ParK's 論文后花園

武汉理工大学
硕士学位论文
招商银行股份有限公司投资价值分析
姓名：王刚
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：宋平
20091101
摘要
在过去的三十年，改革开放带来了金融业的发展和腾飞，在我国，银行业
仍然是余融市场投融资的核心，因而投资者想充分分享我国经济快速发展成果，
投资银行业将会是很好的选择。2005年以来，随着股权分置改革的推进，外汇
市场有浮动的外汇管理制度的实施以及国务院不断出台新的政策以促资本市场
发展的背景下，我国的银行业得到了另一个发展良机。如招商银行，工商银行，
中国银行，交通银行，兴业银行，中信银行等银行纷纷在国内外市场发行上市
融资以增强各自的资本金。在众多的银行股当中，招商银行作为中型商业银行
获得了多项银行业评估奖项，然而，2008年以来随着余融危机的不断蔓延，招
商银行的股票价格也同样遭遇了大幅波动，在这样的背景下，本文运用西方较
为普遍运用的价值投资的分析方法来对招商银行做了价值评估，以期对广大投
资者的投资决策有参考意义。
本文在大量研究国内外相关成果的基础上，收集了大量关于我国银行业以
及招商银行的数据资料，在基础理论的指导下，运用了宏观分析、行业分析、
财务分析、风险分析以及估值分析等方法对这些数据进行加工处理，以分析得
出招商银行的经营状况和估值范围。本文分七章对招商银行投资价值进行研究：
第一章，绪论，说明选题背景、研究目的与意义，对国内外银行业经营评价研
究现状进行评述，以及对本研究的思路与方法的介绍。第二章，价值投资分析
的理论和方法。从价值投资概念，价值投资理论的产生与发展做了详细的概述。
另外，对估值的两大类方法做了介绍和比较。第三章，招商银行行业分析。在
分析宏观经济与银行业之间关系后，运用因素分析法对我国银行业的经营状况
做了分析，并对招商银行自身情况、公司组织结构、公司经营特色以及公司股
东进行了介绍和分析。第四章，招商银行财务分析。对招商银行的盈利性、流
动性和安全性等核心的指标进行了分析总结。第五章，招商银行估值分析。运
用股利贴现模型、敏感性分析估算了招商银行的价值范围，并运用市盈率、市
净率和P／B-ROE模型对招商银行做了相对估值分析，分析得出的结论为招商银
行股价仍在历史低位区域。第六章，招商银行风险分析。描述了公司二级市场
所面临的系统性风险，对非系统风险即作为单个银行自身的经营风险进行了分
析。第七章，投资价值做总结和投资建议。对招商银行的投资价值进行了总结。
综合以上各章节研究分析得出，招商银行股价仍在历史低位区域，并为招商银
行投资者提供了投资建议。
关键词：价值投资，财务比率，股利贴现模型，市盈率模型，风险价值
Abstract
China’S economy has made a great development due to China’S 30 years reform
and opening up．However,it Can not do without China‘S financial industry’S
development．In China，the banking sector is still the core of financial markets for
investment and financing，SO investors would like to share fully in the outcome of
China's rapid economic development，investing banking will be a good choice．Since
2005，with the split share structure reforms，foreign exchange market fluctuations of
foreign exchange management system implementation,and the State Department
continue to introduce new policies to promote capital market development in the
context of China's banking sector which has been another development opportunity
for．Such as Chim Merchants Bank，Industrial and Commercial Bank，Bank of China,
Bank of Communications，Industrial Bank，China CITIC Bank and other banks have
issued in the domestic and international market listing and financing in order to
enhance their capital funds．Among the many banks，China Merchants Bank as a
medium．sized commercial banks，won a number of awards，however,since 2008，
with the continuous spread of the financial crisis，China Merchants Bank’S stock price
also suffered sharp fluctuations in such a background，the paper uses the West
theories which are more commonly used methods of analysis on the valuation SO as to
help investors to make decisions about the valuation of China Merchants Bank．
In this thesis，a large number of studies related outcomes at home and abroad，
based on the collection of a lot on China’S banking sector,as well as China Merchants
Bank data，under the guidance of the basic theory,using a macro analysis，industry
analysis，financial analysis，risk analysis and valuation analysis and other methods for
processing these data to analyze the obtained Merchants Bank operations and the
valuation range．There are seven Chapters to analyze the valuation of Merchants
Bank：The first chapter,Introduction．Note topics of background，purpose and
significance of evaluation studies on the status of domestic and international banking
operations iS reviewed．as well硒ideas and methods of this study introduction．
Chapter II，the value of investment analysis of the theories and methods described．
From the concept of value investing,value investing theory of creation and
II
development of a detailed overview．In addition，the valuation of the two major
categories of ways of doing introduced and compared．Chapter III，China Merchants
Bank industry analysis．In analyzing the relationship between the macro economy and
the banking sector,the use of factor analysis on China's banking industry operating
conditions were analyzed，and China Merchants Bank to their own conditions，the
company organizational structure，operating characteristics of the company and the
company’S shareholders were introduced and analysis．Chapter IV,China Merchants
Bank financial analysis．China Merchants Bank’S profitability,liquidity and safety
indicators such as core analysis and summarized．Chapter V China Merchants Bank
valuation analysis．Using the dividend discount model，sensitivity analysis to estimate
the value of the scope of China Merchants Bank，and the USe of price—earnings ratio，
book value and P／B-ROE model for China Merchants Bank has done a comparative
valuation analysis and conclusions for the China Merchants Bank price is still in
historically low area．Chapter VI，China Merchants Bank risk analysis．Describes the
company's secondary market systemic risk，non·systematic risk that，as a single bank,
its’own operational risks were analyzed．Chapter VII，the investment value of the
summary and investment advice．On the investment value of China Merchants Bank
a陀summarized．Taking all these chapters of research and analysis concludes that
China Merchants Bank shares’price is still in historically low area,and the chapter
will provide investors witll all investment advice．
Keywords：value investing，financial ratio，dividend discount model，price／earning
model，value at risk
111
独创性声明
本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研
究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其
他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育
机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何
贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。
签名：丑日期：塑丝：￡
学位论文使用授权书
本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有
权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅
和借阅。本人授权武汉理工大学可以将本学位论文的全部内容编入有关数据库
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授权经武汉理工大学认可的国家有关机构或论文数据库使用或收录本学位论
文，并向社会公众提供信息服务。
(保密的论文在解密后应遵守此规定) ，
签名：4导师签名：耸日期：驾：坐[
武汉理1：人学硕士学位论文
第1章绪论
1．1选题背景、研究目的与意义
1．1．1选题背景
一个国家经济的繁荣与昌盛，必将有着强大的金融市场做后盾。随着改革
开发30年来，我国经济的巨大发展，人民生活的安康幸福，都离不开我国金融
业的兴起与腾飞。在我国仍然作为金融市场投融资的核心的银行业则更是重中
之重，因而投资中国银行业类各股充分分享我国经济快速发展的同时也为投资
者带来巨大投资回报。2005年以来，随着股权分置改革的推进，外汇市场有浮
动的外汇管理制度的实施，国务院的“国六条”的提出及大力促进资本市场发
展的背景下，我国的银行业进一步发展得到了一个干载难逢的契机。招商银行、
工商银行、中国银行、交通银行、兴业银行、中信银行等银行纷纷在国内外市
场发行上市融资以增强各自的资本金。2008年统计表明：在沪深股市中近1900
多家上市公司占比仅仅在1％的19家金融银行企业所创造的利润占到2008年所
有上市公司利润的50％多，股指权重影响占比近40％。
然而，随着2007年8月美国华尔街首次暴露次贷风险以来，至今短短一年
多时间，美国的金融海啸迅速席卷全球，世界各大金融企业纷纷出现危机，有
的甚至倒闭。虽然我国的银行业在世界金融危机的面前多少也受到冲击，但我
们在看到危机同时也要看到市场正在酝酿历史性发展机遇。
在上述两大历史背景交织下，在我国的商业银行中，招商银行脱颖而出。
招商银行囊括了“2008中国最佳创新银行"等四个奖项。招商银行还连续两年
被《亚洲银行家》评为“中国最佳零售银行”及“中国最佳股份制零售银行”。
