展，
这就形成了“金融抑制”，其抑制作用具体表现在三方面．
一方面由于行政制定的利率和汇率，不能真实地反映市场供求，同时又由
于未能有效地制止通货膨胀，使得实际利率变为负数，加大了银行贷款的成本，
严重地抑制了金融的中介作用；另一方面，储蓄资金的流动不受利率等相对价
格的约束，通过狭窄渠道，流入现有企业的重复项目，特别是那些国营企业和
传统的贸易公司．人们在选择投资对象时，不是基于对不同投资利润率和社会
收益率的权衡比较，而是依靠主观的、偶然性的因素。面对低利率，人们对资
金的需求很大，而资金供应又严重不足．在这种情况下，贷款也采取配给等行
政分配形式。这样难免出现资金分配不公和缺乏效率的现象；再一方面，在典
型的发展中国家，依靠外国金融机构的放款或在外国资本市场发行证券的外源
融资能力非常有限，主要依靠内源融资，依靠自身的积累．内源融资的主要形
式是货币积累．要实现这种积累，货币持有者手中的货币就不能贬值，并有一
定的收益．收益率便等于存款的名义利息率同预期通货膨胀率之差。发展中国
家经常性的问题是行政规定的利率造成了这种收益率为负数，势必严重挫伤储
蓄和积累的积极性。在这种条件下通货膨胀也难以克服．不仅如此，发展中国
家的失业在一定程度上也是抑制金融活动造成的．储蓄稀少，因而不能为劳动
力提供充足的工具，更为糟糕的是，低利率与较高的最低工资水平相结合，致
使所提供的工具与劳动力不相适合．尽管这些国家资金短缺而劳动力充裕，但
资金都流向资本密集型的生产部门，从而使得发展中国家本来就已严重存在的
失业和就业不足更加雪上加霜。
可见，发展中国家的这种金融抑制，严重地束缚了经济的增长和发展。要
从根本上改变这种状况，唯有进行彻底的金融改革．从理论上讲，发展中国家
必须放弃国家对金融体系和金融市场的过分行政干预，放开利率和汇率的控制，
让其充分发挥市场机制的作用，从而让金融体系，尤其是银行体系，能够以适
当的利率吸引大量储蓄，同时以适当的放款利率满足国民经济各部门对资金的
需求，这样不仅金融体系本身可以扩展，而且能通过它的中介作用，推动经济
增长。这一过程就是通常所说的“金融深化”．
第三节金融深化与经济发展的良性循环
一、理论分析：麦金农对哈罗德一多马模塑的修正
“哈罗德——多马模型”，是由英国经济学家哈罗德和美国经济学家多马于
本世纪30年代末、40年代初提出的一种经济增长理论．
根据哈罗德——多马模型，实际产出是产出／资本比率与实际资本存量的乘
积，即
Y=oK (1)
在式1中，Y为实际产出或收人；K为实际资本存量；(3-为产出／资本比率。
在哈罗德——多马模型中，口被假设为一个常数．于是，实际产出的增长率就
为实际资本存量的增长率与既定的产出／资本比率的乘积，即
dY／dt=(3-dk／dt=o I (2)
在未修正的哈罗德——多马模型模型中，储蓄(投资)倾向只是收入的一
个固定比率，即
S=sY (3)
以式2与式3代人式1，可得到均衡条件下的收人增长率，即
dY／dt=盯I=O-sY (4)
若以g表示收入增长率，则
g=dY／dt／Y=o s f5、
这就是最基本的哈罗德——多马模型。在这一模型中，不仅产出／资本比率
为一常数，而且储蓄倾向也为一常数。麦金农对这一模型所作的修正，便是抛
弃了储蓄倾向也为一常数的假设．①
麦金农认为，在经济增长中，资产组合效应(Portfolio Effect)将对储蓄产
生影响，因而“储蓄倾向是可变的，它是经济增长率的函数”。同时，储蓄还受
到持有货币的实际收益率等其他许多变量的影响。因此，若以参数p代表所有
这些其他变量，则储蓄倾向函数就如式6所示。
s=s(g，p) (6)
其中，以式(6)代人式．(5)，可得经济增长率函数，即
g=o‘s(g，p) (7)
可见，在p被作为一个外生变量时，经济增长率将决定于影响储蓄的经济
增长率本身资产组合效应。
金融压制的解除，既可直接地通过储蓄倾向的提高来增加储蓄，从而增加
投资，促进经济的增长，又可反过来通过经济的增长而进一步增加储蓄。这就
是储蓄与经济增长的良性循环．所以，实行金融改革，解除金融压制，是实现
金融深化与经济发展之良性循环的关键．
二、金融深化的效应及政策建议
金融深化可以推动经济实现良性循环，这一过程可以归结为四种效应：
第一、收入效应。即经济单位所持平均实际货币余额增加后，由于货币能
减少交易与其他成本，生产率必然因此提高，从而引致收入增长。
第二、储蓄效应．金融深化的储蓄效应表现在两个方面：其一，是由上述
收入效应引起的，即金融深化引起实际国民收入的增加，在储蓄倾向～定的条
件下，社会储蓄总额亦将按一定比例作相应的增加；其二是金融深化提高了货
币的实际收益率，从而鼓励了人们的储蓄行为，导致整个经济储蓄倾向的提高。
第三、投资效应。一方面，随着收人和储蓄的增加，投资总额也会相应增
加；另一方面，金融的增长也会提高投资的效率．
第四、就业效应．由予货币实际收益率的上升导致了投资者资金成本的提
高，因此投资者会努力将资金投人收益率较高的劳动密集型项目，放弃那些浪
。R 1 Mckinnon：Money and Capital in Ecnomic Devclopmcnt(Washington．1973)R126
费性、收益率低的资金密集型项目，从而增加了就业机会。
在发达国家和新兴工业化国家的成功历程中，金融深化都起了决定性的作
用。在这一过程中，银行业高度发达，并向工商企业直接投资和渗透。发达的
金融市场和高效的金融机制成为经济成熟的先导．发达市场经济中高度发达的
金融业显示了金融业在现代经济中的地位。
对于一个发展中的市场经济来说，金融深化的作用在于培育统一的资本市
场和发达的金融业，以此来调整市场功能，推动各部门资本收益的均等化，并
调整已有的资本存量，形成较高的储蓄率、投资率和投资收益率，尽快跨越不
发达阶段。
一般来说，金融深化的主要内容和政策目标是：
第一、使银行系统和金融市场真正发挥引导社会储蓄、进行生产性投资的
功能，变经济中内源性融资占主导地位为外源性融资占主导地位．外源性融资
机制的形成使真正具有生产机会的企业家可能发挥作用，从而有利于经济增长，
而内源性融资机制不但抑制经济增长，而且导致贫富蔼极分化．
第二、实现利率市场化，消除对存放款利率的干预，使利率真实反映资金
供求状况和资本的匮乏性，从而成为调节资金的杠杆，放宽对汇率的控制。
第三、政府不采用通货膨胀方式来刺激经济增长，同时中央银行能有效控
制货币供应量；在利率市场化中实际利率为正值，而不是通货膨胀率超过名义
利率使实际利率为负值。当实质资本和金融资产的收益率为负时，有利的投资
机会会丧失，而在一个发达的资本市场中实质资产与金融资产的收益会趋于相
等。
第四、放宽对金融体系和金融市场的管制和限制，鼓励多样化的金融机构
的发展。
三、实证分析：以若干东亚发展中国索为倒
自60年代以来，东亚地区的经济发展取得令人瞩目的成就，经研究表明：
东亚地区的高储蓄率及生产高效率是支撑其经济高速发展的重要因素之一，而
这又与这些国家和地区对金融体制进行一系列卓有成效的改革，纷纷走上金融
深化的道路分不开．
在80年代以前，东亚国家和地区的政府对金融市场都采取一些抑制性措施，
主要集中在限制利率、信贷配额与限制竞争等方面．
具体地说，东皿国家和地区的居民存款和贷款利率上限是由政府的经济政
策所确定的，存款利率一般被大大压低。在信贷分配方面，对证券、不动产的
融资受到严格限制，而对农业、中小企业的贷款几乎是强制进行的。对于政府
扶植的重点产业，如重化学工业、出1：3关联产业等则采取优惠利率，并优先给
予贷款。金融机构一般由公营商业银行、开发银行、邮政储蓄、退休养老基金
等公营机构组成，民营金融机构的业务范围和金融资产的种类受到严格限制。
金融市场细分化程度较高，且处于相互分隔状态．另一方面，政府对金融机构
采取限制竞争的保护政策，对国内外金融机构的设立及既有金融机构分支网络
的扩展，采取严格的限制措施。利率管制及市场进入限制性措施实际上固定了
存贷款利差，使金融机构受到保护。
上述金融抑制性措施其程度尽管因东亚国家和地区而异，但都以利率管制、
政策性信贷配额、市场进入限制性措施及银行业务细分化为特征。实施金融抑
制性措施的结果，使得东亚国家和地区的金融市场具有以下两个基本特征：第
一、缺乏动员国内储蓄、开拓国内资本市场的积极性，而热衷于从当时利率较
低的国际金融市场借人资金(以间接金融为主)．第二、股票、公司债券等形式
的直接金融只占较低的比例，而以商业银行为中介的间接金融的作用受到普遍
重视．
进入80年代以后，东亚国家和地区在国(境)内外经济和国际金融环境巨
大变化的冲击下，相继进行了金融体制改革，从金融抑制转向金融深化，从而
促进了经济的良性循环。下面以韩国、印度尼西亚和马来西亚为例来具体说明：
韩国
韩国1984年开始实行一定范围内的贷款利率弹性化措施。在此基础上，1998
年又实施了贷款、长期存款(2年以上)、CD、CP、公司债券等利率的自由化
政策．1991年公布了至1997年实现利率完全放开的四阶段利率自由化计划．
现在除1年期以下的存款外，利率已基本实现自由化．韩国大商业银行股票直
到1980年大部分仍由政府持有，但在1981．1983年间基本实现了大商业银行的
民营化．1989年又新设了3家商业银行，同时也开始缩小外国银行业务的管制
范围；1991年允许外国银行进人信托业务领域．
韩国推行了金融改革后，实际利率由1980年的负值变为正值．以实际贷款
利率为例，1980年时实际贷款利率为．12r3％，1986年为8．6％，这一方面是由
于通货膨胀率的下降所带来的，另一方面也是由于利率管理的灵活性所致。金
融管理放松后，促进了有组织的金融市场与非正式市场的一体化，金融部门的
发展迅速加快，金融深化度提高，M，／GDP的比率1980年为34．2％，1987年上升
到41．3％；M、／GDP的比率上升得更快，由1980年的48．6％上升至1987年的
94．4％；公司债券占GNP的比率也由1985年的4．5％上升至1987年的lO．2％：
股票市场的资本额占GNP的比率则由1980年6．9％增至1987年的26 8％，这
些数字说明，私有化了的银行和非银行金融机构引人创新的金融工具，直接借
贷市场的扩展和外国金融机构的进人，大大增强了金融体系的竞争能力。尤其
是非银行金融机构资产和证券市场的发展，使长期资本供应得到保证，有利于
经济发展。
印度尼西亚
印度尼西亚的金融改革主要经历了两个阶段：1983年开始的第一阶段的金
融改革包括以下三方面：A、放开国营商业银行贷款利率和定期存款利率：B、
废除对国营商业银行及民营商业银行的贷款规模限制；C、缩小中央银行的优
惠贷款范围．1988年开始的第二阶段的金融改革主要包括以下措施：放宽对设
立民营银行的限制；放宽银行及非银行金融机构设立分支机构的限制；允许本
国银行同外国银行建立合资银行。
印尼推行金融改革后，国内利率趋于统一，原先国家银行利率受管制，其
他银行不受管制致使利率结构不一致的现象被消除．国家银行的实际利率上升
为正数并保持在较高水平上，但利率水平的稳定性较差，如1983年国家银行的
实际贷款利率为9．9％，1984年该利率竟上升至16，4％．M2／GDP的比率由1982
年的13．2％上升至1989年的30．2％，1991年更上升至44％；有组织的金融部门
