山东大学
硕士学位论文
动量效应和反转效应的理论及实证研究
姓名：王箐
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：唐绍欣
20090510
山东大学硕士论文
中文摘要
对现实金融市场的实证研究越来越多地揭示，在市场中存在着基于有
效市场假说的标准金融学难以解释的异常现象。从而，结合心理学对个体
决策的研究成果，能够对金融市场异常现象提出较为合理解释的行为金融
理论，在近来得到了迅速的发展。动量效应和反转效应是经典金融理论与
行为金融理论的一个争论焦点。西方学者对西方许多国家股票市场的实证
研究发现，反转效应和动量效应在这些国家的股票市场上长期存在。短期
内，证券收益呈现出时间序列正自相关；而长期内，则呈现出时间序列负
自相关。如果采取相应的投资策略，投资者就可以获得无风险的超额收益。
基于短期内的正自相关，可以衍生出相应的动量投资策略；基于长期内的
负自相关，可衍生出相应的反向投资策略。针对这种超额利润的存在，标
准金融理论和行为金融理论都提出了各自的解释。行为金融学先后提出了
BSV，DHS，HS模型来解释这两种效应。
中国证券市场是一个新兴的、不成熟的市场。在这个市场上，动量策
略、反向策略是否同样具有适用性?在中国股票市场上，反转效应和动量效
应是否如在美国、日本、欧洲等国家的股票市场上那样长期存在并非常显
著昵?解答好这个问题正是本文研究的目的。本文以我国深沪市A股股票
市场为考察对象，深入探讨反转效应和动量效应的存在性及显著性。
本文研究方法比较灵活，完全根据研究问题的需要进行选择，既有规
范分析、理论分析，又有实证分析、经验分析。本文的创新之处在于：对
形成期和持有期的选择既具有随机性又具有指定性，着重于对证券市场上
升和下降的阶段进行平行和交叉地考查，以便于得出动量效应、反转效应
与股市大盘趋势是否具有一定的相关性和规律性。
此外，在检验我国股票市场是否存在反转效应和动量效应这一问题上，
本文作了更为全面的检验。本文选择了1 997年1月到2004年1 2月深圳和
上海股票市场上绝大部分上市公司作为检验样本，既在时间上包括了一个
完整的牛市和熊市的时间区间，又在样本选择上包含了在这期间绝大部分
的上市公司，增大了样本容量。
从整个研究期间的检验结果来看，在我国A股市场应用动量投资，反
转效应策略并不能获得超额收益，即使某些存在了超额收益，统计上也不
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显著。但针对不同的市场态势考虑时会得出不同的的结论。牛市阶段的赢
家组合在接下来的熊市中存在显著的价格反转，利用反转策略可以获得显
著的超额收益。在牛市阶段，输家组合表现出很强的价格反转；而在熊市
阶段正好相反，输家组合具有价格惯性，动量策略可以获得超额收益。
关键词动量效应，反转效应，反应过度，反应不足，行为金融
Ⅱ
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ABSTRACT
With the extensive and intensives study in the real financial
market，researchers have found more and more anomalies that are hard to be
explained by standard finance which is based on the EMH．Recently，
behavioral finance which is the combination of finance and psychology has
been developed quickly．Behavioral finance can give reasonable explanation
to the anomalies in financial market with the application of personal decision
research coming from psychology．The overreaction and underreaction
phenomena in financial market is important to judge if the market is
consistent with the EMH，which is a hot debating．According to EMH，it is
impossible for any investor to get risk-adjusted anomalous return for a
certain long period．Momentume effect and contrariane effect has been
proved significantly in many western stock market，Investors can use the
momentum strategy and contarian strategy to get risk-adjusted anomalous
that take a greatchallenge to EMH．the predictability stands out to be that
security return takes on positively auto-correlated in short term while
negatively auto·correlated in long term．Based on long—horizon negative
auto-correlation，the contrarian investment strategy that buys previous losers
and sells previous winners can be derived．The contrarian strategy is testified
to yield significant profits．Based on short-horizon positve auto-correlation，
the momentum investment strategy that buys previous winners and sells
previous losers can be derived．The momentum strategy is testified to yield
significant profits．
China’S security market is a newly-established and immature market．Is
such strategies also efective in such a market?The Purpose of this
dissertation is to address the following research proposals：is the contrarian
effect and the momentum effect significant in China．
We take different ways to achieve the purpose based on the research
cbject，including positive analysis and normtive analysis．The innovation of
this dissertation：we choose period in random and settle way，put emphasize
m
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on parallel and cross test in up and down period．
The sample of the test is bigger than other scbolars．our test period is
fromJanary of 1 997 to December of 2004，Our sample includs most of listed
companies during the period．The difference between our sample and o．thers
result in di船erent conlusions．
the conclusion is drawn as that the dissertation shows the momentum effect
and the Contrarian effect does not take effect in China’S stock market but the
investors could earn abnormal return by making USe of momentum strategies
and the Contrarian effect in some situation．
Keywords Momentum Effect，Contrarian Effect，overreaction，underreaction，
behavioral finance
IV
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不
包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研
究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明
的法律责任由本人承担。
论文作者签名：
关于学位论文使用授权的声明
一本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件
和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位
