苏州大学
博士学位论文
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
姓名：张晖
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：万解秋
20090901
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
资本市场与企业自主创新
——摊动机制与实现平台的研究
中文摘要
中国经济经过了30年的高速增长，经济规模已经进入世界经济大国的行列，经
济的竞争力也有所提高。然而，中国经济能否持续增长，竞争能力也进入世界经济强
国之列，是一个重要的现实问题。大量的研究表明，创新是经济长期增长的一个最重
要的决定因素。我国经济要由大国转向强国，保持持续增长的势头，必须改变原有的
经济增长模式。即以廉价的资源优势追求规模扩张、粗放型的经济增长，转向以技术
创新为基础，不断提升自主创新能力、集约化的经济增长模式。问题是为什么我国的
经济主体——企业不愿意创新，或者说为什么创新的推进速度这么慢。理论与实践表
明，创新的重要基础是投入，是对实物资本和人力资本的持续投资。这种投入往往不
仅规模大，持续性强，而且投资回报率很难估算。正因为如此，过去简单地依靠政府
投入，导致在规模和使用效率上都无法有所突破。只有在市场经济环境下，依靠市场
的力量才能改变这一局面。
事实上，在我国经济高速发展的过程中，经济的增长模式正朝着集约化方向发展，
而且这种转向日益明显，速度日益加快。表现在宏观政策上，我国在“十一五"发展
规划和中长期科学和技术发展纲要中都明确和强调了未来经济发展的重点是提高自
主创新能力。具体措施上，近年来不断加强了科技投入，尤其是加强了对自主创新的
投入。而从市场背景看，30年的经济发展，我国已经基本构建起了较完善的市场体
系，特别是金融体系日趋健全。不仅建立了资本市场，而且得到了迅速的发展。资本
市场的规模已经成为经济的“晴雨表”，资本市场的结构也朝多层次方向发展，市场
有效性日益提高，市场功能逐步完善并提升。
因此，良好的政策环境与市场环境，都有力地证明了我国经济的转型已经开始，
未来经济的发展有赖于增长模式的转变。而如何推动这一模式的有效转变，是理论研
究者关注的重点。文章就是在这样的背景下，从研究企业自主创新与资本市场入手，
论证资本市场与企业自主的关系及发挥的作用。认为资本市场的推动机制与企业自主
中文摘要资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
创新的核心要素十分匹配，充分发挥资本市场资本供给，价格发现与风险分散机制，
可以从根本上促进企业自主创新的深入推进，继而探究了资本市场促进企业自主创新
的实现机制，建设三大平台，融资平台、激励平台和集聚平台。
文章除导论外，大致分为六个部分。第二章，资本市场促进企业自主创新的理论
论证深入剖析了企业自主创新的基本要素及企业是自主创新的重要主体。从金融角度
探讨了企业自主创新收益与风险的市场表现。详细阐述了资本市场的两大推动机制，
一是资本供给机制；二是价格发现，风险分散、管理机制。这两大机制如何在促进企
业自主创新中发挥功效的。
第三章是在第二章理论论证的基础上，采取实证检验的方法，对我国企业自主创
新的产出与投入要素进行检验，得出资本要素、人力要素与企业自主创新的相关性，
尤其是资本要素对企业自主创新有着更强的贡献度。而人力要素的贡献更多地从人力
的质量水平提高上得到反映。其次是检验了我国资本市场与企业自主创新的关系，检
验了资本市场资本供给机制，价格发现、分散风险机制如何在企业自主创新中发挥作
用的。
通过理论论证与实证检验，文章总体上论证了资本市场对企业自主创新的促进作
用，继而从更深层次上提出了资本市场促进企业自主创新的实现机制，通过完善资本
市场功能体系，构建资本市场促进企业自主创新的三大平台。
所以，文章的第四章分析探讨了资本市场的融资功能如何促进企业自主创新，以
及我国资本市场融资功能在促进企业自主创新上的优势与缺陷。论证中不仅从融资成
本视角进行了分析，更多地从资本市场融资的稳定性与易得性角度进行了探讨，更针
对于企业自主创新不确定性、风险性等特征。从而得出资本市场融资平台的建设可以
直接促进企业自主创新。
第五章是基于文章第二、三章论证中得出的，企业自主创新既是资金密集型活动，
也是技术密集型的活动。分析了资本市场对于创新人力资本的激励是长期的，提高人
力资本整体水平为目的等基本特征。探讨了资本市场的激励功能如何通过促进人力资
本，提高人力资本的内在能力来推动企业自主创新。同时就我国资本市场的激励功能
进行解析，找出了我国资本市场激励功能在促进企业自主创新上不显著的根本原因。
文章第六章分析了资本市场的集聚功能，以及集聚功能促进企业自主创新的原
因，对我国资本市场集聚功能与企业自主创新的作用进行了简单的实证检验，得出了
我国资本市场的集聚功能对企业自主创新已有一定的积极作用，但正效应并不十分显
著的结论。
Ⅱ
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究中文摘要
文章最后在第七章中，对全文进行了总结，并针对性地提出了如何发挥我国资本
市场促进企业自主创新作用的思路。对我国资本市场体系完善，功能健全，效率提高
等方面提出了相应的政策建议。
关键词：企业自主创新资本市场推动机制实现机制融资平台激励平台
集聚平台
Ill
作者：张晖
指导老师：万解秋教授
Abstract Capital Market and Enterprises’Independent Innovation
Capital Market and Enterprises’Independent Innovation
——IncentiVe Mechanism and Realization Mechanism’S Study
Abstract
After rapid growth over past 30 years，China’S economy has surged as one of world。S
super powers in term of scale，the competitiveness of the economy also improved．
However,it remains tO be seen if the current China’S economic growth model is sustainable
and if China’S economy can reach the superpower level on the aspect competitiveness as
well．A large number of studies have shown that innovation is one of the most important
determinants for long-term economic growth．China must change the existing model of
economic growth in order to be strong instead of continuing to be taken as a chunky
economic entity and tO maintain the momentum of sustained growth．This is also tO say
that extensive economic growth with low-cost resources pursuing scale expansion should
shift to intensive model of economic growth based on technological innovation and on
continually enhancing the capability of independent innovation．But the problem rests with
why the economic agents in our country are not interested in innovation，or why it’S SO
hard tO push forward innovation activities in our country．Theories and practices indicate
that the fundamental factor of innovation is inputs，is the continued inputs in physical
capital and human capital．Such inputs are often not only large-scaled but only should be
maken over a long period，and the return on investments is difficult to estimate．That is
why,in the past，innovations simply rely on government investment，which results in small
scale and low efficiency．The only way to change this situation is to rely on market forces
in a market economy environment．
In fact，in the course of China‘S rapid economic development，economic growth
pattern is moving in the direction of intensive development，and this transfer is more and
more obvious and fast．As a macro-policy,both the eleventh“Five-year”development plan
and long-term scientific and technological development program clearly emphasized that
improving the ability of independent innovation is a priority in future economic
development．Specific measures are also being carried out，the scientific and technological
inputs have been strengthened in recent years，the input of independent innovation is
especially SO．From a market background，after 30 years of economic development，China
has basically built a relatively complete market system．As a part of this market，financial
system is becoming increasingly sophisticated and healthy．We have established capital
markets and witness its fast development．The size of capital markets has become the
IV
Capital Market and Entemrises’Independent Innovation Abstract
economy’S”barometer”．the capital markets structure evolves into a multi--level model wim
market efficiency enhanced and market function gradually improved．
The current improved policy environment and market environment are the strong
evidence that marks the beginning of China’S economic transformation,and future
economic development would rely on the transfer of present growth model．But how tO
effectively promote the change of this development model is the the focus of theoretical
researchers．The article，in this context，starting with the research of independent
innovation and capital markets，demonstrates the relationships between capital markets and
enterprises’independent innovation and the role played by capital markets on independent
innovation．We think the original mechanism of capital markets matches well with the core
elements of corporate innovation．By making full use of the role of the capital supply by
capital market and mechanisms of price discovery and risk diversification，enterprises can
fundamentally push forward independent innovation．I then explore the realization
mechanism of capital market’S promoting enterprise independent innovation，which means
the construction of three major platforms，namely financing platform，incentive platform
and gathering platform．
In addition tO introduction，the paper divides into six parts．Chapter two，the theory on
how capital markets promote enterprise innovation presents an in-depth analysis of the
basic elements of enterprises’independent innovation and indicates that enterprises are the
primary subject of independent innovation．And in this part，we also discuss the market
performance of the benefits and risks of enterprise independent innovation from a financial
point of view．In the rest of this section，two primary mechanisms for the capital market are
elaborated on，one is capital supply mechanism；the other is price discovery,risk
diversification and management mechanism，At last，I analyze how these two mechanisms
play all active role in encouraging enterprises’innovation activities．
The third chapter,on the basis of theoretical argument of the second chapter,takes an
empirical test on input factors and output of Chinese enterprises independent innovation．
We find the correlation between capital factor,human factors and enterprise independent
innovation，and a stronger contribution degree of capital factor for enterprises independent
innovation，while the contribution of human factors reflects more from the raise of the
quality of human force．Secondly,we test the relationships between capital market and
enterprises independent innovation and how the capital supply mechanism of capital
markets，price discovery and risk diversification mechanism work for enterprises
independent innovation．
Through theoretical argument and empirical testing，overall，the paper demonstrates
the capital markets active role in promoting independent innovation，presents from a
deeper level the realization mechanism of capital markets acting to promote enterprises
V
垒!!坚璺Capital Market and Enterprises’Independent Innovation
independent innovation，and advocates to build three platforms of the capital market to
promote enterprise independent innovation through improving the functioning system of
capital market．
111e fourth chapter analyzes how the financing function of capital market help
promote enterprises independent innovation，as well as the strengths and weaknesses of
this financing function for promoting independent innovation．The Argument．not only
analyzes from the perspective of financing costs，but also from a point of view of financing
stability and accessability of the capital markets，moreover we probe into the uncertainty,
risk and other characteristics of enterprises independent innovation．W也therefore，find that
the construction of a capital market financing platform can directly contribute to
enterprises independent innovation．
Chapter five，based on the argumnts in chapter two and three，concludes that
enterprises independent innovation is not only capital-intensive activities，but
technology-intensiVe activities．W色analyze some basic features of capital market such as
that its incentives for human capital in innovation have a long-term effect，its aim is to
raise the overall level of human capital，etc．We also discuss the incentive function of
capital markets about how to promote human capital，and how to improve the inherent
ability of human capital SO as to drive forward enterprises independent innovation．At the
same time，we analyze the incentive function of China’S capital market，and identify some
fundamental causes why the incentives function of China’S capital market are not
significant in promoting enterprise independent innovation．
Chapter six discuss of the gathering function of capital market，and the reasons for
gathering function to promote enterprise innovation．I conduct a simple empirical test on
the effect of gathering function of China’S capital market on enterprises independent
innovation，and come to a conclusion that the gathering function of China’S capital market
have an active effect on enterprises independent innovation，but the positive effect is not
very significant．
In Chapter seven，all the contents of this paper are summarized．and I accordingly
propose some new ideas on how to make China’S capital market work well for promoting
enterprise independent innovation．I also provide some policy recommendations aimed to
enhance the system，functions and efficiency of China。S capital market．
Key Words：Enterprises Independent innovation Capital market Incentive mechanism
Realization mechanism Financing platform Encourging platform Gathering platform
VI
Written by：ZhangHui
Supervised by：Wan Jieqiu
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学位论文独创性声明
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行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含
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研究生签名：
导师签名：
期：趟
期：驾山亚
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第一章
第一章导论
经济学家德里希·李斯特有句名言：“一个国家可能很穷，但它若是有创造财富的
生产力，它的日子就会越过越富；财富的生产比之财富本身不知道要重要多少倍"。
的确，创新是一个民族进步的灵魂，是人类进步的动力。创新正日益成为经济发展的
源泉，成为国家竞争力的标志。在国际经济中，1985年在瑞士小镇达沃斯举行的世
界经济论坛的报告上首次提出了国际竞争力的概念，认为国际竞争力是“企业目前和
未来在各自的环境中以比它们国内和国外竞争者更具有吸引力的价格和质量设计、生
产和销售产品和提供服务的能力’’。显然。国际的竞争力与企业的竞争力有关，即企
业竞争力——产业竞争力——国际竞争力。
我国市场经济经过30多年的发展，经济规模日益壮大，综合国力不断提升。在
国际竞争力方面，改革开放20多年来，我国引进了大量技术和装备，对提高产业技
术水平、促进经济发展起到了一定的作用。但是，只引进不注重技术的消化再创新，
削弱了我国自主创新的能力，导致我国企业创新在全球的创新能力排名中位于中等水
平，远落后于美国、日本等经济大国。为此，国家努力推进科技创新，希望通过推动
自主创新策略，扭转创新中“引进——落后——再引进——再落后’’的不良循环局面。
但自主创新本身是一项集资金、人才等要素为一体的高风险活动。不仅需要国家从政
策层面予以大力支持，更需要在良好的市场环境下，根据市场规则，以市场的力量予
以持续、高效地支持。其中，资本市场作为市场经济的重要组成部分，在促进企业自
主创新过程中已经取得了广泛的国际认同和丰富的国际经验。而在我国，资本市场作
为一个新兴的市场组织，其各项机制也逐渐成熟，市场有效性日益提高，能否在促进
企业自主创新中发挥作用，既值得理论探讨，也值得实践检验。
第一节研究背景
一、企业的自主创新推动着经济的持续发展
经济的持续发展是一国综合国力的反映，直接关系到人们的生活水平。而现代经
济的发展又是以技术的推动力为核心的。技术对于经济增长的贡献，不仅得到了理论
上的证明，也得到了实践的关注。各个经济发达国家，无不把经济增长的方式转向了
第一章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
以技术进步为主导的增长模式。而宏观上的技术进步、经济增长，主要又源于微观的
经济个体——企业。在企业技术进步与发展的积累下实现整个经济发展。
企业自主创新_整体的技术进步_企业绩效的增长一宏观经济增长
正如哈佛大学谢勒的研究所说：“技术创新是经济增长最核心的动力，因此，未
来经济的关键问题就是能否维持强有力的技术进步’’。
我国在经济发展的过程中，始终注重科技进步对于经济的推动作用。早在1978
年，改革开放之初，邓小平就发表了《科学的春天》，揭开了科技兴国的序幕。1999
年，我国召开的全国技术创新大会，提出要努力在科技进步与创新上取得突破性进展。
明确了“经济建设必须依靠科学技术，科学技术工作必须面向经济建设”的发展原则。
2005年lO月11日《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建
议》再次指出：“必须提高自主创新能力。实现长期持续发展要依靠科技进步和劳动
力素质的提高。要深入实施科教兴国战略和人才强国战略，把增强自主创新能力作为
科学技术发展的战略基点和调整产业结构、转变增长方式的中心环节，大力提高原始
创新能力、集成创新能力和引进消化吸收再创新能力"。
2006年2月9日，中共中央、国务院同时发布决定，公布施行《国家中长期科
学和技术发展规划纲要(2006--2020)9。《纲要》首先就明确了今后15年，科技工作
的指导方针是：自主创新，重点跨越，支撑发展，引领未来。自主创新终于成为未来
我国科学和技术发展的重中之重。
《纲要》同时还突出强调了“企业成为自主创新的主体”的目标。明确了要推动
企业特别是大企业建立研发机构，同时在财税政策和建立研发平台上给企业大力支持。
我国国家主席胡锦涛指出“要推动中国经济增长从资源依赖型转向创新驱动型，
推动经济社会发展切实转入科学发展轨道。"
正是有了这些政策支持，有了一定的经济基础，在瑞士洛桑管理学院2007年5
月10日发布的《世界竞争力年鉴(2007)》中，根据其对世界竞争力的评价结果，2007
年我国的国际竞争力在55个国家和地区中列第15位，这也是1994年该报告首次对
我国进行考察以来，我国排名最前的一次，取得了不小的进步。就洛桑管理学院对竞
争力的评价指标中，其中反映自主创新能力几个典型指标，如企业R&D经费与GDP
之比，我国列第22位，专利产出率(每1000名企业R％D人员国内专利授权量)列
第23位，本国居民拥有国外专利量列25名，每10万居民有效专利数量列第42位。
而排位上1-20为优势指标，20-40为中等指标，40以后为劣势指标。显然，我国的
自主创新能力从国际标准看有进步，但还是处于中等或偏下的地位。
2
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第一章
近几年来，企业的自主创新不断提升，在整个自主创新中的地位日益上升。从
1995年以来的企业自主创新的能力和专利申请或授权数量上就可以反映(表1-1)。
表1-1：企业专利成果占比增长情况
专和申请专利授权
年份1995 2007 增幅1995 2007 增幅
占比36．30％ 68．60％ 89．00％ 22．50％ 52．50％ 133．33％
数据来源：《中国科技统计年鉴》(199仁2008)
数据显示，在我国专利的申请上，企业由1995年36．3％的占比上升为2007年
68．6％的占比，接近了100％的增长率。在专利的授权方面，由1995年22．5％的占比
上升为2007年的52．5％，增长率为133．33％。同时，企业的发明专利在专利申请和
授权中的比重也同步提高。如2006年，企业的发明专利职务申请量为5．6万件，占
发明专利职务申请总量的比重为69．3％，企业获得授权的职务发明专利为9433件，
占全部发明专利职务授权量的51．3％。
国家统计局2007年在对全国规模以上工业企业2004-2006年的创新活动进行了
专项调查中，得到的基本结论是：
1．在大型企业中，有创新活动的企业占83．5％；中型企业中有创新活动的企业
占55．9％；小型企业中有创新活动的企业占25．2％。同时，从研发投入强度看，大型
企业的R&D经费占主营业务收入(相当于销售收入)的比重为0．97％，中型企业为
0．60％，小型企业为0．22％。
2．在创新的资金来源上，企业资金占82．8％，金融机构贷款占9．3％，政府资金
占3。4％，国外资金和其他资金分别占0．8％和3．7％。即资金主要是企业自己解决的。
这些都可以说明企业自主创新无论从参与度，还是从投入产出角度，无疑都已经
成为我国创新力量的主力。
因此，支持企业创新，提高企业创新能力就是实现我国经济持续增长的有力保障，
也是提升我国国际竞争力的必然选择。
二、企业自主创新需要资本市场的支持
资本市场作为市场经济的重要组成部分，对经济的促进作用已经得到证明。对于
企业自主创新的作用，正如谢勒说的：“不同于19世纪中期的其他经济学家，马克思
认识到资本主义的基本天才在于它能够把资本积累和不断的技术创新结合起来。"从
美国最近50年来经济发展的模式看，重要的就是技术创新与金融的紧密结合。美国
3
第一章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
金融市场，尤其是它的资本市场对企业自主创新的支持，对于企业发展的支持，不仅
表现在华尔街的繁荣，更表现在它经济的持续增长。
当然，促进企业自主创新的途径还有其它。最普遍的有政府支持，银行支持。通
过历史状况和国际经验的考察，可以看到：政府支持，尤其是在资金上支持企业自主
创新始终没有停止过。问题是这种资金的供给机制效率始终比较低。加上政府资金的
有限性和用途的广泛性，这种供给机制不可能成为当今企业自主创新资本供给机制的
主流。而银行资金支持作为企业自主创新资本供给机制在我国历史上和国际上的经验
表明：有成功的案例，也有失败的案例。如日本、德国等，其银行资金支持企业自主
创新的资本供给上占比较大，属于成功的典范。而我国在上世纪80年代后的十多年
里，资本市场尚未建立，银行资金支持也曾成为企业自主创新资本供给的主要机制，
但结果却并不理想。不仅企业自主创新没有取得有效的资金支持，而且银行也因此带
来了较多的不良资产。同时，在银行资金支持作为企业自主创新资本供给成功的国家
里，其资本市场也是相当发达，在企业自主创新的资本供给上同样起着重要的作用。
我国资本市场虽然成立的时间不长，但经过近20年的发展，已经初具规模(图
1-1)。市场规模达到或超过了经济总量的50％，逐渐成为经济的晴雨表。股票市场
的融资额由1991年的5亿元人民币发展到2007年的8680多亿元。相比商业银行中
长期信贷市场规模由1991年的3044．40亿元增长到2007年的131537亿元，速度要
更快，市场占比在提高。
120．00％
100．00％
80．OO％
60．00％
40．00％
20．OO％
O．00％
量；|
_重|，捌。一．广点＼ |￡1I堪．翟1谨
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
图1-1．"上市公司市值与GDP的比率关系
资料来源：中国证券统计年鉴和中国统计年鉴(1993--2008)
除了资本市场规模的日益壮大，市场体系的日益完善之外，在市场的有效性方面，
投资者的参与规模与结构，投资偏好与风险承受能力等诸多方面，都可以反映我国的
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资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第一章
资本市场正在走向成熟。其传统的融资、投资、变现等功能，正在朝资本供给，风险
控制，公司治理等多方面发展，并且取得良好的正效应。而资本市场的作用也逐渐得
到体现，企业对于资本市场的依赖程度也在逐渐上升。
在我国《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006--2020)))若干具体政策措
施中，明确指出了实施促进创新创业的金融政策。即“建立和完善创业风险投资机制，
起草和制定促进创业风险投资健康发展的法律法规及相关政策。积极推进创业板市场
建设，建立加速科技产业化的多层次资本市场体系。鼓励有条件的高科技企业在国内
主板和中小企业板上市。努力为高科技中小企业在海外上市创造便利条件。为高科技
创业风险投资企业跨境资金运作创造更加宽松的金融、外汇政策环境。"
2009年3月31日，中国证监会发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理
暂行办法》，《办法》自2009年5月1日起实施。这也就意味着我国准备多年的创业
板市场正式建立并将启航。我国资本市场体系正逐步走向完善。
因此，以资本市场促进企业自主创新的条件已经成熟，以此来推动经济增长，促
进企业自主创新，既是可能，也是必要。
三、企业自主创新与资本市场的结合是企业未来发展的关键
企业自主创新能力的大小直接关系到企业市场竞争力的大小，关系到宏观经济增
长能力的大小。同时，企业自主创新关系到企业的长远发展。从而形成企业自主创新
——获取高额利润——推动进一步创新。在这个过程中，企业自主创新是前提，而企
业自主创新离不开资本。如何将资本和创新有效结合，是推动创新的核心问题。市场
的需求和国际成功经验都表明，通过多层次资本市场实现企业自主创新产权、股权的
转移与融资，实现高风险的分散与承担，发展资本市场是实现创新与资本结合的必由
之路。
另一个重要的原因就是多层次资本市场体系有利于企业自主创新中一股新生力
量——中小企业的发展。当前我国企业自主创新的状况是大中型企业地位十分显著，
中小企业表现出迅速上升势头。从市场表现看，中小企业往往由于市场竞争的压力，
希望通过自主创新获取生存和发展的机会，所以在创新动力上比大中型企业更强。但
中小企业得到政府和银行的支持比较弱，失去了一些机会。
而在多层次资本市场促进企业自主创新在未来的经济发展模式中，无论从理论角
度，还是市场实践，都可以证明完善的资本市场是完全具备推动企业自主创新的能力
的。资本市场的各项功能如果能够与企业自主创新的各项核心要素紧密配合，资本市
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第一章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
场对企业自主创新的推动作用将被极大发挥，企业自主创新的效率也将极大地提高。
因此，资本市场需要依托其特有的推动机制，搭建起高效的实现平台，有针对性
地、系统地促进企业自主创新。摆脱以往资本市场对企业自主创新推动仅仅局限于融
资层面，而且还是企业创新成功阶段的融资层面。由单一的融资转向资本供给与公司
治理的服务，由单一向大型成熟企业服务转向各类企业的服务，使自主创新成为企业
发展的方向。
总之，经济增长需要转变增长模式，需要增强企业自主创新的能力。企业自主创
新成为未来经济发展的必然选择。同时，企业自主创新需要政府的支持，更需要市场
的支持。借鉴国际经验，比较历史经验，利用资本市场推动是我国促进企业自主创新
的必然选择。可以说，有效加强资本市场与企业自主创新的融合度，发挥资本市场对
企业自主创新的积极作用，是市场的需要，也是历史的需要。
第二节资本市场促进企业自主创新研究文献综述
一、创新与自主创新
关于创新，人们有着不同的理解，学术上也有着多种解释。而人们公认的创新理
论创始人熊彼得在其1912年发表的《经济发展理论》一书中对创新是这样定义的。
“创新就是建立一种新的生产函数，"包括了五种情况：(1)采用一种新的产品(消
费者还不熟悉的产品，或一种产品的新特性)；(2)采用一种新的生产方法，即在有
关的制造部门中尚未通过经验检定的方法；(3)开辟一个新的市场，即有关国家的某
一制造部门不曾进入的市场；(4)控制原材料或半成品的新供应来源；(5)实现任何
一种工业的新组织。在此之后，人们对创新的研究不断深入，创新理论主要朝着两个
不同的方向发展：一是技术创新经济学派，二是新制度学派。
(一)国外研究综述
以美国经济学家爱德温·曼斯菲尔德为代表的技术创新经济学派对创新的定义
是：“第一次引进一个新产品或新过程所包含的技术、设计、生产、财务、管理和市
场诸步骤"。日本的森谷正将其定义为，“技术创新不是技术发明，确切地说，它是通
过技术进行的创新，技术本身无须发生革命性改变”。
以诺思为代表的新制度学派建构了一个比较完整的制度创新理论框架。其主要观
点是：制度创新是指能使创新者获得追加利益的现存制度安排的变革；制度创新有三
个促动因素——市场规模的变化、技术变迁和某个社会团体对自身收入预期的改变；
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资本市场与企业自主创新——推动机制弓实现平台的研究第一章
制度创新的形式有个人、自愿合作性安排和政府安排；潜在利润的出现与制度创新之
间的时滞1。除了诺思的制度创新理论外，还有舒尔茨的制度调整论，拉坦的诱致性
制度变迁理论等。
而自主创新在国外虽然没有完全一致的提法，但就其研究内容而言，与自主创新
比较接近的有早期的内生经济增长理论。阿罗(1962)将技术进步最早纳入经济增长
模型内在因素进行分析，并将技术进步的一部分作用内生化。近年来，克鲁格曼(1999)