被《亚洲货币》(Asia Money)评为“中国本土最佳现金管理银行"及“中国本
土最佳私人银行”称号，是国内获评最佳的商业银行，同时获得了大量机构投
资者的重点关注。然而，在金融危机的背景下，招商银行的股价出现了大幅波
动，广大投资者对其估值水平开始出现迷茫，如何对招商银行进行评估，如何
对其进行投资，已经是各位投资者不可回避的事情。
武汉理一『：人学硕士学位论文
1．1．2研究目的
本文的研究目的是为招商银行价值投资者提供理论和实证支持：(1)通过多
角度研究分析得出招商银行基本面各因素对于股票市场价格的解释；(2)通过多
种模型估算出招商银行的内在价值；(3)通过对其内在价值把握和对市场波动性
的统计研究，运用VAR技术对投资时机的把握，从而帮助价值投资者更好做出
价值投资决策。
1．1．3研究意义
该研究针对目前会融危机下证券市场价格异常波动的条件下，如何引导投
资者对投资对象公司的价值状况能有一个定性和定量的清醒认识，防止跟随市
场情绪化波动而迷失投资方向具有一定的实践指导意义：
(1)通过运用西方主流的基本面分析方法，对当前宏观经济状况做基本的
判断和认识，来确定基本面情况。即通过分析宏观经济各种主要指标来推理经
济最坏状况的概率，进而来判断当前是否适合投资。
(2)以价值分析理论为基础，以现值计算方法、统计方法为主要分析手段
对招商银行所处的行业和公司本身做详细的分析，从而运用定量的方法来判断
招商银行的价值范围，进而来为投资者做投资决策提供帮助。
1．2国内外研究现状评述
公司分析是基本分析的重点，无论什么样的研究报告，最终都要落实在公
司的经营评价上。本文重点是研究招商银行的投资价值，所以对我国银行业的
经营评价体系和公司的自身经营状况将是本文研究的重点。本文通过研究银行
业的经营评价体系，目的想了解当前国内各学者外对银行业整体经营实力评价
的各种方法，进而对招商银行的历史经营状况和未来的展望做出一定的认识，
为投资者对招商银行的整个经营情况有一定程度的把握。下面分别为有关国内
外银行业评价分析文献：
1．2．1国外研究现状评价
(1)国外商业银行经营效率评价
2
武汉理．[人学硕+学位论文
Gilbert00】(2003)认为国家商业银行存在着规模经济；通过对法国、德国、
意大利、英国等多国商业银行经营效率进行研究显示结果为规模经济。Gilberto
的研究发现国有银行的规模越大，其经营的效率越高的结论给全球大型跨国银
行的扩张提供了实证基础。随后Allen and Liu[2j(2005)对加拿大最大的6家商
业银行的规模经济进行了研究，这6家商业银行采用了先进技术和受益于政府
监管环境变化，均存在着规模经济。而P西ourse【3】(2006)进一步研究表明在改
善银行的效率起积极作用的因素包括资产质量、市场结构、资产利用率和银行
网络，这四大方面均起到重要的作用。Pasiourse的研究为银行实现银行经营效
率提供了解决问题的切入点。
(2)商业银行竞争力评价
WEF|4】(1999)和IMDISJ(2000)的金融体系国际竞争力评价方法，该方法
主要根据金融业对整体经济的作用和影响程度来衡量其在金融业的整体实力。
金融业的竞争力评价体系主要由资本效率竞争力、资本竞争力、证券市场运行
的竞争力和金融服务效率的竞争力这四个方面组成。对银行业整体实力的研究，
主要根据以下五方面的指标判断：①中央银行政策是否积极对经济发展的产生
影响；②银行规模大小：③银行业资产总额占GDP的比重；④存贷利差；⑤对
金融机构的法律监督是否能保证金融稳定。这两种方法确实在为国际银行业的
之间的比较提供很较为全面的参考指标。
(3)商业银行财务状况分析
英国《银行家》【6J杂志对银行财务状况评价指标如下：①核心资本，根据《巴
塞尔协议》的规定，核心资本是由银行的实收资本以及从税后保留的利润中提
取的公开储备组成的，它是一家商业银行的资金实力和抵御风险的能力高低的
标致；②资产，包括总资产和净资产增长率；③资本资产比率，它是指平均总
资本与平均总资产的比率；④利润，包括税前利润总额、与上年增长比例以及
实际利润增长；⑤经营状况包括年资本收益率、资产回报率。这些指标可以动
态、客观地评价银行资产状况、盈利能力和地位。该种财务指标是近几年来西
方比较常用的评价方法，对我国商业银行具有积极的借鉴意义。
(4)商业银行经营综合评价
西方权威评级机构，如穆迪(Moody)、标准普尔(Stand．Poor)等公司每年
对各国商业银行经营状况等进行等级评定。如骆驼分析法(CAMELS)则是普
遍运用的评级方法。从资本充足率(C)、资产质量(A)、管理能力(M)、收入
及盈利能力(E)、流动性(L)和对市场风险敏感程度(S)等六个方面建立了
武汉理下人学硕十学位论文
银行的评价体系，并对银行的经营状况做出评价。CAMELS体系主要侧重于对
财务指标的监控，经过多年的发展，现已形成了一套较为完善的指标评价体系，
骆驼评级体系的六要素已经成为银行财务分析框架的五个重要组成部分。何佳，
Hough 1110m硒[7】(2006)在2006年亚洲银行竞争力论坛报告中运用骆驼分析法
对亚洲商业银行经营状况做了详细的评述。
1．2．2国内研究现状评价
(1)商业银行效率评价
迟国泰、孙秀峰【8】(2005)采用国内采用前沿效率分析法对银行效率问题进
行研究，其方法是用待测度银行与效率前沿银行的偏离程度来衡量商业银行的
效率水平。李海燕、冉光和[91(2007)通过运用前沿效率分析方法研究得出我国
商业银行的成本效率控制效果成上升趋势：成本效率值普遍较高；成本效率较
高等。齐天翔、杨大强【1oJ(2008)在《商业银行效率研究的理论综述》一文中
在总结国外商业银行效率的理论，如国外银行效率研究经历了两个阶段：上个世
纪90年代前主要从规模经济和范围经济的视角来研究商业银行效率；而在之后
主要研究商业银行前沿效率如X效率、成本效率和利润效率等。齐天翔、杨大
强在借鉴了国外银行效率理论的前提下介绍我国商业银行效率的研究成果。
(2)商业银行财务指标评价
方林佑、向思贵【。|J(2002)在其《中国银行业国际竞争力研究》中，将影
响银行业竞争力的因素归结为经济效益指标、经营能力指标、获利能力指标、
资产风险指标和流动性风险指标和业务能力指标六个方面；张玉柯、王丽华【_比J
(2003)的研究以流动性比率和存贷比率表示流动性，以资本充足率和核心资
本充足率表示银行的安全性，以资本净利率、资产净利率和人均利润率表示银
行的盈利性，分别对各个指标进行了比较分析。张云峰【．|3】(2008)在《全国性
商业银行竞争力财务评价》一文中详细的从财务指标角度分析了2008年我国商
业银行竞争力。分析的角度主要从商业银行资本状况、资产质量、盈利性和流
动性的各项财务指标来对我国商业银行竞争能力做出评价。全文分析的指标全
面，逻辑清楚，值得研究和借鉴。
(3)商业银行制度因素评价
陈柳【14】(2002)对我国商业银行的竞争力进行了研究，由竞争力的时间性
质得出了商业银行竞争力的构成要素，并将产业组织理论中的行为分析和政策
4
武汉理1：人学硕十学位论文
分析纳入到分析的框架中，在此基础上对商业银行竞争力进行系统地分析研究；
殷雷【_巧j(2002)将研究银行竞争优势诸要素，如产权制度、组织管理、经营规
模、经营范围等对银行竞争力的作用，重点研究了国有商业银行的产权制度安
排以及其组织结构。
(4)商业银行价值评估
赵岩，谢群11 6J(2005)在《招商银行投资价值分析》一文中对招商银行公
司治理结构、资本充足率、资产质量、盈利能力等各方面进行了分析，并在此
基础上运用ROE／COE模型和CAMEL体系对该招行股票价值进行了分析，但是
该文对招行的经营风险以及二级市场股价波动风险没有做详细的研究。钟锦，
刘锡良¨，J(2006)通过对商业银行价值特性进行分析，运用制度经济学与信息
经济学的基本原理，全面剖析了商业银行的企业性质与其运行机理，总结商业
银行的价值构成：银行信誉、制度资源、客户资源和银行净资产。并结合计量
经济模型进一步分析了商业银行价值的其他因素，如中国商业银行的特许经营
权对其价值的影响。钟锦，刘锡良对商业银行的价值评估研究在国内比较前沿，
文章更多的描述了银行信誉，制度因素等对银行价值的影响，很少运用到财务
等其他分析方法。彭玉倩，黄宏辉【1 8J(2007)，通过财务后果以及非财务后果产
生的具体动因，并从宏观经济、行业状况、企业经营和管理四个方面做回顾分
析，来评估商业银行的价值。但是该方法没有对银行业动态价值进行把握。黄
维【．咿J(2008)，在《基于竞争力的我国上市银行内在价值研究》一文中从竞争力
的角度对上市银行内在价值进行分析，通过对银行价值与竞争力之间进行相关
性分析，并利用银行竞争力因子得分对剩余收益模型进行改进来评价银行内在
价值。该方法比较新颖，并分析了剩余收益模型在上市银行价值评价中的局限
性。王敬，姜宇飞¨uJ(2008)在《招商银行的投资价值分析》一文中通过对十
家上市银行核心竞争力的比较分析和对招商银行自上市以来股票价格走势分
析，计算出招行股票的风险收益特征，着力探讨高速成长性的招商银行的估值
定价问题。该文是本文在研究招商银行价值时了解到的第一篇研究股票在二级
市场风险收益特征的，但是该文没有给出投资者投资时机建议，并且在股利增
长率选择方面过于乐观，导致给出的招商银行的贴现值高达80．28元，结合当
时的宏观经济状况，将会给投资者带来误导作用。
本文将综合利用国内外学者的对银行的评价分析方法对招商银行的内在价
值状况进行详细的分析。
武汉理T大学硕十学位论文
1．3本文研究思路和研究的技术路线
1．3．1本文研究思路
(1)首先对国内外银行业的经营评价方法进行综述，对这些方法进行总结，
选取比较适用的体系指标对我国银行业和招商银行的经营做评价之用。
(2)对国内外股票估值的理论和方法进行综述，对这些方法的优缺点进行
了解，选择适用的方法对招商银行的价值进行分析。
(3)本文将采用自上而下的方法，先对我国整个宏观经济状况进行描述，
然后对整个处于金融危机下我国银行业的经营状况用可量化的数据对其进行因
素分析，进而为招商银行的经营状况做宏观，中观上的背景铺垫。
(4)在大的宏观背景下，公司分析将是重中之重。首先对招商银行成立，
发展以及其股东背景，组织结构等做简单的评述，然后重点放在公司的财务分
析，公司估值分析和风险分析三个方面。通过这三个方面的详细分析，进而对
招商银行的价值做好定位，最后得出结论。
1．3．2研究的技术路线
财务指标分析
经营风险分析
宏观经济
分析
行业分析
招商银行
价值投资
分析
投资时机
安全边际
图1-1本文研究技术路线
6
波动性分析
估值分析
武汉理‘1=人学硕七学位论文
第2章价值投资分析理论和方法
2．1价值投资理论产生与发展
(1)价值投资概念
所谓价值投资：是指对影响证券投资的各要素，如经济因素、政治因素、
行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等为分析为基础，以上市公司
的成长性以及发展潜力为关注重点，通过运用各种估值方法为手段，进而判定
股票的内在价值的投资策略【z¨。价值投资在于通过对股票基本面的经济分析和
估计股票的内在价值，并通过对股价和内在价值的比较去发现并投资那些市场
价值低于其内在价值的潜力个股，以期获得超过整个指数增长率的超额收益。
因此，宏观经济分析是价值投资的前提，行业分析是价值投资的基础，公司分
析则是价值投资的关键。这也就是通常所说的分析步骤“三部盐”：宏观分析、
行业(中观)分析、公司分析。如图2一l所示：
图2-1公司内在价值与公司分析、行业分析和宏观分析关系图
(2)价值投资理论的产生
证券市场价值投资理论及策略是在价值投资之父美国的本杰明·格雷厄姆
和大卫·多德出版了《证券分析》(1934)的此基础上发展起来。该理论的基本
假设是：虽然证券的价格波动性很大，但是其内在价值比较稳定且可测量。从
短期来看证券市场价格会时常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，
7
武汉理．[大学硕士学位论文
长期来看内在价值与市场价格将趋同【2川。因此，本文总结价值投资需要把握和
略持三个重要因素：内在价值，安全边际和市场波动。即其精髓在于市场价格
明显低于内在价值时买入，市场价格显著高出内在价值时卖出。内在价值与市
场价格间的差额即我们所说的安全边际越大，投资风险就越小，预期收益就越
高。
本杰明·格雷厄姆认为： “真正的投资者，当他拥有上市普通股时，应处
于这样的位置：根据他自己的判断和倾向，他既可从每天的市场价格中谋取利
润，也可对此不予理会。他必须关注重要的价格波动，否则他的判断将无据可
依。在想象中，它们可能给予他一个警告信号，他最好留意一这同常语言来讲，
意味着他必须卖出他的股票，因为价格已经下跌，应防止更坏的事情发生。依
我看，这些信号给投资者误导的次数不比有用的次数少。从根本上讲，价格波
动对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者购
买机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者出售机会。而其他时候，他如果忘
记股票市场而把注意力放在股息收入和公司运作状态上，将会做得更好。”【23】
“股票价格同价值的偏离是相当明显的。股票价格对影响定期或近期收益
的细微变化都会作出强烈的反应，股市变化似乎显示这样一个公理：股票价格
在市场形势有利时比不利时高。所谓有利与不利均是长期情况的一部分，两者
均应无偏见地被接受，然而这并不是股市哲学的部分。后者似乎根源于这样的
感觉，没有任何事是真正永久的，那么在逻辑上就可将短暂视作永久，尽管我
们知道不是这样。"比jJ
在《聪明的投资者》【ZjJ中，格雷厄姆教导投资者应该从上市公司财务报表
出发，通过分析公司资产价值、盈利能力和成长性进而来计算其内在价值。至
于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆认为，唯一能给投资者带来利润的成
长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有那些具有经营特许权(企业受壁垒
保护，对手难以进入该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值
投资理念的启蒙，其精髓就是选择买入被市场一定程度低估的股票，并且在其
被高估时卖出。格雷厄姆的价值投资定义，“安全边际’’理论，及对市场波动性
的独到理解启示了无数投资者，因此格雷厄姆被誉为是价值投资分析的开山鼻
祖。他为择股奠定了方法论的基础，而其弟子沃伦·巴菲特则将其方法论成功
的付诸实践因而被喻为“当代最成功的价值投资者’’。
(3)价值投资理论的发展
在价值投资理论的发展过程中，许多著名学者都对其发展做过巨大贡献。
武汉理T大学硕士学位论文
Shiller 124J(1984)和Summers[25】(1986)分别对长期收益率进行了研究。研究表
明：一只股票的内在价值是客观存在的，股票价格的无条件均值就等于它的内
在价值。虽然短期收益率的自相关性很小，但从长期来看，收益率具有显著的