的资产几乎增长了一倍，由1982年占GDP的52％上升至1991年的96％，非
信贷金融服务的范围也大大拓宽．这都说明金融部门在金融改革后迅速地增强
了活力．从金融中介成本看，放松管制后，印尼金融机构的存贷利差开始下降，
这说明竞争在增强，金融机构的效率在提高。金融改革后，印尼一直保持较低
的通胀率，经济增长率80年代平均达到7％以上，90年代初期更达到9％。
马来西亚
由于马来西亚的金融体系在改革前就已经较健全，加之通货膨胀率低，金
融深化度不断提高，马来西亚的金融改革目标主要是改变利率结构和放松政府
信贷管制．马来西亚先于1978年lO月建立了新的利率机制，即在金融当局规
定的范围内，银行可以自行决定存贷款利率．1981年底，又将利率机制改为以
基本贷款利率(BLR)为基础的利率机制．所有的贷款利率都与各银行的基本
贷款利率相连，而政府只控制基本贷款利率的上限，上限主要是对某些特定的
贷款人和住房信贷而规定的．这样，马来西亚的利率基本自由化了。政府直接
控制的信贷分配数量和投向也在利率自由化的同时逐渐缩小，金融机构基本上
实现了自主经营．
马来西皿推进金融改革后，国内利率对国际利率变化的敏感性增强，名义
利率大幅度上扬，到1987年实际利率水平维持在6-7％之间，而通货膨胀率则
一直维持在较低的水平上．金融部门的发展速度非常惊人，M，／GDP的比率1980
年为69．8％，到1987年已上升至124'3％；M3／GDP的比率更是翻番有余，为整
个发展中国家之首．金融机构之间的竞争也进一步增强，银行分支机构大大增
加，小银行数量也大量增加，外国银行的进入更是加剧竞争的～个因素。金融
改革后，马来西亚的通货膨胀率在整个80年代一直维持在低水平，并不断下降，
从1981年的9．7％一直降至80年代末的2％左右．进人90年代，通胀率仍保持
稳定，约在4-5％之间．经济增长在整个80年代一直保持在5．4．8．7％之间
(1985．1986年因受石油价格下跌影响除外)，90年代初，经济增长仍呈强劲之
势，增长率一直在8．5％以上。
从上述实例分析中，不难看出，这些国家和地区由于采取了比较适合的措
施，分步骤渐进地推行了金融体制改革，从而达到了消除金融抑制，推进金融
深化的目的，为这些国家80年代的经济腾飞莫定了良好的基础．
80年代这些东亚国家实行的金融深化的目标和措施无疑是正确的，但由于
种种原因使得一些关键性的改革措施，并未得到真正地贯彻，导致了金融体制
改革的片面性和不彻底性，使得这些国家饱尝了金融危机的恶果。下面以韩国
为例加以具体的分析。
80年代的一系列金融体制改革，使得韩国在80年代完成了经济腾飞，并且
其经济增长势头在90年代初仍保持强劲，1 989—1 994的平均GDP增长率达到
7．8％以上。但是在改革中由于一些关键性措施，如完全放开银行存贷款利率和
完全停止政策性贷款等，导致了金融体制改革的片面性和不彻底性。
进入90年代，韩国政府认识到80年代金融系统改革的片面性和不彻底性
后，准备继续加深加大金融系统的自由化．
首先，政府在1991年颁布了四阶段的利率放开的计划。到90年代中期，
绝大多数银行和非银行金融机构的短期贷款利率和企业债券的利率被放开，但
起决定作用的银行存款利率仍被政府牢牢控制。因此金融市场仍未达到自由竞
争的程度，金融机构和企业仍无法完全摆脱政府干预的阴影。另一方面，由于
经济全球化和来自国外的巨大压力，以及政府为使韩国尽快加入世界经合组织
(OECD)，加速了韩币汇率自由化和国内金融市场准人方面的改革．1990年，
一套由市场供需决定汇率的外汇体系建立起来。1993年，韩币实现了经常项目
和资本项目下的自由兑换，同时，外资银行在国内的分支机构实现了国民待遇。
到1995年，国外投资者被允许盍接投资于国内股票市场和债券市场。这些改革
措施为外资出入韩国国内的外汇市场和资本市场打开了方便之门．但问题是，
政府一方面想通过引进外资金融机构提高国内金融系统的效率和金融机构的竞
争力，使金融市场早日国际化；另一方面却又紧抓银行的存贷款利率不放，继
续对金融市场的干预．这就造成了韩国金融市场的不均衡发展．在国内金融市
场还未完全成熟，金融机构经营管理方式还存在问题、尚未在完全自由竞争的
国内金融市场上优胜劣汰，就过快开放国内金融市场，让他们与在经验、技术
和管理上占优势的外
资金融机构竞争，势必会造成他们的竞争劣势，无益于其自身问题的解决
和效率的提高，相反，会使他们更加依赖于政府的保护，也就更易于接受政府
的干预．
韩国80年代金融系统片面和不彻底的自由化改革，拖延了问题的及时解决，
使金融机构和企业无法抵御在90年代经济全球化和自由化过程中激烈的竞争和
动荡，此时政府的干预和保护不仅拯救不了濒临破产的企业和银行，甚至连整
个国家的经济也陷入一片危机之中。
从这个惨痛的教训中应该看到，金融市场的完善和金融体制的健全是经济
发展中不可缺少的一环，经济发展的过程必然伴随着金融深化，但是金融深化
的程序应当与一国经济发展水平相适应．如果脱离一国经济发展的实际水平而
盲目地推行金融深化，就会导致金融和经济灾难，正如麦金农指出的：“对一个
高度受抑制的经济实行市场化，犹如在雷区行进，你的下一步可能就是你的最
后一步”。。
四、我国的金盈抑制及走向金融深化过程
长期以来，由于历史的原因及其他客观条件的限制，我国的金融发展水平
不高，金融制度不够健全，金融体系不够完善，金融抑制的现象在较长时期内
一直存在，主要体现在：
第一、我国的经济货币化程度比较低，货币金融对经济的渗透还比较弱，
因而货币金融政策发挥作用的范围和效果还比较有限．尤其是在比较偏僻的农
村，自然经济和易货贸易还占有相当大的比重．据有关方面调查，我国整个农
村经济中货币化程度在近年来虽有较大幅度的提高，但直到1984年，货币收人
占总产值的比率才略高于O．5，而在1984年以前则更低．因此，可以说，我国
的金融抑制不仅存在，而且在某种程度上说还是比较严重的。
第二、我国的利率仍然受到严格的管制，远没有实现利率市场化．对银行
与企业而言，只能被动地接受国家规定的利率．这就使银行与银行之间，银企
之间，以及企业与企业之间，还无法根据不同的利率水平展开有益的竞争。
第三、“金融二元性”在我国也严重地存在着，特别需要指出的是，在我国，
80％以上的人口生活在农村，但金融机构大多集中于沿海大城市，内地和边远
地区的金融机构还十分稀少，不足以满足当地资金融通的需要．因此，随着内
地经济的发展，各种传统的、民间的金融组织也应运而生．
第四、我国的金融市场虽已建立，且在较短数年中已有较大的发展，但与
发达国家的金融市场相比，我国的金融市场还有许多不完善和不成熟之处，主
要表现在如下三个方面：(1)、货币市场虽已初步形成，但操作技术还比较落后，
管理经验还比较缺乏，交易的范围和规模还比较狭小，尤其是横向资金融通还
不够灵活；(2)、资本市场虽已建立，但还不很完善，严重影响和削弱了其应有
。罗纳德1麦金农：氍经济市场化的次序》，三联书店1997年版
的有效融通资金，优化资源配置及实现宏观经济调控的积极作用；(3)、各种衍
生性金融产品市场尚未建立．
从以上几方面的分析，可以清楚地看出，与其他发展中国家一样，我国同
样也存在着金融抑制．
不过可喜的是，随着经济体制改革的深入和社会主义市场经济体制的逐步
确立，金融由一个不起眼的角色(比如，长期以来，银行只扮演计委的拨款者
和财政的司库的角色)，演化成为社会主义经济运行的调节者，金融随着我国收
入分配和储蓄投资主体的分散化，在国民储蓄的形成及储蓄向投资转化过程中
扮演着举足轻重的角色．人们逐渐认识到金融发展与经济发展之间存在着一种
内在的，辩证的互相制约关系，即经济发展决定着金融发展水平，金融发展水
平叉反作用于经济本身的发展。
从1978年到1995年，中国国民生产总值平均每年增长9．7％，通货膨胀率
平均为7．5％，广义货币(M：)平均每年递增25％．广义货币增长率在这样长时
期里远远超过国民生产总值增长率与通货膨胀率之和，在各国经济发展史中是
少见的．见表l—1．
表一给出了中国货币化过程的主要指标．中国的广义货币(M：)占国民生产
总僵(GNP)的比重在改革期间呈快速上升趋势．从1978年的32％上升到1995
年的105％，上升速度如此之快在发展中国家金融深化的案例中实属罕见。在
1994．1995年间，这一比例美国为59％，英国为104％，日本为114％，德国为70％，
印度尼西亚为46％，韩国为4H4％，马来西噩为89％，菲律宾为50％，新加坡为
89％，泰国为79％(国际货币基金1996年报)．中国的这一比重远远超过周边
发展中国家，就是和英、美、日、德这些发达国家相比也是相当高的，仅次于
日本．
目前，我国金融资产主要分为：流通中现金、金融机构存款、金融机构贷
款、有价证券(债券、股票等)．表1．2列出了1978、1986、1991、1995年中
国主要金融资产分布情况．
表1—1 中国的货币化过程
年份Mo M- M， GNP M2占GNP Ml／M2 零售物价
(亿元) (亿元) (亿元) (亿元) 比重(％) (％) 指数(％)
1978 212．O 948．5 1159．1 3624．1 32 82 0．7
1979 267．7 1177．1 1458．1 4038．2 36 81 2 O
1980 346．2 1443．4 1842．9 4517．8 41 78 6．0
1981 396．3 1710．8 2234．5 4860．3 46 77 2．4
1982 439．1 1914．4 2589．8 5301．8 49 74 1．9
1983 529．8 2182，5 3075．0 5957．4 52 71 1．5
1984 792．1 2931．6 4146．3 7206．7 58 7l 2|8
1985 890．0 3340．9 5198．9 8989．1 58 64 8．8
1986 1218，4 4232．2 6721．O 10201．4 66 63 6．O
1987 1454．6 S714．6 8349．7 11954．5 70 68 7-3
1988 2134．0 6950．5 10099．6 14垒22．3 68 69 18．5
1989 2344．0 7347．1 11949．6 16917+8 7l 6l 17．8
1990 2644．4 8793．2 15293．7 18598．4 82 57 2．1
1991 3177．8 10866．6 19439．9 211662．5 90 56 2．9
1992 4336，0 15015．7 25402．1 26651．9 95 59 5．4
1993 5864．7 18694．9 31501．O 34560．5 9l 59 13．2
1994 7288．6 20540．7 46923．5 46495．8 101 44 21．7
1995 7885．0 23980．O 60750．0 57650．0 105 39 14．8
平均增
长率23 4 20．2 25．2 965 7 54
(％)
资料来源：(1978～1996)：《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》．