提出了内生创新的概念。即自主创新是相对于模仿创新，外部引进和裂化等技术创新
模式，是系统内自我的行为，内生创新实质就是原始创新。这一提法与自主创新是最
为相近的。就自主创新的研究，国外的研究大致形成了三个主要流派。
1．自主创新的三大流派
(1)新古典学派的自主创新
该学派的代表人物是索洛，阿罗。运用新古典生产函数原理，表明经济增长率取
决于资本和劳动的增长率，资本和劳动的产出弹性，以及随时间变化的技术创新。
索洛(1957)在柯布一道格拉斯生产函数和“技术水平恒定"的基础上，从希克
斯中性技术进步出发，推导了新的经济增长速度方程，指出技术进步对于经济增长有
巨大贡献。他的生产函数是Y=F(K，L；t)。其中y是产出，K是资本投入，L是劳动
投入，t是时间变量，反映技术变化的因子。如果在一段时间内，技术不断积累，可
以对收入产生影响，因而生产函数可表示为Y=af(K，L)，A就是一段时间内技术变
化的累积效应。对方程求全微分，并在等式两边同除以l，，得：
—dY：坐落+芷l ．丝+礴芷V．坚
y A f(K，L)L f(K，L)K
笪．K 望．L 其中惫是资本的产出弹性，用口表示，尚是劳动的产出弹性，用∥表
示，得：等=了AA+口等+夕等。索罗将此方程称为“增长速度方程"，表明经济增
长速度由三个因素决定。一是资本的增速，二是劳动的增速，三是技术的增速。由于
资本和劳动的产出弹性是有限的，所以增加资本、劳动的投入量不是保持经济持续增
长的核心要素，而技术创新才是经济增长的核心。索罗在1957年的《技术进步与总
量增长函数》一文中，还对美国1909--1949年间非农业部门的劳动生产率发展情况
1刘友金，企业技术创新论，中国经济出版社，2001年，PlO一11。
7
第一章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
进行了实证分析，结果发现在此期间，劳动生产率提高的主要贡献来自于技术进步。
(2)新熊彼特学派的技术创新
该学派坚持了熊彼特的创新理论，其代表人物是曼斯菲尔德和卡曼。他们强调技
术创新和技术进步在经济发展中的核心作用，指出企业家是创新的主体，着重研究了
企业的组织行为、市场结构等因素对企业创新的影响。提出了技术创新扩散、企业家
创新和创新周期等模型。他们认为影响技术创新的因素有三个：一是竞争程度。竞争
引起创新，竞争促进创新。企业只有在创新中才能获得比其他竞争者更多的利润。二
是企业规模。企业规模越大，创新能力越强。三是垄断程度。创新可以形成垄断，创
新程度越高，越不易被模仿，垄断程度越高，创新利润也越高。
(3)国家创新系统学派
该学派的代表人物是弗里曼和纳尔逊。弗里曼在考察20世纪80年代的日本后发
现，日本创新活动无处不在。他在《技术和经济运行：来自日本的经验》一书中提出
了国家创新理论。认为创新是由国家推动的。纳尔逊是考察了美国的创新活动，克服
了新古典学派和新经济增长理论非现实性基本假设的缺陷，分析了现实存在的非均
衡、动态的复杂经济系统中的技术创新过程，利用生物进化论的原理作为其方法论的
基础，形成了创新研究的进化理论。纳尔逊认为企业创新包括将创新引入系统的机制，
系统具有创新的能力；进化系统能对各种企业进行机动选择，使系统具备去旧存新的
能力。企业通过创新，累积形成系统产品设计和过程创新的进化能力。
除此之外，还有一些学者就自主创新的相关问题展开了深入研究，如企业自主创
新的路径选择、创新能力和指标体系构建等。
2．与企业自主创新相关的问题研究
(1)企业自主创新的成本收益分析与路径选择
创新对于企业或产业的效益研究，经济学家们是在估计产业水平，国内水平或国
际水平下的创新回报率，主要考察R&D的回报率。他们视R&D是一种投资行为，
以回报率来衡量R&D可得到多大的效益。主要采用两种研究方法，一是案例研究；
二是计量经济建模方法。
曼斯菲尔德(1977)研究了17项创新的社会回报率，其中位数为56％，1991年
又估计了对产品和工艺的商品化做出直接贡献的“学术研究”的回报率是28％。纳迪
利(1993)把企业R&D支出作为技术投资变量，生产率作为收益变量，在大量样本
数据的基础上进行了研究，发现创新者回报率平均在20％--30％之间，社会回报率大
约为50％。
8
资本市场与企业自主创新——-推动机制与实现平台的研究第一章
对于创新路径的选择研究，主要集中于新兴发展中国家。如韩国的金麟洙(1997)
在分析了韩国企业技术学习与创新的机制后，指出了韩国企业技术追赶与自主创新的
几个关键要素：吸收能力，技术需求，技术供给和技术学习的动力。在自主创新中的
重要一点就是对R&D的大量投入。
在企业自主创新的模式上，Lee&Lim(2000)提出有跟随追赶、跳跃式追赶和创造
新的技术轨道。Kim＆Lee(1997，2000)进一步对韩国的产业发展经验进行了研究，
提出了“A司”模型表明，发展中国家的技术追赶路径是对引进技术的不断积累，最
后形成自主创新能力。Pawan Sikka(1998)在对印度企业自主研发的状况进行研究后认
为，企业应该和国家实验室以及其他国家研发机构建立紧密的联系等等。
(2)企业自主创新能力和指标体系构建的研究
在企业自主创新能力的研究上，学者们从国家、产业、企业三个不同的层面进行
探讨。对企业创新能力的研究具有代表性的有：柏格曼和曼迪奇。他们认为企业创新
能力是便于组织支持企业创新战略的企业一系列综合特征。它包括可利用资源及分
配、对行业发展的理解能力、对技术发展的理解能力、结构和文化条件、战略管理能
力。Barton(1992)认为，企业创新能力的核心是掌握专业知识的人、技术系统、管
理系统的能力及企业的价值观。对于中小企业创新能力，可以归类为两大类的能力，
即战略能力与组织能力。
Larry E．Westphal(1981)认为创新能力是组织能力，适应能力，创新能力和技
术与信息的获得能力的综合。
Seven Muller认为创新能力是产品开发能力、改进生产技术能力、储备能力、组
织能力的综合。
另外，有学者把企业创新能力视为企业本来就有的东西，因而研究转向技术溢出
和扩散方面。斯通曼认为，技术创新扩散过程是一种“学习"活动，即在模仿的基础
上进行不断的自主创新活动，当采用技术创新所获得利益的期望大于企业在采用创新
过程中所支付的成本时，企业将采用技术创新，技术创新扩散随之发生。舒尔茨指出，
没有扩散，技术创新便不可能有经济影响。
在创新能力指标体系的构建上，1992年，OECD出版了奥斯陆手册，总结了OECD
各国创新调查的经验，提出了技术创新数据收集的方法和指标解释，但没有具体界定
技术创新指标，只是从六个方面去考察。一是企业发展战略；二是创新成果的扩散；
三是企业创新的信息源和创新障碍；四是企业创新的投入；五是政府在创新中的作用；
六是企业创新的产出。
9
第一章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
Tefziovslti(2001)基于创新的系统集成和网络模型从创新投入、创新流程、创
新产品和创新战略四个方面测评组织的创新能力。
黑尔提出了衡量技术创新能力的四种间接标准。一是测度技术创新的投入指标；
二是测度中间产品的指标；三是测度某种产品或过程性能的指标；四是测度生产某种
产品所需投入要素数量的指标。
(二)国内研究情况
首先，国内学者中对创新进行较系统定义的有傅家骥。他在《技术创新学》中对
自主创新定义是：自主创新一般指的是不依靠外部的技术力量、不引进外国技术，依
靠本国自身的科技力量独立开发新的技术或者进行新的技术创新行为。也可以理解为
企业不依靠购买引进同行业技术，而通过自身的不断对新技术的探索和开拓，并以此
为契机，完成创新技术的投产、商品化并最终为企业获得利润，达到企业之所以自主
创新的战略目标。
柳卸林认为创新是指与新产品的制造、新工艺过程或设备的首次商业应用有关的
技术的、设计的、制造及商业的活动。它包括：(1)产品创新；(2)过程创新；(3)
扩散。
成思危的定义是：“技术创新是把一种新产品、新工艺或新的服务引入市场，实
现它商业价值的过程。在技术创新中，还包括了三种类型。一是属于跟随创新，即在
他人的基础上继续发展新的产品市场。二是集成创新，是把现有技术组合起来而创造
一种新的产品，新的东西。三是原始创新，是从一种发明开始，从一种全新的东西开
始进行创新"。
陈佳洱在《基础研究：自主创新的源头》一文中指出：自主创新有三层含义：一
是强调原始性创新，即努力获得新的科学发现、新的理论、新的方法和更多的技术发
明；二是强调集成创新，使各种相关技术有机融合，形成具有市场竞争力的产品或产
业；三是强调对引进技术的消化、吸收与再创新。自主创新，就是要把原始创新、集
成创新和引进消化吸收再创新结合起来，在积极跟踪、关注和参与原始创新、集成创
新的同时，高度重视对引进技术的消化吸收再创新。
另外，万君康(2000)，周寄中(2005)，杨起金等学者都先后对自主创新做出了
论述。
在企业自主创新方面，陈劲(1994)对技术引进到自主创新中的学习模式进行了
研究，认为研究开发中学习的自主创新过程中的主导学习模式，只要通过研究与开发
才能掌握技术的本质。
10
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第一章
刘风朝(2005)指出自主创新是一个综合性的概念，对应于不同的实现主体，自
主创新有着不同的内涵。就企业层面的自主创新而言，是以掌握对产业发展有重大影
响的自主知识产权(或专有技术)，参与国际标准制定为标志，以集成创新和引进基
础上的再创新为主要实现形式，以提升企业的核心竞争力，形成自主品牌为目的的创
新活动。企业的自主创新主要表现为对行业发展有重大影响的核心技术的开发和掌
控，其拥有对产品和服务的自主定价权以及市场价值分配过程中的话语权和主导权。
王炼，庞景安(2007)对企业自主创新能力的评价指标体系进行了研究。他们运
用迈克尔·波特提出的描述某一区域或某一特定领域竞争优势的钻石理论，以反映企
业自主创新的效率和影响自主创新效率的四个关键要素：科技支撑要素，科技投入要
素，科技产出要素和技术创新要素构成企业自主创新的钻石模型。通过模型对企业自
主创新能力做出完整、全面的评价。
二、资本市场与企业自主创新关系研究
(一)资本市场与企业自主创新关系国外研究
资本市场对于创新的研究，最早的研究是从金融角度展开的。亚当·斯密曾指出
“慎重的银行活动，可增进一国产业。但增进产业的方法，不在于增加一国资本，而
在于使本无所用的资本大部分有用，本不生利的资本大部分生利"。这就是他认为银
行在优化产业结构，促进经济增长方面有积极的作用。以后的经济学家也从金融的各
个视角对两者的关系进行了探讨。比较典型的有：资本市场的发展会导致包括投资需
求在内的总需求的变化，进而作用于企业创新，推动经济增长。这种传导过程是资本
市场作用于企业创新和经济增长的投资需求机制。具体有消费需求机制，投资需求机
制和企业创新机制。
1．托宾的q理论
托宾的q理论是较早对资本市场与投资需求之间的关系进行论述的理论。托宾
(1969)将社会经济划分为金融部门和真实经济部门。真实经济由现实生活中的商品、
劳务市场等组成，而金融部门则由相互关联的资产负债市场组成。由金融部门各个组
成部分所决定的资产价格和资产数量，既影响真实经济，又受到真实经济的影响。
托宾效应认为货币供给的变动通过金融资产可得性的变动影响利率结构，进而影
响资产配置结构，最终导致真实投资及收入的变化。它的传导过程是
M。一r专口专J—y，其中M。是货币供给，r为利率，J为真实投资，l，为真实经
济活动水平，g是企业市场价值与其重置成本的比率，是托宾理论讨论的重点。
第一章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
即q=二，式中P为企业的市场价值，是资本的边际效率，或者说是投资的内在
pV
收益率。p’，为企业资产的重置价值，是资本的金融成本，是投资者将其未来收益贴
现的贴现率。直接地说，g等于资本边际效率除以贴现率。
当q>1时，意味着企业的市场价值高于其资本的重置成本，新的厂房和设备相
对于企业的市场价值而言便宜，这样企业可以通过发行较少的股票而买到较多的投资
品，投资支出便会增加。当q<1时，意味着企业的市场价值低于资本的重置成本，
企业将不会购买新的投资品。如果企业想获取资本，它将购买其他便宜的企业而获取
旧的资本品，这样投资支出即会减少。所以，当股票价格上涨时，g会增大，企业投
资会扩张。
2．斯蒂格利茨的投资理论
斯蒂格利茨指出，在开放经济条件下，传统的等式，=S中的S应该分解为私人
储蓄SP，政府储蓄S。和外国借款瓯，即S=Sp+t+s，=，。从而解释开放经济环境
下，由于S，的作用，使I>S，即随着股市的持续繁荣，虽然私人储蓄不断下降，但
政府储蓄和外国借款不断上升，从而保证了总的储蓄相对稳定，也就保证了投资。
3．熊比特在创新理论的研究中，首先就肯定了创新活动与金融的相关性，认为：
企业家不是资本家，企业家只有在借入购买力后才能实现创新，没有金融的支持，企
业家的创新与发展是极其困难的。同时，企业如果创新失败，还会殃及金融，使借款
者主要是银行经营困难，而且可能导致通货膨胀或信用膨胀。但熊比特的研究没有指
向资本市场。
除此之外，还有凯恩斯的投资乘数理论，希克斯(1969)基于对经济史的研究得
出新技术的应用需要资本市场提供流动性支持的结论等。他们都从不同角度探讨了资
本市场与企业自主创新的关系。
(二)资本市场与企业自主创新关系国内研究
国内对于资本市场的研究，主要是集中于资本市场与经济增长之间的关系研究，
而且多以实证检验为研究方法。在资本市场与企业自主创新的关系研究上主要是近年
来的研究。主要观点有：
1．张育军(2006)在“大力发展多层次资本市场服务自主创新国家战略”中分
析了美国促进高科技企业的“硅谷"模式，即资本市场是推动高新技术产业创新和发
展的源动力，大力发展资本市场是提高企业自主创新能力的基础和保障，提出要效仿
12
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第一章
该模式完善我国多层次资本市场。
2．阙紫康(2006)从资本市场在全社会范围内分散、配置企业活动风险的制度
安排本质，分析了资本市场在对企业自主创新中承担风险，为创新进行风险定价，揭
示创新风险的作用。提出了我国资本市场多层次化发展的核心内容和主线是发展壮大
中小企业板，国家实施自主创新战略的主线是推动科技型中小企业群体发展。
3．王印东(2006)从实现建设创新型国家的战略目标必须特别重视中小企业的
作用，而发展中小企业必须建立完善的资本市场和风险投资体系这样的逻辑论证了多
层次资本市场体系与企业自主创新的关系。
除了上述就资本市场与企业自主创新之间关系进行直接探讨研究外，还有一些较
典型的观点。他们是从金融与企业自主创新的关系，或者资本市场对企业的作用等方
面进行探讨。如：王开国在《证券市场与经济发展的理论分析和政策建议》中认为，
可利用证券市场打通储蓄向投资转化的渠道，促进投资需求。王益民在《证券市场与
刺激内需》中指出，证券市场对投资需求的刺激作用主要表现在四个方面：为企业投
资需求建立了融资保证，刺激了投资需求的增长；培育了一批大型上市公司的快速成
长；支撑了中国财政投资体制功能的发挥：刺激了个人的投资需求。李建伟曾就“技
术创新的金融支持”进行系统研究。周毓萍和郭庆(2000)对高技术企业不同阶段的
融资特征进行了研究。邓乐平，孙从海(2001)对科技创新与资本市场从理论与经验
角度进行了考察。黄丙志，石良平(2007)从资本市场的多层次、多品种优势来研究
资本市场对企业自主创新的积极作用等等。
在资本市场激励机制的研究上，由于资本市场激励机制在我国证券市场上得到规
范，并逐步推广是2006年开始的，所以时间很短。相关的文献主要集中在研究股权
激励是否能最大化股东的收益，以及以公司财务指标为衡量标准的公司绩效与股权激
励的关系。何庆明(2007)的专题研究报告“股权激励对上市公司的影响及其投资策
略”分析了股权激励的价值转移效应和价值创造效应，以及股权激励对上市公司股价
的影响等。葛军(2008)对股权激励与上市公司绩效关系进行了研究，得出的结论是
股权激励能够对上市公司绩效产生显著影响，但影响的方向与程度随股权激励程度变
动而变化。第二是股权激励对公司绩效具体作用机理中，存在利益趋同效应，风险回
避与管理层盘踞效应。第三是国有控股与非国有控股企业的股权激励对上市公司绩效
影响程度存在显著差别。
三、综述的评论和本文的研究指向
(一)综述简评
13
第一章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
根据国内外学者对资本市场与自主创新的研究分析，大致可以总结为以下两大
块。(表1-2)
表1-2：国内外资本市场与自主创新的研究综述
研究内容国内外代表性观点及代表人物
1．熊彼特，爱德温·曼斯菲尔德，克鲁格曼等对企业创新进行了界定。
2．索洛，曼斯菲尔德，卡曼，弗里曼和纳尔逊建立了三大创新流派。
国外
3．曼斯菲尔德，纳迪利研究T色iz．I新的回报率；金麟珠，Barton等对创
企业创新研究新的模式等相关问题进行，i¨f究。
1．傅家骥，柳卸林，成思危、陈佳洱等对自主创新的内涵进行了探讨。
国内2．陈劲，刘风潮，王炼等对企业自主创新或企业自主创新的评价体系
进行了研究。
1．托宾，熊彼特，斯蒂格利茨研究了资本市场对投资的促进机制。
国外
2．希克斯，凯恩斯，论iJE了资本市场与企业创新的关系。
1．张育军，阙紫康等从宏观上研究了资本市场对企业自主创新的促进
资本市场与企作用。
业自主创新的2．王开国，王益民等研究了金融与企业自主创新的关系，其中也包括
关系研究国内了资本市场对企业自主创新的作用。
3．周毓萍，郭庆等论证了企业创新不同阶段资金需求与资本市场的关
系。石良平，葛军等对多层次资本市场对企业创新的作用，以及资本
市场的激励机制进行J，研究。
根据国内外学者对企业自主创新，以及资本市场对企业自主创新作用的研究，可
以得出肯定的结论有：
第一，企业自主创新具有原始性，但又不等同于原始创新。企业自主创新在突出
原始性的同时，也注重创新成果的市场化，注重创新的经济效益。
企业自主创新具有突破性，所以不是模仿创新。自主创新是要求对已有产品或技
术做实质性的改进，推出新的产品或技术，同时实现创新成果的市场化利益。企业自
主创新的标准要高于模仿创新。
第二，资本市场对于企业自主创新有积极的作用，主要表现在融资机制、激励机
制等方面。在我国资本市场与企业自主创新两者的关系研究中，主要是在融资成本上
有一定优势。
第三，国内外大量的研究主要落实在自主创新对经济增长的积极影响，资本市场
对经济增长的积极作用两大方面。
研究上存在的不足有：
第一，对资本市场与企业自主创新相结合的研究，还没有一个完整的理论体系，
尚处于不同侧面的研究。如单独从融资角度，风险角度或者激励角度来研究等。
第二，就单一资本市场功能视角研究与企业自主创新的关系时，也是就某一效应
进行探讨，没有全面剖析。如融资功能上多以成本高低层面进行分析，而资本市场融
资功能的其它优势或作用很少涉及。
第三，研究中对微观层面——企业的具体效应探讨不够。特别是激励效应研究多
14
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第一章
集中于宏观层面，没有对企业进行细致分析。
因此，资本市场对企业自主创新作用的研究成果虽然较多，但没有完整的框架结
构，而且实证分析也是局限于某一层面。建立全面架构并进行探讨两者的关系是有理
论意义的，据此提出的政策建议也更为准确。
(二)本文研究概念的界定
本文所探讨的企业自主创新是基于企业的层面，其范畴主要集中于企业的技术
创新。其外延更接近于成思危教授指的技术创新的范畴，是指企业抓住机会，在生
产技术上，产品工艺、功能上，成本控制上等一系列有关企业产品开发的过程中进
行变革、优化，从而改善企业的竞争能力，提升企业市场地位。企业自主创新不是
简单的改进，是在原有基础上的突破。对管理创新和制度创新不作为本文研究对象。
着重研究企业通过长期积累，攻克技术难关，实现突破，并使创新产品市场化，实
现经济效益的整个过程。所以作为衡量企业自主创新的产出指标一般选择发明专利
或新产品销售收入。
本文研究的资本市场是从资本市场的独特机制为出发点，突出的是资本市场各项
功能的优势特点，因此对资本市场的定义倾向于狭义的资本市场定义。即资本市场是
指股票市场和债券市场所组成的证券市场。
第三节问题提出与研究方法
一、提出问题
在大量的文献研究后可以初步得出企业自主创新对企业持续高效发展十分重要，
资本市场在促进企业发展上积极作用又是显而易见的。因此，本文研究在于解决一个
关键问题，即资本市场促进企业自主创新的推动机理是什么，实现机制又是什么，各
实现机制的优势如何发挥促进企业自主创新的作用。
二、研究的方法
文章遵循从抽象到具体，从理论到实践，从一般到特殊的研究过程，重点采取了
定性分析、定量分析、归纳分析等研究方法。具体而言：
1．规范分析与实证分析相结合
所谓规范分析，就是分析了事物应该是怎样的，不应该是怎样的，带有主观价值
判断的分析方法。在资本市场对于企业自主创新的作用机理，以及促进途径中，从理
论角度客观地分析了两者的关系。从经济增长理论，资本市场理论和企业理论角度论
15
第一章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
证了资本市场可以对企业自主创新起到积极的促进作用。在实证分析方面，文章主要
分析了我国企业自主创新的现状和资本市场对企业自主创新的关系与作用。
2．定性分析和定量分析相结合
事物的质决定了其量，事物的量影响了其质。所以质是一事物区别于他事物的规
定性，量则是指事件存在和发展的规模。定性分析是文章的主体，它从事物的本质属
性上来认识、把握事件。定量分析是文章的补充，它从事物的规模上来认识、把握事
物。两种方法相辅相成，共同论证资本市场对企业自主创新的作用。
文章中就资本市场对企业自主创新作用的论证，是先定性分析，再定量证明。其
中在定量分析中，坚持了一般到特殊的原则，着重就大中型企业自主创新中资本市场
的作用进行了详细探讨，深化了研究结论。在资本市场促进企业自主创新的途径论证，
是定性与定量分析相结合，从而使论证更为充实。
3．归纳分析方法
文章通过对已有的研究成果及相关行业或者企业的调查研究，进行归纳分析，科
学地总结资本市场对企业自主创新的作用机制和实现途径。文章重点是对资本市场促
进企业自主创新的实现途径进行了梳理与归纳；在资本市场促进企业自主创新实现机
制的平台建设中，对实行股权激励机制的企业进行了归纳分析。
三、文章的研究思路
文章基本遵循从理论研究到实证研究，最后进行对策研究的思路，如图1-2：
理论研究
上
实证研究
上
对策研究
资本市场促进企业自主创新的推动
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第一章
第四节论文的逻辑框架与研究创新
一、文章研究结构安排
文章共分为七个章节，采取由“理论论证-÷实证检验_延伸讨论”逐步递进的分析框架。研
究中注重逻辑演绎。文章具体安排如图l-3：
图1-3：文章结构安排
第一章是导论部分，主要阐述研究背景，表述了选题的意义，研究的价值。对相
关概念的界定。对自主创新和资本市场相关研究的综合评述。对论文的创新点与不足
作了归纳。
第二章和第三章是文章理论论证和实证检验部分。其中第二章是从理论上论证资
本市场对企业自主创新的推动机理。即资本市场对于企业的资本供给和价格发现、分
散风险机制，有助于企业自主创新的持续推进。从整体上论证资本市场通过其独特的
机制建设来促进企业自主创新。第三章是通过相关数据，进行实证检验。包括企业自
主创新的核心要素；资本市场与企业自主创新的相关性；以及资本市场对于大中型企
业自主创新的具体作用。
第四、五、六章是文章延伸讨论部分。对于第二章中提出的资本市场促进企业自
主创新的实现机制逐个展开讨论。分析三大平台的特点与优势，也对我国资本市场相
关平台与企业自主创新的关系与作用进行了实证检验。
第七章是文章的总结，提出我国资本市场促进企业自主创新中存在的问题与对策
17
第一章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
建议。
二、研究的创新与不足
综上所述，文章的创新之处主要体现在：
第一，研究视角集中于资本市场对企业自主创新推动机制和实现机制。研究中将
资本市场与企业自主创新直接联系起来。突破了以往研究中将资本市场与经济增长相
联，企业自主创新又与经济增长相联，而资本市场与企业自主创新间接相联的研究路
径。也突破了以往仅仅从资金角度或公司治理角度等单一视角的研究局限。从而全面
论证了资本市场机制在企业自主创新中的运用与发挥。是对资本市场促进企业自主创
新的系统研究，完善了理论研究体系。
第二，研究的过程中，由理论论证到实证检验，由整体市场到具体对象的考察，
更完整的论证了资本市场各项功能与企业自主创新各核心要素及产出成果之间的相
关性，以及资本市场相关功能对企业自主创新的促进效果。而且把研究的重点落在了
微观层面——企业。
第三，在资本市场促进企业自主创新实现机制的探讨中，较完整地搭建了三大平
台，从而可以充分实现资本市场对企业自主创新的推动作用。在具体论述中，延续了
先理论论证，再实证检验的思路。
第四，对融资平台的论述，突破了以往成本分析局限于高低的局面，更多的是从
融资稳定性和易得性上分析。
第五，在对资本市场激励平台促进企业自主创新机制的论述中，突出了资本市场
激励功能与企业自主创新核心要素的相关性，以及股权激励对企业自主创新促进的效
果，并对此进行了实证检验，找出了影响激励效果的原因。
第六，在对资本市场集聚平台的研究中，利用因子分析法，构造了我国证券市场
的集聚度指标，从而对我国证券市场的集聚状况有了明确的量化，使得资本市场集聚
效应对企业自主创新的作用分析更加清晰。
研究中的不足主要是由于我国资本市场发展时间较短，企业自主创新作为企业发
展的战略得到的重视还不够。所以在部分实证检验中，所获得的数据还十分有限，检
验的效果不够理想。
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第二章
第二章资本市场对于企业自主创新促进机制研究
根据企业自主创新的要素构成，基本特征以及资本市场的推动机制分析，资本市
场可以对企业自主创新起到促进作用。本章就是从理论上构建了资本市场推动企业自
主创新的实现路径，论证了资本市场通过其独特的机制，即对于企业的资本供给和价
格发现、分散风险机制，来推动企业的自主创新。其次是从理论角度解析了资本市场
促进企业自主创新的实现机制。
第一节企业自主创新的要素与载体分析
企业自主创新作为企业的经营活动，无疑会受到诸多因素的影响。这些因素不管
数量与种类多少，进行归类以后，基本可以清晰地看出，它们构成了企业自主创新的
核心要素。
一、企业自主创新的要素
创新作为市场行为，其最终的目的还是提高资源配置的效率。是否可以实现就基
于创新能否成功。根据自主创新的定义，成功的自主创新首先是在原有的技术基础上
实现了突破，形成了新的技术成果，而且这一成果一般是创新者智慧和大量投入的结
晶。同时，成功的创新就意味着得到了市场的认可，为企业能够带来超额的收益。
因此，企业自主创新往往是一个漫长的过程，涉及诸多因素。研究者对此也进行
了大量的研究，有创新过程要素，创新战略要素等等。如英国经济学家兰格力士等调
查了1966年和1967年被授予英国女王技术创新奖的84个项目。结果有7个因素对
创新成功有重大贡献：创新组织中有一个处于权威地位的杰出人物：创新组织中有其
他类型的杰出人物；对某种市场需要有清楚的认识；对一项科学技术发现的潜在价值
和用途的认识；创新组织内的良好合作；资源可获得性；来自政府方面的帮助等。同
时也列出阻碍创新成功的6个因素1。国内也有学者在调查研究中列出了十个成功要
素和十个障碍因素等等。
而就企业自主创新的特点，可以概括出影响创新的核心要素主要有以下三个(图
2—1：)
1刘友金，企业技术创新论，中国经济出版社，2001，P68。
19
第二章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
企业自主创新核心要素
图2-1：影响企业自主创新的核心要素
(一)经济要素
经济要素简单而言就是指资金要素。由于自主创新需要大量的资金投入，资金的
充裕程度是创新行为能否顺利展开的关键。与此相应的，因为投入大，资金风险也就
更高，创新一旦成功，其收益也会更大。期间资金的筹集、运用也会影响创新的整体
效益。
在自主创新的整个过程中，资金的大致使用去向，国外机构也做了具体研究(表
2—1：)
表2"-1：技术开发与创新活动的资金分布单位：％
查皮小组研究曼斯菲尔德研究加拿大统计局的
阶段以色列的研究
(美国) (美国) 研究
研究开发1孓一30 46．2 59 47
工具和制造设备4嘶0 36．9 31 18
开始生产5-一15 9．1 6 15
开始销售10—．25 7．7 2 20
资料来源：梁莱歆，《高新技术企业融资策略与方法》，经济科学出版社，2003年，P15。
显然，研究开发是企业自主创新活动资金投向的重点，也是自主创新的重要特征。
研究开发(R＆D)上的资金与人力资本投入也往往被认同为自主创新的投入。而研究开
发又往往是时间长，期间一般也没有形成有形的产品成果，有的仅仅是失败的教训和
经验的积累，企业因此要承担相应的资金风险。
而作为企业创新，市场又是其最终目标，这也是企业自主创新区别与科研机构或
大学创新的重要特征。在自主创新成果的市场化阶段也需要较多的资金投入。有时候，
市场推广的强弱也会影响到创新的成败。当然，这部分资金投入，企业的掌控能力稍
强一些。但无论怎么分析，都可以明确的断定企业自主创新是资金推动下的，与资金
高度相关的经营活动。
(二)人才要素
企业自主创新中的人才要素，指的是两类人才。一是企业家，二是企业的科技研
发、技术人员等。企业家是企业发展中的舵手，企业家精神的核心就是创新精神。而
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第二章
科技研发和技术人员是创新的具体实施者，他们掌握了技术的最前沿信息，技术创新
成果是他们智慧的结晶。因此，这两类人的才能发挥与积极性的提升就直接影响企业
创新的力度。
表2-2：2005，2006年R＆D投入国际对比
中国德国俄罗斯欧盟15国
指标名称单位美国日本英国韩国0ECD
(2006) (2006) (2006) (2005)
93．52 33．47 23．76
R＆D人员万人年150．25 48．92 91．65 196．15
—2006 —2006 -2006
每万劳动力中141 112 99
R＆D人员
人年20 118 124 107
—2006 —2006 —2006
R＆D科学家122．38 138．79 70．97 18．35 20 389．11
塑工程娅
万人年28．21 46．44 113．43
-2005 —2006 —2006 —2006 -2005
母力劳动力lfl 16 93．1 107 61 83 69．9
R＆D科学家人年68 63 61．9
和上程师—2005 —2006 —2006 -2006 —2005
资料来源：中国科技统计网，http：／／www．most．gov．cn。
从数据可以看出，创新强国美国、日本和欧盟15国在R&D人才要素的投入上
具有显著优势。我国R&D人员和R&D科学家和工程师的总数现在也不低了，和美
国、俄罗斯等经济强国不相上下。但从相对指标，即每万劳动力中R&D人员和每万
劳动力中R&D科学家和工程师的数据看，我国还是相当低的。这也可以说明为什么
美国、俄罗斯等创新强国之所以有很强的创新能力，是因为它们劳动力的构成中有大
量的创新人才。
另一个方面是人才的创新动力，他们对创新的主观能动性也直接影响着创新的效
果。因此与创新人才相关的人才制度，或者说企业的治理制度构成了人才要素的整个
环节。在这方面，我国已经有了一些宏观政策，试图激发人才的创新动力，也有一定
的效果。在市场层面上，政策措施还不够多，执行的效果也不显著。寻找有效的市场
措施，激发人才的创新动力。从而使人才要素在数量和质量上提升的同时，也提升创
新人才的主观能动性。可以说，企业自主创新就是人才的竞争。
(三)环境要素
企业自主创新既是企业自身长远发展的内在需求，也是外部激烈市场竞争环境的
要求。在市场缺乏竞争，企业经营很容易靠各种垄断获取超额利润时，自主创新的动
力是不足的。而当市场竞争十分剧烈，但市场经济环境不健全，如缺乏应有的法制环
境时，自主创新的动力也是不足的。因此，自主创新是需要一个良好的外部环境。
具体来说，环境要素包括：一是政策环境。自主创新对国家、对企业都是利在长
21
第二章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
远。适当的政策环境，可以引导整个社会资源倾向于自主创新。二是金融环境。自主
创新既然是资金、人才要素和信息资源集合地，那么宽松的金融环境就十分关键。事
实证明，任何一个自主创新成功的国家或企业，它所面临的金融环境都是比较好的。
三是法制环境。因为自主创新是创新者长期研发、试错的结果，凝聚了大量的投入。
同时在技术上又是原有技术的突破。如果没有完善的法制环境予以保护，创新成果被
随意模仿的话，会极大地挫伤创新者的积极性。继而破坏整个创新环境。
总之，自主创新是一种高度专业的活动，决定了企业的核心能力与竞争优势。但
需要大量的人力投入，财力投入以及时间投入，失败的风险也很高，也导致了自主创
新的投资报酬很难衡量。许多企业也因此将自主创新视为一种战略性的投资。当然近
年来，随着自主创新中精简研发趋势的形成，一些新的做法被广为采纳。如向全球搜
寻技术创新来源，扩大技术收益，积极购并转让技术，强化研发联盟，推动产学合作，
结合风险投资基金与争取政府研究资源等等。这些举措，一方面使自主创新由大企业
扩展到中小企业，另一方面，更加强调了企业自主创新的市场性。创新不仅是科研活
动，更多的是需要商业的运营模式，实现有限的研发资源投入，创造最多的研发成果，
并将所有研发成果都推入市场，为企业带来丰富的利润。
二、企业自主创新的载体
资本市场作为金融市场的重要组成部分，它是资金融通的场所。而企业作为资金
的供给者和资金的需求者，成为市场上的重要主体，据此，资本市场与企业之间建立
起了紧密的关系。而资本市场与企业自主创新之间的关系，也因为企业是自主创新的
主体而联系起来。因此，资本市场与企业自主创新之间的关系如下：
资本市场——企业——企业自主创新——企业竞争力
(一)企业是资本市场对自主创新作用的载体
企业是资本市场活动的主体，资本市场如果没有企业，那资本市场就成为了“空
城”。因此，即使在虚拟经济中，企业这一实体始终还是市场的主要载体。这也意味
着，市场的繁荣与萧条，根本上取决于企业的繁荣与衰退。企业经营业绩上升，投资
收益会相应提高，反之亦然。资本市场与企业的关系中，企业是基础，企业是根本。
因此，资本市场促进企业自主创新，首先作用的对象就是企业。资本市场的作用机
制是发生在企业身上的，市场的各项功能也是通过企业反映出来的。以此推动企业的进
步、发展，满足企业需要。而企业在资本市场的作用下，会提高其自主创新的能力。
(二)企业是自主创新的载体
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第二章
企业与自主创新密不可分，是自主创新的主体。这一命题在市场经济发达国家是
一个无可争辩的事实。在熊比特的创新理论中早就有过论述，他指出：“企业家是创
新的主体——龟0新是企业家的基本职能。’’当然他的侧重点是企业家，他还认为通过
外部不均衡形成压力，企业要生存发展，必须通过创新获得更多的收益，提出了一个
竞争——创新——企业发展的外部机制模型。而根据新古典学派的创新理论，技术创
新是生产要素和生产条件的新组合，虽然许多社会组织都以各种形式参与创新，在技
术创新中担当各种角色，但可以成为技术创新主体的，却只有企业。理由是企业的作
用主要是对要素进行组合，而其它角色则主要是提供不同的要素。
具体来说，企业是自主创新的主体，主要受两种企业导向的影响。一是企业家，
企业家的创新精神始终主导着企业的创新行为。二是市场导向，自主创新所针对的还
是市场和客户的需求。事实上，从自主创新的受益人分析，自主创新的过程是将突破
性的知识成果商品化，而这一过程只有企业才能担当。企业也是创新成果商品化后的
最大受益人。其次，从自主创新的投资主体上分析，企业又是重要的投资人。企业在
研发投入、执行投入上都是重要参与人。而从企业竞争力的最终实现来看，企业又是
重要的载体。尤其是在当今现代经济社会中，企业取代了发明家个体，成为经济的重
要元素后，企业通过自主创新，以市场竞争优势获取超额利润成为企业发展的主要模
式。企业也理所当然地成为了自主创新的主体。
因此，在企业自主创新中，企业作为创新主体，面对创新的三大核心要素，如何
处理，处理的效果如何?反映出来的就是创新的效果。可以证明，企业自主创新是一
项资金密集型的活动。在没有资金的条件下，企业自主创新是无法展开的。而人才要
素也十分关键。当然人才要素的作用究竟是通过规模反映还是质量提高反映，作用的
显著性是需要进一步检验的。而资本市场对企业自主创新的推动，就是针对企业，通
过其独特的机制解决创新要素的困境。
第二节企业自主创新的特征分析
一、企业自主创新的基本特征
企业自主创新的根本目的是获取经济效益，追求企业的持续、健康发展。因此，
企业自主创新完全区别于普通创新，也有别于单纯的技术创新。企业自主创新具有以
下几个特点：
(一)企业自主创新的市场性
第二章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
企业自主创新的首要特征就是市场性。对于“市场性”要有一个全面的认识。它
不等于市场化。“市场性”不仅体现出创新结果必然市场化，就其创新的动机，创新
的过程也是具有市场的特征。
企业之所以要创新，是企业满足市场需求的需要，市场的发展推动着企业不断创
新。在创新过程中，必须严格按照市场要求，把新的理念，新的技术，或新的方法转
化为市场产品。创新中，资金的支持主要依靠市场，无论是信贷市场还是资本市场，
市场是资金的主要来源。创新的管理一般也由市场机制决定，如何对创新行为激励，
如何约束创新等，市场以定价的方式管理着整个创新活动。而一旦创新完成，其产品
又必将经受市场的检验。企业自主创新是一项不需要专家鉴定的创新活动，它的成功
与否，完全由市场来检验。
(二)企业自主创新的持续性
企业发展的特征之一就是持续性。因此，企业自主创新需要持续性，事实上也具
有持续性。这种持续性既是和企业发展的持续性相结合，也是和创新本身相结合。创
新的某一新点子可能是创新者的一时冲动，但整个创新活动却是企业经营的重要组成
部分，没有任何冲动的成分，恰恰相反，创新中有的是长久的“宁静”。依据自主创
新的重要内容——R&D分析，R&D具有显著的累积性。R&D是在大量的基础研究，
大量的失败经验下，逐步前进的。因此，R&D一般很难在短期内完成，需要一个较
长周期。也就是说企业自主创新有可能会有很多挫折，需要累积再创新，创新所表现
出来的是不断改进的过程。
其次，企业创新要追求效率最大化。方法之一是成本最优化。创新的持续性可以
有效地提高创新的效率，使企业经营效率在原有基础上不断提升。这一点从全球著名
的软件生产商——微软的创新历程上得到了淋漓尽致的表现。
(三)企业自主创新的不确定性
创新就意味着未曾尝试过，市场未曾予以证明。所以创新的过程中即使对未来的
市场进行了详尽的预测和准备，这种不确定性依然存在，这也正是创新的风险性。较
早提出创新过程不确定性的肯尼斯．5可罗提(1962)指出：创新过程具有不确定性、
不可分割性和创新利润的非独占性三个特征。其中核心特征是创新过程的不确定性。
对于创新进程影响最大的因素也是不确定性。可以说，它存在于创新的各个阶段，而
且创新的程度越高，不确定性就越大。
美国哈佛大学的阿伯纳西和麻省理工学院的厄特巴克将系列创新过程划分为三
个阶段：不稳定阶段、过渡阶段和稳定阶段(图2-2)。
资奉市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第二章
创新
确定
不穆定阶段过渡阶段穗定阶段时闻
图2-2：创新过程的三大阶段
在不稳定阶段，企业为了追求更大的利润与发展，进行～系列的产品创新，重点
在探索产品与市场。在此过程中，设计变动频繁，市场反应不一，整个创新处于探索
阶段。在这一阶段，R&D支出较高，但经济效益不显著。此时不确定性层出不穷，
表现活跃，是典型的积累阶段。
在过渡阶段，经过大量技术和市场实践后，产品特征趋于明朗，市场定位明确，
创新进入全面推进阶段。此时的不确定性迅速减少，创新初见成效。
在稳定阶段，产品和市场都已稳定。主要是降低成本，优化服务，进行一些完善
性服务的阶段。这是创新的成功阶段。
从企业角度分析，企业自主创新的不确定性主要表现在两个方面。一是企业自身
的不确定性。一般而言，企业创新是企业发展过程中的某一策略，并不是企业发展的
全部。这就意味着即使创新按计划，有步骤地展开，企业的其它方面也有可能会影响
到创新。如企业原有市场地位的变化、人事变化、市场定位变化等等。二是企业所面
临的市场的不确定性。企业创新所针对的是市场，包括现有市场和未来市场。而市场
本身是不可控的，市场的变化会影响到创新的效果。这一点对企业创新的影响尤为突
