首都经济贸易大学
硕士学位论文
我国资本市场的发展及其目标模式研究
姓名：彭金梅
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：朱伟奇
19990301
摘要
\、‘资本市场是我国当前重点建设的生产要素市场。由于我国正处于一个特殊
的经济转轨时期，资本市场的发展也就具有了特殊的意义，但是，也增加了市
场建设的难度。本文研究的就是在这种背景下资本市场的发展及其目标模式J
本论 文 共 分成四部分:第一部分介绍本文的研究意义及资本市场的研究概
况;第二部分介绍资本市场理论，这两部分是本文工作的基础。第三部分对我
国资本市场的发展现状进行了分析。文中从政府对市场的管理和调控、市场主
体、资本市场机制三个方面分析了资本市场现存的问题，并对制约资本市场发
展的因素作了简要分析。第四部分根据我国当前的经济发展状况提出了我国资
本市场的目标模式，并对资本市场的发展提出了一些建议。
本文 通 过 对我国资本市场发展的粗浅分析，将资本市场理论与它在中国的
发展实践相结合，试图在资本市场的建设方面作一些有益的探索。
关键词: 资本市场发展现状目标模式
ABSTRACT
Ca pit al m arketis th em arketo fp roductivef actorc onstructedw ithe mphasisin
our country nowadays. Development of capital market has special significance for
China during economy transition, but construction of capital market becomes more
difficult. Based on this situation, development of capital market and its objective
modelar ed eltw ithi nt hisp aper.
Th isp ap erc onsistso ffo urp arts.T hefi rstp arti ntroducesst udys ignificanceo n
capitalm arketan dit sst udys tatus.T hes econdp arti ntroducesc apitalm arketth eory.
Thefi rsttw op artsa reth eb asiso fth ep aper.T heth irdp arta nalyzesth ed evelopment
conditions of capital market in our country. The paper analyzes some questions of
capitalm arketfr omt hreea spects:th eg overnment'sm anaginga ndc ontrollingc apital
market; market subject; capital market mecanism, besides, the factors constraining
the development of capital market are simply analysized. The fouth part develops
objective model f or developmento f capitalm arket according to economic
developmentsi tuationi no urc ountry,an dm akess omes uggestionsf ord evelopment
ofca pitalm arket.
Int h is p a per,th ec apitalm arketth eory studya ndit sp racticein C hinaa rec losely
linked through simply analyzing the development of capital market, then I try to do
some useful quest for construction of capital market.
Keywords: CapitalM arket DevelopmentS tatus ObjectiveM odel
我国资本市场的发展及其目标模式研究
第一章
第 一节
绪论
问题的提出
一、 探 索 资本市场发展及其目标模式的必要性
资本 市 场 是生产要素市场的分市场之一，在发达的市场经济体系中居于核
心地位，它把生产资料、各种物质条件与劳动力集结在一起，从事生产和其他
各种经济活动。投入生产等经济活动领域的资本的增减，决定着经济的盛衰;
资本在地区间的流动，形成了生产力的分布和地区配置:资本在部门间的转
移，实现着生产要素在部门间的分配及调节;资本的集中和分散，导致生产经
营的扩大和萎缩。在市场经济条件下，资本的投入、流动、转移、聚散主要通
过或借助于资本市场来进行。因此，资本市场的运行状况对整个市场经济的运
行和发展产生巨大的影响。另一方面，资本不是现实的生产要素，它只是现实
生产要素的价值形态，实际生产过程和货币资本的运行过程既相互联系又相互
分离，形成了复杂的社会经济现象。
在 改革 开 放前及其后相当长的时期内，我国实行的是计划经济体制。在这
种体制下，政府运用指令性计划或其它行政手段决定着资金的分配与流向，国
家财政与计委几乎垄断着全社会资源配置的功能，资本市场无从谈起。在计划
经济转向市场经济后，国民收入分配向个人和企业倾斜的趋势不断强化，导致
财政配置社会资源的能力下降，需要由个人和企业手中积聚的资本担负起配置
社会资源的功能已成为必然。相应地，发展社会主义条件下的资本市场就成为
一个急待解决的问题。
建立 和 发 展资本市场是一个复杂而长期的过程，不可能_跳而就。党的十
五大报告提出:着重发展资本、劳动力、技术等生产要素市场，完善生产要素
价格形成机制。政府之所以如此重视资本市场的发展，是因为资本市场的健康
发展对于加强和完善金融宏观调控、深化金融体制改革、推进国有企业改革、
构建完善的社会主义市场经济体系具有深远的意义。目前，从总体上看，我国
的资本市场发展速度很快，一个具有一定规模、体系较为完整的资本市场已渐
成雏形。但是，与宏观经济运行的要求和其它市场体系发展的水平、与西方国
家成熟规范的资本市场相比，我国资本市场发展呈现明显的滞后。在发展资本
市场的理论研究方面，学者和企业家们热衷于探讨证券市场中的股票市场，忽
视和冷落其它子市场及相关经济问题的研究，缺乏统观全局的发展资本市场的
战略考虑和宏观分析。在资本市场的发展实践中出现的许多问题显示资本市场
的建设偏离了正常的发展轨道，也给社会经济生活带来了不应有的副作用，违
我国资本市场的发展及其目标模式研究
背了建设资本市场的初衷。如为了筹措资金，证券商和企业联手不负责地虚假
“包装上市”;盲目扩大生产规模和急于摆脱经营困境的企业不是从市场要求
出发来改造本身的经营机制，不是考虑如何搞好生产经营而是热衷于“资本运
营”等等。理论研究的狭隘性及实践中出现的问题都表明资本市场的建设缺乏
明确目标会带来重大的失误。资本市场的建设是一项巨大的系统工程，涉及到
方方面面，需要多方的配套和协调，这种情况只有特别加强对资本市场的发展
及其建设目标和方向的研究，才能指导资本市场建设的实践。在资本市场的建
设经过数十年有一定的成就之后，择定资本市场的目标模式已成当务之急。目
标模式的确立是重要的战略决策，它有利于坚定建设社会主义市场体系的信
念，明确资本市场的建设方向，避免和抵制各种妨碍市场建设的细枝末节的干
扰，防止资本市场建设的重大偏差和失误。
二、 确 定 资本市场目标模式的指导原则和依据
资本 市 场 目标模式的确定必须把握一些基本的指导原则，以确保资本市场
在社会主义市场经济体系中发挥其应有的作用，从而服务于整个社会经济生
活。首先，资本市场目标模式的择定必须服从于建设有中国特色的社会主义这
个大前提。其次，资本市场目标模式的选择必须适应我国经济发展战略的选
择。资本市场建设是整个市场经济体系建设中的一环，经济发展的战略目标、
战略途径和战略重点确立了整个社会所要求达到的实际目标和所企求获得的实
际利益。市场体系的建设是实现战略目标的重要途径和手段，所以资本市场的
目标模式选择不应同我国现阶段经济发展的基本战略相悖，而应有助于它的实
现。再次，资本市场目标模式的确立应该有利于我国现阶段基本的经济政策目
标的实现。
在上 述 原 则的指导下，我国的国情特点应是确立资本市场目标模式的基本
的、重要的依据。国情是指历史、地理、自然、社会、文化、道德等多种因素
的综合。资本市场是现代经济社会资源配置的中心，是金融市场的核心和枢
纽，资本市场的建设有涉及面广、难度大的特点，因此对资本市场目标模式的
设计必须从我国的基本国情出发，考虑到相关的领域，同时总结已积累的经验
和教训，借鉴西方国家资本市场发展的成功之处，建立起适合我国国情的资本
市场目标模式。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
第二节国内外资本市场的研究概况
一 、国 外 资本市场的研究概况
资本 市 场 在现实经济生活中存在的历史可一直追述到最初以借贷资本形式
存在的零星、分散的资本交易市场。随着经济发展的程度越来越高级，资本与
经济生活的关联也越来越密切，资本市场在经济生活中的地位也越来越重要。
然而，对资本市场作系统化、理论化的深入研究的，迄今却为数不多。在我
国，资本市场随着资本的市场化已成为热门话题，但对于资本市场的研究多局
限于对资本市场的某些子市场如股票、债券、国债等市场作孤立的分析与探
讨，而未将资本市场作为一个大系统进行深入的分析和研究。即使在资本市场
高度发达的西方国家，资本市场也一直未能进入经济学家的研究领域。究其原
因，一是由于资本交易操作的简单性，二是影响资本市场价格的随机因素太
多，这种情况在二十世纪五十年代以后有所改观。
在五 十 年 代以后至七十年代间，传统的资本市场理论中形成了两种新型的
现代资本市场理论— 资本资产价格模型(The Capital Asset Pricing
Model,简称CAPM)和套利价格理论(Arbitrage Pricing Theory,简称
APT)
资本 资 产 价格理论的最初形成，始于1952年马柯威茨(Markowitz)的
《资 产组合选择》文章。十几年后，经过夏普(S harpe)和林特尔
(Li ntner) 的先后完善，最终形成了CAPM理论。资本资产价格理论通过模型
系统地解释了资产组合中风险与收益的关系，它说明了当投资者在资本市场上
选择多样化资产构成资产组合时，风险资产的价格是怎样形成的，并为投资者
寻找最佳资产组合提供了一种模型。
AP T理 论 是耶鲁大学的洛尔教授于1976年提出的，它通过模型试图说明投
资者选择某种资产时，各个影响因素对资产价格形成的影响程度。
198 7年 1 0月，纽约证券交易所股票大跌，跌幅之大超过1929年的股市大崩
溃，历史的重演使得学者们在世界范围内掀起了研究资本市场及其相关理论的
热潮。在资本市场理论方面有突出成绩的金融学家马柯威茨、米勒(Merton
Miller)和夏普因此获得1990年度的诺贝尔经济学奖。
二、 我 国 资本市场的发展研究现状
在 传 统 的计划经济体制下，资本以及资本市场被视为资本主义经济生活特
有的产物，它是社会主义经济研究的禁区，因而社会主义经济理论对资本市场
的研究一直呈空白状态。党的十四大提出经济体制改革的目标是建立社会主义
我国资本市场的发展及其目标棋式研究
市场经济体系，打破了关于市场理论的思想禁区。目前，我国的消费品市场己
经完全建立起来，生产资料市场正逐渐放开，劳动力市场也有了一定程度的发
展。与此相适应，资本市场的建设成为一个迫在眉睫的问题。我国对资本市场
的研究随着资本市场的发展经历了从无到有、由浅入深的过程。资本市场的进
一步深化使资本市场的发展研究成为突出的课题。目前，我国对资本市场的研
究状况按其研究内容划分可概括如下:
1 对 资 本市场一般性理论的研究。如对资本市场的概念、主体、运行机制
及社会功能进行探讨等。
2. 资 本 市场发展对我国相关经济领域及经济体制改革的影响的研究。按其
涉及的相关领域不同，可分为以下几类:
① 资本 市 场与国有企业改革的关系研究。
② 资本 市 场与金融体制改革的关系研究。
③ 资本 市 场与投融资体制改革的关系研究。
3. 资 本 市场发展与规范研究。它主要针对我国资本市场发展中己出现及可
能出现的问题，对资本市场的发展规范及监管体系进行研究。
4. 资 本 市场国际化的研究。由于我国资本市场尚处于形成和培育阶段，离
完善成熟的资本市场相差甚远。而一个发育不全的资本市场很难经得起国际资
本市场的风吹雨打。因此，我国经济学家大多数认为，目前我国资本市场国际
化的时机尚未成熟，距离国际化还有很长一段距离，这个距离只能逐步缩小而
不能扩大。在世界经济一体化的今天，孤立于全球或区域经济圈外闭关建设的
设想是不现实的。我们只能走稳步发展、逐渐同国际资本市场接轨的道路。
5. 资 本 市场风险及防范机制研究。资本市场从其诞生以来创造了一个又一
个经济奇迹。然而，发端于资本市场的几次经济崩溃也给我们敲响了等钟:资
本市场是柄及其锋利的双刃剑，它既有繁荣市场，发展经济的一面，同时它的
负面效应也会给经济生活带来毁灭性的打击。对于资本市场风险及防范机制的
研究在我国尚处于沉寂阶段，还未引起足够的重视。
近年 来 ， 证券业的高利润推动了资本市场研究热的兴起。专家学者们纷纷
撰文对现阶段资本市场的发展问题进行探讨，一些经济类报刊杂志还开辟了资
本市场专栏就理论研究和实践操作方式进行探讨。我国对资本市场的研究取得
了一定成就，促进了我国经济体制改革的深化和国民经济的发展，但是在研究
中也存在以下不足之处:
1 对 资 本市场的研究无论从广度还是从深度上都远远不够。从广度来说
理论界对资本市场的研究主要集中于证券市场，而证券市场又着重于股票市
场。从深度来说，对资本市场的研究往往停留在各种操作问题的研究上，缺乏
对资本市场理论深入、系统的研究。由于中国资本市场尚处于“摸”的阶段，
我国资本市场的发展及其目标模式研究
实践为我们提供的分析样本甚少，且不够规范，缺乏代表性，使得资本市场的
研究和探索异常艰难，这有待于我们提高经济理论水平，认真分析、研究国内
资本市场现状，同时比较、借鉴国际资本市场发展的实践经验，填补这一领域
的研究空白。
2. 在 研 究资本市场发展与经济体制改革的关系方面，对资本市场的研究
过分偏重于手段化，期望以此作为解决国企困境和银行不良债权的良方，这样
会误导经济体制改革的本来目的，妨碍社会主义市场经济体系的建立。资本市
场发展与经济体制改革应是一个问题的不同方面，经济体制改革既是出发点，
也是最终目的，资本市场的发展则是经济发展的规律要求，也是改革经济体
制、建立市场体系的目的之一。
3. 资 本 市场的风险防范机制研究不够。东南亚金融危机以来，研究金融危
机的著述随处可见。由于我国资本市场的开放程度很低，幸免于这场大灾难，
但是，东南亚金融危机对我国经济的直接和间接影响会持续很长时间。目前学
术界及企业界对资本市场的研究都是多谈发展，少议风险，我们应该改变这种
研究现状，在研究资本市场发展的同时，重视资本市场风险防范机制的研究，
为建立健全完善的资本市场筑起牢不可破的堤防。
从国 内 外 的研究概况可以看出，由于西方的资本市场已经发展到很高的程
度，因而对资本市场的研究主要集中在投资选择方面，即如何选择投资资产以
获取最大收益。而国内的资本市场因为处于起步阶段，故其研究涉及基本面的
居多，还未能深入到市场内部研究资本市场。
三、 本 文 研究的对象和方法
本文 将 以 中国的资本市场作为研究对象，从资本市场理论本身入手，把资