从表中可以看出，改革开放以来，中国金融资产由单一的银行资产向市场
化、多元化方向发展．1981．1995年累计发行国债4794．39亿元，国家投资债和
投资公司债共313．98，金融机构债1182．97亿元，企业债t738．3亿元，股票(A
股面值)119．56亿元，大额存单1796．28亿元．这些金融工具的出现为中国货
币市场和资本市场的进一步发展莫定了基础．中国金融资产总额占国民生产总
值的比重从1978年的94％上升到1995年的221％．
另外，国家“九五”计划确定，在“九五”期间国民生产总值年平均增长8％
左右考虑的基础上，狭义货币供应量年平均增长18％左右，广义货币供应量年
均增长23％左右．
以上这些充分表明，我国的金融体制正在进行一系列重大改革，逐步消除
金融抑制，走向金融深化，促进经济实现良性循环的道路。
表1-2 中国金融资产结构
年份1978 1986 1991 1995
项目数颤占GNP 数额占GNP 数额占GNP 数额占GNP
(朊) 比鳓(亿元) 比娴(亿元) 比躺(亿元) 比虱蛳
流通中现金212．0 6 1218．4 12 3177．8 l 5 7885 3 14
金融机构存款总额1300 5 36 5814．O 57 180790 83 54000 0 94
其中居民存款210．6 6 22376 22 9107．0 42 29662．0 5l
企事业存款902 5 25 32“．9 32 7065．1 33 154194 27
财政存教1874 5 311 5 3 485 8 2 1003 2 2
其他金融机构存敦14211 7 791 5 4 14
金融机构贷款总额18900 52 8116．5 80 2102l 5 97 51000．0 88
其中国有商业银行1850．0 5l 7590 8 74 18044．0 83 39393．4 68
城乡懵甩桂40．o l 525．7 5 1766 5 8 74920 13
其他金融机构12“．0 6 41146 7
财政向银行借款3701 4 1067 8 5 1582．1 3
政府债券余额293．4 3 896．5 4 3500．0 6
企业债券余额83 8 l 33l 1 2 17000 3
金融债券余额300 123 1 1 1100．0 2
国家投资债券余额2451 l 245．1
股票市值452．4 2 4500．0 8
大额存单800．0 4 13000 2
国内保险费15．0 42．0 209．7 l 453 3 l
债券股票保硷小计15．0 4492 4 3057．9 14 127984 22
金融赍产总额3417．5 94 15968，2 157 46404．0 214 127265 8 22l
资料来源：(1988--1996)程中国统计年鉴》，《中国盒融年鉴》、《中国证券期货市场》
15
第二章我国金融深化过程中资本市场的发展及缺陷
改革开放以来，我国金融经济取得了举世瞩目的巨大成就，金融制度有了
大幅度提高．根据有关研究，到90年代初，我国转轨时期的货币化过程已经完
成，金融资产与GNP的比率由1978年的94％上升到1995年的221％，这表明
我国金融深化程度已达到较高水平，作为金融深化的重要标志之一的金融市场
也有了很大的发展，在我国经济发展过程中起着十分重要的作用。
金融市场的构成比较复杂，它既是一个完整的市场体系，又是一个由多元
构成、多层次组合的体系．按交易方式划分，金融市场可分为证券市场和借贷
市场；按交易期限划分，金融市场可分为短期资金市场(货币市场)和长期资
金市场(资本市场)；按金融资产形式划分，金融市场又可分为同业拆借市场、
票据贴现市场、定期存款单市场、证券市场、保险市场、外汇市场、黄金市场
等。
改革开放以来，适应我国经济发展的需要，各类金融市场，如同业拆倦市
场、短期票据市场、证券市场、外汇调剂市场等逐渐形成，并且发展很快。尤
其是证券市场，从无到有，从小到大，发展迅速，在我国国民经济发展和经济
体制改革过程中，起着十分重要的作用．
第一节我国证券市场的发展及功能
一、改革开放以来我国证彝市场盼发展
我国证券市场是在邓小平同志建设有中国特色社会主义理论的指导下，随
着改革开放和经济发展而发展起来的．特别是“八五”时期，证券市场有了长
足的发展．《中华人民共和国国民经济和社会发展十年规划和第八个五年计划纲
要》明确提出：要“有计划有步骤地扩大各类债券和股票发行”，“稳步发展金
融市场，拓宽融资渠道，健全证券流通市场．在有条件的大城市稳妥地进行证
16
券交易所的试点，并逐步形成规范化的交易制度．”八五期间，基本完成了纲要
提出的任务．短短的几年里，我国证券市场从局部扩展到全局，截止到1995年
底，323家境内上市公司遍布全国44个省市；从境内走向境外，已有20家企
业在香港、美国上市；从无法可依到初步形成全国统一的证券市场法律体系；
从不健全的监管到开始形成全国性的，以中央为主，地方为辅，以政府监管为
主，以自律监管为辅的管理体系。“八五”期间共发行国债3768．89亿，企业债
1461．26亿元，股票120亿元，上市总殷本765亿元，累计成交金融16496．92
亿元。
二、证券市场在我国经济发展中的功能
证券市场的建立对我国经济增长和发展的积极作用主要表现在以下几个方
面：
1、打破了长期以来单一间接融资的局面，开辟了国内外新的融资渠道，
为国家重点建设项目和部分企业筹集了急需的资金．
据初步统计，“八五”期间，我国通过发行各类债券筹资5579亿元，发行
各类股票筹资约318亿元．通过发行股票筹集外资61亿美元，相当于1995年
底我国外债余额的6％。
2、促进了国有企业经营机制的转换，改变了企业资产负债结构，实现了
国有资产的保值增值．
据了解，绝大多数上市公司改制前资产负债比率在70-80％，改制后降到
30．50％．另外，通过资产评估，发行溢价收人，上市后盈利积累等，基本实现
了国有资产的保值增值．据不完全统计，到目前为止，上市公司国有资产增值
率在50．200％左右．
3、促进了产业结构调整和社会资源的优化配置．
通过证券市场，使一些基础产业、瓶颈产业快速获得资金，得到较快发展。
据分析，在1995年末的323家境内上市公司中，属能源，交通、原材料和高科
技等的工业企业占60％．为充分利用证券市场优化资源配置的作用，中国证监
会从1993年开始审批企业公开发行股票起，就一直配合国家产业结构调整，鼓
励基础产业、控制一般加工工业和商业，限制金融、房地产业。证券市场融资
加快了结构的调整，推动了经济增长方式的转变．
4、推动了金融体制改革，对市场体系形成发挥了积极作用．同时，证券
市场的发展，增加了国家税收，带动了相关行业发展，培育了大众的金融意识。
5、推动了对外开放和我国经济国际化进程。
在引进外资的同时，还引进了国际上先进的技术、管理经验、会计制度、
法律知识等，促进了我国相关制度与国际接轨．同时，证券市场引导和鞭策我
国企业走向世界，参与国际竞争．
第二节当前我国资本市场发展的非均衡及其负效应
我国的金融市场，特别是证券市场的迅速发展，对推动我国经济发展起
了十分重要的作用．但我国金融市场在发展过程中，也出现了一些问题，尤
其是我国资本市场发展的非均衡性，带来了一系列的负效应．
一、赍本市场发展的非均街
在经济学中，非均衡是相对于瓦尔拉斯均衡而言的．瓦尔拉斯均衡是假
设存在着完善的市场和灵敏的价格体系条件下所达到的均衡。非均衡是指不
存在完善的市场和灵敏和价格体系条件下所达到的均衡．因此，非均衡又被
称做非瓦尔拉斯均衡．从我国资本市场来说，它的发展是被动的，滞后的，
具有明显的非市场化的特征．即使是在建立现代企业制度、实行股份制和大
力发展资本市场的今天，其发展仍存在着严重的非均衡：
l、资本市场的发展是滞后的非市场化的．
中国经济的改革开放是从70年代束就开始了，但资本市场的开放和发展
却延迟到90年代初．在金融抑制政策和银行主导型融资机制的作用下，我
国资本市场的发展相对于经济的高速增长显得十分缓慢和滞后。到1995年
底，中国股市市值占GDP的比例只有9％，债券市值占GDP的比例也只是
11％．经过1996年和1997年上半年的大发展，到1997年8月底，股票总市
值占GDP的比例为24％．但与发达的市场经济国家和周边发展中国家相比，
仍然很低．不仅如此，资本市场的发展还受到严重的行政干预。证券一级市
场需要层层审批、确定规模、分配指标和额度；股票的二级市场是“消息市”
和“政策市”．
2、资本市场发展结构失衡．
从资金市场的交易时间来分，一年以内的资金借贷市场为货币市场，一
年以上的资金借贷市场为资本市场．广义或完整的资本市场的概念应该是长
期借贷市场、债券市场、股票市场和产权市场的集合．目前不仅广义的资本
市场结构失衡，即银行长期借贷市场和产权市场不发达或有其名无其实，而
债券和股票市场相比较却发达得多；而且狭义的资本市场即证券市场结构也
存在着失衡问题，表现为一方面是股票市场与债券市场的失衡，即在发行市
场上债券市场规模较大而股票市场规模太小，在交易市场上则相反，另一方
面是债券市场本身的失衡，即国债市场相对发达，而企业债券和金融债券市
场相对滞后。
3、股权结构不合理．
目前我国股份制企业公司的股份按投资主体的不同可分为国有股、法人
股、社会公众股、内部职工股、外资股(B股)等五种股权结构，但只有社
会公众股和B股可以上市流通，占总股本70％以上的国有股和法人股被拒绝
上市交易．此外，一些国有大中型股份制企业还在海外发行上市，又有H般、
N股、L股．这样，公司的股权结构被严重分割，而且所有的股票都是同股
不同权，同股不同利．
4、证券交易市场的单一和地下交易的“五花／,f3”．
一个发达和均德发展的资本市场，其证券交易市场应该是多层次的，既
有全国性的证券交易所，也有地方性的交易所程场外交易(柜台交易)。但
我国目前只有深沪两家全国性的证券交易所，虽然一些省市也建立起证券交
易中心，但既没有形成规模，操作也很不规范，因而没有起到真正的地方性
证券交易所的作用．目前大量存在的是小范围的地下证券交易，且形式多样，
“五花AI'-]”．随着我国股份制的发展，特别是股份合作制的推行，地方性
的区域间的证券交易和柜台交易必将大量产生，证券交易市场失衡问题目显
突出．
二、不均衡发展的蚤本市场带来的负效应
由于资本市场发展的非均衡，导致资本市场作用机制不健全和存在着功
能缺陷，如上市公司只注重如何“圈钱”，而不重视转机改制，并由此带来
一系列负面效应．
1、储蓄转化为投资渠道不畅，资本市场的作用没有得到应有的发挥
由于资本市场发展的非均衡，金融压抑和金融深化不足的问题继续存在，
储蓄转化为投资的渠道仍然不畅，资本市场的作用没有得到应有的发挥。虽然
现在金融工具创新有了很大发展，投资工具和投资品种较多，但大众化的投资
品种和投资渠道仍然很少．至于股票、可转换债券、权证、投资基金等投资工
具都离普通老百姓的生活太远，大部分居民的金融资产仍是储蓄和国债，甚至
是单一的银行存款．与此同时，企业融资的渠道也不畅通。由于股票上市有指
标和额度限制，只有极小部分股份制公司才能争取到上市，大部分企业仍是单
一的银行贷款。这样，银行主导型融资机制没有改变，由此带来的弊端也就没
有消除。不仅如此，还造成我国资金资源的巨大浪费．如果投融资渠道畅通且
