复旦大学
硕士学位论文
货币政策中介目标探讨
姓名：王燕青
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：洪远朋
19981101
内容提要
／
f我国把货币供应量作为丝至丝篓主企旦叠以来，在理论
界引起了很大反响。许多学者认为，以货币供应量为中介目
标是西方发达国家已经放弃的做法，我国既然改革就应当改
革得彻底一些，直接把利率作为货币政策中介目标，认为把
货币供应量作为中介目标是落后的作法。而另一些学者则认
为我国市场经济体制不健全，不应过早地放弃信贷规模这一
中介目标，尤其是亚洲金融危机爆发后，认为应重拾信贷规
模为中介目标。到底位以何种变量作为中介目标，是值得认
／．
真研究的课题。J
， 、
本文即是致力于对上述问题进行深入研究。本文共分四
大部分。
f
第一部分为中介目标的基础知识介绍。庄要介绍了货币
政策中介目标在货币政策体系中的重要性，中介目标选择的
一般原则，中介目标与货币政策操作模式和金融调控方式的
联系，并且对西方各国货币政策中介目标选择情况进行了比较分析，找出各自的特点，以供我们借鉴r一
第二部分为对四种经济变量一一信贷规模、利率、汇率、
货币供应量在我国作为中介目标的可行性分析。牌出了信贷
——1一
＼
规模在我国作为中介目标效果已大为降低，利率作为中介目
标虽有了一些基础但条件还未成熟，汇率作为中介目标更不
现实，同时分析了货币供应量作为中介目标的可能性与难点，
在此基础／上，按出货币供应量应成为我国目前货币政策的中
介目标。I
第三部分主要分析在我国现阶段货币供应量控制的难点，
探讨货币供应量难以控制的深层次原因，由此研究以货币供
应量为中介目标需解决哪些问题，以便更好地通过控制货币
供应量来准确地实现货币当局的货币政策。牲这一部分中一
、
是分析了货币总量(M，)控制的难点。二是分析了货币结构(M。
／M：)控射钧难点。三是分析了货币供应量与经济变量的关
．一／
系01
第四部分提出我国以货币供应量为中介目标，需在经济
体制和金融体制两个方面进行全面深化改革。牌济体制方面
分别对财政体制改革、投资体制改革和国企改革提出建议；
金融体制方面分别对如何强化央行阍接调控能力、如何强化
商业银行自我约束能力和恕盟握高象融市场微观主体的理性
预测能力进行了分析研究。7
，
本文在研究方法方面，运用了层层剥笋法，对所有可以
成为货币政策中介目标的经济变量进行分析，对我国目前不
一2一
适应作中介目标的变量一一否定，从而得出货币供应量作为
中介目标的结论。l运用这一方法主要是力求分析更加全面，
结论更加有说服力。1
／在中介目标问题的研究中，本文较为系统地9-J纳了目前
西方主要国家货币政策中介目标的选择的发展变化规律，这
为我国正确选择货币政策中介目标提供了借鉴。在对我国利
率市场化问题的研究中，我更多地考察了新兴的货币市场、
资本市场的利率状况，得出了我国利率市场化已迈出了较大
步伐的结论。这为我国将来把中介目标定为复合型目标的研
究提供了资料。在得出了以货币供应量为中介目标的结论后，
我深入分析了货币供应总量M。及货币结构M。／M。控制的难
点及对策，从而增强了建议的可操作性。
从西方一些国家的情况看，随着我国市场经济的逐步深
化，货币政策中介目标也应当向复合型目标转化。主要是货
币供应量与市场利率的综合监控。由于目前我国利率市场化
还没有迈出关键步伐，以嚼4率为中介目标还不具备条件，因
此本文没有研究如何在我国把复合型目标作为中介目标的问题。这一课题，有待深入研究1弋—广
／
一3一
ABSTRACT
i为主汹
The monetary polic．、of determining money sup#)as an intermediary
objecti、re has evoked great repercussion in theoretical circles ever since its
promulgation in our countr3．"．Some scholars mention that money supply has no
longer been regarded as an intermediary objective in the western developed
countries．as such mothod is already behind the times．Therefore they hold the
vie、’that it must be more radical to take jnterest rate for an intermediary
objective of the monetao-policy．At the same time，many others insist that we
should not abandon the intermediary objective of credit Iimit considering the
imperfect market econom)structure in our country．and it iS especially
important to be reconsidered after the eruption of the financing crisis in Asia．
聃hich variable should be determined as an intermediary objective is a
question to study．
This thesis is a research for the above mentiooed questions． It contains
four parts．
The first part is to introduce some basic knowledge about intermediary
objective．It includes：the importance of intermediary objective in the system
of monetary policy；the general principle in cbosing au intermediary objective；
the connection between intermediary objective and monetary policy operation
modeI as well as financing adjustment methods．It also analyses the different
circumstances in variOUS western countries upon chosing their own
intermediary objectives and tries to find out their characteristics for our
reference．
The second part is the feasibility analysis of taking the four variables--
credit limit，interest rate，exchange rate,money suppiy for intermediary
objectives in our country．It points out that，being an intermediary objective，
credit limit has Iowered its efficiency；though interest rate has its foundation，it
doesn’t have a mature circumstance；Ss for exchange rate．it is still unrealistic．
It analyses the feasibility and haming problems of taking money supply for an
intermediary ubjective，and draws the conclusion that money supply should be
determined as the intermediary objective of monetary policy in our country．
The third part analyses the baffling problems of money supply control in
China these days，investigates the reason for those problems，and therefore
which problems should be solved in order to execute the monetary policy of the
monetary authorities agcurately by money supply contr01．In this part，three
baffling problems are analysed：how to controI the monetary
aggregates(M)；how to control monetary mechanisms(M删)；what is
the relation between money supply and economic variables．
The forth part points out that in order to take mone．、’supply for an
intermediary objctive．the economic structure and financing structure need
further and complete reform．Suggestions include fiscal"'stem reform，
investment system reform and government-run facility reform．In respect of
financing structure，the analysis indudes how to strengthen the ability of
indirect control by central bank，how to strengthen the ability of self-control of
commercial banks and ho矸to raise the predictive ability of micro-SUbject in
financing market．
The exclusive method is used in this thesis．It analyses all the economic
variables that can be taken for intermediary objectives．excluds all that not
suitble in our countD-，and draws the conclusion that money supply should be
determined as intermediaQ objective．The method makes the analysis more
complete and the conclusion more persuasive．
In the research of intermediary objective，this thesis sums up several
western countries’regular practices in chosing their monetary policy
intermediary objectives and points out that these practices can be used by our
country in chosing a suitble intermediary objective．In the research of putting
forward the interest rate to the market。I have studied the condition of interest
rate in the newly formed money market and credit market and draw the
conclusion that it is playing a more important role than before．It is helpful to
replace intermediary objctive by compound objctives in the future．After
drawing the conclusion that money supply should be determined as our
intermediary objective．I furtherly analyse the baffling problems of monetary
aggregates(M)and monetary structure control(M，M)，as well as the
countermeasures of these problems．It strengthens the feasibility．of the
