华中师范大学
硕士学位论文
证券场外交易市场研究
姓名：易宇阳
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：江松先
19990501
内容提要
≯I t
31803 3
市场的真谛在于交易，只有交易才能形成市场。尽管我国证券市
场近几年来有了长足发展，然而与市场经济发达国家的证券市场相
比，我国的证券市场发展明显滞后，市场规模小，交易品种少，市
场结构单一、缺乏层次性。仅靠上海、深圳两交易所市场无法满足
所有证券流通的需要。因此，为发展我国股份制经济，使证券市场
优化资源配置的功能真正起到作用，有必要发展场外交易市场。
r
／本文第一部分研究场外交易市场的一般规律。首先，概述场外交
易市场的概念、组织结构及功能；其次，研究场外交易市场的管理；
第三，介绍美国及欧洲的典型场外交易市场的概况。
第二部分研究我国场外交易市场。首先，介绍我国场外交易市场
的发展现状；其次，研究我国发展场外交易市场的必要性和发展方
向。
关键词：场外交易场外交易市场研究j谚爻暑为蛲
AB8TRACT
The true essence of market is trading．Only trading can forrn
market．Though we have made great progress in securities market，
compared with the developed market economy country we still have a
obvious delay in it SUCh as：too small market scale．too little kind of
securities for exchanging，single structure of market and lack levels．
The market only based on Shanghai Securities Exchange and Shenzhen
Securities Exchange can not sarisfy the demand of circulation of all
securities．So，in order to develop the joint stock system of our country，
perform the function of securities market一⋯oprimize allocation of
resources。it is necessary to develop over—the-counter(OTCl market．
The first part of this thesis foCUS on the ordinary law of OTC market．
Describe the concept of 0TC market．the structure and its function．
Study the administration of oTC market And introduce some typical
oTC market in U S．and Europe，
The second part focus on 0TC market in our country．Introduce its
status quo，Research the necessity of developing 0TC market in our
country and the way of it．
Key word：Over·the-counter trading
Over-the．counter market
Research
一、场外交易市场的一般研究
(一)场外交易市场的概念、组织结构及其功能
1、一般橇念
在市场经济条件下，筹资者发行证券，相对应的是投资者的购买行为。但
这种买卖行为不能只进行一次，作为虚拟化的资本和对收益的相应部分的要求
权证书，证券必须能够随时转让，以便投资者能够随时收回他的资本，证券市
场的本质就是创造出这种流通的可能性。
证券市场就其形态来看，由有组织的集中交易市场⋯一交易所，和场外交易
市场两大部分组成。交易所市场设有固定交易场所，按照一定的交易规章和一
定的人员组织进行统一、集中的交易，是整个证券市场的主流与核心。在证券
交易所之外进行证券交易的市场，统称为场外交易市场。
从历史看，场外交易这一形式远早于交易所交易形式。16世纪，由于欧洲
进行殖民掠夺的海外远航贸易的需要，股票产生，同时也产生了股票交易。当
时的交易行为是私下进行的，没有固定的交易场所，没有统一的交易规则，这
就是早期的场外交易市场。直到1613年，在荷兰阿姆斯特丹才成立了最早的证
券交易所。其后，在其它资本主义国家产生的证券交易所也大多是由场外交易
市场发展衍生而来的。但是，在交易所市场逐渐成为证券交易市场的核心与主
流的同时，场外交易市场并没有为交易所取代，而是与交易所共同发展，形成
有别于交易所的市场体系．随着市场经济运行日趋证券化、全球化，投资者对证
券需求也逐步扩大，场外交易市场的作用引起越来越多的投资者关注。按许多
学者的分析，美国各类场外市场的交易，不仅品种多、数量大，而且其交易量
总值占全部证券或交易的95％左右，而全美18家证券交易所交易量的总和仅占
全部证券交易量的5％。
场外交易并非指一个实实在在的有形市场，广义的说凡是在交易所外进行
的证券交易都是在场外交易市场上完成的。它与交易所共同构成一个完整的证
券交易市场体系场外交易市场包括：柜台市场(Ovevthe．Counter Market)，
第三市场和第四市场。一般情况下，场外交易市场是指柜台交易市场(oTc
Market)。
‘
(1)柜台市场简称OTC市场，是以证券商为中介，进行非上市股票、债
券和其它金融工具交易的市场。由于这类交易最早多是通过证券公司专设柜台．
来进行交易，所以称之为柜台交易市场或店头市场．在交易过程中，每个证券商
大都同时具有经纪人和自营商双重身份，随时与买卖证券的投资者通过柜台直
接接触或电话、电报等方式迅速达成交易。作为证券自营商，他先行建立一定
的证券库存，再挂牌交易，赚取差价，此时证券商具有创造市场的功能。作为
证券经纪商，证券商替顾客与某证券的交易商行进行交易。在这里，证券商只
是顾客的代理人，他不承担任何风险，只收少量的手续费作为补偿。
Z===二三圃叫困有证券A卖出②⑤ ▲l
II投=有=证=券=A询=价二③兰隔
④卖出且价最优——
①投资者向券商发甲发买入证券A的指令②券商甲有证券A且价格
合适，卖给投资者
③券商役有证券A，向其它券商询价④券商丽有证券A则价格
最优卖给券商甲
⑤券商甲卖给投资者
(这里的价格合适是指在限价委托时，售价小于或等于委托买入价)
(图一)
(2)第三市场第三市场是指在柜台市场上从事己在交易所挂牌上市的证券
交易。这一部分交易原属于柜台市场范围，近年来由于交易量增大，其地位日
益提高，以至许多人都认为它实际上已变成独立的市场。第三市场是60年代才
开创的一种证券交易市场，是为了适应大额投资者的需要发展起来的。一方
面，机构投资家买卖证券的数量往往以千万计，如果将这些证券的买卖由交易所
