江西财经大学
硕士学位论文
中国国有企业兼并研究
姓名：范志华
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：陶永立
19990401
前言
一随着 西方国家一次又一次地掀起企业兼并的浪潮，人。:对企业兼并理论研究
的兴趣也一浪高过一浪。我国理论界对企业兼并理论的研究做了大量工作，为我
国企业兼并的实践做出了有益的贡献。但由于受兼并实践的限制，企业兼并理论
还不成熟，我们更多地是在引进、消化、吸收西方企业兼并理论，而我国兼并实践
中出现的大量间题，又要求人们不断对其作出解释，以推动实践的深入和理论的
进步。\
我之 所 以 将对国有企业兼并的研究作为学位论文的选题，是因为自己对国有
企业的行为分析比较感兴趣月'&-l的国有企业是计划经济的产物，在向市场经济
转轨的过程中，国有企业必须完成自己的转制。鱼业养莎作为产权交易的一种方
式，是进行存量资产调整的一种重要手段，也是市场资源配置机制的一个重要组
成部分，完善国有企业兼并机制是国有企业向市场转型的题中应有之义。其实，
最初触动我进行国有企业兼并研究的，是这样一个鲜明的对照:在西方特别是美
国企业兼并的深度和广度不断在升级，而我国却有企业家在为企业兼并难以进行
而感叹。
{我 们可以引进，但不可以照搬西方的兼并理论。因划中国的企业，特别是国
有企业，与西方企业相比，由于所处的市场发展阶段不同，所有制性质不同，因而
其行为包括兼并行为也表现为不同的特征。正是这种差异性使理论创新成为可
能。
)然而 ，“可能的不一定是现实的”，使“可能”成为“现实”是一个艰难的历程。
李文
本文虽然是在导师陶永立教授的悉心指导下完成，同时也包含刘江会、胡学义、
春吉等师兄弟的智慧。但由于笔者时间仓促，资料收集不全，加上学识的局限，
章中难免出现疏漏，敬请各位专家、学者不吝赐教，以资我日后的学习、改进。·
范志 华
于、西财经大学蛟桥园
一九九九年四月
中国国有企J匕兼并月开究
引言
企业 兼 并 是市场经济社会中企业扩张的一种方式，又是激烈竞争中企业优胜
劣汰的稳妥处置方式之一，兼有宏观与微观双重功能。从宏观上看，企业兼并具
有调整产业结构、优化资产存量结构、提高总体经济效益的功能;从微观上看，兼
并则具有强化优势企业发展，获取规模效益、消除被兼并企业破产可能引起的社
会震动的功能。企业兼并机制的建立，是建立社会主义市场经济体制重要的一
环。
自改 革 开 放以来，国有企业为我国改革开放和国民经济建设作出了巨大贡
献，保证了国民经济持续、快速、健康的发展。国有企业自身通过改革也逐渐出现
生机，并有所发展。一批规模巨大、优势突出、运作高效的企业与企业集团开始发
挥导向、带动、辐射作用。但是，从整体上看，我国国有企业现状不容乐观，近半数
国有企业经营出现危机，负债累累，步履艰难，陷人困境。随着国有企业改革的不
断深人，传统体制下长期积累的矛盾越来越多的显露出来。
由于 几 十 年国有企业只生不死，一批早已失去活力的企业在市场经济的冲击
下，越来越困难，加上部分企业不适应经济体制改革和市场竟争的要求，效益下
滑，亏损加剧，整个企业经营活动形成了不良循环，甚至陷入了恶性循环。处于经
营危机，陷入困境的部分国有企业，出路何在?简言之，就是要按照市场经济优胜
劣汰的规律，坚定不移地走兼并破产的路子。江泽民总书记在党的十五大报告中
指出:“国有企业是我国国民经济的支柱。搞好国有企业改革，对建立社会主义市
场经济体制和巩固社会主义制度，具有极为重要的意义。”对于如何搞好国有企业
改革，江总书记明确指出:“实行鼓励兼并、规范破产、下岗分流、减员增效和再就
业工程，形成优胜劣汰的竞争机制。”在现实经济中，由于这种淘汰机制不健全，使
得国有企业中存在重复建设、过度竞争、某些行业长期低效率运行的僵而不死的
状况。本论文在考察我国国有企业兼并机制的必要性、兼并实践中存在的问题进
行分析的基础上，提出科学的国有企业兼并机制模式。
苗卜业兼并31L金仑的1窗要m 主胜
(一 )马 克 思的资本集中理论
在马 克 思 写作(资本论》的年代里，资本主义世界还没有出现过大规模的兼并
浪潮，只是在资本主义由自由竟争走向垄断的时候，兼并才盛行。但是，马克思通
过对资本主义生产方式产生和发展规律的深入分析，论述了资本在市场经济下的
运行规律，马克思非常敏锐地抓住了资本集中这一重大问题，建立了资本集中理
论。马克思的资本集中理论可以简要概述如下:
1. 资本 集 中的原因
在分 析 资 本集中的原因时，马克思首先区分了资本积累和资本集中这两个概
念。他指出，“积累，即由圆形运动变为螺旋形运动的再生产所引起的资本的逐渐
增大。’7而集中则是“改变社会资本各组成部分的量的组合”。同时，马克思又指出
了两者的联系，“通过集中而在一夜之间集合起来的资本量，同其他资本量一样，
不断再生产和增大，只是速度更快，从而成为社会积累的新的强有力的杠杆。”①。
在这里，集中是指个别资本通过现有资本的互相结合而引起的量的增大，积累则
指剩余价值的资本化。
马克 思 认 为促成资本集中的内在原因，就在于资本对剩余价值和利润的追
逐。当剩余价值表现为利润时，资本对更大利润的追逐可以通过两个基本途径实
现，一是扩大生产规模，二是在一定规模下提高劳动生产率。马克思特别强调了
分工和规模经济在资本集中过程中的意义。他指出:“内部实行分工的工人大军
愈庞大，应用机器的规模愈广大，生产费用相对地就愈迅速缩减，劳动就更有效
率。”他说“生产方式和生产资料总在不断变更，不断革命化，必须要引起进一步的
分工;机器的采用必须要引起机器的更广泛的采用;大规模生产必须要引起更大
规模的生产”②。从这里可看出，为现代经济学高度重视的分工和规模报酬问题，
马克思已有深刻的论述。马克思的理论逻辑是:资本对剩余价值和利润的追求，
有绝对剩余价值和相对剩余价值的生产两种形式，这就要求扩大生产规模，由此
引起资本集中，因而，对剩余价值和利润的追逐，是资本集中最原始的原因。
(资本论》第一卷，人民出版社1975年版，第
(马克思恩格斯全集》第六卷，第499,501页
688,689页
① ③ 2
2. 资 本 集中的机制
马克 思 认 为，资本的集中，包括竞争机制、信用制度、股份公司制度和资本市
场四种机制。
关于 竟 争 机制，马克思指出:“资本的这种集中或资本吸引资本的规律⋯⋯竞
争斗争是通过使商品便宜来进行的。在其他条件不变时，商品的便宜取决于劳动
生产率，而劳动生产率又取决于生产规模。因此，较大的资本战胜较小的资本
⋯⋯较小的资本挤到那些大工业还只是零散地或不完全地占领的生产领域中去。
在那里，竟争的激烈程度同互相竞争的资本的多少成正比，同互相竞争的资本的
大小成反比。竞争的结果总是许多较小资本家垮台，他们的资本一部分转入胜利
者手中，一部分归于消灭。除此而外，一种崭新的力量— 信用事业，随同资本主
义的生产而形成起来”①。马克思在这里强调了竞争机制对提高劳动生产率，从而
对生产规模和资本集中的作用。
马克 思 还 分析了信用制度对资本集中的作用。他认为，“随着资本主义生产
和积累的发展，竞争和信用— 集中的两个最强有力的杠杆，也以同样的程度发
展起来。”②。信用是资本集中的两个最强有力的杠杆之一。信用事业“随同资本
主义的生产而形成起来。起初，它作为积累的小小的助手不声不响地挤了进来，
通过一根根无形的线把那些分散在社会表面上的大大小小的货币资金吸引到单
个的或联合的资本家手中;但是很快它就成了竞争中的一个新的可怕的武器;最
后，它变成一个实现资本集中的庞大社会机构”③。
信用 制 度 不仅是“一个实现资本集中的庞大社会机构”，而且它是股份公司制
度的基础。而股份公司的出现，又为资本集中提供了重要机制，它使得“本身建立
在社会生产方式的基础上并以生产资料和劳动力的社会集中为前提的资本，在这
里直接取得了社会资本(即那些直接联合起来的个人的资本)的形式”④。
此外 ， 马 克思还论述了资本市场对资本集中的作用。首先资本市场制度，使
得资本的流动和重组成了一件成本低而且很方便的事情，因为资本市场除了借贷
市场以外，还表现为一切有息证券市场，包括债券和股票市场。其次资本市场也
是股份公司制度的基础。一个股份公司，只要有好的经营状况和发展前景，为了
进行兼并活动，所以通过发行股票和债券的办法，筹措所需的资金，甚至可以直接
发行股票，支付被兼并公司的股东。
以上 马 克 思所阐述的竞争制度、金融信用制度、股份公司制度以及资本市场
马克思:(资本论》，第一卷，人民出版社1975年版，第686一687页。
同上
同上，第697页。
马克思:(资本论)第三卷，人民出版社1975年版，第493页。
① ② ③ ④
制度，的确是资本得以流动、重组乃至集中的最重要的机制
3. 资 本 集中的趋势
马克 思 在 研究资本集中的规律的时候，提出了资本主义社会大资本吞并小资
本“小鱼为鳖鱼所吞掉，羊为交易所的狼所吞掉”的资本集中的趋势。他指出:“集
中可以通过单纯改变既有资本的分配，通过单纯改变社会资本各组成部分的量的
组合来实现。资本所以能在这里，在一个人的手中大量增长，是因为它在那里，在
许多人的手中被夺走了。在一个生产部门中，如果投入的全部资本已溶合为一个
单个资本时，集中便达到了极限。在一个社会里，只有当社会总资本合并在唯一
的资本家手中，或者合并在唯一的资本家公司手中的时候，集中才算达到极限”①。
在论述这一个生产部门的集中极限时，恩格斯加了一个注:“英美两国最新的‘托
拉斯’已经在为这一目标而奋斗，它们力图至少把一个生产部门的全部大企业联
合成一个握有实际垄断权的大股份公司。”
应该 说 ， 马克思所提出的资本集中的趋势是科学的，至于“当社会总资本合并
在唯一的资本家手中，或者合并在唯一的资本家公司手中的时候，集中才算达到
极限”的具体论断，则至今没有经济史所证明。这一方面是由于当资本主义发展
到垄断主义阶段的时候，资本家为协调内部的冲突，制订了《反垄断法);另一方
面，马克思可能仅看到规模经济的一面，还未看到规模不经济的一面。从资本运
动的内部来看，资本集中既有成本也有收益，当由于集中而引起的成本，包括信息
成本和协调成本在内的交易成本，超过了集中所带来的收益时，集中也是很难持
续下去的。
马克 思 的 关于资本集中的理论，揭示了市场经济制度下资本运行的内在规
律，他的一些论述已被经济史所证明。本文要探讨的国有企业兼并，实质上是市
场经济下资本集中的一种方式，马克思的关于资本集中的原因、机制、趋势的研
究，应该作为我们进行国有企业兼并研究的指南。同时，我们应该看到，马克思的
资本集中理论揭示的是资本主义制度下的市场经济的资本集中规律，虽然它具有
市场经济的共性，也应注意到其特殊性。我们要研究的国有企业兼并则表现为另
一特殊牲— 资本的公有性，这就使得国有企业的兼并不完全等同于私有经济下
的企业兼并。正是由于这种差异或者说特殊性使得对国有企业兼并的研究更有
意义。
(二 )西 方 学者关于企业兼并的理论
西方 国 家 特别是美国，不断掀起企业兼并的浪潮，关于企业兼并的理论也得
到不断地发展。企业兼并理论成为组织经济理论、企业理论、经济学、以及公司财
2) 马克思:《资本论》第一卷，人民出版社1975年版，第688页。
4 一
务理论中的最重要课题之一。近一、二十年，由于交易成本理论、非对称信息论和
博弈论的发展，更使得企业兼并理论迅速发展，成为目前西方经济学最活跃的领
域之一。
西方 学 者 关于企业兼并的理论形形色色，几乎涉及到企业生产经营的所有方
面，对这些理论我们没有必要一一详细介绍，从大体上看，这些理论可分为两大
类:一类是兼并价值怀疑论;另一类是兼并价值赞成论。它们争论的焦点在于企
业兼并为什么会发生以及是否应该发生。
这些 理 论 主要包括:效率理论、信息理论、代理成本与管理主义理论、自由现
金流量假说、市场力量理论、税收及再分配理论等。其中，前面几种理论对兼并更
多的持赞成态度，后面几种理论则持怀疑态度。
1. 效 率理 论
效率 理 论 认为兼并有着潜在的社会效益。它们通常包含了管理层业绩的提
高或获得其种形式的协同效应。所谓协同效应，指的是两个企业组成一个企业之
后，其产出比原先两个企业产出之和还要大的情形。效率理论在解释兼并的动机
方面是有力的，但兼并动机到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进，则又
有不同的解释。在效率理论中，又包括差别效率理论、无效率管理者理论、经营协
同效应理论、纯粹的多样化经营理论、财务协同效应理论、战略重组以适应变化的
环境理论以及价值低估理论。
差别 效 率 理论表明效率高的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率
来实现收益;这意味着收购企业中有额外的管理能力。差别效率最有可能成为相
关行业中企业间兼并活动的一个要素，因为在相关行业中可以更容易地觉察出改
进管理的需要。
无效 率 的 管理者理论认为目标企业的管理者太不称职以至于任何管理者都
可以做得更好，因此，其可以用来解释不相关行业中企业间的兼并活动。该理论
的主要局限性在于认定企业代理成本太高，以至于如果不通过代价高昂的兼并，
股东便无法惩戒管理者。
经营 协 同 理论假设存在规模经济并且收购有助于达到可以获得规模经济的
活动水平。它包含了能力互补性的概念。例如，一个企业可能在研究与开发方面
有较强的实力但在市场营销方面实力较弱，而另一个企业的市场营销部门可能有
很强的实力，但缺乏研究与开发方面的能力。这两个企业的兼并将导致经济上的
协同。
财 务协 同 效应理论认为兼并的两企业企业间的互补性不是管理能力方面的，
而是在投资机会和内部现金流量方面的互补性。一个衰退行业内的企业将产生
大量的现金流量，但其有吸引力的投资机会很少;而‘个成长的行业有很多的投
一 万 一
资机会，以至于没有足够的现金来进行投资。兼并后的企业由于较低的内部资金
成本，潜在风险的降低和资本配置的改善，将会有较低的资本成本。
纯粹 的 多 样化经营理论则认为进行兼并活动是为了分散经营。分散经营可
以通过内部发展和兼并活动来完成，在特定情况下，兼并方法要优于内部发展的
途径，因为公司可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺
少内部发展的机会。分散经营的价值体现于为管理者和其他雇员分散风险，对公
司组织资本和声誉资本的保护，以及能在财务和税收方面带来好处等等。纯粹的
多样化经营理论认为分散经营可以给管理者和其他雇员以工作的安全感和提升
机会，并且在其他条件不变的情况下，还会导致劳动力成本的降低;分散经营可以
保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队和增长组织的连续性，分散经营
还可以提高公司的负债能力和降低由于兼并活动而引起的现金流量的波动。
战略 重 组 以适应变化的环境理论认为兼并的发生是由于环境的变化。所需
能力的外部收购与内部扩充相比，可以使企业更快地适应环境的变化，并且风险
也相对较小。
价值 低 估 理论认为当目标企业股票的市场价格因为某种原因而不能反映其
真实价值或潜在价值，或者没有反映出其在其他管理者手中的价值时，兼并活动
就会发生。当目标公司的股票价格低于其资产的重置成本时，通过购买现存公司
的股票来获得扩张所需的资产，要比购买或建造相关的资本更便宜一些。
效率 理 论 在一定程度上解释了并购的效率的动因，企业之间的兼并是为了追
逐效率。就其实证性而言，它对具有相关知识和信息的相关产业之间的兼并解释
力更强，而对象多角化的兼并的解释力则不强。
2. 信 息理 论
在以 信 息 理论解释兼并动机的学者中，有三种不同的看法。第一种看法认
为)，在收购股权的活动中，无论兼并成功与否，目标公司的股价总会呈现上涨的
趋势①。其原因在于，收购股权的行为向市场传递公司股价被低估的信息，从而市
场会对其股价进行重值，或者兼并方的收购发盘将会使目标公司采取更有效率的
经营策略。第二种看法认为，收购股权活动并不必然意味着目标公司股价被低
估，也不意味着目标公司一定会改善其营运效率③。在不成功的兼并活动中，如果
首次收购发盘之后五年内没有后续的收购要约，那么目标公司的股价将回落到发
盘时的水平。第三种看法，则与公司资本结构的选择行为相关，认为作为内部人
① 参 见 Dodda ndR uback,"T endero ffersa nds tockholderre tunrs:A nE mpiricalA naly
sis",J ournalo fF inancialE conomic,19 77,5 .