suggestions．
The practices of the western countries tell US that the single monetary
policy intermediary objective will be replaced by compound objectives as our
market economy reform goes on．It mainly refers to the supervision of money
supply and the interest rate in the market．Up to ROW，it is still immature to
take interest rate for intermediary objective,as little progress has been made
since the interest rate being put forward to the market．The sublject of
replacing intermediary objective by compound objectives needs further
research．
前言
当前我国正处于货币政策改革与金融宏观调控机制转变
的紧要关头，准确地选择货币政策中介目标是实现货币政策
目标的前提条件，是提高货币政策效果和转变金融宏观调控
方式的关键。这一问题的现实性与重要性使我将货币政策中
介目标问题作为我论文的主题。
在论述的顺序上，本文遵循逻辑与历史相统一的原则，
对传统中介目标的失效、新的中介目标的选择和中介目标转
变过程中所面临的困难进行了详细地分析和论证，在此基础
上提出进一步改革的思路。
在分析方法上，本文采取规范分析与实证分析相结合的
方法，以对事实的实证分析为主，主要是提供对现实经济问
题的成因及其相互关系的科学解释，并自然地得到解决问题
的思路或建议。此外，本文的分析是以描述性的定性分析为
主，而不是以定量分析为主。
】、中介目标概述
1．1中介目标在货币政策体系中的重要性
货币政策是一匡中央银行为实现宏观经济调控目标面采
属各种手段及方式调节货币供求，进而影响宏观经济变量的
方譬与政策的总称。中央银行制定和实施的货币政策一般是
借助于下面的货币政策操作框架(见图1)。
{货币政’ ‘操作f f中介l I货币政f
l策工具j ：晷标l l目标i l策目标i
l 一—-+ l～·-●l I～—-}I ‘-————-—-——-。⋯L--———．．．．一公开市场业务
再贴现率
．法定准备率
管制利率
信贷计划
准备金、
基础货币
短期利率
或超额准备
再贷款规模
货币供应量
长期利率
汇率
信贷规模
货币稳定
经济增长
充分就业
国际收支平衡
圈l货币政策的操作框架
由图1可知，货币政策工具、操作目标、中介目标以及
货币政策目标，构成货币政策体系的主要内容。货币政策目
标是指货币政策要达到的宏观调控目标，其中最重要的是通
货膨胀率、实际经济增长率和国际收支，以上目标之间存在
着矛盾，近年来，越来越多的国家在货币政策的实际操作中
倾向于把以稳定通货促迸经济发展作为货币政策的唯一目标。
一1一
中介目标是指为实现货币政策目标而选择的调节变量或调控
指标。可作为中介目标的变量主要有信贷规模、货币供应量、
市场利率、汇率等。操作目标是为了控制中介目标而选用的
变量，它直接受货币政策工具的影响，会随工具变量的改变
而迅速改变。一般来讲，可作为操作目标的变量主要有商业
银行准备金、超额准备金、短期利率等。货币政策工具是指
中央银行为调控操作目标变量而采取的政策手段，中央银行
可直接确定和改变工具变量的值。在较发达的市场经济中，
货币政策工具包括一般性政策工具如公开市场操作、调整再
贴现率、调整法定存款准备金率等，以及选择性政策工具如
道义劝告、消费信贷控制等；在发展中国家及计划经济国家
中，还有信贷计划、中央银行再贷款等。
一般来说从货币工具的操作到货币政策目标的实现之间
存在着较长的时滞和复杂的传导机制。货币政策工具只是立
即改变了银行准备金、短期利率等操作目标变量的值，而由
操作目标变量的改变到货币政策目标的实现之间尚需一段时
间。在这种情况下，如果不设置中介目标，中央银行要在那
里等待半年或一年再看收效，进而采取调整措施，那显然是
为时太晚了。为此中央银行在操作目标和货币政策目标之间
设立了中介目标，通过观察中介目标变量的变化，中央银行
一2一
一方面12够在短时间内经常地、及时地掌握宏观经济形势的
发展表交化，另一方面，能够观察和比较各种货币政策工具
影响货币政策目标的程度和效果。这样借助于中介目标变量，
中央银行就能够减少时滞对货币政策的影响，使货币政策工
具与货币政策目标之间的联系更加明确，从而正确选择和变
动货币致策工具，更有效地实现货币政策目标。
1．2中介目标选择的一般原则
货币政策中介目标，作为中央银行实现其货币政策最终
目标的控制和调节变量，具有二重性质：其一，中介目标本
身是货币政策作用力的杠杆，它改变着货币政策的运行机制，
因此不同的中介目标对现实经济活动的影响也是不同的；其
二，不同的中介目标是为不同的货币政策最终目标服务的，
中介目标的选择必须服从于最终目标的确定。因此，在货币
政策最终目标确定的前提下，中介目标的选择就是一个至关
重要的问题。一般来说，选择中介目标应遵循下述的一些基
本原则：
l·2·l中介目标必须满足“三性”要求
西方经济学界一般都认为，要使中央银行的货币政策中
介目标有效地反映货币政策效果，必须首先满足三个条件，
即可测性、可控性和相关性。
一3一
所谓可测性，包含两个层次含意：第一，中央银行能迅
速获得中介目标的有关的准确资料或数据；第二，中央银行
能够对这些数据和资料进行有效的分析和作出相应的判断。
所谓可控性，也包括两个层次含意：第一，中央银行能
够通过变动政策货币工具改变操作目标，从而有效地控制中
介目标，而且从操作目标到中介目标的时滞要小于从操作目
标到货币政策目标的时滞；第二，中央银行达到中介目标的
过程必须相对顺利，不会遇到很多的困难和障碍。
所谓相关性，是指中介目标的变动与货币政策目标的变
动之间应该有稳定而紧密的联系，当中央银行操作货币政策
工具使中介目标实现某一预期值时，能促使货币政策目标达
到或接近预定值。
有的金融变量，如现金，其数据资料可能很容易获得，
也能够进行计量分析，它与货币政策的最终目标也有十分密
切的联系，但是该指标受到外界其它因素影响很大，以至于
中央银行很难以控制，那么这种金融交量就不能作力中央银
行的货币政策中介目标。同样，有的金融变量，中央银行对
它的控制性很强，但是由于它们与货币政策最终目标关系不。
太密切，这也不可能作为货币政策中介指标。总之，作为中
央银行货币政策中介目标的金融变量，必须首先同时满足“三
——d——
性”的要求，缺一不可。
1·2·2中介目标必须具备的基本特征
作为货币政策中介目标的变量，一般而言，必须具备以
下特征：
(1)作为中介目标的金融变量应当是中央银行货币政策
运用和影响的主体。也就是说，中央银行各种货币政策的实
施，一方面能直接引起中介目标变量的变动，另一方面也能
通过这些金融变量，把中央银行货币政策的实施状况反映出
来。
(2)作为中介目标的变量，应当是全社会及金融体系了
解中央银行货币政策的意向和强度的信号器。也就是说，社
会及整个金融体系能够通过对作为中介目标的金融变量的分
析，了解到中央银行货币政策的意向和强度，以便能够作出
符合中央银行货币政策的决策。
(3)作为中介目标的金融变量，应当是中央银行观察和
检验货币政策措施的指示器。也就是说，中央银行通过对作
为货币政策ee介目标的金融变量的分析，能了解到各种货币
政策的实施状况、货币政策的方向正确与否，强度是否合适，
时滞是否恰当等。
1·2·3中介目标必须与特定的经济金融环境相适应
一5一
在某一特定的条件下，由于经济及金融环境不同，中央
银行置身的经济宏观体制背景不同，中央银行为实现不同的
货币政策目标，采用的货币政策就不同，相应的，中央银行
选择用来作为货币政策中介目标的金融变量就具有很大的区
别。比如，在一国的经济金融环境中，以高度集中统一的计
划管理体制占主导地位，那么，作为中央银行货币政策的中
介指标，也应该与这种经济及金融环境下的计划管理体制相
适应，使用一些中央银行能进行计划控制的金融变量作为货
币政策的中介目标，以便于中央银行进行直接控制；相反在
较多地引入市场机制的国家，中央银行的货币政策中介目标
也应与这种经济金融环境下的市场机制相适应，选择一些比
较灵活的、便于用经济手段进行间接控制的金融变量作为货
币政策中介目标。总之各国的经济金融环境不同，中央银行
实施货币政策的工具不同，经济管理体制不同，金融市场的
完善程度不同，选择作为货币政策中介目标的金融变量就不
同。
1．3中介且标、货币政策操作模式与金融谰控方式
1．3．1两种金融宏观调控方式
依据所处的经济环境不同，金融宏观调控分为以直接调
控为主和以间接调控为主两种方式。直接调控方式主要是运
一6一
用行政手段，适合于高度集中的计划经济体制；间接调控方
式主要是运用经济杠杆适合于金融体系比较完善的市场经济
体制。
1，3．2四种货币政策操作模式
根据中介目标选择的不同，货币政策主要有四种操作模
式。
(1)以信贷规模作为中介目标的货币政策操作模式(见图
2)
匿至互雯二至雯塑圈一匮翌至蔓翌一匪叠蔓凋一医王垂至亘困
图2直接调控型的货币政策操作模式
这种货币政策操作模式属于直接调控方式，适用于计划
经济。其特点是，从货币政策工具操作到货币政策中介目标
之间的传导是通过行政命令来实现的?因而是直接和迅速的；
从货币政策中介目标到货币政策目标之间的传导则是剧烈和
刚性的，而且可能会因经济货币化程度的提高和经济金融体
制结构的变化而趋于离散(即中介目标与货币政策目标之间
的相关性降低)
(2)以货币供应量作为中介目标的货币政策操作模式(见
图3)
--7--
靖币夏聚j页一匿磊贾市耀否蜀一匮币旗爵1一瞬币i孺网
董夏至蛋巫一垂委型习一匮至卫圆一医夏至叠圈
图3 间接调控型的货币政策操作模式(I)(II)
这两种货币政策操作模式都属于间接金融调控方式，前
一种模式是通过基础货币与货币供应量之间的稳定关系来调
节货币供应量的。后一种模式是通过影响市场利率由此改变
商业银行的实际资金成本，达到调节商业银行存款创造和货
币供应量的目的。
(3)以市场利率作为中介目标的货币政策操作模式(见图
4)
医夏垂至三夏一匡耍煎圈一匪耍塑习一医互垂至亘盈
图4 闯接调控型的货币政策操作模式(III)
这种货币政策操作模式，也属于间接型金融调控方式。
中央银行运用货币资金的市场价格一一利率来调节社会对货
币的需求，通过抑制或扩大对货币的需求来实现货币供求的
均衡，进而实现社会总供求的平衡和物价稳定。
上述三种间接型的货币政策操作模式都适于市场经济，
但后两种模式对经济的市场化要求很高，要求经济主体的行
为已成为成熟和规范，并要求发达金融市场的存在。
一8一
一蓍审央银行在选誉货币政策中介目标和金融调控方式
F．必须分析本国的经济发展阶段，市场发展程度和经济运
乏约特点．设计符合卒国国情的货币政策操作模式。
】．4西方货币政策中介目标比较及启示
1．4．1西方赞币政策中介目标比较
纵观西方国家货币政策的实践，在70年代前，货币政策
宇介目标以利率为主；从70年代中期开始，中介目标渐渐地
转向以货币供应量为主；进入90年代以来西方国家又纷纷将
i场羲率(汇率)作为中分目标。(见图5)
匡别50一一60鼻代70一一80年代进入90年代
『姜冒以利率为主先；AMJ．后改M2为主放弃以货币供重量作为
英镑M3并参考DCE后
中介目标．主要以利率、
英国‘ 以利率为主
汇率等价辖型变量为主。
改以M1为主
先以信用总额为主先dAMI
加拿大
后改信用务停为主暑以M2和M2+
先以中央银行货币盒后
德国商业银行的自由溘动准善
改为I,xM3为主
日舂民间的贷款增加额M2+CD
意太利以利率为主国内信用总量
固5西方各国货币政策中介目标比较
从图5W以看出以下特点：
(1)中介目标的变化有明显的阶段性。战后西方几大国
一9一
货币政策中介目标的变化可以清楚地分为三个阶段：一是50
至60年代，二是70至80年代，三是迸入90年代以来的这一阶
段。第一阶段货币政策中介目标各不相同，但主要是利率，
第二阶段货币政策中介目标大体一致，都以货币供应量增长
率作为中介目标。第三阶段各国大都抛弃了对货币供应量的
监控。
(2)70一80年代各国中介目标的转移、变化呈相同趋势，
但控制指标各有侧重。70、80年代各国虽然都将中介控制指
标从市场利率转移到货币供应量上来，但控制的重点是哪个
M，不同的国家不同的时期是有不同的变化的。美国70年代
为M，，而80年代中期则注重M，。德国自1973年起到1988年以中
央银行货币CBM为中介目标，1988年以后改用M，作为主要
指标(至今仍是)。美国是以英镑M。为主；日本以M：-q-CD作
为主要指标。
(3)90年代是各国货币政策重新调整的年代。进入90年
代西方掀起货币政策重新调整的大潮，多数国家纷纷抛弃了
以货币供应量为中介目标的做法，在政策上实施监测更多的
变量，但主要以利率、汇率等价格型变量为主。
导致西方国家货币政策操作模式上述变化的原因有两个：
--10---
一是自60年代下半期以来，西方国家金融机构掀起了“金融
创新”浪潮，作为货币替代物的各种金融工具和金融资产层
出不穷，降低了公众对货币的需求；二是70年代以来，全球
金融市场一体化，使国际间资本流动(尤其是短期资本流动
和外汇交易)呈跳跃式增长，对各国宏观经济的运行造成了