的经纪人代理，这些机构投资家就必须按交易所的规定支付相当数量的标准佣
金。机构投资家为了减低投资的费用，于是便把目光逐渐转向了交易所以外的
柜台市场。另一方面．一些非交易所会员的证券商为了招揽业务，赚取较大利
润，常以较低廉的费用吸引机构投资家，在柜台市场大量买卖交易所挂牌上市
的证券。正是由于这两方面的因素相互作用，才使第三市场得到充分的发展。
第三市场的交易价格，原则上是以交易所的收盘价为准。第三市场并无固定交
易场所，场外交易商收取的佣金是通过磋商来确定的，园而使同样的股票在第
三市场交易比在股票交易所交易的佣金要便宜一半，所以第三市场一度发展迅
速。直到1975年美国证券交易管理委员会取消固定佣金比率，交易所会员自行
决定佣金，投资者可选择佣金低的证券公司来进行股票交易，第三市场的发展
便有所减缓。第三市场交易属于场外市场交易，但它与其它场外交易市场的主
要区别在于第三市场的交易对象是在交易所上市的股票，从严格意义上谈，第三
市场既是场外交易市场的一个组成部分，又是证券交易所的一个部分，所以也
称为”已上市证券的场外交易市场”。
(3)第四市场第四市场是投资者直接进行证券交易的市场。在这个市场
上。证券交易由买卖双方直接协商办理，不用通过任何中介机构。同第三市场
一样，第四市场也是适应机构投资家的需要而产生的，当前第四市场的发展仍
处于萌芽状态。由于机构投资者进行的股票交易一般都是大数量的，为了保
密，不致因大笔交易而影响价格，也为了节省经纪人的手续费，一些大企业、
大公司在进行大宗股票交易时，就通过电子计算机网络，直接进行交易。第四
市场的交易程序是：用电子计算机将各大公司股票的买进或卖出价格输入储存
系统，机构交易双方通过租赁的电话与机构网络的中央主机联系，当任何会员
将拟买进或卖出的委托储存在计算机记录上以后，在委托有效期间，如有其他
会员的卖出或买进的委托与之相匹配，交易即可成交，并由主机立即发出成交
证实，在交易双方的终端上显示并打印出来。由予第四市场的保密性及其节省
性等优点，对第三市场及证券交易所来说，它是一个颇具竞争性和市场。
2、基本的组织结构
证券交易市场的有效运行很大程度上取决于其结构与组织。场外市场的组
织结构有两个层次的含义，其一是场外交易市场的自身组织结构，其二是整个
证券市场体系的组织结构。
(1)．以单独的场外交易市场为考察xCSt。
其市场组织结构是指该市场的组成方式及相应的运作机制，其核心是该市
场的行为准则。由于场外交易市场基本上属于一个自发市场，因此对其行为约
束多数情况下依靠市场参与者组织或个人的自律行为。
场外交易市场的构成如前文所述由柜台市场第三市场和第鲤市场构成，分
别担负不同的任务，柜台市场主要承担个人或小型机构投资者进行零散的非上
市证券交易，中介商以柜台”零售“形式买卖证券或零散购入证券。第三市场负
担大宗已上市股票的场外交易，其目的主要有两点：一是降低交易成本，一是
减轻对交易所内交易的冲击。第四市场由于是证券买卖直接交易，减少中介环
节，进一步降低费用，保持交易的秘密性，使之成为一些大型跨国企业和国际
专业投资机构完成购并和重组的专业市场。
场外交易市场的构成要素，包括参与者和交易对象：
1)．场外交易市场的参与者
证券公司既是证券场外交易的组织者，又是直接参与者，它们通过参与市
场交易来组织市场活动，为有价证券创造出转让市场，因此证券公司被称为是
市场的创造者，柜台交易组织形式又称为是市场的创造者，柜台交易组织形式
又称为”市场创造制”。
①自营商是柜台交易市场的主要参与者，从事两类业务，所发行证券的
承销和已发行证券的自营买卖。在交易过程中，证券公司先行买入证券作为库
存，然后加价挂牌对外售出赚取差价。多数国家规定加价幅度不得超过5％。证
券公司用自有资金买卖证券赚取差价的方式，称为自营。证券公司的自营行为
主观上是为自身谋取利益，但客观上沟通了投资者之间的买卖活动，活跃了证
券市场。
②柜台证券商一般是非交易所会员，但经主管机关或自律组织批准设立
的证券营业机构。以买卖非上市证券及公债为主要业务。
③会员证券商以交易所业务为主，但也单独另设营业网点经营场外市场
业务，既作自营，也作经纪人收取佣金。
④证券承销商多为投资银行，他们专门承销新发行证券，主要在场外交
易市场上销售。
⑤专门从事政府债券或地方政府债券地方公共团体债券等的证券商。
⑥机构投资者和个人投资者。
2)．交易对象：
①债券：国债、地方政府债券、公司债券等，场外交易市场的交易对象中
债券占了相当份额，债券流通的90％上在场外交易市场中进行的。
②新发行的各类证券：新发行的证券多数是在证券的场外市场推销。
③符合证券交易所上市标准而没有上市的证券：主要有金融机构发行的股票
和债券。这类证券是高等级证券，因为金融机构盈利稳定，风险较其它行业
小，故其证券吸引力大，多为机构投资者购买和长期持有，一般不需要进入证
券交易所交易。另外，一些大型企业的股票和债券，由于是家族持有或是相互
控股，当其流通在外的量极少时，常常不办理上市而是在场外交场交易。还有上
市交易后因故停牌的证券以及上市证券的零股股票。
④不符合上市标准的证券：有不符合上市标准的规模较小的小企业股票：
具有发展潜力的新兴公司的证券：因业绩不佳而不符合上市标准的高风险性、
低流动性的证券等等。
(2)、从整个证券市场体系来看
市场组织结构就是在多层次市场结构中场外交易市场与其他市场的关系问
题，其核心是场外交易的市场地位和市场功能的确定和规范。市场经济的特点
就是满足多层次、多方面的需求．证券市场的发展也是如此。在证券市场发展过
程当中，交易所市场虽然是在场外交易市场的基础上发展起来，并在整个市场体
系中处于主导地位，但并没有完全取代场外交易市场。交易所市场空前发展的
同时，场外交易市场也同样取得了巨大的进步，形成了一个多层次、多形式，
相互依赖、相互补充，满足多样化证券需求的证券市场体系。
(图二)
第三市场
4
场外交易市场之所以能够发展，其原因在于市场经济运行的证券化所形成
的对证券需求扩大化和多样化的要求。特别随着现代高新技术，如计算机信息
处理技术、网络通讯技术在场外交易市场的应用，使得场外交易市场在更高的
物质技术基础上获得了进一步发展。无论是市场透明度、流通性、”三公”原则
的实现和提高市场运作效率，降低交易成本等方面，都获得了质的飞跃。
以下通过场外交易市场的某些特征与交易所市场的对比来分析两市场之
问的关系。
①场外交易市场是一个分散、无固定交易场所的抽象市场或无形市场。
它既没有一个供交易的集中固定场所，也没有统一的交易时间，没有统一的交
易章程和交易秩序：而交易所是有组织的人为设置的市场：有固定的交易时间。
这样在运作上交易所市场更加规范和完善，但对于不定期的、偶发的交易却带
来时间和场所上的不便。场外交易市场正好可以提供一个随时随地进行证券交
易的场所。．
②场外交易市场是一个投资者可直接参与交易过程的”开放性”市场。场
外交易市场区别于证券交易所的最大特征是不采用经纪制度j而是采用自营制
方式进行交易，投资者买进卖出证券不一主要通过经纪人，而是可以直接和证
券商进行交易。证券商可以通过自营买卖赚取差价而不象交易所市场中仅仅收
取佣金，投资者则可以免除佣金负担。这样，证券商和投资者可以选择适合的
市场，而不仅局限于交易所市场。
③场外交易市场是一个以协议方式进行证券买卖的市场。在场外交易市