② 参 见 Bradley,De saian dK im,"T heR ationaleB ehindI nterfirmT iondero ffers:In forrna
tiono rS ynergy?"J ounralof F inancialE conomics,19 83,11.
一 6 一
的经理，拥有比外部人更多的关于公司状况的信息，即信息非对称①。如果一家公
司被标购，那么市场将认为该公司的某种价值还没有被局外人掌握，或者认为该
公司的未来现金收入将增加，由此推动股价上涨;某一公司回购其股票时，市场将
会视此举为一个重要信号，表明该管理层认为本公司股价被低估，或者表明该公
司会有新的增长机会。
信息 理 论 从一个独特的视角— 信息的传递来解释企业兼并的动机，特别是
其非对称信息的假设比较接近现实，在非对称性信息下，企业之间的兼并行为变
为双方的一种博奕。但是，在现实生活中，经理与其他人员勾结起来，向市场输送
错误信息，从而使自己赢利的行为，是该理论无法解释的。
3. 代 理成 本与管理主义理论
代理 成 本 是在经理人员不拥有或只拥有公司股权的很少部分的情况下产生
的，在这种情形下，管理者与股东之间或股东与债务所有者之间可能产生一种利
益冲突。1983年，法马(Fama)和詹森(Jenson)认为，公司代理间题可由适当的组
织程序来解决，兼并提供了解决代理问题的一个外部机制。当目标公司代理人有
代理问题产生时，通过兼并获得控制权，可减少代理间题的产生。解决代理问题，
降低代理成本，一般可以考虑两个方面的途径:其一是组织机制方面的制度安排;
其二是市场机制方面的制度安排。通常的做法是将市场与组织两种途径相结合，
以惩戒利已的管理者，并且接管被看作是“最后的惩戒措施。”然而在代理问题存
在的情况下，“管理主义”理论将接管视为代理问题的一种表现形式，而不是间题
的解决办法。缪勒(Muller)于1969年提出假设，认为代理人的报酬由公司规模决
定。因此代理人有动机使公司规模扩大，而接受较低的投资利润率，并借兼并来
增加收入和提高职业保障程度。该理论表明利己的管理者会进行不良企图的合
并，其目的仅仅是为了扩大企业的规模和提高自身的报酬。自大理论是代理成本
理论的另一种变形，该理论认为收购公司的管理者在对目标企业进行竟价时犯了
过分乐观的错误。
代理 成 本 理论为我们深入探讨在所有权与控制权分离情况下，所有权通过何
种途径监督和制约控制权，控制权又以何种方式追逐自身利益的问题，提供了一
个有力的理论框架。
4. 自 由现 金流量假说
所 谓自 由 现金流量，是指在公司已有现金流量中，扣除再投资于本公司中的
可赢利项目的开支之后，剩下的现金流量。该假说源于代理问题，詹森认为，兼并
① 参见Ross,"T heh ubrisH ypothesiso fC orporateT akeovers",Jo urnalof B usiness,19 86
活动的发生是由于管理者和股东间在自由现金流量的支出方面存在冲突，自由现
金流量减少有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突①。公司若想有效率和使
股价最大化，自由现金流量就必须支付给股东。自由现金流量的支出降低了管理
者所控制的资源量，从而削弱了他们的权力。另外，当他们为额外的投资寻求新
的资金而进行融资时，就更可能会受到资本市场的约束。
如果 经 理 以发行债券来取代股票，那么经理所作的将来支付现金的承诺，会
比其他任何股利政策有效，即管理者和股东间的利益冲突无法通过比提高企业债
务负担更有效率，风险更低的手段事解决。这种看法是令人难以置信的，因为增
加负债比例会增大破产可能性，这是债务的代理成本，当企业选择高风险的项目
时，是以增大债权人的风险为代价而使股东受益的，这种办法即使对某些行业可
行，对其它行业也未必可行。
事实 上 ， 管理层所得到的福利报酬，包括给管理者一定价格上涨的股份以使
其自身利益与股东利益紧密相连，就可以提供更强有力的，也更健康的激励机制，
另外有效的监控可以通过管理者劳动力市场、董事会以及被接管的威胁等机制得
以实现。如果尽管存在利益冲突，但所有权和管理权的分离仍是有效率的，且处
理管理者与股东间代理问题的机制已经到位，就没有必要使用高负债率来作为一
种约束手段。
自由 现 金 流量假说运用“自由现金流量”的概念来解释，在代理问题存在的条
件下，股东和经理之间的矛盾冲突，并进而解释兼并行为的起因，的确使理论的研
究更深入一步。但是，该理论不适于分析成长型公司，因为这种公司的确需大量
的资金投入。这就使该理论的适用范围受到很大的限制。
此外 ， 用 来解释企业兼并的理论还有市场力量理论、税收效应及再分配理论。
市场力量理论认为兼并的收益是集中提高的结果，它还会导致共谋和垄断。不
过，有关行业集中是否会使竞争削弱方面的经验证明是不具结论性的。有大量迹
象表明集中是激烈而持续的竞争的结果，这种竞争使得占领导地位企业的组成不
断变更。
税收 效 应 在兼并中是非常重要的，虽然它们对企业兼并活动的全面解释中并
不发挥重要的作用。企业净营业亏损和税收减免的递延，增加了资产基础，以及
用资本利得来代替一般所得都是兼并在税收方面的动机。
再分 配 理 论的核心观点是，由于公司兼并会引起公司利益相关者之间的利益
再分配，兼并利益从债权人手中转到股东身上，或从一般员工手中转到股东及消
American
参见Jensen, "A gencyc ostso fF reeC ashF lowC orporateF inancea ndT akeovers"
Economic Review, 1986,76
费者身上，所以公司股东会赞成这种对其有利的兼并活动。
以上 西 方 学者关于企业兼并的理论，几乎涉及企业行为的各个方面，他们从
各种角度对兼并活动进行了不同层面的分析和探讨，提出了许多假说。总的来
看，目前西方学者对公司兼并的理论研究尚未形成一个公认的系统分析框架，他
们各持一家之言，众说纷纭，但其研究的基点却是一致的，即兼并发生的原因及其
所能带来的利益价值(管理上的和效益上的)的大小。也即西方学者关于企业兼
并的理论围绕着两个基本问题:一是什么力量在推动着公司的收购与兼并;二是
企业兼并对整个经济以及兼并双方而言是利还是弊。效率理论认为企业的兼并
行为有利于增进效率。信息理论认为企业兼并行为的发生是由于信息的不对称，
因为信息的不对称，使得企业的价值被低估，或者认为该公司的某种价值还没有
被局外人掌握。代理成本理论认为企业兼并行为的发生是为了减少代理问题，但
管理主义理论恰恰相反，认为兼并非但不能减少代理问题，反而会增加代理成本。
自由现金流量理论则认为在代理间题存在的情况下，经理有利用自由现金流量进
行兼并活动的冲动。应该说，这些理论都抓住了企业兼并动机的某一点，有时不
同的理论之间并不矛盾。从根本上看，西方学者对企业兼并的动机的解释并没有
超出马克思的论述，企业的兼并是资本集中的一种方式，而资本集中的根本原因
是为了追逐更大的剩余价值和利润，只是具体到这更大的剩余价值和利润从何而
来的问题，不同的理论抓住了不同的表象进行论述。此外，与马克思所面临的不
同情况是，由于代理间题的存在，使企业行为变得复杂起来，企业兼并行为也不例
外，可能有时企业兼并并不是为了企业利润的最大化，而是经理人利益的最大化，
所以有学者提出企业兼并行为是为了追逐控制权收益的最大化。当企业为古典
企业时，控制权在资本所有者手中，因而行为是追逐利润的最大化，当存在代理问
题时，经理人事实上拥有一定的控制权，因而企业兼并行为也可能偏离资本所有
者的利益，但是这只能算作是代理成本之一，并不能说明企业兼并不是为了追逐
更大的剩余价值和利润，因为企业的控制权最终还是在资本所有者手中。
关于 企 业 兼并行为的价值判断问题，除管理主义理论、自负理论、自由现金流
量理论以及市场力量理论以外，大部分理论对企业兼并行为是持赞成态度的。
那么 ， 西 方学者的企业兼并理论是否有助于我国的企业兼并实践呢?答案应
该是肯定的。但我们也不能照搬其理论，毕竟制度基础不同，市场发育的程度不
同，在兼并活动中所面临的问题也不同。比如在现代资本主义国家，市场发育比
较充分，企业产权界定比较清晰，企业兼并成为企业产权交易的方式是很正常的。
而我国国有企业的兼并则存在产权不清晰、产权交易主体不明确等问题。就是
说，在西方企业兼并活动中不成为间题的东西在国有企业兼并中成为问题。当
然，有些问题则是相同的，比如代理问题对企业兼并的影响，信息在企业兼并中的
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作用等等。不过，在现阶段，象自由现金流量假说、税收效应及再分配理论、市场
力量理论等对中国企业兼并活动的解释力还不强。
(二 )我 国 学者近年关于产权交易问题的思考
理论 来 源 于实践。在改革开放之前的近二十年间，我国经济中国有经济和集
体经济占据了绝对优势的地位，实践中很少出现企业买卖、产权有偿转让等问题，
所以理论界在这方面的探讨几乎是空白的。改革开放以来，随着我国经济体制改
革的深入，尤其是所有制改革、国有企业改革的深入以及资本市场的建立和逐步
发育，理论界关于企业产权交易问题的探讨和思考开始多了起来。理论关注的焦
点，主要集中在如何通过产权交易或转让，盘活资产存量、促进要素再配置，从而
提高经济效率，并着重探讨了产权转让的必要性、可能性、所需条件、对策措施等
AR待解决的重大间题，这是中国学者在马克思主义的指导下，结合现实实践，借鉴
西方经验作出的理论探讨。
1. 中 国理 论界对“产权”的理解
企业 兼 并 是一种产权交易活动，所以在概括我国学者关于企业兼并问题的探
讨前，先得谈一下我国学者对产权概念的理解。在中国经济学界对产权的理解，
大致有以下几个视角:
①根 据 产 权所涵盖的范围和内容来分析界定产权①。其中又包含几种意见:
第一种，从最终的财产归属权来把握产权，认为产权就是狭义的所有权、归属权在
法律上的反映，产权就等于最终所有权;第二种，把产权归结为法人财产权，认为
产4R是指财产上的实际占有。持这种观点的人认为财产所有权就其全部内涵来
说是可以划分为两个层次的所有权关系:一个层次是法律上的所有权或最终的所
有权;另一个层次就是法人财产权。当二者合一时，这种财产权就是古典的产权，
二者分离时，法律上的所有权表现为现代意义上的所有权，而法人财产权或经济
上的所有权被视为现代意义上的产权;第三种，认为产权是运用财产进行经营的
权利，该观点认为，产权有两种含义:一是指所有权;二是指占有权和经营权。理
论上这两种含义可以同时存在，区别在于:在不同所有制之间适用第一种含义，在
全民所有制内部适用于第二种含义的产权;第四种观点认为产权是以所有权关系
为基础，或者是由所有权关系派生出来的对财产控制、管理、处置、转让的一种关
系体系。产权就是指财产关系或所有制关系在法律上的反映，它包括狭义的所有
权、占有权、支配权、使用权以及收益、转让等权利。
②根 据 产 权承担的功能和作用来界定产权。有这么几种观点:认为产权是一
种界定生产资料的权利(收入索取权)和责任(谁来承担损失)的方式。只有建立
① 参阅王开国主编(中国企业产权交易实务问答》.中信出版社1995年版。
在明确界定的，能在经济中产生最大激励，促进人们普遍地关心和追求生产资料
配置效率的产权关系，才能实现资源的最优配置①，也有人认为产权是资源稀缺条
件卜，人们使用资源的权利，或者说人们使用资源时的适当规则③，还有学者认为
产权是人们行为规范，它偏重于说明人与人的关系，即所有者之间的关系③。
2. 关 于国 有经济中产权转让的探讨
我国 国 有 经济中的产权转让与西方私有经济中的产权转让具有不同的制度
基础，因而我国国有企业中的产权转让必然具有与私有经济中产权转让不同的特
点。同时，由于我国的资本市场、产权交易制度的不健全，也使国有经济的产权交
易与西方国家的产权交易具有不同的特征。
在私 有 产 权制度下，产权交易、企业兼并能够较完全地按照效率的准则进行，
以解决包括代理成本在内的一系列资源配置效率不高的问题;而在国有经济中，
国有企业之间的企业兼并，其动因何在，则不能简单地照搬西方企业兼并理论。
我国对产权转让的探讨，主要从两个层次上进行:一是在较宏观的基础上，探讨产
权转让的必要性;二是从微观的层次上探讨国有企业兼并的动因。
①我 国 国 有企业兼并的必要性
各种 生 产 要素市场被企业吸收后，成为凝固在企业内部的难以流动的资产，
要实现这部分资源的优化和重新组合，只有通过企业兼并这一经济机制，才能达
到预期目标。企业兼并机制的完善，是合理配置资源、提高经济效率的一个重要
条件，是社会主义市场经济体制的必要，没有企业兼并机制的运行，我国就不可能
更好走向社会主义市场经济。
市场 经 济 是社会生产力发展到一定阶段产生的，并随着生产力的发展不断向
前发展。实行市场经济一定要有一个完善的市场体系，这就不仅要求各个生产要
素的市场化，同时也包括生产要素整体的市场化。国有企业的各个要素是由市场
形成的，那么作为各生产要素整体的国有企业同样必须市场化，这样，市场机制对
整个社会资源的优化配置作用才是彻底的。
国有 企 业 兼并也是经济合理配置资源的一种方式。一种经济体制的优劣，取
决于是否对发展生产力有推动作用，这种推动作用主要依赖于怎样的资源配置方
式，经济体制最本质的东西是资源配置方式的选择和组合。国有企业作为一个整
体生产要素的综合体，必须予以合理的资源配置才能提高企业效益，促进生产发
展，通过兼并方式对企业整体生产要素进行重新组合是合理配置资源最行之有效
的措施。
樊纲:<论发展市场经济与产权关系的改革)，《改革)1992年第1期。
刘世锦:(经济体制组织选择与国有企业制度改革》，《经济研究》1，92年第4期
赵晓雷:(市场经济与产权制度》，《经济学家》1993年第3期
一 1 1
① ② ③
国有 企 业 兼并也是充分发挥现有存量资产作用的重要手段。在我国经济建
设中，由于多种原因，致使相当部分的现有企业配置不合理，效益难以提高，长期
来，这些企业的资金、技术、设备、土地等生产要素没有得到充分利用。而我国又
是一个发展中国家，国家财力有限，资本的投入难以适应经济快速增长的需求。
这个矛盾的转化就需要通过兼并手段使各类企业进行重新组合，在生产要素方面
进行合理调整，使它们各得其所，使大量死资产变为活资产，充分发挥现有资产的
效益。
最后 ， 通 过国有企业兼并，可以改变原来重复投资的局面，使加工工业予以消
肿，通过整体企业重新给合，可以改变企业经营方向，加强基础设施的实力，使基
础设施部门能够得到充实和加强，改变原来不合理的产业结构。
②对 我 国 国有企业兼并动因的讨论
应该 说 ， 对国有企业是否应该引入兼并机制，我国学术界都持肯定态度，但当
站在企业的角度看国有企业兼并的动机，则有不同的观点。
前面 我 们 谈到，在私有经济下，特别是存在所有权与经营权分离的情形下，对
企业兼并的动因都有不同的解释，并不是所有的兼并都是效率改进的，有的兼并
是经理人(“内部控制人，’)为了自身的利益最大化的结果，因而兼并对产权所有者