本市场理论的一般性及其在中国发展的特殊性相结合，阐述资本市场发展过程
中的内在矛盾和规律。然后，对目前我国资本市场的发展现状进行了分析，而
后根据中国的特殊国情，提出了我国资本市场发展的目标模式。最后文章对本
文的工作进行了总结。
受时 下 功 利思想的影响，资本市场的发展也存在急功近利的倾向。如重视
资本市场实践、轻视理论研究，重视资本市场发展、轻视资本市场规范，重视
单个子市场的发展、忽视整个市场系统的协调发展。作者尝试以资本市场发展
的全局作为出发点，力求从整体上把握我国资本市场的发展规律。
由于 资 本 市场是由一些相对独立的许多小市场组成的网络，其中每个小市
场经营不同类型的贷款或证券，并且都有自己独特的运行方式和市场规律，因
此对资本市场发展及其目标模式的研究需要舍弃一些局部的、次要的、无关大
我国资本市场的发展及其目标模式研究
局的细节。资本市场可分为中长期信贷市场和证券市场，排除体制性的原因
外，应该说信贷市场是一个非常成熟的市场，对其研究也比较深入和透彻，而
证券市场作为一个新兴的市场，它的发展程度代表了资本市场发展的广度和深
度，因此，本文的工作将以证券市场的发展研究为主，同时兼顾中长期信贷市
场及二者之间的关系。
归纳 、分 析的方法贯穿本文的始终。在资本市场理论分析中，运用了系统
分析方法:在分析我国资本市场发展现状、提出资本市场目标模式时，运用了
实证分析和规范分析相结合的方法。当然，经济学分析方法只是一种辅助工
具，其最终目的是运用它以揭示资本市场发展的本质规律。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
第二章资本市场理论
第一节资本市场概念的界定
称
资 本 市 场 是 一个既常用又模糊的概念，即使是对于一些专家学者也是如
此 。之所以存在这种情况，有如下几种原因:一是资本市场是从西方经济学界
中传 进来的，在西方资本市场也有不同的含义，传进中国后它的含义不甚了了
也就 不奇怪了。二是由于资本市场本身定义的模糊性，各学者仁者见仁，智者
/觅者，从自己的思维角度来考虑资本市场的含义，自然有许多分歧。其中有代
表 性的含义有以下几种:
资本 市 场 就 是 股票市场。
资本 市 场 等 同 于证券市场。
资本 市 场 包 括 所有资本品(含货币资本及实物资本)交易的市场。
资本 市 场 不 仅 包括货币资本市场、实物资本市场，而且还包括人力资本市
场 。
资本 市 场 是 指 一年以上的中长期资金交易的市场。
最具 有普遍意义、使用也较为广泛的是最后一种，本文也取其含义。
资金 市 场 是 资 金融通与借贷关系的总和，它是由经营资金融通业务的一切
金融 机构(银行和非银行)和各种类型的投资者(机构和个人)所组成，有广
义和 狭义之分。广义的资金市场包括短期资金市场和长期资金市场，即货币市
场 (money market)和资本市场(capital market)，狭义的资金市场概念仅指
资 本市场。
从 资 本 市场 的最基本职能来说，它主要是组织、吸收、利用国内国际各种
闲 置资金从事扩大生产经营的活动和从事基本建设，它提供一种将闲置的资金
从储 蓄转化为投资的转移机制。从储蓄向投资的转化，可以是债权形式，也可
以是 股权形式，转化的期限不能太短，只有这样才能保证用于投资的生产资金
的稳 定性。因此，将资本市场的资金界定在一年以上是可行的，而且资金融通
的方 式不一定是借贷形式。作为生产资金来源的资本市场将之定义为股票市场
或者 证券市场无疑范围过于狭小，它忽视了生产资金的大部分是来源于中长期
信贷 市场，而证券市场和股票市场只是资本市场的子市场。资本市场包括货币
资本 、商品资本、人力资本等市场的定义，过于扩大化了，它是由于对各种资
本之 间的关系不明白所致。在马克思主义的经济学中，货币资本是商品资本的
初始 阶段，随着生产过程的深入，货币资本会向生产资本转化，最终形成商品
资本 ，另一方面，土地、劳动、资本同为生产要素，人力资本的交易当属于劳
我国资本市场的发展及其目标模式研究_
动力市场的范畴，与资本市场交易的商品— 资本有本质的不同，不可混为一
谈。对人力资源的投资最终也是通过货币资本实现的，实物资本、人力资本不
过是货币资本的不同表现形式，不能将它们从货币资本中分离开来并列在一
起，因此，作者认为将资本市场定义为“一年以上的中长期资金交易关系的总
和”是较为合适的，与此相对，一年以内的短期资金交易关系的总和为货币市
场。
货 币市 场 与资本市场不是绝对隔离的，二者既有区别又相互联系。为了本
文分析的需要，以便对资本市场概念的内涵和外延有更清晰的认识，在此对货
币市场与资本市场作一下简要比较。
二者 之 间的区别如下:
1 融 资 期限不同。货币市场的资金借贷期限短至一天，长达一年。资金供
求双方属债权债务关系。资本市场的资金融通有多种形式，最基本的形式是债
权融资和股权融资，期限在一年以上。债权融资双方是债权债务关系，股权融
资是股东权益与经营者之间的关系，这种关系可以以出售股权的方式随时消
灭。
2. 资 金 融通的职能不同。货币市场的资金主要是为金融市场参与者提供可
以调整他们流动性头寸的场所。有临时流动性盈余的人用多余资金购买货币市
场工具，临时头寸不足的资金需求者可以从资金富余者那里得到补充，在某种
意义上来说相当于现金货币，因而称为money market..资本市场提供的资金
期限在一年以上，主要用于企业的长期生产经营，或者平衡国家财政赤字，在
此意义上可以说资本市场是国民经济建设的资本，因此称之为资本市场。
3. 二 者 流通的金融工具不同。货币市场上的金融工具是同质的，即它代表
短期的货币形式的资金;资本市场的金融工具是不同质的，代表了不同类型
的、异质的资本品，金融工具的独立性使资本市场由各种独立的子市场所组
成，各子市场的联系依存于市场利率的变动。货币市场上的金融工具主要包括
短期债券、商业票据、可转让大额定期存单、银行承兑汇票等，它们的主要特
点是期限短、信用风险小和极高的流通性。资本市场上金融工具主要有股票、
一年期以上长期债务、可转换债券等。根据金融工具的不同分为中长期信贷市
场和证券市场。证券市场又分割为股票市场、债券市场、基金市场等。相对于
货币市场来说，资本市场的金融工具期限较长、信用风险大、收益也较高。
资金 市 场 的 最 大特点在于资金的流动性。货币市场和资本市场的资金也在
互 相流通，货币市场的资金可以随时转化为资本市场上的资金，资本市场上的
资金 根据投资者的需要也可以进出于货币市场。二者同为资金，货币市场和资
本市 场的收益率相互影响，且都受利率机制的调节。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
第二节资本市场的结构及其运行机制
一 、资 本 市场的分类
资本 市 场 可以根据不同的标志进行分类，不同的子市场也有各自的分类，
其中最主要的是对证券市场的分类。根据资本市场金融工具的特征，资本市场
的分类图示如下:
}中 长期 信货 市 场‘
资本市场习
「股票 市 场
、证券市场衬芭国债市场
*券 市场 I} }5c 接蒙}}
L企 业 债 券 市 场
资本 市 场 按融资方式划分，分为直接融资方式和间接融资方式。间接融资
方式是资金的需求者和资金的供给者并不直接接触，资金融通是通过各种金融
媒介，通常是银行或其他金融机构进行的，如通过中长期信贷市场进行的融
资。直接融资是资金供给者和资金的需求者直接融通资金，无需金融机构作为
融资中介，双方通过在公开的市场上对有价证券进行交易而实现资金的融通，
如证券市场上的融资。在本文的后面还将论述到资本市场建设中证券市场和信
贷市场两个子市场的关系，即直接融资与间接融资的关系。
二、资本市场的结构
资本市场由主体、客体、交易场所及交易规则构成。
1. 资 本 市场主体
资本 市 场 主体即资本市场的参与者，包括从事各类资本市场活动的交易主
体，它由居民、经济实体、政府、中央银行、金融企业、证券交易商和经纪商
等构成。
①居 民 或 公众。它不是指某一个人或一个家庭，是指那些以单独而非组织
的身份参与资本市场活动的普通民众。居民是资本市场最重要的主体。从单个
主体来看，他们剩余资金量较小，很少直接从事生产经营，现金资产持有形式
多为银行存单、各种有价证券等。从总体来看，他们持有的资金总量是资本市
我国资本市场的发展及其目标模式研究
场的主要支柱，是资本市场上重要的资金供给者。在资金的交易行为中，他们
买卖金融工具，目的是保值或获利。
② 经济 实 体。在现代企业制度中，经济实体主要以公司的形式出现，也包
括大量未改造成公司制的国有企业、民营企业、集体企业。这些经济实体由于
竞争、扩大经营规模和临时周转资金等原因，他们所需要的资金往往超过自有
资金供给的界限，为了弥补资金缺口、优化企业的资本结构，他们经常在资本
市场上筹集资金。同时，经济实体也是资本市场上的资金供给者，他们利用公
司暂时闲置的资金进行短期投资获取利益。经济实体的长期投资多是出于公司
发展方面的考虑，通过长期投资谋求达到控股、兼并、收购的目的。
③政 府 。政府作为资本市场的参与者有着举足轻重的地位，其供给资金或
需求资金的目的有二:一是弥补财政赤字，二是利用资本市场工具的操作进行
宏观经济调控。政府发行的公债由于有国家财政作保证，是资本市场中安全性
最高、风险性最小的金融工具，其收益较高风险的金融工具相对较低。
④金 融 中 介机构。这些机构包括存贷款机构，证券公司、证券交易所、保
险公司、信托投资公司、各种社会基金组织等。这些机构以吸收存款或出售有
价证券的方式筹集资金，再以贷款或投资形式进行资金的再分配。其中，证券
交易商和经纪商是专门媒介金融工具买卖的主体，他们的职能就是提供各种中
介服务，沟通资本市场卖方和买方之间的信息，降低双方资本交易的成本，使
潜在金融交易的可能性变为现实，他们在资本市场上起着重要的作用。
⑤ 中央 银 行。中央银行是国家政府的政策性银行，它参与资本市场的目的
是实现、执行国家的货币政策、汇率政策，同时，它还是资本市场的主要管理
者。它通过制定金融交易的基本规则，管理金融机构，直接和间接影响资本市
场交易活动，并利用对货币供给量的调控调节资本市场的运行机制和规模。
z 资 本 市场的客体
资本 市场 的客 体是指资本市场主体交易的对象，是各种金融工具的集合，
它们是融资方式的载体，即运载货币资金商品的工具，资本市场的主体与客体
共同构成资本市场不可缺少的两项内在条件。资本市场不同的子市场有不同的
金融工具，它们的运动方式也有所不同。随着资本市场的不断发展和深入，金
融工具的品种越来越丰富，客体结构也越来越复杂。金融工具的基本分类可参
见前 述资本市场的分类。
在 中长 期 信 贷 市场上，资金供需双方是以契约形式达成交易的，各种形式
的凭 证、合同是金融工具的表现形式，如各种银行存单、贷款合同。
证 券 市 场 上 金融工具的品种繁多，主要形式有股票、债券、基金受益凭证
等 。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
3. 交 易 场所和交易规则
交 易场 所 和交易规则是资本市场主体交易金融商品的组织方式，是完成资
本商品交易必须的外在条件。
交易 场 所 是进行资本商品交易的空间范围。中长期信贷市场的交易场所一
般是金融机构的营业场所。证券市场的交易按地点不同分为场内交易和场外交
易，场外交易也叫柜台交易，因而交易场所就是各证券交易所以及在证券交易
所以外交易资本商品的场所。
交 易规 则 是为了保证资本市场交易的公开、公平、公正和有序进行而由国
家有关部门和营业机构制定的各种法律、法规和组织细则的总称。它包括两个
层次的内容:一是国家运用法律、经济及行政手段对资本市场进行管理而制定
的各项法律和规章制度。二是在国家授权和许可的范围内，各资本市场的经营
机构制定的组织章程、营业规则和其他自律性细则。交易规则是规范资本市场
交易的依据，也是资本市场有序运行、健康发展的保障。
资本 市 场 交易主体、客体、交易场所和交易规则共同构成了资本市场体
系。
三、 资 本 市场的运行机制
资本 市 场 的运行是通过市场机制的调节作用来实现的，资本市场的运行机
制主要包括利率机制、竞争机制和风险机制。虽然不同的子市场有自己相对独
特的运行方式，但资本市场作为一个整体受上述市场机制的调节作用。
利率 机 制 是资本市场上最主要、最基本的调节机制，它同各经济主体的利
益息息相关。中长期信贷市场上的利率就是资金需求者的资金成本，它直接影
响着各生产经营者的盈利，证券市场上的各种金融工具的收益率与市场利率有
着直接的关系，市场利率作用于金融工具影响证券投资者的收益。反过来，金
融工具的收益率通过改变资金的流向也影响市场利率。由于利率的变化影响市
场主体的经济利益，改变市场主体的经济行为，引导资金的流向，因此，它是
中央银行调控市场的重要杠杆。
竞争 机 制 通过优胜劣汰的市场规律而使市场经济充满生机和活力。在市场
经济条件下，资金是社会再生产的发端环节，是企业运动的血液，市场经济中
的一切经济往来，都要通过资金作为媒介来实现。资本市场是企业获得长期资
金的主要来源进入资本市场融资的资金需求者不仅要看其经营业绩的历史表
现，更要注重考察其未来的成长前景。企业经济效益的高低直接影响它的融资
渠道和融资能力，而融资能力又反作用于企业的生产经营，二者之间即可以是
良性循环，也可能是恶性循环。为了能够在资本市场上及时足额地筹集自己所
我国资本市场的发展及其目标模式研究
需要的资金，必然要求企业改进生产技术和经营管理，提高经济效益。因此，
资本市场上的竞争机制引导资金流向使用效益更高的经济部门。
风险 约 束 机制。资本市场主体经济活动的动力是经济利益，但在追求盈利
的同时又面临着亏损、破产、倒闭的风险。风险机制正是通过利益的诱导和亏
损的压力作用于市场经济，引导市场主体理智地投资融资，约束其投资融资行
为，注重提高资金使用效益。
第三节资本市场功能的经济分析
资本 市 场 是资金需求者筹措资金、投资者投资投机的活动场所，在现代市
场经济中起着重要的作用。经济系统的市场化程度越深，出于扩张、竟争的内
外压力，企业对资金的依赖程度越重。无论是在企业发展初期的原始资金投入
阶段，还是发展过程中的扩张、产权重组，都离不开资金的杠杆作用。因此，
资金对现代企业的生存发展犹如血液对人的生命一样重要，资本市场是现代市
场经济体系中最重要的生产要素市场之一。在市场经济活动中，各经济主体总
是按照成本最小、收益最大的原则来选择金融资产的种类，各市场主体、客体
相互作用，其结果使资本市场具有如下主要经济功能。
一 、融 通 资金功能
资金 融 通 就是把资金当作商品买卖的交易活动。资本市场作为长期资金融
通场所及其经济关系的总和，是金融市场的重要组成部分，它的最原始、最直
接的功能是为长期资金的需求者筹集资金。
资金 融 通 市场是随着社会经济活动的发展逐步形成和发展的。资金融通活
动的早期形式是私人之间进行的资金借贷活动，资金交易的确立和实现是通过
口头协议、借据或者订立的契约完成的，高利贷就是一种典型的早期资本借贷
活动。马克思在考察了货币资本后指出: “高利贷资本的发展和商人资本的发
展，特别是货币经营资本的发展是联系在一起的二”商人资本的发展使一些商
人手中积蓄了一定量的闲置货币，有可能用来贷给别人以谋取更高的利益。由
此可见，资金融通的早期形式— 原始的资金融通活动是随着商品经济的发展
而发展的。这时候的借贷资金有着资金量少、融资期限短、资金成本— 表现
为利息很高的特点。随着商品经济的发展，社会有了更多的剩余产品，在价值
上表现为更多的剩余资金，为适应更大规模生产、更大范围流通的经济活动，
资金需求的范围相应地扩大，资本的需求数量也急剧增加，而那种私人之间的
我国资本市场的发RA-A目RI丝AFR— -— .— 一
资金融通因其固有的狭隘性不能适应工商企业的发展需要，于是银行信用制度
产生了。银行信用制度把社会闲置的资金聚集起来贷放给需要资金的借款者，