资金市场运作高效，目前我国高达40％的居民储蓄率，完全可以支撑国民经济
的高速增长．但现在的情况是，政府管理层和企业不是千方百计地挖掘国内储
蓄资金，而是想方设法地引进和利用外资．也就是说，国内资金明明够用，如
存在居民有钱无处投资、金融机构(包括农村信用社)普遍惜贷和有大量存差、
股票及投机市场出现巨额游资等现象，不去想如何深化改革、疏通渠道，却去
想怎样围绕外资“打圈圈”。实在让人不得其解．如果说作为一个企业的融资行
为是可以理解的话，那么，作为全体企业乃至国家的行为就应该值得人们深思
了，至少是政策有问题或体制存在弊端丽需要改革．
2、由于资本市场的非均衡发展，导致企业融资结构的不合理。
目前我国资本市场结构中企业债券所占的比例很小，到1996年底，我国累
计发行有价证券9918．74亿元，但企业债券只发行了1565．09亿元，所占比例仅
为15．8％。与此同时，长期贷款占银行贷款的比重也非常小，产权市场交易量
叉十分有限．这样，企业在资本市场上的融资只有股票融资．其导致的结果是
企业融资结构单一、机制不健全和功能缺陷，如缺少债券融资的激励机制、信
息传递功能，破产和控制机制．这与国际企业融资结构潮流即股权融资的衰落
和债权融资的兴起不相顺应。在80年代中期以后，债权融资已成为发达国家企
业融资的主要手段．1987年，国际债权融资额1773亿美元，1993年急增至4810
亿美元．债权融资额在国际资金融资市场所占比例也在不断扩大，现在美国债
市规模大约是股市的5倍．而在亚太新兴市场国家，债权融资也日渐红火起来。
以市值计，泰国的企业偾在整个国家债券市场中的比重，1992年仅为3％，1994
年即达到26％；韩国这个比重90年代以来一壹超过113。1988年，马来西皿企
业债占所有未清偿债券的比重是1．5％，到1994年则为12．3％．
3、由于股权结构的扭曲和证券交易市场的单一，致使资本市场中的兼并破
产机制不健全和相关功能的丧失．
目前，我国证券市场中一家上市公司多股并存、占70％比例的国有股和法
人股不能流动的股权结构，致使市场中的企业间的产权交易、兼并收购活动无
法开展；而证券交易市场的单一和垄断，又使它的产权交易活动得不到技术支
持，因此，就不可能建立有效的兼并破产机制和合理的公司治理结构。
第三节发展企业债券市场完善我国赉本市场结构
由于资本市场的不均衡发展，带来了一系列的负效应，大大影响和削弱了
资本市场在我国经济发展中应有的地位和作用，甚至在一定程度上阻碍了经济
体制改革的深人和社会主义市场经济体制的确立．因此，十分有必要改革我国
现有的资本市场的结构．
纵观我国目前的资本市场，股票市场和国债市场近几年发展十分迅速，而
企业债券却没有得到应有韵发展，甚至是急剧萎缩或徘徊不前．如1 992年企业
债券发行数额高达609．61亿元，丽1993～1996年发行规模分别只有20．1亿元、
12．74亿元、15．68亿元和25亿元．这里既有企业债券发行不规范、地方企业
债一哄而上而造成的发行管理失控以及流动性差、不能上市交易等的原因，更
有企业由于经营效益不好、资信较差而到期无法还本付息和欠本欠息现象严重
的问题．国家有意抑制企业债券市场的发展，体现其一片良苦之心和某种无奈。
在无奈之余，便积极推行股票融资方式。但政府对国有企业如此“厚爱”有加，
2
第三章我国金融深化过程中企业债券市场重构的必要性
第一节我国企业债券市场发展的回顾
我国企业债券从80年代开始出现，迄今为止大致经历了三个发展阶段
第一阶段：企业债券发行蠢步展开
从1984年开始，社会上出现一些企业自发向社会或内部发行不同形式的有
价证券进行集资的活动，到1986年底，发行了地方企业债券100亿元．1987
年3月，国务院开始对企业债券进行统一管理，颁布实施了《企业债券管理暂
行条例》，主要内容是：限定只有全民所有制企业才可以发偾：可以以本企业产
品等价偿还本息；企业债券由国家计委与中国人民银行共同管理；企业发行债
券的总面额不得大于其自有资产净值；债券用于固定资产投资的项目必须经过有
关部门批准，并纳人计划规模；利率不得高于同期银行存款的40％．同时，为
进一步解决当时社会乱集资问题，加强企业债券市场的宏观管理，3月28日，
国务院发布了《国务院关于加强股票债券管理的通知》，再次强调：只有全民所
有制企业可以发偾，机关团体、事业单位、集体所有制以及个人不得发债；发
行债券必须在国家发行规模内批准，不得突破；严禁用发行企业债券搞计划外
投资．当年开始编制了初步的企业债券发行计划，当年安排75亿元发行规模，
其中地方项目30亿元，重点建设项目45亿元。地方债券发行计划全部完成，
而重点建设项目仅完成75％．
1988年，为治理通货膨胀，国家开始治理整顿．为控制固定资产投资规模，
没有安排企业债券发行计划．下半年，为了解决企业流动资金困难问题，开始
批准发行短期融资券，计划发行50亿元，实际发行30亿元。1988年9月份，
配合国家政府机关改革，国家计委在财金司成立证券处，主要负责编制国内证
券发行计划，包括企业债券发行计划和股票发行计划，参与证券市场规范化管
理，以及有关政策的制定．1989年下半年，国务院批准了12亿元的地方企业
债券发行规模和30亿元企业内部债券规模。
1990年，为进一步加强企业债券的计划管理，4月份国家计委与中国人民
银行联合制定的企业债券额度审报制度及管理办法规定：企业发行债券必须通
过地方计委、人民银行地方分行向国家计委和人民银行总行申报发行额度；国
家计委与人民银行编制年度债券发行计划，报国务院批准后下达各地执行，企
业债券只限于国家计划内、符合国家产业政策的续建项目，新开工项目不得发
债；用于单个固定资产投资项目的债券，技改项目发行总额不得超过总投资的
30％，基建项目不得超过20％，并不得超过自筹资金和预算内资金投资之和。1990
年，经国务院批准，下达了企业债券发行计划75亿元，地方55亿元，短券20
亿元。1 990年企业债券市场发展的一个重要特点是：第一次将企业债券发行纳
入国民经济和社会发展计划，并将其作为固定资产投资正式来源渠道。1991年，
经国务院批准，下达了企业债券发行计划250亿元，其中地方企业债券140亿
元．1992年，经国务院批准，下达企业债券发行计划350亿元，其中中央债券
170亿元，包括国家投资债券100亿元，国家投资公司债券30亿元，中央企业
债券40亿元；地方债券180亿元，包括地方企业债券145亿元，地方投资公司
债券15亿元，住宅建设债券lO亿元，内部债券10亿元。1992年是我国企业
债券市场发展最快的一年．债券品种7个；实际发行董最多；债券发行比较顺
利．
第二个阶段：企业债券发行规范舅整
1993年，经国务院批准，年初下达企业债券发行计划490亿元，其中中央
类债券240亿元，包括国家投资债券100亿元，国家投资公司债券70亿元，中
央企业债券70亿元；地方类债券250亿元，包括地方企业债券220亿元，地方
投资公司债券15亿，住宅建设券15亿元．但是，自1992年以来，各种形式的
社会集资愈演愈烈，严重冲击了企业债券市场，尤其是国债市场，发行不顺利。
4月份，国务院专门规定：国债发行完毕之前，其他债券一律不得发行，企业
债券利率不得高于国债利率．另外，资金市场比较混乱，大量银行资金拆借出
去，国家重点建设项目资金不能到位．7月，国务院紧急决定，将1993年企业
债券发行计划绝大部分转由新增银行贷款解决．当年只有广东几个地区发行了
地方企业债券，实际发行20．6亿元．同时，为加强社会集资的管理，规范企业
集资行为，1993年3月，国家修订颁布了《企业债券管理条例》．主要特点是：
规范了企业集资行为，企业进行有偿集资活动，必须采取企业债券方式进行：
扩大了发债对象，境内具有法人资格的企业都可能发债；进一步加强了计划管
理；严格发债企业的规模要求和财务状况，提出三年业绩条件，强调了偿债要
求；提出了发行债券要信用评级；企业债券不得用于房地产、股票买卖和期货
交易；购买企业债券所得利息必须纳税；取消了以本企业产品等价偿债的做法。
1994年，按照《企业债券管理条例》的规定，取消了大部分债券品种，仅安排
地方企业债券发行计划规模45亿元，由国家计委下达各地执行，全部完成。
第三阶段：企业债券持续发展
1995年《中共中央关于制定国民经济和社会发展“九五”计划和2010年
远景目标的建议》明确指出，要积极稳妥地发展债券融资，为企业债券进一步
指明了政策方向．经过多方面的努力，经国务院批准，国家计委编制下达了130
亿元企业债券发行计划，其中基建部分80亿元，技改部分50亿元．1996年，
我国企业债券继续发展，经国务院批准，下达了250亿元企业债券发行计划，
其中基建150亿元，技术改造100亿元．1997年，企业债券发行计划数达300
亿元，1998估计会达到350亿元．
1998年4月，人民银行发布了《企业债券发行与转让管理办法》，授权人民
银行监督和管理国内企业债券市场，同时在发行、承销、担保、登记与托管、
过户、信息披露和罚款等方面做了具体规定，有利于规范企业债券的发行与转
让．
目前，已有五只企业债券在上海证券交易所上市，分别是：95吉化债、96
吉化债、96三峡债、96梅山债、丝绸转债．有三只企业债券在深圳证券交易所
上市，分别是：96铁道三年期、96铁道五年期和南化转债．
目前，企业债券市场已成为我国金融市场中越来越重要的组成部分．
第二节中外企业债券市场的比较
一、一缓市场的比较
1、发行规模
我国企业债券的发行规模相对不大，如表3．1所示
表3。l “八五”以后我国计划内企业债券发行计划情况单位：亿元
＼＼俐1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 小计
项目＼＼
国家投资债券95．O 60．o 155．o
犀割娜轻浔瑚睬2．3 8．0 10．3
中央企业债券74．o 100．0 150．0 324．O
地方企业债券115．3 258．8 20．0 45．o 50．o 150．O 150．O 789 1
地蒯黜毪鞲强酵4．4 4．4
住宅建设债券6．4 6．4
台计212．6 411．6 20．O 45．o 50．o 250．o 300．o 1289．2
从表3-1可知，从1991年至1997年，我国发行企业债券仅1289．2亿元，
而且其中含国家投资债券、国家投资公司债券等以政府信用为担保的，从真正
意义上讲仍属国债的“企业债”，这些发债主体并不用真正为还债担心，所以真
正意义的企业债券数量远低于1289．2亿元，和同期的国债发行量相比逊色不少。
比如1997年我国国债实际发行额就达到2540亿元，远远超过了企业债券7年
的发行总额．
美国的企业债券发行规模无论是在绝对额，还是相对地位都远远超过我国，
特别是进入80年代后，美国的企业债券又进入了快速增长期：1982年，美国
企业债券余额为3510亿美元，是1963年1010亿美元的3．5倍；1992年的余额
为8920亿美元，是1982年的2．5倍，是1963年的8．8倍，表3-2列出了1982
年一1992年美国企业债券余额：
表3-2 1982--1992年美国企业债券余额情况表单位：亿美元
年份1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 199l 1992