负相关关系，这说明股票价格围绕内在价值缓慢地上下波动。
博迪教授在其教科书《投资学(第四版)》【Z6J讲到：“股票的每股内在价值，被
定义为投资者从股票上所能得的全部现金回报，包括红利和最终售出股票的损
益，是用正确反映了风险调整利率贴现所得的现值。"
美国著名估值专家Shannon P．Pratt在《企业估值》饵7j中描述：“企业权益
之估价，以一种普遍公认的理论框架为基础。从理论上讲，企业权益价值取决
于该部分权益的‘未来利益’。这些‘未来收益’应适当折现率进行折现”；“公
司(或公司的部分股权)的购买者真正买到的东西⋯⋯其实，他们所真正买到的是
‘一连串来回报’。因而，在对一个企业进行估价时，只预测这些未来回报，并
将其折为现值。”。文中所提到的“适当折现率"即为反映了风险的折现率。
戈登(Gordon)[28】也认为：股票价格的未来表现取决于公司未来盈利能力。
对公司未来盈利能力及其现金流的准确把握将是非常关键的。因此，在对“内
在价值"进行深入的量化分析的基础上，提出了著名的股票定价的现金流量模
型即“Gordon模型”。但是作为难点重点的对“未来收益”的估计存在着不确定
性，博迪、Shannon P．Pratt和戈登却都没有给出详细的答案。
费雪(Fisher)[29】则针对未来资产收益的不确定性，提出用概率分布来描述
未来收益；马夏克(Marschak)、希克斯(Hicks)的研究认为：投资者的投资偏好可
以看作是对投资于未来收益的概率分布矩的偏好，并可用均方差空间的无差异
曲线表示。费雪、马夏克、希克斯等学者虽然尝试着解决股票投资风险与未来
现金流折现率的关系，但是直到亨利·马克维茨【jUJ_川(H·Markowitz)的现代证
券组合理论的建立才对这一问题有了明确认识，从而在一定程度上消除了“收
益”折现模型的致命缺陷。亨利·马克维茨提出了用均值一方差来衡量资产或
资产组合的收益和风险，给出了在一定风险程度下最大收益的马克维茨有效边
界，并将风险分为系统和非系统风险，从而对投资者最优化其投资行为提供了
指导意义。
威廉·夏普【3Z】．【硎(M·Sharpe)将马克维茨的微观研究转向整个市场，将其复
杂形态简化为以市场指数为基础的单因素关系，经研究发现在均衡市场条件下
资本资产的收益与风险遵循线性关系，即提出了著名的资本资产定价模型
(CAPM)。该模型在估算反映市场风险的折现率方面得到运用。
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武汉理：L大学硕十学位论文
由于资本资产定价模型(CAPM)所要求的前提过于严格而限制了其应用，进
而导致其模型本身的有效性需要打折扣，因而许多学者努力研究在一定弱化条
件下的定价理论。其中罗斯【341(Ross)提出了套利定价理论(APT)即通过寻找市场
上是否存在套利来实现证券商品的定价。其中众多的数量化投资模型为市场投
资行为选择提供了一定决策依据。
美国芝加哥大学财务学家尤金·法默【3列教授在总结前人Roberts和Osborne
关于股票市场价格的“随机漫步’’理论的基础上提出了有效市场理论，认为在
有效市场里证券市场的价格充分及时的反映了全部有价值的信息并且市场价格
也代表着股票真实的价值。然后有效市场理论同样也存在着问题，最重要的一
点是不同的投资者对待同样的市场信息对其反应的程度也不一样。
上个世纪80年代，由于金融市场得到了空前的发展，所以更多的经济学家
和学者在模型的基础上引入了实证研究和检验。邦德特(Bondiand)和塞勒(Theler)
发现股市存在投资者有时对某些消息反应过度的情况，而杰格蒂什Oegadeesh)、
莱曼(Lehmalm)等则发现了股票价格短期滞后反应等现象，由此，杰格蒂什和迪
特曼(Titman)通过实证研究认为投资者对有关公司长远发展的消息经常有过度
的反应，而对只影响短期收益的消息则反应不足。通过众多学者的研究和发现：
信息与股价之间应存在着某种关系已经得到了众多经济学家们的认可。弗伦奇
和罗尔(R·Roll)后来的实证研究证明了股价波动幅度大小与可获得信息量的大小
之间存在着良好的正相关关系。
今天，这些估值理论与定价方法在经济学家们的努力下仍然在不断的发展
和完善，就在本文完成的过程中，仍然还有很多方法没有列罗进来。尽管这样，
但是我们知道这些理论的发展与完善的目的就是更好的，更准确的对证券进行
估值与定价。
2．2绝对估值方法
在研究证券市场时，从宏观分析、行业分析及公司分析到提出投资建议，
估值起着一种承上启下的桥梁作用。与此同时，估值也是宏观、行业及财务分
析的落脚点，所有分析从根本上讲，都是为了提供一个公司估价的基础，然后
以此为据做出投资建议与决策。下面先介绍绝对估值方法：
(1)股利折现模型
Williams(1938)首先提出股利折现模型，在后来成为股票定价模型罩面的
lO
武汉理．[大学硕十学何论文
经典模型之一，获得了理论界与实务界人士广泛认可。该模型认为股票的内在
价值应等于该股票持有者在公司经营期内预期能得到的股息收入按一定折现率
计算的现值。根据股利发放可能性的不同，又可以分为零增长模型，固定增长
模型和非固定增长模型。
①零增长模型
零增长股利贴现模型认为每年固定发放股利不变，其推到公式如下：
K=Σ(1训-rxd=詈(1．1)
d：为每年固定股利
②固定增长模型
固定增长模型又称为Myron Gomon【28】模型，该模型认为股利发放每年固定
增长，假定期初每股股利为呸，每年股利增长率为g，则万年后的股利为
“膏=4×(1+g)”．
矿：y4,oO f1+r、I～×x(1d +2r：堡兰!!±盟形2萎(1+，．)×t X、+g)。2等(1．2)
③非固定增长模型
一般情况下，由于受到经济周期的影响，上市公司的股利发放可能是非固
定不变的，有的时候多有的时候少，这时候需要先计算出股利异常增长期间(假
定从，时刻至，+甩时刻)的股利现值；然后在加上股利异常增长阶段结束时《f+一
时刻)的股价，并折现；最后两者相加就是其内在价值。公式如下：
I， 亡，，～、一4，，J，，n．¨万。Z(1+七)”(1+g)
K 2善(1+，．)×珥×(1+七厂+号苗兰糟(1．3)
k：为r—r+刀时刻异常增长率
g：为t+一时刻后的正常增长率
(2)自由现金流折现模型
自由现金流折现模型认为公司价值等于未来各年自由现金流折现之和；并
在此基础上计算股权价值。股权价值V=公司价值—债券价值。得到每股价值y，，
推到公式如下：纠茎器Ⅷ汜㈦4，
只Z+疗：公司在r+万期问自由现金流量，
其中FCF,+芹；EBIT×(1-所得税率)+固定资产折旧一资本化支出一运营资产增
武汉理T大学硕十学位论文
加
WACC：为公司总资本的加权平均资本成本
7 Bt：为债务资本的市场价值
厶，：t时刻的公司总股本
与股利折现模型相似，自由现金流折现模型同样也有三种不同的增长模型：
即零增长自由现金流折现模型，固定增长自由现金流折现模型和非固定增长自
由现金流模型。
①零增长自由现会流折现模型
零增长自由现金流折现模型认为假定每年自由现金流量不变，那么有公式： 纠茎彘吲／z，=(FCF／黝Cc蚓／z| (1．5)
，汀：为每年不变的自由现金流量
②固定增长自由现金流折现模型
固定增长自由现金流折现模型认为每年的自由现金流量的增长率为g，期初
的自由现金流量为，汀， 那么未来万年后的自由现金流量
FcFt。。=FCFtXQ+g丫K=(茎器一％)／zj=FCF,fl+g)·一％]7zf
(1．6)
③非固定增长自由现金流模型
在受到经济波动下，一般而言，上市公司的自由现金流量并非固定不变的，
这时候就需要先计算出自由现金流异常增长期间(假定从，时刻至，+刀时刻)的自
由现金流现值：然后在加上自由现金流异常增长阶段结束时(t+刀时刻)的自由现
金流，并折现；最后两者相加就是其公司价值。然后在此基础上减去债权价值就
等于股票权益价值r。
MK：2ll争Σ(z1=+删l‘CC1)+一删×∞艇’x(1×+"唧+一xF(⋯1“C／卜。面I(一1+k⋯)"(11+g、)J‘仫l 、，，／ 亿(1．，1 7，)7、
七：为，一，+刀时刻异常增长率
g：为t+刀时刻后的J下常增长率
(3)盈余折现模型
最流行的盈余折现模型是Miller and Modigliani[36】(1966)提出来的盈余资本
化模型。但这旱本文要明确会计盈余是按照历史成本计算出来的，提供的信息
是向后看的，这和股利折现模型和自由现金流量折现模型向前估计是不一样的。
12
武汉理’I：大学硕十学位论文
但是历史的盈余同时又和未来的股利和自由现金流量是相关的。这也正是盈余
折现模型被运用的重要逻辑。盈余折现模型公式的表达比较简单：
￡=E／r (1．8)
E：公司的永久盈余
，．：盈余的资本化率
如果公司利润表中会计盈余是永久盈余的一个性质良好的替代变量，那么
该模型所体现的思想将变得简单，因此在实务操作过程中将能得到广泛的运用。
此时会计盈余将与市盈率联系到了一起，变得简单直观。简单变形为：
l
C=E‘／(二)=E‘×(PIE) (1．9)
2．3相对估值方法
美国阿斯沃思·达蒙德理(Aswath Damodaran)pT]所著的《价值评估一证券分
析、投资评估与公司理财》(1967)在实践中对比较价值进行了归纳和总结，通
过寻找确定可比较资产，来估计标的资产的价值，这就是相对估值定价法。与
绝对估值法繁琐的计算和主观预估“未来收益”相比，相对估值法则显得简单
且实用。应用相对估值法可以迅速获得被估资产的价值，尤其是当金融市场上
有大量“可比’’资产进行交易并且市场在对这些资产的定价是J下确的时候。相
对估值法运用的最多的就是以下几种：
(1)市盈率法(Price／Eaming)
市盈率(Pdce／Eaming)是在相对估值法罩面使用最频繁的一种估值方法，
它是指公司股票的市场价格与其每股净收益之比。其优点有：便于计算，比较
直观反应统计比率是市盈率最大优点，只需要公司股票价格与当前公司盈利状
况即可，能够很直观的反应了公司的风险和成长特征。但是当收益为负数或者
波动特别大时，市盈率模型将会给投资者带来诸多变数。其中市盈率又分为静
态市盈率和动态市盈率，其表达式如下：
足：! (2．o)
E
K：静态市盈率，P：当前公司股价，E：公司上一年度每股收益
r,-寺汜D
K：动态市盈率， C：公司当前股价，巨+·：公司下一个会计年度每股收益
武汉理-f=大学硕士学位论文
(2)市盈率／增长率PEG(PE／Growth Ratio)
PEG是衡量公司成长性的估值指标。其中每股收益按年增长率有不同的选
取方法，一般采取下一年的增长率或者未来几年的复合增长率。通常未来两年
的每股收益的复合增长率是较具有参考性的指标。一般而言，PEG等于l，表示
市盈率相对成长性相对合理；小于l表示市盈率相对成长性偏低；而大于l表
示市盈率相对成长性偏高。一般来讲，一家上市公司未来盈利增长的确定性越
高，那么市场所给的PEG也越高，相反，则低。其表达式如下：
D17 PEG=；／100=市盈率／每股收益按年增长率／100 (2．2)
U
PE：市盈率G：每股收益按年增长率
(3)市净率法(Price／Book Value)
市净率法(P／B)也是相对估值方法罩面使用频率较高的一种，它是股票
市场的价格与每股账面价值之比。和市盈率(P／E)同样比较直观和简便，但是
P／B相对稳定，原因是账面价值相对于每股收益更加稳定些。因此当每股收益为
负数或者波动性大时，市净率(P／B)将比市盈率(P／E)更有现实意义。但是P／B
仍然有其局限性，比如对于那些轻资产的公司(如高科技公司)来讲，估值难
免有失偏颇，或者对于那些按原始成本计价的公司资产随着时间的推移受到外
围经济环境的影响，其账面价格是否变动将也不好考证。其表达式如下：
P 股价
(2．3)
M：市净率，P：每股股价B：公司每股账面价值
(4)重置成本法(Tobin Q值)
由于市净率(P／B)也有着其局限性，James Tobin[38】(1969)设计出了用Q值
用以替代P／B，该方法优点是将企业的市场价值和资产的重置成本联系起来。当
通货膨胀导致资产价格上升或技术进步导致资产价格下降的时候，Q值将能够对
资产价格估值状况提供更好判断标准。但是该方法的缺点在于重置成本的影响
因数较多，如何准确计算重置成本还是比较有难度的。国内著名经济学家巴曙
松在全流通市场下对A股估值中枢下移一文中运用了Tobin Q值计算方法【3引。
其表达式如下： Q=普=器燃汜4， x
V 资产的重置成本
⋯～
V，：资产的市场价值⋯c：资产的重置成本
(5)市销率(Price／Sales)
14
武汉理T大学硕十学位论文
投资者在运用市盈率和市净率的同时也越来越多的关注市销率(P／S)这一
估值方法，因为在运用P／E，P／B时，如果收益和账面价值为负数，将会产生尴
尬局面，同时它的值也比较稳定。另外，与P／E，P／B不同的是销售收入不受折
旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响。但是在运用这一指标时关
注销售收入而忽略公司的成本控制，折旧等要素，也有可能做出错误的评价。
其表达式如下： !一：=一婺(2．5) I Z．：l J
S 销售收入
一
2．4绝对估值法与相对估值法比较
(1)绝对估值法中有股利折现模型估值法、自由现金流折现模型和盈余折
现模型等估值法。这些折现模型实际是收入的资本化定价方法，通过预测公司未
来收益(股利，未来的自由现金流或者盈余)，然后以适当的折现率将其折现得
到公司股票的内在价值。与相对估值法相比，绝对估值法的优点不但在逻辑上
比较严密，而且也能够较为精确地揭示公司股票的内在价值，但是缺点在于如
何正确地选择参数则比较困难，涉及到投资者主观的成分比较多。如果投资者
对未来股利、现金流和盈余的预测出现偏差、贴现率的选择偏差，都将影响到
估值的精确。
(2)相对估值法中的市盈率P／E估值法、市净率P／B估值法、托宾Q重置
成本法和市销率P／S估值法等反映价值基础是公司的账面价值，也就是说公司股
票目前的价格相对于公司的账面价值以及结合其历史的估值水平情况来看可以
判断公司价值是否处于合理的水平，与绝对估值法相比显得更加直观些，计算
方法也显得简单些。但是相对估值法的运用仍然有其局限性：当利润、销售收
入等财务变量可以并能反映现金流量时，相对估值法则对公司价值能进行比较
准确的评估；当所运用的财务变量与现金流量相背离时，相对估值法在此时就
显得不再适用了。
15
武汉理．I：人学硕士学位论文
第3章招商银行股份有限公司的行业分析
3．1宏观经济与银行业之间相互关系
3．1．1宏观经济与银行业关系描述
自打银行出现以来，宏观经济就银行业有着千丝万缕的联系；但凡经济活
络的经济体，我们准会看到经济活动会沿着经济发展的总体趋势有规律的扩张
和收缩，西方经济学的理论称其为经济周期。宏观经济在运行过程中反复出现
的对其均衡状态的偏离与调整过程：大体被分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个
阶段。而银行业是为整个经济组织提供金融服务最核心的金融中介机构，银行
作为金融市场的核心将对经济的繁荣、衰退、萧条和复苏起着至关重要的作用!