巨大的影响。因此自80年代初开始，一方面各国中央银行对
货币供应量的统计和控制日益困难，另一方面货币供应量与
经济活动和通货膨胀率的相关程度下降。在这种背景下，各
国才纷纷放弃了对货币供应量的控制，采取了新的货币政策
框架模式。
1·4·2西方货币政策中介耳标选择理论的评价
在中介目标的选择上，西方货币理论家的争论主要集中
在两个潜在的变量一～货币供应量和市场利率上。货币政策
理论从根本上说是货币供求与均衡理论尤其是货币需求理论，
货币政策中介目标理论的分歧也主要反映在货币需求是否稳
定和货币供给是否完全可控方面。
凯思斯认为，货币需求与货币供给是决定利率水平的两
大因素。货币需求分两部分，即由收入水平决定的交易需求
和由利率水平决定的资产需求，由于货币资产需求受预期和
不确定性因素影响较大，凯恩斯认为货币需求函数是不稳定
一1】一
的，雨货币供给则完全由中央银行调控和决定。正是由于货
币的资产需求对利率的变动非常敏感。货币需求的变动和货
币供给的变动一样，也会引起利率的波动，而利率的波动会
通过投资波动引起产量和价格变动。
可见利率是联结商品市场与货币市场的中介环节。一方
面利率与货币政策目标(产出和价格)密切相关；另一方面，
利率的升降可以反映货币政策的松紧，而且短期利率(主要
是国库券利率)还是中央银行所能控制的主要金融变量，中
央银行可以通过货币政策工具的运用来操纵利率水平的变动，
影响投资和消费需求，然后再通过乘数效应，影响国民收入
的变动，实现货币政策目标。因此，凯思斯认为，利率是最
合适的中介变量。
货币主义则坚决的反对以利率作为中介目标。他们认为，
利率作为中介目标存在重要缺陷：一是可测性难。由于利率
存在着一系列的长短期结构，难以计算出一个综合利率水平；
重要的是由于通货膨胀预期无法准确估计，中央银行只能计
算出名义利率，而无法准确预测实际利率。二是可控性存在
问题。货币供给变动到利率变动之阈的联系会因“流动性缺
陷”而中止；中央银行只能控制短期利率，而短期利率到长
期利率之间的联动关系较为复杂和缓慢，所以中央银行难以
一12一
很好地控制长期利率，而长期利率才是影响投资的主要因素。
三是相关性有问题。从利率变动到总需求变动之间的联系会
囡企业预期极为低下而发生阻梗；由于利率与汇率之间存在
着同向变动关系，利率作为中介目标会影响国际收支平衡。
总之，利率不是一个好的中介变量。
货币主义领袖弗里德曼认为，经济活动水平取决于货币
需求与货币供给相互作用与均衡状况；货币需求与货币供应
是彼此独立，相互分离的变量，各受不同因素的影响；货币
供应量是外生变量，可以由中央银行加以调节和控制。以上
看法与凯恩斯并无不同，但是与凯恩斯相反，弗里德曼认为
从实证观点看，货币需求函数是相当稳定的，即货币需求与
其决定因素之间有极为稳定的函数关系。这样，国民收入变
动主要是由货币供给的变动而引起，货币供给变动与名义国
际收入的变动之间保持着一致的关系，货币供给增长得快，
名义国民收入也增长得快。中央银行通过对货币供给变动率
的控制就可以稳定名义国民收入的波动，实现货币政策目标。
但是，弗里德曼这种以货币供给及其变动率作为中介目
标的主张，遭到许多经济学家反对。弗里德曼主张货币供给
适合作为中介目标有两个重要理由。一是货币需求函数是极
为稳定的；二是货币供应量的变动具有外生和可控性。但许
一】3一
多经济学家认为，这两个理由并不成立。其一，货币需求函
数或货币流通速度实际上是不稳定的。50年代后期凯恩斯主
义著名经济学家托宾认为，在现实经济社会中，非银行金融
机构在迅速发展，其资产与负债和商业银行资产与负债之间
并没有本质区别，它们之间具有高度替代性。因此，非银行
金融机构也具创造货币和信用的能力。非银行金融机构资产
负债活动的变化会改变社会公众对商业银行存款货币的需求
量，从而改变利率，使货币需求函数呈现不稳定状态。其二，
中央银行通过货币政策工具操作并不能完全控制货币供给。
托宾认为，把银行信用与存款货币供给视为简单的存款准备
金倍数的观点是错误的，因为决定银行存款货币供给的因素，
除了准备率和准备金之外，还有银行贷款的经济机会和利率
等其它变量。迸入80年代后，一些后凯恩斯主义货币理论家
更明确提出了“内生货币供应理论”，其主要观点是，随金
融体系的高度发达，在一定限度内，货币供给是根据交易需
要而自行创造出来，货币供给由银行与企业行为共同决定，
而他们的行为又受经济体系内部多种因素的影响。从而货币
供应量是一个由中央银行、商业银行和社会公众行为及经济
体系内部各种因素决定和影响的内生变量。
结合西方货币政策实践的变化来看，在凯恩斯主义和货
——14——
币主义的理论争战中，在70年代以前，货币主义逐渐占了上
风，而进入90年代以来，凯恩斯主义在西方国家似乎又“复
辟”了。
l·d·3对我国的启示
通过对西方货币政策中介目标选择的理论与实践考察，
我们可以得到以下几点启示：
(1)西方货币理论关于中介目标选择的争论，主要是一
些技术性分歧，其根源在于基本宏观经济理论方面的分歧。
每种理论和政策主张都有其严格的假定条件，哪种政策主张
更为有效，取决于其假设条件在现实经济生活中是否存在。
对我国转轨时期的经济金融环境而言，西方货币政策中介目
标理论的假定条件并不存在，其论断对我国并不适用。
(2)哪种经济变量宜于作为中介目标，并不是绝对的，
随着经济环境特别是金融体制的变化，原来有效的中介变量
会变得不再适用。西方国家中央银行都是根据不同时期本国
经济金融环境的特点来确定其货币政策中介目标的。中国正
处于经济体制剧烈交动的时期，更应该依照自己的国情来选
择适当的中介目标变量。
(3)由于中国经济体制改革的目标是建立社会主义市场
经济体制，将来中国经济在资源配置、宏观调控以及货币政
一】5一
莱臻作中遇到的问题，可能预示了中国货币政策的某种前景。
?国在货币政策改革和宏观调整机制转变的过程中，必须密
切注意研究西方国家货币政策的动向，并结合自己的现状，
及时调整货币政策操作模式。
一16—
2、中介目标的选择
从国务院作出金融体制改革决定之日起，我国就已经开
始了中介目标转变的过程。尽管当时并没有明确指定以哪种
变量作为中介目标，但在实践中，人民银行是以货币供应量
作为中介目标的改革方向。近几年来人民银行加强了对货币
供应量的统计分析和研究。1994年人民银行明确把货币供应
量化为四个层次；M。为流通中现金；M。为M。加公众和单位
的活期存款，以及个人信用卡存款；M：为M。加公众和单位
的定期存款、外币存款和信托存款；M。为M：加金融债券，
商业票据和大额可转让定期存单。1994年第三季度开始按季
度向社会公布不同层次的货币供应量(日前暂定到M：)的情
况，以此作为分析宏观经济金融形势的重要依据。每年年初，
人民银行都要提出当年各层次货币供应量的控制范围，作为
当年监控的依据。经过1995年一年的偿试，从1996年起，中
国人民银行正式把货币供应量纳入货币政策中介目标体系。
1998年1}2 1日起，中国人民银行取消对国有商业银行贷款规
模的限额控制，从此，中国人民银行只对国有商业银行按年
(季)下达贷款增量的指导性计划，稳步推行对商业银行的资
一1 7—
产负债比例管理。1998年，中国人民银行还推出了存款准备
金比率。这两项改革措施都使货币乘数有所提高，标志着货
币政策的中介目标彻底转变为货币供应量。
但是，在我国逐步建立对货币供应量的调控机制的时候，
西方发达国家最近纷纷放弃了以货币供应量作为货币政策的
中介目标，也影响了我国货币当局控制货币供应量的决心。
最近，金融危机在许多国家相继出现，我国控制货币供应量
的经济手段效果也不十分理想，对此，一些学者提出在现阶
段应当更多地使用信贷规模控制。这实际是放弃以货币供应
量作为中介目标。同时由于我国处于社会主义市场经济的初
级阶段，经济体制和运行机制尚来理顺，因此，把货币供应
量作为中介目标无论从统计手段还是到控制监测都面临着许
多困难。这些都使一些学者对目前把货币供应量作为中介目
标提出疑问。因此，对货币政策中介目标的选择进行深入分
析，是很有必要的。
本章的主要任务就是论证在我国社会主义初级阶段货币
政策究竟应以何种交量作为中介目标。第一节论述了信贷规
模作为中介目标的失效。第二节说明现阶段利率为什么不可
能作为中介目标。第三节论证了汇率作为中介目标不符合我
国国情。第四节论证了货币供应量作为中介目标的可能性与
--18一
难控性。第五节指出现阶段我国中介目标确定的方向只能把
货币供应量作为中介目标。
2·1信贷规模作为中介目标有效性的降低
2·l·1信贷规模作为中介目标的历史合理性
从]984年起，人民银行独立行使中央银行职能。1985年，
我国金融体系实行了以存款准备金制度为基础的“实贷实存”
的货币管理办法，中央银行创造基础货币，专业银行创造存
款货币的新的货币供应机制开始形成。从理论上讲，中央银
行通过调控基础货币以间接调控货币供应量已具有了客观可
能性。但在实际运用中，中央银行采取了以信贷规模作为中
介目标，直接调控与间接调控相结合，以直接调控为主的货
币政策操作模式。这是由经济体制改革初期我国经济运行的
特点决定的。
中国在经济市场化改革初期，为了保证经济较高速的增
长，必须集中稀缺资源支持重点建设，由于经济货币化程度
较低，市场机制不完善以及市场机制的自发惶和滞后性，集
中资源保重点的要求体现在货币政策与银行信贷工作中。中
央银行不仅担负着控制货币信用总量的任务，同时还须担负
根据国家经济发展需要分配信贷资金的任务。中国货币政策
的目标是发展经济稳定货币。相对于市场经济国家中央银行
--19一
仅调控货币总量而言，中国货币政策的目标是双重的。在这
种条件下，中央银行必须以信贷规模作为货币政策中介目标，
通过控制信贷总量和信贷投向，来实现稳定货币和发展经济
的目标。
从主观讲，在中央银行体制刚建立不久，中央银行对基
础货币调控和货币乘数的变化规律尚不熟悉的情况下，货币
政策以货币供应量为中介目标，采取间接调控的时机尚不成
熟。加之长期受计划经济的影响，中央银行的货币政策操作
采取了以信贷规模作为中介目标。
在经济市场化和货币化程度不高、金融机构和金融资产
单一的条件下，中央银行货币政策以信贷规模作为中介目标，
能够较好地实现经济增长和货币稳定的双重目标。一是控制
信贷规模能有效地控制货币供应总量}二是通过规定不同种
类贷款的规模如工业流动资金贷款规模，固定资产贷款规模
等，实现集中资金保证重点项目的目标；三是在市场机制不
完善的情况下，通过规模控制和再贷款发放，实现调剂地区
之间资金余缺的目的。可见在当时的条件下，以信贷规模作
为中介目标是较理想的选择。
2·1·2f：S贷规模控制的失效
1990年以前，中国金融市场的发展尚处于起步阶段，市
一20—
场规模很小，虽然1986年后非政府金融机构(指国家银行之
外的其它商业银行和非银行金融机构，下同)的数量已经相
当多，其资产负债业务也日益多样化，但其经营规模较小，
没有对规模控制形成较大的)中击；1990年以后，中国的金融
市场很快地发展壮大，除国家银行信贷资金市场以外的各种
同业拆借市场、证券市场、外汇市场和集资市场的交易量日
趋活跃，非政府金融机构数量继续增加，在自身利益机制的
作用下，这些金融机构不断利用和创造新的金融工具来发展
金融业务，谋取经营利润，其资产负债规模迅速扩张。由于
这些非政府金融机构(尤其是各类非银行中介机构)在资产运
用和负债经营方面有比国家专业银行大得多的特权，不仅其
吸收存款、发放贷款的数量和价格方面受国家控制较少，而
且还可以进行各种证券投资和实物投资；1993年以后，我国
金融对外开放程度迅速提高，金融机构资产中国外净资产的
比重明显上升，从1993年的6·3％上升到1995年的Ii·2％。
以上金融体制的变化引起了两方面的结果。一方面，非
政府金融中介机构的迅速涌现，打破了国家银行对金融资源
的垄断，国家银行贷款在全部贷款中的份额在1990年后迅速
下降。从表1可以看到，1990年以前，国家银行贷款增量在
全部贷款增量中的比重不低于85％；1990年这一比重降至83％，
一21—
1996兰遥一步降到63·4％。
表l 国家银行贷款增量在全部金融机构贷款增量中的
比重
(1986一一1996) 亿元
上份1国家银行
奎郝奎融机构国家银行贷款增量占全部
⋯
}贷款增量贷款增量金融机构贷款增量比重≮
：986 i l 685 1 866 90．3
I 981 · 1 441 I 65I 8 7．3
1 988 】j1 9 ]7 7 0 85．8
1 989 1 8；8 21 40 86．8
l 990 ： 27j 7 3 32l 8 3，0
1 991 ‘ 2878 3657 78．7 。
1 992 ： 35 71 } 4 985 71．6
1 99 7 ；4841 66 2 0 73．2
1 994 57 34 1 7867 7 2．9
l 99j 67 03 9584 69．9
1 996 7 300 11 51 4 6 3．4
资料来源：《中国金融年鉴》、《中国金鼯展望》1990一1996
另一方面，非政府金融机构资产扩张和国外净资产扩大，
使中国金融资产迅速多元化，贷款占全部金融资产的比重趋
亍下降，而贷款以外其它形式资产的比重上升。表2显示，
】990年以前，中国金融机构资产中绝大多数是银行贷款；1990
每后贷款在金融资产中的份额明显下降，l996年已降至78·
8形。
表2全部金融机构贷款总量在金融资产总量中的比重
一22～
亿元
上伊j铆眭m雌i篙篙：
：9 8 c j SO· 1 522 | 1 21．2 ·
：q S’ ：c!： 1 629 1 1 0 1．1 l
：98S ：一(= 1：j 0 1 00 7 J
!!!! ： ：!：! j!!! l !!：!
