ParK's 論文后花園

山东大学
硕士学位论文
银行间债券市场非金融企业债务融资研究
姓名：王栋
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：黄少安
20090506
山东大学硕士学位论文
中文摘要
我国债券市场非金融企业债务融资工具包括短期融资券、中期票据、企业债、
公司债、可转换债券、分离交易可转债、可交换债券等，而本文的研究对象是银
行间债券市场非金融企业债务融资工具，目前主要是指短期融资券和中期票据。
本文简单介绍了非金融企业债务融资的相关概念、发展现状，以及制度经济
学的相关理论，运用制度经济学的制度变迁理论分析了我国债券市场从以交易所
债券市场为主导到以银行间债券市场为主导的制度变迁过程，分析了非金融企业
债务融资制度变迁的三个阶段以及制度的帕累托改进过程，指出了银行间债券市
场非金融企业债务融资制度变迁的原因、路径选择、各参与主体的作用等。运用
制度经济学理论对银行间债券市场非金融企业债务融资进行分析是本文的特点
之一。
通过对短期融资券的发行数据和上市当日数据进行实证分析，找出了短期融
资券利差的影响因素有主体信用评级、发行期限、发行规模等，而主体信用评级
又与企业性质、企业规模、企业所处行业等显著相关；通过对中期票据不到一年
的发行数据进行分析和比较之后，得出一级市场发行利率的影响因素除了信用评
级、发行规模、发行期限之外，发行时间的选择也是非常重要的，这主要是因为
中期票据推出时间太短，发行样本数据比较小，期间经济形势变化过快导致利率
变化过快，所以构造模型还需要加入一个对市场的预期变量。对短期融资券和中
期票据发行市场的实证分析是本文的特点之二。
在理论分析和实证分析的基础上，揭示了银行间债券市场非金融企业债务融
资存在的问题，包括一级市场发行定价环节市场化程度低、民营企业和其他中小
企业融资难、市场风险控制手段不健全等。针对上述问题，结合理论和实践经验，
为银行间债券市场非金融企业债务融资的发展提出了具体的政策建议。
关键词：
银行间债券市场；非金融企业债务融资工具；短期融资券；中期票据；制度变迁
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ABSTRACT
Debt Financing Instruments of Non-financial Enterprises available in China's
bond market consist of Short-Term Financing Bill，Medium-Term Notes，Enterprise
Bond,Corporate Bond，Convertible Bond，Exchangeable Bond，and Warrant Bond．
Basically,this dissertation will focus on those which are issued，circulated and traded
in China’S Inter-bank Bond Market，i．e．Short—Term Financing Bill and Medium-Term
Notesup tonow．
In Chapter II and Chapter III，firstly,we give a brief introduction to several
concepts relevant to Debt Financing Instruments of Non-financial Enterprises，and the
development of respective markets，as well as Institutional Economics Theory which
will be the main methodology thereinafter．Secondly,we explain how the‘‘venue’’of
China’S bond markets has been transferred to the Inter-bank Bond Market from the
Stock Exchange Bond Market．Then we analyze on the three stages of such changes
as well as the process of Pareto improvement．Also we identify the reasons for the
institutional changes，the selection of the path and the role of the participants．The
usage of Institutional Economic Theory upon Debt Finance of Non-financial
Enterprises in the Inter-bank Market is the first advantage of this paper．
Chapter IV and Chapter V are relatively more positivistic，which apply an array
of empirical data analyses．In order to find out the factors which exert influence on
credit spread of Short-Term Financing Bill，We scrutinize the data of issuance and of
the first day to be listed．The outcomes turn to be credit rating，issuing term,issuing
scale and SO on．Meanwhile，Enterprises’credit rating ranks are significantly
correlated tO not only its nature and size，but also the industry thereof．Subsequently,
we take advantage of the data collected in less than a year to analyze Medium-Term
Notes．Besides the aforementioned factors，the time of issuance is also crucial to the
issued interest，mainly because it has been less than a year since the Medium-Term
Notes had been introduced and hence the samples of data are insufficient．Moreover,
the vicious charges in economy in such period led to sharp fluctuations in interest
rates．So a variable reflecting the market's expectations should be taken into account．
The empirical analysis of Short--Term Financing Bill and Medium--Term Notes is the
III
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second advantage of this paper．
By such theoretical analysis and the empirical analysis，we can easily reveal the
problems laid beneath the Inter-bank Market for Non—financial Enterprise Bond，
including the insufficiency of market—oriented in pricing mechanism，the lack of
anticipation of small and mid-sized privme enterprises，the inadequacy of market risk
control methods，and to name but a few．As a conclusion，we give some practicable
advices to prompt and regulate the development of Debt Finance of Non·financial
Enterprises in the Inter-bank Market．
Key Words：
Inter-bank Bond Market；Debt Financing Instruments of Non-financial Enterprises；
Short-Term Financing Bill；Medium-Term Notes；Institutional Change
Ⅳ
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不
包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研
究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明
的法律责任由本人承担。
论文作者签名：—牡日
关于学位论文使用授权的声明
本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学
校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论
文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分
内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段
保存论文和汇编本学位论文。
【保密论文在解密后应遵守此规定)
论文作者签名：单导师签名：
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1．1研究背景及意义
第一章导论
企业融资方式包括贷款、票据及债券等多种形式，企业以利润最大化为目标、
以资产负债合理匹配为原则自主选择债务融资工具。目前我国债券市场非金融企
业债务融资工具包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债、可转换债券、分
离交易可转债、可交换债券等，而银行间债券市场非金融企业债务融资工具主要
是指中国银行间市场交易商协会以注册制方式管理的短期融资券和中期票据。
长期以来我国金融结构不平衡，直接融资不发达，企业过度依赖于银行贷款，
存在一定的风险隐患。为了贯彻落实“国九条”关于“大力发展资本市场，提高直
接融资比例，积极稳妥发展债券市场”的要求，2005年5月23日中国人民银行
发布了《短期融资券管理办法》，支持企业在银行间债券市场发行短期融资券，
以期拓宽企业直接融资的渠道。短期融资券，是指具有法人资格的非金融企业在
银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具。截至2007年
末，在不到3年的时间内，已有316家企业累计发行短期融资券7693亿元，这
说明短期融资券是深受市场欢迎的一支融资产品1，其中一条重要的经验就是遵
循市场发展规律，取消行政审批，实行备案管理，强调发行人信息披露、中介机
构尽职履责、机构投资者自担风险，注重培育和发挥市场约束作用。
短期融资券的实践探索，客观上也为交易商协会自律管理创造了条件，可以
说企业短期融资券的发展为推出企业债务融资工具奠定了基础。中国人民银行
2008年4月12日发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，
该办法规定市场参与主体自主研发的各类创新产品均可采用中国银行间市场交
易商协会注册、监管机构备案的方式，不再需要逐项进行行政审核，且债务融资
工具发行利率、发行价格和所涉费率也将以市场化方式确定。2008年4月15日，
中国银行间市场交易商协会颁布《银行问债券市场非金融企业债务融资工具注册
规则》、《银行间债券市场短期融资券业务指引》和《银行间债券市场中期票据业
务指引》等七项自律规则，并正式开始接受企业在银行间债券市场的发行注册。
中期票据，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行
1数据来源：中国债券信息网
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的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。截至到2009年3月底，在不到
1年的时间内，累计发行中期票据77只，实际发行金额3408亿元2。中期票据的
推出，结束了企业中期直接债务融资工具长期缺失的局面，具有重要的现实意义。
正如短期融资券是1年以内短期贷款的替代品一样，中期票据有望成为除企业
债、公司债以外重要的中期融资工具，成为企业3．5年中期贷款的替代品。
加大债务融资工具的创新、提高直接融资比例从宏观层面来看有利于进一步
提高储蓄向投资转化的效力，降低银行系统性风险，更好地传导宏观经济调控政
策的意图，改善宏观经济管理的效果；从微观层面来看，有利于企业优化财务结
构，降低融资成本，丰富投资人投资渠道。
本文以银行间债券市场非金融企业债务融资工具也即目前的短期融资券和
中期票据为主要研究对象，运用制度经济学的制度变迁理论分析了我国债券市场
从以交易所债券市场为主导到以银行问债券市场为主导的制度变迁过程，分析了
非金融企业债务融资制度变迁的三个阶段以及制度的帕累托改进过程，指出了银
行间债券市场非金融企业债务融资制度变迁的原因、路径选择、各参与主体的作
用等。通过对短期融资券的发行数据和上市当日数据进行实证分析，找出了短期
融资券利差的影响因素；通过对中期票据不到一年的发行数据进行分析和比较之
后，得出一级市场发行利率的影响因素。在理论分析和实证分析的基础上，揭示
了银行间债券市场非金融企业债务融资存在的问题，包括一级市场发行定价环节
市场化程度低、民营企业和其他中小企业融资难、市场风险控制手段不健全等。
针对上述问题，结合理论和实践经验，为银行间债券市场非金融企业债务融资的
发展提供了具体的政策建议。
1．2文献综述
一、信用利差研究的国外文献综述
我国银行间债券市场非金融企业债务融资工具目前主要是指短期融资券和
中期票据，中期票据是在短期融资券的实践基础上推出的，两者最大的差别是期
限不同，而短期融资券是借鉴了美国的商业票据(CP)的金融创新工具。美国发行
商业票据的公司一般都有极高的信誉，信息披露、信用评级等制度也非常完善。
因此，商业票据的发行和交易是一个自然过程，无需作为一个专门问题进行理论
2数据来源：中国债券信息网
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探讨和政策分析。
对于证券的发行机制问题，国外的证券市场发展历史较长，证券业者和学者
对发行机制进行了长时间的探索和研究，形成了固定价格发行机制、拍卖机制和
薄记建档机制等主要的发行机制，同时在监管制度上，创立了核准制、注册制等
监管制度。对于发行过程中的各参与主体的关系也进行了大量的理论和实证研
究。