经济决定金融，金融反作用于经济。随着经济全球化程度不断深化，宏观经
济与银行业之间的关系将是更加紧密，相互作用将是更加明显。一方面，经济波
动直接影响着银行业的发展；另一方面，金融体系的良好运行对经济增长产生
积极的推动作用。相反，金融体系的脆弱性和不稳定性也会导致或加剧经济波
动，甚至引发金融和经济危机，延缓经济增长。最深刻的是过去的一年华尔街的
金融海啸引起了全球经济的大波动，至今其阴影仍然浮现在人们面前。马克思
唯物辩证法认为规律是客观的，同样经济发展呈现周期性波动也是客观存在的。
只有认识规律、掌握规律、合理利用规律，才能有效促进银行业持续、良性、
健康发展。
3．1．2我国宏观经济波动性与银行业关系
3．1．2．1我国宏观经济波动性描述
自改革开发以来，我国经济的发展历程表明：经济增长始终与经济波动相
伴而行。随着我国市场经济体制不断的深化改革，宏观调控政策不断调整以及
世界经济格局不断变化等内外部因素的影响，我国的宏观经济的性波动特征更加
明显。
如图3—1综合分析我国GDP增长率，20世纪90年代以来，我国大致经历
16
武汉理T大学硕士学位论文
了3次周期性波动《以波谷至波谷为一周期)。第一个周期是从1990年到1999
年，第二个周期是从2000年到2007年，第三个周期是自2007年至今。同样，
我国宏观经济景气指数走势图和GDP走势图比较相似。当GDP增速超过10％
时，宏观经济预警指数多处于趋热或者过热区间。随后在国家财政政策和货币
政策的调控下，指数开始回调到稳定，甚至过冷的区间。如图3—2所示。另外，
从居民消费物价指数(CPI)和工业品出场价格指数(PPI)另一个角度也说明
了我国宏观经济波动性较大。特别是自2007年10月以来，我国经济受世界金
融风暴的影响，我国的CPI、PPI指数呈现急剧下滑态势。如图3—3所示。
图3-1 1992．3—2009．3我国GDP增长率
资料来源：根据Wind资讯整理
17
武汉理_【=大学硕士学位论文
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●
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图3-2宏观经济景气指数(1993 5-2009 5)
数据来源；中华人民共和国统计局
一PPI：
当月
同比
增长
-CPI：
当月
同比
增长
图3—3 1997—2008 cPI与PPl月增长之比较
资料来源t根据■iTld资讯数据整理
3．1．2．2我国经济周期性波动与银行业的关系
在研究我国银行业与宏观经济波动方面，本文将结合货币供给量、银行信
贷状况两项金融指标对我国经济周期性波动与银行业的关系进行对比和分析。
下面图表以作分析之用：如图3-4，图3—5。通过仔细对比，我们不难发现，在
武汉理工大学硕十学位论文
图3 4 M0，M1，M2的增长率变化大部分情况将领先于GDP增长率，尤其是
在2000年以前。随后表现比较一致。同样如图3—5中，在信贷市场金融机构的
贷款同比增速．大部分情况下领先于GDP增速的波动，尤其是2008年在受到
世界金融风暴的席卷之后，我过的货币政策变的更为宽松。从2009年3月看，
我国的信贷量的增速和GDP增速的变化完全朝着两个不同的方向变化，这说明
我国宏观经济政策的决策者们充分的认识到了这次金融危机的破坏性．而采取
了反经济周期手段，以期望我国经济早日摆脱金融危机的阴疆。
镪20：．器00}处=：穴砖{
图3-4 MO，MI，M2增长率与GDP增长率之比较
资料来源：擞据Wind资讯数据整理
金融机构同比新增贷款比率与GDP增长率比较
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ii五蟊瓦辆同比霸甭丽羲记摹写面P『培长荤乏瓦蟊i石丽i 3-j丽j_)_
壹料来源：■ind资讯．中华人民麸和国统计局收集整理
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武汉理一1：火学硕+学位论文
3．2我国银行业状况分析
我国银行业现状表现为国有银行一股独大，股份制银行发展方兴未艾，城
市商行如雨后春笋，而外资银行则起步晚发展迅速的局面。随着我国政府颁布
的《中华人民共和国外资银行管理条例》于2006年12月ll同正式实施，取消
了外资银行经营人民币业务的地域和客户限制，在审慎监管的框架下对外资银
行实施国民待遇，中国银行业业务已全面开放。与此同时，也标致着中国的银
行业开放进入了一个新的市场竞争更加激烈阶段。
3．2．1我国银行业的市场及规模结构分析
根据唐功爽，黄红辉㈣】的《：外资银行进入对我国银行业的影响现状分析》一
文的研究截至2007年末，在华外资银行资产总额已达1714．6亿美元，比年初增
长47$，占全国金融机构资产总额的2．4％，其中各项贷款余额951．56亿美元，比
年初增长54．7％，占全部金融机构各项贷款余额的2．5％；负债合计1554．23亿美
元，比年初增长45％，占全部金融机构负债合计的2．3％，其中各项存款余额606．63
亿美元，比年初增长68．8％，占全部金融机构各项存款余额的1％。另外根据叶莉，
陈立文，张惠茹【4Ij的调查研究：截至2006年末，我国国内市场外资银行营业性机构
269家，其中外国银行分行191家，下设支行6l家，可以说，外资银行对中国金融市
场的参与程度进一步提高，外资银行已慢慢成为中国银行业市场的一支重要力量。
国有商业银行凭借起步早、网点多的优势，占据了过半的市场份额。截至
2009年6月底，商业银行总资产规模达到737438．1亿元，较去年同期增长27．7％，
总负债规模697612．3亿元(其中国有商业银行负债总额36．5万亿元，增长
28．3％：股份制商业银行负债总额10．4力．亿元，增长35．2％；城市商业银行负债
总额4．7万亿元，增长37．9％；其他类金融机构负债总额18．3万亿元，增长
22．3％。)，较去年同期增长28．2％，负债规模增长略高于资产规模增长，银行体
系资金继续保持充裕}4川。分机构类别看，国有银行资产增长27．7％，二季度末在
全部银行业金融机构中的资产占比为52．2％，该比重较年初上升1．2个百分点，
较一季度末下降了O．4个百分点；股份制银行上半年资产增长34．3％，二季度末
在全部银行业金融机构中的资产占比为14．7％，较年初上升0．6个百分点，较一
季度末上升了0．5个百分点；城市商业银行上半年资产增长37．9％，二季度末在
全部银行业金融机构中的资产占比为6．7％，较年初上升0．1个百分点，较一季
武汉理+J：人学硕十学位论文
度末上升了O．2个百分点。由此可见，国有商业银行和股份制商业银行是我国银
行类金融机构的核心，对微观会融安全乃至于金融的整体安全具有举足轻重的
影响。如表3-1显示，我国各类型商业银行的增长历程。
表3-1我国各类型商业银行资产增长状况及占比(2003．12-2009．6)
21
武汉理工大学硕士学位论文
资料米源：Wind资讯
图3-G我国各类型银行资产占比状况圈(2009 6)
资料来源：中国银监会
3．2 2我国银行业的经营状况分析
由于我国法律规定我国的金融机构属分业经营，分业管理；因而不像国外
一些大型金融集团属于混业经营(营业范围涉及银行，证券和保险等多类)，所
以在对中国银行业分析将比较单纯，本文主要从贷款规模，利息差，非利息收
入和信贷成本等各因素方面分析研究。
(1)、贷款规模分析
从本世纪初我国银行业的贷款余额从13万亿左右增加到2008年的32万亿，
根据中信证券研究所的保守估计．我国今年将新增贷款将达到8万亿，届时到
今年年底我国银行业贷款余额将达到40力f亿，其信贷增速超过以往任何一年如
表3-2。中信证券研究所¨q认为：其根本原因是因为受金融危机的影响，央行将
加大市场货币投放量。其直接目的将是通过金融市场货币供给的超发来抑制实
体经济衰退。以下表和图将描述了近几年我过信贷市场状况。
资料来源：Wind资讯，中信证券研究所‘”1
武汉理J大学硕+学位论文
002 2003—2004—2005 2006 2007—2008—2009
1 2 l 2 l 2 12 12 12 12 【2
口目j金融
机构
贷款
泉颥
一☆a 余额
问比
增迷
图3-7我国会融机构年贷款余额与增速(2002．12-2009．12)
资料来源：■ind资讯
虽然央行的目的比较明显．但是其结果将是否会起到抑制经济衰退，或者
是否会导致新的大量的不良贷款，或者是否会导致经济滞胀。因此．对贷款结
构认识将显得特别重要。
(2)、息差分析
在我国商业银行的收入主要来自利息收入。利息收入主要是指银行靠其较
低的利率吸收资金，然后再以较高的利率贷出或者投资的利差经营所得。其中
净利息收入等于利息收入减去利息支出。而衡量利差盈利能力的重要指标有净
利息收益率(也称净息差)。其表达式如下：
净利息收益率(净息差)=辜；；：品滁(z．e)
净利差；平均盈利资产收益率—平均负债计息资产成本率(2．7)
2008年9月至当年年底，基准利率连续5次下调。受此影响，截止目前(2009
年3月)，基准存贷款利差(一年期基准贷款利率减平均的基准存款利率)大幅
度回落，几乎与10多年来的最低水平持平。而招行等五家银行的净息差水平则
也创下了近10年的新低。如下图所示：
≥＼—／_＼、
妒#妒母妒声妒≯#矿
；蒌＼／—、＼
毋扩矿≯≯扩箩梦≯
图3-8招行等五家银行净利息收益率和基准存贷利率差
资料来源z中雷人民银行各上市公司财报东海证券研究所【“l
今年息差大幅度的收窄．将是导致银行业经营出现困境的重要原因，尽管如
武汉理上夫学硕士学位论文
此，2009年一、二季度银行业贷款增量大幅增长．以量补价的局面将让今年银
行业经营业绩下滑有限。甚至有部分小型商业银行利息收入这块将可能持平或
上升。
(3)、非利息收入分析
商业银行的另外一块收入柬自于非利息收入，非利息收入主要由手续费佣
金、投资收益、公允价值变动和汇兑收益构成。其中非利息收入中最主要的是
来之于中问业务收入。所谓的中问业务是指银行为客户办理收付和其他委托代
理事项提供各种金融服务的业务。银行在办理这类业务时既不是债务人也不是
债权人，而是于受委托代理的身份，以中间人进行各项业务活动，银行的中间
业务是服务性质的，它既能满足了经济社会对商业银行的需求．又能吸引更多
客户．增加商业银行的利润。中间业务主要包括结算业务、信托业务、租赁业
务、代理融通业务、咨询业务、银行卡业务、汇兑、承兑、信用证及电子计算
机服务。银行在提供中阃业务服务时主要收取手续费和佣金。近年来，银行业
手续费及佣金净收入增长迅猛。2006—2008年．其增速分别为58 46％、115 54％、
33．11％，而2009年1季度由于受到金融危机的影响其增幅下降到1l 26％。如
下图3-9是我国上市银行一季度非利息收入构成状况。
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图3-9 2009年上市银行一季度非利息收入结构图
资料来源：公司财务报表，中信证券研究部
(4)、信贷成本分析
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武汉理]=大学硕士学位论文
信贷成本即新增信贷拨备成本对平均贷款余额比率。其中信贷拨各和不良
贷款率联系紧密，我们知道商业银行的资产质量是财务分析中最重要的。我国
商行贷款一般做了以下五级分类：正常、关注、次级、可疑、损失五类。其中
后三种属于不良贷款，而贷款减值准备将直接冲减利润。商行的信贷文化，风
险控制制度将决定了其资产质量。而衡量资产质量的指标包括不良贷款率和拨
各覆盖率。其表达式如下：
不良贷款率=主譬；蒜}l鑫蠡cz．s，
拨备覆盖率=票{；i}；慧c。．。，
截至2009年6月，境内商业银行不良贷款余额5181．3亿元，环比一季度
束减少了314．1亿元；不良贷款比倒1．77％，环比降低0．27个百分点。从板
块细分看．国有、股份制、城商行、农商行与井资银行不良贷款环比保持双降：
从五级分类看．除损失类不良贷款余额有所上升之外，次级、可疑类不良贷款
均保持双降。以下图3_10表清晰描述我国不良贷款率和拨备覆盖率现状。
l商蟓行不良贷款采颤
商Ⅱ悻B行贷嚣不良辜‘右)
uf—∞ _f一05 _tr0T ■§r00 l盯—明
图3 10银行业不良贷款数据环比保持双降(余额：亿元比例：％)
数据来源：中国银监会
表3 3我国商业银行不照贷款余额环比下降
次级次级可疑可疑损失损失
项不良贷不良贷类余类比类余类比类余类比
目款余额款比例额例额例额例
加惦
．12 5602．5 2 4烈1．13' Ⅻ．8t
20∞
．∞ 鞋9s．4 2 O聃25的．9 m95■ 23∞ 571．鼹0．21■
●．J ■I●■● ■-■-●_| ■■r■●I | ■口■■●上，■●■■● ■●■■■■ i l●■■■_| I■■■Il一●■■■』●■■●■■ J ■■■I ■■■I 一■■■●■I■ L ■■■■●上l■■■●■●■ h．L ■} m∞∞∞∞∞∞
武汉理T大学硕十学位论文
表3-4我国银行业整体拨备覆盖率继续提高
年份2008．12 2009．3 2009．6
I 拨备覆盖率116．40％ 123．90％ 134．30％
数据米源：公司财报，中投证券研究所
3．3招商银行股份有限公司介绍
投资价值分析根本的落脚点仍然是公司分析，下面本文简要的将本文研究
的标的招商银行公司的基本情况做简要的介绍，使得投资者对招商银行的基本
面貌有一定的认识和了解。
3．3．1招商银行的成立与发展简介