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印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。
(保密论文在解密后应遵守此规定)
论文作者签名：3二k导师签名： 期： 学。p
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1导论
1．1引言，
很多投资者好奇于市场能否被打败，股票市场上是否存在异常收益，
投资者又能否从这些异常收益中获得超额利润。以有效市场假说为基础的
传统的金融理论给致力于战胜市场的投资者泼了一盆冷水。有效市场理论
认为：在证券市场上，证券的价格是随机游走的，投资者不可能利用某些
模型和相关信息始终赚取超额利润，任何一种股票或组合的平均超常收益
都应该为零。因此，被动型的投资策略将是最好的投资策略。然而现实的
各种现象向这些传统的金融理论提出了挑战，标准金融理论在现实中碰了
一鼻子灰。通过实证检验，我们获得了许多与有效市场假说相冲突的股票
价格异常现象，股票的价格及收益存在着某种可预测的模式，现在的价格
和过去的价格，现在的收益和过去的收益之间并不是完全独立的，它们之
间存在着某种关联，我们谓之“异象一(anomal i es)。如股权溢价之谜、波
动率之谜、预测能力之谜、规模效应、一月效应、价值溢酬之谜、封闭式
基金之谜、红利之谜等等。这些都是传统的资产定价模型和金融理论所不
能解释的。并且，实践也证明了利用这些现象形成相应的投资策略是可以
获得超出市场平均水平的超额收益的。其中，最引人瞩目的现象是短期的
动量现象(反应不足)和长期的反转现象(反应过度)。
动量效应(Momentum Effect)，也称为惯性效应，动能效应，股票的超
额收益是短期内的正自相关，一般指在过去一段时期内收益率较高的股票，
在未来的中短期内收益率也会较高；而在过去一段时期收益率较低的股票，
未来的收益也较低。一般学术界集中在动量效应的两个方面的研究：价格
动量(Pri ce Momenturn)和盈余动量(Earni ngS Momenturn)。价格动量指的是
过去价格上升的股票会表现出收益动量。盈余动量指的是具有正的意外盈
余(Earni ngs Surpri se)的公司在第二年会获得比具有负的意外盈余的公司
更加显著的收益，在未来持续的一段时间，前者的收益率仍有超过后者的
现象。反转效应(the contrari an effect)是指，若在两个相隔较长的不同
时间点上衡量的话．股票的超额收益是负相关的，即前面正超额收益的股
票，．后来有负的超额收益：前面超额收益为负的股票，后来有正的超额收
益。所谓动量是指价格的一种持续趋势。而反转则是价格的一种修正趋势。
这两种现象与经典的金融资产定价理论和EMH理论中投资者无法利用过去
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的价格信息来获得超额收益的弱式有效假设相违背。
基于市场上存在的动量效应我们衍生出了相应的投资策略一动量投
资策略。动量投资策略(后简称动量策略)，是指买入过去表现好的股票(赢
家组合)，卖出过去表现不佳的组合(输家组合)。而针对市场上存在的反转
效应，我们可以采用反向投资策略以获取超额利润。反向投资策略是指，
卖出前期表现比较好的股票而买进前期表现比较差的股票。收益负自相关
意味着，前期表现好的股票会在即期走弱而前期表现差的股票会在即期走
强，因而反向策略是有利可图的。
1．2文献综述
1．2．1行为金融学理论’
有效市场假设理论(Effi Ci ent Market HypotheS i S)对对现代金融产生
了十分深远的影响，是现代金融学的基础理论之一。有效市场假说建立在
三个逐渐放松的假定上：第一，投资者是理性的，他们能够对证券的基本价
值做出准确的预测。第二，如果存在非理性的投资者，但他们的交易是随
机分布的，这样就互相抵消了彼此对价格的非理性评估，使股票价格保持
在其基本价值附近，证券市场仍然是有效的。第三，即使存在一些非理性
投资者具有相同的非理性投资行为，使股票价格偏离了其基本价值，然而
市场中存在的理性的套利者会消除其对价格的影响，所以从长期来看，股
票价格仍然与其基本价值相符，市场仍然是有效的。
早期对有效市场理论的检验也大都支持了这些假设。然而从70年代开
始，陆续发现了一些与有效市场相违背的现象，但并没有引起人们足够的
重视。进入90年代，相当大一部分实证检验显示，股价运行遵循着某种规
律，证券市场甚至连弱式有效都未能达到。其中最著名的就是股价惯性
(Momentum)和股价反转现象(Reversal)。在对这些现象及其形成原因的反
思中，一部分学者开始重新考虑人性，尤其是人类系统性的非理性对资产
定价的影响。这直接导致了90年代后期行为金融学派的兴起。
Ri chard Thai er认为行为金融学是研究人类理解信息，并随之作出投
资决策的科学。通过大量研究发现投资者行为并不总是理性、可预测和公
正的。实际上投资者经常会犯错，而有偏地理解信息将导致不理性的决策。
Shi 11 er认为行为金融学是从对投资者决策的实际心理特征研究入手探讨
投资者的投资决策行为问题，其投资决策模型是建立在合理的投资者心理
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假设的基础上。Li ntner把行为金融学研究定义为“研究人类如何解释信
息以及如何根据信息做出决策刀。01 sen声称“行为金融学并不是试图去
定义‘理性’的行为或者把决策打上偏差或错误的标记；行为金融学是寻
求理解并预测市场心理决策过程的系统含义乃。
行为金融学金融市场的分析是有限理性和有限套利基础上的。
行为金融学和标准金融理论的研究形成鲜明的对比：有限理性与理性
人假设对比，群体行为与随机交易对比，非完全市场与完全市场假设对比；
金融市场的异常现象与有效市场对比；投资者的盈利策略与无套利原则对
比。
1)有限理性
大量的心理学研究证明，投资人并非是完全理性的。如，投资者总是过
分自信，导致主观决策很大程度偏离了客观情况，并且这种偏离是如此的
普遍和系统，不会因为统计平均而消除。行为金融学认为，投资者完全理
性的假设很难成立。人是有限理性的。不确定条件下个体不能完全的更新
其信念和信息，其选择行为亦系统的偏离标准金融理论的预期效用最大化
原则，引致误市场上价格的总体偏差。西蒙(Simon，1 976)不仅认为人的
理性是介入理性和非理性之间的一种有限理性，并且给出了有限理性人的
主要表现。他指出经济行为人不可能具备完全知识，面对大量信息和瞬息
万变的情况，人们对信息的处理具有选择性，不同经验、不同背景的人会
有不同的应对。受价值取向、目标多元性、情绪和个性等因素的影响，人
的决策无法完全理性。实际上，人的决策大多可归于直觉思维能力。这种
决策不可能执行最优原则，只能是满意原则。经济行为人并不试图找出所
有的备选方案，而是寻找满意方案，一旦找到便会终止其搜索。满意的标
准取决于经济行为人的欲望水平，即决策者为自己订立的何时可停止寻找
而做出判断的标准。并且，决策者的认知因素和人格心理结构及决策情境
因素，都对决策过程产生重要影响，并使其在很大程度上偏离理性规则。
2)套利限制
套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时买和卖相同的或
实质是相似的资产以获利的行为。理性投资者的套利意味着理性投资者和
非理性投资者的交易，会导致后者赔光钱财，最终退出证券市场。证券市
场将由套利者主宰。Fri edman曾指出“投机是破坏均衡的，很大程度上等
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价于说投机者赔钱，由于投机在总体上是不稳定的，投资者平均上低卖高
买"，因此非理性投资者不会对价格产生太大的影响，即使有影响也不会持
续太久。这个观点乍看之下似乎很有说服力，一直成为统治整个经典理论
主导思想。然而事实上这个理论经不起严格的理论推敲和实证检验。
实际上Friedman的思想可以分成两层意思：(1)一旦价格偏离基本价
值，就创造了一个诱人的投资机会；(2)理性投资者会迅速发现这机会并
利用这机会，并使价格回归价值。行为分析范式并不赞同这第二层意思。
现实中当出现诱人的投资机会时，很难相信理性投资者会迅速发现这机会
并利用这机会，并且即使当一项资产被很严重的错误定价是，纠正该错误
的投资方案也可能存在很大的风险和很高的投资成本，从而使该方案不具
有吸引力。套利的前提是完全竞争的市场和存在可替代的资产，大多数情
况下，证券并没有明显的合适替代品，套利者无法进行无风险的对冲交易。
有时不良替代品的相对价格变动可能使情况更糟；或者套利者依据相对价
格变化买入或卖出股票后，出现特大利空或利好消息时就得承担相关风险。
即使能找到完全相同的替代品，套利者也还得面临其它的风险。例如即便
是两种基本价值完全相同的证券，价高者可能会继续走高，价低者可能会
继续走低；尽管两种证券的价格最终会走向一致，如果套利者不能承受浮
动亏损，被迫过早清偿头寸，就得承担这种噪声交易者风险。如果套利者
和噪声交易者在同一方向上进行交易，就会恶化错误定价，而不是纠正它
们。所以，看似无风险的套利，实际上风险重重。
19世纪的Lebon的《群众》(The Crowd)和Mackay的《Extraordi nary
Popular Delus i OIlS and the MadnesS of Crowds》被视为研究行为金融的
最早著作，时至今日，这两本书仍被看做经典。1 95 1年，O．K．Burrell发表
了“PoSSibilitY 0f an Experimental Approach t0 InveStment StudieS”。
提出了用实验方法进行投资研究的可能性，最先将心理学与金融学结合进
行科学研究。将行为学、心理学和认知科学的成果运用到金融学中，解释
实证现象。它的主要研究方法是，基于心理学实验结果提出投资者决策时
的心理特征假设来研究投资者的实际投资决策行为。
其后，1967年，W．Scot Bauman发表了“ScientifiC Investment AnalYSiS：
Science or Fiction?"。1972年SloviC发表了开创性的论文“人类判断