来说是一种成本。在我国国有企业的兼并中，由于委托— 代理“链条”的拉长
(全体人民— 中央政府— 地方政府— 企业管理者)，使得非效率的兼并往往
发生。因为在其中，不仅存在地方政府与企业管理者的利益冲突，而且存在中央
政府与地方政府之间的利益冲突。国有企业兼并的基本动因不是效率最优、利润
最大化，而是控制权收益最大化①。对国有企业的控制权是多元的，包括中央政
府、地方政府及各部门，因而，有时政府往往会促成一些无效率的兼并，政府“拉郎
配”的背后原因是为了自身控制权的增效。当然，政府为了自身控制权的增效促
进的兼并也并非全部是无效的，有时两者之间是一致的，例如政府通过兼并的促
成可以消除企业的亏损，使企业免于破产，减少社会动荡。还可以强壮民族工业，
优化配置社会资源②
也有 人 认 为，只要国有企业产权的界定是清晰的，则国有企业的兼并与私有
企业的兼并是一样的。国有企业产权明晰，就是国有企业对财产所具有的权力，
不仅包括占有、使用和处分三权，而且还必须包括收益权，企业只有真正能行使自
己的收益权，才能真正形成明确的产权关系，如果一个企业不享有收益权，在生产
过程中无权支配本企业的收益，就不能有自我积累的积极性。所以说收益权是产
① 弓铝维迎:(控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍)，《经济研究》，
1998年第7期。
③ 吴冬梅:《中西企业兼并动机理论比较研究》，(当代财经》1998年第9期。
权的一个重要内涵。在目前情况下，虽然理论上只有中央政府才是国有经济的唯
一所有者，但是地方政府，无论是省，还是市县，对其管辖范围内的地方国有企业，
不仅有着很大一部分的实际控制权，而且实际上还拥有部分的剩余收益权，即拥
有程度不同的产权，关键是如何对这种权利进行界定，只要界定清楚了，则国有企
业的兼并就有效率，事实上，这正是国有企业兼并中的最大障碍— 产权不清晰，
或者说很难清晰。
③对 国有 企业兼并主体的探讨
在 西方 国 家，私有企业之间的兼并，其主体是很明确的，即为企业法人，企业
的所有者掌握企业的控制权，控制权发生了转移，则企业之间就发生了兼并行为，
因为控制权是基于所有权的，控制权的转移意味着企业之间发生了所有权的转
移。而对我国国有企业兼并来说，谁是兼并的主体则存在争论。有的学者认为，
社会主义全民所有制内部的兼并是在国有企业之间进行的，兼并双方同属一个所
有者，如果一个国有企业用国有资金购买，兼并另一个国有企业，这在财产权力转
移上，如同把左口袋的钱放入右口袋一样①，这种观点认为，企业不拥有自身的所
有权，因而不能自己将自己卖掉，只能是企业的所有者— 国家将自己卖掉，因而
国家应该是国有企业兼并的主体。
持反 对 意 见的人则引述《关于企业兼并的暂行办法)第1条:兼并，是指一个
企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行
为。即企业，包括国有企业的兼并，属于企业行为，是企业根据自身发展和市场竞
争的需要，行使企业经营自主权的行为，因而，国家不应该对企业的兼并行为进行
干预②。但是，如果这样，意味着所有者的缺位，在兼并中，国有资产必然会大量AL
失。有的学者则提出，真正意义上的兼并是企业行为，但国有企业的产权属于国
家(实质上属于全体人民，但全体人民没有行为能力，只能采取国家所有的形式)，
国家不可能不以所有者的身份干预企业兼并。也有人认为，国有企业之间的兼
并，从终极意义上看，没有发生产权的变动，因而国有企业的兼并不能看成是真正
意义上的兼并，而只是一种“准兼并”③。按兼并的逻辑，企业应该成为兼并的主
体，按产权的逻辑，则国家应该成为主体。这就是悖论。
① 常修泽主编:(资产重组:中国企业兼并研究)，陕西人民出版社，1992年版。
⑧ 包桂荣:(企业兼并与政府协调问题探析》，(科学管理研究)1998年第1期。
③ 刘文通:(公司兼并收购论)，北京大学出版社1997年版。
我国国刁Fr企3ik兼并的-V- A览
国内 外 学 者对企业兼并的理论探讨，是我们分析中国国有企业兼并的理论前
提，特别是马克思的关于资本集中理论，以及西方成熟市场体制下的企业兼并理
论，对于不成熟市场体制下的中国国有企业兼并具有指导、借鉴意义，在用这些理
论分析中国国有企业兼并活动，规范国有企业兼并机制之前，我们首先得对中国
国有企业兼并的实践作一个简介。“实践”，包括两部分，一是对国有企业兼并背
景、进程类型、效果的介绍;二是对实践进行理论分析，出于结构的需要，这部分单
独列为一章。
(一 )我 国 国有企业兼并的背景
I.我 国 国 有企业兼并的制度背景
对国 有 企 业兼并的制度背景，我们从国有经济中镶嵌在行政层级制中的产权
结构以及由这种产权结构派生出来的企业治理结构，两方面加以探讨。
①镶 嵌 在 行政层级制中的产权结构
传统 的 产 权结构的基本特征是:以政权与财产权直接结合的政府部门为产权
主体，垄断着社会大部分财产，排斥个人对物质生产资料的占有，国有企业仅作为
国家所有权的客体以及行政机构的附属物而存在，政府不仅起着社会管理者的作
用，而且理论上还受全民的信任委托，起着全民所有制企业所有者的作用。
国有 企 业 产权结构的关系“链条”，呈现出“全民— 中央政府— .地方政府
— 国有企业”的格局，即国有企业的产权是镶嵌在行政层级制中。从“委托一一
代理”关系的角度看，在前级链条中，前者是委托人，后者是代理人;在次一级链条
中，刚才的代理人则成了委托人，处于代理人位置的，则是次级链条中的后者。既
然这是一种“委托一一代理”的关系，自然都存在着代理间题，需要支付一定的代
理成本。“全体人民”对国有资产的所有权通过多链级的传递，不仅增大了委托成
本，而且镶嵌在行政层级结构中的产权结构，使得各级政府、各部门，事实上对其
所属企业拥有程度不同的产权。这种权利格局，造成有关各方对于利益所在都积
极争取，对于亏损责任，没有那个部门愿意承担。从企业兼并的角度来看，虽然从
国有企业之间的产权交易与流动而言，并没有引起其真正意义上的产权交易与流
动，但由于地方政府，无论是省，还是市或县，对其所属地方国有企业，不仅有着很
大一部分的实际控制权，而且实际上还拥有部分的剩余收益权，所以产权的无偿
一 I4 —
调拨和无偿流动是非常困难的事情。
② 由这 种 产权结构所决定的企业治理结构
从广 泛 的 意 义 上说，公司治理结构是用以处理不同利益相关者即股东、贷款
人、管理人员和职工之间关系，以实现经济目标的一整套制度安排。’它包括:(1)
如何配置行使控制权;(2)如何监督和评价董事会、经理人员和职工;(3)如何设计
和实施激励机制。良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选
择一种结构来降低代理人成本①。公司治理本质上要处理的是由所有权和控制权
相互分离而产生的代理间题。应该说，国有企业夭生就存在着代理问题。在中国
的现有产权结构下，政府部门以“婆婆加老板”的身份对国有企业进行过多干预的
问题相当严重，随着放权让利改革的推进，以经营者为首的企业内部人控制间题
日益突出。因而中国政府面临着两难选择:给企业经营者以充分的经营自主权是
必要的，它可以带来企业效率的提高，但同时也可能导致“内部人控制”失控，导致
股东利益的损失;国家作为大股东对企业进行监督和控制是必要的，但国家及其
代理人所具有的特殊地位又使这种监督和控制难免带有行政色彩，导致对企业过
多的干预。
在 中国 有 企业的治理结构中，利益相关者的利益表现为:首先，在那些建立了
股东会、董事会和经理班子的股份有限公司或有限责任公司中，由于大股东甚至
所有股东都是“国家股”股东，所以行政层级制的管理部门对董事会和经理班子有
很大的推荐权甚至任命权，政府的行业主管部门有权向所属公司派出董事长或总
经理，因而经理的价值取向可能不是公司利润最大化，而是“上级部门”利益最大
化，这可能会引发经理人员与党政部门工作人员的合谋，从而产生腐败;其次，政
府中的综合经济部门，如计划、经贸和国有资产管理部门等，对国有企业也有一定
的控制权。再次，在银行与企业的关系方面，由于目前我国的银行还没有成为真
正的商业银行，银行对企业的贷款不是出于企业经营效益，而是由于政府主管部
门的关系。所以，银行宁愿国有企业亏损下去，而不愿看到它被兼并、破产，使银
行放贷造成的呆帐由隐性变成显性。企业的经理人员由于政府的放权，因而可以
更多地享受豪华小汽车、宽敞的住宅及其它方面的开销，这些对经理人员而言，都
是非货币形态的收入。最后，国有企业的职工，由于国有企业产权的公有性质，使
职工享受着近乎“天然”的工作权利，国有企业很难按需要裁减冗员。
从以 上 分 析可以看出，企业的管理层及企业的上级管理部门，都在不同程度
卜拥有对企业的产权，产权不确定地分布于所涉及的利益相关者，所以国有企业
① 青 木 昌彦、钱颖一:(转轨经济中的公司治理结构内部人控制和银行的作用)、中国经
济出版社，1995年版
的兼并将使利益格局发生改变。
z.国 有 企 业兼并提出的理论背景和改革背景
长期 以 来 ，理论界一直受“左”的思想束缚，不承认市场经济，对市场、市场机
制、市场体系等问题的研究几乎是一片空白，特别是在传统经济体制下，国有企业
产权的不可流动性，使得对国有企业产权转让问题的讨论无法展开。
随着 经 济 体制改革的深入，理论界对于企业改革中财产关系的认识也经历了
三次飞跃:第一次讨论，主要间题集中在全民所有制是否等同于国家所有制。对
此问题形成了两种不同的观点，一种认为两者不能等同，国家所有制只是全民所
有制的一种形式。另一种观点认为，在国家存在的条件下，全民所有制只能采取
国家所有制的形式;第二次讨论的焦点是生产资料的全民所有与占有、使用和支
配的关系问题。对此问题同样存在分歧:一派观点认为，全民所有制与经营方式
是无法分开的，所有权与经营权的完全分离是不允许的，另一派观点认为，不论在
那种生产方式下，企业的所有制性质并非由企业具体的经营方式决定，一部分全
民所有制企业可以根据实际情况，采取国家所有集体经营或其它多种经营方式。
第三次讨论，开始涉及企业产权。人们认识到，为深化改革，必须进一步明确产权
关系。许多人由此提出，股份制是明确这种关系的最好形式。但在当时的条件
下，对所有制进行大规模的改革很不现实。于是，人们开始探索如何培育中国的
市场体系，并通过企业产权的转让，即企业兼并，促进全民所有制企业经营机制的
转换。正因为有了这些改革以来经济学界的理论探索，才使企业产权转让即企业
兼并，在80年代中期以后得到广泛的重视。
中国 国 有 企业改革与关于国有企业改革的理论探讨是同步的。从1979年开
始，为促进国民经济的发展，我国不断地在对国有企业进行改革，围绕着增强企业
活力这一中心，进行了一系列的尝试:其一是减税让利，扩大企业经营自主权;其
二是实行以承包、租赁为代表的新的经营方式;其三是两步“利改税”。这些措施
并没有从根本上解决企业经营机制转轨的问题。同样，承包租赁等经营形式易导
致短期行为，国有资产经营使用效益低下的矛盾仍未解决，奖金投入效果差、重复
建设、资本闲置等间题普遍存在。此后的横向经济联合虽然产生过积极的作用，
但仍然没有突破所有制、隶属关系、财政解缴渠道‘.a不变”的框架，人们开始探索
一条与上述思路不同的改革出路。于是作为重要改革措施之一的企业兼并就在
这种背景下出现了。
(二 )我 国 国有企业兼并的历史回顾
在我 国 传 统的国有制条件下，经济运行过程中，也曾进行过对国有企业“关、
停、并、转”的重组行为，其中“并”就是指对那些生产能力没充分运用，原材料供应
不足，计划任务不足的企业进行合并，但这种合并不是一种企业行为，通常都是一
一 16 一
种行政性合并，是国有资产在不同企业间的无偿划拨，不能算是真正意义上的企
业兼并。
真正 意 义 上的企业兼并产生于08年代中期，随着我国商品经济的发展与企
业制度的改革，企业逐步成为相对独立的经营主体和利益主体，从而为企业产权
交易提供了前提条件。我国国有企业兼并的发展至今大约可分为三个阶段。
1:萌 芽 阶 段
1948 年 ， 河北省保定市遵循“扶持先进，淘汰落后”的指导思想，在有关部门的
撮合下，将4户亏损企业并入或卖给了优势企业，开始了企业产权交易的早期探
索。继保定之后，武汉、成都等城市为了解决亏损企业问题，都相继进行了企业兼
并方面的初步尝试，并形成了两种模式:一种被称为“保定模式”，即企业兼并是在
政府的直接参与下进行，采取的是自上而下的决策程序，政府以所有者代表身份
进行干预、引导，1984年，河北省保定市锅炉厂以承担42万元债务的形式，兼并了
保定市风机厂，开创中国国有企业间企业兼并的先河。一种被称为“武汉模式”。
即采取自下而上的决策程序，由企业在双方自主的基础上充分协商，达成协议，报
双方主管部门批准。1984年武汉市牛奶公司以12万元兼并了汉口体餐馆是这种
模式最早的实践者。
这一 阶 段 企业兼并的出现主要是为了解决以下两个间题:其一是亏损企业增
加，利润下降，一部分国有企业难以为继的问题。国有企业中出现了所谓“1/3明
亏，1/潜亏”的“三分天下”的局面。例如，1986年全国国有工业企业亏损额达47
亿元，亏损企业为6479 户，其中1/3的经营性亏损企业长期靠政府补贴勉强维
持，以至有人称国有经济为“补贴经济”。其二是商品经济发展内在要求企业必须
进行横向联合，但国有企业在发展横向联合时，却受到企业隶属关系中，行政条块
分割的阻碍。横向联合受到企业所有制、隶属关系、财政解缴渠道“三不变”。的
约束而难以发展。以住的放权让利、承包租赁等改革，并不能冲破“三不变”的限
制，人们希望通过产权有偿转让，推动生产要素在行业之间、地区之间合理流动，
形成新的企业发展机制。
2.积 极 推 广阶段
198 8年 是 我国有企业业兼并逐步由萌芽走向积极推广的阶段。由于理论界
关于企业产权交易理论探讨的推动，以及前一阶段的探索，政府对国有企业产权
交易的政策也开始出台:1987年10月党的十三大报告已明确小型国有企业可以
有偿转让给集体或个人。198年3月全国七届人大一次会议也明确地“鼓励企业
承包企业、企业租赁企业”和“实行企业产权有条件的有偿转让”作为深化企业改
革的两项重要措施。1988年9月，国家国有资产管理局正式组建，隶属财政部，使
得国家对国有企业产权转让活动的管理逐步做到了专职化和制度化。同期，山国
一 1 7 一
家体改委、财政部和国有资产管理局联合颁发的(关于出售国有小型企业产权的
暂行办法)明确指出:“出售国有企业产权，应由各级政府的国有资产管理部门负
责”出售国有小企业所得净收入，除国务院另有规定外，由国有资产管理部门组
织解缴国库。此外，对国有小企业产权出售的原则、重点、形式、资产评估办法、产
权价格确定、购买企业的资金来源、职工安置等间题也做出了政策规定
这个 阶 段 的企业兼并，与前一阶段相比，呈现出许多新的特点:企业兼并相对
来说已逐步发展成为交易双方的一种自主行为;政府直接干预的力量逐渐减少;
企业兼并逐步向跨行业、跨地区甚至跨国界方面发展;在兼并规模上，由少数城市
中的少数企业间的兼并，向全面展开的方面发展;另外，一些专门从事企业产权交