国外对于信用风险的研究主要包括对信用评价体系的研究以及对信用风险
定价的研究。而研究债券的信用利差不仅对违约事件和违约概率有一定的预测作
用，而且有利于信用风险管理和债券的定价。国内学者对债券信用利差的研究还
很少，而从1995年以来，“信用利差’’成为Journal ofFinance，Journal ofFixed
Income等国际顶级刊物在信用风险领域研究的前沿，信用利差的内涵、理论和度
量、估计方法等也逐渐在信用风险理论和定价模型的基础上发展起来，在此基础
上结合利率期限结构模型构造了一些信用利差期限结构模型并进行了一定的实
证研究。
(一)信用利差的内涵
国外一般将具有相似特征的企业债券和无风险债券的收益率之间的差额称
为信用利差，狭义的信用利差一般是指由预期违约风险造成的利差，而广义的利
差包括预期违约损失补偿和风险溢价两个方面。Brown(2001)3认为信用利差主
要由流动性溢价和预期违约风险造成的违约损失、风险溢价三部分组成。
(二)信用利差影响因素的研究
Francis A．Longstaff and Eduardo S．Schwartz(1995)4得出了持有期短的债券
的信用利差对利率的变化不敏感的结论。但是也有实证研究发现持有期短的债券
的信用利差对利率变化比较敏感，例如：Dilip Madan and Haluk Unal(2000)5通过
实证研究得出了利率与短期利差负相关的结论。两者的负相关关系依赖于由利率
敏感型资产和负债久期的差异，而长期利率与持有期短的债券的信用利差正相
关。在做研究时，需要将长期利率和短期利率对信用利差的影响分开讨论。
还有学者对信用利差与债券收益率的关系进行了研究，例如：Monica Pedrosa
5 David T．Brown，2001：”An EmpiricaI Analysis of Credit Spread Innovations”【J】，The JournaI of Fixed Income，
September,pp．9·27
’Francis A．Longstaff and Eduardo S．Schwartz，1995：”A Simple Approach to Valuing Riskv Fixed and Floating Rate
Debt”【J】，The JournaI of Finance，V01．50，No．3，pp789—819
3
Dilip Madan and Haluk Unal．2000：”A Two．Factor Hazard Rate Model for Pricing Risky Debt and the Term
Structure of Credit Spreads”【J】，The JournaI of FinanciaI and Quantitative Analysis,V01．35，No．1，PP．43-65
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and Richard Roll(1998)6应用1987年到1997年投资级别和非投资级别的债券数据
分析信用利差和债券收益率的关系，发现公司债券剩余期限以及债券自身的信用
质量对信用利差影响较大。Dilip Madan and Haluk Unal(2000)发现损失率和平
均损失水平对持有期短的债券的信用利差影响较大，久期差异和现金资产的波动
率则对持有期长的债券的信用利差的影响更大，且影响具有扩散性和滞后性。
Giampaolo and Andrea(2005)7在他们的文章中，通过分析加拿大、欧洲、日
本和美国公司在1991年到2001年这1 1年间发行的样本量为3403的欧洲债券，
来实证研究到底是什么原因影响了企业债券的利差。通过这项研究，他们关于信
用评级也得出了两项结论：一是企业债券的信用评级等级是利差最重要的决定因
素；二是债券投资人在研究的样本期间内对评级机构判断的依赖程度越来越高。
综上所述，不同剩余期限、不同信用级别的债券信用利差的敏感因素是不同
的。在对信用利差作实证分析时，主成分分析的结果可能因为债券的不同特性而
不同，同时也可根据债券的不同特性对债券配对研究信用利差曲线的走势。
(三)信用利差的模型分析
一些学者从模型角度考察了信用利差，其中结构模型的优势在于解释而简约
模型的优势在于预测。最初的结构模型以Robert C．Merton(1974)8为代表，他将
偿付率和违约率都假定为内生的，并假定企业只有破产时才违约。基于此，后人
用First．passage time模型、Jump．diffusion模型对结构模型进行了拓展。
此外还有简约模型和因子模型，Robert Litterman and Thomas Iben(1991)9，
Robert A．Jarrow and Stuart M．Tumbull(1 995)10，D Duffle and KJ Singleton
(1999)¨提出的简约模型假定偿付率和违约率都为外生的，简约模型研究了违约
强度，使用市值回收和面值回收得到的信用利差是不同的。最早使用Robert C．
Merton等人提出的模型来研究信用利差的是E．Philip Jones，Scott P．Mason and
Eric Rosenfeld(1984)12，他们发现由Robert C．Merton(1974)所预测的信用利差
9 Monica Pedrosa and Richard Roll，1998：”Systematic risk in corporate bonds credit spreads”【J】，The JournaI of
Fixed Income，V01．8，No．3，PP．7-26
’Giampaolo Gabbi and Andrea Sironti．2005：“Which Factors Affect Corporate Bond Pricing?Evidence from
Eurobonds P r．mary Market Spreads“【J】，The European Journal of Finance，V01．11，No．1，pp．59—74
‘Robert C．Merton。1974：‘On the Pricing of Corporate Debt：The Risk Structure of Iriterest Rates H[J1．The Journal
of Finance，V01．29，No．2，PP．449—470
7 Robert Litterman and Thomas Iben，1991：”Corporate bond valuation and the term structure of credit
spreads”【J】，The Journal of Portfolio Management，printemps，pp．52-64
“Robert A．Jarrow and Stuart M．Turnbull．1995：”Pricing Options on FinanciaI Securities Subject to Default
Risk”【J】，The JournaI of Finance,V01．50，No．1，pp．53—86
“D Duffle and KJ Singleton，1999：“Modeling term structures of defaultable bonds”【J1，The Review of FinanciaI
Studies,Vol 12，No 4 PP．687—720
“E．Philip Jones，Scott P．Mason and Eric RosenfeId，1984：”Contingent Claims Analysis of Corporate Capital
Structures：An EmpiricaI Investigation”【J1，The Journal of Finance，V01．39，No．3，PP．611—625
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要远低于实际观察到的企业债和国债间的利差水平。简约模型领域对信用利差的
解释能力变动很大，一定程度上是由违约率等主要解释变量外生设定造成的。
(四)信用利差的期限结构
国外一些学者对信用利差的期限结构作了研究，主要包括Robert A．Jarrow,
David Lando and Stuart M．Tumbull(1 997)13在Robert A．Jarrow and Stuart M．
Turnbull(1995)的基础上，假定破产过程遵循离散马尔可夫链，利用市场数据估
计了期限结构模型的参数，此模型可运用于信用衍生品、内含期权的债券、含有
对方风险的OTC衍生品、含有违约风险的外国政府债券的定价和避险。
D Duffle and KJ Singleton(1999)利用简约模型对公司债券的期限结构进行
了研究。Kimiaki Aonuma and Takahito Tanabe(2001)14在Duffle and Singleton(1999)
的基础上估计了信用利差的期限结构，并利用市场数据计算了隐含的期限结构，
该模型还可用来估计信用评级转移矩阵、偿付率、产业及企业信用漂移因素。
Darrell Duffle and David Lando(2001)”讨论了在会计信息不完全情况下的信用利
差的期限结构模型。
(五)信用利差的估计和拟合方法
估计信用利差最根本的是确定一个最有解释力的贴现因子，在特定条件下，
该贴现因子能使定价的误差最小，并且能够表示为自由参数最少的连续函数。不
同的估计模型主要区别在于贴现函数的具体形式，自由参数的数量以及决定函数
的因素如贴现因子、零息票债券的收益率、远期利率的函数形式等。
对信用利差较有代表性的拟合方法主要有两类：一类是简约模型的非线性的
拟合方法，例如Nelson．Siegel，Svensson方法；另一类是采用分段曲线拟合技术
的样条函数类线性拟合方法，包括B．样条法、多项式样条法和指数样条法。两
类方法都有单曲线和多曲线拟合的情形。多曲线样条模型，主要通过两点来改进
单曲线样条模型，一是直接用简约样条模型来估计信用利差曲线，二是联合估计
基本的零息票收益率曲线和所有的信用利差曲线。
二、短期融资券和中期票据研究的国内文献综述
(一)对中期票据的相关研究
”Robert A．Jarrow,David Lando and Stuart M．TtJrnbull．1997：”A Markov ModeI for the 1．erm structure of Credit
Risk Spreads”【J】，The Review of FinanciaI Studies，V01．10，No．2，PP．481．523
“KimiakI Aonuma and Takahito Tanabe．2001：”An Estimation ModeI for the Term Structure of Yield
Spread”IJ】，Asia—Pacific Financial Markets,V01．8，No．2，pp．137-165
“DarrelI Du仟ie and David Lando．2001：”1-erm Structures of Credit Spreads with Incomplete Accounting
Information”[J1．Econometrica．V01．69．No．3，PP．633—664
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国内学者很早之前就对中期票据有所关注，赵卫群(1996)16介绍了中期票
据在美国和欧洲等发达市场的参与主体、中期票据项目的设计、中期票据的功能
和优点等，指出了对我国的借鉴作用。
中期票据自2008年4月15日在银行间债券市场正式推出以来得到了广泛的
关注和认同，但在这不到一年的时间里，国内的研究主要集中于中期票据推出的
意义、中期票据推出之后对商业银行的影响。例如：清华大学经济管理学院博士
后流动站、中国民生银行博士后工作站在站博士后陈文丽(2008)1『7从国内外关
于中期票据的定义出发，剖析了我国中期票据的金融创新之处，介绍了成熟市场
中期票据发行的准备工作和参与者职责，解读了我国中期票据市场的管理规则，
总结了我国推出此业务的重要意义，分析了它会给银行业带来的影响，最后针对
银行业提出大力推进此业务的政策建议。交通银行研究部的唐建伟(2008)18论
述了我国推出中期票据的意义，并详细分析了中期票据业务对国内商业银行带来
的机遇和挑战，最后提出了商业银行的应对之策。
由于中期票据推出的时间还不足一年，国内学者在中期票据市场风险控制问
题、发行定价问题、法律监管等问题方面研究很少。不过由于我国的中期票据借
鉴了短期融资券市场发展的经验，两者除了发行期限有明显差别外，有很多要素
都比较相似，都属于非金融企业债务融资工具，因此借鉴国内学者在短期融资券
方面做的研究有助于更好的对中期票据进行相关研究。
(二)对短期融资券的相关研究
国内对短期融资券的研究有很多，主要集中在以下三个方面：
一是对我国短期融资券市场的规范化研究，主要是跟发达国家的商业票据市
场进行对比，找出存在的问题和差距，提出规范化建议。例如：权浩庆(2006)
19从介绍美国商业票据市场的经验出发，与我国短期融资券市场发展状况进行对
比分析，不仅得出二者的差异状况，而且分析了其原因，并据此阐述了其对我国
发展短期融资券的启示。
二是对我国短期融资券发行定价问题的研究。例如：戴鸿(2007)20以企业
短期融资券发行定价的估值和发行机制为研究的基本问题展开，通过理论与实证
相结合的研究方法，对短期融资券发行定价的基本问题进行了深入全面的分析。
16赵卫群，1996：“中期票据：一种灵活的融资工具”【J】，证券市场导报，第11期
17陈文丽，2008：“我国启动中期票据市场对银行业的影响”【J】’金融理论与实践，第7期
18唐建伟，2008：“中期票据给商业银行带来了什么’’【J】，商业银行，第7期
”权浩庆，2006：‘‘规范发展中国的企业短期融资券市场’’【D】，中国人民银行金融研究所
20戴鸿，2007：‘‘我国企业短期融资券发行定价问题研究”【D】，南昌人学
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三是从商业银行的角度，研究短期融资券市场对其业务的开展带来的影响和
应对策路。例如：王学飞(2007)21通过对我国企业短期融资券市场发展现状、
商业银行在企业短期融资券业务中的角色、企业短期融资券对我国商业银行影响
的论述，指出企业短期融资券业务对商业银行中短期贷款具有替代作用，从而促
进商业银行的业务经营转型，面对企业短期融资券市场上以商业银行为主的金融
机构的激烈竞争状况，在分析商业银行企业短期融资券承销业务存在问题和企业
短期融资券投资业务面临风险形式的基础上，结合典型事例，对商业银行企业短
期融资券业务的策略进行探讨。
另外，国内几家信用评级公司对信用评级结果和短期融资券利差之间的关系
进行了研究。例如：中诚信国际(2009)22对短期融资券利差进行分析，通过简单
的实证分析得出了如下结论：一是短期融资券各信用级别间的发行利差具有明显
差异，显示短期融资券发行市场已形成参照信用等级的定价机制；二是发行规模
对发行利差具有显著性影响，反映了发行规模对风险溢价和流动性溢价的综合影
响；三是民营企业的发行成本高于同信用等级的市场平均利差，反映市场对民营
企业信用风险的高度敏感；四是公用事业与运输、能源与资本货物行业间利差差
异不显著，其他各行业之间的利差差异均显著，能源、公用事业、运输的交易利
差较低。
1．3研究方法和研究框架
本文一共分为六大部分：
第一章为导论。第一节介绍了本文的研究背景和意义；第二节是国内外文献
综述；第三节简述本文的研究方法和研究框架；第四节指出本文的研究创新和不
足。
第二章介绍了非金融企业债务融资的相关概念、发展现状，主要运用的是比