资金的供给来源和投放范围都具有社会的性质，它孕育着资本市场的雏形。
当商 品 经 济发展到更高程度的工业经济时代后，商品的生产成为社会生产
中占统治地位的生产形式，社会的一切经济活动都纳入了市场经济轨道，并形
成了一个个独立、完整的市场体系。货币资本本身也作为商品进行买卖，以借
贷资本这种独立的形式存在，它的职能是为企业的生产经营者筹措资金，这时
的资本市场已初具雏形。与农业经济时代相比，工业经济时代的资金供给和需
求范围空前扩大，数量迅猛增加，打破资金融通的时间、空间界限，突破间接
借贷的融资方式成为时代发展的要求，于是在银行信贷之外，直接融资的证券
市场应运而生，即资金需求者通过发行股票、债券等有价证券，在市场上向社
会各经济主体筹集巨额资金。至此，金融市场逐步形成和发展起来。推动经济
发展的长期资金市场— 资本市场也随着社会经济活动的深入从金融市场中独
立出来，逐渐成长和壮大，它所创造的金融工具和覆盖的经济关系也愈来愈丰
富。
纵观 资 本 市场的发展脉络，可以得出结论:融资功能是资本市场最原始、
也是最基本的功能。随着社会的发展，作为生产力代表的生产活动愈来愈成为
社会化的生产活动，与生产力的发展相适应，货币化的资本资源也要求必须社
会化，最终汇集社会资金资源来配合社会化的大生产，资本市场的发展反映了
社会发展的必然要求。
二、 资 本 资产的风险定价功能
按照 现 代 资本市场理论，未来收益具有不确定性的资产被称为风险资产，
风险资产的预期收益被称为风险的价格，它是相对于确定的收益— 资金的时
间价格而言的。对于无风险资产而言，资产预期收益率是基本固定的，但对于
风险资产来说，预期收益率则随着风险度的加大而提高。
风险 定 价 就是指对风险资产的价格确定，它反映了资本资产所带来的未来
收益与风险的一种函数关系。投资者对风险资产进行投资时，权衡的尺度就是
资产的未来收益和风险，风险资产的价格反映了投资者对其收益的未来预期。
这种资本资产的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作
用。它决定了风险资本的占有条件，即只有能够支付得起一定风险报酬的融资
者，才能获得资本资源的使用权，同时，它保障了稀缺的资本资源只流向对其
使用效率最高的单位。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
三 、提 供 资本资产的流动性功能
投 资者 在 资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有
的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动性功能。在流
动性良好的资本市场中，由于金融工具变现和转换较为便利，投资者可以即时
获利或者规避风险，他们投资的积极性会很高，因此，也愿意持有更多品种的
金融工具，并可以根据市场的变化和自己对市场变化的预期调整其投资组合。
资本市场的活力也在于它的流动性，流动性推动金融工具在市场中不停地运
转。因而，流动性的高低是检验资本市场效率的一项重要指标，它反映了资本
市场的发展程度。
四、 产 权 约束和产权重组功能
证券 市 场 是资本市场的核心部分，它的一个重要特征就是高风险性、高收
益性，与之相关联的是它的高度流动性。由于与有价证券相联的微观基础是企
业的产权，企业财产的证券化使企业的产权具有可分割性，而证券资产的高度
流动性便使企业的产权关系处于一种流动的、不确定的关系之中。其结果便形
成资本市场上对经济实体— 企业的产权约束和产权重组功能。
无论 是 协 议信贷市场还是证券市场，一旦资本市场的交易实现，接受投资
企业的产权便处于投资主体的监督约束之下。在信贷市场上，由于中长期借贷
的期限长，风险大，按照市场惯例，贷款的金融机构通常会对借款企业提出一
些有助于保证贷款按时足额偿还的条件，即借款合同的保护性条款。这些保护
性条款根据具体情况有不同的内容，一般包括以下内容:规定借款企业流动资
金保持量、限制企业资本支出规模、限制企业的其它长期债务、限制企业投资
项目、贷款专款专用等等。这些贷款的限制性保护条款虽然直接目的在于保证
企业借款的按时足额偿还，但是对企业的生产经营以及产权关系格局的形成、
稳定有极大的影响。
在证 券 市 场上，一旦企业通过股权方式融资，投资者便按投入公司的资本
额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者的权利。这种权利通过对企
业经营的监督和约束作用影响企业的产权格局。现代企业制度确立以后，资本
市场的高度流动性为企业的产权转换和产权流动提供了现实可能性。经营不善
或在市场竞争中处于弱势的企业可能被其它发展较强的企业通过股权、债权的
转换流动而发生产权变动或重组，收购或兼并是企业产权转让和重组的两种方
式，资本市场的高度流动性可以使不同地区、不同行业的企业之间通过证券的
交易来实现产权流动和重组，从而使资源配置更加优化。资本市场的产权约束
和产权重组功能是资本市场的流动性功能所带来的必然结果。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
五 、 配 置资源功能
社会 主 义 市场经济的核心是在社会主义条件下让市场机制对资源配置起决
定性作用。资本市场是配置经营性资本这种稀缺资源的市场，它是通过资本
价格机制、竞争机制的作用引导人力、物力资源的优化配置，保证资源流向使
用效益较高的部门。
资本 市 场 最重要的主体— 资金的需求者是生产经营性企业，现代市场经
济有效运作的微观基础是以公司制企业为主体的生产经营性企业。公司制企业
筹集资金的来源有两个:一是靠自身生产盈利的积累，二是从资本市场上筹
集，前者积累的资金数额有限，而且速度缓慢。相对于自身积累资金来说，企
业从外部筹集资金，只要融资能力强，可以根据需要迅速筹集自己所需要的资
金。显然，在市场竞争激烈、经济发展一日千里的今天，如果只靠自身的积累
会贻误发展的时机，在竞争中处于被动地位。企业从外部融资，可以选择适合
自己的融资形式，其最终目的是实现利润最大化。因此，企业在筹集资金时首
先要考虑两方面的问题:资金成本和资金的运用效率，即以最低的成本取得最
大的收益。资金成本从总体上取决于资金供给和需求的竟争，筹资方式的选择
取决于资金供给者的相互竞争，筹资者将选择资金成本较低的方式。资金的运
用效率取决于企业生产经营的能力。如果企业经营方向正确，产品适销对路，
内部管理科学，资金就能得到更有效的运用。反之，企业的资本运用效率会以
资产收益形式通过资本资产价格的波动表现出来，从而使资本资源重新在不同
的企业和行业进行分配。因此，通过资本资产收益竞争机制的作用能更有效地
降低资源的配置成本，提高市场经济的效率。
当然 ， 市 场配置资本资源也有它的缺陷性:在趋利避害的资本本性驱动
下，资金流向都会趋向高利润、低风险、周期短的行业，而需要巨额资金投
入，投资周期长、风险高的基础行业、高科技产业则缺少投资者。资金投向的
集中也容易导致产业结构的不合理和资源的浪费，这些缺陷可以通过国家有计
划的宏观调控得到纠正。
资本 市 场 的各项经济功能是相互联系、相互依存的。其中，融资功能是资
本市场最基本、最原始的功能，也是资金运动的起点;风险定价功能提供一种
运作机制;提供流动性功能是风险定价功能的实现形式:约束产权和重组功能
是流动性功能作用的结果，这三者是资金运动过程中的伴生产物。资源配置功
能是资本市场运动的结果，也是其经济功能的核心。
我国资本市场的发展及其目标模式的研究
第四节资本市场的负面效应
资本 市 场 的运行不同于其它生产要素市场运行的最重要的特征是其交易商
品的虚拟化— 证券市场上的交易对象是有价证券，而这些有价证券本身无任
何价值，只是能给持有者按期带来一定的收入的凭证。真正资本商品的交易在
一级市场己经完成，进入二级市场的金融商品的交易是为投资者的资产组合选
择提供流动便利，以规避风险。对虚拟资本市场最深刻的理论分析迄今为止仍
首推经济学大家马克思的虚拟资本理论。他在《资本论》第三卷《资本主义生
产的总过程》第五篇中分析了虚拟资本的本质、独特的运动方式以及与实物资
本积累的关系。后来的资本主义经济发展的波动完全证实了马克思对虚拟资本
的分析。本节将从马克思的虚拟资本理论出发，结合现实经济生活发生的重大
问题，对资本市场发展的负效应进行探讨。
一 、马 克 思的虚拟资本理论
1. 虚 拟 资本及其客观经济基础
所谓 虚 拟 资本，是以有价证券形式存在的，并能给持有者带来一定收入的
资本，它是与现实资本相对而言的想象中的资本。生息资本的存在和利息范畴
的独立化，是虚拟资本形成的客观经济基础。在生息资本存在的情况下，拥有
货币资本的资本家，把货币资本贷给职能资本家，就能够获得一定的利息收
入。于是，人们把每一份固定的有规则的收入都看成是一定资本额带来的利
息，利息也因此成为一个独立的范畴，而这个资本额并不是真正的现实资本，
只是一个想象的资本。当一个固定的有规则的收入被看成是一定数额资本带来
的利自、时，这个收入就被资本化了。生息资本的存在和利息范畴独立的结合，
为形成虚拟资本奠定了客观经济基础。虚拟资本的存在形式主要有国债券、股
票等。国债券是债权人购买国债而得到的书面凭证，债权人凭此证书可以从国
家得到一定的利息，但不能随时索还现金，只能转让或出卖债券。因此，国债
券是一种“幻想的虚拟资本”，与现实的资本无关。虚拟资本的另一种重要存
在形式是股票，马克思指出，股票是在信用制度基础上产生的“联合的资本”
的“所有权证书”，持有者是企业的股东和股份的所有者。股票代表了股份公
司现实资本的相应部分，是现实资本的“纸制复本”。股票持有者不能随时把
股票退还公司，抽回本金，只能转让。
2. 虚 拟 资本的运动方式
马 克思 研 究各种资本的运动方式后指出，虚拟资本不仅有独立的存在形
式，而且有它独特的运动方式。独立的存在形式是指虚拟资本以本身没有价值
的有价证券形式存在，独特的运动方式是指虚拟资本作为商品在金融市场上买
卖，有其独特的定价方式，虚拟资本的价格决定既有同现实资本运动相关联的
我国资本市场的发展及其目标模式研究
一面，也会脱离现实的资本运动，形成自己独立的运动轨迹。股票价格二预期
股息/市场利率，债券价格=债券利率/市场利率，这里的市场利率是指资本
市场上平均的资本价格，一般以银行利率为准，虚拟资本的价格与其自身的预
期收益成正比，与市场利率成反比。由此可见，虚拟资本的价格是资本化的收
益，即一个幻想的资本按现有的市场平均利息计算所得的收益。这样，虚拟资
本的价格就有其自身的独立运动，在现实资本价值不发生变化时，它的价格却
会发生变动。
虚拟 资 本 是借贷资本存在的特殊形式，由于各种有价证券进入资本市场交
易，有价证券又形成了货币资本投资的一个领域，虚拟资本又会吸引大量的货
币资本进入资本市场获利，根据价格机制的作用，在有价证券的数量一定的情
况下，巨额货币资本的进入会使有价证券的价格急剧上升，虚拟资本的价格脱
离现实资本的运动会将人们获利心态进一步引入非生产性的投机活动中进而影
响现实的经济活动。但是，这些虚拟资本的积累和现实资本的积累并无确切的
联系。虚拟资本大量快速地脱离现实资本的生产过程的独立运动会造成经济的
虚假繁荣，一旦繁荣的经济泡沫破灭，会给经济生活带来严重的金融危机乃至
毁灭性的经济危机。
一百 多 年 来，资本主义的经济发展历程已经从实践上证明了马克思虚拟资
本理论的科学性。虽然虚拟资本导致的泡沫经济在不同时期有不同的征兆、不
同的表现、对经济的破坏程度不同及恢复时间长短有别，但是它们对经济生活
乃至社会安全的危害都是勿庸置疑的，而且表现出共同的规律。1929年波及世
界的经济危机就是起源于纽约股市的泡沫崩溃。八十年代末至九十年代初日本
发生的泡沫经济在快速膨胀后破灭，其影响是日本经济的长期萧条和停滞。
至今，日本尚未走出泡沫经济破灭的严重影响。
二、 资 本 市场的负效应与泡沫经济
六十 年 代 起兴起了一股金融创新的浪潮，而今正在以更强劲的势头向前推
进，新的金融工具在不断出现，各种金融衍生工具组合层出不穷。同时，与实
体经济距离越来越远的金融市场也潜藏着越来越多的金融风险，这对金融制度
的设计和金融市场的监管提出了更高的要求。我国作为一个正处于经济起飞时
期的发展中国家，需要资本市场充分发挥其作为经济核心的作用，但是，对于
资本市场的负效应及其所带来的严重后果，我们要采取有效的措施限制、预防
资本市场的消极作用。只有兴利除弊，才能使资本市场更好地服务于社会主义
经济建设。
虚拟 资 本 独特的运动方式及其价格决定机制使与其相应的资本市场具有很
大的潜在风险。马克思指出，股份资本作为产业资本参与再生产和作为虚拟资
我国资本市场的发展及其目标模式研究
本的复本参与流通这种双重存在是其风险性的根源。由于股份资本通过参股实
现了资本的倍放，并可能不参与一般利润率的平均化，这导致股份资本在市场
上的价格运动方式不同于普通商品而波动性更大。
从金 融 商 品的价格波动中获利是资本市场上投资者及投机者的目的，但由
此带来以下消极作用:首先，它加据了投机和欺诈行为。由于资本市场上微小
的价格波动都会涉及到利益的重新分配，因而经济主体会以多种违规手段来谋
取非法利益，如市场上的虚假信息、内幕交易、操纵市场等。正如马克思所指
出的那样，在创立公司、发行股票和进行股票交易方面会再生产出一整套投机
和欺诈活动。其次，资本市场加据了经济的波动性。由于证券市场的运行往往
受到政治、军事、经济诸多因素的影响，引起证券市场的涨落。证市的剧烈起
伏必然助长经济的不稳定。尤其是金融商品市场价格涨落失控时，就会引起大
众心理的恐荒，引发市场危机。尤其是随着世界经济一体化及证券市场联网趋
势的加强，一个国家的股市风潮几小时就会波及全世界。
资本 市 场 的特性决定了它容易滋生上述消极作用。此外，资本市场还是泡
沫经济的发源地，这是由资本市场交易的金融商品的特性决定的。
资本 市 场 交易的金融商品大多数属于虚拟资本范畴内的金融工具。由于虚
拟资本特殊的定价机制，加之资本市场上的投机性，使资本市场成为泡沫经济
的天然源地。虚拟资产市场是一个很不确定的市场，虚拟资产的价格常常为人
们的预期所制约。但是，当虚拟资产价格脱离它的真实价值而猛涨时，虚拟资
本市场就会被投机活动所控制，变成过度投机或完全投机的市场，投资活动则
退居次要地位。而单纯的投机活动并不能使物质财富增加和价值增殖，它只是
财富的再分配过程。
在市 场 经 济条件下，虚拟资本同实体经济总要有所分离并产生一定程度的
膨胀，经济发展过程中必然会出现局部、个别的经济泡沫。而经济泡沫与泡沫
经济是两个不同的概念，两者区别之处在于虚拟资本膨胀程度不同。经济泡沫
的虚拟资本膨胀属于正常运作，并可用经济状况和基础条件加以解释，而泡沫
经济的虚拟资本膨胀属于异常现象，并对实体经济造成严重影响，如资源配置
发生扭曲、经济结构畸形化，而泡沫一旦崩溃，会沉重打击实体经济，使社会
经济深深陷入衰退之中。经济发展过程中存在的适度泡沫，会通过资产价格的
上升，起到刺激消费、扩大企业设备投资，从而进一步推动经济良性发展。
泡沫 经 济 在 其 发展的不同时期内对经济的影响是不同的。在短期内，由于
泡沫经济对景气有支持作用，它能够推动和扩张经济。景气使人们预期企业收
益率 会上升，这种预期的乐观情绪又会支持各种虚拟资产价格上扬，逐步获得
加速 度，使泡沫经济不断膨胀。泡沫经济下虚拟资产价格上扬使企业的资产迅
速增 殖，一方面大幅度提高企业以资产担保从事银行信贷和公司债券发行的资
我国资本市场的发展及其目标模式研究
金筹措能力，另一方面使企业能在股市上按高价增资配股。这样，企业在获得
巨额低成本的资金后就有能力进行大规模的设备投资和研究开发，从而获得规
模经济，降低生产成本，并不断开发新产品以提高企业在国内和国际市场上竞
争力。同时，设备等固定资产的投资又扩充了有效需求，为景气的持续提供了
动力。
在泡 沫 经 济的环境下，企业有可能将通过适当融资渠道所获资金用于其它