易的中介机构、资产评估机构也应运而生。
3.股 东 收 购阶段
前面 两 个 阶段，都是以有形资产作为交易对象进行企业兼并。随着我国国有
企业制度改革的不断深入、企业产权关系的不断明晰、公司制及证券市场的产生
并不断发展，国有企业兼并从资产收购走向股权收购发展。
199 0年 1 1月26日，上海证券交易所经中国人民银行批准正式宣言成立，并
作为中华人民共和国第一家证券交易所，于同年12月19日正式开始营业，与此
同时，上海市政府颁布了(上海市证券交易管理办法》，标志着我国股票交易市场
开始进人规范化发展阶段;1991年7月，深圳证券交易所也经由中国人民银行批
准正式营业;1992年7月1日，国务院证券管理办公会议制度正式建立。此后，又
成立了证券交易委员会，一系列有关股份制改造及其管理的政策性文件相继出
台，使我国股票交易市场逐步发育完善。
随着 股 票 交易市场的迅速扩张，以股票为对象的产权转让、企业兼并活动也
日益增加。以1993年9月深圳宝安集团通过证券市场购买了上海延中实业股份
有限公司19.8%的股权而拉开序幕。1994年4月，中国光大国际信托投资公司
以公开出价的方式购买广西玉林柴油机股份有限公司在STAQ系统上市的法人
股;1993或4月恒通置业协议受让棱光实业35.5%的国家股权;1995年2月沈阳
金杯汽车股份有限公司以友好协商方式通过股权转让并入中国一汽集团公司，一
汽受让金杯公司51%的股权而取得对该企业的控制权。在股权交易过程中，表现
出灵活多样的交易方式，这些产权转让与企业兼并收购活动充分显示出股份有限
公司在适应资源配置方面的优越性。除了股票交易市场外，以国有资产管理局为
主组建的产权交易市场也获得迅速发展，它在促进企业兼并方面发挥了明显的促
进作用。
(二 )我 国 国有企业兼并的类型
国有 企 业 兼并可以根据不同的标准，划分为不同的类型，依据日前我国实际
一 IR 一
情况，我们按照所有制性质、隶属关系以及兼并方式，将国有企业兼并大体分为似
卜几 种类型。
1、以 所 有 制性质或分的兼并类型
①全 民所 有制企业之间的兼并。全民所有制企业之间的兼并，虽然所有权属
于国家，但，各个企业是独立核算的，事实上拥有各自的资产和产权，并且其上级
部门、政府也对其拥有部分产权，因而在它们之间不能无偿划拨，而只能采取有偿
交易的方式。所以有的同志认为，“在全民企业里不存在企业所有制问题，兼并应
当是无偿的”，这种看法不足取。此外，全民所有制企业的兼并必须处理好国家产
权与企业产权之间的关系。一般来说，国家投资形成的资产产权属于国家，以这
部分资产去兼并其它企业，产权应归国家。我国国有企业之间的兼并大多属这种
情况;如果企业以自留资金去兼并购买其它企业，则产权应归企业，相当于在国有
经济中加人了集体经济的成份，即被兼并国有企业由全民所有转变为集体所有。
② 国有 企 业与集体所有制企业之间的兼并。这分为两种情况，一是国有企业
兼并集体所有制企业。国有企业产权归属国家，集体所有制产权归属某个集体，
两者产权归属不同，它们之间的兼并，必然在企业产权上也相应地发生变化，国有
企业通过有偿转让，把集体企业产权买下，在兼并过程结束后，这家集体企业的产
权归属国家。另一种情形是集体所有制企业兼并国有企业。兼并的结果是，国有
产权向集体所有制产权转移，国有企业的资产就具有集体所有制的性质。国有企
业职工的身份也相应发生了变化，这些职工在获得一定的经济补偿后，就丧失了
全民所有制职工的身份。如海尔集团作为一个集体企业，198年对青岛电镀厂，
191年对青岛空调器厂、青岛冷柜厂，1995年对青岛冷凝器厂的兼并，就改变了
被兼并企业的所有制身份。
③个 人 或 私营企业兼并国有企业。随着社会主义市场经济的发展、个体经济
和私营企业也会得到一定程度的增长，一些善于经营的个体经济和私营企业利用
某些有利因素，发展很快，为了获取国有企业某些必要的生产要素，它们以其日益
增长的资产购买某些国有企业。山东省荣成市寻山渔业公司是一家农民办的企
业，近年来由于渔业生产发达，年收入突破亿元大关，1993年它们用40万元买下
了国家物资部所属的1016研究院的资产和科研成果，这家渔业公司获得先进的
科学技术，1016研究院的全民性质也就随之消失了。
经过 不 同 类型所有制企业之间的兼并，形成了企业所有制交叉现象，在国有
企业里就形成了以公有产权为主体的多样化结构，这种以国有产权为主体的多元
化所有制企业的确立，有利于明确产权关系，促进产权流动，在市场经济竟争中，
不断重新调整与组合，使企业有效地配置资源，提高生产效率
2_按 兼 并 企业行政隶属关系划分，兼并可分为以下两种形式:
①同 一主 管部门内的兼并。这种兼并通常市场作用不充分，行政色彩较浓，
往往属于“拉郎配”性质。在兼并过程中，主管部门促成的倾向性强，一方面被兼
并企业及其所有者代表抬高价格的意愿不强，许多生产要素往往不折价，企业价
值被低估。另一方面，由于行政撮合，缺乏兼并的基础，因而导致诸多问题，如成
都攀枝花钢铁公司在政府干预下被通兼并了渡口钢铁厂后，效益下降，导致诸多
不良后果。渡口钢铁厂1989年，已累计亏损2000多万元，在行政政府干预下被
攀枝花钢铁厂兼并后，间题并没有得到解决，到1992年，渡钢累计亏损4200万
元，负债9000多万元，资不抵债达6500万元，使攀钢背上了沉重的包袱。不过，
这类兼并是在同一主管部门内企业进行，企业之间生产的相关性较大，因而兼并
过程一般较短，见效较快。
②跨 部 门 之间的兼并，一般来说，跨部门之间的企业，其生产的相关性不大，
而它们之间兼并之所以发生，兼并的主体方主要动机是获取房地产，被兼并企业
的其他资产存量并不能发挥应有的作用，因而被兼并企业多是资不抵债，陷入破
产边缘的企业。由于这类兼并产权是在不同部门之间流动，企业所属部门对企业
事实上拥有部分产权，所以在资产的评估和价格转让上，讨价还价比较激烈，被兼
并企业主管部门往往对所属企业的部分产权，不能得到相应的补偿，所以对兼并
往往施加一定的阻力。例如，三九制药厂需兼并武汉某制药厂，尽管武汉该药厂
濒临破产，但却依然遭到一个主管部门的拒绝。隶属武汉二轻局的武汉板箱厂，
由于市场变化，被逼停产后寻求武汉商场兼并，可是武汉市二轻局表示不同意，怕
“肥水”外流。
3.依 据 资 产转移方式或兼并结果进行划分:
①购 买 式 兼并。即兼并方出资购买目标企业的资产。这种兼并一般是以现
金为购买条件，将目标企业的整体产权买断，购买只计算目标企业的整体资产价
值，并依其价格确定兼并价值，因而该兼并方式一般适用于资产大于负债的企业。
②承 担 债 务式兼并。这种兼并是兼并方将目标企业的债务及整体产权一并
吸收，以承担被兼并企业的债务来实现兼并，兼并交易不以价格为标准，而是以债
务和整体产权价值之比而定，兼并方以承担目标个4D的 债务为条件接受其资产，
因而该兼并方式通常适用于资产与负债等价的企业。
③吸 收 股 份式兼并。这种形式的兼并是以目标企业的净资产作为股金投入
兼并方企业，目标企业的主管或所有者成为兼并企业的一个股东。目标方企业相
当于以实物或企业整体产权与兼并方合资，或投资于兼并企业
④控 股 式 兼并。这种兼并是部分兼并，而不是整体式兼并，即一个企业通过
购买其他企业的股票或股权达到控股目的，实现兼并。被兼并企业作为经济实体
仍存在，不过被改造成股份制企业。兼并企业作为被兼并企业的新股东，对被兼
一 26 一
并企业的原有债务不负连带责任，其风险也以控股出资的股金为限。
⑤抵 押 式 兼并。即先将企业的资产作价抵押给最大债权人，企业法人资格自
行消失，债务挂帐停息，再由债权人和企业主管部门协商利用原企业资产，组建新
企业，聘请新的法人代表，利用企业利润偿还债务，赎回所有权。这种兼并方式与
濒临破产企业在和解整顿期产权不作任何变化。
国有 企 业 兼并还可以按照兼并形式划分为横向兼并、纵向兼并、混合兼并等
类型。此外，实际经济活动中还有承包式兼并、无偿划转式兼并、接管式兼并等多
种形式。
(四 )国 有 企业兼并的成效
从 目前 我 国国有企业兼并机制运转情况看，国有企业兼并成效主要表现在以
下一些方面。
1、发 挥 了 优势企业的效益。从目前我国有企业业情况看，部分国有企业产品
适销对路，由于资金、设备和场地等条件的限制难以形成合理企业规模，阻碍了企
业向更加优化条件发展，优势国有企业通过兼并方式扩展生产规模，不需在购买
机器设备，建造厂房等方面投放大量资金，也在一定程度上避免了需求膨胀现象。
2、提 高 了 固定资产的利润率。在我国现有国有企业中，一方面是国家投资没
有产业政策的制约，形成大量重复投资，大量资金沉于在建项目，不能发挥效益;
另一方面，企业产权不能合理流动，一些亏损国有企业占有大量固定资产，据估
计，目前我国约有1/3的国有资金闲置，通过兼并机制，可以使国有企业固定资产
从原来的凝固状态流动起来，使众多的闲置资产投入运行。
3、调 整 了 国民经济结构。我国基础工业薄弱，第三产业落后，生产要素配置
长期处于凝固状态。通过国有企业之间的兼并，使资源在部门和企业间的配置与
效率结合，兼并机制成为优化资源配置，调整产业结构的重要手段。
3、加 强 了 专业化与协作，随着科技的进步，经济的发展，社会分工与专业协作
不断深化，导致经济的依存度增大。同时使相互联系的各个企业之间可以通过多
渠道，对协作关系进行组合。通过国有企业之间的兼并，不仅可以进行企业之间
的横向一体化，也可以进行纵向一体化和棍合兼并，使企业之间的专业化与协作
关系得到了大发展。例如，上海华源股份有限公司组建上市后，收购了中韩合资
常州华昌染工有限公司，增加年产2000万米的涤纶仿真丝印染线，完善了“一条
龙大化纤工程”，兼并重组前，分布于纤维、织造、印染、制衣各个环节的5家企业，
虽是作为上下游关系，但由于缺乏产权纽带，分工协作关系不稳定，有的甚至着手
向自我配套，“小而全”方向发展。兼并重组后，以产权为纽带，将原来单个分散的
企业凝聚成为一个有机联合体，形成了前后联动、优势互补、结构优化、叠加增值
的产业群体。
我国国有企业兼并实践的理伦分析
我国 社 会 主义市场经济体制的逐步确立，国有企业产权制度改革的进一步深
化，市场及各种中介组织的建立，以及相关法规的颁布与实施，促进了我国国有企
业产权交易、企业兼并的发展。然而从总体上看，国有经济运行中一些较为深层
次的问题还没有从根本上解决，国有企业的产权关系还没有完全理顺，资本市场、
劳动力市场尚未成熟，社会保障体系尚待建立，这些因素在很大程度上制约了国
有企业产权交易、兼并机制的发展。下面，我们就这些问题对我国国有企业的兼
并实践进行理论分析。
(一 )我 国 国有企业兼并的产权障碍
企业 兼 并 是产权重组、资源配置的一种重要机制，是社会主义市场经济体制
的一个组成部分，如何发挥企业兼并机制的作用，对深化国有企业的改革具有十
分重要的意义。然而由于国有经济现存的产权结构，使国有企业兼并机制难以有
效地发挥作用。下面，我们从国有企业兼并中的产权交易悖论与国有企业产权交
易中控制权损失的不可补偿性两方面，来探讨产权对国有企业兼并的障碍。
1、国 有 企 业兼并中的产权交易悖论
企业 兼 并 是企业间产权的转让，在兼并行为过后，兼并企业吞并其他企业的
资产，获得被兼并企业的产权，被兼并企业则转移其所有权，并最终丧失对资产拥
有的产权。因而，不管是兼并企业，还是被兼并企业，都必需是明确的产权主体，
产权才能进行转让，这是企业兼并的前提条件。
当前 理 论 界关于国有企业产权制度，讨论得最多的是以下三点:一是国有企
业产权关系不清晰，导致企业所有权主体“缺位”。在传统的国有制条件下，由于
国有企业所有权笼统被认为由国家所有，而没有相应的专门机构来行使这一权
利，导致企业财产所有权主体的缺位;二是企业的产权关系不清晰，导致企业所有
权主体“虚置”。在股份制企业中，股权的行使交由相应的部门或投资公司来进
行，但由于这些执行所有者职能的委托人自身的行为缺乏规范，他们的行为在很
大程度上受非经济动因的影响，很少注重资产的运行效率。别外，这些委托人并
不能真正行使股权中选择经营者的权利;三是国有企业所有权主体单一，企业产
权交易的最终决策权高度集中。在所有权主体单一，产权交易的最终决策权高度
集中的条件下，交易的进行在很大程度上取决于少数所有者的行为和动机，这不
一 22 一
利于交易价格的形成，并会增加发现交易者、讨价还价的交易费用，从而直接影响
企业 产权交易市场的运行效率。
诚然 ， 国 家以行政系统为依托，对全民财产的占有、支配、使用和处置的全过
程实施统一的指挥和领导，这样一种产权制度与市场经济发展要求形成尖税矛
盾。传统的产权制度将行政权与财产权集于政府一身，并且对财产客体作出了无
数的规定，用行政精神代替商业精神，造成了国民经济活动围绕行政轴心运转，人
为地割断了商品经济自身存在的横向经济联系，阻碍了经济资源的流动，使资源
配置趋于低效率。市场经济运行客观上要求政企分开、财产的最终所有权与法人
产权相分离。我国20年来的改革也是向着这个方向发展的。然而，在政府的行
政职能和所有者职能未得到分离的条件下，政企是难以分开的，两权分离也是不
可能的。政府作为财产所有者是不可能不关心自身的经济利益的，它必定要对财
产在支配、使用、收益、处置的全过程实施控制和监督，而且是行政上的控制和监
督。如果强行政企分开的活，两权也可以分离，不过这样一来，财产所有者的利益
得不到保障。财产的运动就会朝着偏离所有者利益方向运动。林毅夫等人证明，
因为国有企业天生存在“委托— 代理”关系，在信息不对称、市场监督体系不健
全的条件下，“政企合一”是一种相对来说成本更小的安排①。我国近年来的改革
已部分出现了这种情况，所谓所有权约束软化、产权模糊、国有资产流失等等，无
一不是强行在条件不具备情况下，强行政企分开、两权分离的结果。
下面 ， 我们 从企业兼并的角度来分析这种产权制度。
我们 知 道 ，公有产权与私有产权结构的根本区别在于产权结构的关系“链条”
不同，公有产权的关系链条为“全民— 中央政府— 地方政府— 国有企业”，
私有产权的关系链条为“所有者— 董事会— 经理人员”。在私有产权制度下，
可能不存在委托代理关系，即所有者与经营者可以合一，当委托成本太大时，所有
者可能会选择两权合一的制度安排。第一次世界大战后，科学技术的进步，企业
管理水平的提高，企业经营管理需要较高的科学管理才能，一部分所有者的经验
和知识不能适应新的企业管理水平，于是一些非生产资料所有者，因为具有专门
经营管理技术与经验，这部分人取代了所有者对企业的经营管理，结果导致所有
权与经营权的分离。第二次世界大战以后，企业所有权与经营权之间关系发生了
深刻变化，一方面，是所有权与经营权在内部由分离走向合一;另一方面，大量分
散的股票持有者在外部与企业经营权进一步分离。从这里，我们可以看出，两权
的是否分离是一种成本收益选择的结果。而且，从二战后西方企业产权结构的变
毛林毅夫、李周等:(现代企业制度的内涵与国有企业改革方向)，(经济研究)1997年第
弓期
化可以看出:企业内部两权的合一是为了降低委托成本:企业外部，大量分散的股
票持有者与企业经营权的分离是社会化大生产的要求。在现代公司制度下，没有