较分析方法。第一节对多种非金融企业债务融资工具的主管机构、审批方式、主
承销商、法律法规依据、发行人资格、发行市场、发行期限等进行了比较分析；
第二节对比分析了短期融资券、中期票据、企业债、公司债的市场发展现状。
第三章为银行间债券市场非金融企业债务融资的制度变迁。采用了制度经济
学的研究方法，首先简单介绍了制度经济学的相关理论，运用制度经济学的制度
21王学飞，2007：“我国商业银行企业短期融资券业务探讨’’【D】，．卜海交通大学
22陈代娣，2009：“2008年短期融资券利差与评级表现研究”，报告编号2009001(R)，中诚信国际信用评
级公司
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变迁理论分析了我国债券市场从以交易所债券市场为主导到以银行问债券市场
为主导的制度变迁过程；随后分析了非金融企业债务融资制度变迁的三个阶段以
及制度的帕累托改进过程，并指出了银行间债券市场非金融企业债务融资制度变
迁的原因、路径选择、各参与主体的作用等；最后简单介绍了当前银行间债券市
场非金融企业债务融资工具管理办法的内容和特点。
第四章为银行间债券市场非金融企业债务融资的实证研究。本章采用了实证
分析方法，通过对短期融资券的发行数据和上市当日数据进行实证分析，找出了
短期融资券利差的影响因素有丰体信用评级、发行期限、发行规模等，而主体信
用评级又与企业性质、企业规模、企业所处行业等显著相关；通过对中期票据不
到一年的发行数据进行分析和比较之后，得出一级市场发行利率的影响因素除了
信用评级、发行规模、发行期限之外，发行时问的选择也是非常重要的，这主要
是因为中期票据推出时间太短，发行样本数据比较小，期问经济形势变化过快导
致利率变化过快，所以构造模型还需要加入一个对市场的预期变量。
第五章为银行间债券市场非金融企业债务融资存在的问题。在前文理论分析
和实证分析的基础上，揭示了银行间债券市场非金融企业债务融资存在的问题，
包括一级市场发行定价环节市场化程度低、民营企业和其他中小企业融资难、市
场风险控制手段不健全等。
第六章为规范发展银行问债券市场非金融企业债务融资的建议。本章采用了
理论联系实际的方法，结合制度经济学的理论和市场运行的实践经验，为银行间
债券市场非金融企业债务融资的发展提出了具体的政策建议，包括完善发行和定
价机制、提高民营企业和其他中小企业发债比例、规范主承销商的尽职调查工作、
规范信用评级市场、完善和加强信息披露制度等。
1．4研究创新和不足
本文的创新之处主要体现在：
研究内容上，比较新颖和实用，目前国内对中期票据市场的研究主要集中在
中期票据推出的意义和对商业银行的影响方面，对短期融资券的研究丰要集中在
如何规范发展短期融资券市场、短期融资券定价问题、短期融资券的发展对商业
银行的影响等方面。本文以银行间债券市场非金融企业债务融资工具为研究对
象，目前主要是指短期融资券和中期票据，以银行间债券市场非金融企业债务融
资的制度变迁过程为理论研究的内容，以短期融资券利差影响因素、中期票据发
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行利率影响因素为实证研究的内容。
研究方法上，采用了规范分析和实证分析相结合，突破了以往对于我国短期
融资券市场或中期票据市场的研究过于依赖规范分析的弊端。运用制度经济学的
制度变迁理论分析了我国债券市场从以交易所债券市场为主导到以银行间债券
市场为主导的制度变迁过程，分析了非金融企业债务融资制度变迁的三个阶段以
及制度的帕累托改进过程，指出了银行间债券市场非金融企业债务融资制度变迁
的原因、路径选择、各参与主体的作用等。通过对短期融资券的发行数据和上市
当日数据进行实证分析，找出了短期融资券利差的影响因素；通过对中期票据不
到一年的发行数据进行分析和比较之后，得出一级市场发行利率的影响因素。在
理论分析和实证分析的基础上，揭示了银行间债券市场非金融企业债务融资存在
的问题，最后，结合理论和实践经验，为银行间债券市场非金融企业债务融资的
发展提供了具体的政策建议。
本文的不足在于：
截至2009年3月底，仅发行了77期中期票据，样本比较小并且信用级别主
要集中在最高的AAA级别，实证分析效果不太理想。另外，中期票据的发行期
限一般都在3年以上，到目前为止没有出现违约情况，而短期融资券自从推出以
来，发行人主要是信用级别较高的企业，也未出现违约情况，所以无法对短期融
资券和中期票据的违约情况进行实证分析。
9
山东大学硕士学位论文
第二章非金融企业债务融资的相关概念和发展现状
2．1非金融企业债务融资的相关概念
一、交易所债券市场和银行间债券市场
交易所债券市场：是指证券交易所组织进行集中交易的债券流通市场，包括
沪、深两个交易所债券市场。
银行间债券市场：是指依托于全国银行问同业拆借中心和中央国债登记结算
公司的，包括商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机构进行债
券买卖和回购的市场，成立于1997年6月6日，经过近几年的迅速发展，银行
间债券市场目前己成为我国债券市场的主体部分。
二、非金融企业债务融资工具
(一)非金融企业债务融资工具的定义
非金融企业债务融资工具，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市
场或交易所债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。其中银行
间债券市场非金融企业债务融资工具在银行间市场交易商协会注册，在银行间债
券市场发行，主要包括短期融资券和中期票据。企业债由国家发展和改革委员会
核准制发行，公司债由中国证监会核准制发行。可转换债券、可交换债券、分离
交易可转债均由中国证监会核准发行。
短期融资券(Short．Term Financing Bill)，是指具有法人资格的非金融企业在
银行间市场交易商协会注册，在银行间债券市场发行的，约定在一年内还本付息
的债务融资工具。
中期票据(Medium．Term Notes)，是指具有法人资格的非金融企业在银行间市
场交易商协会注册，在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还
本付息的债务融资工具。
企业债(Enterprise Bond)，是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国
有控股企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。
公司债(Corporate Bond)，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本
付息的有价证券。简单地说，就是有限责任公司和股份有限公司发行的债券。公
司债券可以转让，转让价格由转让人与受让人约定。公司债券在证券交易所上市
交易的，按照证券交易所的交易规则转让。
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山东大学硕士学位论文
可转换债券(Convertible Bond)，是一种被赋予了股票转换权的公司债券，是
一种混合型的债券形式，发行公司事先规定债权人可以选择有利时机，按发行时
规定的条件把其债券转换成发行公司的等值股票。
可交换债券(Exchangeable Bond)，是指上市公司股东将其持有的股票抵押给
托管机构(或登记结算公司)之后发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某
个时期内，能够按照约定的条件以持有的公司债券交换获取大股东发债时抵押的
上市公司股权。
分离交易可转债(Warrant Bond)，是一种附认股权证的公司债，它与普通可
转债的本质区别在于债券与期权可分离交易，可分离为纯债券和认股权证两部
分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。
(二)非金融企业债务融资工具的比较
表1：主管机构、审批方式、主承销商比较
主管机构审批方式主承销商
短期融资券银行间市场交易商协会注册制银行、证券公司
中期票据银行间市场交易商协会注册制银行、证券公司
企业债国家发展和改革委员会核准制证券公司
公司债中国证监会核准制证券公司
可转换债券中国证监会核准制证券公司
可交换债券中国证监会核准制证券公司
分离交易可转债中国证监会核准制证券公司
表2：发行人资格、发行市场、发行期限比较
发行人资格发行市场发行期限
短期融资券一般评级为A级以上企业银行间债券市场≤1年
中期票据一般评级为AA级以上企业银行间债券市场2．10年
银行间债券市场、5．30年
企业债无硬性要求
交易所市场
公司债A股、H股、A+H股上市公司交易所市场<1年
可转换债券A股、H股、A+H股上市公司交易所市场I-6笠
上市公司股东且必须是股份有限公I-6年
可交换债券交易所市场
司或有限责任公司
分离交易可转债A股、H股、A+H股上市公司交易所市场>1年
山东大学硕士学位论文
表3：法律法规依据比较
法律法规依据
《银行法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银
短期融资券
行间债券市场非金融企业债务融资工具发行注册规则》等
《银行法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银
中期票据
行间债券市场非金融企业债务融资工具发行注册规则》等
《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》、《国家发展改革委员会关
企业债
于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》
公司债《公司法》、《证券法》、《公司债发行试点办法》
可转换债券《公司法》、《证券法》、《上市公司证券管理办法》
《公司法》、《证券法》、《上市公司证券管理办法》、《上市公司股东发行
可交换债券
可交换公司债券的规定》
分离交易可转债《公司法》、《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》
2．2非金融企业债务融资的发展现状
一、短期融资券
从2005年5月至2008年底，银行间市场共有399家企业累计发行短期融资
券852期，募集资金11991．1亿元。截至2008年底，短期融资券市场存量4203．1
亿元。
数据来源：中国债券信息网
12
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山东大学硕士学位论文
2007年发行短期融资券264期，2008年发行了268期，发行期数基本持平，
根据图3可知，2008年发行短期融资券企业的主体信用级别比2007年有所提高，
主要原因：一是在经济增速放缓的形势下，投资者更青睐于安全性较高的债券，
对信用级别较低的债券产品采取回避态度，因而导致主体信用级别较低的短期融
资券发行困难；二是对于发行主体而言，较低的信用等级导致发行成本过高，部
分甚至可能高于银行同期贷款利率，致使企业发行意愿降低。受此影响，2008年
高信用等级主体短期融资券发行规模和发行期数显著放大，而较低信用等级主体
发行规模和发行期数逐步减少。
二、中期票据
从2008年4月23日中期票据诞生以来到2009年4月23日一年的时间里，
总共有96期中期票据发行，募集资金4150亿元。中期票据的推出为企业直接融
资开辟了一条新路径，补充了短期融资资和企业债之间的期限空档，中期票据的
发行期限主要集中在3年期和5年期，丰富了市场的利率期限结构、风险结构及
流动性结构，增加了债券市场的层次性和深度。
数据来源：中国债券信息网
根据图5可知，中期票据推出以来发行主体主要集中在大型国有企业，债券
信用级别和r丰体信用级别普遍较高，其中信用级别为最高级AAA的占比高达
78％，推出一年以来仅有5期的信用级别在AA+以下。
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敷据来源，中田债券信息同
三、企业债
从1999年1月1日到2008年12月31日，中央企业债发行了176期，募集
资金5375 50亿元，地方企业债发行了136期，募集资金1602 25亿元。从图6
和图7可知，我国企业债的发行无论是募集资金金额还是发行期数，总体上呈现
出逐年递增的趋势。尤其是2008年1月2日，经国务院同意，国家发展改革委
员会发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，
对企业债发行核准程序进行改革，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为
直接核准发行一个环节，发行程序的简化和发行人长期债务融资的需求使得企业
债的发行规模快速扩张，2008年发行量达到2366 90亿元。
敦据来源：中臣脯券信息网
省銮銮：墨圭：兰兰吝
数据来源t中置债券信息网
由于我国企业债的发债主体主要为嗣有企业．筹集资金几乎都投入于政府部
门批准的投资项目。从政府信用支持的特点来看，企业债在我国具有准市政债券
的特点，这就决定了我国企业债主体信用等级普遍偏高，且其发行规模与政府宏
观调控意图密切相关。在债项信用等级上，由于2007年银监会出台了禁止商业
银行对企业债券进行担保的文件．2008年企业债市场出现了多种信用增级方式
来提高债项信用等级，以降低发行成本，减轻发行难度。主要的信用增级方式包
括外部担保，股份质押、其他资产质押以及偿债基金等，同时也山现了无担保的
企业债，这对我国信用评级机构的评级技术体系提山了新的要求，也有利于我国
评级机构提高评级方法，探索不同信用增级方式对债券的增信作用。
数据来源：中国债券信息阿
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数据来源：中国债券信息阿
山东大学硕士学位论文
第三章银行间债券市场非金融企业债务融资的制度变迁
3．1制度经济学制度变迁理论介绍
一、制度经济学的理论体系
制度经济学的学派很多，其他经济学流派或体系中也有很重要的制度经济学
的内容，而不同的制度经济学派在研究方法、具体对象、具体内容以及研究目的
等方面有较大差异。已有的制度经济学内容可以归结为几个重要理论或理论组成
部分23：
一是制度起源理论，主要探索的是制度为什么发生、怎样发生等基本问题。
二是制度比较与选择理论，演化经济学的制度选择是自然选择，可是人们更
相信人是有意识进行选择的；新古典制度经济学的科斯定理就是一个以交易费用
为依据的、评价和选择制度的标准。
三是制度变迁理论，实际上是对制度的动态比较与选择理论，不管是什么样
的制度变迁理论，无非是从不同角度、用不同方法去分析谁、为什么、怎样进行
制度变革或创新；其中“谁”就是指制度变迁主体，“为什么”就是制度变迁的原因，
“怎样”就是研究制度变迁的方式。
四是企业理论，这是制度经济学最重要的理论组成部分之一，探索的重要问
题有企业的起源和本质、企业为什么会存在、企业的规模变动、企业的权利结构
和公司治理等。
五是制度及其变迁与经济增长，主要探索制度及其变迁通过什么内在机制影
响经济增长，大体上属于制度的宏观分析。
六是国家理论和意识形态，国家在制度经济学的研究中占有重要的位置，国
家理论关心的问题是国家的性质和起源、国家的范围和规模确定、国家如何界定
和维护产权及其经济绩效评价、国家在制度变迁中的角色和作用等；意识形态作
为一种非正式制度会很大程度上影响制度安排和制度变迁，影响制度的运行及其
成本，影响人们的行为方式和经济绩效，而国家可以有意识地推行或者限制某些
意识形态，意识形态本身作为非正式制度其变迁及绩效也是非常值得关注的。
另外，法经济学作为制度经济学的重要组成部分，几乎包含了以上全部六项