投资行业从事敛财，造成虚假融投资和过度融投资，进一步助长了虚拟资产的
价格无基础上升，使泡沫越来越多。随着泡沫经济的破灭，企业和提供融资或
中介服务的银行、证券公司等金融机构深陷其中，同时，企业的金融投资行为
会挤占生产性资金，加剧虚拟经济和实体经济的偏离。
当泡 沫 经 济膨胀到一定程度后，因投入实体经济的资金相对减少，经济已
经出现结构性失衡而放慢发展速度并开始下滑的迹象，泡沫崩溃，虚拟经济的
危机与实体经济的危机向相复合，使经济迅速走向萧条。具体表现在;企业发
生筹资困难，流动性降低，设备投资受到抑制，银行出现大量不良债权，贷款
增长率大大降低，这必然带来经济的强烈收缩，并迅速滑向经济的波谷。泡沫
经济造成经济的过强波动，打乱了国民经济正常的比例平衡，扭曲了资源配
置，降低了经济效率，不利于经济的成长。所以，从总体上看，泡沫经济对经
济会产生不利影响，我们要预防虚拟经济膨胀演变为泡沫经济。
三 、我 国 产生泡沫经济的可能性极其对策
我 国经 济 处于新旧体制转轨时期，资本市场是在旧的经济体制和新的经济
体制的撞击、融合过程中发展起来的。这种情况下建立起来的资本市场必然受
到新旧体制的双重影响。旧体制下的资金使用者预算约束软化、经济起飞时期
容易出现的经济过热、虚拟经济在国民经济中比例增大等问题，以及资本市
场发展初期市场的高度投机和法制建设的滞后，这些不利于市场经济良性发展
的消极因素为泡沫经济的产生提供了土壤。
结合 我 国 现阶段的经济状况及资本市场建设过程中发生的经济现象，可以
认为我国经济发展过程中存在发生泡沫经济的可能性。
第一 ， 由于中国的股份制企业是在国有企业股份制改造的基础上建立起来
的，为了保持公有制的主体地位，企业的产权结构主要以公有制法人机构相互
持股为主。这种产权结构会产生如下弊病:企业为了降低对个人股的股息分
配，相互持股的法人企业会在股票市场上通过相互买卖，抬高股票价格，提高
股票的市盈率，从而使投资者关注股票本身的市场价值而忽视股票的收益率。
法人相互持股并有意识地抬高股票市盈率，一方面降低了企业的筹资成本，提
高了企业在市场上的资信地位;另一方面，法人之间的炒股使股价过份地偏离
我国资本市场的发展及其目标模式研究
它的基础价值之后，其盈利率会大大高于生产经营的盈利率，法人持股机构就
会当然地由投资者转变为投机者。由于法人机构资本雄厚，所占股本比例较
高，在法人机构相互勾结、普遍投机的情况下，势必导致证券资产的价格迅速
攀升形成泡沫经济。
第 二 ， 我国现阶段的社会保障体系尚未建立起来，居民为了预防将来而将
经济增长所带来的财富以货币的形式积淀下来，形成了我国的个人储蓄总量年
年巨额增长的状况。在银行业和证券业混业经营的情况下，银行业为了集团的
利益，会利用资金以及金融信息的优势进入证券市场逐利。一旦巨额的资金投
向金融资产领域而不是生产领域，会导致证券资产的价格非理性上升，从而为
泡沫经济的形成埋下了隐患。
第三 ，我 国当前股票市场的市盈率远远高于股票收益率，股票的价格严重
脱离其基础价值。股息率的高低是衡量投资对象的一个重要标准，由于股价市
盈率普遍偏高，股息率失去了应有的意义，因而证券市场投资也就缺乏正确的
方向引导。到证券市场投机而不是投资成为资本市场参与者占绝对地位的主流
思想，投资是对经济发展起推动作用的发动机，而投机在客观上起着正反两方
面的作用。当市场参与者都在从事投机活动时，市场势必为投机所控制，成为
混乱无序、对经济发展有害无益的场所。高盈利率的股票市场本来就是市场投
机的结果，反过来它又促进、加剧了市场的投机活动，这种高度投机性的资本
市场更是刺激泡沫经济生长发育的催化剂。
第 四 ，资 本市场发展的外部环境不规范:配套的监查机构建立滞后，与资
本市场相应的法律制度和管理制度不健全，因此对资本市场所带来的负面影响
难以有效预防、制约和控制。如资产评估、咨询、会计事务机构等行为很不规
范，没有形成一套严密的监督审查系统，对外界的信息披露可信度较差。在资
本市场的法制建设方面，已经颁布的法律相当粗糙，缺乏可操作性，没有构成
完备的法律体系，因此对市场违规行为的惩处缺乏威慑力。外部环境的不利使
市场人为控制严重，影响了资本市场的健康发展。
事 实上 ， 近几年我国经济生活确实也出现了一些泡沫现象。如股市上不可
思异的高市盈率及房地产业的高价位。一般地，欧美国家的股票市盈率多在1o
倍上下浮动，市盈率达2o多倍的股票属经营业绩相当好的企业，而我国的股票
市盈率被炒到200倍以上也不罕见，这种股市普遍呈现高市盈率的情况说明我
国经济己出现一定成分的泡沫。由于目前经济学界对泡沫经济的规律和机制的
认识还不深入，对泡沫经济的产生、膨胀速度和崩溃也没有相应的检测指标，
因此，探讨防止泡沫经济产生的对策，加强对资本市场的调控，保证经济的有
序发展应成为资本市场建设的一个重要课题。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
针 对 目 前资本市场发展的状况以及泡沫经济产生的根源，我们可以采取以
下措施以防止泡沫经济的产生。
首先 ， 建 立和完善经济预警系统，及时预测经济发展趋势，适时采取措施
对经济进行调节控制，避免泡沫经济的产生。经济预警系统是经济决策系统的
一个重要组成部分，它通过设计、建立反映经济运行的各项指标体系，对经济
运行过程中的问题进行诊断、预警和预报。泡沫经济的产生必定涉及到许多经
济指标的异常变动，利用经济指标反馈的信息对未来经济发展趋势进行预测，
能够帮助我们及时采取相应措施控制、引导、调节市场，使之朝着正确的方向
健康有序地发展。
其 次 ， 为了防止相互持股的法人企业炒作自己的股票，国家应通过立法对
法人的持股比率加以限制，同时限制生产经营性企业进入金融领域投机，对法
人之间相互勾结操纵市场的行为按照市场法规严惩不贷。
再次 ， 多 方开辟投资渠道:引导资金流向。同时实行银行业和证券业分立
经营制度，以免巨额资本进出证券市场引起金融资产价格大幅波动，造成资本
市场的混乱，从而清除泡沫经济产生的隐患，避免带来严重的经济后果。
最后 ， 加 强资本市场的外部环境建设，健全和完善资本市场法制建设，为
资本市场的健康发展创造良好的外部条件。只有用法制规范资本市场主体的行
为，市场建设才会实现我们预想的目标，泡沫经济的预防和控制才会有可靠的
保障。
总之 ，资 本市场既有促进经济发展的一面，也会给经济发展带来巨大的危
害，影响社会安定。因此，我们必须在发展资本市场的同时，建立起资本市场
的风险防范机制，防患于未然，否则，资本市场的双刃剑将给经济发展带来难
以估量的损失。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
第三章我国资本市场发展现状的分析
中国 的 资 本市场经过多年的实践，取得了很大的成就，一个具有一定规
模、体系较为完整的资本市场已基本形成。资本市场的形成对改善资源配置状
况、促进社会主义经济建设起了积极的作用。然而，我国的资本市场是在经济
转轨这种特殊的经济背景下产生的，它的发展不可避免地受到这个时期特有的
社会心理和各种经济主体特有的经济行为的影响，从而存在许多不足和缺陷。
正确认识资本市场的发展现状，分析现存的问题和资本市场发展的制约因素，
是构建资本市场目标模式的必经之道。
第一节我国资本市场的发展概况
一 、资 本 市场的发展状况
市场 的形 成，首先必须有若干个独立经济利益的主体，即市场主体;其
次，市场主体必须有交易的主观愿望和客观对象;第三，市场主体完成交易所
达成的条件，其核心是交易价格。对于资本市场的形成来说，市场主体即具有
独立经济利益的资金需求者和供给者。资金的交易价格在资本市场不同的子市
场有不同的表现形式:中长期信贷市场上资金的交易价格是信贷资金的利息，
它由市场利率决定;在证券市场上，资金的交易价格或表现为利息，如各种债
券，或表现为交易资金的收益分配权，如各种股票和投资基金。无论资金价格
表现为何种形式，它们均以市场利率为基础而形成相应的价格。总之，在资本
市场上，使用资金者必须付出相应的费用，提供资金者要求获取一定的收益，
在付出费用与获得收益的平横点处，即达成了交易价格。
在 我 国传 统的计划经济模式下，不存在严格意义上的资本市场。其时资金
的90%由国家财政、计委统收统支，资金的转移是纵向、单向的，不存在市场
机制的作用。银行、信用社等金融机构只是按照国家计划下拨信贷款项，他们
无自主经营的权利，也无须自负盈亏，相当于整个国家的“出纳”。使用国家
资金的企业的生产经营完全从属于从中央到地方的各级国家计划，利润分配也
采取上缴制，企业不能自主经营，也不必自负盈亏，更无须自担风险。这种体
制下资金的供给者和使用者都没有自己独立的经济利益，因而不存在资本市场
的主体。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
我 国的 资 本市场是在八十年代开始兴起和发展的，它经历了逐步形成、快
速发展的过程。资本市场能够发展起来的原因主要有二:一是国家在实行开放
政策以后，开始学习西方先进的科学技术，吸收发达国家成功的经济建设经
验，国家决策层在思想观念上有了很大的转变和突破，对涉及与“资本”相关
的事物不再持全盘否定的态度。二是八十年代初实行的经济体制改革使国民收
入分配格局发生了很大的变化。原来主要由国家财政集中和分配的社会资金趋
向分散化，整个资金的运行格局己经从财政银行两家变成财政、银行、企业、
个人四方争雄的局面，国内储蓄结构也由政府和企业为主转变为以个人储蓄为
主。我国作为一个经济刚刚起步的发展中国家，急需大量的建设资金。资金的
供需要求及决策层的观念转变使资本市场姗ha'起步，并在近二十年中走过了资
本主义国家资本市场数百年的发展道路。以资本市场中最典型的证券市场为代
表，我国资本市场的发展可划分为初步创立阶段、初步形成阶段、规范发展阶
段三个阶段。
1 资 本市 场的初步创立阶段(1981-1988)
这 一阶 段 是中国证券市场的孕育期和初生期。在建国初期，我国曾发行
过几次国家公债，以筹集资金用于恢复和发展国民经济。1958年以后，国家贯
彻不举债方针，停止了国债的发行。1981年，政府恢复了国债的发行，以筹集
资金用于经济建设。1988年之前发行的国债带有很强的计划经济的色彩，主要
表现在:国债的发行采取行政派购的方式，由财政部门确定国库券发行额度，
然后由各级财政部门以行政方式向下级部门和个人层层派购，国债的种类、期
限、利率单一，并且不允许流通转让。1988年4月，经国务院批准，沈阳、广
州、上海等七个城市试点开放国库券流通市场，允许国库券流通转让，这是我
国现代资本市场的开端。
国债 市 场 的重新开放带动了其它资本市场的起步。一些企业开始发行企业
债券进行筹资，其形式有两种，一是重点企业建设债券，二是地方企业债券。
前者是经国务院批准在电力、冶金、有色金属、石油化工等部门所属企业和公
司发行的债券，该种债券的期限、利率、偿还方式等由发债企业自行制定，后
者是由地方企业发行的债券。1985年7月，中国农业银行第一次向社会公众发
行了巧亿元的金融债券。此后，中国银行、中国工商银行、中国建设银行等国
内几家大的专业银行也先后发行了金融债券。
198 4年 7 月，北京天桥股份有限公司向内部职工筹集资金进行股份制改
造;同年12月上海飞乐股份有限公司向社会公开发行股票，这是中国最早出现
的较为规范的股票，可以在社会上流通转让，不同于其它企业发行的限制性较
多的内部职工股。
我国资本市场的发展及基旦#e渔式创vL — 一一.— —
初创 时 期 的中国资本市场带有很强的探索性。国债发行的行政色彩强烈，
企业债券、金融债券、股票发行开始出现，二级市场已经初露端倪，但是资本
市场的各种金融工具极不规范，全国性的证券交易机构尚未出现。
2. 资 本市 场的初步形成阶段(1989-1991)
这一 阶 段 以上海证券交易所和深圳证券交易所成立为标志，证券交易特别
是股票交易由场外的分散交易进入了高度组织化的交易所内集中交易。1990
年，国债转让市场全面开放，各年发行的国库券均可以进入市场流通。国债的
发行数量增加，而且推出了许多新的国债品种，如国家重点建设债券、财政债
券、保值公债、特种国债等。此外，国债的发行方式出现了重大改革，即对部
分国债发行采用承购包销的方式，国债的发行趋向市场化。企业债券市场有了
较大的发展;它的发行对象不仅局限于企业内部，而是以向社会公开发行为
主，发行的债券也比较规范。在股票发行市场上，企业开辟了利用外资的新渠
道，即向境外投资者发行人民币特种股票(B股)。1991年上海真空电子器件
股份有限公司B种股票向境外发行并在上海证券交易所正式上市，这表明中国
的资本市场己从国内延伸到国外。
199 0年 1 2月上海证券交易所正式成立，深圳证券交易所经过1990年的筹备
和试运转，于1991年7月正式营业。证券交易所的成立，使我国的证券市场由
场外交易进入场内交易，由分散交易进入集中交易，标志着中国股票市场的形
成，也标志着资本市场的形成。
资本 市 场 初步形成阶段的主要特点是:证券市场的发行规模逐渐扩大，全
国性的证券流通市场正式形成，与证券发行交易有关的地方性法律、法规(深
圳、上海)逐步出台，但是全国性的证券市场立法却严重滞后，尚无全国统一
的证券法规来规范证券市场的发行和交易。
3 资 本 市场的规范发展阶段(1992年以来)
199 2年 以 后，中国资本市场开始步入一个长期稳定的快速发展时期。在这
一时期，资本市场的突出特点表现在:
① 资本 市 场规模扩大:国债发行量逐年迅速上升。沪深证交所上市公司总
数截止1998年底近千家，市价总值已近万亿元。同时全国己有近200家产权交
易中心，有上千种上市产权可以挂牌交易。
② 上 市 交易的金融工具品种多样化。在早期的交易所里上市的金融工具品
种较为单一，主要是债券(以国债为主)、股票。现今，金融工具还增加了投
资基金、可转换债券以及认股权证等多种金融工具，上市交易的金融商品多达
400余种。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
③ 资本 市 场开始走向国际化。除了境内上市外资股外，有的企业还发行
了境外上市外资股即N股、B股、H股，这是我国利用外资的新形式，也是我
国资本市场国际化的开端，
④ 证 券市 场的管理开始走向规范化。1992年10月，国务院证券委员会
C简称证券委)和中国证券监督管理委员会成立(简称证监会)，前者是证券
市场的主管机构，后者是证券委的监管执行机构。此后，国务院证券委和证监
会制定了一系列的法规条例对证券市场进行监管。1998年底出台的《证券法》
结束了中国证券市场长期无统一性法规的局面，是中国证券市场发展的一个新
的里程碑。
二、 我 国 资本市场的发育特点
我 国资 本 市场的初创起因于国家对建设资金的大量需求而向居民发行的国
债，作为资本市场的主角之一的股票市场则起源于国有企业的股份制改造。股
票市场的创立开始了资本市场的主体— 企业市场化融资的先导，带动了企业
债券市场的发展。由于我国的经济体制改革采取的是渐进式经济转轨的方式，
中国资本市场的发育也带有经济转轨时期的特点。在原有的经济体制内诞生的
资本市场带有浓重的计划经济和行政式管理的色彩，不同于西方国家资本主义
经济制度下自然衍生、发育的资本市场。同前者相比，我国资本市场发育从总
体上呈现出以下特点:
1 资本 市 场在创立、发展过程中都带有国家计划管理的突出特征。
我 国的 经 济体制改革是由国家高层领导决策通过并自上而下推行的，经济
体制改革的许多内容在经济转轨的实践过程中出现了变型。资本市场的创建
也深受双重经济体制的影响
驱动、政府行政命令驱动，
。由于其自身建设的复杂性加上各经济主体的利益
形成了所谓“中国特色”的资本市场，表现在:
① 在证 券 市场的市场准入原则上，市场主体不平等。根据相关的法律法
规，只有国有企业及经过股份制改造的国有企业才有权进入证券市场融资。然
而，大多数的国有企业和改制后的国有股份制企业仍然没有完全建立起规范的