!oo： ?209 4 05 6 ；80．6
1 90j 0620 6099 1 1 08．j 】
1 99二1 86‘ 1 33 36 1 59．0 {
1 99j 9j80 1 3 396 I 71．5 1
1 9 9 o ：：j：5 1 661j l 69．： j
资特来源：同表l
贷款以外其它形式的资产扩张，也具有创造派生存款的
能力．吲起货币供应量增加。表3显示，在1990年以前基本
三是贷款增加额大于或等于M。年增加额，贷款基本上是决
定货币供应量的唯一因素，控制贷款规模就可以控制货币供
应董；到了1990年以后，情况发生了明显变化，出现了M，年
增加额大子贷款年增加额的局面，1996年贷款增加额只能相
当于M。增加额的69·3％，贷款已不再是决定货币供应量的唯
一因素，控制贷款已难以控制货币供应量。贷款规模对社会
总需求的影响逐渐降低。
表3全部金融机构贷款增量am：增量的比较
--23—
1 986一一】996) 亿元
兰： 兰兰兰竺竺竺兰二一器善美篙
一．竺： ! !!：!j !型i f !!：! ．__
1 9)t 60’89 7 71 4 3 j 78．8
1
资苷来源：同表l
2·2在我国把利率作为中介目标的利与弊
在完善的亭场经济环境中，从货币政策工具的变化到货
币政策目标的实现，是借助完善的利率运行机制来完成的。
中央银行货币政策工具交动，首先改变货币资产-5非货币金
融资产的相对收益(利率结构)导致金融市场的失衡，于是经
济主体通过改变自己的资产选择行为使金融市场恢复均衡，
同时又打破了商品市场的均衡，在商品市场上经济主体再度
调整金融资产与实际资产的结构(改变投资与消费)最终使商
品市场恢复均衡，这时，货币改革目标也得以实现。正是借
助于完善的利率体系结构，不同经济主体中央银行、商业银
行和社会公众才联结成为一个牵一发而动金身的整体，金融
-·一24·-——
市场与实际资产市场也得以联通，中央银行的货币政策意图
才能沿着货币资产一非货币金融资产一实际资产的运行轨道，
逐级由金融体系传递和扩散到实际经济部门，影响社会公众
的投资与消费行为，最终引起名义收入的变动。由于利率在
货币政策运行机制中的这种基础性作用，利率水平不仅能反
映货币政策工具的改变，又能引起和反馈名义国民收入的变
动。因此利率是一个重要的潜在中介目标变量。进入90年代
后，由于货币供应量作为中介目标的效果减弱，市场经济国
家纷纷采用了“货币政策工具一利率一货币政策目标”的操
作模式，以利率作为中介目标或操作目标：
但是上述货币改革传导机制的实现必须具备一个基本条
件即利率机制要完善。利率主要由资金市场的供求所决定，
基准利率、银行利率和各种证券利率之问的关系、长短利率
之间的关系要合理。这就要求经济中存在着较完善的金融市
场，而且经济主体对资金的机会成本(利率)反映灵敏。
对照上述标准，我国目前利率机制既有可资利用的一面，
又有许多欠缺。
2·2·1我国的丰Ⅱ率市场化已迈出较大的步伐
利率的市场化即是利率体系的市场化。在整个金融市场
上，由于金融品种多种多样，各自的供求受不同因素的影响，
一25—
所以，并没有一种单一的市场利率水平存在。目前，一般都
将普通存贷款利率管制的解除作为利率市场化实现的标志。
一个国家，要实现利率市场化，办法之一是增加金融市
场中可供交易的品种，使社会金融资产多样化，然后先使这
类非存贷款品种的利率市场化，通过它们与存贷款品种的竞
争，最终放开存贷款利率。
我国在上述策略实施方面已经迈出了可喜的步伐。一是
先使国债利率相对市场化。近年来，我国国债从发行到上市
交易，都做了大量的利率市场化的尝试工作。许多品种的发
行或采用美国式招标法，或采用荷兰式招标法，利率随行就
市。上海、深圳证券交易所上市交易的国债，价格更是随行
就市的。价格的变动实际上是后期利率的变化。这种变动是
非常自由的。完全反映的是一种资金的供求关系变化。可惜
的是通过银行发行的凭证式国债由于未能上市交易，投资者
提前兑付只能以固定的垄断价格兑付，不是反映的资金供求
状况。因此，目前国债利率的市场化也是相对。二是全国性
回购市场及同业拆借市场利率已充分市场化，并成为中央银
行进行货币调控及掌握宏观经济面上资金供求状况的工具之
一。1996年3月由15家商业银行总行参与的同业拆借市场一
级网络和由35家融资中心组成的由35个城市的各商业银行分
一2昏一
行及其他非银行金融机构参与的同业拆借二级网络信息互联，
形成一个全国统一的同业拆放利率。1997年供全国银行参加
』的国债交易及回购市场形成。1998年6A人民银行宣布，中
央银行重新参加回购市场的回购交易，而且是以融出资金为
主方向。这说明央行在利用这一市场影响市场的货币供求关
系，影响利率(资金收益)，从而改变银行的资产结构，以此
成为调控经济的手段之一。
当然，由于各种历史因素的影响，我国利率市场化还是
不充分的。要想让利率真正反映全社会资金供求状况，还需
做大量的工作。
2·2·25场的力量已在利率形成中开始发挥影响作用
我国目前还是实行的管制利率体系，商业银行的存贷款
利率要遵守人民银行规定的上下限。但是，近几年的利率水
平变动已明显感觉到市场力量对政府决策的影响作用。
一是回购利率和同业拆借利率的产生对决策者认识当前
利率水平提供了参考。两个市场基本上反映出了全国范围内
的资金供求状况，其利率水平对决策者应有较大的参考价值。
近年来，两市场的利率不断走低，五次降患实际也是反映的
这一趋势。
二是从资金供求来看，五次降息的实质性原因是资金供
一27—
求力量的不平衡促成的。
从资金供应角度看，近几年，我国城乡居民储蓄呈高速
增长态势。五次降息居民资产组合选择中储蓄存款仍是主要
去向。资金供应宽松。
从资金需求角度看，尽管许多企业对利率变动反应迟钝，
不顾利率水平而寻求贷款，但银行出于自身资产安全考虑，
对这些企业中那些效益低下的企业不予贷款，抑制了这部分
企业的资金需求。而目前许多效益持续稳定增长的企业由于
成为各家银行贷款争夺的重点及这些企业更注重资金成本，
一般谁的利率低他们就接受谁的贷款，生产性货币需求利率
弹性在这些企业中已逐步增强。因此，可以说，近几年有效
的资金需求在逐步降低。
三是利率降低，投资者参与直接投资的比重在大幅提高。
近年来，五次降息对居民个人资产多元化起到明显的推
动作用。据近期一项调查，由于利率不断走低，居民购买证
券倾向不断增强，城市居民中已有50％的居民打算或已经参
与证券投资。这说明，利率弹性在居民中是较强的。
2·2，3非宣接管制影响年Ⅱ率的手段敬府已经可以启用
由管制利率向市场化利率转交过程中，政府应从直接利
率管理向非直接利率管制转变，西方一些金融发达国家，大
一28～
致遥乏三每；：兰接型率管制手段对市场利率产生影响，即：
运乏乏喀现率的变幺：盯住银行闻市场利率；公开市场业务。
在我国要贴现率实际可与金融同业往来利率相联系。而
公尹专场业务从1996年就已启动，只是后来停掉一令时期。
j998三6置又邑开始重新启用，而启用后的第二个月上海证
券交易予曲匡债回赙收益率即普遍下降(见表四)，说明公开
专场业务在我国可以作为影响利率水平的一个手段了。
表四
} 7天】4天28天9l天】82天
6月7月6月7月6月7月6月7月6月7月
6．85 4．46 7．08 4．67 7．18 4．99 7．31 5．70 7．39 6．00
注：资料来源根据上海证券交易所电脑资料合成
以H三分析表明，我国目前的利率机制已为把利率作为货
币政策辛介目标奠定了一定的基础。并且随羞整个市场经济
体制改革的深化，市场机制的完善，利率机制还将随之完善。
仨是些竞我国的金融资产的数量和品种还不丰富，经济信息
厩终不健全，尤其是货币供求双方很大一部分企业和银行还
不是真正独立的商品生产者与经营者，利率弹性虽然有所增
强，僵整体还是较弱的，中央银行仍然对利率实行管制。因
此，我国的利率运行机制还很不完善。
基于上述分析，在我国目前利率不具备作为独立的货币
一29—
政策中介目标的条件。
2·3汇率作为中介目标的不现实性
2·3·l对小国开放经济而言，稳定汇率与抑制通胀的一致性
本节中的“小国开放经济”是指：(1)该国实行市场经
济、经济规模相对世界其它国家而言很小；(2)经济开放度
很高，尤其对某大国的贸易依赖程度很高；(3)其金融市场
与世界其它国家紧密相连，国外资本流出流入自由。
就长期而言，如果开放经济小国实行固定汇率的政策(即
汇率作为货币政策中介目标)则其国内价格水平由国际价格
水平决定。假定外国的通货膨胀政策导致外国价格水平提高，
国内价格水平也保持稳定，在这种情况下，国内的货币供应
量增长率取决于三个因素：实际产出增长率，货币流通速度
增长率，以及外国通货膨胀率。这三者全不受本国货币政策
的影响。根据这一原理，对于开放经济小国来说，如果中央
银行将其货币的汇率钉住某个通货膨胀率较低的贸易伙伴，
它最终也会具有低的通货膨胀率。以汇率为中介目标实现国
内物价稳定的作用机制是：在净出口成为决定总供求平衡的
主要因素的情况下，通过调整汇率水平，影响进出口进而是
净出口的变动，从而调节总需求，使总需求与总供给平衡，
最终实现物价稳定，实质上是借助于进出口贸易来实现国内
一30—
市场的平衡。比如，当国内市场需求过热，供给不足时，中
央银行货币政策通过将汇率稳定在高水平上，可以鼓励进口，
减少出口，改善国内供给不足的局面，同时降低了进口品的
价格，使物价水平趋于稳定；当国内经济处于低谷时，中央
银行通过将汇率稳定在低水平上，从而鼓励出口抑制进口，
通过净出口增加，带动总需求的增加，使经济恢复到正常产
出水平。尽管这时中央银行并未以货币供应量作为中介目标，
却“无为而为”，实现了货币的适度供应和币值稳定。
在以汇率为中介目标方面，荷兰的情况最为典型。荷兰
是一个小国，又是个开放度很高的国家，对德国的贸易依存
度很高，资本可以自由流动。荷兰经济的特点决定了其中央
银行很难控制本国的货币供应量，而德国中央银行一直以货
币稳定作为货币政策的目标，严格控制货币供应量的增长，
因此，荷兰通过荷兰盾与德国马克的汇率挂钩，成功地从德
国“输入”了通货稳定。在另一些国家，因为发生过恶性通
货膨胀、人民对本币的信心不足，对这些国家来讲，货币政
策将本币与某一国外强币的汇率作为中介目标，也有利于抑
制通货膨胀。墨西哥在1987年以后的货币政策操作中，就是
以稳定比索同美元的汇率作为货币政策目标的，成功地将通
货膨胀率由159％降低到1994年的7·1％。但是这种货币政策
--31——
若操作不当，有可能导致金融危机。此外，以汇率作为中介
目标的还有香港、卢森堡等国家和地区。
2·3·2在我国稳定汇率与稳定币值的矛盾
(1)理论分析
对经济开放小国来讲，中央银行将其货币与某强币的汇
率作为中介目标，可以实现价格水平的稳定，但对大国来讲，
由于其经济规模大，净出口占其GDP的份额小，净出口并
不是决定总供求的主要因素，但其净出口的绝对量却足以影