内容，但并不是与上述六个理论并列的组成部分，而是一个相对独立的分支学科。
23黄少安主编，2008：《制度经济学》【M】，高等教育出版社，P22—24
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山东大学硕士学位论文
二、制度变迁理论
制度变迁理论主要是研究当一定的技术和社会条件发生变化时，制度演化的
原因、动力及形式等。诺思的制度变迁理论是最系统、最完备的、最能代表整个
新古典制度经济学在制度变迁方面的成就，这一理论体系以交易费用理论为基
础。他认为制度变迁的过程是效率最大化不断实现的过程，变迁的目的就是不断
降低交易费用。科斯定义的交易费用包括：了解市场价格的信息费用，谈判、签
约所需要的费用，履行交易协议所需要的费用。
制度的运转是通过各经济主体的具体操作而实现的。在正交易费用世界里，
每种操作均需要一定费用，这一费用之和便构成了制度成本。另一方面，制度的
实施也会带来一定的收益。通过比较制度的成本与收益就可以确定制度实施的效
率状况，实现一个同样的有效激励或同样的资源优化配置时，所需要费用最低的
制度就是最有效的制度。而制度成本的大小则直接取决于制度与相应的技术及社
会环境的匹配状况，若匹配合理，则费用就低，反之则高。
当制度与相应的技术及社会环境达到了最佳匹配，这时制度费用最低，则人
们对既定的制度结构或制度安排感到满意，无意也无力去改变现行制度，这就称
之为制度均衡。反之，若两者未达到最佳匹配，制度效率不高，人们对既定制度
不满意，这种意欲改变而尚未改变的状态，就称之为制度非均衡。
制度变迁是指制度供给满足制度需求的过程，也就是一种新的有效率的制度
对原有的低效率制度的替代，亦即制度由非均衡状态达到新的均衡状态的过程。
戴维斯和诺思认为，当特定的技术和社会环境发生变化，如生产技术发展、
市场规模扩大、价格上升等，但由于规模经济的要求、厌恶风险或政治压力等因
素的影响，致使原有的制度未能发生相应的变化，制度与其环境的匹配不再是最
优状态，此时便产生了新的潜在的收益。这一收益在原有的制度内不可能被内生
化，而若实现新的更有效率的制度就能获取这一利润。这样，在原有制度支配下
的人中，总有部分人或组织为获取这一潜在利润而率先起来去克服各种困难，提
供新的制度供给，实现新的制度均衡。制度变迁的成本与收益之比，对于促进或
推动制度变迁起着关键作用，只有在预期收益大于预期成本的情况下，行为主体
才会去推动直至最终实现制度的变迁，反之则反，这就是制度变迁的原则。
制度变迁的一般过程可具体分为五个步骤：第一，形成推动制度变迁的第一
行动集团，即对制度变迁起着主要作用的集团：第二，提出有关制度变迁的方案；
第三，根据制度变迁的原则对方案进行评估和选择：第四，形成推动制度变迁的
第二行动集团，即起次要作用的集团；第五，两个集团共同努力去实现制度变迁。
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山东大学硕士学位论文
3．2从交易所债券市场到银行间债券市场的制度变迁
各类金融工具根据性质上的区别，在实践中形成了两种达成交易的规则，即
指令驱动制和报价驱动制。指令驱动制是投资者下达交易指令后，该指令自动生
效，通过场内喊价或计算机配对来撮合成交。报价驱动制是投资者报价，其他投
资者根据报价决定是否成交。根据这种规则的不同，金融工具的交易方式分为两
大类型一交易所交易和场外交易(OTC)，指令驱动制是投资者在证券交易所进行
交易，报价驱动制是投资者通过做市商和经纪人在场外进行交易。
债券与股票有很大的差别：一是定价机制不同，债券是固定收益的价机制标
准化，主要受利率影响，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影响价格的因
素多，定价机制比较复杂；二是交易主体不同，股票市场的交易主体以个人为主，
数量很多。债券市场的交易主体以机构投资者为主，数量不多；三是中介机构不
同，股票交易都是通过证券商进行的，债券交易中银行也是重要的中介机构，有
相当比重的债券交易是通过银行完成的；四是交易金额不同，由于交易主体不同，
股票市场的个体参与者多，每笔交易额比较小，债券市场的每笔交易额相对较大，
大宗债券交易占主要地位；五是流动性要求不同，债券市场的主要交易主体是商
业银行等机构投资者，对债券流动性的要求比较高。
金融金融工具的心理价格不同，就是说买方和卖方对其价值有不同的判断。
债券和股票的区别中最重要的一点是：影响股票价格的因素很多，投资者对股票
价格的判断容易不一致，采取指令驱动、撮合成交的效率较高，因此股票市场通
常以交易所交易方式为主。而债券价格主要受利率影响，公众对利率的判断经常
是趋同的，对债券的判断也就容易一致，采取指令驱动制来交易就很难成交。尤
其是债券市场以机构投资者之间的大宗交易为主，投资者在某个价格下达的大额
交易指令很难在短时间内恰好遇到方向相反的同样价格的大额交易指令，交易就
很难完成。或者投资者需要将大宗交易指令分解为多个价格的小额指令，这会造
成价格的剧烈波动，从而降低了债券的流动性。债券交易采取交易所方式，必然
带来流动性低，大宗交易难以控制价格的缺陷，在很大程度上制约了机构投资者
的参与。
对于个人投资者来说，债券收益率计算以及各期限品种的组合更为复杂，知
识成本较高。在发达国家，个人投资债券的主要方式是购买货币市场基金或债券
基金，由基金在场外运作。个人直接投资债券通常是为了获得稳定的现金收益，
大多数是持有债券到期，他们交易的主要需要时债券到期前的变现，因此通常是
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山东大学硕士学位论文
接受银行柜台的债券报价卖给银行，这要比参与交易所债券市场的交易方便的
多，因此，交易所交易方式也不适合于大多数稳健的个人投资者。一些参与交易
所债券市场的个人投资者，主要的交易目的是获取债券的价差收益，这部分交易
需求在整个债券市场的交易需求中比重很小。
从以上分析可见，债券的性质决定了债券交易适合采取场外交易制度。从发
达国家债券市场看，场外市场是债券市场的最主要组成部分，债券交易主要采用
报价驱动、谈判成交的方式。发达国家和转轨国家债券市场的实践都证明了场外
债券交易方式对于机构投资者和个人投资者而言交易方便、容易成功、奉献可控，
场外债券市场也应当是我国债券市场的必然选择。但是，我国的债券却经历了一
个迂回曲折的过程。我国债券市场的发展大致经历了三个发展阶段24：
一、萌芽阶段(1981年．1990年)
我国债券市场是以1981年《中华人民共和国国库券条例》获得通过，财政部
开始恢复发行国债开始的。从法律意义上说，我国从1981年到1987年期间并不存
在真正的债券市场，没有合法、成型的债券交易机制和场所，债券发行几乎完全
靠行政摊派方式，债券发行的目的也只是筹集重点建设资金，包括债券市场在内
的金融市场体系建设的任务还未被提到议事日程上来。1988年财政部在全国61
个城市进行国债流通转让的试点，开辟了银行柜台的场外交易，这是我国国债二
级市场的正式开端。
二、以交易所场内市场为主的阶段(1990年．1997年)
20世纪90年代初，以股票为主要交易对象的上海、深圳两个证券交易所的建
立，为我国集中性撮合交易的交易所债券市场的产生和发展提供了良好的机遇和
基础条件。1994年，上海和深圳证券交易所的国债交易开通，此后部分企业债券
也开始在证券交易所进行现货交易。
(一)此阶段我国债券市场采取交易所债券市场为主模式的原因
这个阶段我国的债券市场选择了类似股市的模式，以证券交易所债券市场为
主导市场。从交易所市场的表现看，交易活跃，成为市场主体资金和债券运营的
重要场所，在当时是成功的，在1997年前没有任何制度变迁的迹象，主要原因：
一是交易所的指令驱动交易模式为证券公司和保险公司获取价差收益创造了条
件；二是交易所的债券回购市场对于分享政策性收益的资金供求双方都是有利
的；三是交易所债券市场支持了股票市场，是证券监管部门所需要的；四是当时
24夏斌主编，2008：《创新金融体制——30年金融市场发展回顾》【M】，中国发展出版社， P1 4孓1 45
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山东大学硕士学位论文
市场交易主体规模较小，交易所模式已经满足了其交易需求；五是当时国债发行
规模小，对场外市场的要求不迫切。
(二)交易所债券市场为主模式存在问题
1997年以前交易所债券市场取得了快速发展，但以交易所为丰的我国债券
市场制度存在很多问题：一是我国没有独立的债券市场，尤其是没有独立的政府
债券市场；二是没有建立起债券结算和托管的最低标准；三是清算和结算结构分
散；四是集中撮合交易的交易方式使交易所债券市场面临系统性风险；五是市场
流动性差；六是利率和价格没有代表性。
由于交易所国债交易的风险控制机制未能有效建立起来，相继出现了一些问
题，如“3．27”国债期货风波、银行资金通过交易所债券回购等方式流入股票市场
导致银行业的风险积聚等。1997年6月，根据国务院统一部署，中国人民银行发
布了《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》(银发
[19971240号)，要求商业银行全部退出交易所市场。
三、银行间债券市场成为主导，我国债券市场体系框架基本形成(1997年至今)
1997年6月以前，商业银行主要通过证券交易所进行债券买卖，一些银行
的信贷资金通过各种方式流入股票市场，助长了股市的虚假繁荣和大幅震荡，加
剧了金融体系运行的风险。
(一)建立银行间债券市场的内在需求
我国债券市场制度的制度需求主要表现在：一是为了维持国家经济和金融的
稳定，需要建设一个相对独立的政府债券市场；二是中国人民银行实施间接货币
政策调控需要成熟的场外债券市场；三是加速货币在公众中的流动，提高金融效
率。
(二)“制度陷阱”和中国人民银行作为制度创新领导者的出现
根据制度供求来分析，如果组织或操作一个新制度安排的成本小于其潜在制
度收益，就可以发生制度创新。制度创新的“第一行动集团”是能在不确定性的环
境中及时捕捉到由制度非均衡产生的获利机会，但如果既定制度的有关主体都从
现有的制度中获得利益，则现有制度内无法产生所谓的“第一行动集团”，反而产
生了阻碍制度变迁的行动集团。而能从新制度得到利益的_丰体，如果过于分散，
缺乏集体行动的力量，再加上阻碍制度变迁的行动集团的反对，制度创新就很难
实现，这种状态被称为“制度陷阱”。
1997年之前，我国债券市场的有关主体包括证券监管机构(中国证监会)、
发债人(主要是财政部)、投资者(包括证券公司、保险公司、城乡信用社、企
山东大学硕士学位论文
业和居民)，在既有的交易所债券市场制度中缺乏具有创新动力和行动能力的主
体。这其中财政部有一定的特殊性，国债市场的大规模发展需要场外债券市场，
从1998年开始国家实施积极财政政策，国债发行规模大大增加也说明了这种需
求的重要性，应当看到财政部是一个潜在的有创新动力，且具有行动能力的主体，
但1997年以前国债发行的压力还不够大。1996年下半年开始财政部遇到了居民
要求购买国债的压力，如果发展银行柜台的记账式债券市场，可以解决这个问题，
但财政部选择了比较容易实现的不可流通的凭证式国债形式，回避了建设场外债
券市场。因此，既有的交易所制度没有产生制度创新的行动集团，陷入了“制度
陷阱”，制度创新的主体只能来自既有制度的外部。
我们分析制度变迁的潜在收益者。交易所市场转为场外债券市场方式，最直
接的受益者是包括所有公民在内的全社会投资者，但这部分主体集体行动能力不
强。既有制度创新的需要，又具备创新能力的中国人民银行就承担了制度创新领
导者的角色。
在交易所债券市场的发展过程中，中国人民银行没有介入，在1997年6月
16日银行间债券市场建立后，金融体系和银行体系出现的一系列变化促使中国
人民银行成为制度变迁的最大收益者。
(1)1997年9月，人民银行撤消融资中心，商业银行之间原有的融资渠道切
断，加上亚洲金融危机和海南发展银行关闭导致的银行间信用的瓦解，使得银行
间的同业拆借交易陷于停顿。在这种情况下，必须发展以债券为抵押的债券回购
市场以解决银行间融资问题。并且，没有债券回购市场作为银行的融资渠道，银
行在缺少流动性时就必须由中国人民银行再贷款来解决，所有金融机构的流动性
压力都将直接反应到中国人民银行，中国人民银行将失去对银行流动性的主动调
控权，减弱货币政策的效力。对中小金融机构再贷款的增加也加大了中国人民银
行面临的信用风险。这些都要求中国人民银行建设银行间的债券市场。
(2)没有成熟的场外债券市场制约了间接调控体制的建立。1996年中国人民
银行开始进行债券的公开市场操作，由于没有场外债券市场的配合，交易所债券
市场的容量有限，因此1996年中国人民银行公开市场业务的交易量不足100亿
元，1997年初就停止了。为了发展公开市场业务，完成直接货币政策调控向间
接货币政策调控的转轨，中国人民银行需要发展场外债券市场。
(3)iat券交易中心和证券交易所债券市场出现的问题，使得商业银行在这些
场所进行债券交易面临较大的风险，中国人民银行为防范金融风险，需要建设规
范的债券市场，为商业银行提供安全的交易场所。而且从广义上来说，中国人民
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山东大学硕士学位论文
银行也是其他金融机构的风险的最终承担者，因此建设场外债券市场，可以减少
金融体系整体的风险度。
(三)银行间债券市场设计和建设的过程
在中国人民银行有了获取新制度收益的动力的同时，出现了制止股市过热的
偶然性外部事件，进一步促成了银行问债券市场的建立。1997年6月以前，证
券交易所债券市场的成员包括商业银行等各类金融机构，可以进行债券回购和债
券买卖，资金流向主要是证券公司等非银行金融机构以债券回购的方式从商业银
行融入资金。1997年上半年，上海和深圳股市的股价大幅攀升，大量银行资金
通过交易所债券回购方式流入股票市场是股市过热的重要原因。为抑制股市过
热，根据国务院的统一部署，中国人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交
易所的债券市场，建立银行间债券市场。中国人民银行规定，各商业银行可使用
在中央国债登记结算公司所托管的国债、中国人民银行融资券和政策性金融债进
行债券回购和现券买卖。银行间债券市场建立初期有16家商业银行总行成员，
通过全国银行间同业拆借中心的交易系统进行报价和交易，在中央国债登记结算
有限公司统一托管债券和进行债券结算，通过中国人民银行清算系统进行资金清
算。
创建场外债券市场的契机是政府抑制股市过热而采取行政措施让商业银行
退出交易所债券市场，这是学术界和银行界所未曾预料的。银行间债券市场建立
的直接原因是调控股市价格的事件，因而一度被学术界认为是非市场化的行为。
实际上，导致制度变迁的契机与新制度的性质和成功与否并无必然关系。这个偶
然的外部事件的现实意义在于可以限制既有的交易所债市制度主体的反对行为，
减少制度创新的阻力。
从我国的制度变迁历史看，新制度的出现大都是直接源于一些偶然性的外部
事件。当制度变迁的成本较大，尤其是既有制度处于“制度陷阱”状态时，偶然性
的外部事件往往是促成制度变迁的行动集团成功创新制度的必要条件。但直接促
成制度产生的某一具体原因可以减少制度变迁的成本，而不能制造新制度的收
益，因此一个新制度能否自我成长，主要取决于这个新制度能否不断地满足制度
需求者的要求并创造出更多的制度需求者而生存下来，偶然性的外部条件本身并
非一个新制度成功的最重要因素。
我国的场外债券市场的组建是以商业银行退出交易所，切断资金流入股市渠
道为契机的，这个契机减少了交易所债市主体的阻力，有利于制度变迁的进行，
但也使得我国的场外债券市场以银行间债券市场的形式出现，使场外债券市场和
山东大学硕士学位论文
交易所债券市场并不只有交易方式的区别，而且有市场主体的区别。在市场发展