现代企业制度，为证券上市后在资本市场的运作埋下了隐患。而急需资金的私
营企业、中小型企业只能从信贷市场上融资，对市场主体的不平等待遇弱化了
资本配置社会资源的作用。国有企业的体制改革和创新会因为从资本市场上很
容易地筹集到资金而裹足不前，而在经济发展中地位越来越重要的中小企业会
因得不到资金的扶持而萎缩或难于扩大规模、有所作为。
②在 股 票 发行与上市制度上，政府采用规模控制办法，实行额度分配制
度，即对股票、企业债券和政府债券的发行，每年确定一个全国总规模，然后
分配到各省市，缺乏全国统一的市场准入标准，这实质上是用计划手段向各个
我国资本市场的发展及其目标棋式研究_
地方、企业分配资金的方式，漠视了进入资本市场融资的资格与条件，结果，
造成了上市公司的质量良劳不齐，一些经营绩效不佳的企业通过寻租方式获得
上市机会，助长了政府腐败行为，破坏了“公允、平等”的市场原则，也破坏
了市场固有的优胜劣汰机制，影响了资本市场的发展。
③ 在股 票 交易上，由于股票市场分割为国家股、法人股、个人股，现阶段
国有股和法人股不能流通，这说明上市公司并未充分进入资本市场，其市场行
为还受到政府干预及非市场因素的影响。资本市场是通过资本的流动实现优化
配置社会资源的功能。目前上市公司股份的2/3不可流通，非上市公司股票
也无合法、规范的交易渠道，因而难以形成市场化的兼并收购机制，资本市场
的基本功能受到抑制。现实中的资产重组有许多是出于政府行为的推动，不利
于企业激发自身的竞争机制，影响了企业的经营效率和资源配置的效率。
④ 在 资本 市场的监管方式上，受计划经济体制的影响，资本市场的监管基
本上以行政命令为主，市场调节不足，行业自律组织机构少且没有发挥应有的
作用，从而形成了我国证券市场上特有的“政策市”。
2. 证 券 市场投机性极强。
资本 市 场 本身极具投机性，这是它吸引投资者的主要原因。资本市场在强
烈的投机气氛中能够发挥其应有的作用，在于投机既蕴涵着高利润，也伴随着
高风险，风险与利润的对等是市场的一条客观规律。投机既能吸引投资者入
市，又不至于使资本市场沦为混乱无序的赌场，关键在于制定市场游戏规则，
确保市场的“公开、公平、公正”。我国现在的资本市场投机盛行，市场原则
屡遭破坏，缺乏相应的强有力的规制。企业把资本市场作为免费无偿地使用资
本的场所，因此热衷于股权融资而冷淡债券融资，一些国有企业甚至利用信贷
资金、发行股票筹集的资金、配股资金用于股市炒作，或者发布虚假信息，和
大户、庄家联手炒作以获取高额利润。投资者也主要靠短线炒作从股市上获
利。总之，机构投资者、企业、个人都受经济利益的驱动博取短期利润，导致
了中 国资本市场的高度投机性。
3. 资 本 市场上资金投向的产业结构不合理。
在 西方 经 济发展史上，股份资本最早产生于这样一些行业:投资回收期
长，利润率较低，投入资金量巨大的基础产业及公用事业，如铁路、电讯、矿
业、自来水等行业，从资金的筹集来源及产品的服务范围来看，股份资本都具
有一定的社会性。而我国的资本市场与此有不同的特点:流通盘子小、易炒作
的股份占总股本的比例很高，因其投资见效快、收益率高受到投资者的青睐，
而代表急需发展的瓶颈产业上市公司则因其流通盘子大、投资回报率低受到冷
落。我国股份资本的产业分布格局是以工商业为主，能源、交通等公用事业类
我国资本市场的发展及其目标模式研究
股仅占总股本的5 ，这种资金投向的分布格局使资本市场在实现产业结构优
化、形成产业规模等方面不能发挥其应有的作用。
4. 资 本 市场发育不平衡。具体表现在:
① 资本 市 场发育地区不平衡。地区经济发展不平衡及政策的区域差异是其
主要原因。在1992年以前，上市公司主要集中在东南沿海地区，沿海地区的上
市公司占上市公司总数的86 Yo，且主要集中在深沪两个城市。1992年以后上市
公司的范围逐渐向全国延伸。目前，上市公司的结构仍显示出很强的地域性。
表现为:东南沿海进入资本市场融资的公司比重最高，中部地区次之，西部地
区最低。资本市场发育的不平衡反过来加剧了地区经济发展的差异。
② 融资 的 产业结构不平衡。在资本市场上:初期上市的多是一些金融、商
业、房地产和一般加工工业，能源、交通、原材料基础产业很少。现在情况已
有所改变，融资的产业结构逐渐向工业类转移，在工业中逐渐向基础产业转
移，虽然如此，后者的融资比例相对来说仍较为低下，从而使得资本市场未能
起到工业血脉的作用。
5. 资 本 市场发育的整体水平处于较低的发展阶段上。
① 国 内资 本市场容量较小。目前的股票市场总市值已达万亿元，但与GN
P的比值很小，仅相当于美国一两只基金的规模，直接融资与间接融资的比重
大致在1:100的水平，相比之下，美国是1:2，日本与德国是1:10，直接融
资比例明显偏低。资本市场容量的大小是衡量一个资本市场是否发达、抗拒外
来风险能力大小的重要标志之一。容量过小的资本市场也容易滋生过度投机行
为。
②资 本 市 场的功能发挥极其有限。资本市场的基本功能在于通过资本的流
动将资金配置到使用效率较高的行业和企业，实现资源优化配置，提高资金的
使用效率。由于我国资本市场诞生在一个特殊的经济转轨时期，计划经济下的
行政管理方式在资本市场上仍旧沿用，使市场机制发挥作用的空间难以伸展，
资源配置的效率不高。
第二节我国资本市场现存问题的分析
在 资本 市 场的发展现状中，笔者己经论及到资本市场发展过程中的许多缺
陷和不足。构建适合国情的资本市场模式，必须充分认识和分析它的现状，因
此，本节将从政府管理和调控、市场主体、资本市场机制方面进一步分析资本
市场现存的问题。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
一、 资 本 市场的宏观管理和调控
无 论 在任 何模式的经济体制下，政府对于经济的宏观管理和调控都是必需
的，不存在绝对意义上的自由经济或完全的市场经济，这己为东西方不同的经
济发展模式所证实。资本市场处于国家经济和金融市场的核心地位，与国家的
各项经济政策如利率政策、汇率政策息息相关，鉴于资本市场在市场经济体系
中的特殊地位和我国资本市场所处的特殊转轨时期，政府的行为对于资本市场
体系的培育和完善有着至关重要的作用。然而，资本市场存在的许多问题也正
是由于政府的监管和调控不力而引起的。其突出表现在以下方面:
1. 政 府 调控资本市场的政策缺乏明确的目标以及稳定性、统一性。
建 立 资 本市场的最终目的是服务于企业、服务于产业、乃至服务于社会经
济发展。对资本市场调控的最终目标应该是使建立的资本市场的体系服务于企
业、产业和社会。因此，对于资本市场的调控应始终服从这个目标。在现实
中，由于政府对整个资本市场在经济体系中的定位及发展战略不甚明确，因而
也缺乏明确的调控目标，对市场行为的规范化以及市场竞争秩序的维护等问题
都缺乏明确的思路和监管办法。
在股 市 上 流行的一句话是: “信心是股市的支柱，政府是股市的生命”，
这充分反映了中国股市是“政策市”的特点，表明中国股市调控政策未能在战
略高度上表现应有的预见性，经常出现政策朝令夕改、彼此抵消、相互矛盾的
局面。政策市和消息市助长了腐败和寻租行为，加剧了股市的动荡。
2. 在 证 券市场管理体制上，多头管理、各自为政的局面造成各项证券法
规、政策的相互矛盾，引起证券市场的混乱。
证券 市 场 管理体制是一个十分重要而敏感的话题。目前，中国证券主管机
构是国务院证券委员会(简称证券委)，中国证券监督管理委员会(简称证监
会)是证券委的监管执行机构。另外，国家计委负责平衡编制证券计划，中国
人民银行负责审批和归口管理证券机构，国家体改委负责拟定股份制试点的法
规并组织协调有关试点工作，沪深证交所由当地政府归口管理，各省、自治
区、直辖市证券监督管理委员会(与中国证监会无隶属关系)代表各地方政府
管理本地证券市场。在这种体制下，证券委并非国务院正式组成机构，法律和
政府存在的依据不足，权威性不够，而证监会也非独立的具准司法和执法权利
的权 威机构，属证券委办事机构，证券委与证监会的权限职责难以划清。国务
院几 个有关部门及地方政府各管一块，使证券市场政出多门，管理环节过多，
难以协调统一。总之，目前的证券管理体制是一个较为分散的管理体制，各部
门之 间的管理职能和管理范围划分不清楚、不明确，很难保证市场的统一、高
我国资本市场的发展及其目标模式研究
效、有序。因此，必须尽快改革目前的管理体制，建立一个统一高效的监管体
系，以排除法律、法规、政策的不统一，克服市场运作不规范的弊端。
3. 法 规 制度不健全，难以规范市场主体行为。
资本 市 场 的规范化过程不可能采用行政的或计划的手段来解决，也不可能
任凭市场自我调节，而要通过法律的途径，由法制规章来引导和管理。这样能
够从根本上改变我国资本市场行政干预过多，市场主体行为不规范方面的问
题。
目前 ， 维 系我国证券市场运作的法规主要有四个层次的规章制度:一是全
国性立法机构通过的《证券法》、《公司法》;二是国务院及有关部委颁布的
暂行条例、暂行办法、暂行规定等。三是有关省市制订的管理暂行办法和实施
细则，四是交易所章程、业务规则和暂行办法等。各种法规或互不衔接，或相
互撞车，肖I]弱了法律的权威性，结果导致市场主体行为违规，市场运作违规。
二、 对 市 场主体存在问题的分析
资本 市 场 主体是资本市场运作的交易主体，包括长期资金的需求者和供给
者。资金的需求者必须有使获得的资金增殖的动机，才能称之为成熟的理性的
市场主体，资金的供给者主要是想通过提供资金的使用来获取资金的使用报
酬。按照经济学的基本原理，它来自于资金需求者投资利润的分割。资金供给
者报酬的获取是按照某种严格的契约来获取的，如果得不到应有的资金报酬或
资金报酬很低，资金的转移使用就不会发生，除非资金的供给者为道德人而非
经济人。获取资金报酬的基本方式有两种:债权形式的资金使用报酬较为固
定，表现为利息，它与资金使用者运用资金获取利润的能力无关或关系不大。
股权形式的资金使用报酬与资金使用者运用资金获取利润的能力有密切的联
系，它表现为各种形式的股利及分红。资本市场驱动资金转移的机制在于利益
驱动。无论是资金的需求者还是供给者都希望资金尽可能地增殖，二者都会从
资金增殖中获利。与此同时，他们还要承担相应的风险，如果资金运用没有增
殖甚至遭到损失，二者需按事先的契约承担相应的责任。正是供求双方使资金
增殖动机的同一性，资本市场才得以通过资金流动将社会资源配置到效率较高
的产业或行业中。在一个市场主体缺位和不成熟的资本市场，资本增殖的动力
机制不足，或者发生扭曲变形，优化资本配置的目的是很难达到的。
我 国资 本 市场主体的缺位和不成熟是目前资本市场存在的重要问题。它包
括资本市场长期资金需求者的主体缺位，作为资金供给者的投资者的不成熟。
资本市场主体缺位的原因在于国有企业改革仍未从根本上改变企业的经营机
制，致使经营者的权利义务不对等。实行国有企业改制以来，普遍强化了企业
的自主经营权，但保证其履行义务的监督机制却没有相应的建立起来。企业的
我国资本市场的发展及其目标模式研究_
决策者常用企业筹集的资金去投机，盈利装入个人和小集团的腰包，亏损计入
企业帐户。尤其是公司制改组以后，企业内部人控制现象严重，一些有业绩的
经营者，面对其应得未得的经营报酬心理失衡，往往借助于内联、合资、参股
等形式将本企业的资产转移出去，变成私人财产，谋求非契约利益。经济改革
中的“放权不到位和权利不受约束”的状况使资金筹集使用者名义上为公司企
业，实质上仍然缺乏真正使资本增殖动机的权责利相统一的市场主体，资金需
求者市场主体的缺位，使资本的运用缺乏真正的责任者，从而导致资金的使用
效益低下，严重阻碍着资本市场的培育和正常发展.
从资 金 的 供给者来看，投资者无法对其投资的资本占用主体行使监督权。
企业的经营业绩直接关系到投资者的利益，投资者对资本占用主体进行监督的
方式有两种:用手投票和用脚投票。前者一般是指投资者拥有足够股权，能够
直接控制企业的组织管理，后者是在无法实施直接管理权的情况下，通过其市
场选票将企业置于兼并破产的压力下，最终达到激励与监督经营者的目的，使
经营者尽自己最大的努力高效率地使用资本资源。而我国目前的兼并破产机制
和监督约束机制还远不健全，其作用不能真正地发挥出来，这也是资本运行主
体不明、责任不清的重要原因。
我国 证 券 市场的投资者以散户为主，缺乏以长期资本增殖为目的机构投资
者，机构投资者是资本市场的重要稳定器，它对于一级市场、二级市场的健康
与活跃至为重要，我国资本市场之所以一直处于强波动、高投机运行的原因就
在于缺乏一批规范化的机构投资者，规范化的机构投资者对平抑市场波动，稳
定市 场运行，培育成熟的市场主体有重要的作用。
三、资本市场机制自身存在的问题
、，资本市场的功能培育偏重筹资功能，轻视产权流动功能，配置资源功能
发育滞后。
资本 市 场 是长期资金融通的场所。融资功能是其最原始、最基本的功能，
也是资本市场机制运行的起点而非终点。资本市场之所以成为市场经济中整个
市场体系的核心，则是由于其资源配置功能。即通过投融资过程与产权关系的
流动重组有机地结合，实现资源的合理流动与优化配置。产权流动与重组是资
源配置的手段和必经之路。经济体制面临的难点之一是:如何妥善处理我国银
行与企业之间多年积累下来的巨额不良债务，其症结主要是因为这种信贷资产
所形成的债权债务很难流动和转移。政府发展企业债券和股票市场初始的出发
点是为了筹集企业生产经营发展资金，对于债权和股权关系确立后产权如何流
动和转移并无明确的规定，以致在资本市场发展的实践中出现了许多后患。目
前，资本市场在多数资金使用者的眼中只是筹资的场所，而对于其资源配置和
我国资本市场的发展及其目标模式研究__
硬化企业约束的功能则不甚了了。实践中表现为，债券市场上，贷款者对于借
款者的信用情况不详加调查，借款者对债务随意拖欠，甚至无理拒付，而行政
命令贷款在明知资金运用效益不高的情况下却因为某些理由放款而使不适应市
场本应终止的企业能够延续下去，结果形成难以解开的债务链节。在股票市场
上，一些低效益企业热衷于在股市上从事无本万利的“圈钱运动”，股价的高
低并不反映企业经营状况的好坏，投资者的投资行为选择不以企业经营业绩为
标准。在资产重组过程中，政府行政命令优势企业兼并收购濒临破产的企业，
结果两败俱伤。所以，资本市场不应被视为免费使用资本的场所，在资本市场
上筹资的企业应切实地改变自身的经营机制，以业绩作为进入资本市场融资的
通行证，在资本市场上筹资、用资，只有这样，资本市场才能实现配置资源的
深层次功能。
z. 资 本 市场结构不合理
资本 市 场 结构从不同角度分为金融工具结构和流动性提供结构。所谓工具
结构是资本市场中各种投融资工具的比例结构，它是资本市场与经济发展密切
关联的桥梁和媒介。资金需求主体为了获得资本必须设计和创造出适合投资者
和为其所接受的标准化金融工具。是否适合投资者的需要决定了金融工具的市
场可接受程度，标准化程度决定了金融工具的可流通性。资本市场的发展壮
大，在于有为公众所接受而又具有较高流动性的金融工具。资本市场的活力则
在于金融工具的高度流动性。一个发达的资本市场，金融工具包含有政府债
券、公司债券、公司股票、大额可转让银行存单，银行承兑汇票、商业票据、
国际 债券等7大类，此外，还有大量的基金收益凭证、认股权证等。流动性提
供结构是指交易形式或交易市场结构，它是提供金融工具流动性的场所，由交
易市 场、自动报价系统和店头交易市场构成。流动性是资本市场的核心和基
石 ，流动性越大的市场，价格波动幅度越小，稳定性越强，所吸纳和提供的资
本量 也就越多。我国的资本市场结构无论从金融工具结构方面，还是从流动性
提供 结构方面，都存在许多问题:
① 资本 市 场 工 具结构不合理。
目前 我 国 资 本 市场的工具种类主要有国债、企业债券、金融债券、可转换
债券 、股票等，且都有一定的发行和交易数量，但是金融工具的结构不合理。
目前 ，我国资本市场上国债约占60 ，股票约占25%，而企业债券和基金
所 占比例仅为5%。在证券市场内部，资本市场发展过分偏重于股票市场，从