响世界市场供求与价格水平，这样上述作用机制将不存在。
目前我国经济的对外开放程度已相当高，1995年我国外
贸依存度为45％，1996年也在45％以上。但我国净出口占GDP
的份额，在最高水平的1995年仅2·4％，在最低水平的1985
年仅为一5％。显然，净出口变动对总供求平衡的影响还很微
弱。另一方面，中国是处于经济发展阶段的大国，劳动力和
自然资源极为丰富，国内市场潜力巨大，经济总量位居世界
前列，主要依靠国际市场来解决国内市场供求平衡的矛盾显
然是不现实的。因此对中国来讲，在长时期内把汇率作为中
介目的条件并不具备。
如果中央银行以汇率作为中介目标，当汇率水平被高估
时，一方面抑制出口，鼓励进口，贸易项目出现逆差；另一
一32—
方面，投资者预期人民币下跌，抛售人民币，购买外汇，导
致外汇市场上需求大于供给，这时为稳定汇率，中央银行只
能在市场上卖出外汇，买人民币，以国家外汇储备的减少形
成国内经济紧缩格局。理论上，这时中央银行可以通过中和
措施扩张国内信贷，刺激总需求，使经济恢复正常水平。但
在现实生活中，上述过程发生的可能性极小。中国正处于经
济转轨和发展时期，许多问题的解决要求保持充足的外汇储
备。调节国际收支，保障对外支付能力，维护人民币信誉，
提高对外融资能力，增强综合国力和抗风险的能力，都需要
足够的外汇储备；中国面临的香港、澳门及台湾等特殊政治
问题也需要充足的外汇储备，增加外汇储备是国家外汇管理
工作的一项重要任务。在这个关键时期外汇储备量大量减少
显然是不允许发生的。因此更可能出现的情况是低估人民币
汇率。
当人民币汇率被低估时，进口减少，出IZ／增加，同时投
资者预期人民币将升值，抛售外汇，购买人民币，造成外汇
市场供大于求。中央银行为了稳定汇率，只有买入外汇，卖
出人民币，从而被动地扩大货币供应量。从理论上讲，中央
银行可能通过紧缩国内信贷(减少对商业银行的再贷款或压
缩银行信贷规模)来中和因外汇市场操作而被动投放的过多
一33—
货币供应量，但这时中央银行的银根并未收紧，总需求只是
在保持原有水平上。假如此时国内经济处于过热，问题的关
键是，在新旧体制转换时期，中央银行对商业银行的再贷款
并无完全主动的调控能力，对信贷规模的控制效果又严重降
低，中央银行的中和措施受到了很大的限制，进一步紧缩国
内信贷更是困难重重，这样货币供应量的过量投放不可避免。
随着物价水平的不断上升，出口成本不断提高，出口受到抑
制，进口相对增加，人民币升值的预期被贬值作用消化，人
民币不再被低估，外汇储备不再增加，国际收支恢复平衡。
但国内经济却付出了通货膨胀的代价。
(2)实践考察
1993年中国货币政策的实践验证了上述推断。1994年中
国外汇市场化改革获得了重大成功，外汇储备大幅增长，极
大地增强了中国经济的国际信誉和对外支付能力，但同时也
对货币供应和物价稳定造成了一定的影响。1994年的外汇改
革，取消了对外汇的计划分配，将所有外汇供求关系，纳入
了市场轨道，汇率变动和储蓄增长都是外汇供求关系的具体
体现。在汇率低估、外汇长期供大于求的情况下，本应让汇
率大幅度升值，来调节国际收支平衡。但在目前条件下，我
国汇率政策方面的选择余地是比较小的。如果让汇率升值，
～34—
则另一方面，国内出口企业对外竞争能力将受到极大地削弱，
影响这些企业的生存和发展，影响企业的生产和社会就业；
另一方面，汇率升值刺激进口，将加剧国内市场竞争，在国
内供求格局由供不应求向供大于求转变，企业面临产品结构
调整的时期，进口的增加将挤占国内市场，影响国内生产企
业的生存。因此中央银行将无法将汇率调整到宏观经济稳定
所要求的最优水平上，只能在兼顾维护汇率稳定和适度储备
规模的条件下，采取次优的外汇政策与货币政策的搭配。中
央银行不得不同时将货币供应量和汇率作为货币政策中介目
标。
由于1994年人民币对美元的汇率是在8·7：l的高价位上
实现并轨的，这大大有利于外贸出口和外来投资。1994年我
国外贸出口增长率从1993年的8％上升到31·9％，进口增长
率则由1993年的29·o％降到1l·2％，外商直接投资也增加
了30·6％。这些因素使本就处于高涨的中国经济迅速走向过
热。为了抑制经济的过热增长，治理通货膨胀，中国人民银
行两次提高利率，一年期定期存款利率由7·50％上升至10
·98％。但人民币的高利率及其对美元的低汇率又吸引了大
量的海外资金，于是出现了贸易、资本项目双顺差，外汇储
备净增304亿美元的局面。尽管人民银行在收购外汇大量吐
一35—
出基础货币的同时，大量收回了对商业银行的再贷款，还采
取了办理特种存款和发行中央银行融资债券等措施，以中和
因国际收支盈余造成的商业银行流动性的增加，但由于中和
措施不够充分，没有进一步紧缩人民币信贷(实际上由于种
和原因，人民银行不能进一步紧缩)，导致货币供应增长过
多，t994年M．增长26·8％，M，增长34·4％。此外，人民币低
汇率在刺激出口的同时也抬高了进12产品的成本和国内外贸
收购价格，以上因素从需求拉动和成本推动两方面加剧了通
货膨胀。虽然1994年通货膨胀的主要原因是农副产品提价和
由于体制原因引起的国内需求的膨胀，但是人民币低汇率导
致的货币供应量增加因素无疑也是重要原因之一。
1995以来我国基本上延续了1994年的货币政策，由于人
民币贬值的预期已由1994年的高通货膨胀所消化，再加上各
种调价措施推迟出台，因此自1995年以来外汇储备逐年增加，
零售物价逐年回落，实现了预期控制目标。
(3)小结
随着市场化改革的深入和对夕卜开放程度的逐渐提高，国
际因素对我国宏观经济均衡的影响已不可忽视。但是，中国
经济属于资源丰富、市场广阔的大国经济，从长期看中国的
一36—
经济增长主要依赖于国内潜在产品水平的提高(即依赖于资
本、劳动和技术进步)，从短期看对国内市场需求的调控，
以汇率作为中介目标不符合我国目前的现实。在目前的体制
条件下，中央银行如果试图保持汇率水平的绝对稳定，必然
难以实现对货币供应量的有效控制。对中国这样一个主要依
赖国内市场的大国经济来讲，货币供应量的波动必然导致经
济波动与通货膨胀。实质上是以经济波动和通货膨胀为代价
来维持汇率稳定和国际收支平衡。因此除非发生汇率的剧烈
波动或国际收支的严重恶化，中央银行应逐步放弃维持汇率
的绝对稳定，只在必要时干预汇率的波幅、汇率政策应逐步
过渡到以保持宏观经济稳定为主。一是调整外汇储备政策。
自1994年外汇改革以来，中国外汇储备连续大幅度增长，到
1997年底外汇储备已超过了1400多亿美元，中国的对外支付
能力已达到一定水平，国家多年来增加储备的愿望已经实现。
因而不应再过分追求储备的增长和外贸的巨额顺差，应灵活
调整外汇储备总量。二是利用外资政策的配合。应从以优惠
条件(高利率、低汇率)吸引外资流入转向以国民待遇的平等
竞争环境吸引外资。三是外贸政策的适当配合。改革对外贸
企业的考核办法，放弃使用出口创汇指标考核企业，为外贸
企业逐步转变为具有自我约束(以汇率约束经营成本)，自我
一37—
发展f以利润作为经营目标)机制的市场主体创造条件。外贸
企业不再依赖汇率的降低而是通过经营效率的提高增强产品
的竞争力。同样国内企业也必须加快转交经营机制的步伐，
增强在国内市场上的竞争能力。只有这样，中央银行的汇率
政策壤作才能有较大的余地，中央银行的货币政策才可能集
中于即定的货币政策中介目标，实现货币稳定。
2·4货币供应量作为中介目标的可能性与难控性
2·4·1适度的货币供应量对现实币值稳定的重要性
]995年3A 18目生效的《中国人民银行法》确立了中国人
民银行货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进
经济的增长。币值稳定是经济发展的必要条件，如果币值不
稳，通货膨胀就会后患无穷，更谈不上经济发展。货币的币
值是犀物价总水平(在我国是零售物价指数)来反映的，物价
指数为零则表示币值稳定，物价指数上升则表示货币贬值，
物价指数下降则表示货币升值。
在中国经济体制转轨时期，所有商品价格同一比率升高
从而导致物价总水平上升的情况很少发生；主要发生的是一
部分商品价格没有降低，而另一部分商品价格提高，引起物
价总水平上升的情况。中国在价格改革的过程中，采取了调
放结合的方法，即调整提高一部分商品价格同时逐步放开其
--38--
它商品的价格，以使各种商品之间的比价关系趋于合理。由
于利率则性的作用，商品比价的调整只能靠不同商品价格上
升幅度的差异来实现，从而引起价格总水平的提高。有人测
算，如果把计划经济下各种商品的价格比例关系，改成市场
经济下的价格关系，用20年时间来调整，每年至少要增长3
个百分点才能解决。此外，中国是发展中国家，商品价格的
总水平低于国际市场价格，在对外开放的过程中，价格总水
平必然会上升。上述物价总水平的上升是不可避免的，就长
远看也是有利于资源配置和符合建立市场经济体制的改革方
向的。因此，中央银行应当为此增加货币供应量以满足经济
发展的需要。但是由于经济体制和运行机制的矛盾引发的货
币供应量和物价上涨，会造成比价复归，加剧结构失衡，阻
碍经济发展，所以中央银行必须控制这种物价上涨。
以上说明，现阶段中央银行货币政策的目标不可能是使
物价指数为零。比较现实的提法应该是将物价指数控制在“经
济可承受能力”之内。广义的经济可承受能力是指一国经济
资源得到充分利用时的潜在产出水平；狭义的经济可承受能
力是指居民对消费物价上涨的承受能力。在经济可承受能力
之内，总需求扩张导致物价总水平上涨的同时，实际国民产
出也明显增加；而超过了这个范围，总需求扩张则主要或全
一39—
部转化为物价总水平的上升，而不能带动或很少带动经济的
真实增长。近几年中国GDP年均增长10％左右。零售物价涨
幅控制在8％以内。九五期间，物价涨幅控制在比经济增长
低2个百分点，如果做到这样，就可以说实现了币值稳定。
无论是主动调价引起的物价上涨，还是经济运行矛盾引
起的物价上涨，从事实结果看，一定的物价总水平是和一定
的货币供应量相对应的。货币供应量与价格水平之间存在着
很强的相关性。因此控制货币供应量对于实现币值稳定是非
常重要的。中国在体制转轨和经济发展过程中，物价将呈不
断上涨的趋势。中央银行必须根据经济增长和计划调价的幅
度控制货币供应，才能将物价指数控制在经济发展和居民可
承受的范围内，实现币值稳定的目标，在此基础上我国经济
才能持续增长。
2-4·2货币供应量与经济运行之闻紧密联系
(1)M与短期(一年以内)经济运行的高度相关性
M，是流通中现金<M。)加可用于转帐支付的活期存款之
合，也就是我国货币概览中的“货币”，它既作为交易媒介，
执行流通手段职能，又是支付工资、租金、利息等的手段，
执行支付手段的职能，从我国目前的金融制度来看，在中国
一40一
大陆尚不存在M，具有相近流动性的其它可替代的金融资产；
在相当长时期内，中国仍将对资本项目实行严格管制。因此