场上，每笔交易都是由证券商与投资者相互之间通过协商议价进行的，证券买
进或卖出采用的是～对一交易方式，这样对同一种证券的买卖就不可能同时
出现众多购买者或出售者，也就不同于交易所市场的竟价拍卖机制。这种交易
形式对投资者来讲，具有一定的主动性。
④场外交易市场是众多达不到交易所上市条件证券的流通场所。流通性
是证券的生命力所在，因此，场外交易市场巨大的容量满足了投资者对证券的
流通性和低成本、高效率交易方式的需求。
由以上分析可以看出，场外交易市场和交易所市场各有所长，互为补充。
同时这两个市场之间也存在竞争。这种竞争对市场结构的意义在于，使各个市
场在市场体系中处于一个恰当的位置，以保证最为充分有效地发挥市场功能。
3、场外交易市场在经济运行中的地位与作用
证券市场是现代市场经济中资源配置的主要和基本的途径和方式。因
此，最大限度地促进各资源要素合理流动，合理配置资源是证券市场的基本功
能和责任，也是该市场在现代市场经济体系中处于核心地位并具有强大活力的
原因所在。从理论上讲，场外交易市场同交易所市场一样都是社会资源合理配
置的一种机制。仅仅是交易形式和运作方式有一定差别。因此，场外交易市场
也同交易所市场一样，在整个经济运行体系中具有重要地位。
(1)完普的市场体系是保证整个证券市场高效、健康运行的基本条件，
也是社会经济运行的”催化荆”。
理论上，我们通常把各种有价证券占金融资产的比重或一定时期内资本市
值总额占国民生产总值的比率来衡量。1988年部分发展中新工业国家，股票市
值相当于本国GNP规模平均在20％左右：而同期亚洲”四小龙”的股票市值占本
国GNP的比例，韩国71％，台湾118％，新加坡130％，香港1 30％，这种差异
表明发展中国家的经济获得长足发展，一般其社会经济证券化程度也随之大幅
提高。如此之多的证券进入流通必须依赖发达和完善的证券市场体系。场外交
易虽不像交易所内的证券交易那样引人注目，但是对交易所内交易起了重大的
补充作用，实际上绝大部分的股票和债券交易是在场外完成的。
(2)有利于新兴中小型企业的发展。
在当今知识经济时代，各国政府在制定产业发展战略时，无不把高新技术
产业的发展放在首位，这些来自电子、信息、生物技术、医药行业的处于萌芽
状态的小型公司，由于高科技行业又具有高风险性，在其发展壮大之前，前景
并不明朗，如何筹集资本是他们前进路上的巨大障碍。因此，为他们设立专门
的市场，引入专业风险投资者就成为发展和完善资本市场的重点之一。
(二)、场外交易市场的管理
l、场外交易市场管理的经济背景
证券市场是在一定的经济体制背景下运行的。因此，场外交易市场作为证
券体系的组成部分也与特定的经济体制有关。
市场经济的发展水平决定证券市场的发展水平，而证券市场的运行反过来
又推动市场经济的发展。证券市场作为市场经济体系的重要一环，肩负着调整
经济结构，影响资源配置和促进经济循环的责任，与整体经济之间具有高度相
关性。证券市场的规模和发展程度应当反映整体经济证券化的内在要求，同时
通过其调节功能和配置功能为整体经济发展服务。
场外交易市场在运行过程中由于其自发性的特征，使其是在充分的”自由市
场”条件下自我运行、自我管理，但是完全的自由市场交易也使它的运行具有不
稳定性。场外市场不能像交易所市场一样在完全公开的状态下竞价拍卖并受到
来自政府行政监管和公众监督，而是在即定的法规约束下进行一对一的协议买
卖。这样大规模、大数量的交易不可避免地对社会经济会产生重大影响。特别
是一旦发生超越法律法规约束的交易行为，将对整个证券市场乃至整个金融体
系带来危害。
因此，在特定的经济体制下，特别是在政府宏观调控下的以市场竞争为内
容的经济体制中，对场外交易市场采取一定的调控和监管既可使场外交易市场
的作用充分发挥，又使之在良性轨道上运行，不至给社会经济带来负面影响。
场外交易市场的规范要靠制度安排和有效管理，这就有赖于经济体制的规
范。经济体系以及在此之下的宏观调控体系的制度安排决定了场外交易的制度
安排和管理模式以及管理效率。
2、场外交易市场管理的内容
(1)．市场管理
相对交易所市场而言，场外市场更具复杂性和难以把握。管理对象具体化
使场外交易市场进行监管的根本目的在于维持市场有序运行，保证”公平、公
正、公开”原则的实现。特别是，在没有统一的交易形式下，防止非正常的市场
交易行为和市场操纵。以”三公”原则为核心的市场制度，是在法律、法规的基
础上，由管理当局和市场参与者确定具体的业务规则。
市场管理的具体内容包括：第一，对交易行为的管理，涉及到委托买卖，
自营买卖，购并、大宗交易、股价操纵等交易行为。健全的运作机制是场外市
场交易行为规范化、有序化的基础，同时也需要进行积极有效的市场监管。第
二，对价格的管理。虽然场外市场中的交易行为是买卖双方一对一协议报价的
结果，但为了维持市场的稳定，防止供需的剧增剧减引致价格暴涨暴跌，防止
人为操纵股价，也应对场外市场交易价格进行跟踪监控，及时对异常交易进行
调查并采取相应的措施。第三，对信息披露的管理。信息是影响市场价格波动
的最重要因素，保证信息及时准确与共享是贯彻”三公“原则的具体措施。对信
息的管理，目的就是要保证信息及时、准确与公开传达，防止知情者利用内幕
信息进行不法交易。第五，对收费的管理，一般说来．交易所内的交易费用是
由国家税务机关、政府行政主管部门和交易所共同制定的，统一的规范收取。
而场外交易的各项费用，包括佣金及其它服务收费不是统一规定的。为防止中
介商对投资者进行收费欺诈，保护市场参与者的利益，市场监管当局一般要设
立专门的管理机构对收费进行审核和评判。
(2)．运行主体的管理r
从管理的目标来看，对场外交易运行主体的管理主要是建立起它们的行为
规范体系，以使场外交易主体的行为形成制度化、组织化和惯例化的行为体
系，使场外交易相对自由的交易体系在规范化的轨道上运行。包括对发行主
体、投资主体、经营主体的管理以及对监管机构的监督等。
第一，对发行主体的管理。
对于已取得发行资格并进入流通市场的证券来说，在场外市场上交易不
象在交易所内那样需要保持一个维持在市的严格标准。对场外交易市场上的证
券的管理主要是对发行主体信息披露的管理，保证信息披露的及时、充分、准
确。根据有关法律和行政条例，行业协会和主管部门要求及时公开有关该证券
的信息，特别是大宗交易发生后应在规定时间内向有关部门或协会报告、备
案。由于场外交易中的大额交易一般是私下进行，因此对发行主体的高级管理
人员的证券买卖行为进行监督，有利于防止利用内幕信息牟利。
第二，对投资主体的管理。
一般情况下，对投资主体的管理侧重于机构投资者，因为在场外交易市场
上，机构投资者数量较多，资金实力也占绝对优势。管理的目的在于保证投资
行为的稳定性及防止市场操纵。场外市场作为一个相对开放的市场，投资主体
的行为受到的限制较交易所内宽松许多。但出于市场稳定性的考虑．对投资者
的投资行为也有一定的限制。如企业通过场外交易市场进行购并、重组，在投
资主体持有证券比重上也有类似交易所的规定限制。另外，在一些场外市场不
发达的国家，有时也套用交易所较为成熟和完善的做法。
第三，对经营主体的管理。
经营主体的管理是对场外交易市场管理的重点。因为经营主体是整个场外
这些经营主体一般都是行业协会的会员，因此，他们的行为除受到法律和行政
法规的约束外，还受到行业协会的有关业务规章的约束。这类规章包括：会员