出。这内外两方面的不确定性是企业自主创新过程中既想克服，而又不可能克服的障
碍，是风险产生的主要原因。
(四)企业自主创新的风险性
企业创新的不确定性客观存在并十分显著，在不确定性的同时，企业创新存在着
风险。尤其在企业自主创新中，除了一般的技术风险、市场风险、生产风险等风险之
外，突出表现在财务风险上。由于自主创新要求技术和市场开发的领先性，在这两方
面，一般都要求有重大突破。因此企业必须在一定研发积累和市场调研、开拓的情况
下才能实现。而研发、市场调研、市场开拓等需要资金的支持，并且资金的支持力量
远远超出一般创新的想象。如美国微软公司一年的研发投入金额相当于我国一年的科
第二章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
技经费。所以自主创新在需要大量资金支持的同时，面临的财务风险十分显著。
其次，技术产业投资的失败率在60％--80％左右。当然面对创新的风险，投资人
和创新者承担的角度也是不同的。投资者在创新失败后将面临投资失败的风险，而创
新者在创新失败后，除了面临创新失败的结果，同时也获取了失败的教训。这笔失败
的经验对创新者而言同样是财富，是一笔无形资产。
(五)企业自主创新的金融性
企业自主创新是产融结合的一种资本形式，是一种特殊的期权资本。企业创新的
根本目的是追求企业的持续发展，追求企业利润最大化，是企业资本不断增长的过程。
因此，企业创新必然与金融相结合。可以说，企业创新的驱动力来源于企业利润，其
外在表现是资本增长、金融支持等。
具体而言，在金融全球化的过程中，企业创新不再是一般性的产品优化、组织优
化或市场优化，更多是根本性的改革创新。在此过程中，不仅需要大量的资本支撑，
同时创新的成果也将转化为巨额的利润增长，企业资本扩张。而这一实现过程离不开
金融市场，离不开金融产品。
因此，把企业创新说成是一种期权资本是比较贴切的。所谓期权，尤其是看涨期
权本就是一种买入的权利。投资人(企业)投入一笔费用，支持企业创新。如果企业
创新成功，投资人未来的收益将是无限的，而一旦创新失败，那么投资人(企业)的
损失也是有限的，即投入的费用，可视为期权费。
企业的自主创新行为被视为一种金融资产后，一方面是其金融性被体现出来。另
一方面，投资于企业自主创新的行为也被体现为一种金融投资。资金的供求双方通过
其金融性实现了实体经济与虚拟金融的结合。
(六)企业自主创新的集聚性
在传统经济理论中，资源优势、地理特点或规模经济、政策优势等都可能成为集
聚的基础。但在当前知识经济环境下，这些已不再成为企业集聚的必要条件，而创新
成为集聚的基础。
达尔·尼尔指出，在20世纪20年代的创新产品汽车是由60％的能源和原料与
40％的技术与知识构成；而90年代的创新产品电脑芯片是由仅占2％的能源和原料与
98％的思维、技术、知识构成。现代交通通信业的发展，可以使资源以较低成本运送
到任何需要的地方，知识、技术与创新才是知识经济时代经济活动分布的决定性因素。
我国的张景安(2002)指出：“硅谷之所以在那儿，是因为那里是智能集中之地"。
所以说，创新成为企业集聚的根本原因，或者说企业自主创新具有集聚的特点。
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第二章
在企业自主创新集聚的过程中，是以创新企业为核心，集聚了大量的中介机构，包括
金融机构。它们与企业之间彼此合作，共同面对创新不确定性的高风险等特征。
二、企业自主创新的收益与风险规律
(一)企业自主创新的收益形态
根据企业自主创新的基本特征，对于企业自主创新的价值判断，首先就是分析其
增值规律。所谓企业自主创新的增值规律，就是指企业自主创新在从创新到市场化完
成，产品实现的全部价值，企业在此过程中获得的全部利益。根据企业创新与企业盈
利的模式，这种增值一般可以表现为两种形态，一种是一次性增值，另一种是非线性
增值。
1．一次性增值
一次性增值又可表述为突发式增值。企业从创新开始，就是在原有基础上不断投
入。主要包括创新的人力资本投入，创新的财力资本投入，创新的市场拓展投入。也
就是说，企业创新的原始价值=劳动工资+原材料费+市场营销费用。
经过完整的创新到市场的过程，企业要获取利润。在一次性增值方式中，企业把
其创新产品一次性全部出售，所获得的价值与原始值之差即为企业创新的毛利润。用
这种方式增值，具有迅速完整的特征。实现途径最常见的就是技术产权交易市场。企
业就发明专利、专有技术或其他技术资源进行交易。但这在企业创新实现收益的模式
中并不是主流方式。因为对企业而言缺乏连续性，特别是对创新产品的定价十分困难，
企业也无法享受创新所带来的外部效应。
2．非线性增值
一次性增值是通过一次性交易实现的，而非线性增值是通过企业创新产品的市场
销售逐步获得的。这种模式通常是企业自主创新利润实现的主要方式。
假设1：企业创新的所有投入分成两部分。一是企业的人力资源，创新才能等非
资金形态的投入，以A表示。二是资金形态的投入，以B表示。总投入为虼。R为
创新非资金投资占创新总投资的比重。那么：
Yo=A+B
R=A／写
假设2：企业创新在某阶段的总价值为y，其数量随时间t的增长而变化，t从企
业创新之初算起。设增长率为k。则：Y=Yoe灯。
可见，企业创新总的价值的消长是按指数规律变化的。此时的Yo为t=0时的值。
27
第二章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
根据k的不同情况，y有不同的表现。
(1)当k<O时，】，呈递减形态，说明创新失败。(图2_3)
图2-3-k<O，创新失败情况下创新价值趋势
(2)当k=O时，Y=ro，说明创新没有给企业带来新增值，可以说创新也没有成
功。(图24)
图214：k=0，创新失败情况下创新价值趋势
(3)当k>0时，y的增长如图2-5所示：
图2-5：k>0，创新成功情况下创新价值趋势
理论上讲，t-->oO，Y专oO。当然在实际情况中，企业创新过程中会受到同行竞争，
消费者消费偏好变化，市场容量等外界因素的影响，y不可能趋于oO，所以上升曲线
并不是无限上升，达到一定程度后呈平稳状态，甚至会有一定的回落。
但只要k>0，企业就能因为创新带来新的增加值，创新就是成功的。具体测算
创新给企业带来的增加值形，就有：
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第二章
W=y×R—A
=Yoe盯×(A／K)一A
=Ae矗一A
当t=0时，W=0。可见企业创新不推进，企业就没有新的增加值，也说明企业
创新对企业而言永远是有价值的。
(二)企业自主创新的风险形态
一般地说，根据企业自主创新的特点，企业自主创新的风险，整体上主要包括创
新风险和投资风险两块。
企业自主创新中的创新风险产生于研究与创新活动推进的整个过程，它产生的原
因就是创新活动的不确定性。这种风险的初始值最大，但在企业自主创新的四个阶段
中，随着创新不确定性的减少，企业创新所体现的风险程度越来越小，呈明显的递减
趋势。即使在创新的某些阶段，因市场原因或创新的突破性进展，风险程度会有所波
动，但总体而言，风险是呈递减态势的。
企业自主创新中的投资风险走势与创新风险正好相反。由于投资风险与投资金额
成正比。创新初期，投资金额较少，投资风险相对较小。随着投资额的不断增大，投
资风险不断积累。虽然创新风险在递减，但在创新没有取得回报，投资没有回收之前，
投资风险没有递减的可能。用图2缶表示：
图2-6：企业自主创新中四个阶段的风险走势
可见，就整个创新过程而言，创新的整体风险是创新风险和投资风险的叠加值，
呈现出稳中有降的趋势特征。
因此，从企业自主创新的核心要素到基本特征，从企业自主创新的增值规律到风
险稳中有降的规律，企业自主创新要成功，一方面在相关的要素上得到相应的支撑，
尤其是经济要素和人才要素上的支持。另一方面就是必须注重企业自主创新的特征，
尤其是持续性、不确定性和金融性等，注重自主创新中的增值规律和风险稳中有降的
第二章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
规律。因为这些特征与规律与企业自主创新的要素相结合，直接关系到企业自主创新
的效益。而资本市场对企业自主创新的促进过程中，可以发现，企业自主创新的特征
与规律和资本市场的相关机制运作十分匹配。以此也印证了资本市场促进企业自主创
新具有独到的优势。
第三节资本市场促进企业自主创新的机理分析
根据企业自主创新的要素与基本特点，企业自主创新既是企业自身发展的需要，
也受到市场外在因素的影响。在市场经济环境下，良好的市场环境是企业自主创新推
进的基础，尤其是资本市场的发展，为企业自主创新的成功创设了平台。之所以如此，
是基于资本市场与企业的特殊关系，以及资本市场对企业自主创新中长期资本供给作
用和风险分散作用。
一、资本市场促进企业自主创新的推动机制
资本市场对于企业的正面推动，首先是基于资本市场资本供给机制。资本市场的
资本供给，简单地说就是资本市场的扩张效应。即虚拟资本的产生与积累使分散的社
会资金集合到一起转化为投资，并使企业投资扩张及社会投资效率提高，推动经济增
长的效应。在微观层面上，它同样包括两层意思。一是虚拟资本的产生及资本市场的
存在促使了社会资源的集中，使社会闲置资金转化为投资，扩充了投资的资金来源。
二是资本市场价格的上升及市场交易规模的扩大使企业的融资增加，进而对企业投资
形成激励，推动经济增长。其次是资本市场的价格发现、分散风险机制。在此机制下，
资本市场表现出比其他市场更强的优势。至少相比银行融资市场，优势显著。
(一)企业自主创新的资本供给机制
企业自主创新的要素分析中已经得出，企业自主创新的三大要素：经济、人才和
环境。而经济要素简单地说就是资金。自主创新对资金的要求十分高，在缺乏资金支
持的条件下，自主创新根本无法实现。资本市场资本供给实现的最基础表现就是促进
储蓄转化为投资。当然，在资本市场资本供给机制之外，还有以银行信用为媒介或以
财政为媒介的将储蓄转化为投资。而资本市场就是利用其资本供给机制来转化的，而
且表现出突出的稳定性和效率性。其影响企业创新，促进经济增长的传导线路如下：
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第二章
一储蓄转化为投资L—
l 提高资金使用效率l
I资柔袤妻袭制—一财富效应刺激投资卜一企业、个人增加l 。经济增长———●
投资r 创新增加
l
—一间接促进信贷市场功能L—
图2-7：资本市场资本供给机制
具体而言：
1．资本市场资本供给机制之一：促进储蓄向投资的转化，提高资金利用效率
资本市场的资本供给为资金盈余的个人提供一种储蓄转化为投资的市场机制。其
实，健全的储蓄一投资机制的实质是经济社会能通过高效的组织和完备的制度最大限
度地把储蓄转化为有效投资，提高产出。其中重要的要素之一就是金融体系发达。金
融工具特别是股票、债券和各类市场基金等金融商品丰富，储蓄形成多样化，金融机
构种类多，特别是长期信用机构发达，金融市场尤其是资本市场发达，整个经济社会
的投资呈现金融主导型。
而根据储蓄与投资聚合理论，证券市场是储蓄者和投资者以证券为对象，直接或
通过证券交易公司来产生交易的场所。该理论认为，一个有效的证券市场能汇集和反
映储蓄供给和投资需求的各类信息，从而能为储蓄者和投资者直接提供金融交易依据。
就企业来说，当企业通过资本市场实现融资以后，其投资的资本已经具备，在其
经营能力提升的过程中，投资欲望也会提高。这一结论国外有多位经济学家做过实证
研究，如Love(2001)，Demirirguc-Kunt，Maksimovic(1998)，Mullins，Wadhwani(1989)等。
他们的结论就是资本市场的发展有助于企业实施投资策略。
而政府在资本市场上可以通过印花税等方式增加收入，也可以通过发行债券融
资，形成投资资本。而储蓄转化为投资的根本目的就是提高资金的使用效率，获取更
大的收益。
2．资本市场资本供给机制之二：财富效应刺激投资
所谓财富效应，就是庇古效应或实际余额效应。是假设在其他条件相同的条件下，
倘若人们持有的货币及债券等资产的实际价值增加，则会导致人们拥有的财富增多，
从而刺激消费支出增加，最后促进消费品的生产和就业增加。对资本市场而言，倘若
金融资产价格上升，同样会增加资产持有人的财富总量，并引发消费支出的增加。
在投资乘数的论述中，曾提到资本市场的财富效应可以影响人们对未来收入的预
第二章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
期，从而改变边际消费倾向MPC，进而通过乘数效应影响投资。而假定边际消费倾
向不变时，财富效应可以发挥其作用。即生命周期理论认为：消费者是理性的，其追
求的是整个生命周期内消费效用的最大化，消费者的消费函数不但受当期收入多少的
影响，而且还受到他的财富拥有量的约束。在此，财富不仅包含实体经济中的财富，
也包含虚拟经济中的金融财富(如股票)。消费函数的基本形式演化成：C=aW+bY。
其中形代表消费者拥有的财富总量，即非劳动收入，如债券、股票和储蓄等。a代表
财富的边际消费倾向。a长期而言是一个常数，但资本市场的繁荣引起财富的增加，
从而推升消费支出与投资。
当资本市场资产价格上涨以后，一方面金融资产的价格的上扬可使投资者获得资
本差价收益，直接提高居民的实际收入，从而增加消费与投资。
只个寸肜个j睨个专C个J个一y个。即：股价上涨-÷金融财富增加一总财富增
加_÷消费支出和投资增加_总收入增加。另一方面，资本市场发展中金融资产价格的
上升，可以改善上市公司的经营状况。从而扩大就业，间接提高居民的收入。同时也
降低了企业的融资成本。所以：
P个一公司效益个一y个一C，，个。
根据多恩布什，费希尔1997年的研究，20世纪80年代，美国的私人储蓄趋于下
降。一个可能的原因是股市在80年代的成功使财富在这lO年中大大上升，由此增加
了消费而减少了储蓄。根据传统经济学理论，投资恒等于储蓄，当储蓄减少时，投资
也会减少。但实际情况是低储蓄并未引起投资规模的缩小。1992--1998年间，美国固
定资产投资持续增长，由5．7％上升到11．4％(王洛林，2000)。原因就是财富效应。
其他学者或经济理论，也证明了资本市场财富效应的存在。特别是从长期来看，
由于资本市场的上升趋势，财富效应对投资是具有促进作用的。
3．资本市场资本供给机制之三：间接促进信贷市场功能效应
根据Bernake和Gertler(1995)的研究观点，信贷市场上存在着信息不对称问
题，导致逆向选择和道德风险。而资本市场的投资功能可以有效地改变这种现象。
当股票市场低迷，股价偏低时，企业的净资产值会走低，而企业净资产值低意味
着银行拥有的抵押品价值会降低，资产状况恶化。从而导致银行减少贷款，弱化信贷
市场对企业投资的作用。
在资本市场投资功能的推动下，股价上升，企业的净资产值回升，资产状况得到
改善，继而降低逆向选择和道德风险，银行会增加贷款，企业投资会扩张。
32
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第二章
因此，资本市场投资功能实现的过程表现为：股票价格t一企业净值t一逆向选
择J，，道德风险J，一银行贷款t一企业投资t。
由此可以得出，资本市场的资本供给机制，一方面体现在引导资金流向优质企业：
另一方面也能促进企业不断修正经营行为，合理利用资源，提高经营效率。
(二)资本市场的价格发现与风险分散机制
资本市场对企业自主创新的促进，同时还依托于资本市场的第二大推动机制——
价格发现与分散、管理风险机制。也就是说，资本市场通过价格发现，结合风险定价，
风险分散、管理等机制相互联系，在市场上形成灵敏的价格信号，为市场参与者提供
决策依据，也是市场融资、激励等功能得以实施的基础。
1．资本市场的价格发现机制
在我国资本市场出现之前，企业自主创新缺乏有效的定价机制，创新的成果市场
化率不是很高，成果的估价主要依靠成本分析法。同时在企业自主创新成果的转让中，
往往只有产品的生产者和最终需求者参与，市场中介机构极少参与，导致交易困难。
即使形成交易，交易的价格也只是在个别交易者报价中形成，没有公开有效的平台让
更广泛的投资者参与竟价，因而难以取得与企业自主创新成果基本相符的价格。
而在资本市场上，企业自主创新的价值主要由其未来盈利能力而非投入成本决
定。未来给企业带来的利润越高，预期产生的现金流越大，企业自主创新成果的价值
越高。由此确定的成果价值可以是成本投入的几十倍，甚至更多。其次，资本市场给
交易带来了众多参与者。价格的形成不再是个别参与者的报价决定，而是在资本市场
这一平台上，大量市场交易者的不断博弈中逐渐形成了公允价格。
资本市场的价格发现机制有效地促进了企业自主创新成果的市场化，是资本市场
各项功能发挥的基础。
2．资本市场认识风险机制
企业自主创新的风险是客观存在的。认识风险是吸引投资，促进投资的关键。资
本市场的风险认识就是以市场的方法对创新风险做出一个基本的判断。根据判断，还
要给出一个量化的结果，即风险的大小，反映在风险资产的价格上。因此，资本市场
认识风险机制实际就是其风险定价机制。即对风险资产的价格进行确定，它所反映的
是风险资产的未来收益与风险之间的关系。是资本市场价格发现机制的延伸。
资本市场认识风险的本能实际上是一个不断积累，逐渐形成的市场化过程。从主
板市场风险定价的经验分析，主要是从企业的经营能力、盈利能力、偿债能力等方面
做出判断。而对自主创新，一般从创新者的历史业绩，创新者预期，市场客户的反映，
第二章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
市场竞争者的反映等方面做出判断。同时，由于资本市场交易的连续性，从而使资本
市场的定价具有动态性。根据市场因素做出的判断不断得到修正，其定价结果也就越
趋向于合理。
其次，资本市场的风险定价具有一定的前瞻性，它是市场在充分估计了企业自主
创新可能碰到的各类风险情况做出的合理定价，是基于市场的各种可能情况通过科学
的方法计算所得。虽然这种结果不一定完全准确，但其计算的依据应该是充分的，对
风险的认识是全面的。
3．资本市场的分散风险机制
资本市场投资与货币市场投资或者与其它市场投资相比，有一个特点就是长期
性。这一点与企业自主创新十分匹配。首先，企业自主创新的理由就是追求企业长期
的、持续的发展。更重要的是，长期投资因为时间长，对未来不确定因素难以判断，
所以风险也大，这与企业自主创新的不确定性也正好一致。
资本市场的长期性反映在风险的处置上，就表现出承担风险、分散风险的本能。
根据企业自主创新风险的走势规律，创新之初是风险集中，高风险阶段，但长远分析，
企业自主创新的风险还是比较均衡的。就资本市场而言，不断有创新初期的企业进入
市场，带来巨大的风险，同时也不断有企业进入创新的创新期或扩展期，乃至成熟期，
迅速的削减风险。两种现象同时反映于市场。因此就整体而言，市场风险也是始终处
于一种均衡状态，并不会出现高风险阶段或低风险阶段。
即一个创新企业或创新项目，在进入资本市场之前，投资者所面对的是创新的全
部风险。而当其进入资本市场以后，投资这面对的是市场的平均风险。或者说，资本
市场通过对风险的集中、组合，从而降低非系统风险。而对系统风险进行定价，并将
系统风险分散到众多投资者手中。大大降低了单个投资者由于不确定性造成的风险，
使原先由于不确定性而无利可图的项目变得有利可图。
其次，在分散风险，吸引更多的市场参与者支持企业自主创新方面。一般有两种
方法，一是尽可能多的增加创新企业，使市场逐渐走向完全竞争状态，从而降低风险。
这一做法与创新产生的阶段性技术垄断有所相背，而且无限增加创新企业也不现实。
二是利用资本市场的运行机制。资本市场的正常运行，可以创造流动性，以流动性来
吸引长期资本进入，继而主动分散风险。
企业自主创新需要长期资本的投入，但普通投资者往往不愿意放弃具有安全性和
流动性的储蓄投资。资本市场创设的发行市场和市场交易机制为实现金融工具的高流
动性和投资者进入退出提供了条件。即虚拟资本与真实资本的分离减少不确定性，便
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第二章
于低流动性项目的融资。如果没有资本市场将真实资本与虚拟资本相分离，真实资本
就很难克服投资的不确定性风险，从而导致人们不愿向低流动性项目投资。因此，资
本市场将真实资本转化为虚拟资本的形式，改变了真实资本的收益期限与结构，才从
根本上创造了流动性，是分散风险的根本。
4．资本市场管理风险机制
一个发达成熟的资本市场，从其组织结构看，就是一个多层次的市场。这种多层
次的市场结构在对风险的处理上，最大的优势就是有效的管理风险。具体而言，资本
市场由一般资本市场和风险资本市场两部分组成。
(1)一般资本市场
一般资本市场就是政府和较为成熟的大中型企业筹集长期资本的市场。包括主板
市场、私募资本市场和债券市场，是资本市场的核心。在不发达的资本市场中，一般
资本市场往往就构成了资本市场的全部。在一般资本市场上市的企业，通常经营稳健，
有一定的规模，相关管理制度健全。这类企业日常经营中的创新，虽然也存在着不确
定性，但由于有其主营业绩作为后盾，市场的监管制度严格，信息披露制度明确，总
体来说，从市场和企业两方面控制着风险，风险管理比较容易。
(2)风险资本市场
风险资本市场是成熟资本市场的表现，是近年来资本市场发展的重要标志。它是
指处于发育成长期的新生高新技术企业、中小企业但具高成长潜力企业进行股份融资
的市场。包括场外资本市场，二板市场等。其中又以二板市场为核心和代表。
风险资本市场的发展，不仅丰富了资本市场体系的组成，使得资本市场有了层次
性。更为重要的是使资本市场的风险控制机制得以充分挖掘。
实践中，资本市场的投资者众多，有着不同的投资偏好和风险偏好。在没有风险
资本市场时，那些偏好高成长企业，偏好高风险企业的投资人就无法进行选择。在实
业资本市场上进行投资，又难以满足其投资组合和高流动性的需要。而在风险资本市
场上，这些问题都得到了解决，同时，风险资本市场针对不同的企业有不同的市场监
管原则，信息披露制度等。
因此，从多层次资本市场结构看，多层次就是对风险的有效分类，以不同的规则
予以控制。
二、资本市场促进企业自主创新的实现机制
资本市场之所以能对企业自主创新起到促进作用，关键是基于两方面的原因。一
是企业自主创新的核心要素和其收益、风险特点与资本市场要素与收益、风险特点的
第二章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
匹配性。二是基于资本市场的推动机制——资本供给与分散风险。这两大机制通过资
本市场的具体功能发挥出各项促进作用，即这些功能所形成的资本市场促进机制正好
构造了资本市场促进企业自主创新的实现机制，对企业自主创新的投入、产出和效率
产生积极影响(如图2-8)。
资本市场推动机制： 资本市场促进企业自
l、资本供给(扩大主创新的实现机制：
企业自主创新：
投资) l、融资平台
l、创新投入
2、价格发现，分散2、激励甲台
2、创新产出
3、创新效率
管理风险3、集聚平台
图2-8：资本市场对企业自主创新的作用路线
这一路线图，一方面反映了资本市场促进企业自主创新的根本原因是资本市场的
推动机制。另一方面，资本市场的推动机制要对企业自主创新产生作用，关键是通过
具体的实现机制——三大平台的建设。如果没有资本市场推动机制的存在，资本市场
各项功能的作用，促进创新的实现机制——平台建设没有必要。而有了功能的发挥，
若没有实现机制的作用，市场促进就无法具体落实，或者说无法有效实现。
(一)资本市场促进企业创新的实现机制之一——构建稳定的投融资体系
资本市场是金融体系中最活跃的力量，在企业创新过程中，构建起了稳定的投融
资体系。究其原因，主要是： 一
1．高流动性与高成长性
吴晓求在《资本市场的发展与现代金融体系的形成》一文中指出：资本市场上的
产品作为一种金融资产与其它具有高收益的资产相比，一个最明显的特征就是它所具
有的高流动性。这种高流动性使资本市场的资产作为一种投资选择会更多地受到投资
者偏爱，也促进了证券化资产在整个金融资产中的比重迅速提升。
资产的高成长性主要是从股票指数和市场规模来分析的。在历史的长河中，股票
指数整体呈上升趋势，市场规模也不断增大。在理论分析中，资本市场由原来紧紧依
托于实体经济，发展到当前成为一个独立的，游离实体经济的方式运行，不再是，至
少不完全是实体经济的附庸。资本市场的虚拟化日渐突出，它的杠杆效用表现得十分
突出，从而使社会财富更多地以金融资产的形式表现出来。
这两大特征在促进企业创新的机制里，构建起投融资平台。居民或者机构投资者
在其资产配置中，会不断提升证券资产的比例，改变原先储蓄投资的单一选择模式。
另一方面，随着市场规模的壮大，为机构投资者创造了良好的投资机会。他们一方面
可以通过市场融资，一方面也进行投资。以实体投资与虚拟投资相结合的形态控制风
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第二章
险、扩大规模。
2。资本市场的投资优化了产业结构，促进了企业创新
资本市场的投资，除了扩大规模之外，更重要的是在投资中优化产业结构。其中
采取的方式有收购、兼并、分拆、吸收合并和股权置换等等。在产业结构优化中，一
切从有利于企业经营效益出发，围绕产品的升级换代，其间根本的内容是推进创新，
提升企业竞争力。
二十世纪80年代以来，企业创新进入了一个白热化时期，整个90年代被称为“新
经济’’时代。期间美国由衰而盛，日本由盛而衰，同样是科技创新，人才集聚，但表
现出来的效益差距却很大。关键是市场。以股票市场为中心的资本市场为企业创新发
展提供了有效的金融支持。美国资本市场上风险投资、创业板投资等市场满足了企业
创新成果大规模的、迅速的产业化要求。
(二)资本市场促进企业创新的实现机制之二——资本市场的激励机制
同样，资本市场的激励机制之所以成为促进企业自主创新的实现机制，也是有着
深刻的原因。
资本市场的激励机制主要还是根源于资本市场的定价机制和企业治理机制。资本
市场的定价机制对市场的激励体现在两个方面。一是股票价格的高低走向反映了公司
企业家的经营能力，从而决定了经营者的去留。二是公司经营者的报酬与股价直接相
联，来激励和制约经营者。或者企业的股权激励模式促动了经营者以良好的经营持续
有效地推动股价。实践证明，资本市场的激励功能在其全部功能中显得越来越重要。
在资本市场中，企业的内部治理结构显得非常简单。那就是董事会经营和股票市
场制约。这一模式的运营，股东可以实现对经营者的激励与制约。也就是股东通过用
投票来决定经营者的替换。因此，随着股票市场的发达，股份集中度日益降低，每个
股东的发言权显得更为重要。
目前，美国最大的1000家公司中，经理人员总报酬的1／3左右是以期权为基础
的。在《幸福》杂志评出的全球500家大工业企业中，有89％的公司向其高级管理人
员提供了经理股票期权的报酬制度。1990年后，这一比例仍在上升，且范围逐渐扩
大到中小企业。
当然，与股价直接挂钩的激励机制也存在着较多弊端。因为经营者虽然在股价上
升中得到激励，但由于其并未投入资本，股价的下跌也许对其而言并不存在较大的风
险。因此，股价的高低可以作为衡量经营绩效的指标，但不能作为唯一的指标。而这
也仅仅是操作问题，并没有影响资本市场的激励效应。
因此，资本市场的激励机制要充分发挥作用，还需要一系列的市场条件，即完善
第二章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
的资本市场定价机制，充分竞争的产品市场，完善的信息披露制度。只有这样，资本
市场的激励功能才能充分显现出来，从而促进企业自主创新的核心要素——人力资本
的创新潜能，推进企业自主创新的实现。
(三)资本市场促进企业创新的实现机制之三——形成并发挥市场的集聚作用
理论研究表明，企业自主创新是一项资金密集型的经营活动。因此，政府的一些
政策优惠措施，如税收优惠，财政补贴等对企业创新所起到的积极效果往往并不十分
显著，尤其是从长久和稳定推动作用上看，效果更不明显。也就是说靠政府集聚企业，
搞科技园区或者集聚人才的创新效果不显著。在对企业自主创新的集聚上，更多地应
该依靠资金这个载体来完成。
而从系统学的角度而言，创新是由资本、技术、人力等不同要素构成的整体，各
种要素之间存在着要素资源的整合。这种整合表现在以资金为推动力，各要素降互相
协调、互相适应，以达Ngo新要素资源的集约化。因此，企业创新过程也可视为各项
资源整合优化的过程。
而资本市场之所以对企业创新资源能起到整合的作用，是因为资本市场的主要载体
货币资本。货币资本对于创新的其它要素具有一定的粘合作用。这种“粘合"围绕着资
金，而指向创新。同时资金的粘合作用相比其它要素的粘合作用具有恒久的特征。它不
随着创新的发展而有所改变，也不随着创新系统各层次的演变而有所改变。资本市场就
是资金的集聚地。这种集聚是以市场的形式出现，集聚各类资金。长期的、短期的；国
内的、国外的；居民的、机构的；冒险的、避险的等等。有了这种集聚，就促进了资金
的稳定而且是活跃的流动，保持了市场的流动性，化解了资金的流动性风险。
由于资本市场集聚的市场化，避免了企业创新行为中的非市场化行为。企业不会
为了迎合政府要求而创新，也不会为了获取政府的一些优惠政策、补贴而创新。避免
了那些不真实的，没有科学的R&D基础，创新效果往往很差的创新行为。而所从事
的一般都是自发的，出于企业发展需要，提高竞争力需要，具有长远意义的创新活动。
资本市场集聚的第二个特征是有一个明确的创新承担人。企业创新总有成功或者
失败。在政府集聚过程中，一旦创新失败，不仅企业有损失，政府成为第二个失败的
承担人，从而把政府推向创新风险的最前沿。在资金集聚中，一旦企业创新失败，承
担风险的将是市场，由企业和市场共同来承担。如果企业利用资本市场合理处理创新
风险的话，风险的承担者将是市场。而市场本身就是风险的载体，拥有承担风险的天
性，也有承担风险的机制。
因此，资本市场的集聚对企业创新的作用，归根结底是因为企业创新是资金密集
型的市场活动，资本市场与企业创新的关键点是一致的，即资金。
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第二章
也因此可以得出，资本市场促进企业自主创新的实现机制是必须的，是资本市场
推动机制发挥具体作用的载体，是实现促进企业自主创新的有效途径。
三、资本市场促进企业自主创新的实现条件
资本市场的推动机制能否通过其市场功能显现出来，继而通过实现机制有效作用
于企业自主创新，并起到正面效用，以及当可以起到积极作用时，如何使这种作用最
大化，这就取决于两大条件。
(一)资本市场的成熟程度
资本市场的成熟程度包括资本市场的有效性和企业对其依赖程度。资本市场的有
效性关系到其功能的正常发挥，而企业对其依赖程度，关系到市场对企业作用的大小。
1．资本市场的有效性
资本市场的有效性理论最早由经济学家法玛提出，指如果一个市场的证券价格总
是能够“充分反映"所有可以得到的信息，则该市场为“有效的”。根据这一基本原
理，按照证券价格能否充分反映市场所有信息，将资本市场分为三种，即强式有效市
场，半强式有效市场，弱式有效市场。
显然，强式有效市场是比较理想的市场状态。一般而言，越发达的资本市场，其
有效性越强。而市场有效性越强，就意味着市场的各项功能就可以准确地得到实施。
例如激励功能。公司可以准确依据企业业绩或其它激励标准，对经营者及有关人员进
行奖励，而市场所表现出来的价格也能客观地反映这一信息。也就是说，企业可以合
理的运用资本市场的各项功能，市场的参与者也可以正确地实施其投资行为。企业和
市场参与者的风险相对较小，市场对于企业的促进机制也可以比较顺利地得到实施。
2．企业对于资本市场的依赖程度
企业对于资本市场的依赖程度，最直接的表现就是资本市场在金融体系和经济中
的地位。在银行主导型的金融体系市场上，企业与银行的关系较为紧密，银行不仅在
资金上是企业的主要支持者，在日常服务，资产兼并收购等资产活动中，银行也起着
主导作用。在资本市场主导型的金融体系市场上，企业与资本市场的关系较为紧密。
企业资金的支持不仅多数来自资本市场，而且，企业的日常经营活动，公司治理结构，
信息发布等都会严格按照资本市场的要求进行。
当然，在资本市场发达的市场环境下，即使是银行主导型的金融体系，企业与资
本市场的关系也十分紧密。如日本，它虽然是银行主导型的市场，在主办银行制度下，
银行为企业提供了绝大多数的金融服务。但日本股票市值总额占其GDP的比重依然
长期维持在50％，繁荣时高达loo％。资本市场的功效不能被忽视。
第二章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
除了资本市场与企业在资金上关系表现的比较直观外，更多的是反映在企业的日
常治理、经营活动以及资产组合等方面。在对资本市场有比较高的依赖情况下，企业
一般会通过资本市场这个平台实现它的对外投资，收购兼并或者吸收新的投资人来优
化它的经营思想，提高经营效率等。企业与资本市场之间的关系远不止最后的上市活
动。即使不上市，在场外市场也可以得到相关需求的满足。
(二)企业的经营模式发生转变
资本市场促进企业自主创新的第二个条件就是企业对资本市场有需求，而且这种
需求不仅局限于资金方面，更多地是对资本市场整体功效的需求。而这种需求，只有
在企业的经营模式由规模化扩张转向集约化竞争以后才能形成。
1．自主创新成为企业的竞争手段
在集约化经营中，企业的竞争模式转为创新竞争，自主创新是其中最具竞争力的
方式。企业通过自主创新，可以获得自主品牌。企业不仅从创新产品中获得直接经济
利益，还能在自主品牌自主创新的过程中获得大量的外部效应，赢得更大的时常利益。
此时的企业自主创新成为企业持续发展的模式。只有这样，自主创新才是市场的主流，
其对资本市场的依赖性才能提高。相应的，资本市场对企业自主创新的支持也不是对
某一家或几家企业的支持，是一种市场支持，针对所有企业。资本市场的促进行为是
在广阔的市场中做的选择，是具有效率的市场行为，是资本市场功能的自然发挥。
2．资本市场促进作用直接指向自主创新
由于企业自主创新已经成为一种经营模式，资本市场对企业的积极作用中，有相
当一部分是直接针对企业自主创新的。如在多层次的美国资本市场上，纳斯达克市场
所针对的主要是创新型企业或企业的创新行为。由于这种作用对象直接，效果一般比
较显著。既使在资本市场的促进下，创新未能成功，市场也可以通过系统优胜劣汰，
达到良性循环的效果。
也由于此类资本市场直接支持企业自主创新，而自主创新又成为企业生存的工
具，两者互相支持、融合，使之相结合，达到了实体经济与虚拟经济的结合。这样的
支持才是最为高效的。
本章小结
通过企业自主创新的核心要素概括，企业自主创新特征的解析，可以证明企业自
主创新的关键问题是资金和人才。只有这两大要素得到充分的支持与发展，企业自主
创新才有可能有序推进。也正是在此基础上，以市场支持方式——资本市场为重要对
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第二章
象进行研究。论证了资本市场对企业自主创新的推动机制——资本供给与分散风险。
这一推动机制是基于资本市场的基本功能，或者说是其市场本质特征所决定的。在其
推动企业自主创新过程中，主要又是通过其具体的实现机制——三大平台实现的。这
三大平台在文章的后面也将做详细阐述。概括地讲就是在资本与风险处置上给予企业
直接而有效的支持。
总之，从理论角度看，完全可以证明资本市场可以对企业自主创新起到支持作用，
而且依据是扎实的，实现路径是清晰的。
41
第三章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
第三章资本市场促进企业自主创新的实证检验
本章是在第二章的基础上，用实证的方法对企业自主创新的产出与创新要素的关
系，资本市场与企业自主创新的关系，以及资本市场促进企业自主创新的推动机制一
一资本供给和价格发现、分散风险的作用进行检验。从而充实与完善资本市场促进企
业自主创新的理论论证，同时从数据分析中发现我国资本市场在促进企业自主创新中
的优势与不足。
第一节我国企业自主创新的现状与检验
随着我国市场经济的不断发展，市场竞争趋势激烈，整个市场由卖方市场向买方
市场转变。企业在经营上以追求利润最大化为目标，不断扩展自身的市场地位。因此，
企业开始注重创新，注重对创新的投入，注重创新的持续深入。事实也证明了这一点，
在创新投入不断提升的过程中，我国企业的创新强度上升了，企业竞争力、产业竞争
力提高了。
一、我国企业自主创新情况概述
研究与发展(R&D)是创新的基础，只有当R&D达到一定的规模，创新才有可
能发展或成熟，成果的市场化、规模化才能实现。所以理论和实践上都通过它来反映
企业或国家的创新情况。一般来说，R&D包括R&D的投入和R&D的产出。前者主
要指R&D的经费和人员投入，后者主要以专利、论文和新产品作为指标，而在企业
自主创新中，专利和新产品为参考指标更符合逻辑。世界各国也一直都把R&D投入
强度，即R&D经费占GDP的比例这一指标作为科技发展的标志。
根据中国科技统计资料显示，2007年，我国R&D经费支出3664亿元，占国内
生产总值的1．49％，相比1995年的投入金额是10．5倍，占比是2．5倍。国家认定企
业技术中心达到499家，省级企业技术中心达到4023家。签订技术合同21万项，技
术合同成交额2200亿元。具体而言：
(一)R&D人员投入
在创新过程中，创新的核心要素之一是创新人员，主观能动性最强的就是创新人
员。企业创新也是一个学习的过程，一个积累的过程。学习研究理论知识、他人的经
42
资本市场与企业自主刨薪——推动机制与实现平台的研究第三章
验，消化吸收，积累已有的技术经验，不断提高。因此．从R&D人员投入的情况来
看，基本可以看出企业创新的基础(见图3-1)。
200
一l
50
蚌
<100
R
。50
0
997 1998 1999 2000 200l 2002 2003 2004 2005 2006 2007
(4)
o R＆D^自●R＆D科学家自T程师
圈3-1：我国企业R&D人员遂年变化情况单位：万人年
资料来源：(中国科技统计年鉴》1992-2008。
数据显示，人员投入上不仅数量上的增长十分明显。在人员的质量上，也有了较
大的提高。大量海外学成归来的研究人员，国内自己培养的高级人才都加入到R&D
的队伍中。1995—2007年的十二年中，研发人员数量增长了81％，而科学家和工程
师却增长了123％，科学家和工程师在万人劳动力中的比例增长了100％。这是我国
R&D人员投入上的最大特点。R&D人员的增加成为企业创新人才支持，对自主色4新
起了一定的推动作用。
(二)R&D经费投入与使用
R&D的资金投入是创新的另一个核心要素。在我国，1995年以前，R&D的经费
中50％左右来自政府拨款，35％来自企业资金，企业以外的各类机构的自有资金占
15％，政府拨款是我国R&D经费的主要来源。这种来源结构对企业而言，一是被动·
二是数量有限，三是资金的来源与使用市场化程度不高。
随着我国经济体制的深入，企业经济规模日益壮大，特别是大型企业集团的R＆D
经费迅速增长。进入二十一世纪，我国R&D经费投入接近或超过日本、美国等发达
国家企业R&D经费约占70％的平均水平。如图3-2所示，2004年，2005年政府投入
分别是5236亿元和6444亿元，占比分别为266％和26．3％。企业自筹1291 3亿元
和1642．5亿元，占比分别是65 7％和67％。2006年，我国的R&D经费构成总额中来
自企业的资金占了691％，来自政府的资金占247％，其他方面的资金占6．2％。无论
从绝对数额上，还是相对占比上，企业自筹资金都在快速上升。企业成为了创新主体。
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图3-2：我国R&D经费按资金来源构成
数据来源：《中国科技统计年鉴》2001-2008年和《中国统计年鉴》1995-2008年。
如果从我国大中型企业的R&D资金构成分析，情况就更加清楚。在其R&D经
费构成上，企业资金已接近95％。(表3—1)
数据来源
衰3--1：我国大中型企业R&D资金来漂构成
R＆D经政府资金企业资金
年份
费(亿比重
(亿元) (亿元) 比重(％) 元) (％)
2肿0 353．6 6 3
21．8 49 4036 91．3
2002 560．2 5 5109 61．2
29 929
2004 954．4 35 3 3J 9049 948
454 3 6 945
2006 1630．19 600 3 68 15475 949
2007 2儿2 5 85 7 94．53
正
在R&D的经费支出上，我国已逐渐形成以企业为主导的格局。1997年，我国
R&D经费支出是509 2亿元，其中政府部门下属研究开发机构的R＆D经费为2063
亿元，占42．9％，企业的R&D经费为206 8亿元，占42 9％，高等学校的R&D经费
为5810亿元，占12．1％；其他部门的R&D经费为10．3亿元，占21％。形成了以研
究开发机构为主体的我国R&D格局。在R&D经费的使用方向上，1995年时，我国
在基础研究上支出约占61％，应用研究经费约占39 8％，试验发展经费约占541％。
但到2006年时，企业R&D经费支出额占全社会R&D经费总额的71．1％，达
2134 5亿元，与世界上企业R&D经费支出占比最高的韩国76．9％，日本76 5％相差
无几，超过了美国的70 3％。经费的使用方向上，基础研究经费支出为155．8亿元；
墼查壹堑兰垒些!圭型堑==堡垫墼塑量壅墨!鱼箜要塞里三!