人民币还未成为自由兑换货币。从对市场供求的影响看，M，
代表着经济运行中企业和居民个人的现实购买能力(即期总
需求)。根据上述分析，M．应当与即期经济运行具有密切的
联系。，
实证分析结果表明，M．与经济景气有着非常密切的联
系：M牟平均余额的增长率与GDP增长率基本上同步变动，
稍微有些超前(见图6)；M，变动对通货膨胀的变动则超前一
年左右(见图7)。
(2)在经济的长期(一年以上)运行中，M：与通货膨胀压
力有密切联系
M：是M，与准货币之和，其中准货币是储蓄存款、定期
存款、外币存款等流动性较低的存款总和。从对市场供求的
影响来看，M。是流通中货币，要用予现实的购买，代表着
即期总需求，而准货币是侍流通货币，不用于当前的购买，
因此不形成即期总需求，代表着潜在询总需求。由于种种原
因，准货币可能转化为M．，比如定期存款到期可转化为活期
存款或现金，外币存i!t-通过必要手续可兑换为本国货币存款，
一41—
8‘ 8’ 89
90(差位)91
92 93 贴9÷ 如
图6 资料来源： 《中国金融年鉴》1990，1994
《中国人民银行年报》i995，1996
85 86 B? 88 始∞ 9l 92 93 ％ 95 *
{年份)
图7 资料来源： 《中国金融年鉴》1990．1994
。《中国人民银行年报》1995，1996
储蓄存款可提前支取等等。同样M，也可能转化为准货币，
正由亍M与准货币之间可以相互转化，以准货币为载体的
潜在市场需求，在一定的经济条件下，就可转化为现实的总
需求(M)，对即期市场供应状况和物价水平造成巨大压力。
匿此准货币虽然对即期的物价水平没有直接影响，但从长期
一42～
看，却对物价水平的上涨形成了潜在压力。正因为如此，M
只能看作是全部货币供应量的一部分，M，才是货币供应量
的总体。
无论需求拉动型或者成本推进型的通货膨胀，还是结构
型的通货膨胀，也不论货币供应量与通货膨胀的传导机制多
么复杂，就最终结果而言，没有货币供应量的过快增长，通
货膨胀就不可能持久。换句话说，在每次总需求扩张和通货
膨胀率升高之前，必然有广义货币M：的过快增长。M：的过
快增长是指货币供应增长率超过了经济正常增长对货币的需
求。考虑到中国经济的货币化进程，假定货币流通速度不变，
除了实际国民收入总量的增长外，经济货币化比例的增长也
要引发对货币需求的增加。我们用中国城镇人口占总人口的
比例作为货币化经济比例的近似变量，用广义货币M：年均
余额的增长率(名义GDP增长率+货币化经济比饲增长率)来
衡量M：过量增长的程序。从通货膨胀率和M。超量增长率的
对比图(见图8)中可以看出在1988一一1989年和1993一一1995
年的高通货膨胀之前，分别有1986一一1987年和1990一一1992
年及1994年M，的快速增长。因此，从长期看，M：与通货膨
胀率有着密切的联系。
一43—
M2超量增长率与通货砖胀睾对比匿
图g 资料来海： 《中国金融年鉴》1990，1994
《中国人民银行年报》1995．1996
2·sd,结：货币供应量应当成为我国现阶段的中介目标
理论和实践表明，现阶段汇率作为货币政策中介目标不
符合我国的国情；利率作为中介目标还有许多欠缺条件；信
贷规模作为中介目标也失去了时效；而不层次货币供应量(M．
与M，)与宏观经济变量之间有着较强的联系，控制货币供应
量是实现币值稳定的重要保证，所以货币供应量是目前条件
下唯一可能作为中介目标的金融变量。
一44—
3、中介目标控制的难点
上一章的分析表明，现阶段我国货币政策中介目标只能
是货币供应量。在我国市场经济体制尚未完全确立，微观经
济主体行为远末成熟和规范，金融市场和利率体系还很不完
善的条件下，中央银行通过影响市场利率改变商业银行国际
融资成本从而调节货币供应量的时机尚未成熟。中央银行调
控货币供应量只能采用“货币政策工具一基础货币一货币供
应量一货币政策目标”的操作模式。
本章主要分析现阶段货币供应量的可控性，探讨货币供
应量难以控制的深层次原因。第一节分析货币供应量(M：)
的控制难点，第二节分析货币结构(M，、M，)控制的难点，第
三节分析货币供应量与经济变量的关系。
3·l货币总量(M，)控制的难点
在“货币政策工具一基础货币一货币供应量一货币政策
目标”的操作模式中，货币总量(M：)的控制效果取决于两
个基本因素：货币乘数的稳定性(可测性)和中央银行对基础
货币的调控能力。
3·1·1货币乘数控制的难点
一45—
瓮气乘数是亡安钜于亍基础货币变动与货币供应量变动之
．≤两倍数关系．它不是一个常数．而且是受中央银行、商业
最簟≠：社会公众行为共同影响的一个变量(函数)。尽管货币
囊数不是一人常数．仨只要货币乘数的变化比较稳定(．-4-规
奄)．=央银行就仍然能通过经验预测货币乘数的变化，这
；薹=夫银孑亍就可以暹适控制基础货币来控制货币总量(M!)
末麦动。
至cI冀币桑教的寰是
疑F-粟撼：‘圭融研究·l 996年第5期第21夏。
匦9显示，我国货币乘数的变化有两个特点：
一是波动大；二是与结济周期联系密切。
根据M=K·B
M。=C+D
B=C+R+E
一46—
碉K2—B—一—r-{-e—-{-c
其中B为基础货币；K为货币乘数；C为流通中货币(现
金)；R为法定存款准备金；E为备付金；D为存款总额；c—
C／D为现金漏损率；r=R／D为法定准备金率；e=E／D为
备付金率。货币乘数的变化主要由现金漏损率、法定准备金
率和超额准备金(备付金率)决定。由于c由社会公众决定，
是一个由金融制度决定的外生变量，其变化长期看很稳定，
在短期内也很有规律；r是由中央银行制定的，1998年以前
各种存款准备金率统一为13％，1998年调整为8％，而e是一个
由中央银行金融机构和社会公众共同决定的变量，因此e是
引起货币乘数变动的主要因素。在我国商业银行的超额储备
金包括库存现金和备付金，由于库存现金在超额准备金中所
占的份额很小，我们用备付金率的变化近似的表示超额准备
金的变化。实践证明，e的变化与经济周期有紧密的联系。
从图9可以清楚地看到，e与经济周期呈现反向变动，在经济
高涨时期，e降到低水平，在经济低谷期，e上升到高水平，
比较k与e的变化，不难看出k与e是反向变动，k的波动主要
是由e的波动引起的。由于备付金并不具有法定性质，它便
成为基础货币中最不稳定和最具有扩张力的部分。
--47--
中央银行要提高货币乘数的稳定性，关键要控制备付金
率的波动。我国金融机构备付金率不稳定的主要原因有以下
几方面：一是中央银行对备付金存款支付利息，金融机构持
有备付金的机会成本很小，没有将备付金维持在必要的最低
水平的积极性；二是国有商业银行分支机构很多，且分布在
全国各地，由于金融电子化程度较低，铺底资金占用很多；
三是各金融机构持有的二级储备资产，如国债、中央银行融
资券和短期票据，虽然有所增加，但其规模仍然很小，金融
机构为了业务需要不得不持有较多的备付金。
为了提高货币乘数的稳定性(可测性)，就必须提高备付
金率的可控制性。尽管中央银行进入1998年以来加快了这方
面的改革步伐，将现有的法定准备金与备付金合并为一个帐
户，并降低了法定准备金的缴存比例，但金融机构的超额储
备仍然很大，只有将超额储备维持在必要的最低水平上，总
准备金率围绕着法定准备金上下窄幅波动，使货币乘数成为
较为稳定和可测的变量。
3·1·2基础货币控制的难点
在现代信用货币制度下，中央银行对社会的基础货币供
应是通过其资产运用实现的。中央银行的资产运用主要由对
商业银行再贷款、对中央政府再贷款和持有外汇占款三种渠
一48—
道。从1995年开始，中央银行不能再通过对中央政府贷款来
向社会侠应基础货币。因此，分析基础货币的可控性，主要
是分析中央银行对再贷款和外汇占款的控制能力。
(1)外汇占款的控制难点。
1993年以前，中国的外汇储备一直在200亿美元左右波
动，外汇占款中央银行资产负债表资产方的比重一直在14％
以下。1994年以来，随着中国外汇储备的增加，这一比重逐
渐上升，由1993年的1l·3％上升为1995年的33·1％，在1994
年和】995年的资产增量中外汇占款的比重则高达75％。
在中央银行的汇率政策操作不得不兼顾适度增加外汇储
备和保护外贸企业与国内企业竞争能力的条件下，中央银行
对外汇占款的变化没有主动调控权。外汇占款波动性的减少
需要对外政策(外贸、利用外资、储备政策)的有机配合(详
见2·3节)。
(2)再贷款调控的难点。
1993年以前，中央银行对银行系统的再贷款在其资产运
用总量中的比重一直在67—73％之间；1994年汇制改革后，
这一比例下降为59％。这说明尽管再贷款在中央银行资产运
用中相对重要性有所下降，但其仍是中央银行基础货币投放
的最主要渠道。
一49—
在外汇占款不能由中央银行主要调控的情况下，如果中
央银行能根据外汇占款的增减相应反向吞吐对商业银行再贷
款，就仍然能实现对基础货币的有效控制。然而在现行体制
下，中央银行对再贷款的调控并没有很大的主动性。
1994年以前，再贷款的很大部分用来支持专业银行发放
政策性贷款，用于国家重点建设项目，农副产品收购，扶贫
开发等，实际上起着和财政投资相同的作用，是用来弥补财
政赤字。这部分贷款由于国家财政方面的原因以及各级政府
对专业银行的行政干预，实际上专业银行并不能给予压缩，
中央银行也就必须以发放再贷款的方式来支持专业银行。1994
年以前，专业银行一直把政策性贷款与商业性贷款混合在一
起经营，没有做到分帐经营管理，为了自身的利益，变相扩
大商业性贷款的数量，挤占政策性贷款的资金来源，逼迫中
央银行增加再贷款来弥补财政性资金缺口。这些因素使得中
央银行运用再贷款手段吞吐基础货币受到很大限制，中央银
行对再贷款的调控实际上只能被动适应。
1993年下半年以来，中国金融制度发生了一系列重要变
化。一是从1993年77J起，中央银行对再贷款实行集中管理，
这样基本避免了地方政府对基础货币供应的直接压力；二是
1994年我国成立了三家政策性银行，除了农副产品收购资金
一50．一
外，其它政策性信贷资金主要通过发行金融债券来筹集，在
一定程度上割断了政策性资金需要与中央银行基础货币供应
之间的直接联系；三是1993年底国务院《关于金融体制改革
的决定》和1995年生效的《商业银行法》强化了国有商业银行
总行对系统内资金的调控能力，从而使商业银行分支机构对
地方政府行政干预的抵御能力有所增强。上述变化表明，中
央银行对再贷款的调控能力有所提高。
但从1994年以来货币政策操作的实际情况来看，中央银
行对再贷款的控制仍然有较多问题，当前对外政策实践所导
致的被动性外汇占款投放增加了基础货币的控削难度，客观
上要求中央银行必须采取强有力的措施压缩对金融机构的贷
款，以中和因收购外汇而多投放的基础货币。但是政策性金
融业务并没有因三家政策性银行的组建而彻底从商业银行中
分离出来，商业性贷款挤占政策性资金进而逼迫中央银行增
发基础货币的“倒逼”机制仍然存在。从国家开发银行和中