招商银行于1987年在中国改革开放的最前沿一深圳经济特区成立，它是中
国第一家由企业创办的商业银行，也是中国政府推动金融改革的试点银行之。
招商银行分别于2002年和2006年在上海证券交易所和香港联合交易所上市。
在成立的22年中，招商银行伴随着中国经济的高速增长，不断创新产品与
服务，由一个只有资本金l亿元人民币、1个网点、30余名员工的小银行，截
止到2009年6月，招商银行发展成为资本净额为1040．39亿元人民币、机构网
点660余家、员工3．6万余人的中国第六大商业银行，进入全球100家大银行
之列，在发展的过程中并逐渐形成了招商银行特有的经营理念和优势，被国内
外媒体和社会公众评为中国最受尊敬企业、中国最佳银行金融公司、中国最佳
本土银行等。4Ⅵ
3．3．2招商银行组织结构
一个良好的公司组织结构，将是公司持续、健康和有效经营的关键。招商
银行作为一家高负债经营的银行中的一员，应该确实做到为股东创造最大的价
值回报，切实保护存款人和其它债权人的利益。良好的公司组织结构，良好的
公司治理对维持及提高股东价值及投资者信心至关重要，在不断提高公司治理
水平同时优化公司组织结构也很重要。招商银行自2002年于中国境内发行A股
并上市以来，根据《公司法》《商业银行法》的要求，按照国内监管要求和公司
实际情况，建立了较为完善的以股东大会、董事会、监事会、管理层相互制约、
相互制衡的公司治理结构和治理机制。具体结构如下图所示：
武汉理工人学硕士学位论文
图3-1l招商银行组织结构
资料来潭f公司喇站http：／／w胛csbchiaa coln
3．3 3招商银行业务范围及业务经营特色
招商银行主营范围是根据‘中华人民共和国金融机构法人许可证》
(BIlll5840001号)所载明的经营范围来经营的，其经营范围主要包括：(1)
吸收公众存款；发放短期、中期和长期贷款；(2)办理结算、票据贴现以及发
行金融债券；(3)代理发行、代理兑付、承销政府债券和政府债券买卖；(4)
同业拆借，提供信用证服务及担保；(5)代理收付款项及代理保险业务。另外
还提供保险箱服务；(6)外汇存款、外汇贷款、外汇汇款、外币兑换、国际结
算、同业外汇拆借、外汇票据的承兑和贴现、外汇借款、外汇担保、结汇和售
汇：(7)买卖和代理买卖除股票以外的有价证券；发行和代理发行股票以外的
外币有价证券；自营和代客外汇买卖；(8)资信调查、咨询、见证业务；离岸
金融业务；以及经人民银行批准的其他业务。在业务发展过程中招商银行形成
以下经营特色：
武汉理’r大学硕十学位论文
(1)招商银行初步确立了领先型银行的技术优势，并不断创新产品和服务。
招商银行奉行银行电子化发展策略，在全行电子信息化建设中实施“四统一’’
原则，构筑了全行统一的全行联网的电子化业务处理平台，形成了业内独特的
竞争优势，其“一卡通”、“一网通’’等创新的金融产品奠定了其在行业的领头
羊低位。招行之所以能够确立技术领先型商业银行其中全行统一的电子化处理
平台功不可没。
(2)招商银行建立现代商业银行的风险管理制度，努力实现发展与风险
平衡下的稳健。“质量是发展第一主题"这是招行风险管理的原则之一，招商银
行实现了从单纯追求规模扩张向发展与风险管理并重的战略转变。把资产质量
作为第一位的考虑因素，追求风险有效控制下的规模扩张。为此，招行着力对
银行组织架构和风险控制业务流程做了调整，实现了风险集中控制。具体实施
上招商银行对客户推行了统一授信制度；建立了审贷分离，相互制衡的风险控
制体系：并对信贷资产质量进行五级分类管理；改革了对各个分支机构和工作
人员的考核机制，提高了对各个分支机构资产质量考核指标的多方面权重，并
加强了风险责任入制度。
(3)招商银行培育并发展了稳定的对公业务的客户群，扩大其业务规模。
招行依靠其服务和产品的特色，培育和发展长期稳定的对公业务客户群。招商
银行利用其以客户为中心的全行上下联动和各部门横向联动的营销体系，不断
加大产品和服务的宣传力度并结合“一网通”的功能优势，吸引大量的大中型
优质企业，并与之建立稳定合作关系，进而不断的提高本行业务规模及市场份
额。
(4)招商银行实施品牌经营战略和产品创新，个人银行业务凸显其市场
竞争优势。1995年招商银行率先推出借记卡“一卡通"业务，极大地促进了招
行个人银行业务的发展。招商银行依靠其“一卡通”产品功能和服务的不断创
新，目前在国内银行业中形成了鲜明的个人银行服务特色，为本行获取了大量
稳定的资盒。截至2008年末，“一卡通”累计发卡4907万张，卡均存款居中国
银行卡最高；信用卡累计发卡2726力-张，居于中国信用卡市场的领导地位。
(5)招商银行利用其先进的网络平台，不断优化业务流程和组织架构，
提高公司运作效率。招行作为国内一家新型股份制商业银行，在采用先进的网
络平台的基础上不断优化业务流程和组织结构，以确保高效灵活地运作。①在
风险管理方面，招行是在国内银行业中较早地实行了资产负债比例管理和审贷
相分离制度的，并推行了总行对分支机构的弹性授权管理；实施了风险资产业
武汉理丁大学硕十学位论文
务操作与风险控制相分离，不断强化风险集中控制制度，并建立了内控体系；
②在业务操作和管理方面，招行在我国率先在银行业引入国际标准的规范化服
务和管理模式。
3．3．4招商银行主要股东及股本结构
表3-5招商银行前十大股东
资料来源：公司财报
大股东的实力从来就显示着公司的实力，如果大股东在业务，财务等领域
占据着重要的位置或者发挥着重大影响的话，那么它同时也将会公司的业务的
开展提供方方面面的支持与帮助，因为公司经营的好坏与大股东的利益相关性
最强。从招商银行的股东表分析可以看到，招行的大股东都是实力雄厚的国有
企业，雄厚的股东实力，如招商局轮船，中国远洋等都是在国内外航运业大型
公司，这些实力型大股东将可能为公司的发展提供坚强后盾。
武}又理J二人学硕士学位论文
资料来源，公司财报．大智慧
武汉理．I：人学硕士学位论文
第4章招商银行股份有限公司财务分析
4．1招商银行会计报表分析
通过对招商银行所处的行业分析，以及对招商银行成立发展、经营特色、
股东情况做了归纳总结后。接下来对招行财务报表分析显得格外重要。(1)首
先通过分析招行资产负债表，可以了解招行的财务状况，对公司的偿债能力、
资本结构是否合理、流动资金充足性等可以做出基本判断和了解；(2)通过分
析招行的损益表，可以了解分析招商银行的盈利能力、盈利状况、经营效率，
以及了解招行在行业中的竞争地位、持续发展能力都有重要意义；(3)通过分
析招行现金流量表，可以了解和评价招行获取现金和现金等价物的能力。
结合银行业评价体系方面的内容，在财务体系的评价方面本文着力放在反
映商业银行最基本的核心财务竞争力即盈利能力、流动性和安全性等方面的指
标。
4．2招商银行财务比率分析
4．2．1盈利能力分析及同行业比较
盈利能力就是公司赚取利润的能力。一般来说，公司的盈利能力只涉及正
常的营业状况。非正常的营业状况也会给公司带来收益和损失，但是这只是特
殊情况的下的个别情况，不能说明公司的盈利能力。因此，在分析公司盈利能
力的时候，应当排除下面一些因素：证券买卖，将要停止的项目。会计准则和
财务制度变更等影响。反应公司盈利能力的指标很多，通常使用主要有毛利率、
销售净利率、净资产收益率等等。下面将以图表的形式来描述招商银行的盈利
能力及与同行比较：
资产的增长是公司盈利的必要条件之一，近几年来，招商银行的资产增速
一直维持较高的水平，在2008年以前几乎是flOP增速的2—3倍，即使在金融危
机爆发的2008年，招商银行的总资产增速也达到近20％左右。如图4-1。基于
招商银行资产的高速增长，招商银行的利润水平增长也较为可观，年复合增长
武汉理．I：人学硕十学位论文
率超过资产增速。如表4—1、表4—2。
1．800．000．000．000．00
1．600．000．000．000．00
1．400．000．000．000．00
1．200．000．000．000．00
1．000．000．000．000．00
800．000．000．000．00
600．000．000．000．00
400．000．000．000．00
200．000．000．000．00
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招商银行总资产及增长率
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j≮}j 0} 、．f， p 0参j 、．参、．厶j
矿矿、∥移椤≯秽‘
45．00％
40．00％
35．00％
30．OO％
25．00％
20．00％
15．00％
10．00％
5．00％
0．00％
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图4-I 招商银行总资产及增长率变化状况(2002-2008．12)
资料来源：根据公司财报整理
表4-I 招商银行成长性指标
时间2002-12-31 2003-12-31 2004-12—3 l 2005-12-31 2006一12—3 l 2007一12—3l 2008-12-31
每股收益0．3 0．39 O．46 0．38 O．48 1．0366 1．4331
每股净资产2．8l 3．2 3．05 2．38 3．75 4．62 5．41
每股收益增长率(％) 一lO．67 28．58 17．50 一17．48 27．59 114．44 38．25
每股净资产增长牢(％) 130．98 13．9l 一4．7l -22．Ol 57．76 23．23 16．95
资料来源：根据公司财报整理
图4-2招商银行每股收益及净资产变化状况
资料来源：根据公司财报整理
32
武汉理I：人学硕士学位论文
表4-2招商银行盈利性指标
毛利率经营净利润率净资产收益率主营业务收^增长率净利润增长辛
时问
(■) (*) (■) (_) (x)
500212 31 18 12 10 82 21 18
2004—12 3l 46 59 41 00
2005一12—31
2006一12—3l 56 23 18 69 80 84
94 04 26 5l
资料来{15i：根据公司财报整理
图4—3全国性商业银行净利润增长率(2008．12)
武汉理T大学硕士学位论文
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图4-4全国性商业银行净资产收益率(2007—2008)
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图4—5全国性商业银行总资产收益率(2007—2008)
综合上述图表分析：招商银行从上市以来其总资产，净资产均出现较高的
增长速度；净资产收益率、总资产收益率均捧在行业前列。中国银监会《商业
银行监管核心指标》规定：银行净资产收益率不低于11％，总资产收益率不低于
0．6％，招商银行各项指标均高于行业规定数倍水平。从利润水平来看，其利润
近7年来复合增长超过30％：另外从毛利率，主营业务收入增长都取得了较好的
成绩，即使在08年金融危机的阴霾下两者仍然出现高达30％的增长，表现良好。
但是招行的94％高毛利在未来将可能不可以持续，图表显示2008年出现拐点，
究其主要原因有两点：(1)这两年公司的费用成本呈现逐年上升的趋势：(2)
招商银行的净息差水平在2008年下半年出现大幅收窄。如下表4—3：
武汉理丁大学硕+学位论文
表4-3招商银行费用收入比状况
项目2007 2008 2009Q1
费用收入比(％) 35．05 36．78 41．57
资料来源：公司财报整理
4．2．2流动性分析及同行业比较
银行流动性是指银行能够随时满足其客户提取存款等方面要求的能力，因
此，银行在安排资金运用时，必须保证其部分资产要具有一定的流动性，以应对
流动性风险。通常考察流动性指标有流动性比率和存贷款比率。随着2008年
金融危机不断蔓延，我国央行改变了以往的货币政策，实行了适度宽松的货币
政策，经过五次下调利率和多次下调准备金率后，金融体系流动性整体还是比
较充裕的。
(1)贷存款比率是贷款金额与存款金额的比例，是衡量商业银行流动性
的传统指标，它反映商业银行流动性强的负债中有多少被用于流动性较差的资
产，比例越低流动性就越好，但同时也将制约这银行的盈利能力。
(2)流动比率，是指流动资产除以流动负债的比值。它也是考察公司在
近期可以转变为现金的流动资产多少和体现短期偿债能力的关键。衡量商业银
行流动性的总体水平，中国银监会要求该项指标不得低于25％。
表4—4招商银行流动性比率状况
时间2002-12-31 2003-12—3l 2004-1}3l 2005-12-31 2006一12—3l 2007-12-31 2008一12—31
贷存比53．7％ ∞．56％ 62．67％ 74．4喊73．1喊71．3魄69．9隔
流动性比57．8％ 58．7骚55．3镊56．52％ 51．1％ 41．7％ 43．14％
资料来源：公司财报整理
武汉理工人学硕士学位论文
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图4-6全国性商业银行贷存比(2007—2008)
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图4—7全国性商业银行流动性比例(2007 2008)
4．2．3安全性分析及同行业比较
资奉充足率是衡量一家银行稳健性及抵榔风险能力的最重要指标。‘巴赛
尔协议》中规定核心资本充足率虽低监管要求为4％，资本充足率为8％。我