应用研究经费支出为504 5亿元：试验发展经费支出为2342 8亿元。三者所占比重分
别为5．2％、16 8％和78％。(图3-3)
zoot匡三三三三三量量三茎三三=：蓦
“5匡三至至三三三三三三三三===：：i三
“1E9===9==1==9==差===：三=====三==]■三■■三■■三■■■三■■三■■三■■三■■■三===i卫
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0％ 205 40v* 60％ B“ 100％
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囝3-3：按照执行部门划分的我国R&D经费支出
数据来源：仲国科技统计年鉴》2001-2008年和《中国统计年鉴》1995-2008年·
(三)R&D的投入强度情况
R&D投入强度，即R&D经费占GDP的比重，R&D人员人均R&D经费，从另
一个侧面反映了我国R&D投入现状。从图3-4可见，R&D经费与GDP的比重，R&D
人员人均R&D经费的比重都呈现上升趋势，尤其是1998年后的上升趋势更加明显。
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妒妒$守霉守尊妒葶妒≯蒂毋荸毋毋
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圈34{R&D经费，GDP，R&D人员人均R&D经费
数据来源；《中国科技统计年鉴》2001-2008年和‘中国统计年鉴》1995-2008年
(四)我国的创新产出——专利情况
专利是对产品、方法或者其改进所提出的新的技术方案，可以形成具有自主知识产权
的产品，是衡量自主创新的—个重要产出指标。因此，专利统计数据反映了一个时期人们
从事科学技术发展和创新活动的数量和质量．从—个侧面反映了自主创新能力的大小。
专利数据包括专利申请和专利授权，国外经济学界常采用专利申请而不是专利授
权来衡量创新，Gfiliches(1990)1论证了专利申请比专利授权更能反映创新的真实水
CriIiches．Zvi Patent statistics∞economic indictors：a survey卧Journal ofEconomic Literature,
45
堡三兰至主里望兰垄兰竺!圭!!堑二堡塑墨!生塞型±苎塑竺墨
平，因为专利授权受到政府专利机构等人为因素的影响较大，使专利授权由于不确定
因素增大而容易出现异常变动。
按专利的类型分，可分为发明专利、实用新型专利和外观设计专利。根据文章中自主
创新定义，可以认为发明专利衡量自主创新能力的一个重要指标。另一方面，论文研究对
象为企业，所以，在后续的实证分析中，将专利指标限定为企业发明专利申请量。
1．发明专利占比不断提高，我国自主创新能力不断提高’n— C====：=====!===●■■●■■■■■■■■■■■■■■■E===================一
⋯’‘nne4!!E!=!=!=!=!!=!=!=!=，：■=■，■■■■■■●●■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■●■■●==========!!====================：：：=，]
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图3-5：1995-2007我国国内专利申请景
数据来源：‘中国专利统计年报》1992-21)08年。
从上图3_5可以看出，199T2007年期间，发明专利申请量在三种专利申请量中
基本呈逐年上升趋势，从1992年占国内专利总申请量的16．22％上升为2007年的
26 10％，绝对数量更是从1992年的10022件到2007年的153060件，16年间增长了
15倍。这从一个侧面反映了我国自主创新能力正逐年提高。
2．职务发明呈上升趋势，企业成为创新的主体
Ⅱu小¨洲1fI 999 2000 2∞】2002 2003 20n 20∞2∞日200 T
￡
圈3-6：1992-2007我国国内职务，专利申请量及其占比
数据来源：数据来源：《中国专利统计年报》1992-2008年。
1990,28：1661’1707文章采纳他专利申请更能反映EⅡ新水平的研究结论
46
瓷本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第i童
引绀i附。抖附㈣们I『4I_
第三章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
表现为以研发人员规模和研发人员质量，研发经费投入，发明专利及高技术产品出口
总量基本上均呈逐年上升的趋势，但R&D人员占从业人员比例，R&D经费占GDP
比例，人均专利数等仍和发达国家存在明显差距。
第二、企业已成为我国自主创新的主体。无论从研发资金的筹集和使用，还是发
明专利的申请量上，企业都是占有优势。可以说，企业的自主创新水平决定了我国的
自主创新水平。
第三、企业自主创新的产出水平和企业的人力投入和物力投入有很大关系。企业
自主创新的产出相对较低，即创新的生产率和市场化率低。而之所以如此，一是由于
创新部门的创新成果没能及时转化为生产部门所需要的实用技术，即创新成果市场化
率低；二是创新质量不高。
二、我国企业自主创新情况的量化分析
对企业自主创新过程中的产出水平和企业人力投入和物力投入的关系做进一步
量化分析，以期揭示我国企业自主创新的实际情况。
(一)指标选取、数据来源和计算
根据上述分析可以看到，与其他物质资料的生产不同，知识生产过程会产生物化
和非物化的存量，前者体现在R&D过程中出现的新型工具、工艺等，本文中称其为
R&D资本存量；后者为R&D人员的经验积累，它不能以具体的形式表现，只能体现
在R&D人员的经验技能中，本文中称其为R&D知识存量。这两个存量作为新一期
创新的投入作用于整个自主创新过程，在本文中将作为自主创新的投入变量参与知识
生产过程。
表3-2：企业自主创新的评价指标
指标代码指标名称作用
人力投入RL R&D知识存量投入反映自主创新的人员投入
资金投入RK R&D资本存量投入反映自主创新的资金投入
专利Y 国内企业发明专利年申请量反映企业的自主创新产出
原始数据由历年《中国科技统计年鉴》、《中国统计年鉴》和《专利统计年报》的
相关资料整理，经由下文所述方法计算所得。
1．R&D资本存量的计算
采用永续盘存法对R&D资本存量进行估算。参照Griliches(1980a，1986，1998)、
Goto and Suzuki(1989)的方法，t期的R&D资本存量可以用过去所有时期的R&D支出
现值与t一1期的R&D资本存量价值之和来表示，即
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第三章
RK,=Σ段墨一t+(1一万h)sac,一l (公式3-1)
k=l
其中，RK,表示第t年的资本存量，墨一。表示t--k期的R&D支出，k为滞后期，以为
R&D支出滞后的贴现系数，由于无法清楚地了解R&D支出的滞后结构，此处按照惯
例取n=l，段=1；屯为资本存量第t年的折旧率，假定屯不随时间变化。这样，公式
(3-1)可写成如下形式：
RK,=墨一l+(1-8k)RK,一l (公式3-2)
从公式(3-2)可见，要计算R&D资本存量，必须计算以下四个变量：第一，当
期R&D支出置，的选取；第二，R&D支出价格指数的构造；第三，折旧率反的确定；
第四，基期R&D资本存量腻的确定。
首先，从《中国科技统计年鉴》中可以查到1992-2007年历年全社会R&D经费
支出额，按执行部门分为企业、研究机构、高等院校及其他四个部分，这样，可以计
算得到历年当期企业的R&D经费支出K 1。
其次，构造R&D资本支出价格指数。从资料中可以看出，R&D经费支出主要由
劳务费和原材料费构成，我们沿用朱平芳、徐伟民(2003)的做法，将R&D支出价格
指数设定为消费物价指数和固定资产投资价格指数的加权平均值，其中消费价格指数
韵权重为0．55， 固定资产投资价格指数的权重为O．45。
再次，确定折旧率反。本文中采用固定折旧率，因为资本存量统计的是物化的
存量，假定劳务费作为消耗品完全没有留存下来，因此折旧率取较大值，本次计算中
暂取45％。
最后，确定基年R&D资本存量RK。。假定R&D资本存量的平均增长率等于R&D
支出的平均增长率，可得：
瞩=嘉(公式3-3)
其中，g为R&D支出的平均增长率，采用1992-2007年企业R&D实际支出的算
术平均增长率表示，计算可得g=O．2669。
计算结果如下图3-8所示。从1992-2007年之间，R&D资本存量呈现按指数规律
上升趋势，2000年前变化较为缓慢，其后变动较大。
1“其他”这一项的数据，在1998年之后才能查到；根据其变化趋势，1997年度以前该数据估算为2．5％全社会
R&D经费支出。
49
第三章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
6000
5000
^4000
鉴3000
v 2000
1000
0
l∞2 l鲫3 1994 l蚂5 19％1997 1998 1999 2000 200l 2002 2003 2004 2005 20∞2007(年)
匝匦巫豇回
图3-8：1992-2007年我国R&D资本存量趋势
2．R&D知识存量的确定
和R&D资本存量类似，R&D知识存量的计算采用永续盘法。假设滞后期数及滞
后贴现系数均为l，折旧率屯保持不变，即屯=8L，可得到如下式表示的R&D知识
存量的计算公式：
eL,=厶一l+(1—8L)瓯一l (公式3-4)
同样，要计算R&D知识存量，必须计算以下四个变量：第一，当期R&D知识
流量厶的选取；第二，R&D知识流量价格指数的构造；第三，折旧率4的确定；第
四，基期R&D知识存量瓯的确定。
对于厶，用历年全社会企业R&D人员数表示，该数据可从1993-2008年《中国
科技统计年鉴》上查到1。至于R&D知识流量价格指数，本文中采用R&D人员中科
学家和工程师的占比数表示，即认为科学家工程师的价值更高。因为当前知识的更新
很快，所以本文中取较高的折旧率盈=O．15。最后，确定基年R&D资本存量矾。假
定R&D知识存量的平均增长率等于R&D人力投入的平均增长率，可得：
砜=去oL gL十
(公式3_5)
其中，g工为R&D人力投入的平均增长率，采用1992-2007年企业R&D人力投
入的算术平均增长率表示，g工=0．1455。计算结果如图3母所示。
500
400
．<300
段200
100
0
p掌妒擎挚窜挚擎拶爷◇爷妒擎守§
盔匦画圃
图3-9：1992-2007年企业R&D知识存量趋势
数据来源：1995-2008年中国科技年鉴。
1中国科技统计年鉴上的数据仅有1999-2007年的企业R&D人员数据，其他年份数据推算获得。
50
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第三章
3．国内企业发明专利年申请量确定
用历年的国内企业发明专利申请数表示的企业核心创新产出，所有数据整理自中
国国家产权局专利统计年报1992-2007。
(--)相关性检验及回归分析
1、简单理论推导
企业自主创新的过程，也就是知识生产的过程，可以沿用柯布一道格拉斯方程式
表示：
×=ARKt。飓芦(公式3-6)
对方程(公式3-6)两边取对数，得
haY,=h1A+alnRK,+pha飓(公式3-7)
其中，下标t表示年份，RKt为第t年的知识生产的资本投入，采用资本存量表示；
飓为第t年的知识生产的人力投入，采用研发人员的知识存量表示。Z为第t年的自
主创新的产出，用企业发明专利的申请数表示，A表示研发活动的效率，口和∥分别
为资本和劳动的生产弹性。
因此，可以推断出以下两个假设：
a、企业自主创新产出和R&D知识存量投入正相关；
b、企业自主创新产出和R&D资本存量投入正相关。
2、相关性检验
相关性检验采用SPSSll．3完成，结果如表3--3所示：
表3-3：企业自主创新产出与资本存量、知识存量相关性检验
LNRL LNRK LNY
LNRL Pearson Correlation 1 ．988(料) ．974(料)
Sig．(2-tailed) ．000 ．000
LNRK Pearson Correlation 1 ．993(料)
Sig．(2-tailed) ．Ooo
LNY Pearson Correlation l
Sig．(2-tailed)
宰+Correlation is significant at the 0．0l level(2-tailed)．
根据表3-3可见，企业发明专利申请量的产出和知识存量及资本存量均密切相关，
其相关系数均大于0．9，尤其是资本存量与发明专利申请量之间的相关系数更是高达
0．993。此结论与我们的假设一致。
51
第三章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
3、回归分析
首先，观察原始数据序列(图3-10)，截取1994-2007年的数据做回归分析，共
有样本数14个。为消除可能出现的异方差现象，采用带white异方差校正功能的最
／J、--乘法进行回归分析。结果如图3—11所示，回归方程如公式3-8所示。
1992 1904 1996 1998 2000 2∞眨2004 2006 94 95 96 97 98 99 00 01∞03 04∞06 07 E巫匦三固
图3-10 R&D投入产出原始数据图3-11 R&D投入产出回归分析结果
LNY02=0．4158术LNRL+1．4424*LNRK一2．4834 (公式3-8)
(1．4136) (3．0520)
结果中，R Squared为0．9884，F-statistic为468．08，方程显著有效。知识存量勉
强通过10％显著水平检验，但没有通过5％的显著水平检验。而资本存量通过1％显
著水平检验，即，自主创新的专利产出和R&D资本存量和R&D知识存量的投入之
间存在线性关系。
另外，考虑到用于回归分析的变量数小于15个，D-W检验失效，故用G-B检验
对方程(3-8)的残差序列进行相关性检验。检验结果表明，残差项滞后1和2期的
系数影响不显著，说明不存在着l阶或2阶序列自相关，方程有效。
(三)检验结果与分析
1、资本存量与人力资本(知识存量)和企业自主创新之间存在相关性
在企业自主创新的过程中，创新的产出主要和资金与人才两大要素相关，其中资
本要素与企业自主创新的关系更加密切。
1994-2007年期间，中国企业自主创新资金投入产出之间存在长期均衡关系，企
业专利申请量和企业的研发知识存量及研发资本存量支出正相关。其中，资金要素的
产出弹性为1．4424，说明我国企业的研发资本存量每增加1％，我国的企业的专利申
请量就增加1．4424％。这个结果高于美国，其专利对R&D资金的弹性在0．3％“0．6％之
间。我国R&D知识存量对专利的产出弹性为0．4158，意味着我国研发知识存量每增
52
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第三章
加1％，专利申请量就增加0．4158％。这个结果和国外学者的研究较为接近。
2．资本存量对企业自主创新的作用比较显著
结果显示资本存量对企业自主创新的作用通过检验，资本存量对企业自主创新的
产出作用显著。
事实上，1994-2007年期间，我国企业自主创新生产过程呈现规模递增效应，尤
其以资本存量的作用更为明显。分析原因有以下几个方面：首先，企业的研发经费不
仅是总数上增加较快，人均经费的增速更快，1992年的人均4．6万元，到2007年达
24．6万元，上涨了近5倍，人均研发经费的提高增加了研发人员可以利用的资源，大
大促进了研发人员的劳动生产率。其次，本文中采用资本存量来取代文献中的R&D
经费年度投入，这也在一定程度上增加了资本的产出弹性。
3．人力资本(知识存量)对企业自主创新的作用不显著
结果显示，知识存量在促进企业自主创新的产出上作用不显著，1994-2007年期
间，我国企业自主创新的知识投入对专利产出的弹性较小。分析原因，可能是以下几
个方面：
第一，相对于专利产出和资金投入的高速增长，R&D人员投入相对缓慢。人力
资本的增长是通过培养、引进等途径实现的，需要一个较长的过程。第二，在人力资
本投入的增加上，重点可能是在数量上，由于缺乏有效的激励机制，创新人员的创新
积极性并没有成比例增加。这一点在其他学者的研究中同样存在，也是文章后面从机
激励机制进行探讨的依据。第三，对企业R&D知识存量的测度可能不太准确。在估
算知识存量时，受一定人为的因素影响，例如价格指数的确定。
4．上述分析中，研发活动的效率A取为常数，即认为它不受其他因素的影响。
然而实际上，有很多因素会对其产生影响，例如企业规模，企业产权和资本市场等。
所以，在接下来的章节中，将要考虑证券市场对它的影响。其次，专利申请数量除受
研发成果的影响外，还与许多外界因素有关，比如企业和研发人员的专利意识不断加
强，国家和企业相关政策推动等。
以上检验结果意味着在推动自主创新的策略上，一是要走市场化的道路，主要是推
动企业的自主创新，从根本上将企业的竞争模式由规模扩张的粗放型转变为以效率为主
的集约化模式。二是以市场化的手段不断在资金要素上给予企业支持，实物资本投入可
以有效地促进创新产出，推动经济增长。三是人力资本对创新产出有正效应，但由于人
力资本不能迅速增长，也不能无限增长，在人力资本的投入上更多地需要长期性投入，
依靠提高人力资本内在能力，如提高创新人员知识水平，发挥创新人员能动性方面。
53
第三章资本市场与企业自主创新—推动机制与实现平台的研究
第二节资本市场与企业自主创新的关系检验
资本市场对于企业自主创新的促进作用从理论上已经得到证明，而从实践情况来
看，同样可以通过实证的方法进行检验。当然，在我国资本市场有效性较弱的情况下，
检验的结果可能不是十分理想。
一、我国资本市场概况与检验对象的选择
我国资本市场经过近20年的发展，已经初具规模。市场规模达到或超过了经济
总量的5096，逐渐成为经济的晴雨表。市场体系日益完善，市场作用逐渐得到体现，
企业对于资本市场的依赖程度也在逐渐上升。从资本市场交易品种而言，我国资本市
场主要由股票市场和债券市场组成。
(一)股票市场的概况
股票市场的整体表现是发展速度快，市场的认同度高。反映在市场的规模迅速扩
大，到2007年底时，我国股票市场已有上市公司1550家，总市值3271万亿元。市
场结构迅速完善，从单一的主板市场，逐渐向多层次资本市场发展。市场制度迅速健
全，相关的市场法律、法规，市场规则逐渐建立。市场的参与者也由单一的个人投资
者迅速向机构投资者为主导，各类投资主体共同参与的投资群，市场投资者开户账户
达到1．39亿户，市场交易旺盛。在十多年的市场运行中，股价整体呈上升趋势，既
吸引了大量的投资者参与，也给市场参与者带来了较好的利润回报。
(二)债券市场的概况
我国债券市场作为资本市场的组成部分，虽然发展较早，但发展速度缓慢。尤其
是企业债券，在市场上的比重并不很高，是我国资本市场不够完善的一个方面，也是
未来发展资本市场的方向。(图3-12)
[．～．一J．．．．，．j=．J目区d1
妒荸擎荸尊擎擎霉擎擎◇葶妒妒秽荸妒毋
图3-12；199C-2007我国企业债、股票发行情况
数据来源：2008年中国证券期货统计年鉴。
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第三章
250．0嘣
200．0嘴
150．00％
100．00％
50．00％
0．OO％
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
图3-13：1993-2007年企业债券融资与股权融资的比例
数据来源：2008年中国证券期货统计年鉴。
从数据上看，我国企业债从1990-2007年间，累计发行额为14871．97亿元，相比
股票27799．63亿元的筹资额，占比为53．5％。1993--2007年的年均融资规模，企业
债仅占股权融资额的50％左右。而且企业债的发行在2004年之前呈小规模状态，每
年发行企业债在10-40只之间，2005年起有所发展，2005年到2007年三年分别发行
了66、90、97只企业债。企业债券市场的交易也不是十分活跃，以债券市场较为活
跃的2007年看，上海证券交易所全年企业债现券成交311．67亿元；企业债回购成交
达到263．85亿元，非分离型可转债现券成交211．83亿元，分离型可转债成交266．761
亿元。深交所企业债中现券成交58．81亿元，企业债回购成交6．54亿元，可转换债券
成交197．40亿元。
其次，在企业债的发行主体上，目前主要局限于国有企业，国有控股企业和上市
公司，大量的私有企业和中小企业未能进入债券市场。
第三，在债券的品种上，主要是中长期附息债券，短期债券和融资成本较低的可
转换债券发展缓慢。尤其是缺乏有助于直接推动企业自主创新的高新技术债券和垃圾
债券。
第四，在我国企业债券市场上，多使用公募方式发行，定向发行等方式没有被普
遍采纳。这样，融资门槛可谓较高，不利于企业普遍采用。
基于以上理由，在实证检验资本市场对企业自主创新的促进作用中，仅以股票市
场的相关数据来做研究参数，债券市场在实证检验中暂不考虑。这样检验的准确性应
该还是能够得到保证的，能够较为准确地反映我国资本市场与企业自主创新的关系。
二、检验指标的确定
关于股票市场发展水平的度量存在多种指标，但由于每个指标都有一定的片面性，
存在着不同的缺陷。所以，大多数衡量股票市场发展的文献都是同时采用多个指标，从
55
第三章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
不同的侧面对股票市场进行综合描述，以期得到较完整地论述。综观既有的文献，结合
本文所要研究的主题，对股票市场发展水平的衡量和评价采用以下几个方面的指标：
表3-4：股票市场发展水平指标
指标类型指标名称指标计算
规模证券化率股票市场流通市值／GDP
换手率
换手率=全年成交金额／【(本年末流通市值+
流动性上年末流通市值)／2]*100％
交易率年交易金额／GDP
融资功能股票市场筹资额以历年12月31日为截止日
l(上证指数年度回报—上年平均回报)／上
投资回报年度回报偏移度
年平均【亓|报I
此处，资本市场的资本供给以证券化率和股票市场筹资额来反映。资本市场的价
格发现、分散风险机制以流动性指标来反映。流动性指标采用了换手率和交易率两个
指标，前者反映了股票市场相对于市场本身的流动性情况，而后者反映了股票市场相
对于整个国内经济的流动性情况。以投资回报率反映资本市场收益情况。
表3--5：股票市场发展水平相关数据
股票筹资额
证券化率换手率交易率股票筹资按1992年年度回报
时间(年)
(％) (％) (％) 额(亿元) GDP平减(亿偏移度(％)
元)
1992 3．93 212．8l 2．56 94．09 94．09 166．44
1993 10．20 620．47 10．59 375．47 329．52 24．75
1994 7．89 887．82 17．38 326．78 253．60 36．06
1995 5．94 423．28 6．90 150．32 105．16 17．67
1996 14．50 1121．26 31．42 425．08 270．31 39．40
1997 23．44 761．29 41．09 1293．82 752．85 56．15
1998 24．52 430．03 29．60 841．52 454．10 2．43
1999 32．26 448．7l 38．17 944．56 473．56 8．40
2000 53．79 500．59 68．04 2103．08 972．53 50．51
2001 45．37 250．76 39．93 1252．34 534．72 12．54
2002 37．43 207．73 27．33 961．75 376．43 30．57
2003 36．38 250．27 27．52 1357．75 483．0l 4．48
2004 23．22 340．47 26．53 1510．94 488．27 13．68
2005 17．63 283．74 17．21 1882．51 550．8945 21．70
2006 42．69 507．75 43．20 5594．29 1466．274 131．89
2007 108．80 780．15 153．18 8680．17 2032．526 222．84
从上表可见，我国资本市场发展的各项评价指标来看，大致呈现出市场规模快速
56
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第三章
增长，具有较强的融资功能，较活跃的市场和较好的投资回报。具体表现为：
1．证券市场规模在16年间有了很大提高，上市公司从1992年的53家，到2007
年的1550家，上涨了28倍多，年均增长177％。但是，证券市场在整个经济体系中
的比重仍偏低。1992-2007年间证券化率最高为108．8％，而且是单一的2007年股市
异常火爆的一年，其余的15年都在50％以下或左右，与发达国家基本超过100％的
证券化率水平相比，显然处于发展初期。
2．股票市场的流动性较高，交易活跃。从交易率来看，平均交易率为36．29％，
平均换手率为468．39％。虽然过高的换手率表明中国股票市场存在一定的投机性，但
也说明了我国股票市场从交易角度是能够吸引较多投资者参加的，有一定的市场认同
度，可以实现企业融资渠道与投资者投资渠道的基本功能。
3．股票市场筹资增长迅速。从1992年到2007年16年间，共有1820家企业通
过股票市场募集资金27799．63亿元，年均融资1737．48亿元，呈稳步增长态势。直接
体现了我国股票市场具有较强的融资功能。
4．我国证券市场的投资回报较高，均值达36．29％，但年度之间的分布很不均匀，
最低为2．43％，最高为222．84％，这与市场为熊市或牛市有关，但16年的整体趋势
是上涨的。
三、资本市场和企业自主创新的关系检验假说
根据第二章的分析，资本市场促进企业自主创新的原始机理是资本供给和价格发
现、分散创新风险，通过资本市场的具体功能予以实现。即主要体现在三个方面：1)
资金；2)风险；3)信息和人才。所以，在以下论述中，以我国国内证券市场和国内
企业的自主创新为例，分析两者之间的关系。
图3-14：资本市场、企业和自主创新关系
根据图3—14所示，资本市场在企业自主创新中起到了中间者和推动者的身份。
57
第三章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
首先，资本市场汇聚了投资者的资金，投向自主创新的主体——企业，同时也将大量
的创新人才集聚并输送到自主创新企业当中；其次，资本市场完成对企业及其创新项
目信息的收集和评估，并将相关信息传递给投资者和其他创新人才；与此同时，市场
的信息亦可通过资本市场传递给企业。可以说，资本市场作为一个资金、人才和信息
等要素的积聚地，通过其各项功能的发挥，起到分散风险的作用。基于以上分析，给
出以下假设：
(一)资本市场与企业自主创新投入产出之间的关系假设
假设1：企业自主创新的投入产出和资本市场规模正相关。
企业是资本市场的主体，资本市场各项机制及反映出来的具体功能首先就落实在
企业身上。而资本市场规模的大小体现的是企业对于资本市场的依赖程度。市场规模
大，就是有较多的企业参与其中，受资本市场影响的可能性大。市场规模小，就是企
业对于资本市场的依赖程度低，市场的作用就难以直接影响到大多数企业。
其次，资本市场促进企业自主创新的原始机理及所通过的具体资本市场功能，是
需要在一定市场规模的基础上实现的。一个不具备相当规模的资本市场就不能体现经
济“晴雨表"；不具备市场深度、广度的情况下，市场功能一定是缺失的。
因此，企业自主创新如果需要资本市场支持的话，那么一定需要一个具有相当规
模的，市场功能完善的资本市场。据此，假设企业自主创新产出与资本市场规模是正
相关的。
假设2：企业从资本市场获得的融资额与企业自主创新的投入产出正相关。
企业从资本市场融资用于企业的发展，提高或捍卫其在行业竞争中的领头羊地
位，获取更多利润。自主创新是一个企业提高其核心竞争力的有效途径，而资金供给
对企业自主创新的产出非常关键。企业从资本市场获得的融资额中，必然有一部分会
流入企业的自主研发活动中，从而直接增加了企业的研发资金。同时，充裕的研发资
金必然改善工作条件和待遇，吸引高水平研发人员的加盟。两者将推动企业自主创新
活动发展，使创新产出增加。因此，企业从资本市场获得的融资额与企业自主创新的
投入产出正相关，即资本市场的融资规模越大，企业自主创新所得到的资金支持就越
大，自主创新的产出成果也越多。
假设3：企业自主创新的产出与证券市场的流动性正相关。
假设4：企业自主创新的产出与证券市场的投资回报正相关。
对于这两点假设是这样分析的：证券市场流动性的高低，可以比较直观地反映市
场认识风险、分散风险的能力。在一个流动性极弱的市场上，投资者除了面临投资风
58
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第三章
险外，更多地要考虑资金的流动性。从而使整个市场的系统风险提升。相反，在流动
性良好的市场上，就流动性导致的系统风险可以得到有效地降低。当然在以换手率考
察流动性的时候，并不是换手率越高越好。换手率异常高的情况下，一方面是市场的
流动性比较好，但同时也说明市场的投机性过大，因市场投机性导致的流动性上升是
存在一定隐患的。
在流动性良好的市场环境下，可以有效地降低市场风险，也就有助于吸引投资者，
分散风险，也就有助于企业自主创新的持续展开。具体来说：
企业现进行技术创新，创新时间跨度为O-T(年)，按照创新过程分为11个阶段，
第z段记为：Z(岛巾‘)，简记为：(Z一1，f)。创新风险随着创新过程的推进逐渐降低，假
定满足指数规律，即：展=,ore一风；在0时刻，创新的风险为所。创新的收入为所咋，
其中岛是创新成功的概率，巧是创新成功后的收益。当其在证券市场融资时，在0
时刻融资，发行N股，忽略发行费用。此时，每股股价为：盟，假定每人认购1l
』kYl"
股，则其风险为譬另一方面，在每个时段k，在每个时段的末期，创新会取得一定
』V
的阶段性成果，其收益为圪，风险为展。显然，K<坞，级<岛。在极端情况下，每
个投资人只愿意承担风险展，持股到本周期结束，在获得级K的利润后卖出，对每
个投资人，他所承担的风险为百／-'k<<风。
』Y
f
一
更一般的，每个投资人承担的创新风险为Σ等，l，其中k为创新的阶段，i[F【l l为
k=i■’
该投资人开始持有股票的开始时刻和结束时刻，，l表示实际持有股数。因此，证券市
场的流动性越强，投资者承担的风险就越小，也就越愿意为企业自主创新投资。
另一方面，如果企业发展不好，在时段k末期，创新没有取得预期成果，其收益
嵋远小于预期收益圪。那么投资者对k+l阶段的收益预期就会下降，而风险预期就
会上升。愿意承担高风险的投资者会相应减少，对证券市场而言即为该股票的流动性
降低，对企业而言即为自主创新再融资难度增加。
从上述分析可见，证券市场流动性对企业自主创新有促进作用。据此提出假设3
和假设4。
(--)变量的选取和数据来源
选择变量如表3币所示：
第三章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
表3-6：企业自主创新的评价指标
指标名称指标代码作用
产出指标专利Y 反映企业的自主创新产出
资本化率Ca 反映资本市场的规模
股票市场筹资额SF 反映资本市场的融资功能
投入指标换手率T 反映资本市场的流动性
交易率V 反映资本市场的流动性
投资回报率RT 反映资本市场的投资回报情况
数据由《中国科技年鉴》和《中国证券期货统计年鉴》的相关资料整理所得，具体数据为表
3-5和附录1。
(三)相关性检验
首先，采用EVIEWS5．0做相关性分析，可以得到如表所示的结果。(表3-7)
表3-7：企业创新产出与股票市场相关性
股票筹资额平
证券化率(％) 换手率(％) 交易率(％)
年度回报偏移度
减(亿元) (％)
发明专利申请
0．8404 0．7178 0．1964 0．6690 0．4207
量(件)
LNY 0．6101 0．6383 -0．2916 0．4728 0．4930
从表3-7可见，以发明专利申请量为代表的企业自主创新产出和证券市场的规
模、流动性、融资功能和投资回报均正相关。其中，发明专利申请件数和股票筹资
额的相关性最为密切，相关系数高达0．8404，说明证券市场的资本供给对企业研发
的支持力度比较大。而企业创新产出与证券化率的相关系数达到0．7178，这反映了
我国企业对于资本市场的依赖程度是比较高的。虽然我国企业的外源融资主要来自
于商业银行，但在企业自主创新上，由于自主创新风险特征，资金的外源融资更多
的需要来自资本市场。
企业自主创新的产出与换手率、交易率和市场年度回报率同样呈正相关关系，但
相关系数分别为0．1964、0．6690和0．4207，相关性略微低一点，尤其是换手率与企业
自主创新的相关性数据。这也反映了我国股票市场的交易情况虽然对企业自主创新有
影响，但在我国股票市场有效性没有完全提高的情况下，要想更多地影响创新产出还
是有一定困难的。譬如像换手率。我国股票市场的换手率是相当高的，远高于成熟市
场80％--150％左右的换手率，这也是一直被市场研究者批评的，显示了我国股票市场
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第三章
的投机性比较强。检验结果也反映了这种投机性虽然还没对企业自主创新起到致命的
负面效用，但其正效用已经微乎其微了。
通过以上检验结果，可以明确的得到，我国资本市场与企业自主创新之间是存在
相关性。也可以说，只要正确发挥资本市场的机制，理应可以对企业自主创新的深入
与发展起到积极的作用。
四、资本市场与企业自主创新的回归检验
为了进一步说明资本市场与企业自主创新的关系，以及资本市场促进企业自主创
新的作用机制，采用在柯布-道格拉斯生产函数中加入与证券市场相关的解释变量，
来讨论证券市场指标对企业自主创新产出的影响。
(一)简单的理论推导
研发活动效率的因素，受到许多因素的影响，比如企业规模，企业绩效，资本市
场的运营情况等，因此，柯布-道格拉斯生产函数中表征研发效率的参数A不能保持
为常数，参考1957年索罗(Solow)提出的改进型柯布-N格拉斯生产函数模型，可
得如公式3-9所示的改进模型：
Z=Aex,RK 8甩， (公式, 3-9)
写成对数形式：lIlY=InA+￡zlnRK,+pin飓+X (公式3-10)
其中t表示年份；Z为第t年的自主创新的产出，即用国内企业发明专利申请数表
示的企业核心创新能力：RK,为知识生产的物力投入，采用资本存量表示；尺厶为知
识生产的人力投入，采用研发人员的知识存量表示，口和∥分别为两者的产出弹性系
数； Ae毛代表研发活动效率， X．为影响企业自主创新产出的因素。
X，=qxl，+c2％+⋯+cⅣXut为所有相关解释变量的组合，本文中仅考虑证券市场的影
响，即采用表3-6中的各个指标。
(二)各要素相关性的进一步检验
1．单因素回归分析
根据企业自主创新产出与影响因素——资本存量、人力资本和资本市场各因素建
立起来的方程式(公式3-9)，以相关数据首先进行单因素检验。目的是充分考察资本
市场具体功能对企业自主创新产出的影响，以及具体的作用。得到检验结果(表3-8)。
其中在检验资本市场的资本供给推动机制时，使用了资本化率、股票市场筹资额
等指标，并且，不仅对当期数据进行检验，同时也考虑了其可能的滞后性，采用了滞
61
第三章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
后两期或三期的数据进行检验，取得了相应的数据结果。对于资本市场价格发现、分
散风险机制的检验，主要是使用了比较能反映市场流动性的指标一交易率和换手率。
2．多因素回归分析
经过单因素回归分析后，将资本市场各因素同时进行考虑。观察各因素对企业自
主创新产出的影响。为此，进行了多因素回归分析。具体分析的基础与单因素分析一
致。经过检验，也得到了详细的数据结果，表3-9。
表3-8：回归分析结果(单因素)
模型(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)
C -2．254 -3．762 -3．227 -4．723l -4．632 -4．607 4．7133 田．2016
f0．328) (O．005) (O．051) (0．0012) (0．0005) (0．000) (o．001) (o．9078)
LNRK l-46 1．041 1．225 1．0248 1．022 0．903 1．1360 1．7795
f0．015) (0．0145) (0．021) (0．028) (0．0266) (O．000) (0．0214) (0．0008)
LNRL 0．35 0．382 0．405 0．699 0．682 0．742 0．5378 -0．378l
(0．170) (o．079) (0．250) (0．050) (0．0429) (0．0001) (0．0772) (0．6197)
Ca 0．00l
(O．716)
Ca(-2) 0．010
(0．0014)
T 旬．0003
(o．044)
Value 旬．002
rI’raded (0．1 134)
SF -0．057
(O．547)
SF(-3) 0．3344
(0．0002)
RT 旬．00154
(o．0648)
RT(-2) ．o．00133
∞．0121)
RSquare 0．978 0．988 0．983 0．980 0．978 0．9943 O．9814 0．9940
F 118．86 220．30 152．46 129．53 119．465 467．79 140．71 552．11
()内为显著性水平。
62
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第三章
表3母：回归分析结果(多因素)
模型(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
_2．8063 -3．791 _4．2978 ．3．3226 -4．046 _4．590 _4．805 -3．29r7 -3．69r7
C
(o．015) (0．003) (o．0000) (o．013) (0．000) (o．0001) (o．000) (0．011) (0．o009)
0．878 1．026 0．919 0．9935 0．8486 O．905 0．9410 0．927 0．7518 I姗tK
(0．0162) fO．0089) ∞．o003) (o．026) (o．000) (o．0001) (o．O001) (o．003) (0．0008)
0．464 0．395 0．635 0．323 0．733 0．7346 0．745 0．4845 O．7727
I。NRL
(O．0331) (0．045) (o．o007) (o．092) (0．000) (0．o003) (o．o003) (0．012) (0．o005)
0．00834 0．0044 0．005 0．013 旬．O003 O．011
Ca(-2)
(o．0025) (o．1899) (o．0492) (o．055) (0．205) (0．0013)
_0．0005 旬．0002 0．0076 旬．0003
T
(0．0294) (o．0508) (o．0309) ∞．0281)
O．0073 0．0003 -0．0105
V
(o．0929) (o．9624) (o．0226)
0．2695 0．2806 0．3271 0．314 0．402
SF(-3)
(0．0079) (0．o007) (o．0847) (o．0018) ∞．0048)
0．ool 电嗍0．0004
RT
(o．4612) 巾．1675) (o．2403)
RSquare O．9938 0．9915 0．9964 0．989 0．9953 0．99143 0．9951 0．9924 O．9996
F 280．30 204．67 481．95 152．73 371．4l 307．13 353．74 228．40 1286．66
()内为显著性水平。
(--)单因素检验结果
检验结果如表3-8，根据数据结论，可以说明以下几点：
1．资本市场对于企业自主创新的资本供给机制存在并有效。
通过反映资本市场资本供给机制的两大指标资本化率Ca和股票市场筹资额SF，
可以得到：
(1)Ca在当年的数值是0．001(O．716)，滞后2年的数值为0．010(0．0014)。说
明资本市场对企业自主创新的发明专利产出中的作用一般并不是当期显现，需要滞后
2年才会显现。
(2)SF在当年的结果数值是-0．057(O．547)，没有通过检验。滞后3年的结果
数值是0．3344(O．O002)，通过检验。这十分明显地说明在股票市场筹资方面，对于
促进企业自主创新的产出的影响是：资本市场当期不起作用，而在滞后3年后，筹资
影响十分显著。
这一检验结果，充分反映了资本市场的资本供给机制不仅符合资本市场是长期资
金市场的特点，更是符合企业自主创新是一项长期而持久的经济活动特点。也说明了
63
第三章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
在资本供给方面，银行融资是有一定局限性的，尤其是我国商业银行侧重短期融资，
侧重流动资金融资的业务倾向，根本无法与企业自主创新中的资本供给特征相匹配。
2．资本市场的价格发现、分散风险机制基本存在而效果尚不显著
通过反映资本市场的交易率和换手率两大指标进行分析，来考察市场的流动性情
况，继而分析市场分散风险的情况。
(1)价格效应：即预期将来的企业自主创新成功后带来的巨额垄断利润会导致
股票价格的上涨，股票交易的活跃。价格效应是股票市场的基础功能，但是也只有在
强有效或中强有效市场中才能得到显著体现。在弱有效市场中，股票市场的价格效应
往往无法体现，甚至被扭曲。我国股票市场的有效性问题已有大量学者进行了实证研
究，大致的结论是我国股票市场基本处于向弱有效市场过度阶段。分析(LNY,
Ca(-2)，V)之间的回归关系以后，(Ca(-2)，V)均不能显著地进入回归方程，因此可以认
为当前的股票市场对企业自主创新在实践中尚不存在“价格效应"。这一结论与其他
学者的观点也是不谋而合。
(2)分散风险机制。通过具体结果，可以看出，在交易率方面，交易率的数值
为-0．002(0．1134)，没有通过检验。反映了我国资本市场的交易率与企业自主创新的
产出间不存在相关性。这应该是有一定道理的。因为交易率的高低是市场流动性的反
映，但我国股票市场成立时间短，又存在着大量的非流通股，市场交易情况无法真实
反映市场总体状况。
而T的数值为-0．0003(O．044)，通过检验。反映了我国资本市场的流动性与企业
自主创新的产出之间存在着相关性，但所起的作用是微弱负效用。这一点，在考察了
国际成熟市场的换手率情况，一般在80％一150％之间的情况后，我国资本市场换手率
过高，体现了我国市场的不成熟，投机性过高。随着这方面的改善，效用走向正方向
应该是必然的。
流动性指标的检验显示我国股票市场不成熟，也就是企业自主创新的行为在市场
上不能得到正确的反映。当然这种不足也是暂时的，随着我国股票市场的深入发展，
有效性的不断提升，资本市场交易率与换手率理应可以起到促进企业自主创新的作用。
3．资本市场的投资回报率不能对自主创新产出起到作用
根据检验，RT的数据结果是-0．00154(O．0648)，不能通过检验。反映了资本市
场的投资回报率对企业的自主创新尚不能起到促进作用。
(四)多因素检验结果
检验结果如表3-．9，根据数据结论，可以说明以下几点：表：3—10
64
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第三章
表3--10：多因素回归检验结果
资本化率Ca(-2) 股票市场筹资额SF(-3) 换手率T
0．0ll(0．0013) 0．402(0．0048) 旬．0003(0．0281)