国进出口银行的运作情况来看，问题的关键是，两家政策性
银行都缺乏长期稳定的资金来源，主要靠发行债券来解决。
从政策性金融债券的发行情况来看，一方面债券全部为3—
5#-期中期债券，其利率采取平均利率(10左右)，这样发债
筹资期限短，利率高，必然使政策性银行经营限入困境；另
--51——
一方面政策性金融债券采取行政摊派方式，强制各商业银行
购买，实际上一些商业银行一方面购买政策性债券，一方面
向中央银行申请再贷款或再贴现，最终这块资金还是由中央
银行来承担，政策性贷款与中央银行基础货币之间的直接联
系依然存在。
就农业发展银行来讲，其资金来源的95％是中央银行再
贷款。在特殊情况下，比如农副产品收购旺季，向发放大量
收购贷款的银行给予短期贷款支持仍属正常，遇到农业丰收
和农副产品提价时，中央银行增加对农发行的再贷款，也属
于基础货币的合理供给，问题在于，农副产品收购资金难以
做到封闭运行。由于种种原因，农发行的信贷资金中，地方
财政挤占一块，收购企业挤占挪用一块，代理行挤占挪用一
块，这些资金最终都投向了商业性金融业务。农副产品收购
贷款的流失成为中央银行基础货币供应的漏斗，商业性贷款
挤占政策性资金倒逼中央银行过重投放基础货币的机制仍然
存在。因此，尽快建立完善的农副产品收购资金封闭运行机
制已成为当务之急。
从各国政策性金融机构的运作来看，2不同国家政策金融
机构的资金来源截然不同。发达国家金融市场完善，资金充
裕，其政策性金融机构多以在金融市场发行债券作为政策性
一52—
贷款的资金来源，但最初成立时的资本金则大部分是由政府
提供；发展中国家资金市场不发达，资金短缺，直接从金融
市场筹资比较困难，因此发展中国家政策性银行对财政拨款
的依赖程度很高，中国同样如此。但是由于财政紧张，政策
性资金来源仍然要直接或间接地由中央银行来提供。
在我国商业镊行的资产运用中，还有相当一部分“准政
策性贷款”，主要是向一些效益不好的国有企业发放的救济
性工资贷款等，按照经营性原则，商业银行不应向这些企业
发放贷款，但出于社会稳定的需要又不得不继续向其提供信
贷支持，这部分贷款本质上起着社会保险基金的作用，也属
于政策性贷款，但现阶段由于财政困难，仍然不能从商业银
行经营中分离出来，对于商业银行的这部分资金需求，中央
银行仍然发放再贷款予以支持。
总之，在财政紧张的状况未得到根本改变，国有企业的
破产重组机制没有建立完善之前，中央银行依然必须承担结
构调整和供应其它政策性资金的任务，中央银行对基础货币
的调控能力仍难以改善。
3·2货币结构(M。／M，)控制的难点
3·2·l货币结构的波动性
一53—
货币结构是货币总量M，中M，与准货币的数量比例。我
们用货币流动性(M．占M，的比重)的变化表示货币结构的变
化。货币流动性的变化是由M，与M，的变化不一致引起的。
中央银行的货币政策操作既会影响M：的增长，也会影响M。
的增长。但是M．的增长除受中央银行货币政策操作影响外
还受经济体系内其它因素的影响。如果货币流动性的变化很
不稳定，说明M，的增长与M，的增长经常出现明显的不一致。
当M．增长与M，的增长出现较大差距时，中央银行即使能完
全控制M。的增长，却不能同时将M。的增长也控制在目标范
围内。中央银行有效地调节货币流动性，对于控制不同层次
的货币供应量，保证货币政策目标的实现具有重要意义。
按照经济货币化过程的规律，货币流动性从长期看应趋
于下降。这是由于在经济发展和金融发展过程中，居民收入
快速增长，居民的储蓄倾向也会提高，由此导致准货币的增
长快于M，的增长，货币流动性(M，／M：)不断下降。从1965
年一1993年的近30年间，美、日、德、英、法五国M，占M：
的比重平均从52％下降到33·5％。
我国在经济改革和金融发展的过程中，货币流动性也呈
下降趋势。在1979—1995年间，货币流动性由65％下降为39
--54--
·5％．国家“九五”≯划规定，在“九五”期间M，的增长
7三亍M．五令百分点。这是符合经济发展和金融发展规律的。
墨辱重视的是我国M／M．的变化围绕其长期下降趋势呈现
=乒曼的卮巅惶波动。更加重视的是M，／M。的波动周期与
歪济波动属期基本一致f见匿10)。
图。1p 资料来源： ‘中国金融年鉴)1990．1994
‘中国人民银行年报)1995。1996
3·2·2货币结构波动的原因
(1)理论分析
我国货币结构(M，／M，)的变动，是经济波动的重要表
现形式，是政府采取各和宏观政策措施对经济进行调控的结
果反映。
一55—
首先，在经济转轨时期，由于体制原因，对总需求的控
制是借助于货币信贷控制和投资规模控制的共同作用实现的，
而且控制投资是主要的、“最后”的手段。如果两种政策措
施不协调，就难以有效地调节经济波动，从而也就难以有效
地调节货币流动性。在经济高涨期M，／M：高于正常水平，
中央银行为了控制M．／M。的增长，会紧缩货币信贷，但如
果不控制投资规模，投资需求会继续扩大，进而导致总需求
扩大，这时准货币向M，的转化不可避免，并通过“倒逼”
机制使中央银行的货币政策由“紧”变“松”，货币流动性
会继续上升。在经济低谷期，M．／M，低于正常水平中央银
行为提高货币流动性，增加对企业的流动资金贷款，但由于
投资规模没有松动，最终需求没有增加，向企业注入的流动
资金贷款(M。)只是变为库存和企业间相互拖欠的增加；此
外，由于企业的自我积累机制尚未建立，银行注入的流动资
金有相当部分以各种途径转化为个人收入；在金融市场不发
达，金融投资渠道单一的情况下，个人消费剩余的大部分又
变为储蓄存款。于是M，继续向准货币转化，货币流动性下
降的局面难以改善。
其次，利率不能由资金市场供求决定，中央银行对利率
--56--
的调整又不够及时(因为利率的调整涉及多方利益，不能由
中央银行自由决定，加剧了货币结构的不稳定。在经济高涨
期，社会公众的通货膨胀预期高，实际利率低，M，的收益
相对较高，在个人金融投资渠道单一的情况下，公众倾向于
持有流动性较高的M，，准货币开始向M。转化。在国家控制投
资和压缩信贷的同时，中央银行会通过上调名义利率，来抑
制总需求。在现行条件下，中央银行名义利率调高往往不够
及时，赶不上通货膨胀率的上升，这就导致货币流动性继续
上升，从而部分地抵消了其它政策措施的紧缩效果。当经济
处于低谷期。为了启动经济，国家会放松投资和信贷控制，
中央银行也会下调名义利率，但名义利率的下调往往慢于通
货膨胀率的下降，造成实际利率较高，于是M，向准货币转
化，货币流动性下降，部分地削弱了其它政策的扩张效果。
利率的调节及决定机制不完善，增加了中央银行控制货币结
构的难度。
(2)实践考察
上述货币流动性变化的特征，可以从近两次经济波动中
得到证明。1987年我国经济出现过热的苗头，中央银行随即
开始实行较紧的货币政策(对短期贷款实行规模管理)；下半
一57—
皇又送一步实行货币信贷“双紧政策”；提高法定存款准备
金塞(由】O％提高到12％)。但由于没有采取措施控制投资增
长．乏加三实际利率偏低等因素的影响，经济过热的趋势有
考无减。M增长一至快亍M，增长(见图ii)，货币流动性继
雷：．列资料来源： t中菌金融年鉴》1990。1994
‘中国人民银行年报》1995．1996
裘二乒。1987年2月辱次上调利率，从67]起对三年以上的储
蓄实行保值，也就是从1989年2月起，M：增长开始慢于M，的
增长，货币流动性迅速下降。1989年10月，工业生产降至最
低点，物价明显回落。为了启动生产，从1989年下半年到1990
年初，中央银行放松银根，但没有放松对投资的控制，投资
需求进而最终需求没有扩大，加上实际利率较高，贷款的增
加只是变为准货币的迅速增长，直到1990年底，M，的增长仍
一58—
然慢于M，的增长，货币流动性继续下降。1992年随着投资审
批权限的进一步下放，投资迅速增加，总需求迅速扩大，1992
年4月份起，M．1增长超过了M2的增长，M，／M：不断上升，1993
年5A上升为48·7％，经济又进入了新一轮高涨期。1993年
下半年为了抑制经济过热，又一次采取了控制投资和信贷，
提高利率等紧缩措施，同时注意了调控力度，从1994年M。增
长开始慢于M，，M，／M：开始下降，1996年初降为39·5％。1996
年，国家银行加大了对“有市场、有效益、讲信用”企业的
信贷支持力度，全年国家银行贷款增加7938亿元，比去年同
期增长了21％；4月份，中央银行宣布停办新的保值储蓄业务，
5月和8月先后两次大幅度下调利率。但由于未放松对投资的
控制，货币流动性状况恶化的局面并没有明显改变，至1996
年底M．／M。降到36·1％。
3·2·3货币缝构可控性的改变
上述分析表明，货币结构不稳定，不仅仅是一个货币问
题，而是整个经济体制内部各种深层次矛盾的反映。随着改
革的深入，市场机制在资源配置中的作用越来越突出。但是
由于微观经济主体的风险约束机制还没有真正形成，对投资
需求进而是总需求的宏观控制不得不采取计划手段，这种宏
一59—
观调控手段的计划性与经济运行的市场化趋势发生了日益强
烈的冲击，引起了经济的周期性波动，并表现为货币结构的
波动。
要改善货币结构的可控性，必须全面深化改革。要在强
化投资主体的风险约束机制的基础上，逐步改革传统的投资
规模控制办法，从资金源头入手，通过货币政策来调节资金
供应量，使投资总量保持在合理范围内，而投资计划与信贷
规模控制应逐步承担调整投资结构的任务。同时要加快利率
市场化的步伐。
当前，应当注意货币政策与投资调控的协调配合，并及
时灵活调整利率水平，以减少货币结构的波动。
3·3货币供应量与经济变量的联系
在我国现行经济体制下，货币供应量与经济变量之间有
着千丝万缕的联系，但二者之间的联系的稳定性也有弱化的
方面，它表现为：
(1)我国M增长率的变化，受行政干预的影响较重，行
政干预难免会扭曲市场调节机制中和间接调控中自然生成的
M，-9经济变量之间的稳定联系。例如计量分析时能够发现，
1988年，1989年一1991年，M。增长率的实际值会出现大幅度
一60一
低于或高于估计值的情况。我们知道，1988年9月开始的严
厉紧缩政策人为地使M，的增长率在短期内出现大幅度的回
落，1989年一1991年的信贷政策，在较大程度上增加了以增
加国有企业库存换来经济增长速度，结果人为地减慢了货币
流通速度。
(2)我国存款管理规定和货币供应量的统计制度，也有
可能模糊货币供应量与经济变量之间的关系。例如，我国规
定定期储蓄存款可以被存款人持有有效证件随时支取，从此
种意义上讲，定期存款具有一定程度的活期性质，其有向现
金、企业存款(现金购买商品后相应变成企业存款)随时转移
的可能；按货币供应量现行的统计规定，活期储蓄存款不算
M．而算作准货币，但一笔活期储蓄存款，在月终之前完成
了数次由活期储蓄一一现金一一企业存教一一现金一一活期
储蓄的转化，虽然货币层次月终时没有发生变化，但货币流
通速度能说没有变化吗?