t余额3510 3510 4220 4920 5790 6510 7160 7800 8320 8810 8920
2、发行程序
一般我国公司债的发行程序为
(1)发行前的咨询和准备
(2)向有关机构申请配额并报国务院证管办批准
(3)得到批准后在公开刊物上刊登债券募集书
(4)向公众出售债券，并交割
(5)提交债券发行报告
由于3—5步由证券经营机构具体负责，我国企业发债最困难的就是获得配
额和通过批准，所以往往获得配额的企业不肯轻易放弃该配额．
而美国的发行程序是这样的：
(1)发行前的咨询和准备
(2)联系咨询评估机构对拟发债券评级
(3)报有关部门注册
(4)一般由承销团进行包销
(5)承销团向公众发售
其发行成功与否完全取决于风险(债券级别)和利率和界定．
3、发行品种
我国企业债发行的品种不多，按发行主体分为国家投资债、国家投资公司
债、中央企业债、地方企业债、地方投资公司债、住宅建设债．从期限结构看，
几乎没有超过10年的债券，大多在3—5年，类似于美国的中期公司债券，并
且主要是到期一次还本付息的零息债券．
而国外公司债的品种却十分丰富，令人叹为观止：
(1)0、按本金有无担保分：
A、无担保公司债多为大公司发行的以信用为担保的债券，包括：收益公司债、
可转换公司债、次级公司债．
B、以发行公司的部分或全部财产为担保发行的债券，一般利率较低，风险几
乎零，包括：抵押债、原物信托债、优先受偿偾、设备信托券、联合发行
债．
(2)、按公司发债的不同目的分：
A、购买公司债：通过该券筹资赠买某财产并以其为抵押品另发公司债。
B、整理债券：公司为挽救危机，整理负担过重的债务所发的债券．
(3)、按收益不同分：
A、固定利率券：其债券的利率是固定的
B、浮动利率本票：由美国第一国民银行的控股公司——西特公司发明，其参
照90天美国国库券上浮数个百分点为该债券的收益率．
C、收益公司债券：这种债券类似于优先股股票，只有当债券发行公司有了足
够的盈利后，才付利息。否则，没有付利息的责任，即使公司不能付清利息、
本金，也不致于破产．
D、分息公司债：由一部分固定利息加一部分浮动利息组成．
E、参加分红公司债：利率低但可参与分红．
(4)、依债券是否可转为股票分：
A、普通债：不能转换为股票．
B、可转换债：可在某种条件下换成股票．
C、带配股权的债券：随债券赠迭公司新股的配股权。
(5)、按期限分：
A、一年以下的短期融资券．
B、5至10年的中期债．
C、10—50年的长期债券．
美国市场上最多的是长期公司债。
(6)、按有无回购协议分．
A、没有回购协议的一般债券．
B、多数公司债都有回购协议规定公司在某种条件下可以回购该债券．
多种多样的品种吸引了各种程度的风险爱好者，为不同类型的投资者提供了
投资工具，极大的吸引了投资者，繁荣了二级市场．
4、利率的界定
根据1993年发布的《企业债券管理规定》，我国企业债券的票面利率不得
超过同期银行存款利率40％，这实际上是将银行存款利率视为基准利率。这一
规定导致了各企业在发行债券时的利率有了统一的模式：票面利率为同期银行
存款利率的40％。
美国和西欧各国的利率定价则有近百年的经验，其债券利率和该债券的信
用等级成反比。一般AAA级比基准利率高1％，BBB级比基准利率高2％，CCC
级比基准利率高3％．基准利率为同期国债收益率．
5、评级方式
我国企业发行债券是先获配额后再进行信用评级，再加上我国的评级机构
缺乏相应的独立性、客观性和权威性，评级的方法主观性较强，缺乏足够的科
学性，对评估结果多数都没有监测体系，因此目前我国的债券评级在企业发行
债券中所起的作用有限。
在全球范围内，债券评估有二种模式，一种如美国，评估机构的定义与法
人资格有明确的法律规定，形成一套评级制度，评估机构依法注册，作为独立
的、专业的机构开展业务；另一种如法国、德国、瑞士等，它们没有独立的评
估机构，但评估活动广泛存在，一般由银行执行．
世界上目前最著名的评级机构有：美国的斯坦达·普尔公司、摩迪公司、
英国的艾克斯特尔统计服务公司、日本的债券研究所等等．就整个评级业水平
来说，首推美国．
在美国，有5家全国性评级机构为证券交易委员会(SEC)承认，它们是：
穆迪公司(MOODY)、斯坦达·普尔(S&D)、菲奇公司(FITCH)、达福——
费尔帕斯公司(D&G)、麦卡锡公司(MCM)．证券法规定，企业发行债券，
在其发行的计划报告书中记录的结果，必须是这五家机构的评级结果，至于其
他评级机构的评级结果，经过这5家机构的审查和书面同意以后，也可以在发
行报告书中记载，并获得SEC承认．
各个评级机构的等级符号及定义的表达方式各不相同，但对各等级的概念
却大致相同．现以穆迪公司、斯坦达一普尔公司和休迪公司为例，加以说明．
见表3．3．
表3-3 债券等级划分
种穆迪公司斯坦达·普尔公司休迪公司说明
类
高AAA AAA AH 最高级品质，具有很强的支付本
金和利息能力
AA AA Aa 高级品质，还本付息的可能性虽
高，但稍弱于上一等级。
级A A A 中高级品质，还本付息的可能性
较高，但未来可能出现某些因
素，影响本息安全。
中BAA BBB B。中缓品质，有充分支付本息的能
力，但缺乏可靠的保障，以致在
不利经济状态下会引起支付能力
的削弱。
BA BB B。中下品质，对本息的保障条件属
中等，未来经济远景不管是好是
坏，约定的条件不足以充分保障
缀本息的安全．
B B B 具有投机性而缺乏投资性，对未
来本息缺乏适当的保障。
违CAA CCC C。投机性证券，有违约风险．
CA CC C。投机性较强，经常性违约或有明
显的缺点．
约C C C 投机性很强，不能支付利息，公
司可能破产．
D 违约证券，已无法偿本付息，或
企业破产．
二、二级市场的比较
1、交易主体
我国公司债的投资者最主要是个人投资者，丽在美国则以机构投资者为主，
主要的交易主体有：共同基金、退休基金、捐款基金、人寿保险公司、非人寿
保险公司、银行、个人和个人信托基金等。表3-4是1987年美国对公司债投资
主体的统计表：
表3-4 1987年12月对公司和外国债券持有者的估计
拥有者金额(十亿美元) 占总额的百分比
储蓄机构S13．O 1．2％
人寿保险公司358．8 32．6
财产和责任保险公司54．7 5．O
公共和私人非保险养老294．1 26．7
基金
投资公司55．4 5．O
证券经纪人和交易商11．6 1．O
商业银行76．7 7．O
外国155．2 14．1
居民：家庭直接持有82．0 7．4
总计$1101．5 100．0％
2、交易方式和活跃程度
表3-5列出了近几年我国企业债券的交易情况
表3．5 国内企业债券交易情况
1994矩1995笼1996篮1997正
上市债券数12 20 8 7
(只)
上市规模(亿10．12 14．O 45 72
兀J
}交易额(亿元) 8．73 3．40 1．46 18．08
而美国基本上所有的公司债都能自由上市交易，二级、三级甚至四级市场
的充分活跃，体现了债券良好的变现能力，而二级市场的充分流动性又使一级
市场规模扩大，更促进了二级市场的成熟．在数十年的发展中，目前国际市场
债市的交易品种也多种多样，不但有现券、期货、期权，而且现券中又有普通
债、可转债、带配股权的公司债等数种，充分满足各种不同风险爱好者的需要，
使国外公司债券市场丝毫不逊于国债和股票交易．
3、收益和风险
由于我国没有标准和可信服的资信评估机构，故真正意义上的公司债风险
较高，而且流通性之低尚不如银行定期存款，而收益的上限又令投资者毫无可
图之利，目前中国公司债市场的收益和风险是不平衡的．
美国公司债市场的流通性使债券的流动性风险降到极小点，而长期公司债
的收益还是相当高的，比同期基准利率高近1个百分点．见表3-6．
表3-6 美国各投资工具26—86年平均收益表
l短期国库券长期政府债券长期公司债券酱通股票物价指数变化
3．51％ 4．71％ 5．33％ 12．12％ 3．14％
通过比较可知，我国的企业债券市场，无论是在发行规模、债券品种、评
级方法，还是交易方式、二级市场对括跃程度等等，都远远落后于西方发达国
家的企业债券市场．当然，我们反对亦步亦趋地照搬这些国家的企业债券市场
的发展模式，但是，应该看到，在许多方面，如企业债券品种的设计、利率的
确定、评级的方法等等，这些国家的先进经验，是值得我们借鉴的。
第三节目前我国企业债券市场存在的主要问题
通过对我国企业债券市场现状的考查及与先进国家企业债券市场的对比，
可以看出我国目前企业债券市场存在许多不足，下面就从企业债券的发行市场，
流通市场及政府监管等几个方面分析目前我国企债市场存在的主要问题．
一、发行规模小。品种单一。发行缺乏连续性
经过一段时间的发展，我国企业债券无论是品种、发行方式和交易方式都
有了很大发展，但是，受优先发展股票与国债的宏观倾斜政策影响，企业债券
的规模要远远小于国债市场和股票市场，这对我国资本市场整体协调极为不利。
其品种非常单一，基本上是重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券几个
品种，几年一贯制，而且在期限结构上，基本上都是3—5年，缺乏多样性：另
外，企业债券发行规模时大时小，各年闻极不平衡，发行时间不固定，发行市
场缺乏透明度，投资者不知何时能买到企业债券，这种缺乏连续性和透明度的
发行，在客观上形成了一级市场发行与投资者资金安排脱节的现象，制约了我
国企业债券市场的健康发展．
二、二缀市场严重潇后，流动性差
目前，我国企业债券的二级市场几乎处予停滞状态，不仅上市品种少，规
模小，而且几乎是“有行无市”．在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的企
业债券，1996年才8只共45亿元，年交易凝只有1．46亿元，1997年只有7只
企业债券上市共72亿元，年交易额也只有18．08亿元，而1996、1997年的企
业债券的发行量分别有250亿元、300亿元．1998年l一10月，除了两只可转
换债交投活跃以外，深沪证券市场其它6只企业债券交易十分清淡，市场换手
率最高也没超过30％．
企业债券二级市场发展缓慢的直接后果就是企业债券的变现能力差。由于
在企业债券到期之前，持有者无法卖掉变现，因此，企业债券变成了银行定期
存款．甚至还不如定期，因为，定期存款还可以提前支取，因而，债券的优越
性无法体现出来，影响债券投资者的信心．二级市场的滞后，必然会反过来影
响一级市场发行，从而制约了企业债券市场的总体发展．
三、到期无力兑付问题仍十分突出
据统计，截至1996年末，全国有22个省市有逾期未兑付的债券，逾期未
兑付企业债券的企业有339家，逾期末兑付企业债券本息为34．04亿元．其中
辽宁、吉林两省的逾期未兑付企业债券情况尤为严重，辽宁省逾期未兑付企业
债券本息达1 1．2亿元，仅长春市就有27533万元企业债券到期无力兑付，吉林
省逾期未兑付企业债券本息达“．37亿元，两省未兑付企业债券本息加起来占
全国未兑付的66．3％．
逾期不兑付现象大大损害了企业债券的形象，严重阻碍了企业债券市场的
健康发展．
四、一缓市场审批手续多。办事效率不商