可见，滞后2年的资本化率和滞后3年股票市场筹资情况也反映资本市场与企业
自主创新的产出之间是存在一定相关性的，通过检验。资本市场筹资能力的指标对企
业自主创新的产出的作用为正，其系数远高于其他各项指标，说明资本市场的筹资功
能对企业自主创新有很大的推动作用。当资本市场的各个指标均考虑在内时，系数为
0．402。也就是说，假如每年筹资额占当年GDP的比重增加1％的话，专利产出的增
长为0．4％。
这一结论一是印证了前面得出的检验结论，即企业自主创新与资金供给量在一定
程度上相关。二是印证了我国资本市场的资本供给机制对企业自主创新产生促进作用
已经比较突出了。
在流动性指标——换手率上的检验结果基本与单因素检验一致，即能够通过检
验，但存在微弱负效用。
第三节我国资本市场与大中型企业自主创新的检验
根据上一节的检验思路与检验方法，可以讨论我国任何行业或企业的市场现状。
而作为我国经济和自主创新的主要承担者——大中型企业，理应对其进行检验。通过
检验，再一次考察企业自主创新的核心要素，以及资本市场与大中型企业自主创新的
关系。
一、变量选择与数据来源
(一)检验模型的选择
同样，依然采取改进型柯布-道格拉斯生产函数模型，即公式3-9所示的改进模
型：Y=Aex'RK。弛∥。,
写成对数形式后得：1IlY=lnA+tzlnRK,+pha飓+X。
各变量所代表的含义与上述检验基本一致，只是Z所代表为第t年的自主创新的
产出，在这里不再使用国内企业发明专利申请数表示企业自主创新的产出，而是选取
了新产品的销售收入，以此考察企业自主创新的产出。这是因为一方面作为企业自主
创新的最终目的，是通过将新技术转化为产品，进而获取高额利润，新产品的销售收
第三章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
入作为衡量企业创新的产出水平符合逻辑，另一方面，我国大中型企业的发明专利申
请数没有规范的统计数据。
(--)变量选择与数据来源
表3．-11：大中型企业自主创新的评价指标
指标代码指标名称作用
人力投入RL 大中型企业R&D知识存量投入反映自主创新的人员投入
资金投入RK 大中型企业R&D资本存量投入反映自主创新的资金投入
新产品销售收入SI 大中型企业新产品销售收入反映企业的自主创新产出
原始数据由历年《中国科技统计年鉴》、《中国统计年鉴》和《专利统计年报》的相关资料整
理获得，其中，知识存量和资本存量的计算过程参见本节第二部分内容，具体数据见附录3。
二、相关性检验
采用EVIEWS5．0做企业自主创新产出与股票市场的相关性分析，可以得到如表
3—12所示的结果。
表3-12：企业创新产出与股票市场相关性
LNRK LNRL 股票筹资额平证券化率蝙军嘲交易率年度回报偏
减(亿元) (％) (％) (％) 移度(％)
LNSl 0．9949 0．9756 0．6449 0．6983 0．0728 0．5739 0．056
从表3—12可见，以新产品销售收入为代表的大中型企业自主创新产出与资本存
量及知识存量之间数据结果为0．9949和0．9756。大中型企业自主创新产出与资本市
场各要素，股票筹资额、证券化率、交易率之间的相关值分别为0．6449、0．6983和
0．5739；与换手率、年度回报偏移度之间的相关数据结果为0．0728和0．056。
这一结果首先显示我国大中型企业自主创新的产出与资本存量、知识存量之间存
在高度相关性，印证了企业自主创新的核心要素在大中型企业创新中具有同样的性质。
其次，我国大中型企业自主创新的产出与资本市场之间，在衡量资本市场资本供
给机制的指标方面，股票市场筹资额、证券化率与创新产出之间存在一定的相关性。
与衡量资本市场价格发现、分散风险机制的交易率指标之间也有一定的相关性。但与
换手率、市场年度回报偏移度之间不存在相关性。基本可以判断大中型企业自主创新
与资本市场之间是存在相关性的。
三、回归检验及检验结果
根据改进型柯布道格拉斯生产函数模型和大中型企业自主创新的评价指标表及
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第三章
相关数据，进行回归检验。得到检验数据表3—13，结果如下：
表3-13：回归分析数据结果
模型(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10)
0．8834 0．9305 1．1065 0．9167 0．5025 0．8613 0．8989 0．9r702 1．1205 O．7730
C
(0．0023) (0．0056) ∞．0065) ∞．0045) (o．4693) (o．0043) (0．0055) (o．0027) (o．0222) 巾．3964)
0．6109 0．6005 O．5379 0．6026 0．7795 0．6288 O．6067 0．5619 0．5239 0．7430
INI≈I，
f0．0002) (0．0004) f0．0037) (0．0004) 巾．0194) (0．O004) (0．0004) (o．0011) (o．0135) (0．0731)
0．8424 0．8422 0．8567 O．8415 0．7577 0．8336 0．8426 0．8696 0．8759 0．7533
I小限K
f0．0000) (0．0000) f0．oooo) (0．oooo) (0．0001) (o．oooo) (o．0000) (0．oooo) (o．0000) (0．0029)
0．0003
CA
(0．7309)
0．0018 0．0008
CA(-1)
(o．2332) (o．0806)
O．0093
SF
(0．7541)
0．1060 0．0254
SF(-3)
(o．1539) (0．6368)
-2．55E一_8．19E一
T 05 05
(o．6621) r0．6477)
8．56E旬
0．0009
V 5
(o．8893)
(o．5739)
旬．O003
RT
巾．4145)
旬．0005 旬．0021
RT(-1)
(0．4936) (0．2463)
R
Square 0．99167 0．9967 O．99166 0．9967 0．9959 0．钙167 0．钙167 O．钙169 0．9963 0．997l
d
F 1954．56 1215．27 1075．85 1213．14 1725．21 1222．9l 1204．84 1274．65 982．41 249．65
()内为显著性水平。
(一)企业自主创新的两大要素对创新产出作用显著
在先不考虑资本市场对大中型企业自主创新的影响的情况下，以新产品销售收入
为创新产出，得到的结果如下：
LNY=0．6109*LNRL+0．8424*LNRK+0．8834 (公式3—1 1)
(5．1932) (13．2586)
R squared为0．9967，F-statistic为1954．56，方程显著有效。资本存量和知识存量
在1％显著性水平下加入方程，即两个参数均显著地影响了新产品销售收入。
知识存量的产出弹性系数为口=0．6109，资本存量的产出弹性系数0．8424，两者
相加大于1，表明目前我国以新产品销售收入表征创新产出的生产是规模效应递增
67
第三章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
的。人力资本的产出弹性系数和资本的产出弹性系数都略大于目前发达国家公认的参
数。
(二)资本市场对企业自主创新的产出尚未产生促进作用
根据检验数据结果，资本市场的资本供给机制和分散风险机制所指向的具体指标
证券化率、股票市场筹资额，换手率和交易率等都没有通过检验。也就是说，资本市
场对新产品销售收入为自主创新产出指标的大中型企业自主创新的效率没有产生显
著的影响。但是，这并不能完全否定资本市场的作用。因为从证券化率和股票市场额
等检验结果看，当使用滞后一期的数据进行检验时，资本市场各要素的积极作用都在
显著改善。
本章小结
通过实证检验，基本可以明确企业自主创新与资金和人才两大要素高度相关；资
本市场与企业自主创新之间也存在相关性，表现为资本市场的各基本要素，除流动性
外，与企业自主创新的产出之间通过相关性检验。
其次，在资本市场对于企业自主创新产出的作用检验方面，表现为资本市场的资
本供给机制作用突出；价格发现、分散风险机制作用不够显著。
第三，就具体大中型企业的检验，检验结果基本与市场整体一致。在资本市场促
进企业自主创新效果的回归检验上，结果不是非常理想。
以上的检验结果：第一是证明了资本市场促进企业自主创新机制的存在。其次也
说明企业自主创新是一个复杂、受多方面影响的经营活动。资本市场各要素对企业自
主创新产出的作用存在的并非完全是线性关系，也有可能是复杂的非线性关系。企业
在自主创新过程中，应该多利用资本市场的各项功能，但不局限于仅仅依托资本市场。
最后，从检验结果不是十分理想的角度，也反映了我国资本市场不够成熟，一些功能
作用被扭曲。不过这些都不能构成否定资本市场作用机制的理由。
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第四章
第四章资本市场促进企业自主创新实现机制之一
——融资平台
资本市场的融资功能是其最突出的，也是最直接的功能。企业自主创新过程中，
能否得到资本市场的资金支持，是影响企业自主创新资金充沛程度的重要因素之一。
国际实践经验和企业自主创新与资本市场的关系表明，构建资本市场的融资平台是促
进企业实现自主创新的实现机制之一。或者说资本市场是经济的“晴雨表”，既可以
推动经济的增长，更可以在融资上直接支持企业自主创新。本章就是从资本市场的融
资成本；融资的稳定性；以及资本市场融资的易得性三个角度论证该实现机制的优势
与特征。从而证明资本市场融资机制对促进企业自主创新的必要性。
第一节企业自主创新中的资金供求关系
资金是企业经济活动的第一要素。企业的生存与发展，必须以投入、维持和再投
入的循环为前提。企业自主创新的过程中，资金同样是一个核心要素，企业自主创新
资金的支持与保障决定了创新的成败。
一、企业自主创新中资金的需求
(一)企业自主创新的四个阶段
企业自主创新整个过程与企业产品的生产、销售到退市的产品生命周期一样，同
样经历着一个有规律的生命周期。根据创新的特征和创新中对资金的依赖程度，一般
把创新分为四个阶段。
1．种子期阶段。种子期是企业创新整个过程的萌芽阶段。这一阶段的特征是企
业在技术上、产品上有新想法，新的尝试，但尚未形成完整的构思或产品。企业的主
要工作是收集材料，研究论证，配备人员等准备性活动。
2．创新期阶段。创新期是企业自主创新的核心阶段。在这一阶段中，创新理念
基本形成，创新产品已经产生，市场化运作正式展开。而在这一过程中，所面临的风
险主要就是市场风险。创新的理念和产品是否能被市场所接受，完全通过市场占有率
或利润来显现。
3．扩展期阶段。扩展期是企业创新成果不断完善，不断成熟的过程。这一阶段
第四章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
是创新周期中风险较为稳定的时期，对企业来说是实现创新市场化的高峰期，风险主
要来自于市场竞争者。同时，自主创新的企业在该阶段中，着重还要打造产品
4．成熟期阶段。成熟期是企业创新的完整阶段。此时创新已经结束，企业自主
创新的产品品牌已经实现，面临的主要是市场对创新的检验。企业创新成果直接或间
接地给企业带来收益，自主创新的目标全面实现。企业有可能进入下一轮或其它产品
创新的种子期阶段。
(二)企业自主创新各阶段资金的需求
1．种子期的种子资本。根据创新种子期的特点，种子期资金的需求量并不很大，
风险性却很大。所以种子期的资本通常由企业自有资金解决，或者来源于风险投资机
构、政府机构等。资金的使用中无法预测其回报率，是一个纯粹的投入阶段。
2．创新期的资金需求。创新期是资金需求逐渐进入高峰期，其特点是数量逐渐
增大，不确定因素多，是一个高风险时期。此时资金需求的满足程度将直接决定创新
的成败。同时，这一时期的资金靠企业的原始资本往往很难满足，外源性融资成为资
金来源的主要渠道。但由于创新已进入实质性的推进阶段，对投资的未来收益，已有
一个大致的匡算，资金使用的目的基本明确。
3．扩展期的资金需求。由于此时创新成果已初见端倪，资金的需求完全根据市
场状况决定。在需求上能有一个明确的增长规律，市场不确定性显著下降。因此，虽
然此时资金的需求量仍可能较大，但由于不确定因素的减少，资金的来源渠道反而增
加，融资难度下降。
4．成熟期的资金需求。创新的成熟期，企业对资金的需求往往是短期性，市场
周转目的的居多，数量上通常不会很大，资金来源渠道也比较多。一般而言，该阶段
的资金需求不是企业面临的主要问题。
二、企业自主创新中的资金供给
在市场经济环境中，企业一般通过两种方式获取资金：内源融资和外源融资。根
据企业自主创新的特点和不同阶段，其资金来源各有不同。
(一)种子期和创新期的资金供给
企业自主创新的种子期和创新期，其资金供给主要由企业内源融资和特殊的外源
融资提供。即主要依靠企业原有的积累提供。在外源融资上，主要由政府支持或者风
险资金的支持获得。这种支持，更多的是关注企业自主创新的外部效应，对其可能产
生的短期效益虽有考察，但往往不是考察的重点。种子期阶段，企业的历史声誉、企
业创新人员的构成、自主创新产品的技术评价是外部评价的内容。当进入创新期后，
70
资本市场与企业自主创新——摊动机制与实现甲台的研究第四章
创新成果的雏形已经形成，外部评价的内容转向技术水平高度、社会影响力等内容。
融资方面，融资渠道逐渐打开，政府的支持力度也在成果的基础上有所提升，风险投
资资金处于投资的高峰期，市场化融资也逐渐参与进来。
(二)扩展期和成熟期的资金供给
这两个时期是企业自主创新成功的标志。此时的资金需求量通常也是比较大的，
而资金的供给主要由金融市场解决。
1．银行主导的资金供给
以日本、德国为代表的企业融资模式就是银行贷款主导型。这一模式中，银行信
贷成为主要的资金供给。在具体操作上，日本是向自主创新企业提供低息或无息融资
的优惠，但资金主要来源于日本开发银行和中小企业金融公库。银行负责提供所有的
资金需要，包括提供流动资金及中长期贷款，帮助企业发行贷款，认购企业债券。银
行和企业之间保持着一种长期的信用关系。德国银行对企业自主创新的支持，是由于
德国的银行体制是全能银行体制，德国银行被允许在股票市场充当经纪人，甚至可以
买卖股票获利。所以，企业通过资本市场融资时，银行可能成为企业的持股人或者银
行为企业提供证券发行及相关业务。
2．资本市场主导的资金供给
以英美为代表的资本市场主导的资金供给模式是企业资金来源主要依靠自我积
累和证券融资。如美国资本市场上，对企业资金需求的供给一直保持在60％-70％左
右，其中股票融资占比在30％-40％，公司债券的发行余额从2001年起就超过了商业
银行贷款余额。
同时，为了满足企业自主创新的特点，资本市场资金供给由单一主板市场供给逐
渐发展成为创业板市场、第三市场、第四市场等多层次资本市场的资金供给模式。
三、企业自主创新资金供求特点
企业自主创新的过程既表现为产品从无到有，市场从无到有的过程，也表现为资
金从流出到流入的过程。具体来说：
首先，企业自主创新是企业经营发展的一种行为过程，也是资金在企业中流动的
一种过程。创新的成败与否可以从资金的流向上直接表现出来。成功的创新，资金在
创新的扩展期就可表现为供给逐步大于需求，最终形成供给远远大于需求的理想盈利
状态。而失败的创新，资金的需求始终大于供给，最终形成资金供给的完全消失。(图
4一】)
71
第四章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
资
S
D
资金
成功的企业自主创新资金供求状况失败的企业自主创新资金供求状况
图4-1：企业自主创新成功与失败的资金供求变化
D
其次，企业自主创新中资金需求相对稳定，种子期和创新期资金需求呈递增，进
入扩展期后，资金需求由上升转向下降，进入成熟期后，资金需求全面呈下降趋势，
整体呈抛物状趋势。而资金供给呈递增态势(成功的创新)或线段状(失败的创新)。
尤其是进入扩展期后，资金供给会越来越多元化。即不仅是因为创新成功之后的利润
呈现，同时也反映了创新成熟之后融资模式的打开，外源融资渠道的拓展过程。
第三，企业自主创新中，由于内源融资的局限性，使得外源融资十分重要。但就
外源融资而言，其方式很多。如果是在完善的市场体系中，融资途径通畅，定价合理，
市场信息透明、有效，那么，各种外源融资方式都可以有效地支持企业融资。表现在
融资成本上应该是无差异，或者至少是差异有限。但在市场不够完善，信息不对称，
一资金供求不平衡，存在大量不确定市场因素的体系下，各种外源融资的融资效果差别
就会很大。表现的最直接的就是融资成本和易得性方面。事实上，市场完善、强有效
的市场并不多，尤其是在我国当前市场背景下，市场有效性极弱，导致各种融资方式
的优势差别巨大。
因此，考察资本市场促进企业自主创新的实现机制——融资平台，所强调的是在
我国市场不完善条件下，资本市场融资方式的优势特征。根据企业自主创新的资金需
求特征，权衡融资成本高低、稳定性等指标，选择相对较优的方式。同时，基于各种
融资方式效率的不一，各种融资方式也影响着企业自主创新的推进程度。
第二节资本市场融资成本的优势分析
根据企业融资过程中资金的来源方向，融资方式分为内源融资和外源融资两种。
两种融资方式相比较，突出的特点是内源融资具有成本低、风险小，但数量有限。外
源融资具有方便灵活、数量充沛，但成本和风险相对较高的特点。其中融资成本的差
异是比较明显的。结合企业自主创新的特点，可以看到，在我国市场环境下，资本市
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第四章
场融资成本是具有较显著优势的。
一、融资成本的分类与特点
既然融资是资金从供给者手中过度到需求者的手中，那么对资金的供给者而言，
就需要因资金让渡而获取报酬，对资金的使用者而言，也需要因投资获取回报。从而
双方根据资金承受的风险大小确定一个相应的报酬率，这就是融资的成本。
(一)内源融资成本
内源融资成本主要是指企业留存收益成本，是股东放弃对外投资的机会成本。它
的测算与企业的资本金成本基本相同，只是没有融资费用。即kc=等，kc为融资成
本，D为股利，P为企业股票的市场价格。由于股利的大小与股价成正相关，所以融
资成本事实上是相对稳定的。这也说明了内源融资是企业融资的首选方式的原因。
在企业自主创新中，由于创新是企业追求长远发展，克服企业追求利润短期行为
的手段，创新本身的机会利润要远大于机会成本。因此，在企业自主创新过程中，内
源融资的成本不仅是最低的，甚至可以忽略不计的。
(二)外源融资成本
企业自主创新中，外源融资的方式有政府支持、风险投资、银行信贷、股权融资、
债权融资等。由于政府支持和风险投资有较多的外在因素决定，企业没有可控性。银
行信贷、股权融资和债权融资三种融资方式的融资成本虽然企业不能完全控制，但企
业依据市场的情况，有积极争取的可能。
1．银行信贷融资成本及特征
银行信贷融资成本主要由借款利息和借款费用两部分组成。借款利息通常由市场
决定，短期而言相对稳定，长期而言随宏观经济走势波动。同时借款利息可以计入所
得税税前成本费用，起到抵税的作用。而借款费用是指借款过程中的一些杂费。在借
款总成本中所占比例很小，也较难控制，与企业信用、市场资金状况、政策导向等因
素有关。由于占比不大，计算中一般以一个固定比率表示。因此，银行借款成本可表
述为：屯=瓦／,(：而l-T)。其中，屯为借款成本，t为1'4日．1-款4"利息，丁为企业所得税税率，L
为借款额，E为借款中的费用占借款额的比重，此处称为借款费用率。
可见，借款成本的两个主要影响因子就是L和L，借款利息越高，成本越高，借
款额越大，借款成本越低。
2．股权融资成本与特征
73
第四章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
股权融资是依据契约关系形成的。它的成本主要由股息、发行股票的费用构成。
因此，对股权融资的成本，一般采用现金折现法计算资本成本，即：
po(1一只)2善百砉寺其中：风为发行股票的市场价格，c：发行股票的融资费用
率，kc为新股成本，q为第t期公司支付的股利。
若股利支付稳定，Dl=砬毛¨E=D，得kc=瓦i刍万
若股利以g的增长率支付，即Df=D(1+曲卜1，得：乞2瓦i刍西+g。
其特点是成本大小的不确定性。由于股息的支付并不是由单一或个别股东决定，
而由企业的控股股东决定，因此，股息的支付具有一定的不确定性。尤其是在资本市
场发展尚不成熟阶段，企业支付股利的经营>-j惯尚未形成，加上企业急需扩张经营，
支付股利的意愿薄弱，这一不确定性就更明显一些。当股利支付为零或趋向于零的话，
就可以粗略地表现为融资成本为零或趋向于零。而发行费用的多少是根据发行量、企
业信用、人们的追捧程度、市场状况等因素决定。同时其在成本总量中占比很小。
3．债权融资成本与特征
债权融资同样是在契约关系的基础上产生。但这种契约关系是债权债务关系。其
成本包括了债务利息和发行债券的费用。因此，债权融资的成本与银行借款是一致的，
即：屯=面／,(而l-T)。其中，晚为借款成本，‘为借款利息，丁为企业所得税税率，L为
借款额，E为借款费用率。
但在债券市场上，由于债券的流通交易，债券成本是能使边际投资者预期未来现
金流的现值与目前债券的市场价格相等的一个折现率，即：‰=喜百考万+百苦，
其中，岛为债券目前的市场价格，t为t期的利息支付，k为债券的内含报酬率，E
为债券的到期价格即本金，，l为到期期限。考虑到债券的利息可以抵税，实际计算中
常用永续年金的方式以票面利率代替折现率，所以，屯=；导；专，其中，，为各期
相等的固定利息支付，岛=B=E。
相比股权融资，债权融资成本具有以下特征：
(1)成本相对确定。由于债券发行时就明确了利息率，发行费用又容易计算，
因此其成本也较明确。
74
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第四章
(2)成本的“硬约束’’性。股息的支付具有不确定性，但债息的支付具有确定
性。企业必须按债权债务合约的规定支付利息，否则就是违约。
(3)债权人的收益单一而固定。债权人的收益主要由债息组成。市场价格的波
动很小，差价收益不能成为主要收益来源。因此，债权人的收益基本是确定不变的。
二、我国外源融资中融资成本高低比较
外源融资中银行信贷、股权融资和债权融资这三种主要的融资方式，其融资成本
的差异主要是：银行信贷的融资成本是比较高的。特别是在宏观经济不发达，整个经
济呈现资金短缺状态下，资金供不应求，资金价格相对提高。同时在资本市场不发达
的地区，银行始终是融资的主渠道。在资金的流动过程中，融资的主控权在银行手中，
企业所融资金的使用受到银行的约束，包括资金用途、使用期限等。这相对于企业创
新中不确定性的特点，为取得银行信贷，其成本构成中的借款额L不可能一下子很大，
借款费用F又相应提高。
而股权融资与债权融资成本的比较，国内外的研究结果并不相同。国外研究表明，
债权融资的成本相对较低。根据罗斯的数据，1990--1994年美国IPO的平均成本为11％，
SEO的成本为7．11％，可转换债券的成本为3．79％，而一般债券的成本仅为2．24％。
国内就股权融资和债权融资成本的研究结果与国外有较大差别，不过大多数的结
论是股权融资成本是比较低的。其实，比较直接的是从各类融资的成本构成与特点分
析，我国企业股权融资的成本优势显著。譬如从市场投资收益率情况分析，银行存款，
债券投资和股票投资三者相比，以市场利率为定价基础的债券投资与银行存款的收益
率相差不大，而就银行与股票市场现金股息收益相比，股票市场的股息支付率远低于
银行存款利率。(图4-2)
15．OO％
10．00％
5．00％
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
图4-2：中国股市历年流通股股东总体现金股息收益率与银行存款利率对比
数据来源：国泰安信息技术有限公司(GSMAR系列数据库)，2005-2007年数据通过统计年鉴整理得到。注：
1．年利率以人民银行公布利率为准，若一年中有利率调整，以算术平均值为当年利率。2．中国股市流通股股东总
体现金股息收益率(％)一当年发放的现金红利总额，当年底中国股市流通股总流通市值。
75
第四章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
从数据可以看出，我国外源融资中，股权融资的成本构成之一——现金红利支付
自2002年起才出现高出一年期银行定期存款利率的局面，之前一直处于比较低的状
态，2007年的股息率再次低于同期银行存款利率。整体表现是2002年后，股息率虽
有上升，但总体水平其实还是不高，14年平均股息率为3．41％左右，与对应的定期存
款利率的平均值4．35％相比，还是低了0．94％。显然，股息的支付水平无论是参照同
期银行存款利率，还是通货膨胀率而言，都是比较低的。
可见，我国目前是股权融资成本低于债权融资成本，即从融资成本高低角度看，
股权融资比其它外源性融资要强。
三、资本市场融资成本的其它显著优势
根据资本市场股权融资和债权融资两种融资方式成本的计算，结合信贷市场融资
方式，可以看到，资本市场融资的优势决不局限于成本的低廉，更重要的表现在以下
几个方面：
(一)成本的可控性
资本市场融资的主体是企业，而出资者是市场上广大投资者。企业融资的目的是
自主创新，扩大规模，获取利润。投资者出资的目的是看好企业的未来或获取资本得
利。因此，通过公式t 2瓦而1．3 +g得出，资本市场股权融资的主要成本是股利
的支出。考虑到股利支付没有法律上的硬约束，虽然从市场角度讲，企业理应在盈利
后向股东支付股利，但支付的方式、时间上，企业管理者有较大的主动权。这对于企
业自主创新开始阶段资金需求量大，数额不确定，创新利润没有显现的情况，股利的
支付完全可以采取逐年递增的方式进行。企业对融资成本具有较强的控制权。
在我国，上市公司股利的分配并不十分积极，1993-2006年的14年间，平均股利
支付占上年净利润的比例为62．68％，其中证券市场建设初期的1993年特别高，达到
281．13％，若不考虑1993年，13年的股利支付占上年净利润的比例为45．88％。即我
国股市股利支付占公司净利润的一半都不到。在支付股利的上市公司数量上，同样表
现出支付不积极的局面。不分配股利的企业家数始终占一个较高的比例。甚至在1999
年时，不分配企业家数占全部上市公司的61．87％。如图4-3：
76
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第四章
300．00％
250．00％
200．00％
150．00％
100．00％
50．00％
0．00％
气281·13％
t
l
r|
、
『●‘65 89％⋯．． ▲—．．．r，●．66．●，蕾n 2气啦⋯一位．“
T—代一_◆uIL；6叁哇．·8墨。．'y话哇．-∞暇F飘镌乱01 70
～ ⋯。rv甩斟‘o‘喁％
图4-3：我国上市公司历年股利占上年净利润比例
资料来源：中国证券统计年鉴及中国统计年鉴整理得到。
而在融资方面，我国上市公司却一直处于积极主动的状态下。股利占上一年的融资比例长期
在50％以下，从1992年到2007年16年间，平均为45．3％，最低时不足10％。即上市公司在市
场上融资积极，支付股利十分有限，股市成为其“提款”的工具。如图4q：
▲
气
I
太j ． ．
。、P—厂＼、．···—◆一’7’、
1992 1993 1994 1995 19晰1997 1998 1999 2000 2∞l 2002 2∞3 2∞4 2005 2006 2007
图44：我国历年股利支付与股市融资占比走势
资料来源：中国证券统计年鉴及中国统计年鉴整理得到。
当然，在资本市场发达的国家或地区，企业盈利后分配股利成为企业经营的一般
原则，但在法律上的强制性约束也是较少的。也就是说企业分配股利是有相对控制权
的。只是这一点优势在我国市场上表现得尤为突出。
其次，在债权融资中，企业采取可变利息率，选择性利息率，可转换债券等方式，
同样可以有效地控制融资成本。而在银行信贷过程中，企业只有贷与不贷的选择，在
成本上的选择一受国家利率政策的限制，二受银行信贷政策限制，企业的发言权微乎
其微。
可见，企业在资本市场融资的成本控制权上具有显著优势。
(二)成本的动态性
从图4-5可以看出，企业自主创新的资金需求呈抛物状形态，而企业资本市场融
资的成本也呈递增曲线状。这一成本形态与企业自主创新的周期性特征十分匹配。因
为在企业创新初期，企业没有实现盈利的情况下，无法支付股利，从而使得融资成本
第四章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
基本局限于一般性费用，随着创新进入扩展期、成熟期，创新收益开始上升，股利支
付逐渐增加，融资成本缓慢增长。这种随创新进展变化的成本趋势，从股权融资和债
权融资成本的影响因素D，昂．J，工等可以得到更清晰的解释。
股利／资金需求
图4-5．企业自主创新资金需求与股利支付趋势
第一，上市公司的盈利状况。由于我国上市公司大多由国有企业改制而成，公司
的盈利能力一般(图4_6)。这些国有企业在几十年的计划经济下，已经背上了较大的
负担，经济机制也比较落后。在改制上市以后，经营效率的确有所改观，但要在短期
内成为强盈利能力的公司，还是有很大困难的。从上市公司的净资产收益率和同期我
国GDP增长率比较就可以看出，上市公司并没有显著的盈利能力。表现在股利的支
付上，一是数值低，二是不稳定。匡i再孬丽丽丽矿ji面莉圃
16．OO％
14．00％
12．00％
10．OO％
8．00％
6．OO％
4．Oo％
2．00％
0．0096
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
图4-6．-我国上市公司盈利能力与GDP增长情况
数据来源：《中国证券期货年鉴(2007)))，中国统计年鉴1993-2008年。
第二，股票发行的市场价格阮。由于我国宏观经济的持续高速增长，股市客观
上必然处于长期的牛市之中。加上我国股市由于处于建设发展阶段，市场体系还不十
分健全，投机性比较强，在市场缺乏做空机制的情况下，股价多以上涨趋势呈现(图
4刁)。我国上市公司的股价的平均市盈率基本保持在30-60倍，比成熟市场的平均市
盈率要高一些。也就意味着股票市场价格高，导致融资成本降低。
78
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第四章
零毋审擎擎擎窖擎擎◇拶◇妒擎警p
t(年) 巨画堑三塑嘲
图4-7：1991--2008年我国股价波动情况
第三，借款利率J。在促进经济增长为目标的经济政策下，我国基本保持低利率
的货币政策，以此来扩大投资，刺激经济。据此也间接地推升了股票的市场价格。
所以，这些变量都决定了资本市场上融资成本向低的方向发展。结合企业自主创
新中资金需求和股利支付特征(图4_5)，资本市场融资成本的动态性也就更有利于支
持企业融资了。
(三)成本的市场化
1．股权融资的市场化
股权融资的市场化所强调的是融资成本的市场性。融资成本在企业自主创新过程
中，由低往高发展，以及整个市场环境使融资成本趋于较低水平，这都决定于市场因
素。
从屯=—_冬+g公式看出，企业融资成本一是与股利有关，二是与股票发行
。Po(1一C)。
价格和发行费用有关。发行费用基本上是一次性或固定的，对融资成本的影响有限。
发行价格的大小就不仅关系到融资额的规模，也影响到融资成本。而发行价格的高低
除了由企业的盈利能力、资产状况决定外，受市场环境的影响也很大。我国股票市场
好的时候，企业融资发行市盈率可达40__50倍，而股市表现不好的时候，发行市盈
率仅为l卜15倍(图4_8)。因此，市场的好坏直接关系到融资成本的高低。
第四章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
60∞
5000
4000
3000
2000
1000
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
40
30
20
10
O
图4-8：1992---2007年上证指数变化与融资情况
数据来源：中国证券统计年鉴。
2．债权融资的市场化
债权融资与银行信贷融资有很强的互补性。两种融资在成本计算上几乎一致。而
其最大的区别就是债权融资的市场性要强于银行信贷融资。
债权融资在降低和约束债务代理成本方面具有银行信贷不可替代的重要作用。表
现在债券有一个发达的二级市场。债券可以流通，极大地提升了债务的流动性，降低
了债权人的投资风险。此时债权人的利益不再由参与债务人管理来控制，而更多地依
托于市场。债权人和企业之间的利益冲突因资本市场而淡化。
其次，债券对债权融资代理成本的约束还通过“市场信号显示”得到实现。在债
券流通市场上，债券的价格能对债券价值的变化做出及时的反映，并且，债券的价格
变动不仅反映债券本身的价值变动，还将反映企业整体债权价值和企业价值的变化。
债券价格实际上起到了一个企业债权价值“市场显示器”的作用。
第三节企业自主创新的不确定性和资本
市场融资稳定性与易得性
不确定性是企业自主创新的特征之一，尤其是在自主创新的最初阶段，由于创新
结果的各种可能概率分布情况是宽泛且不稳定的，估计风险存在着较大的困难，从而
成为企业自主创新深入推进的一大障碍。而资本市场在尽早地将宽泛而不稳定的概率
分布变窄并可测，化解企业自主创新资金需求不确定性，风险大小不确定性等方面，
基于资本市场的特点，具有比较显著的优势。
一、不确定性的内涵与影响因素
(一)不确定性的内涵
80
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第四章
从经济学的角度看，不确定性普遍存在的。较早对不确定性进行系统论述的经济
学家奈特在《风险、不确定性和利润》中指出：“风险和不确定性这两个范畴的实际
区别在于：前一情形中对一组可能的状态的收入分布是已知的(或者通过先验的计算，
或者根据以前的经验的统计)，而对不确定性的情形，则并非如此。"以后各学派也对
不确定性进行界定。如信息理论认为不确定性具有三方面的内涵：信息的清晰度不够，
确定的反馈时间长和因果关系的不确定性。环境理论认为由于环境因素的不确定性，
导致了难以确定结果关系，制定决策和自信地分配结果的概率。
无论哪一理论，不确定性是有别于风险，但又与风险密切相关的。法勒(1962)
指出不确定性是对自身概率分布知识的缺乏，也可以说不确定性是评估回报／风险的
不可能性。概括地讲，不确定性具有以下几个特征：客观性、动态性、立体性和复杂
性。
(二)企业自主创新不确定性的原因及影响因素
对创新不确定性进行系统阐述的是经济学家肯尼思·阿罗(1962)。他认为创新
过程具有不确定性，不可分割性和创新利润的非独占性。企业创新不确定性的根源是
创新过程本身的未来性。创新就是为了满足未来需求，创新需要时间。这两点给创新
过程带来了不确定性成分。第一，从一开始就必须估计创新的目的。在刚开始创新的
时候，显然不可能准确地说出到底需要多少资金支持，具体的支出和可能得到成果的
数量与质量。第二，创新要满足的是未来需求，而对未来需求的预测有着同样程度的
不确定性。因此，创新企业必须估计它要满足未来的需求，以及为了满足这一需求，
其经营活动的未来结果。导致企业创新不确定性的因素主要有两个方面，一是企业创
新本身，即内部因素。二是企业创新的外部环境，即外部因素。
1．影响企业创新不确定性的内部因素
(1)创新本身。创新是一种破旧或从无到有的行为过程，其理念、措施、成果
都无法准确预计。如理念虽然是正确的，但理念的生命周期有多长，是否符合原先估
计。措施是正确的，但是否会有外部效应，外部效应为正还是为负，大小如何?成果
是期望的，但数量如何?诸多环节都很难事先准确判断。
(2)企业的因素。企业是创新的主体，其创新的动机就是追求效益的最大化。
但企业本身也是一个复杂体，它的经营目标、管理模式，创新人员，资金状况都是动
态可变的，这都是不确定的主要影响因子。
2．影响企业创新的外部因素
(1)市场因素。这主要包括市场消费者和同行竞争者两方面。市场消费者对企
R1
第四章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
业创新的认同度决定了创新成果的市场地位。而同行竞争者的态度就决定了未来产品
的竞争程度。两方面共同作用，就决定了创新成果的市场规模。
(2)制度环境。这既包括了政府行为和公众偏好所组成的制度环境直接参与到
企业创新的过程中，影响其发展速度、方向及成果。也包括了宏观的市场因素，如市
场整体发展速度、规模、资金价格利率、法律法规等变量。
所以，根据影响企业自主创新的因素，可以把企业自主创新的不确定性大致描述
为以下结构：
创新的不确定性
L J
l
技术的不确定性企业的不确定性市场的不确定性制度环境的不确定性
L J L
图4-9：企业自主创新不确定性
二、减少企业自主创新不确定·|生的条件和资本市场的作用
(一)减少企业自主创新不确定性的条件
不确定性不同于风险，由于无法通过统计得出。所以理论上讲，减少企业自主创
新不确定性是十分困难的。而减少不确定性又是市场的根本目标，因此，在企业创新
的过程中，创新者力求理性，尽可能地预测未来，减少不确定性因素。而如何减少不
确定性，概括的讲，主要是依托以下两组基本条件。
1．一类事例中的不确定性要比单个事例中的不确定性小
在先验概率的情况中，不确定性会因为类的扩大而逐渐消失。在统计概率的情况
中，同样的趋势也明显存在。当根据大致的相似性或共同因素进行分类时，甚至第三
类概率——真正的不确定性——也表现出一些有规律的趋势。根据这一规律，在削减
切自主创新不确定性的过程中，方法之一就是尽可能地把同类型的企业集中在一起，
以归类的方式减少其不确定性。
2．市场参与人看待不确定性的态度差异
即使在有效的市场中，人们参与市场的目的也是各不相同。所以人们看待创新或
企业的角度也会不同。而市场就是通过对参与者的“整合"“专业化川‘分散化"几大
功能来减少不确定性。
所谓“整合"，就是通过概率归类来减少不确定性。所谓“专业化’’就是通过选
择一些乐于“承担"不确定性的人来减少不确定性。而“分散化”就是面对同样的损
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第四章
失，由更多的市场参与者共同承担，给人的主观感觉会好些。虽然这种分散化客观上
并没有起到分散风险的作用。即假设1000人每人遭受1000元损失，要比一个人遭受
1000000元损失感觉好些。这种分散化与整合以及专业化其实是联系在一起的。
这种“整合’’与“专业化’’虽然在本质上不能减少创新不确定性的总值，但由于
分散了投资者的投资风险，改善了投资者对创新不确定的心理预期，稳定了投资行为，
从而间接地承担了企业自主创新的不确定性。
3．市场参与者的间断性与持续性
企业自主创新是一个时间周期较长的过程，期间需要的资金支持应该是持续不断
的。资本市场的永恒性完全满足了自主创新的持续性。同时，资本市场的永恒性是由
连续的间断性构成的。如果市场参与者从一而终地参与一家企业的自主创新，那该市
场参与者将承担企业自主创新的全部风险，这样的市场参与者在实践中很少，尤其是
在企业自主创新初期更少。而自主创新的风险本身也是由无数的风险累积、消化形成
的，是具有独立性和累积性的。资本市场上的参与者在多元化的特点下，同时还有投
资的无数间断性。市场参与者有投资一年的，有一个月的，有一天的等等。市场不要
求参与者长期投资，参与者可以以极短的时间完成投资，其承担的风险时间相对很短，
风险也相对可控。从而形成市场参与者无数间断性构成整体上的持续性，使企业自主
创新的不确定性在无数间断市场参与者身上得到分担。这既是真实的，也是可行的，
更是信贷市场不能替代的。
(二)资本市场融资在减少企业自主创新不确定性中的作用
企业自主创新的不确定性显著，要满足企业此时的融资需求，资本市场可以达到
较高的效率。
1．资本市场的集聚归类功效
资本市场在吸引大量的企业上市交易过程中，不仅是简单的集聚，其实市场同时
还在归类。这种归类是依据不同的市场标准交叉进行的。如按地域归类，按行业归类，
按业绩情况归类，按风险程度归类等等。归类的目的是方便比较、方便投资，也是方
便不确定性的控制。典型的就是创业板市场，它就是创新型企业的统一归类。在市场
的集聚归类下，高风险的创业板市场并没有显现出异常的风险，市场整体基本呈现稳
健的走势。虽然市场中的个体还是表现的比较突出，每年有大量企业退市，也有大量
企业上市。
2．资本市场投资人的多元化
从风险偏好区分市场参与者很有必要，而从参与人的性质进行区分同样重要。在
R3
第四章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
一个发达的资本市场上，市场参与者应该是丰富多彩的。有重要的构成者——机构投
资人。其中又包括了各类证券投资基金、社保基金、风险资本等。有广大的中小个人
投资者，他们往往有着极大的投资热情。他们不仅在风险偏好上，投资期限上，投资
组合的构建上态度不同。他们对于企业创新不确定性的看法也各不相同。
各类市场参与人在认识和推断创新未来的成果，市场表现上所形成的正确判断能
力是不同的，而且这种能力的差别往往很大。其次，市场参与人在做出判断，识别和
适应预测的未来环境的方法、步骤和调整能力不同。第三是执行计划能力不同。行为
的多样性归因于参与者对自己做出判断的自信度的不同，以及对自己执行能力的自信
程度不同。反映在风险偏好上，有的参与人只有在风险程度确定的条件下做出投资行
为。而有的参与人更倾向于冒险，喜欢不确定性。
因此，正是这些不同的参与人成为了创新不确定的承担人，成为减少不确定性的
因素。也就是资本市场的整合功能减少了企业创新融资中的不确定性，提升了其融资
效率。
3．资本市场融资中的专业化优势
减少不确定性的方法之一就是预测未来，同时提高这种预测的准确性。资本市场
在所有市场中是人才积聚最多、最广的市场。预测创新的未来成果、市场效果的人才
最多，准确度最高。
在减少融资不确定性的过程中，通常是把不确定性转化为可度量的风险，或者是
通过归类来消除风险。一般市场中，在一定时期内，参与人投融资的次数往往是一次
或几次。但在资本市场上，其投融资的过程与投机和套期保值相结合，从而使其专业
化的特征表现出来。投机者往往通过成千上万次的交易来判断市场。其不间断的交易
行为可以使其对市场，即企业创新的未来的判断失误趋于零。在其最终获得稳定、可
预测报酬的同时，对创新不确定性的市场判断也趋于准确、明朗。
4．资本市场融资中的约束性
资本市场融资的约束性优势表现在以下几个方面：
(1)融资主体的约束性
企业在资本市场融资所受的约束是比较小的。企业只要有健全的管理机制，是否
有高的盈利水平，有很低的负债水平以及未来的盈利能力都不重要。企业可以通过标
准不同的资本市场体系来实现目标。其中最典型的就是盈利能力。一般企业融资，出
资者十分关注企业的偿还能力或资本回收的可能，所以重点考察的就是企业已有的盈
利能力。但在资本市场中的创业板市场上，出资者虽然也重视企业的盈利能力，但考
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第四章
察的重点不是已有的，而是未来的可能的盈利能力。
(2)融资规模的约束性
一般银行信贷融资，融资规模受企业已有规模、偿债能力约束。而股权融资中，
融资规模与企业自主创新的项目相关，与企业自身规模的相关性较弱。融资规模几乎
没有上限，只与公众购买股票的能力相关。这就决定了资本市场融资规模的约束力相
对较弱。
(3)偿还期限或资本回收期限的约束性
银行信贷与一般债券融资都受偿还期的约束，资本上场上股权融资及债券融资中
创新产品，如可转换债券融资，其资本的回收就不再受期限的约束。投资人也充分考
虑了这一点，必要时可以通过资本得利收回投资，而由新的投资人继续出资。
因此，资本市场融资宽松的约束环境在化解企业自主创新不确定性上是有效、可
行的。
三、企业资本市场融资的稳定性分析
正是因为企业自主创新的不确定在企业发展的过程中将持续存在，而企业融资对
创新又起着决定性的作用。因此企业自主创新的融资需要相对的稳定性。