的初期，两个市场的差别，更多地体现在了交易主体的差别上。在一段时期内，
银行间债券市场以银行为主，交易所债券市场没有商业银行。因此作为中国唯一
的场外债券市场的银行间债券市场不能覆盖全社会所有的债券投资者，大大限制
了功能的发挥。因此，扩大市场交易主体，逐渐将全社会的所有债券投资人都纳
入到银行间债券市场中来，就成了银行间债券市场弥补先天缺陷的长期重要任
务。
银行间债券市场的组建使我国债券市场的发展方向由交易所交易模式为主
转向了场外债券市场模式为主，并且商业银行开始大规模介入债券市场，成为债
券市场的主导力量，推动了债券市场发展的进程，改变了我国债券市场的整体格
局。在这个发展过程中，作为制度创新主体的中国人民银行，是根据发达国家场
外债券市场运行的经验，与市场交易主体和发行人充分协商来制定统一的市场规
则，采用市场化的手段来发展市场。
(四)银行间债券市场制度的确立为有关主体提供的收益
银行间债券市场的出现开辟了一个新的市场环境，对于中国人民银行、财政
部、商业银行等各有关主体都提供了新的运作空间，有关主体通过在银行间债券
市场的运作，得到了实在的收益，这又促进了各有关主体更加积极地推动市场的
发展。作为市场监管主体的中国人民银行在政策法规上规范市场，并通过公开市
场操作直接支持债券市场的流动性；财政部和政策性银行加大了银行间债券市场
发债的力度：商业银行将银行间债券市场作为流动性管理和资产运营的主要场
所，交易规模增加，这些都推动市场加快发展。
(五)银行间债券市场成为我国债券市场的主导模式
自从中国人民银行以“银传[1997144号”发布《关于开办银行问国债现券交
易的通知》，决定1997年6月16日在全国银行间同业拆借中心开办银行间债券
交易业务，我国银行间债券市场建立以来，在发展过程中银行间债券市场经历了
两次重要突破，第一次是仅由商业银行参与的银行间债券市场扩展到所有类型金
融机构均可参与交易的金融机构债券市场；第二次重要突破是银行间债券市场的
参与主体由金融机构延伸到个人和包括工商企业的非法人机构。从市场规模和影
响力看，银行间债券市场已经成为我国债券市场的主导模式。
(1)市场份额不断扩大。截至2008年末，我国债券市场托管总额达到10．3万
亿元，其中，银行间债券市场托管额为lO万亿元、占比达到97％；2008年，银
行间市场交易量突破110万亿元，比2007年增长55．3％。
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(2)交易债券的种类不断丰富。截至2008年末，我国债券市场的交易种类从
市场发展之初的仅有国债和政策性银行债2种，增加到了国债、政策性金融债、
次级债券、一般性金融债、混合资本债券、资产支持证券、短期融资券、中期票
据、铁道债券等10多个品种；市场信用层次也从仅有国家信用和准国家信用扩
展到包括公司信用、银行信用、国家金融机构信用等多个信用层次。
(3)参与主体多元化，数量不断增大。截至2008年末，银行问债券市场参与
者达8299家，包括各类金融机构和其他机构投资者，形成了以做市商为核心、
金融机构为主体、其他机构投资者共同参与的多层市场结构，银行间债券市场已
成为各类市场主体进行投融资活动的重要平台。25
3．3非金融企业债务融资的制度变迁
在西方国家，由于只有股份有限公司才能发行企业债券，所以企业债券即公
司债券，但在我国，企业债券泛指各种所有制企业发行的债券。而非金融企业债
券既包括国家发展和改革委员会核准发行的企业债、中国证监会核准发行的公司
债，也包括由中国银行间市场交易商协会(该协会由中国人民银行监督管理)负
责注册的短期融资券和中期票据。
我国非金融企业债券市场始于1984年，经过二十余年发展与探索，从无到有，
从小到大，年发行量逐步增加，为国家经济建设筹集了大量资金，在培育我国资
本市场、促进经济结构调整、深化经济体制改革等方面做出了积极贡献。发展非
金融企业债券市场，是进一步拓展企业直接融资渠道，提高直接融资比例，完善
我国债券市场的必然要求。当前，我国非金融企业债券融资制度正经历一场由政
府主导的制度变迁。
一、制度变迁的路径选择
我国非金融企业债券市场制度变迁，是沿着由场内市场到场外市场、由审批
制到核准制和备案制再到注册制的路径，渐次接近发展债券市场的客观规律要
求。我国非金融企业债券市场的制度演进过程可以2005年5月和2008年4月两个时
点划分成三个阶段。
(一)第一阶段：单一场内市场和严格的审批制
1984年开始出现一些企业自发向社会或内部集资活动，其票面形式、还本付
息方式等基本方面很不规范，国家当时对于企业通过发债筹资并没有相关法规出
25数据来源：中国银行问市场交易商协会网站、中国债券信息网
26
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台。1987年3月，国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》，这使得我国企
业债券在发行、转让、形式、管理等各个方面开始走向规范化。企业债券市场进
入了快速发展阶段，发行规模从1987年的30亿元迅速增加到1992年创记录的684
亿元，而1992年我国全部债券发行规模为1268亿元，占比接近54％。
由于市场管理体制以及行政审批制度固有的制度缺陷，1992年企业债券的快
速膨胀带来了许多潜在的金融风险，在发生相当部分企业到期不能兑付时，市场
陷入危机，出现了企业不规范集资引并发了国债发行困难，政府在规范当时的企
业债券、保证国债发行顺利等考虑前提下，进行了一系列的制度设计，例如：1993
年国务院发布了《企业债券管理条例》，明确由计委安排企业债券发行计划，中
国人民银行审批发行，严格限制企业债券的发行。此后，企业债券市场进入了低
谷整理阶段。1998年至U2001年东南亚金融危机期间，我国企业债券市场陷入了低
迷状态。2002年之后，随着我国扩大内需、刺激经济增长等政策的出台，企业债
券市场开始恢复发展。
在2005年5月23日短期融资券推出以前，无论是显性还是隐性，我国债券市
场的所有产品可以说都是政府信用为担保发行的。信用产品发展缓慢，企业信用
在银行担保的限制下无法真正得到体现，无担保的信用产品基本没有。我国非金
融企业债券全部在交易所市场发行，采取行政审批制，场内市场是非金融企业债
券融资的唯一渠道。
这一阶段非金融企业债券市场存在以下明显缺陷：
在管理体制上，企业债券交易以机构投资者为主体，而单一的场内交易并不
适合机构执行灵活多样的大额交易。另外，本应成为市场主要参与主体的商业银
行等机构还被禁止承销企业债券。这些都对市场的效率和规模造成了不利影响。
在审批制度上，严格实行行政审批制，采取“先核定规模、后核准发行”的审
批办法，审批环节多、周期长，管理效率低。对企业债券发行主体、发行规模、
利率水平、资金用途、审批程序等进行严格限制，企业债融资门槛高。这种行政
化的审批制度给我国企业债券市场带来了一系列的问题。
在发行机制上，一是对发行债券的募集资金用途进行严格限制，主要用于筹
集项目建设和技术改造资金，是典型的“项目债”，不适合企业灵活多样的生产经
营资金需求；二是对企业债券的发行额度和发行期限严格限定，企业不能根据经
营状况相机选择发行额度和发行期限；三是严格实行担保机制，掩盖了企业真实
风险状况，信用评级形同虚设；四是对发行利率采取行政限制的办法，缺乏市场
化的利率生成机制。
27
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实践证明，单一的场内市场和严格的行政审批制度不适应债券市场发展的实
际需要，严重制约着债券市场的发展。
(二)第二阶段：场外市场的制度优势初现，备案制浮出水面
2005年5月23日中国人民银行颁布《短期融资券管理办法》，26日华能国际
等6家企业成功发行了第一批企业短期融资券，从此非金融企业在银行间市场(场
外市场)的融资渠道得以开通，并超越场内市场成为非金融企业债券融资的主渠
道。银行问短期融资券市场的蓬勃发展，对公司债和企业债市场的发展也产生了
积极的影响。公司债方面，2007年8月14日，中国证监会发布《公司债发行试点
办法》，摒弃了额度制，施行核准制，发行价格市场化，不强制担保，放宽了募
集资金用途。为配合公司债的推出，中国证监会发布了有关公司债发行信息披露
工作的两个配套准则，交易所也发布了《公司债券上市规则》，构成了公司债发
行上市的相关法规体系。企业债方面，2008年1月2日，经国务院同意，国家发
展改革委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通
知》，对企业债发行核准程序进行改革，将先核定规模、后核准发行两个环节，
简化为直接核准发行一个环节。债券募集资金的运用，除原有的固定资产投资项
目外，也可用于并购、调整债务结构及补充流动资金。企业债券发行由审批制转
向核准制以及募集资金运用渠道的拓宽，标志着沿续十余年的企业债发行计划管
理体制某种形式的终结。
这一阶段非金融企业债券市场同前一阶段相比主要有以下几方面改进：
在管理体制上，债券发行的场所由交易所市场拓展到银行问场外市场，更适
合机构投资者大额灵活交易，也更符合国际发达债券市场惯例。
在审批制度上，银行间债券市场短期融资券发行审批实行备案制，简化了审
批流程，提高了管理效率。
在发行机制上，银行问债券市场的创新表现主要有：引入了市场化的利率生
成机制，采取簿记建档的方式确定发行利率；不用担保，强调发行企业的信息披
露，通过企业信用评级反映发券企业的真实信用水平；发行规模实行余额管理，
一次备案分期发行；期限实行上限管理，并采用更加灵活的方式。
银行间债券市场短期融资券的推出，坚持了市场化取向的原则，并将此贯穿
于市场准入、发行方式、规范中介、发展进程等市场运作管理的各个环节，弱化
了行政干预，对拓宽企业和金融机构投融资渠道，创新货币市场交易工具和完善
货币政策传导机制，进一步发展直接融资市场，降低银行体系金融风险以及推动
利率市场化进程都有着深远意义。
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(三)第三阶段：场外与场内市场并存，注册制和核准制并存
2008年4月15日，中国银行间市场交易商协会颁布《银行间债券市场非金
融企业债务融资工具注册规则》及《银行间债券市场中期票据业务指引》等七项
自律规则，并正式开始接受企业在银行间债券市场发行中期票据的注册，标志着
我国非金融企业债券市场的制度变革进入了新阶段。
在市场对制度需求的引导下，作为银行间市场主管部门的中国人民银行在遵
循债券市场发展的一般规律、借鉴国际债券市场发展成功经验的基础上，进一步
增加了制度供给。
2007年9月3日，在中国人民银行主导下，银行间市场会员自律组织——中国
银行间市场交易商协会成立。2008年4月9日，中国人民银行令(2008)第1号颁
布《非金融企业债务融资工具管理办法》，明确了银行间市场的管理体制由人民
银行直接管理转为由交易商协会实行自律管理，银行间市场产品实行协会注册模
式，不再实行备案制。
这一阶段非金融企业债券市场同前一阶段相比有以下几方面改进：
在管理体制上，银行间债券市场用国际通行的自律管理代替了原来的行政监
管，鼓励市场主体的自律管理，有效发挥了市场的激励与约束机制。
在审批制度上，银行间市场债务融资工具由备案制改为注册制，管理流程进
一步简化，发行效率进一步提高。把风险识别和风险承担交给了投资者，把信息
提示交给了专业评级机构和中介服务机构。
在发行机制上，银行间市场债务融资工具注册有效期为2年，一次注册可分
期发行。此外还在中国债券市场率先建立了逆向询价机制。
成立中国银行间市场交易商协会对银行间市场实行自律管理、变银行间债券
市场非金融企业债务融资工具发行管理备案制为注册制、创新发行机制等改革措
施符合国际债券市场发展的基本规律，是银行间市场发展的必然趋势和内在要
求。这一次的制度变革无论在市场的管理体制、审批制度还是发行机制上都发生
了质的飞跃。
二、各参与主体福利提高，制度的帕累托改进
从资源配置的角度看，当制度达到了“帕累托最优”时可以称为制度均衡，即
不可能再有更优的制度安排和制度结构取代现有的制度的状态。当制度无效率
时，资源的重新配置，如果在其他人效用水平至少不降低的情况下，使得某些人
效用水平提高，这种“重新配置”就称为“帕累托改进”。此时制度变迁可以看作是
一种“帕累托改进”的过程。我国非金融企业债券市场制度变迁实现了帕累托改
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进，利用闲置资源，提高了市场效率，使各参与方的福利水平都获得改善，整个
社会为之受益。
(一)发行者
(1)发行者的主体范同更为宽泛。与企业债由中央政府部门所属机构、国有
独资企业或国有控股企业发行、公司债由上市公司试点发行所不同，银行间债券
市场非金融企业债务融资工具的发行主体范围更为宽泛，只要市场能够接纳，凡
具有法人资格的非金融企业均可发行。
(2)赋予发行者更大的财务自主性。与企业债主要限制在固定资产投资和技
术革新改造方面、与政府部门的审批项目直接相关所不同，银行间债券市场非金
融企业债务融资工具的募集资金可用于改善公司资金来源结构、调整公司负债结
构，并不排斥用于支持企业的并购和资产重组等，只需在募集说明书明确约定即
可。
(二)投资者
(1)丰富了投资品种，有利于建立完整的市场收益率曲线。银行间债券市场
非金融企业债务融资工具的发展丰富了机构投资者的投资品种，提高了资产配置
能力，还使债券市场期限结构不断丰富，对于形成完整的信用债券收益率曲线具
有积极作用。
(2)有利于提高投资者的定价能力、风险识别能力和承受能力。银行间债券
市场非金融企业债务融资工具均蕴含信用风险，有助于激励机构投资人提高对信
用风险的识别、计量及定价能力，通过承担信用风险来享受与此相匹配的收益。
(三)监管者
(1)发行采用注册制。目前企业债发行由国家发展和改革委员会核准，公司债
发行由中国证券监督管理委员会核准，均带有一定的行政审批色彩。银行问债券
市场非金融企业债务融资工具采用注册制，更符合成熟市场经济国家管理债券发
行的通行做法。
(2)施行协会自律管理。银行间市场交易商协会自律管理，在发行、交易、信
息披露和中介服务等诸多问题上由市场白决、自治和白我发展，由交易商协会实
施自律性监管，恰如其分地贯彻了政府工作报告关于“加快转变政府职能是深化
行政管理体制改革的核心。健全政府职责体系，全面正确履行政府职能，努力建
设服务型政府，并且重视发挥行业协会、商会和其他社会组织的作用”的精神。
事实上，把适宜于行业协会行使的职能委托或转移给行业协会的具体措施，也是
成熟市场经济国家管理债券市场的通行做法。
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(四)其他
(1)银行间债券市场和交易所内市场形成互动。我国银行间非金融企业债券市
场的制度变迁对交易所场内市场的发展起到了有力的推动作用，提高了场内市场
的发行管理效率，增加了发行量，推动场内市场变革发行管理制度，创新管理机
制。随着场外市场的制度优势不断释放，场外市场在企业债券市场的主体地位和
主渠道作用将得到不断加强，而场内市场与场外市场之间的联动，也将进一步带
动场内市场出台新制度，优化制度结构。
(2)有利于树立信用文化。银行间债券市场非金融企业债务融资工具是信用类
债券，其信用水平主要取决于企业的持续经营能力、资产质量、盈利水平等因素，
由评级机构独立评估后给予评级，并进行持续地跟踪。发行价格越低，表明企业
信用品质越高；流动性越好，则表明企业受机构投资人认同越高，从而激励企业
提高信用水平，以便能享受更低成本融资的利益。所以，银行间债券市场非金融
企业债券市场的发展有利于强化企业的信用约束，净化社会信用环境。企业一旦
违约，则可能招致整个借贷市场的抛弃，招致严重的经济后果和社会影响，甚至
威胁到企业的生存，从而激励企业在债务存续期内，提升盈利能力和债务保障能
力来取悦投资人、取悦市场。