完全的所有权与经营权的合一，只有基于所有权的公司控制权与经营权的合-
表现在企业的兼并上，一个企业对另一个企业的兼并，并不是全部所有权的转移，
而只是控制权的转移。
在公 有 产 权制度下，由于天生存在着委托— 代理关系，国有企业的产权从
终极意义L讲属于’‘全民”，而全民用张春霖的话说是“没有行为能力的”，所以全
民所有制企业的产权流动和转移，从理论上讲应该由所有者即全民来决策，但全
民中的任何个人，当他并非与全民中的其他所有个人合成整体时，他无权声称对
国有资产中的某一特定部分拥有所有权。而他与全民中的其他成员达成一致合
约的交易成本，却趋向于无穷大，即国有企业中的两权事实上不可能合一。全民
作为所有者，既不可能以个体的身份出售其所有权，也难以整体的意志行使其所
有权，只能由全民代理人即国家或政府，来对国有产权买卖作出决策。也就是说，
国有企业的产权交易不可能，也从来都没有由所有者来决策。由此，我们可以看
到公有产权制度下的一个特有现象。在国有企业中，作为所有者的委托人，并不
能对其产权进行交易，而受所有者委托的代理人，却可以对委托人的产权进行买
卖。这是目前情况下，关于国有企业产权交易的一个悖论。
进一 步 分 析，我们可看到受所有者委托的代理人并不是一个抽象的国家或政
府概念。中央政府并不能完全履行国有资产所有者的职能，纵使其不是作为全民
的代理人，而是国有资产的所有者。国有资产的产权是按行政层级分布于各级政
府或主管部门之间的。事实上，各级政府或主管部门拥有对国有企业的控制权，
因此，国有企业之间的产权流动，对不同部门而言也发生了控制权的变更，所以它
的流动就不可能是无偿的。这个意思是说，纵使我们把中央政府看成是国有资产
的所有者(而不是全民的代理人)，在中央政府与地方政府的关系上，同样存在委
托一一代理关系，而且地方政府作为代理人同样对国有企业拥有控制权，可以对
其所属企业兼并进行决策，也即存在产权交易的悖论，由于信息的获得、代理成本
等原因，使中央政府不能对全国范围的国有企业兼并进行决策。纵使能，由于不
同层次的政府，不同部门之间，形成了多元利益主体的格局，使得由中央政府对国
有企业做出的产权流动和交易的决策权难以实施。譬如，中央政府作为国有资产
的事实上的所有者，国有企业之间的产权流动，理论上不存在产权变更的间题，因
而可以是无偿的，但这在现实中，特别是在不同部门、不同层级政府所属国有企业
之间的产权无偿流动很难进行。即在现阶段，代理人对委托人的产权进行买卖，
具有存在的合理性。同样的现实是，对国有企业兼并的决策有些并不是由主管部
门或主管政府做出的，而是由国有企业的经营管理者做出的。我们说，企业兼并
是产权的流动，应该由所有者做决策，但所有者(全民)只是抽象的，而由中央政府
履行所有者的职能。同样，中央政府也不能完全履行所有者的职能，而是具体到
各级政府和部门，但在“中央政府— 地方政府”这个关系链条上存在的问题，在
“地方政府— 经理人员”这个链条上也可能存在。如果允许经理人员对国有企
业的兼并做出决策，那么这就是用经营权出售所有权。显然，这是不允许的，因为
多级委托一一代理链条的存在，使所有者对经营者的监督就成为问题，经营者就
可能侵犯所有者的利益。
2、国 有 企 业兼并中控制权损失的不可补偿性
前面 我 们 简要分析了国有企业产权交易中存在的悖论。那么，由于这种产权
制度的存在，可能导致国有企业兼并中控制权损失的不可补偿性，前面谈到对国
有企业的产权，不能笼统地称为属于全民，或中央政府，各级政府对其所属企业都
拥有控制权;同时，我们也谈到，判断两个企业之间是否发生了兼并行为，主要看
其中是否发生了控制权的转移。如果这个立论是正确的，我们可以得出结论:控
制权的转移必须是有偿的，因为控制权意味着一定的控制权收益，收益的转移对
失去收益权的一方来说，自然必须得到一定的补偿。现实中的情况是，国有企业
的兼并行为中，控制权损失具有不可补偿性，即缺乏补偿机制。而且由于这种不
可补偿性，使得一些在私人企业间很容易实现的增效兼并，在国有企业间很难进
行;另一方面，一些私人企业间根本不可能发生的无效率兼并又在政府的操纵下
频频出现。针对相关的间题，刘文通博士提出了“控制权增效”假说，即国有企业
的兼并，不是效率最大化的，而是控制权收益最大化的。①。下面，我们主要介绍一
F张维迎教授对该间题的研究成果③。
为什 么 增 强效率的兼并在公有制下更难实现?对此，中国经济学界流行的回
答是“地方利益和部门利益”或“企业利益”。比如说，地方政府出于增加本地税收
和本地就业机会的考虑，不顾社会整体利益，盲目投资建厂，也不愿自己的企业被
别的地方的企业兼并;企业经理为了保住和不失去权力，也不愿意被人兼并。张
维迎认为，这一答案与其说是找到了原因不如说是仅仅指出了问题的存在。
张维 迎 研 究得出结论说，公有制经济中的兼并障碍来自控制权的不可有偿转
让性，这种不可有偿转让性又与公有制的本质相关，因而公有制企业兼并中的障
碍实际上是产权障碍，只有从根本上改变公有制的产权制度，才能真正消除国有
企业的兼并障碍。张维迎认为，企业的收益可以划分为两部分，一部分是难以度
量的非货币形态的收益，另一部分是容易度量的货币形态的收益。非货币形态的
① 刘 文 通:(公司兼并收购)北京大学出版社，1997年版。
② 张 维 迎:(控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍》，《经济研究D1998
年第7期。
收益与控制权相联系，它包括诸如指挥别人带来的满足感，当经理可享受到的有
形或无形的在职消费，以及通过资源的转移而得到的个人好处等等。货币收益是
可以反映在企业会计帐户上的收益，如企业利润。控制权收益由拥有企业控制权
的少、(经理人员或政府官员)直接占有，货币收益由企业所有者— 剩余索取者占
有。在中国经济学界，周其仁是最早用控制权收益解释国有企业经营者行为的经
济学家。周其仁认为，正是“控制权回报”为国有企业的经营者提供了激励机制，
但也正是因为对“控制权回报”的追求，导致了国有经济中存在的大量的无效率现
象。
一般 来 说 ，企业兼并意味着被兼并方的控制者失去控制权，从而失去控制权
收益。从社会角度看，如果不考虑收入分配问题，我们可以假定最优的兼并决策
等价于最大化两部分收益之和的决策。如果企业的控制者和剩余索取者是相同
的人，如在古典资本主义企业，企业有关进入、退出和兼并的决策是企业所有者根
据最大化控制权收益和货币收益之和作出的，控制权收益就不会对企业兼并形成
大的障碍。相反，如果企业的控制权和剩余索取权由不同的人拥有，最大化控制
权收益的决策就往往不同于最大化两部分收益之和的决策，更不同于最大化货币
收益的决策。因而控制权与剩余索取权的分离就可能带来兼并障碍。比如说，在
私有的股份公司，企业控制权在相当程度上由企业经理拥有，而企业的剩余索取
权归股东，因而，一些对股东有利的兼并往往受到经理的抵制。
但是 ， 由 于以下几个原因，这种兼并障碍并不经常发生:第一，拥有控制权的
董事长或首席执行官通常是最大的股东，由兼并导致的控制权收益的损失至少部
分地得到货币收益增加的补偿;第二，即使董事长或首席执行官的利益与外部股
东的利益发生冲突，如果兼并的货币收益足够大，外部股东就可以通过“赎买”金
降落伞(golden parachute)的办法使得经理层不再抵抗兼并。第三，有关兼并这样
的决策的最终决定权仍然在董事会和股东大会，即使经理层反对，董事会和股东
大会也可以批准兼并;第四，收购方可以通过股票市场直接向目标企业的股东发
出要约，从而越过现任经理实现兼并。
相反 ， 在 公有制下，一方面，控制权收益由在职经理或相关政府官员占有，而
至少在法律意义上讲，货币收益归于“全民”，尽管在职经理和官员对货币收益拥
有相当的事实上的占有权，但这种事实上的占有只能通过控制权来实现，失去了
控制权，就失去了一切而不仅仅是控制权收益;另一方面，私有股份公司中存在的
缓解经理抵抗兼并的赎买机制在这里并不存在。即使兼并带来的货币收益非常
大，“全体人民”却不可能用“赎买”的方式贿赂经理和官员，这不仅是因为贿赂是
非法的，更主要是因为人民太多，“搭便车”行为使得没有任何人有积极性这样做。
全体)、民既没有可能用“手”投票的办法决定兼并，也没有办法通过用“脚”投票越
一 26 一
过经理层出售企业。正是这种主权漳碍，使得增强效率的兼并难以进行，这也同
样可以解释，为什么降低效率的兼并频频出现，这种兼并给掌权的官员带来相当
大的控制权收益。实践中，发生的实际情况是，被兼并的国有企业大部分是亏损
企业，由于在职经理难以从经营“死鱼”和“休克鱼”中得到多少控制权收益和实际
货币剩余，因而这种兼并受到的阻力更小。
以上 分 析 着重的是由于对经理人员和政府官员的控制权收益的损失，得不到
补偿而导致的兼并障碍。事实上，对国有企业拥有更大控制权的是地方政府或主
管部门。那么，这种控制权收益也需补偿，否则，地方政府或主管部门也会反对兼
并。
如海 尔 集 团对武汉蓝波希岛公司的兼并。蓝波希岛公司是国有企业，归rr为
武汉市某局管理，当海尔集团准备兼并该企业时，主管局不同意。尽管这个企业
已经亏损了2亿元，处于停产状态，仍然遭到了行政部门的阻拦，原因就在于该主
管部门如果允许此次兼并，意味着其“权力”的丧失，而这个“权力”的丧失并未得
到补偿。
同时 ， 这 一理论也可以解释为什么政府有积极性去推动、包办企业的兼并，特
别是一些无效率的兼并。从现实的情况看，靠行政撮合的兼并，被兼并企业一般
都是濒临倒闭的企业。这类企业对主管部门来说，非但不能带来“控制权收益”，
而且由于亏损、企业职工就业等问题，成为地方政府的负累，这个“控制权”带给主
管部门的利益是负的，主管部门要最大化“控制权收益”，就是将控制权让出使其
为“零”。当“控制权收益”为正，且在兼并时该收益未得到补偿，那么必将受到控
制权拥有者的阻碍，所以海尔集团总裁张瑞敏感慨，国有企业只要还有一口气，就
不会让你吃掉;只有“死鱼”才让你吃，却又不能吃。因而，只有从根本上改革产权
制度，创造有赎买积极性和能力的股东，才能更好地推进有效率的兼并发生，同时
避免无效率兼并的出现。
(二 )国 有 企业兼并中政府的定位
1、国 有 企 业兼并中政府的定位
在市 场 经 济条件下，国有企业兼并是单一的市场行为，还是政府行为与市场
行为的统一?是“看不见的手”在起作用，还是“看不见的手”和看得见的手”共同
起作用?这是国有企业兼并过程中需要明确的问题，对于国有企业兼并的发生、
发展至关重要。在我国现阶段，有两种倾向，一是放大政府作用，政府过多干预企
业兼并活动，约束企业兼并的发展;二是摒弃政府对国有企业兼并活动的参与，只
靠市场这只“看不见的手”来调节企业兼并，使国有企业兼并处于无政府状态。
政府 在 企 业兼并中究竟应如何定位，我们先看一下西方国家政府的做法。西
方国家政府在企业兼并中并非是“袖手旁观”的，政府一方面利用产业政策和制定
一 2 7 一
鼓励竟争的法规，限制其消极影响;另一方面，出于经济发展的考虑，不时在立法
上作出调整，给兼并留下适当的发展空间。简言之，就是采取限制和扶持两种不
同的政策，对那些妨碍社会公平竞争秩序、导致社会福利净损失的兼并行为采取
限制措施，而对有利于规模经济发展和有利于社会经济繁荣的兼并行为则大胆扶
持，以增大企业的国际竟争能力。
西方 国 家 政府对企业兼并行为的控制、引导和调节的作法主要有以下几点:
第一 ， 制 订反垄断法，防止企业过度兼并。现代各国在反垄断法上有一个共
同基础，那就是经济民主思想。其宗旨在于公平竞争，以保护中小生产者、经营者
和广大消费者利益。经济民主思想体现在国家的产业政策中，既包括以实现有效
竞争为内容的禁止或限制兼并的政策，又包括以实现产业组织合理化为内容的限
制竞争，允许和促进兼并的政策。
第二 、 规 范申报制度及对出资人的保护措施。兼并申报制度要求，企业想要
兼并，必须事先向主管当局审核，以避免不正当兼并对竞争带来的影响和事后解
散不正当兼并的麻烦，维护全体市场参与者的合法权益。程序方面的另一项措
施，就是兼并中对出资人及第三人的保护。一是保护投资者。各国公司法对兼并
条件、程序予以规定，要求兼并必须由股东大会或出资人做出决议;二是保护债权
人权益。公司兼并时，应在作出兼并决议后一定期限内通知债权人，债权人有权
要求公司清偿债务或提供相应的担保。三是公布兼并信息。当投资在上市公司
的股权达到一定比重时，公司应公布主要股权被取得或转让的有关资料。四是兼
并无效制度。当出资者及第三人认为自己的权利受到侵犯时，他仍有权向法院请
求兼并无效。
第三 ， 对 有利于规模经济发展的兼并的适度扶持。大企业采用现代化的先进
技术设备，可以生产出高质量、低成本的产品，这与社会经济利益是一致的。同
时，大企业的相对垄断规模经济有利于实现有计划的生产经营管理。因此，对于
有利于规模经济发展的企业兼并，西方国家一般均给予适度扶持。
第四 、 运 用财政、金融，甚至行政手段推进企业兼并。为了推进兼并，西方国
家运用财税，金融杠杆，采取了一系列措施。如对通过兼并、实现批量生产的企业
给予长期低息贷款;减免部分税收或一定的财政补贴，同时还采取政府购买方式，
促进一些企业生产规模扩大而有能力对其他企业进行兼并。必要时，不排除采取
行政手段，由政府出面，促进有利于社会福利、符合国家产业政策的兼并。
西方 国 家 政府在企业兼并中可以发挥积极作用。那么在我国，政府的作用又
如何呢?应该说，我国政府比西方政府做得更多。从前面的分析大致可以得出结
论:西方国家政府基本上做到将企业兼并作为市场行为与政府行为统一。而我国
政府则又面临着与之不同的具体国情。
一 28 一
首先 ， 我 国政府所处的地位不同。找国J}Tllr 作为社会管理者和资产所有者
提两者职能于一身，政府由超脱的管理者变成了具体事物操作者，政府既是政策
自制定者，又是政策的执行者，同时也是政策的监督者，这就使政府的行为变得难
从控制。政府不仅用政策指导和调节资产的运行，而且亲自参与企业资产的运
厅，这种越权行为带来的直接后果就是政府经常作出超经济行为使企业无所适
大。
其次 ， 是 因为我国的市场初制不完善，加上一些配套改革措施没有跟上，使得
政府在国有企业兼并中的行为不够规范，有些企业兼并活动带有明显的行政色
彩。具体表现在以下方面:一是违反自愿互利的原则，政府主管部门以超经济的
行政手段，强制优势企业兼并亏损企业，有些企业兼并活动完全是政府的意图、政
府的行为，甚至由政府指挥操作。如东北某一特大型企业，兼并了一个有20亿元
亏损的企业。由于债务额巨大，企业经营管理不善，加上市场变化，结果债务包袱
越背越重，吃掉了优势企业的利润，使这家特大型企业陷入了难以解脱的困境。
据了解这次兼并就是政府行政“说合”的结果。二是违背价值规律和等价有偿原
则，由政府决定一个企业无偿取得或不等价地有偿取得另一个企业产权，使兼并
行为失去公平。我们前面分析了，国有企业之间的产权交易也不能是无偿的，否
则，强行无偿的兼并必然留下不良的后遗症三是没有突破部门、所有制和隶属
关系的掣肘，一些行政机关囿于部门、地区利益的偏狭，强迫有扩张欲望的企业兼