从企业融资的途径可以看出，企业、银行和市场投资人对创新结果的判断并不完
全一致。尤其是银行和市场投资人在分析企业创新等信息以后，所做出的判断不一定
相同。在企业不断创新的过程中，这种分析判断差距更大。
假定企业自主创新需要融资，此时企业本身、银行和资本市场投资人对创新的价
值判断结果如下：
K=厂(cd，Po)。其中：K为企业自身认为的创新价值，Ca为企业自有资本的机
会成本，羼为企业自身对创新结果判断的不确定程度。
银行的判断是：K=厂(％，孱)。其中，K为银行认为的创新价值，％为银行的资
金成本，孱为银行对企业创新判断的不确定程度。
资本市场投资人的判断是：匕=(al，∥r)。其中吩为资本市场认为的创新价值，
a，为投资人的资金成本，屏为投资人对企业创新判断的不确定程度。
而事实上，企业自主创新的不确定性屈，企业、银行和资本市场投资人的判断
不确定性是屏和随机干扰向量≯的函数：∥=屏+矽。
当企业创新的不确定性被明确，创新成功后，那么对企业融资的所有判断应该达
第四章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
成一致，即：
屹=K=■=厂(co，Po)=f(ab，孱)=f(af，∥，)=，(co，屏)=f(ab，屏)=f(a／,屏)
但在对企业创新不确定性的判断上，风，孱，∥，哪一个更接近于屏，这取决于市场信
息的完全性和判断者的能力。
企业对创新本身的信息是完全的，对市场的信息由于其处于单个主体，了解的充
分度有赖于市场本身的信息透明度。
银行和资本市场投资人对创新的判断上，由于银行与企业之间的关系是一对一的
关系。即使一家企业面对多家银行，多家银行间又能信息共享，那么也就是一家企业
对几家银行的局面。对企业创新和市场的信息收集相对还是有限的。资本市场相对而
言竞争较充分，有足够的市场参与人，对信息的收集分析无论是从量上，分析的角度
上，分析的方法上都十分齐全，相比银行而言，其优势显著。因此，可以得到屁>∥，。
其次，从融资方式上比较。银行对企业的监督和融资存在规模优势。但在不确定
性的环境下，恰恰成为其融资的障碍。资本市场的投资人运用了市场的多层次性，进
入退出的灵活性，进入退出工具的多样性，取得了融资更为稳定。
因此，企业资本市场融资在稳定性要明显的优于企业银行信贷融资。
四、企业资本市场融资的易得性分析
企业自主创新的持续性与不确定性使整个创新过程充满了风险。这也决定了在普
通模式下，企业自主创新中融资是比较困难的。资金短缺也就一直成为了企业自主创
新中的主要障碍。但是，随着金融市场的发展，尤其是资本市场的发展，资本市场融
资的易得性给企业自主创新带来了可能与希望。
(一)融资的政策优势
资本市场融资的易得性，从政策角度分析，最大的趋势就是越来越宽松。从发达
资本市场看，企业只要有健全的法人结构，正常经营，几乎都可以以不同方式从市场
融资。如美国纳斯达克市场融资条件就十分宽松。美国纳斯达克全国市场对拟上市的
美国企业提供的三套可选择的标准，美国纳斯达克小型市场对拟上市的美国企业也提
供的三套可选择的标准。这些标准让更多的企业，尤其是创新型企业通过市场融资。
其实，在美国资本市场构成中，纳斯达克市场还是有一些上市标准的。而像
OTCBB市场，对于来此市场报价的证券就没有设置门槛限制，而且在OTCBB市场
发行股票，不收取任何上市费用，上市审查时间也只有3天，比纳斯达克的6_-8周
要短许多。
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第四章
我国资本市场虽然还不够发达的情况下，但是融资政策优势却也是企业自主创新
在资本市场融资易得性的集中反映。
1．IPO的政策变化
股权融资的主要方式就是IPO。其政策在我国证券制度发展中变化是比较大的。
从1993年起，我国开始使用审批制发行制度，并确定每年的发行额度，每家上市企
业的发行规模必须小于其总股本的65％。这一制度一直使用到1997年。1998年起只
在发行额度上有所改进，不再确定每年的发行额度。
从2000年起，我国提出核准制发行制度，并从2001年3月起正式实施至今。在
发行额度上不再限制规模，逐步使用了证券公司通道制和保荐人制度。发行规模由小
于总股本的65％修改为小于两倍净资产。未来是否会实行国际通行的注册制发行制
度，还有待进一步的改革。
嚼1990-斯2000⋯：：1z,卜2001年3月17日l股票发行实行审卜_—+ 一程擎菩H纛蘸熬H霾鬃
起，伞面实施证
券发行承销商推
l批制荐及核准制
图4-10：我国发行体制的演进
2．配股政策的变化
对于已经上市的公司，配股曾经是其主要的股权融资方式。其相关政策也是有着
显著变化。从最早1991--1993年间，由于上市公司本身较少，企业刚刚公开上市，
配股需求不大。市场对配股没有限制。1993年起，随着配股需求的增加，市场主要
从企业盈利能力上予以限制，如最早的连续两年盈利，到连续三年盈利，且三年平均
ROE达到10％；能源、原材料、基础设施等行业可以略低于10％，配股比例不超过
总股本的30％。以后，市场对于配股的限制日益宽松。从1996年，对盈利能力要求
降低。首先是能源、原材料、基础设施类上市公司净资产收益率由10％降到6％，配
股比例也不受30％限制。到1999年的所有公司最近三个完整会计年度的ROE平均为
10％以上，计算期内任一年的ROE不低于6％，再到2001年3月的最近三个完整会
计年度加权平均ROE不低于6％。2004年起不以ROE多少为标准，改为分类表决制。
可见配股制度也朝着宽松的方向发展。
3．增发政策的变化
增发在我国资本市场出现的时间较晚。直到1998年才出现。且是用于资产重组
的几家上市公司。由于增发的市场规定与配股相当，所以增发迅速发展，在市场上形
成一种新的融资趋势，对二级市场也造成了一定的冲击。为此，证监会在2002年6
第四章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
月21日出台了《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》(征求意见稿)。相应提
高了增发的标准。从目前而言，市场制度对增发的规定并不是十分严格。上市公司也
容易达到增发标准。但从管理者而言，增发的市场审批权是属于严格控制的内容。从
表4—1中的具体数据也能得到证明。
表4-1：我国1992-2007年A股IPO、增发、配股情况
再融资(亿元)
年份IPO(亿元) 融资总额(亿元) 再融资比例(％)
配股增发可转债
199l 5 O O 0 5 O
1992 50 O O 0 50 O
1993 194．83 81．58 O 0 276．41 29．51％
1994 49．62 50．16 0 O 99．78 50．27％
1995 22．68 62．83 0 O 85．5l 73．48％
1996 224，45 69，89 O O 294．34 23．74％
1997 655．06 170．86 O O 825．92 20．69％
1998 409．09 334．97 30．46 3．5 778．02 47．42％
1999 497．88 320．97 59．75 15 893．6 44．28％
2000 812．37 519．46 166．7 28．5 1527．03 46．80％
2001 534．29 430．63 217．21 0 1182．13 54．80％
2002 516．96 56．61 164．68 41．5 779．75 33．70％
2003 453．51 74．79 1lO．66 180．6 819．56 44．66％
2004 353．42 104．54 168．72 209．03 835．7l 57．71％
2005 56．74 2．62 278．77 0 338．13 83．22％
2006 1572．24 4．32 847．1 40．04 2463．7 36．18％
2007 4590．62 227．68 2850．09 54．6 7722．99 40．56％
合计10998．76 2511．91 4894．14 572．77 18977．58 42．04％
数据来源：《上海证券期货年鉴2008>>。
(二)融资工具的优势
正是由于风险的不同性质和持续性特征，创新活动的融资支持就不可能由单一的
工具支持，其必须结合创新与工具的特点，进行融资活动。而这一要求与资本市场工
具的多样性十分匹配。在资本市场上，被广泛使用的工具就有普通债券、可转换债券、
可认购股票债券、普通股、优先股等等。这些工具各有特点，适用企业自主创新的不
同时期，起到了良好的效果。
1．不同创新周期融资工具的选择
根据企业自主创新的周期性，以及不同时期对资金的需求特征，适当地使用融资
工具，可以提高其融资效率。
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第四章
表4-2：不同创新周期融资工具的选择
创新周期最优主要融资工具的选择优势特征
种子期风险投资，普通股提升资本实力
创新期可转换债券，可认购股票债券，普通股等继续融资，降低融资成本
扩展期普通债券，普通股，优先股等稳定性融资且保证对企业的控制权
成熟期普通债券，普通股稳定性融资
这种融资工具选择方式不是绝对的，但主要是基于融资成本，企业还款能力，对
创新的推动力以及企业未来的资本结构角度考虑。当然，在实际运用中，更要注重不
同工具之间交叉结合使用。如可认购股票债券与优先股就可以结合使用。一方面可以
降低融资成本，一方面可以把握企业的控制权。其次，在所有工具中，普通股融资的
特征是融资条件比较宽松，在创新的每个阶段，企业都可以选择适当的市场通过IPO
或增发等方式融资。但在企业创新过程中，成熟市场的经验表明，它更多地被使用于
种子期和创新期。当企业创新进入扩展期后，考虑到期融资成本和未来的收益，普通
股融资反而不再被广泛使用。
2．融资工具的创新满足投资人的需求
资本市场融资过程中，往往可以根据出资人的特点，针对性创新融资工具。譬如，
资本市场中的重要投资人——风险资本。它们对风险有偏好，也愿意承担企业创新中
的不确定性。但在出资的过程中，简单的债权债务关系并不是其愿意接受的。因为风
险投资人有别于银行家，其出资行为希望得到的回报比较高，而债券的利息收入不能
满足其要求。同样，简单的股权关系也不是其最优选择，或者说不是企业的最优选择。
因为股权投资应该是一种稳定的投资关系。而风险投资其根本的目的就是获取较高的
风险利润，不可能长期参与企业经营。另一方面，从融资企业而言，他们希望的股权
资本能够比较稳定，不断交易的股权状态可能会影响到企业价值的市场表现，不利于
企业的稳定发展。
因此，要满足风险资本的要求，就必须对融资工具进行创新。首先就是从股票和
债券入手，创设出优先股、可认购股票的债券、可转换债券等等。这些工具的共同特
点就是把债券和股票结合起来，由债券的因素来满足融资者追求稳定成本，把握企业
控股权的要求。由股票的因素来满足投资人追求高额回报的要求。实践证明，资本市
场上越来越多的融资工具正是其融资优势的体现。
以下是融资工具在美国、加拿大和我国的使用情况：
第四章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
表4-3：各种融资工具在美国的使用情况
产必金融工具可转换优先股(％) 普通股(％) 债券(％)
生物技术88．4 3．9 9．5
软件88．4 3．9 9．5
零售业． 83．2 5．O 13．5
制造业88．4 3．9 9．5
加权平均87．8 3．9 10．1
资料来源：Jeffrey J．Venture capital contracting under asymmetric information．Journal of Banking
&Finance，1998(22)：675-----699
4-4：各种融资工具在加拿大的使用情况
1 公司数(家) 百分比(％) 投资次数百分比(％)
普通股353 38 536 39
优先股3l 3 64 5
可转换优先股33 4 61 4
优先股与普通股26 3 37 3
次级债券155 17 200 15
可转换债券107 11 168 12
●
债券与普通股12l 13 138 10
债券与优先股6 l 9 l
债券普通股优先股0 O 0 0
其他101 11 153 1l
总计933 100 1366 100
资料来源：加拿大风险投资协会，转引自：郭斌：对我国产业风险投资微观组织形式与机制
的探讨。科研管理，2001，(3)：31。
表4-5：2000-2007年我国上市公司可转换债券融资情况(单位：亿元)
年份2000 200l 2002 2003 2004 2005 2006 2007
发行可转换债家数2 0 5 15 12 0 2
募集资金15 0 41．5 180．6 209．03 0 7．5 54．6
资料来源：上海证券交易所网站并整理所得。
3．融资工具使用中的反复性和组合性
资本市场融资过程中，对融资工具的使用自始至终没有受到限制。融资人完全
资奉市场与企业自主创薪——推动机制与实现平台的研究第四章
可以根据自身特点选择不同的工具，而且在使用过程中可以反复使用，也可以同时
使用多种工具。这一特征，不仅可以使企业达到融资的目的，而且可以优化融资成
本，优化资本结构。譬如在股权融资中，普通股和优先股。企业不仅可以通过IPO、
增发、配股等方式多次融资，而且就发行方式上，还有公开发行，定向发行等方式。
在股权的控制上，企业可以使用普通股与优先股相结合。这样既可以实现股本结构
优化，又可以牢牢把握企业的控制权。事实上，一家成熟的上市公司也很少简单使
用融资工具的。
本章小结
根据创新的特征分析，创新过程的时间周期越长，其中的不确定性因素越多；创
新的层次越高，其中的不确定性因素越多。据此可以判断，企业自主创新的不确定在
企业发展的过程中将持续存在。
决定融资方式的首要因素就是成本。成本的高低直接影响着企业融资能力的大
小。而在考虑成本大小的过程中，企业还要更多地考虑成本的构成，成本消化的时间、
途径等。分析表明资本市场融资在我国当前环境下，可以大大降低企业自主创新的融
资成本，减少企业自主创新中迫于融资约束而追求短期效益，追求眼前效益的状况。
其次，从融资方式上比较。银行对企业的监督和融资存在规模优势。但对企业自
主创新结果判断的不确定性程度要高于资本市场，从而得出企业资本市场融资的稳定
性更强些。
最后，资本市场的企业运用了市场的多层次性，进入退出的灵活性，进入退出工
具的多样性，取得了融资上的优势。实践证明，银行信贷融资的模式有利于企业在创
新明确条件下的增长，但不利于企业创新和产业结构的升级。资本市场融资在企业自
主创新中的易得性表现地更显著，也更有利于对企业自主创新的资本供给。
总的来说，在我国，企业资本市场融资优势还是比较显著的，资本市场融资平台
的建设与功效地发挥，对企业自主创新的推进有积极作用。
91
第五章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
第五章资本市场促进企业自主创新的实现机制之二
——激励平台
我国自改革开放以来，为了鼓励企业自主创新，各种激励举措和制度安排纷纷出
台，如产权改革，专利保护，期权设置等。但这些举措的市场效果如何尚未得到完全
的肯定。同时，当前企业自主创新活动仍然存在较为严重的激励动力不足问题。所以，
激励创新人才，提高自主创新的效率，是最直接的手段。资本市场的激励平台就需要
发挥它的作用。事实也证明，完善资本市场的激励机制已经成为资本市场促进企业自
主创新的第二条实现机制。
第一节企业自主创新与人才要素
资本市场的激励机制实际上是资本市场促进企业自主创新实现机制的一个方面，
即如何通过激励创新人才，提高企业自主创新中人才要素的效能，继而提升创新能力。
在企业自主创新的过程中，其实是创新人才的一种主动行为。企业创新人才的积极性
如何，创新过程中的效率如何，创新成果商品化的推进速度任何，都是人才要素效率
的反映，同时，也都是企业自主创新效率的反映。
一、自主创新与企业家
根据企业家理论，最典型的是熊彼特的观点，把企业家与企业创新从根本上联系
在一起。他否定了马歇尔企业家职能的多样化，认为企业家的职能只有一个，即创新。
的确，创新就意味着对现状的否定，或者是不满，通过创新予以改善。没有创新，企
业只停留在维持现状的基础上，这对于不断发展的市场环境而言，其实就意味着企业
的倒退或被淘汰。因此，企业就需要创新发展。
而根据发展的规律，大致有两种。一种是被动的发展，即市场发展中，对企业产
品需求的增加，或者是政府等外力的支持，以此实现企业进步。二是主动的发展，即
企业主动寻找市场机会，对现状进行改进，实现突破。创新是企业主动发展的重要内
容。
在企业创新的欲望与能力方面，起决定因素的就是企业家。企业家作为企业发展
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第五章
的“舵手"，把握着企业发展的方向，也决定着创新的方向与实现的可能。同时，创
新使得企业家成为必需。创新的特征决定了必须由企业家来做出决策。究其原因：
(一)企业家的创新精神
企业家精神包括创新精神、实干精神、开拓精神、拼搏精神、奉献精神等多个方
面，多个层次的内容，其中创新精神是企业家精神的核心。在科林斯COBUILD英语
词典的解释是：企业家精神是指人们竞相成为企业家的一种行为及企业家所特有的价
值观态度。熊彼特对企业家的定义就是在创新精神的推动下，“通过利用一种新发明、
或更一般地，利用一种生产新产品或新方法生产老商品的没有试过的技术可能性，通
过开辟原料供应的新来源或产品的新销路，通过重组产业等来改革生产模式或使它革
命化"。可见，创新精神是前提，是基础。在创新过程中，企业家的创新精神表现为
企业家强烈的创新欲望，创新意识。它促使企业家不满足现状，对市场保持敏锐的感
觉，不断开拓，全力创造出新的产品或优化原有的生产流程。因此，企业家的创新精
神强弱直接关系到企业创新动力的强弱。
(二)企业家的创新能力
企业家的创新能力是指在创新精神，创新方式等方面优于竞争对手，形成鲜明个
性的优势特征。是企业家创新精神转化为现实成果的依据，表现于三个方面。
1．创新思想的先进性
创新思想是否具有突破性、前瞻性，直接关系到创新的程度。企业家都具有敏锐
的市场意识，继而创新。所以这种思想是基于现状不满的简单改善，还是基于未来发
展的重大突破，反映了创新思想的先进程度。创新思想的先进性还表现在思想的战略
性、计划性，对多种结果的假设的全面性，使思想成为系统工程，而不是简单的“点
子"。
2．创新举措的协调能力
企业家创新与科学家创新的根本区别是企业创新具有全面性。企业家不仅要求技
术、工艺等有突破，而且要求在企业、市场整体运作中能协调。成功的企业家在实现
创新中，能较好地处理好原有成果与新成果之间的关系，原有技术与新技术之间的关
系，在全局观的把握上做到新旧磨擦成本最低。
3．创新失败的接受能力
在奈特的企业家理论中曾提到企业家承担不确定性。奈特认为，企业不是别的东
西，而仅仅是一种装置，通过它，“自信或勇于冒险者承担风险，并保证犹豫不决者
或胆怯者能得到一笔既定的收入”。企业家不得不承担不确定性，而且承担不确定性
第五章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
显示出企业家的自信心、判断力和知识，是企业家能力的反映。而企业创新面临的最
大挑战就是不确定性，甚至在这种不确定性中，更多的是失败。企业家创新能力的强
弱，一方面是考察创新成功的经济效益，而另一方面就是考察企业家处理创新失败的
态度与方法。较为成功的企业家既能坦然面对失败，更能有效地吸取失败的教训，在
以后的创新中不断改进。
二、企业家创新精神不足的表现
企业创新的关键因素是企业家，企业家的精神又决定了创新的力度，创新的效益。
因此就需要分析影响企业家创新精神的因素。
(一)企业家创新动力不足
企业是以追逐利润最大化为目标的，同样，企业家也是以收益最大化为经营原则。
因此，利益驱动是企业家精神的助推器。要想把企业家精神发展成为创新成果，光有
精神激励是不够的，物质激励才是根本。
而在一般情况下，创新的激励机制上过多注重眼前利益，注重短期激励，结果激
励。但是创新本具有长期性、持续性，失败成果同样具有价值等特点。因此，激励制
度的缺失一是资金的不足，二是制度的不完善，直接影响了企业家的创新动力。
(二)企业家创新能力不足
创新能力不足，首先是创新思想的先进性不足。创新思想没有系统的理论知识为
支撑，没有形成一个系统工程，仅仅局限于创新“点子"，所以导致创新过程的间断
性和局部性。
创新能力不足的第二个表现是创新过程中协调能力不够。最突出的表现就是创新
者中技术创新与市场拓展之间的协调能力不足。两者之间的不平衡，导致创新成果的
产业化过程受挫，影响创新的经济效益。同时还有创新部门与管理部门的协调不足，
导致在对创新的法律保护上不力，形成了“创新遏制症’’，大多数企业的创新被其它
企业模仿，率先创新企业的利益得不到保障。
创新能力不足的第三个表现是对创新失败的处理能力不强。企业在发展阶段，由
于本身规模不大，抗风险能力不强。因此，对待企业家创新的态度往往是“成则为王，
败则为寇”的思想。一旦创新失败，企业家往往面临经营生涯的结束。这对创新本身
极为不利的，也影响了创新能力的提高。
(三)企业家的定位存在不足
根据熊彼特的企业家理论，企业家是创新方案的制订者和执行者。这就是说企业
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第五章
家不仅仅是企业的管理者，也是创新的执行者，或者说创新核心的技术人员也是企业
家。只有对创新核心的技术人员在地位上的认可，才能推动创新的深入。而如果把技
术人员仅作为高级雇员，他们即使很有才华，也很难激发其创新的欲望，创新也就无
从谈起。实践中，更多地把企业家理解成管理层，很少将企业的技术人员考虑进去。
而企业家追求利润的方式有扩大投资，减少成本等多种方式，最难的就是创新实现利
润增长。在企业家缺少技术人员的情况下，企业自主创新的动力就更缺失了。
第二节企业自主创新中激励机制
既然企业家是企业创新的关键，他们的创新精神直接影响到企业创新的经济成
果，因此，如何激发企业家的创新能力就成为重点。适当、有效的激励机制成为促进
企业自主创新的重要选择。
一、激励与激励机制的概念
激励就是激发鼓励。激励机制就是采取一定的措施和方法，激发鼓励企业各种生
产要素特别是人的要素(包括企业经营管理者和各个层次的职工)使其自觉为实现企
业经营目标贡献聪明才智，主动地高效有序运作，长期充分发挥其主观能动性的措施
和制度保障。
激励从其特征而言，是一种特殊的社会活动，有其独特的规律性，遵循着特殊的
法则，这些法则被称为“黄金法则"。内容包括(1)激励机制必须坚持以物质利益为
核心的原则；(2)激励必须具有规范性；(3)企业激励应该具有联动性；(4)激励必
须坚持公正性原则；(5)激励必须坚持效用最大化原则；(6)激励方式应不断创新。
其实，激励机制是企业治理机制的核心，激励的基础与前提就是搞好企业的产权
制度，明确企业的法律地位，激发企业潜力，使企业实现效益的最大化目标。经济学
中代表性的激励理论有人力资本理论，委托代理理论和公司治理理论等。这些理论都
从不同角度解释了激励可以促进企业家的主观能动性，包括创新欲望与能力。
二、企业自主创新中的激励机制
企业自主创新既然是企业发展的原动力，那么就有必要鼓励企业自主创新。其间
激励就十分关键。总的来说，可以从宏观和微观层面激励企业自主创新。
(一)企业自主创新的宏观激励机制
所谓宏观激励机制无非是从国家层面上激励企业创新，具体而言：
95
第五章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
1．法律、政策层面上激励
国家从法律、政策上来激励企业自主创新具有导向的功效，引导企业及市场参与
者投入自主创新。对创新成果，国家予以高度保护。这一做法在国际上被广为采纳。
如美国在1993年发表了《促进经济增长的技术——增强经济实力的方向》和《促进
经济增长的技术——总统的发展报告》，对美国90年代的创新推进起到有力支持。我
国在1985年中共中央制订了《关于科学技术体制改革的决定》，1987年的《技术合
同法》，1993年制订了《科学技术进步法》，1995年制订了《促进科技成果转化法》
等多部科技政策、法规。在奖励方面，从1993年的《自然科学奖励条例》，《发明奖
励条例》和《科学技术进步奖励条例》到1999年的《国家科学技术奖励条例》(2003
年做修改)，都有力地推动了企业自主创新。
2．税收、财政补贴激励
国家从财政政策上直接激励企业自主创新。如对创新企业的税收优惠，财政补贴
等，这是国家对企业自主创新的最直接的经济激励。在企业创新初期还是具有一定帮
助作用的，特别是在商业银行对企业的支持上起了指引作用。当然这一做法由于是行
政激励，随着自主创新的推进，其效果不能持续扩大。而且在执行过程中，难免存在
钻政策空子的现象存在。因此，只能作为临时和短暂的激励措施。
3．完善金融市场体系激励
从宏观上看，完善银行体系和资本市场体系是支持企业自主创新的有力举措。商
业银行对企业创新的行为予以激励，包括物质和精神方面。另外还有完善的银行体系，
包括建立科技银行，专门支持创新活动。资本市场体系在不断细化过程中，直接形成
对企业创新的激励，包括资本市场开发设计的金融产品予以企业创新活动的支持等
脑
号手o
(二)企业自主创新的微观激励机制
自主创新是企业的行为，是微观层面的经营活动。因此对其激励，更多地还是需
要依靠微观激励。有效的微观激励可以调动企业内部经理人、员工的积极性，发挥创
造能力，推进创新深入。具体来说，微观激励机制针对与解决了以下一些具体问题。
1．激励的模式
企业激励的模式很多，有精神激励和物质激励。精神激励有表扬，升职等形式。
有一定的效用，但在当今物质世界里，不能成为激励方式的主流。物质激励包括奖金，
福利，这些日益成为企业激励的主要形式。但结合企业自主创新的特点，更多地运用
货币性激励与产权性激励相结合的方式。
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第五章
2．激励的对象
在企业自主创新中起关键作用的是企业家和核心创新人员。企业家是创新的“舵
手”，全面领导企业创新的推进，承担了决策的责任。不仅要有领导者的魄力，更要
有市场的把控能力。核心创新人员是创新的具体实施者，对创新付出了巨大的心血。
他们的努力直接关系到创新的成败。
因此，应该以这两类人为企业激励的对象，这也是有别于企业其它激励的。
3．激励的大小
自主创新激励的重要特征是不确定性和激励约定的提前性。不确定性是创新成功
与否的不确定，创新成果经济效益的不确定。激励约定的提前性是激励虽然是在创新
成功以后实施，但激励的协定是约定于创新之初。两者如何协调是发挥激励效应和保
证企业利益的关键。协调好这一矛盾主要依靠经理者的能力和激励方式的选择。
(1)经理者的能力
经理者不仅要领导创新，是创新的主体之一，同时也是企业所有者的代表。在对
创新效益的判断上，如何平衡创新者，也包括自身和企业的利益，主要依靠其职业道
德和资本市场的约束，予以客观的判断。作为职业经理人，他必须具备一定的职业道
德。此时的资本市场激励机制不仅有激励的作用，同时还有约束的作用。在资本市场
的约束下，恰当的激励是经理人管理水平的反映，资本市场会给予价值评判。
(2)激励方式的选择
平衡创新主体与企业利益，结合创新不确定性的特点，激励方式的选择必须与之
相适应。实践证明，精神激励、奖金激励等方式都不恰当，相比而言，股权激励可以
从根本上协调上述矛盾，起到激励创新的效用。
当然，考虑到自主创新是一项艰巨的工程，涉及面广，持续时间长，在激励中应
充分考虑这些特点，对创新进行细分，从而细分激励，实现激励的循序推进，肯定创
新的阶段性成果与最终成果的市场价值。
三、股权激励及其特点
(一)股权激励
股权激励是现代企业中对员工进行激励的主要形式，是金融产品中的衍生工具在
企业分配制度中的运用。通常以现股、期股和期权三种形态表现。股权激励把企业所
有者和经营者的利益紧密联系在一起，特别是期股与期权的产生，改变了传统的对员
工过去工作业绩的回报或奖励，对未来企业的发展很难形成激励的局面。使企业经营
第五章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
者，创新者的收益成为企业长期利润增长的函数，使他们在关心自己收入时必须考虑
企业的长远发展，将受益人利益与企业长期发展目标结合在一起，使经营者或创新者
行为长期化。
股权激励中，现股是指经营者直接持有本公司的股票或股份。如经营者干股或技
术人员以专有技术作为无形资产入股，期股是指所有者对受益人以合约的方式，承诺
其在未来某一特定的时间被授予一定数量的公司股票或股份。期权又称为认股权或选
择权，是存在于金融衍生品市场和企业激励机制之中的，与股票相联系的一种选择的
权利。它的主要特点是既能保留经营或创新成功带来的好处，又能对冲经营或创新失
败导致损失的工具，比较符合创新型企业的长期激励机制要求。
(二)美国几种典型的股票期权
美国的股票期权发展时间较长，制度较完善。从受限股票，有条件的股票期权逐
渐发展到非标准股票期权，激励性股票期权等多种形式。
表5-l：几种典型的股票期权比较
税收待遇
中文名称采用时间执行价格执行期持有期
执行时出售时
不低于公允
限制性股票期权1945—1964年市场价的不征税资本税10年以内至少6个月
85％
有条件股票期权
(或合格性股票不低于公允
期权、法定性股票
1964_一1976年不征税资本税5年以内至少3个月
市场价
期权)
无条件股票期权
无规定，一H0年以
至少一年
(或不合格性股
1976年一至今般等于公允所得税资本税
票期权、非标准股内
市场价
票期权)
不低于公允
激励性股票期权1981年一至今不征税资本税10年以内至少一年
市场价
423股票员工购可低于公允
不征税资本税5年内
买计划市场价15％
资料来源：荆林波：《经营者股票期权——长期激励的调和术》(2000年中经网)。
根据美国的实践，使用最为普遍的是无条件股票期权的激励形式，其次是激励性
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第五章
股票期权，余下的可能同时采用多种激励形式。之所以多采用这两种形式，主要因素
还是出于对税收方面的考虑。
(三)股票期权的普遍表现形式
根据股权激励低成本、高风险、高回报的原则，利用企业创新高成长这一优点，
对创新者进行股权激励。这里的低成本激励一是考虑创新成功后企业大发展，就股权
当前定价而言，显然有极大上升空间，对创新者来说是低成本的。二是对创新者来说，
尤其是创新的核心技术人员来说，他们不太可能再投资扩股或出较多资金购买股份。
高风险高回报是把创新风险与收益与创新主体联系在一起。因此，股票期权激励机制
被创新企业或企业创新激励广泛采纳。具体的激励模式有：股票期权，虚拟股票，股
票增值权，业绩股份，技术股权激励等等。
(四)股票期权激励机制的特点
股票期权激励与一般股权激励的最大区别在于“未来时期"上。当企业授予经营
者和创新的核心人员未来按约定价格购买一定数量公司股票时，就把他们与企业未来
发展或者创新的未来成效联系在一起。当未来企业发展或创新成功，企业在资本市场
上的价格必然能有所表现，当约定价格低于市场价格时，其间的差价就是对经营者和
创新者的激励。而且企业取得进步越大，市场价格会越高，期权的价值也就越大。而
如果创新失败，对创新者而言将不能受到奖励。
这一机制的基本理念是不仅将预期与收入结合起来，而且将资本产权和收入分配
结合起来，同时又将约束和激励结合起来。正是这些结合，使得企业家和技术人员将
存在于身体内的潜能充分释放出来，在他们的工作中发挥积极性。股权激励机制也取
得了超过以往分配制度的效果。
1．期权激励的不确定性
期权激励的不确定性主要是指收益的不确定性。期权激励的收益是未来股票市场
价格和行权价格之间的差价。而未来股票的市场价格是企业效益，投资者的认识，市
场整体情况等一系列变量的函数，任一变量都难以确定。因此，消除这类不确定性只
有基于提高资本市场的有效性。在相对有效的市场中，信息相对比较对称，投资者可
以较客观的认识企业，企业的市场价格与真实价值也最接近。相反，如果市场的有效
性比较差的话，被激励者往往会利用这些变量，人为的抬高股票的市场价格，为自己
获取更高的，超过实际价值的激励。这种做法会给投资者和企业带来负面的影响。
也就是说，在企业自主创新中，就创新设立的股票期权，首先受创新成功与否的
影响。实践中，自主创新的市场成功率仅在2旺30％左右。创新者虽然对创新成果充
第五章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
满信心，也全身心的投入，但创新成功的概率是一个客观事实。失败的可能永远大于
成功的希望。因此，对被激励者而言，如何真正享受到激励是一个关键的问题。
图5-l：股票期权的履约条件分析
2．期权激励的长期性
由于股权具有永恒性，这就决定了股权激励的持久性。这种持久性对被激励者而
言，如果企业自主创新成功，企业能长远发展，自身将获得更多、更久的利益。对激
励者而言，同样将把对历史成绩的激励演变为对未来业绩的激励。激励的出发点、方
式和目标都落实到企业的未来发展上。因此对激励双方都应从持久的眼光去衡量激
励。所以这种长久性使激励动态化。实践中期权的期限一般是3—10年，或者更长。
这对创新激励而言，符合创新周期长的特点。
3．期权激励对象的匹配性
期权激励近年来被广泛使用。理论上讲，它可以适用于企业的各类阶层。但实际
上，它比较适用于企业的经理层和核心创新人员。之所以这样，是因为期权收入不是
一般的劳动收入，而是人力资本的投资性收入，期权分配也不是工资分配，而是一种
资本收益分配。经理和技术人员拥有期权的过程意味着他们进行人力资本投资的过
程，当他们行权时，意味着人力资本投资的兑现。
其次，经理层和核心创新人员通常是企业的骨干，整体收入较高，除了期权收入
之外，还有薪酬，对期权的风险有足够的承担能力。
第三，期权激励除了货币性之外，还有一定的权利性，显示出企业对核心人员的
一种鼓励，希望他们成为企业的股东。期权激励在激励的程度上远超过一般的薪酬水
平，是对技术、管理、创新等人力资本的价值化。因此对企业家和企业核心创新人员
是比较适用的。
四、股权激励与企业自主创新的关系
股权激励作为资本市场的一种独特的激励措施，基于企业自主创新的持续性，不
1∞
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第五章
确定性等特点，与企业自主创新有机地结合起来。从而达到激发创新人员的创新动力。
(一)股权激励情况下的企业自主创新风险和收益的承担
如图5-2所示，在没有股权激励情况下的企业自主创新风险与收益承担是这样的：
企业家与技术创新人员是创新的决策者和具体执行者。他们既制造了创新风险，同时也
创造了创新收益。但他们不承担风险，也不享受收益，至少是不直接享受收益。另一方
面，企业的所有者股东是自主创新风险的唯一承担者和收益的唯一获得者。此时的企业
家与技术创新人员的创新动力只能基于企业的普通管理与其自身的内在创新动力。
创新过程
I一一一一一一1
I I
I I L．．⋯一一I
图5-2：没有股权激励情况下企业自主创新风险与收益承担
但是在企业自主创新中，如果增加了股权激励这一措施。(如图5-3)那么，企业
家和创新人员因此有了获得股权的可能，或者是通过股权的增值获得超额利润的可
能。企业家和创新人员不再仅仅是创新风险的制造者，同时也将是风险的承担者。这
种双向机制是一种有效的结合。是股票期权激励的货币性与权利性的结合，其中的权
利性激励首先让被激励者的社会地位显著提升。被激励者由简单的雇佣与被雇佣关系
上升到所有者的地位，成为企业真正的主人。激励的形式把被激励者的利益与所有者
的利益结合起来。这一优点可以说是公司治理结构上的突破，把企业的治理由家族式
或集权式管理引向专业化管理，有助于提高企业的决策效率和管理效率。同时，可以
从外部充分激发企业家和创新人员的创新动力，让企业家和创新人员充分考量创新的
风险，从而使风险与收益有一个很好的平衡。
创新过程
r一一一一一一I
图5-3：有股权激励情况下企业自主创新风险与收益承担
101
＼少
险
益
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险
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第五章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
显然，股权激励可以最大程度地激发企业家和技术创新人员的创新动力，从而对
企业自主创新的核心要素——入力资本起到积极的作用。
(二)股权激励下自主创新项目选择
1．股权激励下企业家创新项目选择
股权激励一方面是激发了创新人员的创新动力，另一方面，股权激励有效地平衡
了创新的风险与收益。可以用下图54表示股权激励、企业家和企业自主创新之间的
关系。
图5_4：股权激励、企业家和企业自主创新之间的关系
其中，秒是表示企业家股权激励的程度，用企业家获得的股权数量占总股数的比
重表示，满足9∈【O，1】；v(o)表示企业家所占股权的当前市场价值；矿(目)表示创新者
对其所占股权的期望价值；Av(o)=矿(乡)一v(o)。本文中，除特别说明外，所涉及到
的均为股权激励所对应的市场价值。因此，表述中省略口，即Av(o)表示为AV。用k
表示企业家对自主创新项目的选择判断，它是AV的函数。对企业家来说，利益驱动
下会倾向于选择高风险高回报的自主创新项目。但是，随着创新项目风险的增加，成
功概率降低。用P。表示项目成功的概率，见与k成反比，它们与AV的关系如图5_5
所示。
0△屹av, AV
图5-15：企业自主创新项目选择与成功概率关系
假定创新活动是一个客观的活动，即给定创新活动的物质资本和人力资本及时间
时，创新活动的产出和风险成反比，如图5-6所示。预期收益为成功概率和预期产出
的乘积，记为矿=PY(P。)。
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第五章
如果企业家选择创新，那么他在获得较高收益的同时，必须付出额外的劳动，承
担更大的风险。理性的企业家，尤其是在股权激励的背景下，对方案进行选择时，必
然会兼顾风险和收益，即他最终会选择期望收益矿相对较高的项目，同时对创新的成
功率做出最大的考虑，或者从创新的进程上予以调整。
图5《：创新者对创新项目的选择
企业家的项目选择过程可用图5_5和图5—6解释。假定企业家有三个方案可以选
择，如表5-2所示。方案0是不创新，期望收益最低，存在股权激励机制条件下，企
业家一般不会选择。方案1和方案2的主要差别在于创新的成功概率方案1大于方案
2。可能的结果也有两种。但在股权因素条件下，企业家的风险偏好会受到约束，也
就是企业家不会都选择方案2。
表5-2：企业家投资备选方案情况
2．股权激励下技术人员创新项目的选择
在股权激励下，企业家对创新项目会慎重选择。如果企业家中未包含技术创新人
员，那么必须考察技术创新人员的选择，因为他们也是创新的直接执行者。从上图
5_4可见，持有股权的技术人员的预期收益与实际市场价值之间存在差值时，利益驱
动技术人员努力工作来提高自主创新的成功率，即成功率阢和AV之间满足如图5-7
所示关系：
103
第五章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
0 AV
图5-7：技术人员和自主创新活动之间的成功率与期望价值关系
即当预期收益等于当前市场价值时，技术人员没有创新动力，此时创新成功概率
较低，为P，。。随着预期差额利润的增加，技术人员参与创新的积极性和努力程度也
随之增加，创新成功的概率增加，而当AV非常大时，技术人员会认为再努力也无法
实现预期目标，此时创新动力又会下降。而一个风险给定的创新项目，创新成功后的
收益y取决于技术人员的努力，即矿=P,Y，就如图5缶所示。
因此，企业以股权激励的方式激励创新，被激励者在被激发起创新动力的同时，
不会盲目地选择高风险高收益的创新项目。或者说，创新者会自觉地平衡好风险与收
益的关系。这就是股权激励的优势。当创新风险过大时，创新者从自身利益角度出发，
会适当地调整创新进度，控制创新风险。因为创新风险不仅关系到激励收入，更关系
到企业的正常发展。只有企业的持续发展，股权激励的价值才能显现。
(三)影响股权激励对企业自主创新作用的因素
根据股权激励状况下，企业自主创新方案选择的路径，如下图5—8：
企业家选择创新方案
对创新成功影响p‘
技术人员参与创新
对创新成功影响见
上
创新期望收益
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图5-8-股权激励下创新方案选择
创新的收益是企业家和核心创新人员对创新成功影响的函数矿=f(P。，以)。而激
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资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第五章
励的程度a(P，Q)，即激励的程度与激励的数量Q和股权的价格P有关。因此也就可
以得出，股权激励对企业自主创新有以下几方面的影响：
1-企业家决定了企业是否开展自主创新以及选择何种自主创新项目，技术人员
决定了自主创新的过程，在自主创新比重较大的企业中，对企业家和技术人员的激励
是同样重要。股权激励过程中忽略核心技术人员会大大地影响创新的效果。
2．从图5-7可见，股权激励的方式方法的选择非常重要，如果预期收益和实际
收益相差不大，或者相差太大，自主创新的动力就会减弱。也就是说股权激励的定价
和股权数量直接影响到被激励者的期望收益。当激励的数量过小，或者期权定价不合
理的情况下，股权激励的效果会丧失，至少不显著。
3．资本市场有效性对股权激励效果的影响非常大。前面的分析都是基于这样的
假设，即资本市场是有效的，企业的业绩及未来预期可以如实放映在股价上，这样，
获得股权激励的企业家或技术人员最终获得的利益可以进行预测且能够得到保障的。
然而对于一个非有效的市场，股价和企业的经营业绩或预期业绩是背离的，那么，获
得股权激励的企业家和技术人员的行权后的利益是不能够得到保障的，因此，他们由
此而获得进行自主创新的动力也会受到影响。
第三节我国股权激励实施现状与企业自主创新的检验
股权激励机制在资本市场上被广泛使用，并创设出许多不同的模式。自我国证券
市场建立以来，上市公司就开始寻求更有效的激励机制。九十年代后期，股权激励已
经试探性地被个别上市公司采用。当时，各企业在实施股权激励时，所采纳的激励模
式、激励的对象、激励的效果也都各不相同。进入二十一世纪，股权激励机制被重视，
采纳的公司越来越多，相关的管理办法也陆续出台。股权激励机制整体的市场反映是
积极的，就具体的激励效果，尤其是对企业自主创新的效果，还有待检验。
一、我国股权激励实施概况
(一)我国股权激励实施的政策环境
我国股权激励被采纳实施的萌芽阶段是二十世纪九十年代术到2005年底之前。
这一时期，股权激励的具体管理办法尚未出台，各上市公司都是根据自身情况，采取
了多种激励模式。如仪电股份的期股模式，上海贝岭的模拟股票期权模式，泰达股份
的激励基金购股模式，吴中仪表的期权加股权组合模式，武汉国资公司对其所属三家
第五章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
上市公司的股票期权模式等等。由于此时的激励没有法律基础，实行激励的公司据中
国证监会2002年的调查有80家左右，2003年8月的调研有50家公司，占全部上市
公司的比例很小，激励的效果没有做具体的检验。
股权激励在我国进入较快、较规范的发展是在2005年12月31日中国证监会发
布《上市公司股权激励管理办法(试行)》及国务院国资委和财政部分别于2006年1
月27日和2006年9月30日颁布了《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行
办法》和《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》之后。由于激励的法
律基础形成，上市公司在实施股权激励上有法可依、有章可循。