3．4银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法
2008年4月15日中国人民银行公布了(2008)第1号令。为进一步完善银
行间债券市场管理，促进非金融企业直接债务融资发展，中国人民银行制定了《银
行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，自2008年4月15日起施行26。
一、<银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》内容
第一条为进一步完善银行间债券市场管理，促进非金融企业直接债务融资
发展，根据《中华人民共和国中国人民银行法》及相关法律、行政法规，制定本
办法。
第二条本办法所称非金融企业债务融资工具(以下简称债务融资工具)，是
指具有法人资格的非金融企业(以下简称企业)在银行间债券市场发行的，约定
在一定期限内还本付息的有价证券。
第三条债务融资工具发行与交易应遵循诚信、自律原则。
第四条企业发行债务融资工具应在中国银行间市场交易商协会(以下简称
26资料来源：中国银行问市场交易商协会网站
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交易商协会)注册。
第五条债务融资工具在中央国债登记结算有限责任公司(以下简称中央结
算公司)登记、托管、结算。
第六条全国银行间同业拆借中心(以下简称同业拆借中心)为债务融资工
具在银行间债券市场的交易提供服务。
第七条企业发行债务融资工具应在银行间债券市场披露信息。信息披露应
遵循诚实信用原则，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
第八条企业发行债务融资工具应由金融机构承销。企业可自主选择主承销
商。需要组织承销团的，由主承销商组织承销团。
第九条企业发行债务融资工具应由在中国境内注册且具备债券评级资质的
评级机构进行信用评级。
第十条为债务融资工具提供服务的承销机构、信用评级机构、注册会计师、
律师等专业机构和人员应勤勉尽责，严格遵守执业规范和职业道德，按规定和约
定履行义务。
上述专业机构和人员所出具的文件含有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏
的，应当就其负有责任的部分承担相应的法律责任。
第十一条债务融资工具发行利率、发行价格和所涉费率以市场化方式确定，
任何商业机构不得以欺诈、操纵市场等行为获取不正当利益。
第十二条债务融资工具投资者应自行判断和承担投资风险。
第十三条交易商协会依据本办法及中国人民银行相关规定对债务融资工具
的发行与交易实施自律管理。交易商协会应根据本办法制定相关自律管理规则，
并报中国人民银行备案。
第十四条同业拆借中心负责债务融资工具交易的日常监测，每月汇总债务
融资工具交易情况向交易商协会报送。
第十五条中央结算公司负责债务融资工具登记、托管、结算的日常监测，
每月汇总债务融资工具发行、登记、托管、结算、兑付等情况向交易商协会报送。
第十六条交易商协会应每月向中国人民银行报告债务融资工具注册汇总情
况、自律管理工作情况、市场运行情况及自律管理规则执行情况。
第十七条交易商协会对违反自律管理规则的机构和人员，可采取警告、诫
勉谈话、公开谴责等措施进行处理。
第十八条中国人民银行依法对交易商协会、同业拆借中心和中央结算公司
进行监督管理。
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交易商协会、同业拆借中心和中央结算公司应按照中国人民银行的要求，及
时向中国人民银行报送与债务融资工具发行和交易等有关的信息。
第十九条对违反本办法规定的机构和人员，中国人民银行可依照《中华人
民共和国中国人民银行法》第四十六条规定进行处罚，构成犯罪的，依法追究刑
事责任。
第二十条短期融资券适用本办法。
第二十一条本办法自2008年4月15日起施行。《短期融资券管理办法》(中
国人民银行令(2005)第2号)、《短期融资券承销规程》和《短期融资券信息披
露规程》(中国人民银行公告(2005)第10号)同时终止执行。
二、<银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》特点
第一，区分了金融企业和非金融企业，对非金融企业在银行间债券市场的债
务融资进行了规定，而金融企业在银行间债券市场的融资行为仍按照现行的有关
规定执行。
第二，人民银行将债务融资管理中属于自律约束性的、日常程序性的事务移
交给交易商协会实行自律管理。明确规定了企业发行债务融资工具应在交易商协
会注册。这是转变政府职能、把适宜于行业协会行使的职能委托或转移给行业协
会的具体措施，也是成熟市场经济国家管理债券市场的通行做法。
第三，鼓励市场参与主体自主创新，改变政府创新产品并管理产品的模式。
在我国债券市场发展初期，政府主导创新有一定的必要性，但长远来看，必须充
分调动市场主体的积极性，市场参与主体的主动创新才能够充分反映市场发展的
内在需求，才是市场发展的客观基础。《银行间债券市场非金融企业债务融资工
具管理办法》提炼了创新产品的共性，确立了市场主体应遵守的基本准则，明确
了监管部门、自律组织、中介机构的职责，为市场参与主体进行自主创新建立了
制度框架。今后，凡是市场有客观需求，市场参与主体自主研发的各类创新产品
均可采用交易商协会注册、监管机构备案的方式，不再逐项进行行政审核。
第四，强调自律管理。交易商协会作为市场成员的代表，对企业债务融资工
具实行自律管理，有利于充分调动各类市场资源，对债务融资工具的发行、交易
流通、登记托管以及信息披露等进行全方位细致的自律约束，这更能够体现来源
于市场、服务于市场的专业化特点。这种制度安排将原来因市场自律组织缺位而
由人民银行承担的自律管理职能交给了交易商协会，使人民银行作为银行间债券
市场法定的监督管理部门，能更好地集中精力对市场依法监管，深入研究市场发
展规律，按照科学发展观的要求制定市场发展规划，把握市场发展的节奏和方向。
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第四章银行间债券市场非金融企业债务融资的实证研究
非金融企业债券的发行利率随基准利率波动，我们可以在同一时间段对信用
等级、发行期限或发行规模等对发行利率的影响进行比较分析。但对不同时间段
发行的非金融企业债券，却很难通过发行利率来对其信用风险和流动性风险等进
行比较，而一级市场发行利差能够较好地反映一级市场债券投资者对于不同时间
段发行的不同非金融企业债券的风险补偿的认可程度。因此分析一级市场利差与
各影响因素之间的关系对于研究我国非金融企业债券市场的风险状况具有重要
现实意义。
银行间债券市场非金融企业债务融资工具目前主要是指短期融资券和中期
票据，本章主要是对二者进行实证研究。
4．1短期融资券利差影响因素的实证研究
本文采用短期融资券发行利率与同期l艰Shibor之间的差额定义利差I，用短
期融资券首日交易利率与同期II[曼Shibor之间的差额定义为利差II，采用2008年发
行的、剔出了4期担保类短期融资券后的264期信用类短期融资券为样本进行实证
分析。
一、主体信用与利差分析
目前我国短期融资券的信用评级包括主体信用等级的评定和债项等级的评
定。由于《信用评级管理指导意见》中将短期融资券的最高等级定为A-1，同时
在原《短期融资券管理办法》中规定只有A．1级别的短期融资券才能发行，这在
一定程度上导致目前发行企业的短期融资券全部集中在最高等级上，从而使债项
评级失去了应有的风险揭示和定价作用，而发行主体信用等级成为短期融资券发
行和交易定价的重要参考依据。因此本文的利差分析主要是针对主体信用等级与
利差之间的关系进行分析和检验。
(一)主体信用等级与短期融资券利差相关性较高，各等级对应级差分化
表4为各主体信用等级的发行利率以及利差I和利差II的均值、方差等情
况。除A-夕}’，发行人主体信用等级与短期融资券利差之间的反向关系具有显著
性，即随着主体信用等级的降低，各个信用等级的平均发行利率、利差I和利差
II的均值均呈现出明显的稳定增长趋势，但各等级利差分化明显，特别是AAA
与AA+、AA．与A+以及A．与A级别之问。
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表4：各级别发行主体信用等级对应的发行利率及利差I、利差Ⅱ情况
主体级发行利率区间平均发行利率利差I(BP) 利差II(BP)
别(％) (％) 均值级差方差均值级差方差
AAA 2．200—4．990 4．218 一l 0 24 —16 0 29
AA+ 3．35m击．100 4．807 50 50 39 33 34 35
AA 4．03m石．202 5．339 88 38 44 54 21 63
AA一4．950^一6．600 5．853 126 38 42 102 48 46
A+ 5．600-7．400 6．825 219 93 32 193 9l 44
A 6．980一7．6 1 0 7．375 273 54 16 269 76 17
A． 6．930一7．020 6．987 243 ．30 5 235 ．34 12
实证数据来源：Wind资讯、中国债券信息网、中国货币网
造成利差分化的原因为：
(1)AAA与√U汁：2008年中国实体经济增速持续下滑导致投资者自2008年10
月以来对AAA级别主体所发短期融资券配置增多，而由于AA+及以下级别主体
所发短期融资券流动性相对减弱，投资者对其配置相应降低。2008年9月份以来
的5次降息，显著拉低了AAA级别主体短期融资券发行利率，助推了AAA与AA+
的级差的拉大及其利差的分化。
(2)AA．与A十：2008年以来，一方面机构投资者对A．+级别企业的风险认识更
为理性，信用风险溢价增加；另一方面大部分主承销商都将AA．视为内部风险控
制的底线标准，使得A+及以下级别的短期融资券市场需求清淡。以上因素导致
AA．与A+的利差和级差出现明显的“分水岭”。
(3)A与A-：2008年全年共有6期主体级别为A的企业发行短期融资券，其中4
期发行时间集中在2008年1．4月利率高位时期，1期于2008年9月16日降息前发行，
其余1期于2008年第二次降息后发行；而A．的发行主体，为中国人民银行2008年
首批中小企业短期融资券发行试点中获准发行的3家企业，其发行时间均在2008
年第二次降息后。基准利率的变化和发行时间的差异导致了A与A．级差出现了异
常，即级别较高的A主体所发短期融资券的利率、利差和级差高于级别较低的A-
主体所发短期融资券的利率、利差和级差。
另外可以看出，部分AAA信用等级主体所发短期融资券的发行或交易利率
低于同日Shibor和]率，特别是2008年9月16日降息以来发行的20期AAA主体所发
短期融资券中，15期债券的利差I均值和利差II均值均为负值，导致2008年全年
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AAA主体所发短期融资券利差I均值和利差II均值为负值。AAA主体所发短期
融资券利差I均值和利差II均值出现负值的主要原因：一方面由于报价行中有部
分银行的信用等级并没有达到AAA，因此Shibor实际上包含了一定的信用风险溢
价，这直接导致了AAA级高信用等级的主体所发短期融资券，其自身的信用风
险有时甚至会低于Shibor所代表的组合风险，或者对基准利率下调的敏感性更
强，从而出现负利差；另一方面由于经济增速放缓，投资者偏好安全性很高的
AAA级主体所发短期融资券，二级市场需求很大，流动性很强，从而导致利差
II负值绝对额更大。
总体看，短期融资券发行人的主体信用等级对利差产生十分重要的影响，短
期融资券利差与主体级别整体相关性较高，但各等级对应级差分化。
表5：方差分析法对信用级别——利差显著性检验的结果
信用级别．利差I显著性检验结果信用级别．利差Ⅱ显著性检验结果
变量(X) 变量(Y)
均值差异(X．Y) 显著性(Sig．) 均值差异(x．Y) 显著性(Sig．)
A 一0．299 幽一0．339 螋
A+ 0．241 业0．424 幽
AA． 1．164* 0．000 1．331} O．00l
A．
AA 1．546* 0．000 1．8lO幸0．000
AA+ 1．925* 0．000 2．026* 0．000
AAA 2．429* 0．000 2．515} 0．000
A- O．300 0．988 0．339 0．993
A+ O．541 娅0．763 巡
AA一1．464* 0．000 1．669* O．000
A
AA 1．846奎0．000 2．149" O．Ooo
AA+ 2．222* 0．000 2．365* 0．000
AAA 2．729* 0．∞0 2．853辜O．ooO
A． ．O．24l 0．992 ．0．424 幽
A ．0．541 0．144 —0．763掌0．042
AA． 0．923* 0．000 0．907* 0．000
A+
AA 1．305* 0．000 1．386* 0．000
AA+ 1．684* 0．000 1．602* 0．000
AAA 2．188* 0．000 2．090* 0．000
36
山东大学硕士学位论文
。。ji二‘
A- ．1。164" O．000 ．1．33l幸O．00l
A ．1．4“宰0．000 ．1．669* 0．000
A十-0．923* 0．000 -0．907* 0．000
AA．
AA 0．382* 0．000 0．479* 0．000
AA+ 0．761· 0．000 0．696* 0．000
AAA 1．265* 0．000 1．184" 0。000
A． ．1．546* O．000 ．1．810" O．000
A ．1．846· 0．000 —2．149" O．000
A+ ．1．305* O．Ooo ．1．386* O．ooO
AA
AA． ．0．382* 0．Ooo ．0．479* 0．000
AA+ 0．378* O．000 0．216 0．584
AAA 0．882* O．001 0．705* 0．000
A- ．1．925* 0．ooO ．2．026* O．Ooo
A ．2．224* O．ooO ．2．365* O．000
A+ ．1．684* 0．000 ．1．602* 0．000
AA+
AA． ．O．76l奉O．000 ．0．696* 0．000
AA ．0．378* O．00I 加。216 幽
AAA 0．505* O．Ooo 0．489* O．001
A． ．2．429* O．000 ．2．515掌0．000
A ．2．729* O．000 ．2．853* 0．000
A十．2．188* O．000 ．2．090* 0．000
AAA
AA． ．1．265* 0．000 ．1．184* 0．000
AA ．0．883* 0．000 ．0．705* O．000
AA+ ．0．505* 0．000 —0．488* 0．001
实证数据来源：Wind资讯、中国债券信息网、中国货币网
为进一步研究发行主体信用等级对利差I、利差II的影响程度，通过方差分
析法进行检验，以确定信用级别对利差影响的显著性和各信用等级间的差异化。
表5为Scheffe方差分析法对各信用级别所对应的利差数据显著性检验的结果，主
要检验包括均值差异和显著性水平两项指标，均值差异项中标注“轳’的和显著性
水平低于0．05的结果表示通过检验，所对应的因变量间存在显著性差异；否则视
为未通过检验，不存在差异。
37
山东大学硕士学位论文
从结果可见：
(1)无论是采用利差I、还是利差II作为白变量进行方差分析时，A．、A和A+
这几组的差异性检验均无法通过，这表明2008年A．、A和A+信用等级样本在利差
方面并未表现出明显的差异性。究其原因主要是A一、A和A+级别主体在2008年短
期融资券发行量相对较少，而且主要集中在上半年发行，2008年下半年我国贷款