的心理学研究对投资决策的意义’’，为行为金融理论发展奠定了基础。较为
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公认的行为金融领域的奠基性工作来自于两位心理学家Amos Tversky和
Dani el Kahneman。Tvet sky和Kahneman提出了个体决策过程中的启发式
(heuri sti c)偏见，个体决策中的框定(frami ng)效应和前景理论
(ProspectTheory)。前景理论是整个行为金融理论最核心的内容，Kahneman
和Tversky提出的预期理论不同于预期效用理论和其他所有的非预期效用
理论，它主要通过两种函数来描述个体的选择行为：价值函数【记为v(x)】
和权值函数【记为烈p)】。预期理论把个体的选择过程分为两个阶段：第一
个阶段是框架形成和编辑阶段，包括对决策问题的初步分析，将行为的影响
形成思考的框架以及对偶然性和结果的初步分析。框架形成受控于选择问
题的呈现方式以及决策者的标准、习惯和预期。此外，决策者还要剔除共
同因素和被其他选项占优的选项。第二个阶段是评估阶段，对形成的框架
预期进行评估，并选出预期值最高的选项。V(x，P：Y，q)=耳(p)v(x)+
兀(p)v(x)
价值函数(Val ue Funct ion)是期望理论用来表示效用的概念，它与标
准效用函数的区别在于它不再是财富的函数，而是获利或损失的函数。
kahneman和tversky(1979)认为：在参考点以上的部分(获利区间)，价值
函数上凸，表明决策者是风险爱好型；在参考点以下的部分(损失区间)，
价值函数下凹，表明决策者是风险厌恶型；在参考点附近，价值函数的斜
率有明显变动，表明风险态度的变化对损失的感受大于获利，由风险厌恶
转为风险爱好。投资者的“效用"反映在期盼理论的价值函数中，是一条
中间有一拐点W。(称为参考点)的S型曲线(见图一)，横轴的正半轴表示盈
利、负半轴表示损失一在盈利范围内通常是凹的、在损失范围内通常是凸
的、而且曲线的斜度在损失范围内比在盈利范围内要，即投资者损失时所
感受到的痛苦通常远大于盈利时所获得的愉悦，
损失
图i 钐r 1
J＼有
／ ％
，一，
盈利
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期望理论的另一重要概念是权值函数(Wei ght i ng funct i on)。kahneman
和tversky(1 979)认为人们对不同的效用值所对应的事件发生的概率的主
观概率也是不一样的，按照实际概率值可以划分为极可能、很可能、很不
可能、极不可能几种情况，不同情况下人们的概率评价值有着明显差异。
权值函数万中，“极不可能"概率的权值为0，“极可能" 的权值为l，而对
“很不可能”赋予相对较高的权值，对“很可能”赋予相对较低的权值，
在“很可能’’与“很不可能"之间，权值函数具有小于l的斜率。也就是
说，权值函数对较高的概率指派较小的权数，而对小概率则指派较大的权
数。
图二权值函数
万(p)
价值函数有以下三个重要特征：第一，价值函数是定义在相对于某个
参考点的利得和损失，而不是一般传统理论所重视的期末财富或消费。参
考点的决定通常是以目前的财富水平为基准，但有时不一定是如此。
kahneman和tversky认为参考点可能会因为投资人对未来财富预期的不同
而有不同的考虑。比如，一个对于损失不甘心的投资者可能会接受他原来
不愿接受的赌局。第二，价值函数为S型的函数。在面对利得时是凹函数，
面对损失时是凸函数，这表示投资者每增加一单位的利得，其增加的效用
低于前一单位所带来的效用，而每增加一单位的损失，其失去的效用也低
于前一单位所失去的效用。个体在接近参考水平时感受的福利边际变化比
远离参考水平时要大得多，这意味着个体对盈利是风险厌恶的，同时对损
失却是风险偏好的。第三，价值函数，损失的的斜率比利得的陡。即投资
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者在相对应的利得与损失下，其边际损失比边际利得敏感。这一性质又被
称为损失厌恶。
权值函数有下列两个特性：第一，权值函数不是机率，万是P的增函数，
它并不符合几率公理，也不应被解释为个人预期的程度。第二，对于几率
万【力，P很小的时候，万【纠>P。这表示个人对于很小的事件过度重视，但
是当概率p很大时，万【p)<P。尤其是，个体对确定性结果，比仅仅有可能
的结果赋予的权重大得多，这一性质有时被称为“确定性效应一。上述这些
研究是行为金融研究史上的里程碑，卡纳曼因此而获得2002年诺贝尔经济
学。
1985年‘金融期刊》上的两篇文章标志着行为金融学发展的正式开端。
一篇是De bondt和Thaler的“股票市场过度反应了吗?一另一篇是Shefrin
和Statman的文章，讨论了意向效应(di sposi t i on effect)，即投资者倾
向于保持亏损股票的时间太长，抛出盈利股票太早的效应。Shefri n和
Statman两人在1994年针对标准资产组合理论，提出了“行为资产组合理
论"，该理论以“心理账户一现象为基础。
1．2．2国外实证研究
90年代可以看作是行为金融学发展的黄金年代：吸引了一大批优秀经济
学家从事行为金融学的研究，并获得丰硕的研究成果。
Chart，Jegadeesh和Lakoni shok(1 996)通过对纽约证券交易所
(N-vsE)、美国股票交易所(AMEX)以及纳斯达克股票交易所(NASDAQ)1 977年
到l 993年的数据进行分析，他们发现“6x6’’战略组合6个月的收益是8，8
％，而对应的盈余动量投资策略的收益为7．7％，并且相对盈余动量投资
策略价格动量投资策略的效果更加明显和持久。
Conard和Kaul(1 998)研究了1 926-1 989年间在纽约证券交易所(NYSE)
和美国证券交易所(AMEX)上市交易的所有的股票，研究采用的投资期限有8
种：1周、3个月、6个月、9个月、1 2个月、18个月、24个月、36个月。通
过研究发现64种交易中，有一半的策略取得了显著的利润，其中动量策略
和反向策略各占一半。而且，他们还注意到，在这些有显著利润的交易策
略中，动量策略集中分布在3—1 2个月的中等长度的投资期限(包括形成期和
持有期)。
Rouwenhorst(1998)分析了1 2个欧洲国家(澳大利亚、比利时、德国、
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法国、丹麦、意大利、荷兰、挪威、西班牙、瑞典、瑞士与英国)的股票市
场的动量效应，发现国际股票市场同样表现出短期内的收益持续现象。他
在1 980到1995年间，构造了一个在国际股票市场上分散的投资组合，其中
赢家组合的收益率在每个月都会比输家组合的收益率高出1％，而且所有1 2
个样本国家都表现出超过一年的持续收益现象，这种现象和美国股市的表
现是一致的。
Sch i ereek，DeBondt和Weber(1999)研究了1 96卜1 99 1年间在德国法兰
克福股票交易所交易的357只股票。他们同时研究了短期的动量策略和长期
的反转策略。他们发现，与美国股市的情况非常相似，在德国股票市场上，
短期动量策略以及长期反转策略均可获得显著的利润，并且这种利润是不
能由9、风险、公司规模来解释的。
Li u，Strong和Xu(1 999)选取1977年1月到l 998年6月期间英国股票市场
一个较本来对动量策略进行全面的分析。他们分别用两种方法
(Lehmann(1 990)和Jegadeesh，Titman(1 993)证实了动量策略收益的存在。
同时证实了公司规模大小、价格、账面价值与市值之比(其所代表的公司资
产与公司每股股票的市场价格的账面价值之比，Rat i 0 of Book to Market
Equi ty，B／M)以及价格与股利之比(D i vi dend．pri ce Rat i 0，P／D)等因素
确实对英国的股票回报有影响。然而，这些因素均不能解释动量策略利润
的存在，动量策略利润不是由于单个股票无条件均值回报的横截面方差造
成的。他们的结论是动量效应在英国股票市场是一种重要的独立的现象，
可能是对行业信息或公司自身特有信息的价格反应滞后造成的。
Chui，Ti tman和Wei(2000)的研究结果是日本是发达国家中唯一没有显
示动量的国家。Chordia和Shivakumar(2000)重复了Jegadeesh和
Ti tman(1 993)样本。但他们按照经济周期把整个样本期间划分成14个经济
扩张期和1 3个经济衰退期，然后发现，总体上，在经济扩张期的动量交易
策略利润为正，而在经济衰退期的动量交易策略利润为负，二者之间的利
润差异在统计上显著，从而表明动量交易策略与经济周期有关。
Jegadeesh和Ti tman(2001)利用1990—1 998年间在纽约证券交易所、美
国证券交易所和纳斯达克股票交易所上市交易的所有股价不低于5美元的
股票为样本，重复了他们在1993年的研究，结果发现动量投资策略依然可
以获得显著的利润。ConradandKual(1998)、Rouwenhorst(1 998，1999)、
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Schierecketal．(1999)、Chordiaandshivakumar(2000)、
JegadeeshandTitman(2001)、Kangetal．(2002)、刘煌辉(2003)等对美国、
欧洲、大洋洲、亚洲(包括中国)等地区的股票市场进行的研究表明，惯性
现象是全世界股票市场上普遍存在的现象。okunevandwhite(2001)的研究
则表明，即使在外汇市场上，外汇价格的变动也具有惯性。一些文献还指
出，除了与形成期和持有期的长度之外，惯性现象也与如下一些因素有关，
如：企业的规模、分析师覆盖度(Analyst Overage)、交易量、股票价格、
企业的成长性。
1．2．3国内实证研究
王永宏、赵学军(2001)选取的样本是在1993年以前上市的所有A股上市
公司1 993一一200年的收益率数据。抽样方法：对于惯性效应采用非重叠抽
样，对于反转策略采用重叠抽样。对于动量效应：形成期为l、3、6、9、l 2