目前我国企业债券实行严格的计划管理，对发行额度实行总量控制和结构
控制，企业若想发行债券首先须从计委争取发行计划指标，在取得指标以后还
要报人民银行和中国证监会审批，其中要经过申请、审核编制与上报、复审编
制与上报、审批下达、实施等多道程序．要完成这一过程往往需要几个月的时
间，影响了企业债券一级市场的效率，也影响了企业发行企业债券的积极性，
使多数企业难以利用债券融资方式。
五、一缓市场发行利率的确定很不合理
我国企业债券利率的确定，不是以发行人的基本素质和资金运作状况、金
融市场状况以及债券风险为主要依据，而基本上以一个模式，即在同期存款利
率上加40％，使得不同企业虽然经营水平、财务状况不同，但债券发行利率却
相同，这实际上是主观设定各发债企业的风险水平相同，限制了市场以价格衡
量债券风险的能力．另外，在利率结构上，基本上都采用了固定利率形式，这
使投资者不仅要承担企业的信用风险，而且还要承担很大的利率风险．
在这种不科学的企业债券利率确定方式下，甚至会出现企业债券利率比同
期国债收益率还要低的现象．如1996年发行的三年期东风汽车债，确定的年利
率为10．5％(单利，三年到期后一次性还本付息)．而1996年8月6 B发行的
三年期国债收益率(单利)则为11．55％．只要稍有一点市场风险意识和收益分
析能力的投资者，都会购买同期的国债产品，因为无论如何，国家的信誉要比
企业的信誉高得多．根据高风险高收益的原则，企业债券的收益率必然要高于
国债．
目前这种充满行政色彩的企业债券利率确定方式导致的结果，只能是焦目
混珠，好企业不愿意发债券，认为利率过高，不够资格的企业争着发债券，投
资者不敢买债券，最终使我国企业债券市场受到了伤害．
六、缺乏机构投赘者。购买者分散
国外经验表明，债券市场的主要投资者是机构，由于债券期限长，收人流
稳定，故特别适合有长期稳定的支出流的机构，养老保险基金即是典型代表，
债券收益的稳定性也为投资谨慎而资金雄厚的银行、保险公司提供了资产管理
的良好工具．
但目前我国的企业债券市场尚没有这样的机构投资者，广大企业债券～级
市场的投资者中基本上都是个人，这种投资者结构一方面使企业债券一级市场
销售分散，增加发行商的推销成本，变相提高了企业债券的发行成本．另一方
面，由于个人投资者中相当一部分缺乏必要的投资分析能力，一味地追求收益
率的大小，使得发行债券的企业不得不提高其发行利率，否则就会出现债券销
售难的问题．AAA级的铁路建设债券和电力债券三年期利率皆为11％(净收
益)，恐怕某种程度上也是一种无奈．因而在目前企债市场上培养机构投资人已
显得越来越重要．
第四节目前我国企业债券市场发展不完瞢的原因分析
一、受制于赍本市场的发展
由于受我国整个资本市场发展的限制，使我国企业债券市场发育不足。从
我国证券市场的总体发展看，这几年发展速度虽然很快，但总体规模偏小。97
年我国证券(包括股票、国债、企业债券、银行承兑汇票)市值余额与GDP的
比例为35％左右．扣除不能上市交易部分，我国证券市场流通市值与GDP的比
例不足10％．而96年，一些发达国家如美国、日本、德国证券流通市值与同期
GDP的比例分别为244％、178％、133％；一些发展中国家如印度、泰国、巴西
证券流通市值与同期GDP的比例也高达93％、114％、67％。
从发达国家经济经验数据看，企业债务融资在资本市场中扮演着极其重要
的角色，例如，在美国和日本，它们的债务市场的规模远远大于股票市场的规
模．1995年，在美国证券市场上发行的公司债金额为4360亿美元，而同时期
发行的股票额仅仅为1065亿美元．相比之下，我国企业债券市场的发展还远远
落后，这种落后在二级市场中表现得更为突出．
二、政府政策对企业债券警倒较多
这主要表现在：政府对企业债券发行控制过多过死，发债企业的地域、行
业、所有制等均需经过严格审批，准人限制较多，审批环节繁琐，影响了有实
力的企业发行债券的积极性．而且在我国目前金融宏观调控机制尚不完善，企
业还主要靠间接融资渠道筹集资金的情况下，政府为了便于宏观金融管理，也
不希望企业过多通过债券融资，以免引起利率混乱，这使得企业缺乏进入直接
融资市场的政策环境．另外，国家目前大力发展国偾市场、股票市场而采取的
相应优惠措施也抑制了债券市场的发展。
三、企业发行企业债券意蠹的动力不足
在目前的体制下，企业债券对企业缺乏吸引力．一方面，债券融资与银行
贷款相比较，企业更愿意向银行贷款．因为目前我国企业债券利率一般都超过
同期储蓄利率的40％，加上发行费用，发债券比贷款多承受20％左右的利息负
担；同时我国银企关系尚未实现真正转变，企业向银行借款无论是借款还是还
款条件上的软约束都远远低于发行债券直接面对广大债权人的硬约束，使企业
还本付息压力比发行债券小得多．故在债务融资中，企业便偏爱向银行贷款。
另一方面，债券融资与股权融资相比，企业更偏爱股权融资．企业管理者往往
认为，债券是“硬”的，发行债券要承担风险，有还本付息的压力，股票是“软”
的，既不用承担风险又可长期占用资金，无还本付息的压力。在我国企业效益
普通低下，流动资金短缺，还本付息能力低下情况下，大多数企业选择股票融
资也就不足为怪了．
四、块乏公正、客观，独立的评最机构，评最方法、手废落后
目前，中国的企业债券评级机构很不完善，主要表现：
1、机构设置不合瑾．除中国诚信证券评佑有限公司和远东资倍评估公司等
少数几家机构为独立的企业法人外，其它大部分评级机构都挂靠行政单位，其
人员、财务、管理等各方面独立性难以保证，致使评级过程过多地受到行政干
预，难于真正实现信用评级的“三性”——即科学性、公正性和权威性。
2、评级办法不完善．现有评级办法在很大程度上带有主观判断因素，随意
性强．如对企业的人员素质、管理能力、市场竞争能力、服务质量等的分析都
带有很浓的主观色彩，同时指标体系及参数陈旧．另外，评级缺乏统一的行为
规范，可比性差(不必强求评级机构采用一样的具体标准和手法，但基本的行
业原则、行业规范应得到遵守)，评级结果不能真正反映企业的盈亏情况及偿债
能力．
3、相关法律不健全，如《投资咨询法》等还未颁布施行，造成评级机构的
法律地位和行为准则不明确，制约其进一步发展．
中国证券评级业的这种状况，必然导致企业债券的风险和收益均难以评估，
定价机制缺乏效率．
五、发债企业缺乏茹要的籍约机翻。出现大量的。麓债4现象
首先，发债企业都是国有企业，产权关系不明导致债权债务关系模糊，发
债人的发债筹资行为失去利益制衡机制的约束，强烈的投资冲动使发债企业在
融资时并不过多地顾虑融资成本多高，偿债能力多弱，而且层层计划审批的发
债体制又使企业债券若明若暗的披上“政府信用”的色彩，致使一大批不合格
的、风险高的企业债券得以顺利发行，给最后债券的兑付工作留下隐患。
其次，企业债券的债务机制简单原始，企业债券发行人和作为投资人代表
的承销机构基本上没有考虑如何通过协议或契约的形式明确债务人(债券发行
人)和债权人(债券认购者)之间的权利义务等，如不同债权的清偿顺序，对
发行人未来筹资和权益分配的限制及重大信息的披露等．因而，两者之间的债
务关系仅是建立在债券背面的几点简单的说明之上，在债券存续期内承销机构
也就没有必要去监督发行人覆行“债务契约”．
再次，企业债券的发行额度是由政府有关主管部门分配的，所以能够发行
债券的企业也就是政府认为最需要资金，且所需资金无法从银行获得的企业，
而并不是效益最好最有偿偾能力的企业(这些企业往往有更大的优势和承受力
获得其他渠道的资金)．因此，债券额度的分配必然带有很浓的救急和平均分配
的色彩．这不仅增加了企业的发偾成本，而且拉高了发债企业的总体风险水平，
结果必然加大企业债券到期不能兑付的机率．
第五节重构我嗣企业债券市场的意义
我国的企业债券市场存在着上述一系列的问题，现在已经到了必须对其进
行重构的时候了．通过对我国目前企业债券市场的重构，培育适合社会主义市
场经济体制需要的、市场化的、合格的企业债券市场，对促进我国经济持续、
快速增长有十分重要的意义：
第四章：进一步发展我国企业债券市场的几点构想
对我国目前的企业债券市场进行重构，是一项复杂的系统工程，涉及到许
多方面，国内的许多研究也提出了很多建议，在这里着重从以下几个方面谈谈
自己的看法和建议：
第一节实现企业债券利率市场化
一、严格的利率譬制已成为制约我国企业债券市场发展的关键
我国现行的利率管理办法规定，中央银行除制定自己的基准利率外，还由
政府授权制定金融机构的存贷款利率，利率处于严格的管制状态．
严格的管制利率，扭曲了利率作为资金价格的本质，违背了价值规律，不
能根据资金的供求状况的变化作出相应的调整．因此，利率自由化是金融深化
过程的一个必然阶段．一方面，利率自由化是金融深化的导向，另一方面，金
融深化也为利率自由化奠定了良好的基础和运作环境．
对企业债券市场而言，严格的利率管制，已成为制约我国企业债券市场发
展的关键，它不仅使不同财务状况、经营业绩的企业不能通过不同的票面利率
拉开档次，从而加大了整个企业债券市场的风险：而且抑制了债券市场的金融
创新，难以开拓新的企业债券品种，从而阻碍了整个企业债券市场规模的扩大；
另外，它不能满足不同风险偏好投资者的多元化需求，扼杀了企业债券二级市
场的流通性等等．因此，要重构我国的企业债券市场，实行企业债券利率市场
化是关键．
二、利率市场化与否的选抨标准
如果我们以U1表示现行利率体制下的收益，Dl表示现行利率体制下的成
本，U2表示市场利率下的收益，D2表示市场利率下的成本，那么，根据效用
选择理论，实行利率市场化改革的必要条件就是：(U2．D2)一(u1．D1)>O ①
即利率转轨的纯收益为正．将①式变换得到U2．D2>U1．D1，即当市场化利
率体制的纯收益大于现行利率体制的纯收益，或前者的净损失小于后者的净损
失时，就应实行市场化改革．如前所述，目前很显然的事实是U1．DI<0，因此，
利率市场化的条件就可分解变换为D2．U2<D2．U1和U2．D2>0
在这里，ul与D1是一种现实存在，尽管准确计算不容易，但凭经验进行
大致估计并不太难，而U2与D2则需要进行预测，有许多不确定因素影响到它
们，可把握程度较低．从理论和逻辑的角度来看，利率市场化的收益主要就是
消除非市场化的弊端，即U2与D1具有一定的对称性。所以，尽管U2的发挥
可能因受到外在环境条件的限制而小于DI，为简便起见，我们仍不妨以Dl代
替U2，并且将条件放得更宽些，只分析②式，这样就把利率市场化的条件简化
为D2<D1．
我们从另一个角度也可以导出同样的结论．将①式变换后得到U2．UI>D2．
D1 ③
如前所述，由于U1很小，那么一定有U2-UI>0，这样，放宽条件后，@
式就可简化为D2．D1<0，即D2<D1．④
由此我们就得出了利率市场化与否的选择标准，那就是看D2<D1是否成
立，只要它成立，就应推行市场化．这一分析结论与现实状况是基本一致的，
目前我国官方对利率市场化的主要顾虑是担心成本太高，造成经济震荡过大，
使改革得不偿失，这样，利率市场化的焦点似乎就落在了对D2的估计上。
三、目前企业债券实行辅率市场化的条件己基本具备
D2的大小与市场化环境条件的具备程度关系重大，这些条件包括：经济运
行稳定，拥有完善的金融稳定机制，企业和银行行为规范化，市场经济体制基
本确立，金融市场发展到一定程度，间接调控体系基本完善等．这些条件若能