基准利率下调对短期融资券利率影响较大，短期融资券利率的调整使得同一等级
的利率范围的扩大，等级间利率交集的形成。
具体来看：2008年共有3期信用等级为A．的丰体所发行的短期融资券，为中
国人民银行2008年首批中小企业短期融资券发行试点中获准发行的3家企业，其
发行时间均在2008年第2次降息后，3期发行利率范围在6．93％～7．02％；2008年
全年共有6期主体级别为A的企业发行短期融资券，其中4期发行时间集中在2008
年1～4月利率高位时期，发行利率范同在7．45％．---7．61％，1期于2008年9月16日
降息前发行，发行利率为7．3％，其余1期于2008年第二次降息后发行，发行利率
为6．98％；2008年全年共有40期主体级别为A+的企业发行短期融资券，其中33
期发行时问集中在2008年9月16日降息之前，虽然从2008年5月份开始，短期融资
券市场利率曲线整体出现下移趋势，但由于2008年市场投资者对于A+及以下需
求极小，导致其发行利率和交易利率一直在高位运行，30期发行利率范围在
6．70％--一7．40％，其余7期于2008年首次和第二次降息后发行，发行利率范围为在
5．60％～6．53％。
(2)AA+与AA在利差I作为自变量进行方差分析时通过检验，但以其利差II
作为自变量进行方差分析尚未通过检验，这说明二级市场投资者对其认可度不
．．．．一
葡。
主要原因是：第二季度大公国际评级的“08平煤CP01”，其主体级别为AA，
首日交易利率为4．2442％，低于交易日Shibor禾U率47BP，以及第四季度中诚信评
级的“08沙钢CP01”，其主体级别为AA，首日交易利率为3．708％，低于交易日
Shibor禾lJ率88BP，由于这两期短期融资券二级市场交易利率下滑明显，对最终的
检验结果产生了一定的影响。
总体而言，除以上原因导致A．、A与A+的利差I和利差II未通过检验，以及
丸针与AA的利差II未通过显著性检验外，其他信用等级之间的利差数值均表现
出明显的差异性，一、二级市场对于主体评级结果认可程度较高。
(二)主体信用等级主要影响因素与利差
主体信用等级主要受所属行业、企业性质、企业规模、财务指标等因素的影
山东大学硕士学位论文
响，由于各类财务指标与主体级别信用相关程度较高，即主体级别已覆盖大部分
财务指标信息，以下仅从所属行业、企业性质和企业规模三个方面分析这些因素
通过主体级别对信用利差间接产生的影响。
(1)利差在企业性质上呈现显著的结构性差异
发债企业性质不同，其发行利率有较大差别。表6为2008年发行的短期融资
券平均发行利率、利差I和利差II的均值、方差情况。国有企业平均发行利率最
低，利差均值最小，但由于国有企业的样本量占全年87．85％，其信用等级从A．
至AAA均存在，导致国有企业利差方差波动范围较大；而中外合资、外商独资、
民营和集体和外资企业发行利率及利差均值则依次增加，但由于其级别集中在
A．至A+的范围内，相对于国有企业而言，其利差方差较低。总体而言，短期融
资券市场偏好国有企业，而中外合资、外商独资、民营和集体和外资企业的信用
风险比较敏感。因而，国有企业债券融资更具成本优势。
表6：发行主体性质对利差影响分析
利差I(BP) 利差II(BP)
企业性质发行期数(期) 平均发行利率(％)
均值方差均值方差
国有企业233 5．35 91 78 67 167
中外合资5 6．12 142 65 130 65
外商独资2 6．46 176 71 145 53
民营企业19 6．53 188 63 170 81
集体企业5 7．17 248 27 243 42
实证数据来源：Wind资讯、中国债券信息网、中国货币网
(2)利差在企业规模上呈现一定的结构性差异
从表7可以看出，主体规模越大，短期融资券的发行利率和利差水平越低。
表7：发行主体规模对利差影响分析
利差I(BP) 利差II(BP)
主体规模发行期数(期) 平均发行利率(％)
均值方差均值方差
500亿元及以上65 4．45 26 52 8 50
100～500亿元119 5．55 104 66 78 75
50-100亿元48 6 143 78 124 8l
低于50亿元32 6．6 194 56 167 62
实证数据来源：Wind资讯、中国债券信息网、中国货币网
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山东大学硕士学位论文
其中规模在500亿元以上与500亿元以下的丰体短期融资券利差最为显著：主
要是由于规模500亿元以上的企业中，AAA级信用等级企业较为集中，因此拉大
了与其他主体规模发行利率的差异。
(3)N差在不同行业的结构性差异
从2008年发行主体行业分布情况看(见表8)，电力、煤气和水供应业、钢铁、
采掘业、交通运输业主体发行利率低于2008年底一年期基准贷款利率水平，利差
均值相对较低；而社会服务业、文化传播业、农林牧副渔行业发债企业，由于发
行期数较少，或行业较散，行业结构性利率差异体现不足。房地产、批发和零售
贸易业、制造业等行业主体发行利率和利差均值较高。
表8：发行主体行业对利差影响分析
利差I(BP) 利差II(BP)
主体行业发行期数(期) 平均发行利率(％)
均值方差均值方差
电力、煤气和水供应业45 5．04 62 0．87 36 O．81
钢铁22 5．1 79 0．56 95 2．42
采掘业35 5．21 77 0．67 51 O．69
交通运输业30 5．26 80 0．68 46 0．54
社会服务业3 5．31 60 0．19 48 O．14
综合类19 5．49 103 0．64 81 O．63
信息技术业6 5．5 122 0．94 108 0．94
制造业75 5．97 141 O．76 113 1．02
文化传播业3 6．14 148 1．07 141 1．09
房地产业10 6．15 145 O．85 120 O．89
批发和零售贸易业11 6．3 162 O．87 146 0．92
农林牧渔业5 6．76 208 O．71 179 O．75
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二、发行期限与利差分析
2008年所发行的短期融资券仍以1年期为主，剔除4期担保短期融资券后，发
行期限为1年期的共有237期，占89．77％；发行期限在1年以下的有27期，占
10．23％。一般来说，由于一年期以下短期融资券流动性高于一年期短期融资券，
特别是目前发行期限为6个月以内的企业主要是AA+和AAA的企业，因此短期限
的短期融资券相对于长期限的短期融资券有较低的发行利率和利差均值。
山东大学硕士学位论文
从2008年的情况来看(见表9)，一年期以下短期融资券利差I均值87BP，低
于一年期短期融资券利差I均值17BP；一年期以下短期融资券利差II均值62BP，
低于一年期短期融资券利差II均值20BP。发行期限对利差具有一定的影响程度。
表9：期限结构对利差影响分析
利差I(BP) 利差II(BP)
发行期限发行期数(期) 平均发行利率(％)
均值方差均值方差
一年期以下27 5．16 87 0．79 62 O．77
一年期237 5．53 104 O．83 82 0．70
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三、发行规模与利差分析
除发行主体的信用级别和期限结构外，发行规模也会在一定程度上影响短期
融资券的利差，表10为2008年不同发行规模的短期融资券利差分布情况。发行规
模越大，所发短期融资券的平均利率水平越低，利差也随之减少。
表10：发行规模对利差影响分析
利差I(BP) 利差II(BP)
发行规模发行期数(期) 平均发行利率(％)
均值方差均值方差
50亿元及以上14 4．09 —5 27 ．20 33
10～50亿元120 5．03 63 62 40 66
5～lO亿元82 5．79 123 69 102 73
低于5亿元48 6．54 198 53 170 69
实证数据来源：Wind资讯、中国债券信息网、中国货币网
市场定价对发行规模的反应主要源于主体规模的影响，短期融资券发行规模
和主体规模高度相关，因此发行规模对利差的影响，实际上源于主体规模以及信
用级别对市场定价的作用，主体规模较大的发行主体信用等级也往往较高，所对
应的利差相对较小。
4．2中期票据发行利率影响因素的实证研究
因为从2008年4月23日中期票据诞生至U2009年4月23日一年的时间里，总共只
有96期中期票据发行，而且这一年里我国经济形势变化很大，上半年经济偏热，
在奥运效应和国际油价高企的支撑下，高增长和高通胀并行，人民币不断升值。
为消除经济运行面临的风险，2008年上半年，国家采取稳健的财政政策和适度从
41
山东大学硕士学位论文
紧的货币政策，通过财政政策和货币政策、产业政策、土地政策和社会政策之间
的协调配合，防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显
通货膨胀。下半年，国际经济环境发生变化，金融危机影响席卷全球，我国的经
济增长也迅速减慢。受此影响，财政政策从“稳健”转为“积极”，货币政策从“从
紧”转为“适度宽松”。
人民币存贷款利率变动比较大，中期票据的收益率变动也很大。例如：同样
是铁道部发行的三年期中期票据，2008年4月23日发行的“08铁道部MTNl”票面
利率为5．08％，而2009年4月24日发行的“09铁道部MTN3”票面利率仅为2．6％。这
一年内发行的96期中期票据中，信用评级普遍较高，其中主体评级和债券评级均
为AAA的有75期、AA+的有16期，信用评级高度集中。所以构造的模型中除了
有表示信用等级差异的变量之外，还应该加入预期变量，进行实证分析。
表11：影响中期票据一级市场发行利率的不同因素
实际发行债券期债券评主体评票圆利
债券简称发行起始日
量(亿元) 限级级率(％)
发行时间不同09三—‘MTNl 18 2焦2009．2．1 3 AA． AA． 4．32
09三一MTN2 10 2焦2009．4—14 AA． AA． 3．38
发行规模不同09京投MTNl 20 5年2009．1．14 AAA AAA 3．9
09晋焦煤MTNl 14 5年2009一l—15 AAA AAA 3．98
发行期限不同09京国资MTNl 100 5年2009．3．10 AAA AAA 3．48
09一汽MTNl 100 5年2009．3．10 AAA AAA 3．53
09恒健MTNl 100 8年2009．3一lO AAA AAA 4．3
09久事MTNl 50 8年2009．3．10 AAA AAA 4．3
信用级别不同09招商局MTNl 25 5年2009．1．19 AAA AAA 3．85
09南航集MTNl 9 5年2009．1．20 AA+ AA+ 4．62
09重汽MTNl 25 5年2009．1．20 AA AA 5．32
实证数据来源：Wind资讯、中国债券信息网、中国货币网
这一年内发行的96期中期票据中，发行期限为3年期的有38期，5年期的有52
期，其他期限的合计仅有6期，所以只分析期限为3年期和5年期的中期票据每个
月平均发行利率的走势图(参见图11)。
42
山东大学硕士学位论文
图11：3年期和S年期AAA级中期票据利率走势图
1 1 1
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’—弋=暑i_．
＼
—-3年期AAA
-'1--5年期AAA
数据来源：中国债券信息网
影响中期票据一级市场发行利率的主要因素为信用等级和市场预期，信用等
级影响同一时期不同信用级别的中期票据的发行利率，市场预期则影响相同信用
级别中期票据在不同时间段的发行利率，其他因素例如：发行规模、发行期限等
对中期票据的发行利率也有影响。
43
6
S
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山东大学硕士学位论文
第五章银行间债券市场非金融企业债务融资存在的问题
5．1一级市场发行定价环节市场化程度低
与国债、金融债等公开招标确定利率的方式不同，短期融资券和中期票据的
发行定价通过簿记建档方式来确定。所谓簿记建档，就是由主承销商首先通过预
路演向市场了解需求信息，确定申购的价格区间，然后再根据最终的申购情况来
确定最后发行价格的方式。这一方式的弊端在于发行价格确定的过程不透明，定
价以及发行不够市场化。
这也是目前我国短期融资券和中期票据的发行定价过程中存在的问题，主承
销商事先确定的发行价格区间往往高出二级市场几十个基点，使得一、二级市场
存在着较大的溢价空间，这一溢价空间的存在引发了大量的“打新债”行为，使得
新债发行中投机因素占了绝大部分。以2009年2月26日刚发行的3年期的中期
票据“09国航投MTNl”为例，最终的发行利率为3．32％，而中债收益率曲线显示
当日AAA级3年期中期票据二级市场利率水平在2．84％左右，一级市场高出二
级市场近48个基点。
中国银行间市场交易商协会通过召集各主承销商开会，对中期票据和短期融
资券的发行定价的方式进行了改革，要求其发行利率要更加贴近二级市场水平，
不得有过大的偏离。但是，短期融资券和中期票据一、二级市场溢价的缩小，在
促使投机行为减少的同时，也可能会使得其发行出现困难。没有溢价空间，参与
一级市场的风险就大了，很多投机力量可能会撤出。
二级市场交易对发行定价的认可程度仍然不够理想，一级市场发行定价环节
市场化程度有待提高。
5．2民营企业和其他中小企业融资难问题仍然没有解决
通过前面的实证研究可以发现，民营企业在债券市场的融资难不仅体现在发
行难度较大，还体现在发行成本较高。尽管评级机构在评级过程中已经考虑了民
营性质对企业偿债能力带来的不利影响，但市场投资者似乎对民营性质的风险认
识敏感度更高，一些投资机构甚至明确禁止投资民营企业发行的债券，这导致了
即使同一评级机构评估的同一信用级别的债券，民营企业的发行利率也明显高于
国有企、I匕。
山东大学硕士学位论文
同样，中小企业在债券市场的融资难也不仅体现在发行难度较大，而且还体
现在发行成本较高。发行规模对发行利差的影响，同时体现在风险溢价和流动性
溢价。一方面监管机构将短期融资券的发行规模限制在净资产的40％以内，因此
发行规模与企业的资产规模直接相关，而资产规模较大的企业通常在市场议价能
力、规模效应等方面具有优势，最终体现为综合抗风险能力较强，因此发行规模
较大的短券发行主体通常信用级别较高，与前面分析的信用级别对利差的影响具
有较高的重合性。另一方面，发行规模较大的债券通常市场持有者较多，其流动
性较好，流动性风险相对较低，因此市场投资者要求的流动性溢价较低。
民营企业和其它中小企业通过银行贷款间接融资要比国有企业和大企业来
说难的多，贷款利率一般很少下浮，而民营企业和中小企业融资难的问题在债券
市场上也并没有解决。
5．3市场风险控制手段不健全
如果短期融资券或中期票据购买方是银行的话，间接相当于向发行方发放了
一笔贷款。即如果发行人出现偿还闲难破产的话，要把短期融资券或中期票据转
让出去会非常的困难，如果转让不出去银行也只能像普通债权人一样申请债权，
远不如有担保的银行贷款来得安全。因而，短期融资券或中期票据就有点像一笔
“信用贷款”了。但是，银行自己却获利相当有限，低的利率是很可能无法弥补银
行所冒的利率风险、流动性风险和偿还风险等等风险。商业银行如何进一步寻求
科学的定价方式和有效的风险管理手段是需要解决的问题。
现在发行的短期融资券或中期票据条件很优惠，没有担保，而且利率又比同
期银行贷款低，企业当然乐意发行短期融资券或中期票据来偿还银行贷款降低自
身的资金运作成本。上述情况在当前发行短期融资券或中期票据的企业多为大型
优质企业的情况下，并不会出现太大问题，但是随着此项业务的推进，发行对象
中资信水平差一些的企业将会增多，短期融资券或中期票据的信用风险如何防
范、如何进一步完善我国企业的信用评级制度、如何构建投资者反馈和保护措施