个月，检验期为1、3、6、9、l 2个月。对于反转效应：形成期为1、2、3年
检验期为l、2、3、4、5年。检验方法：首先计算形成期个股的超常收益率。
然后据此对个股排序，确定赢家组合和输家组合，再计算赢者组合和输者
组合的平均超常收益率，再对收益率进行分析。超常收益率的计算是单个
股票收益率减去市场收益率。研究结论：短期内存在不显著的惯性现象，但
是反转现象比较显著，有一定程度上的统计量不显著闯题。
周琳杰(2002)选取的样本为1995年初一2000年末深沪两市所有上市+
公司，但剔除了少数无效数据。数据来源：CSMAR。收益率的形成期限：1、3、
6、9、12，持有期限：1、3、6、9、1 2。选取形成期有效样本股票的10％和
5％两种比例组成赢者和输者组合。检验方法：先计算持有期内赢者组合和输
者组合内股票收益得算术平均值，然后减去与持有期对应的市场平均收益。
可得赢者组合和输者组合在持有期内的超额收益。抽样方法是重叠抽样方
法。结论：赢者组合在1—3个月的持有期内，其超额收益为正，而大于三
个月的超额收益为负，输者组合在所有的形成期和持有期其超额收益基本
为负。在短期内，赢者组合和输者组合都存在动量效应，在长期内赢者组
合存在反转效应，输者组合仍然存在动量效应。
吴世农、吴超鹏(2003)选取样本为l 997—2002年公布中报的342家上
市公司为样本。数据来源：钱龙行情数据传输系统。形成期：6个月。检验期：
分别为第1、2、3、生个半年。检验方法：检验价格惯性和盈余惯性，首先
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按照在形成期的收益率和非预期标准化盈余进行排序，再分成9组，形成赢
家输家组合，再计算零投资套利组合的收益率，即赢家组合收益率减去输
家组合收益率。研究结论：在一年内存在价格惯性，在半年内存在盈余惯性。
且价格惯性的差额收益比盈余惯性的差额收益大。投资者可能存在反应不
足的行为。
肖军、徐信忠(2004)选取样本为1992年底到200 1年底部分深圳和上海
证券交易所的A股股票。形成期：1年，检验期：1、2、3@z。检验方法：以B)JI，
C／M，E／P，GS为标准，在每年6月底将符合条件的股票以升序排成1 0个组合。
再在检验期进行检验。研究结论：价值反转策略在在中国股票市场上具有比
较显著的投资效果。但显著程度因指标构造和持有期限而不同。规模效应
对超常收益有一定影响，cAPM模型基本无法解释价值反转现象，而三因素
模型对这一现象有较强的解释能力。另外还有余书炜(2003)的一个文献综
述。其他的研究成果还有王晓国、王国顺(2005)、林秀梅、方毅(2004)、
许健、魏训平(2004)限于篇幅不一一列举。
1．3本文结构安排
本文研究方法比较灵活，完全根据研究问题的需要进行选择，既有规范
分析、理论分析，又有实证分析、经验分析。在进行价值反转和动量效应
的检验部分，文章采用了简单的统计分析方法。本文采用对数差分法来计
算段票收益率。对于形成期和持有期的选择采用了非重叠样本期的方法。
首先，选择一个样本；然后，根据一定的统计指标对样本进行分类和分组，
从而构造投资组合；最后，对组合的收益率进行统计分析，计算其平均值，
标准差及T统计量。
本文的结构按如下方式安排：第1章绪论：从论文研究的背景，意义，
研究方法及目标来对本文的研究内容进行总体的介绍。给出有关这一问题
的文献综述。
第2章是运用行为金融学对动量效应和反转效应理论研究。传统金融理
论受到了证券市场异象的挑战，动量效应和反转效应、反应过度和反应不
足都是证券市场中的异象，在第2章之中，本文首先介绍了证券投资中的行
为偏差，之后用行为金融学模型来分析动量效应和反转效应。
第3章是反转效应和动量效应的实证研究，是本文的重点，文章给出了
对我国股票市场是否存在价值反转和动量效应的检验， 首先做出数据描
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述，指出数据的范围和筛选的条件；再详细列出和解释进行实证研究的具
体方法和过程；最后输出实证研究的结果并得出结论。
第4章结论。总结全文，再次阐述本文的实证研究成果和结论，对证券
市场的运行发展以及投资者的投资策略提出了相关建议，着重指出本文的
不足和今后进一步研究的具体方向。
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2反应过度、反应不足的行为金融学模型
2．1证券投资中的认知与行为偏差
1)锚定和调整(anchoring and adjustment)
在很多投资情况下，人们从一个最初的值经过调整来进行估计而得到最后
结果。然而，这种调整常常是不充分的，不同的出发点(值)导致不同的带
有偏差的估计结果。形成这种判断偏差的机制即为锚定。简单地讲，锚定
表现为进行进一步评价判断的标准受到当前观测值的影响而被固定。行为
金融认为在金融市场上，当投资者对某种股票形成较稳定的看法后，投资
者就会在一定程度上被锚定在这种看法上，并以此为基准形成对该股票将
来表现的预期判断。因而当该股票基本面信息(如：每股盈利)变化时，投资
者在进行下一期预测时，受制于锚定的影响而不能作出充分调整，结果发
现信息(每股盈利)不是又高于就是又一次低于其预期值。投资分析师根据
过去的盈余状况来进行预测，当公司公布盈余消息时，分析师调整错误的
速度较慢。分析师对新的信息采取保守的态度，调整不够充分，当一次利
好消息让分析师惊讶(surpri se)后，因其调整不足会在下一次消息公布后
再次感到惊讶。
2)过度自信(overconfidence)
过度自信表现为投资者对自身经验预测能力和知识的过高估计。人们往往
过于相信自己的判断能力，高估自己的成功的机会，把成功归功于自己的
能力，而低估运气和机会在其中的作用，这种认知偏差称为“过度自信’’。
这在金融市场上并不鲜见，市场表现往往发生与一般投资者甚至专业分析
人员的判断相左的现象。有时在情况明显变化时，投资者仍倾向于坚持自
己原来的判断。过度自信可能是人的性格特征之一，投资者在过度自信的
影响下，其对将来某一时间的股票市场指数预测值设置了较窄的误差范围。
结果，实际指数不是大大高于就是大大低于预测值。过度自信会导致一些
行为偏差：
a)夸大自己的知识水平，特别是倾向于夸大自己专业之外的知识水平，
对自己不熟悉不懂的事物轻易地作出判断，显然这种判断缺乏准确性。
b)过度自信会导致投资者处理信息失措。
C)过度自信包含了对凭借个人努力获得成功的过度乐观。
3)框架依赖(frame—dependence)
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框架依赖意味着在不确定性条件下个体制定的决策受到其作为参考的框架
(frame)的影响，个体选择什么样的框架进行框定是由问题的表达方式和个
体的价值观、习惯及人格特质等共同决定的。行为金融认为框架依赖是导
致个体偏好不稳定的原因之一。行为金融目前基本认为以下一些带有普遍
性的行为因素，影响了框架依赖的现象。
a)损失厌恶(10ss aversion)
损失厌恶即一定数量的损失(如：货币量)在人们精神上引起的痛苦感
受的强烈程度要远大于相同数量的获利引起的愉快感受的强烈程度。人们
在面对收益或损失决策时表现出不对称，人们对损失的敏感程度远远高于
其对获利的敏感程度。因此投资者在获利时表现为风险规避，在亏损时表
现为风险爱好。由于损失厌恶，当人们账面盈利时，害怕已有利润失去，
容易卖掉股票，不愿承担风险，表现为风险厌恶，结果导致获利减少。当
账面亏损时，人们害怕本金损失，倾向于继续持有赔钱的股票，愿意冒继
续下跌的更大风险，表现为风险偏好，导致亏损扩大。同时长时间持有赔
钱的股票降低了资金使用率，失去了再次或多次获利的机会。这就是处置
效应(disposition efect)。
b)后悔厌恶(regret aversi on)
后悔是与上述损失厌恶紧密联系的一种常见的心理状态。后悔比受到
损失更加痛苦，让人觉得要为损失承担责任。为了避免后悔，人们常常做
出一些非理性行为。比如损失厌恶导致的处置效应，也可以用后悔厌恶的
心理来解释。
4)心理账户(mental accounting)
心理帐户是指人们根据资金的来源、资金的形式和资金的用途等的不同划
分资金，用不同的评价方式(框架)进行衡量的现象。也就是等价的资金在
面对不同的投资和消费项目时，在心理上做出不同的财务处理，将投资计
划分散到不同的心理账户，并对各个不同的部分做出相应的反应，这种做
法显然是违背了使自己财富效用最大化的原则。例如对待自己的本金和对
待获利资金的投资慎重程度不同；对获利的股票和亏损的股票，处理的方
式也不同，采取不同的风险偏好。
5)羊群行为(herd behaviors)
羊群行为是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的
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影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己已知信息的行
为，也被称为从众心理或羊群效应。
心理学研究发现，在不确定性的条件下人们趋向于认为自己的情报缺
乏可信度，外部的信息会对判断产生较大的影响，人们往往放弃自己私人
的信息，接受外部信息进行判断，进入“羊群”，以致产生“羊群效应”。
由于外部信息可能比私人信息更有价值，接受外部信息并非是完全非理性
的行为。但是，外部信息可能是虚假的信息，如果接受了无价值的甚至虚
假的外部信息，进入羊群，不但不能使你的决策得到优化，反而会使你处
于不利的境地，甚至会给你带来损失。中国股市的羊群行为更为显著。投
资者多为个人散户，散户对基本因素关心较少，又缺乏可靠的信息渠道，
情绪化较强，因此，很容易受外部信息影响，往往根据外部信息进行交易。
结果是最容易被虚假的信息误导，买卖方式经常是买涨杀跌，对利好和利
空呈过度反应。而且政策市影响显著，政府政策经常造成市场的所有参与
者的一致行动，一起加入羊群，向一个方向冲刺，形成蔚为壮观的行情。
6)决策中的启发式(heuri St i c)
在心理学上启发式是指个体解决问题的决策程序，决策时个体依靠启发式