表5-3：股权激励相关管理办法
管理办法名称颁布机构颁布时间适用对象
上市公司股权激励管理办法证监会20051231 沪、深两市上市公司
国有控股上市公司(境外) 国资委、财政部20060127 中央金融企业、地方国有或
实施股权激励试行办法地方控股企业改制重组境外
上市的公司
国有控股上市公司(境内) 国资委20060930 境内上市的国有控股上市公
实施股权激励试行办法司
资料来源：Wind咨讯
根据相关规定，我国股权激励的模式主要包括股票、认股权证和股票期权，未包
括以现金为基础的虚拟股票，股票增值权等方式。激励的对象由公司自主确定，主要
包括公司经理层，高级管理人员，核心技术人员等。激励股票的来源有两个：向激励
对象发行股份和回购本公司股份用于激励。激励股票数量为累计不得超过公司股本总
额的10％；其中个人获授部分不得超过股本总额的1％，超过1％的需要获得股东大
会的特别批准。
在股权激励实施中，对股票期权激励也有了明确的规定。如股票期权的授予和行
权，行权价格的确定，实施中的会计问题和税务问题及信息披露等都得到了基本规范。
因此，从宏观背景来说，我国股权激励机制已经基本确立，有待越来越多的公司实践
并进行检验。
(--)我国股权激励实施的市场情况
截止2008年12月底，我国上市公司中已通过股权激励方案或方案曾经得到证监
会批准，2008年底前又中止激励方案的上市公司共计121家。其中有18家在2008
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年底前因各种原因撤消或中止激励方案，尚在实施中的103家，占我国上市公司的
642％。从整个股权激励板块看，其平均每股收益是0．54元，平均每股净资产4．31
元，平均每股净资产收益率12．53％，与整个市场相比，略高于上海市场的每股收益
0．43元和深圳市场每殷收益049元。
1．实施股权激励上市公司的行业分布
实施股权激励的上市公司主要分布在制造业71家，房地产业15家，商业、食品
酿酒业8家，金融类的3家，公用事业及其他行业的24家(如图54)。
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图5母：我国2∞8年底前实施股权撤励上市公司行业分布情况
资料来源：根据大智慧软件统计整理所得。
根据数据可以得出，股权激励被广泛采纳的主要行业是制造业。在一些能源性行
业，如中石油，中石化以及金融业中的保险类公司等并未得到实施。这一状况也符合
我国证券市场的特点。
2．企业实施股权激励中的模式选择
实施股权激励的121家上市公司中，主要采纳的激励模式有股票期权激励88家，
股票激励，包括限制性股票激励的有26家。其它模式7家。它们分别的占比是：股
票期权激励727％，股票激励21．5％，其它5．8％(如图5-10)。
图5do：我国2∞8年底前公司股权激励模式选择情况
显然，在激励模式的选择上，绝大多数上市公司选择了股票期权激励方式。在制
第五章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
造业上市公司中，采纳此方式的企业55家，占比77．5％。
3．股权激励企业的市场反应
股权激励作为一种新的激励机制在上市公司被采纳的同时，市场短期做出了一些
反应。这些反应一方面体现了市场投资者对上市公司预期的改变，另一方面也体现了
上市公司经理层或核心层对企业未来预期的改变。关于这一点，长江证券曾对46家
实施股权激励的上市公司，借助于四个评估指数：PBl--公告前2个月股价涨幅／公告
前2个月指数涨幅一1，PB2=公告前2个月股价涨幅／公告前2个月行业指数涨幅一1，
PAl=公告后2个月股价涨幅／公告后2个月指数涨幅一1，PA2=公告后2个月股价涨幅／
公告后2个月行业指数涨幅一1，进行了分析。分析结果是：上市公司的PBl、PB2要
明显大于PAl、PA2，而且这种状况在上市公司涨幅与相关程度更高的行业指数涨幅
比较中更为明显。这说明股权激励，或者说股权激励的方案对股价短期有影响。长期
而言，从股权激励指数分析1，股权激励板块的公司与市场整体还是保持着高度的一
致性，股权激励的行为并没有改变公司的市场反应。
图5-11-同期上证指数、深圳成指和股权激励指数
图5—11中反映的是股权激励板块的市场表现与市场是完全同步的，并没有因为
有股权激励这一信息而改变公司的市场长期走势。若从局部、短期而言，股权激励对
股价的影响以正效应为主。根据Matlab软件对股价波动分析，可以看到短期内，股
1注：股权激励指数是2006年10月大智慧公司编制的。以上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌的伞部上市公
司股票为计算范围，选择股权激励题材的上市公司为成分股，采用派氏加权进行编制的指数。所以选用了2006
年lO月至2008年底的指数信息。
瓷牟市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第五$
权激励板块的股价走势与市场指数走势情况
fl目日月
图5-12：股权激励扳块与市场殷价波动情况
表5-4：任意交易段中股权激励板块与指数变动情况
±升段．菇300个交目口T降段．共247个交易口
(2006／10／10-200Ⅳ12，27)
天数自№(％) 天数自＆(％)
股权激励指数波动牢与上Ⅱ指数波动率同步
其中同步上涨
其中股权激励指数稚幅犬
其中ld步下跣
其中股权激励指数跌幅大
图5一12是根据上海证券市场上，上证指数与股权激励板块指数为研究对象，任
意选取了两个交易时段，观察上证指数与股权激励板块指数波动的具体情况。根据图
5-11，2005年10月至2008年12月，市场的整体走势可以分为两大阶段，上升牛势
行情与下跌的熊市行情。
在2C06年10月10日至2007年12月”日的300个交易日中，市场整体呈现上
升行情(表5-4)。其中，上证指数与股权激励板块指数保持同步态势，同步变动的天
数为234天，占比78％。同步上涨153天，占65．4％，同步下跌81天，占34,6％。
在同步上涨的153天中，股权激励指数涨幅超过的上证指数涨幅的103天，占65．4％。
显示出股权激励板块的市场表现要强于市场。
在2007年12月28日至2008年12月31日的247个交易同中．市场整体呈现下
跌行情(表5-4)。其中，上证指数与股权激励扳块指数依然保持同步趋势，同步变动
的天数为217天，占879％，其中同步下跌122天，占56 28％，同步下跌的占比要
低于同步上涨的654％的比例。在同步下跌的122天中，股权激励板块跌幅超过上证
第五章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
指数跌幅的74天，占比60．7％，也低于同步上涨中65．4％的占比。
因此，从市场的具体表现可以得出，股权激励并没有改变市场的整体走势，但股
权激励的市场表现要强于市场，尤其是在市场处于牛市行情中，市场表现更为强劲。
二、实施股权激励公司的企业自主创新状况
根据121家有股权激励方案的上市公司的情况，对其中103家尚在实施激励方案
的公司的年报分析，在激励方案中，明确提到自主创新激励的仅有6家，是有研硅股，
伟星股份，宝钢股份，中捷股份，通威股份和恒丰纸业，而其他公司都没有明确自主
创新的具体目标。考察其中激励对象中有科技创新人员的共32家，其中4家在2008
年底前以中止股权激励计划。在执行的有28家。现对有明确激励企业自主创新人员
的28家公司进行分析，其创新的投入与产出具体情况如表5-5所示。
对这32家上市公司，就其自主创新与企业竞争力等相关性进行具体的考察，从
而来检验股权激励是否已经对企业自主创新产生了明显的促进作用。
由于企业自主创新的直接成果：专利、专有技术、新产品销售收入等数据在这些
公司的报表中难以完全取得，因此，在衡量其自主创新效果时，根据企业自主创新的
根本目的——提高企业竞争力的原理，从企业竞争力方面以及一些间接的隐性指标进
行统计分析。(表5-5)
表5-s：实施股权激励32家自主创新类公司与市场整体的竞争力情况比较
效率竞争力资产结构
净资产收益率总资产收益率
每股收益(元)
无形资产比例激励股本占总
(％) (％) (％) 股本比例(％)
32家公司2．54 1．29 0．079 5．39 4．7l
市场整体5％一15％ 5％ O．4孓—0．49 法规上限10％
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资本市场与企业自主创新——推动机制与实现甲台的研究第五章
(一)效率竞争力分析
效率竞争力指标主要是考察企业的盈利能力，即资产的使用效率。包括净资产收
益率、总资产收益率、净资产周转率、总资产周转率等指标。
1．净资产收益率
净资产收益率指标是较能反映企业的盈利能力的。数据显示，32家上市公司的
净资产收益率平均值为2．54％。这是一个比较低的数值，与上市公司历年来的整体水
平5％--15％的数值相比，明显处于低位水平。其中最高的用友软件也仅为13．70％，
基本没有反映出强的盈利水平。
2．总资产收益率
总资产收益率同净资产收益率的作用一样，都是衡量企业的盈利能力的指标。数
据同样显示，32家上市公司的总资产收益率平均仅为1．29％，与整体市场5％左右的
总资产收益率水平比较，也是比较低的。
3．每股收益率
32家上市公司的每股收益为0．079元，与上海市场每股收益的0．43元，深圳市
场每股收益0．49相比，也是非常低。
因此，从企业的盈利指标分析，这32家上市公司并不理想。其次，进一步考察
这些企业的盈利模式，主营利润占主营收入的平均比值为25．98％，属于一般状态。
企业并没有在产品创新上形成超强优势，甚至获取垄断利润。当然，在这些上市公司
中，有三家企业的盈利模式是值得探究的，即用友软件、华邦制药和通化金马。它们
的主营利润与主营收入之比分别是80．35％，62．72％和56．34％，在32家企业中名列
前三名。虽然这三家企业不具备普遍现象，不能代表整个行业，但至少反映了这三家
企业的盈利模式是具有独特性的。在它们的主营收入中，利润占比很高，而它们又同
属高科技行业和医药行业，产品的独特性极强。可以从一个侧面说明它们的自主创新
成果是给其带来了一定的收益的。
(---)资产结构分析
1．无形资产比例
根据会计学上对无形资产的狭义理解，无形资产主要指向专利权、非专利技术、
商标权、著作权、土地使用权、特许权等，即自主创新的知识成果是无形资产的主要
构成部分。从表中可以看出，32家上市公司的无形资产占总资产的比重为5．39％。无
法判断创新产出在企业中的重大价值。如果将此数据与“摩根·史坦利全球资本指数”
所统计的国外上市公司4旺50％的比例相比较，无形资产的比例十分低，也无法反映
第五章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
其创新的知识产权产出优势。
当然，无形资产占总资产比重较高的企业中，有通化金马、绿大地、农产品和用友
软件。其中，绿大地和农产品从其财务报表分析，这一比值高，可能与它们拥有较多土
地使用权有关。而通化金马与用友软件在这一比值上达到20％和10．6％，是基于其拥有
一定规模的专利权或非专利技术等知识产权。这也关系到其盈利模式发生了转变。
2．激励股本比例
从股权激励股本数占总股本的比例情况分析，32家上市公司的平均值为4．71％。
其中达到或接近法规所规定上限10％的有三家企业，即大连国际，隆平高科和中国中
期。而像天地科技，通化金马等企业，仅为0．06％和0．98％，不足1％，显示出股权
激励的力度较为微弱，或者说股权激励在这些企业中仅仅是起步摸索阶段，尚未普遍
采纳。
在股权激励的方式上，有5家公司使用了股票激励模式，其余的27家都使用了
股票期权激励的模式。这在我国股票市场大起大落的环境下，对企业自主创新的激励
影响会更大。
总的来说，由于我国上市公司推行股权激励的时间较晚，真正得到推行的企业很
少，加之许多实行股权激励的公司，其目的是针对促进企业利润的增长，直接针对企
业自主创新的很少。所以企业的经营者是否把竞争重点放在自主创新上还有待观察。
在考察现行实施股权激励的公司样本后，也未能发现股权激励对企业自主创新已经发
生了显著作用，两者之间的相关性检验也无法得到充分证明。因此，这部分的实证分
析只能以描述性论证及简单的比较分析进行。
可以得到的基本结论是，股权激励在理论上对企业自主创新可以产生积极的促进
作用。在我国证券市场上，股权激励作为促进企业提升业绩的工具已经日益被越来越
多的企业所认同。在一些注重自主创新的企业中，股权激励尤为得到重视与采纳。虽
然其具体的实施效果从量化上考察还不十分显著，但在市场的认同度，即市场参与者
的普遍看法上是较为一致的——股权激励是有积极意义的。正因为这样，每年推行股
权激励方案的上市公司在不断增加。在一些强调自主创新的企业或地区，更是将股权
激励作为推动自主创新的重要举措，如北京的中关村科技园区。
三、股权激励对于企业自主创新的影响
从股权激励公司的市场表现而言，股权激励对上市公司短期有着正面的作用，长
期也没任何的负面影响。从股权激励的理论价值分析，股权激励对企业自主创新有着
114
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第五章
直接的正面效用。而从我国上市公司的实际情况看，股权激励对企业自主创新的作用
较低，仅仅在个别企业身上有积极意义。究其原因，主要有以下几个方面：
(一)资本市场的有效性偏弱
关于我国资本市场的有效性，已有较多的学者从理论和实证角度进行了检验。检
验的结果是我国资本市场的有效性是弱的。在弱有效性的环境下，资本市场的定价功
能，激励功能都无法准确的得到实施。
首先是定价功能的偏失。有效资本市场的价格是反映了所有(包括私人的)信息，
没有人能够利用包括内幕信息在内的任何信息获得超额收益。而一旦市场无效，就表
现为市场噪音和不可控因素太多，各类不真实的消息充斥市场，在一、二级市场间没
能有效衔接。上市公司不规范，上市融资的目的不清，投资者收益得不到保证，导致
价格无法真实反映企业的经营状况和发展未来。股价反映更多的是投机因素，有的股
价与企业价值甚至严重背离。
其次是激励功能的偏失。股权激励的出发点是鼓励经理层和核心创新人员从企业
的长远持久发展考虑，进行创新，赢取新的利润。但在弱有效资本市场中，经理层利
用股权激励，实现着一夜暴富的梦想。在深圳证券交易所2008年的研究报告中曾明
确指出：目前一些实现股权激励的上市公司正拼命地拿项目，以达到其未来在
2009-2010年行权时，股价能够上去。公司内部人会利用信息优势，把相关指标压下
去，实现较低的行权条件。公司非内部人也有“造假"冲动，利用不实信息压低股价，
获取股票，或者进行财务舞弊等等。
这些都是资本市场弱有效性的特征，也是必然的市场现象。这也就直接导致了股
权激励对企业自主创新的作用无法得到实现。
(二)企业盈利模式的市场化程度不高
股权激励机制是市场竞争中产生并发展起来的，是公司治理机制的一项内容。它
所适应的市场环境是竞争性强，企业在面对广大竞争者的情况下，为了获取稳定的收
益，进一步发展企业，只有通过不断的自主创新，巩固自己的品牌，获取一定的市场
份额。而在我国，一方面是市场的竞争程度不高，在相当长的时间内处于卖方市场。
企业即使不自主创新，也能获取稳定的收益，从而导致企业自主创新的意愿不强。另
一方面，企业面对广阔的市场，往往依靠行政垄断、资源垄断优势，以抬高价格获取
超额利润。对需要长期投入、慢慢积累而获得技术优势不感兴趣。实践中反映在更多
地依靠技术引进或模仿创新。因此，对自主创新的激励没有形成氛围，也就是说股权
激励与企业自主创新的相关性很差。
115
第五章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
(三)股权激励没有直接针对企业自主创新
从统计数据可以看出，在现行的股权激励上市公司中，对企业核心技术人员进行
激励的很少，绝大多数都是针对企业管理层的，激励的依据是企业的业绩。按照我国
企业的盈利模式，经理层要达到经营目标，实现目标利润，稳健、有效的做法是加大
投入、提高价格或者促进市场营销等一些能短期见效的行为，一般都是在已有的经营
范围内挖掘潜力。对于新领域、新市场，尤其是新技术，虽然有一些尝试，但很少作
为企业发展的主流。反映在R&D资金投入、技术人员的规模上都很小。
因此，企业自主创新的核心力量——技术骨干们在企业中的地位仍然是高级雇
员，所起的作用还是在职责范围内的工作。对于一些大胆的尝试、新的观点能否得到
支持，以及得到支持以后对其自身利益的相关性，在激励机制上没有得到反映，这也
导致了企业自主创新的积极性不高，或者即使创新，与股权激励的相关性不强。
(四)股权激励机制本身存在缺陷
在我国实施股权激励的上市公司中，最多采纳的就是股票期权激励方式。这一方
式的关键点之一是行权价格。由于股票市场价格被企业操控的难度很大，因此，行权
价格的高低就成为企业控制的主要目标。而按照CIz市公司股权激励管理办法》的规
定，在实施股权激励时授予价格也就是行权价格不得低于上市公司最新收盘价，前
30个交易日平均收盘价的较高者。而2006年一2007年间，我国股市进入一波波澜壮
阔的牛市行情，股价不断创新高。2008年起，股市又持续暴跌，股价在短期内有跌
回三年前水平。这样的市场走势，导致在2008年初以及以前确定的行权价格纷纷高
于市场价格，所有的股票期权都成为虚值期权，激励效应完全丧失。
在激励的数量上，《管理办法》规定的个人激励股数小于总股本的1％。这在相当
程度上也约束了激励效应。
在激励的基础上，是以企业业绩为标准，没有参考其他标准。而企业自主创新的
特点是即使失败，其失败的经验教训同样具有市场价值。而成功往往不是一个结果，
是由多层次、多方面的成果积累而成。如果激励只针对最终结果，显然是激励基础不
科学，与股权激励的本意是不相符的。
本章小结
所有这些，首先是证明了在资本市场上，股权激励作为一种激励措施，对于自主
创新的核心要素——人力资本，有着密切的关系，完全能够起到积极的促进作用，从
116
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第五章
而实现企业自主创新。
其次，基于企业自主创新的特点和股权激励的特点的匹配性，股权激励可以从外
部激发起企业家和创新人员的创新动力，同时平衡好创新风险与收益的关系。同时，
股权激励效果的呈现需要一个有效的激励方案和市场环境。
第三，从我国资本市场的检验结果看，股权激励作为一项激励举措，已经在制度
上得到认可，并且有了比较完善的规章制度予以明确，实施依据充分。操作上，越来
越多的上市公司采纳了该措施来推动企业的发展。通过该措施直接促进企业自主创新
的上市公司也日益增加。在实施效果上，各实施的上市公司效果不一。整体呈现微弱
有效，个别企业效果显著，但没有呈现负效应。而检验结果不显著的原因也有了较全
面的概括。
除此之外，还有两点客观的因素影响了检验结果。即实施股权激励政策的时间较
短，自主创新的成果还有待统计。同时，对自主创新成果统计的标准不一，且有一定
的时滞。
117
第六章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
第六章资本市场促进企业自主创新的实现机制之三
——集聚术平夕全K I-．4 I
资本市场的集聚是在资本市场各项功能实现的过程中所表现出来的金融集聚功
能。尤其是在资本市场日益成熟的过程中，基于资金要素下的人才、信息、机构等要
素的集聚效应反映得更加突出。企业及其自主创新在集聚功能的促进下得到了较好的
发展。所以，本章就是从资本市场的集聚功能，到资本市场集聚促进企业自主创新的
机理来论证资本市场发挥集聚功能是促进企业自主创新的实现机制。
第一节资本市场的集聚功能
在我国市场经济迅速发展的过程中，出现了产业集聚现象。如纺织服装、钢铁、
汽车制造等生产能力向沿海地区集聚，形成了长江三角洲制造业带、珠江三角洲制造
业带、京津制造业带等。这种产业集聚的趋势随着经济发展的不断加快，大量的相关
企业按照一定的经济联系集中在特定的地域范围，促进了企业进步、经济增长。而在
资本市场的发展中，其各项功能的实现过程中，同样产生了集聚效应，即资本市场的
集聚功能。这种集聚效应对企业、对企业的自主创新也产生了影响。
一、集聚的概念
集聚就是指经济活动在地理空间上的群集，是经济活动者为了获得某些优势条件
或利益而向特定区域聚集的过程。而产业集聚是围绕某个特定领域和产业所形成的企
业集合，区内众多的企业在产业上具有关联性，彼此共享资源、技术、信息等要素，
获得规模经济和外部经济的双重效益。产业集聚内的企业形成一种竞争合作，分工协
作的互动式关联，有利于构成集聚内企业持续的创新动力，并由此带来一系列的产品
创新，促进产业升级的加快。因此，产业集聚强调依据地方能力与环境所产生的地方
差异对创新活动的重要性十分显著。
较早对集聚经济现象进行研究的有马歇尔、韦伯等经济学家。马歇尔在其《经济
学原理》中提出了产业区的概念，即内部企业的生产活动不是自给自足，而是建立在
专业化生产之上的劳动分工的不断细化，与区外经济建立开放、持久、广泛的联系，
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第六章
从而产生更高的生产力。马歇尔从“内部经济"和“外部经济"两个概念出发研究产
业集聚。认为人们一般比较容易理解和意识到内部规模经济，而对外部经济往往忽视
或重视不够。而实际上，外部经济对企业的积极作用同样十分重要。因此，马歇尔认
为产业集聚可以在三大方面发挥其外部正效应。
第一，产业空间集聚能够使更多的知识、信息、技能和新思想等在集聚区内的企
业间迅速传播和应用。
第二，产业区熟练的专业化劳动力的可得性大大提高。
第三，产业集聚促进了相关配套辅助产业的成长和专业化协作，并提高了专业化
机械设备的利用效率。
马歇尔对产业集聚的研究是开创性的。其主要贡献是把某一区域原本相互无关的
经济、社会、文化等方面结合起来，造成一种企业生存、发展的产业氛围，即外部规
模经济。
另一个对集聚理论有重大贡献的经济学家是克鲁格曼。克鲁格曼是在研究新经济
地理学、新国际贸易理论基础上研究产业集聚。
而提出创新集聚的是创新理论鼻祖熊彼特(1934)。熊彼特认为“创新不是孤立
事件，且不在时间上均匀地分布，相反，它们趋于集聚，或者说成群地发生。这仅仅
是因为一些企业在成功的创新之后，大多数企业会步其后尘。其次，创新甚至不是随
机地均匀分布于整个经济系统，而是倾向集中于某些部门及其邻近部门”。熊彼特的
创新集聚是在其研究经济周期波动背景下提出的，有别于其它集聚理论强调空间上的
集聚，它是以经济活动的相近或相联作为集聚的基础。这一理论在当今世界交通、通
讯、网络技术高度发达的时代，创新集聚及创新集聚理论再次得到证明。
我国的王缉慈(2001)通过地理学、管理学、经济学角度综述了企业集群的相关
理论，对产业集聚现象进行了实证分析，提出了“发展企业集聚、营造区域创新环境，
走多样化的、具有特色的区域发展道路”的政策建议。
魏后凯(2002)对中国制造业集中与市场结构的关系做了具体实证分析，研究证
明了产业集中度与利润之间存在着明显的正相关关系。
因此，传统意义上的集聚可以概括为两类：一类是专业化集聚。成熟产业的很多
企业在一个区域内聚集，此类集聚重要的特征是市场信息的共享，而不是缄默知识的
共享。另一类是差异性的产业集聚。即分属于不同产业的多个企业在一个区域内聚集，
代表类型为高新技术园区。其中，知识的粘性起了重要作用，缄默知识的溢出是高新
技术园区的重要特点，信息流动是高新技术园区重要的知识传播机制。
119
第六章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
这两类集聚共同点表现在：一是企业是集聚的主体；二是集聚具有地理空间特性；
三是由于信息和缄默知识的流动具有空间局限性，因此集聚推动了区域内的信息和缄
默知识的流动，从而推动创新。
二、资本市场集聚的特征
资本市场集聚有别于传统意义上的集聚，是建立在资金集聚、人才集聚、信息集
聚基础上的企业、投资者和研究者的多层次跨地域集聚。其功效是通过资本市场的各
项功能反映出来的。包括融资功能，投资功能，激励功能，风险管理功能，公司治理
功能等(如图6—1)。事实上，每项功能都可以促进企业自主创新，而资本市场是强化
和集聚了这些功能，导致资本积累和自主创新，提高企业竞争力。
r≯L 金融功能：
融资、投资、企业增长因素： 聚卜—啼激励、风险管资本积累-卜群竞7I 于／J
理、公司治理技术创新
等
图6-1：资本市场集聚促进企业自主创新的途径
从其特征上看，资本市场集聚除了金融集聚所固有的特征，如地域性或空间性，
动态成长性，复合性等之外，还具有其突出的特点。正是这些特点在其促进企业自主
创新中发挥着积极的作用。
(一)以资金为载体的多层次性
资本市场集聚是资金为载体，集聚了大量的资金供给者，即投资者或投机者，和
大量的资金需求者，包括企业自主创新者。因此，资本市场的集聚虽然也有一定的地
域性或空间性，但这已经不再是其集聚的重点。资本市场的集聚是依托于资金形成并
壮大的。
而多层次性是完善金融市场的要求，也是有别于其它金融市场的特点。依靠资本
市场的多层次性，分别集聚着各类企业，而创新型企业一般都集聚在创业板市场或二
板市场。根据这些市场特点，有着相对独特的上市规则、信息披露制度等，满足着不
同风险或收益偏好者的需求。
国内学者白钦先(2001)认为：金融是一种稀缺资源，是一国最基本的战略资源，
强调应从不同层次和角度综合全面地认识金融及其功能，并将金融理解为社会财富的
索取权，因而存置于不同社会成员手中的这部分货币化的社会资产，其流动的时间顺
120
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第六章
序，流向结构和流动速度成为现代社会财富流动的基本载体和动力，金融问题成为人
类所创造的社会财富的再分配问题。同样，在对资本市场的理解上，这一总结同样适
用，并反映得更为显著。
在实践中，资本市场的集聚反映于不同层次，如国际社会层面的宏观层次，国内
层面的中观层次，区域层面的微观层次。或者就企业角度而言，有成熟企业层次，创
新企业层次，中小企业层次等等。无论何种划分，都反映出资本市场一定是以资金为
载体的多层次集聚。
(二)参与主体的多样性
资本市场的集聚主体包括企业，投资者和研究者。这种多主体的集聚，不仅为创
新提供的资金和人力投入上的支持，而且加大了企业的自主创新的动力和能力。具体
来说l
1．资本市场中聚集了大量的中立性质的研究机构和研究者。如在股票市场上，
有数量众多的基金公司，证券公司，注册分析师，研究人员等。他们独立于企业之外，
具有专业知识，能够有效地对市场中企业和产业的信息进行收集、整理、再加工和发
布，他们的工作使原来的隐性知识显性化，使该部分知识在大范围内传播成为可能，
为集聚区内的投资者和企业提供更高质量的信息。在投资者和企业之间起到了信息桥
梁的作用。
2．从集聚主体企业的性质分析，呈现出多主题，无区域限制的特点。例如，股
票市场中的上市公司，可以按产业划分，也可以按地域划分，还可以按概念划分。这
种没有地域限制的主题聚集，意味着企业可以从不同渠道获得创新信息和灵感。同时，
借助资本市场信息公开机制，企业资本结构优化(通过兼并，收购和重组)，使创新
知识和信息的相互渗透和溢出半径扩大(如图6-2)。
图6-2：资本市场内的企业多主题集聚
3．从投资者角度分析，投资者的目标是使其手中的寻租资金和才能资源，借助
121
第六章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
资本市场的信息公开机制，找到最适合的企业，获取最大收益，减少风险。为此，投
资者必须对目标企业的经营状况和盈利能力进行评估。此时，企业自主创新成功所能
获取的巨额垄断利润是决定投资者是否投资的因素。
另一方面，企业为了能够在创新竞争中获得成功，必须先期为创新项目投入，以
期获得足够的后续资金投入，提高创新成功率。例如，如表6—1所示，两个同质企业
A和B，他们都在进行研发活动，企业A先期投入资金C(人力投入折合为资金投入)，
获得阶段成果R；而企业B未作投入，没有阶段性成果。他们同时在资本市场为创新
项目融资I。假定上述信息在资本市场完全公开(完全信息市场)，投资者拥有资金I，
在获取上述信息时，理性的判断认为企业A创新成功的概率要高于B，从而把大部
分资金投给企业A。企业A在获得更多资金支持的情况下，创新成功的概率更高。
表6-1：企业先期投入对创新成功的影响
企业A 企业B 说明
先期投入C 0
阶段成果R>0 O
融资数额期望I I
投资者决策Il 12 Il+12=I，11>12
最后成功的可能性P Q Q<P
(三)有较高的外部环境要求
在分析一般产业集聚中发现，其集聚有的是由自然条件原因，有的是偶然因素，
有的是政府推动，有的是企业竞争等原因。集聚的形成过程中对外部环境要求并不十
分苛刻。而资本市场集聚却不同，它往往要求较苛刻的外部环境。
首先是有一定的经济基础。只有实体经济发展到一定条件下，资本市场的发展才
有发展的土壤。或者说市场整体的资金量达到一定规模才有集聚的可能。这其实与企
业创新有一定的相似。企业发展到一定阶段，才有创新的冲动与可能。
其次是要有良好的法制环境。法制健全既是市场经济的要求，更是资本市场发展
的要求。因为在虚拟经济中，人们的投资、交易行为是在契约条件下完成的。大量的
交易并不构成所有权的完全转移，使用权的短暂让渡表现得更为普遍。所以，法制保
障是双方履约的保证。
第三，要有健全的信息披露制度。随着资本市场规模日益增大，运行效率越来越
高，任何信息的不对称行为有可能对市场稳健性造成致命的伤害，因而必须保证信息
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第六章
的对称性。
对外部环境有较高要求的另一个重要原因是因为随着金融全球化，各国资本市场
之间的影响越来越大。如果自身市场运行环境不好，当外围资本市场波动时，可能对
其造成冲击。
(四)集聚的过程中市场性更强
在一般产业集聚中，有一些是在政府推动下形成的。如政府实施开发区、保税区
等政策可以集聚一些企业。而资本市场的集聚，可以说完全是市场行为，政府在集聚
过程中的效果很难显现。即使显现，也往往是负效应大于正效应。所以政府对于资本
市场集聚往往是想出力，而不敢随意出击。一旦出手，对可能产生的后果也很难预料。
因此，资本市场集聚是市场集聚，要求所有的参与者以市场准则参与，集聚区内
的市场准则是其唯一的准则。这也规范了企业的经营行为，提升了企业的运营效率。
同时，这种集聚不仅仅影响到集聚区所有企业、投资人，而且因市场性而影响到
所有与之相关的企业与投资人。所以，就影响范围而言，资本市场集聚范围更广泛，
是一种全面性的渗透。
三、资本市场集聚功能对企业自主创新的经济效应
资本市场集聚功能对于企业自主创新的作用，总体而言是促进了企业自主创新的
集聚。具体是资本市场集聚中在资金、人才、信息等方面的作用，使大量企业创新集
聚起来，继而发挥出集聚经济效应。
(一)提高创新的效益
此处所说的创新效益不仅仅指企业创新产品所产生的经济效益，而且还包括资本
市场的集聚功效推进企业创新集聚，在资本市场集聚和自主创新活动正效应的作用
下，使得企业自主创新效率提高，创新的经济效用得到提高的一种现象。
资本市场的集聚效应使集聚区内充满各类知识、信息、人才等丰富的创新资源，
相比集聚区外，企业自主创新中信息获取，技术交流的速度与途径更为迅速和便捷，
同时，企业自主创新与资本市场集聚相联，彼此推动，继而优化创新环境，有效地降
低企业自主创新的运营成本和辅助成本，间接地提升了创新效益。
企业创新效益除了外部效应外，就企业内部而言，由于资本市场的参与，企业创
新活动除技术秘密外，处于公开状态，市场监管与评价实时而客观，使得企业活动的
管理会更加积极而高效。企业创新的经济效益得到全面关注和反映。
(--)提高创新的效率
第六章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
资本市场集聚的第二个经济效应就是提高企业自主创新的效率。首先，资本市场
集聚是大量资源的集聚，有利于企业自主创新中资源的取得，如资金、人才、信息等，
提高创新的效率。
其次，资本市场推动企业创新的集聚，使企业自主创新由内生的自我发展需要演
变成企业间的竞争需要。即企业创新的外在竞争力增加，迫使企业提升创新效率，成
为企业技术创新的龙头，确保其经济利益。
第三，资本市场集聚与企业自主创新的资金需求紧密相联。多层次的资本市场对
企业自主创新来说，意味着大量的风险投资，客观的市场评价和丰富的融资渠道，保
证了企业自主创新过程中的庞大而不确定的资金需求。
第四，由于企业自主创新与资本市场相联，资本市场在发挥其传统功能的同时，
也促进了企业的市场声誉，对其自主创新产品的市场化是十分积极有效的。如果在资
本市场推动中，企业创新产品的市场化还不能成功，那么企业必须认真研究其创新产
品的市场状况，创新产品的技术特点等问题。
因此，在资本市场集聚效用下，企业自主创新的效率可以得到提高。
(三)创新的外部正效用得到放大
企业自主创新原本是企业长期发展的内生需要，其外部性而言，既有知识溢出等
正效用，也有增加风险等负效用。但在资本市场的集聚效用下，这种负效用被有效的
控制，而外部正效用得到了放大、扩散。
在资本市场的集聚效应下，企业自主创新不仅是企业的内生需要，也是市场的外
在需求，企业创新成为一种必然。创新中的知识溢出、扩散不仅得到企业自身的利用，
也得到市场上所有企业的关注与使用，其它企业对于外溢知识的分析使用，无疑扩大
了创新活动的知识溢出效用j以此循环推进，使创新的知识外溢正效用被无限放大。
其次，市场集聚促进了集群技术学习。知识溢出之所以能够为集聚区企业带来持
续的经济回报，是得益于它促进了企业集群的学习。即创新企业通过创新知识溢出机
制以尽可能低的成本投入可以更快、更有效地利用创新中的相关信息和知识。
第三，集群的技术学习也促进了创新知识溢出。事实上，创新中的知识溢出与集
群学习本身就是相辅相成的。知识溢出是企业创新发展的根本动力，而集群学习是完
成知识溢出的根本途径。
企业创新的外部正效应在某种程度上也可以说是企业创新的示范效应，示范作用
的出现对资本市场的集聚作用是一种促进。企业自主创新的示范效应表现的最突出的
是资本市场中的创业板市场。大量创新型企业到创业板市场上市，使创业板市场成为
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第六章
创新型企业的集聚地。
第二节资本市场集聚促进企业自主创新的机理
资本市场集聚的特征与企业自主创新的特征十分匹配，尤其是在资金为载体与资
金密集型；集聚的多主体、多主题性与创新的不确定性；集聚的市场性、外部环境要
求与创新的外部效应等方面，两者互相影响。继而才有了资本市场集聚对企业自主创
新的促进作用。具体而言，资本市场集聚促进企业自主创新的机理是通过以下四个方
面实现的。
一、资金集聚
资本市场的根本特点之一就是集聚资金。市场规模的大小，主要由资金规模来表
现。当然资金的规模又可以从融资规模、市值规模和交易规模等指标予以全面反映。
就对企业自主创新而言，资金集聚主要表现为以下几个方面，以纳斯达克市场为例可
以比较清晰的证明资金集聚促进企业自主创新的机理。
(一)融资规模
资本市场集聚中首先就是对企业自主创新的资金支持(图6-3)。
图6-3：纳斯达克市场1995年以来的上市公司数和每年新上市的公司数量单位：家
资料来源：http：／／www．world-exchanges．org／WFE／home．asp
两图显示，一是纳斯达克市场的上市公司数量长期保持在3000家以上，即使市
场最低迷的2002和2003年，上市公司家数仍维持在3649家和3294家。二是每年都
有大量企业到纳斯达克上市，数字计算的结果是，1995--2007年间，共上市企业4282
家，平均每年新上市329家。因此，两组数据证实了纳斯达克庞大的规模对企业自主
创新可以起到积极的支持作用，而不断的新公司上市，既是对企业的支持，也是市场
本身进行推陈出新，不断升级优化的过程。
(二)市值规模
市值规模是从整体上反映资金集聚的强度，是一个市场深度的反映。当市值规模
相当大了以后，投资者的持续交易才成为可能，在市场信息公开等外部环境的配合下，
第六章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
市场价格就能有秩序，保持连贯。纳斯达克市场基本实现了这一目标，即市值规模宏
大，市场有深度。如图614所示。
梦妒擎擎擎挚擎擎擎擎守拶爷爷妒擎擎梦
图6-4：纳斯达克市场1990年以来的市值规模变化
资料来源：http：／／www．world-exchanges．org／WFE／home．asp
数据显示，与企业自主创新关系最为直接的纳斯达克市场规模2007年为4．01万
亿美元。市场规模从1990年的310亿美元发展到2007年的4．0l万亿美元，增幅128
倍，年增长775％。虽然市场在走势低迷时有所委琐，表现在1999年到2002年间曾
经出现过一次较大的调整，但整体规模的庞大和整体规模的上升趋势保证了纳斯达克
市场健康发展，其对企业创新的支持持续、稳定。
(三)交易规模
交易规模主要反映了投资者的投资热情，市场活跃程度，是对其流动性、波动性
的一种考察。当交易规模比较大时，一方面反映了有较多投资者参与交易，另一方面
也可以吸引机构投资者的加入，从而形成一个高流动性的市场。
25000000
20000000
15000000
10000000
5000000
0
／＼ ▲
。i／＼＼／／／‘ 。。◆／ ▲ ▲ ▲
I T
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
图6-'5：纳斯达克市场1990年以来的交易情况
资料来源：http：／／www．world-exchanges．org／WFE／home．asp
在18年间，累计交易额122．042百万亿美元，年均交易6．78万亿美元。值得注
意的是在后一张图6-6中显示了自1998年起，在纳斯达克市场上，除了原有的国内
投资人和国外投资人之外，多了一个基金投资人(图6-6)。这极大地完善了市场参与
∞∞∞∞∞∞O
O
O
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O
0
瓷本市蛹与企业自主创新—推动机制与实现平台的研究第六章
者的结构。基金投资人的参与不仅增加了交易量，更重要的是改变了交易目的整体方
向。长期性、投资性得到注重，市场的投机性得到改善。
998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
图6-6：1998年以来投资基金交晶情况
资料来源：丛m盐塑必型世止望血垫篮幽醇盟匝幽地墅i!量E
其次，交易规模的大小，也可以反映市场的波动性，波动性大既体现了较多的投
机机会．也反映了较大的市场风险。(如图6-7)美国等发达资本市场的换手率并不高，
保持在100％左右。这一换手率是在足以保证流动性的情况下，市场波动性得到了有
效控制，市场风险被有效减少。
嚣ti
，歹
图6{；股票市场换手率国际比较单位：％
资料来源：中国证券监督管理委员会编《中国资本市场发展报告》．P115。
以上三组数据是虽直接反映资本市场瓷金集聚功能的，也是从资金角度对企业自
主创新最直接的支持途径。
二、人才羹聚
传统意义上的产业集聚过程中，人才集聚往往指的是企业相关人才的集聚，或者
是技术人才的集聚。而在资本市场集聚中所产生的人才集聚是指在资本市场集聚效应
下，人才资源的流动，是人才为实现自身价值增值而进行的市场投资和运作，从而实
现人才自身价值的最大化。集聚的人才是各类专业人才的集聚，有金融工程师，会计
O
O
0
0
0
O
0
0
酱∥ 篙≯ 菡矿监矿镒≯
第六章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
师，律师，也有市场营销人员等。即人才是各个领域的，他们对企业自主创新的作用
主要表现在：
(一)对企业自主创新评判视角的全面性
由于人才来自各个领域，从各个视角对企业自主创新活动的过程、效果做出评判。
如会计师可能主要从创新投入与产出的成本收益角度做出评价。律师则主要从创新行
为的独特性和成果的专有性角度评判，做出模仿创新还是自主创新的判断。市场营销
人员则从市场推广角度反映市场对创新产品的评价，等等。突破了传统意义上的产业
集聚中人才专一，评判的视角集中于企业角度的局面。由于评判标准多种多样，使得
创新活动更加市场化，其市场价值也更能得到市场的客观反映。
(二)有效地降低非系统性风险
由于广大专业人士的参与，企业创新活动被暴露于市场监控之下。对投资者而言，
在专业人士的分析下投资，不确定性被客观认识，结合自身偏好，采用适当的投资策
略，可以有效地降低投资中的非系统性风险。从而投资者和被投资者都可以享受到实
惠。降低非系统性风险的另一个原因是由于各类专业人才的参与，投资中新的投资工
具、投资方案也会应运而生，从而在投资过程中化解部分非系统性风险。
(三)吸引更多的企业创新型人才加盟企业自主创新
在资本市场人才集聚的过程中，同时也把企业自主创新的专业人才集聚起来。营
造一种“羊群行为"现象。即在资本市场环境下，企业(招聘方)的信息相对完全和
对称，创新人才在充分了解企业情况后做出决策。另一方面，企业也会加大吸引人才
的力度，充分运用资本市场工具。这也证明了人才与资金之间在市场经济环境下有着
紧密的联系。企业创新人才随着资金的流向同步而自然地流动，形成了以资本市场的
力量凝聚人才的现象。而作为企业在创新人才的使用和评判上，也会运用资本市场的
标准与工具，如股权激励等工具来吸引“群羊"，管理创新型人才。
(四)以企业创新项目为载体引导人才
在区域人才集聚研究中，区域人才集聚趋向主要表现为流向经济发达地区。在我
国是由中西部流向东南沿海地区的梯度流特征明显，而从东部流向中西部的反梯度流
较弱。但是在资本市场集聚功效下，这种地域性的“梯度流’’将被改观。人才流动的
导向不是地域，也不是经济、文化、金融中心，而是企业自主创新的项目。
由于资本市场对这些创新项目的评估与支持，将吸引人才流动。人才流动所依据
的标准也由一般宏观经济现象转向市场化的资本市场信息。
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第六章
三、信息集聚
关于资本市场集聚促进企业自主创新中的信息集聚效用，其实就是关于资本市场
的有效市场理论。资本市场与一般商品市场不同，它本质上是一个信息市场。具体而
．j一
百：
(一)完善的信息披露机制
资本市场是一个信息市场，根本的原因是资本市场本身拥有较完善的信息披露制
度。莫茨和夏洛夫曾指出：“信息披露本身就是限制舞弊和差错，这样做的理论依据
是公众有知情权，要求通过立法来预防盘剥行为”。在资本市场的运行过程中，资金
供求双方相互接触，相互沟通资本供需信息，相互调剂资本余缺，这个过程其实也是
公司信息披露的过程。同时，资本市场经济功能的根本在于信息功能。资本市场资源
配置的效率取决于证券定价的有效性，证券定价的有效性则取决于从信息到价格的定
价机制。
在信息披露机制中，包括了强制性信息披露和自愿性信息披露。通过信息披露，
对企业的价值发生了积极的影响，提升了公司治理水平，并且可以改善上市公司在资
本市场的形象，增强信誉资本。
(二)信息评估功能
一信息集聚的功能就是对企业自主创新的所有行为、资产、负债进行确认、计量和
报告。这种信息评估与一般评估的差别在于：(1)评估采用现实价值标准，而不是依
赖于历史成本，无论历史上花了多少钱，以及财务上是否已回收都不重要，重要的是
现在创新过程与结果值不值钱及值多少钱。显然，这种信息评估对所有的市场人士都
有用，对企业本身也是就其创新行为的市场判断。(2)信息评估中的价值尺度与一般
评估不同。企业的价值有多种属性，有投入价值、退出价值、成本价值、收益价值、
公允价值、特殊交易价值等等。但在资本市场的信息评估中，通常是以资本市场交易
为基础，遵循资本市场定价规律所形成的评估准则，模拟市场，按企业产权的内在的
各种价值属性，采取专业技术手段，参数和公认技术，得出与资本市场公平交易相适
应的市场价值。这个价值与市场的距离是最为接近的。