完全具备，D2自然会较小．但问题在于这种假定是不现实的，因为这些条件大
多都与利率市场化互为条件，利率不市场化，它们就无法完全具备。当然，如
果等待下去，随着改革的深化和市场的发展，这些条件具备的程度会越来越大，
D2会隧之越来越小．但是，在等待过程中，D1的累积规模会不断增大，等待
的时间越长，Dl超出D2的程度就越大，整个社会为此付出的代价就越高。因
此，从理论上讲，利率市场化是不能等待的，只要D2<D1成立，D2与Dl的
差距应越小越好．
实际上，利率市场化并不需要上述各种条件都具备，关键在于经济稳定这
4
一条．
从目前情况分析，企业债券利率实现市场化的条件已基本具备：
首先，目前我国宏观经济稳定．虽然近来周边国家和地区频频出现金融动
荡和危机，但我国的商品生产和商品流通仍然稳定，物价稳中有降，整个金融
市场也基本上稳定．宏观经济的稳定为利率市场化创造了最适当的时机．
其次，银行行为规范化．银行机制经过几年改革，银行政策性业务与商业
性业务已经分开，国有银行的商业化也初见成效．最近，央行又进行了重大的
机构调整，废除省级分行，设立八大区行，在保持独立性上又迈了一大步。
第三，经过几年的发展，一个统一、公开、公平的资金市场初步形成。资
金市场的参与者也具有了一定的理性．
第四，经过一段时间的现代企业制度和股份制改造，企业行为日益规范化，
许多企业能自觉地遵循市场化的“游戏规则”．
所有这一切，都为利率走向市场化莫定了基础．但是，利率市场化决不能
一蹴而就，不宜一下子全面放开，因为它不是一个纯粹的金融问题，而是一个
复杂的经济问题，它与国民经济发展、财政政策的改革、国际收支平衡的改善
密切，可谓牵一发而动全身．就我国居前的体制和国民普通的稳定性心理偏好
而言，利率市场化的推进宜以渐进式为宜，即应选择一种利率作为放松管制的
突破口．我认为，放开企业债券的利率管制就是一个非常好的突破口，因为：
首先，就目前我国企业债券市场的规模和影响力而言，不会造成金融市场
的剧烈震动，可以避免全面放松利率管制可能出现的一系列问题。全面放松利
率管制会涉及到各部门、各行业有关的宏观政策的较大变动，对现存的经济结
构会产生猛烈的冲击．
其次，放开企业债券的利率管制，可作为我国利率市场化的一块“试验田”，
从中积累宝贵的经验，然后寻找一个适当的契机，使市场化的成分由小到大形
成一个统一的资金市场，使资金的供求纳入市场机制的运行范围。
最后，放开企业债券的利率管制，可以消除企业债券利率单一，风险与收
益不对称，品种单调、二级市场呆滞等一系列企债市场的“顽痼”，推动企债市
场健康发展，降低企债市场的进入“门槛”，使更多的企业能通过企债市场来融
资，以提高企债市场，乃至整个资本市场对国民经济增长的贡献率。
42
另外，需要提出注意的是，企业债券利率的放开，需要相关措施的配套，
特别是政府监管的力度要加大，水平要进一步提高，要实行源头控制，严格规
范发行企业债券的主体及其行为，加强事前、事中和事后的监管，以保证企债
利率市场化进程的顺利开展．
第二节加强企业债券的评信工作
我国目前企业债券评级业的现状，远远不能适应企业债券市场健康发展的
需要，因此需要对其进行改革与完善，具体而言：
一、建立独立的评信机构，重童合格的评信主体
l、进一步完善评级机构
首先，债券评级机构作为市场发展的中介组织，不能附属于某一个行政单
位，也不能附属于证券交易部门，而应是独立法人和中立性组织，在经济上应
是独立核算、自主经营、自负盈亏的社会性咨询机构，它所评定的信用级别，
要能在全国市场乃至国际市场上体现权威性、公正性和客观性．
其次，改变目前各自为政的评级现状，应根据市场发展的要求和准则，尽
快组建几家全国性的评级机构，将现有的地区性评级组织改组为全国性评级机
构在各地的分支机构或办事处，实行上下一条线的统一领导．这有利于发挥整
体优势，开展有序竞争，也为进人国际市场创造了条件．
2、合理配备专业人员，对信用评级的从业人员实行资格认证制度
就目前的情况看，一个评级机构要配备各类专业人员，这既不现实，也没
有必要，可采取“松、紧”结合的方式配备评估队伍，即评级机构首先要有相
当规模的基本队伍——专职评估员，配备经济、会计、金融、土地、设备、概
预算等通用人材．而化工、治金等非通用性人材可根据所评项目需要临时聘请
专家和兼职评估员．形成专职、兼职评估员和专家三位一体的评估队伍。
对信用评级的从业人员实行资格认证制度，以保证该行业拥有一支专业水
平高，职业道德过硬的队伍；从业人员不得进行与评级对象有关的交易活动，
一经发现立即撤销其从业资格．
43
3、成立信用评级行业协会
其主要职能是协助主管部门对评级机构进行管理，制定统一的评级行为规
范，加强评级机构之间的信息交流等．统一的行为规范便于监管部门和投资者
对评级机构进行监督．
二、进一步完瞢评估办法和评估指标体系
l、引入竞争机制，促进评级办法的统一，并逐步与国际惯例接轨。
从成立至今，我国各类信评机构都形成了一套自成一体的评估体系，为我
国评估业的发展奠定了基础．而且目前统一这些评级办法的条件还不成熟，其
原因：一是国内还没有一个十分完整、科学的评估办法；二是若照搬国际惯例，
不一定适合中国国情．因此，现阶段允许各种评级办法同时并存，让其在市场
经济条件下自由竞争，优胜劣汰，逐渐形成一个既适合中国国情，又能与国际
习惯做法接轨的评估体系，到那时评估办法的统一自然水到渠成．
2、结合新财务制度逐步完善评估指标体系
旧财务制度是计划经济的产物，它所遵守的资金制度规定专款专用，不能
挪作他用，大大限制了企业自主权．而新财务制度实行的资本金制度规定企业
可自行调度各类资金，同时还确立了以资产负债表、损益表等为主的财务报表
体系．这就要求对评级指标体系作相应的修改和调整，如为反映企业的资产负
债情况，需设置资产负债率；为反映流动资产变现能力需设置流动比率和速动
比率等．同时，随着股份制企业的迅速发展，也需增设指标反映股息、红利的
分配情况，进一步提高评估质量。
另外，还需建立起债券追踪评估制度，密切与发债企业的联系，通过企业
反馈的信息，及时、全面掌握债券到期偿还情况．
三、建立风险机制，使评缓的作用得到充分发挥
债券不同于银行存款，作为一种风险投资，应把发债企业效益好坏与债券
利率挂起钩来，真正体现高效益、低风险、低利率和和低效益、高风险、高利
率，明确拉开投资级和投机级债券差距，有效地制约垃圾债券进入市场。使资
信高的企业能从更广泛的投资中以较低的成本，吸引较多资金．
对评定的资信等级要作公布，明确等级的时效性．对连续发债的企业按规
定再行评级，避免出现资信等级“一劳永逸”的现象．这样既动态地反映了企
业的资信情况，又能使投资者比较及时地了解自己投资的风险程度，避免或减
少风险损失，也可推动筹资者进一步提高信用度，充分发挥评级的作用。
四、建立健全资料数据系统，使其信息f理科学化、现代化
要使评级结论客观、科学、公正，只有依靠大量、准确的信息和数据资料，
为此，首先应以评级机构为中心，充分发挥信誉评级委员会委员学识水平高、
身处不同行业、掌握行业知识和政策、联系面广、信息灵通等特点，建立信息
网络，加强同国内各省同行的协作，甚至与世界一些国家的信评机构联网，互
通信息，互通技术；其次应加强与研究机构和社会信息中心的联系，从中获取
有效信息；第三应用科学的方法调查、搜集、整理信息和数据，并用计算机进
行管理，形成资料输人、贮存、检索一体化的科学管理系统，从而推动信评事
业的进一步发展．
五、加快证券评圾立法，加强评最监督
完善证券评级工作首先必须在大法中予以规范，明确评级的原则、地位及
作用等，同时还需制定具体的操作规范，如《证券信用评级法》，使评级组织依
法通过资格认定，依据市场规则，建立相应的约束机制，承担相应的法律和经
济责任，从而使评级行为规范化．
同时，要使评级机构的评级结果接受市场、证券主管部门和证监会的监督。
通过正当有序的竞争，切实树立起评级结果的公正性、科学性和权威性，促进
证券评级业的发展．
另外，逐步建立强制性的信息披露制度，并以立法的形式固定下来，此举
可使信用评级机构有条件监控市场风险，达到以较少的成本提高市场有效性的
目的．
第三节进行金融创新，增加企业债券流动性和安全1生，搐活二缓
市场
一、积极推行债券新品种
1、贴现公司债
4．5
在日本，除了贴现国债、短期国债以外，贴现金融债券、政府短期债券、
宅地债券、特别住宅债券等也采取了贴现方式发行。这种债券券面上不附有息
票，而是采用低于面额的价格发行，发行价格与偿还金额之间的差额即利息。
因此，这种方式可以说是利息预付方式，或称贴息发行法，利息与票据贴现一
样可视为“贴现费”．我国从1996年开始发行贴现国债，1月8日发行1年期
记帐式贴现国债，2月12日发行6个月贴现国债，3月15日发行3个月贴现国
债，4月2日发行1年期贴现国债，这是国内债券市场上的一次创新。其他债
券品种可不可以考虑一下贴现发行呢?我以为，无论从丰富债券品种，活跃债
券市场，还是从满足不同投资者心态角度看都可以试一试。
2、调节公司债券
调节公司债(Adjustment Bond)又叫收益公司债(Income Bond)，其利息取
决于公司盈利水平．盈利多，付息多；盈利少，付息少；没有盈利，则不付利
息．因此，投资者必须关心公司的经营状况和财务状况．近年来，我国企业内
部集资活动时有发生．一方面，个别企业领导无视政府有关债券法律、法规规
定或对此缺乏了解；另一方面，企业资金紧张，希望动员职工个人财力解决资
金困难。内部集资最初的动机可以说都是良好的，但操作方式方法有问题．内
部集资往往承诺一定期限内还本付高息，职工部分出于自愿，部分出于无奈．
而通常事与愿违，高息没有，还本也困难，企业与职工的关系恶化，不满情绪
滋长，企业生产经营举步维艰．问题就在于内部集资并没有从根本上使职工的
切身利益同企业经营状况挂起钩来。作为职工，一如既往，企业对职工约束软；
作为债权人，职工对企业约束硬．职工不关心或不力争使资金效益提高，使生
产经营状况彻底改善，而这种提高和改善恰恰又是内部集资还本付高息的关键。
因此，内部集资要改革，而调节公司债券或收益公司债券正是一项好措施。
采取这种债券形式，可以将企业职工的切身利益同企业的经营、财务状况紧密
结合起来，很好地解决企业内部集资这个棘手的问题．但收益公司债券同其他
债券一样，发行、承销、交易、兑付等应履行法律手续，以便维护债券市场的
秩序，保护投资者和筹资者的合法利益．
3、担保品信托公司债券
担保盛信托公司债券是指公司在发行债券时，将公司拥有的股票、债券或
票据作担保，并将这些担保品移交给受托人，由受托人代为保管，～旦公司还
本付息出现困难，受托人即动用这些担保品为公司清偿债务。这种债券曾风行
一时，现在已罕见。它一般都要求发行公司提供发行债券总额25％以上的有价
证券作担保．这种债券，既能盘活资产，又能增强债券的安全性．在我国，1996
年上半年，国务院为清偿证券回购到期债务，同意中国人民银行安排一批专项
用于清欠的金融公司债券，即属担保品信托公司债券．所不同的是1用于担保
的物品以长期产权证明为主，受托人不明确。但是原理是一样的．
4、可赎回债券
1985年，美国通用汽车公司发行了一种可赎回债券，规定公司有权在债券