而 使股权融资与债权融资的比例失调。过分倚重于前者，从而带来两个负效
应 :一是不利于企业的改制与转轨，二是导致股市的高度投机性。股权融资相
对 于债权融资不用还本，股利分配由企业自行决定，投资风险主要在投资者一
方 ，在国有企业改制尚未完成的情况下，股权融资难以对企业形成硬约束。
我国资本市场的发展及其目标鱼式纽究
②流 动 性 提供结构不健全。
第一 ，交 易所市场狭小，仅有上海、深圳两家，并且市场的区域性很强。
这两家交易所主要接受所在地政府管辖，其当地政府的监管机制具有同证监会
相同的股票发行、审核上的审批权，使沪深不受全国各省的股票发行规模限
制，因而形成了大批当地企业上市，使交易所主要成为当地经济发展的资本源
泉，还不能为全国经济发展提供资本源泉。全国统一的NETS和STAQ屏幕交易
市场其功能仅限于法人股交易，而没有发挥全国性交易功能，OTC市场的发展
尚未受到充分的重视。现有的交易机制缺乏高度流动性和稳定性，是我国股市
目前高度投机性和价格波动剧烈的原因之一。
第 二 ， 市场分割，流动性提供结构不合理。在一级市场，股票发行仍然按
地区分配额度，限制企业进入资本市场，债券的地区性发行市场也是按省分配
额度和按银行分支机构分派额度。在证券的二级市场上，市场分割严重，同一
企业的股票有A股、B股、H股、N股之分，A股内部存在公有股和个人股的
分割，公有股内部国家股、法人股分割，个人股内部社会个人股和内部职工股
分割，个人股市场和法人股市场分割。分割严重的资本市场使市场上金融工具
的流动性大大削弱，从而影响了市场效率。
3. 资 本 市场流动性不足
在 流 动性 不足的资本市场里，投资者持有的金融工具不便于出售，在持有
金融工具的时间里，投资者承担与此金融工具相关的投资风险，当然，他也可
能偶尔获取较高的收益。流动性的高低是检验资本市场效率高低的一项重要指
标。检验市场流动性通常可从交易量和成交价的关系入手，二者的关系越密
切，流动性就越差。美国股市中二者变化的关系指数为0.01，说明该市场有较
强的流动性，而我国沪深A股市场的关系指数分别为。.52和0.40，说明我国股
市整体流动性较差。主要原因在于资本市场发展过程中市场的不成熟性和资本
市场流动性提供结构不合理。资本市场发展的不成熟性导致的流动性较差原因
有: 首先，资本市场中机构投资者参与不足，而吸纳散户的投资基金刚刚登上
证券 市场的舞台，其自身有许多待完善之处。其次，由于我国股票种类过多，
而且 被分割为不同条块进行交易管理，从而引发了同股不同权、同股不同利问
题 ，相当部分股票甚至成了不能转让的永久性债券，股市的分割给流动性制造
了根 本性的障碍。目前，国家股和法人股不能上市交易，占了股票发行量的
70% -80%的比重。不能流动的金融工具使证券资产凝固化，也不利于企业的
改制 和经营效益的提高。
4. 资 本 市场的价格机制不健全，市场的有效定价机制尚未形成
资本 市 场 的功能之一是对风险资产进行市场定价，而我国目前资本市场的
价格机制多受人为因素的控制，市场定价的功能尚未凸现，资本资源的价格与
我国资本市场的发展及其目标模式研究
其带来的风险与收益关联度很小，反映出资本市场强烈的投机色彩。特别是股
票市场上的价格波动较大，对国民经济实际运行的反映和预警不足，难以引导
资源的有效配置和产业结构的优化，也难以发挥市场力量对企业效益的评价作
用。导致股价不稳的原因主要有:缺乏规范化的机构投资者，市场的内在稳定
机制未能形成;信息披露不充分，投资者并不能根据基本信息作出投资反应:
操纵市场、内幕交易等违法行为盛行而无相应的严格法律制裁，形成了中国特
有的“庄家市”。市场定价机制的不健全使各种非经济信息趁隙而入，严重干
扰了证券市场的有序运行。
第三节制约我国资本市场发展的因素分析
我 国资 本 市场产生于经济改革与发展的大环境下，在其成长过程中受到多
方面因素的作用与影响，从而使我国资本市场的发展呈现出鲜明的时代特色。
资本市场发展过程中产生的问题有人为的因素，也有市场体系发育过程中必然
产生的问题，还有传统体制积淀下来的原因，总之，是多种因素综合作用的结
果。制约资本市场发展的因素，主要是指制约以至阻碍资本市场进一步发展的
外部环境，而与资本市场体系自身产生的问题不同，制约资本市场发展的因素
对资本市场的发展起着至关重要的作用，也是发展资本市场的重要环节，一旦
这些约束因素被打破或者解除，资本市场的发展会有突破性的质的飞跃。
一 、 意 识形态约束
在社 会 主 义制度下建立和发展资本市场是一个崭新的课题。社会主义市场
经济体制是社会主义公有制与市场机制相结合的新体制。具体到资本市场，能
否将社会主义公有制与资本市场相结合、怎样结合是一个意识形态领域内的重
大理论问题。建立和发展资本市场，就是要通过资本在市场上较为自由地流动
引导社会资源的合理分配。由于资本流动关系到国有企业产权的变动、重组及
社会利益的分配，其结果必然涉及到社会主义公有制的主体地位问题。在资本
市场上如何坚持公有制的主体地位，在认识上主要存在以下分歧:其一，是否
要使国有制在所有制结构中居于主导地位，在股份制企业中国有股的股份不得
低于51 YO，并且国有股不能流动、转让与交易。其二，是否要坚持间接融资为
主，直接融资为辅，在直接融资中以债券融资为主，股票融资为辅。在现代市
场经济条件下，国有经济的主导地位并不在于控制多少企业或实物形态的资
产，而在于以控制力来体现国有经济的主导作用。坚持公有制的主体地位，不
我国资本市场的发展及其目标模式研究
能只重视所有制构成的量的部分，而是在坚持质和量相统一的同时，更注重质
的方面，突破单纯以量的比重来衡量公有制的主体地位。关于对融资方式的认
识，过分强调间接融资抑制了资本所有者的投资行为选择空间，阻碍了储蓄向
投资转化效率的提高，强化了企业对国有银行的刚性依赖，导致了国有银行巨
额不良债权形成，进而扩大了“国家风险”。笔者认为，融资方式的选择应该
是多种多样的，其具体选择应由资金的需求者— 企业根据自己的财务状况及
最优资本结构方案确定间接融资和直接融资方式及各自的比例构成。如果拘囿
于单一的融资模式，不仅限制了企业的融资渠道，而且还会增加企业的资金成
本，最终影响资本资源的优化配置。
意识 形 态 领域认识的种种误区使资本市场的发展缺乏一个坚定的目标，迷
失前进的方向，是制约我国资本市场发展的根本所在。
二、 制 度 约束
我 国的 资 本市场起步于传统的经济体制向市场经济体制转型的过度时期，
它的发展与市场经济体制的成长处于同步状态，因而不可避免地受到传统体制
的约束和阻碍。与资本市场发展最密切的制度约束主要包括政治体制约束、金
融体制约束、企业体制约束。
1. 政 治 体制的约束
政府 的 职 能是通过制定法律、法规和制度对社会进行管理和调控。计划经
济下的政府既是社会的管理者，又是国有资产的所有者和经营者，这种政治体
制通过实践证明存在许多弊端:管理者和企业经营者的同一性加之国有资产的
委托代理不到位，容易滋生政府出租行为和企业寻租行为，为政治的腐败行为
提供了沃土。所有者和经营者的同一，使得政府对国有企业的经营业绩难以实
施有效的检查和监督，经营者由于权责不明，动力不足，影响企业的经营效
益。政治体制改革的首要目标就是要建立高效、廉洁的政府体制。因此，政府
必须转变职能，只担负起对社会的管理责任和部分所有者责任，经营者责任由
企业的经营者来承担。目前，政府职能尚未完全转变，三位一体的状况未能有
效改观，政府对经济生活的非理性干预过多，阻碍着资本市场的健康发展。
2. 企 业 体制约束
企业 体 制 主要是指国有企业的体制问题。发展资本市场的企业体制约束主
要来自两方面:传统体制下的国有企业和改制不到位的原国有企业。这两种企
业体制与中国资本市场的发展和演进密切相关。其原因在于;企业是资本市场
的主要参与者，是资本市场形成最重要的主体。计划经济体制下的国有企业具
有两个特征，一是企业表现为政府行政体系的延伸，其内部组织结构与国家行
政结构具有很强的同构性，形成所谓的“小企业，大社会”。二是企业像是由
我国资本市场的发展及其目标模式研究
整个社会生产组成的大工厂中的一个车间，其投入产出不是由契约关系与市场
联结，同时资源配置是在纵向制度化的上下级关系的组织之间通过法律支持的
行政手段来进行的，其交易关系是非货币化的，因此，此时的资本市场是不可
能存在的，或者说市场的作用非常微弱。只有当企业自主权不断扩大，成为自
主经营、自负盈亏、自我约束和发展的真正意义上的企业之后，有自己独立的
利益要求，投资决策也相应独立化，新的投资机会和投资渠道不断涌现，作为
储蓄向投资转化中介的资本市场才能产生和发展。
虽然 国 家 提出了以建立“产权明晰，权责分明，政企分开，管理科学”的
现代企业制度作为国有企业改革的方向，但是大量的国有企业至今产权结构未
进行实质性的调整，产权主体至今仍然单一，政企难以分开，抑制了资本市场
的进一步发展;其次，己经改制的股份制企业和上市公司经营机制转换滞后，
新的法人治理结构尚未健全，传统的企业体制仍起支配作用，直接影响了企业
的行为模式转变和运行机制的转换，致使企业作为经济主体自我约束不力，行
为不规范，影响了资本市场机制的健全和完善。
3 金 融 体制的约束
八十 年 代 以来，我国经济发展的速度举世瞩目，但存在的主要症结是经济
效益较低，经济效益的提高远远落后于发展速度，属于粗放型经济增长。究其
原因，除适应市场经济的现代企业经营机制尚未建立之外，缺乏适应市场经济
的高效率、高效益融通资金职能的金融体制也是一个十分关键的因素。
市场 经 济 要求通过市场机制引导资金流向，优化资源配置，这在客观上需
要实行资金的商品化，资金融通的市场化，融资手段和金融工具的多样化。而
传统的金融体制是在计划经济的框架内形成的，金融机构只是一个严格按国家
计划履行资金供给和分配的专门机构，它不能把资金作为商品经营，也无法面
对市场通过市场展开资金融通，更无必要对融资手段和工具进行多样化的创
造。
目前 我 国 的 金 融体制正处于改革的变动之中，尚未建立起真正面向市场、
适应市场的体制。作为资本市场上价格核心的利率受政府的严格管制，存款利
率和贷款利率也在政府的控制之下，金融机构根据政府债券的利率对企业债券
的利率设定差幅，使资本市场的价格起不到引导资源配置的信号作用。资本市
场上的重要主体尚处在缺乏生机与活力的状态之中，不能发挥其应有的作用。
我国资本市场的发展及其目标棋式研究
第四章我国资本市场发展的目标模式
资本 市 场 的模式选择不可能套用世界上任何一个国家的模式。由于各国的
国情不同，资本市场体系的产生和培育经历的过程也不同，其资本市场体系各
有其特点和利弊。选择适合中国资本市场的发展模式，首先要分析培育资本市
场的前提条件，否则这个市场体系将成为无本之木，也起不到应有的作用。只
有在已经具备发展资本市场的前提条件下，具体结合我国资本市场成长的特定
经济环境，才能选择适合中国国情的资本市场发展模式。
第一节发展我国资本市场的前提条件
一、 真 正 地转变企业经营机制，创新企业制度，培育市场主体
在社 会 主 义市场经济体制下，企业既是国民经济的细胞，又是资本市场最
主要的资金供给者和需求者。作为资本市场的主体，企业要能够在资本市场上
自主地进行各种资金融通活动，必须真正转变经营机制，创新企业制度，使企
业成为资本市场上的真正主体。
改革 开 放 以前，我国国有企业实行的是高度集中的计划管理体制。经过十
多年的改革，目前的国有企业管理体制和以前有了很大的不同，主要表现在地
方各级政府有了支配国有资产的更大权利，在企业这个微观层次上较大程度地
实现了两权分离。但是，真正高效运转的企业体制并未建立起来，表现在企业
经营管理者的责、权、利不对等，企业仍然缺乏自我激励、自我约束、自我发
展的运行机制。
目前 ， 国 有企业普遍效益低下，经营困难，其陷入困境的因素是多方面
的，但国企管理体制存在着严重的弊端是根本原因。我国法律明确规定:国有
企业属于国家所有，并由国务院统一行使国有资产的所有权，各级政府分级管
理。虽然如此具体到实施上产生许多问题。如所有权的行使是通过具体的人
对资产的支配和管理活动来实现的，因此，各级政府官员是国有资产的实际代
表，但是，又缺乏对国有资产的实际支配者— 各级政府官员的责、权、利相
互制衡的机制，由此导致不能保证国有资产所有者的实际代表能够自我约束、
自我激励，实现国有资产的保值增值。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
国有 资 产 宏观管理体制的制度缺陷，直接导致了微观上国有企业经营管理
体制的制度缺陷，因此，要转变企业经营机制，创新企业制度，培育市场主
体，必须标本兼治，把国有企业宏观体制改革和国有企业微观管理体制改革有
机结合起来，对国有资产所有者代表及国有企业的经营管理者建立惩罚和淘汰
机制，同时建立“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制
度，建立相关的其它配套制度，最终形成外有压力、内有动力的企业竞争和激
励制度，塑造成熟的市场主体。
二、 转 变 政府职能，明确运动员和裁判员的界限
在社 会 主 义市场经济条件下，政府既是社会经济生活的行政管理者，又是
国有企业财产的所有者，要使企业成为完全独立的商品生产者，从而成为资本
市场最主要的资金供给者和需求者，政府必须转变职能:一是由传统体制下政
府直接经营管理企业转变为间接调控企业的经营管理活动;二是由传统体制下
主要运用行政手段管理企业各种经济活动，转变为主要运用经济手段管理企业
各种经济活动，也就是要运用各种经济机制或经济杠杆调节经济活动。最主要
的经济杠杆就是价格、税率、利率、汇率等，为保证这些经济手段能够充分发
挥其宏观调控作用，必须相应地进行价格体制改革、税收体制改革和利率汇率
体制改革等宏观配套的经济体制改革。
三 、建 立 健全市场体系
资本 市 场 中各种经济主体的金融活动都在市场体系中进行，不建立健全市
场体系，企业经营机制无法转换，政府管理经济的职能也无法转变，资本市场
上的各种经济主体都无从培育和发展。因而，着力培育各类市场，建立健全市
场体系便成了完善和发展我国资本市场的又一个重要条件。
我们 应 继 续发展各种形式的商品市场，大力发展生产资料市场，培育技
术、信息、房地产和劳务市场。同时，打破各个地区间的市场封锁和垄断，促
进和保护市场公平竞争，尽快形成全国统一的开放的市场体系。
第二节我国资本市场发展的经济背景
发 展资 本 市场是多方面因素综合推动的结果。首先，完整的市场经济体系
应该包括各种生产要素的市场，劳动、资本、自然资源都是缓墓本的生产要
素，缺一不可，缺乏资本市场的市场体系是不完整的。其次，国民收入分配格
ftw)rl本市场的发展及其目标棋式研究
局的变化使资本市场的发展有了良好的契机。再次，在经济市场化的过程中，
国有经济相对非国有经济的发展明显趋缓，企业呈现竟争力弱、经营效益低
下、负债率高等特点，资本市场的多种功能从理论上来说对解决国有企业体制
性问题有多重效果。第四，企业资金的低效益使用使银行面临着大量不良债权
的风险，资本市场的发展可将银行从企业的恶性信贷中解脱出来。第五，国家
基础设施的建设及产业结构的调整都需要大量的资金，资本市场可提供多种融
通资金的渠道和巨额资金，满足经济发展的需要。总之，经济体制的改革和国
民经济的发展都需要建立完善的资本市场体系。
一、 培 育 完整的市场体系，必须大力发展资本市场
建立 和 发 展社会主义市场经济，要求建立完善的市场体系，它不仅包括各
种商品布场，而且应包括生产商品的各种要素市场。
在传 统 的 经济体制下，高度集中的计划经济不可能培育出完整的市场体
系。因此，不仅没有建立起各种生产要素市场，甚至连生活资料商品市场也极
不发达，只存在零星分散的日用品小市场。
在社 会 主 义市场经济体制下，大力发展资本市场对于建立完善的市场体系
具有关键的意义。原因在于:一方面，社会主义市场体系中的各种要素市场必
须以金融市场为依托，因为各种要素的流动要依存于资金的运动:另一方面，