(--)发挥信息预期功能，促进市场投资
企业自主创新存在着不确定性，所以对其未来收益的预期是较困难的。在资本市
场信息大量集聚的环境中，对创新做出较为精确的预期才有可能。其实，预期是经济
信息与预期者判断的结合体。对预期者而言，做出精确预期的关键是信息能否得到，
第^章资车市场与企业自主剖新——推动机制与实现平台的研究
而不是得没得到。对经济信息而言，大量的经济信息是做出精确预期的基础，这也意
味着获得经济信息的便捷程度，规模程度和代价大小等。在资本市场信息集聚下，这
些相对来说都是可能实现的。
其次，企业自主创新的不确定性要高于一般企业经营，对于这些创新型企业的信
息不对称性本身就较明显，这对风险投资和一般投资都带来了障碍。只有在资本市场
信息集聚下，信息的不对称性有所改观，优化了风险投资的环境，对市场投资而言是
十分有效的。
四、企业集聚
资本市场集聚最终所促成或表现的必然是企业集聚。大量企业的集聚是创新规模
化，效益提升。
(一)企业集聚
资本市场在其资金、人才、信息集聚的过程中，吸引了大量的企业参与进来，这
既是一种现象，也是资本市场的目的。在纳斯达克市场上，自1971年成立以来，每
年有大量的企业上市，虽然也有大量公司退市，但整体上还是吸引几千家企业上市，
市场规模不断扩大。海外创业板市场在30多年的发展过程中，也是有开有关，而基
本保持开设多于关闭，成功多于失败。体现出资本市场整体的集聚效应还是存在的。
图6-8：海外创业扳市场成立和关闭时间分布
资料来源；深圳交易所研究报告
事实上，规模的资本市场也集聚了大量的企业上市。据深圳交易所的报告：包括
纽交所、纳斯达克在内的知名市场不断加大吸引海外公司上市的力度。美国高科技产
业上市公司中的绝大部分是纳斯达克的上市公司。软件行业上市公司中的93．6％，半
导体行业上市公司中84．8％，计算机及设各行业上市公司中的84．5％，通讯服务业上
市公司中的82．6％，通讯设备业上市公司中的81 7％都是在纳斯达克上市的。我国到
海外创业板的上市公司已有200多家，其中纳斯达克超过50家，AIM超过60家。
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第六章
(二)企业集聚推升市场结构完善，满足企业需要。
在大量企业集聚的过程中，市场结构不断完善。2007年年底，全球创业板市场
的总市值超过4．8万亿美元。美国纳斯达克将股票市场分为三个层次：“纳斯达克全
球精选市场”、“纳斯达克全球市场”(原来的“纳斯达克全国市场’’)以及“纳斯达克
资本市场(原来的纳斯达克小型股市场)，进一步优化了市场结构，吸引不同层次的
企业上市。
正是在不断的发展中，为了满足企业提高效率的需要，市场进行了重组、分化。
2006年，纳斯达克获得美国证券交易委员会(SEC)的批准，与NASD(全美证券经
纪商协会)分离，成为服从SEC监管的全国性证券交易所。2004年，日本加斯达克
获准成为证券交易所。2005年初，韩国实现了主板、创业板及期货市场的整合，建
立了新的交易所集团——韩国交易所等。使市场更能满足企业的需要。
(三)企业集聚，改变企业盈利模式，促进创新深入。
在企业集聚的资本市场上，尤其是在创新型企业集聚的纳斯达克市场，企业的盈
利模式发生了根本的转变。以美国为例，20世纪70年代以前，美国企业以追求规模
经济为主要盈利模式，所以大企业受到追捧。1972年，美国200家最大制造业企业
占有的企业资产份额已由战后的48．2％升至60％。但是，随着大工业化的快速推进，
以劳动密集型、粗放经营型、资源消耗型、环境污染型为特征的传统经济增长方式暴
露出越来越多的问题，美国开始了艰难的经济转型。在这种经济转型过程中，主要就
是以创新为主轴，表现为大批以高科技开发、应用、推广、扩展为导向和以新的商业、
管理、经营、成长、盈利模式为特征的新兴中小企业迅速崛起，中小企业，尤其是创
新型中小企业得到了极大的发展。使之与创业板市场相互支持，相互推进。企业创新
得到了强化与深入。
第三节我国资本市场集聚与企业自主创新推进功能关系检验
我国资本市场集聚功能对经济增长的贡献已有较多学者进行了研究，而对技术创
新贡献的研究还不多。于珍在其博士论文《产业集聚与技术创新的关系分析》中，论
证了产业集聚的绩效对于技术创新的影响。结论是除个别产业外，产业利润比重与产
业技术创新之间没有明显的对应关系，在制造业内部的多数产业中，产业集聚绩效没
有明显影响到产业的技术创新投入和技术创新产出活动。
而资本市场集聚效果的检验，尚没有明确的结论。因此，希望通过资本市场的资
第六章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
金、人才、信息、企业等要素来进行验证。论证资本市场集聚功能促进企业自主创新
的关系。
一、我国资本市场集聚现状分析
(一)我国资本市场资金和人才集聚情况
对于资本市场资金的集聚程度，主要用资本市场的筹资额来反映。根据图6-9可
见，我国上市公司从股票市场获得的资金基本呈现逐年上升的趋势，2007年到达最
大值，为8680．17亿元，较1992年的94．09亿元上升了91．25倍，年均上升5．7倍，
显现出我国资本市场汇聚资金的能力得到很大提高。资本市场成为一个名符其实的资
金集聚地。
股票筹瓷额(亿元)
10000
8000
1R 6000
堪4000
2000
O
擎$亨擎擎擎§擎萨妒萨§守梦擎§
匦速(年)塑晒
图6母：1992-2007年证券市场股票筹资额
数据来源：数据来源：1997-2008年中国证券期货年鉴。
而对于资本市场人才集聚的情况，主要是通过我国证券市场的参与者来体现(图
6-10)。我国证券市场的参与者基本呈现逐年上升的趋势。1992年217万户，2007年
达13887万户，大量投资者的参与，形成了证券市场上人才的集聚。参与者的结构也
由个人投资者为主，发展为各类机构投资者共同参与的，以机构投资者为主导的投资
群体。
投瓷者开户数
16000
14000
12000
一10000
冬8000
◇6000
4000
2000
0
i
i
二i一_n置i¨墨jl置i
梦爹≯矽矿爹梦萝萝≯梦梦梦≯≯梦
叵匦匿囹
图6--10：证券市场投资者开户数
数据来源：数据来源：1997-2008年中国证券期货年鉴。
132
资本市场与企业自主创新——推动帆制与实珊平台的研究第六章
(二)资本市场的信息集聚
资本市场是信息的集聚地，大量的信息充斥市场，给各类投资者指引或提示。作
为衡量信息集聚程度的方法有许多，如上市公司信息披露制度。而从信息披露的时效
性，深度和频率等角度考虑，专业的投资机构是信息披露的重要载体。所以，用证券
市场机构数(证券公司和基金公司)来反映资本市场的信息集聚情况。
从图6-11可见，我国证券行业从业机构的数量2004年到达最大值，为178家，
2007年为165家。从组成成分来看，证券公司的数量在2003年到达最大值后开始下
降。这于近年来证券公司兼并重组，注重做大做强的发展战略有关。即证券公司的数
量虽然没有增加，但整体实力是有所提高的。而基金公司的数量一直保持上升趋势，
从2001年的15家到2007年的59家，每年的平均上升幅度为28 2％。基金公司数量
的上升，说明市场在信息的收集、甄别、整理、加工方面能力的提高。
¨ II
图641：2001-2007年中国证券行业机构统计
数据来源：1997-2008年中国证券期货年鉴。
(三)资本市场的企业集聚
企业集聚是资本市场集聚的最重要的直接表现。通过历年来上市公司数量，可以
反映企业在资本市场上的集聚情况。如图所示。从图6-12中可见，我国证券市场中
上市公司的数量总体里现上升趋势。在1992-2001年间，上市公司数量的增长速度很
快，证券市场上企业集聚扩张迅速。2001年后上升速度有所减缓，此段时问证券市
场中企业集聚已有一定规模，市场转向整理，不再急于外部扩张，而是致力于证券市
场内涵建设。
第六章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
1800
1600
1400
1200
^1000
懋800
600
400
200
O
梦梦尹梦尹爹笋箩≯≯梦≯擎梦梦梦
图6-12：1992-2007年中国境内上市公司数量
数据来源：1997-2008年中国证券期货年鉴。
在企业集聚中，同时还存在着产业集聚的特点。2001-2007年间，企业集聚的总
体布局变化不大，其中以制造业的占比最大，保持在57％。59％之间。横向看，制造
业上市公司由2001年670家发展到2007年的903家，增长率是34．8％，和市场的情
况基本保持同步(336．％)。从图6—14中2007年证券市场行业分布可见，2007年制
造业以903家，占比59％位居第一。其次是信息技术产业，在整个资本市场的占比达
6．26％。
300．00
250．00
200．00
^150．00
术
V
100．00
50．00
O．00
—50．00
01--07年上市公司分行业统计规模增长率
--_11 i_—— -一一■‘一—一。一’一一●一
普普士洲爿剖剖嗑鲁普鲁剖粼
删
匡匝壅塑函匦巫i叵塑圄国
图6-13：2001-2007年我国上市公司分行业统计规模增长率
数据来源：数据来源：1997-2008年中国证券期货年鉴。
在所有行业中，行业规模增长最快的是金融保险业，达271％，其次是房地产业，
达79％，采掘业、建筑业和信息产业列分列第3、4和5位。增长速度低于市场水平
的有5个，其中批发和零售贸易业及综合类产业出现的负增长，分别为-5．1％和-9．4％。
(如图6—14)
资本市场与企业自主创新—推动机制与实现平台韵研究第六章
：⋯“”” !’⋯
一moi。；t，*=‰
：⋯舞；，t ：崔?；“ 口*l‘‘
图6-14：2001-2007年上市公司分行业统计规模增长率
这些都说明了资本市场集聚与企业的性质有关，主要集中于制造业和金融保险
业。即主要集中于资金密集型行业。
二、资本市场集聚测度
(一)指标定义及数据
根据上一节的分析。定义以下指标来反映资本市场的集聚度。
表6-2：资本市场集聚度指标选择与定义
指标代码指标名称定义作用
证券市场筹蒉额历年资本市场年末筹蛊额反映资本市场的蛊垒集聚情况
证券市场开户戢历年瓷本市场年末的开户^数反映资车市场人才集聚情况
证券市场机构数证券公司+基金公司反映赍丰市场内信息的集聚程度
证券市场上市公司数历年资车市场年末上市公司数反映资奉市场企业韵集聚情况
采用1994"2007年的中国证券市场数据进行分析，数据来源于历年“中国证券期
货统计年鉴”，经作者整理后所得．具体数据参见附表2。
(二)资本市场集聚度的计算
对于资本市场集聚度的计算，是采用因子分析法构造资本市场的集聚度指标，计
算采用SPSSll．5完成。
因子分析法研究的是将众多的原始变量浓缩成少数几个主成分因子，并且最大限
度的保住因子信息。它属于多元分析中处理降维的一种统计方法，是主成分分析法的
延伸，核心是对若干个指标进行分析．提取公因子，再以每个因子的贡献率作为权重
第六章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
与各因子得分的乘积总和构造综合得分函数。具体步骤如下：
1．对原始数据进行无量纲化处理
由于原始数据量纲不同，故应对其做无量纲化处理，公式(6—1)如下： z“：—笙竺盟(公式6—1) 。
max，(嘞)一n'finf(而)
其中～和Zq分别为原值及处理后的值，minJ(■)为该指标中的最小值，maxJ(■)
为该指标中的最大值，i为指标编号，．，是个体编号。无量纲化后的数据参见附表2。
2．确认待分析的原变量是否适合作因子分析
表6-3：KMO and Bartlett's检验结果
Kaiser-Meyer-olkin Measure of Sampling Adequacy ．666
Bartlett’S Test of
Sphericity
Approx．Chi-square 49．530
df 6
Sig ．000
从表6-3可见，KMO检验结果为0．666(>O．5)，Bartlett球体检验的显著性概率
小于0．0001，表明所用数据具有相关性，因此适合于因子分析。
表6_4给出了4个指标的共同度，从中可以看出，4个指标的共同度都较大，在
68％以上，说明变量空间转化为因子空间时，保留了比较多的信息，因此，因子分析
的效果是显著的。
表6-4：变量的共同度
Initial ExWaction
Xl 1．000 ．682
X2 1．000 ．743
X3 1．000 ．973
●
X4 1．000 ．894
Extraction Method：Principal Component Analysis．
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第六章
3．构造因子变量
表6-5：完全变量解释
Initial Eigenvalues Extraction Sums of Squared Loadings
Component
％of ％of
Total Cumulative％ Total Cumulative％
Variance Variance
l 3．266 81．640 8I。640 3．266 8I．640 81．640
2 ．530 13．259 94．899
3 ．169 4．216 99．115
4 ．035 ．885 100．000
Extraction Method：Principal Component Analysis．
从表6-5可见，因子1的特征值大于1，其累计贡献率为81．64％>80％，可用它
来反映原评价指标，记为资本市场集聚因子TS。相应的因子负荷矩阵如表6_6所示。
表6-6：因子负荷矩阵(a)
Component
l
X1 ．826
X2 ．862
X3 ．973
X4 ．945
Extraction Method：Principal Component Analysis．
a 1 components extracted．
4．计算资本市场集聚程度综合得分
首先，按照以下公式计算因子权重：
彬=(因子贡献率／总累计贡献率)x100％
其中，f为因子编号。
本算例中只有一个公共因子，故W=1。指标权重的数据来自表6-6的因子方差
贡献率。整理后得表6_7。
表6-7：资本市场集聚程度测度指标权重
目标层因子层因子权重wi 指标层指标权重乃
证券市场筹资额X1 ．826
证券市场开户数X2 ．862
资本市场集聚
TS l
程度J 证券市场机构数X3 ．973
证券市场上市公司数X4 ．945
137
第六章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
然后，根据表6—8，建立资本市场集聚程度综合测度模型：
J=W XTS
4 ，4 4
其中，TS=Σ乃z，／Σ乃，Σ乃=3．606 (公式6-2)
J；l ， J=l J=l
计算所得的资本市场集聚程度得分如表6-8所示。
表6-8：资本市场集聚程度综合得分
年度得分年度得分年度得分
1994 0．007 1999 0．236 2004 0．631
1995 0．030 2000 0．35l 2005 0．620
1996 0．096 200l 0．425 2006 0．722
1997 0．175 2002 0．495 2007 0．965
1998 0．202 2003 0．573 均值0．395
从表6-8可见，证券市场的集聚度总体呈现逐年上升的趋势，1994年为最低值，
得分仅0．007，说明当年的证券市场集聚度相对而言非常低，2007年到达最大值为
0．965，和均值0．395相比，说明2007年的市场集聚程度相当高。
三、我国资本市场集聚与企业自主创新的关系检验
根据上节中的分析分析可知，企业参与资本市场后，由于资本市场的集聚效应对
企业自主创新在资金、人才和信息知识上的正向促进作用，激励企业加大对自主创新
的资金和人力投入，从而提高了自主创新的产出率。因此，提出以下假设：
假设1：企业自主创新的资金投入和资本市场的集聚程度正相关。
假设2：企业自主创新的人力投入和资本市场的集聚程度正相关。
假设3：企业自主创新的产出和资本市场的集聚程度正相关。
关于企业自主创新的指标和数据沿用第三章中我国企业R&D人员，R&D经费支
出及企业发明专利申请数，如附录1所示；资本市场集聚度指标采用表6．8中的资本
市场集聚度综合得分。
(一)相关性分析
相关性分析采用SPSSll．5进行，计算结果如表6-9所示。从表6-9的相关性分析
结果可见，我国资本集聚度与企业自主创新投入产出呈现高度正相关，相关系数均在
0．97以E。
138
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第六章
表6-0：我国资本市场集聚度与企业自主创新投入产出的相关性
资本市场集聚度(P)
Pearson Sig．
Correlation (2-tailed)
R＆D人员(LNXl) 0．9713 ．000
R&D经费支出(LNX2) 0．9795 ．000
企业发明专利申请数
0．9863 ．000
(LNY)
木木Correlation is significant at the 0．01 level(2-tailed)．
(二)回归分析
在回归分析中，分别对我国资本市场的集聚度和企业自主创新的人力、资金和产
出做一元线性回归分析，资本市场集聚度为解释变量，企业自主创新的投入产出指标
为被解释变量，计算结果如表6—10所示。
表6--10：资本市场集聚与企业自主创新投入产出的关系
研发人力投入研发资金投入专利申请数
回归方程LNXl-1．5623"P+3．3310 LNx2-2．1568叩+4．6554 LNY-3．9940"P+9．0207
(14．13725)(62．5644) (16．83190)(75．41063) (13．29973)(62．34810) t检验
Sig 0．000 0．000 sig 0．000 0．000 sig 0．000 0．000
R2检验0．943359 0．959365 0．936469
F检验199．8619(Sig：0．000) 283．3128(Sig：0．000) 176．8827(sig：0．000)
数据显示，资本市场集聚度对专利申请数，研发资金投入和研发人力投入的系数
分别是3．9940、2．1568和1．5623。即资本市场集聚对专利申请数的相关性最强，对创
新资金投入的影响次之，对创新人力投入的影响排第三。但总体都显示出极强的促进
作用。
四、检验结论
根据以上我国资本市场集聚度和资本市场与企业自主创新相关性的检验，可以得
到以下结论：
第一，我国资本市场的集聚度是逐年上升的，特别是2007年的集聚程度最高，
1994年的集聚程度最低。这一结论与我国证券市场的表现极为一致。由此可以得出，
我国资本市场具有较显著的集聚效应。随着我国资本市场由建立到发展，由发展到成
熟的进步，这种集聚效应在日益显著。
第二，企业自主创新的投入产出与资本市场集聚程度之间均可用一元线性方程表
第六章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
示。资本市场的集聚程度与企业自主创新投入与产出之间呈较强的正相关关系。这和
前面的正相关假设完全相符。同时，数据显示，我国资本市场集聚度对创新产出的影
响最大。这充分反映了它是创新人力投入和创新资金投入，以及资本市场信息集聚的
共同作用。体现了我国资本市场的集聚功能已经对企业自主创新的促进起到了积极作
用。
第三，资本市场的集聚功能对创新资金投入的影响比创新人力投入影响大。原因
之一是资本市场集聚是以资金集聚为载体的，企业从资本市场上所获得的资金，一部
分直接进入创新环节，所以效果比较显著。原因之二是企业自主创新是资金密集型的
活动，资金支持力度的大小直接影响到企业自主创新的结果。
另一方面，资本市场集聚功能对创新人力的投入也有积极作用，只是相对于前面
两大要素要略微低一些。这是因为资本市场集聚对于创新人力投入的影响更多的是一
种间接作用。如通过资金效应反映，或者是通过激励效应反映。即当资本市场的资金
集聚取得阶段性成果后，得到市场上创新人才的发现或重视，继而吸引创新人才，集
聚创新人力。
本章小结
通过对资本市场集聚功能的论述，以资金为载体的集聚功能是资本市场的功能之
一。在促进企业自主创新的过程中，通过资金集聚、人才集聚、信息集聚和企业集聚
予以实现。依此，使用因子分析法对我国资本市场的集聚度进行了测量，就我国资本
市场与企业自主创新的关系与作用进行了检验。结果是我国资本市场具有集聚效应，
与企业自主创新的要素和创新结果之间存在相关性，具有促进作用。
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第七章
第七章研究结论与对策建议
第一节研究结论
自主创新是我国经济未来发展的国家战略，也是企业未来竞争的重要战略。如何
提升企业自主创新的能力，支持企业自主创新，经过对资本市场与企业自主创新的关
系分析，就资本市场对企业自主创新的推动机制以及资本市场促进企业自主创新的实
现机制剖析，以及企业自主创新与资本市场各要素间、相互作用间的实证检验，可以
得出以下结论：
一、资本市场对企业自主创新的推动机制
基于对企业自主创新的要素剖析，特征比较和资本市场与企业自主创新的关系分
析，得出资本市场的资本供给机制，或者说投资机制，和资本市场价格发现、分散风
险的机制在理论上对企业自主创新是可以起到促进作用的。这一结论不仅有经典理论
的支持，在逻辑演绎过程中也是成立的。也就是说，资本市场宏观上对经济增长有促
进作用，而微观上对企业创新同样有积极的意义。
其次，通过对我国企业自主创新，企业自主创新与资本市场进行实证研究，证明
了企业自主创新的两大核心要素——资金与人力资本与企业自主创新的产出存在着
高度的相关性。证明了资本市场与企业自主创新的核心要素和产出之间存在一定的相
关性。证明了我国资本市场对企业自主创新在资本供给和分散风险方面已经起到了一
定的积极作用。
二、资本市场对企业自主创新促进的实现机制
资本市场对企业自主创新具有正面效用，那么它是如何实现这种效用的呢?通过
资本市场的实现机制分析，可以得出资本市场主要是通过搭建三大平台实现对企业自
主创新的促进作用的。
(一)构筑融资平台
资本市场融资平台的建设，直接可以从资金上给予企业自主创新的资金支持。通
过对资本市场融资过程中成本优势的分析，看到在我国，股权融资的成本不仅比较低，
而且成本优势还表现在其它方面。特别是成本的可控性，成本的动态性，成本的市场
141
第七章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
化等几个方面。
在资本市场融资的稳定性优势上，主要是基于企业创新的不确定性的特点，需要
在资金的支持上，不仅有成本优势，更需要长期稳定的支持。这种稳定优势是通过对
企业资本市场融资与银行信贷融资，投资人对企业自主创新不确定性判断的比较得到
证实。
最后，在资本市场融资的易得性优势上，主要是从资本市场融资的政策优势和工
具优势上证明企业通过资本市场融资更为容易、便捷。
(二)完善资本市场的激励平台
资本市场本身就有促进企业优化治理机制的作用。在促进企业自主创新方面，基
于创新的核心要素企业家和技术人员创新精神的激发，主要是通过其中的激励机制完
善来实现的。因此，在深入分析了企业自主创新中企业家要素后，比较了企业激励的
各种模式，发现股权激励与企业自主创新的激励需求较为匹配。在对我国资本市场股
权激励与企业自主创新的现状检验中，也得出了部分肯定的结论。
(三)完善资本市场集聚平台
资本市场各项功能作用的发挥，同时形成了一种集聚的效应。经过分析资本市场
集聚效应的特征和其对企业自主创新的经济效应，可以基本得出这种集聚效应对企业
自主创新促进的实现机理是通过资金集聚、人才集聚、信息集聚和企业集聚来实现的。
并对此论断进行了检验。发现我国资本市场的集聚功效对于促进企业自主创新还是有
一定积极意义的。
三、资本市场促进企业自主创新中存在的主要问题
首先，资本是市场作用机制发挥功效和实现机制中各平台的建设完善，需要一个
结构完整，运作有效的资本市场体系。而我国实际市场情况是，市场结构单一，只有
主板市场，创业板市场刚刚起步，场外市场，地区性市场发展缓慢。这在很大程度上
阻碍了资本市场各项功能的正常作用发挥。在资本市场的运作中，市场基本还属于弱
有效性。其风险定价功能，分散风险功能等无法有效实现，激励功能，信息功能等被
扭曲。
其次，我国企业自主创新的战略地位刚刚被确立。即企业在以往的盈利模式中，
主要是以追求规模效应为主。以创新提升竞争力、集约化经营的战略思想刚刚形成。
所以在企业自主创新的投入上还不是十分突出，创新对于资本市场的高度依赖性表现
的不是十分明显。
142
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第七章
第三，市场体系还不够完善，金融抑制现象客观存在。由于我国长期以来是以银
行主导的市场体系，且以国有银行为主导，银行的经营中效率较低，市场不完全竞争。
而资本市场的发展还不够完善，无论是规模、结构，还是效率都存在一些不足，导致
金融抑制现象的存在。企业与资本市场的关系也不够紧密，企业对资本市场的依赖还
局限于融资或部分功效，使资本市场的功能没有充分发挥。
第二节我国资本市场促进企业自主创新的对策建议
企业自主创新是企业发展的必然选择，其路径的选择上主要有两个方向。一是政
府主导型，二是市场主导型。根据历史经验，结合我国当前的实际情况，我国在促进
企业自主创新的策略上，可以更多地尝试利用资本市场的力量。具体而言，主要是以
下几方面的工作。
一、强化企业是自主创新的主体地位
为了促进自主创新，提高国家综合竞争能力，各国都从政策上、资金上支持自主
创新，实施一系列的激励政策。根据发达国家自主创新的成功经验，结合我国近三十
年来经济发展的特征，我国发展自主创新的过程中，首先是明确市场主导型的，企业
为主体的自主创新战略。
事实上，我国自确立了“科技兴国"的战略方针，就十分重视创新，尤其是2006
年科技大会提出自主创新的口号后，创新的意义更为重要。为此，政府在推动创新中
从政策、法律制订、资金支持，税收优惠等方面予以了全面支持。实践证明，政府的
支持可以起到一定的作用，但创新的主体必须是企业。而且企业在资金上的支持如果
过于行政性，不但不能起到促进作用，而且会产生挤出效应。就象上海近年来为了推
动企业创新，先后成立了50多家创投企业，目的是支持企业创新。但实践证明，由
于这些创投企业是行政性的，投资效率很低，而且投资方向也没有侧重于创新企业。
同时，由于这些公司的介入，把真正的创投企业挤出了市场。
因此，根据企业自主创新的特点，企业必须成为自主创新的主体。
二、加快构建多层次的资本市场，完善资本市场体系
资本市场的各项功能归根结底，其核心功能就是资源配置与再配置。为了提高这
种资源配置的效率，发挥资本市场的功能，从资本市场角度而言，就需要体系完善。
直接的表现就是建立多层次的资本市场。
143
第七章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
(一)建立我国比较合理的资本市场体系
资本市场促进企业自主创新的意义不仅仅是在资金等方面给予支持，更重要的是
资本市场体系的完善，在支持企业自主创新中，可以从根本上减少企业自主创新中出
现的“市场失灵"现象。这里的“市场失灵”只要表现为中小企业创新过程中与大企
业竞争，处于机会不均等，信息不对称，竞争不完全状态，以及创新中的无形资产缺
乏准确市场定价，无法获得正常报酬等现象。
建立完善的资本市场体系，就是从根本上解决这一缺陷。为此，我国在十六届三
中全会中通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确
提出了“建立多层次的资本市场体系，完善资本市场结构”的目标。根据这一设想以
及我国资本市场现状，资本市场促进企业自主创新的需要，建立比较合理的资本市场
体系应该是：
+厂—————I —]
风险投资市场一般资本市场厂——-厂j]
场外市场二板市场主板市场债券市场^ ^
萎娄幕荔三板市场创业板中小企业版
图7-1：我国资本市场体系架构
可见，多层次的资本市场体系，不仅仅是创业板市场，而应该是主板市场、创业
板市场，中小企业板市场，场外市场等多个市场组成的整体。
(--)完善我国资本市场体系的重点
根据我国资本市场的架构，我国的资本市场体系基本框架基本建成，但有待完善。
而重点是在风险资本市场这一块。场外市场基本建成，各地的技术产权交易市场都已
经形成，但市场间的差异巨大，市场割裂性严重，阻碍了市场的进一步发展。而三板
市场虽然已经建成多年，但它的两大功能，一个是为从主板市场退市的亏损公司提供
股份转让服务，另一个培育有良好发展前景的中小型技术创新企业，成为上市公司的
摇篮。这两大功能中只实现了一个，即前一个，后一个的功能十分弱化。原因是三板
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第七章
市场没有融资功能，对有融资需求的中小型技术创新企业不具备吸引力，无法实现培
育上市公司的孵化器功能，不能满足中小型的技术创新企业的融资需求。而二板市场
同样也是需要不断壮大与发展的。
在一般资本市场这一块，主板市场相对比较成熟，企业债券市场极为薄弱。可以
说在企业自主创新过程中，作为资本市场的重要组成部分——侦券市场的作用十分微
弱，是未来资本市场体系建设的重点。
而就我国整个资本市场的架构，突出的问题是市场间的互通性极弱。市场的细分
导致了市场的割裂，极大地影响了市场的效率，完全违背了建立多层次资本市场的目
的。
三、提高资本市场有效性，充分发挥其各项功能
资本市场的各项功能是客观存在的，而要其准确发挥作用，还在于市场的有效性。
而提高资本市场有效性的根本就是提高资本市场的定价效率。而资本市场的定价效率
就是指资本市场上交易的各类证券的价格揭示其相关信息的准确和全面的程度，揭示
的程度越高则该资本市场的定价效率越高。
实践中，资产的交易不在于资产的性质，而关键在于资产的价格。对资产的准确
定价，可以吸引足够的市场参与者。对于资产的拥有者而言，也可以依托市场实现各
项功能。而我国资本市场的有效性是较差的。要改变这一局面，。可以着重从以下几个
方面入手。
(一)准确定位资本市场
资本市场是我国金融体系的重要组成部分，有其独特的市场功能。而不是简单地
解决资金缺口的场所，或者说是信贷市场的补充。有了这一准确的认识，资本市场的
功能就由单一的融资功能演化为完整的系列市场功能，而融资功能仅是众多功能之
一。为了实现资本市场的完整功能，在其融资过程中，就必须提高定价效率，不能就
弥补资金缺口来定价，而是要基于市场要素进行定价。
在市场交易中，对资本市场的准确定位，意味着资本市场是要素市场之一。它的
发展是经济发展的重要标志。因此，要从市场的广度、深度、弹性等角度来完善市场，
继而降低市场的系统风险，提升市场的运行效率。
(二)完善信息披露制度
提高市场有效性的第二方面就是完善信息披露制度。由于资本市场有效性根本的
就是资本市场的定价效率，而定价的基础就是市场信息。信息披露制度是提高信息完
145
第七章资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
美程度的根本制度。可以从信息披露主体、中介组织、相关制度等方面完善，就当前
而言，着重应注意两个问题。
1．深化信息披露制度改革
从宏观上讲，我国资本市场已经初步建立起了信息披露制度。但在具体的细节上，
那些信息必须披露，何时披露，何地披露，同一类型的信息，不同类型的企业是否一
个标准等等，这些还有待完善。特别是在我国中小企业板市场、创业板市场、场外交
易市场的建设和发展中，信息披露制度必须与之相配套地完善起来。另一方面就是会
计信息披露制度的改革，使我国的会计信息披露制度与证券市场要求相匹配，在信息
动态化的情况，会计标准统一化、表达专业化，便于市场参与人的分析使用，提高信
息的准确性。
2．进一步发挥中介机构的信息披露作用
资本市场是一个人才集聚、机构集聚的场所，其中重要的机构就是中介结构。如
会计师事务所、律师事务所、投资咨询机构等。它们的工作内容之一就是对上市公司
做出专业的、细致的分析。它们理应对上市公司信息披露负有重要的责任。而实践中
却存在着两大不足。一是这些机构披露虚假信息。如会计师事务所出具虚假报告。二
是这些机构在掌握上市公司相关信息后不予披露。如投资咨询机构调研分析中得到的
上市公司信息出于各种目的，不向市场公开，或不及时向市场公开。对于第一种现象
是违法行为，可以从法律角度予以约束。而对于第二种现象，因为现行法律没有强制
其披露，所以未来还应该从行业规范角度予以约束。
(三)完善市场结构，健全企业制度
完善资本市场结构在上文已经阐述。完整的市场体系在提高资本市场定价效率方
面是有积极作用的。
而第二方面就是健全企业制度，其中的核心就是企业的产权制度。企业产权制度
的健全与否，直接影响到资本市场的效率。我国的上市公司多以国有企业改制而成，
企业产权制度存在不够清晰的现象。在近年来的股权分置改革中，虽然日益完善，但
理顺企业产权关系始终是提升市场效率的关键。
企业产权制度不完善，直接影响市场的定价效率，同时也直接表现在影响资本市
场激励功能的实现。在文章第五章中，通过我国资本市场激励功能的分析，可以看出
在资本市场缺乏有效性的情况下，股权激励被使用的公司有限，即使被采纳，近年来
终止的企业又很多。通过激励功能来促进企业自主创新的作用就不是十分显著。所以，
需要不断健全企业制度。
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究第七章
总之，资本市场作为我国市场经济的重要组成部分，随着我国经济的日益发展，
资本市场也在不断的自我完善，其各项功能对经济的作用也日益突出。尤其在未来我
国经济转型，注重自主创新的进程中，将以其独特机制优势，为促进企业自主创新做
出显著的作用。
147
附录资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
附录
附录l：企业自主创新的产出水平和企业人力投入和物力投入
企业R＆D经费支企业发明专利申R&D按GDP指数平减
指标名称企业R＆D人员
出请数(1992=100)
单位万人年亿元件亿元
1992 67．43 198．03 1053 198．03
1993 69．78 248．Ol 1256 217．659l
1994 78．32 306．26 815 237．6762
1995 75．17 348．69 1086 243．9372
1996 80．4 404．48 1725 257．2l
1997 83．12 509．16 2239 296．2723
1998 75．52 551．12 2480 297．3949
1999 82．17 678．9l 3490 340．3752
2000 92．2l 895．66 8316 414．1794
200l 95．65 1042．49 9371 445．1166
2002 103．51 1287．64 14657 503．9838
2003 109．48 1539．63 21858 547．708
2004 115．26 1966．33 27029 635．43 16
2005 136．48 2449．97 40196 716．9549
2006 150．25 3003．1 56455 787．1182
200r7 173．6 37lO．2 73893 868．7708
木数据来源于1993-2008年《中国科技统计年鉴》。
148
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究附录
附表2：1994-2007年资本市场集聚度指标数据
原始值无量纲化后的值
时间证券公司+
上市公司筹资额(亿投资者开户投资者
上市公司
证券公司+
筹资额
(家)
基金公司
元) 数(万户) 基金公司开户数
(家)
1994 29l 91 326．78 1108 0．∞ O．0l O．02 O．00
1995 323 97 150．32 1294 0．03 0．08 O．00 0．Ol
1996 530 94 425．08 2422 0．19 0．05 0．03 0．10
1997 745 90 1293．82 3480 O．36 O．00 0．13 O．19
1998 85l 90 841．52 4260 O．44 O．00 0．08 0．25
1999 949 90 944．56 481l O．52 O．00 O．09 0．29
2000 1088 l∞ 2103．08 6123 O．63 O．1l O．23 0．39
200l 1160 124 1252．34 6899 O．69 0．39 O．13 0．45
2002 1224 148 961．75 6842 0．74 0．66 O．10 0．45
2003 1287 167 1357．75 6981 0．79 0．88 O．14 0．46
2004 1377 178 15lO．94 7216 O．86 1．00 0．16 0．48
2005 1381 169 1882．51 7336 O．87 O．90 O．20 0．49
2006 1434 162 5594．29 7854 0．9l 0．82 0．64 O．53
2007 1550 165 8680．2 13887 1．00 0．85 1．00 1．00
木数据来源于1997-2008年《中国证券期货统计年鉴》。
149
附录资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
附录3大中型自主创新原始数据
研究与试
新产品销
研究与试
RD资本验发展人
知识流量
售收入
验发展经
支出价格资本存量员全时当知识存量
费支出(亿价格指数
(亿元) 指数量(万人
元)
年)
1992 1595 76．1 100 125．14 100．00 53．64
1993 2034 95．2 120．02 148．15 17．57 105．97 61．15
1994 2444 122．0 141．15 167．91 24．9 106．15 68．56
1995 2620 141．7 158．24 181．90 28．18 108．oo 81．73
1996 3382 160．5 168．49 195．30 33．8 113．53 95．57
1997 3631 188．3 172．45 216．6l 32．2 114．15 111．00
1998 4367 197．1 171．47 234．08 27．0 137．39 122．53
1999 5550 249．9 169．78 275．94 30．3 135．29 123．8l
2000 7641 353．4 170．95 358．49 32．9 112．01 127．63
200l 8794 442．3 171．92 454．44 37．9 107．44 137．86
2002 10838 560．2 171．26 577．05 42．4 104．37 152．46
2003 14098 720．8 174．03 731．56 47．8 100．32 170．2l
2004 20421 954．5 182．06 926．63 43．8 106．90 192．33
2005 24097 1250．3 185．17 1184．86 60．6 101．12 204．45
2006 31233 1630．2 187．95 1519．03 69．6 99．98 233．75
2007 40976 2112．5 196．24 1911．93 85．8 97．58 268．26
150
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究主要参考文献
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读博士学位期间发表的学术论文与科研成果资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
攻读博士学位期间发表的学术论文与科研成果·
一、发表的学术论文
1．张晖、万解秋：《我国股权激励促进企业自主创新的现状研究》，《华东经济管理》，
(已录用CSSCI)。
2．张晖：《企业、政府、金融机构与企业自主创新的关系研究》，《技术经济与管理研
究》，(已录用)。
3．张晖、瞿兵、万解秋：《On the Status Quo of Chinese Enterprises’Independent
Innovation and its Empirical Study>>，Proceedings of Academy of Innovation and
Entrepreneurship，2009，China WaterPower Press。(ISTP检索)
4．张晖、万解秋：《企业自主创新的障碍与路径选择》，《河南金融管理干部学院学报》，
2009年第2期，103—106。(cssci扩展版)
5．张晖、万解秋：《企业自主创新中的金融支持》，《现代经济探讨》，2009年综合，
6-8。(CSSCI)
6．付丹、梅雪、张晖：《黄金价格与通货膨胀相关性的实证分析》，《黄金》，2009年
第1期，4缶。
7．张晖、许文新：《国际黄金市场发展状况及其趋势分析》，《人大复印资料一投资
与证券》(全文转载)，2008年第5期，115—119。
8．张晖、罗江：《黄金期货是中国黄金衍生品市场发展的最优选择》，《黄金》，2008
年第3期，4_7。
9．张晖：《香港权证市场发展给内地的启示》，《南方金融》，2007年第6期，24-26。
10．张晖：((SHIBOR体现金融中心定价职能》，《国际金融报》，2007年6月19日。
11．张晖：《金融创新条件下的金融风险管理》，《重庆社会科学》，2007年第5期，
5-7。
12．张晖：《股权分置改革以来IPO抑价实证分析》，《甘肃金融》，2007年第3期，
27-29。
13．张晖：《韩国收入分配制度对我国的启示》，《人大复印资料一体制改革》(全文
转载)，2007年第2期，156—159。
14．张晖：《从优序融资理论看我国企业融资模式的选择》，《会计之友》，2006年第
162
资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究读博士学位期间发表的学术论文与科研成果
12期上，51-52。
15．张晖：《基于货币危机理论看我国QFII制度的推行》，《改革与战略》，2006年第
9期，50-52。
16．张晖：《从基尼系数看我国的收入分配》，《特区经济》，2006年第9期，323-324。
17．张晖：《基于SWOT分析论社区银行发展战略》，《新金融》，2006年第3期，57-58。
二、参加的科研课题
1．上海市金融学会2007年重点课题：我国发展黄金衍生品市场最优路径研究，主要
执笔者。
163
致谢资本市场与企业自主创新——推动机制与实现平台的研究
致谢
在我的博士论文付梓之际，我首先要感谢我的导师万解秋教授。从我博士论文选
题，到论文结构的安排，观点的提炼，无不凝聚了万老师的大量心血。正是在万老师
细致的指导下，才使我今天能够顺利的完成论文。
同时，我要感谢苏州大学赵增耀教授，王光伟教授，贝政新教授，顾建平教授，
黄鹏教授，吴先满教授，乔桂民教授等，对我的论文开题，专业学习给予了大量的指
导与关心。正是在你们的教诲与帮助下，使我在苏大的四年多时间里收获颇丰。
其次，我要感谢我的父母和岳父母，你们对我学业的支持一直是无私奉献。即使
是母亲病重期间，仍然关心着我的学习。我要感谢我的妻子，她不仅悉心照顾着我的
生活，更是在我的理论研究上给予了大量的帮助。我要感谢我的儿子张泓阳，对我学
习的支持与理解。是你们的爱护与鼓励促使我不断前进，取得了今天的一点成绩。
感谢上海金融学院的贺瑛教授和许文新教授对我求学的支持与鼓励，感谢金融学
院同事们对我学习、工作的帮助。
感谢在我求学道路上给我关心与帮助的同学们和好友们。
感谢所有参考文献的作者，你们的成果给了我很大的启发与帮助。
最后，我要感谢对我论文评审的各位专家，感谢你们辛勤的劳动。
我会铭记各位老师、前辈的教诲，铭记父母对我的期望，在未来的学习、工作上
继续努力。
张晖
2009年9月