国绝大部分上市银行均已达到，招商银行从上市以来这两大指标一直符合协议
要求；另外虽然银行业是高负债经营的企业，但资产负债率是反映银行安全性
重要指标之‘，招商银行在资产负债率方面从上市以来下降了1个百分点左右。
最后招行在不良贷款率和拨备覆盖率取得了不错的成绩，至2006年来招商银
行的不良贷款率一直在不断的降低：从2．12％降至1．01％；而拨备覆盖率从
辩{=}
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武汉理工大学硕士学位论文
135．6296上升到22帆。而五级分类贷款中其J下常贷款08年较06年上升了1．6
个百分点到97 25％。关于不良贷款率和拨备覆盖率虽然涉及到银行的安全性，
非常重要．但是本章节只做简单介绍，详细分析见第六章节信贷成本风险分析。
综合来说，从资产安全性的角度来看．招商银行与同行业相比表现良好。如下
图表所示：
表4-5招商银行安全性指标
时间2002-12—312003一12—312004 12-312005 12-312006-12—312cn7-12—3120雌-12—31
资料来源：根据公司财报整理
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图4_8全国商业银行资本充足率(2008．12)
武汉理工大学硬十学位论文
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图4-9全国商业银行核心资本充足率(2008 12)
表4-6招商银行五级分类贷款状况
招商银行五级分类贷款余额占比
项目2006．12 2007．12 2008．06 2008．12
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武汉理J=大学硕+学位论文
资料来滞：根据公司财报整理
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图4一10全国商业银行不良贷款率变化情况(2007—2008)
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图4—1l全国商业银行拨备覆盖率变化情况(2007—2008)
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第5章招商银行股份有限公司估值分析
5．1招商银行股利折现模型(DDM)估值
5．1．1历年股利的统计与派息率
表5-1招商银行年每股股利发放统计(2003-2008)
数据米源：大智慧数据库
根据以上统计数据显示招商银行近6年来，每股派息率年均为30．5％。
5．1．2运用CAPM模型计算反映风险的贴现率
资本资产定价模型原理描述：
假设条件
假设一：投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差或
者标准差评价证券组合的风险水平，并根据投资者风险偏好选择最优证券组合。
假设二：投资者对证券的收益、风险及证券问的关联性具有完全相同的预
期。
假设三，资本市场没有“摩擦”。所谓“摩擦”是指市场对资本和信息自由
流通的阻碍。即在分析问题时候，不考虑交易成本和红利、股息和资本利得的
征税；信息在市场中自由的流通；市场上只有一个无风险借贷利率；在借贷和
卖空上没有限制。
在上述假设条件下，投资者面对的是一个存在无风险证券的市场，并且能
按照马柯威茨理论构建最优证券组合。资本市场线方程，将揭示了有效组合的
收益风险均衡关系。其表达式如下：
七=rj+I-E(岛)一哆．J·∥
武汉理J：大学硕十学位论文
其中：七为必要收益率
，：r为无风险收益率
E(，埘)为期望收益率∥为相关系数(其中∥：璺掣)
o‘
贴现率为投资者的必要收益率，根据CAPM模型，必要收益率等于根据无
风险利率加上该证券由13系数测定的风险溢价。其中无风险收益率我们选择一
年期存款利率2．25％，期望收益率选择上证指数18年间的平均收益率18．66％；
13系数为1．046，则贴现率如下：
七=，，+[E(，：，I)一r厂]·∥
=2．25％+(18．66％一2．25％)×1．046
=19．41％
5．1．3运用股利贴现模型估算内在价值
根据股利贴现模型(DDM)的要求，股利发放的多少将直接影响股票的价格，
从招商银行上市以来统计其2003年至2008年的股利分配状况，本文得到其年
均派息率为30．5％，假设未来招商银行的派息率保持不变，而股利增长率等于其
利润的增长率。本文选用三阶段模型来计算，第一阶段认为我国GDP最近三年
复合增长均值仍然能保持10％增速，根据高盛研究我国的上市企业的利润增速的
与GDP的关系为1．5—2倍关系；本文假定招商银行的未来三年利润增速为GDP
的2倍即20％增长率。从2012年一2016年间预计我国的GDP增速维持在8％，即
招行利润增长率为16％，2017年后维持永续增长率为10％，贴现率为19．41％，
带入三阶段模型计算结果： K=耋南噻南+丽dr,+l
=14．03
4l
武汉理]：火学项十学位论文
根据谨慎乐观的原则我们选择的参数指标认为在14元附近具有投资价值，
当然我们的假设增长率有可能相对于招商银行这样在股份制银行罩面的龙头稍
微保守，以下通过选择不同的参数做了敏感性分析图表如下：
表5-2招商银行价值(DDM模型)敏感性分析
参数谨慎维持谨慎乐观
贴现率k(％) 19．41％ 19．41％ 19．41％ 19．41％ 19．41％ 19．41％
一阶段增长率gl(％) 15．Oo％ 20．00％ 25．0096 30．00％ 35．Oo％ 35．0096
二阶段增长率92(％) 12．00％ 16．00％ 18．00％ 20．00％ 25．00％ 25．00％
三阶段增长率93(％) 7．50％ 10．00％ 10．00％ 10．0096 10．0096 15．00％
价值V 8．59 14．03 17．1 20．73 27．98 58．23
5．2招商银行市盈率模型估值
5．2．1 A股市场银行业与各行业市盈率比较
根据2009年6月底统计，银行业整体市盈率估值水平在各行业中比较最低，
不超过20倍。如下图所示，整个行业在金融危机的阴霾下，投资者承担风险的
意愿极低，因而银行股市场价格水平相对来讲最具有优势。伴随着经济状况慢
慢好转，银行类各股的估值水平恢复到整个市场均值水平以上是存在的。
练传衣逑公‘置吐证商房‘! 采交信{曼
合嫉·～ 鼠；q 蛩舍券贸圮造强运笔矸
炙，之事E王产j走
化渔丘务术
图5-1 h股市场各行业P／E估值比较(2009．3．30)
数据来源：wind资讯
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武汉理L人学硕+学位论文
5．2．2国际银行业市盈率估值状况
一s绁500指数Pz
图5-2标普500指数PE及其银行业指数PE对比表现(2000．1—2009．3)
数据来源：Bloomberg
’
如上图所示，美国标普银行业指数市盈率一直在10到20倍的水平波动，
显示美国银行业发展比较成熟，盈利和估值都比较稳定。然后随着美国华尔街
金融风暴爆发以来，大多数银行出现经营亏损，甚至破产。所以2008年以来市
盈率出现特别高或者显示没有意义。此时，拿国内A股市场银行业市盈率与标
普银行业市盈率比较将显得没有实际意义。
一看隧恒生指期F
图5-3恒生指数PE及其银行业指数PE对比表现(2001．1—2009．3)
数据来源：Bloomberg
43
武汉理一I：人学硕十学位论文
如上图所示，恒生银行指数市盈率在大多数时问一直高于恒生指数市盈率，
虽然香港市场的国际化程度比较高，但是在香港上市的大多数银行股都是A+H
股，即国内大型银行股如工商银行，建设银行，交通银行等。因此选择既有国
际化程度的市场，又有内资银行背景的香港恒生银行业指数市盈率做比较将显
得特别有意义。而香港恒生银行指数市盈率长时间均值在20倍附近波动，即使
在2008年金融风暴爆发的情况下，在lO倍市盈率附近也只是做了短暂停留，
迅速回复到15倍以上。因此，本文认为香港恒生银行指数市盈率将为A股银行
业指数市盈率提供借鉴意义。
5．2．3招商银行历年市盈率统计和同行业比较
——A骰指鎏c扫z
图5-4 A指数PE及其银行业指数PE对比表现(2003．1—2009．3)
数据来源：wind资讯
如上图所示，截止2009年3月份，我国股份制银行指数市盈率只有15倍
左右远远低于整个A股平均水平20倍。而从历史表现来看，银行指数很少时间
落后于A股整体指数表现的。人随着经济逐步恢复或者好转，银行业的高安全
边际，将使银行指数市盈率有机会追上指数市盈率的，甚至超越!
武汉理1：大学硕+学位论文
图5—5 A股指数、股份制银行指数和招商银行PE对比(2002．4-2009．3)
数据来源：wind资讯
如上图，招商银行的市盈率表现一直和整体行业表现相当，当前招行的市
盈率估值水平处于整个行业的次低历史水平。至于是否能够回到以前40倍的历
史水平，本文认为需要看国家的宏观政策使用和经济恢复程度而定。尽管经济
复苏的道路是曲折的，但是目前15倍左右的市盈率对于长期持有者来讲，还是
比较有意义的，值得持有。下面本文从统计的角度对招商银行的市盈率做详细
的描述如下：
数据来源：根据wind资讯公司财报整理
45
武汉理．I：人学硕士学位论文
如上图显示：招商银行的平均市盈率截止统计时间2009年3月为21．7倍，
标准差为7．54．在上一章节我们判断招商银行的同收益率分布类似服从J下态分
布，那么其市盈率统计也近似于正态分布。最低点到均值为1．75个标准差。换
句话说，按照招商银行历史波动率计算跌破8．6陪市盈率的机会不到5％，即有
95％的机会在8．6以上。而到2009年3月底，招商银行的市盈率仍然只有15倍
左右，仍然有一个标准差的距离。因而可以从统计的角度认为站在15倍以上的
概率仍然超过80％。
5．3招商银行市净率模型估值
5．3．1 A股市场银行业与各行业市；争率估值
在各种相对估值方法中，市净率是一种稳定性较强的估值方法，因为公司
的每股净资产，即我们所谓的账面价值，它是指每股股票所含的实际资产价值，
是支撑股票价格的物质基础，一般稳定性较强，不会像每股收益那样变动较大。
如下图所示，各个行业的市净率相差不是很大，值得一提的是我国整个市场的
市净率水平一直比较高。截止2009年3月底，银行业的市净率为3倍水平低于
行业的平均水平。相对整体行业水平来讲，具有相对优势。如下图5-7
偎商讧缚农传房灶采毒j 信适烬公交
佥贸券夸钗嵌葩会程造笔筑蟹r叼适
，ji： 交产e爻技事
渔化务术业
图5-7 h股市场各行业P／B估值比较(2009．3．30)
数据来源：wind资讯，海通证券研究所【46】
0
5
0
5
0
5
O
5
O
5
O
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
O
武汉理【：大学硕士学位论文
5．3．2国际银行业市；争率估值状况
一s尚P 5nn捃冀缸f需
图5-8标普500指数PB及其银行业指数PB对比表现(2000．1—2009．3)
数据来源：Bloomberg
如上图显示，美国标普银行指数市净率的市场表现和其市盈率市场表现如
出一辙，均低于标普500指数整体市场水平。其整体水平长时问围绕2倍的市
场水平波动，特别是受到金融危机的袭击以来，其银行指数市净率呈现多次跌
破l倍的水平，也就是说其市场价值要经常出现低于其账面价值出售。因为美
国此次正属于危机的震中央，并且其采用的混业经营的业态，所以其金融机构
的恢复需要观察，尚需时同。
一番港恒生指数如
图5-9恒生指数PB及其银行业指数PB对比表现(2001．1—2009．3)
数据来源：Bloomberg
47
武汉理T大学硕十学位论文
如上图所示，和香港恒生银行指数市盈率一样，恒生银行业市净率市场表
现一直优于恒生指数市净率。自2001年以来，香港恒生银行指数市净率很少低
于2倍，即使在受到金融危机的影响下，恒生银行指数市净率也之用了1个季
度就回复到2倍以上的水平接进历史均值位置。所以国际化较强的，拥有众多
国际投资者所投资的香港市场的银行业指数市净率的表现也为我国大陆银行指
数市净率估值水平提供了一个横向比较标杆。
5．3．3招商银行历年市；争率统计和同行业比较
一·啦指斯B
图5-10 h指数PB及其银行业指数PE对比表现(2003．1—2009．3)
数据来源：wind资讯
如上图所示，可以清楚的看到，股份制银行指数的市净率水平从历史表现
情况来看一直高于A股整体市净率水平，而现在近一个季度，银行指数的市净
率水平却稍微低于整个市场的市净率水平。随着经济的复苏，单单从历史表现
的角度来看，银行指数的市净率水平追上平均市场水平或者超越可能不是件难
事，从另外一个层面讲，因为银行的净资产的稳定性较强，进而可以推导银行
业股价的市场表现将大有可能跑赢指数。
48
武汉理r人学硕士学位论文
图5一ll A股指数、股份制银行指数和招商银行PB对比(2002．4—2009。3)
数据来源：wind资讯数据整理
如上图所示，招商银行的市净率和银行指数市净率一样，在金融危机爆发
以前，长时问高于市场平均水平以上。近一个季度以来表现则落后于A股指数
市净率表现，目前招行的市净率水平处于历史均值稍下的水平，如果我国宏观
经济数据企稳，在根据招行上市以来的市净率表现来看，从统计的角度来看，
回到均值以上，超越A股指数的机会还是较大的。统计分析如下图：