到期前，将债券赎回．一般来说，期限在5年以上的债券，可做提前赎回的规
定．这种规定是基于公司利益，降低筹资成本，当经济环境改善，公司财务看
好，公司就会赎回已售出的高息债券，然后再发行较低利息的债券。
然而，我认为，这种债券也可以从投资者利益出了加以设计．例如，5年期
债券发行时利率为9％，3年以后同类债券利率涨到12％，按照可赎回债券原理，
投资者可以回售这种债券，以便换购新的高息债券．这样，投资者就不会在利
率上涨特别是3年期存款保值贴补政策面前牢骚满腹了．我国目前换购债券，
只能通过债券二级市场进行。问题是，第一，企业债券并不都有二级市场；第
二，有二级市场的债券，其交易量相当少，基本上有行无市．因此，利用可赎
回债券原理设计可回售债券是可以考虑的．
从公司利益出发，利率的风险常常给发行固定利率债券的公司带来损失。
例如，1995年批准发行的3年期130亿元企业债券(其中80亿元基本建设债券，
50亿元技术改造债券)，固定利率15％，当时有的发行企业和承销商仍嫌不够
高，害怕销售困难．时隔半年，中央银行两度降息，银行1年期定期存款利率
降到7．47％．这样，1995年的企业债券利率就相对太高了，怎么办呢?没有办
法，3年以后按约定条件偿还．如果采用可赎回债券原理，我想企业筹资的成
本就会大大降低了．看来，长期债券固定利率办法，在市场经济条件下，对投
资者和发行公司都会有风险．因此，设计可提前赎回债券或可提前回售债券，
或者发行浮动利率债券是必要的了．
5、可转换公司债券
可转换公司债券是指依约定条件，按其持有人意愿可在一定期间转换为其
发行人普通股票的一种特殊公司债券。它作为一种融资工具，已走过约百年的
历史，在世界各国的国家建设、经济起飞的准备阶段，可转换公司债券因其具
有的低成本、低风险等优势被作为一种常用的融资方式。目前在西方国家的证
券市场中，可转换公司债券占有十分重要的地位．就我国而言，进一步发展可
转换公司债券，具有重要的现实意义：
首先，对企业而言，可转换债券
(1)由于可转换成殷票，所以可按比一般债券低的利率发行，降低了企业
筹资成本。
(2)债权(他人资本)转股权(自有资本)，可转换公司债有利于增加企
业资本金，降低负债，这在我国企业负债率过高的情况下，尤其具有现实意义。
其次，对广大投资者来说，可转换债券
(1)是本金可靠的股票投资，并且可以让投资者自由选择究竟是持有到偿还
期还是在期中转换成股票．
(2)在课税上有利——为无记名形式，行情上涨的利益可以免税．
(3)不须办理名义过户．
6、流动收益期权票据
流动收益期权票据(LYON，Liquid Yield OptionNote)是由美林公司于1985
年成功创造的金融产品，其实质是一种极为复杂的债券，但这种债券具有零息
债券、可转换债券、可赎回债券、可回售债券的共同属性，因而LYON的创新
事实上只是上述四类债券的合成．以下以第一例LYON⋯．美林公司为威斯特公
司发行的LYON为例具体分析其基本特征．
第一，零息债券性．按照发行协议，一张威斯特公司LYON面值1000美元，
到期为2001年1月21日，不付息，发行价为250美元．如果该债券未被发行
公司赎回，也未能换成股票或回售给发行公司，则持有人到期将获得1000美元，
其实际到期收益率为9％．
第二，可转换性．LYON出售的同时也售给了投资者一张转换期权，该期
权保证投资者在到期日前的任何时候能将每张债券按4136的比率转换成藏斯特
公司的股票。发行时该公司股份为52美元，而转换价格为57．34美元(等于250
48
除以4．36)，显然这一转换价格较之发行市价有10％的转换溢价。由于LYON
是一张无息债券，这意味着LYON的转换价格是随着债券的生命周期而不断上
升，从而转换溢价也不断上升．
第三，可赎回性(Callable)．LYON出售同时也给予发行人回赎期权，这一
期权使发行人有权以事先规定的随时间推移而上涨的价格赎回该债券。尽管发
行人在发行后可随时收回该债券，但投资者受某种保护，因为发行人在1987年
6月30日之前不能赎回该债券，除非该公司普通股价格升到86．01美元以上。
对于发行人的回赎，投资者有两种选择，或按赎回价被赎回，或按4．36的比率
转换成股．
第四，可回售性(Puttable)．LYON出售的同时也售给了投资者回售期权，
这一期权保证投资者从1988年6月30日起以事先规定的价格回售给发行人。
该回售价随时间推移而递增，如是以发行价250美元为计价基础，回售期权保
证投资者第一个回售超过6％的最低收益率，并且这一最低收益率在接下来3年
中每年递增5％．9％为止．
LYON创新的实质是零息债券、可转换债券及回售期权、赎回期权的复合，
但这种复合债券的收益／风险的关系较之普通企业债券显著不同，最突出的是
LYON的利率风险、违约风险大大降低，不仅如此，LYON的创新对发行人来
说带来了现金流量的好处，而对投资者则带来税收延迟、收益／风险关系得到优
化的好处。
二、允许企业债券进人回购市场
l、回购市场的功能
债券回购交易是债券市场上进行短期融资融券的一种交易方式，债券持有
者(卖主)为与买主达成一笔债券交易，在签订合约中规定，卖主在卖出该笔
债券后须在某个双方商定的时间，以商定的价格再买回该债券，并以商定的利
率付息．对这笔签约交易行为的卖主来讲，这是个回购协议，而对买主来讲，
这是个逆回购协议．可见，这种交易行为实质上是一种卖主以债券作为抵押的
短期借款行为，在一些国家的回购市场中，回购交易的卖主多为证券商、期货
经纪商及各银行，买主则通常为商业银行、央行、投资基金及其他金融机构等。
回购协议中进行交易的证券以国库券居多，其它还有抵押公司债券、可转让存
单及商业票据等。
开展债券回购交易，可以为社会提供一种新的融资方式，使债券的信用功
能充分发挥，促进社会资金的流动性．一方面债券持有者在债券持有期间内可
能遇到临时性的资金需要，但又想选择手中持有的债券作为长期投资，不愿将
其所有权作永久性转移。这时，他可按资金需要时间长短而作一定期限的卖出
债券的回购交易，这样既满足应付暂时性资金需要，又能在回购期满后继续持
有该种债券．另一方面，投资者有暂时的资金多余，欲寻保险，且收益相对较
高的投资渠道，但又不想永久性持有某种长期债券，只想在短期内获得长期债
券的收益，那么，就可以根据富余资金的闲置时间长短作一相应期限的买进债
券的反回购交易，既可获乖』，又可在回购期满时收回资金用于既定的消费或生
产经营周转。因此，债券回购交易等于为广大持券者和资金富余者提供了一种
灵活的融资工具与融资渠道，尤其是现代商业银行间为保持银行资产与负债运
营的平衡，保证银行信誉，需要不断地调剂头寸余缺，既可有效地轧平存贷差，
又使存差资金得到很好的利用．可见，规范的债券回购业务的发展，有助于促
进全社会的资金流通．
2、我国回购市场的现状
中国的证券回购交易是从1988年开始小规模在市场中自发地产生的，交
易的品种主要是国债，1993年下半年以后回购规模逐渐扩大，1994年和1995
年交易量达3000亿元．证券回购业务主要集中在武汉证券交易中心、天津证券
交易中心、STAQ系统和上海证券交易所，这四个场所的证券回购占全国总薰
的90％以上．
目前，我国对证券回购市场有严格的限制，证券回购券种只能是国库券和
中国人民银行批准发行的金融债券，回购期限最长不得超过1年，回购资金不
得用于固定资产投资，不得用于期货市场投资和股本投资，不得以贷款、拆借
等任何名义用于企业，只允许在经中央批准的证券交易场所和融资中心开办证
券回购业务等等。
3、企业债券进入回购市场的可行性及意义
中国人民银行规定进人证券回购市场的券种限于国库券和金融债券，主要
是因为这种债券信誉好，不存在兑付困难，不会影响证券回购、返售业务的正
常开展。而企业债券信誉参差不齐，不加区别地允许其进入证券回购市场，可
能因为个别企业偿付困难而导致证券回购市场的信用危机，也可能导致证券回
购市场复杂化，清理整顿更加困难．但从目前企业债券兑付情况看，80％的企
业债券能到期偿还，不规范的证券回购业务已被制止，因此，允许信誉好、有
担保的债券，特别是国家垄断经营的行业的债券进入证券回购市场现在是时候
了．公司债券进入回购市场后，能扩大发行市场，增强债券的流动能力和融资
能力，活跃交易，增加透明度．
三、改革债券本息支付倒度，建立傣债基金，摄裔企业债券交易的安全性
首先，多年来，我国债券持有人都是在债券最终偿还日到金融机构营业网
点领取本息，即采用全额期满一次性偿还制度．兑付集中，须大规模组织资金，
工作量大，劳民伤财，群众不方便．银行只有“存款”帐户，没有“存券”帐
户，债券持有人只好左手兑取本患，右手存人银行．这是债券本息支付制度的
弊端，有必要改革．利用证券的保管寄存制度或注册制度及转帐结算办法，债
券持有人即不需要办理以上繁琐的手续．目前我国证券商营业网点基本上能做
到这一点，投资者在这些网点既有证券帐户，也有资金帐户，因此，企业利用
证券交易所的网络发行、兑付是最安全、最方便、最节约成本的．但非证券商
客户投资者却无法投资债券，因此，银行的营业网点也可以开设存券帐户，以
改善债券本息支付方式方法。
其次，为维护债券信用，确保公司债券到期还本付息，发行公司债券的公
司应定期从其盈利中提取一部分，建立偿还基金，清偿到期债务．
我国公司债券偿还率在80％以上，换句话说，大多数公司信用是良好的。
但是，有不少企业债券到时不能兑付，为了保护所有债权人的利益，促进公司
债券市场发展，我认为有必要要求发行公司建立偿债基金．这样可以培养公司
偿债意识，增强公司偿债能力，提前安排偿债计划．同时，建立偿债基金，也
可以配合期中偿还的减债制度一在期限内一部分一部分地偿还债券，以减少债
务压力。
综上所述，实现企业债券利率市场化，改进债券评信办法，提高企业债券
的流动性和安全性，是重构我国企业债券市场的几个十分重要的举措．当然，
正如上文曾指出的，对我国目前企业债券市场进行重构，是一项复杂的系统工
程．除上面提出的这些举措之外，在其它许多方面都亟待进一步加强，如加强
法制建设，推动相关法规及具体实施细则的早El出台；深化相关监管体制改革，
强化监管职能，提高监管效率；加强风险教育，提高相关人员的专业知识水平
等等．总之，要通过各方面的共同努力，来进一步发展和完善我国的企业债券
市场，从而促进我国的金融深化，推动经济的发展．
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后记
天空中没有流下痕迹，但是我们已经飞过。
论文完稿之时，意味着三年硕士研究生的生涯也即将结束。在这
里，我首先要感谢我的导师彭金官副教授，以及秦玲教授，不仅仅是
因为本篇论文倾注了两位老师的大量心血，从论文的选题，到资料的
收集，到初稿、二稿、三稿，一直到定稿，都得到两位老师的悉心指
导；更为重要的是，三年的求学生涯中，无论是为人，还是为文，我
从两位老师身上都获益匪浅，
借此机会，我还要衷心感谢时俊明老师，是她慈祥的面容，无私
的关怀，帮助我度过了这段人生路上的许多沟沟坎坎，我将铭记终
生。
本论文得以成稿，离不开多位老师、同学和朋友们的大力帮助，
在此谨致以诚挚的谢意．
最后，我想感谢华东师范大学经济系，它给了我攻读硕士研究生
的机会，使我得以实现人生的理想。
来继弘
1999年5月于丽娃河畔