资格的确认，一般需要注册；经营资本金条件及充足率，如美国规定投资银行
的纯资本与负债的比例不得低于l：15；对交易中违法、违规行为的监管：证
券商在证券和证券承销、经纪、咨询服务中的收费情况等等。
在场外交易中，行业自律组织起着重要作用。自律组织由证券商组成，受
政府主管部门监管。自律协会制定相应的规章制度约束会员，限制过分的利
润、佣金或其它收费，保护投资者与经营者的利益。
3、场外交易市场管理的方式与手段
与交易所一样，场外市场的管理方式也有以下几种：法律、行政、宏观经
济调控，但场外交易有所侧重的是以法律为基础的行业自律。
(1)法律管理，
法律管理是国家以法律形式对证券市场运行过程中各个层面加以规定，并
相应确立实施和监督的有关职能，其目的是保证场外交易市场运行的有序化。
对场外交易市场的法律管理涉及到各个层面：场外市场结构，市场经营主体。
信托投资，证券的交易方式，清算、交割方式、证券的保管与委托、代理，证
券交易的税费设置，及相应的处罚条例等，还涉及到银行法等有关金融、商业
法规。法律管理有长期稳定和规范的特点，是规范场外交易市场的基础力量。
法律管理通过对市场运行主体行为的约束以及确定各个主体的权责利的关系，
使场外市场运行在法律规定的范围内。
(2)宏观经济调控
企业发行股票的目的在于从证券市场上筹集资本，投资者购买股票是为了
取得收益，证券商中介行为的目的也是为获取佣金或买卖差额收益。因此，根
据场外交易的特点，对其运行主体从经济利益关系上进行调节，间接影响场外
市场的运行，将其纳入宏观经济的轨道，促进宏观经济健康发展。
宏观经济调控主要依靠金融杠杆、税收政策和产业政策。金融杠杆是通过
利率、融资渠道管制等手段调节场外交易市场各运行主体的资金运用能力来调
节场外交易市场运行主体的资金运用能力来调节场外交易市场运行规模。税收
政策是通过税收改变运行主体的收益水平来调节交易行为和频率，从而间接高
速场外交易的运行规模。产业政策则是通过对发行、上柜等渠道调控，鼓励有
发展潜力的产业充分利用资本市场筹集资本。因为目前各国所鼓励和倾斜的产
业多属于电子、信息、生物制药等高风险、小规模的新兴中小企业，其中多数
远达不到上市条件。所以在政策上扶持，并鼓励其在场外市场上筹资可使这类
企业尽早获得资金，另一方面也使他们在场外市场上经过充分的准备运作，为
今后上市作准备。
宏观调控的目标就是要使场外交易保持适当的规模，使其与交易所共同发’
展，保持与国民经济的同步。
(3)行政管理
行政管理是政府主管部门在法律规定的基础上以行政权力来调整场外市场
各主体及其组织的行为。行政管理具有直接性，针对性的特点。主要包括对证
券商的资本规模、资格确定，经营范围等的确定；制定从业人员的行为准则；
对发行者信息披露的监督以及相应的处罚。
(4)自律管理·
由于场外交易具有零散性、自发性和非公开性，因此，行政手段管理容易
失效。为保证场外交易市场是在法律规定的范围内运行，保护筹资者、投资者
和经营者三方的利益，各国的场外交易市场多采取自律组织管理的方式，如美
国的全美证券商协会(NASD)。
自律管理之所以是对场外交易市场管理的重点，原因是：场外交易过程极
其复杂，专业化水平高，交易频繁。对这个过程的监管不可能象交易所交易采
用格式化合约，因而对某些特殊或突发的交易需要专业人员作出特别处理，这
些都不是法律、行政、宏观政策等能顾及得到的。另外。方面，解决各主体之
间的纠纷也是自律组织一项重要工作。
(三)、国外场外交易市场的发展
1、美国那斯达克证券市场
那斯达克证券市场是美国场外交易市场的一部分。它不设固定的交易场
所，而是通过遍布全美国乃至全球的计算机网络进行交易活动。在它成立之初
的1971年，美国有500多名证券商与”全国证券交易商协会自动报价系统
(NASDAQ)”联接，实现了场外证券交易实时自动报价，解决了场外交易市场
分散和信息不公开的问题。经过七十年代的技术升级，八十年代改革报价制度
和九十年代开展国际业务，那斯达克证券市场不断发展壮大。如今，它已成为
上市公司数量最多．上市证券数量最多和上市总市值最大的证券市场，按美元
交易额计算，也仅次于纽约股票交易所名列第二。从它的成长性来看，到1996
年，那斯达克证券市场交易股数达到了1381亿股，比十年前增长了10倍。
1996年那斯达克证券市场上市市证券6380余种，比1995年增加434家，而同
期纽约证券交易所仅增加232家，美国股票交易所却减少了40家。1998年
底，美国股票交易所宣布并入NASFDAQ市场。
1992年1月，那斯达克证券市场在伦敦设立分部，使欧洲的投资者也能在
自己的交易时间内买卖那斯达克证券市场的证券，从而为那斯达克证券市场走
向国际化迈出了重要的一步。在国际业务方面，那斯达克证券市场的美国预托
证券(ADRS)及外国证券交易保持了强劲的增长。在跨国集资个案数目屡破
纪录的几年里，经那斯达克证券市场在美国筹资的外国公司数目超过所有其它
证券市场。许多国际知名企业在那斯达克证券市场上市，如路透社、微软、
SUN系统、爱立信、丰田、日产等等。这些大公司虽然都符合在纽约证券交易
所上市的财务要求，但它们却选择在那斯达克证券市场上市。
同时那斯达克证券市场又是数以百计规模较小的新兴公司交易的场所，这
些公司多来自信息、生物技术、医药和电子等发展迅速的高新技术产业。据
《幸福》(FORTUNE)杂志报道，在1994年发展最快的100家美国公司中，
有85家是在那斯达克证券市场上市的。在《商业周刊》(Business Week)选
出的100家美国”热门发展公司”中，有94家是在那斯达克证券市场上市的。
(1)．那斯达克证券市场的特点
那斯达克证券市场有别于传统的证券交易所，其主要表现在它具有三大重
要特点：造市商制度、先进的电子信息技术和市场双轨制。
①造市商制度
任何一家在那新达克证券市场上市的公司，都有几家至几十家相互竞争的
证券商为该公司的证券商造市。在这些造市商中，许多是世界上最大和最好的
证券商，如美林、摩根斯坦利、高盛、莱曼兄弟、奥本海默等。它们为这些证
券报价，使其能保持一定的成交量，起到增加市场活跃程度的作用。
造市商通过那斯达克证券市场被称为”工作站”的电子网络终端自行买卖证
券，并通过相互之闯的竞争赢得投资者的订单指令。美国联邦证券法律和证券
与交易委员会(SEC)及全国证券交易者协会(NASDl制定的有关规则要求造
市商必须做到：保持详细的交易纪录和坚持财务责任标准；不问断地创造双边
市场和在晟佳价格时有限额地接受并执行有关指令：发布有效的买、卖两种报
价；在交易完成后的90秒内报告有关交易情况，以便向公众公布。按照规定，
凡是在那斯达克证券市场上市的公司，最少得有两名造市商为该公司证券造
市。通常，每家证券平均有12名造市商，而一些交易比较活跃的证券则有40
位以上的造市商为其造市。外国公司证券平均每宗约有11名造市商。那斯达克
证券市场正是通过众多造市商在市场上进行激烈的竞争报价来确定证券价格
的。
在连续有效地为证券报价的同时，造市商还可以推荐股票，即他们对由自
己担任造市商的公司进行研究，发表研究报告并向投资者提出推荐意见，以创
造市场对该证券的需求。当然，这种推荐是要负一定责任的。
那斯达克证券市场的造市商制度能使投资者和上市公司获得多种好处，主
要表现在以下几个方面：