并仅限于本行业和部门，未能使生产要素同优化产业结构、产品结构和企业组织
结构的方向发展。四是政府取代了兼并法规的仲裁作用。关于兼并的法律，我们
起初只在(公司法)中对有关企业兼并作了一个定义性的说明。后来颁布的(关于
企业兼并的暂行办法)、(通知)，以及(补充通知)中，对兼并中的一些诸如资产评
估、债务清偿、人员安置等问题作了一些原则上的规定。但由于国有企业兼并时
产权不清晰、行政隶属关系的障碍等，使得这些原则上的规定在处理具体间题时
力不从心，只有政府出面用行政力量取代不完善的法规。
第三 ， 在 我国现阶段，依然没有得到很好解决的一个间题是:谁是兼并的主
体?兼并主体，是指直接参与兼并、享有兼并决定权的双方当事人。在西方国家，
是不存在这个问题的，因为企业是市场行为主体，政府只履行其社会管理者职能。
我国在经济体制改革下，特别是推进国有企业改革中，强调政企分开，使政企职责
分工，职能到位，国有企业成为独立的市场行为主体。政府管理经济是从行政的
直接管理转到更多地运用经济手段和法律手段进行间接管理。政府通过国有资
产投资主体对企业中的国有资产行使所有者的权利，承担所有者的任务，享有资
产受益、重大决策和选择管理者等权利。这里的重大决策自然包括国有企业的兼
井决策，因为政府作为企业产权的代表，理所应当地充当了兼并的主体然而问
〕‘ }
i是 ，当政府成为国有企业兼jf-的 {体时，政府将不可避免地按F"控制权增效’
的原则，不是从市场增效，而是从自身(各级政府或主管部门)的利益出发，搞“拉
郎配”、“想当然”、“拍脑袋”.有人提到，我国已颁布的关于兼并的法规中规定，企
dl:对 兼并拥有申请权，但最终还要上级政府部门审批同意才能施行，兼并的最终
决定权在政府，不在企业。所以，我们国家必须将国有产权多元化，使国有企业成
为兼并的主体，而政策主要是从社会管理者的身份出发，对国有企业兼并的申请
进行审批。
(三 )企 业 兼并中国有企业的行为特征
现阶 段 ， 我国国有企业的行为选择，是由镶嵌在行政层级制中的产权结构，以
及由这种产权结构派生出来的企业治理结构所决定的。国有企业的兼并行为，反
映了在目前国有企业“国家统一所有、政府分级监管”的原则下，中央政府、地方政
府和国有企业之间的利益矛盾和利益冲突，以及在这种矛盾和冲突中各行为主体
的选择倾向。这些理性的行为主体，将会在既定的约束条件下，以各自的价值最
大化或效用最大化作为其行为选择的原则。这些是我们前面分析“国有企业兼并
中产权障碍”及“政府的定位’，的基础。
现在 我 们 讨论在该产权结构下国有企业自身的行为选择。当企业受政府或
主管部门直接控制时，企业失去其市场主体的地位，没有独立的行为能力，表现在
企业的兼并中，兼并与否只能由政府或主管部门按照“控制权收益”最大化的原则
进行取舍，国有企业的兼并事实是一种政府行为而不是严格意义上的企业兼并。
这些我们已进行过分析。这里我们要探讨的企业行为特征，主要是指自主型国有
企业。所谓自主型国有企业，指的是这样一类国有企业，在该企业中，企业管理层
相对于其他利益主体来说，在企业产权交易与流动方面，具有更大的决策权，而不
是说“自主型”国有企业是自己可以买自己的企业，因为理论上这是不成立的。这
里的自主并不排除企业管理层在决定企业产权转让时还须取得“上级政府或主管
部门”同意的情形。
自然 ，当 国 有企业的自主性较大时，国有企业的经理人员有可能根据对自身
控制权收益最大化的原则对兼并行为进行取舍，企业的行为更多地表现经营者的
意志，而不是所有者(这里认定为上级政府或主管部门)的意志，当然在国有企业
中，象兼并这类的企业行为必须征得职工的同意，因此职工的意志在其中也有一
定的权重。
因此 在 我 国国有企业的兼并中，企业的兼并行为表现为两极:一极是当上级
政府或主管部门(所有者)直接千预企业兼并行为时，兼并行为表现为政府行为;
另一极是，当上级政府或主管部门“放权”时，企业的兼并行为可能更多地表现为
了\理人员的意志，从其控制权增效出发原因大致有以下几点:
义1
第 一， 国 有企业中夭然存在着代理问题。当代理问题存在时，对企业兼并有
两种可能影响。一种是积极的，企业可以通过兼并机制对经理人员形成外部监督
机制，兼并可能成为最后的外部控制机制。通过公开收购或代理权争夺而造成的
接管，将会改选现任经理和董事会成员。另一种影响则相反，经理人员可能利用
兼并手段，去投资资本预期回收率很低的项目，并热衷于扩大规模。这两种影响
应该说后一种对中国国有企业的兼并行为影响较大。因为，由于种种原因，国有
企业的经营绩效较差，许多国有企业等着别人去兼并，这往往是“死鱼’‘。当企业
一息尚存时，各相关利益者又会阻挠别人的兼并。而在国有企业中，经理人员的
待遇(包括货币的、非货币的)与企业规模呈正相关关系，只要有能力，国有企业经
理人员就有扩张的冲动。
第二 ， 我 国的市场机制尚不健全。这一方面，由于信息的不对称，信息的市场
传递机制不顺畅，不准确，使主管部门对经理人员的行为的合理性难以做出评判;
另一方面，外部的市场约束、监督机制不健全。使企业经理人员按照自身控制权
增效的原则行事，(包括兼并别人或接受兼并)，也不会受到约束。
既然 国 有 企业经理人员为了控制权增效有兼并扩张的冲动，为什么，现实表
现是，充当被兼并对象的国有企业比充当兼并方的企业多得多?从表面上看，在
市场活动中的所有企业，都有可能成为兼并方或被兼并方。而我国亏损的国有企
业却很难成为兼并方，原因在于:第一、我国的信用制度很不发达，亏损企业很难
通过发行债券或抵押贷款的途径筹集资金以兼并别的企业;第二、亏损企业管理
层的能力容易受到怀疑，由其充当兼并方难以被接受;第三、企业经理人员从自身
控制权增效原则出发，成为被兼并方并不意味着控制权增效，成为兼并方并不意
味着减效。
现在 我 们 排除企业经理人员控制权增效因素的影响，包括被兼并方经理人员
的控制权和职工福利都得到补偿或承诺补偿，兼并双方的行为选择。
企业 兼 并 是一种产权交易行为，产权的转让需得到相应的价值补偿，纵使是
在国有企业之间的兼并，对控制权的转让也需得到相应的补偿。既然，兼并是一
种交易行为，自然存在一个讨价还价的过程。如果我们假定M是兼并中介机(如
国家认可的会计师事务所，资产评估公司等)对被兼并方资产的评估值，该值为双
方所清楚。v表示被兼并方在其干部职工利益不受损的前提下对公司自身的评
估值w(v)表示兼并方对被兼并方的评估值，x表示兼并公司本身的价值。交易
双方同时接受的条件为T，那么，可能的交易必须满足关系M(V簇T《W(v)。这
个关系式的含义是，中介机构对目标公司的评估值是交易的最低价。低于该价
格，被兼并方经理人员至少拿不出足够的理由去说服其主管部门，纵使兼并方能
满足被兼并方提出的关于干部职工福利不减反增的要求，被兼并方管理层也很难
一 3 1
以低于M值的价格将企业卖出。交易的最高价则是兼并方对被兼并方的评拈
值，高于该值，交易也不能成功。双方现实的交易条件是，既高于中介机构和被兼
并方本身对目标公司的评估值，又低于兼并方对被兼并方的评估值。因而交易
时，对国有企业的资产评估值就至关重要。这是堵住企业兼并时，国有资产流失
的通道，但由于我国资本市场的发育尚处于初始阶段，难以为国有资产的客观评
估提供参照，而且国有企业的商誉、版权等无形资产往往被忽视或低估，所以对国
有资产的低估，几乎成为一个普遍存在的倾向。
(四 )国 有 企业兼并中的中介组织建设间题
在市 场 经 济发达的国家，市场中介组织较多，与企业兼并联系较多的中介组
织主要有银行与资本市场、兼并经纪人、兼并事务所、投资顾问、会计事务所、律师
事务所等。这些中介组织对于促进企业兼并具有重要的中介作用，为企业兼并的
合理化、公正化、公平化，可以提供有效的组织保证。
具体 地 说 ，中介组织在企业兼并中发挥了以下作用。
第一 ， 为 企业兼并双方提供信息和咨询，降低兼并双方的信息搜索成本。在
企业兼并活动中，兼并双方都需要充分了解市场的情况，包括符合兼并目标的企
业状况、发展前景、兼并成本和兼并后的收益预测。而企业本身对于整个市场情
况并不熟悉，中介机构拥有庞大的信息库则能成为企业兼并双方提供信息。
第二 ， 为 企业兼并作出价格定位。合理的价格定位是企业兼并成功的关键，
中介组织在价格定位方面的作用重要表现在:评估被兼并方的资产，确定兼并底
价;为兼并双方提供价格参照，确定相当于被兼并方同行业、同等规模、同样经营
方式的企业的市场价格，提供买方出价和卖方要价的参照。
第三 ， 为 企业兼并融通资金。中介组织为企业兼并融通资金主要通过三种途
径:一是利用自身的资本储备或暂时闲置的资金直接借给兼并方;二是利用拥有
的信息库，为兼并方寻找愿意出资者和借款者，并在二者之间就期限、利率、数量
撮合成交;三是利用金融市场，为兼并方承销证券。
第四 ， 为 企业兼并提供法律保证。在企业兼并过程中，必须按照规定的法律
制度操作，其间必须由中介机构来指导、督促和公证，以保证企业兼并的合法性。
我国 随 着 改革开放的深入，市场经济体制的逐步建立，各类市场中介组织纷
纷成立，在经济生活中发挥着重要作用。但是，从中介组织的职能范围及其在企
业兼并中的作用来看，我国的中介组织还很不完善。
第一 ， 中 介组织的功能不健全，有些中介组织尚未建立。从我国有企业业兼
并的实际情况看，企业兼并经纪人还没有形成。企业兼并主要通过政府部门牵线
搭桥促成兼并，或者由银行为兼并双方搭桥，也有的以企业兼并市场事务所为中
介达成兼并，或者干脆由兼并方与被兼并方私下成交。我国的企业兼并事务所也
一 32 一
还处于初创阶段，其运作很不规范。特别是国有企业产权界限不清晰，也使企业
兼并市场事务所的业务活动受阻，再加上行政干涉过多，使之工作更加困难。中
介组织的功能不健全，也意味着市场参与的力度不足。现阶段，我国中介组织的
主要业务局限在企业财务审计、资产评估和法律咨询，而应作为主要业务内容的
企业发展咨询、融资服务等业务则参与力度不足。
第二 是 咨 询服务的功能不足，信息量少。中介组织的重要职能是提供信息，
如果信,}量少，中介组织则很难通过对服务对象所处的宏观和微观环境作出发展
战略规划的准确定位，这必将影响其在市场上的竞争力。也难以为兼并双方提供
客观、公平、科学的参照价格。此外我国目前的中介组织缺乏统计手段和统计渠
道，信息量少，难以发挥咨询服务的功能。
第三 是 中 介从业人员的业务素质低。中介组织执业者必须具备高度的市场
洞察力和预见性，精通企业管理的一切专业实务，精通金融、财政、税收、法律等知
识，此外还必须有高度的敬业精神。我国的中介组织执业者目前尚不具备(或尚
不完全具备)这些条件。
通过 以 上 对我国目前中介组织的分析，我们可以看出，经济生活中许多问题
是相辅相承的。由于兼并中介组织的缺乏或功能的不健全，导致政府对兼并的参
与过度，最终使得兼并行为不规范。因此，我国应按照市场规律的要求，建立和健
全各种市场中介组织，完善其功能，使国有企业兼并行为规范化，更好地为企业兼
并服务。
(五 )国 有 企业兼并中下岗人员的安置问题
随着 社 会 主义市场经济的逐步确立，市场进程的进一步深化，企业兼并不仅
成为资源优化配置的一种方式。对国有企业来说，更是一些扭亏无望企业面临的
现实无奈的选择。不可否认的是，国有企业兼并对于长期以来处于计划经济体制
下的企业和职工都是一种痛苦和磨难，特别是对职工的一次精神和物质上的巨大
冲击。企业职工是企业兼并的利益关系人之一。企业经理人员可通过各种方式
阻挠兼并，以维护自己的“控制权收益”。而国有企业职工呢?濒临破产企业职工
希望被别人兼并，但能享受兼并后收益的并不是全体职工。虽然有的被兼并企业
职工可以全部被接收，但更多的情形是，有许多被兼并企业的部分职工在企业重
组中被优化下来而不能安置。一种情况是被兼并企业职工自身能力不适应兼并
企业工作的需要;另一种情况是被兼并企业职工知识老化、年龄偏大、文化程度较
低、职业转换困难，不适应兼并企业生产和技术发展的需要;还有一种是企业兼并
后调整生产经营范围导致职工专业不对口;更多的情况是兼并后企业出现劳动力
过剩，无更多的岗位安排被兼并企业的职工。结果，总有一些被兼并企业的职工
难以安置，被推向社会失业大军。
— 3 飞 —
企业 兼 并 后，部分职工被优化出企业，在健全的市场机制下，这属十1E常现
象。而在我国，由丁各种因素的存在，使得这一间题尤其至关重要，以致于影响到
国有企业兼并的进行。企业兼并后，职工重新安置问题是一个绕不开、躲不过的
大难关。在现实生活中，正是由于职工安置难，而且对职工的安置往往成为被兼
并企业向兼并企业索取的筹码，使企业兼并的成本增加，致使一些可以进行兼并
的企业而难以进行。
国有 企 业 兼并下岗职工的安置的问题，在我国尤其成为问题的原因在于:
第一 ， 我 国处于向社会主义市场经济转轨过程中，由于体制性的原因，使原体
制下大量的隐形失业变为显性，仍处于原有体制下的劳动要素主体与正在加速向
新体制转换的资本要素之间矛盾趋于尖锐，资产优化重组、成减员增效、剥离企业
社会负担、增强企业竞争力以及技术改进等提高资本效率方面目标迫切要求企业
迅速摆脱旧体制留下的冗员包袱。
第二 ， 我 国是一个发展中国家，经济结构调整较快。一是产业结构的变迁。
我国产业结构2正在从工业化初、中期向中、后期方向转换，资金密集型和技术密
集型产业的比重不断于下降。二是区域结构的变迁。原有基础较好，发展较快的
东南沿海城市正趋向于产业结构升级，部分行业容纳劳动力的能力减弱。部分老
工业基地面临资源枯竭的威胁或产业过于单一，大批职工下岗需要重新安置。第
三，随着改革的深入，兼并力度的加大，兼并将越来越普遍，导致职工安置越来越
突出。第四、我国的社会保障体制还很不健全，失业保险、医疗保险等制度和下岗
职工安置规定还没有健全起来，现在迫切需要解决的问题是建立健全社会保障制
度。第五，长期以来，公有体制下，特别是国有企业职工思想上的国有情结，使许
多职工思想上依然存在障碍。因而，国有企业兼并造成职工下岗对我国就业现状
来说，无疑是雪上加霜。
(六 )国 有 企业兼并中如何确定兼并“度”的间题
企业 兼 并 是生产要素合理流动的重要方式，是产业结构战略性调整，实现规
模经济的重要手段。西方曾一次次掀起企业兼并的浪潮。但企业兼并也必须适
应经济发展的需要，并不是所有的兼并都是正确的、成功的。国有企业兼并中同
样应该注意的是对企业兼并“度”的把握。从哲学意义上讲，任何事物的发展都有
“度”，对企业兼并行为来说，“过犹不及”，即兼并规模过大也并非正确;从经济学
意义上分析，任何企业行为都应是一种经济行为，都是对各种成本和收益权衡比
较后，作出的理性行为。当企业兼并到一定规模时，由于管理成本，信息交流成本
等交易成本的增大，使企业兼并成本扩大，因而企业不可能无限扩大，这里就存在
一个“度”。以下，我们就从兼并收益与成本来探讨企业兼并的“度”，及我国在兼
并“度”中存在的问题
一 34 一
国有 企 业 规模的扩大，一般可以通过两种途径:一是企业的扩建;二是通过企
业兼并的方式扩大规模，但企业在确定扩建还是兼并之前，首先应该了解的是企
业的合理规模。如果企业为工业企业，可用下列的方法确定合理规模①。
1. 盈亏 临 界分析法