简化复杂的概率推断和信息处理为经验判断，往往会判断失误。
a)代表性(representat iveness)
代表性启发式是指当个体进行判断时，将所得信息与头脑中己存在的
类似某种原型的概念进行比较，根据其相似性作出决策。Tversky和
Kahneman l 974年是这样描述这一心理学现象的， “人们对不确事件概率的
评价主要是根据以下方面作出的：(1)与周围接触人群的基本特性间的关系
(2)是否反映了事件明显的特征。如果一个人的性格特征与我们事先描述的
职业人群的性格特征很相似，那么被测验的人就会过度评价这个人属于这
一群体的可能性，忽视这一职业人群在总体人数的职业比率较低的情况。
这种判断方式常使个体忽视进行客观概率判断所需考虑的前提条件【如：事
件的独立性、先验概率及样本大小等)，从而判断失误引发决策错误。正由
于在金融市场上投资者的行为受到代表性启发式的影响，De Bondt和Thal er
(1 985，1 987)指出投资者在进行概率修正时常倾向于反应过度
(overreact)，对近期的信息赋予较大的权重而对整体的基率(baserate)数
据赋予较低的权重，其对盈利数据的过度反应会推动股票价格暂时偏离基
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本面价值。由此推论，在前段时期表现不佳的股票很可能比表现出色的股
票更具投资价值。
b)可得性(availability)
可得性启发式是指个体的判断推理过程受到可用的记忆材料的影响。
当估计概率时，个体会倾向于认为容易想起的事件比不容易想起的事件更
常见(即容易想起的事件的可用性高)，并由此推断常见的事件的发生概率
大于不常见到的事件。例如人们往往倾向于对热门股票进行大量的关注，
从而在与媒体的接触中投资者容易形成该类股票上涨概率大的判断。
2．2 BSV模型
BSV模型是由Barberi s，Shl eifer和Vi shny提出的，该模型依据的是心
理学的两个偏差：(1)代表性偏差：特别是。小数法则"。(2)保守性偏差。
BSV模型假定：(1)一个有代表性的风险中性的投资者，他的折现率为
6，这个投资者的信念反映了一致性预期：(2)一个证券，它的收益全部支
付股利，因而这个证券的均衡价格等于将来收益的净现值：(3)收益流遵循
随机行走。Samuel son(1 965)证明，如果一个风险中性的投资者知道收益
流的正确过程，那么回报是不可测的，而现实回报的可测性说明，投资者
一定使用了错误的模型来形成预期：(4)假定盈利是随机游走的，但模型中
的投资者并不知晓收益是服从随机分布的。
该模型认为收益在两种状态或模型中变动，两个模型遵循马尔可夫过
程，但它们的差别在于转移概率不同。当处于第一种状态时，模型l决定收
益；在第二种状态下，模型2决定收益。两种状态下的收益都非随机游走。
在状态1下，收益是均值回归的，当投资者认为收益处于模型1时，因为投
资者错误的认为盈利的改变是暂时的，所以股票的价格对盈利改变的反应
就会不足。当预料没有被后来的盈利证实时，股票的价格显示了对早期盈
利的反应不足。该过程的数学语言描述为： E(，；+l Zt=G)>E(‘+．I Zt=B)
状态2下，收益是呈趋势性变动的，同样迹象的一连串盈利改变使得投
资者感觉一家公司的盈利变化是趋势性的。一旦投资者确信趋势性的模型
2，他们就会错误地将这一趋势外推，从而使得股票价格反应过度。因为盈
利是随机游走的，过度反应会被将来的盈利揭示出来，从而导致长期收益
的反转。这一过程用数学语言描述就是：
E(，；+l l Zt=G， 乙-12G··。， 乞．彳。G)<E(，；+l I zt=B，z“5B⋯， 乙-j2B)
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假定在时间t的收益M=M一。+Z，这里r是时间t的意外收益，它可能取
两个值中的一个：十Y或一Y，投资者认为Y：的值由模型1或模型2决定，这取
决于经济状态。此外，两个模型的结构相同，均遵循马尔科夫过程，意味
着两个模型的Z的值仅取决于I-．，转移矩阵表述如下：
Mode 1 2 Z+12y r+l—Y
Z2Y 冗H 一1一死H
Z2一Y 1一冗H 兀H
Mode 1 1 Yt+l=Y Z+l—Y
r2Y 死1一死
Z2一Y 死死
这里的关键是：死较小而％较大，意味着，在模型1下一个正的意外收
益可能被反转：在模型2下，一个正的意外收益之后更可能有另一个正的意
外收益，BSV考虑了死在0—0．52_间，％在0．5—1之间的情况。转移概率矩阵
为：
墨+121 &122
墨21 1一丑A
st=2 五1一五
这里S表示在时间t处于状态1， Z由模型1支配，是表示时间t处于状态
2， Z由模型2支配，^，五决定了从一种状态向另一种状态转移的概率，BSV
尤其注意较小的入1和入2，即从一种状态向另一种状态转移的概率较小。
同时假定A十五<l以及丑<五(此假定不是必须的)。即投资者认为均值回复
状态比趋势延续状态更多。如果在时间t，投资者观察到意外收益Z，他计
算吼，即Z由模型1支配的概率，使用新数据更新他在t一1时期的估计吼一。。
形式上：
qt 2 B(S 21 l Z，Z_l，qt一。)
假定更新遵循贝叶斯规则，则：
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．一((1一丑)吼+五(1一研))所以+。l岛卅=l，只)
‘／t+l
“1一A)吼+五(1一qt))Pt(．M+l I岛+l=l，只)+(丑吼+(1一五)(1一吼))易(咒+l ls+l=2，只)
尤其是，如果时间t+l的意外收益与时间t有同样的符号，投资者使用下式
从仍更新到级+l’
。一： !!!二尘!亟±垒g二鱼!!玺／t+l “1一A)毋+五(1一吼))巧+(五g，+(1一五)(1一研”％
这时，鼋，+．<qt，即如果投资者看到两个连续同样符号的意外，他会放更大
的权重于模型2。类似地，如果时间t+l的意外与时期t有相反的符号，则：
．一“1一A)g。+五(1一gr))(1一刀j)
嘶“
((1一^)吼+五(1一吼))(1一巧)+(^毋+(1一五)(1一吼))(1一％)
在这种情况下，仍+。>吼，即对模型1的权重增加。
接下来我们分析该模型对资产定价的含义。由于模型仅有单一主体，
证券的价格是该主体对证券价值的估值，即
只=E格+盘+．．．)
注意，这里的投资者并未意识到盈余是服从随机游走的。若其意识到这一
点，上式可以大大简化。因为在随机过程ve，E(M卅)=Ⅳf，价格为冬。在
模型中，价格将偏离这一真实的价值，因为投资者并不是基于随机模型来
预测盈余的。相反，他们同时用到了模型1和模型2，此二者均非随机游走。
接下来的命题，给出了有关价格的特征：
命题l：如果投资者认为收益由以上描述的状态转换模型支配，价格满足
』T· ， 、只=÷+乃【pl—P2吼，
这里A和见是依赖于死％，入l和入2的常量(见BSV，1 998)
命题2：如果基本参数气％，入1和入2，满足
慨<A<k P2／'2≥0
那么命题l的价格函数既表现了对收益的反应不足又表现了反应过度，一k，k
是取决于死％，入1和A,2的正常量。
下面考察满足反应不足和反应过度假设的基本参数值的范围。固定入1
=0．1，入2=0．3。可以发现，如果：死和％在它们的可行范围的高端，则
得到反应过度；如果：磊和％是在它们可行范围的低端，才得到反应不足。
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在这两种情况，反应过度和反应不足不可能同时发生。当然反应过度和反
应不足同时出现的情况也是很普遍的，如当砚．处于低端，而靠处于高端时。
假定斫和％都很高，这意味着无论处于何种状态，投资者认为一个意
外收益之后相对可能有另一个同样符号的意外收益伴随，这意味着市场会
反应过度。对一个正的收益惊奇而言，因为实际的收益过程是随机行走的，
所以平均而言，其随后的回报是负的。如果乃和万Ⅳ都很低，这意味着无论
处于何种状态，投资者认为一个意外收益之后相对可能有另一个相反符号
的意外收益伴随。这意味着市场将反应不足。对一个正的收益惊奇而言，
随后的收益平均为正。
2．3 DH$模型
Dani el，Hi rshlei fer and Subrahmanyam(1 998)从信息的角度建立和
发展了描述投资者行为的模型，简称DHS模型。DHS模型与BSV模型有不同的
行为基础。本模型的理论基于投资者的过度自信及由于有偏的自我归因(实
证的心理研究不仅表明了过度自信，还指出当投资者观察自己的行为结果
时，对于自我信心的增强程度是有偏的。)
在DHS里将投资者分为知情和不知情投资者两类。不知情投资者是不服
从判断偏差的。而股票的价格是由知情投资者确定的，而他们服从于两个
偏差，过度自信和过分自我偏爱(有偏自我归因)。过于自信使得他们夸大
了他们关于股票价值的私人信息的精确性。过度自信对前期的私人信号赋
予更大的权重，对私人信息过度反应。当私人信息包含了好消息，股价上
升过高；而当私人信息包含了坏消息，股价下跌过低。过分自我偏爱使得
他们对有关价格的公共信息不够重视，对公开信息反应不足。如果接下来
的公开信息确认了私人信息，他的自信会增强。但如果公共信息与私人信
息不相符，投资者的自信却不会降低多少。这样的话，如果一个投资者一
开始就带有有偏的信念，则公共信息平均来说会巩固私人信息。这意味着
公共信息会引起对己有私人信息的更进一步的过度反应。当后来的公开信
息最终显示股价过高或过低时，会出现价格调整。但是价格调整比之前的
过度反应缓慢得多，这导致了长期的反转。DHS模型认为正的回报自相关
可以是持续过度反应的结果，之后是长期的修正。这样，短期正的自相关
和长期负的自相关相符。因此，虽然基于不同的行为前提，DHS预言与BSV
的结论是接近的。
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山东大学硕士论文
DHS分别讨论了两种情况，即不变信心模型和时变信心模型
1)信心不变下的基本模型
图3描绘了在时期1一个正向的或是负向的私人信息到达后，平均价格遵循
的路径。粗实线代表信心不变时(无有偏自我归因的影响)的价格路径，粗