第一、加深市场深度。每种证券平均有几名造市商，竞争性强。其中总有
几名造市商会报出买卖报价，从而确保投资者能获得最佳价格，及时完成交
易。
第二、提供不间断的交易活动。由于有造市商不间断地提供有效报价，使
市场交易活跃，而不象其他单一专家的证券市场经常停止交易活动。
第三、加深市场深度和提供不问断交易活动反过来又使市场具有很强的流
通性，即使股票价格上下波动1％所需的美元交易额较少。
第四、帮助上市公司提高知名度。造市商对自己负责的证券进行跟踪分
析，提出推荐意见，引起投资者对这些证券的注意。
②先进的电子技术
那斯达克证券市场在世界范围共设置了25万多台计算机网络终端，向各个
角落的交易商和投资者公布全面报价和交易信息，使高效即时的证券交易成为
可能。当投资者发出买卖某一证券的指令后，经纪人就会通过通信网络将这一
指令传到本公司。如果该公司正好就是这种证券的造市商，一般会在公司内部
按投资者要求的价格或优于这个价格持行。持行的价格取决于指令的性质和当
时各个造市商在市场上的最佳报价。如果该公司不是这种证券的造市商，他就
通过整个电子交易系统，寻求这种证券造市商的最佳报价来完成指令，这一切
都是在最先进的通信和处理设备的保障下及时完成的。
那斯达克证券市场采用各种自动化控制系统，对每天的交易活动进行分
析。其中，”证券监测自动跟踪系统”(SWAT)，使用最新技术对证券的价格
和交易量进行监测，以找出建常活动，有助于进行迅速准确的市场监督。
@市场双轨制‘
那斯达克证券市场在上市方面实行双轨制：通常．规模较小的新兴公司选
择在那斯达克的小型资本市场上市，因为上市的标准较为宽松；而较具规模的
公司则大多在那斯达克僵市场进行交易。虽然两个市场的监管范围没有什么不
同，但是那斯达克全国市场规定的上市标准较高。
通过下列表格可阻对比两个市场的不同：
那斯达克全国市场首次上市财务规定
按1934年《证券法》
第12(9)条或相似法律注册
八市要求
选择1·
是
净有形资产(美元¨·1 400万
挣收入(美元)40万
税前收入(美元{ 75万
公众持股量(股) 50万
靛行市价总值(美元) 300万
经营年限无要求
每艘最低速盘价(美元) 5
造市商人数2
股东人数400
·选择1：适用于有赢利的营运性公司
选择24+
是
1200万
无要求
无要求
100万
1500万
3年
400
··选择2：适用于还投有赢利的研究或发展性公司
¨·净有形资产：指不包括商誉在内的净资产
那斯达克小型资本市场首次上市财务规定
总瓷产(美元)
总股本(美元)
按1934年《证券法》
第12(9】条或相似法律注册
公众持股量(股)
发行市价总值(美元)
税前收入(美元)
股东人数
每股最低递盘价(美元)
造市商人数
入市要求
400万
200万
是
10万
100万
75力
300
资料来源：NASDAQ International，Ltd 1994
维持在市要求
是
100万
无要求
无要求
20万
100万
无要求
无要求
维持在市要求
200万
100万
是
10万
20万
无要求
300
l
2
可以看出那斯达克证券市场在市场层次与结构方面是考虑比较周全的，不
仅为大型企业着想，也为中小新兴企业提供便利，更重要的是便于投资者区分上
市证券的性质，选择适当的投资目标。
(2)、那斯达克证券市场的监管
对证券市场的监管方式和力度是一个证券市场成功与否的关键。美国不仅
是世界上证券市场最发达的国家，也是对证券市场监管最严格、最规范的国
家。
1934年通过的《美国证券法》并未就场外交易市场作出任何明确规定，只
是在《1936年证券法修正案》中要求所有从事此类交易的经纪人和自营商登记
注册。1938年进一步修订增加了类似于证券交易所采用的措施。因此，那斯达
克证券市场基本上是属于待业自律管理。
从其管理结构来看，那斯达克证券市场归属于全美证券交易商协会
(NAsD)，并在证券交易委员会的监督下进行工作，它必须严格执行美国联
邦证券法规和自立的行业规则，要求保持高度信誉标准，履行自定的市场规
章，保护投资者的利益。
从监管内容来看，在那斯达克证券市场上市同在其它证券市场上市一样，
必须首先在美国证券交易委员会注册，其财务报告必须符合即定的会计准则，
前面提到过的信息披露制度也是一项重要的监管措施。r
从监管的技术手段来看，证券交易委员会对招股说明书和财务报告等信息
披露文件进行审核，保证上市公司没有有意欺骗的行为；全美证券交易商协会
则审核监督上市公司与承销商之间的分销计划安排和相关费用，以保护上市公
司利益。另外NASD还通过与那斯达克证券市场的交易系统联接，对市场的交
易活动进行监测，对异常交易进行审查，防止和打击各种交易欺诈行为。
2、欧洲的场外交易市场
欧洲各国为鼓励中小型企业和处于发展阶段的新兴公司筹集资本，建了以
计算机和通信网络为基础的场外交易市场体系。这个体系中比较有代表性的是
英国的场外交易市场体系。1995年6月，伦敦股票交易所(LSE)建立了非上
市股票交易市场，称为”替代投资市场(AIM)”。与”第一层次”的交易所市场相
比，该市场监管比较宽松，而且面向专业投资机构。到1995年底，在这个市场
上进行交易的挂牌公司有121家，其中2／3是从伦敦股票交易所专营非上市股
票交易的4 2规则市场转过来的。另外，95年9月英国又设立了一个新的服务
机构一交易点(TP)。它通过计算机网络为400余种在伦敦股票交易所上市盼
股票撮合成交。”交易点”属于第三市场范畴。
同样的，1996年巴黎证券交易所开放了一个新市场用以帮助年轻的创新型
公司获取股本，同时也给那些愿意冒更大风险的投资者以获得相应更高回报的
机会。类似的还有德国的”新市场”，比利时布鲁塞尔股票交易所和荷兰阿姆斯
特丹股票交易所的新市场。同时这些”新市场”联合在一起发起了欧洲新市场
(EUOUM)，它寻求建立市场问的联系，为的是创立交易数据传递网络，协
调标准，提供会员间的媒介。更为重要的是，为适应欧洲单一市场计划，一个
类似于NASDAQ的欧洲场外交易市场已经建立。
由美国和欧洲的场外市场发展情况来看，场外交易市场已由传统的在证券
公司或投资银行的柜台上进行交易转为凭借现代科技发展成为电子化、网络
化、多方位的交易体系，并且，场外交易市场由过去的松散型结构向规范化、
组织化发展，成为交易所市场强有力的竞争对手。
二、我国场外交易市场研究
(一)、我国场外交易市场的背景及现状
证券市场在我国重新兴起已有10多年的发展历史，它是经济体制改革不断
深化，从传统计划经济体制向社会主义市场经济体制转变的必然产物。1986年
沈阳、上海相继试点企业债券和金融债券的转让、抵押、鉴证业务以后，债券
流通市场逐步发展起来。股票市场方面，也是在1986年9月，上海市工商银行
信托投资公司静安证券业务部首创了第～个股票交易柜台，”延中实业”和”飞乐
音响”两支股票上柜交易。从1988年开始，又先后开放了61个大中城市国库券
流通市场。这样，实际已在全国形成了以国债交易为主的柜台交易体系。
1990年12月，上海证券交易所成立，翌年，深圳证券交易所也正式开
业。两交易所经过初期的清淡走向火爆，”股票热咭}人们一种”买到股票就能赚
钱”，对股票的需求剧增。另一方面企业也纷纷开展股份铝q试点和改造，股票的
供给也大大增加了。全国各地出现了大量的定向募集股份公司，许多不规范的!’