企业 的 合 理规模，既是指在生产技术上能够得以保证的工厂规模，即技术规
模，又是指参照投资环境、市场条件、专业化协作水平等确定的合理的经济规模。
盈亏临界分析法，可用公式表示为:
Ql 竺
P一VI
q =
P一从
QI <q <q
F表示企业的总固定费用;P表示产品销售单价;vl、从分别表示两种水平的单位
产品可变费用;QI 为盈亏临界规模的下限;q为盈亏临界规模的上限;QO为合理
的企业规模。用图表示如下:
成才戎入
Q， Q。必Q户d一疆
图中 ， 曲线 Ll表示固定成本;玩表示总成本;巧表示总收入。据此可知企业
的合理规模位于盈亏规模的上下限之间，但企业的实际规模还应结合部门的集中
化、专业化协作和联合化以及部门技术经济特点的综合分析而确定。
2. 工 程分 析法
工程 分 析 法有多种，这里仅以0.6原则为例加以说明。0.6原则是指与机器
容积相联系的成本的增加和设备容积增长的0.6次方相等，用公式表示为:
q一q(孕)0·‘
2、 1
其中，q为扩大设备增加的成本;q为现有设备成本;凡为扩大设备容积;XI 为
现有设备容积。
0.6 原 则 是基于设备的表面积与设备容积两者之间的一种函数关系。设备的
③ 宋 培 林:(企业集团合理规模的理论界定与我国企业集团规模的问题思考)，(当代经
济科学)1995年第3期。
表面积反映设备成本，而容积反映产出。当表面积增大时，其容积以更大的比例
增大，由于产出增长的比率快于成本增长的比例，所以能实现规模经济。但0.6
原则只适用于生产过程能分解成表面积成本和容积能力的企业，而且只适用就该
类企业对现有设备能力进行扩充的规模确定。
此外 ， 确定 企业规模的方法还有长期成本曲线法、统计分析法、生存考验法等
等。事实上，用如上方法为企业确定的理论规模，仅仅为企业规模的合理性确定
了一个大致的范围，企业的实际规模，还要受资源、市场、管理和社会生产组织程
度等因素的制约，必须对不同方面的因素进行综合分析，才能确立切实可行的企
业合理规模。
应该 说 ， 企业的合理规模并不是一个静态的概念，而是一个动态的概念。交
易费用理论利用交易成本的核心概念，对企业的横向一体化、纵向一体化进行研
究。该理论认为，当企业的某项活动通过市场比将之内部化须花费更大的费用
时，企业的理性选择是将之一体化，即将市场交易变为企业内部的交易，企业的规
模将扩大;如果相反则企业将内部交易变为市场交易时，企业规模将变小。这种
扩大或缩小，可以通过对企业进行兼并或分立的方式进行。不过这只是一种理论
抽象，现实情况比这要复杂得多。
首先 ， 企 业的兼并活动作为一种产权交易方式，是一种利益的调整，产权交易
的归属与产权交易双方分享收益的比例是十分敏感的问题。
国有 企 业 之间的兼并可以调整产业结构、产品结构、资源配置状况，这种收益
我们应将它具体化到兼并企业之中，企业的兼并能产生“协同效应”，那么这种效
应产生的收益如何分配呢?对兼并方企业来说，如果其以被兼并企业的资产等量
的价格将目标企业兼并，则意味着兼并方全部占有了兼并所带来的收益。如果兼
并企业以超出目标企业资产一定量的价格购买了目标企业，这个“超出量”就是对
兼并收益的一种分享。为此，我们分为两种情况讨论①。
第一 种 情 况是有两个企业A和B进行产权交易。设企业纯利润V是毛收入
Z减去各种费用之差。那么，V与Z的关系可由经验公式V=Z一2疙表示。现在
假定进行产权交易的企业A的毛收入入=9,B的毛收入几=16，则有呱=3,V ,3
=8。当ZA,B= 2 5时，VA.B=15，即比各自利润之和增加了4。若通过交易，企业
A,B 分享的利润分别为XA,XB ，那么，对企业A来说，必须是3,<XA,<7，对企业B
来说，必须是8<场(12，对方才有可能达成协议。第二种情况则更复杂一些，因
为加入第三家企业C参加产权交易。比如可视C为A的母公司，并且和B进行产
权交易。先排除两个企业之间包括母公司C和子公司A之间部分合作的可能性。
① 4+东斌:(对我国产权交易若干间题的探讨》，(中国工业经济)1995年第7期。
36 一
设74二36，纯利润V,=24,现在企业A,B,C进行兼并合并，那么VA,B, :二61 2
瓜一45.4，且，VA,B,C=告(V,。十VA,C+V B,C)IOP4除了两个企业之间合作的可
能。在这种情况下，三家企业利益也有一定的范围，当3簇丸成7.8;8 簇XB簇
13.8 ; 2 4 <XQ-<30.4时，兼并才有可能进行。因此，国有企业在进行兼并活动时，
首先要保证兼并是有效益的;其次，要把住产权交易中国有资产流失这一关口，把
握国有企业兼并时利益分享的“边界”。只有合理的利益分享“边界”才可导致合
理的兼并发生。
其次 ，对 国有企业而言，分为中央主导型国有企业和地方主导型国有企业，两
类企业的收益与成本是不完全一样的，应加以区分。
对中 央 政 府主导型国有企业而言，在现实情况下，当国有企业兼并发生之后，
将首先面临兼并方如何处置被兼并方资产和人员间题。在这里兼并行为无论是
发生在国有企业之间还是国有企业与非国有企业之间，首要的问题便是国有资产
流动与流失之间的矛盾。具体地说，对中央政府来说，“成本”包括以下三类:-
是，在国有资产重组时，对效益不好的分厂、分公司通过出售的途径收回资本以调
整公司的资本负债比。如果分公司的售价过低，就会发生国有资产流失间题。在
当前缺乏完善的资产评估机构和健全的资产拍卖制度的情况下，中央政府承受这
种成本的可能性更大;二是，地方政府通过产权交易使资产变现，从而化大公为小
公，以及将全民所有的财产转为该集体所属的集体企业财产;第三。裁减冗员时，
在当前社会保障体系没有建立健全的情况下，将大量的失业人员推向社会，将有
可能引起政治上的不稳定，对中央政府而言，这亦是一种成本。如果我们以U表
示兼并的收益，这个收益包括兼并使国有企业的效率增进以及使产业结构状况改
善的收益。以C表示兼并行为给中央政府带来的成本，该成本则包括兼并过程中
国有资产的流失量，“向下”转换量以及裁减冗员和更换管理层所引起的成本。只
有当U>-时，发生的兼并对中央政府才是理性的。
对于 地 方 主导型企业而言，分析框架大致相同，只是国有资产的“向下”转移
量对中央政府来说是成本，对地方政府而言是收益，因为“向下”转移有相当一部
分是转移到地方政府帐户上去的。当收益大于成本时，地方政府就乐于支持甚至
直接推动兼并行为。
以上 我 们 简要分析了国有企业兼并“度”的间题，即一个兼并行为的是否发生
应取决于兼并的收益与成本比较。对国有企业而言，这个收益— 成本不仅包括
企业自身的考虑，而且包括其主管政府或部门的收益— 成本分析。就现阶段的
国有企业而言，企业的组织程度很差，企业规模很小。国有企业9.6万亿元的资
产，扣除将近5.8万亿元的银行负债，再扣除股权，国有资产不过3万亿元左右，
却分布在从电力、铁路、钢铁、石化到理发、餐馆等各领域的30多万个企业中，平
— 3 7
均每个企业的净资产只有1000万元。。这是传统体制留给我们的“遗产”，我们曲
临的问题是如何通过兼并等多种形式，重组国有资产，提高国有企业的组织水书，
特别是大型企业的规模和实力。但是，我们像是走八了另外一个误区，认为每-
个兼并都是好的，对兼并行为，只看到其收益没看到其成本。有的采取单纯的拉
郎配式的行政性兼并，有的想将“小触板”焊接成“航空母舰”，兼并双方既无此种
需求，又缺乏联系的纽带，形成资产断裂，结果是并而不合。另一方面，虽然我国
国有企业的组织水平不高，但同时又存在行业垄断行为。兼并的反面是企业的分
立，目前我国除外商投资企业由外经贸部管理外，内资企业的行业准人和反垄断
间题由哪个政府部门管理并不清楚。如中国联合通讯公司的成立，打破了邮电部
的行业垄断，就遭到邮电部的强烈反对，当国务院决定成立联通公司以后，邮电部
就利用自己的行政垄断地位进行不正当竟争，并且在具体业务上滥用行业准入和
行业管理权力对其实行管制。随着我国的产权交易和企业兼并的广泛进行，在一
般行业中也不排除垄断行为的出现。因此，我们应该尽快制定反垄断法，或设立
专门履行这一职能的政府部门，防止过度兼并，导致垄断行为的产生。
① 转引1998年11月3日(厂长经理日报)。
进一步.X 4rl-国刁tr^. 3逛兼并水‘制
完善 国 有 企业兼并机制，规范国有企业兼并行为，是国有企业改革的内涵之
一。为使国有企业兼并行为成为有效率和有秩序的行为，健全国有企业的兼并机
制，我们需要解决以下几个间题:第一，对国有企业产权结构进行改革，以及相应
地对国有企业治理结构的改革，建立起现代企业制度，这是完善国有企业兼并机
制的基础。第二，规范兼并中政府的行为，政府应该有所为，有所不为。第三，发
展国有企业兼并相关市场，进行产权交易。从短期看，政府有必要制定一系列的
规章制度，为产权交易提供依据;从长期来说，只有大力发展和发展资本市场。第
四，产权交易后对交易所得与冗员间题的处理。交易所得问题，只需明确义易主
体。冗员问题的解决则有待于社会保障体系的建立和劳动市场的完善。
(一 )国 有 企业的产权重组与治理结构的重塑
国有 企 业 建立起现代企业制度，是规范企业市场行为，完善国有企业兼并机
制的基础。现代企业制度的建立，包括三个方面的基本内容，即现代企业产权制
度、现代企业组织制度和现代企业管理制度。后二者又可统称为企业的治理结
构，前者是根本。
国有 企 业 兼并行为中，由于产权的原因形成的障碍有两个:一是产权交易中
的产权交易“悖论”，由于产权的公有性质，使得产权的终极所有者(全民)不能对
国有企业兼并做出决策，只能由其委托人做出;纵使是在国家所有制的条件下，国
家作为所有者，也不可能对国有企业的兼并全部作出决策。而且事实上，各地方
政府或各主管部门都对国有企业拥有部分产权，因而必须要求对国有企业兼并行
为进行干预。这样容易使国家政府的社会管理职能与国有资产所有者的职能混
淆，使国有企业兼并带有浓厚的行政色彩。如果将政府排斥在外，又会导致经营
权出卖所有权的“悖论”。因而要通过国有企业产权的重组，使国有企业成为产权
交易的主体;二是，国有企业兼并中，各利益主体对国有企业的控制权收益的损失
不可补偿，因而要求对公有产权结构进行改革，使产权主体多元化，多元主体的决
策(而不是由“全体人民”来决策)才可能使公司对控制权收益的损失进行补偿，促
进兼并行为。
为了 改 变 原有国有企业制度产权封闭化、财产组织形式单一化、组织形式非
法人化等缺陷，使国有资产产权得以流动起来，必须对国有企lip产权进行重组
一 39 一
国有 企 业 产权重组的基本思路是:对于竟争性行业中的企业，基本的重组方
向是非国有化，由其他形式的公有制取代国有制，实现国有企业中产权主体的多
元化;对于非竞争性行业中的企业则保持国家独资、控股或参股等国有制形式。
那种理论界经常推荐的国有资产持股机构治理结构，即全民通过全国人民代表大
会国有资产经营委员会控制各级持股机构，进而控制具体运作公司的国有产权组
织结构，不能适用于竟争性行业中追求利润最大化为目标的企业。原因在于:其
一，从产权关系角度看，这种由国有资产管理委员会控股的国有公司，无论设计多
么复杂、严密的相互持股结构，只要国家仍然是最终的所有者，就会存在前面分析
的产权兼并障碍。其二，由国有资产经营委员会掌握的国家控股公司，其经营者
虽然在很大程度上享有对企业的最终控制权，但并不是最终的剩余索取者，二者
无法统一。二者的分离使得国家股权实际上变成一种“廉价投票权”。由于国有
股权的“廉价投票权”导致企业家阶层缺位。国有企业的经理人员往往不是通过
经理市场竟争筛选出来的。无能之辈可以通过贿赂国家控股公司经营者而取得
企业经营者的位置。
在竞 争 性 行业的企业进行产权重组过程中，核心问题是由独立的基金会、投
资银行、信托投资公司和其他金融机构取代国家充当新的所有者角色。所谓独立
的基金会和信托投资公司，是指那些面向基金受益人和信托公司信托人而非政府
部门的基金公司和信托投资公司。
通过 基 金 或机构执有国有企业的股份，实现产权主体的多元化，才能真正改
变国有企业产权封闭、不能流动，导致资源不能按效率原则配置的缺陷，而且可以
通过多元产权结构，确立独立的法人财产权，解决一直困扰我们的“政企不分”的
难题，推动政府职能的转变。至于如何通过独立的基金会和信托投资公司使国有
企业的产权多元化，我们将在后面“产权主体多元化与社会保障体系基金化”一节
中加入阐述。而且，通过这种方式进行的产权主体多元化，无论国家所占的股份
为多少，有无控制权，都没有改变企业的公有性质。只不过是将原有的全体人民
一~政府— 行政官员— 企业的公有制实现形式，转变为全体人(股东)— 各
独立基金(法人)— 企业的公有制实现形式。
通过 产 权 主体多元化可以明晰产权关系、建立法人产权制度，不同的产权及
其安排，会导致不同的公司治理结构模式，就会有不同的企业目标与经营行为，会
有不同的激励方式及管理方法，也就会导致产生不同的组织效率。公司治理结构
主要是形成一个有效的激励约束机制，处理好所有者(董事会)、经营者与职工三
者的关系，我们这里推荐的通过独立的基金会或信托投资机构对国有企业执股的
产权结构，会导致怎样的治理结构呢?在原有的产权结构下，国有企业纵使通过
公司化改组，由于一般强调直接设置“国家股”，并必须占有绝对控制地位，而“国
一 叨一
家股”代表很难落实，其代表仍多是政府官员，并以股东身份控制董事会，很容易
把企业引向老路。而且，董事会的决议，甚至股东大会的决议，仍须报主管部门审
批，董事长(总经理)仍然是上级主管部门委派，企业决定机构依旧带有执行机构
的职能。这种公司化的改组与原体制可以说无实质性的区别。而通过各种独立
的基金对国有企业执股形成的多元化的股权结构，“国家股”不一定得占绝对控制
的地位。一切由产权市场上产权的交易而定。构造各法人(包括国家股、各独立
基金、信托投资机构、企业)持股和非金融机构以及事业法人等多元所有，多元持
股制度是我国目前国有企业产权改革的有效选择。在这种产权结构下，第一，董
事会真正成为股东会的代表，而不是企业主管部门的代表，董事长对股东负责，而
不是对政府部门负责，政府无权单独委任或罢免董事长。这样，可以摆脱国家干
预的因素。第二，可以形成一套企业家的形成和激励约束机制。由于出资者最关
心其资产收益，因而具有强烈的激励约束经理的动机，而且各独立基金、信托投资
公司虽然平时对公司治理不甚关心，主要追求的是投资回报，但它们比散户有能
力也有动力去关心自己所投资的公司的治理状况，尤其是所投资的公司出现问题
时，机构投资者可以“用手投票”，对其领导班子进行整顿，也可以“用脚投票”出售
股票，让出剩余控制权。第三，由于对经理人员的激励约束机制的形成，可以促使
经理人员去发挥企业职工的积极性，改善管理。
通过 对 国 有企业产权的重组和治理结构的完善，建立起现代企业制度，才能
真正规范企业的行为，表现在企业的兼并活动中，首先可以摆脱政府的干预，防止
非市场兼并行为的出现。企业的上级政府或主管部门对企业的兼并行为只能表
示其作为股东身份的意见;同时，对企业经理人员而言，兼并机制可能对其经营管
理形成外部激励机制，因为被兼并企业经理人员通常得下马。当企业兼并发生