图5-12招商银行PB统计图表(2002．4-2009．3)
数据来源：wind资讯大智慧数据库数据整理
如上图显示：招商银行的市净率均值为3．64倍，标准差为1．68倍。最低
49
武汉理丁大学硕+学位论文
点为1．82倍，2006年以前，其波动率较窄，一直在1．8至3．6之问波动，2007
年至2008年的大幅波动增大了其标准差，因此在其市净率波动相对稳定的情况
下，招行的市净率在金融危机的阴影下又重返历史低点1．8倍左右，按照1．19
倍个标准差的波动，跌破1．8倍市净率的概率只有不到15％。
5．3．4 P／B．ROE模型分析
P／B．ROE模型是把公司股价，公司每股净资产和净资产收益率三者相互结
合综合考究公司价值的一种估值方法。一般来讲，净资产收益率较高则相对应
的就是相对较高的股价，那么这时的市净率理论上讲也将相对较高。但是如果
净资产收益率较高，但同时市净率较低，则从侧面反应了公司的估值水平具有
优势，股价就具有吸引力。
表5-3 P／B．ROE模型测算数据
数据来源：公司财报整理
图5-13 P／B-ROE
资料来源：公司财报数据整理
武汉理r大学硕十学位论文
如上图表所示：公司近几年来，市净率水平一直随着公司净资产收益率的
不断提升而水涨船高，但是在2008年会融风暴的影响下，公司的市净率在净资
产收益率仍然走高的情况下，却出现大幅回落到历史最低水平以下，根据
P／B-ROE模型的基本原理估计，招商银行的股价又重新回到了具有投资价值的
区域。即使公司的净资产收益率回落到2004年15％左右的水平，即使净资产收
益率要下跌4096左右，公司的股价仍然比较有吸引力。
武汉理一r人学硕十学位论文
第4章招商银行股份有限公司风险分析
6．1招商银行面临的系统风险分析
6．1．1招商银行股价的风险收益特征
(1)招商银行期望收益率计算
期望收益率是指各个可能的收益率按照其概率进行加权平均的收益率，反
映了该股票上市以来的平均投资收益率，这里统计和计算招商银行和上证指数
的月期望收益率，统计时间为(2002．4-2009．3)，数据来源于大智慧数据库，
计算结果如下：
页：-圭Σ置=2．63％ 刀=‘
RS=圭Σ足=o．85％ ，，智。
计算结果表明，招商银行的月期望收益率明显高于上证指数的月期望收益
率。
(2)招商银行标准差计算
判断证券投资的风险大小，可用可能的收益率与期望收益率的偏差程度即
标准差或方差来衡量。其具体的表达式如下：
仃一2
o
s
2
=12．78％
=9．12％
计算结果表明：招商银行股价月波动率要比上证指数的月波动率要大，综合收
益率与标准差分析表明：招商银行的投资收益要比上证指数大，但风险水平也
比上证指数要大。
52
武汉理工^学硕士学位论文
6 l 2招商银行股价面临的系统风险描述
(1)系统性风险是由社会、政治、经济等多因素共同引起的，并会影响整
个证券市场价格变动的风险。衡量系统风险可用口系数来测算。该系数系重点
描述股票收益水平相对与平均市场水平的敏感因子。下图为2002年以来招商银
行与A股指数波动比较图：
图6—1招商银行股价与上证指数波动比较(2002．4-2009．5)
资科来源；根据-ind资讯数据整理
(2)回归分析
本文选用上证指数作为市场组合，采用2002年4月至2009年3月的历
史数据，用晟小二乘法得到招商银行股价收益率的B系数：1-045698，得到招商
银行收益率与上证指数收益率之间线性方程【明为：
线性方程y=1．045698x+0．018964
R sqllIre’0．53
＼ Coefficien 标准误Upper F限上限
t Star kvalue
差95％ 95 0％ 95 0％
)00966
【nterceDt l 96219 )05301 )038181 一O 00025 0 05818l
5
9 82“ 0 834078
l“5698 1．2573l 7 l 257517
2 46
武汉理．T=人学硕士学位论文
图6-2上证指数收益率与招商银行股价收益率线性关系图
资料来源：根据wind资讯数据整理
综上所述，从计算回归结果上分析，13值大于l表明招商银行的市场风险
要比整体市场风险上证指数大，但是招商银行的月收益率均值明显要比整体市
场上证指数大。其中R的平方为0．53，表示招商银行股票收益率方差中的53％
可以由市场的波动来解释，剩下的47％只能由非市场因素所解释。
6．1．3招商银行股价的波动性分析
风险价值【4圳(VAR)，就是使用合理的金融理论和数学统计理论，来定量地
对给定的资产所面临的市场风险给出全面的度量。
到目前为止，VAR的计算方法有很多种，但基本上可以归纳为两种：局部
估值法(Local．valuation Method)和完全估值法(Full．valuation Method)。其中局
部估值法是通过仅在资产组合的初始状态做一次估值，并利用局部求导来推断
可能的资产变化而得出风险衡量值，德尔塔一正态分布法属于典型的局部估值
法。其优点在于计算量大大简化，但同时由于其具有很强的假设，无法处理实
武汉理‘丁：人学硕士学位论文
际数据中的厚尾现象，具有局部测量性等不足。完全估值法是通过对各种情形
下投资组合的重新定价来衡量风险，历史模拟法和蒙特卡罗模拟法是经典的完
全估值法【4刀。其中历史模拟法的概念直观，无需进行分布假设，可以有效的解
决肥尾等问题，但是历史模拟法的缺点是是显而易见的，他假定市场因子的未
来变化与历史完全一样，这与实际金融市场的变化是不一致的，另外，历史模
拟法需要大量的历史数据，并且计算量也特别的大，对计算能力要求较高。至
于蒙特卡罗【4引模拟法其优点是可涵盖非线性资产头寸的价格风险，波动性风险。
甚至可以计算信用风险，可以处理时间变异的变量、肥尾、不对称等非正念分
布和极端状况等特殊情况；但是其缺点也较明显，需要复杂的电脑技术和大量
的复杂抽样，既昂贵又费时，对于代表价格变动的随机模型，若是选择不当，
会导致模型风险的产生，且模拟所需要大量的样本才能估计出分布得与真实的
分布接近。因此本文将选择德尔塔一正态分布法来计算招商银行的风险价值。
德尔塔一正态分布法【柏】：假定投资标的(或者组合)的回报服从正态分布，
于是利用正态分布的特性——置信度与分位数的对应性计算的投资标的的VAR
等于标的收益率的标准差与相应置信度下分位数的乘积。
VAR=Wo·Z。·o·_d
，oo一
其中：∥o为初始投资
厶a为标准正态分布下置信度口对应的分位数
盯为收益率的标准差
广
√“为持有期
表6-1 标准正态分布下置信度所对应的分位数
置信水平(％) 99．99 99．9 99 97．72 97．5 95 90 84．13 50
坌垡鍪!互! !：!!!!：旦竺!：!垫!：!旦竺!：呈塑!：竺!!：!!!!：塑竺!：!竺竺
很显然，VAR取决于三个重要的参数：初始投资、置信度和持有期。针对不
同的投资对象和风险管理者，这三个值的选择有所差异，具体说，选择初始投
资额度具体根据投资者资金的久期，而选择一个适当的持有期主要考虑以下几
个因素：头寸的波动性，交易发生的频率、市场数据的可获得性、监管者的要
求等。置信度水平通常选择在9505-9905。下面我们根据招商银行的收益波动状况
来描述招商银行的风险价值状况。但是在此我们将做一下统计假设和说明：
l、以下统计均基于历史时间内的交易日波动对数收益。
武汉理工大学硕士学位论文
2、我们认为日波动对数收益符合正态分布：
3、对数收益是指：假设日期t的收市价为P，则同期t+l的对数收益为N
(t+1)=LN(P(t+1)／P(t))。采用对数收益的原因有虬下几点：
a：在统计中基数不会出现负值；
b：可以在时间上叠加和拆分，例如，我们知道同的波动均值和标准差，
那么周的波动均值就是R的均值韵5倍，周的标准差为同标准差的5的
平方根倍；
4、0．99是指在有99％的可能在这一幅度内波动．例如上证综指日波动有99％
的情况下在升跌6．1伟的幅度内波动；
5、数据来源均根据大智慧数据库数据整理。
图6-3招商银行日收益率曲线(2002．4-2069．3)
数据来谭：根据大智慧数据库箍理
表6—2招商银行日收益率频率统计(2002 4-2009．3)
重积_o啪‘7‘。哪种1
61。8‘w盼15 4 31。51 7 711 83 5眄4虬。甄2 9T 5佩‘溉o∞21∞
’■■‘‘■‘‘靠嚣韩4,A傅靠靠冁挂抖lt“‘
数据来源：根据太智慧数据库整理
武汉理『[大学硕士学位论文
圈6—4招商银行同收益率统计分布(2002．4-2009．3)
表铲3招商银行统计风险收益统计(2009．3)
数据来源：根据上海变易所日数据整理
武汉理+r大学硕+学位论文
数据来源：根据上海交易所日数据整理
计算风险价值：99％的置信度
VAR=Wo‘z：·仃·√△f：12．16×2．326×o．28％×√瓦：12．57
95％的置信度
VAR=Wo·zo·加√△，：12。16×1。645×o．28％×压：8．89
按照波动性，持有时间和置信度所对应的分位数估算风险价值，2009年末
所发生的损失99％的概率在(一12．57 12．57)：95％的概率在(一8．89 8．89)故按
照招商银行日波动率计算2009年底招商银行股价收盘价在12．16+12．57=24．73
的概率只有1％。收盘价在12．16+8．89=21．05之上的概率只有5％；因此按照此
方法推算招商银行股价超过21．05对于资金久期只有一年的投资者将要进行策
略性减仓，当超过24．73以上时投资者仓位将要逐步降到零，甚至将提供做空
机会。这将是大概率事件。
另外从以上图表我们得出随着时间框架的拉长，投资风险是逐步下降的。
如招商银行的同亏损概率49．76％，而10年后投资亏损的概率只有37．72％。这
与平常我们所接触的理论时间越长风险越大是相悖的。
58
武汉理I：人学硕士学位论文
6．2招商银行面临的非系统风险分析
非系统性风险包括公司的经营风险和财务风险，其中招商银行的财务风险
已经在财务分析章节做过详细的描述了。因此本章的重点将讨论招商银行的经
营风险。
6．2．1招商银行存贷款总额分析及贷款期限结构风险凸显
招商银行近几年来，无论是客户贷款，还是存款和总资产额在绝对额和相
对数都取得了快速成长。绝对额方面近四年来，如客户贷款总额，客户存款及
公司总资产都出现了翻倍的成长，远远高于我国GDP的增长速度。如下图：
表6-5招商银行主要资产负债数据(单位：百万)
数据来源：公司财报整理
就近来看，2009年一季度招行总资产同比增长31．090，高于行业平均水
平25．1％约6个百分点；存款余额同比增长45．06％，高于行业平均水平25．72
约24个百分点；贷款余额同比增长41．58％，高于行业平均水平26．97％约14
个百分点。究其总资产同比高速增长主要原因分析有：贷款净额同比增长
42．27％：在总资产中占比54．07％，可供出售金融资产同比增长32．79％，占比
12．34％；存放同业和其他金融机构款项同比增长478．11％占比4．63％；拆出资
金同比增长109．57％占比4．48％。下图表将直观的反应了招行的总资产，存款
和贷款余额变化状况，从指标体系看都比国内整体银行业要好很多。在贷款方
面值得关注的风险是4万亿投资后续贷款的持续性是否很强。
59
武议理工大学硬士学位论文
表6-6 2008年、2009年ql银行业总资产、存款、贷款余额同比增速比较
项目2008年度2009一季度
总资存款余贷款余总资存款余贷款余
金融机构立额额产额额
招商银行(％) t9 93 32 55 29 89 31．09 45 06 41 58
国内银行业(％) 18 6 19．3 17．95 25．1 25．72 26．97
资料来源：银监会中国人民银行[50】公司财报
图6—5招商银行总资产、存款余额和贷款余额变化状况
资料来源：公司财报
虽然招商银行从资产，贷款及存款总额来看，在与同类银行相比数据较为
好看，但是仍然有值得担忧的地方，从招行贷款期限结构来看，招行中长期贷
款上升了4．2个百分点，数据显示中长期贷款的增长将使得招行整体贷款风险
增加，但是让人值得欣慰的是2008年以来我国存款出现定期化的趋势如下图．
将可能化解招行长期贷款上升的风险．使得其资产负债期限结构相对合理，整
个贷款结构仍然相对安全。因而后期存款定期化是否会持续等数据将仍然是投
资者跟踪研究的重点。值得提新投资者的是：随着国家4万亿投资的跟进，未
来来中长配套期贷款仍然有上升趋势，对与招商银行贷款的期限结构，投资者
将时刻关注存款定期化是否出现拐点。如下图所示：
武汉理工大学硕士学位论文
赍料来源：2008年财报
50
45
40
35
30
Aug-0m Feb．,06 Aug-06 Fe0_07 Aug‘07 Feb*06 Aug-08 Feb．．09
6 7我国银行业活期存款占比与定期存款占比状况图(2005．8-2009．2)
赍科来源：中国人民银行【50】
6．2．2招商银行息差、利差风险分析
招商银行净息差(NIM)和净利差(NIS)持续收窄，但可能出现拐点
2009年一季度招商银行的净息差和净利差继续大幅度收窄，以生息资产
武汉理『：大学硕士学位论文
和付息负债初期末余额计算的净息差和净利差分别为2 28％和2 24％。分别比08
年第四季度收窄66个百分点和65个百分点。其中净息差较2008年下降30百
分点。如图招行净息差和净利差一览表。
图6-8招商银行净利差和净息差变化状况(2002 12—2009．3)
资料来滑；公司财报整理
数据来源：中国人民银行
究其主要原因，我们发现招商银行净息差和净利差持续收窄主要系2008年
第四季度央行持续降息所致和存款定期化所引起的。2008年上半年银行高企的