内部职工股”发行到了社会公众手中，成为实质上的”社会公众股”；沪深两交易
所在稳中求进的指导思想下，采取严格行政审批、控制上市额度的方法，使大
量已发行的股票不能上市流通。
在这种情况下，各地方的政府部门在原有的以国债交易为主的交易中心的
基础上，引入了股票柜台交易。
我国目前的场外交易市场体系主要由以下几个部分组成：
(i)STAQ和NET系统
STAQ系统(Securities Trading Automated Quotations System)，即全国证
券自动报价系统，它是～个由计算机网络进行法人股交易的综合性场外交易市
场，。于1990年12月正式正式开通运行。STAQ系统是非营利性会员制组
织，凡经主管部门批准的可从事证券业务并达到STAQ设立的条件的各种经济
组织都可成为会员。在STAQ系统上市的品种包括国库券、金融债券、企业债
券和十支法入股，STAQ系统实行做市商制度。
NET系统(National Electronic Trading System)，又称中国证券交易系统有
限公司，是一家于1993年2月正式成立的全国性证券中介机构，属于有限责任
公司形式。它的主要功能是提供交易联网服务，促使买卖成交。NET系统上只
有7家法人股交易，与STAQ系统不同的是，NET系统不直接对投资者，而要
通过系统证券商这一中介环节才能进入NET系统进行法人股交易。
STAQ和NET系统从成立运行以来，受到各方面广泛关注，他们也在不断
自我完善中为中国的法人股流通起着实验作用。1994年4月在STAQ系统上，
”光大”标购”玉柴”成为轰动一时的新闻，至今这一事件仍作为我国企业资本运营
的典型案例而为人们所津津乐道。当时国内外对STAQ和NET系统这两个场外
交易市场给予了较高评价，认为找到了公有制和资本市场对接的新形式。公有
法人资本公开交易有效地防止了国有资产流失，培育了一批规范的机构投资
者，为定向募集公司的资本流动找到了出路等等。然而，正当这两个系统在规
范自身并总结出了法人股流通管理经验的基础上准备扩大市场规模时，却因两
条自相矛盾的理由：”法人股市场和个人股市场对立，割裂了中国证券市场；法
人股个人化，造成国有资产流失”，被证券主管部门关闭了。
②交易中心
我国Ifl前有证券交易中一LI,26个、主要位于各省会城市，其中以天津、武
汉、沈阳证券交易中心三家在全国影响最大，另外在部分大中城市也有十几家
以交易中心或交易系统为名的交易场所，它们与源圳、上海两交易所一起构成
了我国债券和投资基金的交易体系。这些交易中心鉴于当地的经济发展和股份
制改革的需要，先后引入了股票交易，名称有柜台交易系统、自动报价系统、
权证交易系统等等不一而足。以武汉为例，1994年底，在武汉市证券管理办公
室和武汉证券交易中心的组织下，利用武汉证券交易中心的国债交易系统，开
办了”武汉股票柜台交易”，并选择了八家定向募集股份公司的内部职工股上柜
交易。武汉柜台交易系统采用当时较为先进的电子计算机及网络设备，引用美
国NASDAQ的交易形式。每支上柜的股票都有三家以上的做市商为其报价。其
后，又有两批十几家股份公司的内部职工股上柜交易。或早或晚，天津、青
岛、淄博等城市也开办了类似的场外交易系统。特别值得一提的是山东淄博，
在其交易系统中交易的基本上是民营企业的股票，促进当地民营企业的发展。
但此后由于各地政策不统一，交易规则又存在很大差别，引发了许多问题，使
许多柜台交易市场功能退化，交易纠纷增多，加上中央政府证券主管部门认为
各地的柜台交易远未达到规范的程度，又可能与两交易所市场争夺资金，于是
于1998年陆续关闭了这些柜台交易市场。
@分散的场外交易市场
是指散布在全国各地的3000多个证券营业网点，包括证券公司、信托投资
公司证券业务部及银行，信用社的证券代办网点(从金融分业管理后，这3000
多家证券营业部归属集中于证券及信托投资公司)，主要进行债券的柜台交
易，也有少数证券网点私下办理配股转让等场外股票交易业务。由法律法规及
政策限制，这3000多家证券网点还不能合法地进行股票的柜台交易活动，仅有
为数不多的证券公司在从事国有股、法人股的场外协议转让中介，其功能远未
得到开发。
综上所述，我国场外交易市场是在社会主义市场经济的建立过程中发展起
来的，它适应了股份制改革的需要。但在其发展过程中．由于没有及时建立相
关的法律法规，加之各地方政府只从开发本地资本市场的角度出发，使场外交
易市场特别是股票柜台交易市场出现了比较混乱的局面，如内部职工股满天
飞，国有法人股低价转让给个人，未经许可私自发行股票等等违规行为层出不
穷，这是导致我国股票场外交易市场夭折的主要原因。
(二)、对我国场外交易市场的展望
l、场外交易市场在我国存在和发展的必要性
(1)．场外交易市场为中小型新兴企业提供融资槊道
由于受舰模经济理论的影响，经济学者和经济管理者很容易关注大企业，
而对小企业的生存与发展采取漠视的态度。然而小企业规模小，经营灵活，工
资较低，其效率并不比大企业低，而且正由于众多小企业参与市场竞争，避免
4
了出大企业来垄断市场。在成长性方面，若小企业的产品或服务较好时，其成
长性要高于大企业，特别是通信电子、生物制药等高新技术行业，其产品的生
命周期正处于上升期。然而，小企业的融资途径有着先天不足。一般都认为大
企业商信誉好，经营稳健，投资风险小，所以大企业成为金融机构和其他投资
者投资的首选。在现实的主要资本市场⋯．交易所市场中，对小企业的入市有较
大限制，而处于上升期的小企业又急需有效的融资渠道。
如果将我国企业的发展现状和发展前景作一个划分可分为五类：
老行业：包括化工、纺织服装、钢铁、建材水泥、机械、传统食品及药
品等。。
成熟行业：包括商业批发和零售、家电。
受扶持行业：包括能源、基础建设、公用事业、农业等。
发展行业：包括通讯、生物工程电子、软件信息资源等。
综合类。
96年一98年上半年沪深两交易所的上市安排泌1 96 1—6 96．7．12 97．1．6 97 7．12 98 1-6
老行业
6I．4 50 0 58 6 57．1 63 4
(％)
成熟行业
15．9 14 2 17 2 10．4 1 5
(％)
受扶持行业
6 l 9．7 1．5 10．7 9．6
(％)
发展行业
0 2 1 2．1 4．5 7．3
(％)
综合类
16．7 24．2 21．4 17．3 19．3
(％)
从上表可以看出，老工业类公司上市比重始终在50％以上，而发展行业上
市比重一直处于低水平，而且这还是达到了交易所的上市规模要求的，还有大
量的民营和私营高科技中小企业没有资格利用这个市场来融资，仅靠银行贷款
又增加了这些中小企业的债务，使其经营风险加大。
据统计，目前全国工商注册登记的中小企业已超过1000万家，占全部注册
企业数的90％；中小企业总产值和实现利税分别占全国总数的60％和40％左右：
提供了大约75％的城镇就业机会；在1500亿美元左右的出口总额中，约60％来
源于中小企业。中小型新兴企业尽管投资风险较大，但是若有良好发展前景规
划，获得资本市场的支持，则其高成长性就会显现出来并带来高收益。因此，
在客观上需要一个专门为中小新兴企业融资的专门市场。
(2)．场外交易市场可满足专业投资机构的投赉需求
中小型新兴企业具有高风险、高回报的特点，对其投资必须承担较高的风
险。因此，投资者多是具有丰富市场经验，要求取得高额投资回报的专业投资
机构或个人，包括备种投资公司、投资基金和投资银行等金融机构，由于交易
所市场中的上市公司的股票价格较高，投资回报率较低，因此这些投资机构需