虚线代表有偏自我归因影响下的价格路线，细实线表示完全理性预期时的
价格路径。
对私人信息的过度自信使得股价在时期1对于新信息过度反应。在时期
2，当噪声公共信息出现，定价的非效率偏离平均来说被部分修正。这种价
格修正过程在随后的公共信息到达时继续发生，直到价格偏离最终得到纠
正。我们将图中的峰与谷之前的这一部分称为过度反应阶段，而其后的为
修正阶段。过度反应意味着时期1和时期2的价格变化的协方差，
Coy(P：一P．，p．。Po)是负的。进一步说，对私人信息的过度反应在时期2被公
共信息部分地修正，并在时期3的公共信息完全到达时被完全修正。故
Cov(P3一P．，P。一Po)<O。这种价格变化的反转来源于对于时期1过度反应的
持续修正之后。最后，持续修正(始于时期2，终于时期3)导致在公共信息
到来之时和价格变化是正相关的，
即Cov(P3-P2，P2-P1)>0。
由此，DHS模型中的信心不变的基本模型可得出一些主要的推论。即如
果投资者是过度自信的，那么由于私人信息的到达所引起的价格波动将在
长期内得到逐步的修正；源于对公开信息的到达所产生的股价波动反应，
将与随后的价格变化正相关。此外，如果投资者是过度自信的，那么价格
变化将无条件的在短期和长期表现出负自相关性。最后，过度自信将增加
围绕私人信号的波动，可能也增加或减少围绕公共信息的波动，增加无条
件的波动；而围绕私人信息的超额波动量大于围绕公共信息的超额波动量。
图3过度自信投资者的时间价格函数
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2)存在有偏自我归因的基本模型
DHS模型的上述阐述是针对投资者信心水平保持不变的条件的。此外，DHS
模型还进一步讨论了投资者信心受影响的情况，也就是存在有偏的自我归
因时的情况。利用有偏的自我归因这种心理现象，不仅能得出上述信心不
变模型引出的结论，还可以得到股票价格的短期动量和基于时间的可预测
性。作为一个有信息的投资者，在起初并不过度自信，只是基于自己的私
人信息进行证券买卖。假设其后的公共信息不肯定投资者的交易，投资者
的信心只会略有降低或是保持不变。这意味着，平均来说，公共信息将增
加自信程度而加强反应过度。连续的反应过度将导致在最初的反应过度阶
段产生正的自相关性。当公共信息连续到达，从而推动价格回归基本面，
最初的反应过度将在长期反转。
将上述过程反映到模型中，就是图3的虚线部分，由于有偏的自我归因，
公共信息平均来说增加了投资者的信心，增加了反应过度的现象。从而在
含有噪音的公共信息到达的时期2，股价并未得到修正，而是反应过度得到
加强，进一步偏离了基本价值，直到连续的公共信息将价格推回基本面。
可知，基于信心受到结果的影响，存在着被平滑的反应过度和修正阶段。
从而这两个阶段中的收益将显现正的相关性，而峰(谷)两端的收益将显示
负的相关性。如果从长期滞后中分离的价格变化可能跨越极端值，那么总
的将表现出负的自相关性。从而在整个模型中自然引出短期滞后的动量和
长期滞后的反转。在DHS模型的信心受到结果影响的情况下，其结论为：如
果投资者的信心改变是由有偏的自我归因主导的，且如果反应过度和修正
是逐步的，那么股票价格的变化将表现出无条件的短期滞后的正自相关性
(动量)和长期滞后的负自相关性(反转)。
DHS模型可以帮助我们认识证券市场上的一些异象。例如证券市场上的
公告效应，当一家公司的股价过高时，经理公告发行新股，或者当股价过
低时他们进行回购。这些公共信息马上会引起价格反应，从而吸收了部分
的错误定价。而在DHS模型方面，因为知情的投资者过分的重视他们先前关
于股票价值的信念，使得公告期内价格反应是不足的(BSV模型偏于保守会
产生一个相似的结果)。最后，当公共信息进一步确认公告事件中隐含的信
息，那么错误定价就完全地被吸收了。所以我们可以得出这样的结论：在一
次事件公告以后的股票收益往往与公告期收益有相同的特征。
山东大学硕士论文
从上面的分析可以发现，DHS模型主要预测了价格的反转，对价格的
动量问题只是表现为反应过度阶段和随后修正阶段的一部分。换句话说，
动量是反应过度的一个阶段，这与我们前面定义和描述的动量有出入，因
此，我认为BSV模型较之DHS模型更适合解释研究中发现的许多实证现象。
从两个模型的微观基础看，过分自信与代表性启发法预测了反应过度，而
有偏归因和保守主义预测反应不足．
2．4 HS模型一
HS模型是由Hong and Stai n提出的。又被称为统一理论。可以同时解
决反应过度和反应不足的问题。BSV和DHS都是以投资者的心理认知偏差为
基础，假设资产价格是由代表性的投资者决定的，投资者的认知偏差是导
致反应不足和反应。HS模型则不同，HS分析模型以投资者的行为偏差为基
础。在资产价格的决定上更强调不同投资者主体间相互作用的方式，讨论
两类有限理投资主体间相互作用的方式。具体地，模型中投资者被分为两
类，一类是“信息观察者’’ (基本面分析者)，一类是“动量交易者"。(技
术分析者)前者指可以观察到有关未来的信息，并仅据此做出预测和进行投
资的投资者；后者指只根据过去股价走势进行投资活动的投资者。信息观
察者并不相信过去的价格，而动量交易者则不相信基本信息。他们都仅使
用有限信息进行决策，因此都是非理性的。
HS模型的分析主要分为两部分。一是只存在“信息观察者"的情况，
价格对新信息调整缓慢，在此情况下只存在反应不足而没有反应过度。原
因在于信息在“信息观察者一中是缓慢扩散的， “信息观察者一并不从价
格变化中来获取信息。二是加入了“动量交易者一， 动量交易者以观察过
去的价格为条件，利用“信息观察者”造成的反应不足进行套利。在有效
的风险容忍度下，可以推测其活动会促使市场接近有效。然而，在“动量
交易者’’只是使用简单的动量交易策略的情况下，上述直觉判断往往不正
确。当“动量交易者"只能在时期t根据时期t-2和时期t一1的价格变化进行
交易时，其利用“信息观察者”引起的反应不足进行套利的结果，将使最
初向基本面变化的价格加速，导致其对信息的过度反应。特别在“动量交
易者”是风险中性时尤其如此。
在此，出现上述结果的关键是投资者不需要以任何公开信息为条件。
在上述情况下，简单的跟随策略就能获益，然而如果投资者考虑更多的信
21
山东大学硕士论文
息，那么该策略在某些情况下将比在其他情况下更有优势。特别的，当这
种策略在动量循环的早期能产生收益，但是在动量循环的晚期这种策略更
有可能亏损，因为此时的价格已经超过了长期均衡价格水平。
早期的“动量交易者’’的参与给后期参与的“动量交易者"加入了一
个负的外部性。理想情况下，使用动量交易策略是由于基本面的利好信息
没有在股价上得到充分体现。然而，有时价格的上涨并不是由于利好信息
而是由于前期动量交易的结果。因而，由于“动量交易者"不能获得确切
的信息，同时也不能判断目前处于动量循环的哪个阶段，所以动量交易者
在决定购买时，不得不面对早期的动量交易者已经将股价推高到超过均衡
价格的可能。因此，在HS模型中， “信息观察者’’和“动量交易者”间存
在相互作用的交易机制。当“信息观察者”观察到利好信息时，即进行买
入，最初的买入产生的价格动量较小，在某种程度上可理解为反应不足。
其后，部分“动量交易者”观察到最初的价格动量后立即进行买入，从而
其行动引起价格更大的变化(动量)，对后来的“动量交易者"施加了负面
影响，使他们错误地理解为有更多地利好信息到达。从而导致越来越多地
“动量交易者’’加入，过多地买入力量推动价格远远超过由最初的利好信
息所能引起的应有涨幅，产生价格的反应过度，最终价格趋势必然反转下
跌。反之亦然，当“信息观察者’’观察到利空信息时，价格将向下反应过
度，最终反转上升。从而在HS模型中“动量交易者”作为噪音交易者，在
其与“信息观察者"的相互作用下，导致价格的反应不足与反应过度。
山东大学硕士论文
。●■■—■■●■■■■■■■■■■■●■●—■■■■■■■■——■■■量量曼量置量量皇量量量量量量量量量量量舅曼蔓皇量量曼量量——置—置■置量量量量量■●■—■置量暑量■
3中国证券市场反应过度与反应不足的实证分析
3．1中国证券市场反应过度与反应不足实例
自1983年第一家股份制企业：深圳宝安联合投资公司建立以来，中国
股市已经跨越了20多个年头。回溯2 0多年的股市，可谓一部“亡羊史"。
中国股市无所谓“熊市"、“牛市刀，倒更像只上蹿下跳的猴子，成为不
折不扣的“猴市一。反应过度，反应不足的现象时有发生，觥筹交错，层
出不穷，数不胜数。
1992年5月21日沪市突然全面放开股价，大盘直接跳空高开在1260．32
点，较前一天涨幅高达104．27％。沪指当天从61 6点蹿至1 265点，仅仅3
天，又登顶1420点。股票价格一飞冲天，暴涨570％!其中，5只新股市价
面值竞狂升2500％至3000％!上证指数首度跨越千点。
1992年8月l 0日，深圳发售l 992年新股认购抽签表发生震惊全国的
“8．10风波"。“8·l 0"之后3天，上海股市也受影响猛跌22．2％。上证
指数暴跌400余点与5月25日的1 420点相比，净跌640点，两个半月内
跌幅达到45％。眼看股市脱缰，1 992年11月，沪市创出393点新低。仅5
个月，沪指就跌去千点。
1995年5月l 7日，中国证监会发出《关于暂停国债期货交易试点的紧
急通知》，协议平仓。1 995年5月1 8日暂停国债期货交易试点，沪市A股
跳空l 30点开盘，沪指当天涨幅40％多；留下新中国股市上最大的一个跳空
缺口成交量也巨幅放大至84．93亿元l 995年5月20日仅过两天，国务院
证券委宣布当年新股发行规模将在二季度下达，沪指瞬间跌去16．39％。
1996年的上海股市犹如一个大转盘，从年初的500多点，一直冲到1 250
点；深圳股市更是疯了，从年初的900多点冲到了4200点。1 996年l 2月
16日《人民日报》特约评论员文章《正确认识当前股票市场》[第三任证监
会主席周正庆组织人撰写]“最近一个时期的暴涨则是不正常和非理性的。’’
从而引发市场暴跌。
l 999年后，股市就迎来以网络为首的高科技风暴。上市公司触网忙，
无论真假，只要名字沾上数码或者网络两字，股价就会扶摇直上。这种情
况一直延续到200 1年。
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200 1年6月14日，国有股减持办法出台财政部部长项怀诚当即表示：