(3)我国金融市场化的程度也会影响货币供应量的统计。
例如现行货币供应量统计中不合同业存款，但股民的储蓄存
款转为在证券营业部的保证金存款再由后者转为在银行的同
业存款后，能说货币供应量减少了吗?又例如，在金融市场
--61—
化过程中，一部分货币要为金融资产(如股票、证券)交易服
务，金融资产交易规模的变化，显然会影响货币流通速度，
从而破坏了货币供应量与变量之间的稳定关系。
一62—
4、政策建议
前面的分析表明，我国现阶段只有采用货币供应量作为
中介目标，但目前货币供应量的可控性还存在着一些问题，
在货币政策实施过程中还面临着许多困难，这些困难是经济
转轨时期新旧体制之间的，中突和摩擦造成的，要尽快建立和
完善货币中介目标体系，需要对经济和金融进行多方面的深
层次改革。但这些深层次改革有待在长期的改革过程逐步实
现，这里仅从现实体制的基本条件出发，从急待解决的问题
入手，提出一些对策性措施，以最大限度地实现货币供应量
这一中介目标在当前环境下的调控作用。
4·ll：J,货币供应量为中介目标，并为向复合型中介目标
转变创造条件
如前所述，我国目前应以货币供应量作为唯一中介目标。
同时应当注意研究选择哪一个层次的货币供应量指标为监测
指标。在我国目前这样一个经济市场化程度并不太高、微观
经济主体的经济行为尚不规范的经济转轨时期，不同货币供
应量层次的可测性、可控性以及与最终目标的相关性是存在
着明显差距的。
一63—
就可控性分析，M。的可控性程度低，因为M。更多的是
受社会公众的偏好、支付习惯等因素的影响，而不完全受中
央银行控制。M：距中央银行的操作较远，其可控性程度较
差，M．是贷款规模及基础货币影响的对象，而M。和M所受
的影响较小，其原因是企业行为不规范及分配向个人过度倾
斜的体制背景。就与最终目标的相关性而言，M。的相关性
高于M。与M。。现实中M。的变动基本上不能反映社会经济的状
况，而M，由于定期存款和储蓄存款都不是现实的货币，而
是潜在的货币，只有分别到期或转化为活期存款和现金时，
才能转化为现实货币。因此也不构成现实的总需求，与即期
的物价水平和名义GDP没有直接的关系。而M，则不然，作
为即期交易的货币，构成了社会总需求，它不仅直接影响到
即期的物价水平，也影响到名义GDP。
就可测性而言，M．的可测性最强，中央银行可以随时
掌握其有关数据。M。的可测性次之，中央银行可根据商业
银行提供的会计和统计报表，定期掌握其有关数据。而M：
的可测性最差，中央银行难以迅速获得有关数据资料。
根据上述分析，在我国目前情况下，应I)J,M，作为货币
政策的中介目标，Mo和M。作为货币政策操作的参考性的监
一64—
测目标。
同时也应当看到，我国利率市场化已迈出较大步伐，下
一步随着我国经济市场化程度的进一步深化，随着微观经济
主体的经济行为进一步规范，我国在货币政策中分目标的确
立中，应当由以单一的货币供应量为主逐步向复合型目标转
变。这一目标模式有待进一步深入研究。象我国这样一个大
国及其在国际政治、经济舞台上的特殊地位，复合型目标中
应主要包含货币供应量和利率两项指标。而汇率则不能纳入
其中。目前，我国利率市场化还没有迈出真正关键的步伐，
但是也已经具备了许多监测条件。由基础利率的确定和基础
货币的吞吐影响已经使利率具备了一定的可控性。下一步应
当进一步改革利率体系，使之能够准确反映货币政策的效果。
以利率和货币供应量为复合型中介指标的研究有待进一步深
入。
4·2全面深化经济体制改革
4·2·l加快财政体制改革，强化财政能力和宏观调控职能
改革开放以来，由于政府的放权让利政策，国民收入分
配过度向居民部分倾斜。1978年在GDP的最终分配中，国家
所得占31·6％，企业所得$17·9％，个人所得占50·5％，到
1996年国家所得仅占10·9％，企业所得占19·5％，个人所得
一65—
国有企业向国家上缴的净收入占中央财政收入的比重和国有
企业上缴税收占同期税收的比重都呈下降趋势。由于社会保
障体系刚刚建立，商业银行就不得不负责企业的资金供应，
从而导致其不良资产占全部贷款的比重逐渐上升，大大超出
了国外商业银行的规定比例。这些巨额的不良资产，使国有
商业银行的经营困难重重，中央银行对国有商业银行的资金
供给也就难以控制。因此加快中国国有企业的改革步伐是改
善中央银行货币供应量的调控能力的前提条件。
4·3加快金融体制改革步伐
4·3·l完善间接调控机制，强化人民银行间接调控能力
首先，对间接调控机制的各个元素特性、效能及其运行
方式和相互关系的逻辑进行实证分析，力求建立可行而科学
的间接调控机制。一是分析再贷款、再贴现、法定存款准备
金率、公开市场业务等诸多货币政策工具的各自效能与作用
特点，研究这些工具的组合效应，判断其对基础货币乘数等
中介指标的影响；二是研究中央银行资产和负债结构及其对
基础调节的敏感程度；三是测定取消规模后货币乘数、特别
是漏现率、超额存款准备率的变化规则I四是分析商业银行、
企业和居民对央行货币政策意图、工具变动幅度的预期心理
变化态势，测定货币政策变动的时滞规则#五是运用定性和
一69—
定量相互印证关系，研制货币供给量与物价指数和GDP的
相关程度，以建立相应的变量参数。在此基础上逐步形成能
反映中国金融宏观间接调控的经验数据，增强间接调控的可
操作性和科学性。
其次，强化人民银行间接调控能力。人民银行间接调控
能力强弱大小，通常体现在其资金实力、调控手段和调控环
境三个方面。为此，一是适度放大货币乘数，提高央行基础
货币运作的弹性；二是将政策银行资金来源改为发行财政贴
息金融债券为主。既减轻政策性贷款对基础货币扩张造成的
压力，又为证券市场增添新型工具；三是适量压缩再贷款规
模，扩大再贴现、再抵押和公开市场操作力度，依此既减少
央行信用放款，又能硬化央行间接调控实力和信用约束；四
是拓展和完善公开市场业务，既要适量增加操作筹码，又要
逐步实现以国库券为主要操作工具。在此基础上形成中国货
币政策微调机制；五是进一步培育与发展票据市场，逐步扩
大贴现率的浮动范围，赋予再贴现基准利率的相对独立性，
建立若干区域性的转贴现市场，营造央行间接调节的货币市
场环境；六是提高人民银行分支机构金融监控能力，将部分
调控工具分解到分支机构，七是完善货币政策行政决策体制
和宏观经济运行监测预警体系。
．．——70．．——
4·3·2完善资金管理机制，强化商业银行资金的自我约束能力
其一，以资金商品化、产权明晰化、融资市场化、管理
公司化为核心，完善商业银行资本管理机制。一是明晰商业
银行产权关系，重构独立于国有资产管理局之外的金融资产
管理局，在此基础上建立金融资产委托代理经营机制。同时，
对部分国有商业银行有条件地试行股份制改造，以硬化产权
约束关系。在中国现有商业银行形式上其资产是国有，实际
负债是广大社会公众。但传统体制已实际上将其视为公有金
融产权。因此，在经营中地方政府行政干预在所难免，其使
用中不具排它性和可交易性。要实现资金商品化，首要的是
使商业银行金融产品具有使用中的排它性和可交易性。因而
改革商业银行产权关系是建立资金管理的首要任务。二是进
一步理顺政策性金融与商业性金融的关系。一方面清理现有
国有商业银行既有政策性业务，理顺央行、商业银行与财政
部门的关系；另一方面交央行与商业银行资金供给制为资金
交易制。三是在商业银行内部按现代企业制度要求，健全内
部管理结构，完善内部制衡机制。对商业银行分支机构，根
据《商业银行授权、授信管理办法》，健全授权、授信经营制。
四是健全资本补充制度。
其二，强化商业银行资金比例管理的约束能力。一是对
一71—
各国有商业银行历史性包袱要采取效益提高壮一块，银行改
革增一块，政策活一块，财政补一块等综合措施，分期分步
消化。二是在强化商业银行总行系统内资金调度能力的同时，
提高其分支机构横向调剂资金的能力。同时增强商业银行内
部按效益、安全、流动三性原则要求的组合调整资金营运艺
术水平。三是在增强商业银行竞争能力的同时，加强同业之
间信息资源共享等合作。四是适量增加货币市场的金融工具，
除允许商业银行持有国债、政策性金融债券并相应开展回购
业务，还可以开拓银行本票等新工具，并允许充实其流动性
资产的储备。在增添新的二级储备资产的同时，尽量减少商
业银行头寸管理的难度。五是辩正处理金融监管与金融创新
的关系。在创新中提高资产比例管理水平。
4·3·3培育市场金融的微观主体、规范行为
以货币供应量作为中介目标能否达到预期间接调控目标，
最终取决于市场金融微观主体的适应性。即企业和居民市场
行为规范和理性预期能力。从市场金融的最终资金需求方来
看，企业行为最终影响资金需求管理：最终资金供给方，在
国民收入分配使用格局变化之后，居民行为是最终影响资金
供给管理的主导因素。因此，培育健康的市场融资微观主体，
是建立、健全间接调控的基础。首先，按照现代企业制度目
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标，重构银企关系，从微观基础上摆脱企业倒逼商业银行，
商业银行倒逼中央银行再贷款的倒逼机制。为此，一是按照
改革、改制、改组和加强内部治理与管理的“三改一加强”
建立、健全现代企业制度。二是放宽企业金融市场准入条件，
打破企业融资单纯依赖银行的格局，实现企业融资多元化、
资本结构合理化，改善企业负债结构。三是健全企业资本营
运机制，形成法人财产约束。其次，按照金融投资利益引导、
风险收益同增同减和证券、商品与货币共振规则，培育居民
金融投资主体。一方面在金融资产需求跟踪方面：根据居民
储蓄交易、预防和投资三大动机顺向发展趋势，相对缩小储
蓄存款比重，大力增加养老基金、投资基金和证券的供给。
将居民现存的混合性储蓄存款，逐步分离在货币性储蓄和资
本性储蓄。从而硬化食利阶层的风险约束，促进投资阶层的
生长。另一方面在金融负债“供给诱导”方面，既要启用消
费信贷，又要适度增加个体经济贷款份额。从金融负债方面
培育居民投资意识。从而达到从资产和负债两方面增强居民
对货币政策的理性预期能力。
总之，在经济转轨过程中，中央银行控制货币供应量的
困难，是经济运行中的深层次矛盾造成的，货币供应量调控
能力的改善，是金融体制改革乃至整个经济体制改革的组成’
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部分．不能脱离其它领域的改革而单兵独进。
一74—
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