要一个专业投资市场，场外交易市场正好提供许多未上市的极具发展潜力的新
兴中小公司供其选择。从我国资本市场来看，现时的交易所市场上市股票价格
严重偏高，投机性极强，并不适合长期投资，而且由于政策倾斜等因素．使老
工业行业中的大型国企在市场上占了相当大的份额。这些企业由于历史原因造
成经营管理不善，产品竞争力不高，包袱过重，企业业绩欠佳，难满足专业投
资机构的投资需求，开辟场外交易对于吸引这些专业风险投资者将资金投向中
小型新兴企业，为其带来较高的投资回报更有利于充分发挥资本市场有效配置
资源的功能，同时也可解决广东深圳等地提出的”第二板市场”，以扶持高科技
企业上市的问题。
(3)．发展场外交易市场有利开展资本运营
经济的发展，离不开资本的配置，资本配置优化即是资产如何流动和组合
的问题。资本的利用效率与其组合方式和运行机制密切相关，在不同企业中资
本的利用效率是不同的。资本运营的目的就在于调整资本的组台方式，改善其
运行机制，从而发掘其潜在价值。我国且前处予市场经济的初级阶段，现代形
式的公司形态刚刚建立，旧有形式的国有企业还有许多未从传统的行政管理体
制中脱离出来，政企不分、产权不清、所有者缺位．还有相当数量的已改制为
有限责任公司和股份有限公司的企业也存在同样的问题。在这种情况下，价格
信号的交流会出现不充分不平等的观点，大量出现”人情交易”、”特权交易”，对
这些公司进行资产重组容易造成国有资产流失和社会资源浪费。另一方面，由
于产权交易市场发展缓慢，使大量有资本运营要求的企业无处施展。靠交易所
市场来完成企业的购并重组，目前来看，可行性不大。因为我国上市公司股票
可流通部分只占其总股本的30％左右。要解决这种境地，可以充分利用市场的
价格发现机制和流通机制，就是在交易所上市的企业，也可利用场外市场来进
行资本运营。近几年，不少上市公司也正在实践，通过法人股场外协议转让完
成资产重组。场外交易市场的存在，可以补充产权市场和交易所市场的不足，
而且场外交易程序简单，交易限制小，所以企业在这时更容易开展并购活动。
(4)．发展场外市场是解决非流通股流通问曩的有效途径之一．
众所周知，流通性是股票生命力所在，而目前我国存在大量包括国有股、
法人股等形式的非流通股。由于其不具备流通性而严重限制了其功能的正常发
挥。国有股和法人股是我国市场经济体制改革过程中的创造，其来源是国家投
资和企业的自我积累。不能流通的国有股、法人股占沪深两交易所上市公司部
股本的70％以上。从1989年上海和深圳两交易所启动之后，国有股和法人股就
成为困扰市场的因素，随着上市公司的增多和市场规模的扩大，非流通股规模
日益膨胀，构成对交易所扩容承载能力的沉重压力。从1990年至1994年6月
30日审批停止，我国有定向募集公司5964家，总股本3942亿元。在这些公司
中，国有法人股、国家股和法人股共2464亿元。如此之多的非流通股成为我国
证券市场规范化发展的巨大障碍。
另外还有众多不能上市的股份公司股份，股份制改造中出现的职工持股会
持有的股份，城乡股份合作制企业职工持有的股份等等，这些非流通股都要求
进行流通，都需要有相应的交易方式和交易市场。为了给非流通股找到出路，
管理层、学者、金融机构进行了一些尝试，最早的莫过于1992年7月和1993
年4月建立的STAQ和NET两个证券交易自动报价系统，到1993年6月，两
系统共有挂牌流通的定向募集公司法人股17支。但自1993年6月后，法人股
流通被禁止，因而再没有其它法人股进入这两个市场，两个场外交易市场的功
能未能获得再深入的开发。对于上市公司的国有股法人股流通问题，也有一些
解决方式：以”申能”和”哈医药”为代表，把国家股定向转让给老股东，同时进入
市场流通。但现实的沪深两交易的承接能力(特别是心理承受能力)较弱，这
种方式必然造成市场恐慌，不利于股市”稳中求迸”的方针；以”浦东金桥”为代
表，把国有股或法人股送、配股权有偿转让给个人股东。但时至今日这部分转
配股也未进入流通；近几年多采用的场外协议转让方式，有些类似第三市场交
易。这种方式使企业间收购兼并成为真正可能，且不会对交易所市场造成直接
冲击。
(5)．解决证券市场区域发展不平街要求发展场外交易市场
商品经济发达国家和地区，证券市场结构具有多层次，多元化的特点，一
般而占都分为三个层次。以美国为例，一是世界性的股票交易所如纽约证券交
易所；二是地区性的股票交易所。全美有1 3家交易所，基本分布于本土的各大
区域；三是完善的场外交易体系，通过遍布全国的证券交易商网络使证券市场
伸八各个地区。这种地理上的广泛分布能有效遏制地区之间的资金争夺，有助
于繁荣地方经济，缩小地区之间的经济差距。
在我国，证券市场的发育正处于初级阶段，表现出一定的区域不平衡特
征。这种区域不平衡一方面表现在目前只有深圳、上海两1、交易所，其它大中
城市的证券市场还是单一的债券市场。另一方面表现在交易所市场上市公司区
域分布不合理。90年代中期前，我国上市公司主要集中在深圳和上海，至95
年底沪市A股中上海本地股占总数的50％，深市本地股占上市公司总数的
37％：两交易所上市公司中东南部经济较发达地区公司比重较大占75．2％，是
中西部地区总数的3倍左右。96年起沪深两市通过扩容发展，情况有所改善，
但至98年上半年止，新上市公司数量东南部地区仍占总数的53 2％，中西部地
区公司只与总数的46 8％。形成这种不平衡的原因主要是：一、我国各地区生
产力发展水平不平衡；二、各地区经济体制改革，特别是股份制改革步伐不一
致；三、各地区经济利益相对独立性。由于改革开放以来，东南部沿海地区对
外开放的区位优势和经济发展潜能得到充分发挥，东南部地区在吸引外资、引
进技术和管理、对外贸易等方面占有有利条件。而且，国家为从整体上提高投
资效益，在体制及政策上给予了优惠，使东南沿海地区经济获得较大发展，证
券市场的区域发展不平衡正是这些因素影响的结果。
建立完善的场外交易市场体系，特别是利用广泛分布在全国各地的券商网
络发展柜台市场，是解决证券市场区域发展不平衡的有效手段。首先，发展柜
台市场可改善中西部地区投融资渠道，提高各经济主体通过有价证券筹资的内
在动力，进而扩大经营规模，促进地区经济发展；其次，通过场外市场向中西
部地区辐射和扩散，加快中西部地区股份制改革的步伐：第三，发展场外市
场，有利于资本在全国范围内流动，使集中于东南沿海的资金逐步投向中西部
地区。
(6)．场外交易市场可以为平抑交易所市场过渡投机和一级市场发行效
率低下的向曩起重要作用。
我国的股票市场(指沪深两交易所市场)一直存在着一个严重问题一一过
渡投机，其重要原因之一就是市场规模狭小与投资需求扩大的矛盾。中国城乡
居民储蓄余额自90年以来逐年大幅上升，至1998年超过5万亿元人民币，该
年底沪深两市的投资者开户数超过3900万户，投资于证券市场的资金潜力巨
大。而两交易所总市值1．95万亿，流通市值5千亿左右，相当于储蓄余额的10％
左右。当证券市场容量不大时，证券供求关系受到扭曲，投资者使自觉或不自
觉地成为投机者，少数实力雄厚的投资者的买卖行为可以在相当程度上左右市
场，引起广大中小投资者跟风炒作，引发投机行为。同时，一级市场高溢价发
行，推动交易市场股价飙升，又扩大了对一级市场发行新股的需求，使证券市
场上总有数量庞大的资金在等候新股发行，以期在一、二级市场之间寻求高额
利润。
技展场外交易市场可以将一部分资金从交易所市场的投机活动中分流出
来，减小过渡投机行为对证券市场的不良影响，并且平抑一级市场高溢发行之