时，被兼并企业经理人员通常会加以阻碍，然而，由于法人机构成为国有企业的所
有者，他们可以由董事会作出决策对兼并中经理人员的“控制权收益”的损失进行
补偿，推动企业的兼并行为。
最根 本 的 是，由于产权主体多元化，才能彻底解决国有企业兼并中的产权“悖
论”，使企业兼并行为真正成为产权交易，从而使产权流动起来，优化配置社会资
源。
(二 )规 范 兼并中政府的行为
对国 有 经 济成份而言，政府具有双重身份:一是国有资产所有者的身份;二是
社会经济管理者的身份。下面，我们分别从政府作为这两者身份的行为出发，说
明政府在国有企业兼并中的行为规范。
1. 作为 社 会经济管理者的政府
为了 追 逐 控制权增效，一家企业会兼并另一家企业，这种兼并行为对双方而
— 4 1 一
言可能都是有利的，对整个社会是否就一定有利呢?这是政府在企业兼并中，作
为社会经济管理者所要关心的核心问题。抽象地说，政府对兼并活动的控制应该
表现为，允许和鼓励对整个社会有利的兼并活动，禁止或限制对整个社会不利的
兼并活动。
这里 就 存 在一个价值标准间题，即如何衡量一次兼并活动对社会是“有利
的”，还是“不利的”。在此问题上存在两种相反的观点。第一种观点认为，兼并活
动使得竞争减弱，效率下降和金融混乱如西方企业兼并理论中的市场价值理论;
第二种观点认为，兼并活动是市场力量起作用的一种正常现象，兼并机制提供了
对经理的纪律约束机制，并使资源置于更有效地使用状态之中。按照这两种相反
的观点，将导致政府不同的公共政策。
本文 认 为 理论没有抽象的对错之分。我国政府对公共政策的选择也不能说
完全支持前一观点或后一观点。或许，这两个观点都分别看到了一个事物的两个
方面，事物是辩证的，而不是绝对的。结合我国的经济现实，现阶段还是后一观点
更符合我国的经济现实。因为我国的产业组织表现为行业集中度低、过度竞争、
企业规模小等特征，而且低水平重复建设现象严重，行业利润率不高，导致社会资
源的浪费。所以，至少从近期看，我国缺乏的不是《反垄断法)，而是《公平竞争
法》。在我国的经济生活中由竞争、兼并导致对某行业的经济垄断的典型事例不
多，而国有企业的行政垄断地位，是由镶嵌在行政层级结构中的产权关系决定的，
只要产权关系改变了，国有企业的行政垄断地位就会改变。
我国 政 府 在国有企业的兼并活动中的作用，应体现在制定政策指导、规范、控
制、支持企业的兼并①。
第一 ， 以 产业政策为导向，从宏观上引导企业兼并行为，使企业兼并活动能够
制定出有利于总体生产布局和产业结构调整的兼并方案，在生产规模、产品方向、
生产能力等方面做到合理，达到有效重组，从根本上改变亏损企业不死不活的状
况。
第二 ， 完善 企业兼并的配套服务环境，制定配套的产权交易规章制度，相应的
法规，发挥政府在企业兼并中的服务功能。政府要加强资产评估机构的建设，保
证企业兼并中资产评估的科学性、客观性和公平性，使资产评估的技术符合国际
惯例，防止国有资产流失。同时政府要在对企业兼并的范围、规模和形式作出原
则性规定的基础上，鼓励企业在政府允许的范围内从事规范的兼并活动。
第三 ， 运用 信贷、税收和工资等经济杠杆，诱导企业兼并行为，保证产业调整
计划在企业兼并中的贯彻，政府要充分利用经济杠杆及相应的鼓励与限制政策和
① 王守安:(兼并、破产、再就业》.企业管理出版社198年版。
42 一
扶植措施，使企业兼并机制正常运转。对于基础行业、新型行业的企业兼并，对于
提高经济效率的企业兼并，对于符合结构调整的企业兼并，对于出口创汇企业的
兼并，要加以扶持，对无助于提高经济效益，不利于产业结构、产品结构和企业组
织结构调整，有可能形成垄断的企业兼并要加以限制。
第四 ， 政 府要帮助企业在兼并中做好协调工作，处理好企业与各方面的关系
企业兼并涉及到国家、地方、兼并双方及职工等多方利益，企业兼并将出现一些企
业自身难以处理的矛盾和间题，政府协调和帮助处理好它们之间的利益关系和矛
盾，是企业兼并成败的关键。
第五 ， 政 府要履行其社会职能，建A健全社会保障体系，为企业兼并中人员的
调整解除后顾之优。
z. 作 为 国有资产所有者的政府
在国 有 企 业的兼并活动中，强调政府“有所为”，“有所不为”。前者是针对政
府的社会经济管理者身份而言;后者则是针对政府作为国有资产所者的身份而
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我们 讲 在 建立现代企业制度时要“政企分开”，其实就是要政府作为国有资产
的所有者要“有所不为，’，而如果没有相应的机制约束，只强调政府的放权，那么必
将导致国有资产的流失，前文也提到，在缺乏相应机制的情况下，“政企合一”是一
种较“合理”的制度安排。要真正做到“政企分开”，只有从两方面入手，一是从企
业内部来说，重塑国有企业的产权结构，这是“政企分开”的根本;另一方面，建立
健全起市场体系，加强企业的外部激励约束机制。
然而 ， 在 “政企分开”后，政府做为国有资产的所有者，其股东的身份依然应该
得到体现，也即各级政府同样对产权多元化后的企业拥有一定的控制权。那么，
企业兼并后这部分的控制权收益的减效，如何得到补偿，如果得不到补偿，是否会
导致产权重组前，政府行为同样的结果呢?应该说不会，因为政府只拥有企业部
分产权，政府作为股东之一，不能操纵企业的行为，只有股东大会才权对企业的兼
并(或不兼并)作出决策。况且政府对企业的控制权以其所占股份为限，如果发生
兼并行为，产权是清晰的，政府所占股份在产权交易过后，将得到相应的价值补
偿。
所以 ， 在 产权重组后，作为国有资产所有者的政府，其所作的就是作为一个股
东行事，对企业的经营管理行使“用手投票”或“用脚投票”的权利，维护国有资产
的保值、增值。
(三 )完 善 和发展资本市场
马克 思 在 论述资本的集中机制时，特别强调资本市场机制的作用。完善的资
本市场包括三方面:市场组织完善、市场体系完善和市场机制完善。完善的市场
— 4 3 一
组织是指市场所必须的场所、交易主体、中介组织完备且功能完善。交易主体的
完备与完善由产权界定和产权的可交易性决定。场所的功能完善指对交易信息
搜集、发布、扩散条件健全。中介组织发挥了企业兼并信息搜集者和发布者、传播
者的功能;完善的市场体系和市场机制包括正常的价格机制、信息传导机制、风险
规避机制和交易保障机制。
完善 和 发 展资本市场在现阶段以及今后一段时期内，对经济体制改革和经济
发展有着特别重大的意义。从长期看，也是国有企业进行产权交易必要的市场安
排。具体地说，它对产权交易的作用表现在:
第一 ， 它 可以为在法人治理机制的统制和管理下的企业运作提供市场条件。
资本市场上所有权的交易与转移，与公司的产权的交易和转移密不可分。股票市
场、经理人员市场都是公司的外部治理机制，当资本市场为公司所有权在不同利
益主体之间提供了一种市场机制的同时，也为公司控制权在不同经营者之间配置
提供了相同的市场机制。从这个意义上说，资本市场既是公司所有权市场，也是
公司控制权市场，同时还是特殊的劳动力市场，即经理市场。
第二 ， 它 可以为产权流动性的实现提供市场途径。当多元化的产权主体和资
本市场同时存在的时候，产权流动性才不仅具有可能前提，而且也具有现实基础。
各种利益主体可以通过资本市场参与风险程度不同且预期收益各异的投资项目，
这样，资源的配置和再配置才能较好地体现资源的相对价格，社会经济才能在经
济效率的轨道上运行。
第三 ， 它 可以为准确评估国有企业资产价值提供市场参照。准确评估我国国
有企业资产的价值，是进行企业产权改革与重组的前提，资本市场的存在和发展
可以较准确地反映资本、资源的相对稀缺程度，为评估国有资产的价值提供重要
的市场参照标准。
第四 ， 它 可以为企业产权主体多元化改组提供低成本的市场安排。通过资本
市场发展基金公司、保险公司、商业银行和信托投资公司等机构投资者，通过这些
机构投资者持股而实现对国有企业的公司化改组，实现国有企业产权多元化，是
解决国有企业兼并的产权障碍的市场安排之一，也是成本最低的市场安排之一。
完善 和 发 展我国的资本市场，有许多工作要做:第一，是健全法制。法律规则
的突出作用是使参与市场交易的各方，对于交易中的责任、权利和义务有一个稳
定的预期，由此而体现公平、公正和公开的原则，我国应该在充分吸收和借鉴成熟
股票市场法律法规的基础上，逐步建立健全自己的证券法律法规。第二，应逐步
规范证券市场，我国证券市场的不够规范，大致可区分两种类型，一是证券交易制
度框架设计得不规范。二是证券交易的实际运作不规范。前面表现于不同的股
权具有不同的流动性，设计这种制度框架的目的主要在于防止国有资产的流失。
一 4 —
个人股具有很好的流动性，而国有股法人股却很难进行交易和流动，由此产生一
系列不规范问题。问题的关健在于放弃当前由主管部门或国有资产管理部门持
股的办法，改由委托独立的信托投资公司持股，再由其他机构投资者逐步收购信
托投资公司所持股权;后者表现为上市公司信息披露不准确、及时，机构大户违规
操作以及证券监管部门监管不力等几个方面。
除了 健 全 法制和规范证券市场外，发展资本市场还应该充分发展金融中介机
构，发挥金融中介机构的作用。
第一 ， 金融 中介机构有助于准确评估国有资产价值。投资银行、会计师事务
所、律师事务所等活跃于资本市场的中介机构可借助于市场给出的价格信号准确
地评估国有资产价值，这是进行国有经济改革的前提。第二，金融中介机构有助
于实现国有产权从国有资产管理部门或各主管部门转移到基金公司、保险公司和
信托投资公司等机构投资者。借助于资本市场，投资银行等中介机构能通过各种
方式向国内外投资者筹集资金，向需要改组和实施兼并计划的企业注入资金，可
以向高负债企业注入资金，偿还部分银行债务，并拥有企业部分股份或其它形式
的产权，或直接购买银行对部分国有企业的债权，转而对欠有银行债务的国有企
业拥有股权。这样将改变原国有企业国家单一的所有权的产权结构，实现国有企
业的公司化改造，促进企业产权流动，低成本实现企业产权主体多元化重组。第
三，金融中介机构有助于市场的正常运行。投资银行等金融中介机构可能在不同
投资者之间、投资者与筹资者之间、筹资者与商业银行等金融机构之间起到联系
与沟通作用，为市场的正常运作传播重要信息。
我国 大 体 可以通过以下途径建立投资银行体系:一是允许一些实力雄厚的大
证券商开展投资银行业务，赋予其投资银行职能，便其逐步变成投资银行;二是按
投资银行的功能改造和规范原有的信托投资公司，使其成为真正的投资银行;三
是采取股份制的方法组建全新的投资银行;四是同国外投资银行联合在我国兴办
中外合资的投资银行。
(四 )产 权 主体多元化与社会保障系统基金化
国有 企 业 兼并后，企业冗员下岗后的安置间题一直是掣肘国有企业兼并的因
素之一。这个问题如果得不到很好解决，在产业工人集中的大企业中，大规模的
职工下岗则有可能激化矛盾，影响社会稳定。因此，人们一直呼吁建立、健全社会
保障系统，然而建立社会保障系统需要大量的资金，资金的缺乏是面临的最大困
难。因而我们面临的现状是:大量国有资产处于闲置状态，而能源、交通、通讯和
原材料等部门，由于供给不足而成为国民经济持续、快速增长的“瓶颈”，我们试图
引进兼并机制使资源得到重新配置。却因为社会保障系统尚未健全而难以解决
冗员间题而阻碍了国有企业兼并，同时阻碍兼并的原因还有产权的障碍。所以，
— 4 5 一
问题在于我们能否将国有企业兼并、产权主体多元化、社会保障系统的建立二者
结合起来，通过国有企业产权主体多元化，使闲置的资产变现，为社会保障系统的
建立提供资金，多元化的产权主体和社会保障系统的建立，则可推动国有企业兼
并的进行，使资源得到有效的配置。而将国有企业产权多元化与社会保障系统联
系起来的环节可能是基金持股。
较好 的 做 法是将职工的养老保险、失业保险、医疗保险等功能从企业中分划
出来，交由基金去承担。那么在目前的情况下，基金在成立时所需资金何来?有
两条来源:一是从企事业单位中统筹的养老保险金、失业保险金以及医疗保险金
等;二是将部分国有资产变现，将资金交由基金运作。这是合理的安排，因为在过
去的分配中，本来就有一块应该作为社会保障基金留下来的，却被作为扩大再生
产的资金投到企业扩建与新建当中去了。况且，国有资产就是由企业职工创造
的，将国有资产交由基金运作后，受益人是职工。具体的做法是，国有资产变现
后，企业职工得到一定比例，但不能是现金，而是一定的基金股权。剩余的可以是
作为国家对基金拥有的股权，但整个基金不能由国家控制，而是做为一个法人主
体。基金开始时可采取封闭的形式，条件成熟时可变为开放式。这样基金的运作
就可规范化，由于基金受益券的售价以净资产值为标准，一方面使得市场对基金
经理的评价很客观，基金经理必须尽可能为受益者带来更多的收益。另一方面，
由基金去持有国有企业的股票，基金机构对其所持股和股份公司的监督和约束，
也就变得“硬”起来了。对国有企业来说，虽然股份公司的部分股权仍然主要掌握
在基金手中，而非直接掌握在分散的个人手中，但是，“全民— 政府— 企业”与
“全民基金— 企业”比较，前者的代理成本要远高于后者。由于基金是作为独立
的法人运作，基金经理面临很强的组织约束和市场约束，一方面是报酬安排与经
理市场对经理的激励和约束，另一方面是资本市场对经理形成的激励和约束，从
而使得经理的行为目标与股东的利润最大化目标尽可能接近。
以上 我 们 的安排就将产权多元化与建立社会保障系统联系起来了。这里要
强调的是产权的多元化并不仅由基金持股就可实现。还应该发挥银行等金融机
构的作用。广义地讲，银行机构也是机构投资者，尤其是它作为其它公司的股东
时更是如此①，银行作为机构投资者同样可以去持有国有企业的股份。在日本的
相互持股体制中，银行持股就占很大比例。此外，一家国有企业的产权，在分割成
基金持股和银行持股之后，剩余部分的股权，也不宜由原国有企业主管部门或行
政性总公司以及国有资产管理部门来经营管理，而应交由信托投资公司经营管
理。信托投资公司与基金公司、商业银行之间亦可相互持股，这种相互渗透的产
权结构就可极大限度地摆脱政府的行政干预，使信托投资公司为独立的法人主体
运营。
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后记
当我 在 写 着这个后记时，窗外正下着浙沥的春雨，我的思绪在这春
雨中弥漫⋯⋯
我的 论 文 是在我恩师陶永立教授的悉心指导下完成的，论文的选
题、构思、修改，一字一句都凝聚着他的心血。三年的学习生活中，导师
给予了我深厚的关怀。他严谨的治学态度和淡泊的为人之道使我受益
匪浅。对此，我无法用语言表达自己的感激之情。
回首 近 二 十年的求学生涯，酸、甜、苦、辣，万千感慨。我想衷心地
感谢自己的父母，是他们用沉默地双肩支撑我完成学业。同时，我要感
谢自己的妻子高霞，是她给了我无限的精神动力，同时她也为本文的材
料收集、构思付出了心血。
最后 ， 我 要感谢经济学系的导师王小平教授、王涨远教授、张家禄
教授、廖才茂研究员和其它对我有授业之恩的老师，以及三年来在学
习、生活上给予我关怀和帮助的人们。
峭乞洲匕片件
于江西财经大学蛟桥园
199 9年 4月