等等都是今后需要解决的问题。
随着市场的加快扩容，企业信用风险必然部分向债券市场转移。但是目前许
多投资机构的信用风险管理能力比较薄弱，例如有的机构忽视信用风险控制，将
中期票据和企业债投资等同于一般投资，授权管理不严，相应的投资管理措施缺
失；有的机构，例如商业银行，虽然整体上具有较强的信用风险鉴别能力，但内
45
山东大学硕士学位论文
部存在债券交易投资和信用风险控制体系的脱节，而且传统的风险审查体系难以
满足债券交易投资的时效要求等等，这在市场缺乏公正权威的评级体系提供信用
支持，不同资质企业评级趋同化比较普遍，在各家投资机构普遍缺乏既懂投资交
易又熟悉信用风险控制的复合型人才的市场环境下，将进一步加剧信用风险的积
聚和转移。
山东大学硕士学位论文
第六章规范发展银行间债券市场非金融企业债务融资的建议
6．1完善发行和定价机制
市场对信用评级存在真实需求是债券信用评级制度建立和发展的关键。只有
当定价空间打开，市场能够对短期融资券的价格发挥作用时，利差和信用级别的
对应关系才逐渐趋于正常。目前，银行间债券市场非金融企业债券的发行上还存
在主承销商发行通道数量有限、银行既当承销商又当投资者、簿记建档程序不透
明等诸多非市场因素，从而使得信用等级对融资券定价的主导作用弱化，利差未
能充分地反映银行间债券市场非金融企业债券的信用风险。
信用类债券的发行方式可借鉴银行间市场的市场化形式，引入招标发行机
制。通过招标形式发行债券，还可以增强企业筹资的吸引力，充分发挥一级市场
价格发现的“灯塔”作用。例如：2008年铁道部发行的九期债券全部通过在银行
间市场招投标形式发行，最终发行票面利率均低于非招标方式发行的期次，为发
行人节约了大量的发行成本。
鼓励承销商对信用类债券做市，增强价格发现与二级市场流动性。一般来讲，
承销商对信用类债券发行人的财务状况等方面的信息掌握比较充分，如果鼓励承
销商对所承销的短期融资券、中期票据在市场上做市，将非常有助于向市场其他
投资人揭示债券的投资风险并有助于债券的价格发现，改善其在市场上的流动性
不足的状况。
6．2提高民营企业和其他中小企业发债比例
目前我国金融体系的一个难点问题是中小企业和其他民营企业融资难，造成
这一局面的原因有很多，对这一问题的研究也很多，在此不作过多论述，只关注
如何解决这一问题。
一、充分发挥信用增及服务的作用
2007年以前发行的企业债基本为以银行提供第三方担保的担保债券，这种
发行方式使得发行人的信用风险集中在银行系统内部，直接融资风险的特点未能
得到充分体现。为此，银监会2007年10月颁布了《关于有效防范企业债担保风
险的意见》，要求银行一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途
的企业债、公司债等其他融资性项目原则上不再出具银行担保。为适应取消银行
47
山东大学硕士学位论文
担保后企业债发行市场面临的新局面，2008年1月国家发展和改革委员会发布
的《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》中指出企
业可发行无担保信用债券、资产抵押债券和第三方担保债券。从2007年11月到
2008年末已经有57期非银行担保的企业债发行成功。另外，已经发行的20期
公司债中有10期只采用了非银行担保模式。
参考美国信用增级的情况以及企业债市场的经验，我国银行间债券市场非金
融企业债务融资也可以通过信用增级提高那些规模相对较小、风险程度高的企业
的评级，从而使它们进入债券市场，满足其融资需求。
提供信用增级的方法，可以是母公司为子公司提供保证，也可以是保险公司
提供类似保证债券的形式，或者是其他机构如企业的财务公司为本企业或其他类
型的企业提供某种保证以完成增级，也可以是商业银行向企业开立备用信用证的
形式向企业提供支持。目前我国的商业银行把短期融资券和中期票据承销视为中
间业务，有为配套短期融资券和中期票据承销对企业发放的短期贷款，但如果为
企业提供备用信用证等形式的信用支持而增加白身的风险，商业银行可能会比较
谨慎。
在提供信用增级的过程中，需要注意的是各类机构要充分考虑到风险问题，
提供信用增级不能以过分放大自身的风险为代价。当然为企业提供信用增级，获
得一定的收入，必然会增加提供增级服务的机构自身的风险，但一定要考虑将风
险控制在自己可以控制并能够承受的限度内。
我国债券市场正在由原有的依靠银行信用类提供保障的运作模式转向信用
类债券和抵押债券的运作模式。债券信用增及方式的多元化不仅可以降低银行系
统内部的风险集中度，使直接融资分散风险的特点得到了发挥，也使更多的企业
尤其是企业性质为民营和其他企业规模中小的企业有机会进入债券市场。
二、加大适合中小企业融资的债券产品的创新力度
2008年10月中小企业短期融资券试点在银行间债券市场推出，5家中小企
业分别发行5期1年期短期融资券，发行利率处于6．1％．7．02％之间，共筹集资
金1．60亿元。
中小企业短期融资券试点的推出，为资金需求迫切的优质中小企业开辟了新
的融资渠道，是中小企业由间接融资向直接融资迈出的第一步，是解决中小企业
困难的一条新路，对融资方式的创新，对企业、商业银行、资本市场都具有方向
性意义。今后要继续加大适合中小企业融资的债券产品的创新力度，并不断完善
配套措施，使其健康发展。
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6．3规范主承销商的尽职调查工作
非金融企业在银行间债券市场发行短期融资券或中期票据采用的是交易商
协会注册制，由主承销商协助发行人制作注册需要的材料，因此主承销商对发行
人的尽职调查工作是必须的也是非常重要的。
尽职调查是指，主承销商及其工作人员遵循勤勉尽责、诚实信用原则，通过
各种有效方法和步骤对企业进行充分调查，掌握企业的发行资格、资产权属、债
权债务等重大事项的法律状态和企业的业务、管理及财务状况等，对企业的还款
意愿和还款能力做出判断，以合理确信企业注册文件真实性、准确性和完整性的
行为。
为规范银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商对拟发行债务融
资工具的企业(以下简称企业)的尽职调查行为，提高尽职调查质量，根据中国
人民银行《银行间市场非金融企业债务融资工具管理办法》及中国银行间市场交
易商协会(以下简称交易商协会)相关自律规则，交易商协会制定了NAFMII
指引0002《银行间债券市场非金融企业债务融资工具尽职调查指引》。
该指引明确了尽职调查的框架，但不够具体和明确，在参与具体中期票据项
目的基础上，对尽职调查工作提出下述建议。
一、尽职调查的主要内容
(1)公司治理结构，包括公司简要发展历史、经营历史；
(2)经营范围、主营业务、近几年经营情况、经营战略、计划、重要投资；
(3)财务状况和信用记录，包括近三年主要收入、利润的构成、资金管理方
面的安排、和银行合作情况、主要财务报表、主要财务数据、现金流情况、债务
情况、利润、折旧、偿债资金来源、对外担保、银行授信情况等；
(4)风险的综合阐述，包括经营风险、市场风险、管理风险、法律风险等所
有风险，判断风险是否可控，是否在可接受范围内，着手点可以是产品的市场占
有、产品价格变动趋势、有无重大诉讼、内控是否完善等；
(5)偿债能力分析和现金流分析报告，由承销商核实，包括过去三年情况及
未来两年现金流预测；
(6)或有风险，重点关注对外担保、关联交易、商誉等；
(7)会计政策稳健性，关注会计政策的连续性和合法合规性，结合财务状况
分析和会计内部控制制度建设；
(8)独立性调查，判断是否会因关联交易影响投资者利益。
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二、尽职调查的方法和步骤
(1)查阅企业提供的章程、规划、年报、审计意见、会议文件、经营情况报
表(并可通过公开信息披露和互联网；通过人行信贷系统；通过工商税务查询系
统)；
(2)访谈，与公司高管、财务、销售、生产、内部控制人员进行交流，掌握
新情况并核实已有资料；
(3)列席会议，列席与中期票据有关会议，如股东大会、董事会、高级管理
局办公会和部门协调会等；
(4)实地调查，到丰要生产场地或建设工地实地调查，掌握现场管理水平、
生产规模、产品库存情况等资料；
(5)信息分析，采用比较分析、趋势分析、逻辑分析、账实分析、财务数据
分析等；
(6)印证，验证内外部调查结论是否吻合，统计口径是否一致，决议文件的
法律效力是否有效等，包括与中介机构的协调沟通；
(7)讨论，使发行人与主承销商意见一致。
6．4规范信用评级市场
目前我国的信用环境还很不完善。信用评级机构获得企业信息的来源渠道有
限，企业披露信息的形式不规范、信息失真，损害了评级结果的准确性。由于存
在恶性竞争，发行人过分追求过高信用等级、甚至出现发行人、承销商为了顺利
发行、减少成本、联合向评级机构施压的情况。构建良好的信用评级环境，是信
用评级机构、机构投资者、承销商和发行人的共同责任。
虽然市场监管部门不断出台一些比较有效的措施，对信用类债券市场的发展
和完善提供了更加便利的条件，但债券信用评级制度的不完善依然是很大的问
题。评级制度的不完善是信用类债券市场发展的瓶颈，目前信用评级机构受制于
发行人的问题还没有得以有效解决，债权人的利益保障措施缺位。为此，建议在
每次发债前，由市场投资人通过中债信息网以网上投票的形式，选出合格的评级
机构分配评级市场份额，将“小偷选保安”的机制转变为“投资人选保安”的机制。
每次评级后评级公司在中国债券信息网上召开网上会议，接受投资人质询。
另外，建立和完善科学的评级质量评价体系也是很重要的。验证不同机构评
级体系的科学性、评级的有效性以及评级结果的准确性，不仅是监管部门及投资
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者关注的重要问题，也是评级结构完善自身评级技术、提高自身市场公信力必须
解决的问题。评级结果与违约率的对应关系是国际公认的事后检验评级机构评级
质量的一项最重要的标尺。我国信用评级领域目前还很少有系统的违约率方面的
统计，尤其是企业债券市场本身也不存在违约记录。但从长远来看，违约率是评
价评级机构质量的最直接也是最科学的方法，应切实建立好以违约率为核心的考
核评价体系，采取事后验证、信息披露的方法，在市场中筛选并产生具有较高评
级质量的评级机构，树立评级机构的公信力和权威性。
6．5完善和加强信息披露制度
信息披露制度是指，证券市场上的有关当事人在证券的发行、上市、交易等
一系列环节中，依照法律和有关规定将与证券有关的一切真实信息予以公开。一
般认为，信息披露制度是证券市场监管的核心，是保证公正、公平、公开市场原
则的基础，可以大幅度提高信息共享程度、降低信息不对称带来的一系列不良后
果，从而获得保护投资者合法权益、强化证券市场监管、提高证券市场效率的综
合效果。这对于银行间债券市场为主要交易模式的债券市场而言，更是如此。发
达市场经济国家或地区监管模式虽有不同，实现方式各异，但高度重视信息披露
在债券市场监管中的作用却是共识和共举。
强化债券市场的信息披露机制主要包括以下几方面的内容：一是信息披露要
包括发行前信息披露、经常性信息披露和重大问题信息披露。债券发行前应当充
分披露发行人的基本情况、有关承诺以及投资者必须接受的条件，其内容应该是
真实、准确和完整的。经常性信息披露可以每个经营年度披露一次，主要包括财
务状况、投资项目建设和经营情况等重大事项。重大问题信息披露中的所谓“重
大问题”可根据其是否会影响债券按期支付本息来决定，可以包括发行机构或主
要负责人变动情况、有无资产重组收购及有关情况、机构或主要负责人有无重大
违法行为及有关情况等。银行间债券市场在这方面的制度建设已经比较完善，今
后还需要提高执行的力度和质量。二是建立债券信息披露质询机制。发行人在进
行信息披露时应公开接受投资者的质询，解答投资者疑问。三是充分发挥承销商、
信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构的积极作用，同时加强对
这些中介机构的监督和管理，确保这些机构工作的独立、公正和真实。四是制定
信息披露标准，有效监督信息披露情况，对信息披露不真实、不充分的行为依法
予以惩处。
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6．6加强对债券市场系统性风险的监管和防范
系统性风险是指一个事件在一连串的机构和市场构成的系统中引起一系列
损失的可能性。债券市场系统性风险是指由于金融机构倒闭、基础设施瘫痪等冲
击性事件引起连锁反应并造成债券市场整体性危机的风险。债券市场系统性风险
严重影响到金融体系的整体安全。债券市场系统性风险的两个基本要素是冲击和
危机传染机制，主要特征是外部性、风险和收益的不对称性、与投资者信心直接
相关、起源局部但危害全局。几次金融危机使我们懂得，债券市场在金融体系整
体运行中发挥着稳定器的作用。因此，应当加强对债券市场系统性风险的监控和
防范。
一是要建立完善、高效的债券市场交易系统、托管结算和支付清算系统，建
立科学、严格的交易、结算和清算制度。金融市场体系的稳定性在很大程度上取
决于这些基础技术系统和基础性制度的安全性、可靠性和高效性。目前，交易所
债券市场的电子化程度较高，可以给银行间债券市场提供借鉴作用，交易“只需
要按个键，后续的工作就交给系统自己完成了”，同时沪深两所针对机构投资者，
也设立了电子交易平台。交易所债市拥有多样化的交易结算机制，既有集合竞价，
也有通过电子平台实施的协议成交机制，还选择了一部分交易品种，实施了一级
交易商机制。在结算方面，既支持净额(轧差)清算，也支持逐笔清算。另外，
交易所债市的交易价格也相对连续。
二是建立有效的债券市场系统性风险预警机制、风险识别和防范机制。债券
市场要进行统一的科学规划，建立完善的风险预警系统框架，构建合理、完整、
包含大量经济和金融指标在内的风险指标体系，并根据技术更新、金融创新、政
策法规等环境因素的变化及时调整。
三是实时监测债券市场以及相关市场的运行情况，实行定期和不定期报告制
度，全面、及时地揭示系统性风险程度。
四是建立有效的偿债保障机制，尤其是银行间债券市场非金融企业债券属于
信用类债券，更需要完善违约后的清偿机制，在债券市场兑付风险发生后最大限
度的保护投资者的利益。
五是充分发挥信用评级机构的预示和预警作用，鼓励评级机构开展丰动评
级，促进评级机构的合理、有序竞争，保证评级机构结果的客观、公正、准确，
为投资者和监管机构提供具有预见性、准确性、完整性的决策参考依据。
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致谢
在论文搁笔之际，我要感谢恩师黄少安教授，老师治学严谨、知识广博，悉
心的教育让我在专业上取得了进步；老师思维敏锐、视野开阔，帮我找准了自己
的方向；老师做人真诚、做事认真，给我树立了榜样。师恩深重，弟子无以报答，
唯有认真工作，才能不辜负老师的殷切期望，在此我向老师表示衷心的感谢。
从论文的开题报告到论文的撰写、修改过程中，黄少安老师、魏建老师、王
新军老师、肖洪生老师、叶海云老师、李增刚老师、龚强老师等给予了耐心的指
导，韦倩和陈言两位博士师兄在论文修改过程中对我帮助也很大，在此表示深深
的感谢。
在山东大学经济研究院(中心)学习期间，叶海云老师、孙经纬老师、王新
军老师、李增刚老师、肖洪生老师、唐绍欣老师、谢志平老师、孙天琦老师、盛
洪老师等主讲的课程，让我受益匪浅。在厦门大学交流学习的半年，赵华老师、
林海老师、陈善昂老师等主讲的课程，让我学到了很多专业知识。诸位老师对学
生的传道授业解惑，在此表示诚挚的感谢。
我还要感谢石莹老师，她热情和真诚的帮助学院的每一位老师和同学，让大
家时刻感受着这个大家庭的温暖。另外，我还要特别感谢2006级全体同学对我
的支持和信任，相识在这里是我们的缘分，在此送上真诚的祝福。
最后，我要感谢爸爸、妈妈和姐姐，他们对我的关爱和支持使我不断前进。
王栋
2009年5月济南