风，提高发行效率。
2、我园场外交易市场发展模式的选择
纵观世界证券市场发展的历史，证券市场主要有两种发展模式：一种是自
然演迸型发展模式，一种是政府推动型发展模式。自然演进型发展模式，是指
证券市场的发展随着经济发展的需要而出现，并且基本上任其自然演进和发展
的。西方老牌资本主义国家证券市场的发展大都属于这种模式，如美国和英国
等证券市场。而政府推动型的发展模式是指证券市场在其发展过程中．始终处
于政府的规划指导下，由政府采取种种措施，有意识地引导其发展。控制发展
节奏，以配合本国经济的发展需要。世界上太部分发展中国家和地区的证券市
场都属此种发展模式，如韩国、巴西及我国台湾省等。这种模式的特点是政府
制定发展规划，通过法律法规、证券管理体系以及相应的财政、货币政策等来
引导和影响证券市场的发展。
从场外交易市场的发展历程来看，由于其自发性的特点，各国的场外交易
市场多是属自然演进型的发展模式。当然，两种发展模式并非相互绝对地独
立，二者之间有着密切的内在联系。自然演进型发展模式也必须依靠政府制定
相应的法律法规及宏观经济政策来加强对证券市场的全面控制和管理；而政府
推进型发展模式则又要求政府在制定证券市场发展规划时，结合本国的经济发
展水平来采取相应措施。
结合我国经济发震和证券市场现状，我国场外交易市场的发展模式采取政
府推进型更符合中国国情。从两种模式相比较可以看出，自然演进型发展模式
的发展速度较慢，从市场出现发展到基本成熟，往往需要较长的时间。而我国
目前经济体制改革，股份制经济的发展迫切需要一个相对成熟和健康的场外交
易市场。政府推进型发展模式的发展速度较快，符合我国现阶段经济发展的需
要。另～方面，采取自然演进型发展模式，在场外市场发展过程中不可避免地
会出现市场剥烈波动，在市场从不成熟走向完善的过程中会遇到各种弊病．由
市场自身去慢慢地自我完善，会给市场带来长时期的不稳定。而采取政府推进
型发展模式，由于是在政府预先进行立法，成立管理机构并加强管理的前提下
有步骤的展开，因此其发展过程较为稳定，特别是可以吸取别国场外交易市场
的经验和教训，避免重蹈复辄。
我国的场外交易市场发展模式，应采取政府推动型发展模式，无论是欧美
发达国家还是东亚新兴工业国家的经验，对我们都有借鉴意义，在建立健全法
律法规的基础上放开场外交易推动场外交易市场快速健康地发展。
3、我国场外交易市场建设的实现捂旌和途径
根据我国证券市场十多年的芨展情况和现状看，场外交易市场的建立大体
上可采取预先立法，规范交易主体行为，充分考虑发行市场的战略。具体实现
措施与手段可以从以下几方面加以考虑：
18
(1)．完善立法r
我国证券立法的步伐一直慢于市场的发展速度。我国93至98年五年间的
场外交易(股票柜台交易)由于缺乏法律依据和法律规范，以至过早夭折。规
范我国证券市场的根本性法律《证券法》历时7年时间，于98年底才匆忙推
出，其中对实践中己出现的非流通股场外交易未作出相应的规定，只有第三十
二条规定：”经依法核准确性的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在
证券交易所挂牌交易。”只字未提已发行未上市的股票及大量的国有股法人股的
流通问题。而《公司法》第一百四十三条规定：”股东持有的股份可以依法转让
”。第一百四十四条规定：”股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所
进行。”，显然并不是只有交易所才能进行股票交易。从近几年发展情况看，我
国证券市场立法工作获得了长足进步，但仍然有立法不严谨、前后相互冲突、
明显缺乏前瞻性等不足。因此，在立法过程中，应对场外交易作出界定，明确
其法律地位和基本形式，在此之后可采取授权的方式，授权国务院根据证券市
场总体发展的需要，建立不同层次的交易所及场外交易市场，并作出规范。此
外，应制定同场外交易市场运作相关的法律法规，如柜台交易或场外交易法
规，清算、交割条例，及场外交易的监管处罚及规范经营机构，投资者和发行
者行为的法律法规等等。
(2)．鼓励证券商积极参与场外交易活动，充分利用分布广泛的券商网
络
在场外交易市场中，处于市场中心地位的是证券商，通过他们的中介买卖
活动，创造了场外交易的可能性。因此，应扶持并鼓励券商利用自身直接面对
投资者和筹划资者的优势开发市场，使投资者与筹资者、投资者与投资者之间
架起桥梁。在实施过程可在规范其行为的前提下，提供融资渠道、税收政策和
技术支持等方面的便利。
(3)．鼓励机构投资者积极参与
在西方场外交易市场发达国家，参与场外交易的多是专业机构投资者，个
人投资者由于信息、信心、专业知识等方面的原因，参与较少，而在我国的证
券市场唱主角的却是个人投赘者。如何引导和保护他们的投资是关系到场外交
易成功与否与稳定大局的关键，在场外交易市场的建设中，应积极引导投资者
树立正确的投资理念，避免出现混乱局面。对机构投资者应规范其投资行为，
避免操纵市场和内幕交易行为的发生。
(4)．筹资者与发行对象
企业，特别是面临建立现代企业制度的企业和民营中小型企业应成为场外
交易市场的发行主体。应从规范发行市场的角度入手，逐步引导这些企业的股
票和债券进入场外交易市场流通，减轻交易所市场的扩容压力，促进中国股票
发行制度由审批制向注册制的转变。
(5)．市场准备
针对我国经济从东到西呈三级梯度发展的特点，场外交易市场的建设与发
展应采取梯度推进的方式，依东南沿海地区股份制企业多的特点，在这些地区
先行试点，然后延伸到中西部地区。在市场形式方面，应先建立国有股和法人
股的流通市场(指定向募集公司而言)，然后设立以券商网络为依托的柜台交
易体系。
4．我国场外交易市场的管理模式
从世界各国的管理状况看场外交易市场，一般采取在政府主管部门的监督
下自律管理为主的模式。我国的场外交易市场也应采取这种模式。
自律组织在现有法律法规的约束下，对市场从各个角度进行深入的自律管
理，是场外交易市场健康发展的重要保障因素。自律组织的自我管理可以补充
法律法规在专业市场和专业行为中的效力，贯彻法律法规在交易行为中的实
施。行业自律管理一般是从场外交易业务的性质和范围对证券经营主体行为进
行约束。它通常制定统一的行业业务规章，并据此对经营主体进行管理。制定
的业务章程一般体现以下基本原则：标准及惯例原则，其目的是保证经营主体
行为标准化、惯例化，以达到台理有效的管理效力；业务及道德准则，即保证
经营主体采取公正、公平的经营准则，防止不正当竞争，防止交易欺诈行为，
提离整个经营者队伍的信用水平；仲裁原则，即处理会员与会员之间，会员与
客户之间的纠纷的原则。，
从我国目前的情况看，自律组织即证券业协会远未达到场外市场发展需要
的水平。由于我国目前政府行政干预过重，证券业协会的组织结构较松散，不
能对整个场外交易市场作出一个整体的、统一的管理，因此还不能肩负起自我
约束、自我完善的自律重任。同时，出于对证券市场总体发展的考虑，政府证
券主管部门的政策引导和行政管理仍然是必要的。政府监管一般包括两方面；
一是对自律组织的职能确认：二是对自律组织业务细则的审查。由于行业自律
组织自律管理是对国家有关场外交易法律和法规的补充，有必要审查和确定其
职能和制定业务细则不与有关法律和政策相抵触。
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参考报刊
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