“国有股减持是一个利好因素。后来股民们认识到，减持就是变相摊派和
扩容，而按照新股发行价格减持是杀富济贫。沪指创下此前11年来新高2245
点。直到7月l 3日，股市仍在高位盘整。7月26日，国有股减持在新股发
行中正式开始，股市暴跌，沪指跌32．55点。10月1 9日，沪指已从6月
l4日的2245点猛跌至1 514点，50多只股票跌停。当年80％的投资者被套
牢，基金净值缩水了40％，而券商佣金收入下降30％。1 500点“铁底"岌岌
可危。l 0月23日，证监会宣布首发增发停止国有股出售。股指下挫已势如
泄洪。
从2001年到2005年，各种政策救市的老办法悉数用尽之后，股市仍
一蹶不振。此前的“国九条’’也不敌颓势，温总理讲话也被视为利空。被
套股民比比皆是。“远离毒品远离股市"的呼声成为交响。
2004年，上证180指数样本股的成交额超过全部股票成交额的一半以
上，上证50指数样本股成交额又占到了上证180指数的近60％，资金正
毫不犹豫地向蓝筹股集中；2005年2月以来，上证指数绝地翻身，一度重
返1300点之上。
4月29日上市公司股权分置改革启动解决股权分置，就是中国股市必
须要打的“辽沈战役’’。股市的“三大战役’’5月9日，证监会迅速圈定了
4家上市公司进入股权分置改革首批试点程序。上证指数重挫28点收于
11 30．84点，再创6年新低。原来激进的全流通主张者如韩志国、张卫星等
却表示：试点方案不利于流通股股东，同国资委讨价还价也是太难。不是
一个“纯洁’’的过程，是一个利益博弈的结果。2005年6月6日证监会推
出《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，这天股指跌破千点。
上午1 l点06分，沪市股指跌至988．32点。“出逃等于生还’’“中国股市
8年抗战，一觉回到解放前"。
2005年6月8日暴涨疯涨了8％的“人工牛市’’股票市场创下了自2002
年以来的最大单日涨幅和最大单日成交记录，沪深两市共有l 20只股票涨
停，两市共成交3 1 7亿元。“虚弱的井喷"。
2008年中国股市注定将以2007年1 2月3 1日的526 1点到2000点以下一根
大大的年阴线而告结束。上证综指从07年最高位61 24点下跌到最低位1 664
点，下跌了72．83％，国企指数从07年最高位20609点下跌到最低位4792点，
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下跌了76．75％。从历史上看，主流市场在一年多的时间里产生如此巨大的
跌幅实属罕见
3．2样本选择和方法
1)样本数据
本文分别以中国沪深两市的A股市场为研究对象进行实证检验。研究样
本为上海和深圳证券交易所1 996年-2004年的A股股票的月收益。数据不全
和PT、ST股被剔除后共得到343支有效股票。。之所以选择l 997年-2004年
为研究时间段，是因为l 997年以前，我国股票市场发展尚不成熟，市场效
率、信息反应程度比较差，并且1 997年至2004年包含了一个完整的牛市和
熊市。所有数据均来自香港理工大学中国会计与金融研究中心与深圳国泰
安信息技术有限公司联合开发的‘中国股票市场研究数据库(CSMAR)一市
场交易数据库)和《中国股票市场研究数据库(CSMAR)一财务数据库>。
2)收益率的计算方法
本文采用的收益率为考虑现金红利再投资后的月收益率。
计算步骤： (1)计算形成期J个股的对数差分收益率。根据数据库中的所
有合格股票(共有吩支)交易复权价的周数据来计算股票在形成期J的对数差
分收益率胁。
Rtt-Inpit-Inpt(t_1)其中，p为股票i在第t周的复权价，i=l，．．⋯．nj
(2)计算市场对数差分收益率。本文采用CCER中的两个市场A股
流通市值指数的周数据来计算市场收益率‰。‰=却椰一Inp椰4)其中，‰为
市场A股的流通市值指数。
(3)计算个股的超额收益率。由m和如，计算出股票i在第t周
的超额收益率么心。
AR|t2 Rit—R眦
(4)计算个股在形成期的平均累积超额收益率。根据计算出股票
i在形成期J内的平均
累积超额收益率ACARu。
1 J
ACARu 2专Σ矾
．，t=i
3)投资组合的构造方法
首先需要构造赢家组合和输家组合，定义赢家组合(Wi nnor Portfol i 0)
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和输家组合(Loser Portfol i 0)的方法有两种：一种以Lo，Mackinlay(1 990)
和Lehman(1 990)为代表，为Conrad，Kaul(1 998)和Chou，Chung(1999)等人
沿用。该方法将市场上的所有股票分为两组：若个股收益率大于市场平均
收益率则为赢家组合，反之为输家组合，并以个股报酬率相对于市场平均
报酬率的离散程度来调整投资比重权数。另一种方法：D&T的构造方法，以
DeBondt和Thaler(1 985，1 987)为代表，随后为JegadeeSh和Ti tman(1 993，
200 1)等人所沿用，即将样本股票按异常收益率排序等分为1 0f组合，排名
最好的十分位股票组成赢家组合，排名最差的十分位股票组成输家组合。
本文主要是沿用了D&T的构造方法。组合形成的时间区域被称为形成期，形
成期有两种方法以供采用，一是不重叠的形成期，二是重叠的形成期。本
文选用形成期非重叠的方法，即紧接形成期或选取一段跳跃期，这样做的
原因是为了减少收益相关性对检验结果的影响，避免市场的“微观结构效
应“，保证检验数据的随机性。之后按照每种组合形成期的平均累计超额
收益对个股进行排序，然后将表现最好的1 O％样本作为赢家组合，而表现最
差的1 0％作为输家组合。在持有期各组合的超额收益为组合中个股月超额收
益的平均值。组合形成后对赢家．输家组合的超额收益进行检验，而持有
赢家．输家组合的时间区域被称为持有期。
对于中期动量策略，本文采用的形成期和持有期分别为3，6，9％u 1 2个
月，交叉后得1 6种组合：而对于长期反转策略，则采用的形成期和持有期分
别为2年和3年，交叉后得到4种组合。
4)t检验
在股票平均累积超额收益率为正态分布的假设下进行t检验。对赢家组
合和输家组合的平均累积收益率分别进行简单假设检验。假设Ho：赢(输)
家组合在持有期不存在超额收益。假设爿·：赢(输)家组合在持有期存在超
额收益。如果t值显著为正则拒绝原假设，组合存在超额收益。对赢家组合
和输家组合进行样本比对t检验。假设仃o：赢家组合和输家组合在持有期的
收益率不存在显著差异。假设爿-：两者在持有期收益率存在着显著差异。
如t检验值显著为正，则存在动量效应。同时，这一步骤也可被视为应用动
量反转投资策略的业绩评价。
3．3存在性的实证结果及分析
1)动量策略
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表1列示了整个研究期间组合采用中期动量策略时的月平均超额收益。
从表l可以看出，除了形成期为12个月持有期为9个月的组合外，赢家组合
均表现出价格惯性，但在统计上并不显著。而输家组合则显得有点复杂，
时而表现惯性，时而表现反转。且在形成期为6个月和l 2个月时，各个持有
期均表现出价格反转，但除了形成期和持有期为3个月时表现出90％水平上
显著的反转外，其余均不显著。当采用买入赢家卖出输家这一动量策略时，
尽管在一些情况下可以获得超额收益，但在统计上并不显著。从整个研究
期间的检验结果来看，在我国A股市场应用动量投资策略并不能获得显著的
超额收益。
为了进一步分析，本文将研究期问分为牛市和熊市两种情况分别考察
动量策略。从上证综合指数和深市成分指数趋势图来看，股市从1 997年到
2004年经历了1 997年到2001年7月的牛市和200 1年8月到2004年的熊市。本
文分别考察这两个阶段的动量策略。表2列示了牛市态势和熊市态势下动量
策略结果。在牛市阶段，输家组合表现出很强的价格反转，特别是在形成
期为6-I"月和1 2-I"月时，无论持有期长短均表现显著；而赢家组合则具有价
格惯性，但只在形成期为3-I"月时较为显著。因此，中期动量策略在牛市阶
段并不能获得显著的超额收益，有时甚至会有损失。这主要是由于输家组
合的价格反转导致的。而在熊市阶段正好相反，输家组合具有价格惯性，
在形成期为9个月和1 2d"月时尤为显著；而赢家组合则在形成期为3个月和6
个月时主要表现为价格反转，在形成期为9个月和1 2个月、持有期为3个月
和6个月时表现为价格惯性，而在持有期为9个月和1 2-I"月时为反转，但统
计上均不显著。当应用动量策略进行投资时，可以获得正的超额收益，且
在形成期为9-I'-月和1 2个月时尤为显著。中期动量策略的超额收益整体上不
显著。但在不同的市场态势下，特别是熊市，动量策略可以获得超额收益。
2)反转策略
表3列示了反转策略的月平均超额收益。从整个研究期间来看，在形
成期和持有期分别为24个月和36个月，赢家组合均表现为价格反转，但
输家组合仅在持有期为36个月情况下才出现反转。但是无论是输家组合还
是赢家组合，其反转效应均在统计上不显著。因此，利用价格长期反转在
本文研究期间并不能获得显著的超额收益。当然，这也可能是因为研究期
间太短的缘故。为了进一步考察反转策略，本文按照牛市阶段个股平均累
27
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计超额收益进行排序，构造输家组合(NL)和赢家组合(Nw)，看其在接下来
的熊市表现。结果，赢家组合存在显著的价格反转，利用反转策略可以获
得显著的超额收益。
表1 整个研究期间动量策略的月平均超额收益
J--3 J--6 J=9 J=12
K W L W．L W L W．L W L W．L W L W．L
3 O．002 O．007 ．0．005 0．005 ．O．OOl 0．006 0．002 0．006 ．0．004 0．004 ．O．001 ．0．005
(O．6) (1．7) (0．085) (1．54) (-0．42) (1．42) (0．53) (1．51) (-0．73) (1．46) (-0．24) (1．28)