存款利率，和受到金融危机的影响股市不断下跌．尤其是在我国投资渠道有限
的情况下，居民存款出现定期化趋势如上图6 7。在央行大幅降息和存款定期化
的双重打击下，招行的净利差和净息差出现大幅收窄在所难免，随着金融危机
武汉理工大学硕士学位论文
的影响最坏情况慢慢过去．经济将可能慢慢好转。国家已经在2008年底采取了
4万亿投资措施刺激经济增长的方案，加上美元持续走弱使得2009年上半年以
石油，铜，大豆为首的商品期货价格出现大幅的上涨，按照价格传到机制原理：
原材料商品一中问产品一最终消费品。且基于2008年四季度各项指标下行厉害，
基数较低，因而可以预计今年第四季度我国的CPI指数将出现拐点或正增长，
因而预计银行息差在未来半年将见底或得到改善．甚至可能进入通胀和加息预
期。而我们了解息差的见底或者丌始扩大时(进入加息通道)．且银行贷款总额
一般在保持刚性增长的情况下．银行的预期利润将会大幅增加，进而在估值水
平不变的情况下，股价将会上扬。下图则显示了加减息与上证金融指数的波动
的关系，从图中我们可以清晰的看到，当央行加息初期．将会导致银行的利差
扩大，银行利润增加，金融指数表现造好。但是加息到了一定的程度将影响到
经济层面，从蛆下图6—10显示．在我国利率达到4I以上，可能对经济造成伤害。
然而，就目前来看，以上只是对现有数据和未来情形的推理，至于未来净息差
持续维持在低位这一风险，投资者仍然要有心里准备。
数据来谭；中国人峙韫行，钱龙数据库
招商银行息差亮点是招行息差水平与行业各银行比较占优：其中招行2009
年一季度的净息差水平为2．289l，略低于行业平均水平2．34％，根据中信证券研
究所研究预计招行2009年的息差水平将达到行业平均水平2．35％．那么出于招
行的贷款余额增速远远高于行业的平均水平，因而可以预计09年招商银行的贷
款利息总收入将高于行业平均水平。以下表6—7是各上市股份制银行的近几年
和预期的息差水平变化及行业均值水平状况。
武汉理一I：大学硕+学位论文
数据来源；wind资讯，中信研究所
6．2．3招商银行非利息收入风险分析
表6—8招商银行手续费收入和非利息收入占比总收入状况
数据来源：公司财报
2009年一季度招行实现非利息净收入25．54亿元，同比增长33．44％，环比
增长44．44％；非利息净收入占营业净收入之比较08年提高5．33个百分点至
20．56％。其中主要驱动因素为：公允价值变动损益同比增长96．03％；汇兑损益
扭亏为盈；收购永隆银行带来保险业务收入9700万元；主要阻碍因素为手续费
及佣金收入和投资收益同比减少。风险是投资者要清楚公允价值变动和收购永
隆银行所带来的保险业务收入具有不可持续性。参考如下图表：
武汉理工人学硕士学位论文
图6一ll招商银行非利息收入占比及增速
资料来源：公司报表
表6 9招商非利息净收入构成明细(2009 3) 单位：百万元
” 士l⋯：^¨‘气m¨”：^#_t Plvullt
查● ；^★簟；止士一占^
手《费A口盘拽^ 2，119 2209 1，963 ·，o 23％ m42％
}《赍&q盘t＆ 19’ 323 246 -23 84％ 2880％
+4骨A。9尘jA^ 1．928 104 84％ 1 886 111 0’％ 1 737 70 78％ ·790％ -991％
女屯”m主自#§ 126 685％ -374 —22 01％ 247 1007％ #亏*i 9603％
桩女＆4 87 4 73％ -470 一27 66％ 64 2．61％#t*盈-2R44％
zZ^ti -302 -'642％ 559 32 90％ 309 12 59％ 舢72％租亏自i
保＆警Ⅲ&^ 000％ 驰5 77％ 97 395％ -1 02％“￡到有
!型圭!坠!塑! !塑：!垡!!塑!竺：!!兰!：!竺!竺竺些l___Ill
资科来源：公司财报其中绿色和黄色部分分埘代表业绩驱动和阻碍因素
其中手续费结构图如下：
善亡
々贷承诗a骨靛业11
3％
舟。E生
墙#S首#手蚺尊
代理脯务手按
托千A其也主托业
毒q畚
推行卡手蛙骨
图6一12公司手续费收入结构
赞料来源：公司2008年财报
武汉理J=大学硕士学位论文
6．2．4招商银行信贷成本风险分析
(1)信贷成本
既然信贷成本是新增信贷拨备成本对平均贷款余额比率。评价贷款余额跟信
贷增速有很大关系，前面关于招商银行信贷增量与增速做过详细的描述，那么
跟踪分析新增信贷拨各将是信贷成本分析的重点。而信贷拨各最直接的影响因
素将是不良贷款的分布状况。因此，不良贷款分析将是信贷成本分析的关键。
其中，不良贷款分析的指标有不良贷款余额和贷款不良率。
(2)贷款不良率分布
从2008年整个行业贷款不良率的分布来看，其中住宿餐饮行业和农林行业
的不良率高达近帆，其中地产、制造业和汽车等行业的不怠率均高于行业均值
2．4％；而只有公共事业、卫生医疗、金融等行业低于行业平均水平。而招行则
主要贷款发放地区为大中型城市等发达地区，所以涉及的农业等高不良率的情
况较少．但招商银行仍然存在较多部分对房地产的贷款，仍然值得投资者担忧。
噩¨J量IlIuj：I!iil』．』兰：二：
i!；；；l；§i；i：i i；i§{；瓣!；§
R i t } t} q n‰￡8
图6—13 2008年分行业贷款不良率
数据来潭：中信证券研究所
(3)招商银行不良贷款状况分析
招商银行09年一季度末，其不良贷款余额上升到100．97亿元，比年初增
加4．2亿元；不良贷款率为1．叭％，下降0 1个百分点；在国内各类型银行中以
武汉理』=大学硕七学位论文
招行为代表的股份制银行的不良贷款率是最低的，而国有银行由于其改革中承
担了更大是损失，其不良贷款率在银行业整体不良贷款率中较高。如图表6一15
所示。
另招行的不良贷款拨备覆盖率为219．31％，比年初下降了3．98个百分点。
总体上讲．招商银行的不复贷款余额自从上市以来一直比较稳定在千亿元左右，
但随着贷款规模的不断扩大，其不良贷款率整体上是呈现下降趋势的；而招行
的贷款准备损失余额则逐年大幅增加，且拨备覆盖率则从2000年的60％增加到
了220’6左右．则是大大的提高。如下图表所示：
图6-14招商银行不良贷款余额及不良贷款率(2001-2009．3)
蛰料来源r公司酣报
武汉理工大学硕士学位论文
图6—15招商银行掼失准备余额及拨备覆盖率(2000-2009．3)
资料来源：公司财报
表6—10招商银行与各银行的信贷成本比较
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数据来源：中信证券研究所
6．2．5招商银行经营战略风险分析
招商银行是一家积极进取的上市公司，无论从公司的企业文化，还是从公
司的经营理念来看，公司自成立以来，就在不断自々积极的拓展新的业务，服务
武汉理上人学硕士学位论文
于新的客户。以市场为导向，努力扩大其市场份额。如下图所示：招商银行在
承担可控风险的情况下的经营战略。
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资料米源：公司阿站，财报资料
从招商银行经营战略图图表中．我们可以清晰的看到招商银行的清晰的、
长远的战略思想：(”招商银行将在努力做好公司的传统业务的同时。也将积
极发展金融服务的新兴领域，如金融租赁业务，信托基金业务，资产托管、企
业年薪业务、财富管理以及期货结算业务等。公司以传统业务为依托不断拓宽
公司经营的业务范围，为公司创造新的利润增长点。
(2)外延式扩张：招商银行将以加大投资收购力度以实现行业整合。但对
外投资收购仍然风险很大；招商银行通过参股台州商业银行，收购香港永隆银
行。以及将要收购招商信诺保险等不断通过外延式收购扩张，柬实现其在会融
领域占有重要的一席之地。然而2008年永隆银行的收购案，从短期来看，其收
购时机不是很好，代价价位大，侧面反映招商银行在扩张版图时也伴随着巨大
风险。但是从长期来看，海外扩张将是公司迟早将要迈出的一步，在初期遇到
问题将使管理层在未来的扩张中更加谨慎。
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武汉理T大学硕十学位论文
第5章总结及投资建议
7．1招商银行投资价值总结
在遭受百年一遇的世界金融危机的打击下，各国政府联手采取各种手段共
同抗击金融海啸所带来的经济巨大波动的背景下，中国证券市场以工商银行，
招商银行等约占总市值一半的金融股为中流砥柱，顶住压力，使得中国资本市
场不断发展壮大!在此背景下，本文讨论了价值投资的基础理论，详细的探讨
了我国银行业在我国经济中的作用、影响以及我国银行业的盈利模式，运用了
财务分析、经营分析、波动性分析和估值分析等多角度对招商银行的投资价值
做出描述。得出以下结论：
(1)通过对其财务分析，招商银行拥有较高的盈利能力，较好的流通性和
较高的安全性，在同类股份制银行相比较具有突出的竞争力。是一家各种指标
体系较好的零售商业银行。
(2)通过对招商银行经营状况分析，结果显示：招商银行在资产规模，银
行净息差、非利息收入以及信贷成本方面指标均处于上市股份制银行前列。各
项指标均具有竞争力优势。
(3)从招商银行股价波动性分析来看，回归结果显示招商银行的B系数是
1．045，较上证指数的波动性略强，统计其月波动率也比上证指数的波动率要大。
截止09年3月31日，公司股价曾经摸高到16．27的高位，按招行的年历史波
动率来估算，今年收盘在21．05之上的概率应该不超过5％，收盘在24．73之上
的概率不超过1％，所以说持有招商银行的投资者，可以在此基础上减仓，然后
等待机会回补。
(4)从绝对估值的校对来看，根据敏感性分析得出：在2009年来看，招
商银行股价应维持在8．6元——20．78元之间，对于中短期投资者来说具有持有
意义，但是结合结论(3)和金融危机以来所创的最低价10．68元来讲，综合分
析，2009年公司股价维持在10．68—20．78之间对于中短期投资者可以买入持有。
如果从长期看，经济形式慢慢向好，可以调整到乐观级别。
(5)从相对估值的角度来看，通过对市盈率、市净率比较和结合P／B—ROE
模型研究，就2009年3月底公司股价来看，公司的股价仍然处在历史的低位，
武汉理，厂大学硕十学位论文
仍然值得投资者投资持有。
7．2投资建议
根据股利贴现模型结合敏感性分析，招商银行股价介于维持与谨慎之闯是
在20．78—27．98；若结合2008年业绩每股收益1．43为基数，考虑到2009年会
受到金融危机的影响，市盈率区问选择(均值水平一1个标准差水平，均值水平)
即(14．16，21．7)之间，则计算的股价相应区间为20．24—30．03；同样市净率
区间选择(均值水平一1个标准差水平，均值水平)即(1．96，3．64)之问，根
据2008年每股净资产5．4l计算的股价相应水平区间为10．6卜19．69；根据招
商银行中报显示利润下滑37％，据本文分析下半年银行业绩可能转好，但是仍然
预计全年净利润可能下滑30％，则2009年全年预测业绩为1．oo，若在经济回暖
的情况下，市盈率重新回到均值21．7倍，则计算股价为21．7：再结合上节股价
波动性总结来看，2009年招商银行股价收盘价格在21．05之上的概率只有5％。
因此，综合分析：按保守原则取今年目标价为20元。因此，对于2009年说，
仅仅根据本文目前收集的资料来看，若招商银行股价低于20元，不会出现透支
未来几年业绩的现象，投资者值得买入持有，当然价格越低安全边际越高。但
是仍然有很多数据需要投资者持续跟踪。若未来几年我国经济持续向好，投资
可以将公司目标价调高至谨慎，甚至乐观的位置。
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致谢
在本论文完成之际，衷心感谢我的导师宋平副教授。感谢她在学业上对我
的悉心指导和无私帮助。她教会我一套完整的专业理论和方法，告诉我如何选
题、如何阅读、怎样理顺思维层次；更为重要的是，她培养了我认认真真的学
习态度、踏踏实实的钻研精神以及积极向上的生活态度。同时，导师严谨的治
学态度、缜密的思维、精益求精的科学作风，使我受益匪浅。此外，在生活上，
导师对我的关心无微不至，使我能够敞开心扉，畅所欲言，及时解除思想包袱，
全身心投入到学习中。我相信，研究生学习过程中的经历将对我以后的工作、
生活产生重大影响，使我受益终身。
感谢杨琦峰副教授，他对社会敏捷的观察力和缜密的思维力为我的论文开
展提供了许多宝贵的意见。
同时，在论文的开题阶段，得到了金融系胡国晖教授、周毓萍教授、曾玲
玲副教授的宝贵意见，对我论文的开展起到了指导性的帮助；同时室友梁小刚
同学、上一届的师兄陈章柱，帮我的论文收集了很多数据，感谢他们!
在平时的硕士学习和论文撰写期间，得到了师兄程正伟、师姐李静、夏晔、
刘知昀、张斯航、马旋等同学的支持和帮助，在这里我衷心地感谢他们!
感谢武汉理工大学给我提供了优美的校园环境和良好的学习平台，使我顺
利地完成学业。
感谢姐夫刘志东的帮助，感谢妻子毛丹给我的激励与支持，是他们给予的
支持和帮助让我可以全力投入到学习当中。
武汉理I：人学硕十学位论文
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附录：攻读硕士学位期间发表的学术论文
【l】王刚，梁小刚．中国A股泡沫度研究对投资时机的抉择．中国商
界，2008(9)：1-2．
[2]梁小刚，王刚．财政政策促进环境保护的依据．中国商界，2009(8)：143．
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