各种商品市场的协调又必须以金融市场为纽带。整个社会生产的协调发展关键
在于社会总供给与总需求的平衡，金融市场对调节社会供需平衡具有特别重要
的意义。而社会主义金融市场的典型形式是资本市场，所以建立完善的社会主
义市场体系必然要大力发展资本市场。
二、 国 民 收入分配格局的变化为资本市场的建立和发展提供了现实可能性
我 国计 划 体制下的国民收入分配是以国家作为分配主体，实行平均主义的
低工资，国家运用政府部门的高行政动员性与高强制力，使收入分配向政府部
门倾斜，以此实现高积累和高增长。所以，在改革开放之前的时期里，我国经
济增长速度虽快，但是分配到个人的经济剩余非常有限，个人求温饱都很艰
难，很少有余钱去储蓄，更谈不上储蓄转化为资本，也就不存在形成资本市场
和个人资本的基础。从七十年代末开始，国家逐步改变了这种国民收入分配格
局。从农村的联产承包责任制、农产品价格调整和定价机制市场化，到以放权
让利为主线的国有企业改革，都促使国民收入分配逐步向居民个人倾斜。乡镇
企业、私营企业和外资企业的高速增长进一步加强了这种趋势。
个 人 收 入的迅猛增长，一方面使家庭部门的生活水平大幅度提高，劳动积
极性高涨，同时也引起了与家庭部门相对应的产业部门的迅速扩张，另一方
我国资本市场的发展及其目标模式研究
面，由收入的大幅度增长而在个人手中积累了大量的闲置资金，从而使居民的
储蓄额大幅度增长。国内储蓄结构也发生了相应的变化，企业的外部资金来源
相应地也由主要依靠政府转向了主要依靠个人储蓄，个人储蓄成为投资资金的
重要来源。因此，如何建立多种投资渠道，引导储蓄向投资转化成为迫切和必
须解决的问题。总之，从国民收入分配格局的变化到国内储蓄结构的变化，为
资本市场的建立提供了现实可能性。
三、 资 本 市场的建立对于推动国有企业融资体制转变，推动企业产权结构和
内部治理结构转变有着重要意义
I. 国 有 企业的困境
在经 济 体 制由计划向市场转变的过程中，国有经济体制的缺陷和弊端在市
场竟争中越来越明显的凸现出来，国有经济的问题和困难大致可分为四个层
次:一是大部分国有企业效率低，效益差，亏损严重，二是国有企业普遍存在
负债率高、冗员多、企业办社会负担沉重，社会保障基金缺口过大的问题，三
是相当多的国有企业产品销售困难，资本不能正常循环，四是整个国有经济粗
放增长，付出的代价很高，经济增长的质量很低，资源配置不合理，致使宏观
经济一直处于非良性循环的状态。其中，国有企业负债率过高，银行不良资产
比重过大，是国有经济诸多问题的集中表现。
由于 国 内 外市场竞争激烈，加之经济活动的周期性兴衰，使得企业经营失
败的商业风险很高。国有企业由于体制原因，经营的主动进取精神相当差，投
资决策草率，加上包袱沉重，成本高劝，故其经营失败的风险更高。在企业的
所有者投入充足的资本金的情况下，如果企业的资产发生了损失，就应使用属
于所有者的资本金来抵冲损失。企业的资本金不足，就没有足够的责任者为企
业承受商业风险，使企业缺少抗御商业周期波动、安度难关的能力。负债率过
高的国有企业，由于无力承受商业风险，便利用我国商法体系不健全和执法不
严的漏洞，用违约、违法的手段损害债权人的利益，向没有为之承担商业风险
义务的债权人转嫁风险。企业不但拖欠供货商的货款，而且拖欠银行贷款的本
金和利息，千方百计地逃债、废债，破坏社会信用。
大批 高 负债的国有企业迫切需要有人为之投入资本金，以降低负债率，提
高盈利水平。但是在国民收入分配格局已变的情况下，国家财政没有足够的财
力向大批负债的企业投入资本金。同时，许多个人和企业有投资能力却没有合
适的投资渠道。发展资本市场能够在高负债而又急需资金的企业和有投资能力
的个人、企业之间架起一道桥梁。
2. 资 本 市场与企业的投融资体制改革
我国资本市场的发展及其目标模式研究
资本 市 场 的建立不仅仅是在短期内解决国有企业负债率高的问题，而是从
根本上改变企业的投融资体制。计划经济体制下的企业投资资金来源于政府的
指令性分配，投资渠道是基于指令性计划基础之上的层层行政审批，投资的领
域及方向也由指令性计划决定，不存在计划之外的投融资渠道和投融资方式。
这种行政性的投融资体制对企业投资的激励和约束都以行政性的等级关系为基
础，以企业行政级别的升降、行政地位的高低论投资绩效，很少考虑资金的使
用效率，其结果就会产生投资扩张、数量冲动等体制性弊端。市场经济下的投
融资体制则是通过资本市场进行的。在这种体制下，企业从资本市场上筹集所
需要的资金，并根据市场状况进行资本交易，企业对所借用的资金要付出相应
的资金成本，成本的约束促使企业提高资本的运营效率。
随着 国 民 经济市场化程度的提高，原来计划经济下的行政性投融资渠道逐
渐堵塞和废除，为了保证企业投融资渠道畅通，必然要建立和发展市场性投融
资体制，培育和发展资本市场。资本市场发育的越充分，企业投融资体制的市
场性就越强，对企业改革和企业发展的促进作用就越大。
3. 资 本市 场与企业体制改革
国有 企 业 负债率高并不是国有企业竞争力弱的根本原因，其根源在于国有
官营的旧体制束缚了企业经营者和劳动者的积极性，使企业缺少良好的治理结
构和激励机制。发展资本市场不仅能够推动融资体制的转变，而且通过促进企
业产权结构的改变，达到改变企业内部治理结构的目的。
传统 的 国 有企业产权结构是单一的国家所有，而负责代表国家管理国有企
业的官员，其个人利益与企业的兴衰关系不大。因此，大中型国有企业改革的
方向，应当是由公众持股，使企业有明确的产权和产权所有人，把权利和义务
不很分明的国有企业改造为合理的组织和权限结构的股份公司。在实行股份制
的情况下，国有企业引入新的直接投资时，也引入了新的股东。这种多元化的
股权结构，也包括由若千个国有股东构成的产权结构，比国有独资形式更有利
于提高企业效率。另一方面，如果由资本市场引入的新股东过于分散，基本上
是中小散户，普遍的“搭便车”行为也难以对企业决策产生作用。对当前的国
有企业来说，有意义的是引入一些能对企业治理结构发生积极影响的机构投资
者。产权主体的多元化只有通过资本市场的资本交易完成股权转移才能实现。
4.国有企业结构性重组需要在资本市场中运作和实现
国有 企 业 面临的结构不合理问题被公认为是其经营困难的重要原因。其结
构不合理涵盖了三类问题:一是企业组织结构不合理，它或表现为企业规模太
小，不能实现规模经济，或表现为企业“小而全”、“大而全”，不能实现专
业化和劳动分工的效率。二是企业产品结构或产出结构问题，表现为企业生产
的产品或服务不适应市场的需要而没有销路，造成生产能力过剩，开工不足，
我国资本市场的发展及其目标模式研究
现金流量减少，直至无力偿还到期债务。三是企业的布局不合理。投资资金的
行政分配导致投资决策权在条条和块块之间分割。在条块分割的体制下，由于
投资和借贷的决策者并不受到风险责任的约束，一旦出现了某种被公认为有利
可图的投资机会，各个条块一哄而起，盲目投资上项目，结果导致低水平的重
复建设，造成企业布局结构不合理，资源浪费严重，企业成本高，效率低，缺
乏竞争力。
解决 企 业 的结构不合理问题，实现企业结构的调整和重组，企业间的收购
和兼并是成本较低、社会震荡较小的较为理想的途径。政府行政力量组织的企
业兼并，其初衷在于解决劣势企业的困难，而不是源于优势企业的发展战略，
其结果常常是劣势企业拖跨了优势企业。企业改组与并购是产权变动的重组过
程，是市场行为，必须通过产权市场来完成，企业改组和并购所需要的资金，
也需要通过市场来筹措。因此，资本市场是中国完成企业改革和结构重组的重
要条件。
从以 上 几 方面看，发展资本市场对解决国有企业转轨所面临的一系列难点
问题上的作用确实不能低估，如果只把资本市场当成一条简单的融资渠道，就
可能贻误推进国有企业转轨的一个重要机遇，而且会对资本市场的发展产生误
导。
四、 国 有 专业银行商业化的改革需要借助资本市场实现
由于 财 政 收入占国民收入的比重下降过多，政府储蓄占国内储蓄的比重过
低，因而支持国有企业的资金投入重点转向国有专业银行，国有企业的种种资
金需求主要由国家专业银行供给，而国有企业经济效益低下，使相当多的银行
贷款成了不良债权，过高的不良债权已成为国家专业银行的沉重包袱，也是专
业银行商业化改革的重大障碍。如前所分析的，如果依靠资本市场对国有企业
进行改制，并通过债务和资产的重组促进企业结构调整，提高企业的经营效
益，在企业改制和结构调整的结果比较理想的情况下，专业银行不良资产问题
的解决也有了希望。从这个意义上说，发展资本市场为国有专业银行摆脱沉重
的包袱，为国有专业银行向商业银行转化创造了条件。所以，资本市场的发展
与国有银行的改革和发展是相互促进的。另一方面，在居民个人储蓄逐年增长
的情况下，如果只是以储蓄方式进入银行间接融资，到本世纪末，居民储蓄总
量余额可能达到10万亿元的天量，面对巨额的居民储蓄存款，银行每年需支付
数千亿元以上的利息。而在目前，大多数企业经营困难，亏损严重，巨额储蓄
存款无疑会对银行形成巨大的压力，因而推进发展直接融资，以多种金融工具
分流储蓄存款，已成为金融改革的客观需要，资本市场能够为个人储蓄分流提
供多种渠道。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
五、 国 家 基础设施建设及产业结构的升级调整需要大量资金
基础 设 施 的建设是一国投资的重大领域。我国在改革开放之前留下来的基
础设施是相当薄弱的，因此，当八+年代经济开始持续快速增长之后，很长时
间内，交通、通讯、能源等基础产业一直是制约经济增长的“瓶颈”部门。由
于基础设施的建设都需要大量的投资，建设周期也比较长，单靠银行的间接融
资远远不能满足需要，并且，银行系统的间接融资同时会增加货币供应量，故
融资的规模受限于货币政策的宏观经济目标，如果能够通过资本市场直接融
资，对货币供应量的影响较小，有利于协调经济发展，保证宏观经济目标的实
现。此外，通过资本市场为基础设施建设融资，形式可灵活多样，能适应不同
类型的投资需求，既可以为项目建设单位筹集股本资金，更可以大量举借债
务，具体可根据筹资成本的高低灵活选择。
发展 资 本市场有利于产业结构的升级、调整、转变。建国后，我国受前苏
联工业化模式的影响，在经济发展模式上采取偏重于工业，忽视农业，在工业
中又偏重于重工业的发展战略。这种经济发展战略在一定时期内起到高积累、
高增长、高就业，建立完整的工业体系的作用，但是也带来一定的负效应，即
农业发展严重滞后，产业结构严重扭曲，致使城乡和地区差别过大，以及国内
市场的相对萎缩。高就业的实现大大阻碍了技术进步和劳动生产率的提高，其
结果反而不利于就业的扩大。现在，知识经济的浪潮己冲击着传统的低效率、
低技术含量的工业结构，而资金密集性的重化工业和技术密集型的新型产业将
成为牵动我国经济进一步持续快速增长的引擎和龙头。经济结构的这种转型客
观上需要大量的资金投入，发展资本市场是推动我国经济结构转型的一条重要
途径。
第三节我国资本市场发展的目标模式
资本 市 场 体系的建设没有现成的模式可以套用。适合中国国情的资本市场
目标模式，应该服从于国家整体经济发展目标和经济管理模式，并由我国现阶
段的经济发展状况和经济体制改革的目标决定。确立资本市场的目标模式，必
须对资本市场在社会主义经济体系中的定位有清晰的认识，这样才能确保资本
市场的健康发展和市场体系的完善。
一、资本市场发展的战略定位
资本 市 场 在过去的几年里有了长足的发展，并为我国经济发展起到了重要
作用。但是，资本市场的发展对经济体制的转轨尚未起到应有的作用，并在实
我国资本市场的发展及其目标模式研究
际操作中出现了许多影响经济发展的严重失误和偏差，这与我国没有资本市场
发展的战略定位有极大的关系。由于社会科学的不确定性因素较多，政策实施
效果具有滞后性，某项政策实施如果出现大的误差，纠偏的过程复杂漫长，效
果也不可预料，而且还会贻误经济发展的时机。随着资本市场发展的深入，愈
来愈需要对资本市场进行战略定位，以指导和规范资本市场的发展。
确 立资 本 市场发展的战略定位问题，也就是解决其在社会主义市场经济体
系、金融体系和投融资体系中的地位和作用问题。资本市场战略定位的确定对
于资本市场培育、发展与成熟起着至关重要的作用，它是资本市场规范化的必
要条件，在没有准确定位和相关战略规划的前提下，市场运作的随意性和不确
定性较大，给资本市场及国家经济建设带来诸多风险，最终影响到资本市场对
国家经济建设的功能发挥。资本市场战略定位的确定还直接影响到经济体制改
革的相关方面。就经济体系而言，其本身有着牵一发而动全身的特性，资本市
场体系是整个市场体系的核心部分，经济体制改革不能忽视资本市场体系对它
的影响和作用。反之，如果资本市场体系尚未成熟、完善，它的不确定性因素
也会增加经济体制改革的难度与复杂性。在这种情况下，资本市场战略定位不
仅仅是关于自身体系的建设和发展问题，而且关系到经济体制改革的成败。
综合 本 文 前述分析，考虑资本市场本身的功能及特性，发展资本市场的战
略应定位在以下几方面;
1 资本 市 场发展要符合经济发展的基本规律，利用其市场定价机制发挥优
化配置资源的功能。资本市场的发展应服务于产业发展，为产业发展提供有效
的资金支持，避免为金融而金融所导致的泡沫经济。
2. 资 本 市场发展要积极推动国有企业转轨，避免把资本市场只当成“圈
钱”的工具，延续乃至助长旧体制的弊端。
3. 资 本市 场发展应视为金融市场体系建设的一个重要部分。金融市场是由
专门的金融机构联结的资金借贷交易或资金融通场所。完整的金融市场主要由
货币市场和资本市场两部分构成。金融市场的发育是否完善，不仅依赖于货币
市场和资本市场各自的发展状况，而且依赖于二者的关系是否协调。
资本 市 场 是金融市场的一个重要部分，资本市场的发展直接影响到金融市
场整体功能的发挥。如果资本市场发展严重滞后或秩序混乱，则难以为经济发
展提供必要的资金支持，不能实现经济的持续稳定发展。资本市场和货币市场
的建 设，互以对方的完善为前提，它们的关系是相互依赖、相互促进的:一方
面，货币市场是资本市场的基础，资本市场的运作离不开货币市场提供的服务
和短 期资金的调剂。所以，资本市场发展不应孤立于金融市场体系之外独立发
展 ，而应兼顾金融市场上的其它子市场。只有金融市场上各子市场协调发展，
资本 市场才能够健康发展。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
二、 发 展 资本市场的目标模式
从世 界 各 国的资本市场发展史来看，其发展模式一般有“自然发展型”、
“计划抑制型”、“市场与政府调控兼容型”三种。
“自 然 发 展型”的资本市场一般建立在发达的商品经济基础上，随商品经
济的发展而自发地演变形成。它的特点是市场机制的作用发挥充分、市场运作
的效率较高，并能够利用其内在的利益机制引导资金流向。这种发展模式的前
提是有充分竞争高度发达的市场经济体系、发达的通讯网络、健全的法律制
度、高度专业化的金融人才等条件配合，其缺点是市场行为存在严重的盲目
性、容易滋生金融危机。我国现在正处于社会主义初级阶段，商品经济还不发
达，市场经济正处于初建时期，相关的配套设施和制度还没有建立起来。因
此，这种模式不符合中国的国情，也不现实，但是我们可以借鉴其中的合理之
处。
“计 划 抑 制 型 ”的资本市场是与极度落后的商品经济状况相联系的。经济
体制高度集权，利率受人为限制，资金垄断分配，信贷实行非市场的行政配
给。这种模式下的资本市场在极其狭隘的范围内发挥作用:资金的流向受到严
格的控制，缺乏市场应有的活力。在资金紧缺的经济初建时期，可采用这种模
式保障资金流向符合国家的产业政策。显然，这种模式对正处于经济建设时期
的我国也不适用。
“市 场 与 政 府 调控兼容型”的资本市场是将市场调节资金的运行机制与国
家宏观调控资金流向相结合的模式。这种模式具有如下特征:第一，资本市
场中的各经济主体具有充分的活力。它们作为真正的经济实体，在市场机制的
引导和调节下，独立地追求自身的经济利益，不受强制性的行政千预，可充分