6 0．004 O．00l 0．003 0．002 O．OOl O．OOl O．005 O．OOl 0．004 0．000 O．003 —0．003
(1．14) (O．3) (O．42) (O．55) (O．2) (O．18) (1．5) (0．24) (O．6) (O．00) (O．77) (-0．52)
9 0．003 0．000 0．003 O．005 ．0．002 0．007 0．001 ．0．002 0．003 O．001 一O．OOl O．002
(1．12) (O．00) (O．53) (1．56) (-0．56) (1．28) (O．5) (-0．41) (O．58) (O．42) (-0．121 (O．33)
12 0．004 O．00l 0．003 0．002 O．OOl O．001 ．O．00l 0．002 ．0．003 O．OOl O．OOl O．OOO
(1．1 3) (O．1) (O．54) (O．53) (O．17) (O．1 5) (-0．2) (O．42) (-0．41) (O．18) (O．22) (O．00)
注：K为形成期；J为持有期；W为赢家组合；L为输家组合；
w．L为买入赢家同时卖出输家的动量策略，
N为牛市；X为熊市；L．W为买入输家同时卖出赢家的反转策略。
}代表显著性水平为1 O％，·．f弋表显著性水平为5％，·幸·代表显著性水平为1％。
表3 反转策略的月平均超额收益
J=24 J=36 J=X
K W L L．W W L W L L—W
L．W
24 ．0．006· ．0．002· 0．004· ．0．002 0．002 0．004
(-1．95) (-o．46) (-o．76) (O．78) (O．39) (O．90)
36 ．0．005 ．0．001 0．004 ．0．003 0．007 O．0l
(一1．O) (0．20) (O．51) (-0．44) (1．21) (0．9)
X ．0．0ll· ．0．002 0．009·
(1．95) (0．69) (1．92)
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表2 不同市场态势下动量策略的月平均超额收益
J=3 J=6 J=9 J-12
K W L W．L W L W．L W L W．L W L W．L
牛市
3 0．Oll·‘ O．013’·‘ -O．002 O．Ol 5‘·’ 0．002 O．013’ O．006 O．015··’ ．O．009 0．007· O．003 0．004
(2．26) (2．9) (-0．38) (2．8) (O．56) (1．86) (1．16) (2．79) (-I．05) (I．69) (O．86) (O．82)
6 O．Ol’ 0．008’· O．002 O．007 0．007· O．OOO O．005 O．012’· ．O．007 O．002 O．012‘· ．O．Ol
(1．86) (2．i) (O．24) (1．38) (1．87) (O．oo) (O．96) (2．31) (-o．8) (O．41) (2．53) (一1．25)
9 O．007 O．0090 ．O．002 O．007 O．006 O．OOl O．003 O．005 ．O．002 O．006 0．01 ．0．004
(1．5) (1．85) (-0．18) (I．32) (i．09) (O．12) (O．69) (I．25) (-0．34) (1．05) (1．63) (-0．37)
12 0．007 O．Ol‘ ．O．003 O．004 O．OI’’ ．O．006 ．O．OOl O．015‘·‘ ．O．006 O．005 O．012· ．O．007
(1．24) (1．9) (-o．31) (O．74) (2．I 3) (-0．77) (-o．09) (2．88) (·1．59) (O．84) (2．O) (-0．7)
熊市
3 ．O．0060 ．0．006 O．OOO ．O．005 ．O．008 0．004 ．O．002 ．O．014‘ O．012 ．O．005 ．O．006 O．00l
(一1．73) (-0．85) (O．oo) (一I．27) (·I．i9) (O．048) (-0．71) (·1．95) (i．42) (·I．56) (-1．03) (O．15)
6 O．001 ．O．008 O．009 ．O．001 ．O．009 O．008 ．O．003 ．0．008 O．005 ．O．002 ．O．008 0．006
(O．16) (-o．93) (O．8) (-o．33) (-I．07) (O．76) (-0．69) (·1．02) (O．6) (-0．6) (一1．03) (O．63)
9 O．001 ．O．Ol 7·’ O．018· O．OOO ．O．017’’ O．017’ ．0．003 ．O．016● O．013 -0．006 ．O．012 0．006
(O．29) (-2．06) (1．88) (O．oo) (-2．1) (1．75) (-0．91) (·I．83) f1．22) (一1．49) (-1．42) (O．56)
12 0．002 ．O．019● 0．02l‘ O．002 ．O．016 O．018 O．OOO ．O．022‘‘ O．022· ．O．007· ．O．017·· O．OI
rO．47) (-1．9) (1．71) (O．56) (·1．64) (1．56) (O．oo) (-2．26) (1．91) (·I．79) (-2．25) (O．91)
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4结论与展望
4．1研究结论
本文通过对行为金融理论的理论和实证文献进行回顾，在此基础上发
现对动量效应和反转效应问题进行进一步的研究具有重要的理论意义和现
实意义。股价的惯性和反转现象被发现之后即受到金融学术界及实务界的
广泛关注。学术界争议的焦点是这两种现象是否意味着股票市场连弱式有
效也未曾达到，实务界则关注于利用这两种时间序列模式，构造出有利可
图的交易策略。我国股市作为典型的新兴证券市场，在社会背景、交易制
度、投资者构成等方面与成熟股市有着较大的差异。研究中国股票市场上
的动量效应，反转效应有助于认识当前中国股票市场的价格运动形式，讨
论市场的有效性和股价的可预测性，对投资者的投资理念和投资方式有重
要的启发作用。国内学者虽然对这一问题有过不少研究，但是，他们基本
上都是基于牛市样本的检验，而牛市和熊市股票收益率具有很多不同的特
征，因此，本文是基于牛市和熊市跨度的大样本，本文的检验具有一定的
代表性。
本文在第四部分对动量效应和反转效应的存在性进行了全面的检验，
研究表明，在我国股票市场，动量效应和反转效应表现出一定的复杂性。
输家组合的复杂性明显于赢家组合。从整个研究期间的检验结果来看，在
我国A股市场应用动量投资策略并不能获得显著的超额收益。尽管有较多的
组合呈现出动量效应的特点，但是较少组合的动量效应在统计上显著。从
牛市和熊市的分析可以看出，中国股市整体上动量策略的无效主要由于存
在齐涨齐跌现象。在牛市阶段， “利好刀消息对股票市场的影响大于“利
空"消息的影响，导致强者衡强，弱者不弱，赢家组合的价格惯性被输家
组合的价格反转抵消；而熊市阶段， “利空’’消息对股票市场的影响大于
“利好"消息的影响，导致弱者衡弱，强者不强。而在整个研究期间，赢
家组合在牛市的价格惯性又被熊市的反转抵消；输家组合在熊市的价格惯
性又被牛市的价格反转抵消。从而使得中期动量策略的超额收益整体上不
显著。但在不同的市场态势下，特别是熊市，动量策略可以获得超额收益。
中期内，中国证券市场不存在明显的反转效应，即使有的证券组合呈现出
反转迹象，在统计上也不显著。长期，赢家组合的反转效应显著。
4．2有待进一步研究的问题
山东大学硕士论文
由于我国证券市场起步较晚，许多实证研究受到了样本条件的限制，
因此，一些结论并不是十分明确的，这些有待今后的进一步研究。
首先，对有效市场理论以及反应过度反应不足假设今后还应该从如下几个
方面进一步探讨。一是关于会计盈余等信息披露的市场反应问题，二是关
于长期回报现象的研究。随着我国证券市场历史的不断延续，长期回报所
要求的样本条件将会得到满足，同时一些在西方很普遍的现象，如上市公
司之间的并购，拆股，回购等事件也会发生并逐渐增加。对长期回报的研
究将能够使我们更好地认识股票市场的价格行为。三是进一步扩大样本期
进行短期和中期回报的研究，以检验和修正目前的结论。
其次，本文仅仅分析了基于股票价格的反转效应和动量效应的存在问
题，还有基于上市公司盈利指标和其它财务指标的反转效应和动量效应问
题，动量效应和反转效应的截面方差的进一步研究问题，甚至反应个股价
格具有动量效应还是反转效应的指标设计问题
再次，摸清现象后应对其原因进行进一步的探究，有果必有因。探究
超额利润的构成要素，根据各项原因，拟定适合我国的措施，促进我国证
券市场的健康发展。这些都是具有实际意义的研究方向，基于篇幅和时间
的原因，本文没有对它们进行探讨，这些都是可以继续深入下去的研究方
向。尽管作者竭尽全力，但是本文不足之处仍然难免，仅以此抛砖引玉，
敬请高人指教。
山东大学硕士论文
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山东大学硕士论文
致谢
敲击着键盘，心中激荡着兴奋和感慨。多年的求学生涯将告一个段落，
虽然有对未来发展道路思考的迷茫， 但是心中充满希望：我坚信明天会更
美好。
硕士论文的完成，只是人生旅程的一所驿站。当这篇论文终于可以付
梓成册的时候，我要深深感谢我的导师唐绍欣副教授和李彬老师。我的硕
士学位论文是在两位老师的悉心指导下完成的，在论文选题、开题、撰写、
修改、定稿全过程中，老师都始终给予我细心的指导和耐心的支持。临近
毕业之际我想发自内心的对老师说，谢谢您!不仅因您在学术上的传道授
业解惑，而且因您在生活中给予我的支持和帮助，千言万语无以表达我对
您的感激之情，谨向您致以诚挚的谢意和深深的敬意!
还要感谢山东大学经济研究院的其他老师，他们广博的知识、敏锐的
思维和严谨的治学态度让我受益匪浅，谢谢1
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