发挥主动性和积极性。第二，资本市场具有较高的效率。即资本市场能够通过
充分发挥它的各项功能将资本资源配置到利用效率较高的行业和企业，提高资
金使用效益。第三，宏观调控的有序性。它包括了两方面的内容:一方面，中
央银行能够通过货币政策等有效的调控手段影响资本市场微观经济主体的经济
行为，另一方面，政府通过健全的法律和严密的监管能够约束各经济主体的非
理性活动，二者结合起来从而保证资本市场稳定、有序的运行。这种“兼容
型”的市场模式融宏观调控与市场机制为一体，既能够充分发挥市场机制的
作用，又注重运用宏观调控手段规范和约束市场活动，以实现市场高效有序运
行为目的。这种模式的资本市场在政府的宏观调控下，能够最大限度地避免资
本流动的盲目趋利性，从而减少或避免了资本资源的浪费。它与我国经济体制
改革的总体目标和方向是一致的，又适合我国现在的经济发展状况，体现了社
会主 义市场经济的本质要求，应该成为我们选择的目标模式。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
根据 我 国 的国情选择了资本市场发展的目标模式后，我们还必须在此基础
上，针对市场发展中出现的问题和市场建设的薄弱环节，逐步改进和完善市场
建设，以期能够稳定有序地实现目标模式。
三 、现 阶 段发展资本市场的若千建议
根据 社会 主义市场经济的内在要求，从我国资本市场的现状和将来的发展
目标出发，在完善资本市场建设、逐步实现目标模式的道路上，我们应作出如
下努力:
1 在 融 资方式的选择上，是以直接融资为主，还是以间接融资为主?这一
直是理论界与决策层争议不休的问题。笔者认为我们应该改变这种厚此薄彼的
观念，把融资方式的决定权交给资金的需求者，由企业或者说由市场决定直接
融资和间接融资的比例结构而非由政策决定。
长期 以来 ，资本市场上只存在以银行为主体的间接融资，改革开放后，直
接融资发展起来，也逐渐壮大，但是，如何发展资本市场?是以直接融资为
主，还是以间接融资为主，或是两种方式齐头并进，二者之间是否保持一定的
比例?理论界对直接融资与间接融资的关系及其政策选择一直存在着争议。从
理论上来说，直接融资与间接融资的结果是殊途同归— 资金都流入到生产性
企业中，为经济发展源源不断地提供资金，二者的区别只是融资技术和融资功
能的不同，二者各有自己的优势和缺点，不存在孰优孰劣的问题。
在 实践 中 ，既有依靠直接融资发展经济成功的事例，也有借助间接融资实
现经济腾飞的经验。前者如美国在早期利用证券市场直接融资发展铁路、航运
等交通基础设施建设，后者如日本在二战后的废墟上重建家园，复兴经济的奇
迹主要应归功于通过储蓄率较高的间接融资。
因此 ， 无 论在理论上还是实践中己证明二者并无高下之分，关键在于根据
自己的实际情况，选择适合自己的融资结构方式。
目前 ， 国 内理论界关于此事的主导性观点认为:我国的资本市场体系应以
发展间接融资为主。其原因在于:一是间接融资筹资成木低，在国家处于经济
起飞时期，往往政府都实行低利率政策，降低企业的筹资成本以促进经济的发
展。二是发展直接融资的资本市场风险较大，尤其在资本市场发展的初期，市
场波动大，易出现泡沫经济，对国民经济的危害极大。这种观点忽略了我国的
现状，我国专业银行尚处于体制改革之中，离商业银行还有很长的距离，银行
体系与国有企业的关系仍旧延续着计划经济体制下的非市场关系，国家专业银
行的资金运用效益低下，这种状况一时难以改变，而国有企业的经营效益普遍
低下使间接融资的困难重重。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
认为 应 该 大力发展资本市场的直接融资的观点以新的面目出现，反映了社
会各经济主体对资金的强烈需求，包括居民、企业、政府。这种需求对理论界
和决策层产生了巨大压力。企业认为通过股票市场筹集改造和发展的资金，可
以实现产权清晰的资产多元化改造，建立起法人财产权和新的运行机制，从而
解决政企不分的问题，消除政府对企业的不正当干预，最终建立起现代企业制
度。另一主体是城乡居民，经过几年来证券市场发展带来的示范效应，城镇居
民的金融意识、投资意识、风险意识明显增强。他们要求持有多样化的金融资
产以获取收益更高的回报。此外，国有企业对银行的过度负债和银行形成的不
良资产，使国家银行的经营处于困难的境地，风险越来越大，对城乡居民的利
益也构成了间接的损害。而财政收入占国民收入比例越来越下降的政府己无力
对亏损的企业再注入巨资改造，为此，从政府的角度考虑，也希望调动民间的
储蓄资本转化为投资，把发展直接融资市场作为资本市场的主攻方向。如果我
们认真分析一下需求背后所隐藏的深层原因，就会发现各经济主体是以损害投
资者利益的方式来谋求自己的最大化利益。国有企业作为市场最主要的资金需
求主体，其对直接融资的主要兴趣是看中了它无须还本付息，将资本市场视为
企业的“摇钱树”，而并非真正着眼于多元产权对企业经营机制的改造和约束
功能。因此，在企业的预算硬约束机制尚未建立、国企经营状况普遍不佳的情
况下，以直接融资的方式向公众筹资是一种无视公众利益的行为。
基 于 以上 的分析，可以得出如下结论:资本市场发展虽然可以开辟新的直
接融资来源，但并不意味在将来的企业资产结构中直接融资的比重一定要超过
来自银行的间接融资。反之，以间接融资为主，直接融资为辅的观点也是画地
为牢，失之偏颇。在现存的资本市场上，直接融资和间接融资均是企业发展生
产、融通资金的主要方式。究竟是直接融资为主，还是以间接融资为主，不应
由政府划框就位，而主要应由每个企业依据自己的生产特点和融资环境作出适
合自己的选择。对于直接融资和间接融资的宏观控制，政府要制定进入资本市
场融资的规则并严格控制，否则会导致资本市场的无序与混乱。对于间接融资
的企业，应根据其资信情况和盈利状况由银行自主作出信贷决定，以免不良债
权的继续扩大和助长国企旧体制下的软约束，并增加对资金运用效益较好的非
国有企业的贷款，以资信来选择借贷者而非按身份来选择。对于直接融资的企
业，一是以严格的股票发行基准约束股票发行行为，把住市场准入关。良好的
上市公司质量是股市稳定发展的基石，也是降低市场投资风险的基本条件。应
把现行的以计划配额作为发行主体进入市场主要依据的作法，确立以股票发行
基准为主导，发行基准约束与计划配额管理相结合的发行机制。如果发行主体
不 符合发行基准，纵使有配额也不应批准发行。二是制定可行的市场退出基
准 ，实行上市公司摘牌制度。对业绩连年不佳或有严重违规行为的上市公司，
_ _我国资本市场的发展及其目标模式研究
应根据市场退出基准将其逐出证券市场，使之真正成为优化资源配置的工具而
非上市公司的保险箱。
2. 在 资 本市场的建设过程中，应始终坚持实行银行业与证券业分立经营的
制度。
从资 本 市 场的经营范围来看，大致可分为两大块，一是以银行等金融机构
为市场经营主体的中长期信贷市场，为资金需求者提供间接融资;二是证券市
场，其市场经营主体是各大券商及各投资机构，它为资金需求者提供直接融
资。
在 现 存 的金融制度中，也主要存在两大体系:一是以欧洲大陆为代表的银
行与证券业兼容体系;二是以北美、英国和日本为代表的银行与证券业分立体
系。在资本市场发展的早期不存在兼容与分立之别，在后来长期的实践中，人
们认识到银行与证券业兼容或者说混营会影响银行业的稳定，危及社会经济安
全，因而也用法律条文的形式制定了银证分立的金融制度。1929年纽约股市因
投机过度而崩溃，从而引发了长期的、大范围的、灾难性的世界性经济危机，
其重要原因是银证混业经营使巨额的银行资金进入证券市场逐利，推动证券市
场泡沫膨胀而至破灭.1990年日本房地产业和金融泡沫的崩溃也是由于“银证
分立”制度遭到破坏以及实施银证兼容制度，其酿成的严重后果一直持续到现
在。从理论上说，银行业的间接融资具有风险较小，收益较为确定的特征，而
银行业的吸储业务基本上吸纳了国家大部分剩余和闲散资金，包括城乡居民的
零星小额储蓄，因而，银行业的稳定对于社会整体经济稳定发展有着至关重要
的作用。在证券市场上直接融资实际上在一级市场已经完成，二级市场只是对
“虚 拟资本”的交易，影响交易价格的因素有经济的、政治的、心理的、甚至
人为的因素，因此证券市场是一个高风险、高收益的市场，也是一个易产生经
济泡沫的市场。在银行证券混业经营的情况下，为了追逐高利润，银行过多地
持有和经营价格波动大的股票和长期债券，会引起三个不良后果:
① 银行 巨额资金进入证券市场套利引起的后果。由于证券市场上资金供给
总量增加，而可供交易的金融商品量在一定时期是不变的，以增加的资金供给
量购买不变的金融商品童，其结果必然是金融商品价格过度脱离经济实体的实
际价值，造成虚假财富效应，受信息误导和财富效应的示范影响，更多的人
力、物力、财力投入到金融泡沫的制造过程中，而实际物质财富在总量上并未
上升。经济泡沫破灭后会给投资者和整个社会生活、经济生活带来灾难性的震
荡。
② 银行 资 金进入高风险的证券市场，其固有的不确定性会损害银行经营的
稳定性。银行一旦破产和倒闭，会引起一连串的连锁反应，既而引发金融业的
我国资本市场的发展及其目标模式研究
信用危机，最终影响到企业乃至整个社会的经济生活，其破坏程度远远超过一
般的生产性企业的倒闭。
③兼 营 证 券业务的银行，为了获取更多的佣金收入，会存在轻储蓄、重证
券的倾向，在其业务经营中必然要经常牺牲一方利益来使自己收益最大化，破
坏了市场的公正、公平原则。
现 在 ，我 国的经济正处于转轨时期，资本市场只是处于初建时期，金融体
制改革仅仅拉开了序幕，证券市场的不规范之处盛行，金融监管体系薄弱，而
对于正在成长中的中国经济来说，银行业在整个社会资本运作中起着举足轻重
的作用，它的稳定对保持中国的经济持续发展至关重要。因此，在发展资本市
场的过程中，应坚持实行银证分立制度，避免兼容给改革中的中国经济带来金
融危机。
目前 ， 中 国从事证券交易业务的机构成分复杂，但其中大多数是依托银行
组建起来的，其中潜藏很大隐患。国家应尽快通过金融立法，清理“银证”不
分的混乱局面，保证银行业的稳定和中国经济的稳步发展。
3， 改 进 和完善资本市场的运行机制。
①完 善 市 场的价格机制。在发行市场上，改变目前的发行定价方式和发行
之后即可上市交易的规定。这种发行定价方式存在极大的缺陷，投资者只要反
复申购，中签之后在二级市场进行交易，即可获取高达百分之百的收益。股市
一级市场盛行“稳赚不赔”的神话，这种极端的情况与二级市场的无利可图及
萧条情况有极大的关系。因此，日后的发行市场应采用拍卖竞价(集合竞价)
方式，并对一级市场开征税项，真正地保证股市的公平、公正原则。在股市二
级市场，除了继续实行每日涨跌停板制度外，对短期股票交易的资本利得进行
征税，并改进分配红利的政策，鼓励现金分红和定期支付利息。
② 改 变股 权分割和股市分割的局面。将股票只分为优先股、普通股两大
类，同时终止现存的国有股和法人股不能上市的作法，稳步推进三股的统一、
合并，并逐步实现股票的同股同利同权，使国家股、法人股在灵活的运行中不
断地保值增值。由于国家股和法人股在整个股市中的比重很大，影响程度深，
因此对国家股、法人股的上市流通既不能操之过急，也不能无所作为，而应该
分阶段、分批、多渠道、有步骤地进行。并轨的顺序可从绩优的上市公司开
始，然后渐次推行到其他的上市公司。股市的多元化局面是经济转轨时期的特
有反映，不同经济成分的股权在市场化的过程中并轨是大势所趋，也是符合经
济规律的必然表现。
③增 加 资 本市场的交易品种，满足投资者多样化的需求。目前我国上市的
证券交易品种比较单一，远不能满足不同层次的投资者的需求。因此，在扩大
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证券品种交易方面，应大力发展中小投资者所需要的证券投资基金、产业投资
基金以及各种形式的债券，并为投资者提供更多的抵抗风险的工具和手段。
4 建 立 政府管理与市场自我管理相结合的监管体制。
资本 市 场 处于国家经济和金融市场的核心地位，与国家各项宏观经济政策
息息相关，对资本市场的监管可能同时涉及到许多相关的方面，因而对资本市
场的监管应在中央政府统一监督指导下，综合运用经济手段和法律手段，少用
行政手段，充分发挥资本市场自律功能，实行政府管理与市场自我管理相结合
的模式。
①在 监 管 体系上，建立高度权威的、集中统一的管理机构。即资本市场的
监管只能由政府的某个主管部门进行，这样可以克服多部门管理中权利上的相
互摩擦，和在责任上的相互推诱。在具体实施上，取消现行的由中央和地方两
级主管部门构成的双重监管体系，赋予中国证监会通过其分支机构对地方交易
中介的管辖权，建立从中央到省、市的体制，将人行和证监会在职能上重益的
部分合并到证监会，建立统一的监管体系，对资本市场进行集中管理。同时理
顺证券市场管理部门同政府其他部门之间的关系，树立独立、权威的管理机
构。
② 在 调控 方式上，政府应主要通过市场手段调控资本市场。在资本市场
上，政府是市场运作的监督者，利益矛盾的协调者和仲裁者，违法行为的制裁
者，而决不能作为市场活动的参与者，这是由政府的职能所决定的。而政府管
理机构应超然于市场之上，对具体业务不加千涉。在宏观调控方式上，政府应
通过利率杠杆、税收杠杆及产业政策导向等经济手段，实现对资本市场的调控
目的。在对具体问题的解决上，应由监督机构根据相关法律法规来执行。
③在 监 管 的依据和准则上，政府通过法律规定监管机构及各个市场行为主
体的活动原则及其行动后果。在市场经济中，各行为主体的出发点是实现各自
的经济利益目标，由于市场机制本身的不完善性，加之资本市场初建时期的不
成熟性及特殊性，肯定会存在许多扰乱市场经济秩序的行为，如人为控制市
场、内幕交易等，如果只是凭借市场机制和道德准则来约束行为主体的活动而
无强硬的法律约束，会给资本市场以及整个社会经济生活带来严重的影响。因
此，不仅各个市场参与者的活动范围是由法律规定的，而且政府监管机构的权
利和职责也应以法律的形式赋予和规定。有了法律作为保证，虽然资本市场由
一个集中的管理部门监督管理，但其滥用职权受到严厉的法律制裁。另外，对
于市 场参与者来说，以法律的手段监管是确保市场行为主体依法、及时、准确
提 供信息的有力保证。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
结束语
如 何 发 展和完善我国的资本市场是近年来的热点问题，对资本市场的讨
论，主要集中在资本市场的功能发挥和资本市场的发展规范上。在资本市场理
论一章中，笔者在他人的研究成果基础上，对资本市场的功能作了较为全面
的、深层次的挖掘，同时对资本市场的负效应进行了探讨。在分析我国资本市
场的发展现状时，由于资本市场涉及的问题复杂繁多，笔者在问题较为突出的
市场监管、市场主体和市场机制方面分析了所存在的问题。在分析了我国发展
资本市场的经济背景后，提出资本市场的目标模式是“市场与政府调控兼容
型”，并针对资本市场发展过程中的问题提出了一些建议。
当然 ，一 种发展模式的确定需要经过理论上的严密论证和实践的检验。由
于本人理论水平的限制和实践经验的缺乏，本文的工作只是在这一方面作出了
初步的探索，还有许多内容需要丰富和完善，这有待于今后更深入的研究。
资本 市 场 的理论和实践在我国尚属探索之中，加之本人学识浅薄，文中必
然存在缺点和问题，衷心希望各位老师给予批评指正。
我国资本市场的发展及其目标模式研究
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我国资本市场的发展及其目标模式研究
致谢
本文 从 论 文的选题、提纲的拟定到最后完成都是在我的导师朱伟奇教授的
精心指导和严格要求下完成的。许多观点的形成直接得益于导师的启发和教
诲。朱伟奇教授严谨的治学态度和敏锐的思维方式给我留下了很深的印象，对
我的学习和今后的工作将起到向导的作用，谨此向导师表示衷心的感谢。
同时 ， 借 此机会向帮助过我的诸位老师和同学表示